时间：2023-08-25 17:09:33
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇风险投资管理办法，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词：低碳经济 风险投资 存在问题 对策
自改革开放以来，我国风险投资取得了显著成效。风险投资具备高风险、高投入和高收益的特点，直接面向高科技领域，风险投资家不仅是投资者，还是经营者，这就为广大创业者提供了更多机会，使其成功创业的可能性大大提升。近年来，我国经济处于稳定、快速的发展态势中，风险投资日益成为我国高新技术产业成长的关键因素，特别是在低碳经济下，风险投资对于加快低碳化进程具有重要意义。
一、低碳经济下风险投资的存在问题
在低碳经济下，我国风险投资还存在一些问题，这主要表现在：第一，相关法律法规不健全，造成投资主体的风险投资活动缺乏明确的指导规范，其合法权益也难以得到有效保护；第二，缺乏完善的退出机制，虽然我国创业板块已在2009年10底隆重登场，但对于规范创业板的操作尚处于逐步完善中，无论项目开发是好是坏，企业都很难退出，在很大程度上阻碍了风险投资业的持续、健康发展；第三，缺乏专业型的风险投资人才，风险投资具有高风险性，横跨科技和金融两个领域，具有很强实践性，若没有一批既了解国情，又具备专业知识、管理经验、战略眼光的高素质人才，企业风险投资活动很难取得成功，我国现有风险投资人才无论是在知识结构方面、思维方式方面还是行为方面都不能很好满足风险投资活动要求；第四，政府扶持力度不够，缺少必要的优惠政策，导致风险投资企业在运营过程中存在重复征税的问题；第五，资金来源有限，我国风险投资的出资方主要为政府和国有企业，受到体制和政策的限制，尚未形成包括民营企业、金融机构、外资、个人等组合来共同构筑的一个有机的风险投资网络，民间资本也未完全突破。
二、应对策略
（一）完善风险投资立法
健全的法律环境是风险投资业持续、健康发展的必要条件，针对当前我国有关法律法规建设滞后的现状，有必要加快风险投资的立法步伐，制定相应的风险资本市场法和监管法规，并颁布与之相配套的政策措施，确认对风险投资现行税收优惠政策、财政补贴政策和基本信贷保证制度，为风险投资的合法经营和正常运作提供法律保证。国务院颁布的证券投资基金管理暂行办法是我国证券市场规范发展的重要步骤，在过去几年中，其为风险投资资金的筹集提供了积极渠道，在今后的发展中，可促使风险投资企业的资本出资实行承诺制，同意风险投资企业对外投资额达到50%以上，在税收方面，让投资者享受一定的优惠政策，确保风险投资行业的健康发展。
（二）建立有效的风险投资退出机制
风险投资能否成功退出直接关系到企业实收资本的问题，关系着企业资本的循环流动，是风险资本规避风险、收回投资、获取收益的关键，可以说没有风险资本退出渠道也就没有所谓的风险投资，因此，当风险资本伴随着企业走过最具有风险的阶段后，必须让其退出从而进入下一个循环，否则风险投资将会毫无意义，所以有必要建立有效的风险投资退出机制。首先，设立第二板股票市场，全面发展风险投资的退出渠道机制，产生一个高回报的示范结果；其次，对市场准入机制进行适当调整，促使上市信息透明化，并用清算方式退出市场；再次，股份转让也是风险投资资本退出的重要手段，可设定规范化的收购兼并市场。
（三）加快专业人才队伍建设
整个风险投资的运作离不开专业人才的支持，基于此，应健全标准认证机构、知识产权评估机构、科技项目评价机构，加大高素质人才培养力度。一方面，可加大教育投入，通过高校培养、在职培训等培养复合型人才，另一方面，加强国际间的交流合作，积极引进先进人才，在风险投资企业内部建立完善的激励机制，不断提高工作人员的工作积极性和业务能力，使人才队伍的潜力得以充分发挥。
（四）成立统一的风险投资管理部门
近年来，我国资本市场逐步健全，风险投资机构也越来越多，但是由于缺乏统一的风险投资管理部门的领导，我国风险投资运营尚不健全，仅仅依靠行业自律远远不够。应成立统一的风险投资管理部门，在管理部门带领下，针对风险投资机构的特点出台更为全面的管理办法，搭建风险投资机构官方平台，实现对风险投资企业的有效管理，促进我国风险投资企业的快速发展。
（五）拓宽风险投资资金来源
对于我国风险投资业的发展，必然需要政府的大力支持，但是政府不应将支持重点全部放在资金投入方面，而是更应注重政策引导，由“领导”转变为“引导”，根据风险投资行业特点制定更为合适的政策，创造条件，鼓励、引导民间资本在风险投资中发挥主体作用，实现多渠道、多方式的融资，另外，进一步放宽对养老基金、产业投资、个人投资、外国风险资本投资的限制，不断拓展创业投资领域，扩大风险投资资金来源。比如投资低碳产业，首先政府可对风险投资机构注入相应资金，吸引社会资金加入，扩大资金来源，其次通过引导基金对低碳投资起到示范作用而提升低碳产业的自主创新能力。
三、结束语
总之，低碳经济下，我国风险投资业处于重要发展时期，我们必须对风险投资业的进步给予高度重视，树立正确的风险投资价值观，完善立法，加快专业人才队伍建设，建立一套全面的、统一的管理系统，拓宽资金来源，加快低碳化进程，实现我国社会经济的可持续发展。
参考文献：
科技部酝酿明年将在国内试点风险投资引导基金，以及上海市政府在风险投资引导基金方面的尝试，可以说是对《创业投资企业管理暂行办法》的探索和实践。政府以另种方式涉水风险投资，是否能起到预期的引导作用，充当中小高新技术企业“加油站”的角色？
政策内容
政府将引导风险投资基金
日前，国家科技部有关人员表示，科技部正在酝酿由政府主导的风险投资引导基金，并于明年在国内进行试点，试点工作将以中小企业创新为基础，首个试点资金量约为1亿元。
据介绍，这种风险投资引导基金不同于以往的风险投资，政府不直接投资和运作，而是通过某个风险投资公司投资项目，由风险投资公司具体运作。政府转换了角色，既是出资人，又是监管人；并且，按照事先协议约定，不同的引导基金有不同的管理办法。政府掌握引导几个子基金，通过子基金进行项目投资，这样的模式被称为“基金中的基金”（Fund Of Funds）。
另外，保险资金、银行资金都可以参与投资资金的设立，使创业投资有可能拥有一个新的资金汇聚的渠道。在资金渠道拓宽的同时，政府加以积极引导。
政府部门还会对风险投资退出渠道做好准备，发展一个OTC市场。而针对未上市公司的产权交易平台，国家会尽可能地将很多公司从建设平台中推出。
官方行动
引导基金转变政府投资模式
据科技部有关负责人介绍，科技部设立引导基金的主要目的，是政府要释放投资中可能出现的不确定性，使投资人可以参与到企业的粗放期和成长期中去。
在国家部委酝酿风险投资引导基金的同时，地方政府也开始了相应的尝试。10月21日，全国首个由地方政府设立的政策性扶持资金――上海浦东新区创业风险投资引导基金正式启动。据悉，该引导基金定位为创业风险投资的母基金，着力从完善创业企业孵化机制、强化创业资金集聚机制、构建区域性创业资本退出机制和完善行业自律机制四个环节展开，重点投资浦东新区的生物医药、集成电路、软件、新能源与新材料、科技农业等高科技产业。
上海浦东新区创业风险投资引导基金的设立，同样不直接投在具体项目上，而是强调引导性，以保本微利经营，用激励和奖励专业机构投资的方式，最大限度地调度市场风险投资机构向高新技术产业集聚，推动浦东重点高新技术产业的发展，从而实现政府资金的有偿使用。
专业化管理同样是此次引导基金设立的一大亮点。据介绍，浦东新区创业风险投资引导基金将充分利用专业机构的项目识别能力和资本运作能力，委托其挑选、管理项目，政府原则上不介入创业风险投资机构日常的经营管理。
与此同时，来自国家发改委、财政部、科技部、商务部、人民银行、保监会、证监会等7个部委的相关负责人，正在紧锣密鼓地研究制定创业投资的配套政策措施，以充分发挥创业投资对创新型经济发展的促进作用。
风险投资公司观点
风司孰能折桂
清华创业投资管理有限公司总裁叶东对此表示，政府的资金量毕竟有限，引导基金应当在营造风险投资的氛围等关键方面有所侧重。引导基金的功能，旨在扭转过去由政府主导出资成立国有控股投资公司，对高新技术产业直接投资或者无偿贷款的传统扶持方式，从而充分发挥了政府资金的杠杆效应。“引导”已经明确地成为政府风险投资引导基金的关键词。
叶东说，引导基金改变了政府的投资机制，投资模式的转变，对政府在投资过程中的角色定位同样提出了新的要求。“在整个风投引导基金的角色中，政府应该起到对基金的监督作用，积极参与、加入到投资管理委员会，而不是主导基金，那样反而会走老路子。”叶东说：“我国的风险投资机构和基金管理人水平是良莠不齐的，政府在选择基金管理人时，必须注重对管理人的审查。成熟的经验、良好的信誉和出色的业绩，加上优秀的经营管理团队，应该成为政府挑选基金管理人的标尺。此外，政府不应对国内或国外的基金有所倾斜，而应该综合考量。在经验方面，国外风险投资公司确实有较强的优势，不过在对于当地投资状况的了解程度上，国内风险投资公司的优势则比较明显。”
在投资方向的选择上，叶东表示，与单纯崇尚利润回报的风险投资不同，政府风险投资引导基金的投资方向，应该是最能满足国计民生发展要求和符合国家经济发展需要的。在此基础上，再选择具有相应经验的风险投资管理机构。
作为风险投资机构的负责人，叶东表态，清华创投作为一家风险投资机构，对加入政府风险投资引导基金有强烈的意向，希望积极参与，成为一个合格的基金管理人。
企业之声
高新企业求“财”若渴
政府设立风险投资引导基金立即引起众多高新技术企业的关注。从事VOIP开发的宏远信通科技发展有限公司总经理杨立新表示，现在我国的VC（风险投资）结构并不十分合理，基本倾向于企业发展的中后期，而对初期和前期的投入缺乏重视。风险投资不能迅速到位，已经成为众多具有发展潜力的高新技术企业发展的掣肘。
由于缺乏足够的资金支持，我国高技术企业科技成果的市场转化率偏低。据国家科技部和国家统计局相关资料显示，我国每年仅专利技术就有7万多项，但专利技术的实施率只有10%左右，科技成果转化为商品并取得规模效益的比例约为10-15%，而发达国家这一比例一般为60-80%。这其中，缺乏风险资金的支持不能说不是一个重要因素。
杨立新表示，在高新技术竞争中，技术、人才和资金三者一样都不能少。对于规模尚小、但是市场前景巨大的高新技术企业而言，由于自身底价不高，信用担保缺乏，加上申请周期长，银行贷款拿不到，政府支援申请周期长，常常是“远水救不了近火”。资金的缺乏，无疑已经成为影响高新技术企业发展的瓶颈。
正是由于企业发展期间对资金的迫切渴求，使得政府风险投资引导基金虽然刚刚处于探索和起步阶段，却已经引起了具备发展潜力的高新技术企业和风投机构的关注和兴趣。杨立新认为，政府部门设立风险投资引导基金，必能为国内具备创新能力的中小企业打上一剂强心针，并引导国内风险投资领域，起到风向标的作用。
专家之言
政府引导和监管力度需加强
政府风险投资引导基金如何才能发挥其引导功能和集聚效应？政府、风险投资公司和企业应该如何扮演各自的角色？
文章编号：1005-913X（2015）07-0250-02
一、风险创业投资组织机构的主要形式
全世界的风险创业投资组织形式有多种，从结构特点与法律制度来考虑，主要可以分为公司制与有限合伙制两种。
风险创业投资采用公司制是指：透过定向或发行股份向公众筹集资金，成立专门的有限责任公司或股份有限责任公司。企业制度的主要特点是有限责任公司或股份有限责任公司的组织形式，规范当事人的是公司章程、《公司法》《证券法》和《创业投资企业管理暂行办法》，融资基本上是按照公司发行股票募集资金的方式和程序完成的，投资人成为有限责任公司的股东。公司本身具有独立的法人地位，公司设置股东，董事，经理和监事，权力和各机构的职责是确定的，分工十分清晰。他们的职责，既相互合作与协调，也相互制衡。治理结构是非常相似的与普通的公司。
公司制的另一种结构形式：设计基金公司，基金公司委托第三方投资顾问公司或者投资管理公司，具体负责投资经营业务，包括：项目的选择、尽职调查、签订投资协议、提供增值服务、PE退出工作等；基金公司委托给基金管理公司或者投资顾问公司全部的资金或部分自己进行投资获得收益。基金公司承担有限责任，不参与具体的投资经营活动；而基金管理公司负责具体运营委托资金，每年收取一定的管理费，并按照比例分配和基金公司共同分享投资收益。基金管理公司承担的损失和责任风险资仅限于自身的那部分资本。基金公司和基金管理公司都是独立的法人，在分享投资收益的过程中，这两家公司都需要单独缴纳所得税。
风险创业投资的有限合伙制：它是合伙公司的一种，由两类合伙人组成：一类是普通合伙人（GP），由有着丰富经验的创业风险投资经理人担任，负责公司的运营，是经营者，对公司运营风险承担无限责任，仅仅象征性地投入少量资本（通常不超过总资本额的10%）；另一类是有限合伙人（LP），是合伙公司风险资本主要的提供者，一般只负责基金的投资，但不直接干预资金的运营管理，起监督作用，并以出资规模为限对有限合伙公司承担有限责任。有限合伙制起源于美国，是美国目前最流行的风险创业投资组织形式。在我国，有限合伙制是在2007年《合伙企业法》修改后慢慢发展流行起来的。它设置的法律基础主要有：《合伙企业法》《合伙企业法登记管理办法》《外国企业或个人在中国境内设立合伙企业管理办法》《国务院关于个人独资企业和合伙企业征收所得税问题的通知》等。
二、我国风险投资现状
中国的风险投资市场仍处于起步阶段。目前，全国各地的风险投资公司共建立了一百多家，所有这些公司70%是政府出资设立的，注册资本约约80亿人民币，不足10%的实际投资，约8亿元，加上海外市场在中国投资约2亿美元，总和不超过3亿美元的总金额。相比最高至480亿1999年美国风险投资基金，规模上的差距是显著的。客观地讲，造成这种现象的重要原因之一是缺乏风险资本的制度设计，导致了大量的创投机构只能采取公司制的形式，而风险投资企业的资本财务状况不符合独特的严格规定企业的财务风险的投资要求，如中国的《公司法》第15条规定，要对至少50万元人民币，在三年多的开盘时间上市公司的公司股票的总股本5 000万，且最近连续三年盈利，这对初创公司说是一个难以逾越的高山。此外，《公司法》第24条和第80条规定的技术贡献不得超过注册资本的20%，是在一些高新技术开发区的特别规定不得超过35%。这些法律制度对追逐高科技，高风险高回报的风险投资企业不啻于一个紧箍咒，风险投资的发展举步维艰。因此，呼吁修改现行《合伙企业法》增加了有限合伙制度的呼声越来越大。事实上，我国目前1997年的《合伙企业法》已考虑有限合伙制的内容，但在最后的审查时被删除。原因之一，是中国目前并没有实行这种形式的企业，似乎并不需要这种形式的企业。这只能表明，《合伙企业法》的发展是缺乏法律的广阔视野，而不是在理论上有限合伙的深入研究，立法可行性缺乏广泛的调查，缺乏前瞻性的立法势必后来成为制度性障碍，经济发展。现在风险投资基金的规模和数量不断增长分别以每年50%和45%的增长，反映了市场需求巨大，如果立法没有给予相应不可避免地挫伤了投资者的信心需要冒险进入该领域的积极响应，延迟发展中国的风险投资业。
目前，国内颁布有限合伙制的只有《中关村有限合伙管理办法》等一些地方性法规。填补了国内空白的立法，为有限合伙制开辟了道路。但是，因为这些法规与现行法律的立法冲突，在实践中很难获得官方的认可。事实上，我们通过调查也发现，没有一个风险投资公司根据这些当地的法律成立有限合伙制企业。究其根源，仍然是缺乏自信明朗的政策。不久前，中国第一个有限合伙制企业天绿创投的夭折是一个很痛苦的例子。由于相关政策的不确定性，投资基金砸在了手里，并不能找到合适的项目或项目，或者尽管有适当的项目，但由于投资方式和组织形态并最终无法达成协议。所以，如果在国内没有正式立法，中国的风险投资行业是不可能有任何突破性的发展。
三、我国风险投资机构组织模式的创新与发展探索
国内有关风险投资组织模式的辩论已经很长一段时间了，许多学者呼吁在我国推行有限合伙制，他们认为有限合伙制企业形式更有助于风险投资业的发展。然而，在中国有限合伙制创业投资面临着许多障碍。单从激励机制上讲，有限合伙制是风险投资机构的一种有效形式，但它需要一定的法律环境和市场环境，以及我们目前的有限合伙企业不具备实施的社会环境。除了法律障碍，产权制度，信用体系，不完善的资本市场，经理人市场短期更是难以改变。如果过分强调了有限合伙制的优点，相关的配套制度及环境无法及时跟进，也会使企业的有限合伙制变得没有生命力。
在中国台湾省，风险投资行业较为发达，该地区并不流行有限合伙制，受限法律层面原因，有限合伙制没有得到大面积推广。而是大面积采取了基金委托管理方式。因此，风险投资体系的效率并不仅仅体现在有限合伙的特殊治理结构和激励机制，关键在于整体的制度安排与特定产业创新模式相结合。认识到这一点，我们就可以跳出争论风险投资机构的具体形式，深入思考创新型企业的融资模式内在本质特征。
创业投资企业（简称为“创投企业”）是指向创业企业进行股权投资，待所投资的创业企业发育成熟或相对成熟后通过股权转让以获得资本增值收益的企业组织。创投企业作为连接资本市场和创新型中小企业的桥梁，通过对中小企业提供资金和技术等方面的扶持，推动中小企业技术创新，提升其开发新产品的能力，并使其能够较快地进入资本市场，实现价值增值，进而带动经济发展和科技进步。本文拟通过对创投企业投资中小企业面临的问题及发展环境分析，提出其风险规避建议。
一、创投企业投资中小企业面临的风险因素
随着社会主义市场经济的发展与完善，我国企业间的竞争越来越激烈，许多创投企业为了提高自身竞争力，实施了多种投资项目，其投资主要是对固定资产、房地产、证券、无形资产等的投资。这些投资既为创投企业带来了巨大收益，同时也为创投企业带来了不同程度的投资风险。这些风险因素主要有以下4点。
1.法律法规不完善不利于创业投资
创业投资经过长期的发展，已初具规模，但至今尚无一个全国性的行业法规，如果发生投资风险，就无法可依。此外，在现行相关的法律法规中，有不少规定不利于创业投资，如《公司法》中关于注册资本、对外投资、上市条件、发起人股流通等方面的规定，都不同程度地制约了创业投资的进一步发展。
2.中小企业资金管理不规范
资金是企业发展的基础，资金不足势必影响企业的生产、经营与发展。在上市资源十分稀缺且上市门槛比较高的情况下，中小企业很难通过股权来进行融资。中小企业在得到创投企业的投资后，有时会盲目地进行企业扩张和项目建设，但由于中小企业缺乏控制投资风险的人员和经验，再加上其资金管理的不规范，往往会带来一系列的管理问题，导致资金利用不合理，从而对资金投资的未来收益造成不利影响。
3.对创业企业的监控不到位
创投企业在投资后大部分仅充当普通股股东的监控角色，在管理阶段对创业企业放任自流，没有发挥创投企业对创业企业成长风险的预评判断作用。在信息披露方面，创业企业还有可能在运用资源方面出现机会主义倾向，在企业经营不善的时候，可能会隐藏负面信息以逃避处罚；而当企业经营良好的时候，又会隐瞒真实情况，以防止投资者索要更高的投资回报。
4.中小企业信息不透明
中小企业的生产经营信息的不透明、不规范、不公开，以及财务制度的不健全，增加了投资的不确定性，这就使得投资者往往不愿意投资中小企业，即使投入了也不得不承担很高的投资风险。由于风险投资是一个投资期限长、投资结果不确定的过程，所以，很难获取关于整个风险投资过程的比较完整、准确的信息。投资主体虽然对未来情况（如某些定性评价指标）有所了解，但对可能的风险损失、投资收益变动等定量指标很难做出准确的估计。
二、创投企业支持中小企业发展的宏观微观环境
1.国家给予相应的宽松政策氛围
2012年10月，中国证券业协会向各券商直投子公司下发《证券公司直接投资子公司自律管理办法》（征求意见稿），明确规定券商发行直投基金将由证监会行政审批监管改为在证券业协会备案，要求直投子公司或其下属机构完成直投基金的首轮募集或签订受托管理其他已设立基金的协议后10个工作日内，应向证券业协会备案，协会应于2个工作日内对直投子公司的备案申请予以受理并出具受理通知。除取消设立直投基金的行政审批外，还首次明确界定了管理团队的跟投行为：直投基金的投资管理团队可以作为直投基金的出资人对直投基金投资的项目进行跟投。
2012年9月26日，证监会修订后的《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》（简称《办法》）第9条明确规定：资产管理计划资产可投资于未通过证券交易所转让的股权、债券及其他财产权利，基金管理公司应当设立专门子公司，通过设立专项资产管理计划开展专项资产管理业务。
上述规定意味着公募基金投资范围将从二级市场向股权投资领域延伸，公募基金管理公司可设立直司参与PE投资。这样，公募基金就可以凭借其丰富的客户资源及二级市场的投资经验，在基金募资或并购投资方面占居一定优势，长期来看，公募基金入市对PE市场格局及行业监管模式均有深远影响。
2013年1月1日起施行的《非上市公众公司监督管理办法》是我国首次就非上市公众公司监督管理问题作出的系统、全面的规定，标志着我国在建立多层次资本市场的征程上又向前迈进了一大步。
2013年6月19日，国务院常务会议确定了加快发展多层次资本市场的多项政策，包括将中小企业股份转让系统（“新三板”）试点扩大至全国，鼓励创新、创业型中小企业融资发展。
从以上的政策和措施可以看出，国家有关金融支持经济结构调整和转型升级的政策措施已陆续出台，在坚持稳中求进、稳中有为、稳中提质，保持宏观经济政策稳定性和连续性的同时，已开始逐步有序地推进金融改革，优化金融资源配置，用好增量，盘活存量，更有力地支持经济转型升级，更好地服务实体经济，更有针对性地扩大内需，更扎实有效地做好金融风险防范工作。
2.创投企业具有为创业企业提供全方位服务的优势
一是帮助企业实现价值增值。规模小、资金少的特点决定了中小企业抵御风险能力较差，再加上相关工作人员不专业，从而造成投资领域的剧烈震荡，威胁创投企业资金安全。创投企业在对风险企业进行投资的同时，不仅提供资金，更重要的是提供增值服务，会派出管理专家参与企业的经营决策，了解和掌握企业核心竞争力和差异化优势，掌握中、后期项目的成长性、规范性及财务等指标。这是创业投资区别于传统投资的一大特征，也是创业投资企业的核心竞争力和创业投资成功的关键所在。创投企业通过跟踪服务，可以最大限度地挖掘和发展中小企业的内在价值，帮助企业实现增值。
二是帮助企业筹集后续资金。创投企业往往与投资银行、基金组织或者保险公司等有着十分密切的关系，创投企业可以充分利用这一有利条件为创业企业的进一步发展筹集后续资金，推动创业企业公开上市或者发行债券，让企业得到发展所必需的资金。所以许多企业就会主动寻找那些在投资业内有广泛联系的创业投资公司或个人，以寻求后续资金的供给。
三是帮助企业寻找重要的客户和供应商。创投企业不仅利用它们已建立的无形关系网为创业企业寻找合适的管理人员和募集资金，而且还经常为其寻找合适的供应商、销售商等，帮助企业顺利进行生产、销售和售后服务。
三、创投企业支持中小企业发展的风险规避建议
1.政府部门应加紧完善相关法律法规
为了适应创投风险管理的客观需要，相关法律法规要进一步加以完善，使创投企业能够依照法律解决一些实质性问题，如税收、外汇管制、退出机制等。为加大对中国创投发展的支持力度，政府应制定和出台能真正推动创投发展的相关法律法规。
2.相关管理部门应注意建立完善创投资金的退出机制
风险投资的流通性要求资本市场有完善的退出机制，从而使投资人有机会进行新的投资，以提高资本的利用率。风险投资的退出方式主要包括公开上市、企业并购、股份回购和破产清算等。公开上市是风险投资家实现利润、收回原始投资的最有利渠道，但是严格的审批制度和有限的席位，使得大多数的中小企业难以满足上市要求。外部环境的不确定性和投资对象的高风险性，使得创业投资公司不能准确预测其投资能在何时以何种方式退出，甚至能否退出从而产生创投资本不能退出或不能完全退出的风险，因此要根据外部环境的变化、受资企业的发展来进行综合考虑管理。
3.创投企业应建立有效的激励约束机制
建立完善的激励约束机制有助于创投企业的发展。近年来，一种新的激励制度，即股票期权制度业已显示出其有效性，这已被国外实践反复证明。股票期权是一种未来以确定的价格购买公司股票的权利，倘若公司股票价格上涨，超过确定的认购价格，股票期权享有者可以以确定的价格购买股票，获得收益。可见，股票期权制度可以激励高级管理人员包括风险投资运作人员努力工作，注重公司长远利益及中长期发展规划，有利于培养风险投资家，提高风险投资的成功率。所以可以在我国创投企业推广建立股票期权制度。
4.创投企业要审慎选择与评估风险投资机会
创投企业要对投资对象进行充分的风险识别与前期评估。在进行风险投资前，要对投资企业或项目各种影响资本增值与退出的风险深入分析，设计相应的风险管理与控制方案，把风险管理的策略转化为风险投资协议的若干条款，运用到实践中。
关键词：风险投资 委托关系 政府对策
风险投资指风险资本投资于高新科技企业或高风险型企业，以获取高收益的一种投资方式。风险投资体系是以资金的流动为纽带，从资本供应者(投资者)流向资金运作者(风险资本家，基金管理人)，然后由风险资本家通过对风险投资项目的选择，投向风险企业(创业者)。通过风险企业经营与发展，使风险资本价值增值，流回风险投资公司，风险投资公司将收益再作为使用资金的回报支付给投资者。
在这个运作体系中，涉及投资者、风险资本家、创业者三者利益主体，这三方利益主体通过风险资本这条纽带组成了双重委托关系。一是投资者和风险投资家之间的委托；二是风险投资家与创业者(风险企业家)之间的委托，由此而产生相应的委托风险。风险资本的高效运作，必须建立起促进各利益主体之间形成相互协调，相互制约的激励约束机制，克服信息不对称带来的风险，有效地解决风险投资中委托的风险问题。
一、政府的影响
我国目前的大多数风险投资机构主要是以政府投资为主体，采用由各级政府和科技主管部门发起，国有大企业、银行等参加，主要是财政拨款和科技开发贷款，一般以国有控股或参股的公司制形式来运作。因此，我国的风险投资中委托关系是多重关系链。正是这种特殊的委托链，使得逆向选择和道德风险问题更加严重，成本居高不下。
第一层――委托关系的变化。本来应该由市场自发形成的第一层委托关系被政府的行政命令所替代。政府既是主要投资者又是资金管理者，政府官员一方面代表国家具体行使人的职责，有责任保证国家金融资产的保值增值，以维护金融资产的安全；另一方面也在风险投资公司中作为委托人，通过国家财政拨款，把部分资金作为风险投资委托风险投资公司进行管理。事实上，由于这两层关系都是通过政治权利对资金的分配来形成，因此标准的委托模型并不适用。也可以认为，某些风险投资公司实际上是政府职能在投资领域的一定延伸，其投资行为多是政府行政命令的结果，其资本运营过程无法摆脱政府的行政干扰。在现实中，多数风险投资家认为风险资金是由政府来买单，即使项目失败，也只是为自己的投资失误负责，而不用赔偿巨额的投资损失，所以会无视项目所蕴藏的高风险，盲目出资。而有的风险投资家虽然意识到某些项目可以带来可观的收益，但这些收益与自身的收益、职位提升关系不大，所以往往选择与自己发展关系密切的项目。总之，由于风险投资内部没有也不可能形成有效的激励机制，“官办官营”模式并不能有效地推动风险投资的发展。同时，风险投资公司的主要管理者大都是政府委派或聘请的，以深厚的社会背景和政治背景见长，不具备风险资本家所必需的知识、能力、品质和经验，无法对风险投资活动进行有效管理。因此，形式上的风险投资公司仅仅是作为国家投资的代言人，无法真正起到推动科技产业化和活跃市场经济的作用。
第二层――委托关系的变化。西方的风险投资有一条经验：一流的技术配合二流的管理，这种项目往往失败；二流的技术配合一流的管理，则可能成功。这正说明了管理在风险投资中的重要作用。风险投资公司把资本投入风险企业，并积极参与企业的管理运作，以保证投资的高回报。成功的投资过程其实是资本和科技的结合，也是金融和管理的结合。
一种情况是，我国已有的风险投资公司，不仅在确定投资对象时缺乏系统、细致的挑选，而且确定投资对象后，只对高科技产业进行股权投资，很少参与企业的经营管理。有的甚至不参与风险企业的经营管理，直接以发放贷款的形式进行投资。这种仅限于科技信贷的投资形式，实际上与银行的传统贷款方式没有太大的区别。这时候，原来的委托关系被简化为单一的信贷关系了。另外，由于缺少高素质的风险投资专业人员，投资经理人市场尚未形成，传统的经营方式很难适应新的风险投资管理体制和国际规范的运作方式，造成被投资方与投资方在投资理念方面存在较大差异，投资效率低下。现实的情况是，如何更好地运作和管理，以科学研究促进不断的创新并不是企业家所关心的问题，真正让他们伤脑筋的是如何更好地与政府部门打交道拉关系，如何使自己的项目更符合当地政策以取得资金。在这种情况下，风险企业家“圈钱”的意图显然会强于创业的意图。其结果是大部分的资金并未真正用于支持高新科技企业或具有商业创新模式的企业，风险投资的主旨被摒弃，为部分利益集团所利用以牟取私利。
另一种情况，有人认为，为了促进风险投资的发展，政府不仅要管投融资，而且要管运营，要管人、财、物，总之是要“一管到底”。这显然是对风险投资和政府职能的误解。风险投资的一个显著特点是“专业投资”。从国际上看，各国政府主要是负责风险投资法律规范和制度的建设，为风险投资的发展提供良好的政策环境，管理和监督风险投资机构的行为。而在我国，各级政府成立各种风险投资机构及基金后，往往没有按照出资人与管理人分离的原则，不是将基金交给成熟的专业公司去运营，而是成立官办公司，出资人与管理人一体化。这样就使风险投资易受政府的行政干预，利益激励机制难以强化，“一管到底”的结果往往是资金有时必须投向与行政倾向联系密切的项目，如用于帮助国有企业脱困等。在缺少规范的管理办法和有效的激励措施的情况下，风险投资公司容易产生资金周转困难。在项目筛选、评估和决策过程中，也不是以市场为导向、以盈利为目的。这样很容易导致基金管理缺乏效率，没有相应健全的监督机制和制度保证，甚至出现人为因素或产生钱权交易。
二、政府的对策
一个风险投资项目的成功一般涉及到风险投资机构外部的诸多因素，而风险投资机构是无法掌控这些要素的，必须借助政府的力量来完善风险投资的外部大环境。特别是在面对风险投资市场的失灵，即垄断、外部性和信息不对称问题时，政府应及时采取相应的监管、应急措施来减少市场失灵的成本从而保护投资者的利益，促进社会福利水平的增加。因此，要降低这特殊的委托关系所带来的高额成本，最为核心的部分就是政府。
第一，在解决第一层委托关系时应积极转变政府职能，实现风险投资由“官办官营”向“官助民营”转变。政府应主导制定培育风险资本市场的总体规划，鼓励形成一个完善的市场体系，主要包括私人风险市场，风险资本与科技板股票市场，大力鼓励科技成果和科技人才市场化。其中，要弱化政府在资本市场中的份额，积极培养鼓励民
间资本进入风险资本市场，应逐步允许和引导企业、个人、保险公司、证券公司及其他非银行金融机构涉足风险投资业，鼓励银行在实施风险管理和风险控制的前提下开展与风险投资相配合的科技贷款业务，允许养老、保险基金等民间资本进入风险投资领域。
第二，在解决第二层委托问题时关键在于风险投资家。风险投资家在风险投资中起到了关键的作用，从融资、投资到退资的全过程都有参与，其业务素质和个人能力将直接影响到风险投资项目的最终产出。风险投资需要大批掌握金融知识、懂经营管理，有一定科技知识的复合型风险投资企业家。目前我国十分缺乏风险投资从业人员，应积极创造条件，建立起完善的风险投资人才教育培养体系，同时提供包括经济的、政治的、科技的等各方面完善的配套机制，为风险投资人才的快速成长提供必要的机会。应建立一个风险投资人才流动升迁的市场机制，为风险投资人才资源的优化配置创造一个宽松的市场环境。
第三，制定配套的法律法规。根据我国风险投资实践的要求和国外风险投资立法的经验，积极修订现有的法律、法规，建立系统、完善的风险投资法律体系，逐步塑造以法律监管为主，行政监管为辅的格局。国家应尽快制定和出台有关风险投资的法律法规，严格规定风险投资机构的性质、经营目标、投资方式、投资方向、组织形式、运作方式等。明确风险投资机构对风险企业的权利与责任等，使风险资本的运作有法可依，为风险资本市场的长期稳定发展提供强有力的法律保障。特别要注意修订、建立关于在风险资金进入、运作和退出过程中发生的委托与关系的法律法规，如《公司法》、《风险投资公司法》、《合同法》、《信托法》，从而使委托人与人权利、义务明确，并有法可依。
关键词：重庆市;创业投资;问题;对策
中图分类号：F27文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）01-0107-02
1 重庆市创业投资概况
重庆位于长江上游，属于中国并不发达的西部地区，但政府有关部门十分重视创业风险投资的发展。1992年，重庆市政府批准成立重庆科技风险投资公司，是全国最早组建的专业风险投资机构之一。1998年，重庆市先后在“科技成果转化条例”，“科技兴渝”等战略决定和政策措施中提出了鼓励发展创业风险投资的意见。2000年8月，重庆市政府增拨1亿元，联合国家开发投资公司和清华控股，对重庆科技风险投资有限公司进行了增资扩股，资本金增至2.26亿元。 2004年以来，重庆市相继出台了《推进高新科技产业化若干规定》、《创业投资管理暂行办法(草案)》等一系列政策和规定，并设立了高新产业贷款风险担保资金和重大高新产业创业投资资金。目前，重庆有两家专业从事风险投资的机构，即重庆科技风险投资有限公司和重庆开创高新技术创业投资有限公司，已到位的资金加上与之配套的风险担保资金约有4.66亿元，累计投资6亿多元。
2 重庆创业投资存在的问题
2.1 缺少税收方面的鼓励与优惠
国内外创业风险投资业比较发达的地方，都制定了税收或行业扶持等优惠政策，但重庆还没有专门针对创业风险投资业的鼓励与优惠。重庆的创投机构存在着税赋过重、双重征税、不能享受高新技术企业的优惠政策以及现行财务制度不允许创司提取风险补偿金用于弥补投资性亏损等问题。
2.2 投资手段单一，行业限制较多
目前，重庆的创业风险投资只能以入股方式进行单一的股权投资，国际惯用、国内一些地方已采用的优先股、可转换优先股等准股权投资方式还不能进行。
2.3 创业投资制度不完善
创业投资作为一种特殊的投融资活动，需要有相应的制度进行调整和规范。但重庆市还没有形成完善的制度来促进创业投资的发展，主要体现在：
（1）在创业投资资本的形成机制方面目前重庆的创业资金投入仍然沿袭主要靠政府拨款的投资机制,资金来源比较单一,社会化程度低下,难以建立起有效的投资风险约束机制,容易导致“无人真正负责”的局面,与创业投资的市场特征不相容。
（2）在创业投资资本的运作机制方面创业投资资本的组织形式和制度安排归结起来大体上可以分作三类,即合伙制、信托基金制、公司制。这三种制度中,效率最高的是合伙制,其次是信托基金制,再次是公司制。而重庆的创业投资机构目前还是清一色的公司制,未能通过移植采用高效率的合伙制、较高效率的信托基金制来加快创业投资发展,形成具有重庆特色的创业资本运行机制。
（3）在创业投资家与创业企业的制衡机制方面得到创业投资支持的企业往往是没有任何业绩的新创企业,而且投资取得的股权缺乏流动性。在投资回收以前,投资者往往还必须持续不断地增资。由于这些特点,在创业资本投入之前,就必须在创业投资家与创业企业之间建立起有效的制衡机制。
2.4 创业投资退出难
创业投资本身就是资本运作，它的最大特点是循环投资： 投资――管理――退出――再投资。一个顺畅的退出途径的意义表现在实现收益和资本增值、 完成资本循环、吸引社会资本加入风险投资行列。投资家只有明晰的看到资本运动的出口，才会积极的将资金投入风险企业。目前重庆市还没有形成良好的风险投资退出机制，使得一些潜在的投资者因惧怕投进去，收不回而对风险投资望而却步，从而限制了风险投资业的发展。
2.5 专业人才缺乏
国内外的经验和实践证明，人才是决定创业投资发展的规模、速度和效率的一个关键因素。目前重庆不仅创投机构太少，而且非常缺乏既了解国情、市情，又有科技、金融运作水平和管理能力的独具特色的创投人才。这已制约了创业投资的发展，现在及将来相当长的一段时间，引进和培养从事创业投资的高素质人才将是我们面临的一项重要任务。
3 促进重庆创业投资发展的对策
3.1 理清促进本市创业投资发展的基本思路
要促进重庆创业投资发展,首先要进一步理清促进发展的基本思路:政府搭台,企业唱戏，大力鼓励扶持,充分利用市场机制，以政府投资为引导以外商投资为示范，逐步过渡到以民间资本为主体，以外资为辅助的格局。
3.2 在政策上加大对创业投资的激励与扶持
世界各国创业投资发展的经验都表明:有效的政府政策激励机制能促进资本向高技术企业流动,推动创业投资发展。重庆应建立主要通过财政贴息和税收优惠政策来有效引导与扶植创业投资的政府调控机制，尽可能加大对创业投资的激励与扶持。
3.3 积极引进国外创业资本
引进外国资金,促进海外资本跟进,有利于创业资本的规模扩大和结构优化，应积极发展国际合作伙伴,加入国际创业投资协会等国际组织,学习国际上企业孵化器的运作方式和运作规则：第一，可与海外投资机构建立紧密型合作关系,定期或不定期的互通信息、培训、参加国际会议等加强相互间的沟通；第二,与海外交流建立国际上的姊妹园区关系,聘请国外风险投资机构的管理人员或者有关专业人员担任本土风险投资机构的管理人员,也可将我们的管理人员送到那里参与管理学习；第三,合资或者独资建设海外扶助基地。
3.4 建立多元化风险投资退出渠道
在目前我国退出机制不完善的情况下,重庆创投业应灵活多变,打破成规,结合我国国情和市情，从以下方面进一步拓宽创业投资的退出渠道：
（1）调整并购、出售政策。从风险资本的购买和出售两个方面进行政策调整，进一步加大扶持力度。从购买方来说，可考虑是否允许并购高技术企业的并购支出相应抵减所得税征税额，投资于高科技企业股权所获得的股权收益是否可以适当降低税率等。从出售方来看，可考虑增设特种财产转移税取代营业税，提高创业投资机构提取风险准备金比率，采用不同于金融机构的不良资产计算方法等。
（2）鼓励香港或海外创业板上市。放宽对国内企业到海外上市的各项审批条件和有关限制性规定，证监会和有关部门应对境外上市企业按国际通行的准则去引导和监督创业企业，实行严格审查和鼓励相结合的方式。
（3）简化企业破产清算程序。目前有关部门已经制定了有关清算运作的程序和管理办法，但企业清算除了需要合作双方在利益（损失)的分配上进行谈判协调外，还牵涉到诸多方面，是一项复杂费时的工作。所以应改善清算条件，简化清算手续，加快企业的破产清查工作，以利于创投企业尽快收回投资资金。
参考文献
［1］付剑峰．对中国风险投资业的思考［J］. 商场现代化，2007，（2）.
［2］郝宁，王婧.哈尔滨创业投资发展思考［J］.地方经贸，2007,(2).
1风险投资的涵义
风险投资（Venturecapital），又被译为创业投资。根据美国全面风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有具大竞争潜力的企业中的一种权益资本；根据欧洲风险投资协会的定义，风险投资是一种由专门的投资公司向具有巨大发展潜力的成长型、扩张型或重组型的未上市企业提供资金支持并辅之以管理参与的投资行为；联合国经济和发展组织24个工业发达国家在1983年召开的第二次投资方式研讨会上认为，凡是以高科技与知识为基础，生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资，都可视为风险投资；我国《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》中认为，风险投资是一种把资金投向蕴藏着失败危险的高科技及其产品的研究开发领域，旨在促进高科技成果尽快商品化，以取得高资本收益的投资行为。
简单的说，风险投资是指由风险投资者提供风险资本，风险投资公司以风险企业为投资对象进行投资、管理、运作的一种融资过程与方式。风险投资是高科技产业的助推剂，它在高科技产业化的关键时刻切入，填补了高科技产业化过程中，研究与开发阶段的政府拨款或企业（个人）自筹与工业化大生产阶段的银行贷款之间的空白，使高科技产业化的各个环节由于有了资金的承诺而成为可能，在促进高科技产业的发展方面发挥了重要的作用，风险投资自产生开始就与高新技术企业密不可分，二者的融合是源于彼此的内在需要、符合两者本质特性的自然结合，也正是这种互利的融合决定了两者之间的作用关系不仅仅是单向的，而是一种双赢的关系[1]。所以完善和发展我国风险投资非常重要。
2目前我国风险投资存在的问题
我国的风险投资业是在改革开放以后才发展起来的。1985年9月，第一家专营风险投资的全国性金融机构——中国新技术创业投资公司（中创公司）成立；截至2007年底，全国从事风险投资的机构已超过400家。在中国的风险投资机构管理的风险资本总量超过1205.85亿元，在风险投资方面，2007年风险投资总额达398.04亿元以上，风险投资项目数也高达741个项目，平均每家风险投资机构管理的资本额达到8.492亿元。显然，我国的风险投资事业发展是比较快的，它在促进我国高新技术企业的创立和成长方面起到了积极作用。但是我们也应看到，我国的风险投资业仅经历了较短的发展历史，至今尚处于初步发展阶段，现有规模的风险资本还难以满足市场的需要，还无法独立支撑高新技术企业的发展，风险投资在我国现阶段还存在大量的问题，阻滞了其在我国更快速的发展。目前我国的风险投资存在的问题主要有：
2.1风险投资资本总量不足，缺乏合格的风险投资主体
从整体上看，现有规模的风险投资资本还难以满足市场的需要。目前，我国风险投资资本的主要来源是财政科技拨款和银行科技开发贷款，风险投资资本的融资渠道狭窄。并且我国目前的发展模式为“政府主导型”，以财政拨款和银行科技开发贷款为主体的风险资本规模小，同时政府为主要出资方，造成投资主体单一，影响投资效益。加之，风险投资周期长，风险高，政府的财政资金不适合风险投资市场本性[2]。从已经建立的风险投资机构的资金来源看，除外资投资基金外，绝大部分是由政府或金融机构出资的，私人、民间资本几乎没有，融资渠道狭窄，风险投资资本总量严重不足。
2.2风险资本退出缺乏有效渠道
风险投资的活力就是资金的循环流动，其核心机制就是退出机制。没有便捷的退出渠道，风险投资就无法达到资本增值和良性循环，也无法吸引风险投资人进入风险投资领域。风险资本的“退出渠道”或退出机制尚未解决，没有发达的风险投资制度，就不能在风险资本与高新技术企业之间搭建出通道[3]。风险投资的退出渠道一般有5种：企业上市、收购兼并、股份回购、股份转卖、亏损清算。在我国的风险投资业中，缺乏合理的投资回收渠道，虽然我国创业板已于2009年10月30日隆重登场，但是对于规范创业板的操作尚在逐步完善中。
2.3有关风险投资的法律法规滞后不健全
近年来我国中央和各级地方政府已经出台了不少扶持高科技企业的政策措施，其中包括税收优惠、人才优惠、信贷优惠等等，但是对于投资于高科技企业的风险投资者和风险投资管理企业的扶持政策却很少,相关的风险投资产业法如《风险投资法》、《风险投资基金法》等一直未出台[4]。在市场进入、税收优惠、投融资管理等方面没有对风险投资的扶持性政策法规。
2.险投资中介机构的发展滞后
目前在我国，风险资本市场所需的特殊中介服务机构如行业协会、标准认证机构、知识产权评估机构等还比较缺乏，投资中介机构的人员素质和信用体系的不完善也成为中介机构发展的巨大障碍。某些中介机构缺乏职业约束机制及职业道德规范，存在为金钱驱动而提供虚假评估报告的现象，使某些中介机构的可信度、可利用度大打折扣。在这种情况下，风险资本家往往要做很多自己专业以外的事，降低了风险投资的效率。而且，中介机构发展的停滞不前，中介服务不规范等问题造成资本和项目双方信息交流方面的不充分，这种信息不对称形成许多错误的隐藏，导致风险投资企业战略性的市场决策错误，严重地妨碍我国风险投资市场的发展。
2.5风险投资人才极度缺乏
从事风险投资事业的人才，不仅需要掌握金融领域内的相关知识、而且还应当熟悉高新技术产业的相关技术，只有这样才能对风险投资进行正确的评估和操作，降低投资失败的风险。目前国内风险投资多数还停留在学术论坛和理论研究层次上，在实际操作上真正懂得风险投资的人才还不多，大部分投资人才都来自于政府、民营企业、上市公司等部门，基本上都是半路出家，多数缺乏专业知识和从业经验，局限性较大。
3促进我国风险投资发展的策略
针对我国在进行风险投资的过程中存在的以上问题，提出如下的发展策略：
3.1拓宽资金来源，实行风险投资主体多元化
我国应拓宽资金来源，实行投资主体多元化。政府应逐渐淡出投资人的角色，鼓励更多的民营和个人资本参与到投资中,以规范市场运作[5]。除了借鉴国外发展产业风险投资的经验，在控制金融风险的前提下，使从事养老基金、保险基金、住房基金等民间资本的这些机构投资者以及一些具有良好市场业绩的上市公司作为战略投资者来介入风险投资领域，将为我国风险投资的发展提供良好的直接融资来源与渠道，促进我国风险投资的发展。把民间资本引入高新技术风险投资领域，通过资本与技术的结合，让资本最大增值[6]。还有从国际经验来看，外国风险资本的介入也是发展本国风险投资的重要依托。我国应减少对风险投资限制、制定健全有关风险投资政策，并提高它们的透明度，促进外国风险资本关注，吸引外国风险投资资本，使其更加支持中国高技术企业的发展，也是我国风险投资拓宽资金来源发展的重要渠道。
3.2建立符合我国国情的风险投资退出机制
由于风险资本存在着周期性特征，因此能否有效地兑现资本收益，即将其所投的资金由股权形态转化为资金形态即变现就成为一个重要的问题。为了促进风险资本的顺利循环以及增量风险资本的进入，就必须考虑建立起有效的风险资本退出机制。我国风险投资最现实可能的退出方式为企业购并，其他几种较为现实可能的退出方式依次为创业板交易、风险企业回购和买壳上市[7]。我国处于创业板市场运行的初步阶段，创业板的作用就是为成长性高的中小企业提供融资链条的中间环节，所以既要从我国资本市场发展的实际出发规范和完善创业板，也要积极发展和利用风险资本的其他退出途径。
3.3优化风险投资的投资环境，加快制定有关风险投资的法令法规
建立规范风险投资运营机制的法律制度，发达国家的成功经验表明，立法和监督是促进风险投资健康发展的保障。风险投资是为风险企业提供创业资本，通过管理上的参与将科技成果“孵化”为现实生产力的特殊投资，它不同于任何形式的传统投资。风险投资是一种法制化的市场行为，必须有完善的法律法规。因此，严格规范风险投资的运营机制，是保证我国风险投资业健康发展的必要措施。与之相适应我们需要尽快制定相应的法规和管理办法，完善保护知识产权的法律制度，诸如《专利法》、《技术合同法》等，给风险创业者的专利权、专有权、创新权等以特定的保护，采取税收优惠计划，降低风险资本的获得成本，提高风险投资的平均收益率水平。
3.4加快风险投资中介机构及项目评估机构的发展
风险投资中介机构是运用各种金融工具为筹集者和投资者服务的专业性机构，包括会计师事务所、律师事务所、投资顾问、资信评估机构、技术信息咨询机构、专业市场调查机构等专业机构。建立具有高度权威性的投资项目评估专门机构，由有经验的评估专家对风险投资项目经行评估等专业服务，以指导投资者进行有效的投资。另外，还需提高中介机构的信用和中介机构的人员素质，并努力采取措施降低风险投资的信息成本和交易成本，以提高整个风险投资市场体系的运作效率，为风险投资公司提供规范有效的中介服务，使风险投资公司做出正确的战略决策，促进我国风险投资更快的发展。
3.5培养高素质风险投资人才
在高新技术产业形成和发育过程中，人才是关键的因素，应加快培养高素质风险投资专业人才，加快对现有风险投资机构从业人员的培养，还可以利用国际合作和交流，吸引海外人才。我们应该努力培养一支懂技术、会管理、熟悉金融与财务的风险投资家队伍,不仅依赖于其自身独特的素质和专长，还要设计一套行之有效的激励约束机制防范其道德风险。推动企业家和风险投资家尽最大努力去经营企业，实现人力资本的价值[8]，创造“以人为本”的文化氛围，可采取给予风险投资人才工资、福利、奖金、股权、期权和收入提成制度等，激发风险投资人才队伍的快速发展。
这也是当前准备海外上市的民营企业、投资银行以及其他中介机构最为关心的课题。
“124文件”指的是国家外汇管理局2005年1月24日的《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》。《通知》正文只有寥寥四条，500余字，对境内居民境外投资作出了较以往更为严格的限制（参见资料《“124文件”内容要点》）。
据外管局文件起草人称，这一《通知》的颁行，是应对日益严重的资本外逃和逃税现象而施行的强化外汇管理手段。然而出台后，随着时间的推衍，这一规定的副作用才逐渐为人认识到并引起强烈反弹――它在一定程度上堵住了民营企业境外上市的“红筹通道”。
击碎“红筹梦”
长期以来，通过在海外注册壳公司的方式境外上市，一直是民营企业孜孜以求、百折不回的目标。其具体操作，多通过在开曼群岛、维尔京、百幕大等离岸中心设立壳公司，再通过换股或并购的方式把境内公司资产装进境外的壳公司，然后将境外公司上市融资。
这种方式因可以实现全流通，便于风险投资的退出和企业设立期权而备受欢迎，俗称“红筹通道”。
通商律师事务所合伙人韩小京律师认为，这是一种多年来行之有效的融资方式，“第一，从法律框架上看，没有违反中国的法律；第二，从监管的角度，证监会已作过规范；第三，从实际效果看，符合各交易所的规定；第四，投资者认可；第五，确实给中国带来了资金。”
在早年，这一通道亦曾被监管部门设阻。其中最为著名的一段公案，就是裕兴电脑绕道百慕大注册公司，准备在香港创业板上市之前，突然接到证监会通知要求暂停上市，接受审查。
2000年6月9日，中国证监会对境内各律师事务所发出了《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》(证监发行字[2000]72号)。按照72号文件的精神，那些不受国务院21号文件(“红筹指引”)管辖的境内民营企业，如果希望通过海外重组而上市，必须聘任中国律师出具法律意见书上报中国证监会，以取得无异议函。
业内人士称，这一规定的目的在于防止国有资产非法转移。然而，证监会并没有足够的手段核实企业的所有情况，因此在后来欧亚农业等事件中遭遇尴尬――这些企业在上市前都曾经取得证监会的无异议函。
2003年4月1日，中国证监会在宣布取消第二批行政审批项目及改变部分行政审批项目管理方式时，宣布取消了“无异议函”。这让民营企业的红筹之路阳光灿烂，迎来了海外上市；2004年，蒙牛、盛大、携程、空中网、灵通、E龙、前程无忧等公司的成功上市更是鼓舞了很多内地民营企业。一位业内人士告诉《财经》，几乎所有大的民营企业都在摩拳擦掌，筹划类似的红筹之旅。
然而，外汇管理局“124文件”不经意间击碎了他们的梦想。
该《通知》第一条规定，境内居民境外投资直接或间接设立、控制境外企业，应参照《境外投资外汇管理办法》的规定办理审批登记手续。实际上，这一办法所规定的审批手续所要求的文件系统都是为企业设计的，居民根本无法拿到相关的文件，因而也就无法办理登记审批手续。
第二条的规定更是致命，称境内居民为换取境外公司股权凭证及其他财产权利而出让境内资产和股权的，应取得外汇管理部门的核准。而资产置换是红筹企业上市的必经之路。通览这一《通知》，通过外汇核准的方式对于境外上市的监管缰绳，无形之中被大大勒紧。
关于“124文件”所带来的影响，目前仍说法不一。一位外资风险投资人告诉《财经》，这实际上是停掉了所有的红筹上市和所有的外汇风险投资，而外汇风险投资占全部风险投资的85%。因此对风险投资行业来说影响会是“毁灭性的”。
但北京清科咨询公司创业投资研究中心总监陈强不同意这种说法。“外管局文件对中国企业海外IPO（首次公募）究竟有多大影响，目前还无法直接下结论。”虽然今年一季度共有11家中国企业海外上市，去年同期则有15家，但这种数量减少并不能说明外管局通知已经卡住了中国企业红筹上市的脖子。因为根据公司上市操作程序、相关审批手续在半年前就已经基本完成。外管局通知可能影响的是今年三季度拟上市的中国公司以及提供上市相关服务的各种中介机构。
“据我们了解，目前不少中介机构已经基本停掉手中的案子，正在希望通过各种途径影响外管局的决策层，以使业务不受影响。” 陈强说。
中科招商创业投资管理公司董事总裁单祥双使用了一个比喻来概括“124文件”的影响：“文件出台之前，民营企业通过设立维尔京壳公司到境外上市就好比一条路，虽然没有交通规则，但路是通的。人车牲畜混杂其间，尽管拥挤窘迫甚至也出现交通事故，毕竟让很多人到达了目的地。文件出台后，等于设定了交通规则，但没有实施细则，于是这条路就被封了，包括外资和本土的创投机构使用外汇投资的项目都会遇到这一问题。这是制度制定的成本。”
情急之下，有人对外管局是否有权力制定“124文件”提出了质疑，称对居民的境外投资作出规定，已超出了外汇管理局的行政许可范围。对此，外汇管理局知情人称，外汇管理局不只管外汇现金，还负责监管国际收支、资本流动、股权、债权流动以及跨境交易，外管局的行政许可中也并无居民和企业的明确界定。因此，“对于居民境外投资进行管理是外管局职权范围内的事情。”
韩小京律师认为，这并不是问题的焦点。关键的问题在于有关部门在规范居民跨境投资行为之前，应该采取疏浚而非简单堵塞的办法，对既有正当投资之路提供出口。据了解，一些风险投资界人士正在酝酿写联名信，欲对决策层施加影响。
外管局：初衷与苦衷
单祥双在分析 “124文件” 出台的动因时，认为外管局旨在规避以下三方面的问题：一是国有资产流失。通过设立BVI 公司，然后反向收购的安排中确实存在一部分人把国内资产转移到境外；第二是规避税收流失，通过这种股权转移境外上市后所产生的巨大资本增值收益在境内无法课税，所以存有严重的税收流失问题；第三是外汇管制问题。因为通过这种途径可以使一些外资利用这个管道使外汇流进国内，而政府很难控制，对外汇管制增加了难度。
“124文件”的出台一度被认为是“越俎代庖”，因为事涉多个部门（包括发改委、商务部、证监会和外汇管理局等等）。从外管局自身的角色分析，“124文件”出台，加强外汇管理的动因可能更为强烈，因为外汇储备的巨大压力已令外管局左支右绌。
尽管中国的资本项目并没有完全开放，但根据近日外管局公布的数据，2004年资本净流入强劲地冲击了中国的“资本门”。
2005年4月22日，外汇管理局《2004年我国国际收支状况》。据此资料，2004年，中国国际收支总顺差超过2000亿美元。其中,经常项目顺差只有686.59亿美元，而资本和金融项目顺差规模大幅度上升，达到1106.60亿美元(2003年同期只有527.26亿美元)，同比增长110%；双顺差导致外汇储备急剧增加2066.81亿美元，达到6099.32亿美元，增幅为历史最高水平。
外汇储备的增加给货币政策操作带来困难，使货币政策独立性受到极大影响。在外汇储备形成的过程中，央行被动地大量投放基础货币；同时，为了防止通货膨胀，又不得不在公开市场上用发行央行票据的方式收回基础货币。2004年年底，央行票据的余额已经接近1万亿元，据称目前央行票据量余额已经超过1.3万亿元。雪上加霜的是，2005年又是已发行央票的兑付高峰，年内将有9400亿元央票到期。这样，央行不得不更大量发行央票以新偿旧。
今年央行公开市场操作压力越来越大，2005年前两个月，通过外汇公开市场操作，共投放货币2950亿元，比去年同期多投放1000亿元，在银行间市场通过发放央票回笼了3992亿元，到期兑付投放2138亿元，相抵消净回笼1454亿元。
轧差之后，对冲率只有50%；也就是说，今年头两个月新增外汇储备形成过程中所造成的货币投放，只有50%得到对冲。双顺差的状况控制不住，央行货币政策操作的难度将越来越大。
板子顺理成章地被打在了资本项目管理身上，一位央行官员在公开场合曾经表示，“资本项目如果控制不住，货币政策的独立性将很难保持。”
事实上，为了遏制国际资本的大量流入和结汇，外管局已经出台了一系列“奖出限入”的措施，不过成效甚微。国家外汇管理局资本项目司司长邹林、处长马少波在《外汇管理》杂志2005年第4期撰文（《运用无形之手，维护内外平衡》）称：“中国还存在第三条资本流入通道，也就是灰色通道，在这一通道里的资本项目交易在现行外汇管理法规中既找不到合规的依据，也不能找到违规的依据。这一灰色通道的深度和广度蔚为可观……事实上已经造成了资本管制的部分失灵以及资本项目的部分失控，日益成为威胁国际收支平衡和内部经济平衡的重大隐患。”马少波正是“124文件”的主要起草人。
这篇文章并没有明确地把“124文件”规定的居民境外投资列为灰色通道。《财经》在采访“124文件”出台的背景时，外汇管理局知情人十分谨慎地说：“此文件的主要目的是防止资本外逃和逃税，与资本流入无关。”但是即使如此，控制资本外逃与资本流入本身就有很强的关联性――投机资本流入就是为了流出，如果不能够顺利流出，流入也就会得到一定的遏制。
情急“逼宫”？
无论如何，资本项目顺差已成为外管局当前最为棘手的问题。对此，北京师范大学金融研究中心主任钟伟反对“将板子打在外汇管理局的身上”。“这是代人受过。”他说。
在钟伟看来，外汇管理是国际跨境支付的最后一个环节。“如果前面所有的环节都是以外向型经济为主导思想，所有的政策都是鼓励出口、鼓励外资流入，而指望单独通过外汇管理去改变资本顺差，是不现实的。”他认为，如果把内外资企业的税收负担拉平，相关问题会得到缓解。
财政部早就在不同的场合表示过内外资所得税并轨的问题。就在有关方面准备之际，“两税合并方案”列入立法议程、提交人大讨论的时候，商务部表示了反对意见。他们担心内外资企业所得税并轨会对外商投资产生负面影响。据说，部分地方官员也持同样观点。于是，统一税赋进程的操作只好暂时中断（参见《财经》2004年第25期《内外资企业所得税并轨悬疑》）。
天则经济研究所理事长光认为，税赋不公，表明我们对资本流出流入采取了不对等的做法。即鼓励流入而抑制流出，这就人为地扩大了外汇供给而缩小了外汇需求。这种上游的税收激励政策，显然与控制资本项目顺差的目标相左。这也是一些企业把自己变成假外资的动因之一。
对此，钟伟认为，“已经到了全面反思外向型经济的时候了。”对外资企业的税收优惠政策是改革开放之初制定的，现在情况发生了很大的变化，“过去我们是要鼓励出口换汇，以购买先进的技术，现在我们的外汇已经太多了，为什么这些政策还保持不变呢？”
政策歧见与部门之争，使得资本流入问题错综复杂。司职外汇监管的外管局置身其中，多有无奈，情急“逼宫”也就在所难免。
然而无论其初衷如何，“124文件”的出台，使得透过离岸中心进行境外上市的民营企业都饱受了池鱼之殃。事后的市场反应之强烈，显然已超出了当局的想像。
据称，“124文件”“逼宫”之后，商务部正会同有关部门研究后续的解决办法，一个重要工作会议已在广东惠州召开。单祥双说，根据他的判断，两三个月后应该会有解决办法出台。
据《财经》多方了解，解决的办法可能是对境内外公司换股作出规定，要求换股的目的必须是上市；如果最后上市不成功，原来的换股交易无效。
资料
“124文件”内容要点
1月24日，外管局《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》，称为维护国际收支平衡，确保跨境资本合规有序流动，就完善外资并购外汇管理有关问题通知如下：
一、境内居民境外投资直接或间接设立、控制境外企业，应参照《境外投资外汇管理办法》的规定办理审批、登记手续。
二、根据《外国投资者并购境内企业暂行规定》，境内居民为换取境外公司股权凭证及其他财产权利而出让境内资产和股权的，应取得外汇管理部门的核准。未经核准，境内居民不得以其拥有的境内资产或股权为交易对价取得境外企业股权及其他财产权利。
一、创业风险投资是我省科技创新中的一个突出短板
1993年，浙江省科技风险投资公司的成立，标志着我省创投发展的开始。二十多年来，我省创投发展成效明显，机构数量和管理资金规模都实现了快速增长，在经济发展和产业结构调整中的作用不断发挥。但是与广东、江苏等创投发展比较好的省相比，我省创投发展还相对滞后，是科技创新中的一个突出短板。1.从机构数量看，与强省地位不匹配。无论是机构数量还是管理资金规模，我省与广东、江苏相比，都存在差距。据我省创业风险投资行业协会初步统计，目前我省专业从事创投的机构有800多家，管理资金规模约1200亿元。据公开报道显示，目前深圳创投机构已达1.5万家，总注册资本已超过1.1万亿元。据2010—2015年的《中国创投行业发展报告》显示，我省备案创投企业数量始终少于江苏。2.从个体实力看，龙头企业不够强。我省虽然有类似浙商创投、华睿投资这样的国内知名创投机构，但与深圳达晨创投、江苏毅达资本这样的行业巨头相比，我省龙头创投机构实力相对较弱。据国内创投行业权威研究机构清科集团公布的2015年度中国本土创业投资机构排行榜显示，2015年度中国本土创业投资机构前10强中，深圳市有5个，江苏省有2个，北京市有2个，上海市有1个，其中深圳达晨创投、深圳创新投排名第一、第二，江苏毅达资本排名第三。我省排名最靠前的是浙商创投，排在第14位。3.从经济贡献看，引领发展作用不够强。创投机构引领发展的能力，主要体现在帮助创新型成长型中小企业做大做强，带动本土新兴产业的发展。据省创业风险投资行业协会统计，我省本土创投机构共支持省内90多家企业上市。而深圳本土约300家境内外上市企业，超过67%具有深圳本土创投背景。4.从市场秩序看，“鱼龙混杂”矛盾突出。市场上的创投机构五花八门，许多企业打着创投的名号，有的纯粹是为了从市场上圈钱，有的只是为了在二级股权市场进行投机，甚至有些比较知名的创司资金用途也很不规范。调研中有公司反映，社会上创投机构鱼龙混杂，老百姓谈“投资”色变，给真正做创投的企业融资带来了困难，“劣币驱逐了良币”。
二、我省创业风险投资发展中遇到的困难
1.政策支持不够。我省虽然在2000年出台过《关于鼓励发展风险投资的若干意见》，但《意见》的内容基本都是原则性的，有的规定已跟不上形势发展的需要。特别是2005年股权分置改革以及十部委联合制定的《创业投资企业管理办法》出台后，我国创投行业迎来发展高峰期，广东、江苏等地纷纷出台相关的政策意见，支持创投行业发展。如江苏2008年出台《关于加快创业投资发展的若干意见》，明确提出要加快构建具有江苏特色的创业投资体系，并要求建立创业投资工作部门联席会议制度来研究协调创业投资工作中的重大问题。深圳明确提出要努力打造“创投之都”，并在2010年出台《关于促进股权投资基金业发展的若干规定》，制定了具体的政策措施。而我省近些年未单独出台有关创投发展的文件，对创投行业发展缺乏针对性的政策支持。2.财税优惠力度不够。创投行业既是税收敏感行业，也是高风险行业，但是又有外溢性，能够为初创企业提供资金支持和管理指导。因此，为创投行业提供一定的税收优惠和风险补偿十分必要。近年来，深圳、江苏对创投行业的财税优惠力度很大。比如，在税收方面，深圳市明确规定，“不执行有限合伙企业合伙事务的自然人有限合伙人，其从有限合伙企业取得的股权投资收益按20%的比例税率计征个人所得税。”但是有公司反映，我省合伙制创投机构自然人有限合伙人没有明确规定税率为20%，有的区县仍在按照5%—35%的五级超额累进税率计征，实际税率偏高。比如，在风险补偿方面，江苏要求“省财政对实收资本达到5000万元以上、实际投资于科技型创业项目的创业投资企业，按实际投资额的3%给予风险补助。”但有公司反映，我省没有类似的政策。3.国有资本参与不够。我省创投机构主要是民营性质的，创投资金也主要来自民间，国有资本、外资作用发挥还不够，是造成我省创投机构不大、龙头机构不强的原因之一。深圳、江苏国有资本在培育本土优秀创投机构过程中都发挥了重要作用，达晨投资、深圳创新投、毅达资本都具有很强的国资背景。江苏首单创投类企业债就是由苏州工业园区国有资产控股发展有限公司提供全额无条件不可撤销连带责任担保。但据省创业风险投资协会初步统计，截至2015年底，我省创投机构中，民营机构占90%以上，其管理资金规模也占整个创投行业资金规模的90%，大多数创投机构都是靠民资在单打独斗。4.服务平台建设不够。投资能力、退出能力是创投机构竞争力的重要体现。因此，对接创新项目与创投机构的综合性平台、多层次的股权交易平台是创投机构发展的重要条件。在对接创新项目与创投企业的综合性平台建设上，江苏在2011年就建立了省级科技金融信息服务平台，通过科技企业数据库的建设，采集和满足金融、创投机构等需求的科技项目和科技企业信息；深圳市科技金融服务中心也建立了科技金融联盟、创业投资服务广场、创业服务平台等载体。目前，我省省级层面还缺少这样对接创新项目与创投企业的科技金融信息服务平台，部分地级市虽然已经有相应平台，但是建立时间较短，功能还不完善。在多层次的股权交易平台建设上，深圳前海股权交易中心功能相对完善，而我省股权交易中心各项功能还在完善过程中。5.审批监管体系建设不够。在跨境创业投资审批方面，我省设立境外投资基金、投资境外单个项目审批时间较长，完成整个审批流程需约6个月，国内基金跨境投资换汇额度取得也存在很大的难度。在商事登记服务方面，创司普遍反映，我省系统服务比外省市区好，但由于办事人员对创投行业了解程度不够、专业性不强，给创投企业办理股权转让变更登记手续效率还不高，有的报送文件签名笔迹前后不一致就要返回来重新改过或者要求本人亲自去，公司里请了专人去跑工商部门，仍然感觉忙不过来。在监管方面，江苏明确省发改委负责创业投资企业的备案管理、年度检查和监管工作。深圳则制定了国内第一部规范和鼓励创业投资的地方性法规《深圳经济特区创业投资条例》，明确规定工商行政管理部门负责创业投资机构和创业投资管理机构的登记注册及相关监督管理。但是我省创投机构的监管部门还不明确。
三、做大做强我省创业风险投资行业的几点建议
我省民间资本充裕、民营企业众多，是创投的理想融资和投资区域。在创业创新蓬勃发展的关键时期，做大做强我省创投行业，发挥创投对创业创新的催化作用，意义十分重大。1.加强顶层设计。在加快落实《国务院关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》和省政府办公厅《关于加快发展众创空间促进创业创新的实施意见》中与创投行业发展有关政策的基础上，抓紧对我省创投发展进行系统性规划，出台针对创投行业的系统性政策，明确发展目标和具体任务。2.壮大政府性创业引导基金。在国家清理规范税收等优惠政策的大背景下，部分省市对创投企业原有的优惠税收政策已经开始清理，出台地方性的税收优惠政策空间相对较小。因此，在挖掘税收优惠空间和统一全省各地纳税标准的基础上，要壮大政府性创业引导基金规模，积极引导民间资本参与，加强对省内优秀创投机构的支持；建立风险补偿子基金，对创投机构确实投资于高科技项目的亏损进行适当补贴。杭州市创投引导基金自2008年成立以来，管理逐渐进入轨道，已经连续6年被中国有限合伙人联盟评选为“全国十佳政府引导基金”，建议在全省范围内适时总结推广杭州市创投引导基金的管理经验。3.鼓励国有资本参与创投业务。2015年，浙商创投在省国有资本运营有限公司、省二轻集团对其实施增资的基础上，完成了股份制改革，成功在新三板上市，竞争力显著提升。因此，要充分发挥国有资本实力较强、相对集中的优势，在完善国有资本监管体制的基础上，积极引导国有资本参与创投业务，加强与民营创投机构合作，大力发展混合所有制的创投机构。4.谋划建设创投小镇。我省目前虽然有几个基金小镇，但是基金小镇里很多机构都在从事对冲基金等资本运作。目前我省缺乏以创投行业为特色的基金小镇，创投机构分布相对分散。据省创业风险投资行业协会反映，我省创投机构主要集中在杭州。因此，建议在杭州谋划建设一个聚焦创业投资的特色小镇，推动创投行业集聚发展。5.完善省股权交易中心功能。把省股权交易中心打造成推进资本与项目、人才的有效对接创业投资综合平台，支持省股权交易中心建立创新企业中创投股权份额的转让系统、创投机构中有限合伙人份额的质押转让系统，为创投股权转让和交易实现投资退出建立新的渠道。6.开通跨境创业投资的绿色通道。跨境创业投资是掌握国际前沿创业创新动态、引进海外高层次人才项目的重要渠道。要抢占先机，选择部分地区进行跨境创业投资审批改革试点，开通跨境创业投资审批或备案的绿色通道，简化审批程序，缩短审批时间，给予跨境创业投资一定的换汇额度。7.完善监督管理体系。建立创业投资工作部门联席会议制度，加强注册、备案、业务监管部门之间的沟通协调，优化商事登记手续，积极防范系统性风险。要加快完善创投行业地方性法律法规，明确监督考核部门，加强日常监督检查，确保创投机构投资领域、用途、募集资金规模符合规范化要求；明确规定新备案的创投机构要加入行业自律协会，加强行业自律协会建设。
单位：浙江省委政研室课题组
一、建立创业投资（风险投资）机制，加大对高新技术产业投入
（一）设立科技型中小企业创业投资补助资金。按照政府引导、有限参与和重点扶持的原则，建立创业投资补助资金，引导引国际金融机构、国内外风险资本、上市公司、国有及个人等社会各类资金及专业创业投资企业，形成一定规模的元化风险资本，拓展高新技术产业发展的融资渠道。
补助资金采取阶段参股、跟进投资、风险补助、投资保障等多种形式，重点支持创业投资企业、创业投资管理企业、具有投资功能的中小企业服务机构及初创期科技型中小企业。
补助资金的阶段参股比例最高不超过创业投资企业实收资本（或出资额）的25%，且不能成为第一大股东；跟进投资可按创业投资机构实际投资额50%以下比例，每个项目不超过300万元人民币；风险补助最高不超过创业投资机构实际投资额的5%，补助金额最高不超过500万元人民币；投资保障对“风险投资辅导企业”投资前资助最高不超过100万元人民币，投资后资助最高不超过200万元人民币。
（二）落实有关创业投资企业的财政税收政策。创业投资企业从事国家重点扶持和鼓励的创业投资，采取股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业2年以上，凡符合国家规定条件的，可按其投资额的70%在股权持有满2年的当年抵扣该创业投资企业的应纳税所得额。当年不足抵扣的，可在以后年度结转抵扣。
（三）建立国有资本创业投资企业持续的资本金补充机制。引导和支持重点投资高新技术企业的国有创业投资企业尽快充实注册资本，达到申报国家“科技型中小企业创业引导基金”需注册资本1亿元的基本条件，并逐步达到国内外创业投资企业的资本金水平。国有独资的创业投资企业必须专注于支持高新技术企业的发展，不得投资于流动性证券、期货、房地产业以及国家政策限制类行业。
（四）完善国有风险资本的投资机制。开辟绿色通道，畅通国有创业投资企业对高新技术企业投入的进退渠道，提高国有创业投资股权挂牌转让的审批效率。创新国有创业投资企业管理机制，鼓励国有创业投资企业采取“基金的基金”模式，吸引海内外各种社会资金，共同建立创业投资公司或合伙基金，形成多元化创业投资格局，积极引导民间资本投资。
二、鼓励银行、保险等金融机构和担保机构支持高新技术产业发展
（一）加强政策性银行对高新技术产业发展的支持。对符合贷款条件的国家和省重大科技专项、重大技术创新专项、重大高技术产业化项目、重点技术创新项目的规模化融资和科技成果转化项目、高技术产业项目、引进技术吸收项目、高新技术产品出口项目，政策性银行应给予重点支持。
国家开发银行四川省分行应依托高新技术创业服务中心（化器）、生产力促进中心、特色产业基地、中小企业信用担保公司高科技投资公司等科技中介机构，建立和完善科技中小企业贷机制。通过科技投融资体制建设，引导社会资金，加大对创业期成长期科技型中小企业的融资支持力度。
积极争取中国进出口银行政策性贷款，加大对高新技术出产品、高新技术出口企业和高新技术出口园区的优惠贷款支持度；争取特别融资账户政策，支持高新技术企业发展；争取外汇管部门支持，加大对高新技术企业发展所需核心技术和关键设备的进口支持力度。
农业发展银行应进一步开展好农业科技贷款工作，对属于《国务院关于印发国家中长期科学和技术发展规划纲要的通知》（国发（2005）44号）明确提出的农业科技发展优先主题领域的，经国家有关部门或省级人民政府有关部门鉴定或批准的科技成果转化或产业化项目，实施倾斜支持政策。
（二）引导商业银行改善和加强对高新技术企业的信贷支持。根据国家产业政策和投资政策，银行业机构应按照中国银监会《关于商业银行改善和加强对高新技术企业金融服务的指导意见》（银监发（2006）94号）的相关规定，对承担《四川省高新技术产业实施方案》确定的战略产品、重点产品、培育产品开发任务的企业；对承担国家和省级高新技术项目，拥有自主知识产权、有望形成新兴产业的高新技术成果转化项目和科技成果商品化及产业化较成熟的企业；对高技术含量、高附加值、高成长性行业的企业；对产品技术处于国内领先水平，具备良好的国内外市场前景，市场竞争力较强，经济效益和社会效益较好且信用良好的企业；对符合国家产业政策，科技含量较高、创新性强、成长性好，具有良好产业发展前景的经过省级以上科技行政管理部门认定的科技型中小企业，积极给予信贷支持。
（三）鼓励银行积极探索和开展多种形式的担保。各类银行业机构应积极探索和开展多种形式的担保，如出口退税质押、股票质押、股权质押、保单质押、债券质押、仓单质押和其他权益抵质押等。尽快制定四川省无形资产管理办法。对拥有自主知识产权并经国家有关部门评估的高新技术企业，积极开展知识产权质押贷款试点工作。在创业投资补助资金中设立科技贷款贴息资金，对取得知识产权质押贷款的项目给予贴息支持。贷款贴息额不超过上年实际发生利息额的50%；同一项目贴息时间不超过3年，贴息总额不超过500万元。
对科技型中小企业授信，可以由借款人提供符合规定的企业资产、业主或主要股东个人财产抵质押以及保证担保，采取抵押、质押、保证的组合担保方式，满足其贷款需求。商业银行对融资需求较大的高新技术项目，还可通过组织银团贷款等方式实现利益共享、风险共担。
（四）鼓励和引导担保机构对高新技术企业发展提供支持。完善知识产权、无形资产登记制度，通过税收优惠、风险补偿、奖励政策和担保费补助等方式，引导各类担保机构为技术创新或自主知识产权企业提供担保服务。指导高新技术企业成立会员制担保机构。鼓励资本金充足、运作规范的担保机构开展风险投资业务，享受国家有关优惠政策。符合西部大开发税收优惠条件的担保机构，可申请享受西部大开发税收优惠政策。对符合国家政策规定的中小企业信用担保机构，可免征3年营业税。
（五）充分发挥科技保险的作用。保险公司应充分发挥专业优势，进一步创新开发适合高新技术企业实际需求的保险产品，积极为高新技术企业科技开发创新和科技成果转让提供多层次的风险保障服务。积极推动成都市、绵阳市进入国家科技保险试点城市。
中国出口信用保险公司成都营业管理部应针对高新技术企业的国内外贸易，根据不同的方式，提供进出口短期信用保险、国内贸易险、中长期出口信用保险、来华和海外投资保险等业务。通过国内外买家资信调查、资信评估、对外担保、应收账款追收等服务手段，提高企业防范风险能力，促进高新技术企业的市场开拓。通过信用保险项下的贸易融资、融资租赁等业务降低企业融资门槛，提高企业资金使用效益。为投保信用保险的高新技术企业提供优惠保险费率和保险条件，按最低成本价计收资信调查费，并为投保的高新技术企业提供承保和理赔绿色通道。
中国出口信用保险公司成都营业管理部应积极争取总公司支持，将成都作为信用保险支持科技金融发展的试点，努力探索创业投资保险、知识产权保险、联合信用担保等新兴金融模式，加大信用保险对高新技术企业发展的支持力度。
三、支持高新技术企业多渠道融资
（一）积极支持有条件的高新技术企业上市融资。实施高新技术企业上市培育试点工程，集成重大科技专项和产业化专项、创业投资等资源，加强与证券监管部门、证券交易所的合作，加大宣传和培育力度，支持具有持续盈利能力、主营业务突出、规范运作、成长性好的高新技术企业，根据其自身条件，分别到主板、中小企业板和即将推出的创业板上市，或到全国股份代办转让系统进行股份代办转让挂牌。
实施高新技术企业创业板上市资助计划，引导和推动我省高新技术企业特别是科技型中小企业进行股份制改造，对完成股份制改造、进入上市辅导期和上市成功的高新技术企业，可按有关政策规定给予奖励。
积极支持成都高新区、绵阳高新区进入股份代办转让系统挂牌试点园区范围。继续加强与中国证监会、中国证券业协会的协调沟通，为区内企业争取挂牌工作提供政策指导。
（二）鼓励科技型中小企业发行中小企业集合债。积极争取国家的支持，组织和推动科技型中小企业捆绑式集合发债。鼓励成长性好、持续盈利能力、风险控制能力和偿债能力较强的高新技术企业，按照“统一冠名、分别负债、统一担保、集合发行”的模式，积极参与“中小企业集合债”发行。
（三）建立高新技术企业的互保和“联保贷款”制度。运用市场机制，完善管理措施，支持企业依法规范建立融资互保组，推行“联保贷款”制度。互保组中的企业申请贷款时，应交纳一定比例的担保金，并由其他几户企业提供担保，企业按期还贷后，其担保金应按规定退还。省直有关部门要积极配合金融机构加大监管力度，鼓励符合条件的企业加入互保组，切实为高新技术企业融资创造条件。
（四）加大对高新技术企业创业期与成长期的支持力度。加大现有的科技型中小企业创新基金投入力度，支持创业期与成长期科技型企业的发展。对高新技术企业的新技术、新产品研发及中试放大等阶段提供必要的无偿资助；对具有一定水平、规模、效益和银行已经贷款的技术创新项目进行贷款贴息，引导民间资金、创业投资等各类社会资金给予支持。
依据科技部、财政部、国家税务总局联合的《高新技术企业认定管理办法》（国科发火〔2008〕172号）重新认定的高新技术企业，可申请享受税收优惠政策，减按15％的税率征收企业所得税。
落实国家对小型微利企业的税收优惠政策。从事国家非限制和禁止行业，年度应纳税所得额不超过30万元，从业人数不超过100人，资产总额不超过3000万元的工业企业；或年度应纳税所得额不超过30万元，从业人数不超过80人，资产总额不超过1000万元的其他企业，减按20%的税率征收企业所得税。
四、优化高新技术产业金融投资环境与服务
（一）建立高新技术企业综合评估的工作机制。整合政府、银行、保险等机构的资信信息，充分发挥和利用各种信用手段，广泛宣传政府对高新技术企业发展的支持措施。探索知识产权评估标准和管理办法，为知识产权质押贷款奠定基础。建立自主知识产权与品牌效益、信保机构对企业应收账款保障和关键交易对象的资信评估机制，利用综合授信提高企业信用等级，降低企业融资门槛。
（二）培育高新技术企业产权交易市场。尽快出台我省《高新技术企业产权交易管理办法》，加强产权交易基础平台建设，完善高新技术企业产权交易市场监管服务体系及产权经纪人制度，逐步建立并培育高新技术企业产权交易市场，共享市场信息和市场资源。
（三）组建多种形式科技金融服务中心。以提高高新技术企业融资能力为主要服务目标，按照政府引导、企业化运作的原则，集成金融机构和金融、管理、法律、财务专家等优势资源，组建多种形式科技金融服务中心。吸引并积聚海内外创业投资机构、金融中介组织、会计和法律等中介服务机构，为高新技术企业和各种金融机构提供专业化、高效率的中介服务，使之成为连接企业与金融机构的桥梁，成为信息资源交流、咨询辅导与人才培训的平台。新晨
（四）成立创业投资同业协会。支持创业投资及相关担保、咨询、服务机构、创业企业以及创业投资领域的专业人士，按照自愿的原则，组建行业性、非营利的社会团体法人组织。加强与国内外创业投资界的合作与交流，严格行业自律管理，推进创业投资行为规范运作，促进创业投资事业的健康发展。
（五）加强科技金融工作创新研究。推动科技金融研究中心和重点实验室建设，充分发挥有关高校、科研院所、金融机构在研究科技金融政策、探索科技金融工作新模式方面的作用，把科技金融当作一个重大研究课题，通过跨机构、多学科的密切合作，促进科技金融理论和科技产业发展实践有效结合，推动高新技术产业发展。
关键词：风险投资退出；时机；方式；法律规制
中图分类号：F830．593文献标识码：A文章编号：1000-176X（2008）12-0029-07
一、 风险投资退出的界定
对风险投资退出的界定有助于厘清风险投资运作的各个环节和阶段，使风险企业家和风险投资者能够对其加深了解并加强控制。
周莉（2003）认为，风险投资退出是指风险企业发展到一定阶段以后，风险投资者认为有必要是时候将风险资本从风险企业中退出，因而选择一定的方式（公开上市、出售或回购、清算）通过资本市场将风险资本撤出，以求实现资本增值或者降低损失，为介入下一个项目做准备[1]。李小军（2003）则把它定义为，风险投资机构在所投资的风险企业发展相对成熟或不能继续健康发展的情况下，将所投入的资本由股权形态转化为资本形态，以实现资本增值或避免和降低财产损失的整个环节[2]。肖飞和康洪艳（2006）的表述最为简洁，风险投资退出是指风险投资者和风险投资机构在投资结束时通过股权和转让活动获取投资回报的行为[3]。张建华等人（2006）的描述是，风险投资退出是指风险投资公司在风险企业发展到一定阶段后，以某种方式结束对风险企业的投资与管理，收回现金或流动性有价证券，从而风险投资公司得到一定的回报[4]。姚乘文（2007）认为，
风险投资的退出，通常是指风险投资公司在一定时间以一定的方式结束对风险项目的投资与管理，收回现金或流动性证券以获取收益，从而完成整个投资计划[5]。
通过以上表述可以得出如下结论：
1．风险投资退出的界定应包含下列基本要素
（1)退出时间：在风险资本投入运行以后，一般为风险投资者预计的整体利润最大化或整体损失最小化的时间。（2)退出主体：退出的决定是由风险投资家做出。（3)退出方式：在法律允许的范围内，必须选择最有利于资本退出的特定方式。（4)退出目的：获取盈利、减少损失，并为再投资做好准备。（5)退出性质：风险投资整体过程的关键环节，是风险投资行为之一。
2．应将“风险投资退出”和“风险投资回收”等相似概念加以区分
（1）“风险投资退出”是指能够实现“风险投资退出”的整体的系统制度安排，是实现“风险投资退出”这一最终目的时所采用的手段。（2）
“风险投资回收”是指风险投资者通过分红、转让股份等途径收回资本的行为，这种行为发生在风险资本投入运行后的整个过程，包括风险投资者决定退出资本之前。而“风险投资退出”则是风险投资者决定结束资本运行后所采取的行为，不包括以分红方式获取投资回报的行为，而意味着风险投资家从资本和项目上的双重退出。
(二) 风险投资退出的意义
风险投资退出的意义常只被聚焦于为资本提供良性循环，这固然是其核心作用，但与此同时风险投资的退出还具有更多重要意义：
1． 为风险资本提供持续发展
风险投资的最大功绩是能够实现技术与资本的直接结合，从而使新技术资源可以迅速实现其价值，转化为现实生产力，带动产业结构的升级。它的最大特点是“循环投资”，即“投资―管理―退出―再投资”。只有建立了通畅的退出机制，资本循环才能完成，资本增值才能得到实现。它为风险资本提供了持续的流动性和发展性。因此实现风险资本良性循环的关键在于退出。
在投资风险企业后的一定时间内，风险投资将所持有股份通过转让的方式，收回现金或流动性较强的证券，并获取高达十倍、百倍的高额投资回报，风险投资不是为了掌握公司控股权，也不是为了持有该企业股权进行长期经营。如果没有高额投资回报的吸引和诱惑，风险投资企业和风险资本家是不会冒着风险去投资的，这样风险资本市场也就无从发展，风险资金就会成为无米之炊，无源之水。因此无论以何种形式组成的风险投资基金，它都会在持有风险企业股份的一定时间后，选择适当的时机，退出风险企业，收回原来的投资。当风险资本从风险企业顺利撤出资本后，它将寻找新的投资机会，会进入新的风险企业，从而实现风险投资的良性循环。所以风险投资的成功与否最终取决于能否顺利退出风险企业。
2． 补偿整体风险资本承担的风险
风险投资面临巨大的技术和经济风险，只有在从项目退出时获得很高的回报率，投资者损失在失败项目的资金才能得以补偿，风险资本才能从整体上获益，风险投资活动才能得以维持。
3． 准确评价创业资产和风险投资活动的价值
风险资本的提供者与风险投资公司之间往往存在关系。因此投资者需要对风险投资公司进行评价。首先，资本的提供者须对风险投资公司的经营能力进行评价，以便决定是否将新资金投资到该风险投资公司；其次，风险资本的提供者需要评价风险投资项目相对于其他项目的风险收益大小，以便决定是否及如何投资；再次，如果风险投资公司经营不善，或是管理者能力不适合于目前的风险投资项目，投资者能够及时撤出资本。风险投资企业对创新企业进行金融支持，然后再从投资中成功推出，为投资者评价风险投资公司提供了依据，可以评价其风险投资的获利能力和风险投资活动的价值。
4． 吸引社会资本加入风险投资行列
风险资本赖以生存的根本在于资本的高度周期流动，其吸引力在于退出时的高回报率，退出使资本在循环中实现增值和良性循环，不断吸引社会资本加入风险投资的行列。
5． 影响企业的创新程度
退出方式的选择不但影响资本的回报率，还直接影响企业创新的动力和创新程度。一般来说，退出标准要求较高的方式，企业的创新动力就越大，创新程度就越高。反之亦然。
6． 保证风险投资市场的正常运行
风险资本与风险投资市场存在着相互促进的关系。风险投资的成功退出，使风险投资市场逐渐形成健全、完善的循环运作机制，风险投资退出的成功率越高，风险投资市场的运行越成熟，功能发挥得就越强。
二、 风险资本退出的决策动因
（一）决策影响因素
风险资本的退出是实现资本增值和循环的惟一途径，因此，资本增值和循环也是风险资本退出的根本原因。风险资本退出的决策动因是分析促使风险投资家决定在某一阶段而非其它阶段收回投资的因素，主要包括：
1． 风险企业利润的变化
风险投资追求企业成长过程的高风险所带来的高额投资利润。此类企业一经发展成熟，企业的成熟技术往往会使同业竞争中的技术壁垒不断消除。随着竞争者的大量进入，拥有高新技术的风险企业的垄断利润会逐渐消失，风险投资的高回报随即转变为常规利润，这已不是风险投资追逐的目标。同时，处于成熟阶段的企业已经有了吸引非风险投资的条件，风险投资家可以以接力的形式，及时将风险企业交给从事较小投资风险的常规企业，如投资银行和商业银行，而自己去寻找新的高新技术项目，进行新一轮风险投资。
此外，当被投资的风险企业进入成熟阶段后，成熟的技术往往会使技术壁垒在同业竞争中不断消除。随着竞争者的大量进入，拥有高新技术的风险企业的垄断利润会逐渐消失，这也迫使风险投资在企业成熟阶段必须退出。
2．风险投资阶段投入的累加
风险投资的运作追求在资本流动中释放风险，以收回投资成本并获取高额投资回报为目标。分期或阶段性投资以及循环投资是风险资本的一个重要特征。随着企业发展，累计投入资本不断增加，风险资金必须适时退出，否则无力从事新的投资、实现资本循环。
3．风险投资存续形式的定期更迭
在基金制的风险投资组织形态下，一家风险投资公司往往同时管理着几只风险投资基金。通常情况下，风险投资家在募集一只基金并管理运作3―5年后，将继续募集新的风险投资基金。当一只基金存续期届满而清算时，资本将投入新的基金开始运作，由此形成风险资金在时序上和空间组合上的不断投资循环。
4．风险投资者对企业的干预和控制逐渐减弱
在风险企业成立之初，风险投资家不但提供资金，还提供相应的管理技术。风险资本家提供的金融资本弥补了风险企业迅速成长的巨大资金缺口，其提供的非金融资本支持了企业的市场开拓、产品营销和资本运营，保证了风险企业运作的高效率和高成功率。但是，随着风险企业获得了自己的管理经验和能力，并建立了自己的声誉，风险投资者提供的价值增值服务的边际收益会逐渐减少。风险投资者对这种发展程度的企业的经营管理不再具有优势，也逐渐失去对企业的干预和控制。
5．风险资本无法满足企业规模生产的融资需求
成熟期的企业需要巨额资金实现企业的规模生产和技术的产业化经营，风险资本市场规模相对较小、融资成本相对高昂，不再是风险企业的最优选择。而且，企业积累了一定的有形资产后，具有了一定的负债能力以吸引银行贷款，或在公开资本市场上发行证券，这就拓宽了风险企业的融资渠道，并使风险投资的退出成为可能。因此，企业在成熟期及其后的发展中，将主要依靠公开资本市场的连续筹资机会。相对于风险资本市场，信息相对充分、有效的公开资本市场将为企业的持续发展提供更强有力的资金支持，使其快速成长。因而，当风险资本无法满足企业规模生产的融资需求时，成熟的风险企业会更倾向于离开风险投资而去上市，或者转向从银行融资或寻求与其他公司兼并。
在上述诸多因素中，各个因素可能会单独或组合发生作用。在众多因素中，风险企业利润的变化处于核心地位，其他因素的作用都会直接或间接影响风险资本的可获回报，因此，各个因素之间不是孤立存在的，而是相互影响和相互作用的。
（二）时机决策
就退出时间而言，风险资本退出太早，难以达到风险投资支持风险企业发展的目的，也不利于风险资本家获得理想回报；退出太晚，可能错过最佳回报期，同时还会影响风险资本家的循环投资，造成比较高的机会成本。因此，风险投资的退出应该具有合理的时间选择。由于风险投资项目非常复杂，我们难以给出统一的退出标准。在企业经营状况正常的情况下，风险资本家的退出时间选择主要受风险企业成长阶段、市场环境、个人偏好的影响。假定市场环境既定，风险投资退出时间主要取决于风险企业所处的生命周期阶段和个人偏好。风险企业生命周期对退出时间的影响，主要体现在风险企业处于不同周期阶段，对风险企业价值升值的影响有很大不同。一般说来，风险企业只要进入学步期和青春期，企业价值升值效应才能快速显现出来。在创业期、婴儿期，企业价值提升并不明显。个人偏好对退出时间的影响，主要体现在对风险投资退出风险的承受能力。风险承受能力强，则一般倾向于稍微晚一些时间退出，以获得最好回报；风险承受能力低，则一般倾向于稍早一些时间退出，以实现满意回报。根据风险企业不同生命周期阶段的基本属性，以及风险资本家的个人偏好，我们可以用图1表达风险投资退出的时间选择与影响因素之间的关系。风险投资家可以根据自己对风险的承受能力、以及特定的退出方式，选择自己的退出时间（以风险企业生命周期阶段表示）。
三、 风险投资退出的方式选择
(一) 退出方式的种类
风险投资退出主要可以采用以下四种方式：风险企业首次公开发行(IPO)、风险企业并购(M&A)、风险企业回购和风险企业清算。
1．二板市场发行股票上市
二板市场是主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入的门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。风险企业在二板市场上发行股票上市是目前公认的风险投资最佳退出方式。
据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为：回购和并购为15%，而发行股票上市为30%―60%。风险投资企业发行股票上市使得许许多多的风险投资家和创业家一夜暴富，成为亿万富翁。在二板市场最发达的美国，纳斯达克市场使这种白手起家的创业神化一再上演：较早的有计算机硬软件公司如苹果公司、微软公司和因特尔公司等，较近的有电子商务类公司如雅虎公司、亚马逊公司等。
风险企业在二板市场上市不仅可以为风险投资者和创业者提供良好的退出路径，而且还为企业以后筹集资金开通了渠道。风险投资一般是当企业进入成熟阶段的时候退出的，这时的风险企业正处于发展扩张阶段，仅仅靠企业的自身积累和风险投资的投入是远远不够的，通过股票上市风险企业可以在资本市场上筹集到大量的资金。同时，股票的上市使得投资者的风险分散。当然，二板市场上市并非百利而无一害。创业者和风险投资者需要承担企业能否成功上市的风险。虽然二板市场通常较之主板市场条件宽松，但是市场永远是风云变幻的。而且，股票市场对于首次公开发行股票上市企业的大股东所持的股票通常会有出售时间的限制，这就拖延了风险投资退出的时间。我国目前还没有开设完整的二板市场，只是在2004年开设了中小企业板，虽然还存在这样或那样的问题，但是也是在实践中摸索着路径。2003年底，伴随着IT产业的回暖和海外资本市场的复苏，以携程上市为标志，纳斯达克的大门再次向中国企业敞开。2004年通过发行股票上市的退出明显较2003年增多，中芯国际、盛大网络、掌上灵通、51job等十几个企业海外上市为其身后的创投机构实现获利退出创造了条件。
2．股份回购
虽然发行股票上市是风险投资退出的最佳方式，但不是所有的企业都能符合二板市场的上市条件，而且该方式还存在着退出周期较长、先期出售股票比例限制等弊端，故而有些风险企业还会选择其他的退出方式，比如股份回购。
股份回购一般包括两种方式：创业者回购风险投资者的股份和风险企业回购风险投资者的股份。一般而言，在风险投资投入时投资双方就已签订好关于股份回购的协议，包括回购条件、回购价格和回购时间等。我国目前通过该方式实施退出的风险投资还很少，因为股份回购一般只是风险投资者的一个备用的退出方法。只有当风险企业不是很成功的时候，为了保证已投入资本的安全才会使用。但是，一旦风险企业运行不良，即使事先签订了回购协议，风险企业或创业者通常都无力按照协议来支付，因而股份回购一般都不能顺利进行。
3．股权并购
风险企业被兼并，是风险投资的另一种退出方式。2004年，我国创业投资在退出上取得可喜的进展。调查范围内有60家创业投资机构实现总额为8．02亿美元的退出。实现退出的创投机构数量及被退出的企业数量都较2003年有大幅度的增加，退出金额则接近2003年的4倍。股权转让仍是创业投资机构最多采用的退出方式，有约一半的退出是通过股权转让实现。股权并购为何受我国风险投资者如此青睐？主要原因在于被兼并收购的退出方式可以立即收回投资，使得风险投资者能够快速、完全的从风险企业中退出，因此具有强大的吸引力。虽然一般而言通过被兼并收购的方式回收投资的报酬率低于发行股票上市方式，但是由于并非所有企业都能符合二板上市条件，而且由于风险投资本身所具有的高风险性，使得一些风险投资者在权衡各种利弊得失后放弃一夜暴富的梦想。
风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式，即一般收购和二期收购。一般收购是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另一家公司；而二期收购则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另一家公司，由其继续对风险企业进行后续投资，创业者并不退出风险企业。据不完全统计，在风险投资的退出方式中，一般收购约占23%，二期收购约占9%。
4．清算
清算是指企业由于某种原因需要终止时，对其财产、债权、债务进行的清理与处分行为。通常，风险资本家会在以下情况出现时清算风险企业：（1）风险企业财务状况恶化，无法偿还到期债务，同时又无法得到新的融资。（2）风险企业计划经营期内的经营状况与预计目标相差较大，由于内部或外部原因，风险企业无法实施首次公开发行，又无法以合理的价格出售，风险企业家无法或不愿回购风险资本家持有的风险企业股份。（3）风险企业发展方向背离了商业计划及投资协议中约定的目标，风险企业家决定放弃风险企业。
风险企业清算有三种方式：解散清算、自然清算和破产清算。一般地讲，清算平均仅能收回投资的64%。作为风险投资项目退出的一种方式，清算能有效地防止投资损失扩大或风险资本低效率运行，有着不可替代的地位。
(二) 退出方式的比较
由上可以看出，风险投资的四种主要退出方式各有利弊：发行股票上市是投资回报率最高的方式，而风险企业被兼并收购则是投资收回最迅速的方法，同时股份回购作为一种备用手段又是风险投资能够收回的一个基本保障，而清算则是能够有效地防止损失扩大或风险资本低效率运行的最好的方法。表1反映的是在通常情况下各种风险资本退出方式的差异。
调查统计显示，2005年度全国风险投资累计退出项目总数为553个。在给出详细退出方式的项目中，通过并购退出的项目占总数的55．9%，通过上市退出的项目占总数的33．1%，通过清算、破产失败退出的项目占总数的11%，这和国外的情况大体相近。美国多年来通过上市退出的项目平均占总数的30%，其余的是通过并购退出。而欧洲通过上市退出的项目很少，近年来平均为10%左右。通过并购退出的项目中，内资通过并购退出的项目是69%，通过上市退出的项目是17%，通过清算退出的项目是14%。外资风险投资支持的项目通过并购退出的是35%，通过境内外上市退出的项目是58%，通过清算退出的项目是7%。我们可以看到一个很大的特点，外资风险投资项目主要是通过上市退出的。
在通过IPO退出的项目中，有76%是通过境外资本市场退出的，只有24%是通过境内资本市场退出的。主要原因是近几年我国资本市场处于低潮期，扩容也比较慢，这样就有不少风险投资支持的创新企业选择了境外上市这条道路。境外上市可供选择的途径较多，包括在纳斯达克、香港创业板、新加坡等地上市。根据2008年4月6日的最新数据，在纳斯达克上市的中国企业一共是25家，已经形成了一个中国板块。这25家总体表现是不错的。例如百度、盛大一上市的时候股价都是迅速飙升。而最早在纳斯达克上市的新浪、网易、搜狐等企业的股价还在适当的价位上。
近几年我国风险投资的退出活动非常不活跃，这虽然是受到我国近期的汇率改革进程的影响，但也足以说明我国风险投资的退出机制尚未成熟完善。风险投资作为一个亚新生事物，还需要我们在实践中不断的总结经验教训去发展、去完善。
(三) 退出方式的选择
风险资本家采取哪种方式退出，主要取决于资本市场环境以及自身的风险偏好。一般来说，资本市场环境好、资本市场景气程度高，则风险资本家比较倾向于选择IPO退出，如果在资本市场不景气的情况下，则风险投资家倾向于出售方式，如果风险投资家风险承受能力较低，则有可能选择回购方式。我们可以用图2来表达不同资本市场环境及风险资本家风险承受能力的情况下，合理的风险投资退出方式。风险投资家可以根据资本市场环境的自身风险承受能力，选择合理的退出方式。需要说明的是，由于风险投资退出非常复杂，我们这里只给出关于时间选择与方式选择的基本策略，而完整的风险投资退出策略需要根据具体项目及具体市场环境特点具体研究。
四、 我国对风险投资退出的法律规制
我国对风险投资及其退出的法律规制尚处于探索阶段，在《风险投资法》出台前，必须且只能依据现有的相关法律法规。根据2003年对外贸易经济合作部、科学技术部、国家工商行政管理总局、国家税务总局和外汇管理局联合的《外商投资创业投资企业管理规定》（以下简称“《规定》”）第34条，“创投企业主要从出售或以其他方式处置其在所投资企业的股权获得收益。创投企业出售或以其他方式处置其在所投资企业的股权时，可以依法选择适用的退出机制，包括：（一）将其持有的所投资企业的部分股权或全部股权转让给其他投资者；（二）与所投资企业签订股权回购协议，由所投资企业在一定条件下依法回购其所持有的股权；（三）所投资企业在符合法律、行政法规规定的上市条件时可以申请到境内外证券市场上市。创投企业可以依法通过证券市场转让其拥有的所投资企业的股份；（四）中国法律、行政法规允许的其他方式。”
现阶段，对我国风险投资退出的法律规制的探讨主要集中于以下方面：
1．股票上市的标准及主要过程
1999年修订的《公司法》在第十一章《附则》第229条第二款规定：“属于高新技术的股份有限公司，发起人以工业产权和非专利技术作价出资的金额占公司注册资本的比例，公司发行新股，申请股票上市的条件，由国务院另行规定。”在2005年《公司法》修订中，附则第218条只规定：“外商投资的有限公司和股份有限公司适用本法。有关外商投资的法律另有规定的，适用其规定。”可以说，这两部法律对于风险投资退出的态度截然不同，1999年修正案直接把高科技风险投资企业的上市问题排除于其调整范围之外，但2005年修正案却在只有同时满足两个条件时才放弃管辖：一是企业涉及外商投资，二是法律另有不同规定，否则有关股票上市的问题必须受到《公司法》的调整和制约。
长久以来，业内人士把风险企业高上市门槛归咎于《公司法》，因为根据1999年《公司法》第152条，股份有限公司申请其股票上市必须的条件之一是“公司股本总额不少于人民币五千万元”。这一直被认为对风险企业来说无法实现，过于苛刻。但诚如上文分析，1999年《公司法》是不适用于风险投资企业上市发行股票的。而2005年《公司法》又并未对上市标准作规定。
如《证券法》第13条规定，公司公开发行新股，应当符合下列条件：（一）具备健全且运行良好的组织机构；（二）具有持续盈利能力，财务状况良好；（三）最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为；（四）经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。其中对股本总额也无特别要求。
但2006年的《上海证券交易所股票上市规则》5．1．1 条规定：发行人首次公开发行股票后申请其股票在本所上市，应当符合下列条件： （一）股票经中国证监会核准已公开发行； （二）公司股本总额不少于人民币五千万元； （三）公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上； （四）公司最近三年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载； （五）本所要求的其他条件。 2006年《深圳证券交易所股票上市规则》也作了相同的规定。这表明对于风险企业来说，目前还需满足五千万元人民币的股本要求。
除交易标准外，交易的其他过程也应当遵循《公司法》、《证券法》和包括《上市规则》在内的所有法律和行政法规。
2．股权回购实施的条件及回购协议
对于由外商投资的创业企业，根据《规定》第34条第二款， “所投资企业向创投企业回购该创投企业所持股权的具体办法由审批机构会同登记机关另行制订。”无论有关具体办法是否出台，第一款中已允许签订回购协议，这符合《公司法》附则放弃管辖的情况，因此，此类企业是有权通过回购实现风险资本退出的，而回购的条件和协议在具体办法出台前，在法律允许的范围内可以充分实现当事人意思自治。
而非外商投资的风险企业目前限于公司法第143条“公司不得收购本公司股份”的约束，在没有不同法律规定的情况下，不能以回购方式退出。
上市公司如果试图回购已经公开发行的股票，可以根据中国证券监督管理委员会2005年6月16日的《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》进行操作。
3．兼并和收购过程中的法律问题
兼并和收购的过程实质就是风险投资者转让股份的过程。根据《公司法》，有限责任公司和股份有限公司的股东转让出资时都要受到一定条件限制，风险投资者作为股东亦不例外。
对于上市公司的收购，在《证券法》第85条规定，“投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司”，并在其后对此作了较为详细的规定。这为风险投资者提供了更多的可能途径。
4．清算中的法律问题
风险投资存在的高比例失败现象，使破产清算成为风险投资退出方式的一种特殊情形。我国《企业破产法》已于2007年6月1日生效，为风险投资企业的破产清算提供了较为详细的法律依据。但需要特别指出的是，破产只是风险企业进行清算的原因之一。在实际操作中，仍有许多原因可能导致企业清算，如企业解散、营业期满或提前终止。在这些情况下就不能再适用破产清算的规定，而是适用与之相关的法律法规，如《民事诉讼法》、《中外合作经营企业法》、《中外合资经营企业法》和《外资企业法》。
5．其他应注意的问题
根据《规定》第4条，我国允许外商投资创业投资企业采用非法人组织形式。因此，适用于企业法人的《公司法》及相关规定并不适用于这类企业。对于它们，只能适用《民法通则》及《中外合作经营企业法》等中关于非企业法人的相关规定。
另外，如果风险投资企业有外资参与，在遵守《公司法》、《证券法》等的同时，还必须满足《中外合作经营企业法》、《中外合资经营企业法》和《外资企业法》的要求。
五、 小 结
对风险投资退出的具有为风险资本提供持续发展、补偿整体风险资本承担的风险、准确评价创业资产和风险投资活动的价值、吸引社会资本加入风险投资行列、影响企业的创新程度及保证风险投资市场的正常运行等多重重要意义，因此应对其准确界定，可从退出时间、主体、方式、目的和性质等五方面把握，并与“风险投资退出”和“风险投资回收”等相似概念加以区分。
风险企业利润的变化、风险投资阶段投入的累加、风险投资存续形式的定期更迭、风险投资者对企业的干预和控制减弱，以及风险资本无法满足企业规模生产的融资需求等成为风险投资者选择退出时机的主要动因。另外，外部环境及投资者个人偏好也是时机决策的重要影响因素。
风险投资退出的主要方式包括二板市场发行股票上市、股份回购、股权并购和清算。这四种方式在回报率、退出周期、退出成本、操作的难易程度、受外部经济环境影响程度及风险企业家偏好等方面均存在差异。风险投资退出方式的选择会受到上述各种因素的共同影响。
我国目前在股票上市标准及主要过程、股权回购实施条件及回购协议、兼并收购及清算等方面都有相应的法律规制，在深入了解实体规定、正确处理各法之间效力的同时，还应注重包括非法人创业投资企业在内的特殊性问题，争取早日实现风险投资退出法律机制的完善。
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Research on Relevant Issues of Withdrawal of Venture Capital
abstract：
关键词：证券 投资 研究
1、境内个人开展境外证券投资的意义及可行性
建立个人投资者境外证券投资制度是当前深化经济和金融体制改革的一项重要举措，对于开辟境内投资者的新投资渠道、配合人民币资本项目可兑换改革的实施、分散和化解国内金融风险具有十分深远的意义和积极作用。当前建立个人境外证券投资制度，是水到渠成的。
一是经济发展水平决定我国具备了资本输出的基础经济条件。根据联合国数字，当前我国的人均GDP已接近3000美元，部分城市甚至超过5000美元。按照英国国际投资领域专家约翰・邓宁的“经济发展四段论”，我国经济发展水平整体上接近第三至第四阶段，符合“吸收外商直接投资增长，开始有对外投资流出，但跨境直接投资仍为净流入，直接投资流出上升金额和速度快于流入”的特征，我国对外直接投资应当也已具备了资本输出的基础经济条件，可以进入全面、高速发展的阶段。二是高额的外汇储备为发展境内个人境外直接投资提供了充足的资金支持。发展境内个人境外证券投资，将官方资本输出转化为境内个人通过市场机制的资本输出，提高外汇资产的利用效率。同时，增强民间持有外汇的意愿，实现“藏汇于民”，减轻人民币升值压力。三是建立个人境外证券投资制度，与推进人民币汇率市场化和人民币资本项目可兑换等重要改革相配合，协同推进。当前人民币汇率市场化改革进程会加快，人民币资本项目可兑换已开始提上改革议程。这两项改革的顺利推进离不开国内个人投资者的积极参与，而且其改革的红利也应让广大的国内个人投资者分享。四是有利于规范并促进直接投资项下有序的资本跨境流动。长期以来，我国境外投资管理体制对境内个人境外证券投资一直未予政策认可，制度的缺失迫使确有投资需求和投资能力的境内个人通过多种灰色渠道开展境外证券投资，游离于境外投资管理和统计之外。建立规范化的个人境外证券投资渠道，既有利于加强对个人项下跨境资本流动管理，也有利于维护个人境外投资的合法权益。五是这项制度推出和实施后，将使国内个人投资者获得一种合理合法的新投资渠道，这既可分散投资风险，又可获得较好的投资收益，弥补境内个人现有理财产品和投资渠道的缺陷，获得更多理财工具。
2、境内个人境外证券投资现状及投资需求
2.1、境内个人境外证券投资渠道有限
现行外汇政策框架下，境内个人购买境外上市公司股票只能通过以下渠道：一是QDII形式，即通过银行、基金管理公司等合格境内机构投资者（QualifiedDomesticInstitutionalInvestors）进行境外固定收益类、权益类等金融投资；二是特殊目的公司，即个人通过设立特殊目的公司（SpecialPurposeVehicle）设立境内融资平台，通过反向并购、股权置换、可转债的资本运作方式在国际资本市场上从事各类股权融资活动，利用境外融资满足企业发展的资金需要；三是个人通过所属公司或境内机构参与境外上市公司员工持股计划、认股股权计划；四是将个人财产转移境外后进行投资。
通过设立特殊目的公司、员工持股计划及境外财产转移等进行的境外投资须经外管局审批，控制较严，总量也十分有限。当前境内个人购买境外上市公司股票，主要通过QDII形式购买基金公司的开放式基金来进行。但是目前QDII的投资额度依然偏小，业务发展缓慢。国内资本市场的QDII业务，在2006年开始起航。从实际看，国内基金管理公司方面，截至2012年末，共有32家基金管理公司获得合格境内机构投资者（QDII）业务资格，71只QDII基金成立（华安的首只清盘，现存70只），资产净值约632亿元人民币。从当前基金公司QDII业务的发展现状看，并不能满足个人境外证券投资需求：一是QDII基金投资者投资回报不佳，QDII基金都遭遇到赎回现象；二境内银行及基金公司国际投资经验不足，风险管理薄弱，QDII产品同质化现象普遍，缺乏核心竞争力；三是QDII产品本身对投资者而言缺乏自主投资决策权。
2.2、“灰色地带”的个人境外证券投资大量存在
据了解，一些发达国家和地区对自然人参与本国股市交易没有严格的限制，一些境外券商和境内理财机构便利用这一点，大肆招揽境内居民参与境外股票交易。根据香港交易所刊发的《现货市场交易研究调查》，过去十年，中国内地投资者在港股市场的交易额复合年增长率高达47%，远高于其他类型投资者。尽管不被允许，但仍有境外许多基金、证券经营及理财机构（以下统称境外券商），开办了中国居民个人买卖境外上市股票业务。其运作流程是：境外券商利用在大陆开设的办事处，暗中进行业务宣传，拉拢境内居民个人投资境外证券市场；办事处为申请开户的境内居民审核资料并邮寄出境，境外券商再通过电话与境内居民核对个人信息无误后，代客户开立证券交易系列账户，并将账号和密码以电子邮件方式告知客户；客户根据收到的信息，以学费、生活费等“合理”理由购付汇，将外汇资金汇往境外证券交易资金户；客户在网上自行下载证券交易软件后，即可委托境外券商买卖股票或者利用软件自助委托从事股票买卖；客户利用在中资银行申办的“一卡通”信用卡（如招商银行“两地一卡通”），即可办理银证转账，并通过网上操作，简捷地将投资款及收益汇回国内。
还有部分境内个人通过多种渠道将资金转移境外后进行证券投资，主要渠道：一是多次分拆。利用个人年度5万美元以内购汇及汇出资金只需提供身份证的个人外汇管理政策，通过多次分拆，陆续将资金汇出，将支出申报为“境外旅行”、“出国留学”、“探亲”等；二是通过地下钱庄流入流出；三是通过携带外币现钞实现资金流入、流出。
3、开放个人境外证券投资风险分析
3.1、影响国内宏观经济风险
一是可能对我国宏观经济带来冲击。2013年以来，国际证券市场的收益状况要优于国内证券市场，美国市场不断创出新高，日本市场上涨超过20%，欧洲市场虽然经历了塞浦路斯危机，但回报率依然接近6%，而我国证券市场表现平淡。而且长期以来我国对境内个人证券投资基本限制，一旦渠道畅通，可能形成部分个人长期积聚需求的集中释放，资本的大量外流，可能会引致外汇收支出现逆差，势必对我国的宏观经济带来一定的冲击。二是增加我国调控人民币汇率难度。由于境内个人对外投资，一定规模的境内个人资本积累于国外，但当国内汇率存在较为明显波动趋势时，由于资本的趋利性，这些资本就会顺势而动，增加我国调控人民币汇率的难度。三是在一定程度上给我国实体经济带来影响。我国的实体经济中，相当部分源于个人出资，实体经济的发展在一定程度上得益于个人资本的持续支持。但当境外直接投资政策开放后，将引起境内个人资本分流，从而减弱对国内实体经济的投资支持力度，从而削弱国内实体经济的发展。四是一定程度上影响国内金融市场。境内个人为获取投资收益，将一定资金用于炒股，购买国库券，购买银行理财产品，购买保险等投资项目，当个人境外证券投资放开后，面对境外更好的投资机会，一部分个人资金会从境内转向境外，从而降低了国内资本市场融资能力。
3.2、加大违规资金流动风险
一是加大境外投机资金流入的动力。个人境外投资股票市场的放宽在畅通境内合规资金外流渠道的同时，也提供了投机资金的回流途径，可能成为更大规模资金流入的动力。二是提供非法资金“洗白”的机会。境外证券市场风险和交易规则与内地有很大不同，加上人民币升值状况，谨慎性的投资者未必会积极参与，倒是出于非法目的的资金，比如洗钱资金，会不顾及成本积极参与，非法“洗钱”资金获得了十分宽松的“洗白”机会。三是部分境内企业可能利用企业和个人外汇政策范围的差异，利用境内个人对外直接投资达到其超范围投资的目的。如境内个人可对外期货期权投资，而对于企业一般境内金融企业或大型的企业才允许有这种投资资格，这种情况下，为规避政策限制，境内企业就会借道境内个人投资境外期货期权市场获利。
3.3、加大投资者投资风险与汇率风险
一是境内个人投资者到境外进行证券投资，由于其信息、能力、知识等方面的不足，必然面临一定的风险。二是投资本金和外币投资收益的汇率风险，规避汇率风险的主要途径是通过远期、掉期、外汇期货、期权等衍生工具锁定远期汇率，而国内个人投资者参与外汇市场受限，汇率风险则完全由个人投资者承担。
4、个人境外证券投资政策框架
我国个人境外证券投资可分为三个步骤：一是初始严格控制；二门槛降低，有控制的开放；三是完全放开。今年的中国人民银行工作会议上，“积极做好合格境内个人投资者（QDII2）试点相关准备工作”被列为央行2013年重点工作之一。目前我们正处在个人境外证券投资的第一步骤时期，即将推出的QDII2将进入第二步骤。QDII2是在人民币资本项下不可兑换条件下，有控制地允许境内个人投资境外资本市场的股票、债券等有价证券投资业务的一项制度安排。面对高度市场化的境外证券市场，在政策开放的过程中，若没有相对完善和健全的市场规则和监管机制，相应的风险很难得到有效地控制。个人境外证券投资的开放在技术和系统上其实比较简单，重点是有关政策的落地和跟进，同时也需要相关配套制度安排。
4.1、制定境内个人境外证券投资的法律法规
制定《合格境内个人投资者境外证券市场管理办法》及实施细则，明确监管者、投资者以及外汇指定银行三者的权利与义务，规定适应境内个人直接投资境外资本市场的投资规模（初始投资规模及最高投资规模）、调高合格境内个人投资者个人结售汇年度总额。
4.2、建立完善的境内个人境外证券投资管理体系
一是外汇管理部门方面：根据拟出台的《合格境内个人投资者境外证券市场管理办法》及实施细则，规范个人境外直接投资核准登记管理，负责投资者主体资格审查、项目审查、及投资额度审查。建立个人境外直接投资年检制度，通过年检，了解个人投资者真实的资本市场交易情况，加强对个人投资者的动态管理。确保外汇资金封闭运行，投资者证券投资跨境资金只能在外汇局指定的银行之间收付，不得向第三方划转和在境外存取，防范境内外其他外汇资金混入证券投资资金跨境流动，加强非现场数据的监督和分析。二是外汇指定银行方面：投资者境外直接投资必须开立专用账户，其外汇资金收支均应通过个人资本专用账户办理。银行办理相关业务时，必须坚持真实交易背景的原则，即个人证券投资外汇账户资金应真实用于境外证券投资。证券交易资金交割清算，必须以实际买卖证券的交易清单为依据。必须坚持现金现券交易的原则。即境内个人直接投资境外证券，必须以在资金账户存有的足额外汇或在证券账户存有的足额证券为前提，严格杜绝融资融券和买空卖空。
4.3、加强投资主体的管理和投资者风险意识宣传
一是设置个人境外直接投资者主体资格条件，作为个人境外直接投资核准登记的审查内容之一进行管理。投资主体需要必须同时具备以下条件：①持有中华人民共和国居民身份证件；②具有完全民事行为能力；③18周岁以上；④必须拥有5年以下股票市场操作经验； ⑤个人投资者与境外证券交易所签订风险投资书；二是加强投资者风险意识宣传工作，充分向投资者揭示投资风险，使投资者形成风险自担的意识。同时应建立健全内部风险控制制度，采取有效措施防范和控制风险，保障投资者的合法权益。
