时间：2023-08-25 17:10:09
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇股权投资项目的投后管理，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
“领投+跟投”模式在众多中国股权众筹平台的探索和经营中，出现了一些新的趋势和特征。2015上半年股权众筹行业报告显示，众筹融资额前20的平台中，有17家采用了“领投+跟投”模式。除少数垂直领域的众筹平台外，“领投+跟投”已经成为股权众筹平台运作项目的标配模式。
所谓“领投+跟投”，是指众筹项目在筹资时的投资方由领投人和跟投人组成，在众筹过程中由一位经验丰富的专业投资人作为“领投人”，众多跟投人选择跟投。领投人一般由一名专业投资人或者一家专业投资机构担任，在项目中要做专业尽调、估值判断、投资协议草拟等工作，并且投资后一般由领投人担任普通合伙人（为投资项目设立的有限合伙企业），作为股东代表进入项目方董事会，成为众筹轮所有股东的“发声者”；跟投人则指众多的出资者，担任投资有限合伙企业的有限合伙人，主要履行出资的义务和享受分红的权利。
“领投+跟投”模式的优势
对于跟投人来说，股权众筹采取 “领投+跟投”模式，可以让跟投人参与领投人组织的联合投资体。跟投人在每个投资项目中只需要投资一小笔资金，就可以借助联合投资体，充分利用领投人在挑选投资项目和投资后管理上的丰富经验。
对于领投人来说，则可以通过这种方式撬动众多跟投人的资金，还能额外获得投资收益的分成。通常情况下，领投人通过联合投资模式可以撬动的资金，是他自己投入资金的5到10倍。这使领投人得以参与投资和领投更多的项目，包括参与那些投资金额门槛较高的项目。此外，领投人汇集更多的资金去投资，也有利于领投人代表所有投资人在投资项目中争取更多的权利。除了投资中的好处，通过联合投资，领投人还可以借机融入跟投人的社会关系，这些社会关系将为领投人及其投资项目带来更多的附加价值。
“领投+跟投”模式对创业企业也有好处。创业企业不需要一一面对每个跟投人，不会陷入投资人众多的纠缠和麻烦中去。它只需要应对一个领投的投资人，就可以获得超出领投人投资金额五到十倍的投资额，还能获得跟投人在社会关系上对企业的帮助。
股权众筹“领投+跟投”的联合投资模式，不会取代风险投资基金，只是VC的一种补充。二者的区别体现在：一是股权众筹单个投资人的资金量不大，只能投一个个具体项目，不能像VC那样投资大量的项目、通过投资组合获得收益。二是VC在募集资金时，对LP投资人的最低投资金额要求通常比较高。投资人如果参与股权众筹的跟投，单个项目的最低投资金额就要低得多，投资人参与创业投资的门槛相应降低了。三是在股权众筹中投资人可以随时决定不跟投，但是VC的投资人一旦把钱投入到VC里，很难提前撤出来。
“领投+跟投”
成为中国股权众筹标配模式
在股权众筹源起的英国和美国，采用“领投+跟投”模式的代表企业是Angellist。但并不是每个股权众筹平台都采用这种模式，全球股权众筹最早的平台发源于2009年创办于英国的Crowdcube。美国的知名股权众筹平台Wefunder、Fundersclub都不是“领投+跟投”模式，他们有的采取投资基金式投资，有的是专业投资人合投模式，有的纯粹是小散们的组合模式。“领投+跟投”在中国大行其道主要有以下两方面原因：
一是中国股权投资的环境特点决定的。我们股权投资市场形成的时间短，各方参与者的投资意识、投资经验、投资知识都比较欠缺，投资过程中所需要的一些协议、常识都需要专业投资人或机构的引领和支持。如果全部想通过众筹的过程，把每一个参与人都教育到对股权投资、企业治理、法律规则、财务报表充分理解，是不太现实的。在国外，相对来说社会民众股权投资意识强，都知道创业项目的风险高，契约精神强，法律条文明确，每一个参与人都有能力“自我判断、自行决策、自担风险”，模式上就有了多样性。
二是“领投+跟投”的机制满足了各方的权益诉求。对于专业投资人或者机构而言，担当众筹项目的领投人，能够发挥杠杆效应，放大自身的资金管理规模，同样的资金领投比自身单独去投资可以投资更多的项目。对于项目方而言，在“领投+跟投”模式下，既获得了众多投资人的参与、支持，获得了资金、资源，又不用因为和众多投资人直接打交道，而带来管理上的困扰和成本增加。
“领投+跟投”模式在众多中国股权众筹平台的探索和经营下，也出现了一些新的趋势和特征，大量传统的专业投资机构纷纷转型到股权众筹平台来担当领投人。比如像投资了猪八戒网的易一天使、投资了天航科技的赛马资本、世界知名人力资源投资基金伯乐遇马等，投资项目都以在众筹平台领投为主了，他们拟投资的项目都会是领投方式，放在诸如云筹这样的平台上进行众筹。
【关键词】 股权投资 控制论 委托理论
目前，部分企业投资特别是股权投资方面所暴露出来的违纪违法问题越来越多，如企业某些高层管理者利用企业法人治理结构不规范、国家法律法规不完善的空档，借企业股权投资方式，或虚假投资、虚增资产、职工虚假参股坐享利益。也有某些高层管理者违反会计一致性原则，会计期间改变投资核算方式，转移权益、调节资产、调节利润等，导致会计信息严重失实，从而损害所有者和投资者的相关权益。因此，如何从股权投资机制上管好用好投资资源，督促企业准确核算投资及其成果，切实提高会计信息披露的质量，是本文研究的重点。
一、企业股权投资的动机和目的
企业股权投资活动属于资本营运的重要范畴，是企业为了盘活资产、扩大经营范围、增加收益来源和提高抗风险能力，而将闲置资产或筹集的资金投资到特定的项目或公司中，经过资本运动或生产经营活动，使资本价值极大化，从而为投资者带来更多的经营收益。其动机是由追逐利润而驱动的，最终目的是为了实现资本的保值增值。主要概括为以下几点：为培育新的经济增长点，扩大经营领域，增加利润来源；为了规避经营风险，培育并形成多种经营业务格局；改变经营模式，形成多个独立运作的经营实体，提高经济效益；为提高竟争能力，通过并购重组或联合投资方式，以资本为纽带与其他企业结成新的经营联盟。
二、企业股权投资存在的问题和原因
1、企业股权投资控制存在的主要问题
企业股权投资控制存在的主要问题主要表现在以下几个方面：一是违规投资。主要指一些企业为获取暴利而铤而走险，不顾国家有关法律法规规定，不顾主体企业的利益，私自将资金投入到国家明令禁止的经营领域，或在经营中超范围经营，或从事制假贩假、参与走私等违法犯罪活动，继而被国家执法机关依法取缔、处以罚款、没收财产而造成的经济损失。二是账外投资。是指投资企业未将投资列入账面的投资。账外投资的存在不仅隐瞒了投资企业的真实权益，“无主投资”还是某些企业从事账外经营、调节利润、偷逃税款、转移企业资产的重要手段。具体表现：投资和借款不分。母体企业以借款的名义或以子公司资金或以第三方借款支付投资款，待被投资企业盈利后收回或归还平账；胡乱核算，将分回的投资回报、利润或股利不计投资收益而直接冲减“长期投资”科目成本和余额，直至冲完平；或用截留的如折扣折让、返利、奖励等通过变通方式用于投资；少计或不计关闭企业的经营积累余额，用于组建新公司；非正常改制或以关闭的手段关闭不该关闭的投资项目制造账外企业。三是虚列投资。主要是指一些企业在“长期投资”科目中虚挂早关闭或已转让股权的投资。具体表现：被投资企业早己破产关闭或撤消，或所持股份早已转让，长期投资仍在账面上反映，未作坏账或清算、或冲转处理；被投资企业早已资不抵债，但其账面及会计报表却继续反映资产质量良好，投资企业按权益法将其虚假净资产进行核算，导致投资企业资产虚增。四是会计核算不实。如公司所属多种经营企业JL公司（注册资金2000万元），本应纳入该公司当期会计核算范围、并入本年会计报表，但由于没有理顺投资关系，一直作公司多种经营企业管理，其会计核算没有并表。造成会计核算资料不完整、会计核算不实。
2、企业股权投资控制问题存在的主要原因
（1）企业内部组织结构不合理，权责分派不对称是企业股权投资出现众多问题的深层根源。组织结构也称权责结构，是企业全体职工为实现企业目标而进行分工合作，在职务范围、责任、权利方面所形成的结构体系。一些企业内部常因部门的职责不清、权限不明，部门与部门之间缺乏分工与协作，从而造成如投资项目论证不缜密，对投资项目管控不到位，信息沟通不灵，投资风险得不到及时的评估与预警，致使投资项目经营陷入困境甚或投资失败。
（2）所有者监督不到位，执法力度不够。由于我国法律赋予职权的执法主体部门实施对企业股权投资行为的执法仍缺位。如执法主体的相关法律责任划分不够明确，执法力度大打折扣；执法主体不作为，执法时“轻罚薄惩”、导致法的威慑失灵等，从而造假者、利用股权投资获利者肆意妄为。
（3）部门的权责不对称。一些职能部门为了满足企业少数人或小集团的利益，可以铤而走险，肆意造假，而且企业内部没有建立与企业股权投资相关的多层级的自我评估、评测、奖励与约束机制；没有建立对股权投资内部控制活动、具更强独立性且权威的、对董事会等决策管理层负责的内部审计监督与再评价监督机制。
（4）内部会计控制缺位。企业对外投资的会计控制是企业内部会计控制体系的重要组成。企业的对外投资活动中如投资资本金的筹集、投资核算的账务处理、投资权益的计算与合并、投资后的效益评价、风险控制以及对外发表会计信息等，都需要会计控制的全程参与。但近年来很多企业对外投资发生许多投资错弊及损失，对外发表的会计信息失真情况严重，误导所有者及投资者等，这些都与企业内部会计控制缺位有极大的关联，影响十分恶劣。
三、企业股权投资控制机制建立
本文主要从以下几个方面对企业股权投资进行控制。
1、企业法人治理机制
（1）确立董事会在内部股权投资控制的核心地位。企业法人治理结构的关键是董事会这个中间地带，规范法人治理结构关键在于董事会能否充分发挥作用。董事会在企业管理中居于核心地位，对企业内部控制的建立、完善和有效运行负责。董事会组成成员要专业化，应主要由懂法律、会计、审计、投资的专业人士担任。董事会中要引入独立董事，并逐步完善独立董事制度。
（2）推行职务不兼容制度，杜绝高层管理人员交叉任职。由于董事会和总经理班子人员重叠，这种交叉任职使得一个人集控制权、执行权和监督权于一身，造成董事会与总经理班子之间权责不清、制衡力量锐减。因此要做到使董事长和总经理分设，董事会和总经理班子分设，避免人员重叠，从而有利于建立集体决策机制和权力制衡机制。
2、组织结构与权责对称机制
组织结构是控制任务在总体上的组织安排及部门中的具体排列，是企业计划、执行、控制和监督经营管理活动的整体框架，其实质是人们在组织内部进行劳动分工和协调方式的总和。良好的组织必须以执行工作计划为使命，并具有清晰的职位“层次顺序”、流畅的“意见沟通”管道、有效的“协调”与“合作”体系。权责对称（或曰权责分派）则是在组织结构设置的基础上，设计授权的方式，明确各部门或各岗位及其人员的权利和所承担的责任。企业使组织结构与权责对称，应根据企业自身的规模、部门的技术和业务特点，对股权投资活动流程和运行的关键环节进行分解并分归适当的部门，形成如董事会管投资决策、会计部门管筹资与投资资本与权益的会计核算（包括对被投资企业的会计信息质量的指导和监督）运作、人力资源，计划，企管等部门管诸如派驻人员的尽职责任考察、被投资企业的公司治理结构、经营管理状况等等多层次的权责结构，要制定与相关权利和责任相符的业绩评价考核制度和奖惩制度，要明确各单位、部门或人员间的相互关系及相互间的信息沟通和相互间协调的原则和方法，使之形成一个能够协调运作，有效实现投资目标的系统。
3、风险防范机制
风险防范机制的建立和完善，则应把握好四个环节，即风险识别、风险估价、风险处理和风险防范。风险识别是风险防范机制建立的第一个环节，是对投资决策、实施、管理过程中可能出现的风险的认识和发现。风险估价是在风险识别后对风险发生的概率和可能带来多大规模的损失的判断。风险处理是对可能出现的风险采取相应的措施和办法，使风险降到最小，处理风险的办法有风险抑制、风险组合、风险转嫁等。主要从以下几个方面入手。
（1）建立投资风险管理体系。该体系能根据风险产生的原因和阶段不断进行动态调整，并通过健全的制度来明确相互之间的责、权、利。
（2）建立科学规范的投后管理体系。科学的决策程序应是公司上下，内外的有机结合，规范的科学的管理体系是及时识别风险、化解风险的重要保证。该体系应是项目经理责任制、被投企业信用档案管理、被投企业信息分析系统的有机组合。
（3）建立被投企业内部的法律监控体系。被投企业的建立必须按照规范的法人治理结构运行，使董事会的决策功能、监事会的监督职能、总经理班子的日常管理职能三者之间相互制约和促进，尤其要防止出资人缺位。
（4）建立被投企业的内部审计体系。内部审计体系包括定期财务审计和不定期的财务检查，尤其重要的是形成投资人对企业的运行状况和财务状况的不定期的了解和掌控，这需要在投资人和被投资人之间建立一种在诚信和相互信任基础上的良好合作关系。
4、投资活动控制机制
企业投资活动的基本内部控制程序的缺失或执行的无效是企业投资活动效益不高、企业投资失败的关键性诱因。因此，建立投资活动控制机制，对投资业务活动进行控制，在企业内部控制系统中占有举足轻重的位置。企业股权投资内部控制活动应涵盖其运作流程的所有关键环节，包括投资决策、投资实施、营运控制、持股比例调整、投资收益账务处理及项目中止清算等。以国家法律法规对股权投资的规定为基础，制定相关内部控制制度的文本规定，分派相关单位、部门实施。
四、总结
投资是企业发展的第一动力。目前很多企业为追求利润、实现资本保值增值，从而得以改善经营结构、促进资源优化配置、扩大经营规模，保障企业稳定发展而进行股权投资。但是由于企业内部某些违规投资、帐外投资、会计核算不实等投资行为造成企业投资失败，严重影响到企业的长期发展。因此本文从企业法人治理机制、组织结构与权责对称机制等四方面出发，建立企业股权投资控制机制，这将为企业进行高效股权投资提供有价值的参考。
【参考文献】
[1] 熊楚熊：公司投资策略[M].海天出版社，2006.
[2] 朱秀杰：投资.贷款.纳税指南[M].中国财政经济出版社，2007.
[3] 张新乾：内部控制审计评价[J].会计研究，2009.
一、合理的组织架构
组织架构决定了有关部门和人员的职责及关系模式，它有助于提高运行效果和效率。组织架构应根据各企业自身的经营特点、经营规模等因素来设计并覆盖组织活动的全部形式：计划决策、执行、控制、监督等。在设计组织架构通常考虑三个问题：是否所有人都有事做；行为者是否能够充分授权；所有行为是否有人承担责任。因此在组织架构设计过程中要充分体现授权和责任关键领域以及确认报告路径。基金公司的组织架构体现在两个方面。一是公司的治理结构，要合理安排股东、董事会和各专业委员会之间的权力分配和监督机制，降低委托―问题带来的风险。二是公司各部门间的架构，合理安排各部门的权责分配、明确各自的职责义务，使各部门之间形成有效的相互监督机制。
（一）治理结构层面
目前，我国基金管理公司均为有限责任公司，首先必须满足《公司法》对有限责任公司公司治理结构的规定，股权投资基金在董事会下需设立投资委员会（以下简称投委会）和风险管理委员会，这两个专门的委员会受董事会领导，独立于管理层。基金管理人的任何一项投资决策都需要通过这两个委员会的审批。风险管理委员会是站在整个公司的角度对项目的风险进行全面的评估和审核；投资决策委员会负责对项目的最后敲定。其次，针对该基金管理公司主要进行私募股权投资，在国际上主要采用有限合伙制形式，有限合伙人（LP）提供主要资金的募集，普通合伙人（GP）同时也是基金管理人主持基金公司管理，尽管LP并不直接参与基金投资但对于投资项目具有知情权，因此投委会应由LP、GP以及专业顾问人员组成对投资项目进行审核和决策，批准基金的投资交易和撤资行为，其中LP就基金的投资管理提出建议，在一定程度上保护了LP的利益。最后，基金管理公司还应当建立健全督察长制度，督察长是由股东大会选举产生，享有充分的知情权和独立的调查权。督察长负责组织指导公司监察稽核工作。督察长对基金运作、内部管理、制度执行、遵规守法进行监察稽核，定期向董事会出具独立的稽核报告。
（二）组织结构层面
投资基金管理公司主要业务是基金募集、运作、管理及退出。其核心业务在于基金的运作管理。因此在设置基金管理部门、市场开发部之外，还设立了相关保证基金业务正常运行的保障部门包括：行政管理部门、法务部、信息技术部、财务管理部、人力资源部。除此之外，内部监察稽核部是独立于其他部门和业务，并对各岗位、各部门、各业务进行全面的监督检查和反馈工作。
总体组织结构图如下图1所
图1 基金管理公司组织结构图
二、有效的操作流程
股权投资基金的运作就是通过把筹集基金对非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制出售持股获利。基金管理公司主要业务在于基金的投资管理，股权投资基金要经过资金募集、项目的筛选与投资、项目的跟进管理和项目的退出这四个阶段。其中项目的筛选、投资以及后续的管理由于操作风险大成为内部控制重要的控制点。基金公司投资流程如图2所示：
图2 项目投资流程图
（一）项目数据控制
投资团队在项目搜寻阶段为了克服信息的不对称，基金管理人应充分利用自有资源，建立多元化的信息来源渠道（券商、银行、专业中介机构），从中广泛获取可靠信息；基金管理人通过对有潜力的项目公司接触后签订保密协议以及接受商业计划书；项目进行筛选时，投资经理召开投资小组会议对项目所在行业、项目公司背景进行分析，结合商业计划书编制投资初步调研报告；投资经理对经过筛选的项目填写《立项评估报告》并同商业计划书等材料报投委会审批；投委员会召开筛选决策会议，对通过审核的项目制定总体投资计划，财务部要根据投资计划拟定项目预算报投委会审批，未通过的项目投资经理将资料归档。
（二）投资与决策控制
立项审批后，投资经理拟定项目评估策略，组织项目调研小组或聘请专业机构对被投资企业资信情况展开的尽职调查并采用实地考察形式，在尽职调查期间应遵循全面、深入客观的原则，记录尽职调查工作底稿，形成报告；投资经理根据调研结果撰写《投资评估报告》报投资委员会审批；投委会审批后，投资经理与项目公司就交易定价、确定企业股权、投资方式、退出机制等内容协商谈判，制定设计具体投资方案和《投资建议书》；投委会根据风险管理委员会对投资建议书提出可行性研究报告、风险分析进行论证，展开决策会议，对决策通过的项目，后续与项目方签订法律文件（承诺书、协议书），对于未通过的项目入库归档。
（三）投资管理控制
项目组负责项目投资后的跟踪管理具体包括：定期实地回访项目公司；定期收集项目公司财务资料、行业发展情况、财务状况等上报风险管理委员会；定期对项目公司进行重新估值，编制项目情况报告，向风控部门报告。对派往项目公司的专员进行轮岗制度。对项目公司的重大事项及时上报总裁董事会。针对每一个项目都应该制定周密详细的分阶段财务预算方案。
“自创业板首批7家公司IPO申请通过,就听说好几位江浙企业家准备拿出1亿元~2亿元,针对拟创业板上市公司做股权投资。”长期从事浙江民间家族资本投资管理的刘海(化名)透露。
究竟有多少江浙民间资本涌向创业板股权投资浪潮,尚无确切数据。基石创投管理合伙人邹林林只能说出笼统的数字:“应该不低于500亿元。他们前些年就已经布局创业板,现在创业板正式推出,还会吸引一批观望的浙江民间资本参与进来。”
目前,基石创投已成立两只人民币基金,主要出资人基本以浙江企业家为主,融资额度超过亿元。
刘海则估算,真正投身创业板股权投资的,可能约占浙江民间投资10%。据《2008年温州地区民间金融活动调研报告》显示,仅温州地区流动的民间资本总体规模就约为6000亿元。其中民间融资性资本总额约为2000亿元-3000亿元,民间投资资金约3000亿元-4000亿元。
“很多浙江民间资本现在都愿高价竞购那批能够短期登陆创业板的公司股权,他们认为这是一个赚‘外快’博高收益的新机会,而不想通过股权投资实现资本长期增值。”刘海说。创业板股权投资,对众多急于求成的浙江民间资本而言,既是一块馅饼,同样也可能是一个新的投资陷阱。
“突击”抢项目
近日,浙江民间资本都在苦苦寻觅着第二个“银江电子”。
不仅因为银江电子占据着首家登陆创业板的浙江民营企业的“地利人和”,还拥有财富迅速增值的突击转股“天时”。
3月28日,中国证监会正式《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》的三天前,海通证券全资子公司海通开元受让浙江银江合计150万股股份,占增资后公司总股本2.50%,每股转让价才5元。巧合的是,海通证券正是创业板第五批拟上市公司浙江银江的保荐人。
“假如它开盘价是20元,短短一年间就有4倍投资回报,甚至比民间信贷最高利息还要高出1倍多。”一位业内人士透露。当前江浙民间信贷的短期(1-2个月过桥贷款)月息最高10%,年息最高也就在60%-80%。
短期、高额的投资回报,吸引着大批江浙民间资本特别钟情那些与券商沾亲带故的股权投资机构。
“尤其是那些能够运作公司登陆创业板的券商,很多人愿意把钱交给他们管理。我听说有企业家愿开出15倍市盈率的股价去突击购买创业板拟上市公司股权。”上述业内人士表示。
在杭州、温州等民间资本特别发达城市里,北京鼎汉则被看成另一个股权突击转让的成功案例。3月5日,兴业证券客户上海兴烨创业投资有限公司成功受让北京鼎汉86.40万股股份,占总股本2.25%,每股价格6.63元。兴业证券同样是创业板拟上市公司北京鼎汉的保荐人,若按其IPO发行价约18元计算,一年投资收益同样高达3倍。
甚至一些从券商出来的投行人员“下海”设立股权投资公司,也能迅速募到一笔可观的民间资本。“看中的,就是他们与券商的密切关系网,能迅速拿到创业板拟上市公司股权,争取今年投资,明年上市,后年退出。”上述业内人士说。
数据显示,在浙江省发改委备案的创司就有30多家,以创投名义的各类投资公司甚至突破千余家,仅在杭州注册的就有800余家,其中不少创司成立目的就是瞄准“突击创业板的赚钱效应”。
“这类创司的治理制度未必很规范。”刘海透露,往往是一个手里有创业板项目资源的人牵头设立,再通过亲友与熟人关系募集资金,平均每人的出资额度不是很高。为了打消投资人的顾虑,公司管理人会给予一定资金担保或分红承诺,担保物是房产或某些商品存货,也可能是企业应收账款。
尽管江浙民间资本突击创业板热潮渐入佳境,其特有的“循环担保文化”依然延续在其中。
“不排除有些企业家靠银行信贷或民间循环担保资金针对创业板做股权投资。他们要求资金能够快进快出,最好上半年投资一家企业股权,下半年它就上创业板了。”刘海告诉记者,“对于淘金创业板股权投资,浙江一带向来不差钱。”
今年初,钱江浙商现代服务业基金仅花了1个月,就成功募集两亿元。
浙式资金风控法
谁都不愿做第2个“刘晓人”。
6月中旬,有“民间创投第一人”之称的红鼎资本董事长刘晓人,因无力偿还数额巨大的民间集资款,到浙江省德清县公安局经侦大队自首。仅公安局登记在册的涉案金额约两个亿,但浙江当地传闻他民间集资实际金额高达6亿-8亿元。
前车之鉴,令众多江浙民间资本在创业板渐行渐近时,对创业板股权投资的资金投入管理环节心有余悸。
“关键还是要看人。有些江浙企业家选择谨慎投资,有些则比较大胆。”邹林林透露。前不久,他还听说过一些江浙企业家干脆就把拟创业板上市公司从VC(风险投资机构)手里抢走。通常抢项目的方式相对简单,不做企业尽职调查,在原有股权投资合同再加价10%-20%,只要这家企业财务状况接近或已达到创业板上市标准,剩下的事情就相当单调――催促企业家尽快上市。
谨慎投资者也有独特的谨慎投资风格,甚至形成了一套符合浙江特色的资金风险管理模式。尽管创业板股权投资再火热,他们也不会一下子把钱全部交出来,先投入约20%承诺资金,经常询问股权投资机构所投资项目的财务表现及创业板IPO进度,再决定是否如约投入剩余资金。
“甚至一些股权投资机构投资的项目不够好,这些投资人就可能拒绝再投钱。”一位知情人士透露,此前已有一家募资额高达10亿元的知名股权投资基金就曾遇到类似的烦恼。
在一些浙江创投人士眼里,江浙投资人风控能力似乎略显苛刻。如要求基金管理人必须采用后端收费,即看见投资项目创业板上市,才能收取相应佣金;或要求监管资金账户,或提出对拟创业板上市公司的投资决策有一票否决权。
（佛山广播电视大学，广东佛山528000）
摘要：当前，中国的私募股权投资市场正处在高速发展时期。在高投资回报的诱惑下，在我国金融行业占有绝对地位的商业银行也纷纷开展PE业务。相对于全国性大型商业银行来说，城市商业银行的服务目标与私募股权的投资目标更为相似，都是以具有发展潜力的中小微企业为主。因此，结合城市商业银行规模相对较小、资金实力相对较弱、区域集中度高等特点，从PE基金的募资、投资、投后管理以及退出的全过程出发，探讨城市商业银行开展PE业务的模式及其面临的法律风险、声誉风险、逆向选择风险、信用风险、操作风险等，并提出风险规避对策。
关键词 ：城市商业银行；PE；私募股权投资基金；风险防范
中图分类号：F832.3文献标识码：A文章编号：1671—1580（2014）05—0127—03
收稿日期：2013—12—18
作者简介：强南囡（1982— ），女，河南开封人。佛山广播电视大学，讲师，硕士，研究方向：金融。
当前，中国的私募股权投资市场正处在高速发展的时期，即使在经历境内外资本市场“寒流”的2012年，其收益依然丰厚。根据China Venture投中集团旗下金融数据产品CVSource的统计显示，2012年，共有149家VC/PE机构通过97家企业的上市实现235笔IPO退出，总计获得账面退出回报436.3亿元，平均账面回报率为4.38倍。在高投资回报的诱惑下，在我国金融行业占有绝对地位的商业银行纷纷开展PE业务。相对于全国性大型商业银行来说，城市商业银行的主要服务目标与私募股权的投资目标更为相似，都是那些尚未发展成熟，却极具发展潜力的中小微企业。因此，城市商业银行如果能与PE联合，不但能拓展其业务范围，同时也能够为解决我国中小微企业融资难的问题提供有效助力。然而，城市商业银行在资本实力、IT系统、人员素质、技术积累、组织架构、风险文化等方面与全国性大型商业银行相比存在着较大差距，［1］在开展PE业务时面临的风险问题也将会更为突出。本文紧扣城市商业银行的特点，探讨其开展PE业务的模式和面临的主要风险，并提出规避风险的对策。
一、城市商业银行开展PE业务的模式
1995年出台的《中华人民共和国商业银行法》第四十三条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。”由此确定了我国金融行业实行的是分业经营体制，商业银行在开展股权投资业务时会受到法律限制。为了规避法律风险，在开展PE业务时，商业银行一般会采取直接和间接两种模式。［2］其中，直接模式主要指商业银行以其境外子公司的名义在国内进行投资，由此避开分业经营的限制。但是，在海外设立机构成本较高，该模式对于规模相对较小、资金实力相对较弱的城市商业银行来说，可行性不高。因此，城市商业银行开展PE业务主要采用间接模式，即向PE的投资方、融资方以及基金管理人等提供全方位的综合金融服务，参与到PE基金的募资、投资、投后管理、退出等全过程中。
（一）募资阶段：募资中介
中投顾问在2012年9月出版的《2012—2016年中国城市商业银行投资分析及前景预测报告》中指出，在货币环境偏紧的2011年，全国城市商业银行共有144家，存款总规模超过7万亿元，较2010年增长约28%。由此可见，城市商业银行吸收存款的能力日益增强，客户规模，特别是拥有高净资产的客户规模日益壮大，随之而来的是越来越多的民间闲置资金需要寻找合适的投资途径。在存款负利率的背景下，为客户提供投资理财服务也将成为城市商业银行不可或缺的业务。在这种情况下，城市商业银行可以在拥有闲置资金的客户与PE基金之间充当中介的角色，搭建沟通的平台，一方面可以帮助PE基金筹集资金，解决其募资难的问题，另一方面也能为存款客户提供投资理财服务，增加客户对银行的满意感与忠诚度。
（二）投资阶段：选项顾问
相对于全国性大型商业银行来说，城市商业银行区域集中度高，具有较为明显的地缘优势。他们对于其所在地区的项目或者企业（特别是中小微企业）的情况比较了解，能够更容易甄别合适的投资项目，并将之推荐给私募股权投资基金。事实上，私募股权投资基金在寻找投资项目时，并不青睐那些已经发展成熟的大型企业，反而是那些具有成长潜力的非上市企业更容易得到PE投资方的关注。然而，由于监管部门对于非上市公司的信息披露要求相对较低，这些企业或者项目的关键信息往往很难在公共媒体中获取。城市商业银行立足本地，对于辖区内的各种信息，特别是那些对企业成长发展非常关键的软信息（如管理者的管理能力、品德等）较为了解，能够有效降低信息不对称引发的风险。因此，在向PE推荐投资目标时，城市商业银行能够根据不同PE的不同要求设计最为合适的投资方案。
1.管理阶段：基金托管
近年来，基金管理人通过各种手段骗取投资以及恶意挪用资产的案件时有发生。将基金资产交给独立于投资者和基金管理人之外的第三方进行管理，是保障各方利益不受恶意损害的有效途径。私募股权投资基金在成立之后需要在银行开设账户，因此，城市商业银行可以利用控制基金资金账户的优势条件，对基金资金的使用进行有效监督，防止资金出现乱用和挪用现象，保护各方的利益。
2.退出阶段：并购支持
受国际经济环境影响，国内股票市场不景气，IPO节奏放缓。根据China Ventrure投中集团旗下金融数据产品CVSource的统计，2012年，共有149家VC/PE机构通过97家企业的上市实现235笔IPO退出，平均账面回报率为4.38倍，较2011年7.22倍的退出回报相比大幅缩水。因此，PE必将寻找其他退出渠道。从美国的经验来看，大部分的PE是通过并购出售退出的。据CVSource统计，2012年，全国共实现137笔并购退出，总计获得账面退出回报35.55亿美元，平均账面回报率为1.1倍。2013年，仅上半年，全国实现并购退出的案例已达100起，平均退出回报率高达3.64倍。可以预计，随着国内并购退出市场的日渐成熟，将会有越来越多的PE选择并购退出的方式。鉴于此，城市商业银行可以参与PE的并购退出过程，为并购与整合提供资金支持、财务咨询以及其他各种金融服务。
二、城市商业银行开展PE业务面临的主要风险及规避对策
风险与收益像一对孪生兄弟，私募股权投资的高收益必然伴随着高风险，所以，城市商业银行在开展PE业务时必须注意对各种风险的防范。这其中，既包括商业银行的一般风险，也包括从事PE业务所面临的特殊风险。下面结合城市商业银行开展PE业务的模式，探讨其面临的主要风险，并提出规避风险的对策。
（一）募资中介：法律风险与声誉风险
作为募资中介，城市商业银行需要帮助PE基金寻找合适的投资者以及以合规的方式向其推介投资项目。
一方面，在寻找合适的投资者时，如果使用方式不当，会给城市商业银行带来一定的法律风险。私募股权投资基金在资金募集的过程中强调的是募集渠道的“非公开性”，即不能以任何公开的方式向社会公众进行宣传与募集。［3］例如，在银行营业大厅内张贴广告、发放传单、向公众发送手机短信、在柜台投放招募说明书、举办讲座等公开或变相公开的方式都是法律所不允许的。［4］在这种情况下，城市商业银行可以发挥地缘优势，凭着对辖区内各种私人或机构投资者的了解，寻找合适的目标，并通过个别通知、单独沟通等非公开的方式进行推介，为PE基金筹集资金。
另一方面，城市商业银行在进行投资者筛选时，也需要注意规避声誉风险。在我国，商业银行在金融行业具有强势地位，享有很高的信誉。因此，当银行作为中介向投资者推荐投资项目时，投资者会误以为其中包含了银行的信誉保证，一旦投资项目失败，投资者就会怪罪于作为募资中介的银行，这会损害银行的声誉。因此，城市商业银行应该选择那些资金实力较强、有较高风险识别能力和承受能力的投资者进行沟通，而且，必须向投资者充分提示投资风险以及可能产生的投资损失，坚决杜绝为了业绩和收益而盲目营销的做法。［5］再者，即使是对于那些追求高收益的投资者，虽然其风险承受能力相对较强，但这并不代表着银行可以不负责任、不经审核地向其推介任何私募股权投资项目，因为目前我国的部分PE带有强烈的投机性，投资的目的只为待企业上市后赚取巨额回报。这种做法与私募股权投资的向企业提供必要资金及智力支持、帮助企业成长的原意是相违背的，隐含着较高的风险。因此，商业银行应当避免与投机色彩过重的PE合作，慎防PE泡沫破裂，给银行带来不利影响。
（二）选项顾问：逆向选择风险
PE基金的投资对象主要是尚未发展成熟的、却极具成长潜力的非上市公司。由于监管部门对非上市公司的信息披露要求相对较低，因此，在各种公开媒体中很难找到这些非上市公司完整可靠的数据与资料，由此产生的投资者与目标企业之间的信息不对称可能会造成投资项目选择偏差，使投资者面临逆向选择风险。［6］即使在选定投资目标以后，这种由于信息不对称产生的风险依然存在。事实上，在整个投资过程中，被投资企业都会偏向于隐藏那些对获取资金不利的信息，甚至在获取资金以后改变资金用途，从而给投资者带来风险。城市商业银行作为投资者的选项顾问，应当立足本地，凭借地缘优势，充分搜集与核实风险企业的各种软、硬信息，对风险企业进行全面的尽职调查，跟踪项目的进行情况，科学地判断投资风险，为PE基金提供详实可信的选项方案，当好PE基金的顾问。
（三）基金托管：法律风险
托管业务作为商业银行的一项重要的中间业务，在给银行带来收益的同时，也隐藏了法律风险。如果托管银行未能尽责履行保管义务，则可能面临巨额赔偿。特别是近年来，各种骗取投资、乱用、挪用资产的恶意手段越来越多样，也越来越隐秘，因此，城市商业银行要充分了解包括信托法、担保法在内的各种相关法律规章制度，在合同中明确各方的责任与义务，按照要求设立独立账户，安全保管基金财产，保证基金财产的完整与独立；及时办理资金清算、交割事宜；并要对基金的投资范围、投资对象、投资比例等进行监督以及记录资金划拨情况；最后，还要按照规定妥善保存相关资料等，［3］从各方面加强对基金资金账户的管理与控制。
（四）并购支持：信用风险与操作风险
城市商业银行在为PE的并购退出提供资金支持时会面临许多风险，例如，信用风险、市场风险、流动性风险等。其中，最主要的风险还是信用风险等来自借款人的风险。事实上，并购与整合是一项非常复杂而富于技巧的市场行为，其中隐含着巨大风险，而为此提供资金支持的城市商业银行同样也面临着并购失败的风险。因此，城市商业银行应该充分了解整个并购方案，挖掘各种信息和数据，对并购项目进行详细的调查，审慎审查风险。另外，对于资金量需求较大的项目，城市商业银行可以考虑联合其他商业银行一起进行资金支持；对于并购时间跨度较长的项目，城市商业银行也可以分期提供资金。
除此之外，城市商业银行还可以提供其他各种金融服务。例如，提供市场信息、进行项目资产评估和企业信用评级、充当财务顾问等。虽然这些金融服务风险相对较低，主要集中在操作风险上，但由于城市商业银行在风险管理上与全国性大型商业银行相比仍然存在较大差距，各种技术手段的使用并不成熟，各种风险评估模型所需要的信息与数据也不够完善，因此，对于这类风险也必须予以重视。虽然城市商业银行地缘优势明显，对当地的情况较为了解，但是，在提供这些金融服务时，如果光凭经验和感觉来下结论，既不专业，也不符合持续性发展的理念。因此，城市商业银行应该建立科学合理的操作流程，并且要做好培训，保证工作人员按照事先拟定的流程办事。
综上所述，城市商业银行由于区域集中度高、规模相对较小、资金实力相对较弱等特点，在开展PE业务时，主要采用间接参与方式，即向PE的投资方、融资方以及基金管理人等提供全方位的综合金融服务，参与到PE的募资、投资、投后管理以及退出等全过程。在这个过程中，城市商业银行面临的主要风险包括法律风险、声誉风险、逆向选择风险、信用风险、操作风险等。为了规避这些风险可能带来的损失，城市商业银行应提高风险识别、度量、监控与管理水平，为促进区域金融稳定，支持地区实体经济发展作出贡献。
［
参考文献］
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［2］杨蕾.商业银行参与PE业务的模式与策略［J］.会计之友，2011（27）.
［3］平一.商业银行私募股权投资基金托管业务的法律风险防控［J］.中国城市金融，2011（9）.
［4］尹亮.商业银行与私募股权投资基金合作中的法律风险及对策［J］.经济研究导刊，2012（9）.
关键词：直投基金；多业务投资平台；价值创造
JEL分类号：D21 中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006-1428（2012）07-0042-05
一、券商直投基金的整体布局概况
（一）券商直投子公司布局股权投资基金情况
2011年7月8日，证监会颁布的《证券公司直接投资业务监管指引》首次在券商直投业务范围中加入了“设立直投基金，筹集并管理客户资金进行股权投资”。此前，证券公司的直投都是以自有资金进行，由于受到净资本比例的限制，一些公司的直投面临资金不足的问题。券商直投基金的获准设立，将开启券商直投业务的“自有资金+第三方资金”时代，使得券商直投的運作模式拟从以自有资金投资为主的運作模式，转变为以管理资金投资为主的集约運作模式。截至2011年9月，已披露的数据显示，已有6家券商直投机构参与设立直投基金8只（见表1）。除此之外，多数券商直司也开始启动直接投资基金的筹备工作，如广发的沿海（大连）产业基金，海通的上海文化产业股权投资基金等等都已初具规模，这些基金目标投资者群体将以政府、社保、保险、大型企业等机构投资者为主。长远来看，直投基金管理的模式既能突破直投业务资本金15%的限制，又能合理引导社会资金投向新兴产业，扶植成长型创新企业，可以预见，未来直投基金管理模式将成为国内券商直投业务发展的重要方向。
（二）券商直接参股和控股股权投资基金情况
券商直投基金的募集与管理，除了通过上述券商全资直投子公司来进行股权投资外。也有证券公司以自有资金投资于私募股权投资机构，从而参股或控股管理投资管理机构旗下的基金。截至目前，共有三只基金的设立参入了券商的自有资金（见表2）。
二、券商直投基金设立的基本模式
（一）设立基金模式一：仅负责管理基金
该模式下，证券公司旗下的直投子公司通过参股方式，设立私募股权投资基金管理机构，并参与其中基金的管理工作，但不在其所管理的基金中出资。具体模式流程为：
采用这种方式典型的例子就是中金佳成与金浦基金管理公司的关系。
优点：对于券商而言，不投资仅参与基金管理的方式，降低了券商運用自有资金投资的风险，仅仅通过股权投资管理就实现了企业价值的创造与增值。
缺点：①从收益角度说，仅能取得类似GP的管理费用，而缺少了股权投资方面的收益，对于好项目而言其账面回报将会远远低于既投资又管理的模式；②容易出现募集资金来源困难的情况。事实上，在国内整个PE行业尚不成熟、二级市场动荡不安不断下滑的背景下，大部分PE已感到募资的压力，一些小型PE募资已相当困难；③需要券商直投必须在业界有很高的美誉度，要以很高的管理能力和价值实现来吸引投资者。
（二）设立基金模式二：合作管理基金+出资投入
该模式中，券商的直投子公司与其他机构共同出资设立私募股权投资管理机构，并在其所管理的基金中投资。具体模式流程为：
采用这样模式组建直投基金的券商较多（参见表3），典型例子如，中信证券旗下全资直投子公司金石投资与北京市农业投资公司共同出资设立北京金石农业投资管理中心（有限合伙）。此外，金石投资和北京市农业投资公司作为有限合伙人、金石农业管理中心作为普通合伙人共同设立北京农业产业投资基金。
除与其他机构合作发起设立新的私募股权投资机构外，证券公司直投机构也可以通过参股已设立的私募股权投资机构的方式开展股权投资业务。例如，2011年2月。招商证券旗下直接投资子公司招商资本有限责任公司参与湘江产业投资管理有限公司的增资，招商资本持有该公司40%股份。同时，招商资本出资3亿元，以增资方式入股湘江产业投资基金有限责任公司。
优点：券商直投机构采用这一模式的优势在于避免了募集资金的压力与风险。同时，在多家机构共同管理基金的情况下，对投资战略、投资方向、投资项目评估等各方面都能取各方专长，有利于直投基金的平稳運营。
缺点：多家机构共同管理投资基金，虽然平滑了风险，但同时也制约了治理与投资决策方面的灵活性，可能因为项目投资决策分歧方面的因素错失投资时机。
（三）设立基金模式三：独立管理基金+出资投入
该模式下券商的直投子公司独立出资设立私募股权投资管理机构，并在其所管理的基金中出资。具体模式流程为：
截至2011年10月，中金佳成是唯一一家采取这一模式的证券公司直投机构，该公司独立募集成立中金佳泰（天津）股权投资基金合伙企业，并成立中金佳合（天津）股权投资基金管理有限公司负责基金管理。
优点：券商以自有资金投资独家设立的基金管理机构，能够强有力地吸引外部资金的加入，成功实现以少量员工基金撬动更多第三方资金的资金池汇聚。同时，这一模式下可以保持旗下直接投资管理机构的治理和投资决策方面的话语权，保持投资方式的灵活性、快速适应性。
缺点：机构需独立承担基金募集工作，对其募资能力构成考验。
三、“直投+保荐”模式在中国的发展问题
自2009年直投业务第一单上市开始，公众对直投业务的质疑就没停止过。例如，券商既是保荐机构又是发行股东。为自身利益最大化，有可能帮助发行人掩盖相关问题。高估投资价值提高发行价；拟上市公司为获券商“照顾”而在上市前让直司低价入股等。在直投业务试点初期，不排除某些券商的业务模式不太规范，公众质疑在一定程度上对这些负面情况起到监督作用，但是伴随一系列保荐制度改革和直投新规的出台，从前“直投+保荐”模式下的利益输送问题很难再存在，券商直投与非券商直投机构和投资者均处于平等竞争地位，所谓低价入股也将成为无稽之谈。
首先，投行及直投两项业务利益诉求不同，因此所谓过度包装和推高发行价是不成立的。对于投行来说，目前国内投行处于黄金时期，可选择的优质项目较多。需要包装的公司承销风险大，投行部门没有必要为了直投而损害自己利益，尤其在现行保荐信用监管体制下，保荐代表人稀缺，保代更不会因资质不够的企业而承受违法违规的行政处罚和法律责任。对于直投部门而言，直投从介入到完全退出有3-5年的周期，即便是依靠包装上市并且获得高发行价，在二级市场上随着盈利下降必将伴随股价下跌，券商直投在锁定期满后，可能将被迫赔钱退出，因此也没有动力推高发行价，更无动力投资无法盈利和成长的公司。
其次。券商直投是一种市场化行为。目前市场上有众多的私募股权投资机构，竞争激烈，拟上市公司往往会在众多投资者中进行选择，券商直投在同一轮融资中与市场其他主体的入股价格是相同的，并无优先选择权和定价权。并且，《直投监管指引》新规出台后，规定“担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起，公司的直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构不得再对该拟上市公司进行投资”，该条款直接否定了“保荐+直投”的模式，禁止直司突击人股的套利行为，同时也否定了券商直投与保荐部门之前的信息交流，使得直投与一般的私募机构没有什么区别。当然，从投资收益看，近几年的高收益情况只是特殊时段下的特殊表现。2007年之前私募行业规模较小，尤其是当年IPO暂停使得私募行业处于低谷，那时的投资价格相对较低，而IPO重启创业板推出后，各种资本大举涌入，国内PE市场泡沫骤增，投资成本也急剧上涨，券商直投盈利逐步下降，那种依靠低价入股获快钱的暴利时代已结束。即便是早期项目，在目前的二级市场低迷环境下，考虑到长达三年的锁定期，账面的浮盈短期难以实现，从中长期来看，直投业务的收益率在退出之日将并不算高。
实际上，券商直投过度依赖“保荐+直投”模式的主要原因是其直投团队缺乏单独开发项目的动力和能力，而未来直投基金规模将远远超过目前券商直投自有资金规模，且基金一般设有投资期限，那么，如何在投资期限内将大量资金投资完毕并顺利退出，如何利用直投基金成立之机获得规模化发展，如何在现行监管模式下探索一条适合自身发展壮大的创新之路才是未来成功之本。
四、高盛股权投资基金運作的经验借鉴
（一）多元化的股权基金投资平台
高盛集团在开展股权投资业务时，采用多平台、多结构運作的组织体系，涉及商人银行部、证券部和投资管理部等3个部门，共7条业务线，构成并驾齐驱的運作模式。我们亦可把这些股权投资业务总体分为PE基金管理业务和PE自营业务（参见表4）。PE基金管理业务由商人银行部和投资管理部开展。
商人银行部是高盛集团开展PE业务的主要部门，涉及PE投资的有本金投资领域集团、房地产本金投资领域集团、房地产另类投资集团、基础设施投资集团、都市投资集团等五条业务线。分别投向全球范围内的企业股权、房地产及相关资产。
数据来源：陶鹂春，海外券商直投业务模式研究与借鉴，深圳金融[J]，2011-02。
投资管理部设立PE集团（PEG）进行对PE基金的投资。PEG由70多名专家组成，管理超过130亿美元的私募股权资本，主要对全球的私募股权基金进行投资，目标基金的投资策略包括杠杆收购、扩张融资、自然资源、创业资本和困境证券等。
证券部设特殊资产集团（SSG），主要负责承担高盛自有资本的股权投资业务。由于该集团投资资金为高盛自有资金，其投资方式较为灵活。SSG按照地域划分为美洲SSG、亚洲SSG和欧洲SSG三大业务模块。
以上可以看出，高盛的股权投资基金体系虽然庞杂，但多业务平台的模式为高盛创造了内部竞争的良好氛围，进一步提高了高盛PE的市场化程度。不仅如此，多业务平台、多基金的模式，为高盛进行海外投资时进行复杂的股权操作提供了充裕的空间。
（二）自有资金与PE基金的双向配合
高盛集团开展PE业务的资金来源包括高盛外部客户资金、高盛自有资金和高盛员工的资金。高盛集团利用自有资金广泛投资于PE、房地产和其他资产，其中一半以上投资于自己管理的PE基金。
高盛集团利用少量的自有资金和员工资金，撬动更多的第三方资金进行PE投资。从累计募资额看，高盛自有资金和高盛员工资金平均占比约在30%左右。
（三）专业化的价值创造与价值提升
高盛在华的股权投资一直提倡三大投资理念：
第一个理念：坚持长期投资，平均股份持有期可在5到8年。截至2011年1月，高盛在中国做的30多个直投项目中，有26个是在2003年后投资，其中完全退出的只有三个项目。
第二个理念：帮助被投资企业实现价值再造，包括资金、技术、管理和战略等方面的提升。高盛向投资标的公司派驻董事，参与该公司的战略决策，同时提供经验和技术等附加价值。以工行投资案为例。高盛为工行提供了从员工培训、风险控制、资产配置到投资银行和私人银行等诸多业务方面的经验。事实上，在投资到位后，高盛对所有被投企业都会提出一个百天改进计划建议。当然，这些建议与改进计划都是一种结合宏观环境变化趋势而对企业发展的宏观把握，并非直接干涉企业的日常经营与管理。
第三个理念：所投项目要顺应中国经济发展的大趋势。截至2011年12月13日，高盛在中国一共投了75个项目，其中16个是信息技术行业（占投资比重21%），13个是制造业（占比17.3%），11个是文化传媒行业（占比14.67%），8个食品饮料行业，7个医药生物业，其他的包括金融保险业、环保节能等等（见图1）。这些项目都与中国经济发展的大方向保持一致，均较早地把握住了中国IT技术热潮、制造业崛起、消费升级以及腹地区域经济跃进的大趋势。
五、未来中国券商直投基金的发展方向
（一）搭建多业务、多基金的投资平台
高盛的股权投资业务采用多部门、多基金并驾齐驱的運作模式，通过多条业务线，共同完成了全球包括房地产、基础建设、城市发展、技术创新产业、快速成长型行业等大中型项目的投资。多业务、多基金的发展模式不仅给高盛带来部门之间市场竞争动力，更给高盛提供了安全、平衡行业风险的工具。
相对市场上已有的PE/VC而言，目前国内券商直投基金类型都较为单一。除了中信证券采用了多部门、多业务、多基金模式外，其余券商基本上都是仅仅成立了单项直投基金（见上文的表1、表3）。当然，最缺失的环节是缺乏多元化业务发展平台。目前8只已成立的直投基金中，2只直投基金是农业产业基金，2只直投基金是新能源产业基金，1只基金是医疗产业基金，剩下的3只基金是关于战略性新兴产业基金，尤其以新能源、新材料为投资重点的产业基金。
这样的单一行业、单一业务模式的产业基金配置方法，一方面很难抵御行业周期波动可能带来的冲击，另一方面容易造成股权投资基金之间盲目跟风投资，资源浪费。以农业产业基金为例，目前市场上就有8只农业产业投资基金成立，数量超过历年总和，总目标规模超过60亿元。但是，由于农业产业链长、企业分散度高，且受到天气和自然灾害的影响较大，从投资的角度看，资金需求量大、投资周期较长，这些不利因素都将加大投资成本及投资风险。因此，为分散投资风险。在布局产业基金时应更多考虑多产业、多基金的投资模式。
（二）依据产业发展趋势布局投资业务线
具体而言，应把握如下两个方面：
从产业结构层面看，投资基金布局要符合产业结构发展趋势。目前全球经济正面临一个共同性问题，即逐步进入经济结构深度调整期。在深度经济结构调整期中，寻求产业结构高级化的新经济增长点将是主趋势。未来10-20年，第三产业的增长率将超过第二产业，尤其是信息服务业、金融保险业、教育医疗和科学研究事业的发展将快速增长。必然结果，将是由第二、三产业共同推动向都市型产业、知识密集型产业转化，特别是都市型产业和知识密集型产业的交集部分增长迅速。那么，对于我们直投基金投资布局的启示之一，便是参考产业结构升级的比例合理配置资金的投资产业比重。多基金的发展模式中应包含农业产业基金、新兴产业基金及都市型服务业基金，并且其配置比例大约在15%：50%：35%之间。
从产业链层面看，投资基金布局要符合产业附加值增值趋势。产业结构的升级是经济发展的重要依托，但是面对一哄而上的产业结构升级和产业同构化的浪潮，我们必须清醒认识到，不是产业结构越高人均GDP就越高，重要的是产业链的问题，产业附加值的问题。因此，基金布局时应根据产业链发展特点，有重点、有差别地投资以下业务重点：
一方面，是产业链的纵向延伸，即产业链向前向后延伸，打通农产品或传统制造业的生产、加工、流通的环节。这一模式不仅是扩张企业业务种类降低经营风险，也能够通过产业链的协同实现传统产业的价值增值。
另一方面，是产业链横向延伸，从横向角度对每一环节进行拓宽，使得各个产业环节和产品功能得以扩充。这一模式是在相关产业的细分领域进行探索，比如，农业上在原有业务模式下衍生出的生物农业、休闲农业、流通农业、品牌农业、农业装备等。基金在进行投资布局时应多关注以上产业链纵向与横向方面的延伸与拓展。
（三）切实为投资标的提升和创造价值
作为专业化的金融中介，PE/VC一方面可以将交易成本在不同的投资者之间进行分散，利用基金管理者自身的专业优势，通过事前的尽职调查和事后对企业的资本運作、经营活动等的介入和监督管理，可以缓解投资者与融资者之间的信息不对称问题。提高整个市场的效率：另一方面也通过自身在信息获取、资源整合和组织管理等方面的优势提升了项目的潜在价值，为投资者提供了增加值。
冬日的一个下午，记者如约见到了鼎晖创投基金执行董事陈文江。不擅长和媒体打交道的陈文江，平时比较低调。但在风投界，像她这样小有成就的漂亮女性还是相当扎眼。当女性特有的含蓄、内敛的气质和干练、霸气的职业素养相结合，陈文江成为竞争激烈的风投界一道别样的风景。
误打误撞进风投
上世纪90年代初，国内银根紧缩，企业发展急需资金，银行贷款数额有限而且手续复杂。此时，国外资金开始直接投资中国。中国轻工业基金是第一批直接投资中国的基金之一，从人民大学毕业后陈文江加入了该基金，幸运地成为中国最早一批接触私募股权投资的人才。
当时，创投这个概念在中国没有几个人明白，更别说VC、PE（私募股权投资）等。在运作项目的过程中，陈文江由懵懂到积累了丰富经验，渐渐熟悉投资过程中的各个环节。在90年代初，能够进入该领域的本土人才凤毛麟角，陈文江非常珍惜这个难得的机会，她说：“这个行业对人的锻炼是全方位的，没有一本书告诉你如何做这个工作，需要自己去悟，还要有像海绵一样不断去吸取知识的强烈愿望。”
那一轮投资中国的基金收益都不理想，原因是退出机制不完善，轻工基金也面临同样的问题。对未来职业有着更长远规划的陈文江没有像其他人一样选择跳槽，她做出了辞职的决定。她只身从北京来到上海，在中欧国际工商管理学院读MBA。为了成就自己的职业梦想，28岁的她甘心卧薪尝胆。
1999年，陈文江如愿拿到MBA学位后有幸加入中金公司。其间，她参与运作了中石化上市项目。但是整天坐在办公室的研究生活并非陈文江的职业目标，风险投资对她的吸引力更大，不久，她的机会来了。
当时，众多风投进入中国，华登国际正在招募本土有经验的人才，陈文江因此成为了华登国际招募的第一个中国员工。放弃大投行，投奔风投的做法让人费解，毕竟中金在待遇、名气上都远远超过当时的华登国际。但陈文江认为，华登国际是一个全球基金，它在中国的运作很务实。在华登的平台上有机会将国外的运作理念和中国实际相结合，她参与并成功运作了滚石移动等知名项目，对于“新经济”独到的投资眼光，也是在这个时候培养起来的。
五年一个轮回，陈文江没有想到五年后，转了一圈又回到传承中金衣钵的鼎晖并成为执行董事，陈文江感慨不已。但此次回归，跟五年前相比可谓脱胎换骨。
目前，各家风投比拼的是本身的实力，不同获利能力的VC将直接带动所属基金的收益，因此陈文江这样的VC操盘手炙手可热。
快速成长行业受其青睐
陈文江凭着冷静理性的分析和女人的直觉，在风投这个行业有着良好的口碑和业绩。12年的私募股权投资及风险投资的从业经历，使得她对投资项目有独到的眼光和敏锐的判断力。在鼎晖创投基金成立一年多的时间里，鼎晖创投基金团队已经完成了七八个投资项目，陈文江直接参与投资了5个项目，有巨大市场前景行业中的高成长性企业是陈文江投资关注的重点。
比如，以“社区+搜索”为概念的奇虎获得数千万美元的国际风险投资。那是鼎晖投资第一次在新经济领域下注，陈文江说：“投资奇虎是因为它的技术和商业模式的创新以及其高成长性，奇虎高层基本为原3721的高管团队，这个团队有成功创业的经验，而且他们的商业模式是未来发展的一个趋势。”
不过陈文江还补充：“风投都愿意投资高增长的初创公司，但在中国这类公司并不局限在新经济领域。在美国，经济的发展相对成熟，已经很难有高增长了，导致一提‘高增长’似乎就和新技术相关。中国与美国的情况完全不同，经济高速发展，竞争环境还没有充分形成，因此高增长的行业要宽很多，并不局限在技术类公司，可能是服务性行业、消费品行业或者其他。无论什么行业，只要行业前景好、项目市场潜力大、企业品牌运作好，都有可能实现高速增长。连蒙牛这样的传统企业都可以实现快速增长。”
因此，要形成中国投资模式，不能照搬国外。典型的老牌VC公司IDG也投资了“一茶一座”，这在美国是不可能的。“其实作为投资者，我们的根本目标就是实现资本最大化，至于投到什么领域，要看具体投资机会。”陈文江的投资策略清晰明确。
2006年以来，风投做的项目越来越多，投资领域也越来越广泛，陈文江说：“每个基金的投资人都有自己的投资风格，寻找适合自己的投资项目。有些时候，资金大量涌入后，好项目的价格就会被抬高，我反而认为这样的项目不适合投资。一窝蜂抢投，觉得别人投，我也应该有机会吧，这种心理很危险。”
陈文江的投资风格是：首先要看到商机，要有说服自己投资的理由。对于投资的项目，她要综合考虑很多因素，成长空间有多大，估值是否合理，最重要的一点是盈利模式是否清晰。除了这些定性的分析，陈文江还有一个杀手锏就是女人的第六感。
凭女人的直觉做投资
风险投资这个圈子是男人的天下。一般认为女性更感性，更容易感情冲动。而跟钱打交道的工作需要理性分析，因此女人不适合这个行业。
陈文江笑了笑，说：“我不这么认为，其实投资决定最终就是一个判断力，是相对主观的东西。理性分析对最终的投资判断非常重要，我的理性和逻辑分析能力一直是为同事和同行称道的。我不同意说女性在理性和逻辑上就一定比男性差。相反,
具有理性和逻辑分析能力的女性还有一个杀手锏――女人的直觉，女人天生的直觉和敏感,
在判断团队和一些商务上是很好的补充，我认为这恰恰是女性的优势。另外，敏感度、亲和力、细心等都是女性的强项，在激烈的商务谈判过程中，如果能发挥女性的优势，做到以柔克刚，谈判成功的几率就会大大提高。”
不可否认，在这个行业中，女性确实很少，这个行业很辛苦，挑战大。而陈文江体会更多的是乐趣，她对记者说：“别的行业做到一定程度就会驾轻就熟，变成相对的机械重复，投资这个行业永远都在接触新东西，每个项目都可能遇到新问题，需要你不断学习去应对，而且要求在很短时间快速掌握新东西。”这个职业让她有机会接触各行的精英，别人花二三十年总结的经验，她可能几个月就学到了。
5月下旬，有投资者称在银行购买的一款名为观言吉祥煤业股权投资基金（有限合伙）产品未能按时兑付，产品本该在3月到期，但时隔2个月，投资者的本金与收益仍无法得到兑付。
在产品到期前，该产品的发行方北京大观言投资基金管理有限公司就已经预感到兑付压力，而此后的几个月，它们过得也并不平静。
这款产品由北京大观言投资基金管理有限公司发起，在2012年2月、3月及6月，连续发行三期，每期规模1亿元，产品的投资门槛为100万元，投资收益根据投资金额与投资期限划为3档，最低为年化11%，最高为年化15%。产品存续期为3+2年，但产品说明中同时设置了一条规定，即基金每满1年，投资者可提前1个月申请退回。也就是说，尽管产品存续期至少为3年，但封闭期仅为1年，只要持有到期1年，投资者即可赎回，这使产品体现出较好的流动性，但也直接导致了此后的兑付危机。
一期产品在2013年2月满1年，出乎大观言公司预料的是，所有的投资者都选择了赎回。“我们预期一期的产品70%至80%会续投，但一期兑付的资金确实没有回来。”大观言公司某杨姓董事会成员说：“就是资金兑付出去而没有续投的，于是产生了资金流动性紧张。”
大观言公司是基金的发起与管理人，募集资金投向内蒙古吉祥煤业有限公司。3月1日前，吉祥煤业拿出资金兑付了一期产品的本金与收益，但流动资金已不足以兑付接下来即将到期的二期产品。“本是可以将一期续投的钱拿来再扩大生产，再投资，但由于没有续投，直接就把企业资金量锁定了。”大观言解释。
这还不是最坏的消息。吉祥煤业的收入来源——吉祥煤矿，因开采需要炸药，但“两会”期间危险品不能对外销售，因此它在1月左右已被迫停工。之前大观言与吉祥煤业均预计煤矿在3月复产，这样随着煤炭销售与资金回笼，能解决企业流动资金短缺。但矿上迟迟没有复产。
一期产品兑付后，大观言就陆续收到了银行发来的退伙协议，越来越多的二期产品投资者要求赎回。大观言从3月15日开始，陆续兑付二期产品，并等待企业复产的消息，但企业一直没有复产。
原本大观言公司以为4月初能够完成二期产品的兑付，但吉祥煤业未能按时支付兑付资金，致使二期产品出现延期，已到期未兑付资金达4500万元。“比如10日是兑付日期，但企业的资金确实没有打过来，预计的时间表出了意外。”
尽管大观言派出项目组与财务人员驻扎煤矿，力图掌握财务信息，并协调资金，但因煤矿未能复产，此举收效甚微。
到了5月，急于要回本金与收益的投资者已难以克制情绪，大观言也感到事态已较为严重，故改变由销售人员分散面对客户的方式。5月10日，大观言成立延期兑付办公室，统一安抚未能得到偿付的投资者，向他们说明企业实际困难，而后还承诺在产品延期这段时间，投资者将得到每天万分之五的罚息。
作为托管银行，在得知产品到期未按时兑付后，“一方面要求大观言投资基金管理有限公司向银行已到期客户提交兑付确认函，明确兑付时间表。一方面已聘请专业律师，协助客户对大观言投资基金管理有限公司追偿投资款项。”
目前大观言计划将在6月中旬与8月中旬分批兑付二期产品剩余的延期部分，“只要等到6月初煤矿复产之后，兑付资金就可以出来了。”尽管复产日期的不明确，以及当前煤炭的价格下跌，仍旧让后期的产品兑付存在一些不确定性，但大观言认为，“投资者的本金收益，银行的信用，我们都会逐步修复。”
从发行方的角度看，集中兑付、煤矿未及时复产等种种意外导致了最终的延期困境。而究其根本，最大的问题似乎与产品设计有关——没有完全预计到市场风险，“满1年就可以兑付，300多天对于企业循环、资金回笼方面，都是有困难的，但当时确实是没设想到这一步。”大观言公司表示。
这看上去情有可原，但并不能成为“延期”的合理解释。“既然设计一款金融产品，肯定要做压力测试，要测试兑付最集中的时候能不能解决兑付的问题。”格上理财私募股权研究员景卉认为，如果没有经过压力测试，那么投资人集中赎回时就兑付不了，这不符合正常设计产品的风控程序。
试想，连了解投资项目的产品发起人都难以预想与控制“意外风险”，更何况是普通投资者。在产品说明书上，这一产品的风险级别被列为“R2”，释义为第三方连带担保，风险较低，其风险甚至低于“银行理财”，后者的风险评级为“R3：中偏低”。产品风险为何定为此级别，大观言与银行都未给出解释。
普益财富研究员方瑞认为，这一风险评级明显有误，因为“有限合伙产品的投向类型多种多样，既可能是企业融资项目，也可能是股权投资，因此风险不一。”景卉则直接点明，“这类产品本来就是高风险的产品，不是公众可以投资的，所以一直以私募形式募集资金。”
如果光看产品名称，投资者很容易将这类某某股权投资基金（有限合伙）产品与PE产品，即私募股权投资基金混为一谈，因为它们的全称中均带有“股权投资”字样。但实际上，“它类似于影子银行或民间融资的东西，与我们传统意义上的PE不是一码事。”景卉说。
传统意义上的PE投资期限较长，至少5年至7年以上，在这一期间，整个基金都是封闭的，且一个基金里可能会投多个项目，通过让这些项目上市、并购等途径，最终来兑付收益，但都是浮动收益。“在国外，PE也是最高端的理财产品，且风险较大。”
然而，“有限合伙”产品实质上就是民间融资，企业融资方拿出一部分股权作为融资的抵押物，投资者以类股权的形式“投资”这家企业，也就是将资金借给企业，所以产品如债券一样，会设置固定期限与固定收益。“融资方相当于付了一笔债权给基金发行方。”景卉认为，尽管它以借道股权的形式进入这家企业，但并不能改变其债权本质的属性。
有限合伙产品风险过高的另一原因是，一笔资金只对接一个项目，而传统PE会通过投资多个项目来分散风险。最重要的是，由于缺乏监管方，也没有任何人托底，所以有限合伙产品并不会刚性兑付，出事后，大多数情况下只能由投资者自己承担亏损风险。当然，这里的讨论不包括那些涉嫌恶意欺诈与非法集资的有限合伙产品。
关键词：众筹；私募；退出
在私募股权制度日渐完善的经济大背景下，股权众筹近3年来的发展速度也极为迅速。法律所固有的滞后性也迅速地暴露出来。目前仅有中国证券业协会于公布的《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》这一法律文件，而且规定的也不详备。这其中最大的纰漏就是关于投资者退出机制未作权威规定，因此，如何解决投资者“退出难”成为一个值得研究的方向。
一、“退出难”困境存在的原因分析
（一）投资者与融资者不同的利益目的
股权众筹针对的初创企业，内部管理制度不健全，外部市场风险大，关键技术可能不成熟，产品服务随时可能不能M足市场需求而被淘汰，后续盈利预期的可能性随时发生波动，经营中可能遭受到各种问题而随时面临各种不利后果，退出随时可能成为投资者的最优选择。退出并获益，投资者才有收入继续开展新的投资，才能使整个股权众筹行业有源源不断的资金注入。如果投资者无法退出，股权众筹平台产品流动性欠佳，就意味着投资者投资价值兑现存在着不确定性。而流动性是资本市场的关键性要素，流动性越强，对投资者的吸引力越大。股权众筹行业强调退出机制建设，是其本质决定的。每个股权众筹投资者投资数额有限，持有股份比例低。随着时间推移，后续投资者不断加入，由于缺少防稀释条款，股权众筹投资股份所占比例会越来越低，对经营管理没有发言权，投资者在经济上缺少长期持有被投资公司股份的动机。投资者人数众多，相互之间互相影响，容易形成羊群效应，一旦某些投资者对融资项目失去信心，会引发连锁反应，导致所有的投资者都想尽快退出。
股权众筹投资往往是一次性投资，融资者不会也不可能再从投资者处获得投资。由于投资者与融资项目距离遥远，融资完成后投资者很难对融资者、融资项目的声誉产生影响，声誉机制的约束力微乎其微。这就决定了融资完成后没有法律制度约束或者经济激励，要求融资者决策时，多考虑维护股权众筹投资人的合法权利，因此会损害投资者长久持有股份的积极性。借助于股权众筹平台在融资中的宣传推广，亦有利于融资项目企业扩大知名度，进一步提高影响力，获得天使投资及风险投资等融资渠道青睐。所以融资者并不会急于配合投资者退出融资项目。
（二）“退出难”的制度障碍
股权众筹行业大都设定了锁定机制，投资者投资后相当长时间内无法退出，因为允许投资者短期内迅速转让股权众筹获得的股份，会导致股权众筹制度设计的基础丧失，各项制度设计变得毫无意义。美国的JOBS法就规定，投资者一年内不得转让通过众筹获得的证券；不过特定的受让对象不受限制，包括融资者、合格投资者，或者是投资者的近亲属、投资者及其近亲属设立、控制的信托基金。以一年作为锁定期，禁止股权交易，是为了便于投资者进一步了解投资项目公司经营情况，评估股权价格，具有一定的合理性。我国有学者亦提出，普通投资者所持股权在投资一年后才能转让，以抑制投机易及市场泡沫，同时推动投资者真正关注融资主体的长期发展，发挥众筹融资同时融智的功能。
目前实践中普遍采取的众筹投资者通过有限合伙或有限责任公司等平台模式中，股权转让的结果可能是合伙人、股东超出法律限定的有限合伙企业、有限责任公司人数范围，冲破原有的制度设计，导致股权众筹框架无法继续有效运作。
二、私募股权投资退出的方式借鉴
所谓私募股权投资（Private Equity，简称PE），是指投资者向具有高成长性的非上市企业进行股权投资，以投资基金的形式，然后通过某种方式进行退出，最终实现资本增值的资本运作过程。私募投资者的目的并在于经营或者控制投资企业，在于从企业退出并获得其投资回报。由此可见，退出这一环节对私募股权投资顺利完成至关重要。目前市场上私募股权投资退出的主要方式有：IPO、股权并购、股权回购、清算等。
三、股权众筹行业市场退出机制的建立
（一）分时段、分批次退出
通过分时段、分批次退出，有相当的吸引力。可以考虑在投资时就约定退出时间点，到期后即退出；也可以选择固定的时间段，如投资一年半后或两年、三年后由投资者做出是否退出的选择。定时段、分批次退出，一方面可以保证投资者收益，增强投资者信心；另一方面融资者、项目公司可以提早做好安排，防止因投资者退出给项目公司造成的波动和影响。
（二）专门股权转让二级市场的构建
建立独特股权转让体系，发挥平台主导作用，股权众筹平台应该将融资与协助退出分开，避免利益冲突。既能股权众筹，又允许股份转让，等于是变相搞交易所，监管不会允许，所以为了降低风险，应当适当隔离。如果今后中国资本市场出现了类似Sec-ondMarket和SharesPost电子交易市场，股权众筹平台也可以与之合作，利用各自的优势密切合作，保证股权众筹市场退出机制的有效运作。交易市场可以提供研究报告，撮合交易双方，创造交易条件。
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2014年11月19日，国务院总理在国务院常务会议上提出“开展股权众筹融资试点”，给予了股权众筹明确定位，再到2015年总理在两会报告中提出“大众创业、万众创新”，股权众筹迅速成为时下互联网金融领域中最炙手可热的一个方向。
股权众筹作为资本市场一种重要的融资形式，诞生于美国，后来迅速推广至其他全球经济体。根据国际证监会组织（IOSCO）的定义，股权众筹是指通过互联网技术，从个人投资者或投资机构获取资金的金融活动。其主体包括融资方、众筹平台、投资者三个要素。
2015年7月18日，人民银行等十部门《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，意见对股权众筹融资进行了定义。股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动。股权众筹融资必须通过股权众筹融资中介机构平台（互联网网站或其他类似的电子媒介）进行。
目前公开资料披露的股权众筹典型流程是：1项目筛选2创业者约谈3确定领投人4引进跟投人5签订投资框架协议6设立有限合伙企业（或其他投资形式）7注册公司8工商登记/变更/增资9签订正式投资协议10投后管理11退出。
我国股权众筹的现状
据不完全统计，截止2015年12月，全国正常运营的股权众筹平台共有125家。我国最早开展股权众筹模式的平台是天使汇和创投圈，这两家平台上线时间分别为2011年6月和2011年11月。在2012年，众投天地、大家投等平台相继上线开展了股权众筹运营模式；2013年股权众筹平台上线6家；2014年，股权众筹平台数量整体规模不断扩张，新增54家；2015年，新增60家平台，继续呈爆发之势。
从股权众筹平台的地区分布来看，截止2015年12月，我国共有125家正常运营的股权众筹平台，分布于全国18个省市地区，其中北京、广东、上海、浙江四个地区的平台数量最多。北京平台数量达41家；广东平台数量达32家，其中，深圳地区24家，其余8家平台分布于广州、佛山、揭阳三个地区；上海18家，浙江8家，四个地区合计共占全国股权众筹平台总数的76.86%。其余28家平台分布于我国中西部地区，包括四川、河北、江苏、山东、安徽、河南、陕西、江西、天津、重庆、福建、湖南、贵州13个省市地区。
北京作为我国的政治中心、科技中心和文化中心，有着得天独厚的地理位置优势和政策支持，相应的当地思想意识的开放程度也较高，对新鲜事物的接受更快。同时，地区经济的发展会产生更多的投融资需求，资本流动性更高，股权众筹的适时出现是资源有效配置需求的产物。当前以“天使投资+合伙人+股权众筹”模式实现的创新创业逐渐成为主流模式，其中股权众筹不仅为创业筹集资金，更可获得更多资源，打造创业团队的“长板”。
中关村作为国家级先行先试示范区，在最近几年的创新发展中，已经涌现了一大批创新的股权众筹企业：天使汇天使合投平台、京东金融、因果树、蝌蚪众筹、原始会、一八九八咖啡馆、36氪、天使街、京北众筹、考拉众筹......
股权众筹的基本模式
股权众筹与传统的股权投资最大的不同在于投资人数的众多，投资资金比较分散。实践中一般采取合投模式，即领投跟投模式，一般要求项目融资人必须参与领投且在投资份额和持股锁定期上有一定的要求。一般有以下四种模式：
一是有限合伙模式。根据投资人人数决定设立合伙体的人数，由50个人为一组设立一个合伙体，然后由有限合伙体为投资主体直接投资于融资的项目公司，成为其股东。富有经验的投资者成为普通合伙人，其他投资者成为有限合伙人。目前股权众筹多数采用此模式。
这种模式的好处在于，一是作为天使投资人，可以通过合投降低投资额度，分散投资风险，而且还能像传统VC一样获得额外的投资收益；二是作为跟投人，往往是众多的非专业个人投资者，他们既免去了审核和挑选项目的成本，而且通过专业天使投资人的领投，也降低了投资风险。而且比传统的VC的LP不同，跟投人并不需要向领投人交管理费，降低了投资成本。
二是代持模式。在众多投资人中选取少数投资人和其他投资人签订股权代持协议，由这些少数投资人成为被投项目公司的登记股东。此模式不用设立有限合伙实体，但涉及人数众多时股权代持易产生纠纷。
三是契约基金模式。与有限合伙模式相比，契约型基金模式不是设立有限合伙实体，而是由基金管理公司发起设立契约型基金，基金管理公司作为管理人与其他投资人签订契约型投资合同，然后由该公司直接作为投资主体投资于项目公司成为其股东。此模式相比有限合伙，操作更为简便。
四是公司模式。由投资人设立公司再由公司作为投资主体再投资于融资公司成为融资公司登记股东。此种类型由于成本高操作不便，且涉及双重征税，比较少采用。
相应的，股权众筹盈利也有几种基本模式。目前市场上主流的收费模式有三种：中介费/佣金模式、股权回报模式、增值服务费模式。
但总的说来，股权众筹的盈利模式一直是行业之痛，由于股权投资的特殊性和股权众筹业务规模目前仍有限，导致对于现在的绝大部分股权众筹平台，仍然很难实现盈利。
另外，股权众筹行业自兴起以来，在坚守红线的同时，做了不少创新。比如36氪股权众筹制定了定向邀请和老股发行等特殊游戏规则。其中定向邀请是允许众筹项目在预热阶段，由创始人或领投方邀请特定对象参投，这样的好处是可以直接选定一些除了股权之外还能提供各种资源的潜在投资人。老股发行是给拿到了A轮后的创业者一个出让少量股份的机会，也即徐小平等天使投资人提到的“1%快乐”，创业者在A轮后出让1%股份套现，以改善生活，快乐创业。未来，股权众筹将有更多的创新空间，主要有以下几种：
一是可转债。在现行法律法规体系下，我国的可转债指的是上市公司发行的可转债，但该模式也可以用于非上市公司，其好处是可以化解投资人的股权投资风险，在投资期结束后，若投资人愿意将债权转为股权成为公司股东，则可以行使权利，若到期后并不看好公司则可以拿回本金及收益。该模式等于赋予了投资人可选择的权利，等于投资人拥有一个具有附加值的债权。当然，正因为拥有选择权，可转债与一般债相比，融资方给予的收益或利率比较低。该模式可以作为股权众筹的补充，对丰富股权众筹产品、满足投资者个性化需求及投资偏好具有较大的作用，但也面临一定的法律风险。
二是股权期权。在现行的法律法规框架下，股权众筹受制于200人的问题。对于部分需要突破200人的项目制约很大。若采用股权期权的办法，对于参与众筹者，承诺给与期权，设定一个条件或期限，待条件成熟时以约定的价格授予参与人购买一定数量股票的选择权，从而避开200人的上限约束，但是，该方案面临一定的法律风险。
三是股权众筹支付对价创新。在目前的股权众筹中，投资人的出资方式为现金。该支付方式显然过于单一，融资公司往往需要的不仅仅是资金，有时也需要专利、品牌或者设备、场地等非金钱性资源。在此情况下，可以考虑多种形式的出资方式，比如场地人资、知识入资、设备入资等多种形式，从而使得股权众筹融资的支付对价更多元化。
四是组合式股权众筹。作为新金融的众筹融资平台需要向综合化服务迈进，因为融资方的需求是多元的。例如创业项目在进行股权融资时，也考虑进行部分债权融资，在进行债权融资时也考虑进行产品众筹，这些组合众筹都有各自的优势，这对早期项目及刚创立的企业发展来说，都具有很大的促进作用。
股权众筹的风险和挑战
股权众筹本身是存在风险的，主要表现在：投资活动的固有风险。比如公司持续亏损、公司大股东利用控股地位侵害小股东权益、股东退出机制不完善等等；众筹融资的自有风险，比如公司估值不易确定、众筹平台融资款项的管理和融资结束后的监管不容易等；操作模式的特定风险，比如持股方式存在风险、领投人的角色容易诱发道德风险等等。
那么股权众筹风险的防范措施有哪些呢？大致有加强对投资者的准入限制、加强信息披露、加强项目管控等。
股权众筹行业也面临一些挑战。目前，在整个股权众筹生态圈中，上游是众筹平台，如京东众筹、因果树、牛投网、蝌蚪众筹、原始会、天使街等，其次是项目方和项目领投人，如机构投资者或者知名天使投资人，下游则是广大的个人股权投资者。股权众筹开启了股权投资的低门槛时代，早期创投机构如天使汇、原始会等平台大致探索出并确定了这个行业的一系列规则规范，而当下互联网巨头的进场则使整个行业向专业化、高端化迈进，无形中抬高了行业的门槛。
到目前为止，对于股权众筹这个新生事物，官方层面一直没有完全定调，的各种规章制度也是以“意见””试行办法“等形式进行引导和梳理。这都传递了一种包容和克制的信号。当然，股权众筹作为一个新生事物，其自身尚未解决一些缺陷，无论是先天的还是后天的，都使一些投资者保持着冷静的观望。
2015年4月，在博鳌亚洲论坛上的《小微金融发展报告2014》指出，众筹模式在现有的法律法规下可能无法实现快速成长，主要原因有三点：一是受公开发行限制，众筹只能在特定的投资者范围内进行，无法面对所有公众；二是受股东人数限制，募集资金额度有限；三是大部分众筹平台仅能通过返还实物、服务作为回报，不能以股权、债券、分红或者利息等金融形式作为回报，更不能向支持者许诺任何资金上的收益。
除法律体系的受限之外，投资者退出机制亦尚未完善。相较于上市公司股票可以在交易所自由流通，以及成熟的VC、PE投资项目可以采用通用的行业惯例，众筹的法律体系并不完善，采用何种退出方式、何时退出都存在诸多问题。另外，不同于债权借贷拥有协定的期限与利率水平，可以进行事先约定，并且相对风险较小，股权众筹关注的则是创业项目将来的发展，不但收益无法保证，资金回笼期限更是非常不固定。
股权众筹的发展趋势
首先是股权众筹合规化。为了适应我国股权众筹的现状，促进股权众筹市场的发展，使股权众筹市场真正成为我国多层次资本市场的有益补充，通过修改现行相关法律，以扩大股权众筹的适用范围，给股权众筹提供一个更加宽松和充满活力的创新法律环境。因此，公募版股权众筹在加大对投资者利益保护的同时也会放宽投资金额下限、投资人数上限的管制，真正发挥股权众筹小微金融的作用。
其次，是股权众筹O2O化。目前的股权众筹大多是线上筹资，但仅有在线的股权众筹是不够的，为了保证投资质量，提高投融资交易的匹配效率，股权众筹平台可以采用O2O模式，也就是将线下挖掘的好项目放在线上并推介给投资人，将线上的项目进行线下路演和推介，以促成交易。这种模式必然成为股权众筹发展的趋势和方向。
有限合伙制私募股权投资基金简称有限合伙PE或基金，通常情况下，由普通合伙人或有限合伙人组成，其中普通合伙人（GeneralPartner，GP）执行合伙企业事务，代表基金对外行使民事权利，需要对基金债务承担无限连带责任，其他投资者等有限合伙人（LimitedPartner，LP）对基金债务承担连带责任需要以其认缴的出资额为限。对于有限合伙PE的有限合伙人来说，通常是机构投资者或者个人，这些机构或个人一般都有一定的资金实力，并且不对企业进行日常管理，只按约定比例分享企业的收益，在债务方面承担的责任也是有限的，进而在自己的出资范围内，对风险进行相应的控制。通常情况下，普通合伙人对外代表有限合伙PE，并且在一定程度上负责企业的日常业务，同时需要对有限合伙PE的承担无限的责任。在这种情况下，有限合伙PE各方的权利和义务，通过这样的责权架构能够进行平衡，进而在一定程度上满足不同投资者的需求。对于普通合伙人来说，需要对合伙企业债务承担连带责任，在这种情况下，需要进一步对其进行约束，同时能够在一定程度上解决普通合伙人与有限合伙人之间利益目标不一致的问题。
2有限合伙制私募股权投资基金的内部关系
有限合伙PE的参与主体有两个，普通合伙人（基金管理者）和有限合伙人（基金投资者）。两者是委托关系。即后者将资金交给前者，委托前者代为进行投资项目的选择、运营和管理。后者在基金运行过程中所能获得的信息非常有限，很大程度上只能依赖前者的管理能力和职业道德素养。因此，这层关系，往往会给有限合伙PE带来风险。为此，在有限合伙PE中，为了确保普通合伙人的投资行为使有限合伙人和普通合伙人的利益达到最大化，在这种情况下，需要掌握较多信息的普通合伙人与掌握较少信息的有限合伙人制定相应的规则和方法，进而在一定程度上对普通合伙人进行约束和激励。具体来讲，有限合伙PE在运作过程中，一方面为了普通合伙人能够充分地施展自身的知识、技能与经验，需要给予其一定的自，另一方面为了避免普通合伙人侵害有限合伙人的利益，需要采取措施，防止其作出机会主义行为。以此为基础，建立和完善激励约束机制，在责任、利益方面，在一定程度上将普通合伙人与股权投资的业绩建立相应联系。
3有限合伙制私募股权投资基金的构架缺陷
现阶段有限合伙PE运作的一般状态为：基金管理人通常并不是以个人名义直接担任普通合伙人，往往是先成立基金管理公司，然后由基金管理公司担任有限合伙PE的普通合伙人。这种公司制法人作为普通合伙人的组织形式，导致了私募基金的内部结构治理产生了天然的弊端。公司制法人作为普通合伙人，在有限合伙PE中，实际上将普通合伙人承担的无限责任进一步转化为有限责任，进一步打破普通合伙人与有限合伙人之间的权利义务平衡。对于基金管理公司来说，通常情况下，主要掌握控制基金运营的控制权，但是对比不必承担责任。在这种情况下，为了获取自身的利益，不可避免地要损害有限合伙人的利益。对于公司制法人来说，由于自身完善的组织机构，并且内部治理规则比较健全，对于公司内部的董事、监事，以及高级管理人员来说，只需按照法律法规对本公司负责就行。在利益方面，普通合伙人的公司法人与有限合伙人之间存在不一致的现象，对于两者来说，通常情况下存在的利益诉求有所不同，在这种情况下，普通合伙人与有限合伙人之间利益冲突在所难免。
4治理有限合伙制私募股权投资基金的措施
4.1对普通合伙人的义务进行明确
为了对弱势的有限合伙人的利益进行保护，通常情况下，需要在一定程度上，在基金中的责权，需要对普通合伙人和有限合伙人进行平衡，进一步防止普通合伙人滥用基金管理权。在《基金管理公司投资管理人员管理指导意见》中，明确指出：“当基金份额持有人与公司、股东及与股东有关联关系的机构和个人等存在利益冲突时，作为投资管理人员来说，需要坚持基金份额持有人利益优先原则。”
4.2明确普通合伙人无限责任实现路径
在《公司法》中，明确规定：“公司股东逃避债务，严重损害公司债权人利益时，在这种情况下，需要对公司债务承担连带责任。”在现实生活中，对于基金管理公司来说，如果内部股东滥用基金管理权利，进而在一定程度上导致基金管理公司形骸化，那么就应该否定基金管理公司的法人资格，同时对内部股东直接追究其相应的责任。我国《合伙企业法》第68条第七款规定：“当执行事务合伙人怠于行使权利时，有限合伙人有权督促其行使权利或者为了本企业的利益以自己的名义提讼。”这也为有限合伙人提供了特定情形下针对普通合伙人的权利救济途径。
4.3设立必要的激励和约束机制
【关键词】实施新会计准则 风险投资公司 经营管理 投资策略 影响
从2007年1月1日开始。新会计准则已经在上市公司范围内实施，2008年1月1日开始在大型央企开始逐步实施，按照各省的部署，2010年开始在国有大中型企业逐步实施。新会计准则引入公允价值的计量方式，对同期股权投资持有期间投资收益的确认形成“两头成本法，中间权益法”方式。对以股权投资为主营业务的风险投资公司会计核算势必产生重大变化。从而对其经营管理及投资策略产生深远的影响。
一、新会计准则的重大变革
1、报表观念以资产负债表观为核心
新会计准则的报表观念以资产负债观为核心代替原来的收入费用观为核心。资产负债观认为企业净资产的保值和增是衡量企业的主要指标，并通过资产负债表加以反映。而收入费用观则认为收益指标是衡量企业的主要指标，将会计视为一个收人与费用的配比过程，其真正目的不在于确定企业的价值，而在于确定一定时期的收益。新会计准则中所得税核算采用资产负债表债务法；报表上以所有者权益变动表代替利润分配表；引入了公允价计量模式等都体现了以资产负债表观为核心的报表观念。
2、会计管理理念上体现与国际惯例趋同
这次会计变革的口号为“与国际惯例趋同”，不同从93年的“与国际惯例接轨”，也不同于2001年的“与国际惯例协调”，其目的是为适应我国不断深化对外开放的历史要求。
3、会计计量上改变单一的历史成本计量，以体现会计信息的相关性
新会计准则强调了会计信息质量上应当真实与公允兼具，以体现会计信息的相关性。改变了单一历史成本计量的属性，在可靠计量上，引入了重置成本、可变现净值、现值和公允价的计量属性。在金融资产和负债的确认、投资性房地产、非同一控制下的企业合并、债务重组和具有商业实质的非货币性资产交换采用了公允价计量。
二、新会计准则对风险投资公司经营管理的影响
1、加强制度的建设，尽快与新准则的实施相适应
实施新企业会计准则的风险投资企业不仅要修订会计核算办法，不仅要对会计及财务管理人员的岗位职责进行细化，同时对投资管理制度，预算管理制度、风险管理制度都要进行相应的修订。
2、突出精细化管理，提高信息的共享和集成
精细化管理的核心在于，实行性的制度，规范人的行为，强化责任的落实，以形成优良的执行文化。首先要细分企业组织机构中的职能和岗位，新会计准则中突出决策数据的有用性，强调会计信息中的资产负债客观真实的公允价，数据完整，要求提高会计信息系统、业务信息系统、决策信息系统等中信息数据的共享和集成。会计信息系统不仅仅是限于资金管理系统、存货管理系统、发票管理系统中的信息，包括最新的管理层决策信息，人力资源计划、资本市场信息及其他公允市场信息都会对企业的资产负债产生影响。
3、加强风险管理，减少经营风险
随着资本市场的全流通及中小板、创业板的相继推出，风险投资公司投资的很多项目企业都已经上市了，已经上市流通的股份按照新会计准则的规定，是应该确认为相关金融资产。金融资产会受到宏观政策，尤其是国家货币政策、国内国际资本市场的影响，为减少资产价格波动对公司经营带来的影响，要求风险投资公司可参照上市公司，成立专门的风险管理委员会，加强对风险的量度、评估和应变策略。尤其是关键环节的风险识别及控制措施，争取将企业的风险降低在可控和最低的水平。
4、重新修订预算及业绩评价指标体系
收入费用观下的预算及业绩评价指标体系一般是以当期利润为中心，预算及业绩考核指标均以利润为中心，新会计准则强调的是资产负债观，预算及业绩评价指标体系引人一定期间净资产相关指标为中心，将更能体现预算和业绩评价相关指标的科学性。
三、新会计准则对风险投资公司投资策略的影响
1、投资力度上将实施扩张型的投资策略
实施新会计准则后的资产负债表更能体现公司资产的市场价值，对于拥有不少上市公司股权的投资公司来说，原来准则下隐藏的资产将得到完整的体现，在增加资产的同时也大幅提高了公司所有者的权益，增强了公司的融资能力，一定程度上解决了风险投资公司实施扩张型投资策略中的资金瓶颈。
2、投资项目选择上重视研发投入的高新技术企业
新会计准则对新产品开发阶段投入的费用可以资本化，与原来企业会计制度相比，无疑可以增厚高研发投入企业的业绩。很多的中小企业目前尚没有实施新会计准则，所得税法规定研发投入可以税前列支，出于合理税务的需要，将研发投入全都作为费用化处理，这种项目在投资后按照规范运作，原企业会计制度一旦与新会计准则接轨，业绩会有所增厚，也更能体现公司真实的盈利能力，真正反映其投资价值，同时这类公司在新会计准则下的成长性指标将更能得到体现。
3、投资策略上更加注重对成熟期(扩充期)项目的投资
风险投资公司投资的持股比例一般为20％～30％，处于新会计准则权益法核算的范围中。权益法核算对风险投资公司业绩的影响是一把双刃剑。初创期(引入期)企业产品刚投入市场，产品生产批量小，企业通常不能获利，成长期企业产品在市场上站住了脚，销售和利润迅速增长，但企业的抗风险能力较弱。产品处于成熟期(扩充期)企业产品大批量生产，市场、技术为稳定，企业抗风险能力较强，企业利润增长
较快，采用权益法核算会增厚风险投资公司的利润。
4、投资业务更加重视项目的管理及资本运营工作
