时间：2023-08-29 16:44:15
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇证券市场的核心，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词： 证券市场 扩容制度 转板制度 扩容—转板制度
中图分类号：DF438 文献标识码：A 文章编号：1673-8330（2014）02-0070-10
市场经济的启动使我国有了对接世界资本市场的发展机遇，经过二十多年的资本市场发展，我国具备了探索资本市场多层次制度安排的客观条件。①事实上我国已经设立的中小企业板、创业板以及以全国中小企业股份转让系统为核心的新三板市场，已开始在全国范围内构建起资本市场的多层次雏形。但我国二十多年的资本市场发展经历，沉积了我国证券市场的扩容经验，却没有因此而形成严格推理、分析的扩容理论。证券市场规模在无序状态下任意发展，扩容速度缺乏技术上的安排，具有较强的盲目性和自发性，缺乏市场扩容的基本理论指导。
同时，学界研究证券市场转板理论的文献已经很多，却无人将证券市场扩容与证券市场转板纳在同一框架下分析。传统理论认为证券市场转板是在证券市场发展到一定规模，且具备最为基本的市场层次划分的基础才能进行的。如果将转板的概念扩大使用，扩容与转板从证券市场诞生时就紧密关联在一起了。市场及各分层市场在设立的同时，扩容与转板就已经同时进行。割裂市场扩容与市场转板的关联关系，将证券市场扩容制度与证券市场转板制度完全分离而各自设立，是证券市场各项制度相互抵牾的根本原因所在。因此，笔者试图将市场扩容发展理论化，并力争将市场扩容与市场转板结合起来，构建证券市场的“扩容—转板”制度。
事物发展总与周围环境因素相适应，脱离周边环境而能够独立发展的事物是不存在的，恰当调适事物的周边环境可以把握事物发展的逻辑基础。②周边环境推动事物发展变化因素是系统的、复杂的，而反方向制约事物发展变化的因素也不是单一的、简单的。合理把握两种方向相反的综合力量指数，能够合理控制事物发展的向度和速度。一般情况下推动或制约事物发展因素的变化是可控但不可度量的，但推动或制约事物发展各种因素作用下形成的综合力量指数，即事物表现的数量规模却是可以量化的。
从本质上分析，证券市场的发展则完全符合这一事物生长的基本逻辑。证券市场的发展绝非仅受一种变化因素的影响，推动抑或制约证券市场发展的因素是复杂的，各种因素对证券市场的影响有大有小，甚至个别因素的影响度是可有可无的，但诸多可有可无因素的综合叠加后的影响数值却是巨大的。③不论何种因素，只要最终将助推证券市场主体参与量的增加，在性质上都是扩大证券市场的发展规模，本质上提高证券市场主体的参与量，都是市场的扩容行为。反之，只要某种因素最终降低了证券市场主体的参与量，性质上都是缩小证券市场的发展规模，降低了市场主体的参与量，都是市场的转板行为。
证券市场主体参与量的提高，扩大了证券市场的规模，形成证券市场的“扩容”效应。证券市场主体参与量的降低，缩小了证券市场的规模，形成证券市场的“转板”效应。目前资本市场理论的缺陷在于，将市场扩容活动与市场转板活动截然分开，忽视了二者之间的完美结合。其实，恰当的转板活动能够刺激扩容活动的加速，合理的扩容活动也为转板活动提供必要的主体基础。因此，有必要紧密结合证券市场的扩容制度设计和转板制度设计，并以此为基础进一步研究证券市场的“扩容—转板”制度理论，为证券市场的和谐发展提供一套崭新的市场运行制度。
证券市场的“扩容—转板”理论是以市场扩容制度和市场转板制度为核心展开的。证券市场随着市场扩容制度和市场转板制度共同作用而发生结果上的变化，不同的扩容制度和转板制度将会产生不同的扩容量和转板量，从而形成不同的扩容值和转板值。任何证券市场的发展进路，最终都与证券市场扩容值和转板值紧密相连，形成与之相应的市场扩容机制和市场转板机制。将两种机制有机结合并相互参照设计，即形成证券市场崭新的“扩容—转板”机制。
一、证券市场扩容制度
市场扩容是指将市场单位体积内的容量进行放大，争取更多市场主体参与市场活动的有机市场制度安排。证券市场作为交易证券的重要社会经济组织，在自身发展问题上亦必然以扩展市场主体为繁荣和发展的前提。市场的门槛是开放的，市场的参与主体总是有序地进入和转出，在市场转出主体数量不变的情况下，市场扩容速度越快，市场繁荣度就越强，市场就能得到快速的发展。市场构建者通过制度构建，对证券市场的扩容动力、扩容适度、扩容提质和扩容增量等方面进行规范，从而形成证券市场的扩容制度理论。
（一）证券市场扩容制度动力分析
证券市场规模发展的原动力，发韧于市场组织的投融资诉求，根源于市场参与者的求富冲动。市场主体的融资诉求和投资诉求成为社会整体经济活动的重心，紧密联系公司股份的市场交易，诞生了影响现代生活每个环节的证券市场。世界经济飞速发展的今天，繁荣的证券市场成为国家富强、民族富裕的基本标志。以公司发展为逻辑起点、以证券繁荣为逻辑核心的证券市场，成为展示国家综合竞争力的平台，成为衡量国家强盛的重要指标。④证券市场已经不单单是一种经济现象，它为国家进行资源配置提供较为完善的选择方式，市场参与者不但能够通过市场参与为企业提供合理的市场定价，并且能够分散企业风险，甚至为企业转换经营体制提供适宜市场发展的经营范式。
社会财富的迅速积聚，人们生活消费剩余的资金越积越多，超量存在的社会闲散资金如果没有合理的安身立命之地，所到之处必然导致物价波涛汹涌。不断高涨的房价，“姜你军”、“蒜你狠”等物价问题，已经向世人展示没有“辔头”约束的货币力量。⑤证券市场超想象的资金储藏力，可以为巨量的社会财富寻找一个活动的场所，能够将社会财富通过证券表现出来，再以证券的形式投放进去，消解货币对物价的横冲直撞。以证券为核心的证券市场，已经将公司与单个的自然人和各种社会组织体联接起来，使整个社会以价格的形式沟通在一起，小到人们的衣食住行，大到国家的各项经济指标，无不打上证券的烙印，用“晴雨表”、“风向标”表述证券市场对国民经济发展的作用，已经难以恰切表达人们对证券市场的热诚。
应该说市场经济发展到今天，没有哪个国家能够脱离证券市场而“幸福”地存在。只要国家经济崇尚市场自由，追求财富将成为证券市场规模发展的永恒动力。
（二）证券市场扩容制度适度分析
证券市场扩容并不是随意的，扩容应当与国家的实际发展水平相适应，它涉及证券市场规模扩展的适度性。适度性扩容将是证券市场得以稳定发展的关键。
证券市场扩容是一个动态的概念，它会随着社会经济发展的变化而变化，与它所依存的社会经济发展水平紧密联系。社会经济发育不足，证券市场扩容将失去稳定发展的依托，非但不能真正发挥市场扩容的经济作用，还会扰乱社会经济正常的发展秩序。因此，应当始终保持证券市场的投融资规模、发展速度和证券品种结构与社会经济发展水平的一致性。
证券市场扩容不能脱离证券市场诞生的文化基础，它必须与其依托的社会主流文化、参与者道德水平、社会发展伦理以及伴随社会经济文化生长的社会主体心理因素相适应，证券市场扩容才可找到最为基本的扩容发展向度和扩容规模边界。⑥社会实践中诞生的证券市场，与政治、法律、宗教、艺术、道德和哲学等各种文化观念紧密联系，深刻影响证券市场的发展速度。特别是证券市场法律文化的形成，使证券市场融入人们的价值理念。建设与法律文化观念基本一致的证券市场扩容制度，能够将跨时段的法律认知差异融化分解，消除因法律文化观念体系不同而带来的市场发展阻碍。尽管可以通过修订法律，改变主体的法律认知偏差，也可以放慢证券市场的发展速度，以适应市场主体的法律符合度，但这都可能影响证券市场扩容规模和扩容速度。
证券市场扩容应以社会经济发展水平为基础，不但应在整体上把握证券市场扩容的适度关系，而且应考虑行业结构和地域结构。局部市场是整体市场的基本结构。证券市场的行业结构和区域结构都是整体证券市场的组成部分，要求整体证券市场的适度，就是以参考行业市场和区域市场为基础。某个国家或区域证券市场规模发展节奏的快慢，是在通盘衡量诸多参考数值之后得出的综合结果。
（三）证券市场扩容制度提质分析
证券市场规模不能盲目发展，应以提高证券市场品质为前提。因此，证券市场扩容制度的设计不但要参考证券市场主体、品种的数量指标，还要结合证券市场品种结构、行业优先发展等重要的市场内容。
证券市场扩容在品质与数量的关系上，应当本着品质优先原则。在证券市场扩容提质制度设计上，应当坚持数量服务于品质的制度思维模式。为保证证券市场扩容的品质，应当增加数量以提高质量、停止增加数量以提高质量、甚至减少绝对数量以提高质量。在证券市场扩容背景下，市场品质与数量的对立统一关系应以提高质量为永恒的追求。数量的增加可以择机而定，质量的提高绝非一蹴而就。
合理的市场品种结构是证券市场品质提高的重要环节。证券市场品质的提高，应当注重市场交易品种的结构，单一结构的市场不能形成理想的市场规模发展模式。根据有价证券品种结构关系，证券市场构成主要有股票、债券、基金和衍生品等市场。⑦股票是证券市场最主要的交易品种，股份有限公司是股票的发行人，股份有限公司通过发行股票募集公司股本，或在公司营运过程中通过发行股票扩大公司股本。债券的发行主体较多，而能在证券市场上市的债券主要是公司债券。⑧债券是债权凭证，是债券市场交易的对象。基金分为封闭式基金和开放式基金，二者均可在证券交易所挂牌交易。证券市场衍生产品多种多样，已经成为金融市场不可或缺的重要组成部分。合理的市场品种结构，能够满足不同市场参与主体的需求。
优先发展重要行业的制度设计。现代产业结构理论认为，产业结构的高度合理化是促进经济增长最有效的方式。⑨以IT业为例，以IT为主体的高技术企业群体将在世界范围掀起又一场新技术革命。它能为中国产业结构成长提供更多的后发优势，推动我国产业结构有更大的转变，可以改造和革新诸如钢铁、煤炭、化工、石油、纺织等传统产业，在技术层次上为社会提供更多的生产和生活资料。证券市场扩容制度设计如忽视行业发展的优先安排，尽管市场的规模可能已经达到人们的预设，但在企业融资的发展用途上，将会使证券市场的功能和作用大打折扣，根本不能表达证券市场的高品质属性。
（四）证券市场扩容制度增量理论
证券市场扩容首先强调量的增加。市场扩容增量安排是指将市场单位体积内的容量进行放大，争取更多市场主体参与市场活动的有效市场安排。证券市场参与主体量的增加本质上就是将证券市场规模做大。而将证券市场规模做大，本质上就是提高证券市场的繁荣度，市场繁荣度则取决于市场主体参与量。市场参与主体的构成具有多元性，包括市场构建主体、市场交易主体和市场监管主体。⑩一般而言，市场构建主体和市场监管主体是市场规则制度的制定者，市场繁荣与否都与制定者的制度安排有关。市场交易主体是市场交易的参与者，市场的活跃度和繁荣度取决于市场主体参与量的大小。由于市场是主体交易的平台，市场构建主体与市场交易主体之间形成平台交易关系，即证券市场本质上属于市场构建主体和市场交易主体之间的证券平台买卖关系。B11当我们讨论某证券市场时，常以构建主体构建的市场为对象，以构建主体的市场构建制度安排以及监管主体的市场监管制度安排为内容进行评价。不同的构建制度和监管制度安排，将会产生不同构架意义的增量市场安排和不同的市场繁荣度。
证券市场扩容理论实质上就是市场规模扩张理论，扩容的本质问题就是努力提高市场参与主体的数量。尽管整体研究市场扩容时需要考虑证券市场发展动力、适度和品质问题，但这些问题无疑是以扩容为前提的。当具体研究扩容制度内部内容时，证券市场发展动力、适度和品质问题都是扩容制度安排的重要内容，如果研究扩容的外部关系，并与转板制度构建新的制度安排时，证券市场参与主体量的增加，将是“扩容—转板”制度理论设计的核心。就市场扩容而言，如果没有市场参与主体量的增加，市场品质的提高将会演变为停滞不前，故增加市场参与者数量是证券市场扩容理论的核心内容。
二、证券市场转板制度
证券市场的发展为满足不同规模企业的融资需求，渐次推行证券市场内部分层。为实现各层之间的相互融通与和谐配合，以及市场构建过程中的优胜劣汰，诞生了证券市场以及证券市场各层次之间的转板活动，形成以转板行为为核心的转板制度安排。
（一）证券市场分层理论
根据公司是否进入市场交易证券为标准，可以将证券主体所处的空间场所分为证券交易场所和证券不交易场所。证券交易场所是指证券交易市场，证券不交易场所是指证券主体参与市场交易之前，或退市之后所处的场所。相应地，证券市场分层理论可以分为证券交易场所的内部分层理论、证券交易场所和证券不交易场所之间的外部分层理论。
证券市场内部分层理论以证券市场的内部发展为基础。不管企业规模大小，都需要有源源不断的资金支持。为满足不同规模企业的融资需求，市场设计者依照企业规模大小和效益高低，对市场进行分层。将市场分为符合主体需求的主板市场、二板市场、三板市场和四板市场。B12分层理论坚持企业规模与效益的择优原则，力争把经济领域内的龙头企业和规模较大、效益较好的企业，优先选入主板市场。B13坚持高科技、高成长企业优先的择优原则，把高科技企业、创新企业、新兴产业以及成长型企业作为优先选择的对象，纳入二板市场。B14瞄准具有上市资源“孵化”潜力的非上市公司，作为上市资源的后备队，保持场内上市资源可持续发展，把公司结构治理良好、前景广阔的初创企业，优先选进三板市场。坚持以本地区较有发展前途的种子企业为标准，把具有培养潜力的小型企业优先选入四板市场，保证四板市场的竞争发展态势。
我国证券市场分层建设工作亟待完成，就现有资料分析，我国证券市场将逐步建设成为四层次模式：首先是主板市场。它是针对我国成熟期企业打造蓝筹股市场，为投资者创造投资的精品市场。目前我国主板市场有日益繁荣的上海交易所和制度设计限制发展的深圳交易所；其次是二板市场。该市场主要为创业和创新企业提供融资平台，为风险投资资本提供进入或退出渠道的场所，重点突出其证券市场的“发动机”功能。再次是三板市场。该市场定位于解决创业过程中处于初创阶段中后期和幼稚阶段初期的高新技术非上市公众股份有限公司融资问题，也就是要解决“公开发行股票但不上市”，或“向累计超过200人的特定对象发行证券”的公司股票交易问题。B15最后是四板市场。该市场旨在为初创的非公众公司即发起设立且公司股东人数在200人以内的股份公司，提供区域性集中信息交流、股权交易和股权融资的平台，并担负着为场内交易市场IPO转板上市提供后备资源的职能。
证券交易场所和证券不交易场所之间的分层理论，主要研究证券市场和企业进入证券市场之前或退出证券市场之后的场所之间的关系。这样划分的目的主要是为了厘清证券市场自身与外部世界之间的关系，属于证券市场广义的分层关系。B16公司在进入证券市场转让或交易之前，有其自身存在的场所，当公司丧失上市或挂牌条件，被迫退出证券市场时，仍要回归到这个场所。因此，在证券市场“扩容—转板”制度理论安排中，应当整体把握二者之间的主体流转关系，并以证券交易市场为中心，分析证券市场规模扩张的速度，以此奠定证券市场广义转板的基础，为证券市场“扩容—转板”制度提供最为基本的理论依据。
（二）证券市场转板理论
证券市场内部、外部分层理论，为转板理论诞生奠定基础。转板理论是以融通和谐证券市场各层次之间关系而存在的。证券市场扩容理论催生证券市场分层，证券市场分层理论催生证券市场转板理论。证券市场转板理论是为主体进行市场间转移而设计的制度安排。
1.转板的概念。转板概念按照含义不同可以分为广义转板、中义转板和狭义转板。广义转板是
指证券市场主体进入或退出证券市场的行为。广义转板强调市场主体在证券交易场所和证券场所外部之间的进入或退出行为。研究广义转板理论，可以通过转板行为理论控制证券市场整体扩容度。中义转板是指正在证券市场的某板块市场进行交易的市场主体，因经营行为或经营条件的变化，基于证券市场规则的要求，主动或被动地转移到另一板块市场进行交易的主体转移行为。中义转板强调市场交易主体在板块之间的移动，即市场交易主体因条件因素变化而进行的自我交易的环境变动。B17狭义转板是指场外证券市场挂牌主体不公开发行新股，从场外市场直接主动转到主板或创业板等市场上市，上市之后再进行配股或增发新股的主体转出行为（见下图）。B18
依照转板主体的主观愿望不同，转板可以分为主动转板和被动转板。主动转板是指市场主体主动转出市场的行为，被动转板是指市场主体被动转出市场的行为。狭义的转板是主动转板，中义和广义的转板是主动转板加被动转板。狭义转板与市场主体的市场准入相联系，市场主体要进行转板，可以不经过首次公开发行程序，直接去交易所申请上市，因为不涉及发行，交易所可以完全决定，与证监会证券发行无关。狭义转板机制是目前实务界强烈要求实现的理想转板制度，由于这种转板制度涉及的审核制问题无法协调，真正实现这种转板机制还有很长的路要走。基于证券市场分层理论，以学术界公认的四层次结构为逻辑基础，研究四层次证券市场互动功能为出发点。凡是正在多层次证券市场任一层次市场进行交易的主体，出于某种原因主动或被动移动到另一层次市场进行交易的行为，都称之为转板行为或转板活动。B19市场构建者对市场转板活动进行规范，从而形成一整套证券市场转板制度。
2.转板及转板制度的特征。依据转板的广义概念，转板的特征有：一是前提特征。即公司已经在市场上市或挂牌，也就是说公司已经在证券市场进行交易，已经属于证券市场交易体系的一个成员。前提特征表现上市公司转板的客观现实依据。二是条件特征。即公司经营条件的变化，或者是经营方式的调整。条件的变化主要是指经营条件的改善或恶化。经营方式的调整是指经营方针、经营理念、经营目标的合理化改革。条件特征表现公司转板的基本条件依据。三是规则特征。规则特征是指公司的转板活动是在一定的活动规则下进行的，转板规则规范着上市公司转板从申请到转板交易的全部活动。规则特征表现公司转板的法律规范依据。四是管理主体变换特征。转板的管理主体变换特征是公司的上市活动从一个市场转移到另一个市场的空间改变，导致公司直接服从新的管理者。管理者变换特征表现公司转板取得目标性成功。
转板制度是指国家证券监管机关为规范证券市场的转板行为，针对转板基本要素要求，出于维护证券市场秩序的需要而制定的一套完整规范制度。该制度可能包括关于政治的、法律的规范制度，也可能包括经济的、文化的规范制度。这样定义转板制度目的就是拓展转板制度的外延，避免一提到制度就专指法律制度。对于转板而言，尽管法律制度可能是主要的，但不排除其他制度的综合使用。一套完整的转板制度，至少具备两个特征：一是专为证券市场转板行为而设立。转板作为一种证券市场的复杂行为，有其自成体系的复杂结构，需要有一套专门用于转板行为的基本制度。二是构成独立或相对独立的制度体系。转板制度应当具有独立或相对独立性，并针对转板的基本要素进行体系化。如转板目标市场的分类、转板对象的确定、转板形式的类型化、转板原则的确立、转板规则的制定、转板条件的设计、转板程序的安排、转板信息的披露、转板监管责任划分、转板法规的制定等等。B20这两项特征决定转板行为相对独立监管的现实意义和实践指导意义。
3.转板的分类。转板行为按照不同的标准，可以进行不同的分类。
根据转板主体的转移方向，可将转板分为横向转板和纵向转板。转板主体依据自身条件的发展和经营环境的变化，主动或被动地横向转移或纵向转移。横向转板，又称平行转板，是指在某一市场正在进行交易的市场主体，因某种原因转移到与其所在市场结构相同或基本相同的市场进行交易的转板行为。纵向转板是指转板主体基于自身经营条件变化，根据经营发展策略，主动或被动地进行纵向升级或降级的转板行为。
根据转板主体的发展策略，可将转板分为升级转板和降级转板。升级转板是指转板主体从某一层次的交易市场直接转入更高层次的交易市场。证券市场的每个层次都有自己独立的挂牌标准，包括定量标准与定性标准。当企业发展符合更高层次板块的挂牌标准时，公司为进一步提高盈利能力和公司治理结构水平，就会考虑申请转入更高层次的证券交易市场。降级转板是指转板主体从某一层次的证券交易市场直接转入更低层次的证券交易市场。降级转板也有可能从主板直接降到场外交易市场，甚至退出证券市场。
根据转板主体的意愿，可将转板分为主动转板和被动转板。主动转板指板块内市场主体基于自身规模和利益的考虑，主动采取申请的方式，向有权机关申请转移到其他市场进行交易的行为。被动转板指市场管理者基于上市主体的规模、利益变化或主体经营违法，强迫上市主体转移到其他市场进行交易的行为。主要指上市主体因经营不善或经营违法导致在该市场继续交易的条件欠缺，管理机关强迫其转移低级市场进行交易。B21
4.转板的形式。转板形式是指为达到上市主体自愿或被迫转移经营场所的目的，有关立法机关通过立法模式，将转板行为诸要素统一起来而在转板法律中规定的转板表现方式。该概念明确转板形式的基本涵义，并赋予转板形式的基本内容，将转板形式构架在纵横两个层面，作为上市主体进行转板行为的模式选择。
转板形式依照转板的方向不同，可以分为横向转板和纵向转板。横向转板因在同一层次展开，不存在转板主体性质改变问题，转板制度安排相对容易。纵向转板因涉及场内场外两种不同性质的市场，转板制度安排相对复杂。我国证券市场纵向四层次目标分层框架设计，理论上分析，互动转板应当有十二种形式，但性质上归类只有三种不同类别的转板形式。一板、二板同属于场内层次市场，二者之间的互动转板，应当遵循场内市场纵向转板规则；一板、二板所在的场内市场与三板、四板所在的场外市场，性质上分属两类性质的市场，它们之间的互动转板，应当遵循场内外市场纵向转板规则；三板、四板同属于场外层次市场，二者之间的互动转板，应当遵循场外市场纵向转板规则。因此，转板制度构建至少包括横向转板、场内市场纵向转板、场内外市场纵向转板、场外市场纵向转板和证券市场进入或退出转板等五类不同的具体转板制度。
三、证券市场“扩容—转板”制度
证券市场扩容制度与转板制度相互融合，形成证券市场“扩容—转板”制度安排，进而形成“扩容—转板”制度体系。
（一）证券市场扩容制度与转板制度的理论关系
证券市场设立初期，证券市场转板制度安排是以证券市场扩容安排为中心进行的，市场建设以扩容制度构建为核心，转板制度构建辅助于扩容制度。证券市场达到或初步达到构建者的规模预期时，转板制度才能提到与扩容制度同等的重要地位，即便如此，转板制度始终要为扩容制度服务。二者外在表现虽有先有后或同等重要，但最终目的都是服务于市场参与主体量，通过制度安排调节市场主体量的多少。
市场主体参与量是一个动态的数值，数值大小决定市场的繁荣度，取决于市场主体出入市场的活动度。市场主体出入市场的活动度决定市场主体的进入量和流出量，即市场扩容量和市场转板量的多少，B22市场主体的进入量和流出量的绝对值决定市场主体参与量。市场扩容量和转板量是由市场扩容制度和市场转板制度决定的，不同的市场扩容制度和市场转板制度，形成不同的扩容值和转板值。一般而言，市场首先进行扩容活动，达到一定规模后再进行转板活动。站在证券市场构建者和监管者角度分析，扩容活动和转板活动都需要进行法律制度安排，即证券市场的扩容制度和转板制度安排。总之，任何证券市场的发展进路，最终都与证券市场扩容行为和转板行为紧密相连，最终都与该市场的扩容制度和转板制度安排相统一，从而形成与之相应的市场扩容制度和市场转板制度，调节市场主体的参与量。
证券市场扩容机制下市场扩容的数量值简称扩容值、证券市场转板机制下市场转板的数量值简称转板值。市场扩容值与转板值本是市场扩容和转板制度安排的结果，不同的市场扩容和转板制度安排，产生不同的市场扩容值和市场转板值。不同的市场扩容值和市场转板值，将使市场展现不同的发展进路和发展模式，从而形成不同的市场发展结果。因此，参阅世界各个证券市场的发展进路和发展模式，分析不同市场扩容值和转板值市场制度安排模式，市场扩容值和转板值大小与市场发展进路和发展模式的关系是有规律可循的，市场扩容值与转板值赋值大小，直接决定证券市场的发展路径和发展方向。扩容增加市场主体量，转板减少市场主体量。由于扩容和转板是一个问题的两个方面，扩容的负值就是转板的正值，转板的负值就是扩容的正值。因此，二者都以零值为起点，增加或相对增加、减少或相对减少市场主体存量。在扩容与转板关系视角下，扩容值与转板值作为制度安排作用下的重要参数，存在四种不同的参数配值关系：1.即扩容值大于零、转板值等于零；2.扩容值等于零、转板值等于零；3.扩容值等于零、转板值大于零；4.扩容值大于零、转板值大于零。当扩容转板值均大于零时，又有三种扩容转板赋值关系：1.扩容值大于转板值；2.扩容值等于转板值；3.扩容值小于转板值。四种（实即六种）不同的扩容和转板参数值配值，可以反映证券市场不同的路径选择，表现不同的市场进路制度安排。这里把这种扩容、转板赋值与市场路径选择和制度安排形成的逻辑发展，称之为证券市场的“扩容—转板”制度理论。现在世界各国证券市场，不论是整体发展本身，还是证券市场的某一层次，其发展路径和发展向度都将含纳在该制度理论体系之中。
（二）扩容赋值与转板赋值不同情形下的证券市场发展路径
根据“扩容—转板”理论，证券市场四种不同的参数配值关系，总以时间轴安排为逻辑发展核心，以扩容、转板赋值为调节手段，决定了任何证券市场的发展都会经历四种阶段：即发展阶段、繁荣阶段、停滞阶段和衰落阶段。在市场发展阶段，扩容是市场发展的主题，市场以扩容为基础，积蓄市场主体参与量，市场处于稳定上升时期。发展阶段后期可以适当安排转板制度，但应不影响市场扩容为基础。市场发展到预期规模后，进入市场繁荣阶段。繁荣阶段可以安排转板制度，但须保证市场扩容值大于转板值。市场停滞阶段是市场发展到鼎盛后阶段，市场扩容值等于转板值，如果巧妙安排市场扩容制度和转板制度，可以避免市场走入停滞阶段。如果安排不当，市场繁荣发展脚步停止，市场处于停滞发展状态。市场衰落阶段是市场扩容值为零转板值大于零，或扩容值小于转板值的阶段，市场衰落的速度取决于转板值，转板值越大市场衰落得越快，反之，则越慢。但只要转板值大于扩容值，市场迟早都要走向终结。一般而言，四种市场发展阶段不是交替出现而是交叉出现的，市场成立初期总以市场扩容为前提，之后某种阶段的出现取决于市场扩容赋值和转板赋值的参数变化。现实中建设者都试图达到市场发展的繁荣阶段，但不同的市场扩容赋值和转板赋值，将世界各地的证券市场引向不同的发展路径。
1.扩容值为零而转板值大于零，正在衰落或消失的证券市场。根据证券市场“扩容—转板”理论，当扩容值为零而转板值大于零时，无论何种规模的证券市场最终都会走向消失。市场扩容值为零，意味着市场再也没有任何新的主体参与进来。转板值大于零，意味着至少有一个正在交易的市场主体离开这个市场。不论主动转板或是被动转板，也不论转板主体的数量有多大，消失将是这种市场的必然归宿。或许世界上每天都有证券市场在消失，但市场扩容值为零、转板值大于零的市场制度安排，或许将是市场消失最主要的路径之一。一般说来，这种市场处境是经济衰落的产物，没有人精心设计这种证券市场制度安排。
2.扩容值等于零、转板值等于零，停滞或停止发展的证券市场。证券市场的发展速度取决于政府对待市场的态度，如果政府忽视或不重视市场的发展，对市场发展采取听之任之的态度，既不积极进行制度发展安排，也不适当下放权力，市场将会处于停滞发展的状态。表现在市场发展的“扩容—转板”理论上，就是市场扩容值为零、转板值为零的市场状态，此时的市场扩容通道和转板通道均未开启或已关闭，市场主体存量不变。也就是说市场内既没有主体进入也没有主体转出，此时市场的发展度、活跃度和交易度都将是萧条的、衰落的和停滞不前的。
3.扩容值大于零、转板值等于零，独立发展的路径模式。市场成员主体急剧膨胀，却没有成员转板其他市场的构建状况，是所有市场起步阶段发展过程，尽管这个过程有长有短，只要是存在并曾经发展的市场，都不可能逾越这个发展的必然过程。这个过程用“扩容—转板”理论表示，就是扩容值大于零而转板值等于零。此时市场扩容通道打开，将大量成员在市场体内积累下来，推动市场快速发展。由于转板通道尚未建立，市场主体积聚越来越多，交易量必然随着参与者增加而增加，市场必然呈现繁荣向上的趋势。分析世界多数的证券市场，不以转板与扩容相配合的市场制度而成功的实例不在少数，其中英国AIM制度安排，就是最为突出的典型。
4.扩容转板值均大于零，扩容值大于转板值，保持发展优势的制度安排模式。扩容转板值均大于零，市场扩容值大于转板值，市场边界上下拓展，市场发展迅速，能够很快在市场板块中争取自己市场地位。美国纳斯达克（NASDAQ ）是这种市场制度安排表现最为突出的典型。B23在美国宽松的市场自由竞争环境下，纳斯达克市场能够把握自我制定市场发展的制度规则，提高市场的扩容速度，并用制度安排稳定、保持这种扩容速度。B24之后打开市场转板通道，在扩容—转板理论的赋值关系上，始终坚持市场扩容速度大于转板速度，市场始终处于积聚能量状态，获得前所未有的发展速度。B25
5.扩容转板值均大于零，扩容值小于转板值，市场缓慢衰落或消失的制度安排模式。扩容转板值均大于零，市场扩容值小于转板值，市场边界缩小。市场出现这个结果，客观上分析将是一个失败的市场。失败的原因在于市场扩容的积聚量不够，市场转板制度设计安排过早，扩容值和转板值结构不均衡，扩容与转板动态结构下的市场主体存量逐渐减少，市场会逐渐萎缩。我国香港特别行政区二板市场、B26美国证券交易所的制度安排，B27就是扩容值小于转板值而最终导致失败的典型例子。
6.扩容转板值均大于零，扩容值等于转板值，和谐发展的市场制度安排模式。市场转板值随着扩容值的变化而变化是市场制度最为恰当的安排，使转板值成为扩容值和谐比配的一个函数，即市场转板值的变化完全符合扩容值的变化要求。市场的边界相对稳定，各市场将自己置身于相邻市场的预备市场和目标市场，我国台湾地区证券市场是这一市场值得一提的典型。B28我国大陆证券市场一旦时机成熟，审核制必然转变为注册制，转板机制必然建立，多层次证券市场模式下主板、二板、三板和四板市场，B29将会构成和谐的生态市场模式，四个市场之间相互协调、相互配合，整体上将会构成一个完美、协调的证券市场。
结 论
证券市场参与主体规模扩张的过程，学界称之为扩容。市场主体参与量到达既定规模后，调控市场主体容量规模的过程，学界称之为转板。恰当地为证券市场扩容量和转板量予以适当地赋值，微调市场扩容的扩容值和转板的转板值，在市场其他制度设计的基础上保持市场扩容值和转板值和谐的比例配值关系，即可把握证券市场稳定发展的路径和方向，构成证券市场“扩容与转板”度量关系的新理论。
根据证券市场“扩容—转板”理论，任何证券市场发展都会经历四个阶段：即发展阶段、繁荣阶段、停滞阶段和衰落阶段。市场发展阶段，扩容是市场发展的主题，市场以扩容为基础，积蓄市场主体参与量，市场处于稳定上升时期。发展阶段后期可以适当安排转板制度，但应以不影响市场扩容为基础。市场发展到预期规模后，进入市场繁荣阶段。繁荣阶段可以安排转板制度，但须保证市场扩容值大于转板值。市场停滞阶段是市场发展到鼎盛后阶段，市场扩容值等于转板值，如果巧妙安排市场扩容制度和转板制度，可以避免市场走入停滞阶段。如果安排不当，市场繁荣发展脚步停止，市场处于停滞发展状态。市场衰落阶段是市场扩容值为零转板值大于零，或扩容值小于转板值的阶段，市场衰落的速度取决于转板值，转板值越大市场衰落得越快，反之，则越慢。但只要转板值大于扩容值，市场迟早都要走向终结。一般而言，市场建设者力图达到市场发展的第二阶段，如果不幸走入第三、第四阶段，往往都是不恰当的安排市场扩容和转板，除非另有打算，没有人愿意将繁荣发展的市场终结掉。
依据证券市场“扩容—转板”理论，可以深入解读世界各地的证券市场。美国纳斯达克完善合理的市场制度安排，市场扩容值始终大于市场转板值，使其始终保持着旺盛的生命力。英国AIM市场合理的制度安排，巧妙地切断市场主动转板关系，保持着市场扩容值大于被动转板值，促使英国AIM能够独立发展成为创业板市场。我国香港特别行政区创业板发展初期是成功的，但过早的转板制度安排，将创业板市场推向逐渐衰落的境地，如果不调整市场扩容值与转板值的配值比例关系，该创业板市场迟早都要走向消失。我国台湾地区证券市场合理的制度安排，使多层次市场之间形成和谐统一的市场环境，包括主板、二板和三板市场在内的各层次市场相辅相成，主要市场和预备市场配合默契，形成良性证券生态环境。我国证券市场建设应以扩容制度安排为核心发展目标，合理安排各层次市场之间的扩容规模和转板规模。在证券市场既定的规模基础上，微调市场制度设计的扩容值和转板值，既可合理掌控我国证券市场以及证券市场各层次发展进路的各项制度安排，且能提供一个合理观察证券市场变化的直观依据。
The “Expansion-Transferring” System of the Securities Market
LIU Guo-sheng
Abstract：
随着技术的蓬勃，如同其他金融领域一样，证券市场微观结构设计的理念不会无视网络技术对其自身的挑战与蕴藏着的深刻的变革与发展机遇。创始于1971年的美国证券协会交易系统（NASDAQ）开创了用电子交易系统将全美场外交易市场连接起来的市场组织形式，这可以称为网络技术对证券市场微观结构设计理念的首次真正意义上的冲击。而在更广阔的平台——Internet上进行的证券交易无疑正在证券市场上掀起一场革命，也同样会导致证券市场微观结构设计理念的深刻变革。本文正是着力探讨这一变革背后的深刻内涵。
一、网络技术对证券市场有效性的正面
有序高效的证券市场其特征或准确地讲界定指标，包括证券交易成本、流动性、波动性及透明度四个指标。合理的微观结构的设计正是力图在减少资本市场资金配置的交易成本前提下，实现其更优的配置效率。
而人类行为的不确定性、机会主义行为以及信息不对称是造成交易成本或引致“交易费用”的根本原因。网络技术在证券市场的，恰恰成为减少交易过程的障碍和信息壁垒的技术因素。机处理能力的增强提高了证券交易的撮合效率，网络传输能力的提高加快了信息的交换效率。因此，全球信息共享成为现实，传统上的机构与个人投资者信息、交易工具上的优劣对比将大为改变。证券市场的透明度基于网络技术的平台将更趋加强，从而证券市场对信息反应的灵敏度将有很大提高。
同时，证券发行与交易方式大大改进。发行领域网络技术的运用，减少了证券市场的中间环节，传统的券商中介将由无形市场代替，证券交易速度大大提高，这些都极大地降低了成本。
更为显著的是，信息获取成本的降低及交易费用的大幅缩减，使得创造与运用更为复杂、更为精细化的组合交易工具成为可能。而网络的实时性、同步性、跨市场组合性同样成为交易工具创新的技术支撑。
进一步，机构投资者与中小投资者的力量对比的拉近，以及深入到生活更广泛领域的网络技术对投资理念的传播，也将极大地动员社会的闲置资金。如前所述，交易费用的减少对这部分闲置资金进入资本市场也将起到和促进作用。
综上所述，信息壁垒的打破，发行交易成本的极大降低，机构与个人投资者力量对比的拉近，交易工具极大丰富后投资者中介机构选择集的扩展，凡此种种，正体现了构建于网络技术上的证券市场微观结构在突破了信息成本和交易费用的制约后，在市场的深度、广度、速度及透明度上具有了传统证券市场无可比拟的优势，也使资本市场规模的扩展和资金的高效配置成为可能。
二、网络技术对证券市场微观结构有效性的挑战
网络技术在给证券市场带来前所未有的机遇的同时，也将对其微观结构设计理念构成严峻的挑战。
正是基于网络技术的跨时空“握手”的特质，证券市场在深度、广度扩展的同时，也为短线、超短线资金的跨地区、跨市场集中与高速流动客观上创造了条件。而在Internet环境下，数万亿美元的短线资金的无规则流动，对任何局部地区的证券市场都会带来灾难性的市场冲击，震荡乃至崩溃。
加剧市场波动的另一个原因在于网络技术突出体现的点对点的中介服务改变了整个证券市场的人格化特征，即由传统的机构投资者为主的市场主体特征改变为个性化色彩浓厚的市场。个性化色彩一方面表明了个人选择集的扩展与个体意识在证券市场的体现，而另一方面，作为市场稳定力量的机构投资者的地位下降，势必引致证券市场的频繁波动。与前述的冲击相互作用，证券市场的波动性显著放大，金融风险累积并高启，而这最终将危及证券市场的稳定，损害证券市场的效率。
如果说上述的挑战是针对整个证券市场的共有冲击的话，那么网络技术平台上的经济，姑且称作网络经济的特征，同样将各个局部市场的生存发展置于更为严峻的环境中。
具有如下特征：规模越大，用户越多；机遇优先，首发效应显著；路径依赖，锁定效应。而所有这些特征的结果就是网络经济的“赢者通吃”现象。
基于网络经济平台上的各个局部证券市场，由于网络环境下产品与服务的趋同性，其竞争也具有这种“你死我活”的特征，因而网络环境下，各证券市场间的过度竞争难以避免，而过度竞争的直接后果无疑是效率的损失，福利的减少。
以上是基于证券市场的角度，而网络环境下的证券市场其技术层面的网络安全也决不可忽略，用于网络安全的投入可能将成为证券市场微观结构设计中继技术因素后构成交易成本的重要组成部分。
可见，网络技术在改善证券市场微观结构、提升资金配置效率的同时，也引致证券市场的波动性的加大与可控性的恶化，各市场过度竞争和网络安全的也势必成为证券市场微观结构设计必须面对和急需扩展的方向。
三、网络环境下证券市场微观结构设计的新视角
一、市场细分是各国券商发展的必然趋势
从成熟国家证券业发展的情况来看,随着自由竞争和进入壁垒的降低,金融服务价格下降,证券行业平均利润率下降,导致券商并购和整合力度加大,行业竞争格局向寡头垄断演进,一些券商通过挖掘和发挥自身的比较优势从而获得市场超额利润,券商经营模式的分化现象日益明显。美国券商在业务收费完全自由化后,市场竞争加剧,并促使美国券商不得不为寻找新利润来源而重新调整发展战略,由此便产生了券商经营模式的分化现象。目前,一些世界着名的券商同时出现了两种发展趋势:一方面,为客户提供的金融服务十分广泛,已经拓展至投资、融资、保险以及资产管理、财务顾问等各个领域,同时,这些券商通过设立子公司将风险隔离,有效防范各项业务风险在公司内部扩散并危及整个公司的生存,呈现出多样化、集团化、国际化特征,另一方面,又充分利用其具有的比较优势各有所长地向专业化、差异化、特色化经营方向发展,传统的三大业务也随之出现专业化和细分化趋势。
为数不多的现代化大型投资银行占据证券市场主导地位,成为行业龙头与支柱;摩根斯坦利和高盛长于包销证券,以二级市场自营业务和并购中介业务为主,偏向高风险与高收益的私人资本投资业务;雷曼兄弟公司擅长固定收益证券的交易;所罗门兄弟公司的特长是商业票据发行和债券交易;美林证券的专长则是项目融资、产权交易以及固定收入的资产管理业务和证券经纪业务。即使是以综合服务为主的大型投资银行在业务发展上也各有特色。同时,这种市场细分又使各券商证券研究也形成了不同领域的研究特色。例如,怡富证券、汇丰证券、巴克莱、ING霸菱证券和华宝证券对于蓝筹股的研究遥遥领先;兆富证券、怡富证券、摩根建富等精于研究小型上市公司;而里昂证券、浩威证券和霸菱证券则擅长于研究中国B股市场。他们靠自己的品牌赢得了客户的信赖,也获得了良好的经营效益。
在国外成熟市场上,券商出局现象也时常发生,其关键在于其核心竞争力没有形成或者丧失。据深交所提供的数据,1971-2001年,美国共有299家券商破产,平均每年7家,仅2001年就达12家。在亚洲,香港百富勤、日本三洋证券、山一证券等一大批券商也在亚洲金融风暴之后相继被兼并。能够生存下来的券商均具有鲜明的业务特色或经营特色,它们机制灵活、业务特色鲜明、优势突出,实力雄厚。
国际
资本市场发展经验表明,券商要在激烈的竞争中站稳脚跟并持续发展,关键是要通过市场细分,扬长避短,找准自己的定位,打造核心业务,从而实行专业化、特色化经营,以突出某一项业务来发掘新的利润增长点,并在特定领域树立起各自公司的品牌。随着市场竞争的不断加剧,各券商为求得生存,以客户为导向进行市场细分是一种必然趋势。
二、市场细分是我国券商发展的现实选择
券商发展模式有两种选择,一种是粗放式经营,一种是细分化经营。我国券商已经历了十几年的发展历程。由于整体上仍处于成长期,在2001年前几乎所有证券业务都有较高的利润率,券商资金利润率在2001年以前在30%以上,大大高于其他行业,因此绝大部分券商均走上了以规模扩张为主的粗放式经营道路。这种模式使绝大多数券商的生存之路维系在股市的系统风险之上。券商之间也未摆脱低水平、低效率的竞争格局,加之长期以来证券市场一直处于供不应求的状态,因而导致券商之间的非价格竞争较少,各券商没有市场细分,经营范围类似,业务品种趋同,业务结构雷同,所服务的客户及所运用的手段也大致相同,没有形成自己独特的经营特色,证券业务差别化的影响和作用不明显。
具体来说,传统的投资银行业务基本上只是利用发行通道为企业发行证券。特别是并购重组、资产管理、财务顾问等业务没有得到重视和发展,使得券商广义投行业务的细化程度和差别化程度较低。
经纪业务也是主要依靠交易所的席位为投资者提供交易通道,佣金收入虽然是券商最主要的收入来源,但“靠天吃饭”,对投资者的市场细分不够,提供投资咨询的层次不够,投资咨询基本只发挥了吸引客户来营业部交易的功能。
资产管理和自营业务前几年是券商重要的收入来源,但没有形成个性化的投资风格和特色。在2001年下半年股市连续下跌,而市场监管趋于严格的情况下,大多数券商的这块业务成了致命伤。
随着证券市场改革的进一步推进和证券市场规范化发展进程的加快,证券市场化程度在提高,市场的透明度也在增强,制度保护逐步被削弱,行业进入门槛降低了,新的竞争者的加入使市场竞争进一步激化。适应市场细分需要产生的网络经纪公司、金融财务公司以及合资券商、境外机构投资者等,不仅会分羹券商的传统业务,还在向传统业务的上下游业务渗透,市场的细分和投资者需求的变化,为新的竞争者加入培育了生存的土壤,传统业务的生存发展受到挑战,开拓市场的难度加大,2001年以后券商资金利润率出现大幅度下降。我国证券行业竞争也出现了新的变化:一是证券市场由卖方市场向买方市场转变;二是证券服务的竞争正在由硬件服务向软件服务转变;三是证券交易由以营业部为中心向以客户为中心转变;四是竞争方式由资产规模的竞争向高效管理、人力资本的竞争转变;五是竞争领域从传统的通道业务向非通道业务扩散。这表明我国证券市场已由粗放经营时代进入到市场细分时代,要适应这种新的变化,只有按照国际惯例并结合我国国情,依据市场需求勇于创新,不断开拓业务领域,为客户提供差异化、个性化服务,树立专业化、特色化服务优势,争取在部分领域和行业中建立自己的品牌,才能在竞争中取胜。
三、推进我国证券市场细分的条件已经具备
2001年以后,由于我国证券市场持续低迷,我国券商粗放式经营的问题开始暴露并逐渐恶化,为了解决这些问题,中国证监会从去年开始首先实行了监管细分,引导券商向差异化方向发展。根据不同风险承受程度和控制能力,将国内券商分成A、B、C、D四类,对不同市场主体实施不同监管方法、给予券商不同的发展空间,为证券市场细分和实现差异化经营创造了条件。
特别是中国证监会对券商引入了风险准备制度,将以净资本为核心的风险控制指标体系分为两个层次:一是规定净资本绝对指标和相对指标及其标准,使公司业务范围与其净资本充足水平相匹配;二是风险准备,即规定券商应根据业务规模计算风险准备,以实现对各项业务规模的间接控制,同时配合对部分高风险业务规模直接控制,建立各项业务规模与净资本水平动态挂钩机制。将净资本和风险准备挂钩以后,会鼓励券商对不同业务进行净资本配置,为券商发展自己主要业务创造空间。比如偏重投行发展的券商,就应适当收缩资产管理和经纪业务,为投行业务配置更多的净资本。在新的机制下,券商的自主性将更强,差异化的优势也会体现得更明显。
中国证券业协会积极协调解决影响证券市场细分化的路障,通过各种途径为券商差异化经营营造良好的环境。
上交所也将个股板块差异化,还将对部分板块放宽涨跌幅限制、推出T+0和权证等措施,积极推动市场细分,为券商差异化经营创造了条件。
主办投行模式的兴起,有利于券商将其主要精力放在项目研究、业务创新等方面,通过进一步细分投资银行市场,形成自己的业务特色,从而确定和发展自己在某些行业和为某种类型客户提供某种投资银行服务上的优势。
经纪业务在佣金自由化、网上交易盛行、通道垄断权丧失等冲击下,一些券商根据自身的特点逐渐在经纪业务上采取特色化的竞争战略,特别是网上交易的兴起,使券商间业务差别化程度迅速提高。
资产管理业务将会更多地从客户交易行为的特点、投资偏好、期望的投资目标等角度出发来对客户进行细分,进行针对性的服务。
风险投资的发展也将促进券商采取差别化发展战略。风险投资是技术创新和金融创新相结合的产物,无论是在组织设立方式、产品设计、介入风险企业的程度、开展服务的方式等方面都将越来越多地体现出各券商的个性差异。
随着证券行业内并购重组的加速,近年来,我国券商在市场细分和差异化经营方面做了大量尝试。目前,招商、国泰君安等券商集合理财产品规模处于领先地位。中金公司除了发行短期债券集合理财产品之外,还开始介入外汇集合理财产品,中金公司和广发证券迈出了资产证券化业务方面创新的第一步。中小型券商则力争在网上交易、证券自营、企业债承销等方面做出特色。目前,网上交易市场份额主要集中在华泰证券等少数优势券商。在巩固市场占有率的同时,大部分券商也加快了业务差异化竞争的脚步。中信、国泰君安、国信、招商证券等创新类券商基本将业务定位于全面服务型券商。通过便捷的交易通道,标准化的金融产品和覆盖面较广的业务布局为各类客户提供全方位服务,中金公司则将自身业务定位于为高端机构客户服务。中信、国泰君安等老牌券商在债券发行承销业务中巩固了自己的优势,还有一些中小券商在自营业务、投行业务、经纪业务做出了特色,有的券商甚至利用其信托平台开展产业投资。据报道,国海证券、华西证券等券商针对特定地区提供特色服务、形成了地域优势,东吴证券则凭借自己在苏州当地经纪业务的垄断优势,使企业债市场业务取得了长足的发展。
可以说,经过前期监管部门对券商的综合治理,大部分券商通过整改使风险得到释放,一些券商在解决生存问题的同时,在证券市场细分方面做了一些有益的尝试,积累了经验,为推进证券市场细分创造了良好的条件。
四、大力推进市场细分,提高我国券商核心竞争力
关键词：信息披露；证券监管；发展趋势
中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）34-0072-02
公司治理结构的中心内容是如何处理好公司所有者对公司各项事务的监管，因此信息披露是其中的核心环节之一。信息披露制度是世界主要证券市场监管制度的基石，这一理念无论是在崇尚公开信息披露监管哲学还是在崇尚实质性审查监管哲学的国家同样受到尊重和认可。而这两种监管哲学同时在世界范围内采用着不同的形式来实现信息披露制度这一核心内容，即当前现存的两种主要监管模式：完全信息披露方式和实质性审查方式，又被分别成为申报制和核准制，也就延伸出了信息披露制度的两种理论根据：完全信息披露主义和实质性审核主义。
一、完全信息披露主义
1.完全信息披露主义的含义。完全信息披露主义是指“为使有价证券之发行公司完全公开有关其证券为投资判断所必要之情报，而投资决定之本身则委托诸投资人之自由判断及其责任者” [1]。依规定发行者在向主管机关申报并公开有关资料后，如果经过一定期间后主管机关对申报没有提出异议，申报者就可以取得发行证券的资格，无须主管机关核准，因而又被成为申报制或是注册登记制。
2.完全信息披露主义的历史发展。依靠完全信息披露制度作为保障投资者的工具已经有很长的历史，而完全信息披露主义思想的经典阐述体现于美国大法官布兰代斯在 1967 年的《他人的金钱》一书中，他认为，公开制度作为现代社会与产业弊病的矫正政策而被推崇，阳光是最好的防腐剂，电灯是最有效的警察。完全信息披露制度在证券监管中的集中表现在 1933 年美国联邦《证券法》。美国 1933 年证券法起草时，第一次草案采用实质审查原则，规定股票如不符合一定标准，联邦政府有权禁止其公开发行。但这一立法原则与罗斯福总统的想法大相径庭，他本人崇尚布兰代斯的理论。这一理论体现了对“买者自慎”原则的修正，而朝着“卖者审慎”原则倾斜。而这一理论也成了主张完全信息披露主义的写照。在这一理念指引下的制度必然是朝着寻求最低程度政府主动介入的方向设计和发展。
3.完全信息披露制度的评价。以美国为代表的完全信息披露制度在证券市场中充当着非常重要的角色，但也必须明确这一制度中的优缺点。（1）优点：第一，由于证券机构只是对证券发行申请文件作形式审查，而并不涉及审核发行申请人及其发行的证券的实质条件，也不对证券及其发行行为作任何价值判断，因此证券机构在各方面的投入就减少了很多。第二，该制度由于对公司发行证券行为仅仅设定了信息披露完全真实的要求，因此，这种制度事实上没有对公司进入证券市场的筹资行为设定严格或是苛刻的市场准入规则。第三，该制度可以最大程度地减少政府对于市场运作的干预，从而减少了因政府不当干预带来的系统性风险。同时由于市场价格本身作为判断证券投资价值的参照物，因而市场力量也成为制约政府滥用权力的有效工具。第四，该制度的存在有助于形成完善的有效信息传送途径，有助于培育市场的理性和投资者接收信息、分析信息并且从事理性投资的能力，这对一个国家证券市场的理性具有潜移默化但却是巨大推动作用。（2）缺陷：第一，该制度假定由于法律制度的存在，发行人能对与发行人和其发行证券有关的所有信息进行全面、真实、自愿、及时的披露；第二，该制度假定已经有一种或是集中可以有效传递所需要的信息的有效途径的存在，能将发行人所披露的上述信息及时地传递给每一个投资者；第三，该制度认为每一个投资者在获得上述信息后，都能够借助自身的分析和判断能力对信息进行一系列的理性处理，从而作出有助于自己的投资决策；第四，该制度假定全面、真实地公开关于发行人本身和其证券地信息能够及时迅速地反映在证券市场的最新交易价格上，即证券价格与信息之间具有相互影响的因果关系，也就是所说的“有效资本市场”假说 [2]。作为对证券市场有一定了解的人都不能看出上述假设并不是在任何证券市场中都能完全具备的。即使在相当完备的证券市场中也并不意味着这些假设畅通无阻。因此，仅仅基于信息完全、充分披露便可以有效保护投资者利益的假定是存在疑问的。而只要这些疑问存在，完全信息披露制度的有效性和普遍适用性就将受到挑战。也正是处于上述疑惑的考虑，在美国这样一个证券市场高度发达的国度中，一些州的“蓝天法”采取了与联邦证券法完全不同的原则，从而相互补充来最大化地保护投资者的利益。
二、实质性审核主义
1.实质性审核主义的含义。实质性审核主义意味着证券之发行，必须先经过主管机关之核准。主管机关就发行人之实质条件予以审查，发行人必须符合一定之发行条件，主管机关始予核准。故又被成为核准制。核准制为欧陆国家及美国多数州的证券法所采取。实质性审核对于证券发行，不仅仅限于对发行人全面真实地、公开地披露其或是其发行证券的信息，而且还通过公司法或是证券法对证券的发行作出相关实质性的要求，设定统一的规范标准。证券管理机关不但要审查发行人所公开披露信息的全面性、真实性和准确性，而且要更关心发行证券是否符合法律规定的最低投资标准。由此可以看出，实质性审核更重视公共利益和社会安全，而不是以行为个体的自由权为本位，其表达的是政府对证券发行人及其证券本身投资价值的深切关注，并且实现了在公众与个体选择权、效益与公平、市场自由与国家干预等这些相互对立的概念之间为寻求和谐而不得不作出的艰难抉择和权衡。
2.实质性审核主义的评价：（1）实质性审核主义并没有摒弃完全披露主义的基本要求，即对发行证券的形式审查，相反该制度是建立在完全披露制度的基础上的。由于实质性审核制度吸收了完全披露制度的合理内核，从而使投资者获得了双重保护。一方面，投资者可以像在完全信息披露制度下一样依照获得的信息作出投资判断；另一方面，政府通过在此之前的实质性审核，保障提供给投资者的证券具备法律要求的投资价值。（2）实质性审核主义的不足之处：第一，与完全信息披露主义相反，实质性审核主义的完成需要耗费证券管理机构大量的精力与财力以及时间。这样以来就在证券发行的最初阶段便影响了证券管理机构的工作效率，同时也挫伤了因为时间延误而失去最佳融资时机的申请人的积极性，而证券管理机构也必然陷入了决定日常经济事务和管理琐事的低效工作圈子中。第二，实质性审查的前提是证券管理机构的审核以及该审核是正确的。而在实际操作中，审核的准确性影响了企业经营并且给投资者权利造成负面效应。而当企业或是投资者基于此而对证券管理机构的能力失去信心时，实质性审查制度便失去了它存在的价值。第三，对于不同行业、不同发展阶段、规模不同的公司采取同一的发行标准，显得该制度过于机械，灵活度不够。第四，由于有了证券管理机构的事先核准，从而使得投资者产生了依赖心理，误认为只要是证券管理机构核准发行的证券，其相关的信息就是完全的、真实的、准确的，因而在进行投资时就可以不再对其进行自我判断和理性分析。这样一来，不利于培育投资者成熟理性的投资心理与投资经验。另一方面，但发行人利用欺诈等手段得到证券监管机构的核准后，由于投资者的依赖心理，有时又有管理机构的失误，从而对投资者造成的损失是非常严重的。
三、证券市场信息披露制度的发展趋势
面对两种信息披露制度，笔者认为此两者之间，并非完全相互排斥，有时亦可互为补充。在过去的十几年年间，信息披露制度无论是作为一种单纯的独立管理模式，还是作为实质性审查制度的基础，其与实质性审查制度的发展轨迹出现不断兼容的迹象。从证券管理的立场上，两种管理制度在功能上是具有许多殊途同归之处的，而且它们的最原始动机在于保障投资权益也是共同的，只是所表现出的实现目标的手段和方式存在差异而已，可见他们具有一定程度上的可包容可兼容性质。对于这种兼容的可能性的实证，我们可以从美国联邦证券立法与各州蓝天法之间的关系中窥见一斑。美国联邦证券法采用完全信息披露制度，而各州蓝天法则采用实质性审核制度。虽然 SEC 是美国证券法的主要执法者，但每个州都有自己的证券管理机构。许多州把反欺诈任务留给了 SEC 和许多相关机构，但是至少它们还握有要求证券注册和报告的权力。无论如何，这两种管理制度共存并和谐配合运行的例子存在着，它与其他因素结合在一起造就了美国证券市场的繁荣与声誉，使之成为最富有影响力和透明度的证券市场。
中国证券市场是一个不断完善的新兴市场，分析近年来中国证监会实施的一系列改革措施，以变“审批制”为“核准制”更具有与计划经济时代彻底决裂的意味。新实施的《管理办法》第37、58条规定体现了信息披露制度的发展趋势。随着证券市场的不断发展，交易品种、交易主体、交易规则的不断的丰富将会使得上市公司的信息披露不断向前发展。而政府相关部门不仅需要在相关法规制度方面要求上市公司提高信息披露质量，同样可以依靠股市的发展，通过市场这个无形的手的力量来推进上市公司信息披露质量的发展。 改善上市公司的信息披露质量，不仅需要从监管部门的法规开始，同时也需要从内部提高上市公司的治理能力，此外，整个证券市场的不断完善和成熟，也会客观要求上市公司的信息披露质量的不断提升。
参考文献：
一、市场细分是各国券商发展的必然趋势
从成熟国家证券业发展的情况来看，随着自由竞争和进入壁垒的降低，金融服务价格下降，证券行业平均利润率下降，导致券商并购和整合力度加大，行业竞争格局向寡头垄断演进，一些券商通过挖掘和发挥自身的比较优势从而获得市场超额利润，券商经营模式的分化现象日益明显。美国券商在业务收费完全自由化后，市场竞争加剧，并促使美国券商不得不为寻找新利润来源而重新调整发展战略，由此便产生了券商经营模式的分化现象。目前，一些世界著名的券商同时出现了两种发展趋势：一方面，为客户提供的金融服务十分广泛，已经拓展至投资、融资、保险以及资产管理、财务顾问等各个领域，同时，这些券商通过设立子公司将风险隔离，有效防范各项业务风险在公司内部扩散并危及整个公司的生存，呈现出多样化、集团化、国际化特征，另一方面，又充分利用其具有的比较优势各有所长地向专业化、差异化、特色化经营方向发展，传统的三大业务也随之出现专业化和细分化趋势。
为数不多的现代化大型投资银行占据证券市场主导地位，成为行业龙头与支柱；摩根斯坦利和高盛长于包销证券，以二级市场自营业务和并购中介业务为主，偏向高风险与高收益的私人资本投资业务；雷曼兄弟公司擅长固定收益证券的交易；所罗门兄弟公司的特长是商业票据发行和债券交易；美林证券的专长则是项目融资、产权交易以及固定收入的资产管理业务和证券经纪业务。即使是以综合服务为主的大型投资银行在业务发展上也各有特色。同时，这种市场细分又使各券商证券研究也形成了不同领域的研究特色。例如，怡富证券、汇丰证券、巴克莱、ING霸菱证券和华宝证券对于蓝筹股的研究遥遥领先；兆富证券、怡富证券、摩根建富等精于研究小型上市公司；而里昂证券、浩威证券和霸菱证券则擅长于研究中国B股市场。他们靠自己的品牌赢得了客户的信赖，也获得了良好的经营效益。
在国外成熟市场上，券商出局现象也时常发生，其关键在于其核心竞争力没有形成或者丧失。据深交所提供的数据，1971-2001年，美国共有299家券商破产，平均每年7家，仅2001年就达12家。在亚洲，香港百富勤、日本三洋证券、山一证券等一大批券商也在亚洲金融风暴之后相继被兼并。能够生存下来的券商均具有鲜明的业务特色或经营特色，它们机制灵活、业务特色鲜明、优势突出，实力雄厚。
国际
资本市场发展经验表明，券商要在激烈的竞争中站稳脚跟并持续发展，关键是要通过市场细分，扬长避短，找准自己的定位，打造核心业务，从而实行专业化、特色化经营，以突出某一项业务来发掘新的利润增长点，并在特定领域树立起各自公司的品牌。随着市场竞争的不断加剧，各券商为求得生存，以客户为导向进行市场细分是一种必然趋势。
二、市场细分是我国券商发展的现实选择
券商发展模式有两种选择，一种是粗放式经营，一种是细分化经营。我国券商已经历了十几年的发展历程。由于整体上仍处于成长期，在2001年前几乎所有证券业务都有较高的利润率，券商资金利润率在2001年以前在30%以上，大大高于其他行业，因此绝大部分券商均走上了以规模扩张为主的粗放式经营道路。这种模式使绝大多数券商的生存之路维系在股市的系统风险之上。券商之间也未摆脱低水平、低效率的竞争格局，加之长期以来证券市场一直处于供不应求的状态，因而导致券商之间的非价格竞争较少，各券商没有市场细分，经营范围类似，业务品种趋同，业务结构雷同，所服务的客户及所运用的手段也大致相同，没有形成自己独特的经营特色，证券业务差别化的影响和作用不明显。
具体来说，传统的投资银行业务基本上只是利用发行通道为企业发行证券。特别是并购重组、资产管理、财务顾问等业务没有得到重视和发展，使得券商广义投行业务的细化程度和差别化程度较低。
经纪业务也是主要依靠交易所的席位为投资者提供交易通道，佣金收入虽然是券商最主要的收入来源，但“靠天吃饭”，对投资者的市场细分不够，提供投资咨询的层次不够，投资咨询基本只发挥了吸引客户来营业部交易的功能。
资产管理和自营业务前几年是券商重要的收入来源，但没有形成个性化的投资风格和特色。在2001年下半年股市连续下跌，而市场监管趋于严格的情况下，大多数券商的这块业务成了致命伤。
随着证券市场改革的进一步推进和证券市场规范化发展进程的加快，证券市场化程度在提高，市场的透明度也在增强，制度保护逐步被削弱，行业进入门槛降低了，新的竞争者的加入使市场竞争进一步激化。适应市场细分需要产生的网络经纪公司、金融财务公司以及合资券商、境外机构投资者等，不仅会分羹券商的传统业务，还在向传统业务的上下游业务渗透，市场的细分和投资者需求的变化，为新的竞争者加入培育了生存的土壤，传统业务的生存发展受到挑战，开拓市场的难度加大，2001年以后券商资金利润率出现大幅度下降。我国证券行业竞争也出现了新的变化：一是证券市场由卖方市场向买方市场转变；二是证券服务的竞争正在由硬件服务向软件服务转变；三是证券交易由以营业部为中心向以客户为中心转变；四是竞争方式由资产规模的竞争向高效管理、人力资本的竞争转变；五是竞争领域从传统的通道业务向非通道业务扩散。这表明我国证券市场已由粗放经营时代进入到市场细分时代，要适应这种新的变化，只有按照国际惯例并结合我国国情，依据市场需求勇于创新，不断开拓业务领域，为客户提供差异化、个性化服务，树立专业化、特色化服务优势，争取在部分领域和行业中建立自己的品牌，才能在竞争中取胜。
三、推进我国证券市场细分的条件已经具备
2001年以后，由于我国证券市场持续低迷，我国券商粗放式经营的问题开始暴露并逐渐恶化，为了解决这些问题，中国证监会从去年开始首先实行了监管细分，引导券商向差异化方向发展。根据不同风险承受程度和控制能力，将国内券商分成A、B、C、D四类，对不同市场主体实施不同监管方法、给予券商不同的发展空间，为证券市场细分和实现差异化经营创造了条件。
特别是中国证监会对券商引入了风险准备制度，将以净资本为核心的风险控制指标体系分为两个层次：一是规定净资本绝对指标和相对指标及其标准，使公司业务范围与其净资本充足水平相匹配；二是风险准备，即规定券商应根据业务规模计算风险准备，以实现对各项业务规模的间接控制，同时配合对部分高风险业务规模直接控制，建立各项业务规模与净资本水平动态挂钩机制。将净资本和风险准备挂钩以后，会鼓励券商对不同业务进行净资本配置，为券商发展自己主要业务创造空间。比如偏重投行发展的券商，就应适当收缩资产管理和经纪业务，为投行业务配置更多的净资本。在新的机制下，券商的自主性将更强，差异化的优势也会体现得更明显。
中国证券业协会积极协调解决影响证券市场细分化的路障，通过各种途径为券商差异化经营营造良好的环境。
上交所也将个股板块差异化，还将对部分板块放宽涨跌幅限制、推出T+0和权证等措施，积极推动市场细分，为券商差异化经营创造了条件。
主办投行模式的兴起，有利于券商将其主要精力放在项目研究、业务创新等方面，通过进一步细分投资银行市场，形成自己的业务特色，从而确定和发展自己在某些行业和为某种类型客户提供某种投资银行服务上的优势。
经纪业务在佣金自由化、网上交易盛行、通道垄断权丧失等冲击下，一些券商根据自身的特点逐渐在经纪业务上采取特色化的竞争战略，特别是网上交易的兴起，使券商间业务差别化程度迅速提高。
资产管理业务将会更多地从客户交易行为的特点、投资偏好、期望的投资目标等角度出发来对客户进行细分，进行针对性的服务。
风险投资的发展也将促进券商采取差别化发展战略。风险投资是技术创新和金融创新相结合的产物，无论是在组织设立方式、产品设计、介入风险企业的程度、开展服务的方式等方面都将越来越多地体现出各券商的个性差异。
随着证券行业内并购重组的加速，近年来，我国券商在市场细分和差异化经营方面做了大量尝试。目前，招商、国泰君安等券商集合理财产品规模处于领先地位。中金公司除了发行短期债券集合理财产品之外，还开始介入外汇集合理财产品，中金公司和广发证券迈出了资产证券化业务方面创新的第一步。中小型券商则力争在网上交易、证券自营、企业债承销等方面做出特色。目前，网上交易市场份额主要集中在华泰证券等少数优势券商。在巩固市场占有率的同时，大部分券商也加快了业务差异化竞争的脚步。中信、国泰君安、国信、招商证券等创新类券商基本将业务定位于全面服务型券商。通过便捷的交易通道，标准化的金融产品和覆盖面较广的业务布局为各类客户提供全方位服务，中金公司则将自身业务定位于为高端机构客户服务。中信、国泰君安等老牌券商在债券发行承销业务中巩固了自己的优势，还有一些中小券商在自营业务、投行业务、经纪业务做出了特色，有的券商甚至利用其信托平台开展产业投资。据报道，国海证券、华西证券等券商针对特定地区提供特色服务、形成了地域优势，东吴证券则凭借自己在苏州当地经纪业务的垄断优势，使企业债市场业务取得了长足的发展。
可以说，经过前期监管部门对券商的综合治理，大部分券商通过整改使风险得到释放，一些券商在解决生存问题的同时，在证券市场细分方面做了一些有益的尝试，积累了经验，为推进证券市场细分创造了良好的条件。
四、大力推进市场细分，提高我国券商核心竞争力
券商的核心竞争力主要取决于券商的资金能力、研究能力、销售能力、投资管理能力和产品创新能力，其中核心是创新能力。如何通过细分市场，形成自己的经营特色，打造核心竞争力，是券商创新能力的重要体现。目前我国证券市场细分还处在萌芽状态，要大力推进市场细分还需要具备一定的条件：如，需要在认识上对推行市场细分给予更高的重视，在政策制度上提供更大的空间，在人才培养和储备方面给予更多的支持，在市场细分的可操作性方面进行超前的研究。目前，可重点从以下方面推进证券市场细分：
一是券商定位细分。根据我国券商分化重组的具体情况，目前一部分具备条件的券商可根据自身情况，定位为全面服务型券商，在突出某项业务特色，发挥自身竞争优势的同时，通过与国内的银行、保险等金融机构组建成金融控股集团或证券服务零售商，以便捷的交易通道，标准化的金融产品和覆盖面广泛的业务布局为各类客户提供全方位服务。另一类可定位为专业服务型券商。这些券商可利用自身的专业优势，为特定客户提供专业化服务。如有的券商可以专门从事收购兼并业务，有的可以专门发展企业债券业务，有的则可以向专业型的做市商、经纪商方向发展；有的可重点进行股票投资服务，有的则可以进行固定收益证券投资服务，从而确立自己的市场根据地，形成有专业特色的券商。一些中小型券商还可通过市场分割，定位在一个或几个地区、一个或几个行业，在某些特定业务领域，为特定客户的特定需求提供服务，在某一细分市场实行专业化和特色化经营，树立竞争优势。
二是证券客户细分。目前大多数券商80%的利润来自其20%的客户群，券商就是要通过对客户交易行为的特点、投资偏好、期望的投资目标等角度出发来对客户进行细分，找准核心客户群，从而有针对性的个性化的提供投资咨询服务，形成核心竞争力。有的券商通过致力于服务高端机构客户，有的券商则可重点发展个人投资者等，有的可以专门发展
电子商务，为网上交易客户提供一对一的专业化服务，从而形成自己专门的客户群。如中金公司就将客户群定位在大型机构客户。这种客户细分和定位选择，看似放弃了部分市场，但通过有针对性的特色化服务，可以吸引更多相同偏好的人群转换门户，实则因其不可替代性真正在市场中占据了难被取代的一席之地，从而夯实了市场根基，锁定了相应的市场。
三是证券业务细分。证券市场客户的需求丰富多样，不同的客户对于证券业务的需求也不尽一样。因此，根据客户的不同需求而相应进行业务细分就成为一种必然。目前，需要通过研究细分推动证券业务从以下三个方面进行细分：(1)拓宽传统的业务领域。如，传统的投资银行业务仅限于证券承销，国内券商的投资银行业务收入大都来自于发行承销收入，而现代化的投资银行业务除了证券承销业务外、还可大力发展财务顾问、兼并与收购、咨询服务、项目融资、公司理财等广义投资银行业务；(2)用新的技术手段提升传统业务。如，引入网络、强化研究咨询实现服务增值等；(3)开辟全新的业务领域，发掘潜在市场。目前在财富管理，金融衍生产品的创新与交易，资产证券化，国有股、法人股的全流通，金融混业经营等方面券商都有较大的业务开拓空间。
机遇与挑战并存
国际化进程提速所带来的剧烈竞争将对尚不成熟、有待规范的中国证券市场带来巨大的冲击与挑战。中国证券业不仅会受到成熟、规范的外资机构的挤压，而且还要面临国内其他金融企业如商业银行、保险公司、信托公司以及网上证券交易快速发展带来的挑战。第二，加入WTO将加剧中国证券业组织结构的凋整。未来5年内，合资证券公司与台资基金管理公司将大量涌现，国内证券公司也将引发大规模兼并、重组，组建实力强大的大型证券集团（或金融控股公司）以应对挑战。第三，加入WTO将对中国证券业监管水平提出更高的要求。加入WTO后，具有混业经营背景的外资机构通过QFll（境外合格机构投资者），组建中外合资证券公司、基金管理公司、保险公司，外资并购国有股权等管道纷纷进入中国市场，创新金融产品将明显增加，证券市场将更趋复杂，监管难度加大。
但从长期来看，加入WTO将有助于改善中国经济基本面，从而支撑中国证券市场的长期发展；有助于推动中国证券市场的市场化改革并最终推动其深化发展；有助于推动中国证券市场监管体系的改革、监管和立法行为将更加透明、规范、国际化，为市场的长远发展创造良好的体制环境；大量外资金融机构进入中国，将为中国本土券商和中介机构学习国际先进管理和技术提供渠道，中资机构竞争实力将在同外资机构的合作与竞争中得到明显增强。
应战国际化：对策与建议
发展证券交易市场体系
从世界范围来看，全球证券市场呈现出4个趋势：交易市场的多层次化、交易所的公司化、交易市场的一体化和交易市场的无形化。
具体而言，交易市场的多层次化包括纵向层次的主板市场与创业板市场共同发展，横向层次的股票市场、债券市场与衍生金融产品市场协调发展，交易场所层面的场内市场与场外市场并存，地域层面的全国性市场与区域性市场相辅相成等特点。世界范围内广泛出现的交易所公司化及其发行上市改革，是交易所治理结构的重大转变，有助于解决会员制当中的委托问题、提升应对外部竞争的能力、满足发展过程中对新资金的大量需求等。交易市场的一体化是指20世纪90年代以来，全球证券交易所在各自国内和国际层面上进行整台、集中，交易所数目在减少但规模在扩大。交易市场的无形化是指20世纪90年代后期以来，世界各国证券交易所的电子化、网络化进程迅速加快，引发了证券市场信息传递技术和交易手段再次革命，创造了网上交易服务、独立电子交易系统和网上虚拟交易所等形式。
中国证券市场在纵向上只有以上海、深圳证券交易所为主的主板市场，场外证券市场除银行间有限的场外交易外，其他场外市场均因《证券法》第32条规定而被禁止。横向角度看，中国企业债券市场萎缩，金融衍生产品市场缺位。在地域上，除上海、深圳证券交易所外，曾出现过一些地方性的交易场所，如天津、武汉等23个证券交易中心，但是目前这些区域性的证券交易中心已被禁止。中国沪深证券交易所的治理结构是有中国特色的会员制，是一种明显有别于国际典型会员制交易所的政府直接领导模式（均受中国证监会管理），导致在中国出资者创办交易所的主要目的在于盈利，政府直接插手交易所内部事务，会员由于不是出资者和受益主体，因此对交易所管理和运作漠不关心。
未来的中国证券市场应努力构建一个多层次化的交易市场。从长远来看，随着中国金融体制与国际金融体制接轨，证券交易所对外开放步伐的加快，上海和深圳证券交易所最终将实现所有权社会化，实现交易所由会员制向公司制的变革。此外，沪深交易所的整台可能是我国证券市场发展的必然方向，但整台的时机取决于我国证券市场国际化的程度以及国内证券交易所之间竞争所导致的边际效率提高的程度。中国证券市场应紧密跟踪国际上先进的交易技术，不断完善自己的交易系统，同时进一步发展网上交易，为将来建立独立电子交易系统或虚拟化的交易所奠定基础。
改革证券交易制度
我国目前所采用的单一的集中竞价方式，缺乏柜台交易与协议交易机制所具有分散股权的功能，与鼓励公司收购、鼓励大股东长期持股的立法精神相矛盾。在未来股份实现全流通之后，希望获取公司控制权的机构投资者成本增大，必然引起广泛采用对敲对倒等方式从事的不正当证券交易行为。此外，单一集中竞价制度也与鼓励要约收购的精神产生矛盾。中国证券交易在法制上是禁止期货交易和信用交易的。现货交易使得金融衍生品缺乏法制基础，期货期权被禁止，从而使中国证券市场成为单边市场，缺乏避险手段。
此外，中国上市公司收购在实践中往往采取有诸多不规范色彩的协议转让。股权结构割裂为流通和不流通两部分，以及A、B股之间的差异，造成市场上对同一公司存在不同的价格信号和不同的评价机制。中国证券交易中的持续性信息披露也存在诸多缺陷，在出现问题时较多地运用行政处罚和刑事制裁，对于投资者而言更为有效的民事救济手段却很少运用，证券民事诉讼机制缺乏可操作性。
证券交易制度进行改革概括而言有以下5个方面。
首先，随着机构投资者的增多以及证券市场规模的发展，我们必须积极推进和完善大宗交易制度。大宗交易制度反映了大宗交易人正当的交易目的和需求，随着机构投资者的增多，如能对此种交易辅之以有效的权益披露规则、持股期限规则，则可降低大宗交易对市场价格的冲击，降低机构投资者的交易成本，提高市场的流动性和稳定性。大宗交易还为兼并收购的实施提供了便利，从而提高证券市场配置资源的效率。
第二，必须大力发展金融衍生产品，引入卖空交易机制，以降低证券市场的系统风险。金融衍生产品市场的兴旺与现货市场的繁荣是相辅相成的。引入卖空机制对于影响投资行为、提高市场流动性以及降低交易成本、防范和化解投资风险、抑制操纵市场具有重要作用。中国未来应在推出卖空交易机制的基础上适时推出股指期货、恢复国债期货、发展可转换债券市场。
第三，完善协议转让和要约收购制度，以健全上市公司收购兼并的法律保障体系。要约收购既是国外成熟证券市场的典型收购方式，也是各国证券法调整的核心内容。要约收购制度有助于推动实质性资产重组，并已收购过程中的非市场化因素减弱，有助于提高资产重组的规范化和市场化程度。但是要约收购环节繁多，操作程序复杂，收购成本较高。由于中国特殊的股权结构特点，中国上市公司收购实践中往往采取存在诸多弊端的协议转让。当务之急是改革协议转让制度和完善要约收购制度，包括：针对现有协议转让制定可操作的法律实施细则；加强协议转让中的信息披露监管；弱化政府在协议收购中的行政参与作用，提高市场化程度；规范收购方的关联方联合持股规则；强化收购目标公司董事会的责任；明确强调要约收购义务的豁免情形；完善征集委托投票权制度等。
第四，逐步改革现行的国有股、法人股不流通和A、B股分割制度，彻底解决中国证券市场历史遗留问题。与之相适应的改革举措还应包括协调目前B股交易制度与外国证券经纪制度之间的差异，建立第二上市和跨市交易制度等。
第五，完善重大信息披露制度，加强证券交易中的持续性信息披露责任及国际合作，健全相关的民事诉讼制度。包括建立健全重大信息披露制度，建立上市公司预测性信息生成、披露和审核的规则体系，加强上市公司关联交易信息披露，加强上市公司收购信息披露，加强信息披露的国际合作等。此外，证券民事责任制度的完善势在必行。
完善证券发行制度
现行证券发行制度带有强烈的行政性和计划性色彩，未来改革可以从以下4个方面着手：
完善证券发行与定价技术。中国证券发行方式走的是一条逐步市场化的改革道路。证券发行方式的改革要以多元化创新为核心，促进市场的完善与发展。具体包括：全面推行股票交易实名制，采用和完善国际市场普遍采用的公开发行与私募配售相结台的发行方式，引人国际通行的收款银行制度，引入并推广“超额配售选择权”制度等。对于发行定价机制，也要进行多元化与市场化的改革，逐步减少政府对股价的行政干预。
完善证券发行核准制度。要继续完善发行核准制度，减少政府控制，将进人市场的选择权更多地留给市场。此外，中国证券发行的所有制倾斜问题应予改正，并取消证券发行与上市审核的联动机制，加强发行中承销商、会计师事务所、资产评估事务所、律师事务所的推荐作用和法律责任。
完善证券发行中信息披露制度。信息披露法律制度包括证券发行披露制度、持续性披露制度和法律责任及救济制度。未来应借鉴英美成熟做法，明确发行人、发起人、以及其他主体的民事责任、归责原则及免责事由。在上市公司信息的网络披露中，要强凋上市公司的更新义务、注意黑客入侵问题以及在未来的私募当中协调网络披露之广泛性与私募本质之冲突。
证券发行的国际化白品种创新。目的中国证券发行国际化的方式主要有：境内上市外资股模式，境外上市外资股模式，间接境外募股上市模式，存托证境外上市模式，国际债券模式，国际基金模式等。未来会有更多中国企业利用国际市场筹资，外国的企业也会进入中国证券市场。
调整证券监管体系
中国证券市场的开放将使证券监管面临3个方面挑战：国际化的挑战、银行和证券业的台作或综合化的挑战、金融创新的挑战。中国未来证券监管体系具体的变革包括如下方面：
第一，分业监管对综台金融的适应和调整。综合金融是中国金融业发展的一个必然趋势，在当前分业监管体制下，我们建议先设立一个松散型的台作监管机构，待时机成熟，再向统一监管的模式变革。同时要积极推动现在的机构监管向功能监管转变。
第二，监管组织体系的调整。要加强证监会的独立性；充实有效监管所需的适当资源；建立监管政策制定的协商机制、评价机制，保证监管的透明度；强化证券交易所应有的自律性监管功能；加强证券业协会的自律监管功能；加强传媒的外部监管力量以及对传媒的监管。
第三，一般监管行为的调整。包括对上市公司监管的完善和对券商、会计师事务所、律师事务所、资产评估事务所、评级机构、证券清算结算系统监管的完善等内容。此外要强化中介机构的自我监管功能和法律上的约束，建立中介机构的保险制度或建立风险赔偿准备金制度。
第四，监管法律框架的调整和完善。首先要对《证券法》进行调整和完善，尤其要建立证券诉讼的辩方举证制度以解决证券民事诉讼的举证困难问题，完善证券投资者赔偿制度，建立中小投资者集体诉讼机制，完善证券法与公司法、台同法、破产清偿法、竞争法等法律的配台实施，以充分保护投资者利益。
国际化进程提速所带来的剧烈竞争将对尚不成熟、有待规范的中国证券市场带来巨大的冲击与挑战。中国证券业不仅会受到成熟、规范的外资机构的挤压，而且还要面临国内其他金融如商业银行、保险公司、信托公司以及网上证券交易快速发展带来的挑战。第二，加入WTO将加剧中国证券业组织结构的凋整。未来5年内，合资证券公司与台资基金管理公司将大量涌现，国内证券公司也将引发大规模兼并、重组，组建实力强大的大型证券集团（或金融控股公司）以应对挑战。第三，加入WTO将对中国证券业监管水平提出更高的要求。加入WTO后，具有混业经营背景的外资机构通过QFll（境外合格机构投资者），组建中外合资证券公司、基金管理公司、保险公司，外资并购国有股权等管道纷纷进入中国市场，创新金融产品将明显增加，证券市场将更趋复杂，监管难度加大。
但从长期来看，加入WTO将有助于改善中国经济基本面，从而支撑中国证券市场的长期发展；有助于推动中国证券市场的市场化改革并最终推动其深化发展；有助于推动中国证券市场监管体系的改革、监管和立法行为将更加透明、规范、国际化，为市场的长远发展创造良好的体制环境；大量外资金融机构进入中国，将为中国本土券商和中介机构学习国际先进管理和技术提供渠道，中资机构竞争实力将在同外资机构的合作与竞争中得到明显增强。
应战国际化：对策与建议
发展证券交易市场体系
从世界范围来看，全球证券市场呈现出4个趋势：交易市场的多层次化、交易所的公司化、交易市场的一体化和交易市场的无形化。
具体而言，交易市场的多层次化包括纵向层次的主板市场与创业板市场共同发展，横向层次的股票市场、债券市场与衍生金融产品市场协调发展，交易场所层面的场内市场与场外市场并存，地域层面的全国性市场与区域性市场相辅相成等特点。世界范围内广泛出现的交易所公司化及其发行上市改革，是交易所治理结构的重大转变，有助于解决会员制当中的委托、提升应对外部竞争的能力、满足发展过程中对新资金的大量需求等。交易市场的一体化是指20世纪90年代以来，全球证券交易所在各自国内和国际层面上进行整台、集中，交易所数目在减少但规模在扩大。交易市场的无形化是指 20世纪90年代后期以来，世界各国证券交易所的化、化进程迅速加快，引发了证券市场信息传递技术和交易手段再次革命，创造了网上交易服务、独立电子交易系统和网上虚拟交易所等形式。
中国证券市场在纵向上只有以上海、深圳证券交易所为主的主板市场，场外证券市场除银行间有限的场外交易外，其他场外市场均因《证券法》第32条规定而被禁止。横向角度看，中国企业债券市场萎缩，金融衍生产品市场缺位。在地域上，除上海、深圳证券交易所外，曾出现过一些地方性的交易场所，如天津、武汉等23个证券交易中心，但是这些区域性的证券交易中心已被禁止。中国沪深证券交易所的治理结构是有中国特色的会员制，是一种明显有别于国际典型会员制交易所的政府直接领导模式（均受中国证监会管理），导致在中国出资者创办交易所的主要目的在于盈利，政府直接插手交易所内部事务，会员由于不是出资者和受益主体，因此对交易所管理和运作漠不关心。
未来的中国证券市场应努力构建一个多层次化的交易市场。从长远来看，随着中国金融体制与国际金融体制接轨，证券交易所对外开放步伐的加快，上海和深圳证券交易所最终将实现所有权化，实现交易所由会员制向公司制的变革。此外，沪深交易所的整台可能是我国证券市场发展的必然方向，但整台的时机取决于我国证券市场国际化的程度以及国内证券交易所之间竞争所导致的边际效率提高的程度。中国证券市场应紧密跟踪国际上先进的交易技术，不断完善自己的交易系统，同时进一步发展网上交易，为将来建立独立电子交易系统或虚拟化的交易所奠定基础。
改革证券交易制度
我国目前所采用的单一的集中竞价方式，缺乏柜台交易与协议交易机制所具有分散股权的功能，与鼓励公司收购、鼓励大股东长期持股的立法精神相矛盾。在未来股份实现全流通之后，希望获取公司控制权的机构投资者成本增大，必然引起广泛采用对敲对倒等方式从事的不正当证券交易行为。此外，单一集中竞价制度也与鼓励要约收购的精神产生矛盾。中国证券交易在法制上是禁止期货交易和信用交易的。现货交易使得金融衍生品缺乏法制基础，期货期权被禁止，从而使中国证券市场成为单边市场，缺乏避险手段。
此外，中国上市公司收购在实践中往往采取有诸多不规范色彩的协议转让。股权结构割裂为流通和不流通两部分，以及A、B股之间的差异，造成市场上对同一公司存在不同的价格信号和不同的评价机制。中国证券交易中的持续性信息披露也存在诸多缺陷，在出现问题时较多地运用行政处罚和刑事制裁，对于投资者而言更为有效的民事救济手段却很少运用，证券民事诉讼机制缺乏可操作性。
证券交易制度进行改革概括而言有以下5个方面。
首先，随着机构投资者的增多以及证券市场规模的发展，我们必须积极推进和完善大宗交易制度。大宗交易制度反映了大宗交易人正当的交易目的和需求，随着机构投资者的增多，如能对此种交易辅之以有效的权益披露规则、持股期限规则，则可降低大宗交易对市场价格的冲击，降低机构投资者的交易成本，提高市场的流动性和稳定性。大宗交易还为兼并收购的实施提供了便利，从而提高证券市场配置资源的效率。
第二，必须大力发展金融衍生产品，引入卖空交易机制，以降低证券市场的系统风险。金融衍生产品市场的兴旺与现货市场的繁荣是相辅相成的。引入卖空机制对于投资行为、提高市场流动性以及降低交易成本、防范和化解投资风险、抑制操纵市场具有重要作用。中国未来应在推出卖空交易机制的基础上适时推出股指期货、恢复国债期货、发展可转换债券市场。
第三，完善协议转让和要约收购制度，以健全上市公司收购兼并的保障体系。要约收购既是国外成熟证券市场的典型收购方式，也是各国证券法调整的核心。要约收购制度有助于推动实质性资产重组，并已收购过程中的非市场化因素减弱，有助于提高资产重组的规范化和市场化程度。但是要约收购环节繁多，操作程序复杂，收购成本较高。由于特殊的股权结构特点，中国上市公司收购实践中往往采取存在诸多弊端的协议转让。当务之急是改革协议转让制度和完善要约收购制度，包括：针对现有协议转让制定可操作的法律实施细则；加强协议转让中的信息披露监管；弱化政府在协议收购中的行政参与作用，提高市场化程度；规范收购方的关联方联合持股规则；强化收购目标公司董事会的责任；明确强调要约收购义务的豁免情形；完善征集委托投票权制度等。
第四，逐步改革现行的国有股、法人股不流通和A、B股分割制度，彻底解决中国证券市场遗留。与之相适应的改革举措还应包括协调B股交易制度与外国证券经纪制度之间的差异，建立第二上市和跨市交易制度等。
第五，完善重大信息披露制度，加强证券交易中的持续性信息披露责任及国际合作，健全相关的民事诉讼制度。包括建立健全重大信息披露制度，建立上市公司预测性信息生成、披露和审核的规则体系，加强上市公司关联交易信息披露，加强上市公司收购信息披露，加强信息披露的国际合作等。此外，证券民事责任制度的完善势在必行。
完善证券发行制度
现行证券发行制度带有强烈的行政性和计划性色彩，未来改革可以从以下4个方面着手：
完善证券发行与定价技术。中国证券发行方式走的是一条逐步市场化的改革道路。证券发行方式的改革要以多元化创新为核心，促进市场的完善与。具体包括：全面推行股票交易实名制，采用和完善国际市场普遍采用的公开发行与私募配售相结台的发行方式，引人国际通行的收款银行制度，引入并推广“超额配售选择权”制度等。对于发行定价机制，也要进行多元化与市场化的改革，逐步减少政府对股价的行政干预。
完善证券发行核准制度。要继续完善发行核准制度，减少政府控制，将进人市场的选择权更多地留给市场。此外，中国证券发行的所有制倾斜问题应予改正，并取消证券发行与上市审核的联动机制，加强发行中承销商、师事务所、资产评估事务所、律师事务所的推荐作用和法律责任。
完善证券发行中信息披露制度。信息披露法律制度包括证券发行披露制度、持续性披露制度和法律责任及救济制度。未来应借鉴英美成熟做法，明确发行人、发起人、以及其他主体的民事责任、归责原则及免责事由。在上市公司信息的披露中，要强凋上市公司的更新义务、注意黑客入侵问题以及在未来的私募当中协调网络披露之广泛性与私募本质之冲突。
证券发行的国际化白品种创新。目的中国证券发行国际化的方式主要有：境内上市外资股模式，境外上市外资股模式，间接境外募股上市模式，存托证境外上市模式，国际债券模式，国际基金模式等。未来会有更多中国利用国际市场筹资，外国的企业也会进入中国证券市场。
调整证券监管体系
中国证券市场的开放将使证券监管面临3个方面挑战：国际化的挑战、银行和证券业的台作或综合化的挑战、创新的挑战。中国未来证券监管体系具体的变革包括如下方面：
第一，分业监管对综台金融的适应和调整。综合金融是中国金融业发展的一个必然趋势，在当前分业监管体制下，我们建议先设立一个松散型的台作监管机构，待时机成熟，再向统一监管的模式变革。同时要积极推动现在的机构监管向功能监管转变。
第二，监管组织体系的调整。要加强证监会的独立性；充实有效监管所需的适当资源；建立监管政策制定的协商机制、评价机制，保证监管的透明度；强化证券交易所应有的自律性监管功能；加强证券业协会的自律监管功能；加强传媒的外部监管力量以及对传媒的监管。
第三，一般监管行为的调整。包括对上市公司监管的完善和对券商、会计师事务所、律师事务所、资产评估事务所、评级机构、证券清算结算系统监管的完善等内容。此外要强化中介机构的自我监管功能和法律上的约束，建立中介机构的保险制度或建立风险赔偿准备金制度。
第四，监管法律框架的调整和完善。首先要对《证券法》进行调整和完善，尤其要建立证券诉讼的辩方举证制度以解决证券民事诉讼的举证困难问题，完善证券投资者赔偿制度，建立中小投资者集体诉讼机制，完善证券法与公司法、台同法、破产清偿法、竞争法等法律的配台实施，以充分保护投资者利益。
[关键词]证券公司 市场化 退出机制
证券公司作为证券市场上的一支重要力量，它的退出对于证券市场的有序健康起着重要的作用。要使证券公司的市场行为将更趋于规范化、制度化和国际化，就必须建立证券公司的退出机制，这已是发达国家证券市场的共识。同时，合并重组、同业兼并、强强联合等将成为我国证券业发展的必然趋势。购并、重组、联合不仅可以提高单个证券公司的竞争实力，同时也将最终提高整个证券行业的经济效益和整体综合竞争力。
一、建立证券公司退出机制的意义
目前我国建立证券公司退出机制具有十分重要的现实意义。
首先，建立健全退出机制有助于证券公司的“优胜劣汰”，改善证券公司的主体结构，提高证券市场的总体质量。建立证券公司退出机制，促使问题券商适时退出证券市场，使有限的社会资源得到充分的利用，能给有成长性的证券公司留下更大的发展空间，有利于优化券商主体结构，提高证券公司的交易质量和运作效率，降低其竞争成本。
其次，建立健全证券公司退出机制有助于优化证券公司的法人治理结构，降低证券市场监管的成本。建立健全证券公司退市制度，完善退出机制，可以有效地防止“内部人控制”现象的产生，降低监管成本。
再次，建立健全证券公司退出机制有利于提高证券市场资源配置效率，实现证券市场的优化资源配置功能，从而促进我国证券市场向着规范、透明、稳健的方向发展。
二、境外证券公司市场退出的特点
境外成熟市场建立证券公司的市场退出机制，使证券公司可以通过破产、倒闭、并购等方式退出市场，不仅是完善证券市场监管的重要手段之一，也是证券市场是否成熟的重要标志之一。在境外，证券公司退出市场的案例非常普遍：比如在1997年亚洲金融危机爆发后，就有大批的证券公司破产倒闭而退出证券市场。1997年11月3日，三洋证券公司破产，负债31亿美元，这是东京股票交易所第一类上市日本证券公司的第一例破产事件；11月24日，犹如金融界的十级地震，日本四大证券公司之一的山一证券公司宣布清盘，结束了它整整100年的历史。这是日本战后最大的公司倒闭事件；12月5日，韩国第证券公司――高丽证券公司破产。
通过研究上述和其他证券公司市场退出的案例，可以发现发达市场的证券公司退出有以下特点：
1.完善的市场退出法律法规，国际成熟市场在证券公司市场退出的各个环节上都有完整的立法。比如，针对证券公司的交易行为、上市公司的信息披露方面的立法；对证券公司经营和财务状况方面的立法；对证券公司退出时为了减少或避免中小投资者的损失设立的法律保障。
2.设立整套的的风险预警体系。鉴于证券公司的风险性，为减少因证券公司的破产对市场的影响，发达国家和地区都建立了以防范流动性风险为核心的风险预警体系，从而实现了风险管理内容的指标化和风险管理技术的数量化。证券业的流动性风险防范方法主要有三大体系：巴塞尔委员会及欧盟的建立防护栏法、美国SEC的全面型方法以及英国的证券组合方法。实践证明，风险预警体系的建立有利于及时发现问题证券公司，从而采取相应的措施，减少负面影响。
3.依法设立专业金融尽管机构处理证券公司退出。在美国成立了证券交易委员会，对全国的证券交易所、证券运行和交易以及证券公司进行监管。在英国，设立了行业协会来管理包含证券公司在内的金融机构的破产事项。在日本，大藏省和日本银行负责证券公司等金融机构破产事项。
4.建立中小投资者保护机制。由于证券市场涉及范围大，涉及利益广，而证券公司是其中非常重要的一环，所以证券公司的退出涉及到众多利益主体。而在这当中中小投资者处于弱势地位，对他们的利益保护对整个社会的稳定起着非常重要的作用。因此，各个国家和地区都非常重视，纷纷建立了投资者保护机制。实践证明，建立中小投资者保护机制，对于增强投资者信心，维护投资者利益，化解证券公司退出所引起的风险具有重要的作用。
三、我国证券公司退出存在的问题
纵观我国证券公司退出的历史和现状，可以发现存在以下问题。
1.缺乏系统完善的法律法规和操作程序
目前我国券商市场退出主要依据就是《证券法》、《公司法》、《中华人民国和国企业破产法》，但这些法规都没有对证券公司的退出做出详细的规定，在实践中就出现了证券公司退出无法可依的现象。
2.缺乏完善的风险防范体系
证券公司作为证券市场的重要一环，存在特殊的风险性质，它的退出对整个证券市场以及整个国家的金融体系都具有重要的影响。我国证券市场刚刚起步，建设并不完善，所以更需要对证券公司营运的监控和预警有待进一步加强。
3.主要以非市场化退出为主
境外发达证券市场中的证券公司退出大多采取市场化并购或破产的方式方式主动性退出，这种主动性退出方式有利于增强券商的竞争力，优化资源配置、促使有限的社会资源向合理的方向流动。而在我国，采取市场化方式退出的券商少之又少，大部分是采取行政关闭或撤销的方式，还有一部分则采取了托管的方式。
4.政府对证券公司退出过度干预
在证券公司退出的初期，针对证券公司的具体情况进行适当干预有其积极意义。但从我国目前的形势来看，证券公司的退出还是基本以行政干预为主。这种以行政主导为主要形式的退出很容易会造成效率的低下和交易成本的提高，同时又可能引发其它风险，如道德性风险
四、完善我国证券公司退出机制的几点建议
1.完善我国相关的法律法规
结合我国具体情况，从我国实际出发，建议在征求证券市场主体特别是证券公司从业人员的意见，制定相关的法律法规，对证券公司的退出从制度上和程序上详细的作出规定，真正做到“有法可依”。
2.建立整套的证券公司风险预警系统
为全面反映券商资产流动性和整体业务的经营风险，我们建议应建立以防范流动性风险为核心的整体风险防范和预警体系，实现风险管理内容指标化、风险管理技术数晕化。
3.建立投资者保护机制
建议建立券商保护基金或券商保险业务提高券商的抗风险能力，同时考虑到我国的实际情况，建议建立投资者保护基金。
4.转换政府角色
让政府做一名裁判员，而不是一名运动员，政府的作用要限于向导和服务的作用，让证券交易所来决定证券公司退出的程序、标准等具体问题。同时必须从根本上消除地方政府的保护主义，使退出机制得到真正的贯彻实施。
5.完善券商内部控制机制
建议要求券商建立内部专门的风险控制委员会，整体负责制定具体的风险控制的政策、办法，形成完善的券商内部控制系统。
参考文献：
[1]郑春瑛.建立市场化的证券公司退出机制[J].浙江金融，2005，6.
[2]吴跃平.构建券商市场化退出机制.金融理论与实践，2005.2.
（二）证券市场国际化将增加产业结构调整的压力
从逻辑上讲，证券市场国际化应该是建立在产业领域对外开放基础之上的金融开放，应该是进一步促进我国产业发展的对外开放，而从目前的产业结构来看，尚不足以成为金融开放的坚实基础。但是，加入wto必将导致我国各个领域对外开放进程的加快，国际竞争在各个领域的全方位渗入必将会对我国各类弱势产业形成巨大冲击，而证券市场国际化可能进一步加剧这种国际资本渗透的速度和深度。由此可见，无论从证券市场国际化需要的坚实基础来看，还是从证券市场国际化可能带来的冲击来看，迫切需要调整的产业结构已成为证券市场国际化进程中的一个突出矛盾。
二、金融体制改革滞后与证券市场国际化的矛盾
（一）商业银行主导的融资模式与证券市场国际化要求之间的矛盾
1.金融领域的现有融资模式仍以商业银行融资为绝对主导地位。在成熟的市场经济国家中，证券市场融资已获得广泛认可并有较为充分的发展，从某种意义上讲，证券市场国际化的一个首要要求就应该是国内证券市场已经获得相当程度的发展，从而实现证券市场融资与商业银行融资两种方式的协调发展，但目前在我国金融领域中商业银行属于绝对主导的融资模式，与证券市场国际化的要求还是存在一定差距的。
首先，从居民储蓄向投资的转化情况来看，改革开放以来我国居民收入的大幅提高，基本都是通过商业银行储蓄存款的大幅增长体现的。1994年城乡、城镇和农户储蓄中定期存款所占的比例分别为78.2%、78.0%、79.1%，直到1999年上述比例仍没有明显变化，分别为75.4%、74.5%、79.4%，表明居民收入大幅增加部分基本上被用于纯粹储蓄，收益表现自然为单纯的利息收入，只有极少部分由储蓄转化为投资，重新进入物质财富的创造过程。一项统计表明，居民储蓄中用于证券投资的比例平均仅为3.7%左右，这一比例显然是非常低的。
其次，从企业融资的角度看，“过度银行化”现象十分突出。由于我国在经济上属于后发展国家；强大的外部压力（短期内赶超西方发达国家）使其不愿通过慢慢集聚资本来实现工业化，而是采取政府干预下由银行推动的工业化模式。这一模式中，银行在一定程度上成为促进工业发展的工具，而不是一种旨在把资源配置到最有效的部门中去的金融中介。换句话说，就是银行信贷在国民经济发展过程中举足轻重，商业银行融资对企业发展至关重要，出现了经济发展过度依赖银行的“过度银行化”现象。自我国证券市场建立以来，证券市场融资方式逐步得到重视，但从目前我国企业融资构成来看，银行贷款仍占有绝对主导地位。
2.证券市场融资和商业银行融资发展不协调，不符合证券市场的国际化要求。我国目前的融资体制仍然以商业银行为主导，而证券市场的发展则相对滞后。这种融资体制下，一个突出表现就是政府控制下的银企关系背离市场运行规律，一方面，由于市场信号扭曲导致金融中介资源配置功能的紊乱，另一方面，由于企业行为缺乏约束出现巨额的银行坏账。
（二）金融监管不完善与国际资本流动产生的金融风险之间的矛盾
1.金融监管不完善下的金融开放具有很大的金融风险。金融运行是经济运行的综合反映，金融改革是前沿，只有在金融安全基础上的证券市场开放才是真正有效的对外开放，如果在金融不安全基础上进行证券市场开放，不仅是无效的，而且会加剧金融的动荡。东南亚金融危机的一个重要教训，就是这些国家在金融监管制度尚未健全的条件下，盲目地过度开放证券市场，导致事前盲目的金融扩张和事后资金的大规模抽逃，从而引发了大规模的金融危机。
2.我国目前金融监管模式具有明显的刚性特征，尚无法有效控制国际金融风险。我国目前的金融监管体系基本上是以严格管制为主要特点（资本账户不可自由兑换），以本国市场为监管对象，以手工操作为基本手段，这种监管模式已经越来越难以适应日新月异的金融发展趋势。在这种金融监管水平下，开放证券市场的风险是难以估量的。既然风险是客观存在的，那么我们就不能回避它，而应当勇敢的挑战风险。因为任何想要“堵”风险的企图都是危险的，它一方面制约了我国证券市场国际化的进程，另一方面又没有起到一个有效的监管作用，而且风险掩盖到一定程度可能会以一种更为强烈的形式爆发，从而引起大规模的危机。由此可见，在证券市场开放之前，努力提高我国金融监管的水平，增强我国金融市场的抗风险能力才是明智之举。
（三）金融调控手段单一与国际金融市场自由化之间的矛盾
1.我国目前的金融调控手段仍具有明显的行政化特征。总体上看，改革开放使市场经济得到了较为充分的发展，但金融领域的改革进度和市场化程度明显滞后于企业改革和市场经济中的其他生产要素改革。
首先，在金融调控方式上，仍然延续以往的直接调控思路，调控手段行政化特点突出。我国由于长期以来一直习惯计划调控手段的运用，如信贷规模限制、信贷总量、结构管制等，对经济、货币供求的调控不是充分运用市场化手段而是采取强硬的行政命令手段，这对习惯于在市场化环境下运作的国外资本来说是难以适应的，必将影响我国证券市场对外开放的程度。
其次，作为公开市场业务操作的载体——国债市场，发展严重滞后，远远没有形成像国外一样标准化、有序化、经常化的发行机制，而且截至目前我国发行国债的基本动因还只是弥补财政赤字，其调控功能完全没有得到发挥，在国债利率、期限结构、发行手段和流通等各方面与标准化的调控工具都相差甚远。
最后，利率在成熟的市场经济国家中都是作为货币政策作用的中间目标，是货币政策工具作用的对象。在我国，人民银行目前并不是通过货币政策工具来调控利率，而是直接制定利率，这不仅说明
大削弱本国证券市场对外国投资者的吸引力。因为资本是具有最强烈逐利性的事物，在利益机制的驱动下，国际资本对处于金融压制中的国家往往是不感兴趣的。
（四）外汇管制与国际资本自由流动之间的矛盾
事实上，从金融体系各部分的内在联系看，一国证券市场国际化的过程就是一国汇率制度不断放松乃至取消的过程，可以说，外汇管制程度将直接决定一国证券市场国际化的进程。证券市场国际化属于以证券为媒介的国际间资本流动，这种流动必然会受到不同币种的兑换制度和出入境制度的影响，如果货币交易实行比较严格的管制政策，汇率决定机制非市场化，本外币出入境不自由，投资者参与投资的证券资产流动性和收益性就无法保证，将直接影响到国际资本的交易是否通畅、便捷。因此，境外投资者在进行跨国投资时，会对该外汇体制十分关注。
总之，从短期看，外汇管制有利于保护我国证券市场免受国际游资的冲击，但从长期看，如果不把握时机进行改革，强化我们在经济、市场和监管等方面的市场化建设，必将成为限制我国证券市场融入全球市场体系的障碍。可以说，
他们并不期望通过频繁的交易来实现自己的盈利预期，也不希望通过把握市场短期波动机会实现自身的盈利预期，而是追求通过长期投资来实现稳定的投资回报。但是，换手率的降低和波动周期的延长需要整个证券市场投资理念的逐步转变，而长期投资理念的培育既能延长各类投资者的持股期，也可以逐步改变目前我国多数投资者的择股标准，使股价水平和结构进一步趋于理性和合理。
（四）证券市场体系不健全、交易品种单一，无法满足不同层次和不同风险要求的国际资本需要，也无法有效分散潜在的金融风险
1.债券市场和股票市场发展状况与国际证券市场存在相悖现象。事实上，债券市场和股票市场是一个完善的证券市场体系的两大支柱，从全球证券市场一体化的进程来看，债券市场也始终是一个国际资本流动更为活跃和青睐的市场。但我国目前的证券市场体系非常简单：(1)债券市场发展明显滞后于股票市场。债券市场规模的大小和发达程度对于国际资本的流动倾向具有举足轻重的作用，因为债券市场具有流动性高、风险低、收益稳定的特点，所以总是机构投资者重要的投资组合品种，其规模和发展速度远非股票市场可比。但我国目前的债券市场规模小、市场化程度不高，根本无法满足国际资本的投资要求。(2)股票市场本身缺乏层次。以美国证券市场为例，其既拥有历史悠久、上市条件严格的纽约证券交易所，也拥有发展迅速、上市条件稍低的nasu,aq交易所，还有第三、第四交易市场，从而为不同风险要求的投资者提供了不同的投资选择，也为不同筹资要求和不同规模的企业提供了充分的融资选择。但我国目前只拥有类似于美国纽约证券交易所的一个交易市场层次，既无法满足不同的投资者风险要求差异，也无法实现不同规模企业的不同融资要求，而且在很大程度上成为我国证券市场退出机制无法启动的重要障碍，客观上成为我国证券市场投机气氛浓厚的原因之一。
2.金融衍生产品缺乏，无法满足国际资本的避险要求。从证券市场一体化的进程来看，金融衍生产品的不涌现功不可没，它既是国际资本收益和避险要求的必然结果，也是推动国际资本大规模流动的重要原因，应该说，多样化的金融交易品种与证券市场的国际化是相辅相成、密不可分的。但就我国目前的金融交易品种而言，显然无法满足国际资本多样化的收益和避险需求，金融衍生品种之所以得到国际资本的青睐，一个很重要的原因就是投资者可以借助多样化的衍生交易品种来规避证券市场潜在的各种投资风险，而我国证券市场目前可以说还没有任何一种可以有效回避或降低投资风险的金融衍生交易品种，也没有股票投资的“做空”机制，而证券市场本身的波动幅度和波动周期又无法为理性的国际资本流动提供一个宽松的投资环境。
（五）相关经营机构在业务创新、盈利能力等综合实力方面与国际综合性投资银行存在巨大差异
从某种意义上讲，证券经营机构可谓证券市场运行的核心，它一方面承担着为投资者交易媒介、咨询服务的中介功能，另一方面也为筹资者提供发行上市、资产重组及多方面的财务顾问类服务。不仅如此，证券经营机构还往往是金融交易产品的创新者，正是不断的创新，推动着证券市场长期保持高速发展和稳定活跃。从美国证券经营机构的发展历程来看，在其证券市场几百年的发展史上，大型投资银行经历了“混业——分业——再混业”的过程，目前采取的混业经营模式一方面可以充分发挥传统商业银行资金实力雄厚的优势支持投资银行业务的发展，另一方面也可以充分利用投资银行的盈利能力提高传统商业银行的获利水平。当然，这一模式的根基所在就是要拥有一套完整、有效的监管体系，能够成功地控制和降低因此可能产生的金融风险传递现象。
对应我国证券市场的发展现状，目前的分业经营是有利于维持证券市场的稳定发展的，也是有利于防止某类金融风险向其他领域扩散的有效模式。但是，在有效防范金融风险相互渗透和扩散的同时，也限制了传统商业银行的盈利能力的提高，限制了投资银行拓展业务过程的筹资渠道，使我国证券经营机构在资金实力、业务品种以及创新能力上都明显处于弱势地位。
首先，从经营规模来看，我国证券经营机构1999年的平均资产规模尚不足国际大型投资银行1998年资产规模的1/10，而资本实力更是只有国际大型投资银行的3.95%左右，而我们的资产负债率要远远高于国际同类经营机构，换句话说，我们不仅在规模上无法竞争，而且在资产质量和经营风险方面与国际经营机构存在更大的差距。造成这一差距的原因主要有以下几点：一是多数国际同类机构当时虽然尚未进入混业经营阶段，但普遍与商业银行业务处于同一集团的控股之下，其业务发展得到了强有力的支持，而我国证券经营机构则普遍具有较强的独立性和单一性；其次，国际同类机构基本都是公众公司，通过证券市场筹资获得了进一步的资金支持，而我国证券经营机构目前只有1家上市公司可以通过其熟悉的证券市场获得资金支持；三是国际同类机构都经过长期的资本积累以及同业间的兼并重组，而我国证券经营机构只有不到10年的积累过程，增资扩股只是近年才提到议事日程，更缺少市场化的大规模兼并重组。
其次，从收入构成来看，国内证券经营机构与美国投资银行相比，具有更高的不稳定性。(1)国内证券经营机构的核心收入为手续费收入和自营证券差价收入，二者占比高达74.12%，而美国投资银行的收入构成更为多样化，也相对均衡，几项收入均在10%-25%之间。(2)国内证券经营机构的核心收入在很大程度上依赖证券市场活跃程度。目前来看，券商盈利水平高低与市场年换手率高低和波动幅度高低具有很强的正相关性，但一个成熟的证券市场必将在理性投资的引导下，逐步降低换手率和波动幅度。与其形成鲜明对比的是，美国投资银行最大的收入来源是各类投资银行业务，应该说其业务收益的稳定性要明显高于手续费收入和自营证券差价收入。可见，我们的收入结构表明我们的盈利能力具有更高的不稳定性。
四、结论
摘要：本文运用新制度经济学方法，分析了中国证券市场各个利益主体的行为与市场秩序形成之间的相互影响，并对如何形成良好市场秩序提出了行为建议。
关键词：利益主体；证券市场；秩序
一、证券市场秩序的内涵
证券市场秩序意味着按照一定的规范和准则，对证券市场系统进行有效的控制，使市场按照特定的规则运行。证券市场制度提供的正是这种内生的规则体系。证券市场的秩序由市场内的行为主体相互作用而形成，但政府作用比较特别，它可以出现在更高的秩序形成与控制层次上。在一般意义上，市场秩序指依据规则和准则进行控制下的市场运行状态。市场的公平与效率是市场运行状态的主要指标，也是制度规则体系的评价标准。
国内对证券市场效率的实证研究分析，1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效，此后的研究大多支持弱式有效。市场秩序混乱，市场公平和市场效率都没有得到很好的实现。市场的运行是在制度的约束下进行的，要形成良好的市场秩序，必须从形成秩序的市场主体的行为出发，建立相互制约、平衡的利益框架。
二、利益主体行为与市场秩序的相互影响
证券市场行为主体在相互的交易中会自发形成一种市场状态，可以称为自发秩序。每个行为主体都从自己的利益出发，将拥有的资源投向能获取较高收益的股票，这有利于资源配置效率的提高。但自发秩序的优势必须在长期和重复的交易关系中逐渐形成。如果交易者的行为预期不确定时，极容易产生机会主义行为，这就会增加市场的交易费用。从长期看，某个市场体系要生存下来，必然能逐渐调节纠正交易机制，取得交易费用上的优势，但要达到良好的状态可能要经过相当长时间，在调节过程中也会浪费巨大的资源。下面从几个主要利益主体行为对秩序的影响进行分析。
1．政府。从证券市场制度变迁的路径依赖初步形成看，政府是证券市场制度供给和运行的核心，其他主体大多通过影响政府决策而获利。强势主体（上市公司和机构投资者）能对政府的决策施加较大的影响，但并未能控制政府的行为。而政府过多涉及到证券交易中的具体利益，一是政府对证券市场目前的定位与期望过高，二是政府自身利益和其他市场主体过于密切地混杂在一起。在国内证券市场中，国有性质的主体占据了主要的地位。上市公司中国有企业占绝大部分，机构投资者中，国有企业也占据了重要地位，而媒体更是政府或国有资本主办的，它们的行为在相当程度上正是通过政府整个权力机构发挥了作用，对证券市场的秩序形成与变动产生了极为重要的影响。
2．上市公司。由于占绝大部分比例的国有上市企业采取的都是增量发行，国有股仍占有控股地位，外部股东无论在控制权还是在信息上，都处于十分不利的状态，公司经理等“内部人控制”现象严重。为了获取更多的融资，欺诈发行，虚假信息披露等情况时有发生。由于上市公司都属于利益既得者，其利益主要在一级市场的发行中，而在证券交易市场上，上市公司间难以形成比较普遍的共同利益。而且由于国有上市公司仍然承担了政策性负担，国有企业固有的“预算软约束”弊病也移植到上市公司身上。上市公司的利益一致性不够，难以采取集体行动。但上市公司与政府的利益密切相关，分别对各自的管理部门有较大的压力。
3．机构投资者。机构投资者不仅实力雄厚，而且数量比较有限。机构投资者的投资规模很大，因此它受外部环境变化的影响也很大，对环境的变动比较敏感。在外部环境中政策和市场景气是最重要的因素，这些因素具有集体物品（它的收益者只是一个局部的集体）的特点。机构投资者通常能够组织起来，争取更有利的外部条件。
机构投资者个体参加争取集体物品（政府有利政策）行动的条件是，它从这个集体物品中获取的收益大于它付出的成本。每个参加者的成本包括行为成本和组织成本的一部分。但集体物品能够为所有投资者共同享用，而不仅仅是付出努力争取的机构。每个机构投资者都希望别人去争取而自己能够“搭便车”。如果努力者分享的集体物品低于其付出的努力成本，它是不会去争取这个集体物品的；如果即使与别的机构投资者共同分享，它从集体物品中获得的收益仍高于它为争取这个集体物品付出的成本，那它有提供的激励。机构投资者的数量较少，在争取能够带来足够大收益的集体物品时，通常每个机构投资者能够分享的收益大于它为集体行动付出的努力成本。另一方面，机构投资者也会权衡不作为的机会成本，在不作为的损失大于作为的成本时，他具有参加集体行动的压力。因此机构投资者经常能够组织起来争取对他们这个群体有利的集体物品，如对政策改变的影响，对政府支持股市的需求，都比较明显的表现出来。但集体物品量总是低于最优水平，因为搭便车者的存在，使得努力者总是无法获得它所争取到的集体物品的全部收益。
4．一般投资者。在国内不规范的证券市场上，受到损害最大的是一般投资者群体，一般投资者的个体力量弱小，更应该联合起来采取集体行动。但证券市场的实际情况是机构投资者经常联合起来，集体要求某些对他们有利的政策，而一般投资者则是“沉默的大多数”，极少有集体行动来申诉自身的要求。一般投资者参与争取集体物品的条件和机构投资者个体相同：他从集体物品中获得的收益大于他参加这个集体行动的成本。但一般投资者数量众多，任何投资者能够从可能的集体物品中获利都极为有限。而对一般投资者进行广泛组织的成本都极为惊人，除非某个组织的成本已经为它的其他职能承担。一般投资者从集体物品中的获利微小而成本高昂，搭便车的倾向同样广泛存在。他们预期的成本和收益极端不对称，通常没有参与集体行动的激励。一般投资者不能形成有效的压力集团，不利于市场均势的取得，应该在制度上有一个一般投资者保护协会之类的组织，它由某些具有政治、地位要求的个体来推动，同时可提供其他非集体物品，这个组织的真正目的：组织一般投资者，维护自身利益服务。而先例也可以改变一般投资者对争取自身合法利益行为的预期。如对上市公司管理层的失职和违法及中介机构的虚假审计行为，投资者也许有通过诉讼等法律途径来保护自己的意识，但个体能获得的利益有限，而个体在对公司和中介机构的诉讼中又明显处于人财物的劣势，在证券市场现实中，个体诉讼行为也没有取得明显的成功。如果法律的变动使投资者个体有合适的诉讼环境，出现了较为成功的诉讼案例，形成“选择性激励”的效果，其影响可以从个别到普遍，逐步改变投资者对诉讼的收益——成本预期，使更多投资者愿意通过法律途径保护自己，也即成为制度变迁的路径。
三、良好市场秩序的形成路径
上市公司、机构投资者等强势主体群体与一般投资者弱势主体群体的力量极度不平衡，欺诈行为、虚假信息泛滥，操纵市场行为流行，市场规则有向不利于市场长期利益方向发展的趋势，市场的秩序陷入混乱。在此阶段一种比较有效的解决办法是政府的强力介入。政府必须充分尊重并利用自发秩序，但这不意味着政府对制度体系形成与变动的不参与，自发秩序需要通过政府的行为来调节。政府的制度创新应该和市场主体的创新互为补充，要相信在良好规则下的市场制度能够带来社会福利的整体增进。政府确定交易的基本框架和公平原则，在证券市场已经建立起来的现在，应该放宽其他由市场主体自发创新的空间，政府则致力于提升自发创新的层次，消除市场主体创新的外部性，最终形成互补性的制度创新框架。
证券市场的长期利益一是公平；二是效率。自发秩序也许可以提高市场的效率，但自发秩序通常不能带来公平。政府是证券市场中最重要的主体，他供给证券市场制度，调整并维持公平秩序的形成。但统治者也是经济人，他也面临有限理性的制约，且从自身的利益出发，不能指望政府的制度供给和秩序调节就必然能带来良好的证券市场秩序，增加社会的总体福利。当政府的利益来源与证券市场的长期发展一致时，它的行为会促使社会的进步；反之，它会导致市场的混乱，阻碍良好秩序的形成。这时就要调整政府的收入来源，使得从降低市场交易费用中获得的利益大于从寻租中获得的利益，而且实现这一点，可以削弱个别市场主体群体对政府决策的严重影响或控制，摆脱不利路径依赖。
关键词：证券 经纪业务 市场环境
中国资本市场在不到20年的时间里走完了成熟市场上百年的发展历程，特别是自2006年以来，中国资本市场的跨越式发展给证券行业带来了前所未有的变化。随着国民投资理念的增强、投资渠道的拓宽，我国的证券资产持续增长，证券经纪业务也在发生变化。尽管佣金浮动制实施以来没有引起市场大的波动，但证券经纪业务的竞争却暗流涌动，随着时间的推移和证券市场的发展，证券营业间显现。
一、证券经纪业务的发展
证券经纪业务是证券公司的核心业务，经纪业务收入是证券公司的主要收人来源。我国证券的集中交易市场起步于20世纪90年代初，发展十分迅速。近年来，随着证券市场法规体系及基本制度建设的不断完善，我国证券市场不断规范发展，特别是股权分置改革以来，市场交易量成倍增长，投资者规模不断扩大。证券经纪业务对证券公司发展的重要性更加突出，行业竞争也日趋激烈。
二、证券公司经纪业务的现状分析
我国证券市场正处在发展初期，最初的证券经纪业务的暴利引发了激烈的竞争。这种竞争一方面加快了这一新兴产业的发展，同时也带来了券商发展的不确定性，甚至生存危机。从总体上讲，证券经纪业务日益呈现新的态势：行业集中度提高、股票换手率下降、经营微利化、竞争多元化。
1、证券营业部一般处于繁华地段，铺面租金及各种维护管理费很昂贵。据估算，在省级城市新设一个中等证券营业部，一次性投入达500万元以上，即使不考虑人力成本，光固定成本摊销折旧就是一笔不菲的费用。券商一般按以前行情火爆时的要求对场地、设备和人员进行最大投入形成的供给能力在行情清淡时利用率很低。
2、尽管证券经纪市场的竞争十分激烈，但传统理念在很大程度上导致了业务触角难以延伸，只能采用不恰当的竞争手段，不仅增加了成本，也扩大了营业部风险。
3、现行营业部体制过多地依赖营业场所展开经营，其经济性、灵活性、对市场发展的适应性以及抗风险性等方面都受到了挑战。
4、由于历史原因，券商网点的总部所在地集中度相当高。出现这种情况一方面由于地缘因素而“先天”形成。另一方面则是对证券营业部新设网点审批严格所致。
三、证券经纪业务的发展趋势
营业部由交易通道向金融超市转型。佣金市场化及进入壁垒不断降低给传统的营业部模式带来严重挑战，营业部作为交易通道的价值迅速下降，而客户对交易的安全、便捷性及服务的个性化、专业化要求却不断增加。这就要求营业部由传统的通道提供者转变为客户资源开发和服务中心，为投资者提供综合性、个性化和专业化的服务
以证券经纪人制度为核心的营销组织模式日益成熟。证券经纪人负责市场开发和客户维护，是证券经纪业务与客户接触的第一线人员。市场竞争的日趋激烈要求券商在经纪业务中必须注重客户资源开发和维护，这就使得证券经纪人的地位日趋重要。西方券商借鉴了保险人制度的成功之处，普遍建立了相当完善的经纪人制度，通过经纪人为客户提供财务计划书、为客户投资交易各种金融工具提供便利、提供及时的金融信息资讯、根据客户的风险偏好提供投资组合等高质量的经纪服务。随着我国券商在经纪人管理机制、考核制度和激励机制方面的探索日益成熟和深入，证券经纪人在券商今后的经纪业务中将会逐步承担现有证券营业网点的职能，并发挥日益重要的作用和影响。
客户关系管理将成为客户服务的重要手段。客户关系管理就是在理解不同客户、不同需求的情况下为客户提供个性化的服务，它是通过优化的管理方法对客户进行系统化的研究，通过识别有价值的客户、客户挖掘、研究和培育，改进客户服务水平、提高客户的价值和忠诚度，同时达到缩减成本、寻找新的市场和渠道、为企业带来更多利润的目的。为使对客户的管理逐步迈向规范化、信息化和智能化，很多券商正在努力开发和建设自己的客户关系管理系统，以期提升客户服务能力。
实施以客户为中心的业务流程重组。与经纪业务职能转型相适应，经纪业务的管理模式开始转型，对传统经纪业务实施流程再造，实施以客户、市场为导向的流程管理将是证券经纪商的又一发展趋势。具体而言，业务流程的重组包括客户资源开发流程、客户维护和管理流程、产品供应流程等内容。客户资源开发的核心就是要充分重视客户需求、进行营销观念的创新、形成业务特色以达到获得客户资源、吸引增量客户的目标。客户维护和管理流程则要求根据客户交易行为特征来细分客户群，对客户资源进行分级分类的维护和管理，让客户满意并留住客户。产品供应流程则为目标客户提供更多真正满足客户需要的产品或高附加值的服务。
集中交易模式将逐步取代分散交易模式。传统券商经纪业务基本上是一种基于营业部的分散交易模式，每个营业部相互独立、不仅公司资源难以利用、成本较高，而且风险难以控制。推行集中交易模式将各营业部的后台系统统一起来集中处理，为证券经纪商构筑一个整体的交易平台，改变证券经纪商内部营业部相互分割的经营形态，各营业部共享各种资源，形成整体优势；同时集中交易也将改变营业部的功能，使其由交易、清算、托管、营销于一体的功能定位向营销、客户服务的服务中心转变，并大大降低证券经纪业务的运营和管理成本，有效控制风险。但由于集中交易投资巨大、技术要求较高，券商推行集中交易也往往采取渐进路线，因此现阶段，集中交易、区域集中交易和分散交易模式并存的局面将继续维持。
参考文献：
[1]崔勇. 证券经纪业务管理[M].北京：企业管理出版社，2001.
证券市场国际化是以证券为手段的国际资本的自由流动。从广义上理解，证券市场国际化包括三个方面，一是证券业务的国际化；二是证券投资国际化；①三是证券融资国际化。⑦本文涉及的证券市场国际化仅指第三种情况——证券融资国际化，即以企业跨国上市③为核心的证券融资国际化对中国证券监管的影响。
一、对中国企业境外上市监管的影响
就监管依据而言，中国证券立法滞后于证券市场的发展，除了《证券法》第238条对境外上市必须审批进行概抒I生规定外，对跨国发行与交易的具体规定则主要依据于行政法规和部门规章。这些行政法规和部门规章层级较低，效力不高，内容不全，基本上属于应急性质，很不稳定。由于立法滞后，监管往往是靠仓促出台的政策，或靠行政措施干预。这根本不能满足证券市场国际化的要求。因此，中国应完善证券市场的法律法规，为证券市场国际化提供法律依据。“中国应在总结境外证券融资实践经验、教训的基础上由证券主管机构起草，国家立法部门审议，制定出一部专门性的境外证券融资综合法规，以使中国在海内外发行和交易外币债券、H股、B股、存托凭证以及改革A股、利用海外证券基金等各项活动，完全做到于法有据，依法办事，有法保障。”I】就监管机构而言，目前对境外上市的监管集中于对企业是否符合境外上市条件的审查及对符合条件企业的申请进行审批。由于中国对企业境外上市规定了苛刻的条件，这使企业为筹资和发展，不得不规避法律绕道境外上市。中国的监管机构中国证监会是国务院下属的事业单位，从法律上其权威有限，不具备国际上其他国家证券监管机构的准司法权性质，对企业绕道境外上市的行为不能及时有效的打击。梁定邦先生认为，强有力的监管机构应该至少享有以下五项权力：(1)调查权力，即有权调查任何涉嫌未能遵守任何证券法规的人士或机构；(2)指示的权力，即有权指示持牌人士或机构以监督管理机构指示的方式进行业务，以保护投资者或金融市场的健全性；(3)的权力；(4)互相协助的权力，即监督管理机构可代表海外监督管理机构对涉及该海外证券市场失当行为的个人或机构进行调查，而这种协助双方均可提供；(5)制定规章的权力，即可详细说明证券法的某些条文如何遵循。因此，中国应赋予证监会行政机关的地位，并赋予其强大的监管权力。
中国证券市场长期以为企业融资、促进经济增长为目标有关。实际上发达国家的证券市场也都有促进经济增长和保护投资者利益等组合职能，只是任何国家都不能将促进经济增长的职能凌驾于保护投资者利益的职能之上。国际证券监管机构甚至把保护投资者利益作为证券监管的最终目标。因此，中国的监管机构也应加强制度性的建设，重视后续监管，保护投资者的利益。在加强证券业自律性组织的作用方面，对境外上市的监管除了要靠政府公权监管的努力，还应充分发挥证券自律性组织在市场监控中的作用。政府监管机构由于管理行为的性质所限制，其监管难以涉及证券市场的方方面面，而且单凭监管机构的力量无法应对复杂多变的证券市场。中国应使证券业自律性组织发挥更大作用。尤其是在对间接上市的监管方面，通过自律性组织对其成员(中介机构)的监督，可以在一定程度上防止绕道上市现象的发生。
二、外资公司直接进入A股市场的影响
从世界各国证券市场开放的发展历程来看，各国是否允许本国企业境外上市和外国企业境内上市，取决于各国经济的市场化和对外开放程度、金融业发展水平和证券市场的发达程度，以及采取什么样的汇率制度。事实上，只有在实力相当的国家之间相互开放，才能实现双赢。对于长期积贫积弱、体制落后的发展中国家而言，对外全面开放国内市场只能导致被动接受发达国家盘剥的不公平结果。20世纪8O年代末90年代初，墨西哥在经济基础薄弱、宏观调控不力的情况下全面开放本国的金融证券市场，以致爆发金融危机，甚至殃及整个拉美股市。对于这类现象，已经有学者指出，“现在的金融体系及其自由化仅使那些已经享有并且主宰世界经济的国家受益，代价却由发展中国家，特别是由它们当中最穷的国家承担。”埘对于外资公司进入A股市场的立法监管，从中国现阶段的法律规定来看，只有《证券法》及相关法律法规中有关于中国企业境外上市的规定，对于接受海外证券境内上市还是空白。中国需要制定调整境外企业境内上市的法规，而这一法规的制定不仅应考虑证券市场的成熟程度，还要考虑其是否与中国总的经济发展相适应，既要逐步开放，又要有效控制开放可能带来的风险。
三、中国证券市场需要跨部门的联合监管
随着经济全球化的发展，金融业混业经营的发展趋势不断显现。金融混业经营有利于资金的有效利用，利于发挥金融领域各方面的协同作用，利于风险的系统监管，是中国金融改革的目标之一。针对混业经营、监管的趋势，在2006年第三届国际金融论坛年会上，部分专家提出组建超部委金融监管协调机构。成思危提出，鉴于“在金融业分业经营的情况下，只要本部门没风险就不管，实际上是将风险赶到其他部门，对整个国家而言，其风险可能更大。因此建议成立超部委的金融监管协调机构并赋予其实权”It]。这一观点的提出引起了社会广泛关注。中国人民银行郑州培训学院院长王自力提出了不同的看法，他认为：一行三会①‘伞形监管”优于“超部委金融大监管”。
第一，职能冲突。中国人民银行在法律上定位是代表国家从事金融业协调和宏观管理，维护金融稳定的权威合法机构，它的视野不仅包括银行体系自身还包括证券、保险在内的整个金融体系，它专门设立了金融稳定局，从宏观上组织统筹全国的金融稳定事宜。如果在此基础上再增设一个“超部委的金融大监管”，此机构的行政规格就会高于人民银行和各部委，其行政权力高度集中必定会削弱各监管部门法定职能，也会使中央银行权威性和维护金融稳定的作用大打折扣。
第二，从许多国家和地区金融监管体制来看，主要有美国以美联储(FRB)为核心的伞形监管模式以及英、日、德等国的统一监管模式(又称功能性监管)。两种监管架构在提高监管效率、鼓励金融创新上都具有明显优势。尤其是美国伞形监管模式，构筑了以中央银行为核心、各金融监管机构为组成的监控体系，有效地组织了对金融控股公司及其下属机构的外部监督和约束，顺应了金融混业发展的要求。伞形模式中的主监管者权力在一定程度上受到专业监管部门的牵制，监管效率还不能达到最佳。统一监管则是一种新兴的监管理念，也是一种更高级的监管模式，由单一机构行使监管职能，能够很好地适应金融业务相互交叉的发展趋势，监管成本更低，效率更高，但目前运行模式仍然不太成熟。从现行“一行三会”的实际情况看，中国现阶段将各监管职能统一到一个机构下，进行统一监管仍存在较大困难。因此，借鉴美国做法，近期内加快建立以人民银行为主导，由银监、证监、保监部门组成的类似伞形监管架构比较符合中国国情[51。中国2008年初进行了大部委改革，但并没有提到建立金融大部委，关于建立金融大部委的说法或将告一段落了。
中国目前尽管没有建立“超部委金融大监管”的必要，但是多方面探讨金融监管机构之间的协调机制仍然是必要的。经国务院同意，中国银行业监督管理委员会与中国保险监督管理委员会于2008年1月16日在北京正式签署了《中国银监会与中国保监会关于加强银保深层次合作和跨业监管合作谅解备忘录》。备忘录旨在加强和改进金融监管，健全监管协调机制，规范银行业和保险业之间开展深层次合作，防范和化解金融风险，进一步提高跨业监管的有效性。备忘录的签署，是银监会和保监会为适应市场发展的要求，建立健全协调机制，进一步加强金融监管协调配合的重要举措。中国证监会作为中国三大金融监管机构之一，应积极探索与中国银监会和中国保监会的合作监管机制，除签订备忘录是加强三部门合作监管的有效途径外，还应积极探索其他的、更有效的合作监管机制。
