时间：2023-08-29 16:44:16
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇财富管理投资策略，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
由于人口老龄化趋势的日益严重,加之社会、经济、历史等因素的影响,近年来,中国养老保险基金缺口快速增加,据测算2010年基金缺口将达到1000多亿元[1],制度面临日益严重的养老金支付困难。提高养老基金投资收益是解决基金缺口的关键,如何通过投资实现养老金保值、增值,是养老金机构面临的一个主要问题。研究养老金投资主要是对养老保险基金投资策略进行分析,目前,研究养老金投资策略主要有两个分支,一是随机控制理论,二是随机规划方法。利用随机控制理论研究最优投资的主要思路是,在一定投资收益约束下建立目标函数,根据边界条件,利用动态规划,通过HJB方程求解最优投资策略。研究方法主要有两类,一是效用函数方法,二是均值-方差方法。利用效用函数方法研究投资策略,其思路是沿袭Merton(1969,1971)研究最优投资消费问题的方法。其主要步骤:首先将动态效用问题转化为静态效用优化问题;其次利用贝尔曼动态规划原理求解静态效用优化策略。目前,常用效用函数有幂效用函数、指数效用函数、二次效用函数和对数效用函数等,但选择效用函数具有一定的主观性且在中间控制阶段不易寻求效用函数的具体表达式,因而投资者选取效用函数具有一定局限性利用均值-方差方法研究投资策略,其思路是将Markowitz(1952)的单阶段均值-方差方法推广到多阶段,通过一系列嵌套技术将原问题化归为随机LQ控制问题,运用贝尔曼动态规划原理寻求原问题最优策略。当前利用均值-方差方法时主要借助于布朗运动,运用随机分析方法研究养老基金投资策略问题,其主要缺点在于对倒向随机微分方程求解时未能考虑信息变化,求解结果与实际差距较大利用随机规划方法研究最优投资策略的主要思路是基于实际问题建立规划模型,考虑未来情景进行求解。如何考虑未来信息变化,是利用随机规划研究投资策略的难点。随着计算技术的发展,通过构建情景树来反映情景结构,依据计算模拟,可克服这一难点得到最优策略。目前,利用随机规划方法研究投资问题成为国内外研究的主流趋势。具有代表性的如,Dert(1995)[2]提出利用随机规划系统研究荷兰养老基金资产/负债管理问题,但其模型在情景数目较多的情况下难以求解。Carino等(1998)[3]将Dert的模型拓展到保险公司资产/负债管理应用方面,然而其模型中决策人的主观判断在情景生成中将起到重要作用,导致决策结果具有较强的主观性。Kouwenberg(2001)[4]在Carino模型基础上将未来经济发展因素纳入模型中,针对荷兰养老基金建立动态随机规划模型,但在数据较少时很难求解。Soyer等(2006)[5]使用贝叶斯随机规划方法研究多阶段投资最优化问题,但其模型中回归系数先验分布的主观设定将影响模型的预测效果。金秀等(2005,2007)[6,7]在Kouwenberg模型的基础上,结合我国经济背景建立了基于多期随机优化的个人财务计划模型和基于VaR的多阶段金融资产配置模型,并运用多阶段资产负债管理模型解决了辽宁养老问题。但没有对养老基金最终财富状况进行控制,吉小东等(2005)[1]利用线性随机规划研究了我国养老保险资产负债问题,然而其模型中情景树参数为确定性的,未考虑随着规划期的展开新信息对情景树的影响。翟永会等(2010)[8]构建了与替代率挂钩的目标基金,建立了基于目标的企业年金基金最优资产配置模型,利用随机动态规划方法得了年金基金最优投资策略的解析解,并通过蒙物卡洛模拟技术对所得结果进行数值模拟,考察了不同市场环境及不同群体的最优配置策略和最优策略对可控制参数的敏感性。但其研究中未考虑不同资产收益率之间的相关关系,使其研究结论具有较强的局限性。本文在Soyer等(2006)随机规划模型的基础上,但考虑到该模型中回归系数先验分布的主观设定将影响模型的预测效果,所以结合中国养老保险投资的政策特点,利用贝叶斯法则和Minnesota方法,依据随机参数建模研究中国养老保险投资策略问题,结合历史数据进行模拟分析,结果表明模型能够根据实际情况优化资产配置。这对于解决我国养老基金缺口日益增大,顺利完成养老金运作模式改革具有重要的理论指导意义和实际应用价值。
2投资策略模型
2•1基本假设假设资本市场中存在1种无风险资产,n种风险资产,买进和卖出风险资产均存在交易费用,允许卖空,投资规划期t∈(0,T)。根据我国养老保险基金投资政策,设定各种资产投资比例的上下限,不考虑资金的借贷。不失一般性,为计算简便,假设:s(t):t时刻的情景;xi(t):t时刻投资于第种风险资产的数量;x0(t):t时刻投资于无风险资产的数量;xi(t,s(t)):t时刻在情景(s1,s2,…st)下投资于第种风险资产的数量;yi(t,s(t)):t时刻在情景(s1,s2,…st)下买入第种风险资产的数量;zi(t,s(t)):t时刻在情景(s1,s2,…st)下卖出第种风险资产的数量;l+i:买入1单位第i种风险资产的交易费用;l-i:卖出1单位第i种风险资产的交易费用;Ri(t,s(t)):第t阶段内,资产i在情景st下的收益率;C(t):t时刻养老金的缴费额;B(t):t时刻养老金的给付额;W(0):基金初始财富;W*:养老基金在规划期末的财富目标值;W(T,S(T)):基金在情景(s1,s2,…sT)下的在规划期末的财富;令:u(T,s(T))=W(T,s(T))-W*,Ws1,…,sTT≥W*0,othersv(T,s(T))=W*-W(T,s(T)),Ws1,…,sTT≤W*0,others则有:u(T,s(T))-v(T,s(T))=W(T,s(T))-W*其中u(T,s(T))表示W(T,s(T))超过W*部分的绝对值,v(T,s(T))表示W(T,s(T))低于W*部分的绝对值。为此,目标函数可表示为:Z(T)=∑(s1,s2,…sT)∈Ω1×Ω2×…×ΩT[u(T,s(T))-φv(T,s(T))]|Ω1|×|Ω2|×…×|ΩT|(1)其中,目标函数Z中u(T,s(T))表示规划期末基金财富超出目标值部分,v(T,s(T))为基金财富低于目标值的惩罚。φ为惩罚因子,表示风险厌恶程度;Ωt为第t阶段情景st所属情景集合,|Ωt|表示第t阶段情景的个数。
2•2投资策略模型假定养老基金投资者的目标函数为基金最终财富期望最大化,即:maxE[Z(T)](2)约束条件:∑ni=1xi(0)(1+l+i)+x0(0)=W(0)(3)xi(t,s(t))=xi(t-1,s(t-1))Ri(t,s(t))+yi(t,s(t))-zi(t,s(t))(4)x0(t,s(t))=x0(t-1,s(t-1))R0(t,s(t))-∑ni=1yi(t,s(t))(1+l+i)+∑ni=1zi(t,s(t))(1-l-i)+B(t)-C(t)(5)W(T,s(T))=∑ni=1xi(T-1,s(T-1))Ri(T,s(T))(1-l+i)+x0(T-1,s(T-1))R0(T,s(T))+B(T)-C(T)(6)cloi≤xi(t)∑ni=1xi(t)≤cupi(7)φ>0(8)其中,约束方程(5)为资金动态平衡方程,可解释为存在买卖交易成本条件下,现金流入等于现金流出。(3)式为(5)式的初始平衡方程。(4)式是资产动态方程,表明期初对某种资产的投资额等于调整买卖行为后的前一时期末的投资额。(6)式表示规划期末基金资产的总价值,(7)式表明对资产分配比例的上下限限制。(8)式表明期末基金财富水平小于目标值W*时,目标函数将对赤字部分进行惩罚。投资策略模型建立在未来外生经济环境不确定基础上,如何依据现有的信息并考虑未来信息变化对资产未来价格进行预测,是利用随机规划研究投资策略的关键。鉴于对多状态决策过程建模时,状态的构成必须能够反映时间的变化以及未来信息的变化,为此,可以通过构建情景树来反映情景结构。
3情景分析
在构建情景树的常用方法中,VAR模型的结构简洁,预测效果稳定,然而,对一般VAR模型而言,其建模过程中需要估计的参数过多,对数据序列样本长度的要求过大。尤其在高阶向量自回归中,待估计的参数数量巨大;同时变量间的高阶相关性对参数估计精度要求较高,导致VAR模型中的高阶回归实现比较困难。采用贝叶斯向量自回归的方法生成情景树可克服VAR模型的缺陷。与传统VAR方法不同,BVAR假设回归模型中的参数本身也是随机变量。构建模型时,需预知情景参数的先验分布。当信息更新后,依据Bayesian法则得到随机参数的后验分布;随时间变化,情景树将反映信息的更新,由最小二乘法确定的系数估计值也包含了参数分布的先验信息。因此,基于BayesianVAR方法对模型中的高阶系数进行估计有一定的优势[10]。然而,BVAR方法中回归系数先验分布的设定带有较强的主观性,导致贝叶斯自回归模型的预测效果在一定程度上受决策者主观判定的影响。针对BVAR方法的不足,可采用Minnesota方法[9]设定先验分布。
3•1Minnesota先验方法
Minnesota方法刻画回归系数先验分布的主要原理:一部分系数的先验值是显著的,其余部分系数的分布是不显著的(其先验均值为0)。每个回归系数都相互独立,服从正态分布,拥有其先验分布的均值和方差。在Minnesota先验模型中,每个依赖变量的一阶滞后系数的先验分布均值都设定为1,而其他系数的先验均值被设定为0。令βiil为第i个变量一阶滞后自回归系数,βijk为第i个变量对第j个变量k阶滞后回归系数。即:βiil~N(1,σ2iil);βijk~N(0,σ2ijk),i≠j,ork>1处理BVAR中的大量待估计参数,可利用超参数[9]表示变量对变量的阶滞后回归中的先验标准差σijk。即:σijk=θω(i,j)k-φσ^ujσ^ui(9)其中,θ表示总体紧度(overalltightness),其取值反映了决策者对先验信息的信心大小程度,较小的θ值代表了对先验信息的较大把握;ω(i,j)是相对紧度矩阵(matrixofrelativetightness),表示在第i个回归方程式中先验方差对变量i、j的相对约束紧度;k-φ是k阶滞后变量相对一阶变量的紧度,表示过去信息比当前信息有用程度的减少;φ>0,表示滞后阶数越低,先验均值对系数的约束越强。σ^ujσ^ui是排列因子,用于调整变量i、j数量级的差。通常相对紧度矩阵ω(i,j)为一个主对角线元素为1,其余元素为δij(i≠j)的矩阵。δij∈(0,1),δij的取值大小反映对第个i方程中第j个变量(i≠j)的相对紧度。对角线的1表示对每个依赖变量的一阶滞后系数的先验均值为1的约束要大于对其他变量先验均值为零的约束。
3•2BVAR模型中的参数估计
假设回归模型为:yt=X′tβ+εt(10)其中,εt为白噪声,X是一个k×1的解释变量向量,β为k×1的系数向量。假设存在观察期Th内的观察值,令:Y(Th×1)=[Y1Y2…Y(Th]′,X(Th×k)=[X1X2…X′(Th]假设β为随机变量,σ2已知,利用极大似然法,得:f(Y|β,X;σ2)=1(2πσ2)Th/2exp-(Y-Xβ)′(Y-Xβ)2σ2(11)假设回归系数β服从先验分布β~N(m,σ2M),其中M是先验方差的紧度系数矩阵,则有:f(β|X;σ)=1(2πσ2)k/2|M|-12exp-(β-m)′M-1(β-m)2σ2(12)根据贝叶斯法则,结合(11)、(12)式可得:f(β|Y,X;σ2)=1(2πσ2)k/2|M-1+X′X|1/2exp-(β-m*)′(M-1+X′X)(β-m*)2σ2(13)f(Y|X;σ2)=1(2πσ2)Th/2|IT+XMX′|-1/2exp-(Y-Xm)′(XMX′)-1(Y-Xm)2σ2(14)其中m*=(M-1+X′X)-1(M-1m+X′y)(15)由(13)式可得β对观察值y的条件分布为:f(β|Y,X;σ2)~N(m*,σ2(M-1+X′X)-1)(16)由(14)式可得y对回归因子x的边缘分布为:f(Y|X;σ2)~N(Xm,σ2(ITh+XMX′))(17)利用Minnesota法则设定回归参数的先验分布,能够确保一阶滞后变量参数均值的显著性,反映数据影响随时间递减的趋势,同时减少需要赋值的超参数数量,降低先验分布设定的主观性,提高向量自回归模型的预测精度。
4最优投资策略计算步骤
利用BVAR方法得到风险资产收益的情景树,即可对养老保险投资策略模型进行求解。然而在贝叶斯随机规划的情景生成中,向量自回归模型参数为随机变量,很难得到最优投资策略的解析解,因此可依据仿真模拟求解,具体步骤如下:步骤1:根据历史数据,结合式(12)得出BVAR中向量自回归参数β的先验分布。步骤2:根据向量自回归系数β的先验分布,对其进行MonteCarlo模拟,对β的每一个MonteCarlo单点构建t=0资产收益情景树。步骤3:根据t=0时生成情景树,求解养老基金投资策略模型,即(2)~(8)式,所得MonteCarlo模拟均值即为t=0时刻养老基金最优投资策略。步骤4:引入新信息,结合贝叶斯法则,依据(16)式得出BVAR中参数的后验分布。步骤5:根据向量自回归回归系数β的后验分布,对其进行MonteCarlo模拟,对β的每一个MonteCarlo单点重新构建t=1时资产收益情景树。步骤6:根据t=1时的每个情景树,求解养老基金投资策略模型,所得MonteCarlo模拟均值即为t=1时刻养老基金最优投资策略。步骤7:重复步骤4~6至t=T-1,得出全部最优投资策略及规划期末养老基金财富值。由上述MonteCarlo模拟步骤即可求出养老保险基金对各种资产的最优投资策略,同时得到养老基金的最终财富值。
5模拟分析
5•1数据计算
中国养老保险基金投资范围大致为,存入银行、购买债券、投资股票。为此,假设养老基金投资者投资于3种资产,银行存款、股票、债券。其中银行存款视为无风险资产投资,股票和债券视为2种风险资产。根据中国养老保险基金投资政策约束,资产配置比例上下限为债券:50%~70%,股票10%~30%。目前我国投资存款、国债和股票的交易费用分别为:0,0•2‰和5•5‰[6]。历年养老保险收支情况如表1所示:本文采用2001年1月份到2005年12月份的存款日收益率,国债月收益率和上证股票日收益率作为投资收益的历史数据,利用一阶滞后BVAR方法预测未来资产收益(数据来源:CCER经济金融研究数据库[11])。向量自回归系数的先验分布可由(12)式导出。其中,根据Minnesota先验方法设定时,股票不采用后滞变量以避免问题的不稳定[6];紧度系数矩阵采用一般表示形式[8],即:m=100010001,M=10•50•50•510•50•50•51考虑两个规划期,每一时期假设未来有三种可能情景发生,并假定发生的概率是相等的。情景树结构将为1-3-3,共有13个节点,每个节点有6个约束条件,3个决策变量。从而将随机规划问题简化为有78个约束条件、39个决策变量的非线性动态规划问题。利用Matlab软件对模型进行优求解,得到养老基金的最优资产配置策略。根据(2)~(8)式,利用Matlab软件计算,结果如表2所示:依据表2,可得出如下结论:(1)期初的资产配置中,存款所占比重最大,债券次之,股票最小。原因分析:目标函数中惩罚因子的存在使基金资产配置的风险管理要求较高,股票的收益率波动较大导致了股票在资产配置中所占份额最小。交易费用的存在使得对债券和股票的投资成本增加,也造成对其投资份额较小。(2)资产结构调整过程中,存款投资比例变动最小(1•25%),债券其次(12•7%),股票的变动幅度最大(18•34%)。原因分析:随着时间推移获得新信息,资产收益率后验分布替代了由Minnesota法则生成的先验分布,同时决策者对资产的配置策略进行修正。存款收益率变动较小从而BVAR中参数分布变动也非常小,其期初的资产配置接近于信息更新后的资产配置。股票收益率的波动性最大(收益率标准差58•93%)导致BVAR中新信息生成的参数后验分布较先验分布有显著更新,资产配置的调整也更为明显。
5•2灵敏性分析
为检验基金财富目标值和惩罚因子的设定对最优投资策略的影响,对投资策略进行敏感性分析。模型中其他设置值不变,分别改变基金财富目标值W*和惩罚因子φ,得到资产配置结果如表3所示。依据表3,可得如下结论:
(1)惩罚因子固定不变(φ=2),随着终期财富目标值的逐步增大,养老基金最终财富水平经历先增后减的变化过程。这表明,目标值适当增大将促进资产配置优化;然而当目标值过分增大,基金资产配置将不顾风险约束单纯追求高收益以寻求达到目标值的机会,导致资产配置偏离最优值。
(2)终期财富目标值W*=101固定不变,随着惩罚因子的逐步增大,资产配置中风险资产的投资比例逐渐减小,当φ=10时,超过60%的资产投资到无风险资产中。这表明,目标函数设定合理时惩罚因子对资产配置的约束有效。
(3)终期财富目标值W*=105固定不变,随着惩罚因子的逐步增大资产配置中各种风险资产的投资比例无明显变化,而基金终期财富值随着惩罚因子的增大略呈下降趋势。这表明,财富目标值设定不合理将导致惩罚因子对资产配置的约束无效,过高的财富目标值和惩罚因子反而造成基金资产配置失败,基金终期财富值较低。综上所述,在进行养老保险投资策略研究时,需根据资本市场态势指标(如:股票指数)设定合理的目标财富值,同时进行适当的风险约束,以达到资产配置最优化的目的。
尊敬的任志强先生、卓福民先生、钟伟先生、林采宜女士，各位嘉宾，女士们、先生们，下午好！
“中城联盟投资管理股份有限公司2015’年度投资策略报告会”现在正式开始！
中城联盟是一个全国性开发商企业家俱乐部，成立于1999年12月，目前成员企业61家。2014年，中城联盟成员企业合计市场占有率超过10%。
中城联盟投资管理股份有限公司由中城联盟55家成员企业发起，2002年9月成立。起步于国家发改委创新提出的“产业投资基金”，依托产业市场和投资市场机会，中城投资成长为全国最大的“专业类资产管理机构”之一。
2013年，中城投资发生了三件事：一是改制为“股份有限公司”， 二是定向增发12亿股，实收资本超过16亿，成为资本金最大的私募投资管理机构，三是启动公开资本市场上市，直通红筹国际资本市场和国内新三板市场。这极大地推动了公司投资业务扩展和大类资产配置，推动了企业走上“创新、升级、转型”之路，公司进入了高速成长的轨道。目前公司业务板块包括房地产投资与资产管理、证券投资与资产管理、股权投资与资产管理、海外投资与资产管理，以及服务于私人银行、特定圈层和转型资本的财富管理，中城投资已经发展成“多类别的综合类资产管理公司”。
过去的十年，是开发的黄金十年。中城投资携产业资本和“投资+资产管理能力”，在最好的行业、最好的年代、最好的圈子，获得了最好的成长和回报。连续十年，公司收益率超过行业平均水平。
下一个十年，是投资的黄金十年。本次年度投资策略报告会特别关注以下几个重要问题。第一，产业投资机会在哪里？行业和企业分化带来哪些投资机会？新技术、新领域、新周期孕育了哪些新机会？第二，产业市场和资本市场如何贯通、互动，如何实现要素升级、企业转型，特别是通过资本市场去杠杆、强资本？第三，资本、市场和技术创新，尤其是新三板、注册制和“互联网+”将为企业经营和发展带来哪些驱动力？产业转型资本往哪里去？企业如何主动拥抱？
本次年度投资策略报告会，主题聚焦在“创新、升级、转型”之路，目的是帮助企业和投资机构“以新谋旧”、“以外促内”，帮助投资人认识“下一个中国”的投资机会和财富成长机会，共同推动“投资+资产管理”事业。在此，期待今天的演讲嘉宾为大家坚定方向、指明路径、解疑释惑。
我们正迎来“中国梦”的新时代。长风破浪会有时，直挂云帆济沧海。“全面深化改革”和“法治中国”，为市场“发挥资源配置决定性作用”提供了良好的新预期；“大众创新、万众创业”为天使、股权投资（VC/PE）、新三板和主板等多层次资本市场将提供源源不断的投资、并购新动力。估值与股指齐飞，秋水共长天一色。
我们正迎来“互联网+”的新时代。绿杨烟外晓寒轻，红杏枝头春意闹。“互联网+”是中国经济和社会生活领域的“特区”，前所未有的扩展能力正在金融和各个领域发挥着越来越大的活力。“互联网+”和“工业4.0”为产业转型、企业发展提供的新思维、新方法、新路径，也将为资本市场提供无限的想象空间和企业成长预期。
我们正迎来“投资+”的新时代。沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春。资本市场不仅是经济的晴雨表，也是经济的发动机；资本市场不仅可以服务于实体经济，也将创造实体经济。今天，私募和公募、场内和场外集聚的资本力量，正在改变中国经济。真正发挥资本市场神奇而有效的功能，以改革预期和资本市场流动性，盘活、激活存量资产；以权益资本重组债务资产、整合过剩产能；以创新、创业、创富引领资本配置，才能真正推动产业和经济结构升级、转型，推动企业成长和投资财富效应。
关键词:CVaR模型自融资策略动态组合最优
一、引言
Matkowitz投资组合理论是现代金融的开端,均值-方差模型形成了金融风险管理的框架。从理论的观点来看,均值-方差模型存在两个亟须改进的问题:
1、风险测度。方差作为风险测度最大的缺点就是把高于均值的部分纳入了风险,显然:这一部分真是我们所需要的。在此基础上,很多学者提出了下偏风险理论。VaR就是基于下偏风险提出来的,同时还是近些年来提出的也是最重要的风险测度。但是VaR存在一些缺点,尤其体现在资产分布存在尖峰厚尾性上,同时VaR还不满足次可加性,次可加性是一致性风险的重要性质。本文针对VaR的这两个缺点,提出了CVaR(Conditional Value at Risk),也被成为尾部VaR,平均超值损失和平均不足量。
2、时间模型。传统的投资组合策略选择采用单期模型,很明显这与现实存在很大差异,然而,动态的均值-方差模型存在很多的困难,直到2000年,动态的均值-方差模型最优策略才被研究出来。
本文采用连续时间的动态模型,在期权定价的背景下,假定股票价格服从带有漂移项的几何布朗运动,用CVaR做为风险测度研究投资计划期[0, T]下的最优投资策略。
二、市场模型
考虑这样的资产市场,有n种风险资产和1种无风险资产。
表示第i种风险资产在时刻t的价格,,
,表示无风险资产在时刻t的价格。由模型得出的资产价格的微分方程为:
这里,r表示无风险利率,表示一个标准的n维的布朗运动,表示风险资产的期望收益率向量, 表示风险资产的波动率矩阵,
表示σ的第i行向量。并假定波动率矩阵满足非退化(non-degeneracy)条件
其中为给定常数,I为n×n单位矩阵。
由于风险和收益相匹配原理,我们可以一般性的假设:
。
在这篇文章里,我们全部使用自融资的投资策略,即:除了初始资本投资外,不会追加资本投资,而且保持投资比例不变。也就是说:
= ,。为一个不变的投资组合,其中表示投资于风险资产i上的财富比例。用 表示当投资者采取允许投资组合时的财富过程,那么它遵循如下微分方程
其中1n表示分量全为1的n维列向量,x表示投资者的初始资本。
应用Wick-Ito积分,解微分方程(1)得到:.
同时也可以得到: (3)
对给定的置信度,我们用表示标准正态分布对应置信度α的分位数。因为我们主要关注下偏风险,所以我们限定 ,这样有。
命题1 对应置信水平α财富过程的分位数 的表达式为
证明:设=
易得: ~
的对应置信水平α的分位数为:
由于是一个严格单调函数,所以有:
所以:
命题2
的含义是“条件在险价值”,是指损失超出的条件均值,也称平均超值损失。
三、最优策略
本文定义的最优投资策略是根据Matkowitz的均值-方差模型,指在以给定的风险值下,对期望终端财富最大化模型,用数学模型表示为:
四、有效前沿
通过上述最优策略的研究得知,满足最优策略的条件有两个:
这个方程所对应的图像就是均值- 的有效前沿边界。
五、结论
本文使用了 作为风险测度,代替了 ,体现出了 的优点,本文的研究结果似乎也很令人高兴,然而现实中资产分布并没有完全像几何布朗运动刻画的那样,很多研究表明:除了尖峰厚尾性的分布外,股票价格还具有自相似性和长相依性,所以,本文需要完善的地方还有很多,现在已有分式几何布朗运动作为模型的改进,同时风险测度的方法也有很多,我认为研究的空间还是很大的。
参考文献:
[1]王春峰 金融市场风险管理[M].天津:天津大学出版社. 2001
[2]Merton, R.C.: Optimum consumption and portfolio rules in a continuous-time model. J. Econ. Theory3, 373-413 (1971)
[3]Artzner, P., Delbaen, F., Eber J.-M., Heath, D.: Coherent Measures of Risk.Mathematical Finance. 9, 203-228 (1999)
[4]Jorion, P.: Value at Risk: The New Benchmark for Controlling Market Risk. McGraw-Hill, New York(1997)
[5]Li, D., Ng,W.L.: Optimal dynamic portfolio selection: multiperiod mean-variance formulation. Math.Finance 10, 387-406 (2000)
关键词：行为金融；证券投资策略；行为组合理论
文章编号：1003―4625(2007)07―0067―03 中图分类号：F830.91 文献标识码：A
一、行为金融学的主要理论
行为金融理论是现代金融理论与决策科学、心理学等学科形成的交叉学科。它从微观个体以及产生这种行为的更深层次的心理、社会动因来研究、解释和预测资本市场的现象和问题，本质上，行为金融是深入研究被标准金融理论忽略的决策黑箱，它把投资决策看成是投资者在一种心理上计量风险与收益并进行决策的过程，是经济行为科学化研究方法的一种价值分析回归。行为金融学和传统金融学主要存在以下区别：
行为金融理论研究的理论及行为模型主要有以下几个方面：
(一)认知偏差理论
认知偏差理论是研究人们在利用经验法则进行决策判断时所产生的错误。心理学研究显示，在解决复杂的问题时，由于时间和认知资源的限制，人们不能对决策所需的信息进行最优分析。长期以来，自然选择的结果是人们运用经验法则处理信息。这些经验法则主要指的是直观推断法(heuristic)。直观推断法又包含三种具体的形式：代表性推断法(representativeness)、可得性(availability)推断法、锚定和调整(anchoring and adjustment)推断法。这些经验法则的使用，虽然使人们在处理问题时可以化繁就简，但是容易产生决策偏差。
(二)期望理论(Prospect Theory)
期望理论是行为金融理论的重要理论基础，最先是由Markowitz(1952)提出，由行为经济学先驱Kahneman和Tversky推动发展的。这一理论对行为金融产生了巨大的影响。其核心内容为“价值函数”(Value Function)和“权值函数”(WeighingFunction)模型。
他们通过实验对比发现，与预期效用理论相反，大多数投资者并非标准金融投资者，而是行为投资者；他们的行为并不总是理性的，效用不是单纯财富的函数，他们也并不总是风险规避的。行为金融投资者的效用有别于传统预期效用理论，反映在期望理论的“价值函数”中，是一条中间有一个拐点(参考点)的S形曲线，见图1。该函数是定义在某个参照点的利得或损失，而不是一般传统理论所重视的期末财富。它的收益状态呈凹型，表示行为投资者在损失的情况下通常是风险偏好的，每增加一个单位的损失所失去的效用也低于前一个单位所失去的效用。而在盈利时则往往是风险规避的，每增加一个单位的收益所增加的效用低于前一个单位所带来的效用并且投资者损失时所感受到的痛苦通常又远大于盈利时所获得的愉悦。这与现实中的情况是基本一致的。
“权值函数”模型表明人们在进行不确定决策时，倾向于忽视非常小的概率事件发生的可能性，而重视大的概率事件发生的必然性。在金融领域里，绝大多数资产均是风险资产，人们对不同的真实概率赋予不同的心理概率，这一行为也必然影响人们对金融资产的选择，从而影响金融资产的价格。
(三)行为组合理论(BPT，Behavioral Portfolio Theoryl
行为组合理论是在Markowitz的现代资产组合理论(MPT)的基础上发展起来的。MPT认为，投资者应把注意力集中在整个组合而非单个资产的风险和预期收益的分析上，而最优的组合配置处在均值方差有效前沿上，这就需要考虑不同资产之间的相关性。然而，在现实中大部分投资者无法做到这一点，他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔状的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和特定的风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。在BPT中，使用了行为金融学中的心理账户(mental account)概念，分别在两种状态下考察了BPT模型，在一种状态下，投资者将组合放人一个心理账户(BPT―SA)。另一种状态下，投资者将组合放人多个心理账户(BPT―MA)。结果表明，BPT中的有效边界与MAPT的均方差有效边界是不一致的，BPT下的最优组合同样与MAPT的最优组合不同。BPT的研究在现代金融学的基础性理论中引入行为因素，在行为金融与传统金融的结合上走出了有益的一步，其结果亦表明考虑行为后的金融理论有别于传统金融理论的结果。
(四)行为资产定价模型(BAPM，Behavioral Asset PricingModel)
行为资产定价模型是对现代资本资产定价模型(CAPM)的扩展。与CAPM不同，在BAPM中，投资者并非都具有相同的理性信念，而是被分为两类：信息交易者和噪声交易者。信息交易者是严格按CAPM行事的理性投资者，他们不会受到认知偏差的影响，只关注组合的均值和方差；噪声交易者则不按CAPM行事，他们会犯各种认知偏差错误，并没有严格的对均值方差的偏好。两类交易者互相影响，共同决定资产价格。当前者是代表易者时，市场表现为有效率；反之，则表现为无效率。
(五)羊群效应模型
羊群效应理论是从心理学角度研究经济人在信息不完全、不确定的环境下的行为特性的理论。在刻画羊群效应中，比较成功的有序列型羊群效应模型和非序列型羊群效应模型。在序列型羊群效应模型中，投资主体通过典型的贝叶斯过程从市场噪声以及其他个体的决策中获取自己决策的信息，这种依次决策的过程导致市场中的“信息流”。非序列型羊群效应模型也是在贝叶斯法则下得出来的。模型假设任意两个投资主体之间的仿效倾向是固定相同的。这样，当仿效倾向较弱时，市场总体表现为收益服从高斯分布；当仿效倾向强时则表现为市场崩溃。无论在哪种情况下都不会得到像股票市场中那样的零点对称，单一模态的厚尾分布特性。
二、基于行为金融的证券投资策略
行为金融学将人的有限理性引入到金融问题的研究中来，提出了一些具有可操作性的投资策略。近年来，随着行为金融理论的发展，基于行为金融理论的投资策略在发达国家(尤其是美国)获得了理论界和投资界的大力推荐，使得行为金融投资策略已广为人知。目前在美国已经有Fuller&Thaler资产管理公司等为代表的明确基于行为金融理论的投资基金，这些基金业绩不俗，运作良好。在此主要介绍有代表性的反向投资策略、动量交易策略、成本平均策略和时间分散化策略以及小盘股策略。
(一)反向投资策略(Contrarian Investment Strategy)
由于股票市场经常是反应过度和反应不足的，对反应过度
的修正会导致过去的输家的将来表现高于市场平均水平，从而产生长期超常回报现象。作为对此的反应，反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。邦特(De bondt)和塞勒(Thaler)(1985)的研究表明这种投资策略每年可获得大约8％的超常收益。Jegadeesh(1990)和Lehmann(1990)提供了短期收益回归趋势的证据，chopra(19921和Lakonishock(1994)也对美国股市的反应过度现象的看法提供了支持。对此，行为金融理论认为，这是由于投资者在实际投资决策中，往往过分注重上市公司近期表现的结果，通过一种质朴策略(naive strategy)――也就是简单外推的方法，根据公司的近期表现对其未来进行预测。从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对绩差公司股价的过分低估和对绩优公司股价的过分高估现象，为投资者利用反向投资策略提供了套利的机会。然而，Than(1988)，法码(Fann)和弗兰琦(French)(1992)，LO和Mackinlay(1990)，Jegadeesh和Titman(1991)，Dissanaike(1994)和法码(Fama)(1998)对上述研究提出了许多异议。尽管如此，在金融实践中，反向投资策略仍然受到相当一部分投资者的青睐，特别是在长期投资中。
(二)动量交易策略(Momentum Trading Strategy)
动量效应(momenturll effect)是说在一定的持有期内，如果某只股票或某个股票组合在前一段时期内涨幅较好，那么，下一段时期内，该股票或股票组合仍将有良好表现。动量交易策略也称相对强度交易策略(relative strengthtrading strategy)，即预先对股票收益和交易量设定过滤规则(filter rules)，当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤规则就买下或卖出股票的投资策略。Jegadeesh和Titman(1993)在对资产股票组合的中期收益进行研究时发现，以3到12个月为间隔所构成的股票组合的中期收益呈现出延续性，股票的中期价格具有向某一方向连续变动的动量效应。Rouvenhorst(、1998)对其他12个国家的研究同样支持动量效应的存在，从而证明了这种效应并不是由于数据采样的偏差所造成的误解。在实践中，动量交易策略早已得到了广泛的应用，如美国的价值线排名(value line rankings)的利用等。
(三)成本平均策略和时间分散化策略(Dollar Cost Averag-ing Strategy and Time diversification Strategy)
由于投资者并不总是风险规避的，投资者在损失时所感受到的痛苦通常又远大于盈利时所获得的喜悦，因此投资者在进行股票投资时，应该事先制定一个计划，根据不同的价格分批投资，以备不测时摊低成本，即成本平均策略。时间分散化策略是指股票的投资风险将随着投资期限的延长而降低，投资者在年轻时应将其资产组合中的较大比例用于投资股票，而随着年龄的增长则逐渐减少股票投资比例增加债券投资比例的策略。成本平均策略和时间分散化策略有很多相似之处，都是在个人投资者和机构投资者中普遍采用并广受欢迎的投资策略，同时却又被指责为收益较差的投资策略，而与现代金融理论的预期效用最大化原则明显相悖。Constantinidis(1979)和Roseff(1994)，萨缪尔森(SalTluelson)(1963，1969)，以及Kritzman(1994，1997)和Bozlie(1995)，站在现代金融理论的立场上，分别对这两种策略提出了质疑。而斯塔特曼(Statman)(1995)，Fisher和斯塔特曼fStatman)(1999)运用行为金融理论，分别对成本平均策略和时间分散化策略进行了系统解释，指出了其合理性。
(四)小盘股投资策略(Small Corporation InvestmentStrategy)
由于小盘股存在一种明显的1月效应(大多数年份中，股市都会在1月份出现上涨，这种现象被称为“1月效应”)，因此一种有效的投资策略就是在1月初买进小公司股票而在1月底卖出小公司股票。Ban-(1981)发现小公司股票的收益率在排除风险因素后依然要高于大公司股票的收益率。Rdnganum(1981)也发现公司规模最小的普通股票组的收益率要比规模最大组的收益率高19.8％。Keim(1983)，Reinganum(1983)和Blume与Stambangh (1983)进一步研究证实小公司效应在1月份特别明显，其具体时间是1月份的头两个星期。对中国股市而言，虽然不存在明显的1月效应，但小盘股由于易受庄家控制，因而具有较高的收益率，小盘股投资策略仍然不失为一种有效的投资策略。
三、行为金融投资策略在我国的应用
(一)反向投资策略的应用
由于我国证券市场还是一个新兴市场，“羊群现象”在我国证券市场表现得较为明显(宋军、吴冲锋，2001)。投资基金如何避免出现“羊群行为”而又有效利用它获得盈利是个重要的课题。反向投资策略就是行为金融理论针对羊群行为而产生的一种积极的投资策略。就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。当庞大的个人投资者群体的联动推进投机性正向及负向泡沫放大时，基金经理可以利用能预期的股市价格反转，采取相反投资策略进行套利交易。行为金融理论认为反向投资策略是对股市过度反应的一种纠正。由于市场随时都可能发生变化，基金经理不但需要良好的洞察力和应变力，更需要直面市场以及同业压力的勇气。基金经理在投资理念中融入行为金融的投资理念，一方面防止自身的羊群行为，一方面利用大多数投资者的行为偏差对市场整体走向做出较为准确的判断，并进行合理的资产配置，这在很大程度上能够体现出基金经理们的投资运作水平。同时这也是基金经理同中小投资者及其他基金等机构博弈的过程。
(二)利用行为偏差发现投资机会
优秀的投资者不仅应当了解市场中的投资者和自己会产生什么样的心理和行为偏差，且能够避免由于自身因素造成重大失误，以及了解投资者的心理偏差和决策失误对市场产生的影响，寻找被市场错误定价的证券，并采取相应的投资决策。行为金融学认为市场是非有效或不完全有效的，由于投资者受经验法则的谬误和情绪因素的影响，将会导致证券的市场价格偏离理论价格。通过发现这些偏差，买人低估的股票，卖出高估的股票，可以获得超额的收益。例如，根据行为金融学的理论，市场中的投资主体可能会对市场中的信息反应迟缓，在利好消息造成某种证券价格上涨后，这种上涨的趋势就有可能会持续一定的时间。因此，买入价格开始上涨的证券，卖出价格开始下跌的证券的惯易策略就成为基金经理可以选择的投资策略。惯易策略是首先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股市收益和交易量满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融定义的惯易策略源于对股市中间收益延续性的研究。Jegadeeshkg和Titman(1993)发现，资产股票组合的中间收益呈连续性，即中间价格具有向某一方向连续的动态效应。事实上，美国价值线排名就是惯易策略利用的例证。基金经理只有对投资者的心理，对市场延迟反应影响的性质和程度，以及证券价格变动的趋势和持续时间有深刻的了解和准确的把握，才能在合适的时机买入和卖出证券。此时，对于投资者大众心理的研究和把握就成为优秀的投资基金经理必备的一项能力。
另外经过研究，中国也存在类似国外的1月效应，而且一般是表现在3月份，即长期以来股市在3月份的增长会明显好于其他月份。可见，在中国这个发育尚不健全的市场，行为金融理论对投资的指导意义极大。
关键词：行为金融学；投资策略；股票投资策略
1文献综述
一般认为，行为金融学的产生以1951年Burrel教授发表《投资战略的实验方法的可能性研究》一文为标志，该文首次将行为心理学结合在经济学中来解释金融现象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合写了《人类决策的心理学研究》，为行为金融学理论作出了开创性的贡献。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授发表了《预期理论：风险决策分析》，正是提出了行为金融学中的预期理论。
中南大学的饶育蕾和刘达锋著的《行为金融学》是我国第一本系统阐述行为金融学理论的著作。吴世农、俞乔、王庆石和刘颖等早在中国证券市场初建时就对中国股市调查并进行取样分析，得出中国市场为非有效市场，其主要论文有：吴世农、韦绍永的《上海股市投资组合规模和风险关系的实证研究》，陈旭、刘勇的《对我国股票市场有效性的实证分析及队策建议》。国内对这一理论的研究相对不足，对投资策略的涉足更是有限。
本文主要是借鉴了两位美国学者的思路进行论证。美国学者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯达摩达兰著的《投资管理》总结了美国比较有影响力的观点，对行为金融学理论在投资领域的应用进行了发展，对投资行为进行了全面剖析，其对投资策略的研究更具有独到之处，这种在行为金融学下投资策略的研究对我国证券业的发展将有十分重要的借鉴意义。罗伯特•泰戈特著《投资管理-保证有效投资的25歌法则》以其简单而明了的笔法描绘了行为金融学下投资方法的选择应具备的条件和原则，指导我们的实践。BrighamEhrharot著的《财务管理理论与实务》中也不乏对行为金融学的应用，比如：选择权的应用等。
2行为金融学概述
行为金融学是将行为学、心理学和认知学成果运用到金融市场上产生的一种新理论，是基于心理学实验结果提出投资者决策时的心理特征假设来研究投资者实际投资决策行为的一门学科。
行为金融学有两个研究主题：一是市场并非有效，主要探讨金融噪声理论；二是投资者并非是理性的，主要探讨投资者会发生的各种认知和行为偏差问题。
主要理论：
证券市场是不完全有效的即市场定价不能完全反映一切信息，存在噪声交易者风险即金融噪声理论。投资者构筑的投资组合具有金字塔型层状特征即行为组合理论。
投资者有限理性。行为金融学总结的投资者行为偏差有：决策参考点决定行为者对风险的态度；投资者存在心理帐户；投资者还存在过度自信心理和从众心理。
3行为金融学在实务中的应用
实际上，各种积极管理模式都假定市场定价失真或无效。他们认为通过投资于定价失真的市场或资产可以获得增值。然而所有的人都知道这种无效性是转瞬即逝的，这样，这些无效性可能会为有耐心的投资者提供收益。“耐心”是一个好的投资策略中的重要组成部分。
行为金融学理论可以很好地解释诸如阿莱悖论、日历效应股权溢价、期权微笑、封闭式基金之谜、小盘股效应等等金融学难题。还提出了成本平均策略、选择策略参考点来判断预期的损益、动量交易策略等投资策略。一些金融实践者已经开始运用行为金融学的这些投资策略来指导他们的投资活动。
成本平均策略。成本平均策略是在股市价格下跌时，分批买进股票以摊低成本的策略。采用这一策略不是追求效用最大化，而是降低投资活动。
行为金融学认为，人们在进行决策的时候，往往会选择一个决策参考点来判断预期的损益，而非着眼于最终的财富状况。在心理预期的过程中，人们会把决策分成不同的心理帐户来考虑，常常拥有自信情节，高估已经拥有的商品或服务，并且倾向于增加这里物品或服务的使用次数。还对预期的损失过于敏感，把同样价值的损失计算成远高于同样价值的收益，而对已经形成损失的东西却表现出一种“处置效果”，由于期待机会收回成本而继续经受可能的损失。因此在行为金融学中的“心理”帐户和“认知偏差”这两个概念，应该在日常理财中关注。运用动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤准则时就买入或卖出股票的投资策略。当处置效应在证券市场上比较严重时，其带来的股票基本价值与市场价格之间的差幅就会更大；当价格向价值回归时，可利用动量交易策略，通过差幅获利。
市场无效性本质上是一种套利机会，如果足够多的资金追求同一种市场无效性，它肯定会消失。对于许多定量投资者来说，永远感到困惑的是，一旦某种市场无效性在学术刊物上得到详细论述，它就奇怪地消失了。实际上，如果昨天的无效性已广为人知，并吸引了大量的投资资本，再设想它明天仍然存在是非常危险的。资本市场同样如此。因此，不要屈从或迷恋“权威”的信息，应该努力追求有个性的投资策略。
在职业资金管理游戏中获胜的资金管理者一般都是最少犯错误的人，但其中的许多错误都可以归因于人类本性——追求安稳、相信潮流、失败后希望改换风格和指导思想。投资组合管理中的一些错误源于资金管理者不了解自己的客户，不了解自己的投资市场，一些错误源于资金管理者走“受托人的钢丝绳”的游戏，一方面要获得高额收益，另一方面还不能超越客户的风险承受性。
4股票投资策略
4.1具备股票投资取胜的素质
对于我们来说，在股票业取得成功的素质应该包括：忍耐、自立、简单明了、能忍受痛苦、心胸开阔、有独立判断能力、百折不挠、谦让、灵活、愿做独立的研究工作、勇于承认错误，还有对普通的商业恐慌不屑一顾。这些素质的具备与巴菲特的忠告是一致的，与行为金融学是相符的，市场可能是无效的，积极管理者也有增加价值的潜力，但这些无效性既不简单，也不是静态的，利用起来代价也不低。换言之，市场无效性的一个特点就是容易消失。这就意味着市场无效性一旦被隔离出来，并广为人知，越来越多的资金追逐这一无效性时，这个特点就消失了。问题不在于投资者和他们的顾问很愚昧或麻木不仁，在于当信息收到之时情况可能已经发生变化。当乐观的金融信息广泛传播时，大多数投资人认为这个经济形势在近期内还会进一步高涨时，经济走势实际上已经向衰退迈进。头脑清醒的投资者可以在信息不完全、不理想的情况下做出正确决策，那种需要各种资料的“科学头脑”是不科学的。
4.2逆潮流而动
风险观念的根源在人类感情中可以找到。我们都是社会性生物，渴望与别人协调一致，达成共识。以常规方式失败经常比非常规性失败痛苦较少。相应地，投资者更愿意冒以常规方式失败的较大风险，而不愿意冒可能以非常规方式失败的较小风险。许多投资者并不一定像他们以为的那样对风险有多少耐心。
参考文献
［1］曹凤岐,刘力，姚长辉.证券投资学［M］.北京：北京大学出版社,2000，(8).
关键词：行为金融学；投资策略；股票投资策略
1文献综述
一般认为，行为金融学的产生以1951年Burrel教授发表《投资战略的实验方法的可能性研究》一文为标志，该文首次将行为心理学结合在经济学中来解释金融现象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合写了《人类决策的心理学研究》，为行为金融学理论作出了开创性的贡献。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授发表了《预期理论：风险决策分析》，正是提出了行为金融学中的预期理论。
中南大学的饶育蕾和刘达锋著的《行为金融学》是我国第一本系统阐述行为金融学理论的著作。吴世农、俞乔、王庆石和刘颖等早在中国证券市场初建时就对中国股市调查并进行取样分析，得出中国市场为非有效市场，其主要论文有：吴世农、韦绍永的《上海股市投资组合规模和风险关系的实证研究》，陈旭、刘勇的《对我国股票市场有效性的实证分析及队策建议》。国内对这一理论的研究相对不足，对投资策略的涉足更是有限。
本文主要是借鉴了两位美国学者的思路进行论证。美国学者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯达摩达兰著的《投资管理》总结了美国比较有影响力的观点，对行为金融学理论在投资领域的应用进行了发展，对投资行为进行了全面剖析，其对投资策略的研究更具有独到之处，这种在行为金融学下投资策略的研究对我国证券业的发展将有十分重要的借鉴意义。罗伯特•泰戈特著《投资管理-保证有效投资的25歌法则》以其简单而明了的笔法描绘了行为金融学下投资方法的选择应具备的条件和原则，指导我们的实践。BrighamEhrharot著的《财务管理理论与实务》中也不乏对行为金融学的应用，比如：选择权的应用等。
2行为金融学概述
行为金融学是将行为学、心理学和认知学成果运用到金融市场上产生的一种新理论，是基于心理学实验结果提出投资者决策时的心理特征假设来研究投资者实际投资决策行为的一门学科。
行为金融学有两个研究主题：一是市场并非有效，主要探讨金融噪声理论；二是投资者并非是理性的，主要探讨投资者会发生的各种认知和行为偏差问题。
主要理论：
证券市场是不完全有效的即市场定价不能完全反映一切信息，存在噪声交易者风险即金融噪声理论。投资者构筑的投资组合具有金字塔型层状特征即行为组合理论。
投资者有限理性。行为金融学总结的投资者行为偏差有：决策参考点决定行为者对风险的态度；投资者存在心理帐户；投资者还存在过度自信心理和从众心理。
3行为金融学在实务中的应用
实际上，各种积极管理模式都假定市场定价失真或无效。他们认为通过投资于定价失真的市场或资产可以获得增值。然而所有的人都知道这种无效性是转瞬即逝的，这样，这些无效性可能会为有耐心的投资者提供收益。“耐心”是一个好的投资策略中的重要组成部分。
行为金融学理论可以很好地解释诸如阿莱悖论、日历效应股权溢价、期权微笑、封闭式基金之谜、小盘股效应等等金融学难题。还提出了成本平均策略、选择策略参考点来判断预期的损益、动量交易策略等投资策略。一些金融实践者已经开始运用行为金融学的这些投资策略来指导他们的投资活动。
成本平均策略。成本平均策略是在股市价格下跌时，分批买进股票以摊低成本的策略。采用这一策略不是追求效用最大化，而是降低投资活动。
行为金融学认为，人们在进行决策的时候，往往会选择一个决策参考点来判断预期的损益，而非着眼于最终的财富状况。在心理预期的过程中，人们会把决策分成不同的心理帐户来考虑，常常拥有自信情节，高估已经拥有的商品或服务，并且倾向于增加这里物品或服务的使用次数。还对预期的损失过于敏感，把同样价值的损失计算成远高于同样价值的收益，而对已经形成损失的东西却表现出一种“处置效果”，由于期待机会收回成本而继续经受可能的损失。因此在行为金融学中的“心理”帐户和“认知偏差”这两个概念，应该在日常理财中关注。运用动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤准则时就买入或卖出股票的投资策略。当处置效应在证券市场上比较严重时，其带来的股票基本价值与市场价格之间的差幅就会更大；当价格向价值回归时，可利用动量交易策略，通过差幅获利。
市场无效性本质上是一种套利机会，如果足够多的资金追求同一种市场无效性，它肯定会消失。对于许多定量投资者来说，永远感到困惑的是，一旦某种市场无效性在学术刊物上得到详细论述，它就奇怪地消失了。实际上，如果昨天的无效性已广为人知，并吸引了大量的投资资本，再设想它明天仍然存在是非常危险的。资本市场同样如此。因此，不要屈从或迷恋“权威”的信息，应该努力追求有个性的投资策略。
在职业资金管理游戏中获胜的资金管理者一般都是最少犯错误的人，但其中的许多错误都可以归因于人类本性——追求安稳、相信潮流、失败后希望改换风格和指导思想。投资组合管理中的一些错误源于资金管理者不了解自己的客户，不了解自己的投资市场，一些错误源于资金管理者走“受托人的钢丝绳”的游戏，一方面要获得高额收益，另一方面还不能超越客户的风险承受性。
4股票投资策略
4.1具备股票投资取胜的素质
对于我们来说，在股票业取得成功的素质应该包括：忍耐、自立、简单明了、能忍受痛苦、心胸开阔、有独立判断能力、百折不挠、谦让、灵活、愿做独立的研究工作、勇于承认错误，还有对普通的商业恐慌不屑一顾。这些素质的具备与巴菲特的忠告是一致的，与行为金融学是相符的，市场可能是无效的，积极管理者也有增加价值的潜力，但这些无效性既不简单，也不是静态的，利用起来代价也不低。换言之，市场无效性的一个特点就是容易消失。这就意味着市场无效性一旦被隔离出来，并广为人知，越来越多的资金追逐这一无效性时，这个特点就消失了。问题不在于投资者和他们的顾问很愚昧或麻木不仁，在于当信息收到之时情况可能已经发生变化。当乐观的金融信息广泛传播时，大多数投资人认为这个经济形势在近期内还会进一步高涨时，经济走势实际上已经向衰退迈进。头脑清醒的投资者可以在信息不完全、不理想的情况下做出正确决策，那种需要各种资料的“科学头脑”是不科学的。
4.2逆潮流而动
风险观念的根源在人类感情中可以找到。我们都是社会性生物，渴望与别人协调一致，达成共识。以常规方式失败经常比非常规性失败痛苦较少。相应地，投资者更愿意冒以常规方式失败的较大风险，而不愿意冒可能以非常规方式失败的较小风险。许多投资者并不一定像他们以为的那样对风险有多少耐心。
参考文献
［1］曹凤岐,刘力，姚长辉.证券投资学［M］.北京：北京大学出版社,2000，(8).
关键词：行为金融学；投资策略；股票投资策略
1文献综述
一般认为，行为金融学的产生以1951年Burrel教授发表《投资战略的实验方法的可能性研究》一文为标志，该文首次将行为心理学结合在经济学中来解释金融现象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合写了《人类决策的心理学研究》，为行为金融学理论作出了开创性的贡献。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授发表了《预期理论：风险决策分析》，正是提出了行为金融学中的预期理论。
中南大学的饶育蕾和刘达锋著的《行为金融学》是我国第一本系统阐述行为金融学理论的著作。吴世农、俞乔、王庆石和刘颖等早在中国证券市场初建时就对中国股市调查并进行取样分析，得出中国市场为非有效市场，其主要论文有：吴世农、韦绍永的《上海股市投资组合规模和风险关系的实证研究》，陈旭、刘勇的《对我国股票市场有效性的实证分析及队策建议》。国内对这一理论的研究相对不足，对投资策略的涉足更是有限。
本文主要是借鉴了两位美国学者的思路进行论证。美国学者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯达摩达兰著的《投资管理》总结了美国比较有影响力的观点，对行为金融学理论在投资领域的应用进行了发展，对投资行为进行了全面剖析，其对投资策略的研究更具有独到之处，这种在行为金融学下投资策略的研究对我国证券业的发展将有十分重要的借鉴意义。罗伯特•泰戈特著《投资管理-保证有效投资的25歌法则》以其简单而明了的笔法描绘了行为金融学下投资方法的选择应具备的条件和原则，指导我们的实践。BrighamEhrharot著的《财务管理理论与实务》中也不乏对行为金融学的应用，比如：选择权的应用等。
2行为金融学概述
行为金融学是将行为学、心理学和认知学成果运用到金融市场上产生的一种新理论，是基于心理学实验结果提出投资者决策时的心理特征假设来研究投资者实际投资决策行为的一门学科。
行为金融学有两个研究主题：一是市场并非有效，主要探讨金融噪声理论；二是投资者并非是理性的，主要探讨投资者会发生的各种认知和行为偏差问题。
主要理论：
证券市场是不完全有效的即市场定价不能完全反映一切信息，存在噪声交易者风险即金融噪声理论。投资者构筑的投资组合具有金字塔型层状特征即行为组合理论。
投资者有限理性。行为金融学总结的投资者行为偏差有：决策参考点决定行为者对风险的态度；投资者存在心理帐户；投资者还存在过度自信心理和从众心理。
3行为金融学在实务中的应用
实际上，各种积极管理模式都假定市场定价失真或无效。他们认为通过投资于定价失真的市场或资产可以获得增值。然而所有的人都知道这种无效性是转瞬即逝的，这样，这些无效性可能会为有耐心的投资者提供收益。“耐心”是一个好的投资策略中的重要组成部分。
行为金融学理论可以很好地解释诸如阿莱悖论、日历效应股权溢价、期权微笑、封闭式基金之谜、小盘股效应等等金融学难题。还提出了成本平均策略、选择策略参考点来判断预期的损益、动量交易策略等投资策略。一些金融实践者已经开始运用行为金融学的这些投资策略来指导他们的投资活动。
成本平均策略。成本平均策略是在股市价格下跌时，分批买进股票以摊低成本的策略。采用这一策略不是追求效用最大化，而是降低投资活动。
行为金融学认为，人们在进行决策的时候，往往会选择一个决策参考点来判断预期的损益，而非着眼于最终的财富状况。在心理预期的过程中，人们会把决策分成不同的心理帐户来考虑，常常拥有自信情节，高估已经拥有的商品或服务，并且倾向于增加这里物品或服务的使用次数。还对预期的损失过于敏感，把同样价值的损失计算成远高于同样价值的收益，而对已经形成损失的东西却表现出一种“处置效果”，由于期待机会收回成本而继续经受可能的损失。因此在行为金融学中的“心理”帐户和“认知偏差”这两个概念，应该在日常理财中关注。运用动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤准则时就买入或卖出股票的投资策略。当处置效应在证券市场上比较严重时，其带来的股票基本价值与市场价格之间的差幅就会更大；当价格向价值回归时，可利用动量交易策略，通过差幅获利。
市场无效性本质上是一种套利机会，如果足够多的资金追求同一种市场无效性，它肯定会消失。对于许多定量投资者来说，永远感到困惑的是，一旦某种市场无效性在学术刊物上得到详细论述，它就奇怪地消失了。实际上，如果昨天的无效性已广为人知，并吸引了大量的投资资本，再设想它明天仍然存在是非常危险的。资本市场同样如此。因此，不要屈从或迷恋“权威”的信息，应该努力追求有个性的投资策略。
在职业资金管理游戏中获胜的资金管理者一般都是最少犯错误的人，但其中的许多错误都可以归因于人类本性——追求安稳、相信潮流、失败后希望改换风格和指导思想。投资组合管理中的一些错误源于资金管理者不了解自己的客户，不了解自己的投资市场，一些错误源于资金管理者走“受托人的钢丝绳”的游戏，一方面要获得高额收益，另一方面还不能超越客户的风险承受性。
4股票投资策略
4.1具备股票投资取胜的素质
对于我们来说，在股票业取得成功的素质应该包括：忍耐、自立、简单明了、能忍受痛苦、心胸开阔、有独立判断能力、百折不挠、谦让、灵活、愿做独立的研究工作、勇于承认错误，还有对普通的商业恐慌不屑一顾。这些素质的具备与巴菲特的忠告是一致的，与行为金融学是相符的，市场可能是无效的，积极管理者也有增加价值的潜力，但这些无效性既不简单，也不是静态的，利用起来代价也不低。换言之，市场无效性的一个特点就是容易消失。这就意味着市场无效性一旦被隔离出来，并广为人知，越来越多的资金追逐这一无效性时，这个特点就消失了。问题不在于投资者和他们的顾问很愚昧或麻木不仁，在于当信息收到之时情况可能已经发生变化。当乐观的金融信息广泛传播时，大多数投资人认为这个经济形势在近期内还会进一步高涨时，经济走势实际上已经向衰退迈进。头脑清醒的投资者可以在信息不完全、不理想的情况下做出正确决策，那种需要各种资料的“科学头脑”是不科学的。
近期，多家机构2012年年中投资策略。我们可以看到，各家机构对于全球股市，包括中国股市都抱有较高的期望。原因在于全球范围内的宽松货币政策为股票市场的发展提供了充沛的流动性，相对于历史而言，股市的估值正处于底部。在具体投资产品的选择上，房地产股票、信用债和黄金是建议适时投资介入的对象。
花旗：低利率为股市带来正面影响
花旗银行（中国）零售银行研究与投资分析主管邱思甥
年中，花旗再次调降对 2012 年全球经济的预测。花旗预计全球经济增长将连续第二年放缓，2012全年的经济增长率为2.5%，小幅低于全球经济增长的长期平均值。
但是，邱思甥认为，在2012年第四季度，全球股市的表现将优于现在的状况，主要的动力来自于全球范围内的货币宽松政策。“判断股市表现的重要标准是，市场内钞票比股票多，还是股票比钞票多。“邱思甥指出，美国、日本、英国、欧元区四大央行所推行的低利率政策，将为股市带来正面影响。
邱思甥指出，至2013年欧元区仍将处于经济衰退，其中希腊甚至会出现双位数的负增长。欧债危机势必对全球经济产生影响，但是程度将越来越小。而尽管美国近期公布的经济数据并不如预期，但投资者应当看到的是美国股市的增长，目前美国股市已经距离2007年的高点不远。由美国股市所带来的共同基金净值增长和财富效应，将对美国消费的提振带来积极性因素。
回到中国市场，支持市场上涨的最主要因素是货币政策和财政政策。他预计，今年年内央行还将进行一次减息，两次降低存准，从M1和M2数据来看，市场的流动性在下半年也将越来越好。综合来看，中国股市正在估值底部，现在投入股市的风险并不算太大。
尤其值得关注的是房地产市场，“大幅放宽房地产市场的调控没有可能，但是针对房地产的调控已经有所放松。” 邱思甥说，房地产市场的动力来自于两个方面，一是保障房建设的推进，二是一线城市房地产的温和回升。除了直接提升投资，房地产的温和推进也将带动与之相关的居民消费。“但是，一旦出现大幅上涨，就可能有更加严厉的调控政策出台。”
受此影响，房地产股也获得有利支撑。“今年上半年，在香港上市的房地产公司股票已经出现了较大的涨幅，在内地市场上，房地产股也是‘喝酒吃药’以外表现较好的板块。”
渣打：超配股票和黄金
渣打银行（中国）财富管理部总经理梁大伟
针对2012年下半年的市场，渣打建议投资者采用VVIP的投资策略，也就是，寻求价值（Value）、利用波动（Volatility）、确认中期通胀风险（Inflation）和获取收益（Paid）。
梁大伟指出，对于低风险资产，如现金、债券等，由于主要的经济体，特别是欧洲，在未来几个月还将进一步放松货币政策，收益率将持续偏低，投资者应采用低配的策略。
与其他机构对黄金观点偏空的态度所相反的是，渣打的年中投资策略中尤其强调了黄金的超配策略。梁大伟认为，较长期而言，黄金的基本因素，包括来自央行的需求、主要经济体的高负债水平和对较长期通胀的担忧并没有改变，这些因素有力地支撑了金价。
尽管持有黄金的一大问题在于其无法为投资者带来现金流，但是渣打建议投资者可以在投资组合中持有若干黄金，作为对抗未来数年通胀显著上升的保险因素。
全球股票也是值得超配的品种。在宏观经济发展仍然存在大量不确定性的情况下，对比历史和相对水平而言，股价仍然便宜。如在美国、德国和日本，股息收益率均超过政府债券的收益率，长期投资者应考虑开始逐步买入股票。投资者可以考虑的主题是选取高股息收益的股票，股票回报中大部分来自于股息收入，在低增长的环境下，高股息股票普遍表现较好。
渣打重点推荐的市场有美国、中国和韩国市场。原因在于美国经济更加具备韧性，如美国的消费必需品、科技及大型油企相关股票，这些股票大部分都获益于新兴市场的增长。中国市场将主要受益于宽松的货币政策。
诺亚：信托类产品收益率将持续低迷
诺亚（中国）财富管理中心首席研发官 连凯
无论中国的股市、房地产市场还是实体经济都处于调整周期，但随着货币政策、财政政策和消费刺激的重启，经济结构转型正在稳步推进。在这个过程中，投资者要适时对投资策略进行调整。
如固定收益类产品是正在发生较大变化的市场，随着经济增速减缓、通胀预期下降，社会融资需求下降，加上宽松的货币政策环境，市场的流动性增加，这将直接导致在前两年风头正劲的信托类产品收益率持续低迷并下降。连凯指出，投资者可以重点关注信用债产品。原因在于，利率债前期的降幅已经反映了之前的降息预期，而信用债收益率前期降幅较小；尽管降息周期开始，但利率债的收益率已经接近于上轮加息周期的市场低点，而信用债的收益率还有较大的下降空间。这两个因素都有利于提升未来信用债的价格。此外，贷款利率的下行有助于推动中长期信贷和固定资产投资，企业财务状况的改善也有利于信用债的表现。
一、行为金融理论与投资决策模型
大量的事实证明，投资者的行为方式及其深层次的心理特征对投资活动的结果具有直接的、重要的影响，在研究复杂的金融市场时，我们必须考虑人类自身行为所具有的复杂多变性特点。在借鉴行为科学、心理学以及社会学研究成果的基础上，初步形成了以投资活动当事人的心理因素为基础的行为金融理论体系。对应于现资理论的假设，行为金融理论给出自己的理论假设：（1）人是有限理性的；（2）非完全市场的存在；（3）投资者的投资具有群体行为特征。行为金融理论基础主要有：（1）期望理论（ProspectTheory1979）；（2）行为资产定价模型（BAPM）；（3）行为金融资产组合理论（BehavioralPortfolioTheory1999）。在此基础之上构造的行为金融投资决策模型有：（1）BSV模型与DHS模型；（2）统一理论模型（UnifiedTheoryModel）；（3）羊群效应模型。
二、行为金融对投资者行为的实证研究结论
1.过度自信。人的心理中往往有过分高估自己能力和知识的倾向，表现为投资决策中过分相信自身的判断和决策，而忽视了客观情况变化造成决策失误的可能性。由上交所组织完成的《中国证券投资者行为研究》指出，我国股市6500万投资者中无业者占较大比例，有理由相信这些无业者中有相当一部分人是缺乏市场竞争力的人，由于无事可做，也不考虑自己的能力，就想到股市赚钱，由此可见我国投资者过度自信之严重程度。
2.抛锚性错误。人们在对某件商品的价值进行判断时，通常需要一定的信息锚作为判断的参照标准。同样，投资者对于证券价格的变动预测也需要一定信息作为参照的锚。抛锚性往往导致投资者对新的、正面的信息反应不足。我国投资者往往是利用类似行业、板块、股本大小、经营业绩等的股票价格来衡量其投资股票的价格的。但是锚并不能长时间一直保持准确性和有效性，即锚会使投资者判断出错。
3.羊群行为。股市中的“羊群行为”是指投资者由于受其他投资者投资策略的影响而采取相同的投资策略。其关键是其他投资者的行为影响投资者的投资决策，并对他的决策结果造成影响。我国股市中存在的大量“跟风”、“跟庄”、投资基金的投资组合类同等都是典型的“羊群行为”。孙培源（2002）通过构造股票收益率的横截面绝对偏离和市场收益率的非线性检验，实证了中国股市羊群效应的存在。
4.噪声交易。非理性投资者把与价值无关的信息认为是与价值有关，或者某些投资者人为地制造虚假信息，而其他投资者无法识别其真伪，这两种信息被认为是噪声，相应产生的交易称为噪声交易。我国股市近400%的年换手率中至少300%可以归因于噪声交易。施东晖（2001）实证研究表明，由于技术分析方法在上海股票市场被广泛使用，当某此技术信号显示“上升”或“下跌”趋势时，将引发大量的买卖行为，从而强化现有的股价趋势。
5.过度反应与反应不足。过度反应是由DeBondt和Thaler（1985）最早发现的，他们发现投资者对于近期的好消息不是做出正确的贝叶斯反应，而是过度反应致使股票价格超过其内在价值。我国王永宏（2001）运用DT的方法研究了中国股票市场的过度反应现象证实了中国股市存在着明显的过度反应现象。反应不足是指投资者对自身的判断过度自信，或是一味依赖过去的历史经验作为判断的参照标准（犯抛锚性错误），对市场中出现的新趋势和新变化反应迟钝，丧失了获利的良好时机。我国股市中存在的“轮涨效应”就是一种“反应不足”。
6.处置效应。“处置效应”是指投资者长时期持有套牢的股票而过早抛出赢利的股票的现象。这意味着当投资者处于盈利状态时是风险回避者，而处于亏损状态时是风险偏好者。赵学军（2001）等人的研究结论是：与国外相比，我国投资者更加倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票。我国股市的处置效应在年末相对增强，个人投资者的处置效应强于机构投资者。
7.动量效应。在一定持有期内，平均而言，如果某只股票或某些股票组合在前一段时期内涨幅较好，那么，下一段时期内，该股票或股票组合仍将有良好表现。通过对我国股市历年大盘及个股的统计分析，我们认为无论是在大盘还是在个股上，我国股市都存在动量效应。大盘的动量效应以日为时间单位比较明显，而一些典型个股无论是以日、周还是以月为时间单位都非常显著。
8.过度恐惧与政策依赖性心理。当股市虚假消息满天飞、股市暴跌时，投资者不计成本的大量抛出股票，表现出十足的恐惧。在股市暴跌时，我国投资者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，这种对政策的依赖超过了世界上任何一个国家。
9.遗憾。遗憾理论认为投资者为了回避曾经做出的错误决策的遗憾和报告损失带来的尴尬，可能避免卖掉价格已下跌的股票。还有，即使决策结果相同，如果某种决策方式能减少投资者的后悔心理，对投资者而言，这种决策方式就优于其它决策方式。因此，投资者有从众心理，倾向于购买本周热门或受大家追涨的股票，因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时，投资者可能降低其情绪反应或感觉。
10.暴富心理与赌博心理。中小投资者短线频繁操作，其目的是为了快速致富。面值1元的股票炒到100多元还有人敢去追涨；公司亏损了几亿元，已经资不抵债还有人敢去接盘；ST现象是指那些被冠以特别处理的上市公司，其股价在特别处理消息公布后不跌反升的现象。明知上市公司巨额弄虚作假还有人敢去炒底，这些都充分暴露了我国投资者实足的赌性。
11.轮涨轮跃效应（补涨补跌效应）。在一次行情中，如果某些股票没有上涨（下跌），那么它们就具有补涨（补跌）的潜力。没涨的要无条件补涨，没跌要五条件补跌。长期以来我国股市个股轮番炒作就是一例。
12.小盘股、新股效应。我国股市对小盘股、新股独有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我国股市的惯例。我们统计分析发现在过去的十年中，我国小盘股、新股的收益率显著高于大盘股和老股。但自2001年6月中国股市长期下跌及证券投资基金大量发行以来，这一状况有所改变。
三、行为金融理论指导下的证券投资策略
行为金融学的理论意义在于确立了市场参与者的心理因素在投资决策行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设，更加符合金融市场的实际情况。行为金融学的实践指导意义在于投资者可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资赢利目标。在美国证券市场上，目前有数家资产管理公司在实践着行为金融学的理论，其中有的基于行为金融的共同基金取得了复合年收益率25%的良好投资业绩。考察我国证券市场的投资者行为特点，我们总结出我国金融市场的投资策略：
1.针对过度反应的反向投资策略。反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。行为金融理论认为，由于投资者在实际投资决策中，往往过分注重上市公司的近期表现，从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对绩差公司股价的过分低估，最终为反向投资策略提供了套利的机会。
2.动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融意义上的动量交易策略的提出，源于对股市中股票价格中间收益延续性的研究。
3.成本平均策略。指投资者在将现金投资为股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批地进行，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。
4.时间分散化策略。指根据投资股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念，建议投资者在年轻时将其资产组合中的较大比重投资于股票，而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。
5.小公司效应策略。小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。Banz（1981）发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。Siegl（1998）研究发现，平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4.7%，而且小公司效应大部分集中在1月份。根据小公司效应而采用的投资策略称为小公司效应策略。
6.组合投资策略。行为金融学认为，证券市场并不是有效的（一般指半强式有效，semlstrongefficient）。这就意味着传统的证券组合投资理论中，“在有效市场中，投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中是不成立的。也就是说，通过选择合适的组合投资策略，投资者将可能获得额外收益。
7.针对羊群行为的相反策略。由于市场中广泛存在的羊群行为，证券价格的过度反应将是不可避免的，以致出现“涨过了头”或者“跌过了头”。投资者可以利用可以预期的股市价格反转，采取相反投资策略（contrarianstrategy）来进行套利交易。中国的股票市场素有“政策市”之称。考察中国证券市场的历史走势，我们会发现在重要的顶部或底部区域，在消息面上总是伴随着一些重要的股市政策的出台。不同的投资者对政策的反应是不一的。针对个人投资者的行为反应模式，投资基金可以制定相应的行为投资策略——相反投资策略，进行积极的波段操作。
8.购买并持有策略。个人和机构投资于股票应执行几种能帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施。控制这些心理障碍的关键方法是所有类型的投资者都要实施一种严格的交易策略——“购买并持有”策略。投资者在为组合购进一只股票时，应详细地记录购买理由，而且要制订一定的标准以利于进行投资决策。长期采取“购买并持有”策略，通常业绩将超过高周转率的短期交易策略。
9.利用行为偏差。心理学和决策科学提出，在某种情形下，投资者并不是尽力使财富最大化，并且在某些情形下投资者还会在智力方面犯系统性判断错误，这些行为偏差将导致证券定价的错误，合理利用这些偏差将给投资者带来超额收益。行为型投资人则尽力寻找由于行为因素而被市场错误定价的证券从而获取超额利润。可见，对人类行为偏差的正确把握是获取市场超额利润的来源之一。
10.ST投资策略。上市公司被宣布为特别处理，意味着公司陷入严重困境。但同时，ST公司也成为潜在的并购目标。考虑到壳资源在中国证券市场上的稀缺性，ST公司的价值无疑是巨大的。作为一种投资策略，ST公司是可以被纳入证券投资组合之中的。
总之，行为金融理论寻求并确定投资者可能对新信息产生反应过度或反应迟钝而导致证券定价错误的市场情形。行为金融学投资策略的目标就是在大多数投资者认识到自己的错误以前，投资那些定价错误的股票，并在股票价格正确定位之后抛出获利。
四、应用行为金融理论指导证券投资要注意的问题
行为金融学的科学性在于它始于公理并寻求建立在公理上的理论能解释金融市场的行为。它试图理解和预测心理决策过程的系统的金融市场意义。如上所说，中国股票市场中存在着普遍的运用传统金融理论无法解释的金融现象，而用行为金融理论可以很好地解释之，并由此导致了许多有价值的行为投资策略，但在具体运用这些投资策略时还要注意以下几点问题。
1.行为金融理论本身也是处于不断发展之中。行为金融理论的投资策略是：在大多数投资者尚未意识到错误时投资于某些证券，随后当大多数投资者意识到错误并投资于这些证券时卖出这些证券。一旦证券市场的绝对多数投资者认识到这一问题并采取相同的策略，那么结果又会怎样？我们相信随着行为科学的深入研究、证券市场的不断变化和发展，会进一步发现更多的行为金融问题，并且一些已有的行为金融现象可能会淡化甚至消失。因此在应用行为金融投资策略时，要防止教条化。
2.要切忌对国外现有行为投资策略的简单模仿。现有的行为金融理论主要是在发达的金融市场产生的。我国证券市场同成熟的证券市场比较，还是一个新兴的证券市场——历史短、不规范。中国金融市场与发达的金融市场的共性与特殊性决定了我们在运用行为金融投资策略时，不是对国外现有行为投资策略的简单模仿，而应当掌握行为金融学的理论方法，对中国证券市场的行为特点进行深入研究，探索适应我国证券市场运行特点的我们自己的行为金融学投资策略。
3.行为投资策略不是一成不变的。随着金融市场的发展、金融监管的深入及投资者结构的改善，我国金融市场行为金融现象会发生很大的变化。例如小公司效应现象就不如过去明显、庄股由于监管的加强从而动量效应也明显减弱。我们预言随着管理层对股市认识的转变和管理水平的提高，我国的ST现象迟早会消失。
4.不同投资者需要有不同的投资策略。将行为金融学的研究成果运用到我国证券市场的实践中，可以合理引导投资者的行为。对于广大中小投资者，要通过教育来使其趋于理性化，提高证券市场投资者的投资决策能力和市场的运作效率。对于机构投资者，要提高其投资管理水平。投资者决策中的心理偏差是与生俱来，而这些认知偏差可以通过学习、训练等手段得到有效缓解，因此，不同投资者应该采用不同的投资策略，只有呼吁所有各层次的投资者共同参与探讨我国行为金融问题，行为金融投资策略才能在我国有用武之地。
[参考文献]
[1]阳建伟。蒋馥。行为金融：理论、模型与实践[J].上海经济研究，2001，（4）。
[2]杨胜刚。金融噪声交易理论对传统金融理论的挑战[J].经济学动态，2001，（5）。
[3]孙培源。基于CAPM的中国股市羊群行为研究[J].经济研究，2002，（2）。
[4]王永宏。中国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析[J].经济研究，2001，（6）。
[5]施东晖。中国股市微观行为：理论与实证[M].上海：上海远东出版社，2002.
一、行为金融理论与投资决策模型
大量的事实证明，投资者的行为方式及其深层次的心理特征对投资活动的结果具有直接的、重要的影响，在研究复杂的金融市场时，我们必须考虑人类自身行为所具有的复杂多变性特点。在借鉴行为科学、心理学以及社会学研究成果的基础上，初步形成了以投资活动当事人的心理因素为基础的行为金融理论体系。对应于现资理论的假设，行为金融理论给出自己的理论假设：（1）人是有限理性的；（2）非完全市场的存在；（3）投资者的投资具有群体行为特征。行为金融理论基础主要有：（1）期望理论（ProspectTheory1979）；（2）行为资产定价模型（BAPM）；（3）行为金融资产组合理论（BehavioralPortfolioTheory1999）。在此基础之上构造的行为金融投资决策模型有：（1）BSV模型与DHS模型；（2）统一理论模型（UnifiedTheoryModel）；（3）羊群效应模型。
二、行为金融对投资者行为的实证研究结论
1.过度自信。人的心理中往往有过分高估自己能力和知识的倾向，表现为投资决策中过分相信自身的判断和决策，而忽视了客观情况变化造成决策失误的可能性。由上交所组织完成的《中国证券投资者行为研究》指出，我国股市6500万投资者中无业者占较大比例，有理由相信这些无业者中有相当一部分人是缺乏市场竞争力的人，由于无事可做，也不考虑自己的能力，就想到股市赚钱，由此可见我国投资者过度自信之严重程度。
2.抛锚性错误。人们在对某件商品的价值进行判断时，通常需要一定的信息锚作为判断的参照标准。同样，投资者对于证券价格的变动预测也需要一定信息作为参照的锚。抛锚性往往导致投资者对新的、正面的信息反应不足。我国投资者往往是利用类似行业、板块、股本大小、经营业绩等的股票价格来衡量其投资股票的价格的。但是锚并不能长时间一直保持准确性和有效性，即锚会使投资者判断出错。
3.羊群行为。股市中的“羊群行为”是指投资者由于受其他投资者投资策略的影响而采取相同的投资策略。其关键是其他投资者的行为影响投资者的投资决策，并对他的决策结果造成影响。我国股市中存在的大量“跟风”、“跟庄”、投资基金的投资组合类同等都是典型的“羊群行为”。孙培源（2002）通过构造股票收益率的横截面绝对偏离和市场收益率的非线性检验，实证了中国股市羊群效应的存在。
4.噪声交易。非理性投资者把与价值无关的信息认为是与价值有关，或者某些投资者人为地制造虚假信息，而其他投资者无法识别其真伪，这两种信息被认为是噪声，相应产生的交易称为噪声交易。我国股市近400%的年换手率中至少300%可以归因于噪声交易。施东晖（2001）实证研究表明，由于技术分析方法在上海股票市场被广泛使用，当某此技术信号显示“上升”或“下跌”趋势时，将引发大量的买卖行为，从而强化现有的股价趋势。
5.过度反应与反应不足。过度反应是由DeBondt和Thaler（1985）最早发现的，他们发现投资者对于近期的好消息不是做出正确的贝叶斯反应，而是过度反应致使股票价格超过其内在价值。我国王永宏（2001）运用DT的方法研究了中国股票市场的过度反应现象证实了中国股市存在着明显的过度反应现象。反应不足是指投资者对自身的判断过度自信，或是一味依赖过去的历史经验作为判断的参照标准（犯抛锚性错误），对市场中出现的新趋势和新变化反应迟钝，丧失了获利的良好时机。我国股市中存在的“轮涨效应”就是一种“反应不足”。
6.处置效应。“处置效应”是指投资者长时期持有套牢的股票而过早抛出赢利的股票的现象。这意味着当投资者处于盈利状态时是风险回避者，而处于亏损状态时是风险偏好者。赵学军（2001）等人的研究结论是：与国外相比，我国投资者更加倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票。我国股市的处置效应在年末相对增强，个人投资者的处置效应强于机构投资者。
7.动量效应。在一定持有期内，平均而言，如果某只股票或某些股票组合在前一段时期内涨幅较好，那么，下一段时期内，该股票或股票组合仍将有良好表现。通过对我国股市历年大盘及个股的统计分析，我们认为无论是在大盘还是在个股上，我国股市都存在动量效应。大盘的动量效应以日为时间单位比较明显，而一些典型个股无论是以日、周还是以月为时间单位都非常显著。
8.过度恐惧与政策依赖性心理。当股市虚假消息满天飞、股市暴跌时，投资者不计成本的大量抛出股票，表现出十足的恐惧。在股市暴跌时，我国投资者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，这种对政策的依赖超过了世界上任何一个国家。
9.遗憾。遗憾理论认为投资者为了回避曾经做出的错误决策的遗憾和报告损失带来的尴尬，可能避免卖掉价格已下跌的股票。还有，即使决策结果相同，如果某种决策方式能减少投资者的后悔心理，对投资者而言，这种决策方式就优于其它决策方式。因此，投资者有从众心理，倾向于购买本周热门或受大家追涨的股票，因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时，投资者可能降低其情绪反应或感觉。
10.暴富心理与赌博心理。中小投资者短线频繁操作，其目的是为了快速致富。面值1元的股票炒到100多元还有人敢去追涨；公司亏损了几亿元，已经资不抵债还有人敢去接盘；ST现象是指那些被冠以特别处理的上市公司，其股价在特别处理消息公布后不跌反升的现象。明知上市公司巨额弄虚作假还有人敢去炒底，这些都充分暴露了我国投资者实足的赌性。
11.轮涨轮跃效应（补涨补跌效应）。在一次行情中，如果某些股票没有上涨（下跌），那么它们就具有补涨（补跌）的潜力。没涨的要无条件补涨，没跌要五条件补跌。长期以来我国股市个股轮番炒作就是一例。
12.小盘股、新股效应。我国股市对小盘股、新股独有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我国股市的惯例。我们统计分析发现在过去的十年中，我国小盘股、新股的收益率显著高于大盘股和老股。但自2001年6月中国股市长期下跌及证券投资基金大量发行以来，这一状况有所改变。
三、行为金融理论指导下的证券投资策略
行为金融学的理论意义在于确立了市场参与者的心理因素在投资决策行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设，更加符合金融市场的实际情况。行为金融学的实践指导意义在于投资者可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资赢利目标。在美国证券市场上，目前有数家资产管理公司在实践着行为金融学的理论，其中有的基于行为金融的共同基金取得了复合年收益率25%的良好投资业绩。考察我国证券市场的投资者行为特点，我们总结出我国金融市场的投资策略：
1.针对过度反应的反向投资策略。反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。行为金融理论认为，由于投资者在实际投资决策中，往往过分注重上市公司的近期表现，从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对绩差公司股价的过分低估，最终为反向投资策略提供了套利的机会。
2.动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融意义上的动量交易策略的提出，源于对股市中股票价格中间收益延续性的研究。
3.成本平均策略。指投资者在将现金投资为股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批地进行，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。
4.时间分散化策略。指根据投资股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念，建议投资者在年轻时将其资产组合中的较大比重投资于股票，而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。
5.小公司效应策略。小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。Banz（1981）发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。Siegl（1998）研究发现，平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4.7%，而且小公司效应大部分集中在1月份。根据小公司效应而采用的投资策略称为小公司效应策略。
6.组合投资策略。行为金融学认为，证券市场并不是有效的（一般指半强式有效，semlstrongefficient）。这就意味着传统的证券组合投资理论中，“在有效市场中，投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中是不成立的。也就是说，通过选择合适的组合投资策略，投资者将可能获得额外收益。
7.针对羊群行为的相反策略。由于市场中广泛存在的羊群行为，证券价格的过度反应将是不可避免的，以致出现“涨过了头”或者“跌过了头”。投资者可以利用可以预期的股市价格反转，采取相反投资策略（contrarianstrategy）来进行套利交易。中国的股票市场素有“政策市”之称。考察中国证券市场的历史走势，我们会发现在重要的顶部或底部区域，在消息面上总是伴随着一些重要的股市政策的出台。不同的投资者对政策的反应是不一的。针对个人投资者的行为反应模式，投资基金可以制定相应的行为投资策略——相反投资策略，进行积极的波段操作。
8.购买并持有策略。个人和机构投资于股票应执行几种能帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施。控制这些心理障碍的关键方法是所有类型的投资者都要实施一种严格的交易策略——“购买并持有”策略。投资者在为组合购进一只股票时，应详细地记录购买理由，而且要制订一定的标准以利于进行投资决策。长期采取“购买并持有”策略，通常业绩将超过高周转率的短期交易策略。
9.利用行为偏差。心理学和决策科学提出，在某种情形下，投资者并不是尽力使财富最大化，并且在某些情形下投资者还会在智力方面犯系统性判断错误，这些行为偏差将导致证券定价的错误，合理利用这些偏差将给投资者带来超额收益。行为型投资人则尽力寻找由于行为因素而被市场错误定价的证券从而获取超额利润。可见，对人类行为偏差的正确把握是获取市场超额利润的来源之一。
10.ST投资策略。上市公司被宣布为特别处理，意味着公司陷入严重困境。但同时，ST公司也成为潜在的并购目标。考虑到壳资源在中国证券市场上的稀缺性，ST公司的价值无疑是巨大的。作为一种投资策略，ST公司是可以被纳入证券投资组合之中的。
总之，行为金融理论寻求并确定投资者可能对新信息产生反应过度或反应迟钝而导致证券定价错误的市场情形。行为金融学投资策略的目标就是在大多数投资者认识到自己的错误以前，投资那些定价错误的股票，并在股票价格正确定位之后抛出获利。
四、应用行为金融理论指导证券投资要注意的问题
行为金融学的科学性在于它始于公理并寻求建立在公理上的理论能解释金融市场的行为。它试图理解和预测心理决策过程的系统的金融市场意义。如上所说，中国股票市场中存在着普遍的运用传统金融理论无法解释的金融现象，而用行为金融理论可以很好地解释之，并由此导致了许多有价值的行为投资策略，但在具体运用这些投资策略时还要注意以下几点问题。
1.行为金融理论本身也是处于不断发展之中。行为金融理论的投资策略是：在大多数投资者尚未意识到错误时投资于某些证券，随后当大多数投资者意识到错误并投资于这些证券时卖出这些证券。一旦证券市场的绝对多数投资者认识到这一问题并采取相同的策略，那么结果又会怎样？我们相信随着行为科学的深入研究、证券市场的不断变化和发展，会进一步发现更多的行为金融问题，并且一些已有的行为金融现象可能会淡化甚至消失。因此在应用行为金融投资策略时，要防止教条化。
2.要切忌对国外现有行为投资策略的简单模仿。现有的行为金融理论主要是在发达的金融市场产生的。我国证券市场同成熟的证券市场比较，还是一个新兴的证券市场——历史短、不规范。中国金融市场与发达的金融市场的共性与特殊性决定了我们在运用行为金融投资策略时，不是对国外现有行为投资策略的简单模仿，而应当掌握行为金融学的理论方法，对中国证券市场的行为特点进行深入研究，探索适应我国证券市场运行特点的我们自己的行为金融学投资策略。
3.行为投资策略不是一成不变的。随着金融市场的发展、金融监管的深入及投资者结构的改善，我国金融市场行为金融现象会发生很大的变化。例如小公司效应现象就不如过去明显、庄股由于监管的加强从而动量效应也明显减弱。我们预言随着管理层对股市认识的转变和管理水平的提高，我国的ST现象迟早会消失。
4.不同投资者需要有不同的投资策略。将行为金融学的研究成果运用到我国证券市场的实践中，可以合理引导投资者的行为。对于广大中小投资者，要通过教育来使其趋于理性化，提高证券市场投资者的投资决策能力和市场的运作效率。对于机构投资者，要提高其投资管理水平。投资者决策中的心理偏差是与生俱来，而这些认知偏差可以通过学习、训练等手段得到有效缓解，因此，不同投资者应该采用不同的投资策略，只有呼吁所有各层次的投资者共同参与探讨我国行为金融问题，行为金融投资策略才能在我国有用武之地。
[参考文献]
[1]阳建伟。蒋馥。行为金融：理论、模型与实践[J].上海经济研究，2001，（4）。
[2]杨胜刚。金融噪声交易理论对传统金融理论的挑战[J].经济学动态，2001，（5）。
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[5]施东晖。中国股市微观行为：理论与实证[M].上海：上海远东出版社，2002.
作为国内成立较早的独立财富管理机构，北京钱景财富投资管理有限公司成立于2005年，已经陪伴客户走过十余个春秋。公司创始人兼CEO赵荣春告诉记者，钱景财富的业务涵盖财富管理、资产管理、智能投顾三大板块，产品范围覆盖私募股权投资基金、私募证券投资基金、公募基金、类固定收益等全市场产品。为高净值客户提供资产配置、全权委托等全方位的综合金融服务。
赵荣春指出，中国的资产很多，但是有效配置的渠道不多。从整个财富管理领域来看，资产配置具有个性化特征。在投资过程中，每一个投资策略都需要建立在一定的逻辑与背景之下。无论什么投资策略，作为投资者都需要了解它“为什么赚钱”；另外，当有了逻辑之后，还需要注意，环境是否发生了变化。也许1年前你的逻辑在当时是对的，但是1年后，当环境发生了改变，这个逻辑也许就是错的。
过去1年，国际政治及金融形势呈现频繁的变化，美元加息，人民币汇率面临持续贬值的风险，国内房地产经历高涨与限购，全球经济进入了巨大的结构性变革的通道之中。这一切给投资者及独立财富管理机构带来了不小的挑战。
随着中国经济转型换档，高净值投资者要战胜金融市场动荡，从资产配置的角度而言，赵荣春建议，在当前弱周期环境下，投资者更应该将目光锁定在股权投资领域（PE）。中长期价值投资的股权投资（PE）不仅能规避经济周期下行带来的金融市场大幅波动。同时，中国资本市场的改革趋势会驱动新一轮牛市，为PE 的有效退出创造良好基础。
相比一般投资理财，股权投资在趋势判断上更注重对宏观经济周期和国家政策向的准确把握，在风险控制上更强调对行业的选择和项目的筛选，在收益上则更大程度依靠投资顾问的专业水平和服务能力。“钱景财富重点布局股权投资，不仅希望它能为高净值人群提供优厚的投资收益，更重要的在于探求让投资者放心的模式和验证钱景对于股权投资的新思考。”赵荣春告诉记者，“同时，我们也相信优秀的基金管理人一定会在周期中胜出。对于所选择的产品，我们坚持进行严谨的尽职调查。”
资产配置：方向决定投资优劣
2015年6月，钱景财富正式将股权投资确定为公司新的资产配置重点，对于赵荣春来说，他的信心来自于对资本市场的准确把握：“种种迹象表明，资本市场炒概念、炒壳的时代已经过去，价值投资正徐徐而来，虽然其脚步略显蹒跚，但路线却一直清晰而坚定。”在他看来，这正是股权投资的黄金时期，“不早不晚，刚刚好。”
对此，赵荣春的判断基于两个层面。
宏观层面，我国经济已步入新的发展阶段。“一端是低层次的产能过剩，另一端却是高、精、尖技术的缺乏，这一对矛盾的转化过程，既是我国经济从满足人们基本的物质需求向更高层次的精神需求转变的过程，也是我国经济发展的新动力。而这一动力的落脚点，则是第三产业。”赵荣春指出，“国家‘三去一降一补’政策所要解决的，正是如何从总量扩张向质量飞跃这一问题。”
具体到资本层面，中国的资本市场正在发生新的变革。在赵荣春看来，IPO重启是一个积极的信号，可以预见的是，“在国家的‘引进来’‘请出去’这一导向下，更多优秀企业通过直接融资上市成为可能，这种可能性加速了企业的优胜劣汰，反过来又推动了资本流向优质企业。届时，一个良性的循环有望在企业和资本之间形成。而当前正处于这一良性循环形成的初期，恰恰是股权投资的最佳机遇期。”
因此，就像参与资本市场博弈的投资者们所感受到的那样，中国的股权投资当前正变得炙手可热。作为这个市场上的利益共享者，没有哪个投资者不喜欢这种热度。这就不难理解，为何许多高净值人群如今都将目光聚焦于股权投资领域，并在这一领域“一掷千金”了。
风险控制：判断力左右项目成败
对于一家金融企业来说，风险控制永远是最重要的话题，也是最核心的考核指标。这一问题之于钱景财富，之于其所提供的股权投资服务，则与“判断力”正相关。
谈到这一话题时，赵荣春说：“我们的核心使命是了解高净值人群的需求，并为其找到优质产品，将资金匹配到产品里去。这就要求我们具备筛选优质产品的能力。”当然，筛选优质产品并不只是看看商业计划书、听一听企业介绍、征求一下专家建议这么简单，而是需要站在宏观发展框架之下，理顺关键问题，运用专业知识加以综合判断，更重要的一点在于，需要抓住核心技术，从而使投资产生更优效益。“这是对我们判断力的极大考验，反映了我们风控能力的强弱，直接左右着项目投资的成败。”
赵荣春告诉记者，在钱景财富，还有着3条“铁的纪律”，一是固收类产品只允许与一行三会监管的金融机构合作；二是股权类产品只选择在知名机构评级中排名前50的企业；三是二级市场的投资只能从钱景财富白名单中前10%的机构中筛选。
尤其值得一提的是，钱景财富在人才的选、育、用、留上同样有着3大标准：高智商、高情商、高颜值，简称“三高”。在赵荣春看来，选用、培养优秀人才，并为他们提供良好的发展环境，同样是企业风控能力的有机组成部分。
生命周期基金
与普通基金相比，养老基金更强调大类资产配置。早期的生命周期基金是以时间维度进行大类资产配置的。假设投资者的风险承受能力随着时间的推移而递减，也被称为“目标日期型”基金。如汇丰晋信2016生命周期，以10年为一个周期进行投资，最初股票类资产的最高配比为65%，逐年降低5%，直至配比降至5%以内；债券类资产的配置则相应提高，直至最后配比为95%～100%。相当于基金由一个标准混合型基金最终“演化”为债券型基金。汇丰晋信2026生命周期、大成财富管理2020生命周期也采取了类似的资产配置策略，不过投资周期被拉长至15年，资产配置的调整周期也随之拉长至每5年调整一次。2只基金的初始股票配比更加激进，都在60%以上，最终基金由股票型基金“演化”为债券型基金。生命周期基金的大类资产配置思路与国外流行的配置规则比较一致，即随着年龄的增长，减少权益类资产的配置，加重固定收益类资产的配置，这一方面是由于投资者的风险偏好的变化决定的，另一方面也和资产的波动特征有关（股票的波动幅度往往远远超过债券，价格可能长时间偏离价值）。
生命周期基金在2006年发行以后，市场关注随着时间的推移转为冷淡。这一点从份额的变动中不难看出，汇丰晋信2016生命周期、汇丰晋信2026生命周期的份额由最初的25.28亿份、3.36亿份减少至今年二季度的2.69亿份、1.39亿份。虽然大成财富管理2020生命周期的份额自成立以来得到了较大幅度的增长，但这更多是由其间两个季度出现的大规模申购造成的，从季报披露的数据来看，截至今年6月底，基金成立的27个季度以来，仅4个季度是处于净申购状态的。
相比之下，美国生命周期基金最早成立于1990年2月5日，在发展中也曾经历波折（如2008年金融风暴中该类基金出现巨幅亏损，遭到监管机构、媒体、投资者的“冷眼”），但目前已经形成较大的规模。晨星美国的统计数据显示，生命周期基金（Target-date Fund）的规模已从2005年的710亿美元，发展到2011年末的3780亿美元，最新数量也达到了近900只。全球著名基金公司领航（Vanguard）的相关报告显示，在2011年末有82%的退休计划中含有该类基金，将近1/4的401K退休计划参与者只投资生命周期基金。
从产品的投资周期、投资标的和投资策略来看，美国生命周期基金要成熟许多。以目前该类基金市场份额最大的富达投资为例（2011年末的市场份额为34.38%），旗下产品线周期覆盖从最短的10年至最长的50年，从而为处于各阶段的投资者提供了丰富的选择。在投资标的上，国外的该类基金既可以投资于国内外的股票、债券，还可以投资于基金，生命周期基金的“跨界演化”对基金管理团队提出了更高的要求，直接投资基金可以节省不少精力。在投资策略上，国外生命周期基金分为主动策略和被动策略，后者主要投资各类指数基金。
其他类型养老基金
虽然生命周期基金近些年在美国等成熟市场得到了较快发展，但是其弊端也是显而易见的，即完全忽视了市场的系统性风险和机会。例如，在生命周期基金约定的高配股票的年份里可能遭遇大熊市，但是其仍须保持对组合回报不利的较高仓位，或当股市整体欣欣向荣时，碍于契约规定只得低配股票，错失收益良机。
相比生命周期基金的“时间纪律”，近期发行的3只养老基金在进行大类资产配置时，更加灵活并且更加注重绝对收益。其中，天弘安康养老混合和华夏永福养老混合皆采取VPPI策略（可变投资组合保险策略），这一策略在保本基金的投资运作中比较常见，能够有效地锁定收益目标。以天弘安康养老混合为例，在基金成立之初，股票等高风险资产的配置比例=风险资产放大倍数×（债券等低风险资产的配置比例×债券等低风险资产组合未来一年的预期收益率），相当于基金通过“债券等低风险资产的配置比例×债券等低风险资产组合未来一年的预期收益率”搭建一个安全垫，管理人再通过对宏观经济周期、货币政策等研判确定风险放大倍数。如果股市不好，基金管理人可以动态的提高债券的配比、采用较小的风险放大倍数，资产配置更加主观、灵活。基金的业绩的比较基准为5年期银行定期存款利率（税后）。海富通养老收益混合则运用期间收益率和滚动收益率等严格纪律的收益管理方法，并实施严格的止损策略，从而实现锁定收益和控制风险的目标，基金业绩比较基准=3年期银行定期存款利率（税后）+2%。
相对于生命周期基金的迅速膨胀，其他类型的养老基金（Retirement Income，该类基金更多是针对已经退休的人）在美国的发展更加平稳，净资产在2008～2011年的年均增速为18.6%。在投资标的方面，较国内而言也更加宽泛，皆可投资基金。以一只晨星评为四星的基金USAA目标退休收益基金（USAA Target Retirement Income Fund）为例，这是一只典型的FOF（Fund of Funds），投资于美国共同基金，以长期资产增值和获取当期收益为投资目标，招募说明书约定资产配置始终保持30%的权益资产+60%的固定收益+10%的现金类资产。从基金一季度披露的持仓来看，前十大持仓的基金占比高达基金总资产的90.64%，其中USAA收益债券基金（USAA Income）、USAA中期债券基金（USAA Intermediate-Term Bond）、USAA短期债券基金（USAA Short-Term Bond ）3只债券基金的占比达66%，免去了基金管理团队择券的“烦恼”。美国市场上不乏采取类似策略的养老型FOF，美国世纪选择退休组合基金（American Century One ChoiceSM In Retirement Portfolio）是另一只运作比较成功的该类基金，它在晨星评级中获得五星。一些基金在约定股、债配置比例的同时，还做了进一步的资产配置要求，以另一只Nationwide退休收益基金（Nationwide Retirement Income Fund）为例，其要求占基金资产70%的固定类资产中有18%投资于抗通胀基金，24%的股票资产中有10%投资于全球股票。
近年来美国养老基金的规模变化
