时间：2023-08-30 16:46:49
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇证券业行业市场，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词：证券业，市场结构，市场行为，市场绩效
中图分类号：F2 文献标识码：A
文章编号：1672―3198（2014）16―0097―02
1引言
截止2013年底，我国得证券公司共有115家，5785家营业部，2002年至2013年，全国共增加2890家营业部，年复合增长率高达6.50%；资产管理规模超过5万亿元，2013年，115家证券公司共实现营业收入1592.41亿元，净利润440.21亿元。
作为一个快速发展的行业，证券业正成为中国经济发展新的增长点；然而，国内证券业在产业组织演进方面的研究相对薄弱，有必要对证券业的产业组织进行研究。
2中国证券业市场结构分析
市场结构是指构成市场的卖者（企业）相互之间、买者相互之间以及买者和卖者集团之间诸关系的因素及其特征，是对特定行业中各个企业的市场占有率的描述，主要通过市场集中度指标来确定市场结构的类型。
2.1市场集中度分析
市场集中度反映了特定产业或市场中卖者或买者对产品的垄断程度，按计量方法的不同，量度市场集中度的指标分为绝对集中度指标与相对集中度指标，本文采用绝对集中度指标CRn指数来衡量中国证券业市场集中度。
其中，xi是该产业中指定的指标值最大的n家企业中的第i位企业的该指标值，N表示该产业中的企业数量总和，本研究中选取n=5，10，20计算。
日本著名产业组织学者越后贺典教授在贝恩的分类方法的基础上，根据亚洲国家产业分类的实际情况，提出了市场结构判断标准，见表1。
由表2可以看出，我国证券业净资产排在前5家的证券公司所占的份额CR5为30.25%，前10家证券公司所占的份额CR10为45.05%。根据越后贺典教授的市场结构判断标准（见表1），可以看出中国证券业市场结构属于E型（CR10
2.2产品差异化分析
产品差别化是决定市场结构的一个主要因素。产品差异化是指生产者利用自己本身的优势和消费者偏好，使顾客能够把它同其他竞争者提供的相似产品有效区别开来，使产品在目标市场中更具有吸引力，以达到在市场竞争中占据有利地位的目的。我国证券公司产品的总体差异化程度不高。客观差异主要体现在不同证券公司的承销能力、经纪能力不同，而中国证券公司的承销、经纪业务服务能力相差甚微。主观差异方面主要体现在证券公司的商誉，即买者对证券公司的信任程度；买者对证券公司所提供服务的认知程度；证券公司广告等各种推销行为产生的差异。证券公司产品差异化指标能反映目前证券业务市场的竞争强度以及市场细分程度。
2.3规模经济分析
规模经济是指扩大生产规模引起经济效益增加的现象，是另一个影响市场结构的重要因素。证券公司运营也存在规模经济效益，即随着证券公司资产规模增加，单位运营成本下降，单位收益上升。
从表3可以看出2009年―2013年中国证券公司的净资产规模在不断扩大，2013年净资产达到了7538.55亿元，与2009年的净资产4838.778亿元相比增加了1.56倍。但也可以看出除净资产外，中国证券业总资产、营业收入、净利润自2009年开始逐年下滑，行业净利不断收窄，造成这种现象的主要由于券商业务创新水平低，过度依赖传统业务的经营局面所造成的，也受全球经济复苏缓慢，欧债危机持续发酵的影响。2012年全行业利润下降趋势已经开始放缓，由证券公司创新业务开始全面发力等因素影响，2013年，中国证券业在营业收入与净利润规模上增长强劲，证券公司总资产规模超过2万亿元，比2012年底增长约21%，同时净资产规模达到7538.55亿元，比2012年末增长857%。综上我们可以得出，随着中国证券市场的发展，证券业已经具有一定的规模经济特征，但明显没有达到最优经济规模。
2.4进入与退出壁垒分析
（1）进入壁垒。从进入壁垒的性质分类，可分为经济性壁垒和行政性壁垒。行政性壁垒指政策法律制度壁垒，是由于证券产业关系到国家金融与经济安全，因而证券产业的注册、核准、业务开展都必须进过监管当局许可，经审查确实符合法定要求的证券公司才能获批。经济性壁垒又可细分为差异化进入壁垒、规模经济壁垒、资本壁垒等。商誉等产品主观性差异构成主要的差异化堡垒；固定资产投资构成了规模经济壁垒的主要来源，固定成本较大的产业往往具有较高的规模经济程度。
（2）退出壁垒。由于资本专用性所致的沉淀成本，证券公司主动退出时，沉淀成本壁垒成为主要的退出壁垒。证券业沉淀资本壁垒主要表现在商誉、人力资本和业务合同等无形资产中。
3中国证券业市场行为分析
3.1价格竞争行为
（1）卡特尔（cartel）行为。卡特尔（Cartel）是一种正式的串谋行为，是指两个或两个以上具有竞争关系的经营者为牟取超额利润，以协议等方式，共同商定产品价格，从而限制市场竞争的一种垄断联合。证券业的卡特尔行为主要表现为在市场竞争条件下，为达到利润最大化，同一地区或城市的各证券营业部联合勾结，通过协议统一口径。如在2002年，证券当局通知，取消原来3.5%的固定佣金标准后，一些券商联合起来，公开实行高佣金规则，但这种联盟没有持续多久。市场竞争日益激烈，由于中国证券公司的之间的产品差异化程度低，证券公司为维护存量客户的关系通过降低佣金标准来抢占市场，整个证券业的整体佣金迅速降低，甚至出现了低于成本的万分之二三这样的佣金水平；最后迫使监管部门设定地区行业自律最低佣金标准，以行政干预动用监管惩罚手段的才勉强制止了行业的佣金价格战。
（2）掠夺性定价。掠夺性定价是指一个厂商将价格定在牺牲短期利润以消除竞争对手并在长期获得高利润的行为，是一种不公平的歧视性价格竞争。证券业的掠夺性定价行为表现为在有较多新成立的证券营业部的地区，一些实力强劲的证券营业部可能采取低于成本的价格将一些势单力薄的竞争对手排挤出行业，等占据绝对市场份额后再提高价格以补偿掠夺期损失。
3.2创新行为
（1）业务创新。证券公司想要在行业中保持并不断发展离不开业务的创新。近年来，中国证券业的创新业务不断涌现，随着中国证券市场不断发展，这些创新业务将在证券公司收入中所占比例将迅速增加，统计数据显示，截至2013年12月底，券商融资融券余额高达3434.7亿元，这一数据在2012年年底为895.16亿元，同比增长2.83倍，在短短几年内已经成为券商的第三大盈利支柱业务。2013年行业创新动力主要将来源于监管层对证券业务的进一步放松以及自下而上的创新产品，当前券商创新业务的开展主要表现在约定式回购、中小企业私募债、客户保证金管理、新三板及柜台交易市场。
（2）管理与交易手段创新。管理模式创新是在集中式清算模式的基础上，为了协调各营业部业务，证券公司应在各省市建立中间管理层次。而各营业部内部结构业按照职能划分为前台销售服务，后台技术维修财务核算等服务。网络交易模式上的创新加快了证券信息的传播速度，提高了投资者之间的信息透明度，拓展了金融服务渠道，实现线上和线下双向布局，同时也降低了证券公司的营业成本。
4中国证券业市场绩效分析
经济绩效是反映在特定市场结构和市场行为下市场运行效率和资源配置效率，体现了一个市场实现经济运行目标的程度。衡量市场绩效的指标有勒纳指数、贝恩指数、托宾Q值、净资产收益率、资产收益率等。
据中国证券业协会的数据，2013年中国115家证券公司全年共实现营业收入1592.41亿元，全年实现净利润440.21亿元，115家证券公司中，104家公司实现盈利，占证券公司总数的90.43%。表4是2009年-2013年中国证券业市场绩效分布情况，本文用净资产收益率衡量证券业市场绩效。从表4可以看出，中国证券业绩效处在一个波动的阶段，2010年中国证券业净资产收益率从2009年的19.28%下降为13.69%，并连续三年下降，这是因为自2008年证监会放开营业部审批后，新设营业部逐步恢复，随后2009年，证监会出台新设营业部新规，放宽了设立营业部的资格条件。营业网点的激增，最直接的后果就是佣金率的价格大战，使得2010年开始行业盈利水平开始大幅下降。归根结底是由于券商缺乏创新，过度依赖传统业务的经营局面造成的。直到2013年净资产收益率开始增加，这是因为2013年，证券行业制度建设取得长足进展，为行业稳健发展奠定了良好的基础。从总体上看，中国证券业净资产收益率水平较低，另外中国证券业并没有实现真正意义上的规模经济，所以我国证券业市场绩效总体水平较低，仍有很大的发展空间。
5结论与对策建议
5.1结论
通过对我国证券业的研究，可出下结论：（1）中国证券公司市场集中度属于E型（低寡占产业），证券公司的产品差异化程度低，并且没有实现真正的规模经济，政策法律制度森严进入壁垒高。（2）由于中国证券公司之间的产品差别化程度比较低，券商之间大多采用价格竞争战略。（3）中国证券业的绩效低下，证券公司的净资产收益率波动较大，但随着创新业务的迅速发展，证券公司盈利水平业会得到稳步提升。
5.2对策建议
（1）稳步推进制度建设，优化监管环境。进一步深化制度建设，大力推进证券市场的规范经营，为证券公司的业务扩展创造良好的环境。完善证券公司的治理结构，建立健全证券业风险内部控制机制，进一步完善以自律组织为主的监管体系，淡化行政监管适度自律监管，提高整个行业的竞争力，使得我国证券市场能够健康有序的发展。
（2）鼓励推动证券业业务创新。应当建立以市场为主导的创新机制，鼓励证券公司开发不同类型的理财产品，对受托投资管理业务进行产品创新，研究开发与股票和债券相关的新品种及其衍生产品，积极开发设计资产证券化品种，以满足不同类型的筹资者及投资者的不同风险收益偏好的需求。
（3）改变市场结构，提高证券行业的市场集中度。政府应尽量合理而有序地降低行业管制，推动证券行业的市场化，支持证券公司重组工作，鼓励绩效好的证券公司以市场化方式参与并购和重组，实现行业资源整合，提高证券业的市场集中度，发展和培养一批优质证券公司来带动整个行业的进步和发展。
（4）加强证券公司风险管理。制定有效的内部控制和风险管理措施，并不断完善风险管理体系已跟进匹配业务的发展与创新。对风险管理进行有效沟通，提高员工的风险意识，并对信息进行集中整合分析，才可以对公司面临的风险进行全景式的判断。
参考文献
[1]芮明杰.产业经济学[M].上海：上海财经大学出版社，2012.
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[4]汤文仙，李娟.我国证券行业的市场结构与证券公司并购[J].管理科学，2003，（6）：4045.
一、证券业开放的国际经验
（一）发达国家证券业开放的经验――以混业应对竞争
欧洲国家和日本在金融自由化之前，主要以银行为主导的金融体系为主，本土证券业与美国相比普遍弱小。因此，如何在市场开放的过程中应对美国证券业的竞争，是其他发达国家证券业开放面临的重要问题。从欧洲和日本的经验看，鼓励金融业内部的混业经营，是证券业开放中应对美资投资银行竞争的主要手段。
1986年10月，英国颁布《金融服务法案》，开始金融“大爆炸”的一系列变革，取消了英国证券业与银行业严格的业务界限，允许外国公司可以涉足伦敦股票交易所。从结果来看，英国通过实施金融“大爆炸”，一方面恢复了伦敦的国际金融中心地位，另一方面，英国商业银行由于规模小，并且多由家族控制等原因，与其他欧美同行展开的国际化竞争中处于劣势。
德国的全能银行制度使之拥有较强的抵御外资的能力。德国于1876年中央银行建立之初，即实行全能银行制度，投资银行业务和商业银行业务相互融合和渗透。1985年开始的证券市场国际化和多样化，使法兰克福金融市场的国际化程度大大提高，德国金融业并未受到市场较大冲击，德意志银行等大机构在发展国际业务过程中强化了竞争力，成为具有世界影响的金融巨头。
日本在二战后采取银行业与证券业分业经营的制度，金融系统中银行占有重要地位。在90年代泡沫经济破灭导致金融动荡及国际竞争压力下，日本于1998年4月启动金融“大爆炸”，放宽混业经营的限制，旨在提高日本金融业竞争力。从结果来看，以美国为首的外国金融机构主导了日本的资产证券化及兼并收购等新业务，给本土企业带来巨大的竞争挑战。野村、大和、日兴并没能通过“大爆炸”赶超欧美同行，但也逐步恢复了竞争力。
发达国家证券业开放的经验表明，金融业务的混业是应对国际竞争的有效措施，本国机构可以通过不同金融业务的创新、协同作用及资本力量，应对国际竞争压力。同时混业经营是双向的，即银行和证券机构相互渗透。从推动自由化的影响力来看，尽管银行是资本投入的推动力，但市场文化力量却是证券业的创新、充分公开化和市场化为主导力量。
（二）发展中国家证券业开放的经验――稳步渐进开放
与发达国家健全的市场化制度基础上的金融自由化不同，发展中国家为了尽快摆脱经济困境，在经济发展的初期实施严格的金融管制，由政府直接配置金融资源，市场化程度低。发展中国家的金融自由化大多与经济市场化同步进行，成为经济市场化的组成部分之一。同时，发达国家谋求逼迫开放，也是发展中国家金融自由化的外部压力。
智利、阿根廷和乌拉圭的金融自由化采取的均是激进主义的模式。这三个国家从20世纪70年代初对金融体系进行自由化改革，但除智利外，改革都半途而废。主要原因是在一个缺乏市场基础和传统的经济体系中，短期内推进全面的自由化改革，经济混乱和政府监管困难所带来的成本高昂，给改革带来巨大的阻力。
其他发展中国家和地区的金融自由化则大都始于80年代，基本上采取渐进的方式。首先，大多数中国家是在证券市场建立后很多年才小心翼翼地开放证券市场，如阿根廷是135年后、巴西是101年、智利是99年、埃及是103年、希腊是111年、印度是117年、印尼是78年、韩国是36年后。其次，发展中国家的证券业开放一般都采取立法先行、考虑经济发展及资本流向、重视QFII等规范机构的作用等措施。
韩国资本市场的开放，具有渐进式的基本特征。早在1981年，韩国政府就制定了《证券市场开放长期计划》，安排用10-15年时间分阶段开放资本市场，在实施过程中予以补充和完善，从1989年12月起允许国内非金融机构投资于海外证券并允许国内证券商更多地参与国际资本市场业务。在证券市场开放过程中，韩国证券公司为自己的国际化发展找到了合适的定位，市场定位上避免与欧美证券公司直接碰撞，首先着力开拓为西方国家所忽视的新兴市场；业务定位上，选择自己的优势业务，成功后再拓展新业务。
发展中国家证券业开放的经验给我们的主要启示，由于经济市场化与金融自由化在大部分情况下是渐进的过程，因此证券业的开放要纳入资本市场及整个金融市场的开放的计划中，有计划、分步骤地开放，有利于降低社会成本，在渐强的国际竞争中提高本国证券业的竞争力。
二、我国证券业开放的必然性
（一）我国证券业开放现状
目前我国有中外合资证券公司七家。目前中金和中银已经在股票债券承销业务上初具优势，其他合资证券公司也开始加入激烈的竞争。
早在1995年，我国批准成立了中外合资的中国国际金融有限公司。在国内证券业抗冲击和抗风险能力不足的背景下，我国对证券业实行谨慎开放政策，在外资进入资格、进入方式、参股比例、业务范围等方面进行了严格的限制。从十多年的时间来看，以中金公司为代表的合资证券公司带来了新的业务模式，如高端客户的运作模式和国际化的业务框架等，成为国内公司学习和赶超的对象。
2006年，政策开始放宽国内证券公司赴海外设置分支机构。目前，除已有的中金公司、申银万国和国泰君安等公司在香港有法定分支机构外，2006年，中信证券和招商证券等公司也设立了香港分公司。
（二）我国证券业进一步开放的背景
目前我国证券业对外开放还处于初步阶段。我国经济发展和国际化的趋势及新一轮世贸谈判的压力，使证券业的进一步开放成为必然的选择。
首先，我国经济发展结构和趋势要求证券业进一步对外开放。
从长远看，中国经济的强大需要有完善和发达的资本市场来推动。尽管2006年我国股票市场通过股权分置改革实现了历史性的大发展，目前市值超过10万亿元，但市值与GDP比例目前只有50%左右，远低于发达国家100%以上的水平；融资结构不合理，直接融资比重低；金融产品的创造远远不能满足投资与筹资的需求，金融资产仍然集中在银行储蓄上。而改变上述资本市场落后局面的有效途径是加快开放，从而对经济增长起到积极的推动作用。目前宏观经济运行中矛盾比较集中的流动性过剩矛盾，也需要通过发展资本市场分流资金，通过直接融资的机制优化资源配置。
世界许多国家的发展与资本市场开放的经验表明，在政治环境宽松和开放调整适度的情况下，金融证券市场开放促进了经济的长期增长。据美国NBER最新的研究报告指出，成熟有效的资本市场可以平滑GDP的波动，条件成熟的资本市场的开放能够通过国际市场分散本国风险。
第二，全球业的开放趋势，成为证券业加快开放的外在压力。
发达国家实现金融自由化后，一方面本国经济逐渐成熟，盈利空间变窄，另一方面发展中国家的潜在高增长蕴含着更多的业务机会。在发展中国家贸易自由化达到一定程度以后，推动全球资本实现自由流动和服务业的进一步开放成为发达国家主要要求之一。
中国经济持续多年的快速增长，使中国资本市场成为最受全球机构瞩目的市场之一。2006年包括香港市场的我国证券市场股票筹资额已经可以与英国、美国的规模相匹敌，吸引了全球投资银行业的高度关注和浓厚的兴趣。
2006年以来，随着股权分置改革和股票市场的持续上涨，对境外投资者的吸引力持续增强。几年来QFII规模已经发展到100亿美元的规模，还有大量的外资机构排队申请新的资格及额度。进一步开放中国资本市场和证券业的要求，已经或即将成为发达国家对中国施加压力的焦点之一。
第三，与银行业、保险业相比，证券业的开放相对滞后。
根据中国银监会于2007年3月的《中国银行业对外开放报告》，截至2006年12月底，在中国注册的外资独资和合资法人银行业机构共14家；74家外资银行在中国25个城市设立了200家分行和79家支行；186家外资银行在中国24个城市设立了242家代表处。外资银行经营的业务品种超过100种，115家外资银行机构获准经营人民币业务。在华外资银行本外币资产总额1033亿美元，占中国银行业金融机构总资产的1.8%。同时，中国建设银行、中国银行、中国工商银行等商业银行通过吸引战略投资者、境外上市等方式向外资开放了股权投资。
截至2006年底，我国保险市场上共有41家外资保险公司，来自20个国家和地区的133家外资保险公司在华设立了195家代表处。保险业国际化程度逐步提高，国际合作不断加强，形成了中外资保险公司优势互补、和谐发展的局面，保险业改革开放向纵深推进。
与银行业、保险业的对外开放相比，证券业滞后许多。这种局面，对改善我国金融市场结构、优化金融资源配置、推动金融创新、提供更高质量的综合金融服务都十分不利。因此，进一步扩大证券业的对外开放，成为完善和提升金融市场功能的重要课题。
三、对我国证券业渐进式开放策略的几点认识
（一）渐进式开放，是我国证券业对外开放的必由之路。
证券业全面开放的冲击，可能有外资挟资金、技术、制度和综合经营的优势，争夺优质客户、高端业务和人才，压缩本土证券业的经营空间；外资迅速确立在新型业务的优势，建立竞争优势壁垒，加大本土证券业业务提升的时间成本，错过本土证券业在中国证券市场大发展背景下培育国际竞争力的历史机会；在证券业全面开放以后，可能会加大资本流动量及速度，如加速资产泡沫，加大市场及经济波动，对金融安全形成负面影响，监管的难度会迅速增加。
因此，短期全面对外资开放国内证券业是不现实的，应借鉴发展中国家的普遍经验，结合我国的实践，采取渐进开放的步伐，避免短期内的行业格局的动荡，使证券业的长期发展更加健康平稳。
（二）主动的、有计划的开放，有利于证券业的健康发展。
近几年来，我国证券业通过综合治理完成了优胜劣汰的结构性调整，提高了风险控制和经营能力，2006年行业整体的业绩一改累计三年亏损的局面。同时，应该看到，我国证券业的业绩仰仗“牛市”行情、靠天吃饭的基本格局没有改变，结构调整与内部改革的任务依然非常繁重。如果再不加大对外开放的进度，这些任务由于各种利益牵制，很难彻底执行，贻误时机。因此，通过扩大开放，引入外力推动刺激，利用倒逼机制，使调整和改革更快更有效成为现实选择。
关于开放时机的选择，可以分为被动和主动的开放。许多国家的开放，是在内部出现严重的无法自己解决的问题之时，才被动地加快开放，引入外资，希望外资来帮助解决问题。如英国被迫实行的金融大爆炸、日本等国在1998年金融危机后全面引入外资等。被动的开放，具有容易形成共识等现实合理性，但容易导致开放成本高、本土证券业大伤元气、计划性欠缺等恶果。如果能够在前景看好时，进行主动、有计划的开放，则能够因势利导、掌握主动。
（三）扩大开放的趋利避害，取决于做大增量和学习能力。
扩大证券业开放，将对本土证券公司的业务格局产生重大影响。从对各业务品种的分析来看，经纪业务中外资的竞争焦点在于大宗交易、类似私人银行的理财业务等；在投资银行业务领域，外资拥有丰富的金融工具和跨国经验，必将对产品创新、发行方式等方面产生重大影响；自营、资产管理，如果能适当监管，外资进入应该有利于市场成熟投资理念的形成；产业基金、直接投资等业务是国内新兴买方业务，是中资证券公司的弱项；外资机构在创新业务和综合经营方面具有优势，在产品创新管制放松后，外资证券公司短期内会占上风。
理论及实践证明，有序的资本市场开放能分散风险、增加业务量及收入，通过竞争提高效率。如何取舍扩大开放带来的做大增量等正效果和冲击本土证券业的负面效果，将取决与本土证券业的学习能力。只有充分利用与外资面对面地在境内市场的竞争机会，在竞争中学习提高，本土证券业才能迅速提高国际竞争能力。
（四）证券业的对外开放，首先要对内开放。
对外开放应与放松内部管制统筹考虑，并坚持先内后外。国际经验表明，放松内部管制和对外开放都同等重要。与所有的发展中国家一样，我国证券业的内部改革固然需要引入外力促动，但制度环境的改善是根本。通过对内开放，使证券业具备适应市场竞争的机制，才能真正把握主动权，做大做强本土市场和本土证券业，从容应对行业的开放。
（五）对外开放的进度上，要与中国经济发展、市场化改革的渐进思路保持一致，借鉴世界各国证券业对外开放的经验，采取循序渐进的政策。
国际经验表明，资本市场开放与经济发展程度密切相关。普遍认为，中国目前的制造业成本优势及重工业化城镇化趋势将使中国经济持续增长十至十五年左右。而实现经济工业强国，及经济的市场化程度较高之后，资本市场全面开放的时机才会真正成熟。因此，我们认为，应用至少十至十五年左右的时间安排来考虑外资全面进入证券业的进度。
（六）在对外开放的同时，积极推动国内证券业走出去。
开展国际市场业务，是我国证券业培养国际竞争力的重要一步。投资银行业务的开放性、创新性等特点，决定了本土证券业的国际业务，既不可能是等到条件齐备了才着手开展，也不可能是关起门来培养国际竞争力，只能在市场竞争的实践中摸索和开拓。
关键词：混业资源共享阶段性选择
商业银行与证券公司是金融系统中的两个分支机构，在发展的过程中经历了一段分分合合的历史。世界上对银行业和证券业的关系设计和实践上大体分为两种：一种是分业经营模式，即银证分离。在这种模式下，银行只是单一从事存贷款、发行银行债券和授信业务等传统的商业银行业务，不能从事证券的发行和承销、保险、信托，更不能从事金融衍生业务和各种创新的金融业务。另外一种是混业经营模式，即银证融合。在这种模式下，银行可以从事金融领域内的各项业务。
一、商业银行参与证券业的动因分析与利益所在
（一）发展规模经济和范围经济
商业银行向外扩张的动因之一是其所提供的产品具有内在的不可分割性，因此，分业经营的管制是无效的。这是商业银行扩张的内在动因。在银行业务逐渐成熟的情况下，直接融资业务处于迅速发展的成长阶段。因而证券市场的快速扩张就成为一个必然的现象，相伴而来的则是间接融资市场的日趋萎缩。在此背景下，如果禁止银行进入证券市场，将使其伴随着总体市场的缩小而日益萎缩，最终陷入某种困境中。 经济学上的实证研究认为，金融行业的平均成本曲线比一般行业平缓，因而具有更大的规模经济潜力；同时，金融行业的资产专用性在降低，这意味着金融行业的同一资产完全可适用于不同金融业务，说明金融业具有越来越明显的范围经济效应。作为金融业中资产规模最大、资力最雄厚的银行业，对规模经济和范围经济效应的追求，远甚于其它金融行业，因而对金融一体化和自由化的积极性最高。
（二）实现资源共享
在金融市场竞争愈演愈烈的今天，银行单一的业务渠道已经无法满足企业发展的需求。一方面，客户追求资产的多元化，要求金融机构提供多元化综合服务。利率水平的不断降低和资本市场的发展及多种投资工具的增加，人们已不再仅仅满足于获取储蓄资产的银行利息。客户对金融商品的需求是多方面的，且大多是综合性需求：客户需要存贷款、结算等银行本身提供的金融商品，也需要买保险、投资基金、债券和炒股票及使用信用卡。
另一方面，银行参与证券业务能够最大限度地实现信息、客户、网络、企业家才能等方面的资源共享。 银行在单一主业的范围内已无纵深拓展的余地，挖掘金融业内部潜能，充分利用各金融机构在信息、客户、金融产品、管理制度、交易平台、网点等方面的共同资源，使其有效地组合配置，方能实现经营成本最小化和利润最大化。这就是经济学上所谓的协同效应（synergism）。
(三)分散风险
根据资产组合理论，实现金融资产的多元化，可有效地分散风险，使银行和整个金融体系趋于稳定。银行介入证券业有利于银行的多元化经营，降低总的经营风险。而且，由于银行与客户之间已因间接融资而建立了广泛而持久的业务联系，对客户较为了解，故其参与证券业务的潜在风险也较低。实际上，银行经营风险的高低主要取决于银行本身的管理制度和管理能力，而不在于它所参与的投资项目。以高风险的期货市场为例，如果运用得当，它就可以成为避险工具，从而使银行的经营风险不是提高，而是有所降低。
(四 )资本市场发展态势的推动
从金融的发展轨迹来看，商业银行进入证券业有其必然的因素。以资本市场为中心的新金融商品的开发和需求的创造，将使证券市场的功能日趋凸现，而银行的作用则趋于萎缩。我国银行业同样面临金融脱媒这一问题，银行业已进入一个充满竞争的买方市场环境，利润率下降，迫使银行进行金融创新以进军资本市场，这表明制度上的冲突已经出现。改革开放后资本市场逐步发展，尤其是近年来资本市场呈加速发展态势，规模和品种不断扩大，证券资产比例在提高，银行储蓄比例则相对下降，以资本市场为中心的市场格局将会形成，对以经营货币为主的银行将带来严重挑战，如果银行不能及时调整战略，无疑将陷入被动。
(五 )金融全球化竞争需要
加入WTO是我国金融混业经营的外在动力。我国金融市场的开放应服从于《服务贸易总协定》六项基本原则和金融服务协议，中国金融将进一步嵌入国际金融体系，按照WTO制订的规则进行经济和金融活动。外资金融机构实行的是混业经营模式，而且，我国现行的《在华外资金融机构管理条例》亦允许外资银行从事外币投资业务。全能型外资银行或金融集团将同时向中国银监会、中国证监会和中国保监会申请银行业务、证券业务和保险业务牌照，这种事实上的不平等将在一定程度上削弱中资金融机构的竞争力，使中资银行效益状况更趋恶化。因此，国内许多现有的管制或规定将被强行突破，而金融分业经营、分业管理制度将首当其冲。跨国银行利用其特有的国际背景，力图建成所谓“金融超市”（financial supermarket），大力推行“一站式服务”（one-stop shopping），广泛涉猎资金管理、证券经纪、证券发行与交易等诸多领域。这将使得我国商业银行面临前所未有的挑战，也无形中推动了我国商业银行向国际化发展。
二、商业银行参与证券业的风险
证券市场是一个高风险的市场，银行资金一旦身处其中，就难以规避其风险性可能带来的损失。一旦银行资金无法及时收回，则由银行这一中间环节所组成的金融链条就可能断开，进而有可能造成整个金融市场的崩溃与毁灭。商业银行如果参与了证券业务，容易将客户的储蓄短期资金用作证券长期投资。一旦获得与高风险相伴随的较高证券投资收益，商业银行支付给客户有限的存款利息后的所有剩余收入都归银行的股东所有。但当证券投资失败，绝大部分的损失将由所有的储户或银行保险公司来承担，因此，对商业银行来说，预期的损失有限而预期的收益无限，必然会促使其敢于冒险。
证券业与银行业的专业化分工有助于提高效率，银行业与证券业互不参预本身就是专业化分工的体现。而且，合业使大银行可能垄断金融业的各个方面，使中小券商在竞争中因倒闭而不断减少，不利于竞争，从而有损效率。就业务性质而言，直接融资与间接融资的区别也决定了证券业务与银行业务的不同特性。如果证券业务经营者以原有的银行经营视角去管理证券经营机构，势必会产生冲突与矛盾。同时，当银行业直接介入证券市场时，其独特的市场地位也使得其他证券经营机构不能在平等的条件下与其竞争，从而使得整个证券业没有一个符合市场要求的游戏规则，最终也会阻碍证券业的长远发展，使得国内难以形成一个作为市场主体与中介的证券经营机构群体。
分立体制建立在风险分析的基础上。随着金融业的发展，人们重新发现了作为市场运行自然结果的合并体制的优越性，而且发现合并体制的风险可以通过低成本的风险防范机制加以克服。一些新型金融工具的出现和迅猛发展对银行业造成巨大冲击，而且模糊了传统银行业与证券业的界限，而对银行业与证券业的明确划分是分离体制得以存在的前提。
三、国际经验借鉴
（一）德国的全能银行
德国的全能银行最具开放性和自由性，它可以涉足几乎所有的金融业务，不仅包括商业银行的存、贷、汇业务，投资银行的债券、股票、外汇、期货、衍生性金融产品业务，还包括保险、项目融资、投资咨询、证券经纪、基金管理、抵押、租赁等金融业务。德国也因此成为混业经营体制的典范。
(二)美国的银行持股公司
根据美联储的定义，银行持股公司（bank holding company）是指直接或间接地控制一家或多家银行25%以上表决权股份的公司。银行持股公司从事证券业务的机构都与银行本身相分离，是独立的法人。银行持股公司是持有银行25%以上股权的公司，是银行的持股母公司。
四、总结
证券业与银行业的分业经营模式只是基于现实的一种阶段性选择。我们必须看到，合业经营是世界金融业目前变革的主要方向。随着我国金融市场的逐渐成熟，与世界金融市场的接轨与融合也将是一个必然的趋势，因此，我国金融业由分业经营走向混业经营将是一个长远的发展方向。基于这种长远的考虑，我国金融业应立足于自身业务的开拓，强化自身的竞争能力，以便为将来的发展打好基础，创造条件。
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台湾证券市场的发展始于 20 世纪 50 年代，但是早期没有集中的交易场所，股票、债券交易主要在店头市场进行。1962 年台湾证券交易所成立，标志着台湾证券业步入正轨。经过半个多世纪的发展，台湾证券市场已经相对完善。大陆的证券业始于 20 世纪 80 年代中期。1990 年 12 月 3 日，大陆第一家证券交易所———上海证券交易所正式营业，随后1991 年7 月3 日，深圳交易所开始营业。经过20 年的快速发展，大陆的证券业也形成了一定规模。不同的经济环境、发展历程使两岸的证券业具有各自的特点和不同方面的竞争优势。2009 年 4 月两岸签署《海峡两岸金融合作协议》，同年 11 月 16日签署银行、保险、证券期货三项金融监理合作谅解备忘录( 简称 MOU) ，标志着两岸的证券业合作将快速发展。因此，对两岸证券业竞争力进行深入分析并探讨其合作的空间已显得十分必要和迫切。
分析一个产业的竞争力最经常使用的是由哈佛大学教授提出的“钻石模型”理论。根据“钻石模型”理论，影响一个产业竞争力的因素主要有要素条件、需求状况、关联和支持性产业以及企业战略、结构与竞争; 另外，机遇和政府也会对产业竞争力产生影响。对证券产业的竞争力国内学者也做了一定的研究。姚秦［1］运用产业经济学的市场结构分析方法对大陆证券产业的结构和绩效进行实证分析，认为大陆证券业市场集中度过低但是并没有对绩效产生影响，其主要原因是大陆对证券业的管制和保护。熊剑庆［2］从资本规模、业务结构和公司治理三方面对中外证券公司进行了竞争力对比，从而提出构建大陆证券业核心竞争力的建议，但该研究只对证券公司内部情况进行对比，而忽略了整个行业及宏观环境的差异。张哨军［3］分别构建了针对综合类证券公司和经济类证券公司的综合竞争力评价指标体系，但并没有考虑数据资料的可获得性，也没有运用构建的指标体系对任何企业进行竞争力分析。目前对两岸证券业竞争力对比分析的文章不多，较具代表性的如李兰冰等［4］运用 Metafrontier方法对比了两岸证券业的效率，认为台湾证券业企业间技术水平接近且较为贴近技术前沿; 大陆证券业的技术水平明显低于台湾且企业间发展水平相差较大，参差不齐，从时间序列看呈起伏波动交替上升的态势。本文拟从宏观环境、产业规模和产业结构方面对两岸证券业的竞争力进行对比，进而从两岸证券业的优劣势出发分析两岸的合作空间。
二、两岸证券业竞争力对比分析
任何产业都是在社会经济的大环境下发展，从而宏观经济环境会影响产业的发展前景和竞争力;产业规模、产业效率等指标能够反映整个产业的发展情况，不同企业之间的相互作用形成的产业结构也会对整个产业竞争力产生影响。因此本文通过从宏观层面和证券产业层面选取衡量证券业竞争力的指标，并运用历史数据对两岸证券业的竞争力进行对比分析。
( 一) 经济、金融环境对比
20 世纪 70 年代末大陆开始实行改革开放，走上以经济建设为主的发展道路。经过 30 多年的建设尤其是 21 世纪以来的高速增长，目前大陆国民经济持续维持平稳快速发展。由于经济总量大、增长速度快，国内收入水平增长引致的内需和投资的扩大，在 2008 年爆发的世界经济危机期间，大陆经济整体上并没有受到太大的影响。台湾经济的快速增长始于 20 世纪 70 年代的工业化，随后台湾大力发展高科技产业，带动台湾岛内经济的快速增长。但是台湾是典型的外向型经济，因此受世界经济波动的影响比较大，而且台湾很多产业已经开始外移，因此有岛内产业空洞化的趋势。由表 1 数据可知，大陆经济总量一直保持快速增长，台湾 GDP 增长率较低且不稳定，在国际经济形势不好的年份往往会受到影响出现负增长。大陆在经济总量高速增长的同时人均 GDP 也在快速增长，在2007 年增速甚至达到 20. 78%，而大陆的储蓄率水平也一直居高不下，因此可以判断大陆金融市场资金充裕，对投资产品的需求旺盛。台湾虽然人均 GDP 增长率较低，但是台湾的人均收入水平远高于大陆地区，可见台湾的经济发展水平远高于大陆。
两岸经济发展程度存在较大差距，两岸金融业的发展阶段及金融市场完善程度也有较大的不同。根据世界经济论坛 2009—2010 年的全球竞争力报告，两岸的金融市场成熟度存在较大的差异。由表2 可以看出，除了银行稳健程度和法律保护程度这两项大陆的得分高于台湾外，其余大部分项目大陆的金融市场都落后于台湾。台湾本地股票市场融资的难度和风险资本的可获得性居世界前列，可见台湾的金融市场为台湾实体经济和高科技新兴产业提供了很强的支持作用。在台湾，获得贷款的难度低，而且证券转换的限制也比较少，同时台湾金融市场的资本流动限制也比较少。因此整体而言，台湾金融市场扭曲程度低，金融市场的比较成熟和完善，有助于证券业健康、良好地运营。
( 二) 证券产业对比
1． 产业规模对比
大陆的经济总量与台湾相差非常大，因此两地证券业规模有很大的差别。由图 1 可以看出，大陆的上市公司数量约是台湾的 2 倍以上，而且进入 21 世纪以来，由于大陆经济的高速发展，每年增加的上市公司数也比较多。2001 年至 2004 年，大陆增加上市公司数量分别为 72、64、63 和 90 家，同期台湾新增上市公司数目为 53、54、31 和 28 家。2005 年两岸的股票市场都比较低迷，2006 年以后，两岸上市公司数量之间的差距进一步扩大。2006 年台湾上市公司数量减少了 3 家，而大陆增加了 53 家; 2007年大陆增加的上市公司数量更是达到116 家;2008 年和2009 年大陆新增上市公司数量也远超台湾。
2005 年以前，虽然大陆的上市公司数量是台湾的 2 倍以上，但是由于股市低迷，两岸股票市值的比例低于上市公司数目的比例，而且两岸市值之间的差距在不断缩小，2005 年大陆股票市值甚至低于台湾，只有台湾股票市值的 81. 5%。2006 年以后，大陆股市大涨带动股票总市值的飙升，2007 年和2008 年台湾又遭受国际经济、金融危机影响股市大跌，此后两地股票市值的距离不断拉开。
虽然大陆的上市公司数量和市值在大部分时间都远高于台湾，但是成交量和成交额却是在 2005至 2006 年实现逆转超越的。2001 年至 2005 年中国大陆股票市场长时间低迷，交易量很低。2005 年4 月 29 日，证监会了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股权分置改革大大刺激了大陆股票市场。2006 年大陆股票市场成交量为 16 145 亿股，是 2005 年的近 2. 5 倍，首次高于台湾; 2007 更是涨到 36 404 亿股，而台湾这些年的股票成交量一直保持波动状态。两岸成交额的对比与成交量相似，大陆同样在 2006 年实现了股票成交额超越，而且两者之间的差距在不断扩大。
根据台湾“行政院”主计处的数据，截至 2010 年 10 月，台湾有 90 家券商，39 家证券投资基金公司，108 家证券投资顾问机构。近些年来，台湾的证券机构数量不断下降，2004 年 12 月台湾还有 216家证券投资顾问机构，但是 2010 年就剩下 108 家，下降了 50%; 券商的数量也只有 20 世纪 90 年代鼎盛时期的 1/4。大陆截至 2010 年 5 月 26 日，有 106 家证券公司，62 家基金管理公司，90 家证券投资咨询机构。两岸证券机构的数量差距远没有上市公司、股票市值、成交量和成交额的差距那么大。
对比过两岸证券业的绝对规模，现在我们通过对比两岸的证券化率来衡量两岸证券业在国民经济中的地位，这一指标也可看出证券业的相对发展规模。从两岸证券化率对比( 表 3) 可以看出，台湾证券业发展程度远高于大陆。2000—2009 年大部分年度，台湾的证券化率都高于 120%，而且有稳步上升的趋势。大陆方面，2000—2005 年证券化率逐步下降，2005 年达到最低点 17. 54%，之后又快速上升。2007 年大陆资本价格的上升导致证券化率突然上升到 123. 07%，2008 年又急剧下降为38. 65% ，这个证券化率的猛升猛降不能表示为证券市场的发展，反而表明了大陆证券市场的不成熟，波动幅度巨大。反观台湾证券化率，虽然 2008 年受世界经济金融危机影响资本价格大幅度下降从而影响证券化率，但是总体波动幅度比较小，说明了证券市场比较成熟稳定。
2． 产业效率对比
首先可用两岸证券公司的汇总资产收益率来判断两岸证券业的绩效。根据《中国金融年鉴》2010年的证券公司资产负债表和损益表算得大陆证券公司 2008 年的资产收益率和净资产收益率分别为7. 84% 和 19. 29% ，2009 年分别为 2. 38% 和 13. 45% 。台湾“行政院”主计处的数据显示 2008 年台湾的资产报酬率和净资产保持率分别为－0. 87%和－1. 89%，2009 年分别为4. 22%和8. 62%。可见大陆证券公司的资产收益率远高于台湾。
其次，用两岸证券市场的换手率衡量证券市场的稳定性。从表 4 可看出，大陆股票换手率远高于台湾。股票换手率高在一定程度上可反映股票市场活跃，但是过高的换手率则意味着市场投机性强。2000 年大陆两大证券交易所换手率高达 500% ，但是 2001 年急降一半，随后直至 2005 年股市一直保持低迷，换手率也在 200% 至 300% 之间波动。2006 年以后，大陆股市又恢复活跃，换手率在 2007 年达到历史最高，深圳交易所的换手率将近 1000%。台湾股票市场的换手率则低得多，2002 年以后则一直低于 200%。通过对比可以发现，大陆股票换手率在市场低迷的时候都远高于台湾市场活跃时期，而且换手率波动程度也很大，说明大陆证券市场较为不稳定，投机性也高。
3． 产业结构对比
哈佛大学的麦森和贝恩等人创立了市场结构—企业行为—经济绩效的现代产业组织理论，该理论的核心思想认为市场结构决定企业在市场中的行为，而企业行为决定市场运行的绩效。分析一个产业的市场结构时通常都使用市场集中度指标，市场集中度是指规模上处于前几位的企业在生产、销售、资产、利润等方面的累计数量占整个行业指标总量的比重，用 CRn 表示( n 表示企业数) 。［5］简单对比大陆与台湾证券企业的资产集中度，从表 5 的数据可知，台湾券商的总资产集中度远高于大陆证券公司。2009 年大陆前五大证券公司的集中度仅为 25. 15%，而台湾综合类券商为41. 46% ，经纪类券商为 53. 88% ; 大陆前十大证券公司的集中度为 43. 88% ，不及台湾经纪类券商的CR5。台湾券商的净资产集中度同样高于大陆证券公司。对比总资产与净资产集中度，发现大陆净资产的集中度高于总资产，说明与总资产相比净资产更加集中于大型证券公司，即大型证券公司的负债低于小型公司。台湾综合类券商的总资产集中度与净资产集中度相近，经纪类券商的总资产集中度却远远高于净资产集中度，可见台湾经纪类券商的运营更加依赖负债，杠杆比率高。
从表 6 数据可知，台湾交易金额集中度高于大陆，而且其最大的券商所占比重远远大于大陆成交规模最大的券商。两岸证券企业营业收入和净利润的集中度差异远远大于交易金额的集中度差异( 见表 7) 。在营业收入方面，台湾经纪类券商的营业收入集中度高于综合类券商很多，同时两者都远远高于大陆证券公司，而净利润的集中度甚至还高于营业收入集中度。2007 年和 2009 年，大陆证券公司营业收入 CR5 分别为24. 64%和23. 95%，而台湾综合类券商为 38. 31%、43. 65%，台湾经纪类券商为 59. 51%、60. 8%; 大陆证券公司净利润集中度 CR5 分别为 26. 52% 和 27. 19%，而台湾综合类券商为 50. 5%、41. 43%，台湾经纪类券商为 71. 78%、70. 83%。
从这个简单的数据对比可以推出两个结果。首先，台湾券商的营业收入和净利润集中度高于大陆，说明在本地区的竞争中，台湾大型券商比大陆大型券商更加具有竞争优势。其次，大陆证券公司净利润集中度仅略高于营业收入集中度，而台湾券商净利润集中度远高于营业收入集中度，由此可知大陆主要券商的利润率只是略高于行业平均水平，而台湾主要券商尤其是经纪类券商的利润率是高于行业整体水平的，因此大陆主要券商更加倾向于粗放型的增长和扩大，规模增大的同时效率的提升非常微弱，而台湾主要券商的经营更加有效率。
2008 年受世界经济金融危机的冲击，大陆和台湾券商的利润都受到了严重的影响，但是影响的分布却有很大的不同。2008 年大陆证券行业的总利润下降了 85%，台湾综合类券商由 2007 年盈利 479亿新台币转为亏损 110 亿，台湾经纪类券商的净利润也下降了 50%。2008 年大陆亏损的证券公司数量为12 家，占证券公司总数的11. 2%，而台湾综合类券商亏损数为34 家，占总数的68%，经纪类券商亏损数为 18 家，占总数的 46. 2%。与台湾综合类券商相比，大陆证券业所受的冲击小得多，但是与台湾经纪类券商相比，大陆净利润的损失却更大，然而大陆证券公司亏损的企业比重远低于以上两者，这也说明大陆不同证券公司的经营绩效差别不大，或是所受政策保护比较大，因此在危机前没有显现出优胜劣汰的局面。
三、两岸证券业合作空间分析
从前述对比研究可以看出，两岸证券业在不同方面各具优势。台湾证券业发展时间较长，已经建立了较为完备的证券交易机制和法律体系，并且具有长期的市场经验，金融市场成熟度高，通过证券市场融资的成本和难度低，政府对证券转换的限制比较少，对投资者的保护也比较完善。许多中小企业都可以通过证券市场获得融资，并且这些上市的中小企业集中于高科技行业，因此证券市场发挥了对实体经济的促进作用。但是台湾市场的总体规模小，近些年经济增长缓慢，证券业也陷入低迷状态。大陆经济规模宏大，并且高速增长，与之相对应的，证券市场也快速发展，2010 年总市值已列世界第二位，并且交易活跃。得益于经济的高速增长，大陆有许多企业发展势头良好，具有优质资产，是潜在的上市资源。但是大陆证券业发展时间短，金融产品单一，许多金融衍生品尚未开发。大陆上市的企业中很大一部分是国有企业，企业的成长性和资产质量并不高，而急需发展资金的中小企业却很难从证券市场融资。由此可知，两岸证券业在不同方面的优势是可以互补的，两岸证券业存在很大的合作空间。具体可从以下几个方面分析。
( 一) 市场的互通
两岸经贸关系发展历史已久，都已经成为对方重要的经济、贸易合作伙伴，但是证券业合作的步伐却远远赶不上经贸合作。随着大陆整体经济环境的改善，越来越多的台湾企业选择到大陆进行投资。截至 2010 年底，在大陆投资的台湾企业已经超过 8 万家，总投资额也达到 500 亿美元。［7］
随着制造业的外移，台湾岛内的资金投资渠道大大减少，使得台湾金融资本去向不足，金融市场活动停滞、金融企业竞争压力大、回报率低。而与此相反的是，大陆实体经济迅速增长，但是融资体制滞后，以银行贷款为代表的间接融资是企业获得资金的主要渠道。大陆的金融体系也是以四大国有商业银行为主导的，其贷款严重偏向于大型的国有企业，中小型企业、民营企业获得银行贷款的难度比较大。因此融资难一直是限制大陆企业，尤其是中小型企业的重要因素。近两年政府为了加强流动性管理、调控货币信贷还连续提高存款准备金率和基准利率，进一步缩小了企业能够获得的资金数量。因此两岸证券市场的互通能够引导台湾充裕的资金投入大陆高速增长的企业，从而既提高台湾资本的收益率又缓解了大陆企业的资金短缺。
两岸经贸活动还直接影响台湾股票市场的波动，台湾股票市场与大陆股票市场之间联动性也不断提高，因此台湾投资者逐渐参考大陆股市进行操作。随着大陆收入水平的不断提高，储蓄资金也随之上升，而现有的投资品种非常有限，大陆投资者亟需有新的投资品种。因此，两岸证券市场互通、增加大陆和台湾居民的投资渠道、分散投资风险是两岸投资者共同的企盼。
( 二) 机构的合作
中国大陆加入 WTO 后金融服务业逐渐开放，虽然两岸之前的政治原因使得台湾证券企业进入大陆的步伐落后于其他国家和地区，但是由于两岸券商具有相同的语言、文化易于沟通，而且台湾券商实力较弱，与欧美大型金融机构相比能够更好地与大陆券商进行互补，而不会形成大陆企业单方面依赖的不平衡局面。台湾证券企业由于资本市场开放度高、市场竞争激烈，在市场经验、专业人才培养和金融创新等方面具有优势; 大陆证券企业由于宏观、金融环境良好，而且很多证券机构都有国有商业银行或是其他大银行、集团持股，因此在关系网络、客户资源、资本和品牌等方面具有显著优势。随着 MOU 的签订，两岸金融合作进一步发展，这必然导致证券业结构的进一步调整和资源的优化配置，从而为两岸证券业机构提供了更为广阔的合作空间。
两岸证券机构首先可进行资讯技术、管理咨询和人员培训等技术合作，主要是台湾机构向大陆机构进行技术指导，这方面的合作政策限制少，门槛低，可以作为两岸合作的开端。随着两岸人员流动限制的进一步放松和对从业人员资格的相互承认，大陆方面可直接聘用台湾的职业经理人和技术人员，出让管理权，构建更加适应国际证券业发展趋势的管理和经营机制。在政策、磨合方面等都较为成熟以后，两岸证券企业则可以进一步进行股权合作，组建合资证券公司或相互持股。
( 三) 监管的合作
在证券业的监管方面，台湾较早开放外汇管制并积极推进混业经营和金融机构的兼并重组，因此有丰富的经验值得大陆监管机构学习; 两岸不断促进证券市场的互通和证券业的合作也必然要求两岸监管机构进行协商并密切合作。两岸在 2010 年签订的 MOU 也表明，两岸证券及期货监管机构将在信息交换、机构设立、协助调查以及人员培训和交流等方面开展监管合作，共同维护两岸证券期货市场的稳定发展。因此，两岸证券业的监管合作具体有以下几个方面:
一、金融约束理论与资本市场发展
金融约束理论是由赫尔曼（Hellmann）、穆尔多克（Murdock）和斯蒂格利茨（Stiglitz）等经济学家在研究东亚国家金融业发展之独特经济和政策背景的基础上，于1996年提出的一种不同于主流金融管制理论――金融抑制和金融深化理论――的全新理论和政策思想。其理论的核心是：作为一种从金融抑制向完全的金融自由化过渡的中间政策，政府有必要通过适当的价格控制推动银行业的发展，从而有助于实现渐进式的金融自由化过程。该理论认为，在稳定的宏观经济和温和的通货膨胀条件下，如果将实际利率控制在均衡水平以下并保持非负，就会为银行创造出所谓的“租金机会”。“租金机会”是对金融市场外部性的一种补偿，其存在不仅将提高银行经营的稳定性，而且会促使金融机构在深化现有市场的同时，积极开拓新的业务领域。
金融约束理论是在总结东亚特别是日本银行业发展的政策环境基础上发展起来的，因此它特别强调银行业对经济发展的金融支持作用。但是，当前资本市场的发展对一国经济的影响与日俱增，证券业与银行业、保险业已经成为推动经济增长不可或缺的金融业“三架马车”。与银行过分保守的行为相反，市场天生具有的竞争性能鼓励创新以及提高劳动生产率的活动，从而减少由银行造成的低效率的垄断。许多经验研究都表明，证券业的发展对一国经济发展的作用至少和银行业具有同等重要性。
考察我国改革开放以来银行业的发展历史，可以发现，我国的金融制度变迁事实上选择了“金融约束”的道路，这种金融约束的政策有效地提高了中国银行业的整体资本实力和竞争能力，为WTO过渡期以后内资银行与外资银行的全面竞争提供了必要的条件。然而，我国证券业的发展却未如此幸运，在发展初期即遭遇价格自由化的疾风暴雨而陷入两难境地，尤如一个呱呱坠地的婴儿因为没有足够的营养而停止了发育。
深入研究这一现象可以发现，证券机构所面临的困境很大程度上缘于资本市场存在的市场失灵，这种市场失灵在宏观层面主要表现为：证券机构存在负的外部性，即一旦破产，这一事件本身及其连锁反应将通过货币信用紧缩破坏经济增长的基础。客户保证金是我国证券公司的主要来源，且由于我国股票买卖实行全额保证金制度，证券机构“买卖证券款”科目实际上类似于银行“活期存款”科目，客户在证券机构的保证金始终有一定的余额。我国证券公司事实上开展了存款金融机构的资金来源业务，当其破产倒闭时，对各债权人的影响本质上与存款性金融机构无异。
证券业的市场失灵在微观层面上主要表现为：
（1）在完全竞争的市场环境下，证券机构在新区域开设分支机构可能是难以盈利的。开拓新市场本身就需要投入大量的固定成本，但因为缺乏信息，在新区域既可能盈利也可能亏损而不得不撤出。问题是，自由进出的市场无法提供“专属保护”。如果证券公司找到的是一个坏的区域，它将付出搜寻成本；但如果它找到了一个有良好发展潜力的市场，竞争者就会蜂拥而入，致使蕴藏在新发现中的利润因竞争迅速消失殆尽。
（2）证券部门面临这样的问题：某些居民可能对把钱投入股市没有什么经验，有时还抱有严重的怀疑态度，证券公司需要向居民宣讲投资的潜在好处，或许还需要给予某种奖励来鼓励居民接触证券市场。然而，当证券机构将这些居民成功纳入金融体系后，却不得不面对他们在证券机构间的自由流动。
（3）证券机构在提供服务时，可能会向客户进行法律法规、专业知识、交易技能、投资理念方面的咨询和培训，从而提高了投资者的素质。这会降低市场的风险，但证券机构却无法完全占有自己努力的全部收益。
（4）证券机构在提供咨询等非服务时，尽管它能获得一定的报酬，但所搜集的信息和研究成果一旦向市场披露，不仅它的客户可以获利，其他的机构和投资者也可能较方便的“搭便车”。
正是资本市场上出现的这些市场失灵，在完全竞争的条件下，使券商陷入前文所述的困境而无法自拔。
二、佣金控制对证券业的积极影响
借鉴金融约束理论的基本思想和我国银行业发展的经验，我们认为，我国证券业的发展同样需要贯彻渐进自由化的政策思路，以维护证券业的稳定和持续发展。这一政策思路的核心是，将综合佣金率维持在高于均衡价格的水平，为证券机构提供 “租金机会”来推动证券市场的发展。我们认为，在金融业实施整体的金融约束政策，有利于吸引银行超额储蓄进入资本市场，促进银行业与证券业的竞争，也不会产生明显的资产替代。而且在这一背景下，由于利率低于均衡水平，佣金控制的效果将得到加强。
与金融约束在银行业的影响类似，佣金控制给证券业创造出的“租金机会”，将把当事人的行动同资源收益联系起来。维持在高水平的综合佣金率至少会产生两方面的积极影响：
一方面，维持高的综合佣金意味着证券机构平均利润的增加。这将有效的改善行业亏损的局面，增强券商的实力。如果对成立新的证券公司有比较严格的准入限制，那么，为了在较长时间内持续占有这种建立在特许权基础上的“超额利润”，证券机构也会谋求更为稳健的发展模式。这种实力和稳定性的提高，不仅降低了证券机构破产的风险，从而有助于消除宏观层面的负外部性，而且增强券商承担谨慎策略下投资失败后果的能力。
另一方面，对单个券商而言，在佣金高于均衡水平时，所吸收的新增资金蕴含着正的边际租金。这样，尽管存在前文提到的市场失灵，证券机构仍然有动力推动金融深化的进程：在稳健经营的前提下，它可能加强所属营业部门的服务力度，以吸收现有市场上游离在外的资金；或者，在已有市场的资金资源有限时将触角伸向“空白”的区域。在这一过程中，为了避免出现开拓者的努力因蜂拥而上的尾随者而付之东流的局面，需要对率先进入某一区域的机构提供“专属保护”，保证其在该区域拥有一定时间的垄断经营权。尽管在专属权的有效期限内这种垄断造成了资金配置的相对低效，但在这种保护失效后，随着竞争者的进入，配置效率就会提高。这样，虽然牺牲了近期的配置效率，但从中长期来看，所有对社会有效率的市场均被逐步地纳入正式的金融体系，动态效率提高了。
在上述过程中，作为一种创造“租金机会”的手段，“佣金控制”使证券机构获得了“超额利润”。这与金融约束理论中对利率的控制在目的和实质上非常相似，仅表现为手段的不同而已。然而，佣金提高的直接影响会导致资金供给的减少，而间接影响的发挥又需要时间。因此，只有在证券市场上机构的数量不多进而降低后的交易量足以支撑它们的发展时，机构才不会谋求通过变相降低佣金来吸引客户。为此，必须有适当的制度安排来保证这种过度竞争不会出现。
此外，在我国现行的交易制度下，印花税构成了税收的主体，按千分之二由买卖双方分别交纳，实际税负为千分之四，从世界范围来看处于较高水平。比较重的税负增加了交易成本，后果与佣金上调的直接影响相类似，然而却不会推动金融深化。在伴随着金融约束对佣金进行控制时，证券机构获得的佣金收益必然全部或部分是政府让渡的租金，但降低税收仍有助于在总的交易成本不变或略有下降的前提下，补偿佣金控制可能带给投资者的福利损失。
三、以佣金控制推动证券机构发展的政策思路
由以上分析，我们认为，证券市场存在着比较严重的市场失灵。通过将佣金控制在均衡水平之上，可以提高证券机构经营的稳健性，并促使其努力开拓新的未纳入金融体系的市场，最终的结果是推动了金融深化的发展。而为了保证这一过程的实现，政府应采取的措施包括：
（1）继续实施较为严厉的金融约束政策，主要包括宏观经济的稳定和较低的通货膨胀；由于在此同时对证券市场也实施了一定的约束，因而需要有效控制资金向实物资产和国外市场的过度流动。这些举措不仅能促进银行业的发展，且能为证券业的佣金控制提供政策空间。
（2）将证券业的综合佣金率保持在较高水平。现行交易佣金的“最高上限向下浮动制度”并不适合证券市场的发展。相反，应制定一个较高的下限或推进证券机构开展增值服务项目，来促进证券机构的长期、稳定的发展。
（3）对成立新的证券机构设置比较高的门槛；对在某一新的市场区域内设立新分支机构应采取“准入限制”，适度保护首先进入市场者的利益。
（4）保持较低的税率。较高的税负增加了交易成本，抑制投资者的交易行为并会减少证券机构的收益，也不利于佣金控制效果的发挥。因而，应使现行税率有实质性的下调。
4月10日，中国证券业协会了2006年度证券经纪、股票承销等业务指标排行榜。对于这次公布的排行榜，各方反映并不一致。
银河证券首席经济学家左晓蕾女士表示，中国证券业协会每年都会一个行业业务指标排行榜。今年的排行榜和往年的排行榜比较，仅能说明市场的交易量、交易规模本身扩大了，无法反映券商的竞争力是否得到了提高，某些券商的经纪业务量增加，也只能说明其仍然在靠天吃饭，遇到了市场行情比较好的时期而已。
长城证券研究所研究人员郭晓亭则认为，始于2003年的证券公司综合治理工作，在2006年取得了显著成效，证券公司出现了两极分化的趋势，整个行业的竞争格局也发生了变化，证券公司的市场份额正在向大品牌券商集中。
两大力量提升集中度
事实上，也确实没有数据能证明某个或某几个券商正在成为全能冠军。但有大量的数据支持，在券商的某些业务领域，市场的集中度正在提高。例如，根据中国证券业协会公布的业务指标排行，2006年，证券承销业务的垄断格局已经出现。2006年共有36家证券公司获得证券承销份额，但与发行规模的两极分化相对应，获得承销份额的券商也呈现两极分化的态势。中金、银河和中信等传统优势券商保持了在大盘股承销以及金融股承销方面的优势，垄断了工行、中行和人寿等大单的发行，并借此获得了较高的市场份额，在承销额排名上，他们分别以25.9%、19.1%和18.6%分别列前3位。
又如，沪深证交所券商经纪业务排名显示，2007年2月份排名前十位的券商股票基金权证交易额占市场总交易额的42%，1月份这一比例为41.66%，而2006年这一比例为40.29%，保持小幅提高的趋势。承销方面，2007年前两个月，市场份额的分化趋势相当明显，前4名券商IPO承销金额占据了市场份额的80%以上，呈现出一定程度上的垄断竞争格局。
推动券商在某些领域集中度提高的因素主要有两点，一方面是政府政策的因素，另一方面则是市场的因素。而起决定作用的，是政策因素。郭晓亭告诉记者，2005年初，中国证监会与央行牵头，会同其他几大部委联合成立了“证券公司综合治理专题小组”， 在“分类处置，扶优限劣”的监管思路下，监管层对一些存在严重生存危机的中小券商和所谓“元老级”的券商，实行了关停并转，同时对优质券商进行了注资输血，并鼓励这些优质券商通过收购、托管等方式做大做强。这对证券业的业务格局产生了巨大的影响。
例如，2005年6月，中央汇金公司和财政部共同出资70亿元，以银河金融控股有限公司为平台重组银河证券，使银河证券起死回生。2005年9月底，汇金公司又分别对申银万国和国泰君安进行了25亿元和10亿元的股权投资，持股比例达到37.3%和21%，成为申银万国的第一大股东和国泰君安的第二大股东，使这两家券商的经营实力大为增强。
比较有说服力的例子还有广发证券。2005年，广发证券托管了武汉证券，并收购了其25家证券营业部、4家证券服务部；2006年1月，广发证券又受中国证监会委托，进场托管了河北证券37家证券营业部和31家证券服务部；2006年5月，广发证券通过市场化手段正式收购第一证券公司证券类资产；2006年9月，经中国证监会批准，正式受让长财证券下属两家营业部。通过这四次托管和收购，广发证券共获得80家证券营业部和40家服务部。使得广发证券在经纪业务等领域的实力规模迅速膨胀。
还未进入寡头时代
“中国的证券行业可以说仍然处在一个较初级的阶段，未来不可能维持券商多如牛毛的状况。”4月17日，记者在北京某房地产论坛上遇到了中金公司首席经济学家哈继铭，哈继铭告诉记者：“未来证券行业将进一步整合，行业集中度必然将提高。在这一点上，很多行业的发展规律都是一样的，例如美国的汽车行业经过多年的洗牌之后，目前只剩下了三大汽车制造商，而中国目前却有数十家汽车制造商，无论是汽车行业还是证券行业，未来都将走上整合重组的道路。”
但当记者问及未来哪些公司将在整合中胜出的时候，哈继铭表示，现在还不好说。
尽管有媒体高呼，经过三年综合治理的洗礼之后，证券行业的整体环境已经发生了翻天覆地的变化。证券业的“寡头”时代即将来临。但左晓蕾表示，这次证券业综合治理所引发的政策性重组仅仅是券商并购重组的开始，未来行业整合的道路还会非常漫长。
左晓蕾认为，目前所提供的统计数字，如中国证券业协会的2006年度券商业务指标排行榜，充其量也只能说明一些券商经过治理整顿，解决了历史遗留问题，丢掉了历史包袱，加强了风险控制和合规经营意识，公司治理结构得到了优化。从监管层的层面来看，则是由于加强了对市场各方的监管，使证券市场规范发展，如在第三方存管制度的推动下，券商挪用客户资金等危害投资者利益的行为得到了遏止，进一步活跃了市场，使市场交易量得到了较大的提升。
“但从历史的角度和行业的角度来看，确实是只有相对的变化，而没有绝对的变化，有量变而没有质变。相比较而言，无法看出来哪些券商在哪些领域的竞争实力得到了明显的强化。” 左晓蕾表示。
当然，在综合治理尘埃落定以后，面向国际化的大环境，所有的券商都明白，只有获得比较优势，才能够生存下去。而因为大牛市而重新获得了生机和活力的券商，将会积极追求形成规模与协同效应的市场化重组。
国元证券有限责任公司赖海峰曾经撰文指出，综合治理的结束并不意味着券业问题的彻底解决，从综合治理进入常态监管后，有理由相信，管理层有关提升市场效率的举措仍将持续。而通过市场竞争，优胜劣汰，资质好、规范经营的券商的优势将会显现出来，市场资源也会向优势券商集中。
赖海峰期待着经过一段时间的市场竞争之后，证券业会出现合理且有效的竞争格局，这种竞争格局主要表现为三点：一、3家左右治理完善、具备强烈企业家精神的国内大型证券控股集团占据市场主导地位；二、外资券商、金融混业集团下的券商、独立商业银行各自占有一席之地；三、高效的地方经纪商、小型特色券商蓬勃发展。
赖海峰预计，未来券商格局在持续竞争中将被反复改写，最终将迎来证券业服务水平实质性提高、参与者全面受益的大好局面，本土券商的实力在竞争中将得到提升，证券市场的效率也将会得到大幅度的提高。
谁将出现在第一方阵
长城证券研究所研究人员郭晓亭也认为，从国际经验来看，投资银行业都经历过一个由小型化、分散化，逐步向大型化、集团化发展演变的过程。由监管部门推动的券商综合治理引发的政策性重组只是券商并购重组的开始，追求规模与协同效应的市场化重组，将成为未来的主流。
未来，航母级的券商将在以下三类券商中产生：第一类是具有强大股东背景支持的大型券商；第二类是金融控股集团旗下的银行系券商；第三类是即将成为国内主流券商之一的合资券商。
郭晓亭进一步分析，中金、中信、申银万国和国泰君安，以及重组后的银河证券等证券公司，目前已经是证券行业第一方阵中的成员，在一些业务领域，如证券承销业务、经纪业务领域，已经表现出一定的垄断性特点，并有进一步扩大市场份额的图谋，未来这些券商都有可能成为超大型、具备垄断特点的券商。
当然，这中间还存在着很多的变数。主要的挑战者可能来自资产管理公司或者是商业银行。资产管理公司或者是商业银行将来也有可能成为证券市场举足轻重的力量。目前，信达、东方、华融等三家资产管理公司已经托管了汉唐证券等6家券商。四大资产管理公司在完成历史使命之后，都开始向投资银行转型，以便获得继续存在下去的理由。
与此同时，国内各大商业银行都已经成立了自己的投行部门，并不断加大投入。对于迫切需要寻找更多利润增长点及进行综合经营的银行来说，进入券商领域是早晚的事情。与券商相比，国内商业银行的优势是显而易见的，不论是在资金实力上，还是在客户规模上，商业银行都拥有巨大的优势。
关键词：证券市场；自律；监管
中图分类号：F830.91
文献标识码：A
文章编号：1003-3890(2009)06-0072-05
鉴于市场失灵原因，各国政府都对证券市场进行监管，但随之发现政府也存在失灵问题，各国因此先后发展自律监管体系来应对。中国证券市场目前刚完成“奠基阶段”，从理论上讲在基本完成“市场化”阶段后，才能更好地实施“国际化”。但目前世界金融形势的变化和中国要把上海建设成国际金融中心的举措意味着国际化将在市场化尚未完成的情况下大大加速，而国际化要求证券市场拥有高效、完善的自律监管体系，比如欧美等世界金融中心均是这样。在这种背景下，目前国内证券市场监管体系应加快改革，即从目前政府监管和自律监管相结合、政府监管由于历史原因非常强势的监管体系，要逐步变为政府监管为适度监管，与完善的自律监管共同应对市场问题的体系，与国际证券市场自律监管体系接轨。
一、国内证券市场自律监管现状
证券市场自律监管的主体包括三个层次：一是包括证券业协会、证券交易所在内的自律性组织；二是包括证券公司、证券投资咨询公司、会计师事务所、律师事务所等在内的中介机构；三是市场发行主体和交易主体。
(一)证券业协会自律监管现状
中国证券业协会是中国《证券法》明确规定的自律监管组织，其自律监管工作虽然取得一些成绩，但由于种种原因，缺乏应有的权威性和有效性，现实中存在以下问题：
1 缺乏独立性，依赖政府过度。这体现在证券业协会的职责范围除依照证券法规定之外，首先取决于证券监管机构的授权，不是直接来源于会员的现实需要。再者，协会的机构负责人多是由政府机构负责人兼任，工作人员也主要由行政机关或由行政编制人员兼任，协会因此失去了相对独立性，背离了民间性本质，难以充分发挥自律监管职能。
2 未能充分彰显成员利益，缺乏对会员的吸引力。证券业协会作为证券行业的自律性组织，应向成员凸显它的集体利益性。但实际状况是，中国证券业协会忽视为成员创造利益的功能；成员单位也极少借助证券业协会维护其合法权益，使会员单位与协会的关系渐渐疏远，结果对成员失去吸引力，丧失进行自律监管的基础。
3 缺乏自律性管理手段。《证券法》虽明确规定了证券业协会的职权，但缺乏必要的约束力和惩戒力，没有哪些权力能真正对违规者起到震慑作用，使其自律流于形式，难以在行业中树立真正的威信。
(二)证券交易所自律监管现状
《证券法》和《证券交易所管理办法》明确规定了证券交易所的自律监管职能，但在实践中，证券交易所仍难以有效发挥自律监管作用，主要表现在以下方面：
1 交易所治理结构受政府干预严重。与英美不同，上海和深圳证券交易所的设立主要来自官方规划和筹办，比如理事长和副理事长均由证监会提名。根据《证券法》和《证券交易所管理办法》，总经理的设置也由证监会决定，即高层无不处于证监会的控制之下。政府直接介入交易所内部组织，使其无法真正建立会员制或公司制的治理结构，会员利益无法体现，独立性无法得到保证，自律只能成为一句空话。
2 证券交易所监管范围不明。依照《证券法》，交易所多了很多自，比如证券上市交易申请由证券交易所审核同意，不由证监会核准；暂停或者终止股票上市交易，由证券交易所直接决定，不再由证监会决定或者由证监会授权交易所决定。但仍存在一些问题，比如授权不明。证监会、证券交易所和证券业协会都有对证券公司违法违规行为的调查和处罚权，但如何具体操作，没有明确规定，这极易造成监管责任的相互推诿或监管措施的重复实施。
(三)证券公司、证券投资咨询公司、会计师事务所、律师事务所等中介机构自律监管现状
证券市场的中介机构是为证券的发行与交易提供服务的各类机构，具体包括证券公司、证券投资咨询公司、会计师事务所、资产评估机构、律师事务所、证券信用评级机构等。在中国上市公司所有必须提供的信息，必须经过有关中介机构的重新认定，这种制度安排的目的之一就是为了确保信息的真实，但如果中介机构不遵守制度，不但不及时有效地披露业已存在于上市公司的潜在或隐藏的风险，反而帮助上市公司作假，那将必然导致证券市场信用危机。中国许多证券市场违规事件都与中介机构的渎职有关，比如琼民源事件、郑百文、银广夏、科龙电器等都与重大虚假会计信息有关。财政部2002年的统计资料显示，会计信息披露不规范的企业高达70％。可以说沪深股市中，“恶意圈钱”、“虚假包装”、“虚假重组”、“关联交易掏空上市公司”等，能够大行其道与某些贪婪的中介机构助纣为虐关系极大。产生这种结果的原因之一就是一合谋。现在假设即使中介机构有能力获得上市公司的所有信息，它也有可能出于种种考虑和上市公司合谋做不公正准确的信息而从中获利。合谋的原因有许多，概括起来看主要是因为目前在中国证券市场上，中介机构的利益直接来自于被监督的对象――上市公司。这样一来，中介机构的所作所为必然要顾及上市公司的利益，自然不可能做出公正准确的信息披露。而中介机构敢这样做的原因一是外部监管不够，处罚成本过低；再者是其内部治理机构不够完善，没有起到自律约束作用(2004，沈林、王鹏)。
(四)上市公司自律监管现状
经过多年的培育和发展，中国上市公司规模逐步发展壮大，不仅在建立现代企业制度方面成为中国众多企业中的先行者，而且已经成为国民经济各行业的排头兵。但它在自律方面也存在以下几个问题：
1 信息披露不够全面、及时。首先是上市公司在披露信息时不够全面，表现在对资金投向，前次募集资金使用情况和利润的信息，企业偿债能力，公司董事、监事及高级管理人员持股变动情况，以及关联交易信息的披露不充分等。例如，有的上市公司其投资收益占到利润总额的一半以上，但究竟是投资何处，收益率多少，风险程度如何均未做相应说明，尤其是2007年证券行情火爆，上市公司的投资收益均呈现大幅增长，但对于普通投资者来说此类信息往往是公开程度较低的。
其次是披露信息不够及时。中国监管部门有关会计信息披露要求中对公司招股说明书、上市公告书、定期报告和临时报告等披露事项都做了严格的时间规定。如经注册会计师鉴证的会计报表应当在报表鉴证后的两天以内向社会公众公布，但实际上
只有1／3上市公司满足这一披露要求。
2 对年终分红缺乏自律。近年来，中国上市公司分红情况呈现逐年上升的趋势，现金分红额由1992年的0.34亿元增长到2003年的54.43亿元。2007年沪深两市共799家上市公司实施现金分红，占上市公司总数的50％；送红股家数148家，占上市公司家数的9.5％。综合而言，中国上市公司分红总体表现出如下特点：(1)上市公司不分红现象较为普遍，股利支付率长期偏低。(2)在股利形式上轻现金股利，现金回报率低。
由于股利支付、分红比例较低，投资者承担的投资风险与所获投资收益严重不对称，在企盼现金股利而不可得的情况下，只能通过股票的频繁换手获取短期价差以实现资本利得，助长了投资者的投机行为。
理论和现实都深刻地说明：一个没有建立起投资者回报机制，只知道向投资者“圈钱”的市场，注定是一个缺乏生命力的没有发展前途的市场。尤其是国内证券市场正在面临国际化进程，这种状况会影响到国外投资者的投资意愿，因为在成熟证券市场，投资者每年分红所得大多数时间都高于银行存款利息，股票投资被看成是投资者的一种稳定投资方式，一般说来，能够连续派现并实施稳定股利政策的公司，通常是业绩优良且稳定增长的公司，投资者对这类公司抱有良好的投资预期，其股价也相应保持稳定。总之，上市公司非理性的股利政策，已经成为市场规范与发展的一个严重障碍。
上市公司之所以信息披露不全面、不及时和分红比例小，首先就是外部约束太小，违规成本过低纵容他们违规违法，其次是没有健全的内部控制制度去要求他们做(2008，顾玉萍)。
(五)投资者自律监管现状
目前中国机构投资者持股市值占上市A股流通市值的近40％，机构投资者的市场影响力明显增强。作为证券市场机构投资者，具有资金规模、信息采集和分析、专家理财、以及资金融通等方面的优势，一般认为机构投资者具有以下三方面好处：(1)从投资行为本身来看，机构投资者的介入有利于维护证券市场的秩序；(2)从公司治理的角度来看，机构投资者参与证券市场有利于提高上市公司的治理效率；(3)从市场定价的角度看，机构投资者可以保证市场定价的合理性，以优化市场的资源配置。但一些机构投资者的行为却与这些相违背，背弃诚信、公平的原则，试图通过操纵股票的交易价格和交易量而牟取暴利。如作为中国机构投资者主力的证券投资基金和证券公司的投资行为发生异化，“基金黑幕”、证券公司挪用客户保证金、以“国债回购”的幌子融资融券、南方系、中科系、亿安科技、德隆系等资金链断裂等，不断出现。2008年，原南方基金管理公司南方宝元债券型基金及南方成份精选基金经理王黎敏和原上投摩根基金管理公司成长先锋基金经理唐建，均借用直系亲属及第三方的账户买卖股票牟利，双双因涉嫌“老鼠仓”行为，受到中国证监会的行政处罚，被处以终身市场禁入，落个多败具伤的结局。这些都说明在中国证券市场上，机构投资者的自律意识还有待增强。产生这种情况原因包括内外两方面，外部是政府监管不到位或者处罚不力，内部是自身内部治理结构出现问题，没能实现良好自我约束，不能有效自律监管(2008，傅勇)。
证券市场另一个投资群体就是个人投资者。中国个人投资者具有以下特点：过度自信，过度相信自己的判断能力(2007，杨青)；过度交易，交易频繁(2008，陈佳)。结果很多个人投资者亏损，盈利的非常少。这种结局除市场不完善外，原因还有大部分投资者虽具备一定程度风险意识，但对损失比对收益更敏感，存在损失厌恶认知偏差，导致非理性投资行为；同时对投资知识不够精通，经验不足，结果盲目追涨杀跌。总之个人投资者缺乏自律监管。
二、完善国内证券市场自律监管的措施
通过以上分析，发现中国自律监管实际效果并不好。综合国内外经验和国内实际情况，特提出以下几个完善中国证券市场的自律监管措施。
(一)完善证券市场法律法规，提高违法成本
1929年的股灾引起了美国对证券市场监管问题的关注。1932年美国国会成立专门委员会对股票市场进行调查，发现华尔街存在许多违规行为，委员会认为没有完善有效的联邦法律的监管，自律监管只能是空话。因此在1933年国会通过《1933年证券法》，1934年通过《1934年证券交易法》，确认联邦证券交易委员会(SEC)负责对全国的证券发行、证券交易所、证券商、投资公司等进行全面监管。所以自律组织在市场竞争压力下，有强化监管的动力，但这是在社会法规制度健全的情况下。无序竞争有导致市场失灵的可能，而有序的竞争环境则需要政府来提供，这种环境主要是由政府法律法规组成。对中国来讲完善这种环境主要是对于一些违规违法事件加大处罚力度。比如对于“坐庄”、“老鼠仓”、“黑嘴”问题、上市公司虚假批露信息、会计师事务所联合作假等，应该除了行政处罚，还要引入刑法处罚。但目前相关法律缺乏，导致违规违法成本低，没有形成外在压力，不能迫使证券行业相关机构努力进行自律监管。比如《公司法》第203条规定：“公司在依法向有关主管部门提供的财务会计报告等材料上作虚假记载或者隐瞒重要事实的，由有关主管部门对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以3万元以上30万元以下的罚款。”这类条文不仅威慑力不足，而且明示了造假的预期成本大大低于造假行为可能获得的不义之财。除了加大法律威慑力，还要完善金融市场信用档案征集。通过统一证券乃至整个金融市场诚信档案，运用诚信约束手段，构建起“一处失信，处处受限”的制度保证，迫使相关机构加强自律监管，尤其是对证券投资咨询机构而言是一个极好的约束工具。
(二)完善证券业协会自律功能
1 增强证券业协会的独立性。要使证券业协会从依赖政府监管走向与政府监管互为补充，这需要还原证券业协会自律法人的地位，改变证券业协会主要职务政府官员兼任的做法，改由会员大会选举，从领导层面保证协会的民间性和独立性。
2 强化证券业协会的自律监管职能，提高其自律监管能力。证券业协会成立就是要争取行业利益、应对行业风险，客观上需要对成员进行监管、规制和约束。中国证券业协会要强化自律监管职能，具体操作上可学习美国、日本等国的实际经验，在证券相关的立法中对证券业协会的自律职能和组织机构作出明确的规定，赋予证券业协会具体的自律权力，树立起权威性，加强对其会员公司的管理，制订完备的行为规范、惩罚规则和一定的行业规则，可以对违规的会员进行警告、罚款乃至开除会员资格，促使其运作规范化，对会员行为产生约束力，以有效实现协会自律功能。
3 强化为会员服务的职能。证券业协会应具体明确地将会员利益放在首位，不是一味地执行主管部门的意志，可利用自身优势，向会员提供及时、全面的行业信息及其分析研究成果，强化信息服务
职能；推动券商合理竞争、业务创新，为其成员带来商业利益；积极反映证券业的呼声，作证券业与政府之间的沟通桥梁；在行业内部，充分发挥业内协调功能，最终提高对会员的吸引力，为自律监管打好基础。
(三)完善证券交易所自律功能
1 强化证券交易所的自律监管地位。首先需要从法律上明确规定证券交易所自律机构的性质、法律地位、组织形式，对证交所的权利实行法定授权，进一步明确证监会与证券交易所之间的职能分工，明确证交所的权利、义务和责任，真正将证交所作为一层独立的监管主体。同时要赋予证券交易所更多的权力，比如证券交易所可自主决定其人事安排；证券交易所的总经理，由其理事会选择后再报证监会批准。最终从根本上消除证监会把证交所作为自己的“派出机构”的监管理念，树立证交所是中国自律监管体系中主要力量的理念。
2 赋予证券交易所更多业务自。只有拥有较多自，才能发挥监管威慑力，最终实现自律监管。主要表现在一是废除证监会对交易所的新业务尤其对于证券交易品种的事先批准；其次，放松上市要求。过多的事先批准程序阻碍了交易所的创新精神，限制交易所之间的竞争。上市条件是证券交易所的经营策略问题，应当允许交易所自行决定，不宜由法律做出统一的规定。
(四)完善上市公司、证券公司、基金公司、会计师事务所和律师事务所等的内部治理
缺乏完善的内部治理，上市公司、证券公司、基金公司、证券咨询公司、会计师事务所和律师事务所等的自律就很难实现。比如通过研究，发现“独立董事的规模有助于显著减少上市公司的违规行为”(2008，高雷、罗洋)。因此，要提高与加强自律监管能力，需要不断完善内部治理结构，充分发挥公司治理的内部制衡作用。对上市公司就是形成股东大会、董事会、监事会和经理层之间权责明确、相互制衡、相互协调的制衡关系，应严格按照《公司法》、《证券法》等法律法规及《上市公司章程指引》等有关规定，及时全面修改公司章程及内部控制制度。对于证券公司，需要引入与完善国际通行的独立董事制度和完善、优化证券公司的股权结构，在此基础上健全与完善证券公司的法人治理结构。对于基金公司，今后要发展公司型基金，利用其制度优点实现内部控制；对于契约型基金内部管理，建立以监事会为核心的内部监管制度，根据自身发展的需求相应地制订营运制度、管理制度，使得基金运作的每个环节都有章可循，不给违法操作者可乘之机。对于会计师事务所和律师事务所，应该在设立时一定要订立规范的章程或合伙协议，对其内部治理起规范、指导和约束作用；应按照自身的组织形式选择合适的表决权分配方式，达到防止预防内部失控的目的。
一、证券业概况
根据中国证券业协会的最新统计数据，2004年114家证券公司的股票基金交易总金额为73766.62亿元，较2003年增长27％；共主承销股票143家，筹资总金额890.48亿元，分别较2003年增长25％和28％。截至2004年年末，114家证券公司资产总值3293.73亿元，净资产669.08亿元，净资本453.41亿元。受市场行情及会计政策变更的影响，在2004年度这114家证券公司实现营业收入共169.44亿元，利润总额为－103.64亿，扣减资产减值损失后利润总额为－149.93亿，全行业处于亏损状态，比2003年累计亏损的62.03亿元增长了141.71％。
二、证券业亏损的因素
造成证券公司全行业亏损并非偶然，事实上，它只是中国证券业长期存在的潜在问题的显化，主要表现在以下方面：
（一）业务结构雷同且业务种类单一。目前，中国大多数证券公司的业务范围还局限在传统的承销、经纪和自营等方面，只有为数不多的一些大证券公司才涉及公司理财、资产重组、资产证券化、项目融资、投资顾问等业务，而且缺乏深度和广度，除了股票、债券、基金和回购等普通品种外，尚未开展远期、金融期货、期权、互换等衍生产品业务。
（二）资本扩张和市场融资能力有限。由于近几年的市场行情持续低迷，客户资金不断撤离股市及经营亏损使得证券公司经营活动现金净流出的状况更为加剧。目前证券公司融资渠道狭窄，多数证券公司均强烈感到资金紧张。无奈之下，一些证券公司便以受托投资管理和国债回购为名高息融资，从而形成了潜在的流动性风险和财务风险。
（三）公司治理结构普遍扭曲，内部风险控制制度存在严重疏漏。近几年来，大部分证券公司按照证监会《证券公司内部控制指引》的要求，制定了相应的内部控制制度，风险意识普遍加强。但少数证券公司内部制度流于形式，疏于执行，风险控制不严，尤其是对下属证券营业部的监督制约缺乏有效措施，导致营业部关键岗位人员行为失控，主要表现就是营业部关键岗位人员采取欺骗手段挪用客户资金，或利用各种名义进行非法融资，这种违法违规事件的屡屡发生给公司和社会带来了巨大损失，也反映出证券公司的公司治理结构有待完善，其内部风险控制水平迫切需要提高。
三、我国证券业调整的方向——重组与购并
重组与购并是我国证券业做大做强的必由之路，中国证券市场的现存状况决定了其未来的发展模式必然是以重组、购并为主。
1、证券经营机构业务创新的要求。如上所述，我国券商的业务单一，基本上在三大传统业务上进行低水平竞争，而国外的证券公司在业务范围上显得更有灵活性。每一家证券公司都有其业务侧重点，在某一业务领域形成自己的特色，避免了各公司在同一业务层面上的竞争，从而达到了规模经济。这就要求中国的证券公司进行业务创新，拓宽业务范围，而比较有效的方式就是通过重组、购并的方式使中国券商的业务结构多样化。
2、中国证券经营机构扩大资产规模、增强抵御风险能力的有效方式。中国证券公司无论是注册资本、净资产还是总资产的规模，相对于国外的证券公司来说都是相当小的，而资产规模小，抵御风险的能力就差，这一点从2001年6月股市下跌导致的许多小型证券公司倒闭就可以看得出来。
扩大企业规模主要有两种方式：一种是内涵式扩张，即通过自身利润得积累达到资产扩张的目的；另一种是外延式扩张，即通过增资扩股的方式进行扩张。由于内涵式扩张需要的时间比较长，且受到企业盈利能力的影响，而外延式扩张则比较迅速，若要尽快扩大中国证券经营机构的资产规模，增强其抵御风险的能力，重组、购并就显得尤为重要。
3、公司治理结构不完善要求进行重组、购并。目前，中国的证券公司主要有股份有限公司、有限公司和有限责任公司三种类型。产权都是国有，与国外规范的股份公司相比，中国的证券公司缺乏活力和竞争力，内部人控制现象严重，决策、管理等方面存在较为严重的国有企业的弊病。要减轻这种弊病，一个好方法就是分置股权，可以将大股东对外转让部分股权，或者是原有证券公司对外增资扩股进行重组。而中外证券经营机构合作成立的新的证券公司，虽然有助于新成立公司的法人治理结构的完善，但并没有改变原有证券经营机构的法人治理结构，因此，重组、购并也是中国证券经营机构完善其治理结构的要求。
4、中国证券经营机构加强国际竞争力的要求。加入WTO后，随着外资券商待遇的提高和限制的减少，中国现有证券经营机构在竞争上处于劣势。在体制上，中国证券机构股本高度国有化，没有完全的法人治理结构，与公司法人制度相当完善的外资券商相比，公司的发展被束缚；在经营范围上，中国金融业实行分业经营，但在华外贸金融机构则实行混业经营，不仅有雄厚的资金与丰富的业务，还可以联系货币市场和资本市场，进行投资组合，大大降低了成本，且可以自由地筹措、运用资金。而融资难一直是中国的证券经营机构限制国内券商发展的一个重要因素，改善这种现状只有通过重组、购并来间接实现银行业与证券业的联系，以实现更大的利润。
四、其他调整措施
为了增加核心竞争力，达到尽快与国际接轨的目的，除重组购并外还要做到：
1、完善治理结构，强化证券公司的内部控制和外部监管。为了使证券公司按照现代企业制度发展，加强内外控制，证监会指定了《证券公司治理准则（试行）》，并修订了《证券公司高级管理人员及分支机构负责人管理办法》和《证券公司内部控制指引》等。同时，要求所有证券公司必须从2004年起执行金融企业会计制度，足额计提各项准备金，从而达到合规经营，防范风险，保护投资者的利益的目的。
关键词：互联网金融；证券业；影响；对策
中图分类号：F83文献标识码：Adoi：10.19311/ki.16723198.2016.14.042
互联网金融最大特征是它不再以传统的金融机构为中介，而是通过利用互联网技术，实现金融服务和产品的网络供应。目前，我国互联网金融仍处于传统金融的监管体系之外，使得相比传统的金融活动具有更低的交易成本，同时极大地提高了市场效率。互联网金融的发展是基于良好的发展环境，正是由于我国监管层鼓励互联网金融的发展、采取容忍性的监管原则，使得互联网金融可以有一个良好的发展环境。互联网金融的发展也为我国证券业带来了巨大的机遇与挑战。
1互联网金融对证券业影响
互联网金融的发展不仅可以像传统金融业那样促进国民经济的发展，但是相比传统金融，互联网金融还能够极大程度地降低交易成本，达到融资目的，这对我国证券业的发展造成了很大的影响。
1.1证券行业价值实现发生改变
互联网金融具有一定的虚拟性特征，使得证券业的价值创造更加快速，从而引起价值的扩张。另外，互联网金融使得金融产品和服务的交易结构和交易主体发生了一定程度的变化，互联网金融使金融变得更加民主化，导致证券业传统的价值实现和创造方式在本质上发生了一定程度的改变。一方面，互联网技术在减少信息不对称上起到了巨大的作用，同时很大程度上节约了金融交易的中间成本。互联网技术使得金融业信息不对称由传统的金字塔型变成了扁平型，这使得参与者可以在进行决策时基于对称化的信息，减少信息不对称带来的不利影响，提高了金融服务的民主化和有效性，使得证券业的服务边界进一步扩大。
同时，互联网实现了证券业非现场开户，为证券业带来了新的业务增长点。另外，基于互联网的移动客户端能为客户提供更为方便快捷的金融服务，对优化证券业服务质量和效率起到了很大的作用，也是证券业新的业务增长点之一。随着电子商务、社交网络和第三方支付的发展和服务的完善，这些网络信息将产生大量的有价值的数据，通过神经网络和云计算等理念对这些信息进行分析处理，证券业将获得丰富的信息，使其成为证券业的战略资产之一。
1.2财务管理和证券经纪渠道发生改变
随着证券业与互联网的不断融合，证券业的营销渠道得到了极大地拓展，同时优化了目前的财务管理和经纪业务的业务模式，使得服务边界可以进一步扩大。一方面互联网金融实现了证券业网络开户和网上销售，但是这也使得证券业失去了原有的地域和物联网点的优势，使得其佣金比例不断下降。另一方面，其资产管理业务和新产品经济的地位受互联网金融营销得到了很大的提升，使得证券业传统的经济业务模式向理财业务和信用中介的业务模式转变。可以断定，在未来一段时间内，证券业的主要财富管理和经纪业务将依托互联网平台实现，这将使得证券业的目标群体更加大众化，客户需求也将趋于多样化，同时便随着客户群体的扩充，客户个性化的服务需求必然增加。客户消费模式和习惯的不断变化要求证券业应该实现以客户需求为中心的服务模式的转型。这意味着证券业企业需要对其组织结构进行重构、加强各业务部分之间的协作，只有这样才能不断地跟上客户需求变化的步伐，促进自身发展。
1.3弱化了证券业金融中介的功能
传统金融模式下，金融中介的存在主要是由于客户缺乏专门的金融知识和技术，也无法实现规模效应，但是金融中介具有上述的能力可以有效地降低交易成本和专业化管理，同时金融中介能够一定程度上消除投资者和融资者之间的信息不对称和由于信息不对称引起的道德风险。因此，金融中介的主要功能是信息媒介和资本媒介，这两个功能的实现依托于其信息的收集和处理能力，但是信息的收集和处理是互联网最大的优势。甚至在互联网金融的模式下，资金的供求双方可以直接避开金融中介直接进行匹配，使得资源配置效率进一步提高。因此互联网金融的发展必然弱化证券业的金融中介地位。
2证券业开展互联网金融建议
互联网金融之所以快速发展，受到大量投资者的青睐，是因为其对传统金融业做出了巨大的颠覆，使得基于互联网的金融交易成本大大降低，很大程度上较少了信息不对称。正是互联网金融的这两大特性，使得证券业遭到了很大的冲击，一方面，互联网金融加速了证券业价值增长，另一方面，互联网金融业为传统证券业带来了巨大的挑战、导致了传统证券业一些问题的存在。在互联网金融快速发展的背景下，证券业应该抓住机会，充分利用互联网金融实现自身的发展需要。对于证券业与互联网金融的融合，证券业应该做到以下几点。
2.1全面认识互联网金融背后的技术变革
证券业首先应该实现思想上的全面转变，不论是经营理念还是实践经营，都应该由传统的思维模式转变为互联网思维的思考模式，充分利用互联网电子商务和改变传统的以物联网点的经营模式，进一步利用互联网来实现顾客群体的扩大。另外，营销模式的转变对证券业与互联网金融的融合也非常重要。目前，证券业可以通过网络社交媒体营销的方式来进行网络营销，通过网络营销的方式，顾客可以更加全面地了解公司的产品和服务，增加客户粘性。整体战略上，证券业应该积极开展与互联网金融企业的合作，增加双方市场竞争力，提供更好的服务。
2.2探索与互联网金融融合新模式
在互联网金融快速发展的趋势下，证券业应该积极探索与互联网金融企业新的融合模式，这是证券业未来持续稳定发展的必要条件。目前，证券业与互联网金融的融合可以从网络交易平台的创新着手，积极探索线下线上相结合的发展模式，改变传统的物联网点为核心的经营模式，线上业务可以主要经营大众化、标准化、规模化的服务与业务，而线下业务可以主要侧重于财富管理和综合理财等服务。同时证券业可以进一步的丰富网络交易产品结构，构建一个全方位的金融产品超市，提供一站式的金融服务。从中期战略来看，证券业可以将互联网金融应用到很多其他业务中去，比如资产管理、投行业务、融资融券等，通过将互联网金融的应用范围进一步扩大，从而降低运营成本。从长期战略来说，通过建立大数据库，对大量客户的信息进行归类，通过大数据分析技术对大量数据进行分析处理，从而实现精准营销，充分发掘客户的潜在需求和个人性的产品需求。
2.3提升服务水平和专业能力
随着智能手机的普及和网络金融市场的完善，多平台和多市场并存的局面将导致互联网金融的发展将更加复杂，竞争将更加激烈。在未来竞争激烈的互联网金融市场，证券业的核心竞争力是其专业化的服务和产品，想要在互联网金融中脱颖而出，证券业就必须不断改善自身的专业能力，增强其核心竞争力，努力提供其服务水平。一方面，证券业应该努力提升互联网金融服务的透明度，尽可能低降低交易的中间成本和信息不对称程度；另一方面，证券业应该对服务进行整合优化和对客户进行分类管理，提升客户体验。同时，证券业应该不断对产品和服务进行创新，致力于打造一站式的金融服务平台，满足多样化和个性化的客户需求。
参考文献
1975年以前，世界各国的证券市场交易基本上都采用固定佣金制度。当时美国实施的证券交易固定佣金制度的规定是：(1)所有的经纪公司按照全国统一的标准费率收费。(2)佣金费率不因交易量的大小而变化，证券买卖的大户和散户所需支付的佣金相同。(3)这种制度还规定所有经纪公司不得给客户任何形式的回扣或补贴。纽约交易所也规定：交易所会员之间不准许开展价格竞争，非会员之间不准许开展批发业务，而且会员和非会员之间也不准许进行交易佣金的分割。当时实行这种制度的初衷是希望通过限制经纪人在价格上的竞争来维护市场的稳定。20世纪60年代后期相继进入证券市场的工商企业、商业银行、保险基金、互助基金(投资基金)、养老基金尽管改变了证券交易环境和投资者结构，固定佣金制度限制竞争的作法在一定程度上也就限制了证券市场的发展创新。在表面上看，证券经纪公司对大额证券交易和小额证券交易上没有收费率差别，但实际上，固定佣金率的做法应属于一种不符合市场规则的和不合法的价格锁定。因为有关业内人士估计机构投资者在大宗交易中负担的佣金有2／3本来是应当可以节省下来的。
1975年5月1日，美国国会通过了“有价证券修正法案”，并率先在全球范围内废除了证券交易的固定佣金制度和实行佣金协商制，迈出了放松金融管制的重要一步。在此之后，1984年澳大利亚实施了证券商可以自主决定佣金费率(有最低佣金)的浮动佣金制，法国在1985年先是实行了大额交易协商佣金制，随之在1989年7月1日又取消了交易固定佣金和采取了由会员公司与客户协商决定佣金费率的制度；1986年10月27日英国证券业实施重大变革(BIGBANG)后取消了固定佣金制，随之证券经纪商可根据市场供求情况、交易额度和客户实际情况来协商决定佣金收取标准或是否收取佣金。在亚洲地区，日本于1999年10月实行了佣金自由化；泰国于2000年10月实行佣金自由化；我国的台湾地区规定在核定的上下限范围内自由定价；香港联交所董事局在2000年通过了自2002年4月1日起正式取消证券及期货交易最低佣金制和引入佣金协商制的改革方案。(张弘，2001)。
我们从世界主要国家(地区)股票市场交易佣金制度改革的情况来看，废除固定佣金制度和实施协商佣金制度是主要的特点，但是具体到某个国家的情况，这项改革的市场化程度则有所不同。世界主要的27个证券交易所中，有的交易所实行佣金自由协商制度；有的交易所实行规定最低费率、最高费率或在一定区间内协商议价方式；还有的则是实行佣金“有限”协商制度。但总的原则是佣金改革必须符合行业自律的公平竞争原则，不能通过非理性化的“倾销式”的竞争损害了证券市场的运作效率。
二、废除固定佣金制度对证券交易行为的影响
美国国会通过《1975年有价证券修正法案》后推行了以废除固定的交易佣金制度和实行协商佣金制度为重要内容的改革。SEC在纽约股票交易所的压力和要求下，于1975年5月1日取消了固定的经纪人佣金规定，经纪人可以自由的按照自己的意愿设定手续费比率。在短短的几年内，机构经纪业务佣金跌落了30％一70％，而纽约股票交易所的成交量，则由1975年的3700万跳到了1980年的5100万。竞争机制的引入使证券市场的交易成本大幅降低、交易量显著提高，服务种类更加多样化，因此有效提高了美国证券市场的运作效率和竞争。
在协商佣金制下，佣金按交易量的大小而不同，而不同经纪公司向客户收取的佣金也不同。一般来说，一次买卖所涉及的交易量越大，佣金在其中所占的比例越小。而提供单项经纪服务的经纪公司所收取的佣金费率比提供全套服务经纪公司收取的佣金要低得多，一般低30％�80％。从已实行协商佣金制度的国家的实践来看，废除固定佣金制度会对市场产生以下影响：
(1)大宗交易的佣金率大幅下跌，因此大机构投资者是协商佣金制的主要受益者，小投资者虽然没有在直接的交易佣金下降方面显著收益，但他们也在经纪公司提供的广泛服务中间接降低了交易成本而获益。1975年美国佣金制度改革以后，美国投资者的交易成本大幅下降，每股交易佣金从1975年的平均26美分下降到1980年的11．9美分，到1997年已降到平均每股5美分(有网上交易造成佣金大幅下降的因素)。英国1986年改革佣金制度之后，平均佣金费率由0．7％下调到0．28％，其中个人投资者的平均佣金费率由1．07％降为0．28％，机构投资者的平均佣金费率由0．42％下调到0．21％。(张弘，2001)。
(2)服务种类多样化，由于SEC废除了固定佣金制度，因此，证券经纪公司可以将许多的服务项目从固定费率价目表中分拆出来，并对履行订单分别收取费用和规划更多新的服务项目组合以提高对投资者的整体服务水平。
(3)贴现经纪商(discontbroker)应运而生，一些经纪公司转变为贴现经纪人，减少了多数辅助服务，同时相应削减了手续费，这样他们对小投资者更具吸引力，一些全国性的零售贴现经纪公司通过对小额交易提供相当折扣，以便争取更多的小投资者业务。因此，小投资者也从中获益。到1980年，美国70家以上的贴现经纪公司掌握了9％的市场份额。
(4)竞争使经纪公司数目减少，一些经纪公司不能适应新形势的发展而被迫合并或清算。经营不善的经纪公司纷纷倒闭，或者若干小的经纪公司重新组合，改组内部结构，以增强竞争力，结果是经纪公司数目减少，存活下来的经纪公司规模增大，力量增强，证券经纪业的集中程度提高。
(5)证券商的收入结构发生变化，佣金收入占经纪公司总收入的比例逐年减少，而在佣金收入中，机构佣金收入比例也呈下降趋势。美国在1978年，佣金收入占经纪公司总收入的43％，1980年降至35％，1982年下跌到26％，1991年只占到16％。在80年代末，在大的证券商中机构经纪佣金收入比例从1980年的29％下降到只占14％。
三、对废除固定佣金制度和优化证券经纪业结构的争议
佣金制度改革的核心内容是最低固定佣金费率和交易所会员资格准入限制(即进入壁垒)的取消。那么，固定佣金费率和进入壁垒是否是维持证券市场有效稳定和证券经纪业竞争力的关键因素呢?还是价格竞争和市场竞争(即取消固定佣金费率和进入壁垒)更有利于提高证券市场的运作效率和证券经纪业的竞争力呢?围绕佣金制度改革始终存在着两种不同意见的争论，争论的焦点不在于是否要改(改革固定佣金制度已是当今世界的一个普遍趋势)，而在于实行协商佣金制度的市场绩效究竟如何。因此，协商佣金制度改革实践就成为了运用证券市场微观结构理论研究市场交易成本变动，交易价格差与市场流动性和波动性的变动，不同市场参与主体行为(机构投资者和个人投资者)变动以及市场效率问题的重要方面。
反对推行协商佣金制度的意见主要是认为它会损害市场的效率：
(1)进入壁垒的取消必然会导致商业银行进入证券行业，从而引发利益冲突问题，这会损害证券业的独立性。
(2)自由协商的佣金费率对小投资者不利，会增加他们的交易成本从而给市场造成损害，对小投资者的佩金收费率预期会上升，交易鼠本上升会损害证券市场的效率，对于那些以个人投资者为主的证券市场损害更大。
(3)交易成本上升造成更多的个人投资者退出市场，这会导致市场分割；交易量下降导致市场流动性下降，从而损害证券市场的效率。
(4)经纪服务和研究服务的分解会造成更为冒险的投资行为，从而损害市场的稳定；而且，由于贴现经纪商的出现和搭便车问题会进一步导致研究服务的缩减。
(5)对范围经济和竞争力的追求造成证券业内的重组，证券机构数目减少，可能造成市场垄断从而损害市场运作效率。
然而人们通过在美国、英国、澳大利亚等发达证券市场实施协商佣金制度的实践可以看到：
(1)小投资者每股交易成本的上升反映出证券商提供该类经纪服务的实际成本，实际上，放松管制更可能导致机构投资者和个人投资者交易成本出现不同程度的同方向下降；
(2)激烈的竞争必然导致一些经纪商退出市场，但这不会造成市场分割问题，因为进入壁垒的取消必然会促使更具竞争力的证券经纪商随时进入市场，自由的市场竞争会提高市场运作效率；
(3)交易成本的降低有效促进了市场交易量的上升，竞争机制使投资者能够以更合理的价格迅速交易，因此市场交易成本的降低和有效竞争程度的提高使市场的流动性和交易量提高，并且有效降低了证券交易的波动性；
(4)经纪服务与研究服务的分解给投资者带来了更多的自由选择权，他们可以自由决定是否购买或购买多少相关研究服务，而不再是被迫购买纵向的一揽子服务，而且由于客户是单独付费购买研究服务(不再是免费提供)，经纪商会向市场提供更多的质量更高的专家研究咨询服务；
(5)竞争会促使很多经纪公司倒闭而退出市场，这有利于证券业进行合理的结构调整，从而有利于减少证券交易成本，提高行业整体服务质量；这并不会导致市场垄断问题，因为当潜在的垄断者提高收费价格时，自由进入的竞争者会促使市场重新达到均衡，只要价格高于均衡价格水平，竞争者就会不断进入市场，直到价格重新达到均衡，因此，市场准入壁垒的取消促进市场的充分竞争和改善了证券市场微观结构的运行效率。
四、证券交易佣金制度的改革与中国证券业的结构调整
在全球经济一体化和金融自由化浪潮的发展进程中，各国证券监管当局大多实施了旨在提高本国(地区)证券市场的国际竞争力为目的的交易佣金制度改革。在我国，目前的证券交易佣金费率采用的还是经物价管理部门批准的、由交易所制定的固定比率。
2000年10月，国内部分证券商公开宣称佣金5折，这使原私下对部分大中客户的“返佣”被“公开化与扩大化”。有的证券营业部对大中客户的返佣达到50％，有的已私下采取了“佣金费率协商制。”。这也说明随着我国证券市场的市场化改革的不断深入，在我国证券交易中实行协商佣金制度和在证券商之间是引入竞争机制的改革时机已基本成熟。版权所有
首先，市场交易规模的扩大与网上交易方式的兴起降低了证券经纪商的经营成本，使证券交易佣金的下调有了相当的空间。
截至2000年底，沪深交易所的上市公司数额已超过1100家，证券交易市值超过3万亿元，网上委托的业务增长潜力巨大。而且，网上交易服务商具有降低佣金的内在动力，因为网上服务能否盈利关键在于客户规模的大小，佣金费率越低，就越有竞争力。网上交易会在降低佣金、拓展客户，更大的交易量、更低的交易佣金之间形成良性循环。
其次，证券市场投资者结构的变化为确定市场化的经纪服务定价机制创造了条件。
超常规发展机构投资者的改革战略将会不断提高机构投资者所占的比重，特别是随着开放式基金、保险基金、养老基金以及中外合作基金等更多机构投资者进入证券市场，不仅证券交易价格波动的稳定性会得到改善，证券交易佣金制度的改革也有利于确立一个公平有效的经纪服务的市场化定价机制。
再次，改革固定佣金制度将提高中国证券业的整体竞争能力和有利于推动中国证券市场的国际化。
随着我国证券市场的不断开放，我国的证券市场最终必将融入世界证券市场，与国外的基本市场制度接轨也是推进证券市场国际化的必然选择。当前尤为紧迫的是，我国加入世贸后，证券业将面对国际化竞争，因此亟待提高我国证券业的整体竞争力，而靠固定佣金制度来限制竞争和进行行业保护的做法只会使我国的证券业更加缺乏竞争力，人为延长我国证券业的幼稚期。我国进行佣金制度改革，必然要走市场化的道路，这才是维护证券市场可持续稳步发展和证券商整体素质提高的根本保证。
依照以上分析，我们可以得出如下三条结论：
(1)佣金制度的市场化改革已具备条件，协议交易佣金制度的引入可以降低证券交易费用，提高市场流动性，缩小证券买卖的价格差和交易价格的波动，并确立使投资者、证券商、证券市场和国家税收征收等多方面受益的多赢格局。
近期，证券业有两件大事搅动了整个行业，一是“零俑通”的推出和随即被叫停；二是证券业协会给6家券商发放了互联网证券业务试点资格。这看似平常无奇的事，却蕴藏着巨大的可能导致行业变局的因子。前者以零成本导入经纪业务竞争，是对行业规则的彻底颠覆；后者则涉及账户体系的解放，奠定互联网金融发展的基础。
零佣金涉嫌违规
3月27日，中山证券推出基于互联网的金融产品“零佣通”和“小贷通”，29日，证监会新闻发言人称，“零佣通”涉嫌违规已被叫停。
监管层为何反应如此迅速而毫无商量之余地？
“零佣通”看似创新，实属无奈。在压低佣金成本上，“零佣通”比佣金宝做得更为极致，但采取零佣金并不是因为成本降至为零，更多的是一种被动策略的无奈之举。极致之所至，就是涉嫌违规的边界，违规主因是零佣金低于成本。“零佣通”的推出说明券商转型的急切性，尤其是对经纪业务收入占比高的中小券商，互联网金融的持续冲击或加大市场对佣金率下滑的预期。
而“小贷通”的实质是给中山证券客户提供的小额股票质押融资服务，与券商现有股票质押融资业务目标客户群不同，属差异化经营，成本高是硬伤，优点在于小额、快速、灵活，缺点在于费率高，资金和风控是关键，同时可能存在监管风险。
“小贷通”的推出只是个开始，或许还只是表象，更深层次的影响在于，“零佣通”和“小贷通”的上线表明互联网金融对券商的冲击正在持续发酵，券商业表面的“一池静水”正在酝酿更深刻的变革浪潮的涌动。经纪业务只是第一步，那些同质性较强、容易标准化且风险相对可控的业务成为下一个突破口，行业分化加剧不可避免。
短期看，互联网金融的持续冲击将强化市场对佣金率下滑的预期，行业短期估值承压。市场的冲击会影响短期业绩，但就长期而言，整个行业的收入结构也会进一步优化，纯通道类业务收入占比在下滑，业务创新带来新的收入增长点，市场化的竞争能够加速这一过程，有利于券商培育核心竞争力。
“零佣通”具体包括在3个月推广期内，通过手机下载腾讯“自选股”终端，享有沪深美港股票行情服务的同时，进入中山证券互联网金融服务，即可通过手机开立证券账户，享受交易“零佣金”。但这种所谓的创新并无实质内容支撑。
首先，在触网方面，只是借助了腾讯“自选股”终端这一平台，其余与腾讯没有关系，平台有限，也缺乏互联网企业的技术和服务支持，缺乏互联网基因；其次，因国金证券与腾讯网合作具有排他性，PC端导入受阻，所以只能选择手机开户；最后，由于有“佣金宝”万二佣金在前，扣除规费类后大概万一，而且还提供保证金增值服务和高品质咨询，在纯交易通道服务上，佣金率高于万二将不具有优势，即使佣金率降至万一甚至更低也难有吸引力，最好的选择就是直接降至零，在宣传效果上兴许更好。
但问题也出在这里。“零佣通”是真正的零佣金，已经低于经纪业务成本，这可能涉嫌恶性竞争，其被叫停也在情理之中。
换个角度看，“零佣通”不惜违规也要上线，表明券商转型和求变的急切性，尤其是对经纪业务收入占比高的中小券商，如果不主动采取策略拥抱互联网，未来可能的命运就是被淘汰。不排除后续还有券商跟进，互联网金融的持续冲击或加大市场对佣金率下滑的预期。
而“小贷通”的实质是给客户提供的小额股票质押融资服务。客户可以持有的A股流通股作为质押向中山证券融出资金，最低5000元，资金使用无限制，次日到账，固定期限利率年化10%-13%，每笔还得交最低100元质押登记费和100元经手费。
“小贷通”优点在于小额、快速、灵活，属差异化经营，缺点在于费率高，资金和风控是关键。目前券商股票质押业务基本都是针对大客户，融资需求千万级别以上，而且制约股票质押业务的不是来自需求方面，而是券商资金不足，因此对其他券商影响不大。
由于要求客户必须在中山证券开户，而且融资也需持有一定流通市值，且考虑质押登记费和经手费后成本费率更高，优势相对P2P小贷不明显，因此对吸引新增客户开户意义不大，可能会有少许有小额融资需求的客户从其他券商转户过来。选择A股流通股以及ETF作为质押物也是出于风控考虑。
由于融出的资金使用不受限，如果投资于非融资融券标的，那“小贷通”也就类似于融资融券业务，但是打破了融资融券标的的限制，成本相对融资融券来说也较高。“小贷通”目标群体为愿意承担高成本的小额融资客户，限制业务发展的可能来自资金和风控，其变相打破融资融券标的限制也存在监管风险。
考虑到融资融券、股票质押等资本中介业务仍处于供不应求的状态，业务主要受券商资金限制，融资融券有6个月的开户时间限制，短期券商之间竞争压力不大。长期看，此类业务关键还在于客户、资金和成本。如果互联网金融渗透到了融资融券业务领域，对融资融券带来的交易额也将收取低佣金，那么券商高佣金率的又一护城河将被推倒。
券商账户体系革命
据报道，4月初，证券业协会给6家券商发放了互联网证券业务试点资格，分别是中信、平安、长城、国泰君安、银河、华创。与此同时，中信证券公告称，公司收到中国证券业协会下发的《关于同意开展互联网证券业务试点的函》（中证协函[2014]150号，2014年4 月3日签发），同意公司开展互联网证券业务试点。
根据该函，公司将向中国证券业协会报备互联网证券业务方案；并严格区分消费类、理财类、交易类账户，加强账户管理。
这不亚于券商账户体系的一次革命，长期困扰券商业的账户“紧箍咒”会逐渐释放。
2006年，由于券商大面积挪用客户保证金并造成黑洞，监管层推出了第三方存管制度，规定客户交易保证金实行第三方的银行存管制度。该制度确实大大减少了以往挪用保证金的违规事件发生。但与此同时，将券商的客户资源、账户等拱手交给银行，导致券商基础功能的弱化，并在一定程度上助长了券商在金融体系中的被边缘化，这也对券商的创新工作造成了很大障碍。
从2012年证券业变革以来，行业一直呼吁完善券商的基础功能。作为券商支付、结算托管等功能的基础——账户，一直是业内人士呼吁改革的重点。
因此，以这次试点为契机，未来证券公司对投资者有一个大账户，在这个大账户下可能存在几个小账户：交易账户、消费账户和理财账户。对于交易账户，特别是股票交易账户，将来仍然可能采用第三方存管制度。但对于消费、理财等账户，以及客户和证券公司之间的直接交易，可能再不需要第三方存管而受制于银行。
如果成为现实，此举将大大解放券商未来拓展客户、充分利用资源、并通过互联网金融来加强客户体验的能力，该业务未来对券商行业的长远影响不可小视。
大证券业，对于经济社会的最明显贡献，就是提高直接融资比例。
中国早在1996年就提出要提高直接融资比例。在上世纪90年代，商业银行转制不久，风险控制机制不健全，不良资产率处于较高水平，即使在1999年到2000年期间剥离出1.4万亿元的不良资产，4家国有银行2002年的不良贷款余额仍高达1.8万亿元，不良贷款率为26.62%。而扩大直接融资规模，则可以起到分散和转移风险的作用。
如今，中国股票总市值已名列全球前茅，债券发行规模也保持了高速增长，2012年广义的直接融资占比达到40%，2013年也基本维持这一占比，但证券市场却不景气，创新业务所带来的收入非常有限，股票IPO一度长时间暂停。如果在这40%占比中扣除影子银行业务融资额，直接（股债）融资只占到了18.8%。
影子银行规模的超速发展，实际上是加大了金融风险，因为这些所谓的新增直接融资，很多都具有隐形担保或刚性兑付的承诺。目前，银行产品、信托产品和保险产品差不多要占到整个理财市场的80%，而明确让投资者承担风险的券商资产管理产品和公募基金产品，却只占到10%左右，可见，在证券业不断做小的同时，金融风险却在扩大，金融稳定所需要的真正意义上的直接融资规模却难以做大。
因此，在当今社会债务水平快速上升、经济增速回落和金融机构风险不断加大的今天，提高直接融资规模、提升证券业的市场地位显得尤为重要，这也与十八届三中全会有关资本市场发展的精神相一致。
那么，如何来做大证券业呢？多年来证券业牛短熊长，有关的发展建议数不胜数，但均没有改变证券业发展迟缓的局面。这里仅提一些以往各类建议报告中涉及较少的意见。
首先，要改善上市公司结构，调整上市标准，财务审核核心指标从利润改为收入。
对一些具有发展潜力的公司而言，最大的上市障碍在于A股的上市审批流程和上市要求，目前中国IPO的要求中对公司财务要求的核心在于利润指标，需要上市公司至少2年以上盈利，且利润指标最低不少于人民币500万元，具体数额根据板块不同而有所差异。但参考美国NASDAQ上市标准，则主要对资产规模或者营业收入有要求，对利润方面无统一要求，相比A股更为宽松。
此外，A股市值中强周期类占比47%，金融类股票占26%，消费类股票才占16%，科技类只有11%，而美国这四类分别为30%、14%、31%、25%。这种市值结构下，A股净利润中强周期+金融占比高达90%，决定了盈利的脆弱性。只有让更多有成长性的企业上市融资，才能带来股市的繁荣，同时也可降低金融风险。
其次，加快资本市场对外开放的节奏。
目前中国A股市场市盈率明显低于国际市场，有利外资流入。但2003年至今，中国QFII持有A股总市值占比仅1.4%，而韩国1992年推出QFII制度，引入后进展迅速，3年外资持有证券市值占比就达到13%，10年后超过30%。从韩国、印度和中国台湾地区QFII进入市场的经验可以发现，QFII进入一方面有利于稳定市场波动，刺激市场向上，且进入节奏决定对股市刺激力度，另一方面也有利于国（境）内估值长期向国际靠拢。
再次，要完善证券公司的基本功能，才能做强做大证券业。
完善基础功能，回归金融中介本质。支付、交易和托管结算功能是当前国内证券公司进一步拓展业务深度、广度和谋求盈利模式转型的内在要求。其中，支付功能受限是扼制券商财富管理创新和改善客户体验的关键所在，海外投行盛行的各类综合账户（诸如现金管理账户、包管账户等）能够吸引客户的一个基本前提就在于其具备便利的支付功能，这也是国内证券公司应对混业竞争的基本要求。与此类似，交易和托管结算功能的完善对证券行业的发展同样具有非常深远的意义，也是扭转券商“大行业、小公司”局面的根本要求。
增强券商负债功能。资产负债率是表明债权人投资占公司总投资额的比率。这一数据往往可以显示公司经营扩展的能力，并揭示股东权益的应用程度，一般比率越高，公司经营扩展能力越大，股东权益越能得到充分利用，越有机会获得收益。2001年至2010年美国上市投行平均资产负债率为96.3%，而2013年中国证券业资产负债率仅为63.8%。
鼓励券商发展非标准化产品，扩大私募产品发行范围。非交易所市场的快速发展为证券公司拓展了新的业务空间和竞争平台。新三板市场和区域股权交易中心是中小微企业获取直接融资的主要渠道，证券公司的承销、交易、并购、资产管理、PE以及托管结算等业务均能从中寻找到大量的机会。
最后，要加大银行、信托等金融机构的去杠杆力度。
