时间：2023-09-06 17:07:41
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇企业价值投资，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
一、影响投资价值的间接因素
企业作为投资主体是市场机制能够发挥作用的基本条件之一。企业投资主体的表现形式是多种多样的,但是,无论企业投资主体采取何种组织形式,在确定投资项目价值并进行决策时,都将受到以下一些间接因素的影响,即它们是借助其他一些因素,间接而非直接影响投资价值。
1、企业自身的利益约束机制。不同的经济体制具有不同的利益约束。在过去的计划经济体制下,国家统一制订各种类型的投资计划,投资风险完全由国家承担,企业只是名义上的投资主体,既没有真正自主的投资决策权,也不承担相应的风险,这必然造成名义上的投资主体完全不受投资成本和风险的约束。在不讲成本与收益的情况下,投资需求几平是无限的,不论计划者怎样周密安排,都很难制约这种投资饥渴症。在市场经济体制下,企业应是完全意义上的独立利益主体,市场价格主要由供求关系决定,经济资源的配置主要通过市场机制来调整。一旦投资需求大于投资供给,投资品的价格就会上涨,造成企业投资成本上升、预期利润减少,投资风险增大,从而造成企业采取收缩策略,导致社会投资总需求下降,并促使社会资源流向预期利润高的行业及企业。
2、企业投资主体的利润极大化。在市场经济中,投资活动以企业主体的经济利益为基础。如果预期利润比较高,投资就会增加;相反,预期利润比较低,投资就会减少。对全社会来讲,预期利润将不断趋于平均;但对不同行业和部门而言,利润水平又是经常变化的,从而诱导资金在不同行业和部门之间进行转移。同时,追求利润还需要服从国家产业结构调整的要求和社会主义生产目的。在国有生产资料所有者参与企业投资时,投资活动可能并非以经济利润为主导因素,难以保证国有资产的有效增值。为此,政府应逐步减少和消除人为干预,而应注重宏观政策和经济杠杆的调控作用。要实现资源的最优配置,必须实现商品和生产要素在整个社会范围内的自由流动,消除妨碍资源流动的障碍,从而实现以市场配置为基础,市场配置与计划配置相互补充的资源配置模式。
3、产权界限。产权界限是影响企业投资价值的另一重要因素。国有企业虽然也作为投资主体参与市场投资活动,但产权关系不明,企业投资行为不符合市场规范,企业并没有真正的投资决策自主权,从而也无法承担相应的投资风险,企业投资行为必将演变为政府投资行为。在产权关系改革上,我们主要偏重两权——所有权和经营权的分离,希望通过“两极分离”解决企业经营自主权问题。实际上,两权分离是有一定限度的,经营必须以所有权为基础,没有所有权作基础的经营权必然是有限的经营权。企业应当建立并完善现代法人产权制度,确保企业能够独立自主、规范合理地进行投资决策活动。
二、影响投资价值的直接因素
企业的资产,不管是货币资产还是非货币资产,通常都具有两种用途可供选择:一是用于即期消费;二是为了满足未来消费而利用放弃即期消费的那部分资产进行投资。企业放弃当前消费的意愿必然与未来消费或者说是预期收益有直接联系。在此。我们把企业作为投资主体,把各种投资的具体表现形式作为投资客体。影响企业投资价值的直接因素实际上也就是投资主体和客体的属性。其中,前者主要是指无风险收益率和风险厌恶;后者主要是指预期收益、收益时点和风险水平。
1、投资主体属性。无风险收益率是指投资于国债所能得到的回报率。企业在进行投资决策活动时,可能存在着许多收益不同、风险各异的投资方案可供选择。从数量上来讲,所选投资方案的收益率必然要求大于无风险收益率。如果这一收益水平都不能达到的话,企业应当选择国债作为投资手段。对于无风险利率,西方货币理论把它称之为“纯利率”,它是对延期消费的一种补偿。假定其他条件不变,无风险利率和投资价值存在反向关系:无风险利率越高,投资价值超低;反之亦如此。
企业对于投资活动中存在的不确定性所具有的心理反感就是风险厌恶。尽管不同企业对于风险厌恶的程度可能会有所差异,通常来讲,在投资决策活动中企业对于风险都比较厌恶,经常会采取一些措施以达到规避风险的目的。而对于所承担的风险,企业会要求有一定的补偿。由于不同企业的风险厌恶程度有一定差异,它们所要求的补偿金额会有多有少,对投资价值也会产生相应的影响。一般而言,风险厌恶程度与投资价值呈反向关系:前者越高,后者越低;反之亦如此。
2、投资客体属性。预期收益是指投资主体在将来所能得到的回报。作为投资主体,企业进行投资活动的目的是为了在将来获取一定数量的收益。预期收益越大,企业愿意递延的当期消费就会越多,也就是说进行更多的投资,投资价值也会越高。可见,预期收益和投资价值之间呈同向变动关系:在其他因素不变时,预期收益越大,投资价值就越高;反之亦如此。
顾名思义,收益时点是指投资主体取得收益的时间。依赖投资主体预期收益进行未来消费的时点离目前越远,延迟预期消费的动力就会越小。原因在于,当投资者等待预期收益进行消费时,他们不仅放弃了当期的消费机会,而且放弃了在等待期间可能发生的其他投资机会。因此,在其他条件相同的情况下,等待预期收益的时间越长,投资价值就越小。
一般来讲,对未来的预期都是不确定的,同样,各种具体投资项目的收益过程也具有一定程度的不确定性。我们把投资预期收益的不确定性称为投资风险,不确定性越大,投资风险也就越大。通常,投资者更希望收益是确定的,而不是具有比较高的不确定性。可见,预期收益的不确定性程度,即收益风险水平,会对投资价值产生很大影响。所以,如果投资主体对于因承担风险而得到的补偿不满意,它很有可能会选择收益较低风险也较低的投资项目,而不是收益较高但风险也较高的投资项目。
以上是对各种因素对投资价值影响所作的定性分析。在定量分析方面,我们通常会使用如下的投资价值分析模型:
其中:v=投资价值;
ct=t期的预期收益;
k=投资者要求的收益率。
社会在不断发展，市场竞争也不断加剧，资本市场让企业的压力也随之越来越大。投资会有一定的风险，因此应注重投资管理。投资合理，会给公司带来相应的收入；投资不合理，会严重影响到公司的利益，造成投资失败。
关键词：
企业投资项目；评价；意义
随着民营企业的多元化发展，企业的投资项目也越来越多。为了让投资带来更多效益，投资项目后评价非常重要。进行理论学习和方法研究，对现实数据资料进行检验，再进行项目后评估。全面总结项目投资管理的经验改进管理制度。对提出的问题进行不断改进，及时有效地反馈存在的问题，对未来项目的决策和效益的提高，起到了决定性作用，这样有利于提高公司收益。
1企业投资项目后评价的特点
1.1实际性投资项目后评价是根据现实发生的真实数据，根据实际情况提供的数据资料进行分析。而投资项目前评价，是预测数据。企业投资项目后评价的数据比较客观。能够真实地反映出投资的情况，有力地对企业项目进行评判。
1.2完整性项目后评价能对整个项目的过程进行完整的分析，不仅可以分析项目的投资过程、经营过程。还要分析投资带来的整个收益，能够对投资实施效果，经济收益，管理状况，进行全面分析。能够准确地掌握整个项目的现状，无限地挖掘项目的潜力，最大程度地创造价值。
1.3探索性分析整个项目运营状况，根据其问题，制定未来的发展方向。对整个投资项目综合进行评价，不断探索项目是否具有持续发展的能力。所以，这就要求评价人员的综合专业素质要高，有效地准确地分析出影响投资效益的因素，为项目指引正确的方向，少走弯路，尽可能地节省项目建设的资源，降低项目的成本，提高项目的建设效率，并且提出有效的、可实施的具体方案。
1.4回馈性项目投资前期评价为投资者提供了重要的决策依据。而项目投资后的评价目的，根据实际情况，可以向有关部门反馈真实信息，好的方面可以继续发扬，不好的方面可以引以为戒，从而及时的找出改进的措施，为今后管理、投资计划、制定目标、积累经验起到了重要作用。用来检测项目投资决定是否正确，为以后类似项目建设提供了正确的投资方向。
1.5合作性项目前评价，提出可行性研究，这主要是评价单位与投资企业之间的合作。项目前评价有专职评价人员就可以完成评价报告。项目后评价可不是单一的人员就可以完成的，它是对整个项目的过程甚至未来进行评价，牵涉到项目的各个环节，这就需要多个方面的反馈，整个项目的技术人员，项目经理，投资项目主管、合作方，企业经营管理人员需要在多个方面进行合作，只有合作的融洽，才能保证项目后评价工作的顺利进展。
2企业投资项目后评价的意义
2.1评价是企业投资的需求投资项目后进行评价，这样可以有效地了解其中的风险和利益。有助于改善企业投资的策略，提升企业在投资中的收益。在确保国家政策有利于国民经济健康发展的情况下进行投资，投资一大批基础的产业，国家投资比例较大。国家在选择投资企业时，大多数是采用投标的方法。很多的投资项目，因为涉及到各个方面的因素，总体效益要比预测的低。投资的企业达不到设计能力、还贷能力，涉及各方面，企业通过投资项目或进行评价，认真分析、研究、然后进行评估。找出达不到预期目标效益的真正因素，通过分析之后，根据其原因进行项目决策、实施管理，根据分析，提出合理的改善措施。进行项目评估之后，将信息决策反馈到管理部和投资决策部，有利于改进企业投资项目。
2.2评价是确保投资项目的客观需求市场经济体制的不断完善对市场有着促进的作用，但是，在投资责任约束机制方面依旧不完整，存在一些漏洞。投资体制仍然不健全，项目投资在体制内，不能完全起到发挥的作用，因此，对企业投资项目进行综合分析、评价能够客观、全面进行衡量，从而建立出健全的奖罚制度。这样有利于提高各个部门的监管能力、责任感。要以公正、客观为前提。随着金融改革的完善，要求相关银行，在开展投资项目之前，要对项目实施后进行评估。对企业投资的项目和具体情况要了解，制定出收款相关的建议与实施措施，有利于企业投资向预期目标发展。
2.3评价有利于提升投资项目管理水平对企业投资项目的评价，有利于投资决策者多投资计划，从而提高投资收益，改进投资决策，提升管理项目水平。有利于加强项目管理。企业投资项目的管理比较繁琐，项目中会存在着很多方面的问题，需要加大管理要求，健全管理体制。这是投资项目管理应具备的基本素质。企业投资项目后，要对实际使用的材料、数据以及检验管理中会出现的问题进行综合分析评价。形成科学合理的评估结果，通过企业对投资项目的评价，有利于新项目的投资、运转。有利于提升投资项目的管理水平。企业投资项目评价是项目管理的重要前提，在管理中起到了重要作用。
2.4评价对企业运营进行判断在项目评价之后可以有效地促进项目的运营。项目后评价主要是在企业的运营阶段进行，所以，可以有效的研究出投资初期和生产过程中的差距和不同。对预测和实际情况进行分析，找出其中的因素。加大管理力度，从而保证项目的正常运营，提高项目的最大收益。
3企业投资项目后评价的重要性
(1)企业投资项目评价后，可以直接反馈项目中存在的问题，有关部门与企业就可以及时地调整相关的政策、管理制度、项目进度，让整个项目得到完善。保证企业的可持续发展，让企业投资项目创造更大的财富。(2)根据项目实际的情况，反馈出管理部门的问题，这样就让管理部门认识到管理方法的重要性，能有效提高管理部门的责任心，让决策者谨慎行事，下达命令前三思而后行，确保准确无误，这样更有利于投资者的管理。(3)通过企业投资项目后评价，可以总结投资的经验教训，有效调整和完善投资政策。有利于改善决策水平，改进未来投资方向。这样可以少走弯路，减少项目不必要的投资，增大项目投资收益。(4)项目后投资也有利于银行部门的工作，为银行信贷政策提供有力的依据，项目后评价可以及时发现项目投资资金存在问题，及时地发现并分析信贷的利弊，从而在工作中可以扬长避短，制定合理的信贷政策，确保资金按时回收，保证资金的正常运行。
4结语
通过对项目前期工作、现实运行、项目管理的综合研究，分析项目的实际情况跟前期预测的不同，找出其差距。从项目完成过程中，吸取其经验，为今后完善项目的准备、决策、监督、管理提供了重要依据。企业投资项目后评价对改善管理制度，提高投资者效益起到了重要性作用，能够有效地监测到项目实际的收益。对评价后出现的问题及时地采取弥补措施，调整发展方向的项目损失，保障企业获得最大利益。
参考文献
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关键词：内在价值；投资策略；估值方法
一、研究的意义和方法
（一）研究的可行性分析。一般来讲，企业的内在价值有内部因素和外部因素两个方面的影响。外部因素包括宏观经济因素、行业因素和市场因素。内部因素包括公司净资产、盈利水平、股利政策、股份分割、增减注册资本、资产重组几个方面。从20世纪70年代开始，中国的资本市场从无到有，从小到大，从区域到全国。如今中国资本市场已经成为我国社会主义市场经济的重要组成部分。随着中国资本市场的不断发展和进步，一系列地制度建设也日趋完善。中国的上市公司建立了完善的财务报告制度，凭借着其系统性、综合性、全面性已经成为众多投资者分析上市公司的主要工具。通过分析上市公司的财务报表我们可以较好的评估上市公司的内在价值。
（二）研究目标的选取。根据多方面考虑，选取上市公司贵州茅台作为研究对象，通过市盈率指标对其进行价值评估。同时，根据市场占有率、品牌价值影响力等其他辅助因素对上市公司整体内在价值做出一个合理的评估。贵州茅台作为中国白酒行业的代表，其收入和利润总额在中国A股市场表现突出。对其股票价值进行研究有一定的代表性和现实意义。
（三）研究方法。主要通过市盈率、净利润、品牌价值、市场占有率等进行研究。市盈率（简称P/E）是指“股票价格”除以“每股收益”的比率。市盈率是最常用评估股价水平是否合理的指标之一，是很具参考价值的股票指标之一。一般情况下，一只股票如果市盈率越低，即市价相对于股票的盈利能力越低，表明投资回收期越短，投资风险越小，股票的投资价值就越大。净利润是指企业当期利润总额减去所得税后的金额，也可以称为税后利润。净利润是一项非常重要的经济指标。对于企业投资者来说，净利润是获得投资回报大小的基本因素，对于企业管理者而言，净利润是进行经营管理决策的基础。另外，净利润也是评价企业盈利能力、管理绩效以及偿债能力的一个基本工具，是一个可以反映和分析企业多方面情况的综合指标。净利润可以评价一个企业经营的最终成果，净利润多，企业的经营效益就好；反之，净利润少，企业的经营效益就差。品牌价值是品牌管理要素中最为核心的部分，也是品牌区别于同类竞争品牌的重要标志。在现代商业市场中，品牌的影响力越发显得重要。不少企业不惜重金投放广告就是为了提升企业的品牌价值。因此，分析品牌价值对企业内在价值的影响变得十分重要。市场占有率是指某企业某一产品（或品类）的销售量（或销售额）在市场同类产品（或品类）中所占比重。反映企业在市场上的地位。通常市场份额越高，竞争力越强。
二、数据收集及分析
（一）行业数据分析。首先我们对研究对象———“贵州茅台”所在的白酒行业进行一个简单的分析。选取白酒行业的以下样本股作为行业样本：泸州老窖、今世缘、五粮液、贵州茅台、老白干酒、古井贡酒、口子窖、山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒业、伊力特、迎驾贡酒、洋河股份、金种子酒、金徽酒、顺鑫农业、水井坊、青青稞酒。中国白酒行业从2003年至2012年经历了黄金发展期，从2013年至2016年经历了深度调整期，2016年至今为复苏回暖期。白酒行业的复苏带来白酒行业整体利润的增长，其中中高端白酒的复苏尤为明显。随着中国消费观念的不断改变，消费者对中高端白酒的青睐程度有了明显地提升。我们选取了18只成分股在白酒行业市场占有率高，代表性强，作为白酒行业的代表进行分析有较高的可信度。截至2020年2月12日，白酒行业总市值为24，602.10亿元，市盈率为35.17。
（二）研究对象的数据分析。截止到2020年2月12日，贵州茅台市盈率为34.00，低于白酒行业的平均水平。总市值约为1.38万亿元，约占白酒行业总市值的56%。据不完全数据统计，贵州茅台在中国白酒行业的市场占有率约超过一半份额，约为63%。2019年三季度报显示，贵州茅台净利润为304.5亿元，远高于行业的平均水平35.02亿元。截止到2020年2月12日，贵州茅台收盘价位1，097.27元，为白酒行业最高。另外在品牌价值方面，贵州茅台是中国白酒行业的一张香飘世界的名片，是中国民族工商业率先走向世界的代表。1915年获美国巴拿马万国博览会金奖，与法国科涅克白兰地、英国英格兰威士忌并称世界三大名酒。一个多世纪以来，先后获得了18次各国金奖，是白酒行业内唯一集绿色、有机食品、国家地理标志保护产品、国家非物质文化遗产等名誉为一身的“国酒”。可见，贵州茅台拥有巨大的品牌价值，是其内部价值的重要组成部分。
三、投资建议
从以上数据分析得出，贵州茅台的企业内在价值与其高昂的股价较为匹配。贵州茅台公司具有强大的品牌知名度，资产质量高、盈利能力强，市盈率低于市场平均水平，市场占有率高，综合评价企业内在价值高，可以有效支撑其股价。通过对贵州茅台的分析，我们可以得出企业的内在价值对其市值有正向的影响，内在价值是股价强有力的支撑。
（一）价值投资是一门学问，它用时间证明盈利是可以连续的。无论市场行情是好是坏，价值投资的践行者都获得了高额的投资回报。价值投资的精髓就是寻找等于或低于其内在价值的价格标的的证券。买入或持有这种股票等到其内在价值充分体现在股价上的时候再将它卖出以获得投资的收益。因此，我们始终要坚持价值投资的理念。如果我们持有的股票是优质的白马股，有强有力的业绩支撑，那我们没有必要过分的着急。根据历史的经验来看，由于重大公共事件而引起的市场下跌现象往往是短暂的，不会改变市场原先的运行规律。市场会很快迎来反弹，优质的股票甚至会率先创出新高，因此可以坚定地持有股票。但是如果持有的股票是业绩差股、题材股，就要当心了。没有业绩支撑的股票会因为重大事件的影响而产生明显地波动，而且后期反弹的表现也会不理想。另外，题材股很可能会因为重大公共事件的影响而失去热度。在这个时候，大家就会真真体会到价值投资的重要了。可能在平时我们看到很多绩差股、题材股在短期内上涨幅度大，吸引了众多投资者的眼球，但是我们将股票放在一个长期的时间段内来看，一定是好股票涨幅大。正如股神巴菲特的一句名言说的那样：“当潮水退去的时候，才知道谁在裸泳”。毫无疑问，在潮水退去的时候，一定是那些业绩差的股票原形毕露，变成了原来的模样。而有强劲业务支撑的股票则经过大浪淘沙成为了发光的金子。所以，记住那句话———价值投资很重要！
[关键词]交叉上市;投资者保护;约束假说;企业价值
自20世纪80年代以来,在经济全球化背景下,国际股权融资迅速发展并逐渐引起人们的关注 ,交叉上市问题成为理论界新的研究热点。国外的学者利用不同的方法来研究公司交叉 上市的动机,围绕交叉上市前后市场的价格反应、风险和资本成本的变化以及企业价值的差 异等方面提出并验证交叉上市动机的各种理论假说,积累了丰富的研究成果。在中国,交叉 上市融资近年也成为日益重要的财务现象。我们发现,在境外发行股票的公司一旦在A股市 场筹资,就引起投资者的极大关注。因此,我们想知道,到底是这些公司更具有投资价值, 还是仅仅体现为投资者的非理性追捧? 鉴于此,本文试图借鉴和吸收外国文献中关于交叉上市研究的理论、方法和成果,深入探讨 交叉上市对企业价值的影响。
一、交叉上市能增加企业的价值吗? ――基于约束假说理论的解释
企业交叉上市的主要动机是为 了克服资本跨国流动障碍,消除市场分割、增 强股票的流动性、增强投资者对企业的认知度 等等。约束假说理论是对交叉上市进行解释的一种非常新的理论,近年才受到广 泛关注。Coffee(1999,2002)和Stulz(1999)提出了约束假说理论,其观点为:来自于 投资者保护差的新 兴资本市场的上市公司通过在美国等投资者保护好的资本市场交叉上市,能够使自身的行为 受到美国法律与证券法规的监督,交叉上市公 司的托宾Q值比那些没有交叉上市公司的托宾Q值更高。[1](641-708)[2](1757-183 1) Moel(1999)的理论模型证明了通过 在投资者保护好的国家资本市场交叉上市,可以减少新兴资本市场国家管理层的控制权私人 收益,从而增强了投资者保护。[3]Reese 和Weisbach(2002)证明通过在美国上 市,不仅增强 了对投资者的保护,相应地减少了控股股东的成本,而且来自于投资者保护差的国家的 公司通过在美国上市后,由于增强投资者保护,使投资者信心加强,从而公司在本国资本市 场的后续权益融资将会增加。[4](65-104)King 和Segal(2004)研究在美 国交叉上市的加拿大公司的股票,结果表明交叉上市的确导致了公司价值的增加。[5 ]Doidge,Karolyi 和Stulz(2004)以 及Doidge(2004)认为:在一个比国内市场较严格的市场上市减少了公司管理层利用私人信 息牟利的可能性。同时,在一个信息披露和投资者保护制度完善的国家上市可以提高公司的 价值。[6](205-238)[7](519-553)
香港资本市场无论是法律监督还是信息披露都好于内地资本市场,因而与中国内地资本 市场相比,能够给予投资者更好的保护。因此,约束假说理论可能对于在香港交叉上市的境 内公司的价值产生影响,可以用来解释在香港交叉上市内地公司的行为及其后果。其次,我 们也应看到,内地公司的交叉上市与其他新兴资本市场国家的公司到美国资本市场交叉上市 不同,我国的交叉上市多是表现为一种“先外后内”的特征,即首先在香港上市,然后回到 A股市场的一个过程。因此,根据约束假说理论,内地企业通过在香港证券市场交叉上市 ,公司的投资者保护增强,使得这些公司在内地A股市场的价值增加。所以,我们提出本文 的基本假设:在其他条件相同的情况下,在香港与内地资本市场交叉上市的公司,其价值大 于没有交叉上市的、仅发行A股公司的价值。
二、对约束假说理论的检验――来自中国A股市场的证据
(一)研究变量
我们利用因子分析和通径分析法考察交叉上市对企业价值的影响,在变量的选取过程中 ,充分考虑了公司特征、公司治理结构等对企业价值的影响。
1.企业价值变量。根据前面的分析知道交叉上市的企业能够得到海外资本市场更好的 保护,企业的价 值会随着投资者保护的增强而增加。Doidge,Karolyi 和Stulz(2004)使用托宾Q变量衡量 企业价值,这里我们同样使用托宾Q来衡量企业价值。
2.交叉上市虚拟变量。根据前面的分析,如果公司同在A股市场和香港资本市场上市,其对 投资者保护更强,用Cro ss=1表示;如果公司仅在内地A股市场上市,用Cross=0表示。我们预计在香港与内地交叉 上市公司企业价值更高,交叉上市与企业价值呈正相关关系。
3.控制变量。(1)公司规模。我们使用总资产的自然对数(Lnasset)表示规模,并预计公 司规模与企业价值呈反比。(2)财务杠杆。根据MM定理,负债的税盾作用会增加企业价值 ,我们预计财务杠杆与企业价值 呈正比关系。这里使用资产负债率(Lever)表示财务杠杆。(3)未来增长机会。Doidge, Karolyi 和Stulz(2004)证明了在美国资本市场交叉上市的新 兴资本市场的公司拥有较高的销售增长率;同时未来增长机会多的公司其企业价值更大 。本文使用主营业务收入增长率(Greve)衡量增长机会,我们预计增长机会与企业价值呈 正相关关系。(4)股权结构与性质。如果大 股东控制既存在激励效应(Incentive Effective)又存在侵害效应(Entrenchment Effect ive),则公司价值与第一大股东的持股比例应呈曲线关系,我们引入第一大股东持股比例 (Share)以及第一大股东持股比例的平方(Sharesq)来检验这种关系。此外,如果公司其 他股东能够对大股东产生制衡,有助于企业价值的提高,我们使用第二至第九大股东持股比 例之和与第一大股东持股比例的比值来反映这种制衡力(Relative)。再者,白重恩(2005 )认为国有控股公司很可能把上市公司当作完成扩大就业、增强社会稳定性等政策目标的工 具,而往往与股东利益相互矛盾,与企业的目标相背离。[8](81-91)因此本文将 是否国有控股 (Kgxz)也作为影响企业价值的变量予以考虑。(5)股权激励。高管持股使 得高管利益与企业利益一致,高管持股比例(Msharep)的增加有助于增加企业价值,这一 点已被国内外许多学者的研究所证明。近年来,许多公司对高管实施了股权激励,本文将这
一因素作为影响企业价值的变量予以考虑。(6)董事会治理。本文使用独立董事比例(Ind p)衡量董事会治理效果,并反映独立董事治理与企业价值之间的关系。另外,CEO 同时兼 任董事会的主席或副主席,将不利于提高公司的 市场价值,本文使用二职分离(Apart)虚拟变量来表示这一影响因素。
(二)研究设计与样本选择
1.模型设计。基于以上研究变量,建立以下模型对中国A股市场中上市公司企业价值的 主要 影响因素进行分析,并考察这种结构关系的逐年改变情况。
Qit=ct+β1tcrossit+β2tXijt+…+β3tXij tcrossit+…+εit(1)
其中:Qit为第t年第i家上市公司的托宾Q,crossit为第i家上市公司是否属于 交叉上市的指示变量(Indicator),Xijt为影响上市公司企业价值的第j个因素(如 :前十大股东持股结构,杠杆,主营业务收入增长率,是否国有控股,高管持股比例,独立 董事比例,董事长与总经理是否二职分离,企业规模等),模型引入交互项Xijtcros s it用以验证上市公司企业价值与除交叉上市外的其他影响因素间的结构关系是否在交 叉上市和非交叉上市企业间存在显著差异。
为了全面考察所有影响因素对企业价值的综合影响(不仅考察各影响因素对Q的单独影响、 直接影响,也为了考察若干影响因素间共同、间接对Q的影响),我们这里对模型(1)进行 拓展,首先逐年运用因子分析对原始变量体系提取公共因子,考察各公共因子对企业价值的 影响,再通过因子得分系数,进一步分析各原始解释变量对Q的综合影响,因此,我们将模 型(1)拓展为模型(2):
Qit=β1tF1t+β2tF2t+…+βitFit+ε it(2)Fit=α1tXi1t+α2tXi2t+…+αptX ipt其中,Q为标准化后的托宾Q,F为公共因子,X为标准化后的X②
2.数据与研究样本。本文选取的样本为2003年1月1日至2006年12月31日在沪深交易所上市 的非金融类上市公司。在计算托宾Q时,我们将样本分为两组:一组是纯粹的在沪深两市上 市仅发行A 股(发行B股的公司排除在外)的企业;一组是既在香港上市发行H股,又在国内A股市场筹 集资金的企业,即交叉上市A+H股企业,为了真实反映交叉上市对企业价值的影响,在进行 价值计算时,我们剔除当年IPO公司,交叉上市公司也从交叉上市日下一年开始计算。
(三)实证结果与分析
1.因子提取与结果分析。 由于文章篇幅的限制,这里我们仅具体列示2006年的分析结果,2003-2005年结果以最终结 论的形式在后面的表格中显示。样本通过了KMO检验和Bartlett's球度检验,且满足进行因 子分析的必要条件。
表1方差最大法正交因子旋转后的因子载荷阵(2006)变 量因子1因子2因子3因子4因子5因子6因子7 交叉上市(Cross)-.024.888.051.131-.035.063 .005 第一大股东持股比例(Share).965.113.010.026.017 -.006.014 第一大股东持股比例平方(Sharesq).940.132.030.037.012 -.005.011 是否二职分离(Apart).045.016.011.013.981.001 -.027 独董比例(Indp)-.024.009-.002.015-.003.990 -.010 高管持股比例(Mshare)-.022.013.939-.054.052-.036-.032 是否国家控股(Kgxz).355.201-.375-.130.212-.142 -.121杠杆(lever).029-.020-.031.955.016.009-.005 企业规模(Lnasset).253.647-.148-.336.100-.089- .002 相对制衡力(Relative)-.830.075.162.049-.041.021 -.017 主营业务收入增长率(Greve).023.004-.001-.006-.031-. 010.994注:①提取因子的方式: 主成分法;②因子旋转方式:方差最大法;③载荷阵在因子旋转6次 后满足收敛条件。
表1给出了方差最大法正交因子后的因子载荷阵,根据自变量与因子间的相关系数矩阵,我 们可以看到,交叉上市与企业规模在因子2中具有较高载荷,即,因子2与交叉上市和企业规 模具有较强的相关关系,其中交叉上市的载荷0.888,企业规模的载荷也大于0.6,于是我 们 将其命名为交叉上市(含企业规模)影响因子;因子1在第一大股东持股比例、第一大股东 持股比例平方和相对制衡力这三个变量上具有相当高的载荷,分别为0.965,0.940,-0 .83 0,主要反映了上市公司股权结构方面的信息,因此我们将其命名为股权结构因子;因子3、 因子5、因子6分别在高管持股比例、是否二职分离与独立董事比例上具有高载荷,于是我们 将其分别命名为股权激励因子、董事会治理1号因子、董事会治理2号因子;因子4在财务杠 杆上具有高载荷,于是将其命名为企业资本结构因子;因子7是在主营业务收入增长率上 具有高载荷,反映了企业的成长潜力,于是被命名为企业成长因子。
2.通径解释。 为了找寻企业价值与各影响因子间的结构关系,这里运用Forwards逐步回归法对其进行分析 ,结果见表2。交叉上市因子(因子2)的系数为-0.027,t值为-2.442,p值为0.015,这 说 明了交叉上市(含企业规模)因子与企业价值间存在显著的负向关系。然后,我们运用通径 分析进一步剔除企业规模的影响,定量考察交叉上市因素与企业价值间的关系,各年通径系 数③汇总情况见表3。表3的结果支持了我们的假设,即:交叉上市的企业总体上较非交叉 上 市的企业具有更高的企业价值。就2006年而言,Cross的通径系数为0.15663,在我们考察 的 所有影响企业价值的因素中,影响力(对企业价值的综合影响)排在第三位,仅次于财 务杠杆与企业规模。
表2Forwards 逐步回归分析结果(2006) 回归系数标准差TP值 因子4.906.01181.488.000 因子1.057.0115.136.000 因子2-.027.011-2.442.015 Adjusted R Square=0.835 Durbin-Watson=2.013F= 2224.234 p=0 .000注:解释变量为标准化后的Tobin Q
表3汇总通径系数表 (2003―2006) 2003200420052006变量通径系数排名通径系数排名通径系数排名通径系数 排名 交叉上市(Cross)0.13595530.08380740.1193353 0.156633 第一大股东持股比例(Share)0.06289750.06925370.040209 50.0634016 第一大股东持股比例平方(Sharesq)0.06976740.078125 50.04613540.0733754 是否二职分离(Apart)-1.08E-05110.01464887.17E-0511 0.0329589 独董比例(Indp)0.0061979-0.01219-0.013049-0.05047 8 高管持股比例(Mshare)-0.0133888-0.00231110.016945 7-0.052727 是否国家控股(Kgxz)-0.0147587-0.0870330.0158948 -0.071655 杠杆(Lever)0.82074910.7980810.8374110.826905 1 企业规模(Lnasset)-0.1985482-0.101062-0.188112-0. 236642 相对制衡力(Relative)-0.0289196-0.073946-0.030846 0.01378710 主营业务收入增长率(Greve)0.00539010-0.0098810-0.00661 10-0.008311 综合四年的总体情况来看,交叉上市对企业价值的综合影响排名靠前,说明交叉上市是影响 企业价值的重要因素,交叉上市公司由于其投资者保护的增加从而使企业价值高于非交叉上 市公司价值。就财务杠杆和企业规模这两大影响企业价值的因素而言,与预计一致,从四年 的情况来看,财务杠杆与企业价值呈正比,公司规模与企业价值呈反比,和白重恩(2005) 等结论一致,第一大股东持股比例与企业价值呈U型非线性关系。而后九大股东对控股股东 的制衡力在2006年首次为正,说明随着股权分置改革的深入,上市公司对控股股东的制衡力 有所提高。国有控股对企业价值产生负面影响,虽然在2005年为正,但是其影响力却只占 第8位。从董事会治理变量来看,CEO 同时兼任董事会主席或副主席,不利于提高公司的 市场价值;独立董事所占比例与企业价值在2004-2005年呈负相关关系,则反映出我国上市 公司独立董事制度存在的问题。就企业成长性而言,和国外的研究结果相反,主营业务收入 增长率与企业价值成反比,但总的来说我国上市公司的成长性对企业价值的影响力很弱。
三、结论与启示
本文深入分析了交叉上市动因及其对企业价值的影响,根据前面的理论分析和实证结果,我 们得出如下结论与启示:(1)在中国香港或美国等发达资本市场交叉上市的内地A股公司,由 于受 到发达资本市场严格的法律制度、证券法规的约束,受到更高的信息披露标准制约,降低了 投资者获取信息的成本,给投资者提供了更好的保护。(2)投资者保护的增强不仅增加这些 公 司A股市场的股票价值,而且这种保护对那些准备在将来进行权益筹资的企业尤为重要。因 为,约束假说理论给我们提供的经验证据表明,来自于投资者保护差的国家的上市公司 可以通过在美国等投资者保护好的资本市场上市,使自己受到相应的法律法规、会计制度的 约束,增强投资者信心,而投资者信心的增加将对企业后续融资行为产生重大影响。(3)交 叉 上市虽然它可在一定程度上提高投资者保护水平,但并非所有的公司都会去海外上市,海外 上市要受到多种因素的制约。此外,交叉上市所带来的投资者保护程度的改善还依赖于已有 的法律法规、会计制度。因此,交叉上市虽然可以在一定程度上增强对中小投资者保护,但 并不能从根本上代替内地资本市场投资者保护的制度建设。注 释:
①所谓交叉上市(cross-listing)是指股票在两家或以上的证券交易所正式挂牌交易,通 常涉及在两个或以上的国家上市,意味着该股在海外市场亦可自由买卖。就我国交叉上市公 司而言,以在香港联合证券交易所主板市场上市的H股与美国纽约证券交易所上市的N股为主 。
②原始变量标准化的好处在于:(1)满足正交因子分析的要求;(2)可以减小由于各截面数 据中可能的异端值、各行业上市公司数据在行业间可能存在的水平差异与巨大变异性对模型 的影响,以保证分析的质量。
③通径系数j=∑i回归系数i×因子得分系数ij主要参考文献:
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一、资金时间价值在项目投资中的应用
项目投资是对特定项目进行的投资，企业投资的主要目的是为了获得投资收益，投资决策就是在若干备选方案中，选择投资小、收益大的方案。投资决策方法通常有两类，一类是非贴现法，在不考虑资金时间价值的情况下进行决策，另一类是贴现法，在考虑资金时间价值的情况下进行决策。由于非贴现法没有考虑资金的时间价值，认为不同时点的资金价值是相同的，将不同时点的资金直接代入进行有关计算，不符合金融原理，其决策结果不一定正确。而贴现法下的各种方法则考虑了资金时间价值，将投资项目计算期内每年的净现金流量按折现率计算现值，把不同时点上的资金折算到同一时点上进行比较，能真实反映出不同时期的现金流入对投资收益的不同作用。所以，在进行投资决策时，应以考虑了资金时间价值的贴现法为主。贴现法一般包括净现值法、获利指数法、内含报酬率法三种方法。净现值法是根据净现值（净现值=未来报酬总现值-投资总额的现值）的正、负来判断投资方案是否可行，净现值为正，方案可行，净现值为负，方案不可行，净现值越大越好。获利指数法则是根据获利指数（未来报酬总现值与投资总额的现值相除后得到的比值）的大小来判断投资方案是否可行，获利指数大于1，方案可行，否则不可行，获利指数越大越好。内含报酬率是净现值等于零的折现率，内含报酬率法是将内含报酬率与预期收益率进行比较，如果内含报酬率大于预期收益率，方案可行，否则不可行，内含报酬率越大，表明企业未来收益越大，对企业越有利。企业在进行投资时，可以采用上述的任何一种方法进行决策。假设，有这样一个案例，某企业有A，B，C三个投资方案可供选择，三个方案的投入与收益情况如表1所示：1.不考虑资金时间价值的决策方法静态回收期法是不考虑资金时间价值的方法，它在决策中起辅助作用。根据表1的数据可计算得出A、B、C，三个方案的静态回收期分别为：PPA=1+（50000-28000）/32000=1.69(年)PPB=20000/9000=2.22(年)PPC=2+（50000-18000-18000）/18000=2.78（年）方案A的回收期最短，应选择A方案。2.考虑资金时间价值的方法（1）采用净现值法：NPVA=28000（P/F，10%，1）+32000（P/F，10%，2）-50000=50246.8-50000=246.8（元）NPVB=9000（P/A,10%,3）-20000=2382.1(元)NPVC=18000（P/A，10%，3）-50000=44764.2-50000=-5235.8（元）B方案的净现值最大，应选择B方案。(2)采用获利指数法：PIA=50246.8/50000=1.005PIB=22382.1/20000=1.119PIc=44764.2/50000=0.895B方案的获利指数最大，应选择B方案。3.采用内含报酬率法：设IRR为内含报酬率，计算过程如下：A方案：-50000+28000（P/F,IRR,1）+32000(P/F,IRR,2)=0通过插值法求出A方案内部收益率为：IRRA=11.86%>10%，方案可行。B方案：-20000+9000(P/A,IRR,3)=0通过插值法求出B方案内部收益率为：IRRB=16.77%>10%,方案可行。C方案：-50000+18000（P/A，IRR，3）=0通过插值法求出C方案内部收益率为：IRRC=3.94%<10%方案不可行。B方案的内部收益率最大，应选B方案。上述4种方法，得到两种结果，如果不考虑资金的时间价值选A方案,若考虑资金的时间价值则选B方案,那么A、B两个方案，哪个决策结果更准确呢？通常回收期法计算简单，容易理解，能直观反映原始投资的返本期限，但是，它没有考虑资金的时间价值，认为不同时点的资金价值相同，这不符合财务管理原理的。其次，没有考虑回收期满后继续发生的现金流量，而许多对企业的长期生存至关重要的较大型投资项目，并非在开始几年内就能带来投资收益。再次，如果以回收期作判别标准，往往会导致企业优先考虑急功近利的项目，放弃长期成功的方案。所以，投资回收期法不能正确反映投资方式不同对项目的影响。当互斥项目投资额不同时，净现值法与获利指数法的结果有时会有所不同。其原因在于净现值是绝对数，代表投资的效益，而获利指数是相对数，代表投资的效率，当互斥项目投资额不同时，投资收益的绝对数与相对数之间会产生差异。因为获利指数只反映投资回收的程度，不反映投资回收的多少，当两者产生差异时，应以净现值为准。当互斥项目初始投资不一致、现金流入的时间不一致时，净现值和内含报酬率比较法的决策结果也会存在差异。原因在于净现值法假定中期产生的现金流量重新投资，会产生相当于资本成本的利润率，而内含报酬率法假定中期产生的现金流量重新投资，会产生相当于内部报酬率的利润率。事实证明，净现值法总是正确的，而按照内含报酬率法却可能得出错误的结论。尤其是当方案的期望未来现金流量中有一些为正、另外一些为负，并且正负号变化次数超过两次时，会出现多重报酬率的问题。此时，内含报酬率决策规则完全失去了作用。荆新、王华成（2006）指出，在无资本限量的情况下，利用净现值法在所有的投资评价中都能做出正确的决策。因此，在这三种贴现评价方法中，净现值法是最好的评价方法。上述例子中，按照净现值法，我们应选择B方案。
二、资金时间价值在证券投资中的应用
企业是否进行证券投资主要取决于投资以后获得的未来收益的现值和证券购买价格之间的对比，要想计算未来收益的现值，必须要考虑资金的时间价值，如果未来收益的现值大于现在的购买价格，则此项投资是可行的，否则，则是不可行的。下面通过一个债券投资的例子来说明资金在证券投资中的应用。案例：A公司准备购买债券作为投资，K为6%，现有在三家公司同时发行5年期债券，面值均为1000元，其中,甲：票面利率8%，每年付息一次，到期还本，发行价格为1041元；乙：票面利率8%，单利计息，到期一次还本付息，发行价格为1050元；丙：票面利率0，到期按面值还本，发行价格为750元。要求：通过计算甲、乙、丙三家公司债券的价值，决策投资哪种债券？本文下面分别从考虑资金的时间价值和不考虑资金的时间价值两个方面来分析：1.不考虑资金的时间价值如果不考虑资金的时间价值，根据题中给出的数据，从目前三个企业发行债券的价格来看丙公司债券的发行价格（750元，甲为1041元，乙为1050元）最低，应该选择丙公司债券进行投资。2.考虑资金的时间价值如果考虑资金的时间价值，则需要计算三种债券未来债券收益的现值，计算过程如下;（1）甲公司债券收益的现值：P=1000*8%（P/A，6%，5）+1000（P/F，6%，5）=1084.29（元）>1041（元）（2）乙公司债券收益的现值：P=1000（1+8%*5）（P/F，6%，5）=1046.22（元）<1050（元）（3）丙公司债券收益的现值：P=1000（P/F，6%，5）=747.3（元）<750（元）通过计算分析，可以看出甲方案未来收益的现值为1084.29大于甲公司债券目前的发行价格1041元，投资甲公司债券是可行的，而乙公司债券收益的现值为1046.22元小于它目前的发行价格1050元，同样丙公司债券收益的现值为747.3元小于它目前的发行价格750元，也就是说若投资乙、丙公司的债券，它们未来的收益抵偿不了目前投资的支出，所以是不可行的，因此应该选择甲方案。如果不考虑资金的时间价值,就有可能得出错误的结论。
三、结束语
通过以上资金时间价值在项目投资、在证券投资二个方面的应用，可以看出资金时间价值在投资决策中起着重要的作用，只有把不同时点上的收益和支出折现到同一个时点上得出的结论才具有可比性，才能得出正确的结论，使企业少一些风险，多一些收益。
作者：秦红霞单位：包头师范学院经济与管理学院
论文关键词：成本计价模式，公允价值模式，客观因素，自利
1.引言
为适应市场需求和建立与国际财务报告趋同的企业会计准则体系，财政部于2006年初构建起了一套包含39项会计准则的新企业会计准则体系。准则体系于2007年1月1日起在上市公司中执行，同时鼓励其他形式企业执行。在此次准则体系修改中，对企业影响重大的修改之一是允许企业选择公允价值计价模式，即在符合条件的情况下，企业可对部分资产选择公允价值进行计价。其中《第三号会计准则——投资性房地产》的实行被认为将对持有投资性房地产的企业产生较大影响，理由是由于可采用公允价值模式对投资性房地产计价，因而过去形成的由成本计价而被低估的投资性房地产可实现价值的快速回归，从而可实现企业业绩大幅攀升[1-3] 。
此次准则体系修改中，对企业影响重大的修改之一是允许企业选择公允价值计价模式，即在符合条件的情况下，企业可对部分资产选择公允价值进行计价。其中《第三号会计准则——投资性房地产》的实行被认为将对持有投资性房地产的企业产生较大影响，理由是持有投资性房地产的企业会迅速将其过去采用的成本计价模式变更为公允价值计价模式，这样可以对因使用成本计价而被低估的投资性房地产实现价值的快速回归，从而实现企业业绩大幅攀升[1-3] 。
但直到2009年10月，上市企业的相关财务报告显示采用公允价值计价的企业数量仍很少，允许企业对投资性房地产进行公允价值计价的准则变动对上市企业的整体影响很小[4， 5] 。针对此现象学者们展开了积极地探讨，主要从客观角度总结了许多影响企业选择公允价 值计价的因素[6， 7] 。
本文认为客观因素制约影响了小部分上市公司对公允价值计价模式的选择，而更主要的原因在于上市企业管理层基于自身利益的考虑做出了不变更计价模式的选择。后文将对此观点进行论证，并对管理层如何进行计价变更决策展开具体分析自利，对为何采用公允价值计价模式的上市企业数量很少的现象给出解释。
2.新准则下投资性房地产计价特点及公允价值计价效应
新会计准则对投资性房地产定义为能够单独计量和出售的，为赚取租金或资本增值而持有的房地产，并规定为如下范围：已出租的土地使用权；持有并准备增值后转让的土地使用权；已出租的建筑物。企业自用或作为存货的房地产在新准则中被认为不属于投资性房地产。
新会计准则单独划分投资性房地产是基于房地产实务对固定资产区分的需要而提出的，目的是规范企业对投资性房地产的会计处理和相关的披露，提高会计的相关性。旧准则里投资性房地产被当作和其他固定资产一样的资产看待，也采用相应的估计使用年限对其提取折旧。随着我国经济的市场化程度提高，发现投资性房地产的市场价值不仅可能高于其账面净值，而且还经常高出数倍甚至数十倍，而采用折旧后的固定资产净值往往不能反映此类投资性房地产的真实价值。基于此，业界和学术界认为将投资性房地产作为一般的固定资产处理不合适。因此，需要将投资性房地产从原有的固定资产中划分出来，作为单独一类确定会计规范，投资性房地产准则由此应运而生。
2.1新准则下投资性房地产计价特点
相对于旧准则，新准则中投资性房地产在初始确认和后续计量上有较大变化，主要体现在：
1）归入的资产性质变化
在旧的会计准则中，将与投资性房地产相关的内容分散在存货准则、固定资产准则和无形资产准则三个部分，由于各个部分的资产性质不同，因而会计处理方式也有较大差异。如：房地产开发企业自行开发的房地产用于对外出租的，作为企业存货，按存货准则规范处理：对外出租的固定资产和企业的一般性固定资产一样作为企业固定资产，按固定资产准则规范处理；对外出租土地使用权或者持有并增值后转让的土地使用权，作为企业的无形资产，按无形资产准则的规范来进行处理。而在新准则中，这些不同用途的房地产统一归于投资性房地产，按照同样方式进行会计处理。
2.价值计量模式的选择变化
旧准则中，归入固定资产和无形资产计价的房地产主要以成本模式计价，归入存货资产的房地产则以成本与市价熟低法原则计价，在房地产市场价格节节攀升的情况下，成本价格要远低于市场价格，由此会计账目价值与资产的实际市场价值存在较大差额。而新会计准则规定，投资性房地产可采用成本模式进行后续计量，也可采用公允价值模式进行计量，公允价值（fair value）意指“公平合理之价值”。
3.后续计量变化
在旧会计准则中，归属于存货、固定资产、无形资产的房地产分别按照该类资产的后续计价规定进行计量。
新会计准则下的房地产后续计量则规定：原来采用成本模式计量的投资性房地产，可以变更为公允价值模式进行计量；但是一旦采用了公允价值模式进行后续计量，则不允许再变更为成本模式计量。在成本模式下，投资性房地产比照固定资产和无形资产准则计提折旧或摊销，并在期末进行减值测试，计提相应的减值准备；在有确凿证据表明投资性房地产的公允价值能够持续可靠取得的情况下，可以对投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量，采用公允价值模式计量的自利，不对投资性房地产计提折旧或进行摊销，应当以资产负债表日投资性房地产的公允价值为基础调整其账面价值，公允价值与原账面价值之间的差额计入当期损益。
2.2公允价值计价效应
我国上市企业已普遍设立投资性房地产科目，在已实施公允价值计价模式的上市企业，公允价值计价模式变更决策为实施企业带来了巨大的积极影响。主要体现在：1）极大地提升企业利润，改善企业以往较差的经营业绩，甚至力挽狂澜帮助企业避免被退市。2）改善企业报表中如资产规模、资产负债率等会计指标，增强债权人和投资者对企业偿债能力、盈利能力信心，有利于企业进一步融资以获得发展。例如ST百花通过计价模式的变更获得了巨大的价值。作为一家以餐饮为主的上市企业，ST百花2004、2005连续两年亏损，而且2006年也了预亏的报告，但最后在年报中公司通过对投资性房地产选择公允价值计价模式实现了净利润，从而避免了被退市的厄运。
虽然具有可观的公允价值计价效应，然而直到2009年10月，上市企业的相关财务报告显示采用公允价值计价的企业数量仍很少。表1是我国设有投资性房地产科目的上市企业有关计量模式的统计表，说明了上市企业对投资性房地产采用公允价值计价的积极性不高，可看出采用公允价值计价模式的上市企业数量呈现出逐渐增多趋势。上市企业仍较普遍地实施成本计价模式，与新会计准则推出前预测上市企业将广泛采用公允价值计价大相径庭。
表1 我国上市公司投资性房地产采用计量模式情况表
年 度
2006
2007
2008
采用成本计量模式的上市公司
619家
657家
690家
采用公允价值计量模式的上市公司
10家
18家
23家
3.制约公允价值计价模式选择的客观因素
为何大部分上市企业不愿采用公允价值计价模式，有着两个方面的原因，一是客观因素的制约，限制了部分企业不能采用公允价值模式对其拥有的投资性房地产计价；二是管理层主观选择的影响，即企业管理层的主观偏好影响了其在计价模式上的选择决策。本文第四部分将讨论管理层如何基于自身考虑做出计价模式选择。
制约上市企业公允价值计价模式选择的客观因素有：
1.公允价值计量的严格准则限制。基于对我国国情的考虑，投资性房地产采用公允价值计量受到了严格的准则限制。《企业会计准则第3号——投资性房地产》第十条规定：“有确凿证据表明投资性房地产的公允价值能够持续可靠取得的，可以对投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量”。采用公允价值模式计量的，应同时满足下列条件：(1)投资性房地产所在地有活跃的房地产交易市场；(2)企业能够从房地产交易市场上取得同类或类似房地产的市场价格及其他相关信息，从而对投资性房地产的公允价值做出合理的估计”。相对来说，国际会计准则下的公允价值可采用三种方式获得：活跃交易市场的报价；类似资产可观察到的市价；运用估值技术所确定的价值。而我国公允价值估值方法不允许采用估值技术确定投资性房地产的公允价值，这样的选择限制制约了部分企业不能采用公允价值进行相关计量。
2.成本因素制约。公允价值模式计量的采用将增大企业信息披露成本和支付评估费用的成本。公允价值模式计量要求在每个会计期末企业需外聘专业人员对投资性房地产价值进行重新计量，将增加企业会计核算与审计工作成本，而且相关准则还要求企业应在年报中详细披露房地产当期账面价值的增减变动情况、公允价值的确认方法及其理由等。相对采用历史成本计价模式，这将使企业花费更多的代价，由此也将抑制企业选择公允价值模式计价的积极性。
3.投资性房地产占总资产的价值比重影响。投资性房地产资产占企业总资产的价值比重较小时，将使得企业变更计价模式的意义不大，也将制约公允价值计价模式的采用。在上市企业中，虽然房地产企业拥有大量的房地产，但是其拥有的大部分物业资产目的在于出售，而非经营或出租，故不属于投资性房地产范畴。房地产开发企业所拥有的待出售房屋建筑物，是作为企业的存货核算的，其计价基础仍采用成本模式，并不受公允价值升值影响。该类企业即使为了适用公允价值计量模式自利，而将其持有的房屋建筑物改售为租，在准则实施的第一年，其公允价值超过账面成本的部分也只能调整期初的股东权益，而不会影响当年的利润。
结合我国上市企业的实际情况来看，可以认为因受上述因素制约而使得不能实施公允价值计价的企业数量很少。原因在于：首先，存在大量上市企业的投资性房地产在市场交易活跃地区，但仍然采用原成本计价模式。例如北京、上海、广东共有240余家持有投资性房地产的上市公司，虽然这些地方房地产交易活跃，却也仅只有不到4%的公司采用公允价值计价模式。其次，虽然计价模式变更为公允价值后，会增加公司的成本支出，但这项支出一般不大，应该在公司可接受的范围内。由此可以得出，客观因素的制约不是上市企业投资性房地产没变更为公允价值计价模式的主要原因。
4.影响公允价值计价模式选择的主观分析
投资性房地产没有选择公允价值计价模式更多地是源于公司管理层基于自身利益考虑做出的决策。现代公司制度下，公司所有权和经营权分离，所有者与经营者之间属于委托关系。在代表所有者行使公司经营权时，公司管理层常常面临着众多的决策选择，为此作为人的公司管理者的决策存在着道德风险和逆向选择的可能。本部分即以管理层最大化自身利益的心理分析其在计价模式选择中的决策行为。
设企业已有确凿证据表明投资性房地产的公允价值能够持续可靠取得，并在资产负债表日可对投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量。考虑的决策时点是新准则颁布之后的两年内，公司是否将投资性房地产由原采用的成本计价模式变更为公允价值计价模式，实质是一个采纳与否（是否采纳公允价值计价模式）决策问题。以此变更决策是否对公司有利和对管理层有利考虑，则选择变更计价模式后公司和管理层的收益结果如表2所示：
表2 是否变更为公允价值计价决策收益表
决策收益
管理层收益
公司收益
类型1：正，正
类型2：正，无
类型3：正，负
类型4：无，正
类型5：无，无
类型6：无，负
类型7：负，正
类型8：负，无
类型9：负，负
在表2的各收益结果中，当收益为类型1和类型4时，由于收益结果对管理层有利，对公司至少无不利影响，故管理层选择变更计价模式的可能性会很高；当收益为类型6、类型8、类型9时，管理层会放弃变更计价模式，因为变更计价模式不能为公司和管理层带来正收益；当收益为类型5时，一般管理层也会选择放弃变更计价模式，因为他们可将变更计价模式的选择权留到未来有利的情形执行；当收益为类型3时，虽然收益结果对公司为正，但基于管理层最大化自身利益的决策动机自利，可能选择不变更计价模式；当收益为类型7时，此时的收益情况正好与类型3相反，管理层可能会选择变更计价模式；当收益为类型2时，管理层可能选择变更计价模式，也可能选择不变更计价模式（以作为延期期权留待对自己最有利时执行）。可见，各上市公司是否变更计价模式取决于变更计价模式的收益结果类型。
变更决策后收益结果的判断思路是：1）对公司来说，若公司的实际经营业绩加上由于变更计价模式获得的变更会计利润，结果会对公司产生巨大的积极影响，则称为变更决策对公司的收益为正；若变更后对公司为负面影响，则称为变更决策对公司的收益为负；若变更决策后对公司的影响很小，则称为变更决策对公司的收益无。2）对管理层来说，若变更决策对管理层的利益有重大积极影响，则称为有正收益；反之为负收益；若无影响，则称收益无。
虽然已实施变更计价模式的上市企业出现了积极的公允价值计价效应，但并不是所有企业实施变更都会具有这种效应，也即仅在具备一定的条件下才会出现积极的影响。其中重要的条件之一是决策当期公司经营业绩情况。一般公司的经营业绩情况有两种可能：正收益，或负收益。下文分别以此两种情况进行分析。
1.公司经营业绩为负时变更决策的收益结果
当投资性房地产由成本计价变更为公允价值模式计价，对公司可能的影响有：1）由于近年物业升值迅速，基于会计计量原则，计价变更必将极大地提高公司净资产价值和扭转业绩不佳的局面。2）可改善公司相关财务指标（如资产负债率），甚至可避免当期会计利润为负，利于后续年度公司实行增配股。3）当企业陷入连续多年亏损境地时，采取此变更措施可一举扭转亏损局面，甚至会因此而保住珍贵的上市资格。从计价变更后对公司的收益影响来看，当公司连续多年亏损面临退市时，此时变更计价模式会给公司带来巨大收益（保住上市资格）；当公司需采用增配股方式继续融资，而实际经营业绩不佳时，计若价模式变更可以改良公司财务指标实现符合增配股相关条件要求，则变更计价模式具有巨大价值；当公司财务指标不符合贷款银行的放贷指标要求时，若变更计价模式可实现改善公司相关财务指标达到贷款银行融资标准，则变更计价模式具有正向收益；当企业既没有后续融资需要，也没有退市风险，计价模式变更则对企业来说实质上无影响或为负影响（由于将失去未来有利时的变更机会）。
投资性房地产变更为公允价值模式计价，对于管理层来说，变更获得的收益与公司是同方向的。上市公司若因业绩糟糕而退市，会给管理层带来声誉损失，这是管理层不乐意看到的，所以若变更计价模式能保留上市资格对于管理层来说此时变更收益巨大。若上市公司因变更计价模式保住业绩指标而实现后续融资，由于融资后会增大管理层所控制的资产数量，因此对管理层来说变更的收益也是正向的、巨大的。同样，当变更计价模式能为企业实现贷款融资时自利，由于增加了管理层的控制资产，对于管理者来说变更计价模式的收益也是正向的。除此之外，变更计价模式对管理层的影响很有限，可以视作无影响。
2．公司经营业绩为正时变更决策的收益结果
此情况下，投资性房地产由成本计价变更为公允价值模式计价，对公司可能的影响有：1）可在原来正经营业绩的基础上，更高地提升公司的会计利润。2）可在原相关财务指标不利的情况下，改善公司财务指标，有利于保持公司贷款融资，或保住公司增、配股融资资格。3）由于原经营业绩为正，变更计价模式将进一步增长当期会计利润，导致当期所得税支出增加。4）采用公允价值计价模式之后的各会计年度将失去成本法下折旧对所得税抵扣的好处，则后续年度税负增加，导致企业现金等实际利益的流出。从计价变更后对公司的收益影响来看，当公司需要进行融资而达不到融资条件，通过变更计价模式可以实现顺利融资或通过变更计价模式来实现后续增配股融资，此时的变更计价模式就具有正收益；除此之外，虽然变更计价模式能够提高会计净利润，但它仅是对原本持有的投资性房地产资源价值的再确认，本质上并没有给企业增加资产，反而会因此而导致资产流出（税负增加），可以认为在公司经营业绩为正的情形下计价模式变更给企业带来的是负收益或者近似无影响（当增加的税负不多时）。
投资性房地产变更为公允价值模式计价，对管理者的积极影响是：1）可能的更高业绩奖励。从我国上市企业的现实情况看，一方面我国上市企业经营管理层的奖励与经营业绩的相关性较弱，另一方面由于这样的业绩提升并不是经营管理层努力的结果，公司董事会往往不会对这样的业绩提升给予奖励，由此可以认为更高业绩奖励发生的可能性很低。2）由于变更计价模式可实现融资目标，管理层能够掌控更多资产，此时变更计价模式带来的收益为正。对于管理者不利的方面是：1）失去在未来变更计价模式的机会。这是因为准则规定使得计价模式不可逆向转变。企业未来经营业绩的不确定性会导致管理层未来利益不确定，甚至可能因经营业绩不善而遭辞退。若管理层早期实施了变更计价模式则会丧失在未来通过这一筹码来实现关键时期改善业绩的机会。2）计价模式的变更获得的会计利润提升并不为企业带来相应的现金流，但税收的交纳却将导致企业现金流出，这将削弱经营管理层能够控制和利用的资产数量。显然对于管理层来说，这种结果是不乐意接受的，所以变更计价模式的收益为负或者近似无影响。
3.收益结果类型
综上所述，在经营业绩为负的情形下，变更计价模式能帮助避免因连续多年亏损退市或帮助实现增配股融资和贷款融资时，则变更计价模式能够为公司和管理层带来正向收益，即属于表2中的收益结果类型1，管理层会选择变更计价模式；除此之外，变更计价模式对公司和管理层的收益无影响或为负影响，属于类型5或类型8自利，此时管理层不会选择变更计价模式。在经营业绩为正的情形下，当变更计价模式能有利于公司增配股融资或贷款融资，则变更计价模式能够给公司和管理层都带来正向收益，属于类型1，此时管理层会选择变更计价模式；除此之外，变更计价模式给公司和管理层带来的收益属于类型6、类型8和类型9，管理层不会选择变更计价模式。
结合我国的实际来看，近年来我国上市公司中拥有投资性房地产而实际经营出现亏损的比例很低，拥有投资性房地产并因业绩不佳面临退市压力的公司数量则更少；在经营没有出现亏损的上市公司中，因为财务指标不满足银行贷款条件，或实际某期业绩不佳需要改善以保留增配股资格的数量也很少，也即符合类型1而变更计价模式的上市公司很少，更多公司符合类型5、类型6、类型8和类型9，即不变更计价模式对其更为有利。由此对我国上市企业很少变更计价模式的现象给出了合理的解释。
由上述分析还可得出此结论，即客观因素原因仅制约了很少数企业投资性房地产不能选择公允价值计价，更多数量的上市企业主要是由于管理层基于自身利益考而没有实行变更决策，他们选择的是延期变更计价模式。
5.结论
实行投资性房地产公允价值计价模式具有积极的意义。在我国，房地产市场的快速发展，使得以成本价格计价的房地产已不能有效揭示企业拥有的房地产实际价值。采用公允价值计价模式能够很好地反映投资性房地产的市场价值，能更合理地反映企业的财务状况，提高财务信息的相关性，有助于企业管理层和利益相关者更好地做出与企业相关的决策判断。
虽然投资性房地产变更为公允价值计价模式能为其带来巨大的积极效应，但上市企业采用公允价值对投资性房地产计价的总体数量仍很有限。一方面是由于客观因素的制约，但更主要的原因是由于上市企业管理层出于最大化自身利益的考虑而偏向于仍采用原成本计价模式。随着新会计准则的继续推行，相信随着企业融资要求的出现（如企业需股权再融资或进行债务融资）或经营情况的变化（如面临退市压力），将会有更多的上市企业陆续将投资性房地产成本计价模式转变为公允价值计价模式，这也是新会计准则实施的必然结果。
参考文献
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关键词： 全球价值链；投资模式；北京企业
中图分类号：F830.59 文献标识码： A 文章编号：1003-7217（2013）04-0050-04
一、引言
北京是中国的政治、文化、科技、信息、经济决策中心和国际交往中心，2011年其城市综合竞争力仅次于香港和台北，居第三位。北京超过上海成为内地最具竞争力的城市，并且是全球排名第三的拥有世界500强企业数量最多的城市之一，然而，与吸引外商直接投资相比，北京企业对外投资的脚步远远没有跟上。因此，积极推动北京企业进行对外投资对于提升北京国际竞争力和北京企业国际形象，加快实现走出去战略，具有重要意义。
北京对外投资经过30多年的发展，出现了一些采取海外并购、绿地投资、建立海外研发机构等方式进行对外投资的企业，截至2010年底，北京市境外投资累计新批境外企业（机构）1173家，累计中方协议投资480 364.86万美元。据2009年数据显示，北京企业对外投资地区主要分布在亚洲，占48.15%，其次为拉丁美洲，占30.36%。1979～2010年，北京企业对外投资发展缓慢，对外投资折点线基本保持平缓（如图1所示）。
以《北京企业发展报告2008》[1]中北京100强企业为研究对象，同时加入北京老字号企业同仁堂，通过对这100强企业分析发现，其对外投资有以下特点：
（1）对外投资方式大都以绿地投资为主，以海外并购方式为辅。虽然以联想集团、同方股份、北大方正和用友软件为主的高新技术企业对外投资方式多样化，对外投资活跃，但仍以绿地投资为主。说明北京企业国际竞争优势较弱，具备并购能力的企业相对较少。（2）对外投资地区以香港地区为主要方向，投资地区集中。（3）对外投资行业多元化。对外投资的行业以高新技术行业为主，涉及钢铁、汽车、医药、银行、乳制品、纺织和建筑工程等行业。（4）对外合作发展迅速，工程承包企业竞争力有所提升。北京在我国对外工程承包省市中排名第10，在全球95个国家和地区有承包工程，对非洲市场保持持续上升的趋势，2010年对非洲的完成营业额占北京市承包工程完成额的80%。
二、基于全球价值链的北京对外投资分析
在当今国际市场竞争中，一个企业或国家不可能在整个价值链上都具有优势，市场竞争迫使企业或国家只能守住增值最大的一环。因此，企业专注于能带来最大附加值的生产或服务环节，并在全球价值链上找到自己的定位嵌入全球价值链，而国际竟争力是实现企业嵌入全球价值链的根本途径[3]。企业应该根据自身的国际竞争力情况选择合适的价值链嵌入。在对外投资上，北京企业处于中上游水平，国际竞争力较弱，嵌入全球价值链的最佳方式是不断提升企业的自主创新能力。
（一）北京对外投资企业处于全球价值链阶段分析
在100强企业中，通过不同对外投资方式进行对外投资的企业共有27家，部分企业处于全球价值链的阶段如图2所示。
从图2可以看出，除以联想集团为代表的高新技术企业和北汽福田处于全球价值链相对较高位置外，大部分进行对外投资的企业都处于全球价值链低端，即全球价值链的建设施工、加工制造的环节。首钢集团2011年在马来西亚的投资以开拓东盟市场为主，可以认为该公司处于相对较高的全球价值链高端环节；而同仁堂以品牌和独特的中医坐诊服务方式嵌入全球价值链较高环节，因此，总体来看，北京对外投资企业处于全球价值链低端。
（二）全球价值链动力机制理论与北京对外投资企业
全球价值链的驱动力来自于生产者和购买者两个方面[4]，生产者和购买者推动着全球价值链各个环节的分离、重组和正常运行①[5]。根据已有的实证研究，海外投资对应的是生产者驱动的价值链。目前从生产者驱动模式向购买者驱动模式转变是全球价值的发展趋势，大型企业的核心竞争力向市场份额、品牌价值等具有购买者驱动的价值链方面转变。但是北京的对外投资企业在全球价值链上还远没有达到跨国公司的要求，除了联想集团是购买者驱动型的全球价值链外，其他都属于生产者驱动型的全球价值链。以北大方正、京东方、用友集团等为代表的高新技术企业通过技术创新，逐渐向产业价值链的价值高端挺进，未来有发展成为购买者驱动型全球价值链的潜力。
此外，从产业上来看，北京的装备制造业、生物医药和光机电等产业属于生产者驱动型的价值链，纺织服装、食品饮料、家居用品制造等属于购买者驱动的价值链[5]，而以联想集团、北大方正、京东方为代表的电子信息产业等属于混合驱动的价值链，应根据具体情况分析和划分。
三、北京对外投资模式选择
在全球价值链中，北京企业对外投资首先要对企业价值链所处阶段进行准确定位，然后部分参与全球价值链，最后以全价值链联盟的模式实现企业对外投资的全面展开，由点及面，由部分价值链嵌入到全价值链嵌入，实现在投资过程中实现由小及大的企业国际化成长。
1.企业种群价值链定位投资模式。
全球资金市场中，不同跨国企业种群[6]存在着激烈的竞争，为了本国跨国企业种群的成长，在跨国企业种群内部尽管有竞争，但面对外部其他企业种群，企业如同生物种群一样，会选择企业合作共同抵御外来威胁。综合北京对外投资企业的投资情况，市场是企业种群换环境生存的共同选择，借鉴已经成功进行海外投资的企业种群，北京企业对外投资可以采取企业种群价值链定位的投资模式。
目前，北京已有多家企业分别就本企业具有核心竞争力的产品或业务进行投资探索，未来可以选择大型企业种群联合中小型企业种群，大型企业带领中小型企业，根据企业产品的国际竞争优势和战略选择，重点进行企业产品和服务在全球价值链上的竞争比较，找到合适的定位。
生产型企业由于处于全球价值链较低的生产加工制造环节，且国际竞争力较弱，因此，可选择为其他企业生产加工制造贴牌生产嵌入全球价值链②。技术型企业种群和市场型企业种群所包括的企业多属于高科技企业和服务企业，且国际竞争力相对较强，企业种群要选择高端或面向市场的终端价值链定位③，实现企业对外投资和真正意义上的升级，具体实现方式包括新建投资和海外并购。
2.利基价值链投资模式④。北京企业国际竞争力较弱，采用利基[7]价值链投资模式实际上是采取迂回战略与国际竞争力强的跨国企业竞争，在夹缝中开创企业的国际市场。利基价值链投资模式的原理在于，即使企业处于同一行业，其产品和服务结构不可能完全相同，差异化的国际市场中存在各种需求，企业便可从中寻找需求，根据自身资源开拓创新，寻找利基价值链，或是创造利基价值链，采用新建自有品牌、与东道国企业合资和并购等传统投资方式，成功进行对外投资。这就要求企业的领导者具有敏锐洞察国际市场的能力和灵活应对市场变化的能力，在对外投资初期以利基价值链打开市场，进而逐渐展开全球价值链战略。
3.外向关联价值链合作投资模式。
外向关联价值链的合作投资要求企业在对外投资中提高外向关联度，在前期准确定位企业所处价值链位置的基础上，准确分析所处产业的价值链来源及价值分布，了解所处价值链层面上的各国企业，如在计算机产业，北京企业经过全球价值链的定位，大多数处于加工装配、贴牌生产的价值链环节，东南亚国家的相关企业同样处于这一价值链位置，双方企业在这一价值链环节进行外向关联价值链合作，形成一条实力更强的价值链，共同进行投资，逐渐形成绝对的国际竞争优势。这是一种处于同种价值链地位的企业之间的外向关联合作，还有一种是差异化企业之间的关联投资合作⑤，但是这种外部关联投资模式很容易产生企业被高度控制问题，也就是全球价值链治理中的“科层制”问题。处于价值链高端的企业完全控制处于低端的企业，企业缺乏自主决策权，导致企业无法依靠外向关联价值链的合作实现价值链的攀升和企业升级。因此，在外向关联价值链合作投资中，一方面要充分利用外向关联网络的作用，加强相关层面价值链企业的外向合作，共同提升企业的国际竞争力，提高对外投资能力；另一方面，在投资合作中要避免成为高端价值链企业的附属品，实现对外投资的预期目标。
4.打造北京特色产业全球价值链的投资模式。由于传统工艺的独特性，我国很多具有特色的食品、手工艺品很难形成产业，这离现代产业国际化及全球产业链化发展较远。北京作为拥有众多老字号品牌企业的地区，要想实现企业的国际化，必须打造特色产业的全球价值链。北京传统食品类、中医药类、文化创意类等企业以老字号品牌和独特的传统制作工艺为核心价值链环节，打造具有北京特色的食品产业、中医药产业和文化创意产业的全球价值链，依靠北京特色产业的优势在这一价值链中处于领导地位，占据高端价值链环节。由于这类产业具有很强的文化倾向，与我国文化越相似的国家越容易接受这类产品，消费购买力越强，因此，可以国家作为投资对象，同时大力宣传中国传统工艺以区别于其他同类型企业，将其他价值链环节进行本土化；以本企业特色为主，宣传北京传统饮食文化、养生之道，以传统的食品制作工艺、独特的制作手法为价值链终端营销环节的关键，以品牌信誉取得消费者信任，打造北京特色产业全球价值链。
5.企业全球价值链联盟模式。
全球价值链是涉及众多价值环节的全球性跨企业网络组织[8]。有能力进行对外投资的企业以本企业核心产品或服务和其他企业联合起来，将处于高中低端全球价值链的企业结合，以多价值链形式嵌入全球价值链。如北京生产电脑的企业则可以把电脑显示屏、光驱、主板、鼠标等一系列相关部件生产企业联盟起来，形成电脑部件企业联盟的多环节价值链式对外投资，以强带弱，以大带小，加快企业对外投资步伐。同样，在其他行业，也可以采取这种对外投资模式，并且在全国各地寻找相关企业形成价值链联盟，联合对外投资，共同与国际竞争力强的跨国企业竞争。这种对外投资模式企业必须是已经成功进行海外投资且海外市场稳定的企业，目前国有控股的大型企业具有这种能力。进行企业全球价值链联盟的目的在于带领北京相关企业提高对外投资能力和国际化水平，同时提高企业领导能力。而相对来说属于从属地位的企业则利用先前企业的市场网络和生产网络打开国际市场，参与全球价值链，而不仅仅是靠进出口贸易和为其他跨国企业贴牌生产实现国际化。四、结语
全球价值链下北京企业对外投资的模式可以有多种选择，但是无论采取何种模式，企业都应该将传统的绿地投资、海外并购、合作投资和跨国公司战略联盟等投资方式结合起来进行实际操作。同时，对外投资模式的选择因企业国际竞争力、企业对外投资行业、对外投资地区等具体情况而有所不同，同一个企业在不同地区和不同行业嵌入全球价值链的模式都应该具体分析。
注释：
①生产者驱动力指由生产者投资来推动市场需求，形成本地生产供应链的垂直分工体系，在生产者驱动的全球价值链中，跨国公司通过全球市场网络来组织商品或服务的销售、外包和海外投资等产业前后向联系，最终形成生产者主导的全球生产网络体系。而采购者驱动是指拥有强大品牌优势和国内销售渠道的发达国家企业通过全球采购或OEM等生产组织起来的跨国商品流通网络。
②全球价值链涉及众多价值链环节，对于初探国际投资市场的企业而言，可以参与全球价值链的某一链式环节，重点在于国际竞争力较弱的企业能够在全球价值链上开发市场，也就是找到利基价值链，开创市场，实现企业国际化成长，这便是企业的利基价值链投资模式。
③这一外向关联合作是指全球价值链上处于高端价值链和处于低端价值链企业之间的合作投资，这一投资模式的好处在于处于产业价值链高端的企业通过自身广阔的市场范围，为低端价值链的企业开拓市场，处于低端价值链的企业利用外部联系网络找到全球价值链中价值增加潜力较大的环节，并逐步依靠企业自身的特色和优势立足全球市场，最终摆脱高端价值链企业的控制，实现国际化成长。
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【关键词】 企业人力资本战略投资绩效； 非价值化评估； 指标设计
企业人力资本战略投资绩效是指企业人力资本战略投资形成的企业人力资本价值增长对企业价值增值的贡献程度。企业人力资本战略投资绩效评估就是对企业人力资本投资形成企业价值增值的贡献程度的衡量过程。企业的人力资本战略投资绩效表现在很多方面：一是企业通过人力资本战略投资活动直接形成核心竞争优势的人力资本的累积和优化整合，具体包括企业个体人力资本存量的增加、企业人力资本结构的优化以及企业人力资本主观效能发挥的提高，从而形成企业人力资本整体价值的增长；二是企业业务流程的改进、技术创新能力的增强、产品服务质量的提高；三是客户满意度的提高，市场占有率的扩大。这些属于企业人力资本战略投资绩效非价值化的具体体现。企业的人力资本战略投资绩效最终表现为各项财务指标的改善、企业价值和财富的增长。这是企业人力资本战略投资绩效的价值化表现，常用评估指标包括三种：主营业务收入、企业利润、企业市值的提高。本文主要研究企业人力资本战略投资绩效的非价值化评估指标的设计。
非价值化评估是对人力资本战略投资活动在各方面的结果表现（不包括直接对投资产出的价值进行计量和测评）进行评估，主要是对企业人力资本战略投资目标实现情况进行非价值化评估：一是企业学习成长目标的实现，主要是实现核心竞争优势的人力资本的增长，具体包括企业个体人力资本存量、人力资本主观效能的提高及人力资本结构优化；二是企业内部流程和顾客层面的目标的实现，包括企业内部流程的改善和客户的满意度、保留率、拓展面等指标的设定和评估；三是对人力资本战略投资实施路径的绩效非价值化评估。各项内容的评估指标设计如下。
一、企业学习成长层面目标实现的评估指标
（一）企业人力资本存量和主观效能提升的评估指标
企业人力资本质量和主观效能提升主要表现在员工的行为能力上，所以企业一般采取对员工的某些趋同的行为能力指标进行人力资本战略投资的绩效评估。
1.员工工作结果的质和量比。对员工工作期间的研究劳动成果、发明创造、管理创新等进行评估，一般如果成绩显著，该个体人力资本的质量就很高。
2.员工的满意度。如对薪酬福利的满意程度达80%以上的员工数量比，对上级主管和公司高级管理层满意度达80%以上的员工数量比，90%以上的程度认同企业价值的员工数量比等。
3.员工服务顾客和生产产品的差错率。
4.员工的自然离职率。
企业对员工实施的绩效考核，一般包括对个体、团队、组织在特定时间内所生产出来的产品数量和效率，实践经验和技术能力，员工完成工作的勤勉度、独立性、可信赖程度，还有员工结合各自特殊岗位的特殊技能要求的达标情况，员工遵守工作制度、坚守工作岗位情况等方面和总体的目标完成情况、工作完成情况的调查、评价。各种绩效方法及所包含的指标，如尺度评价法、强制分布法、交替排序法、配对比较法、关键事件法、描述表格法、行为锚定等级评估法、目标管理法等，都可以用于企业人力资本战略投资绩效的非价值化评估。
（二）人力资本结构优化的评估指标
人力资本结构优化的非价值化评估指标很多，包括高增值性与低增值性员工数量比，不同学历教育层次的员工的结构比，不同技术职称的员工的结构比，一般员工、技术员工、管理员工与高层管理人员数的结构比，外包业务所需员工和劳务租赁员工占企业总员工数量的结构比。
人力资本最优配置应当是有利于企业价值最大化的配置。从微观经济理论方面看，最优人力资本配置是指当物质资本投入一定时，人力资本投入的边际产出达到最大时的配置。通过对人力资本在不同配置规模下的边际产量的测算，确认边际产量是否达到最大，人力资本是否达到最优配置。就人力资本内部结构而言，当产量一定时，不同层次人力资本之间的边际技术替代率相等时的人力资本结构为最优结构。
二、企业内部流程和顾客层面目标实现的评估指标
企业战略实施是全面的战略，而不是单一的人力资本投资战略。企业人力资本战略投资绩效表现在内部业务流程和顾客及市场的评估指标上，具体包括：
（一）内部业务流程的改善评估指标
1.产品质量提高，产品报损率降低；2.产品创新开发加快，产品开发生命周期和技术推广周期变短；3.工作效率提高，相同产品产量和服务数量上升，单位员工的产品量和服务提供数量上升；4.生产成本降低，单位产品的生产成本、期间费用、用料费用、人工费用等成本与前期数据相比较也有降低。
（二）企业人力资本投资在顾客和市场上的绩效指标
1.顾客满意指数，顾客的满意度测评；2.顾客每年的表扬和批评；3.新客户的拓展数及占总客户的比；4.老客户的保留数及占总客户的比。
这些指标的评价是在假定企业其他投资恒定不变的情况下，单独考虑只增加人力资本投资带来的效应。但在企业的实践中，这种假定是不现实的，因为企业的人力资本战略投资活动总是与组织发展和变革过程中的其他一系列活动紧密联系的，包括增加物质资本的投资、加大技术创新的投入等，所以这种评估主要应用于定性评估。为了更好地对企业人力资本战略投资进行绩效评估，往往按照各项战略经济活动的投资支出进行比例分配，对最终的价值产出进行价值分配评估。
三、不同实施路径的人力资本战略投资绩效非价值化评估
对人力资本战略投资实施路径的绩效评估注重定性和定量指标的结合。主要是针对企业每一种人力资本战略投资实施路径在人力资本存量增长、效能增长等方面取得的绩效进行评估，具体体现在员工的数量、质量、精神面貌、结构、工作结果及产品质量、顾客的满意程度、市场的占有程度等方面。
（一）招聘引进投资绩效的非价值化评估
评估判断企业人力资本引进方法的有效性可选用的指标包括：每种招聘途径的应聘人数、适合应聘岗位的应聘人数、应聘比（=应聘人数/计划招聘人数）。应聘比是用来说明招聘效果的，该比例越大，则招聘信息的效果越好。
选拔录用的评估指标包括：录用比和招聘完成比。录用比=录用人数/应聘人数，该指标越小，说明录选中被筛选掉的人越多，录用者的素质可能越高，同时录用的成本支出费用可能越高；招聘完成比=录用人数/计划招聘人数，说明在数量上全面完成招聘任务的情况。
录用人员的学历层次结构、工作经验评估。学历教育层次越高、受教育年限越长，引进的人力资本的质量就越高。如果工作年限较长、在相同岗位具有类似的工作经历，则人力资本的质量比没有或较短工作经历的员工要高。
对招聘引进员工离职数、时间和原因的评估。如果招聘引进人员在短时间内就离职，则证明招聘引进是不成功的。
（二）培训开发投资绩效的非价值化评估
培训开发投资绩效评估分为单个培训项目绩效评估、整体培训绩效评估和组织员工开发绩效评估。企业单个培训项目的绩效评估指标包括：员工对培训的满意度、获得的知识和能力、新技能和行为在工作中的实际应用情况，即培训成果的转化、个人和组织绩效的提高。企业培训开发整体评估指标包括：员工每年接受培训的时间、次数，新员工每年接受培训的时间，采取调查比较法评估，通过调查问卷的设计，对员工培训前后的行为进行调查比较评估，最终体现在投资回报即财务指标的改善上。员工开发或组织开发的绩效评估指标有：制定正式员工发展计划的员工人数比率、每年得到岗位晋升的员工人数及占总员工人数的比等。
（三）流动整合投资绩效的非价值化评估
员工在人力资本整合过程中，实施了岗位流动的员工占总员工数比，外包业务所需员工数量占总员工数量比，业务外包所需员工的知识、技能描述，劳务租赁员工数量占总员工数量比，劳务租赁员工所需知识、技能的描述；裁员减薪员工数量占总员工数比例；裁员减薪的标准、原因、引起的特别事项的评估。如果裁员减薪员工控制在预期的范围，证明裁员减薪战略实施顺利。但是如果大批员工无法裁减甚至闹事，或因少量的裁员导致大量员工的离职，则证明流动整合战略的规划和实施存在一定的纰漏，要深挖原因。
（四）薪酬福利投资绩效的非价值化评估
薪酬福利中实施绩效工资考核的员工数量比率、实施股权激励的员工比率、采取年金计划的员工比率、采取个性化福利薪酬计划的员工比率、薪酬福利的平均行业排位等，是衡量企业是否采取激励薪酬福利体系的基本指标，也是衡量企业薪酬福利投资支出是否具有竞争性、公平性和战略目标导向性的基本指标。
四、结语
通过实施企业人力资本战略投资绩效非价值化评估，可实现如下基本功能：
第一，评价企业预定的战略目标是否实现。企业人力资本战略投资绩效评估是对企业人力资本战略投资的整体效益、效果和战略投资目标实现与否的评价。包括对人力资本存量的增长、结果的优化、效能的提高、核心人力资本竞争优势的提升、企业内部业务流程和客户的保留等指标的实现情况与预期目标之间的差异进行分析。
第二，促进企业人力资本战略投资规划的适时调整。根据绩效评估之间的差异，寻找企业新一轮人力资本战略投资的实施方案、路径的调整，甚至是战略目标的调整。通过战略投资绩效评估，既可评估员工在绩效水平和技能方面的不足，从而确认组织所需要的特殊培训和开发需要，促进企业新的培训开发战略规划，又可以识别企业人力资本结构缺陷和调整需求，促进企业新的流动整合战略规划。
第三，实现企业战略绩效目标和员工个人绩效目标考核的链接。企业人力资本战略投资绩效评估是对企业人力资本战略投资过程及结果的评价，员工绩效评估是企业根据员工绩效考核标准进行薪酬福利投资核算与支付的评价。企业人力资本战略投资绩效评估与员工的绩效评估是紧密相连的，员工的绩效评估指标体系将企业预期目标与员工个人预期目标联系起来，而战略投资绩效评估可以促进企业新一轮的人力资本战略投资绩效评价指标体系和员工绩效考核指标体系的完善。
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[4] 赵金瑞.企业人力资本投资对高新技术企业绩效影响的研究[D].重庆大学硕士学位论文，2007.
关键词：财务风险；成本；投资者收益
中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：1001-148X（2017）04-0122-07
随着我国企业集团的大量涌现，集团的成员企业在集团内部的融资行为逐渐普遍化，企业集团的内部融资目的在于加强对集团成员企业资金的管理、降低成员企业融资的成本、提高资金的使用效率。但是，集团财务公司的成立会对独立经营的成员企业带来什么影响，是否加剧了集团总部与成员企业之间的冲突、增加了成员企业的成本，关于这些问题的研究对于外部投资者判断上市公司的投资价值具有指导意义。
一、研究假设与研究设计
企业的集团化是增强企业控股、实现混合所有制发展的有效途径，企业集团内设财务公司是依据《中华人民共和国公司法》和《企业集团财务公司管理办法》成立的，目的是为集团成员企业技术改造、新产品开发及产品销售提供金融服务，集团财务公司拥有对成员企业绝对的控股或相对控股，集团财务公司的设立在一定程度上促进了集团内部资本市场的发展。在企业的所有权和经营权相分离时，企业的管理者会为谋取自身利益损害股东利益，从而发生了第一类问题；集团总部通过超长的控制链、交叉持股、发行双重投票权股票等方式，最终获得对集团成员企业的控制权，并导致集团总部与成员企业之间出现第二类问题。尽管我国的企业集团可以通过股权实现对成员企业的控制和管理，理论上可降低管理者与外部投资者之间的第一类成本，但集团总部利用其对成员企业的控制权而谋求超过控股权的私利，致使有价值的投资项目没有适当的资本配置，导致集团财务公司未能发挥提升集团内部资本市场运营效率的作用（纳鹏杰和纳超红，2012），却在一定程度上增加了成员企业的财务风险；尽管适当的内部治理机制是减少成本的有效手段，外部监督有助于规范集团的内部治理，但集团财务公司是受中国人民银行监督和管理的集团内部资本配置的法律实体，不仅拥有集团内部资本的支配权，还掌握了成员企业剩余收益的控制权、获得了额外的非正常收益。因此，集团财务公司的成立没有实现上市公司的价值增值，却导致成员企业的经营业绩变差，在一定程度上增加了集团总部与成员企业之间的第二层成本。
成T企业在集团财务公司成立后业绩变差，究竟是因为集团总部与成员企业之间矛盾的激化造成了更大的成本，还是其他原因？在职消费是成本的一种表现形式，集团财务公司的成立对成员企业的成本有所约束，是否降低了成员企业经营者的在职消费可用管理费用来衡量（Johnson等，2005）。另外，我国企业经营者的在职消费具有一定的隐蔽性，设立集团财务公司的目的是减少成员企业管理层的机会主义行为。闲置现金流量和内部股权比例可以用来计量成本（Sung，1994），经营费用率（经营费用/主营业务收入）和资产利用率（主营业务收入/总资产）可以用来衡量成本（AngCole和Lin，2000），财务费用中的利息净支出会对损失及相关手续费等财务费用与成本无本质关系（吕长江等，2002），可剔除掉这一部分内容，用管理费用率、营业费用率和总资产周转率来衡量成本；营业费用（运输费、装卸费和包装费）与成本关系不密切（宋力和韩亮亮，2005），可用管理费用率和总资产周转率来激励成本（苏坤，2007）。因此，本文提出如下假设：
H1：集团财务公司的成立增加了集团成员企业的成本。
由于集团各成员企业是独立的法人实体，各自为政的筹资和融资活动增加了企业集团的财务风险，那么集团财务公司的成立是否会增加成员企业的财务风险呢？企业集团内部形成的资本市场实现了集团内部融资约束的放松，但也导致了集团整体和成员企业财务杠杆的增大；集团财务公司的成立并未致使成员企业的公司市场价值发生显著变化，却显著地提高了成员企业的资本负债率，这表明集团财务公司的设立增加了成员企业的财务风险（顾亮和李维安，2014）。
我国的集团财务公司是我国经济体制和金融体制改革的产物，集团总部作为成员企业的大股东可以采用隐蔽手段对其实现掏空，而设立集团的财务公司就是隐蔽手段之一。对于财务风险的计量以会计数据为基础按照时间来分，分为长期风险和短期风险，短期风险要求的是公司较快的变现能力，用变现能力指标来衡量，一般包括流动比率、速动比率。长期财务风险反映了企业长期负债能力，主要用资产负债率和产权比例及利息保障倍数来衡量（李焰等，2007）。在现代财务理论中可以将负债水平和财务风险作为杠杆的同义词，对于企业财务风险的分析最为常用的方法便是杠杆分析，杠杆分析是一种有效的财务分析工具。此外，爱德华・阿特曼（1968）建立的5变量模型――Z-Score模型，广泛用于判断企业风险，该值越小风险越大，反之亦然。以市场数据为基础的财务风险衡量指标包括股票收益的波动和β系数，但是我国证券市场的不完善致使利用市场数据估算财务风险有失偏颇。另外，净资产利润率作为衡量上市公司经营业绩的典型指标，指标值越高说明上市公司可以给股权投资者带来更多的收益；相反，更低的收益符合本文的研究需求。因此，本文提出如下假设：
H2：拥有集团财务公司的成员企业的财务风险高于行业的平均水平。
H3：拥有集团财务公司的成员企业的经营业绩低于行业的平均水平。
（一）样本选取及数据来源
1.拥有集团财务公司的成员企业样本。本文的研究样本选自中国财务公司协会搜集的2013年底前存在的157家集团财务公司，这些集团财务公司数量到2015年底已经超过200家。但是，2014年以来我国经济增速放缓，政府采取了降准降息政策和国有企业扶持政策，而拥有财务公司的国有成员企业享受了优惠政策，对2014年后的集团公司下属成员企业展开研究将影响结果的客观性。所以，本文选取2010年至2013年拥有集团财务公司的上市公司作为基础研究样本。剔除掉2010年1月1日之后成立的财务公司，截止2009年底成立的集团财务公司共计91家。依据财务公司追索其所在集团，并确定集团控股的上市公司，查找确定上市公司是否出资成立了集团财务公司，只有出资的上市公司才纳入研究的范畴，删掉没有出资的上市公司样本，删掉财务公司所在集团没有上市公司的集团财务公司的数据，删掉控股股东是外资的财务公司，剔除掉样本中2009年12月31日后的上市公司。此外，只保留A股上市的公司样本，其他如B股和H股上市公司样本删除，最终得到有效样本170家。
2.整个行业样本。由于要将集团拥有财务公司的成员企业的财务指标与同行业的平均水平进行比较，需要将各行业的财务指标水平作为比较基准，又因研究涉及的数据是2010年至2013年，需要分别从数据库中提取该年份成员企业的相关数据，而每年成员企业的数量都有变，在提取过程中剔除掉财务指标数据不全的样本。
3.数据来源。本文用到的集团财务公司数据来自中国财务公司协会网站及《中国集团财务公司年鉴》，财务公司所属集团来自于财务公司及集团公司网站，集团的成员企业来自于集团公司网站，并通过成员企业的控股关系结构图进行校正。
（二）主要指标界定
Z-Score财务预警模型是经过大量的实证考察和分析研究，从上市公司财务报告中计算一组反映公司财务状况的财务比率，并给予不同比重进行加权计算Z值，Z-Score模型从企业的资产规模、变现能力、获利能力、财务结构、偿债能力、资产利用效率等方面综合反映了企业财务状况，阿特曼通过研究得出Z得分与公司财务危机可能性之间呈负向关系，即Z值越小则企业发生财务危机的可能性越高①。
其中X1=营运资本/资产总额，这个指标反映了企业的偿债风险大小。X2=留存收益/资产总额，这一指标反映了企业积累的利润，该指标越高表明企业的总资产盈余能力。X3=息税前利润/资产总额，这一指标衡量企业在不考虑税收和融资影响下资产的生产能力情况，也是衡量企业利用债权人和所有者权益总额取得盈利的指标，指标越高表明企业的资产利用率越高。 X4=股东权益的市场价值总额/负债总额，这一指标是衡量企业的价值在资不抵债前可下降的程度，反映了股东所提供的资本与债权人提供的资本相对关系，反映了企业基本财务结构是否稳定，比率高是低风险低报酬的财务Y构，同时这一指标也反映了债权人投资的资本受股东资本的保障程度。X5=销售收入/资产总额，这个指标可衡量企业产生销售的能力，表明企业资产利用的效果。总资产负债率=总负债/总资产，表示上市公司的长期负债水平。管理费用率=管理费用/主营业务收入*100%，是公司管理人员为组织和管理生产经营活动发生的各项费用与当期主营业务收入之比，反映了管理者在职消费水平的高低，用来表示第一类的成本。总资产周转率（次）=主营业务收入净额/平均资产总额*100%，总资产周转率是综合评价企业全部资产的经营质量和利用效率的重要指标，周转率越大说明总资产周转越快，反映出销售能力越强，这个指标也是用来衡量企业经营效率的指标。净资产利润率=净利润/所有者权益*100%，用来评价公司的经营绩效，反映了股权投资者带来的回报率高低，净资产利润率越高说明给投资者带来的回报越多，相反越少。
二、描述性统计分析
本文的有效研究样本涵盖了中国证监会行业门类代码中的A、B、C、D、E、F、G、H、I、K、L、N、O、S等14类②，因要计算Z-Score模型的Z得分，需要获得有效样本的营业资金、资产总额、留存收益（用盈余公积+未分配利润替代）、息税前利润、股东权益的市场价值总额、负债总额、营业收入等数值，此外还需要资产负债率、总资产周转率和管理费用率等指标值。由于需要比较拥有集团财务公司的成员企业的各财务指标值与同行业平均的水平，需要统计相应整个行业的Z得分、资产负债率、总资产周转率和管理费用率等指标，筛掉数据不全的用于对比的行业样本， 2010年、2011年、2012年和2013年分别得到用于对比的有效统计样本数量为1 998、2 258、2 407和2 402个。
首先，表1检验了研究样本与对比行业样本14个行业的总资产周转率和管理费用率，除A和H行业外，研究样本的管理费用率低于同行业的平均水平；同时，研究样本在9个行业中的总资产周转次数高于同行业的平均水平或者与之持平，为了验证这些差异的显著性需要以每个行业总资产周转率平均水平为检验值，对研究样本按行业分类进行T检验，结果发现就总资产周转率（次）而言，A、B、D、F、K、S行业不显著，C、E、G、H、I、L、N、O行业显著，但是通过表1可以发现E、H和N行业平均总资产周转率（次）高于研究样本，而C、G、I、L、O行业平均总资产周转率（次）低于研究样本。A、B、E、H行业平均管理费用率与研究样本没有显著差异，其他行业的研究样本的管理费用率均低于同行业的平均水平。研究结果表明研究样本的管理费用率显著高于或等于同行业的平均水平，但是总资产周转率的差异不明显，这说明大部分拥有集团财务公司的成员企业管理层的在职消费水平高于同行业的平均水平，但并不能说明其管理行为无效率，不能确定成本显著增加，不能说明假设1成立。
将本文的研究样本与对比样本14个行业4年的Z得分和资产负债率进行比较，得到的数据如表2所示，可以清晰地看出研究样本的Z得分均低于对比该行业的整体水平，说明研究样本面临更大的财务风险。从资产负债率水平看，除H行业③（住宿和餐饮业）外，其他所有行业研究样本的资产负债率均高于同行业的平均水平，验证了研究样本的财务风险水平高于同行业的平均水平。再以对比样本同行业的平均水平作为检验值，对研究样本进行配对T检验，〖JP+1〗研究样本在1%的显著水平上的Z得分均显著低于同行业的平均水平，研究样本中除F和I行业外，其他行业的资产负债率均显著高于同行业的平均水平，可以证实假设2成立。
表4反映出拥有集团财务公司的成员企业的资产负债率从2010年到2013年呈下降趋势，但这不能说明其财务风险是逐年递减的，因为各行业的平均资产负债率的下降趋势更加明显；相对而言，拥有集团财务公司的成员企业的财务风险相对同行业的平均水平更高。进一步进行配对Tz验分析，可以确认在01的显著性水平上不同年份绝大部分研究样本的Z得分显著低于同行业的平均水平，绝大部分研究样本的资产负债率显著高于同行业的平均水平④，这又证明了假设2的正确性，这不是个别年份的特殊现象，而是一种普遍现象。为了保证结果的严密性，本文比较了拥有集团财务公司的成员企业与同行业的平均水平的净资产利润率，即检验了假设3，基本情况如表5所示：从数值上看，不同行业两者之间的差别没有明显规律，但两者在不同行业的分布基本一致，即A行业相对较低，对应的拥有集团财务公司的成员企业的平均水平也较低，B行业的平均水平较高，对应的该行业的成员企业的平均净资产利润率也较高。进一步进行配对T检验，发现行业平均净资产利润率与该行业拥有集团财务公司的成员企业的平均水平并无显著区别，证明了拥有集团财务公司的成员企业的平均净资产利润率在不同行业的分布情况显著一致。为了确认研究成果的可靠性，再加入年份的因素进行分析，具体情况如表6所示，不同行业净资产利润率的变化趋势从2010年到2013年不明显。再将不同年份拥有集团财务公司的成员企业的公司业绩与同行业的平均水平进行配对T检验分析，结果发现不同年份的两者之间在01的显著性水平上均无显著差异，说明拥有集团财务公司的成员企业的经营业绩与同行业的平均水平没有显著差异。结合前面研究结果，拥有集团财务公司的成员企业的成本、财务风险显著高于同行业的平均水平，根据风险收益均衡原则，说明拥有集团财务公司的成员企业不具备投资价值。
三、成因分析
首先，集团公司与其成员企业是终极控股股东与被投资主体之间的关系，即集团公司拥有对成员企业的控制权，但是成员企业只有部分资金来源于集团公司，这就出现了控制权与所有权之间的分离，也促使企业集团产生了掏空成员企业的动机。其次，集团财务公司只对企业集团负责，集团财务公司在一定程度上行使了整个企业集团财务部门的职能，如按照企业集团要求抽调部分成员企业的资金或者对成员企业的投资不给予财务上的支持，进而影响了成员企业的经营业绩。第三，企业集团公司与成员企业都是独立核算的主体，集团公司通过委派管理者干预成员企业的经营，或改变成员企业的经营方向，在一定程度上影响了成员企业的独立经营。如对与集团战略发展方向一致的成员企业给予免息或低息贷款，对于与发展方向不一致的成员企业给予财务上的限制，而这些不合乎法律规制的手段却以财务公司的方式变得理所应当。第四，集团财务公司加大了对成员企业的集权管理，不利于调动成员企业管理者的积极性，导致成员企业管理者加大了在职消费。第五，成员企业的发展完全掌控在集团管理高管手中，而成员企业高管的社会关系会影响到上市公司的财务风险水平，为了保证企业的发展，成员企业高层管理者不得不投入更多精力去维护与企业集团的关系。因此，导致拥有集团财务公司的成员企业的财务风险更高、经营业绩更低的原因可以分成两类：第一类是成员企业是集团公司的子公司，控股股东的控制权和所有权偏离引致其采取掏空行为；第二类是因为集团财务公司作为合法的平台而影响了成员企业独立经营自主决策的权力。
四、结论及建议
风险是影响投资收益的重要因素，高风险对应的是高收益，而高风险低收益的投资组合属于无效投资组合。通过对4年上市公司不同行业的经营业绩、财务风险和成本的计量，并与拥有集团财务公司的成员企业的平均水平进行对比，本文发现拥有集团财务公司的成员企业的财务风险和成本水平显著高于同行业的平均水平，但是这类企业给投资者带来的收益与同行业的平均水平并无显著差异，如果投资者对拥有集团财务公司的成员企业进行投资，在同等收益水平上将承担更高风险；拥有集团财务公司的成员企业的财务风险从2010-2013年呈上升趋势，这与整个行业变化趋势一致，但是投资者的收益水平并未显著提高；拥有集团财务公司的成员企业的总资产周转率与同行业的平均水平差异没有明显特征，但是研究样本的财务费用率显著大于等于同行业的平均水平，这说明拥有集团财务公司的成员企业管理层的在职消费不低于同行业的平均水平。因此，集团控股的成员企业存在被集团总部掏空的危局，这会导致成员企业的风险骤增；同时，因为成员企业管理层的权利被缩减，减少了与控股股东之间的第一类成本，这会引起成员企业管理层的不满，可能减弱成员企业管理层工作的积极性而增大在职消费。此外，集团成员企业管理者的抵触情绪可能会影响到企业的经营业绩，集团总部的财务监管并没有使成员企业的经营业绩显著提升。
注释：
①Z-Score模型在下一部分研究设计中有阐述，当Z小于18时，表示企业属于破产之列；18
②A-农、林、牧、渔业；B-采矿业；C-制造业；D-电力、热力、燃气及水生产和供应业；E-建筑业；F-批发和零售业；G-交通运输、仓储和邮政业；H-住宿和餐饮业；I-信息传输、软件和信息技术服务业；K-房地产业；L-租赁和商务服务业；N-水利、环境和公共设施管理业；O-居民服务、修理和其他服务业； S-综合。
③经查证，研究样本H行业的样本每年仅有一个，样本量少，其统计意义价值不大。
④因为要针对研究样本中每一个行业与对比样本的行业Z得分均值进行T检验，表格较多，出于篇幅考虑，故而省略T检验表格。
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收稿日期：2016-12-28
(一)长期股权投资与子公司的所有者权益 从集团角度看，企业合并并不引起集团资产、负债和所有者权益的增减变动。经过权益法调整后，母公司个别资产负债表中的长期股权投资反映的是母公司在子公司所有者权益的份额。合并财务报表相当于把母公司个别报表上的长期股权投资具体化所代表的子公司详细的资产和负债项目。母公司与子公司个别资产负债表简单相加后，长期股权投资与子公司中所有者权益重复计算，需要相互抵销。借记“实收资本/股本”、“资本公积――年初”、“资本公积―一本年”、“盈余公积――年初”、“盈余公积一本年”、“未分配利润――年末”、“商誉”，贷记“长期股权投资”、“少数股东权益”。
(二)长期股权投资投资收益与子公司本年利润分配 母公司个别报表上的长期股权投资投资收益经过权益法调整后，反映的是母公司对子公司净利润应分享的份额。编制合并利润表投资收益的抵销处理相当于是把母公司个别报表上的长期股权投资的投资收益具体化为子公司的营业收入、营业成本和期间费用。母公司与子公司个别利润表简单相加后，长期股权投资投资收益需要抵销。编制合并利润表时，本年利润的分配应该从集团的角度反映对母公司和子公司的少数股东的利润分配情况。因此子公司的提取盈余公积、对股东分配及期末未分配利润都必须予以抵销。借记“投资收益”、“少数股东损益”、“未分配利润――年初”，贷记“提取盈余公积”、“对所有者(或股东)的分配”、“未分配利润――年末”。
二、非同一控制下企业合并投资业务抵销分录的不足
(一)未清楚直观地反映出对公允价值的调整 非同一控制下的企业合并的计量基础是公允价值。母公司与子公司个别报表简单相加所得的合计数加计的仅仅是子公司个别报表账面价值金额，因此除了有关重复计算的项目需要抵销，对于非同一控制下的合并报表还需要进行公允价值的调整。按权益法调整后的长期股权投资和投资收益是以公允价值为计量基础，资本公积、盈余公积的本年数和未分配利润的年末数也反映了公允价值的影响，但对于公允价值的这些调整没能在分录中清楚直观地反映出来。
(二)公允价值直接调整容易出差错 在《讲解》中，公允价值的直接调整反映在子公司个别报表栏右边的两列借方和贷方调整栏。由于没有通过分录来反映，无法发挥复式记账法“有借必有贷，借贷必相等”保证账目平衡的优点，致使合并财务报表连续编制，很容易出现疏忽而遗漏的事项，而一旦出现错误，要查错有相当大的难度。同时，以控制为标准，纳入合并财务报表范围的子公司可能多达数家，这样合并工作底稿的编制将变得非常复杂。只要存在公允价值和账面价值的差异，这些子公司的长期股权投资、投资收益、资本公积的本年数、盈余公积的本年数和未分配利润的年末数都得非常仔细地进行核算，以准确反映公允价值的影响。
(三)与企业合并的抵销分录不一 致抵销长期股权投资与子公司的所有者权益的分录，又与《讲解》对于控股合并股权取得日相对应的抵销分录存在不一致。《讲解》对于非同一控制下控股合并购买日合并财务报表所举的例子中，使用了这样一个分录来抵销长期股权投资与子公司的所有者权益。借记“各项资产(公允价值与账面价值的差额)”、“实收资本/股本(购买日子公司账面价值金额)”、“资本公积(购买日子公司账面价值金额)”、“盈余公积(购买日子公司账面价值金额)”、“未分配利润(购买日子公司账面价值金额)”、“商誉(借贷差额)”，贷记“长期股权投资(长期股权投资初始计量成本)”、“少数股东权益(按持股比例享有子公司可辨认净资产公允价值份额)”。
三、非同一控制下企业合并投资业务抵销分录的改进建议
(一)长期股权投资与子公司的所有者权益 抵销分录。类似同一控制下的合并财务报表，先按账面价值抵销长期股权投资与子公司的所有者权益。母公司个别报表中长期股权投资是以公允价值为计量基础经权益法调整后的金额，而在抵销分录中先按子公司所有者权益账面价值的份额进行抵销，由于计量基础差异的未抵销的余额将在调整分录中进行调整。借记“实收资本/股本(子公司年末账面价值的金额)”、“资本公积(子公司年末账面价值的金额)”、“盈余公积(子公司年末账面价值的金额)”、“未分配利润(子公司年末账面价值的金额)”、“商誉(借贷差额)”，贷记“长期股权投资(按持股比例享有子公司年末所有者权益账面价值的份额)”、“少数股东权益(按持股比例享有子公司年末所有者权益账面价值的份额)”。
调整分录。调整分录从以下三个方面着手进行公允价值的调整：一是将子公司可辨认净资产由账面价值调整为公允价值；二是母公司个别报表中长期股权投资由于计量基础差异未抵销的余额；三是确认商誉。非全资子公司还涉及少数股东权益。借记“各项资产(公允价值与账面价值的差额)”、“商誉(借贷差额)”，贷记“长期股权投资(计量基础差异的未抵销的余额)”、“少数股东权益(公允价值与账面价值差额属于少数股东的份额)”。
通过解构商誉，可以发现以上分录的平衡存在内在逻辑关系。对各项资产公允价值与账面价值差额的调整，金额正是“评估增值”。非同一控制下企业合并成本正是长期股权投资的初始计量成本。在购买日，“企业合并成本――取得子公司可辨认净资产账面价值的份额”正是母公司报表中长期股权投资由于计量基础差异的未抵销的余额。
商誉：企业合并成本一取得子公司可辨认净资产公允价值的份额
=企业合并成本-(取得子公司可辨认净资产账面价值的份额+评估增值)
=(企业合并成本-取得子公司可辨认净资产账面价值的份额)-评估增值。
(二)长期股权投资投资收益与子公司本年利润分配 抵销分录。类似同一控制下的合并财务报表，先按账面价值抵销长期股权投资投资收益与子公司本年利润分配，抵销分录借记“投资收益(按持股比例分享子公司账面价值净利润的份额)”、“少数股东损益(按持股比例分享子公司账面价值净利润的份额)”、“未分配利润――年初(子公司年初账面价值的金额)”，贷记“提取盈余公积(子公司当年提取盈余公积的金额)”、“对所有者(或股东)的分配(子公司当年利润分配的金额)”、“未分配利润――年末(子公司年末账面价值的金额)”。
调整分录。调整分录从以下两个方面着手进行公允价值的调整：一是以公允价值为计量基础调整子公司利润表中相关营业成本或期间费用，借记或贷记相关成本或费用科目；二是以公允价值为计量基础经权益法调整后长期股权投资投资收益由于计量基础差异未抵销的余额，借记或贷记“投资收益”。非全资子公司还涉及少数股东损益。
[例1]P公司20X5年1月1日支付现金2870万元、发行债券10000万元购并S公司90％的股权。该并购属于非同一控制下的
企业合并。子公司公允价值与账面价值差异的信息如表1所示。
S公司20X5年末所有者权益13340万元，其中股本9000万元、资本公积1000万元、盈余公积1364万元、未分配利润1976万元。另s公司年初未分配利润为1200万元。S公司20X5年度的净收益为3640万元，提取法定公积金364万元，宣告当年分配利润2500万元。S公司在被购并日的存货在20x5年已经全部卖出，故其增值600万元应全部转销；s公司固定资产增值20x5年摊销额为90万元。商誉经测试没有减值。(以下分录均以“万元”为单位)
首先编制有关评估增值摊销表，如表2所示。
(1)先按权益法调整长期股权投资
调整应收现金股利
借：投资收益――S公司 2250
贷：长期股权投资――S公司 2250
确认投资收益。以公允价值为计量基础s的费用低估了，因此利润被高估。以公允价值为基础重新确定S公司净利润为2950万元(3640-6(10-90)。P公司应分享份额为2655万元(2950x90％)。
借：长期股权投资――S公司 2655
贷：投资收益――S公司 2655
经权益法调整以后长期股权投资和投资收益的账面余额现分别为13275万元和2655万元。
(2)抵销长期股权投资与子公司所有者权益
借：股本(S公司) 9000
资本公积(s公司) 1000
盈余公积(S公司) 1364
未分配利润(S公司) 1976
贷：长期股权投资――S(P公司)(13340×0.9)12006
少数股东权益(13340x0.1) 1334
调整分录
借：固定资产 810
商誉 540
贷：长期股权投资――S(13275-12006) 1269
少数股东权益 81
(3)抵销长期股权投资投资收益与子公司利润分配项目。抵销分录如下。
借：投资收益――S(3640×0.9) 3276
少数股东损益 364
未分配利润――年初 1200
贷：提取盈余公积 364
对股东的分配 2500
未分配利润――年末 1976
调整分录
借：营业成本 600
管理费用――折旧费用 90
贷：投资收益――S(3276-2655) 621
少数股东损益(600×0.1+90×0.1) 69
四、长期股权投资的权益法调整的思考
按照《企业会计准则第2号――长期股权投资》对于子公司长期股权投资按成本法核算。在合并财务报表前需要将成本法调整为权益法。实际上不论经过多少调整，最终合并财务报表上属于集团内部业务的长期股权投资和投资收益都会被抵销掉。从实务取巧的角度，不进行该项权益法调整一样可以进行投资业务的抵销调整，但必须将两项调整分录综合为一个复合分录。复合分录中长期股权投资和投资收益的借贷差额为成本法核算的账面价值与抵销分录抵销金额的差额。
承上例，长期股权成本法核算下长期股权投资和投资收益的账面余额分别为12870万元和2250万元。如果不进行权益法的调整，抵销处理后的综合复合调整分录如下。
借：固定资产 810
商誉 540
营业成本 600
管理费用――折旧费用 90
贷：长期股权投资――S(12870-12006) 864
少数股东权益 81
[关键词] 企业核心竞争力投资决策风险预警
一、引言
在I999年上海财富论坛上，有专家指出:核心能力是企业致胜的法宝，是企业生存的根基。中国企业与世界500强的重大差距在于缺乏核心能力。近几年来，联想、海尔、华为、长虹等一批国内知名企业都在积极探索培育、巩固和发展自己核心能力的路子，并取得了一些成绩。但是，总体看来，我国绝大多数企业还没有自己的核心能力。因此，对我国的企业来说培育核心竞争力是重中之重。
二、企业核心竞争力价值实现中的投资决策特性及其风险
核心竞争力价值实现的过程包括核心竞争力的确定，培育，应用最后市场接受这四个过程。由于核心竞争力具有竞争性，局部优势性，相对性，动态性导致了核心竞争力的价值实现过程中具有不稳定性、风险性，结果具有不确定性的特点，从而导致核心竞争力的价值实现过程中充满着决策，并且是动态的决策过程并且决策充满着风险，贯穿于核心竞争力的确定，培育，应用最后市场接受这四个环节当中。
三、企业投资决策风险对企业核心竞争力价值实现的影响
核心竞争力价值实现的过程是一个战略系统，核心竞争力价值实现过程中充满着决策，因此在核心竞争力价值实现的过程中始终与决策风险相伴。核心竞争力价值实现的过程中是一系列的决策集合，这些集合在核心竞争力这个大的战略系统下，形成了由若干决策组成的一个决策系统。决策之间存在时间先后顺序，前一决策在制定时就后一决策存在独立性，但其执行时又会影响后一决策，或后面的一系列决策。核心竞争力每一阶段的决策风险可做调整，当遇到不利于核心竞争力价值实现的决策时，可进行适当的调整，减少执行风险，但如果没有做调整，任其发展，则会波及后面的决策，最终影响核心竞争力的价值实现。因此，在核心竞争力的决策系统中，可出现三种情况。第一种，决策没有问题，维持原决策执行。第二种，中途某些决策出现不利于核心竞争力价值实现时，可适当做调整，第三种是决策有问题没发现，执行带来一系列后果，核心竞争力的价值没实现。第四种，事后发现决策问题，后面的决策做适当调整，如果不调整，那么在培育的某一个阶段出错，那将会导致整个培育的核心竞争力夭折，但如果发现及时，也可挽回一部分损失。从这四种情况来看，核心竞争力的决策风险的防范对核心竞争力的价值实现的影响是非常大的。那么如何防范决策风险呢，我可从每一个阶段的决策是否有利于核心竞争力的价值实现，也就是对核心竞争力的价值实现进行判断，使核心竞争力的价值实现处于一种动态的稳定中，降低决策风险，使核心竞争力的价值最终实现。
四、企业核心竞争力价值实现中的投资决策风险预警措施
1.从系统的角度对核心竞争力的价值实现进行判断
对核心竞争力的价值实现进行判断要从系统的角度来进行。因为，第一，核心竞争力的价值实现过程一般是漫长的但不排除个别特殊情况。但不管情况如何，它是一个战略规划，战略投资，在执行的过程中，受核心竞争力的特性――动态性，核心竞争力价值实现特性――过程不稳定，结果不确定的影响，往往有些决策者在变化没测的市场中，看不到长远目标，被短期利益诱惑，做出顾及眼前目标，淡化长远的、整体的核心竞争力价值实现的目标决策，即把决策的依据从核心竞争力的价值实现的长远目标移到了眼前与核心竞争力无关的项目上.从而出现决策失误，进而危及公司。决策目标错误制定，其威胁是最大的。在前些年发展较好的公司近年来纷纷，也就是这个方面的原因。从系统的角度对核心竞争力的价值实现进行判断，第一，可使决策者目标明确，凡是与核心竞争力无关的决策都可排除在决策的范围之外，避免决策偏离目标方向，提高决策的有效性，起到对决策目标筛选的作用。第二，核心竞争力是战略投资，是长远的规划，企业不仅要面对大量的成本投入的问题，同时也是机遇的问题。如果核心竞争力的确定的不对，那么企业不仅在成本上损失重大，更重要的是它有可能从此失去占领这个市场的机会。因此，对核心竞争力的价值实现，要从系统的，整体的角度进行判断，检查核心竞争力的确定是否可行，降低企业核心竞争力的决策风险。
2.必须在核心竞争力价值实现判断的系统下，进行系统分析，动态、灵活调整决策，对核心竞争力的价值实现进行判断
第一，这主要针对核心竞争力在价值实现的过程中，对部分决策的调整，使其在核心竞争力价值实现的系统下进行分析、调整。如果不在其中调整，一是其调整往往会使子目标脱离总体目标，即脱离核心竞争力价值实现的总体目标，不利于核心竞争力总体目标的价值实现。二，是难以保证对子目标的价值实现判断是准确的，是依据核心竞争力价值实现的总体目标进行判断的。第二，核心竞争力的价值实现过程是由若干个子目标群集合而成，有时间先后，决策前后有风险影响，同时核心竞争力的作用发挥机制是动态的，因此，对核心竞争力中的决策调整，一要看其是否有利于核心竞争力价值的总体实现，二要看，该子决策的调整对后面决策的风险影响是否大，三要看，该子决策的调整是否可以灵活方便的调整。最后这一点是非常重要。因为决策需要在实施过程中检验，也就是说，决策有无风险、风险大小也只有在执行过程中才能体现出来。如果决策有误，执行时能及时发现、灵活调整，及时反馈、及时补救，就可以避免或减少损失、降低风险。如果决策有误，执行时不能发现，或者发现后不能灵活调整，及时反馈，甚至任其笙延，那么决策的风险就不可避免。因此，在系统、灵活、动态的系统下进行核心竞争力的价值实现判断是非常重要的，通过执行时有效、及时的信息反馈，灵活、动态调整，可以不断灵活修正决策，使决策与执行互动，最大限度地降低决策风险，提高决策质量与决策水平。
3.对核心竞争力的价值实现判断要定性分析与定量分析相结合
对于核心竞争力的价值实现判断，在市场的动态变化中，需要专家或智囊团与具体的数据分析相结合，进行判断。核心竞争力的价值实现过程具有很大的不确定性因素，很多方面是需要专家智囊直观判断的，但完全直观判断又可能缺乏科学性，因此，对核心竞争力的价值实现判断要综合运用各种可能的决策手段和方法进行系统分析，取长补短，保证决策的科学性。在决策判断时要积累和总结实践经验，注重实地考察、问卷调查，掌握数据统计、模型分析、计算机信息网络等决策方法和手段的运用；注意定性分析，重视定量分析；注重直观判断，逻辑推理论证；注重“点”的剖析，注重“面”的把握;重视发挥专家智囊的参谋咨询作用。只有这样，才会减少决策风险与失误，保证决策的科学性，保证核心竞争力价值实现判断的准确性。
4.在核心竞争力价值实现判断过程中，其判断方法运用上要能体现整个决策程序
在核心竞争力价值实现判断过程的方法上要能体现整个决策程序，决策程序包括发现问题、确立目标、确立价值准则、拟定方案、对方案分析评佑、择优、试点、普遍实施等环节。核心竞争力价值实现过程充满着决策，并且决策是动态的，决策过程的各阶段是环环相扣的，前面一个环节正确与否，直接影响到下一个环节的正误，其中任何一个环节的错误，都会导致最终决策结果的失误。因此在核心竞争力价值实现的整个过程中，判断方法如能体现整个决策程序，那么我们在对某个环节的修改以及它对整个系统风险的影响，我们都可以一幕了然，利于了解前一个环节的操作情况，分析下一个环节，使决策过程的每一个环节都能系统的反映体现。保证发现问题，追踪问题，如果风险大，我们可以及时规避，找到症结，最大限度地降低决策风险，同时对决策风险比较大的决策也能起到预警的作用，利于在决策过程的不同阶段，寻求最大限度的优化保证。
一、资金时间价值管理应用的意义
（一）资金时间价值是企业筹资、投资的主要依据
企业在生产和经营活动过程中，需要一定的资金作为资本。筹资是企业资本运作的开始，资金时间价值是指导企业筹资决策的依据，其可以作为评价企业筹资、投资效益的标准。企业在筹资时要考虑资金的时间价值，在综合考虑资本市场和企业自身情况下，选择筹资的合理时间。企业的筹资和投资是密切相关的，筹资的资本要及时投资运用，才能有效避免资金的闲置。但是企业往往无法保持筹资和投资时间的一致，这时就要充分利用资金时间价值管理，将筹资和投资时间尽量靠拢。企业筹资过程中势必要进行贷款和融资，企业要充分利用资金时间价值管理分析资本需求和债务的条件，确定举债期限。资金时间价值是企业确定资本成本，构建合理资本决策的关键，企业资本成本是时间价值以及风险价值的统一。
（二）资金时间价值是评估企业投资决策的依据
企业投资是企业效益增加的主要途径，但是投资往往存在一定的风险，时间价值对企业的投资具有重要意义。企业利用资金时间价值理论可以评估企业投资方案的合理性，确定投资和回报收益之间的关系。其是动态的投资决策管理过程，可以提高企业投资决策的合理性。资金时间价值管理可以强化企业的投资管理，降低投资的风险，增加资金的时间价值。时间价值管理可以缩短项目的建设周期，在时间上实现企业的收益最大化。企业投资风险的预测是保证投资成功的关键，企业需要不断提高投资风险意识，对投资活动进行有效的把握，实现企业利润的最大化。
（三）资金时间价值是指导企业生产经营决策的依据
企业进行相应的投资就是要确保企业的正常生产运营和长久发展，资金时间价值可以有效降低企业投资的风险，确保企业的投资可以进行正常生产和运营，实现投资利润最大化。资金时间价值对企业的生产经营决策同样重要，其是企业产品价格决策、产品结算政策决策、产品促销价格决策和流动资金周转决策的指导依据，是企业生产经营活动决策正确性的保障。
二、资金时间价值管理在企业财务管理中应用的创新措施
（一）降低资金时间价值的影响因素
企业正确的投资决策和生产经营决策是资金时间价值得以实现的重要体现。企业投资的收益在企业资本中的比例是由企业的投资者决定的，而时间价值所关注的是企业在投资周期内如何实现资金收益和资金价值的最大化。同样，资金的时间价值也存在各种风险，这些风险包括资金保值的无法预期性、银行利率和汇率的变动、外部无法预测的自然因素等。尤其是在金融产品的投资过程中更要充分关注资金的时间价值风险，这样才能准确预测投资风险并对风险进行相应的规避，实现资本收益的最大化。
（二）企业投资要实现多元化
企业在投资的过程中要对资本和使用具有掌控能力，以保证企业投资的最佳效果。企业可以选择多元化的投资方式，从不同渠道进行投资，避免单一渠道投资对企业造成的绝对影响。企业可考察不同的投资渠道和类型，将现有的资金分成几个部分，将每一部分投资到不同的渠道中，发挥资金在时间周期内的最大价值，多元化投资是企业避免一次性单一渠道投资风险的有效策略。企业决策者和财务人员要充分做好投资项目的风险预案，对可能给企业投资带来风险的因素进行分析和规避，确保企业投资的成功性。
（三）强化资金时间价值对企业持久发展的作用
企业进行一切投资和经营活动的最终目的就是为了实现盈利和持久发展。企业正确的投资决策可以实现企业资本的增加，为企业的可持续发展提供资金支持。资金时间价值是实现企业可持续发展的关键，其是企业资本投资收益最大化的保证。资本因为其自身价值积累的时间效应，因此投资资本的最大收益要有一定的时间分析，投资者和决策者要有足够的专业知识和耐性，分析企业投资的各种风险。企业资本的投资决策是企业实现利润增长和可持续发展的关键。资金时间价值管理可以实现企业生产经营规模的扩大，提高企业在市场环境中的竞争能力，保持竞争优势。
