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一、资本结构与企业价值模型
Modigliani和Miller(1958)在资本结构和企业价值关系的研究中提出企业价值的概念，指在没有所得税、无破产成本、资本市场是完善的、没有交易成本，且所有证券都是无限可分的完美市场条件下，企业无论以负债筹资还是以权益资本筹资都不影响企业的市场总价值，并给出了无公司税情况下的企业价值计算模型，也就是MM模型。后来，Miller(1976)又对此前的模型进行修正，增加了一个把公司所得税和个人所得税都包括在内的模型来估算负债杠杆对公司价值的影响。
二、私募融资提升中小企业价值
私募融资对中小企业价值的提升主要通过优化企业资本结构、提高企业生产效率与迅速扩大规模、降低筹资综合成本、给企业带入经验和战略资源等方面实现。
(一)改善企业资本结构根据MM理论和权衡理论分析资本结构对企业价值影响，债务融资能给企业带来税收豁免价值，但由于利用财务杠杆经营导致的财务拮据成本和成本等因素，不能使得负债经营的企业价值无限增加，而是在豁免价值增加与相应成本上升相等时达到均衡，而后再增加负债就会导致财务拮据和成本高过税收豁免价值，使得企业价值下降(见图1)，说明了资本结构对企业价值能产生影响。构优化的融资工具和方式。例如，在中小企业创业时获得私募贷款等融资支持，有效补充其仅靠内源融资的资金不足，同时还能获得因债务融资带来的企业价值增加。此后，当企业得到快速成长，债务比例不断上升，不仅财务拮据成本和成本随之上升，而且后续获得贷款的难度也日益增加，此时若有天使投资、风险投资等私募股权基金给予资金投入，不仅能帮助中小企业解决贷款难问题，同时也降低了债务融资比例，使企业资本结构得到优化，企业价值得以提升。
(二)扩大生产规模中小企业本身具有处于发展的较前期阶段，生产规模较小，生产要素的边际生产率较高、成长快等特点。假设企业的其他要素数量不变，作以资金k为变量的短期生产函数曲线F(k)，如图2所示，在资金k达到k0前，边际生产效率较高，企业的生产函数递增较快，直至资金与其他生产要素的比例形成均衡，也就是生产规模最优。如果将生产规模作为企业生命周期的阶段划分标准，那么，可以将图中处于k0前这一阶段中的企业看成体现中小企业特征的初创和成长阶段。该阶段的企业资金规模较小，而为扩大生产的融资需求较高。私募融资的门槛较低，并且手续相对简单、灵活性高等特点切合了中小企业的融资需求。通过私募融资，中小企业以较高的边际生产效率，能迅速扩大规模，提高产量。从企业财务角度，息税前利润EBIT由产销量、单位价格及变动成本、固定经营成本几个方面所决定，由于单位价格与变动成本相对稳定，在假定融资后企业经营的固定经营成本不会有相应增加的前提下，产量的提高，势必会增加EBIT，最终提升企业价值。
(三)降低企业筹资综合成本相对于公募融资而言，私募融资门槛较低、规模较小、手续较简单，在筹资便利性和发行成本方面，有较大的优势，因此对于中小企业发展具有更大的效率价值。以企业融资的发行成本举例，平均加权资本成本WACCL包含了企业股权、债务融资各种成本，若筹资不便利、发行成本较高，那么WACCL也会较高，反之WACCL则下降(见图3)。再根据(3)式，WACCL=Ka，若T、Fc、Fa一定，那么企业价值VL的大小取决于EBIT和ka。因此，私募融资的筹资便利性和发行成本的相对效率优势，有利于降低WACCL，进而提高企业价值。
(四)引入知识、经验和战略资源在获得风险投资等私募融资活动中，除拥有资金以外，投资人往往还具有某个行业的专业知识和管理经验，还可能掌握市场网络，以及后续融资渠道等战略资源。在风险资本等资金融入的同时，也给企业带入了知识、经验和战略资源等生产经营的新要素，这在技术改进、管理创新、市场营销和财务方面大大帮助企业解决技术和管理等方面的问题，提高了企业经营能力水平，使企业价值得到提升。
三、结语
中小企业因规模小、实力弱而在公开市场融资难是当前全球的普遍现象，而私募融资相对于公募融资具有便捷高效、用途灵活、发行成本较低等明显优势，更有助于中小企业解决融资问题。实际上，私募融资对中小企业价值的影响就在于如何发挥融资方式或工具自身的特点和优势，以融资优化企业资本机构、扩大生产经营规模、降低企业筹资综合成本、引入知识、经验和战略资源等方面的作用。此外，获得私募融资还能释放出有利信号，对内部员工和股东起到激励作用。因此，既定条件下，私募融资方式的选择，应从如何多方面提高企业的经营能力角度考虑，使得企业平均加权资本成本的下降，或者息税前收益的提高，最终提升企业价值。
作者：温跃宇单位：中国人民大学财政金融学院
【关键词】私募基金 发展现状 存在问题 发展策略
一、私募基金的概述
（一）私募股权基金的概念
私人股本是相对于公共资金的情况下，是指不是面向所有投资者，但顺便打开几个机构投资者和富有的个人投资者募集资金设立的基金，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商，一般用一个术语表形式如招股说明书（非公开）筹集资金。由于私人股本容易违规行为，因此，一些国家的法律法规，明确限制最高的证券的订阅数量超过最多的订阅将非法集资。
（二）私人股本基金的特点
1.私人股本投资者被严格限制了。局限于资产更重要的是，承受能力强大的个人和机构投资者。
2.私募基金的信息披露要求较低。因为私募股权问题的人是开放的，所以它有相对私人。投资，操作更加灵活，高回报，更有可能的是，披露更低。
3.私人股本基金赞助商，管理者必须有自己的资本投资基金管理公司。利益的投资者和基金的基金经理的利益绑在一起，将帮助管理者更好地利用专业知识更为谨慎投资效益，降低风险。
4.私人股本基金的问题更快速和方便。私人股本基金通常不需要完整的招股说明书，基金发行者和投资者直接对话，会计师、律师和其他参与少，和采用的公众，所以整体低而公开发行基金分销成本，也更快速和容易。
（三）私人股本基金的组织形式
1.类型。创办的股份制投资公司，根据股份公司经营管理，以承担有限责任公司资本，但双重征税的问题，不仅要支付税款和费用，还要支付股息所得税。
2.合同。通过发行债券筹集资金的收入证明，投资信托契约关系，。具体做法是：首先，选择一家银行作为托管人；第二，筹集一定数量的资金操作，定期开放，并定期网络和处理救赎；为了吸引投资者，尽可能更低的费用，更强调管理者根据绩效管理费用。其优点是避免双重征税，缺点是设置和操作不灵活。
3.有限合伙。基金管理公司作为普通合伙人，负责基金的操作，和有无限责任合伙基金，投资者是有限合伙人，只付一部分责任。由于基金经理承担无限责任，构成了强制责任约束，促使管理人员执行的责任诚信在很大程度上减少基金管理的道德风险。
二、我国私募基金发展中存在的问题
（一）风险防范问题
一般来说，私人股本基金的风险较高，因此，对风险预防机制的要求也较高。目前，中国的私人股本公司风险防范机制不完善，分散，分散的相关规章制度，缺乏系统性和不衔接，配套；一些重要的部分尚未形成的行为准则和上部；风险管理有关规定，有很多过于谦卑，抽象，缺乏实践，系统以某种形式，缺乏监督，或已经老了，过时的难以适应业务发展新形势下的要求。需要改善的风险预防和管理机制，有风险控制就可以设计组织结构，突出其长期指导的特点，确保提前规划和日常监督权威，以适应风险管理专业化的要求。
（二）监管问题
目前，私募股权投资基金的立法和监管一般不能达到预防风险，规范投资市场的目的。私人股本基金的高财务杠杆实现高利润，本质上是一种高风险的业务，尤其是在我国资本市场的背景不是标准，私人股本基金的有效监管是十分必要的。私人股本基金的立法监管应该参考发达国家的经验，资本市场也应该注意结合我国的情况。
三、改进建议我国私募基金的发展
（一）提高金融市场的法律、法规
促进私人股本基金长期的健康发展，必须明确的法律地位。对私人股本是单独或修改当前证券投资基金法律的立法或简单的问题制定的实施细则。首先，当前的“证券投资基金法律”实际上是一个公开发行的证券投资基金法律，和私人股本基金如果单独立法必须引起法律重复太多，失去的原则上。第二，我国现有的法律框架，各种法律形式的私人股本基金的生存和发展提供相应的法律依据和法律规范。因此使最大安全立法私人股本基金的健康发展和有效的监督在我国，当前应由国务院有关部门联合制定制定或组织统一规范的私人股本基金实现。
（二）建立一个灵活和有效的监管体系
一是设立的证券及期货事务监察委员会的主要主管机关监督模式，国家发展和改革委员会、商务部是互补的投资监管制度，涉及到其他部门，可以通过中国证监会通过谈判来解决或寻求一些建议。
实行多层次主题分类监管。在监管坚持以市场为导向的原则，改变过去政府承担太多风险在金融活动中，让市场主体承担风险。设置经理资格后，对于普通的私人股本基金，私募发行后可以向监管机构备案；社会保障基金，养老，商业银行线，控股的保险公司或机构参与私人股本基金的投资，可以设置必要的对投资者资格审批手续。
二是完美监督协调，风险防范城际感染。私人股本基金同时影响到银行、证券和保险市场。我国执行时，金融行业之间的分别管理和监督必须注意加强机器的监管，监管机构和中央银行之间的沟通和协调，进一步明确监管的责任分工，减少分叉，减少冲突的规定，加强监管协调，提高监管效率。
（三）应积极培养高质量的私人股本基金管理人才
目前，中国经济的快速发展，完善资本市场，为私人股本基金在中国提供更好的环境。然而，私人股本基金在中国的发展，因为时间短，没有经验，没有形成一个相对完整的系统。还有更多的问题在开发中，本文通过以上的分析，指出了问题我国私募股权基金的发展，并提出了相应的解决办法和发展策略，希望能为进一步提高我国私募基金行业整体水平，可促进PE的健康、有序发展起到一定的指导作用。
参考文献
[1]崔凯.私募股权投资操作实务[M].上海远东出版社，2004年10月.
可识别的复苏正在影响投资行为
消息来源显示,私募股权交易活动在2010年会加速,并横跨亚洲多个不同市场。
“我期望2010年从新投资及其实现角度会是忙碌得多的一年。”汇丰私募的董事总经理George Raffini表示。“全世界范围所有经济刺激方案的实施,使我们看到我们大部分投资组合公司日益增强的动力。随着可见的更佳业绩,以及有希望减弱的市场波动,2010年交易的完成应该会变得容易些,尽职调查也变得更为直接明了。
“我们预期新的投资等活动会大幅增加,特别是成长资本投资方面。”摩根士丹利私募股权亚洲(Morgan Stanley Private Equity Asia)董事总经理周玄沁(Chin Chou)认为。“我还预期并购也会在亚太区域有所增长,这对收购资本来说是积极信号。”
而私募股权的三个重要方面之一―基金筹集,也有迹象显示会在2010年逐渐平稳,从而增加了复苏的希望。“在过去几个月里,对基金筹集的兴趣有所提升,尤其对一些特定的投资策略―二级市场交易、不良资产投资等等,以及重新对于中国的投资兴趣。”LGT Capital Partners亚太区私募股权投资主管Doug Coulter评论道。
表面的复苏已开始以或多或少预期的方式影响着投资行为。浩达国际投资(Auda Alternative Investments)董事总经理赖柏盛认为:“基金筹集活动的增加将推动GP加速其投资速度。当他们认为他们能在不久的将来筹集更多基金时,他们从现有基金放款的意愿更强。”
如果亚洲IPO市场在2010年上半年保持开放,就会有更多基金准备寻求公开市场退出―这对于渴望获得现金回报的LP来说是受欢迎的消息。但也有不利一面:公开证明文件下的大额上市回报,也许会增加对亚太私募股权基金管理者的法规监管,特别是从税务角度―这一现象已于去年底在澳大利亚看到―德州太平洋资本(TPG Capital)从百货公司Myer上市中获取巨额收益受到澳洲税务局(Australian Taxation Office)的重点关注。
私募股权基金也许还会面临的一个困难景象是:来自战略收购者越来越多的挑战和竞争。周玄沁指出:“关键是战略买家是否会变得激进(和赢得大多数交易),就如同他们在美国那样。”
方源资本的管理合伙人兼CEO唐葵(Frank Tang)则认为2010年私募股权会面临一个进退两难的境地:“投资还是不投资?我们是否面临着另一轮泡沫?”他也看到一个日益成为主流的有价值的商机―专注环保的投资机遇。他的思考是,“私募股权该如何抓住机遇?或者说该如何将此影响考虑到投资决策中?”
GP与LP争议正在显现
当低迷的影响历久犹存,行业内部的竞争和比较压力可能会增大。GP将通过投资业绩表现来突出他们自己,LP则将惩罚低绩效的基金管理人。
天泉投资亚洲(Spring Capital Asia)首席执行官和联合创始人陈镇洪(Vincent Chan)认为,一些在中国内地新培育的人民币投资工具也许会在发展的同时承受一些干扰和挫折。“对于那些从高端私人客户及企业那里筹集的纯人民币基金,我们预期会听到他们与GP之间更多的争议和不同意见。”
“危机之后,我认为GP将真正开始通过业绩来突显自己,因为某些GP会继续被他们的投资组合公司所牵制,而其他GP则会获取很大利润。”周玄沁认为,“不会有固定的成功模式―换句话说,国家基金、泛亚洲基金等等,都会有成功和失败。”
Doug Coulter则认为市场条件依然足够恶劣以至于促使重大的创造性分裂,即便是在该区域最受关注的市场里。“在中国和印度,私募股权业将在下一周期中经历真正的变化。这些改变可能包括,对于更多运作专家来管理现有投资组合公司的需求以及推动新的退出方式;随着时间的推移,一个真正与拥挤的成长资本竞争的收购市场的出现;一个更为发达的私募股权二级交易市场;随着行业成熟,对于现金回报更为细致的审查―单是‘中国故事’不再足以募集到谨慎的机构投资者的资本―高业绩私募股权基金和其他基金间是有显著区别的。”赖柏盛也警示,过去几年里基金筹集和投资的时机也许会给GP带来一些震动,“LP对于2006-2007年的繁荣时期筹集的基金有着更为具体的业绩结果要求,这些基金已到了他们投资周期的末期。”
陈镇洪担忧新孕育的相对经验匮乏的亚洲LP,他们对于长期且具非干预性质的资产类别不能适应,从而会成为激进、甚至会带来干扰和阻碍的投资者。“越来越多的LP会介入并要求参与更多的决策,特别是当市场下行时。”
基金对LP资金的竞争将极其激烈
赖柏盛提醒,原本计划在2008年下半年和2009年进行筹集的基金都将在2010年来到市场中,预计有100多个基金出现在市场中,对LP资金的竞争会极其激烈。而一些信息显示,2010年参与市场竞争的基金个数还要更多。
鉴于主要区域经济体相对较佳的业绩,以及对大部分机构投资组合中亚洲私募股权相对较低的资金配置,随着全球LP提高其资产配置,2010年在亚洲可能出现基金筹集的大幅反弹。的确,亚太地区的基金筹集在2008年第3季度达到125亿美元的规模,这是危机时期最低点以来第一次超过同期欧洲基金筹集的119亿美元的规模。而不利之处是更多资金的供给将带来交易价格的上涨,从而引致估值的持续上升,特别是在中国和印度。
但一家主要的区域GP提出严重警告:“关键问题是,大型基金(40亿美元以上)能否获得投资并使业绩达到预期?”Doug Coulter同样表示:“在亚洲,被认为是同类中最佳的中国、印度公司又一次在基金筹集上遇到阻力。这种情况下,对于一个亚洲基金来说,3亿美元就相当于新的10亿美元。大部分LP希望数10亿美元规模的亚洲基金时代已结束。”而赖柏盛认为“知名度高的一流GP会达到他们10亿美元的基金筹集目标。”
还有一个在2010年被热切期待的重要发展是,针对亚太地区一个新的、扩张的基金筹集基地。Doug Coulter预期:“新的资金来源,如基金的基金和财富基金,将在下一个周期里对亚洲GP形成一个更为重要的来源,比捐助和养老金都重要。”陈镇洪则预期了家族理财室的发展。“长期看,我们期望本土LP市场会发展;但我们不确定与家族理财室在欧美及其他发达国家相比,本土LP会如何发展。”他补充说。
私募股权基金的基本概念
私募股权基金有广义和狭义之分。美国风险投资协会（NVCA）给出了私募股权基金的广义定义，即私募股权基金包括所有的风险投资基金、收购基金、夹层投资基金、基金的基金和二级投资基金等。狭义的私募股权基金主要是指并购基金和夹层投资基金。本文将从广义的概念出发来讨论如何理解和认识这一问题。
与其他一般基金相比，私募股权基金具有独特的本质和特征。
第一，私募股权基金的投资对象是实体企业，而不是企业的股票。一般基金是通过筹集资金，以基金管理者的身份投资于股票、债券、基金及其他金融工具，而私募股权基金则是通过对特定投资者进行资金募集，然后以股权形式投资于未上市的企业。
第二，私募股权基金的私募性质。同一般基金既可以面向公众发行基金份额也可以面向特定对象发行基金份额不同，私募股权基金的募集对象仅限于满足特定条件的少数机构投资者或者个人，并且其发行采用非公开的方式。
第三，私募股权基金的低流动性。私募股权基金的低流动性源于其较长的投资期限。一般来讲，收购基金的投资周期是3～5年，而风险基金的投资周期可达5～7年或者更长，因此私募股权投资属于中长期投资，因而具有较低的流动性。
第四，私募股权基金的高风险性。一般基金主要投资于公司的股票、债券等，而且投资范围较广，投资对象较多，因此可以通过投资组合分散投资的非系统性风险；而私募股权基金由于其投资对象主要是未上市企业，其风险集中度较高，而且很难找到有效的措施进行分散，所以私募股权基金具有很高的投资风险。
私募股权基金的组织形式
私募股权基金的组织大致有四种形式。
契约制基金。契约制基金是通过协议或者合同组织起来的私募股权基金。在这种组织形式下，基金管理人通过与投资者签订协议，为投资者提供投资理财服务。
公司制基金。公司制私募股权基金是按照公司的形式组建的法人实体。投资者购买公司股份成为股东，由股东大会选出董事会与监事会，再由董事会聘任管理人员来管理基金资产并负责基金的运营。
信托制基金。信托制私募股权基金是一种特殊的契约制基金。一般由具有特定资质的信托公司专营。信托公司向投资人推荐一个信托计划，投资人可以向该信托计划投入资金。实际上，以此成立的信托计划就是信托制私募股权基金。但是，信托公司一般不直接负责基金管理，而是委托专门的基金管理人负责，基金管理人收取管理费和业绩提成。
有限合伙制基金。有限合伙制基金是由投资人和管理人以有限合伙的形式共同出资组建的基金。其中，投资人以有限合伙人（LP）身份投入资金并承担有限责任，而基金管理人则以少量资金介入成为普通合伙人（GP）并承担无限责任。投资人作为有限合伙人只负责出资不负责基金的管理与运营，而基金管理人只出少量资金却具体负责基金的运作，并按照合伙协议的约定收取管理费。因此，有限合伙制的基金实现了资本和人力的有机结合，搭建了“能人”和“富人”共舞的舞台。另一方面，采用这种制度的私募股权基金可以避免重复征税，因此，有限合伙制是当今私募股权基金的主导模式。
私募股权基金的运行机制
私募股权基金的运行大致经历以下几个步骤。
1.筹资。私募股权基金是一种集合投资工具，因此基金运营的第一步自然是邀请有实力的机构投资者或者富有个人参与到基金中，为基金投资。对基金而言，这一过程就是筹资。在这一过程中，投资者通过签订协议投入款项，即为“有限合伙人”；而基金的运营者或者管理者即为“普通合伙人”。
2.项目选择。完成筹资工作以后，接下来要做的就是投资项目的选取。投资项目的选取可以是双向的。一方面基金管理者可以投资指南，符合投资指南并感兴趣的企业可以向基金管理者发出申请；另一方面投资机构也可以主动寻求投资目标，以发现有潜力的企业或者项目。
3.投资。投资机构与已选好的投资企业进行协商、洽谈，并经过价值评估以及尽职调查等环节，最后达成投资协议并完成投资。
4.投资监督与增值服务。进行私募股权投资的机构并不会一次性地把资金全部注入，而是根据协议向被投企业分期投入。这种方式可以看做是一种监督措施以保证资金的高效使用。另外，基金管理者也会向被投资企业提供各项服务以使企业增值。
5.退出。私募股权基金退出的渠道通常有三种：一是所投资的企业上市，私募股权基金通过股票的抛售而退出。这种方式即为IPO退出方式。这种方式可以让私募股权基金获得较高回报，因此是私募股权投资首选的退出方式。二是将所投资公司的股权转让给第三方企业并从中获益，此即并购方式。三是将股权转让给所投资公司内部的管理层或者员工，此即管理层收购或者MBO的方式。
促进科技创新及高科技
中小企业发展
私募股权基金追求的是从投资项目中获得最大的回报，并不追求对被投资企业的控制，也不会长期持有被投资企业的股权。因此，私募股权基金在选择被投资企业时注重的是企业的增长潜力。
与传统企业不同，高科技中小企业具有高投入、高风险、高收益、高成长和技术更新快、运营周期短等特点，因此备受私募股权基金的关注。
由于高科技中小企业所从事的研究开发、生产经营等活动对资金的依赖程度高，因此，其在资金需求上具有极高的融资要求。但高科技中小企业本身规模较小，经营风险高，业绩不稳定，上市融资可谓难上加难；同时，由于该类企业缺乏可作抵押的固定资产，也很难从银行取得所需贷款。因此，借力私募股权基金就成为近年来高科技中小企业融资的一种新的方式。
关键词：四大原则
1.处理好市场与政府的关系；2.处理好创新发展与防范风险的关系；3.处理好风险自担与强化投资者保护的关系；4.处理好积极推进与稳步实施的关系。
关键词：未来6年
到2020年，基本形成结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系。
关键词：股票市场
1.股票发行注册制改革；2.壮大主板、中小企业板市场；3.加快创业板市场改革；4.强调信息披露；5.完善退市制度。支持上市公司根据自身发展战略，在确保公众投资者权益的前提下以吸收合并、股东收购、转板等形式实施主动退市。对欺诈发行的上市公司实行强制退市。
关键词：债券市场
1.建立健全地方政府债券制度；2.丰富适合中小微企业的债券品种；3.探索发展债券信用保险；4.加大查处债券市场虚假陈述、内幕交易、价格操纵等各类违法违规行为的力度。
关键词：私募市场
1.建立健全私募发行制度，对私募发行不设行政审批；2.建立健全私募产品发行监管制度，切实强化事中事后监管；3.建立各类私募产品的统一监测系统；4.按照功能监管、适度监管的原则，完善股权投资基金、私募资产管理计划、私募集合理财产品、集合资金信托计划等各类私募投资产品的监管标准。
关键词：期货市场
1.清理取消对企业运用风险管理工具的不必要限制；2.逐步丰富股指期货、股指期权和股票期权品种；3.逐步发展国债期货。
关键词：证券期货服务业
1.研究证券公司、基金管理公司、期货公司、证券投资咨询公司等交叉持牌，首次对证券期货行业混合经营从政策层面上予以确认；2.支持民营资本进入证券期货服务业；3.壮大专业机构投资者，推动商业银行、保险公司等设立基金管理公司，大力发展证券投资基金。
关键词：互联网金融
首次提到，引导证券期货互联网业务有序发展，建立健全证券期货互联网业务监管规则。支持证券期货服务业、各类资产管理机构利用网络信息技术创新产品、业务和交易方式。支持有条件的互联网企业参与资本市场，促进互联网金融健康发展。
关键词：扩大开放
1.稳步开放境外个人直接投资境内资本市场，有序推进境内个人直接投资境外资本市场；2.在符合外商投资产业政策的范围内，逐步放宽外资持有上市公司股份的限制；3.适时扩大外资参股或控股的境内证券期货经营机构的经营范围；4.推动境内外交易所市场的连接，研究推进境内外基金互认和证券交易所产品互认；5.稳步探索B股市场改革。
关键词：风险防范
逐步建立覆盖各类金融市场、机构、产品、工具和交易结算行为的风险监测监控平台。加强涵盖资本市场、货币市场、信托理财等领域的跨行业、跨市场、跨境风险监管。
近日，壹基金创始人、“功夫皇帝”李连杰在接受中央电视台《面对面》栏目采访时表示，由于没有一个“合法身份”，壹基金在向公众募款时只能借助中国红十字会的名义，没有独立的账户和公章。而正因为如此，壹基金潜力巨大的手机捐款平台受到严苛的限制，在操作上存在严重不便，远远无法实现李连杰最初设计的“每人每月最少捐一元，让小捐款变成大善款”的理念。更严峻的问题是，如果基金性质的法律界定问题迟迟得不到妥善解决，身份尴尬的壹基金或许将面临中断的厄运。
这个由影视巨星发起创建中国红十字会协办的民间慈善基金虽然起步较晚，论资排辈比不上其他“老大哥”，但论及影响力和公信力，却是有过之而无不及。创办三年来，壹基金在汶川地震、玉树地震、云南旱灾及舟曲泥石流等重大灾害中都发挥了重要作用，迅速成长为中国标志性的慈善组织。一旦壹基金因为身份问题不幸夭折，势必将对中国刚刚起步的民间慈善事业造成重创。
李连杰的言论振聋发聩。中国民间慈善标杆有善始而难善终，引人深思。民间慈善，究竟路在何方?
举步维艰的壹基金
2007年4月19日，时任中国红十字会“博爱大使”的李连杰成立了壹基金。壹基金分别在中国大陆及香港地区、美国和新加坡设立了办事机构。在中国大陆地区，壹基金与中国红十字总会合作，成立了“中国红十字会李连杰壹基金计划”，致力于传播公益文化，搭建公益平台，以推动公益事业的发展。
三年后，李连杰做客央视《面对面》栏目，首次坦言壹基金成立三年来的困境，并表示在目前现有的制度规则下，壹基金计划有可能面临中断。
李连杰在节目中表示：“这几年也压得快喘不过气来。我过去四五年都在求人，在银幕上在所有镜头面前到处求人。人家说你装孙子，我不是装孙子，我是真孙子。我鞠躬了四五年，但还是有好多梦想没有实现。”在随后与柴静的对答中，李连杰明确了这个“梦想”的内涵――呼吁建立健全相关慈善法律法规，呼吁更多更专业的人从事慈善事业以及慈善行业――如果可能的话，他甚至建议，壹基金可以作为试点项目，来率先“摸着石头过河”。
在发表这番思考的同时，李连杰用壹基金面临的尴尬来举例：作为私募基金的壹基金挂靠在有公募资格的中国红十字会名下，可借助中国红十字会的名义向社会公开募捐，做公募基金会的项目。虽然暂时能向公众募款，但没有自己的独立账户和公章，只能使用中国红十字会的。所以，壹基金潜力巨大的手机平台捐款，因为账户的不独立而在操作上存在重大的不便，无法实现李连杰最初设计的“每人每月最少捐1元，让小捐款变成大善款”的理念。
这番言论被媒体解读为，壹基金与中国红十字会合约期限将到，且合作过程并不十分愉快，分手已成必然。不过，壹基金很快便对舆论观点进行了澄清，表示从来没有所谓的“三年之约”，壹基金一直与红十字会保持亲密的合作关系，目前一切运转顺利，下半年的诸多项目正在筹备中，“在做一切该我们做的事情，李先生的话是呼吁更多人关注慈善行业发展”。
“壹基金要做公募基金会，就一定会离开中国红十字会，双方已多次谈到分开。”业内人士认为，这种分手不是“离婚”，而是“嫁女”，壹基金成长起来了，中国红十字会把它嫁出去，让它成家立业。目前，中国红十字会尚未就此做出回应。
无论壹基金这番话是拨云见日还是欲盖弥彰，作为中国标杆性的民间慈善组织，壹基金的境遇仍值得我们关注。李连杰并非无病，这番诉苦恰恰折射出中国私募慈善基金的困境。事实上，与壹基金面临同样尴尬的是中国大多数民间慈善组织，由于缺乏主管部门的认可，他们的活动和经营也都面临着“断粮”的困境。
巧妇难为无米之炊
中国经济的发展为中国慈善事业奠定了良好的物质基础。近年来，频繁的灾害使得中国慈善事业进入了一个快速发展的通道，颇具实力的民资为公益事业的蓬勃发展奠定了基础。然而，李连杰口中的“基金性质”问题却给了踌躇满志，意在公益的一干众人当头棒喝。
我国现行法律规定，基金会非为公募和非公募两种。公募基金有权向公众募捐，而非公募基金无权向公众募捐。私募基金须通过挂靠公募基金的方式，经过上报审批等复杂流程，方可获得主管单位以委托人身份划拨的善款。
原民政部社会福利和慈善事业促进司司长、北京师范大学壹基金公益研究院院长王振耀表示，目前我国的公益基金组织在程序上的确存在一定问题，“这需要政府和组织共同努力来解决”。
民间慈善机构募集资金难是一个普遍现象。南都公益基金会副秘书长刘洲鸿认为，只允许具有官方背景的公益组织公开募集资金，这本身是一种不合理的现象，“官办组织掌握着丰富的社会资源，但工作效率相对较低。”
巧妇难为无米之炊。壹基金所面临的问题并非个案。募集资金难是所有民间慈善机构普遍遇到的一个难题。李连杰凭借着个人影响力，能够把壹基金带到一定高度，而那些“草根”组织和NGO(非政府组织)的生存境况却是步履维艰。
从一份山东省慈善总会办公室宣传部部长王忠本与媒体的访谈实录中，我们也能感受到民间公益事业所处的困境。
王忠本表示，除了国家批准的几家公募基金，山东省只有慈善总会和红十字会有面向社会公众募款的权力。山东民间慈善组织募款的方式只有两种，一种是通过自身能力向有限的企业或个体募集，另一种是将项目计划、安排上报给慈善总会申请，慈善总会审核批准后，会以委托人的方式将所需要的善款划拨给这一组织。
“但山东地区前来申请善款的组织很少，”王忠本说，“也就是说，大多数民间慈善组织都在靠自身能力筹集善款。”他也坦言，即使是公募基金，善款募集之难都出乎人们的意料。
据了解，目前，山东的慈善基金会基本上都由企业捐赠或认捐的方式筹集而成，去年山东省此类基金的总规模达到了45亿元：然而，这看起来不小的数目，每年却只能拿出5％左右的份额用于慈善救助。“比如山东省银行业协会捐赠了5000万元，但是这部分钱还是要放在银行里，每年把通过吃利息或者购买理财产品的收益用于救助；而认捐的企业，如中国重汽集团认捐了1亿元，这笔本金还是要放到企业那里，企业每年拿出6％的利息来让我们运作，共持续5年时间，算下来实际捐了3000万元：”省慈善总会的工作人员解释说。
最近，“中国首善”陈光标高调宣布死后将捐出全部50亿财产用于慈善事业。然而，陈光标的50个亿也不过是杯水车薪，慈善公益事业的发展绝不可能仅仅依靠几个陈光标式的人物。更何况，民间如陈光标那样热情与实力兼存者又有几人?
值得注意的是，或许是出于税金方面的考虑，以陈光标为代表的富豪们的捐款大多也流向了免税的公募基金。在社会捐款积极性不高的大背景下，为数不多的善款又主要流向公募基金，内外交困的私募基金遇冷看来在所难免。
行善门槛高不可攀
资金短缺之外，行善门槛高企也是民间慈善机构壮志难酬的原因。
我国《基金会管理条例》规定：“全国性公募基金会的原始基金不低于800万元人民币，地方性公募基金会的原始基金不低于400万元人民币。”另外，根据现行《社会团体登记管理条例》的规定，要成立社会团体，需面对非常严格的准入程序，经过复杂而严格的审批。在这种情形下，一个民间基金被批准成立，需要极强的公关能力和人脉关系，如果具备了较大影响力和公信力的壹基金都拿不到公募基金的牌照，那大量民间慈善机构的转型更是无从谈起。
从目前来看，中国并没有民办公募慈善基金会的先例。目前已有多家非公募基金会申请，希望能够转为公募基金会，但均未获审批。
在《面对面》采访中，李连杰以壹基金比作没有身份证的孩子，他说：“这三年这孩子起码还健健康康的，没出什么事，但是他没身份征”私募基金如何承接项目、法律结构是否清晰等，已经越来越受到希望中国公益慈善事业更加专业透明化者的质疑。
或许借用它山之石可以为中同提供一条新的思路。作为全球慈善活动最发达的国家之一，美国拥有注册在案的慈善组织120万家。那么美国是如何管理这些组织的呢?
据了解，美国慈善组织注册比较简单，只需填写一份申请表，并月，主要目的是为了获得税收优惠身份，使得更多的资金应用于慈善。但在中国，慈善组织注册主要是为了政府更好地进行管理。其次，美国的州政府和州检察长对慈善组织负有重要的监管责任。而我国对慈善组织的监管是多头管理，效果并不理想。不过制度的改革绝非一日之功接近壹基金的人士告诉记者，从壹基金落户至今，李连杰一直希望能够做成公募基金，但在中国现有的政策下面临重重障碍。
据透露，今年年初，壹基金开始在民政部办理公募基金会申请程序，希望给壹基金一个独立合法的身份。
但目前，壹基金的公募基金会申请遭遇不顺。南都公益基金会秘书长徐永光称，他还不太清楚其中原因、但他猜测，对于拥有民间身份的壹基金来说，想要做像中华慈善总会那样涉及范围全面的公募基金会，而不是专于某个领域，审批难度会增大。
正如李连杰在《面对面》中提及，“每个人都觉得是好事，但还是没办法解决一些问题，这是比较费心的事情，所谓头发会白的事情”壹基金工作人员说，申请办公募基金会，这件事得到很多人鼓励，但事实上仍有些问题难以解决：
对此，壹基金公募基金会的申请最终能否审批下来，壹基金工作人员表示，目前仍在等待中。
税收等政策上的壁垒同样让私募基金头痛不已。
资料显示，西方国家的慈善捐款占GDP的比例一般在3％－5％之间，美国高达9％，而在中国，这一数字则低于0.5％。之前山东地区曾统计，该地区能够提供的慈善捐款大约在70亿元左右，但2009年山东各地慈善总会总的募款金额仅为9.5亿元，差距颇大。
对此，中央财经大学税务学院副院长张广通表示，民间慈善热度与税收优惠政策存在较大关联性西方发达国家对慈善捐赠的税收优惠幅度普遍较大，如美国个人慈善捐赠所得税扣除率可以达到应纳税所得的50％，但我国目前关于公益、救济性捐赠的扣税基数为不超过企业全年经营利润的12％，且手续办理复杂，山东慈善总会的工作人员表示，要想办理捐款退税，要通过50多道手续。
一位不愿具名的公益人士告诉记者，公募与非公募现在正处在一个不平等的竞争格局之下。“如果有人想捐款，捐到公募组织中可以免税，捐到非公募组织则需要缴纳很高的税金，这就使得将近90％的资金流向了公募组织，这对公民社会的发展是一种制约”“不鼓励”政策
据民政部统计数据显示，2009年底，我国共有基金会1800余家，其中公募基金会为991家，这里包括各省的红十字会。而非公募基金会从2004年第一家至今，已发展到800多家。
民政部民间组织管理局基金会管理处处长刘忠祥指出，这几年，公募基金会增长率远远低于非公募基金会增长，因为国家从政策上鼓励非公募基金会，而对公募基金会不抱鼓励态度。“99I家，这个数量已经够多的了。”
刘忠祥指出，因公募是向礼会募捐，基金会数量太多的话，可能会造成公众对慈善捐助的反感。
但刘忠祥也强调，并不是限制公募基金会发展，目前有影响力的公募基金会不占多数，因此，首先应让现有公募基金会发展好。如果有做得好的民间慈善组织想做公募基金会，还是可以通过的，并不是一棒子打死。
北京师范大学壹基金公益研究院院长、民政部社会福利与慈善事业促进司原司长王振耀指出，我国的公募基金会不能从数量上衡量，而应以符合条件标准来衡量：“要做公募，就要符合行政管理标准。”
我国现有基金会才1800多家，与美国近10万的数量相比，相差甚远。其实，老百姓的慈善热情从2008年汶川地震开始，一直是高速发展的。只是日益增长的热情却和现有的体制呈现出很大反差
目前我国公募基金为人诟病最多的，无疑是慈善捐款变相成为政府财政补贴。
在笔者接触过的慈善业内人士中，所有人都指出，已有的公募基金会绝大多数是由政府各部门创办，具有浓厚的官办色彩。
“慈善本就属于民间的事，应该还归于民间。”徐永光认为，慈善由政府来做，是政府的越位行为。政府自己又做裁判又做运动员，就会造成监管缺位：公募基金会长期保持官办色彩，会出现很多问题
比如，政府会利用其行政权力进行捐赠摊派，这是经常出现的被慈善和被捐赠现象：而慈善机构一旦有行政级别，那么，慈善机构的官员首先就是对政府负责，“为保护乌纱帽，肯定要听政府的。”
另外，经常利用政府的行政权力来做慈善，这种慈善组织就不是以透明度和资金管理效率来取胜，造成了慈善产业内部的不公平竞争。在这种体制下，很多公募基金会就经常不把保护捐赠人的情绪、尊重捐赠人的权利放在最重要位置，不利于激发公众的慈善热情，也不利于慈善文化的传播。
对此，王忠本表示，慈善市场管理、运作机制有待完善。目前《慈善法》还没有出台，只有《基金会管理条例》，而这对市场本身只有指导作用，却没有法律约束性。“慈善总会的善款使用情况，每季度、每年都会有专门的审计部门进行审计，并在媒体上公布。显然，一些民间慈善组织还达不到这样的清晰程度。”王忠本认为，这主要是多方面原因造成的，一方面是因为组织本身缺乏这方面意识，同时也有主管部门的问题。
此前，号称规模达83亿元的新华都慈善基金会成立时，基金会执行理事长唐骏曾公开表示，将用半年之后的审计报告证实新华都基金会的透明与清向。但是数月过后，这一时间点又被“一年以后”所代替。对于这个时间变化，唐骏没有作出解释。
按照《基金会管理条例》所示，对新华都这样规模的基金会，现有的硬性监管措施只有一项――基金会需向民政部民间组织管理局提交年度审计报告和财务报表，并在指定报刊上刊发。
“日常信息公开只能重在自律。但现状是，一些在地方注册的基金会，从来不公开其财报，年检也并不严格。”南都公益基金会副理
事长兼秘书长徐永光曾如此表态。
“在一些发达国家，政府对非公募基金会监管更严格。”邓国胜说，因为市场会淘汰没有公信力的公募基金会，而非公募基金会由于缺乏公众的监督，反而更需要政府的监管。虽然非公募基金会没有用公众的钱，但它享受了减免税的待遇，因此，不仅出资人，包括政府、媒体和社会，都应该加强对基金会的监督。
组织了包括《基金会管理条例》在内的公益慈善领域法规制定的北大法学院院外导师朱卫国认为，在硬件技术层面上的监管并不困难，困难在于谁来分析处理全国共计近千余家基金会的短周期账目，监管方自身必须具备执行监督的公信力。
公募基金亟需“去行政化”
李连杰壹基金的公募基金会申请究竟是什么结果，我们目前无从得知。但清华大学创新与社会责任研究中心主任邓国胜指出，虽然我国法律没有规定，公募基金会只能官办，但民间慈善组织要申请成立公募基金会却不容易。
中华少年儿童慈善救助基金会便是为数不多的民办公募基金会。为了筹办这个基金会，德高望重的魏久明、李启民、袁正光三位老人奔走了10余年。基金会终于在今年初获得公募身份。但三位老人多年在国务院、团中央、科协等国家机关工作的背景也非一般人所能望其项背。
中国的慈善何时能真正回归民间?慈善业内人士普遍认为，首先须让现有公募基金会去行政化。而后，公募基金会要么发达，要么衰落。只有经过不断洗牌，优胜劣汰，才能促进慈善行业健康发展。
基金会行政化是指基金会存在行政级别，工作人员由政府提供工资。
邓国胜称，对于公募基金会来说，去行政化基金会失去的是政府的行政级别和待遇，得到的却是民间做慈善的活力。
罕见的案例便是中国扶贫基金会的成功。10年前，中国扶贫基金会主动向业务主管部门――国务院扶贫办提出取消行政级别。
中国扶贫基金会工作人员称，在取消行政级别前，受行政级别等因素影响，基金会无法自由引进人才，政策、方向、执行等都要受业务主管部门的管制。工作人员也仗着铁饭碗，工作积极性不强。
而现在，中国扶贫基金会像企业一样运作，理事会可以招聘适合基金会发展需要的专业人士，人才优胜劣汰，员工充满活力。中国扶贫基金会每年募集的善款数额，从10年前的一两千万，上升到现在的6个亿。
“10年时间，中国扶贫基金会在管理、项目创新、透明度等方面，已成为了行业内的标杆。”邓国胜说道。
慈善回归民间的另一个好处，是能提供更多就业机会。在美国，非盈利组织从业人员占就业人员10％，中国的却只占服务业就业率的0.3％。
王振耀指出，目前新注册的基金会是按新一套规范管理的，不存在行政化一说，而老的公募基金会，有的也已去行政化，因此，不能以它过去的经历来评判它，而要看它现在的状况，“我特别怕有随意性”。
值得关注的是，被搁置许久的《慈善法》立法终将“千呼万唤始出来”。7月29日至30日，国务院法制办在苏州召开了中英慈善立法研讨会。会议消息透露，慈善法草案已初步成型，并上报国务院法制办，其内容主要在慈善组织、慈善募捐、慈善志愿服务、慈善信托、境外慈善组织在华活动的管理以及扶持与奖励等方面进行了规定。
而这或许正是李连杰是时发声的真正原因。“困难一直存在，但壹基金不会真的中断。李连杰此番诉苦，主要是希望借助《慈善法》立法之机，推进个人申请建立公募基金会在立法中的可能性”一位接近壹基金的人士指出，壹基金希望能够成为首家有公募资格的转型基金会。
事实上，除壹基金外，中国的民间组织也对《慈善法》立法进展十分关注。但至今为止，除官方外，公众并不知晓立法具体内容。2010年9月10日，在北京爱之行研究所召开的《慈善法》立法研讨会上。北京益仁平、爱之行等多家非营利性公益机构呼吁政府开门立法。
在政府鼓励民间资本注入电力、铁路等大型企业的形势下，2012年，当时的铁道部出台了《关于鼓励和引导民间资本投资铁路的实施意见》的实施细则，鼓励和引导民间资本依法合规进入铁路领域。由此，铁路进入以拓宽多种融资渠道、形成多样融资方式取代过往以建设基金和银行贷款为主的持续发展的新时期。
一、铁路融资原则
基于以上所提到的高资产负债率与银行贷款逐渐谨慎的客观情况，今后铁路融资应遵循以下原则：
（一）可持续发展的原则
融资手段应具有可持续操作性，对未来持续融资不会产生制约和给铁路未来的经营造成困难，铁路行业不会产生整体亏损。
（二）低成本原则
在满足规模的前提下，寻求尽可能低的资金成本，使融资总体成本与铁路行业的盈利能力相匹配。
（三）市场化和多元化融资原则
坚持市场化和多元化的融资体制改革方向，大力推进股权融资和其他融资方式的开展，与铁路总体改革的方向相一致。
（四）时间原则
债务融资与项目资金需求匹配，尽可能延长还款周期，资金期限中长期为主。
二、铁路融资方式分析
（一）债务融资
债务融资是铁路主要融资方式之一，主要包括国内银行借款和铁路债券。相对于铁路的盈利能力，资金成本过高将限制铁路的盈利能力，随着还本付息压力的逐渐增大，债务融资应有一个限度。
（1）债务融资规模的确定。负债规模的指标为资产负债率。铁路负债的适度规模，可以通过分析铁路的总资产报酬率水平和资金成本来判断：1）如果铁路总资产报酬率大于负债利率，能够通过举债获得避税优惠。2）铁路总资产报酬率小于负债率但大于负债利率与资产负债率的乘积，股东利益开始受到侵蚀，逐渐落入债务陷阱。3）铁路总资本报酬率小于负债利率与资产负债率的乘积，铁路处于亏损状态。
（2）各种债务融资工具的特点。1）国内银行贷款。银行借款是此前铁道部主要的筹资方式，基于彼时铁道部独特的信用资质和国内银行充裕的资金状况，国家开发银行和各商业银行对铁道部放款的态度十分积极。银行借款主要存在以下问题：债务结构单一，间接融资比重过大；债务成本偏高，负债空间有限，对经营构成一定的压力，信用优势没有在融资成本上体现；存量借款的还款期限较为集中，增量借款的期限不够灵活。2）铁路债券。债券市场正成为我国资本市场的重要组成部分，未来几年内必将发挥越来越大的作用。铁道部是目前惟一以政府名义发行企业债券等直接融资产品的发行主体，该类债券具备政府信用特征。债券融资可以分为公募债券和私募债券。公募债券投资者众多，融资成本低于银行借款，铁路债券融资空间很大，但受额度限制。私募债券投资者一般为特定机构投资者，资金市场上集中了大量以保险公司为代表的专业投资人，资金非常庞大，融资成本相对较低。
（3）债务融资策略。债务融资的总的策略是：以银行贷款和债券为重点，控制总量规模，积极争取大额铁路债券。1）积极争取铁路债券等成本较低的资金来源。2）用较低利率的新债去替换利率较高的老债，降低融资成本。3）争取各种优惠贷款政策。4）积极争取财政贴息，在以往年度的基础上进一步扩大，从而不断摊薄贷款融资成本。5）灵活安排每一笔合同，考虑建设投入期的回报情况，应尽量推后利息偿还的时间，降低附息频率。
（二）股权融资
股权融资包括公募和私募两类。公募股权融资以上市公司为主体；私募股权融资主要是铁道部和地方政府、企业集团的合资铁路。尽管目前铁路股权融资数额较小，尚没有成为铁路建设的重要资金来源。但在工业化时期，股权融资是市场经济国家的铁路建设的主要融资方式，也将成为未来一段时期内，我国铁路建设的主要融资方式。
考虑到铁路建设周期长、投资规模大等产业特性，铁路发展所需要的资金规模大、时间紧以及股票投资者对投资回报的预期，铁路公募股权融资应采用“存量换增量”的滚动开发方式，即设立股份有限公司，通过公开发行股票募集资金，收购成熟的铁路资产，铁道部实现资产套现，进行自主增量投资。
项目选择的原则：一是与总体改革方向不发生重大冲突。二是坚持运输集中统一调度指挥。三是国铁保持对上市公司的控股权和相应收益权。四是国铁新一轮上市融资的公司应形象良好，规模要大。五是上市公司应具备持续增长的规划和现实可行性。
（三）内源性融资
自有资金为所有资金来源中铁道部最可控、运用最灵活的部分，资金成本主要体现为机会成本。努力提高自有资金收益率是铁道部一直以来坚持尝试、探索的重要工作。加大自有资金在未来线路建设所需资金中的比重，不但可有效缓解集中筹资的压力，而且对于降低线路建设成本也有着直接的影响。在未来几年内，随着铁路运力的增长，自有资金的总量会随之扩大，全路沉淀资金用于线路建设的自有资金潜力有较大的扩张空间。
（四）其他融资方式
（1）信托。理论上目前铁道部可以通过信托计划获得大规模的资金，但由于信托市场刚刚培育，铁道部目前运用信托计划进行融资可能面临以下不确定性因素：1）主管机关由人民银行变更为银监会，若发行大规模的信托计划，无法把握是否会得到主管机关同意。2）若保险公司等大型机构投资人成为信托计划的主要委托人，由于规模较大，可能需要得到其主管机关的认可。3）如果发行期限较长的信托计划，其实际资金成本可能没有明显优势。铁路信托计划的发展可能要经历一个逐步扩张的过程。
（2）产业基金。在未来几年内也都存在较大突破的可能。在分析资金来源时，需客观、动态的考虑未来可能发生的多种影响因素。对于铁道部而言，一旦政策环境得到改善，筹资容量巨大，即使当前无法大规模地、正式地推出这种筹资方案，也可以先进行局部的、变通的市场尝试。
（3）项目融资。在不改变现有运营模式下，铁道部可依靠其自身特殊信用条件，参照市政类项目建设案例，新线建设中以承诺在一定期限内每年对投资方补贴率的方式（与具体线路经营状况无关，投资方获得固定回报）进行项目融资。
（4）资产证券化。资产证券化是区别于债务融资和股权融资的第三种融资方式，是目前世界上发展最迅速的新型融资方式，具体的融资方案具有适合个案特点的多样性。国内关于中国方式的资产证券化尝试正在积极推进，在可见的未来，资产证券化将成为国内最具活力的成熟融资方式。
虽然资产证券化在中国的发展很快，但是成为国内成熟的融资途径还需要一定的时间，在未来将成为主流融资工具之一。而铁路拥有大量的存量资产，其中有相当一部分符合资产证券化的条件。
三、融资方式评价
（一）形成股权融资、债务融资、内源性融资三足鼎立的局面
目前铁路正面临着良好的发展机遇，通过大规模集中建设，在快速完成规模建设、提高规模竞争能力的同时，结合我国经济发展的需要，完成对铁路线路的结构性布局，努力提高铁路的规模效益并实现结构合理，最终促使铁路整体、长远效益的提高。在未来几年里中国铁路将形成以股权融资、债务融资和铁路建设基金为主，政府直接投资、外资、合资铁路为辅的融资结构。
（二）债务融资中，银行借款的主导地位不变
推出准国家信用级的“铁路建设债”，扩大规模，降低成本，增加债券融资的比例，在条件成熟时，积极探索信托、产业基金等融资方式。
（三）股权融资中，公募与私募并举
在客货专线等方面重点发展私募，而公募则着力打造绩优蓝筹上市公司，实现存量换增量、资产套现的目标。
（四）内源性融资是成本最低、成效最为显著的融资方式
自有资金为所有资金来源中铁道部最可控、运用最灵活的部分，加大自有资金在未来线路建设所需资金中的比重，不但可有效缓解集中筹资的压力，而且对于降低线路建设成本也有着直接的影响。
四、实施建议
（一）发挥铁路建设投资机构的作用
根据《公司法》和国家投融资体制改革的思路构造符合法律规范的投资主体，是推进多元化、多渠道融资的必要条件。中国铁路构筑投资主体――中国铁路建设投资公司，代表铁道部行使出资人代表职能，以市场主体的身份，负责铁路的投资、控股、参股等符合法律规范的经营行为。
铁路在培育股权融资平台时，作为国家铁路的代表，授权投资机构行使股东的权利，依法推荐董事、高级管理人员，既符合资本市场要求的规范，也适应了目前国有资产管理体制改革的要求。
（二）遵循铁路建设的国际惯例，争取国家政策，控制投资成本
控制铁路的建设成本，既是社会资源有效运用的需要，也是推进市场化融资的必然要求。铁路的建设成本，以债务利息、折旧、资本金规模等途径，影响铁路的经营效益，与净资产收益率关联度很高。
鉴于铁路的基础产业特征和建设成本巨大，各国在大规模发展铁路时期，都创造条件控制成本。中央政府和地方通常给予铁路建设者一定的优惠政策，如无偿赠予土地、减免税收等。这些优惠政策能够刺激私人投资的热情，保证私人投资的安全，加快铁路网络的建设速度。对于公益性运输，政府的资助尤为重要。
铁路是国家的重要国有企业，一个“国”字在铁路头顶上，是压力更是一份责任。长期以来，铁路除了要让几十万铁路职工有饭吃有衣穿有房住，还要在国家需要的时候随叫随到。电煤运输关系到国计民生，还有国防、科技等建设物资的运输以及一些特殊时期的特殊运输任务，铁路都得放开一切，把国家的利益、人民的利益放在首位，排除万难，完成国家下达的运输任务。因此，铁路可以通过中央政府的支持和地方政府的利益补偿等方式，争取可能的优惠，控制铁路建设成本，为持续滚动开发、提升运输竞争力创造条件。
（三）尽快构造融资平台，启动股权融资
通过存量换增量的股权融资方式，铁路将打造多家上市公司作为股权融资平台。选择高运输密度的线路、客货运专线以及专业化公司相对完整、具有较高盈利能力的存量资产率先改制上市，并进行规范经营，树立铁路上市公司在资本市场中的良好形象，保证铁路公司的再融资能力。
公募股权融资，需要经历法定的时间周期和程序，必须加快步伐，尽快制定出股权融资的方案。
（四）争取设立铁路金融机构
积极争取设立铁路金融机构，如财务公司、产业银行，专业运作，培养专业人才，加大融资和资金管理的力度。
的确，铁路部门目前面临一些困境，但并不是说这困境就成了漫漫长路永无尽头。相信通过运用多种融资工具，实现多元化融资，铁路就将渐渐走出困境，那时也将实现国家铁路建设和投资者的双赢与利益共享，铁路将继续充满生机和活力。
（作者单位为济南铁路局济南西站）
参考文献
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[2] 熊湘江.我国铁路建设项目投融资渠道探析[J].中小企业管理与科技，2010（10）.
从路演，到签署《出资承诺书》，再到起草、修改并签署《有限合伙协议》等契约文件，一只基金的募集过程，实际上就是LP和GP之间关于货币资本和人力资本能否以及如何有效组合的问题。
在基金募集阶段，货币资本提供方L P的资金如何实现保值增值，是管理团队需要解释的要点；另一方面，作为GP的激励如何实现，同样需要获得关注。
项目的筛选、注资以及投资后的管理，这些都依仗GP的经验和智慧。没有专业管理团队的全力以赴，就难以保障LP资金的保值和最大限度增值。本文拟就GP特别是管理团队的激励问题进行梳理。
目前，在人民币私募基金领域，对管理团队的激励方式主要包括以下五种。
一、管理团队与人民币基金的管理平台（基金管理公司）签署《劳动合同》或《劳务合同》，管理平台以工资和奖金形式激励管理团队。
这是最常规的激励模式。其缺点是管理团队个人的税负水平较高。作为基金管理公司的雇员，管理团队成员应按照3%- 45%七级累进税率缴纳个人所得税。
假如某人工资奖金年度总收入为100万元，即使考虑缴纳社保和住房公积金等税前扣除项，其年度应纳个税也接近25万元。
如果管理团队成员为外籍人士，其在中国境内无住所且在一个纳税年度中在中国境内连续或累计工作不超过90日，或在税收协定规定的区间内在中国境内连续或累计居住不超过183日，该外籍人士仅就其在中国境内工作期间由中国境内的基金管理公司支付的工资奖金缴纳所得税。
值得留意的是，人民币基金设立时，其管理平台的组织形式上有两种选择：一种是有限责任公司，另一种是有限合伙。
如采用有限合伙制，则根据“先分后税”的原则，管理平台只要不向合伙人分红，就不发生缴纳所得税的问题。
如为有限责任公司，企业应在下一年5月31日之前汇算清缴，如经汇算，在账面上确认当年盈利，则须按照25%比例缴纳企业所得税――税务局不会过问纳税主体在账面是否有大量应收账款，也不管在纳税年度有无与净利润相匹配的现金净流入。
在初创时期，基金管理公司的收入是从人民币基金获得的年度管理费（尚无业绩奖励），往往入不敷出，即不足以应付基金管理平台的运营成本，在账面会发生亏损。根据规定，该亏损可以由亏损年度之后的5个会计年度所产生的利润予以弥补，即亏损结转。这样处理，可以有效地帮助有限责任公司形式的基金管理平台将其成立最初阶段发生的运营成本（团队工资、办公费用、佣金、律师费、审计费等）予以抵扣，减少应税所得额。
因此，如果从基金收取的年度管理费相对低廉、拟投资和管理项目较多的基金管理平台，采用有限责任公司形式，可以降低所得税税负成本。
如果基金管理平台收取的年度管理费相对丰厚、运营成本相对较低（拟投资项目较少，管理成本低），如该等管理平台采取有限责任公司方式，则当年管理费收入会因次年的所得税汇算清缴而立即出现现金净流出。相比较之下，上述激励方式应优先考虑采用有限合伙形式设立管理平台：即不分红则不纳税。
总之，基金管理平台设立时应合理预测其获得业绩奖励之前各年份的收入和成本，并从匹配角度合理确定组织形式。合理的基金管理平台，可以避免管理平台累积的财富因为纳税而大量流出，以确保有足够财富最终流向管理团队。
二、管理团队参加基金管理公司的内部间接投资计划。
基金管理公司作为G P一般持有人民币基金1%的权益，人民币基金对目标公司完成投资后，基金管理公司实际上通过人民币基金间接持有了目标公司的权益。在本模式下，基金管理公司就项目组负责的投资项目，按照人民币基金对目标公司投资额的一定比例（如1%），安排该项目组成员通过基金管理公司、人民币基金间接持有目标公司股权。
也就是说，在项目搜寻和评估工作的基础上，人民币基金在完成了对若干目标公司的投资时，基金管理公司作为GP已经将其对人民币基金出资（1%）的收益和风险全部让渡给各项目组成员了。
实际用于激励的权益其实是基金管理公司作为GP对人民币基金的出资。
项目组成员并不以现金方式参与上述间接投资，而仅以个人未来的部分工资、奖金作为出资担保。
届时，就各项目产生的投资收益，基金管理公司将通过奖金等方式向有关项目组成员发放；如项目发生亏损，则基金管理公司通过扣发项目组成员工资奖金的方式实施惩罚。
这种模式类似于员工股权激励，不到目标公司股票上市和私募股权基金顺利退出，项目组成员的个人薪酬不能最后确定，这就有利于团队成员潜心选择和管理好项目，增强团队成员的稳定性。
这种模式实际上是把基金的投资风险和项目组成员个人利益进行捆绑，管理机制非常灵活，在中小型私募基金中多见。
就税负而言，在这种模式中，项目组成员不是通过税后的工资奖金参与间接投资，而是利用未来拟发放的工资奖金，因此不存在缴纳个税的问题，也不存在向个人集资导致员工需要动用个人或家庭财产的问题。
但是，基金管理公司是通过内部协议方式安排项目组成员参与项目投资，在项目退出之前相关员工离职时，由于间接投资的收益或亏损的计算存在较大歧义（如，按照账面净资产，还是评估值），届时容易发生纠纷。
甚至，该激励结构如被监管部门认定为违规，进而被要求整改，就可能延缓目标公司的上市进程。
三、管理团队作为L P与基金管理公司共同发起设立有限合伙企业，作为合伙制人民币基金的G P。
这种模式下， 人民币基金的业绩与管理团队作为GP的出资人的分红直接挂钩，实现了对团队成员的有效激励。
另外，有限合伙企业的执行合伙人为基金管理公司，基金管理公司承担无限连带责任，管理团队作为LP仅以出资额为限，对人民币基金的负债承担有限责任。这种模式比较容易吸引事业有成、个人及家庭财产积累到一定规模的风险规避型基金管理人才。
《合伙企业法》的规定，有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业。因此，这种模式下，管理团队成员仅可以“对企业的经营管理提出建议”来协助执行人民币基金对外投资管理事务。
如果管理团队成员的行为被认为超越了“建议”的范畴，则有可能因为从事人民币基金管理业务而被视为普通合伙人，并同基金管理公司一起承担无限连带责任。
在这种模式下，由于管理团队在法律上不能直接获得管理平台支付的工资或其他报酬，用于项目管理的开支要通过特殊的财务处理（如报销等）方式，由管理平台实际承担。从法律角度看，管理团队要名正言顺地从管理平台获得收益，需待有限合伙企业获得业绩奖励（Carried Interest）时。届时，管理团队成员将按照2 0%税率缴纳个人所得税。
四、管理团队作为LP与管理公司共同发起设立有限责任公司，作为合伙制人民币基金的GP。
上述有限责任公司的注册资本往往设定得较低，但迫于地方政府压力，存在着最低限度，如在上海外资背景的基金管理公司注册资本需达到200万美元。
这种模式要点基本同前。但是，由于人民币基金的GP是有限责任公司，也就是说，仅以公司全部资产对人民币基金债务承担责任。作为有限责任公司的股东，基金管理公司和高管团队仅以出资额为限，对人民币基金的GP的负债承担有限责任。
一旦发生人民币基金受到经济、行政甚至刑事处罚，或者对外发生了巨额负债，基金管理公司和管理团队往往可以金蝉脱壳。
由于这种模式隔离、规避了合伙制人民币基金GP的主要义务，精明的LP往往不愿参与此种结构的基金募集。因此，除非是基金管理人拥有良好的资产管理口碑，拥有充足的资金募集渠道，这种结构的基金很难被市场接受，甚至会被监管部门叫停。
在税负方面，人民币基金的管理费和业绩奖励向GP支付时，作为有限责任公司的GP应按照25%比例缴纳企业所得税，待GP向作为股东的管理团队分红时，管理团队还需缴纳20%的个人所得税。
对于双重纳税，可考虑在避税方面进行筹划。如人民币基金的GP在按照25%缴纳企业所得税前，若在纳税年度内能够扣除合理的成本和费用，GP实际应纳所得税额将大大减少。
五、境外基金管理公司筹划设立境内自然人纯人民币基金，安排人民币基金与境外基金管理公司签署《受托管理协议》，并向境外基金支付管理费和业绩奖励。
最近的一个案例是：两名自然人股东在境内设立了名义上由境外基金管理公司管理的有限合伙制人民币基金，其中一人担任GP，另一人担任LP。境外基金管理公司与人民币基金签署《受托管理协议》。
该人民币基金投资境内目标公司后，该目标公司作为内资企业顺利完成了股份制改造、上市辅导和上市审核，目前已经挂牌交易。该案例向业界映射出一个值得关注和有待继续求证的信息：人民币基金不因实际管理人的外资属性改变基金的内资性质，同时也不因实际管理人的外资属性，改变目标公司的公司性质。
上述模式，可以使还没有正式进入中国的境外基金管理公司以契约的方式跨境参与人民币基金的募集、管理，境外优秀的基金管理人才，通过离岸基金管理公司实际参与境内基金管理。
在税负方面，境内人民币基金将管理费和业绩奖励以服务费的名义支付给境外基金管理公司，境外基金管理公司应承担5%的营业税和10%的预提所得税。如境外基金管理公司注册在中国香港、巴巴多斯（Barbados）等地，预提所得税更可以降低至5%。这种模式运作的税负成本较低。
管理团队中的外籍人士，如其在中国境内无住所且在一个纳税年度中在中国境内连续或累计工作不超过90日，或在税收协定规定的期间中在中国境内连续或累计居住不超过183日，则其获得的来自于离岸基金管理公司的薪酬无须在华纳税。
相对于人民币基金的资本密集的特点，基金管理公司可以被认为是劳动密集型企业，在人民币基金结构设计时，如何设计好激励结构，发挥好管理团队的经验和管理才干，与如何用好、管好LP资金同样重要。
管理团队激励的首要目标，是激励其搜寻并选择优秀的目标公司，通过增值服务，协助目标公司实现业绩增长。基金作为目标公司股东将获得合理的投资回报，基金管理公司的管理费、业绩奖励自然同时做大。管理团队激励的另外一个目标，是在有效保存所创造财富的基础上，做好财富的内部分配。
因为目前阶段人民币基金领域存在本土、境外等不同身份的管理人才，不同管理人才有不同的风险偏好，这些因素和变量都需要纳入基金发起人及其法律、税务顾问的考量中。
【关键词】平行基金 运作模式 发展状况
我国私募基金刚起步发展时，外资曾活跃在中国资本市场，并具有一定的规模。但是，因外资政策的限制，外资私募基金在投资运作中缺少透明度和规范性，中国本土私募逐渐发展壮大，外资私募基金比例下降。
随着对我国外资政策的改变，平行基金应运而生，外资私募基金在我国的发展运作又有了新的发展。
一、平行基金概述
平行基金是指同时在国内外各设立一支私募基金，在国内委托投资管理公司对两支私募基金进行投资管理。投资管理公司行使基金管理人的职能，挖掘项目、尽职调查，然后同时向境内外私募基金推荐项目，由私募基金决定是否投资。如果双方均有意向，则按照各占投资额的50%进行投资。投资后，管理公司直接参与所投项目公司的运作及管理，帮助其成长。必要时，管理公司也积极帮助所司进行再融资。待企业成功后，可以采取境外上市或国内上市，境外基金和国内基金（公司）可以通过股权协议转让的方式顺利完成退出。
平行基金具有减少结汇限制、便利资金调配、转换投资主体和策略配置资源的功能，能够在一定程度上规避资金流动限制，延缓资金投入，分享互惠交易和灵活安排退出方式等优势。
二、平行基金的运作模式
（一）资金来源
由于在资本项下的人民币结算受到的限制，这个结构试图使中国的资金流动限制带来的困难最小化。这种方式寻求最大程度地减少外国投资者境内投资和境内投资者境外投资所适用的外汇管制法规所要求的审批。基金管理人可以根据税收、法律等环境的变化，根据最有利于投资者的原则，决定由哪一只基金进行投资。若境内基金要法律上无法完成外汇结汇，则由境外基金直接向境内项目进行投资。在进行投资前，人民币投资保留在境内基金中，外汇投资保留在境外基金中。两个基金均可向对其自身来说受到现金流动和外汇限制最少的创业企业单独进行投资。只要任何一个基金不会受到不必要的现金流动和外汇限制，两个基金也可以向一个创业企业共同投资。
（二）投资交易
境内和境外基金之问的协议（或创投管理协议），可在境内境外基金间作出互惠安排。该安排可以解决在一个基金（“未投资基金”）由于法律限制无法与另一个基金（“投资基金”）共同投资的情况下每个基金各自的权利义务问题。该安排可能涉及将投资基金所持有的一部分创业企业的股权收益在未来投资即将退出的某个时间点转让给未投资基金。如此安排可以使未投资基金分享该投资的增值。
平行基金的核心问题是境内外两只基金之间对取得的投资收益如何进行境内外之间的划拨与分配，尤其是境内取得的收益如何汇出境外，主要须关注商务部门对外国投资者并购境内企业的登记管理，和外管部门对资本项目下直接投资的管理。投资收益在两个平行基金之间的分配主要有两个时间节点：一是取得收益以后，二是项目实现IPO以后。
税务方面，如平行基金设立采用有限合伙制形式，其税务问题与有限合伙制基金大致相同。值得注意的是，境外的有限合伙制基金通常被视为中国企业所得税法下的非居民企业，其来源于中国境内的股息红利等所得需要交纳中国境内的预提所得税。
（三）退出安排
无论在何处退出，两个基金都可以参与。在两个基金没有共同投资的情况下，如果境外的创业企业在海外退出，境外投资者可以向境内投资者“出售”其在创业企业中的一部分股份权益。如果境内的创业公司在境内退出，境内投资者可以向境外投资者“出售”其在投资公司中的一部分股份权益。
三、平行基金在我国的发展
我国最早采用中外合作平行模式募集设立的人民币基金，是中新苏州工业园区创业投资有限公司与台湾创投企业怡和创投集团合作设立的总额为6000万美元的平行基金。
其后2007年6月，天津海泰科技投资管理有限公司和戈壁合伙人有限公司共同组建的“海泰――戈壁滨海高新创业投资基金”，也是采用这种模式。该基金一期规模为1.5亿元人民币，在这种平行基金模式下，戈壁基金在中国境外建立一家创业投资基金，海泰基金在国内建立一家创业投资管理公司，这两家基金平行存在，在法律上各自独立。与此同时，这两家基金共同在国内建立一家创业投资管理公司，并委托这家公司同时管理国内国外两支基金，该创业投资管理公司事实上行使了部分普通合伙人（GP）的职能，不仅负责寻找、审核项目、进行尽职调查，而且一旦项目确定即向境外和国内基金同时推荐项目，申请所需投资款。与此同时，创业投资管理公司还负责投资后的管理和提供增值服务，以帮助被投资企业可以顺利成长和IPO。如果被投资企业拟在境外上市的，国内基金可以将股权转让给境外基金，如果被投资企业拟在国内上市的，境外基金可以将股权转让给国内基金。
创业板开版，平行基金曾经一度很热。不过，直到2011年前后，平行基金才热了一阵。市场研究机构清科研究中心当时的一份统计数据指出：不少外资机构为深度参与中国股权投资市场，采用了平行基金的模式。例如当年11月，摩根大通在内地筹建20亿美元的双币平行基金，日本SBI控股与北京股权投资发展基金、上海仪电控股（集团）公司都合作了平行基金。
此后几年中，有关平行基金的报道寥寥无几，除了2014年中法设立的平行基金。M管基金管理公司也会分别募集美元和人民币基金，但更多是独立运作的，而不是捆绑在一起。
现在平行基金的新机会，就是中概股回归。这些接受了外币投资的中国公司，如果要回归国内资本市场，首先就要找人民币基金来接盘。而此前的诸多案例中，就是同一家基金管理公司，用旗下的人民币基金替换此前的美元基金投资。如果是平行基金，这种操作更为简单方便。
参考文献：
[1]李果. 中法成立首只平行基金规模50亿元 优先投资天津空客产业[N]. 21世纪经济报道，2014-10-27（003）.
地方公债作为政府公债体系的重要组成部分，是地方政府在经常性财政资金不足的情况下，为了满足经济建设和地方社会公益事业的发展，按照法律规定向社会发行的债券。发行地方公债在发达的市场经济国家是一个相当普遍的现象，也有较长的历史。目前这些国家的地方公债均在比较规范的基础上运作，已经成为地方政府融资的重要来源和资本市场的有机组成部分。长期以来，我国一直严格禁止地方财政出现赤字和举债，但随着经济的发展和资本市场的建立，以及分税制财政体制改革的不断深化，适时修改预算法，从而允许地方政府在规范管理的基础上发债，已经成为一个必然趋势。
一、发行地方公债是世界各国地方政府的普遍做法
由于政治、经济及历史上的原因，一国中央政府与地方政府所负担的责任及范围是有所不同的。通常中央政府主要提供以国家为整体利益的公共服务，而地方政府则在服从国家利益的前提下，主要提供以本地区为主体利益的公共服务，如地方性基础教育、医疗保健、城镇公用事业建设等。随着社会经济的发展，许多与地方居民直接相关的社会公益事业在不断地扩展，地方政府支出的规模也随之扩大。在这种情况下，举债就成为地方政府筹措建设资金，以缓解地方资金供需矛盾的一种有效方式。
目前，许多发达国家和发展中国家的地方政府都不同程度地运用发行地方债券来增强地方筹措资金的能力。比如，日本地方自治法第230条中就规定：一般地方公共团体，可以在法律规定的场合，按预算所规定的数额借入地方债。在美国，除了联邦政府可发行债券外，州和州以下地方政府也可以发行债券，但规定地方政府发行债券筹得的款项一般只能用于基本建设。根据世界银行提供的《1998年世界发展报告》中对18个发展中国家和地区的抽样调查情况来看，南斯拉夫、冈比亚、墨西哥、阿根廷、肯尼亚等国的州（省）级政府也都具有较强的自我筹资能力，举借地方公债已成为这些发展中国家地方政府筹措资金的一种重要方式。在通常情况下，只要能够保持宏观经济及财政的平衡，地方政府用举债方式筹集某些地方基本建设资金是合适的，它既可以增强地方财政实力，推动地方经济及公用事业的发展，又可以减少地方财政对中央财政拨款的需求。
二、我国发行地方公债的必要性与可行性分析
我国现行预算法规定，地方各级预算要按收支平衡的原则编制，不列赤字，也不得发行地方政府债券。这给地方财政经济的运行带来了许多矛盾和束缚。实际上，在我国逐步推行地方政府公债制度，不仅是必要的，也是可行的。
（一）发行地方公债是完善我国分税制财政体制的客观要求
分税制是市场经济条件下通行的处理政府间财政关系的基本形式。按照分税制财政体制的基本要求，地方各级预算经常性收入由本级税收、服务性收费和中央（上级）补助组成，以上收入不能满足需要时，允许地方发行公债，弥补基础设施等建设支出。可见，举债权是分税制赋予各级政府应有的财权之一。
我国目前已初步建立起分税制财政体制，但地方政府征税权限和范围相对狭小，课税能力和潜力有限，现有收入根本无法满足政府支出需要。因此，通过举债筹集必要的建设资金，是地方政府自主理财的客观需要。今后在彻底划分政府间事权的基础上，赋予地方政府包括举债权在内的完整的财政权利，当属财政体制改革深化的重要步骤。
（二）发行地方公债是防范政府债务危机的必然选择
我国地方政府目前虽然实行的是“以收定支”的平衡预算，但由于经济基础薄弱，财政体制改革尚不完善，地方财政隐性赤字普遍存在。地方政府为了筹集基础设施、公用事业建设资金，普遍采取“多元化融资、多头借款”的政策。结果几乎所有政府部门及其所属企事业单位，都可以政府名义筹集资金。其中相当一部分地方自觉不自觉地采取变相发债的形式。由于缺乏规范管理，债务危机潜在因素日益严重。与其让这部分无法控制的“制度外收入”膨胀，不如建立统一规范的地方公债制度，以取代目前各种非法的融资渠道，从而有效地防范债务危机和财政风险。
（三）我国丰富的应债来源是地方公债发行的重要基础
经济体制改革以来，我国城乡居民的收入水平有了较大幅度的提高，2003年居民储蓄存款余额已突破10万亿元，手持现金1000多亿元，银行信贷存差也达3万多亿元。这些分散、大量的闲置资金是发行地方公债的前提和基础。而且，由于地方公债建设项目往往与居民切身利益相关，它的发行和推销更能得到当地单位和居民的响应与支持。因此，在资信度上居于国债与企业债券之间的地方公债，将成为地方机构投资者和个人投资者青睐的投资品种和融资工具。
（四）我国证券市场及监管体制的日益完善为发行地方公债提供了可靠保障
1990年代以来，我国证券市场规模迅速扩大，一级市场和二级市场有了长足的发展，有价证券的品种进一步多样化。同时，证券市场的监管和法制建设也逐步完善，国家先后颁布了《企业债券管理条例》、《中华人民共和国国库券条例》、《中华人民共和国国债一级自营商管理办法》、《证券法》等法律和法规，初步形成了较合理的债券监管制度与法律体系。
改革开放20多年来的国债发行实践，尤其是1994年以来在国债发行、流通市场所进行的市场化改革，使我国在国债发行方式、品种结构、期限结构、利率结构等方面都积累了丰富的经验，这些对地方公债的发行有重要的指导意义。就公债管理而言，中央财政已有多年发行和管理公债的经验，特别是东南亚国家金融危机爆发以来，我国政府进一步加强了国家债务管理，强化了财政部门统一管理国债的职能，这也为地方财政部门统一发行和管理地方公债打下了良好的基础。
三、我国地方公债制度的设计
地方政府发债应当在规范的基础上进行。首先要修改现行预算法，使地方政府发债具有法律依据，然后制定地方政府发债的具体办法。在以法律形式确定地方发债权的同时，对地方公债发行的主体资格、每年发债的申请审查和批准、发债方式、地方债的适用范围及偿债机制等建立严格的规定。本文借鉴西方国家的经验做法，结合我国实际，就以上内容提出一些初步设想。
（一）发行主体及范围
根据一级政权、一级财权的原则，地方公债的发行主体通常可以是各级地方政府，比如日本就允许都、道、府、县以及市、町、村借入地方债。在美国，州及州以下地方政府和任何特税区或市政机构均允许举借地方债。根据我国实际情况，目前地方债的发债主体应以城市政府为主，因为它比省政府更了解城市的情况，也能使发债资金安排得更合理。但省内连接不同地区的基础设施项目的筹资，可以省政府为发债主体。同时要求发债的地方政府经常性预算平衡，连续几年没有赤字，有良好的资信和抵御风险的能力。
地方公债的发行范围，最初两年应主要选择地方财力比较雄厚的东部沿海城市进行试点，鉴于目前正在实施西部大开发战略，也可选择个别西部城市进行试点，待取得经验后，再在全国推行。
（二）种类及发行额
地方公债根据其收入用途可分为公用事业债券和地方经济建设债券。发行公用事业债券，主要是为了弥补地方公用事业建设的不足。如西方国家地方政府除行使其行政职能外，主要就是担负着维护和发展地方公用事业的职责。因此，地方公用事业发展债券主要用于地方各种公用事业或设施的建设。一般说来，这类债务收入的投资效果主要是形成一定的社会效益，而不会带来直接的经济效益，所以清偿这类债务的资金来源主要是地方税收和其他经济性财政收入。地方经济建设债券是特定用于一些能够产生经济效益的基本建设工程的债券。在一些西方国家它被称为收入债务，即用特定的基本建设工程收益作担保，靠收益偿还本金和支付利息。这种债券是为建设某项特定工程而发行的，大都用于能够创造盈利的基本建设工程，如铁路、隧道、桥梁、码头、机场等工程。这类债券一般是实行专款专用，资金不能被挪用于其他工程。我国发债初期应以后者为主。
地方公债发行额的确定，根据美国等发达国家的经验，地方债务规模不能突破三个数量指标：一是地方债务与中央债务比应控制在25%以内；二是地方当年债额不能超过其财政总收入的10%；三是地方债务余额不能超过该地gdp的25%.这些指标对每个地区（省、城市）如此，全国也如此。我国地方政府在发行公债初期应比这些指标保守一些，以保证地方债稳步运行。
（三）发行方式的选择
根据我国情况，地方公债可以考虑采用公募与私募并举、定价与竞价并存的发行方式。公募发行方式是向社会公开募集，不指定具体的发行对象。私募发行方式不向社会公开募集，只对一些特别的机构发行。在我国国债发行中，绝大部分是采用公募发行。由于该方式的承购者可以是社会的各类投资人，在发行数量庞大的情况下，有利于发行任务的迅速完成。而在地方债发行中，可以增加私募发行的比例，因为地方债一次发行量不像国债那么大，可以更多地向养老基金、保险基金等机构定向发行。定价发行方式是由发行者根据市场情况制定债券价格和利率。在国债发行中，招标办法经常使用，因为它面对的是全国性市场，有着广泛的投资者群体。在地方债发行中，则可以视不同的债券采取不同的办法。对于那些社会影响大的债券，可以采用招标发行；对于那些社会影响较小的债券，可以采用定价发行。
（四）发行利率与期限的规定
目前我国基准利率还未市场化，金融机构存贷款利率由人民银行直接规定。尽管如此，市场机制决定的利率还是存在的，如债券二级市场收益率，而且它与银行存款利率联动。因此，地方债发行利率可参照债券二级市场收益率和银行存款利率。同时，考虑到不同举债主体的信誉，地方债的利率可以稍高于国债，但幅度应该很小。地方债的期限应由债务用途决定，一般为3～5年以上的中长期债券，使其与项目的建设周期相衔接。
（五）使用与偿还
地方公债收入的使用要强调生产性。地方政府的主要职能是为地方提供公共产品，为地方经济建设创造外部条件，因此举债收入主要用于当地的基础设施建设，包括城市道路、交通、煤气、新区开发和旧城改造、上下水管网、大型水利工程、文化教育和医疗保健工程等。债务的偿还，一是基础设施项目的自身收入，二是每年从财政收入中提取一定比例资金，建立偿债基金。
四、建立地方公债的监控与管理机制
为了保证地方公债制度的稳健运行，至少应做好以下三方面的工作。
（一）建立地方公债的法律保障体系
首先要制定《地方公债法》，并对现有的《预算法》和其他财政法规进行相应修订。在以国家法律形式确定地方政府发债权的同时，对地方公债的发债主体资格，每年的发债申请、审查和批准，发债方式，地方债适用范围以及偿债机制建立等作出严格规定。
（二）建立地方债的监督控制机制
从国外经验和我国具体情况看，地方公债的发行应受到证监会、中央政府和地方人民代表大会的监控。地方债作为有价证券的一种，证监会应对地方债的发行和交易进行监管；中央政府要严格掌握地方债的发行规模，地方政府发债必须报中央政府审批；地方人民代表大会对地方公债的发行规模、使用方向、还本付息等享有审查权和监督权。
（三）建立地方公债的预算管理体系
为了充分反映地方公债的规模、债务结构、地方居民人均债务负担情况以及地方公债的使用和偿还等情况，应该对地方公债实行单独预算管理。这种对地方公债进行复式预算的管理办法，也是其他国家管理地方公债的成功经验。
五、地方公债与国债的协调
地方公债与国债是相互协调、互为补充的关系，但由于一定时期内社会闲置资金有限，如不从制度上明确两者之间的协调关系，发债时就可能出现抢时间、抢市场、相互攀比利率等矛盾。借鉴国外经验，我们应该坚持以下原则：
第一，保证中央国债优先发行原则。即每年度只有在发行国债之后方可发行地方债。强调在债券发行的规模、时间及发行和推销方式等方面要保证中央国债优先原则。时间上先国债，后地方债；规模上确保国债，兼顾地方债；发行和推销方式上，国债可采取包括公募在内的各种方式，发行后可适时上市流通，地方债则只允许有条件的地方政府公募发行，如规定经济较发达、知名度高、信誉好的地方政府可公募发行，其余地方只能私募发行。
第二，给予地方公债必要的政策扶植。根据国外地方政府债券管理的经验和通行做法，由于地方债相对于中央国债在资信度上有一些差距，为利于地方债的发行和推销，一般要在债券利率及税收政策等方面为地方债提供优惠和照顾。如日本规定地方债收益率可略高于国债，美国则规定对地方债收益免征、减征所得税。在我国目前情况下，应当规定地方债券的利率略高于国债。
第三，地方公债的资金安排，应不影响国债的宏观调控作用。为解决地方公债资金运用可能部分抵消国债宏观调控作用的矛盾，在具体安排地方公债资金投向时，应以不影响国债宏观调控作用的发挥和国家宏观政策的目标为前提。由于地方政府与中央政府之间存在局部利益和整体利益的差异，而地方政府本身又很难摆脱立足地方的局限性，所以中央政府有必要对各地地方公债的发行、使用和偿还等主要问题作出统一的原则性规定，具体细则由各级地方政府制定。
参考文献：
[1]刘尚希。财政风险及其防范研究文集[m].北京：经济科学出版社，2000.
[2]韩文秀等。积极财政政策的潜力和可持续性[m].北京：经济科学出版社，2000.
[3]龚仰树。国债学[m].北京：中国财政经济出版社。
根据“‘支付给职工以及为职工支付的现金’项目，反映企业本年实际支付给职工的工资、奖金、各种津贴和补贴等职工薪酬（包括代扣代缴的职工个人所得税）”，和“支付给职工以及为职工支付的现金＝生产成本、制造费用、管理费用中职工薪酬＋（应付职工薪酬年初余额－应付职工薪酬期末余额）－[应付职工薪酬（在建工程）年初余额－应付职工薪酬（在建工程）期末余额]”，请问：
（1）“支付给职工以及为职工支付的现金”项目为什么没有营业费用、研发人员等企业支付职工的人工费？
（2）还有为什么代扣代缴的职工个人所得税也包括在内呢，它不是个人要付的嘛，将来还要向职工收取？
（3）若是，是不是还包括代扣的个人社保、医保、住房公积金？（山东省 叶志恬）
在线专家：
这个项目的填列只记公式是不够的，需要理解填列。
（1）关于营业费用、研发人员的工资也是要包含在此项下的，公式中不可能包含所有项目。
（2）代扣代缴的职工个税应该在此项下列示的，因为个税属于个人缴纳，公司只是代扣代缴。个税将来是不向职工收取的，是直接在工资里扣下的。
（3）是的，代职工缴纳的个人社保、医保、公积金也在此项下列示。
酒店会计库存处理
我在一家酒店担任会计，我们单位有洗浴、客房、餐饮，还有住宅楼，原来那个会计外卖商品入库时都是以售价入库，差价计入“商品进销差价”科目，而且后厨的原材料直接在购进时就已计入“营业成本”，现在我们换了老板，想从这个月开始再重新记账，我应该从哪着手，怎么做？会计分录如何做？急！！麻烦您尽快给我答复，谢谢。另外，住宅楼的水电费一直都是我们代收代缴，这个会计分录怎么做？（云南省 乔学苗）
在线专家：
如果营业执照没有改变，应该沿用原来的账簿，如果针对个别业务需要改变会计处理方法是可以的，作为会计政策的变更处理，计算累计影响数，做会计调整，就您公司的情况可以不做追溯调整，可以按新的方法执行。
代收代付的水电费在收到的时候
借：库存现金
贷：其他应付款
支付的时候
借：其他应付款
贷：库存现金、银行存款
另外，更换会计和老板一般是要重新盘库的，彻底的清查一下实物资产的情况，不仅是存货，固定资产也应该盘点。
售后回购
企业以89万元销售一批商品，但同时约定2年后该企业必须以110万元的价格将该商品购买回来。
（1）该企业在销售时应如何处理？
（2）2年后以110万元购回商品应如何处理？（上海市 吴明）
在线专家：
这属于售后回购行为：
销售时：
借：银行存款 104.13
贷：其他应付款 89
应交税费—应交增值税（销项税额） 15.13
借：发出商品（该商品的成本）
贷：库存商品
每月计提差价（110-89）/24=8750元：
借：财务费用 0.875
贷：其他应付款 0.875
到期回购时：
借：财务费用 0.875
贷：其他应付款 0.875
借：库存商品（该商品的成本）
贷：发出商品
借：其他应付款 110
应交税费—应交增值税（进项税额） 18.7
贷：银行存款 128.7
售后回购按会计准则是不确认收入的，但是按税法规定发生了纳税义务，需要确认销项税额的，同时回购的时候也是可以抵扣的。也就是税法上视同销售。
买一赠一
（1）在销售时客户买了5800元的空调，同时公司送市场价是280元的高压锅。请老师写出正确的会计分录。
（2）公司采购商品，一件商品金额3500元，同时厂家又赠送了加热器，加热器市场价是160元，请问老师如何处理？
（3）客户欠我公司6583元，已经入账，在还款时客户支付我公司6500元，请问老师少收的83元，（商品没有任何毛病，少收的83元不算是销售折让吧？）该如何正确处理？
（4）我公司在销售D商品售价3800元时，无偿赠送A商品，A商品的公允价值是190元，像这种业务不知如何处理？（北京市 张家君）
在线专家：
根据您的情况，需要分别进行如下处理：
（1）借：银行存款/库存现金 5800
销售费用 （高压锅的成本+280/1.17×0.17）
贷：主营业务收入 5800/1.17
库存商品 （高压锅的成本）
应交税品费—应交增值税（销项税额）
（5800+280）/1.17×0.17
（2）您没有说明商品用途，所以暂不考虑增值税进项税额
借：库存商品 3500
贷：银行存款 3500
（3)这种情况下，少收的83元可以计入营业费用或者营业外支出科目。
（4）此题与第一问处理思路相同，假定为增值税一般纳税人：
借：银行存款 3800
销售费用费用 （A商品成本+190×0.17）
贷：主营业务收入 3800/1.17
库存商品 （A商品成本）
应交税费—应交增值税（销项税额）（3800+190）/1.17×0.17
售后回购
企业在销售A商品时无偿送D商品与客户，A商品的售价是2800元，销售时A商品与D商品的分录应如何处理？A与D商品的公允价值如何确定？（天津市 刘曼曼）
在线专家：
D商品是赠送的，不确认收入月末结转成本
借：销售费用
贷：库存商品（该商品的成本）
应交税费—应交增值税（销项税额）（计税价格、市价×17%)
D商品的计税价值按公允价值确定，一般以市场价代替。
销售A商品的分录
借：应收账款等
贷：主营业务收入 2800
应交税费—应交增值税（销项税额） 2800*0.17
票据贴现
请问票据贴现时附追索权与不附追索权分别是什么意思？如果不附追索权是不是贷记应收票据？（河南省 李昕）
在线专家：
（1）附有追索权的应收票据贴现：
①企业向银行贴现时：
借：银行存款
财务费用
贷：短期借款
②票据到期时，承兑人的银行存款账户不足支付，则贴现企业账务处理为：
借：短期借款
贷：银行存款
借：应收账款
贷：应收票据
票据到期时，承兑人和贴现企业银行存款账户余额都不足时，贴现企业的账务处理为：
借：应收账款
贷：应收票据
（2）不附追索权的应收票据贴现：
①企业向银行贴现时：
借：银行存款
财务费用
贷：应收票据
②票据到期时，承兑人的无论是否支付，都与贴现企业无关，贴现企业无需进行账务处理。
BOT项目筹建期间处理
BOT项目公司在筹备期间发生的人工工资、业务招待费等日常开销应如何进行处理？（河北省 马蓉）
在线专家：
可以分两种情况进行处理：
（1）发生的金额比较小时，可以直接计入管理费用。
（2）发生的金额较大时可以计入长期待摊费用，在开始生产经营的时候一次或是分次摊销转入管理费用。
生产人员工资的处理
生产人员非生产期间的工资计入制造费用，但是制造费用最终不是要分配计入到产品成本中吗？要按什么来分配？如果一个月前半个月在生产，后半个月没有生产任务，那后半个月的生产人员工资计入制造费用后再怎么处理？计入到这个月前半月生产的产品成本中吗？（江苏省 张丽新）
在线专家：
非生产期间的工资计入制造费用后，如果当月没有产品的生产，制造费用可以形成月末的余额，计入存货，待有产品的月份与该月的制造费用合并分配转入所生产的产品成本中。
领购发票
刚到一家单位做出纳，请问怎样领购发票？（江西省 姜志新）
在线专家：
一般纳税人购增值税发票：持发票的领购簿，申请单（一般专管员要签字），作废发票全联（税务局要验）。
小规模纳税人：持发票的领购簿，开完的旧发票本（税务要验）。
各地的具体要求是有差异的，您再咨询一下当地的税局机关，或是到税务所（大厅）咨询。
增值税起征点“按月”和“按次”如何划分
增值税起征点有“按月”和“按次”的划分，这两者有何区别？（广西省 刘菲）
在线专家：
《增值税暂行条例实施细则》第三十七条规定，增值税起征点的适用范围限于个人。
增值税起征点的幅度规定如下：
（一）销售货物的，为月销售额5000-20000元；
（二）销售应税劳务的，为月销售额5000-20000元；
（三）按次纳税的，为每次（日）销售额300-500元。
第九条第（二）款规定，条例第一条所称个人，是指个体工商户和其他个人。
根据上述规定，增值税个人纳税人对于固定业户适用“按月”起征点的规定；对于个人零散税收纳税人，适用“按次（日）”起征点的规定。
企业集团内部统借统还业务是否要交营业税
集团公司计划向金融企业统一借款后分拨给下属单位，并定期向下属单位收取利息统一支付银行贷款利息。那么，企业集团内部统借统还业务是否需要缴纳营业税？（河北省 陈辰）
在线专家：
根据《财政部 国家税务总局关于非金融机构统借统还业务征收营业税问题的通知》（财税[2000]7号）规定，对企业主管部门或企业集团中的核心企业等单位（以下简称统借方）向金融机构借款后，将所借资金分拨给下属单位（包括独立核算单位和非独立核算单位），并按支付给金融机构的借款利率水平向下属单位收取用于归还金融机构的利息不征收营业税。同时规定，统借方将资金分拨给下属单位，不得按高于支付给金融机构的借款利率水平向下属单位收取利息，否则，将视为具有从事贷款业务的性质，应对其向下属单位收取的利息全额征收营业税。
因此，该集团公司的统借统还业务符合上述规定的，其从下属单位取得的利息收入不需要缴纳营业税。
企业赠送礼品免征个税 如何界定征免界限
财税[2011]50号文件中，企业赠送礼品免征个税，如何界定征免界限？（上海市 李舒）
在线专家：
《财政部、国家税务总局关于企业促销展业赠送礼品有关个人所得税问题的通知》（财税[2011]50号）第一条规定：企事业单位在促销展业过程中赠送礼品不征个人所得税的情形。具体如下：1.企业通过价格折扣、折让方式向个人销售商品（产品）和提供服务。2.企业在向个人销售商品（产品）和提供服务的同时给予赠品，如通信企业对个人购买手机赠话费、入网费，或者购话费赠手机等。3.企业对累积消费达到一定额度的个人按消费积分反馈礼品。除上述规定情形外，其他赠送礼品的情形，均需要扣缴个人所得税。
放弃免税权进项税额能否抵扣
《财政部、国家税务总局关于增值税纳税人放弃免税权有关问题的通知》（财税[2007]127号）第五条规定，纳税人在免税期内购进用于免税项目的货物或者应税劳务所取得的增值税扣税凭证，一律不得抵扣。
上述规定是否可以理解为，如果我公司放弃免税，收到增值税扣税凭证及农产品收购发票可正常抵扣？（云南省 方恒）
在线专家：
《财政部、国家税务总局关于增值税纳税人放弃免税权有关问题的通知》（财税[2007]127号）第三条规定，纳税人一经放弃免税权，其生产销售的全部增值税应税货物或劳务均应按照适用税率征税，不得选择某一免税项目放弃免税权，也不得根据不同的销售对象选择部分货物或劳务放弃免税权。
根据上述规定，贵公司放弃免税权，其生产销售的全部增值税应税货物或劳务均应按照适用税率征税，其进项税额可以从销项税额中抵扣。
高新企业从事养殖能否同时享受两项税收优惠
高新技术企业，从事内陆养殖能否同时享受农林牧副渔项目和高薪技术企业两项惠政策？（四川省 张熙）
在线专家：
《国家税务总局关于进一步明确企业所得税过渡期优惠政策执行口径问题的通知》（国税函[2010]157号）第一条第（三）项规定，居民企业取得中华人民共和国企业所得税法实施条例第八十六条、第八十七条、第八十八条和第九十条规定可减半征收企业所得税的所得，是指居民企业应就该部分所得单独核算并依照25%的法定税率减半缴纳企业所得税。
根据上述规定，对于取得高新技术企业资质从事内陆养殖所得项目的企业，只能就该部分所得单独核算并按25%的法定税率减半缴纳企业所得税。
一次交数月租金如何缴纳营业税
个人出租房产半年，合同规定每月租金4000元。承租方一次付清租金24000元并索取发票。广西营业税的起征点为5000元，是否提前收到租金，须按全额一次性收入缴纳？如果欠着按月收取，是否达不到起征点无须缴纳营业税？（江苏省 林峰）
在线专家：
《营业税暂行条例实施细则》第二十三条规定，条例第十条所称营业税起征点，是指纳税人营业额合计达到起征点。营业税起征点的适用范围限于个人。营业税起征点的幅度规定如下：
（一）按期纳税的，为月营业额5000-20000元；
（二）按次纳税的，为每次（日）营业额300-500元。
省、自治区、直辖市财政厅（局）、税务局应当在规定的幅度内，根据实际情况确定本地区适用的起征点，并报财政部、国家税务总局备案。
根据营业税相关规定：纳税人提供建筑业或者租赁业劳务，采取预收款方式的，其纳税义务发生时间为收到预收款的当天。所以如果一次性付清半年租金，那么营业额超过起征点5000，应该全额纳税；如果分期按月收取，未达到起征点，无需缴纳营业税。
取得收费票据能否税前列支
企业委托部队培训新员工的军训费，取得收费票据，可否税前列支？（重庆市 杨立新）
在线专家：
《发票管理办法》第十九条规定，销售商品、提供服务以及从事其他经营活动的单位和个人，对外发生经营业务收取款项，收款方应当向付款方开具发票。
《国家税务总局关于部队取得应税收入税收征管问题的批复》（国税函[2000]466号）第四条规定，武警、军队对外出租房屋、提供有偿服务应使用税务机关统一印制的发票。
根据上述规定，纳税人与部队发生有偿经济业务，应取得发票作为合法入账凭证。
增资扩股、稀释股权是否缴纳企业所得税
企业增资扩股、稀释股权，是否缴纳企业所得税？（湖南省 周蕙）
在线专家：
《中华人民共和国企业所得税法》第六条及其实施条例相关条款规定了企业所得税收入的不同类型，企业增资扩股（稀释股权），是企业股东投资行为，可直接增加企业的实收资本（股本），没有取得企业所得税应税收入，不作为企业应税收入征收企业所得税，也不存在征税问题。
支付给季节工、零时工的费用扣除
企业支付给季节工、临时工等相关费用如何扣除？（河北省 宋小乔）
在线专家：
根据《实施条例》第三十四条规定，企业每一纳税年度支付给在本企业任职或者受雇员工的所有现金形式或者非现金形式的劳动报酬，应作为工资薪金，准予在税前扣除。企业雇佣季节工、临时工、实习生、返聘离退休人员以及接受外部劳务派遣用工，也属于企业任职或者受雇员工范畴，因此本《公告》明确，企业支付给上述人员的相关费用，可以区分工资薪金支出和职工福利费支出后，准予按《税法》的规定进行税前扣除。其中属于工资薪金支出的，准予计入企业工资薪金总额的基数，作为计算其他各项相关费用扣除的依据。
关于企业融资费用税前扣除问题
我公司发行债券，其中发生发行费用20万，能否税前扣除？（湖北省 沈丹丹）
在线专家：
企业通过发行债券、取得贷款、吸收保户储金等方式融资而发生的费用支出如何进行税前扣除，现行税法没有具体规定。根据《企业会计准则第17号-借款费用》规定的原则，以及《企业所得税法实施条例》第三十七条的相关规定，《公告》明确：企业通过发行债券、取得贷款、吸收保户储金等方式融资而发生的合理的费用支出，符合资本化条件的，应计入相关资产成本；不符合资本化条件的，应作为财务费用（包括手续费及佣金支出），准予在企业所得税前据实扣除。
关于从事服务企业营业成本税前扣除问题
我公司从事业，请问我公司发生的各项费用，哪些可以在所得税前列支扣除？（杭州市 纪伟）
在线专家：
根据企业所得税税前扣除原则，企业主营业务成本（支出）应当允许据实扣除，期间费用除税法有明确规定外（比如广告费、业务招待费、手续费及佣金支出等），一般也允许据实扣除。对于从事服务的企业来说，与该项收入相关的手续费及佣金支出属于营业成本，还是属于期间费用，不仅税企双方存在争议，而且各地税务机关认识也不统一。针对上述情况，《公告》明确：从事服务、且主营业务收入为手续费及佣金的企业，其手续费及佣金支出属于企业营业成本范畴，并准予在税前据实扣除。
关于筹办期业务招待费等费用税前扣除问题
我公司在公司登记开业前，招待相关客户发生了业务招待费支出，这笔支出税法中应当如何处理？（天津市 白佩雯）
在线专家：
根据《实施条例》第四十三条和第四十四条规定，企业正常生产经营活动期间发生的业务招待费、广告费和业务宣传费，可以按企业当年收入情况计算确定扣除限额。但是，对于在筹办期间没有取得收入的企业发生的上述费用如何进行税前扣除，未作具体规定。考虑到以上费用属于筹办费范畴，《公告》明确，企业筹办期发生的业务招待费直接按实际发生额的60%、广告费和业务宣传费按实际发生额，计入筹办费，按照《国家税务总局关于企业所得税若干税务事项衔接问题的通知》（国税函[2009]98号）第九条规定的筹办费税务处理办法进行税前扣除。
如何选择具有持续性竞争优势的公司
价值投资的原则之一就是要挑选那些具有持续竞争优势的公司，那么我们如何才能找到它们呢？（重庆市 萧慧）
专家：
我们知道，投资股票获利的根本原因是股票的估值变化和股票价值成长。而实际上，股票估值变化收益是有限的而且不确定性很高，我们更应该重视的是股票价值成长的收益，而股票价值成长的根本，特别是放在几年甚至更长的时间周期来考察的话，是因为企业利润的成长导致的企业价值的增加，进而表现为股价的不断上涨。所以，我们要选择那些利润不断成长的企业的观点必然与企业的持续竞争优势有着必然联系。另一方面，虽然很多企业利润并没有持续上涨，但是它们的股价却不断创新高，特别是在中国股市这种同涨同跌的背景下并不稀奇，不过没有业绩支撑的上涨是偶然的、不确定的、短期的，而且是最终一定会打回原点的上涨，所以做这样的投资与赌博无异。对于企业而言，竞争是永恒的主题，特别是在非垄断的自由竞争行业，大多数都会经历优胜劣汰的过程。具有持续竞争优势是业绩能够成长的重要保证，业绩成长是股票能够获利的根本原因。
选择具有持续竞争优势企业的标准，可以从定性和定量两个角度进行分析。
从定性分析角度来看，重点关注四个方面：
一是公司所在行业前景的判断。行业生命周期、宏观经济的不同时期都会影响企业未来的盈利能力和投资价值。
二是公司是否销售或提供具备持续竞争优势的品牌产品或服务。主要是判断公司的产品和服务被大众或企业所依赖的程度，以及它们的品牌和影响力在消费者心中的地位。
三是公司是否可以根据通货膨胀自由地调整产品或服务价格。当公司的产品或服务具有竞争优势而被大众或企业所依赖时，它们的价格就可以根据通货膨胀进行调整以保证企业的盈利能力。
四是公司是否需要进行大额资本支出以不断更新工厂设备。具备持续竞争优势的公司不需要从保留盈余中拿出一大部分钱来维持公司经营。
从定量分析角度来看，要重点关注是否拥有持续的盈利能力、稳健的偿债能力、强大的主营业务发展能力以及行业竞争力、现金流等其他因素。结合巴菲特价值投资理念，我们具体可以从三张财务报表来仔细分析：
一、资产负债表
1．现金和现金等价物：企业经营遇到困难时，现金越多越好。最理想的状况是，有大量的现金库存而几乎没有什么债务，而且没有出售股份或资产，同时公司过去一直保持盈利。要弄清公司所有库存现金来源，是偶然性事件产生（发行新债券或股票，或者出售资产或部分业务）还是持续经营盈余产生。
2．存货：对于制造类企业，要查看其存货增长的同时净利润是否相应增长。存货在某些年份迅速增加，而其后又迅速减少的制造类公司，它很可能处于高度竞争、时而繁荣、时而衰退的行业。
3．应收账款：如果一家公司持续显示出比其竞争对手更低的应收账款占总销售的比率，那么它很可能具有某种相对竞争优势。应收账款周转率12%以上为宜。
4．流动比率：具有持续性竞争优势公司凭借强大的盈利能力，可以向股东派发红利或者进行股票回购，两种情况都会减少现金储备，从而使其流动比率小于1，大大异于传统的流动比率指标评判标准。盈利能力和融资能力足够的情况下，流动比率0.64以上为宜。
5．房产、厂房和机器设备：优秀公司的产品经常稳定不变，无需为保持竞争力而耗费巨额资金去更新厂房和设备。资本支出越少越好，要在净利润的50%以下。
6．无形资产：了解其构成，无形资产是优秀公司的持续性竞争优势，以及由此产生的长期盈利能力。
7．长期投资：可以反映出公司管理高层的投资心态，看一下他们投资的是具有持续性竞争优势公司还是处于高度竞争的公司，以确定公司的发展走向。
8．资产回报率：大多数分析师认为资产回报率越高越好，但巴菲特却发现，过高的资产回报率可能暗示这个公司的竞争优势在持续性方面是脆弱的，我们认为7-25%之间是一个比较合理的区间。
9．短期贷款：当投资于金融机构时，回避那些短期贷款比长期贷款多的公司。
10．长期贷款：好公司通常负担很少的长期贷款或压根没有长期贷款。这是因为这些公司具有超强的盈利能力，当需要扩大生产规模或进行企业并购时，它们完全有能力自我融资。一般而言，它们的充足的盈余在3-4年时间内偿还所有长期债务。
11．债务股权比率：债务股权比率越低越好。越是好公司，盈利能力越强，股东权益较高，总债务比例越低。除非我们是在寻找金融机构，债务股权比率低于0.8较好，越低越好。
12．留存收益：公司留存收益的增长率是判断公司是否得益于某种持续性竞争优势的好指标，公司留存的收益越多，它的留存收益增长就越快，而这又将提高公司未来收益的增长率。未分配利润增长率7%以上为宜。
13．股东权益回报率：有时公司的股东权益会显示为负数，需要警觉的是，那些濒临破产的公司股东权益也为负数。如果公司显示出一贯强劲的净利润，但却拥有负的股东权益，那么该公司可能是一家具有持续性竞争优势的公司。股东权益回报率18%以上为宜。
14．财务杠杆：尽量避开靠使用大量杠杆来获取利润的公司。
二、损益表
1．毛利率：年毛利率持续在40%以及以上的公司有某种可持续性竞争优势。而毛利率低于40%的公司，则一般都处于高度竞争的行业，因为竞争会削弱行业总利润率。如果一个行业的毛利率低于20%（含20%），显然说明这个行业存在着过度竞争。在这类行业中，没有一家公司能在同行竞争中创造出可持续性的竞争优势。处在过度竞争业行的公司，由于缺乏某种特殊竞争优势，无法为投资者带来财富。
2．销售费用及一般管理费用占销售收入的比例：销售费用及一般管理费用越少越好，其占销售毛利润的比例保持在30%以下最好。
3．研发开支：回避那些必须经常花费巨额研发开支的公司，尤其是高科技公司。巨额研发一旦失败，其长期经营前景将受到很大影响，这意味着公司业务未来长期不稳定，持续性不强.
4．折旧费用：那些具有持续性竞争优势的公司折旧费占毛利率的比例较低，要在15%以下。
5．利息费用：具有持续性竞争优势的公司几乎不需要支付利息，甚至没有任何利息支出。在消费品类领域，具有持续竞争优势的公司，其利息支出均小于其营业利润的15%。
6．出售资产收益（损失）及其他：无论用哪种利润指标来确定公司是否具有持续性竞争优势，这些偶然事件的影响都应该被排除在外。
7．所得税：反映了公司的真实税前利润，避免公司夸大收入。
8．净利润：具有持续性竞争优势公司净利润明显高于它们的竞争对手并保持长期增长态势，净利润保持在总收入的20%以上。如果一家公司的净利润持续低于其总收入的10%，那么它很可能处于一个高度竞争的行业，在行业中没有一家公司能维持其竞争优势。那些净利润占总收入的比例在10-20%的公司，则是目前还未被投资者发现，但时机已经成熟，并等待发掘长期投资财富的公司.
9．每股收益：寻找连续5年或者以上都表现出持续上涨态势的公司。年每股盈利0.2元以上，市盈率不超过25倍。巴菲特所寻找的是那些每股收益连续10年或者10年以上都表现出持续上涨态势的公司。
三、现金流量表
1．投资活动产生的现金流：关注资本开支，具有持续性竞争优势的公司资本开支占净利润的比例应保持在50%以下，如果低于25%的水平则很可能具有持续性竞争优势。
2．现金收益率：现金收益率要求10%以上。现金收益率=每股自由现金流量/每股市价；每股自由现金流量=经营活动产生的现金流量净额减去资本开支/流通股总数
3．回购股票：具有持续性竞争优势公司的表象之一是公司曾回购过自身股票。通过使用公司多余的资金用于回购股票，会减少流通股数量，从而提高每股收益，最终使公司股票价格上涨。如果一家公司每年都进行股票回购，那么很可能这是一家具有持续性竞争优势的公司，因为只有这样的公司才有充裕的资金从事股票回购。
中小企业私募债券
5月22日，沪深交易所分别并实施《中小企业私募债券业务试点办法》。请问什么是中小企业私募债券？有何风险？（黑龙江省 王坤）
专家：
《中小企业私募债券业务试点办法》中明确，中小企业私募债券指的是中小微型企业以非公开方式发行的公司债券，要求发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的3倍，并且期限在1年(含)以上，每期私募债券的投资者合计不得超过200人。试点期间，发行人应是符合工信部《关于印发中小企业划型标准规定的通知》的未上市非房地产、金融类的有限责任公司或股份有限公司。
实质上，中小企业私募债券就是“高收益债券”。高收益债券是由低信用级别的公司或市政机构发行的债券，这些机构的信用等级通常在BA或BB级以下。由于其信用等级差，发行利率高，因此具有高风险、高收益的特征。国际市场上，高收益债券通常由信用等级较低或盈利记录较差的公司发行，是海外证券市场特别是美国债券市场上的重要产品，主要用于中小企业融资以及投资者资产组合。俗称“垃圾债”。
中小企业私募债券是完全市场化的信用债券品种，因此，在风险控制上，除了要求充分的信息披露外，最重要的风险防范办法就是对准入者进行适当性管理。私募债年利率可高达15%以上，相应地，投资者必须具备承担高风险的能力，上交所确定的准入者资格标准为500万元。在交易过程中，要求转让单笔现货交易数量不得低于5000张或者交易金额不得低于人民币50万元。一张债券通常面值为100元人民币，也就是说成交门槛要么是50万元面额的债券，要么成交金额在50万元以上。
【关键词】私募基金；法律规制；立法完善
一、私募基金的基础概念
最早对“私募”进行法律规定的是美国。根据1933年美国《证券法》第4(2)条的规定，私募是“不涉及公开发行之发行人的交易”。也只是对“私募发行”和“私募发行豁免”做出了概括性的规定。2010年7月，美国出台《2010年华尔街改革和消费者保护法》，该法案第四部分专门针对私募基金和对冲基金建立了若干监管规则，首次对“私募基金”进行了定义：“私募基金指通过发行基金成立的投资公司。”事实上私募基金并非一个法律概念，我国学界对私募基金也缺乏统一定义。然而，大多数学者同意，私募基金是相对于公募基金而言，是指通过非公开方式向少数投资者募集资金而设立的基金，其销售和赎回都通过基金管理人与投资者私下协商进行。该定义指出了私募基金几个特点：一是私募基金的募集方式采用非公开方式。募集过程中投资者仅能利用私下流传的投资信息或直接与相关人士接触以获得信息，与之相对的公募基金采用公开募集方式，即允许利用报纸、电视、广播、网络等公开媒体等形式招揽顾客。二是私募基金的募集对象是少数特定的投资者。主要限定于有一定资力和风险承受能力的机构或个人。而公募基金面向的则是不确定的广大公众。三是私募基金的信息披露要求较为宽松。由于公募基金的募集对象是不特定的投资者，因此必须保证其透明、规范，以维护一般公众的利益。而私募基金的募集对象是有相当资力的机构和个人，他们自我保护能力较强，基于对投资人信息和投资策略的保密性考虑，信息披露应当宽松。
二、我国私募基金运行中存在的问题
1．缺乏投资门槛，投资人鱼龙混杂。我国私募基金由于缺乏投资门槛，普遍存在着投资主体不合格的情况。《证券法》仅仅规定了公开发行的情形，而《证券投资基金法》第2条的规定也只是把“向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托”这一非公募方式排除在该法的适用范围之外。在委托人方面，很多委托人并不具有将资产委托给他人经营的权力。依照相关规章条例，公益性基金只能锁定存款，而不少基金管理单位追求利益，将公益性质的基金剥离给中介理财，不少子公司没有得到总公司的授权，将闲置资金委托给中介机构。一旦遭遇经济放缓、投资缩水等情况，损失的将是广大受益人的财产安全。
2．运作违规违法，自律监管双缺失。虽然一些较大规模的私募基金有完善的运作体系，但是操纵市场、欺诈客户的行为仍是屡见不鲜。“上市公司资金是二级市场‘私募基金’的主要来源之一。这样，私募基金与上市公司构成了利益共同体，难以避免出现内幕交易、操纵股票交易价格行为。”不仅如此，很多证券咨询公司和资产管理公司为了招揽顾客也纷纷打出“保底收益”或者“高收益”的旗号。私募基金应当是高风险高收益的投资工具，“保底承诺”这样的虚假承诺近乎于非法集资。此外，对已经运作的私募基金，监管部门对其信息披露的要求也过于宽松。因此大多情况下私募基金既不需接受外部监管也不需披露必要信息，相对公募基金具有更大的竞争优势，这种优势是不公平的。
三、域外私募基金的法律规制要点及借鉴
（一）美国模式
美国法律对私募基金的规范源于证券发行豁免制度。与私募基金相关的立法主要有《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、1940年《投资公司法》和《投资顾问法》以及《2010年华尔街改革和消费者保护法》。美国法律规定，投资私募基金的投资者必须是“有资格的投资者”。与此同时美国政府设立了全国性的金融监督管理机构，这一制度包括三个层面：第一，根据《1934年证券交易法》设立的“证券交易委员会”（SEC），SEC具有一定的准立法权和司法权，对全国和各州的证券发行、交易所、证券商、投资公司有管理和监督的权力。第二，1934年建立的自律组织“全美证券商协会（NASD）”，主要为投资基金的销售活动设立交易规则。第三，基金组织的托管人，基金托管人是基金资产的名义持有人或管理机构，必须依照基金公司章程或信托契约，确保投资者的资产及其收益归投资者所有。
（二）英国模式
英国的私募基金在法律上被规定为“未受监管的集合投资计划”，其监管原则和美国相同，主体同样为“有资格买家”，同时禁止通过“传播、广告”方式进行募集。但是英国是实行自律监管体制的典型代表。政府除了某些必要的立法外，较少干预证券市场。自我监管系统由三个机构组成：证券交易商协会、收购与兼并专门小组、证券业理事会。他们通过制订一系列的条例和规则实施自我管制。投资基金监管体系的最高层为国家财政部，主要负责制订基金监管的总体方针；次高层为英国证券投资管理委员会其属性同样为半官方、半民间的性质，制订各类基金监管技术性较强的管理措施：基本面为全国自律性质的民间管理协会，如基金经理人协会、投资顾问协会、投资信托协会、投资基金协会等。协会采用“会员制”模式来规范各类基金市场。
（三）借鉴意义
“均衡”是美国私募基金法律制度中的最大特点，即筹资便利与保护投资者的均衡，效率与公平的均衡，及市场与监管的均衡。也是各国构建制度应当参考的重要原则。我国在对私募基金的规范化过程中可以借鉴美国的监管原则和具体的立法规范。而英国自律性的民间管理协会有利于市场的自我调节，我们也可以借鉴其行业自律，成立投资顾问协会、基金信托协会等民间组织，从而更好的实现资源配置，发挥公募基金所缺少的灵活性和风格化。
四、我国私募基金规范运作的立法建议
（一）建立私募市场准入制度
建立私募市场准入制度关键在于投资者资格的限制。合格的投资者是私募基金的构成要件之一。美国确定合格投资者的依据是其资产状况和风险承担能力。英国法律规定的私募基金募集对象为：由海外人士；投资专家；拥有高额资产的公司、非法人公司组织；熟练投资者；信托的发起人、受托人或其他代表；信托、遗嘱等的受益人。可见，私募基金的投资者必须具备以两个条件：第一，具备较强的经济实力和风险承担能力。第二，掌握一定的投资信息和相关知识，对私募基金的投资方向和运作有一定的认知。以上设想表明只要符合最低投资限额即可成为合格投资者，但这很容易导致自身实力不足的投资者联合集资，以其中个人名义购买私募基金的状况。这样一来和公募基金便难以区分，因此法律应该禁止投资者集资投资的方式。
（二）完善私募市场监管制度
1．统一监管部门。目前我国的私募基金有的由中国人民银行监管，有的由证监会监管，较为混乱。考虑到监管的便利和全面，其行政监管为证监会更为恰当。证监会是我国公募基金的主要监管机构，在长期履行监管职责中积累了经验。与此同时监管部门也可以授权全国基金业协会等自律组织一定的权限，构建起证监会统一监管、基金业协会自律监管、私募基金自我监管的多层次监管体系。
2．对当前非正规“私募基金”的规范。目前市场上存在的很多“投资咨询”公司、“工作室”或者“待客理财”并不是规范意义上的私募基金，仅仅只是包含证券投资的理财业务。甚至有非法集资之嫌。因此需要在现有的法律体系之中对其进行规范。（1）取消信托契约中关于保底收益的约定，规定基金经理在获取管理费的同时可以根据其运作基金的业绩和事先协商的方法提取业绩报酬，投资者享有基金的投资收益权。如果出现亏损，则基金经理不能获得业绩报酬，但亏损的风险要由投资者自己来承担。（2）严格管理公司的资格，规定未取得信托受托人资格的资产管理公司不得从事信托活动；
（三）规范私募基金组织形式
我国私募基金目前主要可以采取契约型、公司型和有限合伙型三种组织形式。本文认为我国的私募基金采用以有限合伙为主的组织形式更为合适。
首先，采取有限合伙型的组织形式有利于约束基金管理人，保护投资者利益。根据《合伙企业法》，基金管理人作为普通合伙人享有企业的经营管理权，同时也承担无限连带责任，这使得基金管理人必须对企业尽职尽责，弱化了其道德信用风险。而对投资者来说，作为有限合伙人仅以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任，其风险是有限的，这是对投资者利益的进一步保护。
其次，解决了公司型私募基金负担双重税赋的问题，公司型私募基金在缴纳企业所得税的同时还要缴纳个人所得税，这大大提高成本费用。而对合伙企业不重复征税制度，使得私募基金中的个人投资者，可以合法享受证券投资收益的免税优惠，这符合私募基金投资者利益。
（四）推动私募市场行业自律
2011年12月21日，天津股权投资基金协会《股权投资基金业最佳从业行为准则》。这是我国首个股权投资基金行业自律准则。人民币房地产基金行业也于2011年8月博鳌房地产论坛自律宣言：“房地产私募基金行业遵守国家相关法律，与房地产发展方向保持一致，并结合中国房地产市场现状，遵循成熟的基金行业规范，不断完善自己，严格执行行业自律。”私募基金是顺应市场规律、民间需求产生的投资工具，只有不断推动行业自律，与法制规范相辅相成，才能真正推动私募基金的健康发展。
参考文献
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