时间：2023-09-08 17:13:47
【关键词】 私募投资公司； 合伙制企业； 公司制企业； 税收筹划
私募股权基金是金融创新和产业创新的结果，是近年来全球金融市场发展的重要方向，公司制、合伙制是其最常见的组织形式。①投资者选择何种组织形式设立私募投资公司，税收是需要考虑的重要因素。高允斌（2009）研究认为如果不考虑递延纳税因素，自然人投资于合伙企业的税收成本与公司制企业的税收成本目前已无明显优势可言，而公司制企业投资于有限合伙企业，特别是如果被投资企业属于创业投资企业时，其税收成本目前甚至会高于投资公司制企业；张志伟等（2010）研究了我国私募股权投资基金的税收筹划问题，认为合伙企业形式有很大的税收优势，主张采用合伙企业组织形式；张晓楠（2011）则研究了合伙制私募股权投资基金税收问题，从个人所得税和营业税两个方面阐释了我国合伙制私募股权投资基金税收方面的有关政策及运用技术。本文分别对两类组织形式下公司和个人层面的税收进行深入分析，寻找一条适合企业的税负相对较低的路径，并结合非税因素和税收政策的动态变动趋势，提出相应的操作建议。
一、私募投资公司的税收
（一）公司层面涉及的税收
1.合伙制企业。合伙企业在企业层面，由于其全部收入来自对被投企业的权益性投资收益，因此往往不涉及增值税和营业税。在私募投资公司层面，涉及到纳税可能有三种类型：一是缴纳增值税的情况。当投资公司因业务原因或进入清算退出程序需要出售车辆、设备等即构成了增值税中销售自己使用过的物品，税法规定应按销售额的4%减半征税。其中销售自己使用过的旧机动车、摩托车、游艇等属于消费税征收范围的旧物应看销售额是否超过固定资产的原值。超过原值的按4%减半征税；不超过原值的不征税。二是缴纳营业税的情况。如合伙投资公司在业务发展态势良好的情况下可能涉及对外提供咨询、等经纪类服务类业务，从而取得劳务费收入，这部分收入应依法缴纳营业税。又如，企业的整体收益超过一定水平后，普通合伙人可以获得部分业绩分成，对于这部分收入如果视为普通合伙人因提供劳务所得，则需要缴纳营业税。再如，在许多合伙投资公司，普通合伙人一般每年还会按照企业募集金额1%～2%的比例收取管理费用，这部分也应列为公司营业收入按5%缴纳营业税。三是缴纳其他税的情况。企业对外签订合同、订立契约，开立账册，取得产权转移书据和权利许可证照（房产证、土地使用证、工商营业执照、商标权证和专利权证）等需按规定缴纳印花税；房屋、土地、车辆需纳房产税、土地使用税、车船税；购买土地、房产需纳契税。除此之外，公司还要按实现的利润及合伙人所占的份额扣缴个人所得税（详见表1）。
2.公司制企业。除上述与合伙企业相关税收外，公司企业在核算企业利润时先要按25%（高新技术企业按15%，小型微利企业按20%）计算缴纳企业所得税，并在向投资人分配股利时代扣个人所得税。
（二）投资人层面涉及的税
1.合伙制企业。《合伙企业法》第六条和财税［2008］159号文第二款明确说明，合伙企业以每一个合伙人为纳税义务人，对合伙企业的生产经营所得和其他所得按照“先分后缴”的原则缴纳个人所得税或企业所得税。依据《个人所得税法》及其相关实施条例，个人所得税依据收入类别不同，采取不同的税率。对于自然人合伙人从企业获取的投资收益，如视为“个体工商户的生产、经营所得”，则应按3%～35%纳税，如视为“利息、股息、红利所得或财产转让所得”，则应按20%纳税。各地税务部门规定不一，如辽宁等省（市）规定：执行合伙事务的自然人普通合伙人，按“个体工商户的生产经营所得”应税项目，适用5%~35%的五级超额累进税率，计算征收个人所得税。不执行合伙事务的自然人有限合伙人，按“利息、股息、红利所得”应税项目，适用20%的税率计算征收个人所得税。法人合伙人取得的收益，其企业所得税按有关税收政策执行。鼓励和支持从事创业投资业务的私募股权投资基金或管理企业按照《创业投资企业管理暂行办法》进行备案，凡符合相关条件的，可按其对中小高新技术企业投资额的70％抵扣该企业的应纳税所得额。根据《企业所得税法》第二十六条的规定，“符合条件的居民企业之间的股息、红利等权益性投资收益”为免税收入，不计入应纳税所得。但是该法第一条又明确说明“合伙企业不适用本法”，如果组建公司，企业则先纳企业所得税，向个人分配股利时纳个人所得税（向法人公司分配不纳税）。如果组建合伙企业实现的利润需先在合伙人之间分配然后由各合伙人按规定税率分别纳税。
以辽宁等省（市）的政策为例，现将合伙制企业涉及的所得税情况列表（详见表2）。
2.公司制企业。个人层面的税收只有在分配股利环节或公司依法终止清算向投资人分配时才能体现，即按向个人分配的股息和红利扣缴20%的个人所得税（上市公司向股东支付现金股利时减按10%计算个人所得税）。
二、组建私募投资公司的税收筹划
关键词：私募股权基金；运作特点；税务分析
近年来，在多层次资本市场的不断完善中，私募股权基金发展迅猛，成为资本市场最活跃最受关注的主体之一。据清科集团数据显示，截止到2015年12月底，中国股权投资市场有限合伙人数量增至15，847家，可投中国资本量增至6.09万亿人民币。私募股权基金不仅为上市公司、产业集团等提供专业的金融服务，也逐步成为高净值人群财富管理的重要工具之一。
私募股权投资，是对非上市企业进行的权益性投资，并且通过被投资企业的上市、并购或者管理层回购的方式等，出售所持股份获利。
一、私募股权基金的类型及运作特点
私募股权基金按其组织架构的特征，可以分为三类：有限合伙型基金、公司型基金和契约型基金。
（一）有限合伙型基金及运作特点
基金由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）组成，合伙人会议为基金的最高决策机构，双方根据签订的《有限合伙协议》约定GP和LP 的权力义务。GP为基金管理人，全面负责基金的投资和运营，收入主要依靠管理费收入和项目退出的业绩分成收入，并对基金的债务承担无限连带责任。LP是出资人，不参与基金的管理，但对基金运作有监督的职责，LP以其出资额对基金债务承担有限责任。有限合伙型基金不是独立的纳税主体，由合伙人分别交纳所得税，从而避免双重征税的问题，激励机制有效、收益分配零号，目前是市场主流的私募基金运作模式。
（二）公司型基金及运作特点
公司型私募股权基金，通常以有限责任公司方式发起设立，基金运作与一般有限责任公司的治理机构相似。投资决策权力主要在董事会层面，投资者通过购买基金份额，成为公司股东，享有参与管理、收益分配等股东权利。基金的重大事项依据章程规定的董事会或股东会决策过程。公司型基金存在双重征税的弊端，项目决策效率不高，对团队的激励方面也相对欠缺。
（三）契约性型基金及运作特点
契约型基金，投资人签订基金管理人拟定的基金合同来设立的投资基金，合同通常有信托、资管计划、私募基金等几种方式。契约型基金是一种投资，是一种信托关系。投资人作为基金的受益者，一般不参与管理决策。契约型基金不具有独立的法律资格，对外投资通常以基金管理人的名义对外投资，工商登记只能将股权登记在管理人名下。因此，契约型基金可能导致基金财产作为基金管理人财产，风险隔离能力较弱。市场上为回避这一劣势，在投资非上市股权时，通常用有限合伙企业做对外投资人，契约型基金作为LP方式存在。
二、不同类型私募基金的税务探讨
私募股权基金组织架构不同，其税收政策亦存在很大差异。私募基金主要涉印花税、增值税和所得税。随着2016年5月国家全面营改增之后，私募基金分类为其他金融服务业，原来以营业税征税的“基金管理费”改为增值税。下文主要对私募股权基金的所得税涉税问题重点探讨。
（一）合伙型基金
《合伙企业法》第六条规定，合伙企业的生产经营所得，按照国家有关规定，由合伙人分别缴纳所得税。根据“先分后税”的原则，基金层面不用缴纳所得税，对于投资人按照个人或有限公司的身份，分别交纳个人所得税或企业所得税。
由于现行税法没有对“合伙企业税法”，因此个人投资者以“个体工商户”名义还是以“自然人”在股权转让缴税方面差异较大，具体适用税率应参照地方政府对私募基金的税收指导意见。（见表1）
有限合伙型基金应关注各地政府的税后优惠政策，此外，根据国税总局2015年81号《国家税务总局关于有限合伙制创业投资企业法人合伙人企业所得税有关问题的公告》：有限合伙制创业投资企业采取股权投资方式投资于未上市的中小高新技术企业满2年（24个月，下同）的，其法人合伙人可按照对未上市中小高新技术企业投资额的70%抵扣该法人合伙人从该有限合伙制创业投资企业分得的应纳税所得额，当年不足抵扣的，可以在以后纳税年度结转抵扣。
（二）公司型基金
在公司型私募基金中，投资人为企业则适用《企业所得税法》；投资人为个人则按照“先税后分”原则，在公司层面缴纳完企业所得税后分配给个人投资者，个人按照“财产转让所得”征收个人所得税20%。（见表2）
公司型私募基金应关注财政部、国家税务总局2007年颁布《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》，规定“创业投资企业采取股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业2年以上（含2年）的，可按其对中小高新技术企业投资额的70%抵扣该创业投资企业的应纳税所得额”。
（三）契约型基金
目前，契约型基金由于税务政策的不完善，参照《证券投资基金法》第8条“基金财产投资的相关税收，由基金份额持有人承担，基金管理人或者其他扣缴义务人按照国家有关税收征收的规定代扣代缴”。
因此，从基金层面来看，契约型基金本身不具备独立法律主体资格，契约型基金不需缴纳所得税。由受益人缴纳所得税，从而避免了双重征税的问题。
从投资人层面来看，如果投资人为机构投资者的，应缴纳企业所得税。而对于企业投资者作为契约型基金投资人的，应当就获取的基金收益按25%的企业所得税率缴税。而若企业投资者所得税率低于或等于25%，则不需纳税；若企业投资者税率高于25%，则需补缴所得税。对于自然人投资者，要缴纳个人所得税。实际操作中，此部分收入由个人自行申报。
综上所述，三种类型的私募基金各有优劣，企业在发起设立私募基金时，应综合考虑不同基金类型的运作特点、拟投资项目的类型，尤其关注各地政府出台的鼓励私募基金发展的优惠政策，例如落户奖励、房租补贴、人才奖励等，选择税率优惠的地方作为注册地址，以提高私募基金的综合收益率。
参考文献：
[1]张松.合伙制私募投资基金投资业务会计及税务处理的探讨[J].财务与会计，2015（12）.
[2]徐琨.有限合伙制私募股权基金的税务问题研究[J].财会学习，2012（10）.
[3]黄克强.有限合伙制私募股权投资基金所得税政策解读[J].环球市场信息导报，2015（27）.
可识别的复苏正在影响投资行为
消息来源显示,私募股权交易活动在2010年会加速,并横跨亚洲多个不同市场。
“我期望2010年从新投资及其实现角度会是忙碌得多的一年。”汇丰私募的董事总经理George Raffini表示。“全世界范围所有经济刺激方案的实施,使我们看到我们大部分投资组合公司日益增强的动力。随着可见的更佳业绩,以及有希望减弱的市场波动,2010年交易的完成应该会变得容易些,尽职调查也变得更为直接明了。
“我们预期新的投资等活动会大幅增加,特别是成长资本投资方面。”摩根士丹利私募股权亚洲(Morgan Stanley Private Equity Asia)董事总经理周玄沁(Chin Chou)认为。“我还预期并购也会在亚太区域有所增长,这对收购资本来说是积极信号。”
而私募股权的三个重要方面之一―基金筹集,也有迹象显示会在2010年逐渐平稳,从而增加了复苏的希望。“在过去几个月里,对基金筹集的兴趣有所提升,尤其对一些特定的投资策略―二级市场交易、不良资产投资等等,以及重新对于中国的投资兴趣。”LGT Capital Partners亚太区私募股权投资主管Doug Coulter评论道。
表面的复苏已开始以或多或少预期的方式影响着投资行为。浩达国际投资(Auda Alternative Investments)董事总经理赖柏盛认为:“基金筹集活动的增加将推动GP加速其投资速度。当他们认为他们能在不久的将来筹集更多基金时,他们从现有基金放款的意愿更强。”
如果亚洲IPO市场在2010年上半年保持开放,就会有更多基金准备寻求公开市场退出―这对于渴望获得现金回报的LP来说是受欢迎的消息。但也有不利一面:公开证明文件下的大额上市回报,也许会增加对亚太私募股权基金管理者的法规监管,特别是从税务角度―这一现象已于去年底在澳大利亚看到―德州太平洋资本(TPG Capital)从百货公司Myer上市中获取巨额收益受到澳洲税务局(Australian Taxation Office)的重点关注。
私募股权基金也许还会面临的一个困难景象是:来自战略收购者越来越多的挑战和竞争。周玄沁指出:“关键是战略买家是否会变得激进(和赢得大多数交易),就如同他们在美国那样。”
方源资本的管理合伙人兼CEO唐葵(Frank Tang)则认为2010年私募股权会面临一个进退两难的境地:“投资还是不投资?我们是否面临着另一轮泡沫?”他也看到一个日益成为主流的有价值的商机―专注环保的投资机遇。他的思考是,“私募股权该如何抓住机遇?或者说该如何将此影响考虑到投资决策中?”
GP与LP争议正在显现
当低迷的影响历久犹存,行业内部的竞争和比较压力可能会增大。GP将通过投资业绩表现来突出他们自己,LP则将惩罚低绩效的基金管理人。
天泉投资亚洲(Spring Capital Asia)首席执行官和联合创始人陈镇洪(Vincent Chan)认为,一些在中国内地新培育的人民币投资工具也许会在发展的同时承受一些干扰和挫折。“对于那些从高端私人客户及企业那里筹集的纯人民币基金,我们预期会听到他们与GP之间更多的争议和不同意见。”
“危机之后,我认为GP将真正开始通过业绩来突显自己,因为某些GP会继续被他们的投资组合公司所牵制,而其他GP则会获取很大利润。”周玄沁认为,“不会有固定的成功模式―换句话说,国家基金、泛亚洲基金等等,都会有成功和失败。”
Doug Coulter则认为市场条件依然足够恶劣以至于促使重大的创造性分裂,即便是在该区域最受关注的市场里。“在中国和印度,私募股权业将在下一周期中经历真正的变化。这些改变可能包括,对于更多运作专家来管理现有投资组合公司的需求以及推动新的退出方式;随着时间的推移,一个真正与拥挤的成长资本竞争的收购市场的出现;一个更为发达的私募股权二级交易市场;随着行业成熟,对于现金回报更为细致的审查―单是‘中国故事’不再足以募集到谨慎的机构投资者的资本―高业绩私募股权基金和其他基金间是有显著区别的。”赖柏盛也警示,过去几年里基金筹集和投资的时机也许会给GP带来一些震动,“LP对于2006-2007年的繁荣时期筹集的基金有着更为具体的业绩结果要求,这些基金已到了他们投资周期的末期。”
陈镇洪担忧新孕育的相对经验匮乏的亚洲LP,他们对于长期且具非干预性质的资产类别不能适应,从而会成为激进、甚至会带来干扰和阻碍的投资者。“越来越多的LP会介入并要求参与更多的决策,特别是当市场下行时。”
基金对LP资金的竞争将极其激烈
赖柏盛提醒,原本计划在2008年下半年和2009年进行筹集的基金都将在2010年来到市场中,预计有100多个基金出现在市场中,对LP资金的竞争会极其激烈。而一些信息显示,2010年参与市场竞争的基金个数还要更多。
鉴于主要区域经济体相对较佳的业绩,以及对大部分机构投资组合中亚洲私募股权相对较低的资金配置,随着全球LP提高其资产配置,2010年在亚洲可能出现基金筹集的大幅反弹。的确,亚太地区的基金筹集在2008年第3季度达到125亿美元的规模,这是危机时期最低点以来第一次超过同期欧洲基金筹集的119亿美元的规模。而不利之处是更多资金的供给将带来交易价格的上涨,从而引致估值的持续上升,特别是在中国和印度。
但一家主要的区域GP提出严重警告:“关键问题是,大型基金(40亿美元以上)能否获得投资并使业绩达到预期?”Doug Coulter同样表示:“在亚洲,被认为是同类中最佳的中国、印度公司又一次在基金筹集上遇到阻力。这种情况下,对于一个亚洲基金来说,3亿美元就相当于新的10亿美元。大部分LP希望数10亿美元规模的亚洲基金时代已结束。”而赖柏盛认为“知名度高的一流GP会达到他们10亿美元的基金筹集目标。”
还有一个在2010年被热切期待的重要发展是,针对亚太地区一个新的、扩张的基金筹集基地。Doug Coulter预期:“新的资金来源,如基金的基金和财富基金,将在下一个周期里对亚洲GP形成一个更为重要的来源,比捐助和养老金都重要。”陈镇洪则预期了家族理财室的发展。“长期看,我们期望本土LP市场会发展;但我们不确定与家族理财室在欧美及其他发达国家相比,本土LP会如何发展。”他补充说。
关键词：私募股权基金；法律法规；问题；对策
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2016年5月30日
一、河北省私募股权基金发展面临的问题
（一）法律法规不健全。尽管《证券投资基金法》和《私募投资基金监督管理暂行办法》对私募基金募集制度已经做了明确的原则规定和底线要求，但从我国私募股权基金近两年来的行业治理实践中看，私募基金募集、运行环节、投后管理等缺乏可操作性的业务规范和执业标准，违法违规募集或打法律球现象大量存在，伴随着私募股权基金发展而出现的信用风险和法律风险正在加大。如2015年6月2日，互联网上出现了《上海宝银创赢投资公司致新华百货全体股东的一封公开信》，违法了基金监管法规和自律规则，基金业协会对上海宝银及其关联方开展自律调查，并提请中国证监会对其依法查处。另据基金业协会数据，截至2016年2月4日，河北省已备案登记的基金管理人244家，但其中正在运行管理基金的家数仅为47家，大量“僵尸”私募基金（无运行管理的基金）存在。因此，相关法律法规措施的完善和执行有待进一步加强。
（二）区域发展不均衡。据中国证券投资基金业协会数据显示，截至2016年2月14日，石家庄基金管理人数量、管理的基金数量和管理的基金规模分别为193人、93家、73.8631亿元，唐山为14人、7家、36.9456亿元，衡水为6人、2家、5.02亿元，保定为22人、6家、1.7717亿元，其余地区为41人、4家、1.6956亿元。其中，石家庄基金管理人数量、管理基金数量、管理的基金规模分别占全省的69.9%、83.0%、61.9%，省内其他地区分别为30.1%、17.0%、38.1%，表明石家庄私募股权基金发展水平高于全省其他地区，同时也表明全省各地区的私募股权基金发展很不均衡，地区发展存在明显差异。之所以出现这种情况，主要是因为石家庄的经济发展水平和金融环境好于省内其他地区，这也是石家庄作为省会城市存在虹吸效应的结果。
（三）中介服务机构市场发展落后。私募股权投融资业务不仅是一项涉及“融、投、管、退”等环节的资本运作，而且还包括各个环节之间如何有效衔接等问题。因此，需要构建一个以私募股权基金为代表的投资方和拥有投资项目的企业方为核心，以投融资信息平台、会计师事务所、律师事务所、投融资咨询机构和专业的研究机构等为辅助的中介服务机构市场体系，并形成一个有机的整体。当前，河北省中介服务机构主要存在提供的增值服务及附加服务较少，拔尖的专业性人才少，外资中介服务机构较少。如，河北省私募股权基金主要靠自身人脉资源寻找投资项目，没有与中介服务机构形成紧密的合作，而这对于有融资需求的企业，尤其是大量中小型企业而言，是杯水车薪的。
（四）私募股权基金机构违法违规问题突出。随着近些年私募股权基金在我国迅速发展壮大，私募基金在取得了巨大成功的同时，也暴露了私募股权基金从业人员由于法律意识淡薄、合规意识缺乏导致一系列的违法违规问题，如公开推介私募产品，承诺保本收益，向非合格投资者募集资金；因投资失败而“跑路”或蓄意诈骗；尤其是借私募基金名义搞“非法集资”的问题特别突出。非法集资必须符合以下几个主要特征：一是未经有关监管部门依法批准；二是采用公开宣传、推介方式，违规向社会（尤其是不特定对象）筹集资金；三是承诺在一定期限内给予出资人货币、实物、股权等形式的投资回报；四是以合法形式掩盖非法集资目的，为掩饰其非法目的，犯罪分子往往与投资人（受害人）签订合同。
（五）私募基金组织形式单一。目前，河北省内私募股权基金组织形式仍以公司制为主，选择普通合伙制或有限合伙制的私募股权投资基金数量较少。据基金业协会数据显示，截至2016年2月4日，已备案登记的基金管理机构244家中，有限合伙制的只有8家，普通合伙制的只有1家。由于公司型私募股权基金具有独立的法人资格，公司型基金的投资收益在征税时存在 “双重征税”的问题，而有限合伙型私募股权基金不具有独立的法律人格，私募股权基金的投资收益只需经过一次纳税即可分配到投资者的手中，不存在二次交税的问题。因此，当前河北省以公司制为主的私募股权基金的税负水平比较高，不利于河北省私募股权投资基金的长期健康发展。
（六）私募基金募集难。当前，河北省私募股权基金资金募集难主要体现为合格投资者相对较少，具体表现为：一是投资准入门槛高，导致合格投资者较少。《私募投资基金监督管理办法》规定了私募股权基金投资者的准入门槛，即其净资产不低于1，000万元的机构或金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人，且投资于单只私募基金的份额不低于100万元；二是私募股权基金市场发展不成熟，市场鱼龙混杂；募集人与合格投资者之间存在着严重的信息不完全和不对称，且非法集资问题较为突出，使合格投资者望而却步；三是私募股权基金由于其固有的高收益、高风险特征，只适合少数具有相应风险识别与承受能力的风险偏好者，而大多数投资者是风险厌恶者，因此合格投资者较少。
二、河北省发展私募股权基金的对策
（一）完善相关法律法规。首先，应提升与私募相关现有规章制度的法律效力，从国家层面制定私募发展的相关制度。如现在正在进行修订的《证券法》可以写入与私募股权基金有关的条款，从国家层面规范与促进私募股权基金的发展；其次，中国证监会、中国证券投资基金业协会应出台具体的管理办法和实施细则，规范、细化私募基金“融、投、管、退”等环节的操作指引，填补私募发展过程中的监管空白，保护合格投资者的权益，促进私募基金的健康发展；最后，私募股权基金的监管部门应加强与财政部、发改委、工商、税务等部门的部际联系，协调部门间的政策措施，避免因政策掣肘阻碍私募股权基金的发展。此外，河北省应明确私募股权基金主管部门，严格执行与私募相关的法律法规，保护合格投资者的权益。
（二）加大财政扶持力度，促进私募基金发展。相关理论与实践表明，引导基金政策和税收优惠政策均对私募股权基金的发展起到了积极正面的作用。因此，应鼓励各地区充分发挥财政政策的作用，通过制定减免税等税收激励政策，设立政府主导的以FOF（即“基金中的基金”，又称“母基金”）形式参股私募股权基金的创业投资引导基金、产业基金、基建基金，吸引私募股权机构入驻；进一步完善激励企业创新的措施，支持中小企业建立比较完善的财务制度和组织架构，作为促进私募股权基金发展的一种间接优惠政策。
（三）加强私募股权基金中间服务机构建设。大力发展中介服务机构，促进包括律师事务所、会计师事务所、资产评估事务所、投融资咨询机构和专业的研究机构、社会服务机构的发展，建设标准认证机构、知识产权评估机构、项目市场潜力调查机构等专业性中介机构；加强高校与中介服务机构的双向交流与合作，扩大与培养高度专业化的一流人才队伍；加强与国外顶尖中介服务机构的合作，开办中外合资的专业化中介服务机构，因为中外合作的过程，也是技术、知识、管理和人才的外溢和扩散过程，从而促进与加快河北省的私募股权基金中介服务机构的发展。
（四）构建社会信用体系，促进私募基金组织形式多元化。在有限合伙形式的“风险-收益”架构下，管理人与投资人形成高度一致的价值和利益，并建立了有效的激励和约束机制，而这一前提是要构建完善发达的社会信用体系。因此，河北省应彻底贯彻落实《河北省社会信用体系建设规划（2014-2020》中提出的关于自然人信用建设、中介服务业信用建设，尤其是金融领域信用建设。要支持证券业、保险业及外汇管理信用信息系统加快建设，充分发挥金融征信平台专业化信用信息服务优势，开发创新信用产品，引导各类信用服务机构为农户和小微企业提供信用服务。推进金融信用信息产品应用，加强与法院、公安机关合作，加大对金融欺诈、内幕交易、逃套骗汇等金融失信行为的惩戒力度。
（五）扩大私募股权基金资金募集来源。积极引入新兴产业引导基金、创投基金、产业基金、基建基金等各类政府性基金，拓宽私募基金的融资渠道；在保证风险水平可控的前提下，进一步放宽各类母基金、全国社保基金和银行保险资金投资私募股权基金的比例限制，这既为私募基金提供了资金募集来源，又为上述基金的保值增值提供了投资渠道；鼓励企业年金和各类公益性社会基金等长期资本投资私募股权基金及创业投资基金；鼓励创投和私募等机构开发符合创新需求的金融产品，研究开发股债结合型等结构化金融产品，进一步提高创投、私募等机构的募资能力；私募股权基金要积极开发利用上市公司闲置资金、高净值人群客户等各类符合规定条件的社会闲置资金，扩大私募股权基金的募集渠道和来源。
主要参考文献：
[1]杨灿.区域经济增长、地方政府激励对私募股权投资的影响：理论与实证研究.合肥工业大学，2014.
2006年，我国活跃着17只私募股权基金，只有4只为本土基金，筹资总额为50亿人民币，占总体筹资比重为13.7%。2007年新募集基金58只，本土基金数量为25只，比2006年增长136.4%；基金规模为11.06亿美元，增长15.1%。外资基金数量为29只，比2006年增长7.4%；基金规模为68.87亿美元，增长103.3%。尽管2007年新募集本土基金数量增幅较大，但是基金规模相对有限，本土基金平均规模仅443万美元，约为外资基金平均规模的1/5。由此，可以看出我国本土私募股权基金的发展还远远落后于外资基金。欧美是世界私募股权基金发展最好的地区，它们的成功经验值得我们借鉴。
欧美私募股权基金经验
美国是全球私募股权基金发展最早且最发达的国家，美国的私募股权基金业已形成对经济和企业举足轻重的金融产业。目前美国约有1500只私募股权基金，平均规模在2亿-5亿美元，仅2007年一季度，美国有68只私募股权基金设立，总募集金额达443亿美元。2007年美国私募股权基金投资额占GDP比例达0.6%，欧洲为0.35%，亚洲为0.2%，而我国目前还不到0.1%。
欧洲私募股权投资市场是仅次于美国的世界第二发达市场，尽管其规模在不断增长，却较大落后于美国。欧洲私募股权投资市场发展较晚，20世纪80年代才起步，1990到1996年处于平稳发展期，每年市场交易额在1亿美元左右。但1997-2000年呈现出急剧扩张态势，该阶段欧洲投资银行（EIB）与欧洲投资基金（EIF）向160家私募股权基金累计投资了10.35亿美元。
美国私募股权基金市场成功由多个原因构成，其中很关键一点便是美国的创业板，美国创业板市场（NASDAQ）对私募基金的发展起到了极大的的支持作用。私募股权基金投资时，投资者看重的一个重要方面就是其投资能否在日后顺利实现退出。如果没有良好的退出机制，再好的目标公司都不能让私募股权基金投资者动心。因为私募股权投资者终极目的不是长期持有该公司股权，而是通过投资、管理等中长期活动实现资金的迅速增值，并寻找机会套现。因此，NASDAQ为高科技企业提供了上市融资渠道，间接刺激了美国私募股权基金投资于高科技企业的热情。而欧洲二板市场发展的落后成为高科技投资者退出渠道上的瓶颈。
另外，美国政府的优惠政策对美国私募股权市场也起到较大促进作用。1978年，美国政府将资本收益税率从49.5%下调至28%，极大促进了私募股权基金投资者的热情。1981年出台《股票期权法案》，取消了股票期权溢价缴税，而改为现实溢价缴税政策，即只有当股东在股票市场上实际出售了股票并实现了资本盈利才需要缴税。欧洲在政策方面的优惠力度远不如美国，拿欧洲科技投资最高的英国来说，颁布了最少投资金额要求，这无疑造成了私募股权基金投资于小型创新企业的障碍。
在法律制度方面，规范的法律制度为私募股权基金市场的发展奠定基础。在欧美等法律制度完备的国家，针对私募股权基金的法律制度十分规范。如美国1940年颁布的《投资公司法》，为减少运作中可能产生的利益冲突，该法要求每个投资基金都在证券交易委员会注册，遵守一系列的行动限制，并在首次发行和以后运营中规定持续向投资者披露其组织结构、财务状况和投资政策等信息。但该法同时作出了多项豁免规定，被豁免的基金不需像其它基金那样注册，也不需遵守信息披露的各种限制。
在英国，对于私募股权类型的投资基金，只要是“合格投资者”的销售和推介，都可以豁免于《2000年金融市场服务和市场法》238（1）条款的约束，因而没有任何特别的限制阻碍私募股权投资基金活动的进行。在德国，私募股权投资基金不受任何特殊监管，也不受投资公司法的管辖。
欧美对私募股权基金的监管一般没有特殊条款，同时还可以对合格投资者进行豁免。这大大促进了私募股权基金的发展，对我国私募股权基金领域的监管立法有重要借鉴意义。
其次，有限合伙制在美国是一种完善的运作机制。美国私募股权基金几乎全部采取有限合伙制。充当普通合伙人的基金经理一般由投行方面及资本运作专家担任；充当一般合伙人的投资者一般是机构投资者，包括银行、保险、社会养老基金等。通常出资人出资占基金的99%，基金经理出资占1%。运作时，基金经理按基金规模提取1.5%-2.5%的管理费用用作基金日常开支。实现投资收益后，还要提取20%收益。有限合伙制把出资人和基金经理的利益绑在一起，风险利益共担，对基金经理有很强诱惑力，但也有很大压力。
除此之外，科研力量为私募股权基金提供了大量可投资的优质项目，完善的信用制度是欧美私募股权基金长期发展的重要原因。
我国私募股权基金发展思路
相比较国外私募基金而言，我国本土私募股权基金在发展上明显处于劣势，这主要由于外资私募股权基金在海外资本市场具有更强的操作能力，海外上市是外资私募股权基金重要的退出渠道。而我国本土私募股权基金在这方面没有优势，这直接导致外资与本土私募股权基金在我国发展的不平衡。由此可见，我国本土私募股权基金规模的发展仍然任重道远。
2005年随着资本市场IPO的恢复及股权分置改革的开始，大大刺激了私募股权基金的发展。恢复IPO意味着私募股权基金有了退出渠道，但更重要的原因是股权分置改革解决了桎梏我国资本市场多年的根本问题，大股东持有的股票未来将可以上市流通，进而上市公司的市值与大股东的利益息息相关。在这样的背景下，大量的民营企业家对上市产生浓厚的兴趣，也使得企业家开始注重企业的资本运作，纷纷研究自己企业的融资上市。由于我国有丰富的上市资源，国际私募股权基金非常看好中国的市场，纷纷在境内设立基金。
我国本土私募股权基金处于劣势的重要原因在退出上。所谓退出，是指私募股权基金在其所投资的企业发展实现增值之后，将所投资金由股权变现，及其相关的配套制度安排。私募股权基金能否成功地退出，对于促进私募股权基金业的循环发展有着极其重要的意义。
私募股权基金退出的机制主要有IPO、技术产权交易市场出售、买壳上市、收购与兼并、管理层回购和破产清算等几种方式。其中IPO是最理想的退出方式，也是私募股权基金在投资后，获得的回报额最高的一种退出方式。国内主要IPO场所是上海A股市场和深交所中小板市场，境外IPO渠道主要是香港主板及创业板市场、新加坡股票市场及美国纽交所市场和NASDAQ市场等。
欧美私募股权基金市场六大成功经验恰恰是我国需要借鉴的地方。在借鉴经验的基础上，有必要明确我国私募股权基金市场未来的发展策略。
1、政府要出台相关税收等优惠政策鼓励风险投资基金的发展。早期私募股权基金市场的发展对整个私募股权基金的发展具有极大推动作用，这个市场主要是指针对处于种子期、初创期目标企业进行投资的种子基金和风险投资基金。我国政府应出台相关政策支持高科技企业及私募股权基金，以加快该市场的发展速度。
2、要加快多层次资本市场体系的建设。美国的私募股权市场发展的一个根本动因是美国多层次资本市场的发展，主要是NASDAQ市场。其主要为中小型高科技企业提供上市通道，这大大促进了中小型企业的直接融资。当众多投资者看到中小型高科技企业具有通畅的上市通道后，便开始大量投资于私募股权基金。多层次资本市场的建设在我国相对落后，目前只有上海主板和深圳中小企业板，但这两个市场的上市规则基本一致，门槛没有差别，同时场外交易市场也不发达。时至2008年，我国创业板规则的征求意见稿已经出台，预示着创业板即将推出，这将大大促进我国私募股权基金市场的发展，当前众多私募股权基金正在广泛地选择目标企业进行投资。同时，也应加快建设场外交易市场，拓宽私募股权基金的退出渠道。
3、拓宽私募股权基金投资者范围。欧美私募股权基金的主要渠道来源是类似于养老金的机构投资者，这在一定程度上大大拓宽了私募股权基金的规模和渠道。而我国目前私募股权基金的资金来源比较单一，政府有一部分引导资金，大型企业也相继参与投资，一些富人也陆续开始投资，但真正的机构投资者，例如养老金、企业年金、银行等还亟待参与其中。
4、提高交易的市场化程度。由于欧美国家经济运行一直是在市场交易规则下进行的，因而政府对私募股权基金的投融资交易活动几乎没有干预，资源也都在“看不见的手”指引下进行配置的。同时，由于财务体系和信用制度更为完善，市场估值与价格发现功能得以较好实现。因而，所有交易都是在完全市场化层面上运作的。在我国，绝大多数中小型企业的财务制度都不健全，且由于信用制度缺失及政府存在干预交易的情节，使得我国私募股权基金交易的市场化程度不高，一定程度上阻碍了发展。因此，通过各种途径提供交易的市场化程度，对我国私募股权市场的发展具有重要意义。
《财经》记者 范军利 张冰 乔晓会
随着监管层人事调整的逐步到位,证券界酝酿已久的多项政策开始陆续“破壳”。
4月8日,中国证监会正式向各部门发文,公布了新任领导的调整情况。其中,原先主管基金部的副主席桂敏杰同时担任党委副书记,转而主管稽查和信息中心,副主席姚刚则负责基金部、市场部等。
在此之前,中国证监会的中层人事的调整也已逐渐到位,3月中旬,原风险处置办主任吴清正式接替李正强,出任基金部主任。
这一市场等待已久的人事调整,带来了一系列的政策松动,从创业板的启动,到发行体制改革的筹划,都有紧锣密鼓之势。
来自监管层的消息称,基金管理公司从事“一对多”的专户理财业务亦将很快获批。
这一业务的推出,一直被冀望为基金公司转型成资产管理公司的助推器,也对依托信托公司而生的“阳光私募基金”群体,造成了相当大的冲击波。
这一被基金公司寄予厚望的新业务,亦面临着制度建设上的诸多空白。其中最为引人关注的,是利益输送的潜在风险。“这一问题不解决好,这个行业就没有前途。”一位接近监管层的人士称。
逆势扩容
基金专户理财,指基金公司向特定客户募集资金或者接受特定客户财产委托担任资产管理人,运用委托财产进行证券投资的活动。
从海外经验看,共同基金一般亦有专户理财业务,一般情况下,专户理财业务总规模大约是共同基金规模的10%。目前中国共同基金规模近3万亿元,以此推算,专户理财的潜在市场规模可达3000亿元。不过,基金专户理财在中国的发展情况并不顺利。
2008年2月19日,南方、易方达、国泰、汇添富等九家基金管理公司,首批获准开展特定客户资产管理业务,公募基金“私募”业务正式开闸。
此后一年间,适逢金融危机蔓延,市场单边下行;加之“一对一”专户5000万元的高起步门槛等因素,使得基金专户出师不利。
接近监管层的统计显示,截至2008年底,获批专户资格的30余基金公司共签署专户合同约50亿元,而最终到账款项只有20亿元,不足一半。
2009年1月20日,监管层《关于基金管理公司开展特定多个客户资产管理业务有关问题的通知(征求意见稿)》(下称《意见稿》),拟放行“一对多”专户业务。各基金公司已于2月10日完成征求意见工作。
根据《意见稿》,“一对多”专户理财业务的准入门槛,由此前“一对一”时的5000万元大幅下调至个人50万元、机构100万元。同时限定,单个专户理财账户的委托人不得超过200个。
“一对多”的放行,使基金公司的服务对象由从最初的零售客户、“一对一”的高端客户,拓展至中端客户群。这意味着,基金公司的产品线几乎覆盖整个理财市场群体。
安信证券首席基金分析师付强认为,非公募资产在当前中国基金行业的资产管理规模上,已经是不可忽视的构成部分,未来其分量和重要性仍将上升,基金公司有望借此实现向资产管理公司的转型。
博时基金副总裁李全告诉《财经》记者,相对庞大的公募基金规模而言,专户短期内尚无法为公司带来较大财务贡献。但从战略布局考虑,专户理财是资产管理公司必须涉及的领域,该公司今年将在专户方面加大投入。
证监会已将专户理财业务列为基金业2009年发展的重要工作之一。目前,关于“一对多”的《通知》仍在证监会里相关部门进行内部程序。
业内普遍预测,专户“一对多”有望于二季度正式启动。
“私募”冲击波
对于刚刚起步的中国理财市场而言,基金专户“一对多”业务的放行,不啻一群超级大鳄的闯入。
今年年初,易方达基金对外宣布,在A股指数单边巨幅下跌的市场环境中,2008年公司旗下几乎全部专户理财业务的收益都为正收益。这一表现,不但令其业绩胜过了其旗下的公募偏股型基金,同时也高于往往被市场作为收益参照的、2008年发行信托的90%以上的阳光私募的年度业绩。
2008年三四月间,证监会基金部相关领导曾赴深圳调研,召集十余家私募基金在深圳证监局所在地开会,了解大家对基金行业发展的看法。与会人士称,谈及公募基金开展专户理财一事,所有在场私募基金都旗帜鲜明地表示反对,“批评之声不绝”。
4月8日,深圳一家阳光私募基金公司总经理告诉《财经》记者,受市场及政策因素影响,公司早于春节后便决定退出二级市场,转向私募股权投资,目前公司旗下数只私募基金均已清盘。
“去年‘一对一’开闸时,我们便意识到危机,这次要扩大成‘一对多’,事实上已经完全消灭了阳光私募基金的生存空间。”该公司负责人说。
事实上,基金、券商、阳光私募基金在理财客户群体、理财工具方面均存在严重的同质化倾向。
就客户群体而言,券商定向资产管理和信托计划的门槛同样为100万元,而讨论中的基金“一对多”业务,在进入门槛上设为个人50万元、机构100万元。显然,50万元至100万元的自然人客户成为三方主要竞逐的焦点。
不过,也有不少私募基金人士对公募基金的进入不以为意。
上海证大投资管理公司总经理朱南松认为,在理财市场私募领域,公募基金、券商和私募基金三分天下格局已初步形成。对超额收益的获取能力是立足私募理财市场的根本。
“就这点而言,受益于体制灵活及多年来市场实践,私募基金相较券商与基金更有优势。”他说。
以持仓比例而言,基金“一对多”讨论稿中,新增了“一对一”时所没有的“双十限制”,即“单个委托财产投资组合持有一家公司发行的证券,不得超过该组合资产净值的10%;单个委托财产投资组合持有一家公司发行的证券,不得超过该证券发行总量的10%。”
此外,证券公司开展定向资产管理业务,也需遵从“管理的客户资产投资于一家公司发行的证券,不得超过该证券发行总量的10%。”
而自2008年1月起,多家信托公司放宽了信托型私募基金投资个股的比例限制。私募基金投资个股所占信托资产比例由过去的10%提升到30%,这使得私募基金获得更大的自主空间。
东方证券资产管理部副总经理任莉告诉《财经》记者,目前格局下,基金专户对证券公司资产管理业务客户的侵蚀是自然的。“但中国理财市场蛋糕仍然很大,更多人进入市场,会激活市场,让所有参与者受益。”
三大掣肘
虽然市场前景看好,基金专户扩容仍面临高比例缴纳所得税、金融衍生工具的欠缺及如何有效防范利益输送三大问题。
“基金专户理财的客户群是大机构、企业客户。但在目前的投资收益税收制度下,令机构客户愿意放弃公募基金选择专户理财的成本较高。”银河证券首席基金分析师胡立峰告诉《财经》记者。
根据中国目前的证券投资基金税收政策,企业投资者申购和赎回基金单位取得的差价收入,应并入企业的应纳税所得额,征收企业所得税。而对基金投资人,包括个人和机构投资者,从基金收益分配如股息红利和资本利得中获得的收入,则不征收个人所得税和企业所得税。
“这意味着,投资者如果选择购买基金专户的话,相当于放弃了购买共同基金所享有的免税优惠。”安信证券首席基金分析师付强表示。
如果计入20%的业绩报酬和25%的所得税,一年期专户理财的费用后投资收益率必须达到33%,才相当于私募基金20%的费用后投资收益率。
“长期角度看,专户理财相对私募基金保持这么高的超额收益似乎不太现实。”付强说。
制约专户理财发展的另一障碍,来自金融投资工具欠缺的市场现实。私募性质的专户理财,与公募基金的最大差异在于其个性化、差异化的投资产品。但在目前国内金融市场上,投资产品的深度与广度,较发达国家仍存在明显差距。
“金融工具不丰富导致专户理财很难为客户提供差异化的产品。短期内,专户理财与共同基金面对的是同一个产品市场,怎能期望它获得更高的超额收益?”付强表示。
在这种情况下,如前述易方达式的成功,几乎很难复制。而基金专户面临的更关键的质疑,在于如何防范利益输送。
2008年3月23日,基金专户试点启动后,证监会《证券投资基金管理公司公平交易制度指导意见》(下称《指导意见》)。从授权、研究分析、投资决策、交易执行等环节进行了指导性规定,以期斩断基金利益输送链条。
监管层认为,基金公司内部不同类型、不同客户的投资组合对于基金公司收入和业务发展的贡献可能各不相同,公司或者内部从业人员追求自身利益最大化的动机都可能引起不公平对待不同投资组合的行为。
就此,《指导意见》扩展了公平交易的范畴,从以往主要关注股票二级市场公平交易的问题,扩展到所有投资品种,以及一级市场申购、二级市场交易等所有投资管理活动。
证监会在《关于实施有关问题的通知》中亦明确规定,特定客户资产管理业务与公司的其他资产管理业务之间应当建立严格的“防火墙”制度,严格禁止各种形式的利益输送行为。
但是,再严密的监管亦无法阻止巨大利益带来的冲动。伴随着基金公司资产管理业务范围的逐渐扩大,从单一的封闭式基金逐渐扩展到开放式基金、社保基金管理组合、企业年金以及投资咨询等业务,不同投资组合之间的“利益输送”问题不断被市场所质疑。
广发基金专户理财课题组研究显示,在证券交易方面,海外监管机构给予投资公司较大的自由,不过一旦证实投资公司出现违规操作,监管机构会进行严厉的打击。
2003年,美国基金行业就遭遇了前所未有的震荡和冲击,暴露出了多种问题,如盘后交易、择时交易、交易费用欺诈、信息选择性披露。在发现上述问题后,美国证监会和司法部门采取了一系列措施和行动,对违规公司进行了严厉的处罚,帮助市场重拾对基金行业的信心。
Abstract： This paper analyzes the meaning of REITs from the real estate investment trusts （REITs） domestic distribution practice model， the organizational form， the type of trust， the way of capital raising and operation mode， etc.， and discusses the general structure， operation mode and regulation mode of REITs in China. Finally， the problems of the domestic real REITs products are analyzed from the aspects of the quality of the underlying assets， the construction of the relevant system and the reserve of professional personnel.
关键词： REITs；发行模式；困境
Key words： REITs；distribution model；dilemma
中图分类号：F830.572 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2017）09-0053-03
0 引言
近年随着我国房地产业的大规模扩张发展，房地产企业普遍存在资产负债率高，融资方式单一，过分依赖银行等问题。当前，我国房地产行业正面临供给侧结构改革，如何将手中流动性差的资产变现，成为行业亟待解决的问题。另一方面，中国许多个人和机构投资者拥有大量资本，需要一款好的投资产品。因此，既可以通过直接融资解决房地产业的融资难题，又可以为社会闲散资金提供稳定投资回报的房地产投资信托基金（REITs）成为了业内外关注的焦点。
央行和银监会于2014年9月了《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，提出“积极稳妥开展房地产投资信托基金（REITs）试点”。2015年1月，住建部《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》，提出“积极推进房地产投资信托基金（REITs）试点”。该指导意见指出“REITs是一种金融投资产品，推进REITs试点，有利于促进住房租赁市场发展，有利于解决企业的融资渠道，有利于增加中小投资者的投资渠道。通过发行REITs，可充分利用社会资金，进入租赁市场，多渠道增加住房租赁房源供应。积极鼓励投资REITs产品。各城市要积极开展REITs试点，并逐步推开”。
1 国内REITs实践特点分析
REITs 起源于美国，2005年国内越秀REITs 在香港发行了我国第一只真正意义上的REITs。2014年1月的中信启航资管计划，是一款与私募REITs非常接近的类 REITs 产品。2015 年6 月8 日，由万科联手鹏华基金发起的国内首只公募REITs 获批，标志着我国REITs试点正式拉开序幕。2016年6月14日，中航信托成功发行首支由信托公司作为原始权益人的类REITs资产证券化产品“中航红星爱琴海商业物业信托受益权资产支持专项计划”。但是从REITs的准确定义来看，无论是万科鹏华基金还是中航红星爱琴海商业物业信托受益权资产支持专项计划，由于基金只拥有经营权而非产权，以及3/4的资产被投入债券市场与股票市场，不符合国际上要求的至少75%的REITs投资在房地产或者与房地产有关的资产，实质上仍是一种债权性质的项目融资，或者可以认为是一种类REITs产品。总结国内发行的各种类REITs产品类型，大致可以从组织形式、信托类型、资金募集方式、运营方式等方面进行辨别。
从组织形式上分类，根据房地产投资信托基金组织形式的不同，可以分为公司型REITs和契约型REITs。公司型REITs是发起人依照 《公司法》设立，法律上享有独立法人资格的基金公司并向社会公开发行股票，投资者通过购买公司股份进行投资，由股东选举的董事会进行基金的投资管理，最后将投资所得的收益以股息或者红利的形式分配给投资者。公司型REITs具有由股东会、董事会、监事会和管理团队组成的法人治理结构，互相制衡，互相监督，从而有利于实现投资者利益的最大化。契约型REITs是依据信托契约设立的基金，不具有独立法人资格，仅是一种金融产品。契约型REITs的契约由投资者、资产管理公司和资产托管机构三方组成，投资者与资产管理公司通过契约的方式设立信托关系，资产管理公司按照契约将受益凭证发放给投资者，并受托负责资金的日常运营，资产托管机构则接受委托保管信托资产，成为名义上的资产所有人，通过三方契约可以防止投资者的资产被资产管理公司或资产托管机构侵吞，保护投资者的利益。美国REITs大多是公司型，而亚洲国家如日本、新加坡及中国香港大多采用契约型，我国现有的REITs及类REITs产品也都是契约型。根据我国目前的市场环境和法律环境，采用契约型的组织形式，能规避所得税双重征税及信息披露等L险，更好地保护投资者的利益。
从信托类型上分类，根据房地产投资信托基金的资金投资方向分为权益型REITs和抵押型REITs。权益型REITs直接投资经营性房地产，其收入主要来源于房地产的经营收入，包括租金和房地产的升值收益。抵押型REITs是向房地产的所有者直接提供抵押贷款获得利息收入，或投资于房地产相关资产证券化产品获得收益。此外，还有一种混合型REITs，属于上述两种REITs的混合体，既投资于经营性房地产，也提供抵押贷款或投资房地产相关衍生证券。目前国际上运作的REITs中，权益性REITs是主导类型，占到REITs整体规模的90%以上，并且权益型REITs可以实现最大的避税效果，我国目前发行的REITs及类REITs产品，如苏宁云商、海航浦发大厦等都是偏权益型REITs的类型。
从资金的资金募集方式差异分类，可分为私募型REITs和公募型REITs。私募型REITs是以非公开的方式向限定的个人或机-构投资者募集资金，不能上市交易。公募型REITs是以公开发行的方式面向社会公众及机构投资者募集资金。国际上以公募方式较为普遍，但在我国，房地产投资信托基金的相关法律法规还不健全，国家对相关金融市场的监管力度也有待加强，因此现阶段我国的REITs及类REITs产品还是以私募为主，待房地产投资信托市场逐渐成熟，再主力开发公募REITs，使更多的资金进入到房地产投资信托的市场，使REITs在房地产及金融产业中发挥更大的效力。
根据运营方式不同，可分为开放式REITs和封闭式REITs。开放式REITs的资本规模及基金份额可以变化，在存续期内可以申购或赎回。封闭式REITs的发行数量和存续期限在基金设立时就已经确定，在存续期内不能申购或赎回，只能在二级市场上进行交易。根据我国目前的发展情况，房地产行业需要稳定持续的资金投入，因此可以先选择封闭式REITs，等市场成熟后再考虑开放程度高、交易成本相对较低的开放式REITs。
2 我国REITs一般架构、运营模式与监管方式
2.1 我国REITs的一般架构
REITs的构成主要包括资产、发起人、资产管理公司、基金托管人、资产运营公司、单位持有人等。如图1所示。
资产（房地产）一般界定为已投入运营能够产生稳定和持续的现金流的资产。目前可以将一线城市和发达二线城市的优质商业地产和政府公租房作为REITs的首选，因为两者都可以产生持续的租金作为REITs的投资回报。虽然公租房的租金水平较低，很难达到REITs国际回报率5-7%的水平，但政府可以出台专项政策，对公租房REITs减免税收及对租金进行补贴。
发起人一般为资产所有者，通过公开发行收益凭证筹集投资者资金，将资产的持续收益一次性收回或保留部分自持。
资产管理公司接受发起人或基金持有人的委托，对房地产投资信托基金的资产进行管理。向单位持有人提供稳定的回报，制定投资策略及风险管理政策，并按照投资策略就收购、减持或改善资产向受托人发出指示，可酌情在必要或对信托投资基金有益时，要求受托人代表基金借入或筹集资金，确保对基金资金及资产的合理运用及为基金单位创造最佳回报。
受托人一般是指银行的信托机构，在房地产投资信托基金存续期间，作为资产的名义所有人对资产进行托管，监督资产管理公司和资产运营公司的管理工作。
资产运营公司（房地产管理公司）接受资产管理公司的委托，对资产进行管理和价值提升，通过对资产的管理、运营、维护，提高资产质量。
单位持有人是指基金单位的个人和机构投资者，通过购买基金单位拥有房地产投资信托基金的资产，享有持续回报和资产增值。
2.2 国内房地产投资信托基金的一般运作流程
发起人将具有稳定持续现金收益的自建或收购的资产进行剥离、打包，聘请第三方中介机构，包括会计师、评估师、律师对资产包进行资产评估、合规性调查、盈利预测，最终确定发行规模和基金单位定价。发起人委托资产管理公司和资产运营公司对资产进行管理和提升。发起人委托受托人对资产进行托管，保证资产的独立性和资产使用的有效监管。经过相关金融监管部门及证券交易所的批准，结合市场推介活动，实现房地产投资信托基金的正式公开发行上市。
2.3 国内对REITs的监管模式
在我国金融业实行分业管理的背景下，信托机构与证券机构分别受到银监会与证监会的监管。央行、银监会、证监会、住建部等都推进过REITs的试点工作，但由于监管归属不同部门，审核批准上存在交叉重合，甚至相关制度互相制约的不协调情况，因此REITs在中国的发展不尽如人意。所以需要由国家统筹指导，对不同部门的职责进行有效协调，或由国家统一监管，统一制定与完善相关法律、税收优惠政策、准入制度及信息披露监管模式。
2.4 REITs立法及税收政策现状
由于相关法律和税收政策的缺失，我国发行的REITs基本为债权型，我国传统的信托基金采取私募方式，无法在证券交易所挂牌交易，我国没有针对信托基金交易的二级市场，因此，需要通过相关法律法规的完善，为我国发展股权型REITs提供政策支持。现阶段我国关于REITs的相关法律法规还不健全，尤其是操作层面上的相关法律法规更是少之又少，因此目前的当务之急是完善相关的法律法规，比如《担保法》、《证券法》、《信托法》、《公司法》等。
REITs设立阶段，契税、所得税、营业税、土地增值税、印花税等需要缴纳，存续期间也需要缴纳多项税，比如所得税、印花税、房产税、城市维护建设费、营业税等，税收负担较重。国际上，为避免出现REITs资产收益和投资者层面双重征税现象，对多项税收实行了REITs税收优惠豁免政策，比如土地增值税、印花税、契税、企业所得税等。
近年随着房价高企，我国房地产租售比严重失调，房地产增值收益明显高于租赁收益，租赁回报收益率水平明显低于国际水平。只有在税收上坚持税收中性原则并给予更多的优惠，才能保证REITs在我国的快速健康发展。
3 国内发展REITs的现实困境
虽然我国从未停止过对房地产资产证券化发展的要求，但不可否认时至今日我国与此相关的产品还是零，造成这种现象的原因是多方面的，主要包括：一是高质量的基础资产缺乏。REITs所运营资产的收益率是吸引投资者最重要的指标，因为其回报率是由收益率决定的。现阶段我国发行的REITs产品存在诸多不足之处，比如后期运营管理差、维护成本过高、硬件条件不足等问题。基础资产质量偏低是真正意义上的REITs发行难以实现的重要原因。二是制度建设滞后。国内REITs发行主要依据2001年颁布的《信托法》。目前国内的税收政策，发行REITs必定存在多个环节存在重复收税，没有税收政策的支持，国内商业地产难以满足国际上通行的REITs收益率标准（7%～8%的水平）。同时也缺乏明确的对信托产品产权登记管理制度，因此也难以确定信托产品的归属，影响产品在市场的流通。三是专业人才的缺乏。REITs产品涉及房地产、基金、证券、资产评估、审计、税收、产权管理、会计等多个领域，基本懂得这些领域的复合型人才的缺乏才导致制度建设滞后，也无法开拓相关的市场。
4 政策建议
从国内发行的多个REITs产品看来，实质多数为一种权益类信托产品，无论从发行模式、架构、期限与产品流通性、基础资产质量、信用条件等方面，离美国、新加坡和香港等真正公募市场发行的REITs依然存在差距，国内发行的REITs产品更多意义上是在房地产融资上的探索。要实现真正意义的REITs，需要在以下几个方面进行完善：①尽快完善国内REITs的法律法规制度建设。制度建设是先行条件，目前国内相关法律的严重缺失制约了国内REITs的发展。需要相关部门针对REITs产品进行政策完善与研究，从REITs的准入条件、组织形式、治理结构、分红比例以及关联方的责任等方面给予法律形式上的确认，保障基金公司和投资者的利益。②创造出高质量的基础资产。鉴于目前我国商业地产低回报率的普遍现象，要想实现充分流通的REITs难度极大。高质量的基础资产是吸引投资者的根本所在。因此必须让房地产开发企业或物业持有企I大力提高开发和管理水平，提升物业本身的价值。③培养专业合格人才。针对国内目前REITs专业人才缺乏的困境，必须有针对性地培养专业人才，包括监管人员、机构投资者、研究人员及各环节的实践者。只有具有房地产、基金、证券、审计、资产评估、法律、会计等多领域交叉复合型人才参与到REITs的发行全过程中，才有效规避REITs产品的各种风险，提升资产证券化水平。
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[2]张威.REITs在我国的发展模式及组织体系研究[J].上海管理科学，2007（1）：40-43.
[关键词] 私募股权基金 融资 创新 资本市场
中小企业是我国市场体系中最活跃的企业类型，我国的企业结构在数量上从来就是以中小企业为主体，中小企业占经济总量的“半壁江山”。在中小企业蓬勃发展的同时，融资难是一个亟待解决的问题，这不是一个地区、一个局部存在的问题。中小企业“融资难”在我国是一个比较普遍的问题，它和目前我们国家金融发展的程度有关，由于我们目前还没法推出多样化的融资渠道和融资品种。在欧美资本市场发达的国家，私募股权是新兴企业、未上市的中小企业、陷入财务困难的企业，以及寻求并购资金支持的上市公司的重要资金来源。人民银行副行长吴晓灵也曾提出，中国应大力发展私募股权投资基金， 通过私募股权投资基金进行融资， 已成为中小企业成长过程中不可替代的融资方式。在我国，能在场内市场挂牌交易的只能是少数成熟的大企业，97%以上的企业都不能够在股票交易所挂牌交易，一般的中小企业对于中国证券法规定的企业上市的门槛要求是很难达到的，所以当务之急是发展场外交易的场地和其他的合法交易场地，培育多层次的资本市场。
一、私募股权基金概述
私募股权投资，即Private Equity（简称“PE”），从投资方式角度看，是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。私募股权投资的资金来源，既可以向社会不特定公众募集，也可以采取非公开发行方式，向有风险辨别和承受能力的机构或个人募集资金。在我国，私募股权基金一般是指以私募方式募集资金并投资于私募股权的基金；而广义的私募股权基金包括创业投资、兼并收购、成长基金、房地产、基础设施基金、上市后私募增发投资等。
从金融市场功能的角度来看，私募股权市场具有传统金融市场融资、风险管理、发现价格和提供流动性等功能，并在此基础上有所创新。从融资功能的角度看，私募股权市场为创业企业、中等规模公司、陷入财务困境的公司，以及寻求收购的公司等各种类型的融资市场主体提供融资需求。从转移和分散风险的角度看，私募股权市场的投资者通过专业的中介机构即私募股权基金，对所投资的项目进行分析、筛选、评估并应用多种金融创新工具以降低其风险，实现私募股权市场内部风险转移和分散的目的。通过私募股权基金的投资运作模式，不仅实现了对那些流动性差的非上市公司的债券、股权等经营控制权进行定价的可能性，使得企业的产权定价可以在更大范围内实现；而且从提供流动性，以及降低金融交易成本的角度来看，通过私募股权基金进行的募资、投资和撤资等一系列运作流程，不仅可以实现投资者的资金流动，为其提供丰富的投资渠道，而且也为融资方的产权提供了流动性，使得市场中的供需双方可以更好地实现自己的交易愿望，从而降低了金融交易的成本。
二、私募股权基金促进中小企业的发展
中小企业特别是科技型中小企业是自主创新的主要载体，从科研开发到生产应用转化为生产力后，才能体现出效益。而在这个转化过程中，资金的投入十分重要。一个企业的创新需要投入大量的研发费用，我们对20个城市大中型企业投资金额和技术创新作简单的回归分析，以第三次工业普查（1995年）的部分数据为样本，可以得到判定系数为0.758685，显示以专利为代表的技术创新和研发费用支出之间存在相当程度的正相关关系，表明增加研发费用的投入有利于企业创新。中小企业要实现创新，需要良好的融资平台的支持，而对于大部分的中小企业而言，一是向银行借贷或发行债券借贷，二是通过发行股票募集资金。但由于中小企业的资信水平较低，在中国人民银行多次上调存款准备金，以及回收流动性过剩的举措的影响下，利率升高加大了其融资成本，加之银行严格控制贷款规模，中小企业面临的融资困境是雪上加霜。统计资料显示，2004年～2006年，中小型企业中因资金不足而被迫中止创新活动的占到了63.2％。（见下表）因此，摆脱银行的单纯依赖，寻找新的成长助推器成为中小企业的强烈需求。
数据来源：中华人民共和国统计局
三、私募股权基金在我国发展面临的问题及应对建议
私募股权基金在我国发展还相对滞后，对于众多希望突破融资瓶颈的中小企业而言，私募股权基金仍然显得可望不可及。因此，在鼓励中小企业利用私募股权基金开拓创新的同时，相关政策和运行机制也必须进一步完善，将私募股权基金纳入到我国多层次资本市场的体系中去。
1.政策环境继续优化
随着《公司法》、《证券法》、《合伙企业法》的修订，私募股权基金的建立已经有了法律依据，对于私募股权基金采取的公司制、契约型、有限合伙制的具体组织形式，私募股权基金的监管部门及其具体职能的划分，私募股权基金的运作、退出， 投资者风险承担能力的具体要求，以及各相关方之间的责任义务等具体实施细则方面还有待进一步完善，并结合具体实践逐步发展。在税收政策方面，政府应把发展私募股权融资产业纳入中国经济发展的总计划，避免双重征税以促进私募股权基金发展，为私募股权基金创造一个良好的经济环境和市场体系，克服中国经济活动中惯有的立法滞后而造成的种种不良后够的弊病，确保私募股权基金良好的外部环境，使其充分发挥对经济发展的推动作用。
2.投资公司股权多元化
目前投资于私募股权基金的外资比重较大，据清科集团研究中心的数据显示，2007私募股权基金中本土募集资金在数量上是外资募集资金的不到三分之一，金额上仅约为八分之一。私募股权基金盈利率相当高，应大力发展本土基金，令更多的本土投资者分享我国企业创新和成长中形成的利益。
投资于我国企业的私募股权基金中除外资控股的，主要是国有投资公司，如中国高新投资集团公司和深证市创新投资集团有限公司等。这样的公司应发挥市场和政府的双重作用，倾向于依据产业政策等国家计划选择投资项目，同时，金融风险过于集中到了政府那里。这样政府就承担了过多的责任，超过了政府侧重于宏观上的调控，提供完善的法律法规政策环境，督促信息及时有效纰漏的职责范围。要做到私募股权基金的市场化，可以通过分散投资公司的股权的方式。在“北京国际金融论坛2007年会”上，中国人民银行副行长吴晓灵表示除保险公司、证券公司、信托公司可以有一定比例的资金可以投资私募基金外，也应该允许银行在审慎管理的原则下投资私募基金，另外也可以通过政府出资，私人经营的方式。二者都能使私募股权基金成为一个微观市场主体，对各个投资项目进行公平地评价与选择。充分发挥微观市场主体的选择作用，才能更好地发挥私募股权基金对企业和项目的选择作用，进而巩固其推动企业传新发展的积极作用。
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3.资金退出渠道多元化，建立多层次的资本市场
退出是私募股权基金实现收益的关键环节，因此多元化的退出机制应该是个方向，没有退出机制它就赚不了钱，也就没有投资的热情。私募股权基金投资回报方式主要有三种，包括公开发行上市、售出或购并、公司资本结构重组。私募股权基金投资于企业，目的并不在于取得企业控股权，而是通过帮助企业做大做强后，获利退出，继续寻找下一个具有成长潜力的企业投资。因此，只有私募股权基金退出企业的渠道通畅，才能增强投资者的信心，私募股权基金才能发挥最大效用。国外的资本市场经过多年的发展，已经形成了一个由柜台交易、产权交易、并购市场、资产证券化和内部市场等组成的互相补充衔接的多层次的发达的资本市场体系，这为私募股权基金提供了多样化的退出渠道， 营造了良好的市场环境。而我国目前的多层次资本市场还在建设中，中小创业板市场推出正在积极筹备中，尚未建成一个全国性的产权交易市场。中小企业上市门槛高，产权交易不活跃，这些因素阻碍了私募股权基金的流动性，进而阻碍了其发展。 因此，要发展私募股权基金，我国应尽快建立多层次的资本市场体系。2004年1月，国务院在《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中明确指出：“在统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上，逐步建立起满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系。”对应于美国的纽约证券市场、纳斯达克市场、电子公告牌市场和粉单市场，我国可建立上海证券交易所、深圳证券交易所、柜台交易、产权交易市场。多层次，相互衔接的完善的资本市场体系建成会为私募股权基金的发展提供更广阔的空间。
4.培养专业化的管理队伍
与国外相比，我国私募股权基金的发展时间还不长，目前投资于我国企业的外资私募股权基金还占较大比例，无论从是本土投资者获益更多还是从产业股权安全稳定的角度考虑，都有大力发展本土私募股权基金的迫切需要。而私募股权基金投资的特点决定了对其成功经营需要相关投资知识功底非常扎实的专业人士。如对企业项目的评估，对企业资产负债现金流分析等，如果缺乏专业知识而盲目投资，很可能反而加剧了资本市场的不稳定性。因此，为了保障投资者的合法权益和投资收益，应规范投资者和资金管理机构之间的委托代理关系，制定行业标准，约束资金管理者的投资行为。同时对从业人员进行严格的考核，提高其准入门槛，建立完善的用人制度。另外相应监督部门应发挥宏观调控作用，对投资理财公司等中介机构进行考核监督，以确保投资者的利益。在当前我们较缺乏相关管理经验的情况下，可以通过合资方式学习境外管理人的技术，培育本土私募股权投资基金管理人，同时逐步形成职业基金管理人市场，建立行业自律组织。
综上所述，私募股权基金不仅推动了中小企业自主创新，为其提供了更广阔的融资渠道，而且有利于中小企业在短时间内实现资源优化整合，使中国众多的非上市公司与国际资本相结合，在一定程度上吸收过剩流动性，促进资金更合理化流转，对加快建设我国多层次的资本市场体系也具有一定的积极作用。
参考文献
[1]吴晓灵:发展私募股权基金需要研究的几个问题.中国金融，2007年(11)
[2]张合金 徐子尧:私募股权融资:融资方式的创新.财会月刊(综合)，2007(2)
[3]王 巍:迎接私募股权基金的时代中国金融，2007(11)
[4]卞华佗:中国私募股权基金发展的问题与对策.卓越管理，2007(7)
[5]任纪军:中国式私募股权基金.中国经济出版社，2008
关键词：私募股权基金；中小企业；筹资；投资；PPP模式
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2017年4月6日
一、河北私募股权基金现状
（一）基金规模较小。在京津冀范围内，无论从投资的金额还是数量，北京都远远领先，河北的私募股权基金的规模都较小，单只较大金额的基金数量有限。就投资案例数目而言，北京是河北的20多倍，金额是河北的60多倍。天津虽然发展较北京缓慢，但是在2016年天津的私募股权投资金额仍高于河北。在投资案例数目上，2016年河北略高于天津。据清科研究中心统计，2016年河北私募股权投资披露案例达到46起，占全国的2.75%左右，金额约为33.70亿元人民币，占全国的0.34%左右。由此可知，虽然近些年河北的私募股权基金发展取得了快速发展，但是平均规模较其他发达地区仍然偏小。从河北的周边地区来看，山东和河南的私募股权投资案例和金额都高于河北，山东甚至在2016年投资金额超过了100亿元人民币。截至2016年6月底，河北省已登记私募基金管理人198家，已备案私募基金97只，认缴规模98.96亿元。其中，私募基金管理人按基金总规模划分，5亿元～10亿元的3家，10亿元以上的2家。
（二）行业分布集中。河北是钢铁、纺织、水泥等传统行业省份，整体而言，创新能力较低，开放度较小。高科技新型产业发展较迟缓，相比之下，北京、上海、深圳等地的TMT行业（电信（telecommunication）、媒体（media）、科技（technology））则发展迅速，所需资金大。因而，河北靠新型产业发展带动私募股权基金难度较大。截至2014年11月，河北省备案的创投企业仅有17家，尚无大型产业投资基金试点，其他类型的股权投资基金也属空白。据省统计局最新统计数据显示，2016年全省民营经济实现增加值21，583.1亿元，比上年增长7.2%，比同期全省地区生产总值增速快0.4个百分点；占全省地区生产总值的比重为67.8%，比上年提高0.1个百分点。显然，河北在民营企业建设方面需要更多的资金支持。
河北的民营中小企业，尤其是传统行业，在银行贷款力度不强的情况下，要想不在产业升级的浪潮中淘汰，单靠政府救济效率较低，政府和私募股权基金结合才能更有效地帮助河北振兴。
（三）基金筹集较难。目前，河北的私募股权基金的筹集规模较小、筹资渠道较窄、筹资难度较大；私募股权基金的筹资、投资门槛较高，符合资格的投资者较少。2016年颁布的《河北省战略性新兴产业创业投资引导基金管理暂行办法》中明确要求每支基金募集资金总额不低于1亿元人民币；主发起人净资产不低于2，500万元人民币；除参股基金管理机构外的单个出资人出资额不低于500万元人民币。政府基金比例较高，私募股权基金的相对比例较低。2016年政府首期出资5.5亿元，支持河北省战略性新兴产业发展。另外，河北的中介服务机构较落后，信息服务不是很周到，私募股权基金的筹资者和机构及个人投资者之间的信息不完全、不对称，尤其是非法集资活动的恶劣影响，加剧了投资者对私募股权基金的误解和不信任，导致投资者不敢投资。
（四）河北产业升级需要资金支持。2017年，省工信厅印发《河北省万家中小工业企业转型升级行动实施方案（2016-2020年）》，将通过5年的努力，实现1万家以上中小工业企业转型升级――到2020年底，企业整体效益提升40%以上，企业研发费用投入占主营业务收入比重达到1.2%以上，增强企业核心竞争力，提高企业发展质量。可以看出，河北省在致力于中小企业的优化升级，注重研发投入，而这一浩大工程背后需要大量的资金支持。
另外，除了政府的积极引导和规划，企业自身也在探索创新发展道路。比如，以玉米深加工为主的省农业产业化重点龙头企业――河北健民淀粉糖业公司就通过扩大生物制药新产品生产加工能力，实现转型升级，先后投资了4.3亿元，建设了年产1万吨土霉素碱项目和年产1千吨硫酸链霉素项目。
二、私募股权基金发展建议
（一）理论角度
1、法规制度建设。我国私募股权基金起步较晚，但是其在融资方面发挥的作用却逐渐加大，而我国金融市场发展不够成熟，法律建设薄弱，尽管已经有了一些进步，但是仍存在较多的灰色地带。自从20世纪80年代以来，私募股权基金进入中国，我国也先后出台了《公司法》、《证券法》、《合伙企业法》等一系列法规，后又有《新合伙企业法》出台，新“国九条”颁布，《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》（2016年9月20日）等，这些都为私募股权基金建立了良好的法律依据和平台。但是，操作的细则应该更加明确，从资金的募集到投资，再到退出的环节都应该有法可依。对于资金募集，要明确资金的性质和来源，对于地域和行业也应该适当说明，这些都对于协调各地区经济发展具有重要意义。对于投资，则应给予更多的范，行业、公司发展规模和效益、实际操作等都需要规范。退出机制是私募股权基金区别于其他基金的主要特征，只有提供行之有效、便利快捷的退出机制，私募股权基金才有发展活力。
2、人才培养机制。作为人口大国，人才的培育更显得尤为重要。我国发展迅速，人才的需要也更加迫切，人口红利优势逐渐消失，就业难和招人难并存。究其根本原因，是低端人才太多，高端人才太少，更糟糕的是有经验的基金人才流动性大，关键原因之一是我国工资水平较低。据统计，美国人力工资占到了机构支出经费的85%，而我国远远不及，河北的工资水平较全国也处于低水平。资料显示，在美国，基金管理人员收入来源较多，包括基本工资、奖金、递延补偿金、股票或期权奖励等。相比国内基金管理人员的收入来源缺少股权激励，合伙制尚未普及，也没有基金公司上市，股权激励一直难以在基金公司中推进。另外，有些基金方面的从业者，不是专业知识不扎实，就是实操经验不足，两方面能力都具备的人才较少。针对这一问题，可以通过建立“基金管理人才培养基地”的方式，引进竞争机制，专人专训的模式，挖掘潜力，培育人才。
3、政府引领扶持。目标规模百亿以上的政府基金在地域分布上主要集中在华北和东北地区，华北地区总规模为5，360.2亿元，在全国目标规模百亿以上基金中占比为42.4%。而西北地区投入较少，政府可以在这些地区适当倾斜。
政府应该抓好监管这一关。对于私募股权基金的绩效和信用等级具有可测性和量化性，使得一般投资者和私募股权基金能相互选择、相互信任，也可使目标公司对私募股权基金的选择更加高效。
（二）实践角度
1、私募股权基金助推国企改制，优化资产重组。随着产能过剩、国企效率低下、供给侧改革等各种问题的出现，国企的改革提上了日程。提出要加快国有企业、财税金融等领域的基础性改革，国务院审议通过了《中央企业深化改革瘦身健体工作方案》等方案。国有企业既是产业政策的重要参与和实施主体，也是产业政策的直接作用对象。可以说，国企的地位不容忽视。
从产业角度来看，尽管离不开政府的引导，但是政府过度的干扰容易导致企业经营效率的低下和管理层的不负责，适度的市场参与会激励企业的内在竞争性。但是，国企的改革绝不能理解为私有化，完全脱离政府的监管和指导。将私募股权基金引入国企改革，可以更好地利用私募股权基金的资金优势和管理经验，提高国企的营运效率，激发国企的活力。
2015年，河北省大力推进国有企业的整合重组，省国资委监管的企业由29家重组为24家，国企焕发出新的活力。河北省将继续发挥国有资本投资、运营公司的作用，提高国有资本的运营效率。为更好更快地实现这一目标，只靠财政款项支持是不行的，结合私募股权基金投资，效率会更高。
2、PPP模式在私募股权基金中的应用。PPP模式包含的实现形式多达数十种之多，世界各地和国家均有不同的研究。就中国国情而言，一般可以分为三大类：外包类、特许经营类及私有化类。每一种大的类型下，又可以呈现出不同的形式。
其中，私有化的PPP模式是公共部门和私人部门通过一定的契约关系，使公共项目按照一定的方式最终转化为私人部门的一种PPP模式。在这种情况下，私人部门负责项目的全部投资，并向用户收费收回投资，实现利润，政府部门只扮演监管的角色。尽管私人部门在这类PPP项目中承担的风险较大，但是只要政府监督到位，其风险控制性可以大大增强。
结合目前私募股权基金的现状，若将PPP模式中的私有化模型应用到其中，效果可能会增强。对于私募股权基金而言，其信誉会提高，融资能力同样会不同程度的提高，而在投资项目中，由于受到政府的监督，其投资的规范性会增强，风险性会降低。对于政府而言，由于对私募股权基金的监督和规范，不但可以规范整个金融市场，调配资金流动，而且可以促进有利项目的落实和节省财政开支。对于一般投资者而言，其闲置资金可以优化配置，开拓投资渠道，提高投资收益，政府监督的加强，会提升他们的投资自信心和满意度，对风险控制的担忧会有所下降。
但是，政府的角色扮演必须要到位，不可越位代替基金的职责，也不能。这一点对于政府是一次大的考验。当然，私募基金也必须合理控制盈利性和风险性的平衡。
2016年12月30日，河北省第一只PPP投资基金――冀蓝股权投资基金在石家庄正式签约设立，基金规模为10亿元，主要投资省级PPP项目库的基础设施、市政工程、产业园区等重点项目。但是，从筹资到投资到最终收获的全过程都应该做到利益共享、风险共担。
3、打造河北特色私募股权基金，力推传统产业升级。不论是私募股权基金参与国企改革，还是与PPP项目合作，或是支持传统中小民营企业创新升级，河北省的私募股权基金的健康快速发展都是迫在眉睫。河北作为京津冀圈的重要成员，对推进该区域快速发展责无旁贷。现在随着环境污染、产能过剩、经济结构转变等问题逐渐提上日程，河北省面临着巨大的挑战。第一，河北的私募股权基金在逐渐发展壮大，但是速度仍然缓慢；第二，省级项目和中小企业都急需资金支持；第三，民间资金充裕，缺乏投资渠道和方向。三者结合，打造河北特色私募股权基金，依靠普通投资者投资和监督，依靠基金管理者管理和控制，依靠政府选择方向和监督，依靠企业自我创新、创造价值，如果银行等金融机构提供信息服务和资金流通通道，效果会更好。
三、研究意义
以我国金融市场为背景，以河北省的私募股权基金发展状况为依托，结合虚拟经济和实体经济相互脱节等宏观问题和私募股权基金发展现状以及科技中小企业筹资难和普通投资者缺少投资渠道等微观问题，对现阶段河北私募股权基金的投资现状进行分析，并提出理论性和实践性建议。
对于私募股权基金自身的发展和完善，以及其在金融市场上的地位有一个更加清晰的认识，为其进一步发展提供历史借鉴基础。对于政府经济管理工作，特别是河北地区的现状和未来发展的方向提出了一些要求，结合国企改革、PPP项目，提供了实践建议。对于传统行业的小企业的融资渠道而言，为这些企业提供筹资思路，即可通过私募股权基金这类投资机构筹资并做大企业。特别强调的是，河北地区的传统产业应借私募股权基金投资发展创新。对于普通投资者来说，可以加深对私募股权基金的认识，扩宽其投资渠道。但是，凡事没有绝对的收益，也没有绝对的风险。重要的是，各省份经济发展程度差异较大，像河北这样的传统大省，既要规避自身的劣势，同时更应该发挥自身的优势，打造具有河北特色的金融市场和私募股权基金。
主要参考文献：
[1]河北省工业和信息化厅.河北省万家中小工业企业转型升级行动实施方案（2016-2020年）.
[2]河北省发展和改革委员会.河北省战略性新兴产业创业投资引导基金管理暂行办法.2016.
[3]华雷，李长辉.私募股权基金前言问题：制度与实践[M].北京：法律出版社，2009.
【关键词】平行基金 运作模式 发展状况
我国私募基金刚起步发展时，外资曾活跃在中国资本市场，并具有一定的规模。但是，因外资政策的限制，外资私募基金在投资运作中缺少透明度和规范性，中国本土私募逐渐发展壮大，外资私募基金比例下降。
随着对我国外资政策的改变，平行基金应运而生，外资私募基金在我国的发展运作又有了新的发展。
一、平行基金概述
平行基金是指同时在国内外各设立一支私募基金，在国内委托投资管理公司对两支私募基金进行投资管理。投资管理公司行使基金管理人的职能，挖掘项目、尽职调查，然后同时向境内外私募基金推荐项目，由私募基金决定是否投资。如果双方均有意向，则按照各占投资额的50%进行投资。投资后，管理公司直接参与所投项目公司的运作及管理，帮助其成长。必要时，管理公司也积极帮助所司进行再融资。待企业成功后，可以采取境外上市或国内上市，境外基金和国内基金（公司）可以通过股权协议转让的方式顺利完成退出。
平行基金具有减少结汇限制、便利资金调配、转换投资主体和策略配置资源的功能，能够在一定程度上规避资金流动限制，延缓资金投入，分享互惠交易和灵活安排退出方式等优势。
二、平行基金的运作模式
（一）资金来源
由于在资本项下的人民币结算受到的限制，这个结构试图使中国的资金流动限制带来的困难最小化。这种方式寻求最大程度地减少外国投资者境内投资和境内投资者境外投资所适用的外汇管制法规所要求的审批。基金管理人可以根据税收、法律等环境的变化，根据最有利于投资者的原则，决定由哪一只基金进行投资。若境内基金要法律上无法完成外汇结汇，则由境外基金直接向境内项目进行投资。在进行投资前，人民币投资保留在境内基金中，外汇投资保留在境外基金中。两个基金均可向对其自身来说受到现金流动和外汇限制最少的创业企业单独进行投资。只要任何一个基金不会受到不必要的现金流动和外汇限制，两个基金也可以向一个创业企业共同投资。
（二）投资交易
境内和境外基金之问的协议（或创投管理协议），可在境内境外基金间作出互惠安排。该安排可以解决在一个基金（“未投资基金”）由于法律限制无法与另一个基金（“投资基金”）共同投资的情况下每个基金各自的权利义务问题。该安排可能涉及将投资基金所持有的一部分创业企业的股权收益在未来投资即将退出的某个时间点转让给未投资基金。如此安排可以使未投资基金分享该投资的增值。
平行基金的核心问题是境内外两只基金之间对取得的投资收益如何进行境内外之间的划拨与分配，尤其是境内取得的收益如何汇出境外，主要须关注商务部门对外国投资者并购境内企业的登记管理，和外管部门对资本项目下直接投资的管理。投资收益在两个平行基金之间的分配主要有两个时间节点：一是取得收益以后，二是项目实现IPO以后。
税务方面，如平行基金设立采用有限合伙制形式，其税务问题与有限合伙制基金大致相同。值得注意的是，境外的有限合伙制基金通常被视为中国企业所得税法下的非居民企业，其来源于中国境内的股息红利等所得需要交纳中国境内的预提所得税。
（三）退出安排
无论在何处退出，两个基金都可以参与。在两个基金没有共同投资的情况下，如果境外的创业企业在海外退出，境外投资者可以向境内投资者“出售”其在创业企业中的一部分股份权益。如果境内的创业公司在境内退出，境内投资者可以向境外投资者“出售”其在投资公司中的一部分股份权益。
三、平行基金在我国的发展
我国最早采用中外合作平行模式募集设立的人民币基金，是中新苏州工业园区创业投资有限公司与台湾创投企业怡和创投集团合作设立的总额为6000万美元的平行基金。
其后2007年6月，天津海泰科技投资管理有限公司和戈壁合伙人有限公司共同组建的“海泰――戈壁滨海高新创业投资基金”，也是采用这种模式。该基金一期规模为1.5亿元人民币，在这种平行基金模式下，戈壁基金在中国境外建立一家创业投资基金，海泰基金在国内建立一家创业投资管理公司，这两家基金平行存在，在法律上各自独立。与此同时，这两家基金共同在国内建立一家创业投资管理公司，并委托这家公司同时管理国内国外两支基金，该创业投资管理公司事实上行使了部分普通合伙人（GP）的职能，不仅负责寻找、审核项目、进行尽职调查，而且一旦项目确定即向境外和国内基金同时推荐项目，申请所需投资款。与此同时，创业投资管理公司还负责投资后的管理和提供增值服务，以帮助被投资企业可以顺利成长和IPO。如果被投资企业拟在境外上市的，国内基金可以将股权转让给境外基金，如果被投资企业拟在国内上市的，境外基金可以将股权转让给国内基金。
创业板开版，平行基金曾经一度很热。不过，直到2011年前后，平行基金才热了一阵。市场研究机构清科研究中心当时的一份统计数据指出：不少外资机构为深度参与中国股权投资市场，采用了平行基金的模式。例如当年11月，摩根大通在内地筹建20亿美元的双币平行基金，日本SBI控股与北京股权投资发展基金、上海仪电控股（集团）公司都合作了平行基金。
此后几年中，有关平行基金的报道寥寥无几，除了2014年中法设立的平行基金。M管基金管理公司也会分别募集美元和人民币基金，但更多是独立运作的，而不是捆绑在一起。
现在平行基金的新机会，就是中概股回归。这些接受了外币投资的中国公司，如果要回归国内资本市场，首先就要找人民币基金来接盘。而此前的诸多案例中，就是同一家基金管理公司，用旗下的人民币基金替换此前的美元基金投资。如果是平行基金，这种操作更为简单方便。
参考文献：
[1]李果. 中法成立首只平行基金规模50亿元 优先投资天津空客产业[N]. 21世纪经济报道，2014-10-27（003）.
[关键词] 房地产PE；房地产开发；房企融资需求
[DOI] 10.13939/ki.zgsc.2015.03.032
房地产是资金密集型产业，尤其在开发阶段对外部融资需求较高。随着近年来调控趋紧，银行信贷、房地产信托、资本市场IPO、发债等传统融资渠道受阻，房地产私募基金（房地产PE）因其门槛低、运作方式灵活受到房企的青睐。
1 我国房地产私募基金发展现状
我国房地产私募基金起步于20世纪90年代，1995年《境外中国产业投资基金管理办法》鼓励海外基金进入，房地产PE得以起步。2010年起国家重点调控楼市，加剧了房企的资金压力，而同年发改委提出要加快股权投资基金制度建设，本土基金取代海外基金成为主角，房地产PE进入高速发展期。2013年①我国本土房地产基金管理机构约510家，累计管理规模超过6000亿元，新募基金132只，金额714.7亿元；投资案例105个，金额423.18亿元，相较于2010年扩大了近6倍（见图1）。
基于房地产业金融化程度的不同，我国房地产PE募资模式与欧美发达国家有很大差异。我国房地产PE更注重标的项目而非基金运营团队，一般先确定项目后，再根据项目特征设计基金产品而募资，这与我国房地产业项目开发为主的经营模式相适应。我国缺乏成熟的机构投资者②募集对象以富裕个人和民营企业为主，募资能力相对弱；故多采用结构化的基金产品，即参照信托产品划分“优先、中间、劣后受益人”，信托计划作为优先受益人参与出资，代替机构投资者的角色完成目标筹资金额。据清科研究中心数据，2007―2013年我国房地产私募基金绝大多数投向了房地产项目开发，在金额上占比约92%。一方面是由于项目开发投资涉及金额规模较大；另一方面是由于我国房地产业经营以项目为基本单位，以“开发―出售回款”为主要模式，因而PE盈利模式也偏短期机会型，以融资功能为主。
2 房地产开发融资需求分析
2.1 房地产开发企业资金链
房地产项目开发需要大量资金的支持。按开发流程顺序，可将其划分为前期拿地、工程建设和租售回款三个阶段。前两个阶段为资金输入期，最后一阶段则为资金回流期。第一阶段，主要现金流出项为土地出让金，一般来自企业自有资金；第二阶段，开发商投入项目开发资金，保障施工过程中的流动资金，资金主要源自商业银行的房地产开发贷款、施工企业垫付资金及企业自筹资金等；第三阶段，开发商通过预售和项目竣工租售回流资金，主要支出项为宣传费用和经营费用，回流资金主要为购房款，一般来自个人住房按揭贷款、公积金贷款及购房者的自有资金。
不难看出，银行贷款贯穿我国房地产开发的整个过程，资金链中的主要资金项房地产开发资金、建筑企业及房企流动资金及个人购房款等都直接或间接来自商业银行贷款。这种依赖债权融资结构的资金来源期限短，不适合需长期占用资金的持有经营类项目和回款速度慢的租赁类项目。
2.2 房地产开发企业资金来源
2010年以来房地产市场密集调控，银行体系收紧银根以预防因房地产资金链断裂而引发的金融风险。与此同时，限购令削弱了市场需求，导致房企快速销售回款这一资金回流渠道受阻，还本付息能力降低；而2014年以来，随着房市“降温”，资金回流变得更为困难。此外，2006年起我国加强了对外资投资房地产业的限制以避免过度投资和投机，海外资金流入量减少。从图2中可以看出，2007―2014年第二季度，直接银行贷款（国内贷款和个人按揭贷款）在房企资金来源渠道中的比例呈下降趋势，利用外资规模也较小，而企业自筹资金比例上升，已成为最主要的资金来源。
虽然房企资金来源结构发生调整，但商业银行信贷仍是当前房地产开发企业实现资金周转的最大保障。据统计③，2013年我国房地产开发企业资金总额12.2万亿元，其中直接银行贷款（国内贷款和个人按揭贷款）占比27.6%，加上自筹资金和定金及预付款中的间接委托贷款（大部分是银行抵押贷款），银行信贷实际上占到了房地产行业融资总量的53.7%，远高于国际通行标准40%。造成这种现象的主要原因之一就是我国房企自筹资金中仍以债权资金，特别是银行贷款等私募债权为主。由于我国房地产业对商业银行的依赖度过高，房地产开发运行过程中的市场风险和信用风险易转变为银行的金融风险，进而可能影响实体经济。
就整体趋势而言，我国房企传统资金来源渠道变窄，而企业自筹资金的压力增大。当前自筹资金中的债权资金比重较大，融资期限短易造成回款压力，且实质上仍较多依赖商业银行贷款（抵押贷款形式）。为改变融资结构，房企应寻求更灵活多样地股权融资方式，根据资金用途合理设计企业自筹资金来源和期限结构。
3 房地产私募基金发展方向
3.1 发展潜力
除银行信贷外，我国房地产业还有信托、基金、共同开发、融资租赁等多种快速发展的外部融资方式。但相对于房地产行业的整体资金需求而言，这类融资渠道规模仍然较小。2013年房企外部资金来源中，非信贷和销售回款渠道（包括基金、信托、外债、民间借贷等）资金仅占8.7%。 仅就房地产私募基金一项来看，2013年实现投资63.16亿美元，仅占当年全国房地产投资总额的0.49%左右，房企资金总额的0.35%；即使考虑它的累计资金管理规模6000多亿元，也不足该年房企资金量的0.5%。而国际上股权私募作为来源渠道占比通常达到30%以上，美国则高达70%～80%，对比来看，我国房地产私募基金还有很大的发展空间。
从国际范围来看，房地产PE一般有公司制、信托制和合伙之三种组织运作形式，而合伙制由于税收优惠和激励约束等方面的优势，更受投资者青睐。我国2007年新修订的《合伙企业法》确立了有限合伙企业的法律地位，为私募股权基金组织建设奠定了良好的基础。此外国家发改委在2010年明确提出要加快股权投资基金制度建设，而2011年年初新 《基金法》草案也拟将房地产投资基金纳入其中，这意味着房地产PE有望确立正式法律地位，走向规范化，利于扩大规模运作形成房地产私募市场。
信贷环境变化冲击了现有房地产融资结构，致使资金供给减少，融资成本上升，迫使房企寻求新的融资渠道。房地产PE本质上是一种定向于房地产业的投资基金。从投资者的角度看，可通过资产组合投资与管理满足其高收益、低风险的投资需求。从融资方房企的角度看，房地产PE能集中零散资金，在筹资成本、资金来源等方面也具有较强的可行性。
由于投资渠道匮乏，过去十年间我国个人投资者主要直接投资于房地产终端产品，如住房、商铺等。2014年上半年调查显示④，我国部分一、二线城市住房投资回报率已跌至2%，低于同期银行存款利率，直接投资于终端房地产产品的收益率大幅下降，房地产去投资化趋势显现。为追求收益性，这一部分的资金将寻找其他投资途径，从终端投资转向过程投资，有利于成为房地产PE最大的潜在资金供给者。民营企业发展迅速，追逐利润的动机强烈，借助房地产PE的专业管理和分散化投资，可降低行业进入壁垒，间接扩大企业经营范围和规模。短期来看，富裕个人投资者和民营企业将是房地产PE投资的主要力量。而从长期来看，比照国外房地产PE以养老基金为主要资金来源的现状，随着风险控制能力的增强和政策的放开，国内保险和社保基金等机构投资者也会逐步成为重要的投资力量。
3.2 介入时点
房地产私募基金应用于房地产开发阶段，主要优势有两点：一是投资方式灵活，限制少，在房地产开发各阶段皆可利用；二是私募基金可利用自身在金融或房地产项目管理方面的专业背景，提供咨询、管理等技术层面的服务，促进项目的决策、拓展。
3.2.1 拿地阶段
房地产开发资金链的运作始于土地出让，土地成本是房地产开发成本的主要组成部分，平均约占30%。2007年12月，人民银行和银监会共同出台的《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》中规定“商业银行不得向房地产开发企业发放专门用于缴交土地出让金的贷款”，对房地产开发商自筹资金能力提出了更高的要求。
我国房地产开发商自有资金多来自其他项目销售款和自身积累现金流。资本市场上发债或IPO融资方式虽然融资规模较大，速度较快，但对融资企业的经营业绩和财务表现要求较高。且此类大规模融资往往是基于企业层面而非单一项目，对预期有良好收益率的房地产项目的资金支持效果有限。房地产私募基金投资则主要与具体项目相联系，在土地投标时就通过股权投资方式介入，不仅能针对性地满足房企的资金需求，而且可通过早期介入更好地管理和控制融资项目，对该项目施加更大的影响，从而规避投资风险。一般而言，土地出让阶段进入的房地产私募基金投资会持续至项目建成出售才会退出，资金存续期为2∽3年，较多采用股东股权回购和物业拆分出售的退出方式。
3.2.2 工程建设阶段
作为该阶段主要资金来源的房地产开发贷款条件较严，除必须具备《国有土地使用证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》、《建设工程施工许可证》四证外，还要求贷款项目具有一定比例的自有资金（最低为30%），并在银行贷款之前投入项目建设。通常在获得“四证”前，开发项目会有一段时间的资金缺口，是房地产PE介入的良好时点。
该阶段资金来源和流向涉及建筑施工企业、房地产开发企业、商业银行等多个主体，资金运作较为复杂。房地产PE在此阶段介入，不仅能以灵活的方式解决资金缺口，还能发挥第三方智库的作用。在资金方面，可推荐有实力的建筑商以此延长开发商付款期限，可协助开发商四证齐全后向银行贷款；在项目管理方面，能及时调整项目定位，提高项目投资的可行性，协助项目的后期包装及运作。
3.2.3 租售回款阶段
项目取得预售许可证后，即可通过租售回款，回流资金主要来自购房者的个人银行按揭贷款和公积金贷款，资金回流的情况决定了一个项目的盈利与否。不考虑信贷环境，造成此阶段资金缺口的原因一般有三种，一是未能按期获得预售许可证，二是销售情况不理想，三是项目性质为长期持有经营，回款速度慢。
房地产PE可据资金缺口原因灵活融资以满足资金需求，提升项目价值。因未能获得预售许可证造成的资金短缺时间通常较短，房地产PE可通过信托计划融资后先为购房者提供按揭贷款，待项目取得预售许可证后再将上述按揭贷款项目转给银行而推出，资金周转速度及安全度均较高。对于销售不理想的项目，房地产PE既可提供资金协助房地产开发企业再次开发或将房产重新装修定位，以此提升项目投资价值；也可以将其视作不良资产，收购后进行拆分组合，包装后再出售、融资或租赁以获得投资收益，退出方式灵活。对于第三种原因造成的资金短缺，房地产PE则可通过股权投资参与项目的管理运作，该类投资方式对房地产PE而言，风险较低，能获得长期较稳定的现金流，也有利于形成“开发――长期持有”的经营模式，提升项目价值。
4 小结
房地产私募基金会通过非公开募集的方式，向投资者发行受益凭证从而募得资金，并由专业的房地产投资管理机构进行资金运作和管理，同时兼具融资和专业第三方管理双重职能。房地产开发是我国当前房地产业的重要环节和主要价值创造过程，但随着房市调控，信贷环境改变，过去主要依托于商业银行贷款的资金结构受到冲击，需要寻求其他低成本、高灵活度的融资方式。而房地产PE运作灵活，在房地产开发前期拿地、工程建设、竣工租售等各个环节都能较为灵活地设计资金结构，满足房企资金需求，契合其经营目标，是较为理想的外部融资方式。
但需要注意的是，我国房地产PE尚处于起步阶段，体量较小，其作为开发资金来源的作用非常有限。一方面，这预示着房地产PE在我国的发展空间较大；另一方面，也折射出房地产PE面临的一些困境。首先，我国房地产PE并没有明确的法律地位和相关法律规范，难以形成规模市场。其次，我国缺乏成熟的机构投资者和稳定的资金来源。从国际范围来看，养老基金是最大且稳定的资金来源，但我国相对应的社保基金投资限制比较严格，仅限于银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，其中银行存款和国债比例不得低于50%；其他机构投资者如保险公司也被限制投资房地产业。此外，房地产PE退出渠道有限，房企上市和公开发行债券的审查严格，且耗时较长；而贷款证券化和REITS等国际常见投资渠道，一定程度上限制了房地产PE的发展。
不难看出，房地产PE在政策法规层面仍有诸多限制。但作为房企融资的新兴模式，其应更加关注如何通过灵活的资金结构设计，更好地满足开发过程中的资金需求；同时注重培养专业人才，参与投资项目的监督、指导，促使房企业优化资源配置，提高开发效率。
参考文献：
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[2] 赵晓英，张杰.我国发展房地产私募基金的价值分析与政策建议[J].国际金融，2012（8）.
[3] 易志勇.我国房地产私募基金公司发展新模式[J].中国房地产金融，2013（7）.
[4] 回建强.房地产私募基金：机遇与风险并存[J].上海房地产，2011（11）.
[5] 广发证券研究所.房地产私募股权投资基金专题研究[R].2011.
[6] 国家统计局.中国统计年鉴[M].北京：中国统计出版社，2007-2013.
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[8] 中国房地产估价师与房地产经纪人学.2014年上半年中国房地产投资回报率调查[EB/OL].http：///news/20140630/123459203.shtml，2014.
根据“‘支付给职工以及为职工支付的现金’项目，反映企业本年实际支付给职工的工资、奖金、各种津贴和补贴等职工薪酬（包括代扣代缴的职工个人所得税）”，和“支付给职工以及为职工支付的现金＝生产成本、制造费用、管理费用中职工薪酬＋（应付职工薪酬年初余额－应付职工薪酬期末余额）－[应付职工薪酬（在建工程）年初余额－应付职工薪酬（在建工程）期末余额]”，请问：
（1）“支付给职工以及为职工支付的现金”项目为什么没有营业费用、研发人员等企业支付职工的人工费？
（2）还有为什么代扣代缴的职工个人所得税也包括在内呢，它不是个人要付的嘛，将来还要向职工收取？
（3）若是，是不是还包括代扣的个人社保、医保、住房公积金？（山东省 叶志恬）
在线专家：
这个项目的填列只记公式是不够的，需要理解填列。
（1）关于营业费用、研发人员的工资也是要包含在此项下的，公式中不可能包含所有项目。
（2）代扣代缴的职工个税应该在此项下列示的，因为个税属于个人缴纳，公司只是代扣代缴。个税将来是不向职工收取的，是直接在工资里扣下的。
（3）是的，代职工缴纳的个人社保、医保、公积金也在此项下列示。
酒店会计库存处理
我在一家酒店担任会计，我们单位有洗浴、客房、餐饮，还有住宅楼，原来那个会计外卖商品入库时都是以售价入库，差价计入“商品进销差价”科目，而且后厨的原材料直接在购进时就已计入“营业成本”，现在我们换了老板，想从这个月开始再重新记账，我应该从哪着手，怎么做？会计分录如何做？急！！麻烦您尽快给我答复，谢谢。另外，住宅楼的水电费一直都是我们代收代缴，这个会计分录怎么做？（云南省 乔学苗）
在线专家：
如果营业执照没有改变，应该沿用原来的账簿，如果针对个别业务需要改变会计处理方法是可以的，作为会计政策的变更处理，计算累计影响数，做会计调整，就您公司的情况可以不做追溯调整，可以按新的方法执行。
代收代付的水电费在收到的时候
借：库存现金
贷：其他应付款
支付的时候
借：其他应付款
贷：库存现金、银行存款
另外，更换会计和老板一般是要重新盘库的，彻底的清查一下实物资产的情况，不仅是存货，固定资产也应该盘点。
售后回购
企业以89万元销售一批商品，但同时约定2年后该企业必须以110万元的价格将该商品购买回来。
（1）该企业在销售时应如何处理？
（2）2年后以110万元购回商品应如何处理？（上海市 吴明）
在线专家：
这属于售后回购行为：
销售时：
借：银行存款 104.13
贷：其他应付款 89
应交税费—应交增值税（销项税额） 15.13
借：发出商品（该商品的成本）
贷：库存商品
每月计提差价（110-89）/24=8750元：
借：财务费用 0.875
贷：其他应付款 0.875
到期回购时：
借：财务费用 0.875
贷：其他应付款 0.875
借：库存商品（该商品的成本）
贷：发出商品
借：其他应付款 110
应交税费—应交增值税（进项税额） 18.7
贷：银行存款 128.7
售后回购按会计准则是不确认收入的，但是按税法规定发生了纳税义务，需要确认销项税额的，同时回购的时候也是可以抵扣的。也就是税法上视同销售。
买一赠一
（1）在销售时客户买了5800元的空调，同时公司送市场价是280元的高压锅。请老师写出正确的会计分录。
（2）公司采购商品，一件商品金额3500元，同时厂家又赠送了加热器，加热器市场价是160元，请问老师如何处理？
（3）客户欠我公司6583元，已经入账，在还款时客户支付我公司6500元，请问老师少收的83元，（商品没有任何毛病，少收的83元不算是销售折让吧？）该如何正确处理？
（4）我公司在销售D商品售价3800元时，无偿赠送A商品，A商品的公允价值是190元，像这种业务不知如何处理？（北京市 张家君）
在线专家：
根据您的情况，需要分别进行如下处理：
（1）借：银行存款/库存现金 5800
销售费用 （高压锅的成本+280/1.17×0.17）
贷：主营业务收入 5800/1.17
库存商品 （高压锅的成本）
应交税品费—应交增值税（销项税额）
（5800+280）/1.17×0.17
（2）您没有说明商品用途，所以暂不考虑增值税进项税额
借：库存商品 3500
贷：银行存款 3500
（3)这种情况下，少收的83元可以计入营业费用或者营业外支出科目。
（4）此题与第一问处理思路相同，假定为增值税一般纳税人：
借：银行存款 3800
销售费用费用 （A商品成本+190×0.17）
贷：主营业务收入 3800/1.17
库存商品 （A商品成本）
应交税费—应交增值税（销项税额）（3800+190）/1.17×0.17
售后回购
企业在销售A商品时无偿送D商品与客户，A商品的售价是2800元，销售时A商品与D商品的分录应如何处理？A与D商品的公允价值如何确定？（天津市 刘曼曼）
在线专家：
D商品是赠送的，不确认收入月末结转成本
借：销售费用
贷：库存商品（该商品的成本）
应交税费—应交增值税（销项税额）（计税价格、市价×17%)
D商品的计税价值按公允价值确定，一般以市场价代替。
销售A商品的分录
借：应收账款等
贷：主营业务收入 2800
应交税费—应交增值税（销项税额） 2800*0.17
票据贴现
请问票据贴现时附追索权与不附追索权分别是什么意思？如果不附追索权是不是贷记应收票据？（河南省 李昕）
在线专家：
（1）附有追索权的应收票据贴现：
①企业向银行贴现时：
借：银行存款
财务费用
贷：短期借款
②票据到期时，承兑人的银行存款账户不足支付，则贴现企业账务处理为：
借：短期借款
贷：银行存款
借：应收账款
贷：应收票据
票据到期时，承兑人和贴现企业银行存款账户余额都不足时，贴现企业的账务处理为：
借：应收账款
贷：应收票据
（2）不附追索权的应收票据贴现：
①企业向银行贴现时：
借：银行存款
财务费用
贷：应收票据
②票据到期时，承兑人的无论是否支付，都与贴现企业无关，贴现企业无需进行账务处理。
BOT项目筹建期间处理
BOT项目公司在筹备期间发生的人工工资、业务招待费等日常开销应如何进行处理？（河北省 马蓉）
在线专家：
可以分两种情况进行处理：
（1）发生的金额比较小时，可以直接计入管理费用。
（2）发生的金额较大时可以计入长期待摊费用，在开始生产经营的时候一次或是分次摊销转入管理费用。
生产人员工资的处理
生产人员非生产期间的工资计入制造费用，但是制造费用最终不是要分配计入到产品成本中吗？要按什么来分配？如果一个月前半个月在生产，后半个月没有生产任务，那后半个月的生产人员工资计入制造费用后再怎么处理？计入到这个月前半月生产的产品成本中吗？（江苏省 张丽新）
在线专家：
非生产期间的工资计入制造费用后，如果当月没有产品的生产，制造费用可以形成月末的余额，计入存货，待有产品的月份与该月的制造费用合并分配转入所生产的产品成本中。
领购发票
刚到一家单位做出纳，请问怎样领购发票？（江西省 姜志新）
在线专家：
一般纳税人购增值税发票：持发票的领购簿，申请单（一般专管员要签字），作废发票全联（税务局要验）。
小规模纳税人：持发票的领购簿，开完的旧发票本（税务要验）。
各地的具体要求是有差异的，您再咨询一下当地的税局机关，或是到税务所（大厅）咨询。
增值税起征点“按月”和“按次”如何划分
增值税起征点有“按月”和“按次”的划分，这两者有何区别？（广西省 刘菲）
在线专家：
《增值税暂行条例实施细则》第三十七条规定，增值税起征点的适用范围限于个人。
增值税起征点的幅度规定如下：
（一）销售货物的，为月销售额5000-20000元；
（二）销售应税劳务的，为月销售额5000-20000元；
（三）按次纳税的，为每次（日）销售额300-500元。
第九条第（二）款规定，条例第一条所称个人，是指个体工商户和其他个人。
根据上述规定，增值税个人纳税人对于固定业户适用“按月”起征点的规定；对于个人零散税收纳税人，适用“按次（日）”起征点的规定。
企业集团内部统借统还业务是否要交营业税
集团公司计划向金融企业统一借款后分拨给下属单位，并定期向下属单位收取利息统一支付银行贷款利息。那么，企业集团内部统借统还业务是否需要缴纳营业税？（河北省 陈辰）
在线专家：
根据《财政部 国家税务总局关于非金融机构统借统还业务征收营业税问题的通知》（财税[2000]7号）规定，对企业主管部门或企业集团中的核心企业等单位（以下简称统借方）向金融机构借款后，将所借资金分拨给下属单位（包括独立核算单位和非独立核算单位），并按支付给金融机构的借款利率水平向下属单位收取用于归还金融机构的利息不征收营业税。同时规定，统借方将资金分拨给下属单位，不得按高于支付给金融机构的借款利率水平向下属单位收取利息，否则，将视为具有从事贷款业务的性质，应对其向下属单位收取的利息全额征收营业税。
因此，该集团公司的统借统还业务符合上述规定的，其从下属单位取得的利息收入不需要缴纳营业税。
企业赠送礼品免征个税 如何界定征免界限
财税[2011]50号文件中，企业赠送礼品免征个税，如何界定征免界限？（上海市 李舒）
在线专家：
《财政部、国家税务总局关于企业促销展业赠送礼品有关个人所得税问题的通知》（财税[2011]50号）第一条规定：企事业单位在促销展业过程中赠送礼品不征个人所得税的情形。具体如下：1.企业通过价格折扣、折让方式向个人销售商品（产品）和提供服务。2.企业在向个人销售商品（产品）和提供服务的同时给予赠品，如通信企业对个人购买手机赠话费、入网费，或者购话费赠手机等。3.企业对累积消费达到一定额度的个人按消费积分反馈礼品。除上述规定情形外，其他赠送礼品的情形，均需要扣缴个人所得税。
放弃免税权进项税额能否抵扣
《财政部、国家税务总局关于增值税纳税人放弃免税权有关问题的通知》（财税[2007]127号）第五条规定，纳税人在免税期内购进用于免税项目的货物或者应税劳务所取得的增值税扣税凭证，一律不得抵扣。
上述规定是否可以理解为，如果我公司放弃免税，收到增值税扣税凭证及农产品收购发票可正常抵扣？（云南省 方恒）
在线专家：
《财政部、国家税务总局关于增值税纳税人放弃免税权有关问题的通知》（财税[2007]127号）第三条规定，纳税人一经放弃免税权，其生产销售的全部增值税应税货物或劳务均应按照适用税率征税，不得选择某一免税项目放弃免税权，也不得根据不同的销售对象选择部分货物或劳务放弃免税权。
根据上述规定，贵公司放弃免税权，其生产销售的全部增值税应税货物或劳务均应按照适用税率征税，其进项税额可以从销项税额中抵扣。
高新企业从事养殖能否同时享受两项税收优惠
高新技术企业，从事内陆养殖能否同时享受农林牧副渔项目和高薪技术企业两项惠政策？（四川省 张熙）
在线专家：
《国家税务总局关于进一步明确企业所得税过渡期优惠政策执行口径问题的通知》（国税函[2010]157号）第一条第（三）项规定，居民企业取得中华人民共和国企业所得税法实施条例第八十六条、第八十七条、第八十八条和第九十条规定可减半征收企业所得税的所得，是指居民企业应就该部分所得单独核算并依照25%的法定税率减半缴纳企业所得税。
根据上述规定，对于取得高新技术企业资质从事内陆养殖所得项目的企业，只能就该部分所得单独核算并按25%的法定税率减半缴纳企业所得税。
一次交数月租金如何缴纳营业税
个人出租房产半年，合同规定每月租金4000元。承租方一次付清租金24000元并索取发票。广西营业税的起征点为5000元，是否提前收到租金，须按全额一次性收入缴纳？如果欠着按月收取，是否达不到起征点无须缴纳营业税？（江苏省 林峰）
在线专家：
《营业税暂行条例实施细则》第二十三条规定，条例第十条所称营业税起征点，是指纳税人营业额合计达到起征点。营业税起征点的适用范围限于个人。营业税起征点的幅度规定如下：
（一）按期纳税的，为月营业额5000-20000元；
（二）按次纳税的，为每次（日）营业额300-500元。
省、自治区、直辖市财政厅（局）、税务局应当在规定的幅度内，根据实际情况确定本地区适用的起征点，并报财政部、国家税务总局备案。
根据营业税相关规定：纳税人提供建筑业或者租赁业劳务，采取预收款方式的，其纳税义务发生时间为收到预收款的当天。所以如果一次性付清半年租金，那么营业额超过起征点5000，应该全额纳税；如果分期按月收取，未达到起征点，无需缴纳营业税。
取得收费票据能否税前列支
企业委托部队培训新员工的军训费，取得收费票据，可否税前列支？（重庆市 杨立新）
在线专家：
《发票管理办法》第十九条规定，销售商品、提供服务以及从事其他经营活动的单位和个人，对外发生经营业务收取款项，收款方应当向付款方开具发票。
《国家税务总局关于部队取得应税收入税收征管问题的批复》（国税函[2000]466号）第四条规定，武警、军队对外出租房屋、提供有偿服务应使用税务机关统一印制的发票。
根据上述规定，纳税人与部队发生有偿经济业务，应取得发票作为合法入账凭证。
增资扩股、稀释股权是否缴纳企业所得税
企业增资扩股、稀释股权，是否缴纳企业所得税？（湖南省 周蕙）
在线专家：
《中华人民共和国企业所得税法》第六条及其实施条例相关条款规定了企业所得税收入的不同类型，企业增资扩股（稀释股权），是企业股东投资行为，可直接增加企业的实收资本（股本），没有取得企业所得税应税收入，不作为企业应税收入征收企业所得税，也不存在征税问题。
支付给季节工、零时工的费用扣除
企业支付给季节工、临时工等相关费用如何扣除？（河北省 宋小乔）
在线专家：
根据《实施条例》第三十四条规定，企业每一纳税年度支付给在本企业任职或者受雇员工的所有现金形式或者非现金形式的劳动报酬，应作为工资薪金，准予在税前扣除。企业雇佣季节工、临时工、实习生、返聘离退休人员以及接受外部劳务派遣用工，也属于企业任职或者受雇员工范畴，因此本《公告》明确，企业支付给上述人员的相关费用，可以区分工资薪金支出和职工福利费支出后，准予按《税法》的规定进行税前扣除。其中属于工资薪金支出的，准予计入企业工资薪金总额的基数，作为计算其他各项相关费用扣除的依据。
关于企业融资费用税前扣除问题
我公司发行债券，其中发生发行费用20万，能否税前扣除？（湖北省 沈丹丹）
在线专家：
企业通过发行债券、取得贷款、吸收保户储金等方式融资而发生的费用支出如何进行税前扣除，现行税法没有具体规定。根据《企业会计准则第17号-借款费用》规定的原则，以及《企业所得税法实施条例》第三十七条的相关规定，《公告》明确：企业通过发行债券、取得贷款、吸收保户储金等方式融资而发生的合理的费用支出，符合资本化条件的，应计入相关资产成本；不符合资本化条件的，应作为财务费用（包括手续费及佣金支出），准予在企业所得税前据实扣除。
关于从事服务企业营业成本税前扣除问题
我公司从事业，请问我公司发生的各项费用，哪些可以在所得税前列支扣除？（杭州市 纪伟）
在线专家：
根据企业所得税税前扣除原则，企业主营业务成本（支出）应当允许据实扣除，期间费用除税法有明确规定外（比如广告费、业务招待费、手续费及佣金支出等），一般也允许据实扣除。对于从事服务的企业来说，与该项收入相关的手续费及佣金支出属于营业成本，还是属于期间费用，不仅税企双方存在争议，而且各地税务机关认识也不统一。针对上述情况，《公告》明确：从事服务、且主营业务收入为手续费及佣金的企业，其手续费及佣金支出属于企业营业成本范畴，并准予在税前据实扣除。
关于筹办期业务招待费等费用税前扣除问题
我公司在公司登记开业前，招待相关客户发生了业务招待费支出，这笔支出税法中应当如何处理？（天津市 白佩雯）
在线专家：
根据《实施条例》第四十三条和第四十四条规定，企业正常生产经营活动期间发生的业务招待费、广告费和业务宣传费，可以按企业当年收入情况计算确定扣除限额。但是，对于在筹办期间没有取得收入的企业发生的上述费用如何进行税前扣除，未作具体规定。考虑到以上费用属于筹办费范畴，《公告》明确，企业筹办期发生的业务招待费直接按实际发生额的60%、广告费和业务宣传费按实际发生额，计入筹办费，按照《国家税务总局关于企业所得税若干税务事项衔接问题的通知》（国税函[2009]98号）第九条规定的筹办费税务处理办法进行税前扣除。
如何选择具有持续性竞争优势的公司
价值投资的原则之一就是要挑选那些具有持续竞争优势的公司，那么我们如何才能找到它们呢？（重庆市 萧慧）
专家：
我们知道，投资股票获利的根本原因是股票的估值变化和股票价值成长。而实际上，股票估值变化收益是有限的而且不确定性很高，我们更应该重视的是股票价值成长的收益，而股票价值成长的根本，特别是放在几年甚至更长的时间周期来考察的话，是因为企业利润的成长导致的企业价值的增加，进而表现为股价的不断上涨。所以，我们要选择那些利润不断成长的企业的观点必然与企业的持续竞争优势有着必然联系。另一方面，虽然很多企业利润并没有持续上涨，但是它们的股价却不断创新高，特别是在中国股市这种同涨同跌的背景下并不稀奇，不过没有业绩支撑的上涨是偶然的、不确定的、短期的，而且是最终一定会打回原点的上涨，所以做这样的投资与赌博无异。对于企业而言，竞争是永恒的主题，特别是在非垄断的自由竞争行业，大多数都会经历优胜劣汰的过程。具有持续竞争优势是业绩能够成长的重要保证，业绩成长是股票能够获利的根本原因。
选择具有持续竞争优势企业的标准，可以从定性和定量两个角度进行分析。
从定性分析角度来看，重点关注四个方面：
一是公司所在行业前景的判断。行业生命周期、宏观经济的不同时期都会影响企业未来的盈利能力和投资价值。
二是公司是否销售或提供具备持续竞争优势的品牌产品或服务。主要是判断公司的产品和服务被大众或企业所依赖的程度，以及它们的品牌和影响力在消费者心中的地位。
三是公司是否可以根据通货膨胀自由地调整产品或服务价格。当公司的产品或服务具有竞争优势而被大众或企业所依赖时，它们的价格就可以根据通货膨胀进行调整以保证企业的盈利能力。
四是公司是否需要进行大额资本支出以不断更新工厂设备。具备持续竞争优势的公司不需要从保留盈余中拿出一大部分钱来维持公司经营。
从定量分析角度来看，要重点关注是否拥有持续的盈利能力、稳健的偿债能力、强大的主营业务发展能力以及行业竞争力、现金流等其他因素。结合巴菲特价值投资理念，我们具体可以从三张财务报表来仔细分析：
一、资产负债表
1．现金和现金等价物：企业经营遇到困难时，现金越多越好。最理想的状况是，有大量的现金库存而几乎没有什么债务，而且没有出售股份或资产，同时公司过去一直保持盈利。要弄清公司所有库存现金来源，是偶然性事件产生（发行新债券或股票，或者出售资产或部分业务）还是持续经营盈余产生。
2．存货：对于制造类企业，要查看其存货增长的同时净利润是否相应增长。存货在某些年份迅速增加，而其后又迅速减少的制造类公司，它很可能处于高度竞争、时而繁荣、时而衰退的行业。
3．应收账款：如果一家公司持续显示出比其竞争对手更低的应收账款占总销售的比率，那么它很可能具有某种相对竞争优势。应收账款周转率12%以上为宜。
4．流动比率：具有持续性竞争优势公司凭借强大的盈利能力，可以向股东派发红利或者进行股票回购，两种情况都会减少现金储备，从而使其流动比率小于1，大大异于传统的流动比率指标评判标准。盈利能力和融资能力足够的情况下，流动比率0.64以上为宜。
5．房产、厂房和机器设备：优秀公司的产品经常稳定不变，无需为保持竞争力而耗费巨额资金去更新厂房和设备。资本支出越少越好，要在净利润的50%以下。
6．无形资产：了解其构成，无形资产是优秀公司的持续性竞争优势，以及由此产生的长期盈利能力。
7．长期投资：可以反映出公司管理高层的投资心态，看一下他们投资的是具有持续性竞争优势公司还是处于高度竞争的公司，以确定公司的发展走向。
8．资产回报率：大多数分析师认为资产回报率越高越好，但巴菲特却发现，过高的资产回报率可能暗示这个公司的竞争优势在持续性方面是脆弱的，我们认为7-25%之间是一个比较合理的区间。
9．短期贷款：当投资于金融机构时，回避那些短期贷款比长期贷款多的公司。
10．长期贷款：好公司通常负担很少的长期贷款或压根没有长期贷款。这是因为这些公司具有超强的盈利能力，当需要扩大生产规模或进行企业并购时，它们完全有能力自我融资。一般而言，它们的充足的盈余在3-4年时间内偿还所有长期债务。
11．债务股权比率：债务股权比率越低越好。越是好公司，盈利能力越强，股东权益较高，总债务比例越低。除非我们是在寻找金融机构，债务股权比率低于0.8较好，越低越好。
12．留存收益：公司留存收益的增长率是判断公司是否得益于某种持续性竞争优势的好指标，公司留存的收益越多，它的留存收益增长就越快，而这又将提高公司未来收益的增长率。未分配利润增长率7%以上为宜。
13．股东权益回报率：有时公司的股东权益会显示为负数，需要警觉的是，那些濒临破产的公司股东权益也为负数。如果公司显示出一贯强劲的净利润，但却拥有负的股东权益，那么该公司可能是一家具有持续性竞争优势的公司。股东权益回报率18%以上为宜。
14．财务杠杆：尽量避开靠使用大量杠杆来获取利润的公司。
二、损益表
1．毛利率：年毛利率持续在40%以及以上的公司有某种可持续性竞争优势。而毛利率低于40%的公司，则一般都处于高度竞争的行业，因为竞争会削弱行业总利润率。如果一个行业的毛利率低于20%（含20%），显然说明这个行业存在着过度竞争。在这类行业中，没有一家公司能在同行竞争中创造出可持续性的竞争优势。处在过度竞争业行的公司，由于缺乏某种特殊竞争优势，无法为投资者带来财富。
2．销售费用及一般管理费用占销售收入的比例：销售费用及一般管理费用越少越好，其占销售毛利润的比例保持在30%以下最好。
3．研发开支：回避那些必须经常花费巨额研发开支的公司，尤其是高科技公司。巨额研发一旦失败，其长期经营前景将受到很大影响，这意味着公司业务未来长期不稳定，持续性不强.
4．折旧费用：那些具有持续性竞争优势的公司折旧费占毛利率的比例较低，要在15%以下。
5．利息费用：具有持续性竞争优势的公司几乎不需要支付利息，甚至没有任何利息支出。在消费品类领域，具有持续竞争优势的公司，其利息支出均小于其营业利润的15%。
6．出售资产收益（损失）及其他：无论用哪种利润指标来确定公司是否具有持续性竞争优势，这些偶然事件的影响都应该被排除在外。
7．所得税：反映了公司的真实税前利润，避免公司夸大收入。
8．净利润：具有持续性竞争优势公司净利润明显高于它们的竞争对手并保持长期增长态势，净利润保持在总收入的20%以上。如果一家公司的净利润持续低于其总收入的10%，那么它很可能处于一个高度竞争的行业，在行业中没有一家公司能维持其竞争优势。那些净利润占总收入的比例在10-20%的公司，则是目前还未被投资者发现，但时机已经成熟，并等待发掘长期投资财富的公司.
9．每股收益：寻找连续5年或者以上都表现出持续上涨态势的公司。年每股盈利0.2元以上，市盈率不超过25倍。巴菲特所寻找的是那些每股收益连续10年或者10年以上都表现出持续上涨态势的公司。
三、现金流量表
1．投资活动产生的现金流：关注资本开支，具有持续性竞争优势的公司资本开支占净利润的比例应保持在50%以下，如果低于25%的水平则很可能具有持续性竞争优势。
2．现金收益率：现金收益率要求10%以上。现金收益率=每股自由现金流量/每股市价；每股自由现金流量=经营活动产生的现金流量净额减去资本开支/流通股总数
3．回购股票：具有持续性竞争优势公司的表象之一是公司曾回购过自身股票。通过使用公司多余的资金用于回购股票，会减少流通股数量，从而提高每股收益，最终使公司股票价格上涨。如果一家公司每年都进行股票回购，那么很可能这是一家具有持续性竞争优势的公司，因为只有这样的公司才有充裕的资金从事股票回购。
中小企业私募债券
5月22日，沪深交易所分别并实施《中小企业私募债券业务试点办法》。请问什么是中小企业私募债券？有何风险？（黑龙江省 王坤）
专家：
《中小企业私募债券业务试点办法》中明确，中小企业私募债券指的是中小微型企业以非公开方式发行的公司债券，要求发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的3倍，并且期限在1年(含)以上，每期私募债券的投资者合计不得超过200人。试点期间，发行人应是符合工信部《关于印发中小企业划型标准规定的通知》的未上市非房地产、金融类的有限责任公司或股份有限公司。
实质上，中小企业私募债券就是“高收益债券”。高收益债券是由低信用级别的公司或市政机构发行的债券，这些机构的信用等级通常在BA或BB级以下。由于其信用等级差，发行利率高，因此具有高风险、高收益的特征。国际市场上，高收益债券通常由信用等级较低或盈利记录较差的公司发行，是海外证券市场特别是美国债券市场上的重要产品，主要用于中小企业融资以及投资者资产组合。俗称“垃圾债”。
中小企业私募债券是完全市场化的信用债券品种，因此，在风险控制上，除了要求充分的信息披露外，最重要的风险防范办法就是对准入者进行适当性管理。私募债年利率可高达15%以上，相应地，投资者必须具备承担高风险的能力，上交所确定的准入者资格标准为500万元。在交易过程中，要求转让单笔现货交易数量不得低于5000张或者交易金额不得低于人民币50万元。一张债券通常面值为100元人民币，也就是说成交门槛要么是50万元面额的债券，要么成交金额在50万元以上。
