时间：2023-09-18 17:34:33
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇短期交易策略，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
技术分析的核心是什么?技术分析的主要作用是什么?我认为技术分析的核心和主要作用是：使投资者如何更好、更有效的适应变化无常的市场，通过适应市场的变化来获取利润，而不是如何来预测市场、通过预测市场来获取利润。没有一种技术分析方法和理论可以准确的预测未来。在这种理念指导下，如何适应市场就成了能否交易成功的关键因素。
市场具有不同的状态，如多头(空头)状态、多头(空头)状态下的趋势行情、多头(空头)状态下的调整行情，还有宽幅震荡行情，即：市场的状态转化很快，价格上下波动剧烈;还有休整行情，即：价格几乎没有什么波动，市场交易非常冷清等。对于交易者来讲，市场在不同状态下一定要调整交易策略，调整交易策略的目的就是为了更好的适应市场的变化。
请注意，调整交易策略并不是意味着更换交易系统，而只是在原有交易系统的框架下进行策略上的调整而已。交易策略的调整包括：交易思路的调整、交易数量的调整。这两者是相互配合的，不能割裂开来。交易获利有两种方式：短线大单量交易、长线小单量交易。交易思路的调整主要是确立目前应该是长线思路还是短线思路，在趋势行情中可以是长线思路，那么交易量应该相对放小，因为你未来获取的利润空间较大，相对应的在趋势的运行过程中也要承受较大的上下震荡，相对较小的单量可以使你能够守住持仓，不至于轻易被震荡出局，所以也就不重视短期利润;若是短线思路，则刚好相反，交易量应该相对放大，并重视短期利润。也就是说交易思路决定交易数量。
操作框架的内在不确定性是指中央银行在某一操作框架中通过政策操作实现价格稳定目标时，其政策传导的各个阶段中可能存在各种冲击因素，这就使得中央银行在该操作框架中能否和在多大程度上实现价格稳定目标具有不确定性。目前西方经济学者针对以价格为导向的传导机制提出了货币模式（moneyparadigm）和菲利普斯曲线模式（phillipscurveparadigm），然后依据两种模式分别建立了操作框架，并分析了每种框架中的冲击因素，进而提出这两种操作框架的内在不确定性。
（一）依据货币模式的操作框架的内在不确定性
1.货币模式
货币模式是以交易说货币数量论为理论基础，从货币的交易媒介功能出发，强调纯粹具有交易媒介功能的交易性货币、交易性货币缺口在传导中的关键作用，并认为交易性货币的收入流通速度是稳定的，而且如果能准确识别其中的以收入交易为基础的交易性货币，即可实现名义产出目标，同时名义产出目标再通过分解可得通胀目标。
交易说货币数量论是由Fisher于1911年提出的。他认为，人们出于降低交易成本、提高交易效率的目的，需要一种能够在商品、劳务的支付以及债务清偿中普遍接受的物品，货币也就由此产生。那么，纯粹具备这一功能的物品被称为交易性货币（transactionmoney）。并且，在交易性货币与商品、劳务和债券等交换时，将形成货币量、交易流通速度，价格水平、交易量的恒等关系，他用交易方程式加以概括：
MVT=PT
其中，M指一定时期流通的交易性货币平均存量；T指一定时期的交易总量：P指价格水平；PT指交易总量的名义价值；VT指一定时期同一货币支付所有交易的次数，被称为交易流通速度（transactionvelocity），而且该变量在短期内是不变的。因此。交易性货币量将以固定的正比例作用于交易总量、价格水平。
事实上，上述交易方程式中对交易总量的概念并未定义清楚。交易总量概念的模糊给统计工作带来了困难。由此，Sehumpeter、Aftalion、Angell等提出按国民收入核算所强调的收入交易来表示交易方程式。收入交易（incometransaction）是指生产者转让生产、获取货币收入的交易，即货币与生产的交易。实际上，这种交易体现了现货交易中货币与最终产品、服务交易的本质。这是因为，从价值增值的角度来看。最终产品、服务的总价值（即国民生产总值）是一系列中间产品生产过程中的生产实现新增价值的累积和，可以认为，货币与最终产品。服务的交易可归结为货币与生产的交易，可见，收入交易也就表示货币与最终产品、服务的交易。另一方面，采用收入交易建立交易方程式既避免了原有方程式中因孤立考察货币与中间产品的交易而产生的与最终产品、服务交易的重复计算，又排除了国民收入核算中所不包含的货币与金融资产的交易。由此，交易方程式还表示为：
MVy=PY
其中，M指一定时期与生产或者说与最终产品。服务交易的货币平均存量，这种货币亦称为以收入交易为基础（income-basedtransactions）的交易性货币；Y指一定时期生产者的生产所创造的总产品价值，等同于最终产品、服务的总价值量。户指价格水平；Py指名义产出；Vy指一定时期同一货币支付生产或者说最终产品、服务的次数，称为收入流通速度（incomevelocity）。
可以推论，由于交易性货币的交易流通速度在短期内可视为常量，而具有收入交易功能的交易性货币是交易性货币的一部分，那么该货币的收入流通速度亦是稳定的。可见，以收入交易为基础的交易性货币量将以固定的正比例作用于名义产出。
如果交易说货币数量论的上述观点是成立的，那么货币模式认为，中央银行可以通过向社会系统注入一定数量的交易性货币。进而形成交易性货币缺口（即货币供给大于需求的非均衡状态），就会引起产出、价格变动，从而再次实现货币供求均衡。在这一过程中，中央银行通过监控其中的以收入交易为基础的交易性货币即可实现控制名义产出目标。
具体而言。假设中央银行采取了偏松的政策操作，这就意味着，在一定的价格水平下，中央银行注入过多的货币将导致企业和个人实际持有的货币数量大于其意愿持有的货币数量，从而出现了交易性货币缺口状态。但是。随着企业和个人逐渐意识到其所持有额外增加的货币将是持久性的，则会将过剩的货币处理掉。而这种处理货币的过程实际上包含了企业、个人之间的一系列相互交易的过程。正如弗里德曼所说：“个人将持有的多余的现金余额设法通过购买债券、商品和服务，通过偿还债务，甚至作为礼品而支付一大笔钱来处理他们过剩的货币余额，而不是从相应来源上收取货币余额”。而且，在企业和个人通过相互交易以试图将过剩的货币余额支付出去时，这种多支出的尝试会增加商品、服务、债券的需求，从而导致价格上升、产出增加。其中，价格上升会导致企业和个人实际持有的货币数量减少，而产出提高则相应增加他们所意愿持有的货币数量，从而货币缺口趋于消失，货币供求重新均衡。可见，在货币供求由非均衡到回复均衡的过程中。产出和价格的调整起到了关键作用。那么，按照交易说货币数量论所提出的以收入交易为基础的交易性货币与名义产出具有固定的正比例关系，则中央银行通过监控这类货币就有可能实现名义产出目标。同时，名义产出再分解为实际产出和通胀即可实现通胀目标。
2.依据货币模式的操作框架、冲击因素及其不确定性
在实践中，依据这一模式的操作框架可以描述为：
（1）中央银行在准备金市场中通过公开市场操作调控准备金头寸以实现调整准备金总量这一操作目标；
（2）准备金总量再由货币创造过程形成货币存量这一中介目标；
（3）货币存量作用于名义产出；
（4）名义产出加以分解进而实现通胀目标。
还需说明的是，货币模式所使用的货币诸如交易性货币、以收入交易为基础的交易性货币均是功能意义上的概念，然而，在现实中由于金融创新的广泛存在，大量新产生的货币资产不仅具有交易媒介功能，而且还具有价值储藏功能，这使得中央银行难以找到与交易性货币。以收入交易为基础的交易性货币功能相一致的货币资产。通常的处理方法是，按照各类资产转化为交易媒介的难易程度（即货币性程度），将其列为一统计指标，然后使用货币总量（monetaryaggregate）这一统计意义上的概念概括某一类资产的货币性程度，并在操作框架中使用这一概念。
这一框架中可能存在以下几种冲击因素，并由此构成了该框架的内在不确定性：
（1）中央银行在准备金市场中通过公开市场操作调控准备金头寸以实现准备金总量目标时。该市场上存在着各种冲击因素使得其对操作目标的调控具有不确定性。
（2）中央银行通过调控准备金总量目标以实现货币存量目标时，因为货币创造过程是由中央银行所改变的准备金总量水平、银行和公众的资产组合行为共同决定，所以当存在影响中央银行调控准备金水平、银行和公众的资产组合行为的冲击因素时，则其实现货币存量目标的过程具有不确定性。
（3）货币模式认为，以收入交易为基础的交易性货币的收入流通速度是稳定的。由此通过监控这类货币可实现名义产出目标。但是，在操作实践中，中央银行使用的是统计意义上的货币总量概念，并且监控货币总量收入流通速度的稳定性。但是，货币总量并不等同于功能意义上的以收入交易为基础的交易性货币概念，因此其收入流通速度将可能受到各种冲击因素的影响而不稳定，这使得中央银行由调控货币存量目标而实现名义产出目标的过程中具有不确定性。
（4）在名义产出分解为实际产出、通胀率时存在权重分配的问题，这就使得实现通胀目标的过程具有不确定性。哈吉米可拉齐斯曾认为，其权重分配取决于“对经济的额外假定以及经济的特性”。例如，在劳动力的高就业率和生产能力的高利用率的情况下，名义产出则分解为过高的通胀率和过低的实际产出。反之，如果经济处于过低就业率和低的生产能力利用率的情况下，名义产出将分解为过高的实际产出和过低的通胀率。
（二）依据菲利普斯曲线模式的操作框架的内在不确定性
1.菲利普斯曲线模式
菲利普斯曲线模式是以现代凯恩斯主义为理论基础，以资本市场较为发达、利率市场化程度较高的国家为背景，强调短期实际利率在传导中决定总需求的作用和产出缺口通过菲利普斯曲线决定通胀的作用。
就短期实际利率决定总需求而言，在利率市场化程度较高的国家中，准备金市场上的短期利率是反映全社会资金供求状况的基准利率，并通过利率期限结构等方式影响到长期利率、汇率和资产价格。同时。按照现代凯恩斯主义学派的观点，长期利率进一步作用于耐用消费品、汇率作用于进出口以及资产价格通过财富效应共同影响到总需求。可见，短期利率在决定总需求中起到了关键作用。还需说明的是，这里的利率和汇率均指经通胀预期调整后的实际利率和汇率，这样才能真实反映借款成本和货币币值。
那么，当中央银行由调控短期实际利率改变总需求并形成产出缺口时，产出缺口将通过菲利普斯曲线的通胀与产出缺口的替代关系决定通胀。
菲利普斯于1958年首先提出反映货币工资率与失业率存在长期稳定替代关系的菲利普斯曲线。随后萨尔缪森和索罗在1960年通过工资成本加成定价原则将其修改为通胀与失业率的函数关系。同时，奥肯于1970年进一步建立了失业率与产出缺口的经验关系，将其改写为通胀与产出缺口的函数关系。这样就使得通胀内生于总需求，中央银行就通过政策操作改变总需求和产出缺口，并通过通胀与产出缺口的替代关系实现通胀目标。
2.依据菲利昔斯曲线模式的操作框架、冲击因素及其不确定性
其操作框架可以描述为：
（1）中央银行在准备金市场中通过公开市场操作调控准备金头寸实现短期名义利率这一操作目标；
（2）同时根据对通胀的预测相应调整利率目标值以实现短期实际利率这一中介目标；
（3）短期实际利率再通过市场预期影响到长期实际利率、实际汇率和资产价格，进而作用于总需求并形成产出缺口；
（4）产出缺口又通过菲利普斯曲线决定通胀。
值得说明的是，中央银行在这一框架中通常实施的是中性（Deuiral）的货币政策。信奉这种框架的经济学者认为，当实际产出处于潜在产出水平时，将出现无加速通胀（通缩）的通胀水平，也即实现了价格稳定、充分就业和最大化的可持续增长的目标。并且他们还指出尚存在与潜在产出相对应的均衡实际利率（equilibriumrealmterestrate），那么，当实际利率高于均衡实际利率时，将会使得实际产出低于潜在产出，同时形成通缩压力：反之，则会形成通胀压力。这样，中央银行应准确预测通胀，并及时调整短期名义利率，使得短期实际利率处于均衡实际利率水平。
上述框架还可能存在以下几种；中击因素，从而构成了该框架的内在不确定性：
（1）中央银行在准备金市场中通过公开市场操作调控准备金头寸以实现短期名义利率目标时，存在着各种冲击因素使得其对操作目标的调控具有不确定性。
（2）中央银行在预测通胀的基础上相应调整短期名义利率目标从而实现短期实际利率目标时，通胀预期的变动可能构成了；中击因素，并使得这一传导过程具有不确定性。
（3）当短期实际利率通过市场预期作用于长期实际利率、实际汇率和资产价格时，市场预期的变动可能构成传导过程中的；中击因素，并使得这一传导过程具有不确定性。
（4）当产出缺口由通过菲利普斯曲线的通胀与产出缺口替代关系决定通胀时，可能存在导致替代关系不稳定的；中击因素，就使得通过产出缺口实现通胀目标的过程具有不确定性。
基于以上分析，西方经济学者针对价格稳定目标，又集中考察了每种操作框架中政策传导的各个阶段所面临各种冲击因素的性质、作用机制。影响效应及中央银行相应采取的操作策略。
二、操作框架选择的不确定性
上述两种操作框架是中央银行实现价格稳定目标的可选操作框架。那么，中央银行作为政策制定者，在操作实践中应选择哪种框架？这就存在着框架选择的不确定性问题。一般而言，由于各种操作框架所包含的冲击因素性质和中央银行为控制冲击因素所采取操作策略的有效性有所差异，这就使得中央银行在依据不同的操作框架实现价格稳定目标的控制力将有所不同，在这种情况下，中央银行可能倾向于采取能将冲击因素内生化和实现价格稳定目标的控制力较强、不确定性较低的操作框架。
事实上，从西方市场化国家对操作框架选择的经验来看，出于上述原因，大都经历了20世纪70年代末采用依据货币模式的操作框架，在80—90年代纷纷转为采用依据菲利普斯曲线模式乃至最新流行的通胀目标模式的操作框架。
如前所述，在依据货币模式的操作框架中，导致中央银行实现价格稳定目标不确定性的冲击因素有四类。其中，对于前两种在准备金市场和货币创造过程中所存在的冲击因素又可以分为独立于政策操作的外在性因素和源于政策操作本身的内在性因素。对于外在性因素，中央银行只要及时识别和预测，并恰当地做出响应，基本上是可以抵消的。而内在性冲击因素是由商业银行对政策操作的预期与中央银行的本意不一致而引起的，中央银行通过引导商业银行预期，减少其预期错误并与政策意图相一致，即可消除这一因素。
然而，对于影响货币总量收入流通速度不稳定性和名义产出分解为真实产出和通胀率的权重分配这两类因素，中央银行则难以有效地运用操作策略加以控制。就前者而言，又具体包括金融市场交易波动、新型替代资产出现以及公众对中央银行实现经济稳定性的可信性预期变动等因素，而中央银行难以有效控制的根本原因在于，这一框架假设货币供求非均衡，并强调货币量在政策传导中起关键作用。而在依据菲利普斯曲线模式的操作框架中，假设货币供求始终均衡而只强调利率的作用，这就使得影响货币需求的冲击因素内生化，从而促使了依据菲利普斯曲线模式的操作框架替代依据货币模式的操作框架。
另一方面，名义产出在实际产出与通胀率之间权重分配的不确定性也导致了操作框架的替代。依据货币模式的操作框架本质上是关于名义产出而非通胀决定的操作框架。因此，对于实现通胀目标而言，尚存在名义产出在实际产出与通胀之间权重分配的不确定性。然而。依据菲利普斯曲线模式的操作框架则通过菲利普斯曲线的产出缺口与通胀的替代关系将名义产出分解，也就是说，以这种替代关系的形式将权重分配内生化。同时，尽管也存在导致替代关系不稳定的冲击因素，但是中央银行仍然能够通过特定的操作策略对大部分的冲击因素加以控制，从而较为准确地实现通胀目标。事实上。当许多学者对美国20世纪90年代的菲利普斯曲线中的替代关系提出质疑时，Stock和Waston通过细致的统计分析发现。这种替代关系对于预测通胀仍是最有用的。
事实上，没有哪一种模式及其框架能够概括货币政策传导机制的所有方面。Engert和Selody就曾指出，中央银行应发展一个包括多重模式的操作框架，并且其政策操作是依据这些框架做出从而减少操作失误。在实践中，西方国家的中央银行在基于依据菲利普斯曲线模式的操作框架做出决策的同时，还关注于货币总量的变动。这是因为，尽管短期内货币总量与通胀的关系并非密切，但是从长期看，货币总量与通胀具有稳定关系。
饶有意味的是，当西方市场化国家采取了依据菲利普斯曲线模式的操作框架之后，除了美国较为成功地实现了价格稳定目标之外，相当多的国家并未实现，它们又纷纷转为采用依据通胀目标模式的操作框架，并且大都实现了价格稳定目标。事实上，与依据菲利普斯曲线模式的操作框架相比，这种操作框架本质上仍是其延续。都是由中央银行通过调控短期实际利率改变总需求。产出缺口的方式实现通胀目标。而更为进步的是，中央银行还通过对公开的通胀目标做出承诺，并试图用自身的声誉为代价保证既定目标的实现。其原因在于，在菲利普斯曲线操作框架中，公众对中央银行实现经济稳定的可信性预期的变动构成了菲利普斯曲线中通胀预期形成方式乃至通胀与产出缺口替代关系不稳定的冲击因素。当中央银行通过政策微调实现价格稳定目标时，如果公众的可信性预期变动时，将会改变其通胀预期形成方式中前向参照政策所要实现的既定通胀目标与后向参照过去通胀的比重，进而使得替代关系不再稳定，也就难以实现目标。正如Sniderman所指出：菲利普斯曲线框架本身并不能使通胀趋势下降或锚住通胀预期。而通胀目标模式框架中，中央银行试图使得公众完全形成中央银行实现价格稳定的可信性预期，也就是将这一预期内生化。那么，公众在通胀预期形成中可能会完全参照政策所要实现的既定通胀目标而不再参照过去通胀，通胀预期形成方式稳定不变：同时通胀预期接近于既定的通胀目标，这样中央银行就可能通过微调实现既定目标。
三、对我国的启示
西方经济学者对货币政策传导机制不确定性理论的研究可以为我国货币当局实现价格稳定目标提供新的分析思路。也不难看出。上述研究的关键在于建立理论上的模式和实践意义上的操作框架。如果从近几年来人民银行逐步建立的依托于以银行间债券回购市场为准备金市场和公开市场操作为日常性政策工具、超额准备水平为主（用于控制货币供应量目标）和货币市场利率为辅（用于监测市场流动性状况）的操作目标以及货币供应量为中介目标的调控机制来看，我们可能应从货币模式及其操作框架来理解我国货币政策传导机制。
这主要是因为，由于目前我国利率市场化程度较低，存、贷款利率和汇率尚未完全放开，准备金市场与其他货币市场和资本市场缺乏联动，这就使得该市场上的短期利率无法作为基准利率由市场预期作用于其他长期利率和汇率，人民银行也就无法通过调控利率实现通胀目标。由此，菲利普斯曲线模式及其框架并不适用，而货币模式及其框架则成为了唯一选择。在这种情况下。我们就可以将我国货币政策传导机制的不确定性理解为人民银行在依据货币模式的操作框架下实现价格稳定目标过程的不确定性。这就意味着，针对价格稳定目标，我们应主要分析这种操作框架中内在的不确定性，即传导中各阶段的冲击因素性质、作用机制、影响效应以及相应的操作策略。事实上，目前国内学者已经对其中操作目标调控、货币创造、货币总量收入流通速度不稳定等不确定性进行了深入分析，但是对名义产出分解权重的不确定性研究较少，这可能是未来的研究方向。
尽管如此，笔者还认为，从学术研究的角度看，菲利普斯曲线模式及其框架仍然有借鉴意义。我们可以将短期利率作用于总需求的传导过程加以简化，而在AD—AS模型中考察产出缺口由菲利普斯曲线决定通胀目标过程的不确定性，进而分析影响菲利普斯曲线不稳定的冲击因素性质、作用机制。影响效应以及相应的操作策略。
抛开股指期货对股市走向影响的讨论,中国股市作为中国资本市场的重大组成部分,在结构上已经积累了交易产品过度集中、估值难以及产品创新缺乏等等问题。而股指期货和融资融券的推出,在一定程度上可以解决这些问题,标志着中国金融市场在制度完善上迈出的积极一步。
2010年是中国资本市场具有历史意义的一年,在过去漫长讨论中,股指期货这一让人起耳茧的词汇,终于将以产品形式在中国市场推出。尽管数年前,中国股市相关的股指期货就已在新加坡交易所上市交易。而近年来,由于新华富时指数的交割期与中国股市大幅波动出现时间上的高度关联性,进而被不少投资人称为“新华富时A50交割魔咒”。但从欧美市场的经验来看,期权和期货交割期中股市的短期波动幅度会增大,我们认为,中国市场正式推出股指期货产品后,这种情况也会在中国股市成为普遍现象。
过去很长一段时间,中国金融市场上的绝对回报策略基金(许多阳光私募属于这种类型,划分上应该属于对冲基金范围),在股市牛市中有业绩滞后于纯股票型基金的问题,这使得其在熊市时的相对优势被忽略,不少投资者因此低估了积极管理投资组合的好处(尽管是积极管理还是被动管理更有效的争论还在继续)。股指期货和融资融券的引入,使绝对回报策略基金的投资手段增加,其可以利用股指期货进行套期保值以及更加灵活的投资组合配备;同时做空机制的开放,也使其获利来源增加到“多空”两路。
类似绝对回报策略基金的另类投资机构,由于其面向的投资人层面、业务奖励机制和管理方式,将促使它们更积极地参与到衍生品运用中。预计未来几年内,中国投资业将逐渐出现大的业绩分化,而善于应用股指期货以及融资融券手段的另类投资机构将引领这轮投资行业的扩张。从整体发展来看,私有对冲基金行业将会领超公募基金。我们认为,这种短期的业绩分化,将在中期引导基金行业运营方式的再次整合,进而在长期发展中提高整个金融市场的水平。即私有对冲基金的业绩吸引公募基金对其投资方式的学习和复制,过去两三年内,欧美就涌现了大量同时面对机构投资者和零售投资者的对冲基金复制产品即Hedge fund replicator)。形式主要为指数跟踪和交易所交易基金ETF。这改变了多年来高回报的优质对冲基金产品只面向高端机构投资者和高资产净值个人的情况。
早在2006年末,高盛、JP摩根、摩根士坦利以及瑞士信贷等银行就已开始以指数跟踪形式为机构投资者提供对冲基金复制产品,以期通过提供比对冲基金更低廉的费用,更好的流动性和透明性来赢取客户。而其他一些类似IndexIQ的公司则专注于使用ETF形式直接为零售投资者敞开类似对冲基金行业回报的投资渠道。目前来说,由于对冲基金复制产品所出现的时间还过短,同时大部分产品本身的设计目的在于跟踪不同策略对冲基金表现而非超越,所以我们很难绝对地肯定这种产品。但自2007年兴起开始,对冲基金复制产品在过去几年的表现都还不错,特别是在2007-2008的金融动荡时期。从金融创新和竞争角度来说,许多公募零售性机构,如银行和基金公司都在此追求类似另类投资行业回报的过程中取得了技术上的进步。与此同时,对冲基金复制产品给目前的私有另类投资行业带来了竞争和压力,迫使私有另类投资行业在未来给出更优秀的成绩。
股指期货作为投资工具,是一把双刃剑。在运用时附带着较大的风险,不恰当的使用可能会对投资者造成严重伤害。因此,期货交易不同一般的股票交易,其要求有更高的纪律性、时效性以及分析的全面性。从量化交易基金角度看,期货产品因其本身以量化形式存在,相对于股票来说更适合定量投资方式。不过,量化交易系统的建立并不简单,以QCM的系统为例,包括交易策略系统(长期宏观方向跟踪,短期市场反转跟踪)、风险管理系统(市场波动跟踪)以及核心的动态管理系统ARA等。这样一套成熟系统的建立,历经了10年的初始期和3年多的改造。可见,中国本土的另类投资基金要想在股指期货时代引领业界的回报率,主要面临着时间成本的挑战。
另类投资的主要理念在于通过变化投资组合配置追求Alpha,因此在技术上,要求基金经理更有效的管理短期和长期投资组合的时间风险。一般短期投资组合目的在于在区间交易中,即市场价格处于波动但并无大的方向性变化时获利。而长期投资组合则旨在市场价格出现方向性变化时获利。所以短期投资组合面对着潜在的长期方向型风险,而长期投资组合则面对着潜在的短期波动型风险。由于中国资本市场目前尚处于早期发展阶段,因此在模拟研究结合性管理长短期投资组合时,本土的另类投资基金大都面对数据缺乏的情况。另一方面,中国的期货市场规模尚小,其他易投资产品种类仍不多,本土另类投资基金通过不同产品之间关联性质来配置投资组合的局限性依然较大。同时,目前国内关联性质配置手法也仍然相对简单,一般是以产品之间的低关联或零关联性进行被动配置。借鉴欧美市场的经验来看,这种被动配置很难让一些另类投资基金在股市牛市期有很好的表现。
可喜的是,已有不少优秀的机构和经理人在这方面倾注了很大的精力,进而为他们在新时期中国资本市场的蓬勃发展奠定了良好基础。
作者简介
一、文献综述
近年来，证券市场中的反转与惯性现象逐渐成为研究热点。价格反转是指早期收益率低的股票在之后的表现会超过早期收益率高的股票，价格惯性则指早期收益率较高的股票平均仍会在接下来的一段时期内超过早期收益率较低的股票。从理论研究的角度看，这些能给投资者带来超常收益的规律性现象是对传统资本市场理论，特别是“有效市场假说”(EMH)的极大挑战；从投资实践的角度看，投资者可以根据股票过去的价格预测其未来的变动情况，从而获取超额收益。如果确实存在这一价格变化规律，那么，这就形成了两种投资策略：反转投资策略(contrarianInvestmentstrategies，简称反转策略)和惯性投资策略(MomentumInvestmentstrategies，简称惯性策略)。[2]
（一）国外反转和惯性策略的研究
1.反向投资策略
反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。由于股票市场经常是反应过度和反应不足的,对反应过度的修正会导致过去的输家的将来表现高于市场平均水平,从而产生长期超常回报现象。行为金融理论认为,由于投资者在实际投资决策中,往往过分注重上市公司近期表现的结果,通过一种质朴策略(NaveStrategy)——也就是简单外推的方法,根据公司的近期表现对其未来进行预测。从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应,形成对绩差公司股价的过分低估和对绩优公司股价的过分高估现象,为投资者利用反向投资策略提供了套利的机会。DeBondtandThale（r1985、1987）首次提出长期内过度反应的证据，证明市场上存在价格反转现象，标志着对股市惯性和反转现象研究的正式开始。此后，Jegadeesh（1990）提出了在更短时间间隔内如月和周间隔内短期收益反转的证据。
2.惯易策略
惯易策略是指在分析股票过去相对短的时间内(通常是一个月到一年)表现的基础上,预先对股票收益和交易量设定过滤规则(filterrules),当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤规则就买进或卖出股票的投资策略。Jegadeesh和Titman(1993)最早发现的惯性策略，Hong、LimandStein（2000）注意到分析师覆盖度越低的股票惯性越强。Ahn、ConradandDittma（r2003）引入随机折现因子来评估惯性策略的收益，他们认为以CAPM作为解释的基准点可能是不正确的。
（二）国内反转和惯性策略的研究
王永宏和赵学军(2001)以深沪两市1993年以前上市的全部A股为研究样本，分别考察了1993年到2000年之间的惯性收益和反转收益，发现只有反转策略显著，而惯性策略不显著。[3（]P12-15）杨忻、陈展辉（2004）基于1992-2001年的沪深A股市场的全样本数据，采用Jegadeesh和Titman(2001年)方法,研究中国股市惯性和反转投资策略，得出短期内中国A股市场总体而言并不存在显著的惯性现象，过去的赢家或者输家在未来的表现并没有显著差异。[4]王晓国，王国顺(2005)通过300种惯性/反转策略,2个样本时段,3种样本容量.实证发现中国基金市场存在中期(52-78)周惯性现象.不存在(1-78)周反转现象，并且这种现象不是人为的结果。[5]谢赤、禹湘、周晖（2006）以偏股型证券投资基金为研究对象，分析得出：在交易策略上，证券投资基金整体采用惯易策略，但倾向于买过去表现好的股票，尤其是收益率高于同期上证综合指数收益率的股票；不倾向于卖出过去表现差的股票，即采用高买高卖的策略。[6]庄悉备（2008）对开放式基金重仓股的行为投资策略分析从行为金融的角度揭示短期动量现象存在的原因和机理，实证结果表明基金经理资产配置不合理会导致赢家经理增仓时采取惯性策略、减仓过程中投资策略不明显，输家经理减仓时惯性策略表现非常明显，而增仓时投资策略不明显。[7]
二、反转与惯性投资策略的模型与方法
（一）数据处理方法
考虑到我国股市波动幅度较大，短期内股票出现大幅度上涨和下跌的现象较普遍，因此，采用间隔时间较短的周收益率来检验股票价格的自相关性。周收益率的计算通常使用周收盘价对数的一阶差分作为收益率指标，以便更好地符合正态分布的要求。
（二）反转与惯性策略算法
本文对惯性策略和反转策略的研究采用比较简单的非重叠的抽样方法（如图1），这样更符合实际中的运用，而且也可以避免重叠抽样方法中收益率可能出现的自相关和异方差问题。由于我们采用的数据周期为172周，可以解决样本数据较少的矛盾。定义S为排序期(即投资组合构建期)，H为持有期。下列步骤即为惯性策略和反转策略的基本算法:1.从某一时点开始，以股票(在以前已经上市且在和之间有收益率数据的样本)前S段时间的收益率为基准进行从高到低排序；2.将上述排序好的股票分成十个等份构成等价值权重组合，依次为Pl，P2，，P10。第一个组合P1称为Winners，最后一个组合P10称为Losers；3.计算各个组合在从时刻到+时刻的累积对数收益，i=1,,10；4.在时刻+重复上面的过程，为时间滑动长度。
（三）反转与惯性策略的数学模型[8]
设初始投资时刻为t。（）为[1，]时期市场上所有股票的集合，设（）中的股票数目为N=N(t)，在[1，]时期股票i的收益率为t（1），∈（）。按[1，]时期收益率的大小将（）中的股票从高到低排序，然后等份成10组，分别为1（），2（），10（），称1（）为Winners，10（）为Losers。定义惯性策略买入函数为定义反转策略买入函数为Winners在[，+2]时期的收益率为（2）Losers在[，+2]时期的收益率为（2）所有股票在[，+2]时期的平均收益率为（2）用（2）作为[，+2]时期的市场平均收益率，那么可以得到:Winners在[，+2]时期的超额收益率Losers在[，+2]时期的超额收益率惯性策略的操作就是买入Winners，卖出Losers，在[，+2]时期的收益率为反转策略的操作就是买入Losers，卖出Winners，在[，+2]时期的收益率为如果市场有效，那么如果股票收益存在惯性特征，那么有如果股票收益存在反转特征，那么有
三、实证分析与结果
（一）实证分析
1.样本选择以及数据处理
（1）样本选择
本文的股票交易数据取自“巨灵金融终端”数据库，按照下述标准选取样本：①样本选取的时间包括中国股市一个比较完整的牛熊市，以2005年6月6日到2007年10月16日为牛市，以2007年10月17日到2008年11月3日为熊市，其后为另一个周期循环；②由于本文以机构投资者的投资策略为研究对象，因此本文的样本数据采用2005年6月至2008年11月在上海证券交易所和深圳证券交易所上市交易的基金重仓股股票的周复权数据，样本期为172周(除去春节、“五一”、“十一”等长假股市休市)；③从上述所得样本中再选择2005年至2008年中至少两年以上为基金重仓股，且基金持股占该股流通市值比例在15%以上的股票(并去掉新股、ST股)，从而得到31个股票样本。
（2）数据处理
①计算样本期内31个股票样本的周收益率，即周收盘价对数的一阶差分，从而每支股票都得到171个周收益率数据；②将每支股票的171个周收益率数据按非重叠算法分别计算出持有期（3、6、9、12、24、36、48周）和排序期（3、6、9、12、24、36、48周）的数据；③为保证样本期限的一致性，将31只样本股中期限短于172周的5只股票的去掉，剩余股票中有11只股票在样本期内的累积超额收益率大于0，将其视为Winners组合；15只股票在样本期内的累积超额收益率小于0，将其视为Losers组合。
（二）实证结果
短期以排序期和持有期分别取3、6、9、12周为分析对象，中期以排序期和持有期分别取12、24、36、48周为分析对象。实证结果如下：由实证结果我们可以看出：
1．在排序期为3，持有期为3时，Winners有最大的超额收益率，数值为0.7989%/周；
2．在排序期为6，持有期为3时，Losers有最大的超额收益率，数值为0.8886%/周，略微比Winners的最大超额收益率大；
3．惯性策略最大收益率为0.9633%/周，其中Winners的超额收益率数值占38.9%，Losers的超额收益率数值占61.1%；
4．反转策略的最大收益率为0.5326%/周，其中Winners的超额收益率数值占43.4%，Losers的超额收益率数值占56.6%；
5．短期策略中，惯性策略的收益率（Winners-Losers）大部分大于0，表现出一定的惯；6.中期策略中，惯性策略的收益率则表现不明显，反转策略可以获得正的收益。
四、结论
从上述分析我们知道，中国证券市场在短期表现出惯易，而在中期则表现出反转交易特征，原因主要是以下两点：
笔者在上周做客本栏目时曾经就极值底点可能出现的时间、空间和运行结构进行了一个预测分析。本周，我们再来回顾上周的观点。上周观点如下：
市场在19日前后运行子四浪向上反弹，运行时间约5个交易日，空间不过2053点；其后运行向下的子五浪杀跌，运行时间为10个或15个交易日，极限是20个交易日（运行时间为5的倍数）；运行空间约到达1850点一线；其运行结构为五浪下跌模式。
在文章发表后，有热心读者通过博客联系笔者，提出最后的中期运行结构是否可能为一个特殊的终结形态，如终结三角形或下降楔形等。在此，笔者首先感谢读者朋友的交流互动，其次本周说明一个情况：上周的文章主要按常规出现的五浪下跌模式进行的结构划分，实际出现特殊的终结形态的可能也比较的大。常见的终结形态如：三角形、下降楔形等。
如果市场运行此类形态则子四浪反弹就有可能上碰一浪低点（2053点），所以子四浪反弹的上升可以上碰2053点一线，但不能突破2098点一线收盘，最高点更不能上破一浪起点2138点。
19日的1995.72点是否是子四浪反弹的起点？此为下周需要重点观察的一个地方。下周走势对应如下两种可能：
A：如上周所述19日（20日）即开始了子四浪反弹，如图一所示：
按此图运行则需要特别注意26日（27日）或12月3日（4日）处是否为相对高点向下的性质；在上周文章中笔者将子四浪反弹定性为弱势平台型反弹，如此成立，则有望于26日（27日）或12月3日（3日）处开始最后一个小级别子浪的下跌；
B：子四浪反弹并不是开始于11月19日，如图二所示：
按此图运行则市场会继续于11月23日一线向下突破，继续打破1995点的而创出新底后正式开始子四浪的反弹式上升。此时间笔者倾象于迟不过26日（27日），12月4日前后的时间离的有些远，各方面条件都不支持。
上面两幅短期运行走势图的细微差别之处在于19日是否开始了子四浪反弹，其将决定子五浪低点也即是中期低点将会于何时产生。如果按“图二”的走势，则中期极值低点在12月中旬前后难以出现，有可能产生的时间会到2013年的1月份去了。同时，读者朋友也需要注意，上面两幅走势运行图有两个共同点：
1）、市场中期极值底点出现前还会有一个子浪杀跌要运行，当前在结构上是不完整的；
2）、同时，根据前面分析，此处极值底点出现的空间都指向了1850点一线。
11月26日（27日）是一个根据短期参数计算出来的共振日线时间节点，虽然不如12月12日（或其后十个交易日）重要，但也不可小视。因为离此时间节点仅有一个交易日（23日），所以23日的突破方向显得极其重要，其将决定下周初的时间节点性质，同时也可以决定中期低点出现在2012年还是2013年。需要大家特别的关注！
2012年12月的日线时间节点为：
12月3日，12月5日，与11月15日所在周给出的12月4日产生共振，此处取124日前后一个交易日；
12月17日，12月19日，12月12日（或其后十个交易日的12月26日处）。
笔者在此强调两点：
第一，重要底部或等待出现极值低点或运行于结构最后一子浪部分时，应该以空间为主，时间为辅。因为时间节点或级别性质在不确定唯一性的情况下，空间的判断相对更简单更实用；当然了，除此之外的情况，则应该是时间为准、空间为辅。
第二，操作策略胜过一切，不要一味的深究细究于子浪运行或分时划浪，得不偿失，容易错而且相当费时费力。此处笔者只要明白：子四浪反弹完了还有最后一个子五浪的下跌，跌完后就会探出中期极值低点。至于笔者上面所描述的子四浪是否已经开始、何时结束等大可不必纠结于此。只要知道了结构还没有走完，大致的空间还没有到达和大致的时间还未到达就可以了！
操作策略：
【正 文】
一、操作框架的内在不确定性
操作框架的内在不确定性是指中央银行在某一操作框架中通过政策操作实现价格稳定目标时，其政策传导的各个阶段中可能存在各种冲击因素，这就使得中央银行在该操作框架中能否和在多大程度上实现价格稳定目标具有不确定性。目前西方经济学者针对以价格为导向的传导机制提出了货币模式(money paradigm)和菲利普斯曲线模式(phillips curve paradigm)①，然后依据两种模式分别建立了操作框架，并分析了每种框架中的冲击因素，进而提出这两种操作框架的内在不确定性。
(一)依据货币模式的操作框架的内在不确定性
1．货币模式
货币模式是以交易说货币数量论为理论基础，从货币的交易媒介功能出发，强调纯粹具有交易媒介功能的交易性货币、交易性货币缺口在传导中的关键作用，并认为交易性货币的收入流通速度是稳定的，而且如果能准确识别其中的以收入交易为基础的交易性货币即可实现名义产出目标，同时名义产出目标再通过分解可得通胀目标。
交易说货币数量论是由Fisher于1911年提出的[1]248-251。他认为，人们出于降低交易成本、提高交易效率的目的，需要一种能够在商品、劳务的支付以及债务清偿中普遍接受的物品，货币也就由此产生。那么，纯粹具备这一功能的物品被称为交易性货币(transaction money)。并且，在交易性货币与商品、劳务和债券等交换时，将形成货币量、交易流通速度、价格水平、交易量的恒等关系，他用交易方程式加以概括：
MV[，T]=PT
其中，M指一定时期流通的交易性货币平均存量；T指一定时期的交易总量；P指价格水平；PT指交易总量的名义价值；V[，T]指一定时期同一货币支付所有交易的次数，被称为交易流通速度(transaction velocity)，而且该变量在短期内是不变的。因此交易性货币量将以固定的正比例作用于交易总量、价格水平。
事实上，上述交易方程式中对交易总量的概念并未定义清楚。交易总量概念的模糊给统计工作带来了困难。由此，Sehumpeter、Aftalion、Angell等提出按国民收入核算所强调的收入交易来表示交易方程式。收入交易(income transaction)是指生产者转让生产、获取货币收入的交易，即货币与生产的交易。实际上，这种交易体现了现货交易中货币与最终产品、服务交易的本质。这是因为，从价值增值的角度来看，最终产品、服务的总价值(即国民生产总值)是一系列中间产品生产过程中的生产实现新增价值的累积和，可以认为，货币与最终产品、服务的交易可归结为货币与生产的交易，可见，收入交易也就表示货币与最终产品、服务的交易。另一方面，采用收入交易建立交易方程式既避免了原有方程式中因孤立考察货币与中间产品的交易而产生的与最终产品、服务交易的重复计算，又排除了国民收入核算中所不包含的货币与金融资产的交易。由此，交易方程式还表示为：
MV[，y]=Py
其中，M指一定时期与生产或者说与最终产品、服务交易的货币平均存量，这种货币亦称为以收入交易为基础(income-based transactions)的交易性货币；y指一定时期生产者的生产所创造的总产品价值，等同于最终产品、服务的总价值量。P指价格水平；Py指名义产出；V[，y]指一定时期同一货币支付生产或者说最终产品、服务的次数，称为收入流通速度(income velocity)。
可以推论，由于交易性货币的交易流通速度在短期内可视为常量，而具有收入交易功能的交易性货币是交易性货币的一部分，那么该货币的收入流通速度亦是稳定的。可见，以收入交易为基础的交易性货币量将以固定的正比例作用于名义产出。
如果交易说货币数量论的上述观点是成立的，那么货币模式认为，中央银行可以通过向社会系统注入一定数量的交易性货币，进而形成交易性货币缺口(即货币供给大于需求的非均衡状态)，就会引起产出、价格变动，从而再次实现货币供求均衡。在这一过程中，中央银行通过监控其中的以收入交易为基础的交易性货币即可实现控制名义产出目标。
具体而言，假设中央银行采取了偏松的政策操作，这就意味着，在一定的价格水平下，中央银行注入过多的货币将导致企业和个人实际持有的货币数量大于其意愿持有的货币数量，从而出现了交易性货币缺口状态。但是，随着企业和个人逐渐意识到其所持有额外增加的货币将是持久性的，则会将过剩的货币处理掉。而这种处理货币的过程实际上包含了企业、个人之间的一系列相互交易的过程。正如弗里德曼所说：“个人将持有的多余的现金余额设法通过购买债券、商品和服务，通过偿还债务，甚至作为礼品而支付一大笔钱来处理他们过剩的货币余额，而不是从相应来源上收取货币余额”[1]249。而且，在企业和个人通过相互交易以试图将过剩的货币余额支付出去时，这种多支出的尝试会增加商品、服务、债券的需求，从而导致价格上升、产出增加。其中，价格上升会导致企业和个人实际持有的货币数量减少，而产出提高则相应增加他们所意愿持有的货币数量，从而货币缺口趋于消失，货币供求重新均衡。可见，在货币供求由非均衡到回复均衡的过程中，产出和价格的调整起到了关键作用。那么，按照交易说货币数量论所提出的以收入交易为基础的交易性货币与名义产出具有固定的正比例关系，则中央银行通过监控这类货币就有可能实现名义产出目标。同时，名义产出再分解为实际产出和通胀即可实现通胀目标。
2．依据货币模式的操作框架、冲击因素及其不确定性
在实践中，依据这一模式的操作框架可以描述为：
(1)中央银行在准备金市场中通过公开市场操作调控准备金头寸以实现调整准备金总量这一操作目标；
(2)准备金总量再由货币创造过程形成货币存量这一中介目标；
(3)货币存量作用于名义产出；
(4)名义产出加以分解进而实现通胀目标。
还需说明的是，货币模式所使用的货币诸如交易性货币、以收入交易为基础的交易性货币均是功能意义上的概念，然而，在现实中由于金融创新的广泛存在，大量新产生的货币资产不仅具有交易媒介功能，而且还具有价值储藏功能，这使得中央银行难以找到与交易性货币、以收入交易为基础的交易性货币功能相一致的货币资产。通常的处理方法是，按照各类资产转化为交易媒介的难易程度(即货币性程度)，将其列为一统计指标，然后使用货币总量(monetary aggregate)这一统计意义上的概念概括某一类资产的货币性程度，并在操作框架中使用这一概念。
这一框架中可能存在以下几种冲击因素，并由此构成了该框架的内在不确定性：
(1)中央银行在准备金市场中通过公开市场操作调控准备金头寸以实现准备金总量目标时，该市场上存在着各种冲击因素使得其对操作目标的调控具有不确定性。
(2)中央银行通过调控准备金总量目标以实现货币存量目标时，因为货币创造过程是由中央银行所改变的准备金总量水平、银行和公众的资产组合行为共同决定，所以当存在影响中央银行调控准备金水平、银行和公众的资产组合行为的冲击因素时，则其实现货币存量目标的过程具有不确定性。
(3)货币模式认为，以收入交易为基础的交易性货币的收入流通速度是稳定的，由此通过监控这类货币可实现名义产出目标。但是，在操作实践中，中央银行使用的是统计意义上的货币总量概念，并且监控货币总量收入流通速度的稳定性。但是，货币总量并不等同于功能意义上的以收入交易为基础的交易性货币概念，因此其收入流通速度将可能受到各种冲击因素的影响而不稳定，这使得中央银行由调控货币存量目标而实现名义产出目标的过程中具有不确定性。
(4)在名义产出分解为实际产出、通胀率时存在权重分配的问题，这就使得实现通胀目标的过程具有不确定性。哈吉米可拉齐斯曾认为，其权重分配取决于“对经济的额外假定以及经济的特性”[2]。例如，在劳动力的高就业率和生产能力的高利用率的情况下，名义产出则分解为过高的通胀率和过低的实际产出。反之，如果经济处于过低就业率和低的生产能力利用率的情况下，名义产出将分解为过高的实际产出和过低的通胀率。
(二)依据菲利普斯曲线模式的操作框架的内在不确定性
1．菲利普斯曲线模式
菲利普斯曲线模式是以现代凯恩斯主义为理论基础，以资本市场较为发达、利率市场化程度较高的国家为背景，强调短期实际利率在传导中决定总需求的作用和产出缺口通过菲利普斯曲线决定通胀的作用。
就短期实际利率决定总需求而言，在利率市场化程度较高的国家中，准备金市场上的短期利率是反映全社会资金供求状况的基准利率，并通过利率期限结构等方式影响到长期利率、汇率和资产价格。同时，按照现代凯恩斯主义学派的观点，长期利率进一步作用于耐用消费品、汇率作用于进出口以及资产价格通过财富效应共同影响到总需求。可见，短期利率在决定总需求中起到了关键作用。还需说明的是，这里的利率和汇率均指经通胀预期调整后的实际利率和汇率，这样才能真实反映借款成本和货币币值。
那么，当中央银行由调控短期实际利率改变总需求并形成产出缺口时，产出缺口将通过菲利普斯曲线的通胀与产出缺口的替代关系决定通胀。
菲利普斯于1958年首先提出反映货币工资率与失业率存在长期稳定替代关系的菲利普斯曲线，随后萨尔缪森和索罗在1960年通过工资成本加成定价原则将其修改为通胀与失业率的函数关系[3-4]。同时，奥肯于1970年进一步建立了失业率与产出缺口的经验关系，将其改写为通胀与产出缺口的函数关系[5]。这样就使得通胀内生于总需求，中央银行就通过政策操作改变总需求和产出缺口，并通过通胀与产出缺口的替代关系实现通胀目标。
2．依据菲利普斯曲线模式的操作框架、冲击因素及其不确定性
其操作框架可以描述为：
(1)中央银行在准备金市场中通过公开市场操作调控准备金头寸实现短期名义利率这一操作目标；
(2)同时根据对通胀的预测相应调整利率目标值以实现短期实际利率这一中介目标；
(3)短期实际利率再通过市场预期影响到长期实际利率、实际汇率和资产价格，进而作用于总需求并形成产出缺口；
(4)产出缺口又通过菲利普斯曲线决定通胀。
值得说明的是，中央银行在这一框架中通常实施的是中性(neutral)的货币政策。信奉这种框架的经济学者认为，当实际产出处于潜在产出水平时，将出现无加速通胀(通缩)的通胀水平，也即实现了价格稳定、充分就业和最大化的可持续增长的目标。并且他们还指出尚存在与潜在产出相对应的均衡实际利率(equilibrium real interest rate)，那么，当实际利率高于均衡实际利率时，将会使得实际产出低于潜在产出，同时形成通缩压力；反之，则会形成通胀压力。这样，中央银行应准确预测通胀，并及时调整短期名义利率，使得短期实际利率处于均衡实际利率水平。
上述框架还可能存在以下几种冲击因素，从而构成了该框架的内在不确定性：
(1)中央银行在准备金市场中通过公开市场操作调控准备金头寸以实现短期名义利率目标时，存在着各种冲击因素使得其对操作目标的调控具有不确定性。
(2)中央银行在预测通胀的基础上相应调整短期名义利率目标从而实现短期实际利率目标时，通胀预期的变动可能构成了冲击因素，并使得这一传导过程具有不确定性。
(3)当短期实际利率通过市场预期作用于长期实际利率、实际汇率和资产价格时，市场预期的变动可能构成传导过程中的冲击因素，并使得这一传导过程具有不确定性。
(4)当产出缺口由通过菲利普斯曲线的通胀与产出缺口替代关系决定通胀时，可能存在导致替代关系不稳定的冲击因素，就使得通过产出缺口实现通胀目标的过程具有不确定性。
基于以上分析，西方经济学者针对价格稳定目标，又集中考察了每种操作框架中政策传导的各个阶段所面临各种冲击因素的性质、作用机制、影响效应及中央银行相应采取的操作策略[6]。
二、操作框架选择的不确定性
上述两种操作框架是中央银行实现价格稳定目标的可选操作框架。那么，中央银行作为政策制定者，在操作实践中应选择哪种框架?这就存在着框架选择的不确定性问题。一般而言，由于各种操作框架所包含的冲击因素性质和中央银行为控制冲击因素所采取操作策略的有效性有所差异，这就使得中央银行在依据不同的操作框架实现价格稳定目标的控制力将有所不同，在这种情况下，中央银行可能倾向于采取能将冲击因素内生化和实现价格稳定目标的控制力较强、不确定性较低的操作框架。
事实上，从西方市场化国家对操作框架选择的经验来看，出于上述原因，大都经历了20世纪70年代末采用依据货币模式的操作框架，在80—90年代纷纷转为采用依据菲利普斯曲线模式乃至最新流行的通胀目标模式的操作框架。
如前所述，在依据货币模式的操作框架中，导致中央银行实现价格稳定目标不确定性的冲击因素有四类。其中，对于前两种在准备金市场和货币创造过程中所存在的冲击因素又可以分为独立于政策操作的外在性因素和源于政策操作本身的内在性因素。对于外在性因素，中央银行只要及时识别和预测，并恰当地做出响应，基本上是可以抵消的。而内在性冲击因素是由商业银行对政策操作的预期与中央银行的本意不一致而引起的，中央银行通过引导商业银行预期，减少其预期错误并与政策意图相一致，即可消除这一因素[7-8]。
然而，对于影响货币总量收入流通速度不稳定性和名义产出分解为真实产出和通胀率的权重分配这两类因素，中央银行则难以有效地运用操作策略加以控制。就前者而言，又具体包括金融市场交易波动、新型替代资产出现以及公众对中央银行实现经济稳定性的可信性预期变动等因素[9]，而中央银行难以有效控制的根本原因在于，这一框架假设货币供求非均衡，并强调货币量在政策传导中起关键作用。而在依据菲利普斯曲线模式的操作框架中，假设货币供求始终均衡而只强调利率的作用，这就使得影响货币需求的冲击因素内生化，从而促使了依据菲利普斯曲线模式的操作框架替代依据货币模式的操作框架。
另一方面，名义产出在实际产出与通胀率之间权重分配的不确定性也导致了操作框架的替代。依据货币模式的操作框架本质上是关于名义产出而非通胀决定的操作框架，因此，对于实现通胀目标而言，尚存在名义产出在实际产出与通胀之间权重分配的不确定性。然而，依据菲利普斯曲线模式的操作框架则通过菲利普斯曲线的产出缺口与通胀的替代关系将名义产出分解，也就是说，以这种替代关系的形式将权重分配内生化。同时，尽管也存在导致替代关系不稳定的冲击因素，但是中央银行仍然能够通过特定的操作策略对大部分的冲击因素加以控制，从而较为准确地实现通胀目标。事实上，当许多学者对美国20世纪90年代的菲利普斯曲线中的替代关系提出质疑时，Stock和Waston通过细致的统计分析发现，这种替代关系对于预测通胀仍是最有用的[10]。
事实上，没有哪一种模式及其框架能够概括货币政策传导机制的所有方面。Engert和Selody就曾指出，中央银行应发展一个包括多重模式的操作框架，并且其政策操作是依据这些框架做出从而减少操作失误[11]。在实践中，西方国家的中央银行在基于依据菲利普斯曲线模式的操作框架做出决策的同时，还关注于货币总量的变动。这是因为，尽管短期内货币总量与通胀的关系并非密切，但是从长期看，货币总量与通胀具有稳定关系。
饶有意味的是，当西方市场化国家采取了依据菲利普斯曲线模式的操作框架之后，除了美国较为成功地实现了价格稳定目标之外，相当多的国家并未实现，它们又纷纷转为采用依据通胀目标模式的操作框架，并且大都实现了价格稳定目标。事实上，与依据菲利普斯曲线模式的操作框架相比，这种操作框架本质上仍是其延续，都是由中央银行通过调控短期实际利率改变总需求、产出缺口的方式实现通胀目标。而更为进步的是，中央银行还通过对公开的通胀目标做出承诺，并试图用自身的声誉为代价保证既定目标的实现。其原因在于，在菲利普斯曲线操作框架中，公众对中央银行实现经济稳定的可信性预期的变动构成了菲利普斯曲线中通胀预期形成方式乃至通胀与产出缺口替代关系不稳定的冲击因素[12]，当中央银行通过政策微调实现价格稳定目标时，如果公众的可信性预期变动时，将会改变其通胀预期形成方式中前向参照政策所要实现的既定通胀目标与后向参照过去通胀的比重，进而使得替代关系不再稳定，也就难以实现目标。正如Sniderman所指出；“菲利普斯曲线框架本身并不能使通胀趋势下降或锚住通胀预期”[13]。而通胀目标模式框架中，中央银行试图使得公众完全形成中央银行实现价格稳定的可信性预期，也就是将这一预期内生化。那么，公众在通胀预期形成中可能会完全参照政策所要实现的既定通胀目标而不再参照过去通胀，通胀预期形成方式稳定不变，同时通胀预期接近于既定的通胀目标，这样中央银行就可能通过微调实现既定目标。
三、对我国的启示
西方经济学者对货币政策传导机制不确定性理论的研究可以为我国货币当局实现价格稳定目标提供新的分析思路。也不难看出，上述研究的关键在于建立理论上的模式和实践意义上的操作框架。如果从近几年来人民银行逐步建立的依托于以银行间债券回购市场为准备金市场②和公开市场操作为日常性政策工具、超额准备水平为主(用于控制货币供应量目标)和货币市场利率为辅(用于监测市场流动性状况)的操作目标以及货币供应量为中介目标的调控机制来看，我们可能应从货币模式及其操作框架来理解我国货币政策传导机制。
这主要是因为，由于目前我国利率市场化程度较低，存、贷款利率和汇率尚未完全放开，准备金市场与其他货币市场和资本市场缺乏联动，这就使得该市场上的短期利率无法作为基准利率由市场预期作用于其他长期利率和汇率，人民银行也就无法通过调控利率实现通胀目标。由此，菲利普斯曲线模式及其框架并不适用，而货币模式及其框架则成为了唯一选择。在这种情况下，我们就可以将我国货币政策传导机制的不确定性理解为人民银行在依据货币模式的操作框架下实现价格稳定目标过程的不确定性。这就意味着，针对价格稳定目标，我们应主要分析这种操作框架中内在的不确定性，即传导中各阶段的冲击因素性质、作用机制、影响效应以及相应的操作策略。事实上，目前国内学者已经对其中操作目标调控、货币创造、货币总量收入流通速度不稳定等不确定性进行了深入分析[14-16]，但是对名义产出分解权重的不确定性研究较少，这可能是未来的研究方向。
尽管如此，笔者还认为，从学术研究的角度看，菲利普斯曲线模式及其框架仍然有借鉴意义。我们可以将短期利率作用于总需求的传导过程加以简化，而在AD-AS模型中考察产出缺口由菲利普斯曲线决定通胀目标过程的不确定性，进而分析影响菲利普斯曲线不稳定的冲击因素性质、作用机制、影响效应以及相应的操作策略。
另一方面，虽然目前操作框架并无选择而言，但是随着将来利率市场化程度不断提高，采用依据菲利普斯曲线模式的框架条件成熟时，将同样可能面临着操作框架的选择问题。
笔者认为，从西方国家的操作框架的演进来看，我国未来的操作框架可能会经历由依据货币模式向依据菲利普斯曲线模式的变迁。再从部分国家的操作框架转变为依据通胀目标模式来看，国内有学者指出这也是我国操作框架的改革方向，并提出只要主要条件具备即可初步实施诸如宣布较宽的通胀目标等做法[17-18]。事实上，在这一框架中，中央银行对通胀目标做出承诺的前提条件是其通过调控短期实际利率和产出缺口实现通胀目标，由于这一传导途径的可控性较强，因此准确实现既定的通胀目标是可能的。然而，由于目前人民银行仍是调控货币供应量目标，并且货币量与通胀目标关系并不稳定，由此让人民银行对某一通胀目标做出承诺并不现实，并且如果长期未能实现该目标将反过来损害到其信誉。因此，采用这一框架并不适宜，而较为切实的做法是加快推进利率市场化改革，完善利率的形成和传导机制，实现向依据菲利普斯曲线模式的操作框架转变。
注释：
①除了这两种模式之外，从20世纪90年代起在一些西方国家开始流行通胀目标模式(inflation targeting paradigm)，详见后文分析。
②银行间债券回购市场和拆借市场都是我国银行间短期借贷资金的市场，但是由于拆借市场上蕴含着较大的信用风险而始终无法解决，而债券回购市场上的资金交易是以债券抵押为基础，违约风险较小，致使回购市场的交易额从1998年起超过了拆借市场的交易额，由此我们认为，债券回购市场可视为我国的准备金市场。
【参考文献】
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【原文出处】南京审计学院学报
【原刊期号】20063
【原刊页号】9～14
【分 类 号】F62
【分 类 名】金融与保险
【复印期号】200612
【作 者】张勇/章中信
前期写到“本次下跌距离目标值2150还差一点，一旦短期内向上突破小颈线则目标2324点……根据趋势理论，黄金跌破长期头部，且在市场合力下发生的急加速下跌，短期必然出现反抽现象，只要反弹不超过跌幅的60%，反弹之后下跌仍将继续。”这两个预判基本应验，本周三大盘最高点2314，和第一目标2324相差无几；黄金则在反弹接近本次下跌幅度的60%位置戛然而止，然后重拾跌势，这种情况下按照小转大开空，第一目标则是前期低点。也就是5月13日空，5月20日平空。当然长线做空的朋友没有必要短平，毕竟隔夜单才能赚大钱，这里的反弹在意料之中，不可盲目使用2B原则逆大势做多。
笔者于5月16日下午1：30采取一个对冲策略，多焦炭且空白银主力合约。这是笔者屡试不爽的对冲策略，理论依据如下：其一，技术分析的核心就是强弱对比。在白银外盘再度破位的情况下，焦炭实则类2B位置，这也难怪随后两天焦炭在所有期货品种中率先强势反弹。其二，交易是理想模型的现实参照。老实说，笔者同时还按照上期的方法做多IF股指期货，不巧的是居然点错了，交易的不是主力合约，第二天发现最强的是IF1306，便平仓了结，也算是一个获利的教训。更不顺心的是，有点期货常识的人都知道，外盘白银比黄金弱爆了，要做空第一个要选白银而非黄金，可是3月27日国内白银破位之时笔者在外地，直到5月16日外盘再度破位时方空白银。这就是理想和现实的区别，何况笔者还不是一个全日制交易员，这种理想与现实的冲突经常发生。其三，无人能够预测行情发展，交易规则比预测更重要。实际上，笔者心里也没底，不知道这次白银新低之后是否能马上反弹，抑或有大级别反弹的可能。如果那样的话，作为外盘的傀儡，隔日一个跳空高开笔者的空单就死翘翘了。这种情况下最好的策略便是多一个相对强势的品种，那就是焦炭。
实际上，笔者曾经于今年2月18日采取同样的对冲策略，当时是空豆油，多棉花。交易规则与计划很简单：正常情况下，两个单子总有一个是错的，错的一个平掉，对的一个留着。主观预期是空豆油，多棉花只是一个对冲保护。品种的选择这里不多讲了，当时棉花是唯一一个有可能做多的品种，且外盘棉花走势强劲，豆油则是一个绝佳的做空品种，大头部之下出现一个自然回撤小形态，所谓“一敛二旗三急”，这样一个类小旗之后急速下跌自是意料之中的事情。
【关键词】 债务融资工具 特点 比较
一、债务融资工具市场发展情况概述
近年来，债务融资工具发展迅速，其品种不断扩展，除了企业债、公司债以外，短期融资券、中期票据、银行贷款等多种新品不断涌现。债务性融资工具市场的规模也呈现出成倍扩张的趋势，在2006年末，债务托管余额为9.25万亿元，2011年末时已经达到了21.36万亿元，在这五年时间，其市场规模增长了130%。另外，企业的投资主体也呈现出多元化趋势，除境内机构外，境外机构也可以参与到银行之间的债券市场。
根据审批及监管主体的差异，债券融资工具可以划分为三大类，分别是由交易商协会自律监管的中期票据及短期融资券、由证监会监管的公司债及由发改委监管的企业债。
1、企业债
我国的企业债起始于20世纪80年代，初期发行量大，在1992年的发行量就达到了700亿元人民币，超过了当时股权融资的规模。但是由于长城机电违约事件发生，国务院在1993年对《企业债券管理条例》进行了修订，形成了现行企业债监管政策，导致企业债进入长达10多年的低迷期。在2005年至今，随着资本市场体制的改革以及监管政策的放松，企业债市场逐渐恢复，截止2011年，企业债发行量达到了2473亿元。
2、公司债
2007年，《公司债发行试点办法》，引入核准发行制度，当年发行量112亿元。为了加快公司债的审批，2011年中国证监会采取“绿色通道”发行制度，针对净资产规模达到100亿元以上以及资信评级AAA的发行人，实施快速处理，同时引入商业银行参与到证券交易所债券市场。公司债发行量不断增加，2011年公司债发行量达1241亿元。
3、中期票据和短期融资券
短期融资券于2005年被央行重新启动，而中期票据则是在2008年交易商协会《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》后正式推出的。二者均采用注册制，对募集资金用途限制少，利率形式和期限结构灵活，采用自律监管，因此发行量呈爆发性增长。截至2011年，交易商协会主管的中期票据等各类债务融资工具的累计发行量已经达到1.84万亿元。中期票据和短期融资券的监管发行制度符合市场需求，极大的促进了市场的发展，活跃了市场交易。
二、债务性融资工具的比较
1、发行模式
短期融资券及中期票据均由人民银行、中国银行间市场以及商协会进行注册及自律管理，且两种融资工具均在全国银行间债券市场进行交易；企业债是由发改委实行核准制，其中，中央银行必须接受国资委的管理，企业债在证券交易所及全国银行间债券市场进行交易；公司债的核准与发行由证监会实行，并在证券交易所进行交易。从本质上来看，企业债与公司债性质相同，只是在于监管部门有所差别。企业债及公司债目前虽然统一实行核准制，但是其仍然带有较强的行政色彩，而中期票据则实行灵活高效的注册制。核准制所采用的是实质性管理，在采用该制度时，可以杜绝质量较低的债券进入市场，同时，采用该制度不会限制债券的发行额度，能够促进产品范围的拓展；注册制是一种完全市场化的发行方式，债券的发行不受任何限制，其风险及价值的评估都由当前的市场情况所决定，极大提升了债券发行及交易的灵活性。
2、交易方式
目前，短期融资券及中期票据均在全国银行间债券市场进行交易，企业债则在全国银行间债券市场及证券交易所进行交易，公司债券的交易范围仅限于证券交易所。
证券交易所所覆盖的投资者十分广泛，主要包括了各类投资公司、央企财务公司、普通企业及个人，这些投资者只要在证券交易所中开户，就都能参与到交易中。证券交易所交易是通过交易系统进行集中竞价撮合交易，自动完成债券的交割与清算工作。由于债券投资过程需要进行现金管理，其交易过程通常会表现出大宗批发交易的特性，而当前证券交易所的交易机制难以满足非连续性大宗交易的需求，从而制约债券流动性的提升。
参与全国银行间债券市场交易过程的主要是金融机构。全国银行间债券市场的组织成员包括了各类金融机构、非金融机构法人以及企业年金基金等，已经覆盖了我国金融体系的大部分，经过多年的发展，全国银行间债券市场已经逐渐成为我国债券市场的主导力量。全国银行间债券市场的交易模式借鉴了国外发达国家所使用的场外报价驱动交易模式，交易双方通过交易系统进行交易，然后系统根据双方的约定条件进行自动清算，并引入电子化的报价驱动交易。
3、财务指标
各种债务性融资工具的财务指标方面差距十分明显。在净资产方面，企业债及公司债对净资产规模的起点要求较高，排除了中小企业发行的债券；而中期票据及短期融资券在这一方面则充分体现了本身的市场化原则，对债券的发行没有进行净资产的要求；在偿还能力方面，企业债及公司债提出了3年平均利润最少可以支付利息的要求，体现出了债权优先的特点，而中期票据及短期融资券则只对偿债资金的来源提出了要求；在债券的累计方面各类融资工具均遵照了《证券法》中的规定，将债券的累计余额控制在上限的40%以内；在债券的期限要求方面，短期融资券采用一次申请、分期发行、余额管理的模式开展，而企业则需要进行一次性总额度申请注册，并在申请注册的两年有效期内，根据自身的资金需求进行灵活的融资期限确定，并分期发行，但是融资的额度需要在申请额度之内，这样的方式能够有效降低企业融资过程中的成本投入，并延长企业债券的发行时间。在利率方面，各类融资工具的利率均低于从银行直接贷款的利率。
4、财务指标要求
中期票据及短期融资券均由交易商协会进行自律监管，因此两种融资工具在财务审批、资金投向及信用评级方面基本保持一致。企业债及公司债对资金的投向具有明确的要求，同时公司债的评级机构需要是经过证监会认定的资格，这样极大限定了公司债评级机构的选择范围。
5、财务信息的披露
在各类融资工具发行的过程中，企业财务信息的披露能够实现公众对债券状况的了解，同时也为投资者的投资决策提供了主要的依据。之前，在对企业债信息披露方面要求较为宽松，但自从“云投”事件被曝光后，国家发改委下发了《关于进一步加强企业债券存续期监管工作有关问题的通知》，该通知对债券发行人资产的充足程序、财务信息的完全披露以及市场约束机制的强化作出了进一步的规范，对企业财务信息的完全披露提出了较高的要求。
6、财务投资主体
不同的融资工具的投资主体各有不同，目前的投资主体分为机构和个人。其中中期票据及短期融资券在全国银行间债券市场进行发行和交易，投资主体为机构投资者；公司债及企业债最初在交易所市场进行交易，投资主体主要是个人，而在2005年时，央行了《公司债券进入银行间债券市场交易流通的有关事项公告》，该公告允许公司债券在银行间债券市场进行挂牌交易，使公司债及企业债的投资主体由单一的个人向多元化方向发展。
三、融资工具比较分析的启示
通过对各类债务性融资工具的比较分析，可以得出以下几点启示。
1、发行条件直接影响债券性融资工具的发展
目前，企业债在起点上设定了门槛，其发行主体是中央政府部门所属的机构、国有独资企业及国有控股企业，实行额度管理的模式，这对企业债的发展产生了极大的制约；公司债只对上市公司的净资产提出了要求，而能够达到这一要求的债券发行人十分有限。虽然经过多年的实践和发展，企业债及公司债的审批流程进行了多次简化，但是相对与中期票据与短期融资券而言，其市场化仍然严重不足，过于严格的发行条件对直接融资市场的发展造成了较大的阻碍。因此，企业债及公司债需要积极进行市场化改革，参照中期票据及短期融资券所制定的市场化发行标准，推动直接融资市场的不断发展。
2、中小企业债券市场有待发展
目前的企业债及公司债按照监管结构的意图制定各类标准，极大地限制了中小企业债券市场的发展。如果能够根据企业的规模等特点进行债券发行交易的各项标准，就能够更好的利用债券融资工具为中小企业提供金融服务。目前公司债及企业债的发行标准排除了中小企业，而中期票据及短期融资券没有根据企业规模对企业分区，导致债券市场中呈现出大机构发行和大机构投资的现象，使全国银行间债券市场及证券交易所不能为中小企业提供金融服务。因此，为了满足中小企业的发展要求，应该针对中小企业设置较低的准入门槛以及相关的标准，同时针对中小企业中监管不全面的问题，加大其财务信息披露的要求，推动中小企业债券市场的发展。
3、增强中小企业自身实力，提高融资能力
中小企业因为整体实力较低，在市场竞争过程中面临很大的压力，因此需要通过提高自身素质、增强自身实力来解决融资难的问题。中小企业只有不断强大自己，才能使自身的社会地位不断提高，在债券市场中取得或者维持基本的融资资格，形成良性的融资循环。首先，中小企业需要进一步完善企业内部制度各项制度的建设，完善经营机制、优化企业结构；其次，企业内部要树立牢固的现代企业经营理念，通过不断改造增强企业的发展后劲，引导企业面向市场，建立适应市场发展的经营管理模式，不断提高自身的经营管理水平；最后，中小企业需要根据国家宏观经济政策以及产业的走向发挥自身的优势，对自身的经营战略、融资策略、渠道及方式等进行不断调整，全面提高自身的融资能力，推动企业不断发展。
4、拓展融资渠道
中小企业应该采取不同的融资策略及渠道进行融资，不同的企业所面临的融资风险存在差异，如果能够通过多样化的方式进行融资，拓宽融资渠道，实施融资组合，就能有效地实现融资，将融资的风险分散到各个渠道，这样能够有效降低中小企业在融资过程中所面临的风险。
四、结语
由于中小企业自身的特点导致其难以进行有效的融资。针对这一问题，为了推动中小企业不断地发展，企业本身需要不断优化和调整自身的结构，优化管理理念，通过不断调整来适应国家的相关政策及市场的发展需求。同时，中小企业需要通过多样化的方式进行融资，将其自身在融资过程中的风险降到最低，使融资能够对企业的发展提供有利条件。
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【关键词】GARCH模型 配对套利 1GARCH模型
传统的线性计量经济模型通常假设变量和残差的方差为常数，即根据不同时点的样本，得到残差的方差不随时间改变。这种假设是不符合实际的，对股票收益率、通货膨胀率等金融时间序列，其波动幅度是随时间改变的。
Engle提出的ARCH模型正是为了解决时间序列异方差问题，但该模型仅有短期记忆性，因此国外学者将该模型推广至GARCH模型，即广义自回归条件异方差模型。GARCH（p，q）模型具体形式如下：
y■=γ■+■γ■x■+μ■ （1）
E（μ■■）=D（μ■）=σ■■=α■+■α■μ■■+■β■σ■■ （2）
其中，方程（1）称为均值方程，方程（2）称为方差方程。显然，条件方差σ■■由μ■■和σ■■共同决定，当μ■■和σ■■很大时条件方差σ■■也必然很大，即过去的扰动项对市场的未来波动有着正向而减缓的影响。p和q值决定了随机变量y■某一跳跃所持续影响的时间。因此GARCH（p，q）模型通常能够反映金融市场的变量变化特点，即大幅波动往往集中在某些时间段上，而小幅波动则往往集中于另外一些时间段上。
通常，GARCH（1，1）模型能够描述许多金融时间序列的条件异方差问题，因为该模型可以转化为ARCH（∞）过程，也就是说该模型能够一定程度上反映实际数据的长期记忆特征。由此，对于建立ARCH模型发现p值较大时，可以采用GARCH模型简化参数估计。
下文利用GARCH模型建立套利策略，并对比基于常数标准差的套利策略进行实证分析。
一、样本的选取
本文数据源自万德数据库。目前融资融券标的700余只，数目较大不利于分析。同一行业股票受到相同系统性风险影响，价格趋势相关性较高，考察标的行业分布和市值占比情况，根据申万一级行业分类，发现属于金融服务业股票41只，且市值规模均较大，流动性较好，冲击成本较低；利用2011年年报的市盈率、市净率等重要的基本面因子对该41只个股进行聚类分析，聚类结果表明华泰证券、长江证券、海通证券、光大证券等8只券商个股基本面因子高度相似。因此本文从该8只个股中筛选标的，进行配对套利。
定义样本内数据为2010.3.31-2012.4.30每日收盘价（前复权），用于建立模型；样本外为2012.5.1-2013.10.15，用于测试该模型交易情况。计算样本内8只股票收盘价的相关性发现，华泰证券和长江证券相关性高达0.97，因此利用该两只股票进行配对套利。
二、交易策略的确定
根据样本内数据建立华泰证券和长江证券的误差修正模型确定对冲比例。根据该对冲比例，发现样本内价差均值为-0.56，标准差0.82；对价差序列进行ARCH-LM检验发现，价差序列存在异方差效应，因此可建立ARCH模型刻画价差波动性。对比不同滞后阶数发现，GARCH（1，1）效果较其他模型好，AIC和SC值均较小，因此确定以该模型刻画价差序列。
国外学者研究发现，针对中心化价差序列，以2倍标准差为开仓点，3倍标准差为止损点，1倍标准差为止盈点的套利策略效果较好。参照该设定，下文将对比基于常数标准差的配对套利策略和基于GARCH（1，1）模型的配对套利策略，交易成本参照目前券商最低标准。
三、交易结果分析
经计算，常数标准差套利策略样本外年化收益12.76%，交易次数7次，与沪深300指数相关性为-0.18；GARCH（1，1）模型套利策略样本外年化收益13.72%，交易次数为16次，与沪深300指数相关性-0.14。可以看出，第一，两个套利策略基本与市场无关；第二，利用GARCH模型可以刻画价差的时变波动性，从而捕捉到更多交易机会，提高收益率。
[摘 要]随着金融市场的发展，投资者更多地通过金融中介间接参与金融市场投资。然而，金融中介的风险转移倾向容易导致风险资产的均衡价格偏离其基础价值，形成价格泡沫。长期存在的噪声交易者与金融投资中介化引发的资产泡沫相互推动，最终形成金融危机。即使在经济稳定的环境下，同样会由于金融市场本身发展的内在矛盾而导致危机的发生。
[关键词]金融投资中介化；噪声交易；金融危机
[中图分类号]F832．1
[文献标识码]A
[文章编号]1003―3890(2006)06-0052-04
比较成型的国际金融危机理论，自20世纪70年代才逐渐发展起来。具有代表性的是国际收支危机模型、汇率危机模型和多重均衡模型，代表人物有Paul R．Kmgman、Robert P．Flood、Peter M．Gather和Mauriee．Obsffeld等。然而，不论是以Paul．Krugman，Robert P．Flood和Peter N．Garber为代表人物的第一代危机模型，还是以Maurice．Obstfeld、Gerardo．Esquivel~Felipe．Larrain为代表人物的第二代危机模型，主要强调宏观经济政策、汇率制度等经济基本面因素的不协调而引发金融危机的爆发；直到尚有争议的第三代危机模型，才将分析的重点落脚于微观层面。因此，从三代危机理论的发展脉络看：金融危机模型演进的重要进展就是从宏观层面向微观领域深入。
在此基础上，笔者运用金融投资中介化引发的资产泡沫和行为金融学中的噪声交易概念，通过进货稳定策略的动态博弈ESS(Evolutionary StableStartegy)对金融危机进行剖析，揭示金融危机发生的微观基础。
一、金融投资中介化、噪声交易与金融危机
金融中介的风险转移倾向容易导致风险资产的均衡价格偏离其基础价值，特别是在鹰－鸽博弈的竞争方式下，噪声交易的长期存在与金融投资中介化导致的资产泡沫相互推动，最终促成金融危机的发生。
(一)投资、非理性预期与资产泡沫
随着金融市场的发展，越来越多的投资者通过金融中介间接参与市场投资，即金融投资中介化。然而，投资内生的风险转嫁(Riskshifting)问题，使得作为人的金融中介在分享资产价格上涨收益的同时却对资产价格下跌的风险只承担有限责任。当资产价格下跌时，他们可以通过申请破产保护等方式将损失转嫁给投资者。AHen Gary(1993)研究发现：如果市场上相当一部分投资决策者是人，他们内生的风险转嫁激励会导致风险资产的均衡价格超过基本价值，形成资产泡沫。特别是作为有限理性的投资者，在面对各种不确定因素持续发生变化之时，很难准确地预测这种泡沫的存在及大小。因此，一旦金融机构由于泡沫“幻觉”产生非理性预期，往往表现出极强的机会主义倾向和“攻击性”，过度自信导致人为地高估金融资产的未来收益，从而提高了风险资产的价格，为投机交易创造了广阔的利润空间，而这又进―步强化了金融中介的非理性预期①，在更大程度上高估风险资产的投资收益，促使资产价格持续攀升，形成自我强化的机制，使泡沫弥漫。这―现象可以从以下的数学说明中得到解释。
由此看出，若将具有非理性预期的投资者视为噪声交易者，那么噪声交易者的非理与资产泡沫的形成与扩大具有明显的互动关系，而这一点对于金融危机的发生具有决定意义。笔者运用噪声交易者与理易者的鹰―鸽博弈模型进一步分析资产价格泡沫与噪声交易者的互动如何导致噪声交易者数量变化而促使金融危机的发生。
(二)理易者与噪声交易者的鹰―鸽博弈模型
在应用鹰―鸽演化博弈分析之前，我们还需要给出几个假设，以使问题分析简化：
假设1．所有交易者区分为理易者和噪声交易者。所谓“噪声”是指(1)与基本价值无关的信息；(2)虚假信息。因此，噪声交易者定义为使用虚假信息或没有正确使用真实信息的交易者，他们对未来的预期容易发生系统性偏差。理易者是指正确使用真实信息的交易者。
假设2．根据实际经济情况，噪声交易者因为对基本价值的判断出现错误或过度自信等原因，攻击性较强，可认为其使用的策略是鹰―鸽博弈中鹰的策略。相反，理易者则多数是准确的判断基本价值，一般比较保守稳健，可认为其交易策略是鹰―鸽博弈中鸽的策略。
假设3．如果在某笔交易中，双方都是理易者，则该笔交易结束后双方都获得市场增长收益和投机收益，总记为V。如果双方都是噪声交易者，则该笔交易结束后双方都只获得投机收益，记为V-C，其中C为市场增长收益，并且假定单纯的投机收益长期平均为负，即V-C
我们进一步分析以上结果：
1．静态分析。在本例中，进化稳定结构是市场上有x=v／c比例的交易者是噪声交易者。即如果交易者群体中噪声交易者的比例为v／c，此时，由于噪声交易者与理易者的长期平均收益相同，市场处，于稳定均衡状态。噪声交易者有长期平均正收益
期交易获利弥补了噪声交易者之间的长期投机损失，即V-C
2．动态分析。如果考虑到市场外部的暂时性冲击，导致收益矩阵中系数值V、C发生变化，则V／c的值会发生变化，即均衡条件下噪声交易者的比例会发生动态变化，而这种动态变化就表现为金融危机的爆发。详细分析如下：假定初始处于均衡状态X＝V／C，如果外部冲击导致V减小，C增加，从而单纯的投机收益V-C会减少，短期内噪声交易者的比例会下降，而减少的噪声交易者会进一步降低投资者对市场风险补偿的要求④，即预期的投机收益V-C下降，表现为资产泡沫价格的下降，进而又引起投机收益的进一步降低，形成了资产价格泡沫的自我弱化机
却在不断增加，最终会吸引新的噪声交易者进人，达到新的稳定均衡状态X＝V／C。但此时不会有危机发生，反而由于部分投机者的存在，市场表现出更好的流动性和效率。相反，如果外部冲击导致收益矩阵中系数值V增加，市场收益C减小，投机收益V-C增加，短期内会有更多的噪声交易者追逐短期投机收益而积极参与市场交易。但是，采取稳健策略的理易者则会退出市场，从而总体上增加了投资者对市场的风险补偿的要求，即预期投机收益V-C扩大，表现为资产泡沫价格的上升，于是在价格泡
沫的自我强化机制下，噪声交易者的预期投机收益V-C不断上升，噪声交易者的市场比例也因此不断上升，在极端状况下市场上将只存在噪声交易者，即x＝1。但这种均衡状态是不稳定的，因为噪声交易者之间单纯的投机交易不创造任何市场价值，当更多的噪声交易者出现在市场中时，其长期平均收
时，噪声交易者的数量会迅速减少而重新向均衡值X＝V／C趋近，达到新的均衡状态x＝v／c。但此时的均衡恢复由于资产价格泡沫破灭而呈现出极端剧烈的调整过程，在现实中就表现为灾难性的金融危机。
三、结论
数据统计在公募管理规模超过千亿的 9家基金公司中，对比全年主动股票投资业绩（统计2013年可比的股票方向主动基金剔除行业基金的算术平均净值增长率），易方达基金整体高达20.75%，排名第一。紧随其后的是华夏基金17.57%、嘉实基金16.82%、中银基金16.53%，其余广发基金13.23%、工银瑞信基金9.39%、天弘基金8.75%、南方基金6.12%、博时基金4.50%。九家公司首尾相差16个百分点。
值得注意的是，对比2012年和2011来看，大型基金公司之间的收益率差距似乎有逐年拉大的趋势。易方达在2013年业绩明显超前，去年批量调整基金经理，当时在行业引起不小震动，如今从结果来看，的确收到了很好的成效。
从基金单品来看，在几大千亿级基金公司中，易方达科讯最为抢眼，全年净值增长率高达51.80%，在同类型326只标准股票型基金中跻身前十；此外易方达医疗保健（34.48%）、博时医疗保健（33.27%）、华夏复兴（30.93%）、易方达行业领先（29.11%）、易方达科汇（25.65%）、易方达科翔（23.81%）、华夏行业股票（22.69%）、嘉实主题新动力（22.36%）、易方达策略成长（21.24%）、易方达策略成长二号（20.72%）、广发行业领先（20.50%）等基金也都取得超过20%的好收成。
另外，今年以创业板为主的传媒电子板块独霸鳌头，相关基金获利丰厚。除易方达科讯等代表性基金外，表现在指数基金的差异更为明显：易方达创业板ETF全年净值增长率高达78.51%，雄踞全部指数基金第一名。
而在固定收益领域，中国外汇交易中心公布了“2013年度银行间本币市场交易100强”名单，易方达基金位列基金类机构第一，是连续第三年入围交易百强榜。排在易方达之后上榜的其他基金类机构还有华夏基金等4家基金公司。
国内固定收益类基金在2008年以来获得快速发展，大型机构已在交易、规模和基金业绩方面体现了投资管理的综合实力。天相统计显示，此次登上百强榜基金类第一名的易方达基金在2013年底是国内管理债券基金（不包括保本和短期理财）规模第四大公司（其余三家为富国、工银瑞信、鹏华）。从整体业绩来看，易方达旗下债券基金最近三年加权平均收益率累计达11.84%，在全部52家基金中排名前五。
2013年度，易方达旗下债券基金（不含短期理财）取得1.34%的平均净值增长率，大幅超越272只可比债券基金同期0.13%的平均收益率（据银河证券一级分类数据）；旗下货币类基金（含短期理财）2013年平均收益率4.51%，也明显超越85只可比货币市场基金3.92%的平均收益率（据银河证券一级分类数据）。其中，易方达双债增强C以3.41%的收益率位列同类基金前三甲，易方达货币B以4.43%的收益率位列同类基金前五，易方达增强回报、易方达安心回报、易方达纯债等成立满一年的基金均列入同类基金排名前1/3或前1/2。
市场人士认为，长期封闭式基金整体折价率水平本周升至32.39%。 前期已有的长期封闭式基金仍可继续持有；近期基础市场波动较大，引发长期基金折价率波动较大，新构建的长期基金组合应密切关注基金折价率的波动，选择合适的介入时机。
上周沪深两市基金指数冲高回落，收于4343.16点和4264.39点，微幅下跌0.12％和0.02％。周总成交量约为40.87亿份基金单位，整体换手率为5.91％，交易活跃度继续下降。截至上周五，全部封闭式基金整体折价率升至29.47％，其中3年以内到期的短期基金整体折价率微幅下降至13.18％，到期期限超过3年的长期基金整体折价率微幅上升至32.39％。
上周有交易的38只基金，周总成交量46.61亿份基金单位，整体换手率为5.91％，交易活跃度较前周有所下降。截至9月21日，全部封闭式基金整体折价率升至29.47％，其中3年以内到期的短期基金整体折价率微幅下降至13.18％，到期期限超过3年的长期基金整体折价率微幅上升至32.39％。38只有交易的封闭式基金中仅有20只基金上涨，16只下跌。
上周两市封闭式基金净值平均下降0.31％，沪深两市基金整体市值下降1.20％，致使封闭式基金总体折价率再度上升。截至上周五，全部封闭式基金整体折价率升至29.47％，其中3年以内到期的短期基金整体折价率小幅下降至13.18％，到期期限超过3 年的长期基金整体折价率上升至32.39％。截至21日，折价率超过30％的封闭式基金增加为21只，折价率在20％-30％之间的封闭式基金7只，折价率在10％-20％之间的基金为5只，而折价率在10％以下的基金共4只。剩余期限相关的折价率整体结构仍然基本保持稳定。
创新型封闭式基金瑞福进取21日上市交易，若以20日单位净值计算，以9.45％的溢价开盘，但受基础股票市场震荡影响，导致其收盘折价5.28％。大成优选折价继续扩大至4.01％。
市场人士认为，长期封闭式基金整体折价率水平本周升至32.39%。 前期已有的长期封闭式基金仍可继续持有；近期基础市场波动较大，引发长期基金折价率波动较大，新构建的长期基金组合应密切关注基金折价率的波动，选择合适的介入时机。在长期封闭式基金的选择方面，一个可使用的简单策略是选择当前同期基金中净值较高、同时折价率也较高的基金进入组合。
目前二级市场已给予封闭式基金较高的风险溢价，基于对基础股票市场的长期看好，投资者信心将逐步加强，折价率将不会改变其长期下降的趋势。同时，封闭式基金现有折价率为基金价值向下波动的风险提供了一定的安全边际，这是其他风险相似的资产不具备的特性，因而招商证券基金分析师高昕炜认为，在目前系统风险较大、振荡频繁的市场上，持有封闭式基金具有一定优势。建议有一定风险承受能力的投资者关注基础股票市场同基金二级市场的波动，选择恰当的时机介入。投资策略方面，短期封闭式基金可以采用“时间匹配策略”持有2009年之前到期的基金；对长期封闭式基金，建议选择风险溢价较高的，未来分红可能性较大的，同时净值水平和折价率水平也较高的基金构建组合。
偏股型基金净值小幅上升未获超额收益上周受基础股票市场震荡上行影响，主动投资的偏股型基金累计净值小幅上涨。其中灵活配置股票型基金涨幅最大，为0.90％，而稳定配置混合型基金增幅最小，0.36％；稳定配置股票型基金上涨0.79％，灵活配置混合型基金上涨0.63％；封闭式基金上周净值平均微幅上升0.27％。若以沪深300指数作为比较基准，上周主动投资偏股型基金均未获得超额收益。被动投资的ETFs 上周下跌0.3％，指数型基金上涨0.68％。
偏股型开放式基金方面，投资者可对主动投资的股票型基金进行策略性投资，选择具有较长期可跟踪历史业绩（运行时间超过一年）的基金，以詹森系数（Alpha 值）等指标为基础进行筛选；同时适当参考基金管理公司的股东背景、基金规模及变动、投资研究团队、风险控制、投资组合结构的因素，选择那些在较长市场时期中经风险调整收益更高、运作相对稳健的基金作为投资标的。
此外，基础股票市场的长期上升趋势没有结束的迹象，而包括ETF 在内的指数基金也是比较理想的投资选择。