时间：2023-09-18 17:34:35
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇商业地产的资产管理，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
过去，商业地产侧重于物业管理。然而，商业地产是资金密集型行业，投资总额高，投资回报期长，正确地将资产管理理念嫁接到商业地产的开发和管理中，提升商业地产的运营效率，才能实现物业的净利润和投资收益率的最大化。当前，成熟的机构，无论是金融机构还是商业地产投资开发商，都将管控项目的核心目标放在了资产管理能力上。
一、商业地产资产管理5大问题
1.资金链管理形式单一，缺乏完善的资金循环机制
商业地产的开发商在投融资过程中主要依赖银行贷款等间接融资方式，获取开发资金，并通过商业地产后期的运营回收资金，偿还银行债务，资金链的衔接结构单一，资金循环机制缺失，使得商业地产资产管理能力不足。
美国商业地产的资金来源主要有银行信贷、自有资金、REITs、商业地产产业基金等多种渠道，其中只有10%的资金来自于银行，其余则来自社上的投资（REITs和商业地产产业基金是主要渠道）。低比例的银行贷款和高比例的社会投资，使商业地产开发商在开发模式和后期的运营管理上有较高的自主性和选择性，同时融资渠道的多元化大大降低了开发商的风险。
2.产权分散，资本市场参与度不高，未形成外部循环机制
传统的中国商业地产发展中，主要有三种主要经营模式，即完全出售、混和持有、完全持有（见表1）。
由于商业地产开发资金压力巨大，因此商业地产建成之后，大部分会对产权商铺进行出售。这可以帮助开发商迅速回笼资金，并获取利润。但这造成了地产产权分散，造成商业地产运营管理的科学性和整体性效益难以实现。
而且即便建成后不出售，在以上三种模式中，资本都是在企业内部循环。在投融资管理中缺乏战略投资者，造成商业地产开发商兼投资人的职能，资金运转压力巨大。
3.商业投资模式比较低端落后
商业地产的投融资应该贯穿于企业开发、经营、管理的全程。但是，目前我国商业地产在开发的过程中采用落后的资产运营模式，在商业地产竣工后通过出售等方式进行资金回笼，这种模式是比较低端的。落后的商业地产投资模式造成商业地产开发的筹资困难，融资渠道狭窄，资产运营和管理无从谈起。
4.开发商缺乏资产管理的经验
不少开发商对商业地产资产管理和运营模式缺乏经验。对商业规划、商业招商、商业运营等经验的不足，导致商业地产的资产运营和额管理的效率低下，以及商业地产保值、增值目标存在困难。
5.开发利润高于商业经营利润
商业地产的价格远高于普通住宅地产，因为商业地产开发是一个高利润行业。开发的高利润，造成许多开发商急于将商铺销售出去并利用资金进行下一个商业地产项目的开发，而非进行资产管理。
二、全程资产管理6大评价标准
资产管理是一个全生命周期的管理过程。商业地产，从拿地、到建设开发、到运营管控，都是资产管理的内容。资产管理的KPI指标就是紧密锁定EBITDA-U的投资回报数据。
围绕EBITDA-U的核心财务回报数据，资产管理的评价标准也变得清晰可控。
从项目全程资产管理过程来看，主要可以分成以下六个方面。
1.恰当选址，控制拿地成本
李嘉诚的信徒们普遍将地段和选址作为评估项目投资收益的核心关键。然而，从资产管理的指标来看，投资回报率只是个相对数据。换句话说，没有地段好坏之分，只有投资回报的高低之分。
2.精准定位，锁定市场人群
大量的实战案例告诉我们，人群定位错了，项目投资回报率就会大幅下降。而市场人群的消费趋势是最捉摸不定的，选对正确的目标人群，并对症下药，是考核资产管理者能力的重要一课。
3.控制投资，锁定造价
为了达到最佳的商业展示目标，牛逼的资产管理团队会精炼的控制各种投资成本。产品做得高大上或矮挫穷都不重要，重要的是在这样的投资配置下，后续的品牌定位以及租金、售价回报是否能与之成正比。
4.特色引领，同时考虑成本因素
商业地产是高速变化的潮流行业，没有创新的项目基本无法生存，而过度创新的项目也会将项目送入坟墓。拿捏好创新的度，一个重要的衡量标杆也是为创新所付出的投资回报的成果。财务数据是判断市场创新进化方向对错的最好标杆。
5.精选品类，看准品类黑马
业态规划和品牌选择是商业地产最为重要的问题。好的资产管理者，能够洞察品类发展趋势，巧妙的将未来快速成长的品类以较低的价格招入商场，从而让整个商场分享品类引爆的红利。这点和风险投资的逻辑没有两样。如果只选择当下最热的品类，付出的代价也越高，财务回报肯定不理想。选择成长中的品类才是王道。
6.强营运管控，提升后期经营坪效
EBITDA-U提高的另一核心在于增加购物中心的营运收入，控制营运成本。很多项目为了后期快速增加人流，配置了豪华的运营团队，并采用各种措施做旺场活动，以提振人流。考核经营管理绩效的指标也是这种投入和租金、销售增长的关系。诊断、优化、创新、提升是商业资产后期运营过程中的更为重要的因素。
三、商业地产资产管理的可能模式
目前，标杆房企在商业地产领域，都在往资产管理方向迈进：典型的，万科、万达在商业地产与机构资本达成了小股操盘的轻资产模式；具备海外REITs平台的凯德、越秀、领汇等开始进入内地收购资产。
金融机构方面，以黑石、华平、光大安石、中信资本等私募地产基金开始有意入股或组建自己的资产管理团队；以险资、信托为代表，整个大资管行业开始整体从债权投资转向股权投资，盯准资产并购市场。
综合而言，当前商业地产做资产管理，主要有三个可行的路径。
1.商业地产顾问、机构模式
不甘于只卖报告和做简单中介的商业地产顾问和机构，可以凭借其独立专业身份去做独立的资产管理人。不过，这些机构需要重新对自己定位，摆脱乙方身份，从而获得资本的认可，分享资产增值收益。
2.凯德模式
像润、中粮等具有大投行思维的企业集团，投一个行业早已构想好未来资本市场的架构，有意将商业地产金融化，对其运管人员的要求天然地带有资本的指令，时机成熟自然升级，尤其对于购物中心这种对运营管理能力高度依赖的业态，资本就更加需要倚重成熟管理团队的力量。
3.金融机构自建资产管理团队的模式
由金融机构自己投资入股或组建资产管理团队的模式，对于一些有志于资产证券化大蛋糕的机构，做这样的准备是为更大的战役储备主动权，未来也必然成为一种潮流。领汇25亿收购中关村欧美汇购物中心就是一个经典案例。
预计未来两年内，商房所的地产收购交易将覆盖全部一线城市，年交易规模将达到20个亿，平台用户将达到50万人，计划第三年在新三板完成上市
中国经济经过十年快速增长和积累，以房地产开发驱动的经济增长模式已经开始面临转型。盈石集团研究中心统计显示，目前全国开发商旗下无法产生租金或销售收入的商业项目体量已达到2.5亿平方米，为历史最高水平。中信证券报告显示，过去10年，中国商服用地出让量占房地产总出让量的30%，但商办物业销售占比只在10%左右，商业中心供给过剩。仲量联行数据显示，预计2016年全年还有1800万平方米左右零售物业开业，同比增长38.5%。有业内专家指出：“中国商业地产已从增量开发步入存量激活期，价值万亿规模的存量市场时代已经来临，存量盘活是大趋势和方向。”如何配合中国经济转型期的供给侧改革，寻找有效模式去商业存量，已经成为当前宏观政策推动下，急需企业和机构深入思考解决的问题。
轻资产、重运营管理 地产模式金融化蝶变
而近期由工信部中国电子商务协会互联网金融研究院商业房产研究中心发起设立的商房所，正是聚焦商业地产去存量，资产金融化配置相关调查研究，致力于以互联网金融整体解决方案来处置不良资产中的商业房产，为推动互联网金融服务激活具有前景的商业地产市场提供了可供参考探索的新路。为此，记者采访了商房所董事长兼中国电子商务协会互联网金融研究院商业房产研究中心主任何风飞。 商房所董事长兼中国电子商务协会互联网金融研究院商业房产研究中心主任何风飞
随着中国经济进入转型期，供给侧改革落地，提高市场效率，去产能，去房产存量成为当前聚焦的热点。前十年中国经济高速发展，带动了人口向北上广等特大型城市迁徙，同时也带动了房地产黄金发展的十年，也导致了大量商业地产急剧过剩闲置，造成了大量不良资产沉积。而文化创意产业和互联网创业孵化的兴起，使这些位于核心地段的商业地产迎来了盘活的绝佳机遇。此外，由于北上广等特大型城市人口密集度大，交通成本高，商业地产就可以通过商改住，重新进入市场流通。除了文化创意、创业孵化和商改住，银行也持有大量优质的商业地产资源。这些严重被低估的闲置资产，在经济下行的新常态下，资产溢出，将有赖银行通过与资产公司，投资机构等大型机构的合作，进行资产的重新配置，发挥其资产价值。
而由于商业地产本身具有金融属性，在美国等金融产品丰富的国家，商业地产开发商往往与富有商业物业投资经验的投资者合作，成立基金公司，将资产打包成面向机构和公众的金融产品。通过对商业地产市场多年的深入研究，何风飞认为，“中国商业地产去存量的变革，将驱动地产公司与金融机构的融合，逐步变为轻资产、重运营管理的模式，中国商业地产正在走向资产金融化。”
打造安全合规专业平台 提升资产利用效率
而商业去存量，资产金融化的过程正好为投资者提供了前所未有的优质资产和投资机遇。商房所打造的“互联网+商业房产”为特色的互联网金融服务平台，正是通过整合商业地产去存量的优质资源，为投资者提供多元化的投资渠道和资产配置，帮助其实现财富增值的新兴金融业态。何风飞介绍，“目前商房所进行收购的商业地产主要包括三个部分，一是资产变现能力强的临街物业;二是资金回笼快的优良地段的商改住地产;三是与国内知名餐饮文化品牌《舌尖上的中国》合作，产融结合、利用率高、增值空间大，可盘活的商业地产。”
和以金融借贷为特色的互联网金融产品相比，商房所以低于市场20%-30%价格获取的优质地段商业去存量地产，既有固定资产实物保障，又具有持续溢价空间的稳健安全投资特性。而商房所平台上的所有项目都是通过协议转让或竞拍等方式取得，然后通过整体收购拆分投资、单体投资、持有、租赁或经营、改造翻新、资产溢价售出等方式实现资产运作增值。从投资的模式来说，产品来自商业不动产，相关标的物权已事实上归属客户，由此产生的租金及售出溢价都是投资者可真实获得的。此外，商房所平台还公开透明地披露房产的物业信息，投资者可全方位地了解所投房产的市场买卖及出租价格，保障了投资者的知情权及收益安全。为了保证资产的优良性和溢价空间，商房所目前选择的都是国内GDP增速排名前十的一线城市核心地段的优质地产，以保证投资人稳健可持续的投资回报。
除了稳健的资产背景外，为了规避金融风险，商房所从资产获取、遴选、评估、管理、合作、平台打造等方面都选择了行业一流的专业合作伙伴，强强联手，将安全合规作为业务发展的核心与基石。通过天津金融资产交易所，中国四大国有资产管理公司（AMC）获取优质的资产包后，由商房所的合作伙伴戴德梁行对资产进行专业评估、定价，后续资产管理运营也由是其专业负责;同时，商房所用户资金流转全部在第三方资金托管平台――新浪支付实现，做到交易与资金分离，确保投资者的资金安全;产权合法清晰以及相关文件审核起草则由盈科律师所调查保障;而商房所投资人所购买的资产在交易完成后全部在中国太平洋保险股份有限公司办理财产保险。在安全专业合规的流程之外，商房所平台信息系统全部采用国际标准加密技术，由顶尖团队自主开发维护，保障了投资人交易平台注册用户和服务器之间所有数据交互安全性。
近期，商房所正在与《舌尖上的中国》开展合作，为其餐饮云服务平台孵化、引入更多优质餐饮项目，推动特色餐饮美食文化走向全国，走向世界，提供专业的商业地产选址、运营服务。中央新影《舌尖上的中国》执行董事王钊透露，“目前商房所与《舌尖上的中国》已有持股合作，并已进入实质合作阶段。随着餐饮云服务平台孵化功能的全面展开，集采购、选址、支付、会员办卡、下单消费、金融、众筹为一体的综合餐饮云新业态启动，即将带动商业地产良性转化的规模效应，同时为产融结合、助力中国餐饮品牌升级带来一个全新的生态模式。”提到商房所的战略布局和未来发展，何风飞这样规划：“预计未来两年内，商房所的地产收购交易将覆盖全部一线城市，年交易规模将达到20个亿，平台用户将达到50万人，计划第三年在新三板完成上市。”
与春季就已经转暖并一路火热的住宅市场相比，上海商业地产在今年上半年的表现堪称萎靡。7月，上海商铺市场成交价格跌至1.29万元／平方米，环比下跌7.43％，办公楼成交则减至11.88万平方米，环比下降16.32％；至于租金，二季度浦东租金环比下跌8.5％，浦西则环比下跌10.5％。
据中国房协统计，上半年商业地产销售面积下降的城市有16个，北京、上海、深圳等城市的商业地产都延续了租金下降的趋势。上半年上海浦东写字楼租金累计下跌11％，广州甲级写字楼的租金跌回2005年的水平，北京上半年新增的商业地产供应量减少，空置率达到23％，同比增长3.4％，CBD租金和零售物业租金下降均较大。
这样的数据，对于普通投资者来说，无疑是悲观的。但资本大鳄们显然有着不同的眼光和战略，租金回报率、成交价格和成交量下滑的背后，反倒被看作是新一轮洗牌的良机。业内人士分析认为。尽管上海商业地产的饱和度和闲置率一直居高不下，但这可能正是中粮这样一些实力雄厚、注重远期回报的企业“反周期”入市的良机。
逆向扩张引关注
“上海是中粮商业地产下一个重中之重。”11月5日，中粮集团旗下7个大悦城齐聚上海进行联合招商推介，其间，中粮集团副总裁史焯伟向媒体表示。
对于人沪细节，中粮置业总经理韩石对媒体称，中粮置业已在前一段时间对上海几个项目进行了调研、考察，为中粮大悦城进入上海做了充分准备。“中粮大悦城进入上海应该不会太久”。据悉，中粮大悦城将在上海布局两到三个，首选地或是徐家汇。
专家认为，尽管一线城市的商业网点已出现饱和，但仍有一定发展空间，在多数内外资企业向二、三线城市发展时，逆向思维扩张的模式值得关注。以中粮集团为例，未来中粮集团以“大悦城”购物城为核心的“全服务链城市综合体”的总投资规模将超过700亿，20多个“大悦城”将在国内大中城市布局。按中粮集团此前公布的计划，将来其地产业务规模可能达到集团总资产的30％。
无独有偶。美国黑石旗下的盈石资产，在将“悦达889”纳入自己旗下后，也于日前在沪举行了盛大的商户签约仪式。作为一家拥有国际背景的专业商业地产服务机构，盈石资产管理有限公司运营管理的项目包括调频壹、芳汇广场、豫城时尚、四季坊等。盈石方面藉此宣布，位于曹家渡中心的“家庭体验式购物”商业项目，预计将在明年1月开业。
拐点有待观察
诸多企业进军上海商业地产市场，是否意味着新一轮回暖的拐点已经出现了呢?
对此，上海社科院商业研究中心主任朱连庆在接受媒体采访时表示，相对于住宅市场，目前上海的商业地产供应量充分，甚至市场上常常会出现商业地产项目销售价格低于同区域住宅的现象。上海商业地产是否迎来拐点，还不能妄下结论。
传统商业模式的困惑
中国传统的实体商业正面临巨变，百货业出现关店潮流，国内奢侈品市场首次出现负增长。与此同时，电子商务却得到了迅猛的发展。
自2012年始，中国百货业关店潮渐起。截至2014年12月31日，中国主要零售企业（百货、超市）共计关闭201家门店，创历年之最。关店数量最多的百货品牌为百盛百货和玛莎百货，各关五家；其次为伊藤洋华堂，关店数量为四家；而王府井百货、中都百货、NOVO百货、宝莱百货、尚泰百货等品牌在二、三线城市也均有关店现象。2015年开年，天津、北京等地都有百货商场宣布歇业。今年2月，媒体调研发现，上海淮海路短短几公里的“黄金地带”就出现了十多家店铺关闭或调整，就连此前第一百货关闭后转型经营的宝马展示店也悄然关闭，大量空铺难以招商。
2014年，中国内地奢侈品市场首次出现负增长，较2013年下降了1%。与之相对应的是，2014年，在全球奢侈品市场，中国内地消费者的奢侈品消费上涨9%，达到3，800亿元，约占全球奢侈品市场30%的份额。去海外购买和代购成为中国内地消费者的新选择。
近年来，电子商务发展迅速，势不可挡。淘宝网首次在中国实现了一个可能：互联网不仅仅是一个应用工具，它最终将成为生活的基本要素。2011年11月11日，淘宝商城当日的支付宝交易额达到33.6亿元。2009年，微博这个全新的名词，以摧枯拉朽的姿态扫荡世界。2011年，微信创立。2013年，微信的用户数量超过6亿，每日活跃用户1亿。2014年，微信开放支付功能。互联网变化之快，让传统的实体商业措手不及。
众多品牌也纷纷在线上市场“发力”，快时尚开始拓展自营网店。Apple微软、Beats、 Bose、 NBA、Nike、Gap、Levi's、Disney、 New Balance、雅诗兰黛、CK等国际品牌均已进驻天猫；另外一些国际品牌，如Burberry、无印良品、ASOS等，则选择天猫作为中国唯一授权的第三方电商平台。
过去几年，电子商务对传统零售行业产生的影响显而易见。消费者走出国门越来越简单，现在如果还徘徊在以前传统的购物中心的管理思维上，可能已经跟不上时代，业内人士对未来一片茫然。
商业中心背负着巨大的土地成本，背负着一个社会、一个区域的发展，承载着很多功能，如休闲、社交等。但是，很多百货、卖场、商店的营业额在急剧下滑，已经影响到了实体商业的发展，未来之路要如何走？
对此，盈石集团董事长兼总裁司徒文聪先生在“2015年沪港房地产论坛”上提出了现代商业资产管理的新思维方式，解读了实体商业的未来和发展。对于实体商业的未来，作了四个非常明确判断：科技化运营管理、创新金融能力、品牌深度嫁接和文化资源商用化。司徒文聪表示，“虽然目前这些只是方向和观点，但会直接影响到未来实体商业的发展模式。”
科技化运营管理
数据时代，移动设备已经成为国人进入互联网的主要方式。截至2014年12月，中国使用手机的网民规模已达5.57亿，占上网人群的85.8%。
智能移动设备的购物支付正飞速发展。2014年，中国手机网络购物用户规模达到2.36亿，增长63.5%，是网络购物整体用户规模增速的3.2倍。手机购物的使用比例提升了13.5个百分点达42.4%。
手机支付用户规模达到2.17亿，增长73.2%，手机支付的使用比例由25.1%提升至39.O%。
司徒文聪认为：“将来所有的商业都离不开科技发展。如果商场跟科技不挂钩，如果还有人觉得现在可以通过更好的管理、更周到的服务、更精锐的团队，来解决消费者的需求，那么肯定会误入歧途。”
科技技术创新正在并联实体商业与移动互联网，管理者可以运用大数据实现资产管理及优化。
尽管2002年以前，“提成”和“分成”还是商业中心运营的惯例，但最近盈石的研究发现，实体商业现在已不能完全依赖这个概念。例如，支付宝、微信支付和其它移动支付的出现，使得很多实体商店不需要现在的收银系统，就能完成交易。如果实体商店或其它同行不去思考未来的支付问题，商业中心可能会变成纯粹的展厅，完全丧失获利的可能性。因为现在很多年轻人都喜欢在“展厅”里面选购商品，但通过手机进行购买。商业中心与入驻品牌之间“零租金，纯提成”的模式，将无法运行。
“未来的实体商业必须高度关注科技的发展，应该尽可能地运用一切科技手段来管理商场，从客户进入停车场的那一分钟开始，就严格记录、管理每一项数据，在客户离开后要将他们从‘线上’拉到‘线下’。这些都是未来商业发展的模式，在日本和美国，有很多实体商业已经将此类技术利用得淋漓尽致。”司徒文聪说。
“市场有了变化，将科技化的管理深入到商业运营中，是经营者需要考虑的一个发展方向。在未来，不管是步行街、商业街、购物中心还是百货，科技肯定是其中最重要的一个元素和值得关注的部分。”
创新金融能力
随着财富的不断增长，中国正迎来“大资管时代”。特别是近年来，随着余额宝等新型理财产品的出现，小额投资让“资产管理”这个以前被认为是有钱人的专属领域开始大众化、平民化，老百姓的散钱、小钱也可通过资产管理实现财富增值。
符合需求的创新金融产品将获得市场的高度认同。截止到2014年底，余额宝用户已增至1.85亿人，规模达5，789.36亿元，是2013年底的3.12倍，累计为用户创收257.94亿元。
2014年年底，中国的广义资产管理规模已经超过60万亿元，银行理财规模约16万亿元、信托约14万亿元、保险业逾10万亿元。
与此同时，险资、养老金、证券公司等机构投资者，更加重视商业地产领域的投资机会。目前的利率处于下行通道，商业地产也需要与有效、便宜、合理的基金进行嫁接。
商业地产基金更加专业化、细分化，如商业品牌股权基金和主题型商业房地产定向基金的兴起。市场对商业项目基本服务有更深入的研究，具体体现在REITs房地产信托投资基金、CMBS商业房地产抵押贷款支持证券、Business Trust商业信托模式的发展。
如何利用创新金融能力，进行商业和商业房地产的对接？司徒文聪认为：“投资者必须要清晰的认识到，资产增值需依赖中长期发展，必须用更新的思维看待投资回报率，如果还用普通的回报率来衡量购物中心的投资，100亿、200亿投进去可能已经成为一种负担。”
他还说：“过去，我们可以通过住宅、办公楼的销售来平衡实体商业运营，但是现在需要探索一种新的金融能力，实现购物中心、商业空间的平衡，购物中心要拥有自己产生资金流的能力，进一步提升投资回报。”
品牌深度嫁接
消费者对品牌的需求和理解正在升级，品牌须在更深层面上表达和实践自身内涵。
新一代商业资产管理将更有效地利用商业地产场所，进行品牌展示，让消费者能有更好的体验，实现更顺畅的沟通。品牌也需要专业的商业资产管理团队，通过资金或资源上的互补，来达到深度嫁接的目的。
司徒文聪指出，传统招商是通过对接市场品牌来完成，但在未来，很多开发商、资产管理者，可能要考虑自己的品牌开发能力，做到个性化、差异化。
“过去那种商业中心简单搬运品牌的做法，一定会退出历史舞台。我们要对所有品牌进行深度分析；或者直接投资一些品牌；公司甚至可以设特定资金，来专门培养一些特色品牌，让其成为购物中心差异化经营的主角，去影响整个商业平台，转变沉闷的商业氛围。”司徒文聪说。
品牌深度嫁接的过程，也是未来所有商业管理者和投资者深入沟通的过程，他们要找到不雷同的品牌和商业模式，增加每个商业平台发展的独特魅力。这也是未来所有业内人士的“必须追求”。
“未来，我们应当结合中国强劲的消费动力和消费需求，更多地关注体验式消费及文化领域，寻找市场上有潜质的品牌，加强品牌互动，助力品牌价值提升。”
文化资源商用化
社会需求已经升级至人文层面，商业领域开始“贩卖”文化。零售商品和服务已经融入文化元素。在过去，“文化”很难赚到钱，而现在的商业，让文化在适当的场所以适当的方式得以展示，与人发生交流，从而产生消费。
文化与商业存在空间上的可塑性。实体商业可以依托原始文化脉络，改造和表现出具有商业体验感的空间，或者直接构建具有人文体验感的品质商业空间。
文化与商业的结合形式具有多样性。演出、展览等文艺活动，容易形成社交人气集聚平台。文化所独具的气质调性，可以融入空间与场所，与商业空间建立连接。
司徒文聪认为，“十二五”规划之后讲到中国文化的发展、文化商用化，将文化作为发展创新商业模式的强力引擎，很多专家重视的是前面两个字――“文化”，业内人士应关注的是后面三个字――“商用化”。
通过文化的商用化来获取价值，是购物中心未来发展非常重要的部分，就是通常说的将特色文化做到极致，通过文化提升商业自身的附加值，以产生足够的利润。
商业地产发展空间大，据统计，2005年全国商业营业用房投资额达到2000亿元，已竣工商业营业用房在5290万平方米以上，并保持年均20％的增长率。
我们看到，商业地产的高速发展有两大推动力：
一是城市化进程和商业发展的推动。随着中国国民经济的快速增长、人民生活水平的提高以及国家持续推动内需战略产业政策，零售业已成为中国经济发展中增长最快的产业之一，特别是大型连锁超市、百货店、SHOPPING MALL、商业街等城市商业综合体的需求愈加旺盛。随着中国城市化进程的加快，城市现代化商业基础设施的建设，特别是大型商业物业出现从一线城市到二三线城市的扩展和兴盛。
二是房地产投资已经成为国家和地方GDP增长的重要支柱。我国持续的经济增长靠持续的内需，而房地产投资作为一个拉动金融、财政税收、建筑、商业、原材料供应、居民消费等多行业发展的龙头，自然成为经济增长的重点投资领域。
但商业地产发展极不平衡，表现在大城市大型商业物业项目过于集中，空置率达到50％（空置原因很多，其中采用商铺出售而租售价格过高，商业经营者很难从中获利是最大因素之一）。
2005年，全国商业用房的空置面积已经达到3872万平方米，占各类商品房空置总面积的27.1%，空置面积同比增长23.2%，增速比商品住宅的空置面积增速还要高出7.5个百分点，表现出很多“泡沫”。但无论如何，“泡沫”之下，“啤酒”还是实实在在的，这就是功能、性必要性的商业设施实实在在建设起来了，而且多于“泡沫”。，这就是市场机制在起作用。商业地产在总体规模上有了极大的发展，除了结构性的不合理需要市场自身调节外，在未来还有巨大的发展空间。
“泡沫”主要反映在商业用房空置率高，说明商业地产发展还很不成熟。不成熟的因素很多，可以在地方经济需求上找，也可以在开发商的盲目冲动性上找，但更多原因是因为我们的市场环境还是个初级阶段，在金融体制、资金市场、投融资工具和手段、以及适应市场选择和生产要素组合的政策及法律机制上都还是处于“幼年”期。有机构透露，中国商业地产未竣工和已竣工面积实际已经达到一亿个万平米，尽管国家已经控制了超大规模的商业设施建设立项，但商业地产的真正需求空间仍然巨大，看看我们的城市就知道了。我们的投资商和开发商对于零售商的需求不清晰，为此所做的研究不充分，信息也不对称，加之运营能力幼稚等原因，出现“空置”，出现招商和运营的失败，是很自然的事。
“泡沫”还反映在商业地产过分依赖银行贷款，缺乏退出机制，欠贷规模居高不下。目前，银行在商业地产的贷款有8000多亿，贷款余额达到7700多亿，余额占96%，银行承担了较大的风险和压力，所以，金融界和媒体喜欢把承担的“信贷风险”叫作“泡沫”。如何去除多出的“泡沫”，倒好商业地产这杯酒？可能需要我们细心把握好发展商业地产的内在规律。
商业地产是以租金收益为目的的长期房地产投资，其本质是资产持有型的出租物业。主要包括零售购物类、旅游休闲类、商务写字楼类、物流仓储类商业用途的物业开发和经营。其投资赢利模式一般为纯出售型、租赁型、租售结合型、只租不售型。商业地产总的发展规律是从粗放到精细、从低级到高级、从零散到大型化、从单一投资结构到资本社会化。
商业物业的回报主要来自两个方面：一个是经营性回报，租金回报，一个是物业本身的升值保值。按国际惯例，商业地产的发展需要3~5年，甚至更长的培育期，按投资成本，有10~20年的经营回报期。为达到统一经营和管理，国外企业一般对商业物业拥有95%的持有率，只租不售是商业地产的主流经营模式。所以，一方面国家要推进以MBS为主要手段的资产证券化，另一方面要鼓励REITs等多元化投融资机制的建设。
开发商、投资商如何做好商业地产的“啤酒”
商业地产关键是在特定的商业环境中做好商业内容。由于商业业态存在多样性，不同业态在选址和物业结构等方面的要求各不相同，所以一般采取先招商，再根据商家对物业结构的不同要求进行建设，即“订单式开发”。这就要求开发商在建设初期，不仅要注重商业地产项目本身的持续发展，更要注意商业地产项目开发与外部资源利用之间的关系，尽可能减少资源的浪费，以满足社会可持续发展的需要。不能背离“两个基础”，一个基础是不能背离当地的市场规模和消费档次，不能背离当地人口数量和消费能力，不能没有真正的量化分析；再一个是不能背离商业发展规模和经营能力，很多大型商业物业，现有的商业业态和品牌企业根本就填不满四五十万平方米的体量，大的主力店最多要四五万平方米，餐饮店最多也就需要几千平方米，酒吧，咖啡店就更少。同时，在选址、内部结构、动线规划、仓储设施等方面必须交给专业化服务体系，才能保障未来商业经营的复杂需求和变化。
现在有一个现象，就是开发商都热衷做大。但是开发商仅算自己的帐不行。从全国情况看，商业地产开发一定要前期做好规划，研究商圈和社区的商业体量到底有多大，未来的商业业态是什么样子的，不能凭空想象。
做好商业地产，还要坚守一个根本的原则，这就是“心中要有买单人”，这就是老百姓。老百姓的消费和投资才是商业地产的真正希望和发展动力。如果不以人为本，不以顾客为先导，以为盘大消费能力就强，随随便便做商业项目，就可能一败涂地。
如何认识商业地产的“金融产品属性”，防止“泡沫”
商业地产比住宅地产更复杂也更高级,是一个资金密集、行业密集、技术密集的业态,其价值取决于未来经营中的现金流。
无论商业地产有多热，开发商面临的客观环境是，一方面城市大型商业设施规划用地紧缺，土地储备资源有限；另一方面，目前在建项目50％以上处于开发资金不足，出现长期商业经营回收周期长，与短期投资开发资金回收无法平衡的困境；零售商和众多“泛商业”业态店面临的客观环境是，开发商和物业方不再为了招商和发售物业而降低租金标准，“三年免租，五年减半”的好事会越来越少，零售经营成本和店铺租金将成为考验零售业核心竞争力的一道较高门槛。店铺资源持有能力和运营能力将成为零售业“做强做大”的关键。
从2005年起，有三个方面的变化需要引起我们的关注。一是零售业全面开放，二是国家对房地产市场的外资准入进行调控，强化实际投资资本的进入，三是商业投融资机制多元化社会化资产证券化正式进入实操阶段。这三个重要的变化使我们必须重新认识商业地产。
长期来说，只租不售、持有型商业物业是大势所趋，银行风险释放，促使房地产融资多元化发展，商业地产必须要求制订多次融资的长远计划，包括股权融资＋债券融资＋金融租赁，回购＋优先股＋购并＋拍卖，信托＋公司制地产基金＋REITs+担保＋垫资＋委托贷款，国内融资＋国外融资等。
一种趋势是，商业地产的开发商与投资者的角色开始出现明显分离，开发商专注于组织和协调开发环节的各种关系，将各种资源创造性地结合在一起，形成新的房地产资产，投资商专注于资产组合和投资回报，在资本市场上争夺投资者的钱袋；长期来说，商业地产强调“只租不售、统一经营”。这就要求开发商要尽快放弃惯有的思维模式，实现与投资商、运营商的合理分工，建立联盟，从战略角度改变过去以住宅地产做商业地产、卖完商铺措手无策、追求短期利益的作法。
投资商、开发商、物业管理商、专业运营商、承租商（零售商业机构）需要形成一个环状结构，集合各自的优势、发挥各自的功能，并通过多向的协调带动物业价值、营业价值和运营价值以及投资价值的相互提升和相互促进。
商业地产的春天，有赖商业地产投资运营商的发育成熟。未来商业地产市场和资本市场将实现更加充分融合，商业地产投融资的多元化、国际化，将为商业地产市场导入充足的资本来源，并提高资本运转效率，各类发展商的竞争将主要体现在经营理念、市场切入点、资本运作能力、对各类风险的偏好程度和业务专长上，这种专业分工的细化有利于提高市场运行效率，并带来残酷的优胜劣汰的竞争格局。
商业地产再不能以简单商铺产权发售或物业招租来运作物业项目，这样的项目一旦交付，投入运作，巨大的经营管理压力将凸现出来。如何“以商定产”完成项目定位、业态组合、功能组合，如何结合产权的统一管理和商业物业的统一运营实现长期租金率和物业整体运营现象的提升，这是商业地产开发商们必须面对的当务之急。
而国家适时放开的关于鼓励“商用物业租赁”实施资产证券化的政策无疑让众多欲走REITs之路的开发商坚定了信念。
大型商业物业的REITs化是根本方向，国产REITs就如“躁动于母腹的婴儿”、“已见光芒即将喷薄而出的一轮红日”。它是银行贷款风险分散化的表现，是房地产业融资渠道多元化的表现。2006年以后，我国房地产业融资模式将发生重大变化，中国房地产金融进入“摩根时代”，多元化融资将成为今后房地产业融投资的重要趋势，房地产资金来源正发生重大变化，呈现多样化的趋势。
房地产融资渠道的社会化、多元化创新不仅至关重要而且尤为紧迫。这一创新，无论是对挤压房地产泡沫、稳定房价以及整个房地产行业的持续健康发展，还是对于降低银行金融风险、缓解开发企业的资金压力、提高开发企业抗拒风险的能力，都具有极为重要的现实意义。国际商业地产通行的房地产投资信托基金机制值得借鉴。
目前，建立本土化REITs的条件基本成熟，嘉富诚国际资本有限公司的“嘉富诚产权式REITs资产包”作为国内第一个面向国产REITs的资产包，已经在进行积极的试点，并已在机制上取得了成功的经验。嘉富诚以强大的资产担保实力，发起产权式REITs（公司型有限期、自我偿付式REITs）。目前的资产包规模已经达到60亿元，未来将很快达到200~300亿元。嘉富诚将通过“产权式REITs”的建设，推动国内开发商和零售商共同实施物业的统一资产管理和运营管理，按标准REITs规则进行投资管理，准备资产包预期对接上市。
嘉富诚已经开始和多家国内外大型连锁零售企业和开发商物业持有人建立战略联盟，开始进行大型商业物业的REITs化建设，目前对物业的要求必须是已经开业的、具有稳定租金收益的、且租金回报达到市场投资人要求的优质物业。
同时，从长远来考虑，嘉富诚正在与国家主管部门就进一步的法理和政策进行架构。
嘉富诚REITs的发展壮大就是中国民族商业资本的发展壮大，必将催生中国商业地产的市场调节机制和多元化投融资机制的形成，极大地推动中国商业地产的健康发展。
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CMBS，即商业抵押担保证券，是一种商业证券化融资方式，它将不动产贷款中的商用房产抵押贷款汇聚到一个组合抵押贷款池中，通过证券化过程，以债券形式向投资者发行。CMBS的价格通常根据评级机构的评级来确定，投资银行在参考评级以后，确定最后发行价格，并向投资者发行。CMBS的销售收入将返给地产的原始拥有者，用于偿还贷款本息，盈余则作为公司的运营资本。运营良好的物业，例如酒店、出租公寓、写字楼、商业零售项目和工业地产都适合做CMBS的资产，因为它们都是能产生稳定现金流的有形不动产。CMBS在全球的不动产金融市场发展迅速，所占份额逐年扩大。作为新兴的不动产融资工具，CMBS具有发行价格低、流动性强、释放商业不动产价值等优点。我国目前的商业不动产正处于快速扩张期，市场对资金量的需求巨大，CMBS无疑是商业地产企业所期盼的，同时对金融机构来说，CMBS将成为其分散风险的有效工具。
一、CMBS在美国的发展
CMBS最早出现于1983年。美国Fidelity Mutua1人寿保险公司将价值6，000万美元的商业地产抵押贷款，以证券的方式出售给另外三家人寿保险公司，这一交易被评为AAA级。之后，多家机构效仿这一交易方式，商业银行、储贷机构和投资银行等机构随后也纷纷进入该领域。上世纪九十年代初期，美国储贷机构信用危机的解决成为商业抵押担保证券发展的主要推动力。在此阶段，评级机构也逐步确立了交易的评级标准，CMBS逐渐成为一种相对成熟的融资手段。
商业抵押担保证券是一种结构融资的方式，一套严谨、有效的基本运作程序是其成功运作的根本保证，其基本交易结构由原始权益人、特设目的机构和投资者三类主体构成。原始权益人将自己拥有的商业地产贷款组成资产池以“真实出售”的方式过户给特设目的机构，特设目的机构获得了该资产的所有权，发行该资产的预期现金收入流为基础的资产支撑证券，并凭借对该资产的所有权确保未来的现金收入流首先用于对证券投资者还本付息。该程序的具体步骤如下：
1、发起人组建资产池。由借款人（即融资者）与其债权人（即发起人）协商将其某个或某些优秀项目的商业抵押货款汇聚到一个组合抵押贷款池（或称之为资产池）。
2、设立特殊目的机构SPV。SPV是资产证券化的关键性主体，它是一个专为隔离风险而设立的特殊实体，设立目的在于实现发起人需要证券化的资产与其他资产之间的“风险隔离”。在SPV成立后，发起人将资产池中的资产出售给SPV，将风险锁定在SPV名下的证券化资产范围内。
3、资产的真实销售。即证券化资产完成从发起人到SPV的转移。
4、通过信用增级机构进行信用增级后，由穆迪或标准普尔这样的信用评级机构进行信用评级。
5、发售证券。在经过信用评级后，SPV作为发行人（如中诚信托和中信信托），通过各类金融机构如银行或证券承销商等，向投资者销售商业抵押担保证券（CMBS）。
6、向发起人支付资产购买价款。即SPV将证券发行收入按照事先约定的价格向发起人支付购买的价款。
7、管理资产池。发行完毕后，SPV还需要对资产池进行管理和处置，对资产所产生的现金流进行回收。管理人可以是资产的原始权益人即发起人，也可以是专门聘请的有经验的资产管理机构。管理人主要负责通过出租或出售房地产等方式获取收益。
8、清偿证券。按照证券发行时的约定，待资产支持证券到期后，由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后，若有剩余，按协议规定在发起人和SPV之间进行分配，整个商业抵押担保证券化过程即告结束。
CMBS问世至今不过20多年时间，但在美国资产证券化市场却占有一席之地。统计数据显示，1999年3月到2005年11月，美国市场上CMBS的发行量远远超过了REITS的发行量。
二、CMBS在中国的适用性
2007年中国人民银行十次提高存款准备金率、六次提高利率，并在2008年年初正式宣布货币政策从稳健转向适度从紧，由此进入银根紧缩时代。货币政策的紧缩对快速增长的地产业无疑是一场严峻考验。目前，我国房地产市场银行的贷款总量达到资金需求的75%，其中2～3成的房地产开发贷款以及3～4成的个人房贷依靠于银行。尽管近年房地产企业资金来源结构有所变化，如上市企业通过资本市场直接融资占房地产开发资金来源的比重有所上升，但是在近3万亿元人民币的房地产投资中，仍有6～7成资金来自于银行。从紧的货币政策将使地产公司的融资难度进一步加大。因此，未来地产行业资金来源将经历结构性调整，而CMBS无疑成为了地产商关注的焦点。
事实上，CMBS确实具备独特优势。与其他融资方式相比，CMBS的优势在于发行价格低、流动性强、放贷人多元化、对母公司无追索权、释放商业地产价值的同时保持资产控制权和未来增长潜力，以及资产负债表表外融资等。CMBS可以使投资人和融资方获得双赢，不仅使得融资方获得较低成本的贷款，同时还能使得投资人获得心仪的风险和回报。随着国际投资者对中国市场的关注，美国纽约大学房地产学院劳伦斯・朗瓦教授表示，在中国推行CMBS比REITS更容易。同时，商业抵押证券协会首席执行官多蒂坎宁安也给出了一个大胆的推测，中国开展CMBS业务的时间将比人们想像得快――也许就在今后5年内。
从房地产市场的角度来看，近几年中国房地产价格的快速上涨形成了一定的泡沫，但应该看到这种泡沫主要集中于住宅市场领域，而商业地产尤其是其中的工业地产在中国经济快速发展的背景下还存在较大的增值空间。目前，国家的宏观调控措施其目的也在于稳定住宅市场的价格，但在银根紧缩的环境下商业地产也存在被错杀的可能。而CMBS正好可以为商业地产注入新鲜血液，又不违背国家稳定住宅市场的政策决心，银行可以利用CMBS分散金融风险，机构投资者又有了新的投资对象，大力发展CMBS还可以分流在股市和楼市兴风作浪的过剩流动性，可谓是有百利而无一害。因此，笔者认为政府相关部门应加快制度建设，支持、引导CMBS在中国健康、快速地发展。
三、中国推行CMBS面临的障碍
2005年11月10日，银监会网站公布了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，这似乎意味着CMBS作为信贷资产证券化产品，其发行在我国已具备了初步的法律框架，但实际操作中仍将面临许多复杂问题：
1、按照银监会2005年的统计，国内商业银行个人住房贷款不良率为1%，而商业地产贷款不良率则高达7%。MBS的监管规程均针对1%的不良贷款率制定，如何根据后一种情况做调整和完善，仍需周详考虑。
2、CMBS的落实需要健全的信息披露制度。作为资产证券化的一种，财务报告的透明度对于所有的CMBS市场都非常重要。CMBS将众多商业抵押贷款汇聚到一个组合抵押贷款池时，应挑选风险相对较小的资产进行汇聚和组合，这就需要有健全的信息披露制度。我国目前的信息披露制度还不是非常健全,透明度不是很高，尤其是地产开发的风险普遍较大,因此不利于CMBS进入我国。
3、CMBS也将遭遇到法律上的难题。国外对发起CMBS的主体几乎没有任何限制，而我国的《贷款通则》规定：各级行政部门和企事业单位、供销合作社等组织、农村合作基金会和其他基金会，不得经营存贷款金融业务，企业之间不得违反国家规定办理借贷或变相借贷融资业务。在这一法律框架下，我国如果当前要操作CMBS，交易结构就相对单一，贷款发行机构只能是银行或者信托公司，而一般企业不能充当贷款的角色。
4、CMBS需要良好的信用评级制度以及良好的信用评级机构。一般来说，在CMBS实现的过程中，需要信用评级机构对这个交易结构及设计好的资产支撑证券进行考核评价，给出内部评级结果。而我国信用评级制度相对于发达国家来说，还处于起步阶段，其信用评级的能力和信誉度都有待进一步提高。
一是开发与投资并举模式，此模式追求规模化与高收益。
以凯德置地为代表的房地产投资基金，属于开发和投资并举模式。由于凯德置地本身也是一个开发商，所以可以充分利用产业运营和产业投资并举的模式。凯德置地主要投资方向包括住宅地产、商用房产和服务公寓等。旗下嘉茂基金是亚洲最大的上市地产基金，其运作成立的中国住宅地产投资基金主要投向北京、上海等中心城市中档商品房。
凯德置地80%的土地获取来自于协议转让，仅有20%通过招拍挂形式获得。凯德置地一般采取与其他地产商合作的拿地战略，并与目标城市的大型企业合作，开发当地项目。如与深国投和沃尔玛合作涉足商业地产，与丽丰控股合作收购其项目股权，与北京华联集团建立战略合作关系，同万科合作部分商业项目等。
二是侧重商品住宅投资模式，此模式追求行业平均收益。
由国内众多著名房企如复地、SOHO、阳光一百等发起成立的盛世神州房地产投资基金专注于商品住宅市场，主要投向京津唐及环渤海、长三角区域中经济发达和房地产快速发展的成长性城市，尤其是其中以居住类物业为主的房地产项目。
此类基金的主要功能定位是：第一，为开发商提供一揽子金融解决方案；第二，为开发商全程运营管理提供专业支持；第三，为开发商的品牌价值提升创造动力。
三是侧重收租型物业投资模式，此模式追求长期稳健收益。
最近几年，国内涌现出新加坡腾飞基金和内地高和投资为代表的收租型物业投资模式。以开发苏州工业园区扬名的新加坡腾飞集团2007年成立了两只数额庞大的中国基金――腾飞中国工业园/产业园基金和腾飞中国商业地产基金。两大基金最初的资产项目包括在中国房地产市场能产生稳定现金流的标的资产。其主要投资中国内地的轻工业和物流设施，包括仓库、分销中心、软件和科技产业相关设施、郊区商务办公楼和产业园，通过多元化的租户结构、资产优化和租金增长空间来实现投资回报的最大化。
成立于2009年10月的高和投资是中国首只人民币商业地产私募股权基金，专注于投资一线城市核心区域商业类物业（包括写字楼和商业）。具体操作模式是收购一线城市核心地段的商业类物业，再通过整合产品设计、推广、销售、物业等优质资源，出售给追求资本安全的理财型资本及安全型资本。该基金的主要功能定位是：为追求安全性的资本提供专业的房地产投资理财服务，以及投资产品和相应的资产管理服务，从而实现投资者的丰厚收益。
四是侧重城市综合体投资模式，此模式追求商业运营收益。
由复星集团、易居国际等发起成立的星浩资本成立于2010年9月，短短4个月募集资金37亿元，是目前内地最大的房地产私募股权投资基金。该基金主要专注于城市综合体建设项目。星浩资本所要开发的地产项目被命名为“星光耀城市综合体”。所谓“城市综合体”，就是一个具备办公、娱乐、学习、休憩、商业等多种功能及设施的超大型楼盘，遍布全国的万达广场就是城市综合体的代表。其中，地产基金、实体开发和商业服务，构成了星浩资本的3大业务板块。
在拿地和实体开发方面，星浩资本已在哈尔滨、大连、南通分别拿地140万平方米、58万平方米和33万平方米，预计未来这些项目将全部启动。目前该基金承诺投资的收益是25%-30%，计划3年内收回成本，之后的两年争取盈利。未来该基金计划通过IPO、REITs等渠道实现退出。
五是侧重保障房投资模式，此模式追求低风险和适度收益。
保障房类投资基金近两年开始涌现。2011年成立的建银精瑞公共租赁住房建设投资基金，是我国第一只以民间资本投资为主的保障房建设投资基金，该基金将目标瞄准了保障房建设。通过收买公租房房源或开发建设公租房项目等形式，投资建设数百万平方米的公共租赁住房。
该基金采取股份公司制，由建银精瑞联合有志于保障房建设的开发商作为基金的发起人和投资人，向社会合格投资者募集不低于100亿元，未来3年，在全国范围内选择符合基金投资条件的项目，基金投资后第7年退出。该基金主要功能定位是：提供投融资服务，提供房地产基金管理和房地产投资银行服务。
六是侧重专业化功能性地产投资模式，此模式追求细分市场的领先优势。
专业化功能地产类基金主要是养老地产和旅游地产基金。
养老地产以泰康人寿的“泰康之家”为代表，通过泰康养老社区股权投资计划设立，注册资本金达22亿元，侧重于在一线中心城市建设养老地产，以此拓展其人寿保险主业的价值链。其主要特点是专注于养老类综合社区建设，建成后不出售，而是用于长期经营。
家底并不丰厚的万通地产，2011年立下“未来5年内，商用物业的利润占总利润的30%”的鸿鹄之志。无奈由于实施紧缩货币政策，银行、证券融资渠道被堵，商业地产又需要企业有充裕的资金做后盾。无奈之下，万通地产另辟蹊径，“玩”起了“左手”设立基金，“右手”出卖股权的“金钱游戏”。
不过也有分析师指出，如同地产信托、房企股票一样，地产基金也有其风险，从长期来看，用股权融资并不是一个明智的选择。如此以来，万通地产能否化解其中风险，平衡其中利益呢？
左手设基金右手卖股权
严厉的调控政策令房企倍感融资来之不易，众房企费尽心思，在市场上“吆喝”着卖地的、卖项目的、卖股权的层出不穷，以期熬过寒冬。作为老牌房企，万通地产双管齐下，“左手”设立地产基金，“右手”出卖公司股权。
9月23日，万通地产公告，公司拟与华润深国投信托有限公司共同发起设立万通核心成长股权投资基金，规模为3.726亿元。其中，万通地产出资1860万元，作为有限合伙人加入基金；华润信托发行信托计划募集资金3.5亿元，作为有限合伙人加入基金。该信托的名称为华润信托?万通城市商业中心基金项目资金信托计划，规模为3.5亿元，期限为3年。
在设立地产基金不到1个月内，万通地产就通过向基金公司出售子公司股权，获得37227万元资金。10月14日晚间，万通地产公告，以28367万元的交易对价将其全资子公司北京万通时尚置业有限公司的49%股权，转让给深圳市万通核心成长股权投资基金合伙企业，同时转让的还有万通时尚8860万元的债权。根据公告，万通时尚目前正在经营北京万通中心D座项目。该项目为位于北京朝阳区朝外大街的甲级写字楼，占地面积1.63公顷，总建筑面积33万平方米。
万通地产表示，本次交易完成后，公司可获得资金37227万元，将有利于推进公司主营业务的发展，有效拓展融资渠道。不过有媒体则质疑，在这次交易中，一个是全资子公司，一个是控股50%的公司，经过上述“左手倒右手”的游戏，万通地产以1860万元和250万元，总计2110万元最终换得37227万元资金。
关联交易之中是否有违规操作之举尚且不论，地产基金似乎已成为开发商融资的“新宠”。 中投顾问房地产行业研究员韩长吉向时代周报记者表示：“由于实施货币紧缩政策，银行、证券融资渠道被暂时封闭，房地产企业融资渠道逐渐减少。”正因为此，房企成群结队地涌向地产基金。9月初，远洋地产宣布与KKR成立地产基金，拟作为公司投资若干中国房地产项目的投资平台。此外，万科、金地、华润置地也已相继设立了房地产基金。
“万通地产通过股权融资，虽然投资资金的变现能力和楼市销售状况相关，但目前国内楼市依然可以为地产基金带来丰厚的利润，流动性风险小。”韩长吉认为，在投资收益比上，万通没有损失过多的利润，反而通过股权融资达到了资金完整运作目的。
信托融资撬动150亿商业
在目前楼市形势、融资环境下，万通地产选择成本更高的地产基金股权融资，来加码商业地产，也属无奈之举，或者说是顺势而为。
多年来，万通地产作为老牌房企，名气不小，项目却不多。最近三年，其营业收入分别是：2008年为48.4亿元、2009年为24.6亿元、35.6亿元，发展规模一直上不去，家底也并不丰厚。2011年初，万通地产提出“转型与增长”。转型的目标是业务重心由住宅开发逐渐向商业开发倾斜，力争未来5年内，商用物业的收入占总收入的15%，利润占总利润的30%，投资持有物业占总资产的20%-30%。然而，商业地产的开发并非住宅地产那么“轻松”，世联地产市场研究部总监王海斌向时代周报记者分析：“商业地产周期长，风险大，要求企业有较强的经营能力，雄厚的资金实力。”
然而，商场如战场，如今众房企争先恐后地涌入商业地产开发的潮流之中，晚行一步极有可能将己陷入被动之境，目前资产负债率高达71.83%的万通地产更是不遗余力加入商业地产开发大潮中。
截至2011年4月份，目前万通地产经营中、在建及待建的投资型商用物业项目储备已达到6个，分别是北京万通中心D座、北京CBD核心区Z3地块、天津万通中心、杭州万通中心、天津泰达城R3地块和上海虹桥地块。规划建筑面积高达113万平方米，至2015年，万通地产自持的营业中投资级物业面积超过50万平方米，持有物业估值超150亿元。
而在今年7月的北京CBD“最后的抢地大战”中，万通地产联合国寿投资控股有限公司、中国人寿资产管理有限公司以及远洋地产旗下的北京万洋世纪创业投资管理有限公司，联合拿下北京CBD地块中的Z13地块，成为今年7月和去年12月，北京CBD抢地大战，少有的两次有所“宰获”的企业之一。
业务架构：以债权投资为主，借收购方式扩大地产基金业务
阿波罗资产管理公司（Apollo Global Management）成立于1990年，2011年在纽交所上市（NYSE： APO），是一家以信贷资产投资为主的另类投资管理机构，截至2015年三季度末，公司共管理资产1618亿美元，其中，企业私募股权投资383亿美元，不动产投资108亿美元，其余1128亿美元都是信贷资产的另类投资。
阿波罗的企业私募股权投资部门，主要投资于各类型不良资产，自成立以来已累计在250多项不良资产交易中投入了120亿美元。1990年至今，阿波罗私募股权投资基金的年化毛内部回报率达到39%，净内部回报率为25%，业绩最差的基金截至2015年6月30日的净内部回报率也有9%。而阿波罗的信贷资产投资部门则是公司最大的业务部门，管理着公司70%的管理资产，其中，除对冲策略的信贷资产投资基金收益略低外，其他策略的信贷资产投资基金截至2015年三季度末的平均收益率在10%左右。
在不动产投资方面，2010年以前，阿波罗资产管理公司的地产业务规模很小，为了拓展地产业务线，公司先是在2010年收购了另类投资公司CPI Capital Partners，获得了CPI旗下的3只私募地产基金，这3只基金分别投资于北美、欧洲和亚太市场，其中北美基金和欧洲基金截至2014年底都出现亏损，但如果从阿波罗收购时的价值计算，则截至2014年底，北美、欧洲和亚太基金的净内部回报率分别达到10%、29%和3%。在此基础上，阿波罗自己也发起了两只私募地产基金，一只是2011年进入投资期的债权基金，另一只则是2012年进入投资期的股权基金，上述地产基金的平均年化收益率在12%左右。此外，公司还发起并管理了两只公开上市的REITS，分别是商业地产抵押贷款REITS Apollo Commercial Real Estate Finance（NYSE： ARI）和住宅抵押贷款REITS Apollo Residential Mortgage（NYSE： AMTG）。
总体来看，截至2015年三季度末，阿波罗的管理资产中，信贷资产约占公司管理资产总额的70%，企业私募股权投资占23%，不动产投资约占7%――虽然当前公司的地产基金部门规模还比较小，但它已成为近几年阿波罗业务拓展的重心，公司正努力尝试搭建面向个人投资者的不动产投资平台。
永续资本平台上的另类投资业务
与其他另类投资管理公司不同，在阿波罗管理的1618亿美元资产中，47%都来自永续资本平台，这使它成为资金期限最长的另类投资管理公司。
在信贷资产投资领域，阿波罗旗下除了一家成立不久的中小企业金融公司（MidCap Financial）外，还有四个上市的永续资本平台，包括在纳斯达克上市的BDC公司Apollo Investment Corporation（NASDAQ： AINV）、在Euronext Amsterdam上市的封闭式投资基金Apollo Alternative Assets（AAA），以及在纽交所上市的两只可交易型封闭式债务基金AFT和AIF。其中，BDC公司AINV于2004年上市，当前管理资产43亿美元――阿波罗资产管理公司是第一家申请发起BDC的另类投资管理公司，此后，黑石、KKR、Ares Management、德太投资（TPG）等也都纷纷申请设立BDC，但其管理规模都不及先行者阿波罗大。在债务基金方面，可交易基金AFT和AIF分别于2011年和2013年上市，当前合计管理资产8.2亿美元。至于封闭式投资基金AAA，它于2006年上市，其最主要的投资就是保险公司Athene Holding――虽然当前AAA自身的净资产值只有27亿美元，但它持有保险公司Athene 47.7%的股权，而Athene的总资产规模已达到600多亿美元。作为Athene的实际管理人，阿波罗透过旗下资产管理公司Athene Asset Management（AAM）为Athene提供长期的资产配置服务――目前，Athene的投资组合100%交由AAM进行资产配置，其中24%（约146亿美元）直接投资于阿波罗及其关联公司发起的基金产品，其余则由AAM负责配置于第三方的投资产品，并收取相应的配置管理费。
不过，这还不是阿波罗永续资本平台的全部，在不动产投资领域，阿波罗还管理了两只公开上市的REITS，包括2009年上市的商业地产抵押贷款REITS Apollo Commercial Real Estate Finance（NYSE： ARI）――当前管理资产23亿美元，及2011年上市的住宅抵押贷款REITS Apollo Resedential Mortgage（NYSE： AMTG）――当前管理资产41亿美元。
上述信贷投资及不动产投资部门的永续资本平台合计管理资产约750亿美元，约占阿波罗管理资产总额的47%，从而为阿波罗资产管理公司提供了大量的长期资本，使其能够获得更稳定的管理费收益及把握逆周期的套利机会。
2015年8月，阿波罗资产管理公司公告称，将以3.78亿美元的价格收购另类投资管理公司AR Capital的60%股权，同时以2500万美元收购其母公司RCS Capital的批发业务部门，并将这两块业务合并为AR Global Investments。AR Capital是一家地产领域的另类投资管理公司，其主要业务是发起和管理面向个人客户的非交易型投资工具，包括非交易型的REITS和BDC――此前，AR Capital已累计发起了十多只非交易型REITS和两只以债权投资为主的BDC。截至2015年8月，AR Capital管理资产总额190亿美元，若阿波罗的此次收购能够顺利完成，它将使阿波罗不动产投资部门的管理资产规模从当前的110亿美元大幅提升到270亿美元，在总管理资产中的比重也将从7%上升到15%，而公司永续资本平台上的管理资产规模占比也将超过公司整体管理资产额的50%，同时，公司管理资金中来自高净值个人客户的贡献将从当前的12%上升到20%。收购后，阿波罗还将拥有一个庞大的REITS管理平台，平台上共有4只公开上市的交易型REITS和9只非交易型REITS。
什么是非交易型的REITS呢？简单的说，美国的非交易型REITS有点像中国的地产信托，不同之处在于非交易型REITS的期限更长（通常为7年或更长的时间），并投资于一揽子地产项目或相关债权资产，而非针对单一特定项目的融资；此外，非交易型REITS的投资门槛较低，主要面向普通的个人投资者，也因此，非交易型REITS在美国也要受到证监会的监管并定期披露财务信息（非公开注册的私募REITS除外）；而且同上市REITS一样，非交易型REITS的分红比例达到90%以上时，分红部分可以享受免税优惠。因此，非交易型REITS是一种介于传统私募基金和公募基金之间的品种，它兼具公募基金的低门槛特征和私募基金的弱流动性特征，是一种面向个人投资者的长期投资品种（传统的私募基金主要面向机构投资人和高净值客户）；也由于它的弱流动性，所以，非交易型REITS的股息率通常要比公开上市的可交易型REITS高2-3个百分点。当前在美国公开注册的非交易型投资产品的市场总规模已超过1000亿美元，有3万多名理财顾问在向客户推荐非交易型的REITS或BDC产品，有120多万名投资人投资了非交易型的REITS或BDC产品。
在退出渠道方面，非交易型REITS除了可以通过资产转让、基金清盘的方式退出外，在资产达到一定规模并获得稳定收益后，也可以申请在交易所公开上市，从而转化为交易型REITS。由于当前股权型REITS产品通常是以高于净资产值的价格在交易，所以，上市可以让原始投资人获得资产升值的溢价收益和更好的流动性，也同时让投资管理人获得了一个永久性的投资平台。
不过，由于AR Capital的母公司RCS Capital深陷财务造假案的法律纠纷，所以，双方在2015年11月宣布终止了此项并购交易，不过，阿波罗仍在寻找新的并购目标，以加强其地产业务部门。此外，在终止了对AR Capital的收购交易后，阿波罗仍与其母公司RCS Capital公司达成协议，拟以600万美元的价格收购其面向零售经纪商团队的批发业务网络，它显示了阿波罗资产管理公司仍在努力拓展它面向个人客户的投资平台。
短债长投杠杆支持下的美国住宅抵押贷款REITS
Apollo Residential Mortgage REIT（NYSE： AMTG）是一家于2011年7月成立并公开上市交易的住宅抵押贷款REITS，公司由阿波罗资产管理公司提供外部管理。上市之初（2011年底），其全部的投资组合都由住宅抵押贷款支持证券（Residential Mortgage-Backed Securities，RMBS）构成，其中，89%为政府机构（两房等）支持的RMBS，11%为商业机构支持的RMBS。2011年时政府机构RMBS的资产收益率只有2.7%，但融资成本更低――由于公司主要使用短期的回购协议来融资，其中政府机构RMBS的融资期限通常不到1个月，相应的综合融资成本（含利率互换成本）仅为0.7%，净有效利差达到2%，在6倍的财务杠杆下，当年政府机构RMBS的杠杆化收益率被放大到14.7%。与之相对，2011年，商业机构RMBS的资产收益率高达14.3%，对于此类投资，公司也主要使用短期融资工具支持，融资期限一般不超过1年，综合融资成本约1.8%，净有效利差高达12.5%。不过，由于商业机构RMBS的风险更高，所以杠杆率显著低于政府机构RMBS，2011年在2.2倍财务杠杆下，商业机构RMBS的杠杆化收益率被放大到40%以上。结果当年公司的总资本中，约78%配置于政府机构RMBS，约22%配置于商业机构RMBS，加权平均的资产收益率为4%，加权平均的融资成本则只有0.8%，净有效利差达到3.2%，在5.15倍综合杠杆下杠杆化收益率被放大到20%以上。
进入2012年以后，商业机构RMBS的资产收益率大幅降低，2012年降低到8.8%，到2014年进一步降低到6%左右，净有效利差则缩减到4.0%-4.5%的水平；同时，随着美元加息预期的增强，利率互换成本上升，其中政府机构RMBS的利率互换成本已经从2011年0.3%上升到2015年的1.0%以上，相应的净有效利差也已经从2%缩窄到1.6%左右。
为了能够维持收益率，公司将政府机构RMBS的杠杆率从6倍提高到10倍，将商业机构RMBS的杠杆率从2倍提高到3-4倍，并从2013年开始投资于其他类型的证券化抵押贷款，包括直接收购一些证券化的不良贷款池，并为第三方机构提供独栋住宅的卖方融资支持等。由于直接收购的贷款池中不良贷款的占比较高，收购的价格相对便宜，无杠杆的资产收益率可以达到8%-9%的水平，但流动性较差；相应的，公司为其安排了较长期限的融资支持，融资成本也更高，综合融资成本在3%-4%水平，净有效利差约4%-5%，财务杠杆则控制在2倍左右。
就公司整体而言，虽然每类投资资产的杠杆率都有所提高，但由于投资组合中政府机构支持的RMBS的占比从上市之初的90%以上下降到50%左右，而商业机构支持的RMBS在投资组合中的占比则从10%上升到40%以上，其他证券化抵押贷款在投资组合中的占比也从零上升到5%左右；在净资本的配置方面，政府机构支持的RMBS的占比更是从上市之初的80%下降到30%以下，商业机构支持的RMBS的占比则从上市之初的20%上升到60%，另有10%的净资本配置于其他类型的证券化抵押贷款。结果，投资组合整体的杠杆率非但没有上升，还从上市之初的6倍左右降低到4倍的水平，而公司整体的加权平均资产收益率则略升高到4.3%-4.6%的水平，净有效利差缩减到2.5%-3.0%之间，在4-5倍财务杠杆下公司整体的投资收益率被放大到17%左右，虽然低于上市之初20%以上的高回报，但其收益率仍高于多数REITS公司。
住宅抵押贷款类REITS，高股息背后的高风险
不过，高收益的背后必然伴随着高风险。
首先是信用风险，截至2015年6月30日，在公司投资组合中商业机构支持的RMBS市值总额13.78亿美元，摊还成本相当于面值的83.5%，平均的抵押率为81.2%，平均的信用分数637分，平均的增信额相当于贷款额的29.7%，过去3个月的提前偿付率为3.4%。其中，次级贷款占65%，可调利率的ARM证券占14%，由于文件等原因不符合政府担保标准的Alt-A类RMBS占11%，政府风险分担类证券占6%，小额商业抵押贷款占4%――从图3可以看出，商业机构支持的RMBS大多具有更高的信用风险，或是处于抵押贷款的次级地位，或是贷款人的资信水平存在瑕疵。而这些贷款发放的年份则相对集中于2004-2006年，这期间发放的贷款占商业机构RMBS总额的近70%，由于当时正值美国的地产泡沫高峰期，贷款发放的条件相对宽松，抵押物的估值也较高，所以，贷款整体的不良率达到30%以上。此外，还有37%的商业机构RMBS当前的本金处于被锁定状态，需要等待其他更优先级债券的本息被偿还后才能获得本金偿还。总之，虽然公司整体的杠杆率有所降低，但由于商业机构支持的RMBS占比上升，使组合整体的信用风险仍保持在较高水平。
其次是市场风险，受信用风险及潜在利率风险的影响，商业机构RMBS的市场价格波动较大。由图4可见，自上市以来，AMTG投资组合的市场价值一直处于宽幅波动状态，2012年时投资组合的升值收益一度达到1.4亿美元，但2013年一年的贬值损失就达到2.1亿美元，并使当年公司的财务报表出现4000多万美元的账面亏损。
2015年1-6月，公司的利息收入8091万美元，利息支出1607万美元，净利息收入6485万美元，考虑利率互换成本和管理费后，上半年的经营利润为3432万美元，但由于投资组合发生了2624万美元的价值贬损，导致上半年净利润减少到1138万美元；而上年同期，由于投资证券的升值收益达到2192万美元，2014年1-6月的净利润则达到7189万美元。可见，受RMBS市值波动影响，公司的业绩表现也常常出现大幅波动。
他表示：“我们打算适当加大公司的负债率，通胀很厉害的局面下，公司长期保持上百亿元的现金水平并不划算，还不如把现金变成房子。”
5月22日，SOHO中国宣布联手“盈石资产管理有限公司”合资组建“盈石搜候（上海）有限公司”，双方各持50％股份。
盈石搜候专门为SOHO中国的自持商业项目提供商业运营服务，从定位、招商到运营等后续阶段。北京前门项目将是其管理运营的第一个项目。盈石搜候也将参与SOHO中国其他自持商业项目的招商和运营管理工作。
由美国私募基金黑石公司参与创建的盈石公司成立于2008年，是专业面向中国商业地产的经营管理机构。
在地产界， SOHO中国以商业地产散售战略著称，但自2006年以来，随着SOHO中国规模迅速扩大，来自投资客户的压力也与日俱增。
如今，变革的窗口期正在来临，即使是SOHO中国传统的批评者也同意，SOHO中国走向自持应当是正确之举。假以时日，这一转型既有助于纾解困扰公司多年的散售依赖症，又可从资本市场得分。
渐弃散售模式
楼市调控以来，SOHO中国可谓财务最从容的上市房企之一，一直以低负债、高利润与现金充沛而著称。但是，它的高售价与高利润亦深嵌于商业模式的惯性之中。
年报数据显示，截至2011年12月31日，SOHO中国持有现金及现金等价物达到145亿元，毛利润率达到48％，销售均价为58649元/平方米。在资产负债比率上，SOHO中国多年来均大大低于行业平均水平，甚至净负债率为负，处于净现金状态。
2005年，SOHO中国从住宅向商业地产转型，写字楼、商铺与住宅成为主流配置。在这三类产品中，商铺售价最贵，写字楼与住宅次之。数据显示，2006年至2011年，SOHO中国的毛利润率分别为53％、55％、49％、52％、51％和48％，称冠全行业。其中，售价最高的商铺产品对公司的利润贡献巨大。
以三年来SOHO中国销售额较大的两个北京项目为例：三里屯SOHO与银河SOHO商铺的销售均价分别达到5.8万元/平方米、8.4万元/平方米，最高售价达到17万元/平方米，而同期两个项目的销售均价分别是4.7万元／平方米、6.9万元／平方米，商铺对整体项目售价的拉升非常明显。
从尚都SOHO到三里屯SOHO、银河SOHO，SOHO中国近年在北京推出的三个项目均配置了大量的商铺业态，尚都项目的商铺面积比例接近50％，规划建筑体量为31万平方米的三里屯SOHO商铺面积达12万平方米。
商铺面积规划过大，且又高价散售，缺乏统一运营管理，后期招租管理并不容易。业主收房后，不得不面对长期空置或租金回报不及预期等难题。自2007年上半年SOHO中国启动上市进程以来，业主维权多由商铺引发。
一位曾与SOHO中国有过合作的租赁人士对《财经》记者解释，过高的商铺售价吞噬了后期业主通过出租招商的获利空间。
为了弥补房价成本，业主必须追求很高的租金收益，但高租金又使商铺难以出租，造成大量空置或反复招商。这反过来又对SOHO中国的后续销售与品牌声誉产生影响。
自2005年后，SOHO中国的物业全面朝投资型产品转型，投资回报一直是公司销售员攻陷业主心理的法宝，拥有一群忠实的投资客户也是公司的底气所在，但是越往后，销售商铺在为公司贡献最大利润的同时，却无助于增强其投资客户的信心。
多位与SOHO中国有紧密业务合作的人士对《财经》记者称，购买SOHO商铺项目的业主中有一部分存在亏损，而购买写字楼的投资者大都赚了钱。
一位SOHO中国的销售总监对《财经》记者说，据他统计，在SOHO中国的业主中，购买商铺的大多是首次购买，二次及多次购买的业主，基本是买写字楼。
然而，商铺的高售价对于提升SOHO中国的毛利润率贡献巨大， SOHO中国在这条道路上走得越远，带给商铺散售模式的负面影响可能就越大。而投资者对SOHO中国的估值建立在高售价、高利润、高周转之上，这令公司对商铺散售模式有相当依赖。
自2007年的北京尚都SOHO项目开始，SOHO中国就计划持有部分物业，但最终还是将位于三里屯、朝阳门与中关村项目销售殆尽。
目前，SOHO中国资产池中唯一持有的建成物业是北京前门项目。进入上海市场后，SOHO中国重提自持战略，拟持有四个项目，但业界推测，散售仍将是其主流路径。
“企业的散售心态是最关键的，其他都是技术问题。”一位从事商业地产的北京地产界人士点评说。
行至今年，SOHO中国终于做出重大调整。5月22日，SOHO中国宣布与盈石资产管理有限公司合资组建“盈石搜候（上海）有限公司”，双方各持50％股份，合资公司致力于为SOHO中国的自持商业项目提供商业运营服务。此前，SOHO中国已收购香港地铁旗下的锦融物业公司以加强自身的物业管理能力。区别于住宅开发，商业地产的后期营运管理异常重要，直接关系到物业的保值增值。
此举立即被市场视为SOHO中国从散售模式向自持模式转型的标志。之所以此时转型，外界也多有揣测。部分人士认为，SOHO中国自北京市场大举布局上海市场后，投资客群与投资偏好出现较大变化，以前的散售策略可能水土不服，公司调整自己最擅长的散售模式情非得已。
对此，潘石屹6月5日接受《财经》记者专访时表示，上述观点“一半有道理，另一半没有道理。”
他解释说，来自山西、陕西与河北的能源、钢铁客户，一向喜欢在北京置业，资金体量也很大，远远超过江浙一代从事出口贸易的客户，这种变化也引导公司在销售策略上进行调整。但从数据上看，当前北京持有物业的投资回报率要远高于上海。去年四季度，北京的办公室物业租金同比上涨了50.8％，而上海为16.9％。
“因此，如果我们要持有物业的话，最应该是在北京，而非上海。这一反差可证明，外界的看法并不完全正确。”潘石屹说，“之所以坚持在上海持有物业，是因为我们认为北京的租金上涨幅度虽高但是略显畸形，不可持续，上海则较为市场化。”
资本市场考量
这场自我“革命”，除对散售模式进行纠偏外，亦不乏资本市场的估值考量。
潘石屹透露，每年在香港参加股东会与董事会，他都会被问及同一个问题：何时增加持有物业的比重？“我的回答基本没有变化，我们会逐渐地加大，按照我们节奏来。”
他解释说，香港的投资者距离内地市场较远，多从财务报表来分析上市公司。他们从SOHO中国财报中发现的一个明显特点是，每年给政府交的税较多。因此投资者的第一个想法是：如果公司可以自持而不是出售物业，就不用交那么多税了。
根据世联地产研究员卫旭华的分析，目前房企的年度土地增值税支出占当年营业额的比例一般在5％－10％之间。但2007年－2010年，SOHO中国土地增值税支出额在当年营业额的占比分别高达13.07％、15.28％、14.60％和16.61％。
这与SOHO中国的经营模式直接相关。SOHO中国自成立以来，甚少在公开市场拿地，多从并购渠道低价获得土地，然后开发成投资类产品，再高价散售。这一商业模式虽有毛利润高的优点，但也有土地增值税高昂的缺点。
2010年，SOHO中国的企业所得税与销售物业产生的土地增值税共计49.3亿元，其中土地增值税支出额高达30.3亿元，当年公司净利润为36.4亿元。2011年，因销售规模降低，SOHO中国缴纳的土地增值税为8.2亿元。
潘石屹表示，大致而言，对于销售类、开发类的中资地产股，其当前股价相对于公司资产净值（NAV），通常有高达50％以上的折让，有的高达60％到70％。而香港的恒隆、新鸿基等持有物业概念的发展商，股价几乎没有NAV的折让。
“投资者会想，如果不出售这些物业，既可少缴税，给股东带来更大的回报，股价也会高起来。”潘石屹说，“我想，他们主要是基于上面这两个理由，提出公司应持有物业的问题。”
这样算账，最大收益者显然是潘石屹、张欣二人。据公司2011年报，潘石屹和张欣共持有SOHO中国64.0648％股权。
潘石屹表示，公司自上市后，逐渐具备向持有物业转型的财务条件，但是，公司仍将按照自己的节奏慢慢来。公司的愿景是，再过四五年时间，公司有三分之一的收入来自租金。
SOHO中国通常每年只开发一个到两个项目，销售良好，但受结算周期影响，营业额和利润时有波动，通常意义上财务报表中的利润指标失去了应有的评价意义。如果今后能有三分之一的营业收入来自租金，对稳定公司业绩将大有裨益。
[ 关键词 ] 房地产 商业地产 城市综合体开发
一、序言
根据1995―2005年国家统计局的数字,这十年期间,中国零售业的平均发展速度接近百分之十八,也就是说零售业增长的速度几乎两倍于GDP的增长速度。根据2005年国家的统计,中国的住宅开发量占了所有房地产开发量的85%以上,而国外房地产住宅和非住宅类产品,各占50%。发达国家的GDP增长,70%以上是由商业服务业提供的。美国和欧洲等发达国家和地区70%的商品零售额是在购物中心实现的,而目前中国中只有不足3%的商品零售额是在购物中心实现。从以上分析可以看出,我国的商业服务业发展还有相当大的空间,国内商业地产作为新兴产业,大有可为。
美国约有2亿人口,大约有1万多个购物中心;英国约有5000多万人口,大约有2000个购物中心;澳大利亚约有2000万人,大约有500个购物中心;中国有13亿人,现在人均收入水平很低,但是到2020年,中国的人均收入若达到新加坡现在的水平,则至少需要2万个购物中心。而我国目前真正称得上购物中心的不足500个,还处在刚刚起步阶段。因此中国做购物中心市场空间比较大,现在,是到了认真研究商业地产开发模式的时候了。
2007年7月原来专注于住宅开发的万科与亚洲最大的房地产上市公司之一,同时也是商业地产领域的佼佼者嘉德置地结成战略合作伙伴,双方将就万科开发项目中的商业部分展开合作。金地集团董事长凌克认为, 房地产业分为三个发展阶段:住宅房地产发展阶段,商业房地产发展阶段和房地产服务发展阶段。中国目前已经进入商业房地产的发展阶段,预计未来十年,中国将有机会产生大的商业地产公司。2010年3月10日,他在深圳举行年报业绩会上表示,金地集团2010年在商业地产的投资规模预计为20亿元。
二、商业地产开发的重要性
商业地产的开发决对不是简单的建一栋楼、完成一个开发项目,建成一个购物中心而已。万达通过万达广场,华润通过万象城,龙湖通过北城天街等商业地产的开发完善了城市的商业功能,提升了城市商业水准。如龙湖通过重庆北城天街项目的开发,使观音桥商圈取代解放碑商圈成为重庆最大的商圈;而万达通过各地万达广场的开发使每一个万达广场都成为当地的商业中心。其次、每个商业地产项目都能带来6、7千个就业机会,这符合中国国情。最后、商业地产项目开业以后每年有几千万甚至过亿的税收,对当地的经济和社会发展有利。在目前中国,房地产问题不仅仅是一个经济问题,更是一个社会问题,而且被赋于过多的政治含义。目前房地产领域的一系列问题已经成为中国经济与社会发展的重大挑战。房产企业可以通过商业地产的开发,一方面可以避免高价竞争住宅开发带来的企业经营和财务风险问题。另一方面也可以通过综合考虑企业利益、社会利益来缓解企业与政府、企业与社会的矛盾,化解行业的危机。
三、商业地产的开发模式
商业地产的开发模式按房地产开发的产业链来划分,可以分为缩短产业链的方式和延长产业链的方式。清华大学国际商业地产运营商办公室首席专家朱凌波认为,国内主流的商业地产模式有两种:一种是不断缩短产业半径做减法,另一种是不断加长产业半径做加法。前者如SOHO中国和与嘉德置地合作的万科。这种模式只针对企业自身的强项做产业链中的一小部分,如产品的定位和设计。例如在万科与嘉德置地合作中,凯德商用负责有关商业部分的规划设计、招商以及经营管理等工作,而万科负责项目开发、建设和日常经营管理。后者如万达,不断加长产业半径做加法。万达在商业地产开发完成后,由于没有成熟的专业投资者进入,也很难找到专业的商业管理公司接管,最后只能自己来完成招商和运营。这种通过延长产业半径的加法,“被动式成熟”,最终形成了万达“全程运营商”的定位,成为了别人无法简单复制的“万达模式”。
商业地产的开发模式按时间发展来看可以分为三个阶段。第一阶段的开发模式可以称为“单体店”阶段。也就是建一栋楼,地下为车库和超市,第一、二层开精品店,第三、四层为家居、休闲、影院、餐饮等产业,一个店大概五六万平米。”这一阶段实际上是房地产开发公司的阶段,他们很自然的把做住宅的思维模式带到商业地产的开发模式当中来,这也是目前中国大多数房地产企业所从事的阶段。
第二阶段的开发模式为“组合店”模式。“一个项目有四五栋相对独立的楼,通过一个室外步行街或室内连廊将这些楼连接在一起。几栋楼分别做百货商场、超市、电影院、酒楼等商业。第二阶段其实际是投资阶段,房地产开发公司作为投资商开始有意识的邀请专业的设计公司、商业运营公司参与商业地产的开发,因而都有一个整体的商业规划。
第三阶段的开发模式为“城市综合体模式”。该模式国际上典型的代表就是日本森大厦株式会社以“Hills理念”为指导开发的东京六本木商业区。“Hills理念”强调地产开发对于城市价值的贡献,提出地产的开发是让家乡更美丽。“Hills理念”的商业模式定位于“都市再开发”,是将工作、居住、商业、游玩等生活组成部分,以一种新的形态复合在一起的新空间,充分利用都市中心部的区域,在徒步圈内实现了工作、居住、商业、游玩、学习等城市机能的集合体,建造起了超高层的复合型的新都市。国内的典型的代表就是万达集团提出的HOPSCA(Hotel、 Office、Parking、Shopping mall、Convention、Apartment综合体的缩写)模式。该模式2006年创新始于宁波的万达项目,这是万达第一个郊区项目,项目总面积150万平米。在这个150万平米的商业地产项目中,步行街加主力店的基础搭配和商业、酒店、院线、写字楼、住宅的业态配比基本形成。从宁波项目开始,万达此后新建的商业中心不再出售,全部留作万达的持有型物业,从这个项目开始,万达回避城市的传统商业中心,集中转向二三线城市的副商业中心、新区甚至郊区,因为只有这样的地区才可以容纳万达50万平米以上的综合体体量。
四、商业地产开发的要点
1.商业地产的定位
商业地产的定位包括选址、定客户和定规模。商场上有句名言,“一步差三成”。还有句话叫“隔街死”。 所以商业选址一定要反复研讨。选址就是零售人员、物管人员与开发设计人员智慧的综合,绝大部分是经验的积累。在选址时,无论如何不能一次确定,在一年的不同时段,最好在黄金季节、非黄金季节,一天的时间,中午、晚上都要去观察。商业地产最好选择传统的商圈所在地,能在成熟的商业区域为首选,这样成功的概念较高。其次也可以选址在有升值潜力的新区或郊区,可根据政府长期规划、城市发展方向多方面综合评估,如选择未来的行政中心或者大型居住区。商业地产的定客户就是选择目标消费者,不同的目标消费者所选择的业态是不相同的。商业地产的定规模就是选定商业地产的商业规模。在国际上有个理论,10万平米以内叫最佳规模,当然这是国外的理论,英美、澳大利亚,他们的人口比较少,10万平米是他们的上限。按照中国的国情和快速发展的态势,20万平米是最佳的上限。规模与效益连在一起,不是越大越好,规模一大,比较效益就下降了。规模越大,租金越低。所以,规模要求最佳,不能求最大,要求比较效益。租金高,回报率高,才是我们所追求的。
2.商业地产的租售问题
为了尽快收回投资,商业地产的开发商都会将一部分的商铺出售,而商铺出售后,由于产权分散而使开发商丧失经营管理的主动权,无法保证原来的商业规划,影响经营的整体性。而且由于商铺的销售价格都比较高,投资者为了早日收回成本,则会向经营商户收很高的租金,造成经营商户不断变更,使商业中心无法保证稳定的业态,从而影响商业经营的有效性。根据统计凡是卖商铺来做商业地产项目,90%以上运作不佳。因而根据专家的建议,若资金许可,商业地产最好不要出售。如果为了减少投资回收期,出售部分物业,则出售的比例应控制在营业面积的20%-30%。如果一定要用快速销售来回笼资金则应在规划上考虑建设部分住宅、写字楼或酒店式公寓,把住宅、写字楼或酒店式公寓卖掉,而不要卖商铺。如果用地性质就是商业,不能做写字楼或公寓,那么可根据国际的经验,把租金回报率低的大店卖掉,以卖大店的现金流来平衡回报率,但不要卖小店铺,小店铺的租金是随着商业的升值不断增加的,而大店的租金则是非常稳定的,几乎很少增长。如果连小店铺都想卖掉,说明投资方的资金实力根本不够,那就不要做商业地产了。
3.商业地产招商
商业地产招商就是选择主力店、次主力店的问题。主力店和次主力店的确定是有讲究的,有些业态适合在商业中心区,有些业态适合在副中心,有些业态适合在郊区。在核心商圈,不能做建材、家居,在郊区不适合做百货、珠宝,这里面是有商业规律的。在什么位置上适合建什么主力店,要根据项目的地址和规模选择合适的业态。比如在副中心就选新兴业态,如果在核心尚圈,就尽可能选租金比较高的业态,而在郊区,尽量选聚人气的业态。关于主力店和次主力店的确定,现在流行“体验经济”和“眼球经济”,目前在世界上有一个趋势,更多的向文化、休闲、健身的业态方向发展。国际上也有新的理论,叫“四大功能”:第一个功能是购物;第二是休闲;第三是运动;第四是交际。这是世界购中心新的理论。随着现代生活节奏的加快,邻里疏于来往,那么,到购物中心去,不仅可以休闲、健身,还可以交友,这种大型综合性的购物中心可以让人一呆一天,起码可以玩几个小时。为什么现在的购物中心要更多发展文化娱乐方面的内容,目的就是为了增加消费者的滞留期间。
大连万达在招商过程中通常要选择10家左右不同业态的主力店进驻,而且任何业态的主力店都是选两家或两家以上,如同时选择肯德鸡和麦当劳,通过他们之间的竞争来保证和提高人气。同时将70%左右的营业面积给主力店,其余30%的营业面积交给美发、小吃、珠宝等小业主。有的业态进了一家就不找第二家,通过这种方式来提高租金。广州的中华广场由200多家不同业态的品牌店和专卖店组成,有一家大型超市和百货商场、一个大型书城和美食广场、一家海鲜酒楼、西餐厅和韩国料理。根据经验,餐饮业是最稳定和最容易经营成功的业态。招商是商业地产的重要内容,也是商业地产成败的关键。根据“商业地产”先行者的经验,在招商过程中要把握以下几方面的原则:A、根据本项目的目标客户和市场定位尽早制定招商策略和招商对象;B、确定谁是第一批进驻的商家,并让他们赚钱,第一批进驻的商家要以经济实力较强、品牌影响力较大的商家为主;C、不想进驻该商业中心的要想办法让他们进驻,很想进驻的要进行挑选并让他们付出较高的成本;D、不能以愿意付出的租金高低来做为挑选的第一要素;E、要根据保底销售额等因素对进驻商家的业态、营业面积等进行组合,实现整体最优而不是局部最优。
4.商业地产的设计
(1) 商业地产的交通体系
商业地产的规划设计最重要的是交通体系。第一是平面交通体系,首先要解决人车分流问题,车辆,包括私家车、送货车,都不要和人在同一层面交叉。人流出入的大门口不要紧挨着车出入口。其中人流动线是设计方面的第一要素,要重点考虑怎么让人流走的顺畅,单一通道是最好的,最多一个环路。人在这种路线中,方向感好,容易找到位置。第二考虑垂直交通体系要合理,方便人流上下。第三卸货区要合理安排。现在多数做法是放在地下室,保证地面整洁,人车分流,不和地面争位置。如果觉得地下室做卸货区要把高度提高有点浪费,那么可以局部把卸货区做高一点,其它地方做低一点。
(2) 商业地产主力店的技术标准
不同的主力店都有不同的荷载、高度的要求,如果不注意主力店的技术要求,就会造成浪费。不同的业态对高度、荷载的要求是截然不同的。在建筑荷载上,建材超市要求荷载4吨,普通的超市和书店1吨,做普通的百货荷载有400、500公斤就够了。在建筑高度上,如果做建材超市,至少要8米层高;做生活超市,5米层高就可以了;而做仓储的话,要9米。如果建电影院,至少要10米层高,要考虑将来使用大银幕。而如果是做餐饮则楼板要采用降板方式,要考虑排油,排水。
(3) 商业地产设计的其它问题
商业地产规划设计还应重点考虑停车位的问题。根据大连万达的经验,15万M2 的营业面积约需1000-2000个停车位。广州的中华广场营业面积为12万M2 ,地下三层都是停车场,共有1500个停车位,但开业不到两年停车位就不够用了。目前国内有许多商业地产项目都因停车位不足而影响了营业收入。其次,商业地产的规划设计要求视觉通透,要求消费者一进商场一眼至少能看到十个店招。看到越多的店铺越好,能刺激人的购买欲。最后,商业地产的规划设计要重视卫生间的设置。卫生间最好设在离电梯与扶梯近的位置。
(4) 商业地产的规划设计要留有余地
商业地产的规划设计要留有余地,由于商业地产是持有型物业,需要长期经营,随着经济和科技的发展,社会流行趋势的变化,有些业态需要改造和升级。所以做商业地产设计的时候,要留有余地,为今后的提升和改造留下空间。
(5) 商业地产的建设
商业地产的建设包括两方面的主要内容,一方面是工程建设,另一方面是成本控制。工程建设包括工程质量和工程进度。对商业地产项目来说由于投资巨大,又牵涉到租金的收取问题,工程进度就显的特别重要。为了保障工程质量和工程进度首先要做好设计,项目的设计不但影响到招商等问题,也影响到工程质量和工程的进度。其次就是要选择好合作伙伴,要选择长期的战略合作伙伴,这样有利与工程管理。
商业地产是长期投资收租物业,成本控制非常重要。1亿元投资1年1000万租金可以有10%的回报,如果成本控制的不好,需要投资1.5亿元,那么一年只有6%的投资回报,只能给银行打工,永远没有还债赢利的能力,弄得不好企业可能倒闭。在成本控制方面首先应从设计上控制成本。成本控制的关键是设计成本控制,因为70%的工程成本在设计时就已经确定,可以实行带造价控制的图纸设计,从而真正把好成本关。其次,可以采用工程量清单招标甚至包干价招标的方式,与施工单位签订准决算合同或者包干价合同,凡是没有图纸变更,就不地变更,这样可以很好堵塞内部管理的漏洞。最后,可以采用集中采购,这样能有效的节约和控制成本。此外还可以建立成本预警制度,及时监控成本支出情况,避免成本失控。
(6) 商业地产的物业管理
商业地产的物业管理是一个特殊形态的物业管理,绝非简单的保安、保洁。对物业人员的要求也很高,需要既懂商业又懂机电又懂物管的人。商业地产的物业管理不同于住宅的物业管理。商业物业管理的第一重务就是商业开业之后的补充招商和商铺调整。商业地产的物业管理是购物中心能否保值升值的关键,是商业地产项目可否持续增长、渡过项目培育期的关键,切不可如等闲视之。
五、商业地产开发存在的问题和解决方案
1.商业地产开发的资金问题和解决方案
商业地产是一个进入门槛很高的产业。全世界的房地产公司,只有2―3%的企业在做商业地产。商业地产是一个复合型的产业,它包括地产、商业、投资、金融等。在这个行业里,最需要的就是资金,而且是低成本的、能长期使用的资金。解决不了长期资金的问题,商业地产很难取得成功。企业可以通过发行房地产基金办法获得长期的低成本资金。如金地集团与瑞银环球资产管理集团共同在境外发起设立房地产基金。另外可以采用“以售养租”的方式。这里的 “售”指的是把商业地产周边附属开发的住宅与部分写字楼拿出来销售,“养”着商业地产的铺位。在以往的商业地产开发模式中,商铺是完全出售的,这种方式不可持续,而今则是只以租的形式,实现统一管理。另外,在具体的开发过程中,可以用商业地产作为杠杆去政府拿地,这样拿地价格比纯住宅低,而建安等开发成本可以往销售物业上摊,可以合理规避土地增值税等税收。
2.商业地产开发的人力资源问题和解决方案
所有行业都注重人才,但对商业地产来说,更需要人才。首先,因为中国商业物业的开发公司只有200多家,大型购物中心综合体在中国处于起步阶段,所以管理人才极为紧缺。其次,因为商业地产是一个复合型的行业。做购物中心,是先做商业规划,然后找租户,找到合适的主力店、次主力店租户,再做商业物业管理。因此,单纯做房地产的人只有单纯的房地产思维,而单纯做零售做百货的人也不是商业地产的行家里手,搞百货搞超市是零售思维,这里需要复合型的知识,因而现在中国商业地产人才非常紧张。
专业人才对商业地产来说是极其重要的。例如,万达在上海的五角场做了一个三十几万的购物中心,请了世界第一的商业设计公司做设计,这家公司有120多年专门做购物中心规划的经验,全球做了几百个购物中心。工程动工后,该公司邀请专门做高端购物中心的美国托伯曼公司的总裁参观项目。美国托伯曼公司提出了一些建议,但因已经施工,基本的东西不能,只能做局部修改。修改之后,商场的规划和人流动线比原来的设计更加合理。仅此一项设计上的修改,可以每年增加2000万的租金。所以做商业地产,没有既懂商业又懂地产还懂一点金融投资的综合型人才,是非常难的。目前,国内商业地产的领军企业万达采用内部培训大方式,自建一个专门的培训学校,慢慢培养商业地产人才。
3.商业地产的培育和解决方案
根据调查,消费者的购买行为中只有不到百分之二十是目的性购买的,80%是随机购买的,为了培养消费者的购买习惯,需要两三年的时间。因而,一般来讲,商业项目要有三年的培育期,最少也要两年培育期,前三年非常不稳定。根据统计,商业地产项目开业的前三年,尤其是第一年的掉铺率会达到30%,第一年补充招商后,第二年的掉铺率还可能达到20%。小租户的特点是只能共繁荣不可能共患难,商场火的时候想方设法挤进来,商场生意不好就退。所以,商业地产项目即使全部招商完成并开业,也绝不意味着项目运作已经结束。例如现在成了购物中心典范的广州天河城,开业8年半,租金比最初翻了6倍。实际上,在广州天河城开业初期也曾差点停业。天河城建设时,贷款7亿元,前三年连续亏损,租金收不上来,还不了贷款,困难重重。后由广东省政府组织六大公司分担出钱还贷,才渡过了难关。过了几年后,市场培育期完成,得到消费者的认可,天河城终于渡过难关。所以说,轻轻松松做不了商业地产,没有承受压力的准备做不了商业地产。因而在商业地产开业后还需要一个强有力的商业物业管理队伍,而商业物业管理的第一要务就是商业开业之后的补充招商和商铺调整。
4.商业地产的开发流程问题和解决方案
做商业地产的投资商,90%以上是由房地产商转换而来,因而不可避免地带着有房地产开发的思维定式。如,先做规划设计,看立面挺漂亮,自认为各方面都挺好,于是开始建项目,项目建到一半甚至建成后才开始招商。这样的问题是,在招商过程的谈判中投资商处于弱势,只能被迫接受主力店等提出的价格。所以做商业地产,非常重要的是要把流程做对。具体来说有两种方法,一种是以万达为代表的订单方式,采用先租后建,招商在前,建设在后的方式。另一种方法是以龙湖为代表的大类招商方式,在设计前先确定业态,并根据各业态的共同要求做好建设,然后每种业态选择几家来谈判招商。
参考文献:
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[2]王健林:订单地产与企业创新,2005年2月4日
[3]王健林: 商业地产的三个阶段, 2006年6月9日.
[4]王健林:商业地产开发的八点心得.搜房网, 2009年 5月27日
[5](美)艾•里斯杰克•特劳特:《定位》中国财政经济出版社,2002
[6]邹锡昌: 2003年国际商业与地产论坛上的讲话, 2003年10月
[7]realestate.cei.省略. 中国房地产信息网
2008年，金地集团与瑞银( UBS)环球资产管理共同发起成立了“瑞银金地中国房地产美元基金”，稳盛投资和瑞银房地产集团共同担任基金的管理人。
目前，稳盛投资旗下管理着一只美元房地产基金和4只人民币房地产基金，管理规模总计约合25亿元人民币。
稳盛投资总经理吴涛说，2012年，稳盛投资管理的基金总额以翻一番为目标。
《望东方周刊》：金地的项目在稳盛投资的项目池中享受优先待遇吗？
吴涛：稳盛投资并不刻意回避金地集团的项目。成立至今，稳盛投资了6个项目，其中2个项目是与金地合作的。
美元基金投资的第一个项目，就是金地集团在沈阳的一个住宅项目，在2011年底退出，回报比原先的预计高了一倍多。
另一方面，虽然房地产市场资金紧张，但真正适合私募基金的项目并不是很多。
2011年，我们在全国看了200多个项目，但真正合适的也就两三个。所以，如果金地有适合稳盛投资的项目，稳盛没有必要也不应该刻意回避。
对于开发商发起的私募基金，业内一直有质疑，认为开发商就是为了给自己的项目融资，进行利益输送。但实际上，这样的基金是不可能做大的，中国的投资人非常精明。这样的基金，很快就会被市场淘汰。
《望东方周刊》：2010年，中国出现了大批房地产私募基金，评论说，无论是基金还是投资人都不成熟。怎么看行业的现状？
吴涛：目前，中国的房地产私募基金和投资人还处于错配阶段，只有机构大量进入，房地产私募基金才能正常发展。
2012年，稳盛基金成立了商业房地产基金，毕竟住宅开发只是阶段性的投资领域，在国外，房地产基金的主流投资标的是有租金收益的办公、商业、工业物流仓储、出租式公寓等。
今后，与金融机构合作，寻找到合适的商业地产项目，依靠投后管理推动资产升值，才是我们真正的优势。
同时，现在行业监管基本还是空白，房地产私募行业缺乏必要的规范和指引，政府需要加强行业监管，特别是推动房地产私募基金内控制度、风险管理流程等方面的规范化，房地产私募行业需要引入合格管理人制度。
《望东方周刊》：稳盛目前的回报如何？如何控制风险？
吴涛：稳盛旗下美元基金的存续期一般是5到7年。人民币基金存续期是1到5年。其中，股权投资的周期一般是2到3年，债权投资是1到2年。
目前，股权投资的年回报率在20%以上，债权投资回报在10%左右。
在风险控制上，投前的尽职调查是最重要的环节。投后管理中，稳盛主要是在财务方面把关，派驻财务经理，对财务预算和重大现金支出进行审批，监控项目运营和资金调用；对企业经营决策有一票否决权的设置，并且会进行每月巡检。
此外，在一些具体项目中，稳盛会要求对方设置回购的条款。
《望东方周刊》：2012年，稳盛投资管理的基金总额以翻一番为目标，这是为了“抄底”吗？
