时间：2023-09-20 16:56:52
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇担保投资策略，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
今年年初以来，投资基金制度的本质特征和保本基金问题一直是业内和理论界的争论热点：“保本”是否会颠覆证券投资基金的原则?明确承诺保本是否违规?
保本不会颠覆基金基础制度
人认为“下有保底、上不封顶”的保本基金的问世，颠覆了百年来基金业的基本制度安排――基金管理人不承担投资风险的制度安排。从国外推出的保本基金的产品设计与投资管理技术来看，在锁定一定比例的投资，保证到期时的本金回报的基础上，再利用利息的部分去投资股票等风险性工具，这种投资方式是可以保证100%的本金的，至于管理费、托管费等基金费用可以在利息中预扣。或者可以参照香港强积金法例的规定――倘若保本基金的投资回报不能达到规定，便不能收取任何行政费用；或依赖国际市场普遍使用的CPPI(恒定比例投资组合保险策略)技术实现动态保本――如果遇上“烂股”，而使本金损失，保本基金仍可推出，保本可以是保90%或者更低的本。可见，从基金产品的设计来讲，是可以做到保本的。
如果还不放心，可以将银行倒闭等因素罗列出来，作为保本承诺的排除情形，这种有限度的排除情形并不影响保本概念的成立，正如银行信用风险和国家信用风险的存在并不否认储蓄和国债的保本保息特征，纠缠于绝对的保本概念是毫无意义的。
因此，即使是对收益做出承诺，也不会导致对投资基金基本制度安排的颠覆，关键在于产品设计的控制。不考虑银行信用风险和国家信用风险，设计出保本基金和保证收益的基金是完全可行的。从实践来看，无论美国还是香港，迄今为止没有发生过保本基金不能履行承诺的先例。
保本与国内现行法规
如果基金产品设计合理，只要基金管理人能够严格按照其投资策略进行投资运作，实际的保本就不会成为问题。事实上，“保本”不是直接保证本金返还，而是通过基金管理人保证根据事先确定的投资策略进行投资运作来间接实现本金返还的保证，即是一些人认为的基金管理人自身“风险控制”的保证。因此，即使做出如南方避险增值基金基金契约的规定，也不会产生基金管理人与基金投资人之间的投资风险分担问题。一种解释是，基金管理人补足差价，其实是在为其违反基金契约的规定，即未按基金契约规定的投资策略进行投资运作而承担的部分赔偿责任，这种责任无一例外地存在于其他类型的基金中。至于在保本基金中引入担保机制，其实质应是担保机构对基金管理人按照基金契约规定补足差价部分的金钱债务担保。但我们以为，即使不引入担保机制，也不妨碍保本基金的设立。
在国内推出保本基金并不与现行法规相冲突，现行法规并没有对承诺保本做出禁止性规定，对于承诺收益也只是要求应得到中国证监会的批准。
因此，保本基金甚或保证收益基金不会构成对投资基金基本制度的威胁，相反，是对投资基金发展的一种有力地推动。从国外相对成熟市场的经验、国内的投资环境以及市场需求来看，有其积极意义，制度应为其放行。(摘自2003年8月25日《中国证券报》)
【关键词】美国 德国 投资策略 风险控制
一、引言
企业年金作为养老保险的第二支柱，是养老保险制度中一个重要组成部分。国内外众多研究资料表明，企业年金制度的建立和发展对于完善一国养老保险制度体系、促进经济发展、保持社会稳定起着至关重要的作用。在老龄化日益严重的今天，企业年金保值增值问题愈发突出。目前，我国企业年金市场仍处于起步阶段，在投资策略及投资风险控制方面都在逐步的探索中。纵观世界上企业年金投资的监管政策，根据监管机构对养老金投资资产的组合类别和投资比例的限制程度，可以分为谨慎人和数量限制型两种监管模式。投资监管模式的不同会影响一个国家养老金的风险收益模式，而且会对养老金的投资风险控制产生不同的影响。本文就这两种监管模式分别选择了典型国家美国和德国，就其企业年金的投资风险控制策略进行探讨。
二、美国企业年金投资风险控制
（一）投资情况概述
美国是最早建立企业年金制度的国家之一，采用的是谨慎人原则的监管模式。它对养老基金的资产配置(如投资品种、投资比例)没有数量的限制，投资组合是多元化的，投资范围也比较广泛。但要求投资管理人为养老基金构造一个最有利于分散和规避风险的资产组合。美国企业年金的投资收益还是比较高的。截至2006年6月，美国最大的公共雇员养老基金――Calpers的权益类投资总额为1381亿美元，占总投资额的65.4%， 04-06三年的投资回报率高达13.89%，从2008年各个国家企业年金投资收益情况来看，与其他国家相比，美国受金融危机的影响还是比较大的，仅次于爱尔兰和澳大利亚。但是总体收益还是比较乐观的，一份长期投资收益（1990-至今）的研究报告显示，美国股票的年实际收益为5.2%，债券的年实际收益为1.9%。
（二）投资风险控制
美国企业年金投资中的风险控制机制相对比较成熟。具有代表性的两种措施是：
（1）通过分散投资组合理论来化解风险。有研究表明，一个资产组合中如果包含了20-25种证券，其总的非系统风险就可以降低95%。企业年金要实现收益和风险的平衡，必须进行分散投资。美国属于谨慎人原则，对投资的数量限制不多，企业年金的投资组合是分散的。
（2）通过建立第三方担保的方式为企业年金的受益人设置一道安全屏障。这也是一种财务型风险管理技术，实质上是对企业年金进行风险转移。美国的养老金受益担保公司主要是对待遇确定型企业年金进行担保。该公司受美工劳工部、商业部和财政部共同管理，由劳工部部长任公司董事会主席，在相当程度上维护了美国待遇确定型企业年金的长期稳定的运行。
三、德国企业年金投资风险控制
（一）投资情况概述
德国1974年建立了企业年金，比美国晚了将近一个世纪。目前，德国的企业年金属于数量限制型的监管模式，对企业年金投资的资产类别、投资比例等进行直接的数量限制。但是它的规则这些年相对来说比较宽松、监管者在分散投资的原则下规定了投资范围和每种资产的最高投资比例。对风险较高的资产如股票、对冲基金和高收益资产的投资比例最高限定在35%。德国偏重于低风险性的资产配置，在低风险性资产配置中，全球范围内，德国企业年金的贷款占比最高为33%。由于多种层的安全规定，和相对保守的投资策略，企业年金受金融危机的影响较小。但是以2008年为例，德国的投资收益仍远远低于美国。
（二）投资风险控制
首先，德国也比较重视运用分散投资组合理论来化解风险。虽然德国实行的是数量限制型的监管模式，但是它的规则这些年相对来说比较宽松、监管者在分散投资的原则下规定了投资范围和每种资产的最高投资比例。所以能够有效地控制非系统风险。其次，德国风险控制的方式主要是借用保险行业的方式，如风险评分和压力测试。评分方法提供了一套较为客观、稳定的风险评估方法，可把评分系统的滥用降到最低程度，能够有效地控制企业年金的投资风险。压力测试通常包括信用风险、市场风险、操作风险、其他风险等，通过压力测试，能够帮助人们充分了解企业年金基金的风险状况和风险抵御能力。
四、对我国的启示
中国目前的企业年金基金监管模式采用的是数量限制型，这种监管模式对企业年金的投资范围和投资比例有严格的规定。从上述分析笔者认为从中得到的启示为：
1.对我国企业年金基金的监管模式进行改革。美国企业年金的监管模式采用的是谨慎人原则，德国虽然是数量限制型，但是近年来对投资数量的限制不多。从两国的投资收益来看，美国企业年金的投资收益要远远高于德国；从风险控制的角度来看，美国因为谨慎人的监管模式更容易对企业年金基金进行分散投资，更有利于分散风险，达到控制风险的目的。
2.我国可以为企业年金的受益人建立第三方担保，为其设置一道安全屏障，对企业年金的投资风险进行转移。建立定期的风险评估制度，企业年金面临的风险种类以及发生的频率、程度是在不断变化的。因此，要不断对风险进行预测，根据经济、社会和政治环境的变化对风险控制措施进行调整。
3.明确禁止某些风险极大的投资行为，直接进行风险回避。例如，规定企业年金基金不得用于信用交易，不得用于向他人贷款或提供担保。投资管理人不得从事使企业年金基金财产承担无限责任的投资等。
参考文献
[1]杨波.企业年金的风险管理[J].中国社会保障,2006(10).
关键词：高等院校 对外投资 管理研究
中图分类号：G647，F234.3 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2013）07-079-02
随着我国“科教兴国”战略的落实和教育体制改革的不断深入，高等教育事业得到了迅猛发展，特别是高校实行的联合、共建、合并，使其办学规模和整体经济实力迅速壮大，资金规模随之扩大。近年来政府对高校的经费投入大幅度增加，伴随高校扩招政策的实施，带来学费收入的增加；随着高校对科研的日益重视，科研项目及成果迅速增加，带来了更多的科研经费收入；校办产业蓬勃发展，校办企业资金规模扩大；接受社会捐赠和赞助而形成的奖学金、奖教金以及各种基金也在逐年增加，高校的财务状况出现了前所未有的良好状况。一方面，各高校继续根据自己的发展规划和目标，加强财务管理，提高资金的运作效益；另一方面，随着各高校资金运作规模的不断扩大，投资理财成为高校财务管理的又一个新的领域。
所谓高校对外投资，指的是学校在有效聚集校内资金的同时，充分利用资本市场的投资工具，制定科学合理的投资计划，在风险可控的条件下，发挥货币的时间价值和派生能力，使学校资金达到保值增值，为学校的教学科研和可持续发展作出贡献。高校对外投资，实质上是使学校的财务管理由账房型向理财型转变，由单纯追求资金数量的增加向追求资金效益的提高方面的转变。
早在20世纪80年代中期，一些高校已经敏锐地觉察到高校资金运作、投资理财的重要性，较早就开始进行资金运作。随着我国金融管理体制的不断完善，政府监管力度的不断加强，新的金融工具的不断推出及投资环境的不断优化改善，经过多年的运作实践，高校资金运作的目标正在逐步明确，运作方法正在走向规范，防范风险水平和经济效益在不断提高。高校资金运作、投资理财，既是传统高校财务管理的延伸，又是一个全新的专业领域。它需要有相关专业知识，熟悉各种现代金融工具和运作方法，熟悉投资理财业务，敬业爱岗的人员；要有多元化的投资渠道，与投资机构建立良好的协作关系；又有一套好的管理体制，这个管理体制既能保证资金安全，又能确保投资效益；既能保证学校利益，又能激励资金运作人员积极性。高校资金运作、投资理财对我国高校财务管理来讲，是一个新的领域、新的挑战。建立高校投资管理体系的紧迫性呼之欲出。
二、对高校投资理财品种及资产组合问题的探讨
（一）高校资金用于投资理财的有关限制要求
当今世界，全球经济趋向一体化，资本市场迅猛发展，各类金融创新品种不断推出，提供了更多的融资和投资渠道，然而高校资金的特点决定着融资和投资品种的选择，需要受到一定的限制。对此，可根据高校资金的特点，对投资品种的选择原则应该是：在规避风险、保证资金安全的前提下，选择变现能力强，收益相对稳定且较高的品种。
我国的资本市场是一个新兴的市场，市场上符合高校资金特点，可供高校投资选择的品种较少，且在这极少的品种中，还存在一些对高校没有明确政策支持的项目，如上市公司发行的新股，经过申购、上市后有较稳定和可观的收益，但目前国家政策并不允许高校作为机构投资者或一般法人投资者参加认购。从市场上看，股票的市盈率高、收益率高，但对高校而言，由于信息获取的渠道有限，又缺乏对市场有一定研究的专业投资理财人员，其投资风险也会相当高，不符合高校资金的特点。因此，目前适合高校资金特点的品种只有国债，主要是上市的记账式国债、信用级别较高的企业债、可转债、证券投资基金、新股申购、投资参股等。
（二）可供投资理财的品种评析
1.国债。国债是金边债券，发行规模大，有记账式和凭证式两种，记账式国债中有可上市流通的和只能在银行间债券市场交易的，最适合高校的是可上市流通的记账式国债。它安全性好，以政府信用为担保，国家财政收入保证偿付，不存在到期无法兑付的风险，投资国债的资金可以随时收回，或作回购融资极为方便。
2.企业债券。企业债券有中央企业债券、地方企业债券、企业短期融资券、企业内部券、住宅建设券和地方投资公司券等。最适合高校的是能上市流通的中央级企业债券，信用程度AAA以上，有国家级部门或银行的担保，到期无条件承付。企业债年利率高于国债利率，当然风险也高于国债，如果不长期持有，半年左右上市后，酌情抛出，风险可降至最低，为收益较好的安全品种。
3.证券投资基金。证券投资基金是一种经批准由基金管理公司发行、集中投资者资金、有专门托管人托管、基金经理人投资操作管理、共同分享投资利润、分担风险的投资品种。证券投资基金主要投资于资本市场，因此市场上的系统性风险都会影响基金，比国债、企业债风险高。证券投资基金有封闭式基金和开放式基金。封闭式基金流动性较差，受市场影响大，风险较大。高校资金应严格控制比例。开放式基金佣金较高，但为较稳定增长的中长期品种。
4.可转换公司债券。可转换公司债券是在发行后的一段时间内，可转换成普通股股票的债券。这种债券实际上是一种混合型的金融产品，是普通公司债券与期权的的组合体。此债券持有人可选择将债券持有到期，要求公司还本付息，也可以选择在约定时间内将债券转换成其他证券。
三、高校对外投资运作策略及绩效评价体系
（一）高校投资策略选择和运作技巧
1.国债投资策略。国债投资策略一般分为积极型策略和消极型或被动型投资策略。积极的投资策略是指运用各种方法，积极主动地在国债市场寻找机会，发现被市场低估的国债。比如可根据市场利率及其他因素的变化判断国债价格走势，低价买进，高价卖出，赚取买卖差价。消极的投资策略是指在合适的价位买入国债后，一直持有至到期，在此期间不作买卖操作。对于以保值为目的的投资者，采取消极的投资策略较为稳妥。目前，作为机构投资者，大部分都采用积极型投资策略。
2.企业债券投资策略。一是了解当年国家企业债券的总体情况；二是了解企业债券流动性；三是了解发债企业的基本情况。
3.可转换债券投资策略。一是从行业景气周期等角度考察发行人的业绩情况；二是从股票价格的波动走势为投资者充分赚取相应的转债差价；三是中线投资是普通投资者的首选；四是运用国债回购功能，放大资金盈利水平。
4.证券投资基金投资策略。一是注意投资基金的费率；二是注意对基金信息的搜集；三是注意基金的赎回；四是基金管理公司的选择；五是投资于证券投资基金的风险。
（二）高校对外投资运作的绩效评价体系
高校理财与其他许多投资机构一样，在投资理财过程当中，他们都具有两个共同的基本目的，即获得较好的投资回报与降低投资风险。在对高校理财部门的效益进行评价时，也自然而然地需要从这两个基本目的出发。这两个基本目的有可以通过三大类指标来实现，这三大类指标分别是：高校理财的盈利能力指标，高校理财的资产管理能力指标，高校理财的成长性指标。有没有获得好的回报，可以通过分析高校理财的盈利能力来得出；能不能获得较好的投资回报以及有没有降低投资风险，可以通过资产管理能力来实现；而动态地看待理财绩效，又可以用高校理财部门的成长性指标衡量。
1.盈利能力指标。（1）资产报酬率；（2）超额资产报酬率；（3）运作资金收益率；（4）净收益率；（5）人均报酬率。
2.资产与风险管理能力指标。资产与风险管理能力反映了高校理财中资产运用的效率以及资产或资金运用过程中的风险管理能力。其衡量指标主要有以下几个：（1）总资产周转率；（2）总资产利用率；（3）流动比率；（4）运作资金风险率；（5）运作资本成本率；（6）资产负债率。
一般而言，过高的资产负债率意味着风险的积聚，特别是长期负债。因此，高校理财部门在进行负债融资时，要注意负债的流动性和时间性。
3.成长性指标。成长性指标实际上体现了高校理财的长期动态的评价思路。由于经济金融形势和证券市场变动的不确定性，单纯用某一年的静态指标来评价高校理财效益，就无法剔除偶然性因素的影响，对理财效益的评价就不完整。建立一个科学、严密的运筹考核指标体系，通过指标之间内在的联系和制约，可以有效地缓冲收益和风险的矛盾，平衡筹集资金和运作资金两个环节孰重孰轻的关系。
由上可知，高校理财效益指标可以用表1来表示。
（一）牢固树立投资风险意识和法律意识，加强资金管理队伍建设
学校要重视资金管理人员的队伍建设，防范资金投资风险。一支积极进取、高效、精干的专业队伍是资金运作中防范风险的重要保证。投资理财是对人员主观能动性、思维敏捷度要求较高，且知识面广，专业性很强的工作，因此，传统高校的财务会计队伍中偏重于核算型的工作人员是难以胜任的。学校要建立一支思想素质和业务素质双过硬的管理队伍。首先，要对投资负责人的任职资格进行认真审查，要着重考核品行。其次，要在用人机制上大胆引入竞争机制，择优竞聘上岗。第三，要强化对资金管理人员的培训。当今世界是知识爆炸的时代，制度创新、金融创新、技术创新层出不穷，此时若不学习，不及时进行知识更新，不进则退，就会遭到市场的无情惩罚。另外，加强对管理人员遵纪守法、职业道德教育，规范管理行为，规避“道德风险”也是必不可少的。
（二）构筑新机制，提高投资管理水平，有效防范风险
投资理财是一门综合性的新学科，它所面对的是一个信息量很大、专业交叉化程度较高的市场。因此，构筑一个适应新时期特点的资金运作新机制是刻不容缓的。
新机制的作用可以使学校投资管理进入高度科学化和专业化。以某高校的“借用外脑，虚拟企业”的管理机制为例，该校以结算中心为载体，聘请一批金融、法律、财务、审计等方面的专业人士，组成投资管理的五个层面：市场研究层、法律层、决策层、风险控制层和执行层。各层面人士取长补短，优势互补，相互制约，有利于建立投资风险责任负责制及内部控制制度的实施、监管，就能构筑起资金投资风险的“防火墙”，使学校的资金投资逐步进入良性循环状态。几年来，该校投资管理部门在多次成功地化解政策、法律、市场、利率等各类投资风险后，还为学校提供了丰厚的资金回报，有力说明了一个好的机制是能有效防范投资风险的。
（三）建立投资风险准备金制度，为投资理财构筑“防火墙”
建立投资风险准备金制度，是对付日益加剧的投资风险的一种财务补救措施，是能持续进行投资活动的保证。这在国内外金融业、投资企业中是被普遍采用的。如我国上市公司有会计账务处理的“八项计提“，国际上的金融存款保险也起到了类似的作用。
相对高校教学、科研活动或生产型企业的经营活动而言，资金投资活动应是一项长期持续进行且风险较大的经济活动，投资理财面临着损失的可能，而且投资损失的均是真金白银，触目惊心。因此，在投资收益中按一定比例提取或按投资总额一定比例提取投资风险准备金，及早做准备，防患于未然，设置一道“防火墙“式的准备金屏障，是很有必要的。
参考文献：
1.伍金铭.投资管理香港城市大学的经验.香港城市大学副校长讲话，2001
2.施建军.21世纪资本市场与高校投资理财论坛，2001
3.聂绍红.高校对外投资会计核算探讨——兼评《高等学校会计制度》（征求意见稿）.财会月刊，2011（3）
4.赵力.高校对外投资内部会计控制系统设计.财会通讯，2009（12）
一、保险资金运用与偿付能力的关系
保险公司实际偿付能力的大小实际反映了公司的资本实力以及经营效益情况。从根本上看,保险公司一切经营活动的绩效都将最终影响其偿付能力。
(一)保险资金运用对保险经营效益的影响
保险投资对保险公司经营效益具有决定意义。从世界各国的情况看,承保利润都有下降趋势,保险公司的效益主要靠投资收益来弥补。
高效的保险资金运用收益,还可以促使保险费率的下降,从而提高市场竞争力。孤立地看,保险费率下降,似乎会削弱保险责任准备金的积累,进而不利于保险补偿或给付的实现。但系统地看,在保险费率下降,其余条件不变的情况下,保险需求的兴旺、投保人数的增加,促进了经营的规模化,从而在整体和总量上,较之于费率高时的情形更有利,大数法则的作用发挥更出色,更加强了经营的稳定性。从保险基金的规模看,随着投保人群的增加,保险基金规模不断扩大,保险可运用资金更有保证,使保险资金运用进入新的循环,相应地带来更多的投资回报,这一良性过程,使保险资金对保险公司财务的稳定性具有积极的意义。
良好的保险资金运用收益,还可以壮大保险公司偿付能力。这是因为,随着资金收益的增加、利润基数的扩大,税后利润固定比例的公积金计提也会不断扩大,所以资金运用收益是保险公积金积累的间接的重要来源,这也就为保险公司偿付能力的壮大提供了资金准备。
(二)保险资金运用对资本金的影响
在公司发展的前期,资本金是公司偿付能力高低的体现,是公司开设分公司拓展业务、开发新产品的资金保障。我们在谈论偿付能力时,往往注意的是偿付能力充足率是否大于100%,而对于偿付能力充足率的合适比率缺少分析。显然,该比例并非越高越好,任何资金都有成本,保费收入可以用其产品预定利率来估计其资金成本,资本金的资金成本则是股东要求的投资回报率。资本金超出最低偿付能力额度的部分为自由资产,这部分资本可以承担更多的风险,要求投资收益率更高的资产来满足实现利润和股东权益最大化的目的。如果不能解决这部分自由资本的投资问题,资本的增长会给保险业务带来更大的压力。
二、我国保险资金运用现状及面临的问题
(一)我国保险资金运用监管政策回顾
我国在1987年以前,保险资金基本用于银行存款。在1987~1995年间,由于几乎对保险资金运用无任何限制,因此保险公司多进行股市投资、借贷等业务,造成大量的投资损失与坏帐。1995年《保险法》颁布实施以后,遵循安全性原则,我国的保险资金运用监管方式属于严格型监管,投资限于银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式。近年来,为了适应保险市场的迅速发展,在以上投资渠道的基础上,允许保险资金可以通过购买部分证券投资基金间接进入证券市场。同时,允许保险公司进入全国银行同业拆借市场,从事债券买卖业务。《保险法》修改后,尽管放松了保险资金对企业的投资,并且在其他资金运用方面留下了一定的空间,但总体而言,其开放程度远没有达到令业界满意的地步。
(二)当前保险资金运用存在的主要问题
当前保险业存在的主要问题是利差损问题,而这给保险业的资金运用带来了巨大的压力。经过连续7次降息后,我国的银行存款年利率水平已从原来的10.8%下降到现在的1.98%,保险公司以高利率8.5%~8.8%承保的大量保单所带来的利差损极有可能随着时间的推移而进一步加大。在巨大的利差损压力下,各保险公司必然要想尽办法来获得更高的收益率,一方面减少利差损,另一方面吸引更多的保费收入,用费差益来弥补利差损。
然而,保险公司的投资收益率受市场宏观环境的影响。根据无套利理论,风险和收益之间存在一定的关系,由于银行存款、国债、金融债风险小,对应的收益率也小。尽管投资于证券投资基金存在较高的风险,但是相比于债券市场和银行存款市场,自1996年至2000年其收益率明显偏高,因此,为了获得更高的投资收益率,保险公司一般都用足15%的额度。但这样,无形中也加大了投资的风险。由于2002年资本市场走势很差,也使保险公司在证券投资基金上损失惨重。总体而言,2002年国债收益率维持在2.35%~3.5%之间,短期资金回报率下跌到1.9%左右,长期协议存款也会受到影响,估计收益水平在3.50%~4%之间波动。这样的收益水平,显然无法起到弥补利差损的作用。
三、资产负债管理与保险资金运用
在上述情况下,开放保险资金运用渠道成为业内和学术界共同关注的焦点。在兼顾投保人利益和保险公司利益的前提下,有条件地开放保险投资渠道,已成为监管部门关注的重点。
(一)从产品的角度看投资问题
根据业务来源的不同,寿险资金的性质一般可分为四种类型:(1)由寿险公司担保投资回报的资金;(2)寿险公司和客户共担风险的资金;(3)完全由客户承担风险的资金;(4)客户利益与金融指数或物价指数挂钩的资金。以上四类资金分别对应着传统不分红产品、传统分红产品、投资连结产品和指数连结等不同类型的产品。相应地,其投资的渠道和方式也应有所不同。
1.传统产品的全部风险由保险公司承担,产品经营的全部盈余也由保险公司享有。但是在这样的制度安排下,预定利率过高可能导致保险公司蒙受利差损风险,而预定利率过低则导致客户在通胀环境下解约,因此不能适应未来市场利率的波动。这部分资金应投资于风险小的资产,如国债、信用高的中央企业债、金融债。
2.投资连结产品是在银行存款利率下降,寿险产品预定利率不超过2.5%的背景下推出的,目的在于实现寿险市场与资本市场的双赢。然而投连产品一投入市场就遇到了股市的剧烈波动,特别是2002年延续一年的熊市。从实际效果上看,并没有起到预期的由保单持有人独立承担风险的效果。这里既有我国资本市场、投资客户不成熟的原因,也有保险公司销售和管理风险的实际控制能力不足的原因。
3.分红产品则介于传统产品和投资连结产品之间,保险公司在承担保底利率风险的基础上,与保单持有人按一定比例分享产品经营的盈余。它与其它金融产品最大的区别在于通过对资产份额进行一定程度的平滑处理,保证保单持有人在保险事故发生时,所得到的保险利益不会因为市场和公司经营情况的波动而遭受损失,对投资风险具有调剂作用。好的分红产品既要让客户从资本市场长期增长中获利,又要避免资本市场短期波动对保单持有人带来的损害。分红产品具有非常明显的保单持有人与保险公司之间的合作特征,同时由于保险公司在红利来源、红利分配方式和比例、分红保险资产组合选择等方面均有一定的灵活度,因此,比较适应未来我国社会经济形势的发展变化,特别是保险资金运用的政策调整。对于分红产品担保利率部分所对应的法定准备金,与传统保险类似,其准备金的投资运用方式必须稳健、保守,一般以存款和债券为主,因此,预期的投资收益率较低。相反,终了红利来自红利风险准备金(即未分配盈余),而红利风险准备金不是法定准备金的组成部分。与传统保险不同,红利风险准备金的投资运用方式可以偏向激进,一般以证券基金等权益性资产为主,因此,预期的投资收益率较高。所以,红利分配政策选择实际上形成了分红保险资金投资策略的基础框架,对红利最重要的来源——利差损益具有决定性的约束。不同的分红策略所对应的投资策略也有所不同,如美国分红保险受股权投资的限制一般采用现金分红方式,一般账户下的主要资产为债权而非股权;而英国采用增加保额的分红方式,寿险资金可以在债权和股权之间灵活配置。
(二)资产负债管理的引出
“资产负债管理”主要起源于利率自由化之后利率波动所引发利率风险的问题。在上个世纪80年代后期,如美、日等保险业发达国家,均发生数家大型保险公司因为没有适当的管理利率风险而导致破产的情况。为了反映承保利率所产生的风险,监管机关开始要求保险公司提供基本的年度分析,以检验其利率风险管理。同时保险产、学界也意识到利率风险管理的重要性,因此发展利率风险管理的工具成了相当重要的议题,其发展也远超过当初保险监管部门所要求的标准。保险业开始整合利率风险以外的问题,包括承保问题、市场风险问题等等。最后,资产负债管理作为衡量产品相关风险与公司整体风险的一种重要管理工具,也渐渐地被一般保险公司所采用。因此,资产负债管理的引出实际上是保险业与监管机构共同努力的结果。
在过去,寿险公司分别对资产面配置管理追求高报酬率,对负债面作规划安排以降低成本。而资产负债管理所要处理的问题,主要是从“公司整体”的观点来决定公司的财务目标,通过同时整合资产面与负债面的风险特性,决定适当的经营策略。换句话说,资产面的资产配置,必须与其负债面的商品策略相关且一致。对投资的评定也不再是简单地将投资收益率作为单一的标准。对不同性质(指公司承担风险的大小)的负债资金和公司自有资金投资策略加以区别,这些区别包括资产的配置、再保险的安排、税务等方面。
(三)资产负债管理对我
关键词：利率定价 债券
一、原有的管制利率对我国债券市场发展的制约
过去我国实行管制利率政策，较低的存款利率增加了商业银行的收入，但也限制了利率作为资金价格的作用，不利于提升资金运用效率。尽管我国的利率改革开始于1995年，但至今关键利率仍然受到管制。我国的管制利率政策制约了债券市场的发展，主要表现在以下三个方面。
第一，债券发行利率并不完全是债券市场资金供求关系的体现。央行控制了零售市场（金融机构吸存和放贷市场）利率。一年期存款利率仍为债券发行利率的一个基本决定和比照因素，并且债券发行方式中采取的单一价格招标方式、确定招标基数和利率上限等规定都与利率管制的基本背景是分不开的。因此，利率管制下的债券发行利率不是债券市场供求关系的真实反映。
第二，管制利率下的金融结构限制了债券市场的发债主体和市场规模。在利率管制的条件下，因为商业银行资金成本低，竞争优势大，国有商业银行垄断了全社会近60%的金融资产。这严重限制了债券市场的发债主体的结构，有政府支持的企业和国有企业发行的债券占债券市场的绝大部分。
第三，管制利率淡化了利率的资金价格指示功能，利率风险主要表现为政策性风险，使得控制和对冲利率和信用风险的衍生产品如利率期货、信用违约掉期等缺乏市场，这又反过来降低了整个金融体系对利率风险的控制和抵御能力。因此，我国债券市场的交易机制相对简单，仅限于现券和回购。这就造成我国债券市场过分突出筹资功能，导致分散资产组合功能、规避风险功能等市场功能的缺失。
二、利率市场化对债券市场的影响
短期来看，利率市场化对债券市场的影响以波动性为主，这是因为微观主体尚未来得及适应利率形成机制的变化，相关的风险防范、管理工具也尚未完备，因此市场将在波动中成长。长期来看，利率市场化对债券市场的影响以系统性为主，微观主体对自身投融资行为进行调整，并反映在债券的产品、价格和量等方面，进而对整个市场带来系统性变化，具体可以总结为以下几个方面。
1提升债券市场底部收益率
首先，利率市场化有利于改善国债长短端利率的割裂状况。目前我国国债短端利率已经实现市场化，但我国尚未形成完备的利率传导机制，短端利率和长端利率存在割裂。利率市场化有利于改变商业银行的风险偏好和资金配置结构，使得长期国债的交易性需求占据主导，从而在一定程度上解决国债长短端利率传导的割裂问题。
其次，利率市场化的推进将使基准利率提升，这会提高银行的资金成本和投资证券的要求收益率，迫使金融机构更多地选择高收益债。金融系统的风险偏好将会被迫提升，中小企业将获得更多发行债券的机会，信用债的比例会有所增加，推动一级市场收益率走高。从国际经验来看，利率市场化通常会导致金融市场利率整体上浮，回归均衡水平。
再次，利率市场化可能会降低银行盈利能力，提高银行的经营风险，这会削弱银行对债券的隐性担保能力，增加市场对信用债券违约风险的预期，进而改变信用利差与基础利率同向变动的局面，信用利差的变动将会更多地受到经济形势的影响。
最后，债券收益率波动性也会发生变化。金融市场联动性加强，价格传导机制增强，基准利率对金融市场的传导性更快、更广，基准利率波动对债券收益率的影响程度也越大。
2加大对信用债券的需求
利率市场化的推进将为债券市场带来更多投资需求。一方面，对于银行类金融机构，“金融脱媒”逐步深化必然推动银行大力发展中间业务及投资业务。债券市场不仅是银行最为重要的投资场所，也是银行拓展包括承销、理财等中间业务的重要渠道。另一方面，利率市场化推动债券收益率走高，将提高债券对非银行机构的吸引力，增加此类机构的债券需求。此外，利率市场化还将推动债券市场投资者结构调整，改变目前商业银行投资占比过高、投资者交易风格趋同等问题，促进投资者结构多元化。
3加大中低评级债券供给
利率市场化也将为债券市场带来更多的供给，吸引更多的发行人参与债券市场融资，利率债与信用债的发行都有望增多。如1974―1983年，日本间接融资比重由94%下降至72%。对利率债而言，利率市场化将增强央行间接调控的力度，政府信用债券的货币政策功能将进一步加强。对信用债而言，由于银行资金成本上升，贷款利率受到牵制也将上升，随着企业对融资成本的敏感度加强，融资需求将更多地通过资本市场来解决。对大企业而言，由于信用资质优良，通过债券融资可以获得比贷款融资更低廉的成本，而且还可以通过资本市场提高品牌认知度。对中小企业而言，利率市场化进程的展开以及由此带来的金融创新，将使目前存在于灰色地带的民间融资有进入到正规的金融市场（如债券市场融资）的机会。
4提高债券市场流动性
随着利率市场化的逐步推进，债券市场也得到了大幅发展，仅从交易量上来看，利率管制的逐步放宽刺激了债券市场的流动性的提高。
表1
利率市场化进程的重要时点
5加强信用体系建设和评级公信力
利率市场化后社会信用风险将发生变革，进而使得债券信用风险的定价更为复杂。风险加大则要求金融风险度量方法趋于完善，信用债市场也将因此得到改进。现阶段，评级制度的不合理严重制约了目前信用债市场发展，市场表现出对信用评级体系不信任，一旦出现信用环境恶化，市场就会表现出非理性恐慌，就像2011年底的城投债危机，直接抑制了债券市场的流动性和需求。利率市场化可促进信用债评级体系和信息披露制度趋于完善。
6加快债券市场创新进程
利率市场化将为债券市场引入更多元化的投资需求和发行人主体，商业银行与企业的风险管理需求均会提升。这将直接给债券市场带来创新动力，出现适合不同类型发行人、满足不同投资需求的产品，包括信用衍生产品、债券远期、期货、互换在内的创新性产品将面临大好机遇。
三、债券市场在利率市场化过程中的积极作用
发达国家经验表明，利率市场化过程需要发达的债券市场辅助，债券市场在利率市场化中的积极作用主要表现在以下几个方面。
1完善金融市场体系和利率结构
债券市场的发展将改善金融市场体系的不平衡状况，从利率结构、利率形成机制、微观主体行为、货币政策传导等多个方面优化利率市场化改革的金融环境。2005年以前，我国企业信用类债券品种十分有限，期限多在5年以上，中短端产品缺乏。短期融资券和中期票据等非金融企业债务融资工具的推出丰富了债券市场的利率期限结构，使得资金在长、短期债市，资本市场和货币市场间得以自由流动，促进了合理的利率期限结构和信用利差的形成。
2优化利率市场化的微观基础
债券市场提高了实体经济对金融的参与度，推动了企业和银行等微观主体行为的市场化。在2004年之前，企业信用类债券余额占GDP比重不足2%。债券市场由政府和金融机构主导，微观主体只能被动接受利率，利率并不能代表资金的真实价格。但自2005年以来，企业信用类债券占比逐年上升，丰富了债券市场也提高了企业在金融市场的参与度，使得资金分配更加有效。
在债券市场开启之前，企业只能被动接受银行的贷款利率。2005年以来，随着债券市场发展，企业对利率的敏感性随着直接融资的增加而提升，逐渐形成了利率的市场化反应机制。债券市场的市场化机制对企业具有预算硬约束，促使企业提高投资效率，优化资源配置。债券市场将利率与实体经济联系在一起，必将进一步推动利率市场化的进程。
企业债券融资对银行贷款具有替代效应，对银行的盈利形成压力，促使银行逐步走向多元化服务和市场化经营。特别是信用债的大规模发行将促使银行业产品、结构、业务模式、风控系统的改革和提高。此外，银行机构作为企业信用类债券的主要投资人，也将提升利率风险管理能力，为进一步利率市场化提供条件。
3改善货币政策传导，优化中央银行调控方式
随着债券市场发展，银行信贷在融资总量的占比降低，针对银行信贷的货币政策效果将逐渐减弱，通过市场化手段实现货币政策意图的公开市场操作将逐渐增加。债券市场的发展为货币政策执行提供了有效渠道，改善了货币政策传导机制，符合利率市场化的要求，也为利率市场化条件下的央行调控货币市场积累了经验。
4产品创新为利率市场化提供保障
利率市场化将使市场利率波动性增大，市场参与者暴露在更大的风险中。利率互换，信用风险缓释工具等风险管理工具为控制和转移风险提供了产品基础。未来可能会推出的国债期货、利率期权、利率联动债券等风险管理工具，将进一步丰富投资者的信用风险管理手段。随着固定收益证券品种的日趋丰富，利率衍生产品的发展将推动金融工具的创新，进一步繁荣金融市场，也往往成为利率市场化改革的突破口。
四、债券投资中的利率风险衡量和利率风险防范
1利率风险衡量
宏观经济变动、货币政策调整、市场利率波动等因素都会引起债券市场的收益率水平波动，利率的变动进而会影响固定收益证券的价格和利息收入的再投资收益。所以如何衡量利率风险并进行有效的防范对冲，是债券投资的关键主要的衡量方法包括久期、凸性以及情景分析。
久期是衡量债券利率风险的重要指标，用于估算市场利率发生某一给定的小幅变动（通常小于1%）时，债券价格变化的程度。几种尤为重要的种类是麦考利久期、修正久期和有效久期。但由于对利率期限结构平坦且收益率曲线是平行移动的简单假设，使得久期模型在实际应用中存在一定的局限性。
凸性描述了价格/收益率曲线的弯曲程度，也是债券价格对收益率的二阶导数，主要是用来估计没有被久期反映的价格变化。凸性几种尤为重要的种类是比率凸性、修正凸性和有效凸性，其中有效凸性适用性较广泛。
与久期与凸性分析对市场利率单一因素进行分析不同，情景分析是一种多因素分析方法，结合设定的各种可能情景的发生概率，研究多种因素同时作用时对债券价值可能产生的影响。情景可以人为设定（如直接使用历史上发生过的情景），也可以从对市场风险要素历史数据变动的统计分析中得到，或通过运行描述在特定情况下市场风险要素变动的随机过程中得到。
2控制利率风险的投资策略
防范利率风险包括被动的投资策略和主动的投资策略。
被动投资策略的选择是基于对债券市场有效性持正面看法的情况下选取的。消极的债券组合管理者通常把市场价格看做均衡交易价格，因此投资者并不试图寻找低估的品种，而只关注于债券组合的风险控制。一般而言，消极投资策略追求的目标主要有三类：一是为将来发生的债务提供足额资金；二是获得市场平均回报率，即获得与某种债券指数相同（相近）的业绩；三是在既定的流动性和风险约束条件下追求最高的预期收益率。被动的投资策略包括以下几种：买入并持有策略、指数化策略、免疫策略。
积极的债券管理者认为债券市场并非那么有效，所以明智的投资人总是能够把握机会获得超过市场平均收益的超额回报。此类投资者认为市场无效主要体现在债券定价错误和市场利率波动的可预测性。基于此，债券管理者进行债券选择，力图识别定价错误的债券或对市场利率做出精确的预测以把握市场时机进行买卖。积极的债券管理策略一般都是这两种方法的结合使用。主动的投资策略包括对冲策略、水平分析策略和骑乘收益率曲线策略。常用的收益率曲线策略包括子弹式策略、阶梯式策略和杠铃式策略三种。
3控制利率风险的操作要点
投资经理负责识别和衡量投资组合的利率风险，并结合投资组合的安全性、流动性和效益性目标以确定相应的投资策略。虽然各机构之间，这个过程会根据其风险承受能力的总体目标和可接受的水平有所不同，但投资经理可以采取一些通用的操作要点以确保其目标的实现。这些措施包括但不限于：
（1）建立整体绩效目标和设定风险承受能力水平，包括明确风险管理的岗位职责，设定可接受的利率风险上限等。
（2）确定短期和长期安全性和流动性需要，以采用适当的投资组合结构。
（3）制定管理利率风险的控制体系及指引，包括有关投资和交易活动的具体授权和限制，内含期权证券的使用以及从账面上实现收益和亏损的政策。这样，投资组合经理可以决定可行的投资目标，并在不同投资策略和投资组合结构之间作出明智的选择。
（4）建立测量工具/基准，以确保绩效目标的实现，并确定风险承受程度不会超出控制。
（5）建立处理突发、意外且超过该机构的可接受的风险承受能力水平的利率风险的处理流程。这些措施包括建立程序直接管理的正在增加的风险，以及及时就潜在风险进行沟通。
五、基本结论
在利率市场化的大环境下，外部利率风险管理工具的风险，相关市场的建立和流动性、收益率曲线的连贯性以及有效性的加强，都为利率定价和风险防范提供了更多的工具和风险管理的机遇；而任何主动或被动策略的执行，更需要系统性的投资流程的建立和管理，进而使得证券投资中利率定价和风险管理的内外部条件的成熟，不断促使投资者、企业、金融机构更好地面对宏观经济及政策风险，维护金融市场以及经济建设的稳定。
参考文献
关键词:对冲基金;审慎监管;异质性;市场效率;系统性风险
2002年5月,香港证券及期货事务监察委员会(下简称SFC)颁布了《对冲基金指引》,香港成为全球最先允许公开发售对冲基金的市场之一。此后的《对冲基金汇报规定指引》对零售对冲基金的信息披露做了详细的规定。2005年5月,SFC就《指引》进行了咨询,咨询总结于同年9月公布,称为“检讨《单位信托及互惠基金守则》第7、8条的咨询文件的咨询总结”。截至2008年底,有14只获得SFC认可的零售对冲基金,其资产净值达7.7亿美元。研究香港当局的审慎监管,使对冲基金趋利避害,有着重要的借鉴意义。同时,鉴于香港与内地紧密的联系,研究香港市场的金融监管和创新也有重要的现实意义。
一、对冲基金的产生与发展
(一)共同基金经营策略导致系统性风险累积
所谓系统性风险,是指由国家政策、经济周期、利率等宏观因素对所有的投资收益产生影响的风险,是随时间不断累积的顺周期的风险。那么,共同基金与系统性风险有何关系?共同基金作为大众投资工具,受到监管当局的严格监管(如持仓方面,和对基金不能高比例借贷持有股票的规定等)。而共同基金的收益率和证券市场相关性极高,多数共同基金的投资策略相关性也极高,这便导致市场趋同,最终多数共同基金并不能跑赢大市。在中长期,只要有投资者购入基金,基金经理就有增持压力,随系统性风险不断累积,直到严重脱离合理价格,最后带来泡沫破灭。在共同基金占主导的市场,这种牛熊交替的过程使社会资源产生极严重的损耗。
(二)对冲基金的产生、发展及其自身风险
在低利率、高波动性和证券收益率低的市场反常(market anomalies)时,对冲基金便应运而生,利用这些反常现象来盈利。而另一方面,对冲基金在放大盈利的同时,一定程度上也放大了自身风险。第一,近年来结构日趋复杂的各类金融衍生产品逐渐成为对冲基金的主要操作工具,其低成本、高回报的特性,成为许多现代对冲基金进行投机行为的得力工具,但高杠杆效应通常都有高风险性,此次金融危机后,多个国家都开始了“去杠杆化”(deleveraging)的进程。第二,卖空等操作是对冲基金常用的规避风险的方法,目的是在交易中赚取利差,如果基金经理的预期与市场有较大出入,导致投资组合净资产值大幅下降时,投资人可能出现大量赎回,对冲基金将不得不在市场上紧急抛售组合,可能遭遇流动性风险。第三,对冲基金的信用风险包括所投资的低等级或危机债券的信用风险,也包括对手方的信用风险。
(三)对冲基金的定义和性质
对冲基金尚未形成统一权威的定义,因为按对冲基金的业务类型和投资策略范围的分类非常庞杂。就对冲的含义而言,从获利的角度来看,是套利(arbitrage),它意味着无风险获利,即从价格联系的差异中套期保值;从规避风险的层面来讲,是抵消(offset),即“避险”、“对冲”之意。SFC定义对冲基金为采用多种不同另类投资策略的基金。对冲基金提高了市场的异质性和市场效率。
二、香港的对冲基金的监管研究
(一)香港核准对冲基金零售的初衷
零售对冲基金与传统对冲基金最大的不同,在于其募集方式和透明度上,香港对于愿意履行《指引》和《汇报指引》中各项义务的对冲基金,予以公开发售的便利。《指引》将可以被SFC认可的零售对冲基金分为单一战略的对冲基金,对冲基金的基金(下简称FoHF)和保本对冲基金三类。SFC容许机构向公众发售对冲基金,更多的考虑还是在于对冲基金对于金融市场的功能而言的(异质性,提高市场效率等)。同时SFC也将对冲基金由富裕及专业投资者的层面,扩展至个人投资者的层面,有助提高对冲基金的透明度建设,增加公众对对冲基金的认识。
(二)审慎监管――《对冲基金指引》主要内容
根据《指引》,被认可的对冲基金才可以公募,而被认可又集中在两个焦点: SFC将如何对对冲基金管理公司的进行评价?SFC同时将如何对对冲基金本身进行评价?
1、SFC对对冲基金管理公司的全盘考虑
为了保护投资者,SFC主要将从两方面来考量对冲基金管理公司:
一方面,SFC要求基金管理公司在可接受检查的司法管辖区内运营,而开曼群岛等避税天堂则不在列内。同时,管理公司应必须设有与公司业务及风险情况相称的适当内部监控及风险管理系统,包括清晰的风险管理政策及书面监控程序。在管理FoHF方面,管理公司应就拣选及持续监督其所投资的基金的活动设立审慎的查证程序;管理公司应显示出其有能力评估及监察其所投资的基金经理的表现,并在有需要时更换所投资的基金,以保障持有人的权益;管理公司应提交计划书,阐释其审慎查证及持续监察程序。
另一方面,管理公司的关键人员需具有相关经验:一般要求按照对冲基金策略进行投资管理的资产总额最少须为一亿美元。虽然管理资产可包括管理公司本身的资金,但一般来说,SFC希望有关的管理公司具备管理第三者资金的经验。管理公司内必须设有至少两名具备最少五年相关经验的关键人员(包括最少两年的专门经验)。实际上SFC更加看重基金经理是否具有“公共资金的经验”,而一个纯粹的对冲基金经历者将不能胜任此职。
2、SFC对对冲基金申请和披露信息的构成的规定
《指引》对主要经纪(primebroker)和分销(distributionagents)的责任做了要求。主要经纪应是一家具规模的财务机构,并受到审慎的监管制度的监察;基金如为取得融资而将该计划的资产抵押予该主要经纪,则该等资产在任何时候都不得超过该计划欠该名主要经纪的债项,即抵押水平不变。分销在公募销售和投资者教育中角色重要,所以在分销的选择上要慎重,并且在销售过程中要尽可能的提供必要的信息。销售文件应清楚解释该计划将会投资的金融工具的类别、分散或集中投资的程度或策略、杠杆借贷的程度及基准(包括最高杠杆借贷比率)以及有关投资及借贷规定的相关风险影响。同时,禁止该计划投资于房地产。借贷比例虽不受限制,但是事先必须获得受托人、代管人的书面同意。放贷、承担债务、进行担保、票据背书,或直接为任何人的责任或债务承担责任或因与任何人的责任或债务有关联而承担责任,也都必须获得受托人、代管人的书面许可。
FoHF禁止直接或透过使用管理帐户(managed account)进行自营交易。原因在于:其一,投资者期望FoHF在拣选相关对冲基金后,继续负有监察其表现的责任;其二,一旦FoHF的经理开始进行自营交易,两类基金之间的分界线便会变得模糊,若自营交易导致负债外溢至FoHF所投资的相关基金,投资者所蒙受的风险便可能增加。同时,一只FoHF不得投资于另一只FoHF,一旦投资便会出现多层架构,这不仅令透明度降低,同时也削弱《指引》对FoHF的结构性保障措施的监管。
3、SFC对对冲基金的其他规定
《指引》规定,由于基金的资产净值是赎回和认购的基准,因此估值应以独立而公正的方式进行。而对于首次认购金额,单一战略的对冲基金和FoHF分别不得少于5万和1万美元。如果征收业绩表现费用,则该计划必须遵守《单位信托及互惠基金守则》,销售文件应全面、清楚地披露有关计算方法。SFC出于审慎,暂不允许通过投资相连寿险计划产品扩大对冲基金的范围。最后,《指引》关于赎回做了具体规定。
(三)增加管理公司的运作的透明度――《对冲基金汇报规定指引》的相关规定
信息披露的目的在于将风险信息以最快的速度、最有效的方式传递给投资者,以便于投资者做出合理的投资决策。严格的信息披露可以减轻监管机构的监管压力,同时减少对对冲基金业务的干涉。《汇报指引》主要对财务报告的披露方式提出了要求,而其中的年报必须由该计划的审计师审计;对冲基金报告必须在指定期限内呈交SFC并向基金持有人。无论是披露的时限、披露的频率还是披露内容的范围,香港对获得认可的对冲基金规定的信息披露义务都是十分严格的,而且,其披露对象具有双重性――基金持有人和SFC,SFC有权要求随时提供与其相关的资料。研究表明,香港的机构投资人在组合中加入对冲基金以降低组合的风险。
三、零售对冲基金对香港市场影响和意义
2003年非典后到2008年全球金融危机前,稳定和发展是香港经济的主旋律,代表香港经济的恒指基本以每年平均大约上升20%左右。据SFC披露,对冲基金占港股成交量三成以上,“几乎每波大的行情都有对冲基金参与”。2008年9月雷曼兄弟控股公司破产后,“迷你债”和其他结构性产品为香港的投资者带来了损失,市场也呈现出波动态势,但反观香港的卖空活动(对冲基金对卖空活动的影响是举足轻重的),仍与危机前的水平相当。在欧美国家纷纷禁止卖空活动的同时,香港则不然,原因有二:一方面香港只准就符合若干有资格规定的证券进行“有担保”卖空,比欧美其他国家的规定更加严格。另一方面东南亚金融危机的香港市场,无论从市场深度、广度,还是从异质性和市场效率上,都有了明显提高。SFC对2005-2008年数据进行的回归分析显示,成交量会随着卖空活动增加而上升,并有助缩窄买卖差价。
总之,一个完善的基金行业对于整个经济体都是有益的,它提供着高附加值的产业链,而在这个行业中,对冲基金扮演着重要的角色。SFC的审慎监管,一方面增强了对冲基金管理公司的透明度,另一方面鼓励了对冲基金进行局部套利,纠正错误定价,加强金融市场效率。伦敦G20峰会后,世界各国纷纷就加强对冲基金监管达成了共识,而香港的实践无疑对世界有着重要的借鉴意义。
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证监会2月10日《关于避险策略基金的指导意见》（以下简称《指导意见》），此举意味着发展了13年之久的保本基金即将淡出公募基金市场，取而代之的是避险策略基金这一公募基金新类别。
从定性的角度推测，该类基金或将成为公募基金市场中权益类基金风险水平最低的细分类别。
不再投资现存的保本基金，并适时赎回
据济安金信基金评价中心统计，目前尚在运作的保本基金共有151只，资产规模合计超过3200亿元。其中，最早的一只保本基金为“银华保本增值混合”，该基金成立于2004年3月2日，至今已运行13年之久。而最近发行的保本基金“博时招财二号大数据保本混合”成立于2016年8月22日，此后再无保本基金发行的主要原因是2016年8月中国证券投资基金业协会了《关于保本基金的指导意见》，从产品设立条件、风险控制、投资策略、基金规模和担保机构5个方面，新增监管内容，添加合理限制，使得保本基金投资运作受限较大，基金公司对该类产品的态度由热转冷。
那么，现存的保本基金是否还值得投资？现在持有保本基金的投资者还应继续持有吗？以下几点可供投资者参考。
第一，保本基金最大的特性是能够“保本”，但保本的前提是在基金认购期或新的保本周期开始时进行购买才可享受保本待遇，因此，现在购买保本基金都无法确保保本，也就意味着丧失了其保本特性。
第二，在《关于保本基金的指导意见》并实施后，保本基金投资十分受限，使得其净值表现有所下滑。截至2017年2月17日，保本基金过去6个月的平均净值损失幅度为0.34%，大部分保本基金净值止步不前。
第三，从保本基金到期时间看，2017年到期的有34只，2018年到期的多达71只，2019年到期的有46只。现存的保本基金到期后，将无法继续下一个保本周期，意味着该类基金必然面临转型或者清盘，无论哪种方式都将大大耗费投资者的时间成本并降低投资效率等。
因此，建议投资者不再投资现有的保本基金，持有保本基金的投资者在基金已实现盈利的情况下可考虑适时赎回。2017年以来各类公募基金净值表现如下页图所示。
避险策略基金
待现存的保本基金全部结束保本周期后，避险策略将完全替代保本基金。此次修订将《关于保本基金的指导意见》名称调整为《关于避险策略基金的指导意见》，除了将保本基金的名称调整为避险策略基金，主要修改内容还有取消连带责任机制、完善风控要求和控制单个产品规模。从基金的设计理念来看，避险策略基金的投资理念是利用低风险投资获取的预期收益作为“安全垫”，利用“安全垫”的资金进行权益类投资，在严控风险的前提下博取超额收益，这一点与保本基金类似。但对于基金投资标的投资风险等级，以及配置高风险资产比例、运作细则与保本基金相比更加稳健。对于此，笔者根据《指导意见》中的规定，总结以下几点供投资者参考。
第一，避险策略基金的投资范围中明确规定，“投资于稳健资产不得低于基金资产净值的80%，稳健资产中债券部分的投资要求为信用等级AAA级以上的债券”，这一规定较之前的保本基金而言，对稳定资产的配置比例变高，并且投资标的的信用等级有所提高，投资更多且信用等级更高的稳定资产可能使得投资风险有所降低。
第二，根笔者推算，除去投资于80%的稳健资产及5%的活期存款，则仅有15%的资产可进行权益类投资。在这15%的资产中，《指导意见》中规定，“投资于权益类资产，投资金额不得超过安全垫3倍，投资于可转换债券、可交换债券以及信用等级在AA+以下的固定收益类资产的，投资金额不得超过安全垫5倍”，安全垫是指在基金运作期间，基金预期可获得的稳定收益，假设当前的无风险收益率水平是3%，那么在成立初能投资的风险资产最多不会超过9%，这较前期保本基金40%的权益类资产配置上限大幅降低。
第三，不仅如此，避险策略基金还对其保障义务人有明确的规定，“注册资本不低于5亿元、最近一年经审计的净资产不低于20 亿元等五项措施”，在此基础上，若基金单位累计净值低于避险策略周期到期日基金合同约定的投资本金超过2%，或者连续20个交易日低于避险策略周期到期日基金合同约定的投资本金的，要向证监会报备，并提出解决方案。即使基金运作中全部符合要求，基金管理人每3个月依然要开展避险策略基金压力测试。
一、次贷危机对美国保险业的主要影响
1.多数保险公司由于严格控制次贷相关债券的投资而受到较小的直接冲击，少数大保险公司则蒙受巨额亏损
近年来，投资收益在保险公司的利润结构中占有越来越大的比重，投资活动对保险行业而言变得越发重要。随着资本市场的发展和金融创新活动的频繁，保险公司对于各种层出不穷的衍生工具投资也多有涉猎。但是，受到本身业务性质和监管法规的限制，大多数美国保险公司仍然遵循了非常谨慎和保守的投资策略，将投资资产主要分布于高等级债券上，严格控制对高风险证券的投资比例。2006年，美国寿险公司平均53％的资产投资于最高等级的债券，19％投资于次高等级的债券，股票投资只占到净认可资产的4.6％；非寿险公司投资于最高、次高等级债券以及股票的比例分别为67％、4％和16％。尽管许多保险公司持有次贷相关资产，但由于比例很小，投资风险暴露处在可控范围内，因此受到此次次贷危机的直接冲击远远小于商业银行。正如美国保险信息协会(ISO)的副主席所评论的那样：“大多数美国保险公司受到此次危机的影响很小……要感谢保险公司保守的投资组合管理策略以及州保险条例的严格监管。”
另一方面，少数大的保险公司由于采取了相对激进的投资策略，在次贷支持类债券上进行了大量投资，从而蒙受了巨额亏损。例如，全球最大的保险公司美国国际集团(AIG)在住宅抵押市场的投资额占公司全部投资资产的11％，远远高于行业平均水平，在次级房贷违约率上升的情况下，形成了巨额的投资亏损。2008年初，AIG宣布对次级抵押贷款支持债券相关衍生品冲减111亿美元，从而使得2007年第四季度亏损高达52.9亿美元，创造了自1919年成立以来最大的季度亏损纪录。
2.职业责任保险的赔付率预计将有显著上升，但迄今为止对市场的供给冲击有限
次贷危机使得许多牵涉其中的利益相关者遭受损失，从而引发了很多诉讼案件。例如，由于银行核销和冲减次贷损失使得盈利大幅减少，甚至一些按揭贷款机构为此破产，引起许多投资者集体上诉，控告企业管理层误导、错误披露或者其他失当行为。类似的诉讼案件还包括借款人诉讼房贷经纪公司、借款人诉投资银行、监管机构诉商业银行等。据不完全统计，仅在2007年，就发生了278起与次贷危机有关的诉讼案件。这些案件许多属于职业责任保险的承保范围，主要包括高管/董事责任险(D&O)和错误/遗漏责任险(E&O)，在公司董事或者高管人员受到行为失当的时负责诉讼案件的法律费用以及部分法律赔偿金的支付。诉讼案件的增多意味着职业责任保险保单下的索赔数量将显著增加，从而影响责任险业务的盈利水平。有人预计相关的索赔费用将高达90亿美元。
尽管职业责任保险的赔付率肯定将随次贷诉讼案件的增加而有显著上升(许多财险公司的报表已有反映)，但迄今为止，却并没有对责任险的市场供给产生大的冲击。根据最新的一份调查报告，截止到2008年2月，在美国投保高管/董事责任险和错误/遗漏责任险虽然审查更加严格，但仍然可以购买到，并且这两个险种的费率和保单条款也都没有发生明显的变化。这种看似较为反常的现象其实背后有着一定的合理性。在经历了石棉索赔、911危机、飓风等重大巨灾事故后，美国保险公司的风险防范意识和风险管理机制普遍大为增强。例如丘博保险公司(Chubb)在风险评估的基础上，提高了对高管/董事责任险的承保条件，甚至对一些风险较高的投资银行和次级贷款经纪公司停止销售此类保险，并相应调整再保险结构，从而将责任险的风险暴露限定在可以控制的范围内。由此，次贷危机虽然使得责任险的赔付率有所升高，但由于风险管理措施的有效实施，提高了保险公司应对突发事件的能力，对市场供给的冲击自然最大程度地得到了缓解。
3.债券保险市场受到全面冲击，并成为影响次贷危机蔓延的关键环节之一
次贷危机中受到最直接全面冲击的保险领域为债券保险市场。所谓债券保险(bondinsurance)是指保险公司承诺在发行人违约时向债券持有人支付利息和本金。现代意义的债券保险1971年首先出现在美国的市政债券市场上，主要为各地方政府发行的市政债券提供担保。其后，债券保险公司出于扩展业务的需要，将营业范围从市政债券扩张到了各类高风险的资产担保证券。目前，美国50％左右的市政债券在发行时都有保险担保，相当数量的资产支持证券也购买了债券保险。据估计，受债券保险机构担保的债券规模高达2.4万亿美元。次贷危机爆发以来，次贷违约率的上升增加了债券保险公司的亏损，并使得信用评级机构下调了对这些保险公司的评级。如全球最大债券保险商MBIA公司2007年第四季度出现公司历史上最严重的单季亏损，AMBAC、FGIC等债券保险公司也未能保住原有的信用评级，由“AAA”降至“AA”，并存在被进一步调低评级的可能。
债券保险是债券发行的最后一个环节，其主要作用有两点，一是增加债券的信用，有助于提高债券本身的信用等级；二是降低融资成本，特别是对于次贷支持债券这样高风险的债券而言，保险公司的介入大大增加了其安全性，因此，债券保险的存在对债券市场发展至关重要。另一方面，由于债券保险实际上是以保险公司的信用为依托，保险公司的信用评级决定着其所担保债券的评级，因此高评级构成债券保险公司经营的基础。一旦债券保险公司的财务评级普遍下调，必然导致其承保的债券评级普遍下调，不仅将会使得持有这些债券的金融机构和个人投资者将出现更大的资产损失，也会拖累那些本来风险较低的市政债券估值减少，给处于次贷危机中的债券市场带来更大压力。目前市政债券的2/3是由美国个人投资者直接或者通过共同基金的方式持有，总量高达1.6万亿，多数都有保险担保。如果债券保险公司失去了3A评级，投资者持有的市政债券价格就会下跌，原以为低风险的投资出现问题，会直接影响到普通美国人的生活。此外，危机减少了债券保险的供给，会增加市政债券的发行成本，从而进一步影响政府对学校、公共设施的投资(事实上，许多新发行的市政债券因为缺乏保险担保，利率提高了几倍，影响了融资的使用效率)。正因为债券保险的极端重要性，那些资本充足率下降并不断受到降级威胁的债券保险公司成为影响次贷危机蔓延的关键环节之一，引起了美国各界广泛的关注。
二、政府和监管机构采取的救助方案
随着次贷危机不断加重，美联储先后采取了降息、向金融机构注资等多种救助措施。在保险领域，由于无论是次贷相关投资的风险暴露还是职业责任险的赔付率上升都属于对市场的局部冲击，惟有债券保险不仅自身受到了全面冲击，还直接影响到了债券市场的安危，因此，救助方案主要针对债券保险市场进行。这些救助方案有的来自政府(主要是债券保险公司最集中的纽约州政府)，有的来自保险监管机构，有的已经实施，有的仍处在评估中。
任何一个企业，无论它是什么性质、什么规模、处于什么成长周期，都必然要面对融资问题。本文从中小型高新技术企业融资的角度，分析现有的融资瓶颈，提出对应的融资方式。
在国外，为了扶持在竞争中处于劣势的中小型高新技术企业，各国都从自身的实际出发，采取了不同的措施。欧美等发达国家和地区，均在主板市场之外设立专供中小型高新技术企业融资的二板市场。
基于我国现有的融资环境和融资渠道，很多学者对如何解决高新技术企业和中小企业的融资问题进行了比较详尽的研究，政府和企业也进行了一些有益的尝试,但由于我国实际情况复杂，政府对相关领域的支持力度还有待提高。
二、我国中小型高新技术企业融资现状
对于中小型高新技术企业来说，资金需求与供给间的矛盾形成了融资困境。下面分别从三个方面介绍这类企业融资现状：
(1)商业银行贷款等债权融资现状。随着商业银行金融风险防范的加强，科技贷款基本消失，虽然也有一些商业银行在支持科技产业发展方面进行了新的尝试，但与其相关的债券融资整体上处于停滞状态。
(2)应用创业资本投资现状。创业资本是中小型高新技术企业重要的股权资本来源，目前全国有各类创业投资机构250多家，管理的资金超过400亿元人民币，初步形成了以上海、北京和深圳为中心的发展区域。
(3)技术产权交易与股权交易的现状。全国目前技术产权交易市场大约40家，在他们覆盖的区域中有效地缓解了高新技术企业融资难的难题。但从各地实践来看，由于法律地位不明确，科技产权交易市场发展比较缓慢。
三、中小型高科技企业的融资困境原因分析
(一)企业融资威胁分析
企业融资威胁即企业融资困难的外部因素，包括：
（1）信用担保体系不健全。我国的信用担保制度刚刚建立，担保基金的种类和数量都不能满足贷款的需求，目前的担保公司基本是“一次性”使用，没有可持续担保能力。
（2）融资体制层次少。融资体制应该包括不同的层次，以满足各类企业的融资需求。我国的融资体制明显缺乏这种必要的层次。资本市场方面，只有深圳、上海两个全国性的证券交易市场可以选择；金融机构方面，没有专门服务于中小型高新技术企业的商业银行；金融产品方面，票据市场、典当、租赁业务发育迟缓，无法满足中小型高新技术企业的融资需求。
（3）政府对中小企业在管理和政策方面尚未完善。我国中小企业缺乏统一的管理机构，各机构之间职能互有交叉，容易产生争权夺利、“政出多门”的现象，不利于中小企业的健康成长。
(二)企业融资劣势分析
我国中小高新技术企业融资难虽然有外部环境的原因，但企业自身的素质缺陷亦不容忽视：
（1）信用观念淡薄。中小型高新技术企业多数还处于发展的初期阶段，股本规模小，自律性不强，银行被迫提高利率以弥补一些企业违约可能造成的损失。
（2）公司治理不规范。中小型高新技术企业的创建初期，经营管理随意性很大。会计核算基础薄弱，向外部提供财务信息的质量无法保证；财务监控体系不健全；财务管理对企业投资决策的影响力偏弱。
（3）缺乏融资策略。由于缺乏专业人才，中小型高新技术企业不能主动根据不同的发展阶段，制订相应的融资计划，无法提供及时准确的财务报表信息，造成企业与外部投资者的沟通障碍，影响企业融资策略的实施。
四、中小型高新技术企业融资策略
（1）研究开发阶段
在研究开发阶段，企业还没有投入正的生产经营，对资金的需求量不大，但对资金的需求偏好却要求很高。基这一阶段的风险特性，其资金来源主要以自有资金、亲戚朋友的借款、天使投资者的投资为主。
（2）创业阶段
在创业阶段，资金需要量较大，由于企业没有经营记录，通常很难从银行那获得贷款。在这种情况下，企业除了从内部渠道解决部分资金以外，更主要的是采取吸收风险投资策略，选择非正式融资，利用各种政府和社会的支持性基金。
(3)早期成长阶段
在早期成长阶段，产品成长潜力已初步体现出来，但是，由于企业现金流入量极不稳定，资金需求量很大。由于市场风险和经营风险还没有释放完毕，企业的经营状况仍不能达到发行股票进行融资的要求；并且可提供抵押担保的固定资产较少，银行等金融机构的资本仍不愿介入。因此，本阶段最主要的资金来源仍为要求高收益、高风险的风险资本。
(4)加速成长阶段
这一阶段，企业处于高速成长期，为了拓展市场、改善产品质量，企业需要大量的资金投入。此时，由于企业的技术风险、市场风险、管理风险已经基本释放完毕，企业可选择的融资方式趋于多样化，包括内部融资、股权融资和债务融资等多种融资渠道，企业通过公开发行股票进行融资的条件也已经成熟。
五、结语
通过本文的分析，我们可以看到，融资策略的选择不仅受到企业不同成长阶段融资条件的影响，还受到经济发展水平、金融市场条件等宏观环境的影响。中小型高新技术企业应根据自己所处的阶段，动态地选择最优的融资策略，以最小的融资成本在资本市场上获得更多的资金支持，实现企业价值最大化。
参考文献
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人寿保险公司提供了范围广泛的产品，包括：定期、终生、死亡、疾病、伤残等有关的人身保险和与退休有关的年金保险等等。这些产品都是通过趸交或期交保费来得到将来对死亡、疾病、伤残或退休获取保险利益的赔付或给付的承诺。这种对将来利益赔付或给付的承诺就是人寿保险公司的负债。寿险公司负债具有以下特点：一是期限较长，期限结构多种多样；二是流动性要求较高，必须保证满期给付、保险金支付、退保金支付等现金支付能力充足；三是负债是有成本的，即发生保险事故的赔付、给付或期满按预定利率本金红利的返还。因此，人寿保险公司资产具有以下特点：一是与其他金融机构相比，具有长期性，有的保险合同期限达二三十年甚至更长；二是具有信托资产的特点，储蓄型业务到期需要返还客户，必须进行资金积累；三是要求收益性，以满足预定利率和支付红利的需要；四是要求安全性，必须保障客户资金的安全。如何保证人寿保险公司在长期的经营中保持足够的偿付能力，确保在将来有充足的资产来匹配负债，是人寿保险公司成功经营的关键。
在经济动荡的年代，由于利息的变化、股票的下跌、不动产的贬值，会使保险公司的投资收益受到很大的影响，这些都会给人寿保险公司的经营带来危险。特别是当保险合同签订时人寿保险公司承诺了过高的预定利率，而利率的下调使公司的投资回报达不到预期目标时，人寿保险公司将会承受巨大的利差损。分析利差损问题深层次的原因，关键还是缺乏资产负债风险的管理意识，大量长期资产短期运用，以及高风险品种占比较高等。如果利差损问题长期不能解决，导致偿付能力严重不足，寿险公司将面临被托管甚至破产的风险。人寿保险公司的性质决定其经营要受到许多风险的影响，所以在诸多风险因素的影响下，如果资产负债不相匹配，流动资产与流动负债占比过高，则大量短期资产的经营将受市场利率的波动影响，导致经营的不稳定性，长期负债形成的长期资产在运用形态上遭受无形损耗。因此如何对与投资以及负债有关的风险进行管理、使资产与负债相互匹配，以同时满足人寿保险公司的偿付能力与盈利能力是十分重要的。
人寿保险公司资产负债管理包括以负债为主导和以资产为主导两种模式，二者是相互作用和相互促进的。以负债为主导的资产负债管理模式，是指从负债的观点看待二者之间的关系，即根据负债的特点安排资产的期限结构比例。要针对不同产品负债的要求，包括期限要求、收益要求、流动性要求、风险承受能力的要求，制定相应的资产投资组合。以资产为主导的资产负债管理模式，是指从资产的观点看待二者之间的关系，根据资金运用情况调整负债结构。一是对销售量的控制，如果资金运用收益无法达到产品设计要求或投资风险过高，则应减少销售量甚至停止销售；二是对产品开发的调整，根据资产期限结构和资金运用收益结果，可以对新产品的预定利率、期限结构提出建议。但无论采用何种模式，都必须充分考虑到与资产负债管理有关的风险。
一、与资产负债管理有关的风险
（一）精算方面的风险
主要有四种风险：
a：资产贬值风险：即由于资产的市场价值下降引起的损失。人寿保险公司持有许多不同的资产，如：证券、不动产、保单抵押贷款，等等，这使得人寿保险公司对利率与资产的市场价值的变化十分敏感。资产市值的下降，轻者会引起人寿保险公司盈利能力的恶化，更严重的会造成偿付能力不足使公司经营出现危机。
b：定价风险：人寿保险公司的定价包含许多因素，如：死亡率、发病率、营运成本、投资回报等等。而且人寿保险公司的经营期限很长，在确定产品价格时，如果不能准确地将这些因素及其将来变化趋势计算进去，将会影响到人寿保险公司是否能够承担对保单持有人的保险责任。
c：利率变化风险：利率变化的风险对人寿保险公司的经营有着重大的影响。例如：如果利率变化造成资产价值的增减无法与负债价值的增减匹配，人寿保险公司可能会面临倒闭。在过去的十年中，由于利率多次下调，使得部分人寿保险公司经营出现相当大的利差损。
d：经营风险：包括监管制度的变化、税法的变化、经营新的险种等等。在我国，由于保险法对保险公司的投资作出了严格的限制，允许的投资范围十分有限，主要是银行存款、国债、金融机构和部分大企业发行的债券、一定比例的证券投资基金，因此投资组合的选择十分有限，造成资产负债无法匹配的风险加大。此外，由于人寿保险公司经营的长期性，随着时间的迁移，法律解释的变化也会对未来人寿保险公司的给付、赔付责任产生重大的影响。
（二）财务方面的风险
主要有六种财务风险：
a：费率风险：即在确定费率或给付、赔付标准时不准确产生的风险。主要有两类：费率定价过低和给付、赔付标准过高。
b：系统风险：又称市场风险，即引起资产或负债价值变化的风险，包括：利率风险和基本风险。人寿保险公司根据利率的变化衡量和管理资产负债，其股票、公司债券和质押贷款与利率基准点的变化紧密相连，任何利率的变化都直接影响到这些投资产品的回报率。人寿保险公司投资的资产在信用等级、流动性、期限等方面往往与负债并不相关联而影响到两者的匹配。
c：信用风险：即由于债务人因其财务状况恶化或担保物价值贬值无法履行责任而产生的风险。由于人寿保险公司的资产有相当部分是公司债券，因此这种风险对其影响较大。
d：流动风险：即由于无法预测的事件造成资产流动性不足引起的风险。人寿保险公司经营的业务多数是长期业务，因此其投资也多数是长期投资以与保险合同到期的责任匹配。但由于某些无法预测的事件，如市场利率比保单预定利率高很多，造成保单持有人大量退保，在保险公司现金不足时不得不低价变现长期资产而遭受损失。
e：经营风险：包括公司管理、信息处理、员工行为等方面的风险。由于这些方面低效与失误会给人寿保险公司经营带来昂贵的损失。
f：法律风险：法律法规的变化，包括解释的变化都会给人寿保险公司带来巨大的风险。因此必须密切关注立法发展的趋势，了解未来法律法规的变化，包括加入世界贸易组织后经济全球化给法律制度与环境带来的冲击。此外法律风险还包括保险欺诈、违规经营、保单持有人对保险合同的不同理解等，这使得法律风险变得十分复杂。法律风险可能会给人寿保险公司造成巨灾式的损失。
二、资产负债管理策略
在我国，人寿保险公司按照股权的形式可以分为：国有独资、股份制公司，在国外还有相互公司和上市公司。但无论那种形式的人寿保险公司，其根本的经营目标都是在获取预定
的资本回报的同时保持足够的偿付能力。人寿保险公司的管理者必须洞察投资环境的演变，了解投资要素变化的趋势，在分析与资产负债管理有关的风险的基础上拟定资产负债组合的策略以及公司的投资策略。
（一）资产负债管理过程
按照人寿保险公司的管理特点，资产负债管理可以用“计划—实施—反馈”的过程来表示：
计划——包括长期计划和短期计划。长期计划根据各类负债的特点、未来盈利的要求以及利差倒挂的风险，分析与资产负债管理有关的风险，通过模拟测算，决定中长期的资金运用方针和基本投资策略。短期计划根据长期基本投资策略和年度现金流量预测情况，确定短期基本投资计划和年度资金安排计划。
实施——根据不同负债对应的资产情况，由具体操作人员根据年度资金安排计划调整、组合投资结构。管理的重点是投资决策的透明化、明确化，以及拥有一批专业的资金运用人才和较强的投资组合能力。
反馈——寿险公司应建立风险管理部门，对资金运用战略及实施过程的风险进行管理，对运用绩效进行评估，对投资情况进行分析，并将分析结果及时反馈投资决策部门，以便使投资结构趋于合理。
（二）资产负债管理图
目前国际上较流行的资产负债管理方法可以用下列资产负债管理图表示：
附图
图1 资产负债管理图
人寿保险公司的管理者进行资产负债管理时，必须考虑到其公司的产品的期限和特征，如：长期和短期产品的比例、传统和投资产品的组成等等；还必须考虑到制约投资组合的因素，如：法律法规对投资范围的限制、资本市场投资产品的可能获得等等；同时还必须考虑到对资本市场的预期，如：利率的走向、资本市场发展的周期等等。通过对上述因素的综合考虑，确定出投资组合战略，并进行检测。目前国际上寿险资产负债管理使用的检测方法主要有：弹性检测、现金流检测(cft)、动态偿付能力检测(dst)、风险资本法(rbc)、随机资产负债模型、财务状况报告(fcr)，其中前两种方法较为常用。然后才设定符合资产负债管理战略的投资策略。
当管理者制定出综合可行的资产负债组合以后，必须将有关理念贯彻到公司的每个阶层，同进还要保证有足够的技术支持和组织机构来帮助管理者完成资产负债管理，当然不同的公司具有不同的组织机构，因而不存在某种适用于所有公司的通用的组织机构。有效的组织机构必须根据各公司的战略和对风险的容忍程度而制定的资产负债管理目标来建立，以实现公司的经营目标。但建立一个高层的资产负债管理委员会和实行合理的分别投资并进行财务衡量管理将会大大帮助公司的资产负债管理。
（三）资产负债管理委员会
运用资产负债管理构建资金运用战略，人寿保险公司要健全资金运用机构，除成立投资决策委员会以外，还应成立资产负债管理委员会。高层的资产负债管理委员会通常又叫风险委员会，它由高级行政管理人员组成，负责在连续的状态下监督和管理人寿保险公司的资产负债风险。它的任务包括审查投资策略、产品开发、产品定价以及市场开发。人寿保险公司的产品销售对市场利率的变动非常敏感，一方面过低的产品预定利率会使公司的产品在竞争中失去市场，另一方面过高的产品预定利率会产生利差损。资产负债管理委员会必须对产品进行审查，使定价能够与投资合理的匹配，达到公司预定的资本回报率和其他经营目标。
三、根据资产负债管理的原则设计投资组合
依靠资产负债理论确定了投资策略以后，最重要的工作就是根据资产负债管理原则设计投资组合。以下简单介绍有关的资产负债管理原则：(1)规模对称原则：即投资总额与负债总额相一致，建立一种在正常保费收入净流人增长基础上的动态平衡；(2)结构对称：长期负债用于长期投资，而短期负债只能进行短期运用，保持偿还期基本一致；(3)成本收益对称：选择投资品种要把握投资收益与资金成本相对应，保证实现合理收益，而且要根据市场利率变化对资产、负债的现金价值的冲击程度随时调整投资结构。合理地分配资金，构建分散互补的资产组合，这就可以使不同资产间的系统性的风险相互抵消，以降低总体风险水平。一方面，应根据资金来源、成本和期限，选择不同期限、收益水平的品种，设计相对独立的投资组合；另一方面，各投资品种的资金覆盖率要科学合理，单一项目投资比例应适中，力求分散风险。寿险资金不但规模大、期限长，而且保费收入源源不断，可用资金增长数量非常可观，所以建立长期的资产负债管理原则战略是寿险资金运用现实的选择，也是追求保险资产长期稳健增值的必由之路。
在设计投资组合时，必须根据人寿保险公司业务的特点开展投资多样性的选择并对其进行财务衡量。由于人寿保险公司的产品的多样性以及期限等产品特征的差异性，人寿保险公司可以根据不同的产品和险种分别进行多样性的投资，并根据产品或险种的风险特性和其他因素设定资本回报率和投资目标，对投资进行财务衡量。例如，分别投资的决定可以根据产品或险种的保费量大小、风险高低、盈利特点等等来决定。在投资策略的构建上，首先要认真研究负债的特性，建立分险种核算体系，根据每一产品的特性、每一客户的需求，以期望收益率的最大化和控制利差倒挂风险为条件，以满足长期、效率、平衡的资产结构为目标，构建长期的资金运用战略。其次是以分险种核算资金为单位实施资产分配，并在分配过程中不断参考负债信息的变化，如利率选择性、流动性、期间性以及资金市场的成熟性等。第三，寿险公司应具备相应的资本金，并提取一定比例的风险准备金，以保证资产负债管理战略的稳定性。在作出这些决定的同时，还必须考虑到许多运作上的事宜，如：建立某一分别投资的交易规则；投资的融资与组合的重组；税收和费用的分摊等等。此外，公司建立起高效的财务信息系统是十分重要的，因为管理者需要知道不同险种的现金流量以便作出相应的投资决策。这种分别投资的方法可以是人寿保险公司在整个公司范围内对资产负债组合进行分析，使管理者对公司的投资组合以及资产负债有较深入的了解，及时发现公司资产负债的不足或机会，以及在给定的投资环境下抵消不同险种带来的某些风险。
人寿保险公司有许多方法可以用来优化资产组合以使其与负债结构相互匹配并使公司的价值最大化。在乎稳的投资环境下，例如利率保持稳定时，这将是比较容易做到的，投资回报也比较容易预测。但是，在过去的十年来，由于利率的下调、资本市场的动荡、不动产价值的起落，人寿保险公司面临着重大的考验。同时，政府法规的变化、消费者权益保护的加强、市场的开放也给人寿保险公司的运作以及发展战略带来诸多的挑战。因此人寿保险公司的经营者必须制定出适应投资环境变化的资产负债管理策略才能够达到预期的经营目标。
四、根据资产负债管理原则建立健全投资风险控制制度
在设计投资组合、建立投资策略以后，人寿保险公司还应根据资产负债管理原则建立一整套投资风险管理制度，并将之贯穿在寿险投资过程的始终。
1.资金的集中管理、统一使用：寿险公司各分支机构按核定限额留足周转金后，其余资金应全部上划到总公司、做到集中管理、统一使用，减少风险产生的环节，实现资金的专业化运作，提高资金使用效率。其次，要严格授权、层层负责。在资金运用过程中，要严格按额度大小，明确决策
和使用权限，每一层级都要对权限内的决策和使用结果负责。再次，要建立健全各项业务管理制度。制度的缺位必然带来许多实际操作中的问题，进而滋生风险。因此，必须建立各项业务管理制度，如资金划拨管理制度、集中交易管理制度、帐户管理制度、会计核算管理制度、稽核检查管理制度等，并严格贯彻落实，堵塞风险漏洞。
2.建立科学的决策机制：许多风险案例说明，因决策失误而导致的风险远比一般的经营风险更为重大。因此，建立科学的决策机制是保险公司控制投资风险的重要任务，应该由保险公司最高管理决策层、包括资产负债管理委员会及相关部门负责人和专家组成投资决策委员会，根据公司经营发展总体规划，制定公司中长期投资政策，对资产进行战略性分配；另外，还要对资金运用部门提出的业务计划和重大投资项目进行分析、论证、审核，并最终作出决策。
3.健全投资部门：人寿保险公司的投资部门是投资的直接执行者，目前国内人寿保险公司经营管理体制中担当这一重任的，与国外保险公司负责资金运用的独立的投资管理公司不同，大多以保险公司的一个部门的形式存在，必须依据公司授权进行投资活动。资金运用部门要根据公司决策部门制定的中长期投资政策，依靠专业的分析研究和投资管理人才，对宏观经济形势作出判断，对金融市场进行理性把握，从而拟定中短期投资计划，确定战术性资产配比，并由下属业务部门选择品种具体实施。
4.综合风险评估：在评估资产所面临的风险制定资产负债管理策略时，人寿保险公司还应该注意综合公司的各个分支机构形成的累计风险。在电脑技术和能够提供模拟程序的软件支持下，人寿保险公司可以先进行不同的资产负债管理模拟分析，再作出投资策略的制定。
在当前我国人寿保险市场快速发展以及加入wto市场不断开放的今天，投资业务已经成为人寿保险业的主营业务，而人寿保险公司也成为我国资本市场的主要机构投资者。如何保证人寿保险公司在长期的经营中保持足够的偿付能力，确保在将来有充足的资产来匹配负债，是保证我国人寿保险业长期健康稳定发展的一项重要的课题。希望本文能够在这个方面起到抛砖引玉的作用。
【责任编辑】顾岚
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中国房地产当前困境的根源在于房地产过多地充当了城镇化的融资工具，投资功能被放大。地方政府为追求短期利益，过度诱导开发投资，加上在住房保障建设过程于不适当的时间采取了不适当的方法，导致不可逆转的过剩。中短期内房地产要走出困境，要在融资模式上做大调整。其中一个调整是从过度依赖间接融资转向直接融资，大力发展房地产贷款证券化和房地产企业融资证券化，尤其鼓励发展公司制的房地产投资信托基金（REITs），降低系统性风险、分散风险的同时，也提供全民参与分享城市增值红利的机会。
对于如何推动房地产金融改革特别是REITs的发展，我建议：其一，推进REITs由债权向股权的转变。中国REITs目前离国际标准化REITs还有一定距离，开发商的担保责任、物业抵押、统筹规划股权转让、收益率等都受到严格的限制。因此要增强其流动性，推动REITs向股权转变。
其二，按国际惯例对REITs实行税收优惠。在国际资本市场上颇为活跃的REITs在中国发展却始终进展缓慢，一个主要原因是税收成本较高。美国REITs的房地产运营收益在企业层面不需要交税或少缴税，投资者仅需在个人收益部分缴纳个人所得税，从而避免了重复征税。而在中国，REITs产品不仅涉及个人所得税，企业所得税，还有高昂的土地增值税。因此税收优惠能提高收益，鼓励投资者进入。
其三，完善相关立法及监管机制。目前国内尚未有真正房地产投资信托基金法出现，对基金的资产结构、资产运用、收入来源、利润分配和税收政策等加以明确界定和严格限制。还可以借鉴其他国家经验，引入独立董事制度来加强监督和约束。
其四，探索REITs投资对象的突破口。REITs原则上只能投资于房地产，但房地产的投资对象已经包括商场、写字楼、酒店、公寓、商业综合体、医院、工业房产、物流仓储、基础设施等各个方面。保障性住房也是REITs的突破口之一。当前在未全面放开REITs税收的情况下，最有可能优先享受到税收优惠的就是保障性住房。如果财税部门对保障性租赁物业实行税收优惠，辅之一定的财政补贴，对REITs的推广非常有利。
其五，培养和引进房地产金融专业人才。房地产金融将是一个潜力巨大的新兴行业。REITs基本上是权益类产品，而这类产品的收益率并不固定，基本上取决于REITs的管理团队专业能力。它的运作复杂，专业性强，需要有一个能既懂房地产专业知识，又掌握投资银行业务和相关法律法规的人才团队，实现REITs的专业化管理，制定最优投资策略，降低风险，提高收益。
作者为上海财经大学经济学院副教授、高等研究院房地产与城市研究中心主任
一、重要信息
甲方全称：________________________
单位地址：________________________
联系电话：________________________
乙方： ___________________________
资金帐号：________________________
股东账号：_________________（上海）
_________________（深圳）
身份证号：________________________
联系电话：_________________（固定）
_________________（移动）
常住地址：________________________
二、重要条款
1．本合同甲方指定的证券营业部为：_____________公司营业部
2．典当授信期限为180天，即自_________年______月______日起至_________年______月______日止。合同期满，重新签约。
3．甲方授信给乙方的总当金额度为：_________万元，授信级别为分（25-100）。以_________________系统自动审批为准。
4．典当日综合服务费率：_________%．
5．本合同对应的当票号码为：_________
6．警戒线设定为：a账户与b账户总市值低于当期当金占用总额的_______%。
7．平仓线设定为：a账户与b账户总市值低于当期当金占用总额的______%。
注：警戒线或平仓线值=(a账户市值+b账户市值)/b账户当金占用总额。
三、风险揭示
乙方签署本合同成为会员前，仔细阅读下面的内容，以便正确，全面的了解典当质押网上交易的风险。如果您使用甲方提供的____《网上交易客户端》软件申请质押典当服务，我们认为您已完全了解网上交易的风险，并能够承受网上交易风险及承担由此带来的可能的损失，这些包括：
1．技术风险揭示
a．由于互联网是开放性的公众网络，网上委托除具有其他委托方式共同的风险外，还有其特有的诸多风险，如由于互联网数据传输等原因，交易指令可能会出现中断，停顿，延迟，数据错误等情况；
b．互联网上存在黑客恶意攻击的可能性，亦存在病毒入侵的可能性，互联网服务器可能会出现故障及其他不可预测的因素；或由于投资者_______不慎将股东账号和交易密码泄露或被他人盗用，其托管证券存在被他人盗买盗卖的风险；
c．投资者的电脑设备及软件系统与所提供的网上交易系统不相匹配，导致无法下达委托指令或委托失败；
d．网上行情信息及其他证券信息可能会出现延迟或错误；网上直接的或暗示的资讯（证券信息，公司资料，评论，预测等）均只能作为参考，投资者需要自主判断投资策略并对买卖的决定负责及网上证券委托可能存在的一些其他不可预见风险。
