时间：2023-09-20 16:57:20
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇并购贷款的担保方式，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
业内专家介绍，伴随我国经济转型升级加快，未来并购贷款将主要集中在三大领域：现代装备制造业、“走出去”项目、过剩产能行业重组。
以优化并购融资服务为核心，银监会日前对《商业银行并购贷款风险管理指引》（以下简称《指引》）进行了修订，更加便利了企业开展兼并重组，受到业界普遍欢迎。
专家表示，伴随我国经济结构调整逐步深入、企业兼并重组日趋活跃、国内企业“走出去”步伐逐渐加快，并购贷款将迎来更加明媚的“春天”。
现代装备制造业、“走出去”项目、过剩产能行业重组，将是并购业务未来发力的重要方向。
新版《指引》凸显三大亮点
银监会法规部副主任王科进告诉记者，
“尽管当前资本市场也为并购交易提供了多种选择，如并购票据、债券、优先股等，但银行信贷在企业并购融资中依然占据最重要位置。原因之一，在于银行贷款相对便捷，保密性也比较好。”王科进介绍说。因此，考虑到并购贷款发展的实际情况，新规适度延长了并购贷款期限，从5年延长到7年；适度提高了并购贷款比例，占并购交易价款的比例从50%提高到60%；将担保的强制性规定修改为原则性规定，同时删除了担保条件应高于其他种类贷款的要求。
记者了解到，“并购贷款期限从5年延长到7年”是原则性规定，在基础设施及资源整合类行业，一些企业短期内很难实现足够现金流来偿还贷款，此类情况下符合条件的企业还可以进行再融资。
“银监会对并购贷款的期限、杠杆率以及担保条件等均有所放宽，这有利于国开行开展并购业务，对提升中国企业的竞争力更是好事情。”国家开发银行业务发展局局长刘勇表示。
工商银行投行部总经理刘金也表示，监管部门重新修订并购贷款规则， “对业界产生巨大鼓舞”，可以更好地满足客户的需求，同时也给了银行更多的选择权。
据王科进介绍，修订版《指引》中，“并购交易中产生的费用”、“对目标企业部分资产的收购，如某一业务线收购”也可以纳入并购贷款中考虑。这样的修改可以帮助企业更顺畅地实现并购重组。
“并购交易只是企业经营行为的一个组成部分，为其提供担保就要占用企业的经营资源。 《指引》修订前，即使那些资信状况和信用记录良好的企业也要为并购贷款提供担保，而他们同时可以得到金额可能更大的其他品种的信用贷款。”刘金说。
修订版《指引》取消强制性担保，业界表示非常欢迎。
并购贷款快速发展
伴随我国经济结构调整逐步深入、企业兼并重组日趋活跃、国内企业“走出去”步伐逐渐加快，商业银行并购贷款业务近年来发展迅速。
刘金介绍说，工行于2002年在国内最早成立投行部，成立之初，更多从事咨询、顾问等基础。伴随我国经济向转方式调结构深度转型，以并购贷款促进资源优化配置逐步成为业内共识。2008年，工行开展了第一笔并购业务，通过5年发展，并购重组当前已成为工行投行部的重点业务。
“客户需求发生了很大变化，以前客户更多关注存、贷方面的需求，现在并购重组的需求明显加大。”刘金介绍。
据工行透露，截至2014年底，工行已累计完成500多个并购贷款项目，累放本外币并购贷款1200亿元，贷款余额818亿元。其中，2014年就累计发放并购贷款本外币共470亿元人民币。汤姆森路透集团数据显示，中国区并购贷款中，工行并购贷款项目数量排名第一，市场规模排名第五。
工行目前的并购贷款业务主要包括四大类型：支持上市公司以资本市场再融资的方式完成并购；先进制造业的并购重组；产能过剩行业的并购重组，如钢铁、水泥、煤炭等行业；“走出去”项目。
国家开发银行是国内最早发放并购贷款的银行。截至2015年2月底，国开行并购贷款实现本外币643亿元人民币。其中，境外并购贷款为503亿元，占并购贷款总量的78%，并购贷款的投向主要集中在能源资源类行业，如支持广东核电收购纳米比亚湖山铀矿、支持中石化收购巴西油矿等。贷投结合也是国开行并购业务的优势之一，据刘勇介绍，以国开金融、中非基金为投资平台，国开行已为并购交易提供128亿元股权投资。
银监会统计数据显示，截至2014年9月末，银行业并购贷款余额达4136.04亿元人民币（本外币合计），比年初增长33.97%，不良率为0.25%。
业务拓展集中在三大领域
“并购贷款不仅能帮助企业迅速壮大发展，对国家发展也具有重要的战略意义。如广东核电收购纳米比亚湖山铀矿项目，根据预测，湖山铀矿产量将可满足我国2020年规划核电装机60%燃料需求，这对中国的国家战略具有重要意义。”刘勇告诉记者。
刘勇认为，并购是促使传统产业升级的重要方式之一。
“特别是在制造业领域，通过并购，可以帮助我们在短时间内实现关键技术、关键工艺的迅速飞跃。如国开行帮助沈阳机床厂并购德国希斯、华为公司收购国外的通讯设备公司，都使得这些公司在短时间实现技术手段的快速提高。”刘勇说。
业内专家介绍，伴随我国经济转型升级加快，未来并购贷款将主要集中在三大领域：现代装备制造业、“走出去”项目、过剩产能行业重组。
对银行自身发展来说，并购贷款作为专业性、技术性要求非常高的复杂业务，通过开展此项业务，银行可以积累金融服务经验，培养专业团队，这也是银行金融服务能力与竞争力的体现之一。
关键词：并购贷款；主成分分析法；人工神经网络；评价模型
一、引言
并购贷款业务是从2008年12月正式批准实行的，在禁锢了12年之后我国重新启动并购贷款业务，此举为我国企业并购融资提供了很大的方便，在经济高速发展的时代，并购贷款必然会成为加速经济发展的重要推手，并购贷款业务也会迅速发展。然而并购贷款本身的高风险性将会对并购贷款乃至整个经济带来巨大的负面影响，如何对并购贷款风险进行评价是亟待解决的问题。
二、并购贷款及其风险概述
（一）并购贷款概念
并购贷款，是指商业银行向并购方或其子公司发放的，用于支付并购交易价款的贷款。
并购贷款是贷款的一个品种，从资本市场的角度看，它是为了给企业并购筹集资金，由商业银行作为中介参与的外源间接融资行为，它实质上仍是一种金融交易行为：商业银行根据借款方的申请，将其对一定数额资金（存款）的使用权转让给借款方，并要求借款方提供一定的担保，借款方使用这笔资金进行并购活动，由商业银行对这次借贷的各方面风险进行整体评估而对其定价，规定借款方因获得资金使用权而应支付的利息以及支付方式等。从制度经济学的角度分析，由商业银行提供并购贷款，降低了企业为从事兼并和收购活动而进行融资的成本是一种降低交易成本的制度安排。
并购贷款涉及并购双方企业，包涵了行业、适用法律、股权结构、或有债务、资产价格认定等多方面问题，其风险明显高于一般贷款。因此并非所有的商业银行均适合开办此项贷款业务。为此银监会特地下发了执行《指引》的相关通知，对开办并购贷款的商业银行做了以下五项条件限制：有健全的风险管理和有效的内控机制；贷款损失专项准备充足率不低于100%；资本充足率不低于10%；一般准备余额不低于同期贷款余额的1%；有并购贷款尽职调查和风险评估的专业团队。《指引》还要求商业银行持续保持上述条件，商业银行开办并购贷款业务后，如发生不能持续满足以上所列条件的情况，应当停止办理新发生的并购贷款业务。
（二）并购贷款的风险
根据《商业银行并购贷款风险管理指引》的要求，评价商业银行并购贷款风险应考虑的主要因素按性质大体上可归纳为战略风险、法律与合规风险、整合风险、经营和财务风险等与并购有关的各项风险。
1、战略风险
所谓战略风险，就是指企业战略与实际状况相脱节，从而导致企业发展方向出现偏误的风险。战略风险的产生和战略定位有着直接的联系，定位不当或者定位失误，都会埋下战略风险的隐患。
战略风险指标主要是从产业相关度、战略相关性、企业文化、并购的整合效应、额外回报机会、预期战略成效、新的管理团队、风险控制、退出机制等方面确定。包括并购双方产业相关度；并购双方战略相关度；并购双方的企业文化是否合理；并购后的是否有整合效应；并购双方从整合中取得额外回报的机会；并购后的预期成效及企业价值增长的动力来源；并购后新的管理团队实现新的战略目标的可能性；并购的投机性及相应风险控制决策；协同效应未能实现时，并购方可能采取的风险控制措施或退出策略。
2、法律与合规风险
法律与合规风险是指在并购活动中，因操作不当可能违反有关法律、法规、监管规则或标准而导致并购失败的风险。并购贷款中的法律风险来自于多方面，而且和其他风险经常交织在一起，通常而言主要来自于以下多个方面：
第一，未进行详尽和有效的法律尽职调查。这将会是一个总括性的风险来源。传统上中资银行会偏向于关注借款人或项目的财务、经营、管理和市场等风险，对于法律风险则主要关注其有无合法的主体资格，章程的相关内容以及（项目）是否已获得必要的审批等相对简单的事项。
第二，来自于交易结构和并购方式的法律风险。并购方会从未来整合的需要、减少税负以及审批的简便性等各个角度提出不同的交易结构，在不同的交易结构和并购方式下，风险的来源和程度也会有所不同。
第三，担保通常是有效的风险防控手段，但不当或不合理的担保安排也可能导致风险的产生。银行对于担保工具的选择和安排是富有经验的，但由于在实践中提供有价值的担保并不是一件容易的事情，如果不能有效协调各种担保安排之间的关系，也容易引发风险。
第四，政府的批准与许可也是容易发生风险的地方。如果并购交易的批准程序不当，就会埋下风险隐患。对于目标企业所从事的固定资产投资项目，则应当关注其是否获得完整有效的批准或备案登记，特别是发改委、环保部门和行业主管机关的批准，否则会严重影响到并购后的整合及经营。此外对于大型的并购项目，还应当关注反垄断审查的程序和结果，银行对于反垄断审查中的风险应予重视。
第五，借款人与目标企业的资产与经营的合法性以及商业风险也需要引起重视，并应成为尽职调查中的一项重要内容。
第六，银行也应当关注和了解并购方除其提供的并购贷款外的收购资金的来源。如果其他资金主要来自于经营性的现金流则不会有重大的法律风险。而如果来自于其他融资途径的就要重点关注其中的风险问题。
第七，来自于法律文本的风险。法律文本的作用将是全面性的和总括性的，所有的法律、财务和管理等安排最终都会体现到法律文件中，而法律文件体系的完备性以及其内容是否详尽、适当和有效将直接影响到银行在并购贷款中的风险与责任。
法律与合规风险主要从主体资格、交易合法性、资金来源限制、担保合法性、还款控制合法性、权利保障、证监会合格审查、重组审核审查、其他合规性等方面确定。包括并购双方是否具备并购交易主体资格；并购交易是否按照相关规定已经获得批准；法律法规对并购交易的资金来源是否有限制性规定；担保是否合法有效并履行必要的法定程序；商业银行对还款现金流的控制是否合法；贷款人权利能否获得有效的法律保障；是否获得证监会的批准；是否获得重组审核的批准；与并购有关的其他方面的合规性。
3、整合风险
整合风险是指由于并购双方由于整合经验的欠缺或者并购整合技能不佳导致重组整合不力，不能发挥彼此双方的优势，造成管理成本和营销成本等上升的风险。
如果一个公司仅仅完成了资本整合，而没有完成人力资源和文化的整合，只能说是刚刚起步。根据贝恩管理咨询公司关于并购失败的调查研究，80%左右的国际并购失败案例直接或间接源于企业并购之后的整合，而只有20%左右的失败案例出现在并购的前期交易阶段。
整合风险主要包括发展战略整合、组织整合、资产整合、业务整合、人力资源及文化整合。
4、经营和财务风险
经营和财务风险是指并购后企业在各项经营和财务活动中由于各种难以预料和无法控制的因素，使企业在一定时期、一定范围内所获得的最终财务成果与预期的经营目标发生偏差，从而形成的使企业蒙受经济损失的可能性。
经营和财务风险主要从产业市场前景、竞争地位、企业成长性、企业家能力、企业发展战略、公司的组织，控制和激励、公司治理、技术竞争力、现金流稳定性、估值风险、股利分配、并购工具、利率变动等方面确定。包括行业的发展是否能保持稳定增长趋势；并购双方在行业中是否趋于优势地位；并购双方的市场份额能否稳定增长；并购双方的领导者是否具备企业家的能力；并购双方的未来发展战略是否符合企业的发展；并购双方的组织结构、激励机制等是否合理；并购双方的治理是否有效；并购双方的技术竞争力是否得到运用；并购双方未来现金流是否稳定或趋于稳定；并购定价高于目标企业价值的风险；并购双方的股利政策对还款来源造成的影响；并购中使用的固定收益工具及其对贷款来源造成的影响；汇率和利率等因素变动对并购贷款还款来源造成的影响。
（三）评价指标体系
结合上述的风险，具体评价指标如表1所示。
三、构建评价模型
本文使用基于主成分分析法的人工神经网络方法对商业银行并购贷款风险进行评价，通过主成分分析法对原始数据降维，然后再用这些个数较少的新输入变量作为人工神经网络的输入进行模拟预测。由于主成分之间是相互独立的，所以由各主成分组成的输入空间不存在自相关性，从而有效地简化人工神经网络在高维时难以寻找网络中心的问题，提高了预测精度。
（一）主成分分析法
主成分分析（Principal Components Analysis，PCA）也称为主分量分析，是一种通过降维来简化数据结构的方法：如何把多个变量（指标）化为少数几个综合变量（综合指标），而这几个综合变量可以反映原来多个变量的大部分信息。
主成分分析法是霍特林于1933年首先提出来的。主成分分析法的原理是降维思想，把众多变量转化为少数几个综合指标，综合指标保留了原始变量的主要信息，彼此间又不相关，能使复杂的问题简单化，便于抓住主要特征进行分析。它是通过适当数学变换，使新变量主成分成为原变量的线性组合，并选取在总信息量中比例较大的主成分来分析事物的一种特殊的特征提取方法。
（二）人工神经网络
人工神经网络（ArtificialNeuralNetwork，简称ANN）正是在人类对其大脑神经网络认识理解的基础上人工构造的能够实现某种功能的神经网络。它是理论化的人脑神经网络的数学模型，是基于模仿大脑神经网络结构和功能而建立的一种信息处理系统。它实际上是由大量简单元件相互连接而成的复杂网络，具有高度的非线性，能够进行复杂的逻辑操作和非线性关系实现的系统。
人工神经元是生物神经元的模拟与抽象，是构成人工神经网络的基本单元，因此构造一个人工神经网络系统，首先要构造人工神经元模型。一个具有n个输入分量的单个人工神经元模型，如图1所示。
它有三个基本要素：一是一组连接（对应于神经元的突触），连接强度由各连接上的权值表示，权值为正表示激活，为负表示抑制。二是一个求和单元，用于求取各输入信号的加权和。三是一个非线性激活函数，起非线性映射作用并将神经元输出幅度限制在一定范围内（一般限制在（0，l）或（-1，+l）之间）。
此外还有一个偏差，即阙值θ
以上作用可分别以数学式表达出来：
o=f（net-θ）
其中net为神经元的输入总和，相当于生物神经元的膜电位；o为神经元的输出；wi表示第i个输入神经元到该神经元的连接权值；Pi表示第i个输入神经元的输入分量；θ为神经元的偏差，即阙值；f（~）为激活函数，表示神经元输入一输出关系。
激活函数（Activationtransferfunction）是一个神经元及网络的核心，决定着网络的功能。其基本作用是：控制输入对输出的激活作用；对输入输出进行函数转换；将可能无限域的输入变换成指定的有限范围内的输出。不同的人工神经网络模型，神经元的激活函数也不相同。
（三）并购贷款风险评价模型
神经网络具有非线性分类功能，在多因素影响中具有显著的效果，在本文中并购贷款风险影响因素有36个，因素多且因素之间存在交叉，相互影响；另外由于并购贷款风险因素较多，网络训练时间长，准确性降低，容易陷入局部最优而不是全局最优。为此本文引入主成分分析法，利用其分析统计功能，对影响因素降维，从而来评价并购贷款风险。具体模型如图2所示。
参考文献：
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并购重组产生的根本原因是企业寻求发展和扩张。根据清科研究中心披露数据，2017年度国内并购2608起，披露金额的并购案例总交易规模为12,496.09亿元，主要分布在IT、机械制造、金融、互联网和生物技术/医疗健康等五大领域。由此可见，现阶段国内并购重组频繁、需求旺盛，具体体现在以下几个方面：
1、宏观政策引导企业并购重组
截至目前，并购重组已成为资本市场支持实体经济发展的重要方式，通过大力推进并购重组市场化改革，进一步激发了市场的活力，支持了供给侧结构性改革和实体经济发展。2015年并购的热点集中在房地产、能源、出版传媒、金融等领域；2016年集中在电子信息、房地产、能源等领域；截至目前最大的变化是房地产领域不再是热点，信息技术、制造业、国企改革在并购重组数量中占比较大。并购重组的增加与国内产业、经济等宏观政策导向密不可分。
2、企业自身发展需要并购重组
对于单个企业来讲，并购是一种重要的投资方式，企业通过并购可以获得所需要的产权及资产，实现一体化经营，从而达到规模效应。并购目的主要在于以下四方面：
（1）产生协同效应、提高产业集中度
由于并购双方可共享营销、分销系统，并购后可以降低成本，增加收入，有利于获得垄断地位，同时增强了对上游的谈判能力和对下游的定价能力，从而提高产业集中度。
（2）实现纵向一体化
企业通过收购下游企业，可实现自身的产品和服务达到终端顾客的流程一体化。企业通过收购上游企业，可稳定原材料的供应。通过消除中间环节而提升利润，向一体化发展。
（3）购买技术人才/专利、避免引进新产品的风险
在技术密集型行业，通过并购可获得目标企业积累的技术人才、专利，降低并购方自主研发的财务或时间投入，避免企业/产品生命周期中的初创和早期发展阶段，降低了风险。
（4）进入新的国家/市场
跨国企业想进入当地市场，直接并购当地的运营实体可以为并购方提供现成的工厂、员工、技术，并可避免开办新企业的各种跑手续。
3、监管政策鼓励并购重组融资
人行1996年颁布的《贷款通则》禁止企业向商业银行贷款用于股本权益性投资，基于企业并购涉及较复杂的法律关系，风险相较于一般贷款更突出，在此背景下，《贷款通则》禁止了贷款用于股权投资。然而，随着并购活动的不断升温，传统的融资渠道已经不能满足企业大额并购所需要的资金规模。为此，银监会于2008年12月出台了《商业银行并购贷款风险管理指引》（以下简称“《指引》”），成为我国禁止并购贷款的破冰之举，放开了对企业在并购项目中向商业银行贷款的限制。2015年2月10日，银监会对《指引》进行了修订，进一步加强了对并购贷款的规定，并先后出台了系列并购贷款政策保障该项业务的良性发展。
一是“优化信贷融资服务，引导商业银行在风险可控的前提下积极稳妥开展并购贷款业务。推动商业银行对兼并重组企业实行综合授信，改善对企业兼并重组的信贷服务。”《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（国发〔2014〕14号）
二是规定商业银行全部并购贷款余额占同期本行一级资本净额的比例不应超过50%。；商业银行对单一借款人的并购贷款余额占同期本行一级资本净额的比例不应超过5%；并购贷款期限从5年延长至7年；将并购贷款占并购重组价款的比例从50%提高到60%；将并购贷款担保的强制性规定修改为原则性。《商业银行并购贷款风险管理指引》（银监发〔2015〕5号）
三是加大对兼并重组钢铁煤炭企业的金融支持力度。鼓励符合条件的钢铁煤炭企业开展并购重组，对能产生整合效应的钢铁煤炭兼并重组项目采取银团贷款等方式，积极稳妥开展并购贷款业务。对符合并购贷款条件的兼并重组企业，并购重组价款中并购贷款所占比例上限可提高至70%。《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务问题的若干意见》（银监发〔2016〕51号）
四是通过并购贷款支持科技型企业开展高新技术领域并购和‘走出去’。《关于北京银行业加强科技金融创新的意见》（京银监发〔2015〕245号）
总体来看，监管政策对并购贷款呈现较为明显的支持力度，修订版的《指引》有助于贷款人与并购方达成更多的并购贷款交易，但也同时要求并购贷款需加强风险评估与风险管理，整体而言，监管目前在于保障并购融资业务的有序稳健发展。
二、并购重组模式及融资需求分析
并购重组是指境内并购方企业通过受让现有股权、认购新增股权，或收购资产、承接债务等方式实现合并或实际控制已设立并持续经营的目标企业或资产的交易行为。并购可在并购方与目标企业之间直接进行，也可由并购方通过其专门设立的无其他业务经营活动的全资或控股子公司间接进行。
1、并购重组阶段划分
一般意义上的并购重组可以概括为三大阶段：并购准备阶段、并购实施阶段与并购整合阶段。
2、并购重组融资方式
在市场经济条件下，企业并购融资通过各种融资工具和途径来实现，运用不同融资工具及实现途径，形成不同的融资方式，随着全球金融体系的发展，金融融资工具越来越丰富，融资方式越发多样化，主要分为内部融资和外部融资：
内部融资主要指企业在内部筹措收购过程中所需资金，主要来源于企业自有资金和运营产生的现金流等，因内部融资不需要对外支付利息或者股息，且不会发生融资费用，成本远低于外部融资，但并购活动所需要资金量往往非常巨大，企业内部资金相对有限，内部融资一般不作为主要方式。
外部融资即从企业外部开辟资金来源，向企业以外的资金主体筹措资金，主要有股权融资、债权融资等。
3、并购融资的难点
并购融资在传统贷款业务的固有风险上叠加了被并购方的风险、聘请的第三方专业机构的能力和道德风险，跨境并购还涉及境外风险因素与境内风险因素的叠加，因此较传统贷款业务而言风险显著增加。
针对并购重组的融资，需要在综合考虑法律问题、交易方式、融资金额、融资成本、控制权等诸多问题的基础上来确定，就银行角度而言，并购融资难点主要体现在四方面：
（1）并购融资业务政策和法律风险突出
国家行业管理办法众多，无法单纯按照银行监管规定来进行政策和法律风险审查，如保险企业并购，除去一般性的并购管理规定，保险行业股权管理办法规定，保险公司并购原则上需以自有资金投入，此外，保险公司收购管理办法规定，以银行借款方式进行保险公司收购，原则上融资金额不得超过保险公司收购价款的50%等。另外，对于一些特殊行业项目投资的政策要求也不容忽视，如对于钢铁或房地产行业新设的项目法人主体发放并购贷款，可能存在规避项目资本金比例要求的政策风险。
此类风险对于海外并购影响更加突出，商业银行知识储备和实践经验相对缺乏，尤其是国外法律、政策规定与境内的差异等，都可能导致境内企业海外并购重组出现较大的不确定性，甚至存在诸多政策和法律风险。
（2）并购融资业务面临较大的财务风险
并购贷款的发放金额取决于并购交易价款，实践操作中，并购股权估值是并购交易的重要前提，是银行核定贷款额度、确定抵质押率等采取风险缓释措施的重要依据，因此并购股权的估值准确性、合理性至关重要。尤其对于非上市公司股权，通常存在信息不对称，使得并购企业对目标企业资产价值和盈利能力的判断往往难于做到非常准确。
（3）并购融资业务面临较多的或有风险事项
并购重组中最易出现的纠纷且较难防范的问题包括目标公司的对外担保、未决诉讼、仲裁纠纷以及知识产权侵权、产品质量侵权、可能发生的员工劳资纠纷等等或有负债。对于这些无法预计的或有负债，以及目标公司承诺披露的或有负债，如在签订股权转让协议后实际发生了权利人的追索，且未在协议中约定由转让方承担，该类风险很可能首先由目标公司承担，同时给并购方即借款人贷款风险并传导至银行。此外，一家企业的战略性并购，一般短则3-5年，长则超过10年，并购融资的还款来源主要取决于并购主体的未来股权收益，在较长时间内，其分红策略可能发生调整，市场变化、技术变化等均可能导致其质押股权的贬值以及收益发生变化。因此在并购融资业务面临较多的或有风险事项。
（4）贷后管理环节的整合风险跟踪及风险防控
并购完成后的整合风险至关重要，其重要性甚至超过并购本身。“七七定律”是跨国并购交易中一个重要定律，是指70%的并购没有实现期望的商业价值，而其中70%失败于并购后的文化整合。因此在并购贷款放款后，一是需密切跟踪财务整合、人力资源整合、资产整合、企业文化整合情况，评估并购双方未来现金流的可预测性和稳定性、还款计划与还款来源是否匹配；二是要针对借款合同中设定的并购后企业重要财务指标的约束性条款、企业获得的额外现金流用于提前还款的强制性条款、主要或专用账户的监控条款等利益保护关键条款的落实情况，并针对出现的风险采取及时合理的风控措施，这些对于银行而言都提出了较高专业性要求。
三、银行业并购融资业务开展现状
在中央经济工作会议不断强调“扎实推进供给侧结构性改革”和“继续抓好‘三去一降一补’”的大背景下，各家银行将并购融资业务作为金融创新、提高综合化金融服务能力的重要抓手。
1、以宏观政策为导向，积极推进业务发展
积极支持符合国家政策和信贷政策行业导向的并购整合融资，积极支持央企、大型国企、优质上市企业等战略客户，开拓上市公司定增配股、大股东增持、并购基金、国企改革、产业整合、股权激励、PE基金退出、上市公司并购重组等重点业务领域，以中信银行为例，还择优支持符合国家化解过剩产能政策、行业排名前20名企业的兼并重组行为，定向开展重组企业的并购贷款，择优支持金额大、期限长(5年以上)的并购贷款和跨境并购贷款项目。
2、专业条线内分工合作，具备较强服务水平
从在投行部门中建立专司并购的部门，团队拥有熟悉并购相关法律、财务、知识和实务的专业人员、并购专家、信贷专家、行业专家和财务专家等组成的专业服务团队，在客户公司存在收购、兼并或外延式扩张需求时，为客户提供信息法律咨询和建议，帮助寻找目标公司，并满足企业并购后的债务重组、并购融资等服务需求。
3、与金融机构横向联合，广泛布局并购重组市场
通过建立“合作联盟”，为企业并购需求提供综合性全方位服务。
4、产品体系融合创新，满足全周期金融需求
积极打造创新金融服务模式，为企业提供一揽子金融服务，如工商银行围绕新市场、新客户、新产品、新模式“四个创新”，以“融资+融智”的综合服务方式，形成“顾+贷+债+股+券+基”的表内外全产品体系，巩固了并购贷款市场龙头地位。浦发银行积极打造“设计、推动、实施、服务”全链条的并购重组金融服务模式，“并购融资＋并购顾问+并购投资”相结合，已成功为一大批境内外上市公司提供了良好的金融支持；又如招商银行的“并购金融”产品体系在服务内容、产品体系和组织架构上进行了整体设计与创新，形成了独特的并购金融服务体系，结合境内外资本市场不同的融资特点，针对性地满足上市公司的横向并购、纵向并购及产业整合需求。
四、银行并购融资业务发展建议
发展并购融资业务不仅是银行抢抓市场机遇、丰富融资模式、拓宽盈利渠道等的发展需要，更是银行提升市场竞争力和金融服务品牌效应的有力手段。并购市场涉及领域广、政策多、变化快，投机氛围浓厚，且监管政策放开时间尚短，监管体系在不断完善中，银行同业整体并购金融服务经验较为缺乏，尤其是对并购融资开展缺乏科学完善的风险评估体系，面临专业性强、技术含量高、国际化趋势明显等系列发展难题，为此对银行业并购融资业务提出以下发展建议：
1、以宏观政策为指引，完善并购融资政策体系
银行应加强宏观经济政策研究和市场形势分析，积极介入发展成熟的行业或发展前景良好的朝阳行业等市场热点领域；把握市场需求，结合客户类型、重点行业、热点领域等特性，逐步完善专项政策体系，从投融资政策、行业细分、客户准入、产品运用、风控细则等各个层面予以细化明确，保障并购业务发展更为积极有序。
2、以并购市场发展为导向，发挥战略客户资源优势
随着经济结构的调整、产业结构的优化和国企改革进入深水区，并购市场将持续升温，行业分布更广，企业类型更多，并购方式更多样化，融资模式必然更丰富，为此，切实加强对并购市场的研究和挖潜，科学预判特定领域、重点行业的并购趋势，借助多层次资本市场体系，面向不同市场参与主体，灵活创新并运用并购业务产品，全方位满足优质客户的并购金融服务需要。
3、匹配并购全流程，充分运用并适当创新产品体系
与并购市场需求匹配，全流程参与并购才能取得金融服务的协同效应，但通常并购融资效率需求高，银行传统贷款难以匹配并购重组对资金时效的要求，且并购贷款期限较短，难以完整覆盖企业并购后协同发展的整合期。而实质上并购对金融服务价值的创造，往往源于后期整合和协同发展后，获得外部竞争力拟实现的经济效果，为此，应加快运用多种投融资产品，包括提供并购顾问服务，介入企业并购重组的市场搜寻、结构设计、谈判签约、交割接管的全流程，在综合运用并购贷款、结构化融资等产品的同时，加大力度探索并购财务顾问、并购基金、并购票据承销等投融资方式，保障产品体系和服务触角能覆盖并购全部流程。
4、充分发挥合作平台作用，提升并购市场影响力
并购业务涉及金融领域各个类型的机构，加强金融同业的沟通协作，充分整合资源，才能实现优势互补和互利共赢。
此次双汇国际收购史密斯菲尔德，实际上准备了两套截然不同的方案，具体采取哪一种方案取决于史密斯菲尔德现有债务的重组情况。但无论采取哪一种方案，若能完成收购，史密斯菲尔德的后续整合发展和去杠杆化，都是双汇国际必须要面对和解决的问题。
2013年6月18日，美国大型肉类加工企业史密斯菲尔德（Smithfield foods，SFD.NYSE），公布了其与中国最大的肉类加工企业双汇国际控股公司（下称“双汇国际”）之间进行并购交易的公告，这起规模空前、极具轰动效应的中美两国食品加工企业并购案全貌，得以初步展露在投资者面前。对双汇国际而言，这场自2009年就开始的追求也得以取得阶段性胜利。
根据披露的交易声明和交易方案，双方对SFD的估值达到71亿美元（SFD的股权价值和净债务价值之和）。按照这个估值水平，双汇国际将以34美元/股的价格对SFD发起全面要约收购，该收购价格较2013年3月28日SFD的收盘价溢价31%。仅从溢价水平来看，双汇国际就已充分表现出对SFD志在必得的迫切。
但双汇国际的诚意和决心绝不仅限于此。通过对交易方案和SFD的分析，双汇国际为收购SFD进行了大量的安排，无论是从交易架构，还是融资安排，都用心良苦。
非典型“杠杆”收购
双汇国际是一家注册在开曼群岛的离岸公司，其主要股东有鼎晖、高盛、淡马锡、新天域及双汇国际高管团队持股公司（兴泰集团）等。在此基础上，双汇国际又通过两家离岸公司间接持有境内双汇集团100%股权并进而持有上市公司双汇发展（000895）共计73.26%股权（双汇国际股权架构形成过程可参见本刊2007年3月号《双汇“激励局”》一文）。SFD则是一家注册地在英属维京群岛（BVI）的纽交所上市公司。因此，从双方现有股权架构来看，这起并购属于两家境外公司之间的并购。正是由于这一特点，此次交易架构的安排也显得相对丰富多彩一些。
双汇国际收购SFD普遍被外界称为是杠杆收购，但根据SFD披露的交易公告，此案并非是一个完全意义上的杠杆收购方案，更为恰当的说法是游走在杠杆收购边缘，在杠杆收购上跳舞。
双汇国际此次收购SFD从本质上来讲，只是一起上市公司的全面要约收购案，整个方案主要由两部分组成：一是全面收购SFD已发行在外的股份，此部分涉及金额至少在47亿美元以上；二是对SFD的现有债务进行重组，以减轻其债务负担，该部分涉及金额在39亿美元左右。收购过程大体分四步进行。
第一步，双汇国际设立全资子公司Sun Merger Sub
双汇国际在BVI注册设立一家全资子公司Sun Merger Sub（图1），以该公司作为此次并购的壳公司。显然，双汇国际在BVI而不是在其他离岸地区设立并购壳公司的目的是为了方便后续与SFD的整合。而双汇国际设立Sun Merger Sub所投入的初始资本金，预计将依据收购支付对价与外部融资额加以确定。
第二步，Sun Merger Sub全面要约收购SFD
双汇国际在完成设立Sun Merger Sub后，依据其与SFD达成的并购重组协议，对SFD已上市发行的普通股按34美元/股的价格发起全面要约收购。收购完成后，SFD退市并成为Sun Merger Sub的全资子公司（图2）。
截至到收购协议公告日，SFD已发行在外的普通股总计约1.39亿股，按34美元/股计，Sun Merger Sub大约需支付47.26亿美元收购资金，但这并不是股份收购金额的全部。
SFD是一家历史悠久的公司，上市时间也比较长，因此其股权结构除了普通股股份之外，还包括了因多种原因形成的股份，最主要的是实施股权激励计划形成的3类股份。而对于这些股份，双汇国际（Sun Merger Sub）也需承担相应的收购成本（由于激励股份来源不同，各自的收购价格也相应不同）。经测算，该部分收购成本预计在0.88亿美元左右（表1）。
也就是说，双汇国际为了完成对SFD所有股份的收购，需要支付现金在48.14亿美元左右。这部分现金来源，主要依靠中国银行的贷款加以解决。2013年5月28日，中国银行向双汇国际出具了贷款承诺函，中国银行将向双汇国际发放总额为40亿美元的优先级担保抵押贷款，贷款利率为LIBOR（伦敦同业拆借利率）加边际利率。双汇国际为获得该笔巨额贷款，采取了资产抵押和信用担保相结合的方式，用于抵押的资产是其所有的资产和财产权（包括收购后持有的SFD全部股权）；在信用担保上，Sun Merger Sub、SFD及其子公司不为该笔贷款提供担保，全部由双汇国际的其他相关子公司进行担保。双汇国际在获得这笔贷款后，将以资本金的形式注入Sun Merger Sub，以收购SFD的股份，该笔贷款将在此次并购完成后5年内到期。
在40亿美元贷款之外，双汇国际此次收购尚有8.14亿美元的资金缺口，其如何解决这一问题值得关注。双汇国际的主要资产是双汇发展，2011-2012年双汇发展分别实现净利润14.65亿元、30.69亿元，按双汇国际合计持股73.26%股份计算，归属其利润额分别为10.73亿元、22.48亿元，这与8.14亿美元（约为50.31亿元）资金缺口相比有着不小的差距。
第三步，SFD吸收合并Sun Merger Sub
Sun Merger Sub完成对SFD的收购后，即由SFD吸收合并Sun Merger Sub（子公司吸收合并母公司，反向三角并购），SFD成为双汇国际的全资子公司，Sun Merger Sub则注销（图3）。经过此次操作，在产业结构上，双汇国际初步形成国内以双汇发展为主，国外以SFD为主的双轮驱动模式；在财务状况影响上，SFD的资产负债表没有发生重大变化，尤其是其债务不会发生重大变化（中国银行40亿美元贷款全部由双汇国际承担，与SFD无关），能大体以当前的资本结构状况运营。
第四步，对SFD进行债务重组
虽然双汇国际40亿美元收购资金贷款与SFD没有直接关系，不反映在SFD的资产负债表上，不会增加SFD的债务负担，但双汇国际依然决定对SFD的债务进行重组。
根据SFD年报，截至2013年4月29日，SFD债务总额为46.18亿美元，主要由经营性债务、应计费用、银行借款、债券及退休金计划等项目组成。此次债务重组涉及的种类主要是循环贷款、银行定期借款和债券，重组的内容主要是针对循环贷款、银行借款的额度及融资方进行调整和针对债券的赎回，涉及已发生的债务金额在24.65亿美元左右。
整个债务重组工作由摩根士丹利充当融资顾问，所获得贷款额度和贷款资金全部由SFD的相关资产进行担保或抵押。由于无法得知具体的融资细节，很难对债务重组收益进行详尽分析。但毫无疑问的是，双汇国际意图通过这样的方式，使SFD获得更加优惠的资金（表2）。
经过上述环环相扣的四个步骤，双汇国际得以将SFD纳入囊中，一举奠定其在国际肉类加工市场的领先地位。
仔细分析，双汇国际的收购方式并非典型的杠杆收购，虽然此次收购的杠杆比例较高（若双汇国际投入自有资金8.14亿美元，则此次收购的杠杆比率在5倍左右），但贷款资金的担保、抵押方式与典型的杠杆收购有着巨大的区别。加之双汇国际在并购声明中所做的一系列承诺，比如不关闭SFD任何原有工厂、SFD的管理团队和职工队伍将继续保留原位等，都与典型的杠杆收购有着明显的不同（附文）。
紧接着，双汇国际将面临如何偿还中国银行5年内到期的40亿美元巨额债务难题。
债务偿还难题
一般而言，偿还并购贷款的主要方式无外乎是依靠企业分红、借新债还旧债、转让股权（资产）等，但对双汇国际的40亿美元巨额债务而言，采取上述方式不能解决根本问题。
从分红来看，双汇国际偿债资金预计将主要来自两方面，一是双汇发展，二是SFD，但这两家企业近几年经营状况不足以对债务偿还形成有效支撑（表3，按1：6.19汇率折算）。考虑到这两家企业都还需要投入大量资金用于后续发展项目的因素，双汇国际依靠旗下两家主要企业的经营性收益解决全部债务问题难度可想而知，可选的方式是依靠经营性收益解决债务利息。
借新债还旧债或者进行债务展期，也只是以时间换空间，不仅不能从根本上解决问题，而且还有可能进一步加重双汇国际的债务负担。
转让股权或许是一种有效方式，但双汇国际必须首先创造出转让股权的空间。以收购公告日为基准，SFD股权价值约47亿美元；双汇发展市值112亿美元，双汇国际持股73.26%计算，折合82亿美元。双汇国际持有双汇发展和SFD的股权价值合计129亿美元，40亿美元债务约占31%。由于双汇国际不可能丧失对双汇发展和SFD的控股权，假设以持股51%为限，双汇国际利用股权转让偿还债务的空间为48亿美元，虽与40亿美元债务相当，但这一安全边际有限，蕴含着一定的风险。比如，二者的股权价值届时是否还能维持这样的水平？双汇国际如何顺利实现减持双汇发展22.26%股权？投资者是否愿意投资一家非上市公司SFD？诸如此类的问题，都要求双汇国际尽可能地创造出更大的股权转让空间，以扩大其偿还债务的安全边际。
因此，为解决债务难题，双汇国际可能采取的策略是依靠两家主体企业经营性收益解决期间利息，同时着力提升经营绩效，增厚股本和企业价值为股权转让创造更大空间，并辅之以债务重组以备不时之需。但要顺利落实这一思路，还受制于产业政策、经济环境等一系列外部非可控因素，加之双汇国际为获得40亿美元贷款几乎将其所有的资产进行了抵押或担保，一旦经营环境发生重大变化，将会对双汇国际产生重大打击。因此，双汇国际在收购方案上必须做出其他的安排。
隐藏的杠杆收购
实际上，为降低债务问题引发的系统性风险，在摩根士丹利的协助下，双汇国际为收购SFD准备了另外一套截然不同的收购方案，即对SFD采取杠杆收购。此方案的主要步骤是：
第一步：双汇国际依旧在BVI设立并购壳公司Sun Merger Sub；
第二步：Sun Merger Sub以优先级无担保方式融资8亿美元，SFD利用其现金、现有循环贷款额度融资（预计5亿美元）与Rabo银行贷款额度融资，辅之双汇国际部分现金，共同组成收购资金池，完成对SFD所有股份的收购。
第三步：Sun Merger Sub与SFD吸收合并，SFD存续，Sun Merger Sub注销。
这种操作方式就是杠杆收购。收购完成后，SFD账面资金将会减少，负债将会上升，并由于吸收合并Sun Merger Sub，后者8亿美元的债务也体现在SFD的账面上。SFD的债务具体增加多少，虽然需要看其现金使用情况及双汇国际投入配套资金的多少，但毫无疑问的是，SFD将背负48.14亿美元收购款的绝大部分，其资产负债率将会大幅攀升，甚至有可能出现超过100%情况（截至2013年4月29日，SFD资产77.16亿美元，负债46.18亿美元，净资产仅有30.98亿美元，与48.14亿美元收购款相比有着不小的差距）。
可以肯定的是，若该方案能得以实施，此次收购融资的债务风险将主要由SFD承担，双汇国际除SFD以外的其他资产将得到隔离，系统性风险将大大降低。但实施这一方案的前提条件是，SFD的现有债权人同意按照双汇国际的要求对相关贷款条件进行调整。因此，考虑到SFD的市场信誉、行业地位及收购完成后的增长趋势，不排除双汇国际在收购SFD方案上采取了“声东击西”的策略，即以对SFD现有债务进行重组为条件“迫使”债权人同意其调整方案。或许，对SFD实施杠杆收购，才是双汇国际的真实想法。
SFD于2013年 7月19日公告，Sun Merger Sub已完成总额高达9亿美元的优先级债券的发行。债券由两部分组成，一部分是2018年到期，票面利率为5.25%的5亿美元债券；另一部分是2021年到期，票面利率为5.875%的4亿美元债券。显然，根据这一融资成本，如果SFD现有主要债权人愿意继续和SFD保持债权债务关系，将不得不同意对相关贷款条件进行调整，这不仅将增厚SFD的净利润（仅考虑SFD在2007年发行的，于2017年到期的5亿美元债券，如果其利率调整为5.25%，在不考虑所得税因素的前提下，将每年增厚SFD利润1250万美元，约为其2012年净利润的6.8%），而且还能“帮助”双汇国际实施杠杆收购（表4）。
无论最终采取哪种收购方式，对双汇国际而言，都将要对SFD进行整合和调整，因为此时的SFD市场竞争力和盈利能力已非同日而语。
风光不再的SFD
SFD是一家历史悠久的企业，1936年在美国弗吉尼亚州成立，迄今已有77年的历史。如今，SFD已发展成为全球规模最大的生猪生产商及猪肉加工供应商，拥有Smithfield、John Morrell、Farmland等12个核心品牌，业务遍及十余个国家和地区，可谓风光无限。
但最近几年，尤其是2006年以来， SFD的竞争能力越来越不被市场所认可，最突出的反映是其股票的回报长期跑输大市和行业（图4）。
简单分析，美国资本市场之所以对SFD给予较低的估值和预期，主要是由于以下两个方面的原因。
原因一：抗风险能力较差，利润率波动大。美国有三家主要的肉类加工企业，分别是泰森食品（TSN）、荷美尔食品（HRL）和SFD。这三家企业中规模最大的是TSN，SFD居其次，HRL最小。近几年，三者的营业收入基本保持一个均衡增长或变化的趋势（图5），但净资产收益率的变化情况则各不相同，其中尤以SFD的波动幅度为最大（图6）。这也就意味着，在面临相同的外部环境下，SFD对经营成本及风险的控制能力相对较差。
原因二：资产负债率偏高，财务费用消耗大。在2003-2012年10年期间，SFD的资产负债率一度达到70%，这在资产负债率普遍偏低的美国上市公司中算是一个异数（表5）。高负债率带来的直接后果是SFD财务费用（含历年债务重组形成的损失）侵蚀了其大部分营业利润，对SFD的盈利能力提升形成很大的制约（图7），并有可能使其陷入高负债—融资成本上升—增加债务重组损失—提高负债率的恶性循环。因此，也就不难理解为何SFD的股东要求将其资产进行拆分的想法。
在SFD资产负债率居高不下的情况下，双汇国际实施了杠杆比例比较高的收购。无论这部分收购贷款是否会最终落在SFD的资产负债表上，尽可能、尽快地对SFD去杠杆化，优化SFD资本结构都是双汇国际必须要解决的问题。这一问题在双汇国际做出不关闭SFD工厂、不裁员等并购承诺后，难度将会更大，留给双汇国际的解决空间已显不足。
去杠杆化的猜想
按照一般的操作逻辑分析，要对SFD实施去杠杆化，双汇国际可以选择的方式有三种。
一是发行优先股。虽然优先股采取的是固定股利支付，与债务定期付息类似，但优先股是一种权益资本，利用优先股募资并对债务进行置换，将能有效地降低SFD资产负债率，增强信用评级，降低融资成本，规避债务融资的财务风险。另外，优先股股东不能参与公司的经营决策，从而使SFD的控制权牢牢把握在双汇国际的手中。
二是在不影响双汇国际控制权的前提下，引入部分普通股股东。实施这个方案关键是时点的选择，这是因为双汇国际是以溢价31%的水平收购了SFD的股份，双汇国际需保证或使新的投资者认同甚至按照超过这一估值认购SFD增发的普通股。一个可考虑的方案是双汇发展采取非公开发行并配套一定比例资金的方式收购双汇国际所持有SFD的股权，收购完成后再用配套资金对SFD进行增资。但这将涉及诸多审批事项和配套资金比例确定等问题，要顺利完成必将耗费较长的时间。
三是在获得新的权益性资本后，对现有债务进行重组，包括贷款条件的重设、金额的调整等，为SFD争取时间。
此外，双汇国际也可考虑将SFD重新上市，但这种方案更多的是结果，是水到渠成的事情，对SFD去杠杆化的作用不是十分明显。双汇国际是否还有其他方式解决SFD的债务问题，值得期待和关注。
启示与借鉴
双汇国际收购SFD是一次重要的资源整合。通过收购，双汇国际将降低对肉养殖市场的依赖，可以引进SFD成熟的管理经验和方法，并拥有了一支国际化的经营团队。对SFD而言，避免了被拆分的命运，将来还可以利用双汇国际的渠道和市场营销网络，扩大其产品在世界范围，尤其是中国市场的市场占有率。美国人的饮食习惯，导致了美国猪肉价格没有中国高。最近一年来，中国国内生猪收购价格，每公斤在13元上下波动，而美国的生猪价格，每公斤则在10.65元上下波动，总体比中国低了20%。可以预见的是，若收购成功，在中国市场将会很快出现本土化生产的SFD产品。对SFD管理层而言，收购完成后将获得留任并获得数额不菲的各种奖励。从目前来看，这场并购照顾到了各利益相关方，是一次共赢的并购。
在这过程中，不应忽视的是双汇国际为收购SFD体现出的坚持、等待和忍耐，以及抓住机遇进行战略调整和资源整合的魄力和决心。双汇国际无疑给当下急于国际化的中国企业上了一课。
在收购方案上，此次双汇国际收购SFD实质上准备了两套方案，一套方案从本质上来讲，只是一起收购资金杠杆比例比较高的上市公司全面要约收购案，另一套方案则是以杠杆收购为主要方式的上市公司全面要约收购，决定双汇国际如何取舍的是SFD债务重组情况。这样的交易安排非常灵活，环环相扣。如果SFD的债权人同意双汇国际开出的重组条件，双汇国际则采取杠杆收购的方式，如果不同意，双汇国际则采取一般方式完成并购并迅速对SFD进行债务重组，更换债权人。双汇国际能做到这一点，和其以股权为纽带，与鼎晖、高盛等国际金融资本形成利益共同体的背景密切相关。
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如果用一句话概括杠杆收购，那就是用别人的钱收购别人。杠杆收购的最大特点是，收购方只投入少量的资金，其余的收购资金则以抵押收购对象的资产方式获得。一个典型的杠杆收购主要由四步组成（附图）：
第一步：收购方少量出资成立一家并购壳公司；
第二步：壳公司从外部融资，收购标的企业具有投票权的51%股权，实现对标的企业的控股；
第三步：标的企业与壳公司合并，标的企业存续，壳公司注销，标的企业承接壳公司之前收购51%股权时发生的债务；
第四步：收购标的企业以自身资产为抵押从外部融资，收购剩余49%股权（或将49%股权直接置换为对标的企业的可转换债券或无投票权的优先股），标的企业成为收购方全资控制的子公司。
在国际资本市场上，杠杆收购的融资方式一般有股权融资、垃圾债券、优先股、定期贷款和循环贷款等，各种方式资金所占的比例主要依据收购标的情况及收购方的诉求而定，但股权融资额一般不会超过30%。
杠杆收购最大的好处就是能以较少的资金完成收购，大幅提高了收购行为成功率，并能显著提高投资收益水平。但由于杠杆的存在，其风险也是显而易见的。在杠杆收购中，由于标的企业是以自己的资产为抵押融资回购本企业的股份，会显著增加标的企业的债务，提高资产负债率，放大了企业永续经营的风险。因此，杠杆收购一般适用于以下情况：
一是管理层收购或取得管理层的积极配合，KKR杠杆收购RJR.Nabisco就是很好的例子；
国外大企业并购普遍采用换股并购或“现金+股票”并购支付模式，而我国现有并购融资工具主要以债务融资为主(沈强、郑明川、李辉等，2003)，这一并购融资模式的结果是导致并购企业的资产负债率不断上升，财务杠杆持续上升且居高不下，再加上不合理的债务期限结构，使企业财务风险不断增加，最终恶化并购企业的融资能力，增加并购企业出现财务危机的概率。我国多家民营大企业财务危机表明，高财务杠杆和高风险的债务期限结构状态下的并购增长模式没有可持续性。本文以湘火炬为案例来详细阐释这一问题。
一、湘火炬并购产业整合模式
湘火炬汽车集团股份有限公司(以下简称“湘火炬”)是德隆国际战略投资有限公司(简称“德隆国际”)控股的上市公司之一，在德隆国际控股公司之前，湘火炬的主导产品是火花塞，1996年的资产规模为3.36亿元，主营业务收入7263.65万元，净利润为164.52万元，每股收益0.017元，是一家规模小、业绩偏差的上市公司。1997年11月6日，德隆国际通过受让株洲市国有资产管理局所持有的2500万股(占总股本的25.71％)国有股而成为湘火炬汽车集团股份有限公司(简称“湘火炬”)的控股股东。此后，德隆国际通过一系列的收购与兼并使湘火炬的资产规模及主营业务收入高速扩张，经过6年的产业整合，截止2003年底，公司的主要业务从火花塞发展为生产汽车整车及汽车零部件，公司主导产品为重型卡车及重型卡车关键零部件。
从公司并购发展历程来看，大致可分为两个阶段：第一阶段是实施“发展大汽配和国际化”的并购扩张战略，实施时间主要集中在1998年～2000年期间，主要策略是通过收购国内和国际相关汽车零配件企业来完成，用于并购的金额约为45893万元；第二阶段是实施“重型卡车及关键总成”等高成长性和高附加值业务的并购扩张战略，时间在2001年～2003年期间，发展模式主要以对外投资为主，通过与汽车及汽车零部件行业的优秀企业合资(即湘火炬出现金，合资方以实物资产方式出资)，利用双方的已有优势，通过专业化运作，快速进入新的行业，该期间累计完成投资金额约11.77亿元。自1997年至2003年，公司的产业结构不断升级，从二级汽车零部件配套供应商快速转变成国内大型整车企业的一级配套供应商，从汽车零部件供应商转变成整车及关键零部件总成的研发和生产商，并迅速成为相关行业的最大研发与生产公司。
从湘火炬的主营业务收入、息税前利润和净资产收益率的变化趋势来分析，公司的并购产业整合战略也是很成功的。表1显示，随着公司资产规模的快速扩张，公司的主营业务收入息税前利润呈同步增长趋势，并且主营业务收入增长率和息税前利润增长率高于总资产的增长率，这表明公司的并购整合经营状况呈良性循环。
二、湘火炬并购整合融资模式的财务风险分析
从经营和管理的角度分析，湘火炬的并购整合增长模式是成功的，但由于持续大规模的并购资金来源主要依赖债务融资，并且主要依赖于短期债务融资来从事长期投资项目，导致这一并购增长模式存在巨大的财务风险，具体体现在两个方面：其一，它使公司的资产负债率逐年上升，股东权益比例快速下降，财务杠杆急剧上升；其二，以短期债务融资从事长期投资项目导致的高风险债务期限结构安排。这一并购融资模式的必然逻辑结果是：(1)随着公司财务风险的增加，公司融资成本也必然不断提高；(2)随着资产负债率的上升，公司债务融资能力不断下降；(3)快速上升且居高不下的财务杠杆率使公司的抗风险能力脆弱，出现财务危机概率增加。一旦银行信用受到怀疑，或遇到国家紧缩的货币政策，公司出现财务危机的概率极大。因此，从财务角度分析，高财务杠杆和高风险的债务期限结构使湘火炬的并购增长模式不具有可持续性。
(一)高风险的债务期限结构安排导致脆弱的资本结构
合理的债务期限结构安排意味着能够使企业未来的现金流量时间表与企业的债务支付时间表进行准确的配比，并建立适当的安全边际以应对现金流量不利的波动，这也就是要求企业以短期融资来满足短期资金需求，以长期融资来满足长期投资项目的资金需求。但从湘火炬的整体融资与投资的结果来看，该公司一直以短期融资来从事长期项目的投资，从而是把公司置于高风险的债务期限结构安排中，具体数据参见表2：
特点：(1)湘火炬每年从经营活动得到的现金流量净额远满足不了公司投资对现金的需求，这就意味着公司必须持续对外融资来满足公司持续并购对资金的需求；更为引人关注的是，公司经营活动现金流量净额经常无法满足债务利息对现金的需求(除1999年、2002年和2004年外)，这就表明公司不仅需要对外融资来进行投资，而且还要依赖对外融资来支付利息和股利。这一现金流特点与公司的投资项目有关，公司所投资的重型汽车和汽车关键零部件属于长期投资项目，从项目的投资建设、市场推广与营销、技术研发与技术引进到产生足够的经营现金流需要较长的时间周期，在这一时间里，投资项目本身创造的现金流通常是不足以满足投资项目对资产的持续需求。(2)公司融资主要依赖于短期债务融资，这体现在三个方面：第一，债务期限结构短。本文把债务期限结构定义为长期债务占总债务的比例(如Braclay和Smith，1995)，1998年～2003年债务期限平均为3.36％，远低于国内上市公司的12.85％的平均水平(肖作平，2005年)。此外，与短期借款金额相比，公司长期借款比例非常低，平均占短期借款的5.56％。第二，自2001年开始，公司每年发生的现金借款与还款的金额大且增长速度非常快。以每年的借款为例，从2000年的约4.5亿元增长到2003年的48.4亿元，三年增长了10倍；这表明公司主要依赖短期债务融资来从事大规模的投资活动。第三，每年借款金额高于还款金额，短期借款金额增长快，自1998年的约1.3亿元增长到2003年的约30亿元，5年增长23倍。
上述财务数据表明，湘火炬主要依赖短期债务融资来为其长期投资项目进行融资，在1998年～2004年期间，公司累计投资现金净流出30.81亿元，2003年末的短期借款余额约30亿元。从财务风险角度来看，“短融长投”的资金结构是非常脆弱的，当短期融资达到一定的规模后，由任何因素引发的信任危机都会导致公司资金链的断裂，并进而引发银行等债权人的集体挤兑和集体诉讼，导致公司破产。
(二)资产负债率随并购持续上升与股东权益比率快速下降
随着公司持续大规模的并购活动，导致公司资产负债率呈持续上升趋势，除2000年因配股融资55980万元而使资产负债率略有下降外。从1998年的41.86％上升到2003年69.14％。从银行债务融资的角度分析，70％的资产负债率已经极大地恶化了公司的债务融资能力。这也意味着湘火炬在2003年以后很难从银行进行大规模的债务融资来支持其产业整合战略，即公司并购增长模式走到了极限。
从股东权益/总资产的比率来看，公司自有资本比率逐年快速下降，到2003年底，股东权益比率仅为12.84％，截止2004年第一季度，股东权益比率下降到12.5％，这一自有资本比率与新巴塞尔协议对银行资本充足率要求水平相当。很显然，公司的股东权益比率已极大地偏离正常经营企业的水平，进一步下降的空间已不存在。也就是说，公司已不能进一步扩张资产规模，除非资产来源于股东权益的增加，即公司已不能通过债务融资来实施资产的扩张计划。
此外，从总资产增长率、总负债增长率和股东权益增长率情况分析，在1997年至2003年间，总资产的平均增长率为77.08％，而总负债的平均增长率却高达99.13％，高出资产增长率22个百分点。与此同时的股东权益平均增长率为43.57％，远低于总资产和总负债的平均增长率，这表明公司总资产的增长主要通过增加债务来实现。
(三)财务杠杆太高，财务风险极高
从图2来看，湘火炬的债务/权益比率随着持续大规模并购而快速上升，2003年底达到538.29％，2004年第一季度则高达560.72％。不论是从国内大企业的财务杠杆水平，还是从国际大企业的财务杠杆水平来看，这一财务杠杆比率是非常高，任何大企业都无法在这样高的财务杠杆水平下长期经营。持续上升且居高不下的财务杠杆比率增加了公司财务危机的可能性，公司抗风险能力明显降低。
(四)随着财务风险的上升，公司的融资成本上升，财务费用压力上升
随着公司债务规模的增长，公司的财务费用也随之大幅度增长，到2003年，财务费用的增长率以超过总负债的增长率，显示公司债务融资成本在上升。此外，财务费用平均增长率也高于负债平均增长率。在1997年至2003年间，财务费用的平均增长率为104.20％，负债平均增长率为99.13％，这也表明公司资金成本在上升。
从财务费用与净利润的比例来分析，公司每获得一元净收益所支付的财务费用逐年提高，从1998年的0.29元上升到2003年的0.85元，到2004年第一季度上升到每获取1元收益要支付0.96元的财务费用。财务费用成为吞噬公司利润的主要“杀手”。
(五)庞大的担保金额极大地增大了公司的财务风险
根据公司2003年的年度报告披露的数据显示，截至2003年年底，公司担保总额为183853万元，占公司净资产的140.95％。其中对外担保总额为32150万元，占公司净资产的24.65％，为持股50％以下的参股公司提供的担保为人民币11400万元，占公司净资产的8.74％，对控股子公司的担保为140303万元，占公司净资产的107.56％。
公司之间相互提供担保是获得银行贷款的主要方式之一。湘火炬为获得持续并购所需资金，必然需要其他企业为其提供贷款担保，作为利益交换，公司也必然要为其他企业提供担保，贷款担保是一种或有债务，庞大的贷款担保增加了公司的财务保险。
以上数据分析表明，湘火炬依赖大规模短期融资进行的并购活动导致公司形成高财务杠杆和高风险的债务期限结构，这表明公司的资本结构相当脆弱，公司财务风险很高。
三、公司财务信任危机引发财务危机
2004年，我国消费物价指数持续上升，固定资产投资持续保持高速增长的态势，为抑制过度的固定资产投资增长和预防通货膨胀，央行采取了一系列的紧缩货币政策，严格控制银行贷款规模。在2004年紧缩货币政策的压力下，湘火炬并购融资模式所固有的缺陷立即暴露出来，持续大规模并购所导致的财务高风险状态成为公司财务信任危机的根源所在。
其一，财务信任危机引发股票大幅度下跌。2004年财务危机的导火索是持续质押股票融资，导致媒体和投资者普遍推测德隆国际的资金链断裂，引发财务信任危机，进而大肆抛售德隆控股的公司股票。
2003年12月16日，湘火炬公告称，新疆德隆因提供借款质押担保，已将其持有的湘火炬法人股10020万股质押给招商银行上海分行，股份质押期限为2003年12月16日至2005年6月10日。3个月后，2004年3月5日，湘火炬再次公告称，德隆固提供借款质押担保，将其持有湘火炬法人股3733万股质押给中信实业银行济南解放路支行，股份质押期限为2004年3月3日起至还款截止日。不到一个月时间，德隆再次质押湘火炬股权，3月31日，湘火炬公告称，德隆因提供借款质押担保，将其持有的湘火炬法人股434l万股质押给中国工商银行乌鲁木齐明德路支行，股份质押期限为2004年3月26日起至还款截止日。经过三次质押，德隆已经合计质押湘火炬18094万股，而德隆持有的湘火炬法人股总共为20520万股，质押股份占所持湘火炬总股份的88.18％。
公司连续大量质押股票融资的行为引起了媒体和市场投资者对德隆集团资金链断裂的猜测，进而演变成恐慌性的股票抛售浪潮。在2003年12月26日，湘火炬的收盘价为15.69元/股，截止2004年4月30日，收盘价为4.76元/股，在4个多月的时间里跌幅高达69.67％，流通股市值损失65.43亿元，总市值损失102.34亿元，投资者损失惨重。
其二，财务信任危机和股价下跌引发债权人的挤兑和集体诉讼。由于股票价格崩溃性下跌导致湘火炬陷入大量银行债务必须马上偿还的财务危机之中，而财务信任危机使银行等债权人为保全自身借款的安全性而纷纷提出还款要求和资产保全诉讼，债权人的挤兑和集体诉讼使公司陷入财务危机之中。
四、结论与建议
融资活动会对企业并购产生重大影响，融资方式的差异，融资金额的大小，融资成本的多少以及风险的大小，融资渠道的流畅程度等等都在相当的程度上影响着并购的效果乃至最后的成果。本文主要介绍我国企业并购过程中融资出现的一些问题，并加以分析讨论。
【关键词】
企业；并购融资；融资方式
1 企业并购融资的含义和方式
1.1 企业并购融资的含义
（1）企业并购的含义
企业并购包含兼并（Merger）和收购（Acquisition）两个层面。兼并一般指一家企业获得另一家企业的控制权，从而组合成统一的整体来经营。收购指一家企业为了获得另一家企业的全部资产或者实际控制权，以现金或者有价证券是方式来购买另一家企业股票或资产的行为。
（2）企业融资的含义
企业融资指的是公司根据自身生产经营的情况和财务状况，以及公司未来业务发展的需求，通过科学的预测和决策，采用一定的方式，通过一定的渠道向公司的投资者和债权人筹集资金，组织资金的供应，以保证公司正常生产需要，经营管理活动需要的理财行为。
1.2 企业并购融资的方式
（1）内部融资方式
内部融资一般指以企业内部资金作为来源渠道，通过并购企业自身的留存利润来筹集资金。
第一，自有资金。这一部分资金是通过经营积累起来的，可以自由支配使用的资金，它是所有资金来源中最有保障的部分。
第二，应收账款。这一融资方式是指企业利用应收账款进行抵押担保，获得银行贷款或者出售应收账款来获得资金。作为一种短期筹资方式，它不会给企业长期经营发展带来巨大影响。
第三，专项资金。这一部分资金有一定的使用条件，专项资金只有在未使用和分配前才能作为内部融资的一个来源，一旦使用或分配，必须及时现款支付。
（2）外部融资方式
外部融资一般指以企业外部资金作为来源渠道，通过并购企业以外的经济主体来筹集资金。
第一，债务型融资。企业一般通过向银行贷款或者发行公司债券来开展债务型融资，这一融资方式的好处在于利息的减税作用。
第二，权益型融资。企业以发行股票的方式来筹资金就称作权益型融资，其中企业在并购融资过程中通常以新股发行和换股并购两种主要方式开展。
第三，混合型融资。这种融资模式同时具备权益型和债务型的特征，例如可转换债券和认股权证是两种常见的表现方式。
2 企业并购融资存在的问题
2.1 并购融资渠道单一
随着我国经济的不断发展，企业为了提高自身竞争力，往往会选择并购来实现短期的利益。就当前情况来看，企业为了并购而进行的内部融资，尽管可以减少企业成本、降低企业风险，但是国内的企业普遍处于资金短缺的情况，在经济效益不佳的情况下，能够进行融资的数量很少。银行贷款、发行股票和发行企业债券这三种外部融资渠道也存在诸多限制。
2.2 中介机构未充分发挥作用
由于企业并购是一个复杂的过程，因此需要中介机构参与其中。参与其中的中介机构同样需要财务顾问、管理顾问，为并购提供可行的参考意见。还需要具备能够在短期内获得资金的能力。同时专业会计，审计人员，法律顾问等等也都要包括其中。不过我国很多企业包括一部分上市公司在内往往都忽视了中介机构的重要性。并且由于我国企业并购发展的时间不长，投资银行的资金和技术都不完善，因此专门为企业并购融资服务的专业性中介机构较少，水平也参差不齐。
2.3 企业并购存在盲目性，致使融资具有盲目性
从我国近几年并购融资的案例中可以看出，国内的企业对并购融资大都缺乏经验，企业管理高层对并购交易过程以及并购后的融资管理方面经验较少。很多企业仅仅注重是否能够顺利签订并购协议，往往忽视了并购之后应该对企业进行的工作，这就很容易导致盲目性并购。比如盲目追求规模巨大化，盲目追求金钱的增多，忽视了企业整体的业务结构等等。
2.4 融资立法的限制
（1）贷款融资。我国的相关法律并没有明确规定银行可以为企业并购提供贷款。相反，《股票发行与交易管理暂行办法》却明确规定，任何金融机构不得为股票交易提供贷款，《证券法》也有相关规定，禁止股票违规流入股市。股票交易的范围包括了股权并购。这就使得银行无法向涉及股权交易的并购的企业提供贷款。
（2）股票融资。我国现阶段发行的股票有实施额度的限制，并且在地方和行业上也会有所限制，因此若上市公司收购非上市公司，那么解决并购后新增资金的上市问题就会成为顺利并购的一大障碍。
（3）债券融资。其实，债券融资在立法方面，与股票融资存在着类似的限制。首先，企业债券的发行也存在着一定的额度限制，甚至，债券融资的审批过程更加繁杂，冗长，会拖长并购的时间，对企业也会在成一定的损失。并且，企业的债券在收益、安全和流动性方面都表现不佳，不利于企业债券的售出。
2.5 企业并购融资中存在大量的不规范操作
改革开放以来，国民经济腾飞，很多企业在客观上需要并购来扩大经营，但是由于我国的法律法规的诸多限制，市场监管机制的疏漏，很多企业就不从正规途径并购，无视法律法规的要求，严重扰乱市场经济秩序。
3 解决企业并购融资问题的对策
3.1 建立健全相关的法律法规，创建公平的竞争环境
随着经济的飞速发展，国内很多企业都走出国门，迈向了全球化，推动企业国际化最直接的方式就是并购，然而由于我国国际化并购还在发展初期，相关的法律法规还不健全，这就需要通过相关的融资制度和融资方式来改善，适当的放宽对一些融资方式的限制，增强国内企业的并购能力和市场竞争力。
3.2 提高中介机构的参与程度
在并购融资中，双方信息不一致的现象普遍存在，双方都会顾忌自身利益，因此中介机构的介入是非常重要的。我国的投资银行目前还未能充分发挥其功用，因此证券公司可以开展并购业务，进一步提高财务顾问的服务水平，使其具备提供短期并购资金的能力。
3.3 促进金融产品创新，丰富和完善融资方式
我国的债券市场有很大的发展潜力，应挖掘债券融资方式，形成多层债务形式，推动我国上市公司并购业务发展。大型并购交易进行债务融资时，往往需要多重放款人共同提供资金。因此，可在并购融资中适时考虑多重债务方式。多重债务包含：具有优先权的周转债务、具有优先权的定期债务、具有优先权的从属债务、出售方的从属票据（有无担保均可，并在某些时候可转换成股票）、出售方的优先股（通常作为出售方从属票据的代替物出现）、出售给独立第三方的优先股或普通股（其出售对象可能是一个杠杆收购投资基金或一个放款人）、出售给买方的普通股。此外，针对一些特定类别的器材或设备可采用出售、拍卖或其他特殊的融资安排。
影视传媒产业的信贷合作机会
（一）流动资金需求当前影视传媒行业已进入高速发展期，作为资金密集型行业，影视传媒业客户存在大量流动资金贷款需求，主要为：一是经营性流动资金需求，主要供企业日常经营、渠道建设及宣传营销使用，与传统流动资金贷款基本相同；二是项目性流动资金需求，主要针对特定影视作品，资金管理相对封闭，期限应与作品拍摄制作及后期销售回款时间相匹配；三是打包项目流动资金需求，指将多个影视作品进行打包，对包内项目整体封闭运作，平衡单个作品带来的项目风险。（二）并购贷款需求随着以市场化、产业化为导向的文化改革不断深入，我国影视传媒业的产品供求状况、供给结构、在社会和国民经济中的地位，甚至商业模式都将发生深刻变化[3]。纵观国际化大型文化产业集团的发展历程，其成长和壮大均采用了兼并、收购等方式。2009年后，《文化产业振兴规划》等实质性政策陆续出台，支持和鼓励大型国有文化传媒企业和集团实行跨地区、跨行业兼并重组的力度不断加大，商业银行应密切关注文化传媒行业内部企业间并购、重组的交易信息，利用并购贷款等相关优势产品和专业团队的丰富经验，逐步拓展与文化传媒领域客户的合作。（三）信托产品需求2009年5月，北京版权产业融资平台由国家开发银行、北京银行、中信信托、北京东方文化资产经营公司共同建立，该平台一期准备12亿元授信额度，通过版权信托的金融创新模式，为文化创意企业、版权企业提供获取资金的渠道。该版权交易平台在融资评估时会邀请信托公司介入，文化传媒企业把作品版权信托给信托公司，信托公司再以这部分信托资产做抵押物，协助申请贷款。一旦资金出现问题时，信托公司对这部分版权信托资产拥有全权处置权，这样就降低了银行的风险，也降低了贷款的门槛。版权交易中心在这个过程中则起到征信作用，协助银行和信托公司审核企业背景。（四）上市募集资金管理需求目前，华谊兄弟、华策影视、保利博纳及光线传媒等企业已成功上市。而我省的青雨影视、长城影视等影视传媒公司也意欲通过上市获得融资，扩大经营规模。商业银行应做好前瞻工作，提前为企业量身定做金融服务方案，积极营销企业上市募集资金专户，并着力拓宽中间业务创收来源。
影视传媒产业的授信风险及建议
（一）主要授信风险点的分析1.警惕行业整体下行风险当前影视传媒业因其项目周转快、毛利率高而被不少机构和投资人热捧（以上市公司华策影视、华谊兄弟及为例，2011年销售毛利率分别达到了61.49%和57.78%）。但随着影视传媒企业不断涌现，行业同质化现象日益严重，盈利模式也难有创新。在少数明星企业靓丽业绩的背后，整个行业中也不乏步履维艰者；而每年有超过半数的影视剧最后无法面世的残酷现实，也使得供大于求的现象将长期存在；从长远来看，影视传媒行业可能面临下行风险。2.关注企业投资的回报风险以电视传媒企业为例，其销售渠道的畅通、稳固尤为重要，有无合作关系长久、密切的下游电视台也将直接影响其竞争力、产量规模及盈利能力。而对电影传媒企业来说，编剧人员水平、剧组团队实力、明星演员阵容及上映档期挑选等都将是决定其票房高低的重要因素。3.降低企业产品的审批风险影视传媒业作为具有意识形态属性的重要产业，长期以来受到国家相关法律、法规及政策的严格监督、管理[4]。在监管中，不仅筹拍的电影、电视剧存在不能通过备案的风险。同时，部分备案通过的剧本在摄制完成后，也可能会因未获得《电影片公映许可证》或《电视剧发行许可证》而无法面世。商业银行融资支持的项目应尽可能避免涉及敏感题材，如政治意识形态、暴力倾向及宗教文化等题材，避免作品最终不能获得《电影片公映许可证》或《电视剧发行许可证》而产生的风险。4.加强资金的封闭管理影视传媒业属于资金密集型产业，当企业扩张速度过快时，容易造成资金链风险。因此，建议加强资金封闭管理，尽可能以项目性流动资金贷款为主，以小额经营性流动资金贷款为辅。（二）担保方式的分析与探讨1.商业银行可采用的担保方式（1）传统贷款担保方式。例如，公司资产抵押、第三方企业担保，或再追加实际控制人的连带责任保证等。在当前影视传媒行业中，采用该种担保方式风险可控但市场空间不大。（2）版权质押方式，即以著作权的财产权质押作为担保方式。以著作权的财产权作为质押标的融资可分为两种情况：一种是以既有版权融资获得资金来拍摄新的影视作品；另一种就是以期待版权作为质押标的来获取资金完成本部作品。前一种方式已有非常明确的法律规定，但后一种情形在我国法律中尚未明确。因此，建议以成熟的既有版权作质押，可追加贷款项目版权期待权质押。（3）动态组合担保方式。如首先以第三方担保，或公司实际控制人个人连带责任担保；其次，在剧本形成后追加剧本的拍摄权质押；最后，在影视作品完成后再追加影视作品的版权质押，或者以影视作品预售收入或票房收入作为质押标的。该担保方式的实际操作较为复杂，需要银企双方密切配合，而银行在这个动态过程中也承担了较大的风险。2.版权质押贷款的相关探讨[5]从影视传媒业的现状来看，版权质押融资还不具备大规模推广的客观条件。目前，商业银行单纯接受版权质押的案例较少，基本仍以组合担保方式为主，分析其主要原因有：（1）法律体系的完备性及配套制度的协调性制约了版权质押融资的开展。目前，版权质押合同登记由国家版权局授权版权保护中心受理，其法律主体不明确。同时，版权质押登记办理周期较长、手续繁琐，也影响了业务的实际操作性。（2）版权市场发育尚不完善，流转体系还未有效建立。一旦制片机构投资失败，质押标的变现对于银行而言仍是一个难题，往往起不到缓释风险的作用。在国外，银行可通过完善的评估、保障机制对电影制作公司进行贷款投放。例如渣打银行，专门设立为影视企业提供贷款服务的部门并自行研发了一套影视产业融资程序规定，这些部门的工作人员对该类业务较为专业，能高效地为影视传媒企业提供全方位的金融服务。在借鉴国外同行先进服务理念的同时，各商业银行应针对国内影视传媒业客户独特的经营特点和财务状况进行深入分析，拟定相应的信贷支持策略。如制片方、发行方、制作方的联保体贷款，动漫企业的订单贷款、电视剧制作公司的应收账款质押贷款等都有待于我们对影视传媒行业信贷需求的进一步挖掘。
作者：方斯琛 单位：中国建设银行股份有限公司浙江省分行
对商业银行而言，在并购贷款业务中面临的主要风险有战略风险、法律与合规风险、整合风险、经营风险以及财务风险等，而商业银行并购贷款涉及跨境交易的，还会面临国别风险、汇率风险和资金过境风险等。
商业银行发放并购贷款中的
主要风险
战略风险战略失误是商业银行发放并购贷款中所面临的较大风险。科尔尼公司曾经做过一份全球并购调研报告，研究结果显示，导致并购失败的原因中，47%是由于战略失误，49%是控制整合流程失败；因为财务判断失误导致并购失败的案例并不多。
在并购中需要评估并购双方的产业相关度和战略相关性、并购后的预期战略成效及企业价值增长的动力来源、并购后新的管理团队实现新战略目标的可能性等等。这些战略方面的考虑必须立足于对产业的深刻理解，立足于对国内外市场的深入认识。而战略风险评估是一项非常专业的工作，银行发放并购贷款面对的不可能仅仅是一两个特定行业和企业，而是若干个行业和大量企业，这导致银行面临很高的战略风险。
法律和合规风险在当前《公司法》与其他立法存在诸多漏洞或模糊地带的情况下，像海外并购中的法律风险一样，国内的区域差异对于跨地区企业并购的整合与贷款的退出也存在一些交易层面上的阻滞因素，相关法规的界定不够详尽，加上在征信、立法、司法等中介环境或基础设施、以及多渠道的并购融资措施等方面存在的不足，也会使商业银行对于并购活动的融资支持面临着法律和合规的风险。
整合风险即使是常年从事并购实务、对战略把握可能很娴熟的专家，对于整合风险的控制却也常感棘手。正如科尔尼的研究报告所言，“不能有效控制整合流程”占并购失败因素的比例高达49%。企业收购完成后的整合能否成功，也是银行发放并购贷款时要思考的一个风险点。整合得不成功，银行的资金回收就会面临风险。
并购整合是一个比并购战略更难把控的关键因素。商业银行要评估的整合风险，包括但不限于分析并购双方是否有能力通过以下方面实现整合协同效应：发展战略整合、组织整合、资产整合、业务整合和人力资源及文化整合。而在整合失败因素中，35%的并购失败来自文化整合失败。从已有的经验来看，地区文化差异，低端企业并购高端企业，本身就蕴藏着较大的整合风险。
经营风险以及财务风险这部分风险主要包括公司的经营风险和财务风险。经营风险是指由于并购之后公司经营的不确定性而使利润产生变化的可能性；而财务风险又分为广义和狭义的理解，狭义的财务风险是由于负债而使并购整合后公司承担的风险；而广义的财务风险则是泛指由于各种因素变化造成并购之后公司利润的不确定性。
商业银行如何在并购贷款业务中加强全面风险管理
金融危机的爆发以及经济形势的恶化，已经使多家承诺提供并购贷款的国际银行牵涉到并购交易的诉讼之中。因此，对于中国的商业银行而言，如何控制并购贷款风险显得尤为重要。
关注并购的战略可行性，防范战略风险在并购贷款中，银行首先要高度关注并购的战略可行性，即并购方与目标企业之间是否具有较高的产业相关度或战略相关性，并购双方是否能够形成协同效应，并购方通过并购能否获得研发能力、关键技术与工艺、商标、特许权、供应及分销网络等战略性资源并以此提高其核心竞争能力。
就行业选择而言，可优先考虑支持钢铁、电力、基建、交通运输等行业的并购。央行2008年三季度货币政策执行报告指出，目前钢铁行业面临一定困境，但这也正是钢铁行业全面升级的重要契机。而面临全行业首年亏损的电力行业也在期待并购贷款的支持，其产业链上下游的并购更是大势所趋。符合国家扩大内需政策的基建、交通运输等行业也可考虑。此外，在竞争已很充分的领域，如商业和地产等行业，民营企业的并购活动也有望活跃，银行也可适当考虑。不过，最近必须防备一些很难获得贷款的上市公司借机炒作并购概念，不要眉毛胡子一把抓。
配备专业团队，控制法律风险与财务风险可以进行指标和数据控制不同，法律风险更加具有多样化和个性化，很难建立一个统一的标准。
首先，银行在并购贷款中应改变仅作为资金提供方的被动角色，而应积极参与交易法律结构的设计和谈判，并根据交易结构提出并购贷款结构和担保法律结构的安排意见。
其次，法律尽职调查应当全面、深入和有效。通常，银行在并购贷款中应当调查的事项包括主体资格、资产与业务、交易结构、担保安排、批准与登记、劳动关系、关联交易、诉讼与合规、对外投资等。同时银行又应当注意在不同的并购交易结构下的尽职调查方向和重点会有所差异。
第三，设置完备的法律文件体系，并起草内容详尽和有效的法律文本。各家商业银行都会设计具有共性的文本，但针对个性的内容和安排，更大程度上需要依赖于具体从事并购贷款的地方分行自行设计并起草条款。
第四，建立完备有效的针对并购贷款的内部风险控制制度。在建立风险控制制度方面，银行富有经验，但需要结合并购的特点，也应根据并购贷款的业务实践不断进行调整和完善。
制定详尽计划，有效降低整合风险由于并购成败很大程度上取决于并购后的整合，因此对于整合风险的防范，一方面就是事前制定详细的整合计划，设计整合进程。明确整合中应该做和不应该做的事情，并按照风险管理流程逐项甄别整合的风险因素，评估风险的发生概率和影响程度，预设风险管理措施和相应的责任人员。另一方面，银行应当优先选择有能力从事长远产业发展的企业与企业家，并与其建立长期紧密的合作关系。此外，银行在提供大量资金的同时，应当对信贷资产进行较强的控制，对企业的资产运作进行必要的监管，尤其要监督、指导企业的贷款运用，以最大限度地防范风险。
密切关注借款人的资金安全，防范经营风险和财务风险商业银行需要密切关注借款人的经营情况，并及时采取相应措施。在这方面，国际上的通行做法对我国商业银行有很强的借鉴意义。
论文关键词：并购融资信托融资资产证券化
企业融资方式和融资顺序的选择是并购融资必须面临的～项重要决策。从中国上市公司的融资情况看，与美国等发达国家“内部融资优先，债务融资次之，股权融资最后”的融资顺序正好相反，中周企业并购融资呈现出明显的反向选择性，表现为忽视内部融资、对股权融资相对偏好和对债务融资的轻视状况。
一、并购融资渠道狭窄，融资方式单一
中国企业目前的并购融资主要的融资渠道集中在内部融资、贷款融资及发行股票融资几个方面。内部融资对于企业来说，可以减少融资成本及并购风险，但在当前企业普遍存在资本金不足、负债率过高的状况下，融资数量是十分有限的。为并购提供贷款的融资渠道目前仅限于商业银行，但由于受到贷款用途的限制(不能进行股票交易)，一般也只限于非上市企业并购中使用。西方企业的并购融资活动，由于金融工具的不断创新使得混合性融资工具和一些特殊融资方式尤为盛行。除了贷款、股票以外，企业在并购中大量使用认股权证、可转化债券、杠杆收购以及卖方融资等方式，并将多种融资方式加以组合，增加了并购融资的来源。中国目前由于资本市场发展尚不完善，很多融资：具基本上还没有应用，有待于发展创新。
二、资本市场体系不完善，并购融资中介机构作用未能有效发挥
影响中国企业并购融资的很大一部分原因是由于资本市场体系不完善，对于融资渠道的限制首先来源于证券市场发展状况的制约，除了立法限制以外，还受到其他一些因素的影响。例如中国目前股市规模很小，资金供给充裕，使得股价规模过高，因此要想通过直接的二级市场收购往往要付出很高代价，股权交易难以实现。与此同时，由于中国上市公司的股权结构不合理，流通股数量少，比例小，仅占总股本的l，3左右，人为增大了并购融资的资金需求量。这种情况下，对于并购企业而言，往往要付出高于非流通股转让方式数倍的并购成本。融资数量的增加，并购成本的提高也对并购企业在二级市场上融资造成了很大的影响。
三、充分发挥现有并购融资方式的优势
1．定向增发新股作为支付手段。定向股(TargetedStock或TrackingStock)是美国20世纪90年代兴起的一种新的公司重组方式，定向股是对多元经营公司所发行的普通股中的一种，一个公司可以拥有两到三个以上的定向股。采用定向增发方式收购上市公司对于资本市场可谓是益处多多，它不但拓宽了上市公司的融资渠道，还可以规范上市公司的重组。但是，和发行新股一样，定向增发新股也会改变企业的股权结构。因此，在企业决定是否使用这种方式时，应该综合考虑下列因素：一是并购企业的股权结构；二是每股收益率的变化；三是每股净资产的变动；四是财务杠杆比率；五是当前股价水平；六是当前的权益报酬率。以尽量避免对原有股东权益造成不利影响。
2．信托融资。与传统的融资方式相比，采用信托筹集并购所需资金有其独特的优势：首先，由于并购方在获得资金的同时其负债并没有相应的增加，因此用信托融资来解决资金筹集问题能够优化并购方的财务结构；其次，当并购方拥有良好发展前景的项目而缺少并购所需资金的时候，通过资源配置的结构性重组就可以将不可流动的资产转化成具有高流动性的现金，从而解决了并购所需要的资金问题；其三，利用信托“结构性融资”特点，将信托财产“出售”给信托公司，以信托财产为信用核心进行融资，不失为并购融资的新渠道，从而能够极大地推动并购活动的进行；其四，信托融资为并购方筹集并购所需资金提供了一个相对宽松的政策环境，并购方掌握了融资的主动权，就可以最大限度地利用信托融资完成并购计划。在整个融资过程中，信托资产的未来现金流预测和信托财产的价值评估两个关键环节将决定整个信托融资并购过程是否能够顺利完成。
四、开拓新型并购融资渠道
1．分期付款下的或有支付卖方融资。企业并购中一般都是买方融资，但当买方没有条件从贷款机构获得抵押贷款时，或是市场利率太高，买方不愿意按市场利率获得贷款时，而卖方为了出售资产也可能愿意以低于市场利率为买方提供所需资金，买方在完全付清贷款以后才得到该资产的全部产权，如果买方无力支付贷款，则卖方可以收回资产。这种方式在美国被称为“卖方融资”(SellerFinancing)。
比较常见的卖方融资即通过分期付款条件下以或有支付方式购买目标企业。它是指双方企业完成并购交易后，购买方企业并不全额支付并购的价款，而只是支付其中的一部分，在并购后的若干年内，再分期支付余下的款项。但分期支付的款项是根据被收购企业未来若干年的实际经营情况而定，业绩越好，所支付的款项也越高。从融资的角度来看，这一支付方式无异于卖方即被收购企业向购买方企业支付了一笔融资。由于购买方企业在未来期间的实际支付款项须视被收购企业的经营业绩而定，这种支付方式实质上是一种“或有支付”(ContingentPayment)。或有支付进行并购同企业通过其他融资渠道获取资金进行并购最终的效果是相同的。越来越多的换股交易中使用分期付款方式下的或有支付进行卖方融资，一个重要原因就是利用这一方式避免股权价值的稀释。
2．引入资产证券化融资。资产证券化就是发起人将其所持有的各种流动性较差的资产，分类整理为一批批资产组合出售给特设载体(sPv)，再由特设载体把买下的金融资产作为担保发行资产支持证券(ABS)，收回购买资金。资产证券化盘活了非流动性资产，提高了资产的运行效率，优化了资源配置，降低了宏观经济运行的成本，改革了证券市场的结构，改善了企业融资模式，提高了企业的竞争实力。
关键词：并购融资信托融资资产证券化
企业融资方式和融资顺序的选择是并购融资必须面临的～项重要决策。从中国上市公司的融资情况看，与美国等发达国家“内部融资优先，债务融资次之，股权融资最后”的融资顺序正好相反，中周企业并购融资呈现出明显的反向选择性，表现为忽视内部融资、对股权融资相对偏好和对债务融资的轻视状况。
一、并购融资渠道狭窄，融资方式单一
中国企业目前的并购融资主要的融资渠道集中在内部融资、贷款融资及发行股票融资几个方面。内部融资对于企业来说，可以减少融资成本及并购风险，但在当前企业普遍存在资本金不足、负债率过高的状况下，融资数量是十分有限的。为并购提供贷款的融资渠道目前仅限于商业银行，但由于受到贷款用途的限制(不能进行股票交易)，一般也只限于非上市企业并购中使用。西方企业的并购融资活动，由于金融工具的不断创新使得混合性融资工具和一些特殊融资方式尤为盛行。除了贷款、股票以外，企业在并购中大量使用认股权证、可转化债券、杠杆收购以及卖方融资等方式，并将多种融资方式加以组合，增加了并购融资的来源。中国目前由于资本市场发展尚不完善，很多融资：具基本上还没有应用，有待于发展创新。
二、资本市场体系不完善，并购融资中介机构作用未能有效发挥
影响中国企业并购融资的很大一部分原因是由于资本市场体系不完善，对于融资渠道的限制首先来源于证券市场发展状况的制约，除了立法限制以外，还受到其他一些因素的影响。例如中国目前股市规模很小，资金供给充裕，使得股价规模过高，因此要想通过直接的二级市场收购往往要付出很高代价，股权交易难以实现。与此同时，由于中国上市公司的股权结构不合理，流通股数量少，比例小，仅占总股本的l，3左右，人为增大了并购融资的资金需求量。这种情况下，对于并购企业而言，往往要付出高于非流通股转让方式数倍的并购成本。融资数量的增加，并购成本的提高也对并购企业在二级市场上融资造成了很大的影响。
三、充分发挥现有并购融资方式的优势
1．定向增发新股作为支付手段。定向股(TargetedStock或TrackingStock)是美国20世纪90年代兴起的一种新的公司重组方式，定向股是对多元经营公司所发行的普通股中的一种，一个公司可以拥有两到三个以上的定向股。采用定向增发方式收购上市公司对于资本市场可谓是益处多多，它不但拓宽了上市公司的融资渠道，还可以规范上市公司的重组。但是，和发行新股一样，定向增发新股也会改变企业的股权结构。因此，在企业决定是否使用这种方式时，应该综合考虑下列因素：一是并购企业的股权结构；二是每股收益率的变化；三是每股净资产的变动；四是财务杠杆比率；五是当前股价水平；六是当前的权益报酬率。以尽量避免对原有股东权益造成不利影响。
2．信托融资。与传统的融资方式相比，采用信托筹集并购所需资金有其独特的优势：首先，由于并购方在获得资金的同时其负债并没有相应的增加，因此用信托融资来解决资金筹集问题能够优化并购方的财务结构；其次，当并购方拥有良好发展前景的项目而缺少并购所需资金的时候，通过资源配置的结构性重组就可以将不可流动的资产转化成具有高流动性的现金，从而解决了并购所需要的资金问题；其三，利用信托“结构性融资”特点，将信托财产“出售”给信托公司，以信托财产为信用核心进行融资，不失为并购融资的新渠道，从而能够极大地推动并购活动的进行；其四，信托融资为并购方筹集并购所需资金提供了一个相对宽松的政策环境，并购方掌握了融资的主动权，就可以最大限度地利用信托融资完成并购计划。在整个融资过程中，信托资产的未来现金流预测和信托财产的价值评估两个关键环节将决定整个信托融资并购过程是否能够顺利完成。
四、开拓新型并购融资渠道
1．分期付款下的或有支付卖方融资。企业并购中一般都是买方融资，但当买方没有条件从贷款机构获得抵押贷款时，或是市场利率太高，买方不愿意按市场利率获得贷款时，而卖方为了出售资产也可能愿意以低于市场利率为买方提供所需资金，买方在完全付清贷款以后才得到该资产的全部产权，如果买方无力支付贷款，则卖方可以收回资产。这种方式在美国被称为“卖方融资”(SellerFinancing)。
比较常见的卖方融资即通过分期付款条件下以或有支付方式购买目标企业。它是指双方企业完成并购交易后，购买方企业并不全额支付并购的价款，而只是支付其中的一部分，在并购后的若干年内，再分期支付余下的款项。但分期支付的款项是根据被收购企业未来若干年的实际经营情况而定，业绩越好，所支付的款项也越高。从融资的角度来看，这一支付方式无异于卖方即被收购企业向购买方企业支付了一笔融资。由于购买方企业在未来期间的实际支付款项须视被收购企业的经营业绩而定，这种支付方式实质上是一种“或有支付”(ContingentPayment)。或有支付进行并购同企业通过其他融资渠道获取资金进行并购最终的效果是相同的。越来越多的换股交易中使用分期付款方式下的或有支付进行卖方融资，一个重要原因就是利用这一方式避免股权价值的稀释。
2．引入资产证券化融资。资产证券化就是发起人将其所持有的各种流动性较差的资产，分类整理为一批批资产组合出售给特设载体(sPv)，再由特设载体把买下的金融资产作为担保发行资产支持证券(ABS)，收回购买资金。资产证券化盘活了非流动性资产，提高了资产的运行效率，优化了资源配置，降低了宏观经济运行的成本，改革了证券市场的结构，改善了企业融资模式，提高了企业的竞争实力。
关键词：跨国并购；并购融资；融资方式；资本市场
跨国并购是当代企业国际扩张的重要形式，也是近年来国际直接投资的最主要形式之一。根据英国经济学家邓宁（John. H.Dunning）的投资发展周期理论，一国的人均净对外投资额随着该国人均GDP增长而变化。按照这个曲线上，中国正处于曲线底部的上升阶段，有着强大的增长潜力。特别是2008年以来，金融危机在全球不断蔓延，欧债美债风波此起彼伏，不少外国企业经营困难，资金紧张。借此良机，中国企业积极抄底海外资产，并购活动非常活跃。资料显示，2010年，中国企业跨国并购的交易金额超过380亿美元，占当年对外直接投资总额的64.4%。
跨国并购的完成离不开巨额资金的支持。在融资过程中，如果融资方式欠佳，可能造成融资成本上升，背上沉重的财务包袱，甚至可能致使并购方破产倒闭，所以如何选择适当的融资方案融资，企业必须予以高度重视。
一、中国企业跨国并购融资的现状
我们通过对2003年至2012年中国企业跨国并购的部分统计，从不同侧面分析中国企业跨国并购融资的现状。
表 中国企业2003-2012年跨国并购的部分统计
资料来源：各项数据来源于中国并购交易网
1.并购规模不断增大
尽管无法与国际上千亿美元的的大手笔并购相比较，但是随着实力的增强，中国企业跨国并购的规模也逐步发展起来，单个并购规模逐渐增大。到了2004年，仅联想集团以12.5亿美元收购IBM全球PC业务一项收购业务，就已经超过了2001年的全年并购总额。2005年，中海油以185亿美元收购美国尤尼科公司功败垂成后，继续努力，在2012年7月以151亿美元的代价收购了加拿大大型能源企业尼克森石油公司，这预示着中国企业跨国并购的步伐已越来越大。
2.融资渠道以自有资金和银行贷款为主
目前我国企业跨国并购的资金主要来自自有资金和银行贷款，国外并购常用的方式，包括可转换债券、定向发股、换股并购、股票支付等方式国内企业都很难应用。
使用自有资金的企业一般为现金比较充裕的资源型企业，比如中石油和中海油，其他企业一般通过银行贷款渠道融资。据统计,我国企业跨国并购融资结构中70%～80%为银行贷款。由于所需资金量较大，单一银行很难提供足够的资金，而银团贷款由于可筹集的资金数额巨大、适用范围广、限制条件较少等优势，越来越为中国企业在跨国并购融资时所广泛地采用。
3.支付方式以现金为主
在中国企业跨国并购的案例中，现金在是最主要的支付方式。我国企业在国内并购时，曾多次采用换股并购，但在进行跨国并购融资时，由于目标企业的股票持有者通常不愿意接受在外国市场上不知名企业的股票，因此真正意义上的换股并购并不太多。
近期的交易显示，换股并购的使用亦见增长。联想收购IBM个人电脑业务的总代价为12.5亿美元，其中有6亿美元是以股份形式支付，即交易完成后，IBM拥有联想18.9%股权。
二、中国企业跨国并购在融资方面存在的问题
1.融资困难
现行的金融信贷体制对企业筹资、融资等方面的限制和约束仍然较多。比如，贷款要受国内贷款担保额度的限制。特别是外币贷款，既要受国内贷款额度的限制，又要受特定外汇额度的限制。这就使得不少企业很难发挥国内力量，对境外项目提供强有力的支持，从而失去一些有利的跨国发展机会。在境外融资方面，有些企业已具有股票境外上市或发行债券的条件，但由于受到额度和审批限制，往往坐失并购良机。
2.国内资本市场不完善
中国企业参与国际化竞争以及全球化的并购必定需要资本市场的大力支持。而我国资本市场发育不完全，股票市场发展虽然较快，但严苛的发行条件和程序限制了企业的融资。同时，债券市场发展滞后，其中的企业债券占资本市场融资比重不到2%，而且国家还对发行债券的规模和用途都作出了严格的限制。因此，无论是国内的股票市场还是债券市场，都不能成为我国企业跨国并购融资的主要资金渠道。
3.国内投资银行作用有限
在西方企业并购中，投资银行担当着非常重要的角色，他们在世界主要并购地区设有网络，熟悉东道国的政策法律，帮助并购者寻找并购对象，设计并购方案以顺利通过东道国的跨国并购审查，与跨国银行、基金公司等金融机构为跨国并购提供所需的巨额资金。
目前，我国的投资银行发展时间仅有20多年，无论是资金实力还是技术实力都比较薄弱，海外分支机构较少，再加上国家政策的制约，因此在企业的跨国并购中发挥的作用有限，对企业的并购融资更不能给予急需的资金支持。
通常，跨国并购遇到的困难比国内并购更多、程序更复杂，如果没有投资银行的介入，而由企业自行收集信息、自行决策、自行融资，企业要进行跨国并购将要承担较高的风险和代价。
三、中国企业跨国并购的融资对策
并购融资是并购方根椐并购目标，选择合适的并购融资渠道和支付方式，制定融资策略，利用各种融资工具,以最低的融资成本筹集到并购所需资金的经济活动，从而实现并购效益最大化。
1.发展和完善我国资本市场，充分利用国际资本市场
在西方发达国家中，企业发债是企业直接融资的重要手段，其所占比重通常要超过股市融资的金额。因此，发展和完善我国资本市场，首先必须调整政策，让偿债能力良好的企业能发行债券筹集资金，改变现有的资本市场结构。
国际融资是跨国并购非常重要的一条融资渠道，我国企业应积极利用国际金融市场的资金，充分利用全球性或区域性国际金融中心进行融资活动。同时，应该充分发挥我国跨国银行在境外融资中的作用，实现我国跨国企业与跨国银行的协同发展。
2.发挥投行中介作用，培育本国投资银行
实践证明，有实力和信誉的投资银行等机构，在跨国并购中作用非常明显，能够提供并购所需资金。比如，在吉利集团收购案中，洛希尔公司和高盛集团两大国际投资银行就发挥了极其重要的作用，也提供了资金的支持。另外，我国应该积极培育我国自己的投资银行，使他们迅速发展壮大。只有充分运用这些中介机构的资金优势和技术实力，才能为企业并购开创多样的融资渠道。
3.提升企业自身实力，培育更多的跨国公司
企业是跨国并购融资的主体，是融资成功的内在因素。因此，要改善跨国并购的融资状况，首先要切实提升企业自身实力。西方跨国并购的主体是跨国公司，因此，必须积极培育以大企业为核心的现代跨国公司，使之成为中国企业跨国并购的主力军。只有这样，目标公司的股票持有者才愿意接受我国并购企业的股票，从而实现换股并购，进一步降低融资风险。
4.加快金融创新，合理使用多种融资工具
并购的融资成功离不开金融创新。西方国家的跨国并购比较成熟，广泛应用优先股、认股权证、可转换债券、杠杆收购、管理层收购、定向增发和配股等融资方式。目前在我国，这些融资手段却很少应用。因此，我国应该借鉴国外先进经验，适时推出一系列已被证明行之有效的金融工具，如杠杆收购等。
参考文献：
[1]中国并购交易网.
[2]胡海岩:TCL、联想、京东方在海外并购中的财技比较.中国企业家:2005.12.
[3]王宛秋,王蔚,王淼.我国企业跨国并购融资成本研究.财会通讯:2008.7.
关键词：资金筹措，资本结构，风险，可行性
Abstract
In today’s world， merger and acquisition has become an efficient way for the company to enlarge its trading scale. We can see many world famous companies gaining today’s status through this way. With the opening of Chinese market to the outside world， more and more companies of our country have realized the importance of merger and acquisition. However， when carrying out the method of merger， we found many disadvantages of the traditional acquisition. Such as lacking of cash flow in the acquisition using cash， while decrease the right of the share holders in the acquisition using equity. At this very moment， a new way of merger and acquisition appeared beside us. That is we called Leveraged Buyouts. Under this mode， the company who wants to merger can not only gain enough cash flow for the acquisition， but also maintain the rights of the share holders. However， we should realize that the result Leveraged Buyouts bringing us is not only the large amount of benefit， but also various of adventure. If the company hasn’t been managed in care， the result will be bankrupt. So I’d like to discuss about the advantage and disadvantage during the process of Leveraged Buyouts here， and thereby get the conclusion of whether the acquisition way---Leveraged Buyouts is suitable in Chinese company.
Key words: cash raising， capital structure， adventure， feasibility
目 录
一、序言 ················································4
二、文献回顾·············································5
三、杠杆收购的融资安排及其在并购中所具有的优势 ·········6
四、杠杆收购对我国企业的风险 ····························8
（一）、财务风险 ·········································8
（二）、经营风险 ·········································8
五、市场环境对杠杆收购的影响因素··························9
（一）、资本市场因素 ·····································9
（二）、金融中介因素······································10
（三）、法制因素 ·········································10
六、我国适合杠杆收购的企业所应具备的条件·················11
七、杠杆收购实例分析····································12
八、建议和总结 ··········································14
（一）、总结
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（二）、建议
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资料来源和参考文献 ····································· 15
一、序言
当今传统的企业并购方式不外乎三种，即现金收购、股权收购以及混合收购。其中混合收购是前两种收购方式的结合。在国际上的各种并购案例中，现金收购和股权收购，是运用得最多的并购模式。然而，在中国特定的背景下，我国企业在策划进行并购时，会发现这些传统的并购方式并不好用，原因有以下几个：
1、资本结构原因
首先来看现金收购，现金收购是指用现金购买目标企业部分或全部的股票或资产，以实现对目标企业的控制。现金收购是最为简单明了的支付方式，目标企业不必承担证券风险，交割方便，最被接受，因此也是并购浪潮初期使用得最多的并购手段。但现金收购要求并购方有足够的现金头寸和筹资能力，也就是说对并购企业的资金面的压力是非常巨大的。而我国大多数国有企业的资本结构却恰恰在融资方面给企业设下了阻碍。众所周知，我国国有企业资本结构的一个共同特点就是资产负债率较高，且呈上升趋势，从1980年的8.7%，上升到1993年的67.5%。1994年到1998年的资产负债率依次为：79%、65.8%、65.1%、54%、65.5%。虽然近几年有所好转，但仍然在60%以上。而且据统计，国有企业的资产负债率要明显高于外资企业。因此，在资产负债率如此之高的情况下，要想筹集到大量的现金用于收购就显得异常困难。因为过高的资产负债率使得企业在举债时面临了相当大的压力，银行会由于企业的财务风险过高而拒绝企业的贷款要求，除非企业能够拿出一些能够作为抵押的东西。但是一般的企业是不会有能够足额抵押的机器或设备，所以现金收购的方式便难以实现。
再来看股权收购，这种并购方式是指并购方以自己的股票购买目标企业的资产或股票，即并购企业向目标企业发行自己的股票，从而实现对目标企业的控制。在股权收购的方式下，对企业现金头寸和筹资能力的要求确实要小很多，但是这样的做法会淡化原有股东的权利，使得原有股东对公司的控制权遭到稀释。而在我国的企业的资本结构中，有一个非常明显的特征，那就是国有股权的比重相对偏高，国家所处的是一个绝对控股的地位。在这样的前提下，一旦并购方发行了过多的股票给予目标企业，会使国家的利益受到损害。这在很大程度上阻碍了股权并购的进行。
2、传统产权制度的原因
在现代经济学理论中有所谓的“帕累托最优”，其实质是要求企业的产权对外开放。这里的开放有两层含义：1、是指同一行业可以容纳不同的财产关系，也就是说，不同的主体可以共融于同一企业之中。2、是指资产存量和增量在不同企业之间可以进行横向流动。只有在这样的状态下，企业的经营效率才会达到最优。
但是，在我国传统的产权制度下，我国企业的经济是一个自上而下的封闭系统：国有企业的财产完全由国家所提供，其来源是国家通过行政手段把资产集中起来，再通过行政手段把资产拨付给企业使用。这样就造成了产权的封闭性。各类企业内部的资产性质都是“清一色”的，比如在国有企业中，一统天下的是国有资产，很难寻觅到个人股份，外商股份等非社会主义公有制财产，甚至连集体所有制的财产也为数不多。总之就是排斥其它类型的资产进入。这一现象在企业的并购中造成了很大的阻碍，比如并购中的目标方是非国营企业，一旦实施并购就会吸收入非国有资产，这就需要进行资产评估，间接地增加了并购的成本；而且会使非国营企业成为了公司的股东，使得原有的国家控股权遭到稀释，这也是管理层不希望看到的。
3、企业管理体制原因
传统的收购方式，不论是现金收购还是股权收购，都是一次性完成的，即是筹措到了足够的流动资金或是发行一定数量的本企业股票，用以购买目标企业的资产或是股票，进而达到收购的目的。但企业若是真想进行并购，所要考虑的就不仅是收购时所要付出的成本，还必须考虑并购后的整和所带来的后果。企业在并购之后所获得不仅是目标企业的资产和负债，还有目标企业员工岗位的安置和企业文化的整和等一系列问题。这些问题所包含的隐性成本是非常高的。而我国的国营企业所普遍存在的一个问题就是企业的管理效率偏低，内外激励约束机制并不完善。在这样的情况下，贸然地进行并购而忽略这些并购后可能发生的事宜会使整个并购最终以失败而告终。而不论是现金收购还是股权收购都没法很好得解决这一问题。这也直接导致了成功的并购在中国并不常见的原因。
综上所述，传统的并购方式在中国的推广受到了我国特有的社会和企业背景的影响。而本文所述的杠杆收购的并购模式却能够在理论上很好地克服这些潜在的限制因素。如果在实际的操作上也能运行自如，那么杠杆收购将在很大程度上缓解收购资金不足的瓶颈，并彻底打破中国企业并购难的现状。因此，本文的研究目的就是想通过分析杠杆收购所具有的优势和风险以及在中国特定背景下实施的影响因素，来得出杠杆收购在中国是否可行，以及运用杠杆收购的企业所应具备的条件。
二、文献回顾
在兼并收购的发展史上，国外有很多知名的作者撰写过许多经典的文献。比如萨德沙纳姆所写的《The Essence of Mergers and Acquisitions》着重阐述了企业并购的动机和战略战术以及跨国并购和战略联盟的影响。文章对企业并购的宏观问题做了深入的阐述，使得人们对企业并购中的方式选择，行业选择以及战略合作等主要步骤有了清晰的认识。而美国作家
Gaughan， P.A.所著的《Mergers， Acquisitions， and Corporate Restructurings》更是获得了美国出版商协会授予的年度最佳图书奖。书中不仅分析了各种企业并购重组类型，而且还专门对杠杆收购作了详细的描述，并从管理层和股东的角度出发对杠杆收购的优劣作了深刻的阐述。这使得人们在关注传统并购方式的同时，又将目光投向了杠杆收购这一全新的并购方式。
相对于国外发展较为成熟的并购业，我国在这方面的起步相对较晚。这与我国本身所特有的市场背景和企业制度有着密不可分的关系。但是我们欣喜地看到：在最近几年中，越来越多的国内学者开始在中国的并购业中寻求新的出路。胡艳、任建华（2002）提出了承担债务的并购方式，即在我国范围内，如果目标公司的资产和债务基本相等的情况下，不是通过支付资金，而是通过承担债务的方式来完成并购。虽然这种方法在国外已经较为流行，但在我国还是很少实施；刘斌红（2003）对杠杆收购的并购方式作出了详细的分析，并提出了引入“标准静态控制——动态模型优化控制体系”来防范和应对杠杆收购中所具有的经营风险和财务风险，为我国企业采用杠杆模式进行并购所面临的风险提供了应对方法；唐万明（2006）则对现阶段我国企业在并购中对目标企业的选择做了深入的研究，并通过与迈克尔波特的五因素模型相结合，提出了目标公司的九个战略可选区域，使得我国企业在目标公司选择的问题上有了全新的思路。
本文所研究的杠杆收购模式也是中国现阶段较为冷门的并购方式，因此希望通过对杠杆收购的研究，为我国企业的并购之路提供一些新的思路。
三、杠杆收购的融资安排及其在并购中所具有的优势
正是因为传统的并购方式在中国企业的并购中无法发挥其应有的效果，因此我便将目光投向一种全新的并购模式，也就是杠杆收购。希望通过分析杠杆收购所特有的融资结构以及它在并购中所能带来的各种优势，来为中国并购业的发展寻求新的出路。
首先来介绍一下何为杠杆收购。杠杆收购是指并购方为了筹集收购所需要的资金，大量地向银行或金融机构借款，或是发行高利率风险债券，而这些债券的安全性则以被收购公司的资产或未来的现金流入作为担保。简而言之，杠杆收购就是通过增加公司的财务杠杆来完成兼并收购。
杠杆收购的融资结构安排完全不同于现金收购和股权收购，也是杠杆收购最具特色的所在。成功的融资结构设计不但要帮助杠杆收购者筹集到足够的资金用以进行并购，而且要降低收购者的融资成本和今后的债务负担。每次杠杆收购的融资结构可能会略有差别，但通常，整个收购资金的50%~65%来源于银行贷款，10%~30%通过发行高息债券取得，而自己所需拿出的自有资本只占10%~15%。其中，银行和金融机构的贷款是财务上所谓的优先债权人贷款，由于具有债务优先偿还权，这部分贷款是首先需要偿还的，相对来说贷款的成本也是最低的；保险公司、投资基金和社会投资公众是财务上所称的从属债权人，他们通过私募市场和公募市场发行或购买高风险的债券参与投资，由于这些债券是通常意义上的“垃圾债券”，风险极高，故企业通过此种办法筹集资金的融资成本也较高。但之所以如此安排，是因为企业既希望能够获取足够的资金，又不想使他人分享并购后所产生的巨大利润。这样同时解决了现金收购中现金头寸不足的瓶颈和股权收购中原有股东权利遭到稀释的弊端。
而杠杆收购的整个融资的过程是：先由并购方以目标公司的资产和未来可预见的现金流入为担保向投资银行和金融机构借款，取得“过度性的资金”用以购买目标公司的股权进而取得控制权，再由目标公司发行大量的“垃圾债券”筹集资金，结合今后日常经营所获得的收益来偿还银行方面的借款。
接下来，我来分析一下杠杆收购在我国企业的并购中所具备的独特优势。
（一）、资金筹措方面的优势
由于我国多数企业的现金头寸并不宽裕，因此在计划进行并购时会遇到“没钱”的尴尬。而杠杆收购的模式则能很好地解决资金所带来的瓶颈：自有资金的需求量非常的少，只占总资金的10%~15%，其余的全部来源于借款和债券。所不同的是，在常规的现金收购模式下，中国企业较高的资产负债率使得公司不论是在银行贷款还是在发行债券上都困难重重，因为增加负债的融资只会使得企业原本就有的财务风险变得更高，因此银行和债券投资人都会拒绝企业债务融资的请求。而在杠杆收购中，企业以被收购的目标企业的资产和未来可预见的现金流入作为担保后再进行债务融资，由于有了担保物的出现，再加上给风险较高的债券配上了较高的利息作为补偿，使得企业在取得收购资金，也是最重要的“周转金”变为了可能。
（二）、融资成本和财务收益方面的优势
众所周知，财务杠杆是企业在筹资活动中对资本成本固定的债务资本的利用。当公司的资产收益率高于借入资金的资本成本时，举借债务可以提高普通股的每股收益；相对的在公司的资产收益率低于借入资金的资本成本时，债务融资会降低普通股的每股收益。在公司财务中，资本不变时，公司需从息税前赢余（EBIT）支付的利息是固定不变的。若（EBIT）增大，每一元利润所负担的固定利息就会减少，这样就给每股普通股股票带来了额外的利润。而杠杆收购的模式则恰恰地利用了债权融资而非股权融资，只要并购方能够确认收购目标公司后所能带来的未来收益率大于负债融资的资本成本时，杠杆收购的优势便能体现出来：即减少了融资的资本成本并增加了每股收益。
（三）、激励约束机制方面的优势
在如今的信息时代中，人力资本和知识资本在某种程度上说已经取代了财务成本，成为了决定企业未来走向和发展趋势的决定性因素。因此，在策划企业的并购时，如何进行并购后的资源整和成为了并购方需要，也是必须面对的问题。所谓资源整和包括了许多方面，比如被并购企业职工的安排、购并双方资产资源的使用、股权数量的分配以及双方企业文化的融合等等。在传统的并购模式中，企业考虑的更多的是如何筹集到足够的资金来购买目标方的资产和股票，对之后的整和问题考虑甚少。但在杠杆收购中，由于收购方是以目标企业的资产和未来的现金流入作为银行贷款的担保，因此势必在并购之前就会对之后的发展趋势和和资源的整和作出详细的安排；此外由于并购之后面临了较大的还债压力，许多企业在杠杆收购之后，为使管理层和基层员工发挥出最大的功效，会采取一系列激励措施。比如：向管理层提供股票期权或认股权证，在这样的情况下，只要公司的业绩能够有所提升，股价便会不断上涨，通过期权或是认股权证所购买股票便会升值，为了取得股票溢价所带来的收益，管理层就会发挥更大的作用；再如向普通员工推出分成方案，以产量、销售收入或是利润等财务指标作为其业绩考核的标准，就能最大程度地调动员工的积极性。总而言之，以公司的业绩与雇员的报酬向结合，利用各种激励机制，使得并购后的公司尽早走上正规。
（四）、扩大经营规模方面的优势
在中国以往成功的兼并收购案例中，绝大多数是行业的领头企业并购同行业的其他中小企业，或是某些企业从产业链的角度上出发，并购其上游或是下游的企业以实现一体化。但是那些“以小吃大”，或是跨行业并购的成功案例并不多见。究其根本还是因为资金的瓶颈所至。但是在国际上，这样的例子比比皆是，如凯玛特收购西尔斯百货、KKR收购安费诺等。采取的无不是杠杆收购的手法。此外，在扩大经营规模和范围时，杠杆收购也有着独到的优势。据统计，在我国，一个行业的企业要想进入另一个行业的生产领域，所需的时间为5年甚至更长，同时还必须增加巨额的投资。这对于中国的企业来说是不可承受的。而通过杠杆收购的手法，并购方能够快速地取得目标的各种资源如生产设备、高新技术、销售渠道、管理经验等一系列软硬件设施。能使企业在较短时间内实现跨行业经营，节约了大量的时间和重复的投资。企业真正所需支付的仅仅是一些产权交易费用和利息费用。
四、杠杆收购对我国企业的风险
虽然我国企业运用杠杆收购的方法能够很大程度地解决困扰企业并购的一些关键瓶颈如现金头寸的匮乏，股东权利的稀释等等，但是我们仍需认识到，采用杠杆收购所带来的不仅是高额的收益，还有巨大的风险。而通常意义上的风险包括以下两种。
（一）、财务风险
杠杆收购中的财务风险是指企业为了取得财务杠杆利益，采用债务融资时，增加了破产机会以及普通股收益大幅变动的风险。当企业通过负债融资所带来的收益的提升不能弥补债务利息时，公司就会面临财务危机，甚至是破产。通常用来衡量一个企业破产风险和偿债能力的财务指标有已获利息倍数和现金到期债务比。
已获利息倍数指标是指企业息税前利润与利息费用的比率，用以衡量企业偿付借款利息的能力，也叫利息保障倍数。
其公式为：已获利息倍数=息税前利润/利息费用
已获利息倍数指标反映企业息税前利润为所需支付的债务利息的多少倍。只要已获利息倍数足够大，企业就有充足的能力偿付利息。在国际上，公认较为合理的数值标准是3，但是在我国，并非所有企业的已获利息倍数指标都能达到合理的范围。有许多企业的指标甚至还不到1。况且杠杆收购的债务融资中除了银行和金融机构的那部分借款外，还有30%左右的所谓“垃圾债券”的融资，这部分借款的成本极高，可能会很大程度上减小并购企业本已不高的已获利息倍数。正因为如此，许多企业虽然有可能通过目标企业的担保获得银行和金融机构的贷款，但稍有不甚便会造成到期无法还债的局面。 现金到期债务比是另一个衡量杠杆收购中企业面临风险的指标。但它与已获利息倍数还有着不同。前者只是以利润作为衡量的指标，认为只要息税前利润能够覆盖本期的费用，企业遍能够继续经营下去。但实际上，真正用来还债的不是利润，而是现金。一旦某一期间企业没有足额的现金头寸，即便账面上的利润再高，也会有着无法偿还的风险。而现金到期债务比则很好地反映了企业真正能用于偿还债务的能力。所谓现金到期债务比是指用本期经营现金的净流入与本期的到期债务作比较。
其公式为：现金到期债务比=经营现金流量净额/本期到期的债务
对于采用杠杆收购的企业，并购后为了能够快速地开展业务和扩大经营规模，会适当地考虑采取赊销、销售折扣等方式来进行经营，这样便会对现金的流入造成影响。使得现金到期债务比降低。这样同样会造成企业不能到期还债的局面。
所以说，企业一旦决定采取杠杆的方式进行并购，不仅要考虑并购之后的目标企业能否创造出足额的利润用以偿还贷款，还要能够准确地预测出未来的现金净流量能否弥补每期的到期债务。
（二）、经营风险
虽然说杠杆收购的激励约束机制在并购过程中有其独到之处，对企业的文化整和、人员安排，业绩推动较之传统的收购方式有着巨大的优势，但在中国特定的企业环境之下，杠杆收购所伴随的经营风险仍然非常巨大。
首先，我国的行业垄断现象非常的明显。在一些比较重要的行业如钢铁业、能源业、汽车业、房地产业等都有着一家或是数家统治力极强的龙头企业。比如宝钢、上汽、万科等。该行业外的企业若是想通过杠杆收购的方式进入，必会受到这些龙头企业的排挤，这样在并购之后的经营上会遇到许多无法预料到的困难，使得之前对未来的经营流入的预计发生偏差。而杠杆收购是要完全依靠并购后的企业的上佳表现来进行还债的，一旦经营不力的情况发生，势必会对企业的偿债能力造成巨大的影响。
其次，我国国营企业普遍比较依靠“硬件设备”，而“软件设备”明显缺乏。所谓“硬件设备”是指流水线、机器设备、固定资产等。而“软件设备”则是指专利技术、革新能力等潜在的生产力。杠杆收购虽然在进行并购时能够以小吃大，无限大地利用杠杆的优势，但这一切都是要以目标企业之后的现金流入来作为保障的。而过度地倚靠固定资产会使企业成本中的固定成本占有很大的比重，单位产品分摊的固定成本额变多，一旦市场发生较大的波动，使企业原有的产品销量减少，由于我国多数企业的自主创新能力尚有不足，会使经营风险急剧扩大。在传统的收购方式下，这样的局面只是造成企业短期的亏损，在中长期还有东山再起的可能，但在杠杆收购的模式下，短期的亏损会直接导致企业还贷能力的下降，并可能最终导致企业破产。
最后，是我国企业的管理机制并不完善。这主要体现在责任分配上。虽然杠杆收购之后的一系列激励措施比如员工股计划、销售提成、销售承包等确实能够大大提高企业的盈利能力。然而这些经营管理方式在追求对员工激励的同时，往往弱化了企业责任承担机制和风险控制机制。在这种情况下，虽然员工的干劲十足，但一旦出现过错，互相推脱的现象屡见不鲜。在并购刚刚完成的情况下，企业急需的是稳定的生产环境。而责任制度的不明会很大程度上地影响到企业的生产经营。
五、市场环境对杠杆收购的影响因素
杠杆收购在我国的推行除了受到本身企业制度和风险收益的影响，还会受到中国特有的市场环境因素的影响。这里所述的市场环境因素主要包括资本市场因素、金融中介因素和法律因素三种。
（一）、资本市场因素
资本市场是企业融资的场所。我们通常认为资本市场是股票市场，但这只是狭义的理解。真正的资本市场包括股票、债券、期权期货、融资券等各种金融工具。因为杠杆收购所需的大量资金并不全是来源于股票市场，因此能否通过其他各种金融工具筹集资金就显得尤为重要。而综观当今世界杠杆收购发展成熟的国家，无不有发达的资本市场作为融资的保障。反观中国现在的资本市场，虽然股市刚刚经历了股权分置改革，去除了困扰我们多年的上市公司股权分置的心病，但仍远远称不上是成熟，许多上市公司的业绩都极不稳定，各种ST股也是屡见不鲜。而股市之外的其它金融工具更是尚处于萌芽状态：股指期货仍在摸索阶段，何时全面推出还是未知之数，即使推出之后，以现在的中国企业的资本运作能力能否加以充分利用也是尚未可知；而其它的一些金融工具如互换期权、短期融资券等更是完全处于冻结状态。因此可以看出，中国目前资本市场的欠发达使得杠杆收购的运用受到了一定程度的限制。
（二）、金融中介因素
如上文所述，杠杆收购中极为重要的一环是向投资银行和金融机构申请贷款，从而获得并购所需的资金。但是，我们必须认识到，投资银行的作用远不仅是提供贷款而已。其所带来的真正价值是扮演了财务顾问的角色。而这一点对于现阶段的中国企业来说就显得尤为重要。因为中国企业所经历的并购并不多，对并购过程中所伴随的各种问题如融资渠道的寻找，资本结构的安排，并购后股东权利的分配以及对目标企业管理层的游说等都完全缺乏经验。而这些问题如果处理不当不但会带来大量的隐性成本，甚至可能导致收购谈判的失败。因此，如果有一个有着丰富并购经验的投资银行作为并购企业的顾问，就会使得整个并购过程容易许多。但是，就我国目前的金融行业来看，真正能够扮演财务顾问角色的金融中介并不多。具有并购经验的外资银行如花旗、汇丰、大摩等在我国毕竟是少数，除了对一些行业领头企业的并购提供足够的支持外，其它企业的并购很难在它们身上寻求到帮助；而作为银行也主导力量的国有商业银行虽然普及面广且资金充裕，但其在杠杆收购领域所具备的实战经验实在太少，不能真正提供更多有价值的建议；同样的问题也发生在一些本土投资基金上。因此，投资银行的不具规模也使得中国企业在实施杠杆收购时遇到了一些阻力。但如果中国的金融中介能够在未来得到全面的发展，相信一定能够在杠杆收购的运作中起到至关重要的作用。
（三）、法制因素
在杠杆收购过程中，向债券投资者发行“垃圾债券”也是并购资金主要的来源之一。然而在我国，公司法对企业的债券发行作出了严格的规定。比如公开发行公司债券需要具备以下条件：
1、股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产不低于人民币6000万元；
2、累计债券余额不超过公司净资产的40%；
3、最近3年平均可分配利润足以支付公司债券1年的利息；
这些条件都是对较有实力的股份有限公司和有限责任公司发行债券的认可，而对那些虽然不完全符合条件，但有意通过杠杆融资“以小吃大”的企业来说则树立了不可逾越的屏障。
除了债券市场的障碍，我国对金融机构资金用途的限制也制约了杠杆收购的推广。比如我国的法律对商业银行和保险公司的资金用途作了严格的规定，一般情况下不准涉足股票市场，信贷资金也被禁止进入股票市场。这些规定都使得杠杆收购在进行融资时会面临融资渠道变窄的可能。
当然影响杠杆收购实施的除了法律制度对融资的限制，还有监管体制本身的不健全。比如公司信息披露的不完全。近几年中，我们可以经常听到一些上市公司做假账，虚报公司业绩的新闻。这些隐藏着的信息会对并购方对目标公司的选择上产生巨大的误导。例如目标公司的账面资产和现金收益看似都非常优质，使得并购方误以为并购后会有足额的现金流入用以偿还债务。如果并购方没有完全调查清楚便急于地实施了并购，那将对其产生毁灭性的打击；又如恶意收购和敌意收购的传闻屡见不鲜，使得被并购的企业诚惶诚恐，对并购总是持有抵制的态度，这同样会给杠杆收购带来不利的影响。
总之，中国目前的法律环境在对并购的支持和管理上还不够完善，使得理论上非常有优势的杠杆收购在我国的运用中仍待普及。
六、我国适合杠杆收购的企业所应具备的条件
通过以上的分析，可以看到虽然杠杆收购较之传统的现金收购和股权收购有着许多优势，诸如容易筹措资金，能够提高每股收益以及扩大企业经营规模等。但其本身所伴随的财务风险和经营风险对我国的企业来说也是十分巨大的。可以说，在现阶段的中国市场，并非所有的企业都适合运用杠杆收购的方式进行并购。以下就来分析一下哪些企业适合运用杠杆收购以及其所必须具备的条件。
1、经营较为稳定，收益长时间维持在较高水平的企业。
这样的企业在我国的数量并不占少数。较为稳定的经营是指企业必须在某一个行业中打拼过数年甚至更长，这样才能使得企业对整个行业的环境、生产的渠道、销售的途径以及内部的管理有一个全面的认识，也只有这样才能使企业最大程度地降低经营风险。而长期稳定的高收益水平则是企业冀以并购的信心来源和还债的资金保证。所以说，刚刚创立的新兴企业或是在本身行业里还未完全站稳脚跟的企业不适合运用杠杆收购这一工具。
2、资本运作良好，信誉卓著的企业。
在当今的社会中，资本运作的效率越发影响着企业的整体业绩。两个资产规模、基本面都不相上下的企业，资本运作更好的那一个就能在激烈的竞争中取得更多的优势。资本运作包含着很多的方面，包括在急需资金时融资方式的选择，是用股权融资还是用债务融资；在流动资金过剩时的利用选择，是投资于股票市场还是购买收益较低但风险较小的债券；在需要更新资产时的途径选择，是外购还是自制，是经营租赁还是融资租赁等等。运用杠杆收购，对并购之后的企业要求极为苛刻，需要有足够的现金流入来偿还所借贷款的本金和利息，这时就需要想尽一切的办法，动用一切的可用资源来创造出收益，这无疑对收购方资本运作的能力提出了相当大的考验。
而信誉又是企业一个相当宝贵的无形资产。在杠杆收购中，信誉的高低不仅决定着企业能否在并购之初筹集到足够的现金头寸用于收购，还决定着并购完成之后企业还贷时所面临压力的大小。信誉卓著的企业，在申请贷款时更能获得银行、金融机构以及普通债券投资者的青睐，不仅能够足额地筹集到款项，而且能够获得一个较低的贷款利率，这对日后企业的还款无疑意义巨大。再退一步说，即使日后在短期的现金周转上出现了问题，企业完全能够凭借其平时所积累的声誉来申请展期还款，为自己的周转留出更大的空间，这段时间在帮助企业走出困境是非常关键的，而反观信誉不良的企业则完全做不到。
3、市场竞争优势较为明显的企业。
正如上文中所提到的，中国现阶段的行业垄断现象较为明显。这使得普通的中小型企业想要并购同行业中实力高于自己的其它企业变得异常困难。虽然在理论上，杠杆收购“以小吃大”的模式完全可行，但在实际操作中，垄断企业为了维护其在行业中的绝对地位一定会对中小企业希望通过杠杆收购方式来壮大自身的行为加以打压，比如和中小企业竞争收购目标企业，或是直接对中小企业本身加以收购。即便中小企业的杠杆收购得到成功，但在并购之后的经营中，垄断企业仍然会利用其规模经济，成本低等优势来进行压制，这会使得中小企业在并购后的经营风险大幅上升。在同业中的收购已经如此艰难，更别说想要涉足其它行业。
而反观行业中具备市场竞争优势的企业，它们虽然未必是龙头企业，但在自己所处的行业中也具有举足轻重的地位。这样的企业不仅在本行业的并购中能够利用自身的根基很好地抵御其它企业的打压，在跨行业的并购中其规模经济的优势也能体现出来：即便并购整和的初期会略有亏损，但企业仍能以原本优势资产的收益加以弥补，从而度过这段较为困难的时期。
4、有国家政策扶持的企业
在我国的企业并购中，投资银行等中介服务机构的参与还相对较少。放眼一些西方发达国家的杠杆收购案例，投资银行发挥着不可或缺的作用。因为投资银行不仅是杠杆收购中并购方资金的主要来源，而且在目标公司选择、收购计划提出、融资策划、交易谈判直至目标公司重组的全部并购中，都扮演着重要的角色。而在我国，本土银行的中介作用显然不如外资银行，其在运作流程中的经验还尚待提高。因此，就现阶段来说，进行杠杆收购的融资方向首选还应该是外资银行。但由于外资银行在我国的全面开放还有待时日，真正能够得到这些投行帮助的企业较少，主要还是集中在国家重点建设的行业和项目中。所以，仅就现在来看，适合向外方融资，以杠杆收购模式进行并购的是在行业中占有重要地位的，有国家的相关政策作为支持的那些企业。
七、杠杆收购实例分析
在论述完理论之后，我就以2002年末京东方收购韩国现代显示技术株式会社（HYDIS，现代集团全资子公司）TFT——LCD业务的案例来具体地分析一下杠杆收购是如何在企业自有资金不足的情况下完成收购，以及其对企业财务结构、并后整和所作出的贡献。
首先来介绍一下本次收购的主角京东方。京东方的前身是北京电子管厂，成立于1952年。1982年开始生产液晶显示屏，1993年股份改组，正式更名为京东方科技集团有限公司。至2002年，京东方已经发展成为了国内最大的显示器件生产厂商之一。掌握了CRT（显像管）、VFD（真空荧光管）的显示技术。其真空荧光显示屏在2002年全球销量排名第三，STN液晶显示屏排名第五。可见京东方已经具备了上文所述的我国企业进行杠杆收购应有的条件：经营稳定，从企业成立之日起便专门从事显示屏和真空管的制造，核心业务明确；信誉卓著，在业界享有盛誉；市场竞争优势明显，其主要的产品在世界范围内都保持领先的水平，而且发展前景看好。在这样雄厚的实力基础上，京东方利用杠杆进行收购可以说完全存在理论上成功的可能。
接下来，让我们看一下京东方的杠杆收购是如何进行实际操作的。
首先是交易价格的谈判，京东方最终获得的交易价格是3.8亿美元（折合成人民币为32亿），这对于整个2001年销售收入为54.8亿人民币的京东方来说绝对是个不小的数目。而且在谈判过程中，作为“垃圾债券”提供人的Chohung银行和Woori银行都曾提出过反对的意见，但由于受到了韩国政府的支持，各债权人还是最终对收购计划表示了同意，使得整个杠杆收购得以顺利地进行。可见，政府和产业政策的支持有时也是实施杠杆收购必不可少的条件。
在确定了交易价格之后，京东方要做的就是寻找投资银行和债券投资者来进行收购资金的筹集。在这个环节上，京东方十分明智地选择了在全球范围内都享有盛誉的花旗银行作为其财务顾问。而事实上，花旗银行在价值评估和海外融资两个关键问题上都给予了京东方极大的支持。首先，花旗对京东方的实际价值作了全面的评估，这样一来使得京东方对自身有了一个清晰的认识，增强了收购的决心，二来使得京东方无论是在资金的筹集还是在还贷的利息上都取得了先手。因为有了作为国际知名投行花旗的认可，之后一切的操作将会变得简单很多。其次，从京东方过去两年的财务状况来看，不论目标企业开出的交易价格是多少，通过融资解决资金缺口是京东方必走的途径。而想在国内获得上亿的资金又几乎是不可能的，因此外资融资就成为了必行之棋。花旗银行就适时地为京东方打开了这一缺口。如果说京东方自己盲目地操作这起收购会造成很多不必要的资本流失甚至是并购的失败，那么花旗的介入则很好地化解了这些隐性成本。
在有了强大的金融中介作为基石后，京东方便开始大胆地筹集并购所需的那3.8亿美金。其实在实际操作中，京东方真正自己拿出的自有资本只有区区的6000万美金，占整个收购资金的15.8%。其余的资金，通过国内银行借款9000万美金，借款期限均为一年，利率为1.69%和1.985%；以BOE-HYDIS（即收购的子公司）资产抵押方式向韩国产业银行、韩国外换银行、Woori银行以及现代海商保险借款折合1.882亿美元。该笔贷款从2005年10月22日起，按季度分十次等额偿还本金。另又以BOE-HYDIS的资产为抵押，获得了两笔卖方信贷，总额为3963万美元，期限分别为5年和6年，利率均为英国同业拆借利率加3%。从这一系列融资的手段来看，京东方充分地利用了目标企业BOE-HYDIS的资产和未来的现金流入，通过抵押的方式以及投资银行花旗所作的信用评级，筹集到了并购所需的绝大部分的资金，自身所拿出的资金为6000万美元，只占整个收购资金的15.8%，这对于2001年销售收入为54.8亿人民币的京东方来说就完全可以接受的了。
再来看一下作为目标企业的韩国现代显示技术株式会社HYDIS，其创立于1983年，于1996年上市，主营业务包括半导体、通讯、LCD三大部分。可以说，作为目标企业韩国现代的经营业务完全符合京东方的发展规划，将其并购纳入自身的产业链是一个非常明智的决定。而由于债务原因，2000年，现代显示技术株式会社更名为了韩国半导体株式会社，并将通讯和LCD业务对立出来分别出售，只专心从事于半导体的生产。这也给了京东方最佳的并购时机，因为京东方通过认真地评估发现这起并购不仅不会带来双方企业整和上的问题，还会增强自己在显示器和液晶屏方面的优势，因此毅然地实施了此次的并购。相信正是有了事先对目标企业全面和完整的分析，才会使得此次并购变得如此顺利和成功，扼杀了可能发生的经营风险和财务风险。
最后，让我们看一下通过杠杆收购之后公司业绩发生的变化。
在京东方完成并购之前，其财务报表中最能反映企业经营效益的净利润指标连续地呈现出了下滑的态势。根据公司年报显示，虽然在2000年、2001年和2002年上半年京东方的主营业务不断呈上升之势，分别为22.35亿元、26.84亿元和20.12亿元，其净利润却不升反降，分别为9880.21万元、6025.09万元和5651.61万元。而在完成了对现代TFT——LCD业务的并购之后，在京东方的2003年一季度报告中，其首季度实现的净利润为3340万元人民币，同比增长了38.42%。而通过事后的分析，得出的结论是由于HYDIS公司的销售利润有略微上升的缘故带动了整个京东方集团净利润大幅彪升。虽然乍听之下有些领人难以置信，旗下子公司利润的微量上浮怎么可能使得母公司的净利润发生明显的上升？其实这就是杠杆收购带来的效益。因为如我们所知：
净利润=（息税前盈余-利息）*（1-所得税率）
其中利息来源于负债，负债在资本结构中所占的比例越高，杠杆的作用越明显。而在本次收购中，京东方的债务融资占到了所有融资的85%，而且其所获得的贷款利息极低，等同于用了6000万美元的成本控制了3.8亿美元的资产进行运作，并从中获取收益。在大量的资产运作的情况下获取巨额的息税前盈余，并只须偿付较少的利息，这就使得京东方的净利润和净资产有了大幅度的好转，而且只要今后TFT——LCD的产品能够保持旺销的趋势，必定能够给京东方的业绩带来更大的提高。
在本例中，京东方将杠杆收购所能带来的优势发挥得淋漓尽致：融资时对自有资金不足局面的克服；维持了自身作为大股东的权利，没有使得股权发生任何的稀释；最大限度地利用了财务杠杆，使得并购后公司的业绩发生了质的飞跃。同时，合理地利用了具有丰富并购经验的外资银行作为投资顾问以及并购前的充分研究和准备也很好地化解了杠杆收购潜在的风险，成功地对韩国现代显示技术株式会社的TFT——LCD业务完成了杠杆收购。这也表明：在条件合适的情况下，杠杆收购在我国完全可行。
八、总结和建议
（一）、总结
杠杆收购作为一种全新的并购方式，其优势和风险同样的明显。虽然它能够在资金的筹集、每股收益的提高、激励制度的运用以及扩大经营规模方面给予企业巨大的帮助，尤其是收购资金筹集模式的变革，很好地克服了传统方式下现金头寸不足的瓶颈，但同时伴随着的财务风险和经营风险也随时有可能使并购后企业面临资不抵债，甚至是破产的风险。因此，仅就目前来看，并不是所有的国营企业都适合采取杠杆收购的方式进行并购。真正能够从这种收购模式中收益的是那些经营收益稳定、资本运作良好、信誉卓著、在本行业中较有竞争力同时又有国家相关政策扶持的企业。但随着我国尚存缺陷的金融市场和法制市场的逐步完善，相信有更多的中小企业会涉足杠杆收购，利用投资银行和债券融资，使得杠杆收购的“以小吃大”真正变为可能。
（二）、建议
鉴于目前我国真正的投资银行较少以及债券市场并不发达的现象，我对杠杆收购的融资方式提出以下两点建议：
