时间：2023-10-18 10:20:07
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇国际资本流动案例，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词：拉动因素 推动因素 短期国际资本
一、引言
尽管自1994年以来，中国吸引外商直接投资（FDI）的规模一直仅次于美国，居于世界第二位（2003年除外）1，但流入我国的国际资本中短期资本所占份额正愈来愈大。根据世界银行的间接测算法，2010年第四季度和2011年第一季度的中国短期国际资本流入量是同期 FDI 流入量的三倍以上。与长期国际资本（如FDI）的稳定性相比，短期国际资本具有高流动性、高杠杆性、高风险性等特点，其大规模的进出，应当引起我们高度的关注。
二、文献综述
鉴于短期国际资本流动的庞大规模以及由其导致的拉美和亚洲国家地区的货币或者债务危机，短期国际资本流动一直是经济学学术界研究的热点和重点，相关的著述也颇为丰富，诞生了大量学说观点，其中以套利论与套汇论最具代表性。
套利论：逐利是资本的本性，在这一动机的驱动下，短期国际资本总是从利率较低的国家流向利率较高的国家。Calvo， Leiderman， 和 Reinhart（1993）利用结构性VAR方法分析拉美地区1988-1991年的短期国际资本流动情况，证实了利率在推动资本流动方面的重要作用。Calvo 和 Reinhart（1996） 在分析1970-1993年间11个国家的资本流入情况时，发现美国实际利率每下降1个百分点，就会导致这些国家的资本账户与GDP比率增加0.77个百分点。持有类似观点的学者还有Cardoso 和 Goldfajn（1997）、Kohli（2001）等。
国内学者方面，（2004）通过研究1994年以来我国国际收支平衡表并经验性地检验我国资本的流动，证明套利是资本内流的一个重要动机。张谊浩等（2007）通过构建三重套利模型，运用1996-2005年的统计数据分析资本流入动机，结论显示中国的短期国际资本流入总量与国内外利率比呈现显著的正相关性，即当国内利率高于国外利率时，便会诱发短期国际资本流入中国以实现套利。此外，支持利率论的国内学者还有王琦（2006）、陈学彬等（2007）和黄济生等（2008）。但是，金中夏（2003）和刘立达（2007）通过分析后却发现中国的资本流动对短期利率的变化不敏感。
套汇论：国际金融理论指出，当一国的名义汇率和实际汇率出现差异时，无论是汇率的低估还是高估都将会引起短期资本流动，所以长期以来经济学家都把“套汇”动因作为研究的侧重点。Branson（1968）在他的著作《Financial capital flows in the U.S. balance of payments》中指出汇率是决定短期资本流动的三大主要因素之一。Hau 和 Rey（2006）通过构建一个包含汇率、股价和资本流三变量的均衡模型，发现流入一国金融市场的净股权资本与其货币升值呈现正相关。
国内学者张谊浩等（2007）实证检验得出人民币升值预期是引起国际短期资本流入我国的三个重要原因之一。苏多永等（2010）基于四重套利模型，利用中美之间2002-2009年的月度数据，得出“套汇”和 “套价”是短期国际资本持续流入的主要动机。认同汇率是游资大量流入我国的动因的学者还有王琦（2006）、陈学彬（2006）和黄济生（2008）等等。
国内外学者的相关研究丰富和发展了国际资本流动理论，为之后的研究者提供了有益的参考和启示。然而，一方面国外学者的研究主要集中在上个世纪90年代，距离现在将近20年之久，世界经济形势和国际资本流动的特点已发生较大变化；另一方面，国内对于短期国际资本流入机制的专门研究还相对较少，并且其计量模型基本都是基于柯布-道格拉斯函数，而该函数具有应用条件的限制，会削弱结论的有效性。因此，另寻他法从理论上对其流动动因进行深入研究是非常必要和紧迫的。
三、变量选取与模型设定
（一）变量选取
国际资本流动的动因可以分为两大类：推动因素和拉动因素。其中，推动因素论强调国际资本市场的利率水平，以及国外的主要经济体的经济形势等外部因素对国际资本流动的影响；拉动因素论突出一国宏观经济繁荣稳定、市场利率高企、财政健康等内部因素对境外资本的吸引作用。故而，推动-拉动因素论也被称为国际-国内因素论。基于该理论并结合当前中国国内外经济形势的特点，本文选取的因素变量如下：
1. 拉动因素
经济增长率：一国经济的快速增长往往表明该经济体富含大量投资机会，并能产生较高收益。因此，经济增长和资本流动存在着固有的联系。由于GDP数据是以季度为频度的，无月度数据，本文采用汇丰中国制造业采购经理人指数（PMI）表针我国经济增长状况。设 PMIt为当前的数值，PMIt-1为上一期的数值，则DPMIt可以表示为
DPMIt
人民币存款利率：根据资本的套利性，本文选取变量人民币一年期定期存款利率，以 Rc 表示。
汇率：近几年来，国际上对人民币一直有着强烈的升值预期，在这一背景下，国际资本流动肯定与“套汇”有着千丝万缕的联系。本文选取了常用于衡量海外市场对人民币升值预期的无本金交割远期（NDF）这一变量，在模型中，人民币升值预期Et的算法如下
Et =
2. 推动因素变量
美国国债收益率：美国国债一直是国外投资者和投资机构的主要投资产品，因此其收益率的变动无疑将对短期国际资本的流向产生巨大影响。本文用Ru代表一年期美国国债到期收益率月均值。
3. 因变量
短期国际资本流动规模：本文采用世界银行间接测算法来测算短期国际资本的规模。世界银行认为从一国正规资金来源中扣除正规的资金用途后，剩下的即为短期国际资本，因为这一部分是监管外的、非正规的资本。若将短期国际资本流入量记为 SCF，则其计算公式为：
SCF = 新增外汇储备 - 贸易顺差 - 新增FDI
（二）样本选择
为分析中国短期国际资本流动的最新特点，本文关注点在2005年7月汇改以后，但由于汇丰中国PMI指数是自2005年9月才开始公布，我们的样本数据区间只好选为2005年9月至2011年5月。样本数据来源：汇丰中国制造业采购经理人指数（PMI）数据来源于Wind 数据库，一年期人民币存款利率来自于中国人民银行官方网站，无本金交割远期 （NDF）数据来源于Bloomberg数据库，一年期美国国债到期收益率数据来自美国财政部，计算短期国际资本流入规模的数据来自中国商务部和国家外汇管理局。
（三）模型设定
通过上述分析，短期国际资本流入量函数可以表示为SCF = f （ DPMI， Rc， E， Ru ），设Rdif = Rc – Ru 代表中美利差，则SCF函数可以进一步简化为
SCF = f （ DPMI， Rdif， E ）
在模型样式的选择方面，苏多永等（2010）和张谊浩等（2007）都借鉴了柯布-道格拉斯函数，但这要求SCF必须为正值，而中国短期国际资本不少时候是流出的，特别是金融危机爆发以来。鉴于此，本文将使用如下多元线性回归模型：
其中，
为随机扰动项，与DPMI、Rdif和E相互独立。
四、实证分析
（一）单位根检验
由于实际经济数据的时间序列往往是非平稳的，为避免伪回归，有必要先对变量平稳性进行检验。检验结果如表4.1
表4.1 各变量序列的平稳性（ADF） 检验结果
注：检验形式0/1 表示单位根检验中是否包括常数项、趋势项， L为滞后阶数。
可见，在1%的显著性水平下，SCF 和 DPMI 的ADF统计量均小于临界值，故该两序列是平稳的。而 E 和 Rdif 的ADF统计量分别大于其临界值，表明它们是非平稳序列，但是它们的一阶差分序列的ADF统计量都小于临界值，即它们都是一阶单整的。
（二）Johansen特征根检验
为验证变量SCF、Rdif、DPMI 和 E 之间是否存在长期稳定的均衡关系，本文采用Johnsen协整检验法进行检验，根据AIC和SC准则， 滞后项阶数定为4。
由检验结果可以看出，变量 SCF、Rdif、DPMI 和 E 之间在5%的显著性水平下至少存在一种协整关系，即各变量之间存在着长期稳定的均衡关系。
（三）模型参数估计
经由Eviews软件运算，采用普通最小二乘法，回归结果为：
从上述回归方程可以看出，协整方程中各变量的系数关系完全符合理论假设，而且所有的变量都通过了显著性检验，说明 Rdif、E 和 DPMI 都对 SCF 有显著影响。具体来看，中国短期国际资本流入量与中美利率差正相关，无论是中国利率的提高还是美国国债收益率的降低，都会吸引短期国际资本流入，在这里推动作用和拉动作用共同发挥作用；Et 前的系数之所以为负值，是因为本文采用的是直接标价法，直接标价下的人民币汇率越低，即人民币升值预期越强烈，短期国际资本流入就越多，这是拉动因素的效应；再者，中国经济形势越是向好，流入我国的期望从我国经济高速增长中分享一杯羹的短期资本便越多，这也是拉动效应。
（四）脉冲响应函数分析
脉冲脉冲响应函数是用来衡量一个标准差大小的随机扰动项信息冲击对内生变量当前值和未来取值的影响。下图是 SCF 分别对于 DPMI、E 和 Rdif 的脉冲响应路径。
可见，当在本期给汇率波动一个正的冲击后，短期国际资本迅速流出，在第二期达到最大值（约100亿美元），这说明进行套汇的短期国际资本流动迅速、规模庞大。相比对于汇率变动的反应，短期国际资本流入量对经济增长冲击的反应则略微平淡，但也带来短期国际资本的大量流入，而且一直会持续到第五期。短期国际资本流动对利率差的响应在第二期达到最大，虽不如汇率冲击那么剧烈，持续时间却最长，一直到第八期，可见套利对短期资本的诱惑力。
（五）方差分解
方差分解分析主要为了考察 SCF 在受到自身和其他变量冲击时的变化比率，从下图可以看出，随着时期的推移，SCF 自身的影响权重从100%下降到75%左右，而 E 的影响比重则从 0 迅速提高到20%，而 Rdif 和 DPMI 只是从0上升几个百分点，即人民币升值预期对于 SCF 的影响最大，且远大于其他两个变量；经济增长率和利率差的效应则非常接近。此外，还可以得出一个结论：拉动因素对于短期国际资本流动的影响是最主要的，拉动因素是引起短期资本流动的主要动因。
五、结论
本文通过借鉴推动-拉动因素理论，构建多元线性回归模型探究了汇改以来我国短期国际资本流动的动因，结果显示：（一），这一理论很好地解释了短期国际资本流入中国的动机，符合我国的国情；（二），尽管当美国经济衰退导致其利率下调时，推动短期资本流向我国的效果显著，但来自我国内部的拉动作用，即经济持续快速增长带来的丰厚回报、人民币较高的存款利率和人民币升值的巨大前景，尤其是最后一个，才是更为主要的原因。
参考文献：
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[9] 黄济生，罗海波.国际金融资本流动规模研究——中国案例[J].亚太经济， 2008（1）：29-35.
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[11] 刘立达.中国国际资本流入的影响因素分析[J].金融研究，2007（3）.
[12] 宋文兵.国际短期资本的流动机制——一个现代经济学的分析框架和实证研究[D].华东师范大学，1999，05.
[13] 苏多永、张祖国.“四重套利”模型与短期国际资本流动[A].财经科学，2010（8）.
[14] 王琦.关于我国国际资本流动影响因素计量模型的构建和分析[J].国际金融研究，2006（6）.
全国2018年4月自学考试企业管理概论试题答案及评分参考
(课程代码00144)
一、单项选择题：本大题共20小题，每小题1分，共20分。
1.B 2.A 3.B 4.A 5.C
6.C 7.B 8.D 9.D 10.A
11.B 12.C 13.C 14.D 15.A
16.B 17.A 18.D 19.B 20.C
二、多项选择题：本大题共5小题，每小题2分，共10分。
21.CDE 22.ACDE 23.ABCD 24.BCD 25.ABCDE
三、名词解释题：本大题共3小题，每小题3分，共9分。
26.第三方物流，是指专门从事物流的中介组织（及物流商）按照合约的要求，在指定时间期限内，为制造商提供部分或全部的物流服务经营管理活动。
27.学习型组织，是以共同愿景为基础，以团队学习为根本特征，对顾客负责的组织系统。
28.文化营销，是指企业以提高顾客满意度为追求，以员工共识的价值观为基础，以确立品牌文化寻求顾客所接受的价值信念为立业之本，所做出的长远性谋划与方略。
四、计算题：本大题共2小题，每小题9分，共18分。
29.(1)资产负债率=负债/总资产×100% = 24.8/80×100%=31% (3分）
流动比率=流动资产/流动负债×100% =46/20×l00% =230% (3分）
(2)资产负债率计算结果小于50%，因此，该公司财务风险较低。企业的流动比率大于200%，表明具备较强的短期还债能力。（3分）
30.b=(700000—620000)/(2000—1600)=200(元）（2分） a=620000—200×1600=300000(元）
或a=700000—200×2000=300000(元)(1分)
6月份生产A产品的总成本为：300000+200×2200=740000(元）（3分)
6月份生产A产品的单位成本为:740000/2200=336.36(元）（3分）
五、简答题：本大题共3小题，每小题5分，共15分。
31.（1）确定为了完成企业任务、目标而需要设置的各项具休管理职能；（1分）
（2）确定承担这些管理业务和工作的各个管理层次、部门、岗位及其责任、职权，搞好企业内部的纵向与横向的分工：（1分）
（3）确定上下管理层次之间、左右管理部门之间的协调方式和控制手段；（1分）
（4）配备和训练管理人员；（1分）
（5）制定各项规章制度。（1分）
32.（1）国民经济运行的状况和发展态势分析；（1分）
（2）国内市场体系的建立和发育情况分析；（1分）
（3）国家产业政策分析；（1分）
（4）国际经济情况和发展态势分析。（2分）
33.（1）产品的开发：（1分）
（2）设备与工具的开发；（1分）
（3）生产工艺的开发；（1分）
（4）能源与原材料的开发；（1分）
（5）改善生产环境的技术开犮。（1分)
六、论述题：本题13分。
34. (1)应考虑的因素：掌握国内外市场需求现状及发展趋势：（2分）考虑国内外市场竞争的状况和趋势；（2分）目标市场所在国的外贸政策和产业政策；(2分）国内外市场的价格水平。（2分）
(2)应重视的问题：培训一批国际化经营人才；（2分）建立高效、灵敏的国际市场信息网络系统；（1分）以国际市场为导向，适时地调整走出去的企业的组织结构、技术结构、生产结构和产品结构，使这些结构优化和升级；(1分）实行贸、工、技联合，加快技术进步，提高科技和产品的开发能 力，培育走出去的企业的核心能力，增加企业在国际市场的竞争能力。（1分）
【评分参考】考生如有其它作答，言之成理，亦可酌情给分。
七、案例分析题：本题15分。
35.(1)从企业经营范围的角度来看，SF公句采用的是多样化经营方案。除了速运业务机构及服务网络，为不同类型客户提供一站式供应链解决方案之外，SF公司还有金融、优选等业务。（3分）
(2)根据企业经营态势的不同，SF公司采用的是发展型战略。在国内快递业持续迅速增长的形势下，SF公司没有较为保守的采用稳定型战略。(3分）
(3)按企业经营空间的不同，SF公司目前采用的是国际区域化战略或全球化经营战略。2010年以后，SF公司实现了国际区域化经营，甚至全球化经营。（3分）
关键词：三元悖论；汇率制度选择；宏观政策搭配组合
中图分类号：F0196 文献标识码：A
收稿日期：2013-06-05
作者简介：李莉（1973-），女，山东青州人，北京语言大学国际商学院副教授，经济学博士，研究方向：国际金融、国际政治经济学。
基金项目：北京语言大学青年自主科研计划项目“基于不可能三角理论的中国金融安全问题研究”，项目编号：09JBT15。
作为一个理论分析框架，三元悖论已经成为经济开放条件下许多国家研究宏观经济政策选择的基本理论依据。它反映了开放经济下宏观调控当局面临多重相互交织、相互矛盾的目标时，须针对各国当时的实际经济运行态势有所取舍。 从理论研究看，三元悖论被广泛地运用到汇率制度的选择、经济开放条件下一国宏观政策搭配组合研究以及金融危机研究之中。本文以三元悖论为主线，从下述方面梳理中外关于三元悖论理论的研究，以期对当前的相关研究起到抛砖引玉的作用。
一、“三元悖论”的理论渊源与原则
“三元悖论”原则的理论内涵经历了“米德”二元冲突――M-F模型――“三元悖论”这样一个发展历程。米德（1951）的二元冲突即内外均衡冲突，是指在固定汇率下，失业增加、经常项目逆差或通货膨胀、经常项目顺差这两种特定的内外经济状况的组合。米德的结论是在经济开放经济条件下，在汇率固定不变时，单独使用支出改变政策（主要包括货币政策和财政政策）或支出转换政策（主要包括汇率政策），无法同时实现内部均衡和外部均衡的目标；单独强调任何一种政策，往往导致一国内部均衡与外部均衡之间的冲突。从政策建议看，米德认为实行固定汇率就必须实施资本管制，尤其要控制短期资本的自由流动。从理论传承看，“米德”二元冲突指出了在保证支出改变政策（例如货币政策）有效的情况下，固定汇率制度和资本自由流动是内在矛盾的。这为后来M-F理论模型的提出奠定了理论基础。
20世纪60年代，蒙代尔和弗莱明分析了开放经济条件下的IS-LM模型，并在此基础上提出了经典M-F模型。该模型的结论是在资本完全不流动的情况下，当汇率不变时货币政策对内部均衡（总需求和产出）的调节是有效的；在资本有限流动情况下，当汇率不变时货币政策调节内部均衡的政策效应基本有效；在资本完全流动情况下，汇率不变时货币政策对冲操作是无效的，最终只会导致固定汇率制度的崩溃，而浮动汇率制度下货币政策在内部均衡调节中更加有效。由此得出了蒙代尔“不可能三角”的内在原理。
Rose（1994）、Krugman（1998）、Obstfeld和Taylor（1998）等，在M-F模型的基础上提出了“三元悖论”①，强调的是三元悖论维持了M-F模型的基本假设。三元悖论原则认为一国不可能同时实现货币政策独立性、汇率稳定以及资本自由流动三大政策目标，只能同时选择其中的两个。毋庸置疑，三元悖论的理论渊源――不可能三角是以一种否定角度来说明资本自由流动、货币政策独立性与汇率稳定三种状况的不可兼得。就理论模型看，三元悖论是建立在M-F模型基础之上的，该模型自身就有很多不足之处。例如没有考虑价格和工资的粘性，是一个典型的静态模型等。然而，正如Obstfeld和Taylor（2002）、Obstfeld等（2005）指出的，无论从经济学理论还是经济史的角度，三元悖论都不愧是分析开放条件下宏观经济政策选择的基本模型。
二、三元悖论在汇率制度选择理论中的应用及发展
作为现代汇率理论之一，三元悖论被运用于开放经济条件下一国汇率制度选择问题的研究中。由于分析的侧重点不同，相关汇率理论研究演变出了以下几个理论分支。
第一，汇率制度二极论（又称“两极汇率制度论”，或“中间汇率制度消亡论”）。汇率制度二极论强调在金融国际化的大背景下，假设资本完全自由流动，此时一国的汇率政策和货币独立性取决于政府的政策目标权重。二极论的重要前提假设是资本流动自由化程度越高，意味着短期利率越取决于抛补利率平价。在国外短期利率和远期汇率预先确定的条件下，国内货币政策调整引发的本国短期利率变动，将直接造成即期汇率的波动，也就是说货币政策目标和汇率政策目标之间存在内在的矛盾性。因此，汇率制度二极论的基本结论是随着一国汇率浮动程度的不断提高，该国的货币政策独立性会逐步增加，即汇率浮动程度和货币政策独立性之间存在正向相关关系。
20世纪90年代以来，许多新兴市场国家②爆发了金融危机，这些危机使得学术界在汇率选择问题的研究中更加重视国际资本流动的影响。与以往的金融危机不同，发生危机的新兴市场国家几乎都选择了软盯住汇率制度。二极论将金融危机归罪于这些国家实行的汇率制度上，同时指出这些国家过度积累的未对冲的外币债务以及政治上的困难也是诱发金融危机的重要原因。二极论坚持认为这些国家应实行“角点解”（corner solution）――要么硬盯住，要么完全浮动。当然，浮动汇率制度是最好的选择，硬盯住应在某些特殊情况下使用。在此基础上，部分汇率制度二极论的支持者认为中间汇率制度缺乏“可核查性”，汇率的稳定是建立在政府以公开或不公开形式所做的承诺基础上，公信力不足。政府维持汇率稳定的能力最终取决于其国际储备规模以及政府外部融资的能力。一旦发生投机资本攻击，维持汇率稳定的承诺最终将被抛弃。在本质上，中间汇率制度消亡论是在给定资本完全自由流动这一前提条件下，在三元悖论原则的基本框架内探讨汇率制度的选择问题。
第二，中间汇率有效论。中间汇率有效论结合历史和现实部分修正了二极论关于资本完全自由流动的假设，认为开放条件下即使存在资本自由流动，政府也可以通过各种资本管制措施、降低资本流动程度，从而使得该国在汇率政策选择和独立货币政策方面有更多回旋的余地。中间汇率有效论认为政府选择“一半一半”的中间制度的可能性是存在的，最典型的做法是一国在汇率政策选择上可以通过软盯住汇率制度、管理浮动汇率制度等中间汇率制度安排，减少外部冲击对国内金融经济的影响，即走所谓“1/2，1/2，1”的中间路线，实现一国经济的内外均衡。Frankel（1999）就曾指出“并没有令人信服的证据表明，为什么不能在货币政策独立性、汇率稳定性两个目标的抉择中各放弃一半，从而实行一半货币政策独立性，一半汇率稳定（和完全的资本自由流动）”。所以，没有哪一种汇率制度对所有国家以及所有时期都适用。
与汇率制度二极论相比，中间汇率有效论为发展中国家汇率制度选择问题提供了更加广阔的理论研究空间。Allegret、Mohamed和Leila（2007）从新兴市场国家的角度，对二极论的“角点解”共识提出了质疑，指出中间汇率制度并非一无是处。在国别研究中，Vijay（2003）认为印度20世纪90年代的宏观政策搭配验证了中间汇率有效论的观点，即“1/2，1/2，1” 的政策搭配下印度政府有效地协调了汇率稳定、汇率目标以及货币政策独立性之间的关系，并成功地应对了国内外冲击。而Bassem和Damyana（2005）则通过分析埃及2003年1月以来的汇率选择实践，指出发展中国家实行汇率制度二极论提倡的所谓“最好的”角点解――浮动汇率制，其结果可能导致当地货币“实际汇率的易变性增强”。他们的研究也从反面说明中间汇率有效论对发展中国家而言可能是成立的。
第三，害怕浮动理论。Reinhart、Carmen和Calvo、Guillermo（2002）分析了汇率、国际储备和利率的表现以评价是否存在一国向角点解变动的证据。通过重点分析宣称浮动汇率的那些国家的言行，他们认为宣称允许其汇率浮动的这些国家绝大多数并没有做到，即呈现“害怕浮动”的情形。Jos Jansen（2003）利用前EMU期间荷兰盾和德国马克的案例分析，探讨了可信的目标区汇率安排下货币政策独立性和汇率稳定之间的关系，结论表明狭窄的荷兰盾/德国马克目标区汇率安排下，德国央行仍然能获得中等程度的货币政策独立性。Jos Jansen认为中间汇率制度相比较角点解而言，可能提供了一个更具吸引力的宏观政策搭配组合，这一点与“害怕浮动”现象是一致的。
还有一部分学者试图另辟途径来解释“害怕浮动”现象，如Willett（2003）认为害怕浮动并不意味着一定选择固定汇率制度。他运用最优通货区理论阐述了三元悖论原则下中间汇率制度并不一定具有内在不稳定性的观点，指出中间汇率制度的关键在于汇率政策和货币政策的联合决定。Willett认为最优通货区理论不仅有助于解决如何在宏观政策搭配组合中确定上述两项政策的适当的政策权重问题，而且还有助于分析限制冲销干预的规模以维持两项政策在避免货币危机中的一致效应等问题。
三、三元悖论在宏观经济政策搭配组合中的应用及发展
三元悖论为开放条件下宏观政策选择提供了一个模糊的分析框架，它被运用于开放条件的一国宏观政策搭配研究中。根据三元悖论，如果小国选择自由浮动汇率制度，理论上该国应该能够实现货币政策的独立性。Helmut和Roestel（2010）分析了这类国家货币政策独立的重要性，并利用20个小的发达国家的截面数据来分析，发现这些国家受外国利率变化而承担的风险暴露，取决于其在汇率稳定和资本流动程度的特定宏观政策搭配状况。
在经验上，发展中国家似乎更容易遭受三元悖论所描述的宏观政策搭配中存在的内在矛盾。少数学者选用大样本，分析了发展中国家的宏观政策搭配中存在的“困境”，其中Helen、Alex和Graham（2011）研究了后布雷顿森林体系时期发展中国家的宏观经济政策的稳定性。在三元悖论的分析框架下，他们发现那些实施资本管制和有限汇率浮动的发展中国家，其宏观经济政策更加稳定；那些实施浮动汇率政策和金融市场自由化的发展中国家，政策的稳定性最差。此外，外汇储备的规模与政策稳定性之间弱相关，而在金融市场开放的发展中国家这种相关性明显被弱化。Ila和Ajay（2010）则以11个亚洲国家为样本，调查并检验了这些国家资本账户开放的特点。被调查的11个亚洲国家名义上资本账户开放缓慢，但事实上这些国家资本开放的进展很快；与此同时，这些国家汇率弹性增长缓慢，汇率很大部分维持稳定态势，他们的结论认为这种宏观政策组合导致这些国家货币政策受国际资本流动的影响呈现出顺周期的特点。
自20世纪90年代中后期以来，三元悖论被广泛运用于发展中国家的国别经验研究，其中部分研究开始注重危机前后一国宏观政策搭配的变化。例如Hadiwibowo和Komatsu（2011）的研究认为东南亚金融危机前印尼采取“固定汇率+国际资本流动+有限的货币政策独立性”，危机后调整为“浮动汇率+国际资本流动+货币政策独立性增强”。但是，他们的研究结论中有两点特别值得发展中国家关注：其一，危机发生后，国际资本流动并没有随着印尼国内利率的变化而出现人们所预期的变动（这一点与1992年EMS危机中英格兰银行的遭遇是吻合的）；其二，危机前后，印尼盾的波动更多地受利率之外的其他因素的影响③。
通过上述文献的梳理，笔者认为三元悖论在发展中国家宏观经济政策搭配中的指导作用是值得肯定的，其实际效果尚有待于进一步验证。需要说明的是近几年中外关于三元悖论在中国宏观经济政策搭配中的理论分析日渐丰富，代表性文献主要有Goldstein 和Lardy（2003），Eichengreen（2003），余永定（2004，2010），易纲（2001），孙华妤（2004，2006，2007），李小娟（2009），贺力平（2004，2011），谢平、张晓朴（2002，2007），Wang（2010）等。多数学者认为中国目前正面临实际资本管制逐渐放松，人民币汇率政策调整压力加大和货币政策独立性减弱的“政策”困境。
也有部分学者对此持有异议，如Graham、Mandilaras和Popper（2011）就认为中国实行的是高度的汇率稳定，高度的货币政策独立性和低水平的金融开放。与其他新兴市场国家和发展中国家相比，中国还持有巨额的外汇储备。而胡再勇（2010）的实证研究却认为2005年7月汇改后人民币汇率制度弹性增强，资本流动性减弱，同时利率政策自主性增强，但货币数量政策则由汇改前的具有自主性变为缺乏自主性。就政策建议而言，多数学者支持在资本流动性不断增强的大背景下，中国应在提高人民币汇率弹性的同时，增强货币政策独立性。
毋庸置疑，三元悖论已经成为很多国家开放条件下，研究宏观经济政策选择的基本理论依据。然而，在具体目标选择问题的分析中，由于“三元悖论”对资本完全自由流动、固定汇率制度和货币政策独立性的界定高度理论化，忽视了现实政策选择中的各种情况，因此也遭到了很多学者和政策制定者的批评。
四、三元悖论在金融危机研究中的应用及发展
在三元悖论的分析框架下，金融危机的爆发原因不外乎于错误的货币政策导致国内宏观基本状况的恶化、资本流动的异常扰动以及不恰当的汇率政策选择等。事实上，第一代、第二代货币危机理论模型都集中分析了在三元悖论某一特定区域中（即选择固定汇率制度和资本完全自由流动）爆发货币危机的机理，其中第一代危机模型侧重于分析错误的货币政策导致宏观经济基本面状况的恶化与固定汇率制度之间的矛盾；第二代货币危机模型则强调了固定汇率制度下，投机性资本攻击的自我实现。
部分学者试图以危机事件的发生概率为标准，在三元悖论的框架内识别最优宏观政策搭配的区域。例如Esaka（2010）认为硬盯住汇率安排和资本账户自由化的宏观政策搭配诱发货币危机的概率，远远低于实施资本管制和中间汇率制度的政策搭配，以及实施资本管制和自由浮动汇率制度的政策搭配④。相反，Reuven和Michael（2002）则认为资本管制程度较低和汇率制度更加自由的国家不容易发生投机性攻击⑤。显然，学术界关于哪一种宏观政策搭配更有利于维持金融稳定的问题还存在争议。
传统的观点认为发展中国家推行资本自由化是导致其货币不稳定、诱发金融危机的一个重要原因。Berly和Salotti（2006）运用行为经济学和博弈论的分析方法，研究了经济危机期间资本管制的有效性，指出具有公信力的政府威胁实施资本管制的举措能降低市场的羊群效应，从而避免出现最糟糕的金融危机态势。周晴（2006）从维护金融安全角度考虑遵循三元悖论的主要意义，试图说明在资本管制逐步放松和普遍趋向浮动汇率制度的大环境下，长期坚持固定汇率制度和货币政策独立性的坚守并蓄，会对金融安全造成威胁。她指出一旦金融监管不利、投机势头强烈，金融危机爆发的可能性就会上升。所以，放弃固定汇率制度，实行浮动汇率制度应该是坚持货币政策独立性国家的长期趋势。
2007年美国次贷危机爆发后，三元悖论和金融危机之间的实证研究得到了进一步发展。Aizenman J. M. Chinn和H. Ito（2008）运用1970年至2007年来自170个国家的数据，从货币政策独立性（MI）、汇率稳定性（ERS）和资本开放度（KAOPEN）角度，计算并衡量了这些国家过去近40年的“悖论指数”。在这一阶段，Aizenman等的研究主要是通过引入“悖论指数”，比较不同国家在宏观政策搭配中的差异，同时考虑国际储备在宏观管理中的作用。他们集中研究了三元悖论下一国宏观政策搭配如何对其宏观经济运行，例如产出波动性、宏观经济稳定性⑥（通货膨胀波动性以及平均通货膨胀率）等产生影响，认为发展中国家通常有相对较高的汇率稳定性，但这些国家的产出波动性往往高于工业化国家；如果发展中国家持有的国际储备高于其GDP的19%-22%，这种产出负效应会得到一定程度的缓释。通过观察悖论指数，他们认为货币政策独立性较高的国家往往更容易出现高通货膨胀率，而汇率稳定性较高的国家通货膨胀率水平较低。此外，金融自由化能帮助一个国家降低通货膨胀率，因为全球化可能对发展中国家在宏观经济管理中的货币政策独立性施加更多的纪律性约束。
2008年的美国次贷危机演变成了国际金融危机，Aizenman Joshua、Menzie D. Chinn和Hiro Ito（2010）将其悖论指数的研究成果扩展到了全球金融危机的研究领域。结合20世纪70年代以来全球发生的多次重大的金融危机事件，他们观察了“悖论指数”的变化情况，认为金融危机往往会引起悖论指数的形态发生结构性变化。此外，他们还检验了三个指数之间的线性相关性，认为某一指数的变化会引致其他两个指数的加权平均值发生相反的变化。
五、研究展望
诚然，三元悖论反映了开放经济下经济体系内部蕴含的矛盾，三元悖论以一种否定角度来说明资本自由流动、货币政策独立性与汇率稳定三种状况的不可兼得性。但问题是，如果三元悖论是一个可信的原则，违背该原则是否一定会对国家的宏观金融安全造成威胁呢？如果上述命题成立，汇率政策、货币政策独立性以及金融自由化影响一国宏观金融稳定的作用机制又是什么呢？ 在现阶段，中国资本项目的逐步开放已是大势所趋，伴随人民币国际化和热钱的冲击日益显著，有理由相信中国积累的金融风险将不断加大；与此同时，原有的维持人民币汇率稳定和货币政策独立性的宏观政策搭配的难度越来越大。所以，如何化解内外失衡的矛盾，有效管理宏观金融风险，维护国家经济和金融的稳定是中国现阶段必须面对的重大课题之一。
注释：
① 周晴认为蒙代尔并没有把资本流动、汇率制度以及货币政策独立性三者之间的关系命名为蒙代尔不可能三角理论。以Krugman为代表的学者归纳总结了三者之间的矛盾关系，并将其命名为三元悖论。
② 根据Obstfeld（2004）的解释，新兴市场国家的特点是具有较高的人均收入，较高的长期增长率，较低的产出和消费易变性。
③ Hadiwibowo和Komatsu认为，这主要归因于印尼实施的货币和财政政策的功效。
关键词：国际投资基金；投资形式；短期逐利性；国际收支平衡
文章编号：1003－4625（2007）06－0070－03中图分类号：F830.91文献标识码：A
近年来，在人民币升值预期不断加强的背景下，国际投资基金掀起进军我国的，投资范围和规模不断扩大。以套利为目的的国际投资基金在我国国际收支高顺差、外汇储备持续高增长、人民币流动性过剩的背景下大肆流入，不能不引起我们的高度关注。
国际投资基金就是在境外设立，通过汇集众多分散投资者的资金，委托投资专家（如基金管理人）按投资策略和一定的投资组合进行投资管理，为众多投资者谋利的公司或组织。国际投资基金本质上不是产业资本，而是货币资本，主要从事财务投资，以套利为目的。不同资金来源的国际投资基金，在投资策略和投资组合上也不一样，最擅长在证券市场和货币市场投资，很少直接投资。在我国证券市场和货币市场还不对外开放的情况下，其在我国的投资形式基本上以“外资并购”、“风险投资”和“股权融资”为主。由于国际投资基金是典型的金融资本，显著的短期逐利性特征决定了其不可能像产业资本那样长期投资和经营所投资的产业，而是通过资本运作或项目运作等方式获取高额利润。这提示我们在利用国际投资基金时必须结合实际，在充分利用其发展区域经济的同时，有效防范其可能对经济运行带来的冲击。
一、国际投资基金在我国的投资情况
国际投资基金最早以“外商投资”的形式通过各种渠道进入我国市场，主要形式有“风险投资”、“股权融资”和“外资并购”等方式。2005年，国家外汇管理局开放了境内居民境外融资渠道，允许境内居民通过设立境外特殊目的公司进行IPO等方式的投融资活动。据不完全统计，截至2006年9月末，我国共有32个项目在国际投资基金的运作下实现了境外上市，69个项目构建了境外融资平台。由于目前各部门还缺乏对国际投资基金流入、流出情况的全面统计，进入我国的总体基金规模和区域、行业分布难以准确估算，因此我们着重从当前国际投资基金在我国的具体运作模式进行分析：
（一）通过特殊目的公司参股境内优质企业并运作上市。将境内优质企业在境外运作上市（IPO）是目前国际投资基金在我国最主要的投资形式。参与此类投资的国际投资基金主要是“私募股权投资基金”，投资的主要目的在于将企业境外上市后通过出售所持股份获利。以民营企业境外上市为例：首先，境内民营企业负责人以个人名义在境外（如英属维尔京群岛、开曼群岛、巴哈马群岛等“避税天堂”）注册一个或若干个相互关联的特殊目的公司；其次，民营企业负责人以其所控制的境内资产作抵押向国际投资基金借得“过桥资金”，之后使用“过桥资金”通过特殊目的公司对其所控制境内民营企业的资产或股权进行收购，完成“自己对自己”的收购；最后，特殊目的公司通过并购方式在国际投资基金的运作下实现境外上市，募集的资金在归还基金“过桥资金”后，以投资或外债形式调回境内使用。
国际投资基金通过IPO方式运作最典型的案例是2006年7月13日在香港上市的绿城房地产。绿城房地产通过向摩根大通借入“过桥资金”完成对境内拟上市权益资本的收购，被收购权益资本的账面价值约为0.47亿美元，之后JP Morgan Securities和Stark通过私募股权融资形式进行运作，帮助企业在香港成功上市。通过IPO运作，绿城房地产获得股权融资3.76亿美元，使权益资本扩张了9倍，为企业发展提供了强有力的资金支持，公司法人治理结构进一步完善，“绿城”品牌的国际知名度得到了极大提升。
（二）通过并购方式取得境内企业控制权。并购境内企业资产或股权是国际投资基金流入我国的重要形式。参与此类投资的主要是国际“并购基金”，投资对象主要是一些特定行业中具有较好成长性的未上市企业，通过收购这些目标企业的资产或股权，获得对目标企业的控制权，并对企业进行一定的重组改造，当企业资产或股权升值到一定程度后出售获利。
国际投资基金通过并购流入我国最典型的案例是软银亚洲在阿里巴巴的成功运作。阿里巴巴作为IT行业一家快速成长的网络技术公司，1999年10月由高盛基金投下了第一笔330万美元的风险投资资金。2000年2月，软银亚洲介入运作，向阿里巴巴注资1800万美元。此后，阿里巴巴业务迅速膨胀，鉴于公司良好的成长性，软银亚洲于2003年9月追加投资3000万美元，而最早的风险投资者高盛基金也借此机会成功套现，获利丰厚。2005年底，阿里巴巴与雅虎公司完成了我国互联网历史上规模最大的一次股权置换交易，阿里巴巴以出让自身40%股权为代价，获得雅虎公司10亿美元的投资。交易中，软银亚洲从中获利3.6亿美元，与前期4800万美元的投资成本相比，软银亚洲的投资回报率高达650%。与此同时，阿里巴巴自身也获得新增投资2.5亿美元，并成功收购了雅虎中国的全部资产，公司核心竞争力得以迅速提升。
（三）通过其他形式投资我国。一是通过QFII形式投资我国的上市公司。2002年11月，我国出台合格境外机构投资者（QFII）政策，海外投资基金经中国证监会批准后，可以在国家外汇管理局批准的投资额度内参与境内股票和债券投资。目前国家外汇管理局已批准的QFII额度已达100亿美元，大部分直接投资我国的股票市场，近期国家新增加200亿美元QFII额度，进一步放宽了合规境外投资者资金流入的途径。通过QFII形式流入的国际投资基金一般为 “证券投资基金”，其投资对象主要为股票、债券等具有较强流动性的证券。二是直接投资设立外商投资企业。此类有国际投资基金背景的外商投资企业一般以金融服务、咨询和财务公司为主，其功能包括为国际投资基金收集境内投资信息，寻找合适的境内投资产品或项目，以及参与境内企业资本运作，为企业股权融资提供中介服务等。
（四）国际投资基金的退出机制。国际投资基金的退出机制主要有两类：一是IPO运作方式下投资基金的套现。“私募股权投资基金”通过特殊目的公司将境内企业在境外运作上市后，可以在境外证券交易所将其协议持有的境外上市公司股份出售套现，而境外上市公司向基金归还“过桥资金”也是基金套现的另一种方式。二是并购类投资基金的股权转让。国际“并购基金”在持有标的企业资产或股权一定时期后，主要通过以下三种渠道退出：1.将标的企业运作上市并出售所持股份；2.将所持股权转让给新的战略投资者；3.标的企业管理层回购基金所持股份。此外，以QFII形式汇入的本金和境内投资获得的收益在达到规定期限（如一年）后，经国家外汇管理局批准可以分期、分批汇出；基金直接投资设立的外商投资企业在经行业主管部门和国家外汇管理局批准后，可以通过清算、减资、向其他投资者转让股权等方式收回投资，相关利润及收益可直接到银行办理相关汇出手续。
二、利用国际投资基金过程中应注意的几点问题
国际投资基金能够整合地区产业经济，融通民营企业成长所需资金，帮助企业境外上市做大做强，优点不言而喻。但国际投资基金具有“双刃剑”的特性，潜藏的问题需要引起高度重视。
（一）国际投资基金并购境内资产或股权可能对重点产业造成冲击。不论是IPO运作还是并购基金的境内收购，都涉及当前较为敏感的外资并购问题。其中涉及的焦点主要有两方面：一是产业垄断。国际投资基金一旦并购境内资产或股权成为企业最大的股东，就可能垄断企业的生产经营，如果我国部分重点产业被海外投资基金垄断，就可能对产业的发展造成冲击。二是资产流失。出于种种原因，并购交易中折价转让问题时有发生，按账面价值或低于账面价值收购仍然存在，其直接后果就是境内资产的流失或转移。收购价格与被收购资产真实市场价值之间的差额直接反映了资本剥削程度，应当引起监管部门的重点关注。
（二）民营企业“外资化”可能导致收入转移和税收流失。在IPO运作中，“私募股权投资基金”为规避监管，一般要求境内民营企业负责人通过境外设立的特殊目的公司收购境内企业的资产，从而实现民营企业的“外资化”。由于特殊目的公司往往在英属维尔京群岛、开曼群岛、巴哈马群岛等“避税天堂”注册，可以通过关联公司交易进行价格、利润转移，更有甚者将境内原本产权模糊企业的财产收益以利润等形式汇至境外，汇入个人账户，以逃避税收监管，由此对我国经济健康运行产生的负面影响不容小觑。
（三）国际投资基金运作对国际收支平衡的影响。在当前我国国际收支持续大额不平衡、人民币面临持续升值压力的背景下，海外投资基金的大量流入势必加剧国际收支失衡格局，进而强化市场对人民币升值的预期。其对国际收支平衡的影响主要体现在以下三个层面：短期来看，前期并购资本流出境外及境外上市后募集资金流入境内结汇将对国际收支平衡造成压力；中期来看，跨境关联交易将使借道经常项目跨境资本的流动增加，从而弱化资本项目管制的效率；长期来看，国内经济发生逆转时不排除境内企业借道境外特殊目的公司实施资本外逃的可能性。由此可见，国际投资基金来华运作在短期内可能加剧国际收支失衡格局，在中长期内可能引发跨境资本流动的脆弱性问题，应引起监管部门的高度关注。
（四）国际投资基金运作可能对宏观调控政策效应造成冲击。海外投资基金具有很强的流动性和趋利性，据分析我国房地产投资的回报率高达30-40%，上海、北京、杭州等城市回报率还高于这个数字，在诱人投资收益的吸引下，国际投资基金通过各种渠道进入我国房地产市场，推动重点城市房地产价格不断向上攀升。此外，国际投资基金流入在加剧国际收支不平衡和外汇储备急剧增加的同时，给中央银行实施货币政策，稳定币值造成巨大压力。
三、利用国际投资基金的政策建议
近年来，我国持续、高速增长的经济蕴涵了巨大的投资机会，基础设施建设的逐步完善和信息化程度的不断提高也大大改善了投资的硬件环境，这无疑成为国际投资基金争相来我国投资的巨大驱动力。对此，我们要针对国际投资基金的“双刃剑”特点，扬长避短，使我国在分享全球经济一体化带来好处的同时，实现自身经济平稳、快速、健康的发展。
（一）统一协调，加强政策指导，建立严格的准入标准和规范的审批程序。当前国际投资基金准入存在很大的盲目性，不分产业，不分期限长短，为套利提供了方便。这种状况必须尽快改变，当务之急是要研究国际投资基金的发展态势，制定境外投资、并购的产业政策指导意见，建立有效利用国际投资基金的协调机制。
（二）制定国际投资基金退出约束机制，强化短期资本流动的监督和管理。国际投资基金以套利为目的，要吸引国际投资基金来华投资，就必须扬长避短，鼓励长期投资，限制短期资本流入，完善国际投资基金的退出机制。首先，从法律法规层面规范国际投资基金退出涉及的各种交易行为，为基金退出提供稳定的制度约束和必要的法律保护。其次，鉴于国际投资基金的短期逐利性和我国现阶段的经济承受能力，有必要对基金不同形式的退出渠道进行区别管理。对国际“并购基金”，在将所持重点行业企业的股权向新的国际战略投资者转让时，应规定事前报行业主管部门审批，以防止国际竞争对手对境内产业的恶意垄断；对以IPO方式运作的“私募股权投资基金”，在签署投资协议时应同时对境外上市后的基金套现时间进行限定（如1年或2年），从而有效防范基金短期运作对企业股价造成的冲击。
关键词:资本市场国际化;金融风险;风险防范
中图分类号:F832.5文献标识码:A文章编号:1003-9031(2006)11-0010-04
随着我国加入WTO,国内资本市场对外开放已成为一种必然的选择｡从2002年11月QFII(合格的境外投资者)的引入到2006年8月修订后的QFII管理办法大幅降低QFII准入门槛,从2005年7月国内首家合资基金管理公司成立到2006年5月QDII(合格的境内投资者)的推出,这一系列事件标志着我国资本市场国际化进程的不断深入｡资本市场对外开放在为一国资本市场乃至宏观经济带来巨大收益的同时,也可能带来不容忽视的金融风险,20世纪90年代东南亚和拉美经济危机就是明证｡因此,正确认识我国资本市场开放进程中蕴含的金融风险,并且针对这些风险采取积极的防范措施显得尤为重要｡
一､市场开放的冲击
1.溢出效应风险
大量有关新兴资本市场的研究表明,在资本市场开放条件下,本国市场和外国市场在资金流动､组合管理等方面的联系加强使得国内市场与国外市场的相关性增加,并且随着资本市场开放进程的深化,这种相关性将愈加显著｡因此,外国资本市场出现的波动,可能通过外国投资者在本国市场上投资行为的改变,以及国内投资者心理预期和投资行为的变化等渠道,将这种波动传导到国内市场,这就是所谓的联动效应或溢出效应｡Bakaert和Harvey(1997)实证检验了20个新兴资本市场,发现资本市场开放确实增加了国内市场回报和国际市场回报的相关性｡[1]Gavin和Hausmann(1996)发现1970至1992年间新兴市场资本流动和波动性溢出效应之间存在显著的正相关关系｡[2]一国资本市场对外开放的程度越高,国外投资者在本国市场上越活跃,溢出效应可能愈加显著｡如果外国市场大幅波动,即使本国经济基本面健康,波动性的溢出也可能对国内市场产生巨大的冲击｡多项实证研究表明,东南亚金融危机期间,美国股市对泰国､菲律宾等国股市的溢出效应也是加剧东南亚金融危机的因素之一｡Lu和Karen(2003)以台湾股市为研究对象,发现在金融危机期间,波动性溢出效应导致台湾股市呈现较强的波动性｡[3]
随着QFII的引入,近年来我国资本市场与境外成熟市场如美国和我国香港市场的相关性明显增加(一个典型案例是A股与香港H股的联动),溢出效应的传导主要通过QFII的投资行为,以及以基金为代表的国内机构投资者心理预期及投资行为的改变｡2006年8月修订后的QFII管理办法大幅降低了QFII在我国资本市场的准入门槛,放宽了QFII的投资期限,这一系列举措将使QFII在我国资本市场上扮演一个更加积极､更加活跃的角色,而这必将导致显著强化溢出效应｡如何防范溢出效应对我国资本市场的冲击,增强市场对外部冲击的免疫力值得监管当局高度重视｡
2.波动性风险
所谓波动性风险,是指在资本市场对外开放的条件下,外国投资者的投资活动将造成或者加剧国内资本市场资产价格波动的风险｡Hamao和Mei(1996)使用日本股市数据,实证研究发现外国投资者的买卖交易活动增加了市场的波动性｡Tomas Dvorak(2001)以10个新兴资本市场日交易数据为样本,发现外国投资者的交易活动增加了市场的短期波动｡[4][5]Brennan和Cao(1997)实证研究发现,资本流入与短期当地资本市场收益存在显著的线性关系,金融危机期间,新兴市场波动性明显加大｡[6]Stulz(1999)对新兴资本市场研究发现,QFII资本的流入与流出加大了资本回报率的波动,影响了市场稳定性｡[7]通常情况下,新兴市场国家资本市场规模普遍较小,在市场流动性不够充足的情况下,拥有巨额资本的国际投资者集中性的大规模投资活动可能显著影响资产价格,产生较大的波动性风险,严重削弱市场的稳定性｡根据世界银行研究报告(2001),14个新兴国家资本市场实行开放后,其中7个国家波动性风险显著增加｡[8]
截止2005年12月,我国股票市场流通市值约为10629亿元,总市值约32430亿元,与之形成鲜明对比的是,海外一家大型基金管理公司管理资产即可达到上千亿美元,因此国外机构投资者的投资活动对我国证券市场波动性的影响不容忽视｡随着我国QFII制度的不断完善,海外投资者无论在数量和规模上都将出现明显的扩张,因此如何扩大我国资本市场容量,增加市场流动性,以防范资本市场开放进程中的市场波动性风险值得市场参与各方的高度重视｡
二､资本流动的冲击
1.金融危机
20世纪九十年代,泰国､马来西亚等东南亚国家和阿根廷､巴西等拉美国家在资本市场开放后,相继爆发了金融危机｡此后大量的实证研究表明,除了当事国经济结构失衡等基本因素外,外国机构投资者的大规模资本流动是引发东南亚和拉美金融危机一个重要因素｡实际上,对于规模尚小､流动性不充分以及避险工具相对缺乏的新兴资本市场,短期巨额的国际资本流动对该国的金融稳定构成巨大的威胁｡多项实证研究表明,由于受到信息不透明和信息不对称等条件的限制,外国机构投资者在新兴市场上的投资行为并非完全理性,他们广泛采取了正反馈投资策略(动量投资策略)｡Kim和Wei(2002a),Choe et al(1999)等发现海外投资者在韩国股市广泛运用正反馈交易策略,并且存在显著的羊群行为｡[9][10]Richards(2004)以6个亚洲新兴市场上外国投资者的日交易高频数据为样本,实证发现外国机构投资者的资金流向与正反馈交易策略密切相关｡[11]这意味着一个上涨趋势可能吸引巨额资金的持续流入,使得资产价格逐渐脱离基本面,最终产生价格泡沫,而一个下跌趋势可能导致巨额资金的持续流出,最终由于羊群效应导致恐慌性大跌､流动性紧缩等一系列连锁反应,引发或加剧金融危机｡此外,国际热钱的投机性进出也会为金融危机的爆发推波助澜,一个众所周知的案例是美国金融家索罗斯旗下的量子基金等对冲基金在东南亚金融危机中的表现｡
尽管目前我国资本账户仍然受到较严格的限制,但随着资本市场国际化进程加速,尤其是QFII制度的不断完善和QDII的相继推出,国际资本的流动性包括流动规模和流动频率将显著增强｡在我国资本市场仍然存在信息透明度不高以及市场容量相对较小等固有缺陷的条件下,如何引导国际资本的有序流动将对我国金融监管当局构成严峻挑战｡尤其值得重视的是,在当前人民币汇率升值的大背景下,大量海外资本通过各种渠道进入国内资产市场(以房地产市场和股票市场最为典型)进行投机套利,因此,如何防范对冲基金等国际热钱对我国资本市场的冲击是当务之急｡
2.传染效应
在开放的经济体系下,外国资本的自由流动是导致金融危机等外部冲击在多国间互相传染的主要原因｡这种传染效应的触发因素之一是开放经济体之间的金融联系,主要包括多国间银行体系和资本市场的相互联系,而这种联系产生的根源在于国际投资者的全球化资产组合动态管理｡Kodres和Prisker(2002)及Calvo(1998)等人的分析指出,如果国际投资者在一国遭遇金融危机,出于投资组合调整的需要,他们往往通过在第三国出售资产来对冲风险｡[12][13]这种机制将使得第三国的资本市场受到强大的卖压并引发市场动荡,从而使得金融危机等外部冲击从发源国传染至其他国家｡传染效应的另一个触发因素是国际投资者的羊群行为｡LakonishokShleifer和Vishny(1992)等首先在美国股市发现投资基金存在显著的羊群行为｡[14]Calvo和Mendoza(2000b)指出,由于信息的搜集与分析成本高昂,因而投资者可能试图观察和模仿其他投资者的投资行为,从而产生羊群行为｡[15]对于国际投资者而言,新兴资本市场普遍存在信息透明度不高等缺陷,信息不对称容易产生和强化羊群行为,如Choe,Kho和Stulz(1999)等分别在韩国和台湾地区证券市场发现显著的羊群行为｡[16]如果一国爆发金融危机,国际投资者撤离的羊群效应将导致恐慌迅速蔓延,最终使得类似或相关国家也遭遇大规模的资本撤离,从而将金融危机迅速传染给其他国家｡例如,20世纪九十年代泰国首先爆发金融危机,由于恐慌迅速蔓延,羊群效应使得印尼和马来西亚出现大规模的外资撤离,导致这两个国家也相继爆发金融危机｡
伴随国际化进程的不断深化,我国资本市场正逐渐成为国际投资者进行全球资产配置的一个重要市场,这一点可从QFII在我国股市投资额度的逐年增长得到验证(据WIND资讯统计,截止目前QFII投资额度已超过70亿美元),我国资本市场与其他新兴资本市场之间的金融联系日益紧密｡因而,弱化传染效应,防范来自其他新兴市场的负面冲击,维护我国金融体系稳定显得非常必要｡
三､金融机构经营风险的冲击
在一个封闭经济体中,金融机构的风险主要取决于该经济体的内部环境,然而在一个开放的经济体中,金融机构的风险还将受到外部环境的影响,其中主要包括开放条件下的经营风险和来自外部金融机构的竞争风险｡近年来,伴随我国资本市场国际化进程的推进,海外金融机构纷纷以合资甚至独资的方式进入国内资本市场,如瑞银证券重组北京证券､高盛公司组建高华证券,等等｡这一系列事件标志着中资金融机构将和海外金融巨头在中国资本市场上展开全方位的竞争｡与国际金融巨头相比,我国证券公司､基金管理公司等金融机构在资本规模､风险管理能力及盈利能力等方面都存在不小的差距｡例如,目前我国最大的证券公司银河证券注册资本金为45亿元人民币,而美国美林证券公司资本总额则超过200亿美元｡更不容忽视的是,我国证券经营机构由于总体缺乏核心竞争力,在具备强大竞争力的外资金融机构的冲击下,其生存环境不尽人意｡在可预见的未来,在海外金融巨头的冲击下不排除一些经营状况不佳,竞争力低下的中资金融机构出现动荡和危机,甚至影响我国的金融安全｡因此,如何尽快提高我国金融机构的抗风险能力,防范市场开放带来的经营性风险和竞争风险是摆在中资金融机构及其监管当局面前的一个重要课题｡
四､防范金融风险的建议
以QFII推出为标志的我国资本市场国际化进程已有四年左右时间,我们在享受这一进程为国内资本市场乃至宏观经济带来的显而易见的利益的同时,也需要充分认识到其中蕴含的潜在风险｡综上所述,笔者认为可采取下述措施来防范我国资本市场国际化进程中的金融风险｡
1.完善信息披露制度,增加市场透明度
通过分析韩国､台湾地区及我国内地引入QFII的历史可以看出,QFII是注重基本面分析的价值投资者｡他们的正反馈交易以及羊群行为等非理性投资行为,很大程度上是因为新兴市场信息不透明和信息不对称所致｡因此,需要进一步完善我国上市公司信息披露制度,提高信息披露的广度和深度,严格监管误导或欺诈性的信息披露行为,有效地增加市场的透明度,从而最大程度地减少海外投资者的非理性投资行为｡
2.扩大市场容量,提高市场流动性
我国资本市场是一个只有短短十几年发展历史的新兴市场,无论从市场规模或者机构投资者数量及规模等方面,与成熟的资本市场都存在不小的差距｡随着越来越多的国际机构投资者进入我国资本市场,由此可能导致的市场波动性风险不容忽视,因此我们需要采取积极措施扩大我国资本市场容量｡除了单纯数量上的扩容,更重要的是引入大市值的蓝筹公司来增加市场流动性,从而减小波动性风险,例如近期在香港上市的大型H股纷纷回归A股市场就是一个很好的举措｡
3.渐进有序地开放资本账户
东南亚及拉美金融危机的一个重要教训是,在条件不成熟或不具备时仓促地开放资本账户,可能引发巨大金融风险｡我国资本市场目前还存在规模较小､发展不规范､监管制度不完善等缺陷,尤其是在人民币升值的大背景下,资本账户的开放切不可操之过急,应采取渐进有序的开放步骤:现阶段对外国资本应保持宽进严出,防止针对人民币升值的热钱或套利资本短时间内大量撤出,等到市场规模扩大､监管水平提高等条件成熟时,再逐步减少限制直至完全放开｡
4.大力发展金融衍生品市场对冲风险
虽然在东南亚危机期间我国香港股市受到期货市场投机活动很大的冲击,然而金融衍生品交易本身并不必然产生风险｡相反,严格监管下规范的金融衍生品如期货､期权等能够为海外投资者提供必不可少的风险对冲工具｡他们在市场动荡时可以不用通过直接在当地或其他市场抛售股票来减小风险,而是通过金融衍生品交易来对冲风险,从而在市场下跌时减小市场卖压,起到一个减震器的作用｡对于我国资本市场而言,目前的当务之急是加快推出股指期货,改变只能单边做多的市场现状,为海外及国内机构投资者提供有效的避险工具,并且在未来条件成熟时,进一步推出期权等金融衍生工具｡
在我国资本市场国际化进程中,增强中资金融机构抗风险能力和完善监管体系等措施也是必不可少的一环,正如Easterly et al(2000)指出,只有那些努力增强金融机构实力并且完善监管制度的国家,才能够更好地防范风险和吸引外部资本｡[17]
参考文献:
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2007年5月，中司宣布斥资30亿美元购入黑石集团9.9%的股份；
2007年8月14日，中国开发银行以22亿欧元获得巴克莱银行2.014亿股，持股比例为3.1%；
2007年7月，中国银行鹿特丹分行正式开业投入运营；
2007年10月初，民生银行决定收购美国联合银行控股公司（UCBHHoldings）；
2007年10月22日，中信证券收购贝尔斯登6%股权；
2007年11月8日，招商银行设立纽约分行；
2007年10月25日，中国工商银行收购标准银行20%的股权，成为该行最大股东；
2007年11月19日，中银香港39．5亿港元购入香港东亚银行有限公司约4.94%的股权；
2007年11月29日，中国平安宣布已投资18.1亿欧元，购买欧洲富通集团4.18%股份，成为富通集团第一大单股东。
缘何热衷“走出去”
当前国内商业银行纷纷实施“走出去”战略是内外部环境双重作用下的结果。
2007年是中国银行业全面开放的第一年，我国银行业与全球金融业的一体化水平将进一步提高。随着综合国力增强、金融体制改革、宏观环境变迁，特别是在国有商业银行财务重组和改制上市取得突破性进展的大背景下，如何积极稳妥实施“走出去”的国际化战略，迅速实现与全球金融业的融合，在全球化的竞争中不断增强经营管理能力和市场竞争力，已经成为我国商业银行面临的一个重要战略问题。
商业银行实施跨国经营一般而言是有以下几个方面的推动因素。
首先是客户引导。随着跨国公司海外业务的不断扩展，其与境外机构的交易日趋频繁、复杂，要求银行能在全球范围内提供优质高效的金融服务。为确保客户满意度，银行会跟随客户的海外网络建立跨境服务网络，以提供结算、融资等全方位的贴身金融服务。有学者也将这种情况称为客户追随理论。其次是区位优势吸引。如果东道国在监管体制、市场利率、税收政策等方面优于母国，就会对银行跨国经营产生引导作用。第三是发挥内部化优势。银行通过设立国外分支机构，可以充分发挥内部交易可控制的优势，利用一体化的组织形式提供金融产品和服务，从而降低或避免了与其他企业间的交易成本。最后是谋求竞争优势。同单纯的国内银行相比，跨国经营的银行在信息和资源共享、产品开发、风险控制等方面都能形成竞争优势。
对于国内商业银行来说，推动其实施跨国经营的因素有内外部两个方面。从外部看，近年来国际资本流动为银行跨国经营提供了盈利空间。国际资本流动远远高于GDP和国际贸易的速度快速增长，实施跨国经营的银行可以充分利用国际资本流动获得高额利润。其次企业跨国经营也对商业银行实施跨国经营起到了引导作用。随着我国经济的高速发展，投资海外以获取资源、能源、品牌以及销售渠道已经成为我国企业突破发展瓶颈，也是解决经济外部失衡的必由之路。截至“十五”期末，我国企业对外直接投资额超过500亿美元；境外中资企业超过一万家。在企业“走出去”战略的推动下，跨国经营的企业对银行的跨国金融服务提出了更高要求，从而对目前国内银行传统的服务功能、技术手段、营销方式、人员素质等带来全新的挑战，银行跨国经营成为必然之势，也成为其一个难得的战略机遇。
从内部看，扩大经营规模是商业银行实施跨国经营的内在动力之一。随着商业银行的改制上市，其资本金获得较大补充，在符合监管要求之后，必然会产生以扩大规模获得竞争优势的动机。由于国内主要城市的银行机构网点布局已经形成，因此，向境外市场发展，实施跨国经营战略已经成为其扩大规模的有效途径。同时股份制改革也使商业银行具备了跨国经营的基本条件。近几年来，商业银行通过积极引进境外战略投资者，特别是通过海外上市，使得公司治理与信息披露制度逐渐按国际标准实施。此外，通过改革，商业银行的风险管理能力得到显著提高，上市后商业银行大多资本金较为充足，加上大量国际人才的引进，这些都为商业银行进一步向海外拓展奠定了基础。
除了商业银行内部条件的提升，中国银行业的外部监管环境建设的卓有成效也为商业银行跨国战略的实施提供了保障。为了提高银行业监管水平，中国银监会提出在2010年前全面实施新巴塞尔协议的监管要求，中国银行监管已符合全球银行业监管的基本准则；同时，中国银监会已经与23个主要国家签署了监管备忘录，这为商业银行跨国经营创造了较为良好的外部环境。
海外并购提升价值
我国商业银行的海外并购行为，当前都尚不足以对提升银行价值有重大影响，对银行长远发展的积极影响也有待观察。但是，走向海外的中资银行，未来将较其他国内银行拥有更多的国际化经营的经验，储备更多的人才，有更大的发展空间。
我国商业银行海外并购能否有效提升价值主要取决于以下四个因素。
第一，战略的科学性。经过近30年的探索，我国刚刚建立起较为完善的银行业体系，但银行业仍属于幼稚行业，在这样的发展阶段走向海外必须十分谨慎。首先，商业银行要对自身的实力和管理能力做出客观的评估，不要去做超越能力和发展阶段的事；其次，对向海外发展要有正确的认识，明晰希望通过向海外发展实现的目标，以及实现这样的目标对银行长远发展的必要性、战略意义等。
第二，对并购对象的整合能力。假如缺乏整合的经验和良好设计，使被并购对象原有的市场优势或业务优势丧失，并购肯定难以实现预期目的。在过去若干年里，很多外资银行之所以能够通过并购迅速发展成为全球性大银行，关键也在于其自身拥有较强的整合及管理跨国机构的能力，有一批业务能力强、善于跨文化管理的国际营运人才。
第三，业务的互补性。海外并购的根本目的还是为了弥补银行自身某些方面的短板，这些短板可能是国际化的管理经验、目标市场份额、目标市场分支机构、提高特定市场投资收益等等。通常情况下应实现境内外机构实现一体化经营，取得良好的协同效应，对银行国内业务发展和海外业务拓展有明显的促进作用。否则，类似的投资对银行的意义不大。
第四，可持续发展能力。这取决于银行对并购对象的正确评估，对目标市场的理解，对核心资源的控制能力，对经营中面临的各种风险的管控能力等若干因素。在一个陌生的环境里开展经营活动，与当地银行竞争，我国银行将面临较高的成本和失败的风险。关键性的客户、管理者及业务骨干的流失，缺乏有效的商业模式，缺乏防范业务风险、经营风险的手段等，都将对银行可持续发展造成难以估量的损失。从总体上看，发达国家银行市场日常监管非常严格，与国内有很大的差异，能否在全新的监管和市场环境中取得良好的发展，的确是非常大的考验。
扩张:熊掌还是砒霜
谈起国内银行的海外股权并购，我们不能光想到海外并购会给国内银行带来什么样的好处，潜在的风险我们更加需要防范。近年来，国外银行海外并购的失败案例也有不少。
国内银行海外并购有两大风险需要特别注意：第一，政治风险。在国内银行海外收购资产的时候，要特别注意这方面的风险。因为，对于任何一个国家来讲，银行都是很重要的经济资源，这种收购会影响到国家政治、经济等很多方面，任何一个国家都会给予较多的关注和控制，这种政治风险需要重视；第二，经济风险。国内银行不要因为并购而并购，并购的真正目的是要提高银行的价值，需要了解收购对象的资产结构，还要看是否符合银行长期发展的战略，做到能够实现1+1>2的经济效率。
根据贝恩管理咨询公司的一项关于并购失败的调查研究表明：80%左右的国际并购失败案例直接或间接源于企业并购之后的整合，而只有20%左右的失败案例出现在并购的前期交易阶段。可见，企业并购交易的结束，并不意味着并购的成功，相反表明企业开始进入真正的并购关键期。
中国银行业在海外扩张的时候，除了关注政治与经济的风险以外，还必须注意以下几方面：首先，制定长远的国际化发展战略，明确目标方向。综合考虑海外市场特点、准入政策以及国际业务增长潜力等因素，划分重点区域、重点业务，制定可行的国际化发展战略。以国际金融中心、国际业务潜力较大的国家和地区为重点。从语言文化差异不大的周边国家和地区起步，逐渐推向全球。对市场条件不成熟、准入管制较严格的国家和地区，采取参股、合资、设立子银行等多种策略，争取先入为主，熟悉市场、积累经验，为条件成熟时收购扩张做准备。
其次，避免资产规模最大化冲动，实行提高核心竞争力战略。资产规模扩大和市值上升，加上有利的市场扩张条件，容易使银行过度注重外在规模和市场份额的扩大，而忽视了自身核心竞争力的提升。国内银行应围绕核心竞争力的培养，指导银行的跨国并购活动，通过并购迅速获得市场客户和稀缺资源，弥补自身不足。在短期，对于机遇，要勇于尝试，遭遇挫折，则果断止损。在长期，注重目标与进度、能力与机遇相匹配，防止形成过度国际化倾向。
再次，坚持经营原则，严守信贷纪律，相应提高呆账准备金比例，并及时冲销坏账。对于国际化中形成的不良资产，按照既定方针和国际惯例，通过债务重组、剥离出售、资产证券化等方式加快处理。
关键词：碳金融市场 理论创新 对比研究
一、国内外碳金融市场简介
2005年欧盟正式启动排放权交易体系，成员国以《京都议定书》为标准确定各自碳排放量和企业配额，EUETS实现了市场中资本与排放权的自由流通，成为全球首个和迄今最成熟的碳金融市场。
中国的碳市场以清洁发展机制（CDM）为基础而发展，在CDM市场交易量中所占比重一直维持在70%左右[1]。随着2012年我国开始在北京、上海、天津、重庆等七省市推行国内碳排放权交易市场试点，碳金融市场建设逐渐起步。
目前对碳金融市场的研究主要集中于案例和实践，即针对碳金融市场在发展过程中的制度设计、交易活动以及市场价格等问题，而对相关理论基础及创新研究关注较少。
二、碳金融市场相关理论创新
（一）碳排放权交易与分配制度理论
碳金融市场的理论基石是市场交易理论，即市场是调节和优化资源配置的最优方式。环境经济学中有三种减排途径：政府管制、碳税和市场交易，其中政府直接管制和征收碳税都存在政府干预，从而增加交易成本、降低资源配置效率，因此市场交易制度越来越受到青睐。
“外部性”研究奠定了碳排放权可交易的理论支撑[2]，为了使外部成本内生，国家应征收“环境税”――环境资源是一种政府所有的商品，政府可将环境污染物分割成标准单位即排污权，而污染者则必须购买这种“商品”，市场机制下供求均衡点即可以实现环境资源的最优配置。
目前排放权分配方式主要有两种，免费分配和公开拍卖。免费分配是根据企业历史排放量，按一定比例确定其可获得的排放权量（“祖父制”）。其优势在于企业可以通过排放权交易来弥补减排成本，不涉及政府与排放企业之间的费用转移，但如果排放权初始分配额过多或不足，就会失去原本的约束效果。公开拍卖方式不会出现分配不当的问题，且拍卖所得收入可用于环境治理和税收调整，但在拍卖过程中，如果仅有部分地区拍卖，则可能出现竞争扭曲和碳泄漏等问题。
目前理论研究更倾向于拍卖方式，而实践中仍以祖父制为主。在碳市场形成初期，配额免费分配增加了利益相关者参与排放交易的信心与动力，同时也能在一定程度上保护国内产业竞争力。
（二）独立第三方（）理论
碳市场商是指通过代行交易主体在买卖碳排放权或审核碳排放额度时的权利并从中获得一定报酬的独立组织或法人。根据理论，基于市场信息不对称的行为最优结果是委托人和人均不能以损害他人利益来增加自身收益，即“帕累托最优”。为了达到这一结果，过程中会发生监督成本、守约成本和剩余损失等。
目前，EUETS的交易活动较活跃，特别是小排放量企业常通过中介来实现交易成本最小化；而大型排放权交易主体由于交易频繁且大型企业间联系密切，往往采取内部交易，因此行为很少[3]。在我国，商的主要任务是核准CDM项目减排量。目前该类组织的收益主要自于企业的合同分成，因此很难避免企业寻租下商的职能偏离。
（三）金融自由化和市场一体化理论
金融自由化最早由麦金农[4-5]提出，主张放松金融市场管制，包括利率自由化、业务自由化、准入自由化、资本流动自由化等。金融市场一体化是指国内外金融市场之间逐步趋向于互联统一的整体趋势。基于金融机构形成的市场关联以及各国金融市场之间交易量的攀升，金融市场价格决定机制开始相互影响，同类金融工具在不同金融市场上的价格趋于一致[6]。
目前碳市场的金融衍生品创新层出不穷，为碳市场提供了更多的风险管理和套利手段[7]。但从2011年开始，金融危机导致碳市场价格暴跌、交易量萎靡，也暴露出碳市场自由化和一体化过程中的问题：自由化和一体化加重了金融脆弱性，在危机爆发时可能加速关联市场和实体经济的衰退，这与我们对传统金融市场自由化和一体化的分析是类似的。本文认为碳金融市场自由化和一体化理论可在以下几点加以完善：
首先，金融市场的发展须掌握好节奏，分阶段制定发展规划；其次，碳金融市场建立是从区域范围开始的，但减排必须在全球框架下实现，因此与国际碳金融市场对接是各区域市场发展的落脚点，否则联合履约合作将成为一纸空文。但由于金融市场的“一体化”属性，一旦碳金融市场放开，又必然会通过资本流动直接或间接地影响到各国金融市场，因此在制度设计之初，必须做好市场自由化的定性分析、阶段性部署准备和国际化过程中的风险管理工作。
三、小结
本文从市场交易和分配理论、理论以及金融市场自由化与一体化理论等方面，对国内外碳金融市场发展过程、特点及相应问题进行了分析，以期与目前研究较多的案例分析相结合，为我国和全球碳金融市场的发展提供一些启发。
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加人WTO后，对我国会计人员的整体素质、知识结构和工作技能提出了更高的要求。会计人员不仅要具备扎实的专业基础知识、中外兼通的会计本领，还要有相关的信息处理能力，能参与管理和决策，而目前我国高级会计人才缺乏，培养国际化会计人才就成为会计高等教育迫切要解决的问题。
一、培养国际化会计人才的必要性加人WTO，意味着我国经济将进一步融人国际经济体系，我国企业要遵照国际惯例开展经济活动，会计作为记录与报告企业经济活动的国际通用的商业语言，会计人员作为商业语言的操作者，面临着经济环境变化带来的挑战。
1.会计业务日益复杂。加人WTO之后，我国的关税的大幅度降低，这将直接影响涉外企业的生产成本、税收、利润等会计要素的增减变化，使进口企业资产的计价标准下降，建立在此基础上的资产清查、资产评估标准也随之降低。会计面对高科技产业、信息技术产业等新兴产业，应思考、分析、判断的问题也越来越多。如:人力资源价值、人力资源利用效果如何核算?信息价值如何确认、计量?非数量化、非货币化信息如何披露等一系列问题被提到议事日程，所有这些都要求会计人员不能像以往一样单纯的是会计准则、会计制度的解释者。同时会计的服务领域也越来越宽。加人WTO之后，首先要解决国际之间会计师注册资格的相互认可问题。其次要加强注册会计师的行业自律和政府监管，使注册会计师的工作规范及职务要求与国际惯例接轨，使会计这一通用的“国际经济语言”真正在世界范围内的流通成为可能。
2.会计处理的风险日益增大。加人WTO后，国际间的竞争更加激烈，贸易伙伴呈现多元化、复杂化。在这种复杂的关系下，企业的经营风险也随之加大，要想在竞争中立足就要重视风险控制。此外，高科技及其他产业的崛起，经济的全球化扩张，导致不确定因素增长，由于信息不完备与非对称分布，又使风险加大。同时，知识积累更新的速度大幅度提高，产品的寿命周期将会不断缩短，电子商务、网上结算的出现使国际资本流动加快。随着信息网络快速普及，交易决策可在瞬间完成，经济活动空间变小，使得会计主体依附的空间更加变幻莫测。如果会计对企业的内部和外部的各种信息不能有效地选择和利用，将会加大企业决策风险。这就要求会计人员提高风险意识，加强风险管理。
3.对会计手段的要求日益增高。21世纪的经济具有经营方式集约化，组织形式集团化，业务活动和资本流动国际化，筹资渠道和投资方向多元化，以及企业运作方式复杂化的特点，企业的经营将以集体经营、跨国经营和股份化经营三者融为一体方式进行。客观上要求采用现代化的信息处理工具来加快信息处理的速度，提高信息处理的质量，计算机已成为相当多的企业会计操作的主要工具。网络的运用更进一步促进了会计系统之间的协作和相互监控，提高了内部控制制度的工作效率，保证了会计信息提供的及时性和信息质量的可靠性;同时会计手段现代化使会计人员的工作强度大大降低，节约了大量的时间，可以使其把更多的精力花费在组织管理、协调、职业判断和参与决策等更需要关注的方面，使会计的功能范围真正得到扩展。
4.会计工作呈现出多维的特征。21世纪的经济促使生产的知识化、信息化、企业的生产组织、生产方式、内部管理与控制也在不断变化。这种以内部控制为核心的各种会计管理方法在适应性、灵活性、创造性等方面也向多维的方向转化，会计不再是一个单一的信息加工系统，而是一个组织、监督、协调、控制经济活动的管理系统;会计工作不再是以核算为主体的工作，而是以内部控制为核心的管理，除及时提供准确、可靠的核算信息外，更要充分发挥其对经营活动的预测决策职能;会计的空间拓展越广阔，对会计人员的能力要求就越广泛、越全面。
二、会计高等教育应如何培养国际化会计人才加入WTO后，企业急需大量外向型、复合型的高学历、高素质的人才，以适应愈来愈复杂多变的市场环境。然而在我国，会计人员无论在文化素质、专业技能，还是在学历结构，知识结构方面，都与入世后企业建立新型的现代公司制度所提出的要求胡差甚远。面对这种现状要实现企业经营机制与国际接轨，必须借助会计高等教育，加快培养政治素质高、业务能力强、职业道德好、能够胜任并履行会计国际化职能的复合型、外向型人才，这是我国会计高等教育的总体目标。为了实现这一目标，我国的会计高等教育在教育形式、手段和课程设置等方面，应该更加开放，更加国际化。
1.要培养会计人员具备全面系统的基础知识和专业知识。基础知识是指培养会计人员求知、思维、分析、语言、写作等各方面能力的知识，以及与会计密切相关的经济、财政、市场、管理、组织行为、贸易、金融等知识。专业知识包括财务会计、管理会计、财务管理、税务、信息系统、审计、非盈利组织会计、国际会计、会计理论以及会计职能有关知识。
2.实现从传统教育向现代教育的转化。我国传统的会计教育目标，只是要求学生掌握会计的基础知识和基本操作技能，而忽视相关知识的传播和能力培养，随着客观环境的变化，这种单一型人才培养目标的缺陷也日渐暴露。现代企业经营呼唤国际化会计人才，而培养现代会计人才有赖于实现会计教育的现代化，会计教育现代化的核心是确立并实施培养复合型会计人员的教育目标，使会计人员不仅要有扎实的专业知识还必须懂外语，熟练运用计算机，熟悉国际会计、商务惯例，能参与管理与决策。信息技术发展，跨国公司出现，推动了全球经济一体化，每一个公司所依赖的文化背景、法律环境都处在不断变化之中，为了适应这种变化，使公司有效运作，对于处在企业管理核心地位会计人员必须提高自身的综合素质，不断接受新观念、新知识;必须树立强烈的竞争观念、风险意识和外向型经营观念，培养勇于创新、•开拓进取的精神;必须加强对WTO的有关法规制度、交易原则的学习，了解相关国家的社会经济文化背景知识。这就对会计人员的知识更新提出了非常高的要求。因此，会计高等教育必须重视学生学习能力的培养。会计高等教育所培养的这种学习能力包括两层含义，一是专业知识的深入学习能力，二是综合知识的博览学习能力。也就是说不仅要有扎实深厚的基本业务知识，熟悉本国的法律、法规、政府政策，还必须掌握国际贸易、财政金融、信息处理等相关知识，不断学习国际上通用的财务会计、管理会计、财务管理和审计知识，理解其他国家相关的法律、法规、政策，只有这样，才能在企业营运资本管理、战略投资决策、长远规划等方面出谋划策。
3.实现课程体系和教材内容的科学化、合理化。我国传统的会计教育，在课程设置和结构上有失合理，即会计专业课所占比重较大，而相关学科的比重太小，甚至空缺。在教材内容，侧重于实务性的制度解释，而缺乏应有的理论论述与分析。由于传统习惯和思维定式的束缚，已有的课程改革和教材修改体现在继承和借鉴方面较多在创新方面不够突出。如，在课程改革方面往往只简单的增加课程，在教材修改方面常常是采取“打补丁”的办法，缺乏科学系统的思路和方式。这种传统的课程体系及教材内容已不能适应培养现代会计人才的要求，有待改革和完善。我们应考虑改变会计人才培养的策略，调整知识结构，适当减少纯会计课程，增加跨国公司管理、战略决策、信息系统和网络技术、管理咨询等课程。随着国外财务会计理论、实务和规范的发展变化，财务会计学的有关课程的改革及相应教材的修改需要处理好继承、借鉴与创新的关系，可以开展国际合作办学，推行双语教学，选用外文教材，辅以国内的相关制度作为教学内容，专业课程应当选用国际权威的教材，以培养具有国际文化背景和国际从业资格教育背景的、能胜任中介职业工作的专业人才，如注册会计师等，使培养对象在人才市场上具有国际竞争力。超级秘书网
4.改革传统的教学方式，强化案例教学。传统的教学方式是“灌输式”的，不利于培养学生的学习主动性与思维能动性。因此，要适应现代会计人才培养的要求，改革传统的教学方式，积极探索和尝试各种与教学层次相适应的启发式教学方式，以便在传授知识的同时培养学生的思考分析和判断能力。应该强化案例教学和模拟学习，即根据实际材料，设计具有代表性、综合性的会计案例，让学生进行模拟，以便使他们加深理性认识，掌握操作技能，成为既懂理论又懂实务的合格人才。会计案例教学法是在会计学专业教学不断深人发展中探索出的一种重要的实践性教学方法，作为一种启发工教学方法，是实证研究在教学中的运用，是提高教学质量的有效办法。
关键词：并购；跨国并购；动因
中图分类号：DF9 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）14-0226-04
科技进步、资本过剩、利润最大化追逐等促使了战后国际直接投资特别是近些年并购的迅猛发展。自19世纪末至今，全球已经经历了六次并购浪潮。今天，一定程度上，并购成为企业发展壮大的必由之路，成为企业生存发展的动力源泉。根据《现代汉语大辞典》的解释，动因是指动力和原因。跨国并购的动因，是指促使企业进行跨国并购行为的推动力量和原因。纵观六次并购浪潮，正如卢东斌教师所言，跨国并购浪潮背后常有高新科技热潮的推动，如20世纪50年代的军事、宇宙领域的第一次高新科技热潮与60年代的能源、通讯和半导体领域的第二次高新科技热潮推动了美国以混合并购为特征的第三次并购浪潮；80年代的微机、半导体、生命科学和计算机软件领域的第三次高新科技热潮推动美国第四次并购浪潮的迅猛发展；90年代的通讯、网络领域的高新科技发展热潮与第五次并购浪潮。高新科技企业的发展与跨国并购一定程度上结伴而行，赋予近期跨国并购以知识产权获取为引导方向的特点。
一、对外直接投资的一般理论
对外直接投资（Foreign Direct Investment，简称为FDI）理论是在传统国际贸易和国际分工理论基础上发展起来的，其主体部分是解释和说明企业对外直接投资动因的学说。自20世纪60年代初斯蒂芬・海默教授提出垄断优势论，到巴克利和卡森的内部化理论、维农的产品生命周期理论、小岛清的边际产业扩张论和邓宁的国际生产折衷理论等，已经形成一套比较成熟的理论。随着近年来发展中国家更多地参与跨国并购，还出现了反映发展中国家直接投资的非主流理论，如威尔斯的小规模技术理论、坎特威尔和托兰惕诺的技术创新产业升级理论以及拉奥的技术地方化理论等。邓宁指出，在过去的20年中，随着世界经济环境的变化和跨国公司活动知识性的增强，以投资企业的静态优势为基础的市场寻求型和资源寻求型的对外直接投资相对下降，而基于拥有或获得动态优势的效率寻求型和战略资产寻求型FDI的重要性在不断增加。这一类的对外直接投资依赖于不止一个国家的智力资本，跨国公司倾向于在国外经济地收购或建立这些无形资产[1]。
二、跨国并购的一般动因
20世纪90年代后期以来，国际资本流动新趋势主要表现为国际资本流动规模迅速扩大、国际资本重新流向发达国家、国际资本流动以并购为主和国际资本流动的产业重点由制造业转向服务业。导致跨国并购成为国际资本投资主导形式的原因，主要是跨国公司通过跨国并购的方式，实现生产经营的全球配置。跨国并购的动因是指跨国公司实施并购行为的动机和目的。跨国并购行为面临不同的东道国、行业和目标公司，其具体动因也存在较大差别。因此，跨国并购是多动因综合推动、动态平衡的结果。近年来，西方学者对跨国并购的动因进行了广泛的研究。概括起来，主要包括目标公司价值低估、获取财务协同效应、适应国际环境变迁、获取市场势力、获得规模经济性、传递或获取厂商优势，以及获取速度经济性[2]。跨国并购微观动机一般理论框架可以概括为：投机型，包括投机动机和个人动机；经济型，包括规模经济动机、协同动机、寻求新市场动机和交易费用动机；战略型，包括赢得垄断或产业领导地位动机、构建核心竞争优势动机、资产组合动机和寻求战略均势动机[3]。当前，跨国并购的外因包括科学技术发展的推动、金融自由化的促进、政策管制环境的变化；内因，包括效率性动机、利益分配性动机、战略性动机和个人行为动机。跨国并购动因的经济学解释，包括，一般解释（市场竞争理论、规模经济理论、政府干预理论、成本理论、自由现金流量假说、自负理论、效率理论、风险分散说和财务协同说），新制度经济学解释和核心知识与资源能力解释。经济学家通过知识资本的扩张和管理来阐释当前跨国并购的相关机理。企业跨国并购是企业以自己的或获取的核心知识和资源为基础，以知识管理为纽带，不断向外延伸，推动企业知识资本的积累、开发和扩充，不断丰富充实企业与市场之间存在的中间地带，提高企业的竞争力[4]。从我国企业跨国并购的微观动因出发，可以将我国企业跨国并购分为：资源驱动型，通过跨国并购获得市场上不易得到的市场资源；技术品牌驱动型，通过跨国并购获得企业品牌、技术方面优势；市场驱动型，通过跨国并购进入国外市场，有效避免贸易摩擦和关税壁垒[5]。
三、当代跨国并购动因的发展
当代跨国并购推动动因具有多样化、结果平衡的动态性特点。目前，没有一个理论可以单独解释跨国并购的全部动因，跨国并购是多动因共同推动的；在不同时代背景下，联系具体并购案例，同一或相关企业实行并购的原因也不尽相同。知识经济时代，当前的跨国并购动因演进具有一定的知识性。在传统的FDI一般理论基础上，继英国学者邓宁（Dunning）在1994年提出了“战略性资产获取动机说”后，学者们提出了一些新的跨国并购动机理论来解释知识经济时代下的跨国并购动因。如：技术获取型、技术寻求型、技术并购动因说、知识并购等理论。
1.战略性资产获取动机说
英国学者邓宁（Dunning）在1994年提出了“战略性资产获取动机说”（亦有学者将之称之为创造性资产获取型跨国并购）。① 他认为，与传统的自然资源获取、效率获取和市场获取型的FDI不同，跨国公司战略性资产获取型投资的目的是通过全球化战略以获得技术和组织能力为关键资产，从而有效提高组织的竞争优势[6]。具有某种所有权特定优势的母国企业，可通过对外投资扩大这种优势；缺乏竞争优势的母国企业，则可通过跨国投资获取优势资源。近期的研究均表明：降低成本、克服贸易障碍、实现规模经济等并非“寻求战略性资源型FDI”的主要动机，其动机更在于获取优势资产、人力资源、商业氛围等战略性资源[7]。获得战略资产提升竞争力。所谓战略资产是指对企业竞争力有贡献的资源和能力，这些战略资产包括声誉、供应商关系、默会知识、研发能力、品牌和专利技术等[8]。
2.技术获取型FDI（Technology Sourcing FDI，TSFDI）
德国布鲁斯・考加教授特和张世真是最早进行技术获取型FDI方面研究的学者，他们通过研究日本对美国和欧洲的FDI，发现日本对美国和欧洲进行直接投资的主要动因在于日本对美国和欧洲技术的获取，借此缩小日本与美国和欧洲的技术能力差距[9]。其后，学者们在其相关研究中进一步证实了技术获取型FDI的存在。②
我国学者们对技术获取型对外投资进行研究并作出了不同的界定。如，技术获取型FDI主要是指发展中国家的FDI企业在发达国家进行的旨在获取核心技术的生产经营活动或研发行为，是一种在市场机制作用下其根本目的是为了追求投资主体的战略利益最大化，而不仅仅是短期利润最大化[10]。技术获取型FDI是以获取东道国的智力要素、研发机构、信息等R&D资源为目标，以新建或并购海外R&D机构为手段，以提升企业技术竞争力为宗旨的跨境资本输出行为[11]。技术获取型海外并购是指获取与本企业核心业务相同或相关的技术为目的，对拥有其目标技术的海外上下游企业和竞争对手实施的并购[12]。所谓技术获取型FDI，是指中国企业通过FDI的方式在发达国家兼并高科技企业、跨国公司的研发部门，或者在海外以独资、合资形式设立新技术开发公司、研发机构等，从而获得先进技术、组织能力等关键性知识，有效地提高企业竞争能力[13]。技术获取型FDI通过设立海外研发机构、建立技术联盟或跨国并购等方式，可以缩短新产品的开发周期，获得创新期和成熟期的先进性好的核心技术[14]。所谓技术获取型FDITSFDI（technology sourcing foreign direct investment）是一种以获取东道国的智力资源、研发机构等技术要素为目标，以新建或并购海外 R&D 机构为手段，以提升企业技术竞争力为宗旨的跨境资本输出行为[15]。提出技术获取型FDI之所以是我国获取核心技术的现实选择，原因在于：增强投资机制功能的动机；降低技术移入成本的动机；加快技术获取速度的动机；提高技术获取效率的动机。发展中国家企业为了改变其技术落后的状况，有可能主动采取逆向FDI方式，以便获取某种先进经济和管理技能。跨国并购可以使跨国公司获得大量核心技术，提高提高其研发能力，加快创新进度。也就是说，一方面，通过跨国并购实现资源优化配置，降低研发成本；另一方面，通过跨国并购取得现有研发成果，加快了企业创新的速度。中国企业FDI的四种动机：寻求市场、寻求自然资源、寻求技术和管理技能以及寻求金融资本。中国企业国际化的5个动机：寻求资源、寻求技术、寻求市场、寻求多样化和寻求战略资产。并购和有机扩张是中国FDI获取知识资源的主要方式。根据资源基础理论，企业是一组资源的集合。在动态的全球市场上，企业必须通过战略资源（如技术、管理诀窍、营销知识和品牌等）的获取和重构来形成并维持自己的竞争优势[16]。
3.技术并购
技术并购（Technology-driven Acquisition）是指企业以获得外部技术、提升技术能力为主要目标的并购行为[17]。技术并购指的是一类企业并购现象，学者们通常将企业以获取对方核心技术，提高自身的核心竞争力和实现企业跨跃式发展为主要动机，对技术型企业进行的一种战略性并购称为技术并购。当目标方对于并购企业来说拥有独特的技术，并购方或是为了技术多样化、巩固市场地位，或是进入新产业，都有可能进行技术并购[18]。技术并购（Technology M&A）也称为“研发并购”，或者“技术驱动的新型技术型公司的收购”，是指以获取技术能力为主要动机对技术型中、小企业的并购行为[19]。
4.知识并购
知识并购通常是指企业为了获取知识资源，以兼并或收购的形式，将另一创新企业的整个资产或可以行使经营控制权的股份买下来[20]。跨国公司凭借知识垄断优势实施跨国并购具有知识优势的公司，通过在国外并购企业的途径来发挥其知识优势。在现代世界知识经济发展中，跨国公司一直是从事新产品的研究与开发、不断进行知识创新与发展的主要组织者和承担者，也是绝大多数现代先进的科学技术与生产工艺的采用者和垄断者，更是多种无形资产的拥有者。目前，全球5.3万多跨国公司母公司和45万个国外子公司与附属企业控制了全球1/3的生产、2/3的国际贸易、70%的FDI、70%以上的专利和技术转让、80%以上的新工艺与新技术。正是凭借着对有形和无形两种资产所有权的垄断优势，跨国公司才得以在激烈的国际竞争中立于不败之地。其中，知识创新能力对于跨国公司的生存和发展是至关重要的，而通过并购相对劣势企业获得知识创新优势明显优于其他形式，因为通过将技术输入被收购企业，收购者能提高自己的垄断地位和影响力。收购者还往往收购大于其知识优势的企业，以提高其在国内外的竞争地位和盈利性。例如，1999年Overture公司发明了竞价排名知识，并申请了专利。4年之后，雅虎耗资17亿美元购买了该公司，竞价排名的专利也由此被其收入囊中。知识并购是组织间知识交易的最高端交易形式[21]。
四、跨国并购动因新动向――以知识产权为导向的跨国并购
一种以知识经济时代为背景、以知识产权导向为动因、以主要的知识产权类型为内容的并购。
首先，产生的大背景是知识产权在经济发展中的重要地位、知识产权在企业资产中的比重越来越大的知识经济时代。
其次，以知识产权为导向的跨国并购，买方的目标聚焦于目标公司的知识产权上，以获取知识产权为目的，以并购为其手段或途径。
再次，以知识产权为导向的跨国并购产生的企业原因。一是要求内部研发已满足不了企业自身生存和发展的需要，无法保障企业的竞争力。如3M公司的发展轨迹（近100年中，3M公司成为世界上最具创新精神的企业的传奇，每年申请的新专利数目远远超过一些企业存续期间申请的专利数目。3M公司拥有允许员工利用工作时间的15%去创作知识产权的特色企业文化，并且研发出近6万件新产品。然而，到1998年，3M发现自己无法实现在四年内通过产品创造30%利润的目标，而且其无法仅通过内部研发确保年10%的财政增长率。公司仅能从内部增长机制获得7%的增长，这大大低于其预期最低10%的增长率。因此，3M公司改变其传统的传奇发展战略，要求公司分支机构不断发掘潜在的目标公司，要求这些目标公司的尖端知识产权和创造力的研发团队能够确保3M公司获得超过内部研发的总体财务增长速度。目前为止，这种旨在购买公司而获取研究力量和知识产权创新能力的机制取得了成功。）二是出现了许多拥有前沿知识产权的初创公司，这些公司账面价值小，但有良好的发展前景，具有良好的发展潜力。初创公司的知识产权可以使一些大公司的濒临到期的专利（尤其是医药行业）重获生机；博士伦曾通过收购以小初创公司而使自己免于被强生诉讼侵犯知识产权等。三是如中国这样的发展中国家通过并购获得知识产权、营销渠道等，实现自己走出去的目标。
最后，以知识产权为导向的跨国并购在具体运作中存有如下问题。尽职调查，辨明专利等知识产权的所有人，如1998年大众收购劳斯莱斯遭遇尴尬境地：大众不知道劳斯莱斯的商标专有权早在1973年劳斯莱斯集团分为汽车和飞机发动机两个部分时，就已经约定劳斯莱斯的商标权属机发动机公司。只要劳斯莱斯汽车公司为英国所有，则其可以无偿使用劳斯莱斯商标。所以，大众4.79亿英镑收购到的只是破旧的厂房和本利品牌。而其后，宝马以40万英镑获得了劳斯莱斯的冠名权。TCL收购汤姆逊取得过时的知识产权使自己陷入困境等。并购中的知识产权评估，并购领域的2：8定律。很多失败源于高估了知识产权等无形资产，以至于后期无法盈利；源于其后的知识产权整合等。并购后的知识产权转移，涉及国家安全等问题，根本得不到预期的知识产权。并购后通过知识产权优势产生的垄断及其规制等。
结论：知识经济时代，学者们对跨国并购的动机作出了积极而有益的探索，取得了一定的成绩。但是，就跨国并购动因研究而言，尚待更深入的探讨。目前已有的研究存在着不足，如研究主体有失偏颇，现有研究大多仅基于国内并购现实提出发展中国家技术落后企业为获取技术、知识资源而进行并购，忽略了并购主体中尚有很大一部分是发达国家技术先进的企业。在动态的全球竞争条件下，跨国并购实践中，具有局部竞争优势的技术落后企业可以通过逆向并购形式，寻求并获得未来竞争的关键性资源―知识产权，构建企业的核心竞争力；也有发达国家技术先进企业为控制发展、技术防卫或完善升级、互补创新等而进行跨国并购。研究视角比较局限，仅谈到技术、知识，对于并购中大量存在的获取商标（品牌）等视而不见，等。技术、知识不同于知识产权，不容忽视的是知识产权日益成为国家发展的战略资源和国际竞争力的核心要素大背景下，知识产权渐成为企业并购的导向或动因。并购不是简单的获取品牌、技术、市场规模，更可能是并购企业脱胎换骨的二次重生。通过并购，企业可以实现其扩张所要求竞争力迅速集中和1+1>2的经济效益。①并购是企业获取知识产权、构建核心竞争力的有效模式。自第五次并购浪潮起如火如荼发展的跨国并购深受知识经济的冲击更是深深地打上了知识产权的烙印：以知识经济时代为背景，以知识产权导向为动因，以主要的知识产权类型为内容。
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Research review on the transnational merge reason
HU Hong-yan
（Heilongjiang province politics and law Administrative Cadre Institute，Harbin 150080，China）
随着经济全球化的进一步发展,在过去两百余年独占鳌头的对外贸易已经不是世界经济联系的唯一组成部分,国际资本流动的发展势头也十分迅猛。《经济学家》杂志在1999年的统计分析指出,在1980―1995年期间,国际对外直接投资增长率大约为8%,快于世界贸易的增长率。联合国贸易发展会议的《世界投资报告》分析指出在1995―2006期间,世界贸易平均增长率大约为7.8%,各国对外投资平均增长率按流出额计算大约为12.5%,流入额计算大约为11.5%。中国经济自1978年改革开放以来,三十余年一直实现着飞速发展。在改革开放初期,由于我国资本存量不足,引进国外投资就成为经济发展的快捷路径,而随着时间的推移,中国经济发展也面临着战略性的转变。1978年,中国资金缺乏,外汇更是奇缺,中国的国家外汇储备仅1.67亿美元。而我国经济的发展需要大量资金,尤其是外汇,因此,引进外资就成为当时中国的一项重要工作。现在,我国出现了比较严重的流动性过剩现象,截至2010年6月的统计数据,外汇储备高达2.45万亿美元。“引进来”和“走出去”需要更好地结合起来,内外兼修才能为经济平衡健康发展保驾护航。随着国际经济环境的变换,在新的一场以资本流动为标志的世界经济锦标赛中,对外投资举足轻重。
中国对外投资的历程
中国的对外投资起步于上世纪70年代末80年代初,相比于发达国家长达数百年的对外投资历史而言,中国的对外投资史是很短暂的。但以中国经济本身为参照物进行纵向比较,对外投资的发展可谓十分迅速。按照发展速度和规模而言,中国的对外投资史大致可以分为以下四个阶段:
第一阶段:20世纪70年代末至80年代初期。这个时期是对外投资发展的起步阶段。自改革开放开始,随着经济的发展和改革的深化,计划经济的限制逐渐瓦解,中国的对外投资开始起步,并形成了符合中国经济实际和现代经济规律的对外投资雏形。但由于本阶段中国的资本和外汇还非常稀缺,资本在本阶段中国的经济发展中还起着举足轻重的作用,此时对外投资多是政府为了拓展经济贸易活动而建立的国有企业海外分支机构和代表处。其中的主体投资企业为中国银行、中国国际信托投资公司以及中国冶金建设总公司等大型国有金融企业和对外工程公司。这些企业投资海外分支机构多是由于改革开放后增长的业务量客观需求,但是由于此时整体经济发展与世界经济并不十分紧密,这些业务量的总量是非常小的,换言之,对外投资的规模也是非常小的,这个时期的对外投资与之后特别是近十年的对外投资从规模上看不可同日而语。
第二阶段:20世纪80年代中后期。随着经济改革的深入,外贸体制也进行了相应的改革,在这个阶段,海外投资虽然组织形式仍以国有企业海外分支机构和代表处为主,除了上个阶段活跃的中央企业以外,各省市下属的外贸公司也进行了业务的分散化改革和全球化经营。各大国有性质的外贸公司如中国化工进出口总公司、中国五金矿产进出口总公司等成为本阶段对外投资的活跃企业。而本阶段由于国内市场经济秩序没有完全建立,企业自身经济效率、经营方式等方面有着诸多不足,对外投资的表现并不突出。第三阶段:1991年至2003年。中国在20世纪90年代起进行了价格改革和企业改革,这两个改革的启动宣告着我国由计划经济向市场经济的转轨步入关键阶段。此时对外投资的主体企业已经不再是对外工程公司和外贸公司,逐步转移到大型工商企业上,而其组织形式也多为海外采购渠道和销售网络。本阶段对外投资的数量和质量虽较上阶段有了一定程度的发展,但在投资企业的数量和投资总量上仍然不能占到经济的主流,因此可以理解为中国对外投资的过渡时期。其主要原因是当时的对外投资政策具有很大的局限性,1991年国家计委向国务院递交了《关于加强海外投资项目管理意见》,指出“中国尚不具备大规模到海外投资的条件”,企业的海外投资应该“侧重于利用国外的技术、资源和优势以补充国内的不足”。并在2004年新的指导意见出台前,成为对中国境外投资影响最大的政策法规。本阶段中国对外投资的代表企业有:首都钢铁公司、东风汽车集团、上海广电股份等。
第四阶段:2004年至今。本阶段为对外投资发展的黄金阶段。随着2004年《国务院关于投资体制改革的决定》的颁布及此后一系列法规和措施的出台,新的国际投资体系宣告诞生。这些法律法规为我国的国际投资构筑了一个正规的平台,促进了我国国际投资结构的完善,并且加速了其发展。而自改革开放开始的中国经济的高速发展,使我国的资本存量不断增加,这就意味着资本已经不是我国经济发展过程中的稀缺要素,再加上1994年之后逐年增加的贸易顺差,都为对外投资提供了良好的条件。特别是2007年以后,以中国投资责任有限公司的成立为标志,中国的对外投资可以说上了一个新台阶。2008年,中国对外直接投资净额559.1亿美元,较上年增长111%。其中非金融类418.6亿美元,同比增长68.5%,占74.9%,金融类140.5亿美元,同比增长741%,占25.1%。中国8500多家境内投资者在全球174个国家(地区)设立境外直接投资企业12000家,对外直接投资累计净额1839.7亿美元,境外企业资产总额超过1万亿美元。2008年底,中国的12000多家对外直接投资企业共分布在全球174个国家和地区,投资覆盖率为71.9%。截至2009年底,中国累计对外直接投资已超过2200亿美元。(见图1)
随着各层次多渠道的对外投资模式的建立,中国不再仅是外商直接投资的主要接收国,更逐渐发展成为纯资本输出国,中国企业在国际化及对外直接投资的步伐将随着经济增长不断加快,中国在世界各地积极投资及并购产业的主要目的包括需要新的消费市场、掌握能源及原材料、获取先进技术及向全球延伸行销渠道等。在本阶段,并购、投资入股等现代企业发展形式也应用到了对外投资当中并成为主要方式,而对外投资的主体也有清一色的“国字脸”转变成为了“百家姓”,各种中小企业对外投资的增长更是耀眼,如四川腾中重工机械收购通用汽车的悍马品牌、吉利收购沃尔沃、浙江温州几家民营企业欲联手收购法国皮尔卡丹商标权等,都成为国际国内社会关注的焦点。
近期中国对外投资缘何飞速发展?
三十年前,在中国改革开放初期,如何吸引国外投资,改善中国资本存量稀少的局面一直是政策决定者的重心所在。近年间特别是2004年以来,中国的对外直接投资正吸引着世界各国的目光。中国的对外直接投资无论从总量上还是从范围上都已具有一定规模,并且开始逐渐影响国际直接投资的现有格局,甚至影响到国际关系。究竟是什么原因使得这种“逆转”局面的出现?
1.经济全球化的进一步发展。20世纪90年代以来,以信息技术革命为中心的高新技术迅猛发展,不仅冲破了国界,而且缩小了个国家各地区的距离,世界经济越来越向一个整体发展。国际分工的不断细化,使得在全世界范围内生产、研发、销售的完全分离成为可能。跨国公司在这个过程中扮演了一个重要的角色,生产的国际化乃至资本的国际化让公司可以在全球范围内寻找最合适的生产和销售地点,这样的情况下,国际范围内的投资必然逐渐增多。我国随着改革开放的不断推进,积极参与到国际分工中,随着世界经济的进一步发展和经济全球化的进一步深入,我国在世界经济中扮演的角色越发的重要,我国对外投资的快速发展也就理所当然。
2.中国经济飞速发展,资本积累的速度很快。我国一直都是一个人口大国,劳动力资源在我国可以说是非常丰富,相比之下在改革开放初期以及之前很长的一段时间内,资本不足一直是制约我国经济发展的主要瓶颈。因此在改革的最初十余年,如何吸引和利用外资就成为经济发展的重中之重,一直到了前几年,这样的政策导向才被“引进来”与“走出去”相结合取代。近三十年,中国经济一直保持着一个非常高的增长速度,再加上一直很高的储蓄率,资本已经不是像之前那样稀缺,资本积累的完成就对资本的利用效率有了较高的要求。在这样的情况下,产业升级转移,将产业布局和资金在国际间进行更合理的配置,对外投资的发展速度自然会增快。
3.近十五年累积的贸易顺差。中国很低的劳动力成本使得劳动密集型加工业在近二十年飞速发展,特别是近十五年来,中国已经成为了“世界工厂”,在世界各地都可以看见产自中国的工业制成品。一直到两年前全球性经济危机爆发之前,出口一直是拉动GDP增长最有力的马车。三十年前,国内市场经济秩序的不完全导致企业效率低下,而外汇又极度稀缺,本来就不多的外汇用于对外投资是几乎不可能的。而近几年,我国的外汇储备逐年迅速增加,这就给对外投资提供了资金来源。
4.企业改革对企业利润动机的强化。在计划经济时期,各计划经济国家的企业主要是公有制企业,企业的生产积极性不高,在国内的投资都是根据计划分配,更不会参与对外投资。而转轨开始后,从宏观层面上看,企业改革的方式主要有两种,一是对现有公有制企业的改革,一是新的所有制形式的出现、发展和壮大。此时不管是国有企业还是非国有企业,决策都更靠近市场,特别是后者,根据自身的成本和收益来确定发展战略。随着市场经济秩序的完全建立,企业的利润导向性逐渐加强,企业在自主追求发展战略是就会根据自身的优势和劣势权衡取舍重点发展,在这样的条件下,对外投资的发展也就不足为奇。2004年以来,随着一系列支持对外投资的法规出台,国际投资的机遇增多,企业根据市场形成的全球战略让对外投资成为成本-收益衡量下的必然选择。
5.保障我国的资源安全。我国资源相对匮乏,在能源安全、原材料安全领域面临巨大的挑战,随着经济的进一步发展,能源需求和原材料需求会相应增加。目前,在能源消耗方面我国已经跟美国差不多。资源的相对匮乏在经济的飞速发展中显得异常突出,因此自然资源领域的对外直接投资就成为中国对外直接投资的重要组成部分。从2008年中国对外投资的产业比重的数据来看,商业服务业占29.7%,金融业占19.9%,批发零售业占16.2%,采矿业占12.4%,制造业占5.3%,交通运输和仓储业7.9%,建筑业、信息传输业的比重比较低。采矿业是我国对外投资的第四大投资项目。目前,中石油、中石化、中石油等公司均在海外布局油气项目,涉及上游勘探开发、中游炼化和下游成品油经营领域,同时还涉及深海油气的勘探开发和油气服务合同等。三家公司近年来都加强对外投资,对外投资的速度明显加快。中石化在2009年的addaxs项目总交易额就高达72亿美元。这些大的资源相关项目的投资总量一般都非常大,近几年我国的能源储备显示出的一些问题更是让能源相关企业感觉到海外投资的重要性,对外投资总量因而逐年上升。
6.我国的产能过剩。在计划经济时期,我国的一直处于供给不足的短缺经济,虽然有着很高的储蓄率,但是生产能力还是不足。而在改革开放之后,由于我国的传统习俗和计划经济的后续性影响等等,高的储蓄率依然存在,相应的,投资依然是拉动我国经济的重要方式。很多产业经过这三十年的不断投资发展逐渐到了饱和的状态,产能过剩问题已经出现。此时转移国内产能,积极发展对外投资,避免在国内重复投资所带来的效率低下,就成为产业升级的必经之路。
7.规避贸易壁垒,减少贸易纠纷。近年来,许多国家为了发展本国的相关产业,设置了许多贸易壁垒。尤其是针对我国,有许多反倾销和反补贴的条例。通过对第三国的投资则在一定程度上可以避免这些针对我国的贸易壁垒,比如说,对同样拥有廉价劳动力资源的第三国进行投资,这样生产出来的产品就可以规避针对我国的部分贸易保护条例。而对外投资,在东道国设立分支机构或原材料采购机构,能够促进东道国的就业和经济发展,而这些机构也能够帮助我国企业在对外的交流中,获得政策性的支持,规避贸易壁垒。同时,海外分支机构是立足于当地的文化而建立的,为加强我国企业对东道国文化习俗法律等的了解,减少贸易纠纷,也有着至关重要的作用。企业的对外投资能够加强两国资金、技术、管理、人才等要素的相互流动,促进双方具有比较优势的产业发展,这样双赢的结果自然使得对外投资得到良好的发展。
中国现阶段对外投资的机遇与挑战
中国现阶段的对外投资可谓是蓬勃发展,但是随着世界经济形势的进一步发展,中国对外投资也和中国经济的其他组成部分一样,面临着许多的机遇与挑战。本次全球金融危机、愈演愈烈的人民币升值之争、来自世界投资资本的竞争压力再加上变幻莫测的政治风险,都为中国的对外投资提供了一个又一个发展的机会,同时也设置了一个又一个的障碍。
1.金融危机。起源于2007年末的全球金融危机为世界虚拟经济造成了很大成的动荡,同时全球许多国家都陷入了实体经济的困难之中,美国、欧盟等发达国家和地区都要靠出台一揽子刺激经济的计划才能渡过难关。对我国而言,由于我国的金融体系并未完全国际化,受本次金融危机的影响较欧美等国要轻,经济也首先恢复。在这样的情况下,金融危机对我国对外投资的发展就是一个难得的机遇。
首先,金融危机给我国企业与国外优质资产的并购带来难得的机遇。国际金融危机和全球经济衰退导致发达国家一些原本成熟的跨国公司陷入困境,盈利下降甚至亏损破产再加上融资困难使得许多著名跨国公司不得不改变战略,收缩投资尤其是海外投资,甚至出售部分资产报表陷入困境的资产-这些资产中,包括大量知名品牌和已拥有成熟技术和销售网络的企业-这不仅客观上为我国企业扩大对外投资提供了前所未有的广阔空间,而且为我国企业通过收购并购方式获取先进技术和以品牌和商誉为代表的无形资产等优质资产带来难得的历史性机遇。
其次,国际金融危机所带来的全球性大宗商品尤其是能源的价格震荡,为我国在这方面投资的收益性有了进一步的保障。金融危机后,国际市场需求减弱,能源资源价格大幅回落,大型跨国公司被迫收缩投资,此时我国涉及到海外能源资源合作开发的投资就会比之前更为富有战略意义。在这个时机下,有组织、有计划地扩大海外能源资源互利合作开发,在石油勘探开发、天然气管道建设、铁矿石和铝土矿开发等领域通过股权收购、共同开发、合作建设等方式进行海外投资,不仅在长期有着良好的经济效益,消化了我国现在相对过剩的资本,还为建立长期稳定的海外能源资源供应基地和供应渠道奠定了坚实基础,有效地增强了我国能源资源供应安全。
最后,我国金融业的对外投资一直在总量上和效益上落后于制造业,这次金融危机是我国金融业对外投资的一个重要契机。本次全球性金融危机在主要发达国家的传导机制都与我国不尽相同,其他国家都是由于与世界金融市场联系紧密,因而第一时间受到了次贷危机的冲击,危机从虚拟经济向实体经济扩散,而我国正相反,由于与世界金融市场存在着一定的准入障碍,本次全球性金融经济危机对我国的虚拟经济并没有直接的影响,我国的金融机构所遭受的损失相对有限。与此同时,本次金融危机重创发达国家金融体系,大批金融机构资产损失巨大、经营陷入困境,业务量明显萎缩,这都为我国的金融机构发展对外投资,开展跨国经营带来新的机遇。我国的银行、保险公司等金融机构正处于快速发展期,从资本总量等指标而言在国际上具有相当的规模和竞争力,而金融危机可以说为而亟待拓展的国际业务提供了一个良好的契机,增设经营网点、业务合作乃至于资产整合等对外投资方式为我国金融企业加快实现国际化进程都将起着重要的作用。当然,机遇总是伴随着挑战,金融危机过后世界投资环境更加不稳定,我国对外投资的风险大幅升高,稍有不慎,就可能造成投资的失败乃至企业战略的完全落空。在这样的情况下,更需要在对外投资过程中的科学管理、理性决策,对我国企业的综合素质要求也就更高了。
2.人民币升值。自2005年7月1日起,我国实行以市场供求为基础、参考一揽子货币进行调解、有管理的浮动汇率制度之后,人民币相对于美元就一直处于持续升值的状态从。从当时的1美元兑换8.27元人民币,到现在兑换6.77元,人民币升值达22%,这样一个升值幅度相当于等值的资产用于海外投资相对于之前的收益率提高了接近20%。在这样的情况下,我国对外投资的预期收益就相对提高。与此同时,人民币升值也意味着之前的外汇储备也就是企业的外币资产相应缩水,由于外汇管理等机制的存在,我国的对外投资基本上与这部分存量有着密切的关系,继续持有这部分资产的收益能否抵消由于人民币升值所带来的损失,会是影响企业投资者的一个关键变量。另外,由于国际普遍认为我国的币值被低估,对外投资所带来的利润收益很可能不会高于企业进行国内投资所带来的利润再加上人民币升值所带来的附加收益。因此在人民币升值不可避免的这个大环境下,如何扬长避短,把握机遇迎接挑战,将成为各个投资人不能回避的重要课题。
3.世界投资资本的竞争压力。中国的对外投资与世界经济是紧密联系在一起的,所以其必将受到世界经济大环境的影响,也就是说中国的对外投资活动会受到国际投资环境的制约。20世纪80年代以来,国际资本的跨国流动日趋活跃,对世界经济的发展产生了重要作用。进入90年代以后,国际资本流动更是以一种异常迅猛的态势得到长足进展,资本在国际间流动的规模越来越大。再加上各国逐步放松对外汇市场和资本市场的管制,同时在金融市场全球一体化、证券化、自由化和金融创新的多重作用下,国际金融和国际金融市场发生了巨大变化,国际资本流动的规模和速度惊人,表现出明显的扩大趋势。对中国来说,由于之间三十年经济的飞速发展以及对外贸易积累的顺差,对外可投资的资本总量名列世界前茅,但是就这个领域的研究以及操作水平而言,是远远落后于成熟金融市场国家的。也就是说,我们空有多年积累下的外汇资本优势而没有运作的技巧。长此以往,这些资本优势可能不能像我们希望的那样能转换成经济可持续发展的动力源泉之一,反而会吸引大量的国际游资进入中国市场进行投机活动,对我国的金融和经济秩序造成一定影响。
4.全球贸易保护主义重新抬头。之前三十年,我国由于存在的“人口红利”,劳动密集型产业能够以较低的成本生产,因此很多出口贸易品的价格也较东道国的产品要低很多,出口也成为我国经济发展迅速的重要因素。近几年,国际金融危机和全球经济衰退也导致贸易投资保护主义重新抬头,特别是针对我国的各种形式的贸易投资保护主义措施层出不穷,加大了对我国出口产品的反倾销、反补贴和特殊保障等方面的保护主义措施力度。这样的情况对于对外投资而言,也是有着双重的影响。一方面,贸易保护的起因是东道国经济发展的不顺利和产业保护政策等等,那么我国进行对外投资的时候很可能也会因为“中国”而受到阻挠。东道国可能会出于同样的原因,对我国企业的对外投资和收购兼并活动设置更多的障碍和采取更多的限制性措施,这些狭隘的投资保护政策对我国企业的对外投资形成了很大的阻碍。例如,美国对我国中海油公司并购优尼科公司、海尔收购美泰克公司的阻挠,对联想收购IBM 个人电脑业务设置种种限制等等,这样的情况不仅仅出现在发达国家,印度也以国家安全为由阻止了我国多起在印度基础产业的投资。当然,贸易保护的目的是为了增加本国的就业和产出,从这个角度而言,吸引国外投资可以促进本国相关产业的发展,增加相关产业的就业,对东道国是很大的帮助和促进作用的。因此,从这个方面而言,对外投资是突破贸易保护壁垒,在贸易保护这个不利条件下实现我国经济发展的良好方式。
中国对外投资面临的风险及防范
对外投资企业的投资决策和经营活动相对于国内投资而言,是处于一种更为不确定的环境中进行的。国际市场云诡波谲,我国的对外投资相比于发达国家而言还很不成熟,因此存在着许多的风险。由于国际经营环境的复杂性,企业对外投资所遭遇到的风险是多方面的,根据表现形式可以将对外直接投资风险类型划分为政治风险、汇率风险、经营管理风险和文化法律风险。
1.政治风险。政治风险是各种政治力量使一个国家的经营环境发生超常变化的可能性,它作为非市场性的不确定性。直接影响企业的战略目标及其实施。对外投资中的政治风险需要从两个角度考察,一方面是指由于东道国国家政治能力的虚弱而导致政治体系或政府的不稳定所造成的并购风险;另一方面一般是东道国出于国家经济安全的考虑,借助于自身的经济实力或法律约束来限制正当的商业并购活动,而给中国企业跨国并购活动带来风险。在对外投资过程中,东道国政治与社会因素的变动均有可能使跨国并购遭受预料不到的损失。如政府的更迭,党派和社会集团的纷争,政府有关土地、税收、货币汇兑及出境等政策的变化,民族文化习俗、道德风尚与价值观念的差异,法律方面对于外资进出入的某些歧视性规定,以及社会出现内乱、战争等现象,均会构成对外投资的政治风险。当前,我国企业跨国经营的东道国很多是发展中国家,其中,有些国家的国内政局不稳,社会矛盾较尖锐,加之文化、宗教、民族、部落等冲突,以及经济利益纷争,蕴含一定的政治风险。例如2007年,我国境外企业和人员在外遭遇了10余起安全事件,造成人员和财产的重大损失。因此,需要采取措施来化解对外投资中的政治性风险,企业在对外投资的运作中除应高度重视与各国政府部门以及同业间的沟通、对话,在处理好国与国之间政治关系的基础上,加强资金、技术、管理、人才等要素的相互流动,促进双方具有比较优势的产业发展,并推动完善国际贸易和金融体制,反对贸易保护主义和投资保护主义,构筑和谐共赢的对外经贸关系。
2.汇率风险。汇率风险是指在不同币别货币的相互兑换或折算中,因汇率在一定时间内发生未预料到的变动,致使有关的金融主体的实际收益与预期收益或实际成本与预期成本发生背离。长期以来,我国的外汇储备都以美元为媒介,如今,我国已经拥有接近2.5万亿美元的外汇储备。因此美元价格的波动就会影响到进行对外投资特别是对美元使用国的对外投资的成本问题。汇率风险除了体现在对外汇储备存量价值的影响之外,对投资的回报率甚至投资的成败也有着很大的影响。如果对外投资东道国的货币相对于人民币大幅度贬值,就相当于投资企业的资产大幅度缩水,这样的情况出现在资源型企业的投资中负面效用还不是很明显,如果出现在轻工业等产业中,对企业将是致命的打击。要防范汇率波动带来的风险,就要求投资公司对外汇金融市场有着较为良好的掌握,通过买卖外汇相关期货期权、进行汇率保险等方式减小乃至规避汇率风险。
3.经营管理风险。企业对外投资的经营管理风险是指由于经营环境、企业经营战略、经营决策等的变化导致投资经济损益的变化。企业的对外投资都是从整个企业发展的角度出发,比如有些企业在产品质量上有着较大的优势,只是由于企业的历史等原因并没有很大的国际知名度,无法打开市场;还比如有些企业有完整的制造加工体系,但是无法获得该产业的核心技术等等。此时的对外投资是解决企业长远发展问题的较好方式,但是我国的公司现在缺乏很成熟的国际化经营管理人才体系,在考虑投资决策时可能出现对公司本身情况判断不准确,对被投资企业的资产负债情况了解不足,以及在谈判能力的缺乏等带来的失误等等,都是经营管理风险的表现形式。要规避这样的风险,一方面是企业必须继续建立现代企业制度,进行科学决策管理,另外一方面则是要培养和引进立足于中国国情的国际化经营管理人才。
关键词：金融稳定；人民币国际化；金融危机
金融稳定是指构成金融体系的核心要素处于平滑运行的一种状态。一个稳定的金融体系能够避免实体经济或者金融系统遭受外部冲击，金融媒介功能能够有效发挥，金融市场能够有效配置资源，金融资产价格平稳运行并能反映其价值。从1980年爆发的阿根廷银行业危机，到2015年以来的中国股灾，诸多金融危机都发生在汇率不稳定的国家，汇率波动已经成为影响金融稳定的关键因素。国内外研究汇率波动、金融稳定与货币政策的文献比较丰富，但从人民币国际化的视角，系统研究三者之间互动关系的文献并不多。在注册制等制度创新不断推出以及金融政策预期不稳定的特别时期，探讨人民币国际化的策略、金融创新的配套政策体系，构建金融稳定的预警机制和金融政策的纠错机制，是当前亟待深入研究的重大理论和现实课题。学术界关于汇率波动、金融稳定与货币政策之间关系的研究成果相当丰富，本课题拟从三个方面展开文献综述，然后构建人民币国际化背景下金融稳定问题的分析框架。
一、汇率波动影响金融稳定的理论研究
到目前为止，关于汇率制度选择对金融稳定产生影响的方向，学术界尚未形成一致的观点和看法。汇率制度安排必须服从国家的长期战略，在很长一段时期内，国际化进程中的人民币仍将实行有管理的浮动汇率制度。符合国家战略目标的人民币国际化策略才是当前亟待深入研究的重大理论和现实课题。
外资冲击东道国汇率，进而影响金融稳定的路径主要有如下三条。
第一，通过贸易收支途径。贸易收支与汇率波动存在较强相关性，因而贸易收支变化影响金融稳定（Arize等，2000）。胡援成（2005）利用亚洲五国的经常项目差额、净出口、储备变动和汇率变动等相关数据进行回归分析，结果发现累积的经常账户逆差与金融危机之间存在比较明显的因果关系。Whelan（2013）认为经常账户赤字是引发美国次贷危机的关键因素。
第二，通过直接投资途径。三代货币危机理论都论证了短期资本流动对金融稳定的影响。Krugman（1979，第一代）研究发现，一国经济基本面恶化能够引发资本外逃导致货币危机；不仅如此，Obstfeld（1996，第二代）发现，即使经济基本面良好，货币乏值的预期也可能引发资本外逃导致货币危机。Kaminsky and Reinhart（1999，第三代）利用信息不对称理论、“羊群”效应、警示效应对东南亚金融危机展开研究，发现了类似的结果。
第三，通过金融市场途径。Dombusch等（1980）提出“流量导向模型”，认为外部冲击引起的汇率波动与股票价格之间存在正向因果关系，不仅本币贬值会导致股价上升，而且汇率变动通过进口商品价格的变化也可能引发本国通货膨胀，从而引起股价波动。Wilson等（1990）分析了美国1907年之前发生的5次股市崩盘和金融危机，发现汇率波动与资产价格泡沫之间存在高度的相关性。谢经荣和朱勇（2002）通过对12个国家发生的16次金融危机进行案例分析，发现在这16次金融危机之中，由于资产价格泡沫导致的金融危机占据12次。
总之，外部冲击通过贸易收支、直接投资和资本市场影响汇率，进而影响金融稳定。在人民币国际化快速推进的背景下，国际环境复杂多变，汇率对金融稳定影响的路径可能会呈现不同的特征，因此，汇率波动与金融稳定的互动机制是当前亟待研究的重要现实课题。
二、货币政策影响汇率波动的理论研究
Keynes （1923）提出利率平价理论，认为汇率波动源于国内外利率差异。Argy（1981）提出国际收支学说，认为汇率波动源于国内外国民收入、国内外价格水平、国内外利率以及对未来汇率的预期。Chadha和Prasda（1997）对日本实际汇率波动的原因进行了VAR分析，发现不论是名义需求冲击还是实际需求冲击都是导致实际汇率波动的主要原因。Ball（2010）对汇率波动的成因进行了分类，给出了最优货币政策方案：如果因为资本流动变化导致货币升值，最优货币政策就是降低利率；如果因为国内消费攀升引起货币升值，最优货币政策就是提高利率；如果汇率波动冲击来自较高的净出口，而出口增加的原因又是制成品，那么最优货币政策就是货币从紧。赵文胜和张屹山（2012）采用短期约束和符号约束方法识别货币政策冲击，并对中国2005～2011年的数据进行实证检验，给出货币政策冲击对汇率影响的证据，认为央行适度的外汇干预是非常必要的。
综上所述，货币政策是影响汇率波动的重要因素。在人民币国际化的进程中，中央银行如何通过利率、货币供给、存款准备金等政策工具有效地调控汇率，实现币值稳定和金融稳定的双重目标，是当前亟待研究的重大理论和现实课题。
三、货币政策影响金融稳定的理论研究
金融动荡和金融政策的不确定性激发了学术界研究货币政策与金融稳定之间关系的浓厚兴趣。Lee（2011）认为中央银行通过稳定通胀和产出，减少源于预期变化产生的冲击，能够促进金融稳定。Albulescu（2013）构建了一个模型，在欧洲中央银行的货币政策决定中加入金融稳定目标，认为欧洲央行需要对金融不稳定做出反应。Baxa等（2013）在模型中加入金融压力指数，研究5个发达国家中央银行是否需要对金融不稳定做出反应以及怎样做出反应，认为中央银行可以通过降低政策利率来应对较高的金融压力。王少林和林建浩等（2015）构建了一个FAVAR-BL模型，发现货币政策与股票市场之间存在非对称的互动关系，其中货币政策变动对股票市场具有较强的同期影响，但持续时间较短；股票市场变动对货币政策则是同期影响强度较小，但持续时间较长。
总之，货币政策与金融稳定存在互动关系。本文认为，在金融稳定与配套货币金融政策体系方面，有许多重大问题亟待进行深入研究。比如，从美国复制的熔断机制为什么不适应中国的T+1市场？注册制的推出会不会导致更长时期的金融不稳定？
四、人民币国际化背景下金融稳定问题的理论框架
依据金融理论以及研究对象之间的内在逻辑关系，本文构建金融稳定问题的研究框架如下。
1. 金融稳定影响宏观经济的机制研究。内容具体包括：研究金融稳定的内涵和外延；构建金融稳定的指标体系；金融不稳定对宏观经济产生的各种影响研究；金融不稳定导致的货币政策偏离，货币政策偏离对经济主体预期的影响；综合研究金融稳定与宏观经济的互动机制。
2. 汇率波动影响金融稳定的机制研究。内容具体包括：深入研究汇率波动通过贸易收支、直接投资、金融市场影响金融稳定的路径和机制；借鉴Chang和Velasco （2001）构建的金融危机模型，并在模型中引入汇率因素，论证汇率波动对金融稳定的影响机理，从理论上剖析汇率波动影响金融稳定的传导渠道。
3. 汇率波动来源与货币政策反应研究。内容具体包括：建立汇率波动来源与最优货币政策反应的理论模型；研究中央银行基于不同的汇率波动来源而做出的最优货币政策反应体系；借鉴国外经验，深入研究人民币国际化过程中可能存在的潜在汇率波动来源，探索币值稳定和金融稳定双重目标下的人民币国际化策略体系。
4. 基于金融稳定的货币金融政策体系研究。内容具体包括：根据人民币国际化过程中存在的实际问题，针对当前资本市场存在的若干制度缺陷，以及正在或者准备实施的制度创新，综合研究货币金融政策体系的预期影响以及对金融稳定的冲击；借鉴国际经验，重点研究注册制实施可能产生的系统性风险以及应对风险的策略体系。
本课题研究的重点是金融稳定与货币金融政策的互动机制研究，因为这是构建央行货币政策体系的理论基础，也是政府调控宏观经济和选择货币工具的关键依据。本课题研究的难点是最优货币政策体系和策略体系构建的相关理论研究，因为在人民币国际化的进程中，国际环境是复杂多变的，货币金融政策选择会遇到两难的困境，类似熔断机制在中国不适应以及政策不配套的情况还会出现。
参考文献：
[1]邹文理，王曦.预期与未预期的货币政策对股票市场的影响[J].国际金融研究，2011（11）.
[2]王少林，林建浩，等.中国货币政策与股票市场互动关系的测算.国际金融研究，2015（12）.
[3]易宪容，王国刚.美国次贷危机的流动性传导机制的金融分析[J].金融研究，2010（05）.
[4]胡援成.经常项目逆差会导致货币危机吗？[J].当代财经，2005（03）.
对学生而言，“走进历史”是学习历史的前提和基础，“探究历史”是学习历史的中心和关键，“感悟历史”则是学习历史的归宿和目的所在。这一流程顺应了新课程理念的要求，有助于引导学生由封闭式孤立学习到开放式合作学习，由被动接受式学习到主体探究式学习的转变。下面，我以《经济全球化的世界》一课为例，谈谈基于这一课堂流程的教学设计。
【课堂导入】周有光先生认为：农业时代，安土重迁，没有全球化；工业时代，世界贸易不断扩大，开始全球化；信息时代，生产要素穿透各国疆域，全球化一往无前。那么什么是经济全球化？你眼中的经济全球化是什么样子？
第一环节走进经济全球化的世界
【展示图片】全球合作生产波音787飞机、全球信息瞬间获取的谷歌网站、全球资本流动和全球性人员往来。
师：经济全球化是指商品、劳务、技术、资本等生产要素在全球范围内的流动和配置，使各国经济呈现相互依赖、相互联系的趋势。其表现主要有生产全球化、贸易全球化、资本全球化和信息全球化等。
【设计意图】不要让学生抽象地理解经济全球化这一概念。其实，经济全球化就发生在我们身边。教师通过引导学生分析图片，指出随着新科技革命的发展和国际分工的细化，世界各国有各自的比较优势。
师：学习新课之前，我们先来看一段视频（2014年3月26日，世贸组织裁定中国就稀土出口施加的限制措施违反世贸规则）。请大家根据视频信息分析，在中国稀土出口问题上，世贸组织为什么裁定中国败诉？
生：世贸组织认为中国对稀土实施的保护性关税和限制出口政策违背了世贸组织的宗旨和运行规则。
师：世贸组织的宗旨和运行规则是什么？
生：世贸组织致力于促进各国市场开放，调解贸易纠纷，实现全球范围内的贸易自由化，世贸组织的运行是基于规则而非强权。
【设计意图】世贸组织的宗旨和运行规则是课标要求掌握的内容。教师通过提供视频信息，借助典型案例引导学生灵活运用所学知识解决现实问题，而非机械地死记硬背。
第二环节探究全球性问题及破解之道
【展示材料】反映富分化、殖民扩张、失业率上升、全球变暖等材料。
师：上述材料反映了在经济全球化进程中出现哪些问题？
生：不公正的国际经济旧秩序导致贫富分化加剧和全球经济秩序动荡；部分国家和文化传统受到冲击，面临新殖民主义威胁；发达国家失业率上升；经济危机的全球性扩展和全球变暖问题严重。
师：除了这些显而易见的问题外，还有一个问题值得关注：国家民族间的价值冲突在加剧。西方国家在输出其强大经济实力的同时，也在强势推行其价值观念。
师：经济全球化的核心是金融的全球化，金融的全球化带来了经济血液的充分利用，但处理不当也会带来全球性灾难。既然经济全球化会产生全球性问题，那全球性问题有何破解之道呢？请大家结合材料（CDM机制示意图、G20峰会）予以思考。
【设计意图】随着经济全球化的深入发展，世界各国在政治、经济、文化等方面相互渗透、相互依存度日益加深，全球性问题增多。解决全球性问题需要世界各国携手合作，需要全人类共同努力。
第三环节感悟个体全球化时代的共存共生
师：美国作家托马斯・弗里德曼在《世界是平的》著作中将全球化分为1.0、2.0和3.0版本全球化三个阶段。他认为1.0版的全球化主要是国家的全球化，2.0版的全球化是公司的全球化，3.0版的全球化是个体的全球化。我们现在所面临的是个体全球化3.0时代，需要同学具备怎样的素质、胸襟和眼光？
