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开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇再投资收益率，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
[关键词] 竞争优势持续期；评估；种业上市公司
doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 24. 023
[中图分类号] F276.6 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2012）24- 0041- 04
农业部于2012年4月召开的“《国务院关于加快推进现代农作物种业发展的意见》一周年座谈会”上，农业部副部长余欣荣表示，争取尽快出台《全国现代农作物种业发展规划》并强调要扶持育繁推一体化种子企业做大做强。
农业部数据显示，目前我国种业市场“小、散、乱”现象突出，虽然通过市场准入管理，近两年种子企业户数已由8 700多家减少到7 500多家，但拥有育繁推一体化的企业仍不足100家，而且难以形成具有国际竞争力的种子企业。与之形成鲜明对比的是，国际种子企业却在不断做大做强，跨国种子企业的兼并收购业务风生水起。目前在全球种子市场，已出现了以杜邦（Du Pont）、孟山都（Monsanto）、先正达（Syngenta）、利马格兰（Limagrain）等为首的大型跨国种子企业，其业务范围遍及全球（闫书颖，2007）并且在全球种子交易中的主导作用日益显现。
中国种子市场开放以后，跨国种子企业大量涌入，严重挤压了国内种子企业的生存空间；同时，这些跨国种子企业又加紧在中国进行研局，对中国的种子资源和种子产业安全构成了威胁（赵刚、林源园，2009）。在这种形势下，国内种子企业如何赢得竞争优势以及持续保持竞争优势，已成为被关注的焦点。因为企业只有拥有了持续的竞争优势，才能在环境多变以及竞争加剧的情况下获得长期超额收益。本文旨在评估种业上市公司的竞争优势持续期并对其进行排序。
1 竞争优势持续期的涵义
所谓竞争优势是指企业在向顾客提供有价值的商品或劳务时所创造的独特的并能持久的属性。也就是说，企业拥有的某种竞争优势，既是自身特有的并不易被他人模仿，也使企业具有持续发展的空间。企业拥有的竞争优势，可以分为以下3种类型：
（1）采用竞争者无法模仿的方法，将价格与产品特性相结合，向客户提供较高的价值。这些特性可以是有形的（最快的计算机），也可以是无形的（推销员与买主之间牢固的关系）。
（2）实现比竞争者低的成本。
（3）资本利用胜过竞争者。
竞争优势最终必须以这些特性中的一项或几项来表示。
那么如何确定企业的竞争优势持续期，最通常的办法是按照企业可获得超出企业资本成本的投资收益率的预期时间来确定预测期。也就是说，竞争优势持续期是企业投资收益率超过资本成本的可持续时间。显然，不同企业的竞争优势持续期长短不同，反映了企业竞争优势的强弱。竞争优势越强，持续期越长，产生超额收益的时间以及企业的价值也会随之不断增加。本文下面的部分是根据丹尼尔森（Danielson）的竞争优势持续期评价模型来检验种业上市公司的竞争优势持续期。
2 竞争优势持续期计算模型
投资者购买股票，通常期望获得2种现金流：持有股票期间的红利和持有股票期末的预期股票价格。由于持有期期末股票的预期价格是由股票未来红利决定的，所以股票当前价值等于无限期红利的现值：
其中，DPSt为每股预期红利，r为股票的要求收益率。
这一模型的理论基础也是现值原理：任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值总和，计算现值的贴现率应与现金流的风险相匹配。因为不可能对现金红利做出无限期的预测，所以人们根据对未来增长率的不同假设构造出了不同的红利贴现模型。
2.1 Gordon增长模型
Gordon增长模型把股票的价值与下一期的预期红利、股票的要求收益率和预期红利增长率联系起来。
其中，DPS1为下一年的预期红利，k为投资者要求的资本收益率，g为永续的红利增长率。
虽然上面的模型是一种简单而快捷的方法，但Gordon增长模型对所选用的增长率特别敏感。当模型所选用的增长率收敛于折现率的时候，则上面的公式中的分母会趋近于零，计算出的结果会变为无穷大。
2.2 两阶段增长模型
J.Gordon和M.Gordon在上述红利贴现模型的基础上提出了两阶段模型：企业在T年内具有竞争优势，投资收益率RN大于企业投资者要求的收益率即企业的资本成本k，企业能够获得超额收益；在T年后，企业的竞争优势丧失，投资收益率RN等于企业投资者要求的收益率k。假设企业拥有的资产在未来将产生每股E1的恒定净收益，企业投资者要求的收益率始终为k，据此得到股票的估值公式为：
其中，Et 为第t年每股净收益，ρ为留存收益比率，k为企业投资者要求的收益率，RN为投资收益率，T为竞争优势持续期。从以上公式可以看出，J.Gordon和M.Gordon模型并不具备应用的简洁性。对此，Danielson提出了一个简单的改进方法。模型假定，企业在竞争优势持续期的再投资率可以高于或低于企业当期的收益，这表明企业或者进行外部股权融资或者支付红利。显然，这一假设突破了红利贴现模型内部融资的限制。在这种情况下，如果0< ρ 1，就表明企业进行股权融资，在新项目上的投资将超过其盈余水平。在企业拥有竞争优势的T年内，企业可以投资ρEt数量于能够产生正净现值的项目，在这些项目上每一单位投资所产生的收益是RN。同时假设盈余超过ρEt的部分并不以股利的形式发放，而是投资于预期收益率等于k的项目。这有别于J.Gordon和M.Gordon的模型。在这一假设下，发放红利与投资于回报率等于资本成本的项目是等价的，这是基于红利无关定理的一步技术处理。
据此，得到E2和Et+1的表达式：
E2=[ρE1（1+RN）]+[（1-ρ）E1（1+k）]=E1[（1+k）+ρ（RN-k）]
Et+1=E1[（1+k）+ρ（RN-k）]T
在t=T+1年和随后年度内RN=k，企业所产生现金流的现值都相等，与企业的投资政策无关，可以假设股利支付率为100%。于是，股票价值为：
则根据上述公式可求出竞争优势持续期T的表达式为：
给出P0、E1、θ和k的特定值，就可以得到竞争优势持续期T值。
3 种业上市公司的竞争优势持续期评价
3.1 样本的选取、相关假设及数据处理
3.1.1 样本的选取
目前，沪深两市的上市公司中，真正意义的种业上市企业仅8家，分别是丰乐种业（000713.sz）、隆平高科（000998.sz）、登海种业（002041.sz）、荃银高科（300087.sz）、亚盛集团（600108.sh）、敦煌种业（600354.sh）、万向德农（600371.sh）和大北农（002385.sz）。
为了更好地说明问题，要求样本必须具有一定的时间连续性及可比性。本文将样本选用的时间跨度定为2008-2010年。
3.1.2 相关假设
根据莫迪利安尼和莫顿的假设，即相同行业内企业的风险程度相近，本文假设种业行业中各企业的风险程度相近，且企业投资者要求的收益率相等，均为3年期贷款利率 6.65%。
3.1.3 数据的处理
（1）选取样本公司2008、2009、2010三年的净资产收益率的算术平均值作为各自的预期再投资收益率RN。
（2）使用样本公司2010年年报公布的每股收益作为E1。2011年4月28日（种业上市公司3个所有财务报表均已披露）股票收盘价作为P0。
（3）留存收益比例ρ的计算。考虑上市公司2008、2009、2010年3年派发现金红利和增资配股的情况，以样本公司2008-2009年3年的留存收益比例平均值作为公式中的ρ。每年的ρ值计算公式为：
其中，D为一年中派发的现金红利，EPS为当年的每股净收益，NP为一年中每1股配售新股的数量，PP为配售新股的价格。
3.2 样本公司基本数据
表1及表2为种业上市公司的基本数据。
4 对计算结果的分析
根据表1和表2可以发现，部分样本公司不符合竞争优势持续期的计算条件，符合计算条件公司的竞争优势持续期只有5家，这反映了种子行业的竞争比较激烈，除万向德农外，没有哪家公司具有十分明显的竞争优势，因此市场对种子行业上市公司的竞争优势持续期给出了较低的评价。不过也存在一些竞争优势持续期比较长的公司，如万向德农、丰乐种业、登海种业。这些公司，或是因为留存收益比率比较小，或是因为市盈率、再投资收益率较高的缘故使得竞争优势持续期较长。
另外，从理论上讲，那些竞争优势持续期较高的企业具有较长的获利能力预期，因此这些公司也就应该具有比较高的持有期收益率水平。计算结果也反映了这一点，例如万向德农的持有期收益率和竞争优势持续期的数据是11.39%（30.65）；丰乐种业的持有期收益率和竞争优势持续期的数据是11.06%（25.11）。这都说明竞争优势持续期较长的公司是可以获取比较高的持有期收益率的。
但是，有一些不满足竞争优势持续期计算条件或者竞争优势持续期比较小的公司在持有期内取得了比较可观的收益；甚至有一些虽然满足竞争优势持续期计算条件的公司的持有期收益率并不高，这些现象在一定程度上降低了竞争优势持续期与持有期收益率之间的相关程度。这可能是由于以下几种原因：
（1）在我国，股市的发展与发达国家相比还处于中初级阶段，市场有效性和投资者的成熟度都不强。投资者对竞争优势持续期的投资指导作用认识不足或可能对公司当年竞争优势持续期的反应力度不恰当，从而使得竞争优势持续期与持有期收益率之间的相关程度不高。
（2）过去与未来之间毕竟还是存在差异的，过去不能代表未来。荃银高科和登海种业的例子说明了这一点。荃银高科的净资产收益率逐年下降，因此用过去3年的平均净资产收益率预测下一年度的收益情况就不够真实，这在一定程度上高估了该公司的竞争优势持续期，但却不能掩盖持有期收益率下降的事实。登海种业的情况恰好相反，该公司的净资产收益率逐年上升，因此用3年平均值得出的竞争优势持续期估计值偏低。
主要参考文献
[1]Cornejo，Jorge Fernandez. The Seed Industry in U.S.Agriculture：An Exploration of Data and Information on Crop Seed Markets，Regulation，Industry Structure and Research and Development，Resource Economics Division，Economic Research Service[R].Washington，D C ：U.S.Department of Agriculture，2004.
[2]闫书颖.国际种子企业并购对中国种子产业发展的启示[J].财经问题研究，2007（7）.
近日，某地平安寿险客户赵先生收到该公司发出的短信――“2月12日，平安人寿公司的“富贵人生”就要停售了。”这是央行大降息后，首款宣布即将停售的高利率保险产品。据悉，“富贵人生”是一款储蓄返还分红型险种，利率是4.5％。2008年11月27日的大降息后，银行一年定期利率仅2.25％，而该产品的年利率要远远高于大降息后银行一年期固定存款利率。
“保险产品停售，压力来自于央行大降息。而主要罪魁祸首还是蔓延全球的金融危机。”降息之痛，狠狠地灼伤了保险公司。业内人士表示，如果长期处于低利率阶段，寿险公司的固定投资收益率将处于下降通道中。不仅仅是平安，其他寿险公司之前针对加息推出的高利率产品，肯定也会扛不住被迫停售。
持续降息的事实，让权益类投资遭遇“严冬”的保险业，再度面对降息对其固定收益类资产带来的负面影响，在投资业务如履薄冰的情形下，保险企业如何提高承保业务这另一个轮子的运转效率，成为市场关注的焦点。
“利差损”效应显现
两个月内央行连续三次下调存款利率，且此次大幅降息，使得人民币一年期存款基准利率由现行3.6％直接降至2.52％，逼近寿险保单2.5％的预定利率上限，即寿险保单最低负债成本。业内人士认为，10年前困扰寿险市场的“利差损”现象，将可能再次显现。
业内普遍预期，对于逾80％投资资产投向定期存款、债券等固定收益类资产的保险业而言，持续降息意味着存款利息收入下降和债券投资到期收益走低，加之资本市场和股票投资在短时期内难见起色，保险利差将进一步收窄，甚至可能出现“利差损”，危及保险企业偿付能力。
2008年普遍遭遇投资收益缩水，尤其是股票投资严重亏损的保险企业，已从此次金融危机中进行一系列“伤筋动骨”的变革，如着力改善业务结构，寻求资产负债匹配，加强培育投资文化等等，但在降息这一诱因下，有关寿险“利差损”的担忧骤然凸显出来，如何尽快调整业务结构，如何求得资产负债匹配，以使“利差损”降至最低，这成为诸多险企当前无法回避的两大难题。倒逼寿险保单成本底线在持续降息的背景下，鉴于保险投资以固定收益类资产为主(占投资资产的80％以上)，且资产负债久期不匹配，保险公司尤其寿险公司将受到降息的负面影响，这在业内已经达成共识。
在1995年至1999年的降息周期内，因投资渠道受限，几大寿险公司因此涌现大量高利率保单，进而造成不同程度的“利差损”现象，不但使企业收益大幅下滑，消费者信心同时遭受严重打击，对整个保险行业产生严重的负面影响。
“在降息这一诱因之下，利差损现象背后深层次的原因，是业务结构不合理和资产负债不匹配。”分析人士指出，重保费、轻利润的经营方式固然与我国寿险业发展年限短、缺乏经验有关，寿险公司绩效考核办法与管理体制不够完善，也是促使其只重规模不重效益的重要原因。
保险“利差损”风险的形成，源于险企经营战略不明确，产品结构不合理和资产负债不匹配等多重因素，其中最主要原因是资产负债不匹配和业务结构不合理，结果导致资金收益低于寿险保均预定利率，进而威胁企业偿付能力。
如何从资产负债匹配角度出发，优化业务结构并完善投资组合管理，将利差损风险降至最低，应是寿险公司通盘考虑的重点，而非仅仅在降息期内提上议事日程。
“寿险公司存在三个原因受损于降息周期。”平安证券某研究员认为，首先已有保单的再投资收益率会下降，其次新增保单的价格上升，导致消费需求下降，最后，保单成本较投资收益下降速度慢，因此会产生时间性差异。
而高盛集团近日就保险行业所做的分析报告称，10年期国债收益已从今年中期的4.5％至4.6％降至目前近3％，在央行持续降息的背景下，加之投资者基于当前投资环境，更倾向于低风险而加大债券类投资，债券投资收益还将进一步走低。在投资收益下降的情况下，由于竞争的激烈和持续存在，保险企业为维持其产品吸引力和市场竞争力，未必会以同样的速度下调寿险保单保底利率，因此，高盛分析报告认为，在降息情况下，“保险企业的投资收益要比融资成本下降得更快。”
利差运营或彻底改变
“央行此次大幅降息，从保险业务的角度来看，有利于行业发展，毕竟在大幅降息之后，人民币一年期存款基准利率与寿险保单保底利率相差无几，相对原来存款利息明显高于保单保底利率的情形，居民购买保险产品的消费意愿会进一步增强。”
日前，平安人寿相关部门负责人表示，在降息周期内，拥有保障兼理财功能的保险产品，其需求量有望进一步增大。但不可否认的是，降息对保险业造成的负面影响，主要在于固定收益类资产的投资收益逐步走低，这对保险企业三大利润来源(死差、费差、利差)之一的利差构成严重威胁。
据有关部门透露，2008年1至3季度，保险资金运用平均收益率为2.1％，由此，业内人士担忧，保险企业尤其是寿险企业，以往过度依赖于利差的运营模式和产品策略，需要彻底改变，逐步提高由死差、费差带来的利润占比。
“更重要的是，除短期人身意外险等纯保障型、消费类险种及投连险外，绝大多数带有储蓄性质的寿险保单都拥有保底利率，如果降息果然刺激和带动寿险产品的消费需求，基于当前保险资金的投资环境和久期不匹配的现实，我们担心寿险业会因此出现保费收入越多，保单负债压力越大的恶性循环。”某外资寿险公司首席精算师透露。
该精算师介绍称，参照2.5％这一寿险保单预定利率上限进行产品定价的分红险，目前企业通常会对客户约定一个略低于这一利率水平的保底利率，并根据当年投资收益状况派发红利，如投资收益下滑，即按原先约定的利率给予回报，如投资收益向好。产品回报往往高于2.5％；此外，各公司推出的万能险，通常设定2％－2.5％左右的保底利率，事实存在的结算利率往往高出这一水平，用以增强产品吸引力，但在降息背景下，以国债和存款为重要投资标的的万能险产品，其结算利率理应进一步下调，以降低企业资金成本。
分析人士认为，在保险利差受到严重威胁的情形下，通过费差、死差提升寿险产品利润率，是企业努力的方向和竞争的焦点。但目前费率市场化尚未正式启动，加之竞争的加剧和产品“同质化”现象的存在，企业依靠费差、死差赚取利润的空间在日益缩小。光大证券分析师认为，寿险企业只能通过产品结构和销售策略的调整来控制资金成本，否则，基于当前的投资形势，如整体市场利率再出现下调。且维持在低位较长时期，寿险业经营将会更加困难。
“寿险企业主要经营长期寿险业务，要通过
合理的产品结构和渠道安排达到分散风险的目的。”某寿险公司负责人称，由于寿险业务具有强制性储蓄的特征，通常拥有多个利润来源和多条业务渠道，因此具有稳健、抗风险能力强的明显特征，如果过度依赖于单条业务渠道和单项利润来源，有悖保险经营抗周期性的特点，比如过度发展理财型产品，意味着将企业盈利能力过度捆绑于利差这一项利润来源，一旦投资环境变化和利率风险加大，则意味着经营风险的积聚。
监管机构一直以来要求寿险业提高寿险产品保障功能，即是为分散经营风险，近年来一再要求压低银保渠道的增长速度，即是为分散渠道风险：明确提出要提高纯保障型业务的占比，即是为规避利率风险。
“企业当务之急是要避免急功近利的心态，建立合理的业务结构，以确保企业发展拥有固有优势的保障型产品，进一步提高产品保障功能，增强抗风险能力，”在此基础上进一步提高寿险产品的精算能力，定价水平和创新能力，加之监管部门实施有效监管和行业协会加强行业自律，减少恶性竞争，有助于实现费差收益，如此寿险承保业务利润率有望进一步上升。
结构性难题待解
有关专家指出，寿险业务结构不合理，即利率不敏感型、纯保障型产品占比不高，资产负债不匹配，即高利率保单未能获得长期、高收益的投资资产配置，这两大结构性难题的存在，加之费率市场化未能放开，成为寿险业“利差损”问题存在的症结。
在2008年8月中旬召开的全国寿险工作会议上。监管层直指寿险业“银保业务发展过快，趸缴业务比例过大”等现象，要求各企业压低银保业务增长速度，调整优化业务结构，其中各险企普遍过高的万能险结算利率，成为监管层打压重点之一。
自2008年9月以来，各险企万能险产品的结算利率已经开始下滑，高盛分析报告指出，这一现象有助于减少保险企业的利差压力。
在寿险公司起步阶段，业务结构以返还型个人寿险业务、团体寿险业务为主，保单预定利率单一与银行利率进行比较。忽视其长期性和复利计算特征，因此在厘定固定利率产品的相关费率时，企业并未预期到未来利率会出现大幅调整，造成寿险行业随银行利率波动而被动调整产品预定利率的局面。
目前新型寿险产品主要包括分红型、万能型寿险产品及投连险产品，除投连险投资风险完全由投保人自行承担外，一定程度上规避利率波动风险的万能险，其结算利率厘定在竞争环境中同样出现“上行容易下行难”的特点。
“一是寿险产品理性回归保障，其次稳步推行费率市场化改革，这是有效抵御利率风险的重要措施。”有关专家称，与业务结构合理与否紧密相连的另一个结构性难题，则是资产负债匹配问题。
关键词：住房抵押贷款；MBS；证券化
中图分类号：F830.5文献标识码：A
一、住房抵押贷款证券化的概念
住房抵押贷款证券化（简称MBS）是资产证券化的一种，它是指银行等金融机构在具备一定条件时将经营个人住房抵押业务所拥有的抵押债权转让给一家特设目的机构（SPV），由该机构（SPV）按照一定的标准进行组合包装，然后分割成小单位的有价证券，以其所形成的现金流作为偿付基础，在资本市场上向公众或证券投资者公开发售，以实现进一步融通资金的过程。住房抵押贷款证券化改变了“贷款―回收―再贷款”这一传统银行信贷模式，构建了“贷款―抵押债权出售―再贷款”的新型运作模式，是银行等金融机构增加资本流动性，分散风险的重要工具之一，也是改善资本结构，提高资本充足率的有效手段。
二、住房抵押贷款证券化风险分析的意义
随着我国金融市场的不断完善，住房抵押贷款证券化正成为我国商业银行的现实选择和必由之路。但是，住房抵押贷款证券化的实施是一把锋利的“双刃剑”。从积极作用来看，住房抵押贷款证券化不仅能够提高商业银行的盈利能力、降低经营风险、改善资产负债结构，而且还能有效拓展房地产业的资金来源，增加金融市场的投资品种，对我国的金融改革具有重要意义。但是，从另一方面来看，住房抵押贷款证券化的实施，涉及发放贷款银行、特设目的机构（SPV）、证券发行机构、信用担保机构等中间机构以及投资者等多个当事人，从而将传统的贷款功能分散给多个有限责任的承受者，这就使住房抵押贷款证券化的风险呈现出连续性和复杂性，一旦某个环节发生问题，就有可能影响这个金融系统的稳定性。因此，在大规模房贷证券化实施之前，对各种可能出现的风险因素逐一进行分析，对防范和分散金融风险，化解房地产泡沫现象，促进住房抵押贷款证券化在我国境内的顺利进行具有一定的现实意义。
三、我国住房抵押贷款证券化风险分析
住房抵押贷款证券化是一项庞大的系统工程，涉及到多个参与主体和复杂的流程构造，从而可能面临由诸多不确定性因素引发的风险。要想全面地对住房抵押贷款证券化进行分析难度较大，但从住房抵押贷款证券化方案设计的角度考虑，证券化风险主要表现为证券化运作过程中所面临的提前偿付风险、利率风险（市场风险）和信用风险。
1、提前偿付风险。提前偿付是指借款人在贷款到期日之前不受惩罚的先行偿付部分或全部的贷款。由于提前偿付，证券发行人难以为这笔未预料到的现金及时找到合适的投资渠道，或即使找到了新的投资渠道，但这项投资可能与原来的投资收益不同，结果使得贷款组合的现金流入量不匹配或不平衡，因而形成再投资风险。因此，借款人的提前偿付首先带来基础资产现金流量的不确定性，然后通过住房抵押贷款证券化结构，影响到抵押贷款证券投资者所获得的现金流量的不确定性。它一方面影响了贷款人的贷款收益率或者影响了借款人的借款成本；另一方面也影响了债券发行人和投资者的利益和成本。
2、利率风险。利率风险，也称市场风险，是指由于利率的变化而使发放抵押贷款的机构或者证券持有者所遭受损失的风险。住房抵押贷款债券一般是以固定息票的形式发行的。由于贷款组合的利率是浮动的，若贷款利率下调，则银行要承受发债成本不变而贷款收益下降的风险。因此，利率风险是住房抵押贷款证券化交易中，最难以规避与管理的一种基本风险。具体包括三层含义：一是利率变化会导致抵押贷款证券价格发生变化，从而影响投资者获利的大小；二是利率变化会导致抵押贷款证券利息收入再投资收益率的变化；三是利率变化会导致抵押贷款证券本金流量发生变化，进而给投资者的收益带来影响。
3、信用风险。信用风险是指住房抵押贷款的借款人因某种原因未按时支付或者停止支付贷款合同约定的现金流，由此产生不利于投资者的风险。它包括有关债务人根本不支付，或者不按时支付，或者支付时间与资产买方的债务到期和支付的时间不一致所产生的风险。借款人延迟支付本息或停止履行合同条款，导致发行机构无法按时支付投资者的本息，直接影响投资者投资收益的实现，降低证券的信用等级，增加投资风险产生。而当证券的违约风险高时，按照收益与风险对应原则，发行机构必须向投资者支付较高的违约风险溢价，从而增大融资成本，进而影响MBS的实施和推进。
四、住房抵押贷款证券化风险防范
1、提前偿付行为的风险防范。由于提前偿付主要是经济环境变化后个人风险偏好选择的结果。经济环境的不确定性和人的有限理性，使我们不可能完全认识和把握提前偿付行为的变化规律，也不可能完全消除提前偿付风险。因此，抵押支持证券的发行人防范提前偿付风险的有效途径是通过建立风险转嫁机制，尽量减少自身承担的风险。
（1）增加再筹资成本。对由于市场利率的变化而产生的再融资倾向，可以采用增加提前还款的违约费用成本而使借款人的再融资成本增加，变得无利可图或者是获利很少。但是，这种违约条件应事先在贷款合同中说明。
（2）设计住房抵押贷款证券产品组合来防范风险。由于不同的投资者对提前偿付风险的承受能力不同，因此可以发放多个层次的住房抵押贷款证券，而各个层次的债券获得本金和利息受提前偿付的影响不同。例如，抵押担保证券将本息支付分为几档，任何一档的投资者在其本金得到偿付之前都可定期获得利息，而本金的支付则逐档依次进行。各档证券的偿付期限是不同的：期限越短，风险越小，收益也就越小；期限越长，风险越大，潜在的收益也就越大。
2、利率风险的防范。利率风险在我国既影响商业银行转让住房抵押贷款的积极性，又影响投资者持有MBS的积极性。为此，我国MBS市场的深化过程中，利率风险的回避十分重要。首先，优化商业银行的利率结构，给予利率主体――商业银行一定的自，让商业银行根据市场规律灵活地运用资金，合理确立证券化结构。其次，构架合理的债券利率结构，具体包括两个方面：一是建立合理的基准利率，使资本市场债券定价有公认的参考标准；二是进行利率机制改革。如在商业银行与证券发行公司之间签订利率互换协议；发行浮动利率债券，使债券利率与贷款利率相一致，以消减由于利率波动给贷款银行、SPV、担保机构，乃至债券投资者带来的不利影响。此外，还可以根据债券发行市场的需求状况，发行多档次债券以满足各种投资者的需求；证券发行法也可以利用先进的运算手段和数学工具，对贷款与债券的现金流进行优化匹配，尽量利用既定的利差空间实现保本微利。
3、信用风险的防范。信用风险主要来自抵押贷款一级市场，即抵押贷款的发放环节。控制该种风险，可通过证券产品的信用增级和完善个人信用体系两个方面来共同防范。两种防范措施所控制的阶段不同，前者是属于事后控制，后者是从源头上加以防范。
（1）证券产品的信用增级。信用增级是为投资者提供信用保护，减少违约风险的一种重要手段。通过信用增级，可以保证按时、足额的支付投资者的利息和本金，它是防范信用风险的有效手段。信用增级按其来源不同可分为内部信用增级和外部信用增级。前者是通过证券化结构的内部调整，将现金流重新分配，使债券达到所需的信用级别，主要有发行优先和次级债券，进行超额抵押担保，设立超额利差账户和现金储备账户等；后者主要通过金融担保或保险来实现，主要有政府信用担保和商业保险担保两种形式，而由政府或准政府机构担保的证券在市场上占有较大比重。
（2）建立和完善个人信用评估体系。导致借款人信用风险的一个重要原因就是借款人在传统消费观念影响下，信用消费意识淡薄，往往在经济利益驱使下，不惜牺牲个人信用，这也是我国当前没有建立个人信用制度，导致个人信用不高，只能靠道德约束而没有经济利益和法律责任约束的必然结果。随着我国居民消费观念的变化和计算机网络技术的广泛应用，我国已具备了建立和完善个人信用评估体系的条件。具体包括以下几点：首先，建立全国性的信用档案系统。各商业银行应利用信息技术建立基于贷款层面的数据库，把个人信用记录集中起来，具体包括借款者的信用记录、工作收入、家庭成员状况、财产情况、以往每笔贷款偿付情况和国民经济状况等，同时加强互联网建设，使数据库资源共享。这样，商业银行在发放贷款时，可以比较容易地审查借款人是否有可靠的资金来源，是否存在先期债务、抵押物等情况，并通过审查借款人的“还贷与收入比率”、“贷款与房价比率”以及可支配收入等指标来分析其偿付能力，做到严格的信用审核。其次，发放贷款的商业银行应建立个人贷款信用评价模型。影响借款人信用水平的因素很多，应将这些因素按重要性给定权重，将其放入信用评级评价模型中，用以分析借款人违约的概率和信用总分。该评价模型有利于银行较为客观地判断借款人的信用度，针对不同信用等级的借款人给予不同的贷款条件，从而有效地降低银行信用风险。
（作者单位：1.合肥工业大学人文经济学院；2.安徽建筑工业学院）
参考文献：
[1]张律清.我国住房抵押贷款证券化的市场风险控制，决策与信息（下半月刊）[J].2007.8.
[2]李夏.我国住房抵押贷款证券化探讨，现代商贸工业[J].2008.11.
【关键词】财务管理 VBA HIS 函数 ERP 资本
随着国际资本日渐临近地进入我国医疗行业，我国不同所有制医院的竞争将更加激烈。我国在国际舞台地位的提升，今天的国际资本投资并不是像以往的简单投资，而更多的是引进、合作、参与，既要符合中国国情，又要充分考虑到我国医院为大众服务的公益性，既要考虑社会效益，又要考虑经济效率。
医院财务软件的广泛使用，已有十余年，医院作为国民经济体系的重要组成部分，伴随着医疗体制改革的全面推进，对于财务数据的把握就显得尤为重要，优化资本结构是医院经济管理的重要内容，也是十分困难的管理环节，试图依靠任何单一计算或分析来达到最佳资本结构的目的是不可能的（张莹，2006；王伟，2010）。利用先进灵活的计算机程序设计语言工具，开发Visual Basic for Applications（VBA）应用程序是较好的选择。在医院，HIS平台数据①与医院财会软件是两个独立的管理系统，相互之间的数据没有自动相联的通道，数据的共享与利用也很少，这是目前医院财务、经济管理中的缺失。在医院财务管理中，建立数据的采集平台，针对各个不同的管理要求设计相对应的模块，再对各模块之间数据在动态的医院运行中进行分析，有必要运用VBA对医院资本结构的战略研究进行探索。
一、运用VBA对医院资本结构研究的必要性
目前，医院信息系统（HIS）是医院运行的实时动态的信息系统，能及时反映医院运行、管理的现状。医院财会软件只对医院所发生的经济业务按照会计方法编制会计分录并输入系统，系统依据账套的设置而编制会计报表。现在大部分医院的财会软件实际使用的功能还是登记账簿、进行账务处理、编制会计报表。而要从财务管理的角度考虑资金的筹措、投资活动、分配活动，并能提出动态的趋势性资产保值及国有资产增值，以及运用资本结构及时分析在医院内部各临床、医技、药品、管理等业务科室最佳资本结构的组合这方面还比较滞后。
优化医院资本结构，医院就能健康发展。作为政府投入的公立医院，其投入资本的结构将直接影响患者负担、医疗成本和医疗诊断效率。这涉及到大量的数据采集、汇总，以及运用专业的财务技术进行计算分析。如果没有一个系统支持这项工作，则需要投入大量的人力、物力来完成。为此，运用VBA对公立医院资本结构的研究是一个非常实用有效的措施，利用ERP系统模块分级模式可对医院所拥有的人、财、物、信息、患者病种、诊疗服务质量和诊治结果等综合资源进行综合平衡和优化管理，最终运用VBA对资本结构的研究，提高医院的核心竞争力，从而取得最佳的社会效益。
二、利用HIS、财务系统网络与资本结构的特性设计VBA模块
1.医院的资本结构。医院的资本结构是指医院权益资本与债务资本间的结构，医院最佳的资本结构是指为患者提供最优化诊治服务为第一要素，最适合医院自身条件与发展环境的资产负债率。
医院的融资过程以及资本结构，随着医疗技术的发展、服务的提升是动态的，最佳资本结构优化也是一个动态、循序渐进的过程，它必须适应、符合社会对医院的总体发展要求，自始至终要达到降低资金的使用成本、提高医院总体服务与运行效率，增强各临床、医技科室的综合实力。
医院属于国家的社会公益性事业单位，也部分无偿承担政府在医疗方面的公益性质，公立医院的运行还有政府的投入。医院要依据最佳资本结构的具体方案，着力申请到政府增加的资本投入、多渠道补充自有资本。充分运用VBA对医院资本结构的研究成果，用活筹到的资金，控制资金的种类，合理控制资产负债率，使医院各医疗临床科室的用资成本降到最低。
2.利用VBA 建立医院资本结构的各级子模块。对导入的医院会计系统、医院信息系统等数据，运用VBA嵌套修正内部收益率，投资的成本和现金再投资收益率的MIRR（values，finance_rate，reinvest_rate）等函数，将公益服务的质量予以量化设定变量，主要利用因素分析法等财务管理的专业技术对市场竞争能力、偿债能力、获利增值能力、资产管理能力进行分析研究。这是一种借助信息技术来规范、集成、控制和优化医院内各临床业务科室流程的解决方案，既要考虑经济效率，更要顾及社会公益的最大化，是医院资本结构价值最大化的一个新模式，已经跳出了传统的经济利润最大化的研究方向。类似医院财务管理中的ERP系统，运用VBA建立医院资本结构的集信息技术与先进管理思想于一身，成为现代医院财务资金管理的运行模式。
医院运行与企业有着明显的不同，一是，医院（尤其是公立医院）是以服务社会的公益性为主导的部分财政拔款的经济实体；同时，医院也是服务创收的一个独立单位。二是，医院的运行是由各种不同学科的科室组成，各科室又是相互独立的医疗服务单体，直接完成服务项目，直接取得服务收入，或间接为临床科室提供完整服务的医技、药品等科室。
（1）在资本结构的各级子模块中，首先确定医院的总资本，再将总资本按医院运行目标分解到科室和部门，然后各科室和部门再将指标分解到员工个人。这些分解到员工个人的资本运作，就是所有子模块中的最小模块。对各科室的固定资产等前期投入，以及本科室相关专业人员专业技术掌握程度，治疗成功率，获得科研成果奖项，等体现科室医疗水平，及医德、医风，高品质的服务，可采用相关的程序算法进行评价与研究。对医院高职称、名医专家依据行业间治疗成功率，获得科研成果奖项等知名度，作为最有价值的无形资产进行因素分析，就可以全面、客观地反映该科室的资本利用、投入产出；还可以对相同科技领域的行业资本结构的优化程度进行研究。
（2）运用VBA对医院资本分解到各业务部门而进行财务系统与资本结构的研究。拟开展临床、医疗技术等科室利用VBA 建立医院资本结构的各级子模块。对最优资本结构分析时，可在IF条件语句下采用比较资金成本法，运用VBA先拟定若干个备选方案，由程序自动分别计算各方案加权平均的资金成本，并根据加权平均资金成本的高低来确定资金结构（张莹，2006）。
当然，准确确定最佳资金结构几乎是不太可能的。所以，在进行定量分析的同时要进行定性分析，要考虑影响资本结构的各种因素，即可以在VBA设计上采用因素分析法对医院业务增量、决策与管理易难程度、财务杠杆分析、不同级别医院（三甲、二乙等）的设备使用饱和、行业因素进行分析。在运用VBA对医院资本结构的研究分析时，可充分利用函数来简化设计流程，例如在评估获利增值能力时，进行投资成本以及现金再投资利率下分期现金流的内部报酬率可应用MIRR函数，对偿债能力可应用PV函数等。
（3）社会效益最大是确定最优资本结构的参考标准。在医院发展自身医疗规模的同时，不能忽略自身所承担的社会责任，只有最优质服务于患者，才能更好地促进医院的生存与发展。所以，在优化资本结构时，势必要关注社会效益（张莹，2006）。
三、VBA对医院资本结构研究的战略意义
VBA对医院资本结构研究就是先进的管理思想借助电脑，来提高医院的管理水平，其最大特点就是整个医院财务资金信息系统的整合，比传统单一的会计系统更具功能性。
采用模块化的设计方式，使医院资本结构的分析可应医院需要新增模块来支持并整合，提升医院的应变能力。在整合的环境下，医院内部所产生的资本结构信息透过系统，将在医院任一部门取得与应用。系统将使部门间横向联系有效且紧密，使得管理效率提升。通过VBA配合网络在线，体现“实时和动态管理”，强调的就是不同部门的实时动态的资本结构的分析。
资本结构是医院进行筹资决策的中心问题。因此不论医院采取何种方式筹资，首先都要根据一定的服务社会或理财运行目标来确定一个合理的资本结构。资本结构一直是理论界讨论的话题，而有关最佳资本结构的确定也未形成统一的意见，尤其公立医院，值得我们进一步的探索与研究。
（作者邵雪明为高级经济师）
参考文献
[1] 张莹.论企业资本结构的最优化[J].郑州：水利电力机械，2006（7）.
[2] 佚名.经营医院的最佳资本结构[EB/OL].[2009-12-28]. .