时间：2023-12-13 11:22:52
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇宏观经济不确定性，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词：居民消费；跨期选择；不确定性；制度转型；预防性储蓄；流动性约束
中图分类号：F014．5 文献标识码：A 文章编号：1005-0892(2006)05―0012―04
近几十年来，消费函数理论一直是经济学家长久关注的领域。自凯恩斯首次将不确定性引入其宏观经济分析并创立消费函数理论后，有关消费函数的实证研究一直被置于宏观经济学的核心地位。莫迪里安尼、弗里德曼将消费函数引入新古典经济学的分析框架，力图为宏观消费理论奠定相应的微观基础；霍尔的随机游走假说和预防性储蓄理论，将不确定性引入消费函数，实现了从确定性分析到不确定性分析的拓展。
西方宏观经济理论对居民消费行为研究的演进过程基于确定性和不确定性大体可划分为两大时期：前一时期是20世纪30年代至70年代中期，以凯恩斯的绝对收入假说、杜森贝里的相对收入假说和弗里德曼、莫迪利安尼的永久性收入假说和生命周期假说为代表；后一时期是从70年代后期开始，以霍尔的随机游走假说、预防性储蓄假说和流动性约束假说为代表的相关经验理论与实证研究。
一、跨期选择与西方宏观消费理论
众所周知，新古典经济学理论体系基本上是建立在市场的完全信息和个体的理性预期等假设基础之上的。理性选择是新古典经济学最基本的假设之一，即每个个体都是追求期望效用最大化的决策者，他们在追逐其目标时总能做到前后一致；即使面临不确定性事件，他们仍能通过确定其客观概率或主观概率而计算出这些期望值。
西方新古典消费理论关于居民消费的分析是基于消费者跨时决策理论在消费领域的不同应用展开的，特别20世纪后半期的消费理论研究，都是以消费者跨时选择为基础，研究现时消费和未来消费之间交替关系的跨时选择。跨时最优选择理论的众多基本观点都包含在无风险、跨时偏好随时间可加且可分离的状况中，其效用函数表示为：
U=v1(c1)＋v2(c2…+vT
然而，生命周期模型和永久性收入模型认为，在跨期最优模型中行为人可以准确预期未来的收入水平，
题的考虑，在跨时最优的分析框架内对随机游走假说进行修正，使得模型更符合实际。不确定性作用于消费的一个途径是产生预防性储蓄，在不确定性条件下未来某期的消费量将高于本期消费量，即本期消费产生低谷，未来产生高峰；另一个途径是加强了消费者的流动性约束。预防性储蓄是指风险厌恶的消费者为预防未来不确定性导致的消费水平下降而进行储蓄。根据预防性储蓄假说，与确定性情况相比，居民在未来收入不确定性的情况下一般都会增加储蓄，居民所增加的这部分储蓄被称为预防性储蓄。预防性储蓄理论通过引入不确定性及消费者跨时优化选择行为，认为消费者储蓄不仅仅只是将收入均等分配于整个生命周期，其理论意义在于放弃了二次型效用假设，从而把预防性动机容纳进来，使不确定性真正成为消费函数的组成部分。未来收入的不确定既可以来自未来个人情况的不确定，也可以来自未来整个经济环境的不确定性。对于消费来说，信贷市场的不完全性形成流动性约束。而流动性约束假说认为，流动性约束不论何时发生，都会使一个人的消费比他想得到的要少，即使是发生于未来也会减少当期消费。生命周期理论和永久性收入假说认为，只要个人能够用未来收入作担保就可以在相同利率水平上借钱消费，这种假设与现实不符。因为现实中人们并非任何时候都可以满足融资需要，消费可能不遵循随机游走假说的一个原因是消费者可能面临流动性约束。如果消费者无法实施借贷且当期收入低于永久性收入，则消费者的预防性储蓄动机将进一步加强。
三、制度转型与我国居民消费行为的不确定性
任何系统都会受到各种不确定性因素扰动的影响，现实经济活动中的经济行为都是在相应制度框架中进行的，制度处处影响着人们的行为和实现利益最大化的目标。在经济转型过程中，由于不确定性作用的增强，制度变迁的路径和均衡点并不是惟一的。因此，制度变迁的结果并不一定就是有效率的稳定均衡。事实上，不确定性事件对于制度变迁的影响，很多时候是累积性的，制度变迁对居民消费行为的影响主要在于增强了消费者的不确定性，强化了消费者的风险预期。由于制度变迁是一个牵涉到利益格局调整的复杂过程，制度变迁主体多样化的偏好和选择，使制度变迁过程充满了时滞和不确定性。处于制度变迁过程中的消费者，对新制度何时能建立起来以及新制度到底能带来多少潜在收益缺乏充分的信息，因而无法形成稳定的预期，于是倾向于增加储蓄，使消费尽可能保持平滑。
不确定性是转型经济中的一个基本特征，这些不确定性集中表现为：制度的不确定性、个体的有限理性、信息的不完备性等。我国推行的是渐进式的市场化改革，由于决策者的有限理性和改革的非帕累托性质，而不可避免地给人们带来制度的不确定性预期。从宏观层面来看，主要表现在目标的体制模式由于受到转型的初始条件与路径等因素的影响而表现出不确定性；从微观
层面来看，由于经济中的微观个体难以预料未来的体制走向，从而难以对将来可能发生的收支状况做出准确的判断。在不确定性环境中，消费者的不确定性预期越大，消费者的风险均摊的动机就越强烈。要增加当期消费，必须尽可能降低消费者不确定性预期，以增加消费者抵御风险的能力。应该说，在转型时期的中国，经济制度变迁成为一种常态，因而，由此带来的不确定性预期也是不可避免的。
中国市场导向的经济转型的不可逆转和社会主义市场经济体制模式的确立，从根本上奠定了居民消费行为的制度基础。与此相伴随的是计划经济体制下福利制度的逐步解体，市场机制在资源配置中的基础性地位得到强化。相应地，该阶段消费者行为的主要特征是：消费者的选择性增强，消费者行为的内生模式逐步确立；消费的跨时均衡机制开始初步形成；居民的制度变迁预期长期化，预防性储蓄动机上升；金融市场的发展和财富的增加，使消费者流动性约束弱化。对于现实的社会经济来说，要达到持续稳定发展的目标，最根本的是要减少不确定性，促进居民对未来社会经济及其制度发展的稳定预期的形成。
四、若干思考
居民是一国经济活动的重要微观主体，其行为特别是消费选择行为对宏观经济政策的选择与实施效果具有重要的影响。居民的消费和储蓄行为包括消费与储蓄决策、金融资产组合选择和消费结构选择。居民的消费结构选择影响经济结构变化，从而影响经济资源的优化配置。而研究宏观经济问题的微观基础，是当代宏观经济理论发展的一个重要趋势。从西方宏观消费函数理论的微观基础来看，主要是对消费者行为选择的研究。由于凯恩斯消费理论的一个明显的缺陷在于该理论是建立在对消费心理的主观判断上，因而也就缺乏微观经济基础。正是以生命周期假说和永久性收入假说为代表在微观基础上进一步对消费理论的改造和完善打破了凯恩斯宏观消费理论的统治地位，推动了西方宏观消费理论在不确定性分析范式下的拓展，并对以IS-LM模型为基本分析框架的凯恩斯宏观经济学发起了挑战。
只有等宏观环境的不确定性降低以后，消费龙头股的估值泡沫才会被刺破，而目前来看似乎还没到泡沫破灭的时候。
消费龙头股不断创新高，到现在为止，消费股到底贵不贵？龙头公司到底该不该有估值溢价？
国内消费股上一次集体表现还是在2009-2011年，当时白酒股的PB中枢水平在10倍左右，化药股的PB中枢在5倍左右，白色家电的PB中枢在4.5倍左右。而目前白酒股、化药股、白电股的PB水平分别为5.4倍、3.9倍、3.9倍，看起来还明显低于上次的高峰时期。
虽然白酒、化药、白电的PB水平都明显低于上个高峰时期，但是另一方面，这些行业的ROE水平相比2009-2011年也是明显下降的，而且PB的下降幅度和ROE的下降幅度是完全匹配的――白酒目前的PB比2009-2011年低了46%，但是ROE也下降了48.6%；化药目前的PB低了22%，但是ROE也下降了23.1%；白电目前的PB低了13.3%，但是ROE也下降了14.3%――由于2009-2011年是消费股估值的高峰r期，因此，目前消费股的实际估值和历史高峰水平已经相当了，一点也不便宜。
龙头公司是否会享受超越行业平均的估值溢价？目前有一种流行的说法是：行业龙头公司因为具有更强的定价权、更大的市场份额，因此能在“马太效应”下获得超越行业平均的增长，也理应享受超越行业平均的估值溢价。但从美国股市来看，各个行业龙头公司的PE其实都是低于行业中位数水平的――背后的原因在于：首先，龙头公司的市值规模往往都已经很大，对资金的消耗过多难以支撑高估值；其次，龙头公司由于市占率已经比较高，要在此基础上再获得超越行业平均的成长性其实很困难，因此难以获得成长溢价。
综上来看，消费龙头股价如果继续上涨，其实已经不能用合理的逻辑来解释，而是一种估值泡沫化的过程，相关经验可以参考美国上个世纪70年代的“漂亮50”。根据上文分析，一方面，消费股整体的实际估值水平已经在历史高位，另一方面，龙头公司在常规环境下其实并不会获得估值溢价，那意味着消费龙头股如果接下来再上涨，就是“非常规”、“不合理”的。这种消费龙头“估值泡沫化”的非常规现象在A股历史上还从未发生过，却和美国1970-1972年的“漂亮50”有很多相似之处――在“漂亮50”中，有30只股票都是消费龙头公司，这些公司在1970-1972年的年均盈利增速普遍只有15%到16%左右，但是估值水平却普遍都上升到40倍以上。
“漂亮50”产生于上世纪70年代初，当时一个重要的宏观背景是“布雷顿森林体系”土崩瓦解――当一个维持运转了25年、且以美元为中心的国际货币体系就此崩溃之后，谁也看不清未来的演变会怎么样，中长期面临巨大的不确定性。因此，即使当时美国经济在尼克松政府的宽松货币政策下短期得以企稳回升，但大家仍然选择抱团那些增长最为确定性的消费龙头公司，使“漂亮50”的估值严重泡沫化。这个泡沫最终是到1973年6月才被刺破――当时的宏观背景是美国经济开始再次下滑、且通胀大幅上行，宏观经济陷入了中长期的“滞胀”，美国股市整体下跌，“漂亮50”的“确定性溢价”也就此消失。
反观当前的A股环境，和“漂亮50”时期确实有相似之处――国内短期的宏观经济也比较稳定，但是对于中长期的经济增长和改革转型方向都存在极大的争议，面对巨大的不确定性，大家都去抱团稳定增长的消费龙头，使其获得了“确定性溢价”。
只有等宏观环境的不确定性降低以后，消费龙头股的估值泡沫才会被刺破，而目前来看似乎还没到泡沫破灭的时候。毕竟，未来可能降低宏观环境不确定性的事件有：经济复苏的证实或证伪、地产调控的效果检验、“”的政策定调，等等。
中国人民银行于4月27日提高一年期贷款基准利率0.27个百分点,由原来的5.58%提高到5.85%,金融机构存款利率保持不变｡此前,2004年10月28日,中国人民银行上调金融机构一年期存贷款利率0.27个百分点,金融机构一年期存款基准利率由1.98%提高到2.25%,一年期贷款基准利率由5.31%提高到5.58%｡再回顾从1996年到2004年10月,中央银行连续8次下调商业银行一年期存款利率以及其他相应市场利率,幅度最大为1.5%,最小为0.25%,并具有调整幅度逐渐减小的趋势｡2004年10月28日央行上调基准利率0.27个百分点,为8年来市场基准利率第一次向相反方向的调整,2006年4月27日中央银行又以相同幅度上调市场基准利率,因此显示出国际上各国中央银行普遍采用的具有前瞻性和规则性的利率平滑操作模式正逐渐进入我国中央银行的视野中来,成为我国中央银行遵循货币政策操作规则进行货币政策操作的新范式｡
一､利率平滑的操作机制
根据定义,可以把“interestratesmoothing”翻译成利率平滑｡笔者以为,较之翻译成“微调”更为恰当,“微调”只能表达一次性的小幅调整,表达不出同一方向上连续调整的含义,而平滑不仅表达了每一次微幅调整利率的含义,还表达出利率调整的规则性､方向性和连续性｡利率平滑的理论基础或其操作机制是基于中央银行进行货币政策操作以保持产出缺口和通货膨胀的稳定所形成的政策规则,即经过扩展的包含利率滞后项的泰勒规则,其模型表达式为:
it=ωit-1+(1-ω)(πt+int)+(πt-πT)+φ(yt-ypt)
其中,y-yp代表产出缺口,π代表每季度末的通货膨胀率,πT代表目标通货膨胀率,ω､和φ为政策反应结构参数｡
根据这个货币政策操作的政策规则,当期市场基准利率决定于滞后一期的利率it-1,经济达到均衡时的真实利率int,通货膨胀率πt,通货膨胀目标πT和产出缺口yt-ypt｡规则中的系数0<ω<1称为平滑系数,测度的是赋予滞后利率项的权重,表达了市场基准利率对其他重要宏观经济变量发生变化后所做出的部分调整的反应程度,即产出缺口和通货膨胀率的变化会引发市场基准利率在同一方向上做出一系列的调整以使得重要宏观变量向潜在值或者目标值回归｡系数和φ则表达基准利率对通货膨胀和产出缺口的整体反应程度｡给定ω的值,系数和φ的值较小,则利率调整的幅度就可以较小,形成较小的利率波动方差｡因此,政策规则中的系数ω与和φ就蕴含着利率平滑操作运行机制的两个重要方面的含义:市场基准利率的渐进调整和对于重要宏观经济变量有限制约束的整体反应｡
对各国中央银行政策操作的实证研究表明,各国中央银行对于利率平滑具有明显的偏好,扩展的含有滞后利率项的泰勒政策规则能够更好地拟合各国的实际经济数据｡
二､利率平滑操作的政策效应
从1960年代末期开始的金融创新和始自1970年代末期的金融自由化,使得各国中央银行对货币供应量的控制越加困难｡随着金融全球化的快速推进,利率变动的“溢出效应”越来越明显｡这些促使美联储和其他国家中央银行适应经济形势变化放弃货币总量政策,转而将调控利率作为货币政策中介目标,通过市场价格调整将宏观经济逐渐引向均衡状态｡因应宏观经济形势的变化,利率调整可以采用不同的调整方式,既可以采用“一步到位”,也可以分步渐进调整,不同方式给经济运行会带来不同的影响｡中央银行对经济中的各种冲击和变化做出反应,在实践中逐渐地舍弃“一步到位”的大幅调整方式,而转向以平滑方式调整基准利率,最主要的驱动力是经济运行具有不确定性,是中央银行对于经济运行不确定性以及政策调整对经济造成冲击的不确定性的一种谨慎性反应,以降低政策调整本身对经济造成的冲击,降低经济波动幅度,平滑经济波动,使经济运行状态平滑过渡,平稳运行｡同时,利率平滑操作还是宏观经济总量资金的供给和需求的均衡价格发现机制,能够稳定金融市场,降低微观主体的经济行为调整成本,减少政策调整的动态不一致,增加货币政策可预测性,增进中央银行信誉等｡
(一)降低政策调整的不确定性
中央银行政策变动所依据的数据是经过汇总统计出来的,所依据的宏观经济模型则是估计出来的,有可能存在数据和模型结构参数的不确定性,货币政策传导机制及其效果因为市场成熟度的影响也具有不确定性｡中央银行并不能够及时准确地了解经济结构真实情况,也不能够及时掌握经济运行形势,这样货币政策就是在存在各种不确定的环境中执行的,中央银行利率调整对产出和通货膨胀的影响并不确定,因此在经济运行不确定的情况下,冒进的“一步到位”利率调整方式只会增加产出和通货膨胀变化的不确定性,利率平滑就成为经济不确定环境下中央银行面对复杂而又不确定的经济状态进行货币政策操作,将宏观经济逐步引向均衡状态的一种最优操作方式｡
中央银行渐进平滑地调整市场基准利率,能够使中央银行观察到利率微幅调整的作用和影响,掌握每次微幅渐进调整利率后的宏观经济运行发生变化的情况,获得更多的有关产出和通货膨胀的新信息,在新的经济运行信息集内决定政策调整的时间和幅度,从而降低中央银行政策调整对经济运行影响的不确定性,降低政策调整本身对经济运行造成的冲击和波动｡
假定中央银行对经济结构的估计以图1中的实斜线表示,而实际的经济结构斜率有可能如两虚线,政策调整对经济影响的不确定性在“一步到位”的调整方式下会随着利率调整幅度的增加而增加｡
图1图2图2描绘的是一步调整和动态调整的区别｡由于需求关系的斜率不确定,中央银行期望由当前利率水平iC到i1的一步调整会带来产出的很大的不确定性;而调整利率水平从初始点iC到i2的部分调整会降低产出的不确定性程度,特别是利率调整到i2以后,中央银行会观察或者了解到利率调整到i2对产出的作用和影响,能够掌握更多关于需求关系的信息,对需求曲线的估计就更准确,真实需求曲线反映的需求关系的不确定性会降低,然后利率水平由i2再调整到i1,由于需求关系的信息掌握得更多,利率调整的幅度也减小了,产出的不确定性也缩小了｡
(二)宏观经济引向均衡的价格发现机制
利率平滑操作方式是中央银行在将宏观经济逐渐引向均衡状态的过程中搜寻宏观资金总量供给和需求的均衡价格——长期自然利率水平的价格发现机制,是一种均衡价格搜寻路径逐渐收敛的价格发现机制｡中央银行调整市场基准利率,确定宏观资金总量供给和需求的基准价格,就会通过利率传导渠道改变整个宏观经济中的利率水平,影响市场中资金总量供给和资金总量需求的对比关系,使微观主体调整各自的生产投资和消费等行为,改变宏观经济运行路径,将宏观经济引向均衡状态｡但是,利率调整方式会极大地影响经济趋向均衡的进程｡基准利率的大幅频繁反复的调整会使经济在波动中难以确定经济运行趋向均衡的方向,也难以确定市场中资金总量的供给和需求的余缺程度,确定宏观经济均衡的总量资金价格水平,微观主体更加难以形成宏观政策调整方向的预期,来进行生产投资和消费等决策,不利于宏观经济的发展和社会福利的整体提高｡利率平滑操作则能够使中央银行观察到每一次政策调整以后宏观经济变化的新情况,能够获得宏观经济运行面临通货膨胀或者通货紧缩的压力程度的新信息,并决定是否在同一方向上继续调整利率,以渐进收敛的方式搜寻到经济处于均衡状态的宏观总量资金的价格水平｡
(三)稳定金融市场,降低经济波动幅度和市场参与者的调整成本
中央银行进行利率平滑操作,微幅调整市场基准利率,可以降低政策调整本身对市场的冲击程度,减少经济波动,降低因经济波动产生的福利成本,使得经济运行由一种状态平滑过渡到中央银行所期望的状态;有利于保持金融市场稳定,减少金融机构没有预期到的因政策调整导致的资产价格变动,减少政策变化对商业银行利率期限结构配置不合理甚至错配所导致的经营风险,避免政策变化所带来的金融市场､外汇市场的不稳定,减少利率变化引起的汇率波动,避免公众减少本币持有意愿,导致私人和金融机构发生流动性危机｡利率平滑操作还有利于消费者和企业在政策连续微幅变化的时间区间内有充分的时间和空间调整自己的消费和生产投资等行为,从而能够降低因政策冲击可能产生的微观主体经济行为调整的社会和经济成本,降低因政策调整导致的福利损失｡
(四)建立中央银行规则操作形象,增加货币政策可预测性
中央银行在政策规则指导下进行利率平滑操作,在同一方向上连续调整利率,能够使基准利率的未来变化更具可预测性,有利于市场形成一致的预期,能够更加有效地平稳调控宏观经济,增强货币政策有效性,建立和增强中央银行信誉｡中央银行进行利率平滑操作,避免频繁进行逆向调整,是因为这样会被具有前瞻性的市场参与者视为操作失误或者成为货币政策动态不一致的证据｡如果政策逆向调整频繁,会造成市场预期混乱,不能对中央银行的货币政策意图做出准确的判断和响应,市场中不同的预期和经济行为会相互抵消,达不到货币政策操作的目的,降低货币政策的有效性,就会降低公众对中央银行操控经济能力的信心,也会降低中央银行目标的可信度,造成货币政策绩效差的结果｡所以,中央银行对经济变化谨慎反应,对冲击的信息掌握得足够多的时候,才会采取行动,以避免随后短时间内再进行逆向调整｡
一旦中央银行为自己建立起平滑操作的形象之后,市场参与者在这种规则操作环境中会逐渐增强对经济运行和经济政策的前瞻性能力｡中央银行只需使目标利率在同一方向或者相反方向上做一微幅变动,就能将政策调整的意图准确地传达给市场,影响市场参与者的经济行为和预期,用小的政策变化就能够实现调整经济运行态势的宏观目标,将经济逐渐引向均衡状态｡
三､利率平滑与我国货币政策操作
平滑调整目标利率,实际上是一种“钉住利率”的货币政策,使名义目标利率靠近长期自然利率｡美联储和其他中央银行由调控货币总量转向以平滑方式调整利率代表着各国货币政策操作理念的根本转变,目的是追求“中性”的货币政策,以取代过去以刺激经济为目标的货币政策,达到使实际利率对经济既不起刺激作用也不起抑制作用的目的｡利率平滑操作能否有效运用,依赖于很多市场和经济条件的配合｡经济中具有影响广泛的市场基准利率､市场成熟度高､通畅的货币政策传导机制､市场主体对政策调整等经济信号的敏感性､经济的内生增长能力强和货币政策趋向中性等都会影响到利率平滑操作方式的实际效果｡
我国1990年以来历次市场基准利率调整对经济的冲击都很大,其中的一个重要原因就在于利率调整幅度大时间间隔长,利率调整本身又成为加剧经济波动的一剂猛药｡近年来的几次中央银行首先从转变利率调整方式入手,谨慎行事,微幅调整银行存贷款利率,分别以0.27个百分点上调基准利率,这是中央银行释放政策调整信号､调整市场预期趋向一致､限制经济增长速度､减少经济波动,将经济运行调至良性轨道的典型渐进操作,显示我国中央银行正在逐渐将利率平滑操作方式运用到货币政策的调整和执行中来｡
但由于我国目前处于经济转轨阶段,经济金融体制中很多重大关系尚未理顺,对进一步运用利率平滑操作方式仍构成障碍:1)货币政策是以货币供应量而非利率为中介目标,市场基准利率还未形成,中央银行以一年期商业银行存贷款利率作为调控经济的政策基准利率只是权宜之计,利率体系还没有实现市场化;2)人民币汇率形成机制正处于改革之中,人民币利率与汇率的联动关系还不顺畅,开放经济条件下,固定汇率制､资本自由流动和货币政策独立性的三元悖论越发清楚地表现出来,制约着货币政策的操作空间;3)我国经济仍处于转轨期,经济运行可能遭受来自供给､需求､体制和国内国际环境的各种冲击,货币政策因应各种冲击,需要进行相机抉择和规则操作的权衡选择;4)货币政策传导机制还不顺畅,利率变化等货币政策调整对国有经济和私营经济的效应不同,政策调整可能会给一些企业造成冲击,而对另一些企业却影响不大;5)我国经济内生增长能力不强,地区分布也不均匀,货币政策在促进经济保持持续稳定快速增长的宏伟目标中仍要发挥推动作用,要求实际利率要低于自然利率,维持经济发展的资金低成本,增加了经济趋近于均衡的困难｡这些不利条件势必会制约中央银行利率平滑政策的施行,影响利率平滑调整的政策效果｡
我国中央银行继续采用利率平滑操作方式并逐渐形成我国货币政策的操作规则,是中央银行建立适合我国的最优货币政策体系的一个重要方面｡系统运用利率平滑操作方式,中央银行需要适当调整操作思路和方法,短期内继续技术性地运用利率平滑操作,以培养市场预期能力,建立中央银行规则操作形象,长期内系统性地建设市场和经济环境,促进其他市场经济条件的形成和改善,逐步形成我国中央银行的货币政策操作规则,在规则指导下系统地执行利率平滑操作方式｡中央银行应加快促进市场基准利率的形成,将利率平滑操作工具转移到真正合适的市场基准利率上来;加快利率市场化改革,理顺利率体系,简化利率期限结构和层次,使货币政策传导机制的利率渠道更加顺畅;加强“窗口指导”,增强货币政策透明度,建立货币政策与公众的沟通机制｡另一方面,应继续推进国有企业改革,增强各类企业对政策变化的敏感性,使各类企业在同一竞争环境中公平竞争,增强我国经济内生增长能力,从微观角度改善货币政策传导机制的效果,在此基础上执行最优的利率平滑操作政策,调控我国经济平稳健康发展｡
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摘要：文章采用实物期权法，探讨了在土地市场行情的动态性和不确定性环境下，把握土地供应时机策略选择，分析管理柔性以及不确定性的信息带来的土地价值。研究发现，土地市场的不确定性增加了土地供应的机会价值；土地供应机会损失提高，期权价值下降；无风险利率提高，期权价值增加，政府土地购置成本降低，但不会降低其回报。因此，在市场行情不确定性环境下，政府应持续持有土地，而不是卖空；机会损失越大，土地储备量应减持；利率调整对开发商影响较大，对政府土地纯收益影响较小。政府可通过土地供应政策结合利率调整来调控土地市场。
关键词：土地供应时机；不确定性环境；实物期权法
中图分类号：F301-2 文献标志码：A 文章编号：1008-5831（2013）01-0045-05
土地供应政策参与国家宏观经济调控发挥了重要作用。国家通过土地供应量的控制和供应结构的管制实现对住房价格的调控[1-2]，完善土地供应方式影响居住用地市场[3]，运用经济、法律和行政等多种手段调控土地供应总量和结构、市场准入、土地价格等，实现宏观调控的目标[4]。部分研究表明[5]，由于受调控主体、城市土地市场运行状况、调控的体制环境及实施机制、政策工具自身特性的综合影响，土地供应政策发挥作用与效果存在时滞。因此，设定一定的指标来反映政策工具的“超前”或“滞后”，提高政府对市场运行态势的预测、判断能力，把握好调控力度及调控时间，根据用地需求变化适时调整供地量，把握好供地节奏和时机，有利于房价的稳定和房地产宏观调控目标的实现。
城市土地需求差异转换、市场竞争加剧、外部经济环境时好时坏、银根时紧时松、利率变化等因素导致土地市场行情的动态性和不确定性，行情的不确定性变化要求地方政府具有一定应变能力，能在变化的行情中把握土地供应策略和时机。土地是房地产经济的直接生产要素，土地供应成为调控过热房地产市场的直接有效工具，要兼顾土地供应产生的经济效益和社会效益。因此，如何分析、应对土地市场行情的不确定性，有必要探讨土地供应时机问题。 一、土地供应的实物期权
在期权理论中，其标的资产可以是实物商品（如土地、房屋、工厂、矿产等）、金融商品（如股票、债券等），也可是期货。如标的资产是金融商品或金融期权合约，则这样的期权为金融期权；如果是实物商品，则这样的期权为实物期权。两者的本质区别在于标的资产类型不同。两类资产的特性决定了两种期权的区别，也存在一定的关联性。持有土地的价值期权与金融期权之间存在密切联系，如表1。
无论是金融期权还是实物期权都是一种选择权。期权赋予持有者一种作出某种选择的权利，但持有者不用必须行使该权利。实物期权是指存在于实物资产投资中，具有期权性质的权利，广义的理解可以认为是决策者对投资项目的选择权，即是决策者在付出一定成本后便拥有了在一定的时间里投资或不投资、以怎样的方式投资、决定投资规模大小等的权利，也即是决策者拥有投资的灵活性。这种灵活性使决策者能够应对环境的不确定性，是具有价值的。而传统的项目评价方法为折现现金流方法（简称DCF），通过计算地块出让年限内的净现值（简称NPV），没有体现这种灵活性的价值，其结果导致项目投资价值低估。NPV应用于土地开发投资进行评估，导致对开发价值的低估，从而使投资者丧失更好的供地时机。实物期权模型应用于土地开发决策在部分文献有所探讨[7-9]，研究结果表明，土地的价值应当由净现值和灵活性价值两部分组成：地块价值 = NPV+灵活性价值。
一
信息经济学的产生是对传统经济学的否定。传统经济学的共同点是以物质产品及服务的生产、流通、分配及相关活动为主要对象，因而被称之为物质的经济学。[1]在传统经济学中，信息如同空气、阳光一样是充分的，有用而不需要经济成本。同样，厂商、消费者、投资者和政府等经济行为者具有“完全信息”，且具有完善的信息接收和信息处理能力，所以经济行为者的选择是确定的，信息被排斥在经济学之外。然而，在现实生活中，经济行为者不仅不具备完全信息，而且处理信息的能力十分有限，这与传统经济学的完全信息假设发生了矛盾与冲突。信息经济学正是在否定传统经济学的完全信息假定的基础上建立起来的。斯蒂格勒在《信息经济学评论》一文中，批判了传统经济学的完全信息假定理论，提出了信息搜寻的概念。斯蒂格勒认为，经济行为主体掌握的初始经济信息是有限的，是不完全信息，这就决定了经济主体的经济行为具有极大的不确定性。经济主体要做出最优决策，必须对相关信息进行搜寻，而信息搜寻是需要成本的。把信息与成本、产出联系起来，提出搜寻概念及其理论方法，是斯蒂格勒对微观信息经济学的主要贡献。继斯蒂格勒之后，著名经济学家K·阿罗(K·Arrow)对不确定性条件下的经济行为进行了开拓性研究。他认为，信息经济学是不确定性存在情况下的经济学。在他看来，不确定性具有经济成本，因而不确定性的减少就是一项收益，所以，可以把信息作为一种经济物品来加以分析。阿罗十分简洁而深刻地揭示了信息经济的作用。M·勒姆特(M.Nermuth)对不完全信息进行了精确的数学描述，用“信息结构”一词来描述经济决策利用信息的复杂分布及其与决策的对应关系，等等。搜寻理论后来经过萨洛普(S·Sulop)、截维德和马肯南等人的研究得到系统地发展，成为微观信息经济学基础理论之一。众多著名经济学家在不完全信息经济分析领域的创造性成果，诸如不完全信息条件下的决策、对策理论、非对称信息概念以及价格分散理论等，使得不完全信息条件下的经济分析成为一个独具特色的、有巨大影响的经济学领域。
随着人们对信息经济的关注，研究的视野逐渐从微观领域转向宏观领域。1962年，弗里兹·马克卢普《美国的知识生产和分配》的出版，标志着西方宏观信息经济学的产生。1977年，马克·波拉特《信息经济》（九卷本）提出信息经济测度的波拉特范式，极大地丰富了西方宏观信息经济学理论。20世纪80年代后，在美国、日本、法国、澳大利亚、英国和新西兰等国学者的共同努力下，西方宏观信息经济学理论体系日趋成熟。
经济学者将信息要素纳入发展经济学分析框架中，使宏观信息经济学获得了与传统理论截然不同的结论。罗伯特·索洛在20世纪50年代创立的生产函数理论，试图说明经济发展取决于投入的资本和劳力数量。但是，过去20年世界经济发展的事实并非如此，例如，发达国家增加投资快于增加人数，投资收益并没有递减。针对这种现象，西方宏观信息经济学理论认为，影响经济长期增长的基本要素不仅仅是资本和劳力，而应该是四个基本要素，即资本、非技术劳力、人力资本和新思想（信息）。由于知识构成生产要素之一，它像资本那样必须以放弃当前消费为代价才能获得，知识（教育）滞后将严重影响经济增长的稳定性和长期性。因此，国家必须像对待基础设施投资那样对知识及传播知识的教育机构进行投资。由于知识投资长期效用的干预，经济长期发展中可能出现良性循环趋势，即投资促进知识生产与传播，而知识生产与传播获得的效用又促进投资。这意味着投资的持续增长可以长期提高某个国家的增长率，这个结论正是传统理论所否定的。目前，发达国家与发展中国家之间的最大差别已经不在于资本与设备，而在于知识与信息。发展中国家对发达国家的依附正在由资本依附转向资本与信息的双重依附。
信息经济学中的不对称信息理论(asymmetric information)是英国剑桥大学教授詹姆斯·莫里斯(James Mirleees)和美国哥伦比亚大学教授威廉·维克瑞(William Vickery)提出的重要理论。他们分别在20世纪60年代和70年代，揭示了不对称信息对交易所带来的影响，并提出了相应对策。此后30多年来，不对称信息理论在经济活动中的作用越来越大，由此而产生的对策理论为经济活动提供了强有力的工具。也正是因为如此，这两位经济学家于1996年获得了诺贝尔经济学奖。2001年，三位美国经济学家又一次因为在“走进现实生活的信息经济学”研究方面作出的卓越贡献，分享了这一年的诺贝尔经济学奖。[2]他们是加州大学伯克利分校的乔治·阿克洛夫、斯坦福大学的麦克尔·斯澎斯和哥伦比亚大学的约瑟夫·斯蒂格利茨。这三位经济学家在交易双方信息不对称的假设之上，建立了一整套经济学理论，解释厂商、工人和消费者的行为，奠定了信息经济学的基础。其中，阿克洛夫和斯蒂格利茨教授同时也是新凯恩斯主义学派的泰斗。
二
目前，理论界对信息经济学的理论体系研究存在着两种不同的主张。[3]一种主张是按照现代西方经济学的理论，从市场不确定性角度构建信息经济学的理论框架，另一种主张是按照信息产品的生产与再生产过程来构建信息经济学的理论体系。从研究的整体情况看，前一理论体系似乎更多地为人们所接受。但是即便是按照这一主张来构建信息经济学的整体框架，也还存在着两种不同的思路。
思路一为信息经济学“三分法”，即从现代西方经济学的传统框架出发，将信息经济学划分为三个部分：微观信息经济学、宏观信息经济学和产业信息经济学。微观信息经济学主要以个别市场主体为基本分析单位，考证信息对市场均衡、劳动市场供给、消费者行为以及市场机制等一系列微观经济问题的影响，分析信息资源配置和微观信息市场的效率问题。宏观信息经济学则从国家和世界经济的层面出发，论证信息对总供给和总需求的影响，研究信息与财政政策、金融制度之间的关系，探讨信息在宏观经济政策制定中的作用等等。信息产业经济学着眼于对信息产业的分析，主要包括信息技术产业化、信息产业基础与结构、信息产业国际化、信息资源与经济增长等方面的内容。按照这一思路，信息经济学理论体系能够较好地与传统经济学中的微观经济学与宏观经济学体系相衔接，不仅能够清晰地勾画出微观信息经济学与宏观信息经济学之间的界限，合理地安排其理论体系与内容，而且还能较好地构筑信息产业经济学的体系。在这一思路下，微观信息经济学与宏观信息经济学结合在一起构成理论信息经济学，而信息产业经济学则构成应用信息经济学。
思路二为信息经济学“二分法”，即按照市场不确定性原理，将信息经济学分为微观信息经济学和宏观信息经济学两个部分。与此相适应，将微观信息经济学作为理论信息经济学，而把宏观信息经济学作为应用信息经济学。根据这一思路构建的信息经济学理论体系，是将思路一中的微观信息经济学和宏观信息经济学两部分内容归到一块为微观信息经济学，将厂商行为的不确定性和政府行为的不确定性等问题放到一起来分析。宏观信息经济学则由信息产业经济学和信息社会的各种经济理论组成，以信息技术的不确定性为基础，分析信息技术的各种经济影响和福利效果。这一思路的主张者认为，按照这一思路构建信息经济学的理论框架，可以将信息经济学与传统的微观与宏观经济学的理论体系加以区分，并且能够较好地体现信息产业在信息经济学学科研究中的重要地位。
三
信息经济学中的许多理论，[4]比如委托一理论、信息不对称理论等对我国经济体制改革、现代企业建立以及社会经济发展具有重要的借鉴意义。
首先，信息经济学中的委托—理论，对我国国有企业建立现代企业制度的改革具有借鉴意义。委托—理论是信息经济学的核心内容，国有企业改革要建立起产权明晰的现代企业制度，这一制度正是以合理有效的委托—合同为基础的。党的十五届四中全会对国有企业改革所作出的一系列战略部署，比如资产重组、企业破产与兼并、股份制改造等，都需要有一定的市场经济“游戏”规则来约束和规范市场行为，这个规则就是市场经济主体共同遵守和不断创新的委托—合同。
其次，信息经济学中的信息不对称理论，对市场主体的经济决策和加强政府宏观经济调控，正确处理好企业与市场、政府与市场的关系提供了理论支持。信息经济学较为深刻地探讨了不完全信息和信息不对称条件下市场经济行为的两个主要现象，即不利选择和道德风险。无论是生产者、经营者还是消费者，都面临着不同形式的不利选择和道德风险。生产者面临着消费者的大量的、复杂的道德风险行为，而消费者也同样面临着由于信息不对称带来的不利选择和生产者转移的道德风险。在这种情况下，信息经济学所揭示的信息不对称理论，无论对生产者还是消费者，都有助于其作出各自相应的选择与对策。
再次，信息经济学中关于信息资源最优配置对经济发展的直接影响的思想，将有助于我们在经济发展和经济体制改革过程中，进一步关注信息经济对经济增长的影响，努力创造信息资源合理流动的外部环境，提高信息技术对提高产业竞争力的认识，协调信息网络的发展，加大信息基础设施的投入力度，强化信息产业在经济结构调整中的带动功能，以信息产业的高速发展带动国民经济信息化进程。
最后，信息经济学的分析方法，对我们研究现实经济社会问题开拓了新的视野。实事求是地讲，信息经济学在现代西方经济学理论中占据重要地位的一个重要原因，在于信息经济学所使用的方法为经济学提供了新的分析工具和思想方法。比如信息经济学不确定条件下的选择理论和对策论，把现代决策理论的分析方法引入经济决策分析之中，使得经济分析不断贴近现实经济生活。实际上，在我国目前经济理论界的经济分析中，很多学者都引入了信息经济学的分析方法。相信随着信息经济学的进一步发展，其分析方法将在经济学、管理学等其他领域的应用中产生重要影响。
【参考文献】
[1] 马费成等：《信息经济学》，武汉大学出版社，1997。
[2] 王则可：《对付欺诈的学问——信息经济学平话》，中信出版社，2001年。
[关键词]金融；风险；防范；化解
一、金融风险的不确定性
金融风险是指在金融领域中存在的发生负面影响或造成损失的不确定性，只要有金融活动，就必然有不确定性，这是金融活动的内在规律决定的，但是不确定性的存在，并不意味着必然发生金融波动或信用危机。
经济环境的不确定性是金融风险产生的必要条件。对于金融经营者来说，从事金融活动时面临的十分现实问题就是经济环境的不确定性，主要表现有：一是金融资源的稀缺性在各种可供选择的用途中间进行配置，配置效率是金融风险的一个标志；二是金融储蓄与实际投资、金融领域与实际经济的分离决定金融价值与实际资产的错综复杂和不确定性关系，可能导致金融泡沫现象；三是科技进步的先进性和预期的不确定性，决定金融创新与金融风险同时伴生相随。可见，经济环境是人类赖以生存和发展的物质条件，但其不确定性是造成金融风险的必要条件。
二、影响金融风险隐患中的主要因素分析
产生金融风险往往是由于多种因素的影响，如宏观经济环境剧烈恶化，社会环境发生重大变化，社会心理预期崩溃，政府政策重大失误，自然灾害和突发性事件，金融系统链条断裂等。当前我国存在的金融风险隐患主要有：
1.金融机构不良贷款比重偏高。这些年我国金融机构的大部分贷款给了国有企业，但不少国有企业由于种种原因丧失还贷能力，拖欠银行贷款本息，致使银行形成越来越多的呆账和坏账，而银行信贷资金主要来自居民储蓄，其隐患不言自明。
2.非法设立金融机构、乱办金融业务，特别是非法集资的现象屡禁不止。一些地方和部门擅自批设金融机构，或者是非金融机构擅自办理金融业务，高息吸收存款、发放贷款，非法从事保险中介业务，造成巨大的金融风险。
3.利率与外汇的不正常操作。当前比较突出的是一种不正常的利率风险，即银行同业以及其他吸收存款的金融机构曾相互“挖墙脚”，竞相高息揽储，这种违规竞争使利率风险大增。国际金融市场汇率变动频繁，直接影响外汇资产及负债的市场价值，使拥有大量外汇资产和经营外汇业务的国有商业银行面临高汇率风险。此外，人民币实现在国际收支经常项目下的可自由兑换后，也潜伏着国际短期资本混入经常项目下，利用各种渠道进入我国进行套利、套汇的风险。
4.非银行金融机构经营不规范，干扰正常的金融秩序。现行非银行金融机构经审批的合法资金来源基本上只是银行业务的空隙或边缘，难以使众多的非银行金融机构得到足够的生存发展空间，出现乱拆借、超范围吸收存款、假委托等违规经营方式，扰乱了金融秩序，干扰了宏观调控，也给信托投资机构的经营埋下了祸端。目前信托投资业全国有6000亿元资产，其实际经营的是银行、证券和投资业务，因投资方向和行业不明确，一直处于高风险区，潜在着巨大的金融风险。
三、防范与化解我国主要金融风险的措施
针对金融风险的不确定性，积极采取切实有效的措施防范与化解潜在的金融风险。对上述各种主要金融风险隐患应予以高度重视，应采取措施予以防范与化解：
1.加快企业与商业银行体制改革，理顺银企关系，活化银行资产。按《商业银行法》规定，切实落实分业经营、资产负债比例管理、强化约束机制等改革措施；经过改革至少能够解除目前困扰银企关系的信息约束问题，使银行与产业企业真正成为市场上具有竞争意识的企业实体，从资产营运效益出发，银行努力寻找值得贷款的企业，企业也可自由选择能够给予贷款的银行，在这种基于效益基础上的相互寻求对象的过程中使信息畅通，以求信贷资源配置效率的提高。
2.实行稳健的货币政策，适当增加货币供应量，把握好金融
调控力度，保持人民币币值稳定。银行既要坚持商业信贷原则，保证贷款质量，防范金融风险；又要努力改进金融服务，拓宽服务领域，运用信贷杠杆，促进扩大内需和增加出口，积极支持经济增长。
3.大幅度提高银行存款利率（约两厘）以控制总体通胀水平和资产泡沫，同时放开农产品价格和加大农业投入以加快农业发展，采用这种策略，虽然农产品价格短期内仍然会大幅上升，但非食品价格将会下降，整体通胀水平一定能得到控制，实质利率为正，经济增长速率一定会降下来，但因为银根有所放松，不会出现硬着陆，更重要的是，对农业的大规模投入扩大了内需，减轻了出口压力，也减轻了人民币长期升值的压力。
4.放开汇率但不放开资本账户。我国正承受着楼价股价物价“三高症”的折磨，一方面要采取果断措施打击通胀，另一方面也要防止国际金融市场的剧烈波动破坏国内还不成熟的金融体系，因此我们应该采用余永定先生的主张——放开汇率但不放开资本账户。汇率的变化，不论幅度有多大，只是改变中国经济体系在世界经济中的地位，不会改变中国内部的政治经济结构，一切仍然在政府的掌控之中，而资本账户的开放，则完全打碎了原有的框架，过程如何演变及结果会如何都很难预料。
5.加强金融监管，健全金融法律法规体系，将加强监管与规范化、系统化结合起来。通过法律、法规来确定金融机构的设立所必须具备的人、财、物等方面的条件，以及如何接管、合并、兼并收购、破产等；将央行监管职能与业务部门管理职能结合起来，加强对金融机构法人和本外币业务的监管，健全非现场监控和预警系统。
可见，防范和化解金融风险是非常必要的。因此，应认清我国金融形势，加强金融监管，防患于未然，以保障我国经济持续、健康地发展。
参考文献:
[1]卢文莹.《金融风险管理》.复旦大学出版社,2007.7
[2]王自力.《反金融危机——金融风险的防范与化解》.中国财政经济版社,1998
[3]石俊志.《金融危机生成机理与防范》.中国金融出版社,2001
[4]李罗力等.《金融风暴——东南亚金融危机透视》.贵州人民出版社,1997
[5]曹龙骐.《金融学》[M].高等教育出版社,2003.7
今年在外部需求放缓、宏观调控等多重因素影响下，我国经济增长出现了一定幅度的放缓，而出口型的中小企业更是在央行紧缩信贷的调控下，处境变得更加艰难。中国股市也是一路下行，谁是做空的力量？有观点认为热钱是做空的力量之一，也有观点认为是预期的改变使得资金不断流出股市。但是从根本上来说，其实更应该是预期的改变，包括热钱、中国股民的钱都因为对经济预期的改变而远离股市。
股市近来很狼狈
红色奥运可能带给股市期待，这是大多数投资者心中最后的期待，可随着A股指数的逐级下探，“维稳”行情似乎已演变成了鸡肋行情。虽然在近期有央行允许商业银行新增贷款规模扩大5%的消息得到确认，可是也仅仅是使得A股市场短暂冲高，最终还是由于场内信心不足，成交量并未出现明显放大，而引发场内个股全面跳水，最终上证指数收报创出近两周来的收市新低。
国家统计局在近日的统计数据显示，我国今年上半年GDP为130619亿元，但对应的却是同期沪深A股总市值缩水14.66万亿元的狼狈数据。单纯从数据的比较而言，公开的GDP数据实在令中国股市显得很失败。
维稳只是外在原因，更内在的原因是市场环境给投资带来了很大难度。这种三天涨、两天跌的行情很难做，经过上半年的挤压估值泡沫，A股市场整体市盈率和市净率已大幅降低，但对宏观经济的悲观预期仍对市场造成较大压力，市场情绪笼罩在浓厚的熊市思维之中，近期紧缩预期放松、国际油价回落、周边市场反弹等内外部利好因素均未能有效调动市场热情。在此背景下，即使基本进入合理区间，但并没有像2005年那样处于大幅低估的状态，也就是说上涨的空间还不大。更重要的是低通胀、高增长的黄金期可能已经结束，宏观经济面临很大的不确定性，而股市最怕的恰恰就是这种不确定性。
上涨基础依然不强
可以说，奥运期间政策面趋暖，股市大幅下跌是大家不愿见到的，但大幅上涨的基础也不存在。首先，虽然现在经济形势确实出现了向好的动向，但这是否算是“拐点”，业内还存在不同的看法，特别是在政策还是只有微调的情况下，企业利润能否保持平稳增长依然是一个很大的问题。就目前市场上的一致预期来看，对于明年上市公司的业绩普遍并不乐观，而这也就制约了股市行情的展开。
其次，在股市出现了大幅度的下跌以后，市场人气散淡，场内资金大量外流，无法聚集起足够的做多能量。现在，对反弹行情期望最强的是那些仓位很高的投资者，而场外资金仍然在等待着一个更好的入市时机。因为在它们看来，现在的市场最多也就是进入了低位区，还没有相应的催化剂来引发大的行情，因此不必要马上建仓。更况，那些重仓的投资者还对“奥运行情”有期待，试图利用这个机会高位派发，那么就更不会在此刻入市了。
最后，从市场规律来说，在一轮系统性的下跌之后，如果没有特别意外的因素刺激，那么市场会经历一个相当漫长的筑底过程，也就是会有较长时间在低位缩量运行，以此即是以时间换空间，夯实基础，另外也是利用这个机会来对个股进行重新排队，遴选并培育新的强势品种。此外，对利多麻木也是此类行情的一个特点，而要消除它最好的办法就是出台更多的利多，而这同样也是需要时间的。
最近，有“央行的央行”之称的国际清算银行（BIS）的年度报告指出，世界经济的长远发展面临三大风险：过低的生产率增速、处于历史高位的全球债务水平、政策回旋空间显著收窄。
当前，美国仍深陷经济衰退的泥潭，日本“安倍经济学”走到了尽头，英国“脱欧”公投结果出人意料，新兴市场遭受冲击，地缘政治动荡，全球债务占GDP的比例节节攀升，各国央行货币政策分化加剧等因素，令世界经济的不确定性进一步加大。
2004年诺贝尔经济学奖得主、美国加州大学圣巴巴拉分校教授芬恩・基德兰德（Finn E. Kydland）对宏观经济政策研究作出了重大贡献，在经济周期、货币政策、财政政策研究等方面都有所建树。日前，基德兰德就全球经济形势、政策不确定性的挑战、最优经济政策以及中国经济增长与政策等问题接受了《中国经济报告》记者的采访。
基德兰德解释称，他的理论展示了如何在经济模型和政策框架中引入人的因素。“我们在20世纪70年代末进行了相关研究，当时的宏观模型中主要考虑的变量是消费和投资、劳动力供给和需求等等。现在我们在模型中加入了理性人的前瞻性决策。”
经济周期是基德兰德分析的基点。他认为，市场无法预测外部冲击的变动与出现，也无法自发地迅速做出反应，导致经济运行会出现周期性波动。因此，长期政策的设计比短期政策更重要，但是，政府要通过一定方法避免“时间不一致性”。他表示，“真实世界的不确定性已经足够多了，额外的政策不确定性会雪上加霜。”
所谓“时间不一致性”，即私人部门对未来经济政策的预期会影响政府当期决策。基德兰德表示，政府在制定宏观经济政策时，不得不考虑诸多要素的冲击以及各种市场主体的偏好，只有个体预期政府未来的政策正好是政府当期的最优政策时，经济政策才是时间一致的。因此，政策要具有前瞻性。
基德兰德还强调，经济周期的本质是经济基本趋势的波动，而不是经济围绕着基本趋势波动。在他看来，人们对时间不一致的问题已经有了广泛认识，但对经济周期的理解还不够。
政策不确定性问题凸显
中国经济报告：2008年以来，世界主要发达经济体经济增长停滞，美国仍无法摆脱经济衰退的泥潭，欧洲和日本处于负利率时代。这些经济体为什么至今仍未走出危机？
芬恩・基德兰德：我们看到全球经济到处都存在不确定性，这种不确定性到底什么时候能解决、政府能做什么，都还不清楚，因而产生了大量风险。这种风险可能造成很多重要大国出现经济持续低增长的情况。比如即便美国现在退出量化宽松政策，但由于看不到任何经济发展的确定性，所以整个经济依然停滞不前。我想说的是，如果继续这样下去，我们可能就会面对这样一种风险――进入一个长期停滞期。
中国经济报告：从宏观经济政策的角度来看，你认为当前全球经济面临的最紧迫性的问题是什么？
芬恩・基德兰德：世界上不同国家面临着不同的困难，有些人认为，这些困难主要是2008年金融危机造成的，我的观点可能有所不同。最紧迫的问题是政府经济政策在过去几年中出现了很多不确定性，由政府政策带来的不确定性是有百害而无一利的。
大家都知道总生产函数，这是宏观经济学中非常重要的理念。在总生产函数中，实际产出是资本、劳动和技术的函数。但一国劳动投入的增长速度是有限的，因此经济增长的主要驱动力是资本和技术。政府政策对于资本积累和技术变革这两个因素发挥着至关重要的作用。企业在做技术创新和资本积累的决策时，通常都是具有前瞻性的，面临非常高的成本和风险。政府出台的税收、监管等政策将会对企业决策产生长期影响，这可能是积极影响，也可能是消极影响。
政府决策者为了实现目标函数而选择不同政策，但很多政策计划不是今年或明年要执行，而是将来要执行的。这里存在一个难点：假设政府现在出台了一项政策，一切按照政策计划展开实施，但到2020年政府重新计算目标函数，又会出全不一样的政策。现在的政策可能是不错的，但由于这些政策很难考虑到将来的状况，最终的政策效应会有所改变。
政策的不确定性会给经济社会带来非常糟糕的影响。比如，突然增加资本税收会导致一些工厂因负担加重而关掉，或者一些刚性兑付的政府负债出现违约可能会造成非预期的通货膨胀。在实践中，一些政策往往忽视了未来，不具有前瞻性，但我们必须要有约束机制，迫使政府能够制定出一致的、持续的、着眼于未来的、具有前瞻性的政策。
宏观政策应避免“时间不一致”
中国经济报告：能否举几个具体例子来说明时间不一致对经济增长的影响？
芬恩・基德兰德：爱尔兰和阿根廷是我研究一致性政策的两个案例。
阿根廷是反面案例。20世纪80年代，阿根廷经济面临很多问题，人均GDP下降了20%，被称为“迷失的一代”。直到90年代末，阿根廷经济才恢复了增长，但后来又出现了严重下滑。我认为阿根廷的政策在一致性上出了问题。之前阿根廷面临恶性通货膨胀、汇率贬值、存款冻结等问题，政府的承诺无法兑现，投资者对政府失去信任，资本持续流出，技术进步停滞不前，对经济造成了巨大的负面影响。
爱尔兰则是相对比较好的正面案例。它当初是欧洲最贫穷的国家之一，1990年时爱尔兰的人均GDP排在欧洲的末位。但到20世纪90年代中期，爱尔兰实现了经济腾飞，现在被誉为“欧洲的硅谷”。我觉得一个重要原因是爱尔兰政府实施的确定性税率政策。不论是国内企业还是外资企业在爱尔兰投资，都可以明确知道未来几年的税率，税率保持不变的时间甚至超过了企业寿命。这项政策的长期一致性与确定性使得爱尔兰的政策环境可预测，令海内外投资者信心稳定，这对经济增长产生了让人惊叹的影响。可见投资者对政府的信心十分重要。一旦政府政策具有前瞻性，并保持长期一致性，这些国家的经济增长就会潜力巨大。
但不幸的是，这种靠外资拉动的增长模式从某种程度上变成了债务驱动的增长模式。后来爱尔兰在银行业监管方面的政策不是很明智。2000年以来爱尔兰的银行借出了大量抵押贷款，当2008年金融危机爆发后，这些银行面临破产风险。于是政府决定花纳税人的钱为银行提供财政救助，但这对纳税人来说是非常大的负担。从政策一致性角度来看，如果你要给某个行业提供救助，最好要对这个行业进行监管，以防止政府救助不会被滥用，显然爱尔兰政府给银行部门提供了不良的激励机制。
约束机制
中国经济报告：如何建立对政府的约束机制，来解决政策不确定性的问题？
芬恩・基德兰德：关于政府自我约束机制，过去有一些成功的例子。比如金本位制度，虽然从20世纪30年代就不再使用了，但在此之前都是非常有效的政府自我约束机制。
独立中央银行是最成功的机制。德国央行、美联储、英格兰银行都是长期一致的典范，展示出政府良好的自我约束机制。一般来讲，央行负责人的任期长于央行选举期限，比国会议员的任期更长，这也是独立央行的好处。
我经常用阿根廷的案例解释短视的政策，不一致的政策通常是短视的。阿根廷央行是典型的受中央政府控制的非独立性银行。在过去60年，阿根廷央行共有50多任负责人。之前阿根廷政府对央行储备金进行干预，央行行长拒绝了这一政策，但结果就是行长被换掉。
中国经济报告：在财政政策方面如何降低不确定性？
芬恩・基德兰德：相对于央行的货币政策，从长期增长角度而言，财政政策更加重要。同时财政政策更难处理，尤其是怎样对政府进行约束，以确保政府制定长期一致性的财政政策，这是非常困难的问题，目前还没有在经济理论中得到答案。
中国经济报告：有没有好的机制可以解决跨期或跨政府任期所带来的不确定性？
芬恩・基德兰德：我可以介绍一个挪威石油基金的例子。挪威的石油储备巨大，而1998年设立的石油基金是为了满足子孙后代的需求。也就是说，这些石油基金不会被动用为现在的人提供安全保障。基于这个原则，石油基金每年会制定预算，确定能花多少比例的基金来满足未来的需求。当然，现在社会上有很多压力，希望石油基金增加每年的支出，比如建幼儿园和医院。但无论哪个党派执政，都没有染指石油基金，所以我们可以看到政策是有一致性的。
类似的经验还有智利的铜稳定基金。智利的政府也没有动用铜稳定基金，如果这个基金放在阿根廷，可能过两年就没有了。为什么一些国家的机制可以保持稳健的政策，而其他国家不行，我想也许是宪法因素导致的，也有可能是其他因素造成的，这是一个非常有意思的待解决的问题。
中国经济政策与增长
中国经济报告：中国经济增长已经进入新常态，从过去10%以上的增速下降到7%左右。你认为未来几年中国经济增速会呈现什么走势？
芬恩・基德兰德：明智的经济学家通常不会做这样的预测。如果你看机构的预测，他们认为中国的经济增长前景是比较悲观的，除非一些改革措施得以推进，否则经济下行趋势难以改变。
作为经济学家，我所能做的预测是，中国要确保经济的长期可持续发展，需要做出一定调整，如果不做出调整，可能会导致增长不会恢复到以前的水平。从长期来看，虽然中国经济增速远高于一些国家，但人均收入相对较低，所以未来中国的经济增速还有很大的发展空间。中国在过去二三十年中利用了相当多的资源，实现了高速增长，如果进一步提高资源使用效率，将有利于结构调整，经济增速有可能恢复到以前的水平。
中国经济报告：你认为中国经济持续增长的驱动力是什么？
芬恩・基德兰德：在我研究的理论模型中，技术能够提升劳动生产率，增加就业与投资，总供给曲线会随之上移，而宏观经济波动取决于供给方面，经济周期在相当大的程度上表现为经济基本趋势的波动。因此，在我看来，促进中国经济持续增长的核心驱动力是创新与技术变革。而创新创业的真正主体是中小民营企业，是这些富有创造力的企业驱动着经济的发展。对于中国政府和企业而言，应该把政策、资本、技术、劳动力等资源投入到那些代表了未来方向、具有必然需求的领域中去。
中国经济报告：你提到中小企业驱动经济增长，那么你如何看待中国国有企业所扮演的角色？
芬恩・基德兰德：我对于国有企业并没有太多的信任，我并不觉得这些国有企业知道怎样最好地利用资源。无论国有企业如何改革，只要它们还在整个经济体中占有较大比重，资源的有效配置就可能会需要一些时间。因为不可能依赖国有企业采取行动，使资源配置到中小企业当中。所以我们希望政府能够采取另外的更加灵活的政策，促进充分竞争，从而为中小企业带来更大的活力和便利。
中国经济报告：你觉得中国的经济政策在时间一致性方面是否存在问题？
芬恩・基德兰德：中国在政策方面的一致性看起来比较高，中国过去30多年的高速增长令人印象深刻，但我觉得还可以做得更好。比如我们看到，中国大部分银行都是政府所有，银行偏向大国企，导致中小企业很难获得银行信贷。这些问题会对经济增长带来不利影响，政府应该解决监管方面的约束或者不足。有学者认为，除非中国进一步开放金融行业，引入更多竞争，否则中国可能长期陷入困境。但是这有可能影响银行业的稳健发展，甚至影响短期经济增长。
过去有很多这方面的经验教训，可以为中国提供借鉴。20世纪80年代，智利和墨西哥面临流动性不足的问题，但两个国家对银行业采取了不同行动，带来了不同后果。在智利，政府接管了一部分有长期前景的银行，并在两三年后进行再私有化，同时推进利率自由化。当然最初的成本比较高，在最初的两年里智利实际GDP下降了20%，但由于银行资源能够更好地进行分配，很快智利经济就起飞了。而在墨西哥，政府对于银行私有化非常谨慎，政府控制着银行并决定贷款的分配。但问题是政府官员并不一定擅长资源分配，大部分贷款投向了大国企，墨西哥实际GDP在长达20年的时间里几乎是停滞不前的。
从墨西哥和智利的例子可以看出，长期要比短期更重要，好的政策着眼于长久。只要基本面还是稳健的，即便短期会有放缓和不足，但从长久的绩效来讲表现还是良好的。在调整结构和转型升级的道路上，政策的制定更应注重前瞻性，需从更长周期的角度来把握。
中国经济报告：你怎么评论中国央行的前瞻性指引这一货币政策工具？在美联储、英格兰银行等央行，通过未来货币政策信息，可以引导市场预期。但在中国，我们看到前瞻性指引反而加剧了市场震荡。你怎么看这个问题？
芬恩・基德兰德：在美国，过去有一种看法是，你不应该去预测央行将要做什么，因为央行希望对接下来的决策加以保密。一些聪明的经济学家说，这种做法十分荒谬，因此应该对央行决策进行预测。正是因为如此，你们可以看到，美联储现在会在议息会议结束后的几分钟内就讨论结果。我觉得美联储的政策制定有越来越透明的趋势。我想来自其他国家包括中国在内的经济学家应该会推荐这种做法。
中国经济报告：近年来，中国经济进入“三期叠加”的新常态，宏观调控中，相机抉择政策的自由度加大。考虑到时间一致性，你认为相机抉择的宏观政策是好的政策吗？
芬恩・基德兰德：宏观政策应拒绝相机抉择。当个人预期对政府决策施加影响时，以往动态决策的分析思路是有问题的。如果政府实施的政策与最初公布的政策不一致，政府再做出类似的约束性承诺时就会遭遇信任危机，从而导致政策失效。因此，政策制定应该基于规则而不是基于凯恩斯式的相机抉择。
中国经济报告：中国政策一直试图在稳增长和调结构二者之间保持平衡。你如何看中国的稳增长措施？一些刺激政策，比如2008年推出的四万亿刺激计划，对经济造成了诸多结构性问题，应该如何解决？
芬恩・基德兰德：我并不相信刺激政策。美国在2008年也出台了刺激政策，这类政策没有提前缜密构思，对提高生产率无益，产生了不必要的成本和税收负担。可以看到，临时的政策措施并没有带来生产潜力的提高。刺激政策可能会让房地产这类企业受益，但这是短期的，不可能令经济长期平稳增长。我听说中国地方政府被鼓励多做一些事情来稳定经济，我不认为地方政府会出台促进整个经济长期增长的政策。
关于结构改革，肯定会付出一定的代价和成本，我希望政策制定者愿意接受某些短期的下滑，情况会在中长期有所好转。
关键字：新产品；需求不确定性；风险规避；产品投资；定价
1引言
Hitsch[1]通过对美国一种新的速食早餐麦片进入市场的数据分析和仿真模拟指出，基于传统投资理论进行新产品投资将导致巨大的经济损失，该文献重点指出了新产品投资的特殊性，传统的投资理论并不适用于新产品。对于传统投资理论适用的传统产品，一般假定投资者对产品本身的客户接受度比较了解，因此，产品的需求不确定性主要来自宏观市场环境（比如宏观经济环境的变化、利率的波动、金融危机等）。宏观市场环境不确定性是外生的，是所有进入市场的产品都要面对的，并且它在产品整个生命周期中一直存在、无法消除，因此，现有文献往往假定其服从某一随机过程。而新产品的需求不仅受宏观市场环境不确定性的影响，新产品本身的客户接受度企业也并不了解。与宏观市场环境不确定性不同的是，新产品客户接受度的不确定性是内生的，它只与新产品自身的特性有关，本文定义为新产品不确定性。对于给定的新产品，它的客户接受度是确定的，新产品不确定性来源于企业对相关信息的不够了解，因此，新产品不确定性可以通过收集信息进行解决。
以华尔街分析师对2010年iPad 1全年销售量的预测数据与实际数据的差异来说明新产品需求面临的两种不确定性以及这种不确定性随时间推移逐步降低的特点。iPad 1于2010年4月3日开始在美国发售。通过在http：//、http：//、http：//、http：//等网站上搜集29位华尔街分析师的66条预测数据，整理出iPad 1投放市场前（2010年1月28日）、销售初期（2010年4月初）和销售两个月后（2010年6月初）三个时间的预测，得到图1和表1。从图表中可以看到，iPad 1的需求同时面临两种不确定性，并且预测数据与实际数据之间的差异随着预测时间的延后在逐渐缩小。
不确定性对企业进行产品投资决策有很大影响。黄久美等[2]研究发现需求不确定性对企业固定资产投资有显著影响，并且投资的不可逆程度与现阶段的投资倾向和规模是负相关关系。考虑到企业的风险态度，Chronopoulos等[3]阐述了运作柔性、风险规避和不确定性等对最优投资策略的影响。新产品投资相对于传统产品投资具有更大的不确定性，因此，企业的风险态度对于新产品投资决策的影响也更大。
投资时机与规模是企业进行产品投资需要制定的两项重要决策。投资规模决策的制定需要考虑产品的市场规模及需求的价格弹性等诸多因素。过大的投资规模会导致产品过剩或者由于企业的超额供给而产生的低价销售，从而影响到企业的利润；而过小的投资规模则由于不能满足全部的需求而带来利润的损失和对企业未来发展不利的影响。新产品的投资规模决策依赖于企业对新产品市场规模的估计。由于新产品不确定性可以通过收集信息减少，因此，投资时机越晚，企业对于新产品市场规模的估计越准确，制定的投资规模决策也就越准确，但投资时机晚意味着企业将失去一部分早期利润，并且也使投资相对较早的竞争者占有一定的先动优势。企业在制定投资时机与规模决策时需要对受投资时机影响的早期利润与投资规模制定的精确性进行权衡。
目前基于不确定性进行产品投资时机与规模决策的研究很多。Van Mieghem[4]对宏观市场环境不确定情形下投资类型、投资时机、投资规模以及调整投资等管理问题的研究进行了系统的总结。Boyabatli和Toktay[5]分析了在不完美资本市场中，一家寡头企业如何基于不确定的需求信息进行产能投资和技术选择。张立和扈文秀[6]研究了不完全信息条件下的研发投资时机确定问题。有研究同时考虑了投资时机与规模的决策。Swinney等[7]研究了在宏观市场环境不确定情形下，新创立企业与已存在企业在投资策略上的差异。阳军等[8]通过求解不变产出和可变产出条件下企业最优投资时机和投资规模的解析表达式，比较研究了两种不同条件下同时选择最优投资时机和投资规模的决策问题。
以上研究针对的均是宏观市场环境不确定情形下传统产品的投资，并没有将新产品市场接受度的不确定性考虑在内，而这一不确定性恰好对新产品需求有决定性的影响。有少量研究已经意识到了新产品投资的特殊性，如Hitsch[1]。此外，邢小强和仝允桓[9]基于对我国高新技术企业的实际调研，得出宏观市场环境不确定性与政策不确定性对投资有延迟作用，而技术不确定性对投资有促进作用，也就是说，技术不确定性作为一种来自产品自身的不确定性与宏观市场环境不确定性对于投资的影响有很大不同。上述研究应用仿真和调研的方法对新产品区别于传统产品、产品不确定性区别于宏观市场环境不确定性进行了一定的说明，但只停留在定性分析和经验结论层面。目前基于新产品不确定性进行新产品投资的建模研究很少。Ranga等[10]在建模中提到了新产品所面临的产品不确定性，但没有对其进行定义和刻画，并且该文也只探讨了一种特定的投资形式，即企业从柔性生产向专业化生产转换的投资决策。
综上所述，目前有关不确定情形下产品投资的研究大多基于传统产品考虑了宏观市场环境不确定性，有少量研究从定性分析和经验结论层面说明了新产品与传统产品、新产品不确定性与宏观市场环境不确定性的区别，但缺乏基于新产品考虑新产品不确定性的建模研究。本文对新产品不确定性进行了描述与定义，并运用均值-方差方法，构建了风险规避企业的新产品投资决策模型，在模型中同时考虑了新产品不确定性和宏观市场环境不确定性。结论给出了新产品投资时机、投资规模及产品定价策略，并分析了市场规模期望、企业的风险规避程度、宏观市场环境不确定性以及新产品不确定性对上述决策的影响，比较了宏观市场环境不确定性与新产品不确定性对投资决策的不同影响。
2模型描述与构建
本文用 表示新产品的市场规模，它满足均值为 ，方差为 的分布。假设新产品的需求 与价格 满足 ，其中， 为需求的价格弹性系数。因此，新产品单位时间的随机利润函数为 。由于具有风险规避意识的企业会综合考虑预期期望收益与预期期望收益方差的大小，因此，采用均值-方差方法建立新产品单位时间的效用函数 [11]。其中， 为企业的风险规避系数， ， 越大，企业的风险规避程度越大。
新产品投资面临的需求不确定性来源于市场环境不确定性和新产品不确定性。宏观市场环境不确定性对于投资的影响主要表现在市场规模的波动，因此用市场规模的方差 表示。新产品不确定性对于投资的影响主要源于新产品的客户接受度能否达到企业目标，达到企业目标，则值得投资，未达到企业目标，则不值得投资。本文借鉴Ranga等[10]的方法，以新产品的客户接受度是否达到企业目标进行分类，将新产品的市场规模归纳为“成功”与“失败”两类。对于主要受政府政策影响的新产品，政策“支持”则意味着“成功”，政策“反对”则意味着“失败”。新产品不确定性定义为新产品“成功”与“失败”时市场规模均值的差值。
本文用 表示新产品“成功”时的市场规模， 表示“失败”时的市场规模。定义 和 的均值分别为 和 ， ，方差均为 。新产品“成功”和“失败”时单位时间的随机利润函数分别为 ， 。新产品“成功”和“失败”时单位时间的效用函数为 ， 。
基于新产品不确定性可以通过收集信息进行解决，本文假设企业有两个可供投资的时刻点，分别为 点和 点。 点为新产品可以进入市场最早的时刻点， 点为新产品不确定性解决的时刻点。因此，企业会选择在 点或 点进行产品投资。假设一旦投资，即发生固定成本 。企业在 点投资时，对于新产品“成功”或“失败”是未知的，定义此时投资为“早”投资。企业在 点投资时，对于新产品“成功”或“失败”已知（见图2），定义此时投资为“晚”投资。假设企业在 点投资时，虽然不知道新产品进入市场能否取得“成功”，但对“成功”与“失败”的概率及相应的市场规模期望有个预期，并且 点投资的企业在 点知道新产品“失败”后可以选择退出市场，退出时由于变卖固定资产等会产生一个一次性收益 。企业在 点预期新产品“成功”的概率用 表示，预期新产品“失败”的概率用 表示。因此有 ， 。由于新产品不确定性定义为新产品“成功”与“失败”时市场规模均值的差值，即 。因此有 ， 。本文假设新产品的生命周期为 ，可存在于市场中最长的时间为 。 为新产品强制退出市场的时刻。
本文模型虽然建立在新产品市场规模只有“成功”与“失败”两种情形的基础上，但其对于新产品市场规模有多种不同情形的情况也适用，可以将多种情形用上述“成功”与“失败”两种情形进行归纳。假设新产品可能实现的市场规模有 种，分别用 和 表示可能实现的市场规模及其对应的概率，其中 。定义 ， 表示新产品“成功”的概率，则 ， 。将多种情形归纳为两种情形的方法在研究中较为常见。Rajeev[12]就应用Rothschild和Stiglitz[13]的均值保留展型（mean-preserving spread）对产品进入市场的情形进行了归纳。上述归纳方法相较于均值保留展型具有更强的实用价值。
3新产品投资规模与定价决策
从 点到 点，新产品“成功”或“失败”未知，因此，企业制定投资规模与定价决策基于 。而从 点到 点，新产品“成功”或“失败”已知，企业只有在新产品“成功”时才会继续存在于市场中，因此，其制定投资规模与定价决策基于 。
证毕。
推论1： 点到 点新产品的最优定价 、企业单位时间最优投资规模 及单位时间最大效用 均小于 点到 点新产品的最优定价 、企业单位时间最优投资规模 及单位时间最大效用 。
证毕。
推论1中 、 及 与 、 及 一一对比的差异在于 和 ，由于 ，因此 越大， 和 的差异越大。越大的市场规模期望代表着越高的客户接受度，因此， 点到 点相比 点到 点，企业对于新产品的客户接受度预期更高，制定的投资规模和定价决策以及企业单位时间效用都更大。
结论2：新产品的最优定价 和 、企业单位时间最大效用 和 均随市场规模期望 增大而增大，随宏观市场环境不确定 和企业的风险规避程度 增大而减小；企业单位时间最优投资规模 和 随 、 和 增大而增大； 、 和 不受新产品不确定性 的影响，而 、 和 随 增大而增大。（见表2）
考虑 对投资决策的影响时，假定 恒定。从 点到 点，企业制定投资决策依据 ，与 无关。而从 点到 点，企业制定投资决策依据 ， ，当 恒定，则 越大， 越大，因此， 点到 点， 对于投资决策的影响方向与 一致。
4新产品投资时机决策
企业选择“早”投资还是“晚”投资取决于所得的效用。企业的效用受很多因素的影响，在研究新产品投资时机之前，对企业效用的影响因素进行分析。
结论3：企业在 点“早”投资的最大效用 和在 点“晚”投资的最大效用 随市场规模期望 和新产品不确定性 增大而增大；随宏观市场环境不确定性 和企业的风险规避程度 增大而减小。
证毕。
对 和 的影响与 相反。 越大， 和 越大。这一结论与我们常识中不确定性对投资有负作用相反。对于某一时机的新产品投资， 越大，企业的投资动机越大，越不会轻易选择放弃投资。 对于投资效用的影响主要作用于 点到 点。这是因为，我们在考虑 对于投资效用的影响时，假定 恒定。从 点到 点，企业制定决策依据 ，与 无关。而从 点到 点，企业制定决策依据 ， ，它随 的增大而增大。
结论4：企业在 点预期到新产品“成功”的概率 时，它会选择在 点“早”投资；否则会选择在 点“晚”投资。
证明：
结论5：新产品市场规模期望 越大，企业越倾向于在 点“早”投资；市场环境不确定 或企业的风险规避程度 越大，企业越倾向于在 点“晚”投资；新产品不确定性 对企业投资时机的选择没有影响。
上述结论中， 对投资时机的选择没有影响。这是因为，企业选择“早”投资和“晚”投资的效用差异主要在 点到 点这一时间段，此时，企业制定决策依据 ，与 无关。
5 数值算例
结论2对应为下表：
6 结论
本文用新产品市场规模的方差表示，用新产品“成功”与“失败”时市场规模均值的差值表示新产品不确定性，给定企业“早”（新产品不确定性未解决）和“晚”（新产品不确定性已解决）两个投资时机，运用均值-方差方法构建了风险规避企业新产品投资决策模型。
通过求解给出新产品投资时机、投资规模、产品定价策略及单位时间最大效用，并分析了市场规模期望、企业的风险规避程度、以及新产品不确定性对上述决策的影响。结果表明，新产品价格、投资规模及单位时间效用均随市场规模期望增大而增大；新产品价格与单位时间效用随和企业风险规避程度增大而减小，投资规模随和企业风险规避程度增大而增大；前期的新产品价格、投资规模及单位时间效用与新产品不确定性无关，而后期的随新产品不确定性增大而增大。企业预测到新产品“成功”的概率较大时会选择“早”投资，并且市场规模期望越大，企业越倾向于“早”投资；或企业的风险规避程度越大，企业越倾向于“晚”投资；新产品不确定性对于企业投资时机的选择没有影响。企业“早”投资和“晚”投资时的效用随市场规模期望和新产品不确定性增大而增大，随宏观市场环境不确定性和企业的风险规避程度增大而减小。
本文将新产品的市场规模归纳为“成功”与“失败”两种情形进行研究，但该模型对于新产品市场规模有多种情形时也适用，文中通过一定的方法将多种情形归纳为了两种情形。本文考虑的是垄断企业的新产品投资，后续可引入市场竞争对该问题进行研究。
参考文献
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关键词：宏观经济工程造价影响分析
中图分类号： TU723.5 文献标识码： A 文章编号：
随着经济建设的不断发展，工程投资项目正在不断地扩大。如此巨大的投资规模，就需要适应宏观经济自身发展的要求和遵守经济发展的规律。工程造价管理的目的是确保基建投资与资源的充分利用和计划后，消除预算超概算、决算超预算的情况，这样企业才有好的经济效益。市场竞争日益竞争激烈的情况下，科学的实现工程造价的控制，实现宏观经济对经济造价的有效控制，对企业的长远发展十分有利。
1健全宏观经济下的商品价格调控措施
企业应积极培育和规范金融市场和土地、劳动力、技术、信息等要素市场，体现市场的能动作用，这样才能发挥市场对资源的合理配置。通过制定和完善市场规则，加强市场管理和物价监督，规范流通秩序．打破地区封锁和部门分割，反对不正当竞争，保护生产者和消费者的合法权益。通过发展和规范市场中介组织。组织严格资源认证，发挥好服务、沟通、公正、监督作用。只有不断完善工程造价管理机制，才能使工程造价管理适应市场经济的要求，发挥其在社会中的作用。
科学技术作为第一生产力，所以企业提升竞争就离不开科学的管理与技术的支持。高素质的专业人才以及优良的设备，通过不断创新而在市场竞争十分激烈的环境中生存发展。作为工程项目管理工作中重要组成部分之一的工程造价管理，应从系统工程的原理出发，运用主动控制盒动态控制的原理和方法，根据工程建设项目全过程的造价管理，以期实现降低成本，获得最大效益的目标。
2宏观经济下的团队管理
全团队造价管理由于工程建设分工的不断细化，专业中介机构的不断发展，工程项目中涉及的利益主体越来越多。业主、设计方、施工方、监理、供应商等各方之间经常由于信息传递和沟通不畅，造成工程进展和管理上的困难，引发利益冲突，因而工程造价、质量、工期也难以得到保证。全团队造价管理就是要实现各单位间实现合作。以此来推动项目究成，最终实现“多赢”。进行全团队造价管理的关键环节是确定全团队的合作促进。它处于合作各方的中央。与任何团队达成一定的协议。各团队成员按照合作伙伴关系协议的要求，围绕合作促进开展工程项目活动。这种管理方法要求团队成员协商、指定一系列的造价管理合作文件，以此来规范管理活动。保证信息交换，避免和化解纠纷。管理活动的中心是适时地开展团队成员间的思想沟通与信息交换，保证全面造价管理团队的成员之间的真诚合作。通过各方的共同努力，实现建设项目造价的全面降低，适应经济发展要求。
3宏观经济变量下按比例分配设计费用
我国现行的设计取费标准是按投资额的百分比计算，使得造价越高，收费也越多。这样的取费如法难以调动设计者主动地考虑降低造价、节约投资，更不利于工程造价的控制。若在批准的设计限额内，将设计部门通过认真运用价值工程原理。在保证安全和不降低功能的前提下。依靠科学管理技术、优选新技本、新结构、新材料、新工艺所节约的资金按一定的比例分配给设计部门，以奖励调动设计部门积极性。这样的做法做法是有潜力的，也是控制工程造价行之有效的办法。设计金额的有效控制，必然对经济产生很大的影响。
4加强全面风险迸价管理
工程项目全面风险造价管理工程项目的实现过程是一个存在很大不确定性的过程，造价管理最重要的任务就是对不确定性造价的管理。全面风险造价管理是在信息不完备理论、成本不确定性理论、风险管理的理论基础上形成的。主要包括四个相关阶段：风险识别、风险评估、风险处理和风险监控。这四个阶段发生于项目的全过程。而全面风险管理则强调风险识别、风险评估、风险处理和风险监控发生于项目的全过程，它应该是一个连续的环状结构。工程造价的不确定性是绝对的、客观存在的，其确定性是相对的。对于影响造价的风险事件，可采用风险规避、风险分担、风险转移、风险、化解等具体方法予以控制。在控制过程中，不断地调整造价目标。以使其满足工程项目和抵御风险的要求。
5发挥定额在社会主义市场经济中的作用
社会主义市场经济体制，要求有一个由市场形成价格的机制，换言之，即利用经济杠杆作用形成市场价格，实现市场交易行为。从长远的观点看。建筑产品的价格也要由市场形成。然而，定额是确定建筑实物工程消耗量的依据，也是建筑工程标准化管理在造价管理中的具体体现。尤其在社会主义市场经济条件下，定额应当成为国家规范建筑市场宏观调控的重要手段之一，应当充分发挥定额的指导作用。要想建立和完善社会主义市场经济体制．规范建筑市场，实现国家对工程造价的宏观调控，就要充分发挥定额的指导作用。
6分步骤积极稳妥地推进工程造价改革
按照我国经济改革的总体目标，结合建筑行业的具体情况．采取稳步推进、分步实施的方式非常必要。“控制量、指导价、竞争费”是造价工程改革的第一步。这种计价方式首先将量、价分离，由国家制定统一的工程量控制标准。权威性的建筑材料、机械、人工、建筑产品等国家指导价格，让企业在国家的指导和市场竞争的环境中自主确定建筑产品价格。
第二步，在第一步的基础上，对“三量”和“三价”进一步开放，按“指导量、市场价、竞争费”思路将“三量”由控制变为指导。把“三价”由指导价变为市场价。
第三步，在第二步基础上，实行“量、价、费市场化”。将“三量”、“三价”及取费标准全部开放。完全由企业根据自身实力和市场条件，在市场竞争中确定产品价格。
结语
总之，为使工程造价管理适应市场经济的需求，就必须进行改革。应该采取积极稳妥的方式，调控结合、循序渐进地进行。按照“转变观念、更新知识、明确目标、认准方向、创造条件、解决难点、积极稳妥、分布实施”的原则进行。从工程造价、定额、价格、改革及管理手段等方面进行改进，同时要提高造价人员的文化层次和专业水平，使造价管理适应市场经济的需求，发挥出它的重要作用。
参考文献：
[1]赵田，查京民．宏观经济变量对工程造价影响的动态分析．《武汉理工大学学报（信息与管理工程版）》，2012，3．
[2]胡新智，席中华．建筑工程造价控制．《低温建筑技术》，2010，1．
[3]廖方勤．建筑工程造价控制浅析．《中国房地产业》，2011，11．
关键词：市场集中度；产能过剩；产能利用率
中图分类号：F4033文献标识码：A
文章编号：1000176X（2015）10002407
产能过剩已经成为中国经济的痼疾。进入21世纪以来，中国的产能利用率在大部分时间里均低于80%，并在近年低至60%，大量基于行业数据的产能利用测度研究亦给出类似证据[1][3]。产能过剩不仅仅意味着由产能闲置而产生了低技术效率，更意味着经济中由于资源错配而形成了低配置效率。不但如此，产能过剩也折射出中国在产业结构调整与发展方式转变中所面临的艰巨任务和艰巨挑战，越来越成为中国经济运行中的突出矛盾和诸多问题的根源。正因如此，国家高度重视产能过剩问题，制定了一系列化解产能过剩的政策措施。这些措施中的一个重要方面是支持和培育优强企业发展壮大、推进企业兼并重组和联合重组，并借此整合压缩过剩产能。那么，这些以提高市场集中度为核心的政策措施能否有效化解产能过剩问题？
国内现有研究主要集中于对产能过剩的测度和成因解释，缺乏应对和化解产能过剩的相关政策评价，也几乎没有研究成果可以回答上述问题[24567]。与此同时，在产业组织理论的研究传统中，很多研究者注意到产能过剩作为市场绩效的表现形式之一，与市场集中度之间存在着紧密联系。因此，实证检验行业产能利用率与市场集中度之间的关系，对于深入理解中国产能过剩的形成机制，优化产能过剩的化解政策无疑具有启发意义。本文选取了2003―2011年15个重工业行业的数据，通过建立面板数据模型经验考察了产能利用率和市场集中度之间的关系，检验结果表明，产能利用率与市场集中度之间存在显著的倒“U”型关系。这一结果意味着通过提高市场集中度来缓解恶性竞争，进而化解产能过剩的政策思路可能并不可取。
一、文献综述
市场集中度被认为是决定产能利用率的重要因素之一。在传统的产业组织理论中，较高的市场集中度同时降低竞争程度和产能利用率。Winston[8]在对产能利用率影响因素的分析中，将行业中企业数量作为市场集中度的解释变量带入回归方程中，结果显示企业数量与产能利用率之间呈显著的正相关关系，随着企业数量的增加，企业之间的竞争将加剧进而使产能利用率提高。随着行业中企业数量的增加，行业集中度同时也在下降，即随着市场集中度的下降，产能利用率将增加，因而Winston[8]得出的结论与传统的产业组织理论相一致。Esposito和Esposito[9]考察了1963―1966年美国制造业35个行业的市场集中度和过剩产能之间的关系，结果表明产能利用率与市场集中度之间呈正相关关系。Esposito和Esposito[10]使用1976―1979年美联储数据和普查数据并对该结果进行了进一步验证，结果表明使用普查数据得出的结论支持之前的结果，但是使用美联储数据却得到相反的结论。Salim[11]使用孟加拉国食品制造业公司的面板数据计算产能利用率并实证分析了影响企业产能利用率的因素，估计结果表明产能利用率与公司规模呈正相关关系，而与资本密集度、市场集中度和贸易保护度呈负相关关系。国内文献中很少有直接分析产能过剩与市场集中度之间关系的研究，多数研究均对产能过剩以及市场集中度理论进行分析，说明企业策略和过度竞争是产能过剩的主要因素，而企业策略的选择与市场集中度密切相关。部分学者通过实证分析说明，在行业层面上，市场集中度与产能利用率之间并不存在线性关系，同时在一些典型行业中，进入壁垒、平均规模等市场结构因素对产能利用率水平有显著影响。
从以上分析市场集中度与产能过剩之间关系的文献中可以看出，现有文献对两者之间关系的分析并没有得出明确的结论，但大多数研究结果更倾向于支持随着市场集中度提高，产能利用率将降低的结论。但是，如果在市场集中度与产能利用率之间的关系中考虑技术创新和市场不确定性等因素发挥的间接作用，二者可能呈正相关关系。
首先，大量研究表明，高市场集中度可以带来更高的研究开发和技术创新，而随着企业创新能力的增强，企业的产能利用率也将提升。这个逻辑链条的第一个环节最早是由熊彼特假说给出，即随着市场集中度提高，技术创新将更加有效率。Jadlow[12]利用1963―1973年20个医药行业数据检验了熊彼特假说，结果显示市场上的整体创新率与卖方集中度之间存在显著正相关关系。Gottschalk和Janz[13]利用动态面板模型以及广义矩估计方法考察了德国制造业的市场集中度与技术创新之间的关系，估计结果也表明技术创新与市场集中度之间具有长期的正相关关系。上述逻辑链条的第二个环节，即企业创新能力与产能利用率正相关也得到一系列研究的支持。Smolny[14]验证了产品和工艺流程创新对产出、产能利用率、就业和价格的影响，其实证结果显示相对于非创新企业，创新企业具有更高的产能利用率以及更快的产出和更高的就业增长率。技术创新同时也可以改变市场中企业的行为，企业之间的竞争由价格竞争转变为创新能力竞争。Afandi和Kermani[15]使用东欧和中亚7个国家的企业数据，对决定企业创新的核心因素进行了研究，结果表明随着企业产能利用率的提高和规模的扩大，企业的创新性也会增加。
其次，相较于其他行业，市场集中度较高的行业中需求的不确定性较小，而需求的不确定性与产能利用率之间存在负相关关系，因而市场集中度的提高可以通过减少需求的不确定性来提高产能的利用率。Pindyck[16]指出，需求的不确定性使得具有不可逆性质的产能投资的机会成本增加，因而企业会在降低产能投资的同时降低其最优生产能力。Gabszewicz和Poddar[17]分析了在寡头市场中面对需求不确定性时企业的投资行为，在面对线性随机需求的条件下，在均衡时，企业将存在过剩产能。由于企业通常是在需求实现之前进行产能投资决策，因而需求不确定性往往被认为是产能过剩的关键因素之一。Escobari和Lee[18]从理论和实证两方面分析了需求不确定性与产能利用率之间的关系，他们假设需求不确定性服从GARCH过程，价格基于该分布提前设定，从而需求不确定性程度越高，产能利用率越低。实证结果表明，非预期需求的标准差每增加1个单位，产能利用率将降低21%。
从以上研究结论不难发现，现有文献对于产能过剩与市场集中度之间的关系并未给出明确结论。为了准确评价中国化解产能过剩的政策措施，有必要针对中国数据，细致考察二者之间的实证关系。
二、产能利用率和市场集中度的测度
1产能利用率的测度
目前测度产能利用率的方法主要有峰值分析法、生产函数（成本函数）法、随机参数生产前沿面法、基于非参数生产前沿面的数据包络法以及在该方法基础上发展起来的要素可处置度法等。本文借鉴韩国高等[2]采用的成本函数法来测度中国制造业15个重工业行业的产能利用率。
假设企业目标为利润最大化，其生产技术满足规模报酬不变性质，且唯一固定生产要素为资本。企业的可变成本函数（VC）可以表示为：
VC=VC（K，K・，Pj，t，Y）（1）
其中，K表示固定资本，K・表示新增资本，Pj表示可变投入价格，t表示技术进步， Y表示产出。因而企业短期总成本函数（STC）可以表示为：
STC=VC+PkK=VC（K，K・，Pj，t，Y）+PkK（2）
其中，Pk表示资本租赁价格。为了计算产能产出并进而计算产能利用率，需要先确定可变成本函数的具体函数形式。根据韩国高等[2]所采用的方法，将劳动（L）、能源（E）和原材料（M）作为生产的可变投入要素，资本作为生产的准固定投入要素，则通过劳动价格标准化后的可变成本函数可以表示为：
本文的样本区间为2003―2011年。基于式（4）估计产能利用率的步骤和数据说明，详见韩国高等[2]的研究。估计中需要使用工业增加值和劳动价格数据。由于2008年以后无行业工业增加值公开数据，本文按各行业工业增加值12月累计增速以及工业品出厂价格指数计算得到2008年以后各行业工业增加值。关于劳动价格，首先，根据2003―2009年就业人员工资总额与制造业工资总额的平均比例，以及2010年和2011年就业人员工资总额计算求得制造业工资总额，按照2008年各行业工资总额所占比例，将2009年以后的制造业工资总额拆分成各行业工资总额；其次，按照2005―2008年各行业从业人员与在岗职工人数平均比例以及各行业从业人员数计算求得2009年以后各行业在岗职工人数；最后，根据各行业工资总额以及在岗职工数，计算求得2009年以后在岗职工平均工资，并进而利用城市居民消费价格指数平减得到各行业劳动价格的替代变量。
2市场集中度的测度
市场集中度在一定程度上反映了市场的竞争程度。实证分析中经常采用价格成本差额
图1重工业各行业的PCM指标
注：本文按照行业分类标准中各行业的排序依次进行编号。其中，1表示“石油加工、炼焦及核燃料加工业”；2表示“化学原料及化学制品制造业”；3表示“医药制造业”；4表示“橡胶制品业”； 5表示“塑料制品业”；6表示“非金属矿物制品业”；7表示“黑色金属冶炼及压延加工业”；8表示“有色金属冶炼及压延加工业”；9表示“金属制品业”；10表示“通用设备制造业”；11表示“专用设备制造业”；12表示“交通运输设备制造业”；13表示“电气机械及器材制造业”；14表示“通信设备、计算机及其他电子设备制造业”；15表示“仪器仪表及文化、办公用机械制造业”。
三、指标选取及数据说明
本文选取中国制造业中15个重工业行业进行检验。鉴于2011年11月1日起国家统计局开始实施2011年修订的《国民经济行业分类标准》，为保持数据统计范围的一致性，选取2003―2011年为样本区间。数据主要来源于《中国统计年鉴》、《中国工业经济统计年鉴》、《中国劳动统计年鉴》以及国家统计局网站。下文将分别就模型中所涉及到的除产能利用率与市场集中度之外的其他指标选取和计算方法进行详细说明。
（1）产品出口（EX）。产品出口增加了产品需求，产能利用率通常会随之增加，因而预期出口与产能利用率之间存在正相关关系；与此同时，当前的出口很可能导致行业未来固定资产投资的增长，而固定资产投资与产能利用率通常存在负相关关系。衡量产品出口对产能利用率的影响，要权衡这两种相反力量的作用效果。本文采用规模以上工业企业出货值与工业总产值的比重衡量产品出口比重。
（2）需求波动性（DV）。当产品需求发生波动时，企业由于退出成本等因素难以及时调整固定资产规模，因而需求波动性与产能利用率之间往往呈现负相关关系。本文根据规模以上各行业工业企业工业销售产值与工业总产值之间的比重计算产品销售率，利用产品销售率波动衡量行业需求波动性。
（3）创新强度（R&D）。鉴于技术创新与产能利用率之间可能存在正相关关系，因而需要在回归中控制创新强度指标。本文采用各行业大中型工业企业技术创新经费支出与工业总产值的比重衡量企业创新强度。
（4）体制性因素。体制性因素导致的过度投资通常被认为是造成中国产能过剩的主要成因之一。“晋升锦标赛”等机制使得地方政府常常具有比较强烈的扩大固定资产投资的动机，由此可能形成无效产能。本文引入行业固定资产投资中国家预算内资金占国家财政支出总额的比重（FIS）以及行业固定资产投资中国内贷款占金融机构贷款总额比重（CS）来刻画各行业在进行固定资产投资时获取政府支持的能力，并以此衡量体制性因素的影响。
（5）宏观经济波动（INF）。宏观经济运行环境直接影响企业的市场绩效。经济的周期性变化导致产能过剩同样呈现出周期性特征。为了说明宏观经济波动对产能利用率的影响，本文采用通货膨胀率作为衡量宏观经济波动的指标。通货膨胀率=居民消费价格指数1。
（6）财政和货币政策。财政政策和货币政策可能通过影响总需求进而影响产能利用。本文引入国家财政支出增速（GFE）和金融机构贷款总额增速（GC）来衡量宏观经济政策。
四、实证模型设定和估计结果
关于市场集中度与产能利用率之间的关系，现有理论及实证分析都没有给出明确的结论。相较于线性关系，非线性关系更有可能存在，因而本文在回归模型中引入了PCM指标的二次项。根据研究目的和数据结构，本文利用固定效应模型进行估计并对模型可能存在的异方差、自相关以及截面相关问题进行了检验。为消除上述问题对模型估计结果的影响从而得到稳健估计结果，本文采用Driscoll和Kraay[23]的DK方法得到异方差―序列相关―截面相关稳健性标准误，模型估计结果如表1所示。
表1模型估计结果
从表1中可以看出，模型1未控制其他变量，估计结果显示，市场集中度（PCM）的二次项系数为负，并且在1%显著性水平下显著，因而可以初步判断产能利用率与市场集中度之间呈倒“U”型关系。模型2引入了全部控制变量，估计结果显示，市场集中度（PCM）及其二次项系数均在1%显著性水平下显著，除行业固定资产投资中国家预算内资金占国家财政支出总额的比重（FIS）、大中型工业企业技术创新经费支出与工业总产值的比重（R&D）以及国家财政支出增速（GFE）之外，其他控制变量系数至少在5%显著性水平下显著。上述结果表明，在产能利用率与市场集中度之间存在显著的倒“U”型关系。换言之，随着市场集中度的提高，产能利用率首先表现出上升趋势，但是当市场集中度达到一定水平时，随着市场集中度的进一步增加，产能利用率将下降。这意味着通过提高市场集中度来化解产能过剩存在一定局限性。
产品出口（EX）、需求波动性（DV）以及宏观经济波动（INF）等指标系数的符号均符合理论预期。创新强度（R&D）的系数不显著，意味着在产能利用率和市场集中度的间接联系中，创新并未发挥作用。更为重要的是，行业固定资产投资中国内贷款占金融机构贷款总额比重（CS）和金融机构贷款总额增速（GC）两个指标的系数均为负且均在5%的显著性水平下显著，而行业固定资产投资中国家预算内资金占国家财政支出总额的比重（FIS）和国家财政支出增速（GFE）两个指标的系数均不显著，这些结果暗示中国的产能过剩可能主要源于信贷扩张，而非财政扩张。
出于稳健性考虑，本文同时采用广义最小二乘法（FGLS）对上述模型再次进行估计，结果如表1所示。将模型的两次估计结果进行对比可以发现，各模型相关解释变量的系数除了数值大小有所不同外，其符号以及显著性水平几乎一致。
五、结论和政策建议
本文基于对相关文献的梳理和总结，利用制造业2003―2011年15个重工业行业数据，通过建立面板数据模型对产能利用率和市场集中度之间的关系进行了经验分析，结果表明，产能利用率与市场集中度之间存在非线性的倒“U”型关系。
本文的分析为正确认识产能过剩与市场集中度之间的关系以及更加有效地应对产能过剩提供了一种思路。随着产能过剩对中国经济运行负面影响的不断凸显，化解产能过剩已经成为当前和今后一段时期推进产业结构调整的工作重点。为更好地化解产能过剩，政策制定者不能一味推动行业中企业的兼并重组、支持优势企业做大做强，更应该结合行业市场集中度的具体情况制定相应措施。具体地，为了切实解决产能过剩问题，政府需要做好以下工作：
（1）稳定宏观经济运行。宏观经济波动是产能过剩的直接诱因之一。为避免对市场运行的深度干预，政府应先考虑通过宏观经济稳定政策来化解产能过剩，特别是在执行货币政策的过程中，应主要采用定向方式进行结构性调控，以避免信贷资金大规模流向产能过剩行业。
（2）深化政绩考核制度及推动生产要素市场改革。由于当前实行的政绩考核体制是导致地方政府热衷于投资的诱导因素之一，为缓解体制性因素对产能过剩的影响，须抓紧深化政绩考核体制改革，降低地方政府通过扩大投资增加GDP的热情。与此同时，须加快推进生产要素市场改革，削弱地方政府对信贷市场的干预，充分发挥市场在信贷资金配置中的决定性作用。
（3）完善信息和预警机制。为抑制需求不确定性和宏观经济不稳定对产能利用的负面作用，须发挥政府在收集、处理和分析经济活动信息方面的优势，帮助企业科学地判断市场走势。同时，政府也应定期公布有关行业产能利用率状况、现有产能以及在建产能等方面的信息，并建立行业产能利用的评估与预警体系，在引导企业投资行为的同时防止产能过剩出现加剧或反复。
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Market Concentration and Excess Capacity
QI Yingfei1， ZHANG Rui2
（1Institute of Economic and Social Development ， Dongbei University of Finance and Economics，
Dalian 116025， China；
2School of Economics， Dongbei University of Finance and Economics， Dalian 116025， China）
Abstract：
一、信贷目标与固定资产投资运行
(一)信贷是支撑固定资产投资的关键因素
信贷增长与投资增长在理论上具有极为密切的关系。从我国历年新增信贷与固定资产投资增量之间的变化特征看,新增贷款与全社会固定资产投资增量具有高度相关关系,2001―2009年二者具有大致相似的波动趋势。
(二)信贷目标的确定要取决于总体宏观经济形势
新增信贷规模是中央制定的年度宏观经济政策的重要指标之一,该指标反映了中央对总体宏观经济形势的判断以及对未来宏观政策的基本取向。按照历史经验,信贷政策通过影响投资对经济发生显著的影响。2009年,受国际金融危机影响,外需持续下滑,经济增速明显放缓。为应对国际金融危机,中央实施了以政府投资为主要内容的一揽子刺激计划和适度宽松的货币政策,信贷规模大大放松,从而实现全年固定资产投资30.1%的增速,拉动了90%以上的GDP增长,为促进国民经济企稳回升发挥了积极作用。但投资领域存在的过快、过猛增长的问题在总体相对宽松的货币环境下不断显现,通货膨胀和资产价格泡沫的风险积聚。为此,2010年中央虽然仍然坚持适度宽松的货币政策,但更多强调其灵活性和针对性,并制定了7.5万亿的新增信贷目标,这一规模低于2009年的9.6万亿,但高于以往正常年份5万亿的规模。这主要是考虑到一方面国民经济已经呈现企稳向好的态势,通货膨胀和资产价格泡沫风险正在不断聚集,必须有效地遏制投资过快过猛的增长趋势;另一方面国民经济复苏的态势尚不稳固,不确定性仍然较多,民间投资增长仍然乏力,短期之内还不能顺利“接棒”,同时,还必须保证已上的新项目有足够的资金的同时为民间投资不断复苏留有余地。
(三)新增信贷与全社会固定资产投资的一般关系
按照历史经验,新增贷款拉动投资的过程随着经济处于不同的周期而有所不同。笔者计算了2001―2009年历年单位新增信贷资金引致投资系数。这一系数表明每一单位的新增贷款将会引致投资增加的数量。经过计算,一方面新增信贷与投资的确具有密切的正相关关系,而另一方面这种拉动关系又具有一定的顺周期性质(详见表1)。
1、2001―2003年正逢1998年亚洲金融危机引发的上一轮经济减速,单位新增信贷引致投资系数分别为33.04%、34.92%、43.56%,且随着经济复苏,该系数不断上升。
2、2004―2008年,处于危机之后的新一轮繁荣期,在这一阶段中,单位新增信贷引致投资
系数平均为71.63%。
3、2009年,受国际金融危机影响,国民经济增速放缓,单位新增信贷引致投资系数也出现大幅回落,为54.24%。新增信贷拉动投资系数存在顺周期性的原因也很好理解,即当处于经济繁荣期时,经济总体比较活跃,新增贷款主要流入实体经济部门,引致投资效果较好;而当处于经济减速期时,由于投资信心不足,新增贷款进入实体经济部门的比例相对较低。
二、不同新增信贷情景下我国固定资产投资规模及增速
2010年7.5万亿的新增贷款目标尽管具有较强的约束作用,但鉴于2009年的经验,这一指标可能会随着经济运行形势不断变化进行调整。未来几个月,随着经济企稳回升的态势不断巩固,经济活跃程度不断提高,新增贷款引致投资系数将有所增加,但由于国民经济运行中仍然存在诸多不确定性,能否恢复到正常年份仍然需要进一步观察。笔者分别以7.5万亿和7.8万亿的全年新增信贷规模为约束,在两种信贷引致系数的作用下,分别对2010年全社会固定资产投资规模及其增速进行了情景模拟,供政策调整参考。
(一)7.5万亿目标情景
按照既定的7.5万亿新增信贷规模,在这种情景下,分别考虑新增信贷引致投资系数为2009年的情况(54.24%)和2004―2008年平均值(71.63%)的情况,来测算投资规模和增速。经过计算,投资分别达到265526.41亿元,增速为18.09%;278570.38亿元,增速达到23.89%。
(二)7.8万亿目标情景
按照在既定7.5万亿新增贷款规模的基础上,考虑到经济有所回调,新增信贷规模略有上调,达到7.8万亿,同样按照2009年的情况(54.24%)和2004―2008年平均值(71.63%)的情况,投资分别达到267153.65亿元,增速达到18.82%;280719.37亿元,增速达到24.85%(详见表2)。
三、小结与建议
