时间：2024-01-03 16:59:01
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇证券市场的基本职能，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
证券融资是市场经济融资方式的直接形态，公众直接广泛参与，市场监督最严，要求最高，具有广阔的发展前景。证券融资主要包括股票融资、债券融资、基金融资和衍生产品融资，并以此为基础进行资本市场运作。
一、股票融资优缺点
股票按股东的权利和义务可以分为优先股和普通股两种。优先股融资没有固定的到期日，无需偿还本金；股利的支付固定，且有一定的弹性；而且可适当增加公司信誉，加强公司借款能力。但筹资成本较高，筹资限制较多，财务负担较重。而普通股融资筹措的资本具有永久性，无到期日，不需归还；筹资没有固定的股利负担。而且发行普通股筹集的资本是公司最基本的资金来源，可作为其他方式筹资的基础，尤其可为债权人提供保障，增强公司的举债能力；另外，由于普通股的预期收益较高，并可一定程度地抵消通货膨胀的影响，因此普通股筹资容易吸收资金。但普通股的资本成本较高。首先，从投资者的角度讲，投资于普通股风险较高，相应地要求有较高的投资报酬率。其次，对筹资来讲，普通股股利从税后利润中支付，不具有抵税作用。此外，普通股的发行费用也较高。而且以普通股筹资会增加新股东，这可能分散公司的控制权。
二、债券融资优缺点
债券种类很多，国内常见的有企业债券、公司债券和可转换债券。企业债券要求较低。公司债券要求则相对严格，只有国有独资公司、上市公司、两个国有投资主体设立的有限责任公司才有发行资格，并且对企业资产负债率以及资本金等都有严格限制。可转换债券只有重点国有企业和上市公司才能够发行，它是一种含期权的衍生金融工具。债券融资的优点：还款期限较长，附加限制少，市场利率比较低，融资成本不高；保障控制权；可利用财务杠杆作用。但筹资风险高，特别是长期债券，面临的利率风险较大，而又欠缺风险管理；限制条件严格，手续复杂，对企业要求严格；筹资数量有限，还款约束强，必须控制好还款风险。
三、基金融资优缺点
基金是一种积少成多的整体组合投资方式，即投资者将资金交给专业机构（基金管理人）管理，这些专业机构根据法律、法规、基金契约规定的投资原则和投资组合的原理，进行分散投资，趋利避险，以达到分散投资风险，并兼顾资金的流动性和安全性而获利的目的。
基金融资的投资选择相当灵活多样，从而使基金的收益有可能高于债券，风险有可能小于股票。基金对投资的最低限额要求不高，可以最广泛地吸收社会闲散资金，汇成规模巨大的投资资金。基金实行专家管理制度，可以最大限度的避免投资决策失误，提高投资成功率。总之，对于那些资金不多，或没有时间和精力，或缺少证券投资专门知识的投资者而言，是甚佳的投资选择。但基金融资也有其缺点：他无法分散基金投资中单个投资的固有风险；需要有比较专业的管理人员，受到技术，知识的限制；基金运作过程中所涉及的费用很多。
四、金融衍生工具融资优缺点
证券承销概念
证券承销(Securities underwriting)是证券经营机构证券发行人发行证券的行为。它是证券经营机构最基础的业务活动之一。
证券承销的四种方式
当一家发行人通过证券市场筹集资金时,就要聘请证券经营机构来帮助它销售证券。证券经营机构借助自己在证券市场上的信誉和营业网点,在规定的发行有效期限内将证券销售出去,这一过程称为承销。它是证券经营机构的基本职能之一。根据证券经营机构在承销过程中承担的责任和风险的不同,承销又可分为包销、投标承购、代销、赞助推销四种方式。
包销是指发行人与承销机构签订合同,由承销机构买下全部或销售剩余部分的证券,承担全部销售风险。适用于那些资金需求量大、社会知名度低而且缺乏证券发行经验的企业。
投标承购通常是在投资银行处于被动竞争较强的情况下进行的。采用这种形式发行的证券通常信用较高,受到投资者欢迎的证券。
代销一般是由投资银行人为该证券的信用等级较低,承销风险大而形成的。这时投资银行只接受发行者的委托,其销售证券,如在规定的期限计划内发行的证券没有全部销售出去,则将剩余部分返回证券发行者,发行风险由发行者自己承担。
赞助推销是指当发行公司增资扩股时,其主要对象是现在股东,但又不能确保现有股东均认购其证券,为放置难以及时筹集到所需资金,甚至引起本公司股票价格下跌,发行公司一般都要委托投资银行办理对先有股东发行新股的工作,从而将风险转嫁给投资银行。
《中华人民共和国公司法》规定,股份有限公司向社会公开发行新股,应当由依法设立的证券经营机构承销,签订承销协议。承销包括包销和代销两种方式,承销协议中应当载明承销方,承销期满,尚未售出的股票按照承销协议约定的包销或者代销方式分别处理。
1、发展证券市场有利于筹集奖金
证券市场为资金需求者筹集资金提供了必要的场所，同时又为资金供给者提供投资对象。在证券市场上交易的任何证券，既是筹资的工具也是投资的工具。在经济运行过程中，既有资金盈余者，又有资金短缺者为了发展自己的业务，就要向社会寻找资金。为了筹集资金，资金短缺者就可以通过发行各种证券来达到筹资的目的。
2、运行良好的证券市场有利于资本的合理配里
在证券市场中通过证券价格引导资本的流动从而实现资本的合理配t。证券价格的高低是由该证券所能提供的预期报酬率的高低来决定的。证券价格的高低实际上是该证券筹资能力的反映，而能提供高报酬率的证券一般来自于那些经营好、发展潜力巨大的企业，或者是来自于新兴行业的企业。由于这些证券的预期报酬率高，因而其市场价格也就相应高，从而其筹资能力就强。这样，证券市场就引导资本流向能产生高报酬的企业或行业，从而仗资本产生尽可能高的效率.进而实现资本的合理配置。
3、发展证券市场对我国扩大内需具有重要大意义
(1)、通过财富效应以增加消费
有财富效应而引发的消费增加，是大家都知道的，也是可以为日常观察所证实的。我们从沪、深两市流通市值的变化情况可以看出:新增市值的一部分是新股票上市形成的.不全是股民手中股票的增殖，但大部分新增市值是股票的增殖，也就是财富的增加，至少在一万元以上。以国际上惯用的股市财富增殖中的5%用于消费来计算，这对消费是一个不小的促进。间接地，股票市场在我国能将原先无人所有的财富转化为有人所有，将企业未来的收益转化为人们今天的财富，一个繁荣的股市还可以把对未来的良好预期转成现今的财富。这一切都提高了我国民众的财富积累程度。我国由于历史的原因，人民的财富积累不足，人们收人中的很大一部分被先用于储蓄，而不消费。一个良好的股市则可以加快财富积累的进程，从而使人们提早多消费。
(2)降低融资成本，增加投资需求
在我国目前股票市场中，企业通过股市融资最便宜。非上市公司千方百计要上市，上市公司通过大量增发来融资，这都是合理的行动。2000年股市融资达1500亿元，2001年上半年730亿元。1500亿元看上去还不及我国-家银行过去一年的新增贷款，但股本对投资有杠杆作用，贷款却没有。以国际上一般的30比70的股本贷款融资比例来算，1500亿股本资金可以带动总共5000亿的投资。公司当然也可以通过银行融资，但我国银行的内部营运成本比较高，所以我国银行的存、贷利差很大，其贷款利率的下调有一个很高的自然下限。所以从提高投资需求的角度来讲，维持一个繁荣的股市对我国有特殊的意义。
(3)证券业本身的发展带来的内需增加
可以想象一个长的熊市对上海、深圳、北京等证券业比较发达的地区经济的影响将是很显著的，对民航、电信、旅馆、餐饮等行业也将产生许多不良的影响。
4、发展我国的证券市场有助于吸引外资
从目前国际经济形势的预测来看，今年我国出日趋于平稳，但是在利用对外开放推动经济增长方面.我们也有有利的一面，就是在经常项目不理想的情况下.资本项目可以有所作为。全球经济放缓，生产衰退，反过来使国际资本从原有领域、地域中退出，寻求新的获利空间，而中国政治稳定、经济持续增长和加人WT〔)以后更大的开放度，无疑会使很多行业、产业具有吸引力。证券市场的活跃可以外资进人我国基金业，通过资产重组并购进人我国上市公司，参与国有股减持提供一个良好的环境。
二、我国证券市场的现状分析
(一)、旧中国证券市场发展历程
证券在我国属于“舶来品”，最早出现的股票是外商股票，最早出现的证券交易机构也是外商开办的“上海股票公所”和“上海众业公所”.上市的证券主要是外国公司股票、公司债券。从19世纪70年代开始，随着“”的兴起，出现了中国自己的股份公司和股票、证券市场。1872年设立的轮船招商局是我国第一家股份制企业。1914年北洋政府颁布(证券交易所法)，推动了证券交易所的建立。1917年北洋政府批准上海交易会开设证券经营业务。1918年夏天成立的北平证券交易所是中国人自己创办的专营证券物品交易所，是当时规模最大的证券交易所。此后，在全国各地，相继出现了青岛市物品证券交易所、天津市企业交易所等.逐步形成了旧中国的证券市场。1946年5月，政府筹备上海证券交易所，同年9月正式开业。随着天津证券交易所在1952年关闭，旧中国的这些证券市场也就相继消失了。
(二)、我国证券市场的现状及存在的问题
1990年论月和1991年6月，上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立.标志着我国证券市场正式成立。作为一个新兴的高速成长的证券市场，在短短十几年的时间里取得了举世瞩目的重大成就。沪、深证券交易所的交易和结算网络覆盖了全国各地。目前有上市公司1250多家，总市值约4.3万亿元，流通市值约1.45万亿元。总市值占国内生产总值的比重约为42%。从1991年到2001年我国共从股市融资7727亿元，可以说证券市场在促进国企改革、推动我国经济结构调整和技术进步方面发挥了突出的作用。当然，年轻的中国证券市场还存在诸多间题，主要有:
1、经济的证券化程度低，社会金融资产分布结构不合理
长期以来，我们只重视商业银行，不重视投资银行，结果导致社会金融资产结构不合理，表现为:银行资产比重过高，证券资产比重过低;在居民个人金融资产中，储蓄存款比例过高，证券资产比例过低;从全社会看，资产证券化融资证券化比重过低，证券品种少，直接融资比重过低。目前，我国的证券化率按总市值计算仅为42%，按流通市值计算仅为13%，远低于发达国家100%以上的证券化率。这种不合理的金融资产结构，使得货币转化为证券的比例较低，证券的规模小(1999年底，纽约证券交易所3025家上市公司的市价总值已达到12万美元，纳斯达克的市价总值为5.2亿美元:东京交易所为2.5亿美元;伦敦为2.3亿美元;法兰克福为1.2亿美元)，品种单一，没有指数期货，缺少避险工具，只能做多不能做空，不利于证券市场的良好发展。
2、货币市场与资本市场人为分割，两者不协调
90年代中期，为了规范证券市场，防范金融风险，我国实行银行业与证券业分业管理，严格限制银行资金进人股市。这在当时股市大幅波动、投机盛行的背景下，对维护证券市场秩序，保持股市平稳发展是有利的、必要的。但随着证券市场的逐步规范，这一管理办法的负面效应日益显现。货币市场和资本场主要解决企业的短期流通资金的需要，两者必须是相互沟通、协调发展的。如果货币市场与资本市场之间缺少沟通渠道，资金难以流动，货币市场资金供过于求，资本市场资金不足，将严重制约资本市场的发展，使得社会资金供过于求，资本市资金不足，将严重制约资本市场的发展，使得社会资金不能有效使用，大量生产要素闲置浪费。目前这种严格的银、证分业经营，分业管理，即限制r银行的发展，又限制了证券业的发展。已不适应我国迅速发展的市场经济的需要，不适应国企改革的需要，更不适应我国加人wTO的需要。
3、证券市场法规不健全，运作不规范
我国证券市场发展10年来，先后颁布了250多种证券法规和规章，但是与发达国家证券市场相比，我国证券市场的法制化建设还存的很大差距:(1)证券市场法规与国际通行做法差距大，法规体系不完善，可操作性低;(2)执法力量相对薄弱，执法力度远不够，特别是《证券法)生效后，市场上违法行为仍然普量遍存在，并未得到有力纠正。由于发展历史较短，证券法规不健全和其他一些原因，我国证券市场运作不规范，突出表现为在股票交易市场上投资功能弱，投机风气重。有数据显示，1997年上交所有股票换手率为326%、深交所为488%，1999年5月19日—6月18日一个月内有16只股票换手率在200%以上、137只股票在100%，大大高于同期纽约、东京、新加坡以及香港市场的换手率水平;市场发生的上市公司资产重组事件，很多是为了市场炒作而非上市公司自身经营的需要，市场祟尚各种题材炒作，甚至发展到恶炒垃圾股、sT股t票。另外，在证券发行中也存在各种过度包装、弄虚作假的运作不规范情况。
4、投资者结构不尽合理
股票交易主体一般分为两类:一类是机构投资者，如证券公司、企业、投资基金、保险基金等;另一个类是个人投资者，在我国一般叫股民。在股市发达的国家和地区，股市的资金主体一般是机构投资者为主，自然人投资者为辅。在美国80%以上的投资者通过投资基金进人股市，直接参与股市的散户比例不足20%。50年代，日本散户比例为76%，机构为24%，进人90年代，这一比例恰好颠倒过来。与分散的、无资金、无信息、技巧优势的个人投资者相比，机构投资者具有实力雄厚、分散投资、专家理财、投资理念成熟、抗活性强等特征，因而其发育程度被视为衡t市场成熟与否的重要标志。目前，在我国上海、深圳证券交易所开户的投资者共有6800多万户，其中机构投资者约有“万户，机构大户的比例不足总开户的1%，尽管如此，机构投资者在股市的炒作优势已逐步显现。目前，我国的机构投资者主要有投资基金、证券公司、信托投资公司、财务公司等，而美国股市的机构投资者由养老基金、保险基金、投资基金、银行信托部、投资银行等。
5、上市公司质量低下，法人治理结构存在严重缺陷
上市公司质量即是保障股票市场健康发展的基石，也是我国推进经济结构调整的重要条件。但从上海、深圳两市上市的公司来看，普遍存着上市公司质量低下，经济业绩整体下滑的问题。据有关专家分析，上市公司净资产收益率呈逐年递减趋势而且递减速度超乎人们意料。19%年上市的公司，一年以后盈利能力就丧失了50%。可以说，上市公司的总财务指标基本上是靠新上市的公司来维持的。中国股市的上述现象，是国有企业改革不彻底，未能有效解决企业“内部人控制”的问题，未能建立经营者的市场选拔机制以及市场“有进无退”、“有生无死”等问题的综合反映。在绝大多数上市公司都感受不到来自股东的压力和市场真正的威肋的情况下，仅靠经营者个人是很难把企业搞好的。问题的严重性还在于:证券交易所是信息最大、交易活动最为透明、监管最为严格的一种资本市场形态。如果在这样的市场中上市企业的质量都不能得到保证的话，投资者会对资本市场失去信心。市场又如何来引导社会资源的有效配里、实现优胜劣汰呢?让劣质企业支配稀缺的资金，本身就是对资本市场机制的扭曲。此外，我国证券市场存在的问题还有保护投资者合法权益的机制不健全;上市公司法人治理结构不健合;市场的结构、功能和服务方面还存在缺陷和不足等。
三、如何规范发展我国证券市场
1、逐步推进金融业的演业经营，提高经济证券化程度
当今国际金融的发展趋势之一就是金融自由化，银行业与证券化的混业经营可以提高金融机构的综合竞争力。加人世贸以来，进人我国的金融机构越来越多，而且相当一部分外国金融机构机构是这种混业经营的全能性金融机构，它们的融资能力、盈利能力方面都比单纯的商业银行或证券公司强，如果国内金融机构仍然固守严格的分业格局，必将处于明显的竞争劣势。更重要的是，混业经营直接沟通货币市场和资本市场，从我国情况看，必将导致大量的资金从货币市场流人资本市场，大大提高了经济证券化程度。此外，还可以采取其它的措施，保进经济证券化;增加证券品种.大大发展证券投资基金，推出风险投资基金、产业投资基金以及其他证券品种。
2、坚持对外开放的基本原则，逐步推进资本市场国际化进程
适度开放:依据(服务贸易总协定)中发展中国家特殊待遇条款原则，发展中国家可以依照本国经济发展水平适度开放相应的行业与市场。据此，我国可以采取逐步放开、多步到位的策略，同时，在引进外资证券经营机构时要注意对象，侧重于选择引进规模较大、经营状况及资信良好、管理先进的机构，以带动我国证券市场的健康发展。逐步到位:我国证券业尚处于发展的初级阶段，属于弱势产业，要充分利用(服务贸易总协定)的相关规定和例外条款，逐步的、分阶段地开放我国证券市场。双方对等:应参照不同国家的投资规模和资本与技术对应要求，结合我国证券对资本与管理经济的要求，有选择地引进外资证券经营机构。
3、建立健全多层次的监管体系
(1)打破上市公司不死的神话。2001年以前的资本市场从未有过上市公司退市的先例。上市公司哪怕是只剩下一具蛀空的空壳，也能因资产重组而起死回生，从而创造了上市公司不死的神话，资本市场的功能因此受影响。2001年2月出台了具有里程碑意义的(关于上市公司暂停上市和终止上市的规定)。2001年4月13日，PT水仙退市，后来又将盯金曼、PT中浩清除出市，12月又出台了一个(修订》，规定2002年1月1日起，上市公司连续三年亏损，并且在以后的半年内仍不能盈利，将被终止上市。(2)重拳出击，打黑打假。打黑庄、查处上市公司、打黑嘴、打击其他违规违法者(非法网上交易、娜用股民保证金等)。(3)严格把关上市公司的各种融资计划，加强对上市公司信息披露的监管，克服补丁、财务造假现象。(4)加强对证券公司、中介机构(会计审计服务、法律服务、资产评估服务等)的监管。严惩欺编投资者的各种行为。
4、大力培育市场中介机构
首先要保障中介机构和资本经营的合法权益。中介机构是人才经济，是实现投资优化、引导大众投资的最好渠道.是资本市场的剂，其地位的的重要性是很大的。对评级机构、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构极严加管理，又要精心呵护，保障其合法权益。其次，要加强对证券机构的监管，同时要改善其生存环境.拓宽其融资渠道，扩大证券投资品种(如股票期货)。再次，健全投资顾问机制，培育投资理财专家。“大众投资、专家理财”是社会经济发展的趋势，也是树立公众投资信心与觉悟的关键。目前当务之急是提高投资咨询人才的全面素质.包括道德素质和业务素质。
5、完善上市公司治理结构
我国上市公司目前在公司治理结构方面存在两大体制问题:一是国有股和国有法人股控制下的股权结构。二是“内部人”控制下的法人治理结构。独立董事、监事会作用不大，更何况其组成有许多是国家委派的。因此，a)减少和限制大股东的投票权(直接限制、转让、回购等)。b)改善国有股和国有法人股代表构成。如独立董事、监事会人员(待遇由国家出，还要有责任追究制度)进蓝事会，并且要有一定的比例。c)制定行为规范.约束大股东的行为。
一、美国证券市场概况
美国证券市场是在独立战争时期的国债发行和交易中兴起的,虽然起步晚于欧洲国家,但美国后来居上,并逐渐确立了在全球金融市场的龙头地位。美国证券市场的多层次性和多样化,可以满足不同企业的融资需求。美国有四个全国性的股票交易市场,分别是纽约证券交易所(NYSE)、全美证券交易所(AMEX)、纳斯达克证券交易所(NASDAQ)以及场外公告板市场(OTCBB)、粉单市场(Pink Sheets)场外交易市场,除此之外还有芝加哥、费城等几家地方易所。除了NYSE、NASDAQ、AMEX以及OTCBB外,美国的其他证券交易属于区域性的交易市场,并不接受美国以外国家的企业申请挂牌上市。
企业无论大小,在投资银行的支持下,均有在美国资本市场上市融资的机会。美国股市的交投十分活跃,融资及并购活动频繁,这主要得益于充沛的资金供应、良好的流通性。数量巨大、规模各异的基金、机构和个人投资者根据各自的要求和目的在不同的股市寻找不同的投资目标,为美国股市提供了世界上最庞大的资金基础。美国作为全球最发达、最开放的国际资本市场,其股市容量大,股票流动性强,成为世界许多优质公司融资和跨国并购的首选。世界交易联盟网统计数据显示,2007年,在NYSE、NASDAQ和AMEX上市的的境外企业分别达到了421、307和104家,境外上市企业分别占交易所上市企业的比例分别为18.33%、10%和17.36%。
二、中国企业境外上市发展概况
随着世界经济一体化和金融全球化趋势的加强,以及中国对外开放程度的提高,中国企业受到了海外投资者的广泛关注,越来越多的中国企业选择在国际资本市场融资。清科集团的统计数据显示,2005年海外市场中NASDAQ、NYSE、香港主板与创业板、新加坡主板与创业板以及伦敦AIM市场新上市的中国企业总数为81家,筹资金额达到204.90亿美元。2006年上市数量则增加到86家,而融资额更是大幅度增至439.98亿美元。2007年,共118家中国企业在NASDAQ、纽约证交所、香港主板、香港创业板、新加坡主板、新加坡创业板、伦敦AIM、东京证交所和韩国创业板等9个海外市场上市,筹集资金合计397.45亿美元,平均每家上市企业融资3.37亿美元。从融资额来分析,2007年中国企业海外IPO融资额比上年减少42.53亿美元,但2006年的中行和工行超级大盘股合计融资272.45亿美元,占当年融资总额的61.9%。因此,境外上市成为中国企业融资的重要途径。
三、中国企业在美上市现状与特征
美国是全球最发达、最开放的国际资本市场,其股票市场容量大,股票流动性强,吸引越来越多的中国企业到美国资本市场上市。这些企业广泛的分布在NYSE、NASDAQ、AMEX以及OTCBB和粉单市场。因此在OTCBB和粉单市场上市的企业并不需要向美国证券交易委员会(SEC)登记,并根据美国会计准则编制财务报告和进行信息披露,因此这部分上市企业的数据无法获取。因此,主要分析在NYSE,NASDAQ和AMEX上市的中国企业。
1992年至2007年间,中国共有93家企业在美国的NYSE,AMEX和NASDAQ三大证券交易所上市,其中,NYSE为43家,占46%,NASDAQ上市的中国企业数是46家,占50%,AMEX为4家,比例是4%。因此,NYSE和NASDAQ成为中国在美上市的主要证券交易所。NYSE的中国企业一般都是规模比较大、发展比较成熟的企业,其中大型国有控股企业占据多数。NASDAQ上市的中国企业一般带有高科技或新经济特征,属于高成长型企业。
根据年度趋势判断,2000年以前,中国企业赴美上市处在探索期,发展的步伐比较缓慢;2000年达到一个局部的,数量达到9家,这些企业主要以网络经济为特征;2001年之后随着证券市场的低迷,中国企业境外上市处于缓慢上升时期;2007年达到,上市的数量达到33家。这是由于中国境内证券市场2005年开始股权分置改革和IPO工作的暂停,具有融资需求的企业集体性爆发,境外上市成为企业融资的重要途径。
1.发行方式
中国在美上市的93家企业中,67家选择了美国存托凭证(ADR)的方式发行上市,占72%;择普通股方式直接发行上市的企业是26家,占28%。美国存托凭证是面向美国投资者发行并在美国证券市场交易的存托凭证。这表明中国在美上市企业更多的还是选择ADR的方式。ADR的方式被普遍采用,表明这些企业大多数仍不能直接达到NASDAQ、NYSE等证券交易所的标准,尤其是非数量性标准的要求,ADR以灵活的方式较好的解决了问题。
2.公司注册地
93家在美上市的中国企业中,55家的公司注册地在开曼群岛,占59.1%;在中国大陆境内的注册的企业11家企业,分散在北京、广州、上海、深圳等地,均是大型国有控股企业。注册地在香港的企业达到5家,这部分企业绝大部分都是“红筹股”。在美国境内注册的中国企业也达到了12家。总的说来,中国境外上市企业大部分往往选择“离岸公司”方式运作,合理避税可能是其主要原因。从93企业的注册地来看,这一现象有增无减。
3.行业分布特征
中国在美上市企业无论是国内行业标准还是北美现行的行业划分标准,都难以对其进行精确的分类。根据研究需要,借鉴深证证券交易所海外上市研究小组(2008)的方式,根据招股说明书的主营业务的说明,参照中国证监会先行的上市公司行业划分标准,对这93家在美上市中国企业进行较为粗略的划分。中国在美上市的93家企业集中分布在制造业、信息技术业、社会服务业等10个行业中。其中制造业的比例达到了37.6%,信息技术也达到了21.5%,社会服务业达到14%,能源企业比例也超过了10%。美国的证券交易所遴选上市公司的行业分布比较广泛,比如“批发零售”企业分别为“海王新晨”(连锁药店)和“橡果国际”(电视购物)。能源企业也是以传统能源和以太阳能为代表的新能源企业为代表,传统能源企业主要包括中石化、中海油、中石油、上海石油化工等,而新能源企业以英利绿色能源、无锡尚德太阳能、古杉集团、晶澳太阳能等为代表。另外,传播文化的企业主要是金融界、分众传媒、新华财经、航美传媒,这些企业可以直观的体现出企业的创新特点。中国在美上市的企业中,中小企业占据了大部分比例。一定程度上可以说,我国赴美上市企业代表了近10年我国“新经济”、“新服务”、“新能源”、“新材料”、“新农村”、“新商业模式”企业发展的重要成就,也从侧面反映了美国的证券市场对企业风险的理解能力、风险定价能力和风险承受能力比国内资本市场都要强。
4.IPO融资规模
如表3所示,NYSE的23家企业IPO的平均融资规模为3.08亿美元,最大的融资额为17.13亿美元,最小融资额是0.65亿美元,企业间的差异比较明显。NASDAQ的34家企业IPO的平均融资规模为1.14亿美元,最大融资额是3亿美元,最小融资额仅为0.068亿美元。2004年以来,赴美上市的57家企业的融资额合计为109.6亿美元。
5. IPO市盈率
在NYSE上市的23家企业的IPO平均市盈率为69倍,在NASDAQ上市企业IPO的平均市盈率是113倍。在美上市中国企业的IPO的市盈率差异性非常显著,但分布比较均匀。其中,NASDAQ的“亿龙”是IPO市盈率达到717倍,最低的仅为9.4倍,是“富维薄膜”。市盈率的高低隐含了投资者对不同性质企业成长前景判断的差异性,整体比较而言,NASDAQ上市中国企业的平均市盈率高于NYSE上市的中国企业的平均市盈率。
四、对上海证券交易所国际板建设的启示
“它山之石,可以攻玉”,分析中国企业在美上市特征和现状,对于我国上海证券交易所建设国际板,吸引全球优秀上市资源、拓展金融资源运作空间,提供金融资产配置效率具有重要的借鉴意义。对于上海证券交易所国际板的建设,应该从以下几个方面考虑:
1.破除政策壁垒。破除国内上市公司制度、会计制度以及《公司法》、《证券法》、《上市公司治理准则》等对境外公司设置的障碍,这种制度障碍的破除必须结合境外企业国内上市方式的设计而进行。境外上市可以选择发行普通股的方式,也可以选择中国存托凭证的方式实现在中国A股市场上市。如果选择普通股份的方式,那么企业的注册地应该在中国境内,现有的公司法律法规、以及会计制度和公司治理准则均具有适用性。如果以中国存托凭证的方式上市交易或融资,就需要实现破除现有公司法律法规以及监管制度对境外公司设置的障碍。另外,还需要建立境外上市企业退市制度。
2.建立境外上市企业遴选机制,谨慎选择境外上市资源。如何选择境外上市企业是上海证券交易所国际板建设不可回避的问题。境外上市企业遴选可以分为两个步骤,逐步推进。首先,选择已经在其他国际资本市场上市的境外企业在A股市场挂牌交易,这类企业包括已经在伦敦证券交易所、NYSE、NASDAQ等证券交易所上市的国际著名企业,也包括中国在境外资本市场上市的“红筹企业”和离岸公司。其次,选择没有上市的境外企业在中国A股资本市场上融资,这类企业包括已经发展成熟的境外企业,也包括高成长性的中小企业,具体到主板、中小板和创业板的选择。
3.完善境外上市企业的定价机制。证券市场的基本职能就是通过“风险定价”来配置风险、管理风险,其他的功能都是在此基础上衍生出来的。通过分析中国在美国上市公司的行业分布,可以发现美国市场对高成长性企业风险的理解能力和风险定价能力非常强,这点可以从中国在美上市企业IPO市盈率的巨大差异充分体现出来。因此,针对境外上市企业,需要突破一级市场的“业绩定价”的传统思路,实现从“业绩定价”向“风险定价”的转变,逐步放开IPO市盈率关注,加强国内证券市场对境外上市的理解能力。
【关键词】上市公司 财务信息 风险防范
一、引言
之所以研究以及分析上市公司财务信息披露风险以及防范措施，是因为部分上市公司在进行财务信息披露的过程中，存在故意隐瞒以及谎报财务数据等情况，严重影响监管层宏观调控上市公司、新三板市场的能力。另外上市公司尚未形成准确的披露财务信息的能力、不能不全面，行政部门在制定相关优惠政策以及进行政策落实的过程中，会因为信息不对称的原因而影响行业甚至市场等各方面的因素。而这对于企业的可持续发展，即会产生较大的影响，因此非常有必要深入分析研究上市公司在财务信息披露风险的表现形式以及财务信息披露风险防范措施，对市场经济的可持续发展以及行政部门对上市公司的宏观调控等方面有指向性作用。
二、上市公司财务信息披露风险的基本表现形式
首先，上市公司财务信息披露风险主要以披露对象不全面为主，严重影响行政工作的有效开展。例如，部分上市公司会对部分投资者、公司股东等方面的资产信息进行选择性保留，即缺乏全面性。其次在披露财务信息时，部分上市公司存在债权人不明确的情况，部分上市公司会通过信贷、股票、证券以及基金等渠道进行融资扩建，但是，其财务报表中并没有对融资信息以及公司本身的资信情况等方面进行明确阐述，这也是上市公司在融资方面存在的最为主要的财务信息披露等相P问题。再次，上市公司财务信息披露风险主要体现非财务信息进行选择性提供方面，例如，财务报表的数据展示只是代表公司年度内的经营情况，并不能完全体现出公司的发展方向以及管理模式等，部分监管制度中并没有对“非财务信息”进行明确规定，进而影响了财务信息的准确性。最后，财务信息披露风险主要体现在责任主体缺失、资信证明不充分以及非财务信息缺失等方面，上述三项内容的缺失，同时这也是引发上市公司存在各种披露财务信息隐患的主要原因之一[1]。
三、上市公司财务信息披露风险防范措施
（一）建立健全上市公司内部控制机制
由上市公司内部各相关部门组成内部控制，其具体职能具体由以下各部门组成，分别是：股东大会、公司内部会计部门、审计部门治经营部门、监事会以及董事会等。具体而言可通过以下各方面体现其机制：首先必须确保所设置的会计机构的合理性、有效性。结合当前上市公司分别设立了各财务管理部门、会计部门同时充分发挥不同的领导、承担各职能作用。总经理领导担伤财务管理部门、董事会领导当任会计部门，具体由董事会任命会计人员，同时为董事会负责，只有这样才能够充分发挥会计人员的作用，完善财务信息供给，这样一来即意味着会计人员在面对管理人员不合理的要求时，有足够的能力、责任拒绝，客观上说这是规避人员舞弊的最好方法。其次，加快完善内部审计制度建设力度，积极构建完善内部审计机构，充分发挥监事会领导的作用，特别做好监督会计业务等相关工作。充分信息供给中，财务人员的主体地位，全面提升内部监督能力，加大披露财务信息的力度。最后要求所有的监督人员必须保持独立性。
（二）制定科学、配套的会计规范体系
当前构成我国上市公司会计规范体系的主要包括以下法律规范制度，具体包括《公司法》、《会计法》以及《证券法》以及《企业会计准则》、《企业会计制度》、《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则》。但是就当前我国现行的法规制度而言，仍然存着较为严重的不足与各方面的漏洞。比如尚未形成完善的、明确的信息披露机制，比如未能够明朗的展开财务信息、商业秘密披露。客观上说这些都是需要进一步补充、修改的。与此同时在制定相关政策时一定要注意充分协调好各制度，充分发挥各征求意见的优势，结合各方面的反馈意见，第一时间发现不合理之处。
（三）加大证券市场财务信息披露的监督管理力度
首先，从根本上规避多头管理体制问题。结合当前的惯例，即需要改革上市公司当前的财务信息披露制度以及证券市场管理体系。就证券监管部门的层次情况来分析，主要包括两个层次：首先是证券监管部门，其主要以宏观监管为主，在具体的操守过程中主要负责制定与证券市场以及规范上市信息披露等相关制度；其次就是证券交易所，具体而言主要包括详细披露与财务信息以及日常活动相关的信息。
（四）发展和完善注册会计师审计制度
第一，加快改革会计师事务所体制。积极优化执业环境，并针对性的制定执业自律准则，全方位提升注册会计师的综合素质，具体包括职业首先、业务水平以及风险意识。第二，规范执业标准、审计准则。要专门结合注册会计师、中国注协会计师事务所形成完善的审查制度，特别是要注意有针对性的提升证券市场民间审计质量以及相关有效措施。最后可充分结合相关领域、行业成功的管理经验，构建完善的会计师惩戒制度，特别是结合实际需要尽快出台《注册会计师惩戒规划》，明确注册会计师惩戒委员会、注册会计师协会的基本职责，总之只有这样才能充分捍卫注册会计师独立审计的作用，从而夯实财务信息以及财务信息等质量问题，全方位捍卫投资者的基本利益，为规范证券市场发展保驾护航。
四、结语
综上所述，在研究以及分析上市公司财务信息披露风险以及风险防范的过程中，需要从监管、审计制度、市场环境以及上市公司自身态度等方面进行综合防范。上市公司有披露财务信息的义务，由此要求上市公司首先必须明确披露财务信息的主要目的，而监管制度的构建需要侧重市场经济以及财务信息准确性等方面，优化市场环境，是对财务信息披露方面的工作进行宏观调控，以此实现相对全面的信息收集，这对优惠政策落实以及行政部门对上市公司进行宏观管理等方面有指向性作用。
参考文献
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[2]权小锋，吴世农，尹洪英.企业社会责任与股价崩盘风险：“价值利器”或“自利工具”[J].经济研究，2015，11：49-64.
关键词：资产证券化资产支撑证券特定交易机构融资方式
资产证券化（AssetSecuritization）是将原始权益人（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。进行资产转化的公司（银行等金融机构）称为资产证券化的发起人（Originator）。发起人把持有的各种流动性较差的金融资产，分类整理为一批批资产组合，售给特定的交易机构（SpecialPurposeVehicle，以下简称SPV），即金融资产的买方（主要由投资银行承担），再由交易组织根据购买下的金融资产为担保发行的资产支撑证券（Asset-BackedSecurities，以下简称ABS），以收回购买资金。交易机构管理的存量资产所产生的现金流入用于支付投资者回报，而发起人则得到了用以进一步发展业务的资金。
一、资产证券化的特征
1．“破产隔离”和融资安全性。当贷款、应收款等资产按照规范的证券化融资标准设计后，发起人收回现金，实现了融资。发起人其他资产的信用风险以及发起人本身的各种风险因素，都不会影响到已经证券化的资产和证券化的融资结构，即资产证券的投资者无须承担发起人的风险。即使发起人破产了，但由于发起人已经出售了用于证券化的资产，所以这部分资产已经不会被当成发起人的资产用于偿还发起人的债务。用一个资产证券化经济学的专业术语，就是“破产隔离”。破产隔离有两个含义：一个含义是上述资产证券化的融资结构与发起人的破产风险隔离，另一个含义是指SPV无破产风险。SPV被设计为一个不会破产的机构，SPV除了进行证券化业务外，不可进行其他业务，不得举债。
2．发起人扩大了融资对象。资产证券作为一种特殊的结构融资品种，吸引了属于它自己的投资群体，扩大了融资来源。在资产证券的投资者队伍中，一些人可能是发起人原来的投资者或贷款人，而另一些人则可能是新的投资者。由于资产证券经过信用增级，所以在信用评估中它一般会获得高于发起人公司本身的信用级别，从而被新的投资者所接受。这些投资者不会对发起人公司投资，因为发起人的信用级别达不到投资者要求的级别，但是可以对发起人的资产证券进行投资。结果，发起人既扩大了融资对象，也提高了自身在资本市场中的声誉。
3．资产证券化延长了融资期限。一个企业直接融资的最长期限，依据其信用等级状况不同而有所区别。即使对于最高信用级别的企业，银行也很少提供7年以上的贷款，原因是银行本身的负债项目大多数是来自居民的储蓄，其期限较短。资产证券的发起人，通过证券化融资获得新的投资者队伍。这些投资者拥有更高的信用级别和长期的投资期限，从而可以延长融资期限。而且，资产证券本身的期限结构可以设计成复合的多期限结构，以适应不同投资者的需要。
4．资产证券化有助于发起人进行资产负债管理。这是资产证券化对发起人最有吸引力的一个原因。这种融资技术为发起人的中期和长期应收款、贷款等资产提供了相匹配的负债融资来源。证券化的融资可以在期限、利率和币种等多方面帮助发起人实现负债与资产的相应匹配，使得发起人可以和不同情形的债务人，开展更大的业务量。如果没有这种融资技术，同样大的业务量是不可能完成的。
二、我国资产证券化实践中面临的问题
（一）缺乏合格的专业人才
1．缺乏深入掌握资产证券化理论的研究人员。对我国来说，资产证券化还是一个比较新鲜的事物，必须首先对之加以正确认识，抽丝剥茧，理清线索，还其本来面目。但是，由于缺乏一定规模和深度的研究队伍，我国对资产证券化的理论认识尚处于较浅层次，难以为实践提供有力的理论支持。
2．实务从业者的素质还有待提高。资产证券化是个系统工程，不但需要掌握资产证券化操作技巧的人员，还需要与之配套的其他领域的专业人才。目前，熟悉证券化相关法律的专业人才在我国还很缺乏，具备符合国际标准的信用评级和增级机构还很缺乏等等，这都制约着我国资产证券化的实践进程。
（二）缺乏合格的基础资产
合格的基础资产应具备七个条件：（1）现金流——资产具有明确界定的支付模式，能在未来产生可预测的稳定的现金流；（2）统计记录——持续一定时期的低违约率、低损失率的历史记录；（3）期限相似——本息的偿还分摊于整个资产的存活期间，资产的到期日相似；（4）分散化——金融资产的债务人有广泛的地域和人口统计分布；（5）信用——原所有者已持有该资产一段时间，有良好的信用记录；（6）抵押物——金融资产的抵押物有较高的变现价值或它对于债务人的效用很高；（7）同质性——金融资产具有标准化、高质量的合同条款。这些条件实际上就是从不同侧面对资产本质属性的表现。
合格的资产既是证券化的基础，也是资产证券化的核心机制——风险—收益真实化机制赖以存在的基础之一。因此，合格的基础资产对于证券化而言如同金字塔的塔基，塔基不牢，塔身不稳；塔基不大，塔身不高。但是，从我国目前的情况看，符合上述资产证券化七点要求的现实资产还很缺乏，能够适用于资产证券化的资产主要有商业银行住房抵押贷款、保费收入、大型公用基础设施收费、大型公司应收账款等。对这几类资产，笔者认为：
1．商业银行住房抵押贷款有两方面问题：一方面，对于商业银行的优质房地产抵押开发贷款和个人住房抵押贷款而言，这部分贷款总量不大，但却是商业银行不愿放弃的优质资产。没有相当规模的住房抵押贷款，住房抵押贷款证券化只能是纸上谈兵；另一方面，对于不良住房抵押贷款而言，虽然无论是业界还是政府都希望借资产证券化来实现不良资产的处置。但是，由于这些不良资产基本以国有企业负债及由此形成的企业资产形式存在，且多数是信用贷款，没有任何形式的抵押和担保，又缺乏大量、持续、稳定的长期资金供给，不符合证券化的基本要求。即便是通过信用增级，在现有体制下，也会带有浓重的行政色彩，极易形成新的表现形态的不良金融资产。“不良资产无法证券化，优良资产不愿证券化”是我国商业银行资产证券化困境的形象描述。
2．保费收入的主要问题是规模偏小。截止2006年底，全国保费收入合计为5641.44亿元①，无论是从保费收入的绝对额，还是从保险密度和保险深度②等相对指标来衡量，与发达国家相比，都存在着很大差距。同时，受我国居民收入水平、居民保险意识、保险产品开发程度以及保险服务水平等方面的制约和入世后保险业竞争加剧的影响，这一局面很难短期内得到根本改善。因此，保费收入目前还很难扮演证券化的重要角色。
3．大型公用基础设施和大型企业应收账款等资产。从资产特性上看，这部分资产数量巨大，历史资料较为完备，收益预期稳定，信用记录可信度较高，并且较易剥离，因此比较适合充当基础资产。同时从证券化需求上看，企业和公共事业机构也需要利用资产证券化来盘活资本、拓宽融资渠道、缓解资金需求压力、增加收益。因此，这部分资产有望成为近期我国资产证券化运作的首选目标。
（三）资本市场体系不完善
1．资本市场发育滞后
资本市场是资产证券化的依托。资产证券化虽然有着独特的操作机制，但它的发展和完善离不开完善的资本市场。然而，目前我国的资本市场还很不完善，主要体现在以下几个方面：
（1）资本市场发育不平衡。资本市场主要由证券市场、债券市场和中长期信贷市场三部分组成。从现状看，一方面，后两者发育相对滞后；另一方面，证券市场和债券市场内部发育也不平衡。证券市场主要以深沪证券交易所为主，适合不同层次企业证券融资和流动需要的多层次的交易体系有待形成。同时，企业债券发展相对缓慢，政策限制较多。
（2）资本市场的参与主体也不均衡。主要表现在国有大型企业为主体，其他非国有企业和中小企业参与度较差。就信贷市场而言，非国有企业和中小企业缺乏畅通的中长期信贷融资渠道。不少地方仍然存在对非国有企业贷款的歧视性政策，包括执行不同的贷款条件和不同的利率水平。就证券渠道而言，长期以来我国非国有企业和中小企业很难获得上市资格，国有大型企业拥有天生优势。企业资本市场运作的政策也不平衡，不能做到对非国有企业一视同仁。
（3）资本市场秩序混乱。资本市场违规操作问题突出，严重损害投资者的利益，导致投机心理盛行，缺乏长期投资驱动。在高风险、高投机的环境下，企业和投资者的行为都严重扭曲。
2．金融中介组织有待完善
资产证券化是一种复杂的金融业务。为保证证券化的顺利实施，需要多种金融中介组织为之服务。例如，需要资产评估机构、信用增级机构、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构的参与。但是目前我国金融中介机构缺位现象严重，致使相关工作很难顺利开展。我国的资信评级业尚缺乏完整、科学、统一的行业标准管理体系；评级机构的体系、组织形式以及运作都不太规范，资信评估机构独立性不强，其信用评定缺乏信誉，从而减弱了资产证券化的市场吸引力。
3．市场投资主体缺乏
市场投资主体从需求角度决定了资产证券化的成败。目前，我国资产证券化的投资主体主要集中在社保基金、保险公司、投资基金、商业银行、个人投资者等主体上，而这些主体的发育还不充分：
（1）社保基金。社保基金主要包括养老保险基金和失业保险基金。我国社保基金规模有限，基金余额占GDP的比率也仅为1%左右，远低于发达国家35%-75%的水平，也低于转型国家10%-20%的水平。而且近年来社保基金收不抵支现象十分普遍，“空账”③现象严重。社保基金有多大能力参与到资产证券化中来还是个疑问。
（2）保险公司。保险公司的基本职能是组织经济补偿和融通运用资金。因此，为了满足保险公司的给付义务，就客观上要求实现保费收入的保值增值。为了实现这一目的，以便为实施资产负债管理奠定基础，保险公司迫切希望涉足更广泛的资本市场，包括资产证券化市场。但是，目前的主要障碍是，一方面近年我国保险公司在保费收入普遍增长的情况下，资产质量却普遍下降，有些甚至出现了亏损；另一方面，我国实施的是严格的分业经营、分业管理的金融业经营管理体制，保险公司的经营领域受到了严格的限制，其投资领域也被严格限制在银行存款、国债、中央企业债券范围内，不久前才被允许可以在一定比例内通过投资证券投资基金间接投资证券市场。这样，从投资能力和投资准入上，保险公司都面临着一定的困难。
（3）证券投资基金。目前国内的证券投资基金为数不多，总规模不大，其成立的主要目标是投资于证券和债券市场，目前还很难将主要投资目标集中于资产证券。但是，从国外实践历史看，随着我国资本市场的逐步成熟和投资基金的发展壮大，我国的证券投资基金会逐步成为资产证券的强有力的需求者。
（4）商业银行。它拥有雄厚的资产和强烈的投资意愿，但是，与保险公司一样，受制于分业经营的投资限制，商业银行目前还无法参与资产证券化。但是，混业经营是大势所趋，随着我国金融业的逐步规范和行业风险度的逐步降低，商业银行有望获得投资于证券业的资格，从而很快扮演起重要角色。
（5）个人投资者。在近年居民储蓄余额持续居高不下的局面下，个人投资者拥有较强的投资意愿。特别是在目前投资渠道狭窄，投资风险较大的状况下，投资者迫切需要拥有较高信用水平的投资工具。显然，资产证券可以满足这一需求。但是，从目前看，由于资产证券日趋复杂，个人投资者很难单枪匹马的从事投资；同时，由于投资基金在我国发展还很缓慢和滞后，个人投资者也很难通过投资基金实现间接参与。所以，短时期内，个人投资者还很难真正参与进来。
（四）法律体系有待完善
1．法律体系既是资本市场有序运作的保障，也是资本市场发展的限制。现有市场经济的法律体系的不完备主要体现在现有法律要求与资产证券化发展要求的不协调上。例如，在保护债权人利益方面，《企业破产法》、《国有企业实行破产有关财务问题的暂行规定》还很不完善。在担保方面，我国担保法律制度不完善，至今没有建立统一的登记机关，登记事项缺乏明确的规范和标准。而《担保法》对国家机关充任担保人所作的禁止性规定又使政府提供信用担保支持制造了障碍。因此，担保法律制度的欠缺以及权威担保机构的缺位必定会制约资产证券化的开展。
2．除了证券化相关法律不相匹配外，还存在着司法环境不完善的问题。地方保护主义、司法腐败等因素导致的执法不严、违法不究现象严重损害了资产证券化的信用。
3．对于结构复杂的资产证券化而言，符合实际、完善的会计制度和税收制度是成功实施的重要保证。它们直接关系到证券资产的合法性、盈利性和流动性，也关系到每一参与者的切身利益。
就会计制度而言，主要涉及资产证券化资产出售、资产组合的构造以及资产组合的现金流的分配三方面。因此，如何进行证券化资产的表外处理、SPV和发起人合并财务报表问题、证券化资产的定价以及资产证券发行的会计处理问题等都需要通过财务会计制度来规范，不同的会计处理方式会导致不同的经济后果。但是，目前我国的证券化会计体系基本上还是一片空白。
就税法而言，税收通过收入的再分配实现了对资产证券化各参与主体经济利益的调节。因此，如何建立既能保护各方利益，也能促进资产证券化发展的税制是个很重要的问题。在现行税制下，资产证券化过程中可能会面临双重课税的问题，从而带来资产证券化成本的增高，继而削弱其融资效率。例如，由于资产出售的确认，发起人和SPV都将面临营业税和印花税的征收。此外，对投资者而言，在持有过程中所收到的证券利息是否缴税，在变现过程中的变现收益是否需要支付所得税或资本利得税等，目前的税法都没做出相应规定。
三、发展我国资产证券化的政策建议
1．通过金融创新，将住房抵押贷款与资本市场衔接，将住房抵押担保证券作为我国资产证券化的切入点。在引入住房抵押贷款证券化过程中，不宜操之过急。这不仅是因为目前还有许多障碍要克服，而且在各方面准备都不充分的条件下即仓促开展现有抵押贷款的证券化试验，很可能会导致整个证券化行为变得极不规范，甚至可能有失败的危险，从而对今后证券化业务的大规模发展产生不利的影响。为了确保证券化试验成功，就必须使整个资产证券化过程建立在规范、原始资产基础之上。具体操作时，可以考虑在上海、深圳等金融环境较好的城市中，选取大型房地产商开发的标准住宅小区，由一家实力雄厚的商业银行发放针对该小区的住宅抵押贷款，并确保贷款合约的完全标准化。然后，该银行把这些标准化的贷款合约组合成证券化的目标资产池，并将其出售给由这家银行与一家业绩良好的券商合资成立的特设机构SPV，最后由特设机构通过券商发行抵押支撑证券，从而最终实现抵押贷款的证券化。上述运作的关键在于规范重塑资产池，确保证券化过程中的每一步都能规范运作。当然，只要运作过程规范，交易架构严谨，证券化的实现形式可以是多种多样的。
2．引入国际合作。目前直接在国内开展大范围证券化的条件并不成熟，一方面国内对资产证券化不十分了解，要在短期内说服政府部门同意在国内发行资产支撑的证券非常困难；另一方面目前我国在法律、税收、会计等方面缺乏专门针对资产证券化的具体规定，有些现行的法规甚至直接阻碍证券化业务的开展，这一现状在短时间内也难以改变。因此，比较切实可行的办法是引入国际合作，方案的基本构想是：中方与国际上著名的投资银行合作，在境外成立特设机构SPV，由特设机构出面买断国内的基础设施项目，然后特设机构通过该投资银行在国际资本市场上发行以国内项目为支撑的证券，从而达到利用证券化为国内基础设施建设筹资的目的。
3．大力发展我国的债券市场，为提高ABS的流动性与合理定价奠定基础。资产证券化是以流动性来实现收益和分散风险的，没有一定规模的债券市场，资产证券化就不可能得到顺利实施。因此，结合当前市场化取向的利率机制改革，以及优化企业资本结构对企业债券市场发展的要求，大力发展我国的债券市场，形成一定的市场规模，这是资产证券化的必备基础。
4．建立符合市场机制运行规范的特设载体（SPV），实现标的资产的“真实出售”。在美国，SPV是以资产证券化为唯一目的的、有法律限制的、独立的信托实体，SPV与需要资产证券化的机构是市场上公平的交易者。它们在开展业务时，不受银行等相关利益机构以及财政等政府职能部门的影响和控制。而我国目前的信托投资公司与投资银行远非SPV，包括专门的几家资产管理公司也不是SPV。要实现ABS，要形成市场、形成规模，真正把它作为解决银企问题的一种途径，就必须按照市场机制的要求建立SPV。
5．支持机构投资者进入资产证券化市场。政府应在加强监督管理的前提下，为资产证券化构造良好的外部环境。在条件成熟的情况下，逐步允许保险基金、养老基金等机构资金进入资产证券化市场，使机构投资资本能成为该市场的主体。应当看到由于资产证券化的复杂性、风险性、期限性，仅依靠个人资金很难形成市场规模。
6．政府应大力支持，对不良资产证券化给予税收优惠。政府应该认识到银行不良资产证券化既是经济行为，也是政治行为，因此对其证券化操作应予以减免税收。美国为发展资产证券化，尤其是为实现住房抵押贷款证券化（MBS），实施了优惠税收政策，建立了一系列融资担保机构，诸如联邦住宅管理局（FHA）、联邦全国抵押协会（FNMA）、联邦住房贷款银行（FHLB），形成了完善的抵押贷款保险体系。我国发展资产证券化也需要政府在初期予以大力支持，建立相关机构，实行有效监管，防止国有资产流失。尽快以法律形式规范资产证券化流程，保证资产证券化有序进行。
注：
①参见中国保监会统计数据，。
[关键词]预测性信息；财务会计性质；预测性信息披露
一、预测性信息的界定
预测性信息（forecastinginformation），又称前瞻性信息或者未来导向的信息（forward-lookinginformation），是指在决策有用观念指导下，企业在传统的以面向过去为主体的财务报告或者公司报告中，增加对未来期间的财务或者非财务信息的披露。预测性信息一般意义上指以下几个方面：（1）机会和风险，如产业结构的变化、竞争加剧等伴随关键趋势出现的机会和风险以及特定企业所面临权利和义务的不确定性；（2）管理部门对未来营运的计划与目标，如有关开发产品或服务的计划，包括对计划能否成功起关键作用的因素；（3）对未来收入、利润（或亏损）、每股盈利（或亏损）、资本成本、股利分红、资本结构等财务事项的陈述，即盈利预测或者预测财务报表；4对第3项的预测基础、假设、方法以及注册会计师的审阅意见。
预测性信息的特点是陈述者往往缺乏现有数据或者客观事实证实其陈述的客观公允性，主要基于估计和评价，对使用者来说是高度相关却可靠性较低的典型范例。正是由于预测性信息的内在风险性，对是否应该披露，应该披露到什么程度，以及应该制定哪些相关规定以确保其可靠性，是长期以来争论不休的问题。
预测性信息的披露一般有三个途径，即：
（1）强制披露，公众公司的监管机构或者会计准则制定机构明确要求披露的内容，如机会和风险、管理当局的计划与目标，对于这两项预测性信息，各国基本没有分歧，均要求披露。如美国证券交易委员会（SEC）在Form10-K中要求披露竞争情况和未交货定单，对其他风险和机会的披露要求则散见于财务会计准则委员会（FASB）的准则和其他规定中。我国2001年的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号招股说明书》中，在第四节要求披露风险因素，在第十一节、十二节分别要求披露业务发展目标和募股资金运用的计划。
（2）自愿披露，监管机构既不禁止也不强制要求的内容，但一旦披露，则要求遵循一定的披露规则并须得到独立第三方的鉴证。对预测财务报表即是如此，如美国是鼓励但不强制要求，我国由强制要求改为自愿披露。
（3）由投资顾问公司、专业投资研究机构、财务分析师提供，多为财务预测或者盈利预测、行业分析等，特别在美国，财务分析师行业的发展已经成熟稳定，有买方和卖方分析师之分，企业通过预测盈利向市场传递信号（signal）的职能常常由卖方分析师来承担。
由此可见，对预测性信息的第三、第四类内容即预测性财务报表及其审核的披露态度有较大分歧且处于变动之中，本文主要就预测性财务报表在公司年度财务报告中披露的必要性及可行性进行探讨。
二、理论分析I：从财务会计的性质和财务报告的目标分析
任何事物潜质的充分发挥都在于人类智慧对其客观上所具有的使用价值的充分发掘、利用，达到主客观的高度统一。但任何不适当的运用，或者因期望太高而违背规律的行为都似拔苗助长，不仅不会达到目标，甚至会适得其反。
会计广为接受的基本职能（function）是反映、控制，反映是首要职能。因为“有了会计这种反映功能，就为我们的经济管理提供了很大的方便，因为它使我们能了解过去、说明现在、规划未来。”具体到财务会计这一特点将更加明显，这就决定了财务会计的主要任务是真实、可靠地记录并报告企业的经济活动（主要是财务活动），亦即以历史成本为主要计量属性，以已发生的交易和事项为基础，记载企业经济活动的历史。“如实反映经营状况，使人们了解经济真实是创造薄记和会计并使其不断完善和发展的初衷，也是对会计的一项基本要求。”
美国财务会计原则委员会（APB）曾经在其第四号报告中指出：“企业财务会计是会计的一个分支。它在一定范围内，以货币定量的方式提供企业经济资源及其义务的持续性历史，也提供改变那些资源及其义务的经济活动的历史”（AICPA1970）。
可见财务会计或者财务报告产生的初衷是提供企业历史性的财务信息，使用者可以利用这些信息了解企业的财务状况、经营成果和现金流量等情况，在此基础上评价经理人的业绩、企业在市场或者行业中的地位、预测企业的发展前景等。财务会计的这种性质或者职能约束着我们对其使用的范围，即决定了财务会计目标或者财务报告目标只能在此范围内发展、变化。
那么，是什么导致了对预测性信息的需求呢？作者认为经济环境的变化是根本原因：
（1）证券市场的发展。以前直接而明确的关系逐渐模糊，代之而起的是广大分散的投资者和掌握公司实际控制权的经理层。股权分散的直接后果是投资者无法依据历史业绩解聘经理人，而是以对企业的未来是否有好的盈利前景来作为是否投资的依据，从而更强调会计信息的相关性，产生了对未来导向信息的需求。
（2）随着证券市场日益成为企业的主要筹资场所，公司规模迅速扩张，经济业务和经济环境更加复杂多变，为了低成本筹资，企业经理人相对于投资者有更多的信息优势，消除至少是降低信息不对称引起的机会主义，保护投资者成为证券市场发展甚至存在的内在要求。
（3）从上个世纪70年代以来，对于财务报告的目标形成两大学派，即“受托责任观”和“决策有用观”，证券市场的发展使得这场争论以决策有用观的胜利暂时告一段落，标志性的事件是美国财务会计准则委员会（FASB）在1978年财务会计概念公告第一辑（SFASNO.1）。决策有用观的导向，使得公众公司的监管部门过分关注信息使用者的需求，而忽略了财务会计的性质。
这些只能说明在变化了的现实条件下，未来导向的信息对投资者是有用的，并未说明投资者所需的信息都应该由企业的财务报告来提供，完全可以以新的编报系统来实现，而这一系统的特性（不可验证引起的高风险性、消极保证性等）在其产生之初就为提供者和使用者所熟知，并针对这种特性形成专门的编报技术。否则可能会导致财务报告在众多竞争的信息渠道（如主要管理人员讲话、新闻稿、内部消息等）中逐渐丧失其核心能力，直到沦为一项可选择的信息传输手段，甚至退出历史舞台。
三、理论分析：预测性信息的特点
预测人员依靠的不是科学，而是将过去的趋势延伸到未来，隐含的假设是未来将与过去一样。预测是预测者基于过去、现在的信息对未来形成的一种期望。将过去的趋势延伸到未来所形成的期望，其可靠性因预测性信息的不同而有所区别。
首先，公司所面临的机会和风险、管理当局的计划与目标是在信息提供当时即有迹象可以表明或者有一定程度的可验证性，比如公司所在行业的整体趋势、多元化经营的风险是长期积累形成的，有一个过程，不可能下一期产生的有重大影响的机会或者风险在本期毫无痕迹，所以基本上可列入现存的状况。管理当局的计划与目标，一般是股东大会或者董事会决议的结果，其会议记录以及一系列可行性方案研究资料可以作为披露的基础，属于现存的一种事项，必须在招股说明书、年度报告和中期报告的披露准则之中。所以，以上两项预测性信息，实质上是现存的对未来预测价值非常高的信息，对于这些因素在未来期间如何发生作用以及作用的程度，完全依赖于使用者自己的估计。
而预测性财务报表则是在以上的基础上进一步细化、量化的信息，涉及了未来期间的更多假设及判断。这里的假设和判断同前两项有本质的不同，任何一个有常识的人都应该知道这样精确的数据几乎是错误的，因为社会科学不会象已经过证明的自然法则的等式，这种等式详细说明了当前A点的一个现象如何前进到达未来的某一B点，也不会像牛顿的引力理论预测列文9号彗星与木星在1994年相撞，也很少有可能像潮汐和天气预报一样被科学预测。当我们看到美国一些财务报告的每股盈利同预测一致或者超出一美分这种情形，理智的使用者感叹的不是预测的准确性，而是对“摇尾巴狗”这一华尔街现象的无奈，财务会计信息关键的质量特征是相关性和可靠性，而预测值或者可预测性是相关性的应有之义，但这并非说财务信息本身就是一种预测，而是指预测过程中的一项输入，最终预测结果的形成受输入项和预测模式的双重约束。若将对财务信息的利用同气象学家对天气的预测相类比，则财务报告所提供的信息就如同利用各种手段获取的诸如温度、气压、各级高度的高空风速等数据，气象学家对这些数据加工整理形成对未来的天气预测结果，就象报表使用者利用财务报告的信息和从其他渠道获得信息（如股价、管理人员在媒体上的发言、评级机构甚至小道消息等）形成对企业未来的预期。其中各种信息的权重、影响方向均由使用者的特性所决定，这些特性如风险偏好、知识结构、情绪等是因人而异的，故而不同人形成的预期不同。财务会计准则委员会在概念框架中指出：权责发生制会计所提供的乃是收益，而不是管理方面的业绩评价，不是获利能力的估计，不是收益预测，不是风险的估量，也不是预测或估量的证实或者否定。评价、估计、预测、估量、证实或者否定这些工作要由投资者、信贷者和其他信息用户自己去做。
提供预测财务报表引起的主要问题是否是预测不准确（产生影响决策的重大差异）的原因难以界定，究竟是经理人为实现自己的目的（如影响股价、塑造形象等）而操纵预测还是因外界的客观环境非预期变化而造成？为经理人操纵预测创造了机会的同时也引起投资损失的责任很难归属，违背了市场经济行为中最基本的规则——责权利相统一，投资者不情愿为也许是经理人的过失或者欺诈遭受损失，经理人也不情愿为也许是使用者使用不当或者决策失误而承担责任。
当然，基于预测财务报表的难以验证等因素，各国对其限制很多。例如在预测财务报表之后会有类似于“仅供参考”、“不做为对未来的保证”等的说明，但对历史性财务报表的信心会扩展到同时报送的预测财务报表，这种信任会使投资者的使用分析功能退化，“因不确定而寻求帮助的使用者，其大脑倾向于相信而非质疑”；又如由范围式预测代替单一预测数据，这只能在一定程度上缓和绝对精确的预测数据同注定的差异之间的矛盾，并未消除预测财务报表同公司财务报告之间的不融合；再如对注册会计师如何审计进行了详细的说明和规范，但在预测基础、假设、方法等方面存在太多灰色地带，不能保障审核职能的恰当履行和编报责任、使用责任的划分。
评价预测的可靠性首先基于对预测人员本人可信度的评价，然后才是技术方面对预测基础、假设、方法的衡量。所以作者认为应该由专业人士或机构在对企业历史财务、非财务信息分析、评价的基础上形成对其未来财务状况、盈利情况的预测，这些专业人士或机构的生存基础在于其对企业和投资者的独立性，在于其所提供分析、预测的客观性、可靠性、及时性，他们在这些方面相互竞争树立信誉。当然也可以就这一行业制定相关技术规范、职业道德、责任条款。
四、预测性信息披露的实践
（一）机会与风险，计划与目标
如前所述，我国2001年的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号招股说明书》中，要求披露业务发展目标和募股资金运用的计划；美国SEC在Form10-K中要求披露竞争情况和未交货定单，AICPA在1994年的《论改进企业报告》中鼓励披露风险和机会而不鼓励披露盈利预测，FASB在2001年的《改进企业报告：强化自愿披露》中列举了预测性信息的范例，包括企业未来销售情况、产品开况、经营和财务计划等。在中美的公司年报中普遍都有此类信息的披露，或者辟专章或者在致股东信中、管理当局讨论书中。
（二）预测财务报表
预测财务报表在我国多被称为盈利预测。20世纪90年代初，我国股市刚开始发展，证券监督管理委员会（以下简称证监会）要求初次发行股票的上市公司必须披露公司的盈利预测，并将此作为审核上市的指标之一。由于强制披露的不合理性，在1993年改为自愿披露，但股票的发行价格确定以盈利预测为基础，因此上市公司不仅在招股说明书和上市公告上披露1～3年盈利预测值，而且也在年度报告中载有以后年度的盈利预测。为充分实行盈利预测自愿披露原则，证监会在1997年和2000年分别通知，取消首次发行股价同盈利预测的关系。当前，我国对盈利预测信息披露的现行规则是：《招股说明书的内容与格式准则》中规定，“如果发行人或其财务顾问或其承销商认为提供盈利预测数据将有助于投资者对发行人及其所发行的股票做出正确的判断，且发行人确信有能力对最近的未来期间的盈利状况作出比较切合实际的预测，则发行人可在招股说明书中提供盈利预测的数据。”《年度报告的内容与格式准则》中规定，“原则上不要求上市公司编制新年度的利润预测。但公司若在年度报告中提供新一年度利润预测的，该利润预测必须经过具有从事证券相关业务资格的注册会计师审核并发表意见”。
上市公司盈利预测不实，曾是我国一个令市场和投资者都非常头疼的老问题。据统计，1997年至1999年新发行的公司，大多数不能完成招股说明书上所作的盈利预测，有的甚至在当年就出现了亏损。1999年上市的99家公司中，竟有78家公司实际完成利润低于盈利预测20%，比例高达78.79%.在2000年有融资行为的公司中，有123家曾对当年的盈利进行过预测，但只有6l家完成了其所作的预测。在2001年新上市并盈利预测的46家上市公司中，有4家公司实际完成利润低于盈利预测20%，6家公司实际利润低于盈利预测10%，两者占公司总数的21.7%.为规避盈利预测风险，2002年新上市公司大多数都没有出具盈利预测报告，有些公司即使出具盈利预测报告，表述也不清晰。
预测财务报表在美国多称为财务预测，其披露制度相对坎坷一些。美国在1973年之前是禁止向证券管理委员会申报财务预测的，因为它认为财务预测并非事实，不可靠，恐误导投资者。因此对以历史信息为主的财务报告的批评，在广纳各方意见之后，美国SEC在1973年证券法案5362号，正式允许公司自愿披露预测财务报表，截止1979年一直采取不禁止、不鼓励的立场。由于对未来导向财务信息的需求呼声甚高，SEC在1979年解释令，鼓励公司在申报文件及年报中增列软性信息（SoftIn-formation），如：管理当局预测，并于同年安全港规则（SafeHarborRule），规定只要财务预测是根据合理基础及诚信原则编制的，皆可受到法律保护。1986年，AICPA公布了AT200，即财务预测和计划，鼓励公司自愿披露，“可以包括在含有历史财务报表的文件中”。1995年，私人证券诉讼法案（PSLRA）规定了财务预测的免责制度，并采用了修正后的安全港制度，确立了“预先警示学说”以减轻预测性信息披露者的潜在诉讼风险，减少无理由的诉讼。
尽管如此，美国公司在财务报告中直接提供财务预测报表的例子并不多见，反而是财务分析师特别是卖方财务分析师发挥了更大的作用。由于卖方财务分析师同公司千丝万缕的利益关系使之丧失了独立的立场，故而美国的当务之急是加强对财务分析师这一职业的监管。
五、小结
不容质疑，预测性信息是非常有用的，可以降低信息不对称，减少交易费用，促进资源的有效配置，增强市场的透明度。
但作者认为：对于机会和风险、管理当局的计划与目标可以要求公司在财务报告中同历史财务报表及其附注同时提供，以利于使用者对未来获利能力等的预计和评估。但预测财务报表则应改变鼓励的立场，不提倡或者禁止提供，以免误导投资者，或者给公司额外的披露成本，可以发展财务分析师这一职业，以便使之以公允的立场对公司的盈利前景提供客观的评述。当然，如何监督、管理这一行业则是随之要探讨的问题。
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关键词：会计工作；经济发展；经济环境
中图分类号：F23 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）05-0-01
会计是以货币作为主要计量单位，运用一系列专门方法，对企事业单位经济活动进行连续、系统、全面和综合的核算和监督并在此基础上对经济活动进行分析、预测和控制以提高经济效益为目的，并为有关方面提供财务状况和经营成果等经济信息的一种管理活动。国民经济发展总量、资源的消耗量、利用率以及其他各项经济指标的计算，都离不开会计工作。会计与经济发展环境是紧密相连的，社会经济发展环境促进了会计的产生发展，会计在一定程度上也促进了社会经济的发展。因此，搞经济离不开会计，经济越发展，会计越重要。
一、社会经济发展促进了会计的产生和发展
1.经济发展促进了会计的产生
会计的历史源远流长，其历史起点可追溯到人类的史前时期。会计起源于生产实践，最初表现为人类对经济活动的计量与记录行为，如结绳记事等。随着社会生产力的不断提高，会计的内容和形式也不断地变化和逐步完善起来。会计经历了一个从简单到复杂，从低级到高级、不断完善的发展过程。特别是现代会计的产生，14、15世纪，随着欧洲资本主义商品货币经济的迅速发展，出现了利用货币计量进行价值核算和广泛采用复式记账法，从而为现代会计的形成奠定了基础。20世纪以来，特别是第二次世界大战结束后，资本主义的生产社会化程度得到了迅速提高，现代科学技术与经济管理科学也得到了快速发展。企业为了加强内部经营管理，进一步提高竞争力，对会计提出了不仅要事后算账，事中控制，更要做到事前预测和决策，与此同时促进了管理会计体系的产生与发展。管理会计的产生与发展，是会计发展史上的一次伟大变革，从此，现代会计形成了财务会计和管理会计两大分支。随着全球经济一体化和信息社会化的发展，企业在重视内部管理的同时，对企业外部环境的研究越来越重视，由此，战略管理会计应运而生。战略管理会计的产生对提高企业竞争能力和持续健康发展方面起着不可替代的作用。随着社会现代化生产和科学技术的快速发展，特别是会计电算化和会计信息系统等电子计算机技术广泛应用，使会计信息的搜集、分类、账务处理等操作程序更加便利，极大地提高了会计工作效率，实现了会计科学的根本变革。所以说从历史发展的角度来看，经济的发展是会计发展的基本前提。
2.经济发展影响会计的发展
经济发展环境是指经济体制、经济发展水平、物价变动水平、金融、证券市场发育及完善程度等具体因素的总和。它是影响会计发展的主要因素。
不同的经济体制产生不同的会计理论。一个国家处于何种经济体制就必须建立与之相配套的会计模式。所以说，经济体制的变革势必导致会计的变革。
经济发展水平的高低对会计实践和理论研究以及规范体系等影响很大。从会计发展史来看，经济发展水平越高，经济活动和会计实务就越复杂，会计的发展不仅越来越重要，而且要求其发展水平也越来越高。所以说，经济发展水平越高，会计的认识就越加科学，会计各方面的工作就越完善。
物价变动也会影响会计的发展。在经济持续通货膨胀时期，历史成本计量的局限性表现在：财务报表资料不能真实反映企业的财务状况和经营成果；不能保证企业固定资产的更新。
金融、证券市场处于初期阶段时，对会计资料信息的披露要求较低，服务对象主要是政府及其有关服务部门。金融、证券市场成熟完善后，则对会计信息的披露要求较高，服务对象是广大投资者和债权人。
总之，经济发展环境决定会计的产生与发展，经济发展的趋势决定了我们进行会计理论研究与实际工作的目标。
二、会计促进经济发展
会计工作通过核算职能为经济管理提供信息、资料；通过监督职能对经济活动直接进行管理促使经济更好地向前发展。随着市场经济快速发展，竞争日趋激烈，会计工作又通过所提供经济管理所需的会计信息，参与经济决策，预测经济前景等来提高经济效益，使国民经济健康快速发展。
1.会计对社会经济发展的作用
从历史发展的进程来看，会计的发展，不仅与经济发展水平的提高有关，而且与经济形态的更替有关；而会计工作的不断完善又进一步反作用于经济发展水平的提高和快速发展。从会计发展的历史进程看，每一次新旧经济形态的更替，都能促进经济水平的提高，进而带动会计向前发展。与此同时，会计信息对于调节社会经济运作、管理国民经济、维护社会稳定、保障公众利益、确保国有资产保值增值等方面有起到了不可替代作用。
2.会计工作职能，能动的为促进经济发展服务
会计核算与会计监督是会计最基本职能。会计核算就是对大量的经济业务通过记录、计算、归类、整理和汇总，并通过记账、算账、报账等程序，全面、完整、综合地反映经济活动过程和结果，并为经济管理提供有用的资料信息。随着市场经济发展对会计工作要求不断提高，会计核算不仅仅包括对经济活动的事后核算分析，还应包括事前预测和事中控制。事前预测的主要形式是进行经济预测，参与决策；而事中控制的主要形式则是在计划执行过程中，通过核算和监督相结合的方法，对经济活动进行控制，使之按计划和预定的目标进行。
会计监督是指会计机构和会计人员经授权，按照特定主体的相关规章制度运用专门的程序和方法，对特定主体内部经济活动的全过程进行综合监督和督促，以确保会计信息的相关性和可靠性，为提高经营管理水平和经营决策服务，从而达到提高经济效益的目的。会计监督包括事前、事中和事后监督，主要检查企业经济活动的合法性和合理性。其监督的内容主要包括：检查企业未来的经济活动的合法性和可行性；通过审查分析会计核算资料，纠正偏差使企业经济活动沿着既定目标进行；通过评价经济活动成果向企业决策者提供真实可靠的会计核算资料信息等内容。通过会计监督达到维护国家财经法规和改善企业内部的经营管理，提高企业经济效益的目的。
随着全球经济一体化和电子信息技术快速发展，传统会计的职能有了新的扩展。一般认为，除了会计核算监督两个基本职能之外，还有预测、决策、控制、分析等扩展功能。会计工作参与企业经营决策，预测经济前景，控制企业经济活动全过程，分析经济效果，是现代企业获得最佳经济效益的重要保证。企业经营管理的基本任务是要使企业不断的提高经济效益，以最小投入，取得最大的经济效益。提高经济效益关键在于决策；市场经济条件下，企业经营决策正确与否直接影响企业的生存和发展。而良好的会计环境能为企业的经营决策提供真实、准确、可靠、有用的信息，是决策正确与否的重要保证。
总之，会计工作与经济发展有着密切的关系。是一种相辅相成、互相促进的关系。社会市场经济发展、生产力水平提高都离不开会计工作，而会计工作方法的变革、发展总是以提高经济效益的客观需要为动力的。经济效益的衡量要借助于会计，经济效益最大化需要会计为其服务。为了适应新的市场经济形式，会计工作需要不断创新和发展，才能迎接市场经济发展新挑战并更好地发挥会计管理经济活动的功能，促进社会市场经济正常、有序、健康发展。
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【关键词】全球资产托管 账户架构 负债账户 资产账户
一、资产托管业务简介
资产托管业务是信誉卓著的商业银行接收投资者的委托，对投资者委托资产管理人管理的财产进行保管并监督投资管理人运作，防范委托资产管理风险并根据资产运作的特点提供相应的投资清算、会计核算、资产估值和信息报告等金融服务的业务。在中国，托管银行的基本职责是受托保管所托管的所有财产，承担保管人职责，同时还承担清算人、运作监督人、资产估值和会计核算人、信息披露人和现金管理人的职责。
全球托管指的是托管客户在全球范围内的各种资产。投资人或委托人只与全球托管行沟通即可，全球托管行可利用自己的海外分支机构，或者将部分海外市场业务分包给子托管行，执行客户的投资指令及相关服务，并为管理人/委托人提供全球统一资产视图。
在全球托管业务中，全球托管行若自身有资格参与某海外证券市场清算交收，则可与当地资金清算网络和证券中央存管机构交互，完成资金和证券的交收；若无资格参与当地资金清算交收，则可委托自身的海外分支机构或当地其他银行作为现金行，完成资金清算交收；市场证券交收则委托证券交收人。若全球托管行将海外一个或多个市场的托管相关业务全权委托给另一个托管行处理，则该托管行成为子托管行（或次托管行）。
全球托管行、现金行、证券交收人、子托管行、当地资金清算网络以及当地中央证券登记存管机构共同构成了一个托管网络，该托管网络的托管业务处理能力和水平构成了全球托管行对客户的服务能力和服务水平。我们将现金行、证券交收人、子托管行、当地资金清算网络以及当地证券中央存管机构统称为全球托管银行的交收人。
二、托管业务中的账户
（一）账户简述
托管业务中涉及的账户分为两类，一类是与投资管理人、委托人沟通时使用的账户，主要用于展示、核对托管资产，以及在证券投资或资产转账指令中指定账户；另一类是与后台资金、证券清算交收机构沟通时使用的账户，也就是托管银行向交收人发送资金、证券交收指令或对账时使用资产账户。
如果把托管业务部门当成一个独立的银行，或者说与核心银行业务相对独立的单位，上述第一类账户可视为托管银行的负债账户，而第二类账户可视为托管银行的资产账户。两类账户承担的职责和要求差别相当大，以下分别阐述。
（二）托管业务中的负债账户
托管行如何为客户开立负债账户取决于监管要求和客户需求两个主要因素。
1.监管要求
我国证券投资相关法律法规中，对于托管行在账户管理方面的职责有如下要求：
对所托管的不同投资组合资产分别设置账户，确保托管账户与其他账户相分离，确保投资组合资产的完整性与独立性，安全保管账户中的资金和证券；保证所托管资产和托管人自有资产、托管人托管的其他资产之间相互独立；保证托管资产在账户设置、资金清算、会计核算和账册记录等方面的独立性。这里的投资组合对证券投资基金来说指的是单只基金；对信托资产指的是单个信托计划；对保险、社保、年金以及券商理财等资产则按照委托人的要求划分投资组合；对于企业年金，要求以企业年金基金名义开设基金财产的资金账户和证券账户。
按照规定开设投资组合资产的资金账户和证券账户。
完整记录所保管资产的类别和持仓，完整记录现金账户的资金划拨和往来情况，完整记录投资组合的每一笔交易记录。
及时与账户管理人（对于企业年金）、投资管理人核对有关数据，按照规定监督投资管理人的投资运作。
托管银行通过为每个投资组合开立不同的托管账号，保证不同投资组合之间的资金、证券保持独立，不能混用，即可保证投资组合的资产独立性要求。
国际上，对托管银行在账户管理方面最主要的要求也在于投资组合资产的安全保管、与托管银行自有资产和其他托管资产的独立、记录并保存账户变动情况、与投资管理人进行对账。
2.客户需求
对委托人和管理人来说，托管账户是一个投资组合的唯一标识，所谓保证投资组合资产的独立性，主要靠托管账户来区分。对于在投资组合的设立上没有监管要求的委托人，将自己的资产作为一个投资组合还是多个投资组合，分到多细粒度，都是完全由委托人决定，或者与管理人协商决定的。
在托管账户项下，如果客户需要对不同类型的资产进行分组，托管行可为其开立负债资金账户、负债证券账户。所谓的开立负债账户，指的是托管银行在自身的托管业务系统中为客户设置的账户，而不是在核心银行系统或交收人处开立的账户。
有的托管银行不为客户开立负债资金、负债证券账户，直接在托管账户下记录各种证券持仓和变动、各币种资金余额和变动，证券可能分布在全球不同市场。据了解，欧洲结算银行（EuroClear）目前使用这种方式，不过他们将托管账户称为Participant No。
有的托管银行按币种为客户开立不同资金账户，只开立一个负债证券账户，记录所有证券持仓和变动。据了解，目前大通摩根采用此种账户架构，大通摩根直接将托管账户称为证券账户。
有的托管银行按不同投资市场为客户开立不同负债资金账户和负债证券账户，对每个市场都有固定的负债资金、证券账户使用。
有的托管银行按不同银行的维度为客户开立负债资金账户，按不同证券登记存管机构或交收人的维度为客户开立负债证券账户。也就是资金通过哪个机构交收，就开立一个对应的负债资金账户；证券通过哪个机构交收，就开立一个对应的负债证券账户；本质上，托管行需要在每个银行、交割场所为每个投资组合开立一个实体账户，同时在托管账户下为客户开立一个负债账户。中国银行目前对境内投资市场主要使用这种开户模式。
以上四种证券开立方式，没有绝对的优劣之分，主要取决于客户希望如何将投资组合项下的资产进行分组管理。所以，很显然，在客户有其他管理需求时，一定会产生其他负债账户开户方式，比如资产管理团队中张三管理的部分开立一个负债证券账户，李四管理的部分开立另一个；或者股票类资产使用一个负债证券账户，债券类使用另一个。
3.负债账户开户方式对客户的影响
资产管理人的工作人员在发送投资指令、处理公司行动、查询交易明细和持仓、与托管人对账都要提供托管账号和负债账号；同时负债账号也作为提供报表的最小单位。因此不同的开户方式影响到客户对投资组合项下资产的分组管理方式。
（三）托管业务中的资产账户
1.国内资产账户开户方式
资产账户则指的是全球托管银行在交收人开立的资金或证券账户。一般来讲，人会向托管银行收取最低账户维护费，当然托管银行在自身的商业银行部门开立的账户一般不需要付账户维护费。对于境外现金银行或子托管行，每个账户每月的账户维护费可能高达数百美元（一般500美元左右）。
在中国大陆，受历史业务做法和投资者习惯因素影响，托管银行为多数投资组合或委托人单独开立资产账户（账户名称一般是投资组合名称或者是托管银行与投资组合联名），我们把这种开户方式称为实体账户模式。但法规上并未规定托管银行必须这样开户，除了QDII和QFII。
由于前面所说的账户维护费的存在，如果全球托管行在交收人处采用实体账户模式，将会给托管行带来巨大的成本，包括最低账户维护费、大量的资金调拨成本（如果多个客户使用同一个名义账户，资金调拨可以多笔汇总成一笔进行）、对账及账户开立运营成本以及大量的实体账户管理成本。中国银行在某QDII案例中已经遇到了高额成本的问题，该组合要投资15个市场，由于组合规模较小，委托人支付的托管费尚不足以支付众多账户维护费。
因此领先托管行正在尝试改变。据了解，工商银行已经在资金账户方面使用子账户隔离模式，也就是工行托管的所有投资组合的现金都存在同一个核心银行账户中，而每个投资组合的资金以子账户方式记录。而中国银行则在尝试集中名义账户模式，也就是类交易所的结算保证金账户的模式。
资产管理人在上海和深圳交易所进行证券投资后，必须通过托管银行完成资金的清算和收付。对应的清算交收机构——中国证券登记结算公司上海分公司和深圳分公司（简称上海中登和深圳中登），将托管银行视为结算参与人，要求托管银行承担交收责任，而不关心托管银行如何与所托管的投资组合进行二级清算。上海和深圳中登为托管行开立一个集中的清算备付金账户（结算保证金账户也是如此），但不为各个委托人/投资组合开立分户。因此，该清算备付金账户上，各投资组合的余额和变动情况，只有托管银行清楚。
2.国际常用开户方式
而在国际上，大多数资产托管银行在中央证券存管机构只开立一个名义持有人账户，不管托管行需要为多少委托人、多少投资组合完成清算交收；而为了提高资金划拨效率起见，托管行一般在现金行、当地清算银行、子托管行也只会开立一个或数个以托管行名义开户的资产账户（称为名义账户，omnibus），而非为每个组合/委托人开立资产账户，每个投资组合的持仓和变动情况仅在托管行有记录，也就是在负债账户上记录，在资产账户上没有反映。也就是委托人将资产“委托”给托管银行后，就信任托管银行，只与托管行核对账户头寸和变动。
这样做，某个投资组合在交收中占用另一个组合资产的风险会提高，托管行挪用托管资产的风险也有所提高，因为资产账户对客户来说不透明，要靠托管内部在业务系统、内部管理上进行控制。而好处在于，托管行可以更灵活地调配资金、证券，提高交收效率，避免为了准备交收所需的资金或证券而在多个资产账户间调拨划转，节省时间和调拨费用，不管在国内市场还是在跨境交收中，节省的时间和费用都非常可观。
（四）负债和资产账户的关联
在不同的负债、资产账户的开户方式下，托管行需要考虑如何将双方账户联系起来，既满足客户和监管机构要求，又保证清算交收的高效进行。
负债账户和资产不可避免地出现多对多关系。如果考虑更多投资组合和更多资产账户的情形，这个关系就会相当复杂。托管行需要考虑，如何才能确保能追踪每笔业务的来龙去脉，如何才能保证账务有条不紊，如何保证与客户和对手方对账正确，如何保证负债与资产账户的平衡，如何保证客户资产不被混用，如何保证客户负债账户余额充足的情况下一定能快速完成交收。
三、全球资产托管业务账户架构解决方案
（一）账户架构要解决的问题
根据中国大陆市场和境外其他证券市场的情况，集中名义账户和子账户隔离的资产账户开户模式都是存在的。而从业务现状看来，对于负债账户的开户要求也是非常灵活的。因此，托管银行的托管业务系统需要支持前述所有情况。
显然，如果系统支持了“资产账户集中名义账户模式 + 灵活的负债账户开户模式”这种情况，一定能支持其他比较简单的开户方式组合。
在这个前提下，我们分析一下托管行要解决的问题。
1.如何管理负债与资产账户的关联关系。在大量的负债账户和资产账户之间存在多对多关系，因此最好以账户组的形式将两类相关账户关联起来。
2.如何选择资产账户。托管银行到管理人的投资指令后，需要根据交易类型确定这个指令会带来哪些资金变动和证券变动，托管行的最基本职能之一就是将资金变动和证券变动正确地执行下去。资金和证券变动通过哪个资产账户交收，有些情况下是管理人、交收人指定的，大多数情况，托管行有权自主决定。托管行选择资产账户，最重要的考虑是交收成本，包括资金成本（转账费用）和时间成本（转账速度）。灵活选择资产账户，可以让托管行提高交收效率、降低成本。
3.如何保证业务各步骤的可追溯性。对于每一笔交易指令，托管行必须能跟踪到属于哪个托管账号、使用哪个负债账号、使用哪个资产账号、资产指令交收状态如何、负债指令交收状态如何以及资产和负债账户的变动和余额是否及时记录。
4.如何保证账户记录有条不紊：（1）资产账户与交收人对账，按资产账号核对，保证与对手方记录一致；（2）负债账户方面，向客户或管理人寄送对账单，供对方对账使用；（3）资产和负债账户对账，同一个账户组内，负债账户与资产账户之间核对余额（持仓）和账户变动，保证双方一致。
5.如何保证客户资产不被混用。集中名义账户模式下，多个客户的资产都放在一个名义账户下，如何保证某客户交收时不会使用到其他客户的资产呢？这个要从负债账户一端控制，如果客户负债账户头寸不足，即使资产账户头寸充足也不能允许交收。当然，在境外市场如果托管行为客户提供日间透支服务，还需要考虑透支额度。
6.如何保证客户负债账户余额充足的情况下一定能快速完成交收
资产账户与负债账户没有一一对应关系，也就是客户资产实际存放在哪个资产账户中是不确定的，交收的效率完全取决于托管行内部交收路径。
对于付款、付券情况，托管行要保证使用的资产账户头寸充足，也就是要求托管行做好资产账户头寸管理，对各资产账户资金的收支进行提前规划，一旦出现头寸不足要能及时从其他资产账户调拨头寸，及时完成客户交易的交收。
（二）账户架构备选方案
根据前面的论述，资产托管业务中，开立负债账户的模式和开立资产账户的模式都是根据实际业务需要而定，托管行无法左右。托管行系统自己可以决定的，主要是如何关联资产与负债账号，各项业务如何在负债账户和资产账户上运行。
结合账户架构要解决的问题，这里提出两个账户架构方案：
1.虚拟账户方案
本方案使用虚拟账户联系负债和资产账户，负债账户与任何实体账户的关联都体现为一个虚拟账户。账户变动和余额/持仓都记录在虚拟账户上，但虚拟账户对客户、对交收人都不可见。与客户沟通时，需要将多个虚拟账户项下的数据合并到负债账户或实体账户项下；与交收人沟通时，则需合并到实体账户项下。
每日以实体账户为单位与交收人对账，以负债账户或实体账户（根据监管要求或客户习惯）为单位与客户对账。
在本方案下，每笔客户交易指令的清算路径条理分明。交易指令必须指定虚拟账户（包括资金和证券），在虚拟账户项下生成待交收的虚拟账户变动，而后根据虚拟账户与实体账户的确定对应关系在实体账户项下生成资产账户变动。使用资产账户变动与交收人完成交收和交收结果确认后，更新相关虚拟账户变动状态以及指令状态。
2.账户组方案
本方案以账户组联系负债和资产账户。所有相互关联的负债和资产账户隶属于同一个账户组。负债账户和资产账户各自记录账户变动和余额/持仓。托管行以负债账户与客户沟通和对账，以资产账户与交收人沟通和对账，与双方的沟通都不需要临时从虚拟账户上加工数据。
本方案下，每笔客户交易指令会记录在特定的负债账户下，但通过哪个资产账户交收，则完全取决于托管行的交收策略。每日需要对于同一个账户组内部的负债和资产账户进行对账，账户组内负债账户一方的余额和变动的集合与资产账户一方的集合相同，确保双方的总变动一致。
（三）两种方案比较
上述述两种方案，各如何处理各种复杂业务场景、各自有什么优缺点、哪一个更适合现代化全球托管银行使用？
以下从对业务场景的支持、对客户的影响、对银行业务人员的影响、对业务流程的影响、对系统性能和开发成本的影响等方面将这两个方案进行比较：
1.对不同市场和客户的支持
对于投资境内市场的境内客户两种账户架构都能支持这种业务场景，但虚拟账户方案更简单明了、账户组方案略显繁琐。
对于境内交易所的备付金账户，两种账户架构都能支持，但对于上千个虚拟账户（分户）对一个实体账户（总户）的情况，账户组方案比虚拟账户方案显得更加灵活。
对于投资境内市场的境外客户，两种方案都能支持。但账户组方案更有优势，可以节约账户维护费、提高交收效率。
对于投资境外市场的客户，客户对境外的开户模式比较了解，而且能够接受类似于EuroClear那样的开户模式，也就集中名义账户模式，账户组方案更有优势。
2.对客户的影响
不论虚拟账户还是账户组对客户都是透明的，客户在发指令、查询、报表中看到的都是负债账户或资产账户，取决于客户想使用负债账户还是资产账户。应该说两种账户架构对客户来说没有不同。
但对于托管行来说，不希望客户看到内部运营方面的细节，所以一般不愿意将资产账户相关信息展示给客户。
3.对托管业务基本处理流程影响
账户管理方面，在虚拟账户方案中，资产账户只保存账号、户名等基本信息；而账户组方案中，资产账户不仅要记录账户信息，还要记录账户余额、账户变动、计结息、与负债账户对账以及与交收人对账。在虚拟账户方案中，资产账户是依附于虚拟账户而存在的，而在账户组方案中资产账户独立出来了，可以说账户管理要做的工作增加了。
指令管理方面，两种账户架构没有太大区别。
清算交收方面，清算交收的职责是对于已经通过审核可进入交收流程的指令，将其资金、证券变动进行一定的轧差汇总（也可能不轧差逐笔交收）后形成资金交收指令和证券交收指令，并与交收人联系完成资金和证券的交收。很显然，清算交收必须通过资产账户进行，确保资产账户交收指令完成后，客户指令产生的资金变动和证券变动才算交收完成，客户的负债账户才能进行记账。两种方案都能支持托管银行的清算交收业务，但是账户组方案给了托管银行工作更多灵活性，使得托管行在选择交收人、提高交收效率、管理账户头寸、控制交收成本方面拥有了广大的选择空间。
公司行动方面，两种账户架构的区别不大。比较特别的是，在账户组方案中，公司行动的登记、计算需要在负债和资产账户同步做两遍，增加了一定的工作量和业务复杂度。
4.对银行业务人员的影响
对银行业务人员来说，虚拟账户方案多了一层账户（虚拟账户），且账户余额和变动都记录在这个账户上，不论与客户沟通（使用负债账户）还是与交收人沟通（使用资产账户），都需要在虚拟账户信息基础上加工才能得到所需信息，增加了理解和沟通的复杂度。
而账户组方案，业务人员要理解负债与资产账户的关系，了解交易指令与资产账户变动之间的关联关系也存在一定难度，但培训、理解之后工作会比较简单。
5.对系统性能及开发维护成本的影响
账户组方案由于在负债、资产双边记账，工作复杂度增加，故开发维护成本较高；同理对系统性能有负面影响，不过托管业务量和数据量相对较小，在资源充足的情况下，性能不会成为关键问题。
可以这么说，虚拟账户方案对银行业务人员理解和操作来说复杂度较高，但系统实现相对简单；账户组方案下，则柜员操作简单，系统实现难度和成本相对较高。
6.对未来业务发展的影响
境外投资客户越来越多地要求托管行提供合约交割服务，在虚拟账户模式下，资产账户没有自己的余额和变动记录，负债和资产账户的余额和变动都依赖于虚拟账户，无法支持合约交割服务。
现金管理是托管行为客户提供的另一项重要的增值服务。如果使用账户组方案，托管行可轻松实现全球共享现金头寸、单币种现金账户（支持多币种证券投资）、闲置资金提高利息或收益、日间或隔夜透支、现金预测等现金管理业务。
（四）方案建议
综合上面的论述：虚拟账户和账户组方案主要影响到托管银行内部运营管理，对客户影响很小；对基础托管服务都能支持，只是账户组方案的系统开发复杂度略高，而虚拟账户方案的账户维护费和汇款手续费更高；虚拟账户方案对银行业务人员来说理解操作的复杂度较高，但系统开发及维护来说简单高效，账户组方案则相反；虚拟账户方案对全球托管业务来说成本过高，账户组方案则大大降低账户维护和资金汇划成本；对国内托管银行即将提供的新兴托管增值服务，账户组方案更有利。
因此本文最后结论是：虚拟账户方案对境内基础托管业务来说是一种简洁高效的解决方案，但对境外的全球托管业务和新兴托管服务支持不足、成本过高。若中国境内资产托管银行未来希望大力扩展境外全球托管业务、提供新兴托管服务，建议使用账户组方案。
参考文献
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【关键词】会计工作 经济发展 共同提高
会计工作是经济发展的管理基础，是对经济活动及时全面的记录、监督与反映。随着经济的不断发展，会计的重要性日益突，两者相辅相成、互相促进、共同提高。一方面会计能够分析经济发展、反映经济活动，核算、预测、监督经济活动的开展，保障资金的有效利用，保障国民经济的持续、健康、稳定的发展；另一方面还能提高经济效果、促进经济核算与增产节约，扩大社会积累。国民经济发展总量、资源的消耗量、利用率以及其他各项经济指标的计算，都离不开会计工作。会计与经济发展环境是紧密相连的，社会经济发展环境促进了会计的产生发展，会计在一定程度上也促进了社会经济的发展。因此，搞经济离不开会计，经济越发展，会计工作越重要。
一、会计离不开经济，经济的发展直接决定了会计的发展。
会计之演变源源流长，会计主要是应一定时期的经济需要，特别是商品经济的需要而产生和发展的。中世纪意大利出现了马克思所说的“资本主义的萌芽”，商品经济迅速发展，并出现了繁荣景象，这直接导致了复式薄记方法的产生；18-19世纪英国的工业革命，导致了成本会计的产生；1929-1933年由美国引发的经济危机，使“公认会计原则”得以出现；20世纪70年代，世界市场一体化进程加快，电子计算机等现代技术的普及和应用，使“物价变动会计”等新问题得以出现。这都证明：经济的发展，直接推动了会计的发展。几乎每一种会计思想的形成，每一个会计方法的确立，会计准则的制定，都与经济环境有密切的、不可分割的关系，是经济发展的产物。
经济发展水平的高低对会计实践、理论研究以及规范体系等影响很大。从会计发展史来看，经济发展水平越高，经济活动和会计实务就越复杂，会计的发展不仅越来越重要，而且要求其发展水平也越来越高。所以说，经济发展水平越高，会计的认识就越加科学，会计各方面的工作就越完善。
物价变动也会影响会计的发展。在经济持续通货膨胀时期，历史成本计量的局限性表现在：财务报表资料不能真实反映企业的财务状况和经营成果；不能保证企业固定资产的更新。金融、证券市场处于初期阶段时，对会计资料信息的披露要求较低，服务对象主要是政府及其有关服务部门。金融、证券市场成熟完善后，则对会计信息的披露要求较高，服务对象是广大投资者和债权人。
总之，经济发展环境决定会计的产生与发展，经济发展的趋势决定了我们进行会计理论研究与实际工作的目标。
二、经济离不开会计，会计又反作用于经济环境。
会计的本质是以处理价值信息为基础的管理活动。首先会计作为一个反映经济活动的信息系统，其主要目标是提供会计信息，为经济发展服务。
会计信息可以在一定程度上引导经济流向社会效益好的企业。信息使用者根据会计信息，可以作出合理的判断和决策。如果提供的会计信息真实、可靠、及时，就相对容易吸引外界的资金投入企业，实现扩大再生产。反之，若会计信息不真实、可靠，在筹资的时候，就可能遇到一些困难。可见，会计信息对经济的发展的作用是很大的。
会计为经济管理活动，它突出会计的控制职能，深刻反映会计的本质，能够指导会计人员自觉地加强经济管理活动。
会计核算与会计监督是会计最基本职能。会计工作通过核算职能为经济管理提供信息、资料；通过监督职能对经济活动直接进行管理促使经济更好地向前发展。随着市场经济快速发展，会计核算不仅仅包括对经济活动的事后核算分析，还应包括事前预测和事中控制。事前预测的主要形式是进行经济预测，参与决策；而事中控制的主要形式则是在计划执行过程中，通过核算和监督相结合的方法，对经济活动进行控制，使之按计划和预定的目标进行。会计监督是指会计机构和会计人员经授权，按照特定主体的相关规章制度运用专门的程序和方法，对特定主体内部经济活动的全过程进行综合监督和督促，以确保会计信息的相关性和可靠性，为提高经营管理水平和经营决策服务，从而达到提高经济效益的目的。会计监督包括事前、事中和事后监督，主要检查企业经济活动的合法性和合理性。
会计的发展，不仅与经济发展水平的提高有关，而且与经济形态的更替有关。而会计工作的不断完善进一步反作用于经济发展水平的提高和快速发展。
总之，会计与经济总是紧密联系在一起的：经济离不开会计，会计离不开经济，经济越发展，会计越发展。一方面，经济发展直接决定了会计的发展；另一方面，会计对经济环境有一定的反作用。会计的产生是基于对经济效益的追求，会计的发展是讲求和提高经济效益的客观需要，经济效益的衡量要借助于会计，经济效益的最佳化需要会计为其服务。会计和经济效益是与生俱来的一种同生的“血缘”关系。正视这一关系，将有利于充分发挥会计工作的主观能动性，更好地为经济发展服务。
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我国资本市场的发展是在特殊的环境下起步的，发展之初就将上市公司的股份分为流通股和非流通股，非流通股不允许上市流通。在上市公司的股本构成中，已流通股份只占35％左右，而尚未流通股股份却达到65％左右（参见表1）。上市公司的股份被人为分割为流通股和非流通股，造成场外交易价格与场内交易价格相差悬殊，在可流通股份所占比例过低的情况下，通过场内交易的方式对公司进行收购兼并不仅成本极高，而且几乎不可能实现，这也使得上市公司在场内几乎感受不到直接来自兼并与恶意收购的威胁，市场交易对上市公司的外在约束力明显不足。不仅如此，股权的分割使得流通股股东和非流通股股东的利益明显不对称，比如就上市公司分红而言，流通股股东与非流通股股东的实际收益率就相差很大。
上市公司的非流通股主要是国家股和法人股，其中国家股又居于主导地位。1999年以来，国家股的持股比例还呈上升趋势。从上市公司的股本结构可以看出，总体而言国家股股东在上市公司中居于控制地位，上市公司的经营决策因此将在很大程度上受国家股股东的影响。问题在于，国家股股东不同于流通股股东和其他法人股股东，国家股股东不仅关心上市公司的回报（意味着国有资产的保值增值），而且还关注就业、社会稳定、财政收入等指标，即国家股股东的特殊性在于其目标是多元的，在多重目标约束下，国家股有时会为了其他目标而并不将利润最大化的目标放在首位，因此国家股股东的利益与流通股股东的利益并不完全一致。
上市公司的股权结构还呈现出明显的“一股独大”特征。《2002上市公司董事会治理蓝皮书》对2002年4月30日之前披露年报的1135家A股上市公司的调查结果表明第一大股东平均股权比率为43.93％，而这些第一大股东80％以上是国家机构或国有法人，“一股独大”现象十分严重。表1
我国上市公司股本结构情况
资料来源：根据csrc.gov.cn/CSRCSite/tongjiku/default.html整理计算。
二、上市公司治理结构面临的主要问题
一般来说，公司治理是解决股东、董事会、公司管理层以及公司利益相关者之间的利益关系问题。我国上市公司的治理结构从制度框架上是由股东大会、董事会及经理层、监事会构成。从三个组织机构的关系看，股东大会是公司的权力机构，股东大会选举和更换董事；董事会对股东大会负责，聘任或解聘经理；经理对董事会负责；监事会对董事和经理的行为进行监督。但由于股权结构、股权性质以及制度设计等方面存在的一些问题使得“新三会”的治理结构并未形成有效的制衡机制。
（一）股东大会受控股股东控制
由于我国上市公司的股权结构呈现出明显的“一股独大”特征，受此影响，控股股东很容易获得股东大会的控制权，而受各种条件所限，流通股股东几乎很少参加股东大会则使股东大会演变成了大股东会。根据湘财证券（2001）的调查统计，我国上市公司股东大会的参会人员严重偏少，平均出席股东大会人数为74.65人，最少为1人。从参会代表的结构看，国家股股东的出席率最高，法人股股东其次，流通股股东最低。流通股股东出席股东大会的人数占流通股股东总数的比例平均仅占0.21％。股东大会是上市公司的权力机构，控制了股东大会也就意味着控制了上市公司的控制权。而上市公司的控制权被单一或少数股东掌握后则无疑加大了大股东侵占上市公司（中小股东）利益的风险。
（二）董事会受制于控股股东和内部人的特征十分明显
大股东对上市公司的控制主要通过大股东对董事会的控制来实现，即通过自己推荐的候选人经股东大会选举通过后进入董事会发挥作用。大股东由于持有的股份较多，通常可以直接或委派自己的人出席董事会，因此在董事会中能够很好地保障自己作为股东的权利。不仅如此，由于中小股东持股份额较少，并且居住地分散，小股东间的沟通渠道不通畅，因此中小股东的代表很难通过股东大会选举进入董事会，这使得大股东在董事会中所占席位的比例很可能超过其持股比例、甚至董事会完全被大股东所控制。李东明等（1999）对1997年6月至1999年5月期间发行上市的全部222家公司的董事会构成情况进行了研究，结果发现74.33％的样本公司董事会代表的股权比例超过50％，43.69％的样本公司董事会代表的股权比例超过2/3。董事会代表的股权比例低于30％的公司只占样本总数的5.86％。《2002上市公司董事会治理蓝皮书》对股权结构及各代表席位构成的研究也表明，我国上市公司董事会基本上是第一大股东控制，很难体现中小股东的参与意识。在其所调查的1135家上市公司中，从总体上看，人民币普通股35.95％的股权比率，仅占其董事会成员的7.42％。
虽然大股东控制董事会能较好地保障大股东的权益，有利于维护投资者的积极性。但大股东控制董事会的结果常常成为大股东操纵，董事会则成为大股东的一言堂。大股东控制下的董事会决定了中小股东的利益很难得到直接体现，在证券市场的法律体系还不完善、制度基础相对薄弱的情况下，中小股东就成为上市公司的股东群体中利益最容易受到侵害的一部分。在我国证券市场中，因大股东控制所导致的损害公司利益的事情并不少见，比如通过关联交易变相转移公司资产从而侵犯其他股东利益的事情曾频频发生。
由于国有股的委托问题一直未能找到有效的解决方案，我国上市公司中内部人控制现象比较严重。根据《2002上市公司董事会治理蓝皮书》的调查统计，在内外部董事构成方面，外部董事席位数仅占7.24％，这说明上市公司的董事会主要被内部董事控制。值得注意的是，李东明等（1999）的研究发现当上市公司的最大股东为国有资产管理局或经营公司时，往往在董事会或监事会中没有最大股东的代表，从公司董事会和监事会的组成人员来看，呈现出典型的内部人控制模式。内部人控制董事会虽然有助于上市公司经营管理决策的制定和实施，但董事会目标与股东利益相背离的风险也会加大，比如董事会可能会追求内部利益最大化而不是股东利益最大化，导致股东的利益得不到保障。不仅如此，由于国家股在上市公司中居于主导地位，股权性质的特殊性决定了国有股的委托机制还存在很大问题，表现为虽然国家股东的性质以及国有股权的代表人是明确的，但国有股权人的利益与股权的利益并不直接相关，因此国有股权常常并未代表国家的利益，而成为部门利益或地方利益、甚至是内部人利益的代表。这使得上市公司的行为也常常并不代表大股东的利益，而成为内部人控制的工具。
（三）对经理层的激励约束机制与股东利益的关联度低
现代企业理论认为企业的控制权和剩余索取权应尽可能的匹配。我国的上市公司中，经理人员在很大程度上拥有对企业的实际控制权，但并不是剩余索取权者和风险承担者。对经理层激励约束机制的扭曲则进一步弱化了经理层利益与上市公司利益间的关联性。魏刚（2000）的研究表明，上市公司对经理层的激励机制中，非报酬激励作用大于报酬激励，其主要表现是：上市公司管理人员从公司获取报酬的比例很低，平均仅为50％；报酬结构形式单一，总体持股数量较少、持股比例偏低；高级管理人员年度报酬与公司经营绩效相关程度不高，年度报酬对高级管理人员没有产生显著的激励作用。斯道延·坦尼夫等（2002）的研究也得出了相似的结论。对经理人员激励机制的扭曲将不可避免导致经理人去满足实际控制人（或监督人）的利益。由于非报酬激励仍然是对经理人员激励的重要方式，而非报酬激励主要是由政府部门（国有资产管理部门或当地政府等）做出，因此经理人员会有很大的动力去满足政府部门的要求。政府部门的目标是多元的，满足政府部门的目标通常意味着会在一定程度上偏离股东价值最大化的单一目标。而在内部人控制的情况下，经理人员可能会依靠其实际控制权损害全体股东的利益。
（四）监事会居于从属地位难以起到监察作用
从形式上看，我国公司治理的基本框架与德国相同，即公司的监督职能与执行职能分立，分别由监事会（德国称监督董事会）和董事会（德国称执行董事会）承担。在德国模式的双层制董事会中，监督董事会由非执行董事组成，行使监督职能。执行董事会由执行董事组成，行使执行职能。德国公司法规定，监督董事会的主要职责，一是任命和解聘执行董事，监督执行董事是否按公司章程经营；二是对诸如超量贷款而引起公司资本增减等公司的重要经营事项作出决策；三是审核公司的帐簿，核对公司资产，并在必要时召集股东大会（李维安，2001）。由于德国公司监督董事会的权力高于执行董事会，这样无论从组织结构形式上，还是从授予的权力上，都保证了监督董事会确实能发挥其应有的控制与监督职能。
《中华人民共和国公司法》明确要求在上市公司建立监事会，监事会的职权主要包括“检查公司的财务；对董事、经理执行公司职务时违反法律、法规或者公司章程的行为进行监督；当董事和经理的行为损害公司的利益时，要求董事和经理予以纠正；提议召开临时股东大会；公司章程规定的其他职权”等五项，从这些规定中可以看出，监事会主要承担对上市公司的监督职能。
监督的有效性主要取决于两点：一是监督者的权力或能力要强于被监督者；二是监督者具有独立性，通过制衡机制形成有效的监督。问题在于，我国的上市公司虽然从形式上看是由监事会承担监督职能，并且法律也赋予了监事会监督的的责任，但由于现有的法律框架实际上将监事会和董事会平行设置，监事会的权力并不高于董事会，实际上也就限制了监事会监督的“权力”；此外，由于对监事的任职资格未做详细规定，比如未规定至少应有一名监事具备会计或审计方面的任职资格，这使得监事会行使职权的能力也不够；从监事会的构成看，监事会也不具有独立性。“监事会由股东代表和适当比例的公司职工代表组成，具体比例由公司章程规定”，股东大会“选举和更换由股东代表出任的监事，决定有关监事的报酬事项”，“监事会中的职工代表由公司职工民主选举产生”。上市公司的股权结构特点决定了大股东的代表更容易进入监事会并成为监事长，职工选举的监事会成员则在很大程度上受公司经理层和董事会的制约。无论从监事会的构成看，还是从监事会的权力看，监事会事实上都居于从属地位，因此也就难以起到有效的监察作用，监事会监督“失灵”有其必然性。
三、建议
不断提高公司治理水平是我国上市公司当前也是今后要长期面临的任务，根据我国的公司治理状况，结合国际经验，在改善公司治理方面要重点关注以下几个问题。
（一）股权结构的调整是改善公司治理的基础
从国际经验看，公司治理结构的模式选择与公司股权结构的状况密切相关。然而，虽然不同国家的公司治理模式上可能存在差异，但不论哪一种公司治理模式都十分重视决策权、执行权和监督权之间制衡机制的有效性，而决策权、执行权和监督权三种权利利益指向的一致性则是制衡机制能够发挥作用的基础。比如，以英国和美国为代表的市场导向的公司治理模式中公司通过对经理层激励机制的设定使决策权和执行权的利益趋向一致，同时通过独立的审计公司和董事会中独立董事的作用来行使监督职能；以日本和德国为代表的银行导向的公司治理模式中主办银行同时也是公司的大股东和主要的监督者，决策权和监督权的利益趋向一致，同时公司以低薪和很高的社会声望来实现对经理人员的激励。需要指出的是，英美模式的公司治理和德日模式的公司治理虽然存在一定差异，但在股权的平等性和股权利益的一致性方面却是相同的，而这恰恰是制衡机制发挥作用的隐含前提。各国的实践证明，所有权和治理模式并不是一成不变的，而是随着企业自身的成长和外部环境变化在不断调整，20世纪90年代以来，随着公司经营跨国化、资本市场全球化以及证券市场在金融体系中的地位日益突出，各种公司治理模式的发展日渐呈现出趋同的趋势。
一股独大的股权结构并不是我国上市公司所特有的状况，根据斯道延·坦尼夫等（2002）的研究，中国上市公司所有权的集中度（持股比例）与绝大多数西欧国家相似。不同的是，中国很多上市公司的控股股东是国家（或国有法人），而缺乏有影响力的个人和家族股东，同时金融机构和机构投资者几乎不起作用。虽然从国际经验看，第一大股东持股比例高有助于其获得上市公司的实际控制权，但这并不意味着公司治理会存在很大问题，因为在第一大股东的股权利益同其他股东的股权利益相一致，并且是同股同权同价的情况下，第一大股东的高持股比例事实上使其成为积极的投资者。我国上市公司在股权方面的特殊性在于一股独大的是不可流通的国家股，而且其目标多元化，这使得国家股股东在股权的平等性和股权利益的一致性方面都同流通股股东有很大差异，国有股的委托机制存在的问题则不仅使上市公司的实际控制权很容易落在董事会和经理人员手中，而且常常造成董事会和经理人员的目标与行为并不代表甚至是损害所有者的利益。因此，我国上市公司的股权结构调整主要是解决两方面问题，一是通过国有股减持或国有股的分散持有形成股权利益的一致性和单一性——资本收益的最大化；二是通过解决流通股和非流通股的分割问题真正形成股权的平等性——同股同权同价。
（二）重视董事会的建设
无论从国际经验看，还是从我国公司治理的现有框架体系看，董事会都是公司治理的核心机构，而随着上市公司制度建设的不断推进，董事会的作用也越来越受到重视和强化，因此，改进公司董事会将是改善公司治理状况的一个必然选择。
从各国董事会的发展历程来看，有三点受到普遍关注。一是董事会要能够真正代表所有者的利益。比如，OECD的《公司治理结构原则》认为“治理结构框架应确保董事会对公司的战略性指导和对管理人员的有效监督，并确保董事会对公司和股东负责”。二是董事会必须具有独立性。由于董事会成员的构成状况会对董事会的独立性产生重要影响，因此对董事会的构成、特别是对董事会中独立董事所占的最低比例做出规定日益受到重视。OECD的《公司治理结构原则》提出“为了确保董事会的独立性，通常要求相当数量的董事会成员不受聘于本公司，也不能与公司或管理人员有重要经济的关系，家庭或其他密切关系，这并不妨碍股东成为董事会成员”。三是日益重视对董事的评价。能够对董事会成员进行有效评价的前提是董事会的分工相对明确，同时董事会成员真正具备履行职责的权利。从各国经验看，董事会下建立专门委员会已成为董事履行职责和对董事进行评价的基础。
我国《公司法》对董事会职责的规定表明董事会是重要的决策机构，需要对股东大会和上市公司负责。《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的则表明我国上市公司的董事会实际已开始具备监督职能。总体来看，我国的公司治理结构从形式上看虽然更象德国模式，但董事会所具有的职能则表明实际上我国的公司治理结构与美国模式更为接近。在明确董事会职能的前提下，进一步完善董事会制度要在借鉴其他国家董事会制度的经验基础上，充分考虑我国证券市场的特殊性及当前公司治理所面临的股权结构、股权性质及现有制度设计中的一些问题，在以下三个方面取得突破。一是要通过重建公司董事会探索国有资产的委托关系和合理的股权结构形式，进一步把国有资产的职能从政企不分下的职能转变为资本职能；二是要通过引入独立董事进一步增强董事会的独立性，防止大股东对小股东的利益侵害；三是要通过在董事会下建立执行、审计、薪酬和提名等专门委员会，一方面更好地发挥董事的专业优势、提高上市公司的决策质量，另一方面将有助于上市公司股东对董事进行评价，从而强化对董事的约束力，增强董事的责任感。董事会制度的逐步完善将会不断促进上市公司对公司治理的全面深入理解，并将带动股东大会制度、监事会制度等的进一步完善。
关键词：金融衍生品；金融风险；金融监管
中图分类号：F830．9 文献标识码：A 文章编号：1007－4392(2006)11－0027－05
一、金融衍生品风险特征
(一)金融衍生品的内涵
金融衍生品也叫衍生工具或衍生证券。1994年，国际互换和衍生协会(International Swaps andDerivatives Association，ISDA)对金融衍生品作了如下定义：“衍生品是有关互换现金流量和旨在为交易者转移风险的双边合约。合约到期时，交易者所欠对方的金额由基础商品、证券或指数的价格决定”。任何金融工具都可以看作若干特性的组合。更直观形象地讲，金融衍生品是一一种其收益由其他金融产品的收益衍生而来的金融产品。其大致分为：期权、远期合约、期货合约、期货期权、互换及其他衍生金融工具。
现代金融衍生品是20世纪70年代出现的。随着布雷顿森林体系的崩溃，各国货币汇率开始剧烈波动，利率也开始剧烈波动。为避免因汇率和利率波动所带来的金融风险，美国芝加哥商品交易所推出场内交易的外汇合约，随后，芝加哥期货交易所和芝加哥商品交易所又于1975年分别发行了联邦政府全国抵押协会存单和财政部短期债券利率期货合约。到1982年，又有6个交易所推出了各种各样的期货合约，极大地丰富了金融衍生品的品种，交易规模也因此迅速扩展，并在金融市场上发挥着越来越重要的作用。据美国期货业协会的统计，2004年全球期货、期权成交量为88．7亿张合约，其中金融期货、期权成交量的比例超过九成。
(二)金融衍生品的风险及特征
1．金融衍生品的风险类型。金融衍生品的风险中与其功能相伴而生的。由于划分标准和研究目的不同，衍生品的风险可以分为不同种类。G30研究小组(TheGroupof Thirty，简称G30)是由参与金融衍生品活动的最终使用者、交易商、学术界、会计师、律师及中央银行等各个方面的代表组成的一个跨行业的国际性金融政策组织。该组织于1993年发表了一份颇具权威性的研究报告，即“衍生工具：实践与原则”(The Groupof Thirty，1993)。该报告把衍生交易的风险分为四类，即市场风险、信用风险、营运风险和法律风险。1994年国际证券事务委员会及巴塞尔委员会则将衍生品的风险分为市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险、结算风险以及法律风险等六类。本文接受G30集团的划分种类，并就其特征给出论述。
(1)市场风险(market risk)。又称为价格风险，指由标的资产(如商品、股票指数、利率、汇率等)价格变动等因素所引致的金融衍生品价格变动的不确定性。以远期合约为例，其市场风险又可以分为四种，即利率风险――因利率变化而引起损失的可能性；汇率风险――汇率的不利变动所造成的损失；权益风险――市场总的股票价格变动或者单个股票价格变动所带来的风险；商品风险――商品价格的不利变动所带来的风险。根据衍生品定价公式，标的资产的价格变动是影响衍生品未来价值的主要变量之一，金融衍生品的交易总是建立在对其标的资产价格变动的预期之上的。当交易商的预期与现实的标的资产价格变动存在偏差时，就会产生价格风险。
(2)信用风险(credit risk)。又称为违约风险，指由衍生品合约的某一方当事人违约所引起的风险。信用风险又可以分为两类；一类是对手风险(counterparty risk)，所谓对手风险是指衍生合约交易的一方能出现违约而给另一方造成损失的可能性；另一类是发行者风险(issuer risk)，它是指标的资产的发行者可能出现违约给衍生交易参与者带来损失的可能性。一般来说，这两类风险中，前者比后者更严重。信用金融衍生产品的形式主要有：总收益互换、信用互换、信用差额期权以及信用联动证券。
(3)营运风险(option risk)。指在期权交易和结算过程中，由于内部控制系统的不完善或电脑网络系统的偶发性故障而导致的风险。通常营运风险被划分为两类：第一类是指由于内部监管体系不完善，经营管理上出现漏洞，工作流程不合理等，使交易决策出现人为的或非人为的失误而带来的风险；第二类是指由于各种偶发性事故或自然灾害，如电脑系统故障、通讯系统瘫痪、地震、火灾、工作人员的差错等给衍生品交易者造成损失的可能性。
(4)法律风险(Legal risk)。指由于衍生交易合约在法律上无效、合约内容不符合法律法规的规定，或者由于税制、破产制度等方面的改变等法律上的原因给衍生品交易者带来损失的可能性。法律风险主要发生在OTC市场的交易当中。
2．金融衍生品的风险特性。
(1)金融衍生品风险发生的突然性。一方面金融衍生品交易是表外业务，不在资产负债表内体现；另一方面它具有极强的杠杆作用，这使其表面的资金流动与潜在的盈亏相差很远。同时由于金融衍生品交易具有高度技术性、复杂性的特点，会计核算方法和监管一般不能对金融衍生品潜在风险进行充分的反映和有效的管理，因此，金融衍生品风险的爆发就具有突然性。
(2)金融衍生品风险具有的广泛传染性。金融衍生品是标准化的金融工具，具有较强流动性。当一个市场信用危机发生时，往往有大量的信息通过期货交易在各个市场、参与者之间相互传递，再加上期货交易的集中，信用风险也日益集中，从而造成了金融市场的剧烈动荡，如墨西哥金融危机、东南亚金融危机、巴林银行的破产等案例。
(3)金融衍生品风险造成的巨大危害性。又如美国的长期资本管理公司(LTCM)在1998年的国际金融风暴中，一度损失惨重，发生了严重的流动性危机。在LTCM资产构成中，某些资产占了很大的市场份额，如果LTCM变卖，则这些资产的价值暴跌，其他与LTCM持有相同资产组合的银行、金融机构及对冲基金，也会因为资产的缩水而同样蒙受损失；若LTCM倒闭，借钱给LTCM的银行与证券公司，以及LTCM在金融市场的交易对手，也会因为LTCM的倒闭而同样面临破产威胁。为了防止长期资本管理公司多米诺骨牌倒下，其它金融机构会受到牵累，美国联邦储备委员会牵头组织华尔街各大投资银行、大商业银行集资36亿美元，营救了长期资本管理公司。
二、金融衍生品的风险度量
针对金融衍生品发展给原有风险度量体系带
来的挑战，金融衍生市场发展起来的风险度量方法主要有灵敏度分析和VaR方法等。灵敏度方法是针对不同金融衍生品，测量其对市场因子的敏感性。灵敏度能够反映不同衍生工具的交易方式，主要适用于简单金融市场环境下的风险度量或前台业务。VaR方法能够把金融机构的所有衍生品及其组合的风险综合成一个简单数值，并以此反映衍生品交易者可能面临的最大潜在损失。
(一)灵敏性分析法
灵敏性方法实质上就是测量衍生证券或其组合价值对其市场因子的敏感程度，该方法因直观和容易操作而获得广泛应用。在测得市场因子的变化与衍生工具价值变化问的关系(如Delta、Gamma、Vega、Theta和Rho等)以后，通过计算这种关系对于市场因子的特定变化量，就可以求出衍生工具价值的变化量。John・C・Hull(1998)给出了衍生品敏感性分析的一般理论。
设衍生品价值f是S、σ和t的函数，对f进行泰勒展开：
其中，f代表衍生品的价值，S代表标的资产价格，σ代表资产价格的波动率，t代表时间，f、s和σ分别代表在时间间隔t内f、s和σ和的变化量。
Delta和Gamma分别代表衍生工具价值对标的资产价格变化的一阶和二阶导数。DeIta等于零说明在短时间内衍生工具价格免受标的资产价格的微小变动的影响；Gamma接近于零可使衍生工具组合价值对标的资产价格的较大变动不敏感。它们分别代表衍生工具价值对标的资产价格变化的线性和非线性风险度量一灵敏性。
Vega代表衍生工具价值对标的资产价格波动性的灵敏性。Theta和Rho分别表示衍生工具价值对时间和无风险利率变化的灵敏性。
(二)VaR分析法
VaR分析法亦称价值风险(Value at Risk，VaR)，是衡量市场风险的一个综合指标。
价值风险是指在一定时间及一定概率条件下，由于市场利率变动所造成的公司价值的最大潜在损失量。
具体建立价值风险模型、计算价值风险的方法可以划分为两类：一类是基于局部估值(LocalValuation)的；另一类是基于全面估值(Full Valua-tion)的。这两类方法的根本区别在于对投资组合中各项资产收益率之间的相关性及资产收益率的非线性关系的处理的不同。一般来讲，局部估值方法对相关性的处理能力较好，而全面估值方法可更好地处理非线性关系。
1．Delta－正态方法
下式表示一个投资组合在下一个时段的收益率，即：
其中，i，t为按时间调整的各项资产的比重。按时间调整反映了投资组合的动态性质。Delta－正态方法假定所有的资产收益率Ri，t+1。都是服从正态分布的，因为投资组合的收益率Ri，t+1是正态分布的变量的线性组合，所以它也是正态分布的。投资组合的方差可以写作：
2．历史数据模拟法
历史数据模拟法是全面估值的一种简捷的可行方法。它以现时权重和由历史资产收益率构成的时间序列计算一个虚构的投资组合。即：
全面估值要求有一整套价格，如收益率曲线等，而不仅仅是收益率，第t个时段价格可以利用现时价格水平与历史价格变动来求得：
新的投资组合价值P＊i，T，可以通过整套的虚构价格计算出。其中也可以考虑非线性关系。这样就可以得到相对于时段T的虚构收益率：
进而，可以根据整套虚构的收益率的分布计算出相应的VaR值。
3．强度检验法
强度检验法又称情景分析法，它监测主要变量的变化对投资组合价值的影响。这种方法的第一步是主观地设定各主要变量的一定变化所构成的情景，然后计算投资组合在这个假定的情景下的新价值，从而得出一个收益率。重复这样的步骤，我们就可以获得投资组合的一系列收益率。根据判断给定各个情景发生的概率，就得到了一个投资组合收益率的概率分布，据此，就可以计算出VaR值。
4．结构型蒙特卡洛模拟法(Monte Carlo Simu-lation)
蒙特卡洛模拟法实质上是描述法和变量法的结合。它的基本思想来源于描述法，但在假定情形下不是采取专家预测或历史上直接选取一段数据的方法，而是通过计算所预期变量在历史上的均值、方差、相关系数等统计特征值，并根据这些特征运用随机数发生器产生符合这些特征的数据，构成所假设的情形，而后再分析在各种情形下的金融衍生品的价值变动情况及其所受风险。这种方法与历史数据模拟法有相似之处，其区别在于虚构价格变化来源于一个随机过程，而不是从历史数据得出。
蒙特卡洛模拟法是目前计算价值风险的最全而有效和最常用的方法。它可以涵盖很多风险，如非线性价格风险、波动性风险，甚至模型风险等。它灵活地考虑了波动的时间变化、厚尾以及极端情形等因素。模拟产生整个概率密度函数，而不仅仅是一个分位数，而且还能用于检查，例如，预期损失超过了一个特定VaR的值。
蒙特卡罗模拟也能结合时间的变化，即考虑到投资组合的结构变化。包括期权的时间衰减；特定现金流的固定、浮动或合约的日结算；预期交易的效果，或套期保值策略。当时间变长时，这些影响尤其重要，如信贷风险的衡量。
三、国外防范金融衍生品风险的做法
由于英、美、日三国金融衍生品日均交易量之和占全球日均交易总量的六成左右。因而深入了解美国、英国、日本这三种典型的监管模式，为我国金融衍生品风险防范，提供非常有意义的参考和借鉴。
(一)美国对金融衍生品市场的监管
1．政府对金融衍生品市场的监管。美国政府对衍生市场实行的是多头监管的模式。对期货市场的监管由联邦商品期货交易委员会负责；对证券市场的监管由联邦证券委员会负责；对商业银行从事的衍生品交易活动则按这些银行市场准人的审批权限，分别由联邦储备委员会和货币监理署负责监督。美国的期货市场由联邦商品期货管理委员进行监管，该委员会作为经参议院批准的政府主管部门，保持着对全国期货行业的独立监管权，有相当大的独立性和权威性。美国证券委员会按照法律规定，对于金融期货和选择权的潜在市场，证券交易委员会负责管理有价证券的选择权、外汇(在国内的交易所上市)和股票指数(或股票集团)的选择权交易。
2．全国期货业协会(NFA)对金融衍生品市场的监管。全国期货业协会(NFA――NationalFutures Association)是美国一个行业性自律组织，是在1974年《商品期货交易委员会法》授权下成立的。该协会主要是管理所有期货经纪业者的登
记、会员纠纷的仲裁、会员财务状况的稽核、期货推广教育以及与期货经纪业务相关的事项，主要是对期货交易人员的监管。
3．交易所对金融衍生品交易的监管。交易所本身是一个自律组织，制定并实施其交易规则和规章制度。美国的交易所对衍生业务的自我监管主要从以下几个方面米进行：①检查会员资格，临督会员的业务活动是否依照法规、条例进行，监督不同类型的会员是否交易超出其规定的范围；②判定交易所的规章和业务惯例及实施细则，监督和管理交易所内衍生交易的行为准则；⑧检查经纪行会员的资本充足率，监督经纪行会员有无多收客户佣金而超出其资金限额能力的交易。
(二)英国对金融衍生品市场的监管
目前，英国金融服务局(FSA)是金融市场的唯一监管当局，集银行和证券期货业的监管责任于一身，对金融市场实施单一监管。英国对衍生品市场的监管，基本上是沿袭了美国由政府监管、行业自律、交易所自我管理的“从上而下，分层次的”三级管理制度。但是与美国不同，美国更加强调政府干预衍生品市场并通过立法来加强管理，而英国主要以行业自律组织和交易所、清算所以及衍生品活动参加者的自我监管为主。
1．金融服务局对金融衍生品市场的监管。英国金融服务局对金融衍生品交易的监管主要是：①强化市场准入监管，制定严格的参与衍生品交易的主体资质条件；②健全风险管理制度；③要求商业银行或其他金融集团加强内控，规范运作；④加强衍生品交易的信息披露力度；⑤妥善处理市场退出；⑥加强各国衍生市场监管部门的合作。
2．行业自律一证券及期货管理组织。目前英国的自律组织有投资管理监管组织(IMRO)、证券期货局(SFA)和私人投资局(PIA)，自律组织的工作主要是审核公司是否具备从事投资业务；对公司进行谨慎监督，包括其财务充足性；监管公司和投资者的交易；处理投资者对公司的投诉、解决纠纷；处理违规者。
3．企业内部风险控制。企业的内部风险控制是英国的监管体系中的主要组成部分，也是整个衍生品市场监管的核心内容，保护着市场公开、公平、公正性竞争原则。其基本职能有：①审核批准进行金融衍生品交易的会员资格；②监督管理各种金融衍生品的合约；⑧监督交易法律法规的遵守及执行情况；④仲裁调节交易中出现的纠纷；⑤处理交易会员中的各种违法活动。
(三)日本对金融衍生品市场的监管
日本对衍生市场的监管体系承袭了欧美模式，实行“三级管理”，但每一级监管的作用大小、作用形式上又有自己的特点。日本对金融衍生品市场实施的是行政金融，是政府干预式的监管模式的典范。与金融管制不同，行政金融是大藏省基于法律赋产的卡权力，对金融机构进行非宏观领域的强制性干预。
1．政府对金融衍生品市场的监管。从政府监管来看，日本的监管体系不同于美国由全国统一的衍生品市场机构监管，而是按不同的衍生品分别由不同的政府机构监管。这种管理体制实质上也是多头监管。日本传统的金融监管制度中，大藏省拥有至高无上的权力，集金融计划立案与监督检查职能于一身。为了解决权力过度集中的弊端，日本政府将大藏省的金融监督检查职能独立出来，组建专门的金融监管机构，完善金融监管制度。1998年日本设立了金融监督厅，这标志着日本金融体制改革迈出了新的一步。金融监管厅强化对市场的金融检查，重视会计监督的公益性。
2．行业自我管理。日本期货业的自律组织是全国商品交易所联合会和日本商品交易员协会。全国商品交易所联合会的主要业务是：①研究商品期货交易制度；②调查和宣传商品期货交易；⑧出版发行商品交易所年度报告、联合会报告及其他刊物；④通过商品交易所对商品经纪人进行指导、监督。日本商品交易员协会的主要职责是：①指导、劝告协会会员开展委托业务时遵守法令；②解决委托人对协会会员受托业务所提出的问题；③向委托人提供信息；④协助主管大臣的工作。
3．交易所的自我监管。交易所的自我管理是风险“内控”的中心环节，与大多数国家的交易所管理一样，口本交易所要求能够在日常的交易管理中控制衍生品的交易风险。主要通过这些方式：①资格和品行要求；②交易信息的披露；③对客户的了解；④簿记制度；⑤实时监督制度。
四、国外监管经验对我国的启示
(一)加强立法，为金融衍生品发展创造良好的制度环境
政府对金融衍生品市场的监管，是通过立法或法律授权，由专门机构对金融衍生品市场和交易行为进行监督和管理。政府必须给金融衍生品市场监管创造一个有法可依、有章可循的市场条什，建立一个公平竞争的市场环境和完善的交易体系，维护交易各方的正当权益，保证交易活动的有序进行，促进金融衍生品市场的发展和稳定。
(二)强化金融监管机构的外部监管，确保金融衍生品市场规范发展
从各国对金融衍生品监管的实践来看，不管这些国家实行的是统一监管模式，还是分业监管模式，都无一例外地充分发挥这些政府监管机构的重要作用，加强对金融衍生品市场的监管，以此规范金融衍生品交易，促进其良性发展。
(三)加强交易所对衍生品交易的监管，确保市场公平交易
交易所作为衍生品交易的主要场所，不仅在衍生品交易的监管中发挥着重要作用，而且还对保护市场公开、公平、公正性竞争原则以及保持市场高效性和流动性方面有着极其重要的地位。而交易所主要由机构投资者所组成，因而在充分发挥交易所风险内部控制功能的同时，还必须加强对这些投资机构的监管。
(四)充分发挥行业自律组织对金融衍生品监管的补充作用
行业自律组织作为一种非正式的组织，不但对会员提供业务咨询服务，制订场内及场外交易运作规则，实施执业统一标准发挥作用，而且对该行业规范发展具有法律法规无法取代的监督作用。国外金融衍生品市场的日益完善，其中行业自律组织的作用功不可没。
(五)构建金融衍生品交易的风险度量模型
