时间：2024-01-15 14:54:51
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇资本市场概念，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
我国A股市场总市值半年之内从3万亿元上升到10万亿元人民币。沪综指从1400点上升到2800点之上。每天交易量高达800亿～1000亿元。这些迅速膨胀的数据吸引了全球注意力。资本市场究竟发生了什么实质性变化？是否与短期内的数字膨胀有直接关系？下一步改革如何深化？这些是我们需要想明白的事情。
资本市场与宏观经济相关性更密切。资本市场是宏观经济晴雨表。过去十几年，资本市场基本上是“我行我素”，与宏观经济没有相关性。导致这种情况出现主要有两个原因。
缺乏宏观经济和资本市场之间的“对接”因素。此前，对经济影响很大的企业大都不在国内股票市场上。对GDP贡献达65%以上的民营企业并不是上市公司的主体。宏观经济形势的变化通过上市公司的业绩或业绩预期影响资本市场。如果主体都不在资本市场上，这个“传导机制”便不存在，与宏观经济的联系也就无从谈起了。
缺乏规范的研究和分析。长期以来，以纯粹投机性股评为主的分析方式主导着资本市场的研究领域，没有把宏观经济形势与资本市场、上市公司表现联系起来，没有从宏观到中观，再到微观的价值研究。资本市场的宏观研究只是一种形式，而没有实际意义。
现在的情况发生了明显改变。随着一些大型公司上市，外国机构投资者进入中国，一些非常专业的宏观分析人士参与资本市场研究，特别是A＋H同步发行的新模式加强两地市场互动，我们看到，当前经济形势的变化、宏观调控、财政和货币政策、汇率利率变化、“十一五”规划、新农村建设、经济数据，资本市场都有不同程度的反应。
这一变化说明，资本市场开始与经济发展共进退，分享经济成长，也分享市场波动。虽然称之为“晴雨表”还为时过早，但密切相关已经名副其实。
资本市场融资功能加强。自2006年5月恢复IPO以来，资本市场已经有近80家公司发行和上市。主板30多家，中小板40多家，融资超过1500亿元。不论是上市公司的家数还是融资水平，都超过历史纪录。特别是工行、中行这些创世界发行规模的超级大盘股，显现出巨大的调动资金的能力，冻结申购资金分别达7800亿元和6300亿元。最近中国人寿的发行，再次印证资本市场巨大的融资潜力，并没有出现人们担心的大盘股“恐惧症”。
大型股票平稳上市充分显示了资本市场直接融资功能的改善，优化资源配置能力的加强。资本市场将在支持经济发展的同时，努力改变中国不合理的融资结构（间接融资占95%），降低金融风险，改善中国的金融生态环境。
大盘蓝筹改变市场投资行为。蓝筹概念的启蒙应该归功于境外合格机构投资者（QFII）。QFII毫不犹豫地持有价格波动不大，甚至连中国机构投资者也不愿参与的大盘蓝筹股，极大地冲击了中国资本市场的投资理念。价值投资理念的崛起，再次使大盘蓝筹概念成为市场的主流投资思路，并真正开始迎接大盘股发行上市，奠定资本市场基础，着眼长期投资的时代。
2007年，资本市场应该注重从“量变”到“质变”，向更高境界、更深层次、更广阔的空间发展，迎接金融市场全面开放的挑战。
左小蕾银河证券首席经济学家
【摘要】本文从我国资本市场现状、发展的推动力等方面进行了分析，并提出了一些合理化建议。
【关键词】资本市场 股票市场 债券市场 监管
一、资本市场概念与功能
（一）资本市场概念
资本市场是指期限在1年以上的资金融通活动的总和，包括期限在1年以上的证券市场以及期限在1年以上银行信贷市场，其融通的资金主要作为扩大再生产的资本使用，因此称为资本市场。资本市场是通过对收益的预期来导向资源配置的。
资本市场应涵盖：银行信贷市场（一般指期限在1年以上的银行中长期信贷市场）、股票市场、债券市场（长期国债、企业债券、金融债券等）和私人权益资本市场4个子系统。
（二）资本市场功能
资本市场是现代金融市场的重要组成部分，在高度发达的市场经济条件下， 资本市场的功能可以按照其发展逻辑而界定为资金融通、产权中介和资源配置三个方面。
（一）融资功能
本来意义上的资本市场即是纯粹资金融通意义上的市场，它与货币市场相对称，是长期资金融通关系的总和。因此，资金融通是资本市场的本源职能。
（二）配置功能
是指资本市场通过对资金流向的引导而对资源配置发挥导向性作用。资本市场由于存在强大的评价、选择和监督机制， 而投资主体作为理性经济人，始终具有明确的逐利动机，从而促使资金流向高效益部门，表现出资源优化配置的功能。
（三）产权功能
资本市场的产权功能是指其对市场主体的产权约束和充当产权交易中介方面所发挥的功能。产权功能是资本市场的派生功能，它通过对企业经营机制的改造、为企业提供资金融通、传递产权交易信息和提权中介服务而在企业产权重组的过程中发挥着重要的作用。
二、我国资本市场的发展历程
我国资本市场已经发展了二十几年，大致分为三个主要阶段：
第一阶段：1978-1992年，中国经济体制改革全面启动后，伴随股份制经济的发展，中国资本市场开始萌生。
第二阶段：1993-1998年，以中国证券监督管理委员会的成立为标志，资本市
场纳入统一监管，由区域性试点推向全国，全国性资本市场开始形成并逐步发展。
第三阶段：1999-2007年，以《中华人民共和国证券法》的实施为标志，中国资本市场的法律地位得到确立，并随着各项改革措施的推进得到进一步规范和发展。上个世纪70年代末期以来的经济改革大潮，推动了资本市场在中国的出现和成长。
2004年1月，国务院出台《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，将大力发展资本市场提升到了完善社会主义市场经济体制、促进国民经济发展的战略高度。
2005年5月启动的股权分置改革，使得市场早期制度安排带来的定价机制扭曲得以纠正，打造了一个股份全流通的市场，市场的深度和广度大为拓展。
中国资本市场从无到有，从小到大，从区域到全国，得到了迅速的发展。今天，资本市场已经成为我国社会主义市场经济的重要组成部分，总市值居于世界第二。
三、我国资本市场的现状及不足
（一）我国资本市场的现状
经济的持续增长，中国的金融资产特别是证券化金融资产，进入了一个前所未有的成长和发展膨胀时期，中国资本市场已经进入了跨越式发展的历史时期。
（1）资本市场规模不断壮大。截至2014年7月，我国境内上市公司数量达到2549家，已是1990年的175.8倍。据中国证监会统计，目前沪深两市仅发行同时发行A、B股的2549家，仅发行B股的104家。境外上市公司（H股）199家。境内上市公司市价总值达到261989.46亿元，流通市值为219015.74亿元。2013年全国期货市场累计成交量为20.62亿手，累计成交额为267.47万亿元，均创下1993年我国期货市场成立以来的历史新高，其中成交量较上年增长42.15%，成交额较上年增长56.30%。
（2）资本市场资源配置功能逐步得到发挥。2013年市场融资6884亿元，促进了企业经营机制的转换和现代企业制度的完善。同时，资本市场有力推动了企业重组和产业结构调整。2013年共完成并购案例1，232起，同比涨幅为24.3%，其中披露金额的1，145起交易共涉及金额932.03亿美元，较去年同期上涨83.6%。
（二）我国资本市场的不足
（1）资本市场的整体规模偏小、有待扩大，直接融资比例较低，股票市场和债券市场的比例失衡，结构有待完善。中国债券市场在过去几年取得了长足的发展，可是目前体量依然较小，中国债券市场存量占GDP比例在50%以下，而该比例在发达国家占到200%以上；同样，中国A股市值占GDP的百分比也在50%以下，而其他的国家基本上在100%左右。
股票债券比例失调。2011年底，公司类信用债的余额不到股票市值的四分之一。债券市场仍以国债、金融债、政策性银行发的债为主，公司类信用债券仅占全部债券市场的五分之一左右。其次是股价结构不平衡。2011年新股平均发行市盈率为48倍，而沪深市场的全年平均市盈率只有17.76倍。“优质不优价”问题突出，股价不能客观反映股票的内在价值。比如2012年7月12日，创业板股票的市盈率是34倍，中小板27.56倍，ST、*ST60倍，而代表质蓝筹股公司的沪深300指数，市盈率只有11.28倍。
关键词：分形理论；资本市场；有效市场；分形市场
随着科技的进步与人们认识的深入，传统的研究理论与方法已不能满足其对事物客观特性与规律的探求，比如过去对整体与部分的思考，人们只是认为部分组成整体，通过部分认识整体，但实际上局部也可以反映整体的某些特性，子系统没有有效特定的结构也不能组成整体，可见部分与整体之间也不是线性相加与作用的，这就需要人们用全新的思维方式考虑现实世界的非线性特质。在资本市场的研究领域，分形理论正是非线性系统理论为研究市场特点与规律产生的新理论工具。
一、分形理论的概念阐述
传统几何学中分形是相对于整形而言，指具一个零碎的几何形状，其可以分成数个部分，并且每一部分都是整体并以非整数维形式充填空间的特征形态。其具有不可切性、不连续性与不可微性的基本特征。分形理念最早由芒德勃罗（B.B.Mandelbrot）提出，用以描述不规则、随机复杂的几何特征。它并非是数学概念上的抽象产物，而是对于普遍存在的复杂几何形态的总括概述，应用于广大研究与实践领域。
分形理论（Fractal Theory）是当今活跃应用在多个领域的新学科理论，也是非线性理论的重要学科分支，给人们认识与研究世界事物提供了新概念和方法。该理论强调用分数维度的视角与数学方法分析与刻画被研究事物，以分形几何的数学原理描述事物的真实属性与状态，摆脱了过去研究方法上的单一性。标度不变性与自相似性是分形理论的两大核心，标度不变性指客观事物虽整体与局部虽各有不同。其特性体现事物中每一个部分都反映出整体的元素或特性，从而以局部来认识研究整体；自相似性则指事物某种结构或特性在不同的空间或时间尺度的角度看都是相似与整体一致的，这种相似性体现在无穷嵌套或统计上的自相似性。
分形理论的诞生给与了人们认识和研究世界事物新的理论与方法，深刻人们对于局部与整体的认识。分形理论的出现同时弥补了还原论的缺陷与不足，还原论对于事物整体与部分的关系特别是局部转化为整体的过程认识过于机械与线性，分形理论在还原论的基础上进行突破，认为部分是以与整体相似的方式存在并构成了整体，它反映整体的特征与信息，给研究事物提供了一种崭新的非线性方法。
二、分形理论在当下资本市场研究中的作用
（一）在原有的传统有效市场理论上进行发展
对市场有效性的研究最早开始于1900年，源于数学家路易斯・巴舍利耶（Louis Bachelier）对股票收益率的研究，发现其波动的数学期望值总是为零并在股票收益上呈随机波动。1964年奥斯本提出的随机漫步理论，即认为股票价格的变化类似于化学中的分子布朗运动，总是以无秩序不可预期的特性随机游走，该理论为有效市场假说铺垫了理论基础。于是在1970年尤金・法玛（EugeneFama）依据前人对市场有效性的研究与自身的总结，推出《有效资本市场：理论和实证研究回顾》一书，正式确立了有效市场理论即Efficient Markets Hypothesis（后文均简称为EMH）的概念与思想。对于有效市场，法玛认为是指在一个证皇谐≈校已有的信息若能完全反映与体现在价格上，这样的市场就是有效市场。即投资者可以根据市场上的信息对未来的价值变动作出判断与行动，从而保证自身利益的市场。EMH实际上是研究证皇谐±锛鄹裼肓鞫信息的关系与相应的反应速度。它认为市场中每个投资者获取信息的能力是平等的，并且每个投资者都能依据所掌握信息进行及时合理的决策措施。即认为市场没有摩擦与交易成本、没有信息费用与获取难度、投资者均是理性一致的。它实际上是一种线性均衡的研究系统。
然而考虑到实际资本市场的复杂、信息不对称性、投资交易者数量众多且想法各异，它并不如假设中的有效市场那样均衡有序，而是呈现不可预测的随机波动即非线性。市场中对于信息的反应实质上并非以因果关系呈现，信息的分布具有狭峰态，因而价格的变动也相应具有狭峰态，人们总是以一种非线性信息反应方式决策应对，在信息水平到达某一临界值时就会对以往所有信息做出超越峰值的反应影响价格，这意味着价格的波动并不总是遵循因果关系做信息反应。用EMH研究资本市场的规律还有许多的缺陷与不足，因此使用非线性研究法的分形理论才能更好地应对资本市场的非线性波动与非均衡系统，分析并研究市场问题。
（二）是当下定量分析资本市场的新方式
基于EMH难以研究资本市场中无序随机的信息与价格波动，分形理论基于非线性理论系统，就研究资本市场整合出针对性的分形市场假说即Fractal Market Hypothesis（后文简称FMH），该假说认为市场是内在波动且非均衡的，但它同时又为投资者提供了充满稳定性与流动性的资本环境即分形市场。这一理论认同投资者对信息的评估判断是不同的，信息的传播也是速度不一的，价格不会总是反映市场所有信息，可能只是强调出投资者在意的某类讯息。因此市场会因此呈现相对稳定性与信息流动性的特征。它解释了资本市场许多复杂随机的现象与问题，给人们研究市场本质与特质带来了新的研究思想与途径。
该假说相比EMH将有效市场中的线性市场拓展为非线性的分形市场，更能反映市场的真实情形与特性。前者研究的是市场中更普遍存在的非均衡、混沌、复杂的波动形态。它改变了人们过去对于资本市场特征的认识，了解到以往市场理论中所没有提及的市场非线性结构、波动的非均衡性与收益相似性，为全面研究并定量分析资本市场的情形与问题提供新思路与新方式。
（三）是当下资本市场调控和监管的依据
过去EMH的理论认为价格波动取决于随机游走的标准研究与验证，缺乏对复杂非线性市场本质波动的认识，而非线性系统理论及其FMH则为资本市场结构与价格的变动观察与研究提供了新的理论方法。FMH抛去线性市场的观点，将其看作一个复杂交互的非线性流动系统，市场中不同投资偏好的投资者同时存在，大量不同偏好的投资保证的是市场的稳定而不是收益的稳定，比如信息显示出短期投资不利则会造成价格下跌，相应地长期投资者就会乘机进购证谎沟统杀荆又保证了市场的稳定。人们基于分形理论对市场的研究，可以了解市场运作并给自己带来收益。而对于市场监管者而言，以FMH对资本市场做一个非线性结构研究框架，将市场中该信息的反应、价格的波动等一系列问题在框架之下予以分析，深入了解投资者与市场的行为动向，基于此制定相应的市场政策与监管手段，有效调控价格波动，实现对资本市场的有序监管，保障市场稳定繁荣。
三、结语
人们对于世界事物的认识是一个循序渐进、不断改进的过程，过去盛行的EMH已逐渐不能适应现代社会对资本市场的研究与分析需要，而分形理论与FMH考虑到了分形市场中不均衡随机的变动，以及投资者的非理性预期与对信息的非线性反映，为市场研究提供了崭新而深入的视角，帮助人们分析市场本质与变动，有效监管资本市场。（作者单位：东南大学经济管理学院）
参考文献：
一、引言
改革开放以来，我国的民营企业在国民经济生活中的重要性日益突出，民营经济也为我国经济的长期稳定发展发挥着不可或缺的坚实力量。因此，我国尤其需要大力发展民营经济、壮大民营企业。但中国民营企业在迎接新的发展阶段的同时也面临着资本和结构调整的压力，特别是资本社会化问题始终民营企业发展的关键。资本社会化是资本聚合过程，将分散化、多元化的不同资本集合成统一的社会资本，进而实行资本的社会化运作。资本社会化是打破资本壁垒的重要手段，是现代企业运动的产物，也是伴随着生产社会化程度的不断提高而显示出来的历史发展趋势。资本社会化极大地促进我国国民经济的健康发展，也为我国的现代化企业带来新的机遇和挑战。本文从资本市场发展的角度，以资本社会化的相关概念为基础，结合我国民营企业的具体实际探讨我国民营企业资本社会化存在主要问题，结合企业内部还外部双重考虑，从制度层面提出制度改善建议，为我国民营企业资本化发展指出科学合理的发展方向。
二、资本社会化概述
（ 一 ）资本社会化概念演进 随着社会生产和管理方式逐渐走社会化道路，股份资本、股价资本等社会资本形式的资本也日益活跃在资本市场上。社会资本在社会总资本的比例越来越大的趋势就是资本社会化过程。然而，资本社会化概念的理论渊源是政治经济学理论。尽管马克思没有明确提出资本社会化这一名词，但是马克思对股份制经济和社会资本的阐述是资本社会化理念的最早预期。马克思认为社会资本是“建立在社会主义生产方式基础上，以生产资料和劳动力社会化为前提产生的资本”。马克思提出的社会资本和私人资本构成一个相对概念，是个人资本的直接集中，这种股份资本的形成过程就是资本社会化过程。资本社会化思想提出以及资本市场的快速发展，国内外学者学者相继从不同角度看待资本社会化，也没有形成唯一的明确定义。国外学者多从股权分配等角度进行研究。我国由于资本市场相对起步较晚，我国学者对资本社会化的内涵界定也没有达成统一观点。目前，国内学者田广研的对资本社会化的定义得到了广泛认可，他指出，资本社会化产生于发展中的社会。以往的资本以分散、独立的方式存在，多以个人所有和经营，随着社会化发展资本逐渐向集中、联合方式发挥作用，资本所有权也从个人占有向共同占有和使用转变。因此，资本社会化是资本形式和所有权的转变过程，是资本从私人属性向社会属性的转变。
（ 二 ）资本社会化实现条件 资本市场在经济全球化背景下蓬勃发展，资本的发展模式也日渐多元化和国际化。资本社会化并不是一个简单的过程，资本社会化的实现生产社会化、股份经济、信用保障制度等多重因素共同作用的结果。（1）生产社会化是资本社会化实现的基本前提。狭义上，生产社会化是通过将社会生产资源集中到社会生产中，实现生产规模的扩大和生产资料的集中。在这个过程中，生产成为一种多人共同参与，资源共同使用的社会化过程。生产社会化是社会分工和社会进步的标志，同时生产社会化的发展要求资本发展也向社会化转变。资本主义私有制体制下发展企业来的私人资本难以适应生产社会化的发展要求，具体表现在私人资本的获取途径和积累规模有限。因此，生产社会化是资本社会化实现的基础前提。（2）股份制经济是资本社会化实现的基本形式。股份制的出现丰富了资本组织形式，也推进了资本社会化的实现进程。根据马克思对股份制经济的论述，资本社会化过程就是创造并运营股份资本的过程，同时股份资本又是资本社会化的基本实现途径。在当今的资本市场上，股份资本来源于集中发行的股票和不断发展的股票市场，通过股份资本的积累，私人资本实现了规模上的联合和性质上的社会属性。同时，股份制经济的发展衍生出债券市场、保险市场、租赁市场、基金市场等多种金融市场和多元化资本形态，大为扩展了资本社会化的模式。由此可见，股份制经济的形成是资本社会化的基本推动力，股份制和股份资本的出现为资本多元化创造了条件。（3）信用保障制是资本社会化实现的制度保障。资本社会化的实现还必须依赖完善的社会信用机制，私人资本的独立运营向社会资本的集中运作这一过程对资本所有者、运营者、参与机构的信用水平以及整个社会的信用体系提出了较高的要求。一方面，随着资本规模的快速扩张，企业的社会融资与其信用资质密切相关，企业自身的资本信用程度是融资过程中的重要评价标准，另一方面，社会的信用保障制度机制的完备性是社会资本实现集中化的制度保障。正如马克思所说，信用制度是资本主义中私人企业逐渐转化为股份制公司的重要基础，资本市场的信用制度、信用水平已经成为了资本社会化实现的必备保障。
三、资本市场发展与企业资本社会化的关系
（ 一 ）资本市场发展加快企业资本社会化进程 企业发展发展离不开资金的支持，中小企业是我国资本市场的重要力量，但是个体的资金力量不足，阻碍了股权多元化发展的长期要求。有效的资本市场能够汇集资金实力雄厚的机构投资者，他们不仅可以帮助企业筹集发展所需要的资金，还可以通过投资组合手段来提高资源配置的效率，降低企业的资金风险。同时，机构投资者还能够凭借自身的规模效益帮助企业拓展业务范围，为企业带来更多的发展机会。资本市场为资本社会化提供了更多的渠道。资本市场作为资本运作舞台，为多元化的资本提供了交易平台，促进差异化的资本实现不同水平和程度的市场交易，创造了多样的融资途径，比如债券融资、股权募资等，实现市场交易的多元股权。同时，资本市场带来了广泛的产权融合，通过企业重组、兼并并购等方式搭建国有企业和民营企业之间的组合桥梁。另外，资本市场为多元的投资者提供了进入门槛，鼓励有形资产、无形资产等多种投资方式，分享企业经营成果。大量的资金加入到企业发展过程中，实现了企业资本组合的多元化，进而推动企业资本社会化的进程。资本市场的发展能够提高企业资本社会化质量。资本社会化是企业实体与资本所有者之间的互动行为，是基于市场规律的资源配置行为。投资活动伴随着相应的项目风险，需要参与者对投资行为保持相当的理性。有效的资本市场存在总多的机构投资者，他们具有 专业的投资人员，通过良好的职业判断来识别市场中存在的投资结汇，机构投资者的理性投资行为能够给个人投资者以指引，有利于整个资本社会化活动的稳步开展。
（ 二 ）企业资本社会化推动资本市场的发展 资本社会化发展为企业资本组成形式的变迁提供推动力量。股份公司作为企业资本组成的主要形式，使企业能够通过发行股票、债券向社会公众募集发展所需的资金，实现了资本的集中。随着信用制度的不断发展，这一投资活动的参与者雨来越多，从而为资本市场的发展提供了坚实的基础。可以说，资本市场是伴随着生产社会化和资本社会化而产生的。资本社会化是实现企业独立化的重要途径，意味着企业确立了经济主体地位的独立性。首先，现代资本市场是一个多元化的市场，无论是投资主体还是具体的资本结构、证券产品类型都呈现出多元特征，资本市场扩展为社会资本和经营资本的综合载体，个人储蓄和机构投资以基金、股票、证券等形式进行，带来了丰富多样的投资工具及其组合。其次，资本市场的现代化特征越加明显，特别是在信息技术高速发展的技术环境中，传统的证券交易被信息化方式取代，信息的快捷性和便利性为不同性质和规模的公司带来了相对平等的社会化机会。最后，多样化的融资工具为资本市场提供了畅通的资本转化渠道，为社会大众提供了参与投资的机会。这样，企业通过资本市场的多远渠道吸纳社会资本来扩大资本规模，增加了融资活动的主动性和灵活性。因此，从根本上来说，企业的资本社会化行为极大地推动了资本市场的完善。
四、民营企业资本社会化现状分析及实现路径
（ 一 ）民营企业资本社会化现状分析 20世纪80年代初，随着我国国有企业开始进入股份制改造，许多经过股份制改革的民营企业，不仅解决了资金紧缺的问题，有的还稳步迈入国内外证券市场，依托资本市场进行资本运作，涌现出一批资金实力雄厚、经营理念先进、机制灵活、管理科学的优秀企业，成为我国民营企业资本社会化的急先锋。尽管民营企业在持续朝着资本社会化方向发展，我国股份制的体制问题始终阻碍着社会化的进程。因此，我国民营企业的资本社会化并不是一帆风顺的，外部市场环境和内部治理环境的缺陷使得资本社会化进程有所滞后。（1）资本市场不完善。民营企业发展到一定阶段，资金将成为制约发展的瓶颈。民营企业资本社会化首先显示出的是以融资为目的的特征，但我国融资体制限制了民营企业的发展。同时，民营企业由于规模小、信誉不高、产权不清、抗风险能力差等原因，很大部分的中小民营企业很难获得银行贷款。此外，长期以来，我国对民营企业进入资本市场的门槛很高，使股权融资、债券融资的积极作用受到限制。在不得己的情况下，民营企业只有选择地下金融或非正常渠道进行融资，这种融资方式的风险相对较大。而且，行业垄断也是民营企业遇到的重要阻碍。虽然政府在政策上放宽了社会投资的范围，试图保证民营企业获得平等的待遇，但这是一个漫长的过程，现阶段的进入壁垒，进入壁垒仍然存在，这是民营企业融资道路上的硬性障碍。（2）企业内部治理水平低。除了外部市场环境的固有限制外，民营企业内部的治理水平存在的问题也是组在资本化进程的重要因素，属于根本性的内因。很多民营企业未能全面的认识资本社会化概念，难以采取有效措施促进资本社会化。长期以来，我国企业坚持着自主经营、自负盈亏的理念和运作模式，而资本社会强调的是融资来获得资本支持，两者在概念和实践操作上都存在差别。资本社会化应当是一种革命性的融资方式转变，而大多数的民营企业仅仅资本社会化当成简单的资本扩展来为IPO开辟道路或者只是单纯的吸收资本，未能充分发挥资本社会化的全面效应。甚至有些企业不当的运用资本社会化，毫无原则的“圈钱”，对投资者和企业信用都带来了严重损害。（3）家族企业经营不合理。家族企业的内部治理存在历史性的制度缺陷。家族经营制带在治理上的最为关键的就是产权问题：一方面，产权分配不清晰。一般来说，大多数家族企业只重视家族整体占有股权，导致企业决策的责、权、利分配含混不清，管理决策效率及质量很难保证，难以对家族成员的带来激励效果。另一方面，产权分配不合理，“一股独大”司空见惯，家族领导对企业掌握着绝对的控制权，为了保障家族的利益，家族成员既不欢迎外部资本的进入，又不愿意放弃绝对的控制权，家族的封闭性和独断性阻隔了外部资本的融入。此外，民营企业普遍存在“任人唯亲”的用人制度，其结果是企业决策实际是非民主的个人决策，人治色彩浓厚，优秀管理人员选聘范围有限，其他外部优秀管理人员对企业失去信心，对企业有缺陷的决策听之任之，最终形成了畸形的公司治理架构。（4）诚信制度和法律不完善。我国从1995年颁布担保法以来，连续出台各种信用规范和法律，但是资本市场上由于诚信问题带来的各类纠纷和事件屡见不鲜，可见制度体系始终未能发挥明显的作用。对民营企业而言，我国目前的现在企业制度尚未成型和成熟，民营企业自身的制度存在许多缺陷，经验不稳定，资产流动性差，资产质量不高，信用评级水平不高等问题大大降低了自身的信用程度。 另一方面，由于信用担保机构以政府预算、民间筹资为生存来源，在信用管理方面难以实现独立性，难以为民营企业的资本社会保驾护航。因此，资本市场和资本社会化迫切需要完备、有效的信用管理体系。
（ 二 ）民营企业资本社会化实现路径 （1）积极促进民营企业上市。IPO是企业资本社会化的最有效方式之一，也是成熟发展企业的目标之一，因此民营企业在实力雄厚的基础上可以依靠上市来实现投资主体多元化，保障融资。从上市时机来看，上市一般发生在企业资本社会化的初期，来自于企业的融资需求；从上市流程来看，民营企业需要经过股份制改制后实现产权明晰化，这是上市的基本条件；而后民营企业可以通过上市公开发行股票的方式来吸引多元化的资金，并选择性的引入未来潜力广阔的优质股东；完成对资本吸引后，企业在资本市场上集中化的股权进行分散流通，吸引包括机个人投资者、企业法人和机构投资者等多元化的投资者来购买股权，将股权变现或者置换；最后，初步融资后，配股、增股或者可转换债券等方式也是可供考虑的融资方式。民营企业上市对企 业来说，不仅仅增加流通资本，也大大提升了企业知名度，促进长期的投资吸引力。（2）加大私募股权融资方式。很多中小民营企业由于未能发展规模的限制，还没有达到上市的的要求，难以通过上述分析的多元化渠道来融资，对这些没有上市的民营企业来说，私募股权融资是重要的选择。私募融资采用的是非公开方式，融资活动并不直接在资本市场上进行，资本投资者也不是多元化的，多局限在资金富足的机构投资着和个人投资者。尽管私募融资没有上市带来的融资效果强大，它仍然是我国民营企业极为重要的融资方式。我国数不胜数的中小民营企业需要依靠私募融资来获取资金支持，为企业战略实现提供充足的资源保障，还能促进企业内部的股权结构完善。可以说，私募融资是中下民营企业走向强大的垫脚石。（3）大力推行内部职工控股制。前面分析的是外部融资环境的完善，从民营企业内部治理来看，职工控股已经成为民营企业未来发展的必然趋势，这是企业规模扩张的要求，也是实现股权多远化、优化治理结构的诉求。当外部融资障碍难以克服时，内部员工持股方式成为另一条有效途径。通过内部员工持股，将公司的股份分散到员工中，避免了股权过于集中和单一，借力内部员工来开拓融资渠道，可靠性更强。而且，依靠内部成员融资能够减少委托成本和信息不对称问题，对员工来说也更具有激励性，企业和员工的目标一致性将加大员工的积极性，促进企业的长远发展。（4）完善企业内部治理结构。第一，民营企业要高度重视内部治理结构的优化，强调独立董事的地位。一方面，股东大会是重要的治理主体，应当对董事、监视和职业经理人充分发挥监管作用，加大对大股东的管理，避免大股东垄断，充分保护中小股东的切实利益；另一方面，确保董事会的独立性，保证其在重大决策中的决定作用。第二，构建企业内部科学的激励机制。公司治理结构的优化依靠激励制度来实现，而激励方案是一个复杂的系统，要将物质激励和精神激励紧密结合，将绩效管理和奖惩联系起来。多样的激励途径还表现在薪酬体系上，常规的年薪为主体的报酬体系还不够，应当适当引入期权和股权，将企业的发展和经营者的自身利益相结合，增大经营者的积极性。最后，适当引入外部的监督机制。为了避免董事会监督的局限性，可以一定程度的使用外部监督机制。一般来讲，外部监管主体由政府、投资者、股东等。其中，政府是各项监管制度的制定者和实施者，如信息披露制度等，而投资者和股东也可以通过监管监督机制来对企业来进行实时监管。（5）加大政府政策支持。2005年，国务院颁布《关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》（即“非公36条”），明确指出要积极鼓励和推动民营企业的长远发展。2010年，国务院出台新36条《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》，再次鼓励民营企业的民间投资。近几年，政府持续出台相关的政策文件支持和引导民营经济的投资，为民营经济的发展创造了良好的政策环境。毫无疑问，我国政府对民营企业的政策支持大大加快了民营企业的资本社会进程，是不可或缺的推动力量之一。在未来的发展阶段中，政府应该继续发挥作用。首先，要保证民营企业和国有企业具有法律法规上的平等性，为其提供坚实的法律产权保护；其次，通过建立合理合法的融资制度来减少民营企业融资的限制条件，减低门槛，帮助民营企业扩宽融资渠道。
五、结语
资本社会化带来了所有权与经营权的分离，多元产权主体取代了单一的产权主体。在资本社会化进程中股权相对变得分散的情况下，董事会能否真正反映股东意愿、维护公众利益，监事会能否真正起到监督作用，经理能否满足企业效益最大化追求，成为混合所有制企业公司治理的核心问题。对于我国的民营企业的资本社会化来说，依赖于良好外部环境的基础上，还必须注重内部治理机制的综合发展。因此，我国民营企业的在资本社会化发展道路上的关键在于自身治理结构问题。大到企业的组织形式改革、组织产权分配完善，小到董事会管理、员工激励制度都是治理的重要任务。企业的诚信管理也是治理活动中的重要一环，不容忽视。政府和市场两个外部主题也同样需要高度重视和推动资本市场的社会进程，为民营企业的现代化发展开路，推动我国资本市场的健康有序发展。
参考文献：
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[2]李亚、刘磊：《民营企业公司治理》，中国方正出版社2003年版。
[3]田广研：《对资本社会化作用的再认识》，《商业研究》2005年第14期。
这三座大山使今无中国资本市场的规范化发展举步维艰。中国资本市场面临第二个十年，这一时期的根本任务不在于扩容，而在于调养生息，进行结构调整。具体说，就是要推倒压在中国股市上的三座大山。
本文是从资本市场基础理论研究出发，在建立股市新文化、树立正确投资观问题上，作一探讨。
二、股市基础理论探讨，刻不容缓
中国股市不平凡的十年是在巨大的理论争议和现实波动中发展起来的。从早期“股份制是私有化”的政治观点之争，到今天中国的资本市场是否像“老鼠会和赌场”的文化歧见，这种风风雨雨始终与中国资本市场的高速扩容相伴随。如果说，前者是主张和反对建立资本市场的两种力量之争，这已在“摸着石头过河”和不辩解、不争论的指导思想下，回避了意识形态方面很多矛盾和干扰，我们已建成了初具规模的资本市场。那么后者则主要是在主张培育发展中国资本市场的实践中，如何使中国的资本市场得以健康发展而产生的不同观点，尽管其都主张规范发展资本市场，但路径的不同往往会产生不同的结果。
事实上，我国资本市场理论的研究始终落后于资本市场发展的实践，不仅对资本市场在我国社会主义市场经济中的作用和地位没有论证清楚并广为宣传，而且对资本市场的许多概念和技术层面的资本运作分析技术也没有形成一个良好的培训和普及环境。令人遗憾的是，我们采用了回避争议和矛盾的做法，这些资本市场的重大理论问题始终。没有突破，人们普遍还在资本市场就是赌场，要么跟庄搞投机，要么随机撞大运的投资理念中徘徊。
概括起来，中国股市有三个没底：
1.上市公司造假没底
上市公司造假既有资本经济作为股权虚拟经济监管难度大的原因，也是我国特殊国情下的一股独大所致。上市公司是资本市场发展的基石，上市公司质量的真、假、优、劣是决定中国资本市场是投资场所还是赌场的关键。正确投资观应是建立在投资人对上市公司的理性判断并作出相应用脚投票选择基础上，来促使上市公司以自身价值提高给投资人带来良好投资回报的投资机制。它是投资人对投资对象在“蛋糕做大”基础上来实现投资人投资收益的体现，而绝不仅仅是在二级市场上机构和中小投资人之间利益分配的“零和游戏”。但中国的上市公司到底还有多少个银广厦、吉林通海、蓝田股份，人们心里没底。
2.政策没底
我国资本市场政策市特征明显，这是新兴转轨市场的必然现象。因此，政策决定股市，是把政策作为一个长期的调控手段来炫耀，使中国的股市处于一涨就怕、一怕就打、一打就跌、一跌也怕、一怕又托、一托又涨的恶性循环。最终是政府调控股市，形成典型的政策市。而人们却看不见那只“看得见的手”，人们不知道它什么时候想干什么。
3.股市理论的探讨没底
中国股市到底是赌场、老鼠会，人们置身其中是在撞大运、尔虞我诈的场所，还是社会主义市场经济中不可缺少的组成部分，在我国的经济中承担着不可或缺的重要作用。这个市场的基本功能，这个市场培育的投资人在市场经济中究竟发挥着何种作用，都亟待理论的证明。而资本市场监管的各种政策的出台，也是建立在正确的股市理论的基础上。但目前我们的股市理论体系极不清晰和完善。
解决三个没底的核心是探讨并完善股市的基本理论。基础理论问题对上可以影响政策，影响决策者那只“手”；对下则可动摇资本市场投资人的信念和信心。因此，在这三个没底当中，对我国股市基本理论的探讨最为重要。
研究我国的股市基本理论，当务之急是要解决两大问题。第一是在社会主义资本经济条件下，股市的基本功能探讨，使人们对资本市场首先有一个认识上的突破。第二是股市新文化和股权新文化的建立。解决这两个问题，不仅能教育股民建立正确投资观，更重要的是让决策者和监管部门都能正确认识资本市场的本质和基本功能。在转轨特征明显的中国股市的监管上，有效地发挥那只看“得见的手”的作用。
三、股市基本功能探讨
我国股市的每一次波动，都跟股市的基本理论不清、扰乱人们的思想密切相关。十年来，我国的资本市场发展迅速，但资本市场理论的研究却严重落后于实践。股市大讨论虽然目前暂时处于平息状态，但是只要不从根本上解决这一理论问题，一旦市场发生波动，否定我国股市的声音，像赌场论、老鼠会论就仍会冒出来。这些理论在特殊时期，都和资本市场发展和政策的制定密切相关，监管政策直接受资本市场理论的影响。继续采取回避态度，不论证清楚这些问题，势必对我国资本市场今后的发展产生不良的结果。
股市的基础理论研究应从股市的基本功能探讨入手，我认为有以下四个功能：
1.资源优化配置功能
股市的资源配置功能体现在两个环节上：其一，一级市场的资源配置功能，就中国的实情说，股市资源的配置过程主要是在一级市场通过IPO方式完成的。股市筹集的资金进入到企业，上市公司之所以能筹资，能被市场认知，在于它能提供被投资者认知的产品和劳务，在于它能生产社会需要的紧俏、盈利的产品。其二，二级市场再融资的配置功能，主要是通过上市公司的增发和配股来实现的。上市公司的持续融资功能就是社会资源再配置功能的体现，当然，二级市场的再配置同样是向高质量的上市公司倾斜。上市公司的资本优化是社会资源配置优化的前提。
所以，股市的资源优化配置功能与上市公司的质量及信息披露的真实性密切相关。如果上市公司质量低劣，信息披露虚假，就会丧失这一功能，导致股市堕落为赌场。
2.晴雨表功能
资本市场不仅是一个资本和物的生产要素的配置场所，而且是一个国家乃至世界政治、经济、军事、文化信息的集散地，股票二级市场的价格与这些信息的质量正相关。因此，不仅股民而且一般民众，不仅企业家而且政治家，不仅国内各界而且国际各方，只要和所在国的利益相关，都会关注这个市场。而一个国家、一个社会环境的变化也同样会最先从这一市场反映出来。因此，资本市场更是一个信息场。在市场经济崇尚资本至上的旗帜下，资本的选择是最敏感的。在市场经济推崇公平、公正、公开的交易准则下，这一信息的反映在理论上说也是最公平、最准确的。因此，资本市场的风向标和晴雨表功能从表象上看是市场经济条件下人们进行交易、判断重要的参照系，而从实质上看则反映的是社会政治、经济形势稳定和发展。它是中国了解世界和世界了解中国的最重要窗口。
尽管由于种种原因，如政策导市，机构操作，在某些特定的时期，大盘和个股会走出和一个国家政治、经济形势不相吻合的走势，但从长期看，在正常的形势下，股市是具有晴雨表功能的，股市价格与其价值在长期走势上应该是一致的。它与赌场的靠赌运和赌技好坏决定输赢是完全不同的。
3.价值发现功能
首先，价值发现功能是指在资本市场上一只股票的现实和潜在的价值，而从社会的角度说，它所表现的是一家上市公司为社会和股东现实和未来的贡献度。这一功能和企业真实的信息反馈和评价密切相关。人们通过股市所反映出的综合信息进行判断和投资，指导着价格方向，进而引导资源的分配。
其次，这种价值发现使人们能够看到某一行业、某一企业的内在价值，使人们对未来做出理性判断。这种发现一定要符合一定客观规律，所以它能推出一个概念，并且引导市场，人们承认这个概念，用超过人们现实中比用简单的成本价值要高的潜力判断去看待它，人们在股市中趋利避害的本能以及这种发现和投资人的利益相关性，决定了这个发现的过程是理性的，它标志着一个社会的理性经济走向。
第三，在市场经济条件下，个体趋利避害的无形之手引导整个市场经济的规律向前发展，因此要普及整体利益与局部利益一致的思想，市场经济承认以单一个体为本源的自然发展，倡导个体和总体利益的一致性，其奥妙在于私人在追求自身利益的同时，只要具备社会要求的理性和道德，遵守法律，恪守诚信，社会的总体利益就会得到同步放大。
4.股市的增值功能
股市的增值功能主要体现在股票的增值功能上。股票有三种价格，即票面价格，账面价格和交易价格，在论证股票的增值功能时，票面价格无意义，交易价格不能自身证明，唯有论证账面价格最能说明问题。股票的账面价格又被人们称为股票的含金量，一个公司的总体含金量是通过其所有者权益（净资产）反映的，而净资产是由股本、公积金、未分利润组成的。股份公司的分配制度决定了其年度利润分配，必须要先完成盈余公积金的提取，而这一基金的提取又决定了上市公司每股净资产含量的提高，这决定了股票有内在增值功能。如果我们把公积金的提取当作股票增值功能的内生变量，那么上市公司通过增发和配股所导致的每股净资产的增值功能，则是外生变量。这两个变量从财务分析上能直观看到股票的本金是可以增长的事实，股票的账面价格可以从一元涨到五元，正是源于这一机理。而股票账面价格增长导致的本金的增长是其他金融资产如储蓄、债券所不具备的。而账面价格的增长则是直接导致股票交易价格上升的合理因素之一。
论证股票的增值功能是我们解开资本市场作为虚拟经济的表现形式是否应该成为我国下一步改革开放主战场的关键所在。唯有论证这一功能，资本市场才能实现上市公司赢、投资人赢、市场赢的三赢局面。反之，人们就会把资本市场与赌场的“零和游戏”联系在一起，只是像赌场一样财富在参与各方之间的简单重新分配，是股民之间左兜和右兜的财富搬家，而这一过程由于造假和不规范，又充满了尔虞我诈。
资本市场具备增值功能是和赌场最重要的区别。只有论证这一功能的存在，投资人才会摒弃撞大运，学会判断和分析作理性的投资人。当然，创造三赢局面的基础是上市公司的业绩，在真实的基础上，企业的效益上升，直接带来股价的上升，才能带来资本市场的真实繁荣和投资人的获利，而上市公司也才能实现再融资和持续发展。
四、股市新文化的建立
（一）股市旧文化批判
在中国的传统上历来对股市就存有偏见，这种偏见加上我国90年代股市发展初期大量借鉴海外资本市场，特别是由于翻译文字的原因，主要是来自台湾的股市用语，而台湾的股市用语大都是从赌场术语衍生来的。由于我们没有能够进行批判吸收和投资者教育的主渠道引导，及时纠正那些不健康的、有明显误导的股市赌场语言，使其在二级市场股评家的口中大行其道，如庄家、筹码、发牌、跟庄、出局、庄家洗筹、与庄共舞等近20种赌场语言，这些语言极不准确，如庄家一词，庄家(Banker)在赌场里是指开局设赌者（通常只有赌场才具备这一资格），与闲家(Player)对赌，而把这一术语引入股市中，只有在深沪交易所作为实体也下场参与股票买卖与投资人对博时才成立。而把它用在即使是在主观和客观上会操纵股价的机构投资人和大户身上也是极不准确的。在西方国家的资本市场中并无庄家一词，那些违规的机构和大户往往被称作违规操纵股价者，还有一类则是合规的维护一只股票流动性和股价稳定性的机构——做市商(MarketMaker)。而我们由于没弄明白庄家的含义，把机构和大户都当作庄，似乎是股股有庄，跟庄成风，无庄不成市。但事实上，只要中国的交易所不下场对博，我国资本市场和西方国家一样，根本就就有庄家，有的只是那些违规操纵股份的机构。
显然，股市旧文化是导致中国资本市场不能健康发展和中小投资人不能建立正确投资观的重要原因。我们必须彻底摒弃从台湾引进的股市旧文化理论，首先从净化股市语言入手。废止庄家之类的赌场用语，而用机构违规者和价格操纵者取而代之，使资本市场和赌场区分开，一扫投资人“跟庄”的赌场风气。在中国证券市场开展股市，把投资者教育扎扎实实的搞起来。
（二）股市文化与股权文化的关系
当前中国资本市场正在探讨股权文化，股权文化的核心是通过诚信文化培育有良好道德素质和专业技术水平的职业经理人队伍，来保护价小投资人的利益，形成良好的上市公司治理结构和组织制度。从某种意义上说，股权文化是股市文化的重要内容。开展股市不仅要和投资者教育联系起来，也要和股权文化基本理论的探讨联系起来。当前由于上市公司造假现象严重，我们迫切需要在中国的资本市场开展诚信运动，开展股权文化的目的是树立上市公司经营者从股东利益最大化的角度考虑企业的利益最大化。
如果说股权文化是从公司的角度考虑文化和诚信问题，那么股市文化则是从资本市场的角度考虑文化和诚信问题；如果说股权文化是强调经理人的道德水平的提高，那么股市文化则涉及到监管部门、中介机构、上市公司、投资人等方方面面文化和道德素养的提高。
中国资本市场的当务之急是解决股市的新文化，解决了股市的新文化问题，股权文化的探讨就会迎刃而解。
（三）股市新文化的内涵
在中国资本市场开展股市，形成中国的股市新文化。具体包括三个方面：
1.思想建设——正确的投资现
开展投资人教育，建立股民的神圣使命感和通过市场“看不见的手”承认人们在追逐自身盈利动机的驱使下，作出市场短线品种的选择，而这一过程也正是增加社会共同财富，推进我国改革开放事业的过程。这是一个投资人从传统的劳动参与到个人物化劳动——所形成的资本参与的进程，充分调动投资人对国家建设事业的参与意识，使参与者的盈利动机与国家经济的发展有机统一，这是对传统上以牺牲奉献来促进国家利益发展的重要补充。因此在这一过程中，投资人应该引以为荣，并值得人们赞誉。应该从正面去倡导这种投资者的道德与使命，而那种认为投资股市发不义之财的偏见必须被摒弃。
2.文化建设——科学侑专业知识的投资理念
在正确投资观的指引下，必须普及股市运作的科学专业知识和法律意识，提高投资者的专业素质，形成科学的投资理念，具体包括：(1)作理智的投资人，正确认识资本市场的风险防范；(2)学会对上市公司质量判断的基本知识，科学选股，不盲目跟风，实现资本市场价值与价格一致，作理性投资人；(3)熟悉资本市场的法规政策，对各种证券欺诈、操纵市场等违规行为能够防范，增强自我保护；放弃“跟庄”心态，开展股市的。社会要提高不诚信的成本，只有提高投资人本身的素质及理念。
通过投资人正确投资规和科学投资理念的建立，使之放弃撞大运和赌及跟庄共舞的心态，要从根本上学习财务知识，客观分析股票，这是我国资本市场真正走上成熟、健康之路的根本保证，也是当前证券监管部门开展投资者教育的重要工作内容。
历史是最深刻的教科书。研究过去近两百年世界各国的博弈史，探讨美国为什么能够在建国后一百年左右的时间内迅速超越欧洲各大强国，实现经济起飞，并至今仍然保持着强大的经济活力，对于今天的中国，有着特殊的借鉴意义。
亚当・斯密在1776年提出了“看不见的手”的概念，为自由市场经济提供了朴素而深刻的理论基础。而资本市场的出现，将这一概念大大深化和拓展 了，从此，人们不再是只能在有形的市场交换商品，他们也可以在资本市场这个无形的平台上投资和交易，而现代企业则从资本市场上汲取他们发展所需要的营养， 逐渐壮大和成熟。借助这个市场，人类社会在更广阔的范围内实现了更高的资源配置效率。在全球竞争日趋激烈的今天，金融体系资源配置的效率，对一个国家的核心竞争力有重大的影响。
历史经验表明，以华尔街为代表的美国资本市场依托于美国的实体经济而发展起来，而美国的实体经济的增长同样也离不开华尔街，两者的良性互动创造出了经济史上的奇迹。根据2004年美联储数据，美国资本市场中的股市市值达到17.2万亿美元，占美国GDP（12万亿美元）的143％；美国债市市值达到36.9万亿美元，占到美国GDP的308％，两者的总规模已远远超过美国的实体经济。
华尔街的历史几乎是和美国建国和纽约建市同时开始的。在美国崛起的过程中，不同的历史时期，华尔街承担了不同的历史使命。在美国19世纪上半 叶，新生的资本市场立刻成为大规模运河和铁路建设的重要融资渠道，使得美国这个地域广阔、运输不便的新兴国家迅速整合成为一个一体化的经济实体；在决定美国命运的南北战争中，北方的联邦政府有效地利用了华尔街发行战争债券，从经济和财政上击垮了南方，奠定了胜利的基础；在19世纪末期开始的美国重工业化浪潮中，华尔街为美国在从钢铁到化工等各个领域中迅速超越欧洲强国提供了源源不断的资金，其自身也在这个过程中扩大了规模和影响。第一次世界大战（1914～1918年）前后，纽约股票交易所一举成为世界上规模最大的交易所，同年，纽约取代伦敦成为世界第一大金融中心。而在历史的同一瞬间，美国超越英国成为世界第一强国(1913年，美国人均GDP首次超过英国）。这三个事件发生在历史的同一瞬间，这一发人深省的历史事实再清楚不过地表明了在现代经济中虚拟经济与实体经济之间高度的协同性，也证明了资本市场在美国超越欧洲列强的过程中所起到的决定性作用。
资本市场是当今世界创新型经济的发动机。国际资本的流向与资本市场的竞争力，将成为新世纪大国博弈的战略制高点。
当历史翻过一页，进入到二次世界大战之后的和平发展时期，美国、欧洲和日本都经历了战后经济恢复性高速增长，这是由于战争时代被严重抑制的民用需求得以释放，拉动了以初级消费为主的经济成长。但是，在经历了二十多年的粗犷式的发展之后，从70年代开始，初级消费达到饱和，经济增长乏力，包括美国在内的各个西方主要发达国家无一例外地出现了“滞胀”的现象。由于金融改革严重滞后，资本市场的发展落后，金融体系缺乏弹性，德国、日本等国的经济在取得短暂辉煌之后，开始了长时间的持续衰退，至今未能走出低增长的困境。
从70年代末期开始，美国则依靠资本市场的推动成功地实现了经济转型，走出了这一困境，一轮一轮的高科技浪潮帮助美国经济成功地实现了产业升级。过去的30年中，在世界范围内，几乎所有的高科技产业都无一例外从美国本土兴起，今天，美国仍然引导全球高科技产业的发展，而很多其他国家包括一些发达国家都只是在跟踪或模仿美国而没有自主创新的能力。
为什么如此众多的高科技产业是在美国兴起？它的发现机制和创新机制是什么？为什么美国的高科技公司如微软、雅虎等能够迅速地在全球占到领先地位？除了技术优势，其迅速扩张的资本从哪里来？我们探究这些问题时，会发现问题的答案都离不开资本市场。美国得以近几十年里在包括高科技产业等经济领域保持巨大的优势，是依靠一个以资本市场为核心的技术与资本相结合的强大机制。也就是说，与其说美国的高科技产业是美国经济持续增长的原因，不如说美国的高科技产业是美国资本市场有效运行的结果。而日本等国在反省上个世纪90年代经济发展的失误时，都无一例外地认识到，一个缺乏强大资本市场的金融体系使得经济泡沫的出现和破灭都成为必然。
以硅谷和华尔街为代表，美国形成了以科技产业、风险投资和资本市场联动的一整套发现和筛选机制。1971年英特尔公司、1980年苹果公司到1986年微软和甲骨文公司上市，奠定了美国计算机行业在全世界的垄断地位;1990年思科公司和1996年朗讯公司的上市，推动了美国通讯行业迅猛的发展;1996年时代华纳公司、雅虎公司、1997年亚马逊公司和2004年Google公司的上市使得美国成为网络科技行业当仁不让的“超级弄潮儿”。这样的例子在半导体、生物制药等其他高科技行业中也俯拾即是。在知识经济时代的今天，资本市场的优势发挥得淋漓尽致。资本市场将知识和经济紧密地结合起来，推动着科技产业的飞速发展，使美国在当今激烈的国际竞争中，在具有战略意义的科技领域里始终保持着领先地位。与此同时，在过去的十几年内，从欧洲、日本到很多发展中国家，都无一例外地认识到资本市场在现代经济中举足轻重的作用，并把发展资本市场作为健全金融体系的首要任务。
关键词：资本成本 决策研究 企业
资本成本也就是企业在筹资、投资、经营绩效以及股权分配评价当中非常关键的参考标准，同时资本成本也是体现企业自身经营价值的重要因素。在对资本成本进行研究的过程当中发现影响资本成本的因素非常多，同时也十分复杂。我国很多学者都积极进行着关于资本成本相关影响因素等方面的研究，并且取得了一定的研究成果，这也在客观上为我国资本成本理论的发展奠定了良好的基础。
一、资本成本概述
（一）Y本成本概念
资本成本站在投资者的角度上来看，资本成本也就是在资本市场投资当定的相关项目所要求实现的收益率，也可以将其称之为机会成本。当市场中存在更具有吸引力的相关投资选择时（即更高的市场预期收益率），市场中的投资者将会考虑转移投资。而站在企业的角度上来看，资本成本也就是企业能够为达到或者满足特定的投资机会，或者吸引其他市场资本而必须达到的投资收益率。
（二）资本成本的实际意义
资本成本简单来讲就是市场预期收益率。资本成本的高低主要取决于某个投资项目中预期收益的风险，这是由资本的使用所决定的。不同类型的企业，或者统一个企业中不同的投资机会等都与不同企业资本成本是完全不同的，也就是说资本成本的存在和形成是多种多样的。
二、资本成本决策重要性分析
（一）资本成本决策及经营理念
在经营理念的角度上，企业必须理解资本成本中的实际意义，然而主要应该关注如何正确实施投资、经营企业以及进行融资决策等，可不必特别的关注市场资本成本的具体数值。企业由于其具有不同的性质，因此资本成本对于企业的经营理念的影响也能够区分为两种不同的形式：规避资本成本与重视资本成本。
（二）资本成本及融资决策的财务分析
根据确保同公司的资产收益风险相匹配、能够维持合理资信以及财务弹性的资本管理结构以及融资决策的基本原则，通过发挥财务顾问专业知识的作用，并合理利用税法提供的政策环境以及金融市场当中的有效性等，来确定企业融资的决策性，并设置具有弹性化的条款，选择合适的融资时机以及融资地点等，这些都是企业在融资过程中需要重点思考的因素。
三、企业资本成本的优化策略分析
资本成本关系着市场经济中的基本架构，同时也关系着市场经济体制的完善，资本市场受到多种市场经济要素的共同作用与影响，因此通过实施好资本成本管理能够有效提升资本市场运行过程中的安全性水平，确保资本市场能够安全、平稳的运行，而在市场体系当中公司是其中最为活跃的经济因素，因此企业的风险系统等将直接影响到资本市场。
（一）完善资本市场
首先应该不断的完善我国的资本市场，使其成为多层次的资本与环境。在我国实施资本市场改革的初期阶段中，为了确保资本市场的安全运行，因此资本市场中的大部分投资主体都是我国国内的投资者，而我国市场经济的快速与稳定发展均离不开成熟的资本市场，然而从组成结构来看，目前我国资本市场当中境内的投资者仍然占据主导地位，从长远的发展来看，需要适当的引进境外投资者，这样能够有助于我国企业更好的树立起资本成本的意识，进而实现企业内部的科学化管理。
（二）提升企业管理者的成本意识
第二就是要着力提升我国企业管理者的资本成本意识，现代企业管理制度中企业的经营权与企业所有权是分离的，这也体现了企业制度中的优越性，然而企业的实际经营者是受雇于企业股东的，因此企业经营者与企业的资本联系较少，这也是成本控制中漏洞百出的原因，因此要全面提升企业管理者在企业管理中的成本意识，逐步推动我国资本市场的成熟与发展。
（三）培育具有战略观念的投资精神
要想在资本市场中真正的培育出具有战略眼光的资本投资者，这样才能让企业的股东正真的实现对企业的管理，同时也能对企业经营的过程进行有效的监督与约束，这样才能充分的体现出现代企业制度中的优越性。
四、资本成本决策决策研究展望
针对资本成本决策进行研究对于促进企业的发展具有非常重要的意义，同时也会对资本市场的发展与完善起到非常重要的推动作用。资本市场中具有统筹管理所有企业的重要作用，因此资本市场也相应的承担着市场安保的责任，这是一个非常庞大的系统性的工程，因此必须进一步提升资本成本对于资本市场运作中发挥的约束作用。
五、结束语
随着我国市场经济的不断发展和完善以及我国企业的不断成长与发展，未来资本将扮演越来越重要的角色，当企业进入到稳定发展时期时，影响企业发展的因素当中，资本成本的影响作用也将不断加深，因此企业需要不断加大对于资本成本理论的研究力度，确保在企业发展过程中科学合理 的运用资本成本理论，充分发挥资本成本在促进企业发展中的重要作用，逐步推动我国市场经济的不断成熟和完善。
参考文献：
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［关键词］ 内部资本市场 配置效率 影响因素
一、引言
内部资本市场的概念最早由阿尔钦在研究通用公司的成功管理模式中提出，在此之后的几十年中学者们不断的丰富着内部资本市场的研究，其各方面的文献可谓汗牛充栋。随着近年来我国企业集团的发展，内部资本市场也引起了国内学者的关注。我国资源配置低效率问题一直很严重，内部资本市场配置效率及其影响因素的研究为解决我国企业资源配置低效率问题提供了思路。韩立岩和蔡红艳（2000）对中国上市公司资源配置效率进行实证分析，发现上市公司与非上市公司相比，上市公司资源配置效率大多处于明显劣势地位，那么导致资源配置效率低的原因是什么？各种因素如何影响资金配置效率？
由此可见，我国内部资本市场配置效率影响因素的研究对于提高内部资本市场效率有着重要的意义。因而，本文收集整理了我国的内部资本市场影响因素的研究文献，从公司治理、多元化经营、内部金融中介这三个方面进行了总结，以期为后来的研究者提供一个内部资本市场配置效率影响因素的理论框架。
二、国内文献综述
1.公司治理因素
在我国，ICM主要存在于企业集团内，而且以金字塔式控股公司为最常见的形式。在金字塔式控股公司内，控股股东可以通过直接或间接持股来控制一批公司，即只需要拥有少数股份就可以获得较大的控制权，因而具有控制权杠杆效应。
杨兴君等(2003)研究发现，我国民营（家族）上市公司普遍采取金字塔式的控股结构控制多家上市公司，终极控制人拥有的现金流权和控制权具有较为明显的相分离现象，控制性家族可以用较少的现金流来实现对上市公司的实质性控制。
卢建新(2008)借用了Scharfstin&Stein (2000)的双层模型来分析在股权分散下，分部经理的寻租行为是如何影响ICM配置效率的。他认为在股权分散的管理者控制型企业内，由于第一类成本的存在，资本并不总是被分配到预期回报最高的项目上。公司治理的不完善使得公司管理者能够通过ICM随意配置资本，进而把ICM演化成经理人员的寻租市场，最终降低ICM的配置效率。而在股权集中的金字塔式控股公司内，由于控股股东在各子公司的现金流权是不同的，控股股东容易利用ICM的交易行为掏空底层子公司资产而进行高风险投资。所有这些行为最终将使得风险不断地积累于ICM。
2.多元化经营
苏冬蔚(2005)基于对数单位模型，对内部资本市场的配置效率与多元化决策之间的关系进行实证研究。但是由于我国上市公司未能提供企业集团内各经营单位的财务数据，不能直接研究资源配置效率和企业价值之间的关系，笔者间接地分析了母公司与外部资本市场现金流状况对多元化决策的影响。如果多元化程度与母公司同外部资本市场的现金流入／流出呈负相关，即多元化程度高的公司与外部资本市场的金融交易越少，资本市场则可能越有效；反之，若呈现正相关，则内部资本市场就可能无效。其次，笔者分别通过Logit 模型和Tobit 模型探讨我国上市公司内部资本市场效率和多元化决策之间的相关性。研究表明，两模型的估计结果基本一致，表明价值高的上市公司具有较高的多元化程度，对外部资本市场依赖程度小的公司具有较高的多元化程度，在一定程度上从侧面说明了内部资本市场较为有效。
万良勇、魏明海(2006) [5]以三九集团和三九医药为例，分析了我国企业集团内部资本市场的运作形式、困境以及实现内部资本市场优化资本配置功能的条件，指出非相关多元化会加剧内部资本市场中的信息不对称。
卢建新（2008）和许奇挺（2008）以“系”内上市公司所处的行业数衡量多元化程度，得出了多元化程度与内部资本配置效率负相关的结论。
3.内部金融中介
袁琳（2001，2004）通过案例研究的方式，提供了大量证据，证明企业集团通过内部金融中介的构建与运行，能够提高资金使用效率，加速资金在成员企业之间的流动，降低资金使用成本，提高该企业资源配置的能力。
4.我国“系族”企业内部资本市场的研究
国外已有的关于内部资本市场配置效率的实证研究主要依赖于企业内部各业务单位或分部的财务数据。而我国现阶段的外部资本市场信息披露还不够完善，这造成了内部资本市场配置效率研究所须的关键数据缺失。近几年我国资本市场上出现的一批企业系为我们提供了一个较好的替代分析样本，许多学者以企业系为样本对内部资本市场的效率问题进行了研究。
邵军，刘志远（2007）]运用案例分析法,对鸿仪系内部资本市场的效率进行了深入地研究。他们指出，系族企业内部资本市场的运作应该引起人们的高度重视。
邵军，刘志远（2009）以2002-2007年我国“系族企业”所涉及的280家/年的上市成员企业为研究样本，通过对其内部资本市场效率进行的实证检验发现:从总体上看，市场化环境不好的地区，系族企业的内部资本市场是有效率的。相比于非国有的系族企业，国有系族的内部资本市场是无效率的;而国有系族企业内部，由地方政府控制的系族企业的内部资本市场是无效率的。
冯丽霞，尹慧（2009）以新制度经济学为理论基础,实证地研究了差异性的制度安排对内部资本市场价值创造的影响,着重探讨了制度因素的具体表现形式――盈余管理行为的存在效应。并采用民营企业系为样本进行实证研究，结果表明,监事总规模、高管薪酬、高管持股与内部资本市场价值创造显著正相关,公司高管决策一致性与内部资本市场价值创造显著负相关,盈余管理行为的存在会降低内部资本市场配置效率,对内部资本市场价值创造具有消极影响。
参考文献：
[1]苏启林 朱文：上市公司家族控制与企业价值[J].经济研究，2003(1):36-45
[关键词]金融生态环境；内部资本市场；企业融资约束
10. 13939/j. cnki. zgsc. 2015. 51. 047
1 引 言
内部资本市场（ICM）的概念最早由经济学家Alchian（1969）提出，他认为，采用M型组织结构的大企业集团内部存在一个内部资本市场，它会把各个渠道的现金流集中起来，投向具有高回报率的项目，从而优化资金配置。近年来，随着企业全球化和多元化战略的兴起，世界范围内的企业合并、重组活动大量出现，由此产生了众多大型企业集团，企业集团内部成员之间通过交换资源、融通资金等方式配置资源，形成了企业集团内部资本市场。目前，越来越多的研究表明，内部资本市场确实存在于企业集团之中。在我国，由于市场经济起步较晚并且受到政策、体制的制约，企业更有动力形成集团企业通过构建内部资本市场来解决企业融资难问题。从2000年开始，“系族企业”频繁出现，随着企业集团的发展，我国内部资本市场运作也随着企业集团的增多得到了很大的发展。内部资本市场存在的核心功能是提高资本配置效率，缓解融资约束，但学术界对其是否有效性却一直存在争议。部分学者认为内部资本市场能够加强企业监督机制、降低信息不对称从而缓解企业融资约束；部分学者则认为内部资本市场为集团提供了利益输送的平台，不仅使得问题严重化，而且可能成为大股东侵占小股东利益的途径，即产生所谓的“隧道效应”，等等。
一个完整的资本配置过程首先需要社会资本通过外部的信贷市场、证券市场等配置给各种不同形态的企业，然后不同组织形态的企业再通过内部资本市场配置到各个分部或者子公司，进而将资金转向到高效益的投资机会，避免因市场上信息不对称等导致企业融资困难，影响企业发展，因此内部资本市场对于融资约束的缓解又受制于其依赖的外部环境。随着外部金融生态环境的不断改善，企业内部资本市场会起到金融缓冲作用还是会被活跃的外部资本市场所替代呢？
本文构建了内部资本市场缓解企业融资约束受金融生态环境影响的理论模型，实证检验金融生态环境与内部资本市场的机制替代作用。另外，将金融生态环境分维度来探究其是否可以降低企业现金流敏感性，缓解企业融资约束。在现有文献中，虽然金融发展对融资约束影响的研究已有很多，但是针对金融生态环境的五个构成维度分别来做研究的文献鲜有，因此本文有助于丰富金融生态环境、内部资本市场与企业融资约束领域的相关文献，也为政府部门进行优化金融生态环境提供了重要的实证依据。
2 文献回顾与研究假设
2. 1 内部资本市场与企业融资约束
内部资本市场是通过“多钱效应”和“活钱效应”来放松企业的融资约束。“多钱效应”是指内部资本市场可以将多个分部或子公司纳入到同一个控制公司下之后，比当它们作为独立的企业单独融资要容易且在数量上能获得更多的资金资源。“活钱效应”是指内部资本市场能更好地使资金在企业内部的不同项目或者分部之间得到分配从而提高资金的利用效率。这样效益好的项目或分部则不必受到外部融资信息不对称等因素的影响，也不必花费大量成本去获取外部资金，显然，内部资本市场就起到了帮助缓解融资约束的作用。Hyun-Han Shin 和 Young Park（1998）对韩国的企业集团的并购行为进行探讨，结果显示，外部资本市场的不发达会影响企业高效益的投资机会，而内部资本市场在信息的对称性、及时性和准确性上有相对优势，因此企业并购的动机正是构建集团内部资本市场，从而达到优化资源配置的作用，在一定程度上缓解企业融资约束。[1]
国内对于内部资本市场与企业融资约束的研究虽然还未成体系，但相关研究成果却较为丰厚。大部分研究认为，企业集团内部资本市场可以通过降低金融机构的信息不对称成本、投资风险，以及减少企业集团内部企业之间的交易成本来帮助企业成员筹集资金，缓解企业融资约束。邵军、刘志远（2006）通过理论研究的方法对企业集团内部资本市场与企业融资约束的关系进行了探讨，认为企业集团凭借庞大的规模和良好的声誉具有更强的融资能力，且这种能力随着集团规模的扩大而增强，从外部筹集到资金后，集团内部资本市场再将资金从低效益的投资机会向高效益的投资机会转移，从而缓解集团成员企业由于信息不对称导致的融资约束问题[5]。计方，刘星（2014）等采用实证研究的方法对上市公司进行分析得出，融资约束在集团式企业中得到缓解，企业集团内部资本市场能够在一定程度上代替银行借款、商业信用等外部融资。[6]由于中国资本市场的欠发达，因此能起到融资约束的作用，由此，我们提出如下研究假设。
假设1：企业集团内部资本市场能够起到降低企业投资的现金流敏感性的作用，缓解企业融资约束。
2. 2 金融生态环境及其各维度与企业融资约束
Fazzari等（1988）的经典文献开辟了公司融资约束研究的先河，之后便有学者们逐渐开始关注对于企业所处外部金融市场环境是否以及如何影响公司融资约束的问题，并发展成为公司财务研究的一个重要领域，文献显示，在金融市场欠发达的国家中，公司将面临着较高的外部融资成本，而良好的金融发展环境有助于降低企业融资成本，缓解企业融资约束。譬如，Khurana等（2006）研究发现，金融市场欠发达将迫使企业进行内部融资以避免进行代价高昂的外部融资。[2]针对中国的研究，沈红波等（2010）实证研究显示，在金融发展水平越好的地区，上市公司融资约束程度会显著降低，金融发展有助于缓解企业的融资约束。[7]
金融生态环境是近年来兴起的，反映宏观层面金融环境优劣的一个重要概念。许多学者认为，良好金融生态环境的概念除了金融发展水平的改善以外，同样需要经济基础、政府行为、法制环境、信用环境等各要素的改善。通常而言，在政府干预少、经济发达、金融资源充沛、制度完善以及信用文化浓厚的金融环境中，由于企业自身注重诚信并有良好的法律制度作为保障，企业能够实现自主经营，充分利用外部经济和金融资源（如银行信贷和商业信用），而且也更容易获得商业伙伴的授信，因此企业对内部现金流的敏感性更弱。王洪生（2013）研究发现，优化金融生态环境对改善中小型科技企业的融资能力有显著作用，而且不同金融环境因子对融资能力的影响程度存在差异。[8]王贞洁、沈维涛（2013）研究指出要从改善金融生态环境入手，提升地方金融发展水平，完善法律法规和市场中介组织，健全公众的知识产权保护意识，以此缓解技术创新领域的融资约束、提升企业的核心竞争力。[9]而魏志华、曾爱民（2014）的研究更进一步发现，融资约束企业要获得更多商业信用和银行贷款的支持得益于外部良好的金融生态环境。[10]据此，我们提出如下假设。
假设2a：金融生态环境的改善有助于缓解企业融资约束，降低企业投资的现金流敏感性。
假设2b：经济基础、区域金融发展、政府行为、法制环境与信用环境等构成金融生态环境的五个要素的改善有助于缓解企业融资约束，降低企业投资的现金流敏感性。
2. 3 金融生态环境、内部资本市场与企业融资约束
金融生态环境对内部资本市场与企业融资约束的关系影响的研究可以分为两类，Shin 和 Park（1999）研究指出，企业会随着利用外部资本市场难度的增加而转向构建内部资本市场缓解企业融资约束。[3]银莉、陈收（2010）研究认为，具有基本金融功能的内部资本市场能替代或者弥补外部资本市场的失效。另外也有观点认为，内外部资本市场是一种互补关系，内外部资本市场的发展会朝着相同的方向变化。[11]Khannna 和 Yafeh（2007）研究发现，内部资本市场的有效性取决于其外部资本市场的比较优势。[4]卢建新、胡红星（2009）研究认为在不同的情况下，内外部资本市场呈现出替代、冲突、及互补等多种特征。[12]谢军、黄志忠（2014）研究指出对于国有企业内部资本市场对区域金融生态环境不具有替代效应。[13]在我国现阶段的制度背景下，虽然，我国金融生态水平有了一定的提高，金融业改革持续推进，金融机构实力不断增强，金融市场快速发展，金融基础设施建设成效显著。但金融发展的不平衡以及突出的信贷结构不平衡也普遍存在。据此，我们预期如下。
假设3a：企业集团内部资本市场缓解企业融资约束，降低企业现金流敏感性的作用随着金融生态环境的改善而相应减弱。
假设3b：企业集团内部资本市场缓解企业融资约束，降低企业现金流敏感性的作用随着经济基础、区域金融发展、政府行为、法制环境与信用环境等构成金融生态环境的要素的改善而相应减弱。
3 研究设计
3. 1 样本选取与数据来源
本研究选取2010―2013年我国沪、深两市A股上市公司为初始研究样本，剔除金融类和ST类以及在创业板进行股票发行和交易的公司；剔除在2010―2013年间发生过重大资产交易从而引起经营活动发生巨大变化的公司；最后删除所有数据缺失以及无法判断是否属于集团控制的公司。
关于上市公司是否附属于企业集团的数据均由笔者通过各公司年报以及各公司互联网查询手工收集整理得出。借鉴辛清泉等，判断标准如下：如果上市公司的第一大股东为集团公司或者实际上充当集团公司职能的公司，则认为上市公司附属于企业集团。如果上市公司的第一大股东直接为各级国资委、国有资产经营公司、财政局或者其他政府机构，或者其他自身不从事任何实业经营、只从事投资控股业务的公司或个人，则认为上市公司是独立企业。
本文2602家沪、深A股上市公司数据来源于国泰安CSMAR系列研究数据库，2010―2013年金融生态环境的各维度的指标数据主要来源于《中国统计年鉴》、《中国区域经济统计年鉴》、《中国金融统计年鉴》、《中国律师年鉴》及中华人民共和国国家统计局国家数据库的各省市年鉴。本文使用 Excel 软件进行数据统计，运用 SPSS18. 0软件对采集数据进行分析。
3. 2 计量模型与变量设定
通过构建以下模型来检验假设：
Invi，t 为公司第t期的投资支出；CFI为内部现金流；E为金融生态环境指数；En（n=1、2、3、4、5）分别代表构成金融生态环境的五个维度；ICM为内部资本市场；control为一组控制变量，ε为残差项。
借鉴李扬课题组和周瑶（2012）等人的研究成果，得出本文构建的区域金融生态环境评价指标体系要素组成，并运用因子分析得分来代表我国31个省、直辖市、自治区的整体金融生态环境及其五个维度发展程度，具体如下。
第一，经济基础的评价利用人均GDP、第三产业占GDP的比重、第三产业就业人员比例、房地产产业增加值/GDP、社会消费品零售额/GDP、居民消费支出/GDP、海关进出口总额/GDP 、平均货币工资合计、农村人均纯收入、城镇居民人均可支配收入、地区人均电信业务量等指标来衡量。第二，区域金融发展的评价指标利用金融业增加值（亿元）/GDP、金融机构贷款增长率、保险密度、保险深度等指标来衡量。第三，政府行为的评价指标利用预算内财政缺口占GDP之比、行政事业费占GDP比重、预算内财政收入/预算内财政支出等指标来衡量。第四，法制环境评价指标利用每万人口拥有的律师数、每万人口刑事辩护数、每万人口民事诉讼数等指标来衡量。第五，信用环境评价指标利用参加养老、失业、医疗保险三方面的总体人数进行加总与总人口相比，即得到社会保障覆盖面、卫生生机构人员/总人口、城镇居民家庭平均每人全年教育文化娱乐服务支出、农村居民家庭平均每人全年教育文化娱乐服务支出、城镇登记失业率等指标来衡量。
具体变量说明见表1。
表1 变量说明
变量说明备注
变量名称[]Variables[]变量类型[]变量含义
总投资[]Invest[]因变量[]投资活动的现金流支出/期初资产余额
内部现金流[]CFI[]解释变量[]经营活动产生的现金流量（CFO）/期初资产余额
内部资本市场：企业内部相互资金往来[]ICM[]解释变量[]关联方应付金额和关联方应收金额总和除以期初总资产
金融生态环境及其四个维度[]Eindex E1-E5[]解释变量[]中国各省市金融生态环境综合指数（Eindex）、经济基础（E1）、区域金融发展（E2）、政府行为（E3）、法制环境（E4）、信用环境（E5）
成长性[]Growth[]控制变量[]主营业务收入增长率=（本期主营业务收入-上次主营业务收入）/上期主营业务收入
企业规模[]Size[]控制变量[]期初总资产账面价值的自然对数
资本结构[]Lever[]控制变量[]期初总负债/期初总资产
现金持有量[]Cash-1[]控制变量[]期初现金存量/期初总资产余额
时间效应[]Year[]控制变量[]以2010年为基准年，设置了4个年份虚拟变量
行业效应[]Ind[]控制变量[]以证监会行业分类标准进行划分，共设置了20个行业虚拟变量[]除以期初资产账面余额是为了标准化投资投资指出数据
4 实证结果及其分析
4. 1 内部资本市场对企业融资约束的影响
为了考察内部资本市场是否具有缓解企业融资约束的功能，我们运用计量模型检验了内部资本市场对企业融资约束的影响（见表2）。
表2的回归结果显示：在回归模型1中，CFI的回归系数显著为正，而CFI×ICM的回归系数在1%水平上显著为负。这表明，集团内部关联资金往来程度的强化能显著降低企业投资对内部现金流的依赖性，该结果验证了假设1：企业集团内部资本市场能够起到降低企业投资的现金流敏感性的作用，缓解企业融资约束。
4. 2 金融生态环境及其不同维度对企业融资约束的影响
为了考察金融生态环境是否能够缓解企业融资约束，以及其五个维度对企业融资约束影响程度的异同，我们运用计量模型检验了金融生态环境整体指数及其各维度对企业融资约束的影响（见表2）。
表2的回归结果显示：一是在回归模型2中CFI的回归系数显著为正，而CFI×E的回归系数为负，但不显著，这表明总体上来说金融生态环境的改善对缓解企业融资约束有一定作用，这部分验证了假设2a。二是在回归模型3-6中的E1-E4的回归系数至少在5%水平上显著为负，模型7中E5的系数为负但不显著。这部分验证了假设2b。这说明金融生态环境的五个要素的改善同样有助于缓解企业融资约束。另外，从系数结果显著性大小来看，E2的显著性最大，其次是E3，E1和E4相对弱些，E5最弱。可见，改善金融生态环境是一项系统的工程，要想发挥其缓解企业融资约束方面的作用，不仅需要关注金融生态环境整体的发展水平，我们同样要重视其五个维度的全面发展，尤其去着力改善区域金融发展和政府行为方面以更有效地缓解企业的融资约束。
5 结论与政策建议
本文以2010―2013年2602家中国A股上市公司为样本，实证检验了金融生态环境及其五个维度、内部资本市场对降低企业内部现金流敏感性，缓解企业融资约束的作用机制。研究发现：一是企业集团内部资本市场能够起到降低企业投资的现金流敏感性的作用，缓解企业融资约束；二是整个金融生态环境的改善对缓解企业融资约束有一定作用，在金融生态环境的五个组成维度中区域金融生态环境对企业融资约束的缓解作用最有效，其次是政府行为，然后是经济基础和法制环境，最弱的是信用环境；三是企业集团内部资本市场对企业融资约束的缓解作用随着金融生态环境的改善而相应减弱，该结果支持了Rajan和 Zingales（1998）“内部资本市场与外部资本市场相互替代”的理论，在金融生态环境的五个组成维度中，区域金融发展会使内部资本市场对企业融资约束的缓解作用加强，表现为内外部资本市场的互补效应外，其余四个维度的改善均会一定程度的减弱内部资本市场对企业融资约束的缓解作用，表现为内外部资本市场的替代效应。
基于本文的研究结果我们提出以下政策建议：第一，从根本上解决企业融资约束瓶颈不仅要依靠企业构建内部资本市场，同时也要依靠改善和发展企业外部的金融生态环境。第二，改善金融生态环境是一项系统工程，金融生态环境整体及其各个维度对缓解企业融资约束都有重要意义，因此政府在改善金融生态环境过程中必须统筹发展经济基础、区域金融发展、政府行为、法制环境、信用环境五个维度，并着重关注区域金融生态环境和政府行为这两个方面。
参考文献：
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[3]Shin H. ，Y. S. Park. . Financing Constraints and Internal Capital Markets：Evidence from Korean Chaeblos[J].Journal of Corporate Finance，1999，5（2）：169-191.
[4]Tarun Khanna，Yishay Yafeh. Bussiness Group in Emerging Paragons or Paras-ites？[J].Journal of Literature Economics，2007（45）：331-372.
[5]邵军，刘志远. 企业集团内部资本配置的经济后果――来自中国企业集团的证据[J].会计研究，2008（4）.
[6]计方，刘星. 集团控制、融资优势与投资效率[J].管理工程学报，2014（1）.
[7]沈红波，寇宏，张川.金融发展、融资约束与企业投资的实证研究[J].中国工业经济，2010（6）.
[8]王洪生. 金融环境、融资能力与中小型科技企业成长[J].当代经济研究，2014（3）.
[9]王贞洁，沈维涛. 金融生态环境、异质性债务与技术创新投资[J].经济管理，2013（12）.
[10]魏志华，曾爱平，李博. 金融生态环境与企业融资约束――基于中国上市公司的实证研究[J].会计研究，2014（5）.
[11]银莉，陈收. 集团内部资本市场对外部融资约束的替代效应[J].山西财经大学学报，2010（8）.
关键词： 资本市场 发展现状 机遇 挑战
一、资本市场
1.资本市场的定义
资本市场是指期限在1年以上的金融工具进行交易的场所。具体说来，包括股票市场、债券市场和银行长期信贷市场，但人们通常讲资本市场视同或侧重于前两种市场。
2.资本市场的特点
资本市场的特点有：交易期限长；交易目的主要是融通长期投资性资金，充实物质资本；资金融通规模大；流动性差，风险大而收益较高。作用在于促进储蓄向投资转化，积累物质资本；促进资本流动，优化资源配置；传导信息。
3.我国资本市场的发展现状
我国资本市场起步较晚，从二十世纪八十年代开始经历了起步和成长阶段、形成阶段及规范和发展阶段，在二十多年的发展过程中，取得了长足的进步。现在，沪深两个交易所由地区性的交易所成为辐射全国的交易所，区域性的交易中心开始形成，初步形成了不同地区不同交易品种的格局。同时，资本市场的规模日益扩大，交易品种逐步增多，资本市场逐步国际化。我国资本市场当前具有前所未有的发展空间与得天独厚的发展条件。
二、关于我国资本市场的一些研究
1.证券交易所
要了解资本市场的两大组成，必须先明确证券交易所的概念。在中国有两大证券交易所，分别是上海证券交易所和深圳证券交易所。证券交易所的主要职能包括：提供证券交易的场所和设施；制定本所业务规则和制度；接受上市申请以及安排证券上市；组织、监督证券交易的进行；对会员和上市公司进行监管和控制；及时管理和公布市场信息；中国证监会许可的其他职能。总的说来，证券交易所是集中进行证券买卖的场所。
2.股票市场
资本市场作为组成部分之一的股票市场，包括发行市场和流通市场两部分，在中国经济飞速发展的今天，起着至关重要的作用。股份公司通过面向社会发行股票，从而迅速集中了大量流动资金，实现了生产的规模经营；而社会上分散的资金盈余者则本着“利益共享、风险共担”的原则投资股份公司，用来谋求财富的增值。股票作为一种有价证券，有四个明显特征：风险性和收益性、责权性、流通性与无期限性。在中国，存在着一些特有的股票分类，国家股、法人股、个人股和外资股，以及A股、B股、H股和N股。其中A股是由中国境内的公司发行，供境内机构、组织或个人（不含台、港、澳投资者）以人民币认购和交易的普通股股票。
3.债券市场
资本市场的又一组成部分是债券市场。债券也有其一定的特点：安全性、流动性和收益性。债券流通市场又可细分为场内交易市场和场外交易市场。场内交易市场是在证券交易所内进行买卖债券形成的市场；场外交易市场是指在证券交易所以外进行的证券交易的中场。场外交易市场的主体是柜台市场，许多证券经营机构都设有专门的证券柜台，通过柜台来进行债券买卖。在柜台交易中场中，证券经营机构既是交易的组织者，又是交易的参与者。目前，我国债券流通市场由三部分组成，即沪深证券交易所市场、银行间交易市场和证券经营机构柜台交易市场。
4.我国资本市场的机遇与挑战
在中国社会主义市场经济的今天，资本市场面临着前所未有的机遇与挑战。
我国资本市场需要抓住机遇。在金融危机的当下，全球经济失衡，便是资源在全球范围内重新配置的过程，资本市场作为资源配置的重要平台，必然会因此获得相应机遇，我国资本市场尤其如此。作为美国的最大债权国，我国风险溢价较以前有所降低，这使得其他国家更倾向于投资中国，这有助于他们的金融资本分散投资风险，使他们的资金更好地发挥作用，借此，我们可以提升国际地位。同时，人民币持续升值促进中国资产重估，使得中国的资产价格上涨，将推动A股市场稳步上涨，促进投资、金融的发展。
我国资本市场需要应对挑战。第一，加快资本市场开放，引进外资，对资本市场的监管提出了更高的要求。为了提升国际地位，增强国际影响力，加快市场的开放是必须的，但这对资本市场的监管工作有了更高的要求，要杜绝一些外国投资者利用其丰富的反监管经验进行的违规操作。第二，我国资本市场产业基础薄弱，而此时大量承接国际金融资本，二者之间存在一定矛盾。由于发展时间不长，我国的资本市场产业基础薄弱，在面临如此大量外资涌入的情况下，应当夯实基础，稳步发展。
为此，我们应抓住机遇，主动应对挑战，更好地发展我国的资本市场；深入研究市场规律，加快资本市场监管制度的改革，加强对于我国资本市场产业基础的建设，增强资本市场的文化建设，扩大融资规模，大量吸引外资，稳定地发展资本市场。
参考文献：
［1］.
［2］baike.省略/view/10107.htm.
［3］baike.省略/view/165243.htm.
我国传统媒体广告业上市公司在上市之前，已经发展相对成熟，资本对其上市前的发展，总体影响并不显著；上市对传统媒体广告业企业提供了一个市场化变革和扩张的平台，但由于现有传统媒体的体制限制，所以我国传统媒体广告业在上市的过程中面临其他行业没有的障碍，上市方式相对其他两类广告企业比较复杂。本文将会重点分析传统媒体广告企业具体的上市方式、上市之后怎样利用资本市场的平台以及我国传统广告业上市公司资本运用的经验。内外环境改变，使得广告作为传统媒体的先行军进入资本市场外部政策的改变，是广告业得以与资本市场接触的直接影响因素。这里所得的外部环境包括制度环境和市场环境。我国传统媒体在上市时有两方面的障碍。一方面，中国传统大众传媒具有意识形态特性，当大众传媒企业与资本市场接触时，都很难像其他普通企业一样，直接整体改制上市；另一方面，外部资本流入传媒业时，也不能够拥有对大众企业的直接控制和所有权，所以，大众传媒企业要进军资本市场、公开上市时，就需要将媒体的宣传性业务和经营性业务分离[1]，以经营性业务为核心进行各类资本运作。广告是中国各类媒体最为主要的经营性业务，多年来一直占媒体收入的主要部分，在这种内容和经营的剥离过程中，使得中国的广告业成为传媒业上市的先行军和主体。可见，政策环境的改变是中国传统广告类企业上市的主要影响因素，同时，也因为传媒业特殊的政策环境，使得一些传媒集团的上市公司往往是以广告为其最主要的利润来源。同时资本市场制度的完善，也从另一方面推动着广告业对资本市场的利用。如图1所示，传统广告业企业的上市是在政策和市场两方面环境发展的促进下出现的。资本市场体制的完善，能够给广告类企业提供融资和资产流动的环境，从而吸引广告类企业向资本市场靠近，发挥资产的流动性，加快自身产业的发展。另外一方面，传统广告面临的越来越激烈的竞争，为广告业企业向资本市场靠近带来了压力。这种竞争来自传统媒体广告业内部和各种新兴广告途径两个方面。首先，传统媒体自从2003年开始断奶以来，市场的竞争日益激烈，中国传统的媒体广告资源由于原有的行政体制管理的残留，除中央级外，都比较分散，并且地域壁垒较大。在这样的市场环境中，想要胜出则需要建立相对特色的广告传播平台，而这种跨地域甚至跨媒体的整合，亟需资本；同时，传统媒体正受到来自以互联网、手机媒体为代表的各种新媒体的压力，在这种情况下，要保证自己的竞争力，传统媒体往往选择向新兴媒体的渗透或直接收购，而这一渗透过程也可以借助公共资本市场来完成。所以，传统媒体广告市场在自身内部竞争和其他类媒体竞争的压力下，开始走上上市之路，寻求行业发展整合的更好平台。第三，传媒行业本身的吸引力，也使得市场上的资本一直觊觎传媒市场，而传媒业中盈利模式明确，政策壁垒相对较小的广告行业成为资本进入传媒业一个很好的切入点。中国的大众传媒在实际社会生活中虽然已经发展较成熟，但在资本市场上属于新兴行业，在国际传媒集团强大的盈利能力影响下，资本市场一直预期，随着我国传媒体制改革的不断深化，中国传统媒体广告业能够在原有成熟的内容制作传播体系和受众基础上释放应有的盈利能力，所以我国广告业对资本市场也具有较强的吸引力。
传统媒体广告业公司上市方式分析
正如上文所述，中国传统的大众传媒具有很强的体制内色彩，它们走向资本市场的每一步都伴随着体制的改革和自身的市场化变革。传统广告业的上市公司，可以分为两个类型，一种是依托传统媒体集团，经营媒体以广告为主的经营性类上市公司；另一种是单纯的广告公司，以传统媒体的广告资源为主要业务的上市公司。前者往往受到体制和政策的影响会更大，本质上是传统媒体向资本市场进军的一种间接的方式；后者虽然看起来没有太多意识形态特质，但是传统媒体的广告公司往往在一定程度上依托着主流大众媒体的垄断资源，在经营上不确定性较大，所以在资本市场的表现相对较弱。目前，我国广告业公司上市的方式主要有三种：第一种，直接上市融资。这是发挥资本市场筹资功能最快捷、有效的方式。对广告业来说，民营的广告公司往往都通过这种方式直接上市，一方面可以直接融资，接受市场定价，另一方面，也可以提升公司的知名度。由于体制的限制，传统媒体集团以广告业务为主的子公司使用这种方式上市的案例较少，只有电广传媒、中视传媒和北青传媒。第二种，买壳上市。这是一种典型的间接上市的方式。欲融资的公司由于自身的各种限制，不能够直接公开上市，通过收购已上市公司的股份而获得控股权，再将自身经营性资产注入的间接上市。传统媒体集团的广告业务部分大都是以这种方式上市的，有代表性的是赛迪传媒、新华传媒、博瑞传播、华闻传媒，他们都是以买壳的方式来获得资本市场的融资平台。第三种，上市公司投资[2]。已上市的公司通过对广告业企业进行股权合作、参与经营的方式介入广告业，这在政策层面的操作性比较灵活，特别是一些传统产业的公司，可以依托这类业务重组、进行产业升级。比如财讯传媒，以及后面章节将涉及到的北巴传媒都是广告业以这类方式上市的代表。
1.传统媒体的广告等经营性业务子公司，上市过程伴随着体制改革。首先，我国传统媒体集团的以广告为主营业务的上市公司中，有三家是直接上市的，如图2所示。其中电广传媒是有湖南广播电视发展中心作为主发起人进行全资改组于1998年登陆A股市场；中视传媒最初上市的名称是“无锡中视影视基地股份有限公司”，其最大的股东也是无锡影视城，2001年8月更名为“中视传媒”，而公司的主营业务也由最初的影视制作扩大到广告，在其并列的第二大股东中，包括独家央视多个频道和栏目资源的北京未来广告公司；北青传媒是国内首个传统媒体广告经营性企业在H股上市。除了北青传媒外，另外两家直接上市的公司都有一个共同的特点，就是在上市之初，都依托传统的媒体集团，广告经营并不是其主营业务，随后通过母公司资产的注入重组，市场并购等方式，将主营业务逐步过渡到广告经营业务。第二，借壳上市是媒体的广告经营业务类公司间接上市最主要的方式。赛迪传媒借壳原深交所上市的“港澳实业”，2000年9月，原信息产业部计算机与微电子发展研究中心受让国邦集团有限公司持有的“港澳实业”法人股，成为该公司第一大股东，并更名为“赛迪传媒”；博瑞传播的借壳案例在传媒业与资本市场的案例中被分析的较多，因为它的借壳过程是一个渐变的过程，1999年7月，《成都商报》通过子公司成都博瑞投资控股集团有限公司受让原成都市国有资产管理局持有的“四川电器股份有限公司”27.65%的股份，成为原“四川电器”第一大股东，成都博瑞投资控股入主“四川电器”之后，实施了一系列资产重组，公司的主营业务逐步转向广告、印刷、发行和投递等业务，并于2000年才正式更名为“博瑞传播”，而成都报业的广告业务成为其主营利润最高的业务；新华传媒的借壳过程可以分为三阶段。第一阶段：公司的前身是“上海时装股份有限公司”，在2000年，被华联超市股份有限公司借壳，改为“华联超市”；第二阶段：第一次借壳，2006年5月，上海新华发行集团有限公司受让上海百联集团股份有限公司等四家持有的“华联超市”45.06%的股权，成为“华联超市”的第一大股东，并于2006年10月，更名为“新华传媒”，公司借壳之初的主营业务是图书报刊出版零售；第三阶段，资产重组，注入解放报业、中润广告，2007年底公司通过了向特定对象发行股票购买资产的方案[3]：这一方案到2008年初基本完成，公司完成了向上海报刊广告经营业务的主体转换，上海解放日报集团的广告经营部门的借壳上市才算真正完成。整个借壳过程的实施是从2006年开始，但真正完成媒体广告经营等业务的注入则是在第二阶段的资产注入，历时两年多，整个新华传媒的借壳上市过程中，行政干预起到了很大的作用。华闻传媒的借壳“燃气股份”过程与新华传播和博瑞传播相比，则漫长和曲折得多。从2000年，华闻控股旗下公司上海新华闻就逐步入主燃气股份，到2001年6月成为第一大股东，2006年7月7日，燃气股份公告称，将以2.2亿元购买大股东华闻控股持有的华商传媒30％股权，资产重组，传媒资产的注入正式拉开帷幕。
华商传媒是华闻控股主要的媒体平台，华商传媒盈利来源主要是《华商报》和《新文化报》的广告收益。同年8月，收购《证券时报》经营性业务的平台——时报传媒84％股权，至此，华闻控股已经向“燃气股份”注入的重量级传媒经营性资产——华商传媒、时报传媒的广告经营等业务，并于11月份正式更名为“华闻传媒”，整个过程从酝酿、实施到完成，历时6年多，主要依靠的是市场手段，经过精心设计，逐步完成的。综上所述，会发现传统媒体的广告经营等业务的证券化过程，曲折路线多于直线。除了北青传媒在H股上市之时即将北青报业集团的广告发行等经营性业务作为主营业务之外，别的都经历了媒体经营性资产注入和重组的过程，如下图3所示，本质上，在国内A股上市的广告业企业不管是直接在证券市场进行IPO，还是借壳上市，将媒体广告经营性资产证券化的过程都是将媒体的资产在政策每放松一块之后，慢慢注入上市公司的过程。传统媒体的广告等经营性业务子公司，其上市过程大都伴随着体制改革。
2.传统媒体广告公司上市，高利润未能获得高估值。我国本土的传统媒体广告公司一共只有三家上市，并且规模较小，都在海外上市。虽然也属于中国市场的传媒板块，但中国传统广告公司，在海外直接上市时，并没有能够享受中国传媒业在海外上市所享受的普遍成长性溢价。最先进入资本市场的中国传统媒体广告公司是财讯传媒，2003年7月在香港上市“国基咨询科技控股有限公司”正式易名为“财讯传媒集团有限公司”，前者由一只电子股正式转型为中国传媒概念股，北京财讯广告通过两年多的曲线反向收购，成功借壳“国基资讯”登陆香港股市，其旗下《财经》、《证券市场周刊》、《新地产》及《财经时报》三刊一报15-20年的独家广告权成为最有吸引力的商业目标。财讯广告的间接上市过程，成功利用了资本市场的SPV[4]，通过上市公司收购财讯广告集团海外控股大股东Superfort，同时慢慢将公司原有业务剥离出售，最后以财讯广告为其主体业务，并正式更名。2002年，财讯广告的利润率高得惊人，纯利率超过40％，加之当时中国广告仍处于高速增长时期，特别是杂志的广告平均增幅在四大传统媒体中最快，达到19.1％，所以当财讯广告成功间接上市了之后，得到了资本市场的追捧，成为当时港股中国传媒概念股的焦点。
然而，等到2008年，借着北京奥运的东风，国内两家以电视广告为主的广告公司在直接登陆海外市场进行融资时，却并没有能够得到预期中的中国传媒概念股溢价。首先是央视的55个栏目的广告资源、江苏城市频道和深圳卫视频道的中视金桥国际传媒控股有限公司，赶在奥运前夕，于2008年7月8日在香港上市。但奥运的广告饕餮并没有给刚刚踏入资本市场的央视金桥带来好运，相反，在使用下限定价2.36港元挂牌之后，上市当天就跌破发行价。中视金桥的上市，得益于两个方面，一方面是其与中央电视台长达9年的合作，并且近年来买断的节目及广告时间呈不断上升趋势；另一方面得益于国际私募巨头贝恩资本（BainCapital）的注资[5]。短短几个月后，同样以央视广告为主的广而告之作为第一个登陆美国主板市场纽约证券交易所的中国传媒概念股，收到的则是资本市场更无情的冷落。广而告之是中国妇孺皆知的公益广告《广而告之》的栏目制作商、央视春节联欢晚会独家广告商，公司最初对外宣称的融资计划达1亿美元，但最终的融资额仅为4900万美元，为计划融资的的一半，并且在上市当日，代码为CMM的广而告之股价就从开盘的6.8美元跌至5.4美元，跌幅超过20%。
2008年上市的两家广告公司，在利润率上都高于行业的平均水平[6]，但这一点并没有能够得在资本市场上表现出来，主要有三个方面的原因，一方面，是由于选择上市的时机不好，2008年下半年，全球经济开始放缓，同时以分众为代表的中国传媒股进入了用户增长的瓶颈，是海外市场对中国传媒股的热度开始骤减；第二，单纯的广告行业在美国为代表的海外市场早已是一个成熟行业，与海外行业的可比性较大，增长模式比较确定，因此并没有能够像其他新兴或者内容媒体一样享受到作为中国传媒概念股的溢价；第三个原因，资本市场认为这两家公司的超额利润增长具有很强的不确定性，也就是很高的风险，这也许是最重要的原因。如前文所说，资本市场在给一个公司定价时，是从收益和风险两个角度进行考虑的，这两家广告公司的利润都远高于同行业利润，对中央电视台的广告资源有一定的依赖性，广而告之的依赖性尤其大，而央视拥有的资源是垄断性的，仍然保持着体制内的色彩，所以这种高利润受政策影响较大，成长的不确定性很强，很难得到资本市场的认可。
传统媒体广告业公司上市之后对资本的运用
企业上市的作用一般可以分为三个层次：第一层次通过IPO进行融资，来实施企业成长所需的项目，以利于企业的成长；第二层次是通过上市，建立一个与资本市场流通的平台，便于在需要的时候通过公开市场融资，同时作为行业内的的公众公司，提高企业的知名度；第三个层次是通过上市的平台，便于进行资产和业务整合。传统媒体广告经营类公司有很多并不缺现金流，但仍然通过借壳等方式间接上市，很多都是处于第二和第三层次的目的。那么上市之后，资本市场对这些传统广告企业的影响到底如何？在上市之后，这些企业对资本市场的运用又如何呢？对传统媒体的广告等经营性业务子公司而言，上市对其提高知名度，借助资本市场进行业务重组和资产整合，实现更为市场化的运作模式有很大的意义。这类公司上市之后，大都通过收购、兼并等方式对自身的业务进行重组，有一些还通过增发、配股、发债等再融资方式，开拓新的业务。作为公众公司，一方面处于市场的高度关注下，传统媒体广告经营类子公司的企业经营等方面会更加市场化；另一方面，通过资本市场的平台，进行收购兼并，扩张自身的业务范围。
如表1所示，新华传媒、博瑞传播和电广传媒在上市之后，都通过上市平台进行再融资，进而进行兼并收购，扩展自身的业务；华闻传媒则通过兼并收购母公司对一些传媒公司的控股权，实现母公司的资产注入，进一步进行资产重组。
与传统媒体的广告经营类子公司相比，单纯的传统广告公司，在上市之后的资本运作就相对少了很多，一方面由于公司普遍上市比较晚，且都是整体上市，并不存在资产重组等需求；另一方面，单纯的广告公司在上市之后，增长空间和增长模式的相对固定，他们进行再融资或行业整合存在一定的阻力，所以传统媒体广告公司在上市之后通过资本平台，进行企业扩张或者再融资的举措并不多。
传统媒体广告上市企业资本运用方式的经验和教训
传统媒体广告类公司，通过直接或者间接的方法上市，为自身寻找到了一个快速发展的市场化运作平台。这个资本平台能够帮助这类公司突破自身发展的广告资源、管理体制和地域等限制，如果运用得好，将是传统媒体广告企业在新的传播环境下，完成行业整合和与时俱进的一个窗口。但是，目前市场上的传统广告类企业在资本运用上仍存在着一些问题：
论文关键词：低碳经济,绿色资本市场,发展
一、理论渊源及问题的提出
1.资本市场发展与环境的关系
人类经济社会发展史是一部人与自然关系的发展史，经济与环境有着密不可分的联系。正如恩格斯所指出的：“人本身是自然界的产物，是在他们的环境中并且和这个环境一起发展起来的。”金融的发展与环境之间也存在着密切的关系。资本市场作为金融市场的一个主要构成要素，其完善与发展也离不开良好的生态环境这个基础。
一方面，自然环境作为人类社会生存和发展的基础，同时也是资本市场发展的基础。它既是人类生产生活中产生的废物的排放场所和自然净化场所，同时也为资本市场的发展提供了生产条件和对象。1972年，联合国在斯德哥尔摩召开第一次人类环境会议。会议通过了《人类环境宣言》，提出了“只有一个地球”的口号。
另一方面，资本市场的发展也对自然环境产生重要影响。当资本市场的发展建立在自然环境承载能力的基础上时，其持续稳定发展就能促进生态环境的优化。胡鞍钢在其主编的《地区与发展—西部开发新战略》第六章“生态可持续发展战略”中指出生态恶化与贫穷的关系，并提出增加生态投资的建议。李锦、罗凉昭在《西部生态经济建设》中指出资金投入不足是西部生态建设的瓶颈，并提出利用民间资本进行生态建设的设想。
资本市场的发展为环境的保护和改善提供了资金和技术，而环境的优化又为资本市场的进一步发展提供更好的条件和基础，两者形成了一个良性循环、协调促进的关系。
2.低碳生态经济与资本市场的结合
当前，我国构筑新型科学发展观的大幕已经拉开，在保护生态系统有序开发利用的大前提下，对于国民经济各部门的发展都提出了相应的要求。作为国民经济发展核心动力的金融系统无疑应该在这个新的发展进程中扮演重要的角色。由此提出了另一个有关我国金融可持续发展的新概念，即“绿色资本市场”。作为新兴的金融发展形态“绿色资本市场”应当成为金融生态经济发展的重要组成部分。通过吸收运用生态经济原理，在实现自身可持续发展的基础上不断推动我国生态金融和整个经济系统的发展。
金融领域首先要做好理论转化工作，“绿色资本市场”正是在这样的背景下提出的。所谓“绿色资本市场”指的是资本市场在运行中要体现绿色的理念。即在投融资行为中要注重对生态环境的保护及对环境污染的治理，增强对环保产业发展和技术创新的支持力度，通过对社会资源的引导作用促进金融和经济的可持续发展以及生态系统的协调保护。
二、生态资本与资本市场的融合
1.生态资本概念的提出
传统的经济学认为，土地和劳动是“初级生产要素”，这是因为土地和劳动都不被看作是经济过程的产出品，它们的存在主要是由于物理和生物上的因素，而不是由于经济上的因素。
生态资源的资本化是由生态资源的稀缺性和它的再生产特性所决定的，是人与生态系统关系演化的结果。生态资本概念的提出，有助于我们认识到生态资源的再生产是自然再生产和社会再生产的有机结合体。
2.生态资本的经济价值
生态资本的经济价值是物化在生态经济系统某种自然物质和经济物质的社会必要劳动的体现，即人们的社会必要劳动与生态产品相结合，就形成了生态资贲的价值。
由于生态资源对人类的特殊重要性以及市场存在的缺陷，其价格不可能完全由市场来决定。从发达国家保护生态资源的经验看，生态产品价格要尽可能市场化，这样有利于各种资本的运作以及保证资本的效率。值得一提的是这种生态资源的市场化定价方式已成为发达国家的主流，正在被越来越多的发展中国家所采用。
3.生态资本与金融资本的结合
生态资本与金融资本是从不同的职能来划分的，就其实质来说它们都是资本，都具有追求资本增值的本能。马克思论述了资本是如何增值的有关问题，指出，资本是能够带来剩余价值的价值。金融资本增值的实质产生于物质生产领域中的剩余劳动。马克思指出借贷资本的运动必须立足于产业资本（此处即金融资本），必须立足于生态资本运动的基础上并依存于生态资本的运动。借贷资本的整个运动公式应该是：
————…………————
马克思指出利息是剩余价值的转化形式，是利润的一种分割。金融处于资本两重支付的第一重支付——与两重归流的第二重归流——，资本增值必须在生态产业的第二重支付——与第一重归流——中实现，从而金融部门的预付成为增值的第一条件，生态产业的第一重归流则成为增值的第二条件。下面对生态金融领域中资本—金融资本和生态资本的运动过程进行简要的阐述：(金融资本)一一(生态资本)——（性态资源和劳动力)……——(带有新价值的生态产品)——(经济价值)+ (生态价值：政府转移支付、财政补贴)——金融资本+资本回报。
可见，金融资本与生态资本的增值本质是相同的，并都来源于生态产品生产过程中的剩余劳动所创造的价值。只是在市场条件下生态产品的特殊性使得其价值只能被市场部分转化为价格()，其生态价值只能通过国家转移支付的形式给与实现()，因此在生态金融系统中政府担负着价格实现的责任。金融资本与生态资本在资本价值增值的过程中有着不同的职能，两者相结合，有利于实现资本扩张、实现最大限度的资本增值。
三、我国绿色资本市场构建的问题分析
1.低碳生态投融资体制不完善
生态产业和生态环境保护和建设是一项巨大的自然和社会系统工程，应是一个包括财政、商业金融、民间融资等全方位、多层次的投融资体系。我国现行的生态投融资体系是在计划经济体制下逐步形成和发展起来的，因此投资过程没有建立投入产出和成本效益核算机制，这种传统的环境保护投融资体制的弊端主要是：
融资体制:(1)融资渠道单一，目前环保资金主要来源于政府财政拨款，缺乏对社会资金进入环保领域的可行性分析，没有很有利的政策支持，结果大量的社会资金闲置找不到投资方向，同时缺乏专业金融机构(如绿色银行等)负责环保业务，而一般的金融机构对此类贷款疑虑重重，惜贷现象严重；(2)资金来源稳定性、持续性差。
投资体制:(1)投资渠道单一，缺乏经济利益驱动机制，不利于社会资金进入环境保护领域，造成环境保护的资金不足，一些紧迫的环境问题总是难以解决；(2)投资领域过窄，缺乏对环保科研、教育、宣传的投资；(3)投资成本偏高。投资不计成本，人为的管理成本大大高于技术成本，没有建立投入产出与经济成本核算机制，使政府和企业付出极高的代价；(4)投资效益差，造成资金的极大浪费。
总而言之，我国传统的生态投融资体系不仅造成了资金需求的严重不足，还使得有限的资金利用效率低下。针对这一缺陷，本文提出金融资本进入生态领域，与生态资本有效结合的命题。
2.低碳经济产业的投资严重不足（资本市场支持力度不够）
我国生态环境保护所面临问题的多样性、复杂性似乎是其他地区所不能够比拟的，几乎渗透到社会生产、生活的方方面面，这些领域都需要一定的投资以推动相应的运作，才能最终达到保护生态环境的目的。但是当前我国环保资金投入严重不足、资金使用效率很低。用于环境污染治理投资虽然每年都在增加，但2008年环境污染治理投资总额占国内生产总值的比值仅有不足1.5%。
四、政策和建议
我国绿色资本市场的发展除去金融体系指导思想的转变，其发展尚需要大量配套的外部市场环境建设，结合上述分析，就目前我国资本市场发展现状来看，可以从以下几个方面着手改进：
1.发展多种融资途径，有效解决绿色资金需求
金融系统应该着眼于环保产业的发展要求，开发多种形式的金融工具，进行相应的金融创新。金融资本应该更多的进入生态领域，将金融资本同生态资本相结合，实现生态环保建设同生态产业、自然生态保护区、重点生态建设项目等的有效协调与促进。
可以通过允许环保企业发行环保专项债券，利用金融债券流动性强、投资量大、效率高的特点，筹措发展所需资金。申请放宽环保企业一级市场发行资格限制，优先鼓励绿色产业进入资本市场筹集资金，并动用财政收入为此类债券提供可靠的风险担保机制。
发展多种形式的政府环保基金。一种方式是开放式基金，即不限制基金的总体数额，在每一财政年度，政府可以通过将一部分财政收入拨入基金的方式，不断补充基金份额，使其维持在世界平均环保资金需求水平，这类基金主要用于环保基础设施建设和重大环境改造工程。另一种方式则是封闭式基金，这类基金主要是用于专项环保技术的开发和研究用途，环保机构或者个人可以通过申请的方式获得资金支持。
环保企业只要是股份公司就可通过发行股票来筹资，不是股份制的在进行了股份制改造上市后也可通过股市来融资。这种股票可以在国内市场上以存托凭证等形式发行。
政府还应采取措施开拓私有资本投资环保产业的路径，通过一系列的税收减免、物质及精神鼓励等方式来鼓励更多的私有资本投入绿色产业改造。
2.建立有利于环保企业上市的“三板市场”
由于环保产业发展需要大量先导资金且投资回收期长，这决定了环保产业的发展与传统产业有着不同的融资路径。
环保产业融资的最终出路在于资本市场。而传统资本市场的主板市场已很难满足环保企业的融资需要，主板市场跟银行有相似的地方，且其上市的门槛较高，显然环保产业在产品幼稚期达到上市标准非常困难。鉴于目前我国为高新技术企业推出的创业板市场（“二板市场”），我们也可考虑将环保作为一种特殊产业，设立“三板市场”，以利于代表新经济发展方向的环保产业得到便利的融资，在这一市场的规范、培育、竞争中成长壮大。
3.强化企业监管，便利绿色融资
对所有的大中型企业尤其是排污量较大企业应加强绿色监管的力度，设定相应排污指标，指标可以作为稀有资源在资本市场上交易，其价格同股票和债券一样可以根据市场供求而上下波动。对于已上市企业应及时报告排污情况，如有违反可以通过与证监会协调后进行处罚，对于重大违反环境保护要求的事件进行严肃处理。
参考文献：
【1】高建良《“绿色金融”与金融可持续发展》哈尔滨金融高等专科学校学报 1998.04
【2】王松霈《生态经济学为可持续发展提供理论基础》中国人口资源与环境 2003.13
【3】王春波，陈华《“绿色金融”——现代金融的新理念》甘肃农业2003.11
【4】 Terry L. Anderson等《环境资本运营——生态效益与经济效益的统一》清华大学出版社，2000年版
