时间：2024-01-16 10:21:54
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇证券市场的首要功能，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
一、金融资产结构和金融效率
1.金融资产结构
分析金融资产结构，首先要明确金融资产的界定。金融资产，是对未来收益索取权的凭证，是相对于实物资产而言的一种资产形式，是金融活动的载体。全社会的金融总资产大致可以划分为三大类：①货币性金融资产，主要包括现实中的货币和各类存款；②证券类金融资产，主要包括各类有价证券；③各类专项基金，指具有专门指定用途的、以保障为中心的各类专项基金。
我们可对金融资产结构做如下界定：各类金融资产与收入之间及与金融资产总量之间的比例及其相互关系。它通常包括总量结构和分类结构两个层次。分析金融资产结构，就是分析不同种类金融资产的分布、比例及相互关系。
2.金融效率
金融效率，简单说就是资金融通的效率。其内涵是指金融机构以最小的投入产生最大的产出，即金融机构最高的投入产出比率意味着最高的金融效率。
金融效率主要分为微观效率和宏观效率两大类。微观金融研究的对象主要是一个个具体的金融企业，如银行、证券公司、保险公司等。以银行为例，主要考察指标有资本充足率、不良贷款率、资产利润率等。金融宏观效率既金融运作效率对整个国民经济运行的作用效率，具体也分为三部分，即储蓄动员效率、储蓄投资转化率和投资投向率。
适度的金融效率可以和经济效率相互适应、相互促进，双方处于一种良性循环的状态。金融效率的适度是指在一定的经济条件下，金融市场能通过自身的效率及效率提高对实体经济效率的提高起适当的拉动作用。
二、基于金融资产结构的我国金融效率实证检验
本部分主要是比较各个解释变量，即金融资产结构指标中的哪些指标更能影响到金融效率，这里做了一个假设：金融资产结构指标前面的系数表明了对金融效率影响的弹性，其弹性大小表明了其对金融效率的影响。
1.实证数据的选取
根据有关中国统计年鉴和中国金融统计年鉴分别收集金融资产结构和金融效率数据。
①金融资产结构数据
数据来源：根据《中国金融年鉴》、《中国统计年鉴》整理汇总
②金融效率数据
在选择能够用数据衡量的金融效率指标时，应该从金融的最基本功能出发。金融的首要功能是动员储蓄，并将储蓄转化为投资。在这里，我们选用储蓄投资转化率(总投资/总储蓄)作为表征金融宏观效率高低的最基本的指标。用金融机构的营运效率(金融机构的现金收入/金融机构的现金支出)来代表金融微观效率。
资料来源：根据《中国金融年鉴1994-2006》有关数据整理
2.实证分析
根据之前的分析，把金融效率指标作为被解释变量，即被解释变量为金融机构的营运效率(YY)和储蓄投资转化率(CT)；把金融资产结构指标作为解释变量，即货币市场交易额/证券市场总值(HZ)、M0/M1(M01)、M1/M2(M12)、M0/GDP(M0G)、M1/GDP(M1G)、M2/GDP(M2G)、货币市场交易额/GDP(HG)、证券市场市值/GDP(ZG)作为解释变量。在它们之间排列组合之后用eviews软件进行回归分析。
通过对金融资产结构各指标做不同的组合，多次进行回归分析后，结果见下表。
可以发现当以M1/GDP(M1G)、M2/GDP(M2G)作为解释变量时，能比较好地解释金融机构营运效率与其关系。根据上表的数据可得到公式：YY=0.985740-0.001525M1G+0.000636M2G。
该公式即为金融资产结构指标中的M1/GDP(M1G)、M2/GDP(M2G)与微观金融效率(YY)之间的关系。再根据货币层次的定义，M2比M1增加了其他金融机构吸收的储蓄存款与定期存款，由此可见其他金融机构多吸取储蓄存款对整体金融机构的营运效率会有很大的提高。
三、结论
①在货币层次中，对金融微观效率的影响分别是M2M1M0。证券市场对微观金融效率影响大于货币市场对其的影响。这说明中国改革开放以来，经济行为越来越货币化，它提高了金融机构的营运效率，金融机构的微观效率向良性方向发展。
②货币市场与证券市场之间份额的变化对金融微观效率影响不大。这里我们把货币市场看作银行的借贷市场，把证券市场看作证券类企业运营行为，它们份额的变化影响对微观效率影响不大，说明了目前大力发展的非银行类机构运作效率不是很高，并没有对银行造成威胁。
③M0和货币市场交易额对宏观金融效率有较大影响。这说明了在中国，基础货币的发行和资金借贷规模对金融的宏观效率有很大的影响。同时，基础货币的发行影响宏观金融效率说明了中央银行的宏观调控能力比较强大；资金借贷规模对宏观金融效率发生较大影响说明了在我国金融系统中，银行系统仍然比较强大。
参考文献：
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要研究投资银行，首先必须先了解一下资本市场，因为投资银行是伴随资本市场的产生而产生发展的，没有资本市场的不断创新与发展，就不会又投资银行业今天的辉煌。反过来理解，如果没有广
大投资银行家在资本市场上的精彩表演，国际资本市场也不会象今天这样耀眼。
1.1资本市场的概念与分类
资本市场是金融市场的重要组成部分，作为与货币市场相对应的概念，资本市场着眼于从长期限上对融资活动进行划分，它通常指的是由期限在1年以上的各种融资活动组成的市场。是提供一种有效
地将资金从储蓄者（同时又是证券持有者）手中转移到投资者（即企业或政府部门，它们同时又是证券发行者）手中的市场机制。在西方发达资本主义国家，资本市场的交易几乎已经覆盖了全部金融市
场。
我们可以将资本市场进行分类。从宏观上来分，资本市场可以分为储蓄市场、证券市场（又可分为发行市场与交易市场）、长期信贷市场、保险市场、融资租赁市场、债券市场、其他金融衍生品种
市场等。其中证券市场与债券市场又形成了资本市场的核心。
1.2资本市场在市场经济中的重要作用
资本市场作为金融市场最重要的组成部分，在现代经济当中发挥着不可替代的作用。
1.2.1资本市场能够有效地行使资源配置功能
资本市场的首要功能就是资源配置。一个国家的经济结构一般由四个部门组成，即企业、政府、家庭和国外部门。家庭部门一般来说是收支盈余部门，企业和政府一般是收支差额部门。盈余部门一
般要将其剩余资金进行储蓄，而收支差额部门要对盈余部门举债，收支盈余部门将其剩余资金转移到收支差额部门之中去（雷蒙得•W•戈德史密斯，1994）。在现代社会中，要完成这种转化，曾经有过两
种基本的资源配置方式：即由计划经济性质决定的中央计划配置方式和由市场经济决定的资本市场配置方式。在发达市场经济中，资本市场是长期资金的主要配置形式，并且实践证明效率是比较高的。
1.2.2资本市场还起到资本资产风险定价的功能
资本资产风险定价功能是资本市场最重要的功能之一,资本市场也正是在这一功能的基础上来指导增量资本资源的积累与存量资本资源的调整。风险定价具体是指对风险资产的价格确定，它所反映的
是资本资产所带来的预期收益与风险之间的一种函数关系，这正是现代资本市场理论的核心问题。资本市场的风险定价功能在资本资源的积累和配置过程中都发挥着重要作用。
1.2.3资本市场还为资本资产的流动提供服务
资本市场的另外一个功能就是提供资本资产的流动。投资者在资本市场购买了金融工具以后，在一定条件下也可以出售所持有的金融工具，这种出售的可能性或便利性，称为资本市场的流动
。流动性越高的资本市场，投资者的积极性就越高。流动性的高低，往往成为检验资本市场效率高低的一项重要指标。
1.3资本市场的主体
资本市场的主体通常被称为市场参与者,在发达的资本市场中,发行和购买金融工具的市场参与者一般包括居民家庭、企业、中央政府及其、地方政府以及境外投资者.境外投资者一般包括国际机
构(如世界银行、国际金融公司、亚洲发展银行、国际货币基金组织等)、外国公司以及境外个人投资者。
参与资本市场的服务企业分为金融中介企业和非金融企业，其中金融中介机构在资本市场的所有参与者中发挥着最重要的作用，。他们一般主要提供以下传统金融服务：
1．金融中介功能。发行各种金融工具；
2．客户进行金融资产的交易；
3．自身进行金融资产交易，为其客户设计新类型的金融资产并将其销售给其他资本参与者；
4．投资咨询服务；
5．资产管理服务。
1.4中国的资本市场
1.4.1中国资本市场的发展状况
中国的资本市场形成经历了不太长的时间，作为其标志的中国证券市场是从1981年发行国库券开始的。后来，上海和深圳证券交易所的建立,标志着证券交易体系开始走向规范。1992年，成立了中国
证监会和中国证券委员会，相继颁布了一批证券业方面的法律法规.至此,中国资本市场才初具框架。
中国的证券市场体系经过了10年的风雨，在这10年中，中国的资本市场迅猛发展，为中国的改革和开放起到的关键的作用。从证券市场来看，1991年上海和深圳证券交易所仅有上市公司14家，市价
总值109.19亿元。而到了2000年12月，投资者开户数目已经达到5800多万户，境内上市公司有1200多家，累计筹集资金将近5000亿元。另外，中国证券市场股票市值已达到4.6万亿元。占GDP的比重从
1991年的0.5%上升到51%。中国的资本市场已经成为亚洲甚至世界新兴市场中最活跃的市场之一。
1.4.2中国资本市场的不足
与国际上先期工业化以及新兴工业化国家和地区的资本市场发展相比较，中国现行资本市场的发展状况仍然存在诸多不足之处与问题。简而言之，主要体现在以下几个方面：
首先，资本市场总量规模偏小，通过资本市场直接融资规模占全社会融资总量的大约1/10，而在世界上许多国家，国家的银行偿贷间接融资与通过资本市场直接融资比例大约为1：1。
另外，资本市场内在结构不尽合理。例如，在中国证券市场上，大部分市值是被不能流通的国家股、法人股而占据，国家股、法人股和流通股的比例大约为50%、30%、20%。流动性作为资本市场的主
要功能，大量的非流通股的存在，大大影响了资本市场的流动和资源配置功能的发挥。
第三，中国资本市场的运行机制不够健全，运行秩序不很规范。由于法律环境、制度、及人为因素的影响，中国的资本市场尤其证券市场发展一直处于不很规范的状态，法律的不健全、制度的缺陷
导致了诸如虚假财务报表，虚假上市、基金黑幕、大户操纵股价等一系列违规现象出现；由于对上市公司的监管力度不够，导致部分上市公司只注重筹资而淡化经营、出现了一批垃圾股。由于市场的退
出机制不完善，致使市场投机气氛强烈，市场价格严重背离公司股票价值的情况比比皆是。
虽然中国资本市场存在以上缺陷，但是这些问题总的来讲是和中国资本市场的发展阶段相适应的，其他国家在发展初期或多或少都曾经出现过这些问题。中国的资本市场是发展中的资本市场，是新
兴的资本市场，其中蕴涵着巨大的潜能，充满着活力和生机。
二投资银行理论概述
在全球经济迅猛发展的今天，资本市场作为金融市场的最重要的组成部分，发挥着越来越大的作用，而在国际资本市场的参与者当中，投资银行应当是最活跃、发展最迅速的。可以这样讲，没有投
资银行的努力和创新就没有国际资本市场今日的繁荣。
2.1投资银行的定义
投资银行这个名字其实名不副实，它主要从事同证券相关的业务但并不从事商业银行业务。美国著名金融投资专家罗伯特•库恩根据投资银行业务的发展和趋势曾经对投资银行下过如下四个定义：
（1）任何经营华尔街金融业务的银行，都可以称为投资银行。这是对投资银行的最广义的定义，它不仅包括从事证券业务的金融机构，甚至还包括保险公司和不动产公司。
（2）只有经营一部分或全部资本市场业务的金融机构才是投资银行。这是对投资银行的第二广义的定义。因此，证券包销、公司资本金筹措、兼并与收购，咨询服务、基金管理、风险投资及证券私
募发行等都应当属于投资银行业务。而不动产经纪、保险、抵押等则不属于投资银行业务。
（3）更狭义的投资银行业务的定义仅包括某些资本市场业务，例如证券包销，兼并收购等，另外的资本市场业务，例如基金管理、风险投资、风险管理和风险控制工具的创新等则应该排除在外。
（4）最狭义也是最传统的投资银行的定义仅把在一级市场上承销证券、募集资本和在二级市场上交易证券的金融机构当作是投资银行。这一定义排除了当前世界各国投资银行所现实经营着的许多业
务，因而显然已经不合时宜。
国际投资银行界普遍认为，以上第二个观点最符合美国和现代世界投资银行的现实状况，目前是投资银行的最佳定义。
2.2投资银行业的发展简史
在国际投资银行发展历史当中,英国和美国的投资银行发展历程是最具特点的,其他国家投资银行的发展在很大程度上参照和模仿了它们模式，以下是欧美投资银行业发展的简单回顾。
2.2.1欧洲商人银行的发展
投资银行萌芽于欧洲，其雏形可以追溯到15世纪欧洲的商人银行。早在商业银行发展以前，一些欧洲商人就开始为他们自身和其他商人的短期债务进行融资，这一般是通过承兑贸易商人们的汇票对
贸易商进行资金融通。由于这些金融业务是由商人提供的，因而这类银行就被称为商人银行。
欧洲的工业革命，扩大了商人银行的业务范围，包括帮助公司筹集股本金，进行资产管理，协助公司融资，以及投资顾问等。20世纪以后，商人银行业务中的证券承销、证券自营、债券交易等业务
的比重有所增大，而商人银行积极参与证券市场业务还是近几十年的事情。在欧洲的商人银行业务中，英国是最发达的，它在世界上的地位仅次于美国，另外德国、瑞士等国的商人银行也比较发达。
2.2.2美国投资银行的发展
美国的投资银行业发展的历程并不很长，但其发展的速度在全球是首屈一指的，近几十年来，美国的投资银行在全球一直处于霸主地位。研究全球的投资银行业，最重要的就是研究美国的投资银行
，美国的投资银行业始于19世纪，但它真正连贯的历史应当从第一次世界大战结束时开始。
（1）《格拉斯－－斯蒂格尔法》以前的投资银行。
1929年以前，美国政府规定发行新证券的公司必须有中介人，而银行不能直接从事证券发行与承销，这种业务只能通过银行控股的证券业附属机构来进行。这一时期，所有商业银行和投资银行都从
事证券（主要是公司债券）业务，这一阶段投资银行的最大特点就是混业经营，投资银行大多由商业银行所控制。由于混业经营，商业银行频频涉足于证券市场、参与证券投机，当时证券市场出现了大
量违法行为例如：虚售（WashSales）、垄断（Corners）、大进大出（Churning）、联手操纵（Pools）等。这一切都为1929---1933的金融和经济危机埋下了祸根。
1929年到1933年爆发了世界历史上空前的经济危机，纽约证券交易所的股票市值下跌了82.5%，从892亿美元下跌到156亿美元。美国的银行界也受到了巨大冲击，1930-1933年美国共有7763家银行倒
闭。
1933年美国国会通过了著名的《格林斯一斯蒂格尔法》。金融业分业经营模式被用法律条文加以规范，投资银行和商业银行开始分业经营。许多大银行将两种业务分离开来，成立了专门的投资银行
和商业银行。例如，摩根银行便分裂为摩根•斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些银行则根据自身的情况选择经营方向。例如，花旗银行和美洲银行成为专门的商业银行，而所罗门兄弟公司
（SolomonBrother）、美里尔•林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等则选择了投资银行业务。
（2）70年资银行业务的拓宽。
在《格林斯一斯蒂格尔法》颁布以后,美国的投资银行业走上了平稳发展的道路。到1975年，美国政府取消了固定佣金制，各投资银行为竞争需要纷纷向客户提供佣金低廉的经纪人服务，并且创造出
新的金融产品。这些金融产品中具有代表性的是利率期货与期权交易。这些交易工具为投资银行抵御市场不确定性冲击提供了有力的保障。投资银行掌握了回避市场风险的新工具后，将其业务领域进一
步拓宽，如从事资产证券化业务。这种业务使得抵押保证证券市场迅速崛起。
（3）80年代以后美国投资银行发展
80年代美国为了放松对市场和机构的管制，先后颁布了一系列法律和法规，如1980年颁布的《存款机构放松管制机构法》以及1989年颁布的《金融机构重组、复兴和强化法》,1983年实施了"证券交
易委员会415条款"（SECRule415），这些对投资银行业产生了极为深远的影响，使美国投资银行业在80--90年代取得了长足的进步，产生了大量金融创新产品。80年代初的经济衰退结束后，美国的利
率开始从历史最高水平回落，大量的新发行股票与债券充斥市场，出现了不够投资级的垃圾债券（JunkBond）。大量垃圾债券的发行给投资银行提供了巨大的商机，并影响了美国投资银行的历程。
随着世界经济和科技的迅猛发展，80年代以后，尤其是到了90年代，国际上投资银行业发生了许多变化。主要是国际型大型投资银行机构规模越来越大、投资银行重组大量出现、高科技发展带来投
资银行业务的革命、创新业务大量涌现等等。
2.3投资银行的内部环境
2.3.1投资银行的组织形态
从组织形态上来看，国际投资银行一般由两种形态：一种是合伙人制；另一种是股份公司制。其中绝大多数国际投资银行采用的是后者。
投资银行的合伙人制可以追溯到15世纪欧洲的承兑贸易商号。这些家族经营的企业一代一代的继承，慢慢的由开始的独资性质变为数个继承人按份共有，成为合伙企业形式。早期的投资银行都采用
了合伙人制。在世界上，比利时、丹麦等国的投资银行仅限于合伙人制，德国、荷兰的法律虽允许股份制，但其投资银行也只采用合伙人制。在美国的六大投资银行中，只有高盛仍采用合伙人制。到现
在高盛已经有将近200个合伙人。
19世纪50年代，欧美各资本主义国家公司立法开始兴起，到20世纪50年代趋于完善。投资银行以合伙人制向股份公司制组织形态过度。现代国际投资银行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部
改制过程，1986年摩根•斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改为股份制。在新加坡、巴西等国现在只允许投资银行采用股份只形态，合伙制则被禁止。
2.3.2投资银行的经营模式
投资银行与商业银行之间存在着根本的区别,各国对两者的处理也各不相同。以美国和日本为代表的是分业经营模式，而德国则采用混业经营模式。
1933年通过的《格林斯一斯蒂格尔法》在法律上确定了美国分业经营的基本模式。商业银行与投资银行业务实行分业管理。保证了美国金融与经济在相对稳定的条件下持续发展。二战后，美国将其
经济与金融体制移植到了日本，1948年日本《证券交易法》规定银行和信托机构不得经营投资银行业务，这类业务应该由证券公司从事，日本的证券公司其实就是专业投资银行。由于美国投资银行业在
全球的霸主地位，许多国家在制定投资银行方面的有关法律法规上都沿用了美国模式。
混业经营在欧洲国家是比较多的，除德国以外，瑞士、奥地利、荷兰、比利时、卢森堡等国都采用了混业经营模式，又称全能银行制度（UniversalBankingSystem）。混业经营使得银行能够便利
地进入各种金融市场，在这一点上混业有着分业无可比拟的优势。但由于混业经营的风险较大，需要更加健全的银行体制和严格的监督管理制度的支持。
2.4投资银行业务
2.4.1投资银行的传统业务
传统的投资银行业务主要就是投资银行协助企业、公司和个人客户筹集资金，并且帮助客户交易证券。
(1).证券承销业务
证券承销是投资银行最原始的业务之一，最早的投资银行的业务收益主要就来自与证券的承销。在承销的过程中，投资银行起了极为关键的媒介作用。投资银行承销的证券范围很广，它不仅承销本
国中央政府及地方政府、政府部门所发行的债券，各种企业所发行的债券和股票，外国政府与外国公司发行的证券，甚至还承销国际金融机构，例如世界银行、亚洲发展银行等发行的证券。证券的承销
分为公募和私募两种.投资银行承销证券由四种方式：（1）包销。（2）投标方式。（3）尽力推销。（4）赞助推销。投资银行的承销收益主要来自差价或叫毛利差额（Grossspreed）和佣金
（Commission）。
(2).证券交易
投资银行参与二级市场证券交易主要有三个原因，同样，他们在二级市场扮演着做市商、经纪商、交易商的角色：
第一，在完成证券承销以后,投资银行有义务为该证券创造一个流动性较强的二级市场,以保持该种证券的流动性和价格稳定。一般在证券上市以后，承销商总是尽量使其市价稳定一个月左右的时间
，这就是投资银行在二级市场上的做市商业务。
另外,投资银行接受客户委托,按照客户的指令,促成客户所希望的交易,并据此收取一定的佣金，这就是投资银行的经纪收入。
第三，投资银行本身拥有大量的资产，并接受客户委托管理着大量的资产，只有通过选择、买入和管理证券组合，投资银行才能获得证券投资收益。这就是自营和资产管理业务。另外，投资银行还
在二级市场进行风险套利、无风险套利等业务活动。
(3).兼并收购业务
投资银行所支持的收购兼并活动,在一个国家乃至整个世界上都是最富有戏剧性,最引人入胜的。投资银行在收购和兼并的过程中扮演了不同的角色。它不仅为猎手公司服务，也在为猎物公司服务：
首先，投资银行替猎手公司服务。替其物色收购对象，并加以分析。并且提出收购建议.提出令猎物公司的董事或大股东满意的收购条款和一个令人信服的收购财务计划，帮助猎手公司进行财务安排
,以促成交易的完成。
投资银行同样也为猎物公司服务：判断猎手公司的收购是善意的还是恶意的。如果对方是敌意收购，则与猎物公司制定出防范被收购的策略,如果判断对方是非敌意收购，那么投资银行便以猎物公司
的立场向猎手公司提出收购建议，并向猎物公司提出收购建议是否公平与合理及应否接纳对方建议的意见。
2.4.2投资银行的创新业务与延伸业务
随着投资银行竞争的逐渐加大,仅靠传统业务已经很难维持投资银行迅猛发展的需要,投资银行作为最活跃的金融部门，从70年代以来不断开拓创新业务，并且取得了巨大的成绩，既活跃了资本市场
，增加了投资者的投资选择，也为自己赚了巨额收益。
(1).财务顾问
财务顾问就是投资银行作为客户的金融顾问或经营管理顾问提供咨询,策划或运作,一般可分为三类:其一是按照公司、个人或政府的要求,对某个行业、某种产品、某种证券或某个市场进行深入的分
析与研究，提出较为全面的、长期的决策参考资料。其二是宏观经济环境等因素发生突变，使某些公司、企业遇到困难时，投资银行往往主动地或被邀请向有关公司、企业出谋划策，提出应变措施，诸
如重新制定发展战略、重建财务制度、出售转让子公司等，化解这些公司、企业在突变事件中带来的压力与困难。其三是在公司兼并和收购的过程中，投资银行作为，帮助咨询，策划直到参与实际
运作。从目前情况看，投资银行在第三类业务中正发挥越来越大的作用。
(2).项目融资
项目融资是以项目的财产权益作借款保证责任的一种融资方式.从理论上讲,项目融资的贷款方主要看融资项目有无偿债能力,评估和保证的范围以项目为限。因此,一旦贷款发生风险，贷款方只能以
项目的财产或收益作为追索的对象，不涉及其他财产和收益即要求项目公司、项目公司的股东或第三方（包括供应商、项目产品的购买者、政府机构等）做出某种保证或承诺，但这种保证和承诺仅仅停
留在投资者将不会放弃投资项目，承诺某种支持或保证项目的收益的层次上。贷款方并不要求借款人提供金融机构提供的还款保证，更无须出具政府担保。借款方将项目资产和收益均抵押给贷款方。
由于项目融资无金融机构担保，也无政府担保，全靠项目投资者的信用和项目本身的前景，这样，仅从市场角度看起来不错的项目还远远不够，还必须树立良好的信用形象，投资银行的介入将有利
于增加项目的可靠性，有利于争取到信用级别较高的投资者参加。运用项目融资的方式要订立一套严谨的合同来转移和分散风险，投资银行有各种专业人才，通晓项目所在地的法律、法规和各种惯例，
能够尽力维护合同双方的利益，使合同得以顺利执行。投资银行还可以运用自己的各种渠道，为项目寻找合适的贷款人，也能为贷款方找到好项目。
(3).基金管理
投资基金是一种由众多不确定的投资者将不同的出资份额汇集起来，交由专业投资机构进行操作，所得收益由投资者按出资比例分享的投资工具。投资基金实行的是一种集合投资制度，集资的主要
方式是向投资者发行股票或受益券，从而将分散的小额资金汇集为一较大的基金，然后加以投资运作。投资基金是一种复杂的投资制度。它强调分权，制衡。由于认购和赎回机制不同，投资基金分为封
闭式与开放式两大类。投资基金是发达国家投资者常用的投资方式，投资银行作为发起人或基金经理人活跃在此领域。
(4).资产证券化
1970年由美国政府国民抵押协会担保发行的第一批公开交易的住宅抵押贷款债券可视为资产证券化的先驱。进入90年代以后，资产证券化开始从美国向世界扩张，从国内资金市场向国际资金市场延
伸，由在岸市场向离岸市场扩展。所谓证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可
以出售和流通的证券的过程。
资产证券化是一种与企业发行股票、债券筹资步同的新型融资方式。传统的证券融资方式是企业以自身产权为清偿基础，企业对债券本息及股票权益的偿付以公司全部法定财产为界。资产证券化虽
然也采取证券的形式，但证券的发行依据不是公司全部法定财产而是公司资产负债表中的某一部分资产，证券权益的偿还不是以公司财产为基础，而是仅以被证券化的资产为限。资产证券的购买者与持
有人在证券到期时可获得本金和利息的偿付，证券偿付资金来源于担保资产所创造的现金流量。如果担保资产违约拒付，资产证券的清偿也仅限于被证券化资产的数额，而金融资产的发起人或购买者无
超过该资产限额的清偿义务。
(5).证券网上交易
随着INTERNET的普及和信息时代的到来,在线经纪和网上交易给传统的证券市场带来了革命性的冲击,证券业面临着巨大的变革与挑战.有报告预测网上证券交易商的资产从1999到2003年将增长7倍以
上,从4150亿美元到30000亿美元。许多大型国际投资银行纷纷进入证券网上交易领域,并且出现了专门经营网上交易的经纪商。
(6)风险投资（创业投资）
风险投资（VentureCapital），也称创业投资，是由职业投资人投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业（特别是中小型企业）中的一种股权资本；风险投资是由专业投资机构在自担风
险的前提下，通过科学评估和严格筛选，向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品注入资本，并运用科学管理方式增加风险资本的附加值。
风险投资公司曾为诸如微软、英特尔、康柏、戴尔、思科、太阳系统、联邦速递等公司提供了最初启动资本，这些公司都已在各自的行业中成为领先者。虽然风险投资的发展历史只有20年的时间，
但国外的投资银行已经把它培育成利润的主要来源之一。同时，因为创业投资的大力帮助，全球的高科技产业以迅猛的速度全面发展，已经成为世界经济增长的亮点。
以上简单介绍了投资银行的传统业务和部分的创新业务，其实在现代国际资本市场当中，投资银行的金融创新活动已经是日新月异，新的业务品种在不断的涌现，创新业务已经成为投资银行业生存
和发展的生命线。
2.2.5投资银行在资本市场中的地位
在发达的市场经济国家，投资银行是资本市场的核心。首先，投资银行是资本市场的中间人。投资银行凭借自身的资金实力、广泛的业务网络、规模化的经营、专业化的员工队伍，帮助投资者投资
于某个企业或行业，保证其资产保值增值，同时又为急需资金的筹资者尤其是新兴企业筹得大量资金。投资银行成为投资者和筹资者直接融资的媒介和桥梁，它以最短的时间、最低的成本把投资者手中
的闲置资金转移到筹资者手中，实现资金和资源的最优配置。其次，投资银行是中长期资本运营的枢纽。投资银行为企业发行股票和中长期债券，并充当企业的财务顾问，为企业的收购兼并活动提供中
介服务。在美国，随着企业发展和资本结构的变动，美国企业在更大程度上依赖投资银行解决长期资金问题，纽约的投资银行在金融市场上扮演重要角色，被喻为"华尔街的发条"。而在发展中国家，国
企逐步市场化的过程尤其需要投资银行帮助其进行中长期融资，以支持重点企业的设备更新和技术改造。再次，投资银行的发展有力地促进了金融工具的创新。现代市场经济条件下，投资者的风险观念
一、导论
两种融资模式———保持距离型融资模式与关系型融资模式———究竟哪种更有效率,对这一问题的回答国内外一直存在较大分歧:东亚危机之前,由于经济的持续繁荣,以及日本企业在世界市场上强劲的竞争力,主流的观点认为,关系型融资模式在法制和市场环境相对不完善的情况下,较好地解决了市场残缺和市场失灵问题,使信息、产权和激励机制统一起来(青木昌彦,1999;斯蒂格利茨,1997;伯格络夫,1995)。东亚危机使东亚金融体制的脆弱性暴露无遗,经济学界批判的矛头指向东亚的融资体制,认为关系型融资模式是政府主导性市场经济的必然产物,它导致了过密的银企关系和银行体制的脆弱性,并且必然随着金融深化而消失(王跃生,1999;张昌彩,1999),即关系型融资本身是不具备效率的模式。同时,世界市场经济国家的融资模式出现了趋同的势头,英美的融资模式有向关系型融资模式演化的趋势(Moerland,1995)日德的证券市场也日趋活跃,这就存在一个问题,即关系型融资本身是否具有经济合理性,还是有其他因素影响了其效率。
二、融资模式效率分析
由于信息不对称和市场中不确定性的广泛存在,为了保护投资者的利益必须通过某种渠道对企业监督控制,一般来说,有两种典型的融资模式:以英美为代表的保持距离型融资和以日德为代表的关系型融资(控制导向型融资模式)。所谓保持距离型融资是指投资者并不直接`干预经营战略决策,只要他们得到合同规定的支付,信息的收集和对企业的监督靠市场和法律来实施;关系型融资是投资者直接干预经营战略决策来保证其利益的实现,信息的收集和对企业的监督主要在密切的长期的交易关系中进行。投资者对融资模式的选择也就是对信息的收集监督方式的选择,这使投资者必须对以下几个方面进行权衡:
1.信息租金和信息成本的权衡。所谓信息租金就是通过信息的收集减少投资风险,增加投资收益,其实质是减少成本。它大致来源于三个方面的信息收集:事前对企业风险态度的了解和项目风险的估测,避免逆向选择问题;事中对资金使用去向的监督,避免道德风险问题;事后跟踪监督,了解企业经营成果和经营状况,保证利益的实现。信息租金越大,投资者收集信息的动力越强烈。
从市场收集信息要花费成本,其大小取决于以下因素:从制度安排上来看,首先是法律制度的完备性和可置信程度。一般来说,法律制度越健全,规则越细致,人们的行动就越可能被准确地预期;法律制度的执行越严格,司法越公正,法律制度的可置信程度越高,契约的实施执行越有保证;因此,完善的法律制度在很大程度上增强社会预期,降低信息收集成本。其次是激励机制的设计。信息的不对称和不确定性的存在使激励机制成为必要,而使契约双方利益相容的激励机制又可以使信息被正确地显示,从而降低信息收集成本(Hart,1995)。第三,产权的清晰程度。按照德姆塞茨的定义,“产权是一种社会工具,其重要性就在于事实上它们能帮助一个人形成他与其他人交易时的合理预期。”(德姆塞茨,1994)产权越明晰,就能提供越多的合理预期,从市场上收集信息的成本就越低。从经济的角度看,一是市场交易规模影响着信息的收集成本。一方面,交易规模的扩大与伴之而来的分工深化,使信息的收集存在分工优势和规模经济(施蒂格勒,1996);另一方面,产权本身不仅是交易的前提,而且在交易中得到进一步界定(巴泽尔,1997)。随着交易规模的扩大和分工的深化,产权得到更为明确的界定,提高社会预期。二是市场的竞争程度。市场竞争越完全,价格信号越能够包含更多的信息,这也降低了信息收集成本。因此,制度越健全,市场越完善,从市场收集信息成本越低,反之通过组织内部收集信息成本越低。假定其他条件相同而制度和市场条件不同,保持距离型融资更依赖市场和法律制度的完善,在相同的信息租金下,市场和法律制度越完善,信息成本越低;而关系型融资可以更少地依赖市场和法律,在法律制度和市场体系较不完善的情形下,通过市场收集信息成本较高而通过长期交易关系和组织内部收集信息成本较低(如图1)。两者在a点边际信息租金和边际信息成本相等,保持距离型融资与关系型融资效率相同;当通过市场收集信息的边际成本Mc大于a时关系型融资更有效率;当Mc小于a时保护距离型融资更有效率。
2.退出成本与监督成本的权衡。所谓退出成本,即投资者从企业中抽回资金的成本。投资者的退出可以是在证券市场上“用脚投票”,也可以是清算企业收回投资。投资者从证券市场上退出,其成本受到以下限制:第一,证券市场的规模。一般来说,证券市场的规模决定其流动性程度,规模越小,资产流动性越差,退出成本越高;第二,退出者投资权益的比重。若某一投资者拥有较大的比重,则从证券市场上退出往往导致证券价格的大幅下跌,使投资者受损。若清算企业收回投资,则受资产流动性的限制。若企业资产流动性越强,则清算企业收回投资越多,成本越低;反之,成本越高。因此,即使是同样的信息成本和信息租金,当退出成本大于监督成本时(假定在同样信息成本和信息租金下,监督成本不变),对企业实施直接监督可能是有效率的,应采取关系型融资方式;当退出成本小于直接监督成本时,通过市场的间接监督是有效率的,应采取保持距离型融资方式(如图2)。
这可以解释即使在发达的美国证券市场上,为什么持有大量股权的保险公司、养老基金等机构投资者开始介入公司的经营决策。
3.第一类谬误与第二类谬误的权衡。
所谓第一类谬误,即在投资者与企业仅保持平等的债权债务关系下,根据正常的破产程序,许多有效益的项目可能被清算,保持距离型融资方式容易导致此类资源的误配置;所谓第二类谬误是在投资者与企业保持长期的交易关系从而成为利益共同体时,许多应被清算的企业却续存下来,关系型融资方式容易导致此类的资源误配置。这两类谬误都具有其机制上的内生性,因此对其进行权衡时,必须考虑在不同的经济发展阶段两类谬误存在的不同规模。经济刚刚起步的发展中国家,市场需求比较旺盛,但往往受到资金缺乏的限制,企业的扩张往往面临债务的束缚;另外,发展中国家尤其是转轨经济国家,宏观经济环境的不稳定增加了企业的破产风险,被清算的项目并不一定没有效率,因此更应该克服的是第一类谬误。在发达国家,需求的增加往往减缓,市场趋于饱和。同时,市场上资金较为充足,企业面临的更多的是寻找有效益的项目而非寻找资金,此时应该克服的是第二类谬图3误。在权衡第一类谬误和第二类谬误时,还要受到就业状况的制约。对发展中国家来说较大的就业压力使企业的续存不仅有经济上的效益,而且有更为重要的社会效益。而发达国家则较少面临就业约束。假定融资模式的成本包括谬误导致的资源误配置和失业成本,关系型融资和保持距离型融资方式在不同的发展阶段是不同的。经济发展的早期阶段,采用保持距离型融资方式,第一类谬误的规模大于第二类谬误以及更大的失业损失,成本更高;随着经济的发展和企业自我积累能力的增强,其成本迅速下降。与之相反,关系型融资模式在经济发展的早期阶段能更好的解决第一类谬误和失业问题,成本较低,而随着经济发展,第二类谬误增加,较之保持距离型融资方式,成本下降较慢。当经济达到某一点时,两者无差异,低于这点,关系型融资模式有效率;大于这点,保持距离型融资模式有效率(如图3)。
三、影响融资模式效率的因素分析
以上在比较纯粹的法律和市场环境中分析了两种融资模式的效率,事实上,其效率还受其他因素的影响。尤其是关系型融资模式容易受到政府干预方式、金融政策及政治环境的影响:1.政府直接干预和赶超型战略的结合,扭曲了银行激励机制,加剧了融资风险
政府为了实现赶超战略,必须对资金进行非均衡配置并对大企业给予特殊扶持(王跃生,1999),但这在两个层次上扭曲了激励机制。一是政府和银行之间的关系。中央政府为了实现其产业政策,直接对中央银行及商业银行的存贷规模与投贷方向进行控制。由于政府与银行、政府与企业之间存在着信息不对称问题,作为委托人的政府在谈判中处于劣势,加上银行对于政府保护的预期,大大刺激了银行的贷款冲动及冒险倾向,最终收益由银行获得,风险由政府承担,加剧了银行道德公害。二是扭曲了银行与企业之间的关系。由于有扶持重点企业的义务,即使企业进行了没有效率的投资,银行一般也不会对企业清算。企业预期到这一点,资金就有被无效率使用的可能。更为严重的是,政府与银行和企业的博弈中,面临着银行与企业合谋的风险。经营不善的银行和企业受不到市场的惩罚,在预期到政府的保护的情况下,会结成利益共同体,共同成为针对国家的不公平博弈的一方。因此扭曲了信息与决策、风险与收益的对称关系。
2.“市场增进论”与“市场倾斜论”
实行何种融资模式应取决于市场选择,投资者通过对风险和收益的比较自发地选择对企业的监督方式。不恰当或僵化的金融政策影响会阻止自发的选择而影响融资效率。尤其是关系型融资更易受金融政策的影响。政府实施低利率和限制竞争的政策的前提是资金不能通过其他渠道流入企业,如收益率较高的证券市场。政府为了保护银行的利益必须限制证券市场的发展,这种政策被称之为“金融约束政策”(斯蒂格利茨,1997)。政府的行为被认为是对市场的增进,解决了信贷市场过度竞争和信息不对称问题,并且通过设置政策性租金增加银行对企业的监督的积极性。虽然对银行竞争的限制在市场经济国家普通存在,但这种政策性租金一旦和政府干预结合,使银行道德风险有自我增强机制。第一,由于要获得政策性租金,必须满足政府的条件,如保证低的企业破产率或向指定部门贷款,银行在企业应该清算时也会努力使其续存下去,导致银行风险积累,而银行风险越大,越有可能挺而走险,将资金投向风险更高的领域。第二,对信贷市场的过度保护导致证券市场在长期内得不到发展,证券市场有效配置资金的渠道被阻塞;而且银行系统也因过度保护而变得更加脆弱。第三,更为重要的是,人为的压抑证券市场的发展提高了融资主体的退出成本,使关系型融资长期在退出成本高于监督成本的位置运行,如A点(见图2)。因此,与其说是市场增进不如说是市场倾斜。这种市场倾斜政策在短时期内可能集中大量的资金以保证政府政策得以贯彻实施,但是从长期来看,它会导致金融体制的畸形发展,是非常有害的。
3.政治租金的大量存在增加了银行经营风险,损害了关系型融资的效率。
东亚文化深受儒家文化的影响,有讲关系重人情、重人治轻法治的特点,法制不完善,政治不透明。政治不透明与经济交易关系的长期化相结合,必然存在大量的幕后交易,扭曲了关系型融资的激励机制,极容易扩大第二类谬误的规模,损害关系型融资模式的效率。
综上所述,我们可以得出以下结论:第一,在不同的法律和市场条件下,关系型融资模式与保持距离型融资模式都是有效率的;第二,东亚金融危机不能给关系型融资模式提供伪证,不恰当的政府干预、僵化的金融政策及政治环境尤其会影响关系型融资模式的效率。
四、我国融资模式的选择
1.我国企业融资的目标模式版权所有
从以上效率分析可以看到:保持距离型融资方式与关系型融资方式在不同的制度条件和不同的市场条件下,两者之间存在互补的关系。
从世界融资的发展趋势来看,保持距离型融资方式与关系型融资方式有相互融合的趋势。在美国和英国,一些保险公司、养老基金开始直接介入公司的监督运行并向其提供后续融资。而日本和德国也大大加速了证券市场的发展,银行和企业的关系开始向更为松散的融资形式发展。全球一体化的趋势使竞争在世界范围内展开,两种融资方式将在更深的层次上相互借鉴并相互融合。
我国经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济体制,应该顺应世界市场经济的发展趋势,与世界经济接轨。不论是英美的融资模式还是日德的融资模式本身都在发生变化,都不应是我国融资的目标模式的选择。我国的目标模式应该是有中国特色的融合两种模式于一体的模式,而不是对某种具体模式的照搬。
2.我国企业融资的过渡模式
企业融资的过渡模式的选择是旧模式向目标模式转轨路径的选择,它必然受到现有条件和目标模式的影响。
一方面,受现实条件的制约,较多地实行保持距离型融资方式不太可能。这是因为:
第一,法律体系的不健全及现存法律制度的不可置信性,增加了信息成本。首先,所有的转轨经济国家都面临着法律监督跟不上经济现实的问题。由于转轨国家经济的不断转变,而法律制度必须在问题被普遍认识后才能设立并逐步执行,因此,法律制度滞后于经济现实。其次,法律制度框架虽被设立,但具体的细节有待规范和深化。再次,在我国的经济转轨过程中,法律的效力还受到地方保护主义的影响,对经济纠纷不予受理,受理了不予判决,判决了不予执行,导致投资者的权益受不到法律应有的保护,损害了法律的尊严和社会的可信任度。
第二,公司治理结构不完善。我国公司治理结构的特征表现为人事的行政强控制和产权的弱控制,这导致了事实的内部人控制问题。企业内部人对资产的强控制增加了投资者收集信息的难度,这表现为:第一,外部投资者对内部人的风险态度不了解导致逆向选择问题。第二,外部人由于信息的缺乏无法了解资金的使用去向,容易出现道德风险。第三,内部人操纵财务报表,自由现金流量的在较大程度上被随意支配,资产以各种隐蔽的渠道流向内部人的腰包,使投资者的收益难以实现。总之,“由于内部人掌握的剩余控制权和剩余索取权与资本所有权没有统一,内部人控制的企业会造成资本这种稀缺资源的浪费。”(张春霖,1995)因此,外部投资者一般不会在信息严重缺乏的情况下向企业融资,企业须更多地依靠内部资金。
第三,普遍存在的产权不明晰。产权的高度不明晰与公司治理结构的缺陷,使国有企业有强烈的投资饥渴;而且由于国有银行与国有企业都是国家所有,国有银行向国有企业的融资有内源融资的性质,这产生两个结果:一是由于没有其他融资途径,国家为了维持国有企业,要求银行向企业融资,在产权不明晰的情况下,资金被无效率使用而没有很好的监督和控制;二是银行本身的产权不明晰加上国有银行的垄断经营,银行经营者没有动力监督企业,造成逆向选择和道德风险问题以及银行不良债权的大量存在。从市场收集信息会出现信息失真问题。第四,证券市场虽有了较大的发展,但尚需规范。我国证券市场起步较晚,缓慢发展起来,虽然近期有了迅速的发展但仍然存在许多问题。首先,证券市场功能定位需要重新调整。长期以来,证券市场的主要作为国有企业改革的工具,融资向国有企业倾斜,而不是为了资源在全社会的优化配置,这一功能恰恰是证券市场的首要功能。其次,证券市场的监管法规不健全,幕后交易和操纵市场的行为大量存在,价格的扭曲影响了证券市场作为信息传递和市场监督的手段。第三,金融中介机构薄弱,尤其是提供信息服务的资产评估机构、咨询服务公司、律师事务所及会计师事务所等中介机构,数量少质量差,运行极其不规范,中小投资者从市场上获得可靠的信息极为困难,其利益难以得到保证。第四,市场退出兼并机制不健全,业绩差的公司很难被市场淘汰。由于受到上述条件制约,通过市场获得的信息成本较高,信息租金较少,资本市场的缺陷使退出成本较高,保持距离型融资模式可能难以形成。而法制的健全、市场和公司治理结构的完善等问题不能在短期内解决,而必须随着经济发展逐步得到解决。同时,转轨经济国家监督资源相当短缺,市场分工监督的优势因而得不到发挥。
证券金融公司存设的法律价值。或者说设立证券金融公司的必要性和意义,是讨论证券金融公司制度构建的首要问题。从证券金融公司运行和发展的域外经验来看.证券金融公司有其制度需求和运行的现实空间。具体而言,主要包括以下几个方面:其一,有利于防范和降低融资融券交易引发的系统性风险。融资融券交易是一把双刃剑,它一方面可以为市场提供流动性、提供有效地价格发现机制,为投资者提供避险机制;另一方面,它又可能被滥用,作为操纵股价上涨或下跌的工具.引发结算系统和交易系统的崩溃,诱发系统性风险。其二,有利于监管部门对融资融券交易进行监管调控。我国证券市场监管实行的是政府监管为主,辅以自律监管的模式。政府监管固然可以在融资融券交易监管中起到决定性作用,但政府监管的滞后性以及其参与市场监管的法律化和程序化,决定了其不能站在市场的第一线.无法即时了解市场的瞬息万变,可能导致监管决策的延误,不利于融资融券交易的监管。而设立证券金融公司,可以在融资融券交易中构筑一道防火墙,形成投资者——证券公司——证券金融公司的监管体系。其三,有利于拓宽证券公司融资渠道。但在我国,证券公司的融资渠道却相对较窄.可以利用的融资T具也相对较少。目前证券公司仅有的几种融资渠道,都由于自身的局限和政府管制行为不能有效地满足证券公司对资金的需求。而设立专业化的证券金融公司可以有效的解决以上问题,凭借其具有垄断性质的制度定位,可以保证资金和利息的安全性,从而可以打消资金借出者的顾虑,增强银行乃至整个社会对证券公司融资业务安全性的信心,有力地拓宽证券公司的融资渠道。其四,有利于打破金融市场分业经营的隔阂。《证券法》第6条的规定,表明我国目前实行的是分业经营的金融格局。而法律规范的硬性规定人为地将证券业、银行业、保险业分离,割断了证券业与其他金融市场的沟通和联系。这种人为地将金融市场割裂将使整个金融市场的风险过度膨胀,进而危及国民经济的良性发展。证券金融公司的设立,可以构建一座资本市场和货币市场沟通的桥梁,有效地连接证券公司与银行、保险等行业.在现有体制下间接实现混业经营,让资金在各市场之问流动,打破金融市场之间的隔阂和割裂状态,促进金融市场的均衡发展。
二、证券金融公司与其他相关金融组织:制度样态的差异性考察
(一)证券金融公司与商业银行
证券金融公司在融资融券交易中主要承担转融通的角色,即证券公司在资金或证券不足时向证券金融公司申请借人资金或证券,而此时的证券金融公司实际上具有了类似于商业银行的发放贷款的行为,这是它们之间的相似之处,但它们的制度差异也是比较明显的。其一,制度定位不同。证券金融公司制度的设立主要是为了证券公司在资券不足时转融通之用,是不以盈利为目的的企业法人,如台湾地区《证券金融事业管理规则》第2条就规定,证券金融事业,是指对证券投资人、证券商或其他证券金融事业融通资金或证券之事业。而商业银行则是吸收公众存款、发放贷款、办理结算等业务的,以盈利为目的的企业法人。其二,资本金要求不同。证券金融公司,台湾地区规定实收资本额不得少于新台币40亿元。而韩国证券金融公司作为韩国唯一的证券金融公司,其资本额相当于2.84亿美元。而商业银行资本金,如设立全国性商业银行的注册资本最低限额为1O亿元人民币。设立城市商业银行的注册资本最低限额为1亿元人民币,设立农村商业银行的注册资本最低限额为5000万元人民币,且注册资本应当是实缴资本。其三,业务范围不同。证券金融公司虽然与商业银行的存贷款业务相似,但业务范围相差极大。其四,监管主体不同。从域外经验来看,证券金融公司的监管机关,在日本为大藏省证券局、在韩国为证券期货委员会、在台湾地区为“金融监管委员会的证期局”。而商业银行主要由银行业监督管理机构地监督管理。
(二)证券金融公司与政策性银行
不以盈利为目的,具有浓厚的官方色彩是政策性银行和证券金融公司两者之间的共同点。而两者的不同点则体现在几个方面:
其一,设立目的不同。设立证券金融公司主要是为了满足证券公司在从事融资融券业务时,出现资金和证券不足时进行转融通及帮助证券公司融资和从事证券借贷事务。而政策性银行是为了实施国家的产业政策、实现国家经济发展的目标而设立的,其主要功能是为国家重点建设和国家重点扶持的产业和行业提供资金支持。
其二,股东结构不同。证券金融公司较政策性银行来说,股东呈现多元化和多样化。如台湾地区的安泰证券金融公司,其主要股东就包括联邦商业银行股份公司、安泰商业银行股份公司、群益证券公司、和成欣业股份公司、大庆证券公司等。日本最大的日本证券金融公司.其股权结构也呈现多样化的特点。各类金融机构(中央银行、商业银行、证券交易所)是其最大的股东,占股东权益的32%:证券公司占27%;上市公司和个人所占比例分别为l8%和23%。而相比之下,政策性银行的股东主要是国家出资设立,是直属国务院{页导的,由政府出资拥有的国家政策性银行。
其三,从事的业务领域不同。政策性银行从事的业务领域是对国家经济发展、社会稳定有重要意义,而且资金需求大、周期长、回收效益慢的领域,如中国进出口银行的主要业务范围就包括:办理出口信贷和进口信贷;办理对外承包工程和境外投资贷款、提供对外担保、办理中国政府对外优惠贷款、在境内外资本市场和货币市场筹集资金等业务。而证券金融公司的业务范围,如上文所述,主要集中在融资融券交易顽域,包括转融通业务、证券借贷业务、证券公司营运资金贷款业务、对个人或企业法人的证券担保贷款业务等。(i)证券金融公司与财务公司财务公司,又称金融公司,是指以加强企业集团资金集中管理和提高企业集团资金使用效率为目的,为企业集团成员单位提供财务管理服务的非银行金融机构。具有代表性的财务公司有东风汽车T业财务公司、一汽财务有限公司等。财务公司一般具有以下特点:首先,业务范围较为广泛,但须以服务企业集团内部成员为限。其次,资金主要来源于集团内部成员,为集团公司成员单位提供财务管理服务。再次,接受企业集团和银监会的双重监管。而证券金融公司与财务公司的区别主要包括以下几个方面:
其一,设立条件不同。根据《证券公司监督管理条例》第56条规定,证券金融公司的设立和解散由国务院决定。在日本,根据《证券交易法》第156条之四的规定,大藏大臣在收到设立证券金融公司的申请书后,必须参照其申请人员的组成,信用状况及资金周转的能力,以及有价证券市场的状况等,审查该申请人员是否具有作为证券金融公司开展业务的合格条件。此外,该申请人及人员没有法律规定的禁止条件。而设立财务公司,根据《企业集团财务公司管理办法》(以下简称《管理办法》)的规定,应当报经中国银行业监督管理委员会审查批准。财务公司名称应当经工商登记机关核准,并标明“财务有限公司”或“财务有限责任公司”字样,名称中应包含其所属企业集团的全称或者简称。未经中国银行业监督管理委员会批准任何单位不得在其名称中使用“财务公司”字样。
其二,资金来源不同。证券金融公司的资金主要来自证券公司、中央银行、商业银行、证券交易所、上市公司、个人投资者等。而财务公司的资金来源,根据《管理办法》第11条规定,财务公司的注册资本金应当主要从成员单位中募集,并可以吸收成员单位以外的合格的机构投资者的股份。
其三,业务领域不同。证券金融公司可从事的业务领域相对比较狭窄,局限于证券公司和其他证券金融公司的转融通业务、证券担保借款业务.除此之外.未经主管机关批准.不得经营其他业务。而财务公司虽然只能以成员单位为服务对象,但其业务领域相对比较广泛,可以作为财务和融资顾问、信用鉴证及相关的咨询和业务、交易款项的收付、保险业务、担保业务、委托贷款和委托投资业务、办理票据承兑和贴现业务、从事同业拆借、办理贷款及融资租赁等业务。而对于符合条件的财务公司.经银监会批准还可以从事发行和承销债券等业务。其四,监管要求不同。从境外经验来看,证券金融公司的监管要求与条件并没有如财务公司这么具体明确。如台湾地区对证券金融公司及其人员的监管要求就比较简单,仅仅规定了证券金融公司应事先经主管机关批准的几种行为.比如,变更公司章程、停业或复业、解散或合并等。而相比之下,对于财务公司,相关法律规范规定的较为详细,如《管理办法》就财务公司经营业务应当遵守的资产负债比例作了详细的规定:要求财务公司应当按照审慎经营的原则。制定相关业务规定和程序,建立内部控制制度等。
三、证券金融公司运行的进路选择与制度构建
所以,为了构建良好的证券金融公司制度、利益共享的规则和原则,必须对证券金融公司制度运行的进路和构建中的关键问题予以足够的重视和认真的探讨。
(一)证券金融公司运行的进路选择
证券金融公司目前正在紧张的筹备和设立当中,存在的问题并没有显现和暴露,但应有足够的预见和洞察。在相关进路选择上,应注意处理好以下两个问题:
其一,融资融券交易的模式选择。融资融券交易主要包括分散授信模式和集中授信模式,而证券金融公司作为集中授信模式的核心制度,是两种典型模式的最大区别。集中授信模式也可以分为单轨制(以日本为代表)和双轨制(以台湾地区为代表)。单轨制模式的特点在于证券金融公司只向证券公司授信,而不能向投资者直接授信;而在双轨制模式中,证券金融公司既可以向投资者也可以向证券公司授信。台湾地区实行双轨制模式的初衷在于促进市场竞争,形成证券金融公司与证券公司竞争的格局,提高市场效率。但事与愿违,目前的现状是证券金融公司对投资者的授信比例在逐渐萎缩,占主导地位的还是证券公司对投资者的授信。所以,台湾地区很多学者都认为应该取消证券金融公司向投资者直接授信该项业务。转而学习日本的单轨制模式.并在未来建立完善的证券借贷制度.从而帮助证券金融公司的市场转型和发展。所以,笔者认为,在证券金融公司的进路选择上,首先应明确融资融券交易的模式,这是一个前提性和基础性的问题。而就单轨制模式和双轨制模式的实际运行来看。单轨制模式的制度运行成本更低,效果更好,更加符合证券金融公司的设立目的,有利于证券公司的发展和壮大,有利于提高证券行业的整体实力。
[关键词]内部资本市场;功能;陷阱;法律规制;利益侵占
[中图分类号]F273.4[文献标识码]A[文章编号]1003-3890(2006)11-0005-05
一、引言
国外理论研究表明,由于企业与外部资本市场存在的信息不对称及激励不兼容问题,企业的融资需求难以通过外部资本市场得到完全满足,内部资本市场的核心作用在于通过企业的内部资金调配满足成员企业的融资需求,达到优化资本配置的目的。虽然中国理论界关于内部资本市场的研究才刚刚起步,但是实践中企业内部资本市场的运作却非常普遍。大量企业通过设立财务公司以及关联交易等渠道进行内部资本的配置。在中国资本市场上,异常活跃的兼并重组行为以及大量“系族公司”的涌现进一步扩大了内部资本市场的边界,形成中国比较典型的集团内部资本市场。一方面许多企业集团受益于内部资本市场的灵活运作,产业发展的资金瓶颈问题得到一定程度的缓解,但另一方面我们也注意到,诸如三九系、德隆系、格林柯尔系、托普系等企业集团由于严重的资金危机而陷入困境,内部资本市场的不良运作是其中一个重要诱因。因此,在中国目前的经济转轨时期有必要对企业内部资本市场的功能及其潜在陷阱进行理论上的探讨,并在此基础上进一步分析其相关的法律规制问题。
二、中国企业内部资本市场的功能定位
国外研究表明,内部资本市场的核心功能在于提高资本的配置效率,这主要源自于:内部资本市场中的信息比外部资本市场更完全;内部资本的配置者拥有剩余控制权;内部资本市场可以提高资本供给的可靠性;内部资本市场具有治理及控制功能。Deloof(1998)及IslamandMozumdar(2002)研究表明在外部资本市场落后的国家,内部资本市场优化资本配置的功能表现得尤为突出。由于中国正处于经济转型时期,内部资本市场在此阶段具有如下特定的功能。
(一)融资渠道优化功能
内部资本市场的重要性取决于外部资本市场的发达程度,由于中国外部资本市场长期处于金融抑制状态,因此其在中国现阶段的首要功能就是作为外部资本市场的重要补充,成为企业融资的重要替代渠道。这主要基于以下原因:(1)中国企业现阶段存在巨大的融资需求。随着建立现代企业制度改革的推进,政府对于企业的直接拨款急剧收缩,企业的资金需求必须通过银行贷款或股权融资解决。而目前市场规模发展迅猛,设备技术更新加快使得企业需要大量的资金用于扩张规模及技术创新。尤其是加入WTO后,国外资本大量进入迫使中国企业面临前所未有的竞争压力,各个行业原有的均衡被打破,行业内的兼并整合已是大势所趋,这无疑需要大量的资金作为后盾。(2)相对落后的外部资本市场无法满足需要。中国的国有商业银行一方面由于历史上的政策性因素及治理缺陷,存在大量的呆坏账,另一方面由于信息不对称严重及监管控制的加强,又普遍存在“惜贷”的困境。大量的储蓄存款无法转变为对企业的贷款,大量的资本闲置在银行账户上,无法投入到生产领域。而中国的证券市场首先是融资规模非常有限。据有关部门统计,中国2003年非金融企业新增股票市场融资额为1438亿元,仅占全部资金来源的4.6%①。其次是证券市场本身有先天缺陷。为国有企业脱困融通资金的初始定位以及保证国有控股权的要求造成股权分置,导致股票市场的畸形发展。另外,作为国民经济增长的重要动力的民营企业无论在银行贷款还是上市融资方面都要面临更大的阻力。
中国企业内部资本市场作为现阶段企业的替代融资渠道功能已经初步显现。财务公司是内部资本市场运作的重要载体,越来越多的企业集团申请设立财务公司。截至2004年8月,中国共有企业集团财务公司有74家,资产4500亿左右②。中国资本市场上近期出现了大量的“系族”公司(比如远大系、三九系、德隆系,等等)。截至目前,被称为“系”的企业集团已达40多个,涉及200多家上市公司(朱武祥等,2005)。“造系运动”的主要动因之一就是通过控制多级法人组织构建内部资本市场以满足系族公司整体的融资需求。而实质上的内部资本市场运作远不止这些,国内数千家企业集团正通过各种关联交易形式进行着内部资本市场运作。
(二)产业整合催化功能
中国企业内部资本市场的另一重要功能是有利于加速产业整合。Stein(1997)研究表明内部资本市场中的剩余控制权的存在使得决策者可以通过“挑选优胜者”(WinnerPicking)将内部资源配置给最有利可图的项目。中国目前企业均面临产业及产品结构的整合问题。以优化资源配置、调整产业结构和盘活国有资产为目的的兼并重组行为异常活跃。由于内部资本市场具有相对于外部资本市场的信息优势,集团通过内部的资本市场进行产业、产品结构重整的交易成本及信息成本远低于通过外部资本市场来运作。尤其是由于以往政府的“拉郎配”等行政干预行为造成企业内部产业结构混乱,更是迫切需要企业利用内部资本市场运作重新配置已有资源,对非优势、非核心业务进行剥离,将内部的剩余资金投入到核心的优势产业上。
(三)公司治理改进功能
众所周知,中国公司治理的现状不容乐观。正如外部资本市场在优化资本配置的同时也起到了公司治理的作用,内部资本市场同样具有优化企业治理及内部控制的功能,而且在一定环境下是对外部资本市场治理功能的有效替代。如果某个企业作为一个独立公司存在,当信息不对称严重时,外部资本市场中投资者通常难以对企业经营者进行控制。但如果其处于一个内部资本市场中(即集团的成员企业),高层经营者出于自利目的将利用其信息优势以及内部审计、绩效考核等多种内控工具对下属公司进行更有效的监控。另外,在中国各种企业组织形式中,只有上市公司是比较符合现代意义上的企业组织形式,虽然其公司治理状况也广受质疑,但至少代表了良好的发展方向。上市公司通过兼并非上市公司(尤其是国有企业)构建出的内部资本市场一方面可以硬化被兼并企业的预算约束,另一方面也可以使上市公司的组织优势渗透到非上市企业,强化对其经营者的监督与激励。
三、内部资本市场的潜在陷阱
虽然在中国外部市场不成熟的环境下,内部资本市场理应发挥重要功能,但由于中国治理环境存在重大缺陷,内部资本市场在具体运作过程中极易发生功能异化,存在诸多的潜在陷阱。
(一)对中小股东的利益侵占
对中小股东的利益侵占是内部资本市场的最大潜在危害之一③。在美国之外的许多国家(包括中国)普遍存在金字塔型的企业组织结构,控股股东的控制权与现金流量索取权相分离。在这种组织结构下,控股股东具有潜在动机将利益从其拥有现金流量索取权较小的部门转移至索取权较高的部门,也即我们通常所说的利益输送(Tunneling,Johnson-etal.,2000)。集团内部形成的资本市场和要素市场为控股股东通过关联交易这种较为隐秘的方式掏空上市公司提供了可能(Khanna,2000)。
在中国资本市场上利益输送的案例已经是屡见不鲜。许多公司由于大股东的机会主义的内部资本市场运作而陷入了严重的财务危机,最为典型的有“三九医药”(000999)、“ST重实”(000736)、“湘火炬”(000549),等等。例如“三九医药”2003年年报显示:“三九医药”向控股股东“三九药业”拆借资金余额为162794.34万元,向最终控股公司拆借资金23273.98万元,向同属最终控股公司的关联公司借款12291.55万元,最终导致“三九医药”陷入严重的债务危机(万良勇、魏明海,2006)。而我们的研究表明,由于存在严重的利益输送问题,中国民营集团及地方国有企业集团的内部资本市场并不能有效地缓解上市公司的融资约束,反而使其加重(万良勇,2006)。导致内部资本市场机会主义运作的潜在原因是复杂的,既可能是由于管理者企图将利益转移至自己的名下,也有可能是由于地方政府出于维护社会稳定、降低失业率等公共治理的需要将上市公司资金转移至其他非上市国有企业。
(二)过度投资与多元化
内部资本市场的另一个潜在陷阱是增加了过度投资的可能。由于内部资本市场有利于实现资金的自由调配以及整体上融资能力的增强,因此企业的投资更容易得到充足的资金支持④。这对于存在过度投资倾向的企业显然起到了推波助澜的作用。过度投资与过度多元化是中国目前最为常见的企业病症之一。这主要是由于目前中国市场上产业结构调整的速度较快以及不同行业间利润相差悬殊,资本逐利的本质往往诱使经营者尚未来得及制定一个完善的发展战略便仓促上马,当然也部分地是由于一些民营企业家急功近利的心理所造成。
曾经风光一时的“德隆集团”通过高度控制金融机构的方式构筑起一个巨大的内部资本市场,利用内部的资金往来(包括合法与非法的方式)支持高速扩张的非相关多元化战略。在东窗事发之前,“德隆集团”涉及的行业包括金融、建材、食品、汽车等诸多毫不相关的产业。虽然表面上资产规模迅速增大,但其收入和利润的增长是一种资金推动型的低效增长。内部资本市场的运作并非提高了企业的效率,反而加速了其死亡,成为“德隆神话”破灭的重要原因之一。与“德隆”类似的还有格林柯尔系,其采用“资本市场”、“银行体系”、和“收购目标”共同构成“收购三角”模式构筑起巨大的内部资本市场,帮助其完成企业高速扩张战略,但也同样难以逃脱土崩瓦解的噩运。
(三)风险扩散效应
企业经营存在风险是在所难免的,但是在有限责任的法人制度下,独立企业的风险通常不会或很少会波及到其他企业。然而内部资本市场的存在使得集团内部单个成员企业的经营与财务风险很容易扩散至整个企业集团,导致整个集团陷入危机,企业法人制度的天然风险屏障荡然无存。目前宏观经济学的研究只关注了银行、证券市场及其他金融市场在商业周期上的传导作用,而事实上内部资本市场同样可能成为经济波动在产业部门间传导的渠道。Lamont(1997)研究表明在1986年石油价格下跌时期,石油公司明显减少了下属非石油分部的项目投资,石油行业的危机通过内部资本市场的传导致使其他行业受到影响。在金字塔型组织结构盛行的环境下,单个控股企业可以通过多级法人架构控制巨大的经济资源,单个成员企业的经营风险对社会的危害被无限放大。尤其是现今出现的实业资本与金融资本相互交融的产融结合集团逐渐盛行,实业资本的经营风险很容易通过内部资本市场传导至金融部门,引发一定程度的金融风险,或者反过来,金融部门的困境也可能将实业资本拖入泥沼。
我们再以“德隆”为例:“德隆集团”拥有庞大的产业群,而且包含有银行、租赁公司及证券公司等各种类型的金融机构。这些金融机构为“德隆”的发展提供了主要的资金支持(其中存在大量的违法操作)。然而过快的扩张速度以及巨额的二级市场护盘成本最终导致资金链断裂,“德隆系”全面陷入危机,下属几家金融机构也由此陷入困境,致使局部的金融风险积聚。
(四)低效率补贴
ScharfsteinandStein(2000)的二级模型证明分部经理寻租行为的存在可能会导致内部资本市场的“集体主义”,业绩差的分部从业绩好的分部获得资助而无视效率的高低,即低效补贴现象。成员企业如果存在对这种低效补贴的预期将导致预算软约束问题。而中国的市场制度环境则更为特殊,低效率补贴不仅可能由于二级人的寻租行为引发,更为重要的是国有企业的特殊性质与地位决定了国有企业集团内部资本市场的低效率补贴一定会广泛存在。地方政府出于减少失业、维护社会稳定等公共治理目标具有对亏损低效的国有企业进行救助的动机。大量国有企业先利用上市公司的融资优势以及关联担保等手段融得大量资金,再通过资金拆借、关联收购等内部资本市场运作完成对其他非上市国有企业的补助。在国有银行的市场化改革逐渐硬化了国有企业的预算约束的同时,国有企业集团内部资本市场中的低效补贴却再次将国有企业往预算软约束的泥潭里推,而上市公司的中小股东以及国有银行成为最大的利益牺牲者。
四、中国企业内部资本市场的法律规制
法律规制的目的在于弥补自由市场机制的不完善导致的市场失灵。对内部资本市场进行规制的目的也在于减少自发的内部资本市场运作的负面效应,防止对中小股东及债权人的权益侵害。现实中并不存在专门针对内部资本市场运作的法规,而是散见于一系列相关法律之中,从中国法律规范体系看,主要包括有以下四个方面。
(一)《公司法》与《证券法》
前文分析表明,内部资本市场的潜在陷阱中核心症结就是控股股东对中小投资者的利益侵害。中国《公司法》、《证券法》相继修订并实施以后,在中小投资者保护方面取得了很大的进展,已经形成了一个相对健全、完善的中小投资者保护体系。比如《公司法》第十六条规定公司对公司股东或实际控制人提供担保必须经由股东会或股东大会表决,并且关联人不得参与表决;第二十条规定公司股东不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益,不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益,否则将负有赔偿责任;第二十一条规定公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员不得利用其关联关系损害公司利益。违反前款规定,给公司造成损失的,应当承担赔偿责任。除此之外,修订后的两部法律对股东的信息权、表决权、诉讼权等进行了重新界定,比如股东有权了解公司的相关信息;股东可以自行召集和主持股东会;股东可以提出议案,对董事、监事、高级管理人员进行质询;可以依照公司章程的规定或者股东大会的决议,实行累积投票制;股东可以代表公司公司董事、监事、高级管理人员以及其他侵害公司合法权益的人;股东也可以直接相关责任人,等等。此两部法律为遏制内部资本市场的机会主义运作提供了最基本的法律依据。
(二)关联交易的禁止性法规
2003年8月,中国证监会与国资委联合了《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》,提出了纠正与防范利益侵占行为的具体措施(俗称“56号文”)。2003年9月证监会与国资委联合了《关于规范上市公司问题的通知》,进一步对大股东占款清欠作出了规定。这类规则实际上是对集团母公司与下属上市公司间的部分内部资本市场的运作方式进行了禁止性的规定,使其运作空间受到极大的限制。
这些规则出台的直接目的是维护中小投资者的合法权益,但同时不可避免地将一些本来具有效率性的正当的内部资本配置行为也一并禁止了。基于此,理论界及实务界对该等禁止性规则存在一定的争议。杨如彦和孟辉(2004)对关联交易的研究表明:无论何种情况下,促进讨价还价机制的完善和机会增加都占优于禁止性法律规则。但笔者认为这一结论有赖于两个基本前提假设:信息披露充分以及契约各方拥有对等的契约权力,即订立契约的渠道以及保证契约执行的强制力。而现实中两个条件都不充分。中国国有企业的财务信息至今仍然属于机密,不对外披露,上市公司的关联交易信息披露质量也不容乐观,比如“三九医药”就曾先后三次被证监会及深交所批评未及时披露资金往来的相关信息。由于股权分置的存在,中小股东只占很小比例,而且出于执行成本的考虑,很多人选择不参加股东大会参与决议,这就意味着期望通过公司章程以及股东大会决议对内部资本市场的运作起到实质性规范作用在短时期内是不现实的。保护契约权力的另一重要机制是公司内部治理机制。尽管中国上市公司也建立了监事会制度、独立董事制度,等等,但是由于产权及股权结构等根本性问题没有解决,公司治理的有效性被严重削弱。因此,在现阶段不可能单纯依靠内部契约制约不当的内部资本市场行为。据此笔者认为局部的禁止性规则至少在现阶段具有一定的合理性,至于应当在多长的时期延续则要视公司治理改进与产权改革的速度进程而定(魏明海、万良勇,2006)。
(三)关联交易的信息披露规则
这主要包括由财政部颁布的会计准则与制度以及证监会和两个证券交易所的信息披露规范中涉及到关联交易的规定,比如财政部颁布的《企业会计准则——关联方关系及其交易的披露》。这些法规并不直接对内部资本市场的运作进行禁止性的规定,而是借助提高公司的透明度对其进行间接的管制。这对于降低内部资本市场运行过程中的机会主义行为具有积极意义。但正是由于其属于非禁止性规则,因此其监管效力非常有限,比如在证监会公布对“三九医药”公司及主要责任人未披露“三九医药”公司与其关联公司间巨额的资金往来事项进行处罚的决定后,“三九集团”仍然从“三九医药”转移资金。虽然中国关联交易信息披露准则形式上已经比较完备,但在具体执行过程中真实性与完备性仍然有待提高。
(四)财务公司的监管法规
财务公司是内部资本市场运作的重要载体之一。财务公司的建立有利于使内部资本市场的运作更加透明化、规范化。而对财务公司的规范则直接影响到财务公司运作的业务空间与风险控制。中国财政部于1991年颁布了《企业集团财务公司财务管理试行办法》,规定了财务公司是办理集团内部成员单位金融业务的非银行金融机构。2004年银监会了《企业集团财务公司管理办法》,对设立条件及从业范围等进行了较大的修订,允许财务公司办理对成员单位的贷款、融资租赁以及内部的咨询、服务等11项业务。该办法规定的较高的进入门槛以及对吸收公众存款业务的禁止性规定有利于降低经营风险及金融风险。随着整体上信息披露水平的提高以及风险监控能力的增强,财务公司的进入门槛有望进一步降低,同时业务范围也有待进一步拓展。
[注释]
①温娇月,阮健弘:《2003年中国资金流量分析报告》,《中国金融》,2005年第2期。
②“银监会有关部门负责人就《企业集团财务公司管理办法》答记者问”,/mod_cn00/jsp/cn004002.
jsp?infoID=809&type=1。
③当然这主要是针对上市公司而言,如果内部资本市场中的成员企业都是全资子公司,则不会存在这一问题。
④有两种情况可能导致过度投资问题:一种是由于经营者与股东间存在的利益不一致,经营者希望通过过度投资构建自己的企业帝国(Empirebuilding);另一种是决策者由于过于急切地希望壮大规模或涉足其他高利润行业而导致过度投资或过度多元化。
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TheFunctionsandPitfallsofInternalCapitalMarketsandLegalRegulations
WANLiang-yong
(SchoolofBusiness,SunYat-senUniversity,Guangzhou510275,China)
0.2在市场经济国家中，国债回购市场具有多重功能。对于金融机构来说，通过回购交易，它们得以最大限度地保持资产的流动性、收益性和安全性的统一，从而实现资产结构多元化和合理化；对于各类非金融机构（主要是企业），它们可以在这个市场上进行短期投资，对自己的短期资金作最有效的安排；对于中央银行来说，回购市场则是进行公开市场操作的场所和贯彻货币政策的渠道。
0.3中国的国债回购市场显然还没有进入上述轨道。虽然财政当局起初就怀着活跃国债市场和便利国债推销的目的在推动着这一新的试验，但市场参加者却是从一开始就带有强烈的开辟新的融资资金渠道冲动。由于中国至今仍然对全国的信贷实行规模管理，而且全社会的资金主要集中于以国家银行为主的金融机构之中，所以，几乎所有由民间推动的新的金融活动，其首要的目的和动力之一，都是为了绕过货币当局的控制，从居民手中争取日益增长的储蓄，从金融机构吸引资金，以及摆脱信贷规模的约束。国债回购市场的开发自然也不免带有这种浓厚的色彩。然而，正如我们多次指出的那样，[2]对于中国改革以来的各种由民间发动的金融创新，大都很难简单地判定是非：它们“违”了当时之“规”是不待言的，但作为一种对传统之“规”的挑战，它们常常是推动改革的积极力量，而且也常常最终成为正规体制的组成部分。
0.4由于情况极其复杂，更由于当局对这个市场的“清理整顿”仍在进行，从公开的出版物上很少能得到有关这个市场的有分析价值的资料（特别是1995年之前的资料）。因此，本报告的分析，将主要依靠我们对上海、深圳两个交易所和武汉、天津等证券交易中心的典型调查资料。本文的目的，是描述我国国债回购市场的发展过程，揭示这个市场中的资金流动规律，并对其未来发展作出展望。需要指出的是，本文依据不全面的资料所作的分析，只具有刻划大轮廓的价值。
一、发展历史
1.1中国的国债回购业务始于1991年。时值上海证券交易所和全国证券交易自动报价系统（STAQ系统）成立不久，跨地区、有组织、规范化的国债交易刚刚起步。在此之前，“国债发行难”的问题已十分突出。为提高国债的流动性，经过一段时期的准备，STAQ系统于1991年7月宣布试办国债回购交易。当年9月14日，在两家STAQ系统的会员公司之间，完成了第一笔回购交易。在STAQ系统的回购交易的带动下，国债交易在有组织的市场中低迷徘徊的局面逐步得到扭转。
1.2继STAQ系统之后，1992年，武汉证券交易中心也推出了国债回购业务。其后，随着国债发行规模的扩大、国债期货试点的推出以及国债现货市场日趋活跃，国债回购业务有了长足的发展。当年，中国其他的主要证券交易场所，包括上海证券交易所、深圳证券交易所、天津证券交易中心等，都先后开办了国债回购业务。在发展过程中，用于回购的标的物也扩展了范围，它不仅包括国债，还包括金融机构债券以及在各证券交易中心上市的基金凭证。
1.3中国国债回购市场虽然才有短短几年的历史，但发展却十分迅速。1993年，几个主要市场的回购业务已初具规模。1994年，全国参与国债回购交易的单位估计在3000家以上，国债回购交易总量超过3000亿元（单边交易量，下同），其中，仅武汉证券交易中心的交易量就达近1500亿元。1995年，全国各集中性国债交易场所（交易所和证券交易中心）的回购交易量已超过4000亿元，其中，上海、深圳的交易量分别达到1126.14亿元和76.92亿元。在1995年下半年之前，国债回购交易量占到全部国债交易量的50％以上。
二、市场结构
2.1人们常说的国债回购是一个笼统的概念。事实上，它包含了回购（repurchase）和返售（resell，逆回购）两种交易方式。国债回购交易指的是，国债交易商或投资者在卖出某种国债的同时，约定于未来某一时间以事先确定的价格再将等量的该种债券买回的交易；其实质是证券的卖出者借入资金。国债的返售交易则指的是，交易商或投资者在买进某种国债的同时，约宇于未来某一时间以事先确定的价格再将等量的该种债券卖给最初出售者的交易；其实质是证券的买入者向交易对象贷出资金。
2.2无论是回购交易还是返售交易，都有场内和场外两个市场。所谓“场内交易”，指的是通过上海和深圳两个交易所以及STAQ系统的网络进行的交易。这种交易可能在交易所之外的遍布全国的交易中心进行。但其交割和清算都通过交易所和STAQ系统。“场外交易”在实践中可以有两个涵义：其一，它指的是不通过上海、深圳两个交易所以及STAQ系统，但通过诸如天津、武汉、成都等证券交易中心进行的交易。与场内不同，这种场外交易的交割和清算只通过各交易中心。据统计，截止1995年底，全国从事这种场外交易的证券交易中心共有8个，交易品种有7天、14天、28天、91天和180天等5个品种，交易方式则有分类交收和混合交收两种。“场外交易”的另一涵义，指的是不通过任何交易所、交易网络和交易中心，而由交易双方“暗地里”直接进行的交易。这种交易纯属“地下交易”，为中央和地方政府的政策所不允许。在下文中，我们只在第一种涵义上使用“场外交易”的概念。
2.31995年的资料显示，在回购交易中，场外交易占70％左右，场内交易只占30％。返售交易则相反，场内交易所占比重达到71％，而场外交易只有29％。注意到回购交易的主要功能是借入资金，而返售交易的主要功能是贷出资金，我们可以得到这样一个初步的认识：我国回购和返售交易的基本功能之一，是从有组织的市场和金融机构之外筹集资金，然后通过这些市场和机构将资金进行再分配。
三、市场参加者
3.1场内交易和场外交易的受监管程度不同，因此，这两个市场的参加者便呈现出现相当不同的结构。由于场内交易是通过交易所和STAQ系统进行的，所以，其参加者主要是银行和各种非银行金融机构，其中，非银行金融机构占据绝大的比重（1995年其在回购交易中比得为95％，在返售交易中的比重为97％）。
3.2场外交易的参加者则显示出与场内交易非常不同的格局。
从两个交易中心1995年的回购交易来说，卖出证券（借入资金）的一方是各种金融机构，但交易对象的主体（贷出资金者）则主要是居民（占55％），其次是各种金融机构（占43％）；企业虽然也参加交易，但只占微不足道的比例（2％）。这种状况说明，回购交易实质上是吸收居民储蓄的一种变相手段。
从各交易中心1995年场外返售交易情况看，买入证券的一方（贷出资金者）依然是各种金融机构，但交易对象的主体（借入资金者）也是金融机构（占91％），居民和企业则处于非常次要的地位上（合计为8％）。这说明，返售交易以及伴随着这种交易的资金流动，基本上是各种金融机构之间的同业往来。
3.3将上一节和本节的资料综合起来可以清楚地看到：以证券的回购和返焦为媒介的资金借贷活动，基本的功能是将资金从居民手中集中起来，由各种金融机构分配使用。实际的操作过程是：一方面，各证券经营机构大量对居民开办柜台证券回购业务，为企事业单位办理国债回购，变相吸收居民储蓄和单位存款；另一方面，通过返售交易，它们则变相向企业发放贷款。换言之，通过国债的回购与返售交易，交易参加者既吸收了存款，又逃避了向中央银行缴交存款准备金的义务，还绕过了信贷规模的控制发放了贷款。
四、资金来源和资金使用
4.1在证券交易所和证券交易中心的清算系统中，可以根据交易者的身份确定参与证券回购和返售交易的资金来源状况。但是，资金的使用方向却不容易把握。一般地，人们主要根据借入奖金的交易者的身份来判断资金的流向。
4.2从证券返售交易和回购交易中的资金来源情况看，全部交易可从资金流动角度来分类，它与从证券交易角度来进行的分类的对应关系是：在回购交易中，交易的发动者是资金的借入者，其交易对象是资金的供应者；在返售交易中，交易的发动者被计为资金供应者，其交易对象则是资金借入者。
4.3非银行金融机构在这两类交易中均居于主导地位。1995年的资料显示：其一，在返售交易中，非金融机构（居民和企业）占据了资金来源的27％，较之回购交易高出6个百分点；这进一步说明，在全部回购和返售交易中，居民在净额上是资金提供者。其二，同非金融机构一样，银行在全部交易中，处于净额提供资金者的地位上。其三，非银行金融机构在回购中提供的资金，较之在返售中提供的资金，在比例上高出7个百分点。这说明，在全部交易中，非银行金融机构处于资金净使用者的地位。简言之，在回购和返售交易中，资金的流动方向是从非金融机构和银行流入银行金融机构。
4.4在交易所和交易中心的正式统计中，通过回购和返售所取得的资金，主要被用于如下6个用途：转拆借（78.8％）、资金周转（14％）、股市（4％）、投资（3％）、房地产（1％）和期货市场（0.2％）。其中，转拆借和资金周转两者合计为93％。但是，作为一种中介交易，转拆借并不代表资金的最终用途，它们总还要进一步通过回购、返售、拆借和贷款而用于其他方面。因此，在理论上和实践中，我们不妨将转拆借的资金按比例分摊到其他用途上去。
进一步看，所谓资金周转，也是一种中介性资金运筹活动。从理论上说，它们也可类同于转拆借，被分解到其他最终用途上去。循着这一思路，我们将回购和返售的资金用途进行了重新分类，其结果的比例（1995年数字）是股票市场占50％，投资占38％，房地产占9％，期货市场占3％。
4.5不难看出，从回购和返售市场上取得的资金，主要流入了股票市场和投资领域。这一点，从股票交易和国债回购交易的密切关系上可以更清楚地看出来（图1）。由此可以得到推论：如果说近年来中国投资的相当部分在正规的统计资料上找不到其资金的对应物，而只能被含糊地包括在规模日益增大的“自筹”和“其他”项目之下的话，[3]那么，回购和返售市场显然是其重要的资金源泉之一。进一步的推论是：在中国，作为货币市场组成部分的回购和返售市场，在相当程度上发挥着资本市场的功能。
五、资金在地区间和机构间的流动
5.1在证券交易所和证券交易中心参加交易的机构，来自全国各个地方，因此，证券的回购和返售，必然导致资金在全国的流动。从交易量来看，以交易中心所在的城市为最大。从资金的流向看，交易中心邻近区域为最主要的资金流出地；交易中心所在的城市为最主要的资金流入地，其余的则为上海、北京、浙江、江苏、福建等经济发达的地区。
5.2详细分析资金流向可以得到两点结论：其一，由城市兴办的证券交易中心，主要发挥的是在本省区范围内调剂资金供求关系的作用；资金流动的基本方向是将分散在中心城市邻近区域的资金，集中到中心城市来使用。这种状况，合理地解释了各城市积极兴办各种交易中心和融资中心的行为。其二，从资金在全国范围的流动来看，基本的格局仍然是从经济发展较为迟缓的地区流向经济较为发达的地区。这与在同业拆借和金融机构贷款中反映出的资金流动格局是完全相同的。
5.3证券回购和返售交易，还必然导致资金在商业银行、非银行金融机构和各地证券交易中心之间流动。从图2来看，资金流动的基本趋势是从国有商业银行和非银行金融机构，流向各地的证券交易中心和其他银行。这说明，证券回购和返售交易发挥了将国有商业银行的的资金引向（正规的和非正规的）金融市场之中的作用。
六、回购与返售交易中的利率
6.1证券回购和返售，媒介的是一种“体制外”的资金交易。在这个市场上，不仅交易者众多，而且任何交易者均无特权，因而资金供求的竞争，较之贷款市场要充分一些。在此基础上形成的利率，也较准确地反映了资金总供求状况以及资金在地区和行业之间的余缺分布。
6.2按照管理当局的规定，证券回购和返售交易的利率（用回购和返售差价来衡量），必须参照银行同业拆借利率来确定。但是，在实际交易中，这一规定几乎从来未被执行。图3反映了1995年8月4日这一天22家金融机构的3年期证券回购利率与同期银行贷款利率的差异。由此可以看出两个特点：其一，回购交易中形成的利率水平总体来说高于国家银行的利率，其中最低者为年息18.6％，最高者为年息28.4％；其二，在回购市场上，由于交易主要还是一对一安排的，因而并未形成较为统一的市场利率，这从各机构的利率差（最高和最低的差达到9.8％）中可以明显地看出来。因此，如果说回购市场的交易价格接近准确地反映了市场利率水平的话，那只是就走势而言的；具体于某个时间的市场利率水平，可能要通过对全部回购交易进行某种加权平均才能得到。
6.3在国债回购交易市场上形成的利率高于官方利率的状况，使得很多人认为：这种交易是资金借贷的隐蔽方式，而且抬高了市场利率。从以上分析来看，认为回购交易和返售交易是拆借或贷款的某种替代形式，看来是切合实际的，但是，认为它产生了抬高利率之效，则尚可存疑。在回购交易中，利率由筹资成本决定。影响筹资成本的因素很多，比如通货膨胀率、保值贴补率、银根松紧度以及国债的兑付时间等等。国债回购价格是不断变化的。分析这种变化的轨迹就不难看出，它实际上比银行利率更准确地反映了资金的供求状况，至少国债回购价格的变化，较为准确地反映了市场利率的走势。在实际操作中，回购交易中形成的利率不仅以国债票面利率为依据，而且同时决定于国家相关期限的存贷款利率，以及定期公布的保值贴补率。统一考虑这些因素之后，才能得到国债的合理收益率。以1993年3年期国库券为例：它发行时公布的票面利率为年息13.96％，而1995年1-6月，国家公布的保值贴补率最低为9.48％，最高为12.92％；二者相加之和在23.80-26.88％之间。观察国债回购市场，此间3个月以上交易的利率水平，基本上都在19-29％之间，这与国库券实际可得的利率以及国家银行实际支付的利率水平基本一致。因此，与其说是回购市场利率过高，毋宁说是国家银行确定的利率和国库券的票面利率过低，以及利率水平的确定方式不够合理。
6.4关于回购利率水平的合理性，还可有进一步的证据。1995年以来，管理当局开始对回购市场进行了整顿并施以严格的管理，但是，回购利率仍然稳定地高于银行同期利率的水平。这在短期回购利率上表现得尤为明显。举例来说，1996年5月1日调整利率之前，银行3个月期定期储蓄存款年利率为6.66％，而同期国债回购（R091）年利率一直保持在12-14％之间。这大约等于官方利率同市场物价上涨率之和。利率调整之后，对未来市场利率走势的看法立刻影响到国债回购市场，并引起回购利率变动，由图4可见，5月1日官方利率下调之后，回购利率就结束了在12％左右的长期徘徊，下降到了12％以下，充分体现了国债回购收益率与市场利率的高度相关性。值得注意的是，在利率调整之前，国债回购利率和银行间同业拆借利率的走势是大体一致的，但利率调整之后，国债回购利率则与银行同业拆借利率拉开了距离，5月份以来，前者稳定地较后者低1个百分点。联系到5月份以来银根缓慢趋松的事实便不难看到：国债回购利率较之其他利率都更好地反映了市场对资金供求关系的评价。从1994年开始，在国债回购交易中形成的利率，不仅是市场参与者分析、判断金融形势的重要依据，而且已成为货币当局制定利率政策的重要参考指标。可以断言，整顿后的国债回购市场的发展，如同同业拆借市场一样，将大大推动我国利率市场化的进程，国债回购利率也将成为我国的基准利率之一。
七、交易中的违规行为
7.1由于国债回购市场长期以来事实上是一个民间的自由市场，所以，各种违规行为在所难免。这些违规行为主要表现在期限的延长、抵押品的缺乏和债务拖欠上。
7.2关于回购和返售的期限，各证券交易中心大都有自己的规定。由于将证券的回购和返售交易界定为一种短期资金融通行为，所以，最初规定的期限大都在9个月以内。从1995年起，由于中央管理当局的干预，各交易中心均比照对银行同业拆借的要求，把交易期限缩短在4个月以内。
但是，实际情况是，无论是证券回购还是证券返售，交易期限都大大超过了规定的4个月。据1995年底的统计，在上海、深圳两个交易所以及各证券交易中心中，超过4个月的交易都达总交易量的70％以上。这种状况进一步证实了前文的论断：作为货币市场组成部分的证券回购和返售市场，在相当程度上承担的是资本市场功能。
7.3按照中国人民银行、财政部和中国证监会的规定，国债回购和返售交易必须要有100％的国库券或特定的金融债券作抵押。但事实上，在1995年的清理整顿之前，各交易所和交易中心普遍采取了比例回购交易方式：交易者只要掌握一家数量的债券，便可从事3-5倍于该债券面值金额的回购交易。由图5可见，在全部统计的25家交易机构中，实物券比例超过40％的只有4家，超过30％的也只有6家，其余的均在30％以下，其中第U家公司竟然没有任何国债实物。
7.4不仅如此，在相当长时期内，很多交易商实际只凭借国债代保管单进行交易。由于国债集中托管系统一直没有建立，交易商凭借所掌握的少许国家债现券或代保管单，便可进行多次交易，更有甚者，擅自动用客户委托管理的证券、虚开代保管单乃至完全无券的买空卖空交易也不鲜见。这样，国债回购交易就完全蜕变为一种以少量国库券作抵押的资金信用交易。
7.5高信用交易、长期限、高利率、资金投入的高风险，加之一直存在的“黑市”交易，使得中国国债回购和返售市场产生了很多混乱现象。突出的问题是债务拖欠严重。资料显示，在证券交易中心返售和回购未清偿额中，逾期部分的比例高达43％。据统计，截止去年12月15日，STAQ系统场内交易的逾期金额已超过100亿元，而未到期的余额却仅有60亿；逾期比例高达62.5％。武汉市场的债务余额竟高达201亿元。据估计，全国回购交易中相互拖欠的金额可能高达700亿元左右。这些资金，或被投入股票市场，或被用于长期投资，或被占压在房地产上，在短期内很难收回，有些则已变成了无法收回的坏帐。
7.6国债回购市场中资金逾期和坏账问题的产生和发展，加之在同业拆借市场中产生的类似问题，在中国原有的三角债之外，又添加了新的“金融三角债”，其结构如下：机构与居民占55％，机构之间占43％，机构与企业占2％。鉴于此，从去年下半年开始，管理当局对国债回购交易进行了清理整顿，以期使这个市场的发展逐步走上规范。但是，由于涉及面太广，很多问题至今还没有解决。
八、对回购市场的整顿
8.1针对国债回购市场近年来出现的问题，管理当局相继采取了一系列措施。1995年8月8日，中国人民银行、财政部、中国证监会联合发出通知，进一步规范回购业务，严禁在证券回购中买空卖空，要求融资方必须有属于自己的100％的国库券或金融债券。同年9月，三部门开始对回购资金的使用情况进行专项稽核。10月27日，中国人民银行、财政部、中国证监会又联合下发了《关于认真清偿证券回购到期债务的通知》，该通知针对国债回购市场的现实，进一步强化了整顿市场和清理债务等各项措施的可操作性。
8.2《通知》发出后，STAQ系统、武汉和天津等证券交易中心的国债回购业务事实上已陷入清理、停顿状态。目前，只有上海和深圳证券交易所的回购业务基本上维持原来的状态。
当局已经采取和将要采取的管理措施主要包括三个方面：
其一，制定全国统一的国债回购管理办法。进一步明确国债回购交易的业务开展原则，主要包括：（1）严格执行足额交易的规定；（2）建立场内国债回购交易集中审批制度，督促各交易场所加强自律管理，实行会员资格认证制度；（3）加强对回购市场资金流量的监控，将回购市场的总体风险控制到最小程度；（4）加强对商业银行参与国债回购交易的监控，尤其是对通过返售交易而付出的资金加强监督管理，防止商业银行绕过贷款规模，增加信贷投放。
其二，人民银行和财政部联合筹建国债的中央登记结算有限公司。通过这个公司，对全国集中易的国债进行托管，避免现券的卖空；同时也将对国债回购交易的金额进行集中托管，以避免虚开代保管的事件再次发生。目前，这个公司已经进入实际运行。
其三，作为一种过渡性措施，管理当局将通过中央登记结算公司，对已经进行了回购交易的国债予以冻结，以防利用一笔国债进行多次回购或返售，导致“派生回购”和“派生返售”。
九、未来的发展9.1国债回购交易具有多重性质。作为一种带有附加条件的国债买卖，它集现货交易、远期交易、套期保值和资金融通等功能为一身。中国在推进证券市场的发展的过程中，进一步规范和发展国债回购市场，具有十分的重要性。
9.2国债市场的发展的任务之一是提高国债的流动性，而国债流动性的提高，在相当程度上取决于市场需求的大小。国债回购和返售市场的发展，直接就有提高国债流动性的作用，同时，因其为投资者提供了新的投资盈利机会，也将直接增加市场对国债的需求。这无疑将给规模日益增大的国债发行提供极大的便利。
9.3国债回购与返售市场的发展，大大增强了证券机构参与国债发行和从事国债交易的能力。中国的国债一级自营商，除了国有商业银行之外，自有资金的规模都是不大的。国债的发行规模越来越大，对这些券商尤其是国债一级自营商的压力很大。1996年以来，中国发行的国债都是通过一级自营商分销的，每次的发行规模都达数百亿元，而且发行时间都只有13天。另一方面，中国目前对金融业实行了严格的分业管理，证券机构不仅不能向银行要求贷款，而且不能进行同业拆借市场融通资金。这种安排，对于承担重任但又严重缺乏资金的中国证券经营机构来说，确实是个难题。通过回购市场的发展，给证券经营机构提供一个有效、健康、市场化的融资渠道，将有利于它们摆脱这一两难困境。
不仅如此，在中国，国债一级自营商在国债的二级市场上还承担了做市商的职责，这要求它们具备较高的控制债券、平抑市场债券价格的能力。同样，限于自有资金规模，又缺乏别的融资渠道，一般的券商和经营证券业务的非银行金融机构要承担起做市商的任务也是很困难的。国债回购交易市场的发行，有助于解决这一问题。
9.4国债回购也将为中央银行的公开市场操作提供有用的工具。公共市场操作的对象主要是可流通的国债，回购交易将是交易的手段。从1996年5月开始的中央银行的公开市场交易，首先正是从国债回购市场入手的。
9.5中国国债回购市场的发展速度和规模都令人瞩目。但是，由于这一市场是在金融管制的总体背景下主要由金融机构自发推动发展起来的，因而也存在很多问题。事实上，由于金融市场在中国金融体系中的地位至今并未明确，整个金融市场的各个部分，包括货币市场和资本市场，都面临同样的需要“正名”的局面
9.6就国债回购市场来说，主要的问题是，它实际上承担着货币市场和资本市场的双重功能。上文的分析表明，到去年为止，国债回购市场在很大程度上发挥的是资本市场的功能。通过回购和返售，将资金从居民和国有银行手中吸引出来，转而用于固定资产、股票和房地产投资，就是其具体表现。
可以说，如果这两个根本性的问题得不到解决，无论多少托市政策出台，都难以称之为真正的改革，而股市的繁荣也不过昙花一现。
不过，随着中国经济增长的放缓和各种经济金融风险的堆积，股市的存在前提和运行逻辑正在变化。一方面，当“投资功能”长期缺失，这个市场的“融资功能”也将被逐渐消减，投资者最终会用脚投票；另一方面，持续数十年的经济高速增长，让银行体系堆积了不小的风险，而疲弱的资本市场越来越显示其作为风险“化解工具”的乏力。新“国九条”正是在这个背景之下出炉的。
和以往政策侧重于“做大做强”资本市场不同，新“国九条”更多地谈到了投资者保护和市场风险的问题，这让人看到了解决以上两个根本性问题的可能。但是，可能变为现实，不仅需要政策的转向，还需要一次敢动真格的“真改革”。 十年转变
当房市和股市有同时下行之虞，任何托市之举都会容易被理解。但不同在于，股市托市远比房市维稳更为“政治正确”。
在5月的第二个星期五，国务院了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，共9个方面的内容，被称为新“国九条”。在A股的利益相关者度过一个充满期待的周末之后，5月12日的周一，被称为中国股市晴雨表的沪指报收2052.87点，涨幅为2.07%。
对于新“国九条”的出台和股指上涨，各方基于自身利益作出了不同的解读。证券公司的卖方分析师和基金经理一致认为，新“国九条”出台意味着高层对资本市场的顶层设计日臻完善，股市将迎来新时代，A股投资价值日益显现。但另一种观点同样存在，其认为，股市改革的很多“硬骨头”在文件中没有涉及，政策托市仅会造成短期上涨。
政策托市，几年一次。回顾中国股市的发展历程，国家层面相关政策和文件的推出，不可谓不多。以所谓“国九条”为例，其实就有4个版本，分别是“2004版”、“2008版”、“2013版”和本轮的“2014版”。每版都是“九条”，即从9个方面谈如何推动资本市场和股市的健康发展。其中，以“2004版”和“2014版”对政策的阐述最全面，因此也最受业界关注，分别被称为老“国九条”和新“国九条”。
老“国九条”是指2004年1月31日国务院的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》。其出台背景是，股市已连续多年低迷，市场上长期积累的股权分置矛盾日益凸显。但老“国九条”“药效”平平，2004年至2006年，这是中国股市出了名的3年熊市。
同样，对新“国九条”的托市效果，也不能太乐观。知名投资者维权律师、上海杰赛律师事务所证券部主任王智斌认为，当前股市的首要任务之一是保护中小投资者，但新“国九条”在这方面未有制度性突破。“比如集体诉讼，法学界谈了很多年，为什么提都不提？”王智斌对《南风窗》记者说。 纵观历任证监会主席，从来没有人像郭、肖两人这样“犀利”过。显然，监管首长的“风格”转换，绝非单纯的个人风格使然，其背后很可能代表了更高层对股市价值的看法转变。
证监会发审委前委员、中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求则对《南风窗》记者分析，新“国九条”点到了中国股市很多问题的要害，有进步，但也有可细化之处。比如对注册制问题，监管部门还必须要造就一种机制，让注册制有效实行，这包括透明度、发行人与中介机构的责任明确等。
不过，真的改革未必要大声讲出来。比如，新一届政府很少提及楼市调控，却用更有效的银根收紧策略，让楼市巨变每天都在发生。同样，新一届政府对股市“调控”的策略转变也不应被忽略。
老“国九条”被称为“将发展资本市场提升到国家战略任务的高度”，其9个方面的内容包括了股市战略定位、丰富证券品种、发展中介机构、推动资金入市等内容。可以说，其根本出发点是把股市“做大做强”。
而新“国九条”更多是站在投资者的角度来看问题。《南风窗》记者统计发现，在新“国九条”中，提到“投资者”3个字的有40处，而提到“风险”二字的有30处。但在老“国九条”中，提到“投资者”的仅为14处，约为前者的1/3，“风险”有16处，约为前者1/2。就文件篇幅而言，新“国九条”约6000字，老“国九条”近5000字，“用词”变化已很明显。
事实上，对投资者利益的关注和对风险的提醒，这已经逐渐成为近年股市“调控”最大的主题。前任证监会主席郭树清曾说“把散户当傻瓜的日子过去了”，他还说，“低收入者慎入市”。同样，现任证监会主席肖钢甚至公开在党刊《求是》撰文，对中国股市长期以来的“执法不严”表示了无奈。而纵观历任证监会主席，从来没有人像郭、肖两人这样“犀利”过。显然，监管首长的“风格”转换，绝非单纯的个人风格使然，其背后很可能代表了更高层对股市价值的看法转变。 “融投”之辩
股市的价值是什么？这个问题是A股所有“怪事”的起源。中国股市设立的初衷是为国企脱困而服务，这几乎成为主流看法。20多年的股市发展历史也说明，为少数获得“融资许可”的企业提供“无偿”资金支持，的确是中国股市的主要任务。正常的股市既有“融资”价值，也有“投资”价值，即既要为企业融资服务，也要为投资者提供投资的回报，但“融资导向”明显的中国股市主要拥有前一种。
价值的残缺不单单存在于股市，整个资本市场也是如此。在一个成熟的资本市场，股市和债市是一个“跷跷板”的关系。换言之，当投资者认为股市缺乏投资价值，那么资金便会进入风险相对较小、收益更为稳定的债市。但中国资本市场的问题是，债券市场发展严重滞后，尽管债券存量的规模已有所扩大，但存在着参与者单一、交易不活跃的问题。最终，资本市场无法形成债股互补的良性关系。
对此，一位著名的卖方经济学家曾对《南风窗》记者分析，债市和股市最大的差异在于债券是“硬约束”，而股票是“软约束”。简单些说，即债券需要还本付息，而股市融资可以光融资，而不用给投资者回报。两种金融工具的不同性质，决定了以“融资”为主要功能的市场中，股票比债券更受融资者欢迎。而融资者恰恰可以主导市场制度的构建，那么债市发展便缺乏足够强大的推动力。
除了债券不符合融资者“胃口”之外，债券的另一个问题是关乎社会稳定大局。这位分析师举例说，假如企业债券无法还本付息，那么欠债还钱，天经地义，投资者会抗议，这会引发。但股民亏了，他们却习惯于“自认倒霉”。因此，对一些政策制定者来说，这种市场之外的担忧也是债券市场发展缓慢的重要因素。
尽管债市和股市无法形成“跷跷板”，但中国金融市场自有另一套“跷跷板”，即股市和楼市。目前，各方普遍认为原本属于股市的投资都流到了信托产品等“影子银行”之中，而事实上，这些产品的最终指向除了煤矿和民间高利贷之外，主要还是存在于楼市之中。但这种“跷跷板”是一套病态的融资系统。因为无论资金流向“跷跷板”哪一端，都无法形成对实体经济的支持。
资本市场无法有效地支撑实体经济的发展，这种局面由来已久，司空见惯。但金融系统的风险积累却有燃眉之急，而同时，中国的资本市场正在丧失对这种风险的化解功能。
举例而言，商业银行是中国金融体系的核心。但目前，坏账问题正逐步浮出水面，负债数十亿的老板“跑路”，其上演频率甚至超过了金融海啸时期。 这两种金融工具（可转债和优先股）对上市公司的约束更强，对投资者的投资收益更有保证，它们是对中国资本市场的毛病“对症下药”。但是，这两种舶来的工具，已有被利益相关方“”的危险。
对银行体系而言，应对风险的终极办法有两个，一是通过政府的权力，二是通过资本市场。十多年前的银行坏账剥离和财政注资，属于第一种方法；而第二种方法则是通过股市融资充实银行资本金，同时通过债市的交易，把银行体系的坏账“打包”转移出银行体系。
但问题在于，就资本市场的现状而言，这两个“市场手段”恐怕难以奏效。首先，股市一直在2000点徘徊，一家银行动辄数百亿的融资计划，很可能是股市跌破2000点的开始。其次，目前的债券市场主要参与者是银行，而其他投资者的数量明显不足。也就是说，“不良资产包”最后只能在银行之间流转，最终还是由这个体系承担风险。
值得注意的是，新“国九条”也展示了对债券等金融工具的重视。《南风窗》记者统计发现，新“国九条”的文件中提到“债”有32处，而提到“股”的不过28处。与此同时，还浓墨重书了期货的发展。文字上的斟酌，固然不能说明问题的全部，但引入更多金融工具，化解风险的政策目的已很明显。
一直以来，中国资本市场，尤其是股市的重要作用是化解其他部门的风险，从1990年代的国企融资脱困，到今天的“银行保卫战”都是这个逻辑。但关键在于，当这个市场长期缺乏“投资功能”，那么到最后，它作为“融资工具”的作用也会严重退化。直至需要化解的风险越堆越多，才有重拾改革的迫切性。因此可以说，资本市场改革，既是还利于民的需要，更在于形势的使然。 股权之“罪”
股权无疑是人类在自然和工程科学之外的最伟大发明之一。在马克思看来，股份制企业的出现，其意义不亚于蒸汽机问世。他认为，股份制是对私人资本和私人产业的扬弃，它使得私人资本取得了社会的性质。换言之，股份制使得普通大众获得了分享的权利。不过遗憾的是，股份制到了A股便时常“橘生淮北而为枳”，反倒成为一些私人资本掠夺普通投资者的工具。
一般而言，按照财务学的“融资顺位理论”（The Pecking Order Theory），股权融资是最“贵”的融资，其次是向银行举债，最便宜，也最安全的“融资”方式则是企业以自有资金来经营。简单些说，股权融资的融资者必须要把好的企业分给别人，所以成本最高，而借钱的成本仅仅是利息，自有资金经营则不存在成本问题。
但在中国，这个经典的理论刚好被倒过来，股权融资是最“便宜”的融资，所有人都趋之若鹜，“傻子”才以自有资金经营。
股权融资的“变异”，这不应是中国资本市场引以为傲的实用主义“特色”。相反，它代表一种权力对市场机制的扭曲，既无效率，也无公平。
事实上，针对这种病态的“廉价股权”现状，中国资本市场先后引入了两种金融工具作为“修补”。一是可转债，二是优先股。所谓可转债，其为债券的一种，可以转换为债券发行公司的股票，也可以不转，转换的选择权在投资者。美资券商高盛投资蒙牛、吉利等内地企业，便一直采取这种“进可攻，退可守”的工具。而优先股的优势是，投资者在利润分红及剩余财产分配方面享有优先权，这也是巴菲特最擅长使用的投资工具。
可以说，这两种金融工具对上市公司的约束更强，对投资者的投资收益更有保证，它们是对中国资本市场的毛病“对症下药”。但是，这两种舶来的工具，已有被利益相关方“”的危险。
目前，优先股试点已成为业界的焦点。因过度放贷而资本金吃紧的各大银行跃跃欲试，纷纷推出优先股发行计划，以期从股市筹钱来补充资本金。
对此，长期研究美国证券市场的上交所咨询专家、武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对《南风窗》记者表示，在“原产地”美国，优先股具有极强的分红功能，一方面，要求按照季支付股息，即一年4次；另一方面，股息可以滚存，即本期的分红可以积累到下期一并支付。但从国内一些银行目前公布的优先股方案来看，股息是按年支付的，同时股息也不能滚存，这就使得优先股的分红功能大打折扣。
股票市场的基本功能
融资声声急
创业板渐行渐近，国际板若隐若现，个股增发公告层出不穷，而红筹回归也是呼声四起，一系列的迹象已经明确地显示：IPO重启的窗口将要打开!
由于涉及到方方面面利益得失的缘故，所以，对于IPO，市场上从来都不乏吹捧与棒打之争，无论是在股市尴尬裸泳的998点洼地还是流金岁月的6124点高原。
那么，如果IPO真的要重启的话，投资者应该如何对待?当前的市场，又能否承受得住融资之重?
一切，还是让我们从股票市场的最基本功能说起吧。
融资与投资相辅相成
股票市场的基本功能，通常包括融资功能，投资功能，优化资源配置功能，投资功能，晴雨表功能，分散风险功能等等，而当中最主要也是市场最关心的，也就是融资与投资功能。
融资功能：筹集资金是股票市场的重要功能。企业通过在股票市场上发行股票，把分散在社会上的闲置资金集中起来，形成巨额的、可供长期使用的资本，用于支持社会化大生产和大规模经营。股票市场所能达到的筹资规模和速度是企业依靠自身积累和银行贷款所无法比拟的。马克思对此有过生动的评述：假如必须等待积累去使某些单个资本增长到能够修建铁路的程度，那么恐怕直到今天世界上还没有铁路，但是，集中通过股份公司转瞬之间就把这件事完成了。
投资功能：回报是投资者永恒的权利和追求，是股市长期存在的基础和依据，保障回报是股市健康发展不可或缺的决定性因素，也是股市长期的任务和监管部门的目标。市场经济条件下，股市是一个买方市场，投资功能在股市的各大基本功能中具有更为重要的地位，各国股市把保护公众投资者权益放在重中之重。投资功能是股票市场的首要功能，是股票市场其他功能存在和发展的基础。
这两大功能可谓相辅相成，融资只有在投资功能较好体现时，方可实施，优化资源配置功能必须通过投姿收益率来实现；没有足够的新股发行，没有足够的融资能力，资本市场将失去存在的价值。资本市场使资金短缺的需求方和资金充足的投资方发生联系和互动，最有效地达到资金供求平衡。因此，资本市场必须有投资者也有融资者的参与才成其为资本市场，是投资者和上市公司同台共舞的平台，缺一不可。
辩证看待牛市与扩容的关系
由于股票市场投资与融资功能的相辅相成，因此，重启IPO是必然之事，投资者对此不必过于恐慌。问题是，重启IPO，或者说大扩容，将会对市场产生怎么样的影响?
大扩容将带来大牛市?
对于融资功能恢复带来的扩容压力是否会打压指数的问题，乐观派人士认为，当前投资者的主力是机构，结构已与之前发生变化，因此股市走势主要取决于对盈利的预期，如果预期良好，市场肯定会涨。因此，把新股、大盘股的上市看成是洪水猛兽的观点是错误的，对于这个市场来说，通过资金调控或控制融资的速度和规模，效果并不见得大。
新股发行虽然会使资金流向一级市场，从而加刷二级市场资金面的紧张程度，但是新股发行上市尤其是优质大盘蓝筹公司的发行上市可以带来新的资金，为市场带来新血液与活力，提高上市公司质量从而使大盘进入长线向好的发展趋势中。此外，新股的发行对提高市场的整体业绩水平、进一步活跃市场、提供新的投资机会等方面也有着非常积极的作用。这正是市场上部分人士认为大扩容将带来大牛市的理论基础。
沪深股市自创建至今19年以来，每一轮大牛市，都伴随着大扩容，但都从未阻碍过牛市的前进步伐。始自于2005年那场经典的大牛市，中行、工行、国航和中石油等等一大批巨无霸相继发行上市，堪称是前无来人甚至后无来者的大扩容!
因此，市场上便无形中形成了这样一种观念：大牛市带来大扩容，而大扩容也必将伴随着大的牛市行情!
事实果真如此吗?
IPO的负面影响不容忽视
诚然，上市公司在一级市场的发行和在二级市场中的交易及并购，是一条完整、健康的资本市场资源配置链条。其中各个环节相扣，互相影响，任何一个环节的断裂都会在很大程度上造成对整条产业链时效性的影响。新股发行作为整条资源配置链首的“资源供应者”，既推动了资源优胜劣汰的市场化进程，又可以在一定意义上帮助股指上行。而从长期来看，任何上市公司股票的价格起伏都是由其上市公司的自身价值决定的，而这些价值是来自于企业通过经营获得资产增值，为股东带来回报的能力。虽然短期内，二级市场价格会受到供需关系的影响，但对市场起到的负面作用是非常短暂的，更不会使市场投资信心受到打击。因此，市场扩容、增加资源供应并不是市场下跌的真正原因。
但是，作为一个发展中的新兴市场，中国股市的扩容速度一直要明显高于欧美和香港等成熟市场，美国股市扩容到800只股票，整整用了100年时间，平均每年8只；中国股市用14年的时间上市了1380只股票，平均每年100只，大扩容实际上也成为了中国证券市场的主要特征之一。扩容速率的过快将造成市场资金供给的紧张从而对大盘形成压力，对市场资金形成实实在在的“抽血”。
值得注意的是，新股发行的高溢价现象引起了大量机构资金前来“打新”，致使整个市场形成了“打新必赚”的预期，这个预期又吸引更多资金加入到“打新”队伍中，进一步推高市盈率。一级市场的高市盈率挤压了二级市场的赢利空间，导致新上市的大盘股普遍高开低走，从而拉得股指随之下滑，市场信心受到极大的负面影响。因此，一部分投资者就把引起股指下跌的导火索牵到了市场扩容速度过快的身上，甚至有投资者认为市场不需要扩容，更多的新股发行只会导致市场的连续下跌。
因此，IPO对大盘的负面影响要远大于正面作用。
牛市不需要IPO
另外，所谓的大扩容将带来大牛市亦是一厢情愿的假象!
从统计数据可以看到，在1991至2009的19年中，中国股市实际上有四个明显的扩容高峰期：(1)1993、1994年的大扩容，事实上大牛市已经在三年前开始。(2)1996、1997年是市场的第二个扩容高峰期，但大行情早已在1994年的7月的325点启动!(3)第三扩容高峰则始于2000年，但大盘早在1年前的1999年的“5.19”吹响了进攻的号角!(4)最近一次扩容高峰则2006、2007年，但市场公认的牛市开端却是2005年的998点!
而且，每一次大牛市都是在大扩容下倒下的!1994年的犬扩容导致了中国股市最大的熊市!1997年的十二道金牌令牛市提前结束，始于2000年的扩容高峰则诱发了将近4年的大调整!中石油的回归以及平安、浦发的疯狂圈钱无疑更是6124点以来最为投资者唾弃的黑点!
正所谓事实胜于雄辩。实际上那种认为“牛市需要IPO”的人，显然是对中国股市的历史缺少最起码的了解。翻开中国股市的历史，虽然至今只有短短的15年时间。但在这短短的15年间，“暂停新股发行”就曾多次作为一种政策利好拿来救市。其中最著名的要数1994年8月1日的“三大救市政策”的出台，当时就引发股市暴涨200％，掀起一轮轰轰烈烈的牛市行情。而当时这“三大救市政策”之首就是“暂停各种新股的发行与上市”。因此，那些鼓吹“牛市需要IPO”的人，显然是对中国股市的历史一无所知，或者是在睁着眼睛说瞎说，故意胡说八道，在股市里制造是非。
江恩的观点
由此可见，大扩容对市场的危害不容忽视，但股票市场的本身却注定了融资功能的存在，两者该如何解决?
江恩说过，市场是由其内在推动力决定其涨跌的，外界的作用力若和市场本身内在推动力方向吻合，就会产生叠加的冲击作用；若外界的作用力和市场本身内在推动力方向相反，外界作用力的影响将会被市场冲淡。
而从中国股市的历史来看，事实也是如此!熊市里的每一次融资消息，都对大盘构成致命一击；因外界的作用力和市场本身内在推动力方向吻合叠加从而产生极强的杀伤力!牛市里的每一次扩容都能轻易化解是因为外界的作用力和市场本身内在推动力方向相反，扩容压力的影响将会被市场冲淡!
说得通俗一点，就是每一次大牛市伴随着大扩容，其实质是由于牛市里，市场人气旺盛，市场资金充足，投机性较强，因此，适度的新股发行市场是可以接受的，新股甚至因此而成了市场炒作的一大题材，甚至因此而成为股指走高的推动力量。
但是，这有一个度，如果大扩容的压力盖过了牛市自身向上的动力，那就促使市场由牛转熊!中国股市上的每一次牛熊更替，莫不如此。
因此，要想重启IPO又不影响当前来之不易的大好行情，就必须取决于三个前提：一是先让股票市场牛起来，二是改变新股发行制度，三是适当控制新股发行节奏。否则，一切都是空谈!
大盘怎样才能承受融资之重
当前股票市场是不是牛市?指数突破年线，大盘整体涨幅超过60％，翻倍个股比比皆是，就算不是大牛，最少也称得上是“MIMI牛”!那么，是不是意味着现在的市场就能承受住融资的压力?
非也!
需要明确指出的是，始自于1664点的牛市行情是建立在从6124高空猛挫至1664点的废墟上的，有其独特的一面，不能以过往的牛市眼光看待!打一个比方，一个30岁的壮年当然能适应重压的工作，但一个刚刚从鬼门关回来的大病初愈30岁壮年，就不能适应重压下的工作!要想让他负担起工作，就必须先让他养好身体，而且工作量应该由小到大有一个循序渐进的过程。
现在的大盘就是这个大病初愈30岁壮年!要想它承受住融资的压力，就必须想尽办法让让它继续牛下去，就一定要控制好扩容的节奏!
扩容节奏的快慢向来就是敏感的话题，并在一定程度上成为市场人士分析后市运行的重要依据。扩容节奏的快慢影响二级市场资金供给状况并从而导致股指的涨跌。当然，市场越强，扩容节奏对市场的影响力越小；市场越弱，扩容节奏对市场的影响力越大。虽然说融资是股市的基本功能之一，但新股发行必须要考虑市场的承受能力。而如果不考虑市场的承受能力，即便是再坚强的股市也会被打得趴下，何况中国股市本来就是大病未愈呢?
最后是IPO前一定要改善好发行制度。当前新股发行政策问题甚多，一是损害最广大的中小投资者利益，让中小投资者对新股发行表示绝望，对中国股市失去信心；二是“打新”政策将大量的资金引诱到一级市场，从而使二级市场资金形成“空城计”局面。三是“打新”政策造成了资金申购成本的抬高，加之新股份额大量集中在机构投资者手中，并且机构投资者网下配售筹码需要锁定三个月之后才能流通，这就造成了新股上市首日的高开甚至疯狂炒作，从而将大量的新股泡沫抛向二级市场。
包括北京大学经济学院金融系副主任吕随启等众多著名学者近期也纷纷指出，新股发行制度改革是重启IPO的必要前提。
如果新股发行制度改革顺利实施，重启IPO就成为一个顺理成章的选择；如果新股发行制度改革没有完成，贸然重启IPO绝不是明智的选择。如果说股权分置改革主要解决的是非流通股东和流通股东的利益分置问题，那么，新股发行制度改革的核心则是主要解决利益不公问题。因此，新股发行制度的改革需要遵循五个重要原则：除了要坚持市场的公平公正和公开，新股改革还需要有利于股市的稳定运行，并把股市的融资功能和投资功能放在同等重要的位置上。
【摘要】近年来，为更好地服务受众，越来越多的经济广播走上了改革的道路。针对经济广播现今所面临的诸多挑战，本文认为，经济广播在新媒体时代要想赢得发展，就应当明确受众需求，牢牢把握“经济”这一核心，同时注重节目策划，积极利用新媒体平台与自身发展结合，培育兼具“广播人”和“经济人”双重角色的主持团队，并且努力塑造频率品牌，创造差异化的竞争，从而实现自身的可持续发展。
关键词 经济广播 自我调适 专业化差 异化
一、经济广播现实需求分析
自从1986 年12 月15 日珠江经济广播电台作为中国最早的经济专业频率正式开播以来，广播界掀起“经济广播热”，各地纷纷开办本地区的经济频率。经济广播建立之初是为了服务于一定区域的经济建设，节目内容多是围绕着国家的经济政策、经济动态以及实时行情等内容展开的。近年来，经济广播开始关注受众的实际需求。
从传播学的角度看，受众的需求具有明显的多样性。横向上，同一时期不同受众层次不同，所以需求也不相同。纵向上，对同一个受众而言，其需求又是随着社会发展而相应转变。从这一角度来看，经济广播不仅要为受众提供丰富多样的节目形式，同时节目的形式与内容也应该结合社会发展与经济形势做出相应的调整。
随着我国人民生活水平的不断提高，普通民众对于经济活动的参与度在不断提升。要想更大程度地争取受众，就应该在媒介提供信息的多样性上做文章。经济频率应尽可能兼顾各种经济活动形式，满足各类受众的信息需求。除此之外，还应该充分考虑媒介的“喉舌”作用，坚持为本地区经济建设服务的理念。我国现今的经济发展水平存在地域不平衡特征，而各地经济频率的节目内容和制作水准并无太过明显的差别。所以，经济频率的节目内容与形式应从现实出发，更讲求接近性，更接地气，反映一个地区经济发展水平和人民生活习惯。
二、经济广播的发展现状及其面临的挑战
虽然经济广播最初是服务于某一地区的经济建设和人们日常生活，但近年来随着技术的不断变革与发展，人们可以更加便利地接收经济信息、查询经济行情，经济广播所固有的优势被打破。随着电视和网络的普及，由于广播媒介缺少必要的画面，受众的关注度和依赖度逐渐降低。
除广播媒介自身的缺陷之外，从宏观上看，经济广播发展过程中也出现了很多问题，如竞争对手增多、编播团队与品牌栏目建设没有跟进、体制机制缺乏活力、广告和节目质量平衡失当等等。①
经济广播与专业的经济类报刊、杂志和电视频道之间的竞争也日趋激烈。如：《21 世纪经济报道》对经济动向的解读日渐深入；央视经济频道更名为财经频道，“财经味”更浓；第一财经频道通过宁夏卫视借壳播出；以及甘肃卫视《交易日》等节目的播出都对经济广播形成了强烈的冲击。②
虽然当下的经济广播，在服务经济建设方面的作用已大不如从前，但对于受众投资理财和娱乐休闲方面的服务作用体现得越发明显，并且基本上摆脱了以往严肃刻板的节目风格与形式，语言走向生活化。而在新媒体环境下，经济广播要想继续发展，进行变革与重新定位是必由之路。
三、经济广播的自我调适
面对重重挑战，各地区的经济广播纷纷以自我调适的方式开始寻求变革。笔者通过频率分析，大致将全国范围内经济类广播的变革方向归结为下列的三个方面：
1、打造经济节目为主体的经济广播
最具有代表性的是中央人民广播电台经济之声。2009 年改版之后，经济之声进一步确立了其作为国家级专业经济广播的地位。除保留原有的《天下财经》、《财经夜读》等老牌经济类节目之外，还创办了诸如《天天315》、《天下公司》等一系列具有财经频率特色的节目，不但贴近百姓生活，还呈现出与国际接轨的特征。广东电台股市台以股市为定位，体现出其专业化程度之高。在交易日的交易时间播出的《股市第一线》，对证券市场的实时动向进行追踪。其他时段节目也以股市分析为核心，兼顾基金期货市场动向，体现出经济类广播在指导投资理财方面的重要功能，受众群较为稳定。
2、打造经济节目与民生服务节目并存的服务型广播
天津经济广播在节目设置上保留了一定量的经济类节目，如《今日证券》、《财富聊聊吧》等。其他内容多是与民生相关，体现出服务于听众生活的宗旨，如《民生话题》、《安居置业》等，从不同的角度为百姓生活服务。湖北经济广播在《财富早高峰》、《股市零距离》等经济节目的基础上，还设置《创富理财帮》、《政风行风热线》等服务类节目。这种自我调适的方式充分体现出现阶段经济频率服务民生的普遍定位。3、从定位与内容上进行根本性变革
长春经济广播电台几年内历经了比较频繁的几次变革。2007 年，伴随着长春市政府一系列民生政策的提出，长春经济广播电台改版为长春民生广播，提出了“在长春生活，听民生广播”的呼号，节目设置上以民生服务节目为主。2012 年元旦改版为“经典90 激情调频”，以音乐节目为主。同年9 月，改版为“长春城市生活广播”，集生活、资讯、音乐、娱乐等内容于一身。2013 年初，又一次改版为生活故事广播，每天大时段播出评书、故事，并穿插音乐类节目。
四、经济广播的变革路径
尽管各地区经济广播为获得更广泛的收听市场，不断寻求变革并进行自我调适，但所取得的效果不尽相同。笔者通过对于经济频率节目设置、社会需求和一些频率改革现状进行简单分析，提出如下发展建议：
1、明确受众需求，切中“经济”命脉
由于经济广播现今的发展面临诸多问题，所以国内一些经济频率在寻求转型的时候，往往比较迷茫，不知道要做什么样的节目来吸引受众关注，从而盲目地设置一些音乐、文艺类节目，所起到的效果并不明显。在电台定位上，首要的是把握住一定的收听群体，在深入调研受众对经济频率需求的基础上制作广播节目，把“经济服务”作为新的频率定位。
近几年，国家出台一系列优惠政策，鼓励大学生自主创业。经济频率可以打造类似的节目类型，解读国家提供的优惠政策，分析自主创业者的成功案例，为大学生毕业后的自主创业出谋划策。不仅可以在节目内容上满足受众需求，同时电台也能收获良好的社会效益。
此外，经济频率还要大打地域牌，重视频率与受众地缘上的接近性，多播报本地经济行情，穿插播出具有地方特色的文艺节目。
2、关注节目策划，创新传播形式
对于广播媒介来说，最大的缺点是稍纵即逝，而且近年来广播媒体的“伴随性”特点较为明显，听众收听的随机性和不确定性大幅提高。因此，节目质量格外重要。现今许多经济频率制作播出一些文艺节目，但与专业的音乐、文艺频率制作出的节目相比，缺乏专业性和竞争力。所以，要想提升这类节目的竞争力，就必须找到经济定位与文艺节目的契合点，突出经济频率特色。
另外，经济广播应重视与受众的交流互动。除做外场活动之外，节目直播过程中与听众的互动也格外重要。经济频率可以利用微博、微信等形式，为受众进行一对一的市场走势分析和个性化的理财指导。同时和推送最新的财经新闻，普及基本的经济学常识，这些形式不但有利于提升经济广播的收听率和关注度，对于经济广播的品牌建设也极为有利。另外，在媒介融合趋势越发明显的今天，应当积极推动传统的经济频率，与数字广播、网络广播等新技术相结合，不仅可以收听直播，还可以实现往期节目点播、在线互动和浏览资讯等功能。同时密切关注新技术的发展，将“受众”定位为“用户”，以更好地为受众提供个性化的服务。
3、推动专业发展，培育主持团队
在网络媒体大行其道的时代，经济广播的资讯在时效性上已不及频率建立初期，但可以从前瞻性和深度上做文章。所谓前瞻性，即“对将来的发展可能性的预期”。这里不是说经济广播的记者或主播充当经济分析师，对未来经济走向作出预测，而是说记者或主播在报道中尽可能多地交代影响未来因素的同时，力争指出一种主导式的潮流趋势③。而所谓的深度，应当是帮助受众在海量的经济信息中，以最快的速度遴选出对受众最有价值的经济资讯，并且对这些内容进行深度解读与预测，为受众在参与经济生活中提供决策的依据。可以说，前瞻性与深度，是经济广播专业化和吸引受众关注的重要支撑点。所以，提高节目主播的专业素质，打造出一批经济理论水平过硬的主持团队格外重要。专业化的经济频率主持人，应当同时扮演广播人和经济人的双重角色。并且在节目中邀请经济领域的权威人士，到直播间亲自解答听众提出的问题，也有利于打造高质量的财经类节目。
4、塑造频率品牌，制造差异竞争
纵观全国的经济频率，可以发现大多数的频率仍然以广告作为频率收入的主要来源。一些电台大时段播出医药健康类的广告，甚至占用了收听率较高的“黄金时段”。这种方式虽然取得了一定的经济效益，但是不仅占用了电台宝贵的频率资源，还造成不良的社会影响，招致受众反感。所以，经济广播在频率宣传上可采用车体广告、宣传展板或文化衫、台历的形式。盈利模式上可以采用商业赞助、栏目冠名等形式。为了获得更多的赞助和支持，电台应当努力制造“差异化”的竞争，对于特有的栏目与主播进行适当的包装。同时加强与商家的合作，在商家的支持和赞助下，举办主题鲜明、针对目标受众的听友见面或团购活动，一方面能取得经济效益、增强频率与受众的联系；另一方面也能突出经济广播的特色、促进经济频率的品牌建设。
结语
总之，受众对于经济广播的需求体现出明显的多样化特征，希望从频率中获得更多的服务。经济广播也在为满足受众需求不断探索新的播出形式，来实现经济效益与社会效益的双丰收。经济广播进行变革，节目内容要紧紧抓住“经济”命脉，突出服务性，同时还要打造专业的主持团队，制造差异化竞争，并且与新媒体积极交融，方能在激烈的媒体竞争中实现“突围”。
参考文献
①张宏，《经济广播存在的问题及对策》[J].《中国广播电视学刊》，2006（5）：58-59
②刘灵爽：《一个中学生的央广改革构想》[M].中国传媒大学出版社，2011：51
③南瑞琴，《“大数据”背景下经济新闻生产机制的“变”与“不变”》[J]《. 新闻知识》，2014（1）：4
国家战略贸易政策实质是将市场经济体制中的竞争主体和利益主体由企业扩展到国家，将企业竞争力提升到国家竞争力，将企业竞争策略上升到国家经济政策，借助政府的力量和国家公共财力来应对国际化经营中的不完全竞争和规模经济效应。根据Brander&Spencer的战略性出口贸易政策，这种“增进本国福利”的主要来源是它把寡头行业利润从外国企业转移到本国企业，即贸易政策的利润转移效应（Profit-ShiftingEffects）。
目前，一些发展中国家也在借鉴和运用战略贸易政策。笔者认为，发展中国家在对战略贸易政策的理解和运用上存在误区，因为经济发展水平和原发性自主创新能力决定产业政策和贸易政策，战略贸易政策形成的基础和定位的基点是在高新技术产业具有强大技术创新能力和国际竞争力的发达国家，由于发达国家与发展中国家经济发展阶段和发展水平上存在很大差距，合作创新和模仿创新是发展中国家科技进步的主要方式。因此，发达国家的战略贸易政策对绝大多数发展中国家并不适用。以下对发达国家与发展中国家应采取的战略贸易政策进行研究和对比分析。
一、国家战略贸易政策的导向
发达国家的战略贸易政策导向是：通过国家支持和政府介入，综合运用贸易政策和产业政策，帮助企业率先进入和开发新产业，构筑先发优势和规模经济，通过成本领先优势抢占市场份额，扼杀潜在的和成长中的竞争对手，形成国家资助下的高新技术产业创新优势，借助国家竞争力确立本国大企业在新兴产业开发方面的国际领先和主导地位，抢占世界高科技领域的制高点。例如，美国自90年代初就开始制定和推出“国家出口发展战略”，其内容包括财政和金融措施、产业部门支持、特定市场准入、技术性支持等各个方面，而确定为优先支持的领域均为美国具有比较优势的产业，其目的正如美国贸易代表佐立克所说：“是保持美国在世界贸易自由化进程中的领导地位”。
发展中国家应采取的战略贸易政策导向是：充分利用经济全球化和发达国家在高新技术产业实施“空心化”战略（研发机构在本国，生产向海外劳动力价廉的地区转移）带来的有利发展机遇，通过政府介入和国家财政支持，形成最有利于国际加工业集聚和发展的战略“凹地”，吸引发达国家的资金、技术等各种生产要素流入“凹地”，融入高新技术产业链中劳动密集度相对较高的环节，通过国际化生产的外溢效应，带动当地经济的发展，分享当代科技创新的成果和扩散效应。
这种政策目标的确定是因为发展中国家在新产业开发和技术创新方面与发达国家相比处于“不对称竞争”的地位：由于缺乏高新技术领域的国际竞争力，企业拥有自主知识产权的产品很少，产业发展主要沿袭产业技术梯度转移的模式，技术发展也是以跟踪、引进、模仿为主，无论在基础研究、战略高技术研究、还是在新产业开发研究领域都滞后于发达国家十几年到几十年，本国独立完整的高新技术产品开发体系尚未形成。在这种非对称竞争的情况下，即使发展中国家仿效发达国家资助本国企业进行R&D投资，也很难从创新能力和新产业开发能力上击败发达国家的竞争对手。因此，只能将战略贸易政策的目标定位由“竞争”转向“合作”，借助跨国公司的力量，进入全球配套市场，在较短的时间内，缩小在高新技术领域与发达国家的差距以往的国际经验证明：大量引进国际资本是发展中国家实现产业技术升级最迅速、最直接、最有效的途径。
以我国高新技术产品出口情况为例实证分析：据外经贸部统计，2000年我国外商投资企业高新技术产品出口298.22亿美元，比上年增长58.9%，占全国高新技术产品出口总额的比重由上年的76%攀升到80.51%.这说明我国在高新技术领域的自主开发能力相当薄弱，外商投资企业是我国高新技术产品出口的主要力量，而且从其增长轨迹看，90年代以来，一直保持高于全国外贸出口平均增幅的发展态势。2001年，我国高新技术产品出口464.6亿美元，比上年增长25.4%，高于全国平均出口增幅18.6个百分点，在全国新增出口总量中，高新技术产品占55.5%.如果离开“外资”，我国高新技术产品出口不足现有规模的1/5而技术贸易逆差将高达500亿美元。从企业的创新能力来看，据外经贸部调查统计，外商投资高新技术企业申请的专利数占我国高新技术产业申请数的2/3以上。再从我国高新技术产品的出口构成分析，2001年，计算机和电子、通信技术类高新技术产品出口约占高新技术产品出口总额的90%，而这类产品绝大部分是由外商投资企业生产的。由此可见，我国的战略贸易政策导向（尤其在高新技术产品贸易领域）只能是“合作”。经济的“融合度”决定经济发展水平的“差异度”，只有不断提升我国经济与世界经济的“融合度”才能逐步缩小与世界经济发展水平的差距。
二、战略贸易政策的实施
从发达国家情况分析，在生产力诸要素构成中，资本要素相对充裕，因此发达国家资本的边际生产力低于发展中国家资本的边际生产力。在资本可以自由流动的情况下，发达国家存在输出资本，使资本的边际生产力趋向均等化的倾向。根据联合国贸发组织的估计，2000年发展中国家接受外国直接投资金额高达2400亿美元，2001年，受世界经济增长放缓和“9.11”事件对投资者信心打击的影响，降至2250亿美元，但仍占全球外国直接投资总额的25%.例如，美国的国家贸易政策中非常注重“全球资源的置换效应”，即用美国的投资、知识产权、技术装备与世界其他地区的生产要素进行置换和组合，以实现美国经济从“后工业化经济”向“智能和创造型”经济演进。这种以全球资源置换为内核的对外投资方式绩效十分显著，1998年，美国海外分支机构的销售额高达2.4万亿美元，是美国同期外贸出口的25倍。
发展中国家战略贸易政策实施的关键是通过国家财力和政府的经贸政策，改善本国的投资软硬环境，营造一个有利于国际生产要素流人的战略“凹地”，吸引发达国家处于成熟期的加工业或高新技术产业链中劳动密集度相对较高的“环节”，形成国际化生产加工基地。并通过不断改善加工贸易条件，拓展加工贸易业务，最终成为跨国公司国际化生产体系中一个不可或缺的“加工链”。据《商业周刊》最近统计，全球5.3万家跨国公司内部和相互贸易占世界贸易总额的60%以上。因此，融入跨国公司的国际生产体系，大力发展产业内加工贸易应成为我国对外贸易今后发展的基本取向。从我国的经济增长和对外贸易方式分析，改革开放以来，我国经济保持着年均8%的增长速度，已连续9年成为世界上吸收国际直接投资最多的发展中国家，平均每年都有400亿美元以上的国际资金流入。作为“世界工厂”，加工贸易逐步成长为我国对外贸易的主要方式。2001年，我国加工贸易出口1474.5亿美元，占外贸出口总额的55.4%，加工贸易进口939.8亿美元，占外贸进口总额的38.6%，其中高新技术产品的进料加工和来料加工装配贸易约占我国高新技术产品出口总额的90%.这表明我国出口产品的生产方式仍以加工装配为主，对外贸易规模的扩大在很大程度上取决于参与国际分工合作的程度和自身的加工水平，加工贸易是现阶段以及今后一个时期我国高新技术产品出口的主要方式。我国沿海地区制造业发达、人才集中、劳动力素质较高、技资环境较好，如何构建和形成这样一个战略“凹地”，主动吸纳国际生产要素的流入，应成为我国制定和实施战略贸易政策的切入点。
发展中国家战略贸易政策实施的首要前提是如何构建对国际加工业最具吸引力的战略“凹地”，而战略“凹地”的构成要素取决于外国公司选择海外投资的标准和主要促成因素，以及各国在吸引国际投资方面的相对优势。从发展中国家和经济转型国家近年来经济政策的导向看，各国日益意识到吸引外国直接投资对发展本国经济的重要性，在吸引外资的政策取向上更加趋向促进投资、保护投资者的利益、放宽对投资领域的限制以及放松外汇管制，各国都在致力于为投资者创造更加有利、更具吸引力的政策环境。因此，作为国际化的加工贸易战略“凹地”一定要具备国际大环境中的政策优势和环境优势，要为吸引国际直接投资创造优越的政策条件和投资环境。各国的实践表明，只有当一个国家致力于不断改善基础设施、教育体系，提供透明的、可预见性的政策、法律环境，并且中央政府与地方当局之间能够政令畅通、协调一致、高效运作，才能对国际投资形成强大的集聚效应。
三、对策措施
外商选择来华投资的最主要决定因素首先是成本，其次是市场，第三是环境。以下就这三个核心因素以及我国在这方面存在的问题和应采取的对策措施进行分析和探讨。
1.成本因素
在产品成本构成要素中，我国最具竞争力（也是外商最看中）的是劳动力成本。劳动力竞争优势包括三层含义：
一是，在可用性基础上的劳动力资源充裕和价格低廉，即较容易雇佣到大批熟练的产业工人；
二是，具备一大批比较优秀的技术人员和管理人员，其薪水与国际同类人员相比又非常低；
三是，与其他发展中国家相比，我国劳动力的可塑性很强，表现在文化基础知识较好，渴望学习、刻苦钻研，而且吃苦耐劳、便于管理。
但另一方面，我国劳动力资源的整体素质还有待进一步提高。而在未来的国际贸易中，人力资源要素将逐步取代自然资源要素的主导地位，成为构成贸易条件的决定性因素。因此，我国的人力资源优势绝不能仅仅建立在价廉的基础上，因为劳动力的绝对成本优势终将随经济发展水平的提高而逐步丧失，而劳动力的相对成本优势（劳动力创造的价值与其成本的比较）是我国可以长期依托的支点。我国应加快普及高等教育的步伐，加大教育投资的力度，为现代加工贸易的运作提供厚实的智力支撑，主动迎合国际跨国公司目前正在积极推行的人才本土化战略。同时要加强人力资源的国际合作，通过国外高技术劳务的引进，与国内低成本的劳动力相结合，形成人力资源方面的组合效应和互补优势。
2.市场因素
市场是构成外商来华投资的第二大要素。目前，外商最大的不满在于市场体系的发育程度不完善：
一是，在某些市场的准入方面存在明显的经济成分歧视，限制和排斥外资企业，即使对外商部分开放的领域，还存在地域、企业数量和股权比例等方面的限制；
二是，市场约束机制不完善，外商普遍感到中国法律的聚焦点是大公司、大企业，而对小企业缺乏约束力。如对小企业侵犯知识产权、盗用国际名牌商标、偷税漏税等行为很少有人问津，使企业在市场竞争中处于不公平的地位；
三是，市场供给体系不完善，外资企业生产所需的原材料、零部件进口受高关税的约束，影响了产品成本和在世界市场的竞争力；
四是，资本市场的发育很不成熟。风险投资的发展依赖于证券市场的发展，高科技与风险投资是一对“孪生子”，缺少风险投资的孵化，高科技产业就很难成长和扩张。从我国情况看，由于受各项政策法规的限制，一方面我国风险投资尚未完全对外资开放，尤其是国内二板市场尚末启动，中小型高科技企业国内上市很困难，运用证券市场资本运作实现高科技企业战略扩张的策略难以实施，再加上风险投资成功后的退出机制很不流畅等因素的影响，严重制约了国际风险资本的进入；另一方面，国内私人资本市场一直处于“地下运作”。据中国人民银行的调查报告显示，仅北京、上海、深圳三市就有3600多家公司从事私人资金运作，这类公司控制的资金高达7000多亿元，其主要功能是从事股票市场的投机。如何清除金融限制方面的政策法规障碍，使庞大的私人资本合法地“浮出水面”，同时，加快出台和完善风险投资基金和风险投资公司运作的法律法规，建立符合国际惯例的风险投资管理体系，加快二板市场的出台，吸引国外风险资本，清除影响风险投资进入和退出的体制障碍，引导国际资本投向我国高科技产业，对培育资本市场和发展高新技术产业将会产生巨大影响。
3.环境因素
在投资硬环境方面，外商认为我国东部地区在硬件设施（运输、通讯、电力等）方面已有重大改善，目前最突出的问题是工业整体配套能力很差，上下游产业和相关产业的配套能力均很弱，缺乏支撑现代加工业发展的完善的工业整体环境，即使沿海经济相对发达的地区，跨国公司在当地的平均采购水平仅20%左右。从目前吸引外资的新动态分析，外商在投资地区的选择上越来越注重产品价值链的衔接和增值，即投资区的整体工业配套水平，包括加工配套、人力资源配套，以及同行企业和相关企业的集聚效应，在我国沿海部分工业整体配套水平较高的地区已出现大规模的区域性外资集聚现象。例如，紧邻上海的苏州市吸引外资约占江苏全省利用外资总量的一半。
因此，在改善投资硬环境方面不仅要具有能承载现代化加工业的一流的基础设施，还要具备高速便捷、立体化的大交通网络，覆盖面广的数字化、宽带化、智能化的信息高速传输平台。在国家建设资金短缺的情况下，更应加大基础设施领域与国际跨国公司的战略性合作，扩大BOT、项目融资、基础设施经营权转让等方式的利用外资，加快出台相应的政策和管理办法。同时，要注重不断提高加工水平，增强配套能力，支持国内企业与外商投资企业发展配套产业，在较小的协作半径内形成很强的产品乃至产业配套功能。此外，要创建高品位的文化生活环境，注重经济社会发展与生态环境的协调。在吸引外资过程中许多地方重视生产环境建设，忽视生活环境建设，这是东西方文化差异的一个表现：东方人强调“艰苦创业”，而西方人非常注重生活环境和质量。例如，在长江三角洲利用外资较多的地方，经常会出现外企白领阶层“江浙上班，回沪住宿”这种东方人很难理解的现象。因此，在构建国际化加工贸易战略“凹地”过程中要注重生活和生态环境建设，如休闲娱乐设施的建设，国际学校和国际医院的建设，注重防治污染，加强水资源、山体资源的保护，扩大绿化覆盖面，提高生活环境的质量和品位。
国际投资对软环境的要求主要表现在一国有稳定的政治、发达的经济发展水平（或快速、持续的经济增长条件）、完善的法律体系以及没有地理文化上的进入障碍。外商对中国的投资软环境总体评价较好，认为我国在投资软环境方面的国际竞争优势主要表现在经济高增长、低通货膨胀、人民币币值稳定；优惠的税收政策（所得税减免、进口技术设备减免税、境内技术转让免征营业税和所得税等等）；投资成本低，特别是土地使用费低和建设费用低；当地政府的大力扶持，以及政治经济环境的相对稳定。在投资软环境方面外商反映的突出问题：一是，法制不健全，经济纠纷的执法难度很大；二是，经济贸易政策方面存在随意性、复杂性，尤其是不可预见性，使外商很难了解和把握；三是，我国税收政策与国际不接轨，仍存在较大差异和一些不合理因素。如我国企业所得税率和个人所得税率与国际相比都很高，出口退税不到位，依然采用国际上仅少数落后国家采用的生产型增值税（购进的固定资产不能抵扣税，制约投资），以及在税收政策上重税率、轻税基等等；四是，政府部门办事程序复杂，环节多、效率低。
在改善投资软环境方面，要注意创造以下条件：
1.具备完善的与国际接轨的法律框架和经济贸易管理体制
加入世贸组织后，我国外贸管理体制变化的最主要特征是从政策性管理转向法律框架下的规范化和可预见性管理。加入世贸组织就要求政府在管理经济贸易的法律制度方面符合WTO的各项规则，从自主制定各项规则向逐步采取世贸规则转变，使涉外经济贸易政策和法规简洁、统一、连贯和透明。只有在稳定的、与国际一致的法律框架下才有可能吸引国际跨国公司的中长期战略性投资。
在经济和贸易管理体制上与国际接轨，一是，要更新行政管理的观念和方式，逐步转向依法行政、依法管理；二是，调整行政管理的职能，减少部门之间的职能交叉，上下之间的职能重叠，压缩政府对经济领域的管理面和干预面；三是，调整和压缩行政管理权限，减化繁琐的管理程序和制约开放型经济发展的各类审批手续，积极推进贸易和投资的自由化。
2.建立国际化的高速物流通道
国际加工贸易区的三个基本要广素是加工水平、通关速度和货物集散能力。随着经济全球化趋势的发展，跨国公司越来越注重选择全球最有利的地区进行研究开发、生产制造和产品销售。随着加工贸易供应链的拉长，对货物在国际间穿梭的时间限制将更趋严格，以适应制造业向零库存生产演进。只有具备高速、便捷、流畅的物流通道和覆盖面广的供应链体系，才能为构筑国际化的生产加工基地创造基本条件。因此，要大力发展与大交通、大流通、电子商务有效结合的现代物流业和开放型的物流网络体系，积极引进国外先进的物流企业，建设以港口为依托的现代化、智能化的物流基地，开发BtoB（企业到企业）和BtoC（企业到消费者）的第三方物流，以集装箱等“组合包装”、“门到门”的多式联运，以及以EDI为先导的现代交易方式。海关、商检、外管、税务、银行等单位要简化办事程序，加强彼此间的协作、协调和配合，构筑现代化的物流交易平台。
[关键词]商业银行；衍生金融工具；使用动因；财务透视
一、研究背景
近年来，衍生金融工具在国际银行业经营中的地位和作用日益凸显，衍生金融工具促进了经济和金融发展，制造了无数市场传奇。但是20世纪90年代以来，全球的几乎每场金融风险事件都与衍生金融工具有关。据统计，每笔超过10亿美金的金融巨亏都是由复杂的衍生金融工具引起的，特别是目前以美国次级贷款衍生金融工具引起的金融海啸，正震撼着全球的金融体系，虚拟经济饱受煎熬，对实体经济的影响也日益显现。一时间，“都是衍生金融工具惹的祸”讨声四起。衍生金融工具市场内部各主体的微观运行机制虽然受着宏观金融环境的影响，但同时也更多地聚集风险影响着宏观环境。所以，人们对衍生金融工具的关注已不仅仅是其工具上的创新，更多的是对其风险的控制。
全球的商业银行几乎成为使用衍生金融工具的主力军。近年来，我国商业银行也在衍生金融工具方面逐渐推出相关产品。随着金融全球化的趋势，国内金融开放和经营环境变革也加紧了步伐，商业银行正积极地拓展衍生金融工具业务。而市场风险引起的所有金融损失的31％是由于商业银行使用衍生金融工具不当所致(Kambhu，2005)。为什么商业银行会热衷于衍生金融工具的运用而有代表性的金融损失却几乎归咎于对衍生金融工具的错误使用呢?
衍生金融工具的使用动因是其风险管理的源头，对使用动因的研究也有利于了解衍生金融工具财务信息的提供质量本原。故本文从财务视角出发，对商业银行使用衍生金融工具的动机进行分析并综述，以期为开展衍生金融工具业务时间短，但发展急速的我国商业银行有所助益。
二、商业银行在衍生金融工具交易中的角色
商业银行在衍生金融工具交易中既可充当衍生金融工具的经纪商、交易商，也可以是衍生金融工具交易的最终使用者，商业银行在不同的角色中所承担的风险也不同。
(一)经纪商的角色与风险
商业银行在衍生金融工具的交易中若承担经纪商的角色，其主要功能即找出交易的最终使用者或是交易对手，并做成交易。经纪商在发掘出可能的交易对手后，即为交易双方商讨有关衍生金融工具交易的交割日、到期日、金额、信用条件等，促使交易合同的达成。经纪商的作用是帮助和协调交易双方达成合同，并从中收取手续费。由于经纪商本身并没有参与任何交易，其本身没有持有头寸，所以经纪商不涉及信用风险或市场风险。
(二)交易商的角色与风险
交易商是市场的造市者，它不但居于中介地位，同时也参与交易当中，成为交易双方的交易对手。在实务中，衍生金融工具交易商因为本身多为大型的银行或证券公司等国际性金融衍生机构，有能力发掘交易的最终使用者并达成交易及承担风险，因此通常交易商即经纪商。交易商虽然不是以持有头寸为目的，但分别与最终使用者签订合约，成为最终使用者双方的交易对手，因此会产生信用风险。有时交易商无法立即为客户找到交易的对手，在这种情况下，交易商可能暂时充当客户的交易对手，直到找到最终使用者为止，在此期间内的市场风险也随即产生。
(三)最终使用者的角色与风险
最终使用者是衍生金融工具真正的使用者，也是衍生金融工具交易中的供应者和需求者。以商业银行为主的金融机构在衍生金融工具交易中极为重要，他们既可以是交易商，又可以是最终使用者。商业银行若是最终使用者时，他们进行金融衍生交易的原因与其他最终使用者如公司企业等相同，无非是基于降低融资的成本、分散资金的来源、增加投资的收益率等财务处理或资金调度的原因，或是作为避险或风险管理的工具，抑或是用来调整资产负债的组合等。商业银行若是金融衍生交易的中介者(交易商)时，则其操作的目的在于获取手续费收入，同时藉此提供高度专业的服务以增加竞争能力，得到其他金融业务。
(四)目前我国商业银行在衍生金融工具交易中的角色
我国商业银行从事为规避自有资产、负债的风险或为获利进行衍生产品交易时，被视为衍生产品的最终用户，称为自营业务；而向客户(包括金融机构)提供衍生产品交易服务时，被视为衍生产品的交易商，其中能够对其他交易商和客户提供衍生产品报价和交易服务的被视为衍生产品的造市商，此类业务称为代客业务，代客交易是见盘平盘。
目前，我国可从事衍生金融工具交易业务的商业银行，通常是其总行国际部(或资金部)及海外分行可在规定的权限范围内经营自营及代客金融衍生产品交易业务，并自行对外交易。其中，自营业务一般是根据外汇资产负债管理的需要进行，以套期保值为目的；而境内分支行只限办理代客金融衍生产品交易业务并向总行平盘。
三、商业银行衍生金融工具使用动因的财务透视与文献综述
运用现代财务和会计理论研究商业银行衍生金融工具的使用动因并解释会计选择在其中的作用，是已有财务视角研究文献的主流。根据市场有效假说和MM无关理论，认为不存在使用衍生金融工具的动机，会计选择也是无关的。一旦市场是不完美的，放松MM理论条件，揭示各类风险就变得昂贵，暗示着银行的管理层有动机去减少这些风险，管理层有可能运用衍生金融工具和会计政策选择来最大化他们自己的期望效用和(或j商业银行价值；市场的不完美理论也解释了激励管理层使用衍生金融工具达到与商业银行价值最大化、利益相关者利益一致的动机；展望理论则解释了套期保值、套利和投机行为。从财务角度出发，对商业银行衍生金融工具使用动机的研究主要集中在两个方面，一个是追求商业银行价值最大化的动机上；另一个则是在追求管理者利益最大化的动机。
(一)商业银行价值最大化驱动研究
根据经典的MM理论可认为，在完美市场下，商业银行的财务决策是不会影响到其经营能力和对自身的投资激励，是否使用衍生金融工具进行套期保值都不会影响商业银行的价值，因为投资者完全可以通过自制账户套期保值(指可以构造具有相同风险因素和期望收益率的投资组合来复制公司的套期保值策略)得到相同的收益(Grinblatt & Timan，1998)。但MM假设条件一旦放松，商业银行使用衍生金融工具就会通过改变现金流量而影响商业银行
的财务状况和政策，对商业银行经营业绩产生波动，进而影响商业银行的价值。
1 业务收益创造商业银行价值的动机
随着商业银行传统业务的逐渐衰退，采用衍生金融工具为公司客户提供风险管理服务产生了业务酬金收入，Wall Street杂志报道(Upin，Graniito，Scism，1994)在1994年第一季度，银行家联合会70％的收入来自对公司客户的衍生金融工具的销售，业务收入创造价值成为商业银行使用衍生金融工具的动机。
Smith(1993)也认为，银行家必须意识到销售风险管理的潜在收益，显而易见的收益是来自酬金收入，潜在收益则是银行家们通过挖掘新业务增进与客户关系所带来的创造价值的机会，因为衍生金融工具的对冲风险的功能可帮助减少客户财务危机的可能性，银行也在减少自身风险中受益，尽管衍生金融工具交易有着强烈的吸引力，但其若作为银行的利润中心来源还需要银行在财力、人力和声誉上有实质性的投资。Tufano(1989)则分析了商业银行的财务创新首要优势，描述了新产品发展经常伴随着高成本，衍生金融工具的研发应与相应的成本相适应。Hunter and Timme(1986)认为，规模和技术上的效率允许大银行更有效地开发衍生金融工具新产品，这样大多数的衍生金融工具交易会限制在一系列独特的规模大且具有战略安排的银行中，而小银行会有比较少的机会为客户提供风险管理服务。
Carter&Sinkey(1998)、Gunther& Siems(1996)认为，只有少数的银行才能够成为风险管理和衍生金融工具的交易商，剩余的银行在衍生金融工具市场中成为使用者的首要目的是套期保值或投机买卖。Nance，Smith& Smithson(1993)、Mian(1996)认为，使用衍生金融工具与银行的规模相关，资本充足率和存款保险可以提供其使用或不使用衍生金融工具的动机，现在全面风险资本标准要求银行有足够的资本来支持其衍生金融工具的交易。Merton and Bedie(1992)认为，要求的权益资本是损失的缓冲剂，也是日常监管的有效方式，他发现权益资本与衍生金融工具之间关系显著。大银行不仅在衍生金融工具市场作为最终用户出现，也扮演着造市商的角色，为非金融公司提供场外衍生工具交易服务(Sinkey，Carter，2000)。
2 风险管理创造商业银行价值的动机
具有高负债行业特征的商业银行可以从套期保值的项目中受益，减轻财务风险的压力，而倾向于使用衍生金融工具进行套期保值，套期保值程度与银行资本结构中的负债数量相关。同时，有效的风险管理不仅能减少损失，还可以通过合理避税、增加投资机会、降低管理成本等途径为商业银行创造价值。
Nance，Smith和Smithson(1993)认为，衍生金融工具作为金融中介工具，有规避风险的作用，可以通过减少应缴税金、应付抵押费用和其他中介成本来提高公司的价值。Dionne和TfIki(2004)采用数值模拟的方法来量化当公司使用衍生金融工具等风险管理手段降低应税收入的波动之后带来的好处。
Stulz(1990)，DeMarzo和Duffle(1991)的模型证明，公司通过衍生金融工具进行风险管理，可改善信息不对称，减少由于管理层决策行为不可观测而带来的过度投资或投资不足的成本。当公司面对具有正的净现值的项目，但由于财务约束需要债务支持而不能投资，导致投资不足时，通过风险管理可以增加公司股东剩余索取权的状态，通过风险管理而达到现金流充裕和现金流不足状态之间的平衡。Froot，Scharfsteln和Stein(1993)验证了在外部投资的成本高于内部融资成本时，风险管理确实能改善投资不足的问题，使公司把握投资机会。
Smith和Stulz(1985)认为，财务危机是有成本的，即使通过对冲进行风险管理也是有成本的，但风险管理仍可以降低发生危机成本的现值和发生危机的概率。FehIe和Tsyplakov(2005)引入使用短期风险管理工具，可以动态调整套期比率的连续时间模型来讨论减低财务危机损失和税收损失的模型，研究发现财务危机与风险管理策略之间的关系是非线性单调的关系。
Heisler(1994)对风险管理和对冲风险进行了区分，他认为风险管理是根据银行的未来市场视角来调险的增加或减少，而对冲风险则是严格地减少风险的战略。风险管理的战略和对冲风险战略实施的有效工具之一是衍生金融工具，认为风险管理和对冲风险战略是商业银行采用衍生金融工具的动机。
Alernetively,Kim,Koppenhaver(1992)研究表明，长期利率风险暴露、商业存款、资产净值率和较大的净损耗是导致银行使用互换类衍生金融工具的重要因素。Myers(1997)论述了在有效利用资金达到公司价值提高的前提下，使用衍生工具是一种有效控制风险和现金流的机制。Francis(1999)评论说，监管者意识到使用衍生工具潜在的降低风险的好处，他们也同时意识到投机性衍生工具交易的潜在风险。Pagano，Miohael Seus(1999)对美国银行业风险暴露和风险管理行为进行了一个经验研究，证明了衍生金融工具使用与风险管理行为的显著相关性。hemaively和Chandhry et al(2000)研究表明，使用期权衍生工具会增加市场风险，使用期货工具，即使数量或种类很少，也会增加所有类型的风险。Esty，Tufano，and Headfey(1994)提供了大量的证据来说明银行为什么和怎样用利率衍生工具对冲利率风险。Venkatachelm(1996)发现，衍生工具能够有效地降低银行的利率风险。Zhan(2006)利用Diamond模型预测了银行使用衍生金融工具可以更好地进行系统风险的揭示与管理。
实证研究中有的研究证明公司使用衍生金融工具进行风险管理会带来的溢价甚至高达40％，有的则得出套期保值对公司价值影响甚微。具有代表性的研究包括：Carter等(2004)采用航空业公司证实了使用衍生产品进行套期保值的企业，由于降低了外部融资成本，公司价值可以增加12％至16％Bartram等(2005)的跨国研究也支持了正面的结论。所以，有效的风险管理可以提高商业银行价值成为其使用衍生金融工具的动机之一。
(二)管理者利益最大化驱动
银行积极参与衍生金融工具交易的行为可能不为投资者所理解，复杂的衍生金融产品和对冲风险的行为层出不穷，从事金融工程金融创新的专业人士在满足客户特定要求时在衍生金融工具研发中使用了高级复杂的数学模型，其内涵的风险特质对于普
通大众来讲更加扑朔迷离，会计信息对其复杂性的披露难题，使其更具隐秘性。
在理想的完美有效市场的情况下，资产与负债的评估价值是基于未来现金流的期望折现现值的，这由证券市场的套利均衡保证，银行衍生金融工具的会计信息质量是完全可靠和相关的，使用衍生金融工具若能提高企业价值，则反映在市场上商业银行价值的提高。但现实中的市场是不完美的，衍生金融工具的财务信息一定普遍存在信息不对称的情况，相应的逆向选择和道德风险就会产生。在逆向选择的情况下，银行内部利益相关者会拥有比外部利益相关者更多的衍生金融工具会计信息，这些信息对外部利益相关者有着重要的影响，内部信息的不均匀扩散将导致所有利益相关者之间的信息不对称，从而无法保证市场的公平环境和正常运作。在道德风险的情况下，管理层的努力程度无法很好地得到监督，衍生金融工具的内部会计数据在不同的会计选择下的差异可能会被管理层利用，通过事后调整会计制度而影响契约的经济结果i或是通过对内部会计数据的调整进行盈余管理。所以，当其自身期望效用与商业银行价值最大化目标不一致时，商业银行的管理层有充分的机会通过衍生金融工具进行盈余管理来追求自身利益的最大化。
ColIins，Shackelford and Wahlen(1995)发现，将近一半的样本银行为对付监管而运用了5种及5种以上的方法进行盈余管理，对衍生金融工具的使用是普遍的。Whidbee和Wohar(1999)研究表明，当银行管理者的收入是公司价值的凸函数时，他们倾向于使用衍生工具：当他们的普通股股票处于升值阶段时，管理者较不愿意使用衍生工具。McNlcholsand Wilson(1998)，Bartov(1993)，De-chow(1996)通过大量的会计文献资料提供了丰富的证据，证明象其他行业一样，商业银行的经理具有利用衍生金融工具人为操纵利润的管理动机，银行经理是注重利润的。
DeAngelo(1986)，McNichols and Wilson(1998)，Jones(1991)，Dechow(1995)和Guidry(1998)采用两分步法，将以公允价计价的衍生金融工具收益和损失进行分离，按动机将其还原并进行识别，构建了可辨析和不可辨析的部分，利用可进行盈余管理的方法，以交易目的和非交易目的为分析标准，按交易过程为动因划分，研究了银行经理如何利用衍生金融工具进行盈余管理。
Healy and Palepu(1993)指出，盈余管理减少了投资者对财务报告的信任度，增加了经理的交易成本，潜在地引起了财务报告的误导和影响了资源的合理配置。McAnaIly(1996)检验了一系列相关的衍生金融工具会计准则，发现诸如远期、期货、期权和互换的衍生工具的合同数据可以提供一些相关的风险信息，但极为有限。Visarut(2003)检验了商业银行使用衍生金融工具和利息率风险披露的差异，特别观察了财务分析师是否会错误地使用这样的信息进行利润预测，股票市场参与者对这样信息的使用是否体现在股票价格上。
Woodwand(1996)将SFANo.107的失败归咎于确保充分、透明的表述上，因为它允许商业银行采用它们觉得合适的方式在财务报告中披露公允价值的信息。Venkatachalam(1996)检验了在SFANo.119的披露要求下，衍生金融工具的公允价值可以解释银行股价的波动，比合同名义数据的披露和定性表述要有效。
Ahmed&Takeda(1995)以152家美国银行为样本，检验了证券投资的已实现投资收益是否受到管理当局操纵利润及其监管资本激励的影响。他们的检验结果表明，已实现投资收益的回归系数在正常时期显著为正，但是，当银行处于较低的资产会计回报率或较低的资本充足率时期(在确认这些投资收益之前)时，已实现投资收益的回归系数显著性地较低，该结果即使在控制税收筹划的影响之后仍然存在，该发现与关于投资者在对已实现投资收益估价时会考虑银行管理当局操纵利润和监管资本的动机的观点是一致的。由于会计准则赋予了商业银行对衍生金融工具公允价值估值的较大的职业判断空间和自主选择权，所以银行管理当局对其公允价值的估计具有较强的操纵能力。Barton(2001)认为，使用衍生金融工具，商业银行可以有效地减少其资产价值变化的披露风险，暗示商业锻行的经理可能通过公允价值的估价，管理现金流的变化和应计款项等来进行利润调整。因此衍生金融工具提供了灵活而有效的盈余管理。
四、对目前我国商业银行使用衍生金融工具的启示
(一)可以提升我国商业银行的竞争力
在我国国内金融市场2006年底全面开放的背景下，外资银行在衍生金融工具交易方面拥有的绝对优势已对中资银行形成了较大的竞争压力，积极开发并利用衍生金融工具，以适应客户多元化、个性化的需求，已成为中资商业银行提高自身竞争力的迫切需求，成为创造我国商业银行价值的新途径。
(二)可以增加我国商业银行的盈利模式
我国商业银行的主要收入来源仍然是传统的利差收入，而国际先进银行非利息收入占总收入的比例目前普遍超过50％，有的银行甚至达到80％，特别是以衍生产品为主的中间业务带来的非利差收入已占银行收入的比率在美国约为45％、欧洲为38％、香港地区为32％。全面开放后。竞争带来的存贷款利差会逐步缩小，我国商业银行的利润空间被压缩，同时过分依靠存贷利差的银行盈利水平很容易受到宏观政策和信用风险的影响，因此开展衍生金融工具业务成为增加中间业务收入的途径。
(三)需以商业银行资产保值增值为目的
衍生金融工具的创新和开发在提高金融服务效率、质量和分散风险以及风险识别、风险定价等方面显示了极大的效用，同时也可以盘活金融机构和投资者持有的长期资产，增加了金融机构的流动性和资产利用效率，因此受到了商业银行的欢迎。目前，商业银行在衍生金融工具交易中扮演最终用户时，主要是进行风险管理，对冲自己因利率、信用等风险而暴露的头寸，以资产保值增值为主要目的参与交易，但衍生金融工具在现实交易中是一把双刃剑，高杠杆的财务运作意味着高风险的隐患。而我国商业银行自身的风险管理水平尚待提高，因此更需遵循审慎经营原则，以保值为主要目的参与衍生金融工具交易，避免投机。
(四)建立健全商业银行的衍生金融工具内部控制机制
衍生金融工具的内部控制机制是商业银行通过制定和实施一系列制度、程序和方法，对衍生金融工具风险进行事前防范、事中控制、事后监督和纠正的动态过程和机制。完善的商业银行衍生金融工具内部控制制度以防范风险、审慎经营为出发点，应具有高度的权威性，任何人不得拥有不受内部控制约束的权利，内部控制存在的问题应当能够得到及时反馈和纠正；所设立的衍生金融工具内部控制的监督、评价部门应当独立于内部控制的建设、执行部门，并有直接向董事会、监事会和高级管理层报告的渠道；衍生金融工具的业务范围内部控制应与商业银行的经营规模和风险特点相适应，以合理的成本实现其内部控制的目标。
一般商业银行的衍生金融工具内部控制包括：实行严格的前后台职责分离，建立风险监控和管理制度，组织结构应当体现权限等级和职责分离的原则，做到前台交易与后台结算分离、自营业务与代客业务分离、业务操作与风险监控分离，建立岗位之间的监督、制约机制。如商业银行应当建立和后台部门对前台衍生金融工具交易的反映和监督机制，监控部门核对前台交易的授权交易限额、交易对手的授信额度和交易价格等，对超出授权范围内的交易应当及时向有关部门报告，后台结算部门应当独立地进行交易结算和付款，并根据资金交易员的交易记录，在规定的时间内向交易对手逐笔确认交易事实。
关键词：社会节能；金融支持；政策支持
中图分类号：FS；TK018 文献标识码：A 文章编号：1002-2104(2008)01-0215-06
我国的节能工作，特别是改革开放以来，主要以结构调整、技术进步、政府宏观管理和增强市场竞争等来减少能耗，促进能源节约。尽管取得了很大成绩，但与可持续发展战略的实施要求相比，还存在很大差距：①一些人对我国能源形势缺乏正确的认识，对节能的重要性和紧迫性认识不足；②《节约能源法》配套法规和监督体系不完善，缺乏有效的管理和监督；③市场配置资源的基础性作用还没有得到充分的发挥，缺乏适应市场经济体制要求的节能激励政策，也还没有形成企业自主节能的机制；④节能投入不足，绝大多数企业融资困难，工艺、技术和设备落后状态严重。这些都阻碍着我国节能工作的进一步深入开展。纵观以前的研究和具体做法，我国节能工作的一个突出特点是，注重政府对节能的管制作用，尤其是行政管制作用，而忽视“市场机制”、市场经济规律在社会节能过程中的作用，尤其是没有充分发挥金融在现代经济社会的“核心”作用和激励性政策的约束与激励作用。更何况，现行的财经制度和政策及其运行机制在很大程度上是传统经济的产物，对与现代经济社会发展相适应的社会节能过程的财经及其政策的研究还十分薄弱，财经政策对推进社会节能的潜力还远没有释放。因此，加强节能过程中的金融与政策研究，建立与此相适应的金融与政策体系及其运行机制，充分发挥金融与政策在节能中的作用意义重大而深远。
1 金融政策、产业政策及其对社会节能的作用
在现代经济社会发展中，市场机制固然是调节经济均衡的主导机制，在货币和市场化高度的国家，界定了货币政策主要是调控货币供应量和财政、税收、价格等经济政策的基本功能。这种总经济政策体系中独立的政策子系统分工较为明显，与其经济制度是紧密联系的。而现阶段我国央行的宏观金融政策却具有两方面的功能，即在调节货币总量的同时，还承担着结构调整和产业升级的任务。因此，我国的信贷政策具有过分明显的国情特点：①央行的信贷政策融于货币政策的内涵中，只是在一定的条件下表现了更强烈的结构调整和产业升级(包括产业能耗的降低)的政策意图；②产业政策既是信贷政策的实施对象，又是其调整结构、促进产业升级目标实现的重要表现形式；③金融政策的性质决定了它需要其他相关政策协调配合和综合运作，才能保证金融政策的运作效果和产生共振效应。所以，我国央行的金融政策是以产业政策为导向，主要通过调整信贷结构来影响经济结构变化的具有特定指向的信贷资金配置性政策，并通过信贷结构的平衡服务于货币政策的总量平衡。
运用金融政策调整产业结构、促进产业升级和能耗降低是经济社会发展到一定阶段的必然要求。因为，尽管在相当一段时期里，央行的货币政策一直承受由于经济快速增长导致总量供应失衡的压力，近些年央行运用货币政策，通过直接和间接并逐步加大间接比重的调控方式，基本上把总量供应控制在较为合理的区间，但是，粗放型经济增长、效益低下、耗能高、污染严重等问题仍十分突出，中国经济增长对能源的依赖程度呈快速的上升趋势。然而，我国的投融资机制正处于转轨时期，市场化的商业运作机制尚未完全建立起来，投资主要来自于政府的投资和政策性金融的专项贷款。因此，相对于商业性金融，政策性金融占据主导地位。我国政策性银行建立的初衷为排除单一的利润动机，其职责定位于承担国家政策性支持的重点项目和重点产业的资金融通活动。由于生态环保的低能耗产业往往是高技术行业，其投融资的长期性、微利性、风险性甚至公益性的特征，致使商业性金融对其投入是有限的。为推动金融业对生态环保的支持，早在1995年2月，中国人民银行做出了《关于贯彻信贷政策和加强环境保护工作有关规定的通知》，明确指出：要把环境保护和污染防治作为银行贷款考虑的因素之一；对未进行环境评价的项目、高能耗、重污染项目等一律不准贷款、停止贷款支持；而对有利于改善生态环境的产业和产品，则给予积极的贷款支持、择优扶持等。这是运用信贷机制加强对低能耗的生态环保型产业发展的重大支持。尽管商业性金融逐渐增加对生态环保领域的投入，但目前，无论从投融资的总量来看，还是从投融资涉及的范围来看，尚处于辅助地位。
政策性银行是政府干预市场、弥补市场机制失灵在金融领域的具体体现。对于一些微利或无利、以及见效期长，但却有社会效益、生态效益和长远效益的项目，由市场机制配置资源，难以得到资金的支持，由政策性金融提供低息或无息贷款，体现政府在资源配置上的宏观调控能力和对经济效益、社会效益以及生态效益的综合考虑，协调了微观投资主体的利益动机和社会效益的矛盾，在金融市场上起到了引导和协调投资的作用。但是总体上讲，政策性金融存在着总量不足、范围过窄、力度不够的问题。而商业性金融以利益作为推动机制，按照市场化原则进行运作，有利于动员更广泛的资金投入节能项目，有利于运用多种投融资方式满足不同项目的需要，有利于实现资金的合理流动和资源的优化配置。发展商业性金融是市场化发展的必然趋势。但是，由于市场机制失灵的缺陷，商业性金融以市场机制为主导，而市场力量不能反映商品和服务的全部成本，市场提供的信息常常给投资者带来误导，对于节能的环境成本和生态效益在投资活动中往往缺乏评估和考虑。同时，经济利益目标往往又容易冲淡社会目标和生态目标，致使其与资源优化配置和可持续发展相悖。
鉴于现有金融环境和政策空间，我们建议：在总体上，一方面应重点运用间接调控的政策工具，促进市场经济体制的建立和市场机制的形成；另一方面，要加强有利社会节能的信贷制度、金融法规的建设，促进其导向和规范功能，增强其在实施中的有效性和可操作性；再一方面，保留少量的直接调控工具，以暂时替代间接调控工具失灵的“空间”发挥作用；最后，所运用的政策工具应具备调控总量和结构的双重功能。具体主要包括以下内容：
(1)按照国际上实施产业政策的通常做法，根据我国
的国情和发展阶段的特点与条件，央行在经济结构调整和转变经济增长方式上可采取以下调节型金融工具：①“窗口指导”。主要内容是建立一套较为完整的有利推进社会节能的产业和信贷指标体系，建立能耗预测、预报和预警系统，定期能耗白皮书。②建立央行的融资斡旋制度。主要对融资问题加以处理和协调，引导资金的合理流向，保证资金结构的均衡和“三低一高”(即低物耗、低能耗、低或无污染和高效益)企业的资金需求。③建立国家风险投资基金。用于除财政贴息对外经营高风险投资和国家调整结构投入的金融资金造成损失的补偿。④建立国有大型企业集团协调检查制度。对少数大中型企业集团的技术改造、能耗情况、节能措施及其实施情况进行跟踪、服务、协调和检查。⑤制定支持进行技术改造、结构调整(包括能源结构)、降低能耗的信贷政策。对技术含量低、物耗高、能耗高、环境污染重的产业或企业，加大其以资产为纽带，通过联合、兼并、合作、拍卖或破产等形式，达到资源的优化配置，形成规模经济，在规模经济的基础上，进一步提高技术含量、降低能耗。此外，金融部门应积极配合政府部门共同制定大中型企业的改造和节能方案，制定包括中短期流动资金、固定资金、各类专项资金、预备贷款、特定贷款等在内的各项信贷资金管理制度和管理办法，以保证各类信贷资金的合理投向和规范运营。
(2)根据央行资金配置等政策性本质，建立调控型金融信贷政策工具与手段。①建立和完善信贷投向比例制度，加大科技含量高、能耗低的环保产业和企业的信贷投入。②实行结构性的差别利率政策。利率是资金的价格，利率水平的变化在一定程度上影响货币的供求状况，影响社会支出的方向，利率结构的变动影响着资金在各产业部门之间的配置，影响着产品的成本高低和构成。如日本、印度等许多国家在经济发展时期都成功地运用利率工具支持或限制某些产业的发展，取得了结构调整的良好绩效。我国也应加大结构性利率政策的实施，使利率政策、信贷政策和产业政策有机结合起来。即对固定资产投资和流动资金实行差别利率，对同一产业的流动资产贷款允许有较大的浮动区间；对能耗低、社会效益好的可持续发展项目和产业实行低利率政策。③完善再贷款制度，使其在保证总量均衡的前提下，更偏重于结构调整和降低能耗。④加强“专项”贷款制度建设，扩大专项贷款规模，以保证节能型产业或企业和新能源建设项目的资金需求。⑤加强限制性产业的贷款审批制。日本银行曾实行对各金融机构向非重点产业融资的检查监督制度，当这些金融机构必须向非重点产业融资时，须经日本央行的批准，以保证贷款向重点产业倾斜。这方面，我们完全可以借鉴。
(3)健全和完善一般性的金融工具。①再贴现。在市场经济国家，再贴现总体上是一个调节总量的工具，但在经济发展阶段的产业培植过程中，可以利用再贴现政策中的“再贴现资格”和“再贴现率”两个关键性杠杆支撑或者限制产业的发展。央行通过规定商业银行再贴现票据的资格，实现商业银行对信贷政策支持的产业进行资金倾斜；通过对不同产业再贴现率，诱导商业银行增加支持需求发展的产业的货币供给，减少对限制性产业的货币供给，促进国家产业政策的落实，实现单位能耗的降低。②准备金制度。尽管准备金制度的主要功能是调控总量，但在一定条件下也可以起到产业调整的配套性作用，如可根据商业银行经营的不同业务领域确定不同的存款准备金参数；依据对各银行优先或限制发展产业部门的信贷投放量或投资量确定高、低不同的准备金参数等等。③公开市场业务。它也是主要调节货币供给总量的工具，具有操作主动、方便和弹性强等特点。目前发展中国家包括中国运用这一工具进行宏观调控较少，但只要通过金融改革的深化，使有价证券市场健康全面发展，运用公开市场业务这一工具调节结构，降低社会能耗是可以收到良好效果的。
此外，投资体制不到位也是信贷政策实施效应减弱的一个关键因素。因此，我们必须立足国情，放眼世界，努力打通国际融资渠道，为我国的节能技术的提高和节能项目的建设培育内外融资市场；积极主动采取优惠政策，吸引国际融资进入我国的节能项目及其科研开发之中，逐步扩大外资的投资比例。同时，我们还要通过尽可能多种的方式，进一步加强与国外的联系，开展多层次、多领域、多方式的交流与合作，充分利用国际资源，共享国际经验与教训，不断提高自身的节能效能和新能源开发，逐渐改善能源结构。
2 价格机制与财税政策对社会节能的作用
从经济学意义上说，节能是指以尽可能少的能源消费，达到尽可能多的能源利用效果。换言之，为了达到一定的能源效率，以追求最小的能源消费量为目的。根据现有的经济理论，从需求的角度看，价格、税收都会对能源的需求量及消费量产生明显的作用。产权的明晰也同样会产生减少能源的消费，起到节能的作用。从供给角度看，政府的政策会从供给方面对节能的项目投资产生积极的影响和作用。
新古典经济学理论认为，价格是影响商品需求量的首要因素。除此之外，收入、相关商品的价格、个人的偏好等也是影响需求量的因素。如果影响商品需求量的其他因素不变，只考虑价格与需求量的关系，那么随着价格的上升，人们的需求量下降；反之，随着价格的下降，人们的需求数量上升。但将上述一般性原理应用于分析价格对能源产品的影响时，必须考虑到能源产品的需求弹性。市场供求理论认为，价格对需求量影响的大小，取决于该商品的需求弹性。需求弹性大的商品，价格变动对其需求量的影响比较显著；否则，价格变动对其需求量的影响相对不显著。能源商品的需求弹性比较小，尤其在短期内，价格对这种商品的需求量影响很小，但从中长期来看，价格对能源商品的影响还是比较明显的。一些发达国家的情况都表明了提高能源价格对减少需求的影响(见表1)。
税收对消费量的影响，主要表现在对商品征收间接税(我国为流转税)。该税通过直接影响商品的价格，从而影响商品的需求量。间接税主要有从量税和从价税。①从量税是指对每单位所销售商品征收一个固定的税额。一般来说，征税后消费者支付的价格要高于生产者得到的价格，这个价格差就是政府得到的税收。按照供求与价格关系的理论，消费者支付的商品价格上升，会导致消费者对该商品的需求量减少，并导致生产者相应减少生产量。市场将因政府课征间接税，引起商品供求变化，形成新的市场供求均衡量。一般说，税收会使征税前的销售量下降。按照财政理论，税收对消费量影响的大小，与商品的需求弹性没有直接关系，如果存在间接关系的话，它主要体现在价格变动对商品需求量的影响。②从价税对消费量的影响与从量税相当类似。所谓从价税，是指税率为价格的一定比例。例如对酒的征税，税率为10％。假定每斤酒8元，征税额为0.8元，征税后的每斤为8.8元。对商品征收从价税，同样会使商品价格上升，从而使消费者的需求量减少。
根据对美国、加拿大、英国、法国、德国、意大利和日本
7个国家的人均耗能和耗油情况的分析发现，这7个国家在发展经济中存在着截然相反的耗能、耗油模式：美国和加拿大是高耗能、高耗油模式；英、法、德、意、日是低耗能、低耗油模式。按照1995年的数据，美、加两国的人均GDP是23 180美元，而西欧和日本5国人均GDP为25 972美元，双方的经济基本处于同一水平。但是，同年后5国的人均耗能、耗油量仅是美、加两国的一半左右。造成这个结果的重要原因之一是美、加两国与西欧、日本采取了不同的能源和石油税收、价格政策。美、加两国采取的是低税率、低售价政策，而西欧、日本采取的是高税率、高售价政策。根据OECD对其27个成员国1999年第3季度无铅汽油价格和税率的统计资料表明，美国油品税率为28.1％，价格是27国中最低的；加拿大油品税率为50.1％，价格是27国中第二低的。西欧、日本5国的油品税率在60％以上，其中英、法两国税率在80％以上，价格也高于美、加两国一倍以上。
尽管我国适应市场经济要求的节能管理机制的框架初步形成，但是随着经济发展和经济体制改革的深化，以及全球化发展的要求，我国节能管理的新机制还需要进一步建立和完善。目前我国在节能管理机制方面还存在4大主要问题：
(1)能源价格形成机制需要进一步完善。目前我国能源价格形成机制基本上是一种政府管理与市场调节相结合、以市场调节为基础的模式。根据国际经验和做法，这种模式与国际上许多经济发达国家的能源定价机制已经没有本质上的区别。但是，在能源价格的构成、政府管制能源价格的效率、政府调控能源结构等方面却存在较大的差距。我国政府在能源价格市场化，管制和调控能源价格等方面需要进一步完善。①电力、石油和天然气的政府指导性价格在很大程度上仍然是垄断价格。这种垄断价格建立在这些行业的垄断经营体制上，在依据企业成本定价时，由于垄断经营成本过高、经营效率低下，导致了垄断价格不具有市场竞争价格的效率性，从而也不利于能源使用效率的提高。②煤炭价格完全市场化后，存在着政府对煤炭价格调控不利的问题。政府尚没能通过一定的手段，引导煤价按照硫分和热值的不同，形成合理的市场差价，并且根据煤炭对环境污染的程度，将环境成本内部化为企业的销售价格，以达到节能和保护环境的目的。③电价集中的问题较多，具体表现在：政府对电价的管理和监督机制不够完善。政府的管制电价比较混乱，没有严格、具体的法规或条例约束各级政府的定价行为；工业电价和民用电价之间的电价结构扭曲。我国在计划经济时期，电价水平低，但电价结构比较合理。改革开放后，随着电价管理机制的改革，电价水平得以恢复性提高。在提高电价的过程中，政府为了减轻居民的电费负担，对电价的各种加价采取在居民的用电价格中尽量不加或少加的政策，大部分加价由商业、工业等部门承担。其结果是居民生活电价低于工商业生产的电价，有些地方居民生活电价仅为工商业电价的1／2。这种电价的扭曲与国际上经济发达国家的通行做法完全相反，不利于促进经济的发展和节约电能；电价的确定没能反映节能的要求。例如，峰谷电价的差距、不同可靠性电力用户价格差距不同，不利于鼓励节约用电。另外，不能按照负荷性质分类电价，各类用户之间交叉补贴严重。电价存在的这些问题，反映了政府对电价管理的效率还比较低，规范和科学程度比较差，如果我们依然坚持政府管制电价机制的话，惟一的出路就是改革政府管理的本身问题，提高政府管制的科学性、规范性和效率性。④我国的石油价格基本上与国际市场的价格接轨，但价格形成机制仍然是政府主导和管制的。由于在跟踪和反映国际油价、直至调整国内油价的过程中存在一定的时滞，使得国内的石油价格在上涨时略滞后于国际市场，而价格回落时则是明显滞后于国际市场。⑤天然气价格中存在的主要问题是还没能发挥市场配置资源的基础性作用。例如，目前使用的统一井口价，没有反映资源条件和生产成本的变化。天然气的开采、运输及下游终端用户的价格结构如何合理化，在政府管制价格的机制下，需要根据市场的要求加以科学的调控。⑥不同能源产品之间的价格比不甚合理。目前我国电价、煤炭、石油和天然气4种主要能源价格之间的结构不十分合理。与国际水平相比，民用电价、石油和天然气价格偏低，而煤炭和工业用电价格相对偏高。这种能源产品的价格比，按照市场法则客观上刺激和鼓励了对石油和天然气的消费，不利于民用电力、石油和天然气的节约使用；同时抑制了煤炭的消费和使用，并不合理地刺激了煤炭的生产和小煤窑的乱采。这反映了政府对能源产品价格的调控存在缺陷。
(2)尚不能充分运用税收杠杆，调控能源价格、促进节约能源。目前我国对能源产品普遍征收增值税，由于增值税是中性税率，绝大多数产品都实行17％的税率，对于这些税率相同的产品，增值税不具有特殊调节的作用。具有特殊调节作用的是消费税。目前我国对汽油和柴油征收消费税，但是油品的总体税收负担为23％左右，大大低于国际水平，因此使我国的汽油和柴油的最终价格也明显低于国际上多数国家的价格水平(见表2)，这种“低税、低价”模式不利于提高石油的使用效率。
(3)财政运用税收优惠政策促进节能投资的手段弱化。1993-1999年，在固定资产投资方向调节税中，规定了对节能项目投资的零税率政策。凡是直接投资于通过合理利用、科学管理、技术进步以及其他途径，更有效地利用能源，取得更高经济效益、社会效益的节约煤、电、气、油、水等建设项目，可以享受此项税收优惠政策。这对刺激节能投资具有一定的作用。但1999年后，为了应对亚洲金融危机对我国经济的影响，刺激社会投资，该税暂停征收，所有投资都事实上享受同一政策。停征该税后，没有新的鼓励节能投资的政策出台，因此目前对节能投资基本上没有特殊的税收优惠政策。
(4)鼓励使用清洁能源的财政税收政策比较欠缺。随着20世纪9HD年代中期我国能源供给基本结束了“短缺”时代，能源供给的瓶颈状况缓解之后，我国的节能政策的目的和侧重悄然地发生了改变。节能政策的着眼点和侧重点，由控制能源消费以解决供给不足和缓解供不应求的矛盾，转向促进能源合理消费、优化能源消费结构、鼓励使用清洁能源、提高能源利用效率的政策。对“节能”的理解从简单的“节约能源”转向“有效、合理地利用能源”。这与世界能源委员会的“节能”定义趋向一致。在这一改变之后，我国采用财政税收政策鼓励清洁能源的措施比较滞后。目前出台了与环境保护直接有关的税收优惠政策，但是直接鼓励生产和使用清洁能源的财政税收政策还有待完善。
3 节能过程中进一步的工作
(1)持续推进能源价格的市场化和政府调控价格的管理科学化。从国际上的做法看，对于部分能源(如煤炭、石油)价格基本上实行了市场调节，政府不进行直接干预。对于石油价格，政府主要通过税收杠杆对其价格水平进行
调控。对于一些垄断性很强的能源产品价格，政府仍然要进行控制。从总的趋势上看，自20世纪80年代初起，国际上的一些国家相继解除对于能源价格的管制，使得能源价格按照市场的供求关系来确定。近年来，美国和欧盟的很多国家在电力和天然气等行业也放松了对能源价格的管制。我国能源价格机制改革的目标和方向，应以市场机制为基础，弱化政府对能源价格的行政管制，强化政府对重要能源产品价格的科学调控。从目前来看，我国对能源价格的管理与发达国家比较还有很大的距离，管理的效率不高，政策手段落后。根据中国市场经济体制和能源产业政府垄断经营的特点，在今后相当长的一个时期，能源价格不可能脱离政府的管制，实行完全的市场调节。因此，提高政府管理和调控能源价格的科学性和效率，对于节约能源至关重要。
所谓“以市场机制为基础”，包括两层含义：一是对于那些可以完全由市场调节的能源产品价格，政府应放弃对其的价格管制，由市场机制充分发挥作用；二是政府管制的能源产品价格，在制定指导性价格时，要尽可能反映市场的供求状况和企业竞争的结果。所谓强化政府对重要能源产品价格的科学调控，是指建立、完善政府对能源产品价格的调控办法和调控手段。根据我国当前存在的问题，建议：①指导性价格的制定要采用长期边际成本定价法或长期平均成本法定价，以确保这部分能源价格有利于促进企业降低成本，提高能源的使用效率。②在电价的调控方面，首先要根据电力体制改革的推进，建立竞价上网的电价形成机制。其次，积极推进差别电价制度，对高能耗的传统产业实施高电价，促使其产业转移和产业升级；同时，实行城乡电价一体化，促进农村经济和新农村建设的发展。至于民用电价问题，要考虑我国目前的城乡居民收入状况和收入差距状况、提高民用电价的空间十分有限的实际情况，以及城乡广大居民的承受能力，切不可操之过急。这一调整的一个较为可行的方案，随着我国电力工业的发展，可以逐步降低工商电价，从而使这一电价结构逐步趋于合理。再次，逐步调整销售电价的分类结构，合理确定比价关系，减少价格的交叉补贴；推广两部制电价、峰谷电价和丰枯电价，这样会有效地促进节约使用电能。最后，政府对电价的管理要建立健全法律的手段，同时要建立起政府强有力的电价监督制度。具体地说，为了更及时和有效地反映国际油价的变动，以利于企业在价格战中争取主动，减少因价格带来的经营损失，提高经营效益，政府的价格调控必须提高效率，准确、及时、全面地反映国际油价的变动。在完善煤炭价格调控机制方面，在煤炭价格基本市场调节后，政府调控的着重点应在于通过税收或收费手段将燃煤的社会成本内部化，以提高煤炭的节能效率。在这方面政府必须加强研究和出台相应的政策。关于完善天然气价格的政府调控，政府应制定合理的天然气生产、运输、最终消费3个环节的合理价格结构，以促进消费的节约，以及降低生产和运输的成本。同时，政府要根据本国的资源状况，通过科学调控各种能源产品之间的比价关系，引导能源的生产和消费，以达到综合提高能源使用效率的目的。
(2)充分运用税收杠杆调控能源价格。国际上的工业发达国家在利用税收调节能源价格以促进节能方面，已经积累了很多好的经验。我国在这个问题上起步较晚，而且认识不是很统一。事实上，充分利用税收杠杆，不仅有利于与价格联动调节能源的需求量，也会对调节能源结构发挥重要作用。当前我们比较突出的问题是，需要利用税收杠杆对石油产品价格进行调控。根据我国石油的供求状况，为促进石油安全战略的实施，我国应该逐步将石油的“低税、低价”模式转为“适度高税、高价”的模式。为此，建议在未来3～5年，逐步将我国汽油和柴油的价格含税率提高到60％左右。提高汽油和柴油的税赋水平可以通过两种途径：①开征燃油税，同时取消公路养路费等其他收费，这是在1998年由政府确定实施的。政府有关部门为了实施开征燃油税的改革，修订了《公路法》，进行了征收管理的试点，制定了燃油税暂行条例的方案。但是目前仍有一些相关问题正在研究解决之中，如农业生产者使用的汽油、柴油如何免税等问题。应争取及早推出燃油税的改革，这对促进节约石油能源有着重要的作用。②逐步提高消费税中对汽油和柴油征税的税率，国际上相当多的国家采取此项途径。目前国内税务部门也有此种意见，这种途径比开征燃油税更简便也更为规范，值得引起重视。
