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[关键词] 上市公司；再融资方式；股权分置
[中图分类号] F23 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2007)06-0168-03
[作者简介] 张义强，暨南大学金融系博士生，研究方向为资本市场；(广东 广州 510632)
苏爱龙，农行江西省分行干部，国际金融理财师，研究方向为个人理财。(江西 南昌 330008)
在各种股权再融资方式中，国内上市公司集中在配股和增发以及半股权半债权形式的转债方式中进行权衡。因此，研究上市公司在配股、增发及转债三种再融资方式选择的财务决策倾向及其动因具有理论和实践意义。
一、企业再融资方式选择的财务决策趋势及主要影响因素
理论上，企业在再融资方式选择的财务决策时应该遵循企业价值最大化原则。而实际上，再融资方式的选择受各利益主体干预，选择结果最终反映的是实际控制人的利益取向。美国在1933-1955年配股超过50%，1963-1981年承销配股逐步取代非承销配股。日本在1976年以前配股超过50%，1997年以后逐渐下降到以增发和承销配股为主。加拿大、欧洲和亚洲地区公司再融资仍然以配股(包括承销和非承销配股)为主。中国1997之前配股(承销配股)几乎占100%，1998年配股、增发和转债依次占92%、7%和1%，2002年配股、增发和转债分别占24%、58%、18%，2003年配股、增发和转债各占7%、35%和58%，配股再融资方式的占比迅速下降。
反观融资成本，美国公司增发比配股的融资成本高2个百分点，而60年代以后的美国公司却倾向于选择增发再融资方式。近年中国上市公司的股权、债权再融资成本分别为1.19%、4.04%，转债成本则介于二者之间(即高于配股和增发)，但中国公司却倾向于采用转债方式进行再融资。对此，财务理论界进行了广泛的讨论，认为，董事会结构、拟投资项目前景、控制权竞争、企业规模、股权结构、交易成本等因素的综合考虑使再融资成本因素的重要性大为降低，其中最关键的因素主要在四个方面：
1.董事会结构。一般认为，投资银行在公司再融资方式的选择中具有特殊利益。在美国增发需要承销，而配股一般不需要，投资银行可从增发中赚取承销费用；同时增发对象不限于原股东，对于前景好的项目，投资银行可从包销股票的余额中获利。这种特殊利益的存在驱使投资银行对董事会施加影响，在公司进行再融资方式选择的财务决策时选择增发方式。据Herman(1982)统计，全美200家大型公司董事会成员的21%来自投资银行，在100家大型公司中这一比例为27%。在美国，董事会对再融资方式的选择具有自，致使增发成为首选方式。在中国，存在两种情况。一种情况是控股股东直接或间接(人)进入董事会，或成为管理者，再融资方式的选择倾向于维护控股股东的利益；另一种情况是控股股东对管理者既无相应的激励机制又无力进行适当的监督，公司实际处于内部人控制状态，再融资方式的选择倾向于维护实际控制人的利益。
2.拟投资项目前景。在信息不对称情况下，再融资方式的选择事实上是在传递拟投资项目的信息。内部股东知悉的公司内部信息并不为外部股东所了解。对于前景好的项目，内部股东倾向于选择配股方式，反之则选择增发方式。30年来美国公司再融资后长期绩效呈下降趋势，拟投资项目对内部股东不具有吸引力，因此60年代以后的美国公司在进行再融资方式选择的财务决策时倾向于选择增发再融资方式。在中国，单纯基于拟投资项目前景进行再融资方式的选择几乎不可能。第一，再融资方案从提出到实施中间的时间是无法把握的，募集到资金时项目的市场环境已发生变化，当时的好项目现在未必还是好项目；第二，即使有好的项目，控股股东也很少有资金来参与再融资。
3.控制权考虑。在亚洲和欧洲的部分家族企业中，公司的控制权通常掌握在相对控股的某一家族手中，家族代表出任公司的管理者，成为实际控制人。出于对失去控制权的恐惧，在再融资方式选择的财务决策时，实际控制人倾向于选择配股再融资方式。Cronqvist and Nilsson(2002)对瑞典上市公司再融资方式选择的财务决策进行研究发现，家族企业在所控制的企业中拥有特殊的利益，为保护其控制权，通常选择配股方式，这是欧洲、亚洲配股仍然占主流的原因。中国上市公司控股股东大多处于绝对控股地位，不会出于控制权考虑而选择配股再融资方式。
4.企业规模和股权结构。Eckbo and Masulis(1992)提出，在筹资额较大时，管理者进行再融资方式选择时主要考虑公司内在价值在新老股东间转移的程度，规模大、股权分散的公司转移价值接近于零，该类公司倾向于选择增发再融资方式。在美国纽约交易所上市的公司大都规模较大、股权分散，选择增发方式新老股东间价值转移很小，筹集大额资金时首选增发。相反，中国公司规模较小，且股权集中，却也乐意选择增发方式，一定另有原因。
综上所述，在再融资方式选择时，中国和西方均存在逆序财务决策的问题，但决定因素却并不完全相同。在中国，股权结构、董事会结构可能是影响再融资方式选择的重要因素，但中国公司如何进行再融资方式选择，同样也取决于实际控制人的利益倾向。
二、中国上市公司再融资方式选择的逆序财务决策分析
中国上市公司在进行再融资方式选择的财务决策时，需要面对管理者、非流通股股东、流通股股东三个利益主体。下面，我们通过比较不同再融资方式下的三方利益格局，以推断三方在再融资方式选择的意愿决策顺序。
流通股股东的利益主要在股价中体现，以再融资后累计平均超额收益率表示，等于样本股票的超额收益率减市场收益率的按月累加，市场收益率以同期上证指数累计波幅作为基准。管理者的利益包括非货币消费、与关联企业的“甜蜜交易”、来自控股股东的激励等权利益及所持股票增值利益，所持股份多为流通股增值利益与流通股股东利益相同，权利益与公司规模正相关，以再融资的筹资规模表示。非流通股股东的利益包括所持股份的价值和控制权的附加利益：控制权的附加利益包括关联交易、非货币收益等，与再融资规模正相关，用再融资规模衡量；持股价值由于所持股份不能流通，定价基准是净资产，该部分利益等同于净资产增值幅度，以再融资后净资产增值率表示，等于非流通股新增净资产值除原有净资产值与再融资支出之和。我们选取2000-2005年沪深两市实施再融资的上市公司作为样本进行比较，利用T统计变量检验两类股东收益率异同的显著程度及变化趋势(数据来自万得资讯)。
(一)不同再融资方式下的三方利益比较
1.流通股股东的收益比较。第1年、第2年收益率排序由低至高依次是转债、增发、配股；第3年收益率排序依次是增发、转债、配股；第4年收益率排序是转债、增发、配股；第5年收益率排序依次是转债、配股、增发。经检验：第1年三种再融资方式的收益率均值差异均不显著；第2年和第3年配股与增发均值差异显著，其它方式均值差异不显著；第4年和第5年三种方式的均值差异不显著。
转债公司在3年的转股期内为鼓励转债持有人转股通常会对股价进行干预(如操纵业绩、分配方案等)，剔除这些因素后，转债收益率与配股、增发相比应有显著不同。可以判断，第1年至第4年，累计收益率由低到高均遵循转债、增发、配股的排名。在第5年时，配股收益率低于增发。因此，流通股股东再融资方式选择的顺序依次是配股、增发、转债。
2.非流通股股东和管理者的利益比较。非流通股的资产增值率在32-83%之间，远高于流通股的收益率水平。配股收益率低于转债6个百分点，低于增发50个百分点。配股与增发、增发与转债的均值差异显著。从资产增值角度看，非流通股股东再融资方式选择的顺序依次是增发、转债、配股。
在再融资方式的选择上，各方式的选择成本(准备材料、争取批准等)和其它方式相当，但转债平均单次融资额高达9.9亿元，大于增发的7.5亿元，远大于配股的2.8亿元。从控制权附加利益考虑，控股股东再融资方式选择的顺序依次是转债、增发、配股。
管理者的选择分两种情况：(1)单纯考虑权利益，再融资方式选择的顺序依次是转债、增发、配股。(2)单纯考虑股份增值利益，再融资方式选择的顺序与流通股股东相同。
(二)股权分置下再融资方式选择的逆序财务决策机制
一般意义上股权分置是指一个公司中存在利益取向完全不同的类别股东。国内讨论的股权分置概念是“由不可流通到可流通，真正实现同股同权”，实际上隐含类别股东和股权集中两层含义。股权分置下再融资方式选择的财务决策是在一股独大的情况下，流通股股东、非流通股股东及管理者之间进行博弈的结果。
在深沪所有上市公司中，流通股仅占35%，非流通股占65%。其中57%的非流通股为国有或国有控股公司掌握，另43%为民营企业或自然人持有。管理者持股仅占流通股的0.0244%，占总股本的0.0087%。这种股权结构决定了(1)流通股股东在公司治理中没有发言权，只能用脚投票；(2)管理者的股权激励极微，转而谋求权利益。最终结果是公司股东大会虚设、股东控制权虚置以及董事会与管理者间的制衡机制扭曲。这是因为，国有控股公司的股东大会代表、董事会及管理者均由政府指派，三者相互重叠，相互约束、制衡的关系并不存在。一方面，股权分置导致非流通股股东不能自由的用脚投票，限制了控制权市场的发展；另一方面，一股独大使流通股股东不可能选择用手投票，抑制了流通股股东的监督热情；再有，国有企业的高管由政府委派，有效的权市场并没有形成，所谓的“声誉约束”机制不存在。三方面因素都弱化了股东在公司治理中的作用，强化了管理者的控制地位，控制权旁落管理者手中，形成了内部人控制的局面。非国有上市公司的管理者实际上是控股股东的人，控制权落到控股的内部股东手中。无论是国有还是非国有，持有非流通股的控股股东均有能力给予管理者相应的激励和监督，而流通股股东则不能。因此，在公司再融资方式的选择上，内部人控制的国有控股公司首先倾向于维护管理者利益，首选转债再融资方式；如控股股东处于强势地位(如非国有股控股公司)，可给出相应的激励(监督)，在进行再融资方式选择的财务决策时将首先考虑维护非流通股股东的利益，首选增发再融资方式；当处于强势地位的控股股东考虑到控制权附加利益大于资产增值利益时，则会做出与管理者相同的选择。
三、结论
综上所述，在进行再融资方式选择的财务决策时，中国和西方公司均存在逆序财务决策问题。在中国由于存在股权分置现象，情况则变得更为复杂。中国上市公司在再融资方式选择的财务决策时，由于流通股股东和非流通股股东的利益不同，管理者无法同时兼顾两类股东的利益，决策时只能在管理者、流通股股东、非流通股股东的利益间进行权衡。管理者持股过低，也难以从流通股股东那里获得适当的激励，而来自控股股东的激励则很丰厚，管理者在进行再融资方式选择的财务决策时将从有利于控股股东的角度出发，以维护持有非流通股的控股股东利益最大化。在控股股东对管理者监督、激励较弱的情况下，上市公司被管理者控制，在进行再融资方式选择的财务决策时，管理者更多是考虑自身利益的最大化，倾向于使管理者控制更多的资源，而不是两类股东的利益，而由于控股股东与管理者存在部分利益共集，管理者的选择很容易得到控股股东的认可。中国上市公司再融资方式选择的财务决策实际上是由中国股权分置下的公司治理模式所决定的。
为缓和两类股东之间、股东与管理者之间的矛盾，使再融资方式的选择更符合上市公司的实际需要，现存制度有必要进行适当地完善和调整。建议如下：
1.适时解决股权分置问题，扩大两类股东利益共集，缓和两类股东利益冲突；
2.完善股东利益协调机制，构建两类股东协商平台，如分类表决、利益方回避等办法都是有效的；
3.监管机构可以发挥更积极、更灵活的作用，发审委可引进更多的来自流通股股东的代表，而严厉的事后追究制度既可起到警示作用还可提高发行审核效率；
4.强化中介机构的作用。中介机构须对利益受损方负连带赔偿责任，促使中介机构设计方案时公平考虑所有股东利益。
参考文献：
[1]刘文鹏.上市公司再融资与股权结构优化问题[J].经济理论与经济管理， 2001，(9).
[2]吴江.股权分置结构与中国上市公司再融资行为[J].金融研究，2004，(6).
[3]Eckbo，B.E.， and Masulis，R.W.， Adverse Selection and the Rights Offer Paradox. Journal of Financial Economics， 1992，32：293-332.
[4]Herman， Edward， S.. Corporate control， Corporate power. New York： Cambridge UniverSity Press， 1982.
【关键词】上市公司；融资现状；融资方式；措施
一、上市公司融资特征及现状分析
1.上市公司融资特征
上市公司融资主要偏好于股权融资。由于发达国家金融市场发展时间较长，逐步趋于成熟和完善，因此上市公司在进行融资方式选择时也较为谨慎，通常情况下都会依据融资风险及融资成本，按照由高到低的顺序来进行排序，即先考虑内部融资，在内部融资不够的情况下，再考虑债权融资，之后才会考虑股权融资。这种融资型式容易被广大股东和高管所接受，选择程序较为稳妥，而且风险性相对不高。但由于我国资本市场起步较晚，公司制度建立时间不长，还有许多制度需要完善，投资者在投资时对资本利得更加重视，却对现金回报不以为然，这样就形成上市公司在选择融Y时，通常会利用相对较低的融资成本，甚至是零融资成本开始股权融资。
2.上市公司融资的现状分析
通过对上市公司融资统计进行分析后发现，目前我国上市公司通过股权融资的规模已远远大于用债权融资的规模，而且其增长速度也远大于债权融资。通过负债总额与所有者权益之比可以得出上市公司的自有资金负债率，它是投资者进行负债偿还保障程度可靠性的一项重要指标。当企业负债总额越高时，自有资金负债率就越大，这样会使债权人得不到应有的保障，反之则说明债权人得到了较高保障。如果债权人可以得到保障，那么上市公司股东及外界则会对上市公司表达出很高信心，愿意与上市公司发生经济往来。
公司资产负债率体现出企业长期一种偿债能力，如果公司负债总额越少，那么资产负债率将会越低，这说明公司资产对于负债的保障程度越高。当前上市公司普遍资产负债率都处于比较高的水平，并且这种趋势还在逐年增加，这表明上市公司资产相对负债的保障程度还在下降，这也间接证明上市公司借款保障程度在不断下降。在这种大环境下，上市公司还想通过银行借款亦或是发行债券来进行融资将会受到较大的挑战。
二、上市公司融资方式的确定
我国是发展中国家，资本市场目前还处在发展上升阶段，仍存在一些不完善的地方，同时受到融资成本差异的影响，上市公司通常会优先采取股权融资方式，在这种情况下，就需要对融资方式有选择地进行优化。首先对股权融资进行分类，同时适当降低股权融资所占的比例，利用债券融资和银行贷款等金融手段，进一步完善融资结构。尤其是上市公司需要增加内部融资比例，这就要求上市公司必须加强企业内部的财务管控，充分利用、协调企业内部各种资源，争取最大的利润空间。此外企业还要加快资本流通，加快现金流量周转率。
三、上市公司融资的改进途径
1.加强证券法制建设，完善股票市场。当前股票市场整体在良好有序发展，但在一些环节仍存在着内部交易、虚假信息、垄断市场和控制价格等现象，因此需要加强对股票市场的整治，证监会应担负起主要责任，通过完善各项制度和措施来改进股票市场的管理。通过网络、媒体加大对股票投资者警示和教育，提高投资者的防范意识和安全意识，规范投资行为合理性，优化资源配置。此外还要充分发挥市场开放性作用机制，通过市场来引导股票的价格，使股价在合理区间内，从而实现保护中小投资者的利益，同时防止上市公司盲目融资，理性制定上市公司融资策略。
2.大力培养职业经理人。当前上市公司在治理过程中，稳步实行所有权与经营权相分离的机制，这给职业经理人提供了广阔的市场。大力培养职业经理人，努力提高经理人职业素养和工作积极性，使其利用自身能力和才华，充分发挥融资对上市公司的作用，保证公司股东的权益。
3.向内源融资倾斜。内源融资是上市公司经营活动结果所产生的资金，他是公司内部融通的资金，主要由留存收益和折旧所组成。由于这种融资方式在公司内部产生，其成本远低于外部融资。所以，上市公司应充分发挥这种融资渠道，挖掘内部资金，以此降低生产和经营成本，不断提高留存收益比例。
4.不断促进债券市场的发展。从国家政策方针上来讲，制定相应投资制度，放开对上市公司发行债券的限制，降低发行债券的门槛，大力支持上市公司发行债券，制定一系列科学管理方法，不断研发新的债券品种，扩大债券数量规模，提高债券流通性和可靠性，提高债券收益率，以此吸引投资者进行投资。最终使上市公司的股权融资和债券融资共同发展。
四、结束语
当前上市公司融资方式有多种选择，自身如何选择，将关系到上市公司未来发展前途，同时还影响资本市场的走向。因此，上市公司需要对其融资方式进行规范，不断提高上市公司获利水平，提升上市公司竞争力，利用利学合理的融资手段来确保自身利益。对于上市公司融资的改进，要转变传统思维观念，多学习先进融资理念，有效规避融资风险，从而强化内部管理，确保上市公司借助融资平台实现健康、快速的发展。
参考文献：
[1]翟华云.杨喜海.上市公司融资研究[J]财会通讯，2010（11）.
【关键词】地方政府投融资平台；风险；市场化
1.市场化运作的理论支持
1.1公共品理论
萨缪尔森将物品分纯公共物品、准公共物品和私人物品。三种类型产品的特征和供应方式如下表。
三种类型产品的特征及供应方式
1.2 项目区分理论
项目区分理论是将项目分为经营性项目和非经营性项目，不同的项目所对应的投资主体，融资方式和运作过程是不一样的，如下表所示。
三种类型产品的项目分类
2.市场化运作的必要性
2.1我国目前的宏观经济政策要求市场化
随着投融资平台数量大幅度上升，融资规模的急剧扩大，带来的风险问题引起了国家的高度重视。从2010年3月起，国家相关部门先后出台多条政策法规规范地方政府投融资平台，平台公司将面临融资渠道减少，融资规模骤减，融资成本上升等一系列等困难。
2.2企业自身可持续发展需要市场化
2.2.1注册资本金风险
平台公司在成立初期地方政府大多是以土地变更使用方式和用途所需补缴土地出让金和增值收益作价入股的，但是现实中土地变现和开发难度极大。同时我国《公司法》要求投资公司的注册资本金必须在五年内缴足，所以大多数公司都面临不能及时交足注册资本金而被追究法律责任的风险。
2.2.2融资渠道单一
从融资结构来看，平台公司大部分仅采用了负债的方式进行融资，表明其融资渠道单一。从资金来源看，平台公司仅仅与国内机构展开了合作，并且资金来源为国内金融市场。
2.2.3对所投资的项目缺乏事前审核和事后监督
平台公司大多的责、权、利不一致，承担着筹资职能却不能参加前期决策，公司所投资的项目，早已经由上级确定好了，公司并不能对所投资的项目进行事前的审核，对项目的可行性进行分析，平台的功能只是负责融资，却不能插手项目的前期建设和后期运营管理，不能对项目的实施过程约束和监督。
3.市场化运作的现实基础
3.1我国“投资拉动型”的经济增长方式支持平台市场化运作
目前我国的现实情况是投资仍旧是拉动经济的支柱力量，在此情形下，地方政府的投融资行为要求有一个市场化的平台公司与之相配合。“投资拉动型”的增长方式给平台公司的市场化发展提供了现实基础。
3.2地方政府“推动市场建设”的特殊职能支持平台市场化运作
我国特殊的国情决定了政府要主动推进市场建设，只有这样才能以最小的成本在转型时期推进社会主义市场经济不断发展和完善。这就给地方政府投融资平台的发展提供了“政府引导、市场化运作、社会参与”的大环境。
3.3“工业化与城镇化速度的提高”支持平台市场化运作
城市化率的不断提高必然要求与之配套的基础设施建要不断增加。这就需要大量的资金投向基础设施建设，基础设施的不断完善才能为工业化和城镇化打下牢固的基础。也只有搭建起“以市场为导向，公司化运作”的平台，才能使地方政府投融资平台在促进工业化与城镇化的过程中具备借贷、偿债和资本运作的能力。
4.我国地方政府投融资平台市场化措施
4.1明确公司定位，推进平台制度模式市场化
考虑到我国现阶段特殊的国情，平台公司定位应该是“政府代表、投资与融资主体、公司化经营”。 “政府代表”是指在转型时期，平台公司的产权应归属地方政府所有；“投资与融资主体”，表明平台公司虽然代表地方政府，但是现实的投融资主体是平台公司本身， 平台公司是地方政府宏观经济管理与行业微观运作的桥梁；“公司化经营”指投融资平台的本质是企业，企业需要进行公司化运营，以追求效益最大化为目标，要做到决策科学、责任明晰。
4.2提高和完善公司的治理结构
主要包括完善法人治理结构；完善公司组织结构；加强人力资源管理；优化产业结构；加强财务管理和审计力度等。
4.3扩宽融资渠道，加快平台融资方式市场化
4.3.1发行企业债券
平台公司目前通过发行企业债券进行融资只占了其融资总额的很小一部分，加上发行债券所需的条件相对宽松，发行成本也比较低，所以在发行债券这一融资渠道上还有很大的提升空间。由于发行企业债券所需支付的利息比较低，这样就能通发行低利息的债券代替高利息的其他资金来减少利息成本。
4.3.2股票融资
通过发行股票融资筹资规模大、无需还本付息、可重复融资。子公司上市在一定程度上能减少母公司融资的压力，所以平台公司应积极创造条件，推进旗下优质资产和子公司上市。通过资产整合重组，推进优势企业上市，以上市实现融资渠道拓展和降低资产负债率进行产权结构调整双重目标。而且上市还能提高企业的知名度，为以后的发展打下坚实的基础。
4.3.3引入民间资本、国外资本
在我国城市基础设施建设的历史中，国有资本向来是绝对的主角，民间和国外资本由于受到种种制约而无法进入这一领域。然而，吸引民间资本和国外资本参与进来不但能够减轻平台公司本身的资金负担，减少公司的信用风险，通过引进国外资本，平台公司还能学习国外先进的管理经验和模式，不断提升公司的管理水平。
4.3.4根据项目性质实施多元化融资主体和融资方式
对于纯公益性的项目，由于这类项目是以政府的财政收入来归还贷款的，所以这类项目所需的资金可以通过银行贷款和发行企业债券的方式融资。对于准公益性项目，如果此项目的可以进行市场化运作，那么就可采用采用BOT、PPP等模式，通过招标选择，引入民间资本或者国外资本，用项目建成以后的收费收入作为其还款来源。对于收益性项目，如土地和房地产等项目，主要依靠以后土地运营或者房地产销售获得的收入作为还款来源。
4.4加强监管，通过发展市场化业务提升自身造血功能，实现平台投资方向市场化
4.4.1对所投资项目进行分类管理
平台公司的投资项目一般涉及三种类别，对于公益性项目要采取将平台公司和具体项目承建机构相互融合的方法，平台公司需要从整体上进行管理，做好风险控制工作，再由负责建设的机构进行项目的具体运营和管理；对于平台替地方政府代建的项目要采取双方相互融合的管理方法，平台公司负责对项目进行融资，推进项目建设，在建设中进行风险控制，保质保量的完成整个项目，地方政府主要负责对项目实施过程进行全盘监督；对于以为了获得收益为目的的经营性项目，就由具体负责项目的各个子公司进行全面管理。
参考文献：
[1]Samuelson， P.，The pure theory of public expenditurelivocity【J】.he review of economies ands tatisties，1954（27）.
[2]亚当·斯密.国民财富的性质和原因的研究（中文版） [M].北京：商务出版社，1979.
关键词：债务融资 权益融资 基金融资 股票上市 基金融资
2011-5-13上午9时，上海复地集团正式退出香港联交所H股市场，复地集团母公司复星国际以22亿港元实现对复地的私有化。复星国际对外表示：较高的负债率是复地集团私有化的重要原因。根据目前我所学习的专业知识可以知道，较高的负债率的原因可能是投资者不愿投资该企业，不敢投资该企业，从而导致该企业融资障碍，企业运行出问题，限制其进一步发展壮大，再加上诸如内部管理和外部竞争的因素，最终导致恶性循环。融资障碍导致运营发展困难，进而导致高负债率，高负债率又引来融资障碍。
这一现象引起我对什么样的企业融资方式才最有利于企业现行阶段发展问题的思考。
一、企业、公司融资方式的选取与其运行、发展走势的现状及经济分析
众所周知，现有企业融资的方式主要分为权益融资和债务融资。
1、权益融资是给公司提供初始资金的权益资本，公司的筹资首先要从权益融资开始，
对于复地集团这样的公司来说，其主要采取的就是权益融资当中的股票融资和认股权证融资，而股票获准上市交易的股份有限公司称作上市公司。上市公司可在更宽阔的证券市场上融得更多的资金，迅速改善公司现有的财务状况，并有可能得到相比银行利率更低的贷款；更重要的一点是有利于提高公司知名度，吸引更多的顾客，这也是为什么现在一大堆公司挤破头要上市的重要原因之一。当然，股票上市严格的限制条件也给公司带来巨额的上市费用，同时上市公司不得不公开公司部分商业信息、秘密，从而影响到公司的盈利能力。
2、相对于权益融资，我觉得债务融资更多是基于权益融资基础上，其主要是依靠公司的信用，人们对该公司的信任程度，因为债务融资所包含的商业信用、银行借款债券集资和融资租赁都是在朋友、银行、手握热钱想投资的百姓和其他金融机构对该公司业务、发展态势、财务状况良好的情况下才有可能把钱投入进来。虽然有些债券融资成本相对低一点，但其风险系数要高于股票筹资，而且基本都要偿还利息费用，在规定时期内还本付息。拿债券融资来举例，债券融资的优点主要有筹资债息比股利低、债权人无权对本公司管理控制产生影响，而同时缺点有还本付息压力大、集资规模数量受限等。债券融资中的租赁融资由于其形式的原因很难被用于像复地集团这样的企业，只适用于中小型特许经营企业，大型企业更多的还是采用债券融资这样的方式。
3、最新的其他的融资方式还有近几年炒的比较热的基金融资方式，在我看来其最主要特点就是让有闲置资金的人不管资金多少都有机会进行投资，但这种方式在我国发展的并不成熟，不具独立性。以华夏慈善基金为例可以从侧面来说明，华夏慈善基金是2004年《基金会管理条例》出台后国内第一家注册成立的非公募基金会，也是国内首家由企业家发起成立并合并运作的专业慈善基金，但非公募基金运营和监管的混乱、基金运作模式、慈善法律法规的制约，使得很多这样的基金会无所适从。我国2003年慈善捐款仅占GDP的0.1%，而同期美国占当年GDP的9%，再加上出现的“诈捐”事件影响，百姓对自己的钱的去向，未来收益心里没底，进而对投资基金会偏好减少。同理，基金融资固然是一种很有推广意义的融资模式，但在目前中国的环境来看，依旧难以实行。
二、从复地集团在港退市中思考其在融资方式上所存在的问题及局限性
复地集团历经千辛万苦终于在2004年2月6日在香港正式挂牌，2010年，复地总资产达333亿，总负债达246亿，按照负债率=负责总额/总资产，得出其负债率约为74%。最终还是没有逃过“七年之痒”，2011年5月13日正式退出香港H股交易市场。该期间，复地集团融资方式有发行股票、离岸银行贷款、国际债券发行、私募房地产基金。对于这三种融资方式，我认为，复地集团作为复兴国际旗下的一个房地产品牌，依其财力、人力、知名度比起复地集团在香港募股会容易得多；再说离岸银行贷款，存款人设立离岸银行账户的主要目的有可以缴纳比在本国相对更低的税负，作为避税港湾，还有一个就是离按银行对客户隐身的保密性更为安全，也就是让人不知道该公司具体的财务状况，复地集团采取这样的方式也不可排除这样的心理；再说国际债券，听来感觉融资范围很广，但还是回到知名度这个问题，就目前为止，知道复兴国际的中国人不少，但知道复地集团的不会多！
作为子公司的复地，目前为止其在房地产行业的水平还只能是中等水平，比起人人所知的华远、万科、绿城、保利之类来说还只是小巫见大巫，虽然其发展前景被大家看好，更何况他还不具独立性，还依旧在复兴国际的大树下成长。对于复地的“退市”，久银投资地产咨询部经理赵豫川表示：大股东复兴国际在港资本市场影响更大，由复兴去做融资更有优势，有规模而且更便宜，复地在该平台上的融资功能的弱化有很大关系。
三、我对以上问题解决办法和复地未来发展状况的浅见
2011年4月13日，总理主持召开国务院常务委员会议，强调不会放松对房地产市场的调控。在全国打压房价，实施“房控”，“房产税”的环境下，最起码能预测今年二季度限购松动的可能性不大。复地集团首家在港交所的退市并不意味着复地的一蹶不振，只能说明在其现有的发展模式下，经营乏力，前途渺茫。复地在完成私有化的的同时，从股市中退出也可减轻其最近所面临的财务压力，资金配置方面也会更加灵活。现在复地的方式是：开发和投资业务并重，齐头并进；私募房地产基金，股权投资，简单概括就是投融资相结合。我觉得（1）首先复地集团应处理好与大股东复兴国际的财务和管理的关系，不能寄希望与复兴融资再给自己注资，要开通适合自己现阶段水平的融资方式，制定正确的适合自己的中长期的发展经营计划，财务规划，彰显自己的产品特征，考虑A股市场上市，使自己不断壮大，而不是再打肿脸充胖子。（2）选择正确的融资方式，在力能所及的情况下融资，相对保利、绿城这种激进型房地产企业，复地在其董事长范伟的带领下属于稳健型房企，这样对于近期复地的发展是有利的，不冒进、也不轻易放弃任何机会。基金融资模式在实施中固然受限，但越来越多的投资者，房地产在中国近几年的大好环境，也给其带来曙光，关键是处理好政府与民间、独立与不独立的问题，这是公司企业发展的另外一个渠道。基金这块应像美国学习，归属于民间，这样的话增强了其操作性，灵活性，才能发挥最佳效用，达到帕累托最优，闲置的资金得到充分利用，同时企业也顺利筹得资金。（3）“地产+金融”我相信这会是黄金搭档，复地私有化使其拥有更优厚的条件来发展更大规模的房地产，再加上中国金融市场的稳定不衰，融资渠道的多元化，只要充分利用金融市场资源、关系，再开拓自己房产业务，整合成复兴控股平台，未来的发展前景还是很乐观的。
参考文献
[1]张蕊：《公司财务学》，高等教育出版社，2007年版
[2]王秋石：《微、宏观经济学原理》，经济管理出版社，2000年版
一、河南省中小企业产业分布概况
由于河南省具有特殊的区位因素，其经济属性也高度符合河南省省情。从省统计局提供的数据显示，经初步核算，2016年全省生产总值40160.01亿元，比上年增长8.1%。分产业来看，去年全年，第一产业增加值4286.30亿元，增长4.2%；第二产业增加值19055.44亿元，增长7.5%；第三产业增加值16818.27亿元，增长9.9%。第二产业依旧是河南省GDP的支柱型产业，占比达到47.4%。从结果上来看，虽然河南省经济主体以第二产业为主，然而本省第二产业有着产业分布不均、高科技产业项目分布过于集中等特点。其中排在前几位的产业是制造业中的金属制品、机械和设备修理服务废品废料、金属冶炼和压延加工，这些产业大部分生产制造由大型国有或者国有控股企业完成，其中尤以贵金属冶炼加工、金属制品制造等产业为主。在第二产业上，就河南省中小企业的类别而言，多分布于农业供应链初级产业以及基于农业生产衍生的附加产业。从被誉为“河南省经济新引擎”的第三产业来看，其中处于龙头地位的金融服务业和房地产业也大多分布着大型集团控股企业和国有资产控股企业，本土的中小企业所辖业务规模无论是广度还是深度，都有局限。因此，河南省中小企业产业分布更多集中于农林业的畜牧种植、初级类别的机械设备制造维修以及较为局限的服务产业。
二、中小企业股权结构对于融资方式的影响
股权结构是指股份公司总股本中，不同性质的股份所占的比例及其相互关系。股权即股票持有者所具有的与其拥有的股票比例相应的权益及承担一定责任的权力。股权结构建立了公司治理结构的具体运行形式，也构建了企业融资的主要决策基础。不同的股权结构决定了不同的企业融资方向，从而决定了企业不同的融资方式，并最终决定了企业的融资行为和成果。
（一）股权结构对于融资方式的影响
河南省中小企业股权结构基本上依托于企业产业及区位等因素，虽然有股权结构较为分散的中型企业，但是多以国有控股或国有资产控股等方式存在，对于普遍存在的融资问题并没有说服力。大多数河南省中小企业普遍存在股权结构单一且高度集中等情况，高度集中的股权结构虽然能够显著影响企业融资的方式和规模，但这种影响却是逆向的，即股权集中度越高，中小企业的融资方式越传统化、刻板化。原因在于大股东的风险规避心理以及公司治理制度的不完善：由于大股东同时承担了系统性风险和非系统性风险，因此风险较大，对风险的规避意识较强，尤其是对风险较大的创新投融资更是如此。在高度集中的股权结构中，企业的管理决策往往存在缺乏合理的监管监督、企业往往会被大股东完全左右等题，因此对于融资渠道及管制上有着先天不足。而在高度分散的股权结构中，企业管理决策一般由职业经理人及董事会联合承担，因此对于融资方式上一般会比股权高度集中制的企业更为广阔。并且由于职业经理人对于非系统性风险承担系数较高，对于董事会全权负责等特点，企业在新渠道下融资会更具倾向性。但是，职业经理人制度也存在着个人与企业利益权衡等问题，直接表现为高度分散的股权结构在融资进程中对于监督监管要求较高，也或多或少增加了企业融资成本，某种程度上也加剧了企业融资的烦琐程度。
（二）河南省金融市场对融资方式的影响
据河南省中小企业融资服务平台显示的资料来看，其中大部分中小企业通过大型担保公司进行贷款，也有一部分通过小额贷款公司募集资金，还有相当一部分选择用其他信托机构、融资租赁等方式进行信贷。此外，在对融资渠道的选择上，几乎所有的企业都有在银行贷款的融资经验，其他渠道上也有着诸如选择信用担保机构、单位内部员工集资、向亲朋借款、股权融资以及向股东和其他企业借款等融资方式。这说明了河南省中小企业进行融资时，首选银行贷款和担保机构进行融资。但是由于中小企业受困于自身股权管理结构以及信用风险评级等问题，银行贷款存在放款审批难、续贷审核慢等困难。其中，中小企业在申请融资时，银行除了进行风险分析以外，一般都会要求资产抵押，但中小企业由于规模小、可供抵押资产少、盈利能力差、不能有效满足抵押等要求，从而造成从银行融资难、续贷不易等局面。另外，河南省中小企业高度集中的股权结构也造成了管理制度、财务审计和企业战略规划上的落后缺陷，对于银行评级上也受到了直接的影响，从而更难从银行渠道进行融资。
相较于分散式的股权结构而言，河南省高度集中的股权结构对于融资方式更倾向于民间融资。民间融资有着资金响应速度快、借贷方便、渠道广泛等特点，对中小企业有着先天的吸引力。而从资料上来看，近半的河南省中小企业融资有民间各类融资资本。过于巨大的民间融资需求造就了相对应的金融资本市场，因此，河南省金融市场出现了一大批专门进行信贷放款的金融公司，这其中又以打着金融服务旗号的小型金融借贷公司为主。较为混乱的民间借贷市场极大地影响了中小企业的融资进程。而民间各类良莠不一的融资资源，往往缺乏合理的监管监督途径，对于股权结构高度集中的河南省中小企业而言，民间融资更是缺乏相配套的企业内部审批程序，从而造成了民间融资的成本一直居高不下，甚至接近高利贷。
（三）融资方式对于企业长期发展的影响
资本注入被誉为企业发展的源头活水，良好的融资方式不仅能为企业带来大量的流动资金和建设用投资金额，还能为企业合理完善自身股权、调整信用评级等方面带来积极影响。中小企业一般处于自身发展的孵化期和生长期，其对于资金的需求量正处于最为旺盛的阶段，因此，较为健全的融资方式对于中小企业而言，是长期发展中的良性保障。
银行贷款等融资方式，有着融资成本不高、融资行为受到严格的监管保护等特点，属于对企业最为健康的融资方式，特别是近年来，在各类大小型商业、股份制银行中，大企业和中小企业的利率差异已不是很大。但是由于放贷难等原因，河南省中小企业大部分融资行为也发生于各类其他金融担保机构。在各类金融担保公司中，河南省中小企业的融资利率为基础利率+上浮利率+保费+保证金成本+承兑成本，融资成本一般为15%～16%，小额贷款公司的贷款利率更是接近20%。然而随着近些年来河南金融市场中小企业融资缺口的不断加大，各类金融担保机构的放贷标准和要求也随之水涨船高，加上股权单一和高度集中（大股东式、家族式）对于现代化的股权分配和融资渠道信息了解、应用甚少，使得河南省越来越多的中小企业把目光投入到了民间融资上面。其中一些企业通过内部或者股东借款等方式筹集短期资金，还有一些生产型中小企业，受制于资金链和金融网断裂等要素，不得不选择利率较高的短期借款。在这样的金融市场压力下，河南省中小企业的融资利率一直居高不下。高额的融资利率对于企业的长期发展来说是致命的：不断叠加的复利和不断上涨的企业自身发展需求，会使得企业资金缺口逐年加大，从而造成“越融资越多窟窿”的恶性循环。除此之外，如此不甚健康的融资方式，使得企业很少有剩余资金对自身技术和创新进行提升，从而为企业长期运营发展埋下隐患。
三、横评与借鉴发达国家中小企业融资模式
综观世界各国中小企业的股权结构与融资模式，虽然在产权多样化、流动性、资本运作与企业制度安排方面基本相同，但在股权结构和控制运行方式上却各具特色。按国别划分：一种是以美、英为代表的公司股权高度分散的结构模式；另一种是以日、德为代表的公司股权相对集中的结构模式，且以银行和公司法人持股为主。一般来说，这两种股权结构有着截然不同的融资偏好，所以形成了两种不同的融资模式：一种是与美、英为代表的公司股权结构相适应的“公司控制市场主导型”模式；另一种是与日、德为代表的公司股权结构相适应的“银行控制主导型”模式。对于美、英等模式的中小企业而言，由于高度分散的股权结构，企业对于董事会、管理层有着明确的职责划分要求，其融资有着信息高度对称、制度极为规范等特点，因此在融资平台的应用上，要比其他模式的中小企业更适当，从而有着较低成本的融资方式。对于日、德等模式的中小企业而言，由于多以银行和公司法人持股为主，所以对当地金融市场和银行政策要求较高，而特殊的金融环境也造就了较为低廉的融资成本。
关键词：节能服务公司；融资方式；融资工具
中图分类号：F206 文献标识码：A
为有效地应对日益严峻的能源形势，同时也为兑现我国在哥本哈根会议上的减排承诺，我国政府1998年与世界银行（WB）和全球环境基金（GEF）合作，开始推广应用合同能源管理（EPC）。EPC是20世纪70年代兴起的一种基于商业化和市场化的节能新机制，它与传统节能模式最大的区别就是实施EPC的节能服务公司（EMCO）提供给客户的不是单一的节能设备或技术，而是包括能源审计、项目融资、节能设备采购等一条龙服务。EPC自1998年引进以来，经过十几年的发展取得了不小的成就，但EPC从引进之初就面临着因中国实际国情不同而产生的种种问题。其中比较大的问题之一就是EMCO的融资途径不畅，导致EMCO面临节能项目启动资金不足和运作资金断链的风险。由于EPC模式自身的运作特点，EMCO需要在项目运作过程中投入大量资金，加之项目周期长［1］、投资回收慢等特点，使得EMCO的融资能力显得尤为重要。
一、相关文献研究述评
目前国内学者对于EMCO融资方面的研究主要集中在以下三个方面：第一是融资障碍和对策方面的研究（郭莉、赵方忠等，2008；董国峰,2009； 熊焰,2010）。学者们提出，由于缺少贷款抵押物和金融机构对于节能项目缺乏了解等原因，导致EMCO融资困难，并就此提出了一系列相应的拓展融资渠道的措施。第二是融资方式和融资工具的研究（戴建如，2005；李玉静、胡振一，2009；李志青，2010）。研究认为，现在主流的EMCO融资方式为节能量保证型和节能效益分享型两种，主要的融资工具包括债务融资、租赁融资和股权融资等。第三是研究以银行为代表的金融机构在EMCO融资中的作为（陈秋强、冯丹丹，2010；张岩，2010）。研究者分析了银行等金融机构在节能项目中缺乏积极性的原因，并通过博弈分析等方式进行研究，从而给出了提高金融机构参与节能项目主动性的建议。
既有学者的研究对于解决我国EMCO融资难的瓶颈问题提供了指导，同时也为进一步的融资途径拓展研究提供了理论基础。但是以往的研究往往是从国家政策和金融机构等外部视角去改进融资环境，而鲜有文献是从EMCO自身的角度去提升融资能力。EMCO外部的融资环境固然应该改善，但这些外部条件的提升对于EMCO，特别是中小型EMCO来说缺乏实际性和可操作性，EMCO更应该关注自身融资能力的提升。因此，本文针对我国EMCO发展现状以及融资的具体困难，结合美国、加拿大等国家融资方面的先进经验，研究适合我国中小型EMCO实际的融资方式。并从EMCO自身融资能力建设的视角出发，提出了知识产权质押贷款和收益权转让等一系列具有实际可操作性的融资工具。
二、我国EMCO的发展现状和融资困境
（一）EMCO的发展现状
我国自1998年正式引入EPC，开始实施WB/GEF中国节能促进项目，项目共分为两期。一期只有北京山东辽宁三个示范性EMCO，到了二期时，2004年达到了60家，2005是106家，而截止到2009年已经达到502家之多，节能服务行业的从业人员超过了35 000人。我国EMCO的类型按我国的实际分为了资金依托型技术依托型和市场依托型三种［2］。但除了像3家示范性EMCO这样的个别企业，绝大多数的EMCO都是中小型企业，规模相对较小，各方面实力特别是资金实力明显不足。
（二）EMCO的融资困境
EPC在欧美等发达国家的应用取得了巨大成功，而在我国的推广却进展缓慢，这其中有EMCO自身的原因也有外部环境的原因。但其中最重要的一个原因就是EMCO融资困难导致的资金不足。据统计，我国EMCO中有92%存在融资方面的困难。在国外，EMCO的资金来源于银行贷款、政府专项基金、DSM基金等多种渠道［3］。而我国EMCO的资金来源却相对单一，主要来源于自有资金和商业贷款。
我国中小型EMCO大多只能依靠自有资金，只有少数能够获得银行贷款。导致中小EMCO融资困难的原因有很多，但主要有以下几方面（如图1所示）：第一，缺乏有效抵押物。EMCO本身是服务性企业，很少有机器设备等固定资产可以抵押，而EMCO投资的节能设备由于保留在用能单位中，银行不认同其资产的实在性。第二，缺乏可行的担保机制。虽然国家也在节能项目二期中拿出了2 200万美元委托中投保成立了专项担保资金，但其担保的条件对于大多数中小EMCO来说标准太高。截止到2008年，能够获得中投保担保资金的EMCO只有41家［4］，剩下的几百家EMCO只能自行解决资金问题。第三，难以达到银行要求的规模效应。现有商业银行为降低单位经营成本和监督成本，更倾向于贷款给资金需求巨大的大型企业，以实现规模效应。而我国EMCO一般都是中小型企业，承担的节能项目所需单笔资金难以达到规模效应，并且项目的风险性较高。第四，信息不对称。EPC引入我国才仅仅十几年，银行等金融机构对于EMCO缺乏了解，缺乏能对节能项目进行风险和效益评估的专业人员。而我国EMCO多数为中小型企业，很多数据都是内部化和非标准化的，缺乏规范的财务管理制度，特别是没有官方认可的财务报表，因而银行进行信息审查的风险和成本过高。
三、国外EMCO的融资模式分析
（一）融资方式研究
国外主流EMCO融资方式包括节能量保证型和节能效益分享型两种［5］。节能量保证型要求EMCO帮助客户从第三方金融机构获得项目所需资金，但客户负有偿还贷款的义务。EMCO则需要保证项目实现预期的节能量，并且由此产生的效益必须足够用户偿还贷款和支付EMCO的相关费用。如果项目最终没有达到预期收益，那EMCO必须负责支付这部分收益差额。节能效益分享型方式下EMCO直接向第三方融资机构筹集资金，并且单独负有偿还义务。客户按照事先合同约定的比例，在项目结束后与EMCO分享节能收益。这种方式下，EMCO承担的风险显著增加，因而要求分享的收益比例也就相对较高。
两种融资方式主要区别在于资金风险的承担主体不同（如表1所示）。在节能量保证型的方式下，EMCO不需要承担贷款的偿还风险而只需承担项目的运营风险，贷款的偿还义务由客户承担。这种风险承担的分离化使EMCO承担的风险大幅降低，从而有利于促进资金不足的中小EMCO的发展，但由于需要客户自身承担较大风险，因而不利于节能市场的开拓。节能效益分享型方式下，EMCO需要承担贷款风险和运营风险两项风险，而客户无需承担大的风险。这种方式很容易被客户所接受，因而利于节能产业初期市场的培育，适合急于打开市场的EMCO采用。但同时应该注意到，此方式对于融资水平和风险应对水平等综合能力要求较高，需要EMCO具备较高的综合实力。
（二）融资工具研究
在EPC起步较早的欧美发达国家，EMCO的融资工具较多，包括债务融资、市政租赁和保证基金等，本文总结了四种最为典型的融资工具。⑴债权融资。EMCO凭借自己的实力或信用直接向银行等金融机构获取贷款，这种方式相对融资成本较低，但会使公司的资产负债率明显上升。⑵股权融资。欧美国家EMCO常用的股权融资包括内部股权融资（资金入股）和外部股权融资（发行股票）。股权融资具有很大的灵活性，能够充分利用闲散资金，但是融资成本相对较高。⑶融资租赁。融资租赁是国外EMCO常用的一种融资工具，它其实是债务融资的一种变形。EMCO事先选好具体的节能设备，由租赁公司出资购买，EMCO再提供给节能用户使用，并且用每月节能收益偿还租赁费用。⑷保证基金。EMCO向银行贷款时常常提供不出令银行满意的担保，为了提高EMCO的信用等级，国外常常会成立专门的保证基金。保证基金为EMCO的贷款提供担保，EMCO需要向相应机构支付担保费用，这种方式特别适合贷款能力较弱的中小型EMCO。
四、适用于我国中小型EMCO的融资模式
我国EMCO起步较晚，绝大多数为中小型EMCO，实力不足，特别是融资困难导致的资金不足。国外EMCO发展较好国家（如美国）的融资经验固然可以借鉴，但必须结合我国中小EMCO的实际情况，探索适合中小EMCO的具有可操作性的融资模式（如图2所示）。
（一）适合我国中小EMCO的融资方式探索
主流的节能量保证型和节能效益分享型融资方式各有利弊，前者利于降低EMCO的风险却不利于市场的开拓，后者利于市场的培植却对于企业的风险应对能力具有较高的要求。我国中小型EMCO的实力较弱，自有资金不足，并且因为缺乏固定资产等有效抵押物而很难获得银行贷款，融资异常困难。另一方面，中小型EMCO由于发展时间短，对节能项目风险的准确评估和有效控制能力较弱，综合风险应对水平明显不足。如果现在采用节能效益分享型方式，把融资风险和运营风险全部交由EMCO负责，以我国中小EMCO现有的实力水平难以胜任。因此，现在和以后必要长的一段时间内，我国中小EMCO更适合采用节能量保证型融资方式，在承担项目运营风险的同时，把融资风险交由用户承担。这种方式虽然不太利于节能市场的快速开拓，但却符合我国中小型EMCO的自身实际，有利于其健康、稳定、持续的发展。等到中小EMCO经过一定阶段的积累，具备较高的融资能力和风险应对能力的时候，出于进一步拓展市场的需要，可以采用节能效益分享型的方式，由EMCO承担全部融资风险和运营风险，这也是EMCO发展的必然方向。
（二）适合我国中小EMCO的融资工具探索
1．股权融资。国外的股权融资分为内部和外部股权融资，而我国目前EMCO只能采用内部股权融资，没有一家能够采用发行股票的方式融资。内部股权融资是指既有股东资金入股或者是外部投资入股。中小型EMCO在确保节能项目可行性和效益性的前提之下，可以退一步，允许风司投资入股，部分共享节能收益和公司经营权，以提高其投资的积极性。这种方式不仅能解决公司的融资问题，通过引入风司规范化管理和运作，还能够大大提高EMCO自身的管理水平。北京惠德时代能源科技有限公司就在其年获利能力只有一百多万的时候，通过股权融资的方式获得了金沙江创投的一笔不小的投资。
2．知识产权质押贷款。中小EMCO难以获得银行贷款的一个重要原因就是缺少有效的抵押物。部分具有独立知识产权的中小EMCO可以将其作为抵押物去贷款，承诺如果无法偿还贷款，银行可将抵押产权折价拍卖以收回贷款。这种方式将提升银行对于EMCO的信任程度，有效降低贷款难度。目前，已有浦发银行、农业银行和北京银行等银行开始接受知识产权抵押贷款，虽然额度不是很大，但对于中小EMCO来说能缓解资金压力，并且这是一条融资的新途径。北京佩尔优科技有限公司就曾在2003年以专利权抵押的方式从桂林工商银行获得一笔300万的贷款，并在项目完成后以取得的节能收益顺利偿还了贷款。
3．项目融资。项目融资是指中小EMCO以项目为主体，在保证项目可行性和盈利性的前提下充分考虑银行对于资金安全性的要求，通过各种有效的手段使银行相信EMCO有能力按期偿还贷款。一方面，EMCO可以向银行提交项目的可行性报告和公司与客户签订的正式项目合同，使银行相信EMCO在项目开始后会有持续而稳定的资金流来偿还贷款。另一方面，EMCO可以考虑将贷款银行作为自己的开户行，这样银行会对EMCO的总体资金状况和项目中实际的现金流量有一个清晰的把握，从而增加对EMCO的信任。
4．融资租赁。融资租赁作为一种传统的融资方式［6］，同样适合于中小EMCO。一个节能项目最大的支出是节能设备和材料的采购费用，缺乏资金的EMCO可以与租赁公司合作，在选定合适的节能设备和材料以后，由租赁公司出资购买，EMCO负责用每月的节能收益偿还租赁费用。EMCO要做的就是保证节能项目如期产生既定的节能收益，而这正是EMCO所擅长的。租赁融资是一种多赢的融资手段，并且具有很强的实际性。EMCO不用资金就能获取设备和材料，租赁公司获得了可观的租金，设备生产商售出设备收回了资金，各方都有一定的利益所得。
5．收益权转让。收益权转让是指EMCO将项目未来的节能收益转让给其他利益群体（包括银行、企业或者是个人），以获得现有资金来满足运作和投资新项目的需要。2010年6月5日，由北京环境交易所主导的我国首个合同能源管理投融资平台正式开始运作，为EMCO的融资提供了一种新的途径。该平台成立之初，共挂牌包括旭日广场供暖节能项目等在内的6个融资项目，合同标的1.3亿元。目前平台仍然面向社会征集优质的EPC节能项目来挂牌交易，因而具有优质项目的中小型EMCO可以借用此途径来获取资金。只要项目具有较大的潜力和较好的盈利性，即使是小型EMCO也可以通过该平台转让收益权，从而获取流动资金。
五、结论
我国EMCO发展缓慢、缺乏资金最重要的原因之一，就是我国EMCO，特别是中小型的EMCO，一直没有找到适合自己的融资模式。通过研究分析可知，目前适合我国中小EMCO的融资方式为节能量保证型，等经过一定阶段的积累，EMCO具备较高的融资能力和风险应对能力的时候，则可采用节能效益分享型的方式。至于具体的融资工具，我国中小EMCO没办法采用国外诸如发行股票的手段进行融资，只能采取知识产权质押贷款和收益权转让等一系列适合中小EMCO实际的具有可操作性的融资工具。
参考文献：
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［5］ 李玉静，胡振一．我国合同能源管理融资模式［J］．合作经济与科技，2009：71.
［6］ 尚天成，潘珍妮．现代企业合同能源管理项目风险研究［J］．天津大学学报，2007（9）.
On Small and Medium-sized EMCO Financing Model in China
LV Rong-sheng1, WANG Jian1,GAO Yang-lin2
（1.School of Management,Tianjin University of Technology, Tianjin 300384,China;
2.Mary Kay(China) Cosmetics Co.LTD,Shanghai 201202,China）
关键词：船舶融资 航运企业 融资租赁 融资难
0 引言
在我国航运企业中，中小航运企业占据较大比例，其船舶数量占船舶总数的65%，而中小航运企业在融资方面还面临许多难题。资金是中小航运企业生存的命脉，中小航运企业在整个运营过程中都必须有充足的资金作保证，但其本身存在着资金缺、规模小、经营管理混乱、风险抵御的能力不足、政策扶持较少等弱点。鉴于全球经济疲软、国内政策扶持的不足、金融机构资助匮乏以及自身固有的弱点，中小航运企业的融资情况不容乐观。中小航运企业融资受到政治环境、经济环境、企业自身水平等方面的影响，应努力拓宽的融资渠道，应充分考虑融资风险和融资效率改变以往的融资发展模式，选择适合企业自身的融资方式，切实解决好企业融资的难题。
1 中小航运企业融资现状
目前，业界虽没有对中小航运企业的明确定义，但普遍认为中小航运企业是指经营资产5亿元以下，经营船舶在10万吨以下，企业的从业人员在2 000人以下，拥有船舶总数不超过15艘，且处于创业阶段或成长阶段的中小规模航运企业。
航运业属于资本密集型的行业，很难离开金融机构资金的
支持与保障。某民营航运企业负责人曾感慨：“现在的航运企业千难万难，融资最难”，一语道出了中小航运企业的融资现状。金融危机的爆发为中小航运企业带来货运量的减少、运费骤跌，全球贸易下降了约12%，这直接导致航运业收入大幅降低，而中小航运企业在运营过程中还面临着船舶老旧、吨位过剩和船舶更新与现代化等问题。受航运市场长期低迷影响，中小航运现金流失严重，自有资金匮乏，为了维持和进一步发展，中小航运企业急需大量资本以扩充规模、增强运力，更新航运设备1。相对于国有航运企业来说，中小民营航运公司因为规模小、实力弱、可抵押资产有限、财务体系不健全等多重先天不足的因素，严重限制了其融资渠道及融资规模，不能取得足够资金以满足需要，中小航运企业的发展需要一个十分巨大的融资平台作为支撑。
目前我国中小型航运企业的融资需求主要源于两个方面：一是中小型航运企业处于发展扩张阶段，但船队普遍规模较小，船龄老旧，存在资产购置的融资需求。二是对经营性流动资金的融资需求，由于航运市场低迷，租金长期拖欠等问题。而这些问题对于实力较弱的中小型航运企业的影响尤其明显，造成它们经营性现金流紧张，承担了巨大的财务压力。
2 中小航运企业融资难的原因
中小航运企业面临运力过剩、运营成本偏高、运费收入不稳定等诸多问题，使得中小航运企业的融资步履维艰。当前我国中小航运企业融资难的原因有以下几个方面：
（1）受国际客观经济形势的影响。全球经济一体化的发展离不开航运业，航运业的兴衰也反映了全球的经济状况。2008年的全球金融危机对整个航运市场受到了前所未有的重大冲击，航运业持续低迷。而2011年的欧债危机对航运业来说无疑是雪上加霜。反映国际航运情况的BDI指数从2008年5月份最高的11 440点跌到11月份最低的715点，之后出现波动反弹的迹象，在2009～2010年的BDI指数较2008年有所好转，而随后的欧债危机使BDI指数基本低于2 000点，并一直呈现波动下降趋势。从2015年上半年的BDI指数走势来看，指数仍波动在1 000点以下，这反映了整个航运市场仍旧低迷的景象。
（2）我国目前对中小航运企业融资的政策扶持力度较小。目前，国家和地方政府虽出台了部分促进中小航运企业发展的相关政策，但未能从根源上解决中小航运企业融资难的问题。国家缺少专门的强有力的扶持政策、税收优惠、法律服务、中介服务等配套机制，且宣传推广力度不够，致使社会对中小航运企业的重要性认识不足。因此，要想改善目前中小航运企业融资现状，除了要从企业自身改进提升外，还要加强政府的政策扶持力度，完善相关的法律体系，增强税收优惠政策，这样才能从根本上解决。
（3）中小航运企业自身的不足。中小航运企业面临运力过剩、运营成本偏高、运费收入不稳定等诸多问题，尤其是在金融危机之后，很多航运企业濒临破产。据不完全统计，我国的珠三角地区有70%以上的中小航运企业出现亏损，这些亏损企业急需输送资金血液。但中小航运企业缺乏有效抵押品、信用等级低、贷款额度小、企业报表不符合要求等原因，很难取得甚至无法取得融资。此外，有些中小航运企业由于规模小、信誉水平较低，也不能像大企业那样获得股票或债券的融资。如果中小航运企业不能获得充足的资金，将没有以时间换取空间的机会，破产倒闭在所难免。
3 中小航运企业的融资方式
航运业是资本密集型产业，其产业集中度较高，且具有较强的周期性。近年来为促进航运企业发展，各种融资方式层出不穷，融资手段也从最初单一的抵押或担保方式贷款发展到能满足不同类型融资需求的融资产品，中小航运企业融资方式的选择范围也在不断扩大。中小航运企业融资主要有两类，即内源融资和外源融资。内源融资主要是指利用企业内部自有资金来发展。外源融资，顾名思义主要是指源于企业外部的资金融措，包括银行贷款、股票融资、债券融资、融资租赁等。
3.1 内部融资
内部融资即航运企业利用企业现有的内部资金来满足经营或投资的需要，包括利用留存收益、折旧基金等。内部融资因为不需要实际对外支付利息或股息，也无需承担额外的费用，其较外部融资具有成本低、效率高等优点。但中小航运企业内部融资的资金量有限，其自有资金不足需求量的30%。因此，内部资金很难满足中小航运企业对巨额资金需求，仍需通过外部融资获取大量资金。此外，内部融资会产生机会成本，这种机会成本在某些情况下也是很大的。
3.2 贷款融资
银行贷款是指企业向银行等金融机构支付利息取得资金使用权的融资方式。银行信贷融资是企业外部融资的主要形式，据统计有75%的航运企业贷款来自中国进出口银行、工商银行、中国银行。但是在2008年全球金融危机以后，银行在融资方面也承受着很大的压力，与此同时国家出台了关于化解产能严重过剩的政策，航运业被商业银行列为高风险、严调控的重点行业，致使中小航运企业的融资环境总体趋紧，从而直接导致中小航运企业难以贷款融资。银行贷款具有融资速度快，融资成本相对较低的优点，但中小航运企业整体实力较弱，信用等级较低，抵押品较少，因此取得银行贷款相对较难。
3.3 股票融资
航运企业股票融资是指航运企业通过上市发行股票，吸收社会闲散资金获得融资的一种有效融资方式。股票融资具有融资量大、不必还本付息的优点，还有利于优化资本结构，提高公司的信誉度。但企业上市条件较为苛刻，对公司股本总额和发行前三年累计净利率均有较高要求。由于我国中小航运企业资金有限、规模较小，达到这一标准要求非常困难。此外，股票融资并无财务杠杆的好处，这对于资金极其短缺的中小航运企业来说无疑是一项财务损失。
3.4 债券融资
债权融资是中小航运企业通过证券市场发行债券，并承诺到期还本付息的一种融资方式。债券融资的期限较长，成本较股票融资成本低，且不会分散公司的控制权，债券利息抵税，能充分发挥财务杠杆作用，为中小航运企业带来充足的现金流3。但是债券融资风险较高，中小航运企业必须承担到期还本付息的压力。债券融资条件严格，对于一些规模很小、信用较差的航运企业来说，债券融资的可行性不大，且融资数量受限。相关法律规定，债券融资总额不得超过公司净资产的40%，致使债券融资不能完全满足企业大额资金需求。
3.5 融资租赁
融资租赁是指信托租赁公司等专业机构根据中小航运企业对租赁船舶的特定要求和对供货人的选择出资，向供货人购买船舶并租给中小航运企业使用的融资方式。而中小航运企业则分期向信托租赁公司等出资机构支付租金。租赁期间，船舶归租赁公司所有，租赁期满，根据租赁合同确定所有权。中国船舶融资租赁刚刚起步，出现了以使用设备为目的地简单融资租赁。但是船舶融资租赁具有融资期限长、要求抵押较少、无需预付款等优点，相对不受营运资金数量和信用等级的束缚，因此较大程度上减轻了中小航运企业的财务负担。融资租赁适合资金规模小、设备价值高、船舶需求迫切的中小航运企业，其融资方式也灵活多变，增强了资金流动性和资产利用效率，有利于设备更新换代。此外，税收政策也给予融资租赁一定的税务优惠，中小航运企业使用融资租赁方式租入的资产允许加速折旧，较大幅度减轻了中小航运企业的经营资金压力，有助于帮助中小航运企业走出困境4。
4 中小航运企业融资方式的选择
鉴于大多数规模小实力弱的中小航运企业不能完全利用自有资金进行运营的现状，中小航运企业迫切需要扩充融资渠道来筹集资金，满足其日常经营和未来发展。不同的融资方式优缺点各不相同，中小航运企业在进行融资决策时，要充分考虑结合企业自身特点、融资成本、融资风险和融资效率等因素5。根据优序投资理论，并结合中小航运企业的特点，笔者建议将风险较小的内部融资作为首选。但是对大多数中小航运企业来说其自有资金远远不能满足其运营发展的需要，甚至不能维持其生存，这时需要借助外部资金，充分发挥外部融资优势以满足其存续和发展的需要。外部融资方式中，银行贷款、发行股票和债权虽然能为企业带来大额资金，但由于中小航运企业规模小、实力弱、信用等级较低以及抵押品较少等多重阻碍因素，上述融资方式对某些中小航运企业来说可行性较低。因此，笔者建议更多地采用融资租赁的方式。
此外，中小航运企业还应积极尝试其他融资方式，如资产证券化、信托融资、境外期租、与大型或国有航运企业结盟，开发“供应链金融”这一互利融资模式，充分发挥大企业的良好信誉与实力优势为中小航运企业提供间接信用担保，帮助中小航运企业获得银行贷款，并增强企业融资和抗风险的能力。在融资方式创新方面还应积极借鉴国外成功经验，可以探索建立船舶产业基金，如德国的KG模式，新加坡海运信托基金模式等。另外，信誉和发展前景较为良好的企业在法律和政策允许范围内还可以尝试众筹和债务置换等方式筹集资金或延缓债务期限。
5 结论
综上所述，航运业健康发展依赖于充裕的资金支持，需要强有力的金融平台作为支撑。我国大多数中小航运企业仍然较多地依赖银行贷款，较少采用融资租赁、资产证券化和企业联营等方式，更没有充分利用“金融供应链”。我们仍需积极拓宽融资渠道，探索新型融资方式，完善金融市场体系，建立健全专门服务于航运企业的融资机制，助力我国航运事业发展，促进我国航运企业更好的参与国际竞争。
要促进我国中小航运企业的持续发展，改善中小航运企业融资难的现状，需要通过政府、金融机构和企业三方面共同努力，加强中小航运企业融资的政策优惠和税收优惠，建立健全政府宏观调控及社会保障服务体系、金融机构的综合性金融服务体系、中小航运企业的自我完善及自我提高的发展体系等三大体系，为航运企业提供便利的融资服务。中小航运企业还要完善自身企业管理，改进技术水平，提高财务管理能力，提高企业信誉度，增强企业持续发展的后劲。只有通过多方共同努力才能打破制约中小航运企业发展的瓶颈，促进中小航运企业健康快速发展。
参考文献
[1]鲍彬彬，邵俊岗.浅析我国中小航运企业的现状和发展
[2]谢瑾.我国航运业融资方式比较研究[J].新会计
关键词：创业板；融资优序理论；融资偏好
一、理论基础
融资优序理论是放宽了MM理论假想，在信息不对称理论的前提下，考虑交易成本的存在，内源融资是首选的融资方式。只有当内源融资不足以满足需求时，企业才会寻找外源融资。在向外界寻找资金来源过程中，企业会先考虑忽略信息不对称成本的风险债券进行融资，同时使财务杠杆发挥其最大作用。Myers的观察发现股权融资被认为传递了企业经营的消极信号，企业发行股票融资会被认为前景不佳，新股发行总会使股价下跌。
基于创业板上市公司的高成长性，信息高度不对称的特点，有必要对创业板上市公司进行单独的研究，其融资顺序的选择可能更多受客观融资环境与主观利益需求的影响，西方融资优序理论对于特定的资本市场并不一定具有普遍适用性。
二、创业板上市公司融资顺序现状
截止2014年9月，创业板上市公司一共有392家。本文沿用国内学术界对融资方式分析的一般统计方法，以账面价值作为计量指标，以2010年-2013年作为考察年限，选取了2010年前上市的154家公司，剔除了数据不足的1家公司，最终得到153家公司作为研究样本。所有的样本数据来自于深圳证券交易所披露的各家公司的年度报告。样本公司如表1所示：
表1 创业板样本公司名单 单位：家
（一）创业板上市公司内外源融资总体状况。内源融资，是企业经营活动产生的资金，是公司内部融通的资金，由留存收益和折旧构成。外源融资，是指企业吸收其他经济主体的储蓄并转化为自己投资的过程，主要分为债务融资和股权融资。其中，债务融资为短期借款、长期借款、商业信用、应付债券；股权融资为股本与资本公积之和。
表2 2010-2013年样本公司的内外源融资整体情况 单位：亿元
表2列示了153家样本公司从2010-2013年的内外源融资顺序的整体情况。从统计数据看，一方面外源融资占明显优势，说明创业板建立以来给资本融通提供了较好的平台，但从2010年到2013年，外源融资的比例有下降趋势，凸显出外部融资环境存在着一定缺陷，缺乏与中小型科技企业相匹配的融资机制，使得企业对外源融资的依赖性减弱。另一方面，内源融资比例从13.15%上升到18.89%，说明企业在经营绩效提高的情况下，逐渐开始注重对资本成本较低的内部资金加以运用。
（二）内源融资顺序分析。内源融资是公司内部融通的资金，具有原始性、自主性、低成本和抗风险特点。本文界定中，内源融资的主要指标是盈余公积、未分配利润、折摊税盾。盈余公积和未分配利润都增加了企业权益资金数额，为内源融资的主要来源。其中折摊税盾包括固定资产折旧与无形资产摊销之和的非债务税盾，都于税前列支，与债务税盾一样具有抵税作用。
表3 2010-2013年样本公司的内源融资情况 单位：亿元
由表3可以看出，创业板上市公司内源融资具有以下两大特征：第一，在内部融资的融资方式中，公司更加偏好于从未分配利润中寻求资金来源。第二，非债务税盾作为非现金流入的融资方式，是由于固定资产、无形资产等折旧于税前抵扣，和债务利息一样具有抵税效应，逐渐受到企业重视。
（三）外源融资顺序分析。本文界定外源融资主要指标是债务融资与股权融资。其中，债务融资分为短期借款、长期借款、商业信用（应收票据、应收账款、预收账款）、应付债券；股权融资为股本（股本、少数股东权益）与资本公积之和，少数股东虽然不对子公司具有控制力，但当子公司清算解散时，也分享子公司债权人和优先股股东的权利满足以后的剩余财产，因此本文将其一并计算代表股权融资。
表4 2010-2013年样本公司的外源融资情况 单位：亿元
由表4可知股权融资在外源融资中占绝对比例，但呈现下降趋势，侧面反映企业在股票融通资金方面受到的内外融资环境的限制。债务融资占比不高，违背了“啄食顺序”，没有充分利用财务杠杆作用，却呈现微弱上升趋势。在债务融资中，企业较偏好于短期借款与商业信用融资，因其自然性融资的属性以及限制条件相对较少的特点，是企业债务融资的重要渠道。具有长期负债性质的应付债券在2012年才初次出现，长期借款的比例也一直处于极低状况，说明企业缺乏长期稳定的资金来源，大部分公司甚至长期存在 “零长期负债”的现象，这与我国不完善的市场体制是由紧密关系的。
三、融资效率分析
本文通过对创业板公司的盈利能力、偿债能力、营运能力的考察，比较其变化趋势，旨在从融资效率的角度进一步探讨创业板公司目前融资现状的成因以及背后存在的问题，为提高公司的资源配置率提出有利对策。
表5 2010-2013年样本公司的能力指标情况 单位：%
盈利能力：净资产收益率（摊薄）=净利润/期末股东权益
偿债能力：流动比率=流动资产/流动负债
营运能力：总资产周转率=营业收入净额/平均资产总额
从表5可以看出，净资产收益率基本保持稳定状态，出现了轻微下降，这与企业的股权偏好息息相关，企业优先选择股权融资同时也受到债务融资渠道的限制，融资自由度低导致盈利能力未能得到显著提高。数据显示了资产利用效率自创业板开立以来逐渐提高，融资对中小企业营运能力的增强起到不小的促进作用。
四、创业板上市公司融资顺序成因分析
（一）创业板上市制度不完善。本文中，创业板上市公司在融资结构中呈现出的为：外源融资>内源融资、股权融资>债务融资，但从研究分析的几年中，其侧重的趋势为“先内后外，先债后股”。由此体现出创业板市场的融资现状与融资偏好不一致的情况，与融资优序理论存在出入，这是也是由我国资本市场环境所导致。我国创业板市场由于创立时日仅5年，正处于市场探索阶段，部分制度不够成熟。国外的创业板市场如纳斯达克更注重企业的成长性与质量，并且为二次融资提供了许多增值服务。而我国创业板上市门槛高，更加注重财务指标，加大了企业的融资难度，中国的创业板并未达到真正意义上的扶持高新产业的崛起。所以我国在一所两板的情况下，应该为真正需要资金去创业与创新的企业提供更完善的服务与制度。
（二） 高成长性企业自我积累能力薄弱。 融资优序理论指出企业应首先考虑内源融资，因为运用企业自身积累的资金可减少信息不对称问题，节约交易费用，降低融资成本，增强企业剩余控制权。本文数据显示内源融资在融资总量中的占据比例从2010年的13.15%上升到2013年的18.19%，虽有增加，但比重一直偏低。创新是科技型公司得以生存的源泉动力，但自我累积的能力较弱，必须不断且大量投入高技术含量的物力人力以支撑研发设计产品的创新及更新，使得资金占用率较高，因而失去了首先进行无资本成本和财务风险的融资方式的机会。
（三）融资渠道单一，缺乏长期稳定资金来源。中小企业的资金占用率较高，在产品的研发设计上源源不断需要资金补充，理应需要长期借款的支持，但中小规模决定了中小科技企业不可能从银行获得大量的长期借款，并且临时性负债的资本成本低于长期负债资本成本。企业失去寻找长期资金的动力，但若主要依靠短期的资金补给，极容易出现财务危机，这种恶性循环使得中小企业融资无法突破融资渠道单一的瓶颈。
（四）信息高度不对称使股权融资受阻。本文数据显示创业板公司的股权融资虽然占融资总量中占绝对优势的比例，但从
2010以来一直呈现下降趋势。在2014年5月，证监会了创业板IPO和再融资管理办法，为创业板上市公司打开了另一扇融资的大门，规定“最近二年盈利、最近二年实施现金分红及最近一期末资产负债率高于45%”三个指标，在154家样本公司中，符合上述条件的公司只有19家，大部分的上市公司再次被拒之门外。而部分无法承受过高风险的投资者，将会撤离创业板市场，导致创业板市场融资困难的现状并未减轻。
五、建议
（1）健全资本市场体制。调整创业板上市的条件与门槛，加强对上市公司的成长型与质量的关注与审核；对不同行业制定不同的超募标准，提高超募资金的使用率；规范创业板退市制度，加强财务报告披露的质量，严格执行退市制度，加大创业板“优胜劣汰”的力度，也降低了投资者的风险程度。（2）创业板上市公司应该提高偿债能力。上市公司应该完善企业的自身管理制度，逐步加强对内部融资力度。在保证自身正常流动性的情况下，尽量优化企业资本结构，而不能过分依赖外部融资。（3）市场应该推行更多的增值服务，为中小企业创立更多有效的融资方式，以丰富创业板融资渠道。与此同时，市场也必须要完善监管制度，以保证创业板融资的正常。加强市场与上市公司的配合程度，才能使各种调整能够被引导到正确的方向，达到改善我国创业板的目的。
参考文献：
关键词：文化；旅游；融资
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2014年9月25日
一、引言
近年来，随着我国文化旅游业的快速发展，国内学者们对文化及旅游投融资的研究快速增多，涉及的领域也逐渐在扩大。一方面是关于文化产业概念、范畴与特征的界定，包括旅游企业宏观环境的研究，包括社会、政策、经济、技术方面；另一方面则是站在宏观的角度，对一个区域中的文化旅游产业的融资问题进行分析。一个文化旅游企业的融资状况可以折射出当地同类企业的问题，一个区域的文化旅游产业融资现状也必然影响到其中某个文化旅游企业，因此现有的研究文献对本文有着极其重要的作用。本文对文化产业和旅游产业两方面文献分别进行综述，为今后对文化旅游业融资的研究奠定基础。
二、文化产业研究现状
谭震（2003）在我国文化产业融资方式的创新研究中建议：制定相关税收政策，鼓励个人和团体对文化事业的捐赠，鼓励工商企业和社会人士对文化产业的赞助；鼓励发行文化彩票，募集社会资金支持文化产业。孙斌（2007）针对金融在支持文化产业发展过程中存在信贷投入不足、支持面过窄、金融服务滞后问题，建议从地方政府、金融体系、中介机构三个方面提高民营文化企业整体融资能力等。周正兵、郑艳（2008）从文化产业投入资金的必要性和文化产业投资基金的发展模式两方面证明了适时启动文化产业投资基金，对于促进资本市场与文化产业的对接，解决文化产业发展的融资瓶颈，具有十分重要的意义。张青超、李学文（2012）提到文化产业缺乏全方位的金融服务体系的支持以及文化产业的金融理念有待革新等问题，提出文化产业金融服务体系建设框架图。袁放建、惠萌、韩丹（2013）基于文化产业投资基金的角度，对产业投资基金及其组件模式进行了细致的探析，指出文化产业投资基金的出现为文化产业的发展提供了更好的金融平台。作者分析了文化投资基金及其组建模式，建议根据不同类型模式以及根据其实际情况选择合适的组建模式。李华成（2012）认为产业特点和政策限制等因素决定了文化产业投融资难于其他产业，要学习欧美产业发达国家的文化产业优惠、国际资本国民待遇、国家投融资基金、金融创新等举措。陈孝明、田丰（2013）中国文化产业融资存在风险约束、规模约束、资产结构约束和外部金融环境约束，产业投资基金的投资理念、投资方向、组建方式以及专家型管理方式契合了文化产业的特征，有助于解决文化产业的融资困境，文化产业投资基金应该组建公司型、封闭型基金，采取公募和私募相结合的方式进行融资，退出方式则首选首次公开发行。
三、旅游产业研究现状
沈蕾（2008）从政府和市场在旅游产业发展中发挥的作用研究的出发点，验证了地区旅游产业发展模式之间的差异是导致旅游产业发展差距的根本原因。陈咏英（2010）对旅游业投融资文献综述及研究展望，认为现代企业的理财目标为公司价值最大化，投融资行为是企业的重要理财活动，因此投融资行为的成败可能最终对公司的价值产生重要影响。未来关于旅游业投融资问题的研究可以从以下方面进行；（1）旅游业投资效率、投资多元化行为及其影响因素的研究；（2）旅游业融资成本及其影响因素研究；（3）旅游业投融资行为对公司价值影响的研究。韩占兵（2011）通过对2001～2008年我国东、中、西部三大区域代表性上市公司的面板数据的实证研究，可以得出我国东部地区企业偏重于内源性融资方式，而西部地区企业偏重于外源性融资方式。刘改芳、杨威（2013）基于DEA的文化旅游业投资效率模型及实证分析提出仅仅依靠景区门票收入不能解决文化旅游业持续有效的发展问题，提倡文化产品的创新，扶持文化产业基金的创建，培育文化旅游业组织的创意环境，提高文化旅游业整体投资效率。郭欣、王晓波、苗绘（2014）通过对河北省文化旅游业的现状研究，指出财政金融对文化旅游产业支持力度不足并建议采取更加灵活多样的信贷措施，强化金融部门对文化旅游项的资金支持，例如组织银行方面可以将著作权、专利权以及经过评估的文化项目、销售合同等低风险资产作为抵押物以使旅游文化产业获得更多的金融支持。王海虹（2012）龙门文化旅游园区投融资体现在两个方面：一是重建投融资体系；二是开拓融资方式。成立了龙门园区投资（集团）公司，作为园区发展的投融资平台。以园区的资源为担保吸引大型投资商，形成“园区管委会+大型投资商”的园区运营主体，以资产和要素重组为突破口，培育园区龙头旅游企业或企业集团；放宽准入条件，降低门槛，引导各类社会资本参加园区投资，通过兼并、参股、收购、租赁承包、BOT（建设―经营―转让）、TOT（移交―经营―移交）等多种方式扩大融资经营。张奇（2014）旅游产业投资大、回收周期长、资金不足、融资难始终困扰着旅游企业，特别是许多地方政府和旅游企业过于依赖商业银行贷款以及中央和地方政府的财政拨款，不仅融资渠道相对集中、融资方式单一，而且融资规模也有限。如何拓展和创新融资渠道成了当务之急，其中，资产证券化是旅游企业融资途径的创新性尝试。蒋莉莉（2014）本文简单介绍了几种旅游业的创新融资方式：资产证券化、房地产投资信托基金（REITS）。并从对资金需求、资金供给、国家政策方面阐述现阶段旅游业融资普遍存在的困难及原因。最后强调了解决旅游业企业普遍存在的融资难的问题，要从旅游企业，旅游业运行管理机制和配套的金融设施和金融环境三个部分同时着手。廉英杰、任晶（2014）通过对吉林省旅游业现状的介绍及剖析，发现吉林省旅游企业融资模式传统、渠道单一。第一，政投入低；第二，银行贷款难度大；第三，吉林省现有融资平台作用有限。其次，作者对比其他省市对旅游业的投入和扶持，提出三种可供吉林省旅游业融资的探索新模式，第一，股权融资；第二，旅游债券融资；第三，设立吉林省旅游产业投资基金。最后，对于如何提高吉林省旅游企业投融资的能力也进行了深层次的研究，给出相关建议。石望林（2011）本文通过对天水旅游产业融资现状和制约因素的分析，总结西安曲江融资模式的成功经验，为提高天水旅游产业融资能力提出相关的建议。李亚楠、杜国栋（2013）从资金需求、基金供给、国家政策三个方面对曲阜市的文化旅游产业融资问题进行了简单阐述，并给出建议：改革并创新融资体制，拓宽融资渠道，完善融资环境；规范旅游企业的运营方式和制度，增加信息的透明度；规范旅游业的运行管理机制，完善相关的法律法规；政府为其创造良好的金融环境；转变政府职能，扶持和培育中介机构；改革并完善旅游产业管理体制。（2013）给出了融资方式的创新意见，例如建立合作型融资联盟、融资租赁、资产债券化、债券融资、银保联合模式等。同时，鼓励各旅游企业广泛开展融资合作，提出相关的技术性措施。文章最后，完善了旅游企业融资配套措施：首先，完善企业社会化服务体系，借助第三方健全企业信息平台；其次，培养既懂管理又懂金融的复合型高级管理人才；最后，突破政策瓶颈，获取政府支持。钱益春（2006）指出旅游基础设施的市场特征决定了其投资模式多元化，当前单一政府投资模式已制约着我国旅游基础设施建设。可以通过BOT（建设、经营、移交）方式、BTO（建设、转让、经营）方式、TOT（将建设好的项目移交给外商企业或私营企业，换取一定额度的资金，到期收回）方式、ABS（资产收益证券化融资）方式、PPP（政府与私人合作建设旅游基础设施）方式等来扩大融资渠道。
主要参考文献：
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[2]孙斌.金融支持文化产业发展中面临问题及建议[J].金融经济，2007.10.
[3]周正兵，郑艳.发展文化产业投资基金的思考[J].宏观经济管理，2008.4.
[4]陈咏英.旅游业投融资文献综述及研究展望[J].财会通讯，2010.6.
[5]张青超，李学文.支持文化产业发展的金融政策[J].地方财政研究，2012.1.
[6]李华成.欧美文化产业投融资制度及其对我国的启示[J].科技进步与对策，2012.7.
[7]郭欣，王晓波，苗绘.河北省文化旅游产业投融资发展存在问题及对策[J].经济研究参考，2013.2.
（一）股权众筹的法律界定
随着互联网技术不断取得突破，互联网与金融快速融合衍生出新的金融模式，即股权众筹的融资方式。股权众筹是大量投资者利用互联网进行小额认购来筹集资金，这种方式使得更多依靠传统融资方式很难获取资本的小企业，只需要利用电脑、互联网以及闲钱就能连接世界上任何人，而出钱资助企业的投资者将会获得一部分利润、利息等作为回报。[1]因此，我认为股权众筹是投资者通过互联网平台购买中小型企业的股权，为融资者提供小额资金支持的一种新型融资方式。这种融资模式有效地弥补了传统融资模式的高成本和复杂性，减少融资成本，因而成为中小企业获得股权资本的新途径。
股权众筹融资方式一般由三方面组成，分别是投资者、股权众筹融资中介机构平台（简称中介机构平台）和融资者。《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（简称《指导意见》）第九款规定股权众筹融资必须通过中介机构平台（互联网网站或其他类似的电子媒介）进行。中介机构平台通过展示和披露平台上不同项目的具体情况，吸引投资者进行投资从而促成双方分别融资、投资成功，并获得融资者所支付的报酬。融资者，通过许诺股权的方式向互联网平台上不特定的投资者募集资金。《指导意见》规定股权众筹融资方应为小微企业，并要求融资方承担信息披露义务，包括企业的商业模式、经营管理、资金使用等关键信息，不得误导或欺诈投资者。投资者，由不特定的公众组成，他们通过互联网平台对融资公司的信息披露决定是否投资。若投资者决定投资，他们并不直接参与融资公司的经营管理，也不对公司的重大经营策略进行决策，仅凭融资公司的成功经营获得投资收益，若融资公司经营不善导致公司清算破产，投资者可能无法索回其所投资金。因而，《指导意见》要求投资者充分了解股权众筹融资活动风险，具备相应风险承受能力，进行小额投资。
（二）合格投资者的法律界定
合格投资者是近年来兴起的概念，它并不像传统法学概念有着深厚的底蕴以及固定的涵义。《布莱克法律词典》对于合格投资者的定义是：“合格投资者（qualified investor）是指拥有可投资组合价值达到500万美元以上的个人，或者拥有或管理的投资资产达到2500万美元以上的公司。”[2]从中可知，合格投资者主体分为两类，分别是个人投资者与机构投资者。合格投资者通过不同的投资资产作为划分的标准，并设定投资者最低准入门槛。
《中华人民共和国证券投资基金法》第十二条规定：私募基金的合格投资者指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：（一）净资产不低于1000 万元的单位；（二）金融资产不低于300 万元或者最近三年个人年均收入不低于50 万元的个人。这是我国法律首次为合格投资者确定初步统一的标准和范围。而《指导意见》第十五款针对股权众筹这一互联网金融下的产物首次提出建立互联网金融的合格投资者制度。随着资本市场的日益成熟，投资者在交易中占据重要地位，为了更好地保护交易环节中投资者这一重要的角色，我国应当重新界定“合格投资者”并进行系统化地划分，以适应资本市场的需求，维持稳定的经济秩序。
二、股权众筹合格投资者制度比较研究
股权众筹作为互联网时代新生产物，目前只有英、美几个国家对其进行规制和监管，我通过对美国和欧盟的股权众筹合格投资者制度的比较研究，分析该制度之本质，把握其未来的发展方向。
（一）美国股权众筹合格投资者制度
在美国证券市场中，联邦证券法规主要以《1933年证券法》、《1934年证券交易法》为代表的，在明确投资者在资产、收入等方面不同的基础上，美国金融业监管协会将证券投资者分为认可投资者、合格投资者和机构投资者。其中合格投资者指拥有及以全权委托方式投资不少于2500 万美元的自然人。由于联邦证券法规对合格投资者资金资格设定得较高，在美国又称投资是“富人俱乐部”。
2008年金融危机过后，美国银行和个人信贷紧缩，中小型企业融资艰难，为了优化中小型企业融资环境，奥巴马总统于2012年4月正式签署了《初创企业促进法》（简称JOBS法案），为股权众筹的合法地位奠定了基础。JOBS法案title Ⅲ，sec 302（a）规定投资者如果年收入或净资产小于10万美元，每年可以参与投资的额度为2000美元或其年收入或者净资产的5%；投资者如果年收入和净资产均大于10万美元，每年可以参与投资额度为其年收入或者净资产的10%。JOBS法案一定程度上打破了美国传统投资者的高标准和严格限制，也打破了美国富人、机构拥有的对股权投资权利的垄断，更好地实现投资人自由投资的权利以及加快整个资本市场中资本的流动性，从而达到资本的有效配置。
（二）欧盟股权众筹中合格投资者制度
合格投资者制度已成为欧盟资本市场的重要监管制度，主要体现在《欧盟金融工具市场指令》（简称“MiFID”）及其执行指令中。该指令将投资者分为专业客户和零售客户，在专业客户里面又细分出专业能力更强的合格对手。[3]
零售客户是针对大多数个人客户和公司的分类，它对客户提供最高层次的保护。因为这类投资人不仅金融知识有限，而且谈判能力较弱。专业客户主要指那些被认为有足够的经验、知识和资格并且能独立作出投资决策的机构和公司。欧洲经济共同体将专业客户分为三类：能够在金融市场上运作并且必须得到授权或者监管的实体；满足资产超过2000万欧元、业务量超过4000万欧元及资产负债表超过200万欧元的大公司；国家和地区的政府和其他公共机构。合格对手基本上都是实体和金融中介机构，由于他们是拥有丰富的市场知识和经验的专业客户，所以并不需要提供前类客户相似的法律保护。
三、我国股权众筹合格投资者制度现状及构建
股权众筹之所以能成为新生经济时代下的“宠儿”，主要是因为其吸纳资金的范围广和速度快，但同时投资风险也加倍地产生和扩散。如果不对投资人资格加以审查、限制，投资人容易被融资者谎称的“高回报率”所误导而倾其所有，一旦融资公司经营失败走上清算破产之路，投资人也难逃破产之噩运。因此，我们有必要构建股权众筹合格投资者制度，笔者分别从以下两方面阐述：
（一）股权众筹中合格投资者的标准与认定
股权众筹“公开、小额、大众”的特点决定了其所面对的投资者范围主要是经济实力较弱的群体，这个群体中的投资者投资资金有限，一般只能进行小额投资，未能承担较大的投资风险，并且他们的投资知识和获取信息的能力都比不上机构投资者或者天使投资人等具有丰富投资经验的投资机构。《私募股权众筹融资管理办法（试行）征求意见稿》第十四条规定单位净资产不低于1000万元人民币，个人金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人人均收入不低于50万元人民币。这一高门槛、高标准显然不适合股权众筹的特征和发展趋势。若投资者参与股权众筹的门槛过高，符合资格的投资者大大减少，违背股权众筹中“众”的核心意义，不利于广大投资者参与到投资活动中来。相反，标准也不可过低，投资者往往缺乏风险意识和自我保护意识，若股权众筹门槛过低也会导致不符合资格的投资者遭受巨大投资风险和损失，从而引发资本市场动荡不安，社会经济不稳定。因此，合格投资者的标准划分十分重要。我认为，股权众筹合格投资者的认定标准应考虑以下两方面：
第一，对合格投资者进行分类。从主体上，合格投资者应当分为个人投资者和机构投资者，纵观美国的《1933年证券法》和欧盟的MiFID，他们也严格区分个人投资者和机构投资者的投资范围和投资限额。另外，还可根据投资者的专业能力分为专业投资者和业余投资者，一般从其学历、从业资格以及工作经历等因素加以衡量。
第二，以年收入或净资产作为衡量投资者是否合格的参照物。有学者认为应对投资者进行层级划分，以投资人的年收入或净资产为基础分类标准，将参投群体划分为三个层级，分别是一级投资人、二级投资人和三级投资人。[4]我也赞同此种分级方法，将投资者分层级本质上就是分散风险。
《指导意见》第九条要求股权众筹融资方应为小微企业，我认为可根据融资公司信息披露情况、风险大小、以及融资需求量等方面对股权众筹的融资公司进行分类，分为中型公司和小型公司。中型公司实力相对居中，信息披露要求较为宽松，投资风险较小，这层级的投资者需要一定的投资经验，其准入门槛可相对较低；小型公司实力较弱，一般为新创立企业或者经营出现困难资金暂时难以周转的企业，信息披露要求最为严格，投资者风险较大，要求合格投资者具备一定的投资经验和专业能力，因而对其准入门槛加以限制。
（二）建立合理完善的监管模式
《指导意见》第九条规定股权众筹融资业务由证监会负责监管，从立法上，证监会作为股权众筹的监督者和指导者，应当以部门规章的形式对股权众筹合格投资者制度进行规定，对股权众筹平台进行监管，加强股权众筹过程中投资者合格性的审查。从实际操作上，我认为证监会应从以下两方面进行考量：
关键词：电子商务企业;融资方式;融资效率
中图分类号：F832 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2015）24-0098-05
随着高科技技术的不断发展，依托于互联网发展的电子商务企业也逐渐成为人们生活中的重要部分，同时电子商务企业的高速发展也为社会带来了良好的经济效益。以我国来说，有越来越多的传统企业正在转型为电子商务企业，这不仅在一定程度上节省了经营成本又能依托于互联网的强大网络营销能力扩大企业的规模。电子商务作为一种新型商务模式，它的特点决定了其发展必须得到金融市场的大力支持，电子商务的发展壮大过程就是不断的融资过程。然而，与电子商务企业快速发展的现状不相适应的是，电子商务企业的融资问题显得非常突出和复杂，其融资难、融资效率低的问题始终没有得到很好的解决。
一、电子商务企业现有的融资方式
电子商务企业面对融资方式的选择跟中小企业的融资方式大致相同，但随着电子商务企业的发展，其融资方式又有相应的创新和发展。
（一）内源融资
一般是经营者或企业自身的积累、企业内部筹资等方式。处于初创期的电子商务企业比较偏向于寻求融资效率比较低但是其融资成本比较低的内源融资方式，虽然内源融资的风险性也很大。过度依赖和使用内源融资，会制约企业本身的发展。
（二）外源融资
外源融资包括两种基本来源：债务融资和股权融资。债务融资的具体形式有：银行贷款、债券、商业票据和租赁。股权融资的具体形式有优先股、普通股和风险融资。
1.以银行为代表的信贷方式
银行贷款一直在中小企业的外源性融资中占据着主要地位。相比其他外源融资方式，银行贷款利率较低，但针对中小电子商务企业信息不对称、财务制度不健全，使得银行对其的信贷成本和管理成本较高，促使融资相关费用较多，导致企业融资成本较高。银行针对电子商务企业的传统贷款方式主要是抵押贷款和信用贷款。银行的抵押贷款主要接受固定资产如土地或房产的使用权做抵押。就目前来看，特别在提供中小企业融资产品的银行，提供了一项联保贷款，针对互相熟悉、产业关联或是具有产业集群特点的企业可以自愿组成一个担保联合体，并仅限于为其成员提供连带责任担保，申请贷款一般不需要其他的抵押物，部分银行还能申请到较高的贷款金额。
2.创业板市场以及海外上市融资
我国创业板上市开板于2009年10月23日，是地位仅次于主板市场的二板证券市场，其设立目的之一就是扶持中小企业。电子商务企业要到资本市场融资一般都是作为概念股上市，但对于电子商务企业来说由于自身发展的艰难性，电商企业上市是一个需要长期积累然后逐渐成熟盈利再从资本市场融资的过程。
相比于国内创业板较高的门槛，有很多发展相对成熟的电子商务企业走出国门，选择条件较低的海外去挂牌上市。2010年，麦考林和当当网得到了资本的认可，在美国资本市场实现IPO，募集资金3.85亿美元，终结了B2C企业无IPO的历史。有海外上市的成功例子，这会刺激电子商务企业对于海外上市的活跃性，特别是一些较为成熟、公司治理结构较为规范的企业，会积极考虑这种方式去筹集资金。
3.风险投资
风险投资泛指一切具有高风险、高潜在收益的投资。目前，风险投资的方向特别针对于具有良好成长潜力企业的初期进行投资。风险投资的来源包括国内外风险投资公司。典型例子如B2C企业京东商城C轮过后已获老虎环球基金1.5亿美元投资，团购网站拉手网获得5 000万美元的投资。一般风险机构对企业的投资模式有两种：运用最多的投入方式为根据企业的发展情况，风险机构在定期的评估定级后分阶段性地调整投入的风险资金。其优势在于不仅能使风险机构规避现实风险，同时有利于风险机构获取最大收益，同时风险机构能够及时合理调整资金运作，降低资金使用的机会风险。尤其是对于电子商务企业来说，企业在各个不同的成长阶段特征鲜明，所需的资金规模差异明显，分批投入能有效地掌控被投企业的发展进度和所投资金的风险。而那些非正规经营的风险机构，例如天使投资人和个人风险资本家则多采用一次性投入。
在风险投资的潮流下，电子商务领域融资逐渐浮现出高估值、高金额的状况。电子商务企业应在发展比较成熟的情况下再考虑选择高风险的融资方式，同时对风险机构的正规性的考察和对于风险资本的投入方式都需要在接受融资之前根据企业的实际情况仔细分析，以保证企业和风险机构能达到共赢的局面。
4.网络融资
网络融资是指贷款人通过在网上填写贷款需求申请与企业信息等资料，借助第三方平台或直接向银行提出贷款申请，再经金融机构审批批准后发放贷款，是一种新型的融资方式。相对于传统金融机构的贷款手续，网络融资的贷款方式更灵活、融资门槛更低、效率更高。这对面临融资难的中小电子商务企业而言是相当具有吸引力的。2010年我国第三方电子商务市场企业全年“网络融资”贷款规模首度突破百亿大关，达到140亿元。
目前，第三方电子商务服务商提供的网络融资方式，大致分为以下三类：（1）信息平台模式，以“阿里贷款”为代表;（2）直接授信模式，以“一达通”为代表;（3）仓单杠杆模式，以“金银岛”为代表。
网络融资服务的整体市场仍处于积累用户的初级阶段，面临着风险和挑战，如法律、监管方面的制约，电子化、网络化信息需要整合以完善电子商务企业的征信体系，政策多变以及第三方支付的规范等。但网络融资未来前景广阔，中小电子商务企业可以加深对网络融资的了解，如果在融资前做好准备，可节约成本去获取所需资金。
二、电子商务企业不同融资方式的融资效率现状分析
（一）融资效率指标的选取
根据企业融资效率的概念和理论分析框架，融资效率的计算指标应该体现以下几个方面：
1.净资产收益率
高的融资效率也就是指以低融资成本融入的资金得到高效运用而为企业产生了良好的效益，其盈利能力反映为融资成本和资本使用效率的比值。在计算融资效率时还需要一并考虑企业债务资本的抵税效应和融资结构的风险程度。
融资效率=投资报酬率/资本成本率
净资产收益率作为一个衡量企业盈利能力的综合性指标，可以较好地反映融资效率的一个方面。该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。指标值越高，说明投资带来的收益越高。
净资产收益率的公式：净资产收益率=净利润/所有者权益
2.总资产周转率
对于成功获得融资的企业，其经营效率的提升也可以用来评价企业的融资效率。总资产周转率是综合评价企业全部资产的经营质量和利用效率的重要指标。企业拥有好的经营水平侧面反映出企业资产资金流通速度快、周转频率高。总资产周转率与融资效率成正比，总资产周转率越快，说明企业的经营质量越好，资金利用效率越高，融资效率越高。
总资产周转率（次）=营业收入净额/平均资产总额×100%
3.资产负债率
作为评价企业资本结构的优化程度的资产负债率是可以作为评价融资效率的财务指标的。外部企业对企业继续发放贷款的评价指标之一是企业的资本结构，资本结构的优化意味着企业的偿债能力增强，也表示着企业能高效利用融资提高企业的盈利能力，从而降低了金融机构的贷款风险和企业的经营风险。
资产负债率=负债总额/资产总额×100%
（二）不同融资方式融资效率现状分析
1.商业银行（中国建设银行供应链融资）融资效率现状分析
作为现代商业银行的一种全新金融产品服务，供应链融资应运而生。
（1）总资产周转率=销售收入总额/资产平均总额×100%
以供应链融资模式的特点来说，银行会选择一个发展成熟的核心企业再对其整条供应链下游的企业发放贷款。因此，参与银行供应链贷款的企业大多是还未发展成熟的下游企业，对于越是规模较小的企业，越需要在存货和固定资产方面投入更多的资产。通过表2数据可以看出，虽然样本企业的总资产周转率在2010―2013年呈整体上升的态势，但上升幅度很小。相对于企业设定的总资产周转率的比值为0.8还相差很远，从侧面说明电子商务企业在参与供应链融资业务的企业中，由于资金大量投资于固定资产和存货，导致总资产周转率低，周转天数也比较高，增加了企业的经营风险，企业的融资效率较低。
（2）资产负债率
从表3的数据可以看出：在2010―2013年，样本企业资产负债率的均值在75.5%～63%上下浮动，其中最大值甚至达到83.7%。数据显示，样本企业的资产负债率每年都有下降的趋势，说明企业的偿债能力有了加强，资本结构得到了优化，从而一定程度上降低了企业的经营风险。但样本企业的资产负债率明显高于我国认为正常的40%～60%的比例，说明企业的总资产中用借贷方式获得的资产所占比重很高。这也从侧面说明企业的经营风险仍然比较高，偿债能力比较弱，企业的融资效率低。
2.海外上市企业（麦考林）融资效率现状分析
（1）净资产收益率
通过表4的数据可知：麦考林在2010年成功在美国纳斯达克海外市场上市后，当天涨幅近60%。但两年前风光上市的公司，如今却陷入退市泥潭，到2013年公司的净资产收益率下降到3.45%。从公司净资产收益率变化总趋势来看，净资产收益率由2010年的23.79%到2013年的3.15%，大幅下降了将近20个百分点。麦考林上市最大的驱动者是其绝对大股东红杉资本，在麦考林上市后，红杉资本成功套现并把股份持有率从75.9%降到了63.2%。麦考林本质是一家传统企业，上市后其转型于电子商务发展的毛利率始终没有超过40%。因此，麦考林无法在原有红杉资本的投资之外从海外资本市场中融得更多的资金来实现企业的进一步发展，从而影响了企业的经营效率。
（2）总资产周转率
通过表5数据可以看出：2010―2013年，总资产周转率呈下降趋势。麦考林在2010年取得海外上市的资格后，从上市当天起，麦考林才正式开始了向电商的转型之路，在获得海外资金的融入后除了红杉资本在融资过程中实现成功套现，其剩余的资金并不足以促进企业的发展，优化企业结构，增强企业的盈利能力。由于处于电子商务企业初步发展阶段，麦考林需要投入大量资金以建立和完善企业的电商平台，为了保证企业“繁荣”的业绩以避免企业退市的风险，麦考林需要保持线下、邮购、电商的三种模式齐驱并进。这三种模式对供应链管理的要求完全不一样，因此企业的经营面临很大的难题，很难平衡高效地把资产分配利用到各个方面以提高企业的经营水平。企业经营水平的低下，侧面反映出企业资产资金流通速度慢、周转频率低。因此，麦考林上市的融资效率其实是很低的。
（3）资产负债率
从以上企业资产负债率变化总趋势来看，可以看出资产负债率的走势持续上升，资产负债率从2010年50%上升至2013年71%，上升了21个百分点。这反映企业资本结构发生变化，红杉企业把麦考林企业包装上市一年后红杉资本降低了对麦考林的股份占有。为了保证和扩大企业的经营效益和建立企业特色平台，企业仍需要大量资金，因此麦考林决定在美发行不超2亿美元的美国存托股份，因此企业负债率出现大幅上升。对于采用海外上市的电子商务企业，海外市场对上市企业的后期评估标准比较高，采取优胜劣汰的制度以维持良好的资本市场环境。由于麦考林在上市前还未成功实现转型，企业在加强自身经济实力建设的同时还需要外部融资以更好地为扩展企业规模为资金靠山。但在资产负债比率提高的同时，也意味着企业的经营决策权降低，因此企业的资金使用的自由度大大降低。
3.风险投资（艺龙旅行网）的融资效率现状分析
我国电子商务的风险投资来源基本是国外的风险投资公司，艺龙旅游网在上市后也是依靠多笔海外风险投资逐步发展为中国主要的网络旅游服务商。
（1）净资产收益率
通过表7的数据可知，艺龙网的净资产收益率自2010年后出现波动直到2013年下滑至27%，说明依赖于风险投资的企业在股东权益收益方面的比率偏低。由于获得风险融资的企业不只存在一家风险投资机构因此公司股权相对分散容易被风险机构夺取经营决策权，一般风险机构的退出方式都是以获得企业股份为条件或以高价出售手中持有的股份进行套现。因此在企业的所有者权益大幅上升时，真正的留存收益也是有限的，因此对于企业来说不是高效的融资选择。
（2）总资产周转率
通过表8数据可以看出，2010―2013年，艺龙旅游网的总资产周转率呈现波动下降的状态。2012年艺龙网在资本市场发行股票公开融资，企业实行价格战政策与外部同类机构竞争，加快了资金流转速度实现了盈利。2004年艺龙在获得风险投资后上市，投入大量资金进行技术的优化和更新，另一方面也加大了市场运作方面的投入。在逐步成长的过程中由于自身未形成品牌优势且外部竞争激烈，企业的盈利能力一直没有得到提升，风险机构在对企业进行评估之后也不愿意再投入资金供企业扩大发展。因此，在没有雄厚资金背景的发展前景下，艺龙旅行网的资产结构得不到优化，总资产周转时间慢，增加企业的经营风险，融资效率低。
（3）资产负债率
从表9的数据可以看出：艺龙网在2010―2013年，资产负债率的变动幅度较大。其资产负债率在2010―2011年期间出现了一个骤然上升但最终在2013年下降到了57%。相对于合理范围的资产负债率来说风险融资方式下的比率偏高。风险融资模式一般是权益性融资的股权融资，但风险机构融资的主要目的不是为了获取企业的控制权。因此风险机构不会一次性为一个企业投入很多资金，一般只占企业总资产的20%左右，虽然说风险资金比例少，不会影响企业的经营权但是风险机构的投资比例不能弥补电子商务企业的资金缺口。因此，获取风险投资的电子商务企业一般都需要与几个风险机构合作，不仅使得企业的融资主体自由度大大降低，同时企业的资产负债率也明显增加。
4.网络融资（淘宝贷款）融资效率现状
自2010年来阿里小贷面向阿里巴巴、淘宝等平台累积投放280亿，为超过13万家小微企业服务。淘宝网上该电子商务企业（大环数码商城）选择的是申请淘宝贷款中的订单贷款进行融资。该企业经营项目主要是电脑的销售，据店主的描述，由于目前电子商务企业竞争压力大，由于他与合伙人都熟悉电脑编程操作，因此准备加强资金的投入来建立具有店铺特色的个性化服务平台以吸引扩大目标顾客群体，增强企业的盈利能力。虽然淘宝贷款不仅方便快捷，从申请到放款短短十几秒钟就很好地帮企业改善了资金需求问题。但目前由于电子商务企业没有建立多层次的资产评估体系，网络融资的贷款金额范围只会建立在电子商务企业现已取得的资信评级或以实际订单为基础。作为依附于高新科技的电子商务产业，当企业拥有一个有成功预期的产品或理念，若企业能额外融得资金将产品投入实践一般在很短的时间内就能得到大量复制并获取巨大的成功。但在电子商务企业没有获得实质上的成功之前，网络融资方式不会以高风险的投资方式对电子商务企业的新理念或产品进行融资，因此限制了电子商务企业的多元化发展并且导致企业的融资效率比较低。
（1）总资产周转率
通过下页表10数据可以看出，虽然该电子商务企业在近几年内的总资产周转率稳步上升，但其周转速度明显偏低。该电子商务企业在淘宝网上的销售量比较大，同时企业经营者为了创建有自己店铺特色的个性化服务平台，一直在固定资产方面有大量的投入。且由于一般电脑的平均利润在1%～3%的利润点且资金周转率比较慢，该店铺每月销售量较大为了保持利润的增长，企业在贷款后会厂家低价出售商品时储备大量存货，因此企业的总资产周转率比较低，其融资效率也比较低。
（2）资产负债率
从表11的数据可以看出：在2011―2014年，该企业资产负债率在65%～76%上下浮动，一般认为，资产负债率的适宜水平是40%～60%，2011年由于该企业还处于创业期，基本上依靠内源融资和民间借贷来成长。到企业成长期时，由于销售量的扩大和利润的增加，逐步减少了外部融资的比例，依靠企业的资金周转基本能维持企业生存。在2013年下半年企业为了创建服务平台，但却不能在淘宝贷款平台获得需要的资金，因此企业选择了民间借贷方式获得资金，从而2014年企业资产负债率出现明显上升。由此可以看出，淘宝贷款只能满足企业基本需求而不能满足企业多元化的发展需求，融资效率偏低。
电子商务企业的发展在国民经济的发展中具有重要的意义，因此探讨电子商务企业在不同阶段选择不同的电子商务融资模式，对于解决电子商务企业的融资效率低的问题具有重要意义。由于缺乏一些海外上市电子商务企业的实际数据，本文所分析的各种不同电子商务企业的融资方式及融资效率方面存在片面性，还有待进一步探讨。
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关键词：大学生创业；资金来源；融资方式；众筹方式
中图分类号：F83
文献标识码：A
doi：10.19311/ki.16723198.2016.30.057
0引言
近几年来，我国各地都出台了一系列的优惠举措支持大学生创业，在税收、办公场地租金、创业培训等方面给予了大力支持。根据教育部哲学社会科学发展报告项目《中国大学生就业创业发展报告》显示，在2015届大学毕业生中有2.86%选择了自主创业。
为了调研分析互联网时代大学生的创业资金筹集现状语文题，我们对北京地区大学生进行了随机的问卷调查。问卷采用线上和线下纸质问卷分别发放，有效回收问卷共206份。这次的问卷设置一共21个问题，除创业者个人基本信息、创业背景问题外，问卷主要就创业意愿、业障碍和创业资金来源等方面问题进行调查。
1大学生创业资金有效渠道少，获得困难
我们的调查数据显示，80%以上大学生创业者对当前的创业政策和环境较为满意，但创业资金成为他们创业行动的首要障碍。
大学生创业获得创业资金的有效渠道非常有限，及时获得也不足以支撑创业活动有效开展。主要体现在以下三个方面。
首先，政府及金融机构支持有政策，难落实。尽管政府颁布了一系列的扶植政策，但支持资金要求门槛高，数额小，杯水车薪。银行等金融机构的贷款对于什么项目可以发放贷款，发放贷款的金额以及贷款抵押物要求严格，而绝大多数大学生创业者不符合要求而无法获得贷款支持。
其次，社会风险投资机构对创业项目和创业者均有严苛要求。不仅追求短期内即有高回报收益，而且附加严苛的投资条件以及过高的股权要求。这些情况往往使得风险投资据大学生创业者于千里之外。
此外，高校及社会层面创业帮扶往往局限于创业教育培训、宣传报道、市场信息牵线搭桥等非关键因素方面，对于获取创业资金方面缺少有效的实际性支持。
2大学生创业资金主要渠道及其利弊分析
2.1大学生创业资金主要渠道来源
目前，大学生创业资金来源主要有以下几种方式：
（1）个人及亲友自筹全部资金：这种方式包括个人自有资金、家庭成员或亲友资助以及两种情况混合。选择自己或家庭完全出资作为创业初始资金的比重是最大的，占35%。
（2）合伙人按股份出资：合伙创业者按照约定出资，约定所占股份的方式，这是最常见股权融资方式，在创业大学生中占22%。
（3）政府、企业、社会组织风投基金投资：股权投资单位通过投资取得新创企业的全部或部分股份，可以货币资金、无形资产和其他实物资产直接投资于企业，最终目的是为了获得较大的经济利益，这种经济利益可以通过分得利润或股利获取，也可以通过其他方式取得。能够获得风险投资的创业大学生占被调查者10%。
（4）民间或银行有偿借贷：有偿借贷，包括民间借贷及银行贷款。这两种方式都是借入有期限有利息支出的款项。一般而言，民间借贷利率要比银行贷款高得多，但如果缺少固定资产或抵押物，大学生很难从银行贷到款。这种筹资方式占被调查者21%。
（5）众筹融资：众筹，即创意者或微小企业等项目发起人（筹资人）在通过中介结构（众筹平台）身份审核后，在众筹平台的网站上简历属于自己的页面，用来向公众（投资人）推介自己的项目以获得众人投资的形式。这种筹资方式占被调查者12%。
此外，很多大学生创业资金来源是混合型的，即上述方式中两种以上方式的混合。总体而言，大学生创业资金来源主要有此五种情况。
2.2大学生创业资金主要来源方式利弊分析
2.2.1个人及亲友自筹全部创业资金
这种方式的好处主要表现在：企业股权单一，创业困难期度过会收获全部收益；自主决策，无干涉，决策效率高；创业者经营压力大、动力足等。
自筹资金创业的高风险也可能带来高收益。一旦熬过创业初期，当公司步入正轨之后，获取的收益将是一笔巨大的财富。对于一个股东少的公司来讲，事务的决策是非常高效的，大学生创业者可以完全根据自己的设计去经营创造这个公司。
完全自筹资金的不利之处在于：全部个人出资，经营财务风险完全有创业者承担，风险高压力大；创业资金一般数额有限，难以快速扩大规模；创业者家庭共同承担经营风险和心理压力等。
在当今这个发展节奏快，越来越强调用户数量与用户服务体验质量的年代，没有足够的资金就意味着较差的公司管理经营反馈制度、较差的用户体验以及更少的顾客利益。而这又会对公司接下来的发展起到制约作用。
2.2.2合伙创业者按股份出资
这种方式的好处：融资方式非常普遍，融资周期较短；一般按股份份额出资，据此分配企业职权和收益分配机制，有制度和法律保障，纠纷少；合伙出资创业还能分担创业压力和财务风险等。
这种方式是当代大学生创业者选择最多的创业方式之一，也属于现代企业制度最常见治理形式之一，股份制管理。也是我们向大学生创业者积极推荐的融资形式之一。
不利之处：创业初期，牺牲了部分的决策效率，决策需要达成一致，共同决策；创业者之间可能会出现权力分配、发展战略与事务决策的分歧，导致矛盾；企业内部容易出现围绕不同创业者的派系等。
2.2.3政府、企业、社会组织风投基金投资
这种方式的好处：融资透明性好、安全性高、投融资过程规范；融资额度大，可以最大定程度上解决创业者的发展资金问题；投资方的实力和资信较高，退出机制规范。
不利之处：门槛高，对企业条件与发展前景要求高；同时融资谈判过程和投资周期长，难度大；投资方一般要求话语权，融资方要牺牲一定的话语权和管理权限等。
其不利的方面主要体现在：
（1）风险投资机构一般对创业公司的起点要求非常高，尽管现在个人企业的融资门槛降低，但是创业初期的大学生所创办的项目要求仍旧非常高。目前大部分大学生创业项目与产品的技术含量并不高（甚至较低），其经济附加值较低、市场竞争力不强、替代品多。因此，对于投资者来说，这些创业项目的投资风险较高，难以引起投资者的关注。
（2）创业者牺牲了自己一定的话语权。为了获得更多的利益，股权多的一方，必定会参与更多的企业决策和企业规划等方面的决策。这样企业将很难完全按照创业者的想法去经营。
2.2.4民间或银行有偿借贷
这种方式的好处：银行Y源丰富、资金雄厚；民间资金操作简单快捷。
银行贷款是最常见的融资方式，但是贷款对于创业者而言门槛极高，因此民间借贷应运而生。民间借贷，是指自然人、法人、其他组织之间及其相互之间，而非经金融监管部门批准设立的从事贷款业务的金融机构及其分支机构进行资金融通的行为。民间借贷作为一种资源丰富、操作简捷灵便的融资手段，在很大程度上缓解了银行信贷资金不足的矛盾，有效解决创业企业的发展问题。
但是其不利之处也显而易见，银行和民间资金借贷均有很高门槛；银行程序复杂，放贷慢；民间资金利息较高，易出现纠纷，安全性差等。
2.2.5众筹融资
这种方式的好处：股东数量多、融资速度快；融资过程本身成为营销过程，可以利用互联网实现创业项目营销传播。这是近年最新的分散型融资方式之一，也是最具互联网创新意识的融资方式。
不利之处：融资对项目要求门槛也较高；当前相关法律系统不够完善，存在一定的安全风险。本次问卷调查中，有一小部分的篇幅都是关于现在大学生对众筹的了解及思考。结果表明，大部分的大学生只是听说过或者有了解过众筹投资。同时也有相当多一部分同学表示对众筹这一投资方式并不信任。
2.2.6混合情况
事实上，融资常常是多种形式混合。例如，合伙出资创业又获得贷款资金。尤其是当企业走上正常发展轨道，混合融资就会成为常态。
3结论与建议
通过我们的实际调查，我们得到如下基本结论：
（1）当前大学生创业资金主要有效来源渠道是个人及亲友自筹全部资金；合伙人按股份出资等两种方式。
（2）调查中，大学生创业者目前选择最多的融资方式是个人及亲友自筹全部资金。
（3）大学生融资创业未来发展方向是合伙人按股份出资；政府、企业、社会组织风投基金投资。
（4）已有少数大学生创业者开始尝试众筹融资等新型创业融资方式；但大部分人对此类方式尚无完整的认知。
对于大学生创业项目融资，我们给出这样的建议：
（1）大学生创业尽量从小微型项目起步，创业资金主要依靠创业者个人或家庭筹集。因客观条件限制，大学生创业者很难获得创业基金风险投资或银行贷款。
（2）如创业项目属于中大型项目，应该进行严格可行性论证，务必获得风险投资机构足额投资以后，才能保证较高的成功率。
（3）创业融资方式多样，各有利弊，创业者选择应根据个人和项目实际情况区别而定。
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