时间：2024-03-05 14:34:00
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇全球资本市场现状，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
粗略一看,大力发展养老基金和加速资本市场国际化,好像没有十分紧密的联系。前者与人口老龄化关系密切,是关于“人”的问题。后者是与资本市场发展关系密切,是关于“钱”的问题。但是,人口与资本正是经济发展的两个基本要素。面对我国未富先老、未富高储、人口结构优良、人口红利丰厚的现状,必须警惕即将到来的人口负债对我国未来发展的巨大冲击,避免出现日本“逝去的十年”现象。我国需要将人口力量迅速转变为资本力量,通过大力发展养老基金,并且使之成为资本市场的奠基石,从而增强全球投资者的信心,逐步把我国建设成为全球资本市场中心。
由此可见,大力发展养老基金,加速资本市场国际化,不应该被理解为我国政府应对全球金融危机的“权宜之计”,而是事关我国前途和命运的“根本大计”;不应该被理解为两个独立的、分离的政策,而是事关我国未来发展的组合政策、共生政策。
养老基金是连接现在与未来的桥梁,是连接国内资本市场与国际资本市场的桥梁,是把人口红利转变为资本红利的转换器。大力发展养老基金,加速资本市场国际化,实现从人口力量到资本力量的转变,并且在全球范围内分散老龄化危机,实现跨期套利、跨境套利,是我国未来经济发展和金融发展的重大战略选择,是推动我国长期经济增长、长期繁荣稳定的必由之路。
发展养老基金,开启资本市场发展新时代
大力发展养老基金,对于推动资本市场发展具有以下八个方面的重要意义:
约束流动性,增强宏观经济管理能力
养老基金有别于银行储蓄、货币资产和证券投资基金,其非常适合作为宏观经济调控的金融工具。由于养老基金限定为退休领取,因而其可以成为巨额民间资金最好的蓄水池,不仅可以减轻流动性过剩带来资产价格过快上涨等问题,还可以解决流动性不足带来的通货紧缩等问题,使之成为流动性管理乃至宏观经济调控的重要金融工具。从全球范围来看,新加坡公积金模式最为典型。
分流银行储蓄,推动金融结构变迁
长期以来,由于我国金融体系的银行化、金融资产的储蓄化、金融市场的短期化,导致商业银行扮演了多种角色,承担了多种金融功能。银行既是短期资金的提供者,又是长期资金的动员者。
通过发展养老基金,将居民储蓄中用于养老需要的长期性储蓄资产从银行体系中分离出来,可以分流银行长期储蓄,细分金融市场,推动国民储蓄向社会投资转换,提高金融资源配置的效率,进而可以推动我国金融结构变迁,提高和强化资本市场在金融资源配置方面的地位和作用。
顺应理财需要,推动居民金融资产结构调整
目前,我国正在进入居民家庭金融资产结构大调整的时代。居民家庭金融资产将从相对单一的储蓄存款,走向储蓄存款与证券化金融资产并存。由居民家庭金融资产结构大调整引起的金融市场结构变迁,将是我国资本市场跨越式发展的最重要、最基础、最强大的推动力。我们要积极顺应这一趋势,一方面对存量的金融资产进行结构性疏导;另一方面对增量金融资产进行投资引导。
有关研究显示,我国养老基金仅持有居民金融资产的1%,而该项指标在香港为6%,在新加坡为28%,在美国为37%。从中可以看出,养老金市场的发展将有力地推动我国居民金融结构调整的步伐。
发展机构投资者,推动资本市场健康发展
资本市场是金融市场的重要组成部分,功能在于最大限度地将储蓄转化为长期投资,实现资金从盈余部门向需求部门转移,从而为整个经济发展提供资金支持。能否最大限度地动员资本、最有效率的配置资本是评价资本市场成熟与否的重要标准。
改变以银行信贷为主的间接融资方式,大力发展以资本市场为代表的直接融资方式,实现国家金融结构和居民家庭金融资产结构的双重调整,都需要大力发展机构投资者来完成。国际经验表明,养老基金正是资本市场上最重要的机构投资者。
近几年来,随着证券市场的不断完善和对机构投资者的重点扶持,我国机构投资者的类型正在不断丰富,规模也在不断扩大。特别是从2005年以来,我国机构投资者的发展速度更为迅猛,逐渐形成了以证券投资基金、保险资金、社保资金为主体的机构投资者群体。他们在推进股票市场的快速健康发展、引导居民储蓄资金向资本市场转移方面正发挥着日益重要的作用。
今后,我国发展机构投资者的主要任务是在进一步扩大整体规模的同时,调整和优化机构投资者结构方向,鼓励以养老基金、保险资金为代表的长期机构投资者进入资本市场,并为我国的基金管理公司创造了一个重要的竞争者,从而促进整个机构投资者队伍的发展。
而且,需求主体和资金来源的多元化,不同的投资者可以显示不同的风险和投资偏好,有利于形成不同风险偏好的投资体系和长短期资金搭配的供给体系,有利于增强资本市场的弹性和有效性。
开展长期投资,推动长期经济增长
发达国家资本市场的发展经验表明,通过社会保障政策的设计,使家庭金融财产向养老基金转化,而养老基金出于长期增值的需要又积极投资于资本市场,这样就形成了一个良性的循环:在一定的政策(主要是税收优惠政策)激励下,居民金融资产转化成养老基金,养老基金投资于资本市场,资本市场推动企业发展。这样一方面养老基金自身实现了增值,确保了未来养老金的支付;另一方面又为实体经济的发展提供了充裕的金融资源,推动实体经济发展,而实体经济的发展又回过头来增加了居民收入,增加了居民的金融资产。
而大力发展养老基金,正是建立良性经济发展循环的起点。
降低投资风险,实现养老资金保值增值
大力发展养老基金,不但把即将退休的老职工,而且把年轻的在职职工的部分收入集中起来,按照养老基金特有的管理方式:信托模式、专家理财、审慎投资来运作,不但能够有效控制投资风险,还能够借助资本市场实现养老资金的保值增值。
推动金融深化,保障金融安全和金融稳定
以养老基金为代表的机构投资者基于提高收益率、回避风险、降低交易成本、实现长期资产与负债匹配等方面的需求,成为金融深化的重要力量。
1997年亚洲金融危机爆发,一个重要原因就是这些国家普遍缺乏养老基金的支持,缺乏具有巨大资本实力的本土机构投资者,使得其经济和金融体系过度暴露于风云变幻的国际资本市场之下,造成了无法挽回的巨大损失。
亚洲金融危机之后,随着养老基金在金融安全和社会保障方面的重要性日益显现,日本、韩国、我国香港地区都纷纷仿照英美模式建立具有缴费确定型的养老基金。可见,大力发展养老基金,有利于增强本土资本的实力,有利于建立坚实的资金储备,有利于发展机构投资者。
增强本土力量,增强全球投资者信心
养老基金投资具有天生的本土化特点,即偏好于投资国内资本市场和国内上市企业,是本土资本市场发展的基础和奠基石。美国1974年《雇员退休收入保障法案》(ERISA法案)的颁布和1978年401(K)计划的实施,是助推道琼斯工业指数从1982年的1000点上涨到最高14000多点一大因素。而且,以养老基金为本国资本市场奠基,有利于增强全球投资者的信心,有利于推动本国资本市场国际化。
简言之,大力发展养老基金,可以开启一个伟大的资本市场发展新时代。
加速资本市场国际化,开辟大国崛起的战略通道
资本市场国际化是资本市场开放的高级阶段,其中包括筹资国际化、投资国际化、交易工具与机构国际化、交易制度与管理制度国际化。本文将资本市场国际化界定为A股市场国际化,是指国外知名企业到我国A股市场来上市发行股票,主要包括:世界500强企业通过存托凭证即CDR方式来华上市,印度、巴西等发展中大国、人口红利大国的企业通过首次公开发行方式(IPO)直接来华上市,俄罗斯、南非等资源大国的企业通过IPO方式直接来华上市等。
在笔者看来,加速资本市场国际化,具有以下三个方面的重要意义:
从人口红利向资本红利发展转变
第一,避免资本萎缩与资本耗散,避免出现大规模的短期资金转移,避免流动性风险的发生。既可以通过资本市场国际化途径,把自改革开放以来、通过几代人的艰苦奋斗、凭借人口红利优势创造的财富留在国内;又可以充分消化和管理当前流动性过剩,达到调控宏观经济的目的。
第二,增强国内产业发展的融资能力,加速国内经济转型和经济增长方式转变,特别是有利于发展中小企业。
第三,增强人民币资产的潜在价值,增强本土资本力量。既强大了国家的资本实力,又强大了国民的财富积累。
从贸易大国向金融大国发展转变
近几十年来的人口红利成就我国贸易大国地位,但我国的人口红利将在后20年里逐步消失并转变为人口负债。而人口负债必将动摇我国贸易大国地位,因此客观上要求我国从贸易大国向金融大国发展转变。
建设金融大国的意义在于既可以消化和沉淀因为人口红利推动的贸易顺差和外汇储备,管理流动性过剩;又可以减轻人口负债对未来产业发展和贸易发展的冲击,实现长期经济增长的战略目标。
纵观世界大国发展历史,从西班牙、荷兰到英国、美国,都是利用人口增长和人口优势来获得贸易发展优势,而真正实现长期增长、持续发展的动力则来自于资本扩张优势。
可以说,“打天下”依靠人口红利和建设贸易大国,“坐天下”则必须依靠资本红利和建设金融大国。
利用资本市场推动大国崛起
利用资本市场推动大国崛起的战略意义在于:首先,有利于中国金融业全面开放和对等开放。其次,有利于利用全球资源管理流动性过剩。再次,利用中国人的节俭推动全球经济增长。在封闭经济条件下,高储蓄、高投资、低消费的发展模式是不可持续的,一定会出现内需不足的“节约悖论”,这也是中国经济发展遭受西方诟病的一个方面。在开放经济条件下,A股成为全球资本市场中心,全球优秀的企业在A股市场发行股票,中国人的节俭、中国的流动性过剩就成为全球经济发展的资金供给者,成为推动全球经济增长的重要力量。
简言之,加速资本市场国际化,可以开辟出一条大国崛起的战略通道。
两者相伴而行,在全球范围内分散老龄化风险
未来很长一段时间里,人口老龄化将成为制约我国未来发展的拦路虎、绊脚石,它将对我国经济产生旷日持久的系统性风险。试图在一个国家的范围内来分散和化解老龄化危机可能成效甚微,事倍功半。但是,通过大力发展养老基金,培育我国资本市场的吸引力,并且借助资本市场国际化,在全球范围内分散老龄化风险,是实现我国长期经济增长、长期繁荣稳定的重大战略选择。
A股市场全球化,把包括印度和巴西等发展中大国、人口红利大国的优质企业“请进来”,可以把我国当前的人口红利转换成强大的资本购买力。当我国进入人口负债期时,我国居民可以通过持有股票来分享这些国家的人口红利,从而实现资本红利。
A股市场全球化,利用全球资本市场来分散老龄化危机,是一场伟大的跨期套利,是通过金融手段来治理老龄化危机的重大应对策略。同时,国内居民通过直接投资A股就能分享全球经济增长,本身就是一场伟大的现实分利。
值得指出的是,A股市场全球化,不能简单地理解为我国资本市场创新可以单兵突进。应该全面深入地理解为:利用我国人口结构优势,大力发展养老基金,并以此来奠基我国资本市场,进而推动我国资本市场国际化,最终在全球范围内分散我国即将面临的老龄化风险。二者相伴而行,如影随形。
实现从“中国融资”到“融资中国”的伟大转变
我国改革开放30年来的一个伟大成就是经济发展突破了资本形成的“纳尔逊陷阱”,走上了资本积累和资本发展的坦途。在对外开放的过程中,中国向全球融资即“中国融资”功不可没。本次全球金融危机爆发后,全球向中国融资即“融资中国”成为一道亮丽的风景线。真可谓“三十年河东,三十年河西”。
全球向中国融资,于我国而言,固然是一大喜。但是,法国著名社会学家、实证主义之父孔德曾经提出一个非常有名的论断:人口即命运。掩卷而思,孔德之言又不得不让我们忧从中来。因为,人口老龄化风险将成为制约我国未来发展的拦路虎、绊脚石,它将对我国经济产生旷日持久的系统性风险。
可以看出,目前我国正处在人口红利期向人口负债期转变的紧要历史关头,正处在资本形成期向资本积累期、资本扩张期转变的重大历史机遇期。笔者认为,利用人口结构优势,大力发展养老基金,加速资本市场国际化,避免国内资本萎缩与资本耗散,利用全球资源管理流动性过剩,利用中国人的节俭推动全球经济增长,在全球范围内分散老龄化危机,是开辟大国崛起的战略通道。
注:静毅男,2005年毕业于芝加哥大学经济学系,曾供职于雷曼公司经济分析师,现为Rovids公司合伙人。
美国资本市场经历了200多年的发展，形成了当今世界上最完善、最发达的多层次资本市场体系。美国证券市场主要包括主板市场、创业板市场、场外交易市场和区域性产权交易市场四个层次。这些不同层次的资本市场协调发展，良性竞争，对美国经济发展起到了积极的促进作用。英国多层次资本市场发展也比较早，资本市场体系也较完整，包括全国性主板资本市场、全国性创业板资本市场、全国性三板资本市场（未上市证券市场）与区域性资本市场四个层次。我国多层次资本市场包括主板市场、创业板市场和场外市场（三板市场，包括新三板市场）三个层次。与西方国家政府并未主动干预资本市场，而是让资本市场自然演进发展不同，我国资本市场起步晚，发展迅速，由政府主导，实现了跨越式的发展。虽然我国资本市场发展较快，但也存在不少问题。通过与海外多层次资本市场的对比，找出我国多层次资本市场建设的不足，并借鉴海外国家资本市场丰富经验，发展和完善我国多层次资本市场。
二、中英美三国多层次资本市场比较
（一）英国多层次资本市场体系结构及特点 英国多层次资本市场按上市标准高低和区域不同将英国资本市场分为四个层次：（1）英国主板资本市场。伦敦证券交易所历史悠久，不仅是英国主要的证券交易所，更是吸收欧洲资金的主渠道。目前，伦敦证券交易所自身就拥有三个层次的资本市场，分别是主板市场（Main Market）、技术板市场（Tec Market）和创业板市场（Alternative Investment Market，AIM），有来自许多不同国家的公司挂牌交易，众多的投资银行和证券经纪商会员参与市场交易。伦敦证券交易所不仅仅有股票交易，还提供多元化的产品和服务，比如交易所交易商品（ETCs）、备兑权证（Covered Warrants）、债券（Debt Securi-ties）、房地产投资信托基金（REITs）等。（2）英国创业板资本市场。英国创业板资本市场――伦敦交易所创业板市场（AIM），虽然由伦敦证券交易所主办，附属于伦敦证券交易所，但是其属于正式的市场，有AIM专属管理团队，独立运行，交易所仅提供基础设施。主要为英国及海外其他国家新型高科技高成长性企业提供融资，所以在上市标准上没有制定最低标准，也没有对上市公司经营年限及规模的要求，仅要求上市公司指定一名经纪人和保荐人。在交易制度上采取的是做市商和竞价相结合的方式。（3）英国三板资本市场。英国三板资本市场即为上市公司股票交易市场Off-Exchange，OFEX，为更初级的中小企业提供融资服务。它是由在伦敦证券交易所登记在册且具有良好经营记录和信誉的做市商JP Jenkins公司管理，专为中小企业提供的专门交易未上市公司股票的市场交易平台。OFEX属于非正式市场，比AIM市场进入标准更低、层次也更初级。（4）英国区域性资本市场。英国区域性资本市场指曼彻斯特、伯明翰、格拉斯哥、利物浦和都柏林等地方性资本市场，其主要是为地方性股票交易提供场所，同时也可买卖伦敦交易所挂牌的股票。
（二）美国多层次资本市场体系结构及特点 美国资本市场经历了200多年的发展，已具备丰富的资本市场理论，形成了完善的资本市场体系，分析其资本市场结构对我国资本市场的建设有重要借鉴意义。美国已形成场内外交易相结合、全国性与区域性市场相协调、各层次资本市场良性竞争的发展模式，其多层次资本市场主要包括主板市场、创业板市场、场外交易市场和区域性产权交易市场四个层次：（1）美国主板资本市场。美国主板资本市场俗称“一板”，是指以纽约证券交易所（The New York Stock Exchange，NYSE）为核心的全国性证券交易市场，包括纽约证券交易所（NYSE）、美国证券交易所（American Stock Exchange，AMEX）和纳斯达克市场（The National Association of Securities Dealers Automated Quotations，NASDAQ）中的全球精选市场（NASDAQ Global Select Market，NASDAQ GSM）和全球市场（NASDAQ Global Market，NASDAQ GM）。主板市场对上市公司的要求比较高，上市标准也高。在主板市场上市的多是知名度高的大企业，其具有高收益、低风险和成熟性良好的稳定性特征。（2）美国创业板市场。美国创业板市场也称作“二板”，以美国纳斯达克市场（The National Association of Securities Dealers Automated Quotations，NASDAQ）中的资本市场（NASDAQ Capital Market，NASDAQ CM）为核心。纳斯达克市场本身就有三个板块组成，包括纳斯达克全球精选市场（NASDAQ GSM），纳斯达克全球市场（NASDAQ GM）和纳斯达克资本市场（NASDAQ CM），其中纳斯达克全球精选市场（NASDAQ GSM）和全球市场（NASDAQ GM）的上市条件并不比纽约证券交易所条件低，某种程度上，纳斯达克本身就是一个兼具主板、二板甚至三板的综合性的多层次资本市场。NASDAQ市场注重公司的成长性和盈利性，在纳斯达克上市的企业几乎都是具有高风险、高回报的高科技型中小企业，这和纽约证券交易所明显不同。（3）美国场外交易市场。美国场外交易市场（OTC）俗称“三板”，包括场外市场行情公告板（或电子公告板）（Over the Counter Bulletin Board，OTCBB））和粉单交易市场（Pink Sheets）。OTCBB是由全美证券商协会（National Association of Securities Dealers，NASD）管理的电子报价系统。它不是证券交易所，也不是挂牌交易系统，不具有自动执行交易功能，只能提供实时报价服务。与纳斯达克市场相比，其进入标准更低些，只要有三名以上的做市商愿为该证券做市，不管该企业盈利和规模大小，都可以进入到场外交易市场流通。粉单交易市场（Pink Sheets），主要为未上市的公司证券提供交易报价服务，是由私人（全美报价事务公司）建立管理的全美行情局。粉单市场上的证券比场外交易市场上的证券信誉等级要低，在粉单市场挂牌的企业比在场外交易市场挂牌的企业受到的监督要少，不必向美国证券商协会（National Association of Securities Dealers，NASD）和美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，SEC）披露财务信息与任何报告。（4）区域易所市场。美国区域易所市场即地方性柜台交易市场，包括费城证券交易所（PHSE）、辛辛那提证券交易所（CISE）、太平洋证券交易所（PASE）、芝加哥期权交易所（Chicago Board Option Exchange，CBOE）和中西部证券交易所（MWSE）等。
（三）中国多层次资本市场体系结构及特点 我国多层次资本市场按照股票上市交易标准高低、股票流动性强弱及风险大小分为以下三个层次。：（1）中国主板市场。我国主板市场主要包括深圳证券交易所和上海证券交易所，主要为发展较成熟、规模较大的企业提供股权融资服务。属于全国易市场，采用自动化指令驱动交易制度，上市标准比较严格、条件比较高。（2）中国创业板市场。我国创业板市场包括深证证券交易所创业板，主要为高科技、高成长、高附加值的中小企业提供股权融资服务，也属于全国易市场，采用自动化指令驱动交易制度，上市标准较主板市场低。（3）中国场外交易市场。我国场外交易市场（Over the Counter，OTC）包括“代办股份转让系统”（包括三板和新三板）和地方性产权交易市场。地方性产权交易市场是具有中国特色的产权交易市场，西方国家没有产权交易市场这种组织形态。场外交易市场采取做市商制度，市场主要为那些按照规定可以公开发行但又一时不能到证券交易所上市交易的股票提供一个流通场所，为投资者提供新的投资机会。
总之，我国场外市场主要由各个政府部分主办，标准不一，市场分布不合理，定位不准确，且结构层次较单一，尚待进一步发展。
三、英美国家多层次资本市场对我国的启示
（一）完善资本市场不同层次间转板机制 确定每个层次资本市场的发展重点和目标，使之与特定发展阶段、特定发展规模的企业融资需求相对应。高层次资本市场具有高标准进入限制，上市门槛较高，只有那些规模达到一定程度。收益良好的成熟企业才能进入融资。发展潜力良好但尚未达到上市标准的优良企业可先通过低层次资本市场的“孵化”，逐步成长壮大后再进入更高层次资本市场申请挂牌。反之，那些高层次中经营不善的不良企业也将被高层次市场淘汰，打入下一层次。这种升降机制很值得借鉴，可促使好的企业由下一层次市场进入上一层次市场上市交易，差的企业也将被降级到下一层次。海外资本市场发展证明，这种科学灵活的升降转板机制不仅可以督促处于高层次市场的上市公司锐意进取，也可以鼓励处于低层次的公司积极发展，争取进入更高层次市场。科学合理的转板机制有利于提高资本市场效率，实现资本市场企业的优胜劣汰，保持资本市场的高质量。
（二）推进创业板市场的建立 因为创业板市场的定位对象主要是为中小企业，尤其是高新技术企业。创业板的发展对促进中小企业的发展有巨大的推进作用。如美国的纳斯达克资本市场就是高新技术企业的摇篮，大量创业初期的企业均利用纳斯达克市场实现融资，并超常发展，形成了一大批知名公司。创业板市场不仅促进了成长型高新技术企业的发展，也为资本市场注入新的活力，使现有资本市场更加丰富，有助于资本市场的全面发展。
（三）发展区域性资本市场 大多国家都存在区域经济发展不平衡的问题，区域性资本市场对解决发展不平衡问题，促进区域经济发展起着支持作用。地方性证券交易市场直接服务于当地中小企业，满足其直接融资需求，以灵活的政策为其服务，增加当地投资人的投资选择和居民的经济收入。
（四）大力发展OTC市场 在我国建立多层次资本市场，满足不同规模、不同发展阶段、不同融资需求企业的股权融资，就必须引入做市商制度，大力发展OTC市场，尤其是新三板市场，新三板市场被看作是“中国的纳斯达克”，主要为科技创新服务，其核心就是做市商制度。所谓做市商制度，就是引导普通投资者对他们看不懂的高科技公司、创新型公司进行合理的估值定价。无论是科技型企业还是中小型企业，都需要做市商对其进行合理定价，使其价值更加准确合理。OTC市场是多层次资本市场的最底层，是整个资本市场的基础，OTC市场既可以筹集大量资金，也可以为风险投资提供退出通道，若OTC市场发展不完善则无法在根本上解决我国企业尤其是中小企业股权融资问题，其发展程度直接决定着整个资本市场的运转效率。
（五）平衡场内外交易互动关系 建立场外交易市场与证券交易所间相互联系、相互补充的良性互动机制，明确二者间发展重点和市场定位，避免机构重复建设、效率低下和横向竞争过于激烈，使二者协调发展，形成良性竞争，增加我国资本市场活力。
四、结论
总之，海外许多国家已建立成熟完善多层次资本市场理论和运作方法体系，具备相关实践经验，这些都值得我们借鉴和学习。但考虑我国基本国情和我国市场经济发展的不完善，在借鉴国外经验的时候我们不能生搬硬套，要结合实际情况，具体问题具体分析，进行创新性研究和大胆设想，循序渐进。既要借鉴海外国家发展经验，也要发扬我国的“摸着石头过河”精神，通过对我国多层次资本市场的研究分析，针对其发展制约因素和不足之处探索制定相应改进措施，促进我国资本市场的多层次建设，形成和完善具有中国社会主义特色的多层次资本市场体系。
参考文献：
[1]徐洪才：《中国多层次资本市场体系与监管研究（第1版）》，经济管理出版社2009年版。
[2]张莹：《中美多层次资本市场体系比较》，《商情》2012年第35期。
[3]刘岩、丁宁：《美日多层次资本市场的发展、现状及启示》，《财贸经济》2007年第10期。
[4]屈波：《海内外多层次资本市场发展模式比较》，《中国证券期货》2011年第2期。
关键词:资本市场;上市公司;资源配置
在过去的2009年,我国资本市场发生了转折性变化,伴随着全球金融危机,关于中国资本市场未来如何发展再度被人们所关注。我国的资本市场伴随着市场经济的从无到有,见证了中国经济的发展与腾飞,并对经济的发展起着很大的促进作用。一个国家资本市场的完善与发展程度,决定这个国家的经济发展水平,作为发展中国家,我国资本市场从无到有见证了中国经济的发展与腾飞。如何正确认识和把握当前资本市场的发展现状和存在的问题,进一步促进市场经济的科学发展,对于促进国民经济又好又快发展具有重大的战略意义。
一、资本市场的现状
(一)资本市场规模不断壮大
截至2009末,我国境内上市公司数量达到1718家,已是1990年的118.7倍。据中国证监会统计,目前沪深两市仅发行A股的上市公司有1050家,仅发行B股的24家,同时发行A、B股的86家。境外上市公司(H股)共66家,仅发行H股的39家,同时发行A、H股的27家。境内上市公司市价总值达到45794.37亿元,流通市值为15063.82亿元。全年期货市场交易总量超过13.64亿元,约占全球商品期货成交量的1/3。
(二)资本市场资源配置功能逐步得到发挥
2008年市场融资3396亿元,全年新增上市公司75家,其中中小企业69家,促进了企业经营机制的转换和现代企业制度的完善。同时,资本市场有力推动了企业重组和产业结构调整,全年171家公司通过并购重组向上市公司注入优质资产3273亿元,每股收益增加75%。
(三)直接融资与间接融资比例实现历史性突破
2004年以前我国直接融资与间接融资比例不协调,间接融资比例远高于直接融资。然而在2006年宏观经济续写“中国奇迹”、GDP首次突破20万亿元的情况下,股票融资占全部融资规模的比重达到5.6%,较上年提高2.2%,直接融资与间接融资的比例由2005年的1:99提高到20:80,实现了跨跃式进步。
(四)主流公司回归A股市场势头强劲
股权分置改革的成功推进掀起了大蓝筹股的回归浪潮,2008年,交通银行、中国神华等在H股市场上市的优质超级蓝筹股陆续回归A股市场,为A股市场注入了新鲜血液。
(五)资本市场作为经济晴雨表的功能逐渐显现
2007年、2008年股票市值分别占当年GDP的43%和130%,基本反映了国民经济迅速发展的良好势头,资本市场作为经济晴雨表的功能正在逐步增强。
(六)资本市场对外开放逐步扩大、对外交流不断加强
截至2008年底,已有52家境外机构获得QFII(合格境外机构投资者)资格,15家证券投资基金管理公司和5家证券公司获得QDII(合格境内机构投资者)资格,一定程度上改善了基金行业的竞争格局,提高了我国资本市场的国际影响力。
二、我国资本市场存在的问题
(一)资本市场的整体规模偏小、有待扩大,直接融资比例较低,股票市场和债券市场的比例失衡,结构有待完善
商品期货和金融期货市场也有待发展,体现在市场规模较小,品种结构简单,品种创新相对不足,投资者结构需进一步完善,中介机构实力有待提高,金融衍生品市场狭小。投资主体结构不合理。我国资本市场投资主体结构不合理,投资者现在还是以个人投资者为主,机构投资者数量相对来说较少,两者比重相差较大。个人投资者的投资行为主要是以投机为主,其投资行为取决于个人对证券产品的投资偏好,这种投资偏好的市场随机性很强,增加了不稳定性;而机构投资者则更注重对上市公司基本面分析,选择策略投资对象进行理性的价值投资,是稳定资本市场的重要力量。但是目前市场上养老基金、保险基金等机构投资者还比较弱小,难以适应投资的机构化的需要,阻碍了这种稳定资本市场功能的发挥。
(二)市场机制有待进一步健全
有效的资本约束机制还未形成,股票发行市场化改革有待深化,股票和企业债券发行仍然采用高度依赖行政审批的核准制和额度制,债券市场发行机制存在诸多缺陷,交易机制有待完善且交易成本较高,股票市场和债券市场内部相互分割,缺乏必要的套利机制,降低了市场的有效性。登记结算的法规制度和风险管理体系有待完善。
(三)上市公司整体实力有待提高,内部治理和外部约束机制有待完善
一是法人治理结构不完善,存在控股股东损害小股东利益和内部人控制现象;二是决策机制不协调,存在控股股东操纵董事会、干预经理层,直接控制上市公司事务甚至操纵上市公司资金的现象;三是激励机制不到位,职业经理人市场缺失。四是市场筛选机制有待完善,上市公司股份全流通的格局基本形成,但是市场化的收购兼并机制尚未完善,市场主体的守法和诚信意识淡薄,上市公司收购活动中的违规违法现象屡出不尽。
(四)证券公司综合竞争力较弱
与国际大型金融服务机构相比,中国现有证券公司的规模仍然普遍较小,核心竞争力较低,大部分证券公司经营模式单一,对客户和产品服务缺乏分层和多样化服务。赢利模式同质,行业集中度不够,证券公司治理结构和内部控制机制不完善,大部分证券公司尚未建立股权激励机制,整体创新能力不足。
(五)投资者结构不合理
个人投资者尤其是中小投资者比例偏高,投资者持股时间短,交易较为频繁。机构投资者规模偏小,短期投资特征明显,发展不平衡。证券投资基金产品不够丰富,业务创新不足,基金公司股权结构不够合理,长期激励约束机制不到位,制约基金业进一步发展,保险公司社保基金企业年金等其他类型机构投资者参与不足,各种类型的集合型投资计划监管规则不统一,非公募型投资基金发展不规范,二级市场非公募基金的发展长期处于灰色地带。
(六)法律诚信环境有待完善,监管有效性和执法效率有待提高
从监管体制看,目前过于依赖行政监管的局面已经明显不适应资本市场的发展,同时,由于缺乏应有的灵活性,监管队伍的整体素质和监管工作的效率尚不能完全适应市场发展的需要;监管协调机制,执法有效性应进一步完善,当前自律组织功能尚不健全,自律监管过弱,股权文化和诚信环境的建设需要进一步加强。
三、建立健全完整的资本市场的对策
(一)优化资本市场结构,大力发展多层次股票市场
一是大力发展主板市场。继续吸纳符合条件的优质公司上市,鼓励H股公司和境外公司到A股市场发行上市。2009年,深圳证券市场股票、基金、债券、衍生品累计成交198734亿元,上市公司股票融资1713亿元,多层次资本市场服务实体经济、支持中小企业与自主创新的功能作用初步显现。
二是坚持不懈地发展中小企业板。建立适应中小企业特点的快捷融资机制和交易制度,增强市场的广度和深度。三是加快推进创业板市场建设。实行更加市场化的发行上市制度,为创新型和高成长性企业提供融资渠道。2009年10月,创业板市场正式启动,标志着我国境内多层次的资本市场初步形成,截至年末,共有36家公司在创业板上市,累计筹资204亿元,占全年股票市场筹资总的3.4%。四是稳妥推进场外市场建设。拓展代办股份转让系统功能,形成统一监管下的非上市公众公司股份报价转让平台。五是建立适应不同层次市场的交易制度和转板机制。根据企业和投资者的不同特点实施差异化的交易制度,建立不同层次市场间的转板机制,形成有机联系的市场体系。
(二)政府的政策与决策支持对建立多层次资本市场起着重要的作用
中国多层次资本市场体系建设进程的缓慢与政府对推进决策的滞后关系极大。客观分析造成中国多层次资本市场体系建设滞后的原因,一方面,是由于中国经济社会转型期制度环境的特殊性,要求资本市场的发展与经济的市场化程度、国家对资本市场风险的防控能力相适应;另一方面,则是由于资本市场的发展及其路径选择对地方经济发展的影响,而导致地方政府之间的利益冲突,增加了决策过程的复杂程度。从这个角度来看,加快政府对多层次资本市场体系建设的决策进程的关键,是政府必须站在国民经济发展的整体和长远利益的角度上,有效协调相关方面的利益关系,排除地方竞争对政府决策的影响。
(三)不断建立和完善资本市场的竞争机制、激励机制和约束机制
要建立和健全社会主义市场经济竞争机制,从根本上改变传统的运用行政机制配置资源的格局,建立按市场竞争机制配置社会资源的新机制,充分发挥市场竞争的积极作用,实现资源的优化配置;要按照现代企业制度要求,真正建立起权力机构、决策机构、监督机构和经营管理者之间的制衡机制,通过强有力的监督与约束机制提高现有上市公司的质量;规范控股股东行为,对损害上市公司和中小股东利益的控股股东进行责任追究;强化董事和高管人员的诚信责任,进一步完善独立董事制度;强化上市公司及其他信息披露制度、股票上市与定价的机制,切实保证信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性。
(四)要建立和健全上市公司高管人员的激励约束机制
要向发达国家学习一些有效的激励机制的经验和教训,结合我国的实际情况,建立相应的激励机制,如股票期权激励机制等等,把经营者的利益与企业的发展联系在一起,使经营者更注重对企业的长远利益的考虑,实现企业价值最大化。
(五)积极培育资本市场主体,夯实资本市场发展基础
一是持续提高上市公司质量。完善信息披露电子化平台,建立对有重大违法违规行为的退市公司高管人员的责任追究制度和投资者及债权人的赔偿制度。
二是提高证券期货经营机构核心竞争力。鼓励开展产品和服务创新,探索新的盈利模式;建立风险预警指标体系,完善兼并收购和退出机制,促进行业整合。
三是大力发展机构投资者。引导社保基金、企业年金、保险资金、境外资金有序进入资本市场,稳妥发展具有私募性质的投资基金,发展以基金管理公司、保险公司和合格境外机构投资者为主导的.建立有国际竞争力的证券期货业。进一步放松管制,营造有利于创新和公平竞争的环境,完善证券期货经营机构的治理结构,完善风险管理制度,拓宽业务范围,推动证券公司提高核心竞争力,大力发展机构投资者,培养资本市场专业人才。
(六)完善证券市场的规则和资本市场法制建设
1.改革现行的有关企业上市的规定,要最大限度地保证上市公司的质量,防止证券欺诈行为的发生。
2.健全资本市场法规体系,加强诚信建设
按照大力发展资本市场的总体部署,健全有利于资本市场稳定发展和投资者权益保护的法规体系。要清理阻碍市场发展的行政法规、地方性法规、部门规章以及政策性文件,为大力发展资本市场创建良好的法制环境。要按照健全现代市场经济社会信用体系的要求,制定资本市场诚信准则,维护诚信秩序,对严重违法违规、严重失信的机构和个人坚决实施市场禁入措施。
3.推进依法行政,加强资本市场监管
按照深化行政审批制度改革和贯彻实施《行政许可法》的要求,提高执法人员的自身素质和执法水平。树立与时俱进的监管理念,建立健全与资本市场发展阶段相适应的监管方式,完善监管手段,提高监管效率。进一步充实监管力量,整合监管资源,培养一支政治素质和专业素质过硬的监管队伍。通过实施有效的市场监管,努力提高市场的公正性、透明度和效率,降低市场系统风险,保障市场参与者的合法权益。
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中国保险监督管理委员会主席吴定富认为，“创新是推动保险业结构优化升级、实现可持续发展的重要手段”。保险创新是保险业在经营活动中依据客观规律和市场经济的要求所进行的观念、技术或产品等方面的创造性变革，主要包括观念创新、技术创新、产品创新、服务创新和组织创新等方面。
我国保险制度创新是指顺应现代保险金融化的发展潮流，改变传统保险经营理念，突破保险经营仅局限保险承保范畴的制度安排，实现保险保障与保险投资并举，构建保险市场与资本市场深度融合、保险业与金融市场协同发展的新的制度安排。高效的保险投资是保险制度创新的动因，也是保险制度创新的结果。
一、保险制度创新的背景与内涵
目前，国际保险业保险制度创新，是在国际经济、金融出现金融保险服务一体化趋势背景下的一场保险制度的变革。
金融和保险服务的一体化是指各自的产品及服务被相互采用，从而形成业务交叉与融合。近来年，一站式金融服务成为金融业的一种发展趋势。对客户来讲，通过一个金融服务机构获得所需的各种金融产品与服务，这的确是非常便捷。金融与保险一体化客观上是因为市场竞争激烈、金融管制放松、客户寻求成本更为低、更便捷的金融服务等多种原因。1999年，美国颁布《金融服务业现代法案》，使得在美国――这个全球最大的金融市场上，银行、保险与证券的分业经营模式被打破。具有代表性的花旗与旅行者的合并案，已成为银行与保险公司间最大的并购。随着国际性金融、保险集团在不同市场发展以及金融管制的放松趋势下，金融与保险业也呈现全球化的趋势。全球化的趋势推动了保险业在保险制度、产品及服务上的完善与创新。
保险制度包括保险业运作的基本原则，如最大诚信原则、可保利益原则、损害赔偿原则、近因原则等；险种设计、保险合同的制定、产品定价、展业、承保、理赔、投资、准备金的提取等方面的共同做法。20世纪后期，国际保险业在经济、金融全球一体化的进程中，进行了保险制度的重大变革，完成了保险市场与资本市场的整合，保险金融化、证券化成为基本发展趋势。目前，国际保险业在保险市场与资本市场高度融合的新的平台上运作，实现了保险经营的一次“质”的飞跃。
从我国目前的情况来看，我国保险业在运作中存在很多缺陷，有很多不符合国际惯例的作法。特别是在保险投资问题上，与现代国际保险业之间存在着较大的差别，我国保险经营长期“一条腿”走路的制度安排，制约了我国保险业参与国际竞争的能力，影响了我国保险业健康、持续发展。未来的国际竞争要求我们遵循同一个游戏规则。对此我们一定要有清醒的认识。只有及早地融入世界，熟悉国际游戏规则，才能在日益严酷的国际竞争中立于不败之地。因此，进行制度创新，构建全新的保险经营平台，实现保险业与资本市场的协调发展，是与国际接轨，参与国际竞争的必然选择。
二、保险制度创新的环境
国外成熟和发达的市场经济的经验表明，保险制度创新是建立在良好的市场环境和现代化的企业制度基础上的。因此，进行保险制度安排的重大变革，需要逐步完善我国保险制度创新所需要的企业基础和市场环境。根据我国的现状，首先，建立现代化的保险企业制度。要解决好保险企业组织形式、保险公司经营模式及其经营状况的基本评价指标、保险公司的信息披露制度、竞争原则、税收政策等几个方面的问题。其次，完善保险经营的市场环境，尤其是保险投资环境。重点是完善保险投资所必须的政策法规环境和资本市场环境。完善的资本市场环境，是实现我国保险业持续发展的重要基础和保险创新的平台。
首先，要改革和完善政策法规环境。目前，我国《保险法》对保险投资的规定十分严格。从表面上来看，这些规定似乎可以保证资金的安全性。问题是，在中国这样一个体制模式和发展模式都处于转型期、经济增长率和经济变量波动率相对都很高的国家中，这样一种规定有可能将保险公司置于巨大的负债风险之中。然而，如果只是简单地改变或放松保险投资的监管规定，在目前中国资本市场很不成熟、投资性很强，保险公司投资人才匮乏的情况上，又有可能使保险公司面临重大的资产风险。因此，只有积极稳妥进行政策法规的改革。
其次，逐步完善资本市场。要解决保险业投资的两难问题，满足保险业的强投资需求，必须将保险投资问题提到战略的高度来认识。具体来说，应当发展和完善资本市场，同时强化保险公司适应能力，实现保险投资的多元化。第一，政府调整对资本市场的政策。从总体上看，要重点发展包括寿险基金在内的机构投资者。第二，逐步扩大寿险公司进入资本市场的业务范围，放开投资业务和允许其直接经营证券业。对产险公司和寿险公司应区别对待，逐步有计划地放宽寿险公司的投资业务范围。第三，逐步放宽投资政策，允许国内保险公司选择海外较为成熟的资本市场进行投资。这不仅有利于加强内资保险公司的竞争能力，而且可以进一步扩大其投资组合，降低风险程度。
目前，我国各类金融机构的业务活动受到严格的分工范围的限制，保险企业的经营模式单一，缺乏创新的基础。鉴于此，对于国际上出现的金融业务一体化的趋势，我们要谨慎地对待，既不可视而不见，又不可盲目追随，积极稳妥地推进金融一体化，为保险业持续发展创造良好的环境。
三、我国保险制度创新的基础
实现保险业与金融市场尤其是资本市场的协调发展是我国现阶段保险制度创新的基本目标。保险投资是保险市场与资本市场衔接的纽带，是我国保险制度创新的基础。
国际保险业发展的趋势表明，现代保险越来越离不开保险投资，保险投资是保险业的重要利润来源，是保险业持续发展的基础。正是由于保险投资这条纽带，保险业与资本市场之间缔结了不解之缘。
首先，保险公司是金融市场上一个正在不断成长的重要参与者。它们承保各种不同的企业和家庭风险，从而推动其参与经济与金融活动。在盈利性的驱动下，它们也已成为全球广阔金融市场上日趋重要的投资者和金融媒介。它们给资本市场带来了创新的保险方式，为金融风险提供保险保障，并在新金融工具的开发进程中搭起了银行与保险产品间的桥梁。保险与再保险公司拓宽了金融工具的范畴，提高了市场参与者的多样性，并为企业和金融机构的融资和规避风险创造了新的机会。与此同时，它们还促进了资本市场的流动性及其价格发现功能的发挥。
保险业参与资本市场有着深厚的经济背景。回顾上个世纪的90年代，我们可以看到，费率疲软与低债券收益的环境刺激着创新，从而促使保险与资本市场之间出现了某种对接。保险公司在这一时期致力于将其庞大的投资组合与融资渠道进行多元化。例如，在信贷衍生市场上他们正成为日益重要的参与者，帮助银行对其信贷风险暴露头寸进行套期与多元配置。在融资方面，美国人寿保险公司已经发行了融资安排（FAs）与担保投资契约（GICs），这一发行量很快上升到大约400～500亿美金的规模（J.P Morgan，2001）。对市场参与者的调查表明，这些基金一般都投向与FA/GIC有相近到期期限的高收益证券，以便得到正向的收益。但在2001年，信贷与股权市场的恶化及与“9・11”相伴而来的大量索赔严重影响了保险人的利润，并引发了一些能力较弱、较低等级的机构倒闭。由此，在保险需求增加过程中，对新活动中风险的日益重视，对保险费率的稳定这些考虑导致许多保险公司开始重新评估他们的资本市场活动。
其次，金融市场为保险业摆脱困境提供了必要的市场环境，为保险资金在货币市场、资本市场有效运作提供了空间，为保险业与货币市场、资本市场共发展，最终达到利益共享创造了条件。保险业介入货币市场与资本市场，一方面表现为保险资金介入货币市场与资本市场。保险资金介入货币市场，即保险资金存入银行可以商谈利率，允许保险公司与银行合作，使保险资金进入消费信贷领域和房地产按揭业务，允许保险资金投向有长期稳定回报的国家重点建设项目，允许保险资金涉足风险投资领域等；保险资金介入资本市场，即允许保险公司单独或者与基金管理公司合作组建独立的保险基金进入股市，或者支持保险资金从目前间接进入股市转为直接进入股市。另一方面，货币市场、资本市场对保险市场有三大拉动作用。一是保险产品更趋向投资型；二是保险公司经营的业务范围发生变化；三是保险公司的组织结构由互助型向股份制转变。
我国保险业、资本市场的发展及其困境迫使它们进行整合。保险投资同样是我国保险业与资本市场整合的重要纽带。
四、我国保险制度创新目标
随着国际金融保险服务一体化的推进，保险业、银行业、证券业的日益融合，成为当今金融业发展的趋势。它为我国保险业摆脱困境提供了必要的宏观环境，同时也为资本市场的完善提供了契机。资产收益率低、“利差损”问题使中国保险业将面临偿付能力不足的困境；市场结构不完善、功能存在缺陷使资本市场发展陷入泥潭。为摆脱这一困境，需营造保险市场与资本市场整合的基础环境，制定符合国情的制度安排，使中国保险市场深度参与资本市场的运作，与资本市场共同发展，以达到利益共享，并在风险控制的基础上最终摆脱各自的困境。
首先，中国保险业的持续、快速、健康发展也离不开资本市场的支持。保险业的竞争使得保险经营利润空间日趋窄小，保险投资利润成为维持保险生存发展的基础。根据新修改的《保险法》，保险资金主要运用于资本市场中。现阶段中国的资本市场还不规范，不完善，但是资本市场只有在发展中才能得到规范和完善。中国保险业不能坐等资本市场规范和完善以后再发展，必须与资本市场同步发展、规范和完善。保险业急需的资金运用人才只有在发展中才能不断吸收引进和培养提高。
其次，保险业是金融业的重要组成部分，是资本市场中最大、最有影响力的机构投资者之一。中国资本市场的完善、规范和发展需要一大批理性的机构投资者，需要稳定的长期资金来源，保险业就是重要的机构投资者和主要的资金来源。同时，中国金融的分业经营和分业监管并不影响保险业在资本市场上发挥作用。随着保险业的进一步发展，其在资本市场中的作用和地位会越来越大。
吴小平指出，保险与资本市场的关系已经不是需要研究的理论问题，而是迫切需要解决的现实问题。实际上，中国保监会正在与国务院有关部门和各保险公司进行协调和调研，正在探寻新的制度安排，积极推进保险资金运用渠道拓宽的进程。
五、推动保险制度创新的举措
实现保险可持续发展，需要高效的资金营运，高效的保险投资必须在完善资金运用管理体系上，进行专业化资金营运管理。在现代市场经济条件下，保险经营环境发生了根本性的变化，构建全新的保险经营平台，探索并建立高效的保险投资运作管理体系，是当前重大的保险制度创新。保监会副主席吴小平在2003年保险发展论坛上指出，保险资金运用渠道的拓宽并不一定等于资金投资收益的提高。积极探索合适的保险投资的组织管理体系，允许符合条件的保险公司设立专业资产管理公司，是保险业进一步进入资本市场，提高投资收益率，防范风险的内部条件。吴小平进一步解释道，由于保险公司设立的资产管理公司所管理的都是保险公司保费收入资金，而不像一般资产管理公司那样吸收社会各界的自由资金，所以这种资产管理公司应该被认定为保险相关企业，保险公司设立资产管理公司并不违反《保险法》的规定。可以认为，保险资产管理公司是现阶段我国保险投资的组织管理体系的新的制度安排。
【关键词】商业银行 财富管理业务
一、问题引入
改革开放以来，随着国家经济的快速发展我国财富市场不断扩大，普通居民收入不断提高，人们的理财意识也越来越强，越来越多的人选择商业银行进行财富管理。但是由于我国商业银行一直以来突出社会性而在一定程度上忽视了商业性，所以财富管理业务上还存在着许多问题，不仅不能紧随社会发展步伐，更导致一些重要客户选择境外银行进行财富管理，国家财富大量外流。在国外，财富管理业务一直是商业银行重要的利润收入来源，相关各种建设已经相关发达。因此借鉴国外商业银行先进经验加快发展我国商业银行财富管理业务显得十分必要。
二、我国商业银行财富管理业务发展现状及问题
1、产品特色化不明显。现代社会全球一体化进程导致财富在全球范围内流动，商业银行财富管理产品市场的竞争也同其他市场一样，十分激烈，因此商业银行产品能否贴合市场需求，突出商业银行财富管理产品特色对于财富管理产品经营成败至关重要。但是我国商业银行现在推出的财富管理产品特色化不明显，产品类型较少直接导致了每样财富管理产品都想兼顾产品的收益性和产品的安全性，但结果往往是财富管理产品的收益性对于投资性客户来说显得吸引力不足，而财富管理的安全性对于一些非投资性客户来说也显得过于薄弱，所以财富管理的两类客户都不会选择。
2、产品抗风险能力差。过去，由于我国商业银行的市场化水平低以及国家经济开放水平的有限，所以我国商业银行所面临的金融市场风险一直较低，但这也导致一些商业银行放松警惕，缺乏危机意识，风险评估能力差，抗风险机制不健全。特别是在我国商业银行市场化水平不断提高，国家市场经济开放不断深化，经济结构战略性调整，经济增速放缓，经济形势不够明朗的当下。商业银行所面临的金融资本市场的复杂性，风险性更是前所未有，如果商业银行财富管理产品的抗风险能力还停留在原来的水平，那么就很难使客户特别是一些重要客户放心。
3、专业化财富管理团队不足。财富管理是一个涉及到众多环节和流程的工作，其中既包括财富市场调研分析，也包括产品开发，产品营销，产品服务等众多环节。因此，财富管理人才不仅需要必备的金融经济知识，还要对金融市场具有敏感的捕捉，对于财富管理产品开发具有创新性思维，对于财富管理产品后期具有良好的客户服务水平。但是我国商业银行目前大都以原有工作人员进行财富管理业务，其金融知识水平，金融市场视野，财富产品创研能力，后期客户财务服务水平都难以适应复杂的财富管理工作环境，这种财富管理专业人才的缺失是限制我国商业银行财富管理业务水平提升的重要原因。
4、专业化财富管理技术缺乏。现代市场化环境下，金融资本市场环境瞬息万变，既有金融市场内部因素的影响，也有金融市场外部环境诸如社会环境、政治环境等的影响。对于金融市场内外部环境信息的掌握水平和分析能力直接决定商业银行财富管理能否及时根据市场变化进行战略调整，确保财富管理产品的收益和安全。但是我国商业银行大都还依靠传统的人工化条件管理监控全球性大量的金融资本市场内部和外部信息，缺乏现代化信息技术应用，这已经不可能现代化全球性金融资本市场的特点。对于金融资本市场的评估预测更是不可能。
三、发展我国商业银行的财富管理业务的方法以及策略
1、以客户需求为导向加快推出特色化财富管理产品。首先，我国商业银行必须根据市场变化和客户需求推出特色化鲜明的财富管理产品。财富管理产品的类型一定要多样，可以尽量兼顾安全性和收益性，但是对于不同客户的需求更要推出有所侧重的财富管理产品。例如对于投资性客户要注意财富管理产品的收益性，对于稳健型客户要注意突出财富管理产品的安全性，对于普通的理财客户要兼顾财富管理产品的安全性和收益性。对于重要的财富管理客户，要推出个性化财富管理方案，尽量满足客户需求。
另外在现代的市场环境之下商业银行的财富产品营销方式一定要灵活，要给客户以选择财富管理产品甚至提出个性化财富管理要求的自主性，给客户以讨价还价的权利。
2、建立财富产品风险评估和抗风险机制。商业银行必须建立起财富管理产品的产品风险评估和抗风险机制，对于财富管理产品的产品风险评估要从金融资本市场内部环境和金融资本市场外部环境诸如社会政治环境、全球政治环境等进行全面分析和评估。建立起商业银行财富管理产品应对突发性金融波动、持续性金融危机的可靠抗风险机制，让客户放心选择购买商业银行的财富管理产品。
3、加快专业化财富管理人才培养。人才和智力保障是商业银行财富管理的根本，因此商业银行要高度重视加快财富管理专业化人才的培养和财富管理专业化团队的打造。对于商业银行财富管理专业化人才的培养，一方面可以与高校财经专业、财经院校加强沟通联系，建立起人才定向培养输送机制，另一方面可以依托这些院校对于商业银行现有工作人员的相关培训。对于财富管理专业化团队的打造，要整合各方面人才，注意团队内部金融资本市场分析、财富管理产品研发、财富管理产品营销、财富管理产品服务等各环节之间的配合，发挥财富管理团队整体效力。
4、加快引进和开发专业化财富管理技术。要注意现代化信息技术在商业银行财富管理业务上的运用，以现代化信息技术提高商业银行财富管理服务水平。例如，商业银行可以通过引进ERP技术对于金融资本市场进行及时的数据监控和数据分析；利用现代化传媒手段加强对于财富管理产品的营销和对顾客群体财富管理需求的调研。
一、境外上市的原因
1．我国资本市场发展现状
我国资本市场包括上海证券交易所、深圳证券交易所以及日益蓬勃发展的场外交易市场，由于起步较晚，存在较大的系统风险和技术风险。
（1）资本市场整体规模偏小，市场结构单一。从资本总量来看，2006 年底我国资本市场资产总额占金融总资产的比例为22%，而同期美国该比例为82%；从融资结构来看，我国境内企业间接融资比例过高；从融资工具看，我国资本市场是以股票债券以及基金为主，金融衍生品市场尚未形成。（2） 市场机制有待进一步健全。我国资本市场发展时间不长，法律监管制度不完善，现阶段基础性建设还比较薄弱，有效的资本约束机制还未形成。（3）投资者结构不合理。个人投资者比例偏高，持股期限短、交易较为频繁，投机目的性强；机构投资者整体规模偏小、实力不强、短期投资特征较明显。
2．境外资本市场状况――以美国资本市场为例
美国目前拥有纽约证券交易所、芝加哥证券交易所、太平洋证券交易所等七大证券交易所及纳斯达克店头市场。美国资本市场的三大主要载体分别是纽约证券交易所、纳斯达克以及美国证券交易所。
（1）层次多样灵活。美国的证券市场按照是否在交易所进行竞价交易，可以分为场内市场和场外市场，按照地级又可分为全国性市场和地方性市场。企业在美国资本市场的上市场所是可以随时移动的。（2）资金广、流通性强。美国资本市场上有各种资金庞大的基金以及机构投资者，经验丰富的个人投资者也有购买证券的需求，美国资本市场构成了世界上最庞大的融资场所，美国股市的交易活跃，融资、并购活动频繁，企业在美国资本市场融资更便捷。（3）融资渠道选择自由。美国资本市场不限制发行时间与频率，上市公司发行新股融资，由董事会决定，并向证券监管部门上报即可。
3．优劣势分析
（1）优势：首先，美国证券市场为中国企业提供了更宽广的资本运作平台，庞大的市场流通量使美国成为全世界流动性最好的市场；其次，在美国有数额巨大的资金等待投资，北美有很多成熟、有经验的投资者，北美投资人最中意于投资在美国上市的公司，企业可以获得更多的资金；最后，企业成功在美国上市，有利于建立多元化和均衡的公司所有权结构，也有利于提高曝光率、提升形象和市场影响力，为企业带来巨大的声誉。
（2）劣势：首先，首次公开发行以及后续信息披露成本高。安然公司的破产、会计事务所舞弊等事件的发生，推动了《萨班斯-奥克斯利法案》的颁布，美国对报告和公司治理的要求愈加严格。其次，美国的法律与诉讼环境与中国内地差别很大，公司需要就不同的法律问题咨询律师专家来降低法律诉讼风险。
二、境外上市的各种方式及优缺点
1．直接境外上市
直接境外上市是一种由境内企业直接以自己的名义在境外的证券交易所上市的上市方式。通常，境外直接上市都是采取首次公开发行（IPO）方式进行。由于拟上市公司是在内地注册,企业熟悉所处的外部环境,按照内地规定进行股份制改制,有利于内地企业提高知名度。然而作为境内公司，在上市后必须接受境外监管部门或交易所和内地中国证监会同时监管。境内法律与境外法律不同，对公司的管理、股票发行和交易的要求也不同，而且，国证监会对企业直接境外上市有明确的条件，要求较高。
2．买壳境外上市
买壳境外上市是指一家非上市的境内公司（买壳公司）通过收购一些业绩较差、筹资能力弱化的境外上市公司（壳公司）来取得境外交易所的上市地位，然后通过反向收购的方式注入自己的有关业务及资产，实现间接境外上市的目的。
买壳上市手续简单、条件灵活，时间短、成本低，能够避免复杂的财务法律障碍，但由于增发融资通常难以融到IPO那么大的资金量，一开始不可能募集到大量资金，而且多数壳公司运作不规范，可能存在潜在风险。
3．红筹上市
红筹上市可以规避直接境外上市的条件，争取上市时间，且红筹上市的主体是海外控股公司，因此，该公司本身适用离岸公司登记地法律，更易被各方理解和接受。但是红筹上市首先必须拿出一笔外汇或自他资产到境外注册设立公司，这对目前资金短缺的境内企业来说比较困难。
三、境外上市对公司价值的影响
公司价值，是指公司全部资产的市场价值。在现代企业经营管理实践中，存在众多利益相关者，企业的目标应该是追求企业的内在价值和长期价值，因此公司价值最大化成为目前被普遍认可的财务管理目标。
关于境外上市对公司价值的影响，目前有两大理论：产品市场溢出假说，即境外上市可以提高公司在境外市场的份额，带来销售和利润显著的增长。信号理论，即公司境外上市向消费者传递出了其产品质量可靠的信息，因而将提高其市场份额和利润。
综上所述，境外上市有其必要性，但也存在一些问题。境外上市的成本主要包括公共关系维护费用、法律费用等，收益主要包括信誉度增加、投资者范围扩大等。国际化的资本平台使企业在境外上市后获得更高的收益，从一定程度上提高公司价值，提升了公司的长期发展能力。
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[关键词]保险资金；资本市场；Granger因果关系；协整；误差修正模型（ECM）
[中图分类号]F832 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432（2013）48-0046-02
截至2012年年底，我国保险业的资产总额已达7.35万亿元，同比增长22.2%，资金运用余额为6.85万亿元，占行业总资产的93.2%，其中投资总额4.51万亿元，实现了2085.09亿元的投资收益。那么在保证居民人身及财产安全的前提下，如何实现保险金的保值与增值更好发挥保险资金收益作用以提高竞争力及发展水平已是个极具现实意义的问题。随着我国保险业及金融市场的迅猛发展，就我国保险资金与资本市场的动态关联性进行研究，无论是在理论上还是实践上都变得迫切。
1 保险资金与资本市场互动机制理论分析
保险资金的聚集与资本市场功能的发挥蕴藏着保险资金进入资本市场并谋求两市场融合发展趋势，这早已引起全球各界的普遍关注。两市场互动关系表现为：一是资本市场可以弥补保险资金缺口，增加来源资金，还有助于减轻保险制度安排及变迁所施加于保险资金保值增值方面的压力。二是保险资金在实现保值增值目标的同时还起到自动调节资本市场规模和平衡资金的稳定作用，在不断追求更适合的证券金融产品过程中有助于提高市场效率，并推动金融创新。
互动传导机制分析：（1）资本市场通过新增保费收入和扩大投资收益两大途径影响保险资金的规模和效益。①众所周知，运作良好的资本市场有助于稀缺经济资源的优化配置，从而优化产业结构，带动居民可支配收入提高，这样保险资金来源有了可靠保证并迅速增加。②资本市场发展意味着能为投资者提供更适应市场需求的金融工具，既有助于改善和优化保险资金的投资结构，又能有效分散保险公司的经营风险，在投资收益提高的基础上增加了保险资金。
（2）保险资金主要通过优化社会储蓄结构和维护资本市场稳定两大途径促进资本市场的发展。①在总储蓄不变的前提下，增加保险资金会加大长期储蓄占比，从而为资本市场注入更多长期资金，推动其实现规模效应。②保险资金来源确定性与显著长期性特征，与运作易变的短期投资资金相比，其在削弱投机者操控市场及降低市场风险能力上发挥着无可替代的稳定作用。客观上，我国保险资金与资本市场的互动作用在传导过程中同样要受某些重要因素的约束，既有来自整个金融体系结构和系统方面的影响，例如利率市场化水平，一体化程度等，又要受两市场自身规模、效率方面的限制。
2 保险资金与资本市场互动机制实证分析
为准确描述我国保险资金投资效率及资本市场发展状况，将采用保险资金的投资收益率（r）和资本市场流通市值增长率（g）这两个指标作为互动关系检验的序列变量，时间序列来自2000—2012年度数据。
3 研究结论及政策建议
单向因果关系表明加快发展我国资本市场有利于开拓保险资金投资运用渠道，扩大其在资本市场投资比重，进而对投资收益率的提高具重要意义。在我国金融领域中保险业相对于银行、证券业仍处较落后现状，但它特有的集散风险、损失补偿、管理社会的职能使其在促进国民经济健康运行中影响力巨大。误差修正模型揭示出保险资金投资收益率短期波动偏离与资本市场长期均衡关系，这反映出我国保险资金运用机制尚未完善，投资结构在运用渠道上仍存问题。因此在借鉴发达国家经验基础上结合自身法律及金融体系特点，克服各种约束，融合发展因素，开创金融资产投资组合多样性发展，适当放松金融监管，完善保险资金风险控制体系，健全法律法规，进而优化保险资金投资金融体系结构，提高金融市场一体化程度，促进金融行业协调发展。保险资金与资本市场的融合发展已成为提高投资收益率进而提升我国保险行业竞争力的基本前提，促进两市场的良性互动是我国金融体系健康发展的必要条件，同时也是提升金融行业国际竞争力的必然要求。
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[关键词]金融危机次贷危机资本市场对策
TheImpactandCountermeasuresofU.S.financialcrisisonthedevelopmentofChinesecapitalmarket
Abstract:WiththeU.S.financialcrisisimpactonglobalfinancialmarketsintensified,Chinesecapitalmarketisalsofacedwithseverechallengesandtests,inexternalfinancialinvestment,stockmarket,housingmarket,aswellas"hotmoney"outflowsaresubjecttogreaterinfluenceandimpact.Thereisanurgentneedtofullylearnthelessonsofthefinancialcrisis,theimpactofChinesecapitalmarketcountermeasuresproposedinordertoachievethehealthofcapitalmarkets,stabilityandsustainabledevelopment.Inthispaper,throughin-depthanalysisofChinesecapitalmarketintheUnitedStatesunderthefinancialcrisisinthestatusquo,fromthemulti-angleanalysisofthecapitalmarketintheU.S.financialcrisisimpact,andthesehavebeenfortheeffectofacertaintheoreticalandpracticalapplicationofthevalueoftheresponse.
Keywords:Financialcrisis;sub-loancrisis;thecapitalmarket;Countermeasures
一、前言
由美国次贷危机逐渐发展成影响全球的金融危机从2006年春季开始逐步显现。2007年8月至今席卷了美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。美国金融风波愈演愈烈,不仅演变成金融危机,而且正向全面的信贷危机和全球金融危机发展,其未来趋势和可能的后果值得高度关注。为了汲取美国金融危机的教训和积极有效地应对美国金融危机带来的影响,急需分析美国金融危机的原因以及对中国资本市场的影响，并提出保护我国资本市场的相应对策。
二、美国金融危机的起因
美国的金融危机源于美国房贷次级债危机。美国房贷次级债是美国金融界前些年曾经大力推荐的金融创新产品。所谓金融创新产品,主要是指各类金融公司超越传统的商业金融业务范围或传统的借贷条件限制,为投资者或消费者提供的新型金融产品。它包括零首付房贷,零首付车贷,透支信用卡,房贷次级债以及其它名目众多的金融投资理财产品。就其设计理念来说,这些新型金融产品,可以为投资者提供更便捷、更安全、更有效的投资渠道,可以为不同类型的消费者提供更适合、更合算、更充分的信贷服务。因此,这些新型金融产品的问世,自然受到了美国许多投资者和消费者的欢迎,也引起了不少国外投资者的兴趣。美国的房贷次级债是美国金融界为了促进美国房地产业的快速发展和把自己的业务做大,向购房者提供的几乎没有任何约束条件的、因而存在还债高风险的购房信贷。房贷次级债市场的繁荣,不仅为有关银行、而且也为美国房地产开放商、美国房贷次级债市场玩家带来可观的经济效益。此外,它也带来某种社会效益。它破例帮助了美国的许多低收入家庭实现了拥有自己的住房的梦想,缓和了社会矛盾,提升了美国的经济增长率。然而，房贷次级债市场的繁荣,不仅不能长期掩盖其风险,而且会把其局部性的风险演化升级为严重的系统性风险。当购房者不能按期支付房贷的本息即所谓断供现象不断发生、达到一定数值的时候,房贷次级债所蕴藏的风险就会立即显现出来。
随着其风险的进一步显现,就引起了有关投资者对自己持有的房贷次级债进行恐慌性抛售,房地产泡沫破灭导致次贷危机爆发。由于心理恐慌和信用缺失的传导,次贷危机开始向全面信贷危机演变。2008年10月初美联储宣称信贷危机恶化,主要表现在:一是信贷大幅萎缩。2008年第二季度,家庭和金融业借款仅增长1.3%和6.6%,低于近10年两位数的增速。二是企业短期融资困难。商业票据市场规模从2007年夏天的2.2万亿美元萎缩到1.6万亿美元。三是贷款和债券价格急跌,企业融资成本剧增。2008年9月投资级债券价格下跌7%,垃圾债券跌幅创20年纪录。四是商业银行大量卷入。截至2008年6月底,列入美国联邦存款保险公司“有问题名单”的银行数高达117家。至此,由次贷问题开始,经过整个金融链条的不断扩散和升级,实际上已经形成了美国金融体系的系统性危机。
随着华尔街五大投行中两家破产、一家被接管、两家改制,美国金融风波愈演愈烈,并波及全球,英国、德国、法国等欧洲国家一些金融机构相继出现债务危机,2008年10月6日,美国金融危机引发全球股市“黑色星期一”,美国股市三大股指狂泻不已,道指跌破万点大关,德国、法国、俄罗斯、中国等世界主要股市纷纷出现巨幅下挫,俄罗斯股市跌幅超过2位数。发端于美国的金融危机又进一步蔓延为世界金融危机。之所以如此,主要是因为美国是当今世界第一大经济体,美国的金融中心同时也是最大的国际金融中心,美国的金融创新产品的市场是对一个对全世界开放的市场,具有巨大吸引力。美国发生了金融危机,不仅给世界上许多国家的金融界带来程度不同、但总量巨大的直接投资损失,而且给这些国家的金融界带来了不同程度的社会信任危机。这两个方面的相互激荡,推动着美国的金融危机向全世界蔓延。
三、美国金融危机对我国资本市场发展的影响
尽管由于资本市场的封闭,中国受全球金融危机的冲击要远远小于OECD和许多新兴市场国家,但在经济全球化深入发展的今天,在欧美发达经济体普遍衰退、全球经济放缓的背景下,中国经济很难独善其身。从目前情况看,中国面临的经济形势比当年亚洲金融危机爆发时更加严峻,一方面,美金融危机向全球实体经济扩散,各国均受其害,中国经济面临改革开放30年来最严峻的外部环境;另一方面,中国经济调整正处在关键时刻,国际金融动荡带来的风险又要关注。目前全球金融危机对中国资本市场的影响主要表现在:
（一）对外金融投资蒙受了一定的损失
首先,雷曼等美金融机构破产将使我国金融业持有的美金融资产遭受直接损失。截至2008年9月20日,已有7家中资银行披露持有雷曼债券或有对雷曼的贷款,涉及雷曼的债券和贷款总额约为7.2164亿美元。但从已公布的情况看,中资金融机构与雷曼相关的风险敞口占其总资产的比重较小,对其资产质量影响不大,风险在可控制的范围内。其次,受雷曼破产影响,国内首只QDII基金———华安基金旗下的“华安国际配置”保本责任人正是雷曼兄弟国际公司,因此,该基金可能面临清盘。
（二）可能诱发我国股市、房市动荡
目前美国次贷危机有演化为金融危机的可能,国际金融市场正面临持续的动荡和全面的风险重估,从而可能对我国股票市场和房地产市场带来传染性风险。从国际金融动荡向国内股市和房市的传染途径上看,主要有市场心理和资金两个渠道。一方面,国际金融市场的风险重估可能影响国内投资者的风险偏好和心理预期,引发我国股市和房市的风险重估。另一方面,尽管2008年年初以来,我国股票市场持续下跌,股市的泡沫风险已经基本释放。但在国际金融动荡的影响下,国内脆弱的投资者信心还可能受到打击,而国际金融市场流动性收紧也可能导致股市中的“热钱”抽逃,股市可能出现过度下跌。股市过度调整不仅减弱了部分居民的实际购买力,股市财富效应丧失也将压制消费,由于“中国的中产阶级几乎在股市中被一网打尽”,股市调整的财富“负效应”将前所未有地显现,以中产阶级为消费主体的几乎所有新的消费热点必将随之降温。虽然金融危机在短期内对中国证券市场产生了巨大压力，投资者信心受到严重打击，股票市场剧烈动荡。但是多位专家仍认为我国资本市场将稳健发展，这一结论的主要依据在于中国经济将会保持长期平稳增长。我国的经济增长是由工业化、城镇化所推动的。工业化刚刚进入中期阶段，完成工业化还需要很长的路需要走，而城镇化才是初级阶段，按照世界指标来计算，还有相当的距离。另外，我国的国际化进程才刚刚开始，经济危机为中国企业的国际化提供了广阔的空间，因此中国经济长期持续的增长还有相当长的时间。
与股市已经完成深幅调整相比,我国房地产市场的调整才刚刚开始,泡沫风险尚未得到释放,如果美国房价下跌和次贷危机深化影响到国内居民的购房预期,前期进入我国房市的“热钱”也获利回流,则房地产价格泡沫可能会加速破裂,对我国金融平稳运行造成较大冲击。近日,由于身陷次贷危机,雷曼宣布转让其拥有的上海福海商厦股权。AIG、摩根士丹利、高盛等也在挂牌销售其在上海的物业,筹资救急。外资机构在华投资房地产多被视为房地产市场的风向标,如果越来越多的海外机构投资者、外资企业等为了弥补总部损失而大举出售在华资产,把资金调回母国,则我国房地产市场可能出现“硬着陆”风险。
（三）美减息将使美元进一步贬值,人民币升值压力增大
美国金融市场动荡,严重打击投资和消费信心,美国经济受财政刺激刚呈现出的增长势头被全面破坏,未来美国经济将继续疲弱走势,经济下滑风险加大。为稳定经济和金融局势,美联储进一步放松货币政策的预期增加,从而打击美元汇价。如果美元持续贬值,相应会造成人民币对美元的升值,人民币升值会导致我国出口商品的价格优势减小,而从美国进口到我国商品的价格竞争力就会相对增强,在其他条件不变的情况下,我国的出口增长将放缓,而进口增长会加速,总体效果是减少我国的净出口,减少我国的总需求,这样会对价格上涨起到一定的抑制作用。同时,也不排除另一种可能,即美元成为避难货币后,导致美元走强,周边货币和欧元大幅贬值,将导致我国实际有效汇率大幅升值,打击我国出口竞争力。近日欧元跌势已明显加剧,2008年10月21日欧元对美元跌至1.3051,创下了20个月的新低,英镑对美元更是创下五年新低1.6653。
（四）“热钱”流出的可能性增大,投机需求减少
本轮全国的房地产热有相当部分是由“热钱”流入引起的,尤其对北京、上海、深圳这样的一线城市来说更是如此。次贷危机新风暴将使世界许多经济体出现流动性不足,需要大量资金回流“救市”,客观上增大了国内“热钱”流出的可能性。另外,从趋势来看,人民币不再单边大幅升值,“热钱”流向也因此发生改变。大量“热钱”一旦撤离,再加上贸易顺差减少,国内流动性也会从“过剩”变为“不足”,导致投机需求大大减少。2008年9月末,我国外汇储备余额为19056亿美元,同比增长32.92%。2008年1—9月国家外汇储备增加3773亿美元,同比多增100亿美元。2008年9月份外汇储备增加214亿美元,同比少增36亿美元。从外汇储备的当月增加和外贸顺差的差值看,近期人民币波段性贬值导致企业的结汇意愿明显减弱,这又反过来减缓了人民币的重估压力。同时,2008年9月份加剧的全球金融危机,导致西方金融市场流动性不足。根据外汇储备减去外贸顺差及FDI的数值的经典“热钱”计算公式,可以观测到最近一段时间国际热钱的流向在悄然改变,即热钱出现“逆转”迹象,从中国本土向海外转移。
四、中国资本市场应对美国金融危机对策
（一）实行积极的财政政策和稳健的货币政策
2009年,我国宏观经济面临的最大风险是内外需紧缩双碰头,为化解这一难题,建议实行积极的财政政策和稳健的货币政策,实行“货币保增长、财政保稳定”的政策组合。
1.积极财政政策
通过减少税费降低企业和居民负担,增加企业投资和居民消费的积极性;按照国际通行做法加大对中小企业的扶持力度,帮助其开发新产品、开拓新市场,减轻生存压力、渡过难关;全面实施增值税转型和相关税制改革,以支持企业技术设备的更新改造;全面清理服务业不合理的税费政策,促进服务业特别是生产业加快发展和升级;加快城市化进程和新农村建设,尽快启动一批见效快、社会效益好的公共建设工程,以迅速弥补短期最终需求的不足,为经济发展提供可持续的动力。
2.实施稳健的货币政策
适度放松货币供应,灵活微调存款准备金率和存贷款利率,取消信贷额度管理,重点加强对信贷结构的引导。货币政策的着力点应转变到保增长、保就业上,既要化解热钱流入和流动性过剩压力,更要高度重视全球信贷紧缩和通货紧缩向国内传递的可能性。
（二)在维稳基础上审慎推进创新
在金融危机肆虐之下，我国资本市场将维稳摆在突出位置，并通过创新改革加强资本市场制度建设。今年以来，钢材期货上市，早籼稻期货交易获批，创业板管理暂行办法出台，氯乙烯期货上市稳步推进，发行制度改革呼之欲出……一系列市场创新步伐明显加快。通过创新促进发展。因为没有创新，市场就没有发展的基础和动力。资本市场发展为经济服务，就需要一定的市场规模，尤其是市场的深度和广度。只有通过创新才能促进市场的深度和广度发展。资本市场创新需要进一步健全市场功能。创新从广义来讲是包括各个方面的创新，包括品种和工具，也包括服务，我们现在市场功能非常单一或者说非常欠缺，只有通过我们的创新，市场功能才会进一步健全，市场功能健全以后，市场才会有吸引力。资本市场创新能够提高市场的竞争力。我们现在谈竞争已经不是谈我们在境内市场的竞争力，我们现在面对的是国际竞争。中国加入WTO以后，金融市场开放的步伐非常快，资本市场也在不断地推进开放的步伐。从这个意义上讲，将来市场的竞争力不是关起门来说自己的竞争力，而是在全球市场上的竞争力。如果你不创新，市场竞争力就没有办法提高。目前全球资本市场竞争异常激烈，跨国的兼并、收购，包括交易所之间的竞争都非常激烈，实际上是大家都想控制资本市场的资源，不仅包括上市公司资源，也包括投资人的资源等，实际上比的就是竞争力和影响力。只有通过创新才能提高竞争力，才能使中国内地资本市场在全球资本市场的竞争中不断提升话语权和影响力。
（三)积极参与全球经济金融事务,推动世界经济协调机制建设
从最新形势看,世界经济发生硬着陆导致全球性经济危机和衰退的风险显著上升。短期内的关键是,如何加强国际经济金融协调和各国的有效应对。作为一个发展中大国,积极参与当前的全球经济金融事务,既是维护自身经济利益和安全的需要,更是提升我国国际地位和影响力的空前机遇。为此,必须加快研究制定我国参与全球经济金融协调的行动方案和立场。主要包括以下内容:一推动美国等发达国家承担更多的责任和义务;二是与各国一道致力于推动全球重大结构性问题的解决;三是积极推动加快改革现有国际经济金融协调机制,防范全球金融风险的扩散和传递;四是积极推动新一轮多边谈判,抵制贸易投资保护主义;五是在全面权衡利弊前提下有选择地参与全球救市行动,在姿态上可以积极一点,但行动上要十分慎重,把好钢用在刀刃上,不承担超过我国实力的责任,看准了关键时候才出手。
（四）防范国际金融传递性风险,努力维护金融稳定
全球金融风暴从多层面向我国金融体系的传递性风险,使我国维护金融稳定的任务更加艰巨。为此,必须把维护金融稳定放在2009年经济工作的重要位置。一方面,要正视我国金融体系存在的问题和不足,在保持主动性、渐进性、可控性前提下,稳健推进金融改革开放的进程,合理提高金融国际化水平,以主动化解自身逐步累积的压力和风险;另一方面,更应加强金融监管,增强金融政策的预见性,及时化解外部金融冲击和传染。一是稳定房地产市场,防范房市“硬着陆”带来的金融风险;二是稳定资本市场,积极防范全球金融风暴的传染性风险引起我国证券股票市场的过度调整;三是适时调整金融政策导向,防止信贷紧缩和信心风险的进一步上升,切实加强对金融体系安全性、流动性监管,及时实施应急预案;四是密切关注国际货币汇率的变化态势,努力保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定,改变单边升值预期,防范过度升值对虚拟经济和实体经济带来的打击和风险,迫不得已时还必须适时改革现行汇率制度、调整一揽子货币的权重,稳定人民币汇率,以更好地控制国际金融风险的传递。
（五）坚持严格监管与持续监管的原则
1.加强资本流动的监管
一方面要防止资金的大规模撤出，对于黑市外汇交易和地下钱庄等资金流通的地下渠道进行打击，另一方面要防止外部资金为了寻求避风港躲进中国，这也是金融风险集聚的重要途径。目前看，对于海外房地产投资基金在中国的抄底行为需要引起高度重视，不能让他们轻易投资于国内的房地产项目，尤其是不能让他们低价收购房地产项目。否则等到他们获利撤出，中国的房地产市场将要遭受真正的冲击，而且还会卷走我们巨额的房地产利润。所以可以对国内遇到困难的房地产开发商设置一些独特的金融工具，既帮助他们度过难关也可以让一些国内投资基金、保险公司等分享一些房地产开发利润。
2.加强监管机构间的合作，减少部门风险
尽管我们实行分业经营与分业管理，但在实践中，银行业、证券业、保险业间的混业经营已在某些领域有所发展，金融业务间的相互渗透与融合也初见端倪，对市场的监管会出现监管过度、监管不足或监管空缺等多种情况，在没有集中统一的综合监管机构，而市场风险又时时存在交叉扩散的情况下，特别需要建立各监管部门间的信息共享与沟通协调机制，以集各监管部门的监管资源与优势，共同应对风险隐患。
3.加强市场基础制度建设，消除产生金融风险的制度根源
基础制度的健全完善是防范市场风险的根本，当前市场监管的重点应集中于解决好股权分置改革的后续问题；改革发行监管制度，为注册制度的实施创造条件；进一步加强上市公司法人治理的规范与完善；规范证券投资基金行为等。通过市场制度的改进与完善，逐步形成具有投资价值和以市场投资为主的资本市场。
4.稳步有序地推进资本市场国际化进程
由金融危机引发的全球金融动荡将对现有国际金融格局、金融体系、金融组织等产生不同程度的影响与冲击。在国际金融市场发展情势不明朗的情况下，我们必须审慎推进国际化进程，宁稳勿快。严格审核评估拟设立合资基金管理公司与合资证券公司的外方资产财务状况与经营管理能力；严格审核合格境外机构投资者资质，继续实行严格的投资额度限制，防止外资对资本市场的冲击；鼓励国内规范经营，具有相当竞争实力，有较强投资管理能力与较丰富投资管理经验的合格境内投资者进行一定的海外业务尝试与拓展。通过以上有进有退，松紧结合的市场监管，在尽可能阻断国际金融风险向我国资本市场蔓延的同时，积极创造条件，推进国内企业、金融机构的海外购并重组，提高中国资本市场的整体竞争力。
（六）完善外贸外资政策
当前必须正确认识和处理内外需关系。控制经济下行风险,应对外部冲击,必须要启动和扩大内需。但是,亚洲金融危机期间的事实说明,中短期内扩大内需难以迅速填补外需缺口,而且外需下滑短期内还会加剧内需回落,加大经济下行风险。因此,扩大内需不是不要外需。当前正确的选择应该是,在大力扩大内需,重点是消费需求的同时,也要大力化解出口面临的压力,竭力防止出口过快下滑,减少损失。为此,必须尽快统一思想认识,改变“减顺差”导向下形成的认识和政策惯性,迅速出台一揽子应对当前全球金融危机形势下的外贸外资政策:一是完善出口退税政策,除了少数例外产品之外,尽快恢复按法定税率退税;二是取消对加工贸易的限制,全面优化加工贸易的监管环境;三是全面评估和合理调整近年来各部门出台的涉及限制出口的政策措施,改善政府公共服务,大力提高贸易便利化水平,加强大通关建设,降低行政成本;四是尽快出台支持出口企业开拓新市场、开发新产品的扶持政策特别是加大财政资金支持力度;五是尽快加大政策性出口信贷和信用保险的力度,帮助出口企业缓解外汇风险和融资困难;六是稳定利用外资政策,及时出台新的鼓励外资导向性政策,允许外资从国内贷款用于资本金投资,稳定跨国公司在华投资和采购的信心。
五、结束语
由次贷危机导致的世界金融危机让国内市场受到一定冲击，不能因为资本市场有风险而丧失信心，美国市场的金融产品高度复杂，近年来泛滥，而中国资本市场仍处于“新兴加转轨”的初级阶段，金融产品发展尚处早期，国民经济对于资本市场提供的服务还有巨大的需求。因此，不能因为美国金融市场的危机而停止发展的步伐，否则将使错失良机。
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关键词：资本市场；swot分析
一、青岛市资本市场的发展环境
（一）青岛资本市场的优势分析
青岛市政府成立资本市场强市工作领导小组，建立资本市场发展联席会议制度，并定期召开全市资本市场联席会议，切实加强对资本市场发展各项工作的领导和统筹。青岛证监局加强对上市公司的管理；强化证券经营机构管理，组织督导证券公司和证券分支机构完成账户规范核查工作。
青岛市政府为推动企业上市融资，出台了富有成效的政策。包括减免相关不动产登记费、募资奖励、税收优惠等；出台了相关的人才激励保障政策，提出引进高层次优秀人才来青发展的鼓励办法。
（二）青岛资本市场的劣势分析
青岛市对贡献突出的金融机构奖励机制不完善，未充分利用绩效考评体系对业内机构进行表彰奖励。金融机构对外辐射的激励机制不到位，不利于促进行政区域外分支机构的设立。
青岛市的证券中介机构在规模、经营水平上与其他四个计划单列市都有不同程度的差距。青岛市还没有本地的期货交易所，期货市场发展程度有很大不足。青岛市上市公司的数量较少，规模较小，证券市场的利用率较低。
与其他四个计划单列市相比，青岛市金融从业人员数位居后列；且金融从业人员占全市全部职工人数的比重也存在比较大的差距。青岛的产权交易电子竞价系统起步比较晚，发展较其他发达地区仍滞后。
（三）青岛资本市场的机会分析
青岛市陆续出台了关于期货业规划，“新三板”试点，创业投资引导基金管理等一系列政策文件，支持期货市场、新三板试点、中小企业融资、金融高端服务的发展。
世界经济转型加速，发达经济体在减少家庭债务的过程中，消费将趋于正常化；新兴经济体的高速增长将向常态回归，正着眼与在外需与内需之间取得平衡，并逐步倚重国内经济。均衡、可持续和包容性增长的理念日益成为各方共识。
国内宏观经济逐渐企稳向好，市场信心稳步回升。金融监管改革呈现新动向，宏观审慎政策性框架构建不断推进，投融资活动逐步走出低谷，在全球金融制度的重新设计中发挥更重要的作用。青岛市经济迅速发展，综合实力显著增强。第三产业比重不断上升，产业结构升级，投资环境优化，深化经济体制改革成效显著。经济环境稳定，财政状况可持续，城市化积极推进。社会保障体系和养老保障体系建设的巨大潜力，资源价格改革等对资本市场需求巨大。
2009年，面对历史罕见的国际金融危机的严重冲击，青岛不仅经受住了这场多年未有的严峻考验，较快扭转了经济增速下滑局面，而且还实现了分别高于全国、全省3.5和0.3个百分点的12.2%的较快增长。2009年全年，全市实现生产总值(gdp)4853.87亿元，增长12.2%。2010年前三季度青岛市实现生产总值(gdp)3482.1亿元，按可比价格计算，同比增长11.3%，较上半年提高0.8个百分点。青岛经济迅速发展，综合实力显著增强，加快了向现代化国际城市迈进的步伐，为青岛资本市场又好又快发展奠定了坚实的基础。2009年，青岛市实现国民生产总值（gdp）4890.33亿元，增长12.2%。三次产业的比例关系由2008年的5.1:50.8:44.1调整为2009年的4.7:50.1:45.2。而2010年前三季度，青岛市的国民生产总值为3482.1亿元，其中，三个产业的增加值分别为165.6亿元、1812.5亿元、1504亿元。第三产业比重不断上升，我市在金融风暴袭扰之下强力实现产业升级，无疑为城市更好更快地推进“环湾保护、拥湾发展”战略、打造半岛蓝色经济区核心区和高端产业聚集区，进行了极为厚重的铺垫，在此良好的实体产业基础支持下，资本市场发展前景广阔。
图12009年青岛市第一、第二、第三产业增加值占gdp比重
青岛市不断完善交易支付结算系统，建设监管信用信息系统，建立代办股份系统，大力发展产权交易系统，促进资本市场信息化、网络化设施建设。此外，青岛港在期货交割中也被作为交割指定地，随着贸易额不断增长和影响日益扩大，有望在期货交易和期货交割中发挥更加重要的作用。
（四）青岛资本市场的风险分析
世界政治和经济格局趋于多极化，中国遭遇国际资本流动加剧、贸易保护主义抬头、全球产业链受重大自然灾害冲击、大宗商品价格上涨、经济过热风险、信贷增长过快、房地产价格高攀等内外部问题，面临经济结构转型的巨大考验，需要进一步减少对出口的依赖，增加内需。
与副省级城市相比，青岛第三产业产值比重仍偏低，国有经济比例高，民营经济发展的环境尚不完善，规模相对较小。以国有银行信贷扩张支持的政府主导型投资需求的扩张状况仍持续，民间资本投资需求全面恢复有待努力。
二、资本市场的发展措施
（一）提高上市公司整体实力
成立企业上市联合工作组，重点扶持出口制造、蓝色产业、能源化工、特色旅游等我市一批具有产业优势、资源优势和竞争力的企业在境内主板上市，特别是扶持具有支撑力、带动力的国有大型企业实现整体上市。通过增发、配股、发行公司债券和可转换公司债券实现上市再融资，加强对再融资的审核与监管。建立经营业绩评价体系，优化上市公司的内部治理环境。
（二）建设区域性场外交易市场
对国内外场外交易市场的制度安排广泛考察，对交易规则、做市商制度进行深入研究，探索建立区域性的集中、统一、高效的场外交易场所，获取国内领先优势。进一步扩大产权交易市场的业务范围。与金融资产管理公司合作开展不良资产处置。定期举行新三板工作联席协调会议，促进高新技术企业集聚区的备选企业以及其他行业备选企业与券商对接，全面推进股份转让试点。
（三）完善中介服务机构
提高青岛辖内商业银行竞争力，推动青岛银行发展成为全国重点的区域性商业银行。推动青岛中信万通证券跻身于全国一流证券公司行列。创造条件吸引其他证券公司、基金管理公司入驻青岛，鼓励与外资金融机构开展多种形式的合作。
三、资本市场发展的保障体系
（一）加强政府对资本市场发展的宏观引导
建设青岛市资本市场强市工作领导小组，建立健全市政府资本市场中介服务机构。金融生态的有关指标纳入领导班子年度工作量化考核指标评价体系，提高金融指标在考核体系中所占比重。设置安排资本市场技术改造、技术开发与创新、服务业引导等专项资金，完善财力保障制度。
（二）加强资本市场监管，防范和化解市场风险
确立以政府监管、行业自律、市场主体的自我约束和社会监督组成的立体化、多层次、全方位的监管体系。建立资本市场联合维权机制。实施联合惩戒和制裁，财政、司法、工商、税务、公安、海关及资本市场相关部门密切配合。有效拓宽资本市场相关机构风险管控信息渠道，增进资本市场相关机构与国家宏观调控部门和监管部门之间的信息交流，加强相关政策间的协调配合。全面开展资本市场安全区建设，切实落实问责制度。不断完善内控机制，加强风险管理。
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[关键词]交叉上市；海外营业收入占比；海外股权融资占比；产品市场；资本市场
[中图分类号]F276 [文献标识码]A [文章编号]1006―5024（2014）03―0177―04
全球范围内公司跨境交叉上市的浪潮始于20世纪70年代，随着经济一体化进程的加速，这一现象与日俱增，尤其有越来越多新兴市场国家的公司跨越国界，到发达国家的证券市场交叉上市。根据世界交易所联合会（world Federation of Exchanges，WFE）的统计，截至2011年12月31日，在伦敦证券交易所上市的外国公司达598家，占交易所上市公司总数的20.72%，在美国纽约证券交易所上市的外国公司为520家，占交易所上市公司总数的22.53%，跨境交叉上市已成为国际资本市场新现象，引起学术界与实务界的密切关注。一、交叉上市概念界定及研究样本确定
就严格意义而言，交叉上市的概念有广义与狭义之分。广义的交叉上市是指一家企业及其附属企业或关联企业同时在两个或两个以上证券交易所挂牌上市，狭义的交叉上市是指同一主体同时在两个或两个以上证券交易所挂牌上市。广义的交叉上市在实践中又可具体细分为母公司与子公司同时在两个或两个以上证券交易所挂牌上市，或同一母公司下设两家子公司分别在两个或两个以上证券交易所挂牌上市。如东风汽车股份有限公司（600006）下属控股子公司东风汽车集团股份有限公司（000489）在港交所挂牌上市，构成广义上的交叉上市行为。但由于在大多数情况下，附属企业或关联企业的情况比较复杂，难以做出明确界定，因此本文所讨论的交叉上市仅限于狭义的交叉上市行为，即严格限定同时在两个或两个以上证券交易所挂牌上市的必须是同一个主体。
中国证券市场容量相对较小、流动性相对较差、投资者缺乏理性等一系列问题的存在，使得中国企业普遍面临融资约束问题。20世纪90年代以来，在政府的积极推动下，部分企业远赴境外上市。截至2011年12月31日，境外上市的内地企业共计208家，其中香港联合交易所142家，纽约证券交易所72家，新加坡联合交易所10家，伦敦证券交易所5家。截至2011年12月31日，这208家企业中，已有72家同时在包括境内A股主板在内的多个证券市场挂牌上市，实现跨境交叉上市，其中有70家已返回A股主板市场，仅有两家尚未回归A股，分别为浙江沪杭甬高速公路股份有限公司和中国电信股份有限公司。浙江沪杭甬高速公路股份有限公司分别于1997年5月15日在香港联合交易所主板、2000年5月5日在伦敦证券交易所主板上市；而中国主要通信运营商之一中国电信股份有限公司则先后于纽约证券交易所（2001年11月14日）、香港联合交易所（2002年11月15日）和新加坡联合交易所（2010年10月22日）上市。由此可见，截至2011年12月31日，实现境内外交叉上市的中国企业应为70家，构成本研究的基础样本。
这70家交叉上市公司涉及制造业、金融保险业、交通运输仓储业、采掘业、电力煤气及水的生产供应业、建筑业、信息技术业、房地产业、社会服务业9个行业大类，集中于制造业、金融业、交通运输仓储业及采掘业，这四个行业均为典型的资本密集型或技术密集型行业，如图1所示。
从这70家企业中排除13个金融业样本，排除4个2010年及以后交叉上市的样本③，共得到53家企业。根据交叉上市的顺序，将其分为三组：先境外上市后赴境内A股上市的企业构成“由外及内”组，先境内A股上市后赴境外上市的企业构成“由内及外”组，于同一年同时在境内外市场上市的企业构成“同步上市”组。经初步统计，“同步上市组”包括14个样本，占比26.42%；“由内及外”组包括3个样本，占比5.66%；“由外及内”组包括36个样本，占比67.92%，即我国企业交叉上市的顺序主要是由外及内的。本文将基于这36个样本分析交叉上市企业回归A股市场之前所面临的资本市场与产品市场分离之尴尬处境。
二、资本市场与产品市场分离：境外上市企业回归A股市场之前的现状
由于资本市场的投资者是潜在的产品市场消费者，Marco Pagano，Ailsa A.Roell and Josef Zechner（2002）认为产品市场准入与资本市场准入的影响是双向的，可以理解为企业在产品市场的知名度能够转化为资本市场的知名度，反之亦然。这意味着资本市场与产品市场重合对于企业而言是一种理想的状态，使之能在两个市场游刃有余。为反映这种重合亦或分离，本文用海外营业收入占比和海外股权融资占比，分别衡量海外产品市场对于企业产品市场战略的重要性和海外资本市场对于企业资本市场战略的重要性，将海外营业收入占比定义为企业海外营业收入占全部营业收入的比重；海外股权融资占比定义为企业源于海外资本市场的权益资本占其全部权益资本的比重。本文并认为海外营业收入占比与海外股权融资占比趋于一致，则两个市场趋于重合；反之亦然。
（一）海外营业收入占比分析
首先，考察研究样本海外营业收入情况。35个研究样本⑤交叉上市前两年国内营业收入情况具体如表1所示。国内营业收入及总营业收入均取经重述后的合并财务报表数据，根据公司历年H股年报或A股年报手动整理得到。北人印机等7家公司于香港联合交易所上市的时间早于1999年，鉴于1999年之前H股年报不可得，其海外营业收入根据1999年之后年报附注中相关说明予以追溯。以北人印机为例，于香港联合交易所网站可追溯该公司H股年报至2000年，其第76页指出“本集团主要之销售收入源自中国，源自境外之销售收入实为微小”，考虑到企业经营的路径依赖，据此推断2000年之前该公司全部营业收入均来自于国内。
由上表可知，这35家公司交叉上市前2年国内营业收入占总营业收入的比重均值高达90.57%，其中有24家公司100%的营业收入源于国内，占比68.7%；交叉上市前1年国内营业收入占总营业收入的比重均值高达90.17%，其中有22家公司100%的营业收入源自国内，占比62.86%。上述分析足以证明，35个研究样本在回归A股市场交叉上市之前，其产品市场基本上在国内，海外营业收入占比微乎其微。
（二）海外股权融资占比分析
其次，考察研究样本海外融资情况。鉴于新加坡联合交易所1994年之前交易数据不可得，排除研究样本中于新加坡联合交易所上市的中新药业（600329），得到以香港为主要境外融资市场的35个样本。它们在香港联合交易所主板上市的时间跨越1993年至2006年，以IPO方式从香港资本市场主板募集资金合计高达157，676，545，461元人民币，占香港联合交易所主板股份募集资金总额的年均比重为6.44%，具体情况如图2所示。
从公司资本构成的角度来看，截至上述样本回归A股市场以前，其全部流通股本均为境外上市外资股，占公司总股本的比重平均达到33.17%。其中境外上市外资股占比最高的为海信科龙（52.11%），最低的为中国石油（11.79%）。
三、结论及研究展望
一、会计国际化的含义
会计的国际化行为是指由于国际经济发展的客观需要，各国在制定会计相关政策和处理会计的事务中，逐步采用国际通行的会计惯例，达到国际间会计的行为可以相互沟通、协调、规范和统一。具体而言，会计国际化具有以下三方面的涵义：1.会计国际化是会计惯例的国际化，是指某一个国家参与国际贸易和进入国际资本市场等需要把本国的会计惯例逐渐与国际会计惯例接轨。2.一国的会计国际化一般要经历3个阶段:第一是沟通阶段，即通过参考各国会计惯例，比较各国惯例的异同，从而促进对国际会计惯例的学习与了解；第二是协调阶段，即比较本国惯例与国际会计惯例的异同之处，消除那些不必要的分歧，尽量减少与国际会计处理等方面的差异，来增强会计信息国际可比性和有效性；第三是规范和统一的阶段，严格实行与国际会计惯例相的标准化会计，使本国会计真正融入国际行列。3.会计国际化是一个国际协调的过程，体现出的是各国会计惯例通过沟通、协调、最终国际化的一种结果。
二、会计国际化的动因
当今世界，国际资本市场和国际贸易飞速发展，经济的全球化趋势日益明显，任何国家如果脱离国际资本市场和国际贸易都将难以发展，而会计作为国际商务的一种语言也必将面临国际化的大趋势。探其原因主要表现在以下几个方面：
（一）资本市场的国际化
目前国际资本市场的快速发展是会计国际化的一个主要动因。资本市场所涉及的范围已经从简单的一国扩展到多国。全球化的发展带动了跨国上市、跨国兼并及跨国交易的发展，推动了资本市场成为国际化的资本市场。虽然国际会计准则委员会制定国际会计准则，但是国际会计准则却没有强制的约束力，世界上多数国家都有着自己的会计准则。由于各国的会计标准之间均存在着不同的程度差异，使跨国上市、跨国兼并的企业要按当地的会计准则重新来编制会计报表，这就大大增加了交易成本，增加了跨国上市、跨国兼并的难度。就如中国石化、中国石油、中国联通、海洋石油等公司在海外上市的过程，实际上就已经碰到了类似的问题。显而易见，会计准则之间的差异很有可能会对会计信息使用者的决策产生误导。因此，跨国上市、跨国兼并业务的不断增多，客观上就要求对各国的会计准则进行协调和统一。从这个角度讲，建立一个全球通用的会计标准，推进会计标准的国际化是经济全球化的必然要求。
（二）跨国公司的快速发展
随着经济全球化的兴起，跨国公司随之迅速发展。资本集中和经营活动不断扩展，使许多大型企业纷纷转向跨国经营。通过输出资金和技术，跨国公司在世界上不同的国家和地区设立了子公司，利用当地的廉价原材料和人工，降低了生产的成本并开拓新市场。跨国公司往往在海外设立其子公司，而子公司需要按照当地的会计标准来制定相应的报表，这与母公司的会计标准存在着一定的差异。这样不仅给跨国公司报表合并带来不便，也给跨国公司分析利用报表产生了诸多不便; 不仅增加内部报表的折算与合并费用及相关经营成本，而且将影响跨国公司全球经营管理效率。此外，由于跨国公司经营的活动对东道国社会与经济的发展具有一定的影响，不可对比的内部会计和报告实务也不利于东道国对跨国公司的经营活动的了解和监管。如德国的大众汽车公司、日本的丰田汽车公司、韩国的三星公司投资于中国，迫切需要一套可以对接的报表资料。所以，跨国公司的发展客观上要求会计准则的国际化。
（三）区域经济一体化的发展
区域性经济组织和区域性经济合作发展也是推动会计国际化的一股不可忽视的力量。欧洲联盟是全球一个典型的区域性的合作经济组织，其基本目标是建立一个实现区域内商品、劳务、资本和人员四大要素可以自由流动的统一大市场。而要建立这样一个市场必须消除区域内国家之间会计的差异性。欧盟要求所有在欧盟国家证券市场上上市的企业都必须采用国际会计准则编制合并会计报表，而非本国的会计标准。同时，国际会计准则委员会也成功地进行重大改组，解决了国际会计准则委员会在融资、准则制定人员选拔和独立性、准则制定程序等方面的问题，为确保国际会计准则的高质量提供了人员上的保证。因此，区域经济一体化的发展必然推动会计的国际化发展。
三、我国会计现状
（一）发展状况
1985起年我国开始实施《会计法》，经过1993年和1999年两次修改，企业所有制、组织形式和经营方式等都进行了一些试点与改革。财政部在不断完善会计制度的同时，也在制订和修订与国际惯例形式接轨的会计核算标准，在1993年了基本会计准则。从1997年以来，财政部已陆续了16个会计准则，并逐步形成会计准则体系。我国2000 年颁布企业会计制度 , 在会计相关基本概念、原则、具体确认和计量的方法等方面,实质上与国际会计惯例已经相差不多。可以这样说，我国会计国际化在会计准则制定上已走上了国际化的道路。但是由于国家体制的不同及经济体制的差异，我国会计在法律等方面与国际会计还是存在一定的差异。
（二）国际化障碍
从法律制度角度看，我国现行的法律、法规及财务报告准则对于应用的环境还存在一定的差异。如中国的财务指标等更加注重的是利润问题，上市公司、股票及对公司的评价等更多地从利润角度出发，而忽视了资产负债表的信息质量问题，这与国际会计更加关注资产负债还是存在很大的差异。从市场角度看，我国的市场经济还处于初级阶段，不存在完全的市场竞争体制，公允价格难以形成。企业间关联交易较为普遍存在，从而导致交易价格显失公允。在我国相关会计准则的制定中，回避了国际公认的计量属性，而是用账面价值作为会计要素的计量基础。
从会计信息使用者的角度看，目前在我国许多企业中，国家是最大的股东；而西方发达国家中，投资者较多并且占有绝对优势。我国的机构投资者较少，相关的财务分析的队伍还有待培养和发展。不同的投资结构导致了不同的信息需求。而且，目前我国部分企业还未建立起有效的法人治理结构，会计监管体系也尚未健全，会计准则制定还必须考虑实施中的一些问题，以确保会计准则的顺利执行。从商业交易角度来说，我国商业交易还存在着大量的国有企业，这些企业与政府有着千丝万缕的联系，政府作为企业的股东，同时作为企业纳税的受益者，很难建立一个真正公平的商业市场。
四、进一步推进我国会计国际化的措施
（一）不断完善我国的资本市场
我国银行、证券、保险行业等随着全球化的趋势势必要参与国际竟争，而这必须充实银行资本金、提高保险公司偿付能力等，这自然离不开资本市场的有力支持。同样，国有独资的商业银行、保险公司以及证券公司实施股份制改革、完善法人治理结构等同样也离不开资本市场支持。资本市场在筹集资金、优化资源配置、建立现代企业制度、推动市场经济体制的完善等方面发挥重要作用。因此，我国需要完善的资本市场来为会计的国际化提供一个有力的保障。
（二）加速完善公司治理规范
我国应加强公司治理的规范性，使其有一个统一的制度标准。可以借鉴国际银行业界有关银行公司治理的原则，改进和增补相关内容，包括对公司治理的含义进行修改，形成一个具有高水准并可以与国际标准基本接轨的银行公司治理准则。同时，我国可以借鉴香港金融监管局对商业银行信息披露规范的相关经验，完善相关制度。最后，应强化监管机构之间的交流与合作。中国证监会与银行监管机构间应通过沟通与协商，消除公司治理规范存在的不一致，避免监管的混乱。
（三）加强我国对内部会计控制和审计
会计控制主要是通过对会计信息可靠性与相关性控制，从而为经营管理决策提供有用的信息。随着企业信息化和会计信息化程度不断提高，企业对于信息管理系统要求加深。企业除了要控制传统意义上的经营风险和财务风险等之外，对于信息系统的安全性、可靠性相关的信息和信息系统风险日益增长。如果不加强会计信息系统控制，不仅会影响对信息技术使用质量和效果，同时会影响会计人员使用信息技术信心。此外，还应对内部会计控制的制度及会计信息系统进行定期的审计工作。
（四）提高会计从业人员素质，培养国际化人才
关键词:证券市场国际化 外部风险 防范
在全球金融市场一体化潮流中，特别是加入WTO之后，我国证券市场正在逐步与国际市场接轨，国际化进程明显加快。对于中国而言，开放证券市场已经成为历史的必然选择。而我国证券市场是一个不成熟、不完善的新兴市场，并且基本上是在一个相对封闭的环境下发展起来的，国际资本的流动及国外金融机构的进入在未来将对我国证券市场、证券监管带来巨大的影响和挑战。证券市场国际化进程在带来巨大利益的同时，也把国际化的外部市场风险一起带进来了，资本市场开放相伴随的国外资本的大量流入和国外投资者的广泛参与，在增加金融市场深度、提高金融市场效率的同时将导致金融资产规模的迅速扩张，相伴的是金融风险的逐步凝聚。20世纪90年代东南亚和拉美经济危机以及2008年下半年以来的金融危机就是明证。因此，在我国证券市场日渐国际化的趋势下，外部的风险会通过全球经济和H股市场的走势传导至我国证券市场。我国证券市场面临着潜在的外部风险，这也是整个新兴市场面临的重大风险。在这样的背景下，正确认识我国资本市场开放进程中所面临的外部风险，并且有针对性地采取积极的防范措施显得尤为重要。
我国证券市场国际化进程中的外部风险
(一)波动性风险
1.证券市场波动性上升的风险。对于规模狭小、流动性较低的新兴证券市场来说，与国际化相伴随的外国资本大量流入和外国投资者的广泛参与，增加了市场的波动性。尤其是在一些机构投资者成为这类国家非居民投资主体时，国内证券市场的不稳定性表现得更为显著。
由于新兴市场缺乏完善的金融经济基础设施，在会计标准、公开性、交易机制以及结算和清算系统等方面存在薄弱环节，无法承受资本大量流入的冲击，导致价格波动性上升。新兴金融市场股票价格迅速下降以及流动性突然丧失的危险，大大地增加了全局性的市场波动。根据世界银行研究报告，14个新兴国家资本市场实行开放后，其中7个国家波动性风险显著增加。
截止2007年12月，我国股票市场流通市值约为90652亿元，与之形成鲜明对比的是，海外一家大型基金管理公司管理资产即可达到上千亿美元，因此国外机构投资者的投资活动对我国证券市场波动性的影响不容忽视。随着我国QFII制度的不断完善，海外投资者无论在数量和规模上都将出现明显的扩张，因此如何扩大我国资本市场容量，增加市场流动性，以防范证券市场开放进程中的市场波动性风险值得市场参与各方的高度重视。
2.本国证券市场受到海外主要金融市场动荡的波及，市场波动脱离本国经济基础的风险。大量有关新兴证券市场的研究表明，在证券市场开放条件下，本国市场和国外市场在资金流动、组合管理等方面的联系加强使得国内市场与国外市场的相关性增加，并且随着证券市场开放进程的深化，这种相关性将愈加显著。因此， 国外资本市场出现的波动，可能通过外国投资者在本国市场上投资行为的改变，以及国内投资者心理预期和投资行为的变化等渠道，将这种波动传导到国内市场，这就是所谓的联动效应或溢出效应。外国资本的流入和外国投资者对新兴市场的大量参与，潜在地加强了资本流入国与国外金融市场之间的联系，导致二者相关性明显上升。这种相关性主要表现为:
第一，国内金融市场与主要工业国金融市场波动的相关性，即主要工业国金融市场对资本流入国金融市场的溢出效应显著上升。国外研究表明，美国股票市场波动性对韩国股票市场波动性溢出的相关程度在1997年到2000年间高达12%;美国股票市场波动性对泰国股票市场波动性溢出的相关程度在1988年到1991年间高达29.6%。这种溢出的影响表现为两方面:其一，在市场稳定发展时期，资本流入国金融市场波动接受主要工业国的正向传导，表现为二者波动的同步性;其二，在市场波动显著、存在一定的恐慌心理时，二者波动出现背离，甚至呈反向关系。
第二，新兴市场国家之间金融市场波动具有一定的同步性。由于新兴市场国家宏观经济环境具有一定的相似性，外资流入周期及结构基本相同，因此，其金融市场表现具有很强的同步性。尤其是1997年亚洲金融危机爆发后，部分亚洲国家和地区间的股票市场相关系数显著增大，韩国和印尼股市的相关系数由43%上升到73%;印尼和泰国股市的相关系数由15%上升到78%。显然，在金融危机期间，国际投资者把这些国家的金融市场视为一个整体，同时从上述市场撤出资金，导致其同时崩盘。
随着QFII的引入，近年来我国资本市场与境外成熟市场如美国市场的相关性明显增加，溢出效应的传导主要通过QFII的投资行为以及以基金为代表的国内机构投资者心理预期及投资行为的改变。随着QFII在我国资本市场的准入门槛不断降低，放宽了QFII的投资期限，这将使QFII在我国资本市场上扮演一个更加积极、更加活跃的角色，而这必将导致显著强化溢出效应。如何防范溢出效应对我国资本市场的冲击，增强市场对外部冲击的免疫力值得监管当局高度重视。
(二)系统性风险
1.金融危机。20世纪90年代，泰国、马来西亚等东南亚国家和阿根廷、巴西等拉美国家在资本市场开放后，相继爆发了金融危机。此后大量的实证研究表明，除了当事国经济结构失衡等基本因素外，外国机构投资者的大规模资本流动是引发东南亚和拉美金融危机一个重要因素。实际上，对于规模尚小、流动性不充分以及避险工具相对缺乏的新兴证券市场，短期巨额的国际资本流动对该国的金融稳定构成巨大的威胁。多项实证研究表明，由于受到信息不透明和信息不对称等条件的限制，外国机构投资者在新兴市场上的投资行为并非完全理性。这意味着一个上涨趋势可能吸引巨额资金的持续流入，使得资产价格逐渐脱离基本面，最终产生价格泡沫;而一个下跌趋势可能导致巨额资金的持续流出，最终由于羊群效应导致一系列连锁反应，引发或加剧金融危机。
尽管目前我国资本账户仍然受到较严格的限制，但随着资本市场国际化进程加速，尤其是QFII制度的不断完善和QDII的相继推出，国际资本的流动性包括流动规模和流动频率将显著增强。在我国资本市场仍然存在信息透明度不高以及市场容量相对较小等固有缺陷的条件下，如何引导国际资本的有序流动将对我国金融监管当局构成严峻挑战。
2.传染效应。在开放的经济体系下，外国资本的自由流动是导致金融危机等外部冲击在多国间互相传染的主要原因。这种传染效应的触发因素之一是开放经济体之间的金融联系，主要包括多国间银行体系和资本市场的相互联系，而这种联系产生的根源在于国际投资者的全球化资产组合动态管理。这种机制将使得第三国的资本市场受到强大的卖压并引发市场动荡，从而使得金融危机等外部冲击从发源国传染至其他国家。传染效应的另一个触发因素是国际投资者的羊群行为。对于国际投资者而言，新兴证券市场普遍存在信息透明度不高等缺陷，信息不对称容易产生和强化羊群行为，如果一国爆发金融危机，国际投资者撤离的羊群效应将导致恐慌迅速蔓延，最终使得类似或相关国家也遭遇大规模的资本撤离，从而将金融危机迅速传染给其他国家。
伴随国际化进程的不断深化，我国证券市场正逐渐成为国际投资者进行全球资产配置的一个重要市场，这一点可从QFII在我国股市投资额度的逐年增长得到验证，我国证券市场与其他新兴证券市场之间的金融联系日益紧密。因而，弱化传染效应，防范来自其他新兴市场的负面冲击，维护我国金融体系稳定显得非常必要。
我国证券市场国际化进程中外部风险的防范策略
(一)完善信息披露制度以增加市场透明度
通过分析周边新兴市场及我国内地引入QFII的历史可以看出，QFII是注重基本面分析的价值投资者。他们的正反馈交易以及羊群行为等非理性投资行为，很大程度上是因为新兴市场信息不透明和信息不对称所致。因此，需要进一步完善我国上市公司信息披露制度，提高信息披露的广度和深度，严格监管误导或欺诈性的信息披露行为，有效地增加市场的透明度，从而最大程度地减少海外投资者的非理性投资行为。
(二)渐进有序地开放资本账户
东南亚及拉美金融危机的一个重要教训是，在条件不成熟或不具备时仓促地开放资本账户，可能引发巨大金融风险。我国资本市场目前还存在规模较小、发展不规范、监管制度不完善等缺陷，尤其是在人民币升值的大背景下，资本账户的开放应采取渐进有序的开放步骤:现阶段对国外资本应保持宽进严出，防止针对人民币升值的热钱或套利资本短时间内大量撤出，等到市场规模扩大、监管水平提高等条件成熟时，再逐步减少限制直至完全放开。
(三)发展金融衍生品市场对冲风险
虽然在东南亚危机期间我国香港股市受到期货市场投机活动很大的冲击，然而金融衍生品交易本身并不必然产生风险。相反，严格监管下规范的金融衍生品如期货、期权等能够为海外投资者提供必不可少的风险对冲工具。他们在市场动荡时可以不用通过直接在当地或其他市场抛售股票来减小风险，而是通过金融衍生品交易来对冲风险，从而在市场下跌时减小市场卖压，起到一个减震器的作用。对于我国证券市场而言，可适时推出股指期货，改变只能单边做多的市场现状，为海外及国内机构投资者提供有效的避险工具，并且在未来条件成熟时，进一步推出期权等金融衍生工具。
(四)加强证券市场的监管与国际合作
证券市场的国际化是一个渐进过程，应实行审慎的开放政策，防止国际游资对中国证券市场的冲击。回顾东南亚金融危机时，泰国货币危机的最重要原因是证券市场的过度开放，泰国政府过早地放松管制，外资大量流入，货币当局却来不及建立相应的金融法规和监管机制，对外资的结构和流向也未加控制，使得大量以投机为目的的短期资本流入。金融市场一出现波动，这些投机资本就迅速撤离，从而引发金融危机。因此，证券市场国际化离不开政府有关部门的严格监管。我国证券市场的监管经验和监管手段等还比较落后，在推行证券市场国际化的进程中，应借鉴发达国家的经验，加强对国内证券市场的监管，同时加强与其他各国金融监管机构以及国际金融组织的合作，解决信息交流的障碍，防止证券市场风险在国家间的扩散。
综上所述，从全球角度看，证券市场的国际化已经进入一个快速发展、不可逆转的阶段。但是，对于新兴市场国家来说，这个过程利弊兼具:利用得当，国际化的证券市场可以为其提供低成本便利的资金来源，加速其经济发展;相反，如果该过程失控，则可能对其金融体系产生毁灭性的打击。成败关键在于国际化进程节奏的掌握、市场监管技术的进步和市场稳定能力的提高。
参考文献
1.崔秀娟.论中国证券市场存在的问题及改进对策[J].经济研究，2007(1)
2.曹风岐.中国资本市场国际化应分四阶段[N].经济观察报，2003
