时间：2024-03-16 08:19:16
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇风险投资的目的，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词：风险投资
方法 延迟性 期权
引言
风险投资（又称为创业投资）是指向主要属于型的高成长性创业提供股权资本，并为其提供经营管理和咨询服务，以期在被投资企业成熟后，通过股权转让获取中长期资本增值收益的投资行为 。事实上，风险投资是投资者投资于初创企业(主要是高科技企业)，并为所投资的企业提供管理和经营服务，期望通过投资项目的高成长率取得高额收益的投资方式，以高投入、高风险和高收益为特点。
在关于风险投资项目的评价方面，国外许多学者对风险投资者选择投资项目的程序和选择标准进行了，其中最著名的是 Tyebjee and Bruno以及 Fried and Hisrich的研究。而Dixon通过问卷的形式研究了风险投资者评估风险企业时对各个指标的重视程度，他发现投资者最重视的指标依次：管理者技能、市场容量、营销技能、项目成长性、投资规模和财务技能。具体在模型的构建方面，风险投资项目评价的传统方法是现金流折现法，其中以净现值法( 法)最具有代表性。然而， 法暗含着两个假设：1)投资者必须立刻决定是否进行投资；2)投资项目完全可逆(即放弃投资项目不花费任务成本)。这两个假设说明了 法没有很好地处理风险投资项目投资的时间选择问题。而对风险投资项目而言，收益率变动大，更注重投资时机的选择。仅仅用NPV法无法很好地解决风险投资的时机决策以及评价问题。
我国对风险投资项目评价的研究多集中于通过各种手段对净现值法进行改进，如风险调整贴现率法和肯定当量法。风险调整贴现率法是将净现值法和资本资产定价模型( )结合起来，利用 模型依据项目的风险程度调整基准折现率的一种方法。但这种方法是有缺陷的，因为项目寿命期内各年的净现金流量很难准确估计。肯定当量法是用一个系数把风险的现金收支调整为无风险的现金收支，然后用无风险的贴现率净现值，以此作为判断投资是否可行的依据，但肯定当量系数很难的确定。所以改良过的净现值法依然不能胜任对风险投资项目进行可行性评价的工作。彭寿康（2000）根据资本资产定价模型( )的基本思想提出了一种新的方法：风险补偿率比较法。但笔者认为资本资产定价模型或基于资本资产定价模型的方法(如风险调整贴现率法)很不适合用于风险投资项目的评价。Pindyck指出，在大多数情况下，投资具有不可逆性(Irreversibility)和可延迟性(Delay ability)（风险投资更是如此）。这类似与学上的期权概念，拥有投资机会就像拥有买方期权一样，通过耗费一定的资本（即支付一定的期权价格），可以选择现在或将来投资，以达到价值最大化。这说明，企业投资的灵活性（Flexibility）或投资机会具有相当的价值。20世纪70年展起来的期权定价恰好为这种投资灵活性的评估提供了一种新的思路。
基于风险投资具有期权的性质，本文对风险投资项目的评价方法进行改进，具体安排如下：首先分析风险投资的期权性质；其次利用期权理念进行风险投资项目的评价；最后有关结论。
风险投资的期权性质
研究国内外的风险投资以及Pindyck的研究成果就会发现，风险投资具有以下性质：①风险投资具有期权性质。风险投资家对风险企业的投资就像购买了一份期权，一旦成功将获得巨大收益，即使失败其最大的损失也只是投入的风险资本。②风险投资家向风险企业投入一定的风险资本从而拥有一定的股份，但其目的不是为了拥有企业，而是为了在风险企业增值后出售自己所占的股份以获得投资收益。所以风险投资家相当于以投入的资本为期权费购买了一份看跌期权put option又称卖出期权)，它赋予投资家在T时刻T为投资期满日)以某一价格出售自己手中股份的权利。
事实上，风险投资项目的可延迟性Delay ability (即风险投资项目的机会价值)在很大程度上类似于欧式期权，我们用下图来表示风险投资中的期权特性。在下图中，期权的标的物是风险投资项目在不同时刻 投资后，未来的净营运收入按一定折现率(通常可取内部收益率)折现到 时刻的值 。假设当前时刻作出投资决策时的净现值是并假设投资者处于风险中性世界里。根据无套利均衡的思想，曲线2的轨迹表示当前投资获得的 按无风险连续复利计算的在 时刻的值 ，其中 为符合风险中性假设的无风险利率。曲线1表示 时刻进行风险投资时，标的物的价值 大于风险中性世界中 在 时刻的值 ，此时风险投资机会价值可看作一种看涨的欧式期权，执行价为 ，标的物价格为 。曲线3表示 时刻进行风险投资时，标的物的价值( )小于风险中性世界中 在 时刻的值 ，此时风险投资价值可看作一种看跌的欧式期权，执行价为 ，标的物价格为 。风险投资的期权特性
如果投资项目出现曲线1情况，则可延迟投资；出现曲线3情况，且又满足 ( 为设定的进行项目投资所需的 的临界点)，则应在当前进行投资。
基本模型的建立
风险投资决策考虑在什么时机投资。假设不同时机风险投资额为 ，风险投资的现金流入量折现值(指折现值到 时刻)为 。则 表示当前投资时的投资额， 表示当前投资时的现金流入量。根据风险投资的特征，高度的不确定性是风险投资项目的主要特征之一。在进行风险投资时，不同时刻进行投资，投资成本 和投资现金流入量 的不确定性变化主要是由于投入材料、设备、劳动价格及项目产品的市场价格变化造成的，而描述这些价格变化的随机过程主要有几何布朗运动，均值回复过程等。因而，可以假定 、 的变化是一个随机过程，并服从几何布朗运动。则：
（1）
（2）
式中： 、 分别表示V、C的期望增长率，符号可取正负；
、 分别是V、C变动率的标准差；
、 为维纳过程，其中， 、 满足标准正态分布。根据等式(1)、(2)，可得：
令 ，则 。从而有：
(3)
同理：
(4)
设 表示标的物V的衍生产品的价格，并有：
（5）
式中： ； 。则 表示t时刻投资比当前投资增加的现金流入量。
同理，假设：
(6)
式中： ； 。 表示标的物C的衍生产品的价格。则 表示t时刻投资成本比当前投资成本的增加额。
由(3)、(4)、(5)、(6)得：
（7）
（8）
根据投资机会价值的含义和风险中性假设，记t时刻的投资机会价值折现到当前时刻的值为 则：
(9)
式中： 表示欲在 时刻拥有该项投资权利，需要付出的费用。若设该项投资权利拥有期限为 期，风险投资项目的最大投资机会价值为：
（10）
根据不同的 ( )和 的值，在风险投资时机选择时应遵循以下准则：
1) ，则项目不投资；
2) 则项目在当前进行投资；
3) ，则在取得 值的 时期进行投资；
4) ，则项目不投资。
从以上时机选择准则中，认识到准则3)、4)与图1中的曲线1相符合，说明风险投资项目的可延迟性，即存在风险投资机会价值，类似于一种看涨欧式期权。准则1)、2)与图1中的曲线3相符合，该风险投资项目的风险投资机会价值为负。
结论与评价
本文依据风险投资项目的投资机会价值的期权特性，构建了一种新的风险投资时机决策模型，把投资的可延迟性看成期权为风险投资决策提供了一种全新的思路。同时依据以上的，我们可以看到基于期权特性的风险投资项目评价过程的对于NPV方法而言具有如下优点：①期权定价并不需要知道投资期内各年的现金流量；②由于期权定价公式是利用风险中性定价方法得到的，所以不必进行所谓的风险调整。这两个优点使得期权定价方法与基于净现值法的风险投资评价方法相比更、更易于处理。然而，这种方法要成为一种实用的风险投资分析工具，许多方面还有待于进一步，其中关键是如何识别t时刻现金流入量V(t)和投资成本C(t)的变化。
：
[1] 彭寿康，资本资产定价模型与风险项目评价[J]，预测，2000(1)
[2] 师萍，高技术产业投资报酬率的构建模式[J]，数量技术经济研究，1999(8)
[3] Tyebjee T.T. and A.V.Bruno. A model of venture capitalist investment activity. Management Science. 1984， 30(9):1051-1066.
[4] Fried V.H. and R.D.Hisrich. Toward a model of venture capital decision making.Financial Management. 1994， 23(3): 28-37.
[5] 邹辉文、陈德锦、张玉臣、张克亮，风险投资项目的终选方法和评估指标[J]，科研管理，2002（9）104-109
[6] 范柏乃、沈荣芳、陈德棉，风险投资研究综述，浙江，2000（9）
[7] 徐宪平.风险投资的风险评价与控制[M].管理科学，2001，9(4):75-80.
建设工程招标投标是以严格的合同制为基础的。合问是工程招标投标这一具有高风险的特殊交易活动中一切工作都必须遵循的基本准则，因此，从这个角度上分析，建设工程招标投标的合同管理、风险管理是进行建设工程招标投标管理工作的关键及核心。本文从建筑工程项目招标风险管理因素分析、建筑工程项目招标风险管理的措施等方面进行了浅析。
一、建筑工程项目招标风险管理因素分析
进行建设工程招标投标这样特殊、复杂的经济活动，客观上存在着巨大的风险，既包括工程建设的风险，又包括交易环节的风险。建设工程招标投标的主要风险因素可以归纳为以下几个方面。
1.经济风险
经济风险是指工程所在国的经济状况、经济实力、经济发展趋势等方面给经济活动造成的不利影响。比如：通货膨胀。工程所在国若是出现严重的通货膨胀，致使当地的工资、物价以超出合同预期的幅度大幅上涨，货币则以超出合同预期的幅度快速贬值，将会直接严重损害工程参与各方的经济利益。外汇风险：外汇风险包括工程所在国外汇政策的变动、汇率波动、外汇管制、合同选定的外汇贬值、合同确定的外汇比例不足、不能按时享到外币付款，倒贴利率差等因素给工程当事人造成的损害。经济危机：经济危机产生经济萧条，甚至可能导致工程中断.势必会给工程参与各方造成巨大损失等。
2.合同风险
合同是维护当事人利益的行为规范，是工程招标投标切工作必须遵循的准则。因此，合同中存在的问题，将对有关当事人产生直接的重大影响。包括：合同缺陷。合同文件中的错误、矛盾、遗漏、末尽事宜、含糊不清等问题都会导致当事人经济利益的损失。合同条件有失公正。合同条款的设置不符合国际惯例，尤其是责任条款、工程变更条款、价格调整条款质量条款、验收条款、不可抗力条款、索赔条款等。风险分担明显不合理，技术规范要求过于苛刻，都将给承包人造成较大风险。合同翻译问题。合同文件在翻译成不同国家文字时产生的意差，甚至出现翻译错误也会引起合同风险。
3.技术风险
技术风险通常是指工程施工过程中的风险。主要包括如下方面：地质、地基、水文、气候条件的异常。这些条件与业主方提供的资料及其估计不符，出现较大的偏离；材料、设备等供应风险。主要是由于材料、设备的质量不符合要求或供应不及时，将给承包人造成损失；工程变更风险。业主方提出的工程变更，无论是设计变更还是工程量变更，都会打乱承包而既定的施工计划和安排，给施工组织造成新的问题，增加新的困难，处理不当，极易造成损失。
二、建筑工程项目招标风险管理的措施
1.风险回避
风险回避，是采取相应对策和方法中断风险源，使风险不致发生或发展的风险管理措施。风险回避，可以选择放弃来回避；可以利用合同条款进行回避；也可以采取相应措施回避。
放弃，即从根本上杜绝风险源。例如，承包商在投标阶段就认识别某项工程的风险巨大，可以选择放弃投标，回避工程承包的风险。但在回避风险的间时，也放弃了可能获得的盈利。
利用合同条款回避，风险回避亦可采用积极的方法，充分利用合同条款进行凶避，即力争通过合同谈判，对有关合同规定或条款进行修改、补充，使之有利于风险回避，例如，业主愈期支付风险的回避，通常在招标文件中只规定了月支付证书在工程师签字后业主应支付的期限，却未规定业主到期不支付应如何处理，对业主愈期支付缺乏约束，使承包商曲临业主愈期支付的风险。
承包商在合同谈判中应努力争取在合同中补充愈期支付要加付延误期的融资费的规定，利用这一条款，必能有效地回避业主愈期支付的风险。再如，外汇风险的回避，承包商可通过合同谈判，在合同的有关文件里合理确定外汇比例、明确固定汇率、约定以某种硬通货支付等，来有效回避外汇风险。
采取措施回避，针对承包商垫付资金的风险，承包商对采取尽量使用企业原有设备、材料；尽量使用工程现场已有设施；尽量在工程当地租赁设备、设施等措施，最大限度地减少为工程购置机械、设备、临时设施的费用支出，力争把这笔资金支出控制在一定的幅度内（最好是控制在工程预付款的数额以内），以回避资金垫付的风险。
2.风险减轻
风险减轻，是指采取有效手段和方法遏制已发生风险事故的发展态势及范围，将事故造成的损失最小化。譬如，业主在承包商严重违约时，没收承包商的履约保函、在确认承包商无力继续履行工程合同时，立即撤换承包商；承包而在业主严重违约时，要求业主付款保证担保的担保人赔付款项、并采取索赔、停工、撤出工程现场等举措，都是减轻风险、降低损失的措施。
3.风险转移
风险转移是指通过定的方式将风险转嫁出去，以降低风险减少损失是风险管理重要措施。风险转移有两种方式，一种是有偿方式，即投保转移，支出一定的费用进行保险或保证担保，有偿地将风险转移给保险人或招保人；另一种是无偿方式，即协议转移，通过分包、转让等协议，无偿地将风险转移给他人。
4.风险利用
风险利用，是指对那些既有损失机会，又有获利可能的风险，选择合适的机会，采用恰当的方法进行处理，以达获利目的的风险管理措施。需要注意的是，并非全部风险都能利用，只有投机风险才有利用的可能。主要是：政局失稳、对外关系紧张、法律不健全、外汇风险、货币贬值、合同缺陷、合同翻译问题、工程变更、图纸提供不及时等风险，在一定的条件下，可慎重地加以利用。
风险利用一般须按照分析风险利用的价值；计算风险利用的成本；判断承受风险的能力；制定风险利用的措施方案；妥善、灵活地实施方案的程序进行，力争达到最终获利的目的。风险管理的重要内容是风险控制，而风险控制则主要研究风险转移，综上所述，四种风险管理措施中，最重要的措施当局风险转移。
三、结束语
关键词 风险投资 项目评价 评价指标
风险投资项目的选择过程就是一个评价投资项目的过程，选择具有巨大发展潜力的投资项目是风险投资获得成功的重要环节。在这里我们把风险投资项目评价研究概括为：风险投资项目评价的过程；风险投资项目的评价指标；风险投资项目的定量评价方法。我国的风险投资经过近20年的发展，虽然取得了巨大的成就，但仍然存在着这样那样的不足。尤其是风险投资项目的评价及选择，大多建立在风险投资家个人判断基础之上，缺少适用于我国实际的有效的评价方法。
美国的风险投资业开始于1946年ARD公司的成立，其经历了50年代的成型、60年代的成长、70年代的衰退、80年代的复苏和90年代初的暂时低谷，以及90年代末的高速发展，到今天的稳步前进这样大起大落的发展。形成了一套行之有效的国家政策制度，风险投资公司的投融资、风险项目评价及选择、风险企业的培育等制度、程序、规则，从而保证了风险投资业的健康与稳定发展。分析借鉴美国成熟的风险投资经验有利于发展我国的风险投资事业。
1 美国风险投资项目评价发展的历程
考察美国风险投资从1946年ARD公司成立到现在的发展历程，我们可以根据项目评价过程、评价指标、定量评价方法的建立及完善与发展，把风险投资项目评价的研究划分为以下三个阶段：
1.1 第一阶段是从1946年ARD公司建立到20世纪70年代初期
这一阶段是风险投资家以创始人倡导的理念为投资导向，进行风险投资项目选择的探索阶段。研究主体是风险投资家，风险投资家以自己丰富的经历和企业经营经验来评价风险投资项目中的风险因素，进而选择所要投资的风险项目。
1946年,世界上第一个正规的风险投资公司———美国研究与发展公司（ARD）在马萨诸塞州建立，ARD建立的目的是其发起人弗兰德斯和多里奥特所倡导的利用马萨诸塞州拥有的雄厚科技实力，来建立高科技企业，促进新兴工业的发展，以改变当地纺织业和传统机械制造业出现的严重亏损，振兴当地的经济而非赢利。美国为了促进风险投资的发展，于1958年通过了《小企业投资法》，创立了小企业投资公司这种新的组织形式。虽然最终证明这种组织形式并不适合风险投资的发展，但在最初却极大的促进了风险投资业的发展。20世纪70年代初，ARD最早、最成功的投资项目———数字设备公司（DEC）的巨大成功不仅使ARD获得了巨大的投资回报，更是使ARD成功地证明了自己的投资理念，为风险投资的发展确定了方向：向有巨大发展潜力的高科技、高风险同时能够获得高收益的项目投资。
从一定意义上说，风险投资项目评价发展的第一阶段是决定了向需要承担高风险、同时能够获取高收益的高科技企业投资这一宏观评价准则的发展阶段。
1.2 第二个阶段是从20世纪70年代初期到90年代初期
这一阶段主要是对风险投资产生以来，风险投资家如何评价、选择风险投资项目进行深入的分析、归纳，总结风险投资家的决策艺术并进一步探讨评价规则。研究的主体也转变为专家学者，研究的重点是风险投资项目评价过程，以及风险投资项目评价指标体系，多以定性研究为主。
20世纪60年代美国小企业投资公司的大量破产，使风险投资转而采用股权的方式进行投资，1973年美国成立了国家风险投资协会，对通过有限合伙方式进行的风险投资进行行业监督和制约。同时，1979年美国劳工部对《雇员退休收入保障法》中“谨慎人”规定的重新解释：“养老基金在不危及整个养老基金投资组合的基础上，可以投资到小企业和风险投资业”开始生效，这些政策的改变，极大地促进了风险投资的发展。
到20世纪70年代初，美国的风险投资经过20多年的发展，取得了一系列的成就。涌现出了一批成功的投资案例，在风险资本的支持下建立了一大批高新技术企业。有关法律法规的相应改变，也给风险投资的发展提供了良好的外部环境。风险投资的巨大成功在证明其投资理念的同时，也吸引了大批的专家学者对其进行深入的研究。其中的杰出代表有Wells（1974）、Tyebjee和Bruno（1984）、Robert（1991）。这些研究者，从不同的角度对风险投资的项目评价进行了分析研究，指出风险投资项目评价过程是多阶段的。指出不同的评价阶段应当有不同的风险评价指标，并进行了初步的研究，提出了不同的风险投资项目评价指标体系以及评价过程，并对风险项目的定量评价方法进行了初步研究。
其中，Tyebjee和Bruno（1984）在Wells研究的基础上，以调查表的形式对41个风险投资家进行了风险投资项目评价的调查，经过线性回归分析，他们得出了影响投资风险的因素为管理能力和环境威胁；影响预期收益的因素为市场吸引力和产品差异度；投资变现指标对投资收益和风险的影响均不显著，由此他们建立了评价阶段的决策逻辑模型。
由于风险投资的高度不确定性和高风险性，这一阶段的研究存在着很大的缺陷：没有考虑所投资的风险企业所处的发展阶段不同，应当有不同的评价指标体系；在这一阶段对风险投资项目定量评价方法的研究并不多；由于风险投资的外部环境并不完善，人们对风险投资的认识并不全面，早期的评价过程及评价指标体系的研究成果是粗放的，评价因素大多是框架式的（如产品、市场、行业、技术等）。
1.3 第三个阶段是从20世纪90年代初期开始直到今天
20世纪90年代以来，对风险投资项目评价的研究进一步深入细化。在对评价过程和评价指标体系进行更深入全面研究的同时，重点关注于对项目的定量评价方法的研究。强调在严格定性分析基础上的精确定量分析，强调定量分析方法在风险投资项目评价中的应用。
1997年美国税法的改革制订了对风险投资业非常有利的税收政策。此外，美国中小企业局重新修改了小企业投资公司的计划，使其更适合风险投资的需要。风险投资的投资理念也被越来越多的投资者所接受，风险投资的外部环境得到了极大地改善。
在风险投资项目的评价及选择上，也体现了一些新的特点。风险投资项目的选择偏离了其发起人所倡导的传统的向种子阶段、创业阶段投资的理念，转而投向中后期的风险企业。这主要是因为：一方面，养老基金和大量闲散的社会投资资本聚集到风险投资中来，给风险投资公司带来了巨大的投资资本。使风险投资公司有实力去投资需要大量资本的中后期风险企业。另一方面，投资者对在短期内收回风险资本的期望，鼓励了风险投资公司投向中晚期的风险企业;大量有效的定量评价方法被运用到风险投资项目评价中，风险投资项目定量评价方法迅速发展。一方面，与投资于中后期风险企业相对应，风险投资项目评价的研究方向就偏向于与中晚期风险企业相适应的定量评价方法的研究；另一方面，随着研究的深入，一些先进的评价方法能够应用到风险投资项目的评价中来，比如风险投资项目的实物期权评价方法、模糊多指标评价等等；随着对风险投资研究的深入和认识的提高，风险投资项目的评价过程和评价指标也越来越细化、越来越精确。在这一阶段，美国的专家学者如Hall和Hofer（1993）、 Fried和Hisrich（1994）等，都从不同的角度对风险投资项目评价进行了研究。
Fried和Hisrich（1994）采用面谈与填写调查表的方法，总结出了风险项目评价过程。该过程包含了6个阶段，即开始阶段、特别筛选阶段、一般筛选阶段、第一阶段评估、第二阶段评估和结束阶段。同时，他们通过对风险投资家的面谈调查与结果验证，得出了3种通用的风险评价指标。附表列出的风险投资项目评价指标是美国学者根据本国实践而总结出的比较有代表性的成果。
总之，20世纪90年代以来，风险投资项目评价研究呈现出一些新的特征。对风险投资项目定性分析更深入全面；在定性分析的基础上，定量分析越来越多、越来越精确；同时，在认识到不同评价阶段有不同评价指标的同时，也认识到风险投资项目或风险企业的不同发展阶段应当有不同的评价指标。
2 经验总结及未来的发展趋势
通过对美国风险投资项目评价发展的分析，从中我们能够得到一些有益的经验，并且能够发现风险投资项目评价的某些发展趋势：
（1）政府应当及时地为风险投资的发展创造条件，同时采取相应措施来保证风险投资的健康发展。美国风险投资项目评价的发展是和美国风险投资业的此起彼伏相吻合的。不论是早期的《小企业投资法》的颁布、“谨慎人”的重新解释，还是后期税收政策的改变，都使得对风险投资项目评价的研究深入到更宽更广的领域。低谷时期的经验总结和创造，带动风险投资业进入更高的辉煌，风险投资的进一步发展又使得风险投资项目评价的研究更深入更全面，从而使风险投资走向稳步发展的道路。
（2）风险投资项目评价的对象是需要承担高风险，并能够获得高收益的高新技术项目。实践已经证明投资于高新技术项目是一种成功的能够获得高收益的投资理念。这些投资项目没有类似的历史数据可以参考，对这类项目评价的难度较大，需要更新、更适应的理论方法。
（3）风险投资项目评价既是一个理性选择的过程，又是一个艺术创造的过程。风险投资家的经验总结非常重要，在对风险投资项目评价这一领域进行研究时更需要注重专家的意见。
（4）注重定性评价方法与定量评价方法相结合。在全面深入的定性分析基础上运用定量分析的方法，使对风险投资项目的评价更准确。并且，在对风险投资项目评价中越来越重视定量评价方法的运用。
（5）风险投资项目评价的指标应当是有阶段性的。这不仅要求不同的评价阶段应当有不同的评价指标，并且要求对风险项目的不同发展阶段运用不同的评价指标。
参考文献
1 刘曼红．风险投资创新与金融［M］．北京：中国人民大学出版社，1998
2 唐翰柚．风险投资决策［M］．济南：山东人民出版社，2002
3 Tyebjee,T.T.,Bruno,A.V.A Model of Venture Capitalist InvestmentActivity［J］．Management Sci,1984（9）
4 Fried,V.H.，Hisrich,R.D.Toward a Model of Venture Capital Investment Decision－Making[J]．Financial Management，1994（3）
市场均衡理论假定市场处于均衡状态
π(1+γ)=1+λ 附图=1-π
这里,π=风险投资成功概率
γ=风险投资预期收益率
λ=市场均衡收益率
附图=风险投资失败概率
在其他条件不变的情况下,风险投资失败概率附图越高,其预期收益γ与市场均衡收益λ之间的差异也就越大。更重要的是,风险投资家对风险企业提供了及时有益的管理帮助,这种管理服务极大地提升了风险投资的报酬水平。所以一种好的风险投资的运作和管理方式是获得高额风险投资回报的关键。
2.风险投资不仅是一种投资行为还是一种融资行为,即是投资融资的相互融合。融资决策往往比投资决策更困难。风险投资的融资不同于一般的融资。风险投资所融到的资金主要是靠风险投资家的个人魅力,投资人通常是凭着对风险投资家的信任和对投资家以往业绩的肯定来做出决策。另外资金短缺仍然是风险投资业的普遍现象,是风险投资进一步发展的障碍。所以对于风险投资融资是的风险远远要高于投资的风险。但反过来投资又对融资产生影响,一个好的投资项目会使融资变得更加顺利。同时投资的过程往往伴随着第二轮或第三轮的融资。融资和投资构成了不可分割的有机整体,这便是风险投资的特征之一。
3.风险投资即是一种投资行为同时又渗透着管理因素。风险投资一般是以股权的形式来对一家公司或企业进行投资。风险投资家的自身利益与企业的利益息息相关。企业生产的好坏,成本的高低,市场的营销状况等等直接影响到风险投资的收益率。所以风险投资家不仅参与企业的长期或短期的发展规划,企业生产目标的测定,企业营销方案的建立,还参与企业的资本运营过程,甚至参与企业重要人员的雇佣,解聘。
4.风险投资虽然是以股权等权益资本作为投入,但他们的目的不是获得企业所有权。风险投资家常说:“我们并不想控股,我们要的是增长。我们要的是收益”。这句话道出了风险投资家的目的。他们投资的目的却不是控股,他们的目的是退出,是带着丰厚利润和显赫功绩从风险企业退出。退出政策是风险投资公司规划中至关重要的一部分。
风险投资运作的因素分析
一、风险投资的运作机制
我们从(图1)中可以看出,风险投资的运作机制是在微观和宏观两方面因素共同作用的结果。
风险投资的第一步,就是风险投资家根据风险企业的创业需求到金融市场上融资,一般是以风险企业提交商业计划书为开端,是通过私人资本、各种基金、大公司资本、银行资本和国外资本等融资渠道形成有限合伙的风险资本的过程。
第二步,投资者根据自身的资本实力、投资经验、投资策略以及本身的投资偏好对高技术的产业的发展前景进行战略性判断。对创业的投资项目进行筛选。
第三步,就筛选得到的项目,进行审慎调查和专业评估。调查和评估的内容有:该项目技术的先进型、成熟性、市场性以及可模仿性(指企业的产品是否易于其他公司仿效以及仿效的成本多大);该项目创业者的能力、经营管理水平、信誉道德、需要给予的帮助;创业的风险因素以及可控性、所需要的风险成本及自身的承受能力;风险投资后的收益分析以及风险投资的现金流量分析。
图1 国外风险投资发展的运行机制示意图
附图
第四步,根据以上的分析做出决策。如果方案可行,则通过发达的金融市场机制,运用金融创性工具和投资手段对该企业进行注资。同时运用投资管理方法对该风险企业进行监督和管理以及对该企业的生产和销售提出相应的建议等。
第五步,在投资之后,风险企业成长价值如何,是否有增值的价值。如果没有增值,则进行清算,将清算回收的风险资本投回到风险资本市场上或投资者手中;如果有增值的价值,则根据投资者的战略和市场情况,选择上市或购并,或让创业者回购或其他方式,从风险企业中撤出已增值的资金。投资者将该资金在投入到风险资本市场或在进行下一个项目的风险投资。
另外,我们从图中也可以看到风险投资的除了以上微观主体的运作外,同时风险投资业也是在发达的市场机制、完善的金融市场、健全的法律政策体系的宏观的环境中孕育、发展起来的。
二、风险投资成功运作的微观和宏观因素
通过上面对风险投资运行机制的分析我们不难发现风险投资运作的成功是要靠微观主体和宏观环境共同发挥作用。宏观环境的有效性是靠微观主体来体现,微观主体正常运作是以宏观环境的有效作为保障。下面我们将对风险投资运作的微观和宏观因素分别加以分析:
1、微观因素
(1)融资。风险投资的第一步就是融资,即风险投资基金的形成。其包括风险投资融资主体(一般指风险投资公司(i))和风险投资融资对象(即资金来源(x))。对于风险投资公司其不仅是风险基金筹集的发起人而且还是风险基金的管理者。他决定着对风险企业的投资规模、投资期限以及根据投资战略选择退出方式等。风险投资公司必须具有立项、构建投资、联合、监督增值和促销等技能。可见成熟而有效的投资公司是风险投资成功运作的第一步。融资对象一般是稳定且具有一定规模的资金,因为,风险企业成功的概率较小(成功、持平、失败的概率一般是2:3:5),风险投资冒的风险较大。所以必须具备上述特点的资金才能承担该种风险。下面是美国风险投资的资金来源渠道(表1)。可以看到其主要是以资金规模大、信誉高、相对稳定的公共养老基金和公司养老基金为主。
附图
图2 风险投资基金利息收益图
表1 美国风险投资资金来源(1994年)
投资者 百分比(%)
公共养老基金 22.2
公司养老基金 19.7
捐赠基金 11.4
银行持股公司 11.0
富有家庭和个人
10.3
保险公司 7.2
投资银行 4.9
非金融公司 4.3
在关于风险投资项目的评价方面，国外许多学者对风险投资者选择投资项目的程序和选择标准进行了研究，其中最著名的是TyebjeeandBruno以及FriedandHisrich的研究。而Dixon通过问卷的形式研究了风险投资者评估风险企业时对各个指标的重视程度，他发现投资者最重视的指标依次：管理者技能、市场容量、营销技能、项目成长性、投资规模和财务技能。具体在模型的构建方面，风险投资项目评价的传统方法是现金流折现法，其中以净现值法(法)最具有代表性。然而，法暗含着两个假设：1)投资者必须立刻决定是否进行投资；2)投资项目完全可逆(即放弃投资项目不花费任务成本)。这两个假设说明了法没有很好地处理风险投资项目投资的时间选择问题。而对风险投资项目而言，收益率变动大，更注重投资时机的选择。仅仅用NPV法无法很好地解决风险投资的时机决策以及评价问题。
目前我国对风险投资项目评价的研究多集中于通过各种手段对净现值法进行改进，如风险调整贴现率法和肯定当量法。风险调整贴现率法是将净现值法和资本资产定价模型()结合起来，利用模型依据项目的风险程度调整基准折现率的一种方法。但这种方法是有缺陷的，因为项目寿命期内各年的净现金流量很难准确估计。肯定当量法是用一个系数把风险的现金收支调整为无风险的现金收支，然后用无风险的贴现率计算净现值，以此作为判断投资是否可行的依据，但肯定当量系数很难科学的确定。所以改良过的净现值法依然不能胜任对风险投资项目进行可行性评价的工作。彭寿康（2000）根据资本资产定价模型()的基本思想提出了一种新的方法：风险补偿率比较法。但笔者认为资本资产定价模型或基于资本资产定价模型的方法(如风险调整贴现率法)很不适合用于风险投资项目的评价。Pindyck指出，在大多数情况下，投资具有不可逆性(Irreversibility)和可延迟性(Delayability)（风险投资更是如此）。这类似与金融学上的期权概念，拥有投资机会就像拥有买方期权一样，通过耗费一定的资本（即支付一定的期权价格），可以选择现在或将来投资，以达到价值最大化。这说明，企业投资的灵活性（Flexibility）或投资机会具有相当的价值。20世纪70年展起来的期权定价理论恰好为这种投资灵活性的评估提供了一种新的思路。
基于风险投资具有期权的性质，本文对风险投资项目的评价方法进行改进，具体安排如下：首先分析风险投资的期权性质；其次利用期权理念进行风险投资项目的评价；最后总结有关结论。
风险投资的期权性质
研究国内外的风险投资以及Pindyck的研究成果就会发现，风险投资具有以下性质：①风险投资具有期权性质。风险投资家对风险企业的投资就像购买了一份期权，一旦成功将获得巨大收益，即使失败其最大的损失也只是投入的风险资本。②风险投资家向风险企业投入一定的风险资本从而拥有一定的股份，但其目的不是为了拥有企业，而是为了在风险企业增值后出售自己所占的股份以获得投资收益。所以风险投资家相当于以投入的资本为期权费购买了一份看跌期权putoption又称卖出期权)，它赋予投资家在T时刻T为投资期满日)以某一价格出售自己手中股份的权利。
事实上，风险投资项目的可延迟性Delayability(即风险投资项目的机会价值)在很大程度上类似于欧式期权，我们用下图来表示风险投资中的期权特性。在下图中，期权的标的物是风险投资项目在不同时刻投资后，未来的净营运收入按一定折现率(通常可取内部收益率)折现到时刻的值。假设当前时刻作出投资决策时的净现值是并假设投资者处于风险中性世界里。根据无套利均衡的思想，曲线2的轨迹表示当前投资获得的按无风险连续复利计算的在时刻的值，其中为符合风险中性假设的无风险利率。曲线1表示时刻进行风险投资时，标的物的价值大于风险中性世界中在时刻的值，此时风险投资机会价值可看作一种看涨的欧式期权，执行价为，标的物价格为。曲线3表示时刻进行风险投资时，标的物的价值()小于风险中性世界中在时刻的值，此时风险投资价值可看作一种看跌的欧式期权，执行价为，标的物价格为。
风险投资的期权特性
如果投资项目出现曲线1情况，则可延迟投资；出现曲线3情况，且又满足(为设定的进行项目投资所需的的临界点)，则应在当前进行投资。
基本模型的建立
风险投资决策考虑在什么时机投资。假设不同时机风险投资额为，风险投资的现金流入量折现值(指折现值到时刻)为。则表示当前投资时的投资额，表示当前投资时的现金流入量。根据风险投资的特征，高度的不确定性是风险投资项目的主要特征之一。在进行风险投资时，不同时刻进行投资，投资成本和投资现金流入量的不确定性变化主要是由于投入材料、设备、劳动价格及项目产品的市场价格变化造成的，而描述这些价格变化的随机过程主要有几何布朗运动，均值回复过程等。因而，可以假定、的变化是一个随机过程，并服从几何布朗运动。则：
（1）
（2）
式中：、分别表示V、C的期望增长率，符号可取正负；
、分别是V、C变动率的标准差；
、为维纳过程，其中，、满足标准正态分布。根据等式(1)、(2)，可得：
令，则。从而有：
(3)
同理：(4)
设表示标的物V的衍生产品的价格，并有：
（5）
式中：；。则表示t时刻投资比当前投资增加的现金流入量。
同理，假设：(6)
式中：；。表示标的物C的衍生产品的价格。则表示t时刻投资成本比当前投资成本的增加额。
由(3)、(4)、(5)、(6)得：
（7）
（8）
根据投资机会价值的含义和风险中性假设，记t时刻的投资机会价值折现到当前时刻的值为则：
(9)
式中：表示欲在时刻拥有该项投资权利，需要付出的费用。若设该项投资权利拥有期限为期，风险投资项目的最大投资机会价值为：
（10）
根据不同的()和的值，在风险投资时机选择时应遵循以下准则：
1)，则项目不投资；
2)则项目在当前进行投资；
3)，则在取得值的时期进行投资；
4)，则项目不投资。
从以上时机选择准则中，认识到准则3)、4)与图1中的曲线1相符合，说明风险投资项目的可延迟性，即存在风险投资机会价值，类似于一种看涨欧式期权。准则1)、2)与图1中的曲线3相符合，该风险投资项目的风险投资机会价值为负。
关键词：风险投资；特点；监管等
一、风险投资概述
风险投资（Venture Capital），简称VC，就其本身来说，定义为“创业投资”更为妥当，在我国是一个具有特定内涵的约定俗成的概念。广义的风险投资指的是一切具有高风险、高收益特点的投资，狭义的风险投资特指的是一高新技术为基础，生产和经营技术密集型产品的投资。
风险投资登陆我国是在1984年前后，一批在美国留学的中国学生，首先接触到VC，他们发现美国经济的高速发展，除了高技术之外，还有一个重要的原因就是能够为创业者提供早期的权益性资本，受到启发，一部分人回国之后开始创业，并宣传这种风险投资，同时着手创办风险投资公司，1985年9月中国新技术风险投资公司成立，是一家专营风险投资业务的全国性金融机构，标志着中国风险投资事业的创立。
风险投资的运作方式一般采取的是风险投资基金，“以退为进，为卖而买”是其最主要的运作特点，风险投资在法律上采用有限合伙的形式。
二、风险投资的特点
（一）有别于银行贷款，风险投资是一种权益性资本
由于风险投资和银行贷款不同，是一种权益性资本，这就决定了首先，风险投资偏好高风险项目，属于风险喜好型，目的在于驾驭风险，管理风险，进而追求隐藏在风险后面的高额收益；其次，风险投资不要求高的流动性，不像银行贷款那样在流动中寻求增值；最后，和银行贷款相比，风险投资更加关注的是企业的成长性而非现实状况。
（二）有别于短期投资，风险投资是一种长期投资
由于风险投资更加关注一个企业的发展空间和成长性，这就意味着风险投资的期限一般较长，一般来说，风险投资的期限为5——7年。这使得风险投资有别于一获取短期差价为目的的短期投资，例如交易性金融资产。风险投资的投资者一般会选择随着企业的成长而不断的分期将资金投入目标企业而不是一次性投入。
（三）有别于一般的权益性投资，风险投资的目的并不是获取企业的所有权，风险投资最终会推出被投资企业
一般的权益性投资是指为获取其他企业的所有权而进行的投资，一般来说会一直存在于被投资企业。风险投资不同，风险投资投资一个企业的目的并不是为了获取该企业的所有权，而且在企业发展到一定阶段以后，风险投资者认为有必要将风险投资从被投资企业撤回时，选择一定的方式，例如公开上市、出售或回购、清算等，将资金撤回。
三、我国风险投资存在的问题
我国的风险投资事业发展迅速，在推进高新技术和技术密集型企业的成长和发展过程中起到了重大的作用，但是在实际运行过程中也存在着一些问题，突出表现为一下几个方面：
一是我国的风险投资中，政府是最主要的投资方，政府作为出资方，同时又参与到风险投资的管理与运作之中，这些政府工作人员有选择投资对象的权利，但是同时又不承担选择错误的责任，使得他们不会真正的为那些最具有发展潜力的项目耗费精力；二是政府作为最主要的出资方，在资金管理中，过分的追求安全，反而是风险投资丧失了本来的意义；三是政府过多的利用行政手段干涉风险投资的经营和管理，违背的市场规律；除此之外，还有信息不对称、缺乏有效的风险监控机制等方面的问题。
四、加强对风险投资监管的必要性。
经典的市场经济理论认为，自由竞争的市场不是万能的，存在着固有的缺陷，市场失灵使得帕累托最优无法实现，而自然垄断、外部性和信息不对称则是造成市场失灵的罪魁祸首。同样，风险投资市场上也存在着市场失灵，这就要求政府必须加强对风险投资的监管。
首先，就自然垄断而言，风险投资在本质上并不是真正意义上的自然垄断，但是在实际运作工程中，却体现除了市场垄断的特征。例如，在风险投资过程中，一些个体投资者由于资金少，专业知识不足，获取信息的成本高等方面的原因，并不能独立的做出投资决策。而一些机构投资者和风险投资基金正好具有这方面的优势，于是个体投资者就会跟随机构投资者以及投资基金进行投资，这种行为其实隐藏着巨大的危机，因为由于个体投资在信息上劣势，使得他们每一步决策都落后于机构投资者。
其次，就外部性而言，风险投资的负外部性也是显而易见的。例如，风险投资者认为某一企业的发展前景不好时，就会选择将自己的部分资金甚至全部资金从该企业退出，进而引起其他投资跟着抽回资金，产生多米诺骨牌效应，影响整个高新技术企业的发展，甚至还会带动股市的暴跌。
最后，就信息不对称而言，在风险投资的信息不对称也十分明显。例如，在风险投资项目的选择上，风险投资者对新兴企业并不了解，往往是根据自己的经验药进行投资决策，而一些新兴企业为了获取资金，可能会故意隐瞒对自己不利的信息，夸大对自己有利的信息，造成投资双方信息的不对称，产生道德风险和逆向选择。
综上，由于我国风险投资事业起步较晚，我国市场经济体制有待完善，相关法律法规有待健全，在我国加强政府对风险投资监管就显得尤为重要。
参考文献：
关键词：企业项目；风险投资管理；问题；对策
企业项目风险投资是一种极具发展潜力的投资行为，但在风险投资活动中，存在着大量的信息不对称现象，无时无刻不充满了风险。本文论述了企业项目风险投资管理面临的各种问题，提出了企业项目风险管理过程中应注意的问题，希望为我国企业的项目风险管理过程提供建议和参考。
1.企业项目风险投资管理面临的问题
1.1缺少专业人才。如果企业想进行风险投资，就一定要有专业人才的支持，这些专业性的人才不但要懂得管理，而且又要具备过硬的专业性知识。对企业项目风险投资管理来讲，人才素质的高低所产生的影响是决定性的。然而，我国目前缺少懂得项目风险投资运作的专家。
1.2缺少有利的风险投资外部环境。这主要表现在市场环境不到位，政策环境不到位，以及体制环境不到位。我国的科研开发经费是由行政主管部门或者是政府财政部门层层分配的，科研跟商品化的生产不统一。当前，我国还是缺少对项目风险投资的规范化管理策略，明确的规划，以及有效的激励策略。同时，跟发达国家相比较，对高科技企业的税收优惠力度还远远不够，对项目风险投资的扶持力度不够，对高科技术产品增值税的征收也存在不合理之处。
1.3缺少科学地决策风险投资。在考虑投资的时候，不注重决策之前的可行性研究与细致地调研，导致投资的科学依据缺少。风险投资的基本前提是理性决策，需要分析和论证各个方面，以使投资的不确定性降低。商业计划书是极具诱惑力的，这是由于报喜不报忧，没有分析风险，仅仅是宣扬高回报。大多投资企业只是大肆宣传高收益，使企业会受到迷惑，致使忽视了风险，在面临风险的时候没有引起足够的重视，缺少一些防范风险的策略，投资比较盲目。有一部分企业走进另一个极端，感觉风险投资的风险大是理所当然的，忽视了风险投资是为了取得收益。
1.4项目领导的风险管理观念较差。在我国，由于企业项目风险投资管理的起步较晚，一些项目领导的认识不够。通常情况下，项目领导能够意识到存在的风险，可是基于成本的思考，不想在缺少资金的前提下增加风险管理的费用，针对项目面临的风险，实施不合理地转移或者是风险自留的策略，进而导致更大的风险；或者实施一系列的风险管理策略，可是仅仅注意到威胁而未曾思考到项目会带来的机遇。还有一些项目领导期望小风险或者是无风险，这种项目不是成功的，这是由于收益和风险常常是成正比的，小风险意味着收益小，无风险意味着无收益。
1.5风险投资单一化。在实施项目风险投资的时候，人们通常会感觉只有高投入才有高产出，或者只要是高投入就有高产出，他们仅仅对一些高投资项目感兴趣，却不关注那些尽管投资少，可是有发展前途的投资项目。被投资方也盲目地做大项目，以吸引投资。
2.解决企业项目风险投资管理面临问题的对策
2.1大力培养专业素养较高的企业项目风险投资管理人才。
人才专业素质的两个主要方面是实战经验与知识储备、更新，因此需要做好以下几个方面：第一，对项目管理人员加强培训，提高他们的专业水平，并为他们的实习提供更多的机会，以使他们积累丰富的实战经验。第二，高度重视项目管理证书的认证工作，培养一批专业素质较高的项目管理人才。第三，高等教育学校需要开设关于风险管理的一些课程，金融界与企业界应当为学生提供实习的条件，以增强学生的风险投资管理观念。
2.2改善企业风险投资的外部环境。首先，政府需要加快风险投资制度建设，并且要根据我国实施的各种开发性计划制定出创新企业技术的规划，大力支持企业的技术创新实践活动，企业要跟国家的科研部门加以配合。只有如此，项目风险投资者才可以获得更多的回报与收益。其次，不断地完善市场环境，要使风险投资规模化，政府需要对市场交易秩序进行规范，倡导长期投资的思想观念，大力培育机构投资主体。只有如此，才能够使企业成为高新技术成果的需求主体，让提供技术的人员迅速地为市场提供先进的新技术产品。
2.3增强项目领导的风险投资管理观念。增强项目领导的风险投资管理观念决定了企业项目投资风险管理的顺利进行。项目领导需要高度重视企业项目的风险投资管理，积极创设企业项目风险投资管理的良好环境，从战略的高度，以系统性的思维来关注企业项目的风险投资管理，把它贯穿于项目的各个阶段。同时要充分地意识到企业项目投资风险管理是融合了机会管理与威胁管理，进而更加注重企业项目风险投资管理，并给予足够的资金支持。
2.4科学地决策风险投资。企业的风险投资决策是一个全员参与的过程，仅仅依靠个人进行决策的风险是非常大的。因此，企业在决策风险投资的时候，不可以专断独行，此外，要调查技术与市场，认真地调研风险投资项目，在可行性分析的前提条件下决策企业的项目风险投资，在评价调研的时候，要请法律上、财务上，以及风险投资企业的专家来调查和评估企业的风险投资项目，以尽可能地降低风险。
2.5重视风险投资要素的集成化。投资企业要一定要具有市场前景与投资价值的产品或者是技术，这样，风险投资企业才可以进行投资与融资，以使资本膨胀与获得较高的收益。因此，企业实施风险投资的第一要素是有价值的产品或者是技术。与此同时，投资企业一定要有足够的资金支持，这是由于科技产品转化为生产力的过程需要大量的资金作为支持，并且在产品走向市场与生产力扩张的过程中也需要一定的资金支持。
总之，企业项目风险投资管理是企业项目管理中重要内容。企业项目风险源众多，涉及面广，风险因素复杂，因此，在项目的运营与管理过程中，应根据项目存在和面临的风险的性质及其潜在影响，选择合理的风险处置对策，进而提高对项目风险的控制能力，尽可能地减少风险可能产生的损失。（作者单位：中国地质大学长城学院）
参考文献：
[1] 李风震.我国风险投资发展中的问题分析与对策[J].中国经贸导刊.2010（22）
[2] 郑锐.基于AHP方法的企业技术创新项目风险应对措施的选择[J]. 企业导报.2010（10）
关键词：风险投资；公益项目； 营利项目； 投资策略调整
中图分类号：F062.4 文献标识码：A
1 引言?
风险投资发韧于市场经济，狭义风险投资指以高新技术为基础，偏好于高风险、高盈利产业领域、技术密集型的产品或项目投资。
放眼2010年，风险投资机构主要聚焦高新技术产业，尤其在战略新兴产业领域布局正在加速。2010年，中国风险投资累计投资8693项，比2009年增长16.9%。其中，投资高新技术企业/项目达5160项，占投资总数59.4%；累计投资达1491.3亿，其中投资高新技术企业/项目808.8亿，约占总投资54.23%。与前期相比，从投资金额增加与投资数量判断，风险投资对高新技术投资强度有所加大[1]。
同时，随着现代经济社会的发展，风险投资开始涉足公益事业。这就是近两年在美国风生水起的被称为“风险慈善”（venture philanthropy）的新兴企业公益模式[2]。
无论营利项目抑或是公益项目风险投资，最终追求的都是选择可接受风险测度条件下高收益、高效用，或在预期收益和效用前景下的风险尽可能低。基于此，本文探求营利项目与公益项目的不同特点，分析建立风险投资决策指标体系，兼顾投资风险和收益的权衡，结合投资者对风险与收益的偏好，研究营利项目与公益项目的投资策略决策，以及投资后环境变化引致的投资策略调整。
2风险投资的风险评估与收益评价
2.1风险投资的风险评估指标体系
风险资本的运行与所投入的项目或技术产业的开发进程，基本上是同步的。站在资本运行的角度看，可分为种子期、导入期、成长期、成熟期四个阶段。每个阶段均可能存在技术风险、市场风险、管理风险、生产风险、财务风险、环境风险以及其他风险等，且这些风险因素在不同阶段具有不同的分布，各阶段的风险大小也各异。
本文结合参考国内外相关专家的学术研究成果[3—5]，考虑影响投资风险因素包括技术风险、市场风险、管理风险、投资环境风险、企业运行风险5大类，风险投资的不同发展阶段中各风险侧重与分布见表1：
表1 分阶段投资风险评价指标体系
2.2风险投资的风险评估方法
对风险投资的风险评估，可采用风险决策矩阵法[6]，具体步骤：
（1）风险矩阵栏内容确定
投资项目风险划分为5大模块，即市场风险、管理风险、技术风险、投资环境风险和企业运行风险，具体含义见表1。
（2）影响栏及发生概率栏
将风险模块对评估项目影响分5个等级：关键、严重、中度、微小、可忽略，对应区间集合：{（4，5]，（3，4]，（2，3]，（1，2]，[0，1]}，见表2。
表2 风险影响等级对照表
风险发生可能性同样分5个程度等级：极有可能发生、很可能发生、可能发生、不太可能发生、不可能发生，对应区间集合为：{（0.9，1]，（0.7，0.9]，（0.6，0.7]，（0.4，0.6]，[0，0.4]}，见表3。
表3 风险发生概率对照表
（3）风险等级栏的确定
将风险等级分为高级风险、中级风险、低级风险3档，对应的区间数为：{（3，5]，（1.5，3]，[0，1.5]}。
（4）确定风险模块风险等级
如表4所示的风险等级对照表。根据风险投资模块的二级指标j影响等级量化值Rj（i=1，2，…，n），其中n为该阶段风险投资二级指标数。比照表3风险发生概率，采用线性插值法，求得二级指标风险值RVj（j=1，2，…，n），根据风险等级区间隶属度，可确定j指标最终风险等级。
表4 风险等级对照
（5）投资风险综合评价
项目风险评估值计算如下： ，
n为该阶段风险投资风险评估二级指标数。
2.3风险投资的收益评价指标体系
风险投资项目按投入主要目的是否以营利为目的可分为两大类，即营利项目和公益项目。投向营利项目领域的风险投资，孜孜以求的是巨额的财务效益，但同时要兼顾项目对国民经济、产业结构、居民生活、资源消耗、生态环境等方面的影响。投向公益项目的风险投资，重点考察项目给社会公众带来的效益，而非项目的财务收益，更多的几乎都有多方面的无形效果，诸如收入分配、地区均衡发展、促进就业、社会安定、国家安全等。
本文应用因果分析图，建立风险投资收益评价指标体系[7—8]如表5所示。
表5 风险投资项目收益评价指标体系
2.险投资的收益评价方法
（1）营利项目收益评价模型
风险投资i收益值 ，则
其中， 为经济、社会与生态效益权重。
为经济、社会与生态效益第n个二级指标标准值
为经济、社会与生态效益二级指标数
（2）公益项目收益评价模型
公益项目的收益评价，本文采取效用成本分析思路展开。
公益项目风险投资效用值：
公益项目风险投资成本值：
其中，
经济效益效用值：
社会效益效用值：
为第n项经济效益指标值
为第n项社会效益指标值
3 风险投资策略确定
3.1营利型项目投资策略决策
如图1所示，以投资风险评估值作纵坐标，项目综合收益值作横坐标，构建投资策略矩阵。
图1 营利项目投资策略决策矩阵
定义1：风险投资项目综合收益 时，项目收益性较好；
风险投资项目综合收益 时，项目收益性较差.
定义2：项目风险评估等级 时，项目风险等级为高级；
项目风险评估等级 时，项目风险等级为中级；
项目风险评估等级 时，项目风险等级为低级。
根据定义1及2，投资策略矩阵被划分为六个区域，见图1及表6。
表6 营利项目投资策略决策
下面本文将结合投资决策者的风险偏好，分析投资决策策略：
1.明星区
若风险项目处于Ⅲ区，投资收益丰厚，且无需承担较大风险。无论投资决策者属于风险爱好型、风险中立型抑或风险爱好型，均优先投资该项目。这种项目在现实社会中少之又少，甚至不太可能出现。
2.潜力区
由于明星项目很难获得，风险爱好决策者在Ⅰ区和Ⅳ区寻找高风险、高回报项目。该区域项目投资一旦成功，便会带来超额回报（Ⅰ区）；一旦失败，收益甚微（Ⅳ区）。
由于风险中立决策者厌恶高风险，在明星项目不可得时，便会退而求其次，在Ⅱ区、Ⅴ区寻找中等风险项目，并希望获得尽可能高回报（Ⅱ区）。
而风险规避型决策者关注的是尽量降低项目不确定性，不惜以项目低回报为代价，因此往往偏好Ⅵ区项目投资。
3.2 公益项目投资策略决策
类似的，以投资风险评估值作纵坐标，项目效用/成本值作横坐标，构建公益型项目风险投资策略矩阵，如图2所示。
图2 公益项目投资策略决策矩阵
定义3：风险投资项目效用成本 时，项目可行；
风险投资项目效用成本 时，项目不可行
根据定义2及3，公益项目投资策略矩阵同样被划分为六个区域，见图2及表7。
表7 公益项目投资策略决策
下面本文将结合投资决策者的风险偏好，分析投资决策策略：
1.垃圾区
如果风险项目落在Ⅳ、Ⅴ、Ⅵ区，由于则项目效用成本小于1，公益项目经济效益、社会所得须付出巨大的生态与环境代价。无论投资决策者属于风险爱好型、风险中立型抑或是风险爱好型，均不选取该项目。
2.潜力区
若该公益项目经济效益、社会所得大于所付出的环境代价，风险爱好决策者由于可以承受较高风险，Ⅰ区、Ⅱ区、Ⅲ区项目都可以成为其投资对象。此时，对风险爱好者来说，投资决策成为效用成本最大的单目标决策问题。
风险中立决策者不愿承受高风险，只要效用成本可行，他可以在Ⅱ区与Ⅲ区投资。风险规避型决策者则只肯承受低级风险，仅在Ⅲ区选择投资。却要求公益项目所得要尽可能多，付出成本尽可能少，这实际上已不再是风险投资行为。
4 风险投资策略调整
4.1 营利项目投资策略调整
风险投资项目一旦投资以后，随着投资环境不断变化，初始投资策略可能需要修正和调整。
投资环境超出预期，发展势头好时，投资者决定增加投资；投资环境背离决策意图，前景黯淡时，投资者决定减资甚至撤资退出。
设某类型投资者对项目风险评估结果隶属于 ，投资收益评估隶属于 。则该投资项目的初始预期最优策略 与初始预期最差投资策略 为：
投资环境变化后，投资状态变为 。
则分别计算初始策略 、目前策略 与 、 的欧式距离[95]。
若 ，则项目发展势头良好，只要风险R在决策者可承受范围，可考虑增资。
反之，若 ，则项目趋势向坏，考虑调整策略，可减资甚至撤资退出。
4.2 公益项目投资策略调整
对公益项目而言，项目投资策略调整，要根据投资者的风险偏好，结合效用/成本（[U/C]）的变动与风险等级（R）的变动来分析。
由于本节研究的是项目投资决策以后，投资环境变动引致的投资策略的调整，因此只需分析有投资价值的Ⅰ区、Ⅱ区、Ⅲ区公益项目情况，见表8。
表8 公益项目投资策略调整 待定 待定 待定
1.Ⅰ区项目
初始投资者只有风险爱好者。
（1） 公益项目综合效用成本U/C增加，风险R进一步加大
设此时公益项目综合效用为 ，综合成本为 ，风险等级为 。
风险规避者与风险中立者依旧不会投资。
风险爱好者投资策略调整待定。
时，
单位综合效用成本风险程度降低，风险爱好者追加投资。
时，
单位综合效用成本风险程度提高，风险爱好者减资。
（2） 公益项目综合效用成本U/C增加，风险程度R降低
此时，风险爱好者选择增资。
当风险等级R降至 时，风险中立者开始投资。
当风险等级R降至 时，风险规避者开始投资。
（3） 公益项目综合效用成本U/C降低，风险R进一步加大
风险规避者与风险中立者依旧不会投资。风险爱好者减资。
（4） 公益项目综合效用成本U/C降低，风险程度R降低
此时，风险爱好者投资策略待定，单位综合效用成本风险程度降低，增资，反之，减资。
只要综合效用成本U/C〉1，当风险等级R降至 时，风险中立者开始投资。当风险等级R降至 时，风险规避者开始投资。
2.Ⅱ区项目
初始投资者风险爱好者、风险中立者。
（1） 公益项目综合效用成本U/C增加，风险R进一步加大
风险规避者依旧不会投资。
风险爱好者与风险中立者投资策略调整待定。
单位综合效用成本风险程度降低，风险爱好者追加投资，否则减资。
风险等级R提高但 时，单位综合效用成本风险程度降低，风险中立者追加投资，否则减资。当提高至 时，风险中立者撤资。
（2） 公益项目综合效用成本U/C增加，风险程度R降低
此时，风险爱好者、风险中立者均选择增资。
当风险等级R降至 时，风险规避者开始投资。
（3） 公益项目综合效用成本U/C降低，风险R进一步加大
风险规避者依旧不会投资。风险爱好者、风险中立者减资。当提高至 时，风险中立者撤资。
（4） 公益项目综合效用成本U/C降低，风险程度R降低
此时，风险爱好者、风险中立者投资策略待定，单位综合效用成本风险程度降低，增资，反之，减资。
只要综合效用成本U/C〉1，当R降至 时，风险规避者开始投资。
3.Ⅲ区项目
初始投资者有风险爱好者、风险中立者、风险规避者。
（1） 公益项目综合效用成本U/C增加，风险R进一步加大
单位综合效用成本风险程度降低，风险爱好者追加投资，否则减资。
风险等级R提高但 时，单位综合效用成本风险程度降低，风险规避者追加投资，否则减资。当提高至 时，风险规避者撤资。
风险等级R提高但 时，单位综合效用成本风险程度降低，风险中立者追加投资，否则减资。当提高至 时，风险中立者撤资。
（2） 公益项目综合效用成本U/C增加，风险程度R降低
此时，风险爱好者、风险中立者、风险规避者均选择增资。
（3） 公益项目综合效用成本U/C降低，风险R进一步加大
风险爱好者、风险中立者、风险规避者均减资。
当提高至 时，风险规避者撤资。
当提高至 时，风险中立者撤资。
（4） 公益项目综合效用成本U/C降低，风险程度R降低
风险爱好者、风险中立者、风险规避者投资策略均待定，只要综合效用成本U/C〉1，单位综合效用成本风险程度降低，增资，反之，减资。
5 结束语
本文所研究和探讨的风险投资决策，一方面紧贴风险投资项目生命周期不同阶段，系统分析各阶段不同风险侧重与分布；另外一方面，紧密结合风险投资具体投向对象，根据营利项目或是公益项目对收益进行区别评价，并综合考虑经济效益、社会效益和生态效益的综合效益协同，从而使风险投资决策方法从实际问题中来，到实际实务中去，密切联系实际，更具有现实意义和操作价值。
当然，在实际运用中，本文的决策模型商有一些问题亟待深入研究，包括风险投资因素的敏感性分析、风险投资委托问题、风险投资决策结果理性与过程理性等。
参考文献
[1]中国风险投资年鉴，中国风险投资年鉴编委会，2010
[2]孙微，风险慈善——企业公益事业的新契机，中国企业家，2004，（5）： 130—131
[3]陈德棉，邹辉文等.风险投资项目初选方法和评估指标[J].科学学与科学技术管理， 2001（10）：7—9
[4]张晓红，我国风险投资项目评估指标体系探讨：[硕士学位论文]，上海：华东师范大学，2005
[5]石晓军，李健，项目投资风险评估、分析的几种主要方法的比较研究，技术经济与管理研究，1998，（6）：25—26
[6]党兴华，黄正超等，基于风险矩阵的风险投资项目风险评估，科技进步与对策， 2006， （1）： 140—143
关键词：风险投资公司；项目风险；风险评价机制
一、兴和坤邦公司风险评价机制的现状及问题
（一）兴和坤邦公司风险评价机制的现状
山西兴和坤邦风险投资有限公司成立于2004年，是以民营资本为主体，政府引导、扶持并参与的专业性风险投资公司。投资时，兴和坤邦公司考虑到IT行业的市场前景广阔，并审核了智通通讯有限公司的财务情况，净资产为正值并且智通通讯有限公司的人员配备情况较为充足，便认为这是一个非常好的投资机会。显然，当时的判断是错误的，目前已经出现了亏损的情况并且还未退出，这说明兴和坤邦风险投资公司项目风险的评价机制存在着问题。
（二）兴和坤邦公司风险评价机制的问题
1、评价指标单一。兴和坤邦风险投资公司进行风险评价的主要方法就是采用现金流量法计算净现值，通过预先估计的贴现率、未来的现金流量等得到结果，仅仅从此单一的指标来判断并决定是否进行投资是不妥当的。它虽然在某种程度上考虑了资金的时间价值，有一定的经济性评价，但是净现值的计算需要的贴现率比较难确定，通过预先估计的贴现率也使得最终计算出的净现值并不准确，这就无法准确判断项目投资方案的优劣。因此，仅从单一的评价指标就决定是否进行项目的投资是不能够有效的把握所投资项目的风险，也就无法保证最终投资的成功。
2、投资集中。从上述提到的兴和坤邦风险投资公司对智通通讯有限公司的投资可以看到，其一次性就购买了智通通讯有限公司53%的股份，购买的资金全部留到智通公司作为流动资金使用，而能够看到的是该项目目前已经出现了亏损的情况。对于一家风险投资公司来说，它应该谨慎的决定各个阶段的投资比例，尤其是在投资数额巨大时，以期在风险一定的情况下来获得更大的收益，或者尽可能的实现投资比例与风险的合理搭配。
3、合同牵制不足。风险投资公司在进行项目投资前，需要与风险企业签订与风险项目相关的合同，合同内容应该越具体越好。但从兴和坤邦风险投资公司内部所提供的就IT行业所签订的合同来看，它仅是一般的条款，如投资项目、投资总额、出资方式等，并未涉及一些投资保护条款，投资退出保证条款等，这使得项目投资的合同有很大的漏洞，一旦出现问题，无法有力的保证风险投资公司的利益，一旦无法安全的退出，那么投资公司所面临的损失是难以想象的。
二、风险评价机制存在问题的原因
（一）项目选择随意性
大兴和坤邦风险投资公司就是因为在项目选择时随意性很大，仅凭对项目的初步了解、理想的市场前景以及简单的收益评判计算就决定了是否进行投资。这就使得项目投资决策从一开始就埋下了隐患，这对于后期项目的进展情况以及能否安全退出获得收益无法得到保障，也就容易发生项目投资亏损的情况。
（二）闲置资金投资不当
兴和坤邦风险投资公司的内部资料显示，2014年年初公司拿50万元的资金购买了股票，所购买的股票在当时的收益率确实很高，但在2014年年底，股价急剧下跌，远远超出了其投资人当初所预想的收益，损失严重，这对公司现有的流动资金以及后期的项目投资都产生了巨大的影响。
（三）自身因素造成的风险
兴和坤邦风险投资公司在对IT行业进行投资前，由于缺乏科学的决策和深入的调查、分析研究，公司也没有聘请专业的人员做项目评估，而是简单的通过收益计算进行决策，对风险项目的评价不足在一定程度上导致了目前出现了亏损的情况。兴和坤邦风险投资公司在投资前没有进行必要的项目评估，是对该行业投资造成亏损的重要原因。
三、提出降低风险投资公司项目决策风险的评价机制
通常对风险项目的考察应从产品、技术、管理、市场营销、人员、财务、政策以及法律法规等多个方面进行评价，并在评价的过程中，筛选出符合公司投资理念和具有良好投资前景的项目。除了一些常用的指标外，有必要形成一套项目风险评价机制，对项目的风险有一个恰当的评估并做出正确的项目选择。
（一）多指标审慎评价机制
审慎评价贯穿于风险资本投资过程中，兴和坤邦风险投资公司通过简单的收益计算以及对环境，风险情况的估计，就做出项目投资的决策，这是有欠缺的。风险投资在投资的过程中不同的阶段都存在着相应的风险，这就需要通过多指标的审慎评价，并使得风险投资公司尽可能充分把握投资过程中的各种风险，从而在不同的投资阶段据以做出正确的项目决策。
（二）分段投资评价机制
兴和坤邦风险公司对IT行业一次性投资了较大的数额，后期出现的亏损是其很难挽回的损失。因此风险投资公司应把所投资的项目划分为几个阶段，评价好各阶段的风险之后再进行分段投资，这样可提高风险投资的成功率。
（三）合同制约评价机制
[关键词]风险投资 存在问题 发展对策
风险投资自1946年在美国诞生以来,由于对高新技术产业的发展有十分重要的意义,因此受到各国的普遍关住。而我国的风险投资起步比较晚,相对于风险投资比较发达的西方国家来说还有很大差距,因此对目前风险投资存在的问题进行分析并提出相应的对策,具有重要的现实意义。
一、风险投资的相关理论分析
(一)风险投资的相关概念
风险投资,又称风险资本,是指投资人将风险资本投向刚刚成立或快速成长的未上市的高新技术企业,在承担很大风险的基础上,为融资人提供长期股权投资和增值服务,培育企业快速成长,数年后再通过上市、兼并或其他股权转让方式撤出投资,取得高额投资回报的一种投资方式。
风险投资一般多以投资基金方式运作,表现为以设立公司等组织形式来投资于未上市的新兴中小企业的一种既承担高风险又谋求高回报的资本形态。
(二)风险投资的特征
作为一种新型的投融资机制,风险投资具有非常鲜明的不同于传统的投资形式的特征,具体的可以表现在以下六个方面。第一,高风险高收益型投资。第二,长期型投资。第三,权益性投资。第四,组合型投资。为了分散风险,风险投资通常是投资于一个包含若干个项目的项目组合,利用成功项目蜕资后所取得的高回报来抵偿失败项目的损失并取得收益;第五,专业型投资。风险投资不仅向创业者提供资金,其管理者还提供所积累的学识、经验,以及广泛的社会联系,并积极参加与创业者共同创办的风险企业的经营管理,尽力帮助创业者取得成功;第六,分段式投资。风险投资家通常把风险企业的成长过程分成几个阶段,并相应地把投资资金分几次投入,上一发展阶段目标的实现成为下一阶段投入的前提。这是风险资本家降低投资风险的一个重要方法。
(三)发展风险投资的意义
风险投资具有高收益、高风险的特征,由风险资本支持而发展起来的高科技风险企业在成长速度、取得重大科技突破、开发新产品以及创造就业机会上明显高于普通公司,而且这些公司对推动产业结构升级,经济持续增长和提高经济国际竞争力发挥了不可替代的作用。
1.促进技术创新并增强国家地区的国际竞争力
2.促进经济增长
3.促进了高新技术产业的发展
4.为知识经济提供金融支持
5.为资本市场提供了一种有效的投资工具
二、企业风险投资的现状
我国风险投资的发展现状
1.风险投资公司与资本总量不断增长
2.风险投资机构类型和组织形式日趋多样化,非国有资金成为风险投资主体
3.风险投资推进了高新技术产业的发展
4.相关法律法规不断完善
5.政府对风险投资业的扶持力度加大
三、我国风险投资中存在的问题
虽然风险投资在我国已有数十年的发展,但不可否认的是,我国在风险投资中仍然存在很多问题亟待解决,具体体现在以下六个方面:
(一)风险投资企业数量少且资本规模偏小
从发达国家的实践看,风险资本总量要大,唯有如此,才能通过投资多个高新技术风险项目,以某些项目上的高额回报补偿另一些项目上的投资损失,以达到分散风险的目的。而目前我国风险投资企业数量少、资金少。受资本实力的限制,只能支持投资少、风险低的“短平快”项目,难以承担高技术产业化所需风险资本的重任
(二)风险投资资金来源渠道狭窄
从国外多年的发展来看,风险投资资金的来源渠道主要有大企业风险投资、民间资本、保险基金和社会保障基金、政府投资、金融机构的政策性贷款、外国风险投资基金、证券公司的风险投资。我国风险投资资金来源渠道比较窄,不合理的地方也比较多。在我国,目前养老基金、保险公司等机构的资金还被禁止进入风险投资业,而富有的个人或家庭又很少,这就是我国目前财政资金成为风险资本主体的重要原因之一。政府成为风险投资主体,不利于风险投资业的进一步发展。
(三)缺乏完善的转让和退出机制
风险投资的退出机制包括三种,一是竞价转让――股份上市、挂牌或非挂牌形式进行证券的发行和交易;二是契约转让,主要指股权的出售和股票回购;三是破产清算,在企业出现连续亏损、前途渺茫的情况下必须申请破产,进行清算。退出机制是风险投资业的核心环节,没有便捷的退出渠道,风险投资就无法达到资金增值和良性循环。
(四)相关的法律法规不完善
风险投资离不开法律强有力的规范和保障,政府在制定有关风险投资的政策法规方面,基本上是积极的,但我国有关风险投资的法律法规不健全、不成体系,非法集资活动屡禁不止,挫伤了投资者的积极性。另外,对知识产权的保护不利,损害了高技术创新科技人员的利益,使他们的高投入不能获得高收益。
(五)缺乏高素质的风险投资人才
当今世界的竞争是人才的竞争,风险投资是风险投资家的行为,高素质的风险投资家是风险投资成功的关键因素,而我国有经验的从业人员十分欠缺,难以保证风险企业家有成功的工作经历、管理经历等。
(六)政府的支持和扶持不够
我国对风险投资缺乏有效的激励措施、明确的发展计划和规范的管理办法。目前仅有税收优惠和出口优惠等政策,扶持措施的力度远不如发达国家,还不能满足风险投资发展的需要。
四、发展风险投资业的对策
如何发展我国的风险投资业,关系到21世纪我国高新技术产业的发展水平乃至我国经济在21世纪世界经济体系的地位。为发展我国的风险投资,必须建立一个完善的风险投资体系。风险投资的发展是一个长期的过程,我们既不能死板的套用发达国家的模式,也不能不切实际,针对以上存在的问题,经过相关专家学者的研究和探索,我们提出了以下几点对策。
(一)拓展风险资本来源并扩大风险资本的规模
要想加快风险投资业的发展,融资渠道必须多元化,要以民间投资为主,鼓励商业银行、保险公司、投资银行、社会养老保险基金、大型企业集团、个人投资者以及国外风险资本进入风险投资领域。还要通过公募和私募的途径来筹集风险投资基金,从而增加风险投资的规模。只有有了丰富的资金来源渠道,我国风险投资业才会有充足的发展资金。
(二)发展和培育多种风险投资主体
我国要解决风险资金短缺的问题,必须多种渠道,多种方式进行融资,实行投资主体多元化。要逐步形成以政府投入为引导、企业投入为主体、广泛吸引社会投资和境外投资的多元化风险投资机制。
(三)建立完善风险投资的退出机制
完善的退出机制是发展风险投资业的前提,风险投资的最终目的是从所投资的高科技项目中获得超额利润,然后及时将其转让出去,用收回的资金再投入到新的项目上,因此,退出是风险投资最关键的一环。
(四)发挥政府在促进风险投资发展中的积极作用
按照国际经验,政府在发展风险投资方面的作用主要体现在政策扶持上,包括政府补助、税收优惠、政府担保和建立风险企业上市的“二板市场”。
首先,税收政策极大的影响着风险投资。其次是政府补助。
再次要尽快建立政府担保机制。
(五)制定和完善有关风险投资的法律法规
建立系统完善的风险投资法律体系可以为风险投资业的发展提供强有力的制度和法律保障。保护投资者的权益。
(六)培养高素质的风险投资事业所需的专门人才
风险投资的运作过程首先要审慎地选择投资项目,确定风险企业;其次是构造投资并进行评估、谈判;再次是监督并积极参与企业的董事会,掌握股票控制权,通过信息优势影响项目获得额外资金的能力;最后是变现退出。由此可见其中的每一步都离不开经验丰富的专业人才。高素质的风险投资人才既要具有较强的风险意识和获取风险收益的信心,更要有高瞻远瞩的投资眼光。
风险投资的从业人员应具备的基本素质有:
第一,要有强烈的投资意识。只有具备这一意识,在面对投资成功与否还不能确定的难题的时候,风险投资人才能审时度势,做出果断的决策。
第二,要有丰富的知识和管理才能。进行风险投资需要风险投资者具备丰富的管理知识,风险投资者需要进行很多至关重要的决策,这就必然要有先进高超的知识来武装大脑。
我国创业板的推迟创立所导致的风险投资退出机制不畅等问题，已经限制了风险投资对中小企业的支持力度。创业板的推出将会对风险投资的发展提供新的动力和空间，最终实现风险投资的良性循环，推动新资金介入到风险投资行业，促进风险投资的专业化发展。
正当美国的创业板NASDAQ在世界风靡之时，1999年，我国也开始了创业板的创立设想。但是随之而来的经济衰退，给世界各国风起云涌的创业板以沉重的打击。许多创业板业务萧条，一些国家的创业板为此关闭。同时，仓促上阵的创业板也暴露出来一些问题，比如创业板上市的企业质量不高，鱼龙混杂；上市企业价值低估，发生劣质企业驱逐优质企业现象，最终使得好企业不愿意到创业板上市；信息不透明，市场欺诈现象严重，投资者也不愿意向创业板投资等等。结果，全世界创业板依然只有美国的NASDAQ独占风光。由于中国历来对于金融改革和创新持小心谨慎态度，为防止出现大规模的金融动荡，生不逢时的创业板自然被一再延迟。当然，创业板的延迟推出还有其他原因，如股票市场仍然将为国有企业改革服务为宗旨，为防止创业板分流资金，只好推迟创业板的推出。当初设计创业板之时，就考虑了创业板要全流通，而当时股权分置改革没有进行，主板市场尚未实现全流通。如果创业板推出，那么，全流通的创业板必将会给主板一个沉重打击。再加上自2001年以后，深沪股市走了漫漫熊途，作为国有企业主战场的主板市场，无疑成为政府力保的对象。因此，创业板迟迟未推出也就可以理解。
但是，创业板的延迟推出确实损害了中国的经济。不说深交所因为停摆而使深圳金融业的发展缓慢，单就中小企业的发展来说，就受损严重。我国经济自抓大放小原则提出以来，就开始着力培养以国有企业为主的大企业集团，许多国有企业借着行政垄断背景做大起来，但并没有做强。而做大的国有垄断企业在就业机会的创造和技术创新方面却又乏善可陈。在增加就业、加强创新的要求下，大力发展中小企业，尤其是创新型企业成为一个必然的选择。但是由于创新型企业具有风险大、规模小、设立时间短、各方面都不稳定等特点，融资难成为其发展的瓶颈。而作为支持中小企业发展的风险投资，却由于创业板未创立、退出机制不畅等原因，对中小企业的支持力度受到很大限制。
对于风险投资活动,能够及时地从被投资企业撤出是进入的必要前提。由于风险投资不是以长期掌握企业的控制权为目的，而是以获取高额风险收益为目的，因此，当企业进入到低风险的正常运营之时，风险投资就会退出。风险投资退出途径主要有风险企业上市、并购、回购、清算等方式。通过风险企业上市，风险投资形成的股权可以通过市场转让而退出；若所投资企业被其他企业收购，或者是风险投资所持股权被其他企业购买，风险投资亦可实现退出；如果企业管理层或者员工购买风险投资所持有股权，那么通过这种回购活动，风险投资就可以撤出；另外，如果由于种种原因被投资企业终止经营，按照清算要求对其财产、债权、债务进行清理与处分，风险投资也可以退出。显然，在风险投资退出的各种方案中，风险企业上市居于核心地位。这主要体现在，上市除作为一个主要的风险投资退出渠道外，其过程也是一个价值发现的过程，可以为风险投资的其他退出渠道提供价格参照。因此，虽然上市在风险投资退出中所占比重并不大，但是所起的作用却非常关键，不可或缺。
在我国创业板的推出不断延期的同时，海外其他创业板则瞄准了中国的上市资源，一些优质公司由于等不及国内上市，选择了在国外上市，使国内许多优质企业流失。为了发挥深交所融资功能，留住上市资源，我国开设了中小板。中小板的创立在客观上为风险投资的退出提供了一条道路，促进了风险投资发展，同时也为创业板探路，但是中小板的要求与主板基本相同，只不过规模相对较小而已。而创业板将以其灵活性，为风险投资提供更为顺畅的退出通道，这将会对风险投资的发展提供新的动力。首先，实现风险投资的良性循环，创业板为风险投资提供退出渠道，而风险投资收回投资后，又可以投入到新的风险企业中，为创业板培育高质量的上市公司，促使创业板持续健康地发展。其次，推动新资金介入到风险投资行业。在1999～2000年期间，许多新成立的风险投资公司都认为中国创业板市场即将开通，投资活动非常活跃。到了2001年以后,由于创业板不能如期开通，许多风险投资公司又走向了另一个极端：从活跃的投资状态到了几乎不再投资的状态。创业板的开通，显然会重新激起投资热潮，特别是现在流动性过剩的背景下，风险投资会有更大发展。其三，促进风险投资专业化发展。风险投资的发展，离不开各个专业机构的参与。创业板开设后，风险投资会实现规模化发展，扩大的市场会吸引为此服务的中介机构提供专业化服务。如证券公司会提供专业化的资本运作服务，降低交易成本；律师事务所、会计师事务所则会加强对风险投资的业务研究。有专业机构的护航，会有效降低风险投资的风险。其四，随着创业板的推出，国家也会出台相应的鼓励风险投资的政策，如税收优惠、放松创业板企业的上市标准，以适合于风险投资的进入和退出。
创业板的开立为风险投资的发展打开了空间，但是这并不意味着风险投资的发展就可以放松对于自己的要求。防范金融风险，维护创业板市场合理有序的发展，仍然是创业板推出后的一项重要任务。因此创业板推出的同时，会出台严格的监管措施。这些措施主要包括以下几个方面：首先，会加强信息披露工作，减少信息不对称，既达到防止因信息不对称而出现操纵行为目的，又能够充分揭示风险，充分保护投资人的权利。其二，会把握上市公司的质量。创业板上市门槛较低，但这并不意味着可以降低质量，因为低质量的企业会造成投资者损失，投资者会避开这一市场。因此创业板会对上市企业经营业绩、经营规模或者经营年限提出一定的要求，以提高上市企业质量。这些措施对于风险投资提出了更高的要求，为满足创业板的要求，风险投资应当戒掉投机心理，扎扎实实做好投资工作。其中最关键的一点是要选择好风险投资项目。创业板主要针对的是成长性好的企业，企业有良好的前景。风险投资要想提高上市机会，就需要选择好项目，加强对项目的研究。在选择好项目后，风险投资不仅仅是向项目注入资金，而且要帮助企业建立起合理的公司治理结构和管理体制，让企业尽快走向规范化发展道路。这就要求风险投资提高自身研究能力，进行技术、管理、营销、金融、法律等多方面知识的高素质人才的储备。
摘要：风险投资具有期权的特征，可以利用金融期权的定价模型对风险投资项目进行价值评估。但风险投资中的期权有别于金融期权，项目投资中的期权以实物资产为基础，项目投资中的期权被称作实物期权。本文结合实物期权的特征，探讨了分阶段投资项目价值评估模型，并对其优越性和局限性进行了评价。
关键词：分阶段风险投资期权特征期权模型评价
一、分阶段风险投资期权特征分析
(一)分阶段风险投资概述风险投资主要价值并非体现为对项目初始投资所产生的现金流。而是来自投资所产生的未来增长机会。在分阶段投资机制下，风险投资者付出一定的无追索权资本，从而享有在未来一定期间继续投资或放弃投资的选择权。投入资本金的无追索权和后时期享有选择权的特征决定了风险投资的期权性质。分阶段投资期权的类型主要有等待期权(Waitmsop-tion)、扩张期权(Growth Option)、紧缩(Shrinking Option)期权和放弃期权(Abandon Option)等。等待期权指推延某一财产的开发投资期权，在形式上与支付红利的美式股票看涨期权相当，即投资者在项目允许的条件下选择最佳投资时点，不须立即做出投资决定。投资者在这段时间中可以等待对其决策有重大影响的信息，以便做出最佳投资决策。在推迟期内项目的现金流净损失相当于美式期权中的红利支出。扩张期权指扩大某一项目规模的期权，在形式上与美式股票看涨期权相当。紧缩期权则与扩张期权相反，指缩小某一项目经营规模的期权，在形式上与美式股票看跌期权相当。就项目而言，如果经营条件比预期的有利，则经营者有权追加投资以扩大生产能力，即执行扩张期权。而当经营条件比预期的要坏时，经营者有权缩小投资规模以降低生产能力、减少支出和投资损去。放弃期权指放弃或出售某一项目的期权，在形式上与美式股票看跌期权相当。在风险投资的每一阶段，投资者均可以在经营不利的情况下选择执行放弃期权，以保证投资的损失最小。所以风险投资的期权特征是将风险化为最小，同时保证资本的获利机会最大。对于风险投资项目的价值评估而言，利用期权思想在风险投资分阶段投入机制下，风险资本是分阶段序列投入的，第一阶段的投资11赋予了风险投资家进一步投入12以得到项目价值V的权利而不是义务。因此按照金融期权的概念，可将风险投资的分阶段投资视为一种看涨期权。如果将风险投资分阶段决策过程视为创造看涨期权(CallOption)过程，那么，无追索权的投入资本可被视为风险投资“期权”的期权费(Premium)。
注：本文内容所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
