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开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇直接融资的手段，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
［关键词］绥芬河市；中小企业；直接融资
［中图分类号］F830.9 ［文献标识码］B ［文章编号］
2095-3283（2012）03-0105-03
一、各种融资手段的差异性分析
现阶段我国中小企业融资的主要来源有：间接融资、直接融资、企业自筹资金和政府扶持资金。间接融资是指通过银行进行抵押、担保和信用贷款。直接融资包括股权融资和债务融资。股权融资又分为发行股票（IPO）、私募股权基金和产权交易。债权融资则是发行企业债券。
如果绥芬河市有条件的企业实现直接融资，不仅能够满足企业自身需求，还将促进区域经济整体提升。针对产业特点、发展阶段、现实条件、盈利能力和需求偏好，绥芬河市企业在适应性选择上应有所差异。
（一）发行股票
由于股票经常是溢价发行，故股票筹资的实际成本较低，而且筹集的资金无需偿还。但股票发行手续复杂，还要公布公司财务状况，所受制约较多。此外，增发股票还导致股权稀释，影响股东的既得利益和对公司的控制权。
（二）银行贷款
向银行等金融机构借款通常较为方便，能较快弥补企业的资金缺口，但信贷的期限一般较短，资金的使用范围往往受到严格限制。而且在企业经营状况不佳时，银行往往惜贷。
（三）发行债券
相对而言，发行债券的资金筹集期限较长，募集的资金规模较大，资金使用较为自由，而且现有股东对公司的所有权不变。但是，公司债券投资的风险性较大，发行成本一般高于银行贷款，还本付息会给公司带来较重的财务负担。
（四）产权交易
产权交易市场可以帮助中小企业进行资产并购和重组，促进产权资源的结构优化；还可以作为独立的第三方参与和银行以及其他金融机构的合作，开展中小企业股权质押融资。不足之处在于还没有建立较为完善的、全国性的产权交易法律法规，产权交易市场的流动性过低，以及区域分割严重，大大降低了市场有效性。
（五）私募股权基金
私募股权基金是股权投资，主要期望股本的分红获得收益，会直接参与管理。股权融资既能为企业赢得合作伙伴，改善企业治理结构，“门槛”又比上市融资低很多。而且私募股权基金在退出过程中，也能与主板、创业板、产权交易市场等不同层次资本市场发生有机联系，对我国中小企业发展具有不可估量的推动作用。
二、发展直接融资的必要性
（一）有利于促进中小企业健康发展
目前我国中小企业融资方式中，有48.41%的企业选择自有积累资金，38.89%的企业选择通过银行信贷，而通过其它形式筹资的企业不足13%，其中仅有2.38%的企业通过发行股票和债券进行融资。对绥芬河市而言，企业直接融资基本处于空白状态。
合理调整中小企业直接融资与间接融资的比例，充分利用直接融资手段，使资本结构与企业所处的发展阶段相适应，可以促进中小企业健康发展。近年来在利用银行贷款和争取政府政策性扶持资金方面，绥芬河市已经做了大量卓有成效的工作，但是由于种种客观因素的制约其发展空间已经不大。友谊木业和远东集团目前正积极运作上市，表明绥芬河市企业已经迈出了直接融资的第一步。
（二）有利于推动产业升级，整体提升市域经济
私募股权基金是通过风险投资的介入，推动创新型企业发展；在并购活动中对企业定价、产业融合以及升级换代起到重要作用；通过资本注入的形式影响被投资企业的高管层，提出战略建议，帮助企业转型。
产权交易以实现企业盘活资产存量、优化资源配置为目标，为大量的非上市股份公司提供专业、高效的融资平台和股份转让服务。
企业上市是显示地方经济实力和发展速度的重要标志。通过上市，企业不仅可以迅速扩大规模，实现低成本扩张，更重要的是通过与资本市场的接轨，有效带动整个区域经济又好又快发展。这些直接融资手段的引入和合理运用，将对绥芬河市优势产业结构调整和提升带来巨大支持。
（三）有利于完善企业治理结构，引导企业规范发展
私募股权基金是机构投资者，具有丰富的管理经验和较强的监督能力。同时，由于注重与企业建立长期合作关系，私募股权投资者能为保护自身投资权益而对企业经营管理进行干预和监督。企业上市改制过程中，保荐人、律师事务所和会计师事务所等众多专业机构要帮助企业明晰产权关系，规范纳税行为、建立现代企业制度。因此，这些直接融资手段不仅能为企业从资本市场带来所需资金，同时也具有影响深远的“管理价值”。
（四）有利于带动间接融资，构筑良性融资平台
直接融资手段对所投资和交易目标企业或公司推行现代企业规范化管理，客观上也增强了企业对银行放贷的吸引力，进而有助于形成间接融资和直接融资互为替代和补充的良好局面。
（五）有利于规范投资行为，提供合法投资渠道
绥芬河市民间投融资和借贷行为一直很活跃，但还存在不规范、甚至违法现象。绥芬河市企业上市和私募股权基金投入将为广大个人投资者提供合法、规范的投资平台。
（六）有利于整合现有企业，创新招商引资思路
对绥芬河市而言，在招商引资竞争日益激烈的情况下，充分整合现有企业资源，通过直接融资手段盘活存量资产不仅见效快，而且成活率高；不仅可为企业直接融资开辟道路，也有利于打造绥芬河市可持续发展的经济基础和核心竞争力。
三、绥芬河市发展直接融资的可行性分析
（一）政策越来越有利
2007年6月1日起我国正式开始实行新《合伙企业法》，为私募机构以有限合伙的形式开展投资活动提供了法律平台。在主板和中小企业板基础上，2009年10月创业板的推出为股权资金退市提供了新的渠道。
企业发行债券的相关政策、法律及条例也已陆续出台。2008年12月国务院办公厅的“金融30条”中提出，要稳步发展中小企业集合债券，开展中小企业短期融资券试点；央行在2009年年度工作会议上，也提出了要继续开展中小企业短期融资券试点，研究在银行间市场推出高收益债券和中小企业集合债券。2009年11月，《银行间债券市场中小非金融企业集合票据业务指引》正式，更为中小企业发行集合票据进行直接融资提供了新的途径。近年来国家还陆续出台了《企业债券管理条例》《中华人民共和国公司法》《证券法》和《上市公司发行可转换公司债券实施办法》等。
2009年国务院下发的《关于进一步促进中小企业发展的若干意见》（国发［2009］36号）中提出：加快创业板市场建设，完善中小企业上市育成机制，扩大中小企业上市规模，增加直接融资。引导社会资金支持中小企业的创业投资，积极发展股权投资基金。稳步扩大中小企业集合债券和短期融资券的发行规模，积极培育和规范发展产权交易市场，为中小企业产权和股权交易提供服务。
2009年10月，工信部为贯彻落实（国发［2009］36号）文件要求，就开展区域性中小企业产权交易市场试点下发了通知。试点目标是为各类中小企业的产权、股权、债权等提供交易平台。
2009年11月16日黑龙江省通过了《黑龙江省人民政府关于鼓励和促进民间投资发展的指导意见》，提出鼓励和促进民间投资快速健康发展的23条意见。其中第四条便是积极引导民间资本投资股权基金，以互利共赢机制吸引民间资本发起创建创业投资基金、风险投资基金和产业投资基金等股权投资基金。第五条则是搭建全省统一的股权交易平台，通过股权交易、质押等形式，实现民间资本合理流动。2010年8月11日，黑龙江省产权交易中心牡丹江分中心挂牌成立。
（二）实践经验越来越丰富
如宁波市把握长三角地区私募股权投资基金试点城市机遇，从2008年5月起，稳步放开股权投资市场，目前该市的股权投资企业已超过20家，注册资本规模近20亿元。2008年10月宁波市政府还通过了《关于鼓励股权投资企业发展的若干意见》，允许企业和个人直接参股投资企业。天津私募股权基金发展迅速。2006—2009年底，天津已有各类股权投资基金和产业风险投资基金355家，成为国内私募股权基金相对集中的城市。
2007年11月29日，经国务院批准国内首只中小企业集合债券由深圳市政府和国家开发银行公开发行，发行额为10.3亿元，开创了中小企业新的融资模式。接着北京中关村高新技术中小企业集合债券（“07中关村”）、大连市中小企业集合债券（简称“09连中小”）相继发行。作为第一只非银行担保的集合债券，“大连模式”为解决中小企业融资难的问题提供了崭新的思路。
2010年7月6日河南省《关于全国区域性中小企业产权交易试点市场工作方案的请示》获国家工信部批复同意。这标志着河南省技术产权交易所成为我国首家、也是目前惟一一家获准启动区域中小企业产权、债权、股权交易试点的地方交易所，并于2010年11月12日开盘，营业区域为中部六省以及山东和浙江两省。
（三）交易成本前期运作费用降低
以企业上市为例，由于过去实行额度制，仅企业上市前期费用要近千万元。现在实行券商保荐制，进行市场化运作，企业上市的前期费用完全可以控制在100万元以内。
四、绥芬河市中小企业直接融资存在的主要问题
（一）企业直接融资条件的内在动力不足
企业经营管理意识、观念和方式较为落后，对融资手段，尤其是直接融资缺乏应有的认识。有的民营企业家对直接融资的规则、程序、步骤和要求知之甚少。还有些企业老板担心企业上市和私募股权基金介入后，由于股权多元化、管理规范化而丧失对企业的控制权。
（二）符合直接融资的企业资源不足
绥芬河市中小企业发展起步晚，数量少、规模小，产业单一，且大都属于传统产业。对照上市条件和发债标准，大都不具备主体资格，部分企业管理不够规范，存在产权、股权模糊等问题，没有建立起现代企业制度。
（三）政府对直接融资的推动不足
培育企业从资本市场直接融资是一项复杂的系统工程。从先进地区经验来看，在初期，政府推动极为关键。例如，江苏省江阴市政府全程参与企业上市相关工作。目前，江阴以拥有27家上市公司成为全国县级市中上市公司最多的城市。与之相比，绥芬河市政府对企业直接融资工作还缺乏足够的重视和推动，如尚未出台相关政策文件，也没有统一的组织领导机制等。
五、对绥芬河市中小企业开展直接融资的对策建议
（一）扎实做好基础工作
加大力度，尽快提高直接融资主体的承载能力和管理水平，是顺利推进绥芬河市中小企业直接融资工作的前提条件。
1.引进中介机构，建立健全现代企业制度。积极协调引进中介机构对目标企业进行严格治理改造，加快建立现代企业制度，确保为资本市场输送合格的企业。
2.优化整合资源，加快壮大企业规模。私募股权基金目标企业和拟上市的企业必须具备一定的规模和持续的盈利能力。应综合运用产权联合、兼并重组、资产分离等手段，促进企业资源实现优化配置。
3.推动自主创新，提高企业核心竞争力。把提高企业技术创新能力作为推动企业直接融资、尤其是企业上市的有效措施，大力提升科技和品牌的带动力。
4.营造舆论氛围，提高企业对直接融资的认识。广泛深入宣传国家加快发展资本市场的政策法规。积极搭建平台，强化企业与有关中介机构的沟通、交流，以及对直接融资的了解和认识。
（二）尽快完善体制机制
建立“政府引导、企业主导、市场运作、政策扶持”的工作机制是顺利推进绥芬河市企业直接融资工作的重要保障。
1.抓政策支持。尽快出台诸如《绥芬河市关于加快推进企业进入资本市场的意见》等相关文件，从用地供应、信贷支持、设施配套、税费减免、资金扶持和人才引进等方面，对直接融资后备企业给予大力支持。同时，要积极为企业争取、落实上级优惠政策，尽快让绥芬河市企业进入省、市重点上市后备企业资源库。
2.抓组织领导。成立全市直接融资工作领导小组，具体负责全市企业融资工作的统筹规划、组织协调和督促落实工作。
3.抓协调服务。设立政府融资办公室，具体负责企业融资业务的协调服务，并从财政、发改委、经贸、审计、统计等部门和企业抽调骨干人员，加强对国内外资本市场和信息的研究分析，帮助企业搞好股份制规范改造，组织上市业务培训，引荐中介机构，争取上级支持，办理上市和债券发行材料申报等工作，并安排专人常驻企业进行帮扶。
（三）主次分明有序推进
调查筛选直接融资的企业主体，并对这些不同发展阶段、不同特点和不同需求的企业结合外部条件匹配个性化的融资手段，是绥芬河市企业直接融资工作顺利推进的必要措施。
1.行业选择。木业在绥芬河市最具发展规模、发展基础和发展前景。绥芬河市现有规模以上企业27家，其中木业就占20家之多。而且，友谊木业已经运作上市，具有示范带动效应。所以木业应当作为绥芬河市企业发展直接融资的起点和战略重点。
2.手段选择。私募股权基金是绥芬河市企业现阶段发展直接融资最为适宜的手段。一是从时间上看，目前企业估值较低，正是投资良机；在主板和中小板基础上，创业板刚刚开市为投资者退市又开辟了新的通道。二是从机会上看，对于中小企业而言，私募股权基金可操作性更强、成功几率更大。三是从特点上看，私募股权基金对其他手段而言具有基础性的作用，又兼具其他手段不具备的优势。四是从操作上看，可以把盘活绥芬河市现有民间存量资金和引进域外增量资金相结合。即引进私募股权基金并将其管理的资金选择绥芬河市的企业投入的同时，可由私募股权基金以互利共赢机制吸引绥芬河市民间资本投入股权基金然后再投入选定企业，或两者并行；还可以由地方政府主导成立私募股权投资基金并引进外部专业管理人进行管理，地方政府可通过与管理人的交流和审核管理人的投资过程吸收、学习相关知识，积累投资经验，培养本土人才。
从绥芬河市木业的产业集群现状看，可对木业企业之间通过产权交易优化配置资源，增强企业实力，实现整体产业升级。还可以通过发行企业联合债券的方式，满足单个企业自身无法达成的融资需求。
（一）
在市场经济条件下，企业要维持正常的生产经营并求得发展，需要不断地筹集到资金。从企业资金来源的构成来看，企业成长的资金主要来源于两方面：内部资金积累和外部资金投入。
内部资金是指企业留利和折旧资金，由于现阶段我国企业的留利水平低，企业发展主要依靠外部资金，而外部资金需要从金融市场上筹集，其中短期资本通过货币市场筹集，长期资本则通过资本市场筹集，按照资金是否在供求双方调剂，可以把长期资金的筹集方式划分为两种方式，即直接融资和间接融资。所谓直接融资，是指不通过金融中介机构，由资金供求双方直接协商进行的资金融通。通过商业信用、企业发行股票和债券方式进行的融资均属于直接融资。间接融资则是由企业通过银行和其他金融中介机构间接地向资本的最初所有者筹资，它的基本形式是银行或非银行金融机构从零散储户或其他委托人那里收集来的资本以贷款、购买企业股票或其他形式向企业融资。
直接融资和间接融资两种方式的优劣如何，长期以来在理论界一直存在分歧。有的学者认为银行的信贷范围比较广泛，使得融资具有相对集中性，从而可以调节资金的供求与运转，开发多种金融商品与融资渠道，使融资成本相对降低、金融风险减小。同时，由于金融机构掌握融资的主动权，能对企业构成信贷约束，有利于信贷资金的合理流向与配置。因此他们得出结论认为间接融资具有相对优势。而有的学者从发展中国家的国情出发，认为在发展中国家，银行对企业的低息贷款往往以银行亏损为代价，使企业的融资成本较淡薄，企业对资金的不合理占用上升，银行呆帐、坏帐大量增加，由此来看间接融资的成本从总体上并不比直接融资低。其次，银行对企业的信贷约束，在发达国家里是“硬约束”，然而在发展中国家，政府经常干预银行信贷计划，使银行信贷约束趋于“软化”，容易产生拖欠贷款现象，使银行信贷资金不能有效运转，从而加大了金融体系的系统风险。由此他们认为，间接金融优势论只适用于发达国家，而在发展中国家，直接融资方式则具有相对优势。
从实践中看，各国在融资方式安排上都是二者并举的。不过，不同国家往往由于历史传统和发展阶段的不同而各有侧重。美国和英国等老牌市场经济国家由于拥有发达的资本市场，资源配置接近完全竞争，往往形成以资本体系为基础的直接融资方式为主的模式。而在日本、韩国等亚洲国家，产业发展受政府指导性计划干预，金融与产业间建立起政府参与的风险共担机制，银行在企业参股，积极参与企业经营，银企之间是一种生死攸关的链条式传递关系。这样其融资模式只能是以信用体系为基础的间接融资，非金融企业很少有机会利用资本市场来筹资，只能转向通过商业银行这种信用中介。因此，直到本世纪70年代，英美等国通过企业债券和股权进行的直接融资约占企业外部融资的55.60%，通过银行中介的间接融资占40--—50%，而日本等亚洲国家则相反，日本的间接融资在外部融资中所占的比重约为80—95%，直接融资只占15—20%。70年代以后，情况才发生了缓慢的反向变化：英美企业增加了间接融资比重，日本企业则增加了直接融资的比重。
（二）
改革至今，我国在从计划经济体制向市场经济体制过渡的历史条件下，在市场机制逐步完善的过程中，企业融资方式也在不断发生变化。在传统的计划经济体制下，国家财政代表政府直接注资主导国民经济运行，并通过各种指令性计划和行政手段牢牢控制着社会资金的配置和流向，金融的市场化性质被否定，完全成了计划经济的附庸工具，这时，根本谈不上企业自主地选择市场化融资方式。
随着体制改革的进一步深化，国民经济的流程和运行结构发生了重大的变化，主要表现在：（1）国民收入分配格局中，国家财政参加国民收入分配的比重从1978年的30.9%下降到1997年11.5%，从生产建设型财政逐步转变为举债和吃饭型财政，而同时国民收入分配向企业和个人倾斜的趋势不断加强，导致财政配置资源的能力下降。（见表1）（2）在金融与企业的关系中，金融由原先作为财政的“出纳”转向逐渐独立，并担当企业融资中介，通过“居民储蓄存款ü银行贷款给企业ü形成企业的负债资产”这样的间接融资方式成为社会投融资的主渠道，政府则从过去的对信贷规模和利率的严格控制转到现在的通过存款准备金率、再贴现率和利率等金融杠杆来调节社会资金配置。由直接影响和决定着企业资产负债结构的固定资本投资来源结构来看，银行贷款的比重逐年提高，特别是1985年“拨改贷”全面推开后，国有企业的大部分固定资产投资和几乎所有流动资金都依靠信贷资金。（见表2）从表2中可以看出，1980年以后信贷资金占企业固定投资来源的比重始终在23%以上，而自筹资金中也有一部分事实上来源于信贷资金。这样，在经济运行中便形成以银行间接融资为主导的融资方式，而成为一种以社会资金为支撑、国家银行集中借贷、国家办企业的“借贷型经济”，表现出货币计划经济的特征。
随体制改革的深化，这种以银行为主渠道的融资体制产生出新的问题，可以从两方面分析：其一，国有企业的资产负债率逐年上升，目前国有企业的固定资产负债率平均为70%，流动资金负债率已达到平均80%，从总体上看将变成风险极高的全负债运行企业，甚至是资不抵债企业。这一方面是由于企业融资几乎只有通过银行，其资产的资本金部分没有资金来源和注资渠道而无法注入；另一方面是由于这种间接融资方式为主的体系并非建立在如发达国家一样的理性约束的基础上，与融资体制相配套的良性的经济运行机制尚未建立。十几年来，以放权让利为主的国有企业改革在发挥企业主观能动性的同时，又在一定程度上形成国有企业吃银行信贷资金的“大锅饭”的不良倾向，造成国有企业大量举债经营，不重视资金使用效益，形成资金负债结构的失衡，加大了国有企业改革的困难。其二，由于体制原因，银行必须保证国有企业重点资金的需要，而国有企业借款不负经济责任，甚至只借不还、负盈不负亏，使银行的信贷约束逐渐软化，企业的低效益与高负债经营引起的严重的亏损，不可避免的要引起银行的呆帐坏帐。据测算，目前不良贷款占银行向国有企业贷款余额的25—30%，四大国有商业银行的逾期、呆帐、坏帐贷款占全部贷款的20%，如果这一状况得不到改善，国有商业银行的资本金将消耗殆尽。同时，行业和企业结构调整中的死帐乱帐问题，以及前些年一度出现的“泡沫”经济破碎后的沉淀问题（如高档房地产积压），都集中反映到了银行，货币银行体系中积累了愈来愈多的不良资产，形成日益巨大的通胀压力，银行货币体系内长期、潜在的系统风险越来越大，导致社会资源配置使用的低效率和宏观经济经济运行的极不稳定。现在，我们实际靠政权威信、政府信誉使国有商业银行具有较强的资金吸纳能力，如果某些客观条件发生变化，商业银行系统风险及其经济社会后果是难以想象的。
这些问题从深层次看，实质是市场经济与国有制经济实现形式之间的矛盾，出路只能是进一步深化改革，实现由计划融资向市场融资的转变，发挥市场机制在货币资金分配中的基础性作用。
(三)
在市场化的融资体系中，直接融资与间接融资两种方式各有长短，二者相互补充，相互促进，相互平衡。要解决目前国有企业和银行面临的问题，最佳选择就是大力发展直接融资，将国有企业的资本化筹资活动彻底推向市场。
一、国有企业改革需要发展直接融资
企业融资渠道的拓宽、企业负债结构的优化、投资项目资本金的实行都有利于直接融资规模的扩大。目前，我国国有企业的资本金严重缺乏，已成为影响改革大局的严重问题。目前三分之一以上的国有企业资本金比率低于10%，有些企业甚至是全负债经营。国有企业资本金严重缺乏，已愈来愈影响到企业的发展、金融系统的正常运作乃至整个国民经济的良性循环。
目前政府出台了一系列针对国有企业的增资减债、兼并破产、抓大放小等政策措施，但由于国有企业资本金缺口太大，这些措施都一时难以奏效。而可用于补充国有企业资本金的社会资金来源应该是比较充足的，具体来说：一是随国民收入分配格局的深刻变化，我国居民的收入呈现出明显的资本化趋势，居民个人已日益成为储蓄和投资的主体，（见表3）到1998年末我国城乡居民储蓄存款余额（包括外币）已超过50000亿元；二是国际资本市场资金充足，而中国广大的市场对国际资本仍具有很强的吸引力。但是，由于投资方式单一，我国居民的金融资产的约85%都形成了银行存款，通过银行又贷给企业形成企业债务，这也是企业高负债、低资本的历史原因。同时，国有企业在国际资本市场融资也受到发展条件和高融资成本的限制。因此，只有大力发展资本市场，扩大直接融资在企业融资中的比重，才能更有效地把居民手中的金融资产和国际资本转化为企业的资本金。
二、我国金融结构的实质性改善要求扩大直接融资
从金融体制改革的方面看，深化资本市场、扩大直接融资、构造合理的融资结构，是分散银行风险、改善银企关系，从而推动国有银行商业化改革的重要一环。如本文前面所述，由于国有企业的信贷资金主要来源于国有银行，使企业的低效益与高负债引起的严重亏损，不可避免的转嫁给银行，形成银行的不良资产。而增加直接融资，减少企业资金中信贷资金的比重，从而提高企业经营效益、改善企业资产负债结构，是改善银企关系的根本出路。在这个问题上，有的学者认为直接融资成本要高于间接融成本，因此目前应以深化国有银行的商业化改革为重点来推动金融改革，不应过分强调直接金融的筹资作用，对此我们应认识到，国有银行的改革关系到全国无数高负债国有企业的生存问题，不可能在短时间内完成，而在这个渐进的过程中，大力发展直接融资可以使社会资金分流，减轻国有银行对国有企业的资金供应压力，国有银行面临的系统风险也会随之降低。一般来说，直接融资中的社会成本是个别金融风险，而在体制转轨尚未完成、政企银企关系尚无根本转变时，银行间接融资难以摆脱的更大的是系统风险，二者相比，风险成本大小是不言而喻的。因此可以说，要从根本上消除金融体系风险出现的温床，改善我国金融结构，拓宽储蓄向投资的转化渠道，提高资本形成的效率，促进资源配置优化与资本流动，就必须发展直接融资，这不仅关系企业自身存亡，也直接影响到金融体制改革能否成功。当然，我们应当注意，一方面在强调加快发展直接融资的同时，必须认识到我国仍是发展中国家，经济尚处于起飞阶段，间接融资方式仍需在融资体系中占主要地位，如果一味强调直接融资，忽视银行应有的间接融资作用，会使我国的经济发展面临更大的风险；另一方面，发展直接融资是同完善资本市场特别是证券市场紧密结合在一起的，应当认清深化资本市场不仅是为了改变我国企业资本的注入方式，更重要的在于通过资本来源的改变，可以有效地改变国有企业的运行机制，提高企业的资本运营效率，逐步消除金融体系累积性风险形成的体制根源，所以不能仅仅把到证券市场“圈钱”等同于发展直接融资，而要配合以国有企业经营机制的转换，在发展直接融资的同时不断发掘资本市场的深层次功能，共同促进我国经济市场化的进程。总之，在正确认识的基础上坚持大力发展直接融资，不断改进间接融资，以建立适合我国企业发展和经济运行的新型融资体制，我们就会看到：企业的资产负债率将下降，资本金将会得到充实；风险社会化会使社会投资者关注和监督企业的经济效率，并逐步在提高效率的基础上化解银行体系中的不良资产，避免金融风险，最终实现从“货币计划经济”向“资本运营经济”的战略性转变，使国民经济走上良性运行的轨道。
关键词：企业债券,中小企业,融资,商业银行转型
近年来，随着我国金融体制改革的逐步深化，金融法律法规日趋完善，金融资产规模逐年扩大，金融机构更为丰富多样，整个金融市场实现了平稳、规范发展。但在发展过程中，金融市场的一些结构性问题也逐步显现，尤其是直接金融发展的落后和中小企业资金需求难以充分满足的现象相对突出，引起了社会和监管部门的广泛关注。如何稳步拓展企业直接融资渠道、优化金融资产结构、推进包括中小企业在内的各类金融市场主体共同发展，成为当前我们面临的重要课题之一。
一、发展企业债券市场所带来的“挤出”效应将迫使商业银行直接面对中小企业客户
我国直接金融发展的落后阻碍了多层次金融市场的构建，加大了中小企业融资的难度。随着2005年人民银行推出短期融资券和2006股市恢复融资功能，直接融资发展失衡的局面有所缓解，但间接融资的比重仍然明显偏高。2005年国内非金融机构部门通过股票、国债、企业债券等直接融资的新增规模为6890亿元，占融资总量的19.8％，其中企业债发展较快，全年融资量为2010亿元，占比从2004年的1.1%上升至6.6%。2006年国内非金融机构部门通过股票、国债、企业债券等直接融资的新增规模为7187亿元，占融资总量的18％。在这种以商业银行为主导、间接金融占绝对比重的金融市场体系中，企业缺乏适应市场变化的自我调整能力，容易导致经济结构调整的成本很大程度上由银行承担，从而带来银行不良信贷资产大量增加。在这种背景下，商业银行出于规避风险和收益最大化的需要，必然将业务发展的重点放在风险相对较小、素质相对较高的大型优质企业上，从而形成了在优质客户群上业务过度竞争，而忽视中小企业融资需求的局面。直接金融发展落后，成为中小企业融资难的重要原因之一。发展直接融资所带来的“挤出”效应将迫使商业银行必须直接面对中小企业客户，发展中小企业贷款业务将成为商业银行自身发展的迫切要求。
传统的企业融资理论认为，企业补充资金需求的渠道一般遵循内源融资－债务融资－股权融资的先后顺序。从美国的经验来看，从1965－1982年间，美国非金融企业的融资总量中内部积累平均占到61%，债权融资占到23%，而新发行的股票平均每年只占到2.7%。这一数据表明，要提高直接融资的比重，仅仅依靠股权融资是不够的，必须大力发展企业债券市场，才能有效降低银行系统的金融风险。从20世纪90年代起，日本和韩国都经历了企业债券市场蓬勃发展、银行信贷存量明显下降的过程。日本企业在1994年－2004年的十年间通过债券市场直接融资的规模从45万亿日元增加到80万亿日元，增长近一倍，而同期银行系统信贷余额从430万亿日元下降到260万亿日元。企业债券市场的发展对银行系统的信贷规模产生了明显的挤出效应。而在韩国，企业债券市场和银行信贷规模也存在此消彼长的“挤出”现象。在1998年东南亚金融危机后，韩国政府加大了银行系统的重组力度，企业债券市场得到迅猛发展。企业债券的市场规模从1997年的90.1万亿韩元增长到2004年的153.3万亿韩元，私有企业通过债券市场的筹资额在其总债务中的比重也从1997年的16.7%上升到2001年的21.7%。企业债券市场发展对银行信贷业务的挤出效应，一方面有效拓宽了企业直接融资渠道，减轻了金融风险向银行系统的积聚程度;但另一方面信贷规模的压缩也使得商业银行的盈利空间日益狭小，商业银行风险管理和市场竞争意识不断增强。
企业债券市场的发展还将通过改变商业银行的主要客户群来从根本上改变商业银行的经营行为。由于企业债券市场一般具有较为完备的企业债券评级和信息披露制度，进入门槛较高，绝大多数国家的企业债券市场都主要为大型优质企业获取直接融资服务的。以韩国企业债券市场为例，1997-2004年韩国的企业债市场规模从90.1万亿韩元发展到153.3万亿韩元，增长了70%，而同期韩国中小企业在债券市场上的融资规模从未超过5%。由于企业债券市场融资方式和期限相对灵活、融资成本相对较低，大型优质企业往往采用发行债券的方式弥补对商业银行的短期资金需求。一方面债券融资在企业融资总额中的占比不断上升，1997－2001年韩国私营企业的债券融资规模就从121.3万亿元增加到179.9万亿元，增长48%，债券融资在企业总融资额中的占比从16.7%提高到21.7％。另一方面，通过债券融资来满足企业流动资金需求的趋势日益明显。从韩国企业的融资结构上看，银行贷款的总额和占比仍在不断上升，但上升幅度低于债券融资增长速度。票据融资的规模和占比明显下滑，表明韩国企业部分短期融资需求明显已由债券融资替代。这一点从韩国企业债券发行用途可以得到印证。1997－2004年韩国企业债券中66.7%用于补充营运资金需求，而只有31.2%是用于固定资产投资。韩国经验表明，企业债券市场的发展将大量减少企业对银行流动资金的需求，并对银行中长期贷款业务带来一定冲击。
从我国的现实情况看，当大型优质企业开始更多地利用债券市场进行融资时，对银行信贷资金的依赖程度将逐步下降，商业银行传统的、以大型企业为主要服务对象的信贷市场将面临着渐趋收窄的局面，普遍的流动性过剩、存贷比偏低以及由此导致的资产和资本权益收益率不高等问题逐渐显现。同时，WTO后保护期即将结束以及利率市场化加速向前推进也将带来银行业竞争加剧、对大型企业客户的争夺更加激烈，商业银行未来面临大型客户净利差收窄、利息收益下降的压力。新的形势要求商业银行必须走出传统业务、传统市场的圈子，必须进一步面向中小企业，为中小企业提供融资服务。目前随着我国企业短期融资券市场的发展，直接融资带来的挤出效应已经逐步显现。截至2006年年底，共有210家企业在全国银行间债券市场发行短期融资券321只，累计发行规模4343.8亿元。这部分资金绝大部分都用于归还银行短期借款。可以预计，随着企业债券市场中长期产品的推出，企业直接融资将对商业银行传统业务带来更大冲击，挤出效应带来的金融市场结构的变化将更为显著。
二、大力发展企业债券市场是改善中小企业融资环境的重要途径之一
从以上分析可以看出，发展企业直接融资，特别是大力促进企业债券市场的发展，充分发挥直接融资的挤出效应，将有助于改善目前中小企业融资需求难以充分满足的现状。挤出效应的充分发挥依赖于两个先决条件：一是进一步完善企业债券市场，促使大型优质企业在更大范围内广泛运用直接融资工具；二是商业银行体系将外在的市场压力转化为内在的发展动力，通过加强机制和体制创新，切实提高风险管理水平，改进和完善中小企业金融服务。
（一）进一步完善企业债券市场，推动直接融资的进一步发展
就债券市场建设而言，一是应鼓励金融创新，丰富债券品种，适时在银行间市场推出包括资产支持票据在内的中长期产品，满足企业的中长期融资需求。二是应构建完善的债券收益率曲线，使企业能够根据自身需求选择有利的融资策略以降低融资成本。目前短期利率期限已基本完备，各期限银行间回购品种、央票和短期融资券利率已经能够为短期券种的定价提供有效参考，并能综合反映市场对1年内不同期限利率趋势和不同风险溢价的预期，充分实现价格发现功能。但是就中长期而言，企业债、金融债和国债的期限品种十分有限，在二级市场交易不太活跃，难以形成完整的收益率曲线，从而使得企业和金融机构无法对创新产品实现准确定价。三是适当扩大投资人范围。从目前来看，尽管投资者主体的规模和种类正在不断扩大，但是由于投资者主体的结构较为单一，对投资品种的偏好较为接近，不同投资者之间的风险收益特征并不明显，致使市场整体的波动性未能得到有效降低。因此应适当扩大投资人范围，一方面可以引入具有一定的资本实力和金融专业知识的自然人群体参与到银行间市场上来，另一方面扩大各类理财产品投资银行间市场的品种范围。四是建立银行间市场的产品创新机制。银行间产品的创新机制主要体现在市场化的监管方式和手段、符合企业需要的创新产品、充分完备的信息披露机制、有效的风险分担和补偿机制以及有利于市场主体创新的激励机制等等。
（二）商业银行应从机制创新入手，改进和完善中小企业金融服务
除了强化外部约束和市场力量外，商业银行自身的战略转型和体制机制创新是从根本上解决中小企业融资难问题的关键所在。面对中小企业普遍存在内部治理结构不完善、经营管理水平不高、会计统计信息不透明等弱点，商业银行必须在原有经营管理模式的基础上，根据中小企业的特点，对经营组织架构、信贷流程、产品及服务手段等进行全面改革和创新。具体而言，商业银行改革的重点主要在以下方面：
1、商业银行应加大贷款营销的力度和效率，关键是发现和培训潜在客户。针对中小企业在不同成长阶段的融资需求，采取“量身定做”的方法提供相应的金融产品和服务，帮助中小企业尽快完成从创业型、成长型向成熟型转变。
2、商业银行应学会合理利用资金定价手段覆盖中小企业贷款风险。中小企业融资服务的核心是定价，以高收益覆盖高风险。正在加速进行的利率市场化改革已经将中小企业贷款的利率上浮空间基本放开。商业银行在与中小企业业务谈判中较之大企业更处于有利地位，可以通过风险定价，抵补风险，实现收益。按照风险收益最优化原则和差别化原则，综合考虑客户评级、贷款担保情况、客户信誉、综合贡献等因素，实行差别化定价策略。
3、商业银行应加强中小企业信贷管理制度改革，包括商业银行的信贷管理、风险控制、资产处置和后台监督机制等方面的改革。现有的信贷管理制度主要面临两方面的问题：一是商业银行实行统一法人制度，决策链较长，很难适应中小企业贷款期限短、频率高、用款急的需求。我们认为，商业银行法人集权管理有利于集中控制风险，是国际银行业发展的大趋势，但同时商业银行应发挥好立足当地、贴近社区、贴近借款人的优势，尽量减少信贷决策环节，缩短决策链条，更好地为中小企业服务；二是中小企业信用评级方法与大企业有较大差异，商业银行目前“大而全”的信用风险评价体系不能体现中小企业的经营管理情况、会计统计信息披露等特点。商业银行应加快建立适合中小企业经营管理特点的信贷管理信息系统和风险评价机制，加强在贷款审查、信用评级、抵押担保程序、资金定价机制、贷后管理等各方面的创新。
随着直接融资市场不断发展，大型企业融资渠道不断增多，商业银行在外部市场约束力量日益强化的条件下将被迫转换经营思路、改变竞争战略，并最终将市场竞争的重点转移到发展中小企业客户上来，从而为较好地解决目前中小企业融资难的问题开辟出新思路。我国中小企业不仅数量众多，且其中不乏经营业绩好、诚信度高、成长性良好的优秀企业。这一群体有着巨大的增长潜力，对银行信贷也有着更大的现实和潜在需求。我们相信，通过大力发展中小企业融资业务，商业银行信贷资金可以在中小企业领域找到广阔的市场，中小企业也可以为商业银行战略转型提供广阔的市场空间。
参考文献：
1、中国人民银行：2004年、2005年和2006年第三季度货币政策执行报告。
2、中国人民银行：2006年企业短期融资券市场运行情况；
3、国际清算银行：2005年国际清算银行/中国人民银行昆明研讨会论文集《发展亚洲企业债券市场》。
4、中国人民银行:《2005年第四季度中国货币政策执行报告》。
［关键词］：资本结构企业治理
一、国有企业资本结构的特征
当前我国国有企业资本结构的现状已成为国企改革和脱困的障碍，阻挠着现代企业制度的建立和法人治理结构的完善。其基本特征是企业的资产负债率过高，股权结构和所有权不合理。具体表现为“三高”和“三低”，即外源性融资比例高，内源性比例低；间接融资比例高，直接融资比例低；债务性融资比例高，资本性融资比例低。
（一）总体状况
从总体上看，当前国有企业资本结构方面的问题是多方面原因造成的。既有体制上的原因，也有体制外的影响；既有银行信贷约束软化的因素，也有企业监控机制不健全的原因。根据中国人民银行1998年的统计，随着企业融资总额的逐年上升，间接融资比重虽然呈现下降趋势，但至1997年在金融机构贷款总额中仍占77%，在企业资本总来源中占绝对优势，从而形成了企业的长时期高负债状态。直接融资由1995年的12%上升至1997年的23%，虽然比重增加近一倍，但仍然相对较低，其中主要来源于股票融资，债券和商业汇票融资的发展和商业汇票融资的发展相对比较缓慢。
（二）债务融资状况及其存在的问题
由于我国经济体制改革过程中多种因素的影响，国有企业的融资在教长时间里高度依赖于国有专业银行而形成过高的资产负债率，使企业背上了沉重的负债，导致企业缺乏活力，亏损严重。
国有企业负债率偏高，严重影响了企业的经营效益，并带来较大的财务风险。其主要表现为以下四个方面。
1、债务总量快速增长，资产负债率大幅度上升。
2、企业银行借款等正常渠道形成的债务比重不断下降，拖欠货款、欠缴税利和应付工资福利费等非正常渠道形成的债务比重不断上升，债务结构不合理。
3、不合理资金占用越来越多，债务逾期未还金额不断增加，企业偿债压力越来越大。
4、从企业资金融入效率来讲，负债率偏高导致企业融资成本偏高，影响了企业的权益-资本收益率，同时由于负债率偏高，使企业债务风险越来越大。银行贷款利率超过企业权益-资本收益率的现象并不鲜见，这样的高利率、低收益，其结果是企业利润不够偿还贷款利息，贷款包袱越来越重，使企业面临越来越大的财务风险。
近年来，为解决国有企业高负债的问题，国家采取了不少政策和措施。实行贷改投，将中央一级的原拨改贷形成的本息余额转为国家的资本金；逐渐加大核销国有专业银行呆帐的力度；加大企业直接融资比例，开辟新的融资渠道，将国有企业改制上市。种种措施，对减轻企业的债务负担，改善国有企业的资本结构起到了一定的作用，但力度不大，效果也并不明显。这是因为，从贷改投的效果来看，拨改贷资金在整个国有企业基本建设规模中所占比重并不大，即使全部转为国家资本金，企业资产负债率的下降幅度也很小。因此，尽管国家采取了若干措施来改善目前国有企业的资产负债结构，但效果并不明显，任务仍然十分艰巨。
（三）直接融资状况及其存在的问题
直接融资的发展程度是衡量市场经济发达水平的重要标志之一。随着我国经济体制的转轨，我国投融资体制改革和国有企业股份制改革也正在稳步推进，企业融资环境得到了很大的改善，融资渠道和融资方式迅速拓宽，直接融资得到了一定程度的发展，资本结构也有了一定程度的优化，其中以股票融资的发展最为迅猛。但就目前状况看，不仅同发达国家存在较大的差距，与我国经济发展的自身要求相比，直接融资的发展也显滞后，规模仍然偏小，还存在许多影响直接融资进一步发展的因素。
1、企业直接融资的迅速发展
近几年来，我国企业的直接融资的迅速发展，为企业融资提供了有利的场所和方式。包括股票、债券、银行承兑汇票等在内的直接融资占企业新增筹资额的比重迅速提高，其中股票融资提高最快。直接融资的发展，使我国企业融资呈现出多元化的局面，除了上市股票和公开发行的债券外，规范的票据融资也取得了较快的发展，企业内部的职工入股和集资也成为许多改制中小企业认同的融资方式。此外，融资租赁，资产置换等新的融资方式也开始出现，直接融资的规模逐年增长。
2、直接融资存在的主要问题
资本市场的发展为企业多渠道直接融资创造了有利条件，企业改革中资金需求的紧张状况也得到了缓和。但由于我国证券市场尚处于起步阶段，市场发育不够成熟，证券市场的法制体系也在不断的完善之中，因此市场的发育本身存在许多不足和非规范的现象。这主要表现在以下三个方面。
（1）证券市场规模偏小，市场发育不完善，不能满足企业融资的需要。1997年，我国证券（包括股票、国债、企业债券、银行承兑汇票）市场交易额只占GDP的35%左右，且国有股、法人股不能上市交易，大多数国债和企业债券也不能上市流通。商业汇票的流通市场也尚未形成。扣除这些不能上市交易的部分，我国证券市场的流通市值实际不足10%，而1996年，一些发达国家如美国、日本、德国，其证券市场的流通市值与同期GDP的比例分别为224%、178%和133%，一些发展中国家如印度、泰国、巴西，其比重也达到93%、145%和67%。相比较而言，我国的市场规模太小了。
（2）企业融资来源仍然以银行贷款为主。从企业新增融资构成来看，银行贷款1995年占88.4%，近几年虽有所下降，但仍占80%左右；企业通过发行证券等直接融资最多也只达到了23%，同国外相比，20世纪80年代以来，直接融资占企业外源融资比重美国在50%左右，日本在30%以上，印度、韩国、印度尼西亚也都保持在30%左右。我国企业直接融资规模显然偏低。
（3）居民金融资产品种单一，有价证券和其他金融资产的持有比例过低，投资渠道狭窄。1997年，我国城镇居民的金融资产总额中，银行存款占80%以上，有价证券只占10%左右，持有现金和其他金融资产不足10%。，而发达国家居民金融资产的比例一般是银行存款、有价证券和其他金融资产各占三分之一。从这一侧面也反映出我国资本市场的发育不足，企业融资渠道不充分。
二、资本结构对企业治理效率的影响
企业资本结构的形成受多种因素影响，资本结构本身又会对企业的经营绩效和治理结构产生重要影响。就一般意义而言，资本结构是指股权资本与债权资本的比例关系，它反映的是市场经济条件下企业的金融关系，即以资本和信用为纽带，通过投资与借贷构成的股东、债券人和经营者之间相互制约的利益关系。由于在产权意义上，企业的资本结构体现了企业治理主体的权利基础，因此合理的资本结构在一定程度上，能够决定企业的经营绩效和企业治理的有效性。我国国有企业资本结构的畸形发展，不但导致了企业资本营运效率的低下，而且导致了企业各方面利益关系的扭曲与失衡，治理机制难以对经营者形成有效的激励与约束，也妨碍了国有企业改革的进一步深化。
（一）所有权结构对企业治理的影响
产权主体缺位是影响整个国企改革成效的最大占障碍之一，也是导致企业资本结构不合理的主要原因之一。纵观20年以来的企业改革历程，无论是改革之初的“放权让利”，还是后来的“利改税”、“拨改贷”以及承包经营责任制等，都没有从根本上触动企业的资本生成制度，从制度变迁的效应来看，由于国有企业改革侧重于政府控制的放松，而不是产权制度的变迁，是在企业不存在产权主体多元化和利益主体多元化的情况下，扩大了企业的自。由于企业产权边界模糊，产权主体缺位，经营者缺乏必要的产权约束，在这种情况下，国家银行的债务就不具有约束力，这就为企业过度的负债扩张提供了客观上的环境和主观上的动机。
目前我国国有企业法人治理结构的基本特征是政府行政干预的内部人控制。随着国有企业改革，特别是“放权让利”改革的不断推进，下放给企业的经营自事实上都落到内部人手中，而未下放的的权利仍然掌握在各级行政部门手中，他们对企业的行政干预还远未停止，这就形成了政府干预和内部人控制相结合的治理结构特点。一方面，出现了经营者权力迅速增大而对其监督与约束力度大大减小的趋势，以经营者为首的企业内部人控制问题日益突出；另一方面，政府部门以所有者的身份对国有企业进行过多干预的问题仍然相当严重。造成了这种低效率或无效率的企业治理结构的原因是复杂的，企业融资结构仍是主要原因，特别是没有从企业融资体制入手改革国有企业的法人治理结构。
长期以来，由于对国有经济在社会主义经济中的主体地位和主导作用存在片面的认识，即只强调国有经济绝对的数量和规模而不注重国有企业的质量和效益；只强调实物形态的资产管理而不注重价值形态的资本运营；不是从国有经济总体上来认识其对国民经济的作用和影响，只是从具体的每个企业是否是纯国有资本企业这样狭隘的角度来看问题。这样就带来两个问题：（1）在国民收入格局发生巨大变化，即国家财政投资能力日益下降的前提下，为了保证企业的国有经济性质就不得不以极少量甚至是零国有资本金创办国有企业，再通过国有银行把非国有的资金集中起来贷款给国有企业，是国有企业的银行负债率居高不下，形成所谓的“债务危机”；银行作为外部出资人又没有形成对企业进行有效监督和约束的机制,银行在企业法人治理结构中几乎不起任何作用。（2）在企业内部形成国家独资的股权结构，而国家，实际上政府作为企业惟一的所有者又没有从根本上解决好产权行使的问题，即国家作为企业的外部出资人并没有以所有者的身份进入企业并在企业内行使所有者职能，从而导致了国有企业产权主体缺位和产权虚置。
在作为债权资本主体的银行和股权资本主体的政府都没有对国有企业形成有效的监督和约束机制，而企业外部的市场（包括产品市场、资本市场、劳动力市场、产权交易市场等）又未形成的条件下，就大力推行经理责任制，实际上是将外部出资人的部分或全部决策权和收益权，在缺乏必要制约的情况下交给了企业经理。尽管在政府手中还保留着最终控制手段即经理任聘和解聘的人事权，但这一手段的实施又受到多方面因素的制约，如企业财务和经营状况的不透明性及中国干部人事制度的能上不能下的传统等。因此，必然会出现内部人控制问题。这种企业治理结构，造成企业法人治理结构的激励、约束机制缺乏，压抑了资本在经济活动中的活力和效率。
（二）债权治理功能弱化
从融资的角度看，单纯依靠股权控制难以有效的解决所有者与经营者之间的问题，因为债权人与经营者之间也同样存在着问题，这类问题的有效解决，还必须借助于债务的治理作用。债务的治理功能主要体现为债务人面临着债权人的压力和破产机制的约束，如果企业经营失败，无力履行债务契约，债权人就可以有债权持有者转化为债权所有者，按照契约或有关法律对债务人进行相继治理，如对企业进行破产清算或重组等。为了避免控制权的丧失，经营者只有努力经营，力争保持财务状况良好，至少将经营状态维持在能支付债务的水平之上。因此，有效的资本结构能将债务的硬约束和股票的投票权结合起来，发挥两种控制方式的合理作用。
我国传统的国有企业及其改革过程中，债务的约束功能是微弱的。一些企业虽然已是债台高筑，却还不断从银行发债融资，国有企业的债务并未给经营者带来多少压力。理论上，企业的支出不得大于其货币存量与企业的收入之和，如果企业的支出超过收入的限度就会破产，那么这种约束就是硬约束，反之就是软约束。我国目前的债务约束显然是软约束。国有银行作为特殊的债权人，其自身也没有明晰的产权边界，其资产属于国家，而不属于法人；同时国有企业也不是独立的产权主体。银行和企业之间的债权债务关系实际上体现为同一所有者之间的内部借贷关系，在某些情况下，借贷还是在政府的行政干预下进行的，不是市场行为。
因此，这种银企关系是扭曲的，银行与其说是债权人，不如说是企业的资金供给者，企业是资金的使用者，企业债务到期即使不能按期履行还本付息的义务，银行业无法行使对企业资产的最终控制权，难以实施破产和清算等。由于资产国有化，即使破产和清算对企业经营者也不具有约束力，甚至会出现企业自行申请破产以逃避银行债务的奇怪现象。即使经营者不能履行债务人的义务，其利益也几乎不说什么影响。企业是国家的，银行也是国家的，借钱不还，似乎是天经地义的。正是在这样一种思想观念下，企业的经营者就会进一步负债经营，银行也缺乏干预企业决策的真正动因，因此债务在公司治理中发挥有效的作用。
鉴于我国国有企业资本结构与企业治理结构的现状，国有企业的改革应以资本结构的优化为起点，以公司治理结构的构建与完善为核心。
参考文献：周双喜，公司治理—国企改革的关键，经济师，2003（12）
李维安,现代公司治理研究,中国人民大学出版社,2001
国家统计局,中国统计年鉴(1998),中国统计出版社
（一）我国中小企业融资结构特点
1、我国中小企业无论是初创时期还是发展时期，内部融资所占比例都很高。
2、企业的负债率从总体上讲偏高。
3、间接融资远远大于直接融资，中小企业融资结构中的股票融资、债券融资等重要的直接融资行为选择极少存在。
4、中小企业在规模扩张的过程中，其自有资金难以满足企业资金的需求，对银行信贷等的需求上升，外源性融资比例上升。
（二）我国中小企业融资中存在的问题
1、资产负债率过高。
我国中小企业的融资结构总体表现为资产负债率过高。债务融资会导致一种成本，高负债率表明中小企业资本性融资存在困难或障碍。一般来讲，企业的资本来源有三个渠道：一是发行股票获得资本金；二是投资者追加投入资金或将部分资产折价当资本金；三是税后利润不予分配转增资本金。第一种渠道主要是为大型企业提供融资服务，很难在短期内成为中小企业外源性资本融资的渠道。
2、融资结构比较单一。
我国的中小企业发展主要依靠自身积累、严重依赖内源融资，外源融资比重自然小，这是一种不得以的选择。单一的融资结构极大地制约了企业的快速发展和做强做大，应该综合利用各种筹资方式，不断优化资本结构使其趋于合理，达到企业综合资本成本最低的资本结构，才能实现企业价值最大化的目标。
（1）直接融资渠道窄。证券市场门槛高，创业投资体制不健全，公司债发行的准入障碍，中小企业难以通过资本市场公开筹集资金。
（2）获得信贷支持少。民营中小企业与国营中小企业在获得贷款上面临明显劣势；相当多的中小企业特别是民营中小企业对非正式融资的依赖较多。
我国中小企业的融资难问题，普遍表现出失衡的融资结构和受约束的融资行为，兼有间接融资渠道的壁垒和直接融资渠道的障碍。
二、我国中小企业融资难产生的原因
（一）中小企业自身融资能力不强
一部分中小企业经营效益相对低下，资信普遍不高，另有部分中小企业财务管理水平有待进一步规范。
（二）金融体制和银行经营管理与中小企业发展需要不协调
在金融体制方面，集中表现为激励约束机制不健全和经营目标短期化，影响了对市场反映的灵敏度；中小金融机构信贷能力有限，国家金融资源分布与中小企业空间布局不相适应。
在银行经营管理方面，一些银行在强化内控制度的同时，缺乏开展信贷营销的技术手段，缺乏对金融产品和激励机制的创新，只是简单地采取以抵押担保为主的信贷配给手段，不注重培育有发展前景的中小企业，在一定程度上加重了中小企业的融资困难。
（三）信用评价体系和信用担保体制不健全
目前我国缺乏全国统一的信用评估机制和监督机制，中央预算尚未明确担保资金，没有形成完善的全国性担保体系，中小企业因无法落实担保而被拒贷的比例很高。另外，与信用担保业相关的法律法规建设滞后，在一定程度上也影响了信用担保机构的规范发展。
（四）证券市场和中小企业自身的特征限制了其进行直接融资
首先，居民以银行储蓄存款形式持有绝大部分金融资产，决定了企业的融资活动需要通过银行，以间接融资的方式来进行。另外，信息披露不充分，市场发育不健全，直接融资发展过快将造成很大的风险。
其次，中小企业普遍管理不规范、经营决策随意性较大、没有完整的业绩记录、财务报表真实性不确定且不愿意公布财务状况等原因，直接融资对中小企业而言存在信息披露成本高、投资者要求高回报的特点，必须支付很高的资本成本。同时，信息不透明程度越高，资金提供者在让渡资金时所要求的风险补偿就越高，支付远远高于大企业的资金成本，代价是比较高的。
三、解决我国中小企业融资难的对策
（一）中小企业自身的策略
1、调整中小企业资本结构的对策。
对中小企业的融资结构的重新认识：首先，负债筹资是成本最低的筹资方式。由于债务资金的利息在企业所得税前支付，而且债务人比投资者承担的风险更小，要求的报酬率较低，所以债务资金的成本通常是最低的。其次，成本最低的筹资方式未必是最优的筹资方式。由于成本的作用和影响，过度负债会抵消减税增加的收益。再者，最优资本结构是一种客观存在。负债筹资的资本成本虽然低于其他筹资方式，但不能用单项资本成本的高低作为衡量的标准，只有在企业的总资本成本最低时的负债水平才是较为合理的。因此，企业在筹资决策中，要通过不断优化资本结构使其趋于合理，直到企业综合资本成本最低，才能实现企业价值最大化的目标。具体采取以下措施：
（1）依据企业收益能力确定资本结构。确定最优资本结构时应分析企业的收益能力，当企业的预计资本收益率高于负债利率时，资本结构中负债比例就可以增大。
（2）根据经营风险来优化资本结构。企业的资本结构应反映经营风险和财务风险的平衡，如果经营风险增加，必须通过降低负债比例来化解财务风险；反之，如果经营风险降低，则较高的财务风险也可接受，即资本结构中负债比例可高些。
（3）依据偿债能力的强弱来确定资本结构中负债的比例。在企业确定其负债比例时，必须认真考虑和分析未来的现金流量。当企业未来的现金流量充分、稳定时，其偿债能力越强，资本结构中的负债比例也就可以大一些。
（4）针对不同的资产结构来调整资本结构。资产结构不同的企业，其偿债能力不同，破产成本也不同。长期资产、无形资产比率高的企业，其破产成本高，可通过保持较低的负债比率来降低破产的风险。
（5）保持企业的财务灵活性。企业资本结构要保持适度、略低的负债水平，在财力上留有余地，即为财务储备。财务储备包括未使用的负债能力、变现性强的流动资产以及超额信贷限额等。保留财务储备，企业在财务上就具有灵活性，也保证了企业经营的灵活性。
2、完善中小企业制度，健全治理结构。
中小企业普遍存在财务制度不健全，财务报告真实性与准确性较低，银行利益难以保障的现象，这些往往都是企业治理不健全所致。建立现代企业制度，提高自身素质，有利于企业经营效益乃至资信的提高，是解决中小企业贷款难的重要途径。因此，应推动中小企业制度的多元化和社会化，实现治理结构合理化。
3、推进产业集群。
产业集群对中小企业间接融资和直接融资都有促进作用。产业集群对中小企业间接融资带来的效应：（1）有利于提高银行的信贷收益；（2）有利于降低银行信贷的交易成本；（3）有利于降低银行的信贷风险。（4）有利于中小企业获取抵押担保贷款。产业集群对中小企业直接融资带来的效应：（1）可以促进民间融资的发展，拓宽中小企业的融资渠道；（2）有助于企业进入资本市场进行直接融资；（3）便于中小企业获得政府的金融支持。实践证明，产业集群内的中小企业较好地解决了融资难题。
（二）建立和完善适合中小企业发展的金融政策
1、大力发展中小金融机构是适应我国经济结构变化，建立能满足多种所有制形式和不同经济规模需要的多层次、多样化商业银行体系的必然要求，中小金融机构有很强的向中小企业贷款的倾向。
2、金融监管体系、金融机构准入体制的变革势在必行。鉴于中小金融机构在解决中小企业融资问题上的独特作用，应在综合考虑其他因素的基础上构建一个较严格的准入标准，并在审慎监管的基础上尽早出台相关的制度规定，尽早使合格的中小金融机构进入到有需要的地区，如西部，解决国家金融资源分布与中小企业空间布局不相适应的问题。
3、创建二板市场。
由于创业板上市条件和企业标准相对主板市场较低，大量迫切需要资金的中小企业可直接申请上市，这对存在着没有完整的业绩记录、财务报表真实性不确定且不愿意公布财务状况等问题的中小企业来说是非常有利的。
（三）建立和健全对中小企业融资的信用评价体系和信用担保体系
建立中小企业评级制度，以信用等级作为判断贷款信用可信度的标准，并把企业的信用信息提供给银行等机构，这是赢得金融机构和担保机构信任并获得项目资金筹措的一种有效手段。
同时必须建立并完善中小企业信用担保体系。应构建多层次的信用担保体系，突出解决中小企业担保难问题。近年来出台了担保的有关法律、政策和税收优惠等，有力地鼓励和促进担保机构的发展，担保成效明显。
2008年国际金融危机发生后，国际金融监管的一个方向，也是防范不同性质的业务过度交叉所带来的风险隐匿与扩散，特别是在银行自营业务与代客业务之间、在银行传统业务与新兴业务之间，明晰业务性质与风险归属，建立防火墙与隔离带。
中资商业银行的理财产品，是我国利率市场化和资产证券化发展进程缓慢、企业直接融资市场欠发达和投资者投资渠道匮乏的背景下，商业银行创新的产物。截至2013年9月底，商业银行自身创设发行、投资管理的理财产品（银行理财产品）余额已接近10万亿元人民币。银行理财产品在波动的市场环境中为投资者带来了持续投资收益的同时，也连通了投资与融资，推动了我国利率市场化的进程，促进了中国金融投资体系有效前沿面（efficient frontier）的逐步形成。
但另一方面，银行理财产品以约定收益率方式为主的发行模式，以及法律地位缺失等问题，使得银行理财业务的风险收益隔离、过手机制没有真正确立，刚性兑付的现象客观存在，代客与自营存在风险传染的可能，迫切需要建立一个扎实的“栅栏”。 理财业务“三要件”
近期，十余家试点银行推出了“理财直接融资工具”与“理财管理计划”相配套的理财创新整体方案，可以看作是监管机构在银行理财业务框架内，为继续发挥银行理财业务为投资者创造财产性收入、推动实体经济发展、促进银行转型等积极作用的同时，解决理财业务存在的信息不透明、影子银行隐性风险积累、通道业务放大金融杠杆等问题，按照“栅栏”原则，分别在理财业务资产端和投资端做出的规范性安排。
银行理财业务本质上是受托业务，是银行作为专业受托资产管理机构使用投资者的资金、在与投资者事先约定的投资范围内进行资产组合配置和投资管理，投资收益与风险由投资者承担，银行从卖者有责的角度出发，做好受托、履职、尽责的义务并收取管理费的活动。
根据国际金融监管的理论与实践，如何使银行理财或资产管理业务的投资风险与收益过手给投资者，让投资者愿意承担、能够承担，即满足“风险隔离、风险可公允计量、投资者可承受”等三个方面的要件，就是理财业务产品建立栅栏、回归本源的关键。
1.风险隔离。首先要根据业务实质明确风险由谁承担，并在法律形式、账户独立、会计核算等方面能够将不同权属关系的资产相互隔离。
2.风险可计量。风险被隔离后还应公允、透明地计量，即基础资产的风险被资产价格的公允变化所反映，否则投资者无法了解所进行的投资实际承受的风险，也就无从谈及去承担风险。金融学上的风险就是指金融资产价格波动反映的不确定性，而大多数银行理财产品采用的按照约定收益率发行的方式，加之银行声誉的背书，使得理财产品所投资基础资产的利率风险、市场风险以及信用风险并没有传递给投资者。
因此，尽管银行采取了很多投资者适合度销售的措施，但结果仍是银行理财产品的刚性兑付。而反观债券基金、股票基金等产品，尽管也是银行销售的，但因为其按净值认购、赎回，价格的变动反映了风险，投资者也真正认可了“市场有风险，投资须谨慎”的理念。
3.投资者可承受，即通过分散风险使投资者能够承担风险。在银行主导的间接融资体系中，金融风险是通过银行的客户关系管理与持续信用风险监测（贷后管理）、模式/模型选择与组合管理得以控制的，储户（投资者）仅承担银行的信用风险而不承担银行贷款所对应的基础资产的风险；而在以金融市场为主导的直接融资体系中，风险控制的主要手段是依靠专业化的资产管理与财富管理机构，以分散化的风险转移为主要控制手段，投资者直接承担了基础资产的风险，但由于资产管理机构的动态管理与组合投资，单一基础资产的风险被层层分解，最终能够被投资者所承受。 标准化创新方案
反观十余家试点银行推出的“理财直接融资工具”与“理财管理计划”方案：
所谓“银行理财直接融资工具”，是由商业银行作为发起管理人设立、以单一企业的债权融资为资金投向、由合格投资者（银行理财管理计划）进行投资交易的标准化投资载体，在法律上起到风险隔离与破产远离的作用，并保证理财资金与实体经济一一对应。这一工具的创设，引入了公开发行、集中薄记、持续报价、连续估值以及最高80%的自我投资，并向“计划”管理银行定期披露信息，使得非标准的基础资产转化为可交易、可估值、透明的标准金融产品。
“银行理财管理计划”有别于传统的银行理财产品，是商业银行发行的开放式、无预期收益率、仅投资银监会认可的标准金融工具（债券、理财直接融资工具等）并独立开户、单独管理、单独建账和单独核算的理财产品。“计划”通过动态管理（开放式）、组合投资、公允估值（非预期收益率）、信息透明，做到分散风险并将基础资产的投资收益于风险过手给投资者。
“计划”的特性确立以“工具”的可交易、可估值为基础，“工具”的风险传递以“计划”的组合投资为要件，工具是立栅、计划是横杆，两者缺一不可，构成了理财业务坚实的栅栏：“理财直接融资工具”将非标融资项目变身为标准化的金融产品（但无法解决单一投向的集中度风险以及实体经济需要长期资金但资金端需要流动性的矛盾），“理财管理计划”将金融产品变身为投资组合（通过动态管理与组合投资以分散风险，在基础资产与投资者之间建立缓冲带，体现资产管理人的价值贡献）。
通过层层过滤，依托专业化的结构设计与组合管理，分散基础融资项目的风险，使不同风险偏好的机构投资者、个人投资者能够承受，从而使原来集中在银行系统的信用风险得以转移出来，真正促进直接融资的发展，提高金融与实体经济的拟合度，也使投资者真正获得风险收益。 强化风险把控
“理财直接融资工具”与“理财管理计划”相配套的整体方案试点推出具有重要意义。
首先，推进多层次的直接融资体系建设，以理财业务增量资金对接实体经济，同时理财直接融资工具与理财管理计划对应，即是银行理财资产端和负债端直接对应，压缩了多层通道环节，将降低企业融资成本、提高资金的使用效率。
其次，使原有理财业务透明化、标准化，风险收益真正转移，避免刚性兑付，推动发展为规范的资产管理业务，不仅赋予了银行应对金融脱媒与利率市场化的有效防御武器，也促进债券等直接融资市场的发展。一个强大的债券市场与一个强大的资产管理行业相互配合，才能促进中国金融体系转变，在这一过程中，银行通过理财业务的规范完成自我革命。
两项试点铺开，将倒逼银行风险管控能力和投资管理能力提升。理财直接融资工具要求银行提高对标的资产项目风险的识别和管理，以维持其发起方信誉，同时银行理财所谓“影子银行”风险将显性化、透明化，从而有助于监管层对系统风险的把控；而理财管理计划的投资与收费的透明、比较基准的显性化，也迫使银行真正提高资产配置和投资管理能力，从而促使银行由财富持有银行向财富管理银行转型。
第三，抑制过度虚拟化，缓释“影子银行”风险。一是减少通道业务，挤压“资管泡沫”，推动金融机构差异化经营、专业化分工，推动大资管行业健康发展；二是整体方案是以商业银行模式而非投行模式为主的综合化经营，本身就抑制了过度杠杆。
第四，整体方案是增量改革、新老衔接。以往银行理财业务在稳定银行存款等方面有一定作用，但随着利率市场化推进，将逐步被银行更为规范的主动负债品种取代。在新的环境下，新的理财产品模式必将逐步被投资者所接受。
融资是企业资本运动的起点,也是企业收益分配赖以遵循的基础。足够的资本规模,可以保证企业投资的需要,合理的资本结构,可以降低和规避融资风险,融资方式的妥善搭配,可以降低资本成本。因此,就融资本身来说,它只是企业资本运动的一个环节。但融资活动,决定和影响企业整个资本运动的始终。融资机制的形成,直接决定和影响企业的经营活动以及企业财务目标的实现。
一改革开放以来,企业融资体制发生了重大变化,表现在:
1.企业资本由供给制转变为以企业为主体的融资活动。
改革以前,企业的生产经营活动均在国家计划下进行,企业是否需要资本,需要多少,长期资本或是短期资本,均由国家通过财政或银行予以供应。这种体制下,企业不需要研究融资渠道、融资方式和融资成本,更不用研究企业资本结构问题。经济体制改革以来,企业自主权的扩大,特别是作为市场经济主体建立以后,企业为主体的融资活动代替了原来的供给制。企业根据市场状况和前景,进行投资计划,并努力为实现投资计划融资。这一变化表明,融资活动由宏观性计划分配转变为微观性融资。
2.由纵向融资为主向横向融资为主转变。
供给制条件下,企业资本均由国家限额、限用途供应,资本分配是由上而下的分配活动。随着改革的不断进行,为了实现资源最优配置,企业与企业间的横向融资活动日益增加,存量流动提高了资本运营效率。
3.融资形式由单一化向多元化转变。
计划分配资本体制下,企业融资形式单一,财政分配形式或银行分配形式,至多也是二者兼而有之。商业信用的确立,资本市场的建立,企业内部积累机制的形成,企业融资形式呈现多元化,形成内源融资和外源融资、间接融资与直接融资、股本融资与债务融资等多种形式(见表1)。
上述变化,最本质的在于融资体制正在实现计划分配向市场引导融资的转变。过去,财政、银行作为国家总资金分配的两个手段,不断进行着总资金量的分割。尽管后来银行分割总资金量的比例增大,并占了绝对比例,但与现在资本市场融资相比是不同的,这是一个质的变化。伴随这一变化,各种融资工具职能回归并日益得以体现。对财政投资与银行贷款的认识,也不只限于有偿和无偿的划分、量上的分割,而是循其自身的特点,发挥其应有的作用。
二虽然融资体制发生了重大变化,但企业融资机制并未形成。
以企业为主体的投融资活动,还没有真正的以市场为主导,理性地根据资本成本、风险和收益对称原理选择融资方式,确定资本结构。因此,企业融资机制的形成,还需要从存量和增量两个方面进行。
存量调整是基础,它是针对过去融资行为及其形成结果进行的处理;增量是存量形成的前提。融资活动在增量方面的规范性和规律性,则是企业融资机制形成的关键。存量调整面临的首要问题是国有企业资产负债率过高,而国有企业高负债率是由于体制原因形成的。据统计,1980年国有企业的资产负债率为18.7%,1993年国有企业资产负债率为67.5%,1994年为79%。如此巨大变化,不是非体制原因所能形成的。我国80年代中期开始实行固定资产投资由财政拨款改为银行贷款,即所谓的“拨改贷”,从1998年开始银行统管流动资金。这一改革的初衷是国家试图通过银企债务关系来硬化对企业的约束。但实践结果事与愿违,由于银行体制本身的严重缺陷,借贷双方因产权不清而形成信贷软约束。尽管1993年以来国家出台了一系列贷款约束规则,延缓了国有企业“完全债务化”的速度,但负债增长速度仍远远超过资本增长速度。
企业与银行关系不顺、不清,他们之间不仅仅是债务关系,而且存在着在这种关系表面掩盖下的所有者与经营者关系。而且,银行还承担有政府的职能,企业依附于银行,银行贷款并非遵循安全性、流动性和盈利性三原则,有时不仅不遵循,反而相背,在企业严重亏损或停产、半停产而不能破产情况下,银行仍不得不发放违背市场规则的贷款。因此,当国有银行实行商业化改革时,国有企业高负债率问题,已经造成了国有商业银行的不良资产问题,同时也加重了企业的支出负担。为了减轻企业利息支出负担,1996年以来中央银行先后七次降息,但企业减负效果并不明显。其实,企业利息支出高,不是利率水平高引致,而是贷款数额大形成,而效率不高情况下的高负债形成,是典型的计划分配结果。降低利率不仅没有减轻企业利息负担,相反,降低利率有可能进一步刺激贷款需求,国家不得不进一步强化行政干预手段,在降低利率同时,仍辅以贷款规模限制,抑制贷款需求。
问题的关键在于,国有企业贷款是计划分配结果,而非市场引导的资源配置,因此,贷款数量并非企业所能左右。由于贷款数额过多造成高负债率,从而加重企业负担表现在两个方面:一方面,股权融资(或自有资本)的股利支付是在投资形成效益以后,而债务融资在投资活动开始就支付利息,在国有企业投资缺乏资本金的基本上,贷款包揽一切的后果,造成了企业巨大的利息负担。另一方面,由于贷款关系模糊不清,特别是80年代中期推行所谓“税前还贷”,使得贷款关系更加复杂化。在后来进行的国有企业产权界定中,将“拨改贷”投资形成的资产界定为国有资产,意味着企业贷款面临两次分配,一是支付贷款利息回报债权人,二是支付股利回报所有者。
公司融资理论认为,增加负债可以取得财务杠杆收益,由于企业支付的债务利息可以计入成本而免交企业所得税,债权资本成本低于股权资本成本,因此,资产负债率似乎越高越好,因为负债率提高时,企业价值会增加,但负债比率上升到一定程度之后再上升时,企业价值因破产风险和成本的增加反而会下降。这样,由于企业负债率增高会令企业价值增加,同时也会引起企业破产风险和成本上升而使企业价值下降,当两者引起的企业价值变动额在边际上相等时,企业的资本结构最优,负债率最佳。
上述讨论有一个先决条件,就是企业必须要用较高的销售利润率来弥补负债经营带来的风险,企业的盈利能力(净资产收益率)只有超过银行贷款的资本成本时,企业负债经营所体现的财务杠杆效应才是正效应,否则为负效应。也就是说,只要一个企业运行良好,盈利能力强,负债再高也是可以良好运转的。从这一角度分析,负债率高低只是说明了企业融资结构,而不能以此作为衡量企业负担高低的标准。我国理论界有代表性的观点认为,造成企业经营困难的原因是过高的负债率造成的,这是值得商榷的。
我国近几年致力于国有企业资产负债率降低的研究,采取了相应的措施。但高负债率是由于体制原因形成,必然应从体制上解决这一问题,因此,高负债率治理过程,不只是企业负债多少的量的治理过程,而是企业融资渠道、融资方式等选择和形成的过程,需要综合配套措施才能解决。例如1998年开始推行的“债转股”制度改革,如果只限于债权转成股权, 降低负债率从而减少企业利息支出的思路操作,这一改革最终是要失败的。因为体制不改变,企业治理结构不改变,降低了的资产负债率还会再提高,债权和股权的性质仍会被扭曲。因此,债转股的历史意义和现实意义在于:通过债权转股权,形成企业新的治理结构,使得股权所有者通过改造企业制度,实现融资结构最优。我国第一家实行债转股的企业———北京水泥厂,债转股以后,资产管理公司持有股份达到70%以上,从而为通过债转股实现企业转制、改造提供了可能。
计划分配资本的体制引致国有企业高负债率,改革正是应从体制入手,改变国家计划分配资本从而决定企业融资结构的做法,形成企业在市场条件作用下自主决定融资结构的体制。
三现代公司融资理论认为,融资机制的形成,表面上是融资形式的选择,实际上是企业通过决策融资结构,实现企业价值最大化的过程。
所有这些,都是由融资工具本身的特征、融资成本和融资风险决定的。
融资方式的选择,是企业融资机制的重要内容。融资方式多种多样,按照不同标准,可以划分为内源融资和外源融资、直接融资和间接融资、股票融资和债券融资等。
企业融资是一个随经济发展由内源融资到外源融资再到内源融资的交替变迁的过程。一个新的企业建立,主要应依靠内源融资。当企业得以生存并发展到一定水平时,利用外源融资可以扩大生产规模,提高竞争能力。当企业资产规模达到一定程度时,企业往往会从融资成本的比较中选择一种更高层次的内源融资方式。实际上,就内源融资和外源融资关系来说,内源融资是最基本的融资方式,没有内源融资,也就无法进行外源融资。从国外资料分析,在发达市场国家中,企业内源融资占有相当高的比重(见表2)。
表2主要发达国家企业资金结构(%)美国加拿大法国德国意大利日本英国内源资金75544662443475外源资金25405926526632其他06-51240-7注:美国为1944—1990年平均数,其他国家为1970—1985年平均数。
内源融资获得权益资本,企业之所以可以外源融资,首先取决于企业内源融资的规模和比重。内源融资规模大,才能吸引更多的投资者投资,同样的,也才能获得借入资本。从融资原理分析,企业负债经营,首先是企业自有资本实力的体现,自有资本为企业负债融资提供了信誉保证。而且,经济效益好的企业,投资回报率高,股东收益好,更应注重内源融资。如果增发股票,无异是增加更多的股东,良好的投资回报会被新的投资者分享,这是得不偿失的做法。
与发达经济国家不同的是,我国企业主要依赖于外源融资,内源融资比例很低,这说明:(1)体制决定了企业对银行贷款的依赖性;(2)企业缺乏自我积累的动力和约束力;(3)一些上市公司可以比较便宜地通过股票融资。
直接融资和间接融资方式的选择,是外源融资决策面临的一个主要问题。我国改革开放以前,企业只允许间接融资,而否定直接融资。实际上,能否直接融资,主要是取决于国民收入分配制度和企业制度改革。1952—1978年,我国采取的是低收入分配加社会福利的政策。低收入集中分配的政策,造成了积累主体单一化,直接融资是经济体制改革、国民经济分配结构变化后才出现和可以利用的。从1978年开始到90年代初,通过扩大企业自主权方式实现了政府向国有企业分权,1994年以后又推行以股份制为主体的现代企业制度改革。1978年,居民持有的金融资产仅占全部金融资产的14%左右,占GDP的比重为7%;1995年上述两个比重分别为50%以上和76%。
直接融资和间接融资的选择,还与一个国家的资本市场发育和金融体制有密切关系。目前,直接融资和间接融资究竟以谁为主,主要有两种模式:一种是以英美为代表的以证券融资方式(直接融资)为主的模式;另一种是以日德为代表的以银行融资方式(间接融资)为主的模式。由于英美是典型的自由主义的市场经济国家,资本市场十分发达,企业行为完全是在市场引导下进行。在美国,曾任美国金融学会会长的著名学者梅耶斯(S·Myers)提出的优序融资理论(ThePeckingOrderTheory,1989)得以实证,企业融资的选择,先依靠内源融资,然后才外源融资。外源融资中,主要是通过(1)发行企业债券,(2)发行股票方式从资本市场上筹措长期资本。由于法律上严格禁止银行成为工业公司的股东,英美企业与银行之间只是松散的联系。日德模式的特征是:间接融资为主,银行在金融体系中居主导地位,产融结合。资本市场发展受到抑制。日本的银企关系有着特定的制度安排,即主银行制度。主银行是指对于某企业来说在资本筹措和运用方面容量最大的银行。这一银企关系的特征表现在:(1)主银行是企业最大的出借方。所有公司都有一个主银行,每个银行都是某些企业的主银行;(2)银行与企业交叉持股。(3)主银行参与企业发行债务相关业务,是债务所有者法律上的托管人。德国实行主持银行制度,特征与日本主银行制度相似,其存在背景都是资本市场不发达,产权制约较弱,银行在金融体制和企业治理结构中扮演重要角色。
上述分析说明,试图确定一个所谓的以直接融资为主的模式还是以间接融资为主的模式,似乎没有必要。典型的市场经济条件下,企业融资结构构成中,直接融资和间接融资比例是一个随机变量,根据直接融资和间接融资条件,成本和效率的变化,由企业自身决定。我国长时期形成了企业对银行的依附关系。90年代也曾实行了主银行制度,但这一制度无论是形式还是内容与日本等国家都有重要差异。尽管我国不可能达到美英那样直接融资比例,也很难确定最佳的融资比例,但提高直接融资比重是必然的。发展股票、债券等直接融资形式,改善企业融资结构,将是我国企业融资结构方面的方向性选择。资本市场,特别是证券市场发展,股票融资和债券融资成为企业的重要外源融资方式。但如何决策股票融资或是债券融资,现代公司融资理论已有明确的结论:融资成本决定融资方式,股票融资成本高于债券融资成本。现实却与经典理论相背,我国目前上市公司融资结构具有三个明显特征:一是内外源融资比例失调,外源融资比重畸高;二是外源融资中偏好于股权融资,债券融资比例低;三是资产负债率较低。由于企业进行股份制改造并上市直接融资,对企业来说可以带来的收益是显而易见的,以至于企业还来不及研究和掌握股票融资的特点,就不遗余力地积极争取股票融资了。由于中国资本市场规模的限制,能够成为上市公司的数量很少,而通过重组、改制,按市场经济要求塑造的上市公司,其非经营性资产、无效资产可以剥离,可以取得优惠融资权,紧缺的壳资源成为企业争宠的对象。在这种状况下,公司通过股票融资的成本远远低于债务融资成本,这是因为:(1)理论上说,股权融资成本最高,这是以企业正常的运营,即生存和发展为前提的。如果企业经营不善,甚至亏损企业仍可以发行股票的话,那么这种股票的融资成本很低,甚至趋近于零。(2)上市公司中,国有股权占有绝对比重,由于国有股权所有者虚位,对投资分红的要求呈软性,而中小股东要么无权或难以左右分配方案,或者根本就不关注利润分配,因此,上市公司较少发放现金股利,权益融资能避免债务融资造成的现金流压力。
上述原因造成了股票融资成本低于债务融资成本(债转股也有这种嫌疑),以至于一些企业不惜一切手段成为上市公司,实现股票融资。一旦融资成功,似乎万事大吉,许多公司通过股票募集资金后无法落实投资项目,不得不存放银行;有的上市公司甚至通过发行股票融资偿还债务,例如,1997年底上市公司股东权益比上年增长了36.66%,负债增长了10.6%,由此使上市公司整体负债率下降了5.26%,说明上市公司通过发行新股和配股所募集的资金的相当一部分用于偿还了债务。另外,一些经营效率指标均保持较好水平的上市公司,资产负债率却较低。据对1998年868家上市公司调查分析,在这些公司中,有27家公司的平均净利润率高达24.1%,而其资产负债率却低于10%。有的上市公司公开宣称“不缺钱花”,甚至干脆就不再向银行借款,通过负债实行财务杠杆的效应没有得以充分利用。
上述现象可以说明企业通过上市进行股票融资,增资减债,存在数量上的矫枉过正,本质上的问题依然是体制原因造成企业尚未能就融资方式等问题做出合理的、科学的决策。
四企业融资机制的形成,结论性意见是:
1.体制决定政策。通过经济体制改革,创造有效地市场经济环境,在此基础上,企业财务政策决定企业融资方式、融资结构。
2.企业融资机制的形成,依赖于国有企业的改革和制度创新。通过建立现代企业制度,形成合理法人治理结构,使融资活动融于企业产权运营和变革中。
3.培养和发展资本市场,特别是证券市场。增加市容量,完善股票市场和债券市场结构。在完善主板市场的同时,推动二板市场的设立,以满足各类企业融资需要。
4.只有当资本的使用者使用任何资本都必须支付其真实的社会成本,从而不存在免费成本时,企业的资本结构选择才有意义。
5.企业根据收益与风险,自主选择融资方式,合理确定融资结构,以资本成本最低实现企业价值最大化,是企业融资机制形成的标志。
参考文献:
1.刘鸿儒,李志玲:《中国融资体制的变革及股票市场的地位》,《金融研究》1999年第8期
2.谢德仁:《国有企业负债率悖论:提出与解读》,《经济研究》1999年第9期。
3.陈晓,单鑫:《债务融资是否会增加上市企业的融资成本?》,《经济研究》1999年第9期。4.袁国良:《规范配股理性融资》,《金融时报》1999年4月14日。
5.杨咸月,何光辉:《货币市场、资本市场与国有企业运作效率》,《金融研究》1998年第5期。
关键词：经济环境；国有企业；融资；影响
一、当前国内外经济环境
1.当前国际经济环境
自2008年全球金融危机爆发以来，世界各国的经济增长速度都相继放缓，保持较低的增长速度。虽然各大经济体在金融危机后逐步复苏，但是面临的风险因素也在日益增加。世界主要经济体经济增长缓慢。美国、欧盟经济增长速度放缓，2011年美国经济环比增长2%、欧盟经济环比增长0.6%，而在新兴经济体中，经济增长速度也有不同程度的放缓。由于各国为防止经济衰退，纷纷实施了不同程度的救市计划，以增加市场中的流动性。美国连续两次出台量化宽松政策，向市场注入高达2万亿美元，而日本在大地震之后同样施行了全面宽松的货币政策，向金融市场中注入 53.8亿日元，欧洲央行施行第二轮长期再融资操作，也为金融市场中注入大量流动性资金，全球主要经济体的量化宽松政策，将大宗商品交易价格推向高位。另一方面，新兴经济体收紧货币政策，国际能源机构向市场投放原油储备，国际油价趋向回落。
在当前的国际经济环境中，债务危机成为影响全球经济复苏的重要阻碍因素。欧美债务危机不但没有得到减缓，反而愈演愈烈。在此背景下，国际资本的逐利性，使得投入市场的大量热钱流入了发展中国家，大量热钱的涌入有可能造成新一轮的资本泡沫，为国际金融安全带来了极大的不确定性。
2.当前国内经济环境
作为重要的新兴发展中国家，中国的经济发展继续保持“稳增长”。政府宏观调控的目标已经从单一的经济增长速度中发生改变。放缓经济增长速度的同时，推进经济结构的调整，自主创新能力的提高，产业结构的优化升级，创造中国经济持续健康发展的新动力。为配合经济产业结构的调整，政府出台了各项政策。从税收政策来看，政府继续推行结构性减税，营业税改增增值税，减少企业税收负担，通过税收改革促进第三产业发展，促进产业结构的优化升级。从货币政策来看，继续推行谨慎宽松的货币政策，2008年金融危机以后，我国推出了四万亿的经济刺激计划，使得市场货币的流动性非常充裕，在此情况下，国家适度紧缩银根，以防止通货膨胀继续扩大化。主要采用公开市场操作手段，并进一步上调准备金率。人民币汇率受到国际社会对于人民币升值的压力，人民币对美元汇率不断创新高。受到人民币汇率升值的影响，我国贸易顺差继续收窄，并且由于我国外汇储备以美元为主，人民币升值势必导致我国外汇储备面临大幅度缩水的风险。从我国的收入分配改革来看，国家调整国有企业和民营企业的收入差距，一方面大力扶持民营企业的发展，扩宽民营企业的经营业务范围，促进中小民营企业的发展；另一方面要加快国有企业的改革，打破国有企业的垄断，提高国有企业的市场竞争力。
二、新经济环境对国有企业融资方式与结构影响
从当前国有企业的融资渠道来看，银行仍然是国有企业的主要融资渠道，通过向银行借贷，筹集国有企业发展所需要的资金，以银行贷款弥补发展资金的不足。但由于银行借贷常常受到中央或者地方政策的影响，银行借贷偿还风险小或者直接通过政策免于偿还，致使国有企业对于借贷资金使用效率低，银行贷款坏账率高。从融资方式来看，间接融资仍然是当前国有企业的主要融资方式，但是可以看到直接融资在国有企业融资中的比重不断上升，直接融资比率在不断的提高，直接融资金额不断增加，扩大了国有企业的整体融资规模。从直接融资的结构来看，股票融资的比例远远高于债权融资，这与国外资本市场的情况刚刚相反，在国有企业的直接融资中主要采用股票融资的方式，这与我国资本市场优先发展股票市场有关，债券市场的发展比较滞后。另外我国资本市场资产债券化水平也不高，从政策审批来看，债券发行的要求也比较严格，这些因素都导致国有企业在直接融资时都很少考虑债券融资的方式，尽管其在财务理论上资本成本更低。总体来说我国国有企业目前的融资结构依然是间接融资为主导地位。
当前的经济环境对国有企业的融资结构与方式产生了不同程度的影响。从国家政策来说，国家一方面进行资本市场改革，规范资本市场运作，暂停了企业IPO申请，这无疑对国有企业直接融资方式产生影响，抑制股票融资方式，使直接融资规模减少；另一方面，国家紧缩货币政策，规范银行信贷，打击银行不良信贷，无疑会增加国有企业银行信贷的难度与规模，对于国有企业传统的融资结构具有一定的冲击，国有企业通过银行信贷融资的方式在一定程度上受到影响，银行信贷规模缩小，通过银行筹措资金的规模也会缩小。并且由于政策的原因，国有企业通过银行信贷融资在今后的时间里也会面临更加严格的监管，加大了国有企业银行资金偿还的压力。随着国家对于行政机构的改革，弱化国家行政职能，国家对于国有企业的政府补助也会随之减少，对于国有企业的资金需求通过财政的方式将很难满足。从市场来看，受到宏观经济增速放缓与国际大宗商品价格居高的情况来看，实体企业的生产成本不断升高，企业利润不断下降。国有企业在经济大环境下盈利能力下降，企业留存收益减少，通过源融资的规模也在缩小，自主融资的能力较弱。资本市场的表现也过于疲软，受到经济大环境影响，股票市场表现弱势，国有企业通过股票市场融资的规模也受到限制。总的来说，在新经济环境下，对于国有企业间接融资影响较大，国有企业融资渠道过于单一，抗风险能力较弱，也不利于分散风险。在现有的融资渠道与方式下，宏观经济表现较弱，无疑会增加国有企业融资难度，使国有企业资金发展面临较大的风险和考验。但在风险与挑战中也存在一定机遇。国际资本流入新兴经济体、国家推进债券市场的改革，都为国有企业拓宽融资渠道，改变单一的融资方式与融资结构创造了机会。或许国有企业在现行的经济环境下，可以推行融资方式的转变，提高直接融资在融资结构中的比重，促进债券融资同股票融资共同发展。
三、新经济环境对国有企业融资成本影响
正如前文所述，我国国有企业融资渠道与方式单一，融资结构以银行信贷为主导的间接融资方式为主，直接融资又以股票融资方式为主。当前为应对全球经济衰退，中国推行了4万亿的经济刺激计划，另一方面为了抑制过度的通货膨胀，又适度紧缩银根。银行的信贷规模在减小，同时贷款利率与贷款难度在增加，无疑增加了国有企业融资的难度。银行信贷规模的缩小对于国有企业的融资成本具有重要的影响。由于更加严格的审批和高额的贷款利率，使国有企业无论是直接融资成本还是间接融资成本都有所上升，加重了国有企业的资本成本。另一方面，由于通货膨胀的存在，国际大宗商品价格处于较高位，增加了生产企业的成本，使国有企业的利润空间缩小，使国有企业的留存收益大幅下降，这样国有企业通过？源融资大幅减少，作为融资成本最小的？源融资的比例下降，相对就增加了国有企业的融资成本。而外源融资中股票市场表现低迷，IPO受限未解除也使得股票融资成本上升。总的来说，当前的经济环境对于融资渠道与方式单一的国有企业，无疑使其融资成本大幅上升。
四、总结
经济发展的放缓和国际大环境的影响，对于融资渠道和融资方式过于集中单一的国有企业来说，无疑是加大了国有企业资金筹集的难度，增加了国有企业的融资成本，对于当前国有企业的融资结构产生了一定的挑战，融资规模缩小，融资效益减少，对国有企业生存发展所需要的资金链产生了不小的挑战，财务风险因而升高。但是有挑战就有机遇，在当前的经济环境中，国有企业更应该思考融资思维与方式的转变，不能单一地依靠银行信贷或股票融资，而应该结合企业自身的财务战略规划，拓宽融资渠道，使融资方式多元化，提高直接融资的比重。当然国有企业的一系列融资改革也需要国家政策的大力支持，完善资本市场，进一步推行资本市场改革，推进资产证券化，为国有企业融资提供一个有效的资本市场。
参考文献：
[1]韩非吾：影响国有企业融资效率因素研究[J].经济研究导刊.2011（34）：65-66.
近来，各方面对部分中小企业出现经营困难、现金流偏紧的问题比较关注。
多因素致融资难
中小企业融资难的问题长期存在，一方面受制于我国直接融资不发达、金融机构体系不完善，另一方面也与中小企业的自身特点有关。我国中小企业融资长期主要依赖银行贷款，缺乏直接融资手段。中小企业规模小，收益不稳定，抗风险能力差，缺乏合格抵押担保品，也在很大程度上影响了银行对中小企业的贷款支持力度。
当前，经济运行中出现的一些新情况对中小企业经营及融资也产生了较大影响。一是受美国次贷危机影响，外部市场萎缩，出口销售放缓，这对江浙粤等出口依存度高、中小企业较多的沿海地区影响相对突出。二是在能源原材料价格上涨、劳动力成本上升、节能环保要求提高、出口退税和加工贸易政策调整以及人民币汇率升值等多因素影响下，经济结构调整压力更多集中到劳动密集型的下游中小企业。这些问题单靠增加贷款不能完全解决，还需要其他支持结构调整、产业升级的政策配合。
量身定制抵压贷款
近年来，商业银行改革不断深化，在通过市场化机制做到扶优限劣，积极提升对中小企业的金融服务水平。一是保持对中小企业的贷款支持力度。不少商业银行将中小企业贷款作为战略重点和未来利润增长点，积极培育和大力发展，其中部分立足于服务中小企业的股份制银行2008年上半年新增中小企业贷款已超过上年全年增量。人民银行最近对民营工业企业贷款情况的调查显示，前5个月民营中小企业新增贷款占全部新增贷款的比重为16.2%，比上年同期高1.6个百分点。中小企业贷款覆盖率也在稳步提高。二是票据承兑保持较快增长。除了贷款和票据贴现外，票据承兑也是中小企业获取信用并增强支付能力、保证经营活动正常进行的重要渠道。2008年以来，银行承兑汇票余额和累计发生额继续快速增长。
有的银行设立了专门的中小企业部门，为中小企业量身定制的最高额抵押贷款、循环额度贷款、小企业联合保证贷款、法人账户透支、动产质押等业务也在不断推出。但也要看到，目前很多中资银行贷款管理理念仍停留在关注抵押担保、短期效益及财政补贴等方面，与中小企业的特点尚不完全适应。
构建长效机制
解决中小企业融资难问题，既要重视其短期困难，也要运用综合手段构建长效机制。一是要培育和发展中小金融机构体系，大力发展村镇银行、小额贷款公司、贷款公司和农村资金互助社等新型金融机构。二是进一步加大金融创新步伐，鼓励金融机构发展并创新中小企业贸易融资手段和信贷产品，进一步提高中小企业贷款覆盖率。三是构建多层次的中小企业融资体系，拓展中小企业直接融资渠道。四是加快推进担保体系和信用体系建设。采取多种形式促进担保机构发展，建立健全中小企业的地方担保体系。改善社会信用环境。五是加大对小企业的财政支持力度，发挥财政资金的引导作用。更为重要的是，中小企业也要加快转变原有的粗放发展模式，适应结构优化要求，增强自身抗风险能力，同时，进一步规范内部管理，提升经营管理水平，完善财务制度，增强信用观念，加快技术进步，提高市场竞争力，创造满足融资需求的良好条件。
一、金融脱媒发展现状
金融脱媒现象最早出现在美国，20世纪六七十年代大规模发生于欧美，成为全球性的长期趋势。其发生主要是市场环境改变和政策制度改变这两种力量共同推动的结果。一方面严重的通货膨胀，市场利率飙升，而银行业仍受有关当局严格的利率管制，银行存款实际收益率呈现负值，导致证券市场分流银行存款，进而分流银行信贷资产；另一方面随着市场发展，政策出现松动，金融混业经营缓缓启动。
作为一种趋势的金融脱媒，主要表现为：储蓄资产在社会金融资产中所占的比重持续下降及由此引发的社会融资方式由间接融资为主向直、间接融资并重转换的过程。我国金融数据显示，银行信贷增长呈现低迷状态。2006年2～6月金融机构各项贷款增幅在12%～13.5%之间徘徊，银行的信贷增长呈现低迷状态；而固定资产投资的增幅却呈现渐升趋势，6月份城镇固定资产投资增长达到28.8%，上半年城镇固定资产投资增长27.1%。这种现象说明中国金融脱媒正在逐步深化。具体来讲，我国金融脱媒受以下四个方面影响。一是我国经济市场化的不断深入将推动金融脱媒发展。首先，随着我国经济市场化的不断深化，市场机制将逐渐消除信息不对称程度，信息不对称程度的降低有助于资金供求双方的相互了解，从而摆脱高度依赖商业银行等传统金融中介的局面，促进直接金融的发展。其次，经济市场化的深化，会导致市场主体需求的多样化，传统的单一信贷业务已无法满足这些新兴的多样化需求，这也为富有活力的直接金融机构提供了市场空间。另外，经济的市场化必将使经济的波动性更加显著，出于规避风险的考虑，市场参与主体更希望金融市场能够提供更多的风险管理金融工具，这是纯粹的间接融资所无法满足的。二是我国经济持续发展需要直接融资迅速扩大。产业结构的升级和企业规模的扩大是经济持续发展的必然结果，而在这一进程中，直接融资可以更加高效率、低成本地满足新兴产业和大型企业的资金需求。三是政府推动的制度性变革将加快金融脱媒的进程。“十一五”规划指出，要加快发展直接融资，积极发展股票、债券等资本市场，稳步发展货币市场。目前相关部门正在加紧实施金融市场制度改革，其中包括解决股权分置问题、鼓励大型优质企业国内上市、改革发行和交易制度、完善以市场为主导的产品创新机制、形成价格发展与风险管理并举的直接融资产品结构等。这种政府推动的变革将进一步促进我国金融脱媒的进程。四是人民币升值预期影响到金融脱煤现象。自我国汇率体制改革之后，人民币开始小幅升值，并且还有升值空间，这带动了以人民币计价的金融资产的价值上升，客观上也导致了我国金融脱煤现象的深化。
二、金融脱媒给商业银行带来的挑战
金融脱媒现象的不断深化发展给商业银行的业务经营，特别是对银行的传统业务带来了较大的冲击。
一是金融脱媒给商业银行传统业务总量和结构造成负面影响。从资产业务总量看，金融脱媒将导致商业银行的贷款增长速度降低，银行贷款占非金融部门融资总量的比重下降；从资产业务的结构看，更多的大型优质企业更倾向于通过股权、债券、资产证券化等低成本的直接融资方式来募集资金，多层次资本市场的发展使有潜力的小企业可以通过创业板获得资金支持，从而对商业银行的优质客户造成显著的双重冲击。从负债的角度看，证券市场日益完善，证券市场产品日趋丰富，人们的投资方式更加多元化，这对银行的存款产生一定的替代效应。虽然其中大部分资金会以各种形式回流到银行系统，但由于现金漏损率增加，加上由于贷款需求降低使银行派生存款能力的减弱，商业银行存款总量会受到一定影响。
二是将损失一部分优质贷款客源。随着我国资本市场的发展，我国大型优质企业可以更多地通过发行股票和债券的形式进行融资，这将使这部分企业对商业银行信贷的依存度下降。同时，质地优良的中小型企业可以得到创业板和风险投资基金的支持。由于创业板对上市公司的要求比较宽松，一般没有盈利要求，只要求企业有未来三年的业务规划，对企业上市的最低市值规定也较低。直接融资对银行贷款存在着明显的替代性，融资成本低、融资迅速对很多大中型企业都具有较强的吸引力，从而使银行的客户资源进一步萎缩。
三是对商业银行的风险管理能力提出了更高的要求。随着中小企业在未来银行信贷业务中比重的逐渐提高，中小企业的信用风险问题如何管理是商业银行必须解决的课题。另外，商业银行的负债结构也将呈现出短期化的趋势。这将使商业银行主要依靠短期资金来源支持长期贷款发展的矛盾进一步显现出来，资产和负债期限不匹配的流动性风险将成为商业银行经营过程中的主要风险之一，商业银行必须采取更为有效的工具和手段控制流动性风险。此外，伴随着直接融资的发展，商业银行必须重视对市场风险的管理。
我国商业银行的主要资金来源是存贷款的利差收入。在利率市场化环境下，金融脱媒将导致商业银行利差变小，影响营利能力。此外，上述分析的几个方面都会对商业银行的要营利能力产生一定的负面影响。
三、金融脱媒给商业银行带来的机遇
一是在传统信贷业务被直接融资所替代的同时，金融脱媒的发展也催生了新的资产业务。资本市场的快速发展为商业银行的资金运用提供了广阔的空间，通过加大对债券及各种结构性产品的投入可以提高商业银行的资金使用效率，增强资产营利能力。通过为企业提供资产管理、投资银行、信息咨询等高附加值的中间业务可以改善商业银行的收入结构。这些都将改变商业银行依赖传统存贷业务的经营模式，实现真正意义上的业务转型。
二是脱媒有利于商业银行更加有效地管理风险。证券市场的发展为商业银行管理风险提供了更为丰富、有效的工具。通过贷款转让、贷款互换等工具，商业银行可以更为有效地管理信用风险。通过互换、期权、期货等工具，商业银行可以更有效地管理市场风险。通过发行债券、证券化等工具，商业银行可以更有效地管理流动性风险。
三是商业银行与非银行金融机构的合作大有可为。首先，商业银行与非银行金融机构的功能特征存在差异产生了合作的可能。商业银行在机构网络、客户资源和支付清算上有优势，而非银行金融市场更擅长专业化运作。其次，在综合经营仍然处在“积极稳妥”推进阶段、补充外源资本渠道不够畅通的情况下，密切与非银行金融机构业务层面的合作对于中小银行来说是一个较为可行的选择。
四、面临金融脱媒机遇和挑战的商业银行业务经营策略
如果商业银行不能主动趋势，金融脱媒的深化会产生较大的负面影响，甚至出现银行危机和金融危机；如果商业银行应对得宜，外在条件也允许，商业银行也可能转变成为综合性的金融机构，其非利息收入占比会大幅提高，自身核心竞争力也将大幅提高，进而促进金融体系的健康发展。关键是从现状和优劣势出发，最大限度地利用或创造内部优势和外部环境机会，避开自身的劣势，应对外部环境带来的挑战，把这种不利影响降低到最低限度。
一是转变经营理念。金融脱媒已经成为我国金融发展的长期趋势，商业银行应该主动适应这一趋势，在新的环境下积极更新观念，增强创新意识。在经营理念上，商业银行要改变过去忽视直接融资市场的观念，建立从单纯重视信贷市场到信贷市场和资本市场并重的理念，充分发挥商业银行的客户资源优势和规模优势，在巩固间接融资市场地位的同时，积极参与直接融资市场的投资，发展与直接融资相关业务，强化商业银行的金融中介作用。
民营企业融资难是一个世界性的问题,特别是那些规模较小和成立时间较短的中小型企业,除了利用内源融资方式外,很难得到银行等提供的外源性资金支持。改革开放以来，我国政府一直致力于从间接融资和直接融资两个方面解决企业经济增长和发展的资金瓶颈制约问题，企业的融资环境大为改善。但到目前为止，银行贷款仍然是企业资金来源的主要渠道。我国企业贷款、国债、企业债券和股票融资的比重中，银行贷款比例仍高达八成。然而长期以来，银行贷款都受“重大轻小”、“重国轻民”经营观念支配，银行贷款主要供给国有企业和大型企业，民营企业一般规模都比较小，经济实力不强。在现行体系下，民营企业难以从银行等中介机构中筹措到满足生产经营需要的资金。世行研究表明，中国私人公司的发展资金包括信用社在内的银行贷款仅占1/5左右。有81%的中小企业认为“一年内的流动资金不能满足需要”，60.5%的企业认为“没有中长期贷款。”据全国工商联一份调查报告显示，在2400家私营企业中，有约80%的企业认为“融资难”是他们面临的主要制约因素。另一方面，民营企业规模仍然普遍较小，经营也有待规范，因此，在规模以及规范经营方面，多数民营企业无法达到在资本市场发行股票或债券融资的最低要求。目前在沪深两市通过直接上市和买壳上市的民营企业所占比例只有16%左右。“融资难”已成为民营企业加快发展的关键性制约因素和严重现实障碍。
民营企业“融资难”的局面是多种因素造成的，既有民营企业自身发展不足的原因，也有金融制度和政策限制的因素。
首先，部分民营企业信誉、形象欠佳，使银行对民营企业态度冷淡。我国早期的民营企业是在传统体制的边缘和缝隙中成长起来的,经营者多为工人、农民、小商贩或供销人员,很多是政策催生,他们缺乏现代企业经营者的理念,执行的是家族垄断的产权制度、隐私式的财务会计制度、任人惟亲的人事制度和家长式的治理制度,企业形象先天不足。从财务来看,不同程度地存在资料不全、数据失真、信息失实的问题；从抵押来看,明显薄弱；从经营手段审视，粗放、技术落后、设备陈旧。甚至一些民营企业为急于完成资本原始积累而不择手段,从而失去诚信,败坏了民企整体信誉。中国人民银行研究局焦璞先生提供了一个数据,60%以上民营企业的信用等级是3B或者3B以下的等级，银行难免对其谨小慎微,贷款自然举步维艰。
其次，我国金融业市场化程度低，民营企业资本市场直接融资受到方方面面的限制。我国现行证券市场设立的初衷，主要是为了解决国有大中型企业面向社会公众直接融资问题，入市门槛较高。2005年10月通过修订的《证券法》和《公司法》规定,企业发行股票上市时发行前股本总额不少于3000万元人民币；企业发行债券时股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产不低于人民币6000万元。一般民营企业，特别是广大中小型民营企业是不能进入现行证券市场直接融资的。
解决民营企业融资难问题最终仍然需要以市场化的方式解决，因此，完善资本市场，引导资金资源的有效配置，是为民营企业拓宽融资渠道的重要方式。私募股权基金的出现，无疑为民营企业融资提供了新的工具。
私募股权投资，简称PE（PrivateEquity），是指按照投资基金运作方式，直接对非上市实业企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。在我国，私募股权基金也被称为产业投资基金。《产业投资基金管理暂行办法》将产业投资基金定义为“一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，职称委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。”私募股权基金一般投资期限较长，投资期限通常为3～7年，所以说它是民营企业融资的最佳途径之一。
首先,私募股权基金的迅速壮大为民营企业融资提供了先决条件。近年来，通过各方面的努力，《信托法》的颁布，《公司法》、《证券法》以及《合伙企业法》的修改，基本消除了各类私募股权基金及产业投资基金设立与运作的法律障碍，发展私募股权市场的条件有了很大的改观。资本市场监管机制的不断完善，信息披露和监管更加透明，以及创业板即将设立，使大批机构投资者不断涌入到直接股权投资市场中来。目前，在私募股权基金中，不仅有凯雷、软银、鼎辉、清科等国内外著名私募股权基金的身影，保险公司、社保基金等从资产配置和提高收益的要求考虑，也开始进军私募股权投资领域，政策性银行、商业银行、证券公司等金融机构从探索综合经营提高竞争力的角度，在政策逐渐放宽的情况下，积极开展直接股权投资试点，甚至丰富的民间资本也积极地参与到私募股权基金的运作中来。经过近一年多来的暴发性增长，中国的私募股权基金拥有的资金规模已经很大，大规模的资金为民营企业在资本市场直接融资提供了丰富的资金来源。
其次,利用私募股权基金对民营企业融资有天然优势。第一，私募股权基金可以为民营企业尤其是中小型民营企业提供发展壮大急需的运营资金，使民营企业的科研成果和产品迅速推广。私募股权基金以股权形式投入资金，并不增加企业的负债，可以降低企业的资产负债率，减缓企业的偿债压力，减小企业运营负担。第二，私募股权基金最大的优势在于参与所投资企业的经营管理,并为企业提供一系列的增值服务。私募股权基金委托专业的产业投资基金管理公司进行资产管理和项目运作。
基金管理公司不仅拥有金融投资策划方面的专家,而且拥有精通实业投资的专业人才和熟悉企业管理、营销、财务等方面的专业人士,可以为企业提供多方面的支持。基金管理公司会对企业的行业状况、治理结构、经营团队、经营现状、财务状况、核心竞争力、募集资金使用计划等方面信息,进行全面的搜集和对比分析,基金管理公司会充分发挥自身资源优势,对企业的组织架构、经营管理、财务流程等进行有计划的重组活动，加入企业董事会参与重大决策,监督企业生产经营和财务运行,帮助企业引进资金及合作伙伴,为企业上市提供建议和咨询服务等
关键词： 山东半岛 产业结构 金融支持
山东半岛的地理边界涵盖滨州、东营、潍坊、烟台、威海、青岛和日照7个沿海地市，面积68551平方公里，占全省总面积的44%，人口3561万人，占全省总人口的40%，截至2009年，gdp占全省总量的52%。改革开放以来，山东社会经济发展经历了由“陆上山东”、“海上山东”到“蓝色经济区”的历史性跨越。从陆上山东到海上山东，是山东省发展空间的延伸和拓展；从海上山东到蓝色经济区建设，则是山东省社会经济发展理念的转变和提升，是山东社会经济发展模式的重大转变和经济增长方式的战略性转型。山东半岛经济区是涵盖社会经济和科技文化诸要素的复合功能区。因此，本文主要分析的是山东半岛7地市的产业结构及金融结构。
一、山东半岛产业结构现状及其与长三角和珠三角的比较分析
改革开放以来，长江三角洲地区和珠江三角洲地区充分利用国内外两种资源、两个市场，经济和社会都得到前所未有的发展，成为全国最具活力的地区。若不考虑地区城市个数，从综合经济实力看，长江三角洲地区16个城市2008年实现地区生产总值53956亿元，占全国比重达到17.9%；从增长速度上看，长三角地区国内生产总值增速为14.7%。珠江三角洲地区9个城市2008年实现地区生产总值29746亿元，占全国生产总值比重达到9.9%，增速是16.5%。山东半岛7地市2008年实现生产总值16205亿元，占全国的比重为5.4%，平均增长速度是16.2%。
从表1中可以看到，无论是长江三角洲、珠江三角洲还是山东半岛以及全国，第一产业比重稳步下降，第二产业稳中有降，第三产业稳步上升。
横向上看，山东半岛与长江三角洲和珠江三角洲的差距还是很明显的。第一产业方面，三个地区第一产业比重都低于或是优于全国数据。但是，从2004、2006和2008三年的数据来看，山东半岛第一产业的比重甚至比长三角和珠三角第一产业比重之和还要大，相比来说更接近全国平均比重，这对于山东半岛来说是一个亟待解决的问题。第二产业方面，从1992年开始，山东省包括山东半岛工业总产值中，重工业比例第一次超过轻工业达到50.68：49.32。此后，重工业迅速增长，轻工业比例逐渐降低，第三产业逐步发展。从表1中可以看出，山东半岛第二产业所占比重明显要高于长三角和珠三角，更是高出全国10个百分点以上。第三产业方面，三地区以及全国第三产业比重都呈上升趋势，但是山东半岛第三产业比重相比于长三角或珠三角来说低10%还要多，甚至低于全国平均水平线7个百分点。
二、山东半岛金融发展状况分析
1、山东半岛金融规模分析
由图1可以看出，1988—1991年，山东半岛金融机构人民币贷款余额还没达到千万，贷款余额占gdp的比重由70%逐年增加到将近90%。在1991—1995年，当时经济发展迅速并有过热迹象，这时贷款有所收缩，贷款余额占gdp的比重又从近90%下降到不到60%，之后直到2008年也是在50%～70%之间波动。反观全国金融机构人民币贷款余额占全国gdp的比重达到107.5%，这说明，山东半岛金融机构人民币贷款余额的增长要落后于gdp的增长速度，从金融规模这一角度来说，山东半岛的金融发展还是处于很低的水平。
2、山东半岛融资结构分析
（1）直接融资分析。直接融资主要是指以股票和债券为主要金融工具的融资方式。在我国，直接融资主要是靠证券市场即股票为载体进行融资，债券发行量很少，因此本文主要考量证券市场的融资。那么衡量一个国家或地区证券市场发育程度的指标通常选择证券化率。
截至2008年，山东半岛有上市公司39家，流通股总市值2368亿元，占全省gdp的14.62%。从上市公司的产业分布来看，第一产业有4家，第二产业有30家，第三产业有5家，其中，第二产业上市公司大多数是制造业，其次是化工行业。而信息技术、新材料新能源等高科技上市公司几乎没有，这也妨碍了产业结构的升级。
图2可以看到，山东半岛1993年开始在证券市场上融资，证券化率是5%，经过近十年的发展，到2000年的时候达到最高的25%，随后进入低谷，尤其是在2005年，证券化率达到6.5%，这一情况在2007年时得到改善，但是随着金融危
机的到来，2008年又随之下降。之所以形成这么大的波动，是因为证券化率与股票市值有关，而股票市值又与经济形势和股票价格相关。发达国家成熟的资本市场证券化率大都大于100%，我国在2007年证券化率也已达到132%。从这一方面说，山东半岛的证券市场发育还很不完善，与成熟市场还有很大的距离。
（2）间接融资及其与直接融资的比例分析。间接融资主要是指以银行信贷为主要手段的融资方式。由表2可以看到，在20世纪90年代，直接融资占间接融资的比例平均值在9%左右，最高也就达到16%。在2000年的时候，股票融资很大，贷款增加值明显比前后几年要小，这一年的直接融资占到间接融资的70%，但之后几年又大幅下降到2008年的8%，直接融资规模仍然很小。
表2是2009年山东省非金融机构融资结构表，由这个表可以看出，山东省间接融资比例基本上始终保持在90%以上，除了2007年股票市场融资涨幅很大外，直接融资比例上升较快。山东金融业有些畸形发展，即直接融资滞后，企业融资渠道严重依赖银行体系，使得金融机构风险加大，间接融资比例过高也使得企业经营成本加大。
综上所述，山东半岛第一产业相对于地区发展来说所占比重过高，第二产业内部不合理，高耗能的重工业结构亟需调整，第三产业比重过低，代表第三产业发展方向的高技术、生物工程等新兴产业发展缓慢。另一方面，本文从该地区金融结构、金融规模等角度分析了山东半岛金融发展现状，从中可以看出，山东半岛金融规模的增长跟不上gdp增长的步伐，且差距很大；融资结构不合理，间接融资比重很大，直接融资比重过小，导致金融市场效率低下，严重制约着产业发展和结构优化。
三、山东半岛产业结构调整升级的金融支持措施
1、壮大地方性金融机构，加快民间资本进入金融领域
地方性金融机构无论在政策方面还是信誉方面，往往比外来机构在支持本区域产业和经济发展上更有优势。因此，要把发展和壮大地方金融机构作为山东半岛金融业发展的一个侧重点，大力培植地方金融龙头企业，全面增强本地区的金融实力。
应该说，山东半岛经济主体分散化、经济结构多元化明显，而本地区金融发展则是受体制的影响，存在诸多的限制因素，主要表现为金融开放的“内紧外松”现象，即外资银行早已登陆山东半岛，但是金融业对民间资本开放还是举步维艰。金融所有权结构上的缺陷不但有损于多元化的经济成分的融资需求，不利于新兴产业的发展，也对构建高效的金融运行机制不利。所以，要大力推进地方金融资源整合，使民间资本进入金融领域，为山东半岛产业结构升级提供充足的资本支持和高效的金融服务。
2、尝试创新，丰富各类金融工具
（1）中小企业的信贷金融工具。山东半岛高技术产业和新兴产业大多是规模较小的企业，随着经济结构调整，这些企业占据的市场份额越来越大，但是他们的融资渠道相对单一，由于担心他们的信誉，银行等金融机构往往是惜贷的。针对这一状况，开发一套适合中小企业成长特点的信贷金融工具是非常必要的。
（2）股权类金融工具和组合投资金融工具。山东半岛上市公司多达40多家，占山东省上市公司近一半的数量，且大都集中在优势制造业上。因此，开发股权类金融工具适合投融资双方低风险和高收益的偏好。同时，产业投资基金、风险投资基金也可以作为山东半岛投资金融工具开发的方向，这些可以提高金融支持产业的力度。
（3）产业基金。产业基金以其独到的资金汇集和高效的投资能力，可以为山东半岛在成为工业强省、产业升级和新兴产业发展等过程中所遇到的资金问题提供新的解决途径。当前山东半岛资本市场投资渠道单一，产业结构调整资金压力大，一些基础产业生产能力严重不足，工业发展主体性能不强，新兴产业带动能力较弱，企业技术进步和产业升级步履维艰。产业基金因为规模大，投资专业性强，其投资行为还可以有带动社会资金汇集的作用。因此发展产业基金，将会极大促进半岛产业结构优化和升级。
3、发展资本市场，扭转证券市场“边缘化”局面，丰富金融市场层次
山东半岛应充分利用资本市场在优化产业结构、提升企业资产运营质量方面的功能。这里所说的“边缘化”是相对于直接融资来说的，证券市场筹资额很低。因此，要实现山东半岛优质企业上市梯次化发展，多渠道多形式推进企业在主板上市和中小企业板上市，多渠道筹集资金。推动一批能够代表山东半岛经济发展优势的机械制造、海洋化工、医药等领域的大型企业集团以及发展前景好的高新技术企业在主板市场或中小企业板市场上市，促进山东半岛经济结构调整优化和产业升级。
4、地方政府要加强政策协调，构建区域合作发展的产业及金融机制
随着
市场经济体制的完善，各省及以下各市之间相互依赖的程度加深，经济政策外部性日益突出，区域经济整合发展的重点就在于政策协调，从而打破各种壁垒，从政策上给予经济发展的自由空间。在这一方面，长江三角洲的做法可以借鉴，即建立区域统筹管理机构——长江三角洲市长联席会议，就整个地区的重大事项进行讨论协商。长三角的学术会议每年必开，珠三角也有了类似的机构存在。因此，山东半岛要建立相关的协调机构，围绕各市在区域中的定位，规划自己的经济布局和产业发展重点，从整体上确定发展战略和产业金融政策。
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