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开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇泡沫经济的产生，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
泡沫经济是现代金融经济的一种重要表现，深入分析这种经济的基本内涵及其形成发展的原因，并对当代中国金融经济中的泡沫问题进行深入分析和研究，对于把握中国经济现状及其走向具有重要意义。尤其是在现代金融经济中，一定程度的泡沫经济对金融经济发展具有积极作用，但是如果整体经济出现金融化、泡沫化，那么经济发展就面临着危险的境遇。因此，在经济改革进入关键时期的中国，预防金融经济的泡沫化是中国经济发展中必须注意的一个关键性问题。
一、泡沫与泡沫经济
“泡沫”（Bubble）是经济学研究中的一个富有特色而又具有重要意义的范畴，中外经济学家在谈论经济问题时都会涉及这一范畴。著名经济学家P・全德尔伯格对经济泡沫问题研究有着独特的贡献，他的著作《“泡沫”的故事―――金融投机历史回顾》就是对经济泡沫状态的深刻描述。在实践中，最早的泡沫经济出现在1720年的英国，当时英国发生了“南海泡沫公司事件”，即当时的南海公司因获得英国政府的默许、支持和授权而对西班牙的贸易进行了垄断，之后就对其利润增长状况进行不符实际的鼓吹，进一步引起人们购买南海股票的热潮。但是，由于这种经济是建立在炒作、鼓吹的基础之上的，缺乏实体经济的支撑，在经过一段时间的非正常膨胀之后，其股价大幅下跌，导致经济过度膨胀之后的必然破灭。类似的事件还有发生在荷兰的“郁金香事件”和发生在法国的“约翰・劳事件”，等等。
具体来讲，泡沫经济就是指经济在运行过程中出现一种像泡沫一样的状态，表面看起来十分繁荣，但是由于缺乏实体经济的内涵支撑，最终会有破灭的一天。并且，泡沫经济还表现为由于过度投机而使得商品价格与商品价值严重偏离，进而导致经济随着商品价格大起大落，特别表现为暴涨与暴跌的起伏不定。泡沫经济产生的根本原因是社会经济发展中的资金过度地集中在某一个部门、每一种行业、每一种商品，在这些特殊领域中反复转手运行，导致部门、行业、商品经济在某一特殊时期内出现扭曲膨胀而致使基础性的生产部门因资金短缺而出现经济衰退。
随着经济发展进入到现代社会，市场经济中的各种金融工具和金融衍生工具开始大量出现并形成热潮，价值现代市场经济的自由化、国际化不断增强，泡沫经济形成和发生的几率大大提高，其波及的范围也更为广泛，相应地，这种泡沫经济的危害程度也更大，对其处理难度也更加复杂。上世纪90年代以来，随着中国经济发展速度的加快，国际化程度的增强，金融市场的发展，尤其是在亚洲金融危机的影响之下，中国学者对泡沫经济问题进行了各方面的研究。
二、现代金融泡沫经济形成原因
从经济发展的客观规律来看，泡沫经济总是由于经济发展过程中的虚拟经济过度偏离了实体经济，造成市场中的虚拟经济成为了主体，而实体经济的发展受到挤压、限制，其结果是虚拟资本所产生的虚拟价值远远超过现实资本所产生的价值，经济看似繁荣，实则不堪一击。
在分析现代金融泡沫经济形成发展的原因时，首先应明确两个基本概念：虚拟资本（Fictitious Capital）和现实资本（Actual Capital）。所谓虚拟资本，就是指那些有价证券，包括债券、不动产抵押单、股票等，它是能够给股票等有价债券持有者带来一定收入和回报的资本形式；所谓现实资本，则是指在经济发展中的一种实物形态的资本，主要表现为生产要素形式和商品形式。其实，经济发展中如果主要以生产资本和商品资本来运行，那么泡沫经济产生的可能性是很小的，这主要是因为以实物形态而存在的资本形态。而当经济发展以虚拟资本运动为主的时候，泡沫经济就非常容易产生。泡沫经济最容易在金融领域形成，并且由于金融业与房地产业总是相互影响、相互渗透、相互依存，土地作为不动产，土地的价格构成特征使得土地的资本具有虚拟资本的性质。因此，泡沫经济与房地产业也有着千丝万缕的联系，金融经济泡沫与房地产泡沫是一对孪生兄弟。
那么，为什么金融市场上较容易产生和存在泡沫经济呢？在当前金融经济中，泡沫经济涉及不充分信息、交易费用、外部性、非理性预期等众多新概念，各种金融工具和金融衍生工具的金融创新频繁出现，导致金融市场的运行和交易活动非常容易脱离实体经济。在实体经济中，成本价格是实体经济的基础，而在金融经济中，它以预期定价为经济模型。金融市场上较容易产生和存在泡沫经济，这与泡沫经济本身的双重性有关。也就是说，在经济发展日益现代化、国际化和自由化的今天，一定程度的泡沫经济有利于资本集中，这种集中是对市场竞争和发展具有促进作用的，但是泡沫经济终归是一种虚拟经济，其中主要存在的是不实因素和投机因素。因此，一旦这种经济过度发展，其后果也是非常严重的。具体来讲，严重的泡沫经济形成和发展的原因主要有两个方面：
第一个方面的原因是社会原因，即在经济发展速度较快的时期出现了经济的整体繁荣和经济宏观环境较为宽松，这种繁荣局面和宽松环境极易为资金炒作提供机遇。所以，泡沫经济一般总会发生在国家对银行政策比较宽松、自由的经济体中。也就是说，在商品经济出现周期性的萧条之后，政府为了刺激经济发展，主动降低银行利息，放松银根，通过这种方式来刺激投资和消费需求以带动经济增长。于是，那些有闲散资金的市场主体就会把资金投放到那些有保值增值潜力的资源上，这就为泡沫经济提供了社会基础。
第二个方面的原因就是对泡沫经济形成和发展的预先调控和及时约束机制不够。也就是说，在经济发展过程中，未能对那些有可能导致泡沫经济的投机活动进行监控、监督和制止，尤其是对投机过程中的贷款支付活动缺乏监控机制。但是，到目前为止，这种监控机制无论是在银行还是在政府都难以有效地建立起来。这是由于银行只是收付中介，而政府又难以对企业之间的交易活动进行干涉，甚至还容易被这种投机所形成的虚假繁荣而迷惑。
三、当代中国金融经济中的泡沫问题
通过对金融经济中的泡沫经济的内涵及其形成发展原因的分析中，我们可以看出，在金融经济发展过程中，适当地存在一些泡沫，对于促进经济活跃和繁荣有一定的积极意义，也是正常的现象。但是，如果经济中存在过多的泡沫，并进一步形成泡沫经济，那么这种缺乏实体经济支撑的经济必然会有破裂、崩溃的一天，最终造成金融危机，给经济发展带来致命打击。因此，中国经济发展必须对金融经济中的泡沫采取非常谨慎的态度。正确认识中国金融经济中的泡沫问题，对于把握中国经济发展现状和促进中国经济健康发展具有重要意义。
目前中国经济发展中的泡沫问题主要表现为股票泡沫和房地产泡沫。所谓股票泡沫，就是股票的市场价格与其内在投资价值之间的差距，这种差距与泡沫绝对额、经济总量、金融资产总量之间的关系有关。同时，股票市场同样遵循供求关系决定价格的规律，一旦大量资金流向股票市场，那么股价与公司未来业绩就会形成较大差距，盈率也会出现太高态势，这个时候就会出现泡沫。这种股市中的资金供给与股价发生波动之间的关系在中国金融经济中表现的尤为明显，只要资金放开，股价立即就会发生变化。加之中国股票市场中的机构投资者不断崛起并发展壮大，他们对经济学家、股评家以及一些媒体发生日益紧密的联系，这极其容易发生投机行为。因此，确保机构投资者的行为规范也是预防中国股票泡沫的一个主要方面。所谓房地产泡沫，这是与金融泡沫密切相关的一个问题，它甚至是泡沫的一个核心载体。尤其是近几年以来，中国政府、学者和老百姓对中国房地产业到底有没有泡沫，如果有，这个泡沫到底有多大等问题都十分关心。随着买房难问题的日益突出，有学者就指出中国的房地产泡沫成分很多，人们购房的能力与房价之间的差距过分悬殊，一般工薪阶层要储蓄30-40年才能买到一套住宅。但也有人认为，在北京、上海、广州等一线城市中，由于人口密度高，土地资源有限，房地产价格比较高是必然现象，中国房地产不存在泡沫。但是，房地产价格与金融系统的关系值得深思和重视，中国的房地产需求主要是依靠银行贷款的支撑，中国的房地产市场泡沫与中国金融市场有着紧密的联系，这对中国房地产泡沫的形成具有不可忽视的影响。
参考文献
[1]彼得・纽曼，默里・米尔盖特，约翰・伊特韦尔.新帕尔格雷夫货币与金融大辞典[Z].北京：经济科学出版社，1992.
[2]罗伯特・希勒.非理性繁荣[M].北京：中国人民大学出版社，2001.
关键词：泡沫经济；房地产；GDP；投机；
房地产行业的高速发展给民间和政府带来了很大的财富增长，改善了居民的生活水平；同时房地行业的发展对国民经济发展也产生了巨大的推动作用，这也是其他很多行业都无法比拟的。然而，从房地产行业发展具体情况来看，我国房地产业始终是单一的开发模式，这给社会民众都带来了很多的负面影响。从近几年情况看，由于很多人看好房地产行业的发展形势，造成该行业投入大量的人力和资金，造成房地产行业出现供需两旺过热的现象，使得房价快速大幅度的上涨，形成了房地产泡沫经济，如不能合理解决这一问题，将会制约着我国经济的发展。
一、我国房地产泡沫的形成
泡沫经济，指资产价值超越实体经济，极易丧失持续发展能力的宏观经济状态。由于缺乏实体经济的支撑，因此其资产犹如泡沫一般容易破裂，因此经济学上称之为"泡沫经济"。泡沫经济发展到一定的程度，经常会由于支撑投机活动的市场预期的破灭，而导致资产价值迅速下跌，这在经济学上被称为泡沫破裂。因此，房地产泡沫也只是一种表面繁荣的现象，其价格也远远的偏离了房子和土地的所固有的真正意义上的价值，形成一种虚假繁荣的现象，从而形成泡沫经济。泡沫经济可分为三个阶段，每个阶段的都有其一定的特点，对经济造成的影响也不尽相同（如表1）：
表1 世界房地产泡沫分析对照表
在生产资本和商品资本的市场中是不会出现泡沫经济的，因为生产资本和商品资本的运动都是以实物形态作为媒介的。因此人们认为泡沫经济产生于虚拟资本的运动，这也是泡沫经济总是起源于金融领域的根源。另外，作为不动产的土地，其特殊的价格构成了土地资产成为一种具有虚拟资本属性的资产，同时金融业与房地产业的相互渗透、相互融合，使得每次经济泡沫的产生都必然伴随着房地产泡沫的形成。
泡沫经济产生的主要动因在于投机，资本的投机需求急剧膨胀，出于投机理念的资产炒作行为的盛行，使虚拟资产的泡沫越吹越大。因为直接的投资失败带来的是现实的经济损失，不存在泡沫问题，也不会出现脱离实体经济的泡沫。另外，信用交易、货币幻觉、资源配置失衡也是产生泡沫经济的主要原因。
由于在我国房地产投资活动的动机由长期投资转变为短期套利，楼市价格不断攀升的主要原因是人们不再将房地产视为一项长期的投资资产，而是非理性地将房地产作为一项短期投机活动的工具，从中以获取暴利为目的。房产作为一项固定资产，其所代表的是一笔不小的财富，房地产开发商的大肆鼓吹、政府的刺激计划以及一些媒体不恰当的宣传使得投资者对房地产市场过分自信、盲目追捧，让全体国民产生"房价只会涨不会跌的错觉"，使得价格迅速飙升，形成现在的房地产泡沫经济。
二、解决当前房地产泡沫的措施
从宏观上来看，房地产经济占到了我国经济的很大的一个比重，可以说四分之一的GDP都来自房地产行业，所以对我国经济的发展有着重要的意义。房地产的兴起造就了很多的富人，解决了很多的就业岗位，改善了很多人的生活质量。但随着房地产经济的发展，房价一路走高，也套住了很多的中产阶级，制造了很大的泡沫经济，同时，还有好多中低层居民无法买得起房子，拉大了贫富差距。房子是居民生活的基本需求，房价的高低直接或间接的影响着居民对这一需求的实现程度。然而，想要解决当前房地产业所遇到的问题仅仅通过国家政策调控房价的高低是不够的，也是暂时的，房地产既然已形成泡沫经济，只有刺破房地产泡沫，才能让居民人人都有合理的住房，安居乐业，才能保持社会和谐稳定。
（一）、规范土地市场，优化土地市场的供给结构。
土地是房地产发展的依靠，他也是房地产的源头所在，要调控房地产的价格，首先要从土地开始。然而在我国， 由于土地全部归国家所有，个人不得占有土地，只享有土地所有权，一般是70年， 再加上上级政府对土地出让金的使用缺乏有效的监管，没有明确的规定， 从而导致土地转让所产生的巨大收益绝大部分被地方政府所占有，地方政府加强对当地土地的占用，以炒买、炒卖土地、哄抬土地价格等不良行为以增加当地的GDP。而中国却把一个地方的GDP的增加作为评判一个官员的标准，这也就助长了这种不正常现象的快速发展，土地的价格变得越来越高，有力的促进了房价的快速提升。所以国家要严格执行土地开发规划审批制度、严格土地招投标管理，控制一些城市过高的地价，利用相关政策提高"炒房成本"，长期的严厉控制炒房行为。对违规违纪者， 包括土地用途与规划不符、以各种圈地谋取暴利为目的经营活动或政府官员违法乱纪等行为应给予严厉的制裁， 以保障房地产市场秩序的健康发展。
（二）、加强银行贷款监督，优化全国贷款项目。
房地产的发展需要资金的支持，银行是房地产得以顺利发展的重要保证。由于房地行业的利润很高，银行为减轻自身坏账的负担加大对房地产开发的贷款。有关数据显示，从2005年起，我国银行每年对房地产的贷款增幅都是高于20%，尤其是2009年，这一增幅达到了49.4%。由于房地产行业是一个不稳定的行业，如果房地产一旦泡沫破灭，银行的损失将是十分的惨重，甚至直接导致倒闭，对于我国经济的发展有着重大的影响。所以为确保我国银行业的健康、有序规范的发展， 我国必须要及时的建立相对严格、调控有序的管理系统， 以促使银监会对房地产信贷的监管的加强； 在继续支持居民首付贷款购买普通自住房的同时，要严格遵守两套以上住房购房贷款管理， 切实防范房地产的贷款项目风险的发生，以促进社会的和谐、稳定、健康发展。
（三）、加大打击投机力度，优化市场健康发展。
房地产投资活动的动机是由长期投资很快转变为短期套利行为，这种短期套利行为也就是今天说的投机行为。房价地价的不断持续上涨给全体国民的感觉是房价只会上涨不会下跌的错觉，楼市价格不断攀升的原因是人们将不再把房地产视为一项长期的投资资产，而是非理性地将房地产作为一项短期投机活动的工具以获取暴利。当前我国的投机度已经大于国际的警戒线， 因此我国必须加大对房地产投机的打击力度， 比如政府应该坚决打击炒地皮的投机商， 情节严重的应吊销其营业执照；加强对房地产投资的监管等等。另外，正是由于房地产是一个利润很高的行业，这是吸引国内外投机资金的主要原因，要解决这一问题，我国应该通过税收和投资期限等措施把房地产这一较高的利润水平给降下来，这样才有利于抑制对房地产业的过度投机，才能确保市场的健康快速发展。
当前我国房价还依然很高，仅仅依靠以上几个政策，取得效果也是不很明显。房价可能会在一个范围内波动，但是这个范围还是很小，房价还是依然很高，这并不能从根本上解决房地产泡沫的问题。既然当前我国房地产行业已经形成泡沫经济，我们就应该想办法去解决这一泡沫问题，如果国家直接限价或让市场自由发展，结果只会导致经济的硬着陆，大量的开发商倒闭，银行坏账急剧增加，失业增加等等现象，经济处于萧条时期，对我国的经济有着严重的影响，美国、日本等国家就是很好的例子。既然硬着陆不行，只能选择软着陆。笔者认为当前国家除了要颁布一些政策条例外，还要采取一系列的具体措施，才能使得我国房地产泡沫慢慢得到破灭，以对我国经济发展产生的影响不是很大。笔者认为，政府可以给房地产开发商一个规定期限，一般5年，对卖不掉的房屋以低价卖给国家；对卖掉一套房子给予一部分的补贴，并在一定范围内限制房价，使得开发商也不会损失太大，不会对整个经济的发展影响过大，使得房价在几年内慢慢降下来，使之趋于合理水平，最终实现经济的软着陆，房地产泡沫得以解决。同时政府还要加强一些政策去维持这一方案的顺利进行，特别要加强对银行信贷的监管，以防过大的通货膨胀的发生。
小结
当前我国的房地产行业已经形成泡沫经济，房屋价格的过高过快增长，不仅对我国宏观经济的稳定构成威胁，而且影响着居民的住房问题。另外，房地产的过快增长，也促使着物价指数（CPI）的提升，引发较大的通货膨胀，使得居民相对比较贫困。居高不下的房价不仅给中低层居民带来了很大的不利影响，而且也影响着我国经济社会的和谐稳定。所以解决房价问题变成了现在的当务之急，国家应该积极采取行动，解决当前房地产泡沫的问题，促进社会分配与再分配的公平，以保障社会的和谐稳定健康发展。
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[关键词]内外失衡；流动性过剩；资产价格泡沫
[中图分类号]F015［文献标识码］ A
[文章编号] 1673－0461（2008）03－0007－05
近年来，泡沫经济已经取代经济衰退成为经济增长的梦魇。从1990年泡沫经济崩溃至今的十几年，日本经济一直在不景气中挣扎。2007年美国房地产泡沫破灭所引发的次贷危机直接导致了大批金融机构的亏损甚至破产。当前我国经济也出现了以股票和房地产为载体的资产价格暴涨，尽管货币政策当局已经采取了紧缩性货币政策，但是效果并不明显，资产价格反倒出现了逆势上扬的现象。本文研究我国当前资产价格飙升是否存在泡沫，以及其形成机制，进而提出调控建议。文章的内容安排如下：第一部分分析我国当前资产价格飙升和泡沫泛起；第二部分研究当前资产价格泡沫的形成机制和根本原因；第三部分分析当前资产价格泡沫破灭的可能影响和后果；最后一部分是调控建议和措施。
一、中国当前资产价格飙升和泡沫泛起
中国以股票和房地产为载体的资产价格持续飙升已经成为全球资本市场的重要现象。股票市场自2006年初以来更是成为全民关注的焦点，各种股价指数在一年多的时间里上涨了将近5倍。关于当前资产价格暴涨有两种代表性的观点，一种观点认为当前资产价格暴涨是经济增长的必然结果，另一种观点认为当前资产价格暴涨说明经济中存在着严重的泡沫。一般来说，资产价格泡沫是指资产价格严重偏离实体经济，暴涨然后再暴跌的过程。Kunio Okina，Masaaki Shirakawa和Shigenori Shiratsuka(2001)在研究日本泡沫经济中指出，泡沫经济包括三个基本要素：资产价格的快速上升，经济过热以及货币和信贷的大规模增加。根据这一理论，如果中国当前资产价格暴涨具备了上述三个条件，我们就可以认为当前中国经济运行出现了资产价格泡沫。
我国股票市场资产价格的飙升始于2006年初。2005年底以上证综合指数衡量的股票价格仅为1161点，但自2006年初起股价指数一路飙升，至2007年9月，已经增至5552点，上涨了将近5倍，而以深圳成份指数衡量的股价指数上涨速度更为迅速，从2005年底到2007年9月上涨了将近7倍，资产价格上升速度远远高于日本1985-1990年泡沫经济产生和膨胀时期日经指数的上涨速度（见表1）。从股票市场市盈率来看，2007年5月上交所A股平均市盈率为42.8，其中工业股为37.9，商业股为74.2，公用事业股为49.3，房地产类股票为70.4，综合类股票为44.8（张俊伟，2007）。这远远要高于日本泡沫经济发生和高涨时期的市盈率（见表1）。而我国房地产价格自2003年以来保持了两位数的增长速度，其价格在政府调控中逆势上扬，2007年11月70个大中城市房屋销售价格指数同比增长10.5%。
中国经济一直着保持较高的增长速度，尤其是2003年以来GDP增长速度均保持在10%以上。2007年初以来经济过热趋势日益明显，CPI持续攀升，2007年11月CPI同比增长6.9%，是11年来的最高水平，而同期美国和欧元区通货膨胀率基本保持在2%-3%，日本CPI同比增长率基本维持在零或负值的水平。从2001年以来我国货币供给M2的增长率一直保持17%左右。商业银行信贷水平几乎和货币供给M2保持着同样的增长水平。尤其是房地产贷款增速更甚，2000年以来我国房地产开发贷款和个人住宅贷款的年均增速分别为25.99％和59.19%，远远高于同期金融机构贷款13.06％年均增速，也远远高于日本泡沫经济时期房地产贷款的增长速度（见表2）。
表1 和表2数据表明当前我国资产价格增长速度远远超过了GDP增长速度，以2006为例，GDP和M2增速分别为10.7%和15.67%，CPI同比增长1.5%，而股票价格指数在2006年一年内则上涨了212%，这说明当前资产价格增长速度已经超过经济基本面的支撑，偏离了实体经济的增长。通过与日本泡沫经济时期资产价格上涨速度已以及宏观经济数据比较，本文认为我国当前资产价格上的涨速度已经超过日本泡沫经济时期，这说明中国资产价格飙升中隐藏着严重的泡沫。
2007年以来我国实施了紧缩性货币政策，六次提高贷款利率，但资产价格仍然还在逆势上扬，这进一步说明我国资产价格泡沫正处于非理性的迅速飙升和暴涨阶段。
二、我国当前资产价格泡沫的形成机制
一般说来，泡沫经济的形成要具备以下条件：第一，宏观经运行良好，经济保持较高的增长速度，经济主体对于经济发展有一种乐观的预期。第二，经济体有大量的过剩资金，这些资金可能源自国内也可能源自国外或者兼而有之，这是泡沫经济膨胀的基础。第三，引发泡沫经济的条件，这可能包括经济环境的变化，政府政策或者外资的涌入等（三木谷良一，1998）。
中国经济多年的高速增长所营造的乐观预期为泡沫经济的泛起提供了温床。而经济内外失衡则成为泡沫经济发生的根本原因，经济内外失衡表现为内部超额储蓄以及国际收支持续双顺差，这就使宏观经济充斥着过剩的流动性，在缺乏有效投资渠道以及较强投机心理的作用之下，过剩的资金使得泡沫经济的形成具备了基本条件（见图1）。而东南亚金融危机以后多年的扩张性货币政策以及人民币升值预期的强化则为泡沫经济膨胀提供了良好的契机。直到2007年CPI大幅上升以后，我国货币政策当局才开始紧缩货币，受时滞及其他各种因素的制约，紧缩性货币政策的效果并不明显，对当前泡沫抑制作用有限。这也说明仅仅采用紧缩性货币政策抑制泡沫是不够的，我们必须研究泡沫形成的根本原因，采取各种措施从源头抑制泡沫的膨胀（见图1）。
图1描述了当前我国资产价格泡沫的形成机制。具体说来，我国当前以资产价格暴涨为特征的泡沫经济泛起和膨胀是以下因素综合作用的结果：
第一，我国国民储蓄持续走高
我国的国民储蓄率从1990年开始就一直处在一个很高的水平上，而且从2000年后急剧升高，到2005年已达到48%，将近占国民总产值的一半（见图2）。高额储蓄为泡沫经济形成提供了大量的过剩资金，只要资产市场具有良好的预期，追逐高额利润的巨额过剩资金就会进入资产市场。尤其是在实体经济投资收益率远远低于资产市场投机收益率的情形下，巨额过剩资金更是大规模进入资产市场。
高额储蓄的形成主要有两方面原因：一方面，经济转型期的制度缺失造成社会保障体制、医疗保障体制以及教育体制改革的不完善，经济中的不确定性增强，居民只得进行预防性储蓄降低不确定性，另一方面，由于转型经济过程中对微观主体的投资限制较多，以及有效投资渠道的缺乏，导致大量的资金只得进行储蓄。
第二，国际收支持续双顺差带来外汇储备的增加
根据宏观经济恒等式，与国内高额储蓄相对应的是贸易顺差不断扩大。贸易盈余带来外汇储备的增加，至2006年底，我国外汇储备达到10633亿美元，居世界第一位，远远高于“适当”规模。在强制结售汇制度之下，外汇储备增加导致基础货币增加，尽管中国人民银行采取了各种冲销措施，但是对于不断增加的外汇储备来说则是杯水车薪，在货币乘数的作用之下，货币供给成倍增加。根据中国经济景气月报的统计数据，2007年前三季度，我国进出口总额同比增长23.5%，其中，出口同比增长27.1%，进口同比增长19.1%。贸易顺差比上年同期增长758亿美元，同比增长68.97%。外商直接投资实际使用金额472亿美元，同比增长10.9%。9月末，国家外汇储备14336亿美元，同比增长45.1%。只要顺差在增加，外汇储备就会增加，货币供给就会增加，流动性过剩的程度就会进一步加剧，这就为泡沫的泛起提供了大量的资金基础。
第三，国际资本净流入和人民币升值预期相互强化
贸易盈余的不断扩大，导致美元等外币资产的供给增加，这就增加了对人民币的需求，使得人民币面临着升值的压力和预期。尤其是当前美中存款利差收窄将吸引更多的外资进入中国。这种背景之下，国际游资不断流入中国，这些资金进入股票和房地产市场，推动着中国股价和房价的上升。统计数据表明，房地产业利用外资已经占到全国利用外资比重的五分之一。这些进入房地产行业的外资利润高达100%以上，在高额利润的驱动之下，更多的外资涌入中国，这对国内房价的上升起到了推波助澜的作用，宋勃和高波（2007）对国际资本流动和房地产价格的实证研究支持了这一推论。由于股票具有交易便利等投资特性，更是成为国际资本的投机对象。2007年1-9月，国际资本净流入达到1243亿美元，占同期贸易顺差的66.82%（见图3）。国际资本净流入加大了对人民币的需求，进而强化了人民升值的预期，形成了人民币升值预期和国际资本净流入的正向循环。
第四，长期低利率的扩张性货币政策
自1997年东南亚金融危机以来，我国确立了“内需主导型”的经济发展政策，与此对应，中国人民银行一直奉行低利率扩张性货币政策。在低利率政策之下，由于储蓄收益较低，尤其是在当前CPI大幅上升之下，居民储蓄存款利率实际为负，一旦国内资产市场有比较好的投资机会，大量高额储蓄和国际游资就会进入股市和房地产等资产市场，甚至一些原本用于实体经济投资的资金在资产高额回报率的吸引之下也进入股市和房地产市场，为泡沫经济的形成埋下了伏笔。
第五，银行信贷扩张
每一个泡沫经济背后都一定有大量的银行借贷资金的支持，它是泡沫经济形成的助推力。尤其是商业银行的房地产信贷，是造成其房地产泡沫过度膨胀的重要原因。如果银行持有大量的房地产，或者是以房地产为抵押品的资产，那么房地产价格的上涨将提高银行资本的规模，从而改善银行的资本充足率、资产质量和盈利状况。因此，银行将进一步扩大对房地产业的信贷供给，而这又进一步提高了房地产价格。这一过程循环往复，使得房地产价格日益偏离实际均衡价格，统计数据表明，房地产类贷款占金融机构全部贷款的比重，从2000年的6.04％上升至2005年的15.5%，已经超过日本泡沫经济时期房地产贷款占全部贷款12.1%的比率。这一方面为资产价格飙升提供了巨额的资金支持，另一方面也加剧了风险向商业银行的集中。
上述各种因素都增加了国内资金的供给，提高了流动性过剩的程度，为泡沫经济形成提供了强大的资金支持，在预期乐观的情形下，过剩资金涌入资产市场导致资产价格泡沫的泛起和膨胀，这就导致了投机资本的高额利润，致使过剩资金进一步进入，在自我强化的预期之下，资产价格泡沫逐渐膨胀。
三、我国资产价格泡沫崩溃的可能影响
在紧缩的经济政策之下，如果泡沫失去了资金的支持，其可能会迅速走向破灭。根据我国当前泡沫经济形成机制，如果泡沫破灭，势必会对中国金融稳定、经济增长方式的转变以及经济长期发展带来重创。
泡沫经济时期，房地产贷款占商业银行信贷较高比例，因此房地产泡沫经济崩溃以后最大的受害者是银行，而银行又会将危机传递给整个社会。泡沫经济崩溃可能带来如下的恶性循环：泡沫经济破灭―经济不景气―低利率―资本外流―需求低迷―银行呆账和坏账增加―维持低利率―资金不回流―需求更低迷―银行危机―经济衰退。IMF(2000), Bordo和 Jeanne (2002), Borio 和 Lowe (2002)等的研究也表明资产价格泡沫会对金融体系和宏观经济造成恶劣影响。1990年日本泡沫经济崩溃带来的金融危机及其后的长期经济萧条和1997年东南亚金融危机就是最好的例证。而2007年美国房地产市场泡沫破灭给美国带来了次贷危机，其直接影响是导致大批金融机构的亏损甚至破产，而间接影响则致使美国和世界处于经济衰退的边缘。
从当前我国四大国有商业银行房地产开发贷款、个人贷款看，2004到2006年房地产开发贷款和个人贷款占其贷款总余额比例不断上升，个别银行房地产贷款总额已经占到贷款总额的20%以上（见表3）。这从一个侧面说明如果我国房地产价格泡沫破灭，必将会带来大规模的不良债权，泡沫破灭对金融机构所造成的危害可能要远甚于日本。
当前中国经济发展模式正在从以投资和出口拉动为主向消费、投资和出口共同拉动经济增长转变。而这一转变能否完成关键在于能否实现消费的可持续增长。近年来，我国消费率一直处于下降趋势，尤其是居民消费率下降更多，2005年已经降至38.7%。我国消费率不仅远远低于发达国家和世界平均水平，而且远远低于印度水平（见表4）。据国家统计局2002年在河北、天津、山东、江苏、广东、四川、甘肃、辽宁等8个省市抽样问卷调查结果，房地产已经成为居民家庭价值量最大的财产。如果当前我国房地产泡沫破灭，我国居民就会面临着资产大幅缩水，这会导致已经持续降低的消费水平进一步下降，使我国经济发展模式的转变尤难实现，并将影响中国经济长期发展。
鉴于上述分析，我们必须采取措施调控资产价格暴涨，我国当前泡沫经济膨胀的形成机制以及日本等国家泡沫经济破灭的经验教训，本文提出如下的调控建议。
四、调控建议
（一）促进经济内外均衡的实现，这是阻止泡沫经济恶化的根本途径
日本等国家和地区泡沫经济的迅速破灭就是因为没有采用有效措施从根本改善内外失衡，而是直接实行紧缩性货币政策将泡沫挑破。针对我国当前经济特点，本文认为应从以下几点着手促进内外均衡的实现：
第一，完善制度建设，促进收入和消费水平提高
当前的重点是完善公共支出体系，进一步建设包括社会保障体制、医疗体制和教育体制等在内的制度，降低经济主体未来的不确定性预期和预防性储蓄，从而增加消费需求。随着消费水平的提高，边际消费倾向递减，因此当前我国消费增加的渠道主要在于增加低收入者的收入水平，促进低收入者消费的提高，进而增加总体消费需求。只要总体消费需求增加了，储蓄水平就会自然下降，外贸顺差也会得到缓解。
第二，逐步解除进口管制，从增加进口角度缓解外贸顺差的日益扩大
有人提出通过征收出口税来控制产品出口以抑制顺差扩大的建议，但是本文认为这种干预手段只适用于特殊产品出口管制，不具有普遍意义，而且不利用我国经济的长期可持续发展。较之于控制出口缓解顺差的扩大，从增加进口的角度缓解顺差的持续扩大是一个更好的渠道和方法。通过降低甚至取消进口税，逐步解除进口管制实行自由进口（当然，少数特殊产品仍需进口管制！），一定会促进进口的增加，而进口的增加不仅会缓解顺差持续扩大，而且如果进口一些关系国计民生的产品，则有利于经济的长远发展和国民经济整体福利水平的提高。
（二）深化投融资体制的改革，提高储蓄向投资转化的效率
由于当前经济中对微观经济主体的投资还存在诸多限制，导致居民有效投资渠道的缺乏，在预期良好的前提下，居民在银行的存款逐渐转向股市和房地产，尤其是在股票供给有限和金融产品缺乏的前提下，股价和房地产价格的暴涨是必然结果。因此，减少对微观投资主体的投资限制，完善金融市场，尤其是大力发展资本市场，为经济主体提供多元的投资渠道和丰富的金融产品就变得至关重要。在此基础之上，正确处理虚拟经济和实体经济的关系，对居民的投资行为进行正确的引导，完全有可能将积累的财富引向实质生产部门，推动产业升级、实现经济长期可持续发展。
（三）制定适当的汇率政策，发挥汇率对经济的调节作用
从当前来看，由于国际收支顺差以及源自美国等发达国家要求人民币升值的国际压力，人民币汇率政策面临着困境。一方面，如果人民币大幅升值，可能会使得中国出口企业竞争力下降，而且由于国际社会对中国出口产品的需求弹性偏低，人民币升值可能会带来顺差的增加而不是下降。另一方面，如果人民币不升值，我国将会面临更加强大的国际压力，而且会使中国顺差进一步扩大和升值预期进一步增强。鉴于各种因素的考虑，本文建议在无预期的前提下将人民币一次升值5%，这也是出口企业能够承受的一个升值水平，目的是达到抑制升值预期，减缓热钱流入，促进国际收支平衡的实现。汇率政策本身也具有时滞效应，甚至会产生 “倒J”曲线效应，因此对于升值以后国际收支顺差没有缩小要有心理准备。
在近于固定的汇率制度以及人民币强制结售汇制度下，国际收支顺差必然带来货币供给的大量增加，这就制约了当前紧缩性货币政策的效应。从长远来看，应该实行更具弹性的汇率制度，改革强制结售汇制度，实现人民币货币政策和汇率政策协调。
（四）加强货币政策和其他政策协调，提高货币政策在熨平经济波动中的有效性和灵活性
货币政策的过度扩张和突然紧缩都不利于经济的平稳发展。过度扩张可能为泡沫经济形成埋下伏笔，而突然紧缩可能会挑破泡沫，产生严重的经济和社会后果，因此货币政策应该是稳健和圆润的，从而提高其熨平经济波动的效应。实际上，面对经济泡沫，如果只是简单地收缩银根，必然会对正常的经济活动造成破坏，“就好比城里有房子失火，消防队不是像房子喷水，而是决堤淹城一样”（三木谷良一，1998）。因此，在紧缩货币的同时，必须采取其他政策如产业政策、财政和税收政策等配合，进行产业结构升级和转型，从而提高货币政策的有效性。
（五）加强监管，增强商业银行风险意识和规避风险能力
在泡沫经济迹象出现以后还需要大量的后续资金才能把泡沫越吹越大，这些资金可能来自于国内，也可能来自于海外，为了防范泡沫经济的急剧膨胀，需要加强资金流向监管。对于金融监管当局来说，在资产价格迅速膨胀的危险时期，必须加强对商业银行信贷的监管和调控。与此同时，商业银行自身必须增强风险意识和风险规避能力，才能在泡沫破灭时将损失降到最低。
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The Forming Mechanism and its Regulation of China Asset Price Bubble under Internal and External Disequilibrium
Feng Cai
（Nanjing University ，Nanjing 210093，China）
【关键词】 日本经济泡沫经济赶超战略
第二次世界大战以后，日本经济飞速增长，1960 ―1990 年间的日本经济增长是全世界最快的，30 年里日本的国民收入增长了3 倍，而当时美国经济则饱受滞胀的困扰。日本在完成赶超欧美的目标后，在80 年代末出现的泡沫经济，以及90 年代初这种泡沫经济的崩溃并发生内生型的金融危机，一批金融机构和大型企业纷纷倒闭，日本政府采取的持续多年的经济刺激计划收效甚微，在20 世纪的最后十年里，经济一直处于低速徘徊之中，与之形成鲜明对比的是美国经济在90 年代高速增长，产生巨大的反差。造成这种差异的原因何在?日本“泡沫经济”的产生、发展和破灭给我们留下什么启示?首先，让我们对这次“泡沫经济”发生的背景和过程作简单了解。
一、 “泡沫经济”发生的背景及过程
20世纪60年代末，由于越南战争，对外直接投资和跨国公司的发展，美元严重外流，带来美国贸易收支状况的恶化。美国黄金储备大量减少，美元陷入危机，以美元为中心的国际货币制度开始崩溃。而此时，日本的对外贸易摩擦加剧。特别是美国对日本贸易，在1965年转为逆差之后，1971年美国的贸易赤字猛增至35.6亿美元，1972年又增至41.6亿。由于美元危机后日本的大量出口遭到非议，国际社会在1973年3月承认浮动汇率制的同时，也要求日元升值。此后，由于世界性通货膨胀愈演愈烈，加之两次石油危机的影响，日本经济受到很大冲击，为日后的萧条埋下了祸根。1985年五国财政部长会议以后，日元大幅度升值，在1985年9月至1988年11月的3年多一点的时间里，从1美元兑换230日元上升到1美元兑换121日元。
上世纪80 年代中期，日元经历了一次迅速升值过程。日元的升值推高了股票市场，而且日本推行了金融自由化政策，使得社会公众坚信东京有望成为继纽约、伦敦之后的第三大国际金融中心，世界各地的银行、证券公司蜂拥而至，东京迅速暴露出地产发展滞后问题，出现了影响深远的“土地神话”，商业用地和住宅用地价格急剧上升，银行也给股票和房地产投资者提供了大量优惠贷款。由于金融资产快速膨胀，财富效应发生作用，社会经济出现空前的繁荣和异常的景气。这就是著名的“泡沫经济”。
一度的经济过热引起了日本政府的担心，政府开始采取行政手段对土地投机加以压制；另一方面，日本银行也担心波斯湾战争引起通货膨胀，于1989 年至1990 年连续5 次调高再贴现率，使贴现率水平达到6%，对证券市场产生了巨大冲击，股价地价双双大幅滑落，“泡沫经济”于是破灭。
二、 “泡沫经济”形成的原因
“泡沫经济”形成的原因是多方面的，归结起来，主要有以下几点。
1.日本的巨额经常贸易顺差的积累，带来了货币供给量的增加。而为了调整美日货币间的比例关系、支持美元提高比值，日本政府采取了金融缓和政策。宽松的货币供给在一定程度上刺激了民间企业的设备投资，但由于内需并不活跃，也就限制了设备投资的数量。结果，企业家们把流动资金转而投向股票和土地买卖。
2.消费者心理发生了变化。日元升值带来实际购买力的增加，加之上述政府还利改革的推行，使消费者感到消费能力的无形增长，而带来的则是更大的、超过增长量的消费。这一阶段，消费“贵族化”的倾向十分明显。
3.在供给方面，由于从韩国、台湾等进口了大量廉价的钢材、水泥、生活资料等商品，保持了工资和物价的稳定，使通货膨胀危险意识被消除了。
正是由于以上原因，使日本政府对经济的发展前景过于乐观，并忽视了潜在的通货膨胀危险。导致“泡沫经济”不可避免的发生，并由此产生了持续长达十年之久的萧条。
三、“泡沫经济”破灭给日本经济带来的影响
“泡沫经济”给日本经济带来了深远的影响，自其破灭后，日本就陷入了长达十年之久的萧条之中，被称为“失去的十年”(比尔•巴威尔、贝利萨利奥斯•卡托拉斯，1998)。日本政府曾8次推出大型刺激经济回升对策，共拿出1 068 000亿日元的巨额资金，都未见明显成效。1992 至1994 连续三个年度出现经济零增长，1997 和1998 连续两个年度出现战后最糟的负增长(分别为- 0. 1% 和- 1. 9% )。进入本世纪以后，经济虽逐渐走出萧条，但此前遗留的一系列问题，仍然使得日本经济裹足不前。“泡沫经济”的破灭使日本企业生产能力过剩，市场需求不足，导致企业经营陷入窘境；使金融机构背负巨额不良债权；使股票市场一蹶不振，日元大幅度贬值，带来了一系列的问题。
四、 结论和对我国改革发展的启示
综上所述，日本20世纪80年代末，90年代初“泡沫经济”的破灭，是造成日本之后近十年的经济萧条的主要原因。它的出现，使得生产领域出现生产能力过剩，设备投资不足；而在金融领域，造成了银行不良资产激增，银行被迫采取“惜贷”策略，从而进一步加剧了萧条；同时，“泡沫经济”还造成政府背负沉重的债务负担，并导致一些财政和货币政策失灵，最终造成经济长时间处于低迷状态，难以在短期内复苏。
“他山之石，可以攻玉”，对于日本一衣带水的邻邦，上述经验对我国的改革和发展，也有值得借鉴之处。那就是：要十分注重经济的协调和可持续发展，避免出现“赶超后”现象。
日本在战后实现了令世界注目的高速经济增长。从1955年到1973年将近20年期间，平均年增长率持续保持在10%以上。1973年，日本实际GNP达到1946年的11倍，达到战前水平(1934～1936)的7.7倍。这主要应该归功于日本政府实施的“赶超战略”，即后起国家充分利用“后发优势”，加强政府对宏观经济的控制和引导，以欧美发达国家为目标加速经济发展，并最终将其“赶超”的一种发展战略。这一战略为战后日本经济的腾飞立下汗马功劳，取得了令世人瞩目的辉煌成就。但是，长期的经济高速增长，掩盖了国民经济结构的不合理，隐藏了企业制度，金融制度中的诸多弊端，并使国家内部从政府，企业，再到个人，对于经济前景盲目乐观，对业已存在的风险麻痹大意，使得在“赶超”的目标得以实现后，国民经济失去前进的方向，产生了盲目倾向，而此前积累的问题又一一暴露，加上各经济主体缺乏必要的警惕，使“泡沫经济”以及随之而来的长期萧条，成为必然。这种现象，被一些学者称为“赶超后”现象。
现阶段我国的经济同样处于高速增长阶段，而在这一时期，切不可为了盲目追求经济增长的高速度，或者经济指标的位次，而出现“短视”行为，以牺牲经济结构的稳定性为代价换取高增长。务必应当踏踏实实的解决好现有经济中存在的问题，将国民经济纳入长期健康，稳定发展的良性循环轨道上来。
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关键词:资产泡沫 理性预期 泡沫经济风险防范
中图分类号:F120.4 文献标识码:A文章编号:1006-1770(2010)07-025-04
从现代商品经济的发展历程来看,市场经济多次经历了资产泡沫,从最早荷兰的“郁金香”泡沫,到美国的“密西西比”泡沫,再到上世纪80年代末日本房地产和股市泡沫和上世纪90年代东南亚地区的房地产和股市泡沫,几乎每次泡沫破裂,都会给经济带来严重影响,日本资产泡沫破裂导致日本进入长期经济衰退,东南亚资产泡沫破裂后引发了东南亚经济危机。而通常情况下,每一个经济体都会存在资产泡沫,所以了解资产泡沫的形成及发展成为泡沫经济的过程便显得尤为重要。
一、泡沫经济相关理论
(一)理性泡沫理论
理性泡沫是泡沫经济研究的起点,对理性泡沫的研究始于20世纪70年代。所谓理性泡沫是指在理性预期的条件下的资产市场价格,与该资产未来各期可能产生的现金流现值和之间的差额。这里的理性泡沫是指在理性预期的情况下所生成的资产泡沫,而不是“合理泡沫“的概念。理性泡沫研究的基本前提是理性预期,在理性预期的假设下允许人们犯错误,但这种错误是非系统性的,也就是说,这种错误会随着经济主体掌握信息的不断增加而消除,使预期与现实不断吻合。
在理性泡沫形成的研究中,以Tirole的研究最为显著。Tirole(1982,1985)指出,一些耐用、稀缺或短期供给缺乏弹性的资产价格必然会产生价格泡沫。就耐用资产而言,如果预期购买之后将其再出售会获得收益,则这一预期会使耐用资产价格上涨,出现价格泡沫。就稀缺或缺乏短期供给弹性的资产而言,如果其需求短期内上升,而短期内这类资产的供给不能满足需求,供小于求的局面会使资产价格形成泡沫。这一资产价格泡沫形成还有两个前提,即该经济体内有完善的资产交易市场,整个社会都对该资产有相同的预期。如果这一预期持续上涨,会导致该经济体内群体的投机行为,促使资产泡沫进一步膨胀,有演变成为泡沫经济的可能。
上述理论潜在地忽视了各经济主体之间获取信息能力和利用信息进行预期处理之间的差别性,随着信息经济学的发展,信息不对称逐渐被纳入到泡沫经济的研究范围中。
米什金(Mishkin,1997)等人指出金融资产泡沫产生的部分原因是由于金融机构与借款人之间的信息不对称,艾伦和盖尔(Allen and Gale,1998)指出金融机构的中介作用是资产泡沫形成的最终原因。
艾伦和盖尔认为,借款人收益的不确定性会导致资产泡沫。在借款人向金融机构提出借款时,借款人在收益低的情况下会选择违约,不归还借款,金融机构的经营风险加大;借款人若收益较高会归还所欠金融机构的本利。这说明实业部门通过借款将自身的经营风险转嫁给了金融机构,而金融机构能否收回借款却是不确定的。因此,有信息优势的借款人便会选择投资于风险项目,以期取得高收益,导致其市场价值高于内在价值,形成资产泡沫。当经济主体都选择违约时,便会使泡沫剧烈膨胀,最终导致金融危机。
同时,艾伦和盖尔认为,在一些情况下金融部门自身的风险也会导致资产泡沫。在金融自由化的过程中,资产泡沫起因于信贷规模扩张,如果在未来有更大规模的信贷和持续很高的预期导致泡沫不断地积累,就有引发金融危机的可能。
(二)非理性泡沫理论
非理性泡沫事实上是对理性泡沫的合理补充。理性泡沫认为经济主体是理性的行为人,但经济主体的非理同样是存在的,如由于狂热、时尚和群体心理等外来因素引起的投机行为同样会影响市场价格的变动。不同的经济主体对同一经济现象会有不同的预期,他们在预期某一资产价值会上升的情况下会购买该资产。但是,如果社会中大部分经济人受外来信息影响而对某一资产同时产生非理性预期时,如忽视经济自身运行规律,听信市场上的误导信息,认为某一资产价格被低估,对其升值预期很高等,则该资产在该非理性预期的情况下,价格会被抬高,产生资产泡沫。这一理论将非理性因素引入人们的经济行为,对经济泡沫具有更强的解释性。
二、日本经济泡沫形成机制
日本经济曾经连续18年高速增长,在1985年“广场协议”后,日本国内经济泡沫逐渐膨胀,股票价格与房地产价格严重偏离其内在价值(见图1)。在泡沫兴盛时期,甚至有人发表过“日本要买下美国”的言论,当时东京房价总和相当于整个美国房产市价总和。然而,上世纪90年代初,国内泡沫经济的破裂将日本经济拖入长达十多年的衰退期,如今日本经济发展也不见多大起色。
(一)日元升值为导火索,扩张货币政策催生泡沫
日本经济泡沫产生的直接原因无疑是1985年西方五国与日本签订的“广场协议”。当时西方世界受石油危机影响,长期处于“滞涨”的形势下,而这一时期的日本以“贸易立国”为发展战略,通过不断扩大出口来发展经济,GDP年增长率保持在5.5%的高水平。出口的强劲增长产生了巨大的贸易顺差,美国等发达国家极力要求日元升值,改善自身存在的贸易赤字及平衡国际贸易收支。于是美国等五国与日本签订了“广场协议”,日元升值。日元升值之后,日本产品在国际上的低成本、低价格优势被极大削弱,对外投资损失惨重。为了弥补国内经济由于出口下挫带来的影响,日本政府施行扩张的货币政策,这样国内市场上出现过剩的流动性,与此同时,随着海外资金对日元升值的预期渐增,大量热钱进入日本市场,加剧了日本市场的过剩流动性,过剩流动性的存在提升了经济主体对资产价值的预期,催生了日本资产泡沫。
(二)产业结构升级失败,资产泡沫不断膨胀
战后日本经济飞速发展得益于产业结构不断升级。20世纪50年代以出口纺织业为主,但随着科学技术的发展,纺织业失去其在国内的比较优势,逐渐转向海外,制造业成为日本的主导产业。制造业的飞速发展支撑起日本20世纪70年代和80年代GDP的高速增长。然而日本上世纪80年代由制造业向信息业的产业升级却以失败告终。再加上日元升值导致日本国内生产要素成本上升,国内的制造业不断转移到生产要素较为便宜的其它国家,而国内信息业发展不足,这就形成了日本国内的产业空心化。产业空心化的发展加上国内扩张的货币政策,企业拥有的过剩流动性在实体经济方面无法找到合适的投资项目,又因投资于当时不断上涨的资本市场能在短期内就获得可观的收益,在非理性预期的情况下,企业无心发展实体经济,大量资金进入股市和房地产市场,资产泡沫不断膨胀。
(三)金融监管落后于金融自由化的发展
20世纪80年代的日本推崇金融自由化和国际化的发展,在此基础上,金融体制不断完善,对与国际化金融体制的接轨起了积极的作用。但由于监管体制的发展没有跟上金融自由化和国际化的发展,这种不协调性体现了艾伦和盖尔分析的借款人收益不确定及金融机构中介作用的行为引发的资产泡沫的膨胀。
首先,日本的主银行体制是危机爆发的一大隐患。在主银行体制下,客户企业的大股东是主银行,主银行只向与自己有业务和交易关系的客户企业贷款,企业破产则需要由主银行来清算。因此,大企业破产就会威胁到主银行的利益,主银行出现问题就会影响国家金融稳定,这就形成了主银行维护大企业利益、中央银行维护主银行利益这样一个不利于金融发展的利益保护圈。而企业有了这样的保护圈就会倾向于投资那些高风险的项目。
第二,由于自由化的发展,银行放宽了业务对象和业务限制,尤其在政府长期实施低利率的扩张货币政策后,资本市场的火爆和扩张的货币政策,使上市企业在资本市场可以比较容易地进行筹资,同时还可以享受股本溢价带来的利益,因此,就会比较少的向银行进行贷款。银行为了自身的盈利,就会将资金贷给信誉比较差的企业。日本企业从银行贷款一般需要用土地和股票进行抵押,而这两种资产价格的上涨,会使中小企业向银行贷款的数额不断增加,一旦中小企业违约不归还借款,就会对经济造成极大的冲击。而扩张的货币政策使得银行利息收入变低,银行为了提高盈利,增加市场竞争力,也将资金投向预期会不断上涨的股市和房地产市场进行投机,这进一步推动了泡沫经济的发展。
总结日本泡沫经济产生的种种原因会发现,投资者不管是机构还是个人,在扩张货币政策的大背景下,拥有过多的流动性,这些流动性由于实体经济的产业空心化,在实业部门找不到出路,资金便涌入股票和房地产这些具有稀缺性的资产上,再加上金融自由化的政策和主银行的金融体制,借款人的违约风险加大,将资金投入高风险投资领域的可能性加大,最重要的是,大部分的投资者都预期股票和房地产这两种稀缺性资产的价格会不断升高,这种非理性预期的出现导致了群体性投机行为的发生。群体性投机行为的出现,会使资产泡沫进一步演变成为泡沫经济,这样,一旦泡沫破裂,危机就会爆发,导致虚拟经济及实体经济崩溃,陷入衰退。(如图2)
三、我国资产泡沫风险的防范研究
一国货币通常是在该国经济持续高速发展,贸易顺差不断扩大以及外汇储备不断增加的情况下面临升值的压力。我国经济发展正是处于这一阶段,尤其是自上个世纪90年代以来GDP高位运行,贸易顺差2000年以来的平均增长速度达到20%以上,外汇储备更是在2009年达到2万亿美元,经济的高速增长是人民币升值的内在动力,而另一方面,经历金融危机后,在中国经济企稳回升,对外出口逐步恢复,与西方发达国家仍然处于高失业低增长经济状况下,外部要求人民币升值的压力也在不断加大,这与当年日本面临的情况几乎一样,我国应该在借鉴日本泡沫经济教训的基础上,防范我国泡沫经济产生。
(一)拉动内需,消费支撑
在经济全球化的发展趋势下,利用国内价格低廉的生产要素,发挥比较优势进行国际贸易虽是我国经济发展的占优策略,但是过度的依赖国外市场,尤其是在自身与贸易伙伴的经济实力相差甚远的情况下,我国会失去经济发展的主动性,贸易伙伴国内经济的波动会很容易地传导到我国国内市场。
2008年金融危机之前,我国也是典型的出口导向型经济体,对外贸易是我国经济增长的最大亮点。危机爆发后,西方国家作为我国主要的出口对象,其自身经济急剧衰退,对外需求减少。另一方面,金融危机爆发使得美元疲软,国际上预期人民币会升值,使我国在海外市场上的价格竞争力不断削弱。这两方面因素导致我国出口额度锐减,沿海大批出口导向型企业倒闭,给我国国内经济带来巨大冲击,企业生产动力不足,失业率不断上升,拉动我国经济发展的“一大马车”功能失效。
因此,在外部环境恶化的条件下,拉动内需、增强国内经济活力,便成为我国经济抵御国外经济波动的有效手段。危机爆发后,我国通过4万亿元的经济刺激计划和宽松的财政政策来拉动内需,但这些资金主要通过投资流向了基础设施项目。1997年东南亚金融危机后,我国曾通过投资基础设施取得了很好的成效,政府乘数效应显著,这主要是因为当时我国基础设施尚不完善。而现在,我国国内基础设施项目的投资处于饱和状态,加大对基础设施的投资的资金乘数效应显现不出来,造成资源浪费,其进一步发展会引起资产泡沫。
在外部环境恶化,国内投资几近饱和的情况下,拉动消费是经济平稳发展的有效举措,然而在财政刺激计划中,用于民生部分的资金并不足,而我国潜在的庞大的消费人群却在农村。农村经济发展比较落后,在基本生活得不到保障的前提下刺激农民消费的可能性并不大,农村地区的消费能力并不会因为财政刺激计划而得到改善。因此,应当将投资基础设施建设的一部分用于农村地区的社会保障体系建设,这样,一方面可以防止基础设施资产泡沫,另一方面还可以在此基础上逐步加大对农村消费能力的提升,起到以消费为支撑,有效拉动内需,促进我国经济转型,增强国家的经济发展力的作用。
(二)推动金融体制创新,加强金融监管
金融体系的存在必须服务于实体经济的发展。完善的金融系统可以提升经济实体发展质量,防止资产泡沫产生和膨胀。
首先,我国需要建立多层次的资本市场,分流过剩的流动性。当前我国资本市场结构单一,投资者投资选择少,过多资金和过少投资项目会导致资产价格泡沫。建立多层次资本市场,为投资者提供更多选择,创业板、融资融券及股指期货的推出都是建立多层次资本市场的重大举措,这不仅可以将资金从股票和房地产上分流出来,还可以推进我国产业结构升级,如创业板的推出为我国高新技术产业的发展提供了资金支持,使资金得到了合理利用。
其次,应加强金融方面的监管,尤其是对国际收支经常账户和资本账户的管理。一方面受国际上对人民币升值预期的影响,国际上大量游资想要进入中国市场,以期在人民币升值后进行无风险套利,另一方面中国创业板和融资融券等金融创新产品的推出,也吸引了国内和国际游资对新产品的爆炒。而我国现在的资本账户并未开放,很多资金可能变相通过经常账户流进国内进行炒作,催生资产泡沫。再加上国内实体经济不能有效吸收由于扩张性货币政策导致的过剩流动性,这些流动性也参与新产品的炒作,使新产品的价格与价值之间的差距进一步拉大。因此,我国金融监管机构应该起到对外加强对经常账户和资本账户的监管,对内防止国内游资对创新金融产品的炒作,推动新金融产品创新,健全资本市场,防范资产泡沫,服务实体经济的作用。
(三)保持独立有效的货币政策,防范资产泡沫
独立的货币政策是指一国中央银行应当根据本国实际经济需要独立制定和实施货币政策,不受政府强制干预和国外经济势力的影响。日本当年迫于美国压力和国际经济的协调,在国内投资者非理性预期的情况下,没有及时合理地制定控制资产泡沫发展的货币政策,最后导致日本泡沫经济破裂。
2008年金融危机后,我国连续实施了积极的财政政策和宽松的货币政策,通过放松银根,降低融资成本来促进企业的生产经营活动,以此拉动国内经济发展。但随着货币政策,尤其是信贷政策放松,存款准备金率和利率的不断下调,我国国内开始出现过剩的流动性,引发通货膨胀(见图3)。在2009年第一季度的利率下调政策下,我国国内银行出现利差倒挂现象,即实际存款利率高于贷款利率,造成一些企业通过低利率从银行获取贷款,只要将这笔贷款再存到银行就可以获取无风险利差,这样,就促使企业不断从银行进行贷款,如果企业将贷款存进银行就会通过货币乘数效应加剧国内的通货膨胀,但如果这些贷款进入资本市场和房地产市场进行炒作,便会引起这些资产的价格泡沫。事实证明,在宽松货币政策下,我国确实出现了高的通货膨胀和资产价格泡沫。2009年迫于国际经济形势持续低迷的影响,我国并没有收紧经济政策,导致我国资产价格泡沫不断上涨,尤以房价上涨最为明显。
我国现在经济的对外依赖性还是偏大,国外存在对人民币升值的强烈预期,国内存在流动性过剩,在这种情况下,我们应以日本为鉴,关注通货膨胀和物价问题,保持我国货币政策的独立性。
上世纪80年代日本政府就是迫于国际压力,对内实施宽松的经济政策,对外日元升值,从而造成日本国内通货膨胀严重,资产泡沫严重,而且日本政府也未选择合适的时机来控制这一现象,结果导致泡沫经济产生和破灭,将日本经济拖入了长达20年的经济衰退。现在我们应当以日本为鉴,充分认识世界经济发展的不平衡有其深刻的复杂原因,金融危机造成世界经济的衰退并不能靠人民币升值和我国国内持续宽松的经济政策来解决,一国经济政策的调整并不能解决这些问题,我国应当保持自身经济政策的独立性,采用适合自己经济发展的政策。我国现在一些资产如房地产已经出现了价格泡沫(见图4),应当抓住防止资产泡沫风险的时机,避免重蹈日本泡沫经济的覆辙。
作者简介:
[关键词] 次贷危机 CDS 泡沫经济 套利方程 金融危机
一、次贷危机成因分析
对金融危机最普遍的官方解释是次贷问题，然而笔者认为导致金融危机的直接原因是对于由放贷机构和投资机构所签订的信用违约掉期(CDS)的投资过度集中。美国放贷机构为分担次级贷款的风险，会与其它投资机构签订保险合同，即CDS。而第一级签订CDS合同的投资公司为了能够实现资金的快速回笼又会将“原始股”级CDS挂牌放到市场上出售。投资者的信心野蛮生长，虚拟资本积聚扩张。当房价涨到一定的程度而不再上升，后面又无人接盘时，CDS中本是极小概率的违约事件却发生了，而与之相伴的则是无法遏制的多米诺骨牌效应把各级投资商迅速推到濒临倒闭的境况，次贷危机就此发生。那么，投机行为促使泡沫形成的机理是怎样的呢？人们在投资时往往以自己的预期做决定。但问题是人们在做出预期时，市场是否充分有效？如果是的话，我们便可以从套利方程出发，以风险投资过程中的CDS为主要影响因素，对次贷危机的形成做以下方面的讨论。假设在次贷危机未发生的前期市场中存在有风险投资―CDS保险，和无风险的资产两种。先令Pt为CDS市值，dt为CDS股息，r为无风险资产的收益利率，并假定Pt，dt，r不随时间变化。如果风险中性的个人在CDS和无风险资产之间套利，并令a=1+r，就有:Pt=E(Pt+1/It)/a +dt/a，此时，只要利率为正，就有a
（1）
若CDS股息增长慢于利率，便有无风险资产增值快于CDS保险价格上升的结果，则发生当T∞时，aT+1趋于无穷小的速度大于E(yt+t+1/It)趋于无穷大的速度，则(1)式前半部分为零。如果CDS保险是没有期限约束的资产，具有永久保留性，则我们可以对（1）式取极限，得到：
（2）
它表示y是x未来预期的贴现和，以股票形式存在的CDS保险价格是预期未来股息的贴现现值。这种情况下不存在泡沫，但这只是（1）式的一个基础解系。通过数学推导（1）式的完全解系并对非基础解系部分取极限得出：
（3）
这个结果表明，如果bt是时间趋势，虽然CDS保险的每股利息为常数，但是CDS市值将以指数级倍率增长，导致资产收益足以抵消股息。后果是，投资者将不断支付比CDS保险现值更高的价格，表现在最表象层面为楼盘价格进一步升值，泡沫将不断胀大。我们不难由此得出以下结论：若想使（3）式成立，即不产生泡沫经济的必要条件是：第一，以股票形式存在的投资利息慢于利率；第二，持有期限为无限。但是，首先，经验表明投机市场的波动性要大于利率的波动，而且投资股息增长速度快于利率增长速度的情况会不断发生；其次，CDS并不会被永久保留，因此在实际生活中，期限不可能为无限。这样看来，泡沫在现实生活中出现的合理性就是不可避免的。
二、监控措施
通过前文套利方程对于CDS在次贷危机及产生泼墨经济中的分析，我们不难发现如何控制投资过热是能否发现并应对次贷危机乃至金融危机的关键。相对比来说，金融贸易自由度较高的国家则更容易出现投资过热而政府干预不足的情况。放松金融管制，特别是金融业间的自由化，是各国产生泡沫经济的一个重要原因。因此在经济繁荣的初期阶段，辨别这一繁荣是否健全、真实便成为能否摘除泡沫经济的萌芽的关键问题。但实际上如果判断失误就又可能把本属正常的景气扼杀于摇篮中。对于这个问题，我们应从如下几个方面加以平衡:1.积极主张市场透明、信息公开、会计标准化、自己责任原则。2.关于不动产金融，作为融资担保的土地担保价值，应比时价低估50%～60%，采取“担保系数”规制，并严格规范土体评估。3.关于证券金融，应将自由资本比率同股价上涨率相联系，采取累进方式。4.有关土地买卖、股票买卖的收益税制，要以不诱发泡沫投机为原则，在税收政策上加以规范。
三、前景展望
在由CDS导致美国次贷危机继而引发的全球性金融风暴的环境下，中国经济正面临着国际国内的更多挑战。要做到独善其身固然是困难的，但我们更应从不利的金融环境中汲取教训，总结经验。只有这样，我们才能够变被动为主动，努力去应对风险并致力于建立一个更加复杂的中国特色环境下的资本市场。
参考文献:
[1]三木谷良一:日本泡沫经济的产生、崩溃与金融改革[J].金融研究,1998,（6）:1
[2]陈江生:“泡沫经济”形成的的原因分析[J].世界经济,1996,（3）: 6～7
起因
房地产泡沫是指由房地产投机所引起的房地产价格脱离市场基础的持续上涨。从理论上讲，任何商品都有发生经济泡沫和泡沫经济的可能性，每个商品产生泡沫机会的多少及其对国民经济的影响程度也是不同的。根据世界各国和地区的实践经验分析，股票和房地产是产生泡沫几率最高的，所以房地产和股票是泡沫经济的主要载体或“多发区”。学者认为造成房地产泡沫的主要原因是，在经济发展的过程中，随着社会总需求的增长，供给弹性越小的要素价格将增长得越快。在所有生产要素中，土地的供给弹性最小，在大城市中，人口密度高，土地稀缺。作为稀缺资源，房地产的价格必然会比较高。人们估计到房地产价格要上升，为了赚取土地价格上涨的资本所得，纷纷将大量资金投入房地产，加速了房地产价格的上升。当大家看到房地产价格只涨不跌，就大胆地以购买到的房地产为抵押向银行借款来进行房地产投资。因为房地产是不动产，容易查封、保管和变卖，而价格只涨不跌，银行以为房地产抵押贷款万无一失，所以很容易发放过量的房地产贷款。但不幸的是，当经济发展的速度因各种原因放慢的时候，价格跌得最快的也必将是供给弹性最小的土地和房地产业。而房地产投资者看到房地产价格下降，为了保护投资利益，竞相抛售，使房地产价格直线下降，泡沫随之破裂。原来被认为万无一失的房地产抵押贷款也就成了呆账、坏账。
从上面的分析可以看出，房地产投机也是产生房地产泡沫的一个重要原因，投机价格机制是房地产泡沫运行的内在机制之一。价格上升时，人们认为今后价格还要上升，需求量反而增加，房地产持有人惜售，供给量反而减少。这样就进一步刺激了价格上升。在泡沫破灭时，价格下跌，人们认为价格还要下跌，房地产持有人纷纷抛售，反而增加了供给量，由于无人接手买入，需求量减少，这样就加剧了价格的下跌（见图1）。
两者的关系
房地产确有经济泡沫，存在着发展成为泡沫经济的可能性，但绝不能说房地产业就等同于泡沫经济。房地产业与泡沫经济的关系可以从以下几个方面来分析：
（1）房地产业本质上是实体经济和实业部门，其本身决不是泡沫经济。首先从房地产的属性来看，房地产是不动产，房地产商品兼有生活资料和生产资料双重属性，是以实物形态存在的实体产品，同金融证券（包括股票、债券）仅仅是收益权利证书相比是有本质上的区别的。其次，房地产业部门是实业部门，它同金融证券等虚拟资本也是根本不同的。再次，房地产业在整个国民经济体系中属于先导性、基础性产业，处于主导产业地位，起到十分重要的作用。其产业关联度强、带动系数大的特点，使得房地产业成为促进国民经济增长的支柱产业。
（2）房地产过热不等同于房地产泡沫。房地产过热主要指房地产投资量过大，开发量过多，超过了国民经济发展水平和社会有效需求。房地产过热可能会带来供过于求、房屋积压、土地闲置和资金沉淀，但并不一定会带来价格飙升从而导致房地产泡沫。房地产泡沫在形态上表现为房地产价格的大起大落。房地产泡沫既是一种价格现象，又是一种货币现象。在房地产泡沫产生阶段，房地产资金货币供应量不断增加，各种资金包括个人投资、企业资金、银行贷款、国外游资纷纷介入，在短期内迅速使房地产价格升高。只有那些有大量投机资金介入，过度炒高的房地产市场，其房地产过热才会引发房地产泡沫。
（3）同时也应该看到，房地产业确实含有某些经济泡沫成分，如果任其膨胀，也存在着发展成为泡沫经济的危险性，主要表现在：一是土地价格泡沫。土地价格由于其稀缺性和市场需求无限性的拉动作用，及其土地市场投机炒作，会出现虚涨。如果土地价格成倍、甚至几十倍地飞涨，就会发展成泡沫经济。二是房地产商品价格泡沫。一方面，房价是与地价相联系的，房价泡沫与地价泡沫密切相关；另一方面，开发商对利润的期望值过高，人为抬高房价，也会形成经济泡沫。三是房屋空置泡沫。在房地产市场供求关系中，商品房供给超过市场需求，形成大量空置，构成经济泡沫。如前所述，商品房空置率在10%～15%之间时，这种经济泡沫是正常的。如果空置率超过警戒线，引起严重的供给过剩，形成泡沫经济，导致房价猛跌，经济混乱，社会动荡。四是房地产投资泡沫。一般而言，房地产投资增长率应与房地产消费增长率相适应，力求平衡供求关系。在发展中国家的经济起飞阶段，房地产投资增长率略大于消费增长率，形成供略大于求的市场局面，对促进房地产业的发展和刺激经济增长是有利的。只有当房地产投资过度膨胀，商品房严重滞销，造成还贷困难，连带引起金融危机时，才形成泡沫经济破灭。
目前状况
2003年，我国房地产业发展势头强劲，对促进消费、扩大内需发挥了积极作用，成为拉动国民经济增长的重要力量。全年房地产开发投资继续保持快速增长、资金到位情况较好，商品房销售市场供销两旺、房地产价格有所上升。据国家发改委、国家统计局有关数据统计，全年房地产投资完成10106亿元，比上年增长29.7%。全年到位资金13128亿元，增长37.6%，高于同期房地产开发投资增长水平。全年商品房竣工面积39510万平方米，销售面积32247万平方米，分别比上年增长21.5%和29.1%。实现销售收入7671亿元，增长34.1%，其中销售给个人7039亿元，增长35.8%，所占比重为92.5%。由于受土地交易价格和建筑材料价格上涨的影响，商品房销售价格有所上扬，全年商品房平均销售价格为2379元/平方米，比去年上涨3.8%，其中商品住宅平均销售价格为2212元/平方米，上涨3.9%。与2003年GDP增长率9.1%和城镇居民收入增长率9%相比，商品房价格增幅基本合理。从地区看，广东、吉林、河北、云南、新疆等地区商品房平均销售价格出现不同程度的下降；上海、浙江、重庆等地的商品房平均销售价格上涨幅度超过10%以上。
从总体上看，商品住宅销售价格涨幅增加，非住宅用房销售价格涨幅减小，土地交易价格持续大幅上涨。国家发改委、国家统计局对全国35个大中城市市场调查显示，2003年全年房屋销售价格比去年同期上涨4.8%，土地交易价格上涨8.3%，房屋租赁价格上涨2.2%。在土地交易中，居民住宅用地交易价格上涨13.1%，其中豪华住宅用地价格上涨4%、普通住宅用地价格上涨13.5%、商业旅游娱乐用地价格上涨7%、工业用地价格上涨1.2%、其他用地价格上涨6.4%。但并不是所有城市土地交易价格都上涨。
必须看到，新建住宅成本的上升也是导致房价上涨的原因。这里所说的成本上升，一方面指建材等价格上涨带来的成本增加，另一方面指新建住宅品质提升所带来的成本增加。建筑材料价格方面，2003年全国居民消费价格总水平上升了1.2%，生产资料价格总水平上升了8.1%。在统计的9大类生产资料价格（黑色金属、有色金属、化工产品、原煤、石油及制品、木材、建材、机电产品、汽车）中，除了木材、机电产品和汽车价格有所下降以外，其他几大类产品价格均出现上涨，其中与房地产业相关的钢材、石油及制品、有色金属、化工产品等价格上涨较多，涨幅分别达到20.1%、11.8%、8%和6.6%。建筑品质方面，比较上世纪80年代、90年代和2000年以来建成的住宅可以发现，无论是所使用的建筑材料、建筑设计的户型，还是小区环境的营造，都有巨大的提升。如果说以前的住宅是低档的“温饱型”的住宅，现在的商品住宅则是中、高档的“小康型”住宅。全国商品房销售价格的实际增幅是基本合理的。
从我国当前的情况分析，有理由认为，只要国民经济保持持续、健康发展的势头，房地产经济不出现整体过热，就不能轻言“房地产泡沫第二次”、“房地产经济要崩盘”。
房地产泡沫的防范
房地产经济泡沫的存在有利有弊，关键在于控制在适度的范围内，避免出现泡沫经济，导致大起大落的波动和震荡。适度的经济泡沫，例如土地价格微幅上扬、房价稳中有升、房地产开发投资高于社会固定资产投资增长率和商品房供给略大于市场需求等等，对活跃经济，促进竞争，推动房地产发展和国民经济增长是有利的。同整个国民经济一样，没有一点泡沫房地产业是不能繁荣的。而如果泡沫过多，过于膨胀，造成虚假繁荣则是不利的。关键在于要控制这些经济泡沫过度膨胀，不致形成为泡沫经济，带来严重危害。具体对策如下：
（1）加强土地供应的控制，抑制土地过度投机，控制增量、盘活存量。一方面，严格执行土地储备制度和土地出让“招、拍、挂”制度，增加土地出让的透明度。政府根据土地市场行情适时收购土地或增加土地出让，以便调控土地供应增量；同时也可根据房地产市场价格调控新投放市场建设用地的用途，如可确保中低价位商品房和经济适用房用地。另一方面可以通过设计合理、严密的房地产税收制度，引导土地持有者合理提高土地使用效益。政府可以通过征收土地闲置税、土地增值税、土地保有税等，鼓励土地持有人积极投资开发，提高土地投机的成本，刺激低度利用土地者转让土地或出租土地，以调节土地供给、盘活存量。
（2）加强房地产价格监测与调控，限制房地产投机和炒作。建立健全城市基准地价与地价公示制度以供市场交易参考，建立房地产交易价格评估制度、商品房出售网上申报制度，监视土地交易价格、调查地价与土地交易情况，对取得优惠政策受让的土地再交易进行严格限制，以加强政府管理部门对房地产价格的监测与调控。严格商品房预售审核管理、防止以预售为名的土地投机，严查开发商品房惜售行为，限制商品房期房和经济适用房转让，加强税收征管和恢复征税、控制炒房。如购买高档商品房、别墅实行高契税政策，二手商品房转让征收商品房增值税或个人所得税，商品房期房转让增收期房转让契税等，限制购房投机和炒作，鼓励自住，控制购房投资和投机需求。
关键词:日本 货币政策 利率
一、引言
日本在1985年，取代美国成为世界上最大的债权国的同时，也与美国产生了巨额贸易逆差问题。在这样的经济背景下，1985年9月22日，美国、日本、联邦德国、法国以及英国的财政部长和中央银行行长（简称G5）在纽约签订了 “广场协议”，五国联合干预外汇市场，各国开始抛售美元，继而形成市场投资者的抛售狂潮，导致美元持续大幅度贬值，日元快速大幅度升值。
日元大幅升值使日本出口导向型经济受到极大冲击。为防止经济增长下滑，日本实施了宽松的财政和金融政策，这样的大背景下，日本掀起了一轮设备投资热潮，投资的增长远高于消费的增长。低利率更是刺激土地和股票价格持续而急剧地上升。到了1989年5月，由于资产价格出现持续、大幅上涨，日本政府在美、欧各国纷纷加息的背景下，日本银行也不得不从1989年5月开始多次上调贴现率，这成了泡沫经济破灭的导火线。从1990年开始，日本股价持续下跌。1992年8月18日日本股价降至14309日元，与1989年最高点相比下降了63％，成为日本历史上空前的“大股灾”。以至于1990年之后的十年被称为日本“失去的十年”，这十年呈现严重的经济停滞发展状态。
为了恢复和刺激经济的增长，日本政府采取了怎样的货币政策及其运用效果如何呢？对这些问题进行深入研究无疑对我国当前的货币政策取向有着重要的借鉴意义。
二、20世纪90年代之后日本货币政策的回顾
20世纪90年代之后日本政府针对泡沫经济破灭带来的经济长期不景气状况，采取了相应的政策和措施。从货币政策的角度看可以大体分为三个阶段。
1.低利率时期（1995~1999）
公定贴现率是90年代早期和中期日本重要的货币政策工具，是指日本银行在同业拆借市场向银行等金融机构提供的商业票据、国债和特定证券的抵押贴现率，是商业银行等从日本银行取得贷款的成本。公定贴现率作为当时日本金融市场的基本利率，其变动可以影响各种短期利率的变动，且变动方向与公定贴现率保持一致。作为当时日本银行的重要政策工具，公定贴现率是日本货币政策的风向标，金融机构、企业和公众会根据公定贴现率的变动来改变各自的经济行为。日本银行在泡沫经济崩溃后，于1991年7月1日开始采用扩张的货币政策，连续9次下调公定贴现率至1995年9月8日的历史最低水平0.5%，并保持这一公定贴现率到1999年初。
2. “零利率”政策的初步实施阶段(1999年2月一2000年8月)
1999年2月，日本银行为应对经济衰退和金融系统大量的不良债权，决定实施“零利率”政策，将有担保的隔夜拆借利率降至0.07%，同年4月进一步降至0.01%的超低水平。扣除货币市场经纪佣金成本，短期利率己经降至O。
3.数量宽松政策的实施(2001年3月至2006年)
2001年3月l日，日本银行将基本贴现贷款率再下调至0.25%，将有担保隔夜拆借利率下调至0.02%。3月19日，日本银行采取进一步的放松银根政策即数量宽松货币政策。
2006年3月9日在经济回暖的背景下，日本银行货币政策委员会决议结束数量宽松的货币政策。
三、货币政策有效性分析
3.1对前面两个阶段的分析
日本的货币政策是不是落入“流动性陷阱”了？
1992年1月，经济企画厅宣布日本经济扩张局面在1991年第一季度最高峰后进入衰退期。
日本政府在1991年7月开始逐渐下调利率应对经济的衰退，见下表：
“流动性陷阱”指的是在货币政策的极端情况下，名义利率已经接近或为零时，货币当局扩大基础货币对宏观经济变量不产生影响，也就意味着传统的货币政策已经失灵。根据克鲁格曼（Krugman，1998）的理解，“流动性陷阱”是名义利率为零或接近于零时出现的一种特殊情形，此时的最大特征是货币政策基本失灵，因为货币与短期债券被视为完全替代品，所注入的基础货币不会起任何作用。
关于这段时间日本货币政策是否陷入了流动性陷阱很多学者做了深入的的研究。
吴群刚和胡鞍钢将通货紧缩划分为初发期、发展期和恶化期。在此理论的研究下来分析,日本所谓的“失去的10年”(即1992~2001年),就是日本经济陷入流动性陷阱的10年。
谌坤认为,日本经济经历长期衰退的真正根源在于,日本政府在制定货币政策时导致了流动性过剩,从而导致资产泡沫迅速膨胀,随后急剧地紧缩银根,刺破资产泡沫,最终导致了日本经济陷入长期的衰退阶段。
自20世纪90年代开始,日本金融体系在零利率货币政策时期,面临着“流动性陷阱”的高风险。虽然这一观点得到诸多学者的实证证明,但是日本经济是否真正陷入“流动性陷阱”,一些学者仍坚持不同的看法。 关键问题在于对“流动性陷阱”定义的分歧方面。可是不论大家对日本是否陷入了“流动性陷阱”的观点如何，针对这段时期，日本流动性过剩的看法还是一致的，而且对于这个时期货币政策的有效性普遍都认为收效甚微。在分析其中的原因时，学界普遍把眼光集中放在了货币政策的传导机制上来。
货币政策传导机制中央银行运用货币政策工具影响中介指标，进而最终实现既定政策目标的传导途径与作用机理。
货币政策传导途径一般有三个基本环节： 从中央银行到商业银行等金融机构和金融市场，然后到企业、居民等非金融部门的各类经济行为主体，以及从非金融部门经济行为主体到社会各经济变量，包括总支出量、总产出量、物价、就业等。
例如中央银行通过公开市场买入证券、降低贴现率以及降低法定准备金率等扩张性的货币政策，将会使利率降低。更低的利率降低了消费者的借贷成本，刺激了额外的支出。利率的降低还降低了投资的成本，促使投资增加，这一系列的传导最终会影响到生产、消费等各个社会经济变量，从而总产出增加。
虽然凯恩斯理论是如此阐述，可是在20实际90年代的日本，货币政策的实际效果却不尽如人意。从货币政策的传导机制方面看来，发现了诸多问题。
日本经济战后时间最长、力度最大的萧条始于泡沫经济的破灭，其直接后果就表现在资产价格的大幅度下降和银行产生的大量不良贷款上面。
资产通货紧缩本身就对消费、投资的支出有很强的逆效应，而且资产作为资金借贷市场的担保物的价格下降会造成借贷双方交易成本的提高，会抑制银行的对外贷款。
所谓不良债是金融机构指因担保价值贬值而无望回收的债权等。当时日本金融界的不良债有如下特点：大量的旧债未处理完，新债更加迅速积累，处理不良债的费用甚至超过了银行业主的收益，不良债的发放对象多在地产、建筑行业，对这些行业的贷款当时还在增加。
大量的不良债至少从三个方面影响了货币政策对经济的有效调节：首先银行很难回收不良债导致金融中介功能的减弱，再者在一些生产效率不高的行业和领域出现了资本等经济资源的紧张，最后不良债使消费者和企业对金融业信任降低，最后也抑制了消费和生产的再投资。
3.2对第二个阶段货币政策有效性分析
小泉内阁上台后，进行了强有力的经济改革，2002年推出了《金融再生计划》加速处理不良债权，主要把不良债权的焦点集中在一些大型银行上面，包括三点：1.对银行的资本核定制定了严格的标准2.充实银行的自有资本3.加强银行的治理。到2006年末，大型银行的不良债比例已经由2001年末的8.4%下降到了4.5%。
处理不良债的同时，日本政府保持了宽松的货币政策即所谓“定量宽松的货币政策”。
这对于不景气的经济有诸多好处：1.可以提高国民和生产者的消费、投资预期。2.为金融机构提供了较好的外部环境。3.伴随着不良债的处理，金融体系抗风险的能力得到加强，金融的中介功能也得到了改善。
当然，任何经济政策要发挥作用都会有一个政策时滞的问题，也还有要面对世界经济环境、自然灾害等问题。从现有的GDP数据来看，2004年之后日本经济恢复了稳定的增长和日本既定的相关货币政策不无相关。
四、对中国的借鉴
日本的经济在战后飞速飞速发展，其历史经验与中国有很多相似的情况。在泡沫经济破灭及相关的问题上，学术界予以了很高的关注。日本经济失去的十年，其实也是日本反思和探索的十年，借鉴日本大约二十年的货币政策轨迹至少可以给当前的中国几点这样的启示：
1.在货币政策方面要保持央行的独立性和货币政策的主动性。可以看到，90年代初日本央行对于泡沫经济破灭带来的影响没有及时反应，并给以货币政策的调整，失去了较好的时机，以至于后来的多次下调利率收效甚微。
2.在货币政策的使用方面要注重货币政策的指导。日本90年代中后期所执行的急速下调的货币政策与前期相比，简直就是两个极端。这种急速调整的货币政策没有充分考虑到货币政策的时滞和对经济的指导作用，片面高估了货币政策的作用，以至于要面对“流动性陷阱”这样的问题，货币政策一度失去了主动性。
3.日本泡沫经济的破灭主要是集中在以证券为代表的金融行业和房地产为代表的建筑行业上面，而逐渐牵引影响到其他领域。我国2008年股市暴跌之前，就有学术界从日本的历史经验给当时的经济建言，现在的情况是我国的股市泡沫破灭了，而楼市的价格还在一路上升，这就与日本当年的情况非常不同了。这两个市场迥然相异的格局，到底是我国特殊的市场经济运行规律所产生的，还是因为我国在泡沫经济破灭问题上吸取了日本的经验，有意的时楼市泡沫维持下来，以便于银行业有时间处理其资产组合，降低因为楼市泡沫破灭可能带来的银行业的大量不良债，最后减少对整个经济体的损伤呢？若是这样，在股市泡沫破灭后的三年以来，银行业已经有了很充足的时间做好准备应对楼市泡沫的破灭。那么今年二季度新一轮的房地产贷款压力测试得出的“即使房价下跌五成，银行业也可以承受”的消息对于无法抑制的楼市泡沫无疑是一个巨大的利空。
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论文摘要：文章对房地产市场泡沫的产生与危害及其对策作简要分析。2010年我国政府对房地产市场进行了一系列的经济改革和政策调整，旨在抑制过快增长的房地产泡沫经济，保障房地产市场稳定健康的发展，维护广大人民的住房权利。
一、房地产市场泡沫
所谓泡沫经济，是指由于人们非理性的经济活动，导致某种交易物的价格剧烈增长，这个价格远远超过其本身的价值。这种突然形成的高价，不能长期维持，按照经济规律，经过一定的时间它必然会下降到符合其价值的水平上，这种现象就像泡沫的破裂一样，所以称作泡沫经济。当这种现象发生在房地产市场时，便形成了房地产市场泡沫经济。
房地产市场泡沫的大规模爆发最早产生于日本。从1985年开始，日本政府为了刺激经济发展采取了非常宽松的金融政策，鼓励资金流入房地产市场，同时由于美元贬值，大量国际资本进入日本的房地产业，导致房价飞涨，使得国民纷纷投机房地产市场。
二、我国房地产泡沫的产生
近年来，由于房地产业所带来的巨大经济效益，各地政府对待房地产项目几乎是一路绿灯，在政策与经济上都给予其相当大的扶持力度，这使得房地产业的发展势头过于强劲，一跃成为国民经济的支柱产业。但这种非理性的发展，使得房地产业已经显露出超出国民经济承受范围的苗头，房价一路飙升，许多地区的房价已经远远超过了普通民众的购买能力，“地王”与“天价”楼盘不断地涌现，房地产业已经成为暴利行业的代名词，其产生的经济泡沫也在不断增长。主要有以下原因：
第一，居高不下的市场需求导致房价非理性上涨。需求是市场的根本推动力。我国是一个人口基数庞大的国家，国民对住房的需求量始终维持在一个较高的水平，加之近年来我国城市化速度的加快，住房需求一直居高不下，在这种长期供不应求的状态下，由于没有政策的限制，开发商掌握了市场的主动权，在利益的驱动下，房价的上涨逐渐进入了一种非理性的状态，并且开始了恶性循环，使得整个房地产市场一直维持在一种高房价、高需求的状态，而且房产的价格已经远远超过其本身的价值，从而促成房地产泡沫。
第二，我国土地的稀缺性导致房价随地价飙升。我国的土地供给尤其是城市建设用地的供给量十分有限，由于房地产市场的高利润性，众多的大型企业纷纷介入，大量的国内企业资本进入房地产市场，导致土地市场的竞争十分激烈，土地出让金动辄几十亿上下，地价的猛涨导致房地产开发成本的直线上升，开发商为了获得高利润回报，只有不断抬高房价，最终把负担全部转嫁到了购房民众身上。
第三，银行等金融行业支持过度。我国房地产开发项目中有超过50％的资金是来自于银行，银行为了追求利润，将资金大量注入房地产市场，间接地促进了地价的飙升；同时，银行本身盲目的扩张信贷规模，忽略了房地产市场的风险性，致使各种投机行为愈演愈烈，不断堆积金融风险，也为房地产泡沫的产生埋下了隐患。
第四，各地方政府对财政收入的追求。由于房地产行业的高利润性，其在很多地方都成为了当地的支柱产业，为地方的经济发展和政府的财政收入做出了重大贡献，所以，对于房地产行业，各地政府都给予了很大的支持，导致房地产的政策过于宽松，地方政府不能切实有效地发挥政府的监管作用，使得房地产市场的发展缺乏合理的规划与管理，这也是房地产泡沫形成的重要因素。
三、房地产泡沫的危害
第一，广大民众的住房权益无法得到保障。房地产泡沫破裂前最直接的危害就是房价过高，这使得人民大众无力购房，或者说一旦购房便背上了巨额的银行债务，成为所谓的“房奴”，一方面大量的资本投入房地产市场，另一方面人民的住房需求却始终得不到满足，这违背了广大人民群众的利益，不利于社会安定与发展。
第二，泡沫破裂会引发严重的金融危机。从日本的泡沫经济破裂可以看出，无论是银行、企业还是投机者，大量的国民资本投入了房地产行业，一旦泡沫经济破裂，将会引发剧烈的金融危机，企业倒闭，投机者破产，最终银行将会成为最大的买单者，由于银行关系到国民经济发展的命脉，银行的亏损对整个社会带来的经济灾难是难以估量的，不仅如此，这场经济灾难对国家今后的发展将会产生长久的负面影响。
四、房地产泡沫的对策
第一，银行实行严格的信贷审核机制。由于房地产业的主要资金来自银行，要严格的控制银行的信贷项目，杜绝信贷违规操作，严防不良贷款产生；同时，要严格控制房地产业银行资金的比重，防止控制投机行为，为房地产市场的稳定发展提供良好的金融条件。
第二，加强管理土地市场。土地交易价格是房价的风向标，因此要对土地市场进行严格规范，出台相应的政策来遏制囤积土地等各种土地投机行为，保证土地市场的规范健康发展。
参考文献：
我在硕士期间专攻日本经济，18年的高速增长，当时国内外舆论把日本捧上天。后来泡沫兴盛，美国出版《日本第一》，惊呼“日本买下了美国”。曾几何时泡沫破灭，日本经济停滞20年。
美国摩根大通银行副总裁黄树东先生基于自己多年来在国际金融行业的丰富阅历，近期著书《选择和崛起：国家博弈下的中国危局》，对世界金融体系和世界经济体系做了独到的揭秘和剖析。书中就论述到了美国从国家利益出发，把日本导人泡沫经济的这段历史。
高增长思维惯性导致决策失据
日本政府在经济转型期追求GDP高速增长的思维惯性，在改革过程中忽略过度投资和资产价格快速上涨的风险，宏观政策屡屡失误。
为缓解日元升值压力，日本鼓励银行和企业向海外投资。1980～1984年逐步放开外汇管制，外国企业可在日本发行以日元和外国货币为基准的债券，日本金融机构可用任何货币在海外发行债券，把得到的资金兑换成日元，日本成为世界主要的资本供给者。80年代中期成为世界最大债权国。1996年16.7％的GDP是外国资产。日本外流的资本有40％到了美国，25％到了亚洲。日本银行在美国发放的贷款曾达到美国新增贷款的17％，大量购买美国的房地产，此时正是美国房地产泡沫时期，日本资本接盘后，美国房地产就崩盘，日本投资巨亏，相当于10年对美贸易顺差。
为缓解日元升值压力，保持企业竞争力，日本实行低利率，把经济资源引导到资产投机和信用扩张，刺激了房地产泡沫形成。日本银行在吹大资产泡沫的同时，也吹大了自己资产和利润。金融自由化促进信用极度扩张，银行业资本极度膨胀，银行股票价格迅速上升，“解放资本”的奇迹就是资产泡沫。股市从1986年的12000点飙升到39000点，东京房地产总市值超全美国房地产总值，资产泡沫吸引了巨额银行贷款。1980年日本银行在世界前10名当中只有一家，1988年囊括了前10名。
1987年的“黑色星期一”，纽约股票市场暴跌引起全球连锁反应，各国在1988年紧缩银根，日本仍沉浸于金融自由化带来的“新鲜而自由的空气”，增大现钞供给，到1989年紧缩银根为时已晚。1990年日本资产泡沫破裂，日本当局直到1995年才承认经济衰退，采取措施已晚，经济泡沫最终破灭。
日本银行积累了巨额不良资产，1992年达到40万亿日元，日本政府寄希望于经济回升消化不良资产，结果1998年增加到87万亿日元，占银行业贷款的15％-20％，国内生产总值的30％。
在经济大萧条环境下，日本政府在1996年实施“大爆炸”式的全盘自由化改革。2002年推出“金融再生计划”，受此冲击2003年股指跌破8000点大关，回到了1983年的水平。经过长期的改革，健全了法律监管，至2005年银行不良资产下降到16万亿日元。
理论上讲银行的市场化改革是必要的，但也充满着风险。初期改革与货币升值、经济高速增长并行，引发了资产泡沫。泡沫崩溃以后，市场力量无法使日本走出通货紧缩，零利率和改革都不能解决问题，出现“流通性陷阱”。2008年受美国影响，日本的出口和GDP又出现下降，经济没有走出衰退。
日本的挫折根本在于，第一，没有完整的，在外力压迫下被迫升值和改革；第二，错误地应用新自由主义理论；第三，没有处理好货币升值，经济增长和体制改革的关系；第四，沉浸于过去经济高速增长思维中不能摆脱，不能解决结构性问题，在经济转型期出现了严重的泡沫经济。
催生泡沫经济的四大因素
出口导向，货币升值，金融自由，宏观失控是催生泡沫经济的四大因素。
1946年为扶植日本，美元对日元大大高估，日本的出口导向恶化了国内的二元经济关系。随着日本经济的恢复，日元从1美元兑换360日元升值到了250日元。日元在1965年就宣布可自由兑换，但金融体系没有放开，国家控制相当严密，国际资本无法自由进出。美国压迫日本先开放金融市场，再把日元升值，一直持续了14年，日本节节抵抗，节节败退，最后全盘放开，顷刻瓦解。
20世纪80年代美国发明了一种理论：日元低估是万恶之源，日本政府操纵汇率，背离市场，导致美国双赤字。美国联合西方各国联手，在1985年达成“华盛顿共识”，联手压迫日元升值，一宣布就造成严重升值预期，投机资本进入日本，1985年底就使日元迅速升值到1：200，最高升值到1：80；1998年亚洲金融危机时期日元曾贬值到1：150，后来就在90-130范围内波动。
仅仅是货币升值，并不会产生严重的泡沫经济。
华盛顿共识不限于宣布日元升值，而是一个一揽子新自由主义改革计划：开放国内市场；充分发挥私人行业的生命力；实施弹性的金融政策，使之充分考虑到日元的汇率；更有力地推动金融体系和日元的自由化，使日元反映日本经济的实力；允许地方政府进行追加投资；刺激国内需求，扩大消费信用和住房按揭等。
在货币升值期间推行金融自由化，加速泡沫经济形成。日本传统金融体制是主银行体制，银行与企业相互持股，以银行为中心形成企业集团，政府规定存贷款利率差，保护银行和居民的利益。资本市场极不发达，银行隶属于财政部，主要目标不是利润，而是政府经济目标和财团整体利益。
这种银行体系被指责为“封建体系”，华尔街逼迫日本实施金融体系和外汇市场自由化：扩大资本市场，放开利率。允许银行业以利润为中心，从事创新业务，发展房地产按揭和资产证券化，银行参与债券发行，交易外国金融期货，进入养老信托，向企业出售证券化贷款，将银行完全推向市场和国际化，改造成“现代银行”，废除政府对银行的保护。
金融自由化在相当程度上激化了金融固有的脆弱性。利率上限取消以及降低进入壁垒，引起银行特许权价值降低，银行部门的风险管理行为扭曲；金融业由分业经营走向混业经营；商业银行和投资银行日益融合，银行过度介入证券市场。日本在1960―1980年企业借入资金为30％，80年代后下降到10％，进入90年代下降到5％。银行收益减少，从事高风险投资，加大了余融系统存在的道德风险。
贸易摩擦，产业控制与高科技争夺
国家利益和世界霸权是美国政策的核心。日本与美国是二战期间的敌人，战后却成为美国的政治军事外交盟友。美国先占领日本，又扶植日本，是出于朝鲜战争和冷战的需要，以后则是围堵中国的需要。
美国一直以新自由主义改造日本。战后日本陷入恶性通货膨胀，杜鲁门总统派特使，银行家道奇去推行“休克疗法”，说日本是“高跷经济”，要砍掉美国援助和财政补贴这两条腿，由此造成经济衰退和严重失业，依靠朝鲜战争才解脱出来。以后日本经济高速增长18年，离不开美国的扶植，美国替日本承担了军费，把力量集中于发展军事工业，向日本廉价转让民用技术；对日本实行5％的优惠关税，而默认日本单方面对美国征收15％的关税，保持对美大幅度贸易顺差。日本则在政治、军事、外交、技术市场方面全面依赖美国，成为美国在亚洲的冷战基地。
日本的半导体和汽车，在60年代以后成为美国强劲竞争对手，美国采取一系列措施整治日本。早期逼迫日本“自愿限制出口”，从1956年的纺织品，到后来的钢铁，汽车，计算机，层出不穷。1977年美国半导体协会指责日本违背市场规则，滥用倾销方式。美国政府帮助企业，采取多种方式包括政府间协议限制日本，培植中国台湾地区和韩国作为竞争对手，至1993年美国终于取代日本再度成为最大的晶片出口国。日元资本外流出现了产业空心化，日本政府没有魄力和能力推动产业升级，至21世纪日本在高科技产业上已完全输给了美国。
[关键词] 人民币升值 房地产业 房地产泡沫
2005年7月21日中国人民银行调整汇率浮动区间,人民币开始升值。时至今日，人民币对美元汇率中间价已升至1∶7.2598，而中国的房价也在这几年间一路飚升。针对人民币汇率调整对我国房地产市场的影响，SOHO中国有限公司董事长潘石屹发表自己的看法。
潘石屹认为人民币小幅升值对中国的经济不会有太大的影响。走一步，看一步这就是渐进性的原则，是一种渐进性的改革。央行这个做法很聪明，掌握了主动权。其重要意义在于启动了灵活的人民币汇率浮动机制，这就像迈了一个台阶，以后汇率会一步一个台阶，进入小步上升的轨道。汇率调整，对中国高档房地产的影响是积极的。国外资本看好人民币，但如果只是将外汇简单换成人民币，目前人民币存款利息太低，加上物价因素，实际上为负利率。如果换成人民币资本，房地产就是最好的选择，国际资本获得的收益会更大。高档住宅物业和商业物业的前景一定会看好。对以国内需求为主的中、低档住宅市场不会有直接的影响。
本人认为人民币升值对房地产业的影响应该从基本的经济规律开始分析。
首先来看人民币升值对商品价格的直接影响。人民币相对美元等外币升值，就意味着可以用同等的人民币兑换到更多的外币用于进口，从而导致进口成本降低，进口商品的价格随之就会下跌。同时增加出口产品成本、抑制出口。
再来看人民币升值对房地产业可能发生的有利影响。人民币升值意味着经济发展形势比较好。我国房地产业的发展与宏观经济有很强的相关性。宏观经济发展会导致投资的增加和企业的扩张，土地、厂房、办公物业的需求上升；经济良好加速商品流通，商业地产需求旺盛；居民收入提高及其支付能力提升，拉动居民商品房的投资的需求。从全球角度看，人民币升值意味着以人民币计价的资产价值提升。资本在自由流动的前提下，会选择中国房地产作为重要的配置资产。海外游资预期人民币升值致使大量海外热钱涌入中国房地产市场，其中一部分将进入具有保值增值功能的房地产市场，进而加大了房地产投资需求,这部分热钱以不同的投资方式进入房地产市场。人民币升值会使进口商品价格下降，进而带动国内消费品价格的下降，国内多余货币部分将进入房地产市场，投资需求拉动房地产价格。另外，人民币升值会使国外进口商品价格下降，其中也包括一些进口的高档建材、设备。这有助于开发高档商品房企业成本下降，增大一些企业的利润空间，同时有助于我国商品房品质的提高。
同时要看到人民币升值对房地产业可能存在的不利影响。人民币升值直接影响我国出口，如果出口下降，内需不足很容易导致经济回落，这将对房地产市场产生重大影响。一些出口企业、外贸企业如果受人民币升值影响利润出现下滑，将影响这些企业租用写字楼、扩大投资，这对商业地产市场会产生一定的冲击。人民币大幅升值，房地产市场的投资需求过渡，很容易产生国家的经济安全和经济利益房地产泡沫。韩国和日本发展的历史表明房价与币值升值有一定正向关系，从日本、韩国和台湾的历史经验来看，最初货币升值对房地产业的影响是外资投资需求增加，导致房价上涨，形成泡沫，在升值后期外资撤退，房价下跌,泡沫破裂。
接下来，从日本20世纪90年代经济衰退的历史经验来分析，人民币升值可能造成中国房地产业的泡沫经济。
应该说“广场协议”后日元升值是日本出现泡沫经济的罪魁祸首。1985年的“广场协议”令日元汇率在10年间里升值近3倍。随后，日本经济形成了巨大的资产泡沫。从1987年～1990年，住宅用地价格年均上涨14.41%、商业用地价格年均上涨15.6%。泡沫经济破灭前的日本，东京的地价等于整个美国的地价总和。资产泡沫严重影响了实体经济的正常循环，并为1990年的股市大跌、企业倒闭、经济崩溃埋下了伏笔。
低利率政策诱发泡沫形成。日元升值导致日本企业生产成本上升，出口竞争力下降。为了降低成本，日本企业纷纷投资海外，特别是日本传统的制造业向海外转移劳动密集型生产，日本出现产业空心化趋势。产业的空心化使日本国内就业增长出现困难，从而导致国内购买力下降，进一步加剧了产业空心化的速度，形成了一个恶性循环。在这样的背景下，日本政府企图通过宽松的货币政策来刺激国内投资和消费，从1986年开始，日本银行连续降息，基准利率从1986年1月的4.5%下调至1987年2月的2.5%。超低的利率使得大量的资本流向房地产等非生产性行业，房地产、股票价格短期内快速上涨；房价、股价上涨后抵押给银行可以得到更多的贷款进行新一轮的投机，日本经济进入一个泡沫累积的过程。房地产泡沫的另一个后果是使得制造业的成本进一步上升，银行也更加愿意贷款给获利丰厚的投机性行业而不愿贷款给生产性企业，恶化了企业的生存环境，迫使生产性企业转移到海外。结果，宽松的货币政策没有使资本流向生产性行业而是流行了房地产、股票等非生产性行业，到1990年，日本生产性行业的贷款比重下降为25%，非生产行业的贷款比重上升为37%。
国际资本的投机加大了泡沫程度。广场协议后10年间，日元币值平均每年上升5%以上，无异于给国际资本投资日本的股市和楼市一个稳赚不赔的保险：即使投资的资产日元价格没有升值，也可以通过汇率变动获得5%以上的收益。而实际上日本国内由于低利率政策刺激了股市和楼市价格的快速上涨，因此国际资本投资日本股市和楼市可以获得双重收益――资产价格的升值和日元的升值。在双重收益的刺激下，国际资本在广场协议后更多地进入了日本，大量从事于股市和楼市的投机。国际资本的流入又产生了三个短期效果。一是国际资本的大量流入加剧了日元升值的压力；二是国际资本投机于股市和楼市加快了股价和房价上涨；三是国际资本流入使得日本国内货币供应量过度增加。这三个效果刺激了短期内日元进一步升值、泡沫进一步膨胀，反过来又吸引更多的国际资本进入日本投机。广场协议后近5年时间里，股价每年以30%、地价每年以15%的幅度增长，而同期日本名义GDP的年增幅只有5%左右。泡沫经济离实体经济越来越远，虽然当时日本人均GNP超过美国，但国内高昂的房价使得拥有自己的住房变成普通日本国民遥不可及的事情，日本国民真正的生活水平要比美国等其他西方国家低很多。1989年，日本政府开始意识到土地价格严重脱离实际价值，经济中的泡沫问题已经非常严重，便施行紧缩的货币政策。然而为时已晚，紧缩政策虽然戳破了泡沫经济，但累积的泡沫已经给日本经济带来巨大的损害，股价和地价短期内下跌50%左右，银行形成大量坏账，日本经济进入十几年的衰退期。
分析了邻国日本日币升值对房地产业造成的经济影响后，回头再来看中国经济的现状：
第一个现象，2007年中国的制造业正经历着阵痛。最突出的是珠三角制造业，广州的制鞋、制衣等劳动密集型企业，有25%左右的企业开始向邻近的越南、缅甸、印度、孟加拉等东南亚国家转移。以广东东莞鞋业为例，一直以来东莞鞋业占国内四分之一壁江山，据世界十分之一分额，然而一年来东莞有1000多家鞋业转移。
第二个现象，今年来物价由结构性增长逐步演变成通货膨胀。2007年7月份以来居民消费价格指数CPI一直以5%～6%的速度增长，11月份居民消费价格总水平同比增长6.9%。居高不下的房价和肉、油、禽蛋、粮食、水电等日常消费品的涨价使得普通老百姓的生活水平无法得到切实提高。
从日本20世纪90年代经济衰退的历史经验教训结合中国现在的经济状况，我们应该注意以下几点：
第一点，中国目前的企业和20世纪80年代中期的日本企业相比，对升值的承受能力比较低。20世纪80年代日本已经发展成为世界上最发达的国家之一，企业在资本、技术和管理方面的国际竞争能力很强，出口商品主要是高附加值产品，因此即使在广场协议以后，日本的出口额继续增长，贸易顺差保持在500亿美元以上。目前中国经济发展水平并不高，出口商品属于劳动密集型产品，企业主要依靠廉价的劳动力参与国际竞争，人民币升值幅度过快，出口将大幅下降，进口大幅增长。因此，人民币应该适度适当地升值，使中国经济能够平稳地发展。
第二点，由于中国经济不能一次性承受较大的人民币升值，政府只能采用逐步升值的办法，这会强化人民币升值的预期。目前，很多国际游资通过各种渠道进入中国，“豪赌”人民币升值，但它们还比较谨慎，因为这场赌博的政策风险很大。如果人民币升值幅度不恰当,并没有达到市场预期的幅度，就会打消国际游资的疑虑，肆无忌惮地进入中国投机房地产市场。类似于日本的国际资本投机冲击扩大泡沫的过程就会出现。中国由于前几年宽松的货币政策，房地产价格已经连续几年快速上涨。在分析日本泡沫经济时看到，一旦泡沫形成，短期内具有自我强化的功能。
对照日本经济房地产泡沫,中国汇率改革要按照适当的步骤进行，考虑到国家的经济安全和经济利益。要加强对资本流动的监管，把外资引向生产性领域。现在中央对房地产宏观调控，地方就到处找海外资本解决资金问题，而且把海外资本进入中国看成国内房地产市场健康有潜力的一个标志。很多地方和企业把人民币升值和房价上涨的双重收益作为诱惑来鼓励国际游资投机房市，危险是非常大的，是牺牲整个国家的经济利益和国民经济安全为局部的、短期的利益服务。
最后,整体地分析人民币升值对房地产业的影响。人民币升值将通过两种途径对不同行业产生影响。一是因人民币升值所导致的资本成本和收入的提升将在长期内改变我国的经济结构，重新赋予行业不同的成长速度，并使不同行业的企业业绩出现分化。二是人民币升值在短期内改变行业内企业的资产、负债、收入、成本等账面价值，通过外汇折算差异影响其经营业绩。概括而言，人民币升值将对进口比重高、外债规模大、或拥有高流动性或巨额人民币资产的行业是长期利好；而对出口行业、外币资产高或产品国际定价的行业冲击较大；其他则影响较小。由此看来房地产业是主要受益行业，房地产是非贸易的不动产行业，升值将全面提升国内地产资产价值，因此房地产业将明显受惠。
人民币升值对房地产业的预期效应。在评估人民币升值影响时，应该重视人们的心理因素，人们的趋利心理和从众心理非常普遍，并随着市场的升温将表现得非常充分，这会对资本市场和房地产价格上升起到明显的推波助澜作用。
人民币升值对房地产业产生资金流入效应。人民币升值一般意味着国内经济整体向好，投资机会多而且收益水平相对可观，因此将有大量的外资通过各种渠道进入国内市场，股市和房地产等市场由于流通性较好将成为这些资金集中的场所，最终导致股市上涨，房地产价格上扬。尽管我国外汇管制比较严格，但从2003年外资流入情况看这种趋势也正在形成，近2年～3年来我国外汇储备增额与贸易顺差和外商直接投资之间的缺口呈上升趋势，可能就有大量的投机资金在其中，而且外商直接投资中也不排除改变投资方向，再考虑这部分资金的放大效应，对整个地产的影响不可低估。
人民币升值对房地产业产生的财富效应。由于资金面的充裕、股市的上涨以及整体经济的景气，居民的收入水平将得到较大的提高，并进而刺激人们形成强烈的财富效应，那么房地产将作为消费升级的主要聚焦点将得到大家的追捧，从而提升对房地产的有效需求。日本在1985年～1990年间日元升值幅度最大时也是股市和房地产市场上涨幅度最大时期。
综合上述比较分析，可以得出结论：人民币升值对房地产业的近期影响是有利的，但从长远来看，人民币如果进入一个升值周期，房地产泡沫就会出现，或从日本20世纪90年代经济停滞的经验来看，房地产业长此以往将产生严重的泡沫经济。因此要注意以下几点:一人民币升值要坚持适度适当原则，应当在国家经济安全和平稳发展的前提下升值人民币;二应该注意房地产业产生泡沫经济，要严格控制房价，平稳发展房地产业，避免产生房地产泡沫。使更多真正需要“有所居”的老百姓能买得起房子，我们期待房地产价格能够回归理性，房地产市场能够健康地发展。
参考文献：
[1]张杰:央行对人民币汇率调整对我国房地产市场的影响，省略 房地产门户-搜房，2005.7.23
[2]第一财经日报，从日本教训看人民币升值将造成地产泡沫出现，house.省略， 2005.6.24
[3]:人民币升值对房地产行业的影响，finance.省略新浪财经，2005.7.22
关键词：房地产；泡沫；金融危机
Abstract: the real estate industry is the backbone industry of the national economy, it is not only the country an important source of capital accumulation, and it can drive the development of other related industries, but at the same time also is the most likely cause foam one of the industries. In recent years, the rapid development of real estate industry in our country, the real estate market continues to heat up, some cities house prices rise rapidly, for China's real estate market bubble have more debate over whether there, so, what is the real estate bubble? It is how to form? How should we perfect the government institutions and various kinds of market mechanism, so as to achieve the purpose of controlling foam, the real estate industry to maintain a healthy development? For the problems here is analyzed and discussed.
Keywords: real estate; Bubble; Financial crisis
中图分类号：F293.33 文献标识码：A 文章编号：
一，、房地产泡沫的实质
经济学上对泡沫的定义，普遍被接受的是美国著名经济学家查尔斯·P·金德尔伯格的观点，他认为泡沫就是“一种资产或一系列资产价格在一个连续过程中的急剧上涨，初始的价格上涨使人们产生价格会进一步上涨的预期，从而吸引新的买者。这些人一般是以买卖资产牟利的投机者，其实对资产的使用及其盈利能力并不感兴趣。随着价格的上涨，常常是预期的逆转和价格的暴跌，由此通常导致金融危机。” 根据他的观点，房地产泡沫可理解为房地产价格在一个连续的过程中的持续上涨，这种价格的上涨使人们产生价格会进一步上涨的预期，并不断吸引新的买者随着价格的不断上涨与投机资本的持续增加，房地产的价格远远高于与之对应的实体价格，由此导致房地产泡沫。泡沫过度膨胀的后果是预期的逆转、高空置率和价格的暴跌，即泡沫破裂，它的本质是不可持续性。
二、房地产泡沫的危害
1 造成经济结构和社会结构的失衡，房地产泡沫的存在意味着投资于房地产有更高的投资回报率。在泡沫经济期间，大量的资金向房地产行业集聚，投机活动猖獗。。
2 导致金融危机。房地产业与银行的关系密切，主要是由房地产业投入大、价值高的特点决定的。有资料表明，目前房地产开发企业项目投入资金中约20%～30%是银行贷款；建筑公司往往要对项目垫付约占总投入30%～40%的资金，这部分资金也多是向银行贷款。此外，至少一半以上的购房者申请了个人住房抵押贷款。这几项累加，房地产项目中来自于银行的资金高达61%。因此一旦房地产泡沫破裂，银行就成为最大的买单者。应该注意到：银行与一般企业不同，安全性对其来说特别重要。一般生产性企业的倒闭只是事关自身和股东，对其他主体的影响较小。而银行的倒闭不仅仅是这家银行自身的事情，而且往往会引起连锁反应，使其他银行也面临挤兑风险。
三、房地产泡沫的成因
房地产作为泡沫经济的载体，本身并不是虚拟资产，但是，与虚拟经济膨胀的原因相同，房地产泡沫的产生同样是由于出于投机目的的虚假需求的膨胀，所不同的是，由于房地产价值量大，这种投机需求的实现必须借助银行等金融系统的支持。一般来说，房地产泡沫的成因，主要有三个方面
首先，土地的有限性和稀缺性是房地产泡沫产生的基础。房地产与人们和企业事业单位的切身利益息息相关。居者有其屋是一个社会最基本的福利要求，人们对居住条件的要求也是没有穷尽的，而与企事业发展相关的生产条件和办公条件的改善也直接与房地产密切相关。由于土地的有限性，从而使人们对房地产价格的上涨历来就存在着很乐观的预期。当经济发展处于上升时期，国家的投资重点集中在基础建设和房屋建设中，这样就使的土地资源的供给十分有限，由此造成许多非房地产企业和私人投资者大量投资于房地产，以期获得价格上涨的好处，房地产交易十分火爆。加上人们对经济前景看好，再用房地产抵押向银行贷款，炒作房地产，使其价格狂涨。
其次，投机需求膨胀是房地产泡沫产生的直接诱因。对房地产出于投机目的的需求，与土地的稀缺性有关，即人们买楼不是为了居住，而是为了转手倒卖。这种行为一旦成为你追我赶的群体行为，就很难抑制，房地产泡沫随着产生。
再有，金融机构过度放贷是房地产泡沫产生的直接助燃剂。从经济学的角度来说，价格是商品价值的货币表现，价格的异常升涨，肯定与资金有着密切的关系。由于价值量大的特点，房地产泡沫能否出现，一个最根本的条件是市场上有没有大量的资金存在。因此，资金支持是房地产泡沫生成的必要条件，没有银行等金融机构的配合，就不会有房地产泡沫的产生。由于房地产是不动产，容易查封、保管和变卖，使银行部门认为这种贷款风险很小，在利润的驱动下银行也非常愿意向房地产投资者发放以房地产作抵押的贷款。此外，银行部门还会过于乐观地估计抵押物的价值，从而加强了借款人投资于房地产的融资能力，进一步地加剧了房地产价格的上涨和产业的扩张。
四、防止房地产泡沫产生的措施
1 加强对房地产市场的宏观监控和管理。宏观经济形势和政策的改变，往往会引起其他因素的连锁反应，包括国家税收、劳动就业、居民收入、金融环境、企业利润等等。政府对宏观经济形势进行全方位的监控，制定合适的政策，是防止房地产泡沫的首要措施。房地产兼有资产和消费品两重性，正因为如此，房地产市场的投资十分活跃，容易产生房地产泡沫时，就必须加强对房地产市场的管理。首先，要加强对房地产建设的投资管理，根据收入的水平来确定投资规模，使房地产的产与销基本适应，不至于过多积压；其次，要加强房地产二级市场的管理，防止过分炒高楼市，使房地产泡沫剧增；最后，调整房地产开发结构，大力发展安居型房地产，同时应加强市场统计和预测工作，从而使房地产行业成为不含泡沫的实实在在的主导产业。