时间：2024-03-30 17:36:29
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇有效资本市场的概念，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
【摘要】罪名是浓缩的罪状和高度提炼的犯罪构成,规范的罪名应当简明扼要、提纲挈领,但是目前学界对犯罪行为的研究重点主要集中在罪状及犯罪构成方面,对罪名规范的专门研究却鲜有涉及。操纵证券、期货市场罪罪名频繁修订,一方面是资本市场纵深发展致使各类金融衍生品层出不穷;另一方面是提炼罪名时,未掌握相关概念的内涵,误将犯罪判断要素当作规制对象。因此,厘清资本市场相邻概念是开启罪名研究的钥匙,探寻罪名归纳技巧则是深入把握该罪实质的有效途径。
【关键词】资本市场;规制对象;判断要素
罪名是罪状的概括,是犯罪构成要件的高度提炼。但是实践中对罪状及犯罪构成要件的关注度远甚于罪名规范本身,前者的研究成果也较后者丰富。究其原因,系罪状及犯罪构成理论关乎罪与非罪、此罪与彼罪以及一罪与数罪,而罪名本身既不涉及罪也不影响刑,只是一种形式意义上的符号或标志。笔者认为,罪名、罪状以及犯罪构成之间是立体、动态的关联关系,对具体犯罪行为的研究应当贯彻“三位一体”的思路。从功利主义角度衡量,罪名的意义在于以点带面而非“管中窥豹”,对罪名发展做专门研究,不但可以探索其规范规律,也可以折射出社会相关领域的变化。
对于操纵证券、期货市场罪等法定犯而言,其罪名选择、发展与资本市场中形形的金融概念密切相关,了解其产生背景和发展历程极有必要。中国走上经济改革之路是中国资本市场产生的先决条件。随着经济体制改革的推进,作为微观经济主体的企业对资金的需求日益多样化,成为中国资本市场萌生的经济和社会土壤{1}(P.3)。“资本市场(主要是股票市场》……实现全市场乃至全社会资产配置的优化。”[1]资本市场作为资源配置的机制,需要公平、公正、公开的运作程序。然而,资本市场自诞生之日起就充满了诸如欺诈、虚假等违法违规行为,并且逐步呈专业性、复杂性、隐蔽性等趋势,现行刑法越来越难以适应发展迅速的犯罪类型。学界对资本市场法律规制方面的研究已经非常充分并且成果丰硕,[2]不过这些探讨主要围绕该罪的犯罪构成或者修正条款等实体性内容展开,尚无论着从基础性角度对该罪的罪名选择进行系统研究分析。鉴于此,本文拟撇开常规的研究方法,从罪名的产生、发展入手,理顺资本市场相邻概念之间的关系,揭示罪名规范的发展规律。
一、操纵证券、期货市场犯罪罪名变更评述
诚如上文所述,罪状是指刑法分则包含罪刑关系的条文对具体犯罪及其构成特征(要件)的描述,是犯罪构成的载体或规范表现形式。只有通过对各罪状的剖析,才能掌握种种犯罪的构成特征,明确如何区分罪与非罪、此罪与彼罪的界限{2}(P.240)。而罪名具有浓缩罪状和归纳犯罪构成的特性。这种特性对立法者和司法机关均提出了严格要求,不但应当注意罪状规定的科学性、明确性而且应当在掌握罪状规定本质的基础上,简洁、概括、明了、专业地进行罪名选择。通过对罪名衡量标准以及发展变化作深入研究,可以从侧面反映犯罪构成的变革,把握金融市场的发展方向和趋势,对立法或司法机关提供学术参考。罪状把握不准、罪名归纳必然有失偏颇;反之,罪名选择不当,必然紧随罪状的修订而频繁变动。不但在很大程度上影响研究的连贯性,而且影响资本市场参与者对该犯罪行为的清晰把握。随着金融市场的蓬勃发展,资本市场细分概念越来越多、界限越来越模糊,加上资本市场的特殊性,错误使用概念的情况并不少见。因此,如何科学归纳、规范选择罪名应当成为新的研究方式。
1997年刑法典第182条规定,为了获取不正当利益或者转嫁风险,单独或者合谋,集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖,操纵证券交易价格;或者与他人串通,以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易或者相互买卖并不持有的证券,影响证券交易价格或者证券交易量;或者以自己为交易对象,进行不转移证券所有权的自买自卖,影响证券交易价格或者证券交易量;或者以其他方法操纵证券交易价格,情节严重的,处五年以下有期徒刑或者拘役,并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金。根据《最高人民法院关于执行<刑法>确定罪名的规定》(法释[1997]9号)的规定,该条罪名为“操纵证券交易价格罪”。但是立法机关和司法人员很快发现,期货市场同样存在操纵行为,发生频率、欺诈手段以及社会危害性丝毫不亚于证券市场。1999年刑法修正案(一)[3]第六条对该罪进行了补充修订,将期货犯罪行为纳入刑法规制范畴。根据“两高”《关于执行<刑法>确定罪名的补充规定》(法释[2002]7号),将该罪罪名修订为“操纵证券、期货交易价格罪”。立法活动总是滞后于现实的迅速变化,这是大陆法系国家最显着的特点,立法机关试图制定出明确的、系统化的法律以适应一切可能发生的情况,这一目标不可能完全实现{3}(P.80-83)。实际上,期货市场发展时间并不晚于证券市场。[4]操纵期货市场未能与操纵证券市场同时“入罪”,显然不是因为“立法活动总是滞后于客观现实”,罪状稍作修改即导致罪名修订值得深思,有悖于罪名是罪状的高度提炼这一基本特征。刑法第182条以及刑法修正案(一)无论是立法内容、立法技巧,还是罪名归纳方式均经不起仔细推敲。
2006年,刑法修正案(六)颁布施行,实现了罪名与罪状的协调。根据“两高”《关于执行<刑法>确定罪名的补充规定三》(法释[2007]16号),该罪罪名最终修订为“操纵证券、期货市场罪”。从罪名发展看,《修正案》(一)是罪名的被动修订,而《修正案》(六)则是罪名的主动完善;从内容上看,修正案(六)从多个方面对该罪进行了颠覆性完善,在此不再赘述{4}(P.70-71)。不过罪名频繁修订足以说明对资本市场相关概念进行理清的重要性。首先,罪名变动频繁,不利于保持刑法的稳定性,尤其是证券、期货这种法定类型的犯罪。刑法第182条从“操纵证券交易价格罪”到“操纵证券、期货交易价格罪”,再到“操纵证券、期货市场罪”,成为我国刑事法律中修订频率最高的罪名之一。不仅反映出相关主体对证券、期货市场违法犯罪行为的本质认识存在局限性,而且也使得立法活动远远滞后于社会现实的状况显露无遗。其次,罪名变动频繁,反映出罪名与罪状的协调性差强人意,例如原条文开宗明义描述“操纵证券交易价格罪”是“操纵证券交易价格,获取不正当利益或者转嫁风险,情节严重”的行为,但客观要件第(2) 、(3)项却规定“影响证券交易价格或者证券交易量”,说明操纵证券、期货市场的行为不仅包括操纵交易价格,同时也包括操纵交易量。第三,罪名变动频繁,表明罪名归纳技巧尚需完善。
二、操纵证券、期货市场罪罪名相关概念及功能
“实际生活中离开了概念人们就无法进行语言交往”{3}(P.67)。界定基本概念对于研究具体罪状及犯罪构成必不可少,对于罪名选择尤为重要。虽然有不少学者尤其是普通法系学者对“概念法学”提出了猛烈抨击,但是对研究对象所涉及的相关概念进行辨析和层层剥离,是进一步解析犯罪性质的基础,对基本概念把握不准,也是罪名频繁变动的原因之一。
在诸多资料中,资本市场、证券市场、股票市场在许多场合常被当成相同的概念使用,在述及操纵证券、期货市场犯罪时也不例外。实际上,三者之间不但内涵迥异,外延也大相径庭。在研究操纵市场犯罪时,证券市场与股票市场是否等同,期货市场与证券市场是否同一层次,关系到是否准确、规范使用罪名。需要说明的是,该罪罪名的研考本应从“证券市场”入手,但是在金融市场体系中,“资本市场”处于承上启下地位,以“资本市场”为切入点,可以更清晰地理顺不同层次概念之间错综复杂的关系。
根据商务印书馆《英汉证券投资词典》的解释,资本市场即进行长期资本交易的市场,是指期限在一年以上的各种资金借贷和证券交易的场所。在金融活动中,该市场涉及资金期限长、风险大,具有长期较稳定收入,类似于资本投入,故称之为资本市场,亦称“长期金融市场”、“长期资金市场”,旨在与调剂政府、公司或金融机构资金余缺的短期资金市场相区别。资本市场包括股票市场、债券市场、[5]基金市场和中长期信贷市场等,是金融市场的重要组成部分。无论是政府要培育和发展资本市场,刑事立法机关要规制破坏资本市场秩序的行为,相关司法机关要总结罪名,首先都应当弄清资本市场的性质及内涵。目前相关司法机关或者刑法理论学者对资本市场的理解存在偏差,政府机构的纲领性文件也含糊不清,以致于刑事法律关于资本市场、证券市场犯罪的表述存在不少误区及漏洞。[6]
为了理顺金融体系内部各层次子项目之间的关系,从立体、直观的角度论述证券、期货市场犯罪行为,有必要对相关概念及其功能进行简要分析。
1.金融市场与罪名排序
资本市场是金融市场下属一级子项目。金融市场是指资金供应者和资金需求者双方通过信用工具进行交易而融通资金的市场,广而言之,是实现货币借贷和资金融通、办理各种票据和有价证券交易活动的市场。金融市场的构成十分复杂,它是由许多不同的市场组成的一个庞大体系。[7]“我国将大力发展包括资本市场、货币市场、保险市场、外汇市场、期货市场、金融衍生产品市场在内的多层次金融市场体系、加强金融市场的基础性制度建设……”{5}.无论是资本市场、证券市场还是期货市场,层次虽然不同,理论和实践中对三者之间的地位也有争论,但是均属于金融市场的范畴。[8]因此无论从罪状、罪名考量,刑法典将第182条置于刑法第3章第4节“破坏金融管理秩序罪”中顺理成章。但是该罪名中的“证券市场、期货市场”两个体系是否同处于平等位阶,各自承担何种功能,该罪名能否囊括所有的证券、期货等违法违规行为,尚需继续展开研究。
关键词：内部资本市场；组织形式；运行机制；行为
中图分类号：F27 文献标识码：A
原标题：内部资本市场组织形式及运行机制的创新性研究
收录日期：2013年5月27日
一、内部资本市场的概念
目前，国内外对内部资本市场的定义主要有三个角度，即资本市场运行范围、资本分配机制和内外市场互补。实际当中，内部资本市场反映了一个企业除去外部资本市场，而进行的所有投融资的资源流通往来。内部资本市场的运行已经不单是多元化企业组织中的直接调用及划拨，还包括不同企业法人间的委托贷款、为关联企业的贷款提供担保、关联企业间的资本易或资产重组、集团内部的费用摊配以及虚拟企业等。本文认为：内部资本市场是存在于利益相关者构成的企业内部，为实现企业内部资本配置和完成利益相关者交易为目的的资本运行机制。
二、内部资本市场组织形式的扩展
在资源的配置过程中，内部资本市场总是具有一定结构特点的组织结构作为资金流动的载体。根据当前已有的资料，对内部资本市场的组织形式的表述存在混乱的局面，例如吴国栋（2007）将企业集团内部结算中心、内部银行、财务公司等作为内部资本市场的组织形式；而彭惠文（2003）则将上述内容作为了企业集团内部资本市场的组织机构；张冉（2007）等则认为，内部资本市场组织形式就是承载内部资本市场运行的组织机构，他们将企业集团的组织形式看作了内部资本市场的组织形式。因此，有必要对组织形式和组织机构作一比较分析。内部资本市场的组织形式是指维持企业内部部门之间及其企业与外部之间资金交往的表现形式，它更多体现的是在既有的企业边界内，各部门之间的关系；而内部资本市场的组织机构是维持内部资本市场正常运行的中间部门，它负责内部资本市场融资、投资及资金管理等活动，是对组织形式的具体化，所以二者既有区别也有联系。
内部资本市场是存在于一切实行资金由总部统一调配的企业内，其各分部与总部之间因控制与被控制而共生存，最终这种控制关系可以资金的形式体现出来。因此一定程度上，企业内部因控制而形成的企业组织形式就成了内部资本市场的组织形式。常见的内部资本市场的组织形式主要有：
（一）M型组织形式。M型组织形式，就是在一个企业内部对具有独立的产品和市场、独立的责任和利益的部门实行分权管理的一种组织形态，也称为事业部型。事业部是一些相互联系的单位的集合，同时也是一个分权单位，具有足够的权力，能自主经营。它具有以下两个特点：一是每一个事业部都可以看作是一个独立项目的利润中心，这方便了对各个项目的绩效考核。尤其在组织内部进行资源配置时具有信息优势；二是M型组织内负责内部资本市场正常运行的组织机构，例如财务部门、内部银行通常扮演着企业内部投资中心和资金管理中心的角色。
（二）H型组织形式。相对于M型组织结构，H型组织形式则依靠拥有其他公司一定表决权的股份，以达到行使控制权或从事经营管理的公司。从组织管理的角度而言，控股公司是比事业部制更加分权化的组织，子公司拥有完全独立的法人地位，控股母公司对于子公司日常的财务资金运作也不能任意干涉，而只负责重大的投资决策。但是，很多人认为这种过于分散决策的组织形式使决策单位之间缺乏应有的协调，母公司也没有掌握必要的信息以评价和协调各单位的计划与决策。因此，在H型组织形式内，很难实现资本的有效配置。在实际操作中，控股公司不仅拥有子公司在资本财务上的控制权，而且拥有经营的控制权，并对主要人员的任命和重大政策方针的确定有决定权，甚至直接派人去经营管理，控股母公司仍然有着绝对的控制权左右子公司的运作，母公司的战略方针、经营理念、管理经验等都可以通过这种控制关系输入子公司。虽然母子公司都是独立的法人实体，对于整个控股企业，内部资金的运作要受到外部法律制度的约束，但只要存在这种具有“权威”性质的控制关系，组织内的资本分配行为就会存在。当然，子公司的发展必须符合控股公司的总体战略规划，子公司的存在是母公司战略投资的一个组成部分，母公司也会根据战略的需要和子公司的业绩情况决定对子公司追加或减少投资。
但是，新兴市场条件下，企业对市场上出现的机遇具有敏感性，一些利益集团并不是以资金形成的控制关系存在的，而是由技术组成的临时联盟，这些联盟也存在于总部与分部之间、企业集团与企业外部市场的资金往来，这进一步丰富了内部资本市场的组织形式。
（三）内部资本市场组织形式的扩展——虚拟企业组织形式。虚拟企业是经济全球化和信息技术快速发展的产物，它是由一些相互独立的业务过程或企业组成的暂时性的联盟。在这一联盟中，每一个伙伴各自在诸如设计、制造、分销等领域贡献出自己的核心资源，并相互联合起来，实现技能共享和成本分担，以把握快速变化的市场机遇。作为一种全新的组织形式，虚拟企业突破了传统企业组织的有形界限，弱化了具体的组织形式，强调对企业外部资源的有效整合、互补，来迎合某一快速出现的市场机遇。
虚拟企业与企业集团都是一种松散型的企业联盟形式，但二者内部资本市场的形成和运行有所不同。在企业集团内部资本市场中，要求成员企业的经营战略与集团的总体战略保持一致，成员企业不能同时加入两个企业集团，集团与成员企业之间具有较强的经济与行政联系，成员企业加入或脱离企业集团往往具有一定的条件和限制。而虚拟企业大多是就某一市场机遇而形成的联盟，形式上比较灵活，成员企业（伙伴）的加入与脱离相对自由，但是维系他们之间的关系最终还是资金。因此，虚拟企业下的内部资本市场具有短暂性的特点，但对于总部与分部，内部资本市场与外部资本市场之间，依然存在资金的周转与划拨。
三、内部资本市场运行机制重新描述
在研究内部资本市场运行方面，已有的研究文献存在如下的疏漏：首先，只是简单的描述了资金的往来，并没有对外部资本市场与内部资本市场、总部与分部的约束机制进行详细说明；其次，内部资本市场的运行，只关心集团总部与分部之间的资金活动，没有关心各分部之间的资金往来。各分部之间的交往最终会引起分部价值的波动，在内部资本市场资金约束的条件下，内部资本市场资金易追逐高效益项目，如果不考虑分部间的资金往来，受道德风险的影响，极易引起分部管理层的寻租行为。
内部资本市场运行机制应在企业总部的整体宏观调控下对资源配置起基础性作用，通过内部转移价格杠杆和竞争机制，把资本配置到效益较好的部门和环节。即利用“计划机制”将每一生产经营过程的业绩同整个企业的业绩联系起来。评价整个企业的业绩，利用“市场机制”提高每一生产经营过程的业绩，最终实现企业整体价值的提升和社会总资本的周转效率。我们把上述内部资本市场运行机制称为“交叉有效的运行模式”。这种模式的内部资本市场基本上符合“有计划的商品经济”和“社会主义市场经济”概念。结合内部资本市场组织形势的扩展，本文认为内部资本市场运行机制如图1所示。（图1）
上述描述了内部资本市场运行的简单模型，它可以从三个方面进行理解：一是内部资本市场与外部资本市场的资金交往关系。这种交往更多的体现在当企业整体需要资金时，外部资本市场可以作为其资金的一种来源，同时外部资本市场出现投资机会时，内部整体又会利用资金进行投资；二是企业内部资本市场自身的资金聚集与分配过程。这一方向的配置过程较侧重于企业整体和集团总部与分部之间的资金往来；三是分部与分部之间存在的资金来往。本文将在下文中对内部资本市场的资金来往作进一步的阐述。
四、基于组织形式及运行机制的内部资本市场行为分析
（一）内部资本市场的投资行为
1、投资的目标定位。从投资角度来看，企业整体投资体现出比各分部更具有战略性，它不仅要考虑内部资本市场内各企业的战略性发展方向，还要特别重视整个企业的整体战略性发展问题。内部资本市场投资目标就是各种投资活动所要达到的预期目的，它是指导企业投资活动的方向和评价各项投资活动是否合理有效的基本标准。企业投资目标是投资管理的核心内容。本文认为，内部资本市场的投资目标应是企业核心竞争力下的企业价值最大化。内部资本市场下的企业集团的核心竞争力就是对企业所拥有的资源进行有效配置与组合，以使企业整体在实际的竞争环境中表现出强大的生存和发展能力，增加企业的价值。
2、内部资本市场的投资决策。企业内部资本市场的内部投资会引起集团内部的多重反馈，如投资增加可导致生产能力的增大以至引起产品产量的增加以及企业整体经济效益的提高，从而又可以增加集团的投资。传统财务投资决策较注重某一时点的结论，同时定性与定量的方法并为相互制衡。另外，对于后期出现的风险机遇表现，传统方法的反映更为迟钝。针对动态的市场形势和复杂的投资环境，本文认为，内部资本市场的投资决策方法更应偏向灵活的投资系统。系统动力学可以很好地解决这一问题。
系统动力学不仅解决了时点性的问题，通过计算机网络技术，将预期的结论实时进行修改，以此做出最佳选择。根据系统动力学的建模及模拟过程，通过以下八个步骤来进行：一是调查研究，收集资料。判断系统动力学的适用性；二是确定建模目的；三是定性分析，确定系统边界；四是根据内部资本市场具体情况，确定系统中各种有关投资的变量；五是画出因果关系图和流图；六是输入全部方程和参数；七是利用计算机进行仿真模拟，修正模型，并通过调控参数，得出多个投资方案；八是分析投资方案，做出决策。
（二）内部资本市场的融资行为。如果将内部资本市场的资金来源等同于内部来源的话，则企业内部资本市场的研究会受到很大的限制，因此本文对内部资本市场可支配资金的内涵进行拓展，即无论资金来源于何处，只要其在总部统一的控制之下，就视其为内部资本市场可予以支配的资源。以此为起点的研究，对我国内部资本市场的研究才具有现实意义。
内部资本市场首先所面对的是其能否融到企业集团整体发展所需的资金。内部资本市场采用的是集中的融资方式，这种方式符合成本效益的原则和规律发展的要求，便于企业整体编制预算。按照企业资金来源的不同，企业内部资本市场资金融通包括外部融资和内部融资。
内部资本市场筹资，通过专门机构的统一管理，可以分散整体的经营风险和财务风险。对于虚拟企业，整体的筹资活动不存在，因此当出现资金短缺时，其主要通过成员企业之间的相互信用融资、相互拆借和相互投资等方式进行调节。这些方式下的筹资风险更多的体现在伙伴企业之间、盟主企业与伙伴企业之间，当他们之间信息披露不充分时较容易爆发筹资风险。当然，如果企业整体在进行融资时提前已预知风险，则作为融资整体有必要采取相关的防范策略对其进行化解。
（三）内部资本市场的资金管理行为。从经营对象来看，内部资本市场与资金集中管理都是企业资金，而且两者存在的前提一般都是多元化经营的企业，但两者有本质区别：内部资本市场是企业的战略安排，从长期来考虑企业内部资金运作；而资金集中管理只是企业的一种战术安排，侧重于企业短期利益。目前，国内大多数企业对内部资金的运作还停留在资金集中管理层面，没有上升到内部资本市场的战略高度。因此，资金管理是在内部资本市场下的一种战术安排。这种战术安排的“平台”主要有结算中心、内部银行和财务公司等模式，这些模式从其功能上来说，都在不同程度上发挥了内部资本市场的作用。它们是内部资本市场发挥作用的组织载体。
（四）内部资本市场的关联交易行为。关联交易已成为我国上市公司普遍存在的交易行为。根据相关规定，在企业财务和经营决策中，如果一方有能力直接或间接控制、共同控制另一方，或对另一方施加重大影响就可视为“关联方”。这是判断关联方关系的基本标准。可见，判断关联方的关键在于控制与被控制的关系，上市公司与关联方之间总存在着或强或弱的控制与被控制的关系，这就导致一方对另一方拥有一定程度的剩余控制权，而剩余控制权正是内部资本市场优势的根源所在。“控制权”将上市公司的关联交易和上市公司内部资本市场紧紧联系在一起。
关联交易与上市公司内部资本市场具有一定的相关性。关联交易一定程度上反映了内部资本市场的运行状况。雷门德（Reimund，2003）对德国集团公司内部资本市场进行研究时，用集团公司对外披露的对附属子公司和关联公司的应收和应付款项余额表示集团内部资本市场规模。但是并不是所有的关联交易都可以度量上市公司的内部资本市场。
五、小结
内部资本市场是存在于利益相关者构成的企业内部，为实现企业内部资本配置和完成利益相关者交易为目的的资本运行机制，其组织形式不仅仅表现在传统的H型和M型，还表现为虚拟企业形式。为适应全新的内部资本市场结构，本文对内部资本市场的运行机制进行了重新构建，并采用“交叉有效的运行模式”。
主要参考文献：
[1]郑迎迎.内部资本市场及其对企业价值的影响：理论综述[J].经济评论，20O7.
[2]周业安，韩梅.上市公司内部资本市场研究[J].管理世界，2003.11.
许多学者从不同视角研究了以投资者为核心的营销战略,如Kotler,Kartajaya和Young(2004)提出的吸引投资者的营销战略[1],Simon,Ebel和Hofer(2004)提出的“投资者营销”[2],还有资本营销、金融营销等诸多概念。也有学者反对向投资者进行营销,因为投资者会主动挖掘适合自己的股票,由于投资者采取的“市场分割”态度,公司基本价值是无法改变的,因此公司维持合理股价的策略不是寻找合适的投资者,而是明确投资者缺乏哪些股票合理定价所需的信息[3]。公司营销在实践中已经出现,资本市场公司营销包含了更多的学科交叉,而现有文献对公司营销的论断存在诸多混杂与疑惑,这不仅反映了公司营销理念的新兴,而且体现了公司营销缘于交叉学科的综合性、复杂性和重要性。本文将在现有学者研究的基础上,提出基于预期的资本市场公司营销概念,并对其内涵和应用模式进行阐述,最后建立资本市场公司营销的战略框架,以期弥补现有理论探索的不足,为公司营销理念的应用和推广做出一定贡献。
二、资本市场公司营销观点综述
资本市场公司营销的相关概念较多,有公司营销、投资者营销、股权营销和金融营销等,其中以菲利普·科特勒等人的吸引投资者模型和赫尔曼·西蒙等人的投资者营销模型较为经典,本文将对这两种模型加以介绍,同时也对其他学者观点进行阐述。
1.科特勒等的吸引投资者营销模型
Kotler,Kartajaya和Young(2004)介绍了吸引投资者的营销模型,吸引和维持投资性资本的方法包括战略、战术和价值三个方面。战略是指如何赢得投资者的思维份额(MindShare),包括公司的市场定位、目标客户和目标市场细分;战术则关注如何赢得投资者的市场份额(MarketShare),由差异化战术支持的战略定位有助于公司获得目标投资者更多的思维份额和情感份额。战术包括差异化、营销组合和推销;价值是指如何赢得投资者的情感份额(HeartShare),通过战略和战术的运用,开发公司品牌、服务和流程。战略、战术和价值三者的相互关系见图1。
2.西蒙等的投资者营销模型
Simon,Ebel和Hofer(2004)认为资本市场竞争的加剧使得公司需要向投资者更有效地营销自己,取得最优的定位。投资者营销通过关注投资者的需求支持公司的投资者关系活动,包括关注投资者长期利益的战略导向和有效的营销战略。作者通过基本营销概念和工具的运用,分析了投资者营销的目标群体选择、“推、拉”战略、定位和股权故事等方面。对应不同的目标群体采取不同的“推、拉”战略,如对机构投资者应采取“推”战略,对个体投资者和分析师应采取“拉”战略,媒体是影响所有目标群体的中介。投资者营销战略的核心内容是股权故事(EquityStory,即公司战略),股权故事是投资者营销矩阵中的产品,股票市场价格不是直接与公司价值相吻合,而是市场供求的平衡。股权故事(公司战略)的目的是用投资者、分析师、业务合作者和媒体的语言沟通公司战略。股权故事的内容包括:公司的行业定位和建立行业竞争优势(可被投资者和分析师所感知的重要的、清晰的定位和持续的竞争优势)。投资者营销的战略实施工具包括产品、价格、渠道、沟通四个方面(见图2)。
3.资本市场的非营销观
Copeland和Dolgoff(2005)[5]认为管理层向投资者兜售股票的投资者关系营销做法是不合适的。这一做法是管理层把投资者看作客户,不同的投资者有不同的偏好,管理层需要提供信息以使投资者找到最适合他们的股票,如果公司的价值等式在某些方面发生改变,公司就需要寻找合适的投资者来购买股票。但这种认识没有考虑投资者会自己发掘适合自己的股票。对投资者采取的“市场分割”态度———无论是机构投资者还是个体投资者不能改变公司的基本价值。如果管理层认为股票价格不正常,解决问题的办法不是去寻找合适的投资者,而是要弄明白投资者缺乏哪些股票合理定价所需的信息。
无论是资本市场的非营销观,还是科特勒、西蒙等的投资者营销模型,其理论出发点都是传统的营销观念,诸如市场定位、市场细分基础上的营销战略和战术选择,却忽视了环境与对象的变化所带来的理论解释力的不足。马连福等(2008)在综合公司营销相关文献的基础上,提出了基于预期的公司营销战略模型,突破了现有研究的理论局限。公司营销的实质是公司治理机制,多变和不确定的市场环境决定了公司营销不仅仅是公司的一项管理职能,而且是在公司治理框架下进行决策的公司层战略,是在竞争性市场上传递公司层价值,引导利益相关者的未来预期,促进公司与关键利益相关者的互动沟通,降低信息不对称,提升公司价值的战略行为。在以利益相关者为营销对象的公司营销战略中,股东是最重要的利益相关者,股东营销是公司营销的核心内容。本文将以此核心内容为切入点,深入研究以投资者为对象的资本市场公司营销内涵及战略模型,作为公司营销理论研究的深化
三、资本市场公司营销战略
资本市场公司营销是在资本市场上向投资者等利益相关者营销公司层价值,引导投资者的市场预期,降低公司与投资者之间的信息不对称,提高公司价值的战略行为。公司营销不同于资本营销(又称股权营销、权益营销)和金融营销,其目的是增加投资者对公司层价值的认知①,提高公司的可见度、透明度和声誉。公司营销是在资本市场上营销代表公司整体价值的声誉、形象、标识等无形资产,不以有形的产品为依托,而将公司外化为一种符号,营销价值的最终表现体现在股票价格上。成功的公司营销体现为投资者对公司的了解、信任和忠诚,公司声誉不断提升,最终提高公司在资本市场的可见度、透明度和声誉。
1.公司营销的对象:投资者、分析师、媒体和第三方机构
投资者是公司营销的最终对象,包括机构投资者和个体投资者。机构投资者是公司重要的治理主体,从“用脚投票”到积极参与公司治理,机构投资者发挥着越来越重要的作用。个体投资者面临的信息不对称程度较大,对个体投资者充分的信息披露和权益保护是公司营销的重点,充分保障其知情权是公司营销的目的所在。
分析师作为信息中介,通过为目标投资者提供专业分析,可以减少被分析公司的信息不对称,从而减少公司的资本成本,提高整个资本市场的有效性[4]。媒体是沟通上市公司和投资者的又一大桥梁,也是公司行为的“放大器”,对公司的形象宣传和声誉起到正反馈作用。第三方评级机构的信息对机构投资者、分析师和媒体对公司的态度都有影响,是资本市场重要的信息中介。
2.公司营销的渠道:投资者关系(IR)
投资者关系一方面注重可靠的向投资者和金融界传播信息的方式;另一方面关注找出将潜在投资者和影响其投资决策的需求、看法、关注点等信息有效地反馈给管理层的方式。即包括对外信息沟通和对内信息沟通两方面[5],既要让投资者了解公司的投资价值,又要降低投资者对上市公司的过度乐观预期,同时与公司高层和普通员工进行信息沟通。在公司组织内部树立起这样一种意识,即公司所有员工都有责任提高外界对公司的认同度,让员工充分了解公司的经营状况和投资者关系工作的重要性,提高责任感和使命感。
3.公司营销的实质:公司治理行为
上市公司与投资者之间之所以无法形成与消费者之间的高度忠诚关系,除了资本市场自身发展程度所限,经理人员与投资者之间的信息不对称是根源所在。现代公司的两个上帝是消费者和投资者,公司与消费者之间容易形成合作的关系,而与投资者之间往往是制衡,很少形成建立在共同利益基础上达成共识的合作。公司营销通过公司层价值信息的传递建立在资本市场上的品牌和声誉,帮助投资者了解公司、认可公司,同时通过信息反馈发现潜在投资者,了解投资者的信息需求,便于管理层的运作。公司营销一定程度上可以消除上市公司与投资者之间的信息不对称,避免逆向选择和道德风险。及时一致的信息披露尤其是前瞻性信息披露和网络、路演、说明会等互动沟通方式充分体现了对投资者知情权的尊重。同时通过投资者关系渠道投资者向上市公司提出建议,充分行使话语权,规范公司运作,优化公司治理结构,提高公司业绩。
4.公司营销的作用效果:引导市场预期,提高可见度、透明度和声誉
预期信息是揭示未来发展变化趋势的信息。与过去信息的历史性、现在信息的动态性不同,它具有先兆性。公司营销的目的是影响投资者的资本市场预期,帮助投资者正确了解公司,发挥预期信息的积极作用,提升公司在资本市场的可见度、透明度和声誉三重价值。
公司可见度(Visibility)是公司在资本市场上被投资者和第三方认识和熟悉[6]。可见度可以影响投资选择,包括投资者的本国偏好、广告强度、媒体覆盖及分析师陈述等[7,8]。Huberman(2001)总结说:“这些现象毫无疑问地表明人们会投资于熟悉的股票而常常忽视投资组合理论原则”[9]。公司营销可以影响投资者的数量、分析师的跟随以及媒体的覆盖面。通过此三方面的综合影响,公司在投资者心目中可以达到可见或熟知的地步,为投资者所关注和熟悉。
公司透明度是指公开交易上市公司的特定信息提供[10]。Robert(2003)将透明度分为财务透明度和治理透明度,财务透明度是指财务披露的强度和及时性,用分析师和媒体来衡量;治理透明度即治理披露的强度,用外部投资者来衡量。
投资者对公司的声誉评价是建立在充分认同基础上的长期信任,是对公司能力的充分肯定。公司营销可以影响投资者对公司的感知和体验,进而产生对公司信任和积极的情感,公司声誉的结果是投资者对公司保持忠诚的动机、为关系进一步做出努力的意图、推荐与捍卫公司的意愿以及共享信息和解决问题的意图[11]。
5.公司营销的影响因素:外部环境与内部特征
公司所处的外部环境和内部特征各有不同,因此,公司营销的目的和作用效果也不尽相同。某些公司特征如公司规模、流动性和治理制度等可以吸引机构投资者和分析师,解决公司可见度问题(Bushee,2006)。对于中小型公司而言,提高公司可见度是公司营销的首要目的。通过前瞻性信息披露、分析师说明会和新闻会等形式吸引投资者对公司的关注,加强公司在投资者和分析师视野中出现的频率,这是公司提高透明度和声誉的基础和条件。公司的制度环境和规模、行业以及公司治理机制等因素会影响到公司透明度和声誉,基于此目的的公司营销侧重于与投资者和分析师建立直接的沟通渠道,如一对一沟通、分析师访问等,树立公司标识在投资者和分析师心目中的地位,加强社会责任等信息的披露,塑造可信赖、重承诺的公司形象,与利益相关方建立长期持续的互动关系,形成忠诚的投资者和利益相关者群体。
四、结论与启示
资本市场公司营销的目的是让投资者对公司层价值有清晰的认识和了解,基于不同的制度环境和公司特征基础上,通过投资者关系渠道达到投资者认可公司、投资公司的目的,同时促使经理层改进公司战略、提升公司经营水平,达到提高公司质量和公司价值的目的,其实质是降低上市公司与投资者之间的信息不对称,是公司自主实施的治理行为。公司营销通过投资者关系渠道可以提高公司在资本市场的可见度、透明度和声誉,获得投资者忠诚度的提升,有利于资本市场的公司价值创造以及上市公司与投资者的双赢。顾客和投资者是企业的两个上帝,产品、服务市场与资本市场是公司运作的两驾马车,如何在双重外部环境中健康良好运作是公司获得持续发展的根本。两个市场的运作机制不同,但又是相辅相成、相互促进的,产品市场营销的进一步发展必然是公司营销,公共关系和投资者关系渠道的综合运用是营销成功的保障。
摘要：从公司治理视角分析资本市场公司营销的内涵,详细阐述了公司营销的对象、渠道、内容、作用效果及影响因素,在此基础上提出了资本市场公司营销战略模型。
关键词：资本市场公司营销；营销战略；公司治理；投资者关系
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关键词:资本市场;运行效率;配置效率
中图分类号:F830.9文献标志码:A文章编号:1673-291X(2009)23-0106-03
一、关于资本市场有效性的涵义与范畴的界定
资本市场既是一个有形的资本融通平台,又是一个无形的资源配置系统,更是一种组织的、社会的资本交易关系。目前,中国学界对资本市场的研究,多集中在狭义资本市场概念层面,即指包括了股票市场、债券市场、投资基金市场、衍生工具市场等在内的证券市场,这一方面突显出中国“大资本市场”客观上尚不成熟,存在结构上的不健全,另一方也体现了证券市场在广义资本市场中的绝对影响性,本文讨论的资本市场的范畴沿袭狭义资本市场概念,并将对资本市场中的股票市场进行集中的考察,但其中的债券市场等也是不可忽视的讨论范畴。
关于资本市场有效性的界定,传统经典理论是围绕着信息效率展开的(哈瑞・罗伯茨,1967;尤格尼・法玛,1970)。近年来,这一领域的研究逐渐倾向于配置效率角度,如山东大学徐涛博士的专著《中国资本市场配置效率研究(一个制度经济学的分析)》就专门研究了资本市场配置效率问题,凡此种种,在此不多赘述。基于以上考量,本文论述的资本市场有效性包括了资本市场的运行效率与资本市场的配置效率两个层面,前者指市场本身的运作效率,包含了证券市场中股票交易的畅通程度及信息的完整性,股价能否反映股票存在的价值;后者指市场运行对社会经济资源重新优化组合的能力及对国民经济总体发展所产生的推动作用能力的大小[1]。
二、中国资本市场总体特征及其效率分析
近年来,我国资本市场发生了转折性的变化,但部分体制性、机制性、结构性的问题仍制约着中国资本市场功能的发挥。从整体角度来看,我国资本市场基础性制度建设仍尚待完善,服务于国民经济的功能并未发挥应有的效用,这与我国经济发展速度不相适应。
1.多层次资本市场结构开始形成并逐渐发挥效用
经过多年不懈的努力,我国资本市场的层次结构纵深发展取得了很大的成就,形成了目前资本市场的四级结构: (1) 主板市场,即设立于1990年的深圳与上海证券交易所市场,股权分置改革的顺利完成,使得主板市场功能进一步发挥,上市公司结构也发生了较大变化,主要体现在境外上市的优质大型企业开始加快A股上市的步伐,截至2009年6月8日,主板市场上市公司合计1 603家,上市证券2 260只,总市值高达187 707.7亿元。(2)中小企业板市场于2004年在深圳证券交易所设立,现已成为我国多层次资本市场的重要组成部分。截至2009年6月8日,中小企业板有273家,总市值达到9 790.88亿元,而在2008年年初这一数据几近11 560亿元。随着我国中小企业经营能力的不断提升,这一市场的功能将愈加明显。(3)为非上市股份公司和退市公司服务的代办股份转让系统,即我们所谓的三板市场。为妥善解决原STAQ、NET系统挂牌公司流通股的转让问题,2001年6月12日经中国证监会批准,代办股份转让工作正式启动,7月16日第一家股份转让公司挂牌。为解决退市公司股份转让问题,2002年8月29日起退市公司纳入代办股份转让试点范围。截至2009年5月底,在该系统挂牌的企业共计55家。与此同时,代办股份转让系统股份报价转让试点范围正在酝酿进一步扩大。(4)正在积极筹备,逐步启动的创业板市场,旨在为暂时无法上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间,这一市场的创建将大大推动中国多层次资本市场体系建设和机制建设。相对于主板市场,创业板是一个前瞻性市场,注重于公司的发展前景与增长潜力。
2.中国资本市场运行的整体性特征
有效运行的资本市场中交易进行的畅通程度高,市场信息相对完整,市场价格能够有效、完全、准确地反映市场信息以及交易标的内在价值;市场竞争水平高,约束机制强;市场运行有序性好,运行机制灵活度高,可控程度强。但从中国资本市场目前的运行特点来看,在诸多方面与有效运行的资本市场相比存在较大的差距,呈现出比较明显的弱有效性。首先是市场运行信息质量差,与资本市场运行相关的宏观经济信息、管理决策信息常常处于不透明、缺乏连续性的状态,市场参与者难以以此作为“预期函数”的因子进行理性预期。其次,资本市场运行的稳定性和接受控制信号的反映灵敏度共同反映市场运行的可控程度,然而中国资本市场接受外部信息的灵敏度不高,中央银行货币政策的变动所引起的证券市场货币供求关系变化的反应时滞相对较大,反应能力有所欠缺。由于缺乏良性发展应有的自身调节与平抑价格波动的能力,中国资本市场运行的可控程度不高,价格波动剧烈。再次,目前中国证券市场运行机制上存在着许多缺陷,市场环境缺乏必需的规范化、条理化、完善化,市场主体对宏观调控和市场准则的接受程度和反映程度欠缺,运行秩序缺乏有序性。最后,资本市场的竞争从根本上说是以企业的经营成果和成长性为依据的,但中国证券市场上,证券价格的变动往往与公司经营业绩、管理水平、信誉等指标相背离。市场竞争在这种情况下演变成了“非效率操纵”可以炒作的信息在定价中起了关键的作用,投资人因此只关注企业消息面的变化,而忽视了企业本身的发展,放弃行使监督管理的权利,造成资本市场约束机制薄弱。
3.中国股票市场的高风险性
证券市场的风险与收益的匹配情况,能够基本说明该证券市场的价值发现功能,直接反映资本市场运行效率。大量的实证研究表明,中国股票市场风险与收益间关系不显著,市场呈现高风险性,有效性不强。如李道叶(2007)采用异方差模型对我国9只较早上市的股票进行了实证分析,分析结果表明,我国股市“风险波动的特征既有明显的时变性、簇集性及共动性”[2],这意味着,股票市场风险与收益间关系不显著。而徐少华、郑建红(2003)采用中国股市更早期间的数据(1995年1月至2001年12月)进行风险收益相关度研究也得出结果:“从历史看整个市场,风险与收益不相匹配,当投资者面临着较大的风险时,并不意味着可能获得较大的收益。”[3]这说明,中国股票市场在长期上呈低效性。
从中美股票市场风险比较角度来看。股票市场风险水平经常用收益方差б和风险收益率来反映。在1991―1999年评估期内,中国股票市场风险即收益率方差高达69.28%,而美国股票市场收益率方差只有12.21%。收益率方差比较结果说明中国股票市场风险水平远高于美国。为了得出收益与风险的关系,计算得出中美股票市场的平均收益率与风险的比值,即风险收益率,结果是:中国为0.55%,美国为1.77%,美国风险收益率远大于中国,这也说明中国股票市场风险非常高[4]。
就中国新发股票市场初始收益率(IR)而言,我国一直存在着高初始回收益现象。刘中学、林福永(2005)以1993年至2003年上市的交易资料完整的1 133只新股为研究对象,得出统计数据显示,“A股市场新股IR平均高达257.88%,约为美、英、日、德、香港等发达股市的5―10倍”。[5]而中国人民大学的王通过对2006年6月到2007年12月在沪深两市发行的177只新股的描述性统计分析,也得出实证结果显示,上海市场初始回报率均值是76.9%,标准方差0.525;深圳市场初始回报率均值是1.672,标准方差1.205。两个研究结果表明,高收益率是中国股票市场的长期现象。从评估期内年度收益率数据变化看,虽然中国股票市场平均年度收益率非常高,但离差大。这说明中国股市年收益率不稳定,股市波动大。这从一个侧面反映出中国股票市场的短期风险较大。
4.中国资本市场制度环境的内在缺陷和结构的不合理性从根本上制约资本市场配置效率
第一,中国现行的证券发行制度是一种建立在尽责审查基础上的核准制,尽管具体方式与原来的审批制有所不同,但股票发行中仍带有较强的计划管理色彩,证券法仍然保留了公司债券发行审批制,形成了核准制与审批制并存的制度结构。事实上确立了证券发行审核制度的二元结构。中国社会科学院法学研究所陈研究员认为,这种二元结构严重的影响了证券市场的运行与发展,最终反映在证券发行审核制度的二元结构加大了证券市场运行成本上[6]。而由于证券市场引进竞争和风险机制的力度不强,新股定价不能反映市场投资者对股票的需求,定价的准确程度大打折扣,在一定程度上制约了资本市场对资源的配置效率。
第二,信息披露程度不高。信息披露通过影响股票交易价格的形成而影响金融资源的配置效率,信息披露的完全性是资本市场运行有效的重要条件。但中国上市公司信息披露制度不规范、内容不完全、真实程度不强,甚至出现虚假信息等等,这进一步加剧了中小投资者与上市公司之间的信息不对称,投资者的利益难以保障,并破坏了正常的市场秩序,影响市场的有效运行。
第三,市场退出机制缺乏规范性。实施上市公司退市机制是促进中国资本市场稳妥、健康、高效运行的必要途径和有效手段,作为市场自然的新陈代谢,让劣质公司从市场退出,优质公司进入不仅减轻公司压力,而且有助于保证上市公司质量和维护有资者利益。中国证券市场的退出机制的出台严重滞后于资本市场的发展,2001年才实施的退出机制对上市公司又宽容有余。这样,退出机制缺乏规范化、经常化、制度化,成为资本市场有效配置资源的制约。
第四,资本市场监管机制存在缺陷。资本市场监管机制是维护资本市场正常、高效、有序运行的有效手段,但中国资本市场在监管机制上存在诸多不足,如监管部门在资本市场政策取向和落脚点的大幅度转变经常打乱人们对市场的预期,基层部门无所适从;监管的法律体系尚不完善,规范市场的法律、法规制定工作严重滞后;监管的手段和技术有待提高和完善,监管的主体过于集中,自律组织作用较小,市场参与者普遍缺乏自律意识等,这都不利于维护市场的平衡运行。
第五,股票分散性与股票流通性不强。与发达资本市场上市公司股权分散、强管理者、弱所有者相比,中国上市公司一股独大,使上市公司的行为表现为大股东的行为,易导致大股东控制公司的现象。而由于大股东国有股产权不清晰,内部人控制现象突出,企业为了自身稳健、长远发展,宁愿到境外上市。此外,以美国为例,美国上市公司的股票只有普通股和优先股之分,即美国上市公司股票是全流通的,这给其股票流动创造了环境,所以二级市场随之发展迅速。在股份制改革前中国上市公司的股票有法人股、国有股、外资股、公众流通股之分,而能流通的只有1/3的股份,因此,造成了同股不同价、不同权的现象,即使改革后也未能使所有的股份都运转起来。这种股权分散格局几乎成为中国股票市场一切制度性缺陷的根源,制约着中国股市规范化和市场化进程。
而就我国债券市场而言,市场交易主体相对单一,银行间债券和交易所两个市场处于分割状态;债券品种结构极不合理,企业直接融资市场极不平衡;市场交易工具单一,基本上是国债和金融债,企业债、可转债数量少,几乎可以忽略不计,而且在债券的期限上也比较单一,我国的国债和金融债主要是长期债,少有短期债;债券市场流动性差,还没有形成合理的收益率曲线等特点使得债券市场债券市场发展明显滞后于股票市场,债券市场对企业融资作用非常有限。
三、对中国资本市场低效性深层次原因分析
从制度发展与变迁角度来说,中国资本市场的发展过程在某种意义上带有强制性过浓的色彩,在资本市场形成、发展和运行的过程中掺入了大量的政府意志,在一定程度上阻碍了资本市场的市场化进程。这造成了看似制度供给过剩,实则有效制度供给不足。从产权制度角度讲,一方面,在一个完善的市场经济中,宪法赋予各类型的产权以平等的地位,使其能在一个公平的环境中进行竞争。而中国不同类型的产权的根本地位长期处于不平等状态,再加上产权界定不清,使得私有产权在资本市场的竞争中长期处于弱势地位,使中小企业发展在一定程度上受到了限制。另一方面,产权的缺失成为资本市场功能发挥的深层障碍。现代企业的产权结构特点表现为高度分散化和所有权与经营权的分离,而我国企业产权结构则与之相反,这种不合理的产权结构体现了产权缺失的多样性。最重要的是中国非市场选择的产权制度安排,可以说是中国资本市场自身完善的根源,政府对产权的盲目干预降低了资本市场产权融通的效率,同时,社会产权分布牢牢掌控在政府手中,致使市场资源配置的功能根本不能有效发挥。
四、几点建议
不难看出,中国资本市场的种种缺陷根源自于其制度的缺失。整个股票市场系统因此而非体系化,无法正常发挥其多样性的功能与资源配置作用,所以效率低,不稳定性大。
笔者认为,提高资本市场效率首先要解决基础性制度缺失这一根本问题。由于产权是对各种资源或生产要素的权利,因此,设置产权就是对资源的一种配置,产权的变动必然也会同时改变资源格局,甚至影响和决定资源配置的调节机制,所以必须大力推进产权制度改革与创新。归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度,同时也是规范上市公司的治理结构和质量的保障,而严规范、高质量的上市公司无疑对整个资本市场效率提高发挥基础性作用。
对中国资本市场的完善与发展来说,笔者认为,近期,应该以创业板的推出与运行为契机,加快资本市场机制建设与完善,尤其是上市公司退出机制与股票发行与定价制度,在制度层次上为国内企业上市提供一个便利的环境。而整体意义上的中国资本市场发展的根本路径则在于推动产权制度的变革和创新,打破原有的经济制度的路径依赖,构建符合市场规律和功能特征的制度体系,这样才能充分实现资本市场的效率延伸和结构扩容。在具体的改革过程中,应该从以下几个方面努力:第一,加强市场监管,提高股票市场信息披露的质量,从而提高投资者保护程度,使资本市场宏观上保持稳定。第二,通过合理成熟的制度约束,进一步发展股份转让系统,探索和完善场外转让机制,促进内地资本市场健康良性的发展。第三,研究适应多层次市场建设需要的交易制度创新,研究建立不同市场层次间的转板机制,以改善市场深度、加速价格发现过程,增强市场有效性。第四,一个成熟的市场,应该能够提供给合格的企业以便利多样的融资渠道,满足不同资质企业的上市要求,从而留住优质企业,形成逐渐有深度和广度的资本市场,所以,应在做好制度规范的基础上积极引入国内外机构投资者构建多层次资本市场。最后,创新市场监管措施,完善监管法律。进一步加强资本市场监管,切实增强监管的针对性和有效性,这样才能使市场保持透明、规范和公平,增强各方面对资本市场的信心,从而在整体上推进中国资本市场的效率。
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近一年来，在美国市场上市的中国概念股遭遇了冰火两重天。一方面，一些IPO的中国概念，如优酷网、当当、奇虎受到投资者的热捧；另一方面，一些中国公司，特别是一些通过后门上市（backdoor merger）和反向并购（reverse take-over）上市公司的财务受到严重质疑，并引发了一系列的诉讼案件。
在美国市场上市（Listing），由于采取“登记制”，表面上看其门槛并不高，似乎只要进行适当的“专业包装”，大部分企业都可以上市。这一表象诱发一些中小企业试图玩一把法律边缘游戏，在美国资本市场耍点“流氓”。最近引发的雅虎控诉阿里巴巴擅自将支付宝从集团资产中抽离，一位大腕投资者借此赞扬马云是“爱国流氓”。这两者背后的逻辑都是一样的，“爱国流氓”的逻辑――在美国资本市场耍点流氓手段（如做假账、掏空上市公司资产等）是一种可以接受的“爱国”行为，只要“爱国”手段可以不究。
美国资本市场是一个开放的市场，上市制度采取登记制，只要符合一些基本条件，不用审批即可上市。表面看，这是一个门槛很低的融资市场，其实这是一个宽进严出的市场。作为中国公司来说在美国市场上市（listing），进场并不难，但要在市场中融资并生存下去并不容易，大部分公司需要脱胎换骨。宽进，只是美国市场的表象；“严出”才是实质。在美国市场上，一方面会有一些不良的Middlemen；但另一方面还有一批市场的“食腐者（scavenger hunter ）”。资本市场上的“食腐者”是资本价值链上的清道夫，清除市场的腐肉，避免病毒扩散。资本市场的“食腐者”由专嗜鸡蛋里挑骨头的独立财务分析师（如：中国的夏草）、好挑头发起集体诉讼的专业律师和沽空者（Short-seller)。近半年来，在美国上市的一些有瑕疵的中国公司正是遭到了这些“食腐者”的猎杀，财务作假曝光，股价被沽空，爆挫，同时引发集体诉讼。
“食腐者”是一个好市场的理性制度设计，他们是资本市场的“健康力量”。这一制度设计有利于清除市场中的“腐肉”，加快低效和诚信缺乏公司的退出。这些低效和诚信缺乏的公司，可以是刚上市的蚊型公司，也可以是大象级的巨型公司――如：安然、雷曼等，加快坏公司的退出可以避免坏公司形成“资本黑洞”。目前，中国资本市场就是缺乏这一有效的“退出”机制，所以形成了大大小小的“资本黑洞”――不断翻牌的“壳公司”。
其实中国公司在美国资本市场上市，无论是管理成本，还是法律成本，其门槛都是很高的。我倒奉劝那些企业的老总，如果你不雄心于“伟大的公司”，或“跨国公司”，则应慎对跨洋过海美国上市的诱惑。至于那些想“流氓”一把美国市场的老板,必定是选错了地点，这如同在警匪片中常看到的情景：两个持械的蒙面大盗，懵懂懂间闯入了一个警察的PARTY打劫。结果可想而知。
可以预见在未来的一段时间内，在美国市场上市的中国公司都将面临市场“食腐者”的敲啄，一些经不起敲啄的必将被剔除。短期内“中国溢价（China Premium）或将消失，但长期来说将有利于让那些更好的中国公司登陆海外市场。美国市场也不会因为少量的不良公司，而拒绝具有高成长性的中国公司。市场的理性既拒绝“爱国者”，也拒绝“流氓”，唯不拒利益。一个好市场能扬善抑恶，更爱憎分明。
（作者系资深投资咨询专家）
关键词：区域性资本市场 中小企业 影响
纵观世界各国，不论是在美国、日本等发达国家，还是诸如金砖四国等新兴经济体国家，中小企业都已成为或正在成为国家经济发展的重要支柱。我国中小企业的经济产值占全国国民经济总量的比重不断提高，对社会经济贡献率越来越高，中小企业已经成为我国社会经济发展的基础和社会经济中最活跃的因素，是社会经济持续繁荣稳定的重要保证。
一、我国中小企业的发展现状
改革开放以来，我国的中小企业百花齐放，呈现出勃勃生机，中小企业的家数已超过了4000万家，中小企业的生产总值和税收收入已占我国总量的60%。中小企业在增加社会就业、优化产业结构、保障社会供给、促进科技创新、扩大产品进出口等方面发挥着越来越重要的作用。近年来，中小企业在发展过程中暴露出诸多问题，企业制度缺位、产权不清晰、人才引进难、融资难、科技创新不足、企业发展遇到瓶颈等等。尤其是融资难的问题，是中小企业面临的最迫切需要解决的问题。中小企业资金少、规模小，企业发展主要靠自身积累和民间资金，融资渠道不透明，直接融资渠道严重不足。所有这些，都严重制约着中小企业的健康发展。
二、我国区域性资本市场的产生和发展
（一）区域性资本市场的概念
资本市场是指证券融资和经营一年以上资金借贷和证券交易的场所。资本市场是一种市场形式，它是交易主体、交易对象以及交易规则的综合。区域性资本市场的理解有广义和狭义之分，广义的区域资本市场是以全球为背景、由地理位置相邻的国家和地区组成的，在区域内实行“对内自由、对外保护”政策的资本市场，是世界统一资本市场的组成部分和基本单位。狭义的区域资本市场是指以一个国家为背景划分的经济区域内形成的资本市场。本文所指的区域资本市场就是基于狭义定义，以我国为整体背景划分的，与全国统一的交易市场相对应的、为某一区域内部企业服务的地区性的资本市场。
（二）我国区域性资本市场的产生和发展
我国区域性资本市场的形成较迟，以浙江为例，经国务院和浙江省人民政府批准，浙江省产权交易所未上市公司股份转让平台于2010年1月试运营，是我国较早的真正意义上的区域性资本市场。随着我国中小企业的发展需求和我国经济改革的不断深化，我国多层次资本市场已经初步形成。区域性资本市场的发展迎来了历史性机遇，中国证监会于2012年8月了关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行），明确指出区域性股权交易市场是多层次资本市场的重要组成部分，对于促进企业特别是中小企业股权交易和融资，鼓励科技创新和激活民间资本，加强对中小企业薄弱环节的支持，具有不可替代的作用。
目前，我国的区域性资本市场以各行政区划分为主，主要包括天津滨江区高新区的全国非上市股权交易市场、浙江省的股权交易中心、浙江温州金融交易中心、以及重庆、河南等地的股权转让中心。区域性资本市场按功能可分为股票市场、债券市场、基金市场、产权交易市场及民间借贷登记等。
三、区域性资本性市场的形成发展，正在对中小企业的发展产生重大而深远的影响
（一）区域性资本市场为解决中小企业融资难问题提供了有效途径
区域性资本市场的形成和发展，有效改变了中小企业的融资模式。2012年9月，由浙江省政府、上海证交所、温州市政府等发起设立的浙江股权交易中心正式成立，据统计，截至2012年12月，新进场挂牌企业50家，加上由产权交易所未上市股份转让平台转入的股份公司19家，共计39家未上市股份公司在股交中心挂牌。由浙江股权托管服务公司托管的企业96家，股权90余亿股，股东15万多户，累计实现股份交易额达15亿元，为2家股份公司募集到私募资金5亿元。同时，经国务院批准的温州金融改革也如火如荼地进行，2012年3月29日，温州民间借贷登记服务有限公司成立，为中小企业及民间资金的规范流动提供了登记和结算场所。区域性资本市场在浙江的实践，一方面有效解决了中小企业融资难的问题；另一方面也为浙江发达的民间资金提供了规范的投资渠道，使得发达的民间资本与中小企业实现有机结合。区域性资本市场的建立，对全国性的资本市场形成了必要补充作用，为解决中小企业融资难问题提供了有效途径。
（二）区域性资本市场能促进中小企业明晰产权，优化股权结构
改革开放以来，我国中小企业迅猛发展，成为我国国民经济的主要发展动力之一。然而，中小企业成立之初往往产权不清，股权记载的人员与企业实际控制人不符，股本代持现象普遍，有些由于历史的原因还带着集体性质的红帽子。中小企业的产权不明确导致了产权不清，产权纠纷时有发生，企业资产归属往往伴随着纠纷隐患，从而严重影响着中小企业的长远发展。区域性资本市场的建立，有效解决了诸多中小企业产权不清的问题，浙江省的股权交易中心对进场企业有着完备的要求，进场企业必需符合进场基本条件，其中最基本的条件就是要求进场公司产权清晰，并有完善的推荐商制度，由有资质的会计师事务所、律师事务所、投资机构、券商对拟进场挂牌企业进行必要的尽职调查及进场辅导，按照公司法要求及市场相关规章，理清公司股权、优化资本结构，为公司的正常经济活动及股权转让流通创造了条件，从而促进中小企业的资本结构优化，为中小企业的健康发展奠定基础。
（三）区域性资本市场的建设有利于中小企业引进高端人才，组建优秀管理团队
我国的中小企业大部分是家族式的民营企业，产权与经营权高度集中，法人代表、股东、总经理三者兼一身，这在企业发展初期显示了集中经营的优越性，有利于企业最大限度实现股东价值最大化。但是，随着企业发展到一定阶段，中小企业创业者的瓶颈就显现出来了，随着企业的规模发展壮大，市场需求的变化，产品的更新换代，对公司经营层的要求越来越高，由于很多中小企业的创业者知识水平低下，管理、组织能力在企业发展到一定阶段就感到力不从心。这时候，创业者就会陷入“两难境地”：一方面，迫切需要聘请德才兼备的职业经理人和专业人才，打造高效有力的企业管理团队；另一方面，由于中小企业的先天不足，社会信誉度不高，传统管理模式落后，产权不清，无规范有效的和令人信服的激励措施，招聘高端人才难度很大，很大程度上制约着企业的发展。
区域性资本市场的建立和完善，有力地促进了中小企业激励机制的建立，为中小企业引进人才、组建优秀管理团队创造了条件。中小企业通过区域性资本市场，明确清晰了产权，同时可采取有效的激励和约束机制，使所有者和经营者的利益实现有机结合。浙江省的区域性资本市场在国家证监会、浙江省政府及省金融办的统一协调下，相继出台了《关于规范证券公司参与建设区域性股权交易市场的指导意见（试行）》、《浙江省人民政府办公厅关于推进股权交易市场建设的若干意见》、《浙江省股权交易中心管理办法（试行）》等政策指导性意见，《意见》和《办法》对中小企业参与区域性资本市场交易、信息披露、股份转让等进行了规范，浙江股权交易中心接受挂牌公司、私募债券发行企业应当按照法律、行政法规和公司章程的规定，合法规范经营，主营业务明确，公司治理机制健全，履行信息披露义务。并大力鼓励中小企业在股权交易中心挂牌，浙江股权交易中心应当对非上市公司控股股东或实际控制人挂牌前直接或间接持有的股权，挂牌公司董事、监事、高级管理人员所持有本公司股权，制定转让限制规则，切实维护挂牌公司和其他投资者的利益。区域性资本市场关于中小企业股权清晰、信息披露、股份转让的规范，对中小企业的激励机制和人才引进起到了重要作用，有利于中小企业引进高端人才，组建优秀管理团队。
（四）区域性资本市场有利于促进中小企业向现代化公司制管理过渡
中小企业在管理现代化、规范化方面存在短板，企业管理制度缺位、家族式的片面管理、权势管理等等不一而足，有些企业虽然有企业管理制度，但企业所定制度往往与国家相关法规不一致甚至相冲突，在具体实践中安全生产意识淡薄、让员工超时劳动不计加班工资、随意克扣员工工资、恶意欠客户货款、故意少缴漏缴国家税收的现象时有发生，所有这些都严重制约了中小企业的键康发展。
区域性资本市场作为多层次资本市场的最重要的组成部分，对参与区域性资本市场的企业都有明确的规范性要求，并有一整套相应的保障措施。浙江区域性资本市场要求把积极培育和发展股份制企业作为股权交易市场的基础。各地、各有关部门要鼓励设立股份有限公司，对申请设立股份有限公司的，要加强业务指导，帮助完善公司治理结构，积极提供准入服务；对具备条件的有限公司，要积极引导企业改制为股份有公司。根据资本市场对进场挂牌企业的要求，证券公司、会计师事务所、律师事务所、资产评估事务所等推荐机构和专业服务机构按照有关监管规定，为企业提供进场前的尽职调查、理清产权、促进企业完善公司法人治理结构。从而有效地促进中小企业向现代公司制企业管理过渡。
（五）区域性资本市场有利于促进企业科技创新
创新是企业发展的源泉，没有创新，企业发展就不可能持久。长期以来，中小企业由于规模小、管理模式落后、人才引进难、企业融资难、生产经营资金缺乏有效保障，加上许多中小企业创始人知识水平低，创新动力不足。使得诸多中小企业缺乏发展后劲，产品更新换代难度大，产品科技含量不高，企业环境污染严重，从而大大制约了中小企业的持续、稳定发展。
全国性的资本市场不能解决广大中小企业所遇到的难题和困境，必需依托区域性资本市场，建立现代公司制理结构，使企业在日常经营中有章可循、有制度可依，建立长期有效的激励机制，培养和引进企业所需的管理和技术人才，打造创新能力强、管理效率高的企业人才队伍。推动中小企业技术创新能力、管理创新能力和市场开拓能力不断得到提升。浙江省股权交易中心积极鼓励创新型企业、科技型企业进场挂牌，吸引股权投资、创业投资等私募融资，促进科技成果转化和产业化。
（六）区域性资本市场的建立和发展，有力地促进了中小企业加快转型升级，为中小企业的持续、稳定、健康发展创造了良好的社会经济环境
我国中小企业的平均寿命仅2.5年，广大中小企业由于资金少、规模小，企业发展主要靠自身积累，本身的资本基础薄弱，抗风险能力差，依法经营意识、风险意识淡薄，加上经营发展战略不明确，往往一次转型的失败造成企业的破产。
区域性资本市场的建立和完善，为中小企业的转型升级提供了良好的社会经济环境。根据浙江省政府的要求，浙江省股权交易市场建设要坚持与统一监管的全国性证券市场相对接，努力发展成为我国多层次资本市场的重要组成部分，要以重点服务中小企业、科技型企业和战略性新兴产业企业创业创新发展，积极推动广大中小企业实行股份制改造，鼓励中小企业进场挂牌与托管，积极为中小企业提供股权融资、债权融资、股权质押融资和其他融资，为解决中小企业融资难问题提供多种途径。促进中小企业明晰产权，建立规范化、制度化的现代公司制管理组织结构；促进中小企业建立长效的激励机制，培养和引进管理、科技、市场等方面的优秀人才，促进企业的科技创新和管理创新。为了鼓励广大中小企业进入浙江股权交易中心挂牌，浙江省政府还拔付专项资金对进场挂牌的前200家企业进行每家20万元的奖励，奖励总额达4亿元。所有这些举措都有力地推动了区域性资本市场的建设和发展，从而为中小企业提供了优质的服务平台、投资平台、创新平台和公共平台。为中小企业的转型升级提供了良好的社会经济环境。
四、不断发展和完善区域性资本市场建设，促进我国经济的持续繁荣稳定
从全球范围来看，西方发达资本主义国家的区域性资本市场发展较早，比较成熟。美国、欧盟都有数量较多的区域性资本市场，如美国有五家区域性证券交易所：芝加哥证券交易所、波士顿证券交易所、辛辛那提证券交易所、太平洋证券交易所、费城证券交易所。英国有伯明翰、曼彻斯特、利物浦、格斯拉哥、都柏林等地方易市场。
我国的区域性资本市场目前还处于初级阶段，浙江省作为全国区域性资本市场的试点地区之一，成立也不到三年时间，在许多政策配套方面及市场本身的功能方面都有许多需要完善的地方。如股权交易的税收政策与全国性资本市场不一致，在股权交易中心股份转让增值不能享受相关的税收优惠，股权托管与工商登记的配套尚需完善，股权质押的评估价值难以确定，投资机构参与的积极性有待进一步提高等。然而，从世界各国的成功经验可以看出，随着我国及各地方根据区域特色和地方实际不断完善区域性资本市场的运行机制，区域性资本市场在我国必将在不断完善中发展壮大。
综上所述，区域性资本市场是我国多层次资本市场的重要组成部分，对全国性资本市场有着不可替代的补充作用。区域性资本市场的建立和完善，已经或正在对中小企业产生着重大而深远的影响，为解决中小企业融资难问题提供了有效途径，促进了中小企业明晰产权和优化股权结构，有利于中小企业引进高端人才、组建优秀管理团队，促使中小企业的治理趋于规范化、制度化，有利于促进广大中小企业的科技创新。区域性资本市场的建立和发展，有力地促进了中小企业加快转型升级，为中小企业的持续、稳定、健康发展创造了良好的社会经济竞争环境。随着我国区域性资本市场的不断发展和完善，对中小企业的繁荣发展将提供更加高效持续的资本平台，从而有力地助力中小企业繁荣发展。
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[12]尚福林.中国资本市场发展报告.中国金融出版社，2008年3月第1版.
关键词：利益输送；内部资本市场；掏空
一、引言
近年来，上市公司被集团公司“掏空”的现象层出不穷，例如复星系就是集团公司“掏空”上市公司的一个明显的案例。外部资本市场本身存在融资难度大、成本高的问题。与此同时，由于内部资本市场本身固有的问题和缺陷，为了达到企业整体效益的最大化，内部资本市场竞被“异化”为企业集团利益输送的工具。
二、文献综述
内部资本市场是相对外部资本市场而言的。与外部资本市场主要依靠心理契约以及运用市场价格作用机制进行资源配置基本上是不完全不同，内部资本市场主要控股权或者依靠权威、还有运用非市场的价格机制在不同部门或子公司之间进行资源的配置。
目前，纵观国内外有关文献，对于内部资本市场的研究，主要包括四个主题：一是内部资本市场的组织问题，二是内部资本市场的效率问题，三是内部资本市场的融资问题，四是内部资本市场的外部性。
（一）组织问题
通过已有的研究发现企业的内部决策导向主要倚重于企业组织中管理者的权力机制，但企业内部也不同程度地存在资金竞争机制，在这种情况下会导致企业内部的组织形式出现很大差异，可以概括为M型、U型和H型三种。
（二）效率问题
Stein根据以下三种维度：“边界”与“规模”构成“最优集中度”，提出当企业职权机构专注于一个集中化较高、但规模较小的项目组合时，内部资本市场很可能就会变得更加有效率。Brown和Mcneil通过已有的文献研究发现用 NPV 测评投资机会时会存在较大的内生性变量，所以“交叉补贴”的解释此时的现象就会存在不可信。韩梅和周业安认为现阶段存在的内部资本市场的困惑可能在于现有模型并不能够完全揭示内部资金配置行为有效性存在的条件，Stein等人把投资机会的判断是否正确作为市场有效性的前提条件，这显然没有正确把握企业的真实行为。
（三）融资问题
Stein通过已有的文献综述发现企业权力机构主要代表企业集中融资时的信贷规模。且这规模要大于各个分部单独向银行融资时所能获得的信用额度之和。叶康涛和曾雪云提出配置效率与融资优势是两个不同概念，既往文献往往从融资优势来得到内部资本市场的配置效率的大小，其实这两者并没有存在必然联系。
（四）外部性
Matsusaka and Nanda认为在面临产品市场竞争冲击，内部资本市场既有可能创造战略优势也有可能带来战略劣势。Almeida and Wolfenzon在考虑内部资本市场对国家金融发展的影响的研究上，利用均衡模型显示即便内部资本市场在企业资源配置中能够创造超额价值。
综上所述，国内外理论和实务界对于内部资本市场理论的研究已经取得一定的成果。但是，内部资本市场的利益输送问题以及由此而引发的低效率和影响企业可持续发展等问题，仍然是一个尚不成熟的研究领域，还存在着需要进一步拓展的空间，还有待开展更为深入的研究和证实。
三、理论基础
在内部资本市场中，常常会出现利益输送的问题。而进行利益输送需要一定的条件，并且还有常用的方式。
1.“一股独大”的建立为企业利用内部资本市场提供了有利条件。多数的企业集团的上市公司的股权架构较集中，这样便形成了集团公司的“一股独大”的状况。集团公司为了切身的利益出发，会利用自己独有的控制地位及信息优势将上市公司的资产和利润牢牢控制在自己手中。因此，高派现便成为了大股东实现利益的合法而有效的手段。
2.关联交易是控股股东常用的利益输送方式。关联交易作为最常用的手段，主要基于两个前提：第一个是控股股东的权力和义务的不对等。大股东接受中小股东的委托对公司进行经营管理，在监督管理过程中大股东承担的成本与享有的收益之间出现了不匹配，导致控股股东通过其他的途径来“弥补”自己的“不公平”；第二个是控制权和现金流量权的分离。正是由于这二者的分离，控股股东就可以利用内部资本市场的交易来进行利益输送。
3.其他的利益输送方式
上市公司向集团公司利益输送的方式不仅只有关联交易，还有其他的几种：股权融资、资金占用以及现金股利。
四、对策建议
（一）加强关联方交易追溯披露。要加强内部资本市场上出现的可能具有远期性质的交易的追溯披露，不仅对当年的交易披露，还要将以前年度涉及到与该交易有关联的行为公开。这样不仅能防止企业集团之间进行利益输送，还能够保护上市公司和中小股民的利益。
（二）对财务指标分析做出披露。财务指标的分析，能够给利益相关者数据上直观的感受。上市公司盈利能力的分析就能说明影响公司的盈利性的因素不只是技术、成本以及国际市场的问题。
（三）加强中小投资者的法律保护。鉴于企业集团利用内部资本市场进行利益输送的行为具有长期潜伏性、隐蔽性以及多样性的特点，中小投资者很难从公开的上市公司财务报表中发现，所以，要加强中小投资者的法律保护，避免出现大股东掏空上市公司损害中小投资者的悲剧的再度重演。
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这三座大山使今无中国资本市场的规范化发展举步维艰。中国资本市场面临第二个十年，这一时期的根本任务不在于扩容，而在于调养生息，进行结构调整。具体说，就是要推倒压在中国股市上的三座大山。
本文是从资本市场基础理论研究出发，在建立股市新文化、树立正确投资观问题上，作一探讨。
二、股市基础理论探讨，刻不容缓
中国股市不平凡的十年是在巨大的理论争议和现实波动中发展起来的。从早期“股份制是私有化”的政治观点之争，到今天中国的资本市场是否像“老鼠会和赌场”的文化歧见，这种风风雨雨始终与中国资本市场的高速扩容相伴随。如果说，前者是主张和反对建立资本市场的两种力量之争，这已在“摸着石头过河”和不辩解、不争论的指导思想下，回避了意识形态方面很多矛盾和干扰，我们已建成了初具规模的资本市场。那么后者则主要是在主张培育发展中国资本市场的实践中，如何使中国的资本市场得以健康发展而产生的不同观点，尽管其都主张规范发展资本市场，但路径的不同往往会产生不同的结果。
事实上，我国资本市场理论的研究始终落后于资本市场发展的实践，不仅对资本市场在我国社会主义市场经济中的作用和地位没有论证清楚并广为宣传，而且对资本市场的许多概念和技术层面的资本运作分析技术也没有形成一个良好的培训和普及环境。令人遗憾的是，我们采用了回避争议和矛盾的做法，这些资本市场的重大理论问题始终。没有突破，人们普遍还在资本市场就是赌场，要么跟庄搞投机，要么随机撞大运的投资理念中徘徊。
概括起来，中国股市有三个没底：
1.上市公司造假没底
上市公司造假既有资本经济作为股权虚拟经济监管难度大的原因，也是我国特殊国情下的一股独大所致。上市公司是资本市场发展的基石，上市公司质量的真、假、优、劣是决定中国资本市场是投资场所还是赌场的关键。正确投资观应是建立在投资人对上市公司的理性判断并作出相应用脚投票选择基础上，来促使上市公司以自身价值提高给投资人带来良好投资回报的投资机制。它是投资人对投资对象在“蛋糕做大”基础上来实现投资人投资收益的体现，而绝不仅仅是在二级市场上机构和中小投资人之间利益分配的“零和游戏”。但中国的上市公司到底还有多少个银广厦、吉林通海、蓝田股份，人们心里没底。
2.政策没底
我国资本市场政策市特征明显，这是新兴转轨市场的必然现象。因此，政策决定股市，是把政策作为一个长期的调控手段来炫耀，使中国的股市处于一涨就怕、一怕就打、一打就跌、一跌也怕、一怕又托、一托又涨的恶性循环。最终是政府调控股市，形成典型的政策市。而人们却看不见那只“看得见的手”，人们不知道它什么时候想干什么。
3.股市理论的探讨没底
中国股市到底是赌场、老鼠会，人们置身其中是在撞大运、尔虞我诈的场所，还是社会主义市场经济中不可缺少的组成部分，在我国的经济中承担着不可或缺的重要作用。这个市场的基本功能，这个市场培育的投资人在市场经济中究竟发挥着何种作用，都亟待理论的证明。而资本市场监管的各种政策的出台，也是建立在正确的股市理论的基础上。但目前我们的股市理论体系极不清晰和完善。
解决三个没底的核心是探讨并完善股市的基本理论。基础理论问题对上可以影响政策，影响决策者那只“手”；对下则可动摇资本市场投资人的信念和信心。因此，在这三个没底当中，对我国股市基本理论的探讨最为重要。
研究我国的股市基本理论，当务之急是要解决两大问题。第一是在社会主义资本经济条件下，股市的基本功能探讨，使人们对资本市场首先有一个认识上的突破。第二是股市新文化和股权新文化的建立。解决这两个问题，不仅能教育股民建立正确投资观，更重要的是让决策者和监管部门都能正确认识资本市场的本质和基本功能。在转轨特征明显的中国股市的监管上，有效地发挥那只看“得见的手”的作用。
三、股市基本功能探讨
我国股市的每一次波动，都跟股市的基本理论不清、扰乱人们的思想密切相关。十年来，我国的资本市场发展迅速，但资本市场理论的研究却严重落后于实践。股市大讨论虽然目前暂时处于平息状态，但是只要不从根本上解决这一理论问题，一旦市场发生波动，否定我国股市的声音，像赌场论、老鼠会论就仍会冒出来。这些理论在特殊时期，都和资本市场发展和政策的制定密切相关，监管政策直接受资本市场理论的影响。继续采取回避态度，不论证清楚这些问题，势必对我国资本市场今后的发展产生不良的结果。
股市的基础理论研究应从股市的基本功能探讨入手，我认为有以下四个功能：
1.资源优化配置功能
股市的资源配置功能体现在两个环节上：其一，一级市场的资源配置功能，就中国的实情说，股市资源的配置过程主要是在一级市场通过IPO方式完成的。股市筹集的资金进入到企业，上市公司之所以能筹资，能被市场认知，在于它能提供被投资者认知的产品和劳务，在于它能生产社会需要的紧俏、盈利的产品。其二，二级市场再融资的配置功能，主要是通过上市公司的增发和配股来实现的。上市公司的持续融资功能就是社会资源再配置功能的体现，当然，二级市场的再配置同样是向高质量的上市公司倾斜。上市公司的资本优化是社会资源配置优化的前提。
所以，股市的资源优化配置功能与上市公司的质量及信息披露的真实性密切相关。如果上市公司质量低劣，信息披露虚假，就会丧失这一功能，导致股市堕落为赌场。
2.晴雨表功能
资本市场不仅是一个资本和物的生产要素的配置场所，而且是一个国家乃至世界政治、经济、军事、文化信息的集散地，股票二级市场的价格与这些信息的质量正相关。因此，不仅股民而且一般民众，不仅企业家而且政治家，不仅国内各界而且国际各方，只要和所在国的利益相关，都会关注这个市场。而一个国家、一个社会环境的变化也同样会最先从这一市场反映出来。因此，资本市场更是一个信息场。在市场经济崇尚资本至上的旗帜下，资本的选择是最敏感的。在市场经济推崇公平、公正、公开的交易准则下，这一信息的反映在理论上说也是最公平、最准确的。因此，资本市场的风向标和晴雨表功能从表象上看是市场经济条件下人们进行交易、判断重要的参照系，而从实质上看则反映的是社会政治、经济形势稳定和发展。它是中国了解世界和世界了解中国的最重要窗口。
尽管由于种种原因，如政策导市，机构操作，在某些特定的时期，大盘和个股会走出和一个国家政治、经济形势不相吻合的走势，但从长期看，在正常的形势下，股市是具有晴雨表功能的，股市价格与其价值在长期走势上应该是一致的。它与赌场的靠赌运和赌技好坏决定输赢是完全不同的。
3.价值发现功能
首先，价值发现功能是指在资本市场上一只股票的现实和潜在的价值，而从社会的角度说，它所表现的是一家上市公司为社会和股东现实和未来的贡献度。这一功能和企业真实的信息反馈和评价密切相关。人们通过股市所反映出的综合信息进行判断和投资，指导着价格方向，进而引导资源的分配。
其次，这种价值发现使人们能够看到某一行业、某一企业的内在价值，使人们对未来做出理性判断。这种发现一定要符合一定客观规律，所以它能推出一个概念，并且引导市场，人们承认这个概念，用超过人们现实中比用简单的成本价值要高的潜力判断去看待它，人们在股市中趋利避害的本能以及这种发现和投资人的利益相关性，决定了这个发现的过程是理性的，它标志着一个社会的理性经济走向。
第三，在市场经济条件下，个体趋利避害的无形之手引导整个市场经济的规律向前发展，因此要普及整体利益与局部利益一致的思想，市场经济承认以单一个体为本源的自然发展，倡导个体和总体利益的一致性，其奥妙在于私人在追求自身利益的同时，只要具备社会要求的理性和道德，遵守法律，恪守诚信，社会的总体利益就会得到同步放大。
4.股市的增值功能
股市的增值功能主要体现在股票的增值功能上。股票有三种价格，即票面价格，账面价格和交易价格，在论证股票的增值功能时，票面价格无意义，交易价格不能自身证明，唯有论证账面价格最能说明问题。股票的账面价格又被人们称为股票的含金量，一个公司的总体含金量是通过其所有者权益（净资产）反映的，而净资产是由股本、公积金、未分利润组成的。股份公司的分配制度决定了其年度利润分配，必须要先完成盈余公积金的提取，而这一基金的提取又决定了上市公司每股净资产含量的提高，这决定了股票有内在增值功能。如果我们把公积金的提取当作股票增值功能的内生变量，那么上市公司通过增发和配股所导致的每股净资产的增值功能，则是外生变量。这两个变量从财务分析上能直观看到股票的本金是可以增长的事实，股票的账面价格可以从一元涨到五元，正是源于这一机理。而股票账面价格增长导致的本金的增长是其他金融资产如储蓄、债券所不具备的。而账面价格的增长则是直接导致股票交易价格上升的合理因素之一。
论证股票的增值功能是我们解开资本市场作为虚拟经济的表现形式是否应该成为我国下一步改革开放主战场的关键所在。唯有论证这一功能，资本市场才能实现上市公司赢、投资人赢、市场赢的三赢局面。反之，人们就会把资本市场与赌场的“零和游戏”联系在一起，只是像赌场一样财富在参与各方之间的简单重新分配，是股民之间左兜和右兜的财富搬家，而这一过程由于造假和不规范，又充满了尔虞我诈。
资本市场具备增值功能是和赌场最重要的区别。只有论证这一功能的存在，投资人才会摒弃撞大运，学会判断和分析作理性的投资人。当然，创造三赢局面的基础是上市公司的业绩，在真实的基础上，企业的效益上升，直接带来股价的上升，才能带来资本市场的真实繁荣和投资人的获利，而上市公司也才能实现再融资和持续发展。
四、股市新文化的建立
（一）股市旧文化批判
在中国的传统上历来对股市就存有偏见，这种偏见加上我国90年代股市发展初期大量借鉴海外资本市场，特别是由于翻译文字的原因，主要是来自台湾的股市用语，而台湾的股市用语大都是从赌场术语衍生来的。由于我们没有能够进行批判吸收和投资者教育的主渠道引导，及时纠正那些不健康的、有明显误导的股市赌场语言，使其在二级市场股评家的口中大行其道，如庄家、筹码、发牌、跟庄、出局、庄家洗筹、与庄共舞等近20种赌场语言，这些语言极不准确，如庄家一词，庄家(Banker)在赌场里是指开局设赌者（通常只有赌场才具备这一资格），与闲家(Player)对赌，而把这一术语引入股市中，只有在深沪交易所作为实体也下场参与股票买卖与投资人对博时才成立。而把它用在即使是在主观和客观上会操纵股价的机构投资人和大户身上也是极不准确的。在西方国家的资本市场中并无庄家一词，那些违规的机构和大户往往被称作违规操纵股价者，还有一类则是合规的维护一只股票流动性和股价稳定性的机构——做市商(MarketMaker)。而我们由于没弄明白庄家的含义，把机构和大户都当作庄，似乎是股股有庄，跟庄成风，无庄不成市。但事实上，只要中国的交易所不下场对博，我国资本市场和西方国家一样，根本就就有庄家，有的只是那些违规操纵股份的机构。
显然，股市旧文化是导致中国资本市场不能健康发展和中小投资人不能建立正确投资观的重要原因。我们必须彻底摒弃从台湾引进的股市旧文化理论，首先从净化股市语言入手。废止庄家之类的赌场用语，而用机构违规者和价格操纵者取而代之，使资本市场和赌场区分开，一扫投资人“跟庄”的赌场风气。在中国证券市场开展股市，把投资者教育扎扎实实的搞起来。
（二）股市文化与股权文化的关系
当前中国资本市场正在探讨股权文化，股权文化的核心是通过诚信文化培育有良好道德素质和专业技术水平的职业经理人队伍，来保护价小投资人的利益，形成良好的上市公司治理结构和组织制度。从某种意义上说，股权文化是股市文化的重要内容。开展股市不仅要和投资者教育联系起来，也要和股权文化基本理论的探讨联系起来。当前由于上市公司造假现象严重，我们迫切需要在中国的资本市场开展诚信运动，开展股权文化的目的是树立上市公司经营者从股东利益最大化的角度考虑企业的利益最大化。
如果说股权文化是从公司的角度考虑文化和诚信问题，那么股市文化则是从资本市场的角度考虑文化和诚信问题；如果说股权文化是强调经理人的道德水平的提高，那么股市文化则涉及到监管部门、中介机构、上市公司、投资人等方方面面文化和道德素养的提高。
中国资本市场的当务之急是解决股市的新文化，解决了股市的新文化问题，股权文化的探讨就会迎刃而解。
（三）股市新文化的内涵
在中国资本市场开展股市，形成中国的股市新文化。具体包括三个方面：
1.思想建设——正确的投资现
开展投资人教育，建立股民的神圣使命感和通过市场“看不见的手”承认人们在追逐自身盈利动机的驱使下，作出市场短线品种的选择，而这一过程也正是增加社会共同财富，推进我国改革开放事业的过程。这是一个投资人从传统的劳动参与到个人物化劳动——所形成的资本参与的进程，充分调动投资人对国家建设事业的参与意识，使参与者的盈利动机与国家经济的发展有机统一，这是对传统上以牺牲奉献来促进国家利益发展的重要补充。因此在这一过程中，投资人应该引以为荣，并值得人们赞誉。应该从正面去倡导这种投资者的道德与使命，而那种认为投资股市发不义之财的偏见必须被摒弃。
2.文化建设——科学侑专业知识的投资理念
在正确投资观的指引下，必须普及股市运作的科学专业知识和法律意识，提高投资者的专业素质，形成科学的投资理念，具体包括：(1)作理智的投资人，正确认识资本市场的风险防范；(2)学会对上市公司质量判断的基本知识，科学选股，不盲目跟风，实现资本市场价值与价格一致，作理性投资人；(3)熟悉资本市场的法规政策，对各种证券欺诈、操纵市场等违规行为能够防范，增强自我保护；放弃“跟庄”心态，开展股市的。社会要提高不诚信的成本，只有提高投资人本身的素质及理念。
通过投资人正确投资规和科学投资理念的建立，使之放弃撞大运和赌及跟庄共舞的心态，要从根本上学习财务知识，客观分析股票，这是我国资本市场真正走上成熟、健康之路的根本保证，也是当前证券监管部门开展投资者教育的重要工作内容。
这三座大山使今无中国资本市场的规范化发展举步维艰。中国资本市场面临第二个十年，这一时期的根本任务不在于扩容，而在于调养生息，进行结构调整。具体说，就是要推倒压在中国股市上的三座大山。
本文是从资本市场基础理论研究出发，在建立股市新文化、树立正确投资观问题上，作一探讨。
二、股市基础理论探讨，刻不容缓
中国股市不平凡的十年是在巨大的理论争议和现实波动中发展起来的。从早期“股份制是私有化”的政治观点之争，到今天中国的资本市场是否像“老鼠会和赌场”的文化歧见，这种风风雨雨始终与中国资本市场的高速扩容相伴随。如果说，前者是主张和反对建立资本市场的两种力量之争，这已在“摸着石头过河”和不辩解、不争论的指导思想下，回避了意识形态方面很多矛盾和干扰，我们已建成了初具规模的资本市场。那么后者则主要是在主张培育发展中国资本市场的实践中，如何使中国的资本市场得以健康发展而产生的不同观点，尽管其都主张规范发展资本市场，但路径的不同往往会产生不同的结果。
事实上，我国资本市场理论的研究始终落后于资本市场发展的实践，不仅对资本市场在我国社会主义市场经济中的作用和地位没有论证清楚并广为宣传，而且对资本市场的许多概念和技术层面的资本运作分析技术也没有形成一个良好的培训和普及环境。令人遗憾的是，我们采用了回避争议和矛盾的做法，这些资本市场的重大理论问题始终。没有突破，人们普遍还在资本市场就是赌场，要么跟庄搞投机，要么随机撞大运的投资理念中徘徊。
概括起来，中国股市有三个没底：
1.上市公司造假没底
上市公司造假既有资本经济作为股权虚拟经济监管难度大的原因，也是我国特殊国情下的一股独大所致。上市公司是资本市场发展的基石，上市公司质量的真、假、优、劣是决定中国资本市场是投资场所还是赌场的关键。正确投资观应是建立在投资人对上市公司的理性判断并作出相应用脚投票选择基础上，来促使上市公司以自身价值提高给投资人带来良好投资回报的投资机制。它是投资人对投资对象在“蛋糕做大”基础上来实现投资人投资收益的体现，而绝不仅仅是在二级市场上机构和中小投资人之间利益分配的“零和游戏”。但中国的上市公司到底还有多少个银广厦、吉林通海、蓝田股份，人们心里没底。
2.政策没底
我国资本市场政策市特征明显，这是新兴转轨市场的必然现象。因此，政策决定股市，是把政策作为一个长期的调控手段来炫耀，使中国的股市处于一涨就怕、一怕就打、一打就跌、一跌也怕、一怕又托、一托又涨的恶性循环。最终是政府调控股市，形成典型的政策市。而人们却看不见那只“看得见的手”，人们不知道它什么时候想干什么。
3.股市理论的探讨没底
中国股市到底是赌场、老鼠会，人们置身其中是在撞大运、尔虞我诈的场所，还是社会主义市场经济中不可缺少的组成部分，在我国的经济中承担着不可或缺的重要作用。这个市场的基本功能，这个市场培育的投资人在市场经济中究竟发挥着何种作用，都亟待理论的证明。而资本市场监管的各种政策的出台，也是建立在正确的股市理论的基础上。但目前我们的股市理论体系极不清晰和完善。
解决三个没底的核心是探讨并完善股市的基本理论。基础理论问题对上可以影响政策，影响决策者那只“手”；对下则可动摇资本市场投资人的信念和信心。因此，在这三个没底当中，对我国股市基本理论的探讨最为重要。
研究我国的股市基本理论，当务之急是要解决两大问题。第一是在社会主义资本经济条件下，股市的基本功能探讨，使人们对资本市场首先有一个认识上的突破。第二是股市新文化和股权新文化的建立。解决这两个问题，不仅能教育股民建立正确投资观，更重要的是让决策者和监管部门都能正确认识资本市场的本质和基本功能。在转轨特征明显的中国股市的监管上，有效地发挥那只看“得见的手”的作用。
三、股市基本功能探讨
我国股市的每一次波动，都跟股市的基本理论不清、扰乱人们的思想密切相关。十年来，我国的资本市场发展迅速，但资本市场理论的研究却严重落后于实践。股市大讨论虽然目前暂时处于平息状态，但是只要不从根本上解决这一理论问题，一旦市场发生波动，否定我国股市的声音，像赌场论、老鼠会论就仍会冒出来。这些理论在特殊时期，都和资本市场发展和政策的制定密切相关，监管政策直接受资本市场理论的影响。继续采取回避态度，不论证清楚这些问题，势必对我国资本市场今后的发展产生不良的结果。
股市的基础理论研究应从股市的基本功能探讨入手，我认为有以下四个功能：
1.资源优化配置功能
股市的资源配置功能体现在两个环节上：其一，一级市场的资源配置功能，就中国的实情说，股市资源的配置过程主要是在一级市场通过IPO方式完成的。股市筹集的资金进入到企业，上市公司之所以能筹资，能被市场认知，在于它能提供被投资者认知的产品和劳务，在于它能生产社会需要的紧俏、盈利的产品。其二，二级市场再融资的配置功能，主要是通过上市公司的增发和配股来实现的。上市公司的持续融资功能就是社会资源再配置功能的体现，当然，二级市场的再配置同样是向高质量的上市公司倾斜。上市公司的资本优化是社会资源配置优化的前提。
所以，股市的资源优化配置功能与上市公司的质量及信息披露的真实性密切相关。如果上市公司质量低劣，信息披露虚假，就会丧失这一功能，导致股市堕落为赌场。
2.晴雨表功能
资本市场不仅是一个资本和物的生产要素的配置场所，而且是一个国家乃至世界政治、经济、军事、文化信息的集散地，股票二级市场的价格与这些信息的质量正相关。因此，不仅股民而且一般民众，不仅企业家而且政治家，不仅国内各界而且国际各方，只要和所在国的利益相关，都会关注这个市场。而一个国家、一个社会环境的变化也同样会最先从这一市场反映出来。因此，资本市场更是一个信息场。在市场经济崇尚资本至上的旗帜下，资本的选择是最敏感的。在市场经济推崇公平、公正、公开的交易准则下，这一信息的反映在理论上说也是最公平、最准确的。因此，资本市场的风向标和晴雨表功能从表象上看是市场经济条件下人们进行交易、判断重要的参照系，而从实质上看则反映的是社会政治、经济形势稳定和发展。它是中国了解世界和世界了解中国的最重要窗口。
尽管由于种种原因，如政策导市，机构操作，在某些特定的时期，大盘和个股会走出和一个国家政治、经济形势不相吻合的走势，但从长期看，在正常的形势下，股市是具有晴雨表功能的，股市价格与其价值在长期走势上应该是一致的。它与赌场的靠赌运和赌技好坏决定输赢是完全不同的。
3.价值发现功能
首先，价值发现功能是指在资本市场上一只股票的现实和潜在的价值，而从社会的角度说，它所表现的是一家上市公司为社会和股东现实和未来的贡献度。这一功能和企业真实的信息反馈和评价密切相关。人们通过股市所反映出的综合信息进行判断和投资，指导着价格方向，进而引导资源的分配。
其次，这种价值发现使人们能够看到某一行业、某一企业的内在价值，使人们对未来做出理性判断。这种发现一定要符合一定客观规律，所以它能推出一个概念，并且引导市场，人们承认这个概念，用超过人们现实中比用简单的成本价值要高的潜力判断去看待它，人们在股市中趋利避害的本能以及这种发现和投资人的利益相关性，决定了这个发现的过程是理性的，它标志着一个社会的理性经济走向。
第三，在市场经济条件下，个体趋利避害的无形之手引导整个市场经济的规律向前发展，因此要普及整体利益与局部利益一致的思想，市场经济承认以单一个体为本源的自然发展，倡导个体和总体利益的一致性，其奥妙在于私人在追求自身利益的同时，只要具备社会要求的理性和道德，遵守法律，恪守诚信，社会的总体利益就会得到同步放大。
4.股市的增值功能
股市的增值功能主要体现在股票的增值功能上。股票有三种价格，即票面价格，账面价格和交易价格，在论证股票的增值功能时，票面价格无意义，交易价格不能自身证明，唯有论证账面价格最能说明问题。股票的账面价格又被人们称为股票的含金量，一个公司的总体含金量是通过其所有者权益（净资产）反映的，而净资产是由股本、公积金、未分利润组成的。股份公司的分配制度决定了其年度利润分配，必须要先完成盈余公积金的提取，而这一基金的提取又决定了上市公司每股净资产含量的提高，这决定了股票有内在增值功能。如果我们把公积金的提取当作股票增值功能的内生变量，那么上市公司通过增发和配股所导致的每股净资产的增值功能，则是外生变量。这两个变量从财务分析上能直观看到股票的本金是可以增长的事实，股票的账面价格可以从一元涨到五元，正是源于这一机理。而股票账面价格增长导致的本金的增长是其他金融资产如储蓄、债券所不具备的。而账面价格的增长则是直接导致股票交易价格上升的合理因素之一。论证股票的增值功能是我们解开资本市场作为虚拟经济的表现形式是否应该成为我国下一步改革开放主战场的关键所在。唯有论证这一功能，资本市场才能实现上市公司赢、投资人赢、市场赢的三赢局面。反之，人们就会把资本市场与赌场的“零和游戏”联系在一起，只是像赌场一样财富在参与各方之间的简单重新分配，是股民之间左兜和右兜的财富搬家，而这一过程由于造假和不规范，又充满了尔虞我诈。
资本市场具备增值功能是和赌场最重要的区别。只有论证这一功能的存在，投资人才会摒弃撞大运，学会判断和分析作理性的投资人。当然，创造三赢局面的基础是上市公司的业绩，在真实的基础上，企业的效益上升，直接带来股价的上升，才能带来资本市场的真实繁荣和投资人的获利，而上市公司也才能实现再融资和持续发展。
四、股市新文化的建立
（一）股市旧文化批判
在中国的传统上历来对股市就存有偏见，这种偏见加上我国90年代股市发展初期大量借鉴海外资本市场，特别是由于翻译文字的原因，主要是来自台湾的股市用语，而台湾的股市用语大都是从赌场术语衍生来的。由于我们没有能够进行批判吸收和投资者教育的主渠道引导，及时纠正那些不健康的、有明显误导的股市赌场语言，使其在二级市场股评家的口中大行其道，如庄家、筹码、发牌、跟庄、出局、庄家洗筹、与庄共舞等近20种赌场语言，这些语言极不准确，如庄家一词，庄家(Banker)在赌场里是指开局设赌者（通常只有赌场才具备这一资格），与闲家(Player)对赌，而把这一术语引入股市中，只有在深沪交易所作为实体也下场参与股票买卖与投资人对博时才成立。而把它用在即使是在主观和客观上会操纵股价的机构投资人和大户身上也是极不准确的。在西方国家的资本市场中并无庄家一词，那些违规的机构和大户往往被称作违规操纵股价者，还有一类则是合规的维护一只股票流动性和股价稳定性的机构——做市商(MarketMaker)。而我们由于没弄明白庄家的含义，把机构和大户都当作庄，似乎是股股有庄，跟庄成风，无庄不成市。但事实上，只要中国的交易所不下场对博，我国资本市场和西方国家一样，根本就就有庄家，有的只是那些违规操纵股份的机构。
显然，股市旧文化是导致中国资本市场不能健康发展和中小投资人不能建立正确投资观的重要原因。我们必须彻底摒弃从台湾引进的股市旧文化理论，首先从净化股市语言入手。废止庄家之类的赌场用语，而用机构违规者和价格操纵者取而代之，使资本市场和赌场区分开，一扫投资人“跟庄”的赌场风气。在中国证券市场开展股市，把投资者教育扎扎实实的搞起来。
（二）股市文化与股权文化的关系
当前中国资本市场正在探讨股权文化，股权文化的核心是通过诚信文化培育有良好道德素质和专业技术水平的职业经理人队伍，来保护价小投资人的利益，形成良好的上市公司治理结构和组织制度。从某种意义上说，股权文化是股市文化的重要内容。开展股市不仅要和投资者教育联系起来，也要和股权文化基本理论的探讨联系起来。当前由于上市公司造假现象严重，我们迫切需要在中国的资本市场开展诚信运动，开展股权文化的目的是树立上市公司经营者从股东利益最大化的角度考虑企业的利益最大化。
如果说股权文化是从公司的角度考虑文化和诚信问题，那么股市文化则是从资本市场的角度考虑文化和诚信问题；如果说股权文化是强调经理人的道德水平的提高，那么股市文化则涉及到监管部门、中介机构、上市公司、投资人等方方面面文化和道德素养的提高。
中国资本市场的当务之急是解决股市的新文化，解决了股市的新文化问题，股权文化的探讨就会迎刃而解。
（三）股市新文化的内涵
在中国资本市场开展股市，形成中国的股市新文化。具体包括三个方面：
1.思想建设——正确的投资现
开展投资人教育，建立股民的神圣使命感和通过市场“看不见的手”承认人们在追逐自身盈利动机的驱使下，作出市场短线品种的选择，而这一过程也正是增加社会共同财富，推进我国改革开放事业的过程。这是一个投资人从传统的劳动参与到个人物化劳动——所形成的资本参与的进程，充分调动投资人对国家建设事业的参与意识，使参与者的盈利动机与国家经济的发展有机统一，这是对传统上以牺牲奉献来促进国家利益发展的重要补充。因此在这一过程中，投资人应该引以为荣，并值得人们赞誉。应该从正面去倡导这种投资者的道德与使命，而那种认为投资股市发不义之财的偏见必须被摒弃。
2.文化建设——科学侑专业知识的投资理念
在正确投资观的指引下，必须普及股市运作的科学专业知识和法律意识，提高投资者的专业素质，形成科学的投资理念，具体包括：(1)作理智的投资人，正确认识资本市场的风险防范；(2)学会对上市公司质量判断的基本知识，科学选股，不盲目跟风，实现资本市场价值与价格一致，作理性投资人；(3)熟悉资本市场的法规政策，对各种证券欺诈、操纵市场等违规行为能够防范，增强自我保护；放弃“跟庄”心态，开展股市的。社会要提高不诚信的成本，只有提高投资人本身的素质及理念。
通过投资人正确投资规和科学投资理念的建立，使之放弃撞大运和赌及跟庄共舞的心态，要从根本上学习财务知识，客观分析股票，这是我国资本市场真正走上成熟、健康之路的根本保证，也是当前证券监管部门开展投资者教育的重要工作内容。
关键词：财务会计信息；IPO前盈余管理和IPO抑价
阿里巴巴在美国的纽交所成功上市时，首次挂牌交易的当天阿里巴巴股价由68美元的发行价上涨到93.89美元收盘，上涨38.07%（计25.89美元）市值达2，314亿美元。投资者从此次发售的3.2亿股美国存托股票中获得了丰厚收益，达到惊人的近83亿美元，这就是大家所熟知并关注的IPO抑价。
一、财务会计与IPO抑价基本概念
（一）财务会计的概念
财务会计所指经过财务的核算与监督，将企业的财务状况与盈利能力等信息提供给外部和企业有着经济利害关系的投资者、业务伙伴、债权人或政府有关部门的一种管理活动。计在具体的工作中，财务会计遵循系列的会计程序，为管理者提供决策的信息依据，并积极融入经营管理决策，提高企业经济效益。
（二）IPO抑价的概念及内涵
IPO（首次公开发行募股）是指一家企业或公司（股份有限公司）第一次将它的股份向公众出售。IPO抑价是指公开发行股票的定价明显低于上市初始的市场价格， 根据其字面意思更深层次的解释就是发行的价格不高。因此，IPO抑价所说的就是股票的发行价格低于第一次公开上市之后的市场交易价格，造成交易市场和发行市场之间产生巨额价差，致使第一次公开发行中投资者存在一定的超额收益。
二、IPO抑价的产生原因
（一）国外成熟资本市场有关IPO抑价原因的相关理论
“赢者诅咒假说”在IPO抑价理论的研究中一直拥有主流的地位。提出该理论的Rock先生将资本市场上的投资者按信息的掌握来分类，有掌握信息和未掌握信息的投资者。投资者在掌握信息的前提下，往往能利用其拥有信息并进行相应的分析和判断理所当然的选择和购买更具投资价值的股票，对于未能掌握相关信息的投资者，所购买的股票经常是掌握信息投资者所规避的、投资价值低的股票。对于股票发行人来说如何吸引未掌握信息投资者的参与往往是IPO的重要问题，为确保股票的顺利发行，降低新股发行价成了一种必然的行为，这一行为又恰好在一定程度上弥补了未掌握信息的投资所承担的特殊投资风险。
“投资银行买方垄断假说”在20世纪的年代就由Baron所提出，这一理论的研究基础在于公司的新股发行一般由投资银行主理，投资银行因此理所当然在新股的发行过程中行使其独有的发行定价权，将新股的发行价定其市场价值以下，由此投资银行承销或包销该股票的风险得以有效的降低，与此同时折价发行也给投行的投资者提供了一个“超额报酬率”的机会从而维系与投资者的良好关系。
“信息不对称理论”的研究一致认为在股票发行人、投资者和股票发行的承销商间拥有不同的经济信息而且对信息分析、理解和判断的程度不同，承销商在发行的过程序中利用其信息优势必然会给投资者在IPO新股认购中带来风险，而在股票发行中的IPO抑价便成为了这一风险的有效补偿方式。
（二）我国资本市场的IPO抑价特殊原因
我国股票市场在1990年上海证券交易所以来，虽然经历了20多年的发展但仍是一个弱势有效的资本市场，有着发展不成熟、市场化程度不高的事实，IPO抑价也由此存在着一些特殊原因。
第一个特殊原因是“上市前期流通股权少而且分散”。在新股权上市后的相当长一段时间，上市公司的实际流通股权少，企业战略性的、全面的经营信息往往不被系统性的公众化也不为投资者所熟知，因而在市场上将承担更大的风险。
其次是“市场充满投机气氛”。在我国这样一个还有待完善的资本市场中，机构投资者在IPO中还未占有主导性的地位，反而是以个人投资者成为主，机构投资者为辅。个人投资者往往不具备良好的投资知识和价值投资的理念，反而拥有较生的投机心理，由此形成了浓厚的投机气氛体现了我国IPO市场中非理性成分。
三、财务会计与IPO抑价关系的分析
（一）财务会计信息的充分披露降低IPO抑价
在拥有较为完善的资本市场和证券市场的西方国家，许多学者针对财务会计和IPO抑价之间的关系进行了广泛而深入地研究，他们还运用多种模型和理论从多个不同的角度对IPO抑价进行诠释和分析。目前大部分学者将所关注的重点放在了“信息不对称”上。
在IPO过程中，财务信息的披露有严格的规范，一般信息披露包括资产负债表、利润表、现金流量表等财务报表及部分科目明细说明。然而，财务会计为企业提供的预测信息，如根据市场变化的销售、产品及定价方面的销售收入预测，依据市场环境因素、产品质量、产品的配套服务及供应商等诸多因素所形成的成本和销售毛利预测等，这类信息并未能被充分披露往往只是投资银行所能拥有的。
通过信息不对称理论我们知道，在IPO的过程IPO抑价将随着信息不对称程度的降低而降低，财务会计的信息的公众化程度和IPO抑价呈负相关。
（二）IPO前盈余管理被误认为是单纯的财务会计行为
在众多的IPO抑价理论研究中，IPO前的盈余管理通常被认为是IPO抑价产生的根源。研究表明IPO过程中的盈余管理也必然存在，而且通常利用收入调节、存货计价方法、费用资本化、固定资产折旧年限及方法等诸多手段进行盈余管理。在一些低质量的企业中提高股票发行价格的重要手段便是通过不适当的财务会计核算行为进行盈余管理从而提升IPO前盈余，然后在上市后的未来真实绩效与盈利预测随即产生了巨大的差异，这便是我们所熟知的应计盈余管理，财务会计扮演了极其重要的角色。
我们现阶段的IPO采用核准制，相关部门对发行人在IPO期间的收入和盈利特别制定了相应的规定和标准，如企业的市场占有率、销售毛利和受众客户量等。基于企业收入是操纵利润最直接有效的方式，相关审核部门对企业收入的审核极其严格，这就要求企业严格执行关于收入确认的规定。在西方成熟资本市场，上市公司的审计也有非常严格的制度和会计准则支持，对收入确认及成本核算也有着细致的规定。在会计制度从紧的今天，IPO过程应计盈余管理行为被有效的遏制，真实盈余管理终将取代应计盈余管理。
真实盈余管理的最大特征就是通过构造真实的经济活动进行管理来实现盈余目标。应计盈余管理仅限于会计盈余，而真实盈余管理的对象是财务报告中的会计信息，往往通过改变真实的交易活动，背离企业正常的经营规律，并最终借助于对外财务报告的披露将被规划过的盈余信息传递给他们的使用者。
四、关于财务会计和IPO抑价关系的建议
（一）提高财务会计的稳定性，为社会公众提供稳定的信息源
在我们对财务会计的信息不对称与IPO抑价之间的关系的分析中，假设财务会计的信息不对称与IPO抑价呈负相关。在诸多的与财务会计和IPO抑价关系的一些理论研究中，许多学者就这两者之间的关系提出了一些合理的假设，举例来说，2013年，中国的一位学者于忠泊认为财务会计信息的不对称可能会对企业股票的回报率有极大的影响，进一步来说，会降低企业股票的回报率，之后，在对500家样本企业的测量模型展开的一些分析论证了这一假设。论证结果表示，财务会计信息与IPO抑价之间有着十分明显的关系。鉴于中国资本市场的信息存在严重的不对称现象，因此有必要增强会计稳健性。
在IPO抑价的大环境中，财务会计的稳健性对于企业在资本市场的表现具有非常重要的意义。因此，企业要努力做到完善对财务会计的管理，并通过有效地采取财务会计信息披露，为企业外部的投资者对股票和价值判断提供更为可靠的凭据。对于IPO企业的发展来说，财务会计是否具有比较高的准确度，直接影响了社会投资者对于企业的投资决策，同时对企业后续的资本市场行为有着重要的作用。
为保证财务会计的稳健性，一方面相关政策部门应加强对市场发展有利的法律法规建设，来增强对市场秩序和信息披露的约束，特别是在财务会计信息领域。另一方面企业还应该加强对财务会计的监督管理，在企业内部加强信息管理，保证财务会计信息具有一定的对称性，及时公开企业自身的财务会计信息，为社会公众提供稳定的信息源。
（二）提高投资者的风险意识，增强投资者的理性
从目前的国内市场来看，投资者在证券市场上的风险意识缺乏，也不具备理性投资的理念。鉴于企业财务会计信息与投资密切相关，参与IPO过程对于投资者来说是机遇也是挑战，因此要求投资者要学会理性地辨识企业财务会计和IPO抑价之间的关系，还有它们相互之间产生的影响。
除此之外，投资者本身也要增强相关证券知识的学习，来提高自身投资、决策水平。另外，投资者还应该学会对相关政策的解读，参与一些相关证券知识的宣传教育讲座，学会在不断的学习过程中增强自我能力和素质。正如有投资就会有风险，投资者应当每时每刻牢记这一观点，时刻存有风险意识来进行投资，学会辩证地看待财务会计信息和IPO抑价两者之间的关系。
五、结语与展望
无论在新兴的资本市场还是西方国家成熟的资本市场， IPO抑价是一个普遍现象。这一现象的产生的主要原因是IPO抑价一方面影响资本市场股票发行者、承销商和中小投资者等各个利益主体间的利益，更深层次的讲IPO抑价对资本市场配置资源功能的发挥也有着重大的影响，IPO抑价的研究方兴未艾。
在IPO抑价的当今，企业的财务会计不但与企业自身的发展有关，同时还与企业的外部投资者的一些经济效益有关。所以无论是从企业本身的角度还是从社会角度来说，我们都应该以辩证的思维去看待财务会计信息、投资者以及IPO抑价等之间的相互关系以及他们之间的影响。希望此文能给企业投资者一些启发，从企业管理者的视野关注财务会计信息，理解财务会计在企业管理中所具备的反映经济活动、控制经济活动和评价经营业绩的职能。
参考文献：
[1]曾德华.我国创业板IPO抑价影响因素研究[D].江西财经大学，2012
[2]石春萍.财务信息与创业板企业IPO抑价的相关性研究[J].贵州财经大学，2013，2（07）：88-91.
[关键词]：完善；发展；资本市场
一、我国资本市场的发展及其作用
我国股份制经济的萌芽出现在20世纪80年代后期。随着经济体制改革的不断推进以及承包制、租赁制和资产经营责任制等改革模式在企业实验中的失效，一些企业开始把目光转向股份制，开始了对股份制改革的实践探索，至90年代初，在全国各地已相继出现了一大批股份制试点企业。1990年12月19日和1991年7月3日，经国务院批准，上海证券交易所和深圳证券交易所相继开业，从此，的股份经济进入了快速发展的运行轨道。到2000年12月31日，沪深两市的上市公司已达1088家，全国（港、澳、台除外）30个省、直辖市、自治区都有了一大批上市公司；发行总股本已达3613.4亿股，其中，A股为3439.6亿股，占95.19%，B 股为173.8亿股，占4.81%。股票市场的投资者已达5801万户，机构投资者为28万户；证券投资基金已有33只，总规模达560亿元；股票的市价总值已达48091亿元，占国内生产总值的比重已从1994年的8.4%提高到54.03%。在短短的十年时间里，我国的股份经济取得了长足发展，走过了发达市场经济国家用100年才走完的道路。
经过10年的发展和创新，股份经济在我国已经具有了举足轻重的地位，对经济发展与经济改革的促进作用也越来越明显。
——股份经济的发展有力地支持了国企改革。
在我国现有的1088家上市公司中，绝大多数都是国有企业改制而来的。国有企业的改制和上市，不仅为其募集了大量的资金，促进了资产结构和经营状况的改善，更为重要的是，股份有限公司这种独特的企业的组织形式也在一定程度上改变了原有的政府与企业的行政隶属关系，股票市场上的竞争压力和信息披露制度，也促使企业在思维方式和管理机制上不断地向市场化的方向转变。
——股份经济的发展促进了多元化的投融资体系的形成。
十年来，我国的投融资体制已经发生了巨大变化，在这方面，证券市场特别是股票市场起到了巨大的促进作用。通过股票市场这一直接融资渠道，上市公司筹集了大量资金，这极大的有利于公司的发展，并有效地降低了上市公司的资产负债率，到2000年6月，我国上市公司的资产负债率已降至49.57%，是1991年以来的最低记录。
——股份经济的发展扩大了国家的财政收入渠道。
十年来，股票交易印花税呈现大幅增长趋势，从1993年到2000年，股票交易印花税累计已达到1424.65亿元。股票市场对国家财政的贡献率，1993年为0.51%，1996年为1.73%，2000年则上升为3.58%。这表明，股份经济的发展，不仅在金融领域而且还在财政领域有力地支持了国民经济的稳定和发展。
——股份经济的发展提高了我国经济的运行效率。
资源配置效率过低一直是困扰我国经济发展的突出。十年来，随着股份经济的发展，资源的配置效率也有了一定程度的改善。1996年，全国企业的净资产利润率为4.9%，而同期上市公司则达到10.06%；1999年，全部国有及规模以上非国有工业企业的净资产利润率为5.15%，而同期沪深两市的上市公司则分别为8.17%和8.6%。一大批高新技术企业的上市加速了我国产业结构的高级化进程和竞争实力；虹桥机场、深圳机场和一批高速公路企业以及电力企业的上市加快了我国基础设施建设的步伐；深圳发展银行、浦发银行、民生银行等金融业的上市强化了我国金融业的竞争和防范与化解金融风险的能力；而宝钢、首钢等一大批大盘绩优股的上市则昭示着蓝筹股支撑我国股市格局的即将到来。这一切，都从不同方面和不同层面向人们展示着股份经济在市场经济中所具有的不可替代的作用，并预示着股份经济在我国发展的更广阔的前景和更大的空间。二、我国资本市场的制度缺陷
十年来，资本市场取得了令人瞩目的成就，但也存在着不容忽视的内在缺陷。资本市场存在五大制度缺陷：
第一，结构缺陷。这是我国资本市场主要的制度缺陷，在一个"跛足"的市场结构和单调的交易环境下，资本市场的总体资源配置功能是很难不打折扣的。 资本市场结构严重畸形，了资本市场的。近10年来，由于指导思想上存在偏差以及受到中国特定的环境限制，在市场体系的建设方面出现了将资本市场股市化的倾向。表现在行动上，就是重视证券市场发展、轻视非证券化资本市场发展；重视股票市场发展、轻视和限制债券市场（尤其是债券市场）发展；重视交易所场内交易发展、禁止场外交易市场发展，造成资本市场结构出现严重畸形。1998年企业债券发行额尚不足股票筹资额的1／5。从二级市场情况来看债市与股市的差距就更为悬殊，上市企业债券交易额仅为国债和股票交易额的千分之一左右。再如产权市场，目前非证券化的产权交易市场不仅规模很小，而且运作很不规范。至于其他类型的资本市场如长期票据市场、长期信贷市场就更加微不足道了。
这种畸形市场结构的不良影响突出表现在两个方面：一是使得资本市场难以扩大。由于受到技术能力和管理能力的限制，交易所的容量不可能无限扩张。世界最大的纽约证券交易所的上市公司数量不过2600多家，东京证券交易所的上市公司则不足2000家。如果将资本市场缩小化为股票交易所，则大量企业将被排斥于资本市场之外。二是扭曲市场运行机制。资本市场发挥作用的一个最重要前提就是使所有企业面对均等的融资机会，否则市场择优配置资源的机制就无从实现。在融资渠道受限、大量企业一窝蜂地涌入股票交易所来争夺很少融资机会的情况下，管理当局只能通过管制来决定让谁上市。由此，行政干预和黑箱操作就不可能根治。
第二，规模缺陷。资本市场规模太小，无力满足大规模资产重组带来的交易需求。尽管90年代以后中国股票市场发展迅速，市价总值和股票筹资额年均增长率分别达到58．6％和22．7％，但股票市场的总规模仍然偏小。1998年末，中国股市的市价总值占GDP的比率为24．5％（1999年增长为32．3％），但是与（70．9％）、日本（72．7％）、伦敦（125．3％）、香港（198．2％）、泰国（88．7％）、新加坡（479．3％）等地相比，这一比率明显偏低。如果考虑到我国股票市场有相当大比例的股票不能流通、流通股票的市值1998年末仅为5745．6亿元、当年GDP占比仅为7％的话，则股票市场的有效规模就更小。另一方面，由于其它类型资本市场发展缓慢或基本没有发育，因此资本市场的总体规模根本不能满足企业融资和资产重组的需求。
第三，规则缺陷。我国资本市场上，不但许多应有的规则不具备，而且已有一些法律了也偏离了市场经济的基本原则，成为各种意志"摩合"的产物和"拼盘"的结市场投机性过强，难以有效配置资源。中国股票市场建立以来，关联交易严重、大机构操纵市场、恶性炒作等问题始终没有解决，导致市场波动性过大，投机性过强。无论是个人散户还是机构大户，往往抱着"赌一把"的心理进行短线投机活动。1993-1998的6年间，中国股票市场的平均换手率达到437％，而纽约、东京、伦敦、韩国、香港股市在这一期间的平均换手率却分别仅为59％、29％、64％、152％和56％。在这种充满浓厚投机气氛的市场中，上市公司的价格与价值发生严重背离，相当多的股票价格不再以上市公司的经营业绩为基准，以股价和股票现价总值为标准评估企业经营状况的国际通行做法完全行不通。甚至出现了劣质企业股价高于绩优股、ST股票受到大力追捧的不正常现象。显然，这样的市场不仅无法吸引追求长期稳定回报的投资者进入，而且也很难发挥引导资金流向、优化资源配置的作用。
第四，治理结构缺陷。上市公司质量低下，治理结构存在严重缺陷。上市公司的质量既是保障股票市场健康发展的基石，也是推进经济结构调整的重要条件。但从沪深两市上市公司的情况来看，普遍存在着上市公司质量低下、经营业绩整体下滑的问题。据有关专家，上市公司净资产收益率呈逐年递减趋势，而且递减的速度之快超出了人们意料。1996年上市的公司，一年之后盈利能力竟丧失了近50％（《投资管理》 99年第 2期）。可以说，上市公司的总体财务指标基本上是靠新上市企业维持的。中国股市的上述现象，是国有企业股份制改造不彻底，未能有效地解决企业"内部人控制"问题，未能建立经营者的市场选拔机制以及市场"有进无退"、"有生无死"等问题的综合表现。在绝大多数上市公司都感受不到来自股东的压力和市场真正威胁的情况下，我们是不能期望仅靠经营者个人的觉悟来搞好企业的。
第五， 功能缺陷。这是我国资本市场第五个主要的制度缺陷，价格市场化的基础不具备，聚财----用财----生财机制不健全使我国资本市场的主要功能在实践中演变为"圈钱"。问题的严重性还在于：证券交易所是信息量最大、交易活动最为透明、监管最为严格的一种资本市场形态。如果在这样的市场中上市企业质量都不能得到保证的话，投资者又如何能够对资本市场持有信心呢？市场又如何来引导社会资源的有效配置、实现优胜劣汰呢？让劣质企业支配稀缺的资金，本身就是对资本市场机制最大的扭曲。
三、进一步完善资本市场，促进经济结构调整
中国资本市场能否在经济结构调整中发挥重任，取决于资本市场自身的完善程度。笔者认为，下一步工作的重点应放在以下方面：
第一，调整发展资本市场的战略，修正现有资本市场的功能定位。中国资本市场自诞生以来就负有为国有企业解困的使命，这种状况不仅造成资本市场发展目标的多元化和发展方向不清，而且也带来了政策取向的矛盾性，诸如股市畸强债市畸弱；股票、债券发行上市标准明显倾斜；上市股票价格与价值的严重背离；场外交易时而被默认时而被取缔等，都是这种矛盾性的反映。为了保证资本市场的健康发展，有必要对其发展目标和核心功能作出准确定位，否则资本市场的混乱就是不可避免的。
其实就本质意义来说，资本市场的核心功能只有一个，就是提高全社会的资金配置效率，促使资金向最有效率、最有竞争力的企业流动。正是据此功能，资本市场才能有效地促进经济结构的调整。为了实现资源的有效配置，资本市场发展战略、市场组织和市场结构、市场运行规则以及监管体制，都应以培育规范的、无歧视性的、高度竞争和高效率的市场为目标。如果为了实现政府的某些特殊要求而人为地限制资本市场的范围和市场主体，则必然会破坏资本市场的内在运行。
第二，积极进行资本市场的结构调整。资本市场的结构失衡是限制其发展的关键因素，因为结构性失衡不仅抑制了资本市场的规模和功能，而且扭曲了资本市场的运作机制，降低了资本市场的效率。目前中国资本市场的结构畸形表现在市场主体结构、市场组织结构、交易商品结构等多个方面，为改变这种状况，就要在继续培育股票主体市场的同时，积极发展企业债券市场、长期商业票据市场，发展和规范私募资本市场交易活动，努力建立起多主体、多层次、多种形态、拥有丰富交易商品的资本大市场。
第三，进一步改善政府行为，强化有效监管。资本市场的问题，在很大程度上是政府对市场干预过度造成的。例如在股票上市和企业债券发行的审批方面，存在着明显的所有制歧视，同时透明度不够，随意性较强。尽管近来证监会对监管方式、监管进行了较大调整，但问题并未根本解决。再如在产权市场上，政府往往用行政力量进行"拉郎配"式的资产重组，既不能救活困难企业，还给优质企业背上了沉重的包袱。此外，由于政府动辄干预市场，股票市场被称为"政策市"，破坏了投资者的信心。鉴于证券市场的功能和效率是依靠公平、公正、公开原则来保证的，为了真正使社会资金按照市场规则配置，就必须保证不同的市场主体能够享受同等待遇，市场真实信息能够顺畅流动，违法违规行为能够得到及时有效制裁。为此，需要政府从自身入手，调整和修正管理市场方面的一些不当做法，集中力量强化对市场秩序的监管。
第四，将国有企业改造的工作扩展到上市公司，上市公司的质量是保证有效、可持续融资的基础。为了执行党的十五届四中全会关于国家退出竞争性行业的政策，政府没有必要保留上市公司控股股东的地位，应逐渐减持手中的国有股，为确立公司价值最大化的经营目标和建立有效的公司治理结构铺平道路。上市公司要树立"上市仅为国企改革第一步"的概念，严格按照《公司法》的要求，在规范操作和管理方面继续努力，特别要在人事方面做到政企分开，由董事会而不是各级政府任命公司的高层管理人员。
同时，将国有企业改造的工作扩展到国有证券机构。推动证券机构的上市和所有制多元化，增加非国有股东，建立有效的公司治理结构，强化风险内控机制。政府不再指派高层管理人员。对资不抵债的证券机构坚决实行破产，硬化预算约束。促使国有企业真正改制，努力提高上市公司的质量。避免中国股市陷入困境的根本出路是提高上市公司的质量。为此，一方面要保证今后的新上市企业都是真正优秀的企业；另一方面要实现彻底的股份制改造，使企业真正面对市场，在市场的压力下实现优胜劣汰。
第五，建立证券专业人员，特别是证券机构高级管理人员的市场，所有专业人员脱离公务员系列，薪酬由市场供需决定。监管部门或行业协会对专业人员的不良表现记录在案，错误严重者永远逐出证券业。
最后，开发衍生产品。近几年推行赤字财政的结果之一是银行的国债持有量迅速增加，目前银行头寸比较充裕，问题不大，如果将来现金不足，需要出售国债套现，马上就面临价格风险。因此需要恢复国债期货交易，使银行有可能对冲风险，否则几个百分点的债券价格下跌会引起银行资产负债表的严重失衡。另一方面，社会保障基金、保险公司等机构投资人的入市也提出了对股指期货的需求，没有对冲工具，机构投资者的市场参与就要打折扣，而机构投资者的缺乏正是我国证券市场效率低下的原因之一。至于风险控制，如前所述，我国证券市场的风险主要在于国有证券机构的自我约束力不够，这就决定了衍生金融工具的开发必须和证券机构的改革同时进行。：
[1]刘世锦、张军扩.资本市场新论[M].北京：出版社，2001
[2]陈浩武 . 体制转轨时期的中国资本市场[M].北京：出版社，1998
[3]周骏，朱新蓉，李念斋.2001中国市场发展报告[M] .北京：经济科学出版社，2001
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To improve and develop China’s capital-market
关键词：中概股 做空 资本市场 信息披露
一、引言
2012年6月21日凌晨，美国知名做空机构香橼投资报告称恒大地产已经资不抵债，该报告引起投资者极大恐慌，恒大地产股票两日内大跌15%。这让人想起中国概念股近年来在美国、加拿大等国外股票市场被做空机构频繁狙击甚至猎杀退市的情形。2010年6月8日，知名做空机构浑水公司报告称，东方纸业财报存在造假行为，给予东方纸业“强力卖出”评级，次日，东方纸业股票跌幅达13%。2010年10月，浑水公司又提出了针对绿诺科技的30页研究报告，引起SEC对其多方面的审核，最终被勒令退市。2011年，香橼和浑水一起向中国概念股发起攻击，造成相关公司股价大跌，一年内猎杀了46家在美国上市的中国公司。如今“中概股做空潮”正从海外市场向香港蔓延。做空机构为何频频选择狙击中国在海外上市的公司、遭遇做空的中概股又该如何进行有力的反击，这些都值得进行深入的探讨。
二、做空机制分析
做空是股票、期货等市场的一种操作模式，当投资者预计某一股票未来会跌，就在当期价位高时卖出所持股票，待股价跌到一定程度时再买进，以现价还给卖方，差价就是投资者的利润。做空机制的存在可以使投资者主动回避风险，增加市场流动性；有利于维持股票市场的平稳运行，降低市场风险；同时它还加强了投资者对股票市场的监督，提高了股票市场的透明度。
美国、加拿大、香港等资本市场是相对成熟的金融市场，具备完善的做空机制。做空机构一般采取预先卖空，然后通过对该上市公司的不利报告导致股价下跌，再在股价大跌之后低价买入股票，抛还给券商来获得巨额收入。为了在做空过程中准确迅速地击溃上市公司股价，做空机构有时候会夸大质疑报告中的数据，甚至还会危言耸听地扭曲事实。受巨额利润诱惑，部分做空机构已从上市公司监督者，变异成不择手段的逐利者。
三、中概股频遭做空的原因
1、中美资本市场环境不同
中国资本市场不存在真正意义上的做空机构，指出造假并不会产生明显的利益；而美国作为发达的资本市场，拥有完善的监督体系，做空机制合法存在，上市公司的一丁点问题都可能被做空机构抓住进行大肆渲染。
2、中美会计联合监管的缺失
由于中美会计联合监管的谈判一直未有实质性的进展，美国SEC对中国赴美上市企业财务资料来源的真实性难以实施有效地监管。而这正好给了做空机构大量做空的机会。做空者通过以投资人、新闻媒体等各种匿名身份获取企业资料，甚至派人进行实地调查，在某种程度上弥补了美国监管部门难以在华实地取证的问题。
3、中概股自身存在不良信用记录
很多在美上市中国公司，频频涉嫌财务造假。他们往往通过退货率、折旧、摊销等众多手段做高营业额，虚增利润，并通过各种财务手段隐藏关联交易。这与管理层缺乏自我监督和约束、国内诚信缺失的大环境、美国投资者对中概股曾经的热捧以及投行、律师、会计师事务所的作为不够甚至推波助澜都有关系。
4、中概股信息披露不透明
一些在美国上市的中国企业信息披露不及时、不完整。部分企业缺乏信息披露的意识，存在能少则少、能不披露就不披露的心态，不及时披露重要信息。同时，由于中美在财务信息披露方面存在标准的差异，为了保障中国企业的金融安全，一些财务数据也不可能百分百透明。因此，这些差异就会被做空机构所利用。
5、中概股缺乏应对做空的经验
中国企业在美国资本市场上的经验较少，使得其容易成为做空机构质疑的对象。很多中概股在遭遇做空后，由于不熟悉中美之间国际诉讼的流程以及随之而来高额的国际诉讼费用而选择集体沉默或被动挨打。从而更易成为做空机构赢利的鱼肉。
四、中概股可行的应对策略
1、中美加快建立会计联合监管机制
中美两国应当在国家层面加快建立会计联合监管机制，将会计师事务所纳入跨境联合监管的范围，加强对中概股的财务审核，提高其财务的透明度。同时联手遏制恶意做空者，保护投资者的利益。
2、健全财务运行，透明信息披露
中概股应加强自我约束，对外提供更加真实透明的财务报告，杜绝财务造假；完善公司的监督机制，强化股东大会、董事会、监事会与经理的制衡机制，防止、损害股东利益的现象发生；同时应认真学习并遵守国外资本市场信息披露制度，确保信息披露的正确、完整、真实。只有更加健全的财务运行体制和透明的信息披露才能使外国投资者对中国概念股重拾信心。
3、建立完善的资本市场危机处理机制
中概股首先应积极熟悉和适应美国资本市场的游戏规则、金融体系、文化差异和法律法规等。其次，企业平时要加强内部审查，主动将财务透明化，做好企业宣传，提高企业信誉，树立良好形象，提前做好应对准备。再次，当面对做空时要积极地回应质疑，以专业性的数据进行应对，及时与投资者沟通，面对恶意做空，必要时要进行严厉的调查和诉讼。最后，面对股价暴跌，中概股应进行积极地自我营销，如分红、回购股权、争取权威机构的正面评价等，努力增强投资者的信心。
参考文献：
