时间：2022-06-13 09:22:22
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇基金业绩评价，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
由于部分信托产品并没有按照银监会相关指引的要求公布净值数据,所以我们的业绩评价体系中依旧剔除了这些历史净值数据大量缺失的私募基金产品。晨星数据显示,这部分私募产品主要在厦门信托、山东信托以及中融信托三个信托平台上运行。
私募基金9月表现评价
从整体表现来看,在当月纳入统计的532只私募基金中,最近一个月的平均回报率为1.31%(上月为4.09%),战胜同期沪深300指数的私募产品有329只,占比61.8%;战胜晨星股票型基金指数的产品有138只,占比从8月的29.8%降至25.9%。如果说由于仓位限制的关系,私募基金在股市大涨时落后于公募基金是一种常态的话,那么在9月这样的震荡市中,私募依旧惜败于公募基金就让投资者多少有些不满了。
晨星数据显示,66%的私募产品在9月取得了正收益,这一数据和8月相比有较大回落;从绝对收益图中,我们可以看出大多数私募基金的收益在0至5%之间。不过由于有近180只私募基金录得负收益,所以9月的整体中位数仅为0.80%。
私募基金今年以来表现评价
今年以来,不少被低估的大盘蓝筹股由于没有上涨的催化剂,估值一直维持在历史低位;而由于产业结构调整的关系,中小板的股票虽估值相对较高,具有一定的投资风险,但仍受到市场的持续热捧。从晨星了解的情况来看,这也使得不少倾向于价值投资的私募基金经理在标的选择上更加趋于谨慎,没有在第三季度做出积极的布局。随着市场的整体回暖,第四季度的布局和投资策略将成为今年整体表现的关键。
此外,晨星数据显示,在具有9个月以上历史的366只私募基金中,有348只私募产品战胜了同期的沪深300指数,占比95%;另有271只优于同期的晨星股票型基金指数,占比74.0%。
私募基金最近一年表现评价
晨星数据显示,具有一年以上历史数据的私募基金已有331只,统计范围内私募基金的平均回报率为13.63%,其中有294只战胜了同期的沪深300指数,占比已经接近了九成;另有188只私募产品优于同期的晨星股票型基金指数,占比接近六成。
从绝对收益的角度来看,最近一年录得正收益的私募产品有265只,占比约80%,其收益的中位数不变,仍为12%左右。
私募基金最近两年表现评价
从2008年9月至今年9月,MCRI指数涨幅接近六成,同期的沪深300指数上涨了30%,而晨星股票型基金指数上涨了47%。可以看到在单边牛市中,MCRI指数和晨星股票型基金指数均和大盘表现相当,但在进入2010年,各相关指数的表现开始出现分化。晨星统计数据显示,具有两年以上历史的基金已有168只,其中有113只私募产品战胜了同期的沪深300指数,占比67%;另有87只战胜了同期的晨星股票型基金指数,占比五成,略有下降。
从绝对收益的角度来看,最近两年共有159只基金取得正收益,占比94.6%,绝对收益的中位数为22.62%,远高于同期的沪深300指数年化收益。
我们这里给出私募基金按照上述索提诺比率排序后的详细收益情况和基金的基本信息(见表),以供投资者参考。这其中,我们剔除了成立以来收益率为负的部分私募产品;同时,对于采取复制策略的系列私募产品,我们只选取排名最靠前的一只入榜。
私募基金最近三年表现评价
目前,具备三年历史的私募产品有54只。统计数据显示,所有私募产品均战胜同期的沪深300指数,另有近八成的私募产品战胜同期的晨星股票型基金指数。不过从绝对收益来看,仅有28只产品录得正收益,从数据统计来看,主要原因是绝大多数产品在2008年的大熊市中受到了不同程度的损失。
私募基金12月表现评价
截止到2010年底，晨星中国私募基金数据库包含了700只仍在运营的非结构化证券投资信托产品，即“阳光私募”。这其中，具有统计意义的已达617只。对于部分缺少历史净值数据的私募产品，我们会在排行榜中剔除。
从整体表现来看，在当月纳入统计的617只私募基金中，最近一个月的平均回报率为-1.74％（上月同期为-0.36％）；战胜同期沪深300指数的产品数目大幅减少至仅为141只，占比22.9％；优于晨星股票型基金指数的产品也只有169只，占比从11月的63.4％迅速下降至27.4％。整体来看，私募这样的表现在窄幅振荡的市场格局中并不常见。分析其原因，我们认为主要是因为私募基金在医药生物制品以及食品饮料行业的较重仓位所致。此外，部分私募基金抱着年底冲业绩的想法，反而使净值受到了一定的损失。
截止至12月底，MCRI指数的成分基金仍为136只，来自华润信托的数据显示，MCRI指数的成分基金整体仓位为68.47％，和11月相比并无明显变化。仍然有超过五成的私募基金股票仓位维持在50％以上，私募基金仓位在50％至80％之间的占比由11月的27％下降至22％。综合来看，股票仓位超过5成的私募基金仍然高达73％，显示私募基金经理依旧对后市维持较为乐观的看法。
华润信托的统计数据显示MCRI成分基金在11月份增持了月份主要增持了金属非金属、机械设备仪表、石油化学塑胶塑料等行业，而12月份跌幅较大的食品饮料和医药生物制品行业则遭到了部分私募的减持。
私募基金长期表现评价（最近两年以及三年）
综合2009年和2010年两年的行情来看， MCRI指数和沪深和晨星股票型基金指数表现均大致相当。2009年股市刚从低谷反弹，为单边牛市，其后维持振荡下行态势，直至2010年的下半年出现了小幅的V型反弹。晨星统计数据显示，具有两年以上历史的私募基金已有187只，其中有78只私募产品战胜了同期的沪深300指数，占比42％；另有77只优于同期的晨星股票型基金指数，占比41％。
由于两年间市场整体向好，绝大多数产品都能获得正收益，占比98％，收益的中位数为26％。其中年化收益率大于50％的基金有20只。这其中，除成立于2008年7月的中融・乐晟股票精选以外，其它所有产品在2008年12月底时的净值都小于初始面值，表明这些产品的净值在2008年的大跌中都蒙受了不同程度的损失。
满三年期产品的晨星私募评级
目前，具备三年历史的私募产品已经有91只，已经具有一定的代表性。因此，我们决定推出晨星中国私募基金星级评价，并将定期更新；旨在将晨星在全球对冲基金评价的成熟理念、方法和经验引入新兴的中国市场，为市场提供独立第三方的评价，参与推动中国对冲基金业的成长。
晨星数据显示，有90只具备完整月度数据的私募产品获得了三年期的晨星私募评级，其中有9只五星级基金以及20只四星级基金。我们这里按照评级结果给出五星和四星基金的详细收益情况和基本信息，以供投资者参考。
这里需要提醒投资者的是，晨星星级评价是以基金以往业绩为基础的定量评价，旨在为投资人提供一个简化筛选基金过程的工具，是对基金进一步研究的起点，而不应视作买卖基金的建议。
虽然市场对国内经济减速已有一些预期，但当10月中旬出台的宏观经济数据显示三季度的GDP增速出人意料地下降到9％以后，投资者对中国经济的短期发展前景更为忧虑，市场抛压进一步加大，上证指数跌破9月18日的低点，创出2007年10月调整以来的新低。沪深300指数从9月26日收盘时的2243.66点下跌到10月31日收盘时的1663.66点，狂跌25.9％。
不过，可能由于国内资本市场自去年调整以来已大幅下跌，而大部分中国私募证券投资基金已充分认识到了控制风险的重要性，因此近日公布的“晨星中国私募基金业绩评价”10月报告结果显示，在这个月的狂风暴雨中，私募基金这只小舟总体来说并未遭受太大损失。
晨星中国私募证券投资基金数据库，截至10月31日共收录143只基金，有141只公布了10月份的净值。其中只有27只基金获得了正收益，占比约19％。其平均收益率为-5.73％，中值（median）为-3.82％，总体表现强于大盘。但表现最好（11.5％）与表现最差（-26.1％）的基金之间相差达到37个百分点，某些基金不幸翻船落水。
短期表现评价(最近六个月)
具有最近六个月收益率的基金共127只，而最近六个月收益率为正值的基金只有4只，占比为3％左右。这表明在单边市场的熊市行情中想要获得正收益难度巨大。这4只基金分别为：深国投・博颐精选、重国投・金中和西鼎、云南信托・中国龙精选1期和中融・未尔弗一期。
由徐大成管理的上海博颐投资管理有限公司旗下的深国投・博颐精选，最近一个月的收益率为6.57％(截至10月6日)，高于上个月-3.26％的收益率。其最近六个月收益率为7.1％，高出同期沪深300指数回报率（-41.69％）48.79个百分点，超过同期晨星股票型基金指数回报率（-32.3％）39.4个百分点。
邓继军管理的重国投・金中和西鼎，最近一个月的收益率为0.63％(截至10月31日)，低于上个月2.93％的收益率，但避免了基金净值随大盘大幅下跌的风险。其最近六个月的收益率为4.05％，高出同期沪深300指数回报率（-57.98％）60个百分点，超过同期晨星股票型基金指数回报率（-46.57％）50.62个百分点。
云南信托・中国龙精选1期，最近一个月的收益率为0.79％(截至10月31日)，低于上个月2.03％的收益率。其最近六个月的收益率为3.7％，高出同期沪深300指数回报率（-57.98％）61.68个百分点，超过同期晨星股票型基金指数回报率（-46.57％）50.26个百分点。
上海未尔弗翔新投资管理有限公司旗下的中融・未尔弗一期，最近一个月的收益率为0.63％(截至10月15日)，最近六个月的收益率为0.91％，高出同期沪深300指数回报率（-46.58％）47.48个百分点，超过同期晨星股票型基金指数回报率（-36.8％）37.71个百分点。
统计显示，共有121只基金战胜了同期沪深300指数，占比为95％左右；有96只基金跑赢了同期晨星股票型基金指数，占比为76％左右。其平均收益率为-25.78％，中值为-25.63％，而最高收益率（7.1％）与最低收益率（-62.49％）之间的差别为69.59个百分点。
中期表现评价（最近一年）
具有一年历史数据的共有63只基金，其中获得正回报的只有5只，占比约为7.9％。这5只基金为：
重国投・金中和西鼎。该基金最近一年的收益率为15.09％，高出同期沪深300指数回报率（-70.75％）85.84个百分点，超过同期晨星股票型基金指数回报率（-59.68％）74.77个百分点。
深国投・星石系列（1-3期）。该系列最近一年的收益率约为3％-4％，高出同期沪深300指数回报率（-70.75％）约74个百分点，超过同期晨星股票型基金指数回报率（-59.68％）约63个百分点。
云南信托・中国龙精选1期。该基金最近一年的收益率为6.35％，高出同期沪深300指数回报率（-70.75％）77.11个百分点，超过同期晨星股票型基金指数回报率（-59.68％）66.03个百分点。
在63只基金中，有11只收益率为-60％以上，其中北国投・云程泰1期，平安・晓扬中国机会一、二期，平安・价值投资一期和平安・东方港湾马拉松5只基金估计因为仓位较重，在10月份大盘大幅下跌时，基金净值遭受了高达22％-25％的重创，几乎与沪深300指数25.85％的暴跌同步。
从统计数据来看，63只基金全部跑赢同期沪深300指数。有48只基金战胜同期晨星股票型基金指数，占比为76％。这63只基金的平均收益率为-37.37％，中值为-39.28％。而其中绝对回报率最高的基金（15.09％）比表现最差的基金（-60.98％）高出76.07个百分点。从各统计指标来看，各投资顾问公司风险控制能力的差异，导致各基金中期表现差距越来越大。
长期表现(最近两年、三年)
共有11只基金具有最近两年的历史纪录。有6只基金获得了正收益，有4只基金跑赢同期沪深300指数，有3只基金超过同期晨星股票型基金指数。
由赵凯管理的云南信托・中国龙1期，最近两年的年化收益率为79.55％(截至10月31日)，高出同期沪深300指数回报率（6.58％）72.97个百分点，超过同期晨星股票型基金指数回报率（12.81％）66.74个百分点。该基金两年的波动率为34.75％，夏普比率为0.51。
由刘红海管理的深国投・亿龙中国1期，最近两年的年化收益率为49.69％(截至10月6日)，高出同期沪深300指数回报率（23.16％）26.52个百分点，超过同期晨星股票型基金指数回报率（24.89％）24.8个百分点。该基金两年的波动率为19.15％，夏普比率为0.59。
景林资产管理有限公司旗下的深国投・景林稳健，最近两年的年化收益率为40.05％（截至10月10日），高出同期沪深300指数回报率（15.19％）24.86个百分点，超过同期晨星股票型基金指数回报率（19.24％）20.81个百分点。该基金两年的波动率为27.41％，夏普比率为0.36。
另3只最近两年的年化收益率为正的基金，包括由康晓阳管理的平安・Lighthorse 稳健增长，康晓阳管理的深国投・天马以及由杨骏管理的平安・晓扬中国机会一期均低于同期晨星股票型基金指数回报率，后2只基金更跑输同期沪深300指数回报率。
4只最近两年的年化收益率为负的基金，为惠理基金管理公司旗下的平安・价值投资一期、由王曙光管理的云南信托・中国龙进取、由刘明达管理的深国投・明达1期以及由刘明达管理的深国投・明达2期。
2只具有最近三年的历史纪录的基金中，云南信托・中国龙1期最近三年的年化收益率为57.07％，高出同期沪深300指数回报率（23.82％）33.25个百分点，超过同期晨星股票型基金指数回报率（31％）26.08个百分点。该基金三年的波动率为31.06％，夏普比率为0.44；而云南信托・中国龙进取最近三年的年化收益率为-0.07％，低于同期沪深300指数回报率（23.82％）23.89个百分点，落后同期晨星股票型基金指数回报率（31％）31.07个百分点。该基金三年的波动率为46.06％，夏普比率为0.06。
波动率
波动率（Standard Deviation）是衡量风险的主要指标之一。在所有统计样本中，可计算最近一年波动率的共62只基金，其中波动率最小的5只基金见表1。
波动率最大的5只基金见表2。
风险调整后收益―夏普比率
在62只可计算最近一年风险调整后收益（Sharpe Ratio，夏普比率）的基金中，只有3只基金的风险调整后收益为正，但均未超过1（见表3）。而余下的59只基金风险调整后收益均为负数，表明这些基金最近一年来所承受的风险并未能给其带来相应的回报。
综合点评
2009年1月26日是中国的春节。虽然1月只有十多个交易日,但投资者在对即将到来的“牛年”的憧憬下,带着对中国经济的信心,积极参与交易,市场成交量逐步放大。沪深300指数终于守稳1800点,并一路反弹至2000点以上,最终收报2032.68点,涨幅为11.83%。
在1月缓慢盘升的行情中,私募基金整体表现略微强于市场,其中约有一半私募基金表现优于市场和同期股票型公募基金。晨星收录的169只私募证券投资基金(其中有3只未公布净值,深国投・鑫地一期进行了信托份额调整,因此未包括其收益率)最近一个月的平均回报率为3.49%,中值为2.18%。有1只基金最近一个月的损失达10%以上。而表现最好(18.67%)和表现最差(-10.87%)的基金相差约30个百分点。
晨星数据显示,最近一个月有131只基金获得正收益,占比约为79%。有84只基金战胜同期沪深300指数,占比约为51%。有91只基金跑赢同期晨星股票型基金指数,占比约为55%。其中有11只基金表现出色,超过了同期沪深300指数10%以上:
深国投・景良能量1期收益率为13.59%(超过同期沪深300指数14.61%);
深国投・美联融通1期收益率为11.98%(超过同期沪深300指数13%);
中原・理财宏利二期龙赢收益率为18.67%(超过同期沪深300指数12.74%);
深国投・朱雀2期收益率为11.02%(超过同期沪深300指数12.04%);
中投・隆圣主题精选1期、2期、4期收益率为1.7%至3.04%(超过同期沪深300指数11%左右);
深国投・开宝1期收益率为10.16%(超过同期沪深300指数11.18%);
深国投・博颐精选1期、2期收益率约为3.9%(超过同期沪深300指数10%左右);
中泰・汉华证券收益率为1.72%(超过同期沪深300指数10.21%)。
中期表现评价(最近一年)
具有一年历史数据的共有104只基金。其中获得正回报的仅5只,占比约为4.8%。
这5只基金中,重国投・金中和西鼎继续领跑。其最近一个月收益率为15.53%,最近一年的收益率为23.07%,高出同期沪深300指数回报率约82个百分点,超过同期晨星股票型基金指数回报率约71个百分点。
云南信托・中国龙精选1期最近一个月收益率为1.2%,最近一年的收益率为6.61%,高出同期沪深300指数回报率约63个百分点,超过同期晨星股票型基金指数回报率52个百分点。
江晖管理的深国投・星石系列(1期-3期)最近一个月的收益率约为8.8%,最近一年的收益率约为9%,高出同期沪深300指数回报率约66个百分点,超过同期晨星股票型基金指数回报率约55个百分点。
统计数据显示,104只基金中有100只战胜同期沪深300指数,占比约为96%。有78只基金跑赢同期晨星股票型基金指数,占比为75%。这104只基金的平均收益率为-34.09%,中值为-36.14%。其中有25只基金的损失超过50%。绝对回报率最高的基金,比表现最差的基金(-65.95%)高出约90个百分点。从各统计指标可以看出:私募基金的中期整体表现强于大盘(沪深300指数)和共同基金(晨星股票型基金指数),但是,也仅有少数基金能获得绝对正收益。
长期表现(最近两年、三年)
共有12只基金具有最近两年的历史纪录。有7只基金获得了正收益,占比为58%;有9只战胜同期沪深300指数,占比约为75%;有7只跑赢同期晨星股票型基金指数,占比约为58%。其平均收益率为8.15%,中值为5.89%,表现最好(44.08%)与最差(-18.93%)的基金之间的差距约63个百分点。从统计数据综合来看,私募基金长期(两年)以来的表现强于大盘(-7.69%),也高于晨星股票型基金指数(0.5%)。
波动率
波动率(Standard Deviation)是衡量风险的主要指标之一, 在所有统计样本中可计算最近一年波动率的共104只基金,其中波动率最小的10只基金如表3所示。波动率最大的10只基金如表4所示。
风险调整后收益―夏普比率
在104只可计算最近一年风险调整后收益(Sharpe Ratio,夏普比率)的基金中,仅6只基金的风险调整后收益为正,但均未超过1(见表5)。而余下的98只基金风险调整后收益均为负数,表明这些基金最近一年来所承受的风险并未能给其带来相应的回报。■
作者为Morningstar晨星(中国)研究中心研究员,本文由晨星中国授权独家
阳光私募业绩报酬规则生变
【《财经网》报道】2月13日起,“阳光私募”基金业绩报酬提取规则全面生变。
银监会13日《信托公司证券投资信托业务操作指引》第十八条规定,“信托公司收取管理费和业绩报酬的方式和比例,须在信托文件中事先约定,但业绩报酬仅在信托计划终止且实现盈利时提取。”
【关键词】开放式基金;总业绩;M2指数
一、引言
证券投资基金是指通过公开发售基金份额募集资金,由基金托管人托管基金,基金管理人管理和运用资金,为了基金份额持有人的利益,通过资产组合配置而进行的证券投资方式。至1997年我国首次开设证券投资基金以来,我国证券投资基金业取得了迅猛的发展。截至2009年末,我国已有基金数达557只,其中开放式基金527只,封闭式基金32只,基金净值总规模达到2.67万亿元左右,其已经成为市场主要投资者。基金业的规范发展,客观需要建立一套完整的基金业绩评价体系,既能评价其投资管理的价值,也能为基金管理人改进投资管理提供参考,准确的业绩评价结果也是市场参与者最主要的选择标准,减少了投资者的盲目性和选择成本。
本文试图利用我国开放式基金的历史数据,测算其M2值,从而对研究期间内数据有效的97只开放式基金的总体业绩进行实证研究。
二、文献综述
Markowitz(1959)提出关于投资组合选择的规范性的均值―方差模型,再在一系列假设的基础上导出了最优化投资组合,从而开创了现代金融组合理论。在Markowitz的基础上,Sharp(1964)和Lintner(1965)及Mossion(1966)都提出了资本资产定价均衡模型(CAPM),它是建立在风险资产的期望收益均衡基础上的预测模型。基金业绩评价的三大经典指数―特雷诺指数、夏普指数和詹森指数以及其他的一些衍生单因素指数都是建立在CAPM模型之上。
下面对单因素基础上的三大指数进行比较说明:
Treynor(1965)提出的Treynor指数,用来衡量组合的单位系统风险溢价的大小。该值越大,说明每单位组合风险的收益越高。但该指数衡量的是系统风险的单位收益,当所评价的投资组合只构成投资者总资产组合的一部分时,以β来评价风险使用特雷诺指数较好。
Sharpe(1966)提出用单位总风险的超额收益率来评价组合业绩,将组合投资的风险溢价除以组合的标准差定义为对组合绩效进行衡量的指标,该值越大说明基金的业绩越好。当所要评价的投资组合构成了投资者的全部资产时,用Shape指数就比较合适。
上述两种指数都是用收益、风险的相对值来评价基金的投资业绩的。在投资组合完全多样化或者高度多样化的情况下,它们的排序是一致的,但是对于非高度多样化的投资组合可能表现出不同的评价结果,这取决于非系统风险在总风险中的比例。
Jensen(1968)在严格遵循CAPM和资本市场线的基础上发展出对组合绩效衡量的绝对指标。该指数是在假设非系统风险已经被完全分散的基础上比较相同系统风险水平下投资组合和市场投组合的差值,若其值大于0,则投资组合的绩效大于市场组合。
以上几种指数都是建立在市场组合这一单一基准组合之上的几个比较经典的指数。随着Ross(1976)APT理论的提出,基于多因素的基金业绩评价模型开始受到人们的重视。比如Fama-French(1993,1996)的三因素模型、Carhart(1997)的四因素模型都是建立在APT之上的基金评价标准。
Franco Modigliani(1997)和其孙女Leah Modigliani提出了一个赋予Sharpe指数以数值化解释的指标,即M2指标。这一指标的基本思想是把国债引入证券投资的实际资产组合,通过无风险利率的借贷,将基金投资组合与一定比例的无风险证券组合起来,构建一个虚拟的资产组合,使新组合的方差(代表总风险)等于市场组合的方差,然后利用上述比例求出新组合的收益率,在求出该收益率与市场组合收益率的差额,这一差额即为M2指数,该指数越大,表明业绩越好,其排序与Sharpe指数是一致的。其目的是纠正投资者只考虑基金原始业绩的倾向,鼓励他们应同时注意基金业绩中的风险因素,从而帮助投资者挑选出真正具有最佳业绩的投资基金。
正是基于M2指数的优点,本文以其作为工具,对我国的开放式基金进行实证研究,试图对他们的总体业绩状况进行解读。
三、基于M2的开放式基金业绩分析
(一)本研究中所有数据的选择
根据M2测度公式M2=σM/σi*(ri-rf)-(rM-rf),需要确定的变量有,市场收益与风险―这里用沪深300指数数据(rM,σM)来代表,无风险收益rf和每个基金的收益与风险数据(ri,σi)。下面分别对这3类数据的选择进行说明。
1.市场组合
由于本文将2005年以来的中国开放式基金分为三大类―偏股型、平衡型和偏债型。所以,对应的在文中构造了3个市场组合:沪深300,沪深300占70%和债券收益占30%组合以及沪深300占30%和债券收益占70%组合。其中,债券收益数据鉴于短期国债市场不够完善,采用上海证券交易所国债指数代替。
2.无风险资产
美国研究者习惯用国库券市场收益作为无风险收益,而中国短期国债市场不够完善,国内研究者一般用3个月存款收益率或者短期国债收益率作为无风险收益。本文采用债券指数收益作为无风险收益进行分析。
3.开放式基金
本文的研究对象为2005年2月到2009年6月中国境内开放式基金,一共97只。根据投资类型,划分为三大类:偏股型、平衡型和偏债型,鉴于国内基金市场投资风格实际上比较接近,这样的划分基本能够体现出各自差异,同时不至于脱离实际情况。其中偏股型基金67只,平衡型15只,偏债型15只。为了避免研究结果受到关联性极强的市场整体走势阶段性特征―牛市、熊市等干扰,研究者又在时间上进行了2次测度,产生了2个周期M2值,力图客观说明各基金的业绩表现。
4.时间周期
本文选择了从2005年2月到2009年6月,以及2005年2月到2007年11月2个阶段的数据。前者是一个牛市到熊市再缓慢上升的阶段,基本体现一个周期的特征,虽然这个阶段国际金融危机严重地影响了证券市场收益,对于研究而言,却产生了一个比较完整地周期;后者是一个大牛市,也是A股历史上没有过的异常阶段,对于基金业绩表现的研究有很重要的价值。
5.数据来源及分析工具
本文所有开放式基金的时间序列数据来自北京大学经济金融数据库,而沪深300指数和上证国债指数来自清华大学金融研究数据库,最后用到得中证系列指数数据来自wind资讯。本文数据处理在excel软件中完成。
(二)开放式基金业绩M2测度结果分析
本文的分析结果如下:
所有的开放式基金中,53个月的M2为正的有27只,35个月的M2为正的有25只,结合实际来看,这说明有2只基金,在熊市防御性较好,业绩从坏变好,也跑赢了市场。在53月数据中,偏股型基金M2为正的有22只,平衡型有2只,偏债券型有3只,分别占各自类型的比例为32.8%、13.3%和20%。相对而言,偏股型开放式基金的表现最好,偏债券型开放式基金次之,而平衡型基金的业绩比较差。
在相关研究中,张本照、杜斌在其研究《基于M2测度值的我国开放式基金绩效实证研究》中,一方面测度得开放式基金整体M2小于0,另一方面在其50只开放式基金研究样本有42只M2大于0。也就是说从构成来看,绝大部分开放式基金M2为正,但是其整体却为负,对此结果本文作者表示怀疑。
由于M2是调险的收益,其值完全可以放映不听投资类型的开放式基金的业绩,也就是说不同类型基金可以基于此比较绝对收益情况。偏股型基金M2最大值为0.024,最小的-0.031,即风险调整后,月收益在-3.1%―2.4%之间波动,幅度在0.055左右。平衡型基金M2最大值为0.003,最小值为-0.037,波动幅度为0.04。偏债券型基金M2最大值为0.006,最小值为-0.008,波动幅度为0.014。偏股型基金可能的正向收益范围最大,振幅也最大,体现了收益与风险并存的金融市场基本规则,也侧面放映A股市场有一定的效率。长期来看,偏债券型基金业绩突出,振幅窄,收益相对比较高。而,平衡型基金在调险之后,业绩最差,正收益比较低,可能损失的幅度相当大,体现该类型投资基金整体管理能力亟待提高。
对于偏股型基金的个股选择风格,A股市场的投资基金比较趋同,喜欢“抱团取暖”,这也是被诟病的一大要害。但是,也有基金择股风格特例独行,比如金鹰中小盘,华夏策略等。那么,以沪深300指数替代市场,来研究所有基金业绩是否合理呢。对此,本了进一步的研究分析。下面我们以中证800替代沪深300指数,对偏股型基金再次测度M2,结果发现再此条件下的M2偏离幅度比较大,但是并不改变正负特性,即基金业绩是否战胜市场并没有发生变化。
四、研究总结
现资理论在评价投资组合时,强调风险调整,再比较其收益。M2指标是一种比较新的组合投资评价指标,它通过构建一项与基础资产组合风险相同的虚拟组合,再调整原组合的收益,从而得到可以比较不同投资风格组合业绩的客观指标。
本文在以下两个个方面对以往研究者类似的研究做了改进优化:
首先是时间周期的选择。过去的研究往往只研究一个连续时间阶段,忽视了关联性极强的市场走势对于不同风格投资基金的影响。本文在业绩划分了四个时间段,分别就市场完整周期、市场单边向上、市场单边向下做了研究,研究结果极大地限制了偶然因素的出现。
其次,研究方法的改变。研读过去的类似研究文献,在组合业绩评价上大部分研究者采用传统的单因素评价指标,正如前文提到的,这些指标都有其适应性因素。本文也考虑到不同投资风格的基金其投资组合差异极大,对他们进行分类,并对比较的市场组合也进行了3次不同的处理。采用M2指标来研究基金业绩,具有比较好的实用性。
参考文献
[1]沈维涛,黄兴孪.我国证券投资基金业绩的实证研究与评价[J].经济研究,2001,9.
[2]刘红忠.中国证券投资基金的业绩评估与风险衡量[Z].上海证券交易所课题,2001.
[3]李宪立.基金总业绩评价新指标及我国基金中长期总业绩评价实证研究[D].2006,5.
[4]金昊,吴世农.牛市与熊市期间我国开放式股票型基金的绩效评价[J].首都经济贸易大学学报,2007,1.
一、文献综述
（一）传统的基金绩效评估方法及发展
Treynor（1965）提出的Treynor指数是一种风险调整衡量方法，是最早的现代业绩评价方法之一。它的假设前提是理性的风险回避投资者总会选择较大斜率的投资组合，Treynor指数值越大，每单位市场风险的收益越高，基金的业绩越好。Sharpe（1966）提出的Sharpe指数是用组合的超额回报率除以组合的总风险。它是一个建立在资本市场线（CML）之上的风险调整指数，以资本市场线为基准来评价基金的业绩，是指一定的样本期内的基金投资组合的平均收益率超过无风险收益率部分与该基金平均收益率的标准差之比。尽管Treynor指数和Sharpe指数都能较好地给出不同基金绩效的排序，但却无法得出投资基金与市场基准组合之间的具体差异。为此，Jensen提出了一种评价基金业绩的绝对指标――Jensen指数。它是证券组合的实际期望收益率与位于证券市场线上的证券组合的期望收益率之差，通过比较基金的实际收益超过它所承受风险对应的预期收益的部分来评价基金。
（二）VaR方法及其在绩效评估中的发展应用
根据Jorion（1996）的定义，VaR是“在一定的置信水平a下，衡量在某一特定时期内，因市场发生变动而导致某一投资组合或单个资产产生的最大的可能损失。”或者说它是指在正常的市场条件下，某一证券投资组合在一定持有期内，一定概率条件及给定的置信水平下，受市场波动可能遭受的最大损失。Kupiec（1995）提出了检验VaR计算的方法――返回检验法，给出了不同持有期的置信区间，使VaR计算方法成为一个完整的体系，完善了对VaR各种计算模型的评价。由于金融机构序列有波动集聚性和分布的尖峰厚尾性，为描述金融时间序列的这些特性，Bollerslev（1986）在Engle（1982）的基础上提出了GARCH模型。之后逐步形成了以GARCH模型为核心的GARCH模型族。
国内学者陈学华、杨辉耀（2002）选取了1999年8月至2001年1月的相关数据运用历史模拟法及正态分布法进行了实证研究，把基于RAROC的绩效评估方法与传统的指数评估方法进行了具体的比较，得出RAROC能更加客观地反映证券投资基金的绩效。从国内外学者有关基金业绩评价方面的理论和相关研究成果，我们可以看到，基金业绩评价从上世纪60年代之前的静态单一财务评价方法发展成之后的风险调整收益法。经历了由以收益率为中心向以风险为中心、由单变量向多变量的统计评价方法的转变，其核心是对投资组合所面临的风险进行准确测量，排除风险因素对业绩评价的不利影响。
二、数据预处理
（一）样本选取及数据来源
考虑到基金业绩与市场大盘指数的相关性，本文样本区间为2005年1月1日到2011年12月31日，这段时间内我国的股市经历了近几年最大的牛市和熊市，在剧烈变化的市场行情下能够更加公正的估计基金的绩效。根据不同的基金分类，综合考虑各类基金的因素，选取不同公司的股票基金、债券基金和混合基金各1只（共18只），采用数据为这些基金每周末的累计净值，每只基金有339个数据，共6102个数据。样本数据来源于国泰安数据库及和讯网。
基金周净值收益率为：
Ri,t＝ln（Navt／Navt-1）（1）
其中，Ri,t代表基金在第t期的周收益率；Navt和Navt-1分别表示基金在第t期和第t-1期的累计单位资产净值。
（二）市场基准组合和无风险收益率的确定
本文采用加权平均得到一年期定期存款利率为2.79%，一年采用52周计算，则无风险周收益率为：
Rf＝0.0279／52＝0.000537（2）
为了比较开放式基金相对于市场整体的绩效表现，需要构建市场组合。本文采用国内常用的研究方法构造一个涵盖深、沪两市证券和国债的市场基准组合，其周收益率为：
Rm＝0.4×Rsh＋0.4×Rsz＋0.2×0.000537（3）
其中，Rsh为上海证券指数周收益率，Rsz为深圳成分指数周收益率。
（三）基金收益率的VaR值及RAROC值的计算
根据（1）式和（2）式分别计算出样本基金和基准组合的收益率序列，并用Excel及Eviews软件对样本基金的收益率序列进行分析和统计，可以看出：
18只基金中所有基金的平均收益率均为正值，但债券型基金与股票型基金及债券型基金与混合型基金的收益率区别都较明显，债券型基金的平均收益率不到股票型和混合型基金平均收益率的一半。标准差普遍比均值大上10倍，这说明周收益的变化比较剧烈。18只基金的峰度均大于3，它们在5%的水平下均是显著的，说明样本中的肥尾性要比偏度更为突出。在5%的水平下，J－B统计量也全部是显著的，说明周收益率序列的分布不是正态的。
对样本基金周收益率序列进行ADF单位根及ARCH效应检验，检验结果表明基金周收益率序列是平稳的，且序列存在高阶的ARCH效应，即收益率序列存在波动集聚性。
经过以上的检验，本文采用GARCH族模型得到条件异方差，然后计算得出每只基金的VaR值及对应的RAROC。
三、实证结果分析
（一）RAROC值的分析
1、单只基金的分析
嘉实理财增长和国泰金龙行业的收益率均值排名遥遥领先，分别位居第一和第二，而其对应RAROC却分别排第八位和第十位；南方宝元和华夏债券A/B的RAROC分别排第一位和第二位，而其对应收益率却分别排第十二位和十六位。这说明收益率很高的基金，RAROC指标值不一定就大，单纯的追求高收益并不一定能获得很好的绩效。当市场大幅波动时，高收益伴随高风险的特征更加突出，以RAROC作为基金绩效评价指标与单纯以基金收益率作为评价指标的评价结果有较大差异。因为RAROC综合考虑了风险与收益两方面因素，从总体上对基金的经营能力做出了评价，所以它比收益率具有更多的优点。
2、不同基金公司的排名分析
在18只基金中，同一基金公司的不同基金在同类型基金中的排名有好有坏，公司排名的差别较大。华夏基金管理公司旗下的华夏经典配置和华夏债券A/B在同类型的基金中分别排第一和第二，且其旗下的三只基金的平均表现最好。嘉实基金管理公司的平均表现最差，其中嘉实理财稳健在债券型基金中的平均收益率及RAROC排名分别为第二和倒数第一。作为债券型基金，嘉实理财稳健收益率相对其他类型基金的收益率较小，但其风险价值却相对较大，这也就导致了经风险调整后收益率较小。南方基金管理公司旗下的南方积极配置和南方稳健增长的RAROC值相差不大，但旗下的南方宝元基金的RAROC不仅在同类型基金中排名第一，而且也超过股票型基金和混合型基金，其值约为南方积极配置和南方稳健增长的2倍，这主要得益于其风险管理较好，风险较小。不同基金公司的不同绩效水平，说明了基金业绩与所属公司之间有关联，所以基金管理公司应立足各自的实际情况，在保证收益的同时，健全风险管理的制度，有效防范风险。
3、不同类型的基金特征的分析
在RAROC指标值中，排在前2位的都是债券型基金，这主要是由于债券型基金的VaR值很小，虽然其收益也小，但收益与VaR的比值大，故整体看来债券型基金绩效比较好。在95%的置信度下，6只股票型开放式基金的平均VaR值为0.031，6只债券型基金的平均VaR值为0.013，不到股票型基金VaR值的一半。通过以上数据的对比，可以看出债券型基金的风险相对股票型基金而言要小得多，这是因为债券型基金的主要投资对象是收益稳定、风险较小的国债和企业债。而股票型和混合型的在风险价值上无明显差距。
（二）RAROC与传统绩效评估方法的比较分析
在95%的置信水平下，利用基于VaR的Sharpe指标（RAROC）、Sharpe指标、Treynor指标和Jensen指标分别分析样本基金的风险调整绩效，各业绩评价指标的计算结果，从计算结果可以得出：
基于VaR的Sharpe指标及三种传统的绩效评价指标均为正值，且市场组合的各业绩评价指标的排名均排在最后一位，即所有样本基金的业绩均优于市场组合。这说明开放式基金充分发挥了投资组合资产配置的优势，经过风险调整后，我国证券投资基金的业绩总体上优于市场基准组合。
基于VaR的Sharpe指标的排名与Sharpe指标的排名结果差异很小，且对前几名和最后几名的排名高度一致。这是因为VaR和标准差都是对总体风险的度量，基于VaR的Sharpe指标在保持Sharpe指标优点的基础上又有了一定改进。南方宝元、国泰金鹰、嘉实成长、南方稳健增长、融通新蓝筹这5只基金的VaR-Sharpe指标得排名优于传统Sharpe指标的排名，说明用传统Sharpe指标低估了它们的绩效，这是因为在这5只基金收益率的上行波动性（有利风险）比下行波动性（损失风险）更明显。因此，σ较之VaR相对高估了其实际的损失风险；大成债券A/B、国泰金龙行业、华夏经典配置、华夏债券A/B、嘉实理财增长和南方积极配置的VaR-Sharpe指标排名比传统Sharpe指标的排名要靠后，说明用传统指数高估了其绩效，这是因为这6只基金收益率的下行波动性（损失风险）比上行波动性（有利风险）更明显。因此，σ较之VaR相对低估了其实际的损失风险。综上所述，由于收益波动具有非对称性，而标准差无法区分上方风险与下方风险，因此传统指数没有真实反映基金的实际损失风险，导致基金绩效评价结果失真，而基于VaR的Sharpe指标很好地解决了这一问题。
参考文献：
①Jack L. Treynor. How to Rate Management of Investment Funds[J].Harvard Business Review. 1965, Vol.43
②Sharpe W.F.:Mutual Fund Performance[J].Journal of Business，1966，39：119-138
③Jensen Michael.The performance of matua1 funds in the period 1945-1964[J].Journal of Finance，1968.23:416-549
④Jorion. P. Risk: Measuring the Risk in Value at Risk [J]. Financial Analysts, 1996,（6）:47-55
关键词:基金 绩效
一、实证分析的研究样本、基准组合及数据来源的选取
(一)研究样本的选取
本文的研究对象选取于我国2003年及以前上市发行的10只股票型开放式基金,研究区间为2005年1月1日到2007年12月31日。
(二)基准组合的选择
1.无风险收益率的确定(rf)
本文采用一年期银行定期储蓄存款利率为无风险收益率,具体数据如表2所示。在计算时,把年利率按照实证研究的各自包含的区间,进行加权平均计算,然后按12个月折算成月收益率,最后得出整个时间窗口内的无风险收益率为0.2167%。
2.市场基准组合的确定(rm)
本文中采用相应的中信指数,即有:
基准组合收益率=80%×中信标普A股综合指数收益率+20%×中信国债指数收益率。
(三)数据来源
本文数据主要来源于中信标普指数服务网、巨灵金融终端和中国基金网,本文中的实证分析部分使用Excel,Eviews5.0软件操作完成。本文所使用的研究方法主要是描述统计与实证研究分析方法,主要涉及统计分析方法、计量经济分析方法的运用。
二、开放式基金绩效评价的实证研究
(一)经典的风险调整业绩评价指标
我们从表1的数据中可以分析得出,对于平均收益指标其结果排在前三名的分别是华安中国A股指数、易方达策略成长和国泰金龙行业精选三只基金;而对于特雷诺指数而言,位居前三的基金分别是嘉实理财通增长、华宝兴业宝康消费品和国泰金鹰增长这三只基金;再者,对夏普指数而言,嘉实理财通增长、华安中国A股指数和易方达策略成长三只基金分列前三位。综合三项指标考察,华安中国A股指数、易方达策略成长和嘉实理财通增长三只基金的综合排名比较靠前,从这三个指标上看可以说这两只基金的绩效比较好。通过对表1的分析,我们不难发现詹森指数和特雷诺指数、夏普指数的结论对照变动不大,但因为詹森指数考虑了相对于大盘指数的超额收益,因此能更好地体现基金绩效。其他基金的各项指标排名略有差异,但取值都无异常变化,所以,通过综合对比评价结果的可信度还是比较强的。
(二)基金择时与选股能力评价T-M模型
T-M回归模型为:ri-rf=αi+βi(rm-rf)+ri(rm-rf)2+εi
如果αi 在统计意义上显著大于零,则说明基金经理人具有选股能力。通过对表2中数据的分析,我们知道大部分基金经理能随市场的涨、跌而提升或降低其组合的风险水平并且具有一定的选股能力。但通过对ri值的观察,绝大多数的 ri值小于零,由此可见基金经理并不具备良好的择时能力。
三、结论与建议
(一)本文结论
1.开放式基金的业绩排序问题
我们在检验了10只样本开放式基金经过风险调整的各项业绩比率后,对各个时期内样本基金的业绩进行了排序,发现特雷诺指数、夏普指数及詹森指数在内的各种风险调整业绩评价指标在用于对基金业绩排序方面相互之间也有较强的相关性。当然,这并不是说用多种业绩指标来评价基金的业绩是不必要的,因为不同指标的评价侧重点不同,通过多个指标的对比更有利于全面的反映基金业绩的真实水平。
2.开放式基金的选股能力和择时能力评价
从传统的几个基金绩效指标中可以看出,多数基金可以取得超额利润,说明我国基金投资可以有效地避免风险,可以达到分散风险的目的。我们利用改进后的T-M模型对我国开放式基金的证券选择能力和市场时机把握能力进行了检验。结果发现,我国开放式基金的证券选择能力较好,随着开放式数目的增多和操作理念的不断成熟,其证券选择能力得到了较好的体现,但大多数基金并不具备较好的择时能力,尤其是在行情波动剧烈的情况下,如本文的考察区间为2005年至2007年,其中以2006年为牛熊市分界线,因此,对于基金经理择时能力的体现比较全面,从而进一步说明,我国开放式基金经理的择时能力还有待进一步提高。
(二)建议
本部分在对我国开放式基金评价理论、方法及实证研究的基础上进行阐述,对优化我国基金的业绩评价体系提供政策性建议,同时依据对开放式基金的业绩进行实证评价得出的结论,为开放式基金的基金的监管部门、基金管理者及投资者提出如下建议:
1.对基金业监管部门的建议
基金业监管部门应大力发展金融市场和资本市场,同时加强对基金业的监管和扶持力度。从实证角度不难发现,证券市场行情对基金业绩影响很大,尤其自08年至今我国资本市场一直处于低迷状态,投资者信心大失。因此,必须采取切实可行的措施加快金融市场和资本市场的发展,为基金业的发展打下坚实的基础。站在保护投资者利益角度,基金业应该加大信息披露的力度,因此需要基金监管部门促使基金管理公司提高运作的透明度,防止损害投资者利益的行为发生,同时也应该加大对基金业发展的扶持力度。
2.对基金管理公司的建议
基金公司应加强基金品种的创新,同时加强对市场走势的研究。尤其是在证券市场低迷的背景下,可多推出低风险的保本基金、债券市场基金等基金品种,从而达到分散投资者投资风险的目的。同时,基金经理在进行证券选择时,要加强对风险的控制,避免过于集中的选股模式,避免片面追求过高的净值,要根据市场变化适时调整所持的股票组合。
3.对基金投资者的建议
投资者在投资过程中切莫孤注一掷,且对基金选择不能单纯依据其过去的业绩。许多投资者在进行基金投资时将全部资金投入到股票型开放式基金中,这种行为是不理性的,尤其是在市场大幅下跌时,多数股票型开放式基金很难保持过往骄人的业绩。因此,最好能做到分散投资,即将资金投向高、中、低风险的基金组合。同时,选择基金不仅要考察其历史业绩,更要考察其风险。
参考文献:
[1]肖奎喜. 我国开放式证券投资基金的业绩评价――基于股票型开放式基金的实证分析. 浙江大学. 博士论文,2005(4);
[2] 汪光成. 投资基金折价问题研究. 金融研究,2001(12);
[3] 汪光成. 基金的市场时机把握能力研究. 经济研究,2002(1);
【关键词】基金 业绩评估 期权定价
一、引言
自2008年金融危机后，我国股票市场长时间低迷不振，与之相随的股票型基金也屡见亏损。而近期，A股市场开始呈现复苏之势，随着基金等机构大量资金的入场，投资者的目光又重新回到股市以及与之相关联的股票型基金等产品上。因此，如何对基金进行业绩评估，选择一只好基金为自己赢得投资收益成为众多投资者关心的问题。
证券投资基金相比于股票、债券等投资产品，具有风险共担、收益共享的特点。投资者将资金交予投资基金，委托基金经理进行投资操作，以实现资本的保值增值目的。与选择股票等高风险金融产品的投资者不同，证券基金的投资者普遍对风险敏感度高，对投资回报有着强烈的偏好。在投资过程中，许多投资者秉承着安全至上的理念，希望在投入资本金不损失的情况下享受投资回报，甚至不愿接受投资损失，表现为收益概率分布中的负偏部分。因此，倘若用风险调整收益评价基金业绩，考虑到投资者保本求收益的心理，则基金投资即可衍化为一个基金加看跌期权的投资组合。该份看跌期权就相当于购买了一份保险，保证本金不损失。而基金看跌期权的期权费的大小可用以反映风险大小，以作后续计量风险调整收益之用。
二、从期权角度建立模型
假设在t=0时，投资者投入资本金A元。当t=1时，初始投资变为zA，假定zA为下线，即投资组合的价值不低于此水平。z作为衡量损失的参数，z>0。其次，由于不保证该资产一定比无风险资产收益高，因此z<er。
如上文所述，投资者购买基金相当于购买一份基础资产和相应卖权的投资组合，组合价值如（1）式所示，Poj为看跌期权价格，受基础资产价格和期权执行价格影响。
Soj+Poj（Soj，Xj） （1）
假设t=0时投入A元，获得Wj份执行价格为Xj的看跌期权，此时WjXj=A。当t=1时，初始投资为zA，投资者即可行权以保证本金不受损失，在此过程中投资者只需付出一定期权费。
根据B-S模型[1]，t=0时的看跌期权价格可表示为
Poj=-SojN（-d1）+Xje-rtN（-d2） （2）
d1=ln■+r+■/σ■ （3）
d2=d1-σ■ （4）
因此，资产组合可表示为
Soj+Poj=SojN（d1）+Xje-rtN（-d2） （5）
则最开始t=0时需要购买的基金份额为
Wj=■=■ （6）
如前所述，该投资组合满足，则由此可得期权执行价格表达式
Xj=■=SojN（d1）+Xje-rtN（-d2） （7）
三、计算基金风险调整收益
投资者不仅考虑收益还关注风险，因此投资者的目标是风险调整收益最大化。当前基金的业绩评价多同时考虑收益和风险两项指标，基金的净值需经过风险调整。参照在资本资产定价模型中计算风险调整收益的做法[2]，即风险调整收益=平均收益-β*市场超额收益，因此在本文投资者要求本金无损失的假设条件下，用■表示基金遭受损失的风险，Rj表示基金j在投资期末的净收益。RAR可用下式表达
RARj=Rj-■*er，ifRj>0-■*er，ifRj<0 （8）
四、考虑交易成本的修正模型
在实际交易中，交易成本是不可忽视的重要因素。因此在应用该模型时需要考虑影响交易成本两类因素，即交易频率和波动率。
（一）交易频率
在连续交易状态下，交易频率越高，交易成本越大，反之亦然。因此针对交易频率的修正采取在实证检验中的固定周期法，以周为时间间隔作为交易频率，Δt=0.021年。
（二）波动率
在基金买卖过程中，买进卖出时支付的成本会增加资产组合的波动率，使得购买基金时支付价格高于资产实际价格，卖出基金时收到价格又低于实际价格。波动率的增加会改变d1、d2，进而改变Ptj，最终影响资产组合中各个资产的分配。针对波动率的修正，采取Leland的修正模型[3]：
■=σ21+■■>σ2 （9）
五、研究思路
本文的研究思路即根据所选样本基金特定时间段的日净值，计算得出内含的期权执行价格X，进而根据B-S模型得到期权价格P，最后算出各基金风险调整收益RAR，以此对基金业绩进行比较评价。
六、实证检验
（一）样本选择
本文以股票型基金为主要研究对象，所选基金的股票投资市值占基金总资产比重90%以上。此外，考虑到近年整体经济的波动状况，要保证业绩评价的正确性就不能单看基金某一时段的业绩，应该从整体考虑。基金运作应当经历过完整的市场波动周期，如此该基金才有足够的经验和能力应对未来长期的市场波动。我国A股市场从2006年开始经历上升、顶峰、下跌、低谷的波动周期，故本文选择2007年以前设立的开放式股票型基金，这些基金均经历过牛市、熊市的变动，面对不同市场行情具有丰富的实战经验，因此从资历经验上看比新设立的基金更加可靠。从而更好地与本文模型相适应。筛选样本如表1。
本文针对各样本基金2013年1月1日至2013年12月31日一年时间段的业绩表现进行评价，收集每日基金净值数据。[1]
表1 所选样本基金基本情况表[2]
（二）波动率计算
波动率采用历史波动率计算方法，选取2010年～2012三年的日净值数据进行计算[3]。具体为以下三步。
步骤一：根据日净值计算每日收益率
步骤二：计算三年日收益率标准差
步骤三：根据交易成本修正模型（9）式，调整标准差，作为修正波动率
（三）无风险利率r
以2013年银行一年期存款利率3%为无风险利率。
（四）不考虑红利发放，并以连续复利进行计算
（五）实证检验
以华安A股（040002）为例进行实证检验。
1.历史波动率计算。根据该基金2010年1月1日至2012年12月31日的日净值数据720个，计算每日收益率共719个数据，通过Excel计算标准差得到不考虑交易成本的波动率为1.71%。
引入交易成本因素，应用前文Leland模型进行修正，得到调整后波动率。该基金申购费率1.5%，因此式中变量c取值1.5%，=一周=0.021年，得到调整后波动率为5.58%。
2.期权执行价格计算。关于期权执行价格，L.F.Shampine和H.A.Watts对此已有深入研究，可以通过Alogorithm No.504计算[4]。但是该算法十分复杂，考虑到本文主要对相关基金业绩作简单比较排序，对精度要求不高，因此采用Excel单变量求解法，通过影响执行价格的各变量间的钩稽关系，计算出执行价格X。
在Excel中输入已知变量，及未知变量与执行价格X的关系。分别在ln（S/K），d1，d2，N（d1），N（-d2）处输入相应公式，在执行价格X处输入1（为方便计算，暂时输入任一数值），在目标单元格处输入“执行价格X的公式-1”。
锁定目标单元格，进行单变量求解，目标值设为0，可变单元格选定执行价格X，随后由计算机进行迭代计算，得到华安A股的期权执行价格X的值为0.524，进而通过期权公式求得期权价格为0.524-0.516=0.008，进而得到风险调整后收益RAR为-0.016。由此，华安A股在2013年时间段的风险调整收益计算完毕。实证分析过程及结果如下表。
表2 华安A股基金2013年时间段实证分析结果
同理，对其他基金重复进行上述操作，得到其他九只基金的实证结果，实证结果如表3所示。
表3 样本基金2013年时间段实证分析结果
与基金净值增长率反映的业绩表现情况相比（表5），按风险调整收益排名后的业绩情况（表4）与之有所差异，但总体差异不大，尤其是排名前三的基金。在两表中，前三名基金完全相同，富国天合、工银价值、光大量化稳居前列，主要是因为十只基金中只有这三只在2013年间净值实现增长，其余均亏损。
表4 基金风险调整收益排名情况表
表5 基金净值收益率排名情况表
笔者认为，这三只基金的优异表现主要与以下几因素有关。
第一，投资组合稳定、集中。回顾三只基金在2013年的资产组合，股票投资占总资产的比例均在93%左右，且各季度比例稳定，无明显变化。作为股票型基金，三只基金都以实际行动表明了自身立场，而股票市场也对其予以了回报。持久稳健的投资策略有助于基金在长期的运作中获得收益，尤其在股票市场波动剧烈的情况下，以时间换空间可以更好地缓解短期变动带来的影响。
第二，基金经理经验丰富。富国天合的基金经理尚鹏岳有9年证券从业经验，曾任证券研究所研究员、基金公司策略分析师、行业研究员、基金经理助理、基金经理，在多个岗位上有丰富的工作经验，对投资、管理有深刻认识，游刃有余。同样，工银价值、光大量化的基金经理也有着出色的背景，或有着10多年的从业经验，或是海外留学，在诸多领域有着丰富经验。因此，优秀的基金经理正是优异基金业绩的重要保证。
第三，第三，基金公司实力雄厚。富国、工银、光大三只基金有一个共同点在于其所属的基金公司都有外资背景，均为外资参股或中外合资的公司。其中，富国基金不仅是国内首批成立的十家基金公司之一，还是第一家外资参股的基金公司。工银瑞信有瑞士信贷第一波士顿25%的股份，光大保德信也是中美合资。在金融全球化、中国金融国际化的背景下，引进外国先进的金融投资理念和经验有助于国内金融机构有效应对金融危机的冲击，平稳渡过股市低迷期。
七、结语
本文从期权定价的角度重新阐述风险调整收益，其中投资者保本求收益的心理假设贴近现实，而假设投资者购买基金时即内含一份看跌期权，并以期权费大小反映风险高低的设定也符合现实逻辑，实证检验结果与传统基金业绩评估方法的结果也基本相同，有一定实际意义和实用性。因此，希望本文基于期权思想评估基金业绩的方法能够对投资者在投资基金时有所帮助和借鉴。
注释
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？？资料来源：和讯网
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参考文献
[1]Fischer Black，Myron Scholes.The pricing of options and corporate liabilities[J].The Journal of Political Economy，1973，81（3）：637-654.
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[4]Shampine L F，Watts H A.Algorithm 504： GERK：Global error estimation for ordinary differential equations [D].ACM Transactions on Mathematical Software，June 1976，2（2）：200-203.
【关键词】指数型基金；股票型基金；业绩比较
证券投资基金是一种集合投资方式，它通过发售基金份额，将资金集中起来，由基金管理人管理。普通股票型基金是以取得超越市场表现为目标的一种基金，是基金经理根据自己的投资经验与专业能力，主动选择投资资产作为投资组合，以期获得超过市场基准的收益。而被动指数型基金是以证券市场的价格指数为投资对象，以跟踪目标指数变化为原则，利用指数化投资概念和方法来复制目标指数的一种策略，其目的是获得与所跟踪指数基本一致的效益。目前，在中国证券投资基金市场上，虽然被动型基金迅速发展，但是由于市场效率较低，专业的基金管理人认为通过自己的能力可以获得超额收益，所以主动型基金仍然是主流。而本文基于业绩对主动型基金与被动型基金进行比较，并试图探寻它们的发展前景。自 2004 年 6 月 1 日开始实施《证券投资基金法》以来，证券投资基金逐渐在我国证券市场上表现出举足轻重的地位和作用，基金数量和规模快速增长。同时，基金投资者队伍日益扩大。因此，对证券投资基金的研究具有重要意义。
一、研究方法
（一）研究样本
（1）被动指数型基金的研究样本
考虑到研究的时间区间和被动指数型基金的总体支数，我们选用2007年1月1日前成立的全部11支被动指数型基金作为被动指数型基金的研究样本，列表如下：
（2）普通股票型基金的研究样本
对于普通股票型基金（主动型基金），2007年1月1日前，中国大陆A股市场上，已有67支普通股票型基金成立。为了使得两种投资类型的基金样本数目不至于相差过大，本人使用C语言编程产生随机数模67取余数的方式，在这67支主动型基金中选择了20支基金作为我们的研究样本，列表如下：
（二）研究区间及分段
考虑到本研究中，两种基金均是投资于中国大陆A股市场，故而使用沪深300指数作为一个基准指数。而在2007年1月至2012年12月，沪深300指数经历了一波全面上涨，紧接着一波全面下跌，再接下来是几年的平衡调整。其走势在2007年至2012年的6年研究区间中，我们可以按年分为3个阶段：
第一阶段：2007年，沪深300指数从2072.89点上涨到5338.28点，涨幅达到157.5%，此阶段为全面上涨阶段；
第二阶段：2008年，沪深300指数从5338.28点下跌到1817.71点，跌幅达到65.9%，此阶段为全面下跌阶段；
第三阶段：2009年至2012年，沪深300指数没有明显的大幅上涨或下跌行情，一直在小幅震荡，此阶段为平衡调整阶段。
（三） 研究所用指标
（1）Alpha值
基于市场有效性假说和应用最广泛的CAPM理论，Alpha值是研究基金业绩的一个常用指标。本研究中，我们根据2007年至2012年的基金收益情况，以沪深300指数为标的指数，以一年定期存款利率为无风险利率，以每周为一个计算周期，分别计算了2007至2012这六年中每支样本基金每年度的Alpha值，作为研究的指标之一。
（2） 夏普比率
夏普比率是衡量单位总风险所获得的超额收益率，是基金研究中的另一个常用指标。本研究中，我们根据2007年至2012年的基金收益情况，以一年定期存款利率为无风险利率，以每周为一个计算周期，分别计算了2007至2012这六年中每支样本基金每年度的夏普比率，作为研究的指标之二。
（3） Jensen系数
Jensen系数是由CAPM模型发展出来的基金业绩评价指标，亦是常用的基金评价指标之一。本研究中，我们根据2007年至2012年的基金收益情况，以沪深300指数为标的指数，以一年定期存款利率为无风险利率，以每周为一个计算周期，分别计算了2007至2012这六年中每支样本基金每年度的Jensen系数，作为研究的指标之三。
二、研究结果
根据前文所述的三个指标，我们分别计算出每支样本基金自2007年至2012年的研究指标，再分别对被动指数型基金和普通股票型基金样本进行算术平均，得到结果如下：
（一）Alpha值
（二）夏普比率
（三）Jensen系数
综合以上结果，我们可以看出，不同的阶段虽然被动指数型基金与普通股票型基金业绩有一定的差异，但是二者的变化趋势基本都是与市场情况保持一致的，全面上涨阶段容易取得超额收益，而全面下降阶段以及平衡调整阶段取得超额收益就比较困难。
而从二者的业绩差异方面，我们可以看出，在2007年的全面上涨阶段，普通股票型基金的三个指标都要高于被动指数型基金；在2008年的全面下跌阶段，被动指数型基金的三个指标都优于普通股票型基金；而在平衡调整阶段，二者从分析指标上来看，各有胜负，业绩差别不明显。
这样的结果说明，在市场处于牛市阶段时，主动投资型的基金更容易在市场上取得超额收益，而在市场处于熊市阶段时，被动指数型的基金更加抗跌。
三、几种风格基金的发展展望
按照WIND对股票投资基金的分类，共分为被动指数型基金、普通股票型基金和增强指数型基金三类。而这三类基金的数量在2007年到2012年这六年间都有了很大的增长。具体来说，其绝对数量见下表：
由此表可以看出，目前市场上仍然以普通股票型基金为主，其绝对数量占到了所有股票型基金的一般以上。但从发展势头上来看，普通股票型基金却不如被动指数型基金发展迅猛，可见，被动指数型基金发展较快，且隐隐有超过普通股票型基金的趋势。而与此同时，另一种基金――增强型指数基金也已起步，这可以由这几年间的基金数量增长率看出：
若将2007年作为计算基础，将三种类型的基金基础数量都视为1，按照上表的增长率，将三种基金的数量再次绘制成图，我们可以更直观地看出，被动指数型基金发展非常快，而增强型指数基金发展速度也超过普通股票型基金。因此可以认为，被动指数型基金与增强型指数基金在未来有很好的发展前景。但需要注意的是，由于在实际中，普通股票型基金基数较大，在短时间内，它应当还是占据股票型基金市场的主导地位。
总之，本文选取了Alpha值、夏普比率、Jensen系数作为三个衡量基金业绩的标准，对我国2007年前成立的11支被动指数型基金和随机抽样选出的20支普通股票型基金业绩进行了比较分析。研究结果显示，在股市整体上涨的阶段，普通股票型基金业绩稍稍优胜于被动指数型基金的业绩，但在股市整体下挫的阶段，被动指数型基金业绩又整体优于普通股票型基金，而在市场处于平衡调整状态时，二者差别不明显。这说明由投资经理主动管理的普通股票型基金整体风险略高于消极复制指数的被动指数型基金。而我国这几年来，被动指数型基金和增强型指数基金发展很快，虽然普通股票型基金仍然占据着半壁江山，但从基金数量增长率上来看，要远低于其他两种投资风格的基金。从长远来看，指数型基金，尤其是增强型指数基金的发展潜力较大。
参考文献：
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关键词：投资基金；晨星基金评级；业绩评价；评级体系
中图分类号：F830.9 文献标志码：A 文章编号：1673-291X(2007)09-0079-05
衡量投资收益的风险一般采用两个指标：一是历史收益率标准差δ，衡量投资收益的总风险；二是系统性风险系数，即β的估计值。Treynor在《如何评价投资基金的管理》一文中，首先提出一种考虑风险因素的基金业绩评价指标，称为“Treynor指数”。Treynor认为，基金管理者通过投资组合应消除所有的非系统性风险，因此用单位系统性风险系数所获得的超额收益率(基金的投资收益率与同期的无风险收益率之差)来衡量投资基金的业绩。但Sharpe认为，对于管理较好的投资基金，其总风险可能接近于系统性风险，而对于管理不好的投资基金，其总风险可能因非系统性风险不等而相差甚远，提出用单位总风险所获得的超额收益率即“Sharpe指数”来评价基金的业绩。实证研究表明，分别采用特雷诺指数和夏普指数评价基金的管理业绩，结果没有显著的差异。1968年，Jensen根据资本资产定价模型CAPM提出了一种有别于特雷诺指数和夏普指数的评估基金投资组合业绩的指数，即“Jensen指数”，是通过比较评价期的实际收益和由CAPM推算出的预期收益来进行评价的，可以评估基金经理管理投资组合的能力。之后的基金评级理论都没有能突破Jensen、Treynor和Sharpe的定量评级模式。近几年，从信息传递角度，运用随机折扣因子研究投资组合的绩效评价也得到了广泛的应用。国内学者沈维涛等应用风险调整指数法，对证券投资基金的业绩进行了实证研究，表明经过风险调整后，基金的业绩总体上优于市场基准组合，基金经理的良好业绩是通过一定的证券选择获得的。众多学者以沪、深综合指数为基准指数，分别计算了Jensen、Treynor、Sharpe指数，均表明两只指数基金的业绩优于市场组合。Lobosco、DiBartolomeo ＆ Buetow等指出，在基于回报的分析中可能存在多重共线性的影响，从而限制了估计的准确性，建议用特定的投资组合或自定义基准来提高基于回报分析结果的稳定性。赵宏宇基于组合的风格分析方法，在对中国基金管理公司的30只股票型基金的投资风格研究发现，基金在同一时点的投资风格有趋同现象。张雪莹研究了资产配置对基金收益的影响，指出资产配置不但影响了基金业绩沿时间的变化，还对基金之间的业绩差异具有较高的解释程度。
2004年7月，美国晨星公司在进入中国基金市场后，根据“晨星风险调整后收益(Momingstar Risk-Adiusted Return)”，第一次全面了关于中国基金的五星级排名，所采用的样本基金均为开放式基金。目前，我国尚未建立一套较为完整有效的基金业绩综合评价指标体系对基金业绩进行科学的评价，国外成熟市场的发展经验表明，合理完善的基金评级体系和权威的基金评级机构是基金业规范发展的重要配套措施。本文分为四个部分，第二部分介绍晨星基金评级体系的计算及评级方法；第三部分是对我国基金业绩的实证分析，并比较了不同绩效评估方法；第四部分给出了研究结论，提出建立我国基金绩效评级体系的建议。
1 晨星公司基金评级方法
晨星公司作为美国的两大基金绩效评级公司(另一个是标准普尔基金评级公司)之一，长期以独立的第三方立场向外界基金评级结果，成为各国投资者选购基金产品的指南。该公司对基金的整体评价主要包括基金分类和星级评定，是根据参评基金类型的整体风险收益水平，计算每一个基金的相对风险和相对收益，用相对风险和相对收益之间的差值来反映基金的业绩水平，其创立的基金投资风格分类方法和基金星级评级体系已成为全球基金业的行业标准。
1．1业绩指标
1．1．1收益指标
收益=基金的净收益率-90天国债收益率
相对收益=(基金的净收益率-90天国债收益率)／(同类基金平均收益率-90天国债收益率)
1．1．2风险指标
风险=90天国债收益率与基金收益率之差的月平均值
相对风险=风险／所属类型基金的月平均损失率
1．1．3调整后收益指标
风险调整后收益=相对收益-相对风险
1．2星级评定
根据风险调整后收益指标，对不同类别基金分别进行评级，划分5个星级：收益指标前10％为5星，其次22.5％为4星，再次35.0％为3星，随后22.5％为2星，最后10％为1星。
2 实证分析
2．1样本选取及数据处理
2．1．1评级对象和数据的选择
选取32只样本基金样本，其中股票型基金13只，配置型基金14只，债券型基金5只。以基金的净值增长率作为基金的净收益率，所选时间段为2004年1月至2004年6月。
2．1．2无风险利率的确定
晨星评级方法采用90天短期国债的利率作为无风险收益率，由于我国没有短期国债，同时交易所市场和银行间市场处于分割状态，不同市场上存在利率的背离。因此，选择一年期定期存款利率作为无风险利率。由于2004年下半年中国人民银行开始调高利率，在本文所选数据的时间段内，把无风险年利率定为1.98％。
2．1．3市场基准组合的确定
一个合适的市场指数可以代表市场组合。但由于我国深、沪指数是分开计算的，而基金投资的股票却包含了深、沪两市同时流通上市的股票和证券，此外，根据《证券投资基金管理暂行办法》的相关规定，证券投资基金投资于国债的资产不得低于20％。本文的计算中，将拟合一个涵盖深、沪两市的流通中的证券、股票和国债市场的基准组合，这一组合的40％反映上证指数的变动，40％反映深证指数的变动，20％按短期国债的年收益率3.4％折成月收益率，则市场基准组合的月收益率
Rm=Rshanghai×0.4+Rshenzhen×0.4+0.034×0.2÷12
其中，Rshanghai为上证指数月收益率，Rshenzhen为深证成分指数月收益率。
2．1．4国内基金的分类标准
根据基金的投资组合，本文选择国内开放式基金中的股票型基金、配置型基金和债券型基金为样本，各类基金分类
标准见表1。
2．2晨星基金评级结果
表2给出了晨星基金评级体系中的晨星相对收益、晨星相对风险、晨星风险调整后收益指标和晨星星级。
2．3传统方法的基金绩效评级结果
2．3．1评级方法
Treynor指数=(Rp-Rf)/(βp)
其中，Rp表示基金的投资收益率，Rf表示无风险收益率，βp表示组合的系统风险系数。Treynor测度的数值越大，说明基金承担的每单位市场风险的收益率越高，基金的业绩越好。
Jensen指数=Rp-E(Rp)
E(Rp)=Rf+βp(Rm-Rf)
其中，E(Rp)表示基金的预期收益率，Jensen系数大于0，说明基金的实际收益率高于预期收益率，该基金的业绩比市场对它的期望表现要好。
Sharpe指数=(Rp-Rf)/(σp)
其中，σp表示投资组合收益率的标准差。Sharp指数越大，说明基金的业绩越好；如果基金的sharp指数超过市场指数的sharp指数，说明基金的业绩超过市场收益率。
2．3．2评级结果
Sharp指数、Jensen指数和Treynor指数，分别反映了基金风险调整后的收益和超过市场获利能力的大小，具体排名见表3。
2．4晨星评级与传统评级结果的比较
将晨星基金评级结果同Sharpe指数和Treynor指数的评价排名结果比较，可以看出，对于单位风险所承担的收益，无论是系统风险还是非系统风险，晨星基金的评定结果大体上与Sharpe指数和Treynor指数的评价结果吻合。所不同的是在同星级基金内部排名有些差异，具体来说，在股票型基金中的银华优势企业的Sharp指数接近于四星级的嘉实成长收益，优于湘财合丰稳定和国泰国鹰增长，但在晨星评级中被排到三星级基金的中间位置。
Jensen指数衡量的是基金实际表现超过市场预期的能力，对比晨星评级结果发现，被评为五星级和四星级的基金均表现出业绩优于市场预期表现，但对于同星级的基金来说，内部排名略有差异。如在配置型基金中，招商安泰平衡与嘉实稳健同处于三星级基金行列，且排名高于嘉实稳健，但其Jensen指数则明显小于嘉实稳健，说明其获得市场额外收益的能力低于晨星排名中同一星级，但排名在后的基金表现。在股票型基金中，四星级嘉实成长收益的Jensen指数为0.0223，三星级银华优势企业的Jensen指数为0.0225，排位出现不一致。
3 结论及建议
3．1研究结论
晨星评级方法独有的风险调整收益方法，对我国基金绩效评估具有很多启示和值得借鉴的地方。但也存在着缺陷和不足。首先，晨星公司根据排名顺序，按照百分比给基金分类打“星”，这种方式容易误导投资者，会使一些具有细微差别的基金因为评级方法的局限，产生等级上的差异，引起基金绩效评估的误差。更为科学的做法是根据Sharpe指数，同时合Treynor指数、Jensen指数确定一个合理的综合指标，并根据各只基金在综合指标表现上的差异，将综合指标值相对接近的基金评估为同一等级，不同等级的基金在业绩上应当存在明显差距，使评估更加合理。其次，晨星基金是基于风险调整后收益进行评级的方法，而其他用于评估基金经理的市场时机选择能力和证券选择能力则不在考虑之列，如基金管理人员的证券选择能力、市场时机选择能力、基金经理的替换、基金的费用和基金的投资组合等，使评级结果的应用具有时限的局限性。
3．2设立我国基金评级体系的建议
考虑到我国目前证券市场的现状，借鉴晨星基金评级体系的可取之处，可以设想建立以下评估体系来对我国的现行基金进行绩效评估和评级。整个基金评估体系由三部分组成。
3．2．1基金分类。2004年7月1日正式实施的《证券投资基金运作管理办法》对基金的产品定位做出了若干规定。办法第29条规定，基金合同和基金招募说明书应当按照下列规定载明基金的类别：(1)60％以上的基金资产投资于股票的，为股票基金；(2)80％以上的基金资产投资于债券的，为债券基金；(3)仅投资于货币市场工具的，为货币市场基金。(4)投资于股票、债券和货币市场工具，并且股票投资和债券投资的比例不符合第(1)项、第(2)项规定的，为混合基金；(5)中国证监会规定的其他基金类别。参照规定，可以将基金分为股票型、债券型、混合型、货币市场基金和保本基金。在此基础上，对每一类基金进行单独评价。
3．2．2基金评级指标。基金评级指标是基金评估体系最基础的部分，通过对一些影响基金业绩指标的综合评级，为普通投资者提供最直观、最快捷的基金价值评估。目前，国内外基金评价的研究主要集中在对基金风险状况和收益能力的研究，但由于我国基金存续时间较短，系统性风险也较大，基金业绩不稳定，风险收益指标通常只反映基金的历史表现，但并不能保证基金的未来业绩。因此，基金管理能力指标在基金评估中有不可忽视的作用。
1)基础指标：收益率和波动幅度；
2)高级评价指标：Sharpe指数、Treynor指数和Jensen指数；
3)市场时机选择能力和择股能力评价指标：
T-M模型：Rp-Rf=a+b(RM-Rf)+c(RM-Rf)(sup)2(/sup)+ep
其中Rp是资产组合收益率，RM是市场基准组合收益率，Rf是无风险收益率。a、b和c均为回归变量；为选股能力指标，c是择时能力指标，ep是误差调节项。如果c在统计上显著0，表明基金存在时机选择能力。
H-M模型：Rp-Rf=a+b(RM-Rf)+c(RM-Rf)D+ep
关键词：EVA；业绩评价；考核指标
中图分类号：F83
文献标识码：A
文章编号：16723198（2014）05011302
1研究背景及意义
20世纪80年代美国思腾斯特咨询公司首先提出了经济增加值（EVA）评价体系，其依据是剩余价值理论，是建立在企业主体理论与经济学收益理论之上的。随着该体系的不断发展完善，EVA指标在发达国家企业的决策、评价、管理以及激励体系中发挥了重要作用，国外300多家著名企业已经采用EVA考核体系。
1.1我国央企上市公司绩效评价现状
长期以来，我国对央企的绩效评价体系都以净利润为主，包括净资产收益率、总资产报酬率等，并没有考虑资本成本，忽视对权益成本的弥补。管理层决策时如果只考虑短期效益、不重视长期效益则会造成投资失误、低效益投资等错误决策。
1.2EVA在央企业绩评价中的重要意义
EVA在一定程度上弥补了以净利润为中心的传统财务指标的片面性，与传统的业绩指标指标相比更具有现实的经济意义。一方面，EVA指标的计算一定程度上排除了相关会计信息的失真性，可以更加真实可靠地评价企业的业绩；另一方面，EVA指标的运用可以对企业的管理层起到监督和督促作用，是企业的资产起到保值增值的作用。
2传统业绩考核指标的局限性
2.1忽视权益资本成本
权益资本作为一种资本形态的生产要素，必须在企业所获得的利润中得到相应回报，而传统业绩评价指标只考虑债务资本成本，忽略权益资本成本。总之，以净利润为中心的传统业绩评价指标在衡量国有资产的保值增值时，在真实性与可靠性方面有所欠缺。
2.2经营业绩难以得到准确反映
在权责发生制下，以净利润为核心的传统业绩评价指标，容易被管理者为了经营业绩的提高所操纵。例如，在企业研究开发无形资产时，对研究阶段和开发阶段的划分时点不同，即费用化与资本化的时点选择不同时，企业当期的净利润会产生巨大差异，从而为管理者操纵利润带来了空间。
2.3抑制了国有企业创新能力的形成和发展
以净利润为核心的传统业绩评价指标对企业自主创新和市场开拓采取了费用化的处理模式，很多国有企业的管理者出于短期业绩的考虑通常会放弃或推迟在研究开发方面的投入，从长远来看，对企业的发展十分不利。
3EVA理论国有上市公司绩效评价中的运用
3.1EVA指标的计算
（1）税后净经营利润的计算及调整。
3.2资本利率确定及会计调整项目说明
（1）资本成本率的确定。
根据2012年国资委《2012年度中央企业负责人经营业绩考核目标建议值报告》的有关规定，军工、电力等企业平均资本成本按照4.1%计算。
（2）会计调整项目说明。
①利息支出是指财务报表中的“利息支出”。
②研发费用调整项目是指财务报表中的“研究与开发费”和当期确认为无形资产的研究开发支出。
③在建工程是指财务报表中的“平均在建工程”。
④无息流动负债是指财务报表中“平均应付账款”、“平均应付票据”、“平均预收账款”、“平均应付利息”、“平均应交税费”、“平均应付股利”、“平均应付职工薪酬”、“平均其他流动负债”及“平均其他应付款”；此外，对于“平均专项应付款”和“平均特种储备基金”，可视无息流动负债扣除。
3.3其他重大调整事项
发生以下情况之一，会对企业经济增加值考核产生重大影响的：
（1）重大政策变化；
（2）重大自然灾害等不可抗力因素；
（3）企业上市、重组、会计准则调整等不可比因素；
（4）国资委认可的企业结构调整等其他事项。
4桂冠电力EVA评价案例
4.1公司基本财务情况介绍
4.2案例分析
由上表可以看出，从净利润角度分析，2008年至2012年桂冠电力净利润除2010年较大外，其余四年相对较为平稳，2008年可能由于受金融危机的影响，工业用电相对减少，因此企业所获净利润比较低；2009年至2012年，随着国家整体经济的好转，工业用电增多，企业净利润在缓慢回升。2010年企业净利润、EVA及EVA大增的原因是桂冠电力合并大唐岩滩水力发电有限责任公司，使得本期业绩凸显。如果仅从净利润来衡量企业业绩，无疑桂冠电力近5年在逐年变好，可是由于以净利润为核心的传统评价指标的局限性，并不能说明桂冠电力实现了国有资产的保值增值，所以需要结合EVA来衡量企业的业绩。除2010年企业EVA较大外，其余4年EVA都比较小，这与企业巨大的投资资本明显不成比例，说明企业为股东所创造的价值比较小。2008年，企业的EVA均为负数，说明企业没有为国有资产保值增值做出贡献。
然而，如果仅从EVA总额这一绝对数字说明企业的业绩上升或者下降，还不能让人彻底信服，EVA为正值，仅说明目前企业可以为股东创造价值，实现了国有资产的保值增值，而业绩是否得到了得到了改善，则可以从增量EVA，这一数据来深入分析。由上表可以看出，2011年企业增量EVA下降的额度非常大，说明企业经营者对企业的贡献是在下降的，因为增量EVA可以用来衡量经营者的贡献，增量越大，贡献越多。因此，企业应该加强内部控制与监督机制，因为EVA的增量最近两年在迅猛下降，可能是由于经营者过于追逐短期化利益所致。
5结束语
目前，我国央企的EVA考核还是评价企业业绩的新兴办法，但不可否认EVA可以更好地反映企业业绩水平，并为企业的管理者提供更为真实、可靠地会计信息。通过桂冠电力2009年至2012年EVA的计算和分析，可以说明EVA比传统的业绩评价指标更能深刻的揭示企业的效益和效率以及企业的价值创造能力。因此，我国的央企应该重视EVA指标的研究，找出适合本企业的EVA评价体系，EVA的应用也必将提高我国企业对自身价值创造的深刻认识。
参考文献
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■中图分类号：F234.3 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2017）06-0063-02
摘要：在“大众创业，万众创新”背景下，文章认为以市场为导向并以社会力量为主、以创新为核心可加快科技成果转化、实现资源整合的行业特征，可以更好地促进众创空间的良性发展，并以传统的平衡计分卡框架为基础加入了社会效益新层面，坚持全面性、可操作性、动态与静态相结合的原则，从财务、客户、内部业务流程、学习及成长和社会效益五个维度构建符合众创空间发展规律的业绩指标体系和评价方法。
关键词：众创空间 平衡计分卡 业绩评价
党的十以来，为加快实施创新驱动发展战略，中央以简政放权为突破口，大力发展众创空间等新型创业服务平台。众创空间可以对有发展前景但尚不成型的企业进行培养，在物理空间、融资服务、创业辅导、政策咨询等方面给予企业帮助和支持。众创空间是我国自主创新的一个重要平台，它在促进中小企业成长、加速科技成果转化和促进区域经济发展方面具有重要作用。截至2015年底，我国众创空间型创业服务平台约有1 500家，在孵企业达到10万家以上，是世界上仅次于美国的众创空间大国，但我国仍需向众创空间强国转变。对众创空间业绩进行综合评价，才能了解我国众创空间整体状况、存在的问题，进而制定适应其发展的方针政策。
平衡计分卡是一套重要的基于战略管理的业绩考核工具，它是由美国哈佛大学教授卡普兰和诺顿在20世纪90年代共同提出的。与传统评价指标体系相比，平衡计分卡引入了评价企业取得长期成功因素的非财务指标体系。业绩评价对众创空间的监督与激励具有重要作用，针对众创空间的发展状况以及业绩评价存在的问题，在传统平衡计分卡框架的基础上加入了社会效益新层面，从财务、客户、内部流程、学习与成长和社会效益五个方面来对其经营业绩进行评价，这为突破众创空间的传统业绩评价模式提供了一个新的思路。
一、众创空间行业特征分析
众创空间是企业孵化器的一种发展，其目的是为刚起步尚未成熟的中小微企业提供创业服务。本质上，众创空间为创客提供了创业的土壤，自身拥有专业的管理团队，为在孵企业有针对性地提供物理空间、基础设施、创业辅导、技术支持以及外部的融通资金等资源以提高创业成功率，是一系列帮助初创企业降低创业成本的服务整合。与传统行业相比，众创空间具有以下主要特征：
（一）坚持市场导向，以社会力量为主
发展众创空间需要坚持市场在资源配置中的决定性作用，在讲求经济效益的同时兼顾社会效益进行企业化管理，进而充分调动龙头企业、中小微企业、创客等参与的积极性，将奇思妙想、创新创意转换为实实在在的创业行为。与传统孵化器相比，众创空间的门槛更低，可以为更多草根创业者提供成长空间。
（二）以创新为核心，可加速科技成果转化
众创空间的入孵企业主要针对科技型中小微企业，科技型企业一般是由科技人员创办、以成果转化为内容，最突出的特征就是以创新为使命并通过创新来不断发展壮大。与此同时，国家大力推广创新文化，并大力培育创客文化和企业家精神。在这种良好氛围下，可以加快科技成果向现实生产力转化，激发全社会创新创业潜力，进而增强实体经济发展的新动能。
（三）可实现资源整合
众创空间不仅在工作空间、创业辅导、政策咨询等方面给予企业帮助和支持，还可以帮助初创企业进行资金融通，通过市场C制引入社会资金并发展天使投资群体，与此同时充分发挥财政专项资金的杠杆作用。众创空间还可以为企业提供相关的融资担保、检验检测认证、股权质押等方式的金融服务，通过资本化途径发挥资本的推力作用，提高初创企业的创业效率。
二、众创空间业绩评价指标体系的构建原则
（一）全面性原则
众创空间包含的内涵十分丰富，因此评价的因素既要能反映众创空间自身的财务能力、管理能力、人才培养集聚能力等，又要考虑众创空间所能带来的社会效益。在评价过程中要体现全面性原则，在选择评价指标时要尽量全面考虑，不能只考虑某一个或几个单项因素。当然，所设计的业绩评价指标应尽量避免产生歧义，保持指标的明确性，以便更好地评估众创空间绩效实现作用的大小。
（二）可操作性原则
在对众创空间进行业绩评价时要充分考虑各个指标的可行性，首先应确保各指标数据的可获得性，通过可靠的数据来源提高数据的真实性及可靠性。其次，在评价过程中要保证资料数据的可量化性，通过量化指标可提高指标间的可比性。最后，影响众创空间绩效评价的因素很多，应结合我国众创空间的实际情况以及评价目的抓住最重要、最本质的指标进行评价。
（三）动态与静态相结合原则
十以来国家陆续出台政策大力扶持众创空间的发展，众创空间处于不断变化之中，相应的评价指标体系也应随着发展做出一定调整，可以将静态指标和动态指标结合起来，充分对众创空间进行业绩评价。由于众创空间的发展受到多方面的影响，很多评价指标的真实值很难在较短时间内获得，因此在构建业绩评价指标体系时，既要有反映众创空间当前状况的因素，又要有反映其发展状况的因素，并将二者有机地结合起来。
三、融合社会效益的众创空间业绩评价体系构建
财务、客户、内部业务流程、学习与成长是传统平衡计分卡框架的四个层面，考虑到政府大力扶持众创空间的发展，一个重要的原因就是众创空间能够产生巨大的社会效益，它可以激发全社会创新创业潜力，以创业促就业并推动科技成果转化，促进国家经济的转型。社会效益是对众创空间进行业绩评价的一个重要因素，因此，本文在传统平衡计分卡框架之上，增加了社会效益这一新层面，从而使新框架更加符合众创空间的行业特征及国家政策的扶持。
平衡计分卡是一套重要的业绩评价工具，同时也是企业一个重要的战略管理控制工具，它所强调的理念是企业将制定的战略目标逐层分解到各个基层业务部门，并在业务部门领会战略精神的基础上传达至每个人，使企业战略目标、部门目标和个人利益达成一致，从而促进企业战略的实现。成功的众创空间一定是多个方面的共赢，只有实现多方面的平衡才能使其可持续发展。这些方面主要有企业价值最大化、股东价值最大化、员工利益最大化、社会效益最大化等等。融合社会效益的平衡计分卡全方位地考虑了上述问题。
（一）财务层面
财务层面是其他几个层面的出发点和落脚点，用来综合反映企业财务经营成果。众创空间不是公益机构，它自身也是一个企业，企业是以盈利为目的的。作为一个创业服务平台，众创空间主要的盈利模式包括收取租金差价、服务性收费、投资收益、获取政府专项资金等。财务层面的指标主要用来评估众创空间满足投资者利益的程度，从盈利能力、偿债能力、营运能力、发展能力四个方面进行客观的分析与评价。因此，提高盈利能力、偿债能力，增强营运能力、发展能力是众创空间在财务层面的战略目标。
（二）客户层面
客户是企业创收的源泉，以客户利益为出发点来不断提升客户满意度，进而提高企业形象并促进企业的长远发展，从而为企业创造更多的价值。众创空间的客户为在孵企业，在孵企业是众创空间实现战略成长的基础性保障，二者是一种相互促进、互惠共赢的合作关系。在客户层面，不仅要实现在孵企业满意度的提高，更重要的是通过孵化服务提高在孵企业的孵化效率，进而提高初创企业存活率、促进众创空间的发展。
（三）内部业务流程层面
内部业务过程是企业价值真正得以创造的过程，只有不断加强内部业务流程的管理，企业才能更好地实现股东价值与客户价值，从而实现企业的战略目标。众创空间内部业务过程的绩效主要来自其核心竞争能力，比如提供物理空间、政策咨询以及资金融通等方面的服务。对众创空间而言，使创业辅导专业化、强化融资能力、提升信息系统能力、加强信息技术平台共享等都是其努力的目标。
（四）学习与成长层面
众创空间期望实现长远的战略目标，只靠现有的技术和能力是远远不够的，学习与成长层面更多的关注众创空间为了更好的竞争而持续创新和成长的能力，即众创空间的持续发展能力。无论是管理人员还是普通员工都需要不断学习，为在孵企业提供更多价值含量高的创业服务，降低在孵企业创业风险。众创空间想要不断成长壮大，就需要不断的提升员工技能与素质、提高员工工作效率以及加强国际间的合作。
（五）社会效益层面
社会效益是指企业对社会所做的贡献。国家大力发展众创空间的一个重要的目的就是培养一大批创新型小微企业并帮助其成长为未来经济发展的骨干企业，促进技术创新效率的提高并加快科学技术向生产力的转化，从而推动国家产业结构的调整与升级，使全社会创新创业文化氛围更加浓厚。众创空间实现财务目标固然重要，但同时要兼顾社会效益的实现，只有这样才能实现企业的可持续发展。加快家经济发展、带动就业、促进科技成果转化等都是众创空间在社会效益层面的战略目标。五个层面指标彼此联系、相互渗透。财务层面是众创空间最终追求的目标，但要同时兼顾社会效益。众创空间财务能力的提高离不开客户即在孵企业的支持，满足在孵企业的需求可以提高在孵企业的满意度、提升其孵化效率。在满足在孵企业需求的基础之上，众创空间还应加强自身的建设，加强其内部业务流程的业务水平，而其前提是提高员工的学习与成长能力。这五个层面解释了众创空间在发展中不可或缺的几个因素，可通过有效的评价促进其发展。见下表。
四、 结论与展望
本文以传统平衡计分卡方法为基础，融合了社会效益新层面，对众创空间的行业特征进行了重点分析，构建了符合众创空间内在要求的业绩评价指标体系。基于平衡计分卡的业绩评价体系的建立，解决了原有评价机制评价不全面、忽视长期绩效、未与企业战略目标相结合等问题。这对众创空间的业绩评价提供了参考并具有一定的借鉴意义。
目前我国的众创空间存在着不同的类型、不同的规模和不同的服务类型，在进行实际的业绩评价过程中，对于不同的评价主体可以设计不同的评价指标体系，以达到对不同类型众创空间进行评价的目的。随着经济的发展和社会的进步，众创空间的形式和社会功能也会不断的发展和完善。因此，众创空间的评价指标体系也应该随着环境的变化而不断调整。Z
参考文献：
[1]国务院办公厅关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意见[Z].[2015]9号.
[2]国务院关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见[Z].国发[2015]32号.
