时间：2022-10-17 09:58:10
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇对赌协议，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
众星公司（后名称变更为世恒公司）设立时注册资本为384 万美元，迪亚公司占投资的100% 。众星公司增资扩股将注册资本增加至399.38 万美元，众星公司、海富公司、迪亚公司、及众星公司创始人陆波共同签订一份《甘肃众星绊业有限公司增资协议书》约定海富公司出资15.38万美元，占注册资本的3.85%；迪亚公司出资384万美元，占注册资本的96.15% 。海富公司应于本合同生效后十日内一次性向合资公司缴付人民币2000 万元，超过其认缴的合资公司注册资本的部分，计入公司资本公积金。
增资协议同时约定：众星公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=（1-2008年实际净利润/3000万元）x本次投资金额。第四项股权回购约定：如果至2010年10月20日，由于众星公司的原因造成无法完成上市，则海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购届时海富公司持有之众星公司的全部股权，迪亚公司应自收到海富公司书面通知之日起180日内按以下约定回购金额向海富公司一次性支付全部价款：若自2008 年1月1日起，众星公司的净资产年化收益率超过10%，则迪亚公司回购金额为海富公司所持众星公司股份对应的所有者权益账面价值；若自2008年1月1日起，众星公司的净资产年化收益率低于10%，则迪亚公司回购金额为（海富公司的原始投资金额-补偿金额）x（1+10%x投资天数/360）。
据工商年检报告登记记载，众星公司2008 年度净利润26858.13元，未实现合同约定的最低3000万元利润。海富公司诉请要求世恒公司、迪亚公司、陆波协议补偿款19982095元。
该案经最高人民法院终审判决，确认投资人海富公司与所投资的目标公司即世恒公司约定业绩补偿条款无效；但最高人民法院同时确认投资人海富公司与目标公司的股东即迪亚公司约定业绩补偿条款有效。这是迄今为止，最高人民法院审理并公布首例“对赌协议”案例。对于该案例许多投资机构简单解读为：最高人民法院认可投资机构与股东签署的对赌协议效力，而不认可投资机构与目标公司签署的对赌协议效力。
案例点评
案例中涉及的增资协议即商业实践中经常被认定为“对赌协议”，就是要求目标公司在特定期限内实现约定的业绩，如果目标公司没有实现特定业绩就要对投资机构进行补偿；相反，如果实现了特定的业绩，投资机构对目标公司进行奖励。
在国际投资实践中，投资机构使用类似条款也是较为普遍的现象，也是在信息不对称条件下，对投资机构的一种保护机制，其专业说法为估值调整方法。这类商业实践在境外为大部分国家或地区法律所肯定。我国境内投资界虽然也普遍使用对赌协议，但其法律效力始终存有争议，不同司法裁判机构往往做出不同的判断。最高院公布的这个案例似乎让投资界认为司法实践肯定了部分对赌协议效力。
在我国投资实践中，常见的对赌协议的方式有以下几种：
赌时间
投资机构目前的主要退出方式为IPO（目前包含新三板挂牌），所以对投资机构一般会在对赌协议中约定特定时间内目标公司一定要启动上市程序或达成IPO目的。如果未达成该目标，投资机构只能寻求目标公司股权被并购或回购退出。一般来说，仅从设定时间条件上看，并不否定该条款的效力。但是如果约定目标公司回购股权的，我国对目标公司回购股权做出不同规定：股份公司原则不得回购股份，但在减资、合并、股权激励、股东异议等情形下可回购股份。而对于有限公司能否主动回购自己股权，司法实践存有争议。
赌利润
除了关注能否上市，投资机构也往往在对赌协议中约定公司业绩和利润成长要求，以防止目标公司信息披露不完整或不真实，损害自身的利益。如果没有实现特定业绩或利润目标，则由目标公司或股东进行补偿。目标公司对股东作出利润保证的承诺，损害了公司利益，应当属于无效。但是目标公司股东向投资人做出的承诺，所设定的条件如果不违反我国法律禁止性规定，可以认定有效。这就是上述案例中裁判的基本思路。
赌股权或赌现金
部分对赌协议约定，目标公司如果未实现约定的业绩或没有在特定时间上市，控股股东应将自己的部分股权作为补偿支付给投资机构。作为补偿方式，投资机构更乐意接受控股股东补偿现金。
赌公司控制权
投资机构为调整自己对目标公司的控制力，也可能约定在特定条件下，投资机构可以调增董事会席位或对公司重大事项享有一票否决权，从而增强对公司控制力。
如果目标公司启动国内IPO程序，证监会对时间对赌、股权对赌、业绩对赌、董事会一票否决权对赌或清算优先受偿权对赌等明确予以禁止，证监会这一规定具有行政规范效力，但在对赌补偿协议的商事司法中不能直接据此认定对赌协议的效力。
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2016）16-0047-02
关键词：对赌协议 国企
一、引言
对赌协议，又称“价格调整机制”（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），它是企业在融资时与私募股权投资者签订的一份协议，在协议中双方共同约定一定条件，如果条件实现，则融资方享有一定权利，如果条件没有实现，则投资方享有一定权利。在做出投资决策前，私募股权投资者由于信息不对称、未来经营不确定性风险等问题而无法对企业的价值做出合理估计，便选择与融资企业签订对赌协议的方式来解决企业估值的问题。我国企业在与私募股权投资者签订对赌协议时，存在一定的博弈，所以价格调整机制在引入我国后被业内人士称之为“对赌协议”。作为我国国民经济支柱的国有企业，在其企业融资中面临一定的问题，将对赌协议运用到国企中，能有效解决国营企业的融资难题以及对国企的制度改革有一定积极作用。
二、研究现状
（一）对赌协议的理论性研究
对赌协议最初在我国资本市场兴起时，一些学者对对赌协议的概念、理论基础、调整机制等理论问题进行了阐述。其中，程峰（2007）在《对赌协议在我国企业中的应用》中对对赌协议的概念、本质及要素进行了阐述。罗青军（2009）《对赌协议：内涵、风险收益及其决策模式》介绍了对赌协议的内涵及其常见模式。姚泽力（2011）在《“对赌协议”理论基础探析》中，从理论基础的角度对“对赌协议”进行了探讨，认为其理论基础包括委托―理论、激励理论、信息不对称理论、博弈论和期权理论。
（二）法理角度的研究
对赌协议法律性质属于标准的射幸合同，其基本性质符合射幸合同，认为它在我国现行法律制度下运行时不存在任何法律障碍（薛飞，2009；谢海霞，2010；傅穹，2011）。但张先中（2013）在《私募股权投资中估值调整机制研究――以我国公司法资本规制为视角》中认为对赌协议的法律机制呈多样性，解决其法律效力时仅用单一类型的合同并不可行。另外，部分学者认为对赌协议具有存在的合理性，不能一律禁止，而应加强监管，认可对赌协议的合法地位，促进对赌协议在我国资本市场的健康发展，例如王云霞（2013）的《对赌协议的法律适用及风险防范》，李有星、冯泽良（2014）的《对赌协议的中国制度环境思考》等。
（三）企业运用的研究
部分学者以国内签订过对赌协议的企业为案例进行分析，从成功与失败正反两个方面总结经验，对我国企业签订对赌协议提出了建议。冯雪（2011）《对赌协议的博弈分析――以蒙牛集团的对赌协议为例》以蒙牛的对赌协议为例，进行博弈分析，认为重复博弈结构的协议能提高融资方赢得对赌的概率。王振家（2013）在《中国企业对赌协议的动机和经济后果研究》中通过对国内典型案例进行分析，发现我国企业签订对赌协议主要是因为企业面临的快速成长机会以及融资困境，而对赌之后又会出现控制权转移、管理者短视等经济后果。
综上，国内学者主要从理论、法理学、经济学、企业运用等方面对对赌协议进行研究。对赌协议的实证研究和国有企业的运用研究是目前的研究空白。由于签订对赌协议的企业大多数是非上市公司，对其数据收集十分困难，另外对赌协议对企业影响的时间跨度很长，所以对赌协议的实证研究可行性很小。
三、对赌协议在国企中运用的意义
根据融资优序理论，企业在融资时，选择融资渠道的顺序一般为内部融资、债务融资、股权融资。但国有企业在选择融资渠道的顺序时却与此相悖。西方发达国家的企业高度重视资本的内部积累，在融资过程中优先利用企业内部积累的资本。相比之下，我国的国有企业管理层并不重视内部资源的积累，大部分原因是由于国有企业特殊的体制环境所造成，所以国有企业在选择融资渠道时，就直接越过了内部融资。上市国有企业在选择融资渠道时，一般偏向于配股、增发股份等股权融资方式。在我国，国有企业的外部股东对企业管理层的约束力很小，加之股权融资的成本相对较低，所以上市国有企业的融资行为受到这些原因的驱动。而非上市国有企业在筹集资金时，则选择债务融资，且绝大部分资金来源于国有银行信贷。一份债务契约理应会给企业带来硬性约束，但由于国有企业和国有银行的产权归属相同，国有银行难以对国有企业带来硬性约束，不少国有企业存在延迟偿还贷款、不偿还贷款情况。另外，国有企业管理层在融资成本和融资风险上缺乏理性，为了能筹集到资金，他们不会害怕贷款的高利率。所以，我国非上市国有企业都是高负债的资本结构，财务风险较高。这些高负债的国有企业终究会面临无款可贷的情况，而与私募股权基金鉴定对赌协议，能给国企筹集资金，帮助国企渡过暂时的困境。所以对赌协议对于拓宽非国有企业融资渠道、改善资本结构有着重要意义。
四、对赌协议在国企中运用的障碍
我国现有的法律法规并没有对对赌协议做出明文规定，对赌协议在我国运用时，就只能按照《公司法》《证券法》《合同法》《企业国有资产法》等现行法律法规的规定进行约束，对赌协议在国有企业中运用就会面临一些法律障碍。
（一）股权转让的限制
对赌协议的履行往往涉及到企业股权的转让，如果企业达到签订的对赌目标，投资方将以较低价格将部分股权转让给融资方，如果未达到对赌目标，企业将以较低价格将部分股权转让给投资方。根据我国《公司法》规定，在有限责任公司中，若公司章程对股权转让有特别规定，股东之间可以按照彼此约定自由转让其全部或部分股权；在股份有限公司中，股权转让即为完全自由。一般情况下，国有企业非国有股权的转让不会受到限制，除非转让的股权处于锁定期内，则要遵守相关法律法规的规定，如《公司法》第 141条、《上市公司证券发行管理办法》第 38 条的规定。另外国企的大部分股权属于国有资产，涉及到国有股权的转让时还必须得遵守《企业国有资产法》的相关规定。当对赌协议涉及到较少国有股权转让的转让时，必须得到如国资委等机构的审批。如果转让国有股权的比例致使国家对该企业不再具有控股地位，还得本级人民政府批准。
履行出资人职责的机构在审批对赌协议时会相当谨慎，特别是涉及以象征性低价转让国有股权的对赌协议，审批机构会担忧背上贱卖国有资产的嫌疑。凯雷与徐工对赌协议的取消就是一个实例。以上规定会构成国有企业与私募股权顺利签订并运行对赌协议的障碍。
（二）国有资产转让时的价值评估
我国对国有股权转让的价值评估制定了严格的规定以防止国有资产的流失。《企业国有资产法》中第五十四条、第五十五条、第二十二条对国有资产评估做了明确规定。涉及国有股权转让时，转让的股权首先要经过具有资质、经政府认可的评估机构的评估，随后资产评估报告需经过履行出资人职责的机构核准，然后才能作为确定股权转让价格的参考依据，若交易价格明显低于评估价格时，交易将会被暂停。在涉及到企业股权转让时的对赌协议，如果国企未达到约定的对赌目标，则会以象征性的低价将国有股权转让给私募股权投资者，如此严格的程序会使得这类对赌协议无法付诸实现而失去现实意义。另外，根据《国有资产评估管理办法》第23条规定“国有资产评估方法包括：收益现值法、重置成本法、现行市价法、清算价格法。”在实务中，国有企业资产评估常常采用重置成本法和收益现值法。而私募股权基金投资者一般采用“动态调整评估法”，这种方法对企业估值的根据是企业未来的发展潜力和盈利能力。估值方式的不能，使得投融资双方在签订协议时难以在企业估值问题上达成一致，对对赌协议的顺利签订构成障碍。
（三）对赌协议低价转让股权的税收问题
在涉及股权转让的对赌协议履行时，股权的转让牵涉到所得税的问题。根据《企业所得税法实施条例》第十六条和《个人所得税法实施条例》第八条第九款的规定，国有企业的自然人股东和法人股东转让股权的所得应交纳个人所得税和企业所得税。但在对赌协议的实际运用中，股权的转让往往按很低的价格进行，甚至无偿转让。这必然得不到税务机关的认可，税务机关会要求股东按照所转让股权的公允价值进行纳税调整。
五、对赌协议在国企运用的建议
（一）发展具有政府背景的私募基金
与企业签订对赌协议的都是私募股权基金，目前参与国内企业对赌的大多是具有外资背景的私募股权基金，如英联、摩根士丹利、高盛等。一方面，PE参与国企对赌会因国有资产流失的嫌疑而无法实现，另一方面，具有外资背景的大型PE参与国企对赌会受到更多限制。由政府机构主导、社会各方参与下成立一个私募基金，该私募基金的控制权在政府，而其投资方向也主要面向国有企业。这类性质的私募基金与国企对赌时，即使国企对赌失败，其所有权转让给私募基金，也不存在国有资产流失的担忧，对赌协议签订、股权转让的审批也会很顺利。但这类私募基金与国企存在“同源”的问题，如何设计该私募基金的管理制度来解决这个问题同样值得研究。
（二）改善国有资产的评估方法
国有企业在进行资产评估时往往采用重置成本法、收益现值法、现行市价法和清算价格法，这些评估办法没有关注企业未来的盈利能力、发展空间以及无形资产能给企业带来的价值，不能合理评估企业的真实价值。国有资产的评估方法应该借鉴外资私募基金采用的“动态调整评估法”，与国际接轨，改善现有的评估方法。Z
参考文献：
[1]李爱庆，陈荣秋，吴九红.超产权视角下PE推动国企并购重组改革的策略研究[J].管理评论，2009，（12）.
【关键词】对赌协议；射幸合同；风险防范
1.俏江南的困局―对赌协议
2015年，中国香港法院要求冻结俏江南集团创始人张兰的资产，理由是私募基金CVC称，2013年支付给俏江南入股用的大笔资金去向不明。
2008年9月金融危机爆发后，俏江南为了缓解现金压力，决定引入外部投资者，由于和王功权相谈甚欢，张兰最终选择了鼎晖创投。双方约定：如果非鼎晖创投的原因让俏江南无法在2012年底上市，则鼎晖有权以回购的方式退出俏江南。2012年前，俏江南一度尝试在A股、H股上市但均宣告失败。而俏江南将股权出售给CVC，也正是因为这则对赌协议，张兰转让控股权筹措资金让鼎晖退出。而这笔资金应该远远大于当初的2亿元的投资。
对赌失败后，同时由于国内2013年以来高端餐饮严重受挫，俏江南陷入空前的困境，直接导致了CVC基金对俏江南的收购，张兰也将失去对俏江南的控制。
2.对赌协议的法律分析
对赌协议是私募股权投资（Private Equity，以下简称PE）的一种有效形式，是PE对企业进行的权益性投资，实质上市一种含有股权价格调整条款或估值调整机制（Adjustment Valuation Mechanism，AVM），其核心内容为：双方在协议中达成某种约定，如果被融资方未来达到约定情况，则融资方将应当兑现事先承诺的条款；反之，投资方将有权行使事先约定的权利，如要求融资方退回相应的投资款或调整股权比例。退出机制条款一般约定：如融资方未能在约定时间公开发行股票并上市，投资方可要求融资方按约定予以回购全部或部分股份。广义的对赌条款包括上述股权价格调整条款和退出机制条款。
近年来，对赌协议伴随着在一些投融资领域也逐渐活跃，引起了我国学界的广泛关注。
2.1 “对赌协议”的性质
对赌协议是合同的一种，是投资方和融资方之间为有效解决融资问题而订立的协议。但是对于对赌协议的合法性，我国法律上并没有做出规定。
射幸合同，是指在合同成立时，合同当事人对因为特定行为而导致的法律效果还不能加以确定，须视将来不确定事实的发生与否来确定的合同。按照射幸合同的性质，对赌协议的本质符合射幸合同的特征。首先，投资方和融资方在签订对赌协议时，约定的条件具有不确定性，受到投资方与融资方主观因素以及整体政策和经济情况的影响，因此双方当事人的约定是不确定事项，这符合射幸合同的最根本的特征。其次，在对赌协议中，如果双方在合同中约定的条件实现，投资方和融资方都可以通过约定的事项得到利益；如果约定的条件未出现，则双方都要承担一定的损失。因此，根据对对赌协议的分析，对赌协议与射幸合同形神俱合。
2.2. 对赌协议的合法性问题
对赌协议。虽有赌博的字眼与表征，但追求的共同目标是企业价值的增长与双发的互利共赢，而非简单的“你输我赢”的赌局。从法律上分析，对赌协议作为私法上财产自我估值机制的一种形式，可以归结为与附生效条件合同貌合神离而贴近射幸合同的非典型合同。从企业利益和商业惯例来说，对赌协议也并非是一些学者认为的“国际资本对我国民族企业的掠夺”。因此，在我国现行法律体系下和市场环境下，理想状态下的对赌协议应当是合法有效的。
3.对赌协议的两面性分析
自我国出现对赌协议以来，有蒙牛集团对赌成功的案例，也有太子奶集团对赌失败的案例。从俏江南与鼎晖创投的对赌协议来看，可以明显得到对对赌协议的双刃剑效应。
在最理想的情况下，对赌协议对投资方与融资方来说，是共赢的。融资方在短时间内可以拓宽融资渠道，解决融资问题，为企业发展提供资金保障。投资方可以获得投资收益或资本增值，并有效降低因信息不对称带来的投资风险。但不可忽视的是，由于市场和政策的不确定性及对赌协议本身的射幸性，对赌协议带来的负面效应是巨大的。投资者和融资方若想保持和谐的合作关系，最为重要的自然是企业业绩的健康发展。
4.我国对赌协议的司法实践
2012年年底最高人民法院于“海富案”中作出有限肯定对赌协议效力的终审判决，2013年底湖北省首例“对赌协议和解”案为代表的“后海富时代”对赌协议案例是我国司法实践方面对对赌协议的经典案例，对我国对赌协议的认定产生了较为重大的影响。在司法界域上，对赌协议的合法性得到了相当的肯定。
但是在监管方面，市场监管部门在审核上市时，对于对赌协议的态度依然较为严厉，使得以上市为约定条件的对赌协议受到了较为严重的影响。在实践中，阴阳合同等方式成为了很多投资方规避监管部门的重要手段。但这种方式给企业带来了一定的风险，也影响了对赌协议的经济效益。
5.对赌协议的风险防范
对赌协议在在实践中存着诸多不足之处，但其作为企业融资的有效形式，应得到充分重视。
（1）约定合理的柔性指标。在制定约定目标时，可采用国际上成熟做法，设计合理的柔性指标作为对赌协议的评价标准，增强对企业估值过程中的灵活性、多样性，避免企业出现巨大的经营压力。
（2）控制权保障条款。在设计对赌协议的条款时，不仅是基于对机构投资者的投资价值保护的投融资方双赢的角度，可以在对赌协议中对控制权设定保障条款，以保证自身对企业最低限度的控股地位。被投资企业可以按需要设置排他性条款，对不得向竞争对手转让做出明确规定，并把违反排他性作为严重违约的情形之一。这就一定程度上保障了企业实际控制人的利益。
参考文献：
[1]孙兰云.我国中小企业私募股权融资研究[D].首都经济贸易大学，2011
[2]傅穹.对赌协议的法律构造与定性观察[J].政法论丛，2011，（6）：66-71
[3]杨宏芹，张岑.对赌协议法律性质和效力研究――以“海富投资案”为视角[J].江西财经大学学报，2013，（5）：123-128
大连电瓷签订业绩对赌
2011年6月27日，证监会审核了大连电瓷的会后事项，并予以通过。其实早在2010年11月5日，大连电瓷就已经过会，但是迟迟没有发行，原因是大连电瓷2010年的业绩较前一年大幅下滑，引起监管部门对其盈利能力的质疑。而此次过会，则是因为大连电瓷全体股东签订的一份对赌协议。
根据电瓷集团招股书，公司2008年至2010年的营业利润分别为3622.43万元，7972.78万元和5166.84万元。值得一提的是，公司2010年利润和2009年相比，大幅下降35.19％，出现了业绩负增长。针对这一情况，在二次上会前夕，大连电瓷全体股东紧急签署了一份业绩补偿协议，主要内容为“上市后，若公司2011年度净利润数额未能达到上述预测数额，则由公司全体股东按照各自的持股比例，在公司2011年年度报告披露后的一个月内，以货币方式补足差额，各股东对此承担连带补偿义务。“这种业绩补偿协议又称对赌协议。
IPO审核明令禁止
对赌协议英文名为“ValuationAduiustmentMechanism”，直译为“估值调整机制”，实质上是一种“价格回补机制”，是投资方与企业对于未来不确定情况的一种约定，是投资方控制投资风险，激励被投资者达到预期目标的一种机制。根据具体内容，对赌协议可以分为股权调整型，货币补偿型，股权稀释型、控股转移型、股权回购型，股权激励型。股权优先型这七种类型。
在实际操作中，对赌协议可能会导致企业股权的变动或者新老股东之间的权利义务的形成。如果对赌协议在上市申报前尚未履行完毕，必然对企业上市申报当时乃至今后一定时期的股权，股东之间的权利义务等方面带来极大的不确定性，甚至影响到公司的股权结构，导致管理层的变化，进而引起公司经营的不稳定，损害投资者的利益。
在IPO发行审核中，涉及到上市时间对赌、股权对赌、业绩对赌，董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿等五类PE对赌协议被证监会明令禁止。首先，该种对赌协议的相关规则不符合国内《公司法》等法律法规的规定，包括优先受偿权和董事会一票否决等内容；其次，执行对赌可能造成拟上市公司股权及经营的不稳定，甚至引起纠纷，不符合《IPO管理办法》中的相关发行条件，故证监会要求保荐人在企业报材料前要清理掉此类影响公司经营稳定性的对赌协议。
PE技术曲化对赌
在国内，对赌协议广泛存在于并购重组领域，在VC和PE领域也广泛存在。PE投资中的对赌协议在IPO审核过程中一直比较难处理。国内很多企业在IPO前引APE入股时，都签署了对赌协议。事实证明，部分企业对赌协议的签订，解决了创业企业IPO前“融资难”的问题，帮助了这些企业实现快速发展并成功实现IPO；而少数企业签署的对赌协议则帮助PE减少了投资损失。如“太子奶”等融资后，发生巨亏，PE通过执行对赌，获得公司控股权，一定程度上降低了投资损失。
监管层希望发行人股权是相对稳定且明确的，但对赌协议的存在，可能导致公司股权的重大调整；监管层或许同时由于担心现金对赌的存在，在发行人上市融资成功后，资金的用途或会被控股股东拿去偿还PE，从而损害小股东的利益：此外，在对赌协议中通常存在盈利预测条款，这和上市的目的相>中突。
既然有股权结构不能发生重大变化这样的规定，如何解决对赌协议的问题，正常的做法是在递交上市申请时中止对赌协议，不过中止对赌协议对投资方和准备上市公司来说都会有较大的损失，对于VC和PE公司来说，缺少了利益的保障，而对于拟上市公司来说，中止对赌协议往往意味着要做出现金上的赔偿。而未来能否上市，还存在着很大的不确定性。所以这是PE和拟上市公司不希望出现的。
监管层一直都密切关注拟上市公司存在的PE对赌协议问题，并要求保荐机构敦促发行人在上会之前须对PE对赌协议进行清理。在此政策要求下，部分发行人的PE对赌协议得到了有效的清理；但也有保荐机构在无法说服发行人PE股东后无奈“顶风而上”。
监管层看待对赌
近期以来，上市公司受让拟于境内IPO企业的案例渐增，并且公告披露他们均会与股权出让方签订上市对赌协议以确保现有股东利益。由此引发一个问题：证监会对PRE-IPO过程中存在的对赌协议持何种态度?
根据公布的《创业板重点法律问题研讨会简报》的披露，证监会在企业发行审核时对对赌协议主要关注点集中在以下几点：
第一，股权真实，股权结构稳定是股票发行审核的最基本要求。对赌协议在发审期间乃至今后继续存在的情形。对拟上市公司未来的股权结构及管理层结构的持续构成重大的不确定性，因此证监会不太认可对赌协议特别是股权变动型对赌协议的存在。
第二。证监会不允许以现金补偿为内容的新老股东权利义务变动型的对赌协议。证监会可能担心：公司上市融资以后，募集资金被控股股东转移用来偿还基于对赌协议形成的或有债务，从而损害上市公司和中小股东的利益。
第三，证监会关注对赌协议本身是否足够完整，是否存在一些条款或者协议没有披露，比如代持问题。在实践中存在比较普遍，而详细披露的则较少。
第四，在对赌协议中可能有盈利预测，这给了对赌双方一个调整空间。如果公司上市时也做盈利预测，对赌协议中的盈利预测和上市申请中的盈利预测两者可能发生冲突，从而影响发审委员的判断。
第五，审核部门倾向于相关对赌协议在材料报会之前执行完毕，但在创业型企业中，这类对赌协议能够横跨上市前后会更有价值。因此，需要在有效监管的充分披露前提下，把相关的不确定性风险进行有效规避。
保荐人规避对赌
在实际操作中，有些PE／VC投资人不愿意在上市前清理对赌协议，以保证其投资收益不受损，在此情况下，可以以别样的形式来规避对赌协议。一般来说，可转债是重要形式之一。
2008年2月，天津汽模与投资方签订入股协议。而入股资金于2007年4月就到了天津汽模的账户上。公司将此解释成两笔协议：PE／VC首先对公司进行委托贷款，随后再进行增资扩股。但是两次涉及的资金金额相差无几，故外界猜测这很有可能是一种附带可转债安
排的对赌协议：当公司业绩达到约定标准时，PE／VC就增资入股，如业绩不达标，则企业与投资方的债务关系继续，作为对投资方的利益补偿，该笔贷款的利率加倍。这种对赌安排不会对公司的股权结构造成重大影响，在审核时，如果公司历史上没有重大污点，监管层则不会对这种协议过多关注。类似的处理技术即保证了投资人的利益，又不会引起监管层的注意，属于顺应中国国情的制度创新。
曲线安排对赌规则以规避监管层疑虑的类似制度安排，还包括机器人(沈阳新松机器人自动化股份有限公司)在上市前对其股权的安排。2008年8月，沈阳自动化所、公司核心管理团队及金石投资三方签署定向增发协议，此协议可以解读为对赌协议的变式，也可以解读为股权激励的一种形式。该协议规定：机器人核心管理团队承诺并保证：以2007年的净利润为基数，若2008年，2009年和2010年净利润年复合增长率不低于27％，公司管理团队可在2008年、2009年和2010年正式审计报告出具之日起至下一年审计报告出具前一日止的期间内，共计转让不超过其现时持有公司股份的25％之外，公司核心核心管理团队成员在此期间不得转让持有股份。
如机器人按上述约定连续三年均完成预期业绩并上市，金石投资承诺向核心团队管理成员每人发放20万元的奖励。这种制度安排突破了纸面上对“投融”双方的约定，当企业未来发生某一特定情况时，一方享有某种利益或者企业实施一定的行为，如调整股权比例、支付资金补偿，实施管理层持股等。该项协议的优点在于不会引起拟上市公司股权的不稳定和纠纷。如果核心管理层团队达到了预期目标，则金石投资予以核心管理团队一定的奖励。此项对赌最终得到了监管层的认可，机器人得以顺利上市。
综合以上几种情况，证监会在lPO审核时对对赌协议的态度并不是一刀切式的一味不认可，在公司上市过程中仍然可以通过一些变通的方式规避审核部门对对赌协议的一票否决，当然，此种变通的原则还在于其约束条款不会在公司上市后损害中小投资者的利益。如果对赌协议的条款不会造成监管部门对公司股权结构、持续经营等情况的疑虑，在审核过程中，仍然可能通过审核。
【关键词】对赌协议；融资安排；永乐电器；摩根士丹利
一、案例介绍
通俗地讲，对赌协议是指投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。2005年1月，摩根士丹利等投行斥资5 000万美元收购当时永乐电器20%的股权，收购价格相当于每股约0.92港元。摩根士丹利入股永乐电器以后，与企业达成协议：在未来某个约定的时间，以每股约1.38港元的价格行使价值约为1 765万美元的认股权。这一认股权利实际上是一个股票看涨期权。为使看涨期权价值兑现，摩根士丹利等机构投资者与企业管理层签署了一份对赌协议。协议约定：如果永乐电器2007年（如遇不可抗力，可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元人民币，外资股东将向永乐管理层转让4 697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4 697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9 394.76万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的约4.1%。并且规定，净利润计算不能含有水份，不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润，并不计任何非经常收益。协议还设计了另一种变通方式，即若投资者达到回报目标，则永乐未达到净利润目标也可免于割让股份。这个回报目标是，摩根士丹利等投资机构初次投资的3倍（2005年1月初次投资总额为5 000万美元，其中摩根士丹利投资约4 300万美元），再加上行使购股权代价的1.5倍（摩根士丹利在永乐电器上市前行使了约1.18亿港元的购股权），合计约11.7亿港元。依此计算，协议中的这一条款实际上是摩根士丹利为自己的投资设定了一个最低回报率底线，即约260%。2005年9月，永乐电器在香港成功上市。2006年6月底，永乐公开承认，当初与大摩签订协议时预测过于乐观，未来两年，永乐盈利能力面临着压力。同年7月，国美电器以52.68亿港元的代价收购了上市仅仅9个月的永乐电器。
二、签订对赌协议之再思考
（一）外资投行投资中国企业所签对赌协议的特点
一是在对赌中，赌的是业绩，筹码是股权。国内的对赌协议均以股权为筹码实现对赌。股权价值基本上依赖于企业未来的业绩，以未来业绩为赌注，可锁定投资风险。二是投资方在投资以后持有企业的原始股权。如摩根士丹利取得永乐电器20%的股权。三是对赌协议的一方既是公司的管理层，也是公司的大股东之一。四是持有高杠杆性的股票看涨期权。摩根士丹利对永乐电器的认股价格为1.38港元/股。五是高风险性。参与对赌的企业可能输掉几千万股股份，或以市场溢价20%的价格赎回股份。六是股份在香港证券市场流动自由。七是投资者仅为财务投资，不介入企业的公司治理，也不参与企业的经营管理。八是所投资的企业属于日常消费品行业，周期性波动小，一旦企业形成相对优势，竞争对手难以替代，投资的行业风险小。
（二）外资投行为企业提供的除资金以外的增值服务
外资为企业上市做好了准备工作。外资进入企业后，帮助企业重组了企业法律结构与财务结构，并帮助企业在财务、管理、决策过程等方面实现规范化。帮助企业设计一个能被股市看好的、清晰的商业模式，是私募投资者的贡献之一。 企业上市的整个过程也主要由外资资金来主导。外资资金的品牌以及他们对企业的投入让股市上的机构投资者更放心。外资投资者是公司与股票市场最终的机构投资者之间的一个桥梁。外资品牌入驻企业也帮助企业提高了企业的信誉，对企业获取政府支持和其他资源也有帮助。
（三）对赌协议给永乐电器带来的负面影响
从永乐上市到摩根士丹利持有的股票锁定期结束前，由摩根士丹利研究部门给予永乐“增持”的评级，并调高永乐目标价，推动永乐股价大幅上升。而在其第一个股票锁定期到期的当天，摩根士丹利减持了一半的永乐股份（另一半股份还在锁定期），并几乎同时下调永乐的评级。当永乐难以达到当初双方签订的对赌协议之时，摩根士丹利展开了一系列环环相扣的操作，一方面利用减持永乐的行动，引致其他投资者跟风抛售，使永乐股价走低，市值大幅缩水，并客观上使得基于换股方式的永乐对大中的合并告吹。同时，大摩又调高永乐竞争对手国美的评级并增持国美，并公开发表言论支持国美并购永乐。
三、永乐电器对赌协议中的风险管理
很多人认为永乐被国美并购事件的发生与永乐的对赌协议有很强的相关性：摩根士丹利等机构投资者在证券市场上迫不及待地抛售永乐的股票，打压公司股价，降低评级，加速了永乐被并购的进程。对赌协议作为一种企业发展与管理的双刃剑，企业在决策时必须要慎重与理性地思考。
永乐香港上市募集的资金绝大部分都闲置在银行存款上，这说明永乐发展的首要瓶颈并不是资金短缺问题，而是别的问题。如果是这样的话，那么高风险引入外资投资者以及上市募集资金是否必要，就值得管理层深刻反思。其次，在引入外资投资者的决策上，要清醒地认识到摩根士丹利、高盛等投资者决不是战略投资者，他们特别崇尚短期快速获利，并十分关注其投入资本的流动性，在战略上不可能关注被投资企业在商品经营领域的长期发展，难以在战略、经营上与既是管理层又是股东的企业人员风雨同舟。
管理层必须慎重安排对赌协议的关键条款，锁定协议风险。就对赌条款而言，最主要的便是知己知彼，量力而行。在确定条款之前，管理层必须明确地知道公司和行业的发展前景。预测其前景时，切忌过喜或过悲。过喜，管理层的预期过高，签订的赌注过大，会导致管理层负担过重；过悲，管理层的预期过低，外资投资者可能因赌注不足而失去兴趣。企业在签订对赌协议前，应该根据行业与企业的当前状况，尽可能制定稳健的战略目标和细致的经营规划。因为一旦签订了以业绩为赌注的对赌协议，企业便走上了高速扩张的发展之路，但这条路却极可能是条不归之路。
依据当前发展尽可能制定稳健的对赌目标与细致的经营规划。在上述对赌协议中，业绩的赌局过大。比如“如果永乐2007年的净利润高于7.5亿元人民币，外资投资者将向永乐管理层无偿转让4 697万股永乐股份，如果低于6亿元人民币，永乐管理层将向投资者转让9 394万股股份作为补偿。”而2005年永乐的净利润仅有2.89亿元，2003―2005年永乐的年复合增长率仅为40%，如果保持这一增长速度，2007年永乐的净利润只能达到5.66亿元，低于对赌协议中的下限。按照永乐2005年以前的发展轨迹，永乐要想不输掉对赌协议，其2005―2007年的净利润增长水平至少要大幅度提高17.5%才行。这一“跳跃式”的盈利增长目标显示出当初永乐管理层的盈利增长预期很不理性。对赌协议实质上是促使投资者与管理层理性地、尽可能稳健地规划公司未来的成长路径和发展战略。在签订与接受对赌协议前，应将其与自身产业的长期盈利状况以及自身在产业当中的地位结合起来考虑，不但要准确地获取行业的相关数据，更要将战略中的生产、销售、毛利率、市场开发、产品研发等细化到具体数值，应考虑到可能出现的风险并做好规避措施。
四、对我国企业签订对赌协议的几点建议
（一）准确分析对赌协议的利弊
投资方如摩根士丹利等签订对赌协议的目的是，在信息不对称的情况下控制企业未来业绩与发展，降低投资风险，维护自己的利益。而融资方如企业的管理层签订对赌协议是为简便地获得大额资金，解决资金瓶颈问题，以达到低成本融资和快速扩张的目的。但对赌协议是一项高风险融资方式，企业管理层作出这一融资决策，必须以对企业未来行业的发展和企业经营业绩的信心为条件。一旦市场环境发生变化，原先约定的业绩目标不能达到，企业将通过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失将是巨大的。企业管理层在决定是否采用对赌方式融资时，应谨慎考虑各种外界因素与企业内部的实际情况，权衡利弊，避免产生不必要的损失。
（二）认真分析行业的发展与企业的条件和需求
企业应该优先选择风险较低的借款方式筹集资金，解决资金短缺的问题。并不是所有的企业在解决资金瓶颈的问题上都可以使用对赌协议。企业在选择对赌融资方式时，通常还需要一定的条件。首先，企业管理层必须是非常了解本企业和行业的管理专家，能够对企业的经营状况和发展前景作出较为准确的判断；其次，管理层是风险的偏好者，勇于开拓；第三，应考察市场上的股价能否大体反映本企业的整体价值，因为企业签订的对赌协议通常是以未来的盈利能力作为约定标准，以股权转让为目的的；最后，还应考察企业的市场价值是否反映了企业未来的经营业绩，否则，双方的预期就没有赖以存在的基础。
（三）仔细研究并谨慎设计对赌协议条款
对赌协议的核心条款包括两个方面的主要内容：一是对赌双方约定未来某一时间判断企业经营业绩的标准，我国目前较多使用的是盈利水平，如以某一净利润、利润区间或者复合增长率为指标作为对赌的标准。二是对赌双方约定的对赌赌注与奖惩方式。对赌协议大多以股权、期权认购权、投资额等作为对赌赌注。如果达到事先约定的对赌标准，投资者无偿或以较低的价格转让一定股权给管理层，或追加投资，或管理层获得一定的期权认购权等；如果没有达到对赌标准，则管理层转让一定股权给投资者，或者管理层溢价收回投资方所持股票等。从目前的情况来看，我国企业在对赌协议中约定的盈利水平过高，对企业管理层的压力过大。
（四）提高企业管理层的经营管理水平
对赌协议中的有些条款是外资投行作为投资的附加条件，硬性施加给企业的。企业在履行对赌协议时，为了达到协议约定的业绩指标，为了企业的短期发展，重业绩轻治理，结果导致对赌失败，或虽赢但后劲尽失，影响了企业的长远发展。对赌的投资方多为国际财务投资者，他们为企业提供资金，帮助企业上市，然后通过出售股权的方式套现，退出企业。因此，企业的未来发展需要企业自己管理与规划。
【参考文献】
［1］ 江咏，朱剑锋，候伟.“对赌局，大摩操控国美永乐并购案”［J］.新财富，2006，（6）.
事实上，从上市受阻到与S舜元重组分手，再到借壳银润投资遭稽查，晨光稀土的A股之路屡现波折。
晨光稀土来自稀土之乡赣州，系黄平、罗洁夫妇二人于2003年11月成立，注册资本316万元。
2010年黄平夫妇开始介入资本运作。然而，当时过于自信让黄平夫妇做了略显错误的决定，那便是与第三大股东包钢稀土签订的对赌协议。为此，黄平夫妇必须赶在协议到期前使晨光稀土成功上市，而晨光稀土久久不能上市也让此前入股的PE大鳄们乘兴而来，却久久不能兴尽而归。而为了达成与银润投资的重组，避过对赌协议，晨光稀土不惜压低资产评估值。
无奈的对赌协议
2010年8月，包钢稀土与晨光有限（晨光稀土前身）及其全体股东签署了《增资扩股协议》，2010年8月9日，晨光有限股东会决议同意包钢稀土以货币资金对公司增资6934万元，占公司9.25%的股权，价格为每元注册资本13.07元。
包钢稀土此番入股其实“醉翁之意不在酒”，包钢稀土看上的是晨光稀土旗下核心资产全南新资源稀土有限公司（以下简称“全南新资源”）。
包钢稀土当时公告称，全南新资源拥有设计能力为5000吨的全分离产品生产线，2009年实现主营收入5623万元，净利润288.7万元（未经审计）。经评估（2010年5月31日为基准日），全南新资源净资产为1.6亿元。包钢稀土成为第一大股东至少需持股30%，以增资方式推算需6934万元。考虑到晨光稀土正筹划上市，遂约定，公司原计划持有的全南新资源30%股权置换为晨光稀土股份，6934万元出资款折股9.25%，成为晨光稀土第三大股东。
此外，双方还签订有一项对赌协议，约定如果晨光稀土3年内未上市，包钢稀土全部投资将按原计划以增资方式持有全南新资源30%股权，成为其相对控股股东；若因小股东股权更迭等原因造成包钢稀土持有的30%股权无法达成控股，晨光稀土及其股东则协助包钢稀土通过适当方式增持，以确保其对全南新资源的相对控股地位。
这意味着，2013年8月底之前，如果晨光稀土未上市，包钢稀土将成为全南新资源的相对控股股东。不过，晨光稀土借壳银润投资的公告于2013年8月底适时。
全南新资源成立于2007年，是一家集稀土分离、高纯制取、科研开发、深加工为一体的稀土加工企业，股东包括晨光稀土、罗地亚集团和部分个人股东等。如果失去对全南新能源的控制权，便意味着晨光稀土将失去对全南新能源稀土资源的控制，这将对晨光稀土未来的整合资源造成重大障碍。
PE阵容豪华收益低
从2010年到2012年4月间，晨光稀进行过接近20次的增资和股权转让，其注册资本由4014万元升至3.6亿元。
在这期间共有4家PE进入，分别为红石创投、虔盛创投、伟创富通、宏腾投资，各自持股总成本分别为7350万元、2550万元、1040万元、1080万元。截至公告日，红石创投持股数为4500万股，持股比例为12.50%；虔盛创投持有1598万股，占比4.44%；伟创富通持有720万股，占比2%；宏腾投资持有1080万股，占比3%。
其中持股最多的红石创投颇引人注目。红石创投的合伙人包括上海永矿股权投资、浙江汇银创投、上海联创永津股权投资、天津赛富创业投资基金、浙江美林创投等。其中，史玉柱旗下的巨人投资和卢志强控股的泛海集团都是天津赛富创业投资基金的有限合伙人；上海联创永津和杭州联创永津系上海永宣创业投资管理有限公司（下称“上海永宣”）旗下基金，上海永宣的前身是诞生于1999年的上海联创投资管理有限公司，它的原始股东分别是国家计委、国家经贸委、中国科学院科技促进经济基金委员会。
但如此豪华阵容的PE在此番投资中的收益并不高，按晨光稀土此次借壳的预估值计算，除了宏腾投资，其他PE在3年的收益率均不足150%，对于PE来说，这一收益率并不算高。
为成功借壳调低估值
经历5个多月的停牌，晨光稀土与银润投资的资产重组揭开了面纱。
去年8月28日，银润投资重组公告称，银润投资拟以除海发大厦一期相关资产及负债以外的全部资产及负债，与晨光稀土100%股份进行等值资产置换。银润投资拟置出资产预估值约为2.06亿元，拟注入资产预估值约为13.11亿元，两者资产价值差额11.05亿元将通过发行股份补足。受此公告影响，2013年8月28日复牌的银润投资一连创下10个涨停板。
在这之前，晨光稀土曾于2012年借壳S*ST天发（最终被否），当时拟注入S*ST天发的晨光稀土100%股份的账面净资产为8.34亿元，评估值33.4亿元。相比一年前的估值，晨光稀土的估值（13.11亿元）已跌去大半，这一年间其估值为何下降如此之快？
论文关键词 对赌协议 私募股权 法律风险
一、对赌协议的综述
所谓对赌协议，字面直译为“估值调整协议。”对赌协议实际上是期权的表现形式，指的是由私募方和目标企业经营法在达成并购协议的同时，基于企业未来业绩的不确定性进行的约定。当约定的情况满足时，私募方可以行使一种对自身有利的权利，否则经营方就可以行使另一种对自身有利的权利。具体来讲，如果公司的经营业绩能够达到所规定的某一额度，投资方在获得投资股份大幅度增值的前提下，将向公司管理层支付一定数量的股份；相反，如果公司经营无法完成合同规定的业绩指标，管理层则必须向投资方支付一定数量的股份，以弥补其投资收益的不足 。
对赌协议主要由三个方面组成：对赌主体，对赌客体（合同文本），对赌对象。对赌主体主要是只指融资方和投资方，如当年蒙牛和摩根士丹利的关系。对赌的内容主要是双方约定磋商的文本内容。对赌的对象是股权份额，投在额度等等。对融资方来说，如果达到了投资方的投资回报要求，投资方的份额发言权下降，如果达不到投行要求的增长率利润率，融资方的股权下降，甚至丧失其控股权。私募股权基金进入目标企业一般采用入股或增资方式。进行企业估值是确定投资额和股份额的前提条件 。当前，对赌在中国的资本市场上主要有两种表现形式：（1）赌上市：融资方与投资方约定，在某个时间上市，如果企业能够顺利上市，投资方就会在二级市场出售股票，获得高额利润；如果上市不顺利或者不能上市，前期的投资类似于高利贷，融资方要付出巨大代价；（2）赌股权：就是国际投行与融资方（上市企业）对赌企业未来几年一段时间内的股价，投资方会约定未来几年股价下跌的指数多少。若实际的股价高于对赌股价，这高于的部分就是上市公司的收益，如果低于对赌的股价，融资方就需要给国际投行进行补差价。由于未来的不确定性，赌股价的风险更大一些，有不少公司是被迫选择赌股价的。
二、对赌协议的合法性分析
对赌协议本身是一个双赢或双输的约定，是一种财务工具，是带有附加条件的价值评估方式，因此只要符合《公司法》中的意思自治原则、不损害社会公共利益。就我国《合同法》相关规定，合同生效要具备主体适格、意思健全和内容适法三个条件，对赌协议就是合法的，有效的。主体适格方面没有异议。就意思健全方面而言，对赌协议只是整个私募股权投资中的一环，“一个完整的投资链条还包括其他的诸多环节：筹集资金、寻找投资对象、协助目标企业重组改制，实施提升企业价值的激励措施、完成企业上市等等。 ”通过全面考察对赌双方付出的和回报，可以看出其基本贯彻等价有偿原则。投资方的目的不是控股企业，而是获得利润，实现融资或上市。融资方的企业业绩直接决定投资方回报的大小。融资方的目的是通过投资方的资本注入，将企业做大做强。融资方。投资方是本着双方激励，共同获利双赢的一致目标而签订了协议，符合意思健全的条件。私募股权投资是一种正常的市场经济投资行为，本着双方自愿的原则，一般不涉及违反公诉良俗的问题，也没有损害社会公共利益。至于其中的高风险性，主要还是由金融市场的特点决定，双方都有承担结果的准备，这也是诚信原则的具体体现。
三、对赌协议在我国的法律适用研究
对赌条款是从国外引入中国的概念，至于在大陆是否完全有效，法学界，金融界人士一直很关注的话题。从内容上看，对赌条款主要涉及股权调整、回购补偿和增加董事会席位三大方面，又因为PE投资的目标企业大多为公司制，所以笔者结合我国公司法及其他相关法律法规，对赌条款在我国的法律适用问题加以分析。
（一）对赌条款中股权调整的法律适用
在我国《公司法》及外商投资企业法体系下，对赌条款中股权调整并无实质性障碍。首先，在有限责任公司中，由于股权的调整最后是在公司股东之间进行的，因此，如果全体股东无特殊约定，投资方和创始股东之间按照已有的约定实现股权调整是没有任何法律障碍的。其次，在股份有限公司中，同样也不存在股份转让需要其他股东同意或优先购买权问题，股份转让是完全自由的，投资方和创始股东基于业绩而进行的股份调整也是完全可以实现的。在投资外方转让股权给中方时，应该无严格限制，而让中方无偿或以象征性价格转让部分股权给投资外方，通常是很难得到主管机关审批的。
（二）对赌条款中回购补偿的法律适用
根据我国公司法第一百四十三条第一款规定：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份奖励给本公司职工；（四）股东因对股东大会做出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。”在一定的时间内，融资方或相关股东不能按照要求实现所承诺的增长率和收益率，私募股权投资方有权要求退出或减少持有的股份，收回最初的投资额，并获得一定的补偿，相当于一笔高利率借贷。“从发的角度看，对赌协议实际上是股东之间的一种安排，其实现最终体现的股权的转移。 ”如果是创始股东回购，问题相对简单些，回购实质上变成一个较为复杂的股权转让交易。因为约定承诺的这笔交易是远期交易，具有巨大的不确定性，在未来，可能实现，也可能不实现，而在工商部门办理工商变更登记时，股权转让又是必需的。所以，在实际操作中经常是这样做的：管理层股东与投资方在最初签订投资协议的时候，又签了一份未来股权转让的合同，相当于一个附条件的合同。如果回购的主体是目标企业本身，则操作实施起来难度较大，一方面有限责任公司减资程序极为复杂，另一方面股份有限公司基于《公司法》第一百四十三条规定虽然可以实施回购，但仍然必须走减资的一系列程序。
（三）对赌条款中增加董事会席位的法律适用
对赌条款中，投资方常常会以创始股东或管理层未完成约定目标，要求增加董事会席位，从而进一步加强对目标企业的控制。如投资方与创始股东或管理层合作关系良好，且创始股东或管理层又能予以密切配合，自然没有任何问题。毕竟，董事会席位调整只是企业内部事务。但一旦遭到创始股东或管理层的抵制时，投资方的要求就很难得到满足。我国公司法规定，董、监事任职期限内，非法定理由不得被辞退。创始股东或管理层往往以此为由，拒绝投资方的董事进入。为避免此种僵局出现，投资方在投资之初，就应当在重新修订的章程中明确约定，创始股东必须在一定的期限内保证投资方的董事进入并完成必要的工商登记备案，否则，应支付给投资方一笔较大数额的违约金。外商投资企业的董事会变更及备案基本与此情形相类似。
四、对赌协议的法律障碍
（一）股权是否清晰问题
《首次公开发行股票并上市管理办法》要求企业做到股权稳定清晰，而涉及股权的“对赌协议”，往往可能带来上市之后的重大股权变动。这是证监会所不允许的。
《首次公开发行股票并上市管理办法》规定，“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”。这表明证券监管部门希望上市企业的股权是清晰明确的，没有争议的。但因为有一份附条件的协议，在未来实现，具有不确定性，所以可能发生一些纠纷。因此，在实践中，上市时间对赌、股权对赌、业绩对赌、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿等五类PE对赌协议及条款已成为目前IPO审核的绝对禁区。当然，并非所有的对赌条款对发行人IPO均构成实质性障碍，对于前述五种情形以外的对赌，只要充分信息披露，监管层判断对公司的股权稳定不会造成实质性障碍的话，亦为允许。需要特别指出的是，违反上述五种情形的对赌仅是公司难以实现上市，并不是合同当然无效，对赌协议的有效与无效，是要结合具体条款具体分析的。
（二）对赌条款的效力问题
对赌条款中的补偿条款问题对赌协议中补偿条款是否有效，不在于是否违反风险共担原则，而在于股东与公司对赌是否侵害公司及债权人利益。补偿条款并非股东间对赌，而是约定公司与股东双重责任。该约定未能考虑到中国公司法的规定，存有重大瑕疵。
（三）对赌条款中的审批登记问题
由于法律上有效性的不确定，对赌条款还可能遭遇到政府主管部门（如国家外汇管理部门，工商管理部门和商务部）的阻挠。在司法解释和法律法规，未有明确规定的情况下，不同管理主管部门，甚至同一管理部门的工作人员认识和理解是各不相同的，因此，这一点的对赌条款有可能被工商部门，商务部门和外汇管理部门认为是不合适的，甚至是违法的，并不予核准和登记。所以在实际的操作当中为了通过工商外汇管理部门的批准和通过，很多对赌协议是地下进行的，秘密的，一般不会再正文合同中体现，大多是通过附件或补充协议的形式，在这样情况下，给人一种不安全不合法不可靠的印象。
（四）对赌条款中的税务问题
除有效性的争议及审批登记部的挑战外，对赌条款在在实际的操作中，由于投入与回报的巨大差异，可能会存在税收征管方面的一些问题。面对投资人和融资方都有可能遇到税收征管部门对正常交易的干涉，甚至会产生一大笔的所得税。这样是存在的法律风险。
五、结语
关键词：对赌协议投资方估值调整目标公司
一、引言
对赌协议，又称为估值调整协议（Valuation Adjustment Mechanism， VAM），是为了解决融资过程中双方信息不对称所造成的投资风险，对企业价值进行评估时签订一系列金融性条款，目的在于避免对被投资企业现有价值争论不休，共同设定企业未来业绩目标，以实际运行绩效来调整企业估值、股权比例等，是一种衍生性的金融工具。海富投资案一波三折，引爆了对赌协议合理性和合法性之争，被称为“对赌第一案”，最高人民法院再审落槌，仍然争议不断，限于篇幅，就投资方与目标公司控制股东（下称融资方）现金补偿条款效力为研究对象。
二、对赌第一案中投资方与融资方现金补偿条款效力的司法观点
（一）案件简介
2007年11月目标公司众星公司、海富公司（投资方）与迪亚公司和陆波（合称融资方）共同签署了增资协议，约定众星公司注册资本为384万美元，各方同意海富以2000万元溢价增资，增资后占3.85%股权。协议约定目标公司2008年净利润不低于3000万，未达目标，投资方有权要求目标公司予以补偿，未能履行补偿义务，由融资方履行。补偿金额=投资金额（1-2008年实际净利润/3000万）。同时约定如未能上市，投资方有权要求融资方回购，回购价格保证其实际享10%年收益率。2008年目标公司盈利仅为26858.13元，海富公司向兰州中院提起要求目标公司、融资方等向其支付补偿款1998.2095万元。
（二）三审司法观点回放
1.兰州中级人民法院观点
兰州中院认为增资协议书要求目标公司补偿，不符合中外合资经营企业第8条关于利润分配应按注册资本比例及公司章程约定条款不一致，损害了公司和债权人利益，不符公司法第2条第1款规定，直接驳回投资方诉请，对于投资方与目标公司就现金补偿的效力未发表意见。
2.甘肃高级人民法院观点
甘肃高院认为目标公司完不成一定净利润，要求目标公司及原股东予以现金补偿，违反了投资风险共担原则，名为联营实为借贷，违反金融法规认定无效，故撤销一审判决，判决目标公司及融资方返还列入资本公积金的1885.2283万元及利息。
3.最高人民法院观点
最高院认为海富公司未主张返还投资款，二审判决超出诉请错误。投资方从目标公司获得补偿，使其脱离公司经营业绩获取固定收益，损害公司及其他债权人利益，一二审认定正确。二审认定名为联营实为借贷无法律依据，融资方对投资方补偿不损害公司及第三人利益，不违反法规禁止性规定，是当事人真意为有效。融资方对补偿金额及计算方法未提出异议予以确认。
（三）三审司法观点的解读及评析
1.兰州中院观点解读及评析
一审判决包含两层含义：一是要求目标公司现金补偿因与规范目标公司的法规和章程所规定的利润分配不一，且损害目标公司及其他股东利益而无效；二是协议约定的负第一补偿义务的目标公司无需补偿，作为第二义务人融资方亦无需补偿。
一审判决第一层含义有偷换概念之嫌疑，将现金补偿偷换成利润分配，以利润分配限制否定现金补偿效力。目标公司估值过高时投资方利益受损，此时由目标公司将之前获取的过高溢价增资收益以现金方式补偿给之前受损的投资方，为估值调整之本意，与目标公司利润之分配有别。第二层应是认识到对赌协议原意，融资方与投资方为一般保证关系，值得肯定。
2.甘肃高法院观点解读及评析
二审观点立论基础在于根据对赌协议内容，即便目标公司经营不善，甚至亏损，投资方无需承担经营风险，且仍然能保有一定的收益，属于以联营为名，行借贷之实，违反金融法规而无效。此观点忽略了以下问题：第一，现金补偿问题并非会使得投资方无需承担经营风险，并保有一定的收益，真正使投资方无需承担经营风险是投资方享有股权回购请求权。第二，双方通过对赌协议融资目的在于谋求上市，共同获取更高的利益，现已经沦为常态商业模式，与名为联营，实为借贷出台之社会背景有巨大差异。第三，赌协议本身之现金补偿条款之本质未做充分考虑。
二审判决存在以下悖论。其一，既然认定对赌协议无效，海富公司基于合同有效为假设的请求应当予以驳回。在投资方未基于合同无效主张返还投资款的情况下，直接予以返还违反了不告不理原则。其二，既然二审法院认为名为联营，实为借贷而无效，既然无效，应全额返还，为什么仅返还投资款得溢价部分1885.2283万元，而非投资款的2000万元呢？
3.最高院判决的解析及评价
最高院的判决对二审对超出诉请部分予以纠正正确，对于认定目标公司对投资方现金补偿损害了目标公司利益而无效已经剖析，不再赘述。就融资方对投资方现金补偿，从判决有两层含义：第一，投资方与融资方进行现金对赌模式并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规禁止性规定，是有效的。第二，判决虽然支持投资方现金补偿的诉请，不是基于现金补偿金额和计算方式合理，而是未有人提出异议。该判决为融资方关上了一扇门，又打开了另一扇门，预示对现金补偿条款会因是否公平而存在效力瑕疵，故不能过分夸大其“正面意义”。但实践中，“正面意义”似乎被夸大了，该案之后笔者收集资料未曾发现投资方与融资方现金补偿条款被否定或限制。另外，最高院的判决忽略了融资方才承担现金补偿责任具有补充性和从属性，违反了担保法第5条主债无效，从债也无效之规定。
三、对赌协议中投资方与融资方现金补偿条款效力的展开
投资方以受让目标公司股东（融资方）股权的方式投资的，一般以目标公司的盈利能力作为股权估价的依据。若目标公司不能实现预期盈利，意味着目标公司股权在转让时价值被高估，此时由融资方对投资方予以一定的现金补偿符合对赌协议估值调整之本质，效力争议不大，不再展开。 对赌协议中，投资方与融资方现金补偿条款效力以下两方面值得探讨。
（一）在溢价增资的模式下，对赌协议中融资方对投资方承担完全的现金补偿条款是否有效
司法实务的主流观点认为，融资方从溢价增资中获取了高额利益，在未达约定盈利目标的情况下，由其履行现金补偿义务既不损害目标公司、第三人利益，也符合公平合理，认定有效。具体理由如下：第一，融资方虽然未直接获取投资利益，但在溢价增资的模式下，融资方因投资方投资而分享了溢价部分的股东权益，若成功上市，还能获取上市收益，故其有实际获利，由其现金补偿公平合理。第二，在目标公司不能实现盈利目标的情况下，约定融资方将错误估值而分享的权益以现金方式补偿给投资方，并不会损害公司及其他股东、债权人利益，也不存在违反法律强制性规定。第三，投资方此前因溢价增资所承担的高风险，通过与融资方对赌使其获得对方的现金补偿而实现了商事交易的公平、合理。第四，由融资方对投资方进行现金补偿，有利于降低投资方错误判断公司股权价值的投资风险，也有利于达成对融资方的激励和约束。
溢价增资的模式下，融资方承担完全的估值调整义务是值得商榷的。
其一，融资方承担现金补偿义务，可能违背对赌协议估值调整的初衷。
若目标公司未能按约实现盈利，可认为增资时股权估值过高，目标公司获取超额增资，现金补偿乃基于之前过高估值的调整当由目标公司承担，由融资方承担显然有违制度设计初衷，全体股东均为间接受益主体，投资方也在其持股比例内有一定受益，融资方享有部分溢价增资利益却承担全部估值调整义务，极为不公。
其二，判决融资方为现金补偿唯一义务方，有违当事人真实意思。
溢价增资中的对赌协议的现金补偿乃是对目标公司股权估价过高的调整，在对赌协议中多约定由目标公司承担估值调整的现金补偿第一义务，由融资方承担第二义务，但是实践中却将融资方作为现金补偿唯一义务人，这不仅有违估值调整的初衷，也违背了当事人的真意。如前海富投资案中认定融资方为唯一义务人，甚至剥夺了追偿权利，这与协议约定融资方对目标公司承担保证责任的真意相违，甚至有违股东优先责任原理。
其三，在溢价增资模式下由融资方承担完全的估值调整的义务，对投资方进行完全现金补偿，可能损害融资方债权人的利益而有被撤销的风险。
前述融资方并没有完全享受溢价增资模式下投资所带来的全部利益，特别是法院限制融资方向目标公司追偿的情况下，意味着融资方无偿转移资产或以明显不合理的低价转让财产给投资方或目标公司，最终减少了融资方自身责任财产，使融资方债权人处于不利地位，可能落入《合同法》第74条可行使撤销权范畴。当融资方存在资不抵债更是如此。
（二）对赌协议中现金补偿的计算方式是否公平合理
就笔者统计的诉讼案件中，现金补偿的计算方式常见的有以下两种：
第一种方式：现金补偿价款=投资款（1-实际净利润/承诺净利润）。该计算方式本身不公，以对赌第一案海富投资案为例，投资方投资2000万元，出资15.38万美元，占注册资本的3.85%，其余计入资本公积，而最终判决融资方获补偿1998.2095万元，2000万元投资款被调整掉后实际出资仅为1.7905万元（人民币），却享有目标公司3.85%股份，15.38万美元注册资金，投资方获超额利益。（2014）浙绍商初字第48号更显该调整方式利益失衡，投资方投资12880万元，占注册资本金2300万元，占目标公司20.91%股权，其中三年承诺利润分别为8000万元、1.5亿元、2亿元；2012年、2013年实现利润分别为3489.1787万元、2562.5609万元。2012年、2013年需补偿投资方合计17942.0365万元，远超投资款12880万元，并享有目标公司20.91%股份。这不仅偏离了估值调整本意，还具很强“赌”性，遗憾的是仍然获法院认可，有检讨余地。
第二种方式：采用市盈率为现金补偿的计算方式，在该种模式下一般用以下三个公式组合调整：公式一：预估总市值/认购股数=预付入购金额，预估业绩N倍市盈率=预估总市值。公式二，实际业绩N倍市盈率=公司实际总市值；公司实际总市值 /认购股数=应付入股金额；公式三：调整机制：返还（多付入股）金额=预付入股金额-应付入股金额。市盈率是股权价值评估的一个重要指标，国际投资中较常采用，根据业绩进行双向调节，追加或退还投资款，符合估值调整本意，应被认可。但极端情况下仍有利益失衡可能。如没有盈利时，使得当时增资股权/股份价值（价格）立刻降为0，这时投资方可以要求返还所有投资款，但仍保有目标公司股份，利益失衡严重，仅凭动态盈利情况基于约定市盈率进行估值调整，仍然是有缺陷，采用动态市盈率和静态所有者权益综合运用情况下，才能符合公平合理。
采市盈率为基础计算现金补偿方式（估值调整机制）为国际惯用方式，但我国诉讼实践中却极为少见，可能是该种调整机制较为公平不易发生纠纷，抑或是该复杂金融工具未被我国市场广泛采纳，不得而知。
在溢价增资模式下对赌协议，由目标公司对投资方进行现金补偿最为符合估值调整的本意，司法实务由投资方进行现金补偿不仅违背了估值调整之本意，还可能存在被撤销或认定为无效的风险中，实务中，现金补偿的计算方式亦过于简单，未能体现估值调整之本意，有显失公平之可能而有被撤销之嫌疑，建议对赌协议之估值调整之本意，确定现金补偿主体，并确定合理计算方式，防范风险。
参考文献：
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[2]胡晓珂.风险投资领域对赌协议的可执行性研究.证券市场导报，第2011（09）
[3]傅穹.对赌协议的法律构造与定性观察.政法论丛，2011（06）
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在企业与投资人之间建立估值调整机制(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)在中国显然不被认可，因为这一机制在中国被通俗地称为“对赌协议”。带上“赌”字，外界对其的负面看法可见一斑。
但“对赌协议”为国际投行和投资机构广泛应用。在西方资本市场，VAM几乎是每一宗投资必不可少的技术环节，目的是通过设定目标盈利水平和触发条件，来避免不可预知的盈利能力风险。
迄今为止，创业板和中小板上市公司的招股说明书中曾披露过类似“对赌协议”条款的不过10%，但业界普遍认为，“对赌协议”实际的存在率远远高于这个数字。
中国禁飞区
“在多次会议和培训上，监管层明确上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议，都是IPO审核的。”某投行人士表示，“所有签有这类协议的公司都必须在上市前清理。”
《首次公开发行股票并上市管理办法》要求企业做到股权稳定清晰，而涉及股权的“对赌协议”，往往可能带来上市之后的重大股权变动。这是证监会所不允许的。
中国法律体系中对于“对赌协议”虽然并无禁止性规定，但“对赌协议”的某些条款确实与《公司法》等法律法规相悖。
例如，有的“对赌协议”中要求给投资机构派出的董事“一票否决权”“优先利润分配权”等。而《公司法》中有如下规定：“股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。”“董事会决议的表决，实行一人一票。”“同种类的每一股份应当具有同等权利。”如金刚玻璃(300093.SZ)于去年终止的“对赌协议”中，即包括类似条款。
但据国内现行的法律规定，《公司法》同股同权的规定让国内优先股形同虚设，尽管投资协议中投资人的股份都是按照优先股给出，但优先股规定的一些实质权利在履行时往往存在变数，这也让对赌条款于投资人十分重要。
“创业板之前，‘对赌协议’主要出现在那些‘两头在外’的企业中，这些企业谋求海外上市，要引入外国投资者。”一位投资业资深律师介绍说。
2009年创业板开板以来，鉴于中小创新型企业上市前接受PE或产业投资人投资的情况非常普遍，且投资协议中存在“对赌”条款的比例很高。
“对赌协议”的类型主要包括股权对赌和现金对赌，即投资方与被投资方确定一个预期的财务标准目标，如在期限内不能达到此目标，投资方将获得股权或现金上的一些补偿，如可低价获得更多股票、有权要求将现持有的股票回购等。而如果财务目标提前达成或超额完成，投资方则可能提供一些现金或股权方面的“奖励”。
一般而言，对业绩增长的要求是对赌协议中最为常见的标的，双方对公司未来数年的收入、净利润等关键指标做出约定，条件多为股权比例的变化，或现金溢价赎回部分股权的规定。亦有投资人有权转让所持股权或有权卖掉公司等条款，过桥贷款(bridge loans)需要抵押物也是对赌协议的一种。
“对赌条款的设计是人为的，所以只要在法律允许范围内，任何标的和条件都可能存在，很灵活。”一位PE行业资深人士表示。
过会硬伤
“现金对赌还有可能过会，股权对赌绝对不行。”某券商资深人士表示。他同时说，由于证监会没有明确出台规定，目前对对赌条款的执行办法很模糊，所以尽量还是要求企业在上市之前完成清理。
一位投行人士表示，监管机构对于涉及股票对赌的敏感程度最高。而美国威凯平和而德律师周汀表示，即使是现金对赌，也有可能影响中小股东的利益。“因为现金补偿可能涉及公司将来的利润和净资产数额。”
他透露，在自己曾经手的一次公司上市前股改过程中，一家国内知名PE对公司进行了pre-IPO阶段的投资，附加了“对赌”条款，在场的券商、律所和会计师事务所均表达了反对意见。
“我们中介机构是不希望有对赌协议的，因为上市会非常麻烦。”一位券商保荐业务资深从业人士表示。
今年以来，已有部分发行人执行了有关监管思路而成功过会。
2011年4月登陆创业板的海伦哲(300201.SZ)曾于2008年10月接受众易实业等公司投资，并附加对赌协议。2010年10月上市前夕，海伦哲紧急，撤销了与机电公司、PGI、南京晨曦、江苏倍力和深圳众易的对赌协议。
根据约定，如果海伦哲在2011年12月31日前未能在国内证券交易所成功发行上市，或公司发行股票的申请未被中国证监会核准，众易实业有权要求机电公司接受让众易实业所持的海伦哲全部或部分股份，并按年收益率10%计算收益支付给众易实业。
与海伦哲类似，2007年12月、2008年1月，金刚玻璃分别与天堂硅谷、汇众工贸、保腾创投签订的投资协议附带的对赌条款中，如果公司达不到约定的业绩要求，须向投资人无偿转让股权作为补偿。这份附带对赌条款的协议在上市前被终止，并重新签订《增资扩股协议之补充协议》。
在这份补充协议中，终止了过会最大障碍――一票否决权，并出具声明称不存在可能引起公司股权结构发生重大变化的协议或安排，公司于2010年7月最终完成创业板上市。
2008年获得中科招商系基金联合注资的天晟新材(300169.SZ)亦在上市前夕废止曾经签订的对赌协议。这份“对赌协议”包括发行人及股东对公司2008年-2010年净利润进行承诺，并约定了不能完成情况下的股份回拨及现金补偿义务，及公司在协议签订后36个月内未能上市成功的情况下的股份回购义务。
不仅是创业板，中小板上市前清理对赌协议的情况也非常常见。获中比基金注资的东光微电(002504.SZ)，中比基金拥有赎回、稳健持续经营保证、反稀释条款等三项权利，并对董事会人员、决策程序、股东大会权限进行了一定有益于中比基金的调整。
也有发行人未及时清理或未充分披露PE对赌协议而导致折戟IPO。广西林丰木业股份有限公司的预披露招股说明书显示，大股东丰林国际与股东IFC(国际金融公司)曾于2007年8月签署了上市时间对赌协议，2009年11月，IFC变更了该对赌协议，直至2010年8月30日该发行人上会前，该对赌协议未被清理，导致发行人上会被否。
“潜伏”的协议
对于投资创业板、中小板企业的投资人来说，签订“对赌协议”是“明知不可为，但不得不为、不可不为”。
“投资人本质上追求的还是投资回报，”一位PE界人士表示。“在明知估值过高、风险过大的情况下，不签订‘对赌协议’也不可能。”
在创业板交易初期，企业上市估值极度膨胀，导致前期投资价格也不断提高，PE等投资机构进入企业的代价已经越来越高，“很多企业以未来几年后的利润做估值基础，让投资者觉得风险太大。”
“有‘对赌协议’的企业，如果不能确认其协议在上市前已经完成，就只能在上市前进行清理。最重要的是看企业股权或资产现在是否实质上处于稳定状态。”一位PE界律师表示。
有的企业在上市之前，就已经存在股权代持和对赌协议相结合的现象。如果被投资企业达到一定的财务标准，投资者将把其名义掌握的股权带来的部分实际利益转让给被投资企业。
据一位业内律师介绍，另一种可规避监管机构检查的方法是，在投资者与被投资企业之间再设立一层壳机构。如投资者与被投资企业的原股东共同出资设立一个合伙企业，再由该合伙企业投资至被投资企业，对赌协议被设立在合伙企业层面。“因为合伙企业在利润分配等方面受到的约束更小。”
某香港资本市场资深人士表示，如果“对赌协议”在上市前执行导致了股权结构的变化，公司需要做的是完全如实披露。
“即使是控股权发生变更，需要事先咨询联交所，但只要完全如实披露，是否获得认可是由市场来进行判断。”他同时表示，“对赌协议”完全可以通过交易结构来安排，譬如基于某些先决条件定向发行可换股债券、认购期权等，这些产品在香港都比较灵活。
香港联交所上市公司如果进行私募融资(PIPE)，则要保障对赌条款的安排是公平合理的，没有侵害到小股东的权利，如果涉及控制权的转移，那么可能会触发全面收购甚至反向收购。
企业要想在对赌中占据优势,就要在“风险控制”上,让风险和利益成正比;在“条款设计”上巧妙运用重复博弈的结构;在“协议细化”上不露瑕疵,明确各管理层的控制权。
随着金融危机由国外至国内,由资本市场向实体经济的蔓延扩散,中国企业在经济、金融全球化背景下受到了前所未有的挑战和影响。对赌,这一因蒙牛的操作成功而为国内企业所逐步知晓的词汇,再次因太子奶、碧桂园、中信泰富等国内企业的“对赌”惨败而迅速走红,受到国内创业企业家的广泛关注。本文拟从对赌的内涵、本质及相关案例入手,剖析对赌的应用、影响与利弊,并讨论国内企业在对赌博弈过程中应该注意的几个问题。
对赌协议:
投资者的自我保护工具和融资者承诺的保证
对赌,是“对赌协议”的简称。其英文是“Valuation Adjustment Mechanism,VAM”,中文直译为“估值调整协议”,其实质是一种期权。通俗来讲,就是在创业投资实践中,投资方在与融资方(拥有控制权的企业管理层)达成协议时,对于未来的不确定情况进行约定:如果约定条件出现,投资方可以行使一种对自身有利的权利;反之则融资方就可以行使另一种对自身有利的权利。
对赌产生于未来的不确定性及信息不对称因素的存在。在信息占有及企业前景判断上占据优势的融资者总是倾向于夸大企业前景及价值以获得较高的融资额,投资者相对来说处于劣势。因此投资者一般通过对赌条款试探融资方描述的真实性和可信度,挤出融资方的价值评估泡沫,在未来根据实际情况对投资条件加以调整。对赌协议实际上是投资者自我保护的工具和融资者承诺的保证。
国际上的对赌协议形式多样,涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等多个方面,而在现有国内企业对赌案例中,一般都采用财务绩效条款,以“业绩”为指标,以“股权”为筹码,对家一般为外资金融机构。对赌协议的不确定和高风险性使得企业家们更愿意采用管理层能够影响的因素――业绩相关指标,而从筹资企业的角色出发,能赌的似乎也唯有股权。国内企业鲜见以管理层影响不了的因素,如股价、外币汇率等为赌注,碧桂园、中信泰富则是特例。碧桂园、中信泰富与外资投行签订的分别是基于股价、外汇衍生品的对赌协议,实际上是购买了与公司股价、外币汇率挂钩的结构性理财产品,并且留出了巨大的风险敞口,属于滥用了对冲工具,与我们所说的创投融资对赌实际上并无太大关系。
2005年1月,当时的永乐电器与摩根斯坦利和鼎晖投资达成协议,后两者斥资5000万美元分别购得永乐3.63亿和5913.97万股股份,同时获得一个在未来某个约定时间,以每股约1.38港元价格行使约为1765万美元的认股权。为了使认股权价值得到实现,两个机构投资者又与永乐管理层签订了一份对赌协议,约定如果永乐2007年(如遇不可抗力可延至2008年或2009年)净利润高于7.5亿元人民币,两机构向永乐管理层支付4697.38万股永乐股份;如净利润低于或等于6.75亿元,永乐管理层将向两机构支付4697.38万股;如果净利润少于6亿元,永乐管理层则向两机构支付9394.76万股永乐股份,相当于永乐上市后不计行使超额配股权总股本的约4.1%。
净利润计算不能包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润及任何额外或非经常收益。若两机构达到回报目标,即初次投资额的3倍,再加上行使认股权代价的1.5倍,合计约11.省略
位于湖南株洲的乳酸菌饮料公司――湖南太子奶集团生物科技有限责任公司,曾因夺得1998年央视“标王”而名噪一时。
“我们最近应邀去看过这家公司。但不准备投资。”一位不愿意透露名称的私募股权投资基金(Private Equity Fund ,下称PE)负责人电话里向《财经》记者确认。
他指的这家企业正是太子奶集团,中国第一家因为执行“对赌协议”,使得创始股东失去控股权的企业。
位于湖南株洲的乳酸菌饮料公司――湖南太子奶集团生物科技有限责任公司(下称太子奶集团),曾因夺得1998年央视“标王”而名噪一时。在近年的奶业竞争中,太子奶逐渐败给伊利、蒙牛等奶业第一军团,但在2007年前尚能号称保持50%以上的增长速度,2006年还称有逾10亿元的销售收入,更在2006年底成功引入三家国际背景的PE逾7000万美金的投资,并立下赴美国上市做“中国奶业概念第一股”的目标,可谓风光一时。
未料仅仅一年多后,该公司创始人兼董事会主席李途纯退出权力核心,出任名誉董事长,以英联为首的PE正式接管太子奶集团。
引资
太子奶集团成立于1996年,由李途纯一手创建。经过十余年的发展,逐渐建立了在二三线城市和乳酸菌产品细分领域的比较优势。
2006年开始,太子奶集团有了上市融资的打算,多家PE闻风而来。
一位曾经考察过太子奶集团的PE公司人士向《财经》记者透露,在尽职调查中了解到,创始人李途纯“喜欢短期投资者,不希望其他人在入股后干预太子奶集团的经营”,而这一点不能被PE们接受。
不过,2006年正是资本市场大热,PE争夺中国项目白热化的阶段。很快,三家PE确定了对太子奶的投资。
2006年11月,英联(Actis)、摩根士丹利、高盛三家公司注资7300万美元,与太子奶中方股东合资成立离岸公司“中国太子奶(开曼)控股有限公司”。其中,英联向太子奶集团投资4000万美元、摩根士丹利投资1800万美元、高盛投资1500万美元。
英联是英国一家面向新兴市场的PE,在2000年成立北京办事处,参与过中国海洋石油公司、蒙牛乳业和无锡尚德的投资。最近,英联加快了投资进度,两个月之内,投资呷哺呷哺、安博教育集团和7天连锁酒店三个项目,投资规模达2.18亿美元。
参与太子奶集团投资的摩根士丹利部门为直接投资部(Morgan Stanley Special Situations Group),此前曾参与过低端服装连锁企业ITAT等项目的投资,ITAT曾因财务问题放弃在香港聆讯。据《财经》记者获知,受美金融危机影响,摩根士丹利该部门的所有员工在今年下半年已经均被裁员。
高盛投资于太子奶的部门名为Goldman Sachs Principal Strategies Group,此前主要从事对冲基金投资,很少参与PE投资。
合资公司中,三家PE合计占比约30%,太子奶创始人李途纯、盛延岭以及高管李帅以太子奶集团在境内的实业资产入股,占比约70%。董事会由11名成员组成,李途纯任主席,三家PE公司各有一个席位,其余七名董事由双方推举产生。
“虽然PE在太子奶集团有董事席位,但在董事会根本没有影响力。”一位接近太子奶集团的知情人士说。
梦断IPO
三家PE本打算在一年内将太子奶运作上市并尽快套现,并聘请高盛、摩根士丹利作为上市保荐人。
为扫清上市障碍,2006年底,太子奶进行了资产重组,剥离了负债累累的非乳业资产,将相对优质的乳业资产并入太子奶集团准备上市。
在上市地点的选择上,一位接近太子奶的人士向《财经》记者表示,李途纯本人与太子奶高管和董事会成员之间存在较大分歧。
在内地、香港和美国三个上市地点上,多数高管和董事会成员选择A股或者H股,李途纯则坚定地表示要到美国上市,而且要树立“中国第一个在美国上市的乳业品牌”。而当时财务人员明确表示,公司尚未做好应对以严格内控闻名的萨班斯法案的准备。
上市地点确定后,审计师却不愿合作。
按照常规,注册会计师应该审计上市前三个年度的财务数据,并出具标准无保留审计意见,公司才可以将材料递交交易所。
从2006年开始,太子奶集团陆续聘请了多家国内外会计师事务所对2004年至2006年财务报表进行审计,一方面梳理公司的账目,另一方面为上市作准备。
据《财经》记者了解,2007年,安永会计师事务所被聘请为负责上市项目的会计师事务所,但最终安永没有签发美国会计准则下三年审计报告,原因集中在部分收入无法确认,以及审计范围受限等方面。
为了不丧失上市机会,PE转而希望将太子奶在香港运作上市,但最终安永只对2004年和2005年的财务数据出具香港准则下标准无保留审计意见,没有签发2006年度财务报表的审计意见。此后,摩根士丹利和高盛先后放弃了太子奶上市计划。
如坐针毡的PE开始寻找买家,但最终没有找到其他PE接手。
对赌
与2003年摩根士丹利、英联等与蒙牛签订的“对赌协议”相似,此次以英联为首的PE亦与李途纯订立了一组“对赌”条款,作为注资的条件。但关于“对赌协议”的具体内容,李途纯和三家PE的相关负责人士都对记者的采访要求讳莫如深。
一位PE界人士介绍说,近年来,针对PRE-IPO项目的对赌协议常见模式是,首先设定一个短期的盈利增长目标,如果达到目标,管理层能获得一定程度的奖励,否则,PE将根据现实和预期业绩之间的差异提高控股权。
据《财经》记者了解,太子奶集团与PE的对赌协议关键在于,设置了未来一段时间的预期增长率,如果可以达到预期目标,PE公司可降低股权比例;而如果企业出现亏损,中方股东将丧失控股权,或者中方股东可以按约定价格收购投资者股份,而保住控股地位。这事实上是买方在无法获知充分信息的情况下,保护自身权益的一种期权。
从2004年至2006年,太子奶集团销售额分别达到4亿元、8亿元、12亿元,实现了连续三年超过50%的高速增长,为此,在对赌协议中,管理层预计未来三年销售收入的复合增长率也可以达到50%以上。
而实际结果却并不如管理层所愿。
一位接近李途纯的人士向《财经》记者表示,李途纯白手起家创办太子奶,十分不易,但随着企业的发展壮大,管理粗放,任人唯亲等弊病彰显。
为扩大市场占有率,李途纯曾发出“2014年集团总产值达到1000亿元,成为中国最大的民营科技企业集团、最大的食品集团、最大的投资机构和最大的产业基地”的豪言壮语。为此,自2002年以来,太子奶先后在株洲、北京、黄冈、成都、昆山建立了五大生产基地。
PE投资的7300万美元,以及2007年9月从花旗银行、新加坡星展银行等六家国际银行获得的5亿元人民币无抵押、无担保、低息三年期信用贷款,都主要用于上述基地的土地购买和厂房建设。
然而,随着伊利、蒙牛在二三线城市的拓展和新型乳酸菌产品的问世,太子奶渐渐失去优势。据一位接近太子奶的知情人士向《财经》记者透露,2007年度,太子奶集团销售收入只有11亿元,不仅没有实现50%的环比增长,较2006年的12亿元还出现了下降;2008年受到三聚氰胺事件的影响,太子奶销售行情进一步恶化。
另一方面,太子奶集团也开始多元化发展,业务领域涉及食品、服装、日用品、酿酒、餐饮娱乐、传媒、房地产等。过度的多元化,拉长了太子奶集团的战线,而且与乳制品相比,上述非奶业务多数亏损。
一边是没有克制的盲目扩张,另一边却无法创造足够的回报,太子奶集团资金链日趋紧张。最终在今年11月触发对赌协议中有关丧失控股权的条款,此时,李途纯已不可能有资金实施协议中的第二种选择:管理层用资金赎买PE手中的股权。
因此,在11月21日公司公告宣称“再一次以太子奶的生存和发展为重”,“虚怀若谷、重责任轻利益”,履行对赌协议,交出控股权时,李途纯已经没有别的选择。
绷紧的资金链
事情发展到目前状况,却都非出自接管和退出方的本意。11月21日,太子奶集团通过中国乳品协会的公告,开宗明义承认了问题所在:“短期资金危机”。 换言之,执行“对赌协议”是一方面,该企业出现严重流动性危机,则是另一道催命符。
虽然PE通过执行“对赌协议”获得了太子奶公司的控股权,然而等待他们的,是10亿元数量级的银行债务、半年没有领到工资的工人以及被拖欠了货款的全国供应商。
太子奶集团总裁谭孝敖曾公开表示,太子奶集团各子公司所在地的株洲市、北京市密云县、湖北黄冈市、江苏省昆山市等地市政府一直在积极召开协调会,并分别直接注入了上千万元不等的资金,作为应急的流动资金维持各基地的生产经营和稳定。
然而,12月5日,《财经》记者看到,太子奶五大基地之一的成都太子奶,目前已全面停产,厂房门口还张贴着成都温江区法院的封条。该基地注册资本3500万元,占地600多亩,今年4月22日才正式投产,号称投产后年销售额可达20亿元。一位前来索要拖欠工资无果的成都太子奶员工告诉《财经》记者,自5月开始就发生了拖欠员工工资的情况,至今没有偿付。
一位相关外资银行人士向《财经》记者确认了该行对太子奶的贷款,但表示“绝不会再贷”了。
11月21日,股东达成协议,三大PE在一周之内投入3000万美元资金。同日,太子奶集团发表的声明称,“今年以来闹得沸沸扬扬的太子奶集团短期资金困难危机成功得到化解。”但资金是否到账至今没有明确说法。
不过,一位中资银行负责太子奶的客户经理向《财经》记者表示,太子奶的资金紧张状况由来已久,即使PE追加的3000万美元到位,对于目前的太子奶来说,作用仍然是杯水车薪。
根据年报,自2005年至今,伊利、蒙牛、三元、光明等乳业上市公司的资产负债率普遍保持在40%至60%之间。而早在2004年和2005年,太子奶集团资产负债率已经超过80%,其中90%以上为短期负债。资金来源主要是预收销售客户款项、应付供应商款项和银行贷款。
外界均预期,英联等PE公司接手太子奶集团的控股权,但不可能真正介入未来的生产经营,仍然需要将太子奶集团转手其他PE或实业公司。而目前,买家尚未确定。此前被盛传将参与太子奶集团重组的弘毅投资、联想控股、达能、雀巢均向《财经》记者表示,迄今为止并无入股计划。■
“对赌协议”
“对赌协议”(earn out structure)常见于并购交易,主要目的是为了平衡投资方与被投资方因对公司未来业绩增长预期不同,而在收购价值上产生的差异。
比如投资方可能认为,公司未来可以有50%的业绩增长,折现收购价值为1000万元,而投资方则认为未来盈利增长率只能达到30%,因此折现价值只有800万元。为达成交易,被投资方可能先支付800万元,并签订对赌协议规定,如果公司未来可以达到预期目标,投资行将通过现金或发行新股等方式来支付差额200万元给卖方;而如果没有达到目标,被投资方则可能失去控股权或者支付相应股权对价。
如果“对赌协议”设计合理,将给投资双方都带来好处。被投资方首先可以获得资金,并通过超过预期的增长获得额外奖励;而投资方则可以在一定程度上保护自己的权利。
对赌赌的是业绩，“筹码”是股权。在“对赌协议”中，财务投资者所承担的风险仅仅是赚多与赚少之分，但无论输赢，“赚”是一定的。当然财务投资者们仍面临被投资企业业绩大幅低于对赌临界下限而导致损失的风险。但从永乐一案来看，无论赌赢赌输，无论业绩好坏，像大摩这样的财务投资者总能找到赚钱的方法一一区别只在于是从公司上赚钱，还是从市场上赚钱。
有人将永乐被并购的命运归结为对赌协议条款过于苛刻所致，认为大摩所制定的业绩目标“强人所难”，“明知不可为而为之”。但事实上，永乐对赌协议里关于业绩的要求，其实还不及当年蒙牛对赌协议的要求――按照复合增长率计算，要达到协议中的净利润指标，永乐的复合增长率要求为40％左右，而蒙牛为50％。那么为什么蒙牛最终赢得了对赌，而永乐却走向了相反的命运?我们不妨先来分析大摩、鼎晖以及英联与蒙牛的对赌协议对双方的影响。
蒙牛赢在行业空间巨大
2004年5月14日，大摩、鼎晖投资(CDH)、英联投资等三家外资股东与蒙牛管理层签订了一份“对赌协议”，主要内容是2004年到2006年，蒙牛乳业每年的业绩复合增长率必须不低于50％，否则管理层应将最多7830万股(相当于蒙牛乳业已发行股本的7．8％)转让给外资股东，或者向其支付对应的现金，反之亦然。
同样采取行业市盈率估算临界条件股价及投资收益的方法计算各种对赌情况下投资者的收益(表1)。假设蒙牛乳业2004年到2006年净利润复合增长率恰好是50％，其2006年的净利润将达到约7．84亿元(表2、表3)。
而蒙牛乳业2003―2005年实际销售额及利润增长情况达到了50％以上(表4)。
蒙牛在2006年达到对赌协议的可能性是非常大的，2005年4月6日，大摩等3家金融机构投资者以向蒙牛管理层持股的金牛公司支付本金为598．7644万美元的可换股票据(合计可转换成6260．8768万股蒙牛乳业股票)的方式提前终止双方在1年前达成的对赌协议条款，而3家投资者也赚取了投资额550％的“超豪华礼包”，这一度成为投资界的热门话题。
通过分析对比蒙牛和永乐的情况，我们认为蒙牛“赢”、永乐“输”，其深层原因在于，企业管理层除了准确判断企业自身的发展状况外，还必须对整个行业的发展态势有良好的把握，才能在与外来投资者的谈判中掌握主动。
一般说来，一个企业未来的发展，主要决定于其所处的行业情况、竞争者情况及核心竞争力。下面，我们就从这三个方面分析蒙牛与永乐各自所面临的情况。
行业情况
2004年，乳品行业正延续着1998-2003年年均33％市场规模增长的浪潮，牛奶作为生活必需品的观念正开始深入普通民众，市场面临着需求大爆发的绝好机遇。而飞速增长的市场需求为蒙牛快速打开市场和开拓新消费群体提供了良好的环境――其后有市场调查表明，蒙牛所销售的主要产品UTH奶中，有相当部分为过去没有订奶习惯的新消费者。
而永乐签署对赌协议的2005年，家电市场却已经经历过了一线城市的疯狂扩张，各主要大城市已被国美、苏宁这类全国性企业及包括永乐、大中在内的地方性企业所瓜分，单店收益下降，市场趋于饱和。同时，二、三线市场的开拓时机尚不成熟，市场正经历着第一轮快速扩张后的平台期，大规模新兴市场的开拓需要资金及时间的准备。永乐选择这个时点进行扩张，具有较大的难度。事实证明，永乐最终不得不选择并购其他地方性企业扩张市场，而最基础的企业经营教材也告诉我们，并购式扩张，必将带来更高的成本和更艰难的管理问题。而这些永乐都遇到了。
竞争者情况
蒙牛是幸运的，在其发展最关键的初期，市场上只有伊利一家真正意义上的全国性品牌。而包括光明等在内的老队员们仍受制于奶链和传统国企思维惰性而举步不前。大部分的企业守着几个农场和一个城市玩着靠山吃山的经营方式。这给了蒙牛足够宽松的空间去大举开拓市场而遇到较少的抵抗。
永乐所面临的对手则要强悍得多。地产起家的国美、苏宁，它们民营资本天然的侵略性显然不是常年与温顺的奶牛打交道的国营乳品企业能比的。而依托上市公司平台和房地产背景则使两家公司同时具备了侵略的野心和侵略的能力。2005年时，国美、苏宁已基本抢占了国内沿海城市及中西部大城市市场，留给永乐的空间几乎没有。而这两家企业直到现在仍以一种百米跑的心态继续着疯狂扩张的步伐，丝毫没有停止的意思。在这样一个排他性极强的市场中，永乐要在遍地都是“敌占区”的情况下快速扩张，其难度不言而喻。
核心竞争力
可以说，蒙牛当初的对手们是没有什么核心竞争力的――除伊利、光明外，各企业品牌优势不明显，营销模式单一，产品差异化极小。奶源及供应体系扩张困难，即使开拓出市场也面临产不出奶和运不过去的问题。而蒙牛虽然是行业初入者，但却通过极为激进的广告营销模式迅速建立品牌知名度和产品需求。同时其又在内蒙古建立大量奶源基地，又主打保质期较长的UTH奶，一举解决奶源和运输的问题，为其在全国范围的超速扩张提供了充足的保障。最终，营销策略、奶源充足、冷链需求小成为了蒙牛的竞争优势，使蒙牛成长为一流乳品企业。
不同于快速消费品市场，家电连锁业虽然发展模式同样单一和缺乏差异化特色，但这主要是受市场环境决定而非企业能力有限。永乐所擅长的“精耕细作”，提升单店收益率的模式无法在跑马圈地时代的家电业闯出名堂――经营业绩再好，没有足够市场，最终也是被吞并。而现阶段家电连锁业所最需要的核心优势――资金――却是永乐所不具有的。国美、苏宁自身具备上市公司融资平台，具有极好的外部输血维持扩张的能力。而缺乏资金渠道的永乐，其扩张步伐必然受到限制。在得到大摩的投资后，永乐开始大肆扩张，却发现自己所长的“高收益率”已经烟消云散，但在扩张能力上，却还是无法“超苏赶美”，连最后一块核心竞争力也丧失了。
综上，我们可以清晰地看到，虽然蒙牛与永乐同样面临着严苛的对赌协议的考验，但两者所处的环境却已经在很大程度上决定了两者的最终命运。蒙牛面对着一个快速扩张的市场、竞争力缺乏的同行，依靠自身的大胆创新，就能闯出一片天地。而永乐在两个如狼似虎的竞争者面前，缺乏扩张所必需的资金优势，可以想见，即使管理层勤勤恳恳，绞尽脑汁，其所面临的未来仍然是不容乐观的。
也难怪永乐执行董事兼副总裁周猛在6月时会感叹，“当时与大摩签订对赌协议时，我们的预测可能过于乐观”。
雨润“赌运”还未揭晓
2005年9月，雨润在香港上市时，高盛、鼎晖投资和新加坡投资公司PVP基金(以下简称PVP)与雨润签订了一份“对赌协议”，若中国雨润2005年净利润在2．63―3．25亿元区间，中国雨润便需按特定系数将至多2．81％的已发行股份，转给高盛及其他投资者。雨润香港上市后，高盛、鼎晖和PVP三家共持有股数为193915950股，其中高盛持有94437150股，鼎晖持有51128370股，PVP持有48350430股，在雨润三次融资中，三家合计投资了7000万美元，其中高盛3000万美元，鼎晖2200万美元，PVP1800万美元。按照雨润最近的股价2006年9月19日收盘价6．43港元来计算，三家外资股东持有雨润的总市值为1246879559港元(约合1．6亿美元)(表5)。