时间：2022-03-04 10:59:10
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇实物期权法，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
1林业项目评估的传统方法及其评价
项目评估是指利用系统原理、规模经济理论、投资优化原理、风险不确定性原理等对投资项目进行全面评价,使资金投入产生最大产出的活动[1]。林业项目在进行评估时不同于一般的投资项目,这与林业自身的特点是分不开的,总体上讲,林业项目具有投资周期长;投资风险大;投资的经济效益偏低等特点;同时,由于林业项目不仅具有经济效益,还兼有生态和社会效益,而后两者很难量化,所以林业项目较其它项目的评估更为复杂。在对林业项目进行评估时,首要明确其是公益林还是商品林。公益林的投资项目,经济效益可能为负,但这并不意味着该项目不可行,因为它更侧重于考虑项目对生态环境的建设与社会效益,不把重点放在项目自身的盈利能力上;而商品林项目则恰恰相反,它主要考虑经济效益。现在我们研究的林业项目评估主要是针对于商品林项目经济效益的评估,而对于其生态和社会效益仅作为辅助指标。净现值(NPV)法是应用最广泛的传统的林业项目评估方法。它以货币的时间价值为基点,采用折现现金流(DCF)法,先估计项目未来的预期现金流,然后用资本资产定价模型(CAPM)选择与项目风险相适应的折现率计算项目的净现值,从而确定项目是否可行[2]。NPV法应用起来非常简便,然而,它却是一种标准化的决策方法,对于评估现金流比较稳定的项目来说非常适用,但针对投资周期长、具有较高的不确定性的林业项目,用NPV法很难预测项目现金流及其贴现率;除此之外,它还忽略了管理人员能动性,林业项目的决策人员可以通过积极的管理,改变现金流的分布,从而影响林业项目的投资价值。因此,对于林业项目的评估,必须寻求新的方法。
2•1期权理论的发展
期权是这样一种合约,合约的持有者在规定的时间内有权利,但没有义务按照合约规定的价格购买或卖出某项资产[3]。虽然期权交易自产生以来仅有20几年的历史,但其发展速度却是空前的。期权交易发展的如此迅速有赖于经济学家们对其定价理论的不懈研究。最早关于期权定价理论的研究始于1900年的法国经济学家LouisBachelier[4],但此时的研究仅限于理论探讨,并未应用于现实领域。1973年,FischerBlack和MyronSScholes提出了B-S期权定价方程,二人在改进前人工作的基础上完成了现代期权理论的奠基工作,找到了市场对于这种新型金融工具的合理定价机制,从而大大促进了期权交易以及期权理论的发展。
2•2实物期权理论的发展及应用
2•2•1实物期权理论的发展从应用领域来区分期权,可以分为金融期权和实物期权(RealOption)。前者是指在金融市场上交易的、标准化的、有明确标的物的合约;后者是指那些不在金融市场上交易,但是符合期权基本逻辑特性的投资项目。自从1977年美国麻省理工学院的StewartMyers首次提出实物期权的概念后,理论界和实业界逐步将其思想和方法运用到企业决策中,由于实物期权是处理具有不确定性投资结果的非金融资产的投资决策工具,因此它与金融期权相似但不相同,它的标的资产是某个项目,如林业项目、工业项目等,而且该项目并不在市场中交易。它充分考虑了项目投资的时间价值和管理柔性价值以及不确定性信息带来的价值,从而能够更完整的对投资项目整体价值进行科学的评价。同时实物期权也是关于价值评估和战略性决策的重要思想方法,是将金融期权定价理论应用于实物资产的方法和技术。
2•2•2实物期权在国内外的应用国外有关实物期权的理论研究广泛而深入,但真正将其作为项目评估首选方法的企业或投资者却还很少。根据2002年美国科罗拉多州立大学PatriciaRyan教授对财富1000中的205位CFO的调查显示,实物期权分析方法只能算作是财务预算工具中的13种替补方法之一,只有11•4%的受访者表示曾使用过该方法,而NPV法则以96%排在第一位[5]。尽管实物期权分析在短期内还难以被投资者接受,但是投资者已经充分认识到其在项目评估中的优越性,只是在应用方面还存在一些障碍。目前在国外的应用主要集中在以下几个方面:自然资源项目评估、土地开发、企业价值评估等;与此同时,实物期权法正在被航天业、工业产品以及高科技等众多行业认可。此外实物期权法在IT领域也极具应用价值,像In-tel公司并已经开始利用这种方法对几个资本开支项目进行评估[5]。在国内,由于我国没有期权交易市场,因此对实物期权的研究存在着障碍。但在学术界,对实物期权的探讨早已成为热点。学者们对实物期权的优越性、实用性等做了大量的研究。尽管如此,国内企业或投资人真正运用实物期权法进行项目评估的微乎其微。笔者认为这主要基于以下原因:一是人们已经习惯了NPV方法,虽然其缺陷明显,但人们的观念一时难于改变;二是实物期权法在应用时可能会涉及到比较复杂的数学计算,因而难于推广。
2•2•3实物期权法在林业项目评估中的应用由于国外存在比较成熟的金融期权市场,同时对实物期权理论的研究也起步较早,因此实物期权法在自然资源项目的评估中很早就有应用,如Gonzalo等开发的一个单因素的实物期权模型,用于铜勘探。此外也有将实物期权方法应用于森林投资项目评估的实例,但是对于林业项目评估的范围却十分狭窄,只涉及到了实物期权中的观望期权,即面对林木市场木材价格的不确定性,利用实物期权法计算是否应该延迟砍伐期,仅此而已。在国内,由于种种条件的限制,真正将实物期权应用于林业项目评估的做法还不多见,尽管有关方面的研究早已开始。NPV法依旧是评估林业项目的主流方法。相信随着NPV法缺陷的日益凸现,实物期权法最终会得到人们的认可,进而在林业项目评估中发挥作用。
3应用实物期权法评估林业项目的可行性
实物期权法并不是在所有情况下都适用的。当项目的不确定性非常小时,传统工具的应用效果很好。实物期权方法能够在一定程度上屏蔽投资项目的风险,并从风险中发现和创造价值,所以它更适用于高风险的项目。从林业本身的特征来看,林业项目具有以下期权特性:
3•1林业投资的时滞和生长周期比较长除速生丰产林一般5~7年成材外,其他用材林生长周期都在20~30年。因此在林业项目投资过程中,存在或有投资决策权,即投资者可以根据实际情况决定是否继续投资,即项目可以不完全按照原来的投资计划进行,当木材价格低于变动成本时,可以暂时停止投资;当价格上升时可以重新启动项目。这种因管理而产生的灵活决策就如同一个金融期权,从而形成了现金流上的不对称性:在条件好的时候产生正的现金流入,在条件差时将损失限制在最小范围内[6]。因此当项目的现金结构与金融期权相似时,就可以用实物期权对项目进行评估。#p#分页标题#e#
3•2林业项目的风险比较大林业项目的经济效益不仅受气候条件、火灾、飓风等自然灾害的影响,还要受到林木价格、投资成本的不确定性以及经营环境不确定性的影响。这种不确定性在增加林业投资风险的同时也提高了投资的机会价值,因为高风险往往意味着高回报。林业项目未来的风险性会随着所处环境的改变而改变,同时随着时间的推移,林业项目的不确定性也会减少,这同样类似于金融期权的到期日。因此当不确定性足够大,必须考虑灵活性时,只有实物期权法能够准确估计灵活性的价值。所以在评估林业项目的机会价值时,实物期权法更合适。
3•3林木资源的产权往往具有看涨期权的特征从自然特征上来看,林木资源具有自然增值性,这是由林木资源的再生性决定的。投资人一旦拥有了森林资源,他不仅可以从林木交易中获益,而且即使交易,林木在自然力的作用下,也会不断增值。而不会像其他资产那样,若不经营使用就无价值体现。由此可见,获得林木经营权与持有金融期权中股票的看涨期权相似,它赋予投资人一种可以进行林木采伐获益的权力,同时拥有价值随机波动的森林资源,即有权力但没有义务采伐森林资源[6]。
3•4林业项目的价值由未来增长期权的可能性决定而不是由当前现金流决定由于林业本身具有的特性,使得林业项目前期的现金流为零或为负,但这并不能作为否定该项目的依据。从长远来看,该项目很可能给投资人带来增长的机会。增长的机会对于投资人来说可以看作未来高风险收入的买入期权,项目潜在收入的风险越大,从期权的观点看,项目对于投资人来说就越具有价值,这就解释了为什么NPV方法容易忽略具有战略意义的投资项目。同时林业项目产生的生态和社会效益,可以看作是林业项目的战略意义所在,因此在评估具有战略成长性的投资项目时,实物期权法才能充分体现其价值。
4实物期权在林业项目评估中的局限
实物期权法在林业项目评估中具有巨大优势,但同时也存在着以下缺陷:
4•1实物期权定价公式中的参数难于确定
在成熟的市场条件下,对实物期权定价公式中的资产波动率可以使用倒推法确定,即先从金融期权市场上找到标的资产的价格和期权价格,然后利用B-S公式计算出隐含波动率,最后带入到实物期权定价公式中,计算项目收益。在我国的市场条件下,由于期权交易市场不存在,林业上市企业数量有限,限制了倒推法的应用。如何确定波动率,是应用实物期权法对林业项目评估中最重要的一个问题。
4•2实物期权法有可能低估管理的真实环境
实物期权的优势在于它增加了管理的柔性,但是它的优势也有可能成为它的致命弱点。因为实物期权不像金融期权那样存在到期日,到期日一过,权力就不复存在了。实物期权不一样,我们不能想当然的认为项目管理者在项目需要停止时心甘情愿的停止项目,尤其林业项目生态和社会效益的存在以及项目前期的巨大投入,必然会影响管理者的决策行为,而管理者的行为又会直接影响到实物期权的价值。4•3实物期权法使用起来难于掌握由于实物期权的概念较新,它不单是一种评估方法更是一种管理理念,因此管理者在思想上一时还难于接受;同时期权定价需要用到较高深的金融数学知识,这对于一些企业的管理者来说很难掌握,因此使用起来较为困难。这也是实物期权应用不广泛的原因之一。
5应用实物期权法评估林业项目的建议
本文的目的就在于结合实物期权的基本原理分析实物期权在项目投资决策中的应用实例,并对实物期权在实际应用中应注意的问题进行归纳和总结,避免盲目的套用模型造成结果上的偏差,使得实物期权方法得到更为广泛有效的应用。
实物期权的基本原理
近年来,对金融资产期权定价的发展引出了利用期权理论对实物资产定价的方法,期权又称为选择权,它随着标的资产价格的波动而波动。而实物期权(Real Option)则是将金融期权的推广运用到实物资产上,即将期权的观念和方法应用在实物资产上,特别是应用在企业的项目投资决策上。
实物期权的概念 斯图尔特·迈尔斯(Myers,1977)指出:一个投资项目产生的现金流量所创造的利润是来自于目前所拥有资产的使用,再加上一个对未来投资机会的选择,亦即企业可以取得一个权利,在未来以一定的价格取得或者出售一项实物资产或者投资计划,而取得此项权利的价格则可以使用期权定价公式计算出来,实物资产的投资可以应用类似于评价一般金融期权的处理方式来进行评价。因为其标的物为实物资产,所以他将这种性质的期权称之为实物期权。实物期权是指存在于实物资产投资中,具有期权性质的权利。实物期权与传统的项目投资评价方法(如常见的NPV法)最大的差别就在于:实物期权理论非常重视弹性决策的价值,将管理弹性(Managerial Flexibility)作为评价项目投资决策时的一个重要因素,具体而言,一个公司对一个项目进行评价,拥有对该项目的投资机会,这就如一个购买期权,该期权赋予公司在一定时间内按执行价格(投资成本)购买标的资产(取得该项目)的权力,同金融期权一样,该约定资产(项目)的市场价值(项目的净现值)是随市场变化而波动的,当市场价格(净现值)大于执行价格(投资成本)时有利可图,公司便执行该期权(即选择投资),该期权也因标的资产价格的未来不确定性而具有一定的价值。
【关键词】价值评估 电子商务 实物期权 B-S期权模型
一、引言
自上世纪90年代以后，互联网与电子商务进入了高速发展时期，整个世界开始步入信息时代。根据电子商务研究中心的数据，2016年上半年中国电子商务交易规模达10.5万亿元，同比增长37.6%。截止到2016年6月，中国电子商务服务企业直接从业人员超过285万人，由电子商务间接带动就业人数已超过2100万人。电子商务正在国民经济中扮演着越来越重要的作用，电子商务的融资、投资活动成为人们关注的焦点，在企业的兼并、股改、收购以及资产的拍卖、投资者的投资预期等方面都需要对电商企业的价值进行评估。国内外学者对电商企业价值的研究也越来越多，Blodget（1998）建立了修正的市盈率模型，该模型在传统市盈率法的基础上，考虑了电子商务企业未来市场的份额，并使用此方法成功地预测了Amazon的股价。杨青萍（2005）以访问量、营销回报等作为研究对象，进行定量分析，来评估电子商务企业的价值。韩通（2013）对电子商务模式价值驱动因素进行了实证研究，研究发现效率、创新、互补和锁定为电子商务模式的四个价值驱动因素。徐超毅（2015）对电子商务背景下企业信息化采纳模型对企业价值增值的影响进行了研究，使用结构方程模型对调查数据进行实证分析。与电子商务快速发展的要求相比，现有的电子商务企业价值评估理论、方法的研究显得非常薄弱，这就需要探究适合电子商务企业的价值评估方法以准确反应企业实际状况。对电子商务企业价值评估进行研究不仅有利于提高电子商务企业价值评估水平，亦对企业的经营管理者、风险投资者的决策具有重大指导意义，从而可以促进电子商务更好的发展。
二、电子商务企业特点及评估方法选择
（一）创立时间短，历史数据缺乏
电子商务概念1997年引入中国，2010年进入大规模发展应用期。大部分电子商务企业都是近几年才建立起来的，历史财务数据的缺乏使得传统的评估方法无法试用。比如利用CAPM模型计算风险系数时，一般需要5年以上的财务数据进行回归分析。
（二）成长性好，但前期投资高，盈利小
目前我国电子商务企业的成立如雨后春笋般，但是多数企业利润微薄，有些甚至亏损，这就使得市场法中的市净率法等不可使用。很多的电子商务企业只是目前盈利甚微，但是未来成长性好，盈利较多，若以现时收益为基础对该企业进行价值评估，则会低估企业价值。
（三）高风险，增长率不确定
电子商务企业与传统企业相比有着较高的风险，这种高风险体现在对于未来的不可预见上，电子商务企业很可能在短期内就大量盈利、迅速扩张，也有可能迅速退出历史舞台，所以电商企业的增长率难以估计，这就使得预计未来的现金流量比较困难，传统的DCF法等难以运用。
由电子商务企业的特点可以得知，传统的评估方法―收益法、成本法、市场法等并不适用于电子商务企业的价值评估。
三、实物期权理论及电子商务企业中的实物期权
期权是指持有人在规定时间内有权力但不承担义务，按事先约定的价格买卖某种商品或财产的权力。麻省理工大学的Stewart Myers（1977）教授首次将金融期权引入实物领域，形成了实物期权概念。实物期权是指标的资产为某个投资项目或者某个企业的期权，实物期权是金融期权在实物界的延伸。实物期权通常表现为收缩期权、扩张期权这两种主要的形式，同时也有放弃期权、推迟期权、转换期权等。电子商务企业中主要存在以下实物期权：
（一）增长期权
电子商务企业在未来的发展中，会形成追加投资的期权，增加无形资产、固定资产投入以扩大企业经营规模的期权，开拓新的业务范围的期权等。
（二）延迟期权
电子商务企业为了获得超额收益，注重对新市场、新领域的扩展，会投入很高的研发成本，但是新市场、新领域的不确定性很大，如果失败，则企业将产生巨额损失。因此，电商企业可能先对新的市场、领域进行观察，等到前景明朗时在进行研发投资，这样企业承担的风险就会变小，减小损失，增加企业的价值。
（三）放弃期权
电子商务企业面临的不确定性较大，如果在未来发展投资决策过程中，某一重要外界环境发生了突然的重大变化，对企业投资产生的不利影响会一直持续下去，那么企业的管理决策者就应该放弃这种投资，以减少企业的损失。
（四）转换期权
电子商务企业的价值增加中很大一部分来自于对商机的把握，如果管理决策者发现了某一领域中存在很大的商机，那么可以暂停盈利性不大的投资，将资金转换到商机较大的投资中，优化企业资源配置，增加企业价值。
根据实物期权理论，实物期权法可以很好地适用于电子商务企业的特点，充分考虑电子商务企业的不确定性，将传统估价方法中难以评估的账外无形资产价值、潜在的投资机会、管理柔性都融入企业价值之中，使电子商务企业的价值评估更加准确真实。
四、实物期权法在电子商务企业价值评估的应用
期权定价方法有很多种，目前广泛应用于实务领域的主要有二叉树模型和Black-Scholes模型。
二叉树模型的期权定价公式为：
单期二叉树模型：f=e-rt[pfu+（1-p）fd]
两期二叉树模型：f=e-2rt[p2fuu+2p（1-p）fud+（1-p）2fdd]
公式中，f为期权价值，t代表每期的时间长度，p和（1-p）分别为标的资产未来一期价格上升和下降的概率。u、d分别代表标的资产价值上升一次后为原来的倍数和下降一次后为原来的倍数，fu、fuu分别代表标的资产上升一次后的价值和上升两次后的价值;fd、fdd分别代表标的资产下降一次和下降两次后的价值。fud代表标的资产价值先上升一次和再下降一次后的价值。
利用二叉树期权模型计算企业价值，对实物期权的期数划分越详细，则计算结果越准确。
Black-Scholes模型由美国芝加哥大学教授Fischer Black和斯坦福大学教授Myron Scholes建立的期权估价模型，后被用于实物期权领域，其定价公式如下：
买方期权价值C0=SN（d1）-Xe-rtN（d2）
卖方期权价值P0=Xe-rtN（-d2）-SN（-d1）
公式中，e-rt代表连续复利下的现值系数;N（d1）和N（d2）分别表示标准正态分布下变量小于d1和d2时的累计概率。d1和d2的取值如下：
■
其中，S表示标的资产的现值，X为期权的执行价格，t表示期权到期的时间，σ表示标的资产价格的波动率，r表示无风险利率。
本文选取焦点科技（002315）作为B-S模型的评估案例进行分析，本文所选数据来自于深圳证券交易所官网。由于可以取得的最近公开财务报表为2016年6月30日的半年报，所以本文以2016年6月30日为基准点对焦点科技（002315）进行企业价值评估。
对于标的资产的现值S的选择：通过深圳证券交易所查得2016年6月30日焦点科技的收盘价为67.46元，已发行普通股总计117500000股，经计算可得其市值为7926550000元，即S=7926550000。期权的执行价格X的选择：在金融期权中，当标的资产的市场价格超过执行价格时，执行看涨期权就能得到期权收益。同样地，当企业资产大于负债账面价值时，企业股东就具有获得剩余收益的权力。所以这里选择负债的价值为期权的执行价格X，查阅报表可得X=428153706.83。行权时间t的选择：中国互联网企业的平均寿命为三至五年，焦点科技属于互联网企业分支中的电子商务企业，经营状况良好，并且发展前景较好，因此行权期限估计为5年。无风险利率r的选择：根据行权期限5年的估计，查阅得知2016年7月14日国家发行的第十五期5年国债的票面利率为2.65%，以此作为无风险利率。标的资产波动率σ的计算：本文选取公司自2009年12月9日上市至2016年6月30日共1587个交易日的股票收盘价数据，经计算得到日股价波动的标准差为3.37%，再将日标准差进行年化处理，用3.37%乘以■，得到年标准差为53.31%，即σ=53.31%，σ2=28.42%
根据以上的分析，B-S模型中的5个参数都已经被合理的估计出来，将其带入公式，计算得出d1=3.1556，d2=1.9636，N（d2）=0.9753，C =7554451918元。
五、结束语
从上文的计算分析中可以得知，运用实物期权法的B-S模型计算的2016年6月30日焦点科技（002315）的价值为7554451918元，而其当时的市场价值为7926550000元，说明焦点科技2016年6月30日的股票价格被高估。这一点可以从此后股票的价格走势得到验证，根据深圳证券交易所查询的数据可以得知，焦点科技的股票价格在7月份短暂的上涨之后，在8月份和9月份都处在下降的通道中，截至2016年9月22日股票价格跌至62.69元。
综上所述，通过对焦点科技的企业价值的评估，很好地验证了实物期权法的B-S模型可以在一定程度上适用于电子商务企业的价值评估。虽然实物期权法的B-S模型在评估电子商务企业价值时相较于传统方法有一定的优势，但是其应用也有自身的难点，即对于模型参数的选取和调整。参数选取的是否合适将直接影响评估的结果，因此在如何使得参数的选取更加合理方面，还有待进一步的研究和探索。
参考文献
[1]杨景海.实物期权法在企业并购价值评估中的应用[J].财会通讯，2015，20：12-14.
[2]彭菁菁.Black-Scholes模型与DCF模型在B2B电子商务企业价值评估中的互补应用[J].金融经济，2014，16：97-99.
[3]钱丽丽，张波.电子商务企业的无形资产价值相关性研究[J].商业会计，2014，09：105-107+15.
[4]Myers.Stewart：Determinants of Corporate Borrowing[J].Journal of Financial Economics，1997（5）.
关键词 技术型知识产权 实物期权法
中图分类号：F233 文献标识码：A
技术型知识产权是以技术为依托的知识产权，一般认为，专利权、专有技术等带有技术性质的知识产权都可以称之为技术型知识产权，其主要特征为客体信息的无形性和评估结果的不确定性。
1技术型知识产权资产评估方法应用分析
我国 《资产评估准则―无形资产》规定了无形资产包括收益法、市场法与成本法三种。不管是成本法、收益法，还是市场法都是针对传统有形资产创造产生的评估方法，但是知识产权的无形性使得知识产权与有形的物权之间存在本质的差别。
1.1市场法、成本法与收益法比较
（1）市场法主要利用市场上同样或类似无形资产的交易资料和交易价格。理论上而言，的确能得出最接近市场价格的知识产权评估价值，但是我国知识产权制度刚起步，知识产权交易市场尚未健全，交易并不活跃，这就限制了寻找效用相同或相似的知识产权。
（2）技术性知识产权一般可分为技术自创型与外购型。后者成本相对容易得到，而前者成本经常难以计算。对于前者，企业也许技术成本资料不完整，即使完整，真假也不易分辨，同时新技术的产生需要反复试验证明，成功背后的成本因人而异，而新技术的市场价值总是客观确定的。成本法可能更适合后者评估，但对于技术性知识产权出资评估而言并非最优。
（3）收益法是知识产权评估中经常使用的方法，主要通过估测被评估无形资产的未来预期收益并将其折算成现值。通过收益法得出的评估结论，往往便于企业与其他股东在决定技术性知识产权出资作价多少股份时进行考虑。
1.2三种方法应用中存在的问题
成本法这一方法可以较准确地确定企业的有形资产的价值，但是成本法通常并不能准确反映企业作为一个整体而存在的价值。评估对象不存在活跃公开交易市场和无法获取可比交易案例是目前技术型知识产权市场法评估实务中面临的最大问题。在收益法下面临的最大问题是分成率预测难度大、折现率预测难度大，收益法评估思路不符合知识产权特点。
我国上市公司知识产权资产评估的目的性非常强，主要有资产置换、股权转让、股权收购、资产转让，其中，因为股权转让而进行知识产权评估的公司最多。但是在这种目的下进行评估时，方法选择上具有很大的随意性，即哪种方法产生的评估结果更符合评估目的便采用哪种评估方法。综合来看，对于技术类知识产权评估采用何种方法，都面临一定的问题，应根据企业自身知识产权的特点选择适合的方法，下面引入实物期权法在技术类知识产权资产评估中的适用。
2实物期权法在评估中的适用
实物期权法主要由金融期权理论衍生而来，Myers指出一些实物资产具有期权的性质，并赋予企业一定的权利（实物期权），技术类知识产权同样具有这种性质，类似金融领域的看涨期权，弥补了传统静态现金流量折现法中诸如未考虑企业未来决策弹性和预测误差大等缺陷。鉴于技术型知识产权，尤其是专利权具有投资期长、风险大、不确定性高等特点，实物期权法在技术类知识产权资产评估应用中有其突出的优势。
实物期权法的重要优势是结合企业的未来管理和决策柔性，在投资项目的价值评估中充分考虑项目投资的时机选择，主要适用于技术类知识产权的价值评估，即专利权和专有技术。但并非所有技术型知识产权都具有实物期权的特点。用于新产品开发的技术型知识产权往往需要配套实物资产的投资和明确投资时机的选择，较适合用实物期权法进行评估；有投资目的的技术类知识产权最适合实物期权法；投资价值是站在投资者的角度，使其某项投资利益实现最大化，较适合实物期权法。
3技术型知识产权出资评估机制之完善
3.1优化知识产权评估方法
首先，我国应在专利、商标、版权等方面加大研究投入，加强理论研究，建立起符合各种不同知识产权资产类型的评估方法，根据不同阶段采用不同的评估方法加以精确化；其次，我国知识产权评估中使用的方法与其他资产评估使用的方法几乎大同小异。企业在选择方法时应结合自身特点来运用，收益法是技术型知识产权评估中的主要评估方法，实物期权法在适合情况下也不为一种很好的选择。
3.2制定单独的知识产权资产评估规范
目前，只有中国资产评估协会2008年的《专利资产评估指导意见》是专门针对知识产权资产评估的。鉴于知识产权的特殊性，须单独制定知识产权资产评估规范，可以考虑从法律、法规与自律规范三者相结合的模式。因此应尽快出台《资产评估法》，可根据需要分别制定专利资产、商标资产等评估规范，接着由评估协会出台相应的指导意见。
3.3强化评估主体之监督与责任制度
无形性特征造成了知识产权评估上的困难。首先在以出资为目的的评估中，评估主体必须充分了解知识产权的权利状态，避免失误评估对企业、股东与债权人造成损害。其次要保障评估活动独立进行，这是客观公正评估的前提。评估主体作为自主经营、自负盈亏的中介组织，业务活动均应独立进行，不受任何主体、任何机构与社会团体的干涉。
关键词：企业价值 企业价值评估方法 实物期权法
实物期权法是当前价值评估理论的一个热点。所谓期权，是赋予其持有者在规定的期限内按特定的价格买入或卖出一定数量的某种特定商品的权利。利用实物期权进行价值评估，能够在一定程度上克服传统企业价值评估方法的不足。本文通过对两种基本期权定价模型的介绍，说明实物期权在企业价值评估中运用。
一、二叉树期权定价模型
二叉树期权定价模型假设，标的资产未来的价值只有两种可能，上升或下降。即假设标的资产的当前价值为A，下一期价值上升到Au的概率为P，下降到Ad的概率为(1-P)，以此类推，建立网络图（如下图所示），最后通过对网络图的倒推确定期权价值。
简化可得二叉树期权定价公式：
其中：0＜p＜1 即
式中：―期权（看涨或看跌）的价值；―股价上涨时期权的收益；
―股价下跌时期权的收益；―上涨后的股价是原股价的倍数；
―下跌后的股价是原股价的倍数；―无风险利率；―期权到期期限。
利用二叉树网络图，可以明确的标示出各种结果极其发生的可能性，有助于投资者直观地做出决策。但是，如果同时存在多个实物期权，据此绘制出的网络图会过于复杂，不利于决策的制定。
二、B-S期权定价模型
布莱克-斯科尔斯期权定价模型（Black-Scholes Option Pricing Model，以下简称B-S模型）是二项式定价模型的一种特例，B-S期权定价模型的公式为：
其中：
式中：―欧式的看涨期权价格；―标的资产的市场价值；―执行价格；
―股票连续复利的年收益标准差；―连续复利的无风险利率；
―期权到期时间；―标准正态分布小于的概率；
―是期权将会具有实际价值，用实值程度调整的，与未来股票价格期望值相关的概率；
― 是在风险中性世界中，某将来时刻的标的资产市场价值大于执行价格的概率，或欧式看涨期权被执行的概率。
相对于二叉树直观的网络图，B-S模型的显得复杂高深，不易理解。但是，B-S定价模型不需要对未来的各种可能做出准确的估计，其结果不会受投资者期望收益和风险厌恶程度的影响。也正因为如此，利用实物期权评估企业价值通常采用B-S模型。
三、实物期权定价模型的优势
相对于传统的企业价值评估方法，实物期权最大的优点在于考虑了管理的灵活性，这主要体现在以下几个方面：
1、传统的企业价值评估方法需要事先预计各种不确定因素，然后做出投资或放弃的决策。事实上，随着时间的推移，市场中的不确定因素逐渐明朗，企业可以选择“等待”，承担“等待”的成本，一旦发现环境的变化对企业不利，可以放弃投资，避免了在做出决策之后，由于条件恶化而造成巨大财产损失。
2、一个亏损的投资，用传统方法估值，得出的结果为负数，没有任何意义。但如果这个项目拥有良好发展前景，则可以使企业获得进一步投资的权利。例如2004年联想并购IBM的PC业务，PC是IBM的亏损业务，但联想并购该业务后不仅可以借助IBM的国际品牌来提升自己的国际地位，获得IBM的研发与技术优势，而且可以通过进一步的投资整合以利用IBM的渠道和销售体系为联想的国际化步伐铺设道路。
3、用传统方法估值，需要预计未来的收益，但当企业资源拥有较大的灵活性时，不管有没有收益，都可以通过其环境适应能力适时地调整方针政策，不断增加企业的价值。
4、企业的每次投资都可以获取知识积累经验。例如在阶段性决策中，每一阶段都将为下一阶段提供决策有用信息。因此上阶段的投资将获得下一阶段决策的学习期权，利用实物期权方法可以为这种决策估价，并揭示如何规划每一个阶段以获取更多的价值。
四、实物期权定价模型的局限
实物期权法弥补了传统价值评估方法的一些缺陷，具有明显的优势。但其在实践应用中远不如在理论界那样风光。实物期权在应用上的局限主要表现为：
1、实物期权理论成体系、成规模的研究始于20世纪80年代，就企业价值评估而言，实物期权法目前还处于探索的阶段，缺乏具体的可操作模式。
2、实物期权理论计算中对预测数据依赖性较大，结果的准确性受测算者主观因素的影响较大。
3、实物期权模型假设所有资产的预期收益率都等于无风险利率，且在期权有效期内该利率保持不变。但无风险利率也不可能是固定不变的，所以使用恒定的无风险利率会导致一些误差。对于风险的补偿，不同的决策者有着不同的预期，这直接影响了实物期权定价模型的估值结果。
尽管实物期权方法极大地提高了我们投资决策的能力，但目前仍存在缺陷，所以今后需要构造更符合实际的应用模型来消除偏差。
参考文献:
[1]尹玉杰.论实物期权理论在企业价值评估方面的应用[M].山东大学,2007.
[2]杨春鹏.实物期权及其应用[M].复旦大学出版社,2003.
【关键词】投资决策；决策方法；比较分析；实物期权
21世纪是投资实践的世纪。在经济全球化的背景下，资本在国际间更加自由的流动，企业在全球范围内进行投资和融资，如何有效的进行投资成为每个企业所必须解决的问题。而正确运用合理的投资决策理论和决策方法能够帮助企业进一步扩大经营规模，取得更好的经营效益，是企业存在和壮大的直接动力。
一、投资决策方法研究
合理的投资决策理论是公司投资行为产生的基础，科学的决策方法是判断投资项目好与坏的标准，企业应采用多种决策方法来分析投资项目。从投资决策方法的发展来看，可以划分为传统投资决策方法和现资决策方法。
1.传统投资决策方法。（1）会计收益与现金流量。会计收益是企业在会计期间内增加的除所有者投资以外的经济利益，通常称为收益。现金流量是一种付清税金以后和满足净投资额需求以后的，为公司全部权益人所有的现金流量。（2）投资回收期。投资回收期法即根据回收原始投资额所需要时间的长短来进行投资决策的方法。（3）净现值法（NPV）。净现值是该项目存续期内发生的每笔现金流量的现值之和。投资项目的净现金流量现值和可以理解为该项目对企业价值增长的贡献值。所有现值的计算都包含着关于项目期间现金流量再投资所依据的利率假设。净现值法假设投资项目期间现金流量按照公司资本成本率再投资。（4）内部收益率法（IRR）。内部报酬率法是指使项目未来的现金流入量的现值与现金流出量的现值相等时的贴现率。一般情况下，内部报酬率可以理解为某单位投资额对企业价值的贡献。
2.现资决策方法。1995 年，Stephen A·Ross认真研究了Pindyck对投资决策方法的有关论述，他提出应该把所有重大的投资决策作为期权价值问题来对待。期权是一种可选择权，是其持有人享有的在规定的时间内按照约定的价格买进或卖出某种实物资产的权利实物期权投资思想通过分析项目所具有的不确定性问题的方式，关注现金流概率分布的特点和变化范围，将现金流的概率分布和未来预期市场信息有效结合，从而在不确定因素较多的情况下，确定项目的投资价值。投资决策期权方法是以传统的净现值方法为基础的，主体思路为：投资项目总价值=经营性现金流量净现值+投资项目实物期权价值。投资项目实物期权价值的定价主要采用布莱克—斯科尔斯定价模型，该模型假设期权中的资产收益率服从正态分布，同时假设：期权为欧式期权，即期权只有在合约到期日才执行；不存在交易成本和税收；在期权生效期内，无风险利率水平保持固定不变；期权所指向的标的资产，如股票，不发放现金股利；资产收益率服从随机分布，方差在期权有效期内保持不变，并且可以运用过去的数据进行估计。期权定价公式为：C=SN（d1）—EN（d2）/ert。其中，S为股票的当前价格，E为期权的执行价格，t为期权距到期日的时间长度，一般用年数来表示，r为连续复合无风险年利率，e为自然底数，N（d1），N（d2）表示标准正态分布的函数值。该公式不包含任何受投资者的风险偏好影响的变量，公式中出现的变量为股票当前价格、时间、股票价格方差和无风险利率，它们都独立于风险偏好。在此基础上，通过看跌期权与看涨期权的平价关系来推算出现货看跌期权或看涨期权的价格模型。由模型本身可见，投资决策期权方法并不是对传统投资决策方法的全盘否定，它秉承了传统投资决策方法中货币具有时间价值的核心，是对传统投资决策方法局限性的突破，增加了投资决策的合理性。
二、传统投资决策方法的比较分析
以投资有效期内各年现金净流量或会计利润为主要考核指标的传统投资决策体系，己被国内外企业普遍接受并频繁使用。根据是否考虑持有货币的时间价值，传统投资决策体系的常用方法可分为非贴现技术方法和贴现技术方法。非贴现技术方法主要包括：投资回收期、会计收益和现金流量。贴现技术方法主要包括：净现值法和内部报酬率法。
1.非贴现技术方法。投资回收期是反映项目财务上偿还总投资额的能力和资金周转速度的综合性指标。该方法反映了投资的回收速度，计算简便，但忽略了货币的时间价值和项目回收期后的投资收益，容易导致企业优先考虑急功近利的项目，误导了整体战略决策。会计收益法要求企业事先确定要达到的必要会计收益率。该方法存在信用问题，容易通过运用会计技巧在某段时间里被人为操纵。现金流量法也有着很大的缺点，主要表现在没有考虑货币的时间价值，同时也没有考虑到投资项目所具的风险和不确定性。
2.贴现技术方法。相对于非贴现技术方法而言，贴现技术方法充分地考虑了货币的时间价值，更加科学合理，其中最常用的方法有净现值法和内部报酬率法。净现值法将投资有效期内各年现金净流量按照资金成本或期望报酬率进行折现，通过比较总现值与初始投资额的大小来判断投资是否可行。在实际操作中，考虑到投资项目所具有的风险和不确定性，可对净现值法中的相关参数进行适当调整。内部报酬率法类似于净现值法，是在衡量货币时间价值后投资项目得到的收益率。内部报酬率可以直接理解为某单位投资额对企业价值的贡献。在进行投资决策时，可以很清楚的看清收益百分比，从而做出决策。内部报酬率与净现值是两个相互竞争的投资决策方法，尽管常会产生相似的结论，但仍存在以下区别：投资决策结论不同，项目净现值用货币来表达、反映绝对量，内部报酬率是百分比、反映盈利能力；再投资报酬率假设上的差异：净现值法假设项目期间现金流量是以资本成本率进行再投资，而内部报酬率法则假设以内部报酬率进行再投资。
三、实物期权方法与传统投资决策方法的比较分析
第一，从决策角度来看，净现值法是从静止的角度来考虑问题，投资产生的现金流量是固定的，只对是否立即进行投资做出决策。而实物期权法着眼于描述实际投资中的真实情况，从动态的角度来考虑问题，管理者不但需要对是否进行投资做出决策，而且需要在项目投资后进行管理，根据变化的具体情况趋利避害。不同的管理行为会有不同的现金流量，因此实际产生的现金流量往往不等于现金流量的期望值。实物期权法得到的是扩展的净现值，即期望净现值与实物期权价值之和，能较好地反映投资的真正价值，且与实际情况较好地吻合。
第二，净现值法假设投资是可逆的，而现实中大多数投资具有不可逆性。在净现值法中内含了这样的假设：投资是可以逆转的，如果市场条件没有预料的好，可以很容易地撤出，收回初始投资，因此计算净现值时无需考虑撤离时的损失。但实际上，大多数投资不符合这种假设，即具有不可逆性，一旦投入，就不容易撤出。另外，国家政策法规的变化和企业文化差异等也可能加大资产交易的费用，使其不可逆性上升，如资本控制使公司不能随意处置资产或重新安排其资本。同时，新的投资项目往往因为高昂的雇佣、训练、解雇员工成本和高额的开办费用而不可逆转。以上种种说明，在市场经济中，由于信息不完全等因素使市场不可能是完全竞争市场，试图无代价或以很低代价收回投资是很难的。
第三，净现值法忽视了企业未来成长机会的价值，而实物期权法则予以充分考虑。净现值法只强调净现值大于零的项目作为投资决策准则。在实际经营中，企业进行的投资活动并非都能立即获益，而且投资目的也不一定单纯是为了获得财务上的利益，尤其是短期性的利益。从长远来看，企业当前投入的资本是为了占有更多的市场份额，拥有某种专利权，或者保持进入某个新市场的潜力等。对于目光长远并且有着良好的市场扩张理念和产品发展规划的企业来说，未来的机会可能比眼前的收益更有价值，它们多是企业战略目标实现的重要组成部分。
第四，净现值法忽视了投资项目中的柔性价值，而实物期权法则对其予以充分考虑。净现值法假设未来的变化总是按决策之初既定环境发生，不论是对未来的现金流还是所需采用的贴现率，都未考虑管理者对未来变化的适时调整。实际上，在长期性的投资中，面对不确定性较大的市场环境，管理者可以在现在或将来根据市场条件的变化对投资项目的运营进行调整。
第五，净现值法害怕不确定性，不确定性越高，其折现率也就越高，从而降低了投资项目的价值。相反，实物期权法却认为，不确定性是实物期权价值之所在。不确定性越高，其投资机会的价值也就越高。不确定性有良性与恶性之分，一旦环境恶化，就不执行期权，而环境变好时，就执行期权，进行投资。因此，对不确定性要辩证地对待，期权需要不确定性提高其价值，但期权的执行则需要确定的环境。
实物期权法与传统的投资决策方法相比，在于它不仅能为项目的选择提供支持，更重要的是它还能为项目的管理提供积极的风险管理，即在于管理人员能利用他们的技能在期权到期之前，改变那些影响其价值的因素来主动提高价值，使它实际上比购进它或创造它时的价值增高。
四、实物期权法的应用前景
与传统评价思路不同，期权定价理论的出发点是适时根据市场价格的随机波动反映投资的价值和潜在价值。从期权的角度看，一个投资机会是一个买方期权，投资额相当于约定价格，投资项目的未来现金流量的总现值相当于项目的当前价格，根据现有的业务情况估计其波动情况，再估计投资距离现在的时间和无风险利率之后就可以利用期权方法估算投资机会的价值。
随着实物期权定价理论的发展，实物期权已得到了广泛的应用。它对具有高风险、不确定性环境下的项目投资决策提供了一种切实可行的评价工具。在国外，实物期权已广泛地运用在自然资源投资、海上石油租赁、柔性制造系统等涉及资本预算的研究领域；在国内，实物期权理论可运用于以下方面：
1.实物期权理论方法在创业投资中运用的重要意义。创业投资是一种高风险的投资，在其运作过程中存在着高度的信息不对称。创业投资家能否根据有限的信息，动态地准确地评估创业企业的价值，并做出相应的投资决策，将直接关系到创业资本运作的成败。事实证明实物期权理论方法是一种比较能准确评估出创业企业价值的方法，许多大型投资银行也已逐渐采用实物期权理论的评价方式取代传统的评价方法。实物期权法在创业投资领域的运用，将推动我国创业投资业的良性发展。
关键词：实物期权 价值漏损 二叉树模型 项目评价
中图分类号:F307.2 文献标识码:A
文章编号:1004-4914（2012）01-081-02
一、引言
当前我国林业发展处于历史上的最好时期，同时又处于历史性转变的关键时期。由于国家不断加大对林业的投资力度，加之林业产权投资主体多元化的趋势越来越明显，使得林业产权交易项目呈现大幅增加的态势，这就对准确地评估林业产权项目的交易价值提出了更高的要求。
由于林业产权投资项目自身特点和传统方法所固有的缺陷，我国现行的项目评价方法在对林权项目进行评价时很难做到准确客观。前者主要是由于林权投资项目投资时滞和生长周期一般都比较长，投资经济效益受社会效益、生态效益、资源丰度、气候条件及病虫害、飓风、火灾等自然灾害的影响，使得林权投资具有极大的不确定性，这些不确定性虽然带来风险，但是更重要的是也带来了投资价值。后者主要是由于以折现现金流为理论基础的传统项目评价方法会低估项目价值，因为首先它忽视了投资项目中决策灵活性的价值，未考虑经营者对未来变化的适时调整；其次它未考虑到项目延期投资的等待价值，即未考虑投资时机的选择；第三，它没有考虑投资项目会创造后续投资机会的价值。
当传统评价方法已经不能准确地评估林权项目价值，我们应该看到林业产权投资项目中含有的期权特性，这些特性主要表现在：第一，林权项目投资过程中存在或有投资决策权，投资者可以根据实际情况决定是否继续投资或改变投资战略。林权项目的投资计划可以不随着交易的结束而结束，当木材价格低于变动成本时，可以暂时停止投资或采伐；当价格上升时可以重新启动项目。这种因管理而产生的灵活决策就如同一个金融期权。第二，林权项目未来的风险性是会随着更多资料数据的掌握或所处环境的改变而改变的，同时随着时间的推移，林权项目的不确定性也会减少，这同样类似于金融期权的到期日。第三，林木资源具有随时间而自然增值的特性，投资人一旦拥有了森林资源，随着时间的推移，他不仅可以从林木交易中获益，而且即使不进行交易，林木也会随着时间推移而不断增值。这就使林木产权具有看涨期权的特征。
综上，林权投资项目具备显著的实物期权特征，因此可以尝试将实物期权方法应用到林权投资项目评价中。实物期权在林权投资的应用方面，国外学者Armstrong 和David M.Nanang①讨论了实物期权法如何在林业投资和管理中发挥作用，并运用二叉树定价法构建了评价林业投资项目的模型。由于实物期权理论的发展，国内学者近年来也开始关注将实物期权应用于林权投资项目中。目前的主要研究成果有：葛颜祥等②将林木产权看作实物期权，并采用每年的木材销售量乘以当前市场价格作为现金流，同时以林木资源的开发成本作为期权的执行价格，然后利用Black-Scholes期权模型对林木产权的期权价值进行了估算。刘秋香等③考虑林权项目投资过程中未来利润流的不确定性及突发事件的不确定性，运用实物期权方法对林权项目投资进行分析，用动态规划的方法导出项目投资阈值，并进行了数值分析。魏均等④认为传统的林权项目评估方法，很难准确地预测林权项目的现金流量及贴现率，采用实物期权法可修正传统方法在林权项目评估上的缺陷，正确评估林权项目的机会价值。
在已有研究成果中，大多采用B-S模型来对林业投资项目中所蕴含的期权进行定价，但是B-S模型适用于项目价值为连续的情况，当投资项目的价值是离散情况时，二叉树方法是一个常用的方法⑤。又由于B-S模型过于抽象，模型复杂、求解困难，而二叉树定价模型直观易懂，具有应用范围广，应用方便，易于理解等优点，并且二叉树模型在标的资产具有现金流的漏损情况下，能够快速做出相应的调整，因此本文将采用考虑价值漏损的二叉树模型来进行林权项目中实物期权的定价，以期提高期权定价模型的准确性。
二、动态复制与价值漏损
因为期权和复制组合是相互冲抵的头寸，所以期权价值的变化等于复制组合价值的变化。动态复制的思想是指对冲头寸的价值应独立于标的资产价格的波动，同时对冲头寸也不存在其它的风险，所以它能获得无风险收益率。由动态复制所决定的期权价值决定了在期权和复制组合之间不存在套利机会⑥。
所谓价值“漏损”是指期权合约的持有者没有得到标的资产的持有收益率和现金流的现象⑦价值漏损的存在会改变标的实物资产价值的演化路径，从而影响到期权价值和项目价值⑧。按照完全复制的定义，无论持有人是谁，标的资产的价值和期权价值完全一致。然而，在现实中，实物资产可能会产生现金支付，或者是实物资产的持有者得到一个隐性的持有收益率。无论产生的是现金流还是持有收益率，只有实物资产持有者(而不是期权合约持有者)才能得到。在这个意义上，作为持有期权合约的一方，就好像是标的资产的价值出现了“漏损”，而标的资产价值发生变化必然会给期权的价值带来影响。
多数实物资产都存在价值漏损。这些漏损以两种形式存在，一是以直接的现金流形式存在，二是以隐含的持有收益率形式存在。每当支付日来临时，这些现金流或便利收益会使得项目价值发生跳跃性的降低⑧。由于现金流或便利收益的流出，标的实物资产价值的演变路径发生了变化，从而影响到期权的价值和最优投资决策的时间，因此需要对期权定价模型作必要的调整。为了简化计算，我们可以将发生的价值漏损视为标的资产的固定比例部分。
三、模型构建
（一）二叉树模型
J・Cox、S・Ross和M・Rubinstein等于1979年相继提出的二叉树定价模型。传统的二叉树模型首先把期权的有效期分为很多很小的时间间隔Δt，并假设在每一个时间间隔t内标的物资产价格只有上升和下降两种运动的可能。在不考虑支付红利的标的物期权的价值时，假设原价值为S的标的物，在有效期内分为很多的Δt，每个节点经过Δt的时间后，形成新的两个节点，即在Δt的时间段内，从开始的S上升到原来的u倍，即到达Su；或者下降到原来的d倍，即Sd。其中u>1，d
在考虑价值漏损的二叉树模型中应用无风险中性定价原理，确定参数p，u和d，就可以为期权定价。其中
u=eσ ，d=1/u=e-σ ，p=(ert-d)/(u-d)
因此，在得到标的物资产价格之后，就可以在二叉树模型中采用倒推定价法，从树形结构图的末端T时刻开始从后往前推，在每个结点处得到相应的期权价值。由于在到期T时刻预期期权价值是已知的，例如看涨期权的价值为max(ST-X，0)。因此在风险中性条件下，在求解T-Δt时刻的每一结点上的期权价值时，都可通过将T时刻的期权价值的预期值在Δt时间长度内以无风险利率r贴现求出。然后依次类推，最后可求出当前时刻的期权价值。
（二）计算蕴含扩张期权的林权项目价值的方法与步骤
含期权的林权项目价格应由两部分组成：含期权的林权项目价格=无期权的林权项目价格+考虑价值漏损的期权的价值。要对承包某林地的项目投资进行估价，需要分别计算这两部分的价格。无期权的林权项目价格在本文中即为期权的初始交易价格，以这个交易价格为根结点形成标的物资产价格二叉树，然后利用倒推法可求出考虑漏损价值的期权价值。
假设买方持有一份在某林权项目中嵌入的扩张期权，这份扩张期权的特征如下：该期权为欧式期权；扩张期权的到期时间为t年，t年后考虑是否执行期权，即期权持有者拥有在t年后进行再投资的权利而不是义务；扩张期权的标的资产为林权项目的总价值；扩张期权的执行价格为再投资项目所需要的资金。
对照金融期权定价所需的输入量，来相应确定实物期权中扩张期权各参数的输入量。
四、算例分析
假设某投资者在期初以1000万元，可购买某林地30年的使用权和收益权，并买入一份扩张期权。期权规定在五年后，期权持有者可以1100万元购入相同面积林场的使用权和收益权，但是在期权未到期之前，投资者需要向林地的所有者（即林权的卖方）每年支付固定比例的管理和维护费用，例如预防病虫害等费用，这部分现金流出对于期权的持有者来说相当于项目的漏损价值，本例假设前五年每年以5%的固定漏损比例发生漏损。该项目风险较大，波动率为0.4319。无风险利率r为5.75%(采用国家2011年3月开始发行的5年期国债利率)。扩张期权的标的资产为该林权项目的总价值，执行价格为五年后的再资成本，即1100万元。
按照二叉树期权定价模型决定的价值演化路径变化，根据公式可得如下参数：资产价格每步上升幅度1.54，下降幅度0.650；上升概率p=0.4528，下降概率1-p=0.5472。由考虑价值漏损的二叉树模型计算扩张期权的价值如图2，其中在每一节点，上面的值为考虑漏损的实际林权价格，下面的值为期权的价格。而传统的期权价值如图3所示。
最后可求得，考虑价值漏损的扩张期权的价值为248.73万元，所以含扩张期权的项目价值为1000+248.73=1248.73万元。而传统的不含价值漏损时的期权价值为389.94万元，项目总价值为1389.94万元。
五、结论
在本例中，考虑价值漏损的林权项目的期权价值为248.73万元，而传统二叉树模型得出的期权价值为389.94万元，因此，价值漏损会使看涨期权的价值降低，在实际招标承包过程中，投资者在做投资决策时，应该将这一价值漏损考虑在内，因为它会降低林权交易的总价值。
传统的决策评价观点认为不确定性与投资机会价值是负相关的，即不确定性越大，投资机会价值越小。但本文应用的实物期权方法却认为，投资机会中不确定性是可以用来提高投资机会价值的。应用期权定价理论和方法对林木产权的投资价值进行评估，考虑了林木投资的不确定性因素及后续投资价值，弥补了传统的评估方法的缺陷，使得林木产权评估更贴近实际。
此外，本文只是设计了在实际应用中一种情形，即投资者买入一份扩张期权。如果能将实物期权的思想广泛应用于林权交易中，那么不仅林权的投资者可选择的投资机会将得到极大丰富，风险能够显著规避，而且林权的出售者也可增加投资的主动性。例如林权的投资者不仅可以持有看涨期权，还可以持有看跌期权，这样在林业投资的期初遭遇到病虫害及火灾等天灾人祸时可以在期权的执行日选择退出投资，将投资损失最小化。同样地，林权的出售者也可以购入看跌期权，在项目前景较好时拥有反悔的权利，即能够重新收回林业产权，再重新出售时可以更高的价格卖出。
尽管实物期权法在林权项目评价中具有巨大优势，构造的模型可以帮助决策者更有效地进行投资决策，计算投资机会的价值，但模型本身也还有不少的局限，该方法对林权项目进行评价时也存在着一定缺陷。首先在我国市场条件下，由于期权交易市场不存在，并且林业上市企业数量有限，如何准确地确定波动率，是将实物期权法应用于林权投资项目中的一个难点；其次，在实际应用实物期权法评估林业投资项目时，投资人要掌握较高深的金融数学知识，才能够比较准确的计算出林木储量估计价值的现值、项目投资成本、项目有效期以及林木价格的波动率等一系列参数，因此这种方法对投资者来说使用起来较为困难，这也是实物期权难以推广的原因之一。
注释：
①Armstrong Duku-Kaakyire，David M. Nanang. Application of Real options theory to forestry investment analysis[J]. Forest Policy and Economics ， 2004（6）
②葛颜祥等.基于期权的林木产权评估[J].资源科学，2005(1)
③刘秋香等.基于实物期权的林权项目投资研究[J].林业经济问题，2006（6）
④魏均等.基于实物期权的林权项目评估[J].商业研究，2006（6）
⑤卢兴杰等.实物期权二叉树方法在房地产投资决策中的应用，2010(8)
⑥郑德渊等.基于不对称性分析的符合期权定价模型[J].系统工程理论与实践，2003（2）
⑥郭静等.一种含有价值漏损的实物期权定价模型[J].系统工程，2005，23（4）：35-38.
⑦Andrew Metric.Venture Capital and the Finance of Innovation，[M].USA：RDC Publishing，2010.
⑧鲁皓等.考虑价值漏损的风险投资项目实物期权定价方法[J].统计与决策，2011（4）
关键词：商标权；市场法；收益法；成本法；实物期权法
中图分类号：F231；F830.42 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2015）018-000-02
作为构成知识产权版图重要的一部分，商标权是企业信誉的标志，也是保护企业价值和文化的介质。在当今国际化的发展浪潮中，知识经济时代一步一步的走来，商标权等知识产权已越来越成为一个国家“软实力”的重要内容。我国企业保护商标权的意识也不断的增强，商标权用于转让、质押、投资等经济用途越来越多，这也对商标权的价值评估提出了更高的要求和挑战。但商标权的评估方法各异，要找到一种较优的商标权价值评估法需要对比几种价值评估方法的适用性。
一、商标权的特点
商标权是商标专用权的简称，是指商标使用人依法对所使用的商标享有的专用权利。依照我国《商标法》，商标权是必须经过一定的程序，符合一系列的要求才能确定的权利。商标权是一种无形资产，具有一定的经济价值，注册者有权决定将其拥有的商标转让他人。
商标权作为企业无形资产的一种，它具有自身的特性，概括起来有以下几点：
1.商标权具有无形性。商标权的存在必须依附一定的介质，它以一种特定的商品或者服务而存在，以此为企业带来经济利益。
2.商标权具有时效性。商标权是存在期限的，也可以说是商标权具有经济使用寿命。
3.商标权具有法律性。持有者拥有商标权的所有权，具有独占和排他性。商标权的所有者可以对商标实行转让、抵押、投资等交易行为的处置，受到法律保护不允许用他人侵害商标权，当商标权处于争议或者受到他人的非法侵害时可以要求赔偿。
4.商标权具有收益性。商标权是一种无形财产权，它能够为企业创造超额收益，品牌商标可以凭借它优质的产品和服务、良好的企业形象、独特的竞争优势为企业带来额外的超额收益。一旦这种商标受到消费者的广泛认可，它的收益是高效可观的。
5.商标权具有地域性。由于消费者消费习惯各异，在一个地区的品牌商标进入另一个地区时可能会门可罗雀。如早年的罐装饮料“王老吉”仅在广东地区销售较好，而在北方地区的销售不尽人意。
二、影响商标权价值评估的因素
1.成本因素，商标从开始设计到后期维护，经历了市场调研、设计构思、注册商标、维护商标等经济行为，包括了早起的设计费、市场调研费、商标权的注册费、广告宣传费和企业的经营管理费用等费用构成了商标权价值的初始投资成本。
2.质量因素，商品质量的优劣和服务质量的好坏直接影响商标权收益。新颖的外观设计、产品的质量保证，让消费者的需求得到一加一的满足，长此以往可以树立企业的良好信誉，成为行业里的老字号品牌，与此同时，不能疏忽售后服务的质量，商品或服务良好的售后体系，才能保持消费者心中良好的品牌形象。
3.盈利因素，商品或者服务面对的行业不同，在市场中占有率就会不同，从而导致企业收益的不同，进而影响商标权的价值不同。商标权随着商品的投入到生产，不断发展积累，在商标权形成的初期，商标权很难产生价值。通过广告等宣传手段和不断改善商品的质量等一系列的措施，商标权的价值会不断提高，不断达到最大化，企业的形象基本树立，产品的规模基本定型，能够持续为企业创造额外的收益。
4.法律保护因素，根据我国《商标法》规定，商标自注册之日起有法律的保护期限，若在保护期满后企业没有续展，该商标将不受法律的保护。商标权的法律保护也会受到地域的制约，只在法律允许的地域范围内商标权才是有效的。例如，企业发生了商标权的诉讼纠纷案，这会增加商标权价值的不稳定性，企业可能随时面临因法定的事由被撤销其商标权的危险，此类纠纷案也将影响企业在消费者心中的形象，损害声誉。
5.宏观因素，商标权价值受国家财政政策的作用，首当其冲受到影响的就是企业商品的市场和行业前景，引起企业商标权价值的变化。政策的变动也造成了商标权的保护程度差异，像品牌商标和非品牌商标所具有的价值相差较大，受到法律保护的程度也就不一样了。
三、商标权价值评估方法的分析与评价
商标权作为企业总资产的一部分，在经济活动中其价值评估影响着经济交易行为的进行。近年来应用于我国商标价值评估的有成本法、市场法、收益法、实物期权法。
1.成本法在商标价值评估中的应用及适用性分析
对商标权价值的评估早期采用的是成本法，具体分为历史成本法和重置成本法。也就是通过从设计商标的投入来评价商标价值的评估方法。重置成本法在资产价值评估中遵循重置成本―实体性贬值―功能性贬值―经济性贬值的流程，但应用到商标权价值的评估，就不存在实体性贬值的问题，就去除了实体性贬值这一中间环节。
成本法的操作过程比较清晰，涉及的评估参数比较少，对于成本资料比较完善和成本收益有明显相关关系的商标权的质押价值评估具有一定意义。
无形资产的价值与有形资产的价值形成和价值体现完全不同，所以成本法不能作为商标权价值评估的主要方法。但在中小企业知识产权质押融资过程中，成本法还是具有一定的操作空间的。对于商标权而言，用成本法，就是把商标的设计费、相关的咨询费用、申请注册的费用、广告费及其他营销费等计入成本，用这些当做主要凭据来评估商标的价值，还是可以操作的。但成本法来评估商标权价值始终适用范围比较窄，限制条件比较多，评估商标的价值上有一定的困难。从评估商标权的目的看，委托评估人最关心的是在一定情况下商标的经济效益，企业会集中考虑商标的投入，而商标的经济价值却体现在其产出上。
2.市场法在商标价值评估中的应用及适用性分析
市场法是在市场中找到与评估资产类似的一个参照系，对评估资产和参照系中的资产市场环境、交易价格、交易条件等，再对其价值加以调整得出所评估资产的价值。评估商标权的价值要找到一个发展完善、成熟、公平的活跃市场。然后要找到与其评估目的相同的同一行业的商标，因为他们的市场环境相似和评估时间段相近，可作为参照物评估商标权的价值。
市场法是比较直接的一种商标权价值评估方法。它能够直接反映商标权的现行的市场行情状况，并直接运用相关市场信息、市场价格作为评估的依据，可靠性比较强，比较容易被交易双方所接受。但是，运用市场法选取参照物和获取相关交易信息比较困难。运用市场法对商标权价值进行评估，必须具备一个活跃的交易市场，在活跃的交易市场中找到与被评估商标权可比性较强的参照物。但是，对于商标权而言，由于商标权鲜明的独占性、唯一性，受到主观意识、市场因素以及各种风险因素的影响，找到相应的参照物比较困难。
3.收益法在商标价值评估中的应用及适用性分析
收益法，即对商标权上附着的额外价值或者说每年带来的超额收益进行估算，再确定恰当的折现率来计算现值，得到商标权的价值。现行的收益现值法仍存在着诸多的问题，但在研究商标权价值评估领域有着不可小觑的作用。
从收益法的本质来看，在质押条件下商标权价值影响因素的比较易于掌握。如果收益法能够对商标权质押融资期间以及市场中的各种影响商标权价值的因素较完整的的把握和预测，那么针对一些影响商标权质押价值的因素就能得到较好的解决。
收益法以商标权的未来获利能力为出发点，阐述了商标权价值的本质。评估商标权价值是评估企业内在价值的表现，换句话说就是企业对获利能力实现程度的评估。将商标权作为一项资产，评估其获利能力量，将其获利能力转化为未来收益，并将该获利能力作为商标权被评估作价的基础，与商标权价值理论相呼应。并且，就我国近百年的实践应用来看，收益法适应性强、灵活方便，是克服市场法和成本法所面临难题的一把利器，在商标权质押价值评估中选用收益法具备很明显优势。
4.实物期权法在商标价值评估中的应用及适用性分析
商标权这项无形资产可能给企业带来超额的收益，从应用商标打广告营销或生产商品到相关商品正式投放市场都存在着某种程度的不确定性和风险，一系列的不确定因素会影响商标权的资产价值。
在企业项目研究开发程度不明确的情况下，实物期权法评估企业商标权，会根据企业的发展方向，对发展的情况进行判断，进而判断是否有可观的投资可行性，有助于企业管理经营者对企业下一步的发展做出适合的决策。并且实物期权法可以根据企业期权的损益情况，适时调整经营决策的变化方向。在企业的战略投资方面，实物期权法将有限的投入创造较大的收益，作为商标权的价值评估工具，实物期权法能减少操作过程中的不确定性和投资风险。实物期权具有保持战略灵活性的特点，特别是针对投资较小的中小型企业，根据环境因地制宜，以便抢占市场先机，获得可观未来收益。在金融市场环境中，实物期权评估法对实物资产复杂或者无具体实物形态的商品定价的有效方法。
四、商标权价值评估方法的选择分析
商标权作为无形资产的一种，被用于进行投资、质押等经营活动目的，正确评估商标权的价值可以为交易双方提供合理的价格依据。商标权作为企业总体资产的一部分，在兼并和商标权作为企业总资产的一部分，在经济活动中其价值评估影响着经济交易行为的进行。因此，针对不同的评估目的应对应不同的评估类型，进而选择不同的评估方法，但具体采用什么样的评估方法更能准确评估企业商标权价值，应根据商标的特性分析，评估的目的进行选择。
1.商标质押目的下的评估方法选择
国内部分学者考虑评估方法在商标权价值评估中的适用性，认为在商标质押价值评估方面，收益法是最适合商标权的评估方法。
市场法与收益法相比，市场法简单并容易操作。当市场上存在相似度较高的的可比商标权时，应用市场法可迅速的获得商标权价值。但是市场法在我国由于商标权评估中信息披露不完善，参照商标权的相关市场价值和数据资料搜集存在很大的难度。
而成本法与收益法相比，运用重置成本法估测出的商标权价值，并没有体现商标权可以使同样的生产资料产生不相同的经济效益的特性，在此基础上还能给企业带来超额收益。因此，重置成本法并不适用于评估商标质押价值这一方面。
应用收益法评估商标权经济价值的难点在于评估过程中基本参数的确定，从收益法的本质来看，在质押条件下商标权价值影响因素的比较易于掌握。如果收益法能够对商标权质押融资期间以及市场中的各种影响商标权价值的因素较完整的的把握和预测，那么针对一些影响商标权质押价值的因素就能得到较好的解决。
2.商标投资目的下的评估方法选择
实物期权的应用前提条件就是待评估的资产的价值具有不确定性，企业拥有商标权是要获得商标带来的投资收益，投资收益是远期的收益，因此，价值具有波动性，那么我们认为商标权其实是具有期权性质的。商标权所有者对商标进行投入是认为商标可以为企业带来超额收益和使自己的产品受到保护，实际商标权是一种看涨期权。
在企业的战略投资方面，实物期权法将有限的投入创造较大的收益。实物期权具有保持战略灵活性的特点，特别是针对投资较小的中小型企业，根据环境因地制宜，以便抢占市场先机，获得可观未来收益。在企业无形资产专利权的实施过程中，企业为商标权所支付的营销和管理等方面的各项投资额相当于期权的执行价格，商标的资产相当于未来收益现值，当投资项目所产生的未来现金流量高于商标权的执行价格时，企业就选择投资，否则放弃投资，这属于经典看涨期权。商标权在这种方法下被评估的价值更合理、更准确。
五、结论
从商标质押目的方面选择评估商标权的方法，从收益法的本质来看，在质押条件下商标权价值影响因素的比较易于掌握。将商标权能持续的给企业带来的超额收益以及它能进行出资、转让的经济实质考虑在内。
而从商标投资目的方面选择评估商标权的方法，在企业的战略投资方面，实物期权法将商标的有限投入创造较大的收益。实物期权具有灵活性，根据环境因地制宜，以便抢占市场先机，获得可观未来收益。
参考文献：
[1]宋敏，王竞达.商标权价值评估理论与方法研究[D].首都经济贸易大学，2010.
【关键词】房地产；实物期权；投资；决策
1 传统NPV法应用于房地产开发投资决策的弊端及应对策略
房地产开发投资决策传统上采用净现值法Net Present Value，简称NPV，NPV法是传统决策法中最能体现投资目标是实现价值最大化的方法，其原理就是将未来的现金流量期望值以适当的贴现率进行贴现，再将得到的收益现值减去所需投资额现值，得出项目的净现值。表示为：
项目净现值（NPV）=资产收益现值-资本支出现值
一般而言，净现值大于零时项目可行，反之则不可行。第一，如何估计投资项目在未来的现金流;第二，如何确定合适的贴现率，即用适当的贴现率反映项目的风险。
1.1 应用弊端
首先，大量不确定性因素的存在是现实经济生活的本质特征，房地产投资的长期性和房地产市场的不确定性决定了投资决策时无法准确预期项目的净现金流量以及投资内外部环境的变化。
其次，针对NPV决策方法的“立即投资”和“决不投资”二唯论，房地产投资项目具有明显的可推迟性。即使当前因NPV0。
最后，房地产投资具有不可逆性，一旦资产被确立就不可能毫无损失地收回投资。一方面，房地产资产形态位置相对固定，相对于其他资产而言资产流动性较差，造成投资不可逆；另一方面，房地产交易费税较高，投资形成的资产短期内往往很难通过交易获利，使房地产投资不可逆。
1.2 应对策略
投资项目往往可以按时间先后顺序，分解为多个相互联系的子项目的组合。在某个决策点，根据前面各阶段决策的实际结果和当时所掌握的其它信息，投资者可以进行新的选择，也即在项目进展过程中不断对应着一个选择权，这样，投资决策过程才体现出灵活性。
2 实物期权概念及类型
2.1 期权与实物期权
期权是最基本的金融衍生工具之一。期权是一种特定的金融合同，分为买权和卖权两种基本类型。
买权合同赋予其持有者在规定的时间内，以事先预定的价格，从买权合同的出售者处购买一定数量标的资产的权利。卖权合同则赋予其持有者在规定的时间内，以事先预定的价格，向卖权合同的做空方出售一定数量标的资产的权利。
实物期权与企业投资决策分析问题有着密切的联系，它是金融期权在公司理财领域的一种扩展。是指公司进行长期资本投资决策时拥有的、能根据决策时尚不确定的因素改变行为的权利。
2.2 房地产投资决策过程中的实物期权类型
2.2.1 延迟投资期权
由于难以对开发前景进行精确的定性定量预测，投资者暂缓进行大规模的开发，而进行局部、小规模的开发，进一步获得市场信息，改进自己最初对项目各期现金流量的评价结果，这就是所谓的延迟投资期权。
2.2.2 分阶段投资期权
分阶段投资期权，又称分期建设期权，是指把项目所需的投资按时间顺序分成若干相互联系的部分，每一阶段的投资决策取决于前面已经执行的各阶段投资的实际结果以及未来市场需求变化。
2.2.3 转换期权
如果项目实施过程中，开发商有能力根据外部环境的变化进行投入要素或产品的转换，则称作转换期权。显然，转换期权的存在为企业的项目营运提供了机动性，为企业适应市场或竞争环境变化提供了有力的工具。
3 实物期权与房地产投资策略的合理运用
3.1 项目分解分期投资与分期开发策略
这一策略的实际应用条件与意义：
3.1.1 项目规模大，全面开发与一次性投资的前期资金投入量大，一则企业难以承受；二则直接影响项目的资本金利润率，对于房地产投资来说，项目的资本金利润率指标远比总投资利润率指标更重要。
3.1.2 开发建设周期长，当项目开发建设周期大于其产品的市场生命周期时，产品在市场上过时，难于售出，使项目实物期权益变小，风险加大。
3.1.3 当项目开发建设周期与房地产市场周期叠加错位于市场周期下降期时，项目将被迫面临市场周期下降阶段带来的一系列风险，使实物期权权益下降。
因此，将项目分解为若干期，分期开发建设，就成为房地产投资开发的常见方式。房地产投资商在运用项目分解分期投资与开发策略时还要充分重视以下问题的解决：
（1）项目每一期投资与开发的后评价问题。实物期权理论的核心思想在于实现投资行为与市场趋势的动态适应。以前一期实际发生与形成的企业客户群、客户群接受的产品与对产品的不满，检验与发现该期决策的缺陷点，为后续期投资开发提示重要的思路与策略诸方面的改进。
（2）项目每一期投资与开发后的项目重新定位问题。必须把每一期项目的开发建设都视作“全新的项目”，重新进行市场调查、项目定位，重新制订投资运作方案。
（3）项目各期投资与开发之间协调问题。项目前一期开发经营的现金流入，可用来支持后续期开发建设的现金流出，加快资金周转。
3.2 项目联合投资与合作开发策略
多个投资主体联合投资与合作开发一个或多个房地产项目，有助于扩大投资、分担风险。实际运作中，联合投资的失败往往集中在二个问题上：一是当面临市场风险时，某出资方意识到风险损失大于撤资违约金时，会采取宁可违约也要撤资的措施；二是投资各方责任、权益分配的复杂性带来的法律关系模糊状态。
3.3 项目转让策略
项目转让，实际上是一方放弃未来的实物期权收益，而将其转让给另一方。当房地产销售出现较大的波动、产品空置率快速上升时，为减少损失，投资者可以收缩开发模式甚至中止开发。一般地说，房地产开发商会选择项目转让策略。
4 实物期权法应用于房地产开发投资决策的意义
传统的NPV决策方法在不确定的市场环境下，容易造成房地产投资价值的低估，因为它没有考虑到投资项目可能包含的期权价值。实物期权法则充分考虑了由决策者的决策灵活性创造出来的那部分价值。
另外，实物期权法是一种动态评估方法，它充分考虑了不确定性和灵活性在投资决策中的作用，为准确评估项目价值提供了新的思路，从而,突破了NPV法将决策思维定格在“立即投资”和“永不投资”二唯论上的局限性。
目前实物期权已经被上海的房地产企业采用，这种融资方式主要是本地房地产企业在开发的楼盘竣工前，将楼盘的若干套商品房以期权的形式，协定价格提前出售给外国投资者，销售收入作为本地房地产企业的启动资金，投入到进一步的开发过程中。
5 结论
笔者认为，实物期权理论在房地产开发投资决策中有广阔的应用前景，目前由于其引入我国的时间不长，实际应用比较少。对于房地产投资来说，其不确定因素较多，应用起来还有诸多困难。但在保留传统投资决策分析合理内涵基础上，对传统投资决策方法进行改进，提高投资决策的科学性，有利于推动房地产开发理性运作。由于其外在因素及定价方法等方面的局限性，要求我们必须针对具体情况来决定采取具体的方法，这样才能够真正发挥该理论方法的作用。
参考文献：
[1][美]John C.Hull著，张陶伟译.期权、期货和其它衍生品[M].北京：华夏
[2]曹细玉.期权定价理论在风险投资项目决策中的应用[J].工业技术经济出版社，2001
[3]孙先定，杨锡怀，张治强.期权投资决策模型中参数的一种识别方法[J].国际金融研究，2001
实际上，在实物投资领域，经营者往往能够根据市场变化做出相应的应变措施：延迟投资、改变投资规模、追加投资或者撤出投资等，这种决策的灵活性被称为经营柔性。经营柔性的存在使得经营者在进行投资决策的过程中具备某种相机抉择权，这种权利是有价值的，被称为实物期权。
1 实物期权的内涵
实物期权（Real Option）通常是指在不确定条件下，企业进行实物投资决策时所拥有的、能够根据环境的变化做出适时改变的权利，是与金融期权相对的概念。一般地，我们可以根据实物期权的特点将其分为以下情形：
1.1延迟投资期权（the Option to Defer），指投资者推迟投资，等获得进一步的信息后再作出决定是否投资，以解决现在做决策时所面临的不确定性。
1.2扩张期权（the Option for Change Scale），指投资者根据经营环境的变化在未来扩大投资规模的可能性，即如果投资效果良好，可进一步追加投资。
1.3收缩期权（the Option to Contract），与扩张期权刚好相反，指的是在投资环境不好的情况下决策者缩小投资规模的可能性，收缩期权有助于企业在市场条件朝不利方向发展时避免重大的损失。
1.4放弃期权（the Option to Abandon），指的是如果投资项目产生的收益及前景不佳，投资者可在项目建设过程中或寿命期内放弃投资的能力。
1.5转换期权（the Option to Switch），指的是在项目实施过程中，投资者具备对投入要素或产出品进行转换的能力。该期权的获取既取决于生产技术的选择，也与其他非技术因素有关，如与供应商的关系，生产地点的选择等。
1.6增长期权（the Option to Growth），指的是项目的投资给企业后期的投资创造了机会，从而促进企业未来的增长。如投资于研发、战略性兼并等，该类投资加强了企业的核心竞争能力，为未来的增长奠定了基础。
实物期权与金融期权相比，最根本的区别在于其不可交易性：无论是实物期权的标的资产还是实物期权本身，均不存在活跃的交易市场，无法进行市场交易。此外，实物期权还具有以下特殊性质：
第一，不确定性。金融期权的有效期通常是确定的，即存在一定的到期日，而实物期权则由于实物资产投资的长期性、经营环境的复杂多变性，存在诸多的不确定性因素。
第二，非独占性。作为金融期权标的资产的股票、债券等，通常可以为某一经营者所拥有，其价值容易确定。而许多实物期权则可能为多个竞争者所拥有，因而其价值较难评定，往往与其竞争对手的策略有关。
第三，复合性。通常，一个项目中往往蕴含着多个实物期权，各种实物期权之间存在着一定程度的相关性，表现为项目内各个子项目之间的关联性。同时在企业的多个投资项目之间往往也存在关联性，因此，实物期权通常是复合型的。
2企业战略投资的特征
在世界经济和科技飞速发展的今天，现代企业已进入战略制胜的时代，企业的战略性投资对于提升企业的核心竞争能力及未来的成长具有极其重要的作用。通常，企业的战略性投资指的是：新产品的研发、新技术或生产线的引入、进入新的领域、兼并收购等。这类投资资需求金量大、回收期长、投资风险高，且其投资效果直接影响企业未来竞争能力、经营成败以及中、长期战略目标的实现，因此战略投资对企业未来的发展将产生重要影响。一般地说，这些战略性投资具有如下特征：
首先，战略投资注重的是未来较长一段时期的收益。企业战略投资时间跨度往往很大，有的长达几十年，因此，投资者关注的是投资项目带来的长期收益，即使在短期内获利不大甚至亏损，也是可以接受的。
其次，战略投资是不可逆的。实物投资不像金融投资那样具备活跃的交易市场，可以及时地在市场上交易，因此，项目一旦投入并实施，便成了专用性资产。倘若市场出现不利变化，前期投入的资金是不能全部收回的，只能暂缓投资或彻底放弃投资。
最后，战略投资与一般性投资项目相比具有更大的不确定性。战略投资时间跨度很大，需要巨额的资金投入，而投资的前景却并不明朗，容易受多种因素的影响，不确定性因素更多。因此，战略投资具有较大的风险，一旦投资成功，将带来巨额的利润和企业新的增长点，倘若投资失败，则可能严重影响企业的现金流转，甚至造成财务危机。
然而，即便在如此高的风险下，企业还是会不断地进行战略投资，因为高风险往往带来高收益，只不过在面对高不确定性的战略投资时，决策者将尽量采用科学、合理的决策分析方法，进行更为理性的投资决策，以增加企业的价值。
3战略投资决策的实物期权分析
企业战略投资时间跨度长、资金量大，投资的成败直接关系到企业未来的竞争能力和可持续发展，战略投资的失误甚至会导致企业的生存危机。日益激烈的市场竞争以及经营环境的不确定性，对企业经营的柔性和投资运作的灵活性提出了更高的要求。
战略投资往往在短期内不能给企业带来令人满意的现金流，传统的贴现现金流法往往会低估项目的潜在价值，因为它无法衡量在不确定的条件下投资项目的灵活性所带来的价值，即期权价值。由于战略投资与实物期权具有许多共同之处，我们可以将战略投资看成是广义的实物期权，从期权的视角对战略投资进行价值评估：项目价值V应由两部分组成：一部分来自于项目直接产生的现金流贴现（NPV）；另一部分为项目隐含的实物期权价值VF，即：
V=NPV+VF
上式表明，如果一个战略投资项目的NPV小于零，并不意味着该项目就是不可行的，因为当考虑到项目的期权价值VF时，该项目的真正价值才凸显出来。很显然，对于VF的估计，DCF法是无能为力的，必须使用实物期权法。下面通过一个实例来说明这一点。
某公司为扩大市场占有率，从事新产品的开发，预计新产品投放市场后，可在无竞争条件下持续6年。公司拟对生产设施进行阶段性投资：第一阶段，需投资150万元，预计每年可产生30万元的现金流；第二阶段，三年后若市场行情好，再投资180万元扩大生产，从第四年起每年可产生100万元的现金流。假定无风险利率为5%，风险贴现率为10%，收益波动率为40%。此投资计划是否可行？
第一阶段的投资为战略性投资，该投资为公司赢得了三年后扩大投资的机会，使得第二阶段的投资决策具有一定的灵活性，相当于获得了一个成长期权。由于分期投资，最初的150万元投资产生了每年30万元的现金流，持续期为6年；若三年后追加180万元的投资，则追加投资产生的现金流为每年70万元，持续期为3年。该项目的净现值为：
中图分类号：F275；F830 文献标识码：A 文章编号：1001-8409（2017）04-0042-05
Abstract： This paper puts forward a method of value evaluation under the condition of incomplete market， approximate evaluation. Based on the positive analysis of a strategic M&A case of a photovoltaic enterprise， results find that， firstly， compare to the traditional real options method， this method can improve the effect of assessment. Secondly， it can not be ignored that the impact of earnings volatility of the project assets to the evaluation result. Thirdly， the traditional real options method overestimate value of the target enterprise， and caused the loss of M&A companies.
Key words：strategic mergers and acquisitions； value evaluation； real options； approximate evaluation method
引言
并?作为一种重要的资本运营方式是企业进行资产增值的常见投资行为。根据动机可将并购分为战略并购和财务并购，其中战略并购是指企业出于自身发展需要而采取的决策行为。企业采取战略并购措施的主要目的包括：提高盈利水平、减少企业面对的不确定性和扩大市场占有份额[1]。Mckinsey和Companv指出由于目标企业价值不能被合理评估或并购后对目标企业管理不善而导致企业不能继续增值，实际中的大部分战略并购往往不会成功[2]。因而，合理的评估目标企业价值是并购成功的关键[3]。虽然基于传统实物期权方法在一定程度上能合理评估战略并购中的目标企业价值。然而，在现实中，关于目标企业的全部信息较难获得，这就为应用传统实物期权方法带来了阻力。基于此，本文通过构建不完全信息下的战略并购中的目标企业价值近似评估模型，为避免目标企业价值被高估或者低估提供更符合实际的决策参考。另外，本文的关注点在于战略并购，以下简称并购。
国内外对实物期权模型在并购中的价值评估应用方面进行了大量研究。其方法主要基于传统或者修正后的金融期权模型。Elmar 等人应用博弈论和金融期权分析方法研究了企业并购中的额外对价问题，指出最优价值变化是一个由不确定性决定的动态过程[4]。刘焰和俞力峰等人根据并购的自身特点，调整了B-S-M金融期权模型中的有关变量并将其应用到成长性企业并购价值评估案例中[5]。赵敏和唐元虎等人构建了高科技企业并购中的实物期权价值评估模型，指出目标企业价值等于并购中的机会价值和并购前的目标企业的期权价值之和[6]。Sean和Jeff应用增长期权模型研究了高科技企业的并购风险，指出具有高增长期权的企业不会成为被并购的对象[7]。候汉坡和邱菀华给出了并购中的目标企业价值评估的实物期权模型[8]。王竞达和瞿卫菁以我国 2010年和 2011年创业板公司并购价值评估案例作为研究对象，对整体评
估和交易定价进行了描述性统计，提出应综合运用各种评估方法对不同行业的目标企业进行评估[9]。于研在阐述了国内外跨国并购发展趋势的基础上，讨论了我国企业跨国并购中的目标企业价值评估和战略决策方法，同时指出可将企业面临的新一轮的投资机会视为一个隐蔽的实物期权[10]，进而为我国企业海外并购提供决策参考和理论指导。综上所述，研究者大都从完全信息下的模型出发，忽略了不完全信息对并购价值评估的影响，且这些评估方法隐含的重要假设（假设信息在理想状态下传递，期权可以在公开市场上交易以及市场是完全竞争状态等）在当前公开的市场上几乎无法实现[11]。造成这种现象的原因在于实物期权及其标的资产没有固定的交易场所，而交易场所是否存在决定了信息的传递方式[12]。实物市场的信息对并购显得尤为重要，因为并购本身就是一种信息消费型决策行为，特别需要信息的支撑[13]。基于以上理由，Neftic应用概率分布将影响资产价值的信息分为“普通信息”和“突发信息”，并指出目标企业价值同时受到这两种概率事件的影响[14]。显然，事件大小及其发生概率等信息的传递过程和假设受到市场完全性约束。因此，直接利用完全市场条件下的实物期权模型不能正确地评估目标企业价值，甚至会造成严重错误，从而影响投资效果，最终会导致并购企业的破产[15]。正如 Klaus和Xinfeng 研究所揭示的，完全市场假设会影响资产价格随机变动过程[16-20]，这是评估结果是否切合实际的关键所在。
针对非完全市场条件下的资产定价理论，国内外研究者也提出了一些价值评估模型，大致可分为：修正后的传统期权模型、ε-套利评估模型、区间评估模型和不可交易资产价值评估模型[21]。其中修正后的传统期权模型的基本思想是根据市场信息和投资者的理性程度放宽传统期权模型的参数假设[22-24]；ε-套利评估模型的基本思想是对于任意期权，如果对于任意给定的正数ε，能构造一个资产组合满足资产组合的价值与期权价值之差的绝对值小于等于ε，那么该资产组合就是一个ε-不完全复制策略且该复制策略与标的资产初期的价格向量的内积就是期权的价格；区间评估模型的基本思想是建立在无套利定价原理基础上，且认为由于完全复制策略不存在于非完全市场内，期权价格应该在某个区间内，该区间的上限和下限分别为买方和卖方的无套利定价的期权价值；不可交易资产价值评估模型的基本思想是由于不可交易资产不能在公开市场上进行交易，因此传统的期权定价模型的风险中性假设条件不符合实际情况。期权价格由资产的未来收益的现金流的现值决定且将投资人对标的资产的期望收益引入传统期权模型有助于合理定价。分析以上模型后发现存在两方面缺陷：①没有明确给出非完全市场下的信息传递方式。信息的传递方式是否合理决定着资产价值评估的准确性[25]。②将投资者的期望收益纳入资产价值衡量中具有不合理性。这种不合理性主要表现在：虽然将投资者主观认识纳入到价值评估中更能贴近实际，但在公开市场上的投资者期望差异较大且具有相互影响的效应（如羊群效应）[26]。另外，将整个市场上的投资者的期望收益进行分类和量化更是非常困难。
分析以上文献后发现，当前研究存在以下两方面的问题：① 非完全市场上的不可交易资产的价格信息按照怎样的方式进行传递；②战略并购中的目标企业价值应该怎样衡量。本文从一个新的角度提出战略并购中的目标企业价值评估方法――近似评估法。首先，针对非完全市场条件下的并购中的目标企业价值信息变化特征，应用实物期权近似评估法构建了非完全市场条件下的评估模型；其次，将待定价的标的资产与某种相关商品的价格联系起来，并将其作为指定标的资产的“孪生资产”（这里的“孪生资产”是指市场中与该实物期权标的资产最为相关的可交易资产），进而解决了传统评估方法遇到的以上两个问题，使评估结果更切合实际。
1 近似评估模型的建立
非完全市场下的企业并购是我国市场经济条件下的常见现象。造成这种现象的原因在于政府，特别是各级政府对企业并购的介入。各级地方政府凭借对当地企业具有经营、人事管理和税收等方面的责任，并用其政治资源、信用担保、获取信息量和信息质量的优势对并购企业进行行政协调[27]。从而导致了非完全市场下的企业并购有别于金融市场的价值评估，该差异主要表现在目标企业属于成长型企业（否则将会倒闭，没有被政府担保和并购的价值）、并购双方对信息的掌握程度不对称、并购后的收益难以确定、并购企业并没有完全丧失自主权以及信息不是按照平滑方式到来等。
1.1 模型的基本假设
为了使评估结果更贴近实际，根据并购特征现做如下假设：
①目标企业属于成长型企业，资产价格St为一个在滤波Ft下适应的右连续下鞅，这里Ft表示企业能连续获得的一簇信息集合。
②?m然并购后的收益不确定，但资产价格不会无限增长，即对任何0≤t≤T（这里T表示投资有效期），资产价格的期望满足E（St）
③企业难以获得目标企业未来发展的全部准确信息且并购双方拥有的信息质量和准确程度不同，因而市场存在套利机会。
④虽然市场为非完全的，但企业可通过付出成本、学习、咨询等途径进一步搜集信息，进而新的市场信息不断被并购双方所掌握。因而，根据多布分解定理[28]，可将St分解为下列形式：
2 实证研究
2012年欧美国家对我国光伏产业的“双反”调查使得我国光伏产业受到严重冲击。对此我国政府宣布将开始大举整合中国太阳能产业，大力鼓励中国大型光伏板制造商进行并购并大量减少提供给这些企业的补贴。下面以我国某光伏企业并购案例展开并购中的目标企业价值评估的实证研究。
某光伏企业为了进入某一领域，对拥有某一专利权的目标企业进行战略并购。通过对目标企业的调查发现：该投资的投资有效期为T=6（年），无风险利率r=8%，公开市场上的“孪生资产”单价为1320元，资产收益波动率σ为30%，企业加权平均资本成本为20%。预计6年后残值为1819万元。分析后认为若并购成功，该光伏企业拥有在三年期内灵活投资的权利并使企业价值增加。最终认为，该并购成功后不再对目标企业进行再投资或在第三年末投资1000万元行使专利权。在这两种情形下的预计现金流量如表1所示。
由近似评估方法和传统实物期权法的比较可见，除项目资产收益波动率以外的其他参数都较容易确定。另外，由于项目资产收益波动率的存在，项目机会价值的存在才有意义，即对项目的机会价值评估才成为可实现的目标。因此，有必要比较不同波动率下的两种评估方法（传统评估法和近似定价法）的差异，该趋势见图1。
图1表明，当项目资产收益波动率增大时，这两种方法下的项目机会价值都增大；传统实物期权法对项目机会的评估值始终大于近似定价法的评估值；存在鞅测度时的项目机会评估价值大于不存在鞅测度时的项目机会评估值。该结论说明项目资产收益波动率对项目机会价值的评估结果产生的影响不能被忽略。
关键词：房地产；实物期权；投资决策
中图分类号：F83文献标识码：A
一、引言
房地产项目投资的基本目标是在不确定的市场环境下，正确地选择投资项目，从而实现房地产企业价值的最大化。因此，房地产投资项目对市场的不确定性因素影响甚为敏感，而且房地产企业投资及开发的风险也激剧增大，这时房地产企业投资决策则更能体现其重要性。
房地产投资决策是整个房地产开发过程中的关键环节，决策的合理性、科学性将直接影响开发项目能否顺利进行。在房地产业日臻成熟、竞争日益激烈的今天，决策者越来越重视对投资决策方法的分析与研究。
现有的房地产投资评价方法的发展可以分为三个主要阶段：第一阶段是以净现值（NPV）法为代表的传统投资评价方法；第二阶段是以加强传统投资评价方法对不确定性因素的分析能力为目标的不确定性因素分析法；第三阶段是以Black & Scholes（1973）的期权定价理论为基础的实物期权评价方法。不可否认的是前两个阶段的分析方法其本身存在着一定的缺陷，为此提出在房地产投资决策时采用实物期权分析方法，它考虑了房地产投资中的时间价值和管理柔性价值，是一种更为科学合理的评价方法。
二、实物期权投资决策法
1、实物期权理论概念。期权是一种特殊的合约协议，它赋予持有者在某给定日期或该日期之前的任何时间以预定价格购进或出售一定数量标的资产的权利。期权理论最为核心的观点是，期权持有者拥有选择买或卖的权利，而并非必须履行的义务。期权按标的资产性质的不同分为金融期权和实物期权。金融期权的标的资产是具有原始价值的金融资产，如货币、债券、股票等；实物期权是以各种实物资产为标的物的期权，如土地、技术、项目等。自从著名的Black-Scholes期权定价公式解决了金融期权的定价问题以来，期权定价理论获得了长足的发展。针对传统投资决策中的净现值法本身固有的缺陷，麻省理工学院的Myers教授于1977年最早提出了期权定价理论可以用来指导投资者对实物投资项目的决策，正式提出了实物期权的概念。他指出，一个投资项目产生的现金流所创造的利润，是来自于对目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。
房地产行业是一个不确定性极强的行业，其面临着来自内部及外部竞争环境随时发生波动变化的风险。同时，房地产投资项目一般都具有多阶段性，因此决策者需要在每一阶段结束后对其后续的工作方案进行修订，这就充分体现了管理上的灵活性。另外，房地产项目从获得土地开始就需要不断地投入巨额资金，即使市场情况出现了不利的趋向，但已投入的巨额资金已无法收回，成为沉没成本，这就造成了房地产开发项目的不可逆性。以上提到的不确定性、管理灵活性和不可逆性恰好是实物期权的典型特征，因此在房地产项目的投资评价中应用实物期权方法是可行而且准确的。
2、实物期权理论在房地产投资决策中的应用。实物期权理论突破了传统决策分析方法的束缚，它是在保留传统方法合理内核的基础上，并对房地产投资中的时间价值和管理柔性价值进行了充分的考虑，是一种更为科学合理的投资决策方法。一个房地产投资项目的真实价值等于该项目净现值加上该项目所包含的实物期权的价值，即：
项目价值=扩展的NPV（ENPV）=静态NPV+期权价值
3、实物期权定价模型。实物期权定价的基本思想来源于金融期权的定价理论，即著名的B-S模型和随机过程理论。实物期权的定价模型为：
C＝V（O）×N（d1）-I×e-rT×N（d2），其中：
d1＝
在上述定价模型中，V（O）为投资项目的预期现金流；I为投资项目的投资成本费用；T为项目投资的最后决策时间；?滓为项目的市场波动率，即项目价值的变动标准差；r为无风险利率；C为项目的实物期权价值。
三、实物期权定价方法应用实例
某房地产公司于2004年在某城市投资一处房地产项目，共分两期，并且均为多阶段投资。该项目的现金流量见表1、表2，整体项目只有在进行完一期投资后，方可进行二期项目。根据市场取贴现率R=15%。（表1、表2）
根据传统NPV法：NPV=∑（CI -CO ） （1+i ） 。式中：其中，CI 、CO 则分别代表第t年投资项目所带来的现金流入量以及现金流出量。
以2004年末为项目初期考察点，计算一期项目的净现值，可得NPV1=-35.3 （万元）
可是，由于传统的投资决策方法忽略了不确定性以及柔性管理的价值，可能低估项目的价值。接着，采取实物期权法对该项目再进行投资决策分析。由于投资项目的具体情况比较清晰，所以项目的市场价值、投入资本、时间等都较容易确定，无风险利率常取同期政府债券利率，投资项目市场价值波动率是一个比较难以准确计量的参数。由于房地产行业的本身特点：不确定因素多、风险大等，一般可估计为?滓＝30%。
在上述净现值方法计算中，因方法本身的局限性，所以忽略了两期项目投资机会的不确定性价值，即未来项目期权的价值。随市场的变化，一、二期相关联项目投资的价值其有较强的不确定性，假设其波动率为＝30%。用实物期权理论观点来分析，两年后是否投资、投资规模可视市场具体情况而定。因此，若现在投资第一期项目，除得到两年现金流入和现金流出量之外，还有获得第二期项目的投资机会，这个投资机会（实物期权）价值多少应当被考虑。
为此，用实物期权分析方法来分析这一投资项目，以2006年末为当前时间点（2004年末），这样一个投资机会的价值等同于一个期限为2年，约定价格（投资金额）为：I＝400＋300/1.15＋300/1.152＝887.7（万元）。
标的资产（是指一项实物期权赋予期权购买者有权买入或卖出的某项资产）当前价格（项目的流入现值）为：V（O）＝（600/1.152＋700/1.153）/1.152＝691.1（万元）。
d1＝ =-0.142
d2＝-0.142-0.30× ＝-0.567
据标准正态分布变量的概率分布函数N （X）计算：
N（d1）=N（-0.142）=0.4443
N（d2）=N（-0.567）=0.2877
增长期权价值E＝V（O）×N（k1）-I×e-rT×N（k2）=75.9万元，即此投资机会的价值为75.9万元。增长期权价值现值为：75.9/1.152=57.4（万元）。为此，该房地产项目扩展净现值应为：ENPV=-15.5+57.4=41.9万元>0。表明从整体战略考虑，应当投资该房地产项目。该房地产公司据此进行了投资，最后的投资结果也证明公司当初的投资决策是正确的。
四、结论
实物期权投资决策分析法不是对传统决策分析方法的简单否定，而是在保留传统决策分析方法合理内容的基础上，对不确定性因素及其相应环境变化做出积极响应，并充分考虑房地产投资中的时间价值和管理柔性价值的一种更为科学合理的投资决策方法。与传统的投资决策评价方法相比，实物期权理论能更好地解决房地产投资决策中所面临的不确定性问题，并挖掘这些不确定性所具有的潜在价值。随着房地产市场竞争的不断加剧，房地产市场的不确定性在不断提高，实物期权理论将会在房地产投资决策中具有更好的应用价值。
（作者单位：重庆大学建设管理与房地产学院）
主要参考文献：
[1]Camerer，C F.Does Strategy Research Need Game Theory.Strategy Management Journal，1991.12.
[2]Black F，Scholes M.The Pricing of Options and Corporate Liabilities[J].Journal of Political Economy，1973.81.
[3]Myers S.Finance Theory and Financial Strategy[J].Inter-faces，1984.14.
[4]杨春鹏.实物期权及其应用[M].上海：复旦大学出版社，2003.