时间：2022-08-30 15:44:11
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇房地产投资论文，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
期权(option)是这样一种合约，合约的持有者在规定的时间内有权利，但没有义务(可以但不一定)按照合约规定的价格购买和卖出某项资产。也可以说，期权是一种选择权，指在当前做出较小的投入或付出，进而拥有在未来可以行使但也可以不行使的某种行动的权利。期权按标的资产性质的不同分为金融期权和实物期权。
金融期权(financeoption)的标的资产是本身具有原始价值的金融资产，如股票、债券、货币等。实物期权(realoption)是以各种实物资产(如机器设备、土地、技术、项目等)为标的物的期权。
简单地说，实物期权就是在动态和不确定的商业环境下，商业决策要灵活的适应战略资产投资的决策制定、投资机会估值和项目投资支出，是在运用期权理论的时候，利用金融理论、经济分析、管理科学、决策科学、统计学和经济模型估计实物资产（相对于金融资产）的一种系统方法和整体解决方案。
房地产开发投资项目涉及的实物期权方法，在国外已经应用到了各种各样的房地产项目当中来了，包括房地产开发、再开发、租赁合同的制定、抵押贷款的违约、决策等等方面。
二、实物期权法及其评价
传统的投资决策方法是现金流贴现法。现金流贴现法由于考虑了资金的时间价值，全面地分析了项目寿命期内所有可能的现金流入与流出，并且对风险作了一定的分析，但是，DCF法结构上存在两个致命的局限性:一是每一个时点上的现金流量如何精确地估计；二是贴现率如何确定，特别是有风险的情况下（一般而言，风险是不可避免的)。现金流的估计和贴现率的确定都带有很大的主观性，前者往往给“可批性”项目以可趁之机，有些单位为使项目能够通过审批，任意夸大现金流量。后者则使人惧怕风险，以高贴现率去反映高风险，往往低估项目的价值。
因此，只有当现金流和贴现率能够精确地预测时，DCF法才能够精确地反映出项目的价值，而现金流和贴现率的精确预测只能在市场比较稳定，宏观经济比较平稳的情况下才能出现。
传统的投资决策方法存在着许多不足与局限性，尤其是贴现率问题，往往使得企业做出错误的投资决策。对于不确定性很大、周期很长的复杂的投资决策，传统方法更是显得力不从心。如果说项目价值可以用净现金流大小来表示的话，投资项目的价值并不仅仅是项目产生的现金流，还应该包括其带来的战略利益。这一切都集中体现在企业的战略适应性上。经营柔性和战略适应性是在不确定性条件下进行投资决策分析的基本出发点，而这一点在传统投资决策分析方法中没有体现出来。实物期权分析方法正是针对这种“病症”给出的“一剂良药”。
实物期权分析方法在项目投资分析中的两个重要贡献是：
（一）经营柔性和战略适应性来源于投资项目中包含的实物期权，确定这些实物期权的价值才能科学地估价投资项目的价值，而实物期权分析方法解决了长期困扰人们的项目价值估价问题。
（二）有些项目中自然包含实物期权，但是更多地要靠决策者精心设计和构造，然后镶嵌在项目中，这为项目决策者和管理者进行投资项目管理提供了新的思想和方法。不难看出，实物期权分析方法是一种科学的、合理的、主动的、有效的项目估价和项目决策方法。
研究待决策问题的实物期权性质，也就是把实际投资决策问题转换成标准的实物期权问题。这一步骤需要投资者使用实物期权思维对项目整体运作的过程进行整体的决策分析，弄清楚可能的决策是什么，存在哪些决策，什么时候进行决策，谁有权利执行这个决策:进而分析包含了哪些实物期权、哪类实物期权。为很好地解决决策中的不确定性问题，需要对这些问题进行书面描述，这将成为解决过程中有用的参考要点。
三、实物期权方法在房地产投资决策中的应用
按照实物期权理论的观点，不确定性越大，风险可能会越大，但面对这些不确定因素，好的管理者会面对变化的形势，充分利用管理柔性，通过选择最佳投资时机扩张成功的项目，关停或推迟不好的项目。从而可能获得更好的投资机会和更高的收益。因此在房地产投资项目中应用实物期权方法进行决策，可以很好的解决在房地产项目中的不确定性因素，给项目的最终决策提供可靠的依据。
（一）决策者对投资机会的价值的估计
房地产开发投资中包含的实物期权的来源是开发项目所面临的不确定性，体现在不确定情况下决策者的决策灵活性。因此，决策者对投资机会的价值的判断，将直接影响到项目的期权价值。期权价值就是体现在对不同的投资机会的选择上，如果决策者事先并没有全面的意识到项目在不确定情况下各个阶段存在的各种投资机会，那么此项目在各阶段就丢掉了很多投资机会的选择，也就失去了一部分决策灵活性所带来的价值，即失去了一部分项目的期权价值。因此，决策者对投资机会具有很强的判断力是确定项日期权价值的前提。
根据Black-Scholes期权定价公式，投资者可以定量的测算投资机会的价值。投资者要获得一个房地产项目的投资机会，必须支付土地出让金等先期费用。根据期权价格不应当高于期权价值，房地产开发的先期费用也不应当高于项目的投资机会的价值。因此投资者必须事先测算投资机会的价值。
（二）决策者对最佳投资时机的确定
房地产投资决策有一个时效性特征，即投资决策是立刻执行到期，还是可延期的，它反映投资决策的紧迫程度。当确定要对一个房产项目投资时，还要确定项目的最佳投资时间。在传统投资决策理论中，当项目的价值等于项目直接投资时，投资者就应当投资；而在实物期权理论中最佳的投资点上项目的价值等于项目直接投资与投资机会成本之和。如果把等待开发和立即开发的项目价值曲线绘在一张坐标图上，在最佳投资点上这两条件曲线是相切的，经济学家已经利用动态规划和微分方程等数学工具对最佳投资点上的项目价值进行了描述，在最佳投资点上，项目的价值大于项目的直接投资，最佳投资点出现的时间也应当比传统投资决策的投资时间要晚，因此在现实当中经常会看到投资者将有价值的土地空置，或者是很长一段时间不开发，这就意味着土地放在将来开发所具有的潜在价值大于现在开发的价值。
（三）决策者对最优投资规模的确定
房地产项目，特别是大型的房地产项目，在决策时还要确定是分期开发还是一次开发，除了考虑开发商资本实力的因素外，还必须考虑项目分期开发所包含的成长期权。通过对一次开发和分期开发的项目价值分析表明，在大多数情况下，分期开发由于有成长期权的价值存在，因而具有更高价值。如果采用分期开发，就必须确定首期的投资规模，而首期的投资规模往往又会对后期投资有较大的影响。
（四）投资项目的所有权特征
所有权特征，即该项目中所包含的期权是独占期权还是共享期权。显然，对于独占期权，房地产开发者可以充分行使自己所拥有的灵活性，包括放弃权、延期权、扩张权、收缩权、停启权等，这些权利的价值将体现在期权的时间价值中。但是，如果期权不是独占的，这意味着有竞争对手与本企业共享执行该实物期权的权利。实物期权的共享直接导致项目价值的共享。因此，对企业而言，项目带来的期权价值必然有一定的损失，项目的价值将有一定程度的降低，这种降低是由于竞争所带来的。
（五）投资者对信息的掌握
房地产业具有投资大、周期长的特点。在很长一段时间内，几乎一直没有尝试对租金、房屋造价和利润等主要变化因素提供一种定量的严格估算。传统的做法是依靠专业顾问（如估价师、测量师等）的“经验”。近年来，不断增加的信息数据文件已经建立起来，用于测算租金、造价、投资收益和房价的执行情况。毫无疑问，这种数据服务系统的使用将比单纯地记录过去的事件有效的多，而且，随着这种系统将不断地扩大并变得更精细、更适用和更富有权威性。在可以预见的将来，这些已存在的能测算趋势的指数将被设计成能预测将来可能性的变化值。这些崭新的服务系统将会给房地产决策者及他们的顾问提供有价值的资料，从而使他们能对不确定性做出更好的估计，而非仅靠“感觉”和经验。
四、案例分析
本文拟以一个简单的实物期权案例来说明实物期权理论在不确定条件下房地产投资决策中的应用。
假定某房地产公司有一地块开发权，拟定投资总额为1050万元，投资项目的寿命期为5年，前3年每年除去成本可以获得净收益270万元，后两年每年除去成本可以获得净收益250万元，该公司可以延迟2年进行该项目的投资。如果无风险利率为10%，项目风险波动率为30%，那么该房地产公司是否应该进行该项目的投资。
如果按传统的现金流折现法分析该问题，可以求出该项目的净现值NPV为-52.6万元。根据传统NPV法评价该项目，因为净现值为负数，则该项目将被拒绝。但实际上，该例子是一个简单的实物期权问题:该公司可以延迟2年进行该项目的投资，即相当于持有一份2年投资的延迟期权，执行价格为1050万元，同时由于该项目尚未建成，相当于资产不需支付红利，因此可以根据Black-Scholes期权定价模型，求得该延迟投资期权的价值C为225.8万元。
所以，如果该房地产公司考虑延迟投资期权的价值进行决策，则项目总价值为(-52.6+225.8=173.2万元，说明该项目具有较大的投资价值，投资项目在等待2年后的价值是可观的。
基于实物期权的投资决策方法将金融领域的突破性成果用于实物资产投资领域，是对传统的NPV法的完善。房地产行业是一个周期性的行业，该投资领域蕴含着大量的灵活性，例如土地的开发时机选择、初始投资规模的确定、是否需要分期开发等等，如果能够在这些过程中依照实物期权的方法，按照投资决策分析步骤对这些灵活性的价值进行定量评估，或者在决策过程中引进实物期权的思维方式，将有助于使房地产投资决策的过程更加的科学和合理。
参考文献
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房地产投资分析风险涉及政策风险、社会风险、技术风险、自然风险、国际风险等，而这其中对房地产投资分析影响较大，同时又是可以预测、可以规避的主要风险是经济风险。经济风险主要包含市场利率风险、资金变现风险、购买力风险等。
1、利率风险房地产市场的利率变化风险是指利率的变化对房地产市场的影响和可能给投资者带来的损失。当利率上升时，房地产开发商和经营者的资金成本会增加，消费者的购买欲望随之降低。因此，整个房地产市场将形成一方面生产成本增加；另一方面市场需求降低。这无疑会给投资者经营者带来损失。
2、资金变现风险资金变现风险，就是将非货币的资产或有价证券兑换成货币。不同性质的资产或证券其变成货币的难易程度是不同的，一般来说，储蓄存款、支票等的变现性能最好，股票外汇、期货和债券投资等的变现性能次之，房地产投资分析的变现性能较差。房地产资金变现风险主要是指在交易过程中可能因变现的进间和方式变化而导致房地产商品不能变成货币或延迟变成货币，从而给房地产经营者带来损失。
3、购买力风险购买力风险主要是指市场中因消费者购买能力变化而导致房地产商品不能按市场消化，造成经济上的损失。购买力风险是一种需求风险，在市场经济体制中，需求是一个非常不定的因素。由于消费者的购买力是不断发生变化的，受工作环境、生活环境、社会环境、消费结构等影响，如果整体市场上需求下降，将会给房地产投资分析商经营者带来损失。
二、房地产投资分析风险的防策略
房地产投资分析风险的防范与处理是针对不同类型、不同概率和不同规模的风险，采取相应的措施和方法，避免房地产投资分析风险或使房地产投资分析过程中的风险减到最低程度。
1、投资分散策略房地产投资分析分散是通过开发结构的分散，达到减少风险的目的，一般包括投资区域分散、投资时间分散和共同投资等方式。房地产投资分析区域分散是将房地产投资分析分散到不同区域，从而避免某一特定地区经济不景气投资的影响，达到降低风险的目的。而房地产投资分析时间分散则是要确定一个合理的投资时间间隔，从而避免免因市场变化而带来的损失。例如，当房地产先导指标发生明显变化时，如经济增长率，人均收入、含蓄额从周期谷底开始回升，贷款利率从高峰开始下降，而国家出让土地使用权从周期波谷开始回升，预示着房地产业周期将进入扩张阶段，此时应为投资最佳时机，可以集中力量进行投资。共同投资也是一咱常用的风险分散方式。共同投资开发要求合作者共同对房地产开发基础上进行投资，利益共享，风险同担，充分调动投资各方的积极性，最大的限度发挥各自优势避免风险。例如与金融部门、大财团合作，可利用其资金优势，消除房地产筹资风险；与外商联盟，即可引进先进技术和管理经验，又能获得房地产投资分析开发政策优惠。
2、投资组合以及保险保险对于房地产投资分析者来说购买保险是十分必要的，它是转移或减少房地产投资分析风险的主要途径之一。保险对于减轻或弥补房地产投资分析者的损失，实现资金循环运动，保证房地产投资分析者的利润等方面具有十分重要的意义，尤其对于啬房地产投资分析者的信誉，促进房地产经营活动的发展具有积极作用。一般来说房地产保险业务主要有房屋保险、产权保险、房屋抵押保险和房地产委托保险。房地产投资分析者在购买保险时应当分考虑造反房地产投资分析者所需要的保险险种，确定适当的保险金额，合理划分风险单位和厘定费率以及选择信誉良好的保险公司等几方面的因素。房地产投资分析组合策略是投资者依据房地产投资分析的风险程度和年获利能力，按照一定的原则进行恰当的基础上造反搭配投资各种不同类型的房地产以降低投资风险的房地产投资分析策略。例如房地产开发商可以投入一部分资金在普通住宅，投资一部分在高档写字楼等等。因为各种不同类型的房地产的投资风险大小不一，收益高低不同。风险大的投资基础上回报率相对较高，回报率低的投资基础上相对地风险就低些，如果资金分别投入不同的房地产开发基础上整体投资风险就会降低，其实质就是用个别房地产投资分析的记收益支弥补低收益的房地产的损失，最终得到一个较为平均的收益。房地产投资分析组合的关键是如何科学确定投入不同类型房地产合理的资金比例。
三、我国房地产投资分析风险的总体状况及变化趋势
近年来，伴随着我国经济体制的逐步转轨和国家一系列宏观经济政策的出台，房地产投资分析风险总体上呈现出下列变化态势。
1、经济风险降低，增加技术含量房地产投资分析经济风险是指一系列与经济不至于产经济发展有关的不确定因素给房地产开发经营所带来的风险。随着我国经济发展以及整体经济环境的不断改善房地产投资分析的经济风险将有所降低。首先，经济的发展使们收入增加，实际购买能力提高，特点是中国加入WTO后，经济实力将有一个飞跃，普通居民改善居住环境的要求将十分迫切，再加上境外人员和机构的大量涌入都使我国房地产业拥有一个更加优越的经济环境，同时存贷款利率下调以及按揭贷款形式的多样化、期限的放宽，否则激了需要、降低了融资成本。房地产投资分析技术风险主要表现为开发商对房屋户型设计、功能要求、智能科技含量的掌握上，随着我国房地产市场化深入，房地产开发将面临多元化的消费群体，它要求房地产开发企业具有雄厚技术实力，能够及时掌握先进行业科技，同时又能准确判断不同层次房地产市场对科技今是的要求，及时满足更加苛刻和消费者需求变化。房地产投资分析的政策风险主要指中国房地产市场中的政策行为，特别是现阶段，部分房地产投资分析商所要求的政策“救市”行为。这种行为的实质是增加了那此经营状况尚属良好的房地产投资分析商的政策风险，并不利于房地产市场上的“优胜劣汰”。
2、投资风险信号日趋丰富目前，中国每月经济景气分析报告的推出，已经成为把我国当前经济形势和房地产投资分析决策的重要参考；同时中房指数的推出，帮助房地产投资分析商直接了解当前房地产发展形势各地城市之间的差异有利于实行空间组合的风险规避决策；各地房地产交易中心的建立，减少了房地产的私下交易，也提高了房地产市场信号的真实性、准确性，使房地产投资分析风险的量测和控制逐步趋于可行。业内专家者的精辟分析与预测也为房地产开发提供了多渠道的科学的判断依据。这些都为开发商投资房地产市场奠定了良好的基础。
3、房地产投资分析风险地域性差异减小房地产投资分析风险地域性差异的缩小主要是指我国当前房地产业发展中出现的东部调整、中部升温、西部启动。理由有：
内容提要:房地产投资信托（reits）目前正在亚洲迅速推广，因而探索其制度优势很有必要。与房地产直接投资相比，reits有流动性高、投资风险较小、收益稳定性较高等优势；reits都是普通股，但具有极强的避税功能；与债券相比，reits总收益水平远高于普通债券的收益水平。reits为其组织者和投资者提供了投资风险的分散化、较高的流动性和变现性、诱人的投资回报、高度的灵活性等超越其他房地产投资工具的显著优势。
一种制度能在发源地国迅速发展，只是说明这种制度在发源地国有生命力；这种制度若还能被其他一些国家或地区复制或移植，就说明它不仅有独特的功能，且还能有一定的可复制性；这种制度若被更多的国家渴求，[1]则不得不说明这种制度蕴涵着独特的制度优势。
房地产投资信托正是这样一种制度。而要探索房地产投资信托的制度优势，则有必要将它与房地产直接投资、一般公司股票和债券这些主要的金融工具一一相比较。
一、与房地产直接投资比较
所谓房地产直接投资是指将资金直接投资于一定的房地产物业，委托专业人士或自行经营的一种投资方式。一般而言，业绩好的直接投资之收益常常高于reits的平均收益水平；但由于直接投资面临很大的风险，因而并非所有的直接投资者都能获得较好的投资回报。
reits与房地产直接投资相比较，两者具有如下差异：
（一）流动性
房地产直接投资由于直接投资于房地产物业，若想变现往往只能出售物业，但出售物业的难度较大且交易成本很高，因此流动性差；而就reits而言，投资者可以通过金融市场自由买卖，故具有高度的流动性。
（二）投资风险
房地产直接投资由于直接投资于房地产物业，受房地产市场变化的影响很大，因此投资风险大；而reits却能通过其多样化的投资组合和“导管”[2]功能，有效地抵御市场的变化和通货膨胀，投资风险较小。
（三）收益的稳定性
房地产直接投资由于受房地产总体市场的影响较大，收益起伏很大，有可能获取较高的收益，也有可能血本无归，总体而言，收益的稳定性不高；而reits则受房地产总体市场的影响较小，波动性较小，从而收益的稳定性较高。
（四）物业与资产类型
房地产直接投资由于受投资资本规模的限制，其物业通常集中在一个或几个地区、集中于一种或几种类型上，而且资产类型单一；而reits由于投资规模较大，其物业所处的地区比较广泛，物业的类型多样化，且资产类型多样化。
（五）管理方式
就房地产直接投资而言，投资者必须自己介入房地产的具体业务，这需要花费大量的时间和精力。投资者若聘请他人管理，又极易产生人的道德风险，并容易导致管理层与股东之间的利益冲突，且由于缺乏专业人员的介入，投资者难以获取便捷的融资渠道；而reits一方面因由房地产专业人士管理，管理层在reits中又占有相当大的股份，管理层与股东之间的利益冲突能比较有效地防止；另一方面，投资者能够借助管理层的能力获得良好的融资渠道。
二、与一般公司股票比较
股票是公司签发的证明股东权利的要式证券。[3]依据股东享有权利的不同，公司股票可分为优先股与普通股两类。
（一）优先股
优先股是指公司
在募集资金时，给予投资者某些优先权的股票。就优先股而言，一方面它具有优先性，其优先性表现在以下方面：（1）有固定的股息，不随公司业绩的好坏而产生波动，优先股股东可先于普通股股东获取股息。（2）当公司破产进行破产清算时，优先股股东享有先于普通股股东的剩余财产请求权。另一方面，优先股股东一般不参加公司的红利分配，也没有表决权，且不能参与公司的经营管理。
与普通股相比，优先股虽然收益和参与决策权受限，但投资风险较小，其风险小于普通股票、却大于债券，是一种介于普通股票和债券之间的投资工具。
尽管有时优先股的收益率比较可观，但总体而言，由于优先股的收益率是事先确定的，其资金的增值潜力很小。而且优先股的发行受到的限制较多，因此，一些国家公司法规定，只在公司增募新股或者清理债务等特殊情形下才允许发行优先股。而美国有关reits的法律则规定，“所有的房地产投资信托都没有优先权，是清一色的普通股”。[4]
（二）普通股
普通股是指在公司的经营管理与赢余分配上享有普通权利的股份。普通股股东通常按持股比例享有如下权利：（1）公司决策参与权，包括股东会议出席权、表决权和委托投票权等；[5]（2）股息分配权：普通股的股息依据公司赢利状况及其分配政策而定，在优先股股东取得固定的股息之后，普通股股东才有权享受股息分配权；（3）剩余财产分配权：当公司破产或清算后，按优先股股东在先、普通股股东在后的顺序分配剩余财产；（4）优先认股权：当公司因扩张需增发普通股股票时，为保持企业所有权的原有比例，现有普通股股东有权按其持股比例以低于市价的特定价格优先购买一定量的新发行股票。
在美国，reits是一种在金融市场流通的普通股，与一般公司普通股相比，在以下两方面有其特殊性：一方面，因reits公司在经营层上不必纳税，能为投资者带来更大的投资收益，故它是美国具有避税功能的最重要的投资工具之一；另一方面，beits公司“每年95％（2001年1月1日降至90％）以上的应税收入必须作为股利分配给股东”，[6]这是法律的强制性要求，reits公司无权制订自己的分红政策。这使得reits公司无法像别的公司那样以本公司上年度的赢利为资本积累去扩张发展，而必须开辟新的资本渠道以筹集所需资本。
三、债券比较
债券是指政府、企业等机构为直接向社会募集资金而向投资者发行的、允诺按一定利率支付利息且按一定条件偿还本金的债权债务凭证。在这种债权债务关系中，债券持有人（投资者）即债权人，债券发行人即债务人。
作为房地产投资工具，reits与债券在投资特性上有如下差异：
（一）投资安全性
在投资的安全性上，债券与reits相比显示了两方面的优势：（1）除非发行债券的机构或企业破产，债权到期时必须偿还本金，债券投资者至少能收回其资本金。而reits的投资者则得不到这种基本的保障；（2）当出现破产清算时，债券投资者也将优于reits投资者而受偿。而reits作为普通股，其受偿顺序列在最后，故投资的安全性较差。
（二）收益水平
在利率和市场行情没有重大变化的情形下，债券的收益就是息票利率指向的收益值，其收益基本与预期值相同，但缺乏增长潜力；而reits尽管基本收益率没有债券的息票利率高，但其总的收益是分红外加资本增长所带来的收益，因此，reits的总收益水平远高于普通债券的收益水平。
（三）受通货膨胀影响的程度
相对于reits，债券是对利率极其敏感的投资工具，它本身不能对通货膨胀作出任何的补救。具体而言：当通货膨胀率上升时，债券价值会下降很多，而且离到期时间越长，其价值就跌得越多，即使投资者在债券到期时能收回原来的投资成本，但此时的货币值因贬值早已无法跟购买时相比了。与此相应的是，reits名下的物业会随通货膨胀率的上升而增值，租金水平自然上升，使reits经营收入随之增长。这说明，reits比债券的抵御通货膨胀能力更强，其价值随时间的推移而增长；当通货膨胀率降低时，利率随之下降，则企业的融资成本也下降。“已经发行了高于当时市场利率债券的某些企业，会选择提前回购债券，于是，投资者就被剥夺了未来获取高收益的权利。”[7]
由上可知，债券尽管在投资安全性上有一定优势，但债券投资者却必须承担因通货膨胀升降带来的收益不稳定的风险。相比之下，reits由于其收入来源的多样化，完全能够很好地抵御通货膨胀率变动产生的风险。
四、独特制度优势分析
事实上，房地产投资信托为其组织者和投资者提供了超越其他房地产投资工具的显著优势，表现在：
（一）投资主体的大众化
房地产是资金密集型行业，其特点是投资规模大且投资周期长，这使得一般的小投资者根本不敢问津，也不可能问津。相比而言，reits则使大额的房地产投资变成了小额的证券投资，这使得几乎所有的投资者都被给予了投资房地产的机会，而这一机会“在历史上曾经主要为富人、有产者所占有”。[8]
（二）投资风险的分散化
reits是以受益凭证或股票的方式募集公众资金，通过专业化的经营管理，从事多样化的投资，除可通过不同的不动产种类、区位、经营方式等投资组合来降低风险外，亦可以在法令规定范围内从事公债、股票等有价证券投资以分散投资风险。[9]另一方面，组织者可减轻他出资财产的风险程度。因为通过reits，组织者能成为一个拥有各种房地产类型的实体（即reits）的股东，而reits将其资产扩张并多样化，从而可以避免由于投资集中于某些地区物业所产生的风险。这样，组织者也获取了减轻其个人责任的机会，即让reits去承担本应属于组织着的困扰其财产的责任。[10]
（三）较高的流动性和变现性
房地产由于其本身的固定性使得它的流动性较差，投资者直接投资于房地产，如果想要变现，一般通过出售的方式，且往往在价格上不得不打折扣；当投资者未必需要那么多的现金时，房地产出手的难度就更大了。而投资于reits，因“reits是以证券化方式来表彰不动产之价值，证券在发行后可以在次级市场上加以交易，投资者可以随时在集中市场上或店头市场上买卖证券，有助于资金的流通，一定程度上消除了传统不动产不易脱手的顾虑。”[11]
（四）诱人的投资回报
reits由于能提供相对不变的回报率，可以抵御来自股票市场易变的风险，从而投资者和组织者都可获取可观的投资回报。由于美国《1960年国内税法典》要求reits将90％以上的收入用于分红，使得reits的股东能获取有保证的股息，即使在reits股票价格下跌的情况下也是如此。而定期的股息收益，且股息率相对优厚，正是reits最吸引之处，这可由以下事实得以验证：美国1993年12月至2003年1月reits的平均年度股息率达6．96％，较十年期美国政府债券（5．86％）都高。[12]而且reits曾在市场低迷时比股票表现更好，是故reits现在已是吸引人的“赌注”。[13]
（五）高度的灵活性
reits有两方面的灵活性：一是投资者持股的灵活性。通常合股公司或企业要求股东的最低投资额为15000美元，而对reits而言，每股只需10—25美元，且没有投资数量的限制，投资者既可只买一股，也可买数股；二是reits本身的灵活性。reits既可作为融资渠道，也可以作为一种证券工具，即把一些机构或面临困境的物业销售商持有的分散房产包装上市，甚至可以将整个纳税的集团公司收归reits进行操作。
（六）与其他金融资产的相关度较低
美国资产管理权威机构ibbotsonassociates最近在它的一份研究报告中指出，通过对所有已发行的reits历史业绩进行分析发现，reits的回报率与其他资产的收益率的相关性在过去的30年一直呈下降趋势。由于reits的这一特点，使得它在近十几年的美国证券市场上迅速扩张。在美国，目前大约三分之二的reits是在这一时期发展起来的。[14]
注释:
[1]我国也在渴求引进房地产投资信托制度的国家之列，银监会2004年10月18日《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法（征求意见稿）》，正在加紧该管理暂行办法的制定工作，即是很好的例证。
[2]“导管”功能，即pass—throughtreatment，是指受益人应成为信托的纳税人，信托只不过是受益人获得利益的管道而已。
[3]江平、方流芳主编：《新编公司法教程》，法律出版社1994年第1版，第198页。
[4]陈洁、张红：《房地产投资信托的投资特性》，载《中国房地产金融》2002年第11期。
[5]江平、方流芳主编：《新编公司法教程》，法律出版社，1994年第1版，第200页。
[6]seeusinternalrevenuecode（irc），sec．857（a）（1）．
[7]陈沽、张红：《房地产投资信托的投资特性》，载《中国房地产金融》2002年第11期。
[8]seechadwickm．cornell：comment：reitsandupreits：pushingthecorporatelawenvelope，thetrusteesoftheuniversityofpennsylvania1997，june，1997．
[9]杜筠翊、胡轩之：《不动产投资信托研究》，载《政治与法律》2000年第3期。
[10]seerobertj．crnkovich，upreits：theuseofpartnershipsinstructuringandoperatingrealestateinvestmenttrusts，inreits1993：whatyouneedtoknownow63，65（1993）（discussingsponsors“abilitytoavoidpersonalliabilityforoutstandingrealestatede[11]杜筠翊、胡轩之：《不动产投资信托研究》，载《政治与法律》2000年第3期。
[12]参见参见陈柳钦：《美国房地产投资信托基金（reits）的发展及其对我国的启示》，资料来源：
由于政策法规等方面的因素，目前REITs在我国大陆仍无法公开上市，这就决定了欲通过REITs上市的物业，必须到我国香港地区及境外操作。
离岸REITs的上市操作流程如下图所示：
上市REITs结构主要由基金单位持有人、资产管理人、受托人、发起人、物业管理人和贷款人组成。其运作模式如下：
（1）公众、机构投资者、发起人和战略投资者等通过认购REITs基金单位成为基金单位持有人。发起人整合/收购各地的物业组成资产池，其租金收入扣除各种费用后作为投资收益支付给基金单位持有人。
（2）资产管理人向REITs提供资产管理服务，收取管理费。
（3）受托人代表基金单位持有人的利益处理相关事务，收取信托管理费用。
（4）物业管理人为××资产提供物业管理服务，收取管理费。
（5）REITs在法律要求的范围内（例如：香港要求不超过资产池总价值的45％），通过向贷款人融资的方式，利用财务杠杆扩大收购物业的规模。
离岸REITs融资案例：越秀REITs香港上市
越秀REITs（0405.HK）于2005年12月21日在香港挂牌上市，香港公开发售及国际配售分别获得约496倍和74倍认购，最终发行售价为每股3.075港元，筹集资金约17.9亿港元。作为在香立上市的首只以内地物业为注入资产的REITs，越秀REITs的操作手法为国内REITs探寻离岸上市之路提供了良好的借鉴和示范。
越秀REITs的运作模式是典型的契约型REITs，其运作模式如下图所示：
越秀REITs作为第一只在香港上市的内地房地产信托基金，尽管最终选择以每个基金单位3.075港元上限定价发售，依然受到投资者的热烈追捧，2005年12月21日正式上市进行买卖一周内就累计升值16％。越秀REITs的成功上市，在为开发商募集所需资金的同时，并未破坏物业产权的完整性（无需将物业散售），并保证了后期经营过程中的持续投入问题，在单一产权的情况下，由专业的国际租赁及运营机构进行管理，为商业项目的发展和持续运营提供了足够的保障。
二、传统贷款型信托融资模式
贷款类信托融资模式指信托公司通过质押资金使用方的公司财产或股权为基本贷款担保方式发行房地产信托产品，将募集资金提供给资金使用方。
传统贷款型信托融资的典型特点是资金成本低,进入门槛低,操作管理比较简单、运行成本较低，收益比较稳定，虽然与商业银行等金融机构的贷款类业务具有一定的重合性，但大多属于点对点式的项目融资性质，在供给方式上比较灵活,可以针对房地产企业本身运营需求和具体项目设计个性化的信托产品，对不同阶段、不同水平的项目都可以量身定做解决方案。2003年央行121号文件出台后，贷款型信托一度成为许多开发商解决资金问题的新渠道，特别是在从单个项目立项后到四证齐备前这个银行资金不愿进入的阶段，成为开发商资金的一个重要补充。
贷款型信托融资案例：万科十七英里项目集合资金信托计划
2004年，万科开始广泛与新华信、深国投等信托投资公司合作采用贷款型信托为旗下十七英里，万年花城、云顶等项目融资，成为我国房地产开发企业积极尝试信贷信托这一融资渠道的代表。
2004年6月10日万科联合新华信托股份有限公司推出“万科十七英里集合资金信托”。“万科十七英里集合资金信托”是典型的贷款型信托，该信托计划具有鲜明的特点：首先，该信托计划灵活选择融资方式，实现了财务费用的最小化。该信托贷款的年利率为4%，与同期银行贷款利率5.49%相比，低了1.49个百分点，按照1.9895亿元的融资规模，万科每年可节约财务费用近400万元；其次，投资者在购买该信托计划的同时，不仅享有通常意义的投资收益，更重要的是还可以获得对该房产的优先购买权以及购房价格的高折扣率。这种将融资与营销相结合的模式在随后的房地产信托项目中被广泛地运用。最后，该信托产品可办理转让、赠与或继承，流动性较强。
三、股权型信托融资模式
股权型信托融资模式是指委托人将其持有的公司股权转移给受托人，或委托人将其合法所有的资金交给受托人，由受托人以自己的名义，按照委托人的意愿将该资金投资于公司股权。
股权型信托融资的突出优点有两点：首先能够增加房地产企业的资本金，促使房地产企业达到银行融资的条件；其次，信托公司的信托计划募集的资金进行股权融资类似于优先股，只要求在阶段时间内取得一个合理的回报，并不要求与开发商分享最终利润的成果，这样既满足了充实开发商股本金的要求，开发商也没有丧失对项目的实际控制权。
股权型信托融资案例：世纪星城住宅项目股权投资信托计划
“世纪星城”项目预计总投资8.99亿元，项目前期已经投入2.8亿元，并已取得一期土地证和建设用地规划许可证，还需要取得开工证和建设工程规划许可证，只有四证齐全才可向银行申请贷款。但121号文的执行，使得项目开发商北京顺华房地产开发有限公司，凭借自身1.5亿元的注册资本，不能满足30%的最低限(1.5/8.99=16%<30%)，这意味着工程将面临着开发资金断流的窘境。在这一关键时刻，北京顺华房地产开发有限公司联合重庆国际信托投资有限公司推出“世纪星城住宅项目股权投资信托计划”，通过股权信托的方式筹集2亿元资金对北京顺华进行增资，使其自有资金达到3.5亿元，并将此资金直接用于项目的开发，保证工程顺利获得开工证和建设工程规划许可证，从而在四证齐全的基础上获得项目原贷款行兴业银行的银行后续贷款支持，顺利实现了2005年项目竣工销售的预期目标。
世纪星城住宅项目股权投资信托计划是典型的房地产优先股权信托融资模式，即股权在退出时附固定比例的投资收益。世纪星城住宅项目股权投资信托计划凭借着自身的特色，一推出就受到投资者的追捧，顺利完成融资任务。世纪星城住宅项目股权投资信托计划充分满足了开发商、信托公司以及投资者三方的需求，成为我国股权型信托融资模式的一个范本。
目前我国的房地产信托正从贷款型向股权投资型发展，从一般的集合资金计划向美国的REITs模式靠拢。随着国内相关政策法规的出台，REITs将沿这一趋势继续发展。2005年3月，福建联华信托推出“联信•宝利中国优质房地产投资信托计划”，其最大特点在于没有确定项目下提前筹资，再进行有目的的投资，其投资方向涵盖房地产企业贷款、股权投资、商业楼宇或住宅的购买，充分体现了REITs逐步“从贷款型向股权投资型发展，从一般的集合资金计划向美国的REITs模式靠拢”的未来发展趋势。
参考文献：
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2.1.1REITs的概念
关于房地产投资信托基金(RealEstateInvestmentTrusts,简称REITs)2的概念，根据已有资料可以分为两大类：一类是侧重于指产品，认为REITs是一种专门投资于房地产业的证券化的产业投资基金，通过发行股票（受益凭证），集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，通过多元化的投资，选择不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合，在有效降低风险的同时通过将投资不动产所产生的收入以派息的方式分配给股东，从而使投资人获取长期稳定的投资收益。另一类是指机构，REIT在美国也是一种机构，可以采取公司、信托或协会的组织形式，在纳税时视同国内法人。REIT作为一种机构，可以发行权益证券筹集权益资本，也可以发行各种债务证券负债经营，评级机构对REIT及其发行的债务进行评级[17]。本文在探讨我国发展REITs的策略时，主要将REITs视为一种产品加以讨论。
2.1.2REITs的相关主体
REITs一般有以下四方基本当事人。
1．基金管理人（发起人）管理人是具体对基金财产进行投资运作的机构，负责基金的设立、募集、投资和管理等。大多数REITs是由某个组织或某个机构发起的。发起人通常包括基金管理公司、资产管理机构、信托机构、房地产公司等。
2．投资者(委托人、受益人)投资者购买了基金份额就成为基金的持有人和出资人，同时又是受益人。如果是契约型基金，投资者就享受合同规定的权利并承担一定的义务。如果是公司型基金，投资者因购买公司股份而成为公司股东，享受股东应有的一切权利，并承担相应的义务。
3．基金托管人（保管人)基金管理人将其基金财产存放在独立的保管机构处，以满足REITs作为信托形式的法律要求。保管机构作为资产的名义持有人，即受托人，负责资产的保管、2房地产投资信托基金,在美国等大多数国家称为RealEstateInvestmentTrusts,简称REITs,或RealEstateInvestmentTrust,简称REIT.只是在英国和亚洲一些国家才称之为房地产投资基金(PropertyInvestmentFund,简称PIF)。-7-过户与收益的收取。
4．基金承销人（人）基金通常不是由投资者直接向管理人购买，而是通过基金承销人进行买卖活动的。承销人是管理人的人，一般可以由信托公司、投资银行或证券公司担任[18]。
2.1.3REITs的类型
1．根据REITs投资对象的不同，分为股票型REITs、抵押型REITs和混合型REITs
（1）股票型（权益型）REITs股票型REITs主要投资房地产的所有权，收购现存房地产或即将开发的房地产，其投资者取得的是房地产的股份所有权，依靠拥有和经营不动产带来收益。
（2）抵押型REITs抵押型REITs主要是发行房地产抵押贷款，投资人取得的是抵押贷款债权，主要依靠利息取得收入。
（3）混合型REITs混合型REITs既投资购买物业，又发放房地产抵押贷款，收入也来自租金收入或地产增值收益和利息收入等方面。理论上，混合型REITs在向股东提供该物业增值空间的同时也能获得稳定的贷款利息。早期的房地产投资信托基金主要为股票型信托，目的在于获得房地产的产权以取得经营收入，但随后抵押型信托发展较快，曾一度超过股票型信托。近些年来，混合型信托也有一定的发展。目前，无论是数量还是市值,股票型REITs占绝对主导地位,其次是抵押型REITs,混合型REITs的重要性最低。
2．根据REITs能否被投资人赎回，可以分为开放式REITs和封闭式REITs
（1）封闭式REITs封闭式REITs的发行规模固定,投资人若想买卖此种投资信托基金的证券，只能在公开市场上竞价交易，而不能直接同REITs以净值进行交易。同时,为保障投资人的权益不被稀释,此种REITs成立后不得再募集资金。同时其基金份额上市交易要符合REITs专项法的一系列规定和交易所上市交易规则规定的上市条件。封闭式REITs的规模一般不发生变化，但是如果在基金募集说明书中注明遇到新的投资机会可以选择发行新的基金单位，则基金可在适当条件下可以扩大规-8-模。事实上，不少房地产投资基金在募集说明书中都会附有这样的选择权，以省去每次发行新基金时审批的麻烦和注册所需的成本[19]。（2）开放式REITs开放式REITs的发行规模可以增减，投资人可按照基金的单位净值要求投资公司买回或向投资公司购买股份或认购权证。此类基金资产应当保持一定比例的现金或者政府债券,以备支付投资人的赎回款项。相关赎回的程序按照REITs专项法的规定,如基金合同另有规定的,则要按照其规定。
3．根据REITs组织结构的不同，可以分为契约型REITs和公司型REITs
(1)契约型REITs契约型REITs是指在信托人与受托人缔结以房地产投资为标的的信托契约的基础上，将该契约的受益权加以分割,使投资人取得表示这种权利的受益凭证。此类基金依据信托契约成立,由信托者(管理者)、受托者(托管者)和受益者(投资者)三方构成，依据《信托契约》运营。契约型REITs本身不具有法人资格,投资者的出资额全部置于受托者的管理下,信托者代替投资者就信托资产的投资内容向受托者发出运用指示。
（2）公司型REITs公司型REITs是指设立以房地产投资为目的的股份有限公司,使投资人取得公司股份的形态,公司再将收益以股利形式分配给投资人。公司型REITs在法律构造上由投资者、投资公司、基金管理人和基金托管人四方当事人组成。这四方当事人间存在两层互动的法律关系:一是发生在投资人和投资公司之间的股东与股份公司的关系,两者的权利义务关系由《公司法》予以调整,投资收益和盈利由投资公司分配给投资人；二是发生在投资公司、基金管理人和基金委托人之间的信托关系,三方当事人的关系如同信托制度中信托人、受托人和受益人的关系,其中的投资公司兼具信托人和受益人双重身份,基金管理人和基金托管人为共同受托人[20]。在美国，自九十年代以来，借用高科技风险投资的合伙制成为美国房地产投资信托的主流。此外，根据REITs是否上市流通，可以分为公募REITs和私募REITs，等等。
2.1.4REITs的运营结构-9-契约型REITs的运营结构相对比较简单，亚洲国家大多发展契约型REITs3，其结构如图1所示。图1契约型REITs的运营结构美国的REITs一般为公司形式，在发展过程中，逐步与其它房地产企业组成合伙企业，并出现了联合经济和范围经济的现象，运营模式开始多样化和复杂化，先后演变出多种结构。
（1）传统结构，UPREIT和DOWNREIT传统REITs的资产管理和运作、房地产租赁服务、向承租人收取租金等活动一般外包给独立的合约方进行。此时，房地产基金公司和管理公司属于两个不同的概念。房地产投资基金直接拥有资产、而不是通过经营性合伙企业间接拥有资产[21]。UPREIT(UmbrellapartnershipREIT)（伞形合伙REIT）对传统REIT的组织结构进行了创新。如图2所示[22]，UPREIT有两个实体组成：REIT和合营合伙公司（Operatingparnership，OP），两者均发行所有权股份。REIT对公众发行股票，用其所筹集的资金购买物业和OP公司的股权（通常是控股），通过OP间接地拥有其物业。经营合伙人（通常包括REIT的管理层，以及在将物业转换成REIT之前物业持有人）为其提供给REIT的房地产资产发行OP股份。这种UPREIT结构通过允许经营合伙人延缓缴纳资本利得税，直至这种转换的税收收益达到最大，因此促进了房地产的证券化。UPREIT能够使新建立的房地产投资信托基金迅速达到公开上市融资的规模，从而使房地产投资信托基金的IPO热潮成为可能。3关于亚洲国家的REITs发展情况，下文会详细介绍。REITs托管持有REITsREITs管理人服务服务房地产或房地产有关资产组成REITs投资者（持有人）-10-DOWNREIT由UPREIT结构演变而来，它同样允许REIT通过发行合伙公司的单元股份，在延缓纳税的基础上，购置房地产。不同的是，一家DOWNREIT可以同时拥有多重合伙关系，并且能够以REIT和合伙公司的形式拥有资产。因为DOWNREIT可以和每一宗所购置的房地产形成合伙关系，所以这种结构比UPREIT具有更大的灵活性。图2UPREIT的概念图示（2）合股结构（Stapledstockstructure）在合股结构的房地产投资信托基金中，房地产投资基金和房地产营运公司的股份被“合订”（stapled）在一起，REIT股份持有人同时持有并不控股的运营公司的股份，两公司具有相同的所有权。REIT通过募集设立，且房地产运营公司（operatingcompany）采取“C类公司4”组织形式。这种房地产投资基金具有以下优势。第一、合股房地产投资信托基金通过房地产投资基金运营公司股东的同一性规避法律限制，同时可以获得经营受限房地产的营运优势。第二、运营公司和房地产投资信托基金的经营目标趋同，有利于减少两个公司在公司目标上的利益冲突。第三、房地产投资信托基金把持有的房地产出租给运营公司经营，运营公司可用租金抵减收益，得到与REITs类似的税收优惠。1984年的美国联邦4C类公司是美国的一种有限责任公司，纳税主体是公司而不是股东。现金REIT股份UPREIT经营合伙公司（OP）现金和/或REIT股份OP单元股份物业市场开发商投资者物业所有者现金和/或OP单元股份股票市场机构投资者个人投资者-11-立法已经禁止新设这种结构的REITs。
（3）纸夹结构（Paperclipped）“纸夹”结构与“合股”结构十分相似，两者都是由REITs和其运营公司组成，“纸夹”结构的特点在于投资者可以单独买卖REITs或其运营公司的股份。因此，这种结构可以获得“合股”结构REITs全部优点，同时可以有效地避免1998年立法对“合股”结构获得税收优惠的限制。“纸夹”结构与“合股”结构的主要差别在于其各实体之间的联系比较松散。近年来，“纸夹”结构REITs在美国得到了很好的发展，许多“合股”结构REITs正在向“纸夹”结构转变[23]。
2.1.5REITs的相关特点
1．产品的收益特征REITs投资最大的优点是高分红，有着定期的股息收益。根据美国法律，REITs必须把至少90%的应课税收入，以股息形式派给股东，因此股息率相对优厚，投资者可以获得比较稳定的即期收入。在过去十年里REITs平均年度股息率达6.96%，远高于十年期美国政府债券5.86%、标准普尔指数公用股4.45%和标准普尔500指数1.79%[24]。此外，从历史数据来看，与美国的主要股票指数相比，REITs股票收益比较高。图3显示了股票型REITs，混合型REITs，和S&P500（标准普尔500指数），DowJonesIndustrial（道琼平均工业指数），Russell20005，NASDAQindexes（纳斯达克综合指数）在过去1年，5年，10年，30年期间的收益比较[25]。5低市值股票的指标，是Russell3000指数中最小2000家企业股价表现的指数。-12-图3REITs与主要股票指数的收益比较2．产品的风险特征REITs与其它金融资产的相关度较低，因此有相对较低的波动性，风险较小。表1显示了美国股权类房地产信托投资收益与其它投资产品的相关系数6，从70年代开始到2005年，REITs与其它投资产品的相关性在逐步降低。表1股权类REITs与市场的相关系数市场指数1972-19791980-19891990-20001990-19941995-20002000-2005Russell20000.830.740.50.670.360.31S&P5000.640.650.390.530.280.22NASDAQComposite0.730.710.290.640.090.04S&PUtilities0.650.380.330.290.370.3NASDAQ100NA0.680.230.570.010.03MerillLynchGovt/Corp0.470.170.250.390.10.14资料来源：IbbotsonAssociates,NAREITs根据资产组合理论7，在资产组合中加入相关系数低的资产能有效分散风险，6关于“相关系数”，将会在下文“资产组合理论”中加以说明。7美国股权类REITs指数和其它指数收益率1.374.554.918.2912.172.248.230.030.5418.9019.087.689.207.769.0813.8714.5011.808.8312.7215.920.2113.79-50510152025NASDAQRussell2000DowJonesIndustrialsS&P500NAREITCompositeNAREITEquity1年5年10年30年（截止到2005年12月31日）百分比-13-表现在机会集8上就是使市场有效边界（Efficientfrontier）向左上方移动。图4显示了REITs对市场有效边界的优化[26]。246810121416180510152025风险（平均每年标准差）％均收益率年说明：T-Bills(短期债券)—30天美国国债；Bonds（长期债券）—20年期美国政府债券；LargeStocks（大盘股）—标准普尔500指数；InternationalStocks（海外股票）－摩根斯坦利欧洲、澳洲及远东地区国际指数；SmallStocks（小盘股）－由纽约交易所市值占有1/5的股票代表；REITs－NAREIT股票型REITs指数。图4REITs对市场有效边界的优化3．产品的保值特征因为REITs的价值基础为房地产，这使得REITs在通货膨胀时期具有保值功能。当通货膨胀上升，物价上涨，房地产物业的价值升值就很快，REITs的资产价值与租金收入也随之上升，间接帮助投资者抵消通货膨胀的影响。因此，REITs是一种很好的保值类投资工具。
4．产品的税收优惠特征对于REITs的投资者而言，税收优惠包括两个方面。一方面，REITs具有避免双重征税的特征。由于REITs的经营利润大部分转移给REITs股东，一般是将90%的税后收益分配给投资者，因此，REITs在公司层面是免征公司所得税的，这对于投资者来说具有很大的吸引力。另一方面，REITs在支付股利时具有递延纳税功能，这也是许多投资者投资REITs股票的主要原因。8随着组合中证券比例的变化，组合的预期报酬率和风险组成的对应点就会变化，连接这些点所形成的曲线称为机会集。相关系数越小，机会集曲线越弯曲，风险分散效应越强。完全正相关的投资组合，不具有分散化效应，其机会集是一条直线。TBillsBondsLargsStocksREITsInternationalStocksSmallStocks含有REITs的多项资产组合不含REITs的多项资产组合含有REITs和不含REITs的资产组合的有效边界（1972-2005年）-14-
2.2相关理论
2.2.1金融创新理论
根据熊彼特的“创新”理论，金融创新是在金融领域内经济主体为适应实体经济的发展要求和为了追求利润机会而进行的新的生产函数的创新活动，是各种金融要素的重新组合。它泛指金融体系和金融市场上出现的一系列新事物，包括新的金融工具、新的融资方式、新的金融市场、新的支付清算方式以及新的金融组织机构与管理方法等内容。REITs是在社会经济发展到一定阶段，在房地产行业对资金的需求超过自身资金积累的能力，而以银行业为代表的传统金融业务又不能满足房地产行业资金的规模和期限结构需求的情况下，随着新的融资方式的出现和资本市场的深入发展而产生的。同时也是房地产金融领域为满足投资者对资金增值和分散投资风险的需要而进行的金融创新行为。作为一种新的金融组织机构和金融工具，REITs也为储蓄转化为投资提供了一种新的机制。
2.2.2资产组合理论
资产组合理论是关于风险控制和增加收益的理论，应用标准差和期望值进行资产组合配置，以期望在风险程度一定的条件下实现期望收益最大化，或是期望收益一定的条件下达到风险程度最小。其核心思想是通过资产的重新组合来实现资产收益的重新分割和重组，是从资产收益角度对投资资产的现金流进行分析。资产组合的收益率：两种或两种以上资产组合的预期收益率（报酬率）是单个资产收益的加权平均数，可用下列公式表示：∑==mjpjjrrA1（1）其中，jr是第j种资产的预期收益率；jA是第j种资产在全部资产中的比重；m是组合中的证券种类总和。资产组合的风险用标准差表示，组合的标准差不仅取决于是单个资产的标准差，还取决于各个资产之间的相关系数。标准差∑∑===mkjKjkmjpAA11δδ，其中，jkjkjkδ=ρδδ（2）其中，jA，KA分别是第j种和第k种资产在资产总额中的比例；jkδ是两种资产收益率的协方差；jkρ是两种资产收益率的预期相关系数。在资产组合中加入-15-相关度低的产品，即jkρ较小的产品，则pδ就会变小，风险降低[27]。单一的房地产投资资金量巨大，风险集中，而通过资产组合，特设机构将具有某种特质并在地域分布呈现出一定多样性的资产组合起来以分散风险，并能够根据资产的历史数据，利用各种模型较为准确地确定房地产投资信托基金的收益率。
2.2.3委托理论
委托理论的主要观点认为：委托关系是随着生产力大发展和规模化大生产的出现而产生的。一方面生产力发展使得分工进一步细化，权利的所有者由于知识、能力和精力的原因而不能行使所有的权利；另一方面专业化分工产生了一大批具有专业知识的人，他们有精力、有能力行使好被委托的权利。但在委托的关系中，由于委托人与人的效用函数不一样，委托人追求自己财富的最大化，而人追求自己的工资津贴收入、奢侈消费和闲暇时间最大化，这必然导致两者的利益冲突[28]。委托理论的核心是如何通过形成激励与约束机制对人进行有效的监督，是从道德的角度对现金流进行分析的。信托基金的运作是通过供需双方之间的中介者进行的，而不是由供需双方直接见面协商完成。在信托这种多边的经济关系中，受托人(中介者)起着关键性作用。委托人往往面临着信息不对称的风险，容易出现道德风险和逆向选择，使成本增加。为了减少风险，取得最大化效益，就应该从解决问题的思路出发，设计合理的报酬函数机制(如业绩评价体系)、寻找以最小的成本构造可观察的合同关系等办法对人进行监督，激励人采取合作行为，以保证委托人的利益不受到侵害。
关键词：商业房地产投资商业区分析
商业区的确定
商业区的概念
交易区或称服务区的概念在商业房地产分析中远比在其它房地产类型中重要的多，可以说它是商业房地产产唯一一点，也是最重要的一点分析因素。
商业区一般定义为一定的地理范围（行政区域），在该范围内存在一定比例顾客，使商业零售中心正常业务得以维持。商业区的范围由该商业房地产的类型、规模、业态、周围竞争对手状况、人口密度、交通状况等因素所决定，它的边界不一定规则，理想状况是同心圆，实际上则不一定，许多自然地物、道路等都可能成为其边界。界定范围之后需要收集不同服务圈层里的人口规模、居民户数、平均家庭收入、人均收入等数据，这些数据是进行市场分析的基础。
除了要定义商业区以外，了解销售收入的来源也很重要。特定产品或特定服务的所谓“可解释销售收入”指的是来自于该产品区域服务区所在地顾客所买的销售收入。外部收入指的是来自于该产品区或服务区以外的顾客购买的销售收入。收入项指的是产品区或服务区内顾客在其它服务区购买的花费。假定商业零售业顾客并不总是在一个地点或者总在距离最近的地方购物，相反，他们有时会到其它服务区采购。那么，一个地区的流失项就会成为其它服务区的外部收入。调整后的可解释收入到底是净流失（负值）还是净外部收入（正值），要依据所分析的产品类型，所研究的商店的吸引力，所考察的商店的地理位置，以及其它业务活动的距离远近而定。为了最终得出一地区内对某一地理位置的潜在需求，通常需要计算出服务区或子市场对商业房地产的净值。
确定商业房地产服务区的方法
有四种方法来分析、定义商业区。它们是顾客流量法、人口/支出方法、顾客识别法、驱车时间法。
顾客流量法该方法的基础是计算交通流量，其中多大比例在商店之前停留，进入商店的顾客中有多少人购买了货物。房地产分析中，交通流量指的是车流量或步行的人数，具体选择哪一种要根据商业房地产的类型而定。一些独立的商业零售商店可能关注的是车流量，因为他们更关心过往的车辆中在商店停留的比例。所有在店门口停留的车辆实际上就是潜在的顾客。但是对于位于条形商铺中心或大型商场的商业零售商来说，关注的焦点就不同于前者。对他们来说，停留车辆中只有一部分顾客会最终经过他们的商店，而这些顾客中只有一部分会进入店内。所以，这部分商业零售商关注的就是步行人数（经过他们商店的人数），而不是车流量。这一方法可以为下面的问题提供答案：如何计算维持生意所必须的最小交通流量，或者给定了交通流量之后，如何计算潜在的业务量。
如果经过某一处的实际交通量等于或大于所需的交通量，则说明该服务区有足够的需求可以带来所需要的每平方米的销售收入。实际上，服务区就成了交通往来进出的一个地理区域（始发地和目的地）。
上面的方法还可以加以改进，要做的就是将该地区的变化趋势考虑进去，以判断交通流量可能缩减，增加还是保持不变。该方法还可以反向使用，即已知目前的交通流量，进而判断改为之每平方米潜在的销售收入。
采用驱车时间确定商圈，最重要的是要获取切实可行的数据，需要进行的调查工作包括：对周边可行的交通路线进行调查，对于各个交通路线的利用情况，车流平均速度，平均使用量进行调查；对可能前往商业区的人群进行调查，确定出行主要采用的交通工具，平均行驶速度和时间。
人口/支出法该方法识别出了维持生意所需要的商业区的大小。首先，它要计算出现有的和潜在的适用某一特定用途的空间中维持业务发展所必需的人数。根据人口密度，就可以确定具体的商业区。
该方法也可以反向使用，在给定人口数量之后，计算某服务区或者子市场的潜在销售额。
顾客识别法该方法根据现有顾客的位置识别一个商店的商业区，主要大信息获取渠道包括销售点信息（掌握顾客地址或邮编）和顾客调查（当顾客进入商店时采访他们）等。根据掌握的信息在地图上标出相应的区域，判断其中哪些属于商业区。
还可以对给竞争对手造成的影响进行深入分析。另外，也可以根据商业区内不同的产品类型，或者销售量层次进行分解分析。
驱车时间法这一方法建立的基础是中心地段理论，该理论认为商业区（范围）受人们为了购买货物而愿意出行的距离的影响。从某一商业零售商的角度来看，商业区的界定以及商业区内潜在需求的估算是最重要的。这一方法确认了地理意义上的交易，从而通过对需求与供给（缺口）的分析就可以确定维持某一服务所必须的商业区的大小。
该方法也可以反向使用，用以决定一店址的商品区面积多大才能带来所需的每平方米的销售额，以及该服务区的驱车时间。可行性问题因而变成了顾客是否愿意跑这么远购买商品。
商业区缺口分析和重力模型
商业区内商业房地产市场中的缺口计算可以按下面的步骤完成：
需求＝商业区人口×人均购物支出额
供给＝竞争商商店面积×每平方米的年收入（平均销售收入）
重力模型是唯一可以同时分析需求（目标顾客的支出）和供给（现有的商业房地产或竞争）状况的分析工具，正因为如此使它成为一种非常有用的方法。如果知道了顾客总支出（某一地区），就可以预测所有商业房地产（包括即将开业的新商店）的年销售收入。商业零售模型被称作“生产约束”的模型，因为所有商店的总收入必须等于（已知）顾客的支出总额。基本上，该模型对某一人口群顾客可能消费在商业零售店商品上的金额给定了概率。这种概率可以通过每个竞争商店对顾客的相对吸引程度（一般是面积大小）进行加权调整。这时就不必考虑商业区的界定，因为随着距离的增加，顾客的消费指出呈指数化递减趋势。
为了计算商业房地产重力模型，首先需要知道根据人口资料或者群组划分的顾客对某一商品的总支出额，新商店的位置，面积，现有的竞争者以及顾客所在地和目的地（商业房地产）的距离。该模型可以预测每个商铺的年销售额，也可以预测新商铺的年销售情况。同时还可以预测新商铺对现有商铺的影响（即新商店可能瓜分的业务量大小）。尽管重力模型问世时间已经不算太短，但是在GIS（地图绘制软件）发明之前由于它的实施难度太大而没有被广泛的应用到市场分析中去。
影响商业房地产投资的其他重要因素
商业房地产市场之所以具有自己独特的特点，是因为它的成功与否取决于当地的供给和需求因素。由于这一点，了解地方经济结构就显得至关重要。其中包括地址、人口以及整个区域的商业零售环境。
地方区域特点
地方区域涵盖的范围包括整个社区或城市，商业零售市场就是围绕这些区域建立起来的。下面将讨论具体的位置特征如商业房地产周围的商业区，城市增长模式（它对选址）的影响等等。
增长模式。商业零售业的趋势随着人口的移动和收入的集中程度变动，同时商业房地产的用途也要依赖自身所处的位置而定，所以，增长模式影响了商业房地产的用途。如果商业零售商的业务在增长，当然是件好事。但是如果增长的方式偏离了其所在的位置，商业零售商就必须依靠现有商业区的稳定性来维持业务的发展，而不能舍本逐末。
地点因素。商业房地产的成功很大部分要依赖于该地点对顾客的便利性。其中，视觉效果，停车场设施，以及是否能方便进入该区域又是最重要的因素。
当地人口特点。一个地区的居民可能是预测商业房地产项目是否会获取成功的风向标。用来估计一个地区顾客基础的信息类型包括人口数据和支出模式——该地区有多少人口，他们手中有多少钱，他们的钱都花在了什么地方？
人口统计数据资料。有关人口（目标顾客群）性质和特点的信息在分析商业房地产服务和商业零售空间的需求时是很重要的。和其他居住收益型物业一样，对商业零售商品的需求，以及由此引致的对商业房地产的需求和人口的规模、年龄层次、教育水平、种族构成和人口分布密切相关。
商业房地产的销售不仅直接受到人们居住位置的影响，而且还受他们就业所在地和收入分布的影响。虽然从理论上说，人口的消费和商业零售产品和服务的购买直接相关，但是，实际上要受到产品或服务“需求弹性”的影响。例如，杂货的消费对收入缺乏弹性。这就意味着不管收入多少，人们购买的杂货数量一般不会改变太多。另一方面，家用电器对收入富于弹性，收入越高，人们购买的就越多。
商业房地产的用户通常对商业区都有一个标准，必须有一定的收入水平的一定数量的人。如果某一区域人均收入水平太低，商业零售用户就需要较大的服务区来弥补，或者改选其他的位置。
支出模式。花费在商业零售商产品上的收入比例以及商业零售收入在总收入中占的比例是判断潜在需求的关键因素。支出模式是分析人员得以将人口、收入、销售数字转换为每平方米销售的金额加以分析，他可能是用市场中的人民币额表示或者以收入或销售比例表示。
地区商业房地产环境特点
掌握一个地区的经济状况可以使对新商业房地产的发展前景预测更为准确可靠。要评估该地区的经济环境，必须要考虑以下的因素：
竞争性。对于商业零售商来说，竞争是无法避免的。商业零售商经常根据地区竞争对手的成功经验或者竞争对手吸引业务的情况来评估某一位置的选址可行性。但是，过度的竞争就会驱使每平方米的销售收入低于可接受的水平之下。
市场份额。商业房地产的市场份额指的是某一竞争对手瓜分的商业房地产目录中总收入的比例。虽然单独的市场份额数据不会被用来决定一个项目的可行性。但是一旦某一商业房地产已经建成，它的市场份额就会决定它的存在价值。
生意创造器。这里创造器指的使一种方法，可以将生意吸引到某个地方。例如，一家大型商业零售商店就可能是这样的创造器，它的存在给其他的商业零售店带来了顾客。同样，一家电影院可能是当地众多餐馆的生意创造器，因为它给这些餐馆带来了潜在的顾客。
[关键词] 投资环境 变权综合法 房地产投资环境
一、引言
对于任何一项投资，环境条件的优劣直接影响了投资效益的好坏。 投资环境是影响房地产投资行为的外部因素的总体,是理性的房地产投资活动赖以进行的前提。在一定的条件下,投资环境因素对房地产投资的成败起着关键的作用。由于高投入、高风险、复杂性、开发周期长及影响因素多等方面的原因,所以科学的对投资环境进行分析并对投资的前景进行预测,是防止风险和确保高收益、高回报的必要前提与基础。房地产投资环境评价工作在经济生活中日益受到人们的重视，评价方法的研究也在逐步展开。目前，常见的房地产投资环境定量评价方法包括初级因素打分法、多因素系统评估法、综合性定量方法、雷达图分析法、关键因素评估法等。但这些评价方法对于主观性指标处理得比较粗糙。变权综合法由于所需数据少,评价准确性高；而且更能突出指标体系中个别指标的明显变化，比常权综合法更接近专家评估的思维模式，所以它在社会各行业得到广泛应用。本论文建立了一个基于变权综合评价方法的投资环境评价模型,并以河北省某地区为例,给出了一个实证分析。
二、变权综合法
定义2.1称为一个m维常权向量，如果对于任意,有,且满足。
定义2.2 给定映射，称向量,为m维局部变权向量，如果满足:
(1)归一性
(2)惩罚激励性：对每个，存在，且，使得关于在内单调递减，在内单调递增。
定义2.3 给定映射,称向量,为m维局部状态变权向量，如果对于每个，存在，且，满足条件：
(1)对于每个，对于常权向量,在上关于递减，在上关于递增。
(2)当时，;当时，。
定理2.1 设为一个m维局部状态变权向量,为任一常权向量，则, 为一个m维局部变权向量。
给定指标集,各指标的常权分配为，某被评价对象各指标的评价值为：，取定局部状态变权向量:,可得局部变权向量：,于是综合评价值为：
三、基于变权综合法的房地产投资环境评价模型
房地产投资环境评价指标体系是对投资环境进行综合评价的依据和标准。它的设置应符合系统全面、简明科学、稳定可比、灵活可操作的原则。因此，本文按隶属关系、层次结构，将影响投资环境的因素加以系统分析和合理综合，其构成要素一般分为政治、经济、自然、基础设施和社会因素四大方面。欲建立房地产投资环境测评模型，应遵循：构建评价指标体系评价指标定量化建立测评模型。根据以上分析，本文借助层次分析法确定了权重向量，基于变权综合法建立一类测量房地产投资环境的定量化模型，具体步骤如下：
1.运用层次分析法，建立层次结构模型，确定权重系。如表1所示，
表1 河北省房地产投资环境指标体系
2. 下面我们通过对河北省某地区房地产投资环境进行评价。我们邀请了10位专家，分别对各指标进行按评分标准打分，得到二级指标状态值。
比如我们首先取定:
得到房地产投资环境评价过程如表2:
表2
按照上述步骤，经过计算得出：虽然该地区社会政治环境和基础设施环境都较好，但由于自然环境和经济环境稍差，采用变权综合法达到了惩罚的目的，而常权综合却未能达到此效果。
四、结束语
由于房地产投资环境复杂性，不确定的影响因素众多，投资者对环境的选择尤为慎重，投资环境的好坏直接影响到投资者的收益。对投资环境做一个公正合理的评价至关重要。本论文所采用的变权综合评价法，运用定性和定量相结合，专家评价和科学计算互相补充的分析方法，比常权评价法更为准确，具有一定的适用价值。
参考文献:
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[4]罗福周马楠许飞:模糊综合评判法在房地产住宅小区投资环境评价中的应用[J].商场现代化2006 年4月（上旬刊）:230～231
[摘要]中国地产的发展，吸引着越来越多国际投资的目光，房地产投资基金成为近两年来外资进军中国房地产市场的热点。按投资方式，我们可以把国外房地产投资基金分为四种方式，其对我国房地产市场的影响既有有利的一面，也有不利的一面。总的来说，作为一种新的融资方式，我们应该欢迎国外房地产投资基金进入，但是也必须要对其加以一定的管理，保证其对我国房地产市场发挥更大的作用。
中国地产的发展，吸引着越来越多国际投资的目光，外资除了购买国内不动产或从事地产开发以外，还可以向国内开发企业融资的方式进入中国市场，其中，房地产投资基金成为近两年来外资进军中国房地产市场的热点。早在10年前，就有国外的房地产基金进入中国，如澳大利亚最大投资银行麦格理银行自1994年就已经在中国运作，从1994-2003年间，该银行已经成功募集及筹建了5项独立的中国房地产开发基金，总额超过1.2亿美元。但是房地产投资基金真正大量进入中国是从2003年开始，央行121号文件颁布之后，早就跃跃欲试的海外基金机构，抓住中国国内房地产公司对海外资金需求的机遇，大举进入中国房地产市场。
如2003年8月，荷兰RodamcoAsia成功收购了上海盛捷服务式公寓，同时新加坡凯德置地通过其新加坡母公司设立房地产投资基金，共筹资金额1-2亿元投入上海的房地产项目，2004年3月，瑞安集团正式宣布其旗下的子公司瑞安地产，在国际资本市场成功融资近4亿美元，以致力于中国房地产开发等。到2005年，摩根斯丹利、美林、雷曼兄弟、盛阳房地产基金等数十支曾经主要关注海外房地产的投资基金都已经转向中国房地产行业，国外房地产投资基金在短短的几年内就在中国房地产市场上占据重要地位。
虽然其规模在目前来说还比较小，投资的地区也仅限沿海一线城市以及主要的几个二级城市，但是随着其规模的扩大和深入发展的势头，势必会对中国房地产市场产生深远的影响。
一、国外房地产基金在我国的投资方式
根据国外房地产基金进入我国房地产市场的性质，大致可以将其投资方式分为四类：一是开发型投资，二是收租型投资，三是收购不良资产，四是委托管理模式。
1．开发型投资开发型投资主要是基于开发周期所带来的高风险和高回报，外资资本直接介入前期的开发过程，包括土地的一级开发和项目开发，一直到项目销售完毕为止，周期一般较长。在开发投资中，房地产投资基金对住宅业的投资力度较大。
因为近年来中国个人购房在销售总面积中所占的比例逐年升高，1998年上升到58%，2003年更是上升到90%。因此，外资地产基金更青睐于开发住宅产业，强劲的市场需求可以降低他们的投资风险，获得更大的利润。如摩根斯丹利房地产基金与上海永业集团共同投资开发“锦麟天地雅苑”，摩根斯丹利占10%的股份。荷兰国际房地产与复地集团合作开发松江新城住宅项目，分别占50%的股份等。
2．收租型投资收租型投资的基金并不介入到地产项目的开发中，而是以收取稳定的租金为目标。它又主要表现为两种方式，一是通过购买有稳定租户的已建优良物业，长期持有收租盈利。如荷兰RodamcoAsia收购上海盛捷国际服务公寓就是以收租为目的，这种收租的方式可以避免买地、审批建筑等时间成本，方便快捷的介入到中国地产市场。另一种方式是自己开发房地产，然后出租经营。
采取这种方式的有全球最大上市工业房地产投资信托公司的普洛斯公司，它专注于地产的租赁服务，在上海松江开发区为一个世界500强工厂公司专门投资了一个配送中心，普洛斯的项目往往租期在5-10年左右。
3．购买不良资产外资房地产基金最早进入国内的途径就是通过收购中国四大国有商业银行的不良资产的房地产项目开始的，尤其是收购不良资产中剥离出的酒店和写字楼项目，外资通过不良资产证券化，打包处置从而变现盈利。比较典型的是摩根斯丹利，2004年其与内地房地产开发商金地集团、盛融投资全资在中国设立一家项目公司，出资占55%，该公司受让帐面价值为28.5亿人民币的中国建设银行的不良资产包，这些资产包中的资产多为中国城市中的商业物业，公司将在不良资产处置中发挥重要作用。
4．基金委托管理基金委托管理模式是2005年下半年兴起的新兴模式，这种模式就是让多个地产基金管理公司参与投资管理，每个公司做自己最擅长的业务，采取这种模式的目的是要解决基金公司在投资中出现的机构过于庞大，管理困难等问题，更多的从资本市场去获利。如2005年7月25日，美国西蒙房地产集团有限公司以及摩根斯丹利房地产基金与深国投商用置业有限公司共同成立合资公司，前两者各持32.5%的股权，后者持35%的股权，该合资公司主要从事开发内地商业地产项目，由西蒙地产负责基金投资管理，深国投和摩根斯丹利负责融资和海外上市。上述合资公司中股东各方分工合作，共同完成项目开发、投资管理、融资、资产上市等基金运营的各个环节。
二、国外房地产投资基金对房地产市场的影响
目前，国外房地产投资基金的数额还较小，2004年为28亿美元，但是在未来的几年内，中国房地产市场高额的投资回报率必然会吸引外资基金的进一步进入，势必对国内地产市场产生深远的影响。
国外房地产投资基金的影响可分有利影响和不利影响两方面。
1．国外房地产投资基金的有利影响
（1）促进中国房地产进入以资本为核心的金融时代随着央行“121”文件，国土资源部“8.31”大限和国务院“18号文件”等系列金融和土地严政的陆续出台，给国内房地产商带来巨大的压力，在货币市场上难以获得资金，资本市场的重要性无疑就显露出来了，外资房地产基金对中国房地产的投资正是引领中国房地产由项目开发为主转为金融运作为主。在以摩根斯丹利为首的部分基金已经通过成立本地地产基金实现外资房地产基金的顺利落地，这些基金的运行方式逐渐由原先亲自操作项目转为委托投资管理模式。因此，通过资本市场盈利的模式逐渐流行起来，房地产产业链更细，各环节更专业，效率更高，更容易创造价值，外资地产基金商业模式的转型促使中国房地产进入以资本市场为核心的金融时代。
（2）可以减少房地产市场上的投机行为相比于个人资金的流入以及其他带有投机性质的资金的流入，房地产投资基金在我国还是新兴的经营模式，作为一种长期融资方式，为我国房地产企业提供长期稳定的资金来源。通过与国内房地产商的合作还可以增加国内房地产发展商的实力，让国内房地产发展公司从以往比较单纯的开发公司变成全面的房地产投资及开发公司，让开发商从以往赚短期收入变成长远稳定的收入。房地产投资基金的进入并不是以短期收益为目标，它与一些流入我国地产的“热钱”不同，它的目标是获取长期投资的收益。
所以国外房地产投资基金不仅不是投机资本，而且它的介入还可以排斥其他投机资金的介入，减少市场的投机行为。（3）为房地产企业开辟一条全新的融资渠道目前，我国房地产商的资金70%来源于商业银行贷款，过高的资产负债率既增加了银行系统的风险，又使房地产商背负了沉重的财务负担，并且非常容易受到国家宏观调控和金融政策变动的影响。国外房地产基金既可以摆脱国内宏观政策的约束，同时又可以提供长期稳定的投资资金，是一种全新的融资渠道。
同时，我国国内信托机构推出的房地产信托基金在本质上还类似债权类产品，所推出项目属于信贷融资，因此，我们可以借鉴国外地产基金的运行模式和盈利模式，利用他们的经验和管理方式，真正的建立起国内的地产投资基金产品，以更低的成本向地产企业融资。
2．国外房地产投资基金的不利影响
（1）拉动国内房地产价格上升目前，虽然大部分地产投资基金的进入是以投资为目的，但是有部分房地产投资基金却带有投机的性质，拉升了国内房地产价格的上涨。
由于我国对外资银行开展人民币业务还有限制，一些资金便打着地产基金的名义进入中国的房地产市场，它们名为投资，实为贷款。这部分资金会选择与中国的房地产公司合作，并且在合同中以“保底”为条件保证自己这部分资金至少能保本，介入几乎不存在风险，显然这种方式并不是真正的基金融资，更像是贷款，这种方式的基金虽然数目不多，但是也是一种不容忽视的现象，很容易导致房地产上的投机行为，拉升国内房地产价格。
（2）抵消我国宏观调控作用的发挥我国对房地产宏观调控的作用就是因为在房地产市场出现投资过热，通过紧缩性货币政策限制房地产业的过度投资。然而在具体实施过程中，宏观调控几乎没有协调外汇因素，没有将国外资金的介入考虑在内，使得基础货币的投入极大的受制于外汇因素。
房地产企业原来需要从银行获得的资金现在可以转向国外获得，仍然没能降低房地产市场的投资热度。如“121文件”基本没有考虑到外币协调作用的内容，在一定程度上淡化前期出台的政策效果，宏观调控预期的作用没有正常发挥出来。
（3）融资成本较高相对于企业的融资方式，国外地产投资基金是一种成本较高的融资方式。它的进入是以获取利润为主要目的的，国内房地产企业必须与国外投资基金分享房地产市场的收益。如果从银行贷款，国内房地产企业与银行是债权债务关系，到期只要支付本金利息就可以了，贷款利率大大低于房地产市场的利润率。而与国外地产投资基金的关系属于分配利润关系，基金对开发项目进行资金支持，但同时也要求相对较高的资金回报，一般在15%-20%左右，房地产企业要支付比银行更高的融资成本。
三、加强对国外房地产基金的管理
外资房地产投资基金对我国房地产市场的影响既有有利的一面，也有不利的一面，总的来说，作为一种新的融资方式，我们应该欢迎外资房地产基金进入，但是也必须要对其加以一定的管理，限制其不利作用的发挥，使其在中国房地产市场上发挥更大的作用。
1．限制国外房地产投资基金的投机行为国外房地产投资基金多数是以投资为目的，这部分基金对我国房价等方面的影响较小，但是对具有投机行为的房地产投资基金，我们必须要采取一定的措施进行限制和控制。
首先要判断哪些基金是投机行为，主要从基金的投资行为去判断，如果是作为股东投资国内房地产，共担风险，共享收益，那就属于正常的投资，如果是用来购买多处房产用于销售，或是以“保本”的形式投资，就很可能是投机行为。我们要通过对基金购买房产的数量进行限制，或规定基金进入房地产市场运作的最短时间，或是禁止基金变相贷款形式等，限制国外房地产投资基金的投机行为。
我们国家要尽快的出台《产业投资基金法》，对国外房地产投资基金在我国的运行进行明确的法律上的规定，使投资基金发挥其正常的作用。
2．将国外房地产投资基金纳入到宏观调控的范围随着国外房地产投资基金大量进入我国，势必对我国宏观调控政策产生一定的影响。因此，在国家宏观调控政策中必须要考虑到外汇因素的影响，在宏观调控中对房地产使用国外资金也要做出相应的规定，比如，不允许以变相贷款的方式进入中国市场等，从而保证宏观调控政策的充分发挥。对国外房地产基金进入我国也要采取相应措施，不是允许任何的基金进入，考虑到我国房地产市场的现实情况，对一些发展不成熟的基金应该进行进入限制，对发展比较成熟的基金也要对其投入的比例数额等进行相应的规定。在宏观调控中，也要通过保证基金的投资运行的方式，利用其成功的运行模式带领中国房地产市场进入一个理性发展时代，使房地产价格处于合理水平，保证我国房地产市场的健康发展。
3．制定国外房地产投资基金合理的回报率国外房地产投资基金的回报率关系到我国房地产企业的融资成本，也与房地产价格联系在一起，我国房地产价格偏高正是吸引外资进入的一个重要原因，国外房地产投资基金要求高回报率势必又会拉升我国房地产价格。
所以要制定合理的房地产投资基金的回报率，首先要根据实际设定一个回报率上限；其次，针对不同的地区和不同的地段，设定不同的回报率；再次，回报率要与房地产市场的风险联系在一起，也就是要有变化的空间，不能让人觉得房地产基金就一定稳获收益。此外，我们也要加快建立我国自己的房地产投资基金，从我国实际出发，借鉴国外的经验，建立起具有竞争力的地产投资基金，这样才能与国外的地产投资基金相竞争，降低对它们的融资成本。
[参考文献]
[1]李安民.房地产投资基金——投资与融资的新选择[M].北京：中国经济出版社，2005.
[2]尹中立.对外资进入房地产行业应该进行适当限制[N].中国经营报,2006-3-20（A7）.
关键词：房地产投资信托；契约型；公司型
一、引言
房地产投资信托（Real estate investment trust ,REIT）这一概念起源于19世纪80年代的美国，是一种以发行受益凭证（如基金单位、基金股份等）的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。其实质就是通过组合投资资金和专家理财来实现大众化投资，以满足中小投资者将大额投资转化为小额投资的需求。
与发达国家相比，我国房地产金融市场的融资渠道显得过于单一，如何解决房地产业的资金问题，挽救濒临破产的中小房地产开发商，妥善处理目前“烂尾楼”问题成了房地产业和金融业界讨论的问题。但以笔者之所见，我国目前所谓的“房地产投资信托”并非真正具有信托应有的法律特征，名为信托，实为以信托名义进行证券发行或合同权利公开受让的活动。[1]因而有必要通过对房地产投资信托所涉及的法律关系进行进一步的分析，以探讨目前中国房地产投资信托存在的若干法律问题。
二、房地产投资信托存在的法律问题
（一）概念不清，貌合神离
从房地产投资信托的产生、发展来看其最基本的含义应当包括三个方面：一是财产的转移，主要是房地产或投资资金所有权或处分权的转移；二是受托人对房地产及投资资金的管理和处分；三是受益人享有的受益权。这三者缺一则不成其为信托。[2]我国《信托法》第二条将信托定义为：“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。”国内一些学者认为这个定义中的关键之处在于“委托”一词含义不明。一般来说，“委托”多用于行纪和关系中，即一方（行纪人或人）接受另一方（委托人）的委托，以自己（行纪关系中）或委托人（关系中）的名义，为委托人的利益行事。但无论是行纪还是，与信托都有本质的区别，即前者均不转移财产的所有权，而且所有权与利益不产生分离，都归属于委托人，而后者须有财产权的转移，而且所有权与利益发生分离，所有权归受托人所有，利益则由受益人享有。因此，“委托”一词非但没有揭示信托的本质属性，而且混淆了信托与行纪、等法律关系的界限，是不科学的。3笔者认为这种观点是值得借鉴的，我们既然决定将REIT移植到国内，就应该按照它内在的法律属性清晰地定义它，从而将它同其它法律关系区别开来。
（二）关于信托财产占有瑕疵的承继
在REIT关系中，信托财产为动产，委托人将财产交付于受托人即实现财产权的转移。依照大陆法系民法制度，信托财产似也可适用“善意取得”制度，即使委托人对出让财产的占有有瑕疵，只要受托人受让时为善意，信托财产就发生有效转移，信托也因此成立。然而果真如此，便给委托人留下了谋取不当得利的空间。信托一旦成立，信托财产则发生“闭锁效应”，可以免受委托人、受托人和受益人的债权人的追及。委托人可以利用把非法占有的财产设立信托的手段来逃避真正财产所有人的追究。由此可见，如果在信托财产的转移上适用“善意取得”制度，会鼓励委托人滥用信托，侵害他人利益。因此，我国不妨借鉴日本信托立法的经验，直接规定受托人应承继委托人对信托财产占有的瑕疵。
笔者认为上述观点有待于商榷，REIT是英美法系的产物，英美法就动产物权的转移，仅善意买受人能主张原始取得，受托人或受益人即使“善意”却也并非“买受人”，因此REIT不适用善意取得制。
（三）风险防范体系不健全
首先，规范信托投资公司的法律法规主要包括《公司法》、《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，但这对于规范房地产投资信托公司的设立、变更、终止以及公司组织机构和信息纰漏制度方面还远远不够。由于缺乏专项立法，至使目前许多房地产信托公司内部经营结构不合理，再加上混业经营和关联交易的影响，房地产信托公司的金融防范体系受到严峻的挑战，委托人的利益无从保障。
其次，就房地产投资信托的担保及保险制度而言，主要有两个层次的问题，一是信托投资公司对投资者的担保，我们可以参考德国房地产投资信托制度的做法，将房地产投资基金交由寄托银行保管，受托人的排他管理权一分为二，投资公司行使法律监督权，事实的监督权以及执行法上的执行权又属于寄托银行。上述做法既可以增加投资者的信心，降低信托产品的风险系数，又可以对信托公司的经营产生约束。另一个层次的问题是信托投资公司将信托资金用来贷款和购买抵押贷款相关证券的担保及保险问题。因为信托公司对开发商的贷款同样适用于《贷款通则》而在审批贷款时又往往没有商业银行严格，因此，信托公司的贷款面临着比商业银行更大的风险。
四、结束语
房地产业从上世纪九十年代后期开始，平均年增长率达到37.8%，而且在今后几年将会有很大的发展。目前房地产业发展遇到的问题是房地产贷款在银行贷款中的比重过高，银行提高了房地产项目贷款的条件以及银根紧缩的政策，因此房地产行业迫切需要银行外的融资渠道，以解决开发和经营的资金问题。我过目前房地产投资信托市场上所推出的产品其实质都是一些“类房地产投资信托”，这些早期的类房地产信托为我国房地产初期的发展提供了新的融资渠道，但随着房地产泡沫的破灭和信托公司管理人员决策机制不健全等因素的影响，这些房地产信托投资基金均不同程度的陷入了运作的困境。本文通过对房地产投资信托所涉及的法律关系的梳理，指出了目前我国房地产投资信托所存在的法律问题，并提出了一些建议，希望通过这些建议为我国房地产投资信托的运行构建一个良好的法律平台，促进房地产金融体制的完善和健全。
参考文献：
论文关键词：房地产金融房地产信托基金市场信用机制
论文摘要：文章认为目前中国房地产金融存在的问题可以归结为制度缺陷，这种缺陷主要集中表现在单一的资金供给渠道、不完备的房地产金融体系、低下的资金融通效率和高度集中的系统风险，这些问题可以通过引入房地产信托基金，运用市场信用机制，培育和完善房地产金融品种和体系来加以解决。
剖析中国房地产金融存在的问题并提出解决方案，是深刻认识中国房地产市场症结，确立中国房地产的未来发展方向的关键。而房地产投资信托基金(RealEstateInvestmentTrusts，REEITs)作为从事房地产买卖、开发、管理等经营活动的投资信托公司．实际上是由专业人员管理的房地产类集合资金投资计划(Coll~tiveInvestmentscheme)。其作为房地产金融体系中的市场(直接)信用，对于健全我国房地产金融体系，解决房地产业和房地产金融的问题，有着极其重要的作用。
一、中国房地产金融存在的主要问题
1．单一银行体系支撑着中国整个房地产金融。一直以来，中国房地产业一直面临资金短缺问题。从房地产开发方面的资金需求现状来看，中国房地产开发企业除了自有资金外，主要依靠银行贷款来维持房地产的简单再生产和扩大再生产。目前，来源于银行的资金往往占到房地产资金的70％以上，有些企业甚至达到90％。
2003年我国房地产开发企业资金来源的统计结果显示我国房地产开发企业的资金来源有18％来自于自有资金，2％来自于其它渠道，剩下的80％(包括土地储备贷款、房地产开发贷款、流动资金贷款、消费者按揭贷款和建筑企业贷款等)都来自于银行贷款。而这只是中国房地产企业的平均估计，很多中小房地产企业运作的自有资金往往占到总资金需求的10％，甚至5％。这种单一的房地产资金供给是中国房地产金融的特点，也是中国房地产金融问题的集中体现，无论是效率问题．还是风险问题其根源往往与这一特点密切相关。单一的银行体系支撑着整个房地产金融，进而支撑着中国房地产的整个产业体系，中国银行业的负载实在太大，结果使金融政策只能在勉强支撑和减负之间摇摆，政策的收紧往往给房地产金融和房地产市场带来强烈的硬冲击，形成“一收就死，一放就乱”的局面。同时，资金供给的单一性也是房地产金融不完备性的最显著表现特征。
单一银行体系的根源来自于中国房地产金融本身，同时也是中国金融制度在房地产金融领域的具体表现，因此，中国房地产金融资金来源单一性问题要在中国金融制度改革进程的大背景上考虑，也要在充分认识中国房地产金融不完备性的基础上，结合房地产金融本身的特征积极解决。
2．完备的房地产金融体系尚未形成。
(1)完备的房地产金融体系的主要特点。完备的房地产金融应该是包括银行间接金融和市场信用在内的一级市场和以证券化为主要手段的二级市场。银行提供房地产开发贷款、房地产消费按揭贷款等间接融资，具有房地产投资商特征的基金(主要为房地产投资基金)供市场信用，这些构成了一级房地产金融市场；信贷证券化，尤其是按揭贷款证券化．不断把银行信用转化为市场信用，构成了二级房地产金融市场。两个市场共同作用，形成了完备的金融资源配置体系和系统风险分散体系。综观世界各国房地产金融体系可以看出，美国的房地产金融体系可以作为完备的房地产金融体系的典范。在美国，这个一级市场是由包括房地产投资信托基金、寿险公司、储蓄机构、养老基金投资管理机构、商业银行和部分外来投资者等多重机构共同支撑。通过证券化建立起来的二级市场，在增加房地产金融的市场流动性的同时，实际上把房地产金融体系的资金供给转嫁到整个市场这种房地产金融的“脱媒”促进了房地产金融的信用市场化．加速了间接金融向直接金融的转化，其结果是，房地产金融的资金来源更加多元化和社会化，更加顺畅地把资金剩余向需求转化；相应地，房地产金融的系统性风险将有效地从单一的银行体系中分离出来，更有效地避免了系统风险在银行体系中的聚集。
(2)中国房地产金融的不完备性及其核心问题。与成熟的房地产金融市场相比，中国房地产金融体系存在着极大的不完备性。就房地产金融一级市场而言，中国只有银行体系支撑着整个房地产行业的金融需求，而资本市场和直接信用的相对落后，使其几乎无法为房地产发展提供必要的金融支持，仅有的几家房地产上市公司可以获得非常有限的市场金融支持。另外，房地产二级市场只能说尚在酝酿中，按揭证券化似乎还需一段时间方能走到前台，发挥市场信用的作用。中国房地产金融的一级市场是残缺的，是缺乏信用的一级市场．而二级市场尚不存在，因此，中国房地产金融是不完备的。
不难看出，中国房地产金融不完备性的核心问题是市场信用的缺乏，而发展市场信用只是丰富房地产金融一级市场内涵的手段，也是创立房地产金融二级市场的前提：事实上，二级市场本身更多的是房地产间接金融的直接化和市场化。要完成这种房地产金融体系的重塑，借鉴具有70多年政府主动推动和市场发展的美国房地产金融是必要的。根据美国的经验，其核心手段是房地产信托和证券化。
目前，我国房贷证券化仅仅是呼之欲出，与其相关的法规和政策尚未出台：房贷证券化是间接实现资金来源市场化和多元化的手段，对于加强房贷资金的流动，培育我国专业的房地产投资商，完备我国房地产金融体系有着重要作用，其影响是长期性的。相比之下，房地产投资信托基金同时活跃于两级市场的特点显示，它对中国房地产金融一级市场主体的多元化和二级市场的形成的作用更为直接和明显。
(3)中国房地产金融的资金融通效率低下。金融体系的核心作用是将融资需求和投资需求进行有效匹配，最大限度地将金融资源从过剩方向需求方融通。目前，中国金融资源的融通循环一定程度上是不通畅的，出现了金融资源错配的现象，或者说金融资源的融通循环中出现恶劣梗塞。一方面，由于中国金融体制本身的非市场化特征，金融资源并非完全按照市场化的风险收益对称性原则进行效率配置，造成银行的资源有很大部分流向了那些规模小、风险大的房地产企业。银行对所有制所形成的偏见、计划体制遗留下来的信用软约束倾向、相关人员的道德风险共同作用，使得金融资源的很大部分流向了那些自享受收益，由银行承担风险的房地产企业，风险和收益失衡，金融资源在房地产行业的配置效率受损。另一方面，中国房地产行业高速发展，其收益性应该为资金剩余者提供分享增长的机会，而大量的存款滞留于银行的账面上获得很低的收益，无法通过有效的市场渠道直进入房地产行业，分享行业发展机会。然而，如果从更为宏观的角度来看，这些金融资源的所有者恰恰是房地产金融系统风险的最终承担者。因此，中国金融资源的提供者不但无法获得行业增长的收益，而且最终承担了行业本身的风险以及中国金融体制存在的固有的道德风险和体制风险。
以上分析表明，尽管融通效率低下的原因有更为宏观的经济金融体制背景，但如果能从房地产金融本身特征出发，减轻房地产金融对银行体系的依赖性，发展市场信用．即为有效金融资源需求提供金融资源供给，叉为投资者提供了分享房地产行业增长收益的机会，同时将大大推进中国整个金融体制的改革进程，提升中国金融资源的配置效率、
(4)中国房地产金融蕴含着较高的系统性风险。构成中国银行业危机隐患的巨额不良资产，很大程度上是90年代房地产泡沫所遗留下来的，取终聚集于银行体系，面对入世后新一轮房地产行业的高速发展，银行仍将面临相同的问题．面临承载行业发展所不得不积累的风险。这种趋势已经从银行的资产组合的变化中逐步显现出来：因此，必须在理解系统风险和金融危机动因的基础上，对房地产金融体系进行制度创新，找到化解风险积累的制度安排
二、发展房地产信托投资基金有利于解决我国现有的房地产金融问题
1．有助于促进市场信用的发展、信托制度的表外安排使得其具有直接融通金融资源的能力．充分体现了市场信用的特征。与其它金融制度安排相比．更具全能性的特征，主要表现在它可以很好地嫁接资本市场、货币市场和实业投资，能有效地将金融资源在不同的市场中进行配置。
目前．我国信托业才真正开始起步，这种极强的制度优势尚未能发挥出来房地产投资信托基金(REH’s)是被成熟的房地产市场检验过的市场信用机制．也是信托介入房地产金融市场的主要方式。房地产投资信托基金在我国的引入，必将最大限度地发挥出信托的制度优势，解决我国房地产业资金来源的单一问题。
2．有助于提高我国房地产金融的融通效率。毫无疑问，房地产信托基金的引入将为我国房地产提供了一个崭新的融通机制，事实上，自“一法两规”颁布以后，信托的房地产融通功能已经通过各种指定性的房地产信托计划的形式体现出来：但是，目前推出的房地投资信托计划仅仅是单一的融通手段．无法成规模化和长期化，因此也无法成为房地产金融市场的重要组成部分只有从单个房地产信托计划过渡到房地产投资信托基金，利用信托基金在募集、管和退出上的规模性和系统性，房地产投资信托基金才能作为我国房地产业制度创新和金机构创新的产物，集政府、银行、企业和投资方面要求和利益于一体，真正实现信托融的长期化和规模化。
房地产投资信托基金的发展，将一定程度疏通我国房地产资金循环的梗阻，避免单一融通体系下银行相关政策对房地产市场的硬击，减缓某些特定目的政策对整个市场的整体；中击力度；同时为那些有意分享房地产行业增长的投资者提供投资机会，在一定程度上缓解我国金融体系的错配矛盾。
从这个意义上讲．房地产投资信托基金的收入．将会系统改变目前金融资源供给的单一性问题，改变房地产金融市场的供给格局，真正提升我国房地产金融的融通效率。
3、有助于提高我国房地产金融体制的备性。房地产投资信托基金具有金融机构的特征，通过金融平台募集社会自由资金，直接把市场资金融通到房地产行业，对以银行为主的间接金融形成了极大的补充。
信托对完备房地产金融体系促进作用主要表现在：第一，信托进入房地产金融领域，其以房地产信托投资基金方式介入房地产场．不但参与一级房地产金融市场的金融资源供给，也参与二级市场的投资，有助于房地产金融市场的完备性的提升。第二，证券化是创立房地产金融二级市场的核心手段，而证券化所要求的“破产隔离”的结构安排也离不开信托这一载体．
4．有助于降低我国房地产金融的系统风险。房地产投资信托基金在我国的引入和发展，不仅可以增加我国金融体系的完备性，提高金融体系的效率，而且有助于金融系统风险的分散，降低危机产生的概率，提高房地产金融的安全。
明斯基(H1anP．Minsky)的金融体的脆弱性假说和外来冲击性理论，分别解释金融危机的内因和外因内因在于金融体本身的抗风险能力，而抗风险能力的提高，很大程度上取决于金融体系对风险累积的分散能力。从金融体系本身的角度看，金融危机的爆发源自金融风险的增加、累积、局部超过限度，最后传染至整个体系，因此，金融体系对风险累积的疏通、分散安排。虽然不能完全消除金融危机，确可延缓或避免金融危机的爆发。
具有间接金融特征的银行信用和市场信用对于风险的分担方式是不同的。银行对风险进行跨时分担比较有效，容易把风险在未来和现在之间进行分配；市场信用跨空间(erc；一sectiona1)风险分担能力比较强．可以在不同主体之间进行分摊。跨时风险分配意味着，银行承担的风险主要是信用风险，拥有的资产的交易性较差，同期调整的难度较大，只能在未来和现在之间进行分配，无法在当期解决风险积累问题，结果是在某一时期的风险一旦超过了警戒线，金融危机就会爆发。
市场对风险的跨空间分散是指可以在不同的主体之间进行风险分配，风险分配的扁平化功能比较明显，可以有效地解决当期的风险累积。因此，从房地产金融风险的角度来看，通过引入房地产信托发展市场信用，不仅为房地产金融获得更为有效的资金供给途径．也将大大提高房地产金融当期的系统风险化解能力。
三、政策建议
1鼓励现有的房地产投资信托向专业化发展。目前我国由信托公司推出的房地产信托计划由于受到每个信托计划合同数不能超过200份(含200份)的限制．单笔合同金额较高，风险集中，信托整体规模不能够实现大的突破，难以实现房地产多项目的分散投资。因此，我国有必要建立完善的监管体制和法律制度支持房地产信托的发展，经过试点发行，采取向全社会公开发行股票或收益凭证．成立房地产投资信托基金．进而使房地产投资信托的股份可在证券交易所进行交易，或采取场外直接交易方式，使其具有较高的流通性，发展成合法、流通性强、具有一定专业化优势的房地产投资主体
同时鼓励房地产投资基金通过集中专业管理和组合化投资组合，聘请专业性顾问公司和经理人来负责公司的日常事务与投资运作，并实行系统投资策略，选择不同地区和不同类型的房地产项目及业务，从而有效降低投资风险，取得较高投资回报。
房地产投资是一种具有复杂风险的决策与控制问题，房地产投资主要包含两类风险：系统风险和非系统风险。对于系统风险，不能在组合投资中被分散，而对于非系统风险，投资者可以通过调整投资组合策略分散风险，保证投资者获得稳定收益。
近年来，许多学者应用金融投资组合理论从不同的角度研究了房地产投资组合风险分散化的问题，出现了很多研究成果。本文试图对国外房地产投资组合的相关文献进行综述，希望能为国内学者在房地产投资组合分散化方面的研究提供线索和框架。
理论基础
1952年，马科维兹（HarryM.Markowitz）在《财务学刊》上发表了“资产组合的选择”一文，该文最先采用风险资产的期望收益率和方差（或标准差）度量资产的收益和风险，建立了比较完整的资产组合选择理论框架，这标志着资产选择理论正式形成。资产组合理论在金融投资领域应用广泛，意义深远，马科维兹和其后继者夏普也因此获得了诺贝尔经济学奖。从某种意义上说，资产组合理论在金融领域的巨大成功一直激励着众多学者试图将该理论应用在房地产这一重要的资产种类上。
一般认为是NigelDubben和SarahSayce（1991）将投资组合理论引入房地产投资领域，并全面地论述了房地产投资的风险、收益与投资组合管理。
房地产投资风险分散化的主要类型
在有关房地产组合的研究中，通常按照资产类型和区域对房地产进行组合以期达到分散风险的目的。事实证明，现实生活中这两种方法的应用也非常广泛。Webb1984年调查发现，61%的投资人以资产类型进行组合，62%靠区域进行组合。
Louargand1992年的调查结果甚至显示被调查的机构投资者（institutionalinvestors）中89%以资产类型进行组合分散风险，72%按区域组合（其中41%是按经济区域进行组合），另有54%的机构投资者把以资产类型组合作为最重要的风险分散方法。
DeWitt在1996年的调查结果中发现大多数房地产基金经理在进行资产组合时非常谨慎和严格，他们把资产类型或区域作为构建资产组合的主要依据。
房地产投资组合风险分散化主要类型的文献综述
基于以上描述，房地产投资组合风险分散化的文献主要集中在类型分散化和区域分散化的研究方面，当然也不排除其他的风险分散模式，那么，下文就分别从三个部分单独作出各类相关研究的文献述评。
（一）房地产类型分散化
Miles和McCue在1982年进行了一次开创性的研究（简称MM研究），他们利用1973-1981年间的房地产信托投资基金的季度收益序列对比了两种分散化策略：一是将美国分为四个地理区域进行分散化，二是按照房地产类型进行分散化，最后结合证券组合理论证实了类型分散化效果要好于地理分散化。
Hartzell等人在1986年分析了一个机构投资组合中270项资产从1973年到1983年长达十年的季度数据，他们的研究结果表明按资产类型比按地区进行资产组合更有效，但同时他们也指出就相关系数而言这两者并没有比按单纯的地域进行组合（na·vediversification）好多少。令人遗憾的是他们在其文章中既没有计算资产组合的有效边界也没有估算资产类型的范围。
Ross，Firstenberg&Zisler（1987）利用1974-1987年间接近600宗房地产的季度数据，将房地产划分为写字楼、零售房地产、工业房地产和公寓四种类型，并构建均值-方差有效投资组合进行分析，结论表明最优投资组合取决于房地产类型。
但是，按资产类别进行组合和区域组合相差无几或更好的结论，并未得到广泛的认可和相关证明。Hartzell等人（1986）认为在系统风险较小的情况下，由于资产组合的高成本，使得按资产类型组合与按区域组合的差别并不明显。
（二）房地产区域分散化
Shulman&Wurtzebach（1987）在论文中提出了一个新的地理区域划分方法。他们依据区域经济的共性将美国划分为8个区域，划分时不考虑行政地理界限，然后将MM研究所采用的数据扩展到1987年进行实证分析，结果取得了优于幼稚四地理区域模型获得的风险分散效益。
Corgel&Gay（1987）则从抵押贷款的角度研究了美国各大城市就业率间的相关系数，他们提出就业反映城市经济，投资组合经理应该根据这些相关系数来构建房地产抵押贷款投资组合，充分分散风险。
Giliberto和Hopkins1990年的研究也将美国分成八个区域，研究显示这种划分为资产组合能够带来边际效应（marginaleffect），即能够改善资产组合风险分散的效果。
Mueller和Ziering在1992年对非连续性经济区域的组合效果进行了研究。他们进行地域分组的基本前提是经济基础模型或者称为城市基础模型，即基础产业对外输出产品和（或）服务来支持和促进当地经济的发展。他们将美国的大都市区域根据主导当地经济的基础产业进行了分类。Mueller和Ziering证实，以经济基础划分区域同时弱化甚至不考虑区域的连续性，是更有效的一种地域分组方法。在之后的研究中，Mueller在1993年进一步发展了按经济基础进行地域分组的这一体系，他使用标准行业分类法则（StandardIndustrialClassifi-cation（SIC）codes）将美国316个大都市统计区（MetropolitanStatisticalAreas（MSAs））分成九个组，并将其余四地域和八地域体系进行了比较，最终的结果显示，基于SIC的纯经济地域分类体系相对于纯地理的四地域分类体系和基于地理和经济的八地域分类体系而言，具有非常肯定的优势。
Nelson.T.R.和Nelson.S.L.（2003）对区域划分的标准进一步深入研究并加以改进，采用经济和发展能力为参考指标，结果发现“能力区域”的组合产生了较以往更好的效果。
前面各位学者的研究主要是以美国的房地产市场为对象展开的。而事实上，我们还可以通过不同区域的组合进行房地产投资风险分散的结论在其他国家和地区，甚至不同的洲也得到了类似的证实。
据IPD1996年的统计，每个英国的机构投资者平均持有57项资产。数目较少，实际上限制了可以组合的房地产的种类。所以，Hoesli等人在1996年提出对大多数的投资者而言，三种资产和三个地区的分类体系（classificationscheme）在英国可能是比较合理的。这种“3个超优区域”的分类体系涵盖了伦敦，英国东南和其他地区的办公、商店和工业房地产。
Lee和Byrne1998年使用MAD方法对英国的研究显示，这种超优区域与按经济功能划分形成的区域组合效果相差无几，都很好。
欧洲单一市场在1992年组建完成以及在欧洲联盟内部实施单一货币的创举使得欧洲的经济和货币一体化日渐形成。D''''Arcy和Lee在1998年使用ONCOR国际数据集（ONCORInternationaldataset）1990至1996年的数据对泛欧洲（pan-European）的经济与货币一体化增强的背景下的房地产组合情况进行了研究。他们的研究是基于相关系数模型展开的，结果清楚的显示，房地产组合应当以国家而不是资产类型为基础进行组合，二线城市的组合效果要优于首府城市的组合效果。
（三）其它风险分散方法
Grissom，Wang，Webb（1991）将区域的基本单元细化到城市内部区位的研究上，通过研究，发现在美国德克萨斯洲城市之间在投资组合收益方面的真实差异。
Wolverton，PingCheng,William&Hardin（1998）尝试研究城市内部地理位置投资组合效果。他们的研究对象是美国的西雅图的公寓市场，这是一个混合的方法，通过精炼纯粹的基于地理位置的投资组合来反映潜在的研究对象内部之间的经济相关依赖性。
相对于前两种研究方法，其他研究房地产投资组合风险分散的文献极少，也未得到广泛的认可和系统的认证。
【关键词】房地产 城市经济 互动效应协调机制
中图分类号：F293文献标识码： A
一、引言
在以金融为经济核心的现代社会，房地产业在城市经济发展中的地位无疑是举足轻重的。1998年国务院实施住房改革政策以来，随着国家西部大开发战略实施和东盟自由贸易区的设立，广西房地产业得到快速的发展，对经济的推动作用明显。但广西房地产业发展仍面临着许多问题：与全国和其他省市比较，城市化进程中的广西房地产业仍有巨大的发展空间，所以研究广西房地产市场与城市经济协调发展具有重大的现实意义和长远的经济意义。关于广西房地产市场与城市经济协调发展方面的研究，涉及到房地产市场与城市经济的互动机制研究、房地产市场与城市经济是否协调发展的判定、对广西房地产业与城市经济关系进行实证研究、提出促进广西房地产市场与城市社会经济协调发展的对策研究等等问题，本文现就着重研究房地产业与城市经济互动效应及其协调机制，为后续研究打下基础。
二、房地产市场与城市经济的互动机制
房地产业的发展与城市经济的发展密切相关。当二者的发展协调时，可以形成良性的循环，互相带动彼此的发展；否则，房地产发展滞后于城市经济将会制约城市经济的发展，而房地产发展过度超前于城市经济发展则有可能导致房地产“泡沫”的产生，以致会对整个经济产生深远的影响。
1.城市经济对房地产市场的传导机制
具体而言，区域经济对房地产业的这种带动或制约作用是通过国民收入、经济增长率、投资水平、消费水平、信贷规模和利率等经济变量起作用的
（1）国民收入对房地产业的影响
国民收入是一个国家或地区一定时期内新创造的最终产品和劳务的市场价值总和。我国学者也对国民收入与房地产投资的关系进行了大量研究，例如：刘洪玉通过对全国1986一2001的房地产开发投资和GDP数据进行Granger因果关系检验,证明GDP对房地产开发投资存在着显著可信的单向因果关系，郑思齐等通过对住房投资与GD之间的Granger因果关系检验，也发现GDP与住房投资之间存在很稳定的长期均衡关系。综合上述，国民收入对房地产业的发展存在重大影响。
（2）投资水平对房地产业的影响
社会投资水平是指在一定的社会经济条件下，各投资主体的投资数量的总和。房地产业与社会投资水平具有密切的相互联系，社会投资水平和房地产业规模呈正相关关系。实际投资水平，特别是固定资本投资的增加直接刺激房地产业的发展。反之，投资水平的降低，特别是固定资本投资被抑制时，房地产业的发展也会受到一定程度的影响。
（3）消费水平对房地产业的影响。从总量上看，社会总消费水平就是个人可支配收入中扣除储蓄以后的余额部分。一般来说，在一个国家或一个地区，其消费水平越高，对房地产等高总价的消费品的需求也就越大；反之，如果消费水平降低，对房地产的需求也会缩减。此外，在既定的收入水平和边际消费倾向的条件下，消费结构的变化也会影响对房地产产品的需求，进而对房地产业的发展产生拉动或抑制的效应。
（4）信贷规模对房地产业的影响。信贷规模是指经过借贷行为，协调社会盈余资金和不足资金的相对数量和绝对数量。一般情况下，当对房地产业的信贷条件放宽，房地产业获得信贷规模就会增大，从而能够支持房地产业较快发展，而当投向房地产业的信贷受到各种条件严格限制时，房地产业的发展就受到制约。
（5）利率水平对房地产业的影响。一般而言，低利率对投资及信贷规模扩张有刺激作用，而高利率则会制约投资及信贷规模的扩大。低利率一方面有利于投资，因为在其他条件不变的情况下，降低了房地产开发者及投资者的利息支出，在房地产单位售价不变的情况下，会使房地产开发变得更加有利可图，从而刺激了房地产投资规模的扩大；另一方面也可拉动房地产消费。利率杠杆对房地产对房地产市场的走向具有调节功能，因而通常被各国政府所采用作为调控房地产市场的重要工具。
2.房地产业及其市场对城市经济作用的效应分析
房地产是城市经济的载体，房地产业是在工业化、城市化进程中兴起而发展成的独立产业，同时推动了工业化和城市化的进程，成为了现代社会经济系统中一个不可分割的重要组成部分。房地产业、房地产市场的发展对城市经济的作用效应总体来讲表现为房地产业发展的“关联效应”或“带动效应”。
第一，房地产投资可以带动社会固定资产投资的增加。1998 年以来，面对国内严峻的经济形势，国家采取了刺激投资的积极财政政策，以投资启动消费，扩大国内需求。在这一轮投资增长中，房地产投资则起到先导和主力作用，带动了全社会固定资产投资的增加，使得投资成为拉动经济增长的“三驾马车”中最为强劲的力量
第二，房地产业增加值对 GDP 增长有很大贡献。20 世纪 80 年代中期以来，尤其是最近几年，武汉市房地产业发展迅速，速度大大超过同期 GDP 的增长速度，房地产业增加值占 GDP 的比重不断提高。
第三，房地产业具有很强的关联作用。房地产业由于具有产业链长、带动作用明显等特点，它的变动通常会对众多相关产业产生较大的冲击波，影响宏观经济的稳定发展。
第四，当房地产超前于城市经济的发展时，会导致城市经济发展的失衡。虽然房地产可以很大程度上拉动经济的增长，但是当房地产的发展过度超前于经济的发展时，会产生大量的负面效应。房地产过度发展时，会挤占很多本应用于其他行业发展的资源，抑制了其他行业的发展，从而使得整个经济出现一种不均衡发展的状态。
三、房地产市场与城市经济协调发展与否的判定标准
房地产业与区域经济协调发展主要表现在以下几个方面：第一、房地产发展水平与区域经济增长之协调关系，主要从房地产业的发展阶段与区域经济发展阶段之间的关系，房地产增加值对区域经济增长的贡献等角度进行分析。第二，房地产投资与区域经济发展之协调关系。包括房地产投资总量、增长速度、规模和投资结构等是否与区域经济发展相协调。第三，房地产价格与区域经济发展之协调关系，包括房地产价格是否虚高，房地产价格的上涨是否与区域经济增长一致，房地产价格上涨的幅度能否与人均可支配收入增长平衡、协调等。第四，房地产内部结构与区域经济发展之协调关系。包括房地产开发和销售总量之间的协调，区域市场内房地产业是否与当地经济发展协调及房地产业内部不同档次物业的供求关系是否协调等。
四、房地产业与区域经济协调发展的评判方法
评判房地产业与区域经济协调关系的方法主要有：定性和定量两种，定量的分析又分为回归分析和比较归纳两种。其中回归分析法是拟合数据间经济关系的一种方法，运用回归分析，从一组样本数据出发，确定这些变量之间的定量关系式。对房地产业与区域经济协调关系的判定，可利用回归分析找出影响房地产投资、房地产价格的主要因素，并通过进行各种统计检验，判断这些影响因素是如何影响因变量的。而比较归纳法归纳出衡量房地产业与区域经济协调发展的重要指标，将这些指标的理想值与所要研究的主体实际值进行比较,确定最终结果。本课题研究将着重运用回归分析方法对广西房地产与城市经济之间的关系进行分析。
五、展望
房地产业的发展与城市经济的发展密切相关。当二者的发展协调时，可以形成良性的循环，互相带动彼此的发展；否则，房地产发展滞后于城市经济将会制约城市经济的发展。对广西房地产与城市经济协调发展的研究，下一步将以梳理系统形成的理论为基础，运用数据对广西房地产市场与城市经济协调发展进行实证分析。
参考文献
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[2] 郑思齐.住宅投资与国民经济的协调发展.[J]城市开发.2003（10）
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[4]王双. 我国城市经济现实问题研究进展述评.[J]兰州商业院学报，2014（8）
基金项目：2013年广西哲学社会规划课题“广西房地产市场与城市经济协调发展研究”阶段性成果， 项目编号：13CJY003
