时间：2022-12-19 02:00:42
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇上市公司收购管理办法，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
收购人的权利包括一般权利和收购过程中的具体权利两种。
(1)一般权利。一般权利是收购人作为上市公司收购当事人所享有的基本权利，贯穿于上市公司收购的全过程。根据我国《上市公司收购管理办法》，收购人的一般权利主要表现为，其作为投资者和收购人的合法权益应当受到法律保护，而不应受到侵害。具体来说，收购人同时也是证券市场上的股权投资者，应当与一般投资者享有平等的权利，不应有凌驾于一般投资者之上的特权，但应当维护他作为一个投资者的合法权益。此外作为收购人，有权利按《上市公司收购管理办法》和其他有关规定发动和实施上市公司收购，其合法权益受到保护。
(2)收购过程中的具体权利。A、根据《上市公司收购管理办法》和其他有关规定，选择（在要约收购时）或协商选择（在协议收购时）收购支付方式。B、按照证券交易所和证券登记结算机构的业务规则和要求，申请办理股份转让（在协议收购时）和过户登记手续。C、收购人取消收购计划，未涉及不当行为调查的，可以申请解除对履约保证金的冻结或者对证券的保管。D、收购人在收购要约有效期限内可以按照《上市公司收购管理办法》的规定更改收购要约条件。E、按照《上市公司收购管理办法》的规定选择收购方式。F、收购人向中国证监会报送要约收购报告书后，可以按规定申请取消收购计划。G、按照《上市公司收购管理办法》的规定申请和取得要约收购义务豁免的权利。H、在出现竞争要约时，所有要约收购人享有被收购公司董事会公平对待的权利。
2、收购人的义务
同样，收购人的义务也包括一般义务和收购过程中的具体义务两种。
(1)一般义务。与一般权利相对应，一般义务是指收购人作为上市公司收购当事人所应履行的基本义务，贯穿于上市公司收购的全过程。根据我国《上市公司收购管理办法》，收购人的一般义务主要有：A、收购人应当遵守国家法律、法规、规章和证监会的有关规定。这是收购人应当履行的最基本的义务。B、收购人进行上市公司收购，应当遵守该办法规定的收购规则，并按照该办法的规定及时履行报告、公告义务。也就是说，收购人应当认真、忠实地履行信息披露义务。C、收购人应当遵循公开、公平、公正的原则，应当诚实守信，自觉维护证券市场秩序。这是确保证券市场规范、稳健运作所应遵循的基本法则，当然也是收购人必须恪守的基本原则。D、收购人所报告、公告的信息必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。这是为了加大上市公司收购方面的信息披露力度，促使信息披露更加充分，增强上市公司收购的透明度。E、收购人不得利用上市公司收购散布虚假信息，扰乱市场秩序或者进行其他欺诈活动。其目的是为了维持一个公平、高效和透明的市场秩序，这是保证上市公司收购活动正常、顺利开展的前提条件之一。F、收购人不得利用上市公司收购损害被收购公司及其股东的合法权益。G、收购人应当具备实际履约能力，不具备履约能力的，不得发动上市公司收购。显然，这是收购人发动上市公司收购的重要前提。H、强制要约收购义务。I、收购人对其所收购的上市公司及其股东负有诚信义务，并应当就其承诺的具体事项提供充分有效的履行保证。这就要求收购人在作出上市公司收购决策时必须诚实善意，合理地相信其行为符合被收购公司及其股东的正当利益，并且在具备实际履约能力的必要前提下，切实有效地履行各项应尽的义务。
(2)收购过程中的具体义务。根据上市公司收购方式的不同，收购人的具体义务可以划分为协议收购情况下应当履行的具体义务和要约收购情况下应当履行的具体义务。参见《上市公司收购管理办法》的第二、三章的有关条款规定，这里不再赘述。
3、收购人违反《上市公司收购管理办法》应承担的责任
这部分内容参见《上市公司收购管理办法》第五章的有关条款规定。
综观该管理办法的条文，我们可以看出，《上市公司收购管理办法》规定的收购人义务、责任条款明显多于权利条款，使得收购人的权利、义务和责任之间不匹配、不适应。从上市公司收购立法的价值取向上来讲，监管层对收购人的收购行为进行了比较严格的约束。虽然这有利于规范上市公司的收购行为，维持一个公平、高效、透明的市场秩序，保护被收购公司及其股东的合法权益，但是如果对收购人的收购行为限制或约束得过多，将会阻碍收购活动的正常、有序开展，影响控制权市场的培育和发展，不利于提高资本的配置效率和利用效率。因此，如何促使收购人的权利、义务和责任相匹配、相适应，是上市公司收购立法价值取向所应考虑的重要因素。当然，我们不得不承认，这种立法的出发点主要是考虑到，目前我国上市公司收购市场的法制化环境还很薄弱，从严规定有其合理性。但是，随着我国收购法律制度的逐步完善，应当促使收购人的责权利相匹配、相对等，并逐步放宽有关的限制，从而促进我国控制权市场的规范、稳健发展。
二、被收购人
1、被收购人的界定
对上市公司的收购是指投资者依法购买上市公司已发行的股份以达到对其控股或者兼并目的的行为，被收购人是指上市公司收购所指向的目标和对象，即被收购的上市公司。被收购人是一个比较笼统的概念，其内涵不是很明确。在我国《上市公司收购管理办法》中，被收购人有三种表述，即被收购公司、被收购公司的股东和被收购公司的董事会，这种表述比较科学、合理。被收购人按通常理解为目标公司。需要注意的是，无论是协议收购还是要约收购，交易标的虽然均为上市公司的股票，但收购人的交易对方为持有该等股票的股东，这属于两个不同层面的问题。此外，由于被收购公司、被收购公司的股东和被收购公司的董事会属于不同的民事主体，所以从道理上讲，应当对他们各自的权利、义务和责任严格区分，不能加以混淆。但下文讨论的被收购人的权利、义务和责任不是以被收购人的划分为依据，而是以上市公司收购的类型划分为依据，因此将这三者的权利、义务和责任还是归结为被收购人的权利、义务和责任。
2、协议收购和要约收购中被收购人共同的权利、义务
根据我国《上市公司收购管理办法》的有关规定，协议收购和要约收购中被收购人可以享有的共同权利有：(1)收购人不得利用上市公司收购损害被收购公司及其股东的合法权益。反过来说，被收购公司及其股东的合法权益享有依法得到维护的权利。(2)收购人对其所收购的上市公司及其股东负有诚信义务，并应当就其承诺的具体事项提供充分有效的履行保证。也就是说，被收购公司及其股东有权要求收购人在作出上市公司收购决策时必须诚实善意，合理地相信其行为符合被收购公司及其股东的正当利益，并且在具备实际履约能力的必要前提下，切实有效地履行各项应尽的义务。
协议收购和要约收购中被收购人应当履行的共同义务有：(1)禁止不具备实际履约能力的收购人进行上市公司收购，被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助。这里，后一句话是对前一句话的补充说明。因为具备实际的履约能力是收购人发动上市公司收购的重要前提条件，否则他就不能发动上市公司收购，因此被收购公司也就不能向收购人提供任何形式的财务资助。(2)上市公司的董事、监事和高级管理人员对其所任职的上市公司及其股东负有诚信义务。被收购公司在收购期间有更换董事或者董事辞任情形的，公司应当说明原因，并做出公告。
3、协议收购情况下被收购人的权利、义务
参见《上市公司收购管理办法》第二章的有关条款规定。
4、要约收购情况下被收购人的权利、义务
参见《上市公司收购管理办法》第三章的有关条款规定。
内容提要: 与收购相比,我国上市公司反收购的制度体系尚未建立。我国《公司法》、《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》等规范企业行为与证券市场的法律、行政法规都未能将反收购规制问题妥善解决。尽管2006年9月1日起经修订施行的《上市公司收购管理办法》对上市公司反收购行为进行了原则性的规制,但对于目标公司可以采用的措施以及目标公司进行反收购的权利和自由空间而言,《上市公司收购管理办法》的规定还远远不够。本文在理念及原则的基础上,对包括现在有的、未来将会出现的上市公司反收购措施进行价值判断,进而对引导目标公司进行具体措施的选择方面进行了一定的理论探索尝试。
以上市公司为目标的收购和反收购活动在中国市场上已日渐活跃。对收购行为而言,国内在《公司法》、《证券法》等立法层面已经有了若干基础性规定[1].
虽然收购法规仍有很多值得检讨之处,但与之相比,对反收购的立法尝试更显单薄。实务中,“毒丸”等反收购措施作为“舶来品”已经由上市公司广泛应用。理论上,对其相容性和协同效应,迫切需要将其置于中国法律体系中进行研究。本文将遵循“理念——原则——制度”的逻辑层次,为理论研究提供一般性的、普适性的标准,进而为上市公司采取反收购措施提供指引,满足实务需要。
一、上市公司反收购措施的立法理念
“理念”,在现代汉语中的基本含义是观念、想法、思想等,更指最一般的、基本的观念、思想倾向和追求等。江山老师指出:理念,即是内在精神,直至最高本体;理念,即哲学问题的解释和解决。本文认为,理念是一种最高准则,是在立法过程中所蕴含的法律内在精神和最高原理,法律原则及制度都是其具体体现。
(一)不偏不倚、力求平衡的中立性理念
所谓“中立性”,是指就目标公司(target company)的反收购措施,采取一种中立的、不偏不倚的立法追求,既不能为了方便目标公司的反收购而放松甚至放纵对其所采取措施及该措施所导致后果的约束,又不能一味设置障碍增加目标公司通过反收购措施维护自身权益的阻力。本文认为,这种“中立性”的立法理念源于以下几个方面:
1.和收购立法“中立性”的配合
实际上,对上市公司反收购措施采取中立性的立法态度源自于收购立法“中立性”目的的配合。试想一下,如果收购立法采取“既非鼓励、亦非吓阻”[2]的中间立场,而反收购措施却反其道而行之,任意偏向收购公司(tender offeror)或目标公司之一方,两者之间的平衡状态势必会被打破,这会让上市公司收购市场面临混乱场面的挑战。
为何收购立法要采取“既非鼓励、亦非吓阻”的中间立场呢?首先,从理论角度上讲,上市公司通过收购行为,固然可以淘汰效率较差的经营者,发挥市场监督力量,借以提升经营绩效,保护股东权益;但在很多时候,公司收购的动机是扩张集团实力,并使上市公司管理层的酬劳随水涨而船高,而公司的经营绩效甚至“不升反降”。其次,从实证研究上看,虽然公司收购“已经超越新股发行(IPO)市场而成为证券市场资源配置的最主要环节”,但其究竟能否创造价值,不仅学说观点林立,即使是实证研究也尚未就此给出任何乐观的答案[3].再次,无论是对收购、还是对反收购,中立性的立场都是平衡各方利益的产物。收购和反收购的成败影响到收购公司和目标公司股东、管理层、员工、债权人、供应商、消费者、竞争者、所在社区,乃至政府、国家的利益。各方利益价值取向各异,有时甚至相互对立、尖锐冲突。可以说,这种“中立”是各方利益博弈的必然产物。或言之,考虑并力求平衡各种利益诉求的结果本身便是一种平衡。
2.反收购措施本身的利弊
回到上市公司反收购措施本身上来。有矛就有盾,伴随着收购风潮的攻击,目标公司的防御性措施应运而生,其往往通过公司章程的自救性规定来保护自己,于是这些反收购条款对上市公司因应敌意收购产生了特殊的价值。但就具体的反收购措施而言,它们或规定不当或违反法律,即使在公司收购实务十分发达的美国,其合法性也仍众说纷纭、莫衷一是。在我国,实务部门对上市公司反收购措施的特殊价值与运用策略更是缺乏足够的认识,相关理论研究也不足。
3.实现收购双方间达成“精巧的平衡”的需要
2009年9月17日,国务院法制办就制定《上市公司监管条例》向公众征求意见。条例的征求意见稿以“支持上市公司通过收购、兼并等途径,提升上市公司的核心竞争力,实现可持续发展”为出发点,对公司收购行为进行规范。其要求收购人具有相应的经济实力和良好的诚信记录,赋予中国证监会根据审慎监管的原则认定恶意收购者等广泛的权力(第59条),对可能的恶意收购者规定证监会的强行检查权(第75条第2款、第79条)和严厉的执法措施(第102条)。加之证券法及相关规章已有的信息披露、部分强制要约、公平待遇和财务顾问等制度,现有的立法体系已经为防范恶意收购行为搭建起了严密的屏障。故,为了实现收购公司与目标公司之间的“精巧的平衡”,对目标公司所欲采取或能采取的反收购措施,立法上必须“谨慎限制”,至少也要满足于对收购公司采取的约束措施的攻守平衡。
以上分析了对上市公司反收购措施采取中立立法理念的三点原因。那么,在这种中立立法理念的影响下,立法过程应该贯彻什么样的原则,进行哪些具体的制度设计呢?本文的第二部分及第三部分将对此进行详细的论述。
(二)着眼于公司管理层的引导性理念上市公司反收购措施的引导性立法理念是就目标公司的管理层而言的。在国内上市公司治理结构中董事会居于强势地位。[4]虽然有些国家在立法上坚持假设“管理层能够更好地维护利害相关人乃至社会的整体利益”[5],但不容否认的是:公司管理层与股东两者间的效用函数很多情况下会发生偏离。[6]当目标公司的管理层面对收购公司的“挑衅”时,当其在一己私利和公司公利两者之间徘徊纠结时,当其意欲作出对公司不利的价值选择时,反收购立法理念及至具体的反收购制度将为其提供引导。
二、上市公司采取反收购措施的原则
(一)比较法的视角
美国确立了董事注意义务(Duty of Care)和商业判断原则(Business Judge-mentRule)[7]作为审查反收购措施合法性的基本原则。需要说明的是,美国对反收购行为的规制分为联邦和州两个层次、成文法和判例法两种模式。其中,联邦法对反收购持中立态度;而州一级的立法因为对公司收购持限制态度,因此目标公司董事会的反收购权力得到强化。[8]成文法和判例法则相互配合,为美国上市公司采取反收购措施提供了概括性的法律依据和具体性的检验标准。
欧盟《关于收购要约的第2004/25/EC号指令》(以下简称《欧盟收购指令》)中规定,为了在欧盟境内建立“公平竞争市场”,针对上市公司的反收购措施,采取“股东决策”和“风险承担与控制相称”两大原则。根据这两大原则,目标公司的董事会在收购过程中应当保持中立,由股东大会同意方可采取反收购措施。并且,任何违反“风险承担与控制相称”原则的机制,即目标公司预先设定的限制股份交易或者限制表决权行使等反收购机制,在要约期间或者在目标公司股东大会决定是否实施反收购措施时,都将暂时或永久性地丧失效力。英国《收购法典》(2006年5月20日修订版)基本原则之三宣示:受要约公司的董事会必须为该公司的整体利益而行动,不得剥夺该公司的证券持有人就要约的价值进行判断的权利,和《欧盟收购指令》的规定不谋而合。而德国在其《证券取得与收购法》中则采取了一种对董事会而言更为宽松的态度。
(二)我国法的规定及反收购实务的现状
在我国,理论界、实务界就对上市公司的反收购行为进行规范已经达成共识,但是规范本身仍然十分缺乏,和公司收购较为详尽的制度体系相比更是如此。迄今为止,包括《公司法》、《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》在内的规范企业行为与证券市场的法律、行政法规都未能将反收购规制问题妥善解决。尽管2006年9月1日起经修订施行的《上市公司收购管理办法》对上市公司反收购行为进行了原则性的规制,但对于目标公司可以采用的多种措施以及目标公司进行反收购的权利和自由空间而言,《上市公司收购管理办法》的规定还远远不够。
与立法状况形成强烈反差的是,在反收购实务中,上市公司已经采取了毒丸[11]、董事提名权限制[12]、白衣骑士[13]、白衣护卫[14]等多种发达证券市场上经常出现的反收购手段,与收购公司的收购行为之间可谓“炫目攻防、精彩纷呈”。
现实需求与制度供给的反差对完善上市公司反收购制度体系提出了重要课题。然而,制度并非一蹴而就,在制度建设仍处于现在进行时甚至将来时时,确立符合中国证券市场背景的上市公司反收购原则成为“权宜之计”。从法律体系的地位看,法律原则“是可以作为众多法律规则之基础或本源的综合性、稳定性的原理和准则”,其“直接决定了法律制度的基本性质、基本内容和基本价值倾向”,所以法律原则为法律制度框定了伸展的范围,规定了发展的方向,不论是在精神上还是在价值上均对其具有根本性的指导作用。
(三)在抽象性指引和具体性要求之间——中国的原则选择
独立董事要多“懂事”
万科独立董事华生“万言书”，连载发表《我为什么不支持大股东意见》。华生解释投票支持预案通过，目的不是代广大股东做决定，而是为广大公众股东争取到了发言和表决权，防止个别大股东利用在董事会的优势绑架公司决定，发挥独立董事真正的职责和作用。
独立董事制度最早起源于20世纪30年代，1940年美国颁布的《投资公司法》是其产生的标志。独立董事制度的设计目的，在于防范控股股东及管理层对公司进行内部控制，损害公司整体利益。据经合组织（OECO）1999年世界主要企业统计指标的国际比较报告，各国独立董事占董事会成员的比例为：英国34%，法国29%，美国62%。
中国制定《公司法》时，主要借鉴了日本的立法模式，没有考虑到独立董事制度。1999年国家经贸委与中国证监会联合的《关于进一步促进境外上市公司规范运作和深化改革的意见》，要求在境外上市公司中设立独立董事制度。2001年8月，中国证监会了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，强制要求所有上市公司必须按照《意见》规定，建立独立董事制度。2004年9月，中国证监会了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，进一步肯定和完善了独立董事制度。正在修改的《公司法》，草案中明确规定了建立独立董事制度。
《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》给上市公司独立董事下的定义是，指不在公司担任除董事外的其他职务，并与其所受聘的上市公司及其主要股东不存在可能妨碍其进行独立客观判断的关系的董事，要求独立董事对上市公司及全体股东负有诚信与勤勉义务，尤其要关注中小股东的合法权益不受损害。
担任独立董事最重要的条件是具有独立性，即“懂事”的独立董事不能向权力、金钱献媚，只服从于法律和自己的良知。上市公司赋予独立董事认可重大关联交易（指上市公司拟与关联人达成的总额高于300万元或高于上市公司最近经审计净资产值的5%的关联交易）等特别职权。独立董事有权也有义务对认为可能损害中小股东权益的事项发表独立意见。
只担任万科一家上市公司独立董事，不拿一分钱报酬的著名经济学家、孙冶方经济学奖得主、教育家华生，作为“懂事”的独立董事发表的最重要的独立意见，是宝能系和华润有一致行动的嫌疑。
一致行动人要多一致
2016年6月27日，深交所向宝能系和华润分别下发关注函，要求双方各自说明，二者是否存在协议或其他安排等形式，以共同扩大所能支配的万科股份表决权数量的行为或事实，同时须对照《上市公司收购管理办法》说明是否互为一致行动人及其理由。
中国证监会《上市公司收购管理办法》规定了一致行动制度：是指投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实。
《上市公司收购管理办法》第五条规定，收购人包括投资者及与其一致行动的他人。《上市公司收购管理办法》第十二条规定，投资者及其一致行动人在一个上市公司中拥有的权益应当合并计算。
在给华润的关注函中，深交所称，“近日多家媒体质疑你公司及一致行动人与深圳市钜盛华股份有限公司及一致行动人存在诸多接触密谈”，且双方同时宣布将在下次股东大会上联手否决引入深圳市地铁集团有限公司的预案，并指控万科内部人控制等治理问题，涉嫌形成关联和一致行动人关系。深交所在二级市场交易监控中发现，截至2016年6月27日，华润及一致行动人合计持有万科股份占总股本比例为15.30%，钜盛华及前海人寿合计持有万科股份占总股本比例为24.29%，上述股东合计持有万科股份占总股本的比例为39.59%。
根据《上市公司收购管理办法》第八十三条规定，投资者有12种情形之一的，为一致行动人：1、投资者之间有股权控制关系；2、投资者受同一主体控制；3、投资者的董事、监事或者高级管理人员中的主要成员，同时在另一个投资者担任董事、监事或者高级管理人员；4、投资者参股另一投资者，可以对参股公司的重大决策产生重大影响；5、银行以外的其他法人、其他组织和自然人为投资者取得相关股份提供融资安排；6、投资者之间存在合伙、合作、联营等其他经济利益关系；7、持有投资者30%以上股份的自然人，与投资者持有同一上市公司股份；8、在投资者任职的董事、监事及高级管理人员，与投资者持有同一上市公司股份；9、持有投资者30%以上股份的自然人和在投资者任职的董事、监事及高级管理人员，其父母、配偶、子女及其配偶、配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的兄弟姐妹及其配偶等亲属，与投资者持有同一上市公司股份；10、在上市公司任职的董事、监事、高级管理人员及其前项所述亲属同时持有本公司股份的，或者与其自己或者其前项所述亲属直接或者间接控制的企业同时持有本公司股份；11、上市公司董事、监事、高级管理人员和员工与其所控制或者委托的法人或者其他组织持有本公司股份；12、投资者之间具有其他关联关系。
关键是一致行动制度实行举证责任倒置。投资者认为其与他人不应被视为一致行动人的，可以向中国证监会提供相反证据。如果投资者没有相反证据，被怀疑的投资者就被认定互为一致行动人。
宝能提议罢免万科高管，推举华润集团助理总经理、华润置地执行董事吴向东为万科董事长，宝能系实际控制人姚振华为监事长。有趣的是，宝能系提议后不久，华润集团向媒体澄清，华润并没有向万科提出召开临时股东大会的议案，亦没有提名吴向东出任万科董事长。
10月24日，中国证监会例行新闻会了《上市公司重大资产重组管理办法》（下称《重组办法》）和《关于修改的决定》（下称《收购决定》），两份文件在强化信息披露、加强事中事后监管、督促中介机构归位尽责、保护投资者权益等方面作出了配套安排。
两个办法的主要内容包括：取消了上市公司收购报告书审核、上市公司重大资产购买出售置换审批行政许可；简化上市公司要约收购义务豁免的部分情形；完善了上市公司并购重组定价机制；实施并购重组审核分道制；取消兼并无关联第三方的业绩承诺要求；明确借壳上市与IPO标准等同；推出优先股、定向发行可转换债券作为并购支付工具；建立了非上市公众公司兼并重组制度等。
本次修订以“放松管制、加强监管”为理念，进一步减少和简化并购重组行政许可，在强化信息披露、加强事中事后监管、督促中介机构归位尽责、保护投资者权益等方面作出配套安排。
Wind数据显示，2013年A股市场重大资产重组事件为115次，而截至10月24日，今年以来A股市场重大资产重组事件就达277次，资产重组的进度显著加快，其中资源品、汽车、建筑等传统行业77次，TMT行业66次，可以看出在资产重组上传统行业与新兴行业齐头并进。
上市公司兼并重组加速有几个原因：一是“新国九条”鼓励市场化并购重组，在纲领性文件的指导下，上市公司资产重组得以较为顺利推进。二是随着我国经济增速逐步下滑，部分传统行业公司图谋转型，或在产业链中上下拓展，或进行跨行业并购。三是互联网带来TMT行业的迅猛发展，加速并购重组步伐。四是国企改革的全面铺开，国企上市公司资产注入、整体上市、股权改制等事件增多。五是IPO发行进度相对以往开始变得缓慢，大量企业没有耐心去等待数年上市，开始寻找借壳机会。
两个办法的征求意见稿曾在三个月前向社会公开征求意见，正式的文件在吸收各方意见的基础上略有改动。办法的征求意见稿以来，社会各界对两个办法的意见和建议主要集中在借壳上市界定、发行定价机制、强化中介机构的履职责任等方面。
证监会新闻发言人张晓军表示，对于借壳上市界定完善问题，既有建议一定程度放宽个别标准的，也有建议防范规避借壳的。鉴于借壳上市的定义是否需要调整还存在不同认识，有待实践进一步检验，因此保留征求意见稿的相关表述。同时，证监会加强对个别规避借壳的行为监管，并不断总结实践经验。
对于发行股份购买资产的定价机制问题，有意见提出，应取消20个交易日的定价时间窗口，仅保留60日、120日窗口。也有建议提出，发股价格不得低于市场参考价格的70%。鉴于20日均价及发行价格不得低于市场参考价90%的规定已执行多年，且与2006年的《上市公司证券发行管理办法》保持一致，市场各方比较熟悉，因此保留征求意见稿的表述。
张晓军还表示，关于强化中介机构履职责任的问题，对于《重组办法》和《收购办法》取消行政许可后如何强化财务顾问、会计师事务所、律所等中介机构的责任，督促其勤勉尽责，有意见提出应进一步列明证监会可以采取的监管措施。对此，证监会予以采纳。在《重组办法》第五十八条中进一步增加了责令公开说明、责令参加培训等监管措施。
“关于两个办法的过渡期安排施行新老划段的具体安排，此前已有说明。为保证上述两个办法的顺利实施，与之配套的信息披露内容和格式准则也已同步修改，将于近期。”张晓军称。
《上市公司重大资产重组管理办法》一方面是对“新国九条”的落实，另一方面顺应当前的市场化趋势，着力放松管制，简化审批，配合相关资本制度的改革。比如此前上市公司实施并购重组需先取得相关部门的许可再提交证监会审核，《办法》实行并联审批，证监会可以与相关部门同步审核，大幅缩短了审批时间。再如，取消了向非关联第三方发行股份购买资产的门槛限制和盈利预测补偿强制性规定要求，尊重市场化博弈。
[摘要]随着“全流通”时代的到来，制度的扫除将引发新一轮新的上市公司并购的热潮。加上新公司法和证券法的实施，将改善上市公司并购融资。本文结合现行经济形势来讨论股权分置改革对我国上市公司并购带来的新的影响。
[关键词]股权分置并购影响
一、引言
随着股权分置改革的深入，中国A股市场的上市公司股票将实现真正意义的全流通。大规模并购所依托的资本市场的流动性有望得到解决，并购的驱动力、并购操作模式都将发生根本性改变，我国上市公司的并购将逐步显现成熟市场的特点。股权分置改革为企业实施并购创造了更多便利条件。由并购引发的产业重新布局将带动国有企业、外资企业、民营企业重新寻找自己的战略位置。2008年我国股市大幅下跌，也为全流通下实施并购重组创造了良好机遇。股改不仅消除了阻碍中国资本市场健康发展的根本性制度缺陷，而且给上市公司并购带来了相当积极的影响，使公司并购迎来了一个全新的市场环境。新《公司法》、《证券法》和《上市公司收购管理办法》的颁布实施，则进一步扫清了影响公司并购顺利实施的法律障碍，从而必将激发并购主体的并购热情，极大增强并购市场的活力。
二、股权分置改革对上市公司并购的影响
1.“全流通”后,股权激励机制将真正奏效
市场并购活动的活跃必然产生一个新的竞争性的市场—上市公司控制权市场。这一市场让管理者感到压力努力改善上市公司治理结构。2008年由于金融危机许多企业陷入了销售低迷和资金短缺的困境，这为并购重组带来了新的机遇。一旦公司被并购或收购，新的控股股东将对不称职的管理层进行更换，从而迫使经理人不得不从股东的利益出发，以追求企业价值最大化为己任。
股权分置改革也为公司的激励制度创新创造了条件，“全流通”后,一方面企业实施可以通过公开公平的控制权市场,另一方面股价真正成为衡量其收益的因素,股权激励机制将真正奏效。
2.股权改革之后，新两法的修改，减少了股权和债券融资的限制
与股权改革同时进行的是新《公司法》和新《证券法》的实施，新两法相比之下放松了股票的发行条件，如新股发行条件中取消了“前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上”和“公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利”等限制；新法与旧法比，债券发行条件中没有规定“用途须经审批、限制弥补亏损和非生产性支出”债券利率的确定方式；新证券法给予发行主体利率确定方式的权利。这说明在新证券法下，上市公司可以更容易地融得权益资本，由于债券融资用途限制和债券利率规定的放松，有利于企业为并购发行高风险高利率的债券用于融资。所以，股改后利用证券市场进行并购融资将变得更加容易。
3.并购主体的收购方式发生了变化，要约收购成为上市公司并购的主流
长期以来，由于股权分置的现实存在，上市公司并购基本上是协议收购模式“一统天下”。股权分置改革后，协议转让、要约收购和二级市场竞价收购，都将成为并购主体的收购方式。
股权分置改革的完成，一方面消除了股权协议收购的存在理由，在股份全部可流通的背景下，所有股份都可以通过市场出售；另一方面也为要约收购创造了条件，股改后，不仅股权分散、全部可流通，而且实现同股、同权、同价，体现所有股东权利的真正平等，从而从制度上保证了收购中交易各方利益实现的公允性，要约收购的自愿才会发生。因此，股改的上市公司并购中，要约收购将会逐步得到推广，成为上市公司并购的主流。
4.股权分置改革股票支付等方式逐步增多
逐步降低上市公司并购中现金支付方式的比例和金额，是并购市场初步成熟的标志之一。股票已成为企业并购的主要支付方式，国际上大规模的并购案例也多采取换股方式进行。在我国由于股权分置，缺少换股所需的市价作基准，因此难以进行换股并购。股权分置改革后，股权将更趋分散，收购变得容易，可以相对降低收购金额；同时，由于同股同价，也便于实施股权交换。近年来，我国证券市场无论在理论上还是实践上都正在为股权支付这一方式创造条件。TCL集团吸收合并TCL通讯以及第一百货吸收合并华联商厦均采取了股权支付的方式。我国《上市公司收购管理办法》第6条也明确规定上市公司收购可以采用现金以外的其他方式。随着并购规模的逐步扩大和并购融资渠道的拓宽，股票将有可能居于主流地位，成为主要的并购支付方式。
5.战略性并购将逐渐取代财务性并购成为上市公司并购的主流
过去同股不同权使得并购重组是出于短期的经济利益，并非完全取决于企业资产的正常组合需要。随着股权分置改革后，基于公司的长远战略进行，通过并购获得企业的技术、管理和市场资源，最大限度地发挥与企业的协同效应，在提升技术层次的同时，也满足企业战略调整和产业转移的需要。选择并购对象都有战略目标，原则是要有协同效应，实现双方企业价值增长，保证未来竞争优势。
（一）反收购条款缺乏可操作性
现阶段，我国尚未出台专门的法律对上市公司章程设置反收购条款等内容进行系统的规范，仅有一部分零星的规定散乱地分布于各个法律性文件中，包括《公司法》《证券法》以及《上市公司收购管理办法》等等。这些内容分布得过于分散，缺乏系统性和统一性，而且相关规定的原则性过强，比较抽象，也没有进一步明确对应的惩罚措施，导致这些法律规定在实践中犹如“一纸空文”。
另外，由于缺乏法律的严格规范，加之部分董事以维护自身利益为出发点，导致实践中反收购条款的主观性和随意性过强，其内容均存在着一定的不合理性，甚至与《公司法》等法律性文件的立法精神相违背，从而使反收购条款的合法性存疑。
（二）各方利益不平衡
一方面，股东之间的权利不平等。因为法律规制存在诸多缺陷，管理层在公司章程内设置反收购条款的过程中，往往会优先考虑自身以及大股东的利益，导致中小股东的权益不能得到充分的保障，这与《公司法》强调的股东权利平等原则严重不符。另一方面，股东权利被管理层侵占。由于公司所有权和经营权分离现象的愈发普遍，当前，存在一部分董事出于私欲，通过设置反收购条款的方式阻碍股东行使权利，使股东失去得到溢价的机会，进而使股东的利益受损。究其原因，上市公司遭遇敌意收购后，若收购成功，其董事会成员?荼鼗岵?生巨大的变动，现管理层团队往往会失去对公司的控制权，这显然是管理层不愿面对的局面。为了避免发生上述情形，一些董事宁可牺牲股东们的权益，无视公司的长久发展，也要采取一切手段阻碍收购活动的顺利进行。在这种情况下，公司章程内的反收购条款成为了管理层对抗收购公司的强大武器。然而，管理层的自私行为却使股东被架空，导致其利益处于极大的风险中。
二、规制上市公司章程反收购条款的立法建议
（一）在法律层面上肯定反收购条款的合法性
笔者认为，有必要通过立法的方式，从法律层面上承认设置反收购条款的正当性和合法性，并对反收购条款的制定主体、制定程序及基本原则做出明确的规定，从而为公司设置反收购条款提供相应的法律基础。
（二）规制目标公司董事会的行为
1.赋予董事会实施反收购措施的权利
我国应当适当借鉴美国的立法经验，在法律中赋予管理层实施反收购措施的权利：首先，赋予董事享有对潜在收购行为进行抵御的权利，即通过修订公司章程增设反收购条款；其次，进一步强化董事的建议权。对方的收购计划开始实施后，董事应到尽到合理的调查义务，将与收购活动有关的信息进行整理和总结，提交给所有股东，预测收购成功后会产生何种结果，并提出是否实施反收购措施的意见，供股东们参考；最后，明确董事的诉权。若敌意收购公司存在违法情节，或可能引发垄断情形，董事可以代表公司提起诉讼。
2.建立董事违背义务的责任追究机制
当前我国《公司法》等法律性文件对董事义务的规定过于原则化、抽象化，未涉及责任追究机制等内容，导致法律监督形如虚设。上市公司收购与各方主体的利益息息相关，而董事的行为在这一过程中往往起到了决定性的影响，因此，有必要完善相应的责任追究机制，督促董事履行义务。笔者认为，应当在法律层面上对责任的承担主体以及承担方式进行明确的规制。另外，有条件的上市公司可以在内部创设责任保险制度，从而在一定程度上同时保障董事和公司双方的利益。
（三）构建中小股东利益保护制度
限制大股东表决权：
第一，建立股东表决权排除制度。若某股东与决议内容存在较密切的利害关系，则该股东在表决程序中应当采取回避的态度。该制度可以有效地防止大股东滥用表决权，在大陆法系国家得到了比较广泛的应用。
第二，明确控制股东的义务。当前，《公司法》等法律性文件对董事需要承担的义务进行了明确的规定，但没有规定控制股东的义务。然而，在司法实践中，控制股东极有可能会利用其优势地位滥用权利。若不加以限制，将会使中小股东处于极大的风险中，导致他们的利益无法得到充分的保障。因此，应当在法律层面上明确控制股东的义务，从而对其行为进行有效的约束。
第三，保障少数股东派生诉讼权。当公司的财产遭到侵害，尤其是遭到来自大股东或者管理层的侵害时，若公司采取听之任之的消极态度，放任这种侵权行为，在这种情况下，股东有权以自己的名义向法院提起诉讼，要求侵权人对公司承担相应的法律责任。另外，《公司法》第153条也明确了股东对管理层的诉权。不过，上述内容在现行法律中规定的十分抽象，过于原则化。笔者建议，有必要通过立法的方式对这些内容做出进一步规定，从而增强可操作性。
（四）完善证监会对上市公司反收购条款的审查制度
〔关键词〕证券市场，国际化，历程，政策，方向
证券市场国际化是生产国际化和资本国际化发展的必然结果。我国证券市场国际化是对外开放必不可少的组成部分。经过十几年的努力，中国在证券筹资、投资、证券商及其业务以及证券市场制度的国际化等方面都有了很大程度的发展。但由于中国资本市场的开放程度、证券市场的制度建设、上市公司的治理结构等多种因素的制约，目前我国证券市场国际化的水平还不高。因此，必须规范国内证券市场、继续扩大规模、积极创造有利的外部条件，逐步分阶段地实现我国证券市场国际化。
一、我国证券市场国际化的历程
年月是我国证券市场国际化的起点当时中国国际信托投资公司首次在日本发行了亿日元武士债券由此揭开了证券市场开放的序幕。
世纪年代沪深证交所相继创立在席卷全球的证券市场一体化潮流中，我国证券市场的国际化悄然启动。
在证券投资方面以股的发行为起点我国开始了证券市场向境外投资者开放的步伐。年，我国允许外国居民在中国境内使用外汇投资于我国证券市场特定的股票，即股。年月日中国证监会等作出了允许境内居民用自有外汇投资股市场的决定由此局部实现了证券市场投资的双向国际化。
在证券筹资方面内地企业开始在境外多个市场上发行股票与基金。年起，我国允许部分国有大型企业到香港股票市场发行股票，即股。此后部分企业在美国纽约证券交易所发行股票，称为股。进入年后，部分民营高科技企业到香港创业板和美国上市筹集资金，标志着我国证券市场的国际化进入一个新的发展时期。
近年来，我国债券市场的国际化也在推进当中。中信公司、中国银行、交通银行、建设银行、财政部、上海国际信托投资公司等金融机构先后在东京、法兰克福、新加坡和伦敦等国际金融市场发行了日元、美元、马克等币种的国际债券。
年月日，中国人民银行、财政部、国家发展和改革委员会和中国证券监督管理委员会共同制定了《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》。月，国际金融公司和亚洲开发银行成为首批在华发行人民币债券的国际多边金融机构。国际金融机构在我国发行人民币长期债券成为我国债券市场发展走向国际化的一个重要里程碑。
在证券商及其业务的国际化方面一些著名的证券公司和基金公司通过与国内同类机构合资来发展业务同时，我国内地的证券机构也开始步入国际市场从而实现了双向互动。中国证监会的统计数据显示，截至年月底，我国已经批准设立了家中外合资证券公司和家中外合资基金管理公司，其中家合资基金管理公司的外资股权已达％；沪、深证交所各有家特别会员，并各有家和家境外证券经营机构直接从事股交易。
此外，我国证券监管部门与国际证券监管机构间的合作与交流日益得到加强。截至目前，中国证监会已与个国家或地区的证券期货监管机构签署了个双边合作备忘录，并积极参与和支持国际证监会组织以及其他国际组织的多边交流和合作，有力地增进了中国证监会与国际证监会组织其他成员国及其他国际组织的相互了解与信任。
二、我国对证券市场国际化有重大推动作用的政策
（一）使我国证券市场首次对国际投资者开放。年月日中国人民银行和中国证监会联合了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，正式决定推出。这是中国证券市场首次对国际投资者的开放。根据暂行办法，境外基金管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构等，经中国证监会批准投资于中国证券市场，并取得国家外汇管理局额度批准后，即可委托境内商业银行作为托管人托管资产，委托境内证券公司办理在境内的证券交易活动。新修订的《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》进一步放宽了对的资格要求和资金进出锁定期，增加了开户和投资等方面的便利，完善了投资监管体系特别是信息披露制度。规则的出台，为国际资本进入我国证券市场打开合规通道，是促进我国证券市场国际化的有力措施之一。
（二）加快了我国证券市场国际化的步伐。经国务院批准，人民银行于年月日公告调整了六项外汇管理政策。公告允许符合条件的银行、基金公司、保险机构可采取各自方式，按照规定集合境内资金或购汇进行相关境外理财投资。以上政策实质上是对的放行。
年月日国家外汇管理局公布了首批获得代客境外理财资格的银行及购汇额度，酝酿已久的至此正式浮出水面。截至年月，已有家内、外资银行和一家基金管理公司获得了资格。其中，已获国家外汇管理局批准额度的共有家，共批准额度达亿美元。国内首支基金产品——华安国际配置基金，于年月日向我国内地投资者发行。其后，民生银行也获得银监会批准，成为又一家获得开办代客境外理财业务（）资格的内地银行，同时，这也成为国内首家获得资格的民营银行。
的实施，打开了境内外货币资产与证券市场之间的双向流动渠道，我国证券市场与国际资本市场的对接步伐明显加快。
（三）股权分置改革为我国证券市场国际化创造了条件。改革开放之初，出于对丧失公有制主体地位的担心，证券市场选择了国有股和法人股暂不流通。这种股权分置的制度安排，为早期资本市场发展提供了保障，但是却扭曲了证券市场的定价机制，制约了证券市场国际化进程和产品创新。股权分置改革后，股价成为联结各方的共同纽带，各类股东的利益取向趋向一致。这无疑为证券市场的市场化改革注入动力。股权分置改革消除了股票基础价格确定的重大不确定性，使证券市场成为机构投资者真正的舞台，全面发展机构投资者正当其时。机构投资者主体的确立使价值投资理念正悄悄地成为市场主流，这对于证券市场的长期稳定发展大有裨益。年月日，《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》正式实施，外国投资者被允许对已完成股改的上市公司进行战略性投资。外资对股市场的参与，有利于提升股公司治理与透明度，增强国际知名度与海外市场开拓能力，提高股上市公司的质量。同时，外资还可能带来国际市场上比较前沿的交易方式、投资工具和资产配置的操作技术，有利于提高我国机构投资者的风险管理意识和操作能力，树立理性投资理念。该办法的实施标志着我国证券市场对外开放进入了一个新阶段。
（四）近期出台的主要证券市场法规政策。如果说、等政策的推进，是中国证券市场国际化桥梁的话，那么进入年下半年以来三大办法的推出，则为我国证券市场内部架构的国际化奠定了基础，我国证券市场制度建设的国际化进程已经初露雏形。年新的《证券法》和《公司法》公布后，中国证监会年月日出台了《上市公司证券发行管理办法》。新的《管理办法》中对上市公司定向增发、上市公司可以公开发行认股权和债券分离交易的可转换公司债券简称“分离交易的可转换公司债券”等符合国际证券市场的交易品种和模式增加较多，对规范我国上市公司及中介机构国际化运作打下了坚实的法律基础。年月日，中国证监会实施《首次公开发行股票并上市管理办法》，对首次公开发行股票并上市公司的发行条件、发行程序、信息披露、监管和处罚等作了详细明确的规定，体现了与国际证券市场市场化股票发行接轨的重要特征。《首次公开发行股票并上市管理办法》不仅使证券发行的源头向市场化方式转变，也充分体现了国际化的重要特征。年月日新《上市公司收购管理办法》出台，为完善和活跃上市公司收购行为、与国际证券市场相关并购规则接轨打下基础，也为证券市场中最为活跃和最能体现市场化的并购行为提供了法律基础。新的《上市公司收购管理办法》体现出国际证券市场并购规则的共同特征，主要包括：对上市公司收购制度作出了重大调整，将强制性全面要约收购方式调整为由收购人选择的要约收购方式；其次，细化要约收购的可操作性，增加了换股收购在专业机构意见等方面的原则规定；其三，将间接收购和实际控制人的变化一并纳入上市公司收购的统一监管体系，切实保护中小股东的合法权益。
三、我国未来证券市场国际化的发展方向
（一）坚持循序渐进原则，既要促进国内资本市场的发展和完善，又要保证国内金融市场的稳定。要进一步深化金融体制改革扩大金融对外开放适当放宽金融管制有步骤地实现利率市场化为我国证券市场国际化创造良好的金融环境。考虑到我国已经积累了巨额外汇储备而且宏观经济基本面良好应适当加快人民币自由兑换的步伐以便更好地适应证券市场国际化的要求同时鼓励商业银行在国外广泛设立分支机构开拓国际金融业务按照国际惯例实行规范化管理并扩大、完善国内经营外币业务的国际业务部。通过商业银行的国际化为资本的引进和流入提供配套服务、提高资金的流动性从而促进证券市场国际化的发展。大力发展国内证券市场，努力扩大市场规模，提高上市公司质量，这是我国证券市场国际化的基础，也是提高我国证券市场抵御国际资本冲击能力的重要保证。证券市场规范化是证券市场国际化的前提和基础，我们要对证券市场的法律、会计准则、上市公司等进行进一步改革和调整，规范证券发行和证券交易市场，逐步与国际证券市场规则接轨。同时，我们要积极鼓励国内规模较大的证券商到海外设立分支机构，同时大力引进国外证券机构，积极推进证券机构的国际化和证券投资国际化的进程。
（二）实现、股市场并轨。
实现、股市场并轨是我国证券市场走向国际化的下一个重要步骤。股市场是在我国开始进行股票市场试点时设立的是我国证券市场国际化的一种过渡性选择。由于人民币在资本项目下不可以自由兑换境外投资人不可以直接投资于境内证券市场因此股采取了在境外私募发行在境内挂牌上市的模式。在年的股市场发展过程中股价起伏波动存在市场发展方向不明、市场动力不足、市场透明度不高和市场融资功能丧失等问题必须对股市场重新进行定位和制定国际化的发展战略。年月股市场对境内投资者的开放和、制度的实施改变了股市场模式的外部条件。从年月推出制度以来，投资机构正在稳步扩容，股市场引入外资迈向国际化的步伐正在加快。而早已国际化的股市场因种种原因难以得到发展，股市场继续存在的意义不大。目前，外资对解决股权分置以后的股市场抱有很大信心，但对发展方向尚不明朗的股市场持谨慎态度。从理论上讲改变股市场与境内市场相分离的状况是重新定位股市场、促进股市场发展的一种战略选择。股市场的这种重新定位和交易模式的转变在发展中国家国际化过程中都采用过。进行股市场定位战略的适当调整是符合我国证券市场国际化发展的客观实际的。年，股完成了对国内居民的开放，虽然这一措施并未涉及、股并轨事宜，但可以看作是为此走出的第一步。接下来将完成对国内机构的开放，这是第二步。政策的出台是促使股向国内机构开放的导火索或催化剂。如果进一步实现股市场对国内机构的开放，则彻底消除了股市场投资者的分割状况，使国内个人与机构在股市场上的投资地位完全平等，为在适当时机实现、股的自然并轨扫清障碍。第三步，在人民币可自由兑换等条件基本具备情况下，实现、股自然并轨。随着股权分置改革的顺利推进，应当把股市场纳入我国证券市场国际化、规模化发展的统一轨道上来。在全流通市场框架初步形成，人民币汇率市场化形成机制基本建立，不断壮大以及政策出台的背景下，实现、股市场的最终并轨是我国证券市场走向国际化的重要一步，也是股市场的最终归宿。
参考文献：
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〔〕梅金平证券市场国际化及其路径选择〔〕财贸经济，，
〔〕鄂志寰证券市场国际化进程与前景〔〕商业研究，，
【关键词】 管理层子公司MBO； 利益输送； 股权激励
一、问题的提出
成本问题产生于所有权和经营权的分离，让经营者通过持有公司股份成为公司的所有者，实现所有者和经营者利益的合一，可以有效解决成本问题。因此，从某种意义上说管理层收购是对建立在所有权、经营权两权分离基础上的现代企业制度的一种批判的继承，是对过度分权导致成本过大状况的一种矫正，故而许多经济转型国家将之作为实现国有企业产权制度改革的重要手段加以应用。
从资本市场的实践来看，1998年四通MBO“打响了中国MBO第一枪”，其后有粤美的、胜利股份等一系列企业成功实施了MBO。但自2003年之后，因为担心国有资产流失，监管机构对国有控股上市公司的MBO设置了诸多限制条件，国有控股上市公司的管理层MBO开始进入低谷却并未停滞，管理层子公司MBO作为一种替代手段在资本市场频频亮相，其中既有杭萧钢构、长春高新、珠江实业、ST通金马等成功经验，也有南京新百、长春高新等失败案例，同时市场上还有更多的上市公司管理层在跃跃欲试。为什么管理层不直接收购上市公司转而收购上市公司的子公司？管理层子公司MBO会不会带来新的国有资产流失问题？这些问题值得我们对公司管理层子公司MBO的动因进行深入探析。
二、动因分析
管理层为什么不直接并购上市公司而是并购上市公司的子公司，笔者认为主要基于以下动因。
（一）利益侵占
从收益角度来看，上市公司的管理层能够攫取更多的关于子公司的信息。如子公司内部的资产价值、盈利能力、未来的发展前景等，管理层作为自然人控股公司内经营业绩最好、发展前景最佳的子公司，能够有效规避投资风险，获得更多的投资利益。而且子公司规模小，机制相对灵活，上升潜力大，特别是在子公司未来有上市可能性时，管理层将获得更大的回报。从成本角度来看，上市公司管理层也是与上市公司股东进行子公司就股权价格进行博弈的最佳人选，利用其在上市公司中的优势地位，管理层可以在合法的范围内拿到最低的价格。在我国证券市场监管体系还不健全、上市公司的法人治理结构尚不完善的情况下，管理层有充分的动机针对上市公司优质子公司实施MBO。
（二）规避监管
由于上市公司管理层收购在股权定价、信息披露、违规融资等方面饱受市场争议，国家加大了对管理层收购的监管力度。国资委颁布《关于规范国有企业改制工作的意见》、《国有企业管理层收购暂行办法》等文件以及《证券法》和《公司法》中的若干限制条款成为上市公司MBO难以绕开的政策。而上市公司的子公司一般为非上市公司，因此管理层对子公司MBO不容易引起人们的注意，在信息披露方面的监管也较少。当管理层对上市公司的MBO受到监管当局限制时，并购管理层熟悉的、有潜力的子公司成为管理层的一种替代选择。
（三）缓解融资压力
管理层收购作为融资收购的一种，其本身在蕴涵丰厚利润的同时也隐藏着巨大的风险。管理层收购中涉及的标的额一般都非常巨大，依靠个人能量往往难以完成，按照国外的商业实践，约80%的收购资金需要由管理层通过对外融资的方式筹措。通常，来自商业银行的信贷资金因其资金成本低、融资方便快捷，很适合用于管理层收购，国外的管理层收购资金大部分都来源于这个渠道。我国国有控股上市公司管理层由于制度原因，薪酬收入一直较低，同时管理层以收购股权为目的贷款申请难以得到金融机构的支持。中国人民银行颁布的《货款通则》明确规定：禁止借款人用贷款进行股本权益性投资以及在有价证券、期货等方面从事投机经营。这意味着无论是原公司还是管理层收购后的公司都无法通过抵押资产的方式获取贷款以作为收购用途，同时作为管理层的个人也不可以抵押股票来贷款收购股权。因此如果针对上市公司的MBO，管理层将面临较大的资金压力。而针对子公司的MBO，收购金额不会很高，融资压力相对较小，优质子公司的收益率也能保证管理层从该并购中的收益可以偿付外部融资成本。
（四）资产剥离
上市公司将子公司股权转让给子公司的管理层，从子公司来看实现了上市公司管理层收购，从母公司的角度看是资产剥离，实现了公司紧缩。因此，这种方式又被称为母公司的紧缩型MBO。上市公司资产剥离的主要原因有对形成的多元化经营的公司进行“修正”；满足公司战略改变的需要；改变公司的公众形象；满足公司的现金需要；纠正错误的并购；甩掉某些业务经营亏损的包袱；提供收购防御等。通过资产剥离可以增加公司的专业化程度，提高公司对核心业务的关注，提升整个公司的管理效率，实现主业与辅业分离的目的。管理层收购子公司后，仍可以维持与母公司的正常经济联系，减少因外界介入而增加的交易成本，从而有利于母公司的利益。
除了上述的主要动因外，上市公司出于保护商业机密、应对敌意收购、日后保持良好的合作关系等目的，在同等条件下，也倾向于把子公司全部股权出售给管理层，实现上市公司管理层子公司MBO。
三、监管建议与思考
上市公司管理层子公司MBO对改善管理层激励不足的现状、降低成本、提高资本运营的效率和效果具有一定的现实意义。但同时，我们也不能忽略其可能带来的负面影响。美国发生的“安然事件”也表明，即使是资本市场监管最为严厉、信息披露最为完全的市场，也可能出现少数利益群体损害中小投资者利益的行为。因此，我们重点应该防范的是管理层利用其优势地位侵占上市公司优质资源的行为。具体应从以下几个方面入手：
（一）完善相关的法律法规体系和信息披露制度
有关上市公司MBO的比较明确的法规是2002年12月1日开始实行的《上市公司收购管理办法》。《办法》涉及了对管理层、员工进行上市公司收购的问题，但其内容较为笼统，而且仅局限在上市公司股权收购层面，没有专门针对上市公司子公司MBO的法规。其他关于MBO的法律法规支离在《关于规范国有企业改制工作的意见》、《关于进一步规范国有企业改制工作实施意见的通知》、《企业国有产权向管理层转让暂行规定》、《企业国有产权转让管理暂行办法》等文件中。其中关于子公司MBO的更是处于真空状态，因此，建立一套针对管理层子公司MBO的完善、系统的法律法规体系迫在眉睫，其中应重点强化交易价格形成机制，提高交易过程的透明度，通过强制性的充分信息披露制度，详尽披露管理层子公司MBO的相关信息。包括转让时间、持有数量、金额、子公司资产评估、资金来源、对上市公司的影响等，以保证收购过程公开、公正。通过这些信息披露，尽量降低管理层的信息优势，同时使得相关风险向全体股东得以充分披露，降低股东的决策风险，维护全体股东的利益。
（二）完善公司的治理结构
完善的公司治理结构，有助于解决目前我国上市公司中监督机制虚化的现象，防范管理层利用子公司MBO侵占上市公司利益。对于公司各有形机关的人员组成，应严格按照《公司法》规定的有关公司人员的任职条件和资格及有关程序选举产生公司的董事、监事，再由董事会聘任经理人员；明确股东大会才是公司的最高权力机关；借鉴国外信托机制，完善股东委托投票制度，建立表决权信托制度，将公司法规定的股东委托投票制度详细化，保障股东会的全员性，防止和减少公司随意确定股东的参会资格，随意将众多小股东排斥于股东大会之外；建立股东投票机构，由于无暇参会的股东行使股东权；强化监事会的作用，明确赋予监事会代表公司对侵犯公司利益的董事、经理提讼的权力；明确由公司外部董事（含独立董事）对设立管理层子公司MBO进行专门投票表决的制度等。
（三）建立有效的经理人市场
经理人市场作为一个要素市场，不仅为企业提供经理人才和人才能力信号，而且更重要的是其可以协同企业建立一套能科学选择和评价经理的系统体系，形成高效的经理人才市场竞争机制。通过经理市场，管理层的过去行为后果会通过经理市场事后反映出来，这种信息会影响管理层未来的职业前途。因此，管理层自然就会约束自己过度追求自身利益的行为。袁春生（2007）发现经理人市场竞争程度与上市公司财务舞弊负相关，竞争性的经理人市场有助于防止公司财务舞弊行为。因此，竞争激烈的经理人市场能够约束管理层过度追求自身利益的的短期行为。
（四）借助外部审计师的力量
Shleifer & Wolfenzon（2002）和Newman等（2005）研究发现了独立审计师在实施和保护外部投资者权益的作用，特别是完全竞争市场中自利的独立审计师在发现和阻止内部人转移或掠夺公司现金流量的作用。车宣呈（2007）通过对独立审计师选择与公司治理关系的研究，发现独立审计师选择与治理因素之间总体上具有显著相关性，说明独立审计总体上具有了治理功效，可以起到外部治理机制作用。因此，强化独立审计师的独立地位、建立科学、合理的审计师聘用机制，将会提高博弈中审计师的力量，约束管理层自利行为，从而有助于维护投资者的利益。
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【关键词】并购市场 现状 趋势
一、近年出台并购政策解读
近年来，中国并购市场呈现蓬勃发展的局面。在国家宏观政策指导方面，相关政府部门相继推出政策鼓励并购重组，2014年3月24日，国务院《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，从行政审批、交易机制等方面进行梳理，发挥市场机制作用，全面推进并购重组市场化改革。2014年5月9日，国务院了《进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，提出发展多层次股票市场，鼓励市场化并购重组，充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的作用，拓宽并购融资渠道，破除市场壁垒和行业分割。2014年10月23日，证监会修改并了新的《上市公司重大资产重组管理办法》以及《上市公司收购管理办法》，大幅取消了上市公司重大购买、出售、置换资产行为的审批，体现了“管制政策放松、审批环节简化、定价机制市场化”的特点。2015年8月31日，证监会、财政部、国资委、银监会等四部委联合《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，提出在并购重组监管中将进一步简政放权，进一步优化市场化定价机制，鼓励支付工具和融资方式创新，并通过多种方式为并购重组提供金融支持。
二、中国并购市场发展现状概述
在国家政策的大力鼓励、资本市场的鼎力扶持和行业高速发展的大背景下，近几年，我国资本市场运作活跃，大量上市公司通过并购重组，特别是市场化的并购重组进行产业整合，实现了跨越式的发展。中国并购市场呈现出国内并购、海外并购及外资并购齐头并进的趋势。
大中华区著名创业投资与私募股权研究机构清科研究中心数据显示：2015年中国并购市场再创新高，活跃度与规模量双双突破历史记录。2015年中国并购市场共计完成并购案例2，692起，同比大涨39.6%；披露金额的并购案例总计2，318起，共涉及交易金额1.04万亿元，同比提高44.0%。其中，国内并购案例共完成2，409起，较2014年上涨38.7%，披露金额的2，090起交易共涉及并购金额8，145.72亿元，同比大涨63.7%；海外并购产生222起案例，同比涨幅达46.1%，披露金额的184起案例共涉及金额1，936.99亿元，较上年微降2.8%；外资并购本期完成61起，同比出现52.5%的涨幅，其中披露金额的44起案例涉及金额354.54亿元，同比增长22.0%。
三、中国并购市场行业分析
清科研究中心数据显示，从行业来看，IT行业活跃度跃居首位，共完成案例352起，占并购总案例数的13.1%；在并购规模方面，互联网发生多起大额合并案，位居第一，披露金额的235起案例涉及交易额1，455.66亿元，占总并购金额的13.9%。VC/PE相关并购共计1，277起，较2014年上升41.4%，披露金额的1，128起交易共涉及金额5，893.39亿元，较去年同期上升39.9%。
在并购所处领域上，中国企业并购逐渐由传统能源及矿业领域拓展至新兴领域，日渐凸显并购交易资金的筹措能力。中国并购市场规模逐渐膨胀、参与机构日益增多、行业范围不断扩张，为并购基金的发展提供了丰富的标的资源和坚实的市场根基。
下表列举了2015年中国并购市场十大最受关注交易。在这十大并购案例中，绝大多数属于新兴产业的并购，如在线旅游、在线婚恋、出行行业等。
表1 2015年中国并购市场十大最受关注交易
资料来源：投中集团报告
四、中国并购市场未来趋势分析
从近几年中国并购市场的发展趋势来看，未来几年将继续持续2015年的上升势头，创造并购市场的新高度。一方面，国家正逐步实施并购重组审核制，从行政审批、交易机制等方面进行梳理，发挥市场机制作用，全面推进并购重组市场化改革。证监会修改并的新的《上市公司重大资产重组管理办法》以及《上市公司收购管理办法》也体现了“管制政策放松、审批环节简化、定价机制市场化”的特点。另一方面，2016年产业协同的并购逻辑将进一步演绎深化，注册制落地或促价值投资得到更大重视，基于价值投资和产业整合的并购有望持续升温。经济转型和消费升级将成为并购市场发展的持续动力，跨境并购的热潮仍将延续。
参考文献：
[1]孟祥宇，李响.当前经济环境下中国企业跨国并购的必然性和存在问题分析[J].特区经济，2014，（02）.
关键字： 证券登记 商事登记 商事登记法
一、证券登记涵义界定
证券登记制度，首先需要对证券登记进行定义。但从的研究中，尚未发现对证券登记进行定义的。如果从渊源上追溯，我们可以发现《证券法》第146条是关于证券登记的出处。该条规定，“证券登记结算机构为证券交易提供集中的登记、托管与结算服务，是不以营利为目的的法人”。于此，我们可以得出结论，所谓证券登记，实际是证券交易登记。即证券登记是证券交易结果的确认。
如果单从前述《证券法》的文字表述来进行演绎，上述结论是恰当的。但证券市场飞速发展的实践，使得上述表述范围太窄了。证券登记的实践表明，证券登记并不仅仅限于对证券交易结果的确认：首先，证券登记并不仅仅因为证券交易活动而产生，也可能发生在证券交易活动之外，比如非流通股股权登记、股权质押登记；其次，证券登记也可能表现为对证券交易活动过程中的行为状态确认，而不仅仅是行为结果的确认，比如收购要约登记。
因此，本文认为，证券登记是证券登记主管机关对证券行为状态和证券权利状态进行确认并记载的法律行为。而证券登记制度则是调整证券登记的法律规范的总和。
二、证券登记范围
哪些权利和行为需要进行证券登记？《证券法》没有对此也没有必要对此进行规定。因此，证券登记的范围主要体现在证券登记主管机构根据证券实践所进行的规范。证券实践中，证券登记范围包括：证券持有人名册登记、证券质押登记、证券交易过户登记和要约收购登记等。根据登记的标的不同，我们把上述证券登记事项划分为证券权利状态的登记和证券行为状态的登记。
（一）证券权利状态的确认和记载
根据权利是否受到限制，我们将证券权利登记事项划分为证券持有人名册登记（权利未受限制）和证券质押登记（权利受限制）。
1.证券持有人名册登记
证券持有人名册登记是证券登记结算机构的法定职责之一，[1]它包括股票、债券、基金等持有人名册服务[2]。持有人名册主要内容包括证券持有人姓名或名称、证券账户号码、持有证券数量、通讯地址等。在证券持有人名册登记的法律关系中，我们可以从主体角度去考察相关。证券持有人名册登记涉及两类主体：一是登记提供人，由证券登记结算有限责任公司承担；一是持有人名册取得人，这包括证券发行人和主办证券公司。[3]在中国证券登记结算有限责任公司，其义务表现为：第一，依法向证券发行人提供持有人名册服务；第二，根据证券登记结算的结果，进行持有人名册的维护，并禁止任何单位和个人伪造、篡改、毁坏持有人名册；第三，于每个工作日结束后向代办股份转让系统挂牌股份公司的主办证券公司发送该股份公司的持有人名册（股份公司可以向其主办证券公司取得持有人名册）；第四，在提供持有人名册时，发现同一证券持有人持有多个证券账户的情况，可对其通过多个证券账户持有的证券予以合并统计。在持有人名册取得人，其义务表现为：第一，证券发行人应当妥善保管持有人名册，并在法律、法规许可的范围内使用。因证券发行人不当使用持有人名册导致的一切法律后果，由证券发行人自行承担，名册提供人不承担任何责任；第二，名册提供人仅对证券发行人提供的申请材料进行形式审核，证券发行人应当确保所提供申请材料的真实性、准确性、完整性和合法性；第三，证券发行人应当在办理初始登记时向名册提供人出具授权委托书，授权董事会秘书或证券事务代表作为与名册提供人的指定联络人，办理持有人名册事宜；未正式聘任董事会秘书或证券事务代表前，应当临时指定人选代行指定联络人职责。指定联络人或其联系方式发生变化的，证券发行人应当自变化之日起五个工作日内书面通知名册提供人，并及时在指定网站更新相关注册信息；第四，证券发行人申请领取持有人名册，应当在申请文件中注明申请领取的理由，并保证所述理由真实、准确、完整、合法。名册提供人不对证券发行人所述理由进行合规性判断。[4]
我们还可以从登记发生的时间先后顺序来考察证券持有人名册登记法律关系，即初始登记和变更登记问题。
（1）初始登记。此为证券发行之初的原始登记。我国证券市场开办之初，并没有强制性进行股权初始登记，只有在证券交易所上市交易的证券才强制登记并托管（非流通股可不登记）。其弊端即是上市公司的非流通股份出于无序状态且无法监管。有鉴于此，中国证监会于1994年8月16日了《关于在深交所挂牌的上市公司股份全部在深圳证券登记有限公司托管的函》（证监函字〔1994〕40号）和《关于在上交所挂牌的上市公司股份全部在上海证券中央登记结算公司托管的函》（证监函字〔1994〕41号），要求在上海、深圳两地上市的公司全部股份均要进行托管登记，否则即暂时停牌。[5]自此，中国证券市场开始了证券初始登记制度。即证券发行人在发行证券时在登记主管机构进行的登记。这包括了股票初始登记、债券初始登记、可转换公司债券初始登记、证券公司债券初始登记等。[6]
（2）变更登记。初始登记之证券发生了变化，即须进行变更登记。比如股票在首次发行（IPO）后进行配股、增发后的再行登记。
2.证券质押登记
证券质押包括股票质押和债券质押两大类，其实质是对证券流通权利的限制。[7]在债券质押，主要在国债回购行为中有所体现。[8]本文主要讨论股票质押。
由于我国上市公司股票分置，有流通股和非流通股，所以股票质押也体现为流通股的质押和非流通股的质押。
（1）流通股质押[9]。从民商法上说，做为权利质押的典型形态，任何股票均可质押。即无论谁持有流通股，基于质押的商事目的，均可将自己持有的流通股进行质押并向登记主管机构进行登记。但在实践中，个人持有的流通股无法进行质押，因为在目前登记主管机构的流通股质押登记业务中，只有证券公司自营的股票可以进行质押登记。[10]
应当看到，在流通股质押登记法律关系中，存在两方面法律关系。一方面是流通股质押法律关系，我们称之为基础法律关系。在此法律关系中，特别要求质押双方当事人必须具备特别资格条件，即质押权人商业银行和质押人证券公司，在开展股票质押贷款业务时，必须具备《证券公司股票质押贷款管理办法》规定的资格。并且证券公司用作质押的股票，也必须符合《证券公司股票质押贷款管理办法》的要求。另一方面，是流通股质押登记法律关系。在此法律关系中，也有其特别的规则。即登记主管机构在办理股票质押登记业务时，发现有下列情况之一的，有权拒绝接收证券公司与商业银行的登记申请[11]：（1）证券公司用作质押的股份，不符合《证券公司股票质押贷款管理办法》的要求。（2）一家商业银行接受的用于质押的一家上市公司股票份额，高于该上市公司全部流通股票份额的10％。（3）一家证券公司用于质押的一家上市公司股票份额，高于该上市公司全部流通股票份额的10％，或高于该上市公司已发行总股份的5％。（4）被质押的一家上市公司股票份额高于该上市公司全部流通股票份额的20％。
（2）非流通股质押。由于我国特有的股权分置现象，非流通股的质押也有特殊的规则。这些特殊性主要体现为：质押标的物的股份性质若是国家股或国有法人股的，出质方必须提交国资委或省级国有资产管理部门出具的《上市公司国有股质押备案表》；国有股东用于质押的国有股数量不得不得超过其所持该上市公司国有股总额的50％；类上市公司非流通股股权质押达10％（含10％）以上的，应当有人民银行总行批文等。
（二）证券行为状态的确认和记载
1.证券交易结果的确认和记载：过户
在证券登记主管机构的登记业务中，对证券交易结果的确认和记载（即过户登记）是最为经常的活动。证券交易活动只有经过过户登记，才使得其交易行为最终完成，没有过户登记，则证券交易活动的结果是不确定的。在实践中，过户登记在交易日次日完成，即T+1。
2.证券交易行为过程的确认和记载：要约收购登记
随着证券市场的日益发展，自南钢股份要约收购以来，要约收购事件在我国越来越多。为规范要约收购行为，中国证监会了《上市公司收购管理办法》。登记主管机构根据中国证监会的有关规范设置了要约收购登记程序。其程序包括：要约收购人委托证券公司向登记机构申请办理对收购人交付的履约保证金（证券）的保管、拟收购股份的临时保管、要约收购中的预受要约或撤回预受要约申报的受理和有效性确认、收购股份的过户登记及其对应资金（证券）的支付。
2014年7月，证监会《上市公司重大资产重组管理办法（征求意见稿）》和《关于修改的决定（征求意见稿）》，在减少行政审批、放权于市场的政策风向下，新规定是否将激发起新一轮并购重组浪潮？
上市公司发股定价有新意
目前监管部门要求上市公司发行股份定价应当不低于公告日前20个交易日股票均价。随着市场的发展，这种定价模式出现以下三个缺陷：
缺陷一
该规定过于刚性，在市场发生较大波动，尤其是股价单边下行时，资产出售方容易违约。
缺陷二
由于投资者对部分上市公司存在资产注入预期，公司股价相对于内在价值长期偏高，增加了交易难度。
缺陷三
资产出售方为了尽快完成交易并寻求一定的补偿，往往对注入资产虚高估值，引发市场质疑。
为了避免以上的制度缺陷，监管部门对这一规章制度做出了以下修正：
原规定：上市公司发行股份定价应当不低于董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价。
修改意见：
一、拓宽定价区间，增大选择面，并允许适当折扣。定价区间从董事会决议公告日前20个交易日均价拓宽为：可以在公告日前20个交易日、60个交易日或120个交易日的公司股票交易均价中任选其一，并允许打九折。
二、发行股份购买资产的首次董事会决议可以明确规定，在交易获得我会核准前，上市公司股价相比发行价发生重大变化的，董事会可以根据已设定的调整方案对发行价进行一次调整；该调整方案应当明确具体，并提交股东大会审议通过后，董事会即可按该方案适时调整发行价，且无须因此次调价而重新提出申请。
破产重整不再特别
2008年以来，监管部门实施《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》，所以上市公司破产重整中涉及发行股份购买资产的，允许相关各方不再执行20日均价的规定，可以协商确定发行价格。
这样一来，虽然使得一些公司转危为安，但是也给并购重组市场带来了不好的影响，具体如下：
影响一
破产重组实行协商定价，不符合严格退市制度，不鼓励借壳上市的总体政策导向。
影响二
协商定价机制强化了投资者对ST或*ST公司被借壳的预期，推高了这类公司的股价，不利于优胜劣汰。
影响三
市场质疑部分公司破产重整协商定价缺少平等协商的实质内涵。
基于以上原因，征求意见稿做出了废止协商定价机制，破产重整公司发行股份购买资产适用与其他公司相同的定价规则。
资产评估更明确
资产评估是上市公司并购重组的关键，现行《重组办法》与《征求意见稿》相比，目前的规章制度对于市场中已经应用的评估方式方法没有明确规定，所以征求意见对这一事项也做出了调整：
现行办法
一、并不强制要求所有重大资产重组的标的资产定价必须以资产评估值作为定价依据。
二、如选择以资产评估值作为定价依据，相关方须符合相应的程序要求。
修订版本
第一，资产定价可以将资产评估结果作为定价依据，也可不以资产评估结果作为定价依据。
第二，不以资产评估结果作为定价依据的，应当详细分析说明相关资产的估值方法、参数及其他影响估值结果的指标、特别因素等。
第三，上市公司董事会应当对估值机构（包括评估机构和其他估值机构）的独立性、估值假设前提的合理性、估值方法与估值目的的相关性以及交易定价的公允性发表明确意见。上市公司独立董事应当对估值机构的独立性、估值假设前提的合理性和交易定价的公允性发表独立意见。
第四，针对定价显失公允导致上市公司、投资者利益受到损害的行为，增设监管措施和处罚条款。
在修订后的版本中，第三条规定中提到了估值机构。本次征求意见稿尊重市场，对估值机构重新定义：“估值机构”可以是评估机构，也可以是独立财务顾问、会计师事务所，提供估值服务不要求必须具有评估资质。其中，“评估机构”具有由财政部门或其他主管机构授予的评估行业资质。
而在《关于修改的决定（征求意见稿）》中，对于要约收购做出了明确的规定，规定分为两个部分：一是关于履约保证金的调整；二是对滥发要约做出进一步的监管规定。
在要约收购中，现行办法要求收购人应在公告后同时支付履约保证金，但是由于反垄断调查、外资准入批准等事项，从收购人发出要约收购提示性公告到真正发出要约往往需要较长时间。在此期间，收购人无法动用已存入的履约保证金，承担了额外利息损失，增大了收购成本。
所以调整如下
调整前：收购人应当在做出要约收购提示性公告的同时支付履约保证金。
调整后：增加银行出具保函、财务顾问出具承担连带保证责任的书面承诺两种保证形式。
对于滥发要约的情况，《收购办法（征求意见稿）》规定了两种监管措施：
措施一 收购人未依法履行相关义务或者相应程序擅自实施要约收购的，采取责令改正、监管谈话、出具警示函、责令暂停或者停止收购等监管措施；在改正前，收购人不得对其持有或者支配的股份行使表决权。涉嫌虚假披露、操纵市场的，中国证监会对收购人进行立案稽查，依法追究其法律责任。
摘 要：我国有关外资并购的规定散见于许多法规中，而且这些法律法规从上看，缺乏系统性、协调性、完备性、甚至相互冲突，可操作性差；从形式上看，大多是行政法规，立法层次低，不利于规范我国外资并购行为。呼吁应加强外资并购立法。提出立法的“单轨制”、“双轨制”和“外资法”三种模式，我国应采纳“外资法”的模式。
关键词：外资并购；立法
一、我国外资并购立法的现状与不足
（一）我国外资并购立法的现状
以市场为取向的主义体制改革推动了我国并购的蓬勃。为了建立健康、有序的并购市场，规范并购行为，国家先后制定了一系列的相关法律、法规。
在2002年以前有关外资并购的法律、法规相对较少，远远滞后于外资并购的迫切需求，对外资并购的规制主要适用现行外资法、公司法、证券法等相关法规。国内并购和外资并购的蓬勃发展，促使我国加快外资并购的立法步伐。自2001年11月以来，政府有关部委了一系列关于“外资并购”方面的办法和规定，使得外资并购在政策上的障碍逐渐消除，可操作性明显增加。
2001年11月，外经贸部和证监会联合《关于上市公司涉及外商投资有关的若干意见》，对允许外商投资股份有限公司发行A股或B股和允许外资非投资公司如产业资本、商业资本通过受让非流通股的形式收购国内上市公司股权。2002年4月1日。证监会并实施《公开发行证券的公司信息披露编报规则第17号-外商投资股份有限公司招股说明书内容与格式特别规定》，使外资发起设立上市公司进入到实际操作阶段。4月起，新修订的《指导外商投资方向规定》及《外商投资产业指导目录》正式实施，根据新修订的内容，中国基本实现全方位对外开放，许多以往限制外资进入的领域开始解禁。2002年6月，中国证监会颁布《外资参股证券公司设立规则》和《外资参股基金管理公司设立规则》。这两个规则的颁布和实施表明业对外开放已成定局。2002年8月1日起，开始执行新的《外商投资民用航空业规定》，外商的投资范围扩大到现有的任何一家公共航空运输企业。10月，证监会《上市公司收购管理办法》，其中对上市公司的收购主体不再加以限制，外资将获准收购包括国内A股上市公司和非上市公司的国有股和法人股，此《办法》于12月1日起正式实施。11月1日，中国证券监督管理委员会、财政部、国家经济贸易委员会颁布了《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》；11月5日，中国证券监督管理委员会、中国人民银行联合了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》；11月8日，国家经济贸易委员会、财政部、国家工商行政管理总局、国家外汇管理局公布了《利用外资改组国有企业暂行规定》。2002年12月30日，为规范对外商投资企业的管理，外经贸部、国家税务总局、国家工商总局、国家外汇管理局联合制定并了《关于加强外商投资企业审批、登记、外汇及税收管理有关问题的通知》。《通知》对外资并购国内企业的相关审批程序和出资缴付期限作出具体规定，并自今年1月1日起正式施行。2003年1月2日上述四部委又联合了《外国投资者并购境内企业暂行规定》，自2003年4月12日起施行。该《暂行规定》对外资并购的形式、外资并购的原则、审查机构、审查门槛、并购程序作了较为全面的规定，是我国为止最为全面的、专门性的规制外资并购的行政规章，是我国外资并购法律规制的基础。标志着我国外资并购进入有法可依的。
（二）我国外资并购立法的不足
我国外资并购立法存在如下不足：
1.欠缺体系性。外资并购立法是一个系统的工程，然而我国在外资并购立法上缺乏一个完善的规制体系。现有的立法基本上遵循“成熟一个制定一个”或者是“头痛医头，脚痛医脚”的指导思想，表现为外资并购立法缺乏规划性、超前性。由于没有一部能统率外资并购相关法律规范的基本法，有限的外资并购立法在不同效力层次和规制领域上缺乏相互的配合，经常出现法律规范相互间的冲突和无法可依的状况。显然，近年来的外资并购客观形势的巨大变化，已经促使立法部门认识到这一不足，2003年1月2日外经贸部、国家税务总局、国家工商总局、国家外汇管理局联合制定并了《外国投资者并购境内企业暂行规定》。该规章在一定程度上缓解了外资并购无法可依的局面，在短期内将临时起到外资并购基本法的作用，但由于其效力位阶偏低，这一作用将大打折扣。
