时间：2022-05-11 05:13:43
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇风险投资案例论文，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词：网络企业 风险投资 商业模式
一、网络企业的界定及特点
本文所讨论的网络企业是指在互联网上注册域名，建立网站，利用互联网进行各种商务活动的企业。这些网络企业所从事的商务活动主要包括通过互联网进行商品采购和销售，通过互联网对实体企业进行宣传和对其他产品进行网上营销，通过互联网向特定顾客提供信息服务，通过互联网向上网的人们提供虚拟的社区服务等。
网络企业具有以下几个特点:成本递减性;边际报酬递增;赢者通吃、强者更强;注意力经济下的“免费”原则。
二、初创期网络企业如何吸引风险投资
根据我国学者关于风险投资评估的研究和著名风险投资机构IDGVC、软银中国创投等的成功案例,可以知道风险投资企业选择投资项目时一般考虑以下几个方面:行业环境、创业管理团队、技术因素、市场因素、商业模式、变现能力等。本文从创业管理团队、商业模式两个方面阐述初创期网络企业如何吸引风险投资。
1.创业管理团队。美国风险投资之父General Doriot曾说：“可以考虑对有二流想法的一流企业家投资，但不能考虑对有一流想法的二流企业家投资”。技术和市场的不确定性使得网络企业的发展具有很大的不确定性。因此，风险投资机构更看重管理团队的以下特征：
（1)激情。创业者必须具备激情，这种激情会感染周边所有的人。在一种激情的环境中，每个人的心态都会变得积极主动。这种激情同时也是一种带动作用、感化作用，会激励整个团队，甚至团队的新成员行动起来。
（2)互联网行业背景。从互联网行业的投资案例来看，那些有着良好互联网行业背景的人很容易获得风险投资。如季琦在创办如家酒店连锁公司时，由于他在携程的成功经历以及和IDG多年的良好合作，使得IDG为季琦投资了l50万美元，不久又追加投资至200万美元。
（3)良好的教育背景及丰富的管理经验。处于高新技术企业顶端的网络企业，要求它的管理团队必须是高素质的管理人才，要具有良好的教育背景和丰富的管理经验。如雅虎的杨致远是美国斯坦福大学电机工程硕士;搜狐的张朝阳曾在1986年考取李政道奖学金，赴美留学，并于1993年获麻省理工学院博士学位。
（4)创新精神。创新或创意是互联网世界的生存前提，无论是雅虎的网络门户模式，亚马逊的网上超市模式，还是eBay的网上拍卖模式，创新使网络企业具有无穷无尽的增长动力。
（5)团队结构。一个管理团队是由管理、财务、技术、生产、营销等各方面人才组成的，是企业发展的基本保证。投资者更希望网络企业的技术人员有强大的创新能力，更希望管理层利用掌握的信息按照顾客的需要调整发展计划，更希望企业的管理者有全球性扩张经营的长远目光。
2.商业模式。风险投资家在被问到“评估被投风险企业时最重要的考虑因素”问题时，大部分风险投资家会首先回答是商业模式。由于互联网的本质就是分享、沟通和娱乐，因此，构建互联网商业模式可以考虑以下几个方面：
（1)充分利用互联网技术的优势和效率，来替代传统行业所能提供的产品和服务。以批批吉服饰(上海)有限公司为例，在2007年9月举行的商界论坛最佳商业模式中国峰会上，PPG获得年度最佳商业模式第三名。PPG的商业模式是将男装交给七家合作企业贴牌生产，PPG负责产品质量的管理，然后通过无店铺的在线直销和呼叫中心方式，将产品直接交到消费者手里。这种直销模式，去除了中间商所赚的利润，同时将存货率大大的减低，极大地降低了成本，取得了巨大的竞争优势。PPG的概念吸引了风险投资的关注。其首席运营官黎勇劲就来自于PPG的第一家投资商，当时他的身份是集富亚洲董事。他选中PPG的原因有三：商业模式好、市场够大、管理团队能力很强。
（2)开发“长尾市场”。在网络时代，由于关注的成本大大降低，人们有可能以很低的成本关注正态分布曲线的“尾部”，关注“尾部”产生的总体效益甚至会超过“头部”。通过对市场的细分，企业集中力量于某个特定的目标市场，或严格针对一个细分市场，或重点经营一种产品和服务，创造出产品和服务优势。Google AdWords、Amazon都是长尾理论的优秀案例。 （3)寻找新的收入模式。Google AdSense是针对网站主的一个互联网广告服务，它面向的客户是数以百万计的中小型网站和个人，对于普通的媒体和广告商而言，这个群体的价值微小得简直不值一提，边际收益很少，且需求各异又使得边际成本大，但是Google利用自己开发的“搜索”技术，大大地降低了边际成本，从而能为其提供个性化定制的广告服务，将这些数量众多的群体汇集起来，形成了非常可观的经济利润。
（4)吸引“注意力”。网络企业吸引用户注意力的目的在于获得更多的“点击数”，成为用户心目中能够经常想到的领域经营者，那么企业面临的商机是无限的。网络企业赢得注意力应注意以下几点：①关联性。网站必须有浏览者需要的东西，而且应该重点考虑用户访问网站是为了得到什么。②权威性。身处信息爆炸时代，在Google、百度随便键入一个关键词得到的都是成百上千的网站地址。要想获得高度黏着力，网站必须具备权威性。③参与性。参与性通常体现在互动、竞争、娱乐等方面。④共有性和个性化。如当当网有“我的当当”，使购物者比较轻松方便的管理自己的定单。
参考文献:
风险投资的积极参与,,对创业板企业发展和推动创业板市场发展是一件非常重要的事情。从某种意义上说,它的加入发挥了市场选择机制。而创业板的推出,又为风险投资提供了最直接的推出渠道,这反过来又刺激的风投业的发展,同时也会造成这个行业的大洗牌。不过,虽然风险投资对创业板和创新企业很重要,但现在形成风险投资资本的机制仍未被理顺。目前,国内的风险投资大都集中在一些成熟期的项目上,一些风险投资公司选择企业不是考察其具体经营状况和发展前景,而是看其近期上市的可能性;而一些风险企业选择风险投资公司也只是关心其能否帮助自己上市,双方的心态都很浮躁。对于中小企业来书,获得充足的资金是企业生存和发展的根本,但这并不意味着企业应该对于资金来者不拒,关键是要看哪家机构的资源可帮助企业更好的发展,能为企业提供最大的附加值。本文以创业板公司数据为基础,结合中国新兴市场的情况,通过回归的方法定量的分析风险投资在创业企业中的价值创造能力,以更清晰准确的把握风险投资在创业企业发展中的作用。
一、 前人研究
由于欧美资本市场成熟发达,国外关于风险投资参与上市公司的研究比国内早很多年,其理论研究也更加系统性。在风险投资对企业经济绩效的影响方面,Timmons and Bygrave(1986)以1967年-1982年的有风险投资参与的被投资公司作为研究样本,以讨论风险投资是否帮助企业实现了科技创新或其他能力的提升。文章的研究结果表明,对于提升企业科技创新方面,风投并没有显着的贡献,但对于被投资公司在公司治理上的贡献却有重要意义,尤其是对于刚诞生不久的创业企业。
国内关于这方面的研究则比较少,大部分仍停留在对国外理论分析的阶段,并以总结经验的方式,基于案例和经验作出归纳性论述,并没有比较成型的理论和评估模型的引入。在我国上市公司中股东结构与公司业绩关系方面,陈小悦、徐晓东(2001)对此做的相关实证研究的结果表明,在外部投资者利益缺乏保护的情况下,流通股比例与企业业绩之间呈负相关关系;反之,则成正相关关系。
]这些结论对于风险投资对企业绩效影响的研究具有很好的借鉴意义。本文将依旧近两年中国创业板上市公司的数据,给出具体的建设性实证分析。
二、描述性分析
本文以创业板2011年以前上市的152家企业作为样本库,并根据上市前有无风险资本持股将样本分为有风险投资参与企业和无风险投资参与企业两组。该152家企业分属8个不同行业:制造业104家,信息技术业32家,社会服务业2家,农林渔牧业5家,电力煤气业1家,传播文化业6家,交通仓储业1家,批发零售1家。各行业企业构成如下 考虑到不同行业各财务指标表现差别较大,同时为保证充足的样本个数和分组的可行性,最终选用制造业和信息技术业两个行业的样本作描述性分析。
企业的内在价值是企业未来现金流的现值。而企业未来创造现金流的能力由包括宏观经济状况、行业状况、企业自身状况等多种因素决定。对于同一行业中的企业而言,价值的差别主要是由企业自身状况决定。从财务的角度而言,企业自身状况可以由企业的盈利能力、营运能力、财务杠杆以及负债能力来描述,因而我们选取这四个方面的指标来进行比较。
表1是信息技术行业有风投参与与无风投参与企业样本的各财务指标的平均值。盈利能力方面而言,有风投参与企业与无风投参与企业并无严格优劣之分,如就ROA而言,2008年和2009年两年风投参与企业低于无风投企业,而2010年风投参与企业又高于无风投企业。同样的现象也出现在销售净利润率、营业利润净资产增长率以及总资产增长率方面。短期偿债能力方面,整体而言,无风投参与企业的流动比率和速动比率均好于幼风投参与的企业。表面而言,无风投企业的短期偿债能力,但也不排除由于风投的参与,使企业更加规范和稳健,面临更小的短期债务压力的可能。与此相对应的是有风投参与企业的资产负债率要高于无风投企业,表明前者较后者经营更稳健。而在营运能力方面,无风投企业的资产周转率高于无风投企业。
表2是制造业有风投参与企业与无风投参与企业各项财务指标平均值。由该表数据可知,整体而言,盈利指标而言,无风投企业 要优于有风投参与企业;在短期偿债能力方面,有风投参与企业在2008、2009两年好于无风投参与企业,而在2010年去差于无风投企业;总资产周转率方面,无风投企业要好于有风投企业;资产负债比在不同年份也呈现不同表现。 由以上分析可知,通过财务指标的横向比较并不能得出一致的结论。但这也并不能说明风投在企业价值创造中不起作用
,更进一步分析需借助于定量的实证分析。
三、实证分析
本文的研究要综合反映风险投资对创业板上市公司价值增值效应的影响,需要包含上市前后至少各一年的数据才能更好的反应风险投资的影响,因此笔者在剔除不完整的数据之后,选取了2009年10月至2010年12月31日前在创业板上市的共152家上市公司的相关指标进行分析,上市公司涉及多个行业,并且报告期间风险投资持股比例有一定变化,保证了本文研究所采用数据的科学性。
另外,本文所涉及的数据均来自RESSET(锐思)金融研究数据库,国泰安CSMAR金融经济数据库,大智慧交易软件及上市公司招股说明书。
为精确分析风险投资持股比例对创业板上市公司价值增值效应的影响,将风险投资持股比例、营业利润率、净利润增长率作为自变量,资产负债率、流动比率作为控制变量,资产报酬率作为因变量,采取基于总体样本建立多元线性回归模型的方法进行实证研究,回归模型如下:
使用Eviews软件进行回归,回归结果如下:
(-3.5718) (-3.2464) (10.9396) (-8.5859) (9.8177) (13.7511) (-1.7993)
R2=0.5089 D.W.= 1.2934 F=84.1115
其中,括号中的数值为相应参数的t统计量,查表可知,风险投资持股比例在1%的水平下显着成立。除去流动比率这一控制变量,其他变量也都在1%的水平下显着成立。F统计量也大于相应的临界值,因此,方程的总体线性也是显着成立的。在1%的显着性水平下,该模型的D.W.值1.29落在D.W. 根据回归所得数据,不难得出以下结论:
首先,风险投资持股比例的系数β1为负,即风险投资持股比例的变化方向和目标公司价值的波动率的变化方向。说明总体来看,风险投资的引入并不能带来企业价值增值的正效应。
其次,净利润增长率和营业利润率的系数为正,说明这两个指标和资产报酬率呈正相关的关系。
第三,资产负债率和流动比率作为控制变量,是为了使回归方程更严谨,以更好的反映风险投资持股比例和资产报酬率之间的关系,因此,这两个指标的系数及显着成都不做考虑。
四、建议
根据上述分析,风险投资的引入总体上并没有给企业带来明显的正面效应,风险投资在企业战略、公司管理、成本控制及渠道扩展等方面的能力参差不齐,而这些方面影响着企业未来的价值成长。因此,创业企业应该选择能够提供更多附加增值服务的风险投资。
参考文献:
[1]张凌宇.《创业投资支持企业与非创业投资支持企业IPO抑价度差异的分析》,2007,硕士论文
[2]朱亚娜.《风险投资对深圳中小企业板IPO的影响研究》,2009,硕士论文
[3]范志敏.《中小企业板上市公司IPO效应实证研究—给予创业投资的视角》,2009,硕士论文
[4]叶苏甜.《创业风险投资与民营企业成长》,2008,硕士论文
[5]徐晋,万晓玲.《香港创业板实证研究》,工业技术经济[J],2004(6)
关键词委托理论风险投资启示
一、委托理论的发展和主要观点
国外的研究状况
美国等由于发展风险投资历史较长,效果显着,即积累了丰富的实践经验,又对风险投资中的委托进行了多角度的研究,形成理论与实践的良性互动。凯伯和谢恩曾提出了一个风险企业与风险投资企业关系的合作博弈模型,但在模型中未考虑到风险企业与风险投资企业之间的分工属性问题。L.吉本斯在《博弈论基础》中对以知识和创新能力为基础的风险企业与风险投资企业之间的合作博弈模型从信号博弈方面进行了模型构建和分析。Gompers在其博士论文《理论、结构和风险投资模式》中认为:一方面,风险企业经营团队的能力和努力对风险企业的成功至关重要,设计合理的机制可以使风险企业经营团队的回主要取决于风险企业上市或被兼并收购时的股票价值,从而将风险企业经营团队的利益与风险投资企业的利益紧紧地“绑”在一起;另一方面,风险企业经营团队在运营企业过程中可能会为了获得更多的个人好处而采取机会主义行为,这将严重损害风险投资企业的利益,因此有必要在合同中将一部分控制权配置给风险投资企业以提高投资效率,即通过设计合适的金融工具作为筛选和激励的有效手段。另外,萨尔曼、勒纳、J.lerner和RodneyClark等也对风险投资中的委托关系进行了实证性研究。
国内研究状况
国内学者已开始吸收委托理论的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文在《风险资本家与风险企业家之间的控制权分配和转移》中指出,风险投资中的控制权分配直接影响企业的价值以及风险投资企业与风险企业经营团队的个人利益,并通过模型分析了风险投资合同中控制权的分配和转移,认为控制权尤其是剩余控制权是一种“状态依存权”,并且剩余控制权和剩余索取权是可分离的,且不必完全对应。黄美龙在《美国风险投资治理机制及借鉴-基于委托理论的分析》中,具体地分析了风险投资中的有限合伙制和风险企业的治理机制,并比较分析了股份公司、有限合伙制和风险企业治理机制的异同。认为政府作为我国风险投资主体,极轻易导致逆向选择问题和道德风险问题,要促进我国风险投资健康发展,必须改变我国风险投资主体为民间机构或个人,并建立一套完整有效的公司治理机制。张帏和姜彦福在《风险企业中的所有权和控制权配置研究》中指出,“所有权必须与控制权相匹配”的原则并不能很好地解释风险企业中的实际现象。基于风险投资的特点和风险企业经营团队人力资本特性,利用Tirole模型分析了风险企业经常难以获得风险投资的原因,并引入连续控制权变量,对此模型进行拓展,导出风险企业为了获得风险投资所必须放弃的控制权的均衡解,在此基础上分析了风险企业融资时经营团队所拥有的非人力资产数量、运营企业时的个人非货币收益大小、经营团队声誉好坏等重要因素对风险企业中控制权配置的影响,认为:从静态来看,风险企业经营团队控制权随所拥有的非人力资产的增加而递增、随运营企业的个人非货币收益增加而递减;从动态角度分析,随着风险企业经营团队人力资本逐步转化为企业的实际资产,其必须放弃的控制权将相应减少。同时,进一步分析了风险企业中所有权与控制权配置特征及其原因,提出风险投资中采取的治理机制应当是非凡的相机治理机制,即根据风险企业的实际发展绩效和运营状况以及风险企业经营团队的能力是否适应企业的发展要求而配置控制权。田增瑞在《创业资本在不对称信息下博弈的委托分析》中提出,在投资者和风险投资企业之间,风险投资企业应承担无限责任,并应建立信誉机制,风险投资企业和企业之间应签订可转换优先股的契约,以转移风险。南立新和倪正东在《中国风险投资企业与创业者之间的委托问题及解决方案》中,通过对大量的实际考察,认为委托的主要问题表现为:签约前隐藏信息和约后隐藏行动,提出的具体解决办法是:进行尽职调查;投资协议制约;分阶段投资等。另外,俞以平和张东生等人对风险的控制和激励也进行了研究。
二、一些启示
根据委托理论的发展,结合国内外风险投资的委托关系研究现状,本文认为对风险投资的研究如从以下几方面着手,则更好地分析风险投资委托关系的特点:
从风险和分担的角度来研究风险投资的委托关系
国内外研究主要是借鉴委托理论关于在所有权和控制权分离下的委托关系,从人的风险控制及激励机制等方面进行研究,内容集中于风险投资企业与风险企业之间的委托关系,局限于所有权和控制权的配置、人的激励约束机制和如何通过投资前的尽职调查来消除和减少信息不对称问题等方面,却忽视了风险投资高风险特性下的委托关系形成和维系机理,缺乏对风险投资整体运作模式的系统分析,非凡是对风险投资的整个委托关系中的风险问题这根主线的作用,这样,对风险投资中委托关系的研究不能区别于一般产业投资过程中的委托关系,对实践缺乏相应的指导作用,因此,从风险投资的风险和分担角度出发,有助于将风险投资委托关系形成的前提即对高风险的逐级和分担,与利益主体在关系过程中风险控制与激励相结合,较为完整和系统的解释风险投资的委托关系特点对风险投资运行效率的作用,抓住了风险投资委托关系的实质,明确了各利益主体的角色定位问题。
研究的范围和对象
从风险和分担角度研究风险投资的委托关系问题,应看到风险的逐级转移和释放是一个完整的链式结构,因而,研究的范围应将投资者到风险企业的风险过程纳入研究,侧重于A级和B级各自的关系特点,以及与整个关系链条的关系的研究,以阐述风险投资委托关系的特点。从研究对象上而言,为适应风险、分担及提高投资效率的需要,各利益主体所采取的不同组织结构形式及相互作用关系来适应风险的转移和分担的过程,说明了对风险效率的改善和提高具有不同的作用机理。所以,研究的范围和对象应是投资者、风险投资企业到风险企业的完整关系链,个体对象是投资者、风险投资企业和风险企业,这样,为风险投资的委托关系提供了明晰的研究载体。
研究方法
国内外学者们对风险投资的委托关系的研究已取得一定的成果,但由于国外的发展环境与我国有较大的差异,国内发展风险投资事业也远晚于国外发达国家,涉及风险投资的相关资料数据较难以获得,因而,国外纯理论的研究不一定完全适应我国的具体制度环境,实践的经验通过运作比较的方式给予我们启发,所以,在系统对风险投资的委托关系研究中,可考虑在借鉴前人成果的基础上,通过规范研究与实证研究,定性与定量想结合的方式,采用一定的调查、统计等方法,并结合自身的风险投资实践,在研究风险投资委托关系的共性下,运用案例研究的方法来说明我国风险投资中的委托关系特征及关系的行为过程。
研究内容的扩展
1、在考虑风险条件下,将投资者、风险投资企业和风险企业这三个“黑箱”打开,对风险的效率传递机制问题及各种委托关系路径下的激励约束机制等问题进行深入而系统的研究。
论文摘要：从创新组织要素结构出发，将区域创新体系模式划分为研究开发主导型、企业(产业)主导型、投资主导型三种类型，并分别探讨了这三种模式的结构与实施过程、特征及成功案例。
区域创新体系的组织要素是创新活动的载体，是创新活动组织和推进的直接承担者和执行者。作为一种行为主体的承载者，区域创新体系组织要素主要包括:企业、公共研究机构、教育培训机构、政府机构、金融机构、中介组织等。区域创新体系组织要素结构是指各类组织要素的组合形式。基于组织要素结构的组合特征，区域创新体系组织要素结构可分为企业中心型、研究机构大学中心型、金融(投资)中心型、政府中心型等几种，由此，可将区域创新体系模式相应地划分为研究开发主导型、企业(产业)主导型、投资主导型。
1研究开发主导(中心)型创新体系模式
1.1模式的描述
研究开发主导(中心)型模式就是指独立公共研究机构(包括独立科研机构、高校科研机构)在创新体系中居于中心地位，是区域创新资源配置的枢纽。在这一模式中，公共研究机构是区域创新的源头、主要载体和创新成果的供给者，企业是科技创新的应用系统。公共研究机构提供的创新成果通过技术转移等中介服务系统传播给企业应用。其结构与实施过程见图1.
由图1可以看出，在研究开发主导型创新体系模式中，其起点公共研发机构的创新，围绕创新成果转移、应用，创新体系各要素、各功能子系统之间有机结合。其中，公共研发机构的创新需求主要来自于研究机构自身的定位和判断而非市场，整个实施过程具有较重的“计划”色彩，市场机制不完善。
1.2模式的特征
(1)线形非网络化特征。由于创新活动各个环节的分离，加上供给主导，因此，该体系模式各要素、各功能子系统之间形成一种围绕创新成果转移、应用的线性体系结构，创新成果供给主体和创新成果应用卞体间通常是单向交流创新过程中逆向反馈少，难以形成创新网络结构。
(2)“两张皮”特征。由于创新过程各环节的分离，创新成果供需双方职责划分的差异导致双方在资源配置上有较大的差异。公共研发机构主要着眼提供创新成果，重“研”轻“用”，企业重“用”轻“研”，使创新供需双方间既难以实现创新活动目标的集成、创新资源的集成，又难以实现创新供需环节的对接，进而形成双方各自独立、封闭运行的小循环体系。
1.3成功案例
研发主导(中心)型创新体系模式的成功案例主要有硅谷、北卡罗莱纳三角研究园区、英国的剑桥科学园、北京中关村等。这类地区的特点是，区域内科技创新资源丰富，自主创新能力较强，转化为现实生产力的机制良好、渠道通畅;在技术商品化、资本化、产权化的推进下，在智力密集区周边，衍生了大量的创新型企业，并逐步聚集形成特色产业聚集，形成区域经济竞争力，与此同时.形成了企业与公共创新机构相互融合的创新体系。
2企业主导(中心)型区域创新体系模式
2.1模式的描述
企业主导型创新体系模式是指企业在创新体系中居于中心地位，企业是创新决策的主体、创新投人的主体、应用的主体;在创新执行上，可有自己的研究开发机构，可能采取产学研合作等形式。企业主导(中心)型区域创新体系模式的结构与实施过程描述见图2。
由于企业的中心地位，能加速企业创新能力建设，以产业创新系统为主线形成若干产业创新链和产业群，逐步形成以产业为中心的产业创新系统。由图2可以看出，在企业主导(中心)型区域创新体系模式中，整个创新过程以企业为中心配置创新资源，创新需求来自市场;大企业的创新带动与创业聚集形成产业创新链，引导区域内外的科技资源、创新要素向区域内流动和聚集，形成逐步完善的区域创新体系，推进区域特色经济的发展。
2.2模式的特征
(1)企业居中心地位。即企业不仅是成果转化应用的主体，还是研究开发的决策主体、投人主体，根据企业规模和发展战略，若企业创新能力足够强，创新网络足够健全，企业也可能是创新执行的主体。
产学研结合是重要的推进形式。尽管企业在创新体系建设中处于绝对主导地位，但是创新毕竟是个复杂的技术活动，它也不可能囊括所有资源、所有要素，只有充分利用外部知识、技术、资金、人才等要素，企业创新的效率和成功率才更高，产学研结合是企业主导创新过程的必然要求。
(2)网络化特征。企业的核心优势是市场能力，以市场的技术需求为主线，企业为加快创新进程，往往需要利用其他企业、科研机构、政府、中介机构的资源开展创新工作，整个创新过程呈现出网络结构。
(3)虚拟的组织形式。由于现代信息技术的飞速发展，创新网络的建设往往在不同的地区同步进行，创新空间布局已经完全摆脱了地域限制，形成异域结构网，创新组织上也比较松散，各主体以定单项目的形式开展，项目的结束时间也就是本创新活动的结束，组织上有相当的虚拟性。如我国广东、江浙很多地区的‘性产制造基地+总部研发中心”产业创新体系，在组织上就是虚拟形式。
2.3成功案例
企业主导(中心)型区域创新体系模式在表现形式上呈现出产业聚集和大企业带动两大发展趋势。产业聚集以区域板块经济、特色产业的发展及企业聚集为先导，因市场需求驱动而形成产业技术创新的压力和动力，从而引导区域内外的科技资源、创新要素向区域内流动和聚集，形成逐步完善的区域创新体系，进一步推动区域特色经济的发展壮大。我国浙江的块块经济就是这种区域创新体系模式的典型代表。大企业带动即供应链带动，是产业聚集的特殊形式，表现在围绕大企业的配套技术及产品需求，推动配套企业的区域聚集并开发生产配套技术、产品，形成一种区域内部的供应链市场，从而推动形成以大企业为核心的特色产业品牌，增强区域经济实力。如:美国达拉斯以得克萨斯仪器公司为依托发展了高技术产业创新体系，西雅图地区则依靠波音飞机公司而发展了航空业创新体系，湖北十堰因东风汽车公司而形成了特色产业创新体系。
3投资主导型区域创新体系模式
3.1模式的描述
投资主导型区域创新体系模式是指社会投资成为创新资源配置的指针和决定性因素，成为创新的主要动力。资本是凝聚创新资源的纽带。在创新体系的构成中，金融等投资机构主要为创新活动的开展提供资金支持，是创新体系的重要组成部分。无论在研发主导型还是企业中心型模式，投资机构都是作为创新体系的保障支持体系处于支配或是辅助投资地位。因为，在这些模式中，创新投人主要来源于政府或是企业，这些机构在创新投人中通常只发挥一般性金融作用，如借贷、流通等。但是，随着知识经济时代的到来，这种传统的状况已发生了重大变化。以企业为中心的创新体系模式正在向以投资为主导的模式转变。
企业中心向投资中心区域创新体系的转变主要表现在两个方面。一是在理论上的表现。哈佛大学PORTER教授在他的《国家竞争优势》中，总结了国家竞争力的四个阶段，即生产要素驱动阶段、贸易与投资驱动阶段、技术与创新驱动阶段和财富驱动阶段。其中财富驱动阶段是国家竞争力的最高阶段和形式。二是风险投资正成为创新的主要推动力和支柱性体制。风险投资在现代技术革命中发挥如此大的作用，一方面得益于它能有效解决创新的融资问题，但更重要的开创了一种聚集社会资源的有效机制，有力地支撑了这一技术创新的变革，加速社会资本向创新领域聚集，推进技术从“创意”到取得市场突破的加速跃进。
风险投资有利于加速技术变革。一是风险投资给“创意”找到资金，意味着技、术和商务创新将加快。新创意能够迅速地从实验室或工作场所由虚拟的设想转移到真实的世界;二是风险投资为许多同时进行的技术创新提供资助，充足的资源被有效地用于探索各种可能的技术和商务模式，不同的技术路径和新的技术轨道同时接受检验，成功的创新能够更快地被发现并应用，在技术周期的“顶点上”，创意从制图板上跳出来，一夜之间能变成产品;三是风险投资带来的不同技术轨道、路径的竞争迫使大公司改变创新战略，加快技术创新。
3.2模式的特征
(1)投资机构及相关组织、个人成为创新资源配置、创新成果价值实现的中心环节。金融投资机构在创新体系中的作用发生了重大转变，由创新的支撑服务发展到创新方向的确定、创新载体的挑选、创新环节的控制管理、创新价值的实现与退出等等，由间接支持到直接参与，金融投资服务从单一的一般性金融服务发展到投资、担保、管理与会计咨询服务、技术产权交易、上市包装咨询、证券投资等健全的服务体系，成为区域创新的调控者和价值实现者。
(2)技术创新者个人的地位空前提高。技术创新个人不再单纯是创新机构—企业、高校、科研机构的雇员，在投资主导性模式中，创新成果往往股权化，创新者个人因而也成为企业投资人与经营者;创新者的收益也并不仅仅是工资性收人，风险企业普遍采用了股票期权的分配机制。
(3)企业创新功能进一步增强。风险投资催生了一大批新型创新机构和创业者，尤其是中小企业快速发展，并在区域创新体系中发挥越来越重要的作用;许多创新创业人员加人到创新主体的行列，极大丰富了创新的主体构成，进一步增强了企业的创新功能，并逐步改变大企业在区域创新体系中的支配地位。
(4)催生企业新的竞争模式。投资主导型创新体系模式通过社会资本的快速聚集和创新资源的快速聚集，形成了强大的创新优势和竞争优势。通过技术的锁定效应，形成了对技术标准、市场的垄断和控制，进而通过技术标准控制下游产品的加工制造，形成了全新的企业竞争新模式。
【关键词】科技银行 硅谷银行 科技型中小企业
一、引言
科技型中小企业作为技术创新的主体，已成为我国经济转型发展的中坚力量。据统计，截至2008年底，我国有科技型中小企业12万多家，从业人员 960万人，虽然其数量仅占全国中小企业数量的3.3%，却创造了全国约 65%的专利发明，是创新型经济中最活跃的主体，是中国经济转型的一支关键力量。然而，科技型中小企业在发展中的融资需求与现有的银行体制之间存在的结构性矛盾日益激化，以大客户基础上的传统商业银行信贷体制已不能有效支持科技型中小企业的融资需求。科技银行作为一种缓解科技型中小企业融资难题的新途径，倍受国内政府、业界和学术界的关注，并开展了有益的探索和实践。本文我们在研究国内外已有科技银行实践经验的基础上，提出我国科技银行发展模式的建议。
二、科技银行的概念及经营模式——以硅谷银行为例
科技银行是指主要为科技型企业提供融资服务的银行机构，是20世纪80年代以来新兴的一种银行机构。最早也是最成功的科技银行实践案例是美国硅谷银行。为此，我们首先研究硅谷银行的经营模式及风险控制方式，从而更好地认识科技银行。
硅谷银行于1983年由几家银行机构出资在硅谷设立。近20多年来，硅谷银行主要为创业期、成长期的高科技公司提供金融服务，被认为是支撑硅谷活跃创业活动的一支重要力量。从1993年以来，硅谷银行的平均资本回报率是17.5%，而同时期的美国银行业的平均回报率是12.5%左右。即使在金融危机期间，与普遍愁云惨淡的美国银行业相比，这家服务科技型中小企业的小银行表现出难得的抗跌优势。2010年硅谷银行的坏账率低至0.73%，成功实现“盈利性、安全性”。科技型企业具有较高的财务风险与市场风险，再加上抵押品缺乏，因此科技型企业的融资业务经常被传统商业银行所忽略。但硅谷银行却凭其独特的经营理念与运营模式获得较大的成功：
（一）通过金融创新来实施差异化与特色化经营。区别于其他商业银行将主要客户定位于大企业，硅谷银行把目标市场定位在新创立的、发展速度较快，被其他银行认为风险太大而不愿意提供服务的科技型中小企业身上，并开发大量适用科技型中小企业的新产品和服务，其分支机构均设立在美国技术创新中心区域。
（二）围绕风险投资开展业务，股权债权交叉应用。硅谷银行规定所服务的客户对象必须是有风险投资支持的公司，并寻找更多的风险投资来合作，使银行借助风投的力量，进一步了解被投资企业的经营状况，从而降低风险。硅谷银行还直接投资于风险投资公司或者私募股权或者其所投资的企业，成为他们的股东或合伙人，并向公司提供上市、并购等投资银行顾问服务。
（三）采用知识产权融资等方式对冲风险。硅谷银行会与客户签订协议，要求以技术专利作抵押担保，根据协议，如果不能还钱，公司的技术专利将归银行所有；如果公司难以为继，在技术专利卖掉后，所得款项也要首先归还硅谷银行的贷款。
通过硅谷银行实践经验来看，科技银行和传统商业银行的核心区别在于业务和风险管理的差异：商业银行主要依据流动性、安全性和效益性“三性”原则发放贷款，科技银行则主要借助金融创新、股权投资和融资对冲等方式，构建合理风险和收益的平衡。因此，科技银行在支持科技型中小企业融资方面有天然的体制机制上的优势，受到高度的关注和被寄予较大的希望。
三、科技银行在我国的发展和创新应用
国际金融危机爆发之后，为缓解中小企业融资困境问题，我国部分商业银行通过设立科技支行的形式开展了创新性的探索和尝试。自2009年1月成都设立全国首批两家科技支行以来，杭州、武汉、深圳、无锡和苏州等地紧随其后。截至2010年底，全国共设立了八家科技支行，从目前已成立的科技支行运作模式来看，我们可以总结出其具有以下特点：
（一）银监会给予了更大的利率浮动的政策，使其面临高风险的同时，能获得相对较高的收益。比如成都的两家科技银行均可自主决定贷款利率，实行更加灵活的信贷政策；其具有一定政策性银行的特性，要享受政府特殊的扶持政策，但从保证其可持续发展的角度，又实行纯粹的商业化运作。
（二）创新业务所占比例较大，如杭州银行科技支行推出知识产权质押贷款、应收账款质押贷款、订单贷款、合同能源管理贷款、银投联贷、跟进贷款等融资创新产品。
（三）均依托高新园区设立与开展业务。如成都高新园区科技支行、武汉光谷高新园区科技支行等。
四、我国应选择何种科技银行发展道路的建议
虽然科技银行在国内的探索取得了较明显的成效，并提供了较好的实践经验，但其发展仍然面临诸多困境：第一，在我国风险投资和资本市场配套不足的条件下，科技型企业与银行之间信息不对称的问题难以解决，限制了银行对科技型企业信贷进行风险识别和风险缓冲的能力；第二，知识产权的评估作价机制不健全，知识产权转让的交易不够活跃，银行难以通过以知识产权质押等方式对冲风险；第三，目前大部分商业银行没有对科技型中小企业信贷设立单独的考核指标，造成经办支行和经办人员发展科技型中小企业客户时动力不足，也没有发展出一套针对科技型中小企业的业务经营和风险管理的模式。
一、全球比较下的中国创新能力
(一)中国的科技优势。近年来，中国的创新能力从各项指标数据来看(详见表1)，都有了一定的提高，形成了自己的科技优势。具体表现在以下5个方面：
1．研发投入的快速增长。中国研发投入占GDP的比重从1995年的0.5％增加到2006年的1.43％。
2．研发领域集中了大量顶级科学家和工程师。在绝对数量上，中国成为世界上拥有最大规模科学家和工程师的国家之一。研究人员的数量仅次于美国，在科学期刊上发表的论文数量也紧随美国、日本和德国之后。
3．企业积极参与研发。从2000年以来，企业投入占研发资金和支出总量的60％以上，并逐年上升(详见表2、表3)。国有企业仍是研发的主体。尽管研发主要集中在大型企业和以前从国有机构分拆出来的企业，从总体上看，这个重要的趋势表明商业领域在不断扩大生产能力、对技术的需求逐步提升，也加强了研发和市场之间的联系。
4．研发产出的快速增长。美国专利局授予中国居民的专利数量在2001年～2007年的7年间逐步攀升，在美国专利局注册的国际专利申请中，中国位居发展中国家第2位、全球第11位。(详见图表1)
5．设施完善的国家级实验室和技术园区。中国在物理、化学、生物、药物、光学、太空等领域,已经建立起了一批国家重点实验室，虽然目前还不是很普遍，但一些国家重点实验室已经达到世界一流水平，例如中国科学院、北京大学、清华大学、上海交通大学等机构的国家重点实验室。此外，中国也建立了几个优秀的科技园区，它们成为中国重要的科研和创新的港湾。如中关村高科技园区、上海浦东科技园区、深圳科技园区、苏州科技园区等。
(二)中国创新能力的不足之处――本土创新能力薄弱。虽然有上述优势，但从全球的视角看去，中国的本土创新能力仍较薄弱，表现在：
1．中国仍然处于对外国技术的模仿或适应期，绝大多数创新发生在生产过程而不是产品阶段。
2．研发效率较低。中国R&D的开销、参与R&D的人数、在国内外的技术出版物和专利数量都在迅速增长。但是，技术出版物和专利的增加似乎与投入的增长不成比例，而R&D的单位产出投入比低于其他行业。这意味着，R&D的效率有待提高。提高R&D效率的关键因素是建立起一个健全的、对公共R&D资源的监控和评估系统。
3．研发仍然过度集中在应用领域，2006年只有5.2％的研发资金用于基础研究领域，而在OECD国家中这一比例为10％至20％。
4．2006年，中国企业申请的专利中只有11％属于发明性专利，而外国企业在中国申请的专利中有74％属于此类型。
5．技术推广体系较为薄弱。一流的R&D实验室和高科技园区的技术并没有有效的传播或者商业化。尽管中国是世界上吸引FDI最多的国家，中国从FDI转化而成的技术非常少。
正是这几个原因使中国的创新能力在全球的排名相对落后，表4列示了中国及其邻国创新能力在全球的排名情况，从中可以看出中国在这一方面的较大差距。(见表4)
二、从知识经济角度分析中国的创新体系
知识经济以高技术产业为第一支柱产业。因此，从知识经济角度分析中国的创新体系，就要重点关注中国的高技术产业，中国的高技术产业的发展，表现为以下几方面：
1．尽管中国的高技术产品出口有了显著增长(从20世纪90年代早期的5％到2005年超过30％)，但由中国真正创新出来的产品并不多，制造品出口盈余主要来自于低端科技产品。其中一个原因可能是中国的R&D与产业化需求相对脱节。例如，在美国，100个科技方面的博士论文中，至少有一个能够转化为商业新产品，但是，在中国，这个比率仅为1:500。
2．中国的高科技产品出口，主要源自外资企业，占到2005年此类产品出口总额的88％。
3．高科技产业，特别是与信息、通讯、技术(ICT)相关的制造业产品，大部分处在外资的控制下，而国内企业主要集中在纺织、服装等传统产业。
4．与OECD国家相比，中国的高科技产业并不属于研发密集型行业。
由以上看出，中国的技术创新体系还不完善，许多产业还停留在产业链条的低端环节，自主创新能力还不强。
三、中国中小企业创新面临的挑战
根据世界银行于2007年对367家中小企业的调查发现，中国中小企业创新面临的主要挑战包括:经济风险过高、成本巨大、资金匮乏、内部机制不畅、技术信息不足、市场信息缺乏、人才匮乏、缺少知识产权保护、法规和标准僵化、缺少风险投资、消费者对新产品反馈不足、缺少技术支持服务这12个方面。其中，最为重要的表现为：
（一）人力资源管理困难重重。面对创新问题，中小企业的人力资源管理，面临的主要挑战包括：
1．内部研发人才的管理。调查显示，中小企业在人力资本，特别是在管理和保留研发人才方面遇到诸多困难。一方面很难提供令研发人才满意的薪酬而难以留住人才；另一方面,在研发人才辞职后，会出现技术泄密问题。
2．开展创新管理能力建设。“缺少创新管理经验”是中小企业关心的主要内容。行业分析显示，人力资源瓶颈在家电、农业、纺织和服装、日用品和其他轻工行业中尤为严重。
3．适应劳动力市场环境。调查显示，很多中小企业在劳动力市场上难觅需要的人才。
（二）产学研有效结合的链条尚未形成。鉴于中小企业规模较小，缺乏开展创新的技术设备、资金等，因此需要院校、研究机构等的支持服务，也就是说要形成一个产学研的链条。然而受计划经济影响，中国的政府科研机构、私有领域和高校，习惯按照自己的意愿纵向开展科研活动。经过一系列的改革，情况有所改善，但联合研究、科研单位纵向和横向的合作(如个人交换、技术咨询、联合培训等)仍然受到限制。尽管政府启动了相关项目来加强他们之间的联系，但由于商业领域的需求不足、市场机制不健全，以及供给和需求不匹配，这些项目的作用并不大。据世界银行2007年调查显示，超过16％的被调查的中小企业没有与院校和研究机构开展过任何形式的“技术咨询”、“共同研究”和“培训”。同时，由于缺少激励、无法确定和细化需求、缺少某种能力等诸多障碍，使得中小企业无法充分利用网络或其他机会获得技术支持服务。
（三）缺少风险投资。在中国，风险投资市场还处在初始阶段。政府是资金来源的主要提供者，政府缺少基金经理人对企业(特别是对私有企业)进行高风险投资的动力。针对风险投资的法律也限制了其发展。例如，《公司法》对风险投资企业有最低资本规模要求,对外投资不得超过自有资本的50％，这与国际通行的风险投资规则和标准均不相符，限制了风险投资的运作。另一个问题，是由于进入公共资本市场不发达，风险投资缺少退出选择。
（四）各种创新服务还有待于进一步完善。首先，法律和专利服务、技术和知识产权评估，以及技术转让服务较为落后，企业的创新成果无法得到有效保护和实现合理的经济效益，在一定程度上导致创新动力不足。
其次，难以获得技术咨询和培训，获取技术信息和市场信息有一定难度，缺乏可以开展服务的检测和加工中心。
再次，在获得创新资金支持方面、金融和投资咨询，以及信贷担保机构，都不足以提供有效的服务。
最后，行业协会不能真正发挥作用，生产力促进中心、孵化器功能尚不完善，猎头的服务能力还比较低。
（五）创新的有效载体和组织形式――产业集群发展不足。目前，中国的产业集群绝大部分是由中小企业组成，由于受所有权、规模和非正规性所限，大部分企业缺少获得信息、资金、人才、技术和配套服务的渠道。
另外，集群中的大部分企业属于技术含量较低或中等的行业，缺少研发能力和再开发技术。许多企业还苦于缺少公司治理经验和管理实践。
再者，中国发展滞后的金融体系给中小企业经营造成了直接影响,许多小型企业因为缺少银行贷款而造成企业财务困难。
四、促进中国中小企业创新的措施
(一)加强人才管理。既然人才匮乏是中小企业创新面临的巨大挑战之一，就要采取一定的措施，改善创新人才管理，解决中小企业在创新方面的人才瓶颈问题。可借鉴的措施有：
1．在每个省建立至少一个中小企业技能发展中心。此中心的功能和作用体现为:(1)提供各种管理和技术培训;(2)提供技术需求和供给信息；(3)收集和成功案例。
2．为企业培训提供较强的激励。当前，培训费抵扣税款的比例，不得超过企业薪资总额的2.5％。对于技术类企业，雇佣技术人员的税款抵扣额为每人每月1600元，远低于此类企业的实际薪酬。
3．制定和实施培训标准。
(二)加强产学研结合。在加强产学研合作方面，可以从五个方面着手：
1．增加中小企业获得信息的渠道，使企业知道从何处可以获得相应的技术。例如，加拿大产业部于1996年推出了战略和创新网站，把高校研究机构和研究领域公布在网上，方便企业查找。
2．扶植技术“中介”。技术中介机构负责向中小企业推广技术，派人员到企业中与企业沟通后，将企业的需求反馈给机构和大学。例如，挪威的“TEFT计划”。
3．政府资助的研究项目中应该鼓励中小企业参与，从而提高中小企业参与公私合作的比例。在法国，这一比例达到了29％。
4．针对中国科研机构人员、企业尖子少流动的状况，制定员工流动计划。例如派企业人员到大学兼职等，这样可以有效加强产学研的合作。
5．鼓励院校和研发机构与企业开展更多的合作研发活动。
(三)促进产业集群发展。通过发展产业集群带动中小企业创新能力的提高，可以采取以下措施：
1．改善民营企业的商业环境，包括提供完备的金融服务、健全市场机制、加强和完善基础设施建设、提高生活环境质量等。
2．促进企业间合作，包括与集群内外的企业合作。
3．促进知识获得和创新。
4．在集群内部提供信息、咨询、培训和技术转让服务。政府应建立或扶持各类中介组织。
(四)改善创新服务。为了给企业营造较好的环境，建议政府应该从5个方面改善创新服务：
1．加强政府对创新服务的支持，特别是对技术推广机构的扶持。
2．建立中小企业服务基金：首先，在有竞争的前提下向中介机构提供资金；其次，向重要行业或产业推荐关键技术，或通过技术网站提供信息服务。
3．提供测量、标准、检测和质量(MSTQ)服务。
技术创新预测和评估是企业技术创新决策的前提和依据。通过技术创新预测和评估, 可以使企业对未来的技术发展水平及其变化趋势有正确的把握, 从而为企业的技术创新决策提供科学的依据, 以减少技术创新决策过程中的主观性和盲目性。只有在正确把握技术创新发展方向的前提下, 企业的技术创新工作才能沿着正确方向开展,企业产品的市场竞争力才能得到不断加强。在市场竞争日趋激烈的现代商业中, 企业的技术创新决定着企业生存和发展、前途与命运, 为了确保技术创新工作的正确性,企业对技术创新的预测和评估提出了更高的要求。
二、本课题国内外研究现状及发展趋势
现有的技术创新预测方法可分为趋势外推法、相关分析法和专家*测法三大类。
(1)趋势外推法。指利用过去和现在的技术、经济信息, 分析技术发展趋势和规律, 在分析判断这些趋势和规律将继续的前提下, 将过去和现在的趋势向未来推演。生长曲线法是趋势外推法中的一种应用较为广泛的技术创新预测方法,美国生物学家和人口统计学家Raymond Pearl提出的Pearl曲线(数学模型为: Y=L∕[1+A?exp(-B·t)] )及英国数学家和统计学家Gompertz提出的Gompertz曲线(数学模型为: Y=L·exp(-B·t))皆属于生长曲线, 其预测值Y为技术性能指标, t为时间自变量, L、A、B皆为常数。Ridenour模型也属于生长曲线预测法, 但它假定新技术的成长速度与熟悉该项技术的人数成正比, 主要适用于新技术、新产品的扩散预测。
(2)相关分析法。利用一系列条件、参数、因果关系数据和其他信息, 建立预测对象与影响因素的因果关系模型, 预测技术的发展变化。相关分析法认为, 一种技术性能的改进或其应用的扩展是和其他一些已知因素高度相关的, 这样, 通过已知因素的分析就可以对该项技术进行预测。相关分析法主要有以下几种: 导前-滞后相关分析、技术进步与经验积累的相关分析、技术信息与人员数等因素的相关分析及目标与手段的相关分析等方法。
(3)专家*测法。以专家意见作为信息来源, 通过系统的调查、征询专家的意见, 分析和整理出预测结果。专家*测法主要有: 专家个人判断法、专家会议法、头脑风暴法及德尔菲法等, 其中, 德尔菲法吸收了前几种专家*测法的长处, 避免了其缺点, 被认为是技术预测中最有效的专家*测法。
趋势外推法的预测数据只能为纵向数据, 在进行产品技术创新预测时, 只能利用过去的产品技术性能这一个指标来预测它的随时间的发展趋势, 并不涉及影响产品技术创新的科技、经济、产业、市场、社会及政策等多方面因素。在现代商业经济中, 对于产品技术发展的预测不能简单地归结为产品过去技术性能指标按时间的进展来类推, 而应系统综合地考虑现代商业中其他因素对企业产品技术创新的深刻影响。相关分析法尽管可同时按横向数据和纵向数据来进行预测, 但由于它是利用过去的历史数据中的某些影响产品技术创新的因素求出的具体的回归预测式, 而所得到的回归预测模型往往只能考虑少数几种主要影响因素, 略去了许多未考虑的因素, 所以, 所建模型对实际问题的表达能力也不够准确, 预测结果与实际的符合程度也有较大偏差。专家*测法是一种定性预测方法,依靠的是预测者的知识和经验, 往往带有主观性, 难以满足企业对技术创新预测准确度的要求。以上这些技术创新预测技术和方法为企业技术创新工作的开展做出了很大的贡献, 为企业技术创新的预测提供了科学的方法论, 但在新的经济和市场环境下, 技术创新预测的方法和技术应有新的丰富和发展, 以克服自身的不足, 更进一步适应时展的需要, 为企业的技术创新工作的开展和企业的生存与发展提供先进的基础理论和技术方法。
目前,在我国企业技术创新评估中, 一般只考虑如下四个方面的因素: (1) 技术的先进性、可行性、连续性; (2) 经济效果; (3) 社会效果; (4) 风险性, 在对此四方面内容逐个分析后, 再作综合评估。在综合评估中所用的方法主要有: Delphi法(专家法)、AHP法(层次分析法)、模糊评估法、决策树法、战略方法及各种图例法等, 但技术创新的评估是一个非常复杂的系统, 其中存在着广泛的非线性、时变性和不确定性, 同时, 还涉及技术、经济、管理、社会等诸多复杂因素,目前所使用的原理和方法, 难以满足企业对技术创新评估科学性的要求。关于技术创新评估的研究, 在我国的历史还不长, 无论是指标体系还是评估方法, 均处于研究之中, 我们认为目前在企业技术创新评估方面应做的工作是: (1) 建立一套符合我国实际情况的技术创新评估指标体系; (2) 建立一种适应于多因素、非线性和不确定性的综合评估方法。
这种情况下, 神经网络技术就有其特有的优势, 以其并行分布、自组织、自适应、自学习和容错性等优良性能, 可以较好地适应技术创新预测和评估这类多因素、不确定性和非线性问题, 它能克服上述各方法的不足。本项目以BP神经网络作为基于多因素的技术创新预测和评估模型构建的基础, BP神经网络由输入层、隐含层和输出层构成, 各层的神经元数目不同, 由正向传播和反向传播组成, 在进行产品技术创新预测和评估时, 从输入层输入影响产品技术创新预测值和评估值的n个因素信息, 经隐含层处理后传入输出层, 其输出值Y即为产品技术创新技术性能指标的预测值或产品技术创新的评估值。这种n个因素指标的设置, 考虑了概括性和动态性, 力求全面、客观地反映影响产品技术创新发展的主要因素和导致产品个体差异的主要因素, 尽管是黑匣子式的预测和评估, 但事实证明它自身的强大学习能力可将需考虑的多种因素的数据进行融合, 输出一个经非线性变换后较为精确的预测值和评估值。
据文献查阅, 虽然在技术创新预测和评估的现有原理和方法的改进和完善方面有一定的研究,如文献[08]、[09]、[11]等, 但尚未发现将神经网络应用于技术创新预测与评估方面的研究, 在当前产品的市场寿命周期不断缩短、要求企业不断推出新产品的经济条件下, 以神经网络为基础来建立产品技术创新预测与评估模型, 是对技术创新定量预测和评估方法的有益补充和完善。
三、论文预期成果的理论意义和应用价值
本项目研究的理论意义表现在: (1) 探索新的技术创新预测和评估技术, 丰富和完善技术创新预测和评估方法体系; (2) 将神经网络技术引入技术创新的预测和评估, 有利于推动技术创新预测和评估方法的发展。
本项目研究的应用价值体现在: (1) 提供一种基于多因素的技术创新定量预测技术, 有利于提高预测的正确性; （2）提供一种基于BP神经网络的综合评估方法, 有利于提高评估的科学性; (3) 为企业的技术创新预测和评估工作提供新的方法论和实用技术。
四 、课题研究的主要内容
研究目标：
以BP神经网络模型为基础研究基于多因素的技术创新预测和评估模型, 并建立科学的预测和评估指标体系及设计相应的模型计算方法, 结合企业的具体实际, 对指标和模型体系进行实证分析, 使研究具有一定的理论水平和实用价值。
研究内容：
1、影响企业技术创新预测和评佑的相关指标体系确定及其量化和规范化。从企业的宏观环境和微观环境两个方面入手, 密切结合电子商务和知识经济对企业技术创新的影响, 系统综合地分析影响产品技术创新的各相关因素, 建立科学的企业技术创新预测和评估指标体系, 并研究其量化和规范化的原则及方法。
2、影响技术创新预测和评估各相关指标的相对权重确定。影响技术创新发展和变化各相关因素在输入预测和评估模型时, 需要一组决定其相对重要性的初始权重, 权重的确定需要基本的原则作支持。
3、基于BP神经网络的技术创新预测和评估模型研究。 根据技术创新预测的特点, 以BP神经网络为基础, 构建基于多因素的技术创新预测和评估模型。
4、基于BP神经网络的技术创新预测和评估模型计算方法设计。根据基于BP神经网络的技术创新预测和评估模型的基本特点, 设计其相应的计算方法。
5、基于BP神经网络的技术创新预测和评估模型学习样本设计。根据相关的历史资料, 构建基于BP神经网络的技术创新预测和评估模型的学习样本, 对预测和评估模型进行自学习和训练, 使模型适合实际情况。
6、基于BP神经网络的技术创新预测和评估技术的实证研究。以一般企业的技术创新预测与评估工作为背景, 对基于BP神经网络的技术创新预测和评估技术进行实证研究。
创新点：
1、建立一套基于电子商务和知识经济的技术创新预测和评估指标体系。目前,在技术创新的预测和评估指标体系方面, 一种是采用传统的指标体系, 另一种是采用国外先进国家的指标体系, 如何结合我国实际当前经济形势, 参考国外先进发达国家的研究工作, 建立一套适合于我国企业技术创新预测和评估指标体系, 此为本研究要做的首要工作, 这是一项创新。
2、研究基于BP神经网络的技术创新预测和评估模型及其计算方法。神经网络技术具有并行分布处理、自学习、自组织、自适应和容错性等优良性能, 能较好地处理基于多因素、非线性和不确定性预测和评估的现实问题, 本项目首次将神经网络技术引入企业的技术创新预测和评估, 这也是一项创新。
五、课题研究的基本方法、技术路线的可行性论证
1、重视系统分析。以系统科学的思想为指导来分析影响企业技术创新发展和变化的宏观因素和微观因素, 并研究影响因素间的内在联系, 确定其相互之间的重要度, 探讨其量化和规范化的方法, 将国外先进国家的研究成果与我国具体实际相结合, 建立我国企业技术创新预测和评估的指标体系。
2、重视案例研究。从国内外技术创新预测与决策成功和失败的案例中, 发现问题、分析问题, 归纳和总结出具有共性的东西, 探索技术创新预测与宏观因素与微观因素之间的内在关系。
3、采用先简单后复杂的研究方法。对基于BP神经网络的技术创新预测和评估模型的研究, 先从某一行业出发, 定义模型的基本输入因素, 然后, 逐步扩展, 逐步增加模型的复杂度。
4、理论和实践相结合。将研究工作与具体企业的技术创新实际相结合, 进行实证研究, 在实践中丰富和完善, 研究出具有科学性和实用性的成果。
六、开展研究已具备的条件、可能遇到的困难与问题及解决措施
本人长期从事市场营销和技术创新方面的研究工作, 编写出版了《现代市场营销学》和《现代企业管理学》等有关著作, 发表了“企业技术创新与营销管理创新”、“企业技术创新与营销组织创新”及“企业技术创新与营销观念创新”等与技术创新相关的学术研究论文, 对企业技术创新的预测和评估有一定的理论基础, 也从事过企业产品技术创新方面的策划和研究工作, 具有一定的实践经验, 与许多企业有密切的合作关系, 同时, 对神经网络技术也进行过专门的学习和研究, 所以, 本项目研究的理论基础、技术基础及实验场所已基本具备, 能顺利完成本课题的研究, 取得预期的研究成果。
七、论文研究的进展计划
2003.07-2003.09：完成论文开题。
2003.09-2003.11：影响企业技术创新发展的指标体系研究及其量化和规范化。
2003.11-2004.01：基于BP神经网络的技术创新预测和评估模型的构建。
2004.01-2004.03：基于BP神经网络的技术创新预测和评估模型计算方法研究。
2004.03-2004.04：基于BP神经网络的技术创新预测和评估模型体系的实证研究。
2004.04-2004.06：完成论文写作、修改定稿，准备答辩。
主要参考文献：
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摘要：全球金融危机爆发后，西方主要发达国家掀起了大型商业银行国有化的浪潮。绝大多数专家学者认为这是扼制危机蔓延的权宜之计，但本文从银行信用的本质、私人资本的逐利性、信息不对称和防范全球金融市场风险的角度分析，认为大型商业银行国有化是一项长期策略，具有历史的必然性。
关键词：大型商业银行；国有化；内在经济决定
自2008年爆发了百年不遇的全球金融危机后，美国、英国、德国、日本等西方主要发达国家先后掀起了大型商业银行国有化的浪潮。历来视国有化为自由市场经济的洪水猛兽的西方主要发达国家不约而同地采取了由政府注资或收购股份的措施对大型商业银行进行救助，以扼制危机的蔓延。这是暂时的权宜之计，还是历史的必然选择?绝大多数专家学者认为这是临时的过度性措施，但本文从银行信用的本质、私人资本的逐利性、信息不对称和防范全球金融市场风险的角度分析后，认为大型商业银行国有化是一项长期策略，具有历史的必然性。
一、西方发达国家政府救助商业银行的主要措施
随着次贷危机演变成一场席卷全球的金融海啸，美欧主要发达国家政府纷纷采取国有化措施对大型商业银行业进行救助。英国率先于2008年10月8日由政府出资500亿英镑认购商业银行和房屋贷款机构的优先股；10月13日，英国政府向皇家苏格兰银行、劳埃德TSB和哈利法克斯苏格兰银行注资370亿英镑，将其部分国有化；2009年2月27日，英国政府再次向深陷困境的苏格兰皇家银行银行注资255亿英镑；2009年3月7日，英国政府在莱斯银行中的股份从原来的43％上升为至少65％。美国紧随英国于2008年10月14日由政府注资1250亿美元购买美国九大银行的优先股；11月17日，美国政府再次斥资335，6亿美元购买21家美国银行的股份。德国政府于2008年12月12日向德国商业银行注资82亿欧元；2009年1月8日，德国政府再次向德国商业银行注资100亿欧元，使德国政府拥有了德国商业银行25％的股份；2009年2月18日，德国通过银行国有化法案，允许政府在6月30日之前将深陷危机的银行收归国有。日本政府于2008年12月19日为银行股权收购公司(Banks&apos；ShareholdingsPurchaseCorp，)所发行债券提供高达20万亿日元的担保，以帮助该公司购买银行股份；2009年2月3日，日本宣布斥资1万亿日元(111亿美元)，购入金融机构的股份，以帮助这些机构补充资本。由此可见，商业银行国有化已成为各国抵御风险、防范金融危机的有效途径，具有历史的必然性。
二、大型商业银行国有化的经济必然性分析
(一)实行大型商业银行国有化可以提升社会公众信心
众所周知，商业银行是经营货币信用的特殊企业，一旦丧失信用，其经营则难以为继。从这个意义来说，金融危机是信用链条断裂的极端表现，而此次危机就是破坏信用的典型案例。西方主要发达国家对大型商业银行国有化，实际是以国家信用提升商业银行信用，恢复公众信心和抵御金融危机。由此可以推理，社会公众对商业银行的信心背后实际隐含的是对政府的信心。
相对于其他企业，商业银行经营的特殊性十分明显，突出的特点是经营高负债性、债权高分散性和股权高分离性，这决定了商业银行是高风险行业，不能等同于一般企业进行控制和调节，由于其风险破坏性极大，一旦危机爆发，不仅威胁金融体系的安全，而且对实体经济有很大危害。因此，对大型商业银行采取国有化不是政府一厢情愿的行为，而是由大型商业银行在一国经济金融运行中的特殊地位所决定的。
一是高负债率使商业银行天生具有脆弱性，容易引发信用风险。商业银行依靠对储户的高度负债进行经营，对商业银行而言，如果按照巴塞尔协议规定8％的资本充足率计算，商业银行的负债率要高达90％以上，大大高于非金融企业负债率。需要说明的是，商业银行的负债大部分是存款人的钱，对于这部分负债没有规定商业银行拿任何资产作抵押，从此角度看，存款人承担的风险是很大的。人们之所以愿意把钱长期存放在商业银行，完全建立在对其信任的基础上。客户的信任是商业银行的最大商誉，这些长期、稳定的存款也被称为“核心存款”，可以被银行当作长期附属资本加以使用。在银行完全私有化的条件下，一旦商业银行的金融资源配置受利益驱动出现投资风险和流动性危机，这时存款人便不再信任商业银行，“核心存款”也不再是长期附属资本，而回归为银行负债的本来面目。此时，挤提存款成为规避风险的唯一办法，货币信用危机的爆发也在所难免了。
二是债权、股权高分散性使得存款人和股东无力约束商业银行，容易引发道德风险。法律虽然明确规定商业银行必须保证存款人的利益，但没有规定存款人如何有效维护自身利益。理论上，存款人的存款相当于对商业银行的债权，按理存款人可以约束商业银行的冒险行为，但由于存款人众多分散，加之信息不对称，无法组成集体联盟对商业银行形成有效的约束。从股权结构上讲，由于现代商业银行股权高度分散，股东对董事会及高级管理人员难以形成有效约束，股东大会的权力形同虚设。在股票期权成为高级管理层报酬的主要来源时，高级管理层从事高风险投资，增加银行利润，甚至操纵股价便成为必然之举，极易引发道德风险。
商业银行存在上述巨大的风险隐患，对信用的影响是巨大的。当出现危机后，商业银行的信用将为零，与信用相伴的存款便有被挤兑，导致商业银行出现破产的危险。由于危机的传递和传染效应，一旦一家商业银行经营出现问题。将危及多家甚至整个金融体系的稳定，造成经济动荡和社会不稳定。此时，政府必须站出来通过注资收购股权等途径持有商业银行股份，实施国有化，以国家信用来弥补商业信用的缺失，防范出现挤提存款的风险。虽然这些救助措施可以一定程度上缓解危机的扩散和蔓延，但政府事后挽救的成本是极其巨大的。笔者认为政府应加强对大型商业银行的事前监督、管理与控制。以合理引导资金投向，缓解商业银行的脆弱性压力。
(二)实行大型商业银行国有化可以抑制高风险投资
20世纪90年代美国总统克林顿推动国会通过金融服务新法案以来，西方主要发达国家纷纷放宽金融管制。金融管制的放松极大地刺激了金融工具的创新，债券远期、外汇远期、外汇掉期、利率互换、远期利率协议、货币掉期等金融衍生产品应运而生，虚拟资本的交易规模达到前所未有的程度，虚拟经济越来越脱离实体经济而呈现相对独立的自我循环，金融稳定也随之失去了社会最终产品支持的物质基础。20世纪80年代以来，世界经济平均年增长率仅为3％左右，国际贸易平均年增长率为5％左右，但国际资本流动却增加了25％，全球股票的总价值增加了250％。据国际货币基金组织(IMF)的数据统计，2000年全世界虚拟经济总量是160万亿美元，其中金融衍生品年末余额约95万亿美元，股票债券存量约65万亿美元，是全世界GDP总和的5倍：全世界虚拟资本每天流动量是2万亿美元左右，大约是世界日平均贸易额的50倍。在此背景下，为获取高额利润，商业银行逐渐由传统的存贷款业务向中间业务和表外业务发展，开始大量投资于高盈利的金融衍生产品。通常来讲，两倍的杠杆率(即资产／资本)就已经非常高了，而商业银行投资的金融衍生产品的杠杆率却往往高达几十倍甚至上百倍，使得交叉性金融风险大大增加。尽管从理论上讲单个金融衍生产品具有规避风险的功能，但总体上看，风险并没有消失，而是转移到金融市场，并通过金融工具的杠杆率加倍放大，使得整个金融市场面临更大的系统性风险。
政府从宏观经济的角度要求商业银行的安全运行，避免高风险，但商业银行作为微观经济主体，在资本逐利本性和利润最大化目标的驱动下，会乐于冒风险投资于高杠杆金融产品，因此，商业银行本身不具有抑制风险的内部机制，这要求政府必须加强对商业银行的监督与管理，从而蕴含并体现了国有化性质的一个侧面。
(三)实行大型商业银行国有化可以一定程度解决信息不对称问题
商业银行蕴含的巨大风险要求政府加大对其监管力度，但由于信息不对称，监管机构不可避免地面临来自于商业银行的逆向选择和道德风险问题，使政府监管的效果大打折扣。
在监管实践中，商业银行处于信息优势的一方，他们作为微观主体在追求自身利益时难以顾及银行业整体利益。为了维护其自身利益，会故意对报送资料或报表进行篡改。有意隐瞒高风险投资问题，导致监管者不能及时识别、发现问题。首先是逆向选择问题，出于对自身利益的考虑，商业银行在接受监管时，对监管当局提供的信息报告不真实，使监管当局监管难以达到预期目的。目前商业银行在信息披露方面存在的主要问题是信息披露不真实，填报的数据随意性很大，监管当局汇总得出的数据真实性大打折扣。由于信息不对称，监管当局难以及时、准确地发现商业银行的经营风险，处理金融风险的成本很高。其次是道德风险问题，中央银行是银行的银行，在金融监管中充当最后贷款人，当银行流动性危机爆发时可进行紧急救助。中央银行参与救助，不仅仅是扮演最后贷款人角色，更重要的是清除因集体行为的非理性造成的金融恐慌。但是中央银行的这一举措有可能削弱市场惩戒的约束机制，助长道德风险。
监管当局对商业银行外部监管的失效要求国家通过国有化加强对商业银行的内部股权约束，实现外部监管向内部监管的转化，从而有效解决信息不对称带来的逆向选择和道德风险问题，增大对商业银行的监管力度，增强对董事会和管理层的约束机制，从而抑制商业银行的高风险投资冲动，避免银行的负外部性，同时把商业银行的经营目标与国家宏观调控目标结合起来，以实现银行经营稳健与国家经济增长的“双赢”。
(四)实行大型商业银行国有化有利于抵御全球金融市场风险
在社会资源逐步向全球化配置转化的情况下，企业的资金、劳动力、技术等生产要素开始逐步跨国界、跨地区流动。这种经济一体化趋势在给企业带来前所未有机遇的同时，也带来很大的经营风险，从而使商业银行的信用环境恶化，借贷风险加大。尤其在金融全球化的特殊背景下，一国金融市场的发展受外部的影响更大。此时，单个银行的资本难以抵御全球金融市场风险，虽然存款保险制度能够一定程度上起到保护公众利益的作用，但不能从根本上解决信心问题。在市场存在缺陷时，必须借助政府“有形的手”，通过国家控股的方式增强银行的信用，维护公众信心，以抵御巨大的国际金融市场风险。
相对于西方发达国家，亚洲国家的金融市场化程度较低，银行的商业信用不发达，银行国有化程度普遍较高，也正因为此，亚洲国家在本次全球金融危机中受到的冲击相对较小。如中国国有商业银行经受住了此次危机的考验，表现出强大的抗风险能力。据2009年2月9日《德国法兰克福汇报》报道，在全球银行市值排行榜前十名中，中资银行占据了四个位置，其中中国工商银行、中国建设银行和中国银行高居三甲。就全世界范围看，国有银行制度非常普遍，拉·波特(LaPorta)等的研究表明，尽管自1970年以来，政府在银行的所有权比重在逐步下降，但下降的幅度比主流经济学家所预期的要小得多。即使在许多银行刚刚完成私有化的1995年，全世界政府对银行的所有权的平均比重仍为41.7％，即使排除前社会主义国家，也达38.7％。
三、结语
关键词：私募股权投资；引导基金政策；政府支持
一、 引言
私募股权投资是一种新型的金融资本组织形式，它从出资者那里募集资金，并把资金投向有高成长潜力的创业企业，使人力资本和金融资本实现有效结合，能够促进整个社会创新水平的提高，带动经济增长，增加就业岗位，弘扬企业家精神。政府引导基金是促进私募股权投资的一种政策激励方式，作用基理是政府设立资金，通过杠杆作用引导社会资金的投入，待被投资企业成功上市后，政府抽回相当于本金的部分，将更多的收益让渡于私人投资者，以激励私募股权投资的发展。中国从20世纪80年代开始关注私募股权投资的发展，至今已经取得一定的成效，但是还存在较大的发展空间。中国的引导基金从2006年开始设立，经过约6年的时间，对私募股权投资的发展有促进作用吗？有哪些需要改进的地方？
我们研究的目的不仅要回答上述问题，还希望通过政策建议真正使私募股权投资受益。私募股权投资的规模是反映其绩效的重要指标之一。关于私募股权投资规模，在学术界，常用的变量主要有私募股权投资额和投资的企业数量，由于获取数据的限制，我们选取私募股权投资的企业数量代表私募股权投资规模。关于私募股权投资规模的影响因素，除了引导基金政策之外，我们还考虑了GDP、产业结构、人力资本、开放度、税收优惠政策和区域内是否存在产权交易市场对私募股权投资规模的影响，基于1997年~2009年中国27个省（限于数据的可得性）私募股权投资数量的面板数据进行实证研究。文章结构安排如下：第二部分是相关文献综述；第三部分提出研究假设；第四部分是数据来源和实证分析；第五部分是结论和建议。
二、 文献综述
引导基金政策利用杠杆作用撬动私人资本参与私募股权投资，从很大程度上促进了私募股权投资的发展，越来越受到学术界的关注。Maula和Murray（2003）认为引导基金有助于解决市场失灵的问题，具体操作上应以间接参与为主，尽量避免直接投资于目标公司。Cumming（2007）研究表明政府引导基金为澳大利亚的私募股权投资做出了很大的贡献。Cumming和Johan（2009）认为设计引导基金政策时，考虑到如何才能激励更多的专业人士加入至关重要，比如对优秀的投资者给予支持，激励私人投资者增加收益。另外，目前的引导基金政策和私人投资者的最大化目标不一致也是实践中值得重视的问题。
除了引导基金政策外，作为一种新型的资金募集方式，私募股权投资还受到诸多因素的影响。Christian Keu-schnigg和Soren Bo Nielsen（2001）研究认为政府培育企业家精神，对设备投资给予补贴；在生产阶段给予产出补贴，都能有效促进私募股权投资的发展，增进社会福利。Cumming和MacIntosh（2006）加拿大风险投资业税收激励政策，带来的资金的扩张完全挤出了私人投资。而Stefano Caselli（2010）则认为税收激励政策对私募股权投资有显著的促进作用。Bemard Black和RonaldJoilson（1995）认为证券市场为私募股权投资提供了畅通的退出渠道。Cumming 和MacIntosh（2006）认为宏观经济因素（证券市场的状况、实际利率水平、GDP）影响了私募股权投资的供给和需求，市场上的私募股权投资者宁愿在发达地区被合并，也不愿意投资到偏狭的地区。Gennaro Bernile，Douglas Cumming和Evgeny Lyandres（2007）研究了私募股权投资的最佳规模，认为其最佳组合结构和企业家及投资家的产出、努力程度、项目成功的价值、要求的首次投资额之间有着密切联系。
我们主要关注的是引导基金政策设立以来对私募股权投资产生的影响，但作为一种社会活动，影响私募股权投资的因素很多。私募股权投资作为一种新型的融资形式，是应社会发展而产生的，属于生产关系的范畴，综合体现了一国的发展水平和经济状况。
三、 研究假设
根据国内外相关研究理论和我们对中国私募股权投资的研究，为引导基金政策、税收激励政策、区域内是否存在产权交易市场、产业结构、人力资本、一个国家的对外开放度、GDP是影响风险投资规模的主要因素。下面我们将进行具体分析，并提出相关假设：
1. 引导基金政策。政府引导基金的运作基理是，政府设立引导基金，引导私人资金流向存在市场失灵的领域。以色列的YOZMA项目就是一个比较成功的政府引导基金案例，1992年至今，以色列各类从事私募股权投资的基金数量和规模都得到了迅速增长。世界各国的实践已充分证明，政府引导基金促进了私募股权投资的发展，据此，我们提出假设H1：政府设立引导基金，有助于私募股权投资的发展。
2. 税收激励政策。鉴于私募股权投资对欧美发达国家经济发展的贡献，许多国家制定政策激励私募股权投资的发展，除引导基金外，税收激励政策也是各国经常使用的政策之一，通过降低成本和提高收益两种途径来支持私募股权投资的发展，因此，我们提出假设H2：税收激励政策越多，私募股权投资规模越大。
3. 产权交易市场。产权交易市场的建立与完善也是政府支持私募股权投资常用的政策之一。学术界的研究表明，私募股权投资的退出渠道会对其收益带来影响，从而影响投资规模。而区域内的产权交易市场通过为产权转让提供条件和综合配套服务，来缩短并购时间，降低并购成本，增加收益。因此，我们提出假设H3：交易市场越发达的地区私募股权投资规模越大。
4. 人力资本。私募股权投资的主要对象是高科技创业企业，不确定因素多，风险大，对投资者素质要求较高。投资者需要有管理经营资本的知识和经验，需要有评估、识别、筛选项目的眼光和能力，需要有评估、识别、筛选项目的眼光和能力，需要有判断形势变化的远见卓识。因此，我们提出假设H4：人力资本积累越丰富，私募股权投资的规模越大。
5. 产业结构。产业结构从某种程度上反映了一个经济体的成熟度和发展状况，而私募股权投资主要是支持创业企业的发展，因此，产业结构至关重要。基于现有文献，我们选用第三产业就业人口数量占总体就业人口的比重来表示产业结构（帅晶，唐丽2011）。私募股权投资投资的对象主要是具有高成长潜力的创业企业，尤其是高科技的创新，因此提出假设H5：产业结构值越大，私募股权投资的规模越大。
6. 开放度。开放度（FDI和进出口总额占GDP的比值）从理论上讲，一个国家或地区的开放度越高，越容易接触到国际前沿，从而更加有利于对先进技术的引进和先进管理经验的吸收。私募股权投资在中国的发展才刚刚开始起步，需要引进大量的专业人士和资金，因此，提出假设H6：一个地区的开放度越高，私募股权投资的规模越大。
7. GDP。私募股权投资作为一项投资活动，需要资金投入，由宏观经济理论得知，货币需求分为三个层次：交易需求，预防需求，投资需求。从私募股权投资发达的国家来看，其资金来源中政府所占比重相对较低，大部分来自民间，也就是货币需求的第三种：投资需求，因此，社会财富的积累，对私募股权投资的资本投入有重大影响，我们以GDP来代表社会财富。由此，提出假设H7：一个地区的GDP值越高，风险投资的规模越大。
四、 数据来源及实证分析
综合考虑各种情况，我们研究的时间跨度定为1997-2009年，包括的省市有27个地区。私募股权投资和政府政策（税收激励政策、政府引导基金、产权交易市场）方面的数据由清科公司提供，实证中，我们将深圳的私募股权投资数据并入到广东省。产业结构中第三产业就业人口数和总就业人口数均来自中经网。人力资本中本、专科在校生人数和总人口均来自中经网。进出口总额和FDI数据来自中经网，GDP数据来自《2011年中国统计年鉴》。
我们关心的问题是引导基金政策对私募股权投资的影响，因此被解释变量我们设为私募股权投资项目数，用PE表示。基于现有文献和研究假设，我们选取引导基金政策、税收激励政策、区域内是否存在产权交易市场、人力资本、产业结构、开放度、GDP为解释变量。政府引导基金使用虚拟变量FUND来表示，如果区域内设立了政府引导基金，则赋值为1，否则为0。税收激励政策用虚拟变量TAXS来表示，如果某地区对私募股权投资实行了税收优惠政策，则赋值为1,否则为0。产业结构用第三产业就业人口占总就业人口的比重来表示（STRU）。人力资本用普通本专科在校学生数与总人口的比例来近似地表示（HR）。开放度分别使用FDI和进出口总额占GDP的比重来表示开放度，KFD1表示进出口总额占GDP的比重，KFD2表示FDI占GDP的比重。本文以GDP表示社会财富水平。据此，建立模型：
PE＝Xβ+ε（1）
X=1 x11 … x181 x21 … x28… … … …1 xn1 … xn8，β＝（β0，β1，β2，…，β8）′
模型中，PE是私募股权投资项目数，X是代表一组变量的向量，包括引导基金政策、税收激励政策、区域内是否存在交易市场、人力资本、产业结构、开放度、GDP。ε是随机扰动项。采用计量软件eviews6.0，我们得出模型的拟合结果如下：
引导基金政策的系数是6.082 5，通过了5%的显著性检验，表明引导基金政策对私募股权投资有明显的促进作用，验证了我们的假设。从实证结果来看，中国政府引导基金充分发挥了其杠杆效应，有效地补充了私募股权投资的资金来源。产生这种结果，说明中国引导基金政策施行的绩效是值得肯定的，首先，政府引导基金直接为私募股权投资提供了一部分资金，有助于解决资金缺口的问题。其次，政府引导基金运作机制中对社会资本的“利益让渡”，有助于吸引机构投资者进入私募股权投资。再次，先进入的机构投资者对其他潜在投资者发挥了示范效应，引导民间资本、国际资本流入私募股权投资领域。
税收激励政策、产业结构、人力资本、GDP都通过了1%的显著性检验，系数依次是-11.137 8、0.727 2、8.566 5、0.000 9，通过了1%的显著性检验，表明这些因素对私募股权投资的发展都有显著的影响。其中，现行的税收激励政策抑制了私募股权投资的发展，与我们的假设相悖，违背了政策制定者的初衷，我们认为其原因很可能在于中国目前的税收激励政策缺乏对投资者的激励，影响了私募股权投资的资金来源。从系数来看，产业结构和GDP对私募股权投资的影响微弱，原因可能在于中国的私募股权投资还处于发展的初级阶段，对宏观经济环境不是很敏感。人力资本对私募股权投资的发展有明显的促进作用，这是很显然的，无论是资金还是企业经营对人才的要求都是很高的。
产权交易市场、开放度都没有通过显著性检验，表明这两个因素对私募股权投资的发展没有太大影响。原因可能在于私募股权投资和产权交易市场在中国都处于发展的初级阶段，其运行机制不成熟，彼此都难以满足对方的需求。至于开放度，涉及到引进资本和人才问题，对私募股权投资的影响不太大，可能是因为私募股权投资各方面发展还不成熟，还没有很好地本土发展开来，对外资和人才还没有太强烈的需求。
五、 结论
基于1997年~2009年中国27个省市的面板数据，我们对中国引导基金政策和私募股权投资的相关关系进行了实证研究。得出以下结论：（1）政府引导基金政策的设立推动了私募股权投资的发展。（2）人力资本和风险投资的发展显著正相关。（3）税收激励政策抑制了私募股权投资的发展。（4）产业结构和GDP对私募股权投资的有明显影响，但作用不大。（5）区域内产权交易市场和开放度对私募股权投资的发展规模没有太大影响。
结合中国政府引导基金的实践情况，我们认为在设计、运行引导基金时，如果能充分考虑运作机制和监督机制将会使引导基金政策更有效。私募股权投资在整个投资生命期中处于相对成熟阶段，市场相对成熟，各方面的规制也较完善，人才储备也有了一定的积累，可以考虑将引导基金设立为母基金，来引导私人投资，这样更有利于发挥其促进作用。引导基金的出资人是国家，在某种程度上面临主体缺位的问题，为了防止浪费和滥用，应设立有效的监督机制。具体来说应该包括两个方面，一方面是对引导基金管理机构的监管，要求管理机构将运作情况适时反馈，条件允许的话，可以实行政务公开，接受来自上级主管部门和公众的共同监督，尽可能的防止腐败滋生。另一方面是对投资方的监管。投资投入后，要对引导基金的后续使用过程进行全程监督，但是要避免干预投资方的经营管理。
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基金项目：国家自然科学基金资助项目（项目号：70903046、71073101）、上海市浦江人才计划（项目号：11PJC066）、上海市哲学社会科学项目（项目号：2009FJB004、2011BJB008）、上海财经大学研究生创新基金项目（项目号：CXJJ-2011-311）阶段性成果。
[论文摘要]伴随券商直投业务的批准，券商的经营模式经营模式将发生变化，通过分析券商直投的历史、现状了解该项业务推出后所产生的影响。
随着中信、中金两家公司取得券商直接投资业务试点资格，那么就解除了自2001年4月以来对证券公司从事私人资本类投资的禁令，这意味着与凯雷投资集团等西方竞争对手采用相同模式的国内投资公司诞生了，从而券商的经营模式由此可能会带来一些变化，同时对创投也会带来一定的冲击。
一、国内券商直投的发展历史
从2001年证监会严禁证券公司进行风险投资到2006年2月国务院颁布《国务院关于实施〈国家中长期科学和技术发展规划纲要〉若干配套政策的通知》，允许证券公司在符合法律和有关监管规定的前提下开展创业风险投资业务。这6年前后的“一收一放”，折射出资本市场发展形势的不断变化和演进。6年前，床头也普遍因为网络股泡沫破裂进入谷底，国内证券市场开始走熊，券商通过各种方式进行的直接投资大都变成了巨额不良资产。6年后，国内券商经过了一场生死轮回，股权分置改革完成，促使市场进入全流通时代，股市更是一路上冲，股权投资行业也进入新时期。单就国内私募股权投资（PE）市场而言，2007年上半年就有83家中国大陆企业得到PE投资，投资总额达到48.03亿美元，PE推出活动保持活跃，共36笔推出，其中25笔通过上市实现推出。
二、国外券商直投的发展状况
券商直投业务不仅长期以来是国际券商的重要收入来源，而且利润极为丰厚。统计资料显示，国际券商直投收入一般占总收入的60%以上，在资本市场最发达的美国，则超过70%。美国大型私人股权基金的收益能达到40%-50%，而券商直投的回报则动辄几倍甚至数十倍。像高盛投资工商银行、收购西部矿业，摩根士丹利投资蒙牛乳业，这些精典案例都为投资方获得了几十倍甚至上百倍的超值回报。
三、国内券商直投的现状及机会
而由于中国以往的证券市场体制结构存在“只能做多，不能做空”的问题，券商对市场行情的依赖很严重，即都在“靠天吃饭”，始终走不出“牛市赚钱，熊市赔钱”的宿命。根据数据显示，本土券商的收入构成中，经纪业务仍是其主要来源。据对26家券商的统计，2007年26家券商64%的营业收入来源于经纪业务，券商自营业务占比26.7%，承销业务和委托理财占比不足5%。中小券商经纪业务收入更是占了主营业务的绝大部分。国内券商主要依靠经纪业务维生，这在收入结构上是明显失衡的。如今券商直投业务的开展，不仅将加快本土投行与国际市场接轨，即“投行+投资”盈利模式转型，从而改变“生存基础单一、盈利模式单一”、“靠天吃饭”的被动局面。而且这一转变将迫使投行加快提升自身综合素质及业务能力，从单纯的“为人作嫁”的“一站服务”向“陪上嫁妆”后“扶他上马，送他一程”的“跟随服务”转变，从而无疑将对其运营服务产生深远影响。由于直投业务不仅收益远高于传统的证券承销，而且十分有利于深层次地挖掘客户价值，进而带动后续融资业务和并购业务的发展。同时，由于投资和融资周期往往交替出现，直投业务和承销业务有周期性互补的作用，从而可以增强投行的抗风险能力。此外，在证券公司内部的自营、投资、固定收益、收购兼并、代办股份转让业务等业务部门都和直接投资有着相关性等等。券商参与直接投资业务已被广泛作为自身发展战略的一部分。
四、推动PE市场竞争
券商股权投资与PE类似，都是投资于非公开发行公司的股权，投资收益通过日后出售股权或企业上市兑现。因此，券商直投业务启动后，将进一步推动PE市场的蓬勃发展，同时加剧参与各方，尤其PE、VC和券商直投部门的竞争。与国际PE和国内创投机构相比，在直接投资业务上，券商的优势主要体现在因投行承销业务而带来的项目资源优势，以及深层次地挖掘和延伸客户投资价值，帮助企业实现再融资和并购价值等。其劣势在于拟议的试点方案中，证券公司还只能以自有资金投资。PE的优势在于专业投资经验的丰富积累和人才储备，对于外资PE机构来说，还有雄厚的外来资金的背景优势。PE机构普遍在以往的投资项目中积累了丰富的运作经验，从企业调研评估方法，到业务发展推进，以及走向资本市场上市或并购，都有专业的方法支撑和相对固定的业务合作伙伴来共同完成。VC的优势是可以不受三年的期限约束，在企业初始阶段、成长阶段或成熟阶段自主介入，从而可能获得更好的投资机会，获得更高回报。总之，在直投业务上，PE、VC和券商有竞争，但也可以有合作。因为三者的优缺点具有互补性，完全可以通过合作，共同打造一条共同的价值链。因而从整体上看，券商做直接股权投资是非常有助私募股权投资市场的健康发展的。
五、催发本土投行转型
目前国内投行已经渐次进入近乎充分市场化的竞争格局。在美国，所谓投资银行业务，早已超过了传统意义上的上市辅导和股票承销领域。通常情况下，投行所提供的服务都已大大超过专业之外，如前面所述的直投业务和战略咨询等。值得注意是，这领域的服务，已不是单纯可以以专业能力论英雄，而将是一场综合能力的较量。在直投业务开闸后，仅仅使企业达到上市已不是投行的唯一目标。上市后的跟随服务，包括专业辅导、完善公司治理、帮助企业持续再融资等，使得企业通过自身发展与收购提升业绩，最终使企业做强已成为投行的主要任务，包括帮助企业制定发展规划，健全治理结构，充当企业的战略顾问，协助企业建立良好的内部监督控制和会计核算体制等等。有一句话说得好，“一切高级竞争，都在专业之外”。在当今人才流动趋于市场化和自由化的生态环境下，所谓专业技能，在同业人士中已难分高下。在投行领域，竞争一样越来越取决于技术产品创新和专业之外的能力。从短期看，技术，包括产品设计和服务等专业领域的创新起到关键作用，但从长期看，专业之外的能力，包括文化、思维、战略、投资等需要通过自身培育而不是模仿而来的系统处理能力，才是真正可以持久的核心竞争力。
总之，券商直投业务是中国资本市场发展到一定阶段的必然结果，其对中国资本市场的影响将是深远的。这个影响从中信证券、中金国际等中外大中小券商的转型及动向可以清楚得到印证。
参考文献
[1]匡志勇，券商直投，馅饼还是陷阱，第一财经日报，2007，03
关键词：融资方式；华谊集团；中影集团；金融贷款
一、电影融资渠道介绍
我国电影业主要使用的电影融资方式有八种：金融贷款、版权预售、政府出资、电影基金、间接赞助、个人融资、广告投入、风险投资、以及海内外企业投资等。论文百事通随着电影投资环境的进一步改善，香港、美国、日本、韩国、英国、荷兰、加拿大地区的资金也逐步进入中国制片领域。而随着这些资金的逐步进入，单一的资金制作的影片比例已经越来越小，混合资金运作已经成为目前我国电影融资的主要形式。
二、案例分析
（一）广告投入的代表——华谊集团。
华谊公司与冯小刚合作的多部电影，如《手机》、《大腕》、《天下无贼》等将广告投入这一融资渠道的作用发挥到最大。以新片《非诚勿扰》为例，影片5000万投资里有一大半是来源于广告收入。（另有招行的独家贷款。）在过去的几年中，华谊兄弟保持100%增长率，占据了国内制片市场40%的份额、电影发行市场30%的份额。从2000年至今，华谊兄弟先后获得来自太合集团、TOM集团、雅虎中国、分众传媒等机构的资金总计4亿多元，这些资金保证了华谊兄弟能够持续不断地投入到扩大再生产中。2009年，华谊兄弟正式上市成为华谊兄弟传媒股份有限公司。北京电影学院院长张会军认为，“华谊”兄弟的上市将为国有公司的新一轮发展带来契机。“
（二）海内外企业投资代表——中影集团。
由韩三平领导的中影集团把我国的国营制片厂的优势发挥得淋漓尽致。仅08年一年，中影集团发行的影片票房总收入高达27亿元，占全国票房总产值67%。中影集团以独家、联合、、协助等不同形式发行了国产影片150部，共产出票房19.5亿元，比07年狂增10亿元，全年8部过亿影片中影集团参与。从08年的《赤壁》到09年的《建国大业》，有了中影集团在背后做力盾，影片吸引到许多国内外的影视公司融资。拿《赤壁》为例，总投资额8000万美元的影片投资方包括中国电影集团、美国狮门山制作公司、北京保利博纳电影发行有限公司、北京紫禁城影业有限责任公司、橙天智鸿影视制作有限公司、北大春秋鸿文化投资有限公司、日本AVEX、韩国Show-box等11家单位。该片采取“主打中国文化、集合亚洲资源、全球营销”的制作模式，涵盖了国有、民营、社会、境外等多种渠道的资金，影片上映不到一周内地票房即突破1.5亿元，创造了新的记录，同时在中国香港、中国台湾、韩国等地上映后均位居首周票房榜之首。
此外，以《建国大业》、《长江七号》、《宝葫芦的秘密》、《投名状》、《面纱》、《玉战士》、《风云2》为代表的一批影片，就吸引了美国、芬兰、日本、韩国、台湾、香港等国家和地区的一批具有国际声誉的著名制片公司。中国电影的发展，离不开世界，打好全球营销的王牌，中影集团自然稳坐我国电影业的龙头宝座。
（三）银行金融贷款。
在金融贷款这一融资渠道方面，目前已有招行、交行、北京银行等多家银行介入文化产业融资市场。北京地区文化产业融资气氛活跃主要与大环境有关，目前北京市对已经形成一定规模、获得商业银行文化创意产业项目贷款的企业，按照项目贷款利息总额的50%---100%给予贷款贴息支持，这减轻了企业的负担。
北京银行以版权质押方式为华谊兄弟提供一亿元的电视剧打包贷款，共14部456集电视剧，包括张纪中的《兵圣》、胡玫的《望族》、康洪雷的《我的团长我的团》等。为控制风险，北京银行与华谊兄弟约定，银行贷款不能超过其投资总额50%。08年，北京银行还为《画皮》提供了1000万元版权质押贷款。在这个项目上，北京银行不仅在贷前对借款人提出严格的用款计划、还款措施，采取了个人无限连带责任等有效的担保措施，贷中、贷后还采取了十分严格的监管措施。截至2008年9月末，北京银行累计审批通过文化创意企业贷款46笔，8.53亿元。《长江七号》、《赤壁》、《深海寻人》、《白银帝国》、《爱情呼叫转移》等影片都获得了北京银行的融资支持。新晨
据第一财经日报的消息，一些新的融资模式也正在进入我们的视野。香港国际影视展及HAF（香港亚洲电影投资会）已经成为亚洲最重要的影视展以及电影投资会，以外，亚洲电影节及韩国釜山PPP计划、东京影展及东京国际映画节、中国台北金马影展等也具有一定的融资功能。
三、发展中国电影投融资体系的建议
客观上说，我国电影水平与发达国家相比还有很大的距离。国家已经明文提出一定要发展好中国电影。这也给中国电影的良性发展带来了很好的政治气候。
因此，在后金融危机时代，我国电影业应继续在投融资的体系上投入更多的注意力，进一步完善政策，推动我国的电影投融资模式的建立。在借鉴国内外的成功经验的同时，要对它们的经典案例进行分析，以此来完善我国投融资体系。
随着数字化时代的到来，成本昂贵的胶片电影已经满足不了观众日益增长的对电影的需求量，发展好数字化电影已经成为必然的趋势，也是我国电影业要继续努力的方向之一。此外，我国农村人口占全国人口的百分之六十左右，如果能开发好农村电影市场，吸引7亿的农村观影群，这将大大加速中国电影业的发展。
关键词:中小企业;国际化方向;国际化层次
中图分类号:F276.44 文献标识码:A 文章编号:1003-3890(2010)03-0067-05
一、企业价值评估对象的相关情况
东软集团是中国领先的IT解决方案与服务供应商。除此之外,集团在大连、南海、成都和沈阳分别建立三所东软信息学院和一所生物医学与信息工程学院;同时拥有一家专业的风险投资公司(以下简称A公司),A公司依托东软集团的行业优势地位,从事与集团主业相关的软件行业风险投资业务。
B公司为A公司投资的一家专业提供ERP高端咨询业务的软件服务类公司,公司成立以来经过近两年的发展,业务与人员规模均有了显著的提升,已经挤进国内专业ERP实施顾问咨询公司排名的前三位,在高端ERP咨询服务领域占有一席之地。
笔者有幸通过参与B公司的年度企业价值评估工作,得以了解A公司的企业价值评估方法,并且在对此案例进行研究、总结、分析与评价的基础上,提出自己相应的改进建议。
二、A公司选用企业价值评估方法说明
(一)企业的估值方法概述
传统的企业估值方法一般是基于现金流折现的思想,在理论上又分为内在价值法和相对估值法。虽然内在价值法在理论上是科学的,但是它过分依赖不确定的预期因素,因此实际操作性不强。在实际操作中,企业估值可以分为:资产负债表估值法、损益表估值法、基于商誉的估值法、现金流量折现法和价值创造法。
与传统企业相比,高科技企业具有特殊的估值特点,主要表现在高投入、高风险、高收益的特点,发展的阶段性与决策的动态序列性以及无形资产的重要性,并且部分高科技企业缺乏传统估值方法所需要的数据。
因此,A公司对于高科技企业一般采取改进后的传统评估方法与实物期权法相结合的方式进行评估,以便尽可能保证评估结果的合理性。同时,笔者认为在高科技、高风险企业的价值评估方法的使用中,普遍表现出一种从众性的特征。
(二)对B公司采用评估方法说明
因B公司成立时间不长,缺乏较长时期的历史财务数据资料。同时,由于公司有良好的盈利状况,建议在此次年度价值评估方案中主要采取相对估值法中改进后的市盈率比率估价法来对其进行初步的价值评估,同时辅以期权定价法对企业的评估价值进行修正,以期获得更为合理的估价区间。
在此次企业价值评估中,选用具体估值方法如下:
1. 修正后的市盈率比率估价法;
2. 实物期权模型估价法。
三、被投资公司(B公司)企业价值评估过程
(一)市盈率法中标准公司的选择
在国内从事ERP实施咨询服务及行业解决方案的企业有很多,其中用友软件在ERP行业的品牌知名度排名中一直位居国内公司的前列,是国内ERP行业的领军企业。因此,笔者决定以用友软件为标准参考公司,对B公司进行财务等相关数据考量。
东软集团作为B公司的关联企业,同时也是国内最大的软件外包企业。在对B公司进行定性考量时,以东软集团下属各子公司和事业部作为考量标准。
(二)市盈率法中修正系数的确定
修正系数的确定采用定量分析与定性分析相结合的方法,对B公司与用友软件、东软集团分别进行对比分析,得出相关系数值。
公式为:修正系数=定量指标评分×50%+定性指标评分×50%
根据B公司的2008年度财务报表数据计算相关财务指标,然后与用友软件2008年的相关财务指标进行比对,计算得出对比后的相关财务指标的相对分值,加权平均后计算得出B公司的定量指标,评分结果为71.78%;
同理,根据东软集团内相关事业部的定量考核指标对B公司的相关定量考核指标进行比较评价,经过加权平均计算后可以得出定性评价指标评定,B公司计算出得分为70.5%;套用修正系数的计算公式得出B公司的修正系数为0.71。
(三)修正后的市盈率法估值计算
市盈率计算公式为:
市盈率=普通股每股市价/普通股每股收益 或
市盈率=公司总体价值/(净利润-优先股股利)
根据公式,B公司的总体市值=0.71×用友软件市盈率×B公司的税后净利润。B公司2008年度公司的税后净利润约为278万元;在2008年1年内,用友软件的平均市盈率大约在24倍左右,套用公式计算得,B公司的总体市值大约是4 737万元。
(四)对B公司拥有的期权进行分析
从单一期权的角度来看,一家公司所具有的期权分为三类,即增长期权、延迟期权和放弃期权。其中,增长期权指公司通过预先的投资作为先决条件或一系列相互关联项目的联结,获得未来成长的机会,而拥有的在未来一段时间进行某项经济活动的权利。对于B公司而言,这部分的期权主要指扩大规模期权和范围拓展期权。
延迟期权指延迟投资以获取更多的信息或技能,当产品的价格波动幅度较大或投资权的持续时间较长时,延迟期权的价值较大,较早投资则意味着失去了等待的权利,对于B公司而言,由于A公司是一次性投资款到位,所以,A公司丧失了这方面的期权价值。
放弃期权,指在市场环境变差时可以提前结束项目的权利,相当于一种看跌期权。对于B公司而言,则包括缩小规模期权和转向期权两种。
同时,对于B公司而言,由于其是非上市公司,因此对比上市公司而言,采用市盈率估价法从方法上来看存在着高估或低估公司总体价值的必然性。因此,必须采用实物期权法对B的公司价值进行一定程度的修正,以便发现B公司比较真实的价值范围。
(五)实物期权法估价过程
A公司选用Black―Scholes模型作为B公司增长性期权的定价模型。
1973年,Black和Scholes提出了最著名的期权定价模型,该模型既被专门从事期权交易的投资者使用,也被研究人员用来探索期权价格的发展。模型的一般形式如下:
C=SN(d1)-Xe-rtN(d2)
d1=[ln(S/X)+(r+0.5δ2)t]/δt1/2,d2=d1-δt1/2,
δ=[■(Si-S)2/(n-1)]1/2
式中,S为期权协定中金融工具的市场价格;
X为期权约定价格;
t为期权年限;
r为短期利率;
δ为市场易变性;
N()为累计正态分布函数;
C为期权价格。
根据以往A与B的相关企业投资协议等资料,确认了A公司为此所支付的期权价格,其占B公司总期权价值的60%。
因此,套用B-S模型进行相应计算,S=公司当时价值=2250万;X=期权的实施价格=公司目前的价值=未知量;t=1年;r=2.6%(2009年1年期国债利率);δ=年度标准差=14.43%(用友股份的价格标准差);C=支付的期权价格=未知量。
根据公式,代入相关数据进行试算,A公司收购时支付的溢价款(期权价格/价值)为1 400万元,得出公司目前的整体价值(X)约为3 593万元。
(六)B公司企业价值评估结果
经过以上各步骤的分析与评价,B公司以2008年度经营情况为参考,进行评估后的具体价值为3 593万元(实物期权法估值结果)和4 737万元(修正后的市盈率估价法)。
综合考虑到估值方法中的主观不确定因素,以及采用的评估方法本身的局限性等客观因素,此次评估给出B公司的估价范围为4 000万元～4 500万元。
四、B公司评估结果分析
此次对B公司的企业价值评估方案从设定到开始实施以及最终提交成果报告,前后历时20多天。此次评估结果,虽然得到了A公司领导的肯定与赞扬,但事物的两面性仍然决定了此次价值评估中有许多的不足之处。笔者在事后对评估工作的总结以及对此论文的整理过程中,确实也发现了许多这样或那样的问题,下面就将这些问题中比较有代表性的作一列示。
首先,由于受到时间及物力等客观因素影响,笔者进行的价值评估工作的资料来源大多数为二手资料,虽然笔者曾经努力通过各种途径获得最为准确的一手资料,或者试图努力通过其他途径对第二手资料进行验证,但仍然避免不了有许多未经验证的二手资料,因此,可能导致笔者在对此次价值评估方案进行论证时的基础数据就是有缺陷的。
其次,对于B公司而言,市场上的可参照公司(标准公司)很少。作为一家专业化的高科技咨询服务公司,想在国内的上市公司中找到类似的公司几乎不可能,我们只能在大的行业范畴内寻找可以比较的参照公司,这样势必导致标准公司的参考数据与B公司的实际数据之间缺少一些相关性。举例来说,用友公司的年销售收入中有很大一部分来源与软件产品的销售收入,而B公司的收入全部为服务性收入,软件产品的销售收入为0,这样比较也增大了最终评估结果的误差范围。
最后,在此次评估中,笔者是从B公司的整体角度进行价值评估,但是从选择的方法来看,对B公司的评估中容易忽略掉其中最有价值的一部分资产的价值――人力资源的价值。我们在对其他的公司价值评估中发现,在最极端的情况下,公司的人力资源价值可能会高出公司整体价值很多。因此,笔者建议在今后的年度评估方案中,除了从整体角度进行评估之外,在可能的情况下,还应当对被投资公司的无形资产、人力资源价值进行单项资产评估,以弥补对高科技企业进行总体资产评估时可能导致的被投资公司资产“缩水”情况的出现。
五、评估方法的改进与蒙特卡罗模拟计算分析
在此次评估过程结束后的一段时间内,笔者试图通过运用蒙特卡罗模拟方法对B公司的此次评估结果进行验证,以改进在高新技术企业价值评估中一直以来存在的采用现金流折现方法无法估值的问题,希望能够进一步完善对中小型、成长期的高新企业的价值评估方法。
由于B公司成立的时间较短,在缺乏长期财务数据支撑的情况下,很难采用传统的现金流折现方法对其进行估值计算,运用蒙特卡罗模拟计算恰好可以从某些方面弥补传统方法的不足,可以将现金流折现法引入到此类型的企业价值评估中,取得较为可信的计算结果。
(一)对2007-2008年之间的季度利润采用统计检验,测算其分布是否符合正态分布特征(因统计期较短,采用季度数据增大样本总量,见表1)。
运用EXCEL简易统计分析插件6SQ对各季度的净利润数据进行正态分布性检验,根据检验结果,确认公司的各季度利润分布特征符合正态分布,可以采用蒙特卡罗模拟的正态分布模型对B公司未来的净利润数据采用模拟方式进行概率预测。
(二)对公司顾问人数按时间进行一元回归分析
公司的顾问人数按照季度进行数理统计分析后,得出人员的增长规律满足一元线性回归模型的假设条件。一元线性函数为:y=7.2x+30.444,相关系数R2=0.7509(见表2、表3)。
然后,根据一元线性回归方程推算自2009年后开始的各季度末顾问人数,运用算术平均法,计算各年末的顾问人数及年平均顾问人数。
(三)对B公司的员工负荷进行正态分布性检验
随后,对B公司的员工负荷率(按照薪酬统计计算)按照月份进行数理统计分析,员工负荷率的分布符合正态分布的特征,员工负荷率的均值为68%,偏度为0.23(见表4、表5)。
(四)构建蒙特卡罗模拟模型及计算分析
根据B公司的盈利模式及其相关主要因素,构建B公司的蒙特卡罗模拟模型(见表6)。
其中的顾问人数为外生变量,数据根据一元线性回归统计分析得出;自变量为人均负荷率、人天单价、人均年费用。在这里由于公司每年的净利润数据与公司每年的净现金流量数据差距不大,所以用净利润数值代替净现金流数值进行模拟计算,根据折现法的计算公式,公司未来净现金流的折现价值就是公司的目前价值(未知量)。
在此模型中,我们假定东软集团会在2013年末按照投资价格的1.5倍进行股份收购,所以B公司的价值除了截至2013年的净现金流折现价值外,还包含股份收购价格的折现价值。
对模型中的员工负荷率已进行了正态分布特征检验,结果证明符合正态分布特征。再对公司的人天单价、人均年费用进行相关检验,获得其概率的分布的特征,结果证明人天单价、人均年费用的概率分布都符合正态分布的特征。
在采用CRYSTAL BALL蒙特卡罗模拟计算前,按照之前的检验结果,对相关自变量进行分布特征设定,现举人均负荷率为例简述,对其中的人均负荷率进行设定,其符合标准正态分布,其均值为68%,偏度为0.24,按照设定其分布形态如图1所示。
同样,对人天单价、人均年费用各因素也设定其分布特征。其中,假设人天单价在2010年时平均为2 800元/人・天的情况下每年递增3%,其数据符合正态分布的特征;假设人均年费用在2008年的基础上每年递增5%,其数据符合正态分布的特征。
对现值和(折现期望值)结果进行置信度为95%的模拟10 000次蒙特卡罗计算,计算结果范围从-5 059.66万元～12 643.86万元,其平均值(折现期望值)为4 392.34万元。其80%的取值范围集中在1 501.51万元～7 322.77万元(见图2)。
考虑股份收购的折现价值,B公司的价值大约在5 800万元左右。
此后逐渐减少自变量个数,然后重新计算B公司的价值,发现有如下规律:(1)随着自变量种类的减少,模拟运算的结果范围在迅速的变小;(2)平均值(期望值)的减少较为有限,说明结果的集中性较好,符合正态分布的特征;(3)随着变量种类的减少公司的价值在逐渐递减,这点说明考虑的相关因素越多,B公司作为成长性公司的价值越会体现出来。
参考文献:
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