时间：2023-02-05 13:45:48
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇新三板申报材料，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
8月26日，在完成挂牌前股改仅20天后，中邮创业率先登陆新三板并提交了申报材料。自此，继九鼎投资、中科招商等私募巨头挂牌新三板后，公募基金公司长期缺席资本市场的局面终于被打破。同时，亦有多家公募基金公司伺机利用中邮创业的审查时滞，与其争夺新三板公募第一家的“头彩”。在主板IPO暂停的背景下，基金公司以新三板为契机，找到了通往资本市场的光明之路。笔者认为，基金公司登陆新三板有以下两方面的深意：
一方面，优化基金公司股权，改善公司治理结构。近年来，基金公司高管离职已成家常便饭，尤其是范勇宏、肖风等“元老级”基金公司创始人的纷纷出走，均给公司的经营和业绩带来超额损失。基金业属于人才密集型行业，为了保证核心竞争力，基金公司甘愿为吸引并留住优质人力资源而加大投入力度。因此，通过新三板挂牌，基金公司在引入外部投资人作为股东的同时，还可以通过内部高管持股实现有效的股权激励，将公司的长远发展与个人未来利益相结合。如此一来，基金公司在股权结构得到优化的同时，还能将以往高管和企业的博弈关系转为合作关系，保证自身的长期稳定发展。
同时，对于公募基金来说，由于长期受到政策庇佑，其管理公司过度依赖于基金管理费，常常通过盲目扩张基金规模谋求更多的管理费收入，而忽视了基金的业绩与长远发展。这样必然会损害广大投资人的利益。因此，如在新三板挂牌后，公募基金公司为了适应资本市场的要求，必将不断改善自身治理结构，从短视的盲目扩张转变为长远的健康发展，从而在对公司股东负责的同时也让投资者的利益得到更充分的保护。
另一方面，基金公司可借新三板拓展多元业务，加速企业升级储备“粮草”，逐步实现向大资管平台战略转型的华丽变身。目前私募基金公司正在积极探索转型之路，如九鼎投资的中长期目标即发展成为一家具有竞争力的综合性资管机构，其在强化私募股权投资的同时，还适时加大并购投资、海外资管等业务，并择机开展诸如地产基金投资等其他资管业务。另根据公告显示，视保险业务为重要战略业务的九鼎投资，在刚刚从新三板募集100亿元现金后不久，便决定以高达107亿港币收购富通国际旗下的富通香港，并将寿险板块作为投资的重点。此次收购将使九鼎获得具有国际化视野和丰富实践经验的优秀团队，并与其未来将要建立的寿险业务发挥协同效应。
同时，众多私募已经开始申请公募牌照，这无疑会加大公募基金公司的竞争压力，迫使囿于传统业务的公募基金公司走向转型之路。而新三板正是能够为基金公司提供良好创新环境的优质场所。
面对史上最严厉的IPO财务核查，越来越多的企业选择退场。截至4月12日，2013年撤销IPO申请的企业已经高达168家，91家机构IPO退出铩羽而归。这标志着自年初开始的“IPO自查风暴”终于显现出效果。
尽管前三个月主动退出的企业总数仅为48家，但在3月31日“大限前夜”来临之际，这一数字就激增到了78家，相隔几天后，这一数字就激增了一倍多。业内人士预计未来公布的IPO撤材料企业数量可能继续攀升，继续处于“洪峰”状态。
一家企业IPO背后，发行人、投资人和中介机构都投入了大量的心血。一旦发行撤单，面对上市失败的现实，它们将何去何从呢？
业绩下滑是撤单主因
目前来看，多数拟登陆创业板企业撤回IPO的主要原因是证监会对上市公司造假打击力度加大。创业板首发上市管理办法对企业的财务状况作出两条明确规定：一是最近两年连续盈利，净利润累计不少于1000万元，且持续增长；二是最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。
这在2012年经济环境并不十分理想的情况下，多数试图登陆创业板的企业都无法达到证监会企业最近两年连续盈利的要求。
一家终止审查的创业板公司负责人吕先生对表示，创业板企业的审核要比主板和中小板更为严格。“没有增长就只能撤单，尽管企业不情愿也要撤，因为大家知道即使不撤也过不了，反而会连累证券公司和投行。但对于拟在主板上市的企业，证监会并没有明确规定业绩下滑就必须停止IPO申请这一要求。”
他坦承，在已经撤回材料的拟登陆创业板的公司中，会有一些公司是因为对自己的财务真实性不自信而选择撤回材料，但大部分公司还是因为业绩下滑所致，而且业绩有水分的公司比例也不小。审核标准不科学，过分强调成长性，客观上让企业产生了造假的动机。
与此同时，通过财务造假上市的案例也不在少数。北京一位投行人士告诉记者，应公司内核部门要求，他负责的一家农业企业已经主动撤单，确定不再上市。他说：“原因很简单，一是现在会里排队的农业项目很少，被抽中或被否的可能性大；二是农业项目的销售收入难以确定，企业存在造假的冲动。”
然而，自查结束也不意味着撤单的终止，财务核查第二阶段已经开始。证监会4月3日以抽签方式选取了30家企业的自查报告进行抽查，这些企业仍存撤单可能。上市后业绩变脸似乎已成为创业板公司的家常便饭。
敢问路在何方
如今，面对巨大的IPO堰塞湖，“敢问路在何方”成为摆在券商投行和撤单企业面前最严峻的问题。
我国资本市场建设的深入发展，以证券交易所为核心已经初步建立起一个多层次资本市场体系，企业已经开始脱离以往单一的上市融资途径，转向尽可能多地实现融资渠道多元化、融资模式多样化，在债券市场、股票市场、并购市场等不同领域都有所尝试，这种先行先试效应其实为IPO撤单企业作好了探路先锋。重回A股主板等七种选择，为IPO撤单企业融资提供了广阔的舞台，这可能成为撤单企业去向的“七重天”。
一、重新排队是首选。撤单企业普遍具备A股上市条件，企业上市前期投入都比较大，治理水平有较大提升，企业上市需要的只是时机。因此，绝大部分撤单企业待抽查结束后，将按照监管层要求，去掉申报材料中的虚假成份，重新整合部分优质资产，增强企业可持续发展条件，经过一段调整期再重新申报IPO材料排队。即使目前IPO尚无开闸迹象，排队企业600多家，一旦行情好转也只是两三年的事情。
二、转中小板或是重要途径。IPO撤单企业中创业板企业成重灾区，在168家终止审查企业中创业板公司106家，创业板业绩持续增长的上市条件是导致创业板拟IPO企业频频撤单的主要原因。但中小板上市条件没有持续增长要求，小部分创业板撤单企业，未来可能通过转中小板排队上市。
三、海外上市是有益补充。香港H股是国内企业寻求海外上市的重要市场，但在整个资本市场筹资中占比不大，估计小部分企业可能转道香港或美国市场上市。但必须看到，撤单企业去香港或美国上市，需要具备A股和H股保荐资格的券商，并非每家保荐机构都有这种资质。
四、新三板后转板是大胆尝试。新三板是监管层倡导发展的市场，新三板挂牌公司如已通过证监会核准成为公众公司，只要不公开发行就可以直接向沪深交易所提出上市申请，不再需要证监会审核。撤单企业可尝试新三板这条路，待市场稳定、机制成熟后通过介绍上市方式再转战A股。
五、并购或借壳上市需大力推动。目前，市场上存在大量游资在寻找新的投资项目，其中就有部分上市公司也在观望寻找合适的并购对象。因此，并购或借壳间接上市可能成为一些企业选择的途径。只要具备巨大的产品或服务市场需求、持续的研发创新能力、主营业务符合收购者发展诉求等条件，并购成功的概率就较高，并购溢价往往相当可观，在国外并购是VC/PE退出的重要机制。
六、PE二级市场是主流趋势。在国外PE界，并购退出占据全部投资的七成，成为PE投资的最大退出渠道，这与一直以来崇尚“IPO退出”至上的国内PE界完全不同。根据国外经验，PE二级市场成熟发展需要具备三个条件：大量的会员、科学合理的估值体系和二级市场专项基金。而旨在为急需退出通道的投资机构搭建新的退出平台——中国PE二级市场发展联盟，成员已从成立时的28家扩大到了72家并且还在不断扩大的过程中，在合作成员的帮助下合理的估值体系也在建立之中，未来将成为中国PE市场退出的主要方向。
七、其它方式，包括有条件的企业可发行中小企业债、股份回购等方式。
近日，“新三板”成了经济热词。各类新闻会上可见，多家企业频频宣布在“新三板”上挂牌。据悉，去年底“新三板”挂牌企业超过5000家，目前已增加至6000家。
刚刚的《“十三五”规划纲要》提出，完善金融机构和市场体系，促进资本市场健康发展，健全货币政策机制，深化金融监管体制改革，健全现代金融体系，有效防范和化解金融风险。创造条件实施股票发行注册制，发展多层次股权融资市场，深化创业板、“新三板”改革，规范发展区域性股权市场，建立健全转板机制和退出机制。
既然有“新”，必然有“旧”，它的前世今生是如何发展的？
三板市场的前世――老三板
三板市场的全称为“代办股份转让系统”，于2001年7月16日横空出世。作为中国多层次证券市场体系的一部分，三板市场一方面为退市后的上市公司股份提供继续流通的场所，另一方面解决了原STAQ、NET系统历史遗留的数家公司法人股流通问题。
1992年7月和1993年4月，中国证券市场研究中心和中国证券交易系统有限公司先后在北京成立了STAQ系统和NET系统。两者都是以交易法人股为主，因此，它们一度也被称为“法人股流通市场”。
十四大以后，产权交易市场进入发展的时期。据不完全统计，至1997年1月，全国有100 多个地方场外股票交易市场，这给中国的金融系统安全带来了极大的隐患。
1997年11月，中央金融工作会议决定关闭非法股票交易市场。1998年在整顿金融秩序、防范金融风险的要求下，《国务院办公厅转发证监会关于清理整顿场外非法股票交易方案的通知》，将非上市公司股票、股权证交易视为“场外非法股票交易”，予以明令禁止，随后STAQ、NET 系统也相继关闭。
2000年是中国产权交易市场出现转机的一年，许多地方恢复、规范、重建了产权交易所，很多地方政府重新肯定“非上市股份有限公司股权登记托管业务”。具有产权交易性质并更具有创新能力的技术产权交易市场在各地蓬勃兴起，这些交易机构都是由当地政府部门牵头设立的，如上海、北京、深圳、成都、西安、重庆，很多地方的产权交易所出现了联合、整合的趋势。
2001年，中国证券业协会为解决原STAQ、NET 系统挂牌公司的股份流通问题，开展了代办股份转让系统，指证券公司以其自有或租用的业务设施，为非上市公司提供的股份转让服务业务，代办股份转让系统规模很小，股票来源基本是原NET和STAQ系统挂牌却不具备上市条件的公司和从沪深股市退市的公司。
2001年7月16日，为了解决主板退市问题以及原STAQ、NET系统内存在有法人股历史遗留问题，代办股份转让系统正式成立，这就是“老三板”。
“并不是所有的证券公司营业部都能买卖特别转让的股票。”中国证券业协会专家称。目前，中国证券业协会只批准了六家证券公司从事代办股份转让业务。他们分别是申银万国、国泰君安、大鹏证券、国信证券、闽发证券、辽宁证券、兴业证券。
2002年12月27日，《证券公司从事代办股份转让主办券商业务资格管理办法（试行）》颁布，5个月之后广发证券与兴业证券成为《办法》出台后首批获得该资格的券商。三板市场终于迈出扩容的步伐。
三板市场的今生――“新三板”
由于在“老三板”中挂牌的股票品种少，且多数质量较低，要转到主板上市难度很大，因此很难吸引投资者，多年被冷落。
为了改变中国资本市场这种柜台交易过于落后的局面，同时也为更多的高科技成长型企业提供股份流动的机会，北京中关村科技园区于2006年建立了新的股份转让系统，即“新三板”。
2012年8月3日，中国证监会宣布，经国务院批准，决定扩大非上市股份公司股份转让试点，首批扩大试点除北京中关村科技园区外，新增上海张江高新技术产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区、天津滨海高新区。
据介绍，证监会按照“总体规划、分步推进、稳妥实施”的原则，设立全国中小企业股份转让系统，逐步将条件比较成熟的园区纳入试点范围，为试点园区的非上市股份公司提供股份报价转让等服务。
根据“新三板”现行挂牌流程，申报材料报监管机构备案获准后，公司股份按规定通过深交所股份有限公司报价系统进行股份转让。公司挂牌后，挂牌公司需要持续披露公司信息，可根据公司自身需求，通过主办券商进行私募融资。
至此，“新三板”不再局限于中关村科技园区非上市股份有限公司，也不局限于天津滨海、武汉东湖以及上海张江等试点地的非上市股份有限公司，而是全国性的非上市股份有限公司股权交易平台，主要针对的是中小微型企业。
目前，“新三板”90%左右的挂牌公司均属于工信部和国家统计局标准内的中小微企业。从股东人数看，挂牌公司平均股东人数为34人，55%的公司股东人数在10人以内。从财务状况看，营业收入在5000万元以下的有410家，占比52.23%；净利润在500万元以下的有451家，占比57.45%；亏损企业有91家，占比11.59%。
对于有志于做大做强的中小微企业来说，“新三板”作为“非上市公众公司”的股票交易市场，它的作用就像中信证券广东公司一位高管打的比喻：“‘新三板’就像一个秀场，企业有没有在‘新三板’上挂牌，至少决定着你能不能进入资本市场，有没有得到投资方青睐的机会。”
中国有1500万家中小微企业，大大小小各类私募股权投资公司近万家。在这个大众创业、万众创新的时代，中小微企业的数量只会更多。抢搭资本列车是企业发展迟早必修的功课，没有资本助力，不可能做强做大。
“新三板”挂牌企业定位“非上市公众公司”，给中小微企业指明了成长的方向，拓宽了成长的空间。“新三板”使优秀的中小微企业可以不用看银行脸色，不用被间接融资过度盘剥，也不用受市场短时情绪影响，可以更专注于发展。
评说
企业在“新三板”挂牌数量的激增，与投资者及大众对这一新的资本市场的认识不同步，导致大家对“新三板”的看法呈现两极化：有已经挂牌的企业逢人掏名片就大肆宣称自己“上市”了；对“新三板”一无所知的企业家或投资者则直斥“新三板”“都是垃圾”。那么，“新三板”挂牌是否代表了上市？
答案是否定的。首先，两者的服务对象不同。“新三板”的定位主要是为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务。这类企业普遍规模较小，尚未形成稳定的盈利模式。在准入条件上，只要股权结构清晰、经营合法规范、公司治理健全、业务明确并履行信息披露义务的股份公司均可以经主办券商推荐申请在“新三板”上挂牌。
其次，两者资者群体不同。中国交易所市场的投资者结构以中小投资者为主，而全国股份转让系统实行了较为严格的投资者适当性制度，未来的发展方向将是一个以机构投资者为主的市场，这类投资者普遍具有较强的风险识别与承受能力。
另外，两者的服务目的也不同。全国股份转让系统是中小微企业与产业资本的服务媒介，主要是为企业发展、资本投入与退出服务，不是以交易为主要目的。
“监管层希望将‘新三板’打造成拟上市公司的练兵场，这与业界有关预备板的建议不谋而合。”有关专家称。
近日，据云南初创互联网金融交易服务有限公司执行董事董骥透露，云南首家股权众筹平台最快将于2015年1月上线，并面向公众和创业者免费开放。
国务院常务会议提及的“开展股权众筹融资试点”，让一直游离于法律边缘的股权众筹趋于阳光化。致力于沿边金融综合改革试验区建设的云南这次并没有落在后面，云南省建设沿边金融综合改革试验区领导小组办公室日前的批复，赋予了云南初创互联网金融交易服务有限公司开展金融信息服务、民间资金网络借贷及转让、众筹融资及转让、电商金融、金融产品销售及转让等诸多业务的权限。该批复还明确支持该公司线上线下相结合，提供互联网金融与科技金融服务、金融创新服务解决方案及应用，惠普金融一站式服务的发展定位。
上述业务中，“众筹融资及转让”被云南初创互联网金融交易服务有限公司执行董事董骥直接定义为“股权众筹”。他说：“公司所有的申报材料都是按照股权众筹来设计的，如果不涉及股权，也就没有所谓的转让了。”
所谓股权众筹是指，融资方以出让一定比例股份的形式面向投资者进行融资，投资者通过出资入股公司最终以股权变现的方式获得未来收益。业内人士表示，从形式上看，股权众筹主要基于互联网渠道完成创投，因此也可以将股权众筹理解为“私募股权的互联网化”。
“股权众筹不同于P2P，也不同于私募股权，它摒弃了中间环节，降低了融资成本，提高了投资回报，让投资人和优质初创企业在网络上直接成交，提高了中间环节效率，降低了中介成本，在解决中小企业融资难、融资成本高问题的同时，也给了投资人参与分享企业增值红利、享受更高投资回报的可能。”董骥说道。
据介绍，平台主要有3种形式的服务：一种是面对所有中小微企业（税收在1000万元以内的）、初创企业和初创项目，初创企业可在初创互联网金融平台免费项目和融资信息。另一种是顾问服务，有意愿需要初创互联网金融平台企业提供顾问服务的企业，可进行自选，可以付现金，也可以付期权，专业顾问团队全案策划商业模式和金融模式，并负责提供众筹项目O2O路演等投融资服务，如未按照双方协议标准成功融资，全额返还所有费用。第三种是针对优质企业的高端金融整合服务，如新三板、并购、IPO等，平台为企业量身定制金融方案并协助企业筛选最适合的券商、信托、投行等战略合作伙伴。而投资形式也有两种：一种是普通投资者可以对平台上的所有尽职调查和审核过的优质（保障）项目进行投资，初创互联网金融平台收取零中介费。另一种是通过审核的合格投资人或机构可以对平台上的所有项目进行投资（含审核及未审核），初创互联网金融平台同样收取零中介费。
当然，任何投资都会有风险存在。对此，董骥表示，公司正与3家保险机构洽谈，以保证投资人即便遇到项目失败也能保证本金的安全。此外，沿边金融综合改革试验区领导小组办公室批复中也明确要求，要建立银行及第三方机构第三方资金托管制度，严禁直接经手投融资双方资金，不能提供对外担保，不得设立资金池，以确保风险可控。
链接
股权众筹2009年在国外兴起，2011年众筹开始进入中国，2013年国内正式诞生第一例股权众筹案例，2014年国内出现第一个有担保的股权众筹项目。
成立于法国的维迪阿公司定位为“帮助国内高速成长型企业融资上市”，并协助企业进行上市前和上市后的私募融资。维迪阿公司为上市前后的重组和兼并收购等业务协助企业制定和实施成长战略，并可通过维迪阿基金，直接投资具有上市潜力的优质企业。
2005年，欧交所正式对中国开放，这一年维迪阿带领首个中国企业在欧交所上市，因此被称为首个引领中国企业进入欧洲资本市场的国际投资银行。2007年维迪阿又带领四个中国企业在欧交所上市。吴亭亭说，投资银行，就是要把每一个企业都当作是自己的女儿，“女儿长大了，出落地如花似玉，风华正茂，所以，我们必须让她嫁个好人家，继续幸福地生活下去。”
除了欧交所，维迪阿还做德国、欧洲、迪拜多个市场。近年来，维迪阿也在中国建立了长期而稳定的合作网络。2007年12月20日，维迪阿公司在纽交所－欧交所成功挂牌上市。作为维迪阿－国际金融(控股)有限公司的总裁，吴亭亭总是自豪地表示，公司所有的人，都有海外留学的背景以及在金融行业工作的背景。
未来五年内维迪阿将与EFI合作，计划保荐150家中国公司去欧洲上市。EFI是法国著名券商，和维迪阿控股的全资子公司维迪阿证券公司合并成立了VESTASA-EFI。
吴亭亭告诉记者：“在国内银行融资困难的情况下，境外上市是一条好途径，中国仍然将是全球经济发展的亮点。”
“股市一定会给那些有实力的企业一个公平的答复。”吴亭亭举例说，2006年6月份我们曾帮助一家法国公司在三板市场板直接上市的例子，也就是说私募和上市同时进行。上市后的三个月时间，公司的市值从8000万欧元涨到了2亿2100万欧元，第一天融得1000万欧元。今天，当公司再次出让10％时，又得到原有融资额的两倍，2200万欧元。
吴亭亭在法国兴业银行及基金公司从事投资银行、跨境交易国际并购和股本债权融资。曾给75家金融机构提供过服务咨询，包括中国银行、农业银行、招商银行、工商银行、深圳发展银行、深圳商业银行、华融资产管理公司、信达资产管理公司、东方资产管理公司、招商证券等。
在吴亭亭看来，并非所有的企业都适合上市，从事上市保荐人这一行，一定要用不同寻常以及发展的眼光看企业。
她说：“所有的保荐人、投资银行、媒体对大型企业如中石化、中石油、中国航空、中国银行感兴趣。而令我们感兴趣的却是那些在上市前夜还默默无名的、两个月后就有一个很大飞跃的企业。所以我们会在选企业上花很多时间，而节能、环保、能源和新能源、新农业也将会是我们所关注的行业。从企业角度来看，技术型，而非劳动密集型，高效率型和创新型的企业都将会是我们的重点。
吴亭亭信奉藏传佛教，她喜欢旅行又总是感慨没有太多时间，让她欣慰的是，总算能将另一个爱好和工作联系起来。热爱艺术的她，个人全资投资的艺术品投资公司――靖达有限公司长期以来还一直努力发展开拓艺术投资咨询服务。吴亭亭带领维迪阿和靖达在国内迈出了艺术与金融结合的第一步，创建了中国第一个网络艺术品购物平台――奕创艺术品电子商务平台，期待为更多潜在客户提供多元化的专业服务。对客户负责，将工作和爱好尽量结合，这是吴亭亭的生活方式。
对话吴亭亭
投资与理财：维迪阿服务的核心是什么?
吴亭亭：一个是为公司制定战略计划、商业计划、及公司设立设计；第二是为企业提供投融资服务，这个服务就是由维迪阿自己的资金提供上市前和上市后的服务；还有企业在上市前和上市后的收购兼并，鉴定目标公司，展开尽职调查，交易价购的设计，交易磋商；另外包括帮助企业做好公司治理。我们协助中国公司成长和发展。但我们经常跟企业说，上市只是开始，持续的融资、并购、股票维护、财经公关、投资者关系维护、企业的资金使用仍是我们持续的工作，我们工作的宗旨就是：帮助企业扶上马、送一程。
投资与理财：你设想中的国内的客户是什么样子的?
吴亭亭：维迪阿的主要业务就是为优秀的、高增长行业的高增长企业在境外融资。各地的投资人都会愿意投资有长期发展前景的优质企业来实现更好的回报。目前国际的金融危机和经济放缓当然会给中国的经济带来相当严重的影响。一部分企业，包括中小型企业，会面临相当大的困难，甚至是严峻的考验。国家的政策当然能解决一部分问题，但一部分企业――效力低下的企业、没有竞争力的企业将会出局。但我们相信中国经济仍然会保持增长的势头，仍将是全球经济发展的亮点，因此，我们相信还会有相当多的企业会获得境外投资人的认可，能够在境外资本市场融资和上市。这些企业就是我们服务的对象。
投资与理财：维迪阿的主要业务是帮助国内的高增长行业的高增长企业在欧洲上市融资，您将如何说服你的客户?
吴亭亭：中国拥有许多优秀的、高增长的企业，包括中小型企业。但每一个企业都有不同的特性，包括其股权结构、资本结构、行业及其行业地位、技术和产品、商业模式和市场。每个企业也有不同的发展战略、有不同的资源。境内的各种融资手段在考察境内企业各种条件的方面与境外有相当大的区别，除了大型和特大型的，并拥有大量资产的企业外，中小型企业的境内的融资手段和融资工具还是很有限的。这就是我们通常所说的中小企业融资难。
作为一家上市公司，尤其是境外上市公司，持续融资有很多的选择，股权融资、债权融资、可转债，还更有可能从供货商和客户那里获得更优惠的付款周期，而其可流通的股票又可以作为并购企业的支付手段，这也是一种融资工具。投资人都喜欢优秀的、可以提供高回报低风险的企业和投资工具。
截止2002年12月份，欧交所共有上市公司1155家，总市值2886亿欧元。巴黎欧交所有三个板块，这三个板块主要是我们根据企业的规模分的。主板的适合大企业，像中石油、中石化或者比较大的银行这一类在主板上市。二板2007年有新的上市公司37家，市值主要囊括了2000万到1亿欧元的企业。三板市场主要是面对高速成长型企业，这个就比较适合中国的企业。像中国的太阳能、节能节电，主要是新能源企业，规模不大，在向银行贷款不容易的情况下，在这个板块挂牌可能会比较好。
在国内，我们将根据规模将企业保荐到主板、二板或三板市场。主板的股价未必比三板高。中国的中小企业比较适合二板或三板市场，这两个板块的上市标准以及要求提供的申报材料相对比主板简单很多。如果是外商独资企业，可以很肯定地告诉你，在我们收到你提供的商业计划书、律师出具的法律意见书、国际审计师出具的审计报告的6-8周内，我们可以保荐完成上市及融资。
关键词 股票;场外交易市场;做市商
中图分类号F830.91[文献标识码] A文章编号1673-0461(2010)01-0082-04
随着后创业板时代的来临,大力发展场外交易市场无疑将是多层次资本市场体系建设的最重要任务之一。而我国资本市场发展的历史成功经验表明,制度先行将是推进我国股票场外交易市场发展的有效途径,笔者认为应当遵循以下五项原则来构建我国股票场外交易市场的制度体系。
一、法律定位的差异化
理论和实践证明,股票市场应当包括多个层次,以链接投融资体系,尽可能地满足投融资需求,并进而促进资本的优化配置。一般而言,多层次股票市场体系应当包括主板市场,即交易所市场,主要为大型、成熟企业的融资和转让服务;创业板市场,与主板相对应,在证券交易所市场内专为中小企业和高科技企业提供服务的股票市场;场外交易市场,与证券交易所市场相对应,专门在场外为一些达不到在证券交易所上市条件以及不愿意在证券交易所上市的中小企业提供服务。
世界各主要国家和地区基本上都建立了与该国国情相适应的多层次股票市场体系。以股票市场最为发达的美国为例,拥有主板市场,包括全国性的纽约证券交易所和美国证券交易所;地方性的证券交易所,如芝加哥证券交易所,波士顿证券交易所等;场外交易市场,包括NASDAQ、OTCBB、PINK SHEETS市场等等。在英国,除了有伦敦证券交易所主板市场和为某些标准较高的中小高科技企业进行股权融资服务的AIM二板市场外,还有为更初级的中小企业融资服务的未上市公众公司股票交易市场,即第三板市场(OFEX)。它是为大量中小企业提供专门交易未上市公众公司股票的电子网络报价转让市场。[1]我国台湾地区同样也建立了包括台湾证券交易所、台湾证券柜台买卖中心市场和兴柜市场的多层次股票市场体系。
反观我国,股票市场还很不完善,主要限于上海证券交易所和深圳证券交易所两家全国性的场内交易市场。在各地方性的场外交易市场上世纪末被全部关闭之后,目前的场外交易市场就仅限于深交所的代办股份转让系统以及各地的产权交易市场,这些市场与国外相比,存在着不规范、不统一、功能不健全的诸多缺陷,可以说,我国目前还没有建立起一个真正意义上的场外交易市场。
理论上说,相对于我国沪深主板、中小板和创业板市场而言,场外市场应定位于多层次股票市场中的基础市场,与场内市场共同构成股票流通市场。作为基础市场,应在投资主体、上柜公司、交易方式及监管等方面的制度安排上体现出比较优势,以满足特定层次主体的投融资需求:主板定位于成熟期企业,侧重于公司的规模和效益;创业板定位于发展期的高科技企业,强调企业的成长性;场外交易市场则应主要面向初创期成长型企业,上柜门槛最低,更注重法人治理结构的完善和信息披露的真实性、准确性和完整性。
此外,作为多层次股票市场体系的基础市场,场外交易市场还可以而且也应当与场内市场建立一种相互连通的机制:一方面,当企业成长到一定程度时可以进入主板市场,从而为企业提供一条场内市场上市的通道;另一方面,为那些已经完全丧失主板挂牌资格甚至严重资不抵债的公司提供一条合理的退出通道,从而保证场内市场中上市公司的质量,并减小股票在场内交易市场的退市所造成的动荡。
从理论上来说,通过场外交易来辅导上市公司,比单纯依靠改制辅导、行政审批手段更符合市场规律,更能在深层次上规范证券市场的发展,在场外交易市场较发达的国家和地区,场外交易往往都是股份公司公开上市必不可少的一个阶段。[2]如我国台湾地区,证券监管当局为了扶持和活跃兴柜股票市场就规定,自2003年1月1日起,除公营事业外,初次申请上市、上柜的股票,都必须先在兴柜股票市场交易满3个月 (2005年延长为6个月)后才能转到更高层次的资本市场挂牌。[3]其实,在此之前,兴柜股票市场就已经是柜台买卖中心和交易所市场的后备市场。据统计,仅2002年度,转至交易所上市和转至柜台买卖中心上柜的兴柜股票公司就分别有22家和100家。[4]2003年的这一规定更进一步促进了台湾兴柜市场的迅速发展,截至2005年8月,该市场挂牌的公司已经有274家(不包括已经转到证券交易所、柜台买卖中心上市或上柜的公司)①
因此,为促进场外交易市场的发展,我国应借鉴其他国家和地区的普遍做法,建立场外交易市场和其他市场的转板机制,一方面,规定初次申请上市、上柜的股票,都必须先在场外市场上柜交易,并且只有在经过一定的上柜期(上市预备期),并满足高级证券市场的上市条件之后,才能够申请转板,在更高级别市场上市;另一方面,上市公司在不满足场内市场的上市条件而退市时,为了减少对市场的冲击,应当规定转到场外交易市场继续挂牌交易,这样既能保证场内市场中上市公司的质量,也能够维持市场的稳定。
二、上柜企业的平民化
根据股票场外交易市场的定位,在该市场中的上柜企业应当主要包括两类,一类是因不满足主板和创业板市场的上市条件而从这些市场中退市的企业;另外一类则是未能在主板和创业板市场上市的企业,这些企业将主要是广大中小企业,尤其是高科技民营中小企业的股票。对于第一类上柜企业,由于股票场外交易市场只是作为其退市之后的缓冲市场,只要履行一些相应的程序,并无特别的上柜条件要求,其所发行的股票即可以在该市场进行交易;然而对于第二类企业的上柜条件则有必要进一步加以明确。
从域外来看,世界绝大部分国家和地区的场外交易市场的上柜门槛都很低,几乎都没有规定特别的上柜条件。以美国的OTCBB市场为例,该市场几乎没有任何规模和赢利的要求,只要经过SEC的核准,有3名以上的做市商愿意为证券做市,就可以向NASD申请上柜。再如我国台湾地区的兴柜市场,该市场的上柜条件也非常宽松,只要上柜企业的总资产在三千万新台币以上且没有累积亏损,成立满一个会计年度,对公司的收益则没有要求。在满足这些条件下,有两家以上的券商对愿意该企业推荐并做市,即可申请上柜。此外,近年来发展迅速的韩国场外交易市场――韩国第三市场,也没有对该市场的上柜公司的财务状况、资产状况等方面做任何数量方面的要求。[5]
我国目前理论界和实务界所大致认可的场外交易市场即2001年7月开始运行的深圳代办股份转让系统,该系统一开始挂牌的股票主要是原STAQ和NET交易系统所挂牌交易的企业,后来还包括从上海和深证两个证券交易所市场退市的股票,只要属于前述两种情况的企业,向主办券商申请,并与其签订代办股份转让协议,即可在该系统挂牌交易,并没有其他特殊要求。不过,自2006年起,该交易系统开始容纳北京中关村高科技园区的公司进入该系统进行挂牌交易,根据《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》第14条的规定,申请在代办转让系统中转让的企业应具备以下实质性条件:“注册在中关村科技园区内的非上市股份有限公司;设立满三年;属于北京市政府确认的股份报价转让试点企业;主营业务突出,具有持续经营记录;公司治理结构健全,运作规范及证券业协会要求的其他条件。”
为了让更多中小企业能够通过股票市场获得发展资金,场外交易市场的上柜条件理应大幅低于深沪主板市场、中小企业板和创业板的上市条件。不过,由于我国目前的信用制度尚不完善,笔者认为,不宜完全照搬域外经验,采取对企业规模和经营记录几乎没有要求的“无门槛”的上柜制度。相反,在市场设立初期,应当采取与域外相比更为严格的上市条件,以培育市场,待市场成熟之后再适当放宽挂牌条件。而且,场外交易市场应当更加注重上柜企业的成长性,而不是赢利性,因而,无论上柜企业规模大小和盈利能力的强弱,规范运作才是关键。因此,市场应当充分借鉴国际经验,注重发挥中介机构的作用,要求企业在上柜交易时,应当提供由专业的中介机构出具的法律合规报告、审计报告和公司治理报告等文件。同时,还应当借鉴我国证券交易所市场保荐人制度的经验,引入做市商制度,并强化做市商的责任,以控制上柜企业所可能具有的法律风险、财务风险、经营风险及其他风险。
三、投资者的机构化
与主板市场和创业板市场相比,股票场外交易市场的上柜标准较低,上柜公司的规模通常较小、上柜证券的流动性也较差,因而,投资者所面临的风险与主板和创业板市场的投资者要大得多,在这种情况下,出于保护投资者利益的需要,市场应当实行“合格投资者”制度,投资者必须具有一定的识别风险和承担风险的能力才被允许进入。为了培育市场,保护投资者尤其是个人等中小投资者的利益,在市场建立的初期,应当只允许具有较强资本实力和风险承受能力的券商、基金、保险、财务公司、风险投资机构和私募基金等机构投资者介入,个人投资者暂不能直接参与柜台市场的交易,只能通过参与公司、合伙企业、基金等经济组织的方式,间接投资于场外交易市场,等到市场发育到一定的成熟度以后,再放开允许具有一定的风险识别和承受能力的合格个人投资者直接投资于场外交易市场。
事实上,我国创业板市场也已经建立了投资者准入制度,《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第7条规定,“创业板市场应当建立与投资者风险承受能力相适应的投资者准入制度,向投资者充分提示投资风险。”随着创业板的建立和运作,其对投资者准入的实践经验可以对场外交易市场的制度构建给予有效借鉴。
四、交易方式的创新化
目前,做市商制度和竞价交易制度是国际股票市场中两种最主要的交易制度。与竞价制度直接撮合买卖双方,成交价格在交易系统内部生成的交易机制不同,做市商制度下,买卖双方的委托并不直接配对成交,而是从做市商手中买进或卖出证券,成交价格也是从交易系统外部输入的。目前,在全球前十大交易所市场中,也已经有NYSE、东京证券交易所、伦敦证券交易所、Euronext、德国交易所、中国香港证券交易所、澳大利亚交易所等8家交易所,在不同程度上采用了做市商交易制度。[6]
做市商制度为全球证券市场所广泛采用的原因在于,相对于竞价机制而言,它具有三大功能,即有利于保持市场的流动性、有利于大宗交易完成和维护市场的稳定、有利于市场有效性的提高和证券的推介。[7]如20 世纪 90 年代,日本JASDAQ 市场得以迅速发展的重要原因之一,就是1998 年日本证券交易商协会提出的在 JASDAQ 市场逐步引入做市商制度的改革方案。有关研究表明,同一只股票在引进做市商制度后, 流动性大为提高,说明做市商制已经在JASDAQ 市场发挥作用。[8]
我国股票市场至今还没有做市商制度。主板市场、中小板、创业板市场及代办股份转让系统实行的交易制度均是竞价制度。尽管自2006年1月开始,中关村科技园区内的非上市股份有限公司的股份进入代办股份转让系统挂牌转让实行主板券商制度,然而按照目前的规定,主办券商是指推荐园区企业进入代办系统挂牌报价转让,并负责指导、督促其履行信息披露业务的报价券商。主办报价券商不得买卖所推荐挂牌公司的股份。由此可以看出我国的主办报价券商提供的更多的是经纪服务,[9]而不是报价服务。这与做市商制度具有本质的区别,并直接影响到我国代办股份转让系统的正常运行,据统计,中关村科技园区非上市公司代办股份转让系统曾有连续数个交易日无报价、无成交的情况。
与代办股份转让系统相类似,场外交易市场中的融资主体主要是中小企业,市场规模较小,投资风险较高,投资者主要是合格的机构投资者,以大宗交易或风险投资为主,股票市值较低,流动性较差,完全采用竞价交易机制可能导致证券价格的背离和市场流动性较差,影响市场的稳定,带来更大的风险,因而,引入做市商制度将能够更加有效的解决这些问题。
事实上,早在2001年,做市商制度即被引入银行间债券市场。在以机构投资者为主体,以场外市场为主要组织形式的发展思路指导下,运行8年来,做市商制度已经取得了很大成功:做市商数量从最初的9家增加至目前的17家,类型也由单一的商业银行扩展到证券公司,同时报价量和成交量也在不断增长,报价价差逐渐缩小,做市报价已成为市场价格的重要导向,对提高市场流动性和推动银行间市场快速发展起到了重要作用。[10]这些均将为我国场外交易市场的做市商制度引入和完善提供宝贵的经验。
然而,做市商制度也不是十全十美的,其最大的缺陷之一就在于做市商利用其所处的信息不对称的做市的优势地位侵害其他投资者合法权益。无论是传统的垄断性做市商制度还是竞争性做市商制度,该缺陷都是难以完全避免的。为了克服这一缺陷,除韩国的科斯达克市场之外,其他主要场外交易市场目前均实行做市商制度和竞价制度相结合的混合做市商制度。这是因为,混合型做市商制度通过其竞价交易机制抑制了传统做市商制度对投资者权益的侵害,同时,它又通过竞争性做市商制度弥补了竞价交易制度下可能发生的流动性不足、特别是大宗交易困难的缺陷。换言之,该制度融合了竞价制度和做市商制度的优点,能够更好地适应场外交易市场高风险、高收益、信息不对称、流动性差等特点。因而,我国应引入竞争性的做市商制度,与已经经验成熟的竞价制度相结合,建立起适应我国国情的、有中国特色的混合做市商制度。
五、监管制度的高效化
场外交易市场上柜交易的主要是中小企业,为了降低中小企业的上柜成本,确保场外交易市场的正常运行,就必须建立一个高效率、低成本的监管体系。高效率,是因为场外交易涉及的企业众多、地域广泛,并且发行公司规模小、交易量分散,非如此,不能确保交易的公开、公平、公正。低成本,是考虑到参与场外交易的主体是中小企业,而任何加大人力成本的行政监管都会导致中小企业交易成本的增加,从而会降低场外交易市场对它们的吸引力。[11]因而,对场外交易市场的监管应当特别注重行业自律作用的充分发挥,采取以各交易所、做市商、同业协会制定同业公约进行行业自律为主、以行政监管为辅的非集中监管模式,以降低降低监管成本,提高监管效率。这也是美国、我国台湾地区等场外交易市场发达的国家和地区监管实践的基本经验。
在美国,场外交易市场由全美证券交易商协会(NASD)负责。该协会是一个自律性的管理机构,在美国证券交易委员会注册,负责制定场外交易法规和规范其会员行为的责任。具体来说,则由该协会所拥有的两个子公司――NASDAQ管理股份有限公司以NASDAQ股票市场股份有限公司具体负责场外交易市场的监管。同时,NASD制定全局战略方向和政策方针,并对这两个子公司的运作进行监督,以确保集团内部规定和自律管理制度的完善。而在我国台湾地区,兴柜市场的监管自2005年11月开始主要由一个独立的以公益为目的的财团法人――柜台买卖中心负责。
事实上,我国的代办股份转让系统从一开始就强调了证券业协会的监管地位,到目前为止,该系统的监管仍然采取以证券业协会为主导的自律监管为主,证券业协会制定了几乎所有的该市场的业务规则和管理办法,在其制定的《股份转让办法》中规定:中国证券业协会依法履行自律性管理职责,对证券公司代办股份转让业务进行监督管理。《报价转让办法》中也有类似的规定:协会依法履行自律性管理职责,对证券公司报价转让业务进行监督管理。因此,为了保持场外交易市场发展的一贯性,减少改革的成本,同时也为了与国际惯例保持一致,场外交易市场应当仍然延续以证券业协会监管为主的监管体系。
在对场外交易市场以自律管理为主的同时,不能忽视政府监管作用的发挥。作为我国未来股票市场的重要组成部分,其与沪深交易所市场存在着功能上的统一和逻辑上的联系,理应由同一政府监管机构――中国证监会对其行使监管职能。 2008年,中编办正式批复证监会成立了非上市公众公司监管部,正是对该思路的回应。根据批复,其将主要承担五大职责:1、拟定股份有限公司公开发行不上市股票的规则、实施细则;2、审核股份有限公司公开发行不上市股票的申报材料并监管其发行活动;3、核准以公开募集方式设立股份有限公司的申请;4、拟定公开发行不上市股份有限公司的信息披露规则、实施细则并对信息披露情况进行监管;5、负责非法发行证券和非法证券经营活动的认定、查处及相关组织协调工作等。②
需要注意,场外交易市场监管机构的证监会和证券业协会应当明确分工、各司其责,保证对市场监管的公正有效。证监会作为我国资本市场的行政监管机关应当对场外市场以间接、宏观管理为主,而不能不分巨细、包罗万象。证券业协会是场外交易市场中最直接和最主要的监管机构,应当在证监会的指导和监督下,对证券市场进行具体、直接监管。
[注释]
①参见金融监督管理委员会证券期货局网站(sfc.gov.tw)。
②《非上市公众公司监管部获批成立》,中国证监会官方网站,,2009年4月6日。
[参考文献]
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On the Five Principles of Structuring Stock OTC Market System
Jin Ruqin
(East China University of Political Science and Law, Shanghai 200062, China)
