时间：2022-06-17 23:21:49
投资者往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的机会，认为自己能够“把握”市场，把成功归功于自己的能力,而低估运气和机会在其中的作用,这种认知偏差称为过分自信心理。投资者在连续经历几次成功之后，很容易产生过度自信的现象；而连续经历几次失败之后，则很容易产生自信不足的现象。产生过度自信的原因有三个：（1）基本归因错误，即将投资成功归因为自己内部稳定因素，诸如能力等；而将失败归因为外部随机因素，比如运气等。久而久之，就会对自己的能力产生不切实际的信任。（2）投资者往往习惯于寻求证据来证明自己的正确，而不习惯于从对立的角度来挑战自己的想法。（3）投资者过度相信某些投资知识或投资技巧的功能。
中国投资者在做出决策时，往往倾向于只关注推论的最后一步，而全然不顾推论中其他部分可能的错误，这种心态造成其信心过度。具体体现为投资者总是过分依赖自己打听到的“小道消息”，而轻视公司会计报表等基本面的消息，而且在过滤信息时总是关注那些能增加“自信情结”的信息而忽视其他。
2中国股民普遍存在过度乐观偏差
这是与人的本性有关的“动物本能”。人们在股票市场中的行动很大程度上是源于这种自发的乐观情绪，而不是取决于对公司未来收益的数学期望。这种普遍乐观的情绪在中国股市中表现尤为明显，特别是在股价持续上涨阶段。2001年初，在中国股市连续两年走强的情况下，人们的投资情绪高度膨胀，整个社会弥漫着对企业盈利增长的乐观预期。据有关机构调查，2001年年初投资者对2001年大盘走势预期十分乐观，有22.08%的投资者认为股指最高会达2300点，77.92%的投资者认为会达到2500点以上。
3中国股民普遍存在赌博心理偏差
投资者虽然有损失厌恶的心理，但为寻求更高的收益，也会采取冒险投机行为。在中国由于历史和制度方面的原因，一般性的博彩业在中国大陆是被禁止的。在一定程度上，普通居民的赌博本性需要通过其他变相有赌博特性的活动来表现。因而体彩、足彩以及股市等受法律保护且带有部分赌博色彩的事物受到社会大众的普遍欢迎。股票市场的赌博特性是与投机性密切联系的，在某种程度上可以说赌博特性就是投机性。股市的投机性强，也就隐含着较大的赌性。这种赌性的存在引诱了一部分“赌徒式”股民的热情参与，而这类股民的参与势必又会增强股市的赌博性和投机性。中国股市赌博特性是众所周知的，被学者戏称为“赌场”。有些问卷调查统计发现：有79.64%的投资者认为庄家是合理存在，超过50%的投资者有追高的投机倾向②。
4中国股民普遍存在“暴富心理”偏差
股市是产生神话的地方，许多人梦想“一日富百万”，一般股民都是抱着这样的心态入市的。在开办深沪两地股市的初期，确实有一部分投资者发了大财，成了拥有百万元以上的富翁。但是，随着深沪两地股票市场逐步走向规范和成熟，加之股市中高手如林，现在要想在股票市场中发大财就不那么容易了。可是，有的人看见别人在股市上赚了钱，就不顾一切地冲进股票市场，毫不考虑股市的风险，一心做着发财的美梦。然而，股市是有其内在运行规律的，有涨也有跌，有高峰也有低谷。一旦股市基本面或上市公司业绩发生突变，股市行情开始下跌，而这时投资者买入的股票又来不及脱手，就有可能使买入的股票全线深度套牢，结果，只能眼睁睁地看着股价一天天下跌，最后落得“偷鸡不成蚀把米”的下场。
投资者迫切希望尽快得到丰厚的投资回报而将风险的回避放在次要的位置。其实这正是人类贪婪本性在股市中的体现。进入股市中的股民大都是为了赚钱而来，并且由于一些报刊的不正确引导，可以说进入股市中的股民很多都是为了暴富而进入股市的。因此，他们在炒股过程中，往往追求赚大钱，即不分大势的强弱，也不论股价的高低，买进股票就想赚30%，50%，甚至翻番。如此的心理势必会增强股市的投机性，因为只有剧烈振荡，投机性强的股市才能满足投资者的上述要求。
5中国股民普遍存在从众心理
在股市中，有买就有卖，永远存在多空双方，有人看多就必然会有人看空，这是很自然的事情。可是有些投资者一到市场上就受别人的影响而改变自己的初衷，没有了主意，随大流而行。见别人纷纷买入，深恐自己落后，也不管是否是自己熟悉的股票，盲目跟着买入；反过来，见别人都在抛出某种股票时，也不问缘由，跟着出售。这种盲目从众、随大流的心理在广大散户中是最为普遍的。
通过研究中国证券投资者的行为，我们发现，从众行为是深入到中华民族文化心理的潜意识行为。表现于金融市场特别是证券市场上的从众行为，则是完全非理性的跟风，追涨杀跌或者无所适从。
股价受社会心理，尤其是投资者潮流的广泛影响。投资者潮流不但影响到投机性强的市场狂热情形，也影响到相对正常、平缓的市场运行。这在中国股市中表现十分明显。我们可以观察到中国的股票市场具有明显的“齐涨齐跌”特征，投资者行为一致性极为明显，这种情况下，齐涨齐跌几乎与市场的过度反应相伴而生。一致性不仅表现在整个市场上，还表现在单个股票上。在一些所谓的强势股中，不乏股票在狂热的气氛中连上台阶，股价连续七八个涨停板已不罕见，一些股票在涨停板上的买单甚至超过可流通股的数量。上述极端现象在很多情况下市场的消息并未发生较大的改变，如此惊人的一致性只能说明投资者有着极高的从众心理。
6中国股民的过度恐惧心理偏差
恐惧心理导致投资信心丧失，在证券投资者中，有些人由于缺乏必要的心理准备，往往会对股票市场产生莫名的恐惧。这种恐惧往往在持股者中表现的更为突出。这种恐惧主要表现在两个方面:第一，在听到未经考证和分析的不利消息时，惊慌失措，无所适从，把手中的股票视为异物而拼命抛售，似乎再不脱手，就会大祸临头。第二，在买人股票被套起初，还能忍受股价的下跌，然而随着股价的下跌，这种忍耐力逐步开始瓦解，由焦虑慢慢过渡到恐惧，唯恐股价进一步下跌，最后持股的信心彻底瓦解，在大幅下跌之后，抛出所持的股票。无知是恐惧的原因之一。证券市场中的恐惧往往也是无知造成的。经验证明，莫名其妙的恐慌往往只是一场虚惊，股市中的各种信息，尤其是来自投资大众中的信息往往真假难辨，有些也许是真的，而有些则是故意抛制和散布的，其目的就是在于引发股票的抛售，此时不明真相的投资者信以为真，而恐慌抛出股票。
此外，造成恐惧的另一个原因则是缺乏应变能力，在动荡起伏的市场面前不知所措。由于股价的波动尤其是剧烈起伏对们的经济利益会带来较大的关联影响，也可能会造成巨大亏损，此时又不知如何处置，便会带来一种恐惧感。
基于以上研究表明，在我国证券市场中，投资者的心理偏差对投资影响很大，投资者在投资过程中要具有理性思维，克服自身心理影响，既要大胆又要谨慎，才能把握机会，实现目的。
注释
①资料来源于《中国证券报》，2002-01-30.
②资料来源于“中国投资者行为”，《资本市场》，2002.
关键词：行为金融学；投资策略；股票投资策略?
1 文献综述?
一般认为，行为金融学的产生以1951年Burrel教授发表《投资战略的实验方法的可能性研究》一文为标志，该文首次将行为心理学结合在经济学中来解释金融现象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合写了《人类决策的心理学研究》，为行为金融学理论作出了开创性的贡献。1979年Daniel Kahneman教授和Amos Tversky教授发表了《预期理论：风险决策分析》，正是提出了行为金融学中的预期理论。?
中南大学的饶育蕾和刘达锋著的《行为金融学》是我国第一本系统阐述行为金融学理论的著作。吴世农、俞乔、王庆石和刘颖等早在中国证券市场初建时就对中国股市调查并进行取样分析，得出中国市场为非有效市场，其主要论文有：吴世农、韦绍永的《上海股市投资组合规模和风险 关系的实证研究》，陈旭、刘勇的《对我国股票市场有效性的实证分析及队策建议》。国内对这一理论的研究相对不足，对投资策略的涉足更是有限。?
本文主要是借鉴了两位美国学者的思路进行论证。美国学者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯达摩达兰著的《投资管理》总结了美国比较有影响力的观点，对行为金融学理论在投资领域的应用进行了发展，对投资行为进行了全面剖析，其对投资策略的研究更具有独到之处，这种在行为金融学下投资策略的研究对我国证券业的发展将有十分重要的借鉴意义。罗伯特•泰戈特著《投资管理-保证有效投资的25 歌法则》以其简单而明了的笔法描绘了行为金融学下投资方法的选择应具备的条件和原则，指导我们的实践。Brigham Ehrharot著的《财务管理理论与实务》中也不乏对行为金融学的 应用，比如：选择权的应用等。?
2 行为金融学概述?
行为金融学是将行为学、心理学和认知学成果运用到金融市场上产生的一种新理论，是基于心理学实验结果提出投资者决策时的心理特征假设来研究投资者实际投资决策行为的一门学科。?
行为金融学有两个研究主题：一是市场并非有效，主要探讨金融噪声理论；二是投资者并非是理性的，主要探讨投资者会发生的各种认知和行为偏差问题。?
主要理论：?
证券市场是不完全有效的即市场定价不能完全反映一切信息，存在噪声交易者风险即金融噪声理论。投资者构筑的投资组合具有金字塔型层状特征即行为组合理论。?
投资者有限理性。行为金融学总结的投资者行为偏差有：决策参考点决定行为者对风险的态度；投资者存在心理帐户；投资者还存在过度自信心理和从众心理。?
3 行为金融学在实务中的应用?
实际上，各种积极管理模式都假定市场定价失真或无效。他们认为通过投资于定价失真的市场或资产可以获得增值。然而所有的人都知道这种无效性是转瞬即逝的，这样，这些无效性可能会为有耐心的投资者提供收益。“耐心”是一个好的投资策略中的重要组成部分。?
行为金融学理论可以很好地解释诸如阿莱悖论、日历效应股权溢价、期权微笑、封闭式基金之谜、小盘股效应等等金融学难题。还提出了成本平均策略、选择策略参考点来判断预期的损益、动量交易策略等投资策略。一些金融实践者已经开始运用行为金融学的这些投资策略来指导他们的投资活动。?
成本平均策略。成本平均策略是在股市价格下跌时，分批买进股票以摊低成本的策略。采用这一策略不是追求效用最大化，而是降低投资活动。
行为金融学认为，人们在进行决策的时候，往往会选择一个决策参考点来判断预期的损益，而非着眼于最终的财富状况。在心理预期的过程中，人们会把决策分成不同的心理帐户来考虑，常常拥有自信情节，高估已经拥有的商品或服务，并且倾向于增加这里物品或服务的使用次数。还对预期的损失过于敏感，把同样价值的损失计算成远高于同样价值的收益，而对已经形成损失的东西却表现出一种“处置效果”，由于期待机会收回成本而继续经受可能的损失。因此在行为金融学中的“心理”帐户和“认知偏差”这两个概念，应该在日常理财中关注。 运用动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤准则时就买入或卖出
[1] [2]
股票的投资策略。当处置效应在证券市场上比较严重时，其带来的股票基本价值与市场价格之间的差幅就会更大；当价格向价值回归时，可利用动量交易策略，通过差幅获利。
市场无效性本质上是一种套利机会，如果足够多的资金追求同一种市场无效性，它肯定会消失。对于许多定量投资者来说，永远感到困惑的是，一旦某种市场无效性在学术刊物上得到详细论述，它就奇怪地消失了。实际上，如果昨天的无效性已广为人知，并吸引了大量的投资资本，再设想它明天仍然存在是非常危险的。资本市场同样如此。因此，不要屈从或迷恋“权威”的信息，应该努力追求有个性的投资策略。?
在职业资金管理游戏中获胜的资金管理者一般都是最少犯错误的人，但其中的许多错误都可以归因于人类本性——追求安稳、相信潮流、失败后希望改换风格和指导思想。投资组合管理中的一些错误源于资金管理者不了解自己的客户，不了解自己的投资市场，一些错误源于资金管理者走“受托人的钢丝绳”的游戏，一方面要获得高额收益，另一方面还不能超越客户的风险承受性。?
4 股票投资策略?
4.1 具备股票投资取胜的素质?
对于我们来说，在股票业取得成功的素质应该包括：忍耐、自立、简单明了、能忍受痛苦、心胸开阔、有独立判断能力、百折不挠、谦让、灵活、愿做独立的研究工作、勇于承认错误，还有对普通的商业恐慌不屑一顾。这些素质的具备与巴菲特的忠告是一致的，与行为金融学是相符的，市场可能是无效的，积极管理者也有增加价值的潜力，但这些无效性既不简单，也不是静态的，利用起来代价也不低。换言之，市场无效性的一个特点就是容易消失。这就意味着市场无效性一旦被隔离出来，并广为人知，越来越多的资金追逐这一无效性时，这个特点就消失了。问题不在于投资者和他们的顾问很愚昧或麻木不仁，在于当信息收到之时情况可能已经发生变化。当乐观的金融信息广泛传播时，大多数投资人认为这个经济形势在近期内还会进一步高涨时，经济走势实际上已经向衰退迈进。头脑清醒的投资者可以在信息不完全、不理想的情况下做出正确决策，那种需要各种资料的“科学头脑”是不科学的。?
4.2 逆潮流而动?
一般认为，行为金融学的产生以1951年Burrel教授发表《投资战略的实验方法的可能性研究》一文为标志，该文首次将行为心理学结合在经济学中来解释金融现象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合写了《人类决策的心理学研究》，为行为金融学理论作出了开创性的贡献。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授发表了《预期理论：风险决策分析》，正是提出了行为金融学中的预期理论。
中南大学的饶育蕾和刘达锋著的《行为金融学》是我国第一本系统阐述行为金融学理论的著作。吴世农、俞乔、王庆石和刘颖等早在中国证券市场初建时就对中国股市调查并进行取样分析，得出中国市场为非有效市场，其主要论文有：吴世农、韦绍永的《上海股市投资组合规模和风险关系的实证研究》，陈旭、刘勇的《对我国股票市场有效性的实证分析及队策建议》。国内对这一理论的研究相对不足，对投资策略的涉足更是有限。
本文主要是借鉴了两位美国学者的思路进行论证。美国学者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯达摩达兰著的《投资管理》总结了美国比较有影响力的观点，对行为金融学理论在投资领域的应用进行了发展，对投资行为进行了全面剖析，其对投资策略的研究更具有独到之处，这种在行为金融学下投资策略的研究对我国证券业的发展将有十分重要的借鉴意义。罗伯特•泰戈特著《投资管理-保证有效投资的25歌法则》以其简单而明了的笔法描绘了行为金融学下投资方法的选择应具备的条件和原则，指导我们的实践。BrighamEhrharot著的《财务管理理论与实务》中也不乏对行为金融学的应用，比如：选择权的应用等。
2行为金融学概述
行为金融学是将行为学、心理学和认知学成果运用到金融市场上产生的一种新理论，是基于心理学实验结果提出投资者决策时的心理特征假设来研究投资者实际投资决策行为的一门学科。
行为金融学有两个研究主题：一是市场并非有效，主要探讨金融噪声理论；二是投资者并非是理性的，主要探讨投资者会发生的各种认知和行为偏差问题。
主要理论：
证券市场是不完全有效的即市场定价不能完全反映一切信息，存在噪声交易者风险即金融噪声理论。投资者构筑的投资组合具有金字塔型层状特征即行为组合理论。
投资者有限理性。行为金融学总结的投资者行为偏差有：决策参考点决定行为者对风险的态度；投资者存在心理帐户；投资者还存在过度自信心理和从众心理。
3行为金融学在实务中的应用
实际上，各种积极管理模式都假定市场定价失真或无效。他们认为通过投资于定价失真的市场或资产可以获得增值。然而所有的人都知道这种无效性是转瞬即逝的，这样，这些无效性可能会为有耐心的投资者提供收益。“耐心”是一个好的投资策略中的重要组成部分。
行为金融学理论可以很好地解释诸如阿莱悖论、日历效应股权溢价、期权微笑、封闭式基金之谜、小盘股效应等等金融学难题。还提出了成本平均策略、选择策略参考点来判断预期的损益、动量交易策略等投资策略。一些金融实践者已经开始运用行为金融学的这些投资策略来指导他们的投资活动。
成本平均策略。成本平均策略是在股市价格下跌时，分批买进股票以摊低成本的策略。采用这一策略不是追求效用最大化，而是降低投资活动。
行为金融学认为，人们在进行决策的时候，往往会选择一个决策参考点来判断预期的损益，而非着眼于最终的财富状况。在心理预期的过程中，人们会把决策分成不同的心理帐户来考虑，常常拥有自信情节，高估已经拥有的商品或服务，并且倾向于增加这里物品或服务的使用次数。还对预期的损失过于敏感，把同样价值的损失计算成远高于同样价值的收益，而对已经形成损失的东西却表现出一种“处置效果”，由于期待机会收回成本而继续经受可能的损失。因此在行为金融学中的“心理”帐户和“认知偏差”这两个概念，应该在日常理财中关注。运用动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤准则时就买入或卖出股票的投资策略。当处置效应在证券市场上比较严重时，其带来的股票基本价值与市场价格之间的差幅就会更大；当价格向价值回归时，可利用动量交易策略，通过差幅获利。
市场无效性本质上是一种套利机会，如果足够多的资金追求同一种市场无效性，它肯定会消失。对于许多定量投资者来说，永远感到困惑的是，一旦某种市场无效性在学术刊物上得到详细论述，它就奇怪地消失了。实际上，如果昨天的无效性已广为人知，并吸引了大量的投资资本，再设想它明天仍然存在是非常危险的。资本市场同样如此。因此，不要屈从或迷恋“权威”的信息，应该努力追求有个性的投资策略。
在职业资金管理游戏中获胜的资金管理者一般都是最少犯错误的人，但其中的许多错误都可以归因于人类本性——追求安稳、相信潮流、失败后希望改换风格和指导思想。投资组合管理中的一些错误源于资金管理者不了解自己的客户，不了解自己的投资市场，一些错误源于资金管理者走“受托人的钢丝绳”的游戏，一方面要获得高额收益，另一方面还不能超越客户的风险承受性。
4股票投资策略
4.1具备股票投资取胜的素质
对于我们来说，在股票业取得成功的素质应该包括：忍耐、自立、简单明了、能忍受痛苦、心胸开阔、有独立判断能力、百折不挠、谦让、灵活、愿做独立的研究工作、勇于承认错误，还有对普通的商业恐慌不屑一顾。这些素质的具备与巴菲特的忠告是一致的，与行为金融学是相符的，市场可能是无效的，积极管理者也有增加价值的潜力，但这些无效性既不简单，也不是静态的，利用起来代价也不低。换言之，市场无效性的一个特点就是容易消失。这就意味着市场无效性一旦被隔离出来，并广为人知，越来越多的资金追逐这一无效性时，这个特点就消失了。问题不在于投资者和他们的顾问很愚昧或麻木不仁，在于当信息收到之时情况可能已经发生变化。当乐观的金融信息广泛传播时，大多数投资人认为这个经济形势在近期内还会进一步高涨时，经济走势实际上已经向衰退迈进。头脑清醒的投资者可以在信息不完全、不理想的情况下做出正确决策，那种需要各种资料的“科学头脑”是不科学的。
4.2逆潮流而动
风险观念的根源在人类感情中可以找到。我们都是社会性生物，渴望与别人协调一致，达成共识。以常规方式失败经常比非常规性失败痛苦较少。相应地，投资者更愿意冒以常规方式失败的较大风险，而不愿意冒可能以非常规方式失败的较小风险。许多投资者并不一定像他们以为的那样对风险有多少耐心。
参考文献
［1］曹凤岐,刘力，姚长辉.证券投资学［M］.北京：北京大学出版社,2000，(8).
投资者行为通过影响资产定价而影响资源的有效配置。与传统金融理论在完全理性人的假设下研究证券市场投资者的行为不同,行为金融理论在心理学、决策科学研究成果的基础上,研究了投资者的有限理。行为金融学理论突破了传统金融理论预期效用最大化和有效市场的研究范式,从投资者的实际决策心理出发,重新审视主宰金融市场的人的因素对市场的影响,从而有效地解释了众多的市场“异象”。行为金融学认为,投资决策是投资者的一种心理上计量风险与收益的过程,容易受到投资者心理特征影响。投资者除了受人们固有的认知偏差影响外,还经常受到情感、心情、心理等因素的影响。投资者对风险的态度是易变的,对于效应的感受存在时间差异性,他们并非追求最优决策而是追求满意的决策结果。
李新路博士的著作《中国股市个体投资者行为实证研究》就是基于行为金融学的研究框架,首先对影响投资者决策的心理因素进行了探讨,并用行为金融学的有关理论进一步解释了投资者决策行为模式;然后以行为金融理论为指导,利用中国股票市场个体投资者在二级市场的交易数据进行实证研究,分析中国个体投资者个体和群体交易行为特征,并探讨其理性程度。该书在以下几个方面取得了创新性成果:
首先,对中国股票市场个体投资者的交易行为进行了较为全面、系统的实证分析。从认知性偏差对投资者行为的影响到行为金融学理论是否能够解释投资者行为,从投资者个体行为到群体行为,乃至个体投资者投资策略和预测股价变动趋势的能力,本书都做了详尽的实证研究。这是目前关于中国股市个体投资者交易行为较为全面的实证研究力作。
其次,该书首次系统研究了市场态势对个体投资者交易行为的影响。投资者的交易行为不但受到其本身认知方式的影响,也受到市场氛围的影响。市场氛围通过影响投资者情绪及市场预期变化,影响投资者风险偏好,从而影响投资者交易行为。该书对不同市场态势条件下,投资者买入、持有及卖出行为,处置效应、羊群效应、投资策略等进行了实证研究,并得出了一些结论。这些实证研究在一定程度上丰富了投资者行为理论。
第三,关于股本规模对投资者行为的影响是该书最具创新性的研究成果之一。在国外已有关于股票规模对投资者行为影响的文章,多数局限于市场总体或基金管理人的研究。国内目前尚没有发现关于股票规模对投资者行为影响的研究文献。该书基于中国股票市场股权二元结构的现实状况,研究了流通股本规模对我国个体投资者“处置效应”、“投资策略”、“心理账户”和“羊群行为”的影响,发现了许多与国外研究不同的结论,并结合中国股市、中国个体投资者特征进行了解释。
第四,框架依赖是影响人们决策的重要认知方式,是指个人会因为情景或问题表达的不同而对同一组选项表现出不同的偏好序列,从而做出不同的选择。在股票市场上,如果股票价格信息的表现形式不同,投资者表现出不同的决策方向,或者不同的表现形式对投资者决策的影响程度显著不同,都可以得出投资者受框架依赖认知偏差影响的结论。本书对此进行了实证,得出结论:在股票价格走势(连续上涨或下跌)形式下,投资者预期股价逆转的概率要小于股票收益(历史收益率)形式。该项研究在国内尚属创新性成果。该书中框架依赖与认知偏差对投资者行为影响的研究,丰富、验证了行为金融学理论。
第五,该书通过研究还发现,由于心理账户的存在及享乐主义心理,投资者在交易行为中表现出显著的“愉悦整合”效应,即投资者可以通过分割收益、合并损失来实现较高的效用。目前在国内,还没有检索到有关投资者交易行为中亏损股票和盈利股票组合交易行为的研究。该研究检验了投资者卖出亏损或盈利股票组合的不同处理方式,是关于投资者行为研究文献的补充。另外,这个实证不但对投资者交易特征而且对于理解股票市场其他现象都具有意义。如果投资者合并评估同时发生的不利信息,企业就有动机来选择、调整其披露信息的时机,以利用投资者的偏好。其表现之一就是,企业调节公司财务报表,误导投资者对企业价值的判断,即加大亏损年度的亏损额,为第二年的盈利做铺垫,从而对上市公司在跨年度的利润平衡和大量调节亏损共同存在的现象进行了解释。就投资者的感受来讲,几个年度盈利的正效用大于一个年度较大的盈利,而其他年度不盈利或亏损;同样,一个年度的巨亏而后年度的盈利总是好过几个年度的小额亏损。因此,上市公司就会通过调整财务报表调整,使几个年度表现为盈利,或者使一个年度表现为较大的亏损,利用投资者的心理偏好,使投资者提高对其公司股票的评估,提高公司股票价格。
基于效用理论之上的传统投资决策理论，假定投资者是风险的回避者，投资者根据未来的收益风险状况并从整个投资组合的角度作出投资决定，并且总是作出一致，准确和无偏的理性预期。投资者的行为是理性的，不会受到主观心理及行为因素的左右。然而近二十年的研究表明，传统的投资决策理论假设不尽合理，首先，投资者未必有一致无偏的理性预期。其次，投资者的投资选择与投资者既定的盈利亏损状况密切相关，而非仅决定于未来的收益风险关系。总之，投资者由于受到心理因素的影响而明显具有某些行为特征，投资者行为的非理性方面难以用传统投资决策理论去解释。
处置效应是行为金融理论的重要组成部分。本文借鉴西方行为金融学的实证研究方法，研究中国投资者的处置效应。
理论回顾和动机
1、前景理论
1979年，Kahneman和Tversky(1979)提出了前景理论用于描述不确定性情况下的选择问题。与传统的期望效用理论不同的是，前景理论用价值函数(valuefunction)代替传统的效用函数(utilityfunction)。与效用函数相比，价值函数具有以下特征。
首先，投资者价值函数的自变量是投资者的损益(lossorgain)，而不是资产的数量，因此投资者不是从整个资产组合的角度来作投资决定，而是按组合中各资产的损益水平将其分别对待。实际上，有的投资独立来看可能是没有(或有)吸引力的，但是从整个分散组合的角度来看可能就是一个不错(或不好)的选择。投资者判断损益的标准来自于其投资参考点，参考点的位置取决于投资者的主观感觉并且因人而异。其次，价值函数的形式是"S"型函数，在盈利部分是凸函数，在亏损部分是凹函数。这意味着投资者的风险偏好不是一致的，当投资者处于盈利状态时，投资者是风险回避者；当投资者处于亏损状态时，投资者是风险偏好者。最后，价值函数呈不对称性，投资者由于亏损导致的感觉上的不快乐程度大于相同数量的盈利所带来的快乐程度。因此投资者对损失较为敏感。
2、经验研究
在前景理论的框架下，其它学者对投资者在股票投资上回避实现损失的现象作了近一步的研究。值得一提的是，近年来学者们利用各自所得的独特资料库对处置效应等行为金融课题进行实证研究，并取得较大的进展。
Shefrin和Statman(1985)指出在股票市场上投资者往往对亏损股票存在较强的惜售心理，即继续持有亏损股票，不愿意实现损失；投资者在盈利面前趋向回避风险，愿意较早卖出股票以锁定利润，即出现处置效应的现象。Shefrin和Statman将引致处置效应的原因归结于投资者的心理，投资者为避免实现损失带来的后悔和尴尬而回避实现损失，因为一旦损失实现，即是证明投资者以前的判断是错误的；投资者急于实现盈利是为了证明自我，即骄傲自大心理所致。然而亦有其它学者如Kahneman和Tversky等认为，投资者担心后悔的心理重于自大心理，因此投资者宁可不采取行动，有这样倾向的投资者可能既不愿意实现亏损亦不愿意实现盈利，不卖出盈利的股票是担心股票价格会继续上升。
Odean(1998，1999)利用美国某折扣经纪公司从1987到1993年间共10000个帐户的交易记录研究处置效应。Odean提出了一个度量处置效应程度的指标，他用该指标验证了美国股票投资者存在着较强的售盈持亏的行为趋向，而且这种行为动机不能用组合重组，减少交易成本和反转预期等理性的原因来解释。但是，Odean发现出于避税考虑，美国股票投资者在十二月份卖出的亏损股票较多，处置效应在十二月份因而较不明显。
赵学军和王永宏(2001)对中国股市的"处置效应"进行了实证研究，他们的结论是:中国的投资者更加倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票，而且这种倾向比国外投资者更为严重。
3、研究动机和贡献
投资者行为研究常常受制于有关投资者交易数据库的获得，至今国外学者在这方面的实证研究几乎都依赖某些特别的数据来源。本文著者有幸得到某著名证券公司的帮助，提供了该公司一营业部在1998至2000年间的交易数据库，这使得我们研究中国投资者行为的愿望得以实现。处置效应反映投资者回避实现损失的倾向，总体上来讲，这种倾向至少是不合适的。因为在很多情况下，处置效应主要是受到投资者心理因素的影响，这会削弱投资者对投资风险和股票未来收益状况的客观判断，非理性地长期持有一些失去基本因素的股票，使得投资者盈少亏多。正因如此，不少流行的投资策略建议投资者使用止损指令来控制损失的程度，但是实践中投资者真正能自制和采纳这类建议的并不多。
相比赵学军和王永宏(2001)对我国投资者处置效应的研究，本文作出以下主要贡献:(1)本文考虑了六种参考点的定义，并比较其中四种不同定义对处置效应结果的影响；(2)本文除了使用Odean(1998)的方法检验处置效应外，亦从比较亏损股票和盈利股票的持有时间来检验处置效应；(3)本文检验了不同规模投资者的处置效应；(4)本文分析了投资者处置效应中的理性因素。
样本与方法
1、样本描述
如前所述，本文考察的对象是某证券营业部共9945个股票帐户在1998--2000年的交易数据库，辅助数据库是深沪两市1998--2000年的行情数据。对原始数据库进行适当处理后，我们可以得到投资者每日股票的交易量、交易价格和清算价格。为简化起见，我们对同一投资者在同一天内对相同股票的交易汇总，如果净额为正，则投资者买入该股票；若净额为负，则投资者卖出该股票；若净额为零，则去掉该该股票交易。这样做的目的在于使当日投资者在特定股票上的交易的含义更明确。对于个人投资者而言，在同一天对同一只股票进行反复买进卖出的意义并不大，原因是这样投资者需要付出交易成本，而从买卖差价中所获得的收益根本无法补偿交易成本。对于机构投资者而言，如果该投资者或投资者集团可以操纵某只股票的价格，则当日反复买进卖出，故意使一些账户盈利或亏损也是可能的。
目前，投资者的注册账户分为个人投资者账户和机构投资者账户，但由于管理上的漏洞和机构投资者为了达到逃避监管、操纵股价的目的，部分机构资金使用个人账户进行操作，根据注册类别来区分个人投资者还是机构投资者是不妥当的。一般来说，个人账户的资金量相对较少，平均股票投资组合市值较小；机构投资者的资金量相对较大，平均股票投资组合市值较大。根据股票投资组合的市值大小来划分个人投资者和机构投资者是可行的。
由于我们研究的核心是个人投资者和机构投资者处置效应上所表现出来的差异，我们将9945个账户按平均投资组合市值分成3类:1、小于50万；2、大于等于50万，但小于等于1000万；3、大于1000万。大致上，我们可以认为第一类是个人投资者，第三类是机构投资者，第二类是个人和机构的混合体。
2、检验处置效应的两个推论
处置效应的基本结论是投资者更愿意卖出盈利股票，和继续持有亏损股票。与此相关的两个推论是:1、卖出盈利股票的比率超过卖出亏损股票的比率；2、持有亏损股票的时间长于持有盈利股票的时间。处置效应还有一个不太适当的推论是卖出盈利股票的数量超过卖出亏损股票的数量，这一推论不适当的原因是当市场处于牛市时，投资者的投资组合中的大部分股票会处于盈利状态，盈利股票的数量远超过亏损股票，买出更多的盈利股票是合理的；而当市场处于熊市时，投资者的投资组合中的大部分股票会处于亏损状态，亏损股票的数量远超过盈利股票，买出更多的亏损股票是合理的，采取推论1的比率方式有利于克服上述问题。此外，从处置效应我们亦可以推论股市在跌市的成交量应少于升市的成交量，本文不拟对这种较为明显的现象展开。
实证研究中，我们考虑了六种定义参考价格的方式:1、投资者最近一次买进的成交价格；2、投资者最近一次买进的清算价格；3、投资者买进交易的平均成交价格；4、投资者买进交易的平均清算价格；5、投资者所有交易的平均成交价格；6、投资者所有交易的平均清算价格。
成交价的优点是与申报价格一致，容易成为投资者心目中的参考价格，清算价格的优点是包含了交易成本，计算的损益更符合实际损益；最近一次买进价格的优点是与投资者最新股价定位一致，缺点是没有考虑历史交易对投资者参考价格的影响，所有交易的平均比所有买进交易的平均能更好地反映投资者的实际成本。总之，参考价格的确定因人而异，在总体上也很难说哪一种定义方式更科学。
摘要：在逻辑分析和模型推理的基础上，本文利用我国沪深两市2009—2010年上市公司股利政策的数据，探讨了投资者异质信念与上市公司股利支付倾向之间的关系。研究表明：当投资者异质信念越大时，上市公司支付股利的可能性越小。
关键词：异质信念；股利支付倾向；市场时机
中图分类号：F820 文献标识码：A
一、引言
股利政策是公司金融领域中的一个重要研究对象，其核心问题在于探讨股利政策与公司价值的关系。1961年Modigliani和Miller在一些严格假定下证明了“股利无关论”，之后西方学者放松这些前提假设，比如信息完全、无摩擦、市场有效、不考虑交易成本、不存在委托问题、不考虑税收和等，提出许多假说，经过多年的经验检验形成了一些理论，比如“一鸟在手”、信号传递理论、委托理论、股利迎合理论等。尽管各种理论莫衷一是，但都没有对西方成熟市场的上市公司股利支付活动提供完整解释。
我国处于经济社会转型期，资本市场起步较晚，缺乏发达国家成熟市场机制的特征，具有典型的转轨加新兴市场特征，在研究我国上市公司股利支付决策行为时不能照搬西方理论和教条。例如我国上司公司融资偏好就不满足经典教科书中的融资优序理论，许多实证研究表明我国融资优序先后分别是内部资金、股权融资、债权融资。国内学者将我国股利支付偏低视为金融市场异象之一，研究思路多从公司治理结构、公司控制权、信号传递、股权集中度等出发。总体来讲这些文献不论是理论实证还是经验实证，都假定投资者是同质信念的，假定投资者对未来股价的估计是一致的。然而现实中的投资者会受到各种心理偏差和偏好的影响，生活经历、学习经历、信息渠道、社会网络的不同，都会影响到他们的计算和思考能力，最终的资产行为选择千差万别。所以，若是在投资者同质信念的假设前提下研究公司股利政策，得到的结论难以让人信服。遵循行为金融的研究思路，将投资者的特征归结于投资者的偏好和心理偏差，影响投资者的选择行为，最后作用于公司财务决策，这样的解释思路恰好能弥补这一不足。
尽管最终做出财务决策的是上市公司经理人，但也不能忽视来自需求方面投资者的影响，尤其是伴随资本市场监管体系、法律体系逐渐完善，投资者对企业决策行为的影响日益显著，即从投资者特征的角度研究公司股利支付决策的重要性凸显出来。行为金融在这方面取得了成功，Shefrin和Statman（1984）提出一些描述性的理论，例如自我控制，后悔厌恶和心理账户。目前，探讨投资者异质信念和公司股利支付政策的文献较少，异质信念（Heterogeneous Beliefs）是指在对上市公司未来股票价格的预期上，投资者之间有意见分歧。在资本资产定价、市场交易行为的研究中，异质信念有很多应用，为IPO溢价、动量效应、反转效应、反应过度、反应过度、波动率异常等金融异象提供了合理解释。本文基于行为金融理论，研究投资者异质信念对上市公司支付政策的影响。
二、逻辑推理和模型分析
根据行为金融的观点，在投资者偏好、心理偏差、情绪等心理因素影响下，股票价格会偏离其基本面决定的价值，理性的经理人会抓住股票高估的市场时机进行股权融资。Chemmanur和Liu（2006）认为新股发行价格取决于收盘前最后一位投资者的报价，投资者意见分歧越大，只要收盘前最后一位投资者比公司经理人更看好这只股票，新股发行将获得超额回报，新股发行的超额回报和投资者异质信念的关系是正相关。Chemmanur等人（2009）的实证研究考察了美国股票市场再融资情况，发现投资者异质信念和公司股权发行可能性存在正相关关系。国内学者徐枫和刘志新（2011）也发现中国投资者异质信念越大，公司越倾向于股权融资，而且中国投资者的异质信念程度高于美国市场。尽管从2008年10月证监会启动融资融券业务试点，但是受到准入门槛、卖空保证金、准许融券的股票种类和范围等限制，市场对卖空操作的限制非常严厉。相比西方发达国家的成熟市场，我国投资者结构中机构投资者比例少，散户投资者占大多数，后者的持股期限不长，直觉上感觉投资者意见分歧更严重，异质信念与卖空限制共同作用下容易形成股价泡沫，造成股票价格高估，为管理者把握市场时机、实现圈钱大开方便之门。
[关键词] 行为金融 股权溢价之谜 损失厌恶 失望厌恶 模糊厌恶
一、引言
股票溢价即是投资股票的预期回报与投资债券回报之差。Mehra和Prescott (1985)提出,无论从美国还是其他工业化国家的金融市场历史来看,股票市场的投资溢价都非常高。他们对美国的证券市场进行实证检验,研究数据表明:在1889年～1978年期间,相对无风险的短期国债的年均实际收益仅为0.8%而同期S&P500综合股指的年均实际收益则高达6.98%,因此年均股权溢价为6.18%。在以消费为基础的资本资产定价(C-CAPM)中,风险规避系数约为在30～40之间,而金融经济学家们认为投资者风险规避系数不超过10,这就是所谓的“股权溢价之谜”。
自股票市场溢价谜团被发现后,有许多文献试图对之加以解释。“理性范式”的理论家主要通过修正Mehra和Prescott(1985)原文中的一些基本假定来对市场溢价做出更合理的解释:包括改变偏好、概率分布、引入生存偏差、不完全市场等。而近年来随着金融市场异象不断被提出,行为金融理论突破了传统金融理论关于投资者理性的基本假设,以心理学研究成果为依据,从投资者的实际决策心理出发对投资者行为进行研究,取得了丰硕的成果。
二、行为金融学的解释模型
1990年后行为金融学在对金融市场上股权溢价之谜的解释上,比较受关注的有以下几种模型。
1.BT模型
Benartziand和Thaler(1995)将损失厌恶(Loss Aversion)和心理账户(Mental Accounting)两个行为金融假说相结合,提出了短视损失厌恶(Myopic Loss Aversion)理论以解释股权溢价之谜。
损失厌恶理论来自于Kahneman和Tversky的前景理论(Prospect Theory)。Kahneman和Tversky(1979)首次提出了前景理论的最初形式,通过一个完全按照心理试验结果构造出的价值函数来刻画偏好,用来表述人们在不确定环境下决策的几个重要心理特征。这个价值函数类似于标准的效用函数,具有三个特点:首先,效用函数的定义基于盈利和损失,而不是财富;其次,效用函数在接近于当前财富水平的一个参考点时发生弯曲。它在盈利定义域中是凸函数,在损失定义域中是凹函数。最后,效用函数对损失比对盈利更加陡峭,这意味着人们通常是风险厌恶的。前景理论的关键性因素在于价值函数的参考点,人们判断盈利和损失并非依据绝对值,而是根据参考点来决定。
另外,Thaler(1985)的心理账户理论提出,由于人们对形式的偏好,导致他们会将同样的风险记入不同的心理账户。因此,他们在不同的形式下面对相同的风险(收益)时,就会有不同的反应。
Benartziand和Thaler (1995)将两种假说结合起来,指出出于习惯性心理或由于行为偏差(尤其是投资者经常在短期内评价投资组合股票的表现),投资者在短期内会表现出非理性的损失厌恶。因此,投资者对投资组合的重估期越短要求的股权溢价就越高。他们改变了预期效用函数的线性,将Kahneman和Tversky的效用最大化目标函数
(1)
转化为以下预期价值函数:
(2)
这里,R为股票资产的收益率,Rf为无风险债券回报率。π为权重函数,v为价值函数。其中,,,λ为损失回避系数。
短视损失厌恶理论指出,如果投资者大部分是短视的话,以一年的时间看,股票的波动远大于债券的波动。面对较大的短期风险,投资者自然要求较高的风险溢价。
2.BHS模型
Barberis,Huang和Santos(2001)则将前景理论融入资产的均衡定价模型中,以损失厌恶和赌场钱效应(Thaler和Johnson,1990)作为该模型的心理学基础,构建了包含跨期消费在内的均衡股票收益模型。损失厌恶指在面临亏损时导致更高的效用损害,赌场钱效应指在当前获利的情况下人们更愿意冒风险。因此根据前景理论,不仅消费的绝对水平,而且人们财富的波动也决定他们的预期效用。
BHS模型依此设立了以下的预期效用最大化的目标函数:
(3)
其中,ρ表示主观时间折现因子,描述了投资者对消费的时间偏好,均为服从独立同分布的随机变量,{Ct}表示人均消费序列,{yt}为某风险证券的红利序列,(xt,zt)服从联合对数状态分布。价值函数v以下式表示:。此式使用了Tversky和Kahneman (1992)所提出的损失回避系数2.25,x代表从投资或者赌博行为中的获益或损失。
这个模型可以说明股票溢价、股票价格的大幅波动和时间序列的可预测性。过程如下:股票市场在连续受到有关盈利的利好消息的刺激后,股票价格持续上升,投资者获利。随着投资者收益的增加,赌场钱效应使他们对于风险的偏好发生了改变,其对风险的厌恶程度开始降低。这主要是因为其前期的收益可以在很大程度上弥补其随后操作不慎而带来的损失。这样投资者变得比较积极进取而导致股票市场中投入的更多,会推动股票市场进一步上升。反之,如果股票价格持续下降,投资者亏损,赌场钱效应使他们变得更为风险厌恶而较谨慎,进而推动股价继续下降。这样一来股票价格的波动就很大。波动大意味着风险高,投资者会要求更高的溢价。
3.ABL模型
Ang,Bekaert和Liu(2005)的研究以失望厌恶理论(Disappoint Aversion)为心理学基础,来解释金融市场上高股权溢价现象。失望厌恶的概念是由Gul(1991)提出,该理论指出以效用函数为基础核算的期望价值往往成为投资者评价得失的标准,如果投资者所获的最终利润低于(高于)这个价值,就会导致投资者的失望(满足)心理。
ABL模型以财富最大化的目标效用函数U(W)为投资者的判断标准:
(4)
其中,,W代表财富,γ代表风险厌恶系数。此模型中加人了表示投资者失望厌恶程度的失望厌恶系数,以及参照标准即在确定条件下能够产生与所持证券组合相同效用的财富水平。失望理论指出,由于股票收益的波动性较大,极易带来当前收益与参照标准的偏离,这种偏离的程度越高,尤其是负向的偏离越大,投资者对股票就越感到失望。相应于对失望的厌恶,投资者会要求更高的股权溢价。
4.Gollier模型
很多研究将模糊性引入到金融学领域,提出模糊问题。在不确定的情况下,决策者不能知道随机变量在某一分布中的具体取值,这就是常见的风险问题;如果决策者不知道随机变量的准确概率分布,这就产生了所谓的模糊问题。
Gilboa和Schmeidler(1989)提出了一种极大极小模型,这种方法认为人们在面对模糊状况时会考虑多种事件发生的可能性(不同的概率分布),然后行为的目标将在这些可能性中“最大化最小预期效用”,通俗讲就是作最坏打算、最好努力。Chen和Epstein(2002)讨论了连续时间情况下,模糊性、风险和投资收益率的关系,得到了一个能够分别衡量风险溢价和模糊溢价的模型。
Gollier(2005)的模型则建立在模糊厌恶(Ambiguity aversion)概念的基础上,研究模糊厌恶对资产组合选择和资产价格的影响。他用以下价值函数来表达投资者的福利水平:
(5)
其中j表示随机变量服从分布的种类j=1,2,3…K,EjU是给定第j种分布时的期望效用,qj是第j种概率分布发生的概率,。投资者对于模糊的态度取决于函数Φ的形状:假定Φ'>0,则当Φ"
三、模型分析与评价
BT模型、BHS模型、ABL模型和Gollier模型分别在行为金融学的框架下合理地诠释了金融市场的高股权溢价现象,但这几种模型在心理学基础、目标函数的设定和参考点的选取,以及对溢价之谜解释的时间跨度上又各有不同,现对其进行比较分析结果如下。
1.心理学基础
这几种模型虽然都是以非理性投资者或有限理性投资者为前提假定,但其心理学理论基础各不相同。BT模型和BHS模型同时应用到Kahneman和Tversky(1979)的前景理论,即人们关心金融财富变化而且他们随着这些变化而进行损失回避。但BT认为投资者对每一项资产都有一个分开了的心理账户,即人们在选择投资组合时,会对每一种资产计算其潜在的收益和损失,然后选择期望效用最高的那一个。因此,投资者如果在短期内频繁评估投资组合股票的表现,且由于股票价格具有较大的波动性,其暂时性损失的概率要远远高于债券,投资者就会出现短期损失厌恶。而BHS借助于Thaler和Johnson(1990)的实验证据,发现损失回避本身并不能解释股权溢价,将之前结果的影响包括进来也是一个关键因素。如果之前的结果被忽略,一个损失的痛苦是一样的。那么,投资者的风险回避一直是固定的,股价则失去了一个波动的重要来源。BT模型阐明了单期投资组合要求高股权溢价的原因,而BHS模型则分析了生成稳定的股权溢价的缘由。
ABL模型的心理学基础为失望厌恶理论,其中投资者仍然关心财富的变化。但与前景理论不同的是,失望厌恶理论中人们对亏损的心理评价和对赢利的心理评价是不对称的,前者高于后者。即使高于标准的最终利润和低于标准的最终利润数量相等,投资者失望的感受也会比高兴的感受深。因此,这种非理性的失望厌恶会驱使投资者对波动性大、风险高的股票投资组合要求更高的溢价。
Gollier模型以模糊厌恶理论为心理学基础,将模糊性问题引入金融学领域。风险问题已经是不确定的了,而模糊问题就是对不确定问题的不确定(Einhorn and Hogarth, 1986)。根据近几年的实验经济学的一些结论和证据,模糊性对决策过程确实有着显著的影响。在金融市场中,模糊性是普遍从在的:投资者不仅面对着不确定的随机变量,而且也往往难以获得这些随机变量的准确分布密度函数。而金融市场中大多数的投资者表现出模糊厌恶的倾向,即会在概率分布未知的情况下采取谨慎行动,并且要求更高的补偿。模糊厌恶理论拓宽了行为金融学的范畴,并对股权溢价的解释提供了一个新的视角。
2.目标函数的设定和参考点的选取
BT模型和BHS模型的预期效用最大化的目标函数均是对Kahneman和Tversky的前景理论中预期价值函数的修改,都包含价值函数因子v,用来表示对获利和损失效用的测度,λ为损失回避系数。不过BT只是将之修改为投资者单期投资组合的期望效用函数,而BHS构建的却是包含跨期消费在内的均衡股票收益期望效用函数。因此,尽管BT模型也能解释为什么投资者为持有股权要求如此高的收益溢价,却未能解释高达6.18%的收益差异;而BHS模型由于建立了完整的均衡定价模型,能较完善地解释这一差异值的来源。
ABL模型则以财富最大化的目标效用函数U(W)为投资者的判断标准,并加入了表示投资者失望厌恶程度的失望厌恶系数γ,用来决定投资者对待失望和满足两种投资结果时的态度差异。但这样设定的效用函数偏于简单化,只能部分解释股权溢价问题。
Gollier模型将期望效用按投资者对于模糊的态度种类分类,每一种类别决于函数Φ的形状。然后将分好类别的期望效用按概率分布发生的概率加权平均,得出期望效用总值。此效用函数更偏重于随机变量的分布密度和事件发生的概率,对股权溢价问题的解释度也是有限的,只能说是对BT、BHS、ABL模型的补充和延伸。
另外,在前三种理论模型中,投资者评价得失的参考点都是一个关键因素。但是,参考点在这几个模型中的变量性质不同。BT模型和BHS模型都是基于损失厌恶理论的,其参考点都是固定的,是一个外生变量。而在ABL模型中,评价得失的参考点是投资者的效用函数内生决定的,随着财富水平的变化而变化,是一个内生变量。也就是说,在ABL模型中,投资者比BT、BHS中描述的投资者更趋向于非理性,投资者的偏好会随着不同的投资组合而发生变化,即使某个投资组合利润上更占优,投资者也宁愿选择让他们更不会感到失望的投资组合。而BT、BHS模型中的投资者会按照一个固定标准评价得失,在这一点上是相对理性的。
3.对股权溢价之谜解释的时间跨度
在BT模型中,投资者由于“短视”而过分关心短期的投资成果,导致短期内的损失厌恶。BT还通过实证研究得到美国投资者对投资组合的重估期约为一年左右。但对于超过一年甚至是十年的时间跨度的股权溢价,BT模型却不能进行很好的解释。
BHS模型从资产定价和过去财富变化对投资人行为影响的角度来分析整个股权溢价的问题,解释了股票市场长期溢价之谜。ABL模型中投资者对偏离均值、波动幅度大的股票资产会长期感到失望厌恶,因此股权溢价也应该是长期存在的。至于Gollier模型,由于金融市场始终存在模糊性而带来的风险,亦会导致长期的股权溢价问题。
所以,在对股权溢价之谜解释的时间跨度上,后三种模型优于BT模型。
四、结论
想要完美地诠释股权溢价之谜并不一件简单的事情,更多的文献尝试对古典理论进行修改来解释股权溢价之谜,比如广义期望效用论、消费惯性论、不完全市场论,但已经获得的证据远未令人满意,迄今为止还没有一个模型能够在使用一个低而相对固定的利率、低风险厌恶以及消费几乎是随机游走等条件下来生成高股权溢价。
而本文列举的模型着重从行为金融的角度对之加以分析,代表着资产定价理论的最新进展。这些研究从基本假设上就与古典理论相异,完全脱离了理性经济人的视角,转而分析经济人的非理对资产定价的影响,对股权溢价谜题亦表现出较强的解释力。但行为金融学本身对投资者行为的把握仍是值得进一步思考的问题,这些模型究竟在多大程度上精确地理解并表达了投资者的心理?
另外,股权溢价之谜在经济中并不是一个孤立的现象,而是跟股市高收益率波动、低利率波动、低红利波动和平缓的消费增长率等现象并存。好的模型应该将股权溢价谜题与资产定价领域的一系列问题相结合,还要能解释宏观经济中的一些重要变量的周期性动态。就这一点看,行为金融的解释模型离最终的成功尚有距离。
参考文献:
[1]Ang, A.,Bekaert, G., Liu, J., 2005. Why stocks may disappoint[J].Journal of Financial Economics 76, 471.508
[2]Barberis, Nicholas C., Ming Huang, and Tano Santos, 2001. Prospect Theory and Asset Prices[J].Quarterly Journal of Economics 116,1～53
[3]Benartzi, S.,Thaler, R.H., 1995. Myopic loss aversion and the equity premium puzzle[J].Quarterly Journal of Economics 110, 73～92
[4]Chen, Z, and L. Epstein, 2002, Ambiguity, Risk, and Asset Returns in Continuous Time[J].Econometrica 70, 1403～1443
[5]Einhorn, J.J., Hogarth, R.M., 1986. Decision making under ambiguity[J].Journal of Business 59 (4), 224～250
[6]Gul, F., 1991. A theory of disappointment aversion [J]. Econometrica 59, 667～686
[7]Kahneman, D., Tversky, A., 1979. Prospect theory: an analysis of decision under risk[J].Econometrica 47, 263～291
论文摘要:本文在对行为金融学的发展历史和理论体系介绍的基础上,探讨了深度心理学在行为金融学领域应用的方法,也就是利用深度心理学的方法提高投资者投资能力。 发表论文代理
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经济学和心理学两个在发展过程中有着割不断关系的学科,在现在越来越表现出了相互融合的趋势。金融学作为经济的皇冠,在这场变革中当然也是产生出了行为金融学这一巨大的成果,集中体现就是2002年的诺贝尔经济学奖颁给了始终坚持自己是心理学家的Kahneman。但是在现在的行为金融学中,主要的心理学理论还是认知学派的,而且多是以经济学的方式来利用心理学的理论。本文就是在于探讨用除认知心理学以外的心理学理论和方法在改善投资者投资能力可能性,尤其是利用深度心理学的方法。
一、行为金融学的发展来源
1776年,斯密《国富论》的出版标志着经济学作为一门学科的独立,此时经济学被定义为对财富的生产和分配的科学。到了新古典主义经济学的代表人物马歇尔那里,他说::“经济学是一门研究财富的学问,同时也是一门研究人的学问。”。在新古典主义经济学提到的两个基本假设之一的:人们充分利用所有可以获得的信息做决策,这一假设就足见对人的重视。为以后经济学在在对人的讨论方面奠定了基础,虽然这里的人是完全理性的人。
1947年Herbert Simon考虑到人的心理因素在经济行为中的作用,提出“有限理性”理论。“有限理性”是对新古典经济学关于“绝对理性”的否定,经济学对人的认识开始考虑现实的人的实际情况。
到了20 世纪70 年代, 心理学家Kahneman 和Tversky基于认知心理学的理论, 在“有限理性”假设的基础上, 更进一步提出了既非完全理性, 又不是凡事皆自私的“现实人”假定。他们的《不确定状态下的判断:启发式法则和偏差》和《前景理论:风险状态下的决策分析》两篇文章中侧重于研究人们在风险下进行判断和决策的过程,提出了决策心理学的重要理论:“前景理论”。Kahneman也因为在此方面的突出贡献获得了2002年的诺贝尔经济学奖。该理论对行为金融学产生了重大的影响,它的提出标志着行为金融学的真正兴起。
二、行为金融学的研究体系
行为金融学(Behavioral Finance)是一门介于心理学和经济学之间的边缘学科,就是以决策心理学的理论和研究为基础,探讨投资者的真实投资决策过程中的行为规律及心理机制,试图去解释在决策过程中,情绪和认知过程是如何对投资者的具体投资活动产生作用的。行为金融学将金融学、心理学、行为科学、人类学、社会学等学科融合在一起,来研究投资者实际决策行为对金融市场的运行和金融产品的定价的影响。Hersh Shefrin认为行为金融学的研究主题分为三部分:直觉驱动偏差、框架依赖和无效市场。启直觉驱动偏差主要是指投资者在形成认知和做决策时存在着一些经验规则及与此相联系的系统性偏误, 从而导致个人在金融市场上表现出一系列的偏差。框架依赖是指个人因为情景和问题的陈述与表达不同会有不同的选择。无效市场是指在直觉驱动偏差和框架依赖的作用下导致价格偏离基本面价值。
在这三个主题中,要追究根本无疑前两个是主要讨论的对象,不只是因为无效市场是由他们产生,而且更重要的是前两个方面都是关于人的行为偏差的描述。在此试图用深度心理学的观点来解释这些行为的原因,已达到利用深度心理学的方法来帮助投资者提高投资能力的目的。
在直觉驱动偏差中,Hersh Shefrin主要指出了下面的一些影响人正确抉择的经验规则:典型性、过度自信、锚定、模糊性规避。在框架依赖中主要指出了:损失厌恶、协调决策、享乐式编辑、认知与情绪方面、自我控制、后悔、货币幻觉。
三、深度心理学在行为金融学中的应用方式
从以上对现在行为金融研究的陈述,发现在行为金融学还是主要在研究一些“金融怪象”,这些现象是用经典的金融理论所解释不了的,而且用的方法基本就是由心理学借鉴过来的实验法,在此基础上利用认知心理学的理论作基础来帮助解释。也就是说,在现有的行为金融学里还是在用基于统计学的研究来解释人的行为动机。那样对个人投资者来说,他们即便了解了这些现象但对自己的实际帮助在那呢?因为这些现象的根源很深,我们在实际的投资过程中尼要认识自己的这些错误都很难,你说要完全改过那就是更加的难上加难了。所以说需要用另外的眼光,用一种更加长远的方式来认识这些问题,从而寻找方法来逐渐帮助个人投资者来提高其投资能力
在Kahneman的理论体系里,他提出了一种将人的认知过程区分为“直觉”和“推理”,并对二者做出了详细的区分。通过这个行为金融学里重要的理论——前景理论的前提,会发现直觉是很多很多错误的根源。这也就自然的想到了荣格关于人的意识功能的划分:感觉、思维、情感和直觉。在荣格这里,直觉是“直觉这种功能使你看见实际上看不见的东西,这是你自己在事实上做不到的。但直觉能为你做到,你也信任它”;“在你必须处理陌生情况而又无既定的价值标准或现成的观念可遵循的时候,你就会依赖直觉这种功能。”和“但你处于一种直觉的状态,你通常不再注意细节。”,可以看出这和Kahneman给直觉的功能是一样的。
在荣格看来直觉更多的事无意识的表现,它可以无处不在的通过域下过程来影响你。这就是问题的所在那就是要改变直觉,就需要深入我人类的无意识当中来认识它和改变它。也就是说,最深刻的变化应该是从无意识的工作进行起。在这种情况下,荣格学派代表的深度心理学就是要针对人类的无意识来进行工作的。那深度心理学在行为金融学领域,也就是在帮助个人改善投资能力是最彻底和最好的。
参考文献
[1]【美】萨缪尔森;诺德豪斯.经济学(第十七版).北京: 人民邮电出版社,2006
[关键词]投资者情绪 股市收益 GARCH模型
一、引言
我国股票市场发展至今20余年，尚属新兴市场，投资者的非理性现象甚是严重，且市场避险机制薄弱，套利非有效，通常出现传统的金融理论无法解释的现象。目前欧债危机不断的恶化，中国经济也进入了下行通道，基本面严重的恶化，曾宣称最先从危机中复苏的中国，其股市却被腰斩过半，其跌幅超过了次贷危机的起点美国和欧债危机发生的欧洲。在过去的2011年，沪深两市双双以超过20%的跌幅领跌全球股市，市值缩水6万亿元，散户更是损失严重，5000万股民人均亏损4万多元，据2011年调查个人投资者亏损的比例高达77.94%，尤其是2009年之后入市的投资者亏损比例日渐增高，2011年的新入市个人投资者中亏损占比达到了86.32%。三年大熊市，至2009年8月4日上证综指3478点经过三年到2132.8点，累跌38.68%，其中仅中石油就跌去近四成，市值跌去1.13万亿元。这与欧美发达国家的较为成熟的股票市场来说，尤为突出我们国家股票市场的情绪性。尤其是上证综指10年零增长，更是激起了广大投资者对中国股票市场价值投资的质疑。兴起于20世纪80年代的行为金融学，以一种全新的视角来研究投资者的行为对投资决策的影响。投资者情绪是否对股票市场价格产生影响成为近来理论和实证研究是焦点。
本文对股票市场收益率波动以及投资者情绪对股票市场收益的影响进行分析，本文的以下部分安排如下：第二部分描述相关文献回顾；第三部分描述数据以及模型的选择；第四部分对两者关系进行实证分析；第五部分结论全文。
二、文献回顾
关于行为金融的发展，19世纪Gustave Lebon的“The Crowd”和Mackey的“Extraordinary Popular Delusion and the Madness Crowds”两本书就开始研究投资市场行为。投资者情绪（Investor Sentiment）研究一直是行为金融学领域的热点问题，行为金融理论认为投资者异质和相互影响，在模仿和学习等社会互动机制作用下，投资者情绪与投资者行为趋于一致，导致社会偏差的形成（Levine和Zajac，2006），投资者异质和相互影响是引发市场复杂行为的重要途径，并导致市场误定价现象发生。Zeeman（1974）最早提出一个异质交易者模型（heterogeneous agent model），随后De Long、Shleifer、Summers和Waldmann（1990a）提出了著名的DSSW异质交易者模型，Barberis(1993)、Wang（1998）、Kyrtsou（2002）等探讨了异质交易者模型对股票市场波动机制的解释力。所以投资者情绪是影响资产定价的系统性风险（De Long et al，1990）。因此研究投资者情绪是对行为金融理论的完善，具有相当的理论意义。诸多研究表明投资者情绪对股票市场收益及波动有着重要的影响（Shiller，1981a；De Bindt，1993；Daniel，Hirshleifer和Shumway,1998；Fisher和Statman，2000等），研究投资者情绪对股票市场收益及波动的影响对于分析解释我国证券市场异象同样有着巨大的理论意义。
投资者情绪对股票市场收益有着重要的影响（Shiller，1981）。投资者情绪是衡量投资者意愿或预期的重要指标，代表投资者心理对未来多空形态的主观判断。Keynes 1934年就指出：投资者收益日复一日的波动中，显然存在某种莫名的群体偏激，甚至是一种荒谬的情绪在影响整个市场。投资者情绪高，可能导致忽略负面消息或对正面消息反应过度，导致股价高估；投资者情绪低，则导致投资者忽略正面消息或对负面消息反应过度，导致股价低估（Brown和Cliff,2005）。行为金融理论认为，金融投资过程是心理过程，其中包括的情绪过程可能导致系统性的情绪偏差，导致决策偏差从而出现资产定价的偏差，而资产定价偏差又产生锚定效应，反过来影响投资者对资产价格的判断，进一步的形成认知偏差和情绪偏差，形成意志反馈机制，使得资产定价偏差程度加强。
三、数据与分析方法
1.指标和样本的选择
国内学者对于股票收益与投资者情绪的关系研究，大都选择上证综指来代表A股市场，忽略了深圳股票市场，但是考虑到沪深股市存在一定的差异性，而沪深300指数中的样本覆盖沪深市场大概60%的市值，故本文选取沪深300指数来代表我国股票市场整体的运行情况，以沪深300指数的收盘价作为研究对象。本文作者选取2005年5月到2012年6月的沪深300指数的月度数据。
关于投资者情绪指标，通常有三类，直接指标，间接指标以及复合指标，本文国内学者研究最多的当属利用封闭式基金折价率作为间接指标来描述投资者情绪，但是本文选取利用消费者信心指数(CCI)这一直接指标来描述投资者情绪，原因在于此指标不仅包含了场内的投资者还包含了场外的投资者对整体经济的信心。
2.沪深300指数时间序列描述
将指数进行对数化处理，且将股票市场的收益率取其对数值的一阶差分：
其中Pt为股票市场的月度价格指数的收盘价。本文不考虑“日历效应”等问题，简单的将数据排列成时间序列。
图 沪深300指数对数收益率时间序列
四、实证检验
1.单位根检验
运用GARCH模型，为了避免模型估计中出现伪回归的问题，首先对各个数据进行平稳性检验。本文采用的是ADF检验方法对各个时间序列进行单位根检验，根据AIC最小原则选择最佳滞后阶数。结果如下：
表1 rt ADF检验结果
由检验结果可以看出，沪深300指数对数序列ln（Pt）接受存在 的原假设，对其一阶差分序列进一步平稳性检验，则拒绝原假设，即说明指数的对数收益率的平稳的。消费者信心指数也为平稳序列。
3.进一步建立沪深300收益率的自回归移动平均模型
分别建立GARCH（1,1），GARCH（1,2），GARCH（2,1），三个模型进行比较，GARCH（1,1）所有的系数都通过t检验，效果最好。进一步进行EGARCH（1,1）模型检验，个参数均显著，说明序列具有杠杆性，进一步加入ARCH-M检验，参数不显著，说明不存在ARCH-M过程。对EARCH（1,1）模型进行残差ARCH效应检验，各种lag值下，F统计量均不显著，说明模型已经不存在ARCH效应。
4.格兰杰因果检验
表4 投资者情绪与股市收益的Granger因果检验结果
由此可知，利用消费者信心指数来作为投资者情绪指标时，投资者情绪的波动对股市收益的影响起着显著的影响，投资者情绪是影响股市收益的系统性因素。同时，通过研究投资者情绪对未来市场收益具有一定的预测效应。
五、结论
本文通过利用消费者信心指数作为投资者情绪指标，对沪深300指数进行实证研究，得出以下结论，首先，我国股票市场收益具有异方差性，收益率的分布具有尖峰厚尾，以及聚集的特征，指数收益率存在杠杆性，说明投资者对指数下跌的反应大于对指数上涨的反应。其次情绪波动与股票收益负相关，同时通过格兰杰因果检验，发现投投资者情绪波动与股市收益是互成格兰杰原因的。
参考文献：
[1] Black, F. Noise[J]. Journal of Finance, 1986, 41(2): 529-543.
[2]饶育蕾，刘达锋.行为金融[M].上海：上海财经大学出版社，2003.
基于效用理论之上的传统投资决策理论,假定投资者是风险的回避者,投资者根据未来的收益风险状况并从整个投资组合的角度作出投资决定,并且总是作出一致,准确和无偏的理性预期。投资者的行为是理性的,不会受到主观心理及行为因素的左右。然而近二十年的研究表明,传统的投资决策理论假设不尽合理,首先,投资者未必有一致无偏的理性预期。其次,投资者的投资选择与投资者既定的盈利亏损状况密切相关,而非仅决定于未来的收益风险关系。总之,投资者由于受到心理因素的影响而明显具有某些行为特征,投资者行为的非理性方面难以用传统投资决策理论去解释。
处置效应是行为金融理论的重要组成部分。本文借鉴西方行为金融学的实证研究方法,研究中国投资者的处置效应。
理论回顾和动机
1、前景理论
1979年,Kahneman和Tversky(1979)提出了前景理论用于描述不确定性情况下的选择问题。与传统的期望效用理论不同的是,前景理论用价值函数(valuefunction)代替传统的效用函数(utilityfunction)。与效用函数相比,价值函数具有以下特征。
首先,投资者价值函数的自变量是投资者的损益(lossorgain),而不是资产的数量,因此投资者不是从整个资产组合的角度来作投资决定,而是按组合中各资产的损益水平将其分别对待。实际上,有的投资独立来看可能是没有(或有)吸引力的,但是从整个分散组合的角度来看可能就是一个不错(或不好)的选择。投资者判断损益的标准来自于其投资参考点,参考点的位置取决于投资者的主观感觉并且因人而异。其次,价值函数的形式是"S"型函数,在盈利部分是凸函数,在亏损部分是凹函数。这意味着投资者的风险偏好不是一致的,当投资者处于盈利状态时,投资者是风险回避者；当投资者处于亏损状态时,投资者是风险偏好者。最后,价值函数呈不对称性,投资者由于亏损导致的感觉上的不快乐程度大于相同数量的盈利所带来的快乐程度。因此投资者对损失较为敏感。
2、经验研究
在前景理论的框架下,其它学者对投资者在股票投资上回避实现损失的现象作了近一步的研究。值得一提的是,近年来学者们利用各自所得的独特资料库对处置效应等行为金融课题进行实证研究,并取得较大的进展。
Shefrin和Statman(1985)指出在股票市场上投资者往往对亏损股票存在较强的惜售心理,即继续持有亏损股票,不愿意实现损失；投资者在盈利面前趋向回避风险,愿意较早卖出股票以锁定利润,即出现处置效应的现象。Shefrin和Statman将引致处置效应的原因归结于投资者的心理,投资者为避免实现损失带来的后悔和尴尬而回避实现损失,因为一旦损失实现,即是证明投资者以前的判断是错误的；投资者急于实现盈利是为了证明自我,即骄傲自大心理所致。然而亦有其它学者如Kahneman和Tversky等认为,投资者担心后悔的心理重于自大心理,因此投资者宁可不采取行动,有这样倾向的投资者可能既不愿意实现亏损亦不愿意实现盈利,不卖出盈利的股票是担心股票价格会继续上升。
Odean(1998,1999)利用美国某折扣经纪公司从1987到1993年间共10000个帐户的交易记录研究处置效应。Odean提出了一个度量处置效应程度的指标,他用该指标验证了美国股票投资者存在着较强的售盈持亏的行为趋向,而且这种行为动机不能用组合重组,减少交易成本和反转预期等理性的原因来解释。但是,Odean发现出于避税考虑,美国股票投资者在十二月份卖出的亏损股票较多,处置效应在十二月份因而较不明显。
赵学军和王永宏(2001)对中国股市的"处置效应"进行了实证研究,他们的结论是:中国的投资者更加倾向于卖出盈利股票,继续持有亏损股票,而且这种倾向比国外投资者更为严重。
3、研究动机和贡献
投资者行为研究常常受制于有关投资者交易数据库的获得,至今国外学者在这方面的实证研究几乎都依赖某些特别的数据来源。本文著者有幸得到某著名证券公司的帮助,提供了该公司一营业部在1998至2000年间的交易数据库,这使得我们研究中国投资者行为的愿望得以实现。处置效应反映投资者回避实现损失的倾向,总体上来讲,这种倾向至少是不合适的。因为在很多情况下,处置效应主要是受到投资者心理因素的影响,这会削弱投资者对投资风险和股票未来收益状况的客观判断,非理性地长期持有一些失去基本因素的股票,使得投资者盈少亏多。正因如此,不少流行的投资策略建议投资者使用止损指令来控制损失的程度,但是实践中投资者真正能自制和采纳这类建议的并不多。
相比赵学军和王永宏(2001)对我国投资者处置效应的研究,本文作出以下主要贡献:(1)本文考虑了六种参考点的定义,并比较其中四种不同定义对处置效应结果的影响；(2)本文除了使用Odean(1998)的方法检验处置效应外,亦从比较亏损股票和盈利股票的持有时间来检验处置效应；(3)本文检验了不同规模投资者的处置效应；(4)本文分析了投资者处置效应中的理性因素。
样本与方法
1、样本描述
如前所述,本文考察的对象是某证券营业部共9945个股票帐户在1998--2000年的交易数据库,辅助数据库是深沪两市1998--2000年的行情数据。对原始数据库进行适当处理后,我们可以得到投资者每日股票的交易量、交易价格和清算价格。为简化起见,我们对同一投资者在同一天内对相同股票的交易汇总,如果净额为正,则投资者买入该股票；若净额为负,则投资者卖出该股票；若净额为零,则去掉该该股票交易。这样做的目的在于使当日投资者在特定股票上的交易的含义更明确。对于个人投资者而言,在同一天对同一只股票进行反复买进卖出的意义并不大,原因是这样投资者需要付出交易成本,而从买卖差价中所获得的收益根本无法补偿交易成本。对于机构投资者而言,如果该投资者或投资者集团可以操纵某只股票的价格,则当日反复买进卖出,故意使一些账户盈利或亏损也是可能的。
目前,投资者的注册账户分为个人投资者账户和机构投资者账户,但由于管理上的漏洞和机构投资者为了达到逃避监管、操纵股价的目的,部分机构资金使用个人账户进行操作,根据注册类别来区分个人投资者还是机构投资者是不妥当的。一般来说,个人账户的资金量相对较少,平均股票投资组合市值较小；机构投资者的资金量相对较大,平均股票投资组合市值较大。根据股票投资组合的市值大小来划分个人投资者和机构投资者是可行的。
由于我们研究的核心是个人投资者和机构投资者处置效应上所表现出来的差异,我们将9945个账户按平均投资组合市值分成3类:1、小于50万；2、大于等于50万,但小于等于1000万；3、大于1000万。大致上,我们可以认为第一类是个人投资者,第三类是机构投资者,第二类是个人和机构的混合体。
2、检验处置效应的两个推论
处置效应的基本结论是投资者更愿意卖出盈利股票,和继续持有亏损股票。与此相关的两个推论是:1、卖出盈利股票的比率超过卖出亏损股票的比率；2、持有亏损股票的时间长于持有盈利股票的时间。处置效应还有一个不太适当的推论是卖出盈利股票的数量超过卖出亏损股票的数量,这一推论不适当的原因是当市场处于牛市时,投资者的投资组合中的大部分股票会处于盈利状态,盈利股票的数量远超过亏损股票,买出更多的盈利股票是合理的；而当市场处于熊市时,投资者的投资组合中的大部分股票会处于亏损状态,亏损股票的数量远超过盈利股票,买出更多的亏损股票是合理的,采取推论1的比率方式有利于克服上述问题。此外,从处置效应我们亦可以推论股市在跌市的成交量应少于升市的成交量,本文不拟对这种较为明显的现象展开。
实证研究中,我们考虑了六种定义参考价格的方式:1、投资者最近一次买进的成交价格；2、投资者最近一次买进的清算价格；3、投资者买进交易的平均成交价格；4、投资者买进交易的平均清算价格；5、投资者所有交易的平均成交价格；6、投资者所有交易的平均清算价格。
成交价的优点是与申报价格一致,容易成为投资者心目中的参考价格,清算价格的优点是包含了交易成本,计算的损益更符合实际损益；最近一次买进价格的优点是与投资者最新股价定位一致,缺点是没有考虑历史交易对投资者参考价格的影响,所有交易的平均比所有买进交易的平均能更好地反映投资者的实际成本。总之,参考价格的确定因人而异,在总体上也很难说哪一种定义方式更科学。
参考点确定后,需要解决的问题就是盈亏的确定。盈亏包括两种形式,一种是实现的盈亏,另一种是账面的盈亏。实现的盈亏是指投资者卖出投资组合中的股票,成交价格减去参考价格就是不考虑交易成本的盈亏,清算价格减去参考价格就是考虑交易成本的盈亏。账面的盈亏是指投资者账面的盈利或亏损,若当日最高价大于参考价格,则是不考虑交易成本的账面盈利；若当日最低价低于参考价格,则是不考虑交易成本的账面亏损。如果考虑交易成本,账面盈利的条件是当日最高价乘以(1--0．0075％)大于参考价格；账面亏损的条件是当日最低价乘以(1--0．0075％)大于参考价格。实证研究中,我们将考虑不同处理方式对结果的影响。
对于每一个投资者,计算至少卖出一只股票的交易日卖出股票实现的盈亏和没有卖出股票的账面盈亏。然后,对所有投资者或满足某种特征的投资者计算所有交易日或某一段时间的卖盈比率(PGR)和卖亏比率(PLR),
一般来说,卖盈比例和卖亏比例自身的大小并没有特别重要的意义,但这两个比例相对大小则可以反映投资者卖盈还是卖亏的倾向。如果卖盈比例远大于卖亏比例,则投资者倾向于卖盈；如果卖盈比例远小于卖亏比例,则投资者倾向于卖亏。我们分别用卖盈比例和卖亏比例之差PGR--PLR(记作)和之比PGR／PLR(记作)来衡量投资者"售盈持亏"的程度,数值越大,则越愿意卖出盈利股票,继续持有亏损股票；数值越小,则越愿意卖出亏损股票,继续持有盈利股票。从统计角度,检验和,相应的统计量显著且大于0或小于0。处置效应表明,投资者愿意售盈持亏,检验统计量应显著大于0。
为了检验处置效应的推论2,我们计算了每次卖出股票和最近一次买入该只股票的时间差,如果投资者具有较强的"售盈持亏"的心态,那么平均来讲,投资者在卖盈股票上的持股时间会短于卖亏股票上的持股时间。检验持股时间差是否显著非零,可以验证上述推论。
3、处置效应中理性因素的分析
投资者的处置效应倾向并不一定意味着投资者是非理性的,它可能与投资者采取反向投资策略有关。当股价上涨后,投资者可能降低股价进一步上涨的预期,售出股票也在情理之中；当股票价格下跌,投资者可能预期股价反转的可能性加大,也有理由继续持有亏损股票。
我们可以通过研究投资者卖出股票后股价的涨跌来考察投资者决策的正确与否。如果卖出股票的价格进一步上涨,则投资者的决策是错误的,继续持有股票会增加收益；如果卖出股票的价格下跌,则投资者的决策是正确的,继续持有股票会减少收益。事实上,在一段时间内,股价大多同涨同跌,如果卖出股票的股价涨幅小于(或跌幅大于)持有股票的股价涨幅,则投资者的决策是正确的；反之,投资者的决策是错误。本研究是从事后结果考察投资者决策有理性因素。
从事前来看,如果投资者相信股价将继续原有的趋势,则会"售亏持盈"；如果投资者相信股价会反转,则会"售盈持亏",即会表现处置效应倾向。因此,"售盈持亏"现象与股价反转是一致的。
为了检验投资者"售盈持亏"行为是否基于对价格反转或相对价格反转的预期,我们考察投资者卖出股票后10、20、30、60个交易日卖出股票和没有卖出股票的收益状况。
·数据·
表1：投资者交易特征基本统计
1998-2000年 1998年 1999年 2000年
投资者数量（人） 9749 5481 6185 7853
股票数量（股） 1051 825 923 1050
买进次数 260028 62610 79181 118237
卖出次数 237813 56144 73672 107997
买进成交数量（股） 2200 1927 2627 2058
卖出成交数量（股） 2458 2009 2885 2400
成交数量（股）
最大值 2520000 997400 1340622 2520000
99％分位点 25000 20000 30000 23800
90％分位点 4900 4000 5000 4500
中位数 1000 900 1000 1000
平均值 2323 1966 2752 2221
成交金额（元）
最大值99％ 43691845 13739693 34084579 43691885
分位点90％ 307731 218179 350757 325660
分位点 54200 44604 58000 57018
中位数 9830 8600 10002 10430
平均值 28662 22442 31442
表2：投资者交易活跃程度基本统计
交易次数 1998-2000年 1998年 1999年 2000年
平均值 51 22 25 29
最大值 1760 752 587 941
99％分位点 440 179 209 222
90％分位点 123 53 60 66
中位数 22 9 12 15
25％分位点 7 3 4 5
10％分位点 2 1 2 2
表3：日内相同股票反复交易分类
交易类型 频率 百分比（％） 累计频率 累计百分比（％）
都是买进 32090 53.71 32090 53.71
都是卖出 21901 36.66 53991 90.36
买进多于卖出 1697 3.84 55688 93.20
买进少于卖出 1979 3.31 57667 96.52
买进等于卖出 2080 3.48 59747 100.00
表4：不同规模的投资者卖盈卖亏比例之比
1998-2000年 1998年
小于50万 3.40（38.11） 3.34（24.72）
50-1000万 2.77（11.79） 3.32（9.58）
大于1000万 1.81（4.84） 1.94（5.48）
1999年 2000年
小于50万 3.00（29.86） 3.33（32.62）
美国普林斯顿大学的丹尼尔・卡纳曼(Daniel Kalmeman)和乔治・梅森大学的弗农・史密斯(Vernon L．Smith)，以结合经济学和心理学理论来研究人们的决策行为所作出的贡献，被授予2002年度诺贝尔经济学奖。这引起了人们对一门新兴学科――行为金融学的极大兴趣。
传统金融理论主要包括Markowitz的均值一方差模型和投资组合理论(1952年)，Sharpe、Lintner,Mossin的资本资产定价模型(1964年)，Fmna的有效市场理论(1970年)和Black―Scholes―Merton的期权定价理论(1973年)。这些理论的基础是有效市场理论，它是传统金融理论的基石。但是有效市场理论在解释实际金融现象时遇到了很多问题，比如阿莱悖论、日历效应、股权溢价之谜、期权微笑、封闭式基金之谜、小盘股效应，等等。
面对这一系列金融异象，人们开始质疑有效市场理论，质疑传统金融理论。由于行为金融学能够解释这些现象，因此，原先不受重视的行为金融学开始受到越来越多的关注。行为金融学认为，投资者并不具有完全理性，而只具有有限理性，这一假设更贴近实际。随着研究的深人，行为金融学形成了对传统金融学的重大挑战。2001年素有小诺贝尔经济学奖之称的美国Clark奖授予了行为金融学家Rabin教授，2002年诺贝尔经济学奖又授予了行为金融学家Daniel Kahne・mail，这表明行为金融学已完全被主流经济学家认可，并代表了金融理论的发展方向。下面简要回顾行为金融学的发展过程。
国内学者一般认为，行为金融学的产生以1951年Bun：el教授发表的《投资战略的实验方法的可能性研究》一文为标志，该文首次将行为心理学结合在经济学中来解释金融现象。笔者认为，1936年凯恩斯的空中楼阁理论可以看作是行为金融学理论的源头。
1969年，Bauman和Burrel发表了《科学投资方法：科学还是幻想》。他们认为，金融学新的研究领域重点应放在数量模型和传统的行为方法的结合上，这样会更贴近实际。1972年，Slovic教授和Bauman教授合写了《人类决策的心理学研究》，为行为金融学理论作出了开创性的贡献。
1979年，Daniel Kahneman教授和AnlosTversky教授发表了《预期理论：风险决策分析》，正式提出了预期理论。该理论以其更加贴近现实的假设，严重冲击并动摇了传统金融学所依赖的期望效用理论，并为行为金融学奠定了坚实的理论基础。正是因为如此重大的贡献，Daniel Kahneman教授才当之无愧地获得了2002年诺贝尔经济学奖的殊荣。
与传统的期望效用理论不同的是，预期理论用价值函数代替效用函数。与效用函数相比，价值函数具有以下特征：1．投资者价值函数的自变量是投资者的损益，而不是财富或消费的绝对水平，因此投资者不是从资产组合的角度来作投资决定，而是按组合中各资产的损益水平将其分别对待。投资者判断损益的标准来自于其投资参考点，参考点取决于投资者的主观感觉(心理价位)，并且因人而异。2．价值函数的形式是一条中间有一拐点的S形曲线，在盈利部分是凹函数，在亏损部分是凸函数。这意味着投资者的风险偏好不是一致的，存在处置效应，即当投资者处于盈利状态时，投资者是风险回避者，愿意较早卖出股票以锁定利润；当投资者处于亏损状态时，投资者是风险偏好者，愿意继续持有股票。3．价值函数呈不对称性，投资者由于亏损导致的感觉上的不快乐程度大于相同数量的盈利所带来的快乐程度，投资者对损失更敏感。实证分析表明，放弃某样东西损失的效用是获得它增加的效用的两倍。
预期理论的提出大大推动了行为金融学的发展，一大批研究成果相继诞生。1985年，Shefrin和Statman验证，在美国股票市场上，投资者确实存在处置效应现象。2001年及2002年中国学者证实，中国的投资者也存在处置效应。1994年，Shefrin和Statman挑战资本资产定价模型，提出了行为资产定价模型。1999年，两人又挑战资产组合理论，提出了行为组合理论。
行为金融学提出了资金平均策略、时间分散策略、反向投资策略和惯易策略等投资策略。一些金融实践者已开始运用这些投资策略来指导他们的投资活动。 行为金融学不仅解释了很多金融异象，而且还成功地预测了人类历史上最大一次股灾。2000年3月耶鲁大学的ShiUer教授出版了《非理性繁荣》一书，从行为金融学的角度对美国股市的泡沫进行了分析。他把一路上扬的美国股市称作“一场非理性的、自我驱动的、自我膨胀的泡沫”，指出美国股市存在巨大泡沫。该书出版一个月后，纳斯达克股票指数由5000多点跌至3000多点，股市泡沫开始释放。该书也因此名噪‘时，并被迅速译成各种文字，广为流传。时至今日，美国股市最多时已跌掉6万多亿美元；可以说，这是行为金融学在挑战传统金融理论的过程中，在实际应用方面取得的一次辉煌胜利。
总之，行为金融学是金融学、心理学、行为学、人类学相结合的综合学科，有巨大的生命力。(摘自2002年10月24日《上海证券报》)
关键词：行为金融学；投资策略；股票投资策略
1文献综述
一般认为，行为金融学的产生以1951年Burrel教授发表《投资战略的实验方法的可能性研究》一文为标志，该文首次将行为心理学结合在经济学中来解释金融现象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合写了《人类决策的心理学研究》，为行为金融学理论作出了开创性的贡献。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授发表了《预期理论：风险决策分析》，正是提出了行为金融学中的预期理论。
中南大学的饶育蕾和刘达锋著的《行为金融学》是我国第一本系统阐述行为金融学理论的著作。吴世农、俞乔、王庆石和刘颖等早在中国证券市场初建时就对中国股市调查并进行取样分析，得出中国市场为非有效市场，其主要论文有：吴世农、韦绍永的《上海股市投资组合规模和风险关系的实证研究》，陈旭、刘勇的《对我国股票市场有效性的实证分析及队策建议》。国内对这一理论的研究相对不足，对投资策略的涉足更是有限。
本文主要是借鉴了两位美国学者的思路进行论证。美国学者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯达摩达兰著的《投资管理》总结了美国比较有影响力的观点，对行为金融学理论在投资领域的应用进行了发展，对投资行为进行了全面剖析，其对投资策略的研究更具有独到之处，这种在行为金融学下投资策略的研究对我国证券业的发展将有十分重要的借鉴意义。罗伯特•泰戈特著《投资管理-保证有效投资的25歌法则》以其简单而明了的笔法描绘了行为金融学下投资方法的选择应具备的条件和原则，指导我们的实践。BrighamEhrharot著的《财务管理理论与实务》中也不乏对行为金融学的应用，比如：选择权的应用等。
2行为金融学概述
行为金融学是将行为学、心理学和认知学成果运用到金融市场上产生的一种新理论，是基于心理学实验结果提出投资者决策时的心理特征假设来研究投资者实际投资决策行为的一门学科。
行为金融学有两个研究主题：一是市场并非有效，主要探讨金融噪声理论；二是投资者并非是理性的，主要探讨投资者会发生的各种认知和行为偏差问题。
主要理论：
证券市场是不完全有效的即市场定价不能完全反映一切信息，存在噪声交易者风险即金融噪声理论。投资者构筑的投资组合具有金字塔型层状特征即行为组合理论。
投资者有限理性。行为金融学总结的投资者行为偏差有：决策参考点决定行为者对风险的态度；投资者存在心理帐户；投资者还存在过度自信心理和从众心理。
3行为金融学在实务中的应用
实际上，各种积极管理模式都假定市场定价失真或无效。他们认为通过投资于定价失真的市场或资产可以获得增值。然而所有的人都知道这种无效性是转瞬即逝的，这样，这些无效性可能会为有耐心的投资者提供收益。“耐心”是一个好的投资策略中的重要组成部分。
行为金融学理论可以很好地解释诸如阿莱悖论、日历效应股权溢价、期权微笑、封闭式基金之谜、小盘股效应等等金融学难题。还提出了成本平均策略、选择策略参考点来判断预期的损益、动量交易策略等投资策略。一些金融实践者已经开始运用行为金融学的这些投资策略来指导他们的投资活动。
成本平均策略。成本平均策略是在股市价格下跌时，分批买进股票以摊低成本的策略。采用这一策略不是追求效用最大化，而是降低投资活动。
行为金融学认为，人们在进行决策的时候，往往会选择一个决策参考点来判断预期的损益，而非着眼于最终的财富状况。在心理预期的过程中，人们会把决策分成不同的心理帐户来考虑，常常拥有自信情节，高估已经拥有的商品或服务，并且倾向于增加这里物品或服务的使用次数。还对预期的损失过于敏感，把同样价值的损失计算成远高于同样价值的收益，而对已经形成损失的东西却表现出一种“处置效果”，由于期待机会收回成本而继续经受可能的损失。因此在行为金融学中的“心理”帐户和“认知偏差”这两个概念，应该在日常理财中关注。
运用动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤准则时就买入或卖出股票的投资策略。当处置效应在证券市场上比较严重时，其带来的股票基本价值与市场价格之间的差幅就会更大；当价格向价值回归时，可利用动量交易策略，通过差幅获利。
市场无效性本质上是一种套利机会，如果足够多的资金追求同一种市场无效性，它肯定会消失。对于许多定量投资者来说，永远感到困惑的是，一旦某种市场无效性在学术刊物上得到详细论述，它就奇怪地消失了。实际上，如果昨天的无效性已广为人知，并吸引了大量的投资资本，再设想它明天仍然存在是非常危险的。资本市场同样如此。因此，不要屈从或迷恋“权威”的信息，应该努力追求有个性的投资策略。
在职业资金管理游戏中获胜的资金管理者一般都是最少犯错误的人，但其中的许多错误都可以归因于人类本性——追求安稳、相信潮流、失败后希望改换风格和指导思想。投资组合管理中的一些错误源于资金管理者不了解自己的客户，不了解自己的投资市场，一些错误源于资金管理者走“受托人的钢丝绳”的游戏，一方面要获得高额收益，另一方面还不能超越客户的风险承受性。
4股票投资策略
4.1具备股票投资取胜的素质
对于我们来说，在股票业取得成功的素质应该包括：忍耐、自立、简单明了、能忍受痛苦、心胸开阔、有独立判断能力、百折不挠、谦让、灵活、愿做独立的研究工作、勇于承认错误，还有对普通的商业恐慌不屑一顾。这些素质的具备与巴菲特的忠告是一致的，与行为金融学是相符的，市场可能是无效的，积极管理者也有增加价值的潜力，但这些无效性既不简单，也不是静态的，利用起来代价也不低。换言之，市场无效性的一个特点就是容易消失。这就意味着市场无效性一旦被隔离出来，并广为人知，越来越多的资金追逐这一无效性时，这个特点就消失了。问题不在于投资者和他们的顾问很愚昧或麻木不仁，在于当信息收到之时情况可能已经发生变化。当乐观的金融信息广泛传播时，大多数投资人认为这个经济形势在近期内还会进一步高涨时，经济走势实际上已经向衰退迈进。头脑清醒的投资者可以在信息不完全、不理想的情况下做出正确决策，那种需要各种资料的“科学头脑”是不科学的。
4.2逆潮流而动
风险观念的根源在人类感情中可以找到。我们都是社会性生物，渴望与别人协调一致，达成共识。以常规方式失败经常比非常规性失败痛苦较少。相应地，投资者更愿意冒以常规方式失败的较大风险，而不愿意冒可能以非常规方式失败的较小风险。许多投资者并不一定像他们以为的那样对风险有多少耐心。
参考文献
［1］曹凤岐,刘力，姚长辉.证券投资学［M］.北京：北京大学出版社,2000，(8).
