时间：2022-06-06 15:50:18
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇终极控制权，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
我国证券市场出现的许多不规范行为主要症结就在于终极控制权意识的缺失。中国证券市场上中小股东信息和资本处于劣势地位，而且缺乏相应的保护机制，导致持有控制权的大股东侵害中小股东利益现象严重。所以加强对中小投资者权益的保护，于我国证券市场的发展而言，具有重大意义。
（一） 国外研究
对于国外研究主要进行以下几个分类：
（1） 现金流量权与控制权分离现象的存在
1932年，Berle和Means在《现代公司和私有财产》一书中提出所有权和控制权高度分散：大部分的小股东掌握着公司的所有权，而管理者拥有控制权，造成了控制权与现金流量权分离的现象。这也是传统公司治理研究的逻辑起点。此后Jensen & Meckling（1983），Grossman &Hart（1986）分别对该观点进行了进一步的发展。
然而，自1980年以来，很多学者的研究结果却显示出与Berle& Means不同的观点。根据Demsetz（1985），Shleifer and Vishny（1986）等的研究结果表明，所有权集中的情况在美国也存在着普遍性，而且大都为机构以及家族持有着企业的控制权。
La Porta et al在2000年针对全世界27个富有经济体的上市公司进行研究，最终研究结果表明，在所有样本中，只有美国、英国及日本三个国家的上市公司呈现出不同程度的股权分散现象，而其他国家大都存在着终极控制人，并且很多企业都是家族控股。
2000年，Claessens et al参考La Porta et al的研究方法，选取东亚地区的九个国家总共2980家上市公司进行研究，得出了同La Porta相类似的结果。
（2） 两权分离对公司绩效的影响
1924年，Thorstein Veblen在他的中预言到控制权会从资本拥有者手中转移到工程管理者手中，而且这种现象会导致企业的控制权逐渐分散。然而，工程管理者的专业素质会以牺牲垄断利润来获取效率的提高。
1932年，Berle & Means 提出作为资源分配的导向，控制权的分散会使利益最大化受到破坏，同时也会使得产权所有者在对公司进行管理时威信力受到抑制。
1967年，作为Thorstein Veblen的学生，John Kenneth Galbraith提出在控制权分散的企业中，担任管理者的技术人员会牺牲企业所有者的利润来提高产出；通过大量的广告投放吸引消费者来购买，这会导致公共部分的减少以及私人部分的过速增长。
以上三种观点虽然对所有权分散结构都有不同的评价，但是他们都一致认为所有权集中度与利润率是正相关的。
La Porta等，2002年选取了539家公司为样本进行研究后发现，两权的分离程度越高，终极控制人侵害中小股东的动机越强烈，导致公司绩效越低，而现金流量权对公司绩效存在着积极的刺激效应。
2002年，Claessens等进行的相关研究也证实了La Porta的观点。
Claessens等（2002）对存在金字塔持股结构对公司绩效的影响进行了分析，指出由于金字塔结构的存在，使得终极控制人不仅能为自己获得个人利益，也有动机去侵占其他中小股东的利益，并且两权的偏离程度与这种掠夺动机呈正相关，与公司绩效呈现出负相关关系，这种现象被称为终极控制人的“堑壕防御效应”。同时现金流量权对公司绩效呈现出了积极效应被称为现金流量权的“利益趋同效应”。
2005年，Yeh对台湾的企业为样本研究指出，当终极控制人拥有较多的现金流量权，即所有权，由于积极的激励效应，从而使他们有足够的动力去增加企业的价值。而较少的现金流量权则会使得消极堑壕效应变得明显，从而增加其对其他中小股东进行掠夺的动机。而且在家族控制的企业中，如果终极控制人通过交叉持股等方式增大了他们投票权，企业价值就会显著降低。
（二） 国内研究
国内基于终极控制论对股权结构的研究发展较晚，且对于现金流量权、控制权分离与公司绩效的研究较少，但是在我国进行股权改革之后也开始出现一些研究。
2002年，刘芍佳等在对我国1160家上市公司进行股权研究后，提出在国有控股的上市公司中，国家间接控股，由同行同专业的公司控股以及，并且整体上市的公司，效率最低。
2005年，叶勇、胡培、黄登仕分析了我国1260家上市公司的终极控制权、现金流量权与其偏离状况，研究发现两权之间相差5%左右，而在家族企业中，两权相差比例较大。
2009年，冯旭楠、李心愉经研究发现，金字塔结构在我国企业集团中具有普遍性，但大多数终极控制人的所有权和控制权并不存在着严重的分离现象，只有家族上市公司才存在着明显的两权分离现象。
关键词：终极控制股东；控制权结构；控制权强化方式
中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2016）10-14 -04
优化投资回报，维护投中小投资者权益，是当前我国资本市场深化改革的一个重要目标，这需要规范在资本市场处于强势地位的控制股东的行为。而在我国资本市场上，多数上市公司直接控制股东的背后存在终极控制股东（李伟和于洋，2012），终极控制股东通过股权控制链条实际掌控着上市公司各项战略和决策的制定（王化成等，2007）。所以相对于限制控制股东占款、关联交易等显，规范控终极制股东在上市公司中的控制权配置和行使方式更具有基础性意义。相关主题的研究文献主要关注上市公司终极控制股东现金流权与控制权分离导致的公司价值下降（冯旭南等，2011），并且发现终极控制股东使用金字塔结构（Fan等，2013）、董事会席位超额控制（陈德球等，2013）等多种方式强化控制权。但是在较长时间内全面分析上市公司终极控制权配置和调整行为的研究比较缺乏。与本文最相关的研究是李伟和于洋（2012）对2004、2008和2010年上市公司终极控制权结构的统计分析，他们发现国有终极控制呈现放松控制而私有终极控制呈现增强控制的动态趋势，但是他们仅关注了金字塔控制的影响而没有对比分析其他控制权强化方式。
针对这些不足，本文将控制权强化方式扩展到金字塔结构、单一控制和董事会超额控制三种，使用更为全面的统计指标分析2007～2013年股权分置改革完成以来国有和私有两类上市公司终极控制权配置和调整行为。论文后续部分安排如下：第一部分，从终极控制权多维度及其与控制权强化方式有机联系的理论出发，设计终极控制权结构各指标的计算方法并确定研究样本；第二部分，对上市公司国有和私有性质终极控制权配置结构和动态调整进行统计分析和差异比较；第三部分总结研究结论并探讨相关政策含义。
一、理论基础、方法设计和样本选择
（一）终极控制权多维度理论
建立在不完全契约理论基础上的企业控制权理论认为，剩余索取权和剩余控制权是企业控制权的基本构成，掌控这两种权力实际就拥有企业控制权。剩余索取权是指扣除企业各种契约规定的固定索取权后剩余部分的分配权，在正常经营的现代公司中通常表现为现金红利分配权，也简称现金流权。剩余控制权则是指对于先前合同、惯例或法律所确定事项决定权之外未决事项的决定权，在正常经营的现代公司中通常表现为股东大会的投票表决权。
但是公司终极控制股东掌握的投票权能否真正决定股东大会投票结果，不仅与其持有的投票权比例正相关也与投票权在其他股东间的分布有关，由此产生投票能力（voting power）概念，是指给定赢得投票所需的投票权比例与投票权在其他投票人间的分布情况，持有一定投票权比例的投票人决定投票结果的能力。与此同时，出于决策效率与信息分布的考量，剩余控制权除了在股东大会中的配置外还会通过向下授权而涉及到董事会席位和高级管理岗位的安排（Fama和Jensen，1983）：股东大会在保留选择董事、监事与审计师、决定兼并和发行新股等等核心剩余控制权，将对企业重要决策批准和监督的“决策控制权”授予董事会，董事会进一步将重要决策的提议和执行等“决策管理权”授予公司高管团队。通过上述理论分析，可以发现企业剩余控制权具有多重维度，包括投票权、投票能力、董事会席位控制权、高管岗位控制权等。将这种企业剩余控制权多维度理论应用到分析终极控制股东控制权，可以较好地分析终极控制股东在公司的多重角色和多层次的影响。
根据公司治理理论，现金流权也表示承担公司决策风险后果的程度，而剩余控制权也代表在公司中做出风险决策的能力，二者的对应表明了风险制造与风险承担的有机联系，是理想的公司治理模式（张维迎，2014）。但是，公司终极控制股东可以使用多种方式使其在不拥有对应现金流权的情况下放大剩余控制权，例如超权股、金字塔结构和交叉持股等等（Bebchuk等，2000），这些方式被称为控制权强化方式（Control-Enhancing Mechanisms）。不同类型的控制权强化方式能够放大的终极控制权维度也不相同，根据这种对应关系可以设计分解计算每种控制权强化方式导致的现金流权与剩余控制权分离程度的方法。
（二）各维度终极控制权计算方法设计
结合我国资本市场发展初期的特征，上市公司终极控制股东通常使用金字塔结构、单一控制和董事会超额控制三类控制权强化方式，结合上一部分理论分析并进一步借鉴和整合相关文献的方法，设计本文分析所使用指标的计算和统计方法。
1.金字塔结构与终极控制股东现金流权、投票权计算
金字塔结构是我国上市公司终极控制股东使用最为广泛的控制权强化方式。Claessens等（2000）确定了金字塔结构下终极控制股东现金流权、投票权的计算方法。运用到我国上市公司中的具体做法是，查阅上市公司年报中披露的“公司与实际控制人之间的产权及控制关系的方框图”，明确终极控制股东与上市公司之间的控制层级、控制链条和具体持股比例，每个链条各层级持股比例乘积的加总为终极现金流权CF，每个链条各层级持股比例最小值的加总为终极投票权V，二者的差额（V-CF）为金字塔结构导致两权分离度。
2.单一控制程度与终极控制股东的投票能力计算
控制股东一股独大也在我国上市公司中普遍存在，说明“单一控制”这种控制权强化方式也是终极控制股东使用的控制权强化方式，这能够放大它们的投票能力。Claessens等（2000）最先将“单一控制”定义为一类控制权强化方式，描述公司第一大股东持股超过50%或第二大股东持股小于10%的情况，但是他们只是通过哑变量进行分析而没有量化其放大的投票能力。本文借鉴刘伟（2008）方法计算终极控制股东在上市公司的投票能力VP。
具体做法如下，通过上述步骤得到终极控制股东在上市公司的投票权以后，进一步查阅上市公司年报“前十名股东持股情况表”和其中“股东关联关系或一致行动说明”信息。重点进行以下两步调整，一是如果上市公司十大股东中有与终极控制股东没有股权投资关系但是与终极控制股东控制的直接持股股东属于一致行动人的，其投票权合并计算到V中，得到VLO，表示终极控制股东在上市公司实际掌控的名义投票权；第二是与上市公司终极控制股东无关的第二大股东及其一致行动人持股总合为VSLO，VO表示除第一、第二大股东外的其余股东投票权比例。代入下式（1）计算终极控制股东在上市公司的投票能力VP，VP-V的差额表示“单一控制”导致的两权分离程度。
（1）
3.董事会席位超额控制与终极控制股东的董事会席位控制权计算
我国上市公司中也存在控制性股东控制的董事会席位超出其股权比例的情形（Chen等，2006；孙健，2008），这是能够放大终极控制股东在上市公司的决策控制权的控制权强化方式。Villalonga和Amit（2009）在研究美国家族企业时，将终极控制股东的家族成员董事占上市公司董事会席位的比例超出终极投票权的情况定义为“董事会席位超额控制”控制权强化方式。鉴于本文研究的样本将包含国有公司，结合Chen等（2006）使用“曾经或正在为控制股东工作的董事”衡量控制股东控制董事的做法，本文采用以下步骤计算终极控制股东董事会席位。
首先查阅上市公司年报“董事、监事、高级管理人员和员工情况”部分，确定现任董事名单和人数，然后重点阅读其中“在股东单位任职情况”、“最近5年的主要工作经历 ”信息，计算在终极控制股东及其控制链条上的公司任职或曾经任职、与终极控制股东存在亲属关系的董事人数之和占董事会总人数的比值D，D-V的差额表示“董事会席位超额控制”导致的两权分离程度。
（三）样本选择与数据来源
以2007年末上海和深圳主板市场A股公司1551家为基础，首先通过CSMAR“股东研究数据库”中“上市公司实际控制人文件”查找2007年数据，依次减除无实际控制人或实际控制人名称等同直接控制股东名称公司、金融保险行业公司；然后对剩余公司搜集2008-2013年实际控制人数据，再依次减除后续年份退市或被吸收合并公司、终极控制股东发生变更公司、经过吸收合并等重大资产重组而缺乏可比性公司、出现终极投票权小于10%情形公司，最终确定本文研究样本共计上市公司964家。选择2007年以来终极控制股东没有发生变更的上市公司作为研究样本，可以排除终极控制股东变更的影响，便于分析一段时期内终极控制权调整的规律。
由于终极控制权结构发生变动较为缓慢，借鉴相关文献做法本文采取隔年统计的办法统计样本公司2007、2009、2011和2013年终极控制权结构数据（Wintoki等，2012），数据来源主要通过查阅上市公司年度报告按照上述方法设计手工整理和计算得到。
二、国有与私有性质终极控制上市公司控制权结构与调整特征差异分析
大型公司中国有终极控制的比例较高是我国经济制度的一大特征，所以在我国制度背景下研究终极控制权问题必须注重国有性质与私有性质异质性的影响。从理论上分析，国有终极控制股东为了维持对国有资产的控制会在国有企业中保持较高的控制权，对国有企业放权让利、执行国有资产投资和管理制度是影响其运用控制权强化方式的主要因素，所以其终极控制权配置动态调整更多受政府行为、国有资金投放政策影响。而私人终极控制股东作为一类目标函数较为单一的利益主体，能够内化终极控制权配置的成本和收益，控制权结构调整的主动性更强。在我国制度背景下，私有性质终极控制股东采用各类控制权强化方式放大控制权的动机可以概括为以下三点：一是作为私有产权的自我保护机制，二是作为获取控制权私利的机制，三是用于建立内部市场替代外部制度缺陷。随着外部投资者保护制度的发展完善，上述三个动机减弱，控制权强化方式使用程度与控制权集中程度都会下降。
这些理论分析有助于预测上市公司中两类终极控制权结构的差异。国有性质终极控制股东在上市公司的控制权会更高；但是私有性质终极控制股东调整控制权结构的主动性会更灵活，在投资者保护制度不断完善的情景下会降低股权集中度和控制权强化方式使用程度。下面使用我国上市公司数据验证这些理论推论，本文研究样本中657家公司的终极控制人可以追溯到各级国有资产管理委员会或政府部门，定义为国有性质终极控制；而其余307家公司的终极控制人可以追溯到自然人或私有企业，定义为私有性质终极控制。差异比较主要包括终极控制权配置总体特征和动态调整变化两个方面。
（一）国有与私有性质终极控制权配置的总体差异
表1列示了2007～2013年国有和私有终极控制权结构各指标的总体均值，并对二者均值差异做了独立样本T检验，可以发现两类性质之间的终极控制权结构存在显著差异。除此之外，还统计了通过金字塔结构分离度、单一控制分离度和董事会超额控制程度大于零的观测值占总体观测值的比例，作为使用频数衡量各类控制权强化方式的使用程度。具体结论可以概括为以下几点：
1.国有性质终极控制权四个维度均显著高于私有性质终极控制
表1的1～4行统计了终极控制权的四个具体维度，数据显示在现金流权、投票权、投票能力和董事会席位控制权四个指标上国有终极控制均显著高于私有终极控制，均通过1%的显著性水平检验。
2.国有性质终极控制下金字塔结构层级更长但导致两权分离度更低
表1的5～8行列示了两类终极控制股东使用金字塔结构这一控制权强化方式的数据对比。统计数据显示，国有终极控制下金字塔结构的层级更长但链条数更少，导致的投票权与现金流权之间的两权分离程度更低，与私有终极控制的差异均通过1%显著性水平检验。国有性质终极控制下只有32.5%公司通过金字塔结构获得超额控制，而私有性质终极控制下有83.23%公司通过金字塔结构获得超额控制权。
这些数据差异说明国有性质终极控制下金字塔结构运用的特殊性，层级更长但是导致的两权分离度更低，表明其主要是国有性质终极控制股东向国有企业高管“放权让利”的分权工具（Fan等，2013），而非用于获得超额控制。而私有性质终极控制下，金字塔结构被用于强化投票权、放大终极控制股东控制财富的能力，使用范围更广，导致的两权分离度显著更高，这也与冯旭南和李心瑜（2009）的研究结论一致。
3.国有终极控制下单一控制程度更高而董事会席位超额控制没有显著差异
表1的9～12行列示了两类终极控制股东使用单一控制和董事会席位超额控制的统计指标。数据显示，无论国有性质终极控制还是私有性质终极控制，“单一控制”的使用程度及其导致投票能力超出投票权的分离度都较高；国有终极控制下投票能力超出投票权的分离度平均达到26.97%，私有终极控制这一指标也达到20.58%，二者的差异通过1%显著性水平检验。这些数据表明，单一控制程度高才是我国上市公司中两类终极控制股东最为主要的控制权强化方式。相比之下，两类终极控制股东在上市公司董事会控制的席位权平均值还略低于其投票权。但是从使用频数看，两类终极控制下仍然有40%左右的上市公司存在董事会控制席位超出投票权的情形，两类终极控制股东之间没有显著差异。
综上所述，国有性质终极股东在上市公司各维度控制权更高，这符合理论预测。而本文的统计结论还进一步明确国有性质终极控制股东主要使用单一控制扩大控制权，而将金字塔结构作为分权工具使用；私有性质终极控制股东主要使用单一控制和金字塔结构两类控制权强化方式放大在上市公司中的控制权。
（二）国有与私有终极控制权动态调整差异比较
表2列示了两类终极控制权结构各指标在2007、2009、2011和2013年的年度均值，并使用各公司相关指标标准差的均值se衡量不同性质终极控制股东调整控制权结构的变化程度。数据揭示的基本结论总结如下：
1.两类终极控制均表现出股权控制降低而董事会席位控制提升趋势
表2中数据的变化趋势显示，两类终极控制下四个维度控制权指标总体变化呈现现金流权、投票权和投票能力轻微下降，而董事会席位控制程度明显上升。这种变化趋势说明，在股权分置改革完成后，上市公司控制股东的减持行为导致持股比例下降，但是为了维持控制力，它们对上市公司董事会席位的控制程度却有所增强。国有和私有终极控制下的一个明显差异是，除了董事会控制程度标准差指标外，私有性质终极控制权其他三项指标的标准差均值都高于国有性质终极控制，说明私有性质终极控制股东调整控制权结构的自主性更强。
2.两类终极控制均表现出控制权强化方式替代性组合运用趋势
两类终极控制下三种控制权强化方式使用上呈现出此消彼长式的替代性组合运用调整趋势。具体而言，在国有终极控制下，单一控制导致的分离度不断下降，但是金字塔结构复杂程度及其导致的分离度、董事会超额控制程度都在提升；私有性质终极控制下，金字塔结构的复杂性有所增加但是其导致两权分离度不断下降，单一控制导致的分离程度也有所下降，而董事会超额控制程度呈现提升趋势。对比而言，私有终极控制股东在控制权强化方式上的组合调整更显著地表现为降低使用负面效应大的控制权强化方式而使用更为隐蔽的控制权强化方式特征。这种调整变化符合投资者保护理论的预测，即随着投资者保护制度的完善，终极控制股东将降低负面经济后果严重控制权强化方式的使用程度而提高隐蔽性高负面经济后果小的控制权强化方式。与本文结论相似，Intrisano（2012）对意大利1999～2007年的数据分析也发现类似结论，随着投资者保护制度增强，意大利公司超权股应用下降、金字塔结构简化而股东投票权协议应用稳中有升。
综上所述，关于私有性质终极控制股东控制权结构调整的结论符合理论预测，同时本文的数据分析还进一步指出，随着投资者保护制度的完善，私有性质终极控制股东降低了金字塔和单一控制使用程度而提高了董事会超额控制的使用程度。
三、研究结论与政策建议
研究终极控制股东在上市公司中的终极控制权结构和调整行为对于合理约束终极控制股东行权方式、提高资本市场中小投资者保护具有重要意义。本文把上市公司终极控制权依次分解为现金流权、投票权、投票能力和董事会席位控制四个维度，设计了计算金字塔结构、单一控制程度和董事会超额控制三种控制权强化方式导致两权分离程度的方法，然后以964家A股上市公司为研究样本对比分析私有性质与国有性质终极控制权结构与动态调整差异。
主要研究结论如下：1.国有终极控制下四种维度控制权指标显著高于私有性质终极控制，单一控制程度高是最主要控制权强化方式，而金字塔结构更多被作为分权工具使用；在动态调整上，国有终极控制下现金流权、投票权和投票能力下降，而董事会席位控制程度提高，单一控制使用程度下降，而金字塔结构和董事会超额控制程度提高。2.私有终极控制股东主要使用单一控制和金字塔结构强化控制权，其中金字塔结构导致的两权分离度显著高于国有终极控制；在动态调整上，私有性质终极控制股东控制权结构调整变动程度更高，体现出更强的自主性；2007～2013年间随着投资保护制度的完善，降低了金字塔结构和单一控制这两类负面影响较大控制权强化方式的使用程度，而增大了更为隐蔽的董事会超额控制这一控制权强化方式的使用程度。
这些结论的政策启示如下，首先，两类终极控制股东之间的差异表明在资本市场治理终极控制股东行为要区分其不同产权性质采取不同措施，国有终极控制股东使用各类控制权强化方式主要受到国有资产管理制度、国有资金投资政策影响，对其治理应采取顶层设计策略。而私有性质终极控制股东控制权结构调整更为灵活，控制权强化方式应用随着市场化进程改革自主调整，对其应采取市场化治理策略，通过公司内外部投资者保护制度建设引导私有性质终极控制股东合理行权。最后，单一控制程度较高是两类终极控制股东控制权配置的最主要问题，也应该是当前阶段治理的重点。
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[关键词]终极股东 控制权 现金流权 资本结构
一、引言
中国上市公司普遍存在着控股股东,而且控股股东的持股比例较高,对上市公司有较强的控制力。大量国内外相关研究表明,控股股东利用其对上市公司的控制权掏空上市公司,直接表现为控股股东对上市公司财务决策的决定。资本结构决策又是企业典型的财务决策,其与控股股东的关系已经得到了充分的研究。但是,本文研究终极控制权两权分离是否对企业的资本结构决策产生影响。
二、相关文献评述
近些年,La Porta等学者发现,世界各国很多上市公司受终极股东的控制,终极股东通过金字塔股权结构、交叉持股和一股多票等方式控制上市公司。因此终极股东与其他股东间的利益分歧成为公司治理的主要矛盾,围绕这一矛盾国外学者进行了深入研究。Lins以18个国家1433个公司为样本,发现当终极股东控制权超过现金流权时,公司市场价值下降;Cleassens S和Djankov S等的研究认为,终极股东控制权与现金流权的偏离导致公司成本上升、公司绩效下降;由以上研究可以看出,终极股东与其他股东的利益分歧是目前世界范围内公司治理的主要矛盾。中国学者刘芍佳等率先开始对中国上市公司终极股东控制问题进行研究;苏启林、戴璐、邓建平、李善民、王鹏和谷祺等围绕终极控制产生的控制权与现会流权的偏离对公司价值、股利政策和公司绩效等影响进行广泛研究。这些研究表明,终极股东与其他股东的问题是目前中国公司治理中的核心问题,在民营或家族上市公司中终极股东与其他股东的利益冲突更为严重。因此,本研究选择中国民营上市公司为样本,从控股股东两权分离出发研究公司资本结构的选择问题。
三、理论分析
Berger等认为公司资本结构选择本身存在问题,但当时的问题主要是指经理人员出于自身利益的考虑会选择偏离公司价值最大化的资本结构。而目前,在终极股东控制的分析框架下,问题则是指终极股东对资本结构选择的影响。本研究采用资产负债率衡量资本结构,主要从股权稀释与破产威胁两方面分析终极股东对资本结构选择的影响。
1.控制权、资本结构与股权稀释
为了分析终极股东控制权对资本结构选择的影响,本研究对终极股东的绝对控制权和相对控制权加以区别。绝对控制权与学术界常用的控制权含义相同,用终极股东的投票权衡量;相对控制权的提出主要是考虑受控公司其他大股东对终极股东控制产生的影响,用终极股东制衡度衡量。
在绝对控制权的基础上,本研究提出控制权真空概念,只要终极股东控制权超过有效控制权比例20%,那么无论终极股东实际控制权是2l%还是25%,甚至更大,他们对公司的控制几乎相同,本研究把终极股东控制权与有效控制权之差称为控制权真空。它的存在意味着股权稀释不会或很难改变终极股东的控制地位和控制能力,因此它会导致终极股东采用股权融资方式,股权融资既没有削弱终极股东的控制力,又不会受到债务融资带来的潜在破产风险,也不会影响终极股东对自由现金流的使用。控制权真空的大小显然与终极股东控制权相关,终极股东控制权越高,控制权真空越大,说明终极股东浪费的实际控制权越多,可以采用更多的股权融资,压缩控制权真空,因此认为终极股东控制权与公司资产负债率负相关。
2.现金流权、资本结构与破产威胁
在很多关于终极股东问题的研究中都把现金流权的高低作为衡量终极股东与其他股东利益是否一致的一个关键变量,当终极股东的现金流权较高时终极股东的行为更多地会考虑公司的整体利益。简单的解释是,如果公司经营较差,终极股东获得的利益相应较少;如果公司面临较大的风险,终极股东所承担的风险也较高。资产负债率的高低与公司破产威胁紧密相关,在终极股东控制的框架下,终极股东现金流权越高,承担的破产风险越大,规避破产风险的动机越强,终极股东会倾向选择较低的资产负债率;相反,终极股东现金流权越低,承担的破产风险越小,终极股东会倾向选择较高的资产负债率,因此认为终极股东现金流权与公司资产负债率负相关。
四、结论
终极股东对资本结构的治理效应有主动性反应,影响受控公司资本结构决策,当终极股东控制权比例较高时,倾向于利用其控制力影响受控公司选择股权融资方式,形成较低的资产负债率;当终极股东现金流权较低时,终极股东会影响受控公司选择较高的资产负债率。
参考文献:
[1]La Porta Rafael,Flowrencio Lopez-de-Silanes,Andrei Shleifer.Corporate Ownership around the World[J].Journal of Finance,1999,54(2):471-517.
[2]Lins K V.Equity Ownership and Firm Value in Emerging Markets[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis,2002,38(1):159-184.
[3] Cleassens S,Djankov S,J P H Fan,L H P Lang.Disentangling the incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholding[J].The Journal of Finance,2002,57(6):2741-2771.
[4]刘芍佳,孙霈,刘乃全.终极产权论、股权结构及公司续效[J].经济研究,2003,(4):5l一62.
一、研究设计
（一）研究假设终极控制人股权对公司治理的影响存在两方面假说，一是“利益协同效应”假说，二是“利益侵害效应”假说。当终极控制人控制权比例较低时，较高的股权集中度提高了终极控制人在公司治理中的参与度。随着终极控制人控制权的增加，其所有权也增大，为了保护自己的投资，终极控制人有动机控制管理层的机会主义行为，此时随着终极控制人控制权的增加，盈余管理会降低。但随着终极控制人控制权比例的增加到一定程度，终极控制人可能沉溺于非公司价值最大化行为中。因此假设：假设1:其他条件相同，盈余管理与终极控制人的控制权比例呈现U形关系。即盈余管理先随终极控制人控制权比例的增加而降低，而后随着终极控制人持股比例的增加而增大如果控制性股东拥有现金流量权越低，控制性股东对上市公司享有的共享收益就越少，控制性股东通过盈余管理等手段攫取控制权私有收益的动机就会越强。许永斌、郑金芳（2007）的研究表明终极控制人的现金流权越大，就越有动力去经营好公司，而会减少降低企业价值的盈余管理行为。基于以上分析，本文提出假设：假设2:其他条件相同，盈余管理程度与终极控制人的现金流权比例负相关西方学者研究认为，终极控制人与小股东之间问题产生的根源是终极控制人的控制权与现金流权的分离。这使得终极控制人能够逃避其不利决策给公司带来的影响，最小化自己的损失，而且复杂的所有权结构下，现金流权与控制权的分离使终极控制人有手段和能力采取利己的行为。终极控制人为了掩饰其侵占行为，会实施盈余管理，增加信息不对称程度，从而使小股东、外部投资者更难对企业的财务状况进行评价。基于以上分析，本文提出假设：假设3:其他条件相同，盈余管理程度与终极控制人现金流权与控制权背离程度正相关
（二）样本选择与数据来源本文以2008年在深圳和上海证券交易所挂牌的制造业所有A股上市公司为实证研究样本，研究选取数据主要包括终极控制人现金流权数据、控制权数据、股权分离度数据以及上市公司会计指标数据。在具体选择研究样本的过程中，实施了以下的步骤：为了规避新上市公司盈余管理的动机，以及考虑到Jones模型需要采用上一年的财务数据，样本中不包括2008年当年首发上市的公司。剔除被ST的公司，将这类公司从样本中剔除，因为这些公司的绩效数据可能存在异常会纵。剔除无法从深圳国泰安信息技术有限公司开发的CSMAR数据库（以下简称CSMAR数据库）获得研究数据的样本。经过以上选择，共得到研究样本723个。本文有关上市公司的主要财务数据资料来源于CSMAR金融数据库。此外，上市公司2008年的年报下载于中国证券监督管理委员会网站（）和巨潮资讯网站（.cn）
（三）变量定义和模型建立本文选取如下变量：（1）被解释变量。夏立军（2003）对国外主要的盈余管理计量方法及其调整模型在中国股票市场进行了检验，结果表明，在中国使用截面Jones模型能较好地计量盈余管理的程度。因此，本文认为，在目前情况下，针对中国上市公司的盈余管理研究最好使用截面模型。同时，在公司利润表中，对于会计信息的使用者来讲，线下项目的利润操纵要比线上项目的更容易识别（Chen和Yuan，2004；Hawetal.，2005），在我国，通过操纵线下项目的盈余管理行为并不少见（如：上市公司与终极控制人进行直接的关系资产交易形成营业外收入），因此，本文使用基于线上应计的截面Jones模型和线下项目损益两种方法来计算可操纵性应计利润衡量盈余管理的程度。（2）解释变量。现金流权是指上市公司股东通过付出现金流而取得的权利，有的文献称之为所有权。控制权是与投票权相对应的，有多大的投票权就有多大的控制权（包括直接控制权和间接控制权）。现金流权和控制权偏离是指控制权超过现金流权，导致两者不相等。当一位股东实际持有A公司股票，则可称之为“直接持股”；但如果这个股东转而投资另一家B公司，而这家公司又再投资A公司，这就形成了“间接持股”。因此本文定义的终极控制人为沿着控制链条追溯至最顶端的终极控股股东，该股东不再为其他股东所控制。终极控制人的现金流权终极控制人的现金流权（CashfolwRights，CR）通过所有控制链累积持有上市公司的所有权比例之和表示，其中每条控制链顶端终极控制人对上市公司的所有权比例等于该条控制链上各层股东持股比例之积。即CR=∑∏ait，其中ait为第i条控制链的各层级之间所有权比例。终极控制人控制权控制权包括直接控制权与间接控制权（Control），等于各条控制链上的控制权比例之和，每一条控制链中，有效的控制权为终极控制人对上市公司的各环节持股比例的最小值。即Control=∑min（ai1ai2……ait），其中ait为第i条控制链的各层级之间所有权比例。现金流权与控制权分离度现金流权与控制权的分离度（SeparationRate，SR），定义为控制权与现金流权之差，即SR=Control-CR，SR越大，表明现金流权与控制权的分离程度越大。（3）控制变量。独立董事比例。本文采用公司独立董事占董事会全部董事人数的比例表示对终极控制人的监督力度。第二至十大股东的股权制衡度。本文采用变量SI来表示上市公司第二至十大股东的股权制衡度，SI的取值用公司第二大股东至第十大股东持股比例之和来衡量。资产负债率。本文选用上市公司当期的资产负债率作为控制变量，用以检验上市公司对待盈余管理的态度。公司的总资产报酬率，公司的总资产报酬率影响了公司的盈余管理动机和空间。成长性，企业通常经过初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段，当公司面临着好的成长机会时，推迟转移资产会使终极控制人获得很大的控制权私利，此时终极控制人是不愿意从上市公司转移资产的，所以，不同成长阶段会对盈余管理产生不同的影响。因此，本文采用主营业务收入增长率来表示上市公司的成长性。规模。通常，大公司的管理层拥有等广阔的空间进行盈余管理，本文选用上市公司当年的员工人数的自然对数来控制公司规模的影响。具体变量定义见表（1）。本文将盈余管理程度用两个研究变量表示|DA|和|Below|，所以将同一个模型分成两个类别。针对研究假设1，建立模型1：
二、实证检验分析
（一）描述性统计描述性统计结果见表（2）。总样本组为723家上市公司，其中国有组386家，非国有组337家。首先对线上项目盈余管理值|DA|进行描述性统计分析。丛下表可以看出DA的数据分布特征，|DA|的均值为0.518916，中位数为0.332729，标准差为0.64649，最大值为5.6394，最小值为0.0014；均值略高于中位数，最大值与最小值相差较大，数据分布较不集中。此外1/4位数是0.1423053/4位数是0.639994。线下项目盈余管理|BELOW|的均值为0.034791，中位数为0.027323，标准差为4.84638，最大值为1.0827，最小值为0；均值高于中位数，最大值与最小值相差较大，数据分布较不集中。此外1/4位数是0.015322，3/4位数是0.043002。终极控制人控制权的均值为37.564%，中位数为36.69%，标准差为0.14617，最大值为1，最小值为3.94%，最大值为100%。可见，我国上市公司的控制权比例普遍偏高.终极控制人拥有的所有权比例的平均值为30.548%，中位数为28.31%，标准差0.16282，最大值为92%，最小值为23.9%，此外1/4位数是18.614%，3/4位数是41.349%。终极控制人两权分离度的平均值为0.0701，中位数为0.00744，表明一半以上的企业两权分离情况较小，最大值0.4234表明部分企业的两权分离度较高。独立董事所占比例平均值为0.3609，表明绝大部分公司的独立董事比例己经达到证监会所要求的标准（独立董事占董事总数的1/3以上）。用来衡量股权制衡程度的SI的平均值仅为0.1892，说明第二至十大股东所持股份较少，其余的大股东很难对终极控制人形成制衡作用，一股独大现象非常严重。
（二）相关性分析变量的相关性检验结果见表（3）。结果显示，线上项目盈余管理程度|DA|与现金流权比例、控制权比例、控制权比例的平方、两权分离度、独立董事比例、股权制衡度、资产负债率、ROA、成长性和企业规模等变量正相关。线下项目盈余管理程度|BELOW|与现金流权比例、资产负债率、ROA正相关，与控制权比例、控制权比例的平方、两权分离度、股权制衡度、独立董事比例、成长性和企业规模等变量负相关。有些变量之间存在着严重的共线性问题。现金流权和控制权比例（控制权比例的平方）之间，相关系数为0.835（0.830）；控制权比例与控制权比例的平方之间，相关系数为0.972;其余变量之间的相关系数都在0.8以下，对于模型的建立没有不利影响。本文将考察终极控制人现金流权、控制权、两权分离度与上市公司盈余管理影响，为避免现金流权与控制权的共线性问题，本文将现金流权比例与控制权比例、控制权比例的平方项纳入不同的模型。为避免终极控制人拥有上市公司控制权比例与其平方项之间的共线性问题，模型中将终极控制人拥有的控制权比例进行标准化，标准化过程为控制权比例减去均值后除以标准差。
（三）回归分析本文进行以下回归分析：（1）终极控制人控制权与公司盈余管理回归结果见表（4）。第一，终极控制人控制权与公司线上项目盈余管理。列1表示终极控制人控制权与公司线上项目盈余管理程度多元OLS回归的结果，回归方程的F值为10.663，显著性概率为0.000，，说明该方程整体有意义。从回归结果来看，控制权比例的平方（SqrControl）与上市公司线上项目盈余管理|DA|在10%水平上显著正相关。这与假设1相符，即盈余管理与终极控制人的控制权呈现U形关系，盈余管理首先随着终极控制人所有权的增大而降低，而后随着终极控制人所有权的增大而增大。这表明在公司治理中，终极控制人在拥有较低控制权时，终极控股人没有较大动力和能力通过线上项目操纵盈余。当终极控制人拥有超过其现金流权较高的控制权时，有动机有能力通过线上项目谋求控制权私利。独立董事比例与公司盈余管理程度在5%的水平上呈显著正相关，这与预期正好相反。说明在我国上市公司，或者至少在本文的研究样本中，独立董事并没有发挥人们预期的代表广大中小股东利益对上市公司终极控制人进行监督的职能。公司的股权制衡与盈余管理正相关，这说明上市公司的第二至第十大股东可能没有很好地发挥参与公司治理的职能，但这一结论得不到统计意义上的证据支持。公司的ROA与盈余管理程度正相关，且在1%的水平上显著，这与预期的符号相反。但这也说明，上市公司的应计利润受到其财务业绩的影响，作为衡量企业财务业绩的ROA，当其不断提高时，公司高管可操控的非正常应计利润项目数与绝对值更多，也即公司非正常的应计利润与其财务业绩之间存在正相关关系。公司的成长性与盈余管理在5%水平上显著正相关，这与预期的符号一致。首先，处于成长期的公司，有较多的不确定因素，公司的成长机会越多，约有压力迎合盈余预期增长，而且公司成长机会越多，意味着公司需要进一步的支持，可能存在较大的融资需求等，公司也越有动机进行盈余管理进行“包装”。公司规模与盈余管理程度在10%的水平上显著正相关。说明当公司规模越大，组织复杂程度越高，实施盈余管理行为的隐蔽性越大，内外部相关利益者均不易直接察觉，从而导致发生盈余管理的可能性增大。资产负债率与盈余管理程度在10%的水平上呈显著正相关。这说明在资本结构方面，负债越高的企业违反债务契约的可能性越大，管理层有通一方面有为了获得配股降低资产负债率的盈余管理动机，另一方面也有通过盈余管理避免违约的强烈动机。第二，终极控制人控制权与公司线下项目盈余管理。列2是终极控制人控制权与线下项目进行多元OLS回归的结果，回归方程的F值为32.616，显著性概率为0.000，，说明该方程整体有意义。从回归结果来看，控制权比例的平方（SqrControl）与上市公司线下项目盈余管理|BELOW|在1%水平上显著正相关。这与假设1相符，即盈余管理与终极控制人的控制权呈现U形关系，盈余管理首先随着终极控制人所有权的增大而降低，而后随着终极控制人所有权的增大而增大。这表明在公司治理中，终极控制人在拥有较低控制权时，终极控股人没有较大动力和能力通过线下项目操纵盈余。当终极控制人拥有超过其现金流权较高的控制权时，有动机有能力通过线下项目谋求控制权私利。在线下项目法下，独立董事比例与公司盈余管理程度正相关，这与预期正好相反，但是与上述线上项目盈余管理程度回归的结果相同。说明在我国上市公司，或者至少在本文的研究样本中，独立董事确实没有发挥人们预期的代表广大中小股东利益对上市公司终极控制人进行监督的职能，由于多种原因，独立董事可能无法有效控制通过操纵线下项目发生的盈余管理行为在线下项目法下，公司的股权制衡对与盈余管理正相关，且在10%的水平上显著，这说明上市公司的第二至第十大股东可能没有很好地发挥参与公司治理的职能，甚至迫于终极控制人的压力，或者与终极控制人相互勾结操纵盈余。在线下项目法下，公司的ROA与盈余管理程度负相关，不显著，这与上述线上项目盈余管理回归的结果正好相反，但是预期的符号一致。可能是由于线下项目盈余管理比向上项目盈余管理更好识别，公司财务业绩越高，通过线下项目进行盈余管理的程度就越低。在线下项目法下，公司的成长性与盈余管理负相关，不显著，这与上述线上项目盈余管理回归的结果正好相反，但与预期的符号一致。可能由于线下项目盈余管理比向上项目盈余管理更容易识别，处于成长期的公司为了吸引市场的参与者对其关注、避免声誉受损，会尽量避免采用隐秘性较差的线下项目手段操纵盈余，而更多地采用线上项目的盈余管理。在线下项目法下，公司规模与盈余管理程度在1%的水平上显著正相关。资产负债率与盈余管理程度在10%的水平上呈显著正相关。这与上述线上项目盈余管理程度的回归结果均一致，说明公司规模越大，发生盈余管理的可能性增大。在资本结构方面，负债越高的公司有实施盈余管理的强烈动机。（2）终极控制人两权分离度对公司盈余管理影响的回归分析结果见表（5）。第一，终极控制人两权分离度与公司线上项目。盈余管理模型2的回归结果如上表所示。列1表示终极控制人两权分离度与公司线上项目盈余管理程度多元OLS回归的结果，回归方程的F值为10.248，显著性概率为0.000，说明该方程整体有意义。从回归结果看，终极控制人的现金流权与上市公司线上项目盈余管理|DA|在1%的水平上显著正相关，假设2未得到验证。本文认为可能的原因是：当终极控制人现金流权比例在较低范围时，其对上市公司盈余管理影响的能力受到限制，相应上市公司出现较低的盈余管理幅度。随着控制人现金流权比例的上升，其在上市公司的现金流权受到较大的影响，因而其对上市公司的盈余更敏感，受到的限制越小，盈余管理更多。而且，随着现金流权比例的上升，控制权比例也在上升，终极控制人对现金流权的关注程度小于控制权，此时两权分离度加大，终极控制人有较大的动机和能力实施盈余管理。从回归结果来看，终极控制人的两权分离度（SR）与上市公司线上项目盈余管理|DA|在10%水平上显著正相关。这与假设3相符，即盈余管理程度与终极控制人现金流权与控制权背离程度正相关。当终极控制人控制权和现金流权分离度较高时，终极控制人利益和公司整体利益偏离度较高，终极控制人有动机有能力通过线上项目谋求控制权私利。终极控制人实施盈余管理最深层次的原因是终极控制人现金流权与控制权相分离。独立董事比例与公司盈余管理程度在5%的水平上显著正相关，这与预期正好相反，与模型1线上项目盈余管理回归结果一致，说明在我国上市公司，或者至少在本文的研究样本中，独立董事可能无法有效控制通过操纵线上项目发生的盈余管理行为。公司的股权制衡对与线上项目盈余管理正相关，这与预期正好相反，这说明上市公司的第二至第十大股东可能没有很好地发挥参与公司治理的职能，但这一结论得不到统计意义上的证据支持。公司的ROA与盈余管理程度正相关，且在1%的水平上显著，这与预期的符号相反，与模型1线上项目盈余管理回归结果一致。公司的成长性与盈余管理在5%水平上显著正相关，这与预期的符号一致，与模型1线上项目盈余管理回归结果一致。公司规模与盈余管理程度在10%的水平上显著正相关，与模型1线上项目盈余管理回归结果一致。资产负债率与盈余管理程度在10%的水平上呈显著正相关，与模型1线上项目盈余管理回归结果一致，表现出较高的稳定性。第二，终极控制人两权分离度与公司线下项目盈余管理。回归方程的F值为30.378，显著性概率为0.000，，说明该方程整体有意义。从回归结果来看，终极控制人的两权分离度（SR）与上市公司线下项目盈余管理|BELOW|在10%水平上显著正相关。这与假设3相符，即盈余管理程度与终极控制人现金流权与控制权背离程度正相关。在公司治理中，当终极控制人控制权和现金流权分离度较高时，终极控制人利益和公司整体利益偏离度较高，终极控制人有动机有能力通过线下项目谋求控制权私利。终极控制人现金流权与上市公司线下项目盈余管理|BELOW|在1%水平上显著正相关，与线上项目盈余管理回归结果一致。本文认为可能的原因是：当终极控制人现金流权比例在较低范围时，其对上市公司盈余管理影响的能力受到限制，相应上市公司出现较低的盈余管理幅度。随着控制人现金流权比例的上升，其在上市公司的现金流权受到较大的影响，因而其对上市公司的盈余更敏感，受到的限制越小，盈余管理更多。而且，随着现金流权比例的上升，控制权比例也在上升，终极控制人对现金流权的关注程度小于控制权，此时两权分离度加大，终极控制人有较大的动机和能力实施盈余管理。在线下项目法下，独立董事比例与公司盈余管理程度正相关，这与预期正好相反。说明在我国上市公司，或者至少在本文的研究样本中，独立董事可能无法有效控制通过操纵线下项目发生的盈余管理行为，但这一结论得不到统计意义上的证据支持。在线下项目法下，公司的股权制衡对与盈余管理正相关，且在10%的水平上显著，这说明上市公司的第二至第十大股东可能没有很好地发挥参与公司治理的职能，甚至迫于终极控制人的压力，或者与终极控制人相互勾结操纵盈余。在线下项目法下，公司的ROA与盈余管理程度负相关，不显著，与模型1线下项目盈余管理回归结果一致，公司的成长性与盈余管理负相关，不显著，与模型1线下项目盈余管理回归结果一致，公司规模与盈余管理程度在1%的水平上显著正相关。资产负债率与盈余管理程度在1%的水平上呈显著正相关，这与模型1线下项目盈余管理程度的回归结果一致，表现出较高的稳定性。
三、结论
基于前述分析，可以得出以下几点结论:第一，盈余管理程度与终极控制人拥有的控制权比例在形态上呈U型关系。在公司治理中，终极控制人在拥有较低控制权时，终极控制人没有较大动力操纵盈余。当终极控制人拥有超过其现金流权较高的控制权时，有动机和能力谋求控制权私利。第二，终极控制人的现金流权与盈余管理程度正相关，本文认为，可能的原因是，当终极控制人现金流权比例在较低范围时，终极控制对上市公司盈余管理影响的能力受到限制，相应上市公司出现较低的盈余管理幅度。随着控制人现金流权比例的上升，终极控制在上市公司的现金流权受到较大的影响，因而其对上市公司的盈余更敏感，受到的限制越小，盈余管理更多。而且，随着现金流权比例的上升，控制权比例也在上升，终极控制人对现金流权的关注程度小于控制权，此时两权分离度加大，终极控制人有较大的动机和能力实施盈余管理。第三，目前，我国上市公司的独立董事并没有发挥人们预期的代表广大股东利益对上市公司董事会进行监督的职能。一方面可能由于独立董事所占比例偏小，不能对公司决策产生实质性影响；另一方面可能是我国独立董事任免程序的缺陷使其独立性大打折扣。目前我国独立董事主要是通过股东大会选举产生，且以一股一票的方式居多，这就产生了终极控制人控制独立董事的可能性，而且，独立董事的提名也多由控股股东提出，独立董事迫于压力等问题，难以发挥正常职能，也就无法有效控制可能发生的盈余管理行为。公司的股权制衡对与盈余管理正相关，尽管在统计上得不到支持，但这说明上市公司的第二至第十大股东可能没有很好地发挥参与公司治理的职能。
作者：刘胜 单位：四川建筑职业学院
Research on the Relation between Characteristics of UltimateController & Corporate Financing Decision
ZHU Naiping1，2， TIAN Lixin2， CHEN Na1
（1.School of Finance and Economics， Jiangsu University， Zhenjiang 212013， China； 2.Faculty of Science， Jiangsu University， Zhenjiang 212013， China）
Abstract： The ultimate controlling shareholders not only affect the distribution pattern of control right and residual claim， but also enormously affect the behavior choice of the corporate financial decisions. This paper， with a firmlevel dataset 1112 observations of private listed companies from 2004～2011 based on ultimate shareholder’s views， empirically examines the relationship between the characteristics of ultimate shareholder’s controlling rights， cash flow rights and corporate governance and the preference of corporate financial decisions. The findings are as follows： the ultimate controlling shareholders are not sensitive to the bankrupt threat effect when the separation between control right and cash flow right reaches a high level. And in the meantime they prefer to infringe the interests of the other shareholder by high debt financing in order to seize the super control gains. Key words： financing mode； behavior choice preference； interest infringing； super control gains
1 引言
Claessens， Djankov， Fan[1]，La Porta， LopezdeSilanes， Shleifer等[2]学者研究发现，世界上很多上市公司实质上并不为第一大股东所控制，而受终极控制性股东的影响，终极股东往往通过一股多票、交叉持股、金字塔股权结构等方式操纵公司。所谓终极控制性股东是企业最终的控制人，即无法再追溯其控制权的控制人。终极控制人包括两部分：一是终极控制人依其所拥有的股份而获得的控制权；另一部分是终极控制人控制董事会和股东大会所获得的控制权。在“股权相对集中”的公司，终极控制性股东与其他股东之间的利益冲突是主要矛盾。近年来，围绕这种矛盾国内外学者进行了广泛研究：Lins[3]对18个国家的1433家公司研究发现终极控制人的控制权（即表决权）超过所有权（现金流权）时，其市价会随之下降；Claessens等[1]也认为企业成本上升和绩效下滑是因为终级控股性股东控制权与所有权的分离； Du，Dai[4]在对上市公司最终所有权结构和财务杠杆的关系进行实证分析后发现，现金流权与表决权的分离往往导致最终控制人倾向较高风险的融资决策；Marchica，Mura[5]发现最终控制人现金流权与表决权的分离会对企业价值产生负面作用。国内，刘芍佳等[6]将控股股东按照国有、民营两类进行对比我国最终控制人问题；王鹏和周黎安[7]，刘少波[8]，邓建平和曾勇[9]，戴璐和孙茂竹[10]，朱文和苏启林[11]等围绕实际控制人所有权与表决权分离对企业价值、股利政策方面进行了广而深的研究。Claessens等[1]界定实际控制人的特征变量是现金流权与表决权比（SQ）。赖建清等[12]进一步研究了实际控制人对董事会的控制行为，并创设了变量SR，SR=1-独立董事比例-其他股东代表所占比例-终极控制人控制的表决权比例。SR度量了控股性股东在董事会中所占比例（SP）和其拥有的表决权二者的差异。如果SR>0，代表终极控制人在董事会所占比例过多过高。笔者认为SR不能同时反映出实际控制人面对的成本（现金流权）和收益（控制权收益），即无法反映出控股股东的实际特征，我们认为终极控制人拥有的现金流权/终极控制人在董事会中所占比例的比（CQ）度量二权分离更科学。CQ与SQ的区别是：SQ是名义上的分离度，CQ是实质上的分离度。因为董事会实际拥有公司剩余表决权，终极控制人在董事会中所占比例更加能反映其对企业影响的实际掌控力。从理论意义上讲，在考察实际控制人现金流权与表决权的偏离程度时CQ优于SQ。因此本文设计了这两个范畴的特征变量进行对比分析研究。也有学者指出可用表决权和现金流权差额的绝对值（SU）来替代二者的偏离程度，本文实证部分也对SU进行了分析以对比。
现金流权与表决权分离确实在一定程度上影响了实际控制人行为后果[13，14]，因此深入分析实际控制人的行为表现特征对公司更深层次更深刻的影响，会给公司治理带来启示和借鉴价值[15]。本文以民营上市公司为研究对象，通过层层追溯，寻找上市公司的最终控制人，并从终极控股性股东的角度考察表决权、现金流权及二者的偏离程度和公司治理等因素对融资决策行为的影响。
2 理论分析与假设形成
在上市公司里，控股股东想要取得表决权就需要持有相当数量的股份，这一最低持股比例我们称之为有效控制权（投票权）。实际控制人以较小的现金流权获取较大的表决权，超过有效控制权的部分称作“控制权真空”。显然，实际表决权的比例越高，控制权真空就越大，其存在使股权融资带来的控制权稀释效应不会对实际控制人的表决权构成威胁，不影响他们对自由现金流的使用，也不影响其取得控制权私利[8]。于是，最终控制人便会充分利用“控制权真空”，采取股权融资以避免负债的破产威胁效应和利益转移限制效应的发生，且“控制权真空”越大，股权融资的动机就越强。对实际控制人而言，实际控制权的比例越大，终极控制人的“控制权真空”越大，终极控制人为了压缩“控制权真空”，偏向采用更高比例的股权融资；反之，实际控制权比例较低时，终极控指出，实际控制人会借助董事会对其控制行为提供保障。董事会结构只是实际控制人为保证对融资决策的制定权而采取的措施，不会直接影响最终控制人对融资决策的选择，所以本文将董事会结构变量称为实际控制人的行为能力变量，将股权结构变量（包括实际控制人的特征变量，即表决权与现金流权的偏离）称作实际控制人的行为特征变量。实际控制人在董事会中所占比例为其负债行为的选择作出能力上的保障，从此形式来说就是直接放大了假设3或假设4的效应，无论是假设3或假设4通过验证，引入最终控制人在董事会中所占比例这一特征变量都能加强正向或反向效应。因此提出假设5：
H5 终极控制人在董事会中的比例越高，则H3或者H4中的被证实的效应就会得到放大。
3 实证研究总体设计
3.1 数据来源
笔者选取2004～2011年公布年报和相关公司治理信息的民营上市公司作为研究样本。对于样本选择和数据选取，笔者依据如下原则进行了调整和筛选：（1）剔除数据不全的上市公司，包括年报数据、控制链、终极控制人等信息不全。（2）剔除新上市或次新上市公司，即剔除了2004年以后新上市的公司。（3）剔除同时发行B股或H股的公司。（4）剔除金融类上市公司。（5）剔除终极控制权低于10%的上市公司。（6）剔除ST和PT的上市公司。（7）剔除资产负债率超过100%的上市公司，即资不抵债的公司。基于上述原则，笔者最终选取了139家于2004～2011年间连续公布年度财务报表的非金融类A股民营上市公司作为研究对象，样本量合计1112个。
3.2 模型及变量
公司融资行为最终形成公司的资本结构状态，而资产负债率是学者研究资本结构的常用指标，所以本研究也以资产负债率作为因变量。自变量包括最终控制人的控制权、现金流权、两权分离度、终极控制人的派出人员在董事会的比例。根据Titman等[21]的资本结构变量和相关文献，本文把业务增长率、公司规模、资产担保能力、赢利能力、行业特征等变量作为控制变量。变量定义如表1。
4 计量检验结果
4.1 描述性分析
全样本下描述性统计分析显示，民营上市公司的资产负债率平均值为50.06%，虽然不太理想，但是总体还是低于国有上市公司。现金流权和控制权相同的样本只有184个，而控制权高于现金流权的样本数有928个，说明终极控制人的控制权和现金流权呈现严重分离的特征。此外，为了更好地阐释现金流权与表决权分离程度对融资决策的影响，笔者按现金流权与表决权是否存在分离对民营上市公司进行分组，结果表明，相较于其他企业，控制权超过现金流权的上市公司负债比例稍高，初步显示“两权分离”状况下其更倾向于负债融资。
衡量终极控制人现金流权与表决权分离程度的解释变量SQ最小值低至0.0634，均值为0.6454，SU最大值为48.74%，均值为12.82%，同西欧13个国家及东亚9个国家和地区的民营公司比较而言，我国民营公司终极控制人现金流权与表决权的分离程度偏高；CQ出现了3.00这样的特殊值，表明存在现金流权很大但最终控制人在董事会所占比例很小的公司，很大程度上是因为终极控制人对董事会的控制力度不够。但是SP的中值和均值皆大于50%，表明我国民营上市公司实际控制人多数对公司董事会拥有绝对控制力，且几乎有百分之百的话语权，保障了其掏空行为。
4.2 相关性分析
通过各变量的相关性分析发现（由于篇幅所限，皮尔逊相关系数矩阵没有在此列出），现金流权与表决权偏离程度的两个变量之间具有较高的相关性，变量SQ与资产负债率呈负相关关系，SP与资产负债率呈正相关关系，初步支持了终极控制股东两权偏离程度与公司资本结构正相关的假说。另外，考虑到SU=VR-CR，CQ=CR/SP，表中SU与VR、CQ与CR的相关系数较高实属正常范畴。因此，我们是分别把它们放入方程进行回归分析的。而其他各自变量的相关系数均较小（绝对值小于0.4），于是我们可以认为上述模型的各自变量之间基本不存在多重共线性问题，可以放入同一个方程进行回归分析。
4.3 回归分析
样本的资本结构直方图基本符合正态分布（资本结构直方图略），其为采用普通最小二乘法对样本进行回归系数估计提供了科学的依据。通过现金流权、控制权与资本结构的回归分析（限于篇幅，各自的回归结果表未列出）发现二者与资本结构都呈现显著负相关。
随着逐渐控制资本结构的其他影响因素，表决权与资产负债率在10%水平显著负相关，说明控制变量增强了检验效果。F检验结果说明模型整体拟合度较好。假设1得到证实，表明控制人拥有的表决权越高，公司融资决策行为偏向于股权融资，形成低负债的融资结构。反映在负债融资可能引发的破产风险与股权融资的控制权稀释风险面前，终极控制人拥有的表决权越高，越偏向于进行低负债的融资行为，因为他们害怕债务的破产效应导致表决权的丧失。
现金流权与资产负债率在1%水平显著负相关，而且随着逐渐控制资本结构的其他影响因素，显著性得到增强，验证了假设2。终极控制人拥有公司的现金流权越高，其自身利益与公司整体利益越趋于一致，对控股股东的正向激励效应增强，其规避破产风险的动机也越强。为了规避负债可能带来的破产风险，避免过多现金流出，实际控制人在融资决策中偏向于较低的负债水平。
我们还发现了其他一些影响公司资本结构状态的因素：（1）业务增长越快，资产负债率越高。这是因为高成长型公司的内部留存收益往往无法满足其投资所需，另外高成长型公司往往有着良好的发展前景，股东不想把股东财富转移给其他股东，因而通常不愿过多地发行新股，以免分散老股东控制权和稀释每股收益。当具有较多的融资选择时，这类公司一般会首选债务融资来满足外部资金需求。（2）我们还发现公司随着赢利能力的提高，资产负债率反而下降。通过实践观察，赢利能力强的公司，往往通过留存收益方式得到所需资金的满足，因而负债水平下降。（3）公司规模越大的公司，资产负债率越高。因为大公司实力强，所以债权人愿意向他们提供贷款、同时减少监督成本，因此大型公司资产负债率反而高。（4）资产担保能力越强的公司，越有机会获得较高的借款。因为公司可用于贷款担保的资产越多，债权人的放贷资金越安全，债权人越乐意提供更多的借款。
4.4 稳健性分析
由于西方国家上市公司股权比较分散，关于终极控制性股东等一些颇具代表性的研究中常常看到实际控制人的有效控制权被界定在10%或20%。鉴于国内上市公司股权较集中的特点，本文选择20%作为有效控制比例，对以上研究结论进行稳健性检验（篇幅所限，回归结果未列）。研究发现在提高了终极控制人的表决权后，解释变量对被解释变量资本结构的解释程度还得到增强，模型的整体效果要优。另外，表决权提高时表决权与现金流权二者分离程度与资产负债率相关关系的显著性亦得到增强。因此我们可以认为本文的实证研究结果具备良好的稳健性。本研究表明基于负债的非股权稀释效应的考虑，控制人倾向债务融资而非外部权益融资的方式来筹措资金，其有利于控制人维持其对公司的表决权。
5 结论与启示
【关键词】企业价值 终极控制权 终极所有权
一、引言
公司治理问题是企业在实践中不可回避的话题，因此，公司治理在理论界当中一直是热门的话题之一。而问题作为公司治理的核心问题，其重要性尤为突出。Berle与Means（1932）认为公司中的问题主要是股东与管理者、股东与债务人等等利益相关者的利益冲突，然而随后的大量研究发现，问题中终极控制人与中小股东的利益冲突才是其中最具代表性的。因此，从20实际80年代开始，以LLSV（La Porta，Lopez-de-silanes，shleifer与Vishny）为代表的关于终极控制人与中小股东的冲突研究成为公司治理研究的前沿。与此同时，由于我国经济体制是由计划经济向市场经济过渡而成的。所以，在上市公司以及大型企业中，股权相对都比较集中，终极控制人与中小股东的冲突显得尤为突出。另外，我国的股票市场表现近期一直萎靡，这与终极控制人对中小股东的利益侵占有着一定的关系。因此，为了完善我国的资本市场，维护中小投资者的合法利益，引导我国资本市场健康发展，研究终极控制人的所有权特征与企业价值的关系显得尤为重要。
二、文献回顾
如上文所述，公司治理中的问题可以分为两个部分，一类以Berle与Means为基础的（B-M）委托关系，该类只要是研究股东与管理者、股东与债务人等等利益相关者的利益冲突。而另一类就是以LLSV为代表的关于控制性股东与中小股东的冲突问题。下文分别对这两个方面的文献分别进行综述。
（一）（B-M）委托关系研究综述
在英、美、日企业所有权广泛分散、股权集中度不高的背景下，Berle与Means1（1932）在《the modern corporation and private property》中，首次提出了控制权与所有权分离这个创新观点。随后詹森与麦克林2（1976）提出的委托理论对两权分离研究进一步发展。根据他们对委托关系的定义，要缓解两者的冲突，就必须给予管理者一定的股权，即管理者持股。此后学术界纷纷对管理者持股的行为进行了大量的研究并提出了利益一致假说与壁垒效应假说。
所谓的利益一致假说，就是指当管理者的持股比例增加时，管理者的利益就与股东的利益逐渐趋于一致，在这种情况下，管理者的个人利益就与公司股东的利益捆绑在一起。使得管理者也以企业价值最大化为目标。但是当管理者的持股比例过高的时候就可能产生相反的效果。Fama和Jense（1983）3指出当管理者的持股比例过大时，他们将会对企业进行控制，为他们实现非企业价值最大化目标提供便利。这就是壁垒效应假说。
（二）（LLSV）委托关系研究综述
B-M委托关系是以英、美、日企业所有权广泛分散为背景而创立的。但是随着经济的发展，以东亚、西欧部分国家上市公司为代表，股权集中度相对较高且存在控制性股东的公司逐渐出现在历史舞台。控制性股东与中小股东的问题，即LLSV委托关系逐渐成为重要的研究热点之一。
Shleifer与Vishny4（1997）研究表明，B-M委托关系下的成本可以通过所有权集中有效降低，但是终极控制人的出现也带来了终极控制人侵占其他股东利益的成本，而且国家对投资者的法律保护越完善该成本就越小。随后，La Porta等（1999）5发现终极控制人的控制权超过所有权的现象在27国家600家大公司样本中普遍存在，这种现象导致其他股东无法有效监督控制性股东，进而令终极控制人有动机与权力去实施侵占中小股东权益的战略或者项目。Claesens、Djankow6 （2000）对九个东亚国家（地区）的2980家上市公司的所有权特征进行分析发现，公司价值与终极控制人所有权存在显著的正相关，但是公司价值与控制权比例却呈显著负相关，而随着两权偏离程度的增大，其对企业价值的负面影响也就越大。La Porta等人（2002）以及Joh7（2003）分别以27个国家前20大企业和5829家韩国公司为样本进行实证分析也得出与上述学者类似的结论。
国内学者方面由于中国证监会到2004年才要求上市公司披露终极控制人的产权与控制关系，相关研究04年以前相对较少。
赖建清、吴世农（2005）研究发现，受我国股权分置现象的影响，两权分离度与公司价值没有显著关系。王鹏、周黎安（2006）8以2001～2004年中国A股市场数据为基础，研究发现，终极控制人的控制权对企业价值有显著的负影响，而所有权则有显著的积极影响，而且两权分离程度越大，公司价值下降越多，并出现边际递增现象。但是谷祺9（2006）以121家家族企业为研究对象，却发现所有权与控制权比例都对企业价值有显著负向影响。叶勇（2007）10通过整理分析2003年深圳证券交易所上市的505家上市公司终极控制权、所有权发现，我国上市公司主要通过金字塔结构等方式使其终极控制权与所有权产生偏离，且其偏离幅度与上市公司的市场价值负相关。陈献一（2011）11选用2007年至2010年沪深A股上市公司数据为研究对象也得出类似结论。
综上所述，我们可以看出，我国大部分的上市公司股权都比较集中且由国家控制，而国家控制的上市公司容易出现主体缺位的现象，控制权实际掌握在有关人员的手中，这令中小股东利益更容易受侵害。因此研究终极控制人所有权特征与企业价值的关系显得十分必要。另外，从上文可知现有的实证研究数据相对比较旧，而且没有通过比较得出国有与非国有两种特征的公司终极控制人所有权特征与企业价值的关系异同。因此，本文将应用2010与2011年的上市公司数据，分国有与非国有两类样本进行回归分析并进行比较。
三、研究假设
Claesens（2002）指出，终极控制人的所有权权对企业的市场价值具有“激励效应”，终极控制人的所有权正越大，就越有动力去提高的企业价值，他通过侵害公司利益而最大化个人利益的动力就越小。因为他采取上述行动的成本会随着所有权的上升而上升。
因此提出假设1：终极控制人的所有权与企业价值成正比。
但是当终极控制人通过金字塔结构或者其他方式使得控制权远远超过所有权时，就会产生很强的壁垒效应。终极控制人就能够轻松通过投资项目、控制权转让以及投资政策等手段侵害中小股东的权益，获取控制权私人权益。
因此提出假设2：终极控制人的两权分离程度与企业价值成反比。
根据国内外学者相关研究表明，家族控制、规模较小的企业比国有控制的企业所有权与经营权的分离程度大。在我国由于非国有企业相对于国有企业来说融资途径相对比较狭窄，获得直接上市的机会较少，其往往通过借壳上市的方法进入股市。而且为了节省资金非国有企业通常倾向采取金字塔机构来控制一家或者多家上市公司，因此非国有企业的两权分离程度较大。而王鹏、周黎安（2006）指出两权分离程度越大，公司价值下降越多，并出现边际递增现象。
因此提出：
假设3：终极控制人为国有的企业比非国有的企业两权分离程度较小，分离系数较大。
假设4：终极控制人为非国有的企业与国有的企业相比，其两权分离系数对企业价值的影响较大，其回归系数比国有要大。
四、研究设计
（一）样本选取与资料来源
本文选取沪深A股上市公司2010与2011两年数据作为研究对象，并根据前人的研究经验作了以下调整：1）对金融类企业进行剔除，因为其资本结构以及营业模式与传统行业差异较大。2）剔除了数据不全的企业。在此基础上根据国泰君安的终极控制人资料，其将终极控制人分为国有与非国有企业。其中属于国有的终极控制人有国有企业、非企业单位、机关事业单位、机关、国务院、省、地区级政府，级政府，县级政府，县级及以下政府，事业单位，院校等，属于以上类别的均归类为具有国有性质和背景的终极控制人，其余则为非国有性质背景的终极控制人。调整后共有样本3323个，其中国有样本1350个，非国有样本1973个。所有数据均来自国泰安数据库。
（二）变量设计
根据本文的研究目的，本文选取了企业价值作为因变量，终极控制权、终极所有权以及两权分离度作为自变量，而根据前人的研究成果，本文将年份变量，盈利能力以及资本结构作为控制变量。
变量的具体定义如下表1所示：
表1 变量定义表
其中，衡量两权分离程度的指标遵循Claessens、Djankov、Lang（2000）计算分离度的方法，将所有权与控制权的比率作为分离系数，其越小说明所有权与控制权的分离程度越大。而终极控制权与所有权的相关定义与国内外学者基本一致，我们将现金流量权作为衡量终极所有权的指标，而终极控制人的现金流权等于最终控制人通过所有控制链条累计持有上市公司所有权之和，每条控制链的所有权比例等于该控制链各个环节控制比例的乘积。而终极控制权比例为每条控制链上最弱的表决权相加之和。
五、实证回归结果与分析
（一）变量的描述性统计
表2 变量描述性统计
从表2看，全样本中企业价值的变异系数较大达到2.14，证明样本中企业价值参差不齐，差异较大。而国有样本与非国有样本的对比中我们可以发现，非国有企业的企业价值比国有企业的企业价值均值要高，这可能是国有股在公司治理中的攫取之手效应大于帮助之手效应所导致的。另外，从两权分离系数来看，非国有样本中的两权分离系数均值为0.8095比国有的0.8918要大，假设3得到验证，这与Claesens（2000）的实证结果相一致。
表3 变量间的皮尔逊相关系数
从表3可以看出除了control与ownership两者之间的相关性较大外其余变量之前的相关性都比较小。因此，为了分别揭示控制权与所有权对企业价值的关系，我们需将两者分开进行回归。
（二）OLS回归结果分析
表4 OLS回归结果
表5 共线性情况
根据上述情况本文将分7个模型进行回归，如表4所示模型1～3是以总体为样本进行研究的，而考虑到control与ownership的相关关系，为了分别揭示控制权与所有权对企业价值的关系，我们分别将control与ownership分开放入模型2与模型3中进行回归分析。模型4与5，模型6与7是国有样本与非国有样之间的对比。
从整体上看，模型1至7的F值都比较大，其对应的P值都是0，证明总体上看，7个模型的解释程度都比较高。从总体样本上看，模型1的F值比模型2与模型3的要小，这是受control与ownership两者共线关系影响所致。7个模型中D.W值都比较适中，表明所有模型都通过了序列自相关检验，不存在序列自相关问题。而从表5可知除了模型1以外其余6个模型各变量VIF值都小于3，表明6个模型都不存在多重共线性，通过多重共线性检验。
从总体样本上看，由模型1可以看出，由于control与ownership有很强的共线关系，所以终极控制权、终极所有权以及两权分离系数对企业价值的影响并不显著。因此我们需要通过模型2与模型3分析，通过分析可以发现：首先，终极控制人的所有权对企业价值有显著的负影响，与原假设1不一致，这可能是掠夺性分红现象的存在而导致的。其次，终极控制权与企业价值是负相关关系，这与Claessens（2002）所得出的结论是一致的，终极控制人的控制权对企业价值有“壁垒效应”。最后，在模型2与模型3中两权分离度与企业价值都有显著的正相关关系，这与假设2相符，两权分离程度越大，两权分离系数越小，企业价值越小。
从国有样本与非国有样本的比较上看，通过对模型4-7分析发现，非国有样本的两权分离系数的回归系数比国有的要高出一倍。表明非国有企业的企业价值对两权分离系数的敏感性比国有企业的要高。这与假设4相一致，假设4得证。另外，非国有样本中的终极控制权与终极所有权的回归系数的绝对值都比国有样本的要大，表明非国有企业的企业价值对终极所有权与终极控制权的敏感程度较高。这可能是非国有企业中掠夺性分红现象与“壁垒效应”比国有企业更为严重所导致的。这与非国有企业在资金等各方面资源相对紧缺有很大关系。
六、结论与建议
通过上述的实证分析我们可以得出以下结论：
首先，终极所有权对企业价值有显著的负影响，而且非国有企业的负面影响比国有企业更为明显。这表明我国企业中可能存在着掠夺性分红的现象，而且非国有企业的掠夺性分红现象比国有企业更为严重。因为所有权越大，掠夺性分红所得的利益越多，进而使得企业价值下降得越多。
其次，终极控制权对企业价值有显著的负效应，两权分离程度与企业价值也有显著负相关关系，这也表明我国的确存在着终极控制人侵害中小股东权益的现象，而且非国有企业比国有企业更为明显。这是因为两权分离程度越大，两权分离系数这个指标就越小，终极控制人侵害中小股东的收益就越大，成本就越低。而非国有企业比国有企业更为明显的原因则可能是非国有企业的公司内部治理规范程度比国有企业的相对要低，其通过两权分离这种手段去掠夺上市公司的资源以及中小股东的利益所受到得限制相对较少。
最后，非国有企业的两权分离程度比国有企业的两权分离程度要高。这是因为非国有企业相对于国有企业来说资金相对紧缺而且融资途径相对比较狭窄，获得直接上市的机会较少，因此其往往通过借壳上市的方法进入股市。而为了节省资金非国有企业通常倾向采取金字塔机构来控制一家或者多家上市公司，以满足自己发展的需求。
根据上述结论本文提出以下建议：
首先，完善相关法规，加大对资本市场的监管力度，保护好中小股东的合法利益。虽然近年来，相关法律制定对于终极控制人侵害中小股东的行为起到了一定的限制性作用，但是由于惩罚力度不足，违规操作顶风作案的事件时有发生。因此，本文认为政府应该加大违规的惩罚力度，一来可以提高违规者的违法成本，二来可以调动中小股东的监督的积极性。
其次，提高相关信息披露水平，尽可能消除终极控制人与中小股东之间的信息不对称性。终极控制人能够侵害中小股东利益的一个重要原因就是因为两者之间的信息不对称。因此，政府应该在这方面进行努力，为中小投资者提供一个良好的投资环境，保护好中小股东的合法权益。
最后，加大对非国有企业的支持力度。由结论可知，非国有企业的中小股东利益侵占现象比国有企业更为严重，其中重要原因之一就是其资源相对缺乏，尤其是融资问题。政府应该拓宽非国有企业的融资途径，这样既能满足企业发展需求促进经济进一步发展，也能够对保护中小投资者利益起一定作用。
参考文献
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关键词：所有权结构 终极产权 公司价值
所有权结构是公司治理的一至最为重要的内部治理机制，是控制公司的权利基础。所有权结构的调整实际是公司产权的重新分配，分配的结果直接影响到资源配置的效率。自1933年Bede和Means发表《现代公司和私有产权性质》以来，有关所有权结构的讨论一直是经济学领域经久不衰的话题。最近几年随着终极产权概念的兴起，所有权结构再次成为众多学者的研究热点。
一、分散所有权与集中所有权结构研究
(一)分散所有权结构研究 Berle和Means在1933年发表的《现代公司和私有产权性质》被认为是最早研究分散所有权结构的文献，作者提出了美国盛行分散的所有权结构。Berle和Means有关分散所有权结构思想影响了理论界学术研究多年。Jensen和Meckling(1976)和Hart(1980)的理论也都是建立在分散所有权结构理论基础上。此后在所有权分散的理论文献里，研究的主要议题是如何有效地激励和约束经理，以解决所有权与经营权分离带来的问题。但实际上只有在对小股东法律保护较为完善的国家里，Bedel和Means所阐述的分散所有权结构才较为普遍，这些国家通常是实施普通法系的国家(LaPort等1997，1998)。
(二)集中所有权结构研究 Berlel和Means关于分散所有权结构的研究范式在1988年被Holderness和Sheehan的一项研究所打破。Holdemess和Sheehan(1988)对美国100多家公司的研究发现，这些公司均存在股权高度集中的现象。研究表明，即使在美国等发达国家，除了存在大量的所有权分散的公司外也存在着众多所有权相对集中的公司。从此，有关集中所有权的研究逐渐增多。LaPorta等(1998)认为，在新兴经济中所有权是高度集中的。Lins(2003)研究认为，在22个新兴市场上58％的公司至少有一个控股股东。Faccio和Lang(2002)发现，在13个西欧国家中，除英国和爱尔兰外其他国家的股权均高度集中，在5232家上市公司中有44.29％的公司由家族控制，新兴资本市场的控股股东往往比英美等国家的控股股东享有更多、更强的控制权。在意大利和瑞典大部分上市公司都处于控股股东的严密控制之下(Zingales，1994)。在所有权集中的公司里控股股东能够强化对经理的监督，从而可以有效地降低分散股东的“搭便车”行为。所以，控股股东的存在是解决经理与股东之间冲突的一种行之有效的方法。但所有权集中也产生了另一种问题――控股股东与中小股东之间的问题，即控股股东可能利用所拥有的控制权牟取私人收益。所有权的集中为控股股东凭借自身力量剥削和掠夺中小股东的利益成为可能。因此，针对所有权集中的公司经营行为，有些学者专门研究控股股东与中小股东的问题。Shleiferg和Vishny(1997)指出，在所有权集中的股权结构下，公司的控股股东与小股东之间存在问题，控股股东一旦控制了企业的决策权经常会以牺牲其他股东和利益相关者的利益为代价谋取私利。因而他们认为，现代公司的主要冲突存在于控制公司内部大股东与外部分散小股东之间。Johnson等(2000)使用“掏空(Tunneling)”一词来描述控股股东转移公司资源对其他股东利益进行侵占的行为。控股股东转移资源进而取得控制权私利，这些收益不但不会与小股东分享，而且还直接损害小股东的利益。
二、所有权性质与终极产权研究
(一)所有权性质研究 所有权性质体现了所有权的身份，并在很大程度上决定了公司的经营策略。即使在同一时期处于相同的经济和制度环境下，政府控制的公司和民营控制的公司采取的经营策略有可能大不相同。公有产权与私有产权优劣一直是许多学者关注的话题。Alchian(1965)首先提出私有产权的公司治理优于公有产权，后来又有许多学者研究认为私有企业的绩效优于国有企业(Megginson和Netter，2001；Djankov和Murrel，2002)。然而，国外也有许多学者认为没有发现所有权性质与企业绩效之间存在显著的相关关系(cayes和Chfistensenn，1980；Kole和Mulherin，1997；Hoh，2002)。国外有关所有权性质研究之所以未达成一致的结论，其中很重要的原因就是在研究过程中被选择的样本公司所处地区的经济形态比较单一，很少存在国有产权与私有产权大量共存的经济制度。此外，在选取以韩国、日本以及印度等亚洲国家的公司作为研究样本时，这些国家样本公司的所有权结构链条过长也会影响到研究结论的可靠性。
(二)终极产权研究La Porta等在1999年首先提出了终极产权(Ultimate ownership)的概念，由此所有权结构的研究不再局限于所有权的分散与集中方面，终极产权方面的研究也层出不穷，成为最近几年学术界研究的热点。终极产权观点的兴起是集中所有权结构研究的突破性发展。终极产权包括控制权和现金流权两个方面。终极控制人是上市公司的第一大股东沿着控制链向上逐级追溯的最终控股股东。控制权是终极控制人对上市公司的投票权，现金流权是终极控制人对上市公司的所有权。实际上将控制权和现金流权两者结合起来研究，可以更加客观和全面地反映公司所有权结构的特征。控制权和所有权的偏离程度可以反映终极控制人追逐私利的意愿和驱动力。Grossman和Hart和1988年就曾提出控制权与现金流量权的区别，并认为当控制权的私人利益较高时“一股一票(One share-onevote)”的偏离较大。然而，在所有权结构的研究文献中真正开始系统研究终极控产权的问题出现于20世纪90年代末。LaPorta等在1999年发表了有关终极产权研究的论文《全球的公司所有权》。LaPona等(1999)通过所有权关系链条层层往上追溯公司的终极控制人研究后表明，在27个高收入的国家中大约有64％的大企业存在控股股东，这些企业的大股东拥有超过现金流权的控制权，而且大部分是通过金字塔结构来实现的。Claessens等(2000)将LaPorta等(1999)的分析方法适当改进后考察了东亚2980家公司的所有权与控制权的分离后发现，在这些国家中投票权总是通过金字塔控制结构和交叉持股方式超过了现金流权。所有权和控制权的分离在家族控制公司和小公司尤为突出，有超过三分之二的公司被单一股东独家控制。Shleifer和Wolfenzon(2002)认为，在股东保护比较弱的国家里金字塔型结构应该更为普遍。Claessens等(2002)也认为，大多数国家控股股东掠夺小股东是非常严重的委托问题，并认为当控股股东通过金字塔结构和交叉持股方式分离所有权与控制权，或担
任公司的高级管理者，以及当法律对小股东的保护不到位时，这种侵占行为更加严重。现金流权的作用还会受到投资者保护机制的影响。Lemmon和IJins(2003)及Nenova(2003)从不同角度得出了相同的结论，发现在投资者保护机制比较完善的地区现金流权的多少并不重要。
三、所有权结构与公司价值研究
关键词：民营上市公司 终极控制人 现金股利分配
自LaPorta，Lopez-de-Silanes和Shleifer(1999)提出上市公司终极控制人方法来分析控制性股东与小股东之间的问题以来，终极控制人控制作为公司内部治理机制的基本特征，不仅决定了公司剩余索取权和剩余控制权的分配格局，而且深刻地影响着公司的财务决策行为。本文基于终极控制人框架，讨论民营金字塔股权结构上市公司终极控制人特征对现金股利分配的影响。
一、文献综述
(一)国外文献现金股利成本理论源于公司股权高度分散的现实背景，但自从理论和实证研究表明上市公司的股权不是分散而是集中的，对现金股利的研究则转移到控制性股东与小股东之间问题理论框架下，其基本的观点认为，公司的问题更多的表现为控制性股东与中小股东之间的利益冲突(Johnson，etaL，2000)。从控制性股东的“掏空”动机来看，控制性股东具有通过股利政策实施公司资源转移的倾向，因此现金股利是控制性股东用来侵害小股东权益的一种工具，并在此领域出现了大量的文献。Shleifer和Vishny(1997)认为在上市公司中，大股东对上市公司资源的侵害度和侵害方式会因其他小股东现金流索取权的差异而有所不同。当大股东对上市公司的控制权力越大，而且控制权与现金流权也趋于一致的时候，大股东实现自己利益的成本也越小。因此，在控制权与现金流权一致的情况下，大股东应当会倾向于选择成本最低目受法律保护的方式来实现自己的利益。于是，上市公司高派现就成为其必然选择。股权越集中，大股东持股比例越高，则派现成本就越低，大股东就越有动机按正常途径分派股利，而不是通过侵占小股东利益的非正常途径来获取收益。LaPorta，Lopez Shleifer和Vishney(2000)开始了从终极控制权视角研究股利政策的尝试，将股利的模型分为结果模型(Outcome Model)和替代模型(Substitute Model)两类。结果模型认为：股利政策是内部股东与外部小股东之间冲突的结果。对于那些小股东权利保护弱的国家，内部大股东与外部小股东之间的问题更加严重，企业的股利支付率低于投资者保护强的国家(如英国和美国)。替代模型认为：较高的股利支付可以起到缓和内部股东与外部小股东之间冲突的作用。他们通过对33个国家4000家公司进行实证研究后发现，股东权利保护弱的国家，由于控制性股东与外部股东之间的问题更严重，小股东利益得不到有效保护，所以股利支付低于投资者保护强的国家。对普通法系国家和大陆法系国家的公司进行了比较后，发现前者的股利支付率较高，对小股东权益保护较好；后者股利支付率较低，对小股东权益保护较差，其结论支持了结果模型。他们进一步的研究还发现，在中小股东权益保护较好的国家里，中小股东可以利用法律来迫使上市公司派发更多的现金股利，减少公司资源被滥用的可能性。之后，在终极控制人对现金股利的影响方面出现了大量的文献，如Cronqvist和Nilsson(2000)、Maury和Pajuste(2002)对芬兰的研究、Faccio，Lang和Young(2001)对东亚和西欧上市公司股利政策的研究、Carvalhal-da-Silva和kal(2003)对巴西的研究以及Gugler和Yurtoglu(2003)对德国的研究等。从西方国家的研究文献来看，关于大股东对股利政策的影响研究大部分都证明了控制性股东持股比例越高，其利益趋同效应越明显，殷利支付率越高；而在金字塔结构中，现金流权越高，分离程度越小，利益趋同效应越明显，股利支付率越高。
(二)国内文献在我国也有一些文献基于终极控制权概念，研究金字塔股权结构下终极控制人现金流权、控制权对上市公司现金股利政策的影响。邓建平、曾勇(2005)对我国家族上市公司的股利政策的研究得出结论：我国家族控制的上市公司股利决策并不是为了解决经理滥用自由现金流的风险，而是与控制性家族自身利益最大化有关。当终极控制人拥有的现金流权越高时，公司越倾向于分发较高比例的股利，非理性分红的欲望也越强；同时，其控制权与现金流量权分离程度越大时，公司越倾向于不分配或者分配较低比例的股利，非理性分红的欲望越弱。张学勇(2007)的研究表明，家族终极控制上市公司的金字塔股权结构并没有对其现金股利政策有显著影响，而政府终极控制上市公司的金字塔式股权结构对现金股利有明显的影响，且当现金流权对控制权偏离程度越大时，现金权利就越少。王化成、李春玲、卢闯(2007)的研究表明上市公司终极控制人所有权和控制权的分离度越大，股利分配倾向和分配力度越低；国家控股上市公司的分配倾向和分配力及低于民营控股上市公司。从特征变量的联合影响来看，当控制性股东对上市公司的控制具有集团控制性质时，国家控股的公司分配倾向和分配力度低于民营控股的上市公司；当控制性股东对上市公司的控制不具有集团控制性质时，国家控股和民营控股的分配倾向和力度没有显著差别；在控制性股东不具有集团控制性质的情况下，所有权和控制权的差异越大，控制性股东的分配倾向和分配力度越大，即控制性股东在不具备通过关联交易转移资金的客观基础和条件下，当其有权利决定公司的分配政策时，派发现金股利就成为其获得投资收益的现实选择。宋玉、李卓(2007)实证检验了终极控制人的特征对上市公司现金股利政策的影响。结果表明，上市公司现金股利政策与终极控制人的侵害动机成反比，现金股利的支付率随着终极控制人控制权比例的增加呈先减少后增加的U型变动；现金流权与控制权的分离程度越小，派发现金股利的水平就越大，但这种影响主要来自于较高的现金流量权。现金流权比例越大，派发现金股利的概率和水平也越大；终极控制人性质为政府尤其是地方政策时，上市公司派发现金股利的概率和水平更高。可见，从终极控制人视角来分析其对上市公司现金股利政策的影响，依然有不同的结论。
二、研究设计
(一)研究假设本文从终极控制人角度来考察现金股利问题，现金流权越高，其激励效应越大，更有可能通过控制权共享收益即股利分配的方式来获取投资收益。同时在我国特殊的股权结构下，控制性股东持有的非流通股无法通过股价的上涨获得收益，正常的利益获取只能通过股利分配的形式，因此，现金流权越大，现金分红的激励越大。而当现金流权较低时，同时由于控制权超过了现金流权，控制性家族股东通过股利分配所能获得的共享收益很低，而超强的控制权使得其获取私人收益的成本和难度降低。因此，当终极控制人的现金流权和控制权的
偏离程度较高时，更倾向于将现金留存于企业中，并通过其他方式来转移。因此发放现金股利的激励较低。基于以上分析，本出如下假设：
假设1a：终极控制性股东拥有的现金流权越高，股利分配概率和股利支付率越高
假设1b：终极控制性股东现金流权与控制权的分离程度越大。股利分配概率和股利支付率越低
股东与管理者之间问题理论下的现金股利理论把低现金股利政策视为管理者对股东利益的侵占，管理层控制性的上市公司倾向于低派现政策，控制性股东控制型的上市公司更倾向于高股利支付率政策。如果指定管理者，表示民营上市公司董事长或者总经理是控制性股东的直接代表，因此管理者的利益与控制性股东的利益高度一致，此时，股东和管理者之间的问题相对而言不是特别严重，控制性股东控制了上市公司。控制性股东对管理层的监督力度加大，这都会驱使管理层不会私吞自由现金流，管理者也倾向于派发高比例现金股利。因此本出如下假设：
假设2a：相对于未指定管理者民营金字塔上市公司，指定管理者的民营金字塔上市公司股利分配概率更高
假设2b：相对于未指定管理者民营金字塔上市公司，指定管理者的民营金字塔上市公司股利支付水平更高
当上市公司具有集团控制性质时，控制性股东在客观上具有与上市公司之间进行关联交易的条件和基础，同时，当集团控制时，终极控制性股东在上市公司中的分离程度也厦大，更倾向于将现金留存于企业中，并通过其他方式来转移。因此发放现金股利的激励较低。基于以上分析，本出假设3：
假设3a：相对于集团控制上市公司。非集团控制上市公司的股利分配概率更高
假设3b：相对于集团控制上市公司，非集团控制上市公司的股利支付水平更高
相对于非创始民营上市公司错综复杂的股权控制结构来说，创始民营上市公司的控制结构比较清晰，较容易找到终极控制人。伴随此类民营上市公司的治理问题是终极控制人利用法人股和流通股巨大的成本差异实施大比例分红，从上市公司套取现金，然而该种现象主要是由于我国证券市场所特有的股权分置所造成，该行为本身并不违反法律，而且流通股股东确实取得了投资收益，相对于其它侵害流通股股东利益的行为侵害程度较轻(李康、杨兴君、江艺，2005)。而非创始民营上市公司往往通过买壳上市，MBO等方式获得上市公司的控制权，这种取得上市公司控制权的方式为此类民营上市公司留下了巨大的治理隐患。首先，这类民营企业可能需要支付很高的买壳成本，买壳成本的存在必然导致作为控制性股东的民营企业侵犯中小股东利益，不断将上市公司利益输送回自身公司；其次，买壳类民营上市公司终极控制人一般比较隐蔽，加大了监管部门的监管难度。一方面民营上市公司普遍使用的金字塔控股结构延长了控制的链条；另一方面为了降低收购成本，规避要约收购义务，民营收购主体往往会将控股比例控制在30％以内，然而为了获得绝对控制权，民营控制人往往还会秘密构建其它控制链以加强控制力度；此外，有些民营企业通过“黑箱操作”的方式获得上市公司的控制权以逃避监管，这些做法最终目的在于使上市公司的终极所有权或者所有者并非清晰可见，民营控制性股东可以充分享受控制权带来的种种收益。因此，非创始民营上市公司中，有更多非合理的手段套取上市公司资源，股利支付率较低。因此，本出如下假设：
假设4a：相对于非创始家族上市公司。创始家族上市公司的股利分配概率更高
假设4b：相对于非创始家族上市公司，创始家族上市公司的股利支付水平更高
(二)样本选择本文选择2002年至2004年在深圳证券交易所和上海证券交易所交易的非金融行业民营上市公司，按照以下标准剔除：终极控制人不是自然人或家族的上市公司；采用直接控制方式而不是采取金字塔持股结构的上市公司；终极控制性股东的控制权比例在20％以下的上市公司；ST或PT的上市公司；2004年在深圳中小板上市的上市公司；相关数据缺乏公司。经过剔除，共获得628个样本，其中分配股利样本259个，不分配股利样本369个。
(三)变量定义本文选择了如下变量：(1)被解释变量。现金分红概率(Ifdiv)，即公司现金分红的概率大小，每股现金红利大于0时，现金分红概率取值为1，否则为0。股利支付水平，国内外对股利支付率的研究大都采用每股现金股利作为替代变量，本文用代表投资者股权收益的两种指标每股股利(Div)和股利与股价之比(D_P)分别来表示股利支付水平。(2)解释变量。根据假设，本文选择以下变量作为解释变量：终极控制性股东的现金流权(0)、终极控制性股东现金流权与控制权的分离系数(Cv)、是否指定管理者(Manage)、是否集团控制(Group)、是否创始家族上市公司(Ipo)。(3)控制变量。本文还选择了如下的控制变量：公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、每股期初现金余额(Cash)、每股经营现金流量(Fef)、净资产收益率(Roe)、托宾Q以及盈余管理哑变量(Emg)等作为控制变量。并控制了年度和行业的影响。变量符号及描述如(表1)所示。
(四)模型建立根据以上研究假设，本章建立了如下的回归模型：
模型1采用Logistic回归工具来分析上市公司是否愿意分红的影响因素。模型2选择分配现金股利的上市公司作为分析样本，分析影响现金股利支付水平的因素。模型中因变量Y分别表示每股现金股利Div和股利收益率D_P。
三、实证结果分析
(一)描述性统计股利分配样本分帮情况见(表2)，样本主要变量的描述性统计及差异检验见(表3)。可以看出，分配现金股利的样本占全部样本公司的比例为41.24％，还不到一半。可见我国民营上市公司中，大部分民营上市公司不分配股利。
(二)Logistic模型回归分析Logistic模型回归结果见(表4)。可以看出，现金流权的回归系数在(1)(3)(4)(5)(6)列的回归中均显著为正，分离系数在(2)(3)(4)(5)(6)(7)列的回归中均显著为正。(表5)的回归结果表明，终极控制人的现金流权越大，发放现金股利的概率越高，现金流权与控制权的分离系数越高，分离程度越小，发放现金股利的概率越高，从而在一定程度上验证了假设1a和假设1h。同时，是否指定管理者在(4)(7)列的回归中系数均为正，并通过了显著性水平检验，说明指定管理者是影响现金股利分配概率的A"重要因素，结果验证了假设2a。而是否集团控制哑变量在(5)(7)列中回归系数显著为负，说明集团控制民营上市公司的现金股利分配概率低于非集团控制民营上市公司的现金股利分配概率，结果验证了假设3a。是否创始家族哑变量在(6)(7)回归系数为正，但没有通过显著性水平检验，说明创始家族控制和非创始家族控制对现金股利分配的概率没有显著影响，结果没有验证假设4a。公司规模、净资产收益率以及盈余管理哑变量的系数显著为正，表明公司规模、净
资产收益率以及盈余管理动机显著影响了现金股利分配概率。资产负债率的系数显著为负，说明资产负债率越
大，现金股利分配概率越小。每股期初现金余额和每股经营现金流量的回归系数为正，但没有通过显著性水平检验，说明期初现金余额和每股现金流量对现金股利分配概率没有明显影响。综合Logistic模型的回归结果，可以看出，现金流权越大，现金股利分配概率越大，分离程度越大，股利分配概率越小。指定管理者的上市公司，现金股利分配概率越大；集团控制的上市公司，现金股利分配概率越小。是否创始家族对现金股利分配概率没有明显影响。结论在一定程度上验证了前面的假设1a、假设1b、假设2a和假设3a，但没有验证假设4a。
(三)控制人特征对股利支付水平影响回归分析 Logistic模型检验终极控制人特征对现金股利分配概率的影响，但不能说明对现金股利支付水平的影响。为了分析终极控制人特征对现金股利支付水平的影响，本部分采用分配现金股利的公司样本，分别采用每股现金股利以及股利／股价作为因变量进行回归分析。回归结果见(表5)、(表6)。(1)以每股现金股利为因变量进行回归分析。在(表5)以每股现金股利作为因变量的回归中，可以发现：第一，现金流权在六次回归中的系数均显著为正，意味着在其他条件相同的情况下，终极控制人在上市公司的现金流权越大，每股股利越高。分离系数在六次回归中的系数均显著为正，意味着在其他条件相同的情况下，终极控制人现金流权和控制权的分离系数越大，分离程度越小，则每股股利越高。以上结果表明，在民营金字塔上市公司中，现金流权较高时，终极控制人倾向于通过分红这种合法的共享收益来获得收益，而分离程度越大时，则侵占效应越高，终极控制人的分红幅度小，可能通过其他方式来获取私人收益。以上结果验证了假设1a和1b。第二，是否指定管理者在两次回归中的系数均显著为正，表明指定管理者的上市公司更愿意派发较高比例的现金股利。结果验证了假设2b。第三，是否集团控制哑变量的回归系数在两次回归中的系数均显著为负，表明非集团控制民营上市公司相对于集团控制民营上市公司具有更高的现金股利支付水平，回归结果验证了假设3b，表明集团控制民营上市公司中，控制性股东在客观上具有和上市公司之间进行关联交易的条件和基础，同时，在集团控制民营上市公司中，终极控制性股东在上市公司现金流权与控制权的分离程度也更大，他们更倾向于将现金留存于企业中，并通过其他方式来转移。因此发放现金股利的激励较低。第四，是否创始家族哑变量在两次回归中的系数均不显著，说明无论是创始家族和非创始家族在股利支付水平的高低上没有明显差别，结果没有验证假设4h。第五，公司规模在六次回归中系数均为正数，而且有五次通过了显著性水平检验，表明现金股利支付水平与公司规模呈正相关关系；资产负债率在六次回归中系数均为负数，并且均通过了显著性水平检验，说明资产负债率越高，股利支付水平越低，资产负债率是影响现金股利支付水平的重要因素；每股期初现金余额和每股经营现金流量的回归系数在六次回归中均显著为正，表明充足的期初现金余额确实影响到企业现金股利支付水平，而产生经营现金流量的能力也实际上有助于现金股利的发放；代表盈利能力的净资产收益率的回归系数在六次回归中均显著为正，说明公司盈利能力越强，股利支付水平越高；而代表成长能力的托宾Q的回归系数基本为负数，但不显著，表明其对现金股利支付水平没有显著的影响；代表盈余管理动机变量的回归系数为正，而且均显著，说明控制性家族存在通过现金股利的支付来调控净资产收益率的现象。(2)以每股股利，每股股价为因变量进行回归分析。在(表6)以每股股利侮股股价为因变量的回归结果中，现金流权的系数在六次回归中都为正数，而且有四次通过了显著性检验，部分验证了假设1a。同时，分离系数的回归系数在所有回归中均显著为正，进一步验证了假设1b。是否管理者持股在两次回归中均显著为正，也进一步验证了假设2a，但是否集团控制哑变量以及是否创始家族哑变量的回归系数不显著。公司规模、资产负债率、每股经营现金流量的回归结果同表4基本一致，托宾Q值的回归系数为负数，但变得显著。净资产收益率、每股期初现金余额以及盈余管理哑变量的回归系数变得不显著。总体上看，在以股利／股价作为因变量时，对前述假设的验证结论大致不变。
一、企业集团内部资本市场金字塔结构及其功能
（一）金字塔结构 内部资本市场最早存在于M型企业之中。M型组织结构即事业部制，其特点是单一法人，因此M型企业内部资本运作存在于企业事业部之间。我国国有上市公司脱胎于传统的计划经济体制，自改革开放以来，国有企业改革从扩大企业自、调动企业生产经营积极性，到转换企业经营机制、建立现代企业制度，经历了放权让利、两权分离、承包经营、租赁经营、经济责任制、“利改税”以及股份制改造多个发展阶段。国有企业的改制路径决定了国有上市公司和母公司存在“天然”的千丝万缕的联系。而民营企业通过买壳上市，形成了“事实性”的企业集团或者系族集团。因此，在我国，内部资本市场不仅存在于传统的M型企业和纯粹的企业集团之中，而且更多地存在于“事实性”的企业集团之中，控股股东通过各种方式在上市成员企业之间、上市成员企业和非上市成员企业之间进行大量的内部资本配置。
在我国，企业集团普遍采用金字塔式的股权结构。深交所胡经生2007年的一份内部研究报告统计指出，2007年深沪证券市场共有各类“系”123个，涉及上市公司367家，占同期深沪上市公司总数的27%。实际控制人与上市公司之间至少有一个中间层级，一般为两到三个层级，少数“系”的中间控制层级达4层（胡经生，2007）。本文依据内部资本市场层次和运作主体的不同，界定我国企业集团内部资本市场的外延与边界，如图1所有示，内部资本市场存在于四个层面：第一个层面是企业集团终极控制人与子公司之间的内部资本市场，它是整个企业集团的核心，控制着整个企业集团的运作。第二层是由终极控股股东绝对控制的非上市成员企业，这一层次的非上市企业成员众多，彼此之间关系错综复杂，由于非上市企业信息不对外披露，因此，这一层次内部资本市场运作具有很强的隐秘性。第三层是终极控制人控制的上市公司与非上市成员企业，上市公司往往由第二层的非上市企业及终极控制人联合控制，由于上市公司是连接外部资本市场的重要窗口，第三个层面的内部资本市场成为企业集团内部资本运作的主要平台。第四层是上市公司与其子公司之间的内部资本市场。无论是企业集团母公司与子公司之间的内部资本市场、集团内子公司与其他关联企业之间的内部资本市场、还是上市公司与其子公司的内部资本市场，都围绕上市公司进行资本配置活动。
这种具有层次性特征的金字塔股权结构存在三个显著特点：第一，存在一个实际控制人在内部资本市场中居于支配者的地位。在实际控制人的主导下，与外部资本市场通过资金交换配置（如图1右半部分所有示），在各个成员之间进行资金配置。第二，终极控制人在企业集团内各个成员中的利益关系不一致。越是处于金字塔下层的公司，终极控制人的现金流权和控制权分离程度越大，这也意味着终极控制人在上层企业中的股权更大，有动机从下层企业转移资源到上层企业中。第三，企业集团复杂的层级结构为终极控制人借口集团战略需要，运用内部资本市场的各种隐秘的渠道进行利益输送提供了方便。
（二）企业集团内部资本市场的功能 内部资本市场具有层次性，不仅在总部层面存在内部资本市场，而且在子公司层面也存在不同程度的内部资本市场。而且不同层次的内部资本市场存在不同的运作主体。内部资本市场的层次和运作主体，直接影响到内部资本市场功能的发挥和内部资本市场运作的主要目的。
企业集团内部资本配置的功能取决于内部资本市场的层次和运作主体的利益导向。不同层面的内部资本市场有不同的运作主体，运作主体的不同，内部资本配置范畴、运作方式和目的都会不同。不同的层次和主体会导致不同的内部资本配置结果。例如，如果内部资本运作的主体为终极控股股东，由于所有权和现金流权的高度分离，内部资本市场可能会沦为终极控股股东进行利益输送的场所；以企业集团作为主体的内部资本市场，内部资本运作的主要目的是通过提升配置效率以提高整个企业集团整体的价值，是基于整个公司战略层面的财务战略；上市公司内部的资本配置可能就会以上市公司的利益为导向。
二、企业集团内部资本市场控制特征分析
公司控制权是公司治理理论的核心问题，而股权结构很大程度上是公司控制权配置决定因素，Johnson和La Pota et al.（2000）指出，当一个国家的投资者权益保护制度不能有效发挥作用时，公司所有权结构就显得尤为重要。由于我国特殊的制度背景和转型以及新兴的市场经济特征等方面的原因，我国企业集团有着不同于西方国家联合大企业的独特而又复杂的股权结构和控制权结构，使我国企业集团内部资本市场的股权结构和控制权结构具有如下典型特征：
（一）股权结构特征 在市场化改革的初期，国有企业是我国的主体经济组织，早期的上市公司绝大多数是由原有的国有企业改制而来，因此大部分上市公司附属于企业集团之中。对于上市公司的股权安排具有多种分类方式。按所有制形式，分为国有股和非国有股；按照股权性质，分为法人股和非法人股；而按照流通性，可以分为流通股和非流通股。
（1）上市公司股权流动性特征。从表1可见，我国上市公司非流通股逐年成下降趋势，相反流通股成上升趋势，非流通股由2003年的64.60%下降到2010年的23.82%，流通股则由2003年的35.40%上升到2010年的76.18%。特别是随着股权分置改革的完成，非流通股和流通股发生急剧变化，非流通股由2008年的55.85%下降到2009年的30.73%，进而到2010年的23.82%。在非流通股中，国有股占的比例最大，即使是2010年国有股占非流通股的比例仍为75.99%。
（2）上市公司第一大股东的持股特征。从表2可见，各年第一大股东持股比例的均值都超过了36%，超过了30%的相对控股的经验比例，而第二至第五大股东持股比例之和只有16%左右。总体而言，我国上市公司大股东制衡度比较低，股权结构高度集中，表现出“一股独大”的特征。目前我国上市公司的股本结构仍然是国家主导型的。而且大部分上市公司附属于企业集团之中，集团公司为上市公司大股东的比重最大。从我国的发展现实看，可以肯定地说，在相当长的时间里，我国上市公司的股权结构不可能达到如Berle和Means（1932）所描述的英、美模式下高度分散的股权结构模式。
在上述基础上，进一步采用2010年底我国1919家上市公司（包括沪深A股和中小板块）为研究样本，对上市公司第一大股东持股比例以及前五大股东持股比例总和的区间分布情况进行进一步的分析，结果见表3和表4。截止2010年底，我国上市公司前五大股东持股比例之和在50%以上的公司数量占公司总数的56.23%，其中，第一大股东处于绝对控股地位的上市公司比例达22.51%，这说明我国上市公司的股权结构“一股独大”式的股权高度集征，它有别于英美式的股权分散模式，也不同于德日式的交叉持股的股权集中模式。
（二）控制权配置特征 具体如下：
（1）大股东超强控制。从表1、表2和表3和表4综合看出，我国上市公司非流通股股东中的国有股东占据着绝对控股的地位，掌握着控制权。由于第一大股东持股比例均值达到36%以上，而第二至第五大股东持股比例之和只有16%左右，因此，股权制衡我国上市公司很难发挥作用。独特的股权结构决定了我国上市公司第一大股东超强的控制权，第一大股东凭借其在股东大会上拥有的重大决策权掌控公司的经营方向，同时，依靠其在选举董事上拥有绝对的控制权控制董事会，掌控公司的战略决策和日常运营。因此，我国上市公司控制权配置具有向大股东高度集中的特征，上市公司处于大股东的超强控制之中。
（2）“内部人控制”现象严重。“内部人控制”是指由于企业外部成员（股东、债权人）监督不力，企业内部成员（经理人）掌握了企业实际的控制权。从理论上分析，在分散的股权结构条件下，中小投资者在实施监督时倾向“搭便车”，公司管理层拥有对公司的实际控制权，从而引发内部人控制，造成对整个股东群体利益的侵害。在股权集中的情况下，由于大股东有很强的动力和能力监督公司管理层，因此，“内部人控制”很难形成，但从我国的实践上看，在股权高度集中的上市公司中“内部人控制”现象仍然非常严重。王韬和李梅（2004）选取的766家上市公司为样本进行研究，结果表明我国上市公司的“内部人控制”现象相当严重，平均内部人控制程度达到68.05%。
青木昌彦（1995）指出，内部人控制是体制转轨过程中所固有的一种潜在可能。我国上市公司绝大多数是由国有企业改制而成，由于国有股代表缺位，董事会成员拥有委托人和人的双重身份，在这种情况下，经理人被赋予了控制权，从而形成内部人控制的状况。而且在我国上市公司特有的股权安排和治理结构下，大股东代表与上市公司内部人身份高度重合，上市公司的董事会成员和其他高级管理人员在股东单位相互兼职的现象非常突出，客观上使得上市公司的董事具有了双重任职和双重身份，成为了拥有实际控制权的内部人。从表5可以看出，董事会规模平均为9.65人，在第一大股东任职的董事平均2.63人，董事长在第一大股东任职比例平均66%，总经理在第一大股东任职比例18%。表5的数据有证实了这种内部控制人现象。
（3）终极控制特征明显。从表6可知，我国上市公司现金流权平均33.53%，控制权平均39.27%，分别高于它们相应的中值，而现金流权与控制权比例的均值达到1.45。说明我国上市公司现金流权与控制权分离程度很大。刘芍佳、孙霈和刘乃全（2003）应用终极产权论对中国上市公司的控股主体重新进行分类，结果发现，中国上市公司实际上由政府控制，政府控制的比例达到84%，而非政府控制的上市公司比例仅为16%。王化成等（2007）认为，按照终极控制权的传导机制，终极控制人才是实际掌握我国上市公司财务政策的真正主体。综上，我国上市公司表现出明显的终极控制特征。
三、结论
本文首先分析了我国企业集团内部资本市场的金字塔结构及其功能，然后对企业集团内部资本市场的股权结构特征和控制权特征进行了描述性统计。研究表明，中国企业集团内部资本市场的股权结构表现出“一股独大”式的股权高度集征，而控制权结构表现出大股东的超强控制和内部人控制并存的现象，同时呈现控制权和现金流高度分离的终极控制特征。
参考文献：
[1]胡经生：《“一控多”公司：实证分析与理论解释》，《证券市场导报》2009年第8期。
[2]Johnson S，La Porta R，Lopze-de-Silanes F，Shleifer A.Tunneling.American Economic Review，2000.
[3]Berle.A.，G Means.The modern corporation and private property[M].NewYork： Macmillan.1932.
[4]王韬、李梅：《论股权泛化条件下的内部人控制》，《金融研究》2004第12期。
【关键词】 所有权结构； 金字塔控股结构； 利益侵占方式； 措施
较早研究利益侵占的是La Porta等人，他们（1999）研究发现，在投资者保护相对较弱的经济体中，具有控股性地位的股东普遍存在利益侵占现象。在我国，由于上市公司普遍存在这种股权过于集中现象，且对控股股东的制衡机制尚不完善，以致于控股股东以各种方式侵吞上市公司利益。这种情况不利于上市公司的发展，更不利于资本市场的健康发展，合理安排改善所有者结构必将成为促进企业健康发展的重要因素。
一、样本选取与来源
文章选择的研究样本包括沪市内所有A股上市公司2008年的数据。根据研究的目的，对样本做以下筛选：一是剔除银行金融类上市公司的数据，因为这类公司的业务有其特殊性，因而其财务特征与其他行业相比有重大差异；二是剔除当年度审计报告为非无保留意见的公司，因为会计师事务所对上述公司报表不能够发表无保留意见，意味着其财务数据存在虚假性，将其选入样本做统计分析，容易导致出现错误的结论；三是剔除S、ST、*ST和S*ST类上市公司，这些公司的财务状况异常，或已连续亏损两年以上，若这些公司纳入研究样本中将影响研究结论；四是剔除数据有遗漏或不全的公司数据。
筛选后最终得出的样本数为854家。所有研究数据根据上海证券交易所公告的上市公司年报手工整理而来，另有部分来自于清华金融研究数据库（http：//terminal.省略/system/tsinghua.actiont）和锐思金融研究数据库（http：//www1.省略/product/）。
我国利益侵占的所有权结构以金子塔控股结构为主，二元控股结构在我国上市公司中几乎不存在，而交叉控股结构主要依附于金字塔控股结构而存在，是基于金字塔控股结构之下的交叉控股结构。这对我国上市公司金字塔控股结构现状的分析更加有意义，在文章所分析的851家样本中，具有绝对金字塔控股结构的公司有642家，占总数的75.44%。
对2008年沪市A股642家具有金字塔控股结构的上市公司控制权与所有权及偏离程度进行计算。
文章用CRR表示控制权，用CFR表示所有权，则所有权与控制权的计算公式如下：
其中，n为间接控制链的个数，m为某一控制链条中层级的个数，Ik1为第k条控制链上第t个层级的持股比例。
例如，控制链上A1、A2、A3、A4四家公司的控股关系如图1，A1对A4公司的控制权为Min（50%，30%，60%）=30%；A1对A4的所有权为50%×30%×60%=9%。当出现多条链时，则分解为多个此类简单的一条链进行相加即可。
所有权与控制权的偏离程度计算公式如下：
学术上用来衡量所有权与控制权的偏离程度的指标一般有三个：SEP1、SEP2和SEP3。
SEP1=（CRR-CFR）/CRR
SEP2=CFR/CRR（SEP2≤1）
SEP3=CRR/CFR（SEP3≥1）
其中，SEP1=1-SEP2，SEP3=1/SEP2，因此，SEP1与SEP3的值越大，SEP2的值越小，表示两权分离度越高，即控制权超出所有权的比例就越大。
根据控制权与所有权的计算公式，文章对2008年沪市A股642家具有金字塔控股结构的上市公司控制权与所有权分离程度进行计算。
通过计算发现，我国上市公司中普遍存在所有权与控制权分离现象，642家上市公司中，存在所有权与控制权分离的公司有269家，为了具体分析上市公司所有权与控制权分离程度，本文对金字塔控股结构下存在两权分离的269家上市公司两权分离程度做进一步计算。
由表2和表3对比以及图2可以看出，我国具有金字塔控股结构的上市公司中所有权与控制权分离情况普遍存在，但在所有权基本相同的条件下，出现所有权与控制权分离的公司，其分离度更大，这将导致其收益与权力出现严重不对等现象，终极控制人往往会利用其控制权较高，控制权力较大，对上市公司实施利益侵占，以达到其目的。
二、我国上市公司利益侵占方式分析
金字塔结构下终极控制人对上市公司的侵占行为主要通过关联交易中的关联业务、关联担保、资金占用以及派发现金股利等行为实现。本节将通过对两权分离条件下，上市公司关联交易中与其控制人、同一控制人控制下的子公司（下文简称关联公司）的业务往来项目对目前我国上市公司中的利益侵占方式进行分析。
（一）利用关联交易进行利益侵占方式分析
通常终极控制人可以利用表决权优势，对上市公司的关联交易作出安排。具体讲终极控制人可以利用不公平的商品交易、资金借贷等关联交易。比如，向上市公司出售资产以实现融资、进行商品购销、让上市公司为控股股东承担费用、让上市公司为其提供劳务及服务等等，将属于上市公司的资源从上市公司转移到他们所控制的其他公司，据为己有；利用转移价格将利润向关联方转移；通过关联交易让公司为采购品和劳务支付更多的资金。表4主要从商品交易等利益侵占角度出发，对上市公司利益侵占行为进行统计分析。
从表4可看出，国有上市公司资产租赁及租金支出指标占交易总额的98.34%，说明国有上市更倾向于利用资产租赁及租金支出等方式对其控制企业进行利益侵占，而从民营上市公司角度来说，则倾向于利用更直接的办法，即表4中显示的提供资金支出的方法，这是由我国上市公司的经营性质决定的。由于我国民营上市公司以经营轻工业为主，涉及固定资产租赁交易的上市公司主要为国有上市公司，因此，国有上市公司资产租赁及租金支出几乎占被分析样本中资产租赁及租金支出的全部金额。
通过购买商品和提供劳务指标（即公司对关联公司的支出）与销售和接受劳务指标（即公司从关联公司得到的收入）对比可以看到，无论是国有上市公司还是民营上市公司，上市公司对关联公司的支出金额均大于上市公司从关联公司得到的收入。这说明，终极控制人通过购买商品和提供劳务的方式对上市公司进行利益侵占的现象在国有上市公司和民营上市公司中普遍存在。
（二）利用关联担保进行利益侵占方式分析
上市公司融资能力较强，信誉良好，因此终极控制人就以其所控制的上市公司的信誉为其关联公司担保，到银行去申请贷款，进行利益侵占。
根据表5的数据统计，利用关联担保方式进行利益侵占在上市公司中普遍存在。从上市公司向关联公司提供担保角度看，国有上市公司的侵占比例为3.92%，而民营上市公司的利益侵占比例为10.17%，国有上市公司的侵占比率明显低于民营上市公司，说明民营上市公司更倾向于利用关联担保方式进行利益侵占。
但是，从担保金额上看，国有上市公司要明显高于民营上市公司，一般来说，我国国有上市公司与民营上市公司相比规模较大，可见在发生利益侵占时，国有上市公司的侵占程度一般会高于民营上市公司。
（三）利用资金占用进行利益侵占方式分析
当终极控制人以不合理的高价将其劣质资产或产品出售或置换给上市公司以换取上市公司的现金，或以不合理的低价从上市公司购买资产或产品时，会形成资产负债表上的应收账款、预付账款等科目。而非正常手段占用资金在资产负债表上主要体现为其他应收款。本文主要侧重于对应收账款、应付账款、其他应收款、其他应付款、预收账款、预付账款等项目中与关联方交易的金额对终极控制人无偿占用资金的利益侵占方式进行统计分析，统计结果见表6、表7、表8及表9。
通过表6、表7、表8及表9可以看出，上市公司资金占用在应收账款中的侵占比例为40%以上，在预付账款中的侵占比例为60%左右，在其他应收款中的侵占比例为30%以下，而在应收票据及股利中体现为50%～65%之间。这说明对于上市公司来说，其利益侵占方式更倾向于通过正常的经营性往来，进而在应收款和预收款中体现，不倾向于通过其他应收、暂付款项（如与主业经营不直接相关的预付的备用金、应收的各种赔款、罚款、应收的租金、存出的保证金等）以及控制人或其关联方的拖欠等方式进行无偿的资金占用。
从上市公司性质上对比，国有上市公司资金占用侵占比例在应收账款、预收预付款和其他应收款中的体现均高于民营上市公司，说明国有上市公司的利益侵占更倾向于使用应收账款、预收预付款和其他应收款方式，而民营上市公司则偏重于使用应收票据及股利等方式，其应收票据及股利的侵占比例达到63.64%，明显高于国有上市公司的50%。
从表10可以看到，国有上市公司的侵占百分比为41.95%，民营上市公司的侵占比率为34.57%，说明从总体来看，上市公司中对国有上市公司的利益侵占更倾向于使用资金占用的方式。
三、分别所有权性质，抑制利益侵占的建议
通过上述分析可以看出，通过购买商品和提供劳务的方式进行利益侵占的现象在国有上市公司和民营上市公司中普遍存在；利用担保方式进行利益侵占大多存在于民营上市公司；对国有上市公司的利益侵占更倾向于使用资金占用的方式。针对于此，审计部门对所有上市公司，都应更加关注关联交易，对与民营上市公司和国有上市公司分别关注担保和资金占用方式，并在审计报告中予以披露，同时建立公开、公正、透明的市场体系，加强市场监管，完善法制，要加强股市市场情况的信息及时披露终极控制人利益侵占方式，使中小股东不仅要行使用脚投票的权利，而且应该增强防范利益侵占的意识，同时发挥银行等债权人有能力监督企业的优势，通过债务契约抑制利益侵占，国家也应在上市公司所有权结构方面有所限制，以减少公司的层级，减小利益侵占的可能，切实保护中小股东及其他投资者的利益，推进资本市场健康发展。
【参考文献】
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【关键词】 民营上市公司;少数股权控制结构;控制权人收益;公司价值
自20世纪80年代市场化改革以来,随着我国政府对民营经济扶持力度的加强,我国民营企业在数量、规模等方面都有极大的发展,越来越多的民营企业经过改制成为公众公司,并在我国及海外证券市场挂牌上市,为我国资本市场注入了新的活力,成为推动我国证券市场发展和现代企业制度改革的重要因素。但在这一发展过程中,我国法律对投资者权益的保护严重不足,民营上市公司的最终控制人利用其控制地位,肆意侵害中小股东的利益,攫取控制权人收益(private benefits of control)。
通过这种控制方式,最终控制人实现了控制权与现金流权(所有权)的分离,使得最终控制人对中小股东的侵害行为更加隐蔽、侵害程度更加严重。为了准确把握我国民营上市公司的最终控制人所拥有的控制权比例以及控制权与现金流权的分离程度对公司绩效有何影响,本文采用La Porta(1999)等人提出的终极所有者的概念,首先进行理论分析和研究假设,然后进行实证检验。
一、理论分析和研究假设
由于我国特殊的经济体制背景,我国民营上市公司的典型特征是股权集中度高,民营上市公司绝大部分是通过中间层的公司法人形式,以金字塔结构或少数股权控制结构来实现对上市公司的控制权。La Porta等人(1999)认为,金字塔结构必须同时满足两个条件,即存在终极控制人和控股股东至少通过一家上市公司行使控制权。由此可以定义金字塔结构控制是指最终控制人首先控制一家公司,然后再由这家公司控制另一家公司,依次类推,层层持股实现最终控制目标上市公司。Claessens, S.、S. Djankov 和 L.H.P. Lang (2002)对东亚8个国家和地区的1 301家上市公司的研究结果表明,公司的价值与终极控制人的现金流权比例呈正向关系,但与现金流权与控制权的分离程度呈负向关系。Bebchuk等(2000)认为,在现金流权和控制权分离的情况下,在公司投资项目、公司规模扩张以及公司控制权转移三方面存在成本,控制股东可能为了掠取控制权私人收益而对中小股东进行利益侵害。其中,控制权是指控股股东对公司重大决策或事项的投票权;而现金流权是指控股股东按实际投入公司的资金占总投资额的比例所享有的分享剩余的权利。
据以上分析,最终控制人所持有的现金流权与控制权分离程度越小,其与上市公司其他股东的利益就越一致,“隧道效应”(tunneling)的可能性就越小;反之,最终控制人与其他股东的利益就越背离,“隧道效应”产生的可能性就越大。因此笔者提出研究假设H1:最终控制人所持有的现金流权比例与公司价值正相关;H2:控制权比例与公司价值负相关;H3:控制权与现金流权的比值与公司价值负相关。
二、样本选取及变量描述
(一)样本选取
本文以年报披露的最终控制人为自然人、家族以及民营企业的上市公司为民营上市公司的样本。由于到目前为止,学术界对民营上市公司的最终控制人持有的股权达到多少份额才算控制了该公司还没有公认的数量标准,因此许多学者对家族类民营企业的研究借鉴了La Porta等(1999)的以超过20%或10%的投票权为最终控制形态的划分标准。虽然La Porta等(1999)的实证研究表明,在家族企业中不存在其他能够制约与监督家族控股股东的大股东,但是家族控股只是民营企业的一部分,在某些情况下,控制权还取决于其他股东的持股情况。因此本文所定义的最终控制人就是能够实质性地影响一家公司经营决策的股东,而不考虑其持有该公司股权的具体份额。而其中“实质性”标准的体现就是控制人为上市公司的第一大股东。
样本选择的标准:1.必须同时具有2006年的数据,即样本公司在2006年前上市;2.样本期间公司最终控制人未发生变更;3.样本公司为金字塔结构控制,交叉持股、双重股权等其他控股形式被排除;4.不考虑金融类上市公司,国际上这方面的研究多因金融类上市公司的自身特性而将其剔除;5.为确保样本数据的可比性,不考虑发行B股和H股的公司,同时剔除数据有缺失的上市公司;6.剔除ST、SST以及一些具有特殊值的公司。根据以上标准,笔者最终从沪、深交易所选取了196家民营上市公司。所有数据来源于CCER“中国证券市场治理结构数据库”和“中国民营上市公司数据库”、CSMAR治理结构数据库和财务数据库、上市公司年报、大智慧股票行情分析软件以及新浪财经等网站。
(二)主要变量定义
3.现金流所有权与控制权的分离度,以控制权与现金流权的比例作为分离度(Separation Rate, SR)。SR越大,表明控制权与现金流权的分离程度越大。
4.公司价值。托宾Q值是西方学者普遍采用的衡量公司价值的指标(Morck et al 1988)。我国上市公司存在流通股与非流通股,而非流通股的价值由于完全没有市场化的数据,且其转让价格通常以净资产为标准。因此笔者参考国内外学者的计算方法,设托宾Q值=(可流通股的市场价值+非流通股数×每股净资产+负债账面价值)/(所有者权益+负债账面价值)。其中可流通股每股市价用2006年末最后一个交易日的收盘价。
5.负债规模。LA=公司负债总额的自然对数,用来控制财务杠杆对公司价值的影响。
6.公司规模(SIZE)。以LnSIZE,即公司总资产的自然对数,来控制公司规模对公司价值的影响。
三、实证分析
(一)描述性统计
根据2006年196家民营上市样本公司的数据资料,笔者对控制权比例、现金流权比例、现金流权与控制权的分离率等变量进行了描述性统计说明,见表1:
从表1可以发现,我国民营上市公司现金流权的平均比例为23.3564%,而控制权的平均比例却为34.9645%,这说明民营上市公司最终控制人平均掌握了上市公司1/3以上的重大事项的投票权,而且现金流权与控制权的分离倍数超过了两倍,平均达到2.1797。由此可知,我国民营上市公司金字塔式的股权结构使得现金流权与控制权分离,最终控制股东平均一个单位的现金流权就可以获得2.1797个投票权,偏离了“一股一权”的原则。笔者认为,这是中国长期以来体制方面的限制所造成的,民营企业在中国股市发展13年,获得直接上市融资的机会很少,上市指标成为证券市场的“稀缺资源”。民营企业要想进入股市,往往必须通过“借壳”的途径。这种运作方式使得一些民营企业在连续的资本运作中,开始从控制单一的上市公司,变成控制超过一家上市公司,逐步形成了所谓的“金字塔式结构”的股权结构,少数股权控制权成倍数地放大,从而导致现金流权与控制权出现较高程度的分离。
表2检验的是各主要解释变量之间的多重共线性。从表中数据可以看出,现金流权与控制权的简单相关系数达到0.7823,表明二者在很大程度上可能存在多重共线性,因此在回归模型中应引入模型进行回归。
(二)多元回归的分析
在初步分析的基础上,笔者构建以下回归模型来检验本文提出的假设:
TobinQ=β0+β1CR+β2VR+β3SR +β4 LA +β5 LnSIZE +u(其中 β0为常数项)
具体回归模型为:
TobinQ1=β0+β1CR+β4 LA +β5 LnSIZE +u
TobinQ2=β0+β2VR+β4 LA +β5 LnSIZE +u
TobinQ3=β0+β3SR+β4 LA +β5 LnSIZE +u
模型一(见下页)说明了在控制了公司规模以及负债规模对公司价值的影响的条件下,现金流权与公司价值呈显著的负相关,这与笔者前面提出的假设相反。谷祺等(2006)认为,这可能与我国民营上市公司控制股东的“掠夺性分红”有关。Shleifer和Vishny(1997)认为,问题来自控制性股东与中小股东之间的冲突,企业拥有控股股东的代价是高昂的,控股股东可能以有效率或无效率的方式重新分配公司的资源。Fuerst和Kang(1998)以美国1992～1993年间的947家上市公司为样本进行研究,以了解股权集中度与公司绩效之间的关系。结果发现,对于存在控制性股东(持股比例在50%以上)的公司,控股股东的持股比例对公司的市场价值具有负向作用。可见,这一结论间接支持了Johnson等(2000)提出的“隧道挖掘”说,即在股权集中度高的公司里,上市公司的控制性股东将上市公司的资源从小股东手中转移到自己控制的企业中,从而损害了公司的价值。
模型二(见下页)表示在5%的显著性水平下,控制权与公司价值呈显著负相关,t检验值为-1.97,也比较显著,从而与原假设相一致,即控制权越大,公司价值越低。控制权每增加1个单位,公司价值就降低0.43个单位。
模型三(见下页)说明现金流权与控制权的比例与公司价值呈显著负相关,t检验值为-1.97,比较显著,符合原假设。即现金流权与控制权的分离程度与公司价值负相关,两权分离程度越大,公司价值越低。
而模型四反映了负债规模与资产规模都与公司价值分别在5%和1%的显著性水平下呈显著负相关关系。这表明,公司的规模越大,公司的价值越低;公司的资产负债率越大,公司的价值越低。
模型四
四、小结
本文以我国2006年前上市的年报披露的最终控制人为自然人、家族以及民营企业的196家上市公司为样本进行了实证检验。研究发现:最终控制人所拥有的控制权比例越大,公司价值越低;控制权与现金流权的分离不利于公司价值的提升,“两权”的分离程度越大,公司价值越小,并发现我国民营上市公司的价值与现金流权比例显著负相关。这间接证明了我国民营上市公司的控制性股东利用其控制地位来谋取“控制权私人收益”(Grossman和Hart,1988),严重损害了中小股东的利益。这一研究结论的政策含义是鼓励民营企业整体上市,加强对大股东的法律监督,提高法律机制对投资者的保护程度,从而降低成本,提高公司价值。
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【关键词】大股东侵害，控制权，现金流权
现代公司治理的研究已经从所有者与管理者之间的第一类转变为大股东与中小股东之间的第二类。持有不同股权比例的股东对公司治理有着不同程度的参与动机和参与能力， 随着股权的进一步集中和大量控股股东的形成，可能形成不同股东间的利益冲突。
一、大股东侵占行为发生机理分析
我国上市公司一股独大的特定导致多数公司具有实际控制人，即大股东客观存在。而大股东的控制权收益来源于公共收益和私人收益两方面。一方面，大股东加强管理，提高公司业绩，使所有股东都可以获得新增收益，这就是控制权公共收益。另一方面大股东获得控制权后，利用公司内部信息为大股东的关联公司获取超额利润，转移公司资源以及利用大股东的声望等方式为大股东获取其他股东无法获得的收益叫做私人收益。
大股东侵害中小股东利益的最基本条件是控制权与现金流权的分离。控制权即投票权，各控制权大小主要取决于公司治理结构及其对公司财务、经营决策权的分布结构；现金流权即按持股比例享有的剩余索取权[1]。控制权与现金流权分离以后，控制权通常大于现金流权。将现金流权与控制权分离并使后者大于前者，大股东以较小的成本达到控制公司重大决策的目的。一旦掌握了公司的控制权，大股东就可以以各种合法或非法的渠道将上市公司的资源输送给自己。这样，上市公司沦为大股东侵占中小股东利益，攫取控制权私有收益的工具。
一些研究表明，交叉持股、二元股份结构和金字塔结构提高了控制权与所有权的分离程度。控制权与现金流权的分离越大，公司的市场价值越低，从而提供了大股东侵害中小股东利益的间接证据。
1.交叉持股结构。交叉持股是指在不同的企业之间互相参股，以达到某种特殊目的的现象。通过交叉持股，可以控制股权分散的集团内各个企业。企业数越多，控制权和现金流量权分离度越大。
2.二元股份结构。二元股份结构指的是不同类型的股票，即投票权不同而收益权相同。控股股东转让的是没有投票权或投票权较小的股份，在得到利益的同时，仍维持着对公司的控制。最典型的二元股份是普通股与优先股。
3.金字塔结构。控股股东居最上层，一个或多个企业在中间层，上市公司通在最下层，俗称成金字塔结构。中间层持续性增加越多，现金流权与控制权就会被分离幅度就越大。数据显示，金字塔最顶端的控股股东通常都是一些比较有影响力的家族，散布世界各地，通过这种金字塔的权力结构掌控底部上市公司，输送利益。终极股东就可以利用其对上市公司的终极控制权为自己谋私利，这是终极股东控制与剥夺问题产生的根本原因。
二、大股东侵害小股东利益主要方式
大股东侵害手段和方式很多，这些方式都会注重隐蔽性，主要包括以下几种：
1.上市公司资金占用。上市公司中有相当部分由国有企业分拆资产发行上市，他们与控股股东之间存在着千丝万缕的关系，因此在销售过程中通过关联交易形成金额巨大的应收账款，为控股股东侵占上市公司资金提供了便利。有些上市公司控股股东向上市公司“借用”巨额资金并长期拖欠，形成上市公司巨大的其他应收款数额。而作为债权人的诸多上市公司，也对大股东欠款逆来顺受，在讨债方面并不积极。应收账款与其他应收款之和，计提坏账准备之后为应收款净额，从某种程度上也反映出上市公司资金被占用的情况。
2.上市公司资产转移与利润转移。所谓利益转移，是指通过捐送、赠与、抵押、担保、免费占用等方式将某企业的财产、利益转移给该企业的大股东或某一特定利益相关方。据深圳证券交易所综合研究所的一份研究报告称，我国境内约70%的上市公司存在关联交易，且其中70%以上的关联交易金额是在上市公司与其控股母公司之间发生的。
3.操纵上市公司业绩获得再融资资格。上市公司为了达到证监会的配股或增发要求，存在普遍的盈余管理行为。孙铮和王跃堂（2000）的研究结果表明，其操纵盈亏的动机直接源于监管部门的配股政策、特别处理政策和招牌政策[4]。控股大股东大肆掏空、侵占上市公司资源，使上市公司盈利能力丧失殆尽。为避免 ST 或者 PT，进一步掠夺中小股东，控股股东通常会利用其地位，指使、策划、帮助上市公司进行盈余管理。这种行为表明看来是大股东对上市公司的“支持”，而实际上却是大股东对上市公司实施再侵害行为所作出的假象。
三、约束大股东侵害行为的对策建议
首先，企业内部应完善股权结构，建立内部股东、机构投资者和社会公众股相互制衡的局面，实施股权制衡，消除一股独大的局面；同时进一步促进独立董事制度的完善，目前我国独立董事并未真正发挥其监督权。其次，应加强企业外部环境，首先要建立严格的投资者民事诉讼制度，完善法律制度；其次，建立健全债务约束机制，包括完善信用评估制度、债务合同、揭开面纱制度等，以发挥债务融资的治理作用，使债权人参与公司治理，发挥有效的监督作用。最后，加强媒体和舆论监督。对上市公司及其大股东声誉机制的形成有着重要而积极的作用，对于大股东的侵害行为具有很好监管效果。
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