时间：2022-09-13 16:23:38
调查结果显示，2015年以来，投资者信心指数虽有小幅波动，但始终处于高位，投资者信心指数自去年6月份起已连续11个月处于乐观区间。子指数方面，国内经济基本面、国内经济政策指数较上月分别下降了6.3和5.3，国际经济金融环境指数下降4.3;大盘乐观和大盘抗跌指数分别下降8.7和4.4，大盘反弹指数微升0.1，与上月基本持平，买入指数环比降幅较大，较上月下降10.1;股票估值指数本月微降0.1，值得注意的是，股票估值指数已连续三个月小幅下降，在大盘强势震荡向上过程中，投资者对于股票估值水平越发谨慎。
投资者对国内经济基本面的信心保持乐观，对国内经济政策有利于股市的信心依然较强报告显示，4月份国内经济基本面指数(DEFI)达到70.4，较3月份下降6.3。其中，有47.3%的投资者认为国内经济基本面对未来三个月的股市会产生有利影响，9.9%的投资者认为可能会产生不利影响，54.8%的投资者认为国内经济政策对未来三个月的股市会产生有利影响，29.1%的投资者认为影响不大。
分析人士表示， 4月份改革政策红利继续释放，在流动性维持相对宽裕的背景下，融资余额、证券客户结算资金及新增开户数持续增长，反映出新一轮大规模增量资金积极入市。虽然A股市场未来有望进一步攀升，但也不能忽视一季度宏观经济和企业盈利数据偏弱对于市场未来走势的影响，市场阶段性调整的可能性进一步增大，投资者应保持谨慎。
一、面向市场需求的《证券投资学》课程培养目标
随着中国资本市场的发展及其与国际资本市场的接轨，中国资本市场已经发生了巨大变化，金融产品规模不断壮大，产品不断创新以及开放环境下外来资金的不断冲击。同时资本市场快速发展对证券投资人才需求的热情一直保持稳定增长的趋势。其中，高级金融顾问、高级投资分析师、高级服务管理师等招聘需求明显增加，专业化要求进一步提高，具有深厚专业知识和多年从业经验的高级人才，以及具备横跨外汇、投资等领域的人才，均成为企业不惜高薪猎捕的对象。此外，理财顾问、证券经纪人、财务规划师、投资项目分析师等成为热门招聘职位。这些资本市场的变化影响着证券投资人才培养目标的设定，同时也对我们学生的知识结构、应用能力提出了新的要求。市场的需求是金融人才培养目标的导向，因此面对社会的需求，证券投资学的课程教学应当满足以下几个目标。
1．具备扎实的投资理论基础知识。适应社会的需求首先应具备的就是扎实的投资理论知识，包含了证券基本知识、证券投资工具基本知识、证券投资指数等，同时还包括了证券投资工具定价与估值、证券投资组合管理、证券投资的风险管理和投资业绩评价等等。学生不仅要具备较强的理论知识，同时也需要将此类理论知识运用到实际的投资操作中。目前市场对此类人才的需求尤其旺盛。证券公司、基金公司等金融机构的基金经理、风险管理人员就是能够控制投资组合风险，对证券投资工具进行定价估值，并进行风险管理。
2．具备初步投资实践操作能力。证券投资学是一门实践性和应用性很强的学科，掌握证券投资基本理论知识的基础上，必须进行实际的证券投资操作与分析。证券投资学的操作性不仅包括对基本流程的操作，同时还必须能够独立、理性的进行证券投资分析，比如股票的选择能力，实际操盘能力等。证券公司的操盘手、分析师主要工作是要求灵活运用投资组合技巧，为客户进行增值服务，能娴熟使用各种分析软件，掌握基本分析与技术分析，拓展证券经济业务。因而必须具备较强的实际操作能力和证券投资分析能力。
3．具备规范的分析报告写作能力。适应市场的需求，学生不仅要具有较强的操作能力和理论体系，同时也要具备把操作和分析能力具体化和理论化，能够通过书面语言表达相应的分析、投资思路和投资理念，为自己客户服务，同时也为团队做出理性的决策提供支持。
二、《证券投资学》课程实践教学手段
课堂教学的主要任务是传授基础知识，实践教学则是促进学生实践能力、创新能力等综合素质的提高。为达到这一目的，单一的教学方法是不会实现的。
1．案例教学法。证券投资学与社会实际联系紧密，用实际案例导入教学，往往涉及知识面广，需要多学科的知识构架，可以激发学生的探究和尝试欲望;同时案例的分析与解决，要求学生对已学知识及技能必须融会贯通、灵活运用，因而可以调动学生的主动性、思辨力，实现理论———实践———学习———理论———实践的良性循环。
2．参与式教学方式。证券市场时刻发生变化，同时对市场行情的判断和证券的分析没有确定的标准，因而要想对证券市场有更深的理解，必须时时关心证券市场的动态与变化。老师要做到时时关注市场动态、关注社会经济新闻热点，在课堂上穿行问题探讨。同时应提倡参与式教学方式，让学生参与热点分析，发表个人观点。通过这种授课方法的持续，特别能调动学生上课积极性，学生积极参与，课堂气氛活跃，学生也养成独立思考问题的习惯。
3．模拟证券投资技能贯穿整个教学过程。可以利用网络资源，或者是实验室证券投资软件，老师向每位学生提供一笔虚拟资金，建立虚拟证券账户，利用实验课时间，根据上海、深圳证券交易所的实时行情进行模拟证券投资。这一做法在大多数学校都得以采用，这一方法确实能够大幅度调动学生的学习兴趣和热情。
4．教学实践基地法。结合证券投资学的特点在校外建立实践基地，其目的是在加强理论联系实际，培养学生实践能力、创新能力和团结协作能力。组织学生到证券公司等金融机构实地考察和学习，让学生了解掌握证券公司的总体运作和各部门职能。在实地教学之前，做好理论知识预先准备，进行实习方案设计，并且有目的地进行实地参观学习，可以对理论知识和实际运用之间的联系有了更明确的认知，为学生以后的学习指明方向。
三、《证券投资学》课程实践教学体系的设计
以适应社会需求为导向，培养具备扎实的投资理论基础知识、具备初步投资实践操作能力和具备规范的分析报告写作能力目标，运用多种的实践教学方法手段，结合本科生教学特点，《证券投资学》课程实践教学内容设计如下:
1．面向证券投资基础理论知识的案例教学环节。证券投资基础理论部分包括证券投资工具介绍、证券投资指数、证券投资工具定价理论及其投资组合管理理论等。对于理论知识的掌握，通过案例教学方法将会取得较好的教学效果。比如对证券市场和证券市场投资工具的认识，可以通过上海和深圳等国内市场的上市证券种类进行概览，总结和比较中外证券市场投资工具的差别，对国内市场各类证券的市场特点和表现进行直观对比。学生还可以在老师的指导与要求下，成立合作小组，明确投资目标，选择投资品种组合，并计算证券投资品种的比例和风险程度，多大比例用于风险资产的投资，例如股票、期权等，多大比例的资金用于无风险资产的投资，例如国债等。大多数证券投资学的实践内容多强调操作股票方面，其实对投资品种的选择和对风险的控制是更为重要的实践内容，而目前的实践内容对此相对而言较为薄弱。由于此环节的实践内容涉及理论知识内容较多，综合性较强，也可以放在证券投资学课程结束之后开展。
2．面向证券投资分析的模拟操作教学环节。证券投资分析环节包括证券交易行情、证券交易程序、证券投资基本分析、证券投资技术分析。证券投资的基本分析包括宏观分析、行业分析和公司分析等，技术分析包含了k线分析、切线分析、指标分析、形态分析、波浪分析等。对此内容实践操作主要通过模拟证券交易。通过模拟交易，首先重建整个交易过程，从开户、委托、成交、清算交割等程序，直观化地掌握证券交易的操作流程。二是，选择股票进入模拟交易的范围，熟练使用操作软件的各项功能，并读懂行情表，分时走势图和指数走势图。可以选择有代表性的股票进入模拟买卖，了解二级市场的运行与管理，比如竞价原则、清算、交割过户的手续费等。三是，运用基本分析方法自行选择证券并投资，四是，运用各种技术分析方法和指标分析研究判断市场行情和个股行情，选择买卖时机。同时此部分的实践教学也可采用参与式教学方式，可组织一定范围内的讨论，发表自己对行情的判断，这对提高证券投资分析能力、完善投资策略有很大的帮助。
3．面向分析报告写作能力的实践教学环节。课程结束之后，根据学生模拟投资的收益情况，股票选择分析能力、风险控制水平和最终完成的投资分析报告，确定该学生的学习成绩。这一环节的实践教学采用多种教学方法结合。首先是案例分析教学法，用实际案例作为引导掌握分析报告的写作格式和规范。撰写的投资分析报告主要有证券价值分析报告，基本分析报告，报告当中应包括对宏观经济、证券发行公司的行业背景及发展趋势、证券发行公司的整体状况和财务状况等，同时也包含技术分析报告，包含买卖时机判断的标准等。详实的调查报告作为考核内容之一，以此来判断学生将所学理论与实践相结合的效果。四、《证券投资学》课程实践教学模式构建的现实问题及解决方案
1．现实问题。
(1)教学实践意识淡薄。各个培养单位在思想上不重视实践教学。究其原因一方面是由于国家教育部没这方面的硬性规定及要求，另一方面是实践教学在教学经费上的高投入要求，使各培养单位不能或不愿过多开展实践教学。
(2)教师素质有待提高。实践教学内容体系具有模块化、组合型、进阶式的特点，对教师的素质要求较高。而目前教师普遍缺乏实践教学的积极性。从时间花费、教学条件准备等方面来说，课堂教学相对比实践教学比较容易开展;同时，教师晋升职称课堂教学时数及科研成果为依据的客观现实，导致教师普遍不愿意从事实践教学工作，直接导致实践教学整体质量下滑。
(3)对实践教学管理力度不够。主要体现为教学计划中多数都是实践教学所占的教学比重偏少、偏低;社会调查实践未作教学计划要求或没有相应学时学分要求;毕业实习基本采用以提交书面实习报告为教学要求，缺乏实习过程的管理和控制，教学实践基地流于形式。
2．解决方案。
(1)强化实践教育观念，为学生提供多种内容和形式的教学实践机会。在实践教学的安排上一定要坚决体现全程化的特点:第一是要理论教学与实践教学相结合进行，既有理论讲授，又要有相应的实践体验;第二，要充分利用假期安排学生积极参与社会调查和实践锻炼，最好是将社会调查实践进行学分修学上的要求，以保证学生社会调查和实践足量。总之，对学生的实践教学，一定要在整个教学过程中贯彻，充分发挥理论教学与实践教学的互相促进作用。
(2)加强师资队伍的实践培训。加强实践性教学，必须有一批具有一定实践经验的师资队伍。高素质的专业师资队伍是培养高素质人才的有力保证。担任实践性教学的教师，不仅要具有深厚的专业知识，还要有丰富的证券投资实践经验。学校应支持教师定期到社会上的相关对口工作单位进修培训，了解证券业的最新进展，以便将最新、最先进的知识教给学生，使教师与学生都能够做到与时俱进，也可提高我们教学的社会适应性。
现代证券投资理论的有效性建立在两个假设前提上：一是证券价格对证券信息具有不同程度的敏感性；二是存在一种能够提供与传递信息并保证信息质量的法律制度。(注：齐斌证券市场信息披露法律监管[M]北京：法律出版社，2000.5.5。)证券监管旨在通过树立市场信心以保护投资者利益，其主要手段是建立信息披露制度。随着证券专业化程度的提高，信息披露报告中出现大量晦涩难懂的法律和会计术语，超出了普通……
在我国，真正意义的证券分析师尚未出现，证监会副主席史美伦在2002中国工商论坛上指出：我国将在适当时候推行证券分析师制度。我国证券市场发展了十几年，从事股评工作的人不在少数，但并未出现真正意义上的证券分析师。证券分析师制度的推出，除证监会大力推动外，还需要证券业内部的力量。该职业的产生首先应基于市场需要，我国1998年《证券法》并未采用证券分析师的概念，而是用了“证券咨询机构专门从业人员”的冗长称谓。2000年7月证券业协会制定的《中国证券分析师职业道德守则》也只是略微提及。
二、证券分析师的市场角色与法律定位
当证券发行人的预期利润、管理决策等可能引起证券价格发生较大变动时，为辟免其证券价格过渡波动，发行人会将信息选择性地披露给一些证券分析师和机构投资者，再由他们做出市场预测和投资建议，这种选择披露的方式表面上看有利于证券价格的稳定，实际上违背了证券监管理念。证券分析师为避免被发行人排除于信息公布所选择的人员范围外，有时会不得已做出对发行人有利的评价或建议，而不敢提相反意见。(注：施天涛、李旭从“选择披露”到“公平披露”——对美国证券监管新规则的评价与思考[J]，环球法律评论，2001.(4).492。)2000年8月，SEC试图以实现市场机会真正平等的公平披露规则而代之选择披露规则，效果如何有待实践检验。
证券分析师相对个人投资者而言无论在信息的搜寻还是证实上都具有明显的规模优势。多数解释证券市场效率的理论都十分强调证券分析师在获取证券信息方面的优势。证券分析师有两个基本职能，首先是从发行人以外的渠道搜集有关证券价值的重要信息，例如，利率、竞争者行为、政府行为、消费者偏好、人口变动趋势等。这些信息是不具备专业知识的发行人所依赖的参考资料；其次是证实和比较发行人披露的信息，防止恶意欺诈并消除偏见。(注：[美]小约翰·科菲市场失灵与强制披露制度的经济分析[J]经济社会体制比较，2002，(1).13。)
证券分析师是投资者的参谋，其应当利用上市公司正式的信息、相关产业信息、经济发展信息提供分析意见，并尽可能地保证所依据的信息和分析意见客观、真实、可靠。但因为证券市场具有不确定性，其不应对预测行为承提责任。司法的干预应该是有限的，除非分析师有故意或者重大过失，否则不能因为预测的误差追究其责任。法律应鼓励证券分析师利用自己的知识与才能为投资者服务。投资者参考分析师的意见做出自己独立的投资判断，最终对自己的投资行为负责。维护投资者利益和保证分析师正常执业的目标是一致的，证券分析师组织将进一步加强行业自律，提高分析师的执业能力，培养分析师良好的执业素质，以更好地为投资者服务。
证券分析师业正在形成规模，对证券市场起着推进作用的同时，可能带来危害证券市场的消极作用，各国证券市场频现证券分析师的丑闻，给证券业蒙上阴影。为促进证券咨询业的规范发展和提高证券分析师的专业水平、规范证券分析师的行为，急需建立一套完善的包括激励机制和约束机制在内的制度来规范这一职业。证券分析师何时应为其言行承担法律责任。更要明确何时应豁免其法律责任，避免其遭遇诉讼威胁。
三、证券分析师言行的不实责任与责任豁免
在世界经济衰退和股市持续低迷的大潮下，作为证券业楷模的华尔街也出了问题，证券分析师违规操作的丑闻频现，引发人们对证券分析师法律责任的纷纷议论。最轰动的美国纽约州司法部诉美林集团证券分析师建议公众购买潜在垃圾股、自己却大量卖出的信用欺诈丑闻，近日以和解协定告终。但远非尾声，若分析师的问题不解决，没有人仍会对证券业抱有信心。该案的大白天下初步揭开了投资银行和分析师互相勾结的重重黑幕。
证券分析师应当对股民负责，提供客观的评论。许多分析师却违背职业道德，扮演投资银行推销员的角色。多数华尔街投资银行主要依据利润给分析师付酬，两者狼狈为奸。为了吸引投资者，投资银行利用自己的分析师吹嘘自己的证券，所谓“专业股评”虽不乏善意的引导，但也存在恶意欺骗。20世纪90年代网络股和电信股的泡沫，某种程度上就是分析师吹起来的。只有分析师的收入与其任职的投资银行的经营业绩分离，彻底解决利益冲突问题。证券分析师信用欺诈释放的市场信号导致股市异常变动，市场自身无法调节，需要政府监管的外力价入，政府对证券市场的另一重要干预是减少证券投机。证券投机虽有益于促进证券价格根据时价做出调整。但投机者往往醉心于研究开价不足或过高的股票。(注：[美]理查德·A·波斯纳法律的经济分析(下)[M]北京：中国大百科全书出版社，579—580。)证券监管禁止证券诈欺，投资者有权通过司法途径提出欺诈的损害赔偿请求。
根据传统的欺诈原则，可诉的虚假陈述必须实际上已为被欺诈人信任，否则，这种欺诈就是无害的。通常，来自证券欺诈的收益为零。尽管欺诈所产生的成本并不等于投资者遭受的损失，但确实存在社会成本。虽难以量化，但至少可能存在两种：第一，经理层在封锁坏消息时将动用的资源；第二，有些投资者为克服公司经理层虚假陈述的损失，就不得不设法用更多的资源努力发现企业的真实情况。另外，证券价格下跌导致的损失是否属于应予赔偿的部分，而分析师信用欺诈应赔偿投资者直接损失还是间接损失都值得研究。
我国证券法上规定证券投资咨询机构从业人员不得从事下列行为：一是委托人从事证券交易；二是与委托人约定分享证券投资收益或者分担投资损失；三是买卖本咨询机构提供服务的上市公司股票。在我国首例股评家与股评刊登媒体被判承担损害赔偿责任的“湘中药股评案”相关法律问题的研讨会上，有人提议尽快建立证券分析师信息获取、分析业务免责制度，证券分析师只要完全尽了诚信和注意义务仍无法避免事实失真时可以免除责任。证券分析师的地位应该完全中立，其进行证券分析时，只需依其内心的确信，发表忠实于专业知识的专家意见即可，无需受任何人的指摘。如非经过严格的法律途径调查和充分的证据支持，证券分析师不应受无合理和合法根据支持的苛刻指责。
香港格林柯尔公司对瑞银华宝及其证券分析师提起诽谤之诉要求对方停止发表相关诽谤言论和赔偿损失。以普通法下的诽谤而不是以违反专门证券法规为诉由对自己的股票进行跟踪分析的分析师的案例很少见。著名投资银行的证券分析师在研究报告时，肯定都会加注标准的免责声明，明确表明该研究报告只供信息参考之用，并不保证报告中内容的真实和完整性，一般可以躲过不实言论的诉讼。瑞银华宝研究报告的观点和内容都
关键词：投资与理财专业；教学；证券
一、运作模式简介
“后台支持前台”模式的运作类似于证券公司研发团队（后台）与营销团队（前台）的关系。在专业教学的实际运作中，“后台”包括技术后台、师资后台及研发后台，而“前台”则有两层含义，一是指已进入企业进行顶岗实习的大三学生，二是指模拟和实战的证券投资行为。“支持”是指营销支持和提供证券投资的策略支持。基本流程是：大二学生通过校内外专业师资队伍的教学和培训后，能对各大证券研究机构的证券研究报告进行更深层次的解读和精加工，在此基础上形成集百家之长的证券投资分析报告，该报告可作为大三学生开展相关顶岗实习工作的支撑和进行证券交易的依据。如下图。
在上图中，“产品市场化”的具体应用包括模拟和实战两方面。
二、实施过程
“后台支持前台”模式在教学中的具体实施过程是：大二学生根据人才培养方案进行《证券投资实务》课程的学习，在课程学习过程中，将后期编制证券投资分析周报的相关知识和技能融入课程教学中，使学生学会设计各种证券交易模型，为学生进入社会顶岗实习做好充分准备。
当大三学生进入顶岗实习阶段时，大二学生已经为编制《证券投资周报》做好了必要的知识和技能准备。此时，大二学生以4～6人为1个小组，组成若干个小组，通过专业的证券网站收集各大券商的证券研究报告，进行解读，优中选优，再结合所学到的证券交易模型编制成报告，经过专业教师的审核后推送给大三学生。大三学生可根据该报告，向客户及准客户提供服务。
在这一模式实施过程中，充分发挥了两大优势：（1）团队优势，众多机构推出的证券研究报告的分析解读，由本专业一整届学生来完成，并从中选优，这是一个普通投资者在短期内无法完成的工作；（2）培训、实习、就业一体化，大三学生从学校到企业的整个过程都有企业的全程参与以及“后台”的全面支持，形成了强大的推动力，使学生不但能就业，而且就好业。
三、实施保障
1.“请进来”——做好岗前培训与指导，为顶岗实习“助力”
这方面的工作主要是优选对接企业，组建讲师团队，共建培训指导课程。“后台支持前台”模式的实施需要选择有实力、负责任的企业来做一定的后盾支撑。同时需要在行业和企业内挑选基本功比较扎实的专业人员协同专任教师组成《岗前培训与指导》课程的讲师团队。共同开发包括证券市场介绍、职业道德、证券经纪业务、股指期货、融资融券业务、合规展业、开放式基金介绍等培训指导项目，确保学生能全面、准确、到位地了解今后的工作内容。
2.“走出去”——做好顶岗实习日常管理工作
（1）启用“顶岗实习管理平台”
利用信息化的手段，保证校内指导老师与实习学生之间能够信息畅通，随时掌握学生实习动态，解决实习过程中遇到的难题。
（2）专业教师现场指导，与校外指导老师保持联系，掌握学生工作动态
3.“扶一把”——保证畅快入职，成功就业
（1）后台扶一把
大二学生撰写的证券投资周报作为大三学生顶岗实习期间的技术支撑和证券营销依据，在市场一线得以验证、推广。一方面，使得大三学生能从市场信息收集的繁重压力中解放出来，专注于证
券营销，以抱团作战、分工合作的优势快速积累客户，另一方面，能训练大二学生的证券分析能力，提前了解今后从业的工作。
（2）企业扶一把
证券营销人员存在流动性大、淘汰率高的特点。为了能使学生成功就业，不被激烈的市场竞争击退，需与企业共同制订循序渐进的岗位人员培养方案，具体包括营销方案的设计、理财诊断、陌生客户拜访、客户关系管理等。
四、特色
1.实现了投资与理财专业学生“培训、实习、就业”一体化，贯通了从学校到社会的人才输出通道，同时使双方之间的合作并不仅仅停留在人才供需的层面，更强调了合作培养。
2.纵向来看，在学生大二时就开始培养其投资分析能力，在大三顶岗实习阶段又专注于实践能力的提升，分阶段地训练开展相
关工作的两项核心能力。
3.横向来看，大二、大三学生就证券分析和市场反馈形成一种双向激励机制，即投资分析报告得到市场的认同，能激励大二学生更深入研究，同时好的分析报告能给大三学生在实习中带来更多的资源，更好地促进了学习与研发的结合。
证券违法犯罪往往能在短时间内给违法犯罪主体带来巨额回报，正因如此，很多市场主体明知存在极大的风险，仍然通过各种手段实施犯罪行为获取暴利。由于证券违法犯罪行为会严重阻碍证券市场的有序发展，因而无论是在成熟的证券市场还是在新兴发展的证券市场，证券违法犯罪都是证券监管部门致力打击的对象。虽然各国不断完善相关的法律制度，监管部门努力提高自己的监管水平，但任何证券市场都没有完全杜绝证券违法犯罪行为，对内幕交易的监管还被认为是一场至今“没有取得胜利”的战争。在中国，《证券法》和《刑法》都对证券违法犯罪作了比较全面的界定，相应地也给出了处罚措施，以中国证监会为核心的监管体系也在不断地完善。然而中国证券市场建立至今才十多个年头，相应的法律制度和监管体系还没有达到完备的水平，而且证券违法犯罪行为存在很大的隐蔽性，因此，证券违法犯罪行为在中国证券市场很常见。从证监会公布的处罚公告的次数来看(见图1)，中国证券市场上的违法犯罪案件呈现逐年增加的趋势，尤其在1997年后增长的速度非常快。
数据来源：根据中国证监会公告整理
证券监管部门、证券市场操作人士和学术理论界都意识到证券违法犯罪问题的严重性，因此关于证券违法犯罪的研究成果也很多，这些成果为我们认识了解证券违法犯罪提供了基础：杨志华(1995)通过对证券违法犯罪类型的剖析，对相应的犯罪主体应该承担的责任进行了合理的界定；刘宪权(1998)从危害证券管理制度的角度研究了证券违法犯罪行为，分析了中国证券市场证券违法犯罪的特点及其产生的根源，指出证券违法犯罪是构成证券市场风险的重要因素；李越(1999)通过各国资本市场制度和秩序的比较分析，指出了中国资本市场秩序混乱、证券违法犯罪盛行的制度因素；赵锡军(2000)运用公共利益论、俘虏论、监管经济学对证券违法犯罪进行了分析，论述了证券监管的必要性，提出了监管的原则和目标；潘英丽(2000)指出证券违法犯罪对证券市场功能的发挥会产生极大的危害，如降低资源的配置效率，损害投资者利益，加大贫富差距，破坏社会稳定等；熊鹰(1998)通过对证券市场操纵行为所采用的不同手法的分析，将市场“庄家”(操纵者)分为长庄、短庄、凶庄、善庄、恶庄等，指出不同的市场操纵者在证券市场中各自的特征；王菲萍(1998)通过各国制度比较，对内幕交易所导致的投资者的损失如何补偿进行了探索；王铁军(2001)通过对“庄家”行为产生的历史与现实原因分析，提出对证券市场制度进行革命性的改革才是“治庄之本”。这些研究对中国证券市场制度建设都起到了积极的作用，同时为中国证券监督部门的决策提供了依据，也是本文研究的基础。
实证分析
本文对中国证监会已处罚的证券违法案件运用统计分组的分析方法，希望通过数据特征来探索证券违法犯罪中一些更深层次的问题：证券违法犯罪主体(证券发行人、中介机构、证券经营管理机构和投资者)的分布情况；证券违法犯罪行为所依附的载体(资金优势、信息优势)分布情况；证券违法犯罪发生的环节分布(发行市场和交易市场)；不同的违法犯罪主体依托的载体是否存在不同特征等等一系列问题。这些问题的分析探讨将使我们对中国证券市场中证券违法犯罪的特征、内在结构有更深刻的认识。希望本文的结论能为证券监管部门找到监管的重点和突破口提供一些建议。
文章中的样本来源于1994年1月到2000年12月证监会披露的对证券违法犯罪的226个处罚公告(期货市场案件除外)。由于在证监会的一个处罚公告中可能包含了多个违法犯罪行为，例如2000年证监罚字2号文中中国信达信托投资公司广州天河证券交易营业部的违规行为有：以个人名义从事自营和挪用客户保证金。在进行统计时，我们是以违法犯罪行为发生的次数为标准而统计公告的处罚个数，那么在上面的例子中我们统计的次数为2，因此本文的样本个数是346而不是226。应该说我们选择的样本包括了证监会已查处的所有案件，不存在抽样问题，因而不存在抽样误差。本文的结论也是基于这346个样本，由于在不同的时期证监会的监管力度和监管水平不一样，可能造成不同时期的样本之间缺乏比较的依据，这会影响到分析结果的可靠性。科学的做法应该将监管力度和监管水平差异这一因素消除，然而监管力度和监管水平的差异无法考证，即使可以考证也无法将它们量化，在没有更好的处理方法时，我们假定监管部门的监管力度和监管水平是一样的。不可否认，对各类证券违法犯罪监管的难易程度不一样，证监会监管的结果——处罚公告也可能与证券市场中证券违法犯罪行为的实际情况不一致，这也会影响分析结果的科学性。就这一问题本文在后面?峤徊教致邸?/P>
一、对证券违法犯罪的简单分组分析
1.从证券违法犯罪的方式分析
如果我们将这346个违法犯罪行为按其犯罪方式归类(见图2)，就会发现它们有一定的同质性，主要的犯罪方式有透支挪用、法人投资者(主要是券商)以个人名义炒股、中介机构出具虚假证明、披露虚假财务报表、“三类”企业(上市公司、国有企业、国有控股公司)违规炒股(1999年，证监会公布允许“三类”企业合法进入股市的规定，“三类”企业入市已不属于违法行为)、市场操纵、欺诈发行、内幕交易、虚假消息等。其中最常见的是资金透支挪移的违法案件，包括券商向投资者透支，券商挪用投资者的保证金，银行资金违规进入股市等，占32.9%；第二位的是法人投资者以个人投资者的名义开户炒股，而且券商以个人账户进行自营业务为主，占19.1%；第三位是中介机构提供的虚假证明，包括注册会计师出具虚假审计报告，律师出具不真实的法律意见书，资产评估师出具虚假的资产评估报告等，占10.7%；与中介机构提供的虚假证明相关的披露虚假财务报告所占比重也较大，为8.4%，排在第四位。以上四类案件发生的比重较大，都超过了10%或接近10%，应该是证券违法犯罪监管的重点。其他的违法犯罪行为所占的比重都较小，是否加大监管力度要依监管部门的投入而定。
数据来源：根据中国证监会公告整理
逐年考察各类证券违法犯罪方式所占比重的前三位(见表1)，可以看出在1997年以前证券违法犯罪中欺诈发行所占的比重较大，这与当时证券市场发行中“规模控制，限报家数”的政策有关。当时对企业而言重要的是能得到发行指标，如果达不到上市的标准，只能通过各种虚假手段完成上市，出现多起欺诈发行案也不足为怪。而1997年证监会大力清查进入股市的违规资金，结果使得三类企业违规炒股的发案比重上升到第二位。1998年以后证券违法犯罪所占的比重的前三位与通过总体得出的结论是一致的。
表1：1994—2000年各类证券违法犯罪所占比重的前三位一览表
1994199519961997199819992000
第1位欺诈发行（66.7%）欺诈发行（100%）透支挪用（35.7%）透支挪用（27.3%）透支挪移（23.8%）透支挪移(26.9%)透支挪移(43.0%)
第2位内幕交易（16.7%）——虚假证明（28.5%）违规炒股（22.7%）个人帐户炒股(20%)个人帐户炒股(16%)个人帐户炒股(25%)
第3位透支挪用（16.7%）——欺诈发行（14.3%）市场操纵（22.7%）虚假证明(12.5%)虚假证明(14.9%)虚假证明(8.6%)
数据来源：根据中国证监会公告整理
2.从证券违法犯罪的主体分析
无论是何种违法犯罪总存在当事人，而当事人包括主体和客体，客体就是违法犯罪的受害者，在证券违法犯罪中往往是投资者；主体就是实施违法犯罪行为的当事人，在证券违法犯罪中可以是证券发行人、中介机构、证券经营管理机构和投资者四类。证券发行人实施的违法犯罪包括欺诈发行、披露虚假财务报表等；中介机构实施的违法犯罪有中介机构出具虚假证明、中介机构泄露内幕消息等；证券经营管理机构实施的违法犯罪包括向客户透支、挪用客户保证金、用个人账户进行自营、销毁交易记录、诱骗投资者买卖证券等；投资者实施的违法犯罪有利用内幕交易、操纵证券价格等。按违法犯罪的主体进行分类，样本的分布情况见图3。
从上面的分布状况可以明显看出，在证券违法犯罪中最常见的违法犯罪主体是证券经营管理机构，在所有违法犯罪行为中比重为61.3%，超过了半数；其次是证券发行人的违法犯罪行为，比重为17.6%；第三位是投资者的违法犯罪行为，比重为13.6%；而中介机构的违法犯罪行为所占比重很小，仅为7.5%。这四个违法犯罪主体在当年所有的违法犯罪中所占的比重随时间推移的变化趋势见图4。
数据来源：根据中国证监会公告整理
从图中的变化趋势可以看出，证券经营机构违法犯罪所占的比重呈上升趋势，而发行人违法犯罪的比重在逐年下降。通过以上的分析可以看出，证券经营管理机构不仅在违法犯罪中所占的比重大，而且比重还有上升的趋势，可见证券经营管理机构应该成为证券监管中的重中之中。
3.从证券违法犯罪发生的市场环节分析
证券发行和证券交易是证券市场的两个主要环节，而证券违法犯罪行为无非是发生在这两个环节中的一个，从证券违法犯罪行为在这两个环节的分布(如图5A)及其随时间变化的趋势(如图5B)来看，证券交易市场的违法犯罪不仅所占比例非常大(81%)，而且随着时间的变化该项比例还有上升的趋势，而证券发行市场违法犯罪除了在证券市场发展初期所占的比重较大外，其后年份该项比重一直都不大。可见对证券监督部门而言，现阶段对证券交易市场的监管比对证券发行市场的监管更为紧迫。
数据来源：根据中国证监会公告整理
4.从证券违法犯罪的载体分析
在证券市场上，违法犯罪行为的实施必须依附一定的载体，证券市场中的两个基本要素——资金和信息就是证券违法犯罪的主要载体。证券违法犯罪主体往往拥有资金、信息优势，他们通过滥用这些资源优势来实施违法犯罪行为，如内幕交易、欺诈发行、披露虚假财务报表、传播虚假信息、中介机构提供虚假证明文件、更改交易记录等都是通过信息的滥用或信息操纵的手段来实施的违法犯罪行为；市场操纵、透资交易、挪用客户保证金、违规资金进入股市等都是利用资金实力或直接盗用证券交易资金的证券犯罪行为。这两类犯罪的总体分布情况从图6可以看出：以资金为载体的违法犯罪的比重为45.4%，以信息为载体的违法犯罪比重为34.1%，但两者的差异不算太大，可见在证券市场上虽然资金要素重要，但信息要素同样重要，对市场的监管两者都不能忽视。版权所有
数据来源：根据中国证监会公告整理
二、对证券违法犯罪的复合分组分析
仔细观察前面对证券违法犯罪的分析，会发现证券违法犯罪在交易环节、主体证券经营机构、载体资金优势三者的比重都有增长的趋势，而且交易市场比重的变化趋势与证券经营机构比重的变化趋势非常相似。为了考察证券违法犯罪发生的环节、违法犯罪的主体、依附的载体之间是否存在相关关系，下面将证券违法犯罪进行复合分组分析，每次从犯罪发生的环节、违法犯罪的主体、依附的载体这三个标志中选出两个进行分析。
1.按违法犯罪发生的环节、违法犯罪的主体两个标志进行复合分组分析(见表2)
表2：违法犯罪发生的环节和违法犯罪的主体分布情况
发行人证券经营机构中介机构投资者小计
交易市场36196741280
发行市场251619666
合计612122647346
数据来源：根据中国证监会公告整理
从表2可以看出，在交易市场中的主要违法犯罪主体是证券经营机构，所占比重为70.0%，其次是投资者(14.6%)和发行人(12.9%)；而在发行市场中主要的违法犯罪主体是发行人，所占比重为37.9%，其次是中介机构(28.8%)和证券经营机构(24.2%)。从违法犯罪主体来看，证券经营机构92.5%的违法犯罪行为都发生在交易市场；投资者87.3%的违法犯罪行为也发生在交易市场；发行人在两个市场环节比重相当，发行市场为41.0%，交易市场为59.0%；中介机构的违法犯罪行为则有73.1%发生在发行市场。通过以上分析可以得出的结论是：交易市场的主要违法犯罪主体是证券经营机构，同时证券经营机构的违法犯罪也主要集中在交易市场中；发行市场中的主要违法犯罪主体是发行人，但发行人的违法犯罪行为并不集中在发行市场，而是在交易、发行两个市场相当；投资者的违法犯罪行为主要集中在交易市场；中介机构的违法犯罪行为主要集中在发行市场。
2.按证券违法犯罪发生的环节、依附的载体进行复合分组分析(见表3)
从表3可以看出，证券违法犯罪行为在证券发行市场中86.3%以信息为载体，在交易市场中52.9%以资金为载体；依靠信息优势的违法犯罪行为94.3%都发生交易市场，而依靠信息优势的犯罪行为在两个市场中分布比较均衡。
3.按证券违法犯罪主体、依附的载体进行复合分组分析(见表4)
从表4我们可以看出，发行人的违法犯罪行为86.9%依托信息优势实施；中介机构的违法犯罪行为全部是依托信息优势实施；证券经营机构的违法犯罪行为54.7%靠资金优势实施，只有11.8%以信息为载体；投资者的违法犯罪行为70.2%以资金优势实施。在靠信息优势违法犯罪的主体中发行人占44.9%，中介机构、证券经营机构、投资者的比重依次是21.2%、20.0%、11.9%；靠资金优势的违法犯罪案件中，以证券经营机构为主体的比重最大，为73.8%，投资者所占比重为21.0%，中介机构和发行人几乎为0。
几点思考和建议
会计信息在股票市场中的定价作用已得到国内学者的广泛认同，而会计信息及其公告效应在债券市场中是否有效尚未得到学者的普遍关注。随着我国债券市场规模化、多元化、结构化和规范化进程的推进，债券市场的相关研究逐渐被学者和投资者重视。文章在指出会计信息在债券定价中的作用和意义的同时，对会计信息及其公告效应在国内外债券市场中的研究现状及取得的主要成果进行整理，并对会计信息在我国债券市场中的作用研究作了展望。
【关键词】
会计信息；债券定价；公告效应；债券市场
一、会计信息在债券定价中的作用及其研究意义
会计信息泛指信息提供者通过财务报表、财务公告、财务报告及附注等形式向资本市场中股东、债权人和其他信息使用者提供的公司财务状况和经营成果的信息。自BallandBrown[1]及Beaver[2]给出会计盈余公告具有信息含量的结论以来，会计信息在资本市场中的作用已得到学者的广泛关注，尤其是对于会计信息在股票市场中的重要作用国内外已有了较为充分的讨论，具体研究会计信息与股票价值相关性的代表包括Collinsetal.[3]，Dechowetal.[4]，陈信元等[5]，党建忠等[6]。但研究债券市场中会计信息作用及会计信息和债券价格相关性的文献还较为有限，尤其是我国债券市场中类似研究还处于初步探索阶段。实际上作为资本市场中的不同品种，资本市场中股票与债券定价上存在一定差异。造成这种差异的原因可具体分为个体层面差异和市场层面差异。个体层面上看，债券具有非线性收益的特征[7][8]。持有债券相当于持有一组由公司资产和以公司资产为标的的看涨期权空投构成的证券，这一投资组合具有收益上限。因此，作为固定收益产品债券持有人的收益浮动非常有限。而公司业绩发展良好时，股权投资者能享受更多公司业绩上涨带来的红利。另一方面当投资者预期公司资产现值小于债券面值时，理性债务人可能会选择违约而使投资者遭受利息或本息可能无法偿付的风险。因而在收益结构上股票收益结构和债券收益结构是有所差异的。市场层面上看，债券与股票差异主要指市场规模、市场流动性等差异对投资人造成的影响不同，这种差异在我国债券市场中更为明显。从成因来看：（1）我国债券市场发展晚、起步慢。以企业债券市场为例，直至2007年《企业债券管理办法》，企业的债权融资渠道才正式通畅，而中小企业规模性发行短期融资债券和中期票据的时间还要更晚。（2）我国债券市场体量仍过小。从成熟金融市场的经验来看，目前我国债券市场整体规模占资本市场整体规模的比例还较小。如美国债券市场规模与股票市场规模的比例一度稳定在3∶1，即便在经济下行时债券融资占比也高于我国同期水平很多。（3）我国市场债券发展不规范。由于我国特殊制度背景，一些具有中国特色的债券市场问题一定程度上阻碍了债券市场的发展，诸如“两个类型、两个中心、一个平台”①的特殊体制、地方政府债券与城市投资类债券并存的特殊现象屡见不鲜。但随着我国资本市场制度不断完善，问题不断解决，目前债券市场已成为我国资本市场中的重要组成部分。综上所述，充分发挥会计信息功能，有利于纠正资本市场，特别是债券市场中的不合理定价，这对于促进我国债券市场发展、稳固债券市场地位无疑有着重要意义[9]。
二、会计信息在债券定价中的作用研究现状及主要成果
目前对债券定价实证分析的最主要方法即要素分解法，这种方法的核心思想是将影响债券价格的要素分成宏观层面（包括经济增长、通货膨胀、利率变动等）、债务主体层面（包括债务主体财务会计信息、债务主体经营状况、债务主体所处行业背景等）和债项层面（包括债券期限、久期、凸性等）等多个层级并逐一分析。在要素分解框架下，信用债价格可以看成是无风险利率债价格与风险溢价之和，财务会计信息对债券的影响主要就体现在财务会计信息对风险溢价部分的影响上。从会计信息的功能上看，会计信息的主要作用包括定价功能和治理功能[10]，特别是其定价功能会对债券最终价格产生直接影响。具体而言，财务会计信息的定价功能主要反映在债务主体信用评级报告和财务报表中。此外，会计信息还具有公告效应，因此研究财务报表中盈余公告信息对债券价格作用的影响也成为债券定价研究的重要部分。
（一）会计信息定价功能研究现状及成果由于目前我国债券市场中信息来源较为有限，特别是一些中小机构投资者获取债券信息的来源仍通过财务报表和信用评级报告，这两类信息对债券价格的影响研究也是最丰富的，因此，财务会计信息的定价功能主要反映在债务主体信用评级报告和财务报表中，学者也围绕信用评级报告与债券价格的关系展开了深入探讨。信用评级又称资信评级，是一种社会中介服务，为社会提供资信信息，或为单位自身提供决策参考。评级机构在进行信用评级时不仅参考企业行业信息和宏观经济环境，企业财务会计信息也是重要的判别标准之一。同时参考国内主流评级公司给出的评级框架，财务会计信息也是其度量债券价格和债券风险的主要标准。换言之，信用评级水平对债券价格的作用很大程度上是由债务主体财务会计信息反映出来的。早期研究主要考虑评级迁移和评级变化对债券价格的影响。如Katz[11]等最早研究了公司债价格对信用评级改变的调整过程，发现评级改变之前债券的价格没有表现出任何预期，而评级改变之后需经过6—10周价格才会调整到新的合理水平；CopelandandIngram[12]研究市政债券发现，债券自身的财务会计信息对信用评级变动具有较强的预测作用；根据不同机构对企业财务会计信息的不同理解，HsuehandKidwell[13]研究发现投资者可根据美国两大主流评级机构标准普尔和穆迪的评级报告差异赚取16至21个基点的超额回报。之后学者逐渐将研究重心转移到评级自身特征上。由于一旦债券发生违约投资者只能获得部分本金和利息，因此违约率也是衡量债券价格水平的领先指标。FonsandKimball[14]研究了信用水平和实际违约率的关系，结果发现不论是标准普尔作出的评级还是穆迪作出的评级，与违约率都呈显著的负相关关系。衡量证券价格的另外两类常用利率包括债券到期收益率（Yieldrate）和债券即期利率（Spotrate）。Ziebartetal.[15]研究债券交易时到期收益率变动对债券价格造成的影响，结果表明二级市场中信用评级与到期收益率成正向的相关关系；HofmannandWatrin[16]则关注与信用评级对债券即期利率的影响，发现信用评级的差异会影响债券在市场中的回报率。此外，他们还发现债券流动性的变化及可征税收入的变动也是影响债券回报的一类重要指标。从经验来看，债券市场中同样符合“高风险高回报”②的逻辑。从投资组合的构建来看，Blumeetal.[17]横向对比了美国1977—1989年间股票市场、高评级债券市场和低评级债券市场的具体情况，发现以投机级债券为代表的低评级债券其回报率要低于同期股票市场回报率并高于同期高评级债券市场回报率，并且这类债券具有较低的凸性，实际收益率与债券所剩期限并无直接联系。我国对评级信息与债券价格关系的研究开展较晚。齐寅峰和李礼[18]在回顾西方学者企业债券评级的方法、企业债券评级与违约率之间的关系、企业债券评级与权益投资回报率之间关系这三个问题后，总结了我国学者对其研究现状，为较早研究我国债券信用评级情况的规范性研究；实证研究方面，何平和金梦[19]利用2007—2009年间发行的企业债数据研究我国信用评级在债券市场上的影响力，较早研究了我国债券一级市场债券发行成本的相关问题。研究表明债券评级和主体评级分别对发行成本具有解释力，但债券评级对发行成本的影响力大于主体评级；债券评级市场的另一优势是可通过债券评级机构给出的信息研究分析我国一些非上市公司的情况，如周宏等[20]利用2008—2011年中国非上市企业债券数据，实证检验企业债券发行者和投资者之间的信息不对称对企业债券信用利差的影响，结果表明企业债券发行者和投资者之间的信息不对称程度与企业债券信用利差之间存在显著的正相关性。而针对财务报表中会计信息与债券价格关系的研究目前仍较为有限。Elton[21]通过时间序列分析和横截面分析对会计信息与债券价格关系进行了研究。结果表明市场回报、违约风险、期限结构风险和未预期波动等指标能决定债券价格。Barth[22]基于含权债券价格估计和公司债基本面分析等方法研究发现选择不同会计信息和不同基准对债券价值估计会产生重要影响。这些指标基本要素包括债券的买入价格、卖出价格、转换溢价等；王博森和施丹[9]较早尝试研究了我国债券发行市场和交易市场中会计信息是否有用，结果表明会计信息无论在发行市场还是交易市场都是影响债券价格的重要指标。同时他们进一步考察了会计信息在我国不同债券种类、不同债券市场中的有用性程度。研究表明产业债券相比城投债券其价格对会计信息的依赖程度更强；银行间市场相比交易所市场更关注会计信息对债券价格的影响。
（二）会计信息公告效应主要研究现状及成果会计信息对债券价格的影响还体现在其公告效应上，如不少学者指出盈余公告后漂移（PEAD）现象。盈余公告后，未预期盈余较高的企业其证券超额回报率在盈余公告期内持续增加，而未预期盈余较低的企业其证券超额回报率在盈余公告期内持续降低。如Beaver［2］对盈余公告信息含量进行了定义：当盈余公告使投资者对股票未来回报（或价格）的看法发生改变，从而使市场均衡价格波动时，盈余公告被认为具有信息含量。股票市场中盈余公告信息含量的实证研究最早开始于Beaver[2]、BallandBrown[1]。相比之下，公司债市场中盈余公告信息含量的实证证据在2009年才被学者系统地发现。Easton[23]首次用实证数据证明了会计盈余信息在债券市场中的作用，研究发现在公司盈余公告日附近公司债券的交易量有显著的增加，债券的回报率与盈余信息存在显著的正相关关系。Easton不仅证实了盈余信息的有用性，还发现了债券作为固定收益证券所具有的区别于股票的收益支付方式对盈余信息有用性产生了影响。类似研究还包括Bartovetal.[24]、BattalioandMendenhall[25]、Sadka[26]、Pollet[27]。国内关于债券市场的盈余公告研究仍较为有限。付雷鸣等[7]利用2007—2009年的公司债样本研究了债券市场对公司债发行公告效应的反应。其结果表明，公司债发行会产生负的公告效应，但在公告之前的累计超额回报率为正，而在公告之后的累计超额回报率为负。高碧云［28］利用2008至2012年的公司债样本实证分析并检测了债券市场对于好消息和坏消息的反应，探寻不同债券特性产生的影响。因此，研究公司债市场对盈余公告的反应对进一步了解中国公司债二级市场以及盈余信息在中国公司债市场的有用性具有重要意义。王博森等［29］通过交易量分析、价格分析和盈余反应分析等方法研究发现同时发行股票与债券的公司，投资者会对不同的盈余公告期内债券和股票的超额回报率作出不同反应。盈余公告期内债券和股票超额回报率呈不同变化趋势，未预期盈余较高时债券超额回报率高而股票超额回报率低。
三、会计信息在债券定价中的作用研究总结与展望
十年前的中国证券分析江湖草莽丛生。直到2000年公募基金问世，国泰君安、
申银万国、华夏证券等券商所属的研究所从对内服务向对外部机构投资者服务
转型之后，证券分析师才开始与股评家、营业部咨询师分道扬镳，
与国际投行正式接轨，中国证券研究由此逐步走向正统与规范。
证券研究市场化的十年，同样是中国资本市场20年历程中的一段精彩篇章。
中国证券分析师规模不断壮大，素质不断提升，薪酬不断攀高，成为中国“最贵的”研究队伍。但在其价值与话语权增长的同时，也面临收入增长受限、内外部利益平衡、竞争之下研究创新不足、独立性有待提高等挑战。
尽管有重重阻滞，在高速成长的中国经济与中国资本市场带动下，
中国券商研究业的未来十年仍值得期待。作为中国经济研究第三极的中国分析师
方阵，不仅希望将话语权进一步延伸到国内宏观政策决策领域，
还在谋求加大对海外资金流向的引导力度，他们的努力，
将使“中国研究”与“中国资本”一样崛起为国际金融市场上不容忽视的力量。
感谢支持本专题调研的所有基金管理公司、保险资产管理公司（资产管理部）、QFII、
银行、私募基金、券商资产管理部、信托公司以及各证券研究机构
本届评选由德勤华永会计师事务师担任独立审计机构
2010年，是中国证券市场诞生的第20年，也是中国证券研究走向市场化的第10年。中国券商研究与证券市场相伴而生，从申银万国证券研究所于1992年创建算起，中国券商研究至今已有18年的历史。但是，这些研究部门在诞生之初，一直定位于对内支持券商的经纪、自营、资产管理等业务部门，其开始转型对外服务，则要以2000年开始为真正意义的机构投资者―公募基金提供研究服务为标志。以此计算，为买方提供专业投资研究服务的中国券商研究到2010年正好走过十年。
十年来，中国券商研究因机构投资者的壮大而崛起。他们在商业研究的大旗下，深度解析中国的宏观经济、行业与上市公司、股市投资策略、债券、基金、衍生品、金融产品设计等领域，已经成为一支强有力的、有别于学术研究和政策研究的中国经济研究新势力，并随着中国经济的崛起，影响力和话语权日增。
同时，他们通过服务于公募基金、保险公司和保险资产管理公司、商业银行、信托公司、私募基金、财务公司、QFII等广泛的机构投资者，探索出了自己的商业模式，成为券商竞争力的决定因素之一；并作为与“股评家”相区别的、专业的研究力量，引导资本市场走向理性投资、价值投资。
转型卖方服务:成就中国经济研究第三极
多年后的今天，李迅雷仍然对上世纪90年代那些到营业部做咨询的周末记忆犹新：“那时候，分析师虽然已经在做公司研究了，但都是为自家券商的客户在服务，面对的是散户；周末到营业部去做咨询，其实就是在做股评，因为散户问的都是‘有哪几匹黑马’、‘下周什么股票会涨’之类的问题。”
曾经执掌国泰君安证券研究所达十余年之久的李迅雷，现任国泰君安证券首席经济学家，他是中国券商研究机构由对内服务向对外服务转型的见证者与推动者之一。“2000年，有了公募基金的需求，分析师的咨询内容也发生了变化。基金经理不会再问分析师那些散户喜欢讨论的问题了，而是共同探讨哪个行业未来的发展前景如何、哪家上市公司会成为行业龙头，券商分析师的专业优势和特长得以体现。”
正是在这一年，李迅雷发表了堪称券商研究转型宣言的文章―《让客户改变我们的研究模式》。自此，他所在的君安证券研究所与之前已经独立的申银万国证券研究所、华夏证券研究所一道，开始了研究转型之路，从对内服务转型对外服务，从非营利转型营利，从服务于券商内部转型为相对独立的研究团队。
十年来，在大中型券商研究机构率先转型的示范下，中小型券商也纷纷转向对外服务。回顾“新财富最佳分析师”评选首推的2003年，上榜的券商研究机构仅10家，很多中小券商甚至没有研究部的建制。2004年，《新财富》首次对25家券商研究机构负责人调查的结果也显示，其中没有机构定位“全面对外服务”，“内外兼顾，侧重外部”的机构也仅3家。而到了2009年，全部参加“新财富最佳分析师”评选的40多家研究机构，都已经不同程度开展了对外服务。尤其是近两年，陆续有东海证券、江海证券、民族证券、上海证券、东吴证券、齐鲁证券、东兴证券、华林证券和南京证券等后晋券商研究所转型对外服务，加入“新财富最佳分析师”评选，并争相引进大牌分析师。而据中国证券业协会的统计，截至2009年底，中国106家券商中有88家设立了研究部门，占83.02%，其2009年研究报告超过10万份。
在对外服务的过程中，券商研究机构探索出了通过研究服务分享佣金收入的卖方研究商业模式。商业化运作的券商研究的崛起，也彻底改变了中国经济研究的生态，在政策与学术研究力量之外，构建了中国经济研究的第三极。并且，较之政府与学术机构，作为券商研究买方的机构投资者更广泛、对研究的价值转化更直接，证券研究机构由此获得了更为充裕的资金支持，可以汇聚更优秀的研究人员，覆盖更广泛的研究领域，从宏观与微观层面更加深入、细致地解读中国经济。据中信证券董事总经理徐刚估算：“中国券商分析师有1000-2000人，平均每年有10-20亿元的投入，没有任何一个智库或大学能够有这么大的投入。”
券商研究部门的核心竞争力是人才，研究的市场化，有力支撑了分析师队伍的扩容和薪酬水平的快速提升。
十年来，国内券商逐步汇聚了庞大而精锐的分析师队伍。我们很难获知早期中国从事卖方研究的分析师队伍的规模。若以1999年中国第一次证券投资咨询资格考试有9100人报考、合格率为44%计算，则有4000人获得相关资格，但是，其中大部分为股评家或在券商营业部从事咨询，真正的分析师仅在少数。可以作为参照的是，在2004年举办的、首次开始征集候选人的第二届“新财富最佳分析师”评选中，共有450多人报名，他们几乎涵盖了市场上所有对外服务的券商分析师。而到2009年的第七届评选中，则有来自42家券商的1100多位分析师报名参评，参评者人数较2004年增长了144%。同时，申银万国、中信证券、国泰君安、国信证券等大中型券商的研究机构规模相继超过百人。
回忆自己当年从医药行业的专业人士转行到招商证券做研究员的日子，深圳普邦恒升投资有限公司总经理的陈文涛十分感慨：“当年，一批先驱者摸石头过河，边做边学，对研究充满热情。国内研究队伍虽然起点低，但进步神速，短短十年已是人手充足，研究的覆盖面和报告的更新速度呈几何数字提高。当初30-50人算大研究所，一人负责一个行业，如今大研究所有几百人，一个团队跟踪一个行业；以前上市公司公告后，券商可能要3-4天后才出报告，现在则会即时，报告时效性的重要已成业界共识。”
2004年，国信证券成为首家参照“新财富最佳分析师”榜单为分析师定价的机构，他们根据这一榜单，以年薪30-50万元公开招募首席分析师，并陆续吸引到郑东、肖利娟、胡鸿轲、赵雪桂等10余位当时在业内排名数一数二的优秀分析师加盟。时至今日，研究所首席分析师年薪数百万者已比比皆是。券商研究机构也因此成为顶尖人才的吸纳器，不仅海归学子、国内名校的优秀毕业生将担任分析师作为职业首选，中金公司等国内券商的研究部门也不断吸引华尔街分析师、实业界精英的加盟。
券商研究群体扩大的同时，服务水平也不断提升，服务内容不断丰富，从最初效仿海外投行分析师的公司调研、建立模型、撰写研究报告，发展到今天的组织路演、投资报告会、电话会议、上市公司联合调研、专项课题委托等灵活多样的卖方服务形式。
服务水平提升的另一个重要标志，是销售交易部的出现与壮大。转型对外服务的研究机构纷纷建立起销售交易部，招募销售交易人员，向机构投资者销售研究报告，开展后续服务工作。申银万国证券研究所总经理陈晓升认为：“销售人员相当于客户的策略分析师，他们从各领域的研究员那里获取对每一个客户有帮助的研究成果，促进研究成果在市场上的充分传播。”从“新财富最佳销售服务经理”评选可见，2005年首次评选时，被机构投资者提名的销售服务经理仅76人，2010年的第八届评选中，被提名人数已经增长到520多人，是四年前的近7倍。
十年价值发现:
从成本中心到定价中心、话语权中心
2003年初夏，当孙怀宇接到一通陌生的电话时，心里直犯嘀咕：“谁会为在券商内部不受重视的研究员评奖呢？”获得当年“新财富最佳分析师”医药/生物制品行业第一名的孙怀宇，2007年因中投证券决意打造研究品牌，出任中投证券研究所所长。
券商研究的工作是发现价值，在这一过程中，券商研究自身的价值也被挖掘出来，今天，研究实力和服务水平已经成为券商争夺市场份额的核心要素之一，证券研究也已成为资本市场发挥资源配置功能不可或缺的环节。
观点，吸引机构客户交易，获取交易佣金，是券商研究的最根本目的。伴随机构投资者的壮大，研究机构也从券商的成本中心跃居利润中心。在2003年首届“新财富最佳分析师”评选时，77位公募基金经理管理的资产规模为682亿元；到2010年第八届评选，1527位公募基金、私募基金、保险资产管理、银行、QFII、券商资产管理、信托公司等不同类别的机构投资者管理的资产规模近4万亿元。在机构投资者的人数增长19倍、管理的资产规模增长近59倍的背景下，券商的基金佣金分仓也水涨船高。据Wind资讯统计，2009年证券公司的基金分仓佣金为63.6亿元，较2003年的2.7亿元增长了近24倍。另据中国证券业协会的统计，2009年分仓佣金靠前的十大券商收入总计32.8亿元，占比为51.6%，而这十大券商也是当年度“新财富本土最佳研究团队”的前十名，“研究创造价值”得到了真金白银的印证。
尽管基金的分仓佣金收入是券商销售能力和研究能力的综合体现，但近年基金年报披露的信息反映出，基金在做分仓交易时，越来越看重券商的研究能力，一般都是根据券商的研究服务水平进行综合打分，再由评分结果决定分仓的比例。不仅如此，越来越多的基金公司，特别是上规模公司，甚至会具体到其中的哪些比例由研究所的哪位分析师贡献。
研究为券商的价值不仅仅表现在佣金收入上，更表现在对经纪、投行等业务的智力支持上。2009年以来，券商佣金价格战带来的佣金费率下降趋势，反映出券商经纪业务的同质化问题日益突出，未来，经纪业务比拼增值服务的方向已越来越清晰和紧迫，而增值服务的基础就是研究。同样，券商在投行业务上的定价能力，同样建基于研究。
2009年7月，A股市场重启IPO，同年10月，创业板起航。进入2010年以来，一级市场业务更是风生水起，创业板、中小板上市节奏愈发频密。Wind资讯统计表明，2010年前10个月，66家券商共获得686个主承销项目，同比增长50%，总承销金额达到1.16万亿元，同比增长了35%，券商共赚得133.2亿元的主承销费用，相当于2009年同期的4倍。在证券发行制度市场化的改革方向下，若要从这一大蛋糕中分羹，券商的定价能力和证券配售能力至关重要，而市场化定价服务和解决企业融资过程中遇到的专业问题，都离不开研究的支持。与此同时，《新财富》对拟上市公司高管的调查也显示，他们往往倾向于选择研究实力较强的券商担任承销商。可以预见，研究在券商内部服务中的重要性还将进一步提升。
海外投行的发展史表明，拥有一支具有强大市场号召力的分析师团队，可以有效提升券商的品牌知名度、话语权和定价权。从“金砖四国”到“金钻11国”，振臂一呼便有全球资金响应的高盛，准确预测次债危机的梅雷迪思・惠特尼，对美国甚至全球股市的影响堪比格林斯潘的艾比・科恩，让我们深刻领略到了海外大行明星分析师研究的影响力（详见附文）。十年的市场化转型中，中国也不断涌现出富于影响力的券商研究机构和明星分析师。
2001年9月，时任中金公司董事总经理兼研究部主管的许小年报告《终场拉开序幕―调整中的A股市场》， 在大盘2200点之时提出“股市要跌到千点才合理”。“千点论”立即引发社会的广泛关注与激烈争论，人们首次见识到了券商研究的影响力。2004年，进入证券研究行业仅1年左右的高善文摘得“新财富最佳分析师”宏观经济方向第一名，其“资产重估理论”自成体系，对宏观经济运行轨迹给出了独立又具可操作性的分析，受到机构投资者的热烈追捧。此后，其四次蝉联宏观经济冠军宝座，更成为最新出炉的第八届“新财富最佳分析师”宏观经济第一名，堪称中国投行宏观经济学家第一人，有他出席的论坛总是座无虚席。
除了容易成为舆论焦点的宏观分析师之外，2003年至今的“新财富最佳分析师”评选，已经遴选出近500位分布在各个研究领域的优秀行业分析师，他们用自己的真知灼见，发现价值并影响着数万亿资金流向。
目前，中国证券市场历经20年的超常规发展，正成为全球资本关注的焦点。截至2010年11月底，深沪上市公司已达2112家，总市值31.4万亿元，居全球第三位。“一个全球排名第三的证券市场，对应的分析师数量至少应该在全球排前五名”，李迅雷的观点，无疑指出了中国券商研究机构的方向。高速发展的中国资本市场，需要有数量与水平相匹配的研究力量去发现价值，促进资源合理配置，增强整个市场乃至中国经济运行的有效性。
成长阻滞反思:
券商研究最坏的时代正在到来？
【关键词】证券分析师；荐股评级；投资价值；准确性
证券分析师的重要工作内容就是凭仗自身的专业知识与分析能力，结合与各个公司管理层之间的人脉关系，获取一手的商业信息，对证券市场的变化情况进行有效的分析与预测，并将预测的结果以报告的形式为投资者提供有价值的、高效的建议。
一、数据与研究方法
1.数据描述
本文使用的数据信息来源于万德资讯数据库，股票价格数据是以每一只股票上市的时间开始向后复权以消除配送和增发的影响情况，选择的时间是2000年1月到2004年12月之间，区间的样本选择的是深市与沪市的A股股票，这里不包括价格波动较大的ST、PT等。证券分析师预测报告选择了从2000年7月到2004年7月之间，包括上海证券、国泰君安、申银万国、华夏、海通、招商、银河等在内的12家证券公司的深度性研究报告、点评报告、调研报告等，数据样本从证券公司的网站获得，样本采用单个PDF文件和word文件形式展示，并附带了图表进行细致的说明，例如下表：
二、计算方法和实证结果
计算窗口：
计算三天事件的累计超额收益率用窗口[t-1，t+1]表示，事件前一周的累计超额收益率可以用窗口[t-6，t-2] 表示，事件前一个月的累计超额收益率可以用窗口[t-22，t-2]表示，事件前一个季度可以用窗口[t+2，t+6]表示。计算事件后一周的累计超额收益率用窗口[t+2，t+6]表示，事件后一个月的累计超额收益率用窗口[t+2，t+22]表示，事件后一个季度累计超额收益率用窗口[t+2，t+64]表示，并做了t检验。
三、实证结果分析
1.买入评级调整积累收益率与剔除的特点
证券分析师比较愿意推荐投资者买入前期正价格动量的股票，通过事件的具体分析，提供给投资者买入评级调整的总体投资价值。虽然分析师推荐的股票领先于同行的规模与优势，但是到来事件的后期就会慢慢的降低。
随着时间窗口的不断缩小，事件前3个月的累计收益率会随着事件的推移不断的降低，并在推荐调整期前会出现负数值，这些情况说明分析师推荐的股票在调整以前，已经发现了股票出现了跑输同行业与同规模股票的发展趋势，并且这种下降趋势在评级调整以后还会继续。
2.卖出评级调整累计收益率与剔除特点
分析师推荐将股票卖出，是因为这支股票已经出现了评级调整累计收益率下降的趋势，分析师的这种判断力是有一定的依据的，是非常准确的判断。是利用前期股票价格过高，涨幅度已经超出了股票本身的价值，在未来的时间里会出现价格拐点。投资者可以依据分析师的建议，及时的卖出股票，就可以避免经济受到损失。
四、结束语
通过实际的案例分析，得出证券分析师运用荐股评级的方法转化出超额收益偏差的数值，来证明分析师评级活动的准确性。投资者可以根据分析师提供的信息进行证券交易活动，但是这些并不能保证投资者每一笔交易都是收益的，还要特别的警惕投资带来的风险。
参考文献：
[1]陈伟忠，吴佳，王宇，肖峻.对证券分析师荐股评级调整价值的经验研究[J].同济大学学报（自然科学版），2007（5）：714-718.
[2]张镅，王蕾，王丽娜.证券分析师荐股评级投资价值及准确性研究[J].合肥工业大学学报（社会科学版），2012（3）：6-10.
[3]王春峰，辛宇，房振明，赵亮.分析师评级调整在经济形势不好的时候更有参考价值吗？――来自中国证券市场的经验证据[J].投资研究，2015（3）：151-160.
一、宏观经济与证券市场
证券投资实验教学通过对宏观经济与证券市场之间联系的动态实景揭示，让学生在过程中以更广阔的视角去思考并进行深层次的反思。投资实践中依托自身的操作感受会根据资本市场的变化及存在的问题，探索证券市场对宏观经济情况如何反应，把脉宏观经济发展的态势和情况，接触社会经济发展的实际，结合自身的知识不断充实完善，作出创新性的思考。对学生进行分组，每4～6人一组，分别对一些重要的反映宏观经济的数据进行一段时间的跟踪分析，比如国内生产总值、国民生产总值、通货膨胀率、消费物价指数、生产者物价指数、失业率、社会消费品零售总额、进出口商品总值、社会总投资、工业用电量等，了解并尽力把握一段时间宏观经济的大概动态演变趋势和波动规律，结合证券市场上指数波动的情况和相关板块证券的市场价格波动，自发组织组内讨论和研究设计，给出初步的研究结论并撰写实验报告。各组形成的结论实验报告统一在班级进行讨论，在教师的指导下，对宏观经济指标与证券市场的关系进行辩驳、归纳、总结。
二、货币、财政等经济政策与证券市场
证券投资实验教学要引导学生关注了解宏观经济政策，了解国际国内经济政策如何服务于宏观经济发展的需要，又会如何对资本市场进行干预和传导。资本市场不是一个“孤岛”，其运行有着本身的发展规律，并且要对实体经济扶持和支撑，在特定宏观经济条件下宏观经济政策的制定与实施又会对证券市场产生何种影响。对学生进行分组，每4～6人一组，针对目前货币政策和财政政策等主要的宏观经济政策其政策意图进行解析，比如M2增速、存款准备金率、利率、汇率、央行公开市场操作、财政投入、税收等，了解宏观经济政策变动的时点以及一段时期以后变动的趋势和方向，结合证券市场上指数的情况和相关板块证券的市场价格波动，自发组织组内讨论和研究设计，给出初步的研究结论并撰写实验报告。各组形成的结论实验报告统一在班级进行讨论，在教师的指导下，对宏观经济政策与证券市场的关系进行辩驳、归纳、总结。
三、产业发展和证券市场
产业发展过程中存在的风险需要包容性强、吞吐能力大的资本市场用社会的资金转化风险投资，在产业发展的不同阶段提供相应的资本支持。产业发展需要一个强大的资本市场提供服务和支撑，强大的产业发展又会为资本市场注入活力和动能。证券投资实验教学就是要引导学生对资本市场投融资体系、市场环境、体制机制等与产业发展的要求衔接起来，既要把握资本市场对产业发展的作用，也要了解产业发展如何传导资本市场。对学生进行分组，每4～6人一组，让各组分别选取一个产业进行产业调查和分析:调查产业发展的过程与生命周期，调查国际国内竞争力和产品技术，调查产业链条的稳定性和产业进入退出壁垒，调查产业内市场结构和竞争格局，调查制约产业发展的瓶颈和产业未来的发展机遇。各组自发组织组内讨论和研究设计，结合产业板块证券的市场价格波动，给出初步的研究结论并撰写实验报告。各组形成的结论实验报告统一在班级进行讨论，在教师的指导下，对产业发展与证券市场的关系进行辩驳、归纳、总结。
四、公司微观治理与证券市场
公司治理是中国微观经济领域最重要的制度建设，中国资本市场应成为推进中国公司治理建设的强大力量，成为培育具有全球竞争力公司的温床。证券投资实验教学引导学生将公司微观治理与资本市场建立深层次的联系，理解资本市场的价格波动是围绕投资标的价值估值进行波动的，倡导并树立学生价值投资的观念。按照产业分组，给每一个学生指定该产业内一个上市公司进行调查分析，主要通过公开的数据信息平台，搜集整理该上市公司经济区位、行业地位、经营战略、产品管理、经营能力等基本情况，搜集并对比分析其财务指标，研判其未来发展的风险和机遇，给出投资的建议对策。各组进行组内的讨论及策划，在教师指导下，公开进行上市公司投资推介。
五、技术分析和投资策略
证券投资实验要引导学生对于技术图形分析、技术指标分析、投资心理分析要充分理解与掌握，能将各种分析手段应用到实际操作的过程中，通过适当的证券投资组合安排，采取合理的资本运用与投入，有效控制投资风险。不仅仅养成良好的投资习惯和娴熟的投资技巧，更重要的是能够借助前人的经验和数理的分析方法等多种技术手段把握和揭示资本市场运行的规律。给予每一个学生一定的模拟资本，通过竞赛的方式，在教师的指导下，按照基本面分析来对标的证券进行价值分析和风险预判，按照技术图形分析、技术指标分析、投资心理分析等要素要求选择买卖时机，通过资产和证券的合理运用组合来进行风险的控制，以实现投资风险可控下的投资收益最大化。定期组织学生进行技术分析和投资策略探讨，交流投资心得积累证券投资实战经验。通过在证券投资实验教学中揉合课堂教学、自主学习、课堂讨论、任务驱动、分组对抗、以赛代练等教学方法，有助于学生提高学习的兴趣和自主性，有助于学生知识框架的丰富和完善，有助于学生发现问题分析问题解决能力的提高，有助于提高学生动手能力和实际操作能力，对于培养适应现代以证券市场为代表的中国资本市场的应用型人才具有重要的意义。
作者：刘亚平 单位：湖南涉外经济学院
证券违法犯罪往往能在短时间内给违法犯罪主体带来巨额回报，正因如此，很多市场主体明知存在极大的风险，仍然通过各种手段实施犯罪行为获取暴利。由于证券违法犯罪行为会严重阻碍证券市场的有序发展，因而无论是在成熟的证券市场还是在新兴发展的证券市场，证券违法犯罪都是证券监管部门致力打击的对象。虽然各国不断完善相关的法律制度，监管部门努力提高自己的监管水平，但任何证券市场都没有完全杜绝证券违法犯罪行为，对内幕交易的监管还被认为是一场至今“没有取得胜利”的战争。在中国，《证券法》和《刑法》都对证券违法犯罪作了比较全面的界定，相应地也给出了处罚措施，以中国证监会为核心的监管体系也在不断地完善。然而中国证券市场建立至今才十多个年头，相应的法律制度和监管体系还没有达到完备的水平，而且证券违法犯罪行为存在很大的隐蔽性，因此，证券违法犯罪行为在中国证券市场很常见。从证监会公布的处罚公告的次数来看(见图1)，中国证券市场上的违法犯罪案件呈现逐年增加的趋势，尤其在1997年后增长的速度非常快。
数据来源：根据中国证监会公告整理
证券监管部门、证券市场操作人士和学术理论界都意识到证券违法犯罪问题的严重性，因此关于证券违法犯罪的研究成果也很多，这些成果为我们认识了解证券违法犯罪提供了基础：杨志华(1995)通过对证券违法犯罪类型的剖析，对相应的犯罪主体应该承担的责任进行了合理的界定；刘宪权(1998)从危害证券管理制度的角度研究了证券违法犯罪行为，分析了中国证券市场证券违法犯罪的特点及其产生的根源，指出证券违法犯罪是构成证券市场风险的重要因素；李越(1999)通过各国资本市场制度和秩序的比较分析，指出了中国资本市场秩序混乱、证券违法犯罪盛行的制度因素；赵锡军(2000)运用公共利益论、俘虏论、监管经济学对证券违法犯罪进行了分析，论述了证券监管的必要性，提出了监管的原则和目标；潘英丽(2000)指出证券违法犯罪对证券市场功能的发挥会产生极大的危害，如降低资源的配置效率，损害投资者利益，加大贫富差距，破坏社会稳定等；熊鹰(1998)通过对证券市场操纵行为所采用的不同手法的分析，将市场“庄家”(操纵者)分为长庄、短庄、凶庄、善庄、恶庄等，指出不同的市场操纵者在证券市场中各自的特征；王菲萍(1998)通过各国制度比较，对内幕交易所导致的投资者的损失如何补偿进行了探索；王铁军(2001)通过对“庄家”行为产生的历史与现实原因分析，提出对证券市场制度进行革命性的改革才是“治庄之本”。这些研究对中国证券市场制度建设都起到了积极的作用，同时为中国证券监督部门的决策提供了依据，也是本文研究的基础。
实证分析
本文对中国证监会已处罚的证券违法案件运用统计分组的分析方法，希望通过数据特征来探索证券违法犯罪中一些更深层次的问题：证券违法犯罪主体(证券发行人、中介机构、证券经营管理机构和投资者)的分布情况；证券违法犯罪行为所依附的载体(资金优势、信息优势)分布情况；证券违法犯罪发生的环节分布(发行市场和交易市场)；不同的违法犯罪主体依托的载体是否存在不同特征等等一系列问题。这些问题的分析探讨将使我们对中国证券市场中证券违法犯罪的特征、内在结构有更深刻的认识。希望本文的结论能为证券监管部门找到监管的重点和突破口提供一些建议。
文章中的样本来源于1994年1月到2000年12月证监会披露的对证券违法犯罪的226个处罚公告(期货市场案件除外)。由于在证监会的一个处罚公告中可能包含了多个违法犯罪行为，例如2000年证监罚字2号文中中国信达信托投资公司广州天河证券交易营业部的违规行为有：以个人名义从事自营和挪用客户保证金。在进行统计时，我们是以违法犯罪行为发生的次数为标准而统计公告的处罚个数，那么在上面的例子中我们统计的次数为2，因此本文的样本个数是346而不是226。应该说我们选择的样本包括了证监会已查处的所有案件，不存在抽样问题，因而不存在抽样误差。本文的结论也是基于这346个样本，由于在不同的时期证监会的监管力度和监管水平不一样，可能造成不同时期的样本之间缺乏比较的依据，这会影响到分析结果的可靠性。科学的做法应该将监管力度和监管水平差异这一因素消除，然而监管力度和监管水平的差异无法考证，即使可以考证也无法将它们量化，在没有更好的处理方法时，我们假定监管部门的监管力度和监管水平是一样的。不可否认，对各类证券违法犯罪监管的难易程度不一样，证监会监管的结果——处罚公告也可能与证券市场中证券违法犯罪行为的实际情况不一致，这也会影响分析结果的科学性。就这一问题本文在后面会进一步讨论。
一、对证券违法犯罪的简单分组分析
1.从证券违法犯罪的方式分析
如果我们将这346个违法犯罪行为按其犯罪方式归类(见图2)，就会发现它们有一定的同质性，主要的犯罪方式有透支挪用、法人投资者(主要是券商)以个人名义炒股、中介机构出具虚假证明、披露虚假财务报表、“三类”企业(上市公司、国有企业、国有控股公司)违规炒股(1999年，证监会公布允许“三类”企业合法进入股市的规定，“三类”企业入市已不属于违法行为)、市场操纵、欺诈发行、内幕交易、虚假消息等。其中最常见的是资金透支挪移的违法案件，包括券商向投资者透支，券商挪用投资者的保证金，银行资金违规进入股市等，占32.9%；第二位的是法人投资者以个人投资者的名义开户炒股，而且券商以个人账户进行自营业务为主，占19.1%；第三位是中介机构提供的虚假证明，包括注册会计师出具虚假审计报告，律师出具不真实的法律意见书，资产评估师出具虚假的资产评估报告等，占10.7%；与中介机构提供的虚假证明相关的披露虚假财务报告所占比重也较大，为8.4%，排在第四位。以上四类案件发生的比重较大，都超过了10%或接近10%，应该是证券违法犯罪监管的重点。其他的违法犯罪行为所占的比重都较小，是否加大监管力度要依监管部门的投入而定。
数据来源：根据中国证监会公告整理
逐年考察各类证券违法犯罪方式所占比重的前三位(见表1)，可以看出在1997年以前证券违法犯罪中欺诈发行所占的比重较大，这与当时证券市场发行中“规模控制，限报家数”的政策有关。当时对企业而言重要的是能得到发行指标，如果达不到上市的标准，只能通过各种虚假手段完成上市，出现多起欺诈发行案也不足为怪。而1997年证监会大力清查进入股市的违规资金，结果使得三类企业违规炒股的发案比重上升到第二位。1998年以后证券违法犯罪所占的比重的前三位与通过总体得出的结论是一致的。
表1：1994—2000年各类证券违法犯罪所占比重的前三位一览表
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
第1位
欺诈发行（66.7%）
欺诈发行（100%）
透支挪用（35.7%）
透支挪用（27.3%）
透支挪移（23.8%）
透支挪移(26.9%)
透支挪移(43.0%)
第2位
内幕交易（16.7%）
——
虚假证明（28.5%）
违规炒股（22.7%）
个人帐户炒股(20%)
个人帐户炒股(16%)
个人帐户炒股(25%)
第3位
透支挪用（16.7%）
——
欺诈发行（14.3%）
市场操纵（22.7%）
虚假证明(12.5%)
虚假证明(14.9%)
虚假证明(8.6%)
数据来源：根据中国证监会公告整理
2.从证券违法犯罪的主体分析
无论是何种违法犯罪总存在当事人，而当事人包括主体和客体，客体就是违法犯罪的受害者，在证券违法犯罪中往往是投资者；主体就是实施违法犯罪行为的当事人，在证券违法犯罪中可以是证券发行人、中介机构、证券经营管理机构和投资者四类。证券发行人实施的违法犯罪包括欺诈发行、披露虚假财务报表等；中介机构实施的违法犯罪有中介机构出具虚假证明、中介机构泄露内幕消息等；证券经营管理机构实施的违法犯罪包括向客户透支、挪用客户保证金、用个人账户进行自营、销毁交易记录、诱骗投资者买卖证券等；投资者实施的违法犯罪有利用内幕交易、操纵证券价格等。按违法犯罪的主体进行分类，样本的分布情况见图3。
从上面的分布状况可以明显看出，在证券违法犯罪中最常见的违法犯罪主体是证券经营管理机构，在所有违法犯罪行为中比重为61.3%，超过了半数；其次是证券发行人的违法犯罪行为，比重为17 .6%；第三位是投资者的违法犯罪行为，比重为13.6%；而中介机构的违法犯罪行为所占比重很小，仅为7 .5%。这四个违法犯罪主体在当年所有的违法犯罪中所占的比重随时间推移的变化趋势见图4。
数据来源：根据中国证监会公告整理
早在5月17日，海通证券通过了赴港上市方案。之后，数月来无任何消息。有媒体认为，鉴于股市不佳，海通证券推迟了上市计划。不过近日，海通证券似有卷土重来之意，最快可于年底前正式登陆H股。然而，面对这一利好消息却一直争议不断。先有大股东大手笔减持，后有质疑融资缺乏清晰目标，H股发行更多带有“盲目圈钱”性质。在半年报利润增加中，具有调节利润性质的自营业务贡献了大部分利润。
面对各种质疑，时代周报记者致电海通证券，负责媒体的舒芸芸随后回应，“目前阶段公司暂不接受采访。”记者致电董秘金晓斌，其表示一直在开会中，晚些会联系记者，但截至发稿，记者尚未收到任何回复。
不过，一纸人事任免通知，最终宣告了李迅雷的最终去向。在与国泰君安的争夺中，海通证券无疑以胜出者的姿态收场。
三季度业绩整体可观
三季报显示，海通证券前三季度实现营业收入70亿元，同比增长2%。累计实现净利润27亿元，略微下降0.91%，平均每天赚1000万。每股收益基本与去年持平。第三季度实现营收17亿元，同比减少30%。实现净利润4.9亿元，同比减少46%。但各项指标均优于中信证券。
受市场成交量萎缩影响，海通证券的经纪业务也未能逃脱下跌命运。第三季度经纪业务收入7亿元，同比减少34%。前三季度经纪业务总收入为25亿元，同比减少24%，但仍是公司主要收入的来源。相比之下，中信证券经纪业务下降幅度达到了47.9%。
业绩下降的另一原因或为自营业务的亏损。第三季度自营业务出现了2.1亿元的亏损。但由于上半年的投资收益颇为丰厚，因此自营业务仍能入账8亿元。不过，中金公司券商研究员王松柏指出，计入所有者权益的税前亏损达4.3亿元，相比上半年浮盈4亿元反差较大。
但值得肯定的是，在已公布三季报的券商中，海通证券是唯一一家业绩没有出现大幅下滑的上市券商。券商未来发展重心将更多地转移到承销直投、资产管理和融资融券等业务上。而海通证券在这些方面的表现都颇为理想。
在承销业务上，海通证券前三季度公司共承销10个IPO项目、11个增发项目。总计实现收入224.78亿元，拥有4.13%的市场份额，实现投资收入2.21亿元。投行业务也实现了22%的增长。资产管理实现收入7.15亿元，同比大幅增长47.17%。资产管理业务也正成为海通证券的发力重点。
之前的7月29日，董事会第三次会议审议通过了《关于设立上海海通证券资产管理有限公司（名称暂定）的议案》，同意公司设立资产管理子公司，注册资本10亿元。它与光大证券的先获批者有望成为继东方证券、国泰君安证券之后第三家获批成立资产管理子公司的券商。
不过，中银国际研究院袁琳认为，海通承销业务和资产管理的第三季度大幅增长是由于去年同期基数较低，事实上，与第二季度环比基本持平。
但海通在融资融券等创新业务上取得的成绩不容质疑。海通目前为融资融券市场占有率最高的券商，市场份额达到12%左右，虽然常规化后市场份额可能有所降低，但先发优势已十分明显，未来融资融券、转融通的爆发式增长值得期待。而融资融券、公司自有资金以及客户资金所产生的利息收入更是为公司贡献了12.5%的利润，实现利息收入15.3亿元，较去年同期增加了60.73%。
而这也引发了外界质疑。在资金如此充足的前提下，海通为何又要募集数百亿元的资金？有投资者认为其是“恶意圈钱”。公告显示，H股募集的资金主要用于海通开源投资和海通期货增资、增加运营资本及在海外择机设立或收购证券相关机构。
投资者认为，海通证券目前尚无具体的海外收购或设立计划，在无实质性计划的情况下，H股发行的国际化道路对公司长期价值的影响难以判断。不过，一些券商分析师倒不如此认为。“券商行业中净资本充足是非常重要的，钱多才能走在前头。拼的就是净资本。比如说对直投的规定是规模不能超过净资本的15%，如果达到规定了，即使有好的项目也不能投。所以，净资本很重要。”深圳某券商分析师告诉记者。
或已提交H股上市申请
在三季度业绩表现颇为优异之时，海通证券的H股发行事宜或也正积极推进。
5月17日，海通证券公告称，股东大会审议通过了公司发行H股股票并在香港上市的方案，发行股数不超过发行后总股本的13%。
随后，五个多月的时间内，海通赴港上市再无任何音讯。近日，香港媒体报道，海通证券将于本月卷土重来，最快于年底前挂牌。据称海通已获中证监批准其H股发行计划，并向港交所提交了上市申请。在8月29日公布的半年报中，海通指出该项工作正在准备中。
时代周报记者试图向海通证券求证此消息，媒体负责人舒芸芸表示其没有权力回答。董秘金晓斌表示一直在开会中。
事实上，海通证券或可更早登陆H股。早前有媒体报道，由于市场遇冷，整个股市低迷，海通推迟了上市计划。不过，此时的上市时机也似乎并非为最佳。
10月6日，中信证券率先H股挂牌交易。是日，恒生指数大涨922点，但中信证券却低开0.15%，逆势下挫。港股市场遇冷，金融股暴跌，这意味着投资价值也将会下移，无疑加大了海通证券在筹备上市期间与机构投资者之间的沟通难度。
“刚开始安排的时候没有想到时间点这么不好。”北京一位券商分析师认为。但是，海通有权选择在一定的有效期内进行发行上市，尽可能地避开股市低迷期。
不过，也有分析师向时代周报记者指出，“港股毕竟还是要好于A股的。”他也表示，之前并没有听说海通H股上市暂时搁浅之事，缓慢的原因更多可能是在等各部门的审批或走程序。
“中信证券在年初就公告了H股上市，但直到10月6日才正式挂牌交易。海通从4月26日至今，时间不是很长。因为需要走很多程序。他们现在还没有到上市聆讯这步。”该分析师认为。
中信证券、海通证券，行业中的前两名，你追我赶迈出国际化，纷纷抢占时机。但在此时，海通的大股东上海上实集团却莫名其妙地进行大笔减持，引发外界猜想。
“传统意义上讲，大股东的减持意味着对公司前景的不看好。但有时候，可能是因为对于减持的一方来说，有更多的选择。”上述券商分析师认为。
深国商5月11日晚间公告，公司于2011年5月10日收到深圳市泰天实业发展有限公司通知，截至2011年5月10日，其已通过深圳证券交易集中竞价交易系统累计减持公司股份1217.3236万股。二股东持续减持这一举措在这一系列的闹剧背后，显示出东海证券研究员仍然难逃为掩护深国商二股东资金出逃的嫌疑。
研究所上市公司相互掐架
5月3日，先有媒体报道称，以深国商周边邻近商铺18万元/平方米的价格推算，晶岛项目价值约207亿元，意欲消除外界对公司“资金链断裂，可能破产清盘”的疑虑。5月6日，东海证券分析师桂长元所撰写的一份关于深国商的“乌鸡变凤凰，公司深度调研报告”更是火上浇油，该研报通过一系列的分析后，给予深国商目标价55元的评级。随后在5月9日公司股价出现涨停。
正当公司股价向上突破意欲大幅上涨时，5月10号，深国商发公告认为研报中有多项内容不实，而且在近一年也未曾接待过该研究所的调研，该研究员在最近一年内也未曾对公司进行过调研。但是市场并未理会澄清公告，当天公司股价继续涨停。而对于深国商的这些质疑，东海证券在5月11日随即给予回应，东海证券表示，经过公司调查核实，该报告反映看研究员个人出具本报告时的分析和推断，不存在内幕交易，与我公司不存在利益冲突。东海证券认为桂长远虽未通过深国商投资者关系管理部门进行联系，但对该公司的相关项目进行了实地走访，取得了一手的信息，报告的撰写符合相关要求。这一澄清公告意欲洗脱此前媒体对于东海证券为深圳资金抬轿的质疑。
产业资本乘高价逃离
上市公司和券商大战酣畅淋漓，乱花渐欲迷人眼，投资者对其中故事摸不清头脑。5月12日，深国商一纸公告称，公司于2011年5月10日收到深圳市泰天实业发展有限公司通知，截至2011年5月10日，其已通过深圳证券交易集中竞价交易系统累计减持公司股份1217.3236万股。
记者发现，深国商股价自四月中旬以来，股价已经从15块钱左右上涨到了5月10号的最高价23.90元，涨幅达到了50%左右。耐人寻味的是，即使是当深国商公告东海证券研报多项内容不属实，也即认为公司的投资价值并未像研报中所写的那样之后，深国商的股价仍然惊现涨停。当天龙虎榜单显示，参与席位全部为券商营业部，其中，在卖出席位中有四个席位属于深圳券商营业部。这也引发了此前媒体关于“东海证券疑为深圳资金抬轿深国商”的报道。事情就此打住也罢，但是在5月12日，深国商的二股东减持公告，进一步加深了此前媒体对东海证券的猜疑。
产业资本急于出逃，采取的手段通常是通过哄抬股价的方式来运作。而拉升股价就得需要吸引场外资金进场接盘。在住房市场遭受政策调控无所作为时，深国商倾力打造的福田中心区购物中心，即研报中着重突出的晶岛项目，使深国商资金流深陷窘境，而晶岛项目到底能多大程度上提升公司的价值，也存在着许多的不确定性，那么此时，假券商研报之手将不确定性项目定调为增值空间巨大，又通过资金将股价抬升，资金自然会紧跟进入，乘接盘者蜂拥而进时，二股东出逃也更加容易。
评论
“乌鸡”与“凤凰”标准大错乱
钟林
东海证券有关深国商研究报告的论战，在我看来，与此前“中国宝安石墨门”不太一样，并不全是一个新版的“乌龙”事件，而在于市场对“乌鸡”与“凤凰”之价值判断的标准出现大错乱。
首先，在各大要素市场中，资本市场是一个最为市场化的地方。既然股价是市场化的结果，那么任何一家公司的股价就应该由市场的供求来决定。而绝不可能由一份研究报告来决定，更不会由上市公司方面或任何一家机构所指定。既然是市场化的东西，专业研究机构就有资格和权利来作出属于自己的评价、预测，券商的主营业务就是专门干这个的。研究报告对于买方投资人和所有的阅读者而言，充其量也只能是一种投资参考，而且是仅供参考，或者叫姑妄听之。既然如此，我们又有何必要，需对一份普通的券商研究报告兴师问罪、大动干戈？
据笔者所知，即便在华尔街，那些大牌投行的研究报告，长期而言，也只有三至四成的准确率，足以说明影响股价估值的各种因素既多且复杂。以中国股市历史如此短暂、和国内券商如此年轻来看，肯定是远远达不到华尔街的专业水准。
其次、假如撰写报告的研究员已经去过了上市公司的现场实地，那么他们是否一定还必须要去上市公司总部与管理层和相关人员当面倾谈、包括核实某些数据和内容呢？笔者为此专门咨询过券商和业内人士，答复是没有这种硬性之明文规定。换言之，券商研究员撰写上市公司研究报告，是否必须要与公司管理层和相关人员当面沟通？迄今法规并无明文规定。既然如此，这就变成了一个见仁见智的问题，而不是一个“充分加必要”之前提条件。
有在券商谋职的分析师告诉笔者，根据上市公司的公开资料和数据，独立做出研究与判断，并无不妥。“研究报告并没有严格规定一定要和公司管理层见面，完全可以通过公开信息来分析判断”。对于那些可能并不曾去过上市公司总部核对环节的研究报告，究竟是否具有可信与真实性？应该是多数人皆说不清的一个问题，这也是深国商否定该报告真是有效性的理据之一。
其三、还有比方说，深国商的几处物业和营业原料林业项目等，券商的研究员认为其价值1000万，而公司方面认为只值500万，并且认为券商的估价太估多了。那么对这种由金融资本与产业资本两种估值之间所出现的巨大分歧与差异，究竟谁有话语权？现在多数人的观点、包括很多财经媒体都倾向于公司方面对此最有话语权。其根据不外乎就是上市公司这种产业资本对自家的行情和本行业最知根知底。而笔者以为，此事应该由市场来话事，由市场来决定。
