时间：2022-05-01 16:22:30
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇回购协议，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
随着我国金融市场的深化与发展，质押券管理的重要性日益突出。今年1月，《中国银行间市场债券回购交易主协议（2013年版）》（以下简称《新版回购主协议》）正式推出，这是我国债券回购交易市场的重要制度创新，它对现有的回购业务提出了诸多重要规范和改进意见，其重点之一就是对质押券管理作了明确要求。
《新版回购主协议》对质押券管理的相关要求
《新版回购主协议》在“质押式回购特别条款”和“买断式回购特别条款”中，对质押式回购的质押券和买断式回购下履约保障的盯市、替换、调整等进行了规定。
（一）质押式回购
《新版回购主协议》在“质押式回购特别条款”第一条“替换”中说明：“在一笔质押式回购的首期结算日（含该日）与到期结算日（不含该日）之间的任何一个营业日，经交易一方提出要求且另一方同意，正回购方可在约定数额及类别的不同于回购债券的其他债券（‘新回购债券’）上为逆回购方设定质押登记，以换取逆回购方在当日向正回购方解除全部或部分回购债券上的质押登记（该日为‘替换日’）。新回购债券在替换日的市场公允价值应不少于解除质押登记的回购债券的市场公允价值。完成替换后，新回购债券应被视为回购债券。”即在回购交易存续期内，经双方协商，正回购方可质押新质押券，以换出原质押券，实现质押券替换。
“质押式回购特别条款”第二条“调整”中说明：“若交易双方在补充协议中约定适用本条，则在一笔质押式回购的首期结算日（不含该日）与到期结算日（不含该日）之间的任何一个营业日，根据估值方在估值日计算的估值结果，净风险敞口等于或超过最低转让金额的交易一方，可在估值日之后的第一个营业日（该日为‘通知日’）以口头或书面的方式通知另一方向其设定或解除一定面额（‘调整数量’）的回购债券的质押登记，即：当正回购方的净风险敞口等于或超过最低转让金额时，正回购方可以通知逆回购方向其解除相应调整数量的回购债券的质押登记；当逆回购方的净风险敞口等于或超过最低转让金额时，逆回购方可以通知正回购方向其设定相应调整数量的回购债券等同品的质押登记。”
其中“净风险敞口”指一笔质押式回购的净风险敞口。对于正回购方而言，其净风险敞口指回购债券在估值日的市场公允价值乘以该笔质押式回购适用的折算比例后所得数额减去资金成本之差；对于逆回购方而言，其净风险敞口指资金成本减去回购债券在估值日的市场公允价值乘以该笔质押式回购适用的折算比例后所得数额之差。
（二）买断式回购
《新版回购主协议》“买断式回购特别条款”第一条“调整”中说明：“若交易双方在补充协议中约定适用本条，则在交易双方任何一笔买断式回购存续期间的任何一个营业日，根据估值方在估值日计算的估值结果，净风险敞口等于或超过最低转让金额的交易一方，可在估值日之后的第一个营业日（该日为‘通知日’）以口头或书面的方式通知另一方向其转让一定面额（‘调整数量’）的回购债券等同品。”
第二条“履约保障安排（保证金与保证券）”中说明：“若交易双方在补充协议中约定适用本条，则在交易双方任何一笔买断式回购存续期间的任何一个营业日，根据估值方在估值日计算的估值结果，净风险敞口等于或超过最低转让金额的交易一方，可在估值日之后的第一个营业日（该日为‘通知日’）以口头或书面的方式通知另一方：（1）将一笔总金额不少于该净风险敞口（‘保证金调整数量’）的保证金移交其占有并作为担保或解除占有和担保；或（2）向其设定或解除一定面额（‘保证券调整数量’）的保证券的质押登记”。
买断式回购“净风险敞口”指交易双方间在本协议下届时存续的全部买断式回购的净风险敞口。对于买断式回购净风险敞口的计算方法，《新版回购主协议》进行了详细规定，简单来说，它等于一方交付或质押给对方的所有回购债券、回购资金、回购债券等同品、保证金、保证券与从对方接收或受押的所有回购债券、回购资金、回购债券等同品、保证金、保证券之差。
加强质押券管理的重要性与必要性
加强质押券管理主要出于有效控制风险、与国际标准接轨、满足监管要求、适应市场需求等诸多方面的考虑。
（一）质押券管理是风险管理的重要手段
众所周知，抵押品是金融市场高效、安全运行的基石。若没有足够的抵押品作为覆盖风险的保障，一方面将大大提高杠杆率，增加泡沫出现的可能性；另一方面将大大增加金融机构的风险暴露，超出可控范围。而债券因其流动性强、价格波动相对较小而成为最主要的抵押品。有统计表明，国际金融市场使用的抵押品90%以上是债券，因此，质押券在风险管理中的重要地位与作用不言而喻。
（二）质押券管理已成为国际市场通行准则
如国际证券市场协会《回购交易实践指引》中明确指出，“法律协议应提供交易的逐日盯市机制”，“法律协议应提供初始保证金/券、保证金/券维持以及价值重估机制……”。证券业与金融市场协会、国际资本市场协会在《全球回购主协议》中也明确：“保证金/券维持……若任何一方于任何时间对另一方有净风险，其可以通知另一方，要求另一方向其作出一笔总金额或价值最少等于该净风险的保证金/券转让。” 在这一系列国际标准的规范与指引下，国际金融市场参与者均非常重视对于质押券的管理，可以说质押券管理已成为国际市场的通行准则与主流趋势。
（三）监管规则对质押券管理提出新要求
《巴塞尔新资本协议》 中明确提出，“银行应每日对其回购业务进行盯市，对相关的保证券、折扣系数进行调整，以及时应对市场波动带来的风险”。我国银监会的《商业银行资本管理办法（试行）》（2012年1号令）也明确规定，“商业银行应建立相应的抵质押品管理体系，包括健全完善的制度、估值方法、管理流程以及相应的信息系统……根据抵质押品的价值波动特性确定重新估值的方式和频率，市场波动大时应重新估值……”。 出于有效控制市场风险的考虑，监管部门对于质押券管理提出了更新、更高、更严格的要求，需要市场参与者遵守与执行。
（四）欧美市场抵押品危机为我国金融市场敲响警钟
金融危机之后，为了进一步有效防范风险，国际金融市场对合格抵押品的需求急剧增加。但由于经济不景气，信用风险加大，合格抵押品紧缺，加之某些国家出现信用危机，导致可以作为合格抵押品的政府债券也日益减少，欧美市场因而在去年爆发了所谓的“抵押品危机”。从本质上讲，这是金融危机后市场对抵押品依赖的加强与合格抵押品减少之间的矛盾，是金融抵押品供不应求的体现，也更凸显出质押券在金融市场风险防控方面的重要地位和作用。
与国际市场情况所不同的是，国内金融市场普遍存在抵押品使用不足、抵押品管理分散与低效、管理手段相对粗放等问题。截至目前，在中央结算公司托管的类或准类债券存量已经超过16万亿元，AAA级信用类债券存量也已突破4万亿元，但这些优质的抵押品并没有得到充分的利用。而与此相对的是，目前的质押式回购有10%以上存在不足额质押的情况，这一比例最高时曾达到30%，同时有大量的场外衍生品交易还没有使用抵押品，这些都是不容忽视的市场风险隐患，不利于市场的健康平稳运行。欧美市场的“抵押品危机”也很好地提醒我们，对抵押品的使用必须严格要求，重视抵押品管理效率，未雨绸缪，预控风险。
（五）质押券管理已成为市场客观的需求
随着市场的发展，市场机构越来越重视质押券管理，对其提出了更精细化的要求，形成了诸多客观需求。例如，质押式回购的正回购方在回购期间，需动用出押的质押券，希望实现质押券替换；又如，质权方希望及时准确地把握质押券价值的变化，在质押券价值出现剧烈波动时，希望通过调整质押券价值以覆盖风险敞口；再如，质押券临近到期日，出质方希望替换质押券；等等。其中一些需求是市场呼声很高，甚至是较为迫切的。
正是在这样的背景下，《新版回购主协议》对质押券管理提出了明确的规范要求，对于银行间市场质押券管理具有重要意义。
中央结算公司的质押券管理服务
既然质押券管理如此重要，《新版回购主协议》又提出了相关的要求，市场成员也有比较强烈的需求，那么需要有专业的机构承担起这一责任，为市场的质押券管理提供集中、统一、安全、高效的服务。而中央结算公司作为债券市场的基础设施提供者，承担了绝大部分债券的登记、托管职责，中国人民银行《银行间债券市场债券登记托管结算管理办法》又赋予其“提供债券等质押物的管理服务”的职能，中债估值也得到了广泛的认可和运用，因此中央结算公司具备质押券管理的天然条件，在这一方面可以说责无旁贷。
根据《新版回购主协议》的要求，中央结算公司在过去大量研究准备工作的基础上，对系统原有的相关功能进行了升级改造，同时把质押券管理相关的功能进行了集中、整合与完善，在此基础上构建了专门的质押券管理服务系统，以此为市场成员提供更加专业、精细的质押券管理服务。
中央结算公司的质押券管理服务系统已可基本满足《新版回购主协议》提出的对于质押式和买断式回购的盯市、替换、调整等要求。届时，已签署《新版回购主协议》且向中央结算公司申请开通质押券管理服务的结算成员，可通过系统查询质押式、买断式回购的风险敞口盯市结果，质押券、保证券的替换与调整也可以直接通过在系统终端进行操作来实现。同时，质押券管理服务系统亦可满足远期交易、债券借贷等双边业务中的质押券、保证券管理。
在BOT项目中，“照付不议”或“或取或付”已经是BOT项目的基本准则。所谓“照付不议”，简言之就是指在市场变化情况下付费不得变更。所谓 “或取或付”就是指在项目公司有能力且有意愿提品时回购方无论是否实际购买均需按视同已经购买来支付费用。这个基本准则在实践中是通过签订“产品回购协议”的形式来实现的。产品回购协议一般由投资者与产品销售商之间签订，比如在净水BOT项目中，产品回购协议就是“供水协议”，由投资者和当地的自来水公司签订。产品回购协议对于投资者具有极其重要的意义，它是投资者降低风险，减小融资成本的重要和关键保障。因此，投资者希望得到更强有力的保障，于是在实践中便创造了把“产品回购协议”作为一个附件安排进特许协议的合同安排。
那么，这种安排的法律依据何在？特许协议与产品回购协议在法律上属于何种关系？协议各方的权利义务关系又如何？
我们从“附件效力条款”谈起。“附件效力条款”显然已经被人们熟练使用，人们在很多协议的拟订和起草中，都会用到这个条款，或为了追求协议正文的简洁，或为了追求协议正文的可阅读性，往往把涉及到某一方面比较专业或较为集中某一方面的问题做成一个专题，作为一个附件附在正文之后，而在正文中用 “见附件××”来表示。这样做就产生一个问题：这些附件的地位问题如何解决？于是人们设计出“附件效力条款”，在正文中宣称附件具有与正文同等的效力，这种宣称是有法律效力的，因此也就赋予了附件合适的法律地位和应有的效力。这个条款被设计出来后显然受到大家的欢迎和普遍认同，在实践中广为使用。人们对此如此的习以为常，以至丝毫没有去考虑这样做是否可能存在问题，是否应该存在一个使用前提。
“附件效力条款”的使用需要前提吗？这需要通过合同法的一条重要原则——合同相对性原则——来考察。所谓合同相对性，在大陆法中通常被称为债的相对性，它主要是指合同关系只能发生在特定的合同当事人之间，只有合同当事人一方能够向合同的另一方基于合同提出请求或提起诉讼。与合同当事人没有发生合同上权利义务关系的第三人不能依据合同向合同当事人提出请求或提出诉讼，也不应承担合同的义务或责任，非依法律或合同规定，第三人也不能主张合同上的权利。合同当事人不能向与其无合同关系的第三人提出合同上的请求，也不能擅自为第三人设定合同上的义务。这里，合同相对性实际包含三个方面：主体相对性、内容相对性和责任相对性。
现在，合同正文规定合同附件是合同不可分割的一部分，与合同正文有同等效力。合同正文需要遵守合同相对性原则，也就是权利义务只存在于合同正文所述当事人之间，只有合同当事人一方向合同的另一方提出请求或提起诉讼，没有向与其无合同关系的第三人提出合同上的请求，也没有擅自为第三人设定合同上的义务。这就隐性地为“附件效力条款”提供了一个法律前提：合同附件同样应当满足对合同相对性遵守的要求。合同相对性包含三个方面：主体相对性、内容相对性和责任相对性。遵守合同相对性就是要在这三个方面进行遵守。要在这三个方面得到满足，就必然会发现：如果合同附件当事人与合同正文当事人不一致，则合同正文和合同附件的相对性都难以得到满足。试举一个简单的例子，合同正文主体为甲和乙，附件合同的主体为乙和丙，则丙相对于合同正文而言就是第三人，此时若乙向丙提出请求或提起诉讼，则乙的行为该如何来界定？在合同正文中，丙不是合同当事人，按照合同正文对当事人的界定，乙的行为显然违背了合同相对性原则；若认为合同附件是区别于合同正文的另外一个合同，则乙的行为合理，但又如何解释“本合同所有附件为本合同不可分割的一部分”呢？又如何解释合同正文赋予合同附件“与本合同具有同等效力”的行为呢？这里存在一个明显的悖论。因此，要摆脱这个悖论合同附件就必须满足以下条件：合同附件中的主体与合同正文中的主体一致。这个条件也就是“附件效力条款”法律前提。
实践却恰恰违背了这个前提。在BOT特许协议中，特许协议与产品回购协议的签约主体往往是不一致的。这种困局如何解开？
实际上，合同相对性原则在特定条件下也被突破，合同法上的代位权和撤销权就是其典型，而涉他合同也是重要的一种方式。涉他合同包括第三人利益合同和第三人负担合同。前者为合同当事人以外的第三人设立合同上的利益，后者为第三人设立合同上的义务或负担。我国《合同法》第64条、65条就是对涉他合同作出的相应规定。那么，涉他合同理论是否可以解开“附件效力条款”的法律困局？
对于负担合同，根据合同的一般原则，无论何人未经他人承诺，不得以契约使他人蒙受不利，所以涉他合同不得为第三人设定义务，所以负担合同法律关系的主体仍然是缔约双方，双方仅仅是“就合同的具体履行问题，包括履行对象达成合意，并使其成为合同的重要组成部分”。（见徐景和·合同法通解[M]·中国检察出版社·1999·117）按照这种说法，合同附件实际是就合同的具体履行问题作出的一种安排，这种安排实际上使得合同附件的内容及履行成为合同的一个重要组成部分。
正因为合同附件仅仅是合同双方就合同的具体履行问题作出的一种安排，所以，第三人为给付是合同债务人履行其义务的手段，第三人并非法律关系上的合同主体，对合同也因此不负担任何义务。一旦第三人不给付，性质上属于合同债务人履行手段的不能，合同债务人要对此负违约责任，所以不妨可以说合同债务人对第三人的给付负担保责任，负担合同在一定程度上具担保契约的性质。
负担合同应当具备的法律要件包括：①行为能力。合同当事人应具备签订此合同必需的行为能力。第三人在承诺以前不因此约定负担任何义务，所以无须有任何行为能力。第三人在作出承诺时同样应具备与承诺相适应的行为能力。②担保意思。这里的担保意思实际上较为隐晦，在实践中人们往往并不愿意提及担保这个字眼。但由于第三人的给付行为是合同履行的手段，第三人不给付必然造成合同债务人履行不能，因此，当事人应明确担保第三人履行合同债务，仅仅表示尽量引起给付是不够的。③方式。基本上应符合合同法对合同形式的要求，由于对当事人的担保是否必须明示在法律尚无明确规定，实践中人们一般回避这个字眼。④给付行为。给给付行为应当符合法律的规定，不得违反法律的强制性规定，不得违背公序良俗。
合法成立的负担合同应具有以下的效力：①对第三人的效力，若非经其允诺，负担合同对第三人不具有任何效力，第三人不需承担任何他人为其设定的义务。第三人对他人为其设定的义务作出允诺，则第三人应当在允诺的范围内承担责任。②对债权人的效力，债权人有权向债务人请求对己给付，但无权径向第三人请求，因为合同的效力仅限于当事人之间。但若第三人向债权人为允诺，则债权人可据此向第三人要求为给付。③对债务人的效力。由前所述，负担合同本质上是一种担保合同，如果第三人不为给付或给付不合格，无论债务人是否可归责，他都应向债权人承担违约责任。
一、自一九九七年六月六日起，全国统一同业拆借中心开办国债、政策性金融债和中央银行融资券回购业务。
二、商业银行的债券回购业务必须通过全国统一同业拆借市场进行，不得在场外交易。
三、商业银行办理回购业务的债券托管与结算统一通过中央国债登记结算有限责任公司进行。凡要开立债券托管帐户的商业银行应及时向中央国债登记有限责任公司办理开户和相应的托管手续。
开办银行间债券回购业务是进一步发展我国货币市场的一项新的改革，需要切实加强管理，认真总结经验，逐步加以完善。各行必须按照《银行间债券回购业务暂行规定》的要求开展交易业务，对在执行过程中出现的新情况和新问题，要及时上报。
附：银行间债券回购业务暂行规定
第一条 为规范银行间债券回购业务，维护当事人的合法权益，促进货币市场的发展，特制定本规定。
第二条 本规定所指债券包括国债、政策性金融债和中央银行融资券以及其他经中国人民银行批准的可用于办理回购业务的债券。
第三条 本规定中所称回购是指债券持有人（卖方）在卖出债券给债券购买人（买方）时，买卖双方约定在将来某一日期以约定的价格，由卖方向买方买回相等数量的同品种债券的交易行为。
第四条 本规定适用对象是指经中国人民银行批准进入全国统一同业拆借市场的成员（以下简称交易成员），融资中心除外。
非金融机构、个人不得参与银行间债券回购业务。
第五条 交易成员的债券回购业务必须通过全国统一同业拆借市场进行，不得在场外进行。
第六条 中央国债登记结算有限责任公司（以下简称中央结算公司）为中国人民银行指定的办理交易成员债券回购业务的债券托管与结算机构。
参与回购业务的交易成员必须在中央结算公司开立债券托管帐户，并存入真实的自营债券。
第七条 买方不得在回购期内动用回购债券。
第八条 交易成员在进行回购业务时，债券与资金必须足额清算，不得买空和卖空债券；不得挪用个人或机构委托其保管的债券进行回购业务；不得通过租券或借券等融券行为进行回购业务。
第九条 中央结算公司应制定相应规则，对买空和卖空债券的行为进行控制和监管。
第十条 中央结算公司不得向交易成员融券或透支。
第十一条 债券回购折算比例（即用于回购的债券与所融资金的比例）由中国人民银行确定并定期公布。
第十二条 为规范回购交易行为，交易成员必须签定债券回购主协议。
债券回购主协议应载明以下内容：回购机构的名称与签章，法定代表人或主要负责人姓名与签章，回购的确立与执行，回购中的违约责任。
债券回购主协议由中央结算公司和全国银行间同业拆借中心会同各交易成员共同拟定签署，并报中国人民银行备案。
第十三条 除回购主协议外，交易双方在每次回购时应以一级拆借市场联网计算机打出的成交通知单作为回购合同。成交通知单上需明确回购债券品种、回购债券与资金的数额、期限、利率等条款。
回购双方认为必要时，可签订补充合同。补充合同的内容必须符合回购主协议的原则。
第十四条 回购的期限为：7天、14天、21天、1个月、2个月、3个月、4个月，共计7个品种，最长不得超过4个月。
第十五条 回购利率由买卖双方确定。
第十六条 回购到期时必须按规定办理资金与债券的反向交割，不得展期。
第十七条 中央结算公司采取集中托管、统一结算的方式办理回购业务中的债券托管与结算。中央结算公司应根据本规定制定与债券托管和结算相关的业务实施细则，并报中国人民银行备案。
全国银行间同业拆借中心应根据本规定制定与回购交易相关的业务实施细则，并报中国人民银行备案。
第十八条 中央结算公司应按中国人民银行的要求上报有关业务统计数据，并定期为交易成员提供其债券帐户的对帐服务。
全国银行间同业拆借中心应定期按中国人民银行的要求上报有关业务统计数字，并向交易成员提供有关的业务信息。
第十九条 本规定由中国人民银行解释。
一方面，巴塞尔协议Ⅲ（简称巴Ⅲ）新监管框架将进入实质性全面落地阶段，一些关键监管指标，如补充性杠杆比率等将在未来一两年内陆续生效；另一方面，市场预计，新当选总统特朗普将大刀阔斧修正新监管的部分条款，重新为银行松绑。美国投行作为银行业一个独特的商业模式，会不会在监管的重压下一蹶不振？或是有机会借特朗普的执政东山再起、重振雄风？对此，今年有望初见分晓。
新监管框架的逻辑和美国投行模式
美国的新监管框架融合了巴Ⅲ和美国《多德―弗兰克金融改革法案》的核心内容，形成了所谓的《巴Ⅲ最终准则》，目的是要避免2008年全球金融危机的重演。
从逻辑上看，新监管框架有三个含义：一是针对风险加权资产（RWA）的缺失，提高了最低资本充足率的要求。这次危机期间，大量超低风险的AAA级资产损失惨重，之后欧洲债券又连遭重创，暴露了风险加权资产的缺陷。二是引入补充性杠杆比率，限定银行的非风险加权下的总杠杆比率，鼓励银行减少那些景气期间风险较低，而经济下行时风险骤升的资产，如回购协议等。三是规定流动性比率和引入净稳定融资比率，以便在系统性风险来临时，银行能承受流动性短缺的冲击，实现“自救”（bail-in），而不是依靠政府的救助（bail-out）。除此之外，美国的最终准则中，还囊括了沃尔克规则，其中，明确要求投行不得再从事自营业务。
无疑，新监管框架将对投行的业务构成、资金成本和盈利模式产生重大影响，而这些影响很大程度取决于投行的资产负债结构。和一般商业银行相比，美国投行包括有大量投行业务的货币中心银行，其资产负债结构有显著不同。一般商业银行的资产以工商和按揭贷款为主，负债中约85%～90%依赖银行存款和自有股本金，剩余部分为同业拆借、联邦住房银行借款和应付款等，负债结构单一。而投行的资产业务主要以资本市场的股债融资业务、购并业务、做市和投资业务为主。负债方面，货币中心银行的存款和股本金所占比重要低很多，大约只有65%，余下为回购协议、后偿债券和联储融资等，负债结构要复杂得多。像高盛和摩根斯坦利这样纯粹的投行，因为缺少存储网络，需要依赖大量短期融资以支持其日常业务，负债结构中几乎没有存款，主要以资产证券化融资、证券交易等为主。尤为特殊的是，投行业务中有相当一部分是所谓资产负债相匹配的业务，就是说，资产业务和负债业务是绑定在一起的。这类业务在投行业务中占比很大，比如，美林2012年这类业务共占总资产的46%。由于这些原因，投行对新监管框架下的指标，如流动性比率和补充性杠杆比率等，尤为敏感。
投行业务受到冲击
如果新监管框架全面落地，投行的业务可能会受到相当的冲击，特别是回购协议业务等资产负债匹配业务可能会大幅下降。在美国的投行业务中，有四类业务属于资产负债匹配业务：回购和再回购协议业务、卖空业务、撮合业务以及再质押业务。以回购和再回购协议业务为例，一方面银行以证券为抵押贷放短期资金给客户，形成短期资产业务，又称再回购协议业务；另一方面，银行用得到的证券作抵押，从另一家银行获取资金，与贷放的资金形成短期负债方的匹配，称回购协议业务。从风险权重看，银行工商贷款风险权重一般为100%，回购协议平均为9%左右。在新监管框架下，按照资本充足率和补充性杠杆比率的要求，一个以贷款为主的商业银行很容易同时满足资本充足率和补充性杠杆率的要求，而以回购协议业务等业务为主的投行，则很可能在满足资本充足率的同时，无法满足补充性杠杆率的要求。这样，新监管框架下的投行可能不得不大幅度减少回购协议业务，后果则是增加投行的融资成本。据巴克莱之前的一份报告估计，美国花旗、大通摩根等8家大银行的回购协议总规模，可能在补充性杠杆率于2018年生效前减少1万亿美元左右。
资本充足率的要求还会通过其分母，即风险加权资本的某些方面影响充足率本身，信用价值调整（Credit Value Adjustment 或CVA）就属于这一类。CVA是针对衍生品交易中存在的交易对手风险，对衍生品公允价值进行的调整。巴Ⅲ前，CVA并不直接增加资本金要求，而2008年的金融危机，交易对手风险成为系统性风险的直接导火索。在巴Ⅲ的新监管框架下，从事大量柜台式衍生品交易的投行，这类业务将受到资本充足率的限制。虽然，新监管框架倡导的中央结算中心、衍生品敞口互抵可以缓解这一限制，但完善中央结算中心尚需时日，且风险敞口互抵目前监管要求苛刻。事实上，由于从事这类业务需要增加资本金总额，美国投行已经大幅减少甚至退出了相当部分柜台式衍生品业务。
沃尔克规则的实施可能是对投行最大的打击之一了。按照这一规则，投行不得再从事自营，即用自有资本进行以盈利为目的的业务。这样，投行一向盈利丰厚的自营业务就将不复存在。为此，一些美国大行要求沃尔克规则的生效推迟5年执行。从投行的角度来看，问题在于，尽管沃尔克规则做了很多细节的规定，但自营业务很难与做市业务完全分开。因此，停止自营业务会不会影响投行做市业务，将不得而知。实际上，近几年市场整体流动性一直在降低。据估算，利率加回购协议、外汇、大宗商品交易以及信用和债券业务合在一起，自2015年以来的两年中，流动性已下降了15%～20%。
安全的代价
新的监管框架旨在帮助整个银行体系获得更高的安全性，降低系统性风险发生的概率。然而，安全性是有代价的。从美国投行的角度看，这个代价可能是业务模式的变化，也可能是资金成本的增加，再或是运营成本的上升，更可能是以上所有这些的综合。
件制定本办法。
第二条本办法所称异地定销安置房，是指为妥善安置棚户区被拆迁人，由区政府主导、市场化运作，在拆迁异地以确定的销售价格、套型面积向被拆迁人定向销售的安置住宅房。
第三条*区棚户区改造工作领导小组办公室（以下简称区棚改办）负责全区异地定销安置房建设管理的统筹协调工作，于每年年初组织区建设局、规划局、国土资源局及老矿办事处、夏桥办事处、*镇政府，根据拆迁计划编制异地定销安置房建设地点、规模等建设计划，报区政府审批。老矿办事处、夏桥办事处、*镇政府根据区政府批复意见办理本辖区内异地定销安置房用地出让前土地整理的各项手续，并负责做好前期工作。区棚改办负责异地定销安置房建设面积和户型比例方案的审定，并委托设计部门进行异地定销安置房总体方案设计、建筑方案设计，委托测绘部门进行面积图测。经批准的规划设计作为土地出让条件，异地定销安置房开发建设单位不得随意变更。上述规划设计等费用纳入土地使用成本。区棚改办下设的工作组按各自职责负责异地定销安置房的建设、监管工作和安置房的回购及安置工作，区发改经贸、建设、规划、房管、国土、财政、监察、物价等部门要按照各自职责，协同做好相关工作。
第四条区国土资源局可采取限房价竞地价的方式，也可采取限地价竞房价的方式出让异地定销安置房建设用地。异地定销安置房的地价和回购房价，由区棚改办会同区国土、物价、建设、房管等部门制订，报区政府批准。异地定销安置房土地出让时，公示文件应包括《异地定销安置房建设监管协议》和《异地定销安置房回购协议》格式文本。竞得土地的开发建设单位在与区国土资源局签订出让协议时，应同时与区棚改办签订《异地定销安置房建设监管协议》、《异地定销安置房回购协议》，协议应载明回购房屋的数量、户型、回购价格（含阁楼和地下库房等附着物）、建筑标准、回购标准和交付时限。异地定销安置房交付时限从土地出让确认之日起计算，多层住宅不超过12个月，小高层住宅不超过24个月。
第五条异地定销安置房安置价格由区棚改办牵头，会同区财政、物价、建设、房管、规划、审计、监察等部门共同核定，以本小区异地定销安置房建筑成本招标价格加土地成本、配套成本及合理管理费用来确定，报区政府批准并予以公示。
第六条异地定销安置房施工建设单位应严格按照国家规定标准进行异地定销安置房建设，区棚改办要根据监管协议对异地定销安置房建设实施监督和管理。异地定销安置房交付使用时应达到回购标准，凡经区棚改办核查不符合标准的，由区棚改办责令开发建设单位限期整改。
（一）异地定销安置房交付使用时应达到《*区房地产开发住宅项目交付使用管理暂行办法》规定的要求，室内门窗、水电、洁具及地面、内墙等设施应达到上房即可入住的125126
标准。
（二）异地定销安置房单套图测建筑面积与产权管理部门实测建筑面积误差比控制在3%以内（含3%），产权管理部门实测建筑面积大于图测建筑面积时，面积误差比超出3%部分的面积不予支付房款；产权管理部门实测建筑面积小于图测建筑面积时，面积误差比超出3%的不足部分按安置价200%的标准由开发建设单位赔偿。
（三）异地定销安置房套型设计以中小套型为主，每套建筑面积原则控制在45—90平方米。各套型比例由区棚改办确定，并在土地出让文件中公布。
第七条开发建设单位在竞得施工建设权后应按异地定销安置房协议规定的时间开工。未经批准逾期开工的，以逾期开工的建筑面积计算，从逾期之日起按每月15元/平方米的标准（不足一个月的按一个月计算），向区棚改办支付逾期惩罚性违约金。超过合同约定的最长时间仍未开工的，区棚改办可依法解除合同，重新确定开发建设单位，保证金不予退还。开发建设单位要按照协议约定的异地定销安置房交付使用日期按期交房，逾期交付使用的，以未交付使用的异地定销安置房建筑面积计算，从逾期之日起按每月20元/平方米的标准（不足一个月的按一个月计算）向区棚改办支付违约金；6个月后仍未交付使用的，自第7个月起按每月30元/平方米的标准（不足一个月的按一个月计算）支付违约金，直至交付使用。开发建设单位应支付的违约金，由区棚改办从应付开发建设单位的回购款中折抵。
异地定销安置房回购款可按以下两种付款方式支付。
（一）到期一次性支付回购款方式。开发建设单位（以下简称乙方）在承建的异地定销安置房交付使用6个月后，凭《异地定销安置房建设监管协议》、《异地定销安置房回购协议》与区棚改办（以下简称甲方）结算回购款，由甲方在30日内按照合同约定结算。
（二）按工程序时进度分次支付回购款方式。甲方根据乙方承建的异地定销安置房工程序时进度，分四次支付回购款。
第一次：异地定销安置房基础工程全部完成并经验收合格后，乙方将核算的预付款金额报甲方审计，甲方审计无误后15日内向乙方预付回购款的10%。
第二次：异地定销安置房主体工程全部完成并经验收合格后，乙方将核算的预付款金额报甲方审计，甲方审计无误后15日内再向乙方预付回购款的15%。
第三次：异地定销安置房具备全部交付使用条件后，乙方将核算的预付款金额报甲方审计，甲方审计无误后15日内再向乙方预付回购款的25%。
第四次：异地定销安置房实际交付使用6个月后，甲方应在30日内对异地定销安置房款进行结算。
乙方应向甲方支付预付回购款利息。利息计算方式为：预付款金额×（银行同期基准贷款年利率+1%）×（付款日期至异地定销安置房实际交付使用日期之间的天数+180天）÷360天。预付的回购款和乙方127128
应付的利息由甲方从应付的总回购款中折抵。
分期开工建设的异地定销安置房，按每一期建设面积结算工程款。
第八条棚户区异地定销安置房申购程序
（一）棚户区改造项目实施前，由辖区办事处、*镇政府在异地定销安置房数量、户型确定后，向区棚改办提出书面申请，填写《申请异地定销安置房审核意见表》，报区棚改办审批。
（二）区棚改办审核完毕后，拟定《*区棚户区改造异地定销安置房供应意见书》，报经区政府批准后签发。
（三）辖区办事处、*镇政府应在现场公示向被拆迁人提供的异地定销安置房的地点、套数、户型和楼房平面图、层差系数、房屋价格及申请购买期限等事项。
（四）被拆迁人申购异地定销安置房的，应在签订拆迁补偿安置协议时一并选择异地定销安置房的房源。被拆迁人选择异地定销安置房的，按照被拆迁房屋的合法建筑面积就近上靠标准户型进行安置，合法建筑面积超过最大标准户型40平方米的，可按照标准户型选择多套房屋安置，多套房屋面积之和不得超过原拆迁房屋合法建筑面积20平方米。
第九条区监察、审计等部门要对异地定销安置房的建设、选购、销售进行全过程监督。
第十条在异地定销安置房建设与管理过程中相关人员应依法办事，廉洁自律，对、的，由区纪检监察部门按照有关规定进行严肃处理。
【关键词】BT项目 关键环节 控制
BT即“建设-移交”，是基础设施项目建设领域中采用的一种投资建设模式，是指根据项目发起人通过与投资者签订合同，由投资者负责项目的融资、建设，并在规定时限内将交工后的项目移交项目发起人，项目发起人根据事先签订的回购协议向投资者支付项目总投资及确定的回报。
一、建筑企业开展BT业务的意义
一方面是市场形势的要求。受经济金融形势影响，国内传统工程市场日益萎缩，地方政府基础设施建设普遍以BT方式进行，通过投标承接工程的难度越来越大，且竞争激烈，利润微薄。具备较强实力的建筑企业必须积极顺应市场要求，充分利用自身投融资能力，采取以投资带动施工、以投资创造市场的方式，探索BT模式，才能保证企业长期稳定发展。
另一方面有利于摆脱价格战。传统招投标项目投标价在概算基础上下浮15%以上；自营管理项目通过强化管理，目标利润在4%左右；管理型项目提取的管理费用只有2-3%。而通过运作BT项目，能够争取较好的地位和条件，获取施工利润和投资回报，收益远高于传统项目，对于拥有较强综合实力的建筑企业来说，是摆脱低层次竞争的重要途径。
二、当前BT市场的主要问题
近年来国内BT市场发展迅速，但由于对BT模式认识不够，有关法规还不健全，又因其周期短、利润大的吸引力，BT模式往往被滥用冒用，有的以BT之名行垫资之实，有的有还款承诺而无实质性担保，诸如此类的不规范之处给投资方带来了巨大的风险，需要谨慎严密地采取防控措施。
三、某集团BT业务现状
某集团作为中央企业，主业从事建筑工程、投资、房地产开发等。近年来，在有效控制投资风险的前提下，积极发挥资金、资信、技术、管理的综合优势，作出了向BT业务领域进军的探索，运作实施了若干BT项目，取得了较好效果：一是做大做强集团建筑主业。建筑业是某集团传统优势产业，参与BT项目能够提高建筑市场份额和竞争力，提升建筑主业规模和利润；二是有利支持了子企业发展壮大。通过实施BT项目并带动承揽相关投资与建设项目，有利于子企业市场开拓和稳定发展。同时，某集团通过参与BT项目，在项目选择、投融资、建设管理、承包施工等关键环节积累了有益经验。
四、开展BT业务需要控制的关键环节
（一）项目选择
1、由省、直辖市、省会城市、计划单列市、经济发达的地级市政府或银监会认可的省（市）级投融资平台公司直接作为项目发包方和回购方的项目；
2、列为国家、省/直辖市级重点工程的项目；
3、垄断行业，经营能力较强，自身具备还本付息能力的项目；
4、以投资换资源、换市场的项目；
5、集团公司进入的战略性行业及区域。
（二）回购担保
BT项目投资方所承担的风险要大于政府承担的风险，因此一定要考量政府信用及支付能力等，一般要求政府方面提供以下资信保证：
1、政府关于以BT模式建设项目的决议；人大关于建设项目并将回购资金纳入同期财政预算的决议；财政部门回购项目出具的财政承诺函。
2、担保物包括银行保函、经营性项目收费权、存在活跃市场的不动产、上市公司股权、具有担保资格与能力的公司、其他有效资产等。担保范围不仅应对回购款进行全面覆盖，并且还应留有一定余地。对于接受的担保物应及时办齐抵押、质押手续。
（三）价格水平
1、资金回报不低于银行同期贷款利率，不低于实际融资成本；
2、工程概（预）算应按国家及该地区最新工程定额编制，发包价格下浮比例应控制在可承受范围内。
要加强项目本身经济可行性评估，增强项目投资的科学性，防范项目因经济性带来的风险。
（四）工程条件
1、须有政府主管部门的规划、立项、用地、环评等一系列合法文件批准；
2、前期工作深入，设计方案稳定，建设标准明确；
3、工程施工、技术难度适当，工期要求合理；
4、工程规模适当，投资额度在可承受范围内；
5、项目成本能够较为准确地估算，设计变更据实增减，最好能够按政府公布的同期市场价执行。
（五）融资方案
BT项目通常规模较大，外部融资占相当比例，应制定切实可行的融资方案。
1、应认真调查了解各家金融机构的优缺点和对项目融资的支持力度，在可能条件下，从自有资金和项目融资两个需求层面分析企业债券、银团贷款、短期融资券、信托产品、资产证券化、银行票据等形式的操作方式、具体条件及可行性，对项目资金投入和融资时段不同方案进行资金成本测算分析，提出科学合理、行之有效的投融资计划。
2、要尽可能地与项目业主达成协议，保证自有资金的投资收益，节约资金成本。避免投入过多自有资金而产生风险，比如自有资金筹措需求过于集中而增大融资难度，或现金流收支不能分阶段均衡实施，降低资金链的稳固性等。
（六）BT合同
BT合同是贷款合同、建设合同、回购协议、回购担保等一系列合同的有机组合，对其中比较重要的合同应予以重点关注：
1、BT项目框架协议：应当通过对项目基本面的全面把握，在协议中确定各方权责利，对于关键的合同条款，如项目定价、设计变更、融资费用、材料价差、回购方式等要特别注意，严谨表述，规避风险。
2、回购协议及回购担保：有效的回购协议可为投资方建立较好的融资平台，回购资金担保则一般为具有法律效力的政府回购资金支付承诺函及有效资产担保。
3、贷款合同：金融机构根据项目未来的收益情况、回购方的担保及对投资方的经济等实力情况为项目提供融资贷款。
审计准备阶段的数据转换
1.了解被审计单位业务使用软件：证券公司业务使用的是恒生证券交易系统软件，业务数据分三个库，即CUR（归档库）、HIS（历史库）和RUN（当前库）。
2.索取恒生软件数据字典，了解每张数据表核算内容，根据审计需要，选取了所需的35张数据表（主要是资金流水表、股票代码表、资金账号与证券账号对照表等）。
3.要求被审计单位提供审计选取的以上35张表的文本格式的电子文档（通审软件支持的格式）。
4.按照通审（人寿版）数据转换步骤，根据恒生软件数据字典结构逐张导入并录入选取的35张数据表对应的数据结构（一人录入，其他人引入即可）。导入完毕，账表审计即显示35张表名称及内容。
汉化编程模块及审计案例
一对多审计模块。通过对资金账号与证券账号对照表汉化编程，统计一个资金账号所对应的所有股东号个数；利用软件查询功能，筛选出一个资金号对应股东号个数（一对多个数）大于3个（没有B股即为大于2个）的记录，即查出一对多审计个数及总数。对于一对多较多的资金账号应在下一步审计中予以重点关注。
审计依据：中国证监会《关于做好证券投资基金试点工作有关问题的补充通知》（证监基字[1998]11号）第七条“一个自然人只能开设和使用一个资金账户，并只能对应一个股票账户（证券账户）或基金账户”。
审计案例：通过汉化编程经进一步查询发现营业部普遍存在一对多开户情况。最多的一个营业部存在330个一对多资金账户，其中最高的一个资金账户开设628个股东账户。对开设较多股东账户的资金户进行重点关注，并结合透支等情况进一步发现账外委托理财及拆入资金为股民配资及账外自营等问题。
透支审计模块。通过对资金流水表进行汉化编程，按资金账号统计出交易日当天最后一笔资金流水，利用软件查询功能，筛选出最后一笔资金流水后资金余额小于0的记录，即查出所有资金户不同时点的全部透支情况。将透支情况进行排序，对透支金额较大的资金户及时间段进行重点关注。以此为突破口，查出违规拆借资金给客户配资、账外自营、为中签股民垫支等问题。
审计依据：《证券法》第三章第三十六条“证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动”。
审计案例1：查出某营业部违规账外拆入资金3000万元为股民配资，以透支方式归还到期拆借资金，至审计日止透支余额-2698.4万元，所配17个资金户股票市值及资金余额2079.8万元，形成浮动盈亏-618.6万元。
通过透支审计模块发现某营业部某资金户自2002年5月21日开始透支，透支金额-2963.5万元，至审计日止仍存在透支余额-2698.4万元。经查，该营业部于2000年1月与某公司签定协议，拆入国债面值3000万元。该部开立资金户并转入拆入国债回购出资金近3000万元向17个资金户进行配资（通过现金取出方式转入股民账户），2002年5月21日回购到期，所配资金户未还回资金，营业部通过透支方式购回国债，形成5月21日透支余额-2963.5万元。购回国债于5月27日托管转出归还拆入国债。之后仍直接从该户现金取款致使透支金额继续增加，2002年7月31日最高达到-4063.1万元。后又陆续现金存入，至审计日止透支余额为-2698.4万元，所配17个资金户股票市值及资金余额2079.8万元，形成浮动盈亏-618.6万元。
审计案例2：查出某营业部违规账外自营，至审计日止，透支余额-692万元，浮动盈亏-414.1万元。
通过汉化编程生成透支审计表发现，某个较小规模的营业部某个资金户透支频繁，时间较长且金额较大。经调阅该户对账单，发现该户自开户起，除转账存入一笔资金10万元，其后购买股票全部由营业部透支融资进行。至审计日止，累计透支天数559天，最高透支额为-799万元，透支余额-692万元。经该营业部总经理解释，该户起初是为股民融资，之后股民撤出，该营业部在该户继续透支自营买卖股票，至审计日止，该户证券余额85万股，最新市值277.9万元，浮动盈亏-414.1元。形成账外自营，潜在较大风险。
国债结存审计模块。根据股票代码表查询生成国债代码对照表，通过与资金流水表进行汉化编程，统计出有国债交易资金户的不同种类国债结存，按国债种类将国债结存数量进行汇总，与该营业部席位国债结存及国债台账进行核对，如不一致或有回购登记的，调阅其交易对账单，是否存在以股票蓝补的方式进行国债回购融资等。调阅协议进一步发现账外以代购国债名义开展委托理财业务，并回购拆入资金用于为股民配资、自营股票买卖或转出资金弥补其他委托理财账户资金不足等账外经营问题。
审计案例1：查出公司总部在其所属营业部开立的委托理财账户3个，共拆入资金8500万元，余额5500万元，至审计日止，浮动盈亏-1616.8万元。
通过汉化编程生成账户国债结存表，与该营业部席位及国债台账结存数量及种类进行核对发现，席位和台账国债结存数量均小于账户结存数量，差额即是已作回购登记的2个资金户的国债总计，而国债台账不反映的这一资金户与以上2个资金户国债种类和数量结存完全一致。调阅以上三户交易对账单发现，该资金户将2个资金户国债通过该户回购融资进行股票买卖并转出资金。进一步调阅协议发现，公司通过该营业部开设三个资金户进行委托理财业务（其中两户是以拆出资金方开户，反映拆入资金及购买国债、卖出国债还款情况；另一个资金户是国债回购及股票买卖户）。回购户共转入委托理财国债面值8500万元，已经支付本金3000万元，利息301.5万元，利率7.096%，高于协议利率4.436个百分点。至审计日止浮动盈亏1616.8万元，形成账外以代购国债名义委托理财进行融资自营，同时转出资金用于弥补其他委托理财户到期资金不足。
关键词：股票回购 股票期权 财务效应
股票回购，从字面的意思就是说，上市公司将自己在外流通的股票回收回来；从股票回购的定义看，指的是利用债务或者融资用一定的价格回收公司在外的普通股。
1 股票回购的动机
作为公司的一种理财行为，股票回购是非常重要的，但是每个公司实施它的动机都是有所不同的。
1.1 作为股利政策的一部分
很多企业管理者认为，股利的回购就是现金股利的替代物。因此，他们通常把股票回购看成是一种现金股利，而且是资本收益型的现金股利。一旦出现了公司现金比较多的情况，但是又没有值得投资的项目和方向的时候，那么为了给股东谋福利，股东们就会收到公司分配下来的这笔资金，现金股利和股票回购就是其中的两种分配方式。
1.2 改善资本结构，降低融资成本
每一个企业在自身的发展历程中，都是一个从成长到成熟最后到衰落的阶段，在初期的成长时期，企业的融资能力还达不到一定的高水平，所以就会用发行股票的方式来筹资资金，这样的股份制，不仅有助于当时企业的发展，还加快了企业资本的形成。不过，在企业的衰落时期，公司的资金是充裕的，但是从整个企业所在的产业来说，市场已经没有了开发的空间，也没有了继续扩大投资的必要，这时候就需要利用好手中的资金，通过股票的回购，能够有效的让公司的资本减少，并且还能得到充分的利用。
1.3 传递公司信息
在信息不对称的时候，股票回购产生的是一种有利的信息传递。有时会发生这样的事情，公司的经理认为公司的股票价值在市场上被严重的低估了，但是，这也是徒劳的，因为无论怎么样向投资者解释都是没有用的。股票回购就是他们表达这种意思的方式，很多公司都使用这种方式来表达自己股票价值被低估的信息。
1.4 反收购措施
股票回购在国外是一种很关键的反收购的措施，通过股票回购能够让本公司的股价提升，这样在外流通的股份就减少了，对于想要收购公司的一方来说，就使得收购的成本增加了，当然，收购的难度就提高了很多。另外，在股票回购之后，企业掌握了股份，在外流通的股份大幅度减少，这样就能够大幅度降低股票落入进攻企业中。
2 股票回购的方式
购回股票如果已经决定了，那么就需要管理员通过一种比较特殊的方式来进行股票回购计划。
2.1 公开市场收购
公司在股票市场内，依据目前任何的潜在的收购者的地位，并且能够按照当时的市场价格来收购。
2.2 现金要约回购
现金要约回购可分为固定价格要约回购和荷兰式拍卖回购。
固定价格要约回购，是指在特殊的时间内，用高出当时的股票价格的水平来购回当初股票数量的续约。当然，如果在很短的时间里，购回了大量的股票，因此，公司是可以宣布固定价格回购要约的。
在荷兰式的拍卖回购中，是由公司定下来回购的价格范围，以及准备购回的股票的数量；通过股东的投票，决定出愿意不愿意根据指定的价格水平出售股票；然后公司会将所有股东的价格和数量进行汇总，最终确定回购价格。
2.3 可转让出售权
通常情况下，股票的回购是由公司来决定的，当然每个股东都可以自由的支配，他们可以选择接受股票，或者将股票卖给他人，并拒绝回购要约。在固定价格回购要约中，公司的股东们可以卖出期权，此时，固定回购价格就成为了期权执行价格。如果回购的价格比当时的市场价格高的时候，那么期权是有价值的状态。当然，股东拥有卖出期权的前提是必须要接受回购要约，只有这样才能够取得期权价格。有的股东因为很多原因不同意出售自己手中的股票，不过，一旦回购时期过去了，那么这部分股东就完全得不到什么收益，也就是说，实值期权的废除，就象征着公司的财富从没有接受回购要约的股东往接受回购要约的股东转移了。
2.4 私下协议批量购买
一直以来，公开市场收购方式的一种补充就是私下的协议批量购买。因为，私下协议下的批量购买的价格是比市场价格要低的，尤其是在卖家提出的情况下。不过这种股票的回购并不是为了广大股东的财富而进行的，因为这种行为是存在委托的。
2.5 交换要约
公司通过向股东分配一些债券和一些优先股的交换要约，以此作为现金回购股票的代替物。但值得考虑的是两种证券的流通存在着明显的不同，因此，采取这种方式的话，公司甚至会支付很高的额外溢价。正是因为这种原因，在当前的公司中，都是采用现金支付的方式进行。
3 股票回购的财务思考
股票回购将对资本市场产生影响，同时也会对上市公司本身带来一定的财务效应。
3.1 股票回购将促进上市公司实行股票期权激励与约束机制
第一，股票回购可降低国有股的持股比例，增加流通股比重，降低政府的干预程度，发挥市场的资源配置功能；第二，股票回购使国有股权比例下降，非国有股权比例相应增加，从而可能引起其他所有制性质的投资者介入，可改变目前上市公司不合理的股本结构，进而强化公司治理结构。
3.2 股票回购将促进上市公司实现财务管理目标
3.2.1 从经营业绩方面分析，首先，上市公司通过股票回购并加以注销而减持国有股，增加流通股比重，引进其他投资主体，促进投资主体多元化，解决国有股“一股独大”“超稳定控制”的局面，其次，通过股票回购，增加其他投资主体，使上市公司处于社会公众的监督之下，使上市公司被外部收购与兼并的可能性加大，有助于形成社会制衡机制，也有助于对上市公司形成压力，促使上市公司建立良好的经营管理。
3.2.2 从资本结构来分析，若上市公司利用负债为股票回购融资，这将提高负债与股权之比，在原来负债率过低的情况下，可以降低资本成本率，优化资本结构，而且公司可享受债务利息抵减的税收补贴，如果这项补贴转给股东，公司的净利润将增大，股价就会上升，股东的价值就会得到增值。
3.2.3 从股利分配来分析，股票回购也是现金股利的一种替代形式，如果采用现金股利，则现金股利不但要按普通收入所得税率纳税，而且在公司进行股利分配时必须交纳。而股票回购则以较低的资本利得税取代为所得现金缴纳的较高的普通个人所得税。而且，由股票回购引起的股票价格上升而带来的资本利得税，可以递延到股票出售后才缴纳。
参考文献：
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[3]谢获宝，韩晖.试论股票回购的财务效应及对相关问题的政策建议，财会通讯，2003（10）.
关键词：股份回购；正财务效应；负财务效应；库藏股
一、股份回购的概述
（一）股份回购的涵义及特征
股份回购是指上市公司利用盈余所得后的积累资金（即自有资金）或债务融资以一定的价格购回公司本身已经发行在外的普通股，将其作为库藏股或进行注销，以达到减资或调整股本结构的目的。其主要特征有：股份回购是公司从股东手中买回自己股份的行为，其实质上也是股份的一种转让行为，是一种特殊的转让行为。因为股份回购关系中的一方当事人是公司，另一方当事人是股东。回购的客体是自己公司的股份。股份回购中，买卖双方必须有协议存在。
（二）股份回购的方式
我国股份回购主要有以下四种方式：一是向全体股东发出回购要约，即固定价格要约回购，其优点是赋予所有股东向公司出售其所持股份的均等机会，而且通常情况下公司享有在回购数量不足时取消回购计划或延长要约有效期的权力。二是在交易所通过公开交易方式购回，是股份回购中最常用的方式，主要优点在于收购成本低，市场平均溢价只有3.5%。三是荷兰式拍卖，其在回购价格确定方面给予公司更大的灵活性，将回购价格确定在股票市价和股票价值之间，并且使股票市价能反映其股票价值。四是在交易所外以协议方式购回，由于国有股回购主要在国有股股东和上市公司之间进行，这种交易方式是一对一的方式，因此国有股回购一般在交易所外以协议方式回购。
二、东北老工业基地公司股份回购的财务效应分析
对于尚处发展阶段的我国证券市场而言，东北老工业基地部分公司股份回购的出现是一种金融创新性质的探索与尝试，就公司本身而言，股份回购也为其带来了显著的财务效应。
（一）财务目标效应
上市公司的财务目标是股东财富最大化，而上市公司股东财富的大小体现在其所持有公司股票的市价上。股票市价决定于股票的内在价值和资本市场因素。由于市场的不确定性，资本市场因素是上市公司的不可控因素。而股票内在价值是未来单位股份每年可给股东带来的现金股利量按照上市公司相对应的资本成本率折算的现值，是上市公司的可控因素。因此，上市公司可以通过提高股票的内在价值，实现股东财富最大化的目标。由于股份回购改变了公司的股权结构，当然打破了公司原有的合约制衡，破坏了原有的产权合约。公司原有所有权结构合约的改变。必将导致合约的重新订立。股份回购有助于优化公司治理结构，减少不必要的现金支出，提升公司的经营业绩，从而达到增加股票内在价值的目的。
（二）财务杠杆效应
当公司生产经营进入稳步增长阶段，投资报酬率高于债务成本，而负债比率又不高时，公司可以通过用自由现金流或者使用负债回购股份，改变原有的资本结构，适当提高资产负债率，利用债务利息的减税原理，发挥财务杠杆的效应，以期达到加权平均资金成本最小化，保持各种资金来源间的最佳比例关系，从而在经营状况不变的情况下提高净资产收益率。
（三）股利分配效应
如果公司有多余的现金，却没有足够的投资机会，为满足股东的要求，公司就应该向股东分配股利。股份回购可以使流通在外的股票数量减少，从而减轻公司的分红压力，减少用于股利支付的现金支出，最终使得每股利润和每股股利增加，每股市价也随之上升，股份回购所带来的资本利得应等于增加股利发放情况下的红利。
（四）节税效应
股东收益包括股票分红派息收入与股票转让的资本利得收入，一般来说，国家对前者课以较高的个人所得税，而对后者课以较低的资本利得税。若公司分派现金股利，则股东不得不缴纳个人所得税，而公司实行股份回购，股东拥有选择权，具有流动性偏好的股东，转让股票取得现金形态的资本利得，而继续持股的股东由于所持股票的每股盈余提升，使个人财富增加，并且相关的资本利得税递延到股票出售时缴纳。我国股息、红利的个人所得税税率为20%，而股票转让所得的个人所得税还未征收，将来需要卖出股票换取现金时只需付出成交额7.5%左右的佣金、过户费和印花税。因此，对于投资者而言，股份回购相对股利分配具有明显的节税效应，是优于现金分红的回报投资者的方式。
（五）股份回购是实施“反收购”策略的有力武器
为了维护目标公司股东的利益，公司通常以股份回购的方式抵御恶意收购。大量股份被公司回购之后，其结果是在外流通的股份数量减少，一方面股份回购使得收购方所可能收购到的股份的绝对数量会随之减少，并且由于财务杠杆效应的发挥增强了公司未来盈利预期，导致股价上扬，造成收购方的收购成本上升，从而增加其收购难度；另一方面，股份回购使公司原有的大股东持股比例上升，在公司的控制权得到相应加强，也向公司原有股东显示管理层对公司未来的信心和决心，有助于获得原有股东的支持。另外公司有大额现金储备就容易受到敌意收购者的青睐，在这种情况下，公司动用现金进行股份回购可以减少这种可能性，股份回购消耗了大量的货币资金，财务状况相对恶化，在一定程度上会降低收购者的兴趣，也就是反收购策略中所谓的“焦土战术”。
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4、Robert F.Dittmar.The analysis of repurchase shares[J].The Journal of University of Michigan Business School,2001(2).
5、陈志超.论股份回购的法律问题[J].上海财经大学学报,2001(4).
6、吴江榕.中国上市公司股份回购分析[D].厦门大学,2002．
售后回购交易是一种特殊形式的销售业务，它是指销货方在销售商品的同时，与购货方签定合同，并按照合同条款（如回购价格等），将售出的商品重新买回的一种交易方式。售后回购方式下是否按销售、回购两项业务分别处理，主要看其是否符合收入确认的条件。
《会计准则-收入》及《企业会计制度》对收入的实现都作了原则性的规定：
①企业已将商品所有权上的主要风险和报酬转移给买方；
②企业既没有保留通常与所有权相联系的继续管理权，也没有对已售出的商品实施控制；
③与交易相关的利益能够流入企业；
④相关的收入和成本能够可靠地计量。
对照这四个条件，在销贷方没有回购选择权的前提下，分两种情况讨论：第一，当销货方在回购商品时，如果回购价格是以当日的市场价格为基础确定，这种情况下商品价格变动产生的风险和报酬都转移到买方，但买方并无权对该商品进行处置，商品的控制权仍在卖方；第二，销货方在销售商品后的一定时间内回购，且回购价格在合同中订明，这种情况下商品价格变动产生的风险和报酬都由卖方所有或控制，且卖方仍对售出的商品实施控制。通过以上，售后回购业务与收入确认的第二个条件不符，同时如果回购价格在合同中订明，则与第一个条件也不符。所以，一般而言，售后回购并不能确认收入，其实质上是一种融资的行为。会计核算中，该项业务不作收入处理，体现了实质重于形式的原则。
当然，如果销货方有回购选择权，并且回购价以回购当日的市场价格为基础确定，同时回购的可能性很小，那么也可在售出商品时确认收入的实现。
二、售后回购业务的会计处理
按照新会计制度的规定，对于售后回购业务，企业应当设置“待转库存商品差价”科目，核算发出商品的销售价格与实际成本及相关税费之间的差额。企业在发出商品时，按实际收到或应收的价款，借记“银行存款”或“应收账款”等，按库存商品的实际成本，或固定资产账面价值，贷记“库存商品”、“固定资产清理”等，按增值税发票上的增值税额，或销售不动产、无形资产应交的营业税，贷记“应交税金-应交增值税（销项税额）”、“应交税金-营业税”等；根据的有关税金和附加后，借记“待转库存商品差价”，贷记“应交税金一应交城建税”、“其他应交款—费附加”，按借、贷方差额，贷记或借记“待转库存商品差价”。如果回购价格大于原售价，还应在销售与回购期内按回购价格大于原售价的差额计提利息费用，借记“财务费用”，贷记“待转库存商品差价”。如果回购价格小于原售价，根据谨慎性原则，则不能计提财务费用。企业日后重新购回该商品时，根据对方开据的增值税专用发票，借记“物资采购”或“库存商品”、“应交税金-应交增值税（进项税额）”等，贷记“银行存款”、“应付账款”等；同时，将“待转库存商品差价”科目的余额冲减或增加购回商品的成本。
[例]甲公司为增值税一般纳税人企业，适用的增值税税率为17％。2005年1月1日，甲公司与乙公司签订协议，向乙公司销售一批商品，增值税专用发票上注明销售价格为1000000元，增值税额为170000元。协议规定，甲公司应在2005年5月31日将所售商品购回，回购价为1100000元（不含增值税额）。商品已发出，货款已收到。假定：该批商品的实际成本为800000元；不考虑其他相关税费。那么甲公司应作何种账务处理呢？
[分析]会计上对售后回购业务的核算，根据实质重于形式的原则，企业一般将售后回购业务视同融资业务进行会计处理，并通过“待转库存商品差价”科目核算，计算企业在附有购回协议的销售方式下，发出商品的实际成本（或进价）与销售价格以及相关税费之间的差额。如果回购价大于售价，作为融资费用，分期确认“财务费用”的同时计入“待转库存商品差价”。但是，当发生售后回购业务时，增值税专用发票已经开具，并且与资产相关的经济利益已经流入企业，在应税收入的确认上，税法更侧重于以交易的形式作为判断标准，这时，税法将售后回购视同销售和采购两个环节进行处理。所以，企业应在发出商品并收到销售款的当天，确认为销售收入，计算缴纳企业所得税。本例中，不考虑其他相关税费，现做会计分录如下：
（1）1月1日发出商品时：
借：银行存款 1170000
贷：库存商品 800000
应交税金—应交增值税（销项税额） 170000
待转库存商品差价 200000
由于回购价大于原售价，因而应在销售与回购期间内按期计提利息费用，计提的利息费用直接计入当期财务费用。
1月至5月，每月应计提的利息费用为20000（100000÷5=20000）元。
借：财务费用
20000
贷：待转库存商品差价 20000
（2）5月31日，甲公司购回1月1日销售的商品，增值税专用发票上注明商品价款1100000元，增值税额187000元。
借：物资采购（或库存商品等） 1100000
应交税金———应交增值税（进项税额） 187000
贷：银行存款（或应付账款） 1287000
借：待转库存商品差价 280000
财务费用
20000
贷：物资采购（或库存商品等） 300000
三、售后回购处理与税务处理的差异
售后回购业务在会计核算时，按照“实质重于形式”的要求，视同融资作账务处理，但在税收上不承认这种融资，而视为销售和采购两项业务。销售方的销售实现时要按照规定开具发票并收取价款，从税法上讲，这本身已经构成计税收入的实现。因此，甲公司在销售商品时，应按规定的税率计征增值税的同时，城建税、费附加和所得税。继续以上例说明，现假定：城建税税率为7％；教育费附加征收率为3％，同时2005年1月份（即销售当月）可抵扣进项税额为100000元，暂不考虑其他税费。
2005年1月份应纳税款：
（1）应交增值税=170000-100000=70000（元）；
（2）应交城市维护建设税=70000×7％=4900（元）；
【关键词】售后租回；售后回购；融资
随着社会主义市场经济的发展，售后租回与售后回购作为两种新的交易方式越来越受到企业的重视。本质上来说，售后租回与售后回购的目的是解决企业现金流的问题，相对于以盈利为目的的其他销售方式有明显不同。以下试从概念、性质及业务处理等方面来分析。
一、售后租回与售后回购的定义
售后租回交易是指卖主（即承租人）将一项自制或外购的资产出售后，又将该项资产从买主（即出租人）租回，习惯上称之为“回租”。售后回购，是指销售商品的同时，销售方同意日后重新买回这批商品。
在售后租回交易过程中，出售方对资产的所有权转让并不要求资产实物发生转移，因而出售方（即承租人）在售后租回交易过程中可不间断地使用资产，作为购买方（即出租人）则只是取得资产的所有权，取得商品所有权上的风险与报酬，并没有在实质上掌握资产的实物，并不能对资产实施有效控制。
在售后回购交易中，若回购价以回购当日的市场价为基础去定，表明该商品因增值而获得的收益归买方所有，因贬值而遭受的损失也由买方承担，但卖方仍对售出的商品实施控制，买方无权对该商品进行处置；若回购价已在合同中订明，表明商品价格变动产生的风险和报酬均归卖方所有，于买方无关，卖方仍对售出的商品实施控制。
由以上分析可以看出，因为售出的资产或商品还要租回或回购，对其有效的控制权并没有全部转移给购买方，按照实质重于形式的原则，故不能算是真正意义上的销售。同时，售后租回与售后回购对出售方来说可以在约定的时期取得相当于资产价值的现金流而又不失去对资产的使用权，因此其真正目的就是融资。
二、售后租回与售后回购的区别
1、售后租回交易与售后回购交易资产所有权的最终归属不同。
售后租回交易在出售方和购买方进行谈判时，就可认定为是一项融资租赁或者是一项经营租赁，如果是一项融资租赁，那么这种交易实际上转移了买主（即出租人）所保留的与该项租赁资产的所有权有关的全部风险和报酬，所有权最终很有可能转移，资产将归出售方所有；而如果该交易被认定为经营租赁，那么资产的所有权就不会发生转移，仍归买主（即出租人）。
售后回购交易在销售商品的同时，销售方即同意日后重新买回这批商品，因此商品的最终所有权不会转移，仍归出售方。
2、售后租回交易（租金）与售后回购交易（回购价）的取得有所不同。
售后租回交易中，资产的售价和租金是相互关联的，是一揽子方式谈判的，是一并计算的。
售后回购交易中，回购价的确定则与销售价无关，回购价可在购回协议中订明，也可以回购当日的市场价为基础确定，因此回购价可能高于原售价也可能低于原售价。
3、售后租回交易与售后回购交易所交易的对象的性质及账务处理不同。
售后租回交易一般出售的是固定资产，而售后回购的交易对象更多的是流动资产，如库存商品，原材料等。
由于交易资产的性质不同，并且由于两种交易方式的出售资产并不同于企业正常经营活动中的销售业务，因此两者的账务处理也大不相同。售后租回交易，售价与资产账面价值之间的差额应当单独设置“递延收益”科目核算，期末，“递延收益”科目的余额在资产负债表的“预计负债”项目下单列项目反映。举例如下（仅以售价高于账面价值为例）：
【例1】假定2003年1月1日，A公司将一条程控生产线按260万元的价格销售给B公司，该生产线2002年1月1日的账面原值为240万元，全新设备未提折旧，同时又签订了一份租赁合同将该生产线租回，账务处理如下：
（1）2002年1月1日，结转出售固定资产的成本，
借：固定资产清理240．73
贷：固定资产240．73
（2）2002年1月1日，向B公司出售程控生产线，
借：银行存款260．73
贷：固定资产清理240．73
贷：递延收益――未实现售后租回损益20．73
（3）以后每月按资产的折旧进度分摊未实现售后租回损益，
借：递延收益――未实现售后租回损益5 712．73
贷：制造费用――折旧费5 712．73
售后回购交易中，企业销售商品在附有购回协议的方式下，发出商品的实际成本与销售价格以及相关税费之间的差额，在“待转库存商品差价”科目核算，不确认收入。如果回购价格高于原售价的，应在销售与回购期间内按期计提利息费用，计提的利息费用直接计入当期财务费用。企业日后重新购回该商品时，按购入物资处理；同时，将与该购回商品有关的“待转库存商品差价”科目的余额冲减或增加购回商品的成本。期末，“待转库存商品差价”科目的借方或贷方余额，分别在资产负债表的“其他流动资产”或“其他流动负债”项目中反映。举例如下（仅以回购价高于原售价为例）：
【例2】甲、乙公司均为一般纳税人，增值税率为17％（不考虑其他相关税费）。甲公司因融资需要，于2001年7月1日将其生产的一批商品销售给乙公司，销售价格为500万元（不含增值税额），商品销售成本为420万元。按照双方协议，甲公司将该批商品销售给乙公司后的一年内以550万元的价格购回。乙公司根据协议于2001年7月1日支付了购货款，甲公司于2002年6月30日以550万元的价格购回了该批商品，款项于当日支付。根据上述交易，甲公司应作如下会计处理：
（1）2001年7月1日销售商品，
借：银行存款585．73
贷：库存商品420．73
贷：应交税金――应交增值税?穴销项税额?雪85．73
贷：待转库存商品差价80．73
（2）假定甲公司对销售价格与回购价之间的差额于每半年平均计入当期损益，则在2001年12月及2002年6月应分别计提利息费用25万元，
借：财务费用25．73
贷：待转库存商品差价25．73
借：财务费用25．73
贷：待转库存商品差价25．73
（3）2002年6月30日回购，
借：库存商品420．73
借：应交税金――应交增值税（进项税额）93．53
借：待转库存商品差价130．73
贷：银行存款643．53
三、售后租回与售后回购运用对企业的作用
上面分析了售后租回与售后回购本质上是一种融资行为，因而其直接作用就是可以解决企业流动资金短缺的问题。
对于售后租回交易，其出售资产的损益不能作为当期损益予以确认，应在以后的会计期间递延，在未来的租赁期内予以确认。由于销售资产的当期不能确认收益，会计收益比实际收益低，降低了税赋计价基础，所以税收相应减少，即使资产转让收益在以后会计期内递延会增加后期收益金额，总体上对企业来说还是有利的，相应增加了企业的财务利益；另一方面，如果资产转让收益为负数即销售资产形成损失，按谨慎性原则的要求，企业应将此项损失计入当期损益，减少企业利润，相应减少税收，从而也取得纳税上的财务利益。
对于售后回购，其类似于企业以商品作为抵押向银行取得贷款，这样可大大缩短资金的循环周期，因为将商品出售换回现金需要一定的时间，若在此期间企业出现流动资金短缺的困难，那么售后回购交易可以是企业选择的解决办法。
四、售后租回与售后回购业务在实际操作中的一些问题
1、在售后回购业务的账务处理中，对于回购价大于原售价，从道理上讲要在销售与回购期间内按期计提利息费用，且计入当期的损益中，但首先从实质重于形式的原则上来讲，毕竟在回购期尚未到达时的商品回购交易没有发生，且存在很大的不确定性；其次这种做法加大了会计操作成本，程序烦琐，有可能会造成会计信息失真，因此可考虑在回购时直接将回购价大于原售价的差额计入财务费用较妥，无需多做计提利息费用的账务处理。
2、两种交易在会计报表中的充分披露的重要性。
对售后租回交易，首先出售资产涉及企业资产所有权的转让业务，企业资产影响到资产负债表和损益表的相关信息；其次，租赁业务涉及到企业代管资产和租赁费支付的问题，因此应充分揭示。
而对于售后回购交易，由于销售的是商品（或原材料），因此直接反映出企业库存的降低，则财务指标存货周转率的数字会显得相对乐观，会出现销售形势良好的现象，一定程度上影响企业的决策。
10月13日，保利地产了关于北京金泉广场项目最新进展情况的公告，称北京保利就其负责开发的金泉广场项目的诉讼及纠纷与北京金浩投资有限公司、北京浩云生物医药科技有限公司（以下统称“原股东”）、北京政泉置业有限公司（下称“北京政泉”）于2007年9月28日达成民事调解书。
持续数月之久的股权之争刚刚解决，金泉项目又因为变相涨价被相关部门勒令停止销售。原因是业主举报保利金泉家园项目在销售中存在变相涨价行为。
再度停售
10月11日，业主以保利金泉家园项目在销售中存在变相涨价行为，向北京市建委举报了北京政泉。当天，北京市建委认定保利金泉家园在销售中存在不在网上公布其楼盘动态销售信息等违规行为，对该楼盘进行暂时停售。
9月30日，自今年7月份停售的金泉家园恢复销售，但是政泉公司10月6日的一纸改变付款方式的告知涵却使得金泉家园再度停售。政泉将8号楼和10号楼的付款方式由可以贷款变更为一次性付款。要求认购者在本月18日到28日期间签订预售合同，同时必须一次齐房款，否则开发商将对认购房屋视同放弃购买，并另行处置。
近日来，有多批购房者赶到售楼处，要求开发商履行最初的承诺，允许购房者分期付款方式购房。但开发商没有对来讨说法的购房者给出明确答复。
而北京政泉的一位不愿透露姓名的工作人员对记者说：“目前政泉的整改方案已经报到了北京市建委，公司正在等待建委的意见。目前，金泉家园的网签通道仍然被封。现在每天都能接到很多8号楼和10号楼的购房者打电话询问情况。”
当时，金泉广场开盘的成交额曾刷新亚奥区域6年来高档住宅的销售新纪录，众多业主都表示是看中了保利的品牌和优质的物业管理。
至于购房者关心的物业是否由保利来管理的问题，工作人员表示：“现在一切都还无法确定。”
另一方面，北京保利营销处的一位不愿透露姓名的工作人员对记者说：“在金泉项目中，保利只是股东方中的一个，对于已停售的金泉家园问题的解决，并不是保利一方所能解决的。并建议记者询问摩根投资和北京政泉方面。”
记者一直没能联系到被保利员工称为“神秘”的摩根投资。
北京市建委举报中心表示，建委主要查处证件不全、有明显违法违规行为、扰乱正常市场交易秩序的楼盘项目。对于保利金泉家园这样的情况，很大程度上属于民事纠纷，不在建委行政执法范围。北京市建委建议北京政泉置业和业主双方以协商解决为主，实在不行，走司法解决途径。
据悉，金泉花园400多名准业主中，大部分业主都没能力一次性付清上百万的房款，如果被迫退房，这些业主再度买房将遭受不小的损失。
金泉广场地处亚奥核心区域，是该区域内唯一的大型商住综合体。其中45万平方米为高尚住宅社区。金泉广场住宅项目于去年的6月23日开盘，当时的售价为9400―9800元/平方米，开盘成交金额总计达到5亿元。
保利一开始并不是金泉项目的投资商。金泉项目的投资方是北京政泉。北京政泉的原股东是北京金浩投资有限公司和北京浩云生物医药科技有限公司。而事实上，原股东和北京政泉都是北京摩根投资公司控股的公司。
2005年10月，当时已开工的金泉项目由于资金问题，引进了北京保利，双方签订了《合作协议书》及《合作补充协议书》，合作开发该项目。
股权之争
但到了今年7月，金泉家园突然停售。停售原因是对金泉广场项目的股权纠纷。
之前，北京保利出资4000万元受让北京政泉公司80%的股权，同时投资8亿元人民币合作开发北京政泉项目（后更名为保利金泉）。双方约定，投资资金中的3亿元按原股东要求提供给北京摩根投资有限公司使用。在北京保利最后一笔投资到账之日，即2006年7月4日起两年内，在北京保利收回全部投资及回报款项之后，原股东有权回购北京政泉80%股权。而约定的资本使用成本为年率27％，每笔投资期限不超过两年。
2006年8月，北京保利又与原股东签订了《金泉广场住宅项目转让协议》，双方调整合作方式。北京政泉将金泉广场住宅项目的所有权益过户到北京保利名下。在双方完成项目转让，将金泉广场住宅项目全部权属文件和所有权益转到北京保利名下，并在双方结清相关款项之后，原股东提前完成北京政泉公司80%股权的回购。
但是，在房价的快速猛涨的大环境下，金泉广场的销售均价已经达到10000元/平方米以上。保利称，原股东为了经济利益以转让登记尚不能办理为由拒不执行《项目转让协议》。而且在今年5月北京保利，要求直接回购北京保利持有的北京政泉80%股权，诉讼标的金额4000万元。
原股东在依照约定履行相关承诺后，有权在2008年5月31日前分期回购北京保利所持有的北京政泉80%的股权。除法律规定的不可抗力外，无论原股东有任何理由，只要没有在2008年5月31日17时前将足额的应付回购款、补偿款、约定收益款及超期收益支付到北京保利指定的账户，即视为原股东违约。如果原股东违约，则将立刻放弃股权回购要求，并无权向北京保利提出任何股权要求。
正是保利与摩根对金泉项目的股权之争导致了金泉7月份的停售。这次关于金泉广场最新进展的调解书正是对这次股权纠纷的调解。
根据调解书内容，房地产律师张翔分析：“这次的调解书是对双方执行《金泉广场住宅项目转让协议》的司法文件。除非该调解书变更了原协议书的约定，否则原协议书仍然对双方具有法律效力。”