时间：2022-02-15 12:11:25
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇证券私募论文，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词：私募股权投资基金；金融中介
一、问题的提出
私募股权投资（privateequity）兴起于19世纪末20世纪初的美国，但直到20世纪80年代，私募股权投资才进入了一个新阶段。从表面上看，美国法律开始允许养老基金等机构投资者参与私募股权投资，美国私募股权投资市场才得到迅猛增长。但实际上一个更为重要的原因是，投资者由直接投资转向通过专业化投资中介进行投资，出现了大量的专业化私募股权投资基金，有数据显示大约80%的私募股权投资是通过私募股权投资基金进行的。伴随私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为一类新型金融中介组织正发挥着日益重要的作用。
目前已有的私募股权投资研究文献大多从实务操作的层面展开，鲜有文献从经济学理论角度对私募股权投资基金进行研究，更缺乏对其存在性以及治理机制的经济学分析。对于这一新型的金融投资中介，需要从理论上对以下问题进行研究：私募股权投资基金这种金融中介存在的经济学原因。对上述问题的深入研究将有助于我们更好地理解和把握私募股权投资的本质特征，推动我国产业投资基金业的健康发展。
二、私募股权投资基金存在性的经济学分析
（一）私募股权投资的特点
要研究私募股权投资基金的存在性问题，首先要研究私募股权投资的特点。私募股权投资主要是针对非上市企业进行股权投资，投资者等所持有的企业股权实现价值增值后再通过股权转让获得资本增值收益，其最主要的特点是投资的高风险性和专业性。具体表现为：
1.投资期限长，流动性差。私募股权投资是一种实业投资，所投资企业的股权实现价值增值需要时间，难以在短期内调整投资组合；私募股权投资的投资对象主要是非上市企业股权，往往不存在公开的股权交易市场，投资者大多只能通过协议转让股份，投资缺乏流动性。
2.投资对象的风险性高。私募股权资本所投资企业，不论是处于初创阶段的创业企业，还是需要重组的大型企业，或者是处于急需资本快速发展的企业，都蕴涵着较大的风险和不确定性。
3.投资的专业性强。私募股权投资对投资者的要求较高，投资者必须对所投资企业所处行业有深入了解，而且还须具备企业经营管理方面的经验。这样投资者才能做出正确的投资决策，并有能力对所投资企业实施监督。此外，为实现所投资企业的价值增值，往往还需要投资者利用自身的专长、经验和资源向其提供必要支持。
4.信息不对称导致的严重委托—问题。信息不对称是普遍现象，但该问题在私募股权投资中表现得尤为突出，它贯穿于投资前的项目选择、投资后的监督控制等各个环节中。投资者在事前选择投资项目时，由于信息不对称使得其很难对所投资企业做出准确评估，企业家或经理人比外部投资者更了解企业的真实状况，但他们出于自身利益的考虑往往会夸大正面信息、隐匿负面信息来提高对企业的估价，引发逆向选择问题；在获得投资后，由于信息不对称可能导致严重的道德风险，企业家或经理人奉行机会主义政策从而可能损害外部投资者的利益。
私募股权投资的上述特点使得单个投资者从事私募股权投资的成本非常高，必须支付大量成本对投资项目进行调查、筛选和监督控制。由于投资规模大、期限长、流动性差、风险高、难以通过分散化投资来有效降低投资风险以及信息不对称产生的逆向选择和道德风险，导致外部融资非常昂贵甚至变得不可能。
（二）私募股权投资基金存在性的分析
随着私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为专业化的金融中介，利用自身专业优势，缓解了投资者与融资者之间的信息不对称问题，降低了投融资成本，提高了整个市场的效率。下面从交易成本、信息不对称、风险管理等方面对私募股权投资基金存在性问题进行讨论，从中揭示出私募股权投资基金作为一种新型的金融投资中介存在性的经济学原因。
1.降低交易成本，提高投资效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等认为金融中介通过分工、专门金融技术、规模经济和范围经济等降低了交易成本。对于单个投资者而言，由于投资所伴随的巨大风险和不确定性，使得投资者需要支付更高的搜寻、评估、核实与监督成本。私募股权投资基金作为一种集合投资方式，能够将交易成本在众多投资者之间分担，并且能够使投资者分享规模经济和范围经济的好处。相对于直接投资，投资者利用金融中介进行投资能够获得交易成本分担机制带来的好处，提高投资效率，这是私募股权投资基金存在的最基本原因之一。
2.解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险问题。许多文献对信息不对称与金融中介机构存在性之间的关系进行了讨论。例如，LelandandPyle（1977）是最早将信息不对称引入到对金融中介存在性的研究中的经典文献，他们认为交易成本涵盖的范围太广了，它不能成为惟一的原因，金融市场中存在的信息不对称所导致的逆向选择和道德风险会使金融市场失灵，信息不对称应该成为解释金融中介存在性的一个基本原因。Diamond（1984）认为金融中介是通过充当被委托的监督者来克服信息不对称问题的。私募股权投资中存在严重的信息不对称，该问题贯穿于投资前的项目选择和投资后的监督控制各个环节中。私募股权投资基金作为专业化的投资中介，能够有效地解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险。要减少信息不对称则要求投资者必须采取措施加强投资前的尽职调查和投资后的监督控制。这些活动如果由多个投资者分别进行，则可能存在重复行动导致调查和监督行为的过度产生，这一方面造成对社会资源的浪费，另一方面则会由于免费搭车现象的存在而不能有效得激励投资者进行调查和监督，导致效率低下。而私募股权投资基金的管理人通常由对特定行业富有相当专业知识和经验的产业界和金融界的精英组成，他们所拥有的专业技能与经验积累使他们在选择、管理、监督所投资企业方面具有比较优势，因此他们在信息生产与处理上的优势使得他们能够成为投资者的人。他们通过投资前对企业进行深入的考察和投资后的监督控制，可以缩小信息差距，并且可以利用自身的信息优势和规模效应降低监督成本。
3.解决了公司治理中传统的委托—问题。私募股权投资基金作为专业化投资中介机构的实质是用投资者与基金管理人之间的委托—关系替代了投资者与所投资企业之间的委托—关系。投资者做出这样的理性选择的原因可能是因为投资者监督基金管理人的成本要低于直接监督企业经营者的成本，这一方面是由于单个投资者可能不具备专业化的投资技能，其单独对企业进行监督的成本非常昂贵；另一方面是因为投资者可以通过与基金管理人之间形成特定的契约关系和组织结构，对基金管理人的行为和利益分配在事前做出明确的规定，降低投资过程中的不确定性因素，可以通过声誉机制和报酬激励机制解决中介机构信息生产的可信赖性和自我监督的问题。私募股权投资基金在解决与所投资企业之间的委托—关系上相比单个投资者更具有优势。首先，可以发挥基金的资金规模优势，它们一般对所投资企业拥有控制权，因此能够对企业形成更有力的监督。其次，基金管理人能够发挥他们的专业优势，通过设计不同的金融工具、资金供给方式，以及制定复杂的合同条款，甚至直接参与管理来对所投资企业形成激励与约束机制，从而减轻二者之间的委托—问题。
4.分散投资风险，发挥风险管理优势，提供价值增值。从风险角度解释金融中介存在性的理论认为金融中介在风险管理方面具有优势。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消费需求的意外流动性冲击造成的不确定性方面所具有的作用，认为金融中介为“熨平”这种不确定性对投资与消费跨期交易的影响提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也从风险管理角度诠释了现代金融中介的存在性。对私募股权投资而言，由于投资规模大，单个投资者很难实现分散投资。并且分散化投资会给投资者带来额外的成本，例如投资者可能不得不减少在某个企业中的投资比例，从而使得投资者对该企业的控制减弱，或者投资者将不得不花费更多的精力和成本对不同的投资项目进行监督和管理。而私募股权投资基金采取的是集合投资方式，它可以通过对不同阶段的项目、不同产业的项目的投资来分散风险，因此投资者通过私募股权投资基金这一投资中介进行投资，除了获得成本分担的好处外，还能够得到分散投资风险的好处。
三、需要进一步研究的问题：复杂的委托—问题
通过研究我们发现，私募股权投资基金在解决信息不对称导致的一般性委托—问题的同时，又产生了新的特殊问题，即存在更为复杂的委托—问题。
首先，与证券投资基金相比较，私募股权投资基金投资者面临的与基金管理人之间的信息不对称问题可能更为严重。前者主要以公开交易的有价证券为投资对象，在信息披露方面更加公开和完善，投资者可以利用公开信息对基金的业绩做出评价，投资者可以方便地“用脚投票”，这些因素都能对证券投资基金的投资经理形成有效的约束。而后者由于投资对象主要是非上市企业，缺乏公开的信息，投资者在信息方面对投资中介的依赖性更强，对投资业绩的评价更为困难，投资流动性低下使得投资者“用脚投票”的成本很高甚至难以实施，投资者对私募股权投资基金的投资经理的约束难度加大。
其次，由于私募股权投资的专业性和复杂性，基金管理人为投资者提供的主要是人力资本，而投资者提供的是非人力资本。人力资本和非人力资本具有不同的产权特征，非人力资本的控制权与其所有权的分离使得基金管理人可以利用人力资本投入对投资者的非人力资本形成控制。显然非人力资本所有者的承诺比人力资本所有者的承诺更值得信赖，而人力资本的所有者可能存在“滥用”控制权或“偷懒”使自己受益。
再次，私募股权投资基金面临的委托—关系更为复杂。一个私募股权投资基金一般存在三层架构，而每个层次都存在一重委托—关系。这三层架构之间的委托—关系相互之间存在何种关系？哪一层委托—关系对其他两层委托—关系起着决定性的作用？私募股权投资基金这种组织形式是如何解决如此复杂的委托—问题的？是否与采用有限合伙制这种产权组织形式相关？这些问题值得我们进一步探讨。我国修订后的《合伙企业法》将于2007年6月1日施行，有限合伙企业的法律地位首次得到了明确，对上述问题的深入研究将对推动我国私募股权投资基金市场的健康发展具有重大的理论和现实意义。
参考文献：
[1]Chan,Y.,1983,OnthePositiveRoleofFinancialIntermediationinAllocationofVentureCapitalinaMarketwithImperfectInformation,JournalofFinance,38,pp.1543—1568.
[2]Fenn,G.W.,N.Liang,andS.Prowse,1997,ThePrivateEquityMarket:AnOverview,FinancialMarkets,Institutions,andInstruments,Vol.6,Number4.
[3]Jensen,M.C.andW.Meckling,1976,Theoryof
TheFirm:ManagerialBehavior,AgencyCosts,andOwnershipStructure,JournalofFinancialEconomics,3,pp.305-360.
[4]LelandH.andD.Pyle,1977,InformationAsymmetries,FinancialStructure,andFinancialIntermediation,JournalofFinance,Vol.32,No.2,pp.371-387.
[5]乔希·勒纳,费尔达·哈迪蒙.风险投资和私人权益资本案例（第二版）（中译本）[M].北京：经济科学出版社,2002.
[6]夏斌,陈道富.中国私募基金报告[M].上海：上海远东出版社,2002.
关键词：证券私募发行法律制度
目前银行对企业尤其是中小企业和民营企业的金融支持极为有限，不仅是由于企业性质的限制，而且存在融资担保等问题，这些都阻碍了企业从银行间接融资，而通过证券市场公开发行进行直接融资的条件十分严格且成本很高。这就迫使无法通过现行证券市场和银行进行融资的企业不得不考虑其它的融资渠道。私募发行是相对于公募发行而言的，二者皆为资本市场中的融资渠道，能够满足不同的投融资需求，作用相互补充。随着证券金融市场进一步自由化与国际化，私募发行在经济领域的重要性日益突出。
一、证券及证券私募发行概述
我国新修订《证券法》第二条规定：“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法：其他法律、行政法规有特别规定的，适用其规定。证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。”修订后的《证券法》对于其所调整证券的范围与修订前相比有所扩大，将政府债券、证券投资基金份额的上市交易纳入了调整范畴，但其发行与非上市交易适用其他相关法律法规的规定。
在美国法中，私募发行属于注册豁免的一种，是对证券公募发行的有益的补充。发行对象和发行范围的不同，是证券私募和公募的最大不同点，也是二者制度设计迥异的最终归结点。我国此次新修订的《证券法》对公开发行的概念进行了相对明确的界定，对以往国内学者的观点有所突破，从而为区分公开发行和非公开发行有了便于操作的法律规定。我国此次新修订的《证券法》对公开发行的概念进行了相对明确的界定，对以往国内学者的观点有所突破，从而为区分公开发行和非公开发行有了便于操作的法律规定。根据我国新修订的《证券法》中对证券公募的界定可推知，向不超过200人的特定对象发行证券的行为即为证券私募，这一规定为我国证券私募行为确立了法律依据。
二、证券私募发行的特点
证券私募发行一般具有以下特点：
1．证券私募不同于证券公募的最大特点就在于私募是免于核准或注册，也不需要像公募那样进行全面、详细的信息披露。这些正是私募的根本价值所在。
2．私募发行的对象是特定的相对于公募而言，私募发行所针对的对象必须是特定范围内的特定对象，并且有人数上的限定。从我国此次新修订的《证券法》可以看出，我国证券市场上的非公开发行即私募所面对必须是200人以下的特定投资者。
3．私募发行所面对的特定投资者必须具备法律规定的资格。比如，对投资主体的风险抵抗能力、商业经验、财富、获取信息的能力等有特定的要求，这就意味着投资主体必须是机构投资者、商业经验丰富的商人、富人等这一类特殊群体。
4．私募发行的方式受限制。各国的法律一股都规定，私募发行不能公开通过广告、募集说明书等形式来推销证券和募集资金，包括不得采用公告、广告、广播、电视、网络、信函、电话、拜访、询问、发表会、说明会及其他形式，从而限制了即使出现违法行为时其对公众利益造成影响的程度和范围。私募过程中发行人一般同投资者直接协商并出售证券，不通过承销商的承销活动。
5．私募发行的规模和数量受限制。私募发行免于注册的主要原因是该发行“对公众的利益过分遥远并且对证券法的适用没有实际必要”，同时其所面向的投资者数量有限，因此，其发行规模，包括发行证券的数量和发行总价不可能很大，通常会受到一定的限制。
6．私募证券的转售受限制。私募发行的证券的转售受法律限制，该类证券属于“受限制证券”。在发行当时法律往往要求发行人对其私募发行的证券的再转让采取合理的注意。实践中私募发行人的通常的做法是要求所有购买人签署一份“投资函”，保证他们在购买证券时没有向公众转售证券的意图。
三、我国证券私募发行法律制度的构建
(一)我国证券私募发行标准的界定
1．发行人的资格问题
证券私募发行的发行人是指发行或者准备发行任何证券的人，在我国现阶段，笔者认为，发行人应为依法设立的股份有限公司，包括亏损的公司，因为我国法律并没有明文禁止，根据“法无禁止即许可”应该允许亏损的公司作为发行人。同时，对于正在设立中的股份公司，其依发起方式设立也可以通过私募的方式进行。而对于非公司形式的企业，则应不考虑赋予其发行人主体资格。对于发行人的资格问题，我国的《公司法》与《证券法》都没有规定，《股票发行与交易管理暂行条例》第7条规定：股票发行人必须是具有股票发行资格的股份有限公司。前款所称股份有限公司，包括已经成立的股份有限公司和经批准拟成立的股份有限公司。且该暂行条例的第8、9、10、ll条规定了股份公司申请公开发行股票的条件，但是对于何时、何种条件下股份公司的发行人的资格受到影响并没有规定。笔者认为，在认定发行人的资格时可以借鉴美国的“坏男孩排除标准”。
2．私募发行的界定
在对证券的私募发行进行界定时，不仅仅强调证券非公开发行，还从募集对象的人数方面来限定投资者的范围，这与证券的非公开发行是一个问题的两个方面。
(1)私募人数的确定。笔者认为，应严格限定募集对象的人数，在确定人数时，既要考虑受要约人数、资格，又要考虑实际购买者的人数与资格问题。在限定募集对象的人数宜少不宜多，人数的限定主要是对于非机构投资者的法人及自然人人数进行限制，而非针对机构投资者。在对自然人及非机构投资者的人数以不超过35人为限，这与美国的数字是一致的。
(2)发行方式的认定。私募发行是以非公开方式向特定人进行的发行，所谓“非公开方式”就是指不能以广告或一般劝诱方式向特定人以外的人进行宣传，防止发行人向与自己无既存关系的公众投资者进行私募。笔者认为，对证券私募发行进行界定时应当明确例如私募发行禁止使用的方式，规定私募发行不得使用广告、广播电视等方式，同时，规定募集的对象是与发行人具有一定的关系并且符合投资者资格的人，即使是对这些对象募集也得采取非公开的方式，否则也会被认为是公开发行的。
(二)我国证券私募发行合格投资者的界定
私募发行对象的资格如何界定，在私募发行制度建设中是个至关重要的问题。根据对美国立法的介绍可知，其主要针对对不同类型的投资者规定不同的资格标准。结合我国实践来看，私募发行中的投资者也有多种类型，因此，我国立法亦可借鉴这一做法，对不同类型的投资者分别予以规定。目前，在我国，涉及证券私募发行时，投资者主要包括机构投资者、非机构投资者法人、一部分自然人。在构建私募发行制度时，这几类投资者仍有其存在的基础与环境。综合而言，笔者认为私募发行可针对以下五类投资者进行：一类为金融机构：二类为产业投资公司与基金；三类具有一定规模的企业：四类为公司内部人；五类为富裕并具有相当财经专业只是及投资经验的成熟投资人。。那么这五类人究竟应该各自具备怎样的条件才能成为制度设计所要求的合格投资者，这一问题则需要进一步的思考。总体来说，无论某一投资者属于上述三类中任何一类，若要具备私募发行对象资格，成为合格投资者，其都应当具备一定的资金实力、投资经验与投资分析能力、信息获取能力以及风险承受能力等。
(三)我国证券私募证券转售限制制度的构建
同私募发行程序一样，私募发行证券的转让中也应区分投资者的种类进行人数的限制及信息披露。对于机构投资者没必要进行人数的限制，发行人也没有强制信息披露的义务。对于私募发行公司或其关联企业的董事、监事及管理人员由于他们在信息获取上的先天优势，也没有必要规定发行人对他们的信息披露义务，但有必要对其人数进行限制。而对于非合格投资者，他们是私募发行的“弱势群体”，有必要要求发行人对其披露转售有关的信息，而出让人则豁免了信息披露的义务，因为他们并不是发行人本人，并不一定能获得充分、真实的发行人信息。对于非合格投资者在转售时也有必要进行人数限制，其限制人数与发行时相同。
首先，规定每日可上市流通的股份的数额限制。其次，规定更为严格的信息披露。要求如每出售百分之一就应该履行信息披露义务，甚至可以采取实时披露。第三，建立报告制度，规定控股股东、实际控制人、高级管理人员及其关系人出售非公开发行证券预计达到一定数量的应事先报告，其他投资者出售非公开发行证券事后及时报告，以便监管机构能够对其进行有效监督。第四，确定加总原则。我国上市公司父子夫妻共同持股的现象比较普遍，高管的亲属买卖公司股票比较普遍，为防止非公开发行证券转售出现此类弊端，可以借鉴美国法的规定确定加总原则，加总计算其可转售数量的限制。
(四)我国证券私募发行信息披露制度的构建
我国私募发行的信息披露应当遵循以下规则：首先，在私募发行中，由于投资者的种类不同，其信息披露的要求各不相同。对于机构投资者来讲，其实力与获取信息的能力较其他投资者要强一些，因此，这一类投资者无须发行人主动披露信息。对于发行人及其关联公司的董事、监事及高管人员来讲，其信息的获取途径更直接、更方便，因此，也无须发行人主动披露信息。但对于与发行人有业务联系的法人和拥有一定资产实力的自然人来讲，其所处的获取信息的地位与能力较其他两类弱一些，因此，应由发行人主动向其披露信息。
【关键词】金融改革 证券投资 基金业 基金法
随着我国资本市场的发展及社会财富的不断增加，基金已经成为了广大投资者投资理财的重要渠道之一。在我国基金业快速发展的同时，从1997年的《证券投资基金管理暂行办法》到2004年的《证券投资基金法》的颁布实施，再到2013年6月1日开始实施的新基金法，可以看出我国基金业的相关的立法工作也在不断的跟进。从我国基金业的发展史来看，相关法律法规的制定与实施为基金业的发展创造了良好的成长环境。
我国的学者对基金业从各个不同的角度进行了研究。例如，李文娟（2012）立足于证券投资者保护基金制度观察到我国现行《证券投资者保护基金管理办法》许多内容缺乏具体的规定，这使基金产生了难以克服的自身制度风险。张涛（2012）从基金犯罪的角度说明我国对基金犯罪的规定与相关法条彼此衔接上存在诸多不足，应直接将基金犯罪的罪状和法定刑予以明确规定。徐翀（2010）就我国有关基金管理人利益冲突的法律法规进行了探讨，并分别从关联交易和基金管理费两方面对完善我国的法制提出了政策建议。本文结合我国基金业发展的现状和新基金法的内容，研究新基金法对我国基金业的影响。
新基金法的正式实施，对于我国基金业具有里程碑意义。笔者认为新基金法对基金业的影响将主要体现在以下几个方面：
1.私募基金规模将大幅增长，我国直接投融资比例、机构投资者比例将提高。首先，由于新基金法赋予了私募合法地位，并对其实行有别于公募的监管模式，原先处于“灰色”地带的大量私募将在新基金法实施后从“地下”走向“地上”。其次，私募基金相对于公募基金更加强调绝对收益，不像公募基金无论盈亏总能以基金管理费的形式获取收益。它总是在绝对盈利的情况下才从收益中分得一杯羹，而如果亏损的话，由于私募基金管理人本身持有一定的份额或担任无限合伙人，首先承受亏损的是管理人的资金，因此更易获得投资者的信任。私募的合法化解除了人们对私募身份上的顾虑，而私募本身的特点对投资者又极富有吸引力，必将吸引更多的资金流向私募，促进私募的大幅增长。第三，在我国利率尚未实现市场化的情况下，如果扣除通货膨胀率的影响，投资者把资金存放在银行并非最好的投资渠道。拥有合法身份的私募基金将使投资者拥有了更好的选择，私募基金拥有优越的智力资源及更专业、自由的投资决策体系，能给投资者带来更好的回报，在这样的情形下，将会有不少资金从银行流向私募，从而促使私募的规模不断扩大，提高我国直接投融资的比例。第四，个人投资者比例降低，机构投资者比例提高。随着私募基金及公募基金的发展壮大，我国金融市场上个人投资者比例将大幅降低，投资者将更多的依靠机构来进行财富管理。机构投资者比例的提高，有利于降低市场的非理性波动，促进基金业的健康发展。
2.我国基金业的竞争将更加激烈，有利于提高我国基金业的国际竞争力。新基金法主要从两个方面来促进基金业的竞争：一是降低门槛、放松管制促进公募基金的发展；二是将私募引入基金业的竞争平台。首先，新基金法扩大了公募基金的投资范围，除了可以投资于上市交易的股票、债券等还能投资于其他证券及其衍生品，有利于提高公募基金的盈利水平。其次，基金法放松了对基金从业人员证券投资的限制，为他们提供了更为宽松的投资环境。这将大大提高基金人才的投资积极性，最大限度的发挥自己的知识和能力，使基金投资的收益最大化。最后，私募的合法化让私募基金能在原先只有公募基金一家独大的基金业夺取一部分利益，私募注重绝对投资收益的特点相比于公募注重产品规模的特点更有利于吸引广大投资者，公募为了自身的生存和发展必须改善自己的投资策略与服务，从而不至于在竞争中落败。公募与私募的竞争，能使我国基金业更加规范化和职业化，将吸引越来越多的机构参与财富管理行业，各机构参与者在竞争中发展壮大有利于我国基金业整体的国际竞争力水平的提高。
3.基金的组织形式将更加丰富，有限合伙型未来有望成为我国基金的主要组织形式。新基金法丰富了基金的组织形式，我国基金可以采取公司型、契约型、合伙型等组织形式。相比于公司型和契约性基金，合伙型基金具有非常大的优势，将成为私募基金未来发展的主要组织形式。首先，公司型私募基金存在双重纳税的情形，公司层面要缴纳25%的企业所得税，自然人投资者层面要再缴纳投资收益的20%的个人所得税。而根据《合伙企业法》的第六条规定，合伙企业合伙人是自然人的，缴纳个人所得税；合伙人是法人和其他组织的，缴纳企业所得税。这样合伙型基金就避免了公司型基金所出现的重复征税问题，相同情况下投资者自然首选合伙型基金。其次，信托型基金存在双重委托关系，即私募基金与信托公司、投资者与私募基金的委托关系。双重委托关系直接导致信托契约型基金的中介费用过高，降低了投资者的收益率。而在有限合伙制中，只有一层委托关系，且有限合伙企业机构设置简单、权责分明，普通合伙人能相对独立的做出决策将极大地提高企业工作效率、降低管理成本。综上所述，合伙型基金有着明显的优势，它具有较低管理成本和更有效的激励约束机制，能吸引更多的投资者和人才，未来有望成为我国私募基金的主要组织形式。
参考文献：
李文娟，2012：《试论我国证券投资者保护基金法律制度的完善》，中央民族大学硕士论文。
刘靖华，2012：《从阳光私募透视我国私募基金的发展之路》，复旦大学硕士学位论文。
孙姬，2012：《浅析修订》，《时代金融》第9期。
张菲菲，2012：《修法：基金业发展新契机》，《中国金融家》第8期。
Li Hui
（云南农业职业技术学院，昆明 650031）
（Yunnan Vocational and Technical College of Agriculture，Kunming 650031，China）
摘要：在当前全球性金融危机背景下，我国中小企业融资难，扩大融资渠道已经成为必须解决的重要问题，私募基金是我国当前金融市场中的新生力量，论文探讨了私募基金及其相关概念，我国当前私募基金法律地位的现状，私募基金法律确认问题已经成为我国私募基金发展的主要障碍，必须及时确认私募基金法律地位的意义等方面的内容。
Abstract: Under the background of the current global financial crisis, the paper pointed out that China SME financing is an important issues of their survival and development. Privately offered fund is new blood of China's market economy. This thesis discussed privately offered fund and its related concept, the status quo of its legal status. The law identification of privately offered fund has become the main obstacle of its development; we should identify the significance of legal status of privately offered fund.
关键词：私募基金 法律确认
Key words: Privately Offered Fund；be recognized in the law
中图分类号：D9文献标识码：A文章编号：1006-4311（2011）20-0290-02
1私募基金及其相关概念
1.1 私募基金的概念私募基金（Privately Offered Fund）是指不通过公开招股，而是通过私下在特定范围内，向特定投资者募集资金方式所筹集的基金，用投资专业知识理财，与投资者的关系是共同投资、共享收益、共担风险，其主要投资方式是进行股权投资和证券投资，其组织形式有：契约型、公司型和合伙型。[1]
私募基金的本质是一种信托服务。私募基金的投资人把资金以一种信托的方式交给基金的管理人进行管理，基金的管理人运用自己掌握的专业知识进行投资组合，基金的投资人和管理人按照约定共享收益、共担风险。
1.2 我国私募基金和非法集资的区别非法集资是指法人、其他组织或个人，未经有关权利机关批准，向社会公众募集资金的行为，其主要特点是向社会公众募集资金，其主要采用以许诺高利润、高利率为回报的欺诈行为，由于其向社会公众募集资金，以欺诈为目的，极易形成社会的不稳定因素。
根据1999年中国人民银行的《关于取缔非法金融机构和非法金融业务活动中有关问题的通知》，给予“非法集资”做出了明确规定；根据《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第四款明确规定了：企业法人和事业法人作为联营一方向联营体投资，不参与联营体经营，不承担联营体经营风险，但投资合同或协议规定联营体不论盈亏，均可获得本息或者按期获得固定利润的行为，实为借贷行为，违反了金融法规，其合同无效；在2001年的《信托投资公司管理办法》第三十二条规定：信托投资公司“不得保证最低收益”，同时规定：信托投资公司违反上述规定，按照非法集资处理，造成的资金损失由投资人负责；2003年《证券公司从事集合性受托投资管理业务有关问题的通知》第二条第一款规定：证券公司不得以书面、口头或者暗示的方式向委托人承诺投资收益。由以上法律内容可以看到，我国法律从来不承认合同中的保底条款，不允许以保底方式募集资金。
私募基金区别于非法集资在于两点：第一，从募集对象来看，私募基金是指不通过公开招股，而是通过私下在特定范围内，向特定投资者募集资金方式所筹集的基金，而非法集资是向社会公众募集资金，极易造成金融风险的社会化；第二，从目的来看，私募基金的目的在于共同投资、共享收益、共担风险，而非法集资的目的在于许诺高利润、高利率为回报的欺诈。
1.3 我国私募基金和非法吸收公众存款的区别非法吸收公众存款是指未经我国金融主管机关批准，以给付固定利息方式公开向社会公众吸收存款的违法行为。私募基金的目的必须是共同投资、共享收益和共担风险，如果以给付固定利息或保底收益的方式募集资金，则应视为非法吸收公众存款。
2我国当前私募基金法律地位的现状
我国的私募基金从形成到具有了一定规模，一直没有得到法律的认可。中国人民银行副行长吴晓灵曾公开表示，私募基金的运作不合法、不透明，对金融市场的影响难以估量，政府必须进一步研究对私募基金的监管方式。当前我国私募基金法律缺位主要表现在以下几个方面：
2.1 法律上没有确认其主体地位在我国《证券投资基金法》、《证券法》、《信托法》中一直没有明确什么是私募基金、私募基金与公募基金的区别、私募基金和非法集资的区别、私募基金和非法吸收存款的区别，也没有明确私募基金的投资范围和组织形式。在我国《证券投资基金法》第二条规定：在中华人民共和国境内，通过公开发售基金份额募集证券投资基金，适应本法。这一条把私募基金明确地排除在该法的适用范围之外。在《中华人民共和国公司法》第78条第3款规定股份制公司向特定对象募集设立制度和《中华人民共和国证券法》第10条规定的证券非公开发行制度为私募基金的监管有了意向性的规范，但对私募基金的运作和监管没有明确规定。从国际私募基金的最主要形式有限合伙制来看，我国的有限合伙制基金根据《中华人民共和国合伙企业法》不具有法人资格，目前还需要工商管理部门确定其法律主体地位。
2.2 没有明确私募基金与非法集资、非法吸收存款的区别对于当前私募基金普遍存在的保底收益、高承诺收益必须从法律的角度加以禁止，因为私募基金是一个高风险的行业，其根本无法保证收益和本金，如果私募基金以高承诺收益或保底收益作为宣传来募集资金，就有以欺诈为目的的嫌疑，具有欺骗性，容易误导投资者，产生经济、合同纠纷；同时对于具有投资理财能力的、运作规范的私募基金来说，以保底收益、高承诺收益的私募基金无疑具有不正当竞争行为，破坏了应以自由竞争为目的的金融市场环境，不利于私募基金行业的健康发展。
案例一：最近发生在我国浙江的一个投资理财纠纷。甲某委托乙投资公司进行投资，双方签订合同：该公司保证甲某50万元人民币本金的安全，并承诺每年放还甲某8%的收益。后甲某无意间发现其账户内资金只剩10万元人民币，就向法院，要求乙投资公司按照合同规定条款予以赔偿。但让甲某、乙某没有想到的是：法院判定该投资理财合同无效，并认定乙投资公司的保本、高承诺收益行为属于非法集资行为。
案例二：2001年6月5日至2004年8月31日，上海友联组织金新信托、德恒证券、恒信证券、中富证券、伊斯兰信托等公司，采取承诺保底和以22％至1.98％不等的固定收益率与公众签订委托投资协议及补充协议35890份，变相吸收公众存款450亿余元人民币，其中未兑付资金余额172亿余元，涉嫌构成非法吸收公众存款罪。此案是我国非法吸收公众存款案中最大的一例。
2.3 没有明确对私募基金的投资者、发起人和管理者的资格确定和必要限制从法律的角度来看，我国当前构成私募基金的三个方面主体不具有法律资格：投资者不具有将其资产交给他人经营的权利；基金的管理者以投资咨询、财务顾问的名义进行私募基金的管理，但一般没有经营资产管理的法律资格；第三方监管者――托管人，比如银行、证券公司、信托投资公司等都没有从法律上给予其对私募基金的监管资格。我国当前的私募基金大都是松散性的组织体，没有形成所有权、管理权和监管权“三权分立”式的、有效防范风险的组织机构，有不少是皮包公司，三者的责、权、利不清晰，私募基金的资金来源不清。
2.4 没有明确对私募基金第三方监管的制度按照我国当前金融监管的要求，有限合伙制基金的资金必须通过银行托管，银行是否有对合伙制基金托管的权限，还需要银监会进一步明确。当前，由于我国私募基金没有具有法律主体地位，因而法律上没有对私募基金帐户要求托管的规定，这很不利于我国私募基金风险的防范和控制。
2.5 没有完善的对私募基金的评级体系目前我国对公募基金的评级主要以基金净值为标准，来对公募基金投资理财的运作能力进行排名。我国私募基金相对于公募基金来说，收益较高的同时，风险更大，我国还没有对于私募基金进行评级，更谈不上评级体系。
3法律确认问题已经成为我国私募基金发展的主要障碍
从我国私募基金发展的现状，我们已经看到当前我国私募证券投资基金的一大特点是：发展非常迅速但运作很不规范，可以说我国私募基金目前处于一种无序的状态，采取操纵市场、坐庄式的经营方式。究其主要原因在于我国目前相关的法律体系很不完善，立法的滞后束缚了我国私募基金的规范发展。由于没有法律的确认，监管部门也找不到对其监管的依据。
3.1 由于没有法律的确认，私募基金组织形式混乱，缺乏法律主体资格，不利于我国基金业与境外投资者的竞争随着我国金融市场的逐步开放，国外机构投资者在中国的投资成倍增长。从证券投资角度看，QFII（合格境外投资者）的数量在不断增加。从前面“蒙牛”案例，我们也可以看到我国私募股权投资基金也正面临国外机构投资者的竞争，很多国外机构投资者看好中国经济的长期发展，再加上近5年来，人民币不断升值，使国外机构投资者以各种手段进入中国资本市场。面对我国优质企业和资源的流失，我国私募基金要与已进入中国资本市场或者即将打算进入中国资本市场的国外机构投资者竞争，但现在在法律上还没有明确、公开的主体身份，不受本国法律的保护，如何面对竞争？
3.2 由于没有法律的确认，私募基金运作不规范，严重扰乱了金融安全私募基金的来源应是向特定投资者募集，但由于没有法律上的规范，实际上我国私募基金的部分资金来源于企业或上市公司向公众募集的闲散资金和银行贷款。我国《证券法》、《公司法》明确规定：向公众募集的资金和银行贷款，必须专款专用，不得挪用，否则视为违法、违规；在私募基金运作中，由于没有法律的确认和监管，私募基金与上市公司联手，操纵股票价格，逃避监管和税收等等不当行为屡禁不止；私募基金的资金来源还没有从法律上来进行严格审查，这为非法资金提供了机会，难免在私募基金中有洗钱的行为；由于没有法律的确认和监管，我国目前对于投资者资格和基金管理者资格没有严格限制，导致市场主体混乱，对风险的承受能力降低，一旦基金损失，纠纷不断，成为我国金融和社会的极不稳定因素。
3.3 由于没有法律的确认，私募基金容易形成对投资者利益的损害我国私募基金大部分是参照《民法通则》、《合同法》的委托原则来设计私募基金合约。“保本承诺”、“高收益承诺”是各类私募基金的常规做法，承诺的收益率一般在10%-30%之间，这种做法实际上就是非法集资，由于法律上没有确认私募基金的法律主体地位，没有明确私募基金与非法集资的区别，因此造成对投资者的损害不受法律保护。从各地法院的审理结果中也可以看出，这类合约均为无效合约。从很多私募基金的合约设计和运行中，可以看到许多私募基金没有内部风险控制机制和外部监管约束，给投资者造成损失的风险很大。
3.4 由于没有法律的确认，私募基金的违法行为屡屡发生首先是在资金的募集过程中，存在非法集资行为。根据1999年中国人民银行的《关于取缔非法金融机构和非法金融业务活动中有关问题的通知》，给予非法集资做出了明确规定；根据《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第四款明确规定了：企业法人和事业法人作为联营一方向联营体投资，不参与联营体经营，不承担联营体经营风险，但规定联营体不论盈亏，均可获得本息或者按期获得固定利润的行为，实为借贷行为，违反了金融法规，其合同无效；在2001年的《信托投资公司管理办法》第三十二条规定：信托投资公司“不得保证最低收益”，同时规定：信托投资公司违反上述规定，按照非法集资处理，造成的资金损失由投资人负责；2003年《证券公司从事集合性受托投资管理业务有关问题的通知》第二条第一款规定：证券公司不得以书面、口头或者暗示的方式向委托人承诺投资收益。由以上法律内容可以看到，我国法律从来不承认合同中的保底条款，不允许以保底方式募集资金。
其次，是在资金的使用过程中，存在集资诈骗行为。在1996年最高人民法院的《关于审理诈骗案件具体应用法律的若干问题的解释》规定：携带集资款逃跑、挥霍、用于违法活动等行为，使集资款无法收回的行为视为集资诈骗行为。私募基金应把募集到的资金用于不事先承诺收益的投资行为中。
4必须及时确认私募基金法律地位的意义
4.1 及时确认私募基金，有利于形成“增加投资性收入”的社会前面已经提到私募基金在我国的形成和发展是大势所趋，是市场需求的必然产物，对于冒出芽的事物，这里挖出了，别处必然还会长出来，存在就会有其合理性，关键是疏导。由于缺少相关的法律、法规，一旦投资人和基金经理人发生纠纷，受损的往往都是不受法律保护的中小投资者，他们无法诉诸法律；如果进一步被不法分子利用，携委托资金潜逃，发生，更会严重威胁社会的安定、和谐。由于没有法律的保护，使本可以对我国经济发挥积极促进作用的私募基金推到了“非法集资”的地步，这是不合理的，也是不明智的。
4.2 确认私募基金，有利于稳定金融市场由于没有法律对私募基金的确认与规范，两万亿的游资随时可能冲击我国尚不健全的金融市场，容易造成金融市场动荡，从“中科创业”股票事件，可以看到私募基金和证券公司联手，以股票作抵押，从银行套取数倍的贷款来炒股票，有文章称“私募基金是引发信贷资金违规入市并导致生产经营资金流失的源头。”前面也提到由于法律的不认可、不规范，私募基金的来源不清，不排除非法收入利用私募基金洗钱。
4.3 确认私募基金，有利于公募基金的发展由于没有法律认可和必要的监管，私募基金可以暗箱操作，逃避税收和管理费用，因此比公募基金运行成本低，同时私募基金给予基金经理人的高回报使公募基金中大量人才流失，这是私募基金对公募基金的不利之处，但是私募基金的出现，使公募基金多了一个强有力的竞争对手。由于市场多了一种投资工具，投资人多了一份选择，为了稳住投资人，公募基金需要交出更好的成绩单，改变原有的分配方式，推出更为优惠的申购、赎回条件。私募基金的出现有助于公募基金革除弊端，建立高效灵活的运作机制。如果私募基金不浮出水面，就破坏了公平竞争的市场原则。
4.4 确认私募基金的法律地位和必要的政府监管措施，有利于私募基金行业健康、稳定发展私募基金属于高风险、高收益行业，通过法律和政府必要的监管，将有利于私募基金控制运作风险，比如明确私募基金投资者和管理者的资格，规范私募基金运作手段和利润分配等。
参考文献:
[1]夏斌.中国私募基金报告[M].上海：上海远东出版社，2002.
[2]石一敏.国内私募证券投资基金与海外对冲基金比较研究[J].特区经济，2007，（4）：109-110.
[3]吴晓灵.发展私募股权基金需要研究的几个问题[J].中国企业家，2007，（5）：32-35.
[4]滕宇.关于我国私募基金发展问题的分析[J].中国物价,2005,(9):44-46.
关键字：证券市场投资者结构演化特点
1990年12月和1991年5月，上海证券交易所和深圳证券交易所的相继成立并开展交易，标志着我国资本市场的发展开始了一个新阶段。自上海证券交易所和深圳证券交易所成立以来，中国证券市场投资者结构不断演变，其特点也逐渐显现。
1.投资者结构的演化
1989年之前个人投资者在一直是股票市场的投资者主体。1980年中国人民银行抚顺支行企业发行股票211万元，是在改革开放以来有记载的第一次股票发行，也是我国股票市场的起点，此后的股票发行基本上都以个人为主要发行对象。期间又可以分为两个阶段：1980-1984年，企业股票实行到期偿还本金保息分红的办法，带有浓厚的债券性质和福利色彩，发行范围则仅限于企业内部职工和一些自愿的法人；1984-1989年，企业发行股票的范围扩展到社会公众，单位（机构）虽然也可以自愿认购股票，但同股同权原则未得到实施，无论其认购数量是多少均与个人一样为公司股东，享受平等权利，有的单位持有股票甚至不能参与分红。在这个阶段，专门的股票投资机构尚未问世，现代意义上的投资机构者还未出现，购入股票的单位一方面因同股不同权收到歧视性待遇因而为数寥寥，另一方面就其行为特征来看也近似于个人投资者，其投资目的同个人投资者一样在于获得股息，因此说这一时期的投资者主体为个人投资者。
1985年，我国第一家证券公司深圳经济特区证券公司通过批准进入筹备；至1989年，我国共有可从事自营业务的证券公司达到63家，而股票设计的规范化也得到了很大发展，同股同权、同股同利、等股分红原则也得到强调。从1989年起，机构投资者开始成为股票市场的投资主体，个人投资者退居次要地位。尽管如此，由于股票市场的迅速发展和其获利空间逐渐被人们发现，个人投资者仍呈不断增扎根态势，开户数与日俱增。
1990年11月，法国东方汇理银行在中国组建“上海基金”，标志着我国投资基金正式问世，机构投资者进入一个新阶段。1991年，中国农村发展信托投资公司私募淄博基金5000万元人民币，并于1992年经中国人民银行批准成为第一家国内基金，国内基金业的发展由此为起点迅速展开。至1997年底，在上交所上市交易的基金达15家，在深交所上市的则有10家，基金总数达80家左右；1997年11月国务院证券委正式颁布实施《证券投资基金管理暂行办法》，为证券投资基金的规范发展提供了依据，随后，证券投资基金再次得到众多关注并取得长足发展。
1999年7月，战略投资者的概念首次被提出，此后，管理层对投资者的培育采用了超常规、创新性的发展战略，不仅在存量上对鲜有机构投资者进行大规模扩容（如基金、证券公司增扩股），而且在增量上全方位引进新的机构投资者（允许三类企业、保险基金入市），机构投资者的范围得到前所未有的扩大，标志着我国股票市场改变以往投资分散化格局、以机构投资者构成投资主体的主要成分和基本资金来源的改革正式启动。
以上海证券交易所投资账户数量结构为例，我国股票市场投资者结构中，散户投资者开户数量占绝对优势。散户开户数量由1993年(421.92万户)到2009年（7221.62万户）增长了约16倍，而机构投资者开户数量由1993年(1.59万户)到2009年(69.43万户)增长了约21倍，机构投资者近年来增长速度大大提升。
2.投资者结构的特点
2.1 个人投资群体庞大
中国股市近几年的个人投资者(散户)比例都在99.5%左右；并且早在2005年底，个人投资者持有已上市A股流通市值占比仍有69.87%，当时的中国股市是个人投资者占绝对主体的市场。而西方成熟市场自20世纪70年代以来，就已经出现了较强的证券投资机构化趋势，机构投资者已成为证券市场的主要力量。美国经济咨商局(The Conference Board)于2008年9月的最新版(2008机构投资报告》(Institutional Investment Report)显示，个人投资者仅持有美国全部股票市值的34%；在1000家最大的上市公司中，个人投资者的持股比例更低，仅为24%，两个数字均创下了历史新低。可见，我国证券市场个人投资者规模较大。
2.2 机构投资者迅速成长
以上海证券交易所投资账户数量结构为例，目前我国股票市场投资者结构中，散户投资者开户数量占绝对优势。散户开户数量由1993年(421.92万户)到2009年（7221.62万户）增长了约16倍，而机构投资者开户数量由1993年(1.59万户)到2009年(69.43万户)增长了约21倍，机构投资者的增长速度大大高于散户投资者的增长速度，成为我国证券市场的投资主体。
改善和优化投资者结构需要大力培养机构投资者，充分发挥机构投资者对股市的“稳定器”作用，导入理性、成熟的投资理念，引导广大中小投资者理性投资、遏制投机，促进证券市场规范、稳健、高效发展。具体可以采取如下办法：
（1）构筑多元化的投资基金群体，加快指数型基金和风险投资基金
（2）积极推进保险资金入市
（3）发展私募基金
（4）吸引海外资金入市（QFII）
参考文献：
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[3] 郑学军．中国股市的结构与变迁[M]．北京：人民出版社．2002.
[论文摘要]伴随券商直投业务的批准，券商的经营模式经营模式将发生变化，通过分析券商直投的历史、现状了解该项业务推出后所产生的影响。
随着中信、中金两家公司取得券商直接投资业务试点资格，那么就解除了自2001年4月以来对证券公司从事私人资本类投资的禁令，这意味着与凯雷投资集团等西方竞争对手采用相同模式的国内投资公司诞生了，从而券商的经营模式由此可能会带来一些变化，同时对创投也会带来一定的冲击。
一、国内券商直投的发展历史
从2001年证监会严禁证券公司进行风险投资到2006年2月国务院颁布《国务院关于实施〈国家中长期科学和技术发展规划纲要〉若干配套政策的通知》，允许证券公司在符合法律和有关监管规定的前提下开展创业风险投资业务。这6年前后的“一收一放”，折射出资本市场发展形势的不断变化和演进。6年前，床头也普遍因为网络股泡沫破裂进入谷底，国内证券市场开始走熊，券商通过各种方式进行的直接投资大都变成了巨额不良资产。6年后，国内券商经过了一场生死轮回，股权分置改革完成，促使市场进入全流通时代，股市更是一路上冲，股权投资行业也进入新时期。单就国内私募股权投资（PE）市场而言，2007年上半年就有83家中国大陆企业得到PE投资，投资总额达到48.03亿美元，PE推出活动保持活跃，共36笔推出，其中25笔通过上市实现推出。
二、国外券商直投的发展状况
券商直投业务不仅长期以来是国际券商的重要收入来源，而且利润极为丰厚。统计资料显示，国际券商直投收入一般占总收入的60%以上，在资本市场最发达的美国，则超过70%。美国大型私人股权基金的收益能达到40%-50%，而券商直投的回报则动辄几倍甚至数十倍。像高盛投资工商银行、收购西部矿业，摩根士丹利投资蒙牛乳业，这些精典案例都为投资方获得了几十倍甚至上百倍的超值回报。
三、国内券商直投的现状及机会
而由于中国以往的证券市场体制结构存在“只能做多，不能做空”的问题，券商对市场行情的依赖很严重，即都在“靠天吃饭”，始终走不出“牛市赚钱，熊市赔钱”的宿命。根据数据显示，本土券商的收入构成中，经纪业务仍是其主要来源。据对26家券商的统计，2007年26家券商64%的营业收入来源于经纪业务，券商自营业务占比26.7%，承销业务和委托理财占比不足5%。中小券商经纪业务收入更是占了主营业务的绝大部分。国内券商主要依靠经纪业务维生，这在收入结构上是明显失衡的。如今券商直投业务的开展，不仅将加快本土投行与国际市场接轨，即“投行+投资”盈利模式转型，从而改变“生存基础单
一、盈利模式单一”、“靠天吃饭”的被动局面。而且这一转变将迫使投行加快提升自身综合素质及业务能力，从单纯的“为人作嫁”的“一站服务”向“陪上嫁妆”后“扶他上马，送他一程”的“跟随服务”转变，从而无疑将对其运营服务产生深远影响。由于直投业务不仅收益远高于传统的证券承销，而且十分有利于深层次地挖掘客户价值，进而带动后续融资业务和并购业务的发展。同时，由于投资和融资周期往往交替出现，直投业务和承销业务有周期性互补的作用，从而可以增强投行的抗风险能力。此外，在证券公司内部的自营、投资、固定收益、收购兼并、代办股份转让业务等业务部门都和直接投资有着相关性等等。券商参与直接投资业务已被广泛作为自身发展战略的一部分。
四、推动PE市场竞争
券商股权投资与PE类似，都是投资于非公开发行公司的股权，投资收益通过日后出售股权或企业上市兑现。因此，券商直投业务启动后，将进一步推动PE市场的蓬勃发展，同时加剧参与各方，尤其PE、VC和券商直投部门的竞争。与国际PE和国内创投机构相比，在直接投资业务上，券商的优势主要体现在因投行承销业务而带来的项目资源优势，以及深层次地挖掘和延伸客户投资价值，帮助企业实现再融资和并购价值等。其劣势在于拟议的试点方案中，证券公司还只能以自有资金投资。PE的优势在于专业投资经验的丰富积累和人才储备，对于外资PE机构来说，还有雄厚的外来资金的背景优势。PE机构普遍在以往的投资项目中积累了丰富的运作经验，从企业调研评估方法，到业务发展推进，以及走向资本市场上市或并购，都有专业的方法支撑和相对固定的业务合作伙伴来共同完成。VC的优势是可以不受三年的期限约束，在企业初始阶段、成长阶段或成熟阶段自主介入，从而可能获得更好的投资机会，获得更高回报。总之，在直投业务上，PE、VC和券商有竞争，但也可以有合作。因为三者的优缺点具有互补性，完全可以通过合作，共同打造一条共同的价值链。因而从整体上看，券商做直接股权投资是非常有助私募股权投资市场的健康发展的。
五、催发本土投行转型
关键词：国九条；上市公司质量；管理公司机制
纵观各国证券投资基金发展历史，可以看出基金投资是一种分散风险、集中资金，有效实现小额资金向火额资本转化的有效途径。它将个人手中零散、小本的投资转化为集中有效的投资过程中发挥了功不可没的作用，如韩国在50-60年代为了解决实现经济迅猛发展所短缺的资金而大力发展、规范证券投资摹金当代各国证券投资基金方兴未艾，具有极强的生命力，仍在不断创新、发展、完善。做为现代市场经济下组织社会资源的一项有效政策、途径，证券投资基金是有它旺盛的生命力和存在的必然性。
中国当前社会已走到社会主义市场经济的前沿，许多事物已与世界经济取得一致，也向资奉主义市场经济学了许多可用的市场管理方法，基金就是这其中的一种。其实证券在我圈是有它的必然，我国也像韩国50-60年代一样面临着经济迅猛的发展。而后出现资金短缺，出现我国特有的这样那样的困难，如国民储蓄居高不下．而国家储蓄利率持续下调，这时投资基金绝对是实现现有储蓄向投资转化的有力途径。因此证券投资基金在未来的中国将有很大的市场和潜力。
我国的证券投资基金经过短短20-30年的发展，也已经从封闭式走向了开放式占主导，从不规范走向了日益规范(当然还存在未正式规范的私募基金)，但是中国的证券投资市场仍存在着许许多多的问题。随着党的十六大和十六届三中令会精神的贯彻落实，《证券投资基金法》的颁布，“国务院炎于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见”( 下简称“国九条”)的颁布和实施，中国证券资本市场发展中遇到的问题，也必将在发展中逐步加以解决。以下就我的理解，结合国九条，对中国当前证券市场的各种问题进行剖析，并提出一己之陋见。
一、我认为中国证券市场首要问题是没有好的投资项目
诚如“国九条”中所肯定的火力发展资本市场的重要意义：毕业论文有利于促进金融市场改革和发展提高直接融资比例，完善金融市场结构，提高金融市场效率，维护金融安全，有利于完善社会主义市场经济体制，更人程度地发挥资本市场优化资源配置的功能，将社会资金有效转化为长期投资。而证券投资基金在此起了重要作用，可是上市公司总体素质偏低，很多是面临困难的国有企业转制而来，上市后又不积极深入改造，只以圈到股票资金为目的；做为三驾马车之一的债券市场又品种稀少，造成证券投资公司在选股时不约而同地只能持有那几只优秀股，集中度高，不利于分散风险。而股票市场只有“做多”机制，没有“做空”机制，很难规避系统风险，证券公司于是也拼命做大，甚至出现操纵市场的违规行为。
国九条中第四条第五条就对此问题提出r解决方案：四、健全资本市场体系，丰富证券投资品种：要求分步推进创业板市场建设，完善风险投资机制，拓展中小企业融资渠道；积极稳妥发展债券市场，在严格控制风险的基础上，鼓励符合条件的企业通过发行公司债券筹集资金，改变债券融资发展相对滞后的状况，丰富债券市场品种。
对此我个人认为可以吸收国外风险投资基金及房地产投资基金的发展模式，创造出适台中国特色的为中小企业融资的基金；而我国的高科技产业一直是一块肥肉，长期以来它属于高风险高回报行业，外国资本早就看好它，而我们若建立风险投资基金，则可吸收国内很多民间资本，尤其是一些高收入阶层，会更看好这一块。房地产投资基金相对来说投资期限长，但中国房地产市场良好的发展前景和巨大的资产容量不容忽视，我国早期不规范的证券投资基金也曾驻足过这种期限长的投资，但当时来规范化，反而造成了基金的流动性问题，而如果学习国外规范化管理话，它将很好地促进房地产资金的证券化，平分这个行业巨额的利润，让广大投资者受益。
国九条第五要求进一-步提高上市公司质量，推进上市公司规范运作：推行证券发行上市保荐制度，支持竞争力强、运作规范效益良好的公司发行上市，从源头上提高上市公司质量。鼓励已上市公司进行并购重组。要求重视投资回报，要采取切实措施改变部分上市公司重上市、轻转制、重筹资、轻回报的状况，提高上市公司的整体质量，为投资者提供分享经济增长成果、增加财富的机会。要完善市场退出机制在实现上市公司优胜劣汰的同时，建立对退市公司高管人员失职的责任追究机制，切实保护投资者的合法权益。
要规范上市公司运作：完善其法人治理结构，按照现代企业制度要求，真正形成权力机构抉策机构、监督机构和经营管理者之间的制衡机制强化董事和高管人员的减信责任，进一步完善独立董事制度。规范控股股东行为，对损害上市公司和中小股东利益的控股股东进行责任追究。强化上市公司及其他信息披露义务人的责任，切实保证信息披露的真实性，准确性、完整性和及时性。建立健全上市公司高管人员的激励约束机制。
对于这一条，当然是因为存在国有股一股独犬，股权不流通，引起内部人控制现象严重造成的，通过积极稳妥解决股权分置问题，规范上市公司非流通股份的转让，可以得到些解决。但是我认为要强化董事和高管人员的诚信责任，对损害公司和利益的股东进行责任追究的关键还在于一个信息披露问题：只有建立了及时、透明、平等的信息其卓机制才能真正起到监督作用。而这很大一部份要靠我们加强中介机构的规范性和执业道德，我国的会计师事务所执业注册会计师很多是无法做到审计最基本的独立性的，这就为信息披露的真实性留下许多空子。
二、我国的证券从业机构本身还有许多不完善的地方．
证券投资基金治理结构不完善如基金发起人与基金管理人相同，基金托管人由管理人选定且有权撤换，硕士论文 使其独立性大打折扣；基金管理公司机制也同样存在道德风险，独立董事制并不能真正发挥作用等。故而国九条中第六就讲到促进资本市场中介服务机构规范发展，提高执业水平：督促证券、期货公司完善治理结构，规范其股东行为虽化董事会和经理人员的诚信责任．严禁挪用客户资产，切实维护投资者合法权益。
这一方面靠基金管瑕公司加强内部控制，切实制定一套行之有效的约束激励机制，将基金公司的收益与基金持有人的利益挂钩，另一方面加强外部监督机制，建立健全证券、期货公司市场退出机制，建立汪券资信评级机构，鼓励证券崩货公司通过兼并重组、优化整合做优做强，以应对明年证券服务业全面对外开放，国外证券公司的雄厚资金冲击。
另我认为我国的开放式基金仍是契约型为主的，这样的公司治理结构很容易陷入流动性风险中。也不利于其发展，还是要像法人治理结构靠拢。医学论文在这点上国九条里也放开了证券公司的融资：拓宽证券公司融资渠道，支持符合条件的证券公司公开发行股票或发行债券筹集长期资金，完善证券公司质押贷款及进入银行间同业市场管理办法，制定证券公司收购兼并和证券承销业务贷款的审核标准，在健全风险控制机制的前提下，为证券公司使用贷款融通资金创造有利条件。
还有机构投资者要适当加强，这有利于信息的对称性，因为多几个大机构投资，它们也有力量得到更准确的市场信息，促进整个市场的公开化、透明化，有利于中小投资者。当然这里要加强外部的监管，防止大机构联台起来侵占小投资者利益国九条中鼓励合规资金人市：如支持保险资金以多种方式直接投资资本市场，逐步提高社会保障基金、企业补充养老基金、商业保险资金等投入资本市场的资金比例，要培养一批诚信、守法、专业的机构投资者，使基金管理公司和保险公司为丰的机构投资者成为贤本市场的主导力量。
总之，国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见的国九条非常强调保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益，坚持用发展的办法解决前进中的问题，相信随着《证券投资基金法》的实施，我国证券从业机构的逐步完善，中小投资者将从中国持续增长的经济中得到更合理的利益!
参考文献
[1]“国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见”(国九条)．
[论文摘要]中小企业作为国民经济的重要组成部分，其融资制度的建设是中小企业能否存续发展的必要前提。随着中国加入WTO，我国的企业将与外国的中小企业在国际舞台上正面竞争，因此，正确对中外中小企业的融资制度进行必要的比较，发展我国的中小企业的融资制度是推动我国中小企业发展的必要途径。
[论文关键词]中外企业；融资制度；融资方式
一、我国中小企业融资状况分析
尽管我国理论界和现实经济实践中没有形成真正的融资制度概念，但从我国中小企业融资的现状基本可以归纳出我国中小企业融资制度的现状：从政策目标看，我国的中小企业融资制度的目标主要是就业目标，目的是稳定社会经济秩序，经济发展和技术创新都在次要地位，并未充分重视；从融资体系看，银行是我国中小企业融资的主要机构，财政以被动方式对国有中小企业资本金进行补充(当影响到中小企业生存)；从融资方式看，间接融资是我国中小企业融资的主要形式；从风险控制看，中小企业融资风险没有一个完善的释放和控制体系。
二、国外中小企业融资制度分析
(一)美国中小企业融资体系的主要构成
1．政策性金融机构。美国中小企业管理局(SBA)是美国对中小企业进行间接融资扶持的主要政策性金融机构。
2．商业性的融资机构。在美国，由于受到法律限制，地方商业银行必须将融资额度的25％左右投向中小企业，除了商业银行以外，互助基金也是中小企业的重要融资渠道，个人和中小企业投资入股形成的这种机构，可以看作合作社，主要为成员提供贷款，储蓄是贷款的先决条件。
3．风险投资公司。之所以将风险投资公司与政策性金融机构和商业性金融机构分开，是因为风险投资公司的性质介于政策性与商业性之间。美国的风险投资公司的特点是：勇于对新建企业投资，在首次公开招股的企业中，约有1／3是风险投资公司的投资对象。
(二)日本中小企业融资体系的构成
1．政策性的融资机构。日本中小企业金融公库、国民金融公库、环境卫生公库、商工组合中央金库以及中小企业信用保险公库均为中小企业政策性金融机构，它们具有不同的分工。目的和宗旨都是为保证中小企业获得充足资金。
2．商业性的融资机构。在日本，从20世纪80—90年代开始，商业银行逐渐向中小企业增加贷款发放，到20世纪90年代初，对中小企业融资额度占融资总额的65．8％，比20世纪8O年代增加了25个百分点，以后随着泡沫经济的破灭，该比率略有下降。除了商业银行体系，日本也有专门为中小企业服务的非银行金融机构，即互助银行、信用金库等，这些金融机构的特点是：地方性强；互助、合作性质强。
(三)美国中小企业的主要融资方式
1．进入金融市场进行直接融资。与其它国家中小企业资金来源结构比较，美国中小企业发行有价证券(公司债券、股票)的比例最高。美国中小企业长期资金的供给主要来源于公司债券，短期资金则依赖于银行信贷。这与美国资本市场的发达程度不无关系。
美国的公司债券发行市场发展较早，规模较大，企业筹资的顺序为公司债券、股票、银行贷款，债券发行的比例大大超过银行融资。这是因为：除商业银行、公共事业外，企业发行债券的原则比较自由，在法律上对发行债券形成的负债总额不作限制；可发行债券种类多，中小企业能够方便地发行资信评估低等级或无等级债券；企业与作为主承销商的证券公司对发行总额、发行条件进行协商，即可作出发行决定。
中小企业由于受企业形态、组织规模、股东人数、资本金规模等各种条件限制，其股票往往不能在证券交易所上市，但具有一定规模的中小企业仍可以在柜台市场进行交易。柜台市场相对于组织严密的证券交易市场而言，通常被称为非组织的市场。柜台市场的主要经济功能有：非上市企业可以通过将其股份在柜台市场上公开出售以获得资本，增加资本金；为一些在证券交易所下市的企业提供一定期间的流动性。
美国的中小企业股权融资主要通过柜台市场。中小企业柜台市场包括：通过计算机中心。把各证券公司用通信网络相联系的NASTAQ系统；柜台交易市场主要由全美证券协会(NASD)管理。在该协会开发的NASrAQ系统上登记的企业，分为NMS和SMALLCAP。引入NASTAQ系统以前，主要由PINKSHEET传播股价、成交量等信息，1972年引入NASTAQ系统之后，实现了买卖自动化，大大提高了处理能力，市场规模也迅速扩大，成交量仅次于纽约证券交易所，居全美国第二位，并在美国、日本、新加坡等国实现了网上挂牌交易。
风险投资公司对中小企业提供的融资，从本质上是一种股权融资。但是，风险投资公司融资与一般上市融资存在区别：首先，风险投资公司通常仅对创业或者发展期的中小企业提供融资，而上市融资的中小企业一般已经进入成长期；其次，风险投资公司获取的股权通常比较集中，有改变中小企业治理结构的要求，会要求对中小企业的实际控制权，而上市后新增的股权一般比较分散，不会影响原管理层的实际控制权；最后，风险投资公司所获取的股权一般暂时不会流通，待进入柜台市场或正式上市后才会流通。2．通过银行等金融机构进行间接融资。商业银行体系仍然是美国中小企业的最重要资金来源之一。商业银行主要为美国中小企业提供短期流动资金。
(四)日本中小企业的主要融资方式
1．间接融资。日本中小企业是以银行信贷为主要资金来源筹措长短期资金的。日本的中小企业自有资本比率平均为l3％，只相当于大企业的60％左右，而对金融机构的贷款依存度又比大企业高得多。
2．直接融资。日本中小企业的直接融资方式也有债券融资和股权融资两种，不过，占主导地位的是债券融资。在日本，中小企业一般只具有发行私募债券的资格和能力，私募债券由于透明度低，不利于保护投资者利益，被认为是不正规的债券。
柜台市场在日本称为店头市场。1991年，日本也开始启动本国柜台市场网上交易系统(JASTAQ)，但在市场规模、股票流通性方面都不如美国。美国和日本的柜台市场，对经济的差异影响迥异，美国新经济可以说是NASTAQ独力支撑的。对高科技的发展起了至关重要的作用。日本柜台市场与美国的区别在于：首先，管理机构管理的侧重点不同。美国注重资金分配的市场效率性，强调企业信息的公开性、规章制度的透明性和公正性，强调投资者自己负责的原则，从而以较低的管理成本管理市场。日本侧重于行政指导，规范市场行为，严格控制进入柜台市场的标准，以此达到保护投资者的目的。其次，它们登记基准方面的实质性不同。日本店头市场的登记基准形式上虽与美国NASTAQ中以小规模企业为对象的SMALLCAP相近，但其实质基准远远高于形式标准。再次，企业进入柜台交易的目的不同。由于企业公开发行股份的第一目的在于筹措资金，而NASTAQ的各种费用大大低于纽约证券市场，因此，美国有大量的已经具备进入纽约证券交易所资格的大企业仍然留在NASTAQ的NMS柜台市场中。在日本，只有在东京、大阪证券交易所一部或二部上市的企业，才能得到公众的信任。进入一部或二部，通常必须从店头市场开始。最后，投资者观念不同。在美国，证券持有者主要是家庭经济和商业银行等金融机构，个人金融资产中50％以上是投向证券和非法人企业的，其中股票约占69．9％。这种敢于冒险的投资态度，给柜台市场带来了活力。而在日本股市上，个人投资者所占股份只有23．5％，其余均为金融机构、事业法人等掌握，对高风险的柜台市场，个人投资者很少。
日本以美国的中小企业投资法为蓝本，于1963年制定了中小企业投资育成公司法。成立了三个由政府、地方公共团体以及民间企业共同出资的中小企业投资育成公司。对于有助于产业结构高度化，或有助于加强产业国际竞争的中小企业，经过认定以后，该公司实行股份投资，给以经营、技术上的指导，并把企业一直扶持到能在证券市场上市筹资。日本的风险投资公司的特点为：几乎不参与创建企业的投资，对创建l0年以上的中小企业的投资约占2／3，对创建未满5年的企业的投资仅占16％；参与企业投资的几乎都是证券、金融机构下属的子公司型投资公司；融资比投资多；从投资领域看，非高新技术产业占较大比率。由此可见，日本的风险投资公司尽量避免风险，力求将失败率控制在最低程度。
三、中外中小企业融资制度的比较
(一)融资体系的比较
从直接融资看，我国中小企业的债券市场和股权交易市场发育不足，造成了中小企业融资过于依赖间接融资体系；从间接融资看，中小企业的政策性融资还未建立，直到1997年担保机构才刚刚发育，所以，商业银行体系承担了全部中小企业融资重任，这是不正常现象；从商业银行体系的运作看，四大国有独资商业银行并不适应中小企业融资的要求，因此，需要改革。
(二)融资方式的比较
到目前为止，我国股票市场的流通股总市值还不到GDP的20％，债券市场也受到严格的金融管制，中小企业难以通过直接融资渠道获得资金。从间接融资看，中小企业主要通过抵押和担保手段向商业银行融资，并且，难以得到政策性的担保支持，融资手段的单一，造成了中小企业的融资困难。
(三)融资风险控制系统的比较
关键词：资产证券化；风险；防范措施
一、世界各国资产证券化的一般风险因素
(一)交易结构风险
资产证券化的运作是通过建立一个严谨、有效的交易结构来进行的，论文其融资的成功与否及其效率高低与其交易结构有着密切的关系。其基本交易结构由原始权益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，简称特殊目标载体)和投资者三类主体构成。从理论上说，只要参与各方遵守所确立的合约，该结构将是一种完善的风险分担的融资方式。但是，由于不同国家对资产出售有着不同的法律和会计规定，这一方式将面临结构风险。具体包括：
一是交易定性风险。指根据相关法律，有关部门可能认为发起人与SPV之间的交易由于不符合“真实销售”的要求，而将发起人在破产前与SPV所进行的交易行为确定为无效交易，使破产隔离安排失效，从而给证券化投资者带来损失。
二是收益混合风险。指资产产生的现金流与发起人兼服务人的自有现金流相混合，导致SPV在发起人破产时处于一般无担保债权人的地位，从而给证券投资人带来损失。
三是实体合并风险。指SPV被视为发起人的从属机构，其资产、负债与发起人的视同一个企业的资产、负债，在发起人破产时被归为发起人的资产、负债一并处理，从而给证券投资者带来损失。
(二)信用风险
信用风险也称为违约风险。信用风险产生于资产证券化这一融资方式的信用链结构。毕业论文从简单意义上讲，信用风险表现为证券化资产所产生的现金流不能支持本金和利息的及时支付而给投资者带来损失。在资产证券化的整个交易过程中，投资者最依赖的两方是资产支持证券的承销商、投资银行和代表投资者管理和控制交易的受托人。在合约到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方对合约规定职责的放弃都会给投资者带来风险，具体包括：
1．承销商风险。承销是投资者对资产组合恶化采取的主要防范手段。例如，在应收款支持的融资中，承销商能直接以其支付行为影响有关潜在资产合约的执行。因为承销过程的中断不仅可能导致对投资者的延期支付，而且可能引起整个结构信用质量的下降。所以当应收款支持交易被结构化以后，承销商在招募说明书中应根据历史经验对拖欠、违约及索赔给出相应的说明。
2．受托人风险。虽然受托人的经营状况不直接影响由应收帐款组合所带来的现金流量，但它却在很大程度上决定该资金收妥后的安全性以及该资金转给投资者的及时性。所以大多数交易有严格的规定，按投资者的要求对受托人的经营状况进行控制，这些规定在一定程度上能为投资者提供实质性保护，但是他们并不能完全消除管理不当的可能性，而这正成为造成风险的潜在因素。正是在这个意义上，有关评级公司已经采取了附加措施以提醒投资者注意这种潜在风险。
(三)可回收条款风险
指发行人和持有者之间合同的条款之一是发行人有权在债券到期前，提前偿还全部或部分债券。如果在未来某个时间市场利率低于发行债券的息票利率时，发行人可以收回这种债券，并以按较低利率发行的新债券来替代它。短期赎回等于是由发行人在行使一种期权，以便按更为有利的条件对债务进行再融资。从投资者的角度看，提前偿还条款有三个不利之处：
首先，可提前偿还债券的现金流量的格局难以确定。其次，当利率下降时，发行人要提前偿还债券，投资面临再投资风险。第三，债券的资本增值潜力减少。医学论文以住房抵押担保证券为例，它属于固定收入证券的一种，但是却包含一个提前偿还条款。住宅所有者难以预料的提前偿还风险使投资者面临再投资风险，并使其原本的资产负债管理计划落空。
实际上，抵押担保证券的现金流动时间安排上的不确定性比公司债券和市政债券要大，因为行使提前偿还一笔抵押贷款的期权不单纯依赖于现行市场利率，它还依赖于每个房产主面临的特定经济和非经济因素。例如，房产主遇到迁移或房屋转手时，可能会提前偿还贷款或者当房产主发现了对自己更有利的二次融资可能性，提前偿付也会发生。一般用存续期这一指标来衡量提前偿还。存续期是以各支付期的支付现值为权数对支付期加权平均，存续期缩短了则说明发生了提前偿还。
(四)利率风险
证券化产品作为固定收益证券的一种，具有和其它固定收益证券类似的各种风险，利率风险就是其中一种。具体而言，证券化产品的价格与利率呈反向变动，即利率上升或下降时，证券化产品的价格就会下跌或上涨。如果投资者将证券化产品持有至到期日，那么证券到期前价格的变化不会对投资者产生影响；如果投资者可以在到期日前出售证券，那么利率的上升会导致资本损失，这就是通常所说的市场风险，也称为利率风险。利率风险是证券化产品市场上投资者面临的主要风险之一。证券价格对市场利率变化的敏感程度取决于证券的特征，如证券的成熟、证券的息票利率、利息支付的频率、本金分期摊还的速度、债务工具当前的收益率、证券中含有的选择权等。在其它条件相同的情况下，证券化产品的息票利率越高，其价格对利率的变化就越敏感。证券化产品的到期期限越长，其价格相对于利率的变化就越敏感。利率水平越低，证券化产品的价格相对于利率的变化就越敏感。
(五)资金池的质量与价格风险
按照JackM．Guttentag的观点：银行具有低估甚至忽略以小概率发生的重大损失事件的倾向。按照该心理定律，忽视低概率、高损失事件，源于人的非理性。人们长期预测能力非但不能随证券化进程而提高，反倒有进一步短视的倾向，结果使金融市场存在更大的波动和不确定性。因此，在资金池的构建方面，要严格评估资金池的质量，警惕发起人将不良资产以良好资产出售，以防人们对风险资产定价仅依据对市场短期的看法，由此而产生低定价的可能，导致实际利润率曲线低于市场要求的利润率曲线形成缺口，而且缺口不断增大，不仅可能给投资者带来损失，最终还可能引起金融危机。
同时，资产证券化如果定价不合理，就会产生价格差。这种价格差的大小取决于市场正确识别证券化工具价格水平的能力，也就是说，市场需要时间来评价它的价值和风险。应该意识到新工具、新市场中的低定价问题是有代价的，因为新金融工具或市场通常由于存在为合理定价积累经验的成本，而比成熟市场效率低下，这种学习成本导致低定价交易，会引起近期或未来的亏损。因此证券化等新兴市场上存在实际利润率曲线低于市场要求利润率曲线的情况。总之，经验不足导致新产品在初始阶段定价偏低，该阶段大量风险积累起来的可能引发风险。
此外，证券化的风险还包括发起人回购资产的道德风险、发起人弱化对出售资产管理的道德风险、信用增级和流动性支持的风险等，这些风险处理不当，将会危及整个金融体系。
二、中国开展资产证券化的特殊风险因素
(一)政策风险
政府在资产证券化形成、发展过程中始终起着举足轻重的作用，主要表现在提供制度保障方面(如法律、税收、利率、监管、投资者保护等)。资产证券化的初期多是政府主导，政府政策的风险不可低估。
比如说，资产证券化本质上体现了财产信托的关系，加之我国现存的法律障碍，所以我国现阶段多采用财产信托模式。但是，目前模式没有严格的法律定位，是由政府审批形式推动的，民间模式属于“球”，面临较大政策风险。
(二)法律风险
通过财产信托创造的资产证券化产品属于典型私募产品，不适用我国《证券法》的相关规定，在相关法律没有正式出台之前，它的身份并不明确。而且，没有完善的法律制度，就不能很好地规范各参与方的权利义务，明确收益归属，降低操作风险及提供必要的安全性和流动性。此外，中央优先权益登记系统没有建立，这也为资产证券化带来了法律风险。
根据我国《合同法》第八十条规定：“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。”《合同法》第八十七条规定：“法律、行政法规规定转让权利或者转移义务应当办理批准、登记等手续的，依照其规定。”因此合同法对债务人已采取了“通知主义”，为资产证券化明确了转让的法律条件。但是，资产证券化资产池一般较大，项目繁杂，逐一通知债务人在实践中既不经济也不可行。
(三)流动性风险
目前，中国证券化信托产品发展的一个重要限制是流动性问题。证券化产品流动性不足就会要求较高的流动性贴水，大大增加证券化的成本，这就跟证券化“把不流动的资产转化为高流动的证券”的初衷相去甚远。因此，提高证券化产品的流动性是中国资产证券化突破模式的核心问题之一。
三、防范我国资产证券化风险的措施
虽然资产证券化可能会遭遇各种各样的风险，但它是近年来世界金融领域最重大的和发展最快的金融创新，它不仅是一种金融工具的创新，而且是金融市场创新和金融制度创新。它对一国的投融资体制、信用机制、资源配置方式、风险管理和金融监管等金融结构各个方面都产生了深远影响，并极大地促进了一国金融结构的调整和优化。因此，我们并不能因为害怕风险而放弃这种优质的金融创新，完全可以在总结我国资产证券化探索中的实践经验和借鉴发达国家的成功经验的基础上，通过构建良好的资产证券化环境和提高监管质量来防范风险。
(一)构建良好的资产证券化环境
1．建立健全资产证券化的法律体系。资产证券化在我国刚刚起步，与其他国家或地区不同，目前并没有资产证券化的法律，只是以《信贷资产证券化试点管理办法》、《资产支持证券交易操作规则》、《资产支持证券发行登记与托管结算业务操作规则》为依据，所以，需要尽快制定《资产证券化法》等相关法律法规，对SPV的法律地位、性质、行为能力、证券发行、二级市场转让流通、投资主体、证券化资产的真实出售、破产隔离，以及相关的会计、税务、土地注册、抵押、披露等制度做出明确的规定。只有这样。才能使资产证券化业务有法可依、有章可循、规范运作、降低风险。
2．选择信用高、实力强的金融机构作为SPV。SPV是资产证券化中的特殊机构。要顺利实施资产证券化，就必须尽快建立相对比较稳定的SPV，其业务主要是发行资产证券，并向发起人购买基础资产和向投资者派发证券收益。目前，SPV主要应考虑有全国性的大银行和自信实力雄厚的大企业上来设立。另外，从国际经验来看，在SPV设立过程中应有一定的政府背景，这样不仅有利于提高资产支持证券的等级，降低运作成本，更有利于开拓资产证券化市场。目前可以由政府出面组建国有独资公司形式的SPV，也可以在政府的担保下由发起人自行设立SPV。
3．建立完善的信用评级、增级制度与评级中介机构。信用评级机构和增级机构是资产证券化的主体要素。首先，对于目前国内现有的一些金融机构，如会计事务所、评估事务所等，政府应当出台相应的规章制度，规范他们的运作，杜绝信用评级工作中的道德风险的发生。其次，政府可以出面设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构，或者通过政府特许的方式，选择一家或几家国际上运作规范的具有较高资质和声誉水平的金融中介机构参与到我国的资产证券化业务服务中来。
4．大力发展资本市场，营造资产证券化的市场基础。近年来，我国保险业、基金业发展迅速，如果能够在进一步放宽对保险资金、养老基金、医疗基金等社会资金运用的限制，对于资产证券化的顺利推行无疑是一个强劲的推动。
5．加强国际合作，打造资产证券化的国际渠道。我国资产证券化的时间短、经验少，目前国有银行缺位、中介机构缺乏影响力的情况下，不进行国际合作与交流是不明智的。在这方面，可以考虑从国外聘请资产证券化方面的高级专业人才，与资产证券化经验丰富的外国投资银行和中介机构合作，由金融资产管理公司抽出部分资产进行打包，面向国际投资者出售等。通过这些合作方式，使我国资产证券化业务走向国际市场，从而降低我国资产证券化的风险，加速我国资产证券化的进程。
(二)强化对资产证券化的监管
资产证券化衔接货币市场与资本市场，其涉及部门众多。而我国财政部、央行、银监会、证监会等如何形成合力，达成共享利益、共同监管的局面，这是防范资产证券化风险、推动资产证券化发展的至关重要的因素。
1．监管理念
(1)金融监管与金融创新动态博弈。凯恩斯对金融创新的动因提出了规避管制的理论解释：金融创新主要是金融机构为了获得利润而回避政府的管制所引起的。许多形式上的监管，实质上等于隐含的税收，阻碍了金融机构从事已有的盈利性活动和利用管制以外的利润机会。因此金融机构会通过创新来逃避政府管制，而当金融创新可能危及金融稳定与货币政策时，金融当局又会加强监管，新的管制又会导致新的创新，两者不断交替，形成一个相互推动的过程。从博弈论观点来看，金融机构与监管当局好似跷跷板上做游戏的双方，他们不断地适应彼此，形成“管制——创新——放松管制或再管制——再创新”的辩证形式，共同推动金融深化和发展的过程。
(2)激励相容。金融监管成为金融创新动因的重要条件是激励相容、鼓励创新的监管理念。监管应当是符合和引导、而不是违背投资者和银行经理利润最大化目标的实现。也就是说，监管者应当参照金融机构的经营目标将金融机构的内部管理和市场约束纳入监管的范畴，应用这两种力量来支持监管目标的实现。巴塞尔新资本协议对资产证券化的监管已很好地诠释了这一点。在制定过程中，委员会始终尊重和重视来自银行业界的声音，几易其稿。同时，对于内部评级方法又提出了以评级为基础的方法和更为复杂的监管公式方法，以供不同风险管理能力的银行使用。
(3)风险导向性的审慎监管。英语论文风险导向性的审慎监管强调动态和更富灵活性的监管，提高监管的风险敏感性。巴塞尔新资本协议对资产证券化引人内部评级法其目的就在于增强资本充足率的市场敏感性。同时，委员会赋予了各国监管当局更多的操作灵活性，在资产证券化的认定上注重经济内涵而非法律形式，这就使得监管当局更能适应资产证券化的动态发展。在第二支柱中，委员会提出监管当局可以视风险转移程度对资本重组要求进行灵活调整等方面都体现了风险导向性的监管理念。
总之，巴塞尔系列协议对资产证券化监管的演进历程清晰地反映了国际金融监管理念从常规性监管到资本充足监管再到风险导向监管的演变，体现了当前国际监管领域激励相容的发展趋势。对于我国目前逐步推进中的资产证券化，其监管层面不仅应在资本充足上参照巴塞尔新资本协议的一些处理方法，更应在监管理念上逐渐向国际先进的监管理念靠拢。
2．监管的主体和目标、方式和内容
(1)监管主体和目标。对于资产证券化的监管机构，美国为证券交易委员会(SEC)，监管目标为保护投资者利益，促进市场的形成和发展。在资产证券化监管方面，以评级公司的眼光看待资产证券化中的问题，应重点履行两种职能：一是对信息披露监管；二是对虚假、欺诈行为处罚。目前美国资产证券化监管上有两种趋势，一是市场增长快，已成为一个重要的融资渠道，监管机构支持这个市场的发展；二是有滥用此种融资工具的风险，如EN．RON，监管机构更注重加大审查力度。根据现阶段我国分业经营、分业监管的需要，央行、银监会和证监会是资产证券化监管的最主要机构。发改委、财政部、国资委等各负责相应监管职责。银监会对银行类金融机构和信托等非银行内金融机构负责监管；保监会对保险类金融机构负责监管；证监会对证券公司、基金公司等负责监管。证券化品种的流通凡是在银行间市场进行的，可由央行金融市场司等部门负责监督；在交易所或柜台进行的，可由证监会等部门负责监督。监管目标是保护投资者利益，以促进市场的形成、发展和完善。
(2)监管方式和内容。在监管方式上，美国、13本和韩国均为市场为主导的集中监管模式，实行注册登记制。美国资产支持证券的发行主要采取案架注册(SHELFREGISTRATION)的方式，在总的交易项目案架注册后，对以后每一笔的发行交易不再审查。在发行阶段重点审查交易结构及各种合约关系、资产组合方面的技术性指标，投资人认为实质性的信息均要披露，监管机构审查信息披露的全面性、真实性、准确性和及时性。发行后的监管主要是报告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如发生虚假、欺诈等行为，SEC专门有一个执行部门(人员数量上2倍于其他部门)负责执行。我国资产证券化监管方式也应该是市场为主导的集中监管模式，就目前的实际看，实行注册登记制尚有困难，可以实行审批或审核制。
在监管内容上，美国SEC主要监管信息披露，在监管资产证券化方面表现了高度的灵活性，有效地结合了法律的规定要求和实践的需要。如确认ABS的“证券”属性，将资产证券化活动纳入证券法监管范畴；修改SPV的“投资公司”定性，简化相应的监管要求等。我国监管的内容包括主体资格的认定、证券化品种、交易结构的审查、资产池技术性指标的审查、各种合约关系结构的审核等，最重要的一点，就是审查信息披露的全面性、真实性、准确性与及时性。信用是渗透于资产证券化全过程的，并在证券化中起着基础作用(没有信用评级、信用增级，资产证券化就失去了大部分的光辉)，因此，中国资产证券化制度创新的关键一环就是创建良好的信用环境，包括良好的个人信用环境和政府信用环境。
参考文献：
[1]万解秋，贝政新．现资学原理[M]．上海：复旦大学出版社，2003．
[2]徐勇．资产证券化，企业融资新途径[J]．投资与证券，2003(1)．
英雄梦 哲学情
似乎小的时候,男孩子都有英雄梦,但是像孙飞这样因为英雄梦就开始非专业习武的好像并不多。立志成为英雄的小孙飞开始坚持每天早上5点起床,练习武术,然后早读,一切都是那样的自然。回想那段生活,孙飞说:“没想到当时的爱好,在我以后的工作和学习中起到了这么大的作用。”习武的过程使他的身心得到了锻炼。同时,早起习武也让他有了更多的时间晨读,锻炼、学习两不误。这也让少年时的孙飞一方面是学习上的好孩子,一方面又是坏孩子的“头头”。当然,他这个“头头”是不会去欺负别人的,只是因为他的武功很好,所以,很多调皮的孩子都围在他身边。
孙飞以优异的成绩进入了中学,生活也在安宁和计划中一天天过去。但是到了高中,生活出现了小小的改变。高中增设了哲学这门学科,孙飞一下子就被哲学的辩证思维吸引了。他也一直梦想着可以上北大哲学系。但是高考的时候他发挥失常,考试成绩不理想,他被调剂到了当时的北京商学院,也就是现在的北京工商大学,在技术经济系的物流管理专业学习。高中时,孙飞接受的是简单的经济学理论学习,大学里可以接受到更全面更系统的学习。这样,孙飞开始写一些简短的文章,发表在校报上。
大学时期,孙飞以最高票当选为校学生会主席,这也让孙飞拥有别人不可能有的锻炼平台和机会。而大学的实习,孙飞又是在国务院发展研究中心度过的。这让他近距离了解最新经济信息。一个偶然的机会更让孙飞找到了发展的方向。一天,国务院发展研究中心《现代企业导刊》在北京举办了首都金融界知名人士招待会,他们的交流让孙飞感到金融是一个充满神秘与魔力的行业,也让他有了对金融行业研究的冲动。孙飞说:“原本我毕业后可以去中央部委工作,但是由于我对金融感兴趣,最终选择了到中国建设银行。”
实践理论双丰收
在建行的工作使得孙飞可以更好地将理论和实践结合起来,也为孙飞的发展提供了第一个舞台。
工作后的孙飞开始潜心研究金融发展,并且开始发表大量的文章。这个时候,信用卡开始在我国萌芽,孙飞通过自己对信用卡性质的了解,把它与我国传统文化相结合,采用集体智慧,提出了“龙的传人用龙卡”、“我的脸就是信用”等脍炙人口的宣传口号。虽然这些口号现在看来并不是很潮,但是在当时却起到了很积极的作用。
到建行半年之余,被作为重点后备干部培养的孙飞就到了广东进行农村基层建设,也就是下乡扶贫。那时的扶贫是把技术、资金和新思维带给当地的人们,促进当地的经济发展。此时的孙飞一方面进行扶贫建设,一方面还进行着金融方面的研究,发表文章上百篇,其中《中国农村的核心问题――农民的利益问题》发表于《中国改革》杂志。
由于扶贫成绩突出,孙飞被评为农村基层建设优秀工作队员。因为人才短缺,特别是金融领域人才更是短缺,而孙飞不仅实践工作做得好,又在金融方面潜心研究,建行广东分行的领导就希望他担任团委书记一职。通过投票选举,孙飞以最高票当选,当时他23岁。
建行的舞台显然没有让孙飞满足。1995年,那时的商业银行业务比较传统,证券市场充满了挑战和创新。这时对证券业产生浓厚兴趣的孙飞又主动调入了中国民族国际信托投资公司。孙飞作为核心负责人筹建了证券总部,处理很多投资银行业务与证券经纪业务,如西宁特钢、延边公路上市辅导及主销商,等等。
在这期间,孙飞并没有停下自己充实理论的脚步,他在职攻读了中国社科院财贸系货币银行学专业的硕士研究生。
2000年,孙飞被调入全国游乐园龙头企业北京石景山游乐集团,进行挂职锻炼。为了使自己的理论跟得上新世纪的脚步,孙飞报考了排名全国第一的中国人民大学国民经济学专业在职博士,师从我国著名经济学家、一级教授胡乃武。
通过这次学习孙飞收获的不只是专业知识,人大厚重的学术氛围更是陶冶了他的情操,让他可以在喧嚣的城市中坚定自己的方向。在这期间,他发表了很多文章,很多是发表在核心期刊上,特别是金融方面的,厚厚几箱的文章他一直珍藏着。
工作了一段时间后,石景山区领导打算让孙飞担任石景山区发改委或研究室的领导。孙飞说:“我觉得石景山区的空间太小了,而且我还是更喜欢与金融打交道。”当时正值重庆国际信托投资公司重组,公司总裁很欣赏孙飞,聘请他去做公司总裁助理,同时担任公司北方区的党支部书记,主管北方业务并大力拓展信托及投资银行业务。
信托――又一个驰骋的舞台
孙飞开始了他在信托业务领域的驰骋。用孙飞的话说,原来的信托公司有点不务正业,一直做商业银行的存贷款业务和证券业务,信托的“一法两规”出台之后,信托公司才开始真正做信托业务。孙飞说:“这时,我一方面做大量的信托研究,另一方面做了很多金融及房地产信托的创新。”在信托界孙飞提出了许多新的理论,也将这些理论成功地运用到了公司的业务中。2002年孙飞亲手操刀,完成了我国第一单上市公司的信托收购――四川美丰股权信托收购。之后,孙飞又首创我国第一例准REITS――北京景龙国际公寓股权投资信托计划与国内首例“信托+银行”模式典范――世纪星城股权投资信托计划,这些也奠定了孙飞在金融信托界的声望。
在事业发展的上升期,孙飞还对金融市场优化理论进行了创新,针对我国金融市场存在的一些问题,如一行独大的现象严重,金融监管属于高度管制,对民营资本的进入门槛较高,他提出了“风险投资VC+私募基金PE+信托+银行+海内外资本市场”的金融优化发展路径。多年来,发表文章800多篇,主笔了大量书籍,代表作有《现代工商管理》、《信托治理优化论》、《金融风暴启示录》、《中国经济大趋势》等。
这时,香港沿海投资集团找到孙飞,希望他担任公司的执行总裁,主持集团金融、地产、矿产资源投融资及收购信托公司工作,收购信托公司完成后出任CEO。这也与此时孙飞的想法不谋而合,他主持成功收购了一家信托公司并换发了新牌照,累计运作资金60亿元。但是由于信托公司股东不和,使得孙飞无法出任信托公司的CEO。
之后,孙飞开始打造国巨资本,之后经北京金融工作局批准,筹备组建了国巨投资基金管理有限公司,开始自己当老板。现在又同时担任中国企业海外发展中心主任、东中西部区域发展和改革研究院副院长、国际财务策划标准联盟协会副主席、中国国际经济技术合作促进会理事、世界资本市场控股集团副董事长、美国万通投资银行控股集团副董事长、中国国际资本有限公司首席经济学家、昊朗体育控股集团执行董事、美国格林证券公司首席经济学家、华兴银汇资本董事长等众多经济职务与国际及国家社团的领导及专家职务。
虽然担任了很多的社会职务,也有很多的演讲要参加,很忙碌,但是孙飞依然坚持每天潜心学习,浏览大量信息,更好地把握外面的世界。他说:“网络是我获取信息的最主要方式,每天花在网上的时间都会在1～2个小时,我可以获取很多高端信息,在每一次演讲或是讲课前一天,我也都会上网查阅是否有关于演讲内容的最新动态和政策。”
在专家、总裁、董事长的身份之外,中国社科院及菲律宾比立勒国立大学、太历国立大学、美国美联大学博士生导师是他的又一身份。如今的孙飞已有8位博士生毕业了,他们或是政府官员或是企业家。他总是告诉学生要有宏观的思维、战略家的眼光、国际化的视野、实干的精神和实操的经验才能够成就一番大业。教学中,孙飞看重的不是教给学生某种观点,而是交给学生分析的方法,能起到举一反三的效果,这才是重要的。在论文方面,孙飞的要求也是严格的:“我都是按人大的标准来要求学生的论文写作,通常开题报告我都会打回去好几次,我希望我带出的学生的论文要有原创性。不是简单拼凑就可以了。”
“现在的我都快成为空中飞人了,但是我很喜欢这种忙碌,要是让我闲下来,反而觉得无所事事。当然,我会把所有的事情处理得很好。”孙飞的博客几乎是由他的助理和秘书来打理,很多是机构邀请他开的名人博客,或是已经开好只要他发表观点就可以了。当然,还有很多事情是别人不能代替的,那就是金融研究,做课题,写著作。
现在步入中年的孙飞正是年富力强的时候,现在和今后最想做的还是将理论和实践更好结合,将自己在金融学方面的观点运用到实际操作中,自己的公司也给予了他这样的实践平台。另外就是希望可以在复杂的环境中,提出更适合中国发展的理论,更好地为金融业的优化发展作出自己的贡献。
孙飞博士简介
著名金融信托专家、经济学家、投资银行家、高级经济师、教授、博士生导师、中国人民大学经济学博士。中国企业海外发展中心主任、东中西部区域发展和改革研究院副院长、国际财务策划标准联盟协会副主席、中国国际经济技术合作促进会理事、世界资本市场控股集团副董事长、美国万通投资银行控股集团副董事长、中国国际资本有限公司首席经济学家、昊朗体育控股集团执行董事、美国格林证券公司首席经济学家、华兴银汇资本董事长。
在中央及省级报刊发表理论文章600多篇,40多篇论文获奖,并著有以《现代工商管理-中国MBA经典》、《信托治理优化论》、《金融风暴启示录》为代表的若干著作,主持了《国有企业重组基金研究》等多项大型课题研究,以及改制上市、并购重组、项目融资、财务顾问、信托创新等工作。
2003年入选《中国专家人名辞典》第12卷, 2004年4月入选《中华名家》,2004年8月入选《当代中华优秀儿女》,2004年9月入选《中华优秀人物大典》,2004年10月获中国城建与房地产科学发展“50位突出贡献人物”荣誉称号,2005年1月入选《世界名人录》,荣获2005年度“中国发展百人奖”、“学术创新奖”,全球华人博士十大经济人物,2008年1月当选“影响中国进程100位杰出企业家”,2009年1月当选“世界十大杰出华人投资银行家”,2009年8月荣获“世界经济十大华人杰出投资风云人物奖”,2010年1月被授予“关注公益事业爱心人士”荣誉称号。
主持或参与的大型课题:
1.国企重组基金可行性研究(国家级)
2.国家科技攻关课题:西部大开发科技与经济协调发展战略研究(国家级)
3.企业集团组织布局与北京制造业发展(省部级)
4.国家攻关课题:西部区域创新体系研究(国家级)
【关键字】外资并购，政府管制，国有企业
1、引言
近年来，外资以跨境并购我国上市公司的方式对中国的投资正在加速增长，并购数量和金额均大幅上升，已经成为中国利用外资的一条新途径。梁媛、冯昊（2007）对未来中国证券市场上外资并购的趋势进分析；姜志美（2007）认为当前我国证券市场中外资并购的主要特征为行业并购趋势明显、行业内领先企业将成为外资并购的主要目标、谋求上市公司的控制权及并购初见端倪；卢嘉圆（2009）认为外资并购在中国趋向于应用控制较强的管理模式，并购的目标瞄准行业内龙头企业，并指出了外资并购对国内企业的一些负面影响。本文将结合国际金融危机后的最新资本市场动态与政策环境，对外资对我国上市公司并购的特征与趋势进行总结与展望。
2外资并购我国上市公司的特征
2.1 我国政府规制逐渐放松
（1）外资可以进入的行业开放性逐步加大。《外商投资产业指导目录》是我国引导国外资本的政策文件，我国外资并购是在我国产业政策的导向下进行，其中把外资可以进入的行业分为禁止、限制、允许、鼓励四类。根据国家商务部 2009 年的《2008 年度中国产业安全状况评估报告》，外资进入我国进行并购的行业领域，正从一般消费品行业向装备制造业、原材料等基础性行业拓展，表明外资开始向产业链上游渗透，谋求市场力量。
（2）法律规制逐渐放松。我国证券市场外资并购的历程一直是在国家的相关法律政策影响下进行的。2007 年外资并购中国资产的交易速度增长迅速。而 2010 年 4月 13 日，国务院的《关于进一步做好利用外资工作的若干意见》明确提出将根据经济发展需要，修订《外商投资产业指导目录》，扩大开放领域，鼓励外资投向高端制造业、高新技术产业、现代服务业、新能源和节能环保产业。
2.2并购案规模较小且以股权协议转让为主要并购方式
（1）并购案规模较小。在我国并购市场中，外资并购无论是数量还是金额都不处于主要地位。据商务部的统计，2004 年——2008年 5 月底，在批准外资并购案中，外资实际投入金额为 54.4 亿美元，占同期吸收外资总量不到2 个百分点。在外资并购案中，84.2%的并购金额在 500 万美元以下的。
（2）股权协议转让为主要的并购方式。外资并购我国上市公司的方式与途径仍处于不断探索、创新与实践之中。从发生的外资并购案例看，国有股或法人股协议转让是最常见的方式，占到 41%的比重。原因在于外资并购上市公司的方式多种多样，与经济环境、政策环境关系较大，没有统一的规范；并且我国国有股、法人股和流通股分割，产权关系复杂，外资协议收购上市公司非流通股份，是一种相对具有较强的操作性的并购方式。
2.3外资并购开始体现战略目的
首先外资并购由开始的面向中小企业，转而倾向于并购龙头。追求高收益、占领庞大市场、利用本土营销体系、实现垄断成为外资在中国并购的主要动因，出现了并购一个企业控制一个行业的案例。其次是外资并购的动机从一开始的政府主导型到传统财务型到现阶段主要是战略性并购转变。另外跨国公司一贯强调对投资企业的控制权。近 10 年来，外资对中国制造业的市场控制度稳步上升，超过一般行业市场控制度的警戒线，平均控制率已接近三分之一。
3外资并购我国境内上市公司的趋势
3.1央企与地方国企日趋成为外资并购主战场。央企业目前超80%的资产集中在石油石化、电力、国防和通信等关系国计民生的关键领域以及运输、矿业、冶金和机械等支柱行业，到 2010 年底，由国务院国资委下属的全部中央企业减少到 122家。2009 年 12 月 30 日召开的国务院常务会议对下一步我国利用外资工作做出了明确部署，将鼓励外资以并购方式参与国内企业改组改造和兼并重组。国家实施鼓励外资并购的政策， 既是适应加入 WTO 后产业开放的要求，同时又是国有经济资产重组优化、结构调整的内在需要。
3.3外资并购注重谋求市场力量。为了增强对中国市场的控制力，提高市场份额，获取市场力量，跨国公司收购国内企业的对象已经从零散的单个企业收购转向行业性收购，外资开始向通讯、网络、软件、医药、橡胶轮胎等行业扩展，谋求更大范围开展并购活动。
3.4热衷于服务业的收购。随着我国产业结构高度化的趋势，第三产业比重不断提升，国民经济服务化进入了重要转折时期，随着世界服务业不断向新技术升级的潮流，以金融行业为首的服务业将成为吸引外资并购的重要领域。
3.5针对中国市场的并购基金不断涌现。在我国证券市场活跃的外国资本大致可以分为企业资本和金融资本。近年来，伴随着国际资本市场的发展及我国的投资环境环境的改善，外资并购市场上涌现许多新型投资者，其中以并购基金尤为突出。大中华区著名创业投资与私募股权研究机构清科研究中心近日的《中国并购基金发展前景专题研究报告》显示：2006-2009 年募集完成的针对中国市场的并购基金共有 36 支，基金规模达到 406.74 亿美元，并购基金对中国并购市场的影响不断加深。
4小结
由于历史原因、政策法律环境、中国证券市场的不完善等方面的限制，外资并购我国境内上市公司历程从1995 年开始，进展比较缓慢。但随着经济全球化的不断深入；中国加入 WTO 后，中国利用外资的政策法律正在发生系统性的变化；证券市场的逐步成熟；中国良好的宏观经济形势都预示着外资并购将是今后外商对中国投资方式中的一个新亮点。
参考文献：
论文摘要：出于筹集生产经营资金，扩大生产经营规模的需要，公司可以进行融资以达到目的。随着社会经济的不断发展完善，除了向银行或非银行金融机构贷款，也可以通过发行股票或公司债券等形式来筹措资本。在我国公司债券的发展过程中，其特有的投资收益大的优势，使得越来越多的人接受的同时，它的一些弊端也随之浮现。
一、公司债的一般法律制度
（一）公司债的概念和种类
公司债券简称公司债，是指公司依照法定程序发行，约定在一定期限还本付息的有价证券[1]。
1.按照债券上是否表明持债人姓名可以分为记名公司债和不记名公司债。
2.按照债券有无担保可划分为信用公司债（无担保公司债）及有担保公司债。
3.按持有人是否可参与公司利润分配还可以分为参加公司债与普通公司债。
其余还可划分为收益公司债、附质权信用公司债、附新股信用公司债、随时变现公司债、零息债券、混合债券、垃圾债券等。
（二）公司债的法律特征及意义
公司债的法律特征主要包括以及几方面：
1.公司债券是公司发行的一种要式有价证券；
2.公司债券是公司出于筹集生产经营资金的目的而发行的期限较长的（10年以上）债务；
3.公司债券是面向不定的多数人发行的债务。
公司债券的发行增加了公司融资的渠道，具有更广泛和更强的融资功能，优化了公司负债结构的同时不会影响股东的收益和对公司的控制权。
二、公司债券持有人的权益保护
（一）公司债券持有人的权利
1.利息请求权
公司债券持有人对公司享有利息请求权，利息、利率、支持方法及受领期限均由公司债发行条件确定。
2.偿还请求权
公司债券到期日届满，公司应当向公司债券持有人偿还本金，偿还本金时应当符合约定的方法和期限，不得任意变更，违约在偿还债权债务后，可要求债券持有人缴还债券。
（二）公司债券持有人的保护制度
债券持有人会议制度
债券持有人会议又称公司债债权人，是由债券持有人集体行使权临时性机构，不是公司的组织机构[2]。
公司债券持有人会议，是法定临时由同次公司债债券持有人组成的，就有关债券持有人的共同利益事项作出决议的意思自治机关。通过会议，债券持有人可以就有关自身利益的事项形成共同意志，从而更好地维护自身合法权益。公司债券的发行者可就债券持有人会议形成的决议而采取改进措施，避免产生集体纠纷或与每个债券持有人分别解决个别问题所形成的麻烦，可以将更多精力投入到生产经营当中。
债券持有人会议作为全体公司债券持有人利益的代表，在发生以下事项时应当召开债券持有人会议。通常包括：①公司减资、合并、分立，或者进入破产、重组程序，公司不能按期限还本付息的；②募集债券说明的约定、委托管理人或担保人、担保物发生情更的；③其他影响债券持有人合法权益的重大事项发生的等。
在发生以上事项，需召开债券持有人会议时，需要满足以下条件[3]：
①公司债券持有人的委托管理人召集举行或同次公司债券发行中持有公司债券在一定比例以上的公司债券持有人召集举行；
②发行债券的公司召集举行；
③债券持有人会议召集需要符合相关法律、法规的规定，或按照股东大会的相关规定处理；
④开会之日前一定期限内以公告形式通知同次公司债券持有人，告知召开事及时间、地点；
⑤有关债券持有人会议召开及决议执行的费用由发行公司承担。
三、当代中国公司债券的立法评价
1.为了维护金融秩序的稳定和经济的快速、安全发展，我国一直对公司债券的发展采取严格的管理制度[4]，主要表现在：
①对发行债券主体的严格限制。1994年生效的原《公司法》只允许股份公司、国家独资公司和两个以上的国有企业或其它两个以上的国有投资主体设立的有限责任公司才具备发行公司债券的主体资格。
②在发行债券的审批过程中实行严格的审批制度[5]，1994年《公司法》规定，公司发行债券应向国务院证券监督管理部门报送批准。《可转换债券管理暂行办法》规定上市公司发行可转换公司债券应当经省级人民政府或国务院主管部门推荐，报经证监会批准。
③对发行条件的标准进行严格限制。1994年《公司法》规定了公司发行债券必须满足的五个条件，2001年中国证监会颁布的《上市公司发行可转换债券实施办法》又规定了六中不予核发申请的情形，对公司发行债券的标准进行进一步的限制。
除此之外，我国现行公司债券立法及其相关规定还对公司债券的利率水平，投资限制作出了具体而微的规定。
2.尽管2006年新实行的《公司法》和《证券法》已经开始放松了对公司债券的监管，取消了对发行公司主体资格的限制，改公司债券发行的审批制为核准制，取消了关于发行额度的限制并在新《证券法》中规定了保荐人制度和承销制度，但在公司债券制度的法律制度设计中仍存在一些缺陷。
①在公司债券的发行方面仍采用较多的行政手段和法律限制，市场化程度较低，将公司债券更多的等同于国债，作为重点项目建设保障资金，主体也更多为处于垄断地位的基础行业；
②在对担保制度方面的规定方面略显滞后和缺乏适用性，缺乏预见性和对我国公司债券发展的宏观认识。担保形式单一，未对有效担保制度形式进行规定；
③在对债券持有人的权益保护方面重视不足，尽管证监会在2006年实行的《上市公司证券发行管理办法》中规定了债券持有人会议制度，但仅适用于上市公司发行可转换公司债券方面。由于缺乏对债券持有人合法权益的保护制度，为了维护社会稳定和金融秩序的安全，只能对公司债券的发行和转让实行严格监管，导致公司债券发展举步维艰；
④出于我国自身金融体制和安全方面的担心，不允许公司债券私募制度合法存在，公司为了吸收资金逃避法律制裁，私募现象变得更加隐蔽，使金融部门难以有效监管，处于失控状态，反对我国金融安全造成了更大威胁。
我国的公司债券发行最初在1984年出现，但直到2007年才正式形成公司债券市场，发展缓慢，很多理论滞后。改进公司债券立法，发展我国的公司债券市场已成为一项重要的任务。健全、完善的公司债券市场可以拓宽公司融资渠道，减少公司的融资风险，增加投资者可选择的投资品种，促进国民经济的全面、均衡发展。
四、完善我国公司债券法律制度的几点建议
对于如何完善公司债券法律制度，我有以下一些思考：
①放松对公司债券的利率管制，重视公司债券的特点，在制定关于公司债券的法律制度时，应注意公司债券与股票、金融债券、政府债券的区别。对公司债券的上市、承销制度、信息披露制度、担保制度的规定，应考虑公司债券的独立性[6]。
②坚持社会主义市场经济走向，减少对公司债券的行政限制和法律限定，重新设计公司债券的监管制度。
③完善公司债券交易制度，大力促进机构投资者发展，优先公司债券的交易制度。
④建立与完善公司债券管理体制以及发行主体的自我约束机制，使中介机构与投资者参与到对公司债券的监督中，健全公司债券的信用责任制度。
完善公司债券法律制度，不但是出于依法治国的需要，也是对公司债券的发行者、持有人合法权益的有力保障。我国的公司债券市场发展十分缓慢，对公司的筹措生产经营资金、拓宽融资渠道阻碍不小。在公司债券法律制度的完善道路上仍需奋力前行。
参考文献：
[1]施天涛.公司法论[m].北京：法律出版社，2006, p201-203.
[2]雷兴虎.公司法学[m].北京：北京大学出版社，2006, p267.
[3]石慧荣，石纪虎.公司法[m].北京：中国人民大学出版社，2008, p112-113.
[4]杨春平.中国公司法理论与实务论纲[m].北京：中国政法大学出版社，2007,p196-208.
