时间：2022-06-12 08:45:25
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇理性投资论文，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
我国证券市场经过二十年的风雨,目前已成为一个规模日渐壮大、地位日益显著的大市场。然而在我国,证券市场毕竟是一个新兴市场,在其发展的历程中,出现了很多的问题,如会计信息质量问题而引发的投资风险,上市公司、中介机构等市场参与主体对中小投资者的恶性误导,导致中小投资者利益严重受损等。帮助中小投资者利用会计信息,识别投资风险并有效的控制风险,维护中小投资者的合法权益是本文论述的基点。
一、认识现状,培养中小投资者维权的意识
中小投资者自我维权意识是投资者保护机制的一个非常重要的环节。中小投资者维护行使自己的权利,一般体现在行使投票权上,而行使权利的意识往往与投资组合有着密切关系。证券所有权的分散对风险承受的最优配置是有益的,但其结果是证券持有者通常过于多样化地拥有公司的股票,以至于对某一特定公司没有多少行使权利的兴趣。中小投资者在进行投资决策时只是考虑通过实施的投资组合来降低投资风险,但对投资某一特定公司行使投票权却没有足够的兴趣。
中小投资者维权意识差,缺乏行使权利的动机,固然与组合投资存在着一定的关联,但问题的症结还是应该归因于历史上的“一股独大”。虽然广大中小投资者拥有法律上的投票权,但股权分置使得流通股股东的投票权成为一种摆设。由于大股东所控制的董事会、股东大会等集体决策的组织机构,往往对中小股东投票权的行使规定了许多歧视性的限制性条款(如所持股票必须达到一定比例,比如5%),或对由中小股东所提出的提议不予表决等,也使得广大中小股东不仅在理论上“不愿行使”投票权,而且也在现实中“不能行使”投票权。即便是中小股东行使了自己的权利,实际上也不能对公司的决策构成实质性的影响。
中小投资者是证券市场存在和发展的根基,正是他们的积极参与才会有证券市场的迅速发展。水能载舟,亦能覆舟,对中小投资者利益的保护,关系到证券市场是触礁搁浅还是继续远航的大问题。通过提高中小投资者的素质对他们维权意识加以引导,中小投资者一旦具有了丰富的投资知识和法律知识,就可以拿起法律武器行使自己的权利,从而间接的推动上市公司质量的提高,也会使证券市场稳定的向前发展。
二、正确引导,让中小投资者理性投资
证券投资风险是客观存在的,人们对客观存在的风险是可以控制的,但要有一定的基本前提:投资者必须具有理性的投资行为。从现实情况看,证券投资的风险损失是由多方面的因素造成的,而投资者本身的错误决策和错误的投资行为也是其中的一个重要因素。投资者的非理往往表现为,缺乏利用会计信息的智慧型的投资和风险识别和防范技巧,由于一味盲目的模仿他人、随行就市的羊群式交易行为而诱发泡沫市场,以至于错误的判断证券质地和投资回报率。一个正确的投资理念和理性的投资行为,可以引导投资走向成功之路,而错误的投资决策和非理性的投资行为,则可以使客观存在的投资风险变为既成事实。非理会严重的妨碍证券合理价格的形成,降低证券市场的效率。
中国的投资结构极不合理,在A股中70%是由中小投资者持有,无论是从数量上,还是投资总额上,庞大的中小投资者构成了当前中国证券市场的基础。而且从现行的经济、金融政策及证券市场的运行状况来看,个人投资者在相当长的时期内仍会占有比机构投资者多的多的市场份额。
然而,以个人投资者为主的证券市场往往倾向于过度投机和短期行为,市场的稳定性较差。市场上大量的个人投资者,常常是自发形成的并表现为非理性的特征,从而导致了意见和行动的传染。他们依靠“消息市”、“政策市”提供的各种小道消息和政策做出决策,缺乏对会计信息的分析能力和对投资风险的承受能力,表现出各种偏激和情绪化特征,其投资行为往往无依据可言,投资者的交易行为呈一时冲动。
在国外成熟的证券市场中,投资者则是以机构投资者为主体,个人投资者相对较少,入市资金以养老基金、开放式基金、保险基金等机构投资基金为主,股价不容易被主力所操纵。而中国的机构投资者主要是由信托投资公司、财务公司、证券公司和法人公司等组成,投资基金占少数。这些投资者入市以自营为目的,资金来源极不稳定。种种迹象表明,在现有的市场结构下机构投资者自身的行为已经发生了一定的变异和扭曲,他们不仅没有引导中小投资者正确的使用会计信息,从而有效的稳定市场,反而助长了市场投机,对市场波动起到了推波助澜的作用。能否对中小投资者非理予以矫正,使他们能够充分地利用会计信息,并结合丰富的投资知识和法律知识,最大限度地维护自身的利益,这里有两种观点。其一,一些观点认为,当把所有中小投资者看着是一个群体来考察时,由于新老投资者总是在不断地新陈代谢,致使投资者整体的素质难以提高,投资者非理性投资行为必然会持久化。此外,投资者与公司经营者共振作用也难以改变非理性投资行为。其二,还有一种观点认为,无需刻意矫正投资者的非理。他们认为会计信息的不对称性不会构成影响资本市场效率的重大障碍。虽然投资者对公司的真实业绩并不一定感兴趣,习惯于搭便车和进行短期炒作,但由于非理性投资者以及短期投资者正好是使老练成熟的理性投资者得以套利的“小绵羊”,因此,他们的损失自然会迫使他们最终退出市场。
从以上的两种观点可以看出,有限理性的投资者,参与证券市场交易行为及其后果,但却不主张改变现状,而是顺其自然,让中小投资者自生自灭,要知道中小投资者的投资行为呈现过度反应的倾向,在相当程度上会加剧证券市场的震荡,最终影响整个市场的交易,更谈不上保护其利益。为此,我们必须高度重视中小投资者,加以正确引导,保护其利益,建议如下。一是为中小投资者理性投资创造良好的经济法律环境。政府部门在制定证券市场相关法律、法规和制度时,应具有前瞻性、稳定性、延续性和透明度。在法律制度中应充分体现鼓励长期投资的理念,比如可以采用鼓励长期股票投资的税收制度来限制股票市场中的短期炒作行为,让中小投资者对证券市场的前景树立信心,从而减少中小投资者的盲目冲动性和过度的投资行为。同时,证券监管部门要规范和监督上市公司的会计信息披露,最大程度地避免上市公司虚假会计信息可能对中小投资者造成的伤害,比如可以开设中小投资者维权热线,制定“打击会计信息欺诈有奖举报实施细则”,并通过媒体对社会公告,鼓励全社会对会计信息欺诈进行监督、举报。二是为中小投资者理性投资创造稳定的经济政策环境。政府部门应尽可能减少政策风险对市场及中小投资者行为的震荡,避免“政出多门、朝令夕改”的现象,使政策更接近投资者的心理认同,减少政策对证券市场和投资者行为的过度干预,使中小投资者的投资行为向着更加理性的方向发展。三是为中小投资者理性投资创造优越的人文环境。证券监管部门或中介机构要担负起积极引导投资者理性投资的任务,可以考虑设立维护中小投资者权益的民间组织。
【关键词】均值-方差；熵；模糊环境；投资组合
投资组合的目的在于分散风险。Markwitz创造性地提出了完备市场环境下组合证券投资的均值-方差模型，使投资组合从定性走向定量研究。因其假设苛刻，此后很多学者进行了理论完善和模型优化，最具代表性的有VaR（风险价值）和CVaR（条件风险价值）方法。近年来在“熵”方面也有不少研究，范进对将熵理论应用于信息的识别和选择，用来表示未来投资收益率的不确定性；曾建华和汪寿阳对清晰和模糊两种情况下提出了基于模糊决策理论的投资组合模型。
一、基于信息熵的投资组合模型
Markwitz提出了以下两种单目标的投资组合模型：
（一）给定组合收益：Ep=E0
二、基于信息熵的投资组合模型改进
模糊集在证券投资组合中的应用主要在效用问题上。定义投资者对该投资组合P的满意程度μ（p），μ（p）ε[0，1]，且
μ（P）越大，投资者对投资组合p的满意程度越大。得到模糊环境下的投资组合优化模型：
三、结论与展望
本论文在已有的证券投资风险度量的基础上，以资产收益率服从多元正态分布为例，优化投资组合收益率的信息熵模型，讨论了模糊环境下怎样选择投资组合比例使得不同风险态度的投资者对投资组合收益率的期望值和风险的综合效用最大化。由于非理性投资者受到主观因素的影响，对于模糊环境下怎样选择投资组合比例使综合效用最大化，值得进一步实证研究。
参 考 文 献
[1]Markowitz H.Portfolio selection.The Journal of Finance.1952，7（1）：77～91
[2]Markowitz H.Portfolio selection：Efficient diversification of investments.John Wiley&Sons.1958
[3]Rockafellar R，Uryasev S.Conditional value-at-risk for general loss distributions[J].Journal of Banking&Finance.2002，26（7）：1443～1471
[4]范进.熵理论在信息源选择和信息识别中的应用[J].华东经济管理.2006（7）：57～61
1970年Fama在其关于有效市场假说的论文《有效资本市场：实证研究回顾》中，把有效的金融市场定义为一个资产价格完全反映可得信息的市场。有效市场假说的成立依赖于投资者“理性”假设，一个在完全理性基础上的完全竞争市场模型。这与实际情况是存在矛盾的，是存在一定缺陷的。针对有效市场假说，行为金融学的研究可归纳为有限理性个体，群体行为和非有效市场三个层次。基于信息的不完全性和不对称性，市场交易者可分为知情交易者和非知情交易者。Kahneman和Riepe（1998）认为人们会在很多方面偏离标准的决策模型，经济学家将非理性投资者称为“噪音交易者”。在行为金融学中，金融市场中的认知行为偏差包括过度自信、信息反应偏差、损失厌恶、后悔厌恶、心理帐户、证实偏差、时间偏好、羊群行为和反馈机制。由于投资者群体行为效应具有显著性和相互影响性，这里主要从金融市场中具有交互作用并带来显著效应的羊群行为和反馈机制来探讨群体认知行为偏差的影响。
由于掌握的信息不同，加之人们的心理因素影响，投资者会产生认知偏差和情绪偏差等，这样众多投资者的决策行为偏差导致了资产定价的偏离。Froot、Scharfstein等（1992）认为，一些机构投资者具有高度同质性，关注同样的市场信息，采用相似的经济模型、信息处理技术及投资组合策略，他们可能对相同外部信息作出类似的反应，从而在市场交易中表现为羊群效应。当存在羊群效应时，投资者在同一时间买卖相同股票，买卖压力将超过市场所能提供的流动性，导致了资产价格的不连续性和波动性，破坏了市场的稳定性。但是也有人持有另外的看法，如Lakonishok等人（1992）则提出，投资者羊群行为并不一定带来市场的波动性。若机构投资者掌握了更多的信息，那么他们共同买入低估的资产而抛出高估的资产，这样羊群效应和其他个人投资者的非理产生相互抵消，促使资产价格趋向均衡价格，减少市场价格的偏离。另一种具有群体性的非理是反馈机制，指投资过程反映了投资者的心理过程，由于认知偏差、情绪偏差等各种偏差的存在，最终导致不同资产的定价偏差，而资产的定价偏差会反过来影响投资者对这种资产的认识与判断。这种反馈机制通常是建立在适应性预期而非理性预期的基础之上，也就是说过去的价格上涨使得投资者产生价格进一步上涨的预期，由于投资者对价格趋势的追风，他们从中获利并使得价格偏离程度增大，一旦这种需求停止，则价格停止上涨，泡沫就会破裂，从而可能导致金融市场的崩溃。
2群体认知行为偏差的定价模型分析
2．1正反馈交易策略模型
正反馈交易策略模型结构见表1。
表中α和β分别为被动投资者和正反馈投资者的需求曲线的斜率，pj（j=0,1,2,3）为各个时期的价格。
结论：
（1）信息无噪音时。当信息为正时，即Φ=?准，有p1=p2(μ>0)及p1=0(μ=0)成立，根据时期1和时期2的市场均衡条件，可以解得：当μ>0，p1=p2=α?准/（α－β）；当μ＝0，p1=0，p2=?准。当β>α/2时，套利者的加入使得任何时期的价格都比其不存在时更偏离真实价值。因此，在无噪音信息的条件下，套利者的存在促使价格偏离真实价值。
（2）信息有噪音时。假定ε＝?准，则Φ=?准的概率和Φ=0的概率都为1/2。把这两种情况称为不确定状态2a和不确定状态2b。那么考虑套利者在时期2可确定的获得的财富基础上最大化其效用，然后计算可以求出最后的解为：当μ＝1，p1=α?准/2（α－β）；当μ＝0，p1=0。另外，在β>0时，p2a＝βp1/α＋φ，p2b＝βp1/α，可知时期2价格偏离真实价值的程度随着时期1的价格单调递增。所以，当μ>0时，时期2的价格总比μ＝0时要偏离真实价值些。套利者的存在使得时期2的价格出现不稳定。如若μ满足（1－μ）/μ<2σθ2[1－2（α－β）/α]/ф2的条件下，μ>0时的时期1价格总是较μ＝0时与真实价值偏离。
2．2从众行为模型
（1）信息层叠与从众行为。基于信息的从众行为模型最初是Banerjee（1992）提出。而当第m位投资者进行投资选择时（m>2），他的行为选择见表2。
可以看出模型中达到均衡的决策规则的特征位从众行为的外部性。当投资者决策时无法确定其他人的选择正确与否，依然忽视自己的信息而跟随其他人。在此模型中，从众行为表现出了正反馈性，给资产价格带来了波动性和易变性。
（2）模仿传染与从众行为。在没有获得基本价值信息的条件下，交易者只能依靠在市场上观察到的行为来作为决策基础，通过模仿其他人的行为来选择自己的投资决策，由此引起的从众行为导致了资产价格的变动。根据lux（1995）模型，有2N个投机交易者，他们对市场预期持乐观或悲观态度，假定不存在中间态度的投资者，投机者平均观念指标x∈[-1,1]，x＝0乐观态度与悲观态度持平，x>0则乐观态度投资者占优，x<0则悲观态度投资者占优。态度传染是指当持乐观态度投资者数量占优时，持悲观态度的投资者将买入股票；当持悲观态度投资者数量占优时，持乐观态度的投资者将卖出股票，即态度发生了转移。
根据传染机制：
dx/dt=2υ[tanh(ax)-x]cosh(ax)
其中a为从众行为或传染力度的系数，v为变化速度。a≤1，x=0时有唯一稳定均衡。a>1,均衡不稳定，存在x+>0或x－<0,即a≤1,从众效应较弱，价格偏离将逐渐消失，受到某一干扰后系统将恢复均衡；a>1，从众效应较强，一旦发生偏离，通过互相传染导致均衡不稳定。
包含传染和价格动力：
x=2υ[tanh(a1p/υ+a2x)-x]cosh(a1p/υ+a2x)
p=β[xTN+TF(pf-p)]
投资行为依赖于价格动力，增强了传染效果。a2(从其他人行为获得的信息的权重)≤1,存在唯一均衡，a2>1存在乐观市场E+和悲观市场E－两个均衡。存在这两个均衡时，E0不稳定。唯一均衡E0可以稳定或不稳定，稳定条件由2[α1βTN+v(a2-1)]-βTF<0给出。TN表示投机者交易量，TF表示相对的基本面交易者交易量。
考虑a0（衡量市场占优情绪）变量：
x=2υ[tanh(a0+a2x)-x]cosh(a0+a2x)
a0=τ{[r+τ-1(TN/TF)x]/[pf+(TN/TF)x]-R}
总存在唯一均衡E=(0,0)。当且仅当a2－1+(TN/TF)/pf<(>)0,均衡稳定（不稳定）。当一随机事件促使价格上升，a0上升，当传染使投机交易者占大多数，潜在购买者减少，价格增加消失，情绪发生转移。价格趋势减缓后，a0下降，被传染的投机者数量短期依然增加。交易者发现收益减少，则悲观情绪增加，引起价格下降，情绪传染增强，直到悲观态度占优，随即价格下降减弱，收益恢复则态度倾向发生反向转移。
3群体认知行为偏差的因子效应分析
3.1信息的不确定性
根据前面正反馈交易策略模型及从众行为模型的分析，可以看出它们都基于这样一个前提—市场交易者获得的信息是有限的，不完全的，存在不对称性。因此，市场交易者中存在知情交易者和非知情交易者，知情交易者往往掌握更多更全面的市场信息和交易信息，这使得他们能够更加准确的作出正确的预期和决策。而非知情交易者则了解信息情况较少，因此常常作为噪音交易者存在，他们所作的反应和投资选择有可能是正确的，也有可能是错误的。他们常常根据市场价格反映的信息和其他交易者的行为来进行判断和预测。一旦获得信息成本较大，信息传递有误，而且知情交易者为了获得投机利润故意采取与正确信息相悖的行为，非知情交易者就会发生行为偏差，那么噪音交易者的群体行为就会如模型所述推动价格愈加偏离真实价值，加重市场的不稳定性。因此，在金融市场上应该加强信息披露制度，增加信息透明度，减少各种信息成本，交易成本的限制，降低信息的不确定性。而针对我国实际，改变目前我国金融市场中主体结构的非均衡状态，引入竞争机制，是改善信息偏差的重要方式。
3.2套利者的投机性
由正反馈交易模型的分析来看因为知情的套利者的存在，使得噪音交易者的群体效应进一步推动价格偏离程度，形成价格泡沫，破坏了金融市场的稳定。这与之前一些研究说明理性投资者的知情套利行为对噪音交易者的行为偏差有抵消作用，并使价格趋向均衡不同，套利者的知情行为刺激了更多的噪音交易，起到了推波助澜的作用。这主要是由于套利者出于投机的目的，没有根据市场基本面的准确估计，而是依靠对未来群体行为预期来行动的。所以这种投机活动造成的群体效应给市场带来了巨大的风险和波动。由此看来，对市场中的投机行为的监管和控制是不能掉以轻心的，一旦忽视，即使是知情的理性投资者的投机行为都可以带动噪音交易群体效应，甚至可能发展成为不可预计的金融动荡。
3.3群体行为的效应放大性
在金融市场中包括个体投资者和机构投资者，不是每个投资者主体都是严格理性的，因此普遍存在着一定的认知行为偏差，使得市场变得非有效性。然而当投资者进行投资预期和决策过程中趋向相似，就容易使得个体行为逐渐转变成群体行为，于是对市场价格的形成造成较大的影响。如果这种群体行为趋势是建立在正确预期基础上的，就有利于市场均衡价格的形成。倘若是错误的，则会使得均衡不稳定，价格发生偏离，造成市场价格的易变性和大幅度波动，对金融稳定发展不利。所以，针对现在我国金融深化改革过程，不应片面追求金融自由化的实现，而应在减少金融干预和金融抑制的同时，加强和健全政府对金融市场的宏观金融监督和管理体系，防止金融市场受到负面冲击。
关键字：管理会计 上市公司 非理
较财务会计而言，管理会计是一个较新的概念。然而管理会计的重要性也不容小觑，但是，目前来看管理会计在上市公司的应用并不是很全面。有些上市公司坚持传统的会计模式，在公司的经营管理上没有运用管理会计，也有些上市公司虽然购买了管理会计的系统，但许多管理者或许对管理会计并不熟悉，所以不够重视管理会计，也没有将管理会计应用地很全面。管理会计不能得到全面的应用有很多原因，管理者的非理是其中之一，因为企业的经营决策当局对管理会计的重视程度会直接影响到管理会计在企业中能否普遍应用，所以我们将对管理者非理对管理会计应用的影响进行研究。
一、管理者非理影响管理会计应用的背景
行为财务学认为，从情绪、偏好等心理方面的视角上进行详细周全的考虑，公司的管理者实际上与市场上的投资者一样，同样也会受到其影响，形成认知上的偏差，从而出现非理性的行为，而资本市场深受这类非理的影响。在研究发展到近几十年以来。Roll（1986）是“狂妄自大”（Hubris）假说的创始人，他开创性的将管理者非理性的观点引入到财务研究之中。同时，非理性的行为缺陷普遍的存在于包括管理者的大众群体之中。其中对这类心理和行为缺陷进行了详细的分析和较为全面的说明的就有2002年的诺贝尔经济学奖获得者Daniel Kahneman和继他之后的Amos Tversky。并有Shefrin（2007）对这些心理现象进行了分类，即为偏差（Bias）、框架效应（Framing Effect）和直接推断（Heuristics）。其中的偏差是一种引起谬误的一种诱因，对管理者产生的影响最大的有以下四类偏差，其中包括过于自信、过于乐观、控制幻境和证实的偏差。
二、管理者非理影响上市公司管理的影响
目前，管理者非理性的相关研究主要集中在企业管理者过度自信的分析上，当然，管理者非理性还有其他的表现形式，如从众行为、短视偏差、损失厌恶和后悔厌恶、证实偏差等。管理者非理性的研究中，最为成熟的是对管理者过度自信的研究，而管理者过度自信也是影响公司行为决策最主要和最重要的因素之一。相关研究普遍认为，企业决策不能总是满足效用最大化原则的原因之一即管理层过度自信等非理的存在。而这些非理主要是从以下几个方面对管理会计应用产生影响：
1）影响经营的效率和效果
内部控制的效果在很大程度上直接反映在企业经营的状况上，健全的内部控制能够直接为企业顺利运营提供良好的控制环境，能够保证企业经营的有效运作，所以企业经营的效率和效果是反映内部控制效果的一个最主要方面。根据Griffin和Tversky（1992）的研究，人们在面对难度更大的问题时更容易产生过度自信。而企业的经营过程是一个复杂的系统，涵盖了一系列的关系紧密的环节和内外部条件和因素，这加大了经营管理的复杂性。管理者在企业的经营过程进行决策行为时，由于自我归因偏差以及控制幻觉等的影响，往往会高估自己对企业的掌控能力，而低估企业经营失败的风险。
2）影响财务报告的可靠性
企业财务报告的可靠性也是反映内部控制效果的一个方面。Keren（1987）研究发现人们在其专业领域往往会表现出比一般人程度更高的过度自信，管理者在企业经营管理过程中，对财务管理专业方面可能会存在过度自信的心理。而且由于现代企业经营管理过程中委托关系的存在，委托人同人所追求的目标不一致，容易导致信息不对称的问题的产生，在相应的制衡机制不健全的情况下，容易使财务造假、窗饰财务报告等财务管理的舞弊行为有机可乘，进而会降低会计信息的真实性、合法性以及可靠性。
3）影响财务报告的合规性
企业的经营管理过程是一个复杂的控制过程，该过程中各环节上的经济信息以及管理信息等的传递、接收、处理、应用及反馈，反映了企业运营管理过程中各方面的情况，并进一步指导企业经营管理的进行。过度自信的管理者在企业运营过程中，会对企业运营状况抱有过度乐观的心理，从而易导致对控制过程中某些环节的忽略，企业内部管理中重要信息的有效沟通会受到影响，企业运营过程中应遵循的相关法律法规的信息传达以及强化实施都会受到影响，而且，管理者过度自信导致的松懈的企业运行环境，也会引起企业运营过程中人员对相关法律法规的忽略，从而降低企业运营的合规性。
四、理论基础及实证研究
（1）对于融资方面（资本结构）来说：
1资产负债率―用总负债与总资产的比率表示；
2短期资产负债率―用流动负债与流动资产的倾率比率来表示；
3长期资产负债率―用非流动负债与非流动资产的比率来表示；
4债务期限结构―用流动负债占总负债的比债务期限结构比率来表示
（2）对于预测方面来说：
1成长性―用托宾值表示；
2公司盈利能力―用公司总资数产账面价值的对值来表示
（3）对决策方面来说：
1三年期内样本公司发起并购达到3次及3次以上并购―是取0不是取1；
2经营的效率和效果―管理费用率、总资产周转率、净资产收益率、总资产收益率，每股收益率
三、结论
与管理会计不同的是，国内对管理者非理性的学术研究近几年才刚刚开始，在这一领域还存在着许多亟待解决的问题。国内学界有关投资者心理和行为的理论研究主要分几个方面，一方面对国外研究成果的引介和评论，如薛求知等（2003）著的《行为经济学――理论与应用》，虽然有一些国内数据的实证研究，但书中内容都以引介国外的研究成果为主。另一类研究就是运用中国股市的投资者数据进行的实证研究，赵学军等（2001）通过分析一个大兴营业部从1998年初到2000年底间近一万个投资者的账户，对中国股市的“处置效应”进行了实证研究。事实上，作为一门新兴的研究课题，以国内企业作为研究样本的有关管理者非理的实证研究少之又少。我们深知，管理者非理性的行为对管理会计应用造成的影响理论需要更多的实证研究来验证。
参考文献：
[1]谭艳.管理会计应用环境优化的国内外现状研究.职称论文.2009
[2]杨公遂 孙 . 管理会计理论研究的现状与前瞻 . 山东社会科学 . 2010年第11期
[3]《企业高层管理者战略决策风险行为研究》 作者：孟冬妮 2011.12.01 博士论文
[4]《行政决策的非理性维度研究》 作者：苏曦凌 2011.04.01 博士论文
[5]《考虑管理者非理性特征的企业投资风险约束模型研究》作者：庄平 2011.03.01 博士论文
[6]《论决策过程中的非理》 作者：余晓钟，冯杉 2002.05.30 期刊
[7]《企业高层管理人员会计选择行为分析》 作者：黄儒靖 2005.10.02 期
[8]《经理人心理偏差导致企业非理性投资行为研究》 作者：盛虎 2010.12.01 博士论文
近年来，人类实际决策行为与现代财务理论框架下的公司价值行为的背离受到学术界的普遍关注。学者们发现，现实中的“人”会受到各种心理及认知偏差、行为偏差的影响导致其在绝大多数情况下都是“有限理性”或是“不完全理性”的。然而，传统财务理论是建立“完全理性”的假设基础上，甚至将理财决策过程完全抽象成没有实实在在“人”参与的理想化过程，或者是将其视为“黑箱”不予考虑。著名行为金融学家Richard Thale（1997）曾这样描述：“金融市场几乎没有人类活动的存在，如果公司部门和金融部门被机器人取代，那么我们在金融教科书中看到的几乎不会有什么变化。”也正因为此，现代财务理论在种种市场“异象”或是“悖论”面前显得无所适从。在此背景下，学者们将心理学、行为科学以及决策科学等领域的研究成果应用于财务领域，试图将现实中有差异的“人”拉回现代财务理论的研究框架，并逐步开启了对人类实际决策过程的探索，从而产生了研究公司财务理论和实践的一个新范式——行为财务。
目前，学者们对“行为财务”的定义多是基于某个单一的角度，如“对证券市场异象的解释”、“拓宽或放弃理性人假设和有效市场假说”、“财务环境、财务目标和财务主体”等，因其多有侧重而有失全面。本文通过对前人的研究的梳理，认识到：首先，行为财务应该综合考虑各种理性因素与非理性因素对人们实际财务决策行为的影响；其次，行为财务并非是对传统财务理论的否定，其对传统财务的种种质疑或是挑战恰是传统财务所需要修正和改进的地方。此外，追溯行为财务的理论基础发现，行为财务是基于心理学、行为科学、决策科学与现代财务理论相结合解决现代财务理论若干问题的产物。基于上述认识，本文将“行为财务”定义为：行为财务是以现代财务理论、心理学、行为科学、决策科学等学科理论及其研究方法为基础，强调个人的心理及认知偏差、行为偏差等非理性因素在人们实际财务决策中的作用，并从微观个体行为及产生这种行为更深层次的社会及心理动因来解释和预测人类实际决策过程的一种研究范式。
二、行为财务视角下股利分配决策研究现状述评
行为财务作为财务学术界一种新的研究范式，强调“人”的心理及认知偏差、行为偏差等因素会导致人的非理，其研究成果被广泛用于解释与现代财务理论相悖的市场“异象”或“悖论”。在国内，投资者及管理者非理导致了股利分配现状的非理性，分析投资者及管理者心理及认知偏差、行为偏差显得尢为重要，而国外的学者早前也针对这一问题进行了大量研究。
（一）国外研究 国外从行为财务视角研究股利分配决策的研究较早， Limner（1956）基于对28家上市公司财务主管如何制定股利政策的访谈，提出股利行为模型，该模型的核心思想在于公司管理者认为稳定支付现金股利的公司因受到投资者欢迎将产生现金股利溢价，且投资者对公司增加和减少现金股利的态度是不对称的，因此公司不会轻易改变现金支付的比例。此后，Benartzi，Thaler，Fama，French等学者的研究纷纷证实了Limner的股利行为模型的有效性。Kahneman （1979）和Tversky（1981）提出期望理论，指出上市公司股利政策同时取决于行为本身以及投资者对管理层决策未来绩效的预期，该理论被视作行为财务的基础。Shefrin和Statman（1985）运用投资者存在“自我控制”的心理偏差来解释投资者现金股利政策偏好。其主要观点认为，公司的支付现金股利有助于投资者从心理上区分公司盈亏状况，增加投资者的主观效用。Baker和Wurgler（2003）放宽MM理论中的有效市场假定，提出股利迎合理论，并对股利溢价进行后续的相关研究。此外，股利迎合理论还能较好的解释为什么公司股利政策随时间发生变化。
（二）国内研究 国内关于此问题的研究起步较晚，多数文献仍集中于介绍和总结国外相对成熟的股利政策理论，少量文献运用了实证研究的方法来验证国内股票市场的非有效性，或是投资者以及管理者股利偏好的非理性。如黄果和陈收（2004）运用Baker和Wurgler的股利迎合理论，分别从投资者非理性和管理层理性两个角度，探讨我国上市公司股利政策形成的行为机理；饶育蕾等（2008）探讨了我国上市公司社会公众投资者的现金股利需求和上市公司是否发放现金股利的关系。然而，我们应该意识到，我国股票市场因其形成方式与发展历程都与市场经济条件下发展起来的西方发达国家的资本市场存在诸多差异，与国外的资本市场发展现状相比，我国资本市场至多是弱势有效性。因此，在分析我国股利政策现状时，不能简单套用西方行为财务理论中的股利政策理论模型和方法，可以借鉴其研究思路和方法，但同时还应该考虑我国特殊政策背景，结合我国独特的股权结构及公司治理模式等方面对股利政策非理性的研究。
股利政策作为企业财务管理活动的核心内容之一，直接影响到公司价值最大化目标的实现。本文将基于行为财务视角，分析国内上市流通股与非流通股并存以及“一股独大”现象普遍存在的特殊实情下，导致投资者及管理者非理背后更深层次的心理及社会根源，旨在认清国内上市公司股利政策现状形成的行为机理下，找出规范我国上市公司股利政策的突破口。
三、上市公司股利政策现状
股利政策是现代公司管理者所要面对的重要财务决策之一，是公司税后利润在留存收益与投资者回报之间的一种权衡。按传统财务理论，上市公司的股利政策能向市场传递其经营状况的信息，投资者据此调整对企业价值的评估，具体将反应在公司的股票价格上，并最终影响公司价值。因此，国外上市公司通常都有其稳定的股利政策，且不随意变动。与此相比，国内上市公司的股利政策却表现出诸多的非理性或是不规则。具体表现在：
（一）以现金股利为主，多种股利分配形式并存 现金股利、财产股利以及股票股利是企业实施股利分配的主要形式。我国上市公司除存在上述形式外，还结合企业自身实际创造性地推出了形式各样的股利分配方案，主要有派送、派转、公积金转增股本、派转送以及配股增资等。具体情况如表1所示：
如表1所示，在2007年～2011期间，我国上市公司纯派发现金股利公司数占比55%左右，选择派送、派转等股利分配形式的上市公司也不在少数，占据了10%～20%左右，2008年甚至多达24.62%。
（二）股利政策缺乏连续性与稳定性 稳定持续的股利政策通常视为一种向市场传递出上市公司经营状况较好的积极信息。然而，我国上市公司多数没有一个稳定股利政策，无论是支付方式还是支付比率都显得较为随意，也没有连续性，如表2所示。
（三）特殊股权结构对我国股利政策的影响 美国股权结构最大的特点是机构投资者占据了将近半数的份额，其次是个人投资者，且其持股的目的是为获得最大的投资收益。因此，美国上市公司股利支付水平大致维持在60%的高水平上。在日本，法人股占据投资市场份额将近70%，且法人间相互持股，旨在同被持股单位保持长期稳定的合作关系，因此日本上市公司股利支付水平低至1%。我国则是存在流通股、国家持股、法人持股、境内非国有法人持股、境内自然人持股、外资持股、境外上市的外资股多种股权形式并存，且只有占据少量市场份额的流通股和境外上市外资股可上市流通，正是这样特殊的股权结构主导着我国上市公司股利政策的制定。
（四）分红不足的现象普遍存在 分红不足的标准通常认为是每10股派现不足1元（见表3）。从表1数据来看，我国上市公司在2007～2011各年中，有将近55%的上市公司选择了现金股利政策。据此统计出沪市A股中选择现金股利政策的上市公司中有近三成的公司存在分红不足。
四、上市公司股利政策现状行为财务解析
针对传统财务学理论对上述我国上市公司股利分配的非理性现状的乏力之处，本文从行为财务的视角，具体从投资者非理性偏好及管理者非理性偏好两方面来剖析上市公司股利政策非理性现状背后更深层次的心理及社会动因。
（一）投资者非理性偏好对上市公司股利政策的影响 行为财务视角下，投资者存在着“示范效应”、“从众心理”“政策依赖”、“处置效应”等认识和心理偏差，会表现出对红利与资本利得不同的偏好，加之国内证券市场的低效率，造成了不同时点上支付股利和不支付股利的上市公司股价的显著差异。依据股利投合理论及市场时机模型，理性的管理者会根据市场上投资者的股利偏好制定其股利政策。结合国内证券市场的形成和发展历程，对投资者心理及认知的深入分析有利于更加清楚地认识上市公司股利政策的非理性现状。
（1）示范效应及从众心理。我国证券市场发展历史不长，易受到多种因素的影响，引起股价的大幅波动，因此部分投资者能够从股价的买卖价差中获取收益，这对其周围的潜在投资者形成了示范效应，纷纷进入股市并寄希望从股价的短期大幅上涨中获得较大收益，而对上市公司低频率且低派现的股利政策较少关注。此外，由于我国投资者受教育程度普遍不高，加之获取信息渠道的有限性，以及各种信息噪音的干扰，投资者本身很难依据上市公司的经营信息中形成自身独有的投资理念指导其进行理性投资决策，因此我国股市上“一味跟风”、“追涨杀跌”的现象较为普遍，进而加剧了我国证券市场的股价的波动，“示范效应”继续放大使得短期及投机行为更加活跃。在浓重的投机氛围下，投资者多注重短线投资收益，或者与低支付水平的现金股利政策相比，更可能喜欢送股及配股的股利政策。由此看来，我国上市公司创造出派送、派转、派转送以及配股增资等多种股利分配可视为是对投资者股利偏好的具体应用。
（2）“政策依赖”心理。我国股票市场上，政府的身份较为特殊。政府既是相关政策法规的制定者，还是证券市场的监管者，同时还是证券市场占据较大投资份额的投资者。政府的特殊角色树立了其在证券市场中的隐形担保地位，导致投资者的心理和认知偏差，其中较为典型的就是“政策依赖”心理。此类心理偏差使得投资者认为只要上市公司不退市，政府的隐形担保地位还在，就无需关注该公司的股利分配数量及比例，而投资者的投资决策也更多是基于政策面消息，并将政策变动作为做空或做多的基本依据。为此，管理者变更股利政策或是采取不分配股利的政策几乎不会引起投资者的关注，因此也不会引起股价的大幅波动，那么管理者就有可能根据自身利益或其代表的股东的利益随意的变更公司的股利政策，因此国内上市公司股利政策缺乏稳定性和连续性。
（3）处置效应。从我国上市公司股利发放情况来看，尽管一些上市公司连续好几年都没有发放股利，但还是受到投资者的追捧，而上市公司依然可以继续“圈钱”。这种现象就是因为处置效应对投资者心理产生了影响，倾向于继续持有亏损股票而不兑现损失，以避免承受亏损的失败感或是股票以后升值的后悔感。存在这样心理的投资者自然也不会关注上市公司的股利政策，即使清楚知道未来没有股利收入，仍然选择持有亏损的上市公司股票。
综上所述，投资者存在的上述认知偏差及心理使其更加关注于投资于股市带来的短期利益，注重股价上涨带来的资本利得，对上市公司的经营状况、股利支付的方式及水平漠不关心。因此，国内上市公司中理性的管理者在制定股利政策时可以不考虑投资者的偏好，较随意的制定或是更改股利政策，这也正是国内上市公司分红不足，股利政策缺乏连续性和稳定性的主要原因。
（二）管理者非理性对股利政策的影响 传统股利理论假定管理者是理性的，行为财务学中也有部分理论是在管理者理性的基础上提出的，比如市场时机理论、股利投合理论等。然而事实上，管理者本身作为个体，与投资者一样也存在认知及心理偏差，如“后悔厌恶”、“过度自信”等，它们将会直接影响做出非理性的决策行为。赵澄（2011）指出，“过度自信”的心理偏差使得管理者认为由企业将剩余收益进行在投资能获得比个人投资更高的收益，因此，管理者通常以股票股利代替现金红利，或者采取低派现的股利政策。该研究结果同时也说明了国内选择现金股利政策的上市公司又存在分红不足的现象。
与分红不足相对的过度分红在我国证券市场上同样存在。原因在于：与国外股权结构相比， “一股独大”的现象在我国上市公司中普遍存在。受控于大股东的管理者为确保自身利益的实现，其行为取向必然是竭力维护大股东的权益，实践中较为典型的就是管理者通过制定超额的现金股利政策帮助大股东攫取供公司的现金流。值得注意的是，此途径的实现是在国内流通股与非流通股并存下，上市公司股票“同股不同成本，同股不同权，同股不同利”的特有背景下实现的。黄娟娟（2007）对我国证券市场的实证研究结果也表明：在股权越是集中的公司， 股利支付意愿与现金股利意愿越强烈。因此，大股东控制权导致的管理者非理性制定过度分红的现金股利政策实际上是为迎合大股东的股利偏好。
最后，不完善的市场环境也会导致管理者行为的非理性。与国外股票市场的形成与发展历程不同，我国上市公司最初都是有国有企业演变而来，上市公司的绝大部分股份是国家股或国有法人股，且是非流通的，而社会公众持股等股权形式只占据较少比例，使得我国证券市场一直以来处于供不应求的状态，股市自然存在过度的投机行为，加之我国监管部门在相关法律、法规制定及机制建立上的缺位，使得上市公司的股利政策制定在很大程度少缺少外部约束，最终反映出的结果就是上市公司股利政策制定的随意性，以及我国上市公司股利政策缺乏稳定性和连续性。
五、上市公司股利政策规范建议
本文从投资者非理性及管理者非理性的角度解释了我国上市公司非理性的现状。在这样的非理性现状下，上市公司的股价起不到真实反应公司价值的作用，这对投资者、上市公司及市场本身都将产生不利的影响。对于投资者，长期不分配或是低派现的股利政策，造成其投入与收益的严重失衡，不稳定、不连续的股利政策使投资者无法合理预期未来的资本收益，从而注重短线投资，形成我国股票市场严重的投机氛围，进一步加剧了不理性的股利分配现状。对于上市公司，在两权分离的情况下，管理者股利分配决策受制于投资者非理性，我国特殊的股权结构及不完善的市场环境等因素的综合影响，很难根据公司实际做出合理的股利政策，大多随波逐流，无法建立企业的良好形象。对于市场，非理性的股利政策严重削弱了市场通过股价合理配置金融资源的功能，股价的失真进一步加剧股票市场的不完善。由此看来，规范上市公司的股利政策就显得尤为重要且迫切，为此，本文提出几点建议：
（一）引导与规范机构投资者 与投资散户作为个体存在各种认知及心理偏差且易受市场噪音信息难以形成理性投资决策的劣势相比，机构投资者无论是资金实力还是专业知识上都有其无法比拟的优势，是市场上最理性的投资群体。更重要的是，相比于投资散户，机构投资者更加注重公司的未来成长潜力及长远发展，其在证券市场份额中所占比例的扩大，能有效削弱市场投机氛围，有助于我国证券市场的理性化发展趋势的形成。因此，在我国证券市场的规范过程中，应鼓励机构投资者投资，并通过制定相关的政策和法律，为其营造良好的金融环境。
（二）完善上市公司内部治理 我国上市公司流通股与非流通股并存下导致“同股不同成本，同股不同权，同股不同利”的特殊现象，加之公司内部没有必要的监督和约束机制，使得公司管理者为迎合大股东的股利偏好制定过度分红的现金股利政策，攫取上市公司的现金流，这不仅侵蚀中小股东利益，更不利于公司的可持续发展。基于保护中小股东利益及公司的长远发展，应完善独立董事制度，遏制“ 内部人控制”现象，缓解 “委托—”问题，提高股利分配决策的科学性、稳定性和连续性。
（三）健全上市公司股利分配法律法规体系 目前，我国不少上市公司随意制定股利政策或连续好几年都采取不分配的股利政策，也不对其进行合理的解释和说明的现象较为普遍，一个较为重要的外部原因就是上市公司制定股利政策缺少来自法律法规层面的强制性的外部约束。为此，建议通过制定有关上市公司股利政策的法律法规，规范和引导上市公司管理者从公司的经营实际出发，逐步形成与公司发展步调一致的稳定、持续的股利政策，如需变更或者采取不分配的股利政策时应进行必要的说明，保持企业良好的社会形象。
参考文献：
[1]Barberis， Nicholas， A Shleifer and R Vishny. “A model of Investor Sentiment”. reproduced ， University of Chicago， Presented at the NBER—Sage workshop on Behavioral Economics. Cambridge. MA. 1997.
[2]黄娟娟、沈艺峰：《上市公司的股利政策究竟迎合了谁的需要——来自中国上市公司的经验数据》，《会计研究》2007年第8期。
[3]唐明：《基于行为财务学的上市公司现金股利政策研究》，东北财经大学2007年硕士学位论文。
[4]刘欧：《基于行为财务理论的上市公司股利政策分析》，昆明理工大学2009年硕士学位论文。
[5]饶育蕾、李湘平：《股利折价与迎合：来自我国上市公司现金股利分配的证据》，《管理工程报》2008年第1期。
论文摘要：本文认为，由于企业年金作为我国养老保障体系的“第二支柱”还远没有发挥其应有的作用，因而需要实行企业年金的市场化运做；企业年金与资本市场的对接不仅会促进资本市场的发展，同时还会对企业年金产生积极影响。当然，面临的一些问题须先行解决。
论文关键词：企业年金；资本市场；市场化
目前，酝酿多时的《企业年金基金投资管理办法》已由劳动和社会保障部起草完毕，正处于征求意见阶段。该办法的出台将为企业年金的入市提供可能，使企业年金与资本市场的对接有章可循，这无疑会对我国的资本市场产生深远影响。
一、我国企业年金概况
企业年金是指由企业根据自身经济实力，在国家规定的实施政策和实施条件下为本企业职工所建立的一种辅的养老保险，从其法律关系和运营特征来看，它是一个长期承诺的、受法律保护的延期支付合同，也是一个基金管理、资金运用和待遇制度不同环节综合发展的补充养老制度。在国外，企业年金一般被称为私人养老金计划、职业年金计划或雇员年金计划，我国在2000年以前称之为企业补充养老保险，后来为与国际接轨而将其更名为企业年金，并规定企业缴费在工资总额4％以内的部分可以从成本中列支，以鼓励企业建立年金制度。
在国际上，20世纪90年代世界银行等国际组织概括出养老保险制度的三个支柱理论，即一个国家的养老保险体系应由国家主办的基本养老保险、企业建立的企业年金、个人储蓄性养老保险三个支柱构成，我国在l991年便按照这一国际通行的“三支柱”模式建立了由基本养老保险、企业补充养老保险和个人储蓄养老三个支柱所构成的多层次的养老保险体系。纵观全球各国的养老保险体系，大多数实行市场经济的国家都推行了企业补充养老保险。在美国，基本养老金提供的养老金相当于退休前平均工资的40％，补充养老金约为30％，大约有70％的企业加入了补充养老保险计划；在德国，补充养老金相当于在职工资收入的l5％，有三分之一的企业参加了补充养老保险；在日本，有6o％民营企业实行了补充养老保险制度。相比之下，我国的长远结构目标定为基本养老占30％，企业年金占50％，个人储蓄占20％，但是截至2000年底，企业年金的参保企业只有16247户，覆盖人员560．33万，只占基本养老保险的5．3％，所以我国的企业年金制度发展比较缓慢。
根据第五次全国人口普查资料显示，我国已于2000年步入老龄化社会，并成为世界老龄人口最多的国家，而与此相对应的是，国家基本养老保险累积资金不足，近年来收支缺口逐年扩大，挪用个人账户资金发放养老金造成个人账户空账运转，亏损巨大，再加上养老金替代率居高不下，即便从85％下降到60％，国家仍难以负担如此沉重的养老金支付压力。在这种情况下，加快企业年金制度的建设就显得十分重要了。
二、企业年金市场化的必要性
企业年金与基本养老保险、个人储蓄性养老保险相比，有其自身的独特性，企业年金之所以要走向资本市场，进行市场化运营，从根本上说，是由其本身的特点决定的，其主要特点如下：
1．一般而言，企业年金大多采用DC计划，即“限定缴费计划”，它是指由企业设立、为职工建立个人账户，并按个人账户积累额支付退休金的一种退休金计划，DC计划事先确定每期的缴费金额或比例，职工对个人账户拥有投资决策权，并承担由此导致的投资风险。
2，普遍为职工建立个人账户，投资回报全部计入个人账户，退休金水平取决于职工退休时个人账户累计的缴费额及其投资收益，因此退休金并不确定。
以上两个特点决定了企业年金要求投资的稳健与收益的稳定，也即有盈利性、流动性和安全性的要求，这就必须由保险公司、基金管理公司、银行等金融机构实行市场化运作。事实上，这正是国际上通行的运作方式，但当前我国企业年金的盈利性、流动性和安全性状况却不容乐观。
首先，我国企业年金的投资收益率偏低。目前，我国企业年金的基金运营管理，主要是银行存款和购买国债，在当前的企业年金基金的资产分布中，银行存款和债券投资占企业年金总资产的80％以上，存入财政专户、现金以及股票等其他形式的资产不足20％，由于投资渠道狭窄，在国家连续降息的情况下，企业年金的投资收益率很低。
2000年，中国企业年金的投资收益率平均只有2．79％，其中行业为3．2％，地方则更低，仅为1．34％。其次，根据经济学上投资收益与风险之间的制衡关系，低风险与低收益相对应，但对我国的企业年金来说，却是高风险与低收益并存，这体现在以下两个方面：一方面，根据国际经验，信息技术系统、业务管理体系、投资管理体系是成功经营企业年金的三道阀门，没有这三道阀门，企业年金发展就会缺乏安全保障机制，而我国现行的企业年金基金管理业务是由现行的各类企业年金经办机构承担，缴费征集、会计核算、个人账户的登记、基金账务管理等业务工作基本上依附于企业的劳资、财务等职能科室，汇集的基金由企业直接投资，有的甚至将基金用于企业生产资金投资营运，企业年金经办机构无论在账户管理上，还是在投资管理上，甚至在基金资产的保管上，基本上均采用自我管理模式，并且只接受来自政府监管机构的单一监管，这势必影响企业年金的安全性；另一方面，根据马克维茨的“现代证券组合理论”，分散化投资能够有效降低投资风险，因此企业年金的投资应采取多元化、多样化、分散化的原则，不仅可以保证年金的盈利性，而且分散、降低了投资风险，可以保证年金的安全性和流动性，而我国的企业年金由于投资渠道狭窄，主要是银行存款和购买国债，因而风险较高。综上所述，要解决我国企业年金的收益性、安全性和流动性问题，实行市场化运作，把企业年金引向资本市场是一个必然选择。
三、企业年金入市后与资本市场之间的相互影响
1．资本市场对企业年金的积极影响。
(1)企业年金与资本市场的对接将使其投资渠道趋向多元化，不仅可投资于国债、银行存款，还可投资于股票、企业债券、抵押贷款、不动产、国外资产等。这种多样化、分散化的投资保证了企业年金的收益性，同时也分散、降低了投资风险，保证了其安全性、流动性。
(2)企业年金走入市场后，其经营管理将由取得相应资格的企业年金理事会、年金管理机构、专业投资机构、托管银行、中介机构等参与企业年金的管理运作。企业年金将由这些“谨慎者”管理，执行“审慎决策”原则，并与“现代证券组合理论”实现有效结合，在一定程度上可以实现企业年金“既安全又高回报”的梦想。
(3)市场上的竞争机制会引起基金公司、保险公司、银行等金融机构间的竞争，使它们在保持“谨慎管理”的同时，尽量为投资者获取较高的投资收益。
2．企业年金对资本市场的积极影响。
(1)入市后，企业年金可以导致对债券和股票的需求，这种长期的资金来源将会大大增强对资本市场的支撑作用，从而激发资本市场，尤其股票市场的活力。
(2)企业年金作为一种长期资金，其对安全性、收益性和流动性的要求需要市场上的“谨慎者”实行“谨慎管理”，从而强化金融机构的理性投资，降低资本市场的多变性，推进其安全性。
(3)市场对企业年金有效的、规范化的经营管理会使企业职工认识到专业管理个人存款的好处，这将会进一步产生对金融产品的需求，如投资基金、保单等，多样化的个人储蓄和投资将促进资本市场的发展。
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四、关于企业年金市场化的建议
前面对企业年金和资本市场之间相互积极影响的讨论仅仅是理论上的，要达到理论上的效果，我们还需做好以下两个方面的工作。
1．在资本市场方面。
目前，我国的股票市场还不十分成熟，总体性风险很高，企业年金的多元化投资虽然能有效分散非系统性风险，但无法消除系统性风险，因而面临的风险依然很高，难以满足其安全性的要求，另一方面，我国的大多数基金管理公司的绩效稳定性不显著，通过对基金的净值增长率与大盘的比较，并考察基金的时机选择能力和证券选择能力，发现基金的整体业绩比大盘要差，也没有表现出明显的时机选择能力和证券选择能力，所以难以保证企业年金的收益性。另外，从国外经验来看，债券在资本市场中的地位要超过股票，债券因为风险小，收益稳定，受到了退休基金的欢迎，投资组合中的债券比例通常均高于50％。而我国目前债券市场存在着较多缺陷，市场规模小，缺少连续性，难以满足企业年金投资需要。所以，若要实现资本市场对企业年金的有利影响，一要继续完善我国的股票市场和债券市场，因为只有一个成熟的资本市场，才能促进企业年金市场的发展，才有利于开发更具吸引力的企业年金产品；二要规范基金管理公司的运做，强化其理性投资的意识，尽可能在保证企业年金安全性的同时，提高其收益性。
2．在企业年金方面。
关键词：开放式基金；锚定启发式偏差；市场影响
中图分类号：F832文献类型：A文章编号：1001-6260（2008）04-0083-07
一、文献综述及问题的提出
行为金融学是以心理学和其他相关学科的成果为基础，尝试将这些成果应用于探讨和解决金融问题的科学。它认为，因为投资者普遍存在系统性认知偏差，这必然导致投资者的非理，并且最终导致金融资产的错误定价和金融资源的不合理配置。
非理性心理是指投资者所具有的认知偏差，主要包括“启发式偏差”（Heuristics Bias）和“框架依赖”（Framing Dependence）①，其中，“启发式偏差”是指投资者往往依据“经验法则”来进行投资决策，依赖“启发法”做出的投资决策带有不确定性，只能说可能是正确的结论，但如果所遗漏的因素和现象很重要，那么信息的缺损就会导致产生判断与估计上的严重偏差。锚定和调整偏差（Anchoring Heuristics Bias）作为一种重要的启发式偏差②，是指人们在形成某一判断和估计时，经常先始于某初始值或基准值（可能是任意的），目标价值就是以此为基础结合其他信息进行上下调整而得出的，即人们趋向于把对将来的估计和过去已有的估计相联系，然后相对此值再做出“调整”。
国外对投资者是否具有锚定启发式偏差进行了大量的研究。Bernard等(1992)发现公司股票价格会延迟反映公司盈余的信息；Block等(1991)研究发现，即使事先警告了锚定启发式偏差的影响，也只能稍微减轻但是无法完全消除这种现象；Ritov(1996)探讨了决策过程中的锚定启发式偏差，发现其不会随着经验的增加而呈现减少的趋势。在国外的研究中，有许多是分析投资者对未来的预期是否与历史投资收益率具有稳定相关性如果存在显著的相关关系，则表明投资者具有锚定启发式偏差；反之，则表明投资者不具有锚定启发式偏差。，其中，选择衡量投资者对未来预期的指标成为实证研究的关键。Solt等（1988）以BSIBSI(Bullish /Bearish Sentiment Index)：投资者情绪指标，其中看涨情绪指标=看涨机构家数/（看涨机构家数+看平机构家数+看跌机构家数），看跌情绪指标=看跌机构家数/（看涨机构家数+看平机构家数+看跌机构家数）。指标来反映投资者对未来的预期，实证研究发现投资者对市场的判断应用了锚定启发法；Fisher等（2000）以消费者信心指数来衡量投资者对未来的预期，研究发现，消费者信心指数和市场收益存在显著的正相关关系，亦即表明投资者具有锚定启发式偏差。
随着行为金融理论影响的日益扩大，国内学者开始对中国股票市场投资者的心理进行实证研究。饶育蕾等（2003）以持股比例作为衡量投资者情绪的指标，实证研究发现我国的封闭式基金存在锚定启发式偏差；茅力可（2004）利用协整理论进行的实证检验表明上海股票市场存在锚定启发式偏差；黄松等（2005）的研究表明，我国证券公司存在显著的锚定启发式偏差，并随着时间推移表现出一种“谨慎的看涨情绪”；林春燕等（2006）选取上证综合指数收益率的增量作为反应事件来检验收益率对证券公司指数预测所产生的影响，发现，我国证券公司有着显著的锚定启发式偏差；李学峰等（2007）以持股比例的变动作为衡量投资者心理预期的指标，发现，我国封闭式基金具有锚定启发式偏差，并且封闭式基金这种投资心理会对市场的短期走势产生显著影响。
上述研究为我们研究我国开放式证券投资基金（以下简称开放式基金）的投资心理特征提供了重要的理论基础和研究方法。然而，我们看到，一方面，对我国最大的机构投资者――开放式基金――的投资心理特征及其对市场走势的影响的研究在数量和深度上尚属起步阶段；另一方面，国外已有研究中所设计的指标，比如著名的BSI指标，在我国资本市场中的应用还受到数据可得性和准确性的限制茅力可（2004）、黄松等（2005）计算BSI指标的数据来源分别是央视券商看市栏目和有关网站公布的调查数据，而这些数据来源明显不够精确和全面。。因此，选择恰当的投资者情绪指标，对我国开放式基金的投资心理进行研究，不仅可以促进国内行为金融理论研究的深化，也有助于我们更为科学和深入地揭示我国开放式基金的心理及行为。同时，研究开放式基金投资心理对市场走势的影响，有利于监管部门采取有针对性的措施保证市场稳定运行，以充分发挥机构投资者的示范作用。
本文将通过选择恰当的衡量投资者对未来预期的指标来构建合理的模型，研究开放式基金的投资心理是否具有锚定启发式偏差，同时，进一步考察开放式基金投资心理预期的变动是否会影响未来市场走势。本文以下的结构安排是：第二部分是研究设计，介绍本文的研究思路，并给出检验投资者锚定启发式偏差的研究模型；第三部分是实证研究与分析部分，对开放式基金的锚定启发式偏差及投资者心理预期对市场收益的影响进行实证分析，并对实证结果进行进一步分析，以对我国开放式基金的心理及其对市场的影响进行深入剖析；第四部分是小结，给出本文的研究结论和启示。
二、研究设计
（一）研究思路
根据上文关于锚定启发式偏差的定义，研究投资者是否具有锚定启发式偏差主要是分析投资者对未来的预期是否由历史投资收益率所决定。因此，首先，需要选择合适的指标来反映投资者对未来市场走势的预期。从风险与收益相匹配的角度而言经典投资理论的基础概念之一即是风险与收益的最优匹配。对此的详细研究可参见李学峰等（2006）。，如果预期未来市场上升，那么基金经理可以提高整个投资组合的风险，即增加风险资产的持有比例，以便从市场上升中获得更高的收益；反之，如果预期未来市场下跌，那么基金经理可以降低整个投资组合的风险，即减少风险资产的持有比例，以降低由于市场下跌所造成的损失。因此，投资组合中风险资产持有比例的变动可以明确地反映基金经理对市场未来走势的预期，由此我们以增加持股比例从理论上来看，一般将投资组合中的股票视为风险资产的代表。持股比例=基金所投资股票市值/投资组合总市值。的开放式基金家数占所有存续的开放式基金总数的比例作为整个开放式基金的看涨情绪指标（S），来衡量开放式基金对未来市场走势的预期，并进一步计算看涨情绪变动指标（DS），以反映开放式基金整体对未来市场走势心理预期的变动。其次，需要选择合理的指标来反映市场表现。对于开放式基金而言，其投资的股票范围是上海和深圳股票市场的A股，因此，单独以上海或深圳市场的股票指数涨跌幅来反映市场表现都不甚合理，故我们选择可以综合反映上海和深圳两大股票市场走势的“中信标普A股综合指数”（以下简称中信综指）来反映股票市场的综合表现。
在选定上述指标的基础上，需要通过检验两个指标之间的相关关系来验证开放式基金是否具有锚定启发式偏差及开放式基金的投资者心理预期是否会影响未来市场的走势。我们将实证检验分为以下三个步骤：第一步，由于投资者看涨情绪指标的变动和市场表现均为时间序列，因此需要对其进行平稳性检验。我们将利用单位根检验中的ADF（augmented Dickey-Fuller），对投资者情绪指标和股票市场收益率进行平稳性检验。第二步，在通过平稳性检验的基础上，利用最小二乘法对市场收益率和投资者看涨情绪指标的变动进行相关关系分析，以确定市场历史表现对投资者心理预期变动的影响，从而验证我国开放式基金是否具有锚定启发式偏差，其投资心理预期是否理性。第三步，以开放式基金的投资者情绪指标对未来市场走势进行回归分析，以揭示开放式基金的投资者心理预期是否会影响未来市场的走势。
（二）研究模型
根据上文的研究思路，首先，需要对投资者看涨情绪指标变动和市场收益率进行平稳性检验，常用方法是单位根检验，即检验原序列是否存在单位根，如果不存在单位根，则说明原序列是平稳的，反之，则认为原序列是不平稳的，其回归方程式为如果序列服从AR（1）且误差项不存在自相关的情况时，采用DF检验，但是经济时间序列很难满足误差项是同方差且相互独立的假定，因此考虑使用ADF方法。：
其中，Yt为所需检验的时间序列，εt为残差项。如果检验结果表明δ显著为0，则原序列是不平稳的；若δ显著小于0，则原序列是平稳的。
其次，在平稳性检验的基础上，利用最小二乘回归法定量分析市场历史表现对投资者心理预期变动的影响。我们分别以当期和上期市场走势对投资情绪指标的变动回归，通过检验回归参数是否具有显著性，来判断开放式基金是否存在启发式偏差。检验模型如下：
增加持股比例的开放式基金数占所有开放式基金总数的比例，即投资者看涨情绪指标；Rm,t-1、Rm,t分别表示t-1期本文是跨季度研究，t-1期即为比t期提前一个季度的时间段。和t期的市场走势，即投资者可能参照的市场收益率；α0、α1为回归系数，εt为残差项。如果回归参数α1具有显著性，则表明市场历史（当期）表现与投资者心理预期变动之间存在相关关系，投资者心理预期变动依赖于市场历史（当期）表现，即表明投资者具有锚定启发式偏差，投资者对未来市场走势的预期是一种非理性预期；并可以进一步利用其来量化市场历史（当期）表现对投资者心理预期变动的影响。在α1通过显著性检验的情况下，如果α1为正，则表明开放式基金具有基于收益率惯性的启发式偏差；如果α1为负，则表明开放式基金具有基于收益率反转的启发式偏差。
再次，为了进一步研究开放式基金的心理对市场的影响，我们将通过考察开放式基金的投资者看涨情绪指标的变动与未来市场走势的相关关系，来确定我国开放式基金的投资心理预期变动对市场走势的影响程度及其方向。由于投资者心理预期变动导致的投资行为既可能对当期市场走势产生影响，也可能对未来（即下一期）市场走势产生影响，为此分别以投资者情绪指标变动对当期和下一期市场收益率进行回归，检验模型如下：
如果回归系数γ1通过显著性检验，则表明开放式基金的投资心理预期变动在短期本文将投资者心理预期对当期市场的影响，定义为短期影响；而投资者心理预期对时间跨度为一完整的子研究期（一个季度）的未来市场走势的影响，定义为中长期。内具有一定的市场影响力，即由开放式基金的投资心理引致的投资行为在短期内会影响市场走势；否则，则表明开放式基金投资心理预期变动在短期内具有的市场影响力不显著，即由开放式基金的投资心理引致的投资行为在短期内对市场走势的影响不明显。同理，如果回归系数θ1通过显著性检验，则表明开放式基金投资心理预期变动在中长期内对市场走势有显著影响；否则，则表明开放式基金投资心理预期变动在中长期内对市场走势的影响不显著。
三、实证研究
根据上文研究思路和研究模型，我们进入对开放式基金锚定启发式偏差及其市场影响的实证研究。
（一）研究时期和研究样本的选取
研究时期的选取。本文选取2003第一季度至2007年第三季度作为总研究期。我国第一批开放式基金成立于2001年9月，考虑到初期成立的开放式基金较少，因此选择2003年第一季度作为研究时期的开端。由于衡量开放式基金心理预期变动的看涨情绪指标中持股比例的数据来源于各开放式基金每季度末公布的定期报告，因此，本文选择季度作为时间跨度来考察基金持股比例的变动。
研究样本的选取。本文以持股比例的变动来反映基金经理对市场未来走势的预期，因此选择开放式股票型基金作为研究样本，考虑到开放式基金完成建仓需要花费一段时间，选取的开放式基金成立于2007年6月前，并且在进入本文的考察期时，这些基金已经完成建仓并且投资过程连续，这样本文共选取118只股票型开放式基金作为研究样本。样本开放式基金数据来源于“Wind”数据库。
（二）实证研究
第一，计算研究指标。首先，计算衡量开放式基金投资心理预期变动的看涨情绪指标（S），根据各基金定期报告上的持股比例，统计出当期与上期相比持股比例增加的基金数，然后计算持股比例增加的基金数占基金总数的比例作为整个开放式基金的看涨情绪指标，进而计算出各期之间投资者看涨情绪指标的变动。其次，计算衡量研究期间整个股票市场表现的中信指数各季度的涨跌幅，计算结果如表1所示。开放式基金各期持股比例数据和中信综合指数数据来源于“Wind”数据库。
第二，利用公式（1）对中信综合指数涨跌幅和看涨情绪指标变动这两个时间序列进行平稳性检验，其单位根检验结果如表2所示。
由表2可见，中信综合指数涨跌幅和看涨情绪指标变动都具有平稳性，因此可直接利用最小二乘法分析二者的关系，进而对我国开放式基金是否具有锚定启发式偏差进行检验。
第三，根据公式（2）、（3），以市场走势对看涨情绪指标的变动进行回归，定量地揭示市场历史表现对投资者心理预期变动的影响，最小二乘回归结果如下回归系数下面括号里的数据为回归系数对应的t统计量，下面的回归结果式亦同。 ：
式（6）的回归结果表明，在5%的显著性水平下，看涨情绪指标变动与上期市场走势之间存在显著的负相关的关系，说明当期看涨情绪指标会随着上期市场的上涨而降低、下跌而提高，即：如果上期市场上涨，开放式基金则预期当期市场将下跌；如果上期市场下跌，开放式基金则预期当期市场将上涨。也即开放式基金的投资心理预期变动在中长期内具有反转的特点。这表明我国开放式基金在中长期内存在基于历史收益反转的启发式偏差。从式（7）可以看出，在5%的显著性水平下，看涨情绪指标变动与当期市场走势之间存在显著的正相关关系，说明看涨情绪指标随着当期市场的上涨而提高、下跌而降低，即：如果当期市场上涨，开放式基金则预期市场将继续上涨；如果当期市场下跌，开放式基金则预期市场将继续下跌。也即开放式基金的投资心理预期变动在短期内具有惯性的特点。这表明我国开放式基金在短期内存在基于当期收益惯性的启发式偏差。
第四，利用公式（4）、（5）对开放式基金的投资心理对市场走势的影响进行分析，以确定由开放式基金投资心理引导的投资行为对市场的影响，最小二乘法回归结果如下：
由（8）、（9）两式的回归结果可见，回归系数γ1的t统计量的值为3.937753，说明在5%的显著性水平下，投资者看涨情绪变动与当期市场走势之间存在显著的正相关关系，表明投资者看涨情绪变动对当期市场走势有显著影响，且当期市场走势随开放式基金看涨情绪指标的提高而上涨、降低而下跌；而回归系数θ1的t统计量的值为-4.753165，表明在5%的显著性水平下，投资者看涨情绪变动与未来市场走势之间存在显著的负相关关系，也即表明投资者看涨情绪变动对未来市场走势有显著影响，且未来市场走势随开放式基金看涨情绪指标的提高而下跌、降低而上涨。
（三）对实证结果的进一步分析
（6）、（7）两式的回归结果表明我国开放式基金的投资心理具有锚定启发式偏差。式（6）的回归系数为-0.596678，表明历史收益率每增加（或减少）1%，看涨情绪指标就降低（或提高）0.596678%；式（7）的回归系数为0.219671，表明当期收益率每增加（或减少）1%，看涨情绪指标就提高（或降低）0.219671%。从（6）、（7）两式的回归结果可以看出，开放式基金在短期内存在基于当期收益率惯性的启发式偏差，在中长期内则存在基于历史收益率反转的启发式偏差，即短期内投资心理预期变动和市场走势存在变动趋势相同的现象，而在中长期内市场走势和投资心理预期变动存在趋势相反的现象，且中长期内投资者心理预期变动和市场走势的相关关系大于短期。
（8）、（9）两式的回归结果表明，在5%的显著性水平下，开放式基金的这种投资心理预期变动对当期股票市场走势会产生显著的正向影响，而对下期股票市场走势产生显著的负向影响。在数量水平上，回归系数γ1的值为0.395216，回归系数θ1的值为-0.201071，可以看出，开放式基金投资心理预期变动引致的投资行为对当期市场走势产生的影响大于对未来市场走势产生的影响，表明开放式基金投资心理预期变动对市场短期走势产生的影响大于其在中长期的影响。
综合上述分析，我们发现：看涨情绪指标变动与上期市场走势之间存在显著的负相关关系，与当期市场走势之间存在显著的正相关关系；当期市场走势与看涨情绪指标变动之间存在显著的正相关关系，未来市场走势与看涨情绪指标变动之间存在显著的负相关关系。这表明，市场走势随投资者看涨情绪指标的变动呈现出周期性的变化趋势，即：如果上期市场上涨，当期看涨情绪指标将会降低，进而导致当期市场下跌，未来市场上涨；反之，如果上期市场下跌，当期看涨情绪指标将会提高，进而导致当期市场上涨，未来市场下跌。
四、结论
本文以我国开放式基金为研究样本，通过选择合理的反映投资者心理预期变动的指标，对我国证券市场上最大的机构投资者――开放式基金是否具有锚定启发式偏差进行了实证研究，并进一步分析了此种投资心理对股票市场走势的影响。
研究发现：我国的开放式基金在投资心理上具有锚定启发式偏差，即开放式基金依据历史收益预测市场走势；并且，开放式基金的此种投资心理会对当期市场走势产生显著的正向影响，而对未来市场走势产生显著的负向影响。而进一步的研究表明，开放式基金的这种非理性投资心理所引致的投资行为产生的短期影响大于其在中长期产生的影响。
本研究带给我们的启示在于：首先，开放式基金作为我国证券市场最具影响力的机构投资者，其投资心理仍然存在锚定启发式偏差，具有一定的非理性，这与监管机构发展机构投资者的战略意图是相悖的。我国证券市场最初以非理性程度较高的广大中小投资者为主体，发展机构投资者的目的之一就是希望通过其在市场上的示范作用，引导中小投资者行为趋于理性，但是本文的实证结果表明开放式基金在其投资行为上并未起到这种示范作用，因此监管机构需要加强对开放式基金的引导、监管和行为评价，促使其投资行为逐步趋于理性，进而能够充分发挥机构投资者的示范作用。由于开放式基金的此种非理性心理表现为对我国这样一个渐进成熟资本市场的适应性心理，因此在对开放式基金理性投资心理的培养和规范投资行为的形成进行引导的同时，监管机构也要进一步健全股票市场运行机制，为开放式基金理性投资心理的形成创造良好的外部环境。
其次，开放式基金的投资心理预期对当期和未来市场走势都产生显著影响，表明开放式基金具有一定的市场影响力。鉴于此，加强对开放式基金的引导，可以使其发挥稳定市场的作用，这对我国证券市场健康发展和稳定运行是有积极意义的，因此，我们在加强对开放式基金等机构投资者引导和监管的同时，应进一步鼓励机构投资者的发展壮大。
最后，我们还应看到，我国股指期货尚未推出，资本市场的做空机制不完善，这种客观环境是导致开放式基金非理性投资心理的重要原因。换言之，在我国这样一个渐进成熟的资本市场上，开放式基金的锚定启发式偏差行为可以理解为开放式基金的一种适应性心理――在大部分基金具有启发式偏差且这种心理会对当期市场产生显著影响的情况下，任何一个基金的最优行为选择即是“顺势而为”，也即各基金采取趋同的心理预期不失为一种适应性的“非理性”心理。
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The Analysis of Heuristic Deviant Behavior of Openend Fund
and Its Impact on Market
LI Xuefeng YU Cuizhen MAO Yongfeng
（Department of Finance, Nankai University, Tianjin 300071）
Abstract: Heuristic Deviant means that investors usually make decisions under the rule of thumb, and is an investors' irrational behavior revealed by Behavioral Finance. Such behavior causes wrong pricing of the financial assets and irrational allocation of the financial resources. The investment of open-end funds psychologically have anchoring heuristic deviation, and such psychological investments have positive impact on current market trend and an obvious negative impact on future market trend. Besides, the short-term impact caused by such non-rational psychological investment is greater than medium and long-term impact.
关键字：证券市场投资者结构演化特点
1990年12月和1991年5月，上海证券交易所和深圳证券交易所的相继成立并开展交易，标志着我国资本市场的发展开始了一个新阶段。自上海证券交易所和深圳证券交易所成立以来，中国证券市场投资者结构不断演变，其特点也逐渐显现。
1.投资者结构的演化
1989年之前个人投资者在一直是股票市场的投资者主体。1980年中国人民银行抚顺支行企业发行股票211万元，是在改革开放以来有记载的第一次股票发行，也是我国股票市场的起点，此后的股票发行基本上都以个人为主要发行对象。期间又可以分为两个阶段：1980-1984年，企业股票实行到期偿还本金保息分红的办法，带有浓厚的债券性质和福利色彩，发行范围则仅限于企业内部职工和一些自愿的法人；1984-1989年，企业发行股票的范围扩展到社会公众，单位（机构）虽然也可以自愿认购股票，但同股同权原则未得到实施，无论其认购数量是多少均与个人一样为公司股东，享受平等权利，有的单位持有股票甚至不能参与分红。在这个阶段，专门的股票投资机构尚未问世，现代意义上的投资机构者还未出现，购入股票的单位一方面因同股不同权收到歧视性待遇因而为数寥寥，另一方面就其行为特征来看也近似于个人投资者，其投资目的同个人投资者一样在于获得股息，因此说这一时期的投资者主体为个人投资者。
1985年，我国第一家证券公司深圳经济特区证券公司通过批准进入筹备；至1989年，我国共有可从事自营业务的证券公司达到63家，而股票设计的规范化也得到了很大发展，同股同权、同股同利、等股分红原则也得到强调。从1989年起，机构投资者开始成为股票市场的投资主体，个人投资者退居次要地位。尽管如此，由于股票市场的迅速发展和其获利空间逐渐被人们发现，个人投资者仍呈不断增扎根态势，开户数与日俱增。
1990年11月，法国东方汇理银行在中国组建“上海基金”，标志着我国投资基金正式问世，机构投资者进入一个新阶段。1991年，中国农村发展信托投资公司私募淄博基金5000万元人民币，并于1992年经中国人民银行批准成为第一家国内基金，国内基金业的发展由此为起点迅速展开。至1997年底，在上交所上市交易的基金达15家，在深交所上市的则有10家，基金总数达80家左右；1997年11月国务院证券委正式颁布实施《证券投资基金管理暂行办法》，为证券投资基金的规范发展提供了依据，随后，证券投资基金再次得到众多关注并取得长足发展。
1999年7月，战略投资者的概念首次被提出，此后，管理层对投资者的培育采用了超常规、创新性的发展战略，不仅在存量上对鲜有机构投资者进行大规模扩容（如基金、证券公司增扩股），而且在增量上全方位引进新的机构投资者（允许三类企业、保险基金入市），机构投资者的范围得到前所未有的扩大，标志着我国股票市场改变以往投资分散化格局、以机构投资者构成投资主体的主要成分和基本资金来源的改革正式启动。
以上海证券交易所投资账户数量结构为例，我国股票市场投资者结构中，散户投资者开户数量占绝对优势。散户开户数量由1993年(421.92万户)到2009年（7221.62万户）增长了约16倍，而机构投资者开户数量由1993年(1.59万户)到2009年(69.43万户)增长了约21倍，机构投资者近年来增长速度大大提升。
2.投资者结构的特点
2.1 个人投资群体庞大
中国股市近几年的个人投资者(散户)比例都在99.5%左右；并且早在2005年底，个人投资者持有已上市A股流通市值占比仍有69.87%，当时的中国股市是个人投资者占绝对主体的市场。而西方成熟市场自20世纪70年代以来，就已经出现了较强的证券投资机构化趋势，机构投资者已成为证券市场的主要力量。美国经济咨商局(The Conference Board)于2008年9月的最新版(2008机构投资报告》(Institutional Investment Report)显示，个人投资者仅持有美国全部股票市值的34%；在1000家最大的上市公司中，个人投资者的持股比例更低，仅为24%，两个数字均创下了历史新低。可见，我国证券市场个人投资者规模较大。
2.2 机构投资者迅速成长
以上海证券交易所投资账户数量结构为例，目前我国股票市场投资者结构中，散户投资者开户数量占绝对优势。散户开户数量由1993年(421.92万户)到2009年（7221.62万户）增长了约16倍，而机构投资者开户数量由1993年(1.59万户)到2009年(69.43万户)增长了约21倍，机构投资者的增长速度大大高于散户投资者的增长速度，成为我国证券市场的投资主体。
改善和优化投资者结构需要大力培养机构投资者，充分发挥机构投资者对股市的“稳定器”作用，导入理性、成熟的投资理念，引导广大中小投资者理性投资、遏制投机，促进证券市场规范、稳健、高效发展。具体可以采取如下办法：
（1）构筑多元化的投资基金群体，加快指数型基金和风险投资基金
（2）积极推进保险资金入市
（3）发展私募基金
（4）吸引海外资金入市（QFII）
参考文献：
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论文关键词：企业集团，投资控制，机制
企业集团是以产权关系为纽带，由多个具有独立法人资格的企业组成的经济联合体。企业集团投资包括了集团内部的直接投资、对集团外部的直接投资和证券投资以及企业并购、联营等复杂的投资活动。集团管理中存在着投资责任、投资效益得不到落实等问题，这使得如何有效的控制投资和提高投资质量成为一个严峻的问题。
一、企业集团投资的原则
企业集团作为具有独立法人地位的公司，为防止出现投资损失、重复投资等问题，企业集团的投资应遵循以下原则：
1.分散投资原则。即企业集团在投资时按合理的比例，投资于若干不同风险程度的资产，建立起优化的投资组合，将投资风险降低到最小程度。
2.效益最佳原则。即企业集团在投资活动中，应尽可能以实现企业集团整体效益最佳为目标，根据企业集团投资方式、投资领域等的基本规范，对企业集团的投资行为进行统筹和协调安排，保证企业集团最佳经济效益的实现。
3.理性投资原则。即企业集团在进行投资时应冷静而慎重，根据企业集团生产经营状况和投资能力，对各种投资行为进行全面的分析和评价，选择最适合本企业集团的投资方式和规模，避免盲目投资行为的出现。
4.权力制衡原则。即企业集团在进行投资时应辅以对等的权力制衡机制，对于投资的决策权、投资的执行权机制，投资的监督权进行分离，保证企业集团的投资行为能有序的进行核心期刊目录。
二、企业投资管理中存在的问题
企业集团财务问题的核心是集团母公司对下属成员公司的财务控制。投资管理与控制就是其中关键的一环。但现实中许多的大企业集团往往出现盲目投资上马、投资收益率下降过快等现象，严重影响到企业集团的发展，造成了极大的危害。
1.项目立项的审批控制不严
企业集团在项目立项前尽管也根据国家产业政策和企业集团发展规划，由投资部门编制了投资项目建议书和可行性分析报告，并依照投资管理权限，分别报公司经理办公会、公司董事会以及股东大会等有关部门审批。但是由于企业集团的组织结构比较多样，内部各级公司层级较多，则务管理的授权模式以及对下属公司控股权的程度决定了集团项目立项的审批控制权不同。现实中很多企业集团内部的权力划分不当使得投资决策程序变得过于繁杂、决策往往带有一定的主观性，可行性分析报告的采信度不高，缺乏效益预测的合理性也影响到了项目立项的投资决策的科学性。
2.缺乏编制详尽的投资计划书
投资项目立项后，没有纳入公司年度投资计划管理，其中资本性支出和公司融资计划应纳入公司预算管理。尽管由企业集团指定了项目法人并提出项目投资计划，要求项目负责人对项目的立项、筹资、建设和生产经营、还本付息以及资产的保值增值的全过程负责，并承担投资风险。但项目投资计划书在投资联审小组审查后，往往又由于市场环境的变化显得过于滞后，投资计划书对投资风险的应对措施几乎是一项空白，有些投资计划书尽管也列示了风险应对措施，可是当风险降临，才发现风险的应对措施空泛乏力，没有实际的可操作性。
3. 投资项目的实施缺乏严格的过程控制
很多投资项目运行后，由于企业集团机构庞大，信息传递不畅等原因，使得企业集团对正在运行中的项目失去了有效的管理和控制，由于缺乏投资项目的过程控制监督，投资项目运营中存在的问题及风险通常被掩盖，投资项目的执行力度、投资效果缺乏验证，造成企业的投资行为缺乏制度约束，使得投资项目偏离了企业的投资目标，给企业集团带来重大风险和损失。
4.投资项目审计把关不严
许多企业集团公司的投资项目，都没有实行严格的外部项目审计制度。所有投资项目审计只是单纯的由公司或公司委派财务监督负责组织实施，对发现的违纪违规问题只是在集团内部做出纠正处理，对于因重大投资失误，造成资产损失的企业负责人(或项目法人)很难追究其经济责任、行政责任直至法律责任机制，同时也没有将投资管理和投资收益纳入集团经营考核体系，对投资损失的责任审计严重缺失。
5.集团内部单位争抢投资，资金利用效率低下
由于集团内成员企业业绩考核的压力，在投资管理上还存在控制意识不强、各单位争抢投资，资金利用效率低下等问题。一些集团下属单位为了争取投资，创造盈利空间，不惜给上级管理机构提供虚假的项目可行性数据，把投资的可行性方案变为“项目可批性”方案，进而造成集团内的无效投资，导致集团公司整体效益下降，投资效益下滑，同时在企业集团的实际投资的运作中，不注重控制降低投资成本，造成投资浪费严重，资金使用效率下降的现象。
三、企业集团投资控制的具体措施
集团内部的投资管理是集团重要财务管理问题，应遵循事前、事中、事后控制相结合的原则，事前定目标，定制度、定操作程序；事中严格遵循制度、程序的要求进行；事后进行跟踪、考核，并反馈结果、意见，以利改进财务控制。为加强财务控制，以保证企业集团投资方案的可行性和效率性，提高防范投资风险，
1.提出可行的企业集团投资的战略意图和基本原则
企业集团总部应明确规定整个集团投资战略的目的，投资领域中保护什么发展什么、鼓励什么、限制什么，确立母公司和每个子公司投资者进行投资活动的必须遵循的准则。在企业集团提出投资战略和基本原则时，企业集团最高决策制定机关应充分考虑国家的中长期发展规划和产业结构政策，资金的需要量及资金筹集的难易程度，集团的经营能力管理水平等。并需考虑目标行业增长率，市场需求总量和市场成长性。这时不仅要考虑该行业巨大的盈利机会，更要认真研究该行业中已存在的和潜在的竞争对手的技术能力、营销渠道，权衡自己的能力，仔细测算本集团在市场中可能分享的份额，以避免投资策划上的失误。我国的企业集团发展尚处于起步阶段，集团的规模普遍偏小机制，管理手段落后，种种条件的制约使前后一体化的投资决策成为许多企业集团的首选。这种方式下集团也可以不断地通过投资策划将母子公司串到一条产业链上，减少母子公司之间的流转成本，提高产品的竞争力，降低其市场风险。企业集团的发展也可以选择另一条发展道路，即进行多角化的投资来分散经营风险。进行多角化投资时，必须优先考虑产业的关联性，充分考虑核心技术与核心产品的优势，使综合性企业集团中经营领域有所偏重，这样既有利于整个集团减少风险，又有利于扩大生产规模，提高生产效率和竞争能力，以发挥企业集团的经营综合优势核心期刊目录。
2.加强投资决策权的控制
母公司作为投资主体，有重大投资决策权，这是大家公认的但对子公司的投资决策权问题，则有不同的做法：有的集团公司，子公司基本上没有投资决策权，只有在简单再生产范围内进行技术改造的权利；有的集团规定，子公司有限额投资权；有的集团公司以子公司所有者权益（自有资本）的一定比例确定投资权，在一定时期内，无论投资项目多大或多少，只要投资总计不超过比例，子公司都可以投资超过比例无论项目大小都不能再投资。我认为，如果不给予子公司任何投资决策权，尽管母公司有很强的控制力，但不利于子公司的自我发展。如果按一定限额控制子公司的投资决策权这种办法简便易行，但各子公司规模不同，不宜实行“一刀切”的统一限额。
3.构建投资计划设计、投资决策的运行机制
投资方向初步确定以后，在投资方案设计前应进行广泛的信息分析与收集工作，从财务决策支持网络中调出并补充收集有关总市场规模，年度增长率，主要或潜在对手的产品质量、价格、市场规模等信息，分析自己的优劣势，选择合适的投资时间、投资规模、资金投放方式机制，制订出可行的投资方案。投资方案制定后，应报集团最高权力机关审批。集团最高权力机关应考
虑其是否与集团的长远规划相匹配，与其内部环境、外部环境相协调并权衡投资项目的风险和收益以决定投资计划的取舍。
4.强化投资方案实施过程中的财务控制
在投资方案的实施过程中，应进行跟踪调查，并与财务评价系统相联系，考察其是否达到了既定目标，资产的使用是否有效率。判断资产使用是否有效率的指标可以采用总资产利润率、资本保值增值率和剩余收益。在评价结果不理想时，需查找原因，并将结果反馈给管理者、决策者以求改进或考虑产业，退出战略。
5.健全企业集团的投资风险监控体系
为使企业集团有效避免投资风险，应成立集团投资风险管理委员会，制定相应的投资风险控制计划，制度出详细的预防和处理风险的具体措施，对投资项目跟踪进度和资金使用效益，特别是对重大的投资项目应实施重点控制。同时建立企业集团投资预算风险基金，补偿某些风险发生可能带来的损失，尽可能地规避决策风险。只有这样，才能切实地提高企业集团投资效益，促进企业集团健康发展。
参考文献
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摘要:传统财务理论始终假定人是完全理性的经济人,有充分的决策能力来进行有利于自身的决策,经济主体追求最优决策的价值判断依据是该理论作用的基础。但进入20世纪80年代以来,行为财务理论悄然兴起且日渐发展,对原有财务理论框架下的有效市场假说和理性人假设提出了强有力的挑战。这一理论通过研究人们在投资决策过程中认知、情感、态度等心理特征,以及由此引起的市场非有效性,从而解释金融市场中的异常现象,以其真实市场行为的理论分析展示出自身广阔的发展前景。目前,行为财务理论已成为国内外财务学界研究和关注的热点问题。本文在综合国内外研究成果的基础上,主要介绍了行为财务理论的内涵和研究对象,系统阐述了行为财务理论的理论基础,对行为财务理论与传统财务理论进行了比较。
关键词:行为财务理论;传统财务理论;有限理性
传统财务学作为一门较为成熟的理论学科,有其自身较为完善的体系和坚实的理论基础。它始终假定人是完全理性的经济人,有充分的决策能力来进行有利于自身的决策,经济主体追求最优决策的价值判断依据直接构成了传统财务学尤其是价值管理的理论基础。在有效市场假设条件下,资本市场的股价即使出现偏离,也是因为信息不对称和信息接受过程中短时间的差异造成的。但进入20世纪80年代以来,金融市场中出现了越来越多的不能用传统财务理论解释的异常现象,因此,充分吸收了现代心理学和行为学理论的一种新的研究理论即行为财务理论随之兴起。该理论不仅突破了传统财务理论研究的基本框架和研究范围,而且以人类现实的经济行为研究和分析传统财务理论所无法解释的诸多财务问题。
一、行为财务理论的内涵及研究对象
行为财务理论作为一个新兴的研究领域,虽然已经有近30年的发展历史,但至今还没有一个为学术界所公认的严格定义。在对此问题进行研究的过程中,学者们通常将人的心理活动行为结合到财务理论的研究中,并从财务行为发生、变化的内在心理机制以及心理活动的特点和规律入手,探索财务行为与其他经济现象之间存在的必然联系,揭示财务现象的本质。
(一)行为财务理论的内涵
行为财务理论是将行为科学、心理学和认知科学上的成果运用到金融市场中产生的理论体系,是传统经济学、传统财务学、心理学研究以及决策科学的综合体。其主要研究方法是基于心理学实验结果,提出投资者决策时的心理特征假设,研究投资者的实际投资决策行为,以及投资者在做出判断时是怎样出错的,或者说是研究投资者在决策或判断时的系统性偏差。它试图解释实证研究结果与传统财务理论不一致的异常之处。
概括起来,行为财务理论是在不断放宽甚至放弃传统财务理论的理性人假设和有效市场假说的基础上,以人们决策过程中的实际心理特征为变量,研究金融市场异象、资产定价和投资组合等系列问题的一种理论体系。其主要特征包括以下几方面:首先,行为财务理论是将心理学、行为经济学和财务学相结合的一种边缘性、交叉性理论体系。它不仅是在行为经济学理论基础上延伸发展起来的,是行为经济学的一个分支,而且在决策过程中,还考虑人们的认知、感情、态度等心理特征,兼顾了行为人的信念、偏好及与决策相关的认知心理学和社会心理学的研究成果。其次,行为财务理论突破了传统财务理论关于人是完全理性的经济人的假定的影响,只注重投资决策模型对投资者实际决策行为的影响,更多的强调投资者非理性或者有限理性。第三,行为财务理论以人们实际决策心理为出发点,研究金融市场与传统财务理论相违背的异常现象和资产定价等问题。
(二)行为财务理论的研究对象
行为财务理论的研究对象是财务领域的相关现象及其本质。由于行为财务理论研究的核心是财务主体的行为观念,而行为观念又必然会对财务信息的处理流程及其管理产生影响,包括对人们的动机形成、生产水平、决策动机、利益分配的影响。基于此,我们将行为财务理论的研究对象界定为“人们的行为和财务系统之间的相互关系”。也就是说,行为财务理论不仅要研究人们的理性决策,而且也要研究与人们行为相关的人的心理感受、他人的行为和社会规范等。
二、行为财务理论的理论基础
(一)心理学基础
行为财务理论的发展与财务理论中引入心理学研究成果是分不开的。心理学家通过实验证明,人们在不确定条件下的决策会明显地呈现出如下常见的心理特征:损失回避、心理账户、过度自信、后悔厌恶和确认偏差等。因而,传统财务理论与心理学研究的交叉为行为财务理论产生和发展奠定了基础。
心理学关于个体的判断与决策的突破性研究为行为财务理论的发展奠定了基础。行为财务理论利用了投资者的信念、偏好以及决策相关的认知心理和社会心理学的研究成果,突破了传统财务理论只注重投资决策模型对投资者实际决策行为进行简单测度的范式,以“非理性或者有限理性”的投资者实际决策心理为出发点,研究投资者的投资决策行为规律及其对市场价格的影响,从而更透彻、真实地刻画投资者行为,由此使行为财务理论以心理学对投资者实际决策过程的研究成果为基础,重新审视了整体市场的价格行为。
(二)行为经济学基础
实验经济学是在可控的条件下,针对某一现象,通过控制某些条件,观察决策者行为并分析实验结果,检验、比较和完善经济理论,目的是通过设计和模拟实验环境,探求经济行为的因果机制,验证经济理论或帮助政府制定经济政策。传统意义上的经济学被普遍看作是一种必须依赖于对现实世界的观察,而不能依靠在实验室里做受控制的实验来进行研究的非实验性科学,其研究依赖于各种合理的假设,这些假设在决策中具有重要意义。然而,现在越来越多的研究人员开始尝试用实验的方法来研究经济学,修改和验证各种基本的经济学假设,使经济学的研究越来越多地依赖于实验和各种数据的收集,从而所得出的结论越来越贴近于现实。
行为经济学是伴随着实验经济学、经济心理学而产生的,是运用心理学、社会学、决策科学等理论和方法研究个人或群体的经济行为规律的科学。行为经济学研究的成果以实际经验为根据,修正了传统经济学中有效市场和理性人的基本假设,认为现实中的人类的行为不只是自私的,他还会受到社会价值观的制约,从而影响利益最大化要求的实现。
行为财务理论利用实验经济学和行为经济学的理论成果,修正了传统财务理论的基本假设,指出由于人们认知过程中的偏差和情绪等心理方面的原因会使其无法以理性人方式做出无偏估计,由此确定市场并非是完全有效的。
(三)传统财务学基础
行为财务理论并没有否定传统财务学理论,而是在接受人类行为具有效用最大化倾向的前提下,以人类行为有限理性为基础,对其进行修正和补充,丰富其分析问题的视角。
尽管行为财务理论是在对传统财务理论的质疑中提出来的,但行为财务理论实际上是对传统财务理论的深化和拓展,我们不能将两者简单地对立起来。同时还应该看到,由于有限理性假设的复杂性和心理因素的不可度量性,行为财务理论尚不能完全对金融市场中的各种现象做出普遍的解释,两者实际上是紧密联系的,所以在研究和应用行为财务理论时,还应以科学的态度将两者结合起来进行研究。在分析、研究和实际应用中应当予以全面考虑,不能将两者割裂开来。
三、行为财务理论与传统财务理论的比较
尽管行为财务理论是在传统财务理论的基础上,对传统财务理论未能解释的金融市场出现的一系列问题的修缮,但从行为财务理论的内涵、研究对象及其理论基础等方面,都可以看出它和传统财务理论存在显著的差异。
(一)假设基础不同
传统财务理论是建立在理性人和有效市场假设基础之上的。然而,大量的实践观察和实证研究表明,心理因素会干扰这两个基础。基于此,行为财务理论对传统财务理论提出了质疑。首先,传统财务理论认为人都是理性人,有充分决策能力,能够做出有利于自身利益的决策,追求经济价值的最大化。
但行为财务理论通过大量的心理学和行为学研究,认为市场上投资者并非都是理性的而是有限理性的,在面临不确定的市场时,通常是以正常行为取,用现实中投资者真实的行为模式替假设。其次,传统财务理论把市场预设为一个完全有效的市场,这样,无论在何种情景下,投资者都可以运用有效市场,根据成本和收益进行比较,从而做出使自己效用最大化的决策。行为财务学恰恰就是在这最基础的假设上,对传统财务理论进行了反思。行为财务理论认为,市场并不是完全有效的,这样的假设更贴近实际,也打破了传统财务理论的认知。第三,传统预期效用理论是经济学的理论基础之一,它认为人们都是理性的,当人们面临不确定性时,决策主体可以对各种可能出现的结果加权估价,从而选择预期效用最大化的方案。期望理论在预期效用理论重建过程中成为行为财务理论的重要理论基础。期望理论成功地替代了传统预期效用理论,并且解释了不少预期效用理论无法解释的现象,从根本上打破了传统理论严格规定的理性。
(二)解决的问题不同
传统财务理论旨在解决两个问题:其一,通过最优决策模型解释什么是最优决策;其二,通过描述性决策模型探讨投资者的实际决策过程。传统财务理论已很好地解决了第一个问题,但是,由于该理论未充分考虑实际情况,投资者的实际决策并不一定是最优决策,因此,在解决第二个问题时遇到了困难。
在行为财务理论早期研究者Kaheman和Tver2sky的研究成果中把心理学与经济学融合到了一起,对不确定状态下人们如何做出判断和决策进行了研究,描述了不确定情况下人们进行决策判断的实际过程,解决了传统财务理论未能解决的第二个问题。
(三)对投资过程的认识不同
传统财务理论把投资过程看成是一个动态均衡过程,根据均衡原理,在理性人假设和有效市场假说前提下推导出金融市场的均衡模型。行为财务理论基于心理学原理,把投资过程看成是一个心理过程,包括对市场的认知过程、情绪过程和意志过程。投资者在这一过程中可能产生系统性的或非系统性的认知偏差或选择偏好。这些个体偏差加上金融市场上可能出现的群体偏差或羊群效应,可能导致投资中的决策偏差,使资产价格偏离其内在价值,从而导致资产定价的偏差。
(四)学科特征不同
传统财务理论是较为纯粹的、单一的财务理论学科,它是建立在经济学、管理学的基础上,并利用大量数学模型解决现实财务问题,具有数理财务学的特点。而行为财务理论则以心理学和其他相关学科的研究成果为依据,是传统经济学、传统财务理论、心理学研究以及决策科学的综合体,是一种交叉性、边缘性学科。行为财务理论突破了传统财务理论只注重最优决策模型,认为理性投资决策模型就是决定金融资产价格变化的实际投资决策模型的假设,开创了投资者实际上是如何进行决策的研究领域,从而把人的行为模式建立在更加现实的基础之上。
(五)研究方法不同
传统财务理论主要研究以财务预测、财务计划、财务控制和财务分析等财务方法,进行筹集资金、投资管理、成本管理、资本回收、资本分配等,其主要运用财务数学模型来分析财务问题和财务管理工作的质量和效率,依然坚持用理性人决策模型和预期效用理论来分析投资者行为和金融市场。它的研究方法较为单一,且排斥实验的方法。
论文摘要：证券市场作为我国资本市场中的重要组成部分，自建立以来，在近20年间获得了飞速发展，取得了举世瞩目的成绩，在实现我国市场经济持续、健康、快速发展方面发挥着重要作用。但由于证券市场监督管理法律制度的滞后等原因，导致证券市场监管不力，在证券市场上出现了诸多混乱现象，使证券市场的健康发展备受困扰。因此，完善我国证券市场的监督管理法律制度、加强对证券市场的监督管理，是证券市场走向规范和健康发展的根本所在。
我国证券市场自建立以来，在近20年间获得了飞速发展，取得了举世瞩目的成绩：据中国证监会2009年8月25日的统计数据显示，截至2009年7月底，我国股票投资者开户数近1．33亿户，基金投资账户超过1．78亿户，而上市公司共有1628家，沪深股市总市值达23．57万亿元，流通市值11．67万亿元，市值位列全球第三位。证券市场作为我国资本市场中的重要组成部分，在实现我国市场经济持续、健康、快速发展方面发挥着重要作用。但同时，由于监管、上市公司、中介机构等方面的原因，中国证券市场。这些问题的出现使证券市场的健康发展备受困扰，证券市场监管陷人困境之中。因此，完善我国证券市场监管法律制度，加强对证券市场的监管、维护投资者合法权益已经成为当务之急。
一、我国证券市场监管制度存在的问题
(一)监管者存在的问题
1．证监会的作用问题
我国《证券法》第178条规定：“国务院证券监督管理机构依法对证券市场实行监督管理，维护证券市场秩序，保障其合法运行。”从现行体制看，证监会名义上是证券监督管理机关，证监会的监管范围看似很大：无所不及、无所不能。从上市公司的审批、上市规模的大小、上市公司的家数、上市公司的价格、公司独立董事培训及认可标准，到证券中介机构准入、信息披露的方式及地方、信息披露之内容，以及证券交易所管理人员的任免等等，凡是与证券市场有关的事情无不是在其管制范围内。而实际上，证监会只是国务院组成部门中的附属机构，其监督管理的权力和效力无法充分发挥。
2．证券业协会自律性监管的独立性问题
我国《证券法》第174条规定：“证券业协会是证券业的自律组织，是社会团体法人。证券公司应加入证券业协会。证券业协会的权力机构为全体会员组成的会员大会”。同时规定了证券业协会的职责，如拟定自律性管理制度、组织会员业务培训和业务交流、处分违法违规会员及调解业内各种纠纷等等。这样简简单单的四个条文，并未明确规定证券业协会的独立的监管权力，致使这些规定不仅形同虚设，并且实施起来效果也不好。无论中国证券业协会还是地方证券业协会大都属于官办机构，带有一定的行政色彩，机构负责人多是由政府机构负责人兼任，证券业协会的自律规章如一些管理规则、上市规则、处罚规则等等都是由证监会制定的，缺乏应有的独立性，没有实质的监督管理的权力，不是真正意义上的自律组织，通常被看作准政府机构。这与我国《证券法》的证券业的自律组织是通过其会员的自我约束、相互监督来补充证监会对证券市场的监督管理的初衷是相冲突的，从而表明我国《证券法》还没有放手让证券业协会进行自律监管，也不相信证券业协会能够进行自律监管。在我国现行监管体制中，证券业协会的自律监管作用依然没得到重视，证券市场自律管理缺乏应有的法律地位。
3．监管主体的自我监督约束问题
强调证券监管机构的独立性，主要是考虑到证券市场的高风险、突发性、波及范围广等特点，而过于分散的监管权限往往会导致责任的相互推诿和监管效率的低下，最终使抵御风险的能力降低。而从辨证的角度分析，权力又必须受到约束，绝对的权力则意味着腐败。从经济学的角度分析，监管者也是经济人，他们与被监管同样需要自律性。监管机构希望加大自己的权力而减少自己的责任，监管机构的人员受到薪金、工作条件、声誉权力以及行政工作之便利的影响，不管是制定规章还是执行监管，他们都有以公谋私的可能，甚至成为某些特殊利益集团的工具，而偏离自身的职责和牺牲公众的利益。从法学理论的角度分析，公共权力不是与生俱来的，它是从人民权利中分离出来，交由公共管理机构享有行使权，用来为人服务；同时由于它是由人民赋予的，因此要接受人民的监督；但权力则意味着潜在的腐败，它的行使有可能偏离人民服务的目标，被掌权者当作谋取私利的工具。因此，在证券市场的监管活动中，由于监管权的存在，监管者有可能，做出损害投资者合法权益的行为，所以必须加强对监管主体的监督约束。
(二)被监管者存在的问题
1．上市公司股权结构和治理机制的问题
由于我国上市公司上市前多由国有企业改制而来，股权过分集中于国有股股东，存在“一股独大”现象，这种国有股股权比例过高的情况导致政府不敢过于放手让市场自主调节，而用行政权力过多地干预证券市场的运行，形成所谓的“政策市”。由此出现了“证券的发行制度演变为国有企业的融资制度，同时证券市场的每一次大的波动均与政府政策有关，我国证券市场的功能被强烈扭曲”的现象。证监会的监管活动也往往为各级政府部门所左右。总之，由于股权结构的不合理，使政府或出于政治大局考虑，而不敢放手，最终造成证监会对证券市场的监管出现问题。
2．证券市场中介机构的治理问题
同上市公司一样，我国的证券市场中介机构的股权结构、治理机制等也有在着上述的问题。证券公司、投资公司、基金公司等证券市场的中介机构随着证券市场的发展虽然也成长起来，但在我国证券市场发展尚不成熟、法制尚待健全、相关发展经验不足的境况下，这些机构的日常管理、规章制度、行为规范等也都存在很多缺陷。有些机构为了牟取私利，违背职业道德，为企业做假账，提供虚假证明；有的甚至迎合上市公司的违法或无理要求，为其虚假包装上市大开方便之门。目前很多上市公司与中介机构在上市、配股、资产重组、关联交易等多个环节联手勾结，出具虚假审计报告，或以能力有限为由对财务数据的真实性做出有倾向性错误的审计结论，误导了投资者，扰乱证券市场的交易规则和秩序，对我国证券市场监督管理造成冲击。
3．投资者的问题
我国证券市场的投资者特别是中小投资者离理性、成熟的要求还有极大的距离。这表现在他们缺乏有关投资的知识和经验，缺乏正确判断企业管理的好坏、企业盈利能力的高低、政府政策的效果的能力，在各种市场传闻面前不知所措甚至盲信盲从，缺乏独立思考和决策的能力。他们没有树立正确的风险观念，在市场价格上涨时盲目乐观，在市场价格下跌时又盲目悲观，不断的追涨杀跌，既加剧了市场的风险，又助长了大户或证券公司操纵市场的行为，从而加大了我国证券市场的监督管理的难度。
(三)监管手段存在的问题
1．证券监管的法律手段存在的问题
我国证券法制建设从20世纪80年展至今，证券法律体系日渐完善已初步形成了以《证券法》、《公司法》为主，包括行政法规、部门规章、自律规则四个层次的法律体系，尤其是《证券法》的颁布实施，使得我国证券法律制度的框架最终形成。但是从总体上看，我国证券法律制度仍存在一些漏洞和不足：首先，证券市场是由上市公司证券经营机构、投资者及其它市场参与者组成，通过证券交易所的有效组织，围绕上市、发行、交易等环节运行。在这一系列环节中，与之相配套的法律法规应当是应有俱有，但我国目前除《证券法》之外，与之相配套的相关法律如《证券交易法》、《证券信托法》、《证券信誉平价法》等几乎空白。其次，一方面，由于我国不具备统一完整的证券法律体系，导致我国在面临一些证券市场违法违规行为时无计可施；另一方面，我国现有的证券市场法律法规过于抽象，缺乏具体的操作措施，导致在监管中无法做到“有章可循”。再者，我国现行的证券法律制度中三大法律责任的配制严重失衡，过分强调行政责任和刑事责任，而忽视了民事责任，导致投资者的损失在事实上得不到补偿。以2005年新修订的《证券法》为例，该法规涉及法律责任的条款有48条，其中有42条直接规定了行政责任，而涉及民事责任的条款只有4条。
2．证券监管的行政手段存在的问题
在我国经济发展的历程中，计划经济体制的发展模式曾长久的站在我国经济发展的舞台上，这种政府干预为主的思想在经济发展中已根深蒂固，监管者法律意识淡薄，最终导致政府不敢也不想过多放手于证券市场。因此在我国证券市场的监管中，市场的自我调节作用被弱化。
3．证券监管的经济手段存在的问题
对于证券监管的经济手段，无论是我国的法律规定还是在实际的操作过程中均有体现，只不过这种经济的监管手段过于偏重于惩罚措施的监督管理作用而忽视了经济奖励的监督管理作用。我国证券监管主要表现为惩罚经济制裁，而对于三年保持较好的稳定发展成绩的上市公司，却忽视了用经济奖励手段鼓励其守法守规行为。
二、完善我国证券市场监管法律制度
(一)监管者的法律完善
I．证监会地位的法律完善
我国《证券法》首先应重塑中国证监会的权威形象，用法律规定增强其独立性，明确界定中国证监会独立的监督管理权。政府应将维护证券市场发展的任务从证监会的工作目标中剥离出去，将证监会独立出来，作为一个独立的行政执法委员会。同时我国《证券法》应明确界定证监会在现行法律框架内实施监管权力的独立范围，并对地方政府对证监会的不合理的干预行为在法律上做出相应规制。这样，一方面利于树立中国证监会的法律权威，增强其监管的独立性，另一方面也利于监管主体之间合理分工和协调，提高监管效率。
2．证券业自律组织监管权的法律完善
《证券法》对证券业自律组织的简简单单的几条规定并未确立其在证券市场监管中的辅助地位，我国应学习英美等发达国家的监管体制，对证券业自律组织重视起来。应制定一部与《证券法》相配套的《证券业自律组织法》，其中明确界定证券业自律组织在证券市场中的监管权范围，确定其辅助监管的地位以及独立的监管权力；在法律上规定政府和证监会对证券业自律组织的有限干预，并严格规定干预的程序；在法律上完善证券业自律组织的各项人事任免、自律规则等，使其摆脱政府对其监管权的干预，提高证券业自律组织的管理水平，真正走上规范化发展的道路，以利于我国证券业市场自我调节作用的发挥以及与国际证券市场的接轨。
3．监管者自我监管的法律完善
对证券市场中的监管者必须加强监督约束：我国相关法律要严格规定监管的程序，使其法制化，要求监管者依法行政；通过法律法规，我们可以从正面角度利用监管者经济人的一面，一方面改变我国证监会及其分支机构从事证券监管的管理者的终身雇佣制，建立监管机构同管理者的劳动用工解聘制度，采取惩罚和激励机制，另一方面落实量化定额的激励相容的考核制度；在法律上明确建立公开听证制度的相关内容，使相关利益主体参与其中，对监管者形成约束，增加监管的透明度；还可以通过法律开辟非政府的证券监管机构对监管者业绩的评价机制，来作为监管机构人事考核的重要依据。
(二)被监管者的法律完善
1．上市公司治理的法律完善
面对我国上市公司的股权结构、治理机制出现的问题，我们应当以完善上市公司的权力制衡为中心的法人治理结构为目标。一方面在产权明晰的基础上减少国有股的股份数额，改变国有股“一股独大”的不合理的股权结构；另一方面制定和完善能够使独立董事发挥作用的法律环境，并在其内部建立一种控制权、指挥权与监督权的合理制衡的机制，把充分发挥董事会在公司治理结构中的积极作用作为改革和完善我国公司治理结构的突破口和主攻方向。
2．中介机构治理的法律完善
我国证券市场中的中介机构同上市公司一样，在面对我国的经济发展的历史和国情时也有股权结构、治理机制的问题。除此之外，在其日常管理、规章制度、行为规范、经济信用等方面也存在很多缺陷。我们应当以优化中介机构的股权结构、完善中介机构的法人治理结构为根本目标，一方面在法津上提高违法者成本，加大对违法违规的中介机构及相关人员的处罚力度：不仅要追究法人责任，还要追究直接责任人、相关责任人的经济乃至刑事的责任。另一方面在法律上加大对中介机构的信用的管理规定，使中介机构建立起严格的信用担保制度。
3．有关投资者投资的法律完善
我国相关法律应确立培育理性投资者的制度：首先在法律上确立问责机制，将培育理性投资的工作纳入日常管理中，投资者投资出问题，谁应对此负责，法律应有明确答案。其次，实施长期的风险教育战略，向投资者进行“股市有风险，投资需谨慎”的思想灌输。另外，还要建立股价波动与经济波动的分析体系，引导投资者理性预期。投资者对未来经济的预期是决定股价波动的重要因素，投资者应以过去的经济信念为条件对未来经济作出预期，从而确定自己的投资策略。
(三)监管手段的法律完善
1．证券监管法律法规体系的完善
我国证券监管的法律法规体系虽然已经日渐完善，形成了以《证券法》和《公司法》为中心的包括法律、行政法规、部门规章、自律规则四个层次的法律法规体系，但我国证券监管法律法规体系无论从总体上还是细节部分都存在诸多漏洞和不足。面对21世纪的法治世界，证券监管法律法规在对证券监管中的作用不言而语，我们仍需加强对证券监管法律法规体系的重视与完善。要加快出台《证券法》的实施细则，以便细化法律条款，增强法律的可操作性，并填补一些《证券法》无法监管的空白；制定与《证券法》相配套的监管证券的上市、发行、交易等环节的相关法律法规，如《证券交易法》、《证券信托法》、《证券信誉评价法》等等；进一步完善法律责任制度，使其在我国证券市场中发挥基础作用，弥补投资者所遭受的损害，保护投资者利益。
2．证券监管行政手段的法律完善
政府对证券市场的过度干预，与市场经济发展的基本原理是相违背的，不利于证券市场的健康、快速发展。因此要完善我国证券市场的监管手段，正确处理好证券监管同市场机制的关系，深化市场经济的观念，减少政府对市场的干涉。尽量以市场化的监管方式和经济、法律手段代替过去的政府指令和政策干预，在法律上明确界定行政干预的范围和程序等内容，使政府严格依法监管，并从法律上体现证券监管从“官本位”向“市场本位”转化的思想。
3．证券监管其他手段的法律完善
证券监管除了法律手段和行政手段外，还有经济手段、舆论手段等等。对于经济手段前面也有所提及，证券监管中的每个主体都是经济人，我们利用其正面的作用，可以发挥经济手段不可替代的潜能，如对于监管机构的管理者建立违法违规的惩罚机制和监管效率的考核奖励机制等，促进监管者依法监管，提高监管效率。在法律上对新闻媒体进行授权，除了原则性规定外，更应注重一些实施细则，从而便于舆论监督的操作和法律保护，使舆论监督制度化、规法化、程序化，保障其充分发挥作用。
论文摘要:本文阐述了房地产泡沫经济的起因，提出了具体的挤压措施，供大家参考。
0 引言
“泡沫”一词因17世纪30年代荷兰的“郁金香球茎风潮”及同时期在英国爆发的“南海泡沫事件”而被正式引用。从经济学上讲，“泡沫”是指地价或股价等资产价格出现基础条件无法解释的持续上涨或下跌，最后在短时间内价格急剧波动的现象。查尔斯·P·金德尔伯格将“泡沫”定义为:一种资产或一系列资产价格在一个连续过程中的急剧上涨，初始的价格上涨使人们产生价格会进一步上涨的预期，从而吸引新的买者——这些人一般是以买卖资产牟利的投机者，而对资产的使用及其盈利能力并不感兴趣，随着价格的上涨，继而出现预期的逆转和价格的暴跌，由此通常导致金融危机。房地产泡沫经济指的是由房地产价格在投机行为作用下出现的严重脱离市场基础条件、脱离实际使用者支撑而持续上扬所形成的经济状态。本文对我国房地产泡沫产生的起因进行了深入分析，并提出了挤压泡沫的措施。
1 房地产泡沫的起因
造成房地产泡沫的主要原因是，在经济发展的过程中，随着社会总需求的增长，供给弹性越小的要素价格将增长得越快。在所有生产要素中，土地的供给弹性最小，在大城市中，人口密度高，土地稀缺。作为稀缺资源，房地产的价格必然会比较高。人们估计到房地产价格要上升，为了赚取土地价格上涨的资本所得，纷纷将大量资金投入房地产，加速了房地产价格的上升。当大家看到房地产价格只涨不跌，就大胆地以购买到的房地产为抵押向银行借款来进行房地产投资。因为房地产是不动产，容易查封、保管和变卖，而价格只涨不跌，银行以为房地产抵押贷款万无一失，所以很容易发放过量的房地产贷款。但不幸的是，当经济发展的速度因各种原因放慢的时候。价格跌得最快的也必将是供给弹性最小的土地和房地产业。而房地产投资者看到房地产价格下降，为了保护投资利益，竞相抛售，使房地产价格直线下降，泡沫随之破裂。原来被认为万无一失的房地产抵押贷款也就成了呆账、坏账。
房地产确有经济泡沫，存在着发展成为泡沫经济的可能性，但绝不能说房地产业就等同于泡沫经济。房地产业与泡沫经济的关系可以从以下几个方面来分析:
1.1 房地产业本质上是实体经济和实业部门，其本身决不是泡沫经济。首先从房地产的属性来看，房地产是不动产，房地产商品兼有生活资料和生产资料双重属性，是以实物形态存在的实体产品，同金融证券(包括股票、债券)仅仅是收益权利证书相比是有本质上的区别的。其次，房地产业部门是实业部门，它同金融证券等虚拟资本也是根本不同的。再次，房地产业在整个国民经济体系中属于先导性、基础性产业，处于主导产业地位，起到十分重要的作用。其产业关联度强、带动系数大的特点，使得房地产业成为促进国民经济增长的支柱产业。
1.2 房地产过热不等同于房地产泡沫。房地产过热主要指房地产投资量过大，开发量过多，超过了国民经济发展水平和社会有效需求。房地产过热可能会带来供过于求、房屋积压、土地闲置和资金沉淀，但并不一定会带来价格飙升从而导致房地产泡沫。房地产泡沫在形态上表现为房地产价格的大起大落。房地产泡沫既是一种价格现象，又是一种货币现象。在房地产泡沫产生阶段，房地产资金货币供应量不断增加，各种资金包括个人投资、企业资金、银行贷款、国外游资纷纷介入，在短期内迅速使房地产价格升高。只有那些有大量投机资金介入，过度炒高的房地产市场，其房地产过热才会引发房地产泡沫。
1.3 同时也应该看到，房地产业确实含有某些经济泡沫成分，如果任其膨胀，也存在着发展成为泡沫经济的危险陛，主要表现在:一是土地价格泡沫。土地价格由于其稀缺性和市场需求无限性的拉动作用，及其土地市场投机炒作，会出现虚涨。如果土地价格成倍、甚至几十倍地飞涨，就会发展成泡沫经济。二是房地产商品价格泡沫。一方面，房价是与地价相联系的，房价泡沫与地价泡沫密切相关;另一方面，开发商对利润的期望值过高，人为抬高房价，也会形成经济泡沫。
1.4 房屋空置泡沫。在房地产市场供求关系中，商品房供给超过市场需求，形成大量空置，构成经济泡沫。如前所述，商品房空置率在10%-15%之间时，这种经济泡沫是正常的。如果空置率超过警戒线，引起严重的供给过剩，形成泡沫经济，导致房价猛跌，经济混乱，社会动荡。四是房地产投资泡沫。一般而言，房地产投资增长率应与房地产消费增长率相适应，力求平衡供求关系。在发展中国家的经济起飞阶段，房地产投资增长率略大于消费增长率，形成供略大于求的市场局面，对促进房地产业的发展和刺激经济增长是有利的。只有当房地产投资过度膨胀，商品房严重滞销，造成还贷困难，连带引起金融危机时，才形成泡沫经济破灭。
2 如何挤压房地产泡沫
房地产经济泡沫的存在有利有弊，关键在于控制在适度的范围内，避免出现泡沫经济，导致大起大落的波动和震荡。适度的经济泡沫，例如土地价格微幅上扬、房价稳中有升、房地产开发投资高于社会固定资产投资增长率和商品房供给略大于市场需求等等，对活跃经济，促进竞争，推动房地产发展和国民经济增长是有利的。同整个国民经济一样，没有一点泡沫房地产业是不能繁荣的。而如果泡沫过多，过于膨胀，造成虚假繁荣则是不利的。关键在于要控制这些经济泡沫过度膨胀，不致形成为泡沫经济，带来严重危害。具体对策如下:
2.1 从土地源头入手，规范土地市场 土地资源短缺不仅是困扰我国房地产业发展，也是困扰城市化乃至整个国民经济发展的一个大问题，如何利用相对贫乏的土地资源为全体国民提供一个公正、平等、富足和安定的发展与生存环境，在一定意义上讲，都有赖于土地资源的优化配置。通过立法确定城市规划的法律地位，以防止朝令夕改、急功近利，保障土地使用结构的合理性，为城市和地区经济长远发展奠定基础。
2.2 建立健全房地产市场信息系统和预警机制 各级政府要根据房地产市场区域性强和发展不平衡的特点，加强对当地房地产市场发展和演变规律的研究，科学设立符合当地房地产市场规律的预警预报指标体系和主要指标的量化区问，有计划地建立符合自己城市特点的房地产市场预警预报体系，防范房地产泡沫。通过建立和完善房地产信息系统和预警预报制度，以便及时发现问题，加强对市场供求总量、结构、价格的调控;通过市场信息、引导和规范，增加房地产市场的信息透明度，控制人为惜售和炒作行为，引导企业理性投资、消费者理性消费;通过对楼市的动态监测，评价市场的运行情况，预测分析未来的市场走势，向政府部门提供准确的信息，以便做出适时、适度调控市场的措施，促进房地产市场持续、健康发展。
2.3 要加强对银行的监管 推动房地产泡沫产生的资金，绝大部分都是从银行流出的。因此，必须加强对银行的监管，包括银行资本充足率、资产流动性、风险管理与控制能力等。房地产金融业应尽快与国际接轨，尽早发展房地产投资基金，大力推进房地产抵押贷款证券化，尽快成立购房担保机构，推进保险业尤其是寿险业与住房产业的结合。同时借鉴海外经验，加强研究与国外不断创新的房地产金融手段和新型的房地产金融资本市场结合的方式、方法和步骤，促进开发信贷与消费信贷的同时发展，建立起健康繁荣的房地产金融市场(包括一级市场和二级市场)，有效化解金融风险。
2.4 利用货币金融政策调控市场，规范房地产融资行为 政府可以通过提高利率、紧缩房地产信贷额、限制房地产开发贷款、提高购房首付款比例等货币金融政策，调整房地产投资额与投资结构。应根据保守、确实、安全等原则来发放房地产抵押贷款，在评估抵押物的抵押价值、确定融资比例或贷款比例等方面进行严格审查，以避免呆账、坏账损失与信贷膨胀。同时应从基础设施建设人手，提高我国的银行业自身抵御金融风险能力;金融监管部门应从制度建设人手，完善个人信用制度、抵押制度、抵押保险制度和抵押二级市场的发展，这样才能防范房地产业信贷泡沫，有利房地产业与金融业的共同发展。
