时间：2022-03-24 19:58:37
关键词：资本经营，超越，核心资本经营
一、资本经营的基本理论
资本经营，就是指资本的所有者或经营者以资本的一种或多种形态为运营对象，使之与其他生产要素相互组合，优化配置，将其投入某一产业或多个产业，进行有效的经营，以实现理想的盈利和价值增值的活动。需要特别强调的是，资本经营的目的是要获得理想的利润，并使资本增值。即首先必须获得利润，有利润才谈得上将其中部分利润或大部分利润转化为资本，从而使资本增值。增值了的资本才可能在更大规模上或更大范围中继续运营，使资本进一步壮大，这是资本经营的主体积极经营资本最根本的动力，也是资本经营的实质。
有的人把资本经营仅仅理解为货币经营或证券经营，实际上，这只是资本经营的一部分。从货币资本到生产资本到商品资本，再到更多的货币资本，这种生产经营，也属于资本经营。资本也是商品，具有商品的二重性。只不过资本是一种特殊的商品，其特殊性就在于，资本的使用价值不像一般的商品使用后会磨损或消失，反而能够创造新的价值，带来价值的增值。资本经营包括两个方面的含义：一方面是通过市场对资本进行买卖；另一方面是通过对资本的使用价值的使用，实现资本价值的增长。且后一种含义的资本经营是根本的或最终的资本价值的增值。
二、资本经营是对生产经营的超越
生产经营的使命就是要实现资本最大限度的增殖。若企业的组织管理等因素已调整到最佳水平，再提高资本的赢利能力，就必须调整资本的规模与结构。
在单纯的生产经营过程中，企业也可以在一定程度上对资本的规模和结构进行调整。例如，企业可以将留存收益转增资本来扩张资本规模并调整资本结构，马克思将这种资本扩张方式称之为资本积累。又如，企业可以通过流动负债，在短期内融入一部分社会资本，使企业的资本规模和结构得到一定的调整，经济学将流动负债行为排除在资本交易范畴之外而将其纳入货币市场。
然而所有这些方式对资本规模和结构调整都是缓慢的，小幅度的，不能从根本上适应企业技术进步，制度创新，规模扩张，结构调整等方面的要求，正如马克思所指出的那样，“假如必须等待积累去使单个资本增长到能够修筑铁路的程度，那么，恐怕直到今天世界还没有铁路。”
总之，为了保持和增强资本赢利能力，企业必须要有能对资本的规模和结构进行迅速的大规模的调整的能力，但生产经营手段有限，企业无力对资本的经营规模和结构进行迅速的大规模的调整，这一手段和使命之间的矛盾在生产经营的范围内是无法解决的。资本经营恰好超越了生产经营的局限，通过资本交易迅速地大规模地调整资本的规模和结构正是资本经营的基本功能。
三、国有企业的资本经营策略
从当前我国资本经营的实践来看，许多国有企业不同程度地开展了资本经营活动，取得了较为显著的成绩。通过盘活存量资产、广泛筹资（包括股票等筹资、利用外资等）、拓展多种经济渠道和参加联营投资等等，转变了企业经营机制，解决了企业部分资金困难。特别是一些优势企业利用自己的无形资产投资，获得了较高的收益。但是，这仍属于初期阶段的一些低层次资本运作，或称资本经营，还没有发展到高层次的产权交易，没有进入核心资本经营。为了使资本经营全面、深入、高效地开展起来，需要注意以下几方面的问题：
1.正确认识资本的属性
要进一步解放思想、更新观念，重新认识和把握资本运作。要充分认识到资本的本质在于增值，而增值的条件是流动。要积极探索资本的积聚、积累、裂变、扩张的有效途径，推动资本经营迈上新台阶。在资本经营和运作上，必须注意把握以下四个方面：
（1）资本经营必须服从企业经营观念。资本经营本身不是目的，只是促进企业发展的一种手段。不能出现“为兼并而兼并”、“为收购而收购”的盲目性不良情况。
（2）资本经营要服从企业的发展战略。不能看到一个厂子就想去收购、去兼并。收购过来干什么？兼并对自己有什么好处？要有目的和出路。
（3）资本经营必须按照市场规划进行，企业搞兼并及联合要从优化自身存量资产出发，借用别人已有的技术、市场和生产力来扩大自己。
（4）资本经营必须重视资产重组。企业在收购兼并另一企业后，要进行技术改造，注入新的管理模式和企业文化，使被兼并的企业最终与之融为一体。
2.加快资本市场建设，建立现代金融体系
由于当前我国的资本市场很不完善，极大地限制了企业的直接融资活动和产权交易活动，使资产重组和结构调整仍在低效率下进行。国企改革中国有资产必须流动，这种流动不能仅仅是实物性资产流动，国有资产如果要增值和保值必须采取证券形态，从证券市场上寻找新的资金来源。因此，完善资本市场不仅是资产重组和结构调整的客观要求，而且是开展资本经营的直接需要。另外，企业进行高层次的并购活动，离不开金融政策和金融手段的支持。
3.理清产权关系，加大资本重组力度
产权关系不清，是阻碍目前产权交易顺利开展的一个突出问题。因为产权界定含糊，就难以塑造企业并购市场的交易主体，使交易无法顺利进行。只有产权关系明确后，才能大大地降低交易成本，通过产权流动和资本经营，实现资产的价值型管理和优化重组。产权关系理清了，就要打破条块界限和所有制界限，按照资本流动和增值的要求，在全社会范围内进行企业重组，优化增量投向，盘活现有存量，促进整体经济发展。
4.建立科学的资本经营机制
资本经营能获得较高的利润，但同时伴随着较大的经营风险，在操作上也有一定的难度。由于信息不对称，资本市场的规律不易被把握，建立科学的资本经营机制就显得无比重要。它是企业科学地规避和化解金融风险、提高资本经营效率和效益，使企业获得成功的特殊学问。资本经营机制包括四个基本组成部分，即风险机制、效率机制、调节机制和发展机制。建立科学的资本经营机制，有助于企业资本经营水平提高，并有利于资本经营环境改善。
参考文献：
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从国内与国际的角度来看，在银行、保险及证券业的发展中，先进的数据处理和电信设备以及政府对金融行业管制的放松将会创造新的统一金融服务业，这加剧了金融各个行业间与行业内企业之间的竞争。保险业发展的主导方向逐渐被资产规模巨大、资本雄厚、经营领域宽泛又不失竞争力的以保险为主业的金融服务集团所掌握，这些保险集团作为“金融超级市场”经营各类金融产品与服务，既包括寿险、非寿险、再保险等保险业务，也包括资产管理、信用卡、证券承销和经纪等商业银行和投资银行业务。而这一切的形成与发展，都离不开资本经营。
资本经营是保险经营中最重要的方式之一，既是保险公司在困境中进行企业再造的有力手段，也是保险公司成长壮大的必由之路。资本经营是通过产权的变更与交易实现规模经济与范围经济，以及公司治理结构的变革，最终提高产业的竞争力，以增加所有者权益。通过资本经营研究如何调整现有不合理的资本配置，启动存量资本，吸纳闲散资本，激活呆滞资本，聚集优势资本，甚至引进外来资本，在增加资本的同时，扩大保险业的经济效益。
资本经营的制度基础是较为完善的公司制与发达的资本市场。现代公司制明晰的产权关系使产权的变更与交易成为可能。资本市场是企业为进行资本经营而筹集资本和进行投资的场所，一个结构完善、竞争有序、规范严密的资本市场，可以促进资本经营的顺利进行，可以发挥市场对资本的配套功能，资本市场的不发育和不完善，将是资本经营的制约因素。
资本经营的对象是所有者权益，以及由所有者权益所产生的一系列权利的制度安排。这些制度安排从根本上决定了保险公司的经营效率。正如哈佛大学商学院凯斯教授所认为的，不存在最佳的公司产权制度与治理结构，应根据环境的变化与行业的特点，及时调整公司产权制度与治理结构。而企业产权制度的重新设计，则属于资本经营的范畴。资本经营的突出特点是资产的扩张，保险业通过资产扩张，可以实现效率和竞争力的提高。
一、保险资本经营的形式和目的
资本经营是对所有者权益的经营和管理。所有者权益是指所有者对企业资产的剩余权益，企业所有者权益依其组织形态的不同而有不同的名称。独资企业的所有者权益称为“资本益”，合伙组织所有者权益称为“合伙人权益”，公司组织的所有者权益称为“股东权益”。对于国有独资公司而言，所有者权益自然被称为“政府权益”。保险资本经营是资本所有者及其人依据出资者的所有权经营企业的所有者权益，以实现资本的保值与增值目标。
在“资本称王”的时代，保险业资本经营是优化资本结构，解决资本金短缺的重要途径。资本经营不仅满足产权主体和监管政策的需要，同时为跨业经营与收购活动提供重要的战略手段。20世纪80年代后期，在美国保险业2600多家公司中有70多家破产，尤其是排名在前25名的加利福尼亚执行保险和共同受益保险的破产，动摇了客户对整个保险业的信心。投保人的需求已转向对利率敏感型的保险产品，同时金融业内的竞争越来越激烈，这种趋势导致了对更具有竞争力的经营方式的研究。1992年，美国的保险公司如安塔那、旅行者保险公司和公平人寿采用直接从外界输入资本或出售部分资产的方式，使保险业的困境得以扭转。1990年前后，美国保险业由于“垃圾债券”市场与不动产市场的暴跌，引起了政府和公众对其的信任危机。为了提高投保人的信心，10大保险公司都分别从其控股公司接受资本注入，改变股权结构，以防止评级机构发表的信用级别滑坡和提高投保人和人的信心。这里美国保险业所倚重的主要就是资本经营的方式。
保险的资本经营主要有两种方式。第一种是改变企业的所有制形式，进行融资。在历史的发展过程中，保险业所采取的组织形式是多种多样的，在现代保险业发达的国家与地区，股份制和相互制是最常见的两种商业保险所有制形式。此外还有相互保险社、保险合作社、劳合社等形式。
在不同的经济环境与保险业发展的不同阶段，不同的所有制形式对企业的发展更为有利。按照解释经营组织方式和管理人员行为方式的企业理论，在一个特定行业竞争中取得成功的企业是其所有制形式有利于其压缩总成本至最低限度的企业。通过改变企业的所有制形式，进行融资，使企业投资主体多元化，不仅实现了资本的增加，降低成本，为未来生产经营的发展奠定基础，而且可以重塑企业的法人治理结构。
第二种方式是兼并与收购。并购是产权流动最主要的方式之一。企业并购的实质是一种产权转让或交易行为，由此引起企业对可控制与支配资产权力的转移。保险行业的特点以及大多数保险产品和其他金融产品之间的可替代性和竞争性使保险业与其他金融服务业之间相互进入的成本较低，使并购成为现代保险业扩张业务领域的重要手段。生产经营、投资经营是企业实现内部成长逐步扩大规模的途径与手段，而并购是企业实现外部成长的主要途径。
转变所有制形式和兼并与收购，都是保险业依托资本市场利用多种金融工具与手段，进行扩张经营领域，增强企业财务基础，适应金融混业趋势，组建金融服务集团的手段。组建多元化的金融控股集团是保险公司资本经营的最终目的。对保险业而言，只有达到一定的规模才能具备市场竞争力。根据美国A.M.Best对美国以资产计最大的200家保险公司连续4年的调查研究表明，保险公司的规模与经营业绩呈正相关。这200家保险公司在数量上只占美国保险公司的13％左右，但保费收入所占比例却高达88％，资产占比更高达93％，税后利润占比为86％。在1998年按营业收入排名的“全球500强”的企业中，保险公司共有52家，超过企业总数的10％，其中寿险公司多达34家，拥有绝对优势。因此，资本经营是保险公司最终实现资产扩张、集团化经营的必由之路。
二、保险资本经营产生的必然性
保险公司组织架构可以分为专业公司模式与集团公司模式。保险资本经营实际上是保险集团化在企业经营手段方面的表现，而集团化是保险公司发展到一定高级阶段的必然趋势。在全球前20家保险公司中绝大部分都是集团公司的形式。
单一经营保险业务的专业公司是保险业发展初期，在分业监管、精算与投资技术落后的背景下产生的，可分为专业分设模式与专业控股模式。在专业分设模式下，保险公司只经营保险业务，在绝大程度上侧重于生产经营，投资经营不是重点，投资方式与策略也非常简单。在专业控股模式下，保险公司开始重视投资经营，并投资设立提险产品与其他金融服务的子公司，母公司在经营保险业务的同时对子公司进行资产管理。母公司与子公司作为独立的法人，彼此业务严格分开且对外独立承担责任。但其突出的特点是经营主体规模小，所能提供的服务单一，导致提供同样的产品成本高，竞争力弱，偿付能力低，经营风险高。这使得保险公司在放松对分业的监管情况下，随着金融领域各个行业间与内部竞争的加剧，集团化成为保险公司必然的选择。
在集团公司的模式下，集团公司通过控股对专门进行生产经营的保险子公司与产险子公司以及专门进行投资经营的投资子公司进行管理，由集团公司对重大对策等方面进行统一管理。各个子公司经营与保险相关的业务范围给保险公司提供了更大的空间，开拓了除保险业务以外的多种收入来源，并通过资产多元化，使保险公司具有更大的整体稳定性。由于提高了竞争力，集团模式被越来越多的保险公司所采用。
资本经营实现公司的集团化，使保险业可以为客户提供包括投资在内的全方位的金融服务，既有利于企业竞争力的提高、规模的扩大，又有利于建立更为密切的企业与投保人之间的关系。在市场化的经营环境中，保险公司在利润目标与竞争机制的作用下，有强烈的扩张资产规模的愿望，这需要通过跨国经营、规模经营、多元经营等方式来实现，而其中最核心的手段就是资本经营。
三、保险资本经营的作用
资本经营是企业与行业在发展过程中，增强自身竞争力的重要手段。对保险业而言，通过资本经营可以增强保险业承担风险的能力，迅速扩张保险业在国民经济中的作用，有利于资源的有效配置，促进存量资本的流动，实现保险业内部企业间与其他行业企业间优势的互补，从而提高行业的整体效应。
1.有利于资源在保险业的优化配置
不同的保险公司各有优势。例如，有的保险公司具有较强的市场开拓能力与适应市场需求的险种，有的保险公司具有较大的市场规模和品牌优势。在某一方面优势的培养需要相当长的时间，在这期间公司将丧失掉很多成长的机会。通过资本经营，公司实现了资产重组，优势互补，并购前公司所具有的技术、管理经验、知识等生产要素能以更快的速度、更低的成本传播与嫁接，劣势公司被优势公司所接管，优势公司得以扩张，使生产经营、投资经营形成规模，以实现规模经济。
2.解决保险公司所有制形式不适应经济环境的问题
转变所有制形式与组织架构，是企业在当今经济环境发生迅速变化时期所采用的重要手段。尤其对保险业，在其发展过程中，所采用的组织形式与组织架构比较多样化，这就需要企业经营者与所有者根据环境的变化，及时调整所有制形式。在美国，限制金融业跨行业经营的Glass-SteagallAct已经被废止，在1999年底，经克林顿签署通过的金融现代化方案的推动，使金融控股公司的组建成为可能。1996年，日本进行的“金融改革”开始促进银行、证券与保险的相互兼营。这使得组建以保险公司为核心的金融控股公司成为可能。
3.可以解决保险业在发展过程中资本投入不足的问题
根据保险公司的经营规律，在新市场上开业的保险公司其开业的前5、6年之内难以盈利。同时，在竞争性投资收益上升的情况下，保险公司难以吸引到新的投资。因此，保险业以较快速度发展时，存在增量资本不足的问题。一方面保险业在扩大增量时，缺乏资金；另一方面，保险业中存在着大量没有被有效利用的存量，用存量来弥补增量不足的基本方式就是并购。
4.是企业实现经营战略的重要手段
经营战略是企业在根据自身条件和外部环境分析的基础上，为实现企业的经营目标而做出的长远规划，资本经营关系到企业的长远发展，因此，其必须以企业的战略为指导。在企业选择进取型发展战略时，可采用兼并、收购、改制、控股等形式，形成资产规模的扩张与资本收益的增加。当企业选择转变或退却型战略时，可以采取拍卖等产权转让的形式，缩小企业规模或进行经营重点的转移，对某一类业务进行转让，从而调整企业的产品结构，提高资产经营的效率。
资本经营可以打破行业间、市场间的壁垒，实现经营重点的转移。保险公司要实现跨国家、部门、行业间的进入，利用资本经营打破壁垒比直接投资进入更为迅速和有效得多。
5.有利于金融资产的合理配置，实现负债管理的科学性
金融业的各相关行业的不同特性，归根到底是由其负债的不同特性所决定的，而负债的不同特性又决定了其不同的资产匹配属性和风险控制方法，进而决定了该行业的经营特性。当保险业的资本经营活动向金融行业的其他领域拓展时，可以充分利用不同特性负债的属性，在各种金融资产之间实现科学的配置，从而提高资产负债管理的科学性。
[摘要]：
本文分别从媒体管理体制产业化变革的政策进程与实践推进、电视资本运营的理论探索、电视产业集团化浪潮的问题反思等三个方面，对中国近十年来的广电体制改革进行了回顾与总结；认为无论对于管理者、实践者，还是理论学家，迄今为止并未就电视产业化进程的理论进路与资本经营，达成统一、明确的认知；今天的中国广电产业体制改革在诸多矛盾问题的交织与困扰中，已经进入到了产业体制改革的“冷冻时期”。
一、电视管理体制产业化变革的政策推进与实践回顾
2000年前后，中国电视产业在经历了行政事业管理和事业/企业双轨制管理两个发展阶段的徘徊与渐进过程之后，产业化发展的政策指向和实践运行都步入到一个新的历史阶段。1999年11月，国务院办公厅转发了信息产业部和国家广电总局《关于加强广播电视有线网络建设管理的意见》（即国办[1999]82号文件），从行业结构上引导并促进有线网与无线台进行合并，并在具体的操作实践层面，明确提出了广电媒体应该跨地区、跨行业经营的指导原则。这个文件的出台为后来电视运营的产业化变革和电视媒体内部管理机制的产业转型提供了切入的契机，因此也被业界人士和行业专家认为是政府广电管理高层锐意进取，改革原有广电系统零散化分割格局、促进新一轮体制变更的纲领性文件。
与此同时，以《中国广播电视学刊》、《现代传播》、《电视研究》等为代表的电视专业期刊，也集中刊发了一批旨在探索广电管理体制产业化变革的理论文章，在学术层面上推动着广电体制产业化变革的实践进程与观念深化。从1999年到2000年，周鸿铎的《对广播电视产业化、集团化的认识和采取的经营策略》（《视听纵横》1999年第2期）、《广播电视产业化、集团化道路的实践和理论依据》（《现代传播》1999年第5期），高福安的《关于我国媒体经营的类型与研究》（《现代传播》1999年第5期）、《市场经济条件下媒体经营管理思路》（《现代传播》1999年第6期），郭荣生的《电视经济：一条快速发展的路》（《中国广播电视学刊》1999年第1期）、龙佑云的《谈广播电视的产业属性和即将到来的产业格局》（《中国广播电视学刊》1999年第2期）、梁和的《产业化经营是电视业发展的趋势》（《中国广播电视学刊》1999年第5期）、朱建飞的《产业经营：中国电视跨世纪的抉择》（《电视研究》2000年第1期）、尧风的《电视产业经营的必然性与相关条件》（《电视研究》2002年第2期）等文章先后刊出。这些评论者以观察员、理论家和实践者的身份借助学术论文化的表达方式，在广电管理行业政策产业化变革呼之欲出的关键年份，向媒体实践领域也向广电政府管理层表达着自己的话语诉求和问题意识。
2000年11月17日，国家广电总局下发了《关于广播电影电视集团化发展试行工作的原则意见》（即广发办[2000] 284号文件），明确了在保持宣传任务为中心不变的前提下，组建集多媒体、多渠道、多品种、多层性、多功能于一身的广电传媒集团的行业发展指导方针。同年底，全国第一家省级广播影视集团湖南电广传媒集团成立。第二年8月，中共中央办公厅和国务院办公厅又联合下发了《关于转发中央宣传部、国家广电总局、国家新闻出版总署〈关于深化新闻出版广播影视业改革的若干意见〉的通知》（即中办发[2001] 17号文件），正式明确了积极推进传媒集团化改革，组建大型新闻传媒集团的目标，并对组建广电集团的原则、体制、融资、运营目的等进行了全面明确地界定，该文件因而成为助推中国电视产业集团建设的里程碑。同年，国家广电总局印发了《关于积极推进广播影视集团化改革的实施细则（试行）》（广发办字[2001] 1452号文件），对广电集团的管理结构与运作制度、宣传任务与企业创收等方面进行了细则指导。
在此前后，随着中共中央十六大和十六届三中全会的召开，文化产业和其体制改革作为重点内容，在两次会议形成的决议报告及相关文件中被多次提及。“完善文化主业政策，支持文化产业发展，增强我国文化事业的整体实力和竞争力”，作为文化体制改革的总体目标，第一次在国家总体发展战略的宏观层面上受到关注。2003年，中共中央办公厅、国务院办公厅《转发〈中共中央宣传部、文化部、国家广电总局、新闻出版总署关于文化体制改革试点工作的意见〉的通知》（即中办发[2003] 21号文件），更进一步地对文化体制改革提出了明确要求。在21号文件的指导方针下，国家广电总局制定并发布了《广播影视体制改革试点工作实施方案》及配套的相关文件，审核批复了浙江广电集团、山东广电总台、南京广电集团、厦门电视台、深圳电视台、中国电影集团公司、长春电影集团公司等7家试点单位的体制改革实施方案，审核批复了广东南方广播影视传媒集团和峨眉电影集团组建方案，将广电行业的集团化体制改革试点工作全面推开。
在中央战略决策导引、业界实践探索和理论界观点争鸣三者的合力推动下，2003年12月，国家广电总局公布了《关于促进广播影视产业发展的意见》，分别从当前广播影视业发展面临的形势、发展广播影视产业的指导思想和基本思路、发展广播影视产业的相关措施等三个方面，论述了中国广播影视业改革与建设的产业思路。这也是国家广电管理系统高层对中国电视行业的产业化变革，所进行的第一次详细全面地阐述。《意见》分析了中国电视业目前的发展现状：电视台电台1900多座，电视节目2000多套，节目制作机构近900家，年产剧作1000多部10000余集，系统收入514亿元人民币；并进而指出，从1982年到现在，我国的电视媒体已基本实现了从依靠财政拨款生存到自收自支、自我营生的历史性转变。在《意见》中，“根据社会主义精神文明建设和社会主义市场经济发展的要求，按照广播影视产业的特性和规律，以发展为主题，以体制机制改革为动力，以结构调整为主线，以科技创新为支撑，以依法管理为保障，以增强活力、壮大实力、提高竞争力，繁荣和发展社会主义先进文化、满足人民群众日益增长的精神文化需求为目的”的产业化指导思想被明确提出。[1]围绕这一指导思想，电视产业化发展的基本原则、基本思路和重点内容及相关措施得到逐一阐释，这一文件的出台，也标志着我国电视产业发展思路和政策导向的最终明确。
二、电视资本运营的理论探索与争鸣
电视产业化发展政策的明朗和实践探索进程的加快，带动着电视资本运营理论研究的持续升温。1999年11月，《光明日报》在第五版“文化风云”栏目发表了刘志远的文章《影视资本市场亟待发展和规范》。在这篇篇幅不长的短论中，作者指出影视业作为“新兴产业”、“黄金产业”、“朝阳产业”，虽然发展潜力巨大，却由于资本市场发育不良、产品交易市场不完善、产业结构不合理等因素，导致其发展状况难以令人满意。针对这一问题，文章分别从“运用市场经济规律发展我国影视业”、“发育资本市场，建立影视产业投资基金”、“完善影视产品交易市场体系，创造一流产品”、“组建影视产业集团，提高国际竞争力”等四个方面具体分析了中国影视业资本运营当前所面临的问题与挑战。其中所提到的“缺乏市场经济意识”、“行政干预、封闭式运作”等，看法尖锐而又切中肯綮，在很大程度上反映了当时中国影视业发展所面临的资本市场运营现状。文中所提倡的“形成产业规模”、“实行制作与播出分离”、“利用资本市场，合理配置影视产业资源，并通过有效地融资手段来推动中国影视业发展”、“充分发展人才的积极性”、“以资本为纽带，实行强强联合，组成强大的具有国际竞争力的影视产业集团”等[2]，都成为了以后电视产业改革和资本运营理论研究的重点方向与问题所在。
进入2000年以后，随着广电集团化呼声的升高，电视资本运营的理论研究也迅速呈现出了深化、细化的发展趋势，并开始由单纯的理论研讨向实践运营层面过渡。该年度，《中国广播电视学刊》在第3期上刊发了中央电视台台长赵化勇的文章《深化改革 开拓进取》。在文中，作为业界精英和代表人物的赵化勇，针对中央电视台的当下运营情况及未来发展前景，鲜明提出了“大力推进频道专业化进程”、“进行电视节目制作与播出分离的改革尝试”、“全面推进成本核算工作”、“推进建立以全员聘用制为核心的人事管理机制”、“加快建立‘第二经济支柱’（广告为第一支柱）”[3]的运营理念和整体变革策略。相比较之下，此处的电视资本运营实际已经扩及到了电视产业运营的方方面面，而不再仅仅只局限于传统意义上的“资金”概念。由于中央电视台作为国家电视台的标杆作用和示范效果，它在电视资本经营理念上所提出的变革主张，也无疑地成为了全国各地方电视媒体效法的对象。
在同一期杂志上，还刊发了山东胶州广播电视局王政林、周建明的文章《广播电视产业经营的初步实践》，对电视媒体优化资源配置、推行集约化经营和引入竞争机制、改变用人制度、调整原有局台机构设置、实行制片人制度等问题进行了分析和评述。[4]此后，刘占华《开拓广播电视节目资料管理的新思路》（《中国广播电视学刊》2000年第5期）、林涛《从资本整合到资本运营——关于广电集团化的一点思考》（《中国广播电视学刊》2002年第3期）、卜彦《电视产业金融资本的运营》（《中国广播电视学刊》2002年第12期）、王刚健《成本预算与成本经营——电视产业发展的重要措施》（《中国广播电视学刊》2004年第9期）等一批文章先后发表。这些文章从不同角度和不同侧面出发，推进并深化了电视产业运营中资本经营的研究工作。
其中，国家广电总局发展研究中心李岚的文章《广电产业集团运营效率评估理论探讨》，结合广电行业2000年以来集团化发展中的实际问题，对电视媒体资本运营现状和其效益评估体系的建立进行了反思与构建。[5]这篇文章提出，应该从健全公司法人治理结构、实行有限财产责任、建立保障各方利益的分配机制等几个方面，对现有集团管理运营制度进行制度创新。在广电集团内部运作机制的效率评估上，她主张从经营模式及其运作、支出结构及其运作、收入预期及其运作等三个方面着手，进行严格评估。这一观点，是对2000年以来广电集团化浪潮建设中所出现的问题的深刻反思，也是对广电产业改革由速度型向稳健型转轨的恳切理论建议。文章还从产业链打造的角度，考量了中国广电集团市场价值的评价体系建设现状，并将电视媒体品牌的无形资产纳入到了评估体系的范围中来。这篇文章是中国电视产业化发展初期，就资本运营和体制监管进行深度剖析的，极富创设性的理论探索论文之一。
在电视产业进行资本运行理论探索的过程中，民营公司的出现也是一个不容忽视的重要方面。2003年12月31日，国务院办公厅下发的105号文件，在第10条中明确规定了以下内容：“鼓励、引导社会资本以股份制、民营等形式，兴办影视制作、放映、演艺、娱乐、发行、会展、中介服务等文化企业，并享受同国有文化企业同等待遇”[6]。次年8月，国家广电总局颁布了《广播电视节目制作经营管理规定》，在第五条中明确肯定了社会组织和企事业机构可以设立广播电视节目制作经营机构，或从事广播电视节目制作经营活动。[7]随着民营电视在产业格局中合法地位的正式确立，民营电视资本运营也成为整个产业理论研究中的受人关注的焦点内容之一，《中国民营电视公司现状报告》（李幸、汪继芳主编，中国社会科学出版社2002年出版）、《解析中国民营电视》（陆地著，复旦大学出版社2005年出版）、《中国民营影视发展研究》（耿蕊著，湖南大学出版社2007年出版）等专门以民营电视产业运营为研究对象的一批著作也随之问世。这些著作一方面应和着星美传媒、太合影视、浙江影视集团、贵州金天地广告节目有限公司等民营公司的快速发展情势，一方面也扣合着中国电视管理体制改革制作/播出分离浪潮的推进，在整体上促生了产业理念研讨多元化发展局面的形成。
这一时期，较早介入媒介资本运营研究领域的周鸿铎也先后出版了《传媒产业资本运营》（经济管理出版社2003年出版）、《传媒经济导论》（经济管理出版社2003年出版）、《媒介产业制度论》（北京广播学院出版社2004年出版）等著作，对包括电视在内的中国媒介资本运营进行了系统化地研究。2006年，中国传媒大学出版社推出了黎斌编著的《中国电视业资本运营系统分析》，该书在继承原有电视媒体资本运营理念的基础上，首次将系统模型、耗损结构、产业经济学框架引入到了中国电视传媒产业改革的理论研究中来。在对中国电视现状进行具体评估的基础上，《中国电视业资本运营系统分析》不但揭示了中国电视资本运营系统的演进特征，而且还进一步提出了中国电视传媒资本运营的整体推进、价值集成和风险控制等对策建议。
2006年，复旦大学出版社出版的《传媒资本运营》（谢耘耕著）则第一次对包括电视在内的中国传媒资本运营的现状和未来提出了相对完整的框架。作者运用经济学、管理学、新闻传播学等学科的理论和研究方法，结合国际传媒资本运作的经验，对我国传媒的资本运营进行了系统的理论研究，分别就传媒资本运营的发展、传媒融资、传媒并购与反并购、并购后的整合、传媒收缩战略、传媒无形资本运营等方面等进行了分析和探讨，在同时期的媒介资本管理著作中，具有着开拓性意义。次年7月，重庆广电集团总台台长李晓枫主编出版了《中国电视传媒资源整合》一书。围绕“传媒资本运营”这一重点主题，全书从理论框架、宏观层面、微观层面等视角出发，对我国电视业广播电视体制改革进行了深入地分析研究，并在“电视传媒资本运营”的理论构建、国外传媒经验借鉴和国内电视业的资源整合等层面提出了富有启发性和重要借鉴意义的理论建议。其中，最有代表性的是“一体多元”产业格局及其经营思想的提出。围绕这两个问题，编者阐述了以播控环节为中心，向电信行业、图书及杂志市场寻求合作的综合化电视产业经营思路，并着意强调在在现有语境下推行“国资为体、资本多元”，“公益为本、经营为用”[8]运营理念的必要性与可行性，在较高的理论层次上总结了七年来中国电视资本运营和理论探索所取得的发展与进步。此外，这一时期涉及电视资本运营的理论著作还有曹鹏/王小伟主编的《媒介资本市场透视》（光明日报出版社2001年出版）、赵曙光/耿强合著的《媒介资本市场——应用导向的分析》（湖南人民出版社2003年出版）、严三九/黄飞珏著《媒介管理学概论》（西南师范大学出版社2007年出版）、赵曙光/张志安著《媒介资本市场案例分析》（华夏出版社2004年出版）等。这些著作也都在不同维度和不同层面，或专门论述或顺带提及，探讨了电视产业资本经营中的相关问题。
三、电视产业集团化浪潮与体制改革的理论反思
在电视资本运营的探讨中，2001年4月，中国证监会发布了新版《上市公司行业分类指引》。在该文件的上市公司名册中，传播与文化产业被定为13个基本门类之一。隶属于这一门类的音像、出版、广播电视电影、艺术、信息传播业等5个大类，都被视为可以上市经营的各二级产业门类而名列其中。这个分类的出台，向中国广播电视业传递了三个重要信息：一是明确承认广播电影电视是一个经济产业门类，二是明确宣示了广播电影电视业可以上市经营，三是已经上市的广播电影电视电视可以放心大胆地经营。[9]其实这个文件的出台，和当时中央两办相关文件的精神是存在某些冲突之处的，一是在对待国外资金的态度上，二是在对待上市问题的态度上。这两个问题所反应出的，实际上也是广电行业推行集团化，实行产业改革后最终属性的判断问题，也即是“企业”还是“事业“的问题。其实，从1999年6月，全国第一家广播电视集团无锡广播电视集团成立算起，这个问题就一直是隐藏在产业化和集团化浪潮之后的软肋所在。这个问题或明或暗地始终制约着广播电视产业集团化的推进，也是向制约广电集团化更高层级和更稳健姿态发展的最大难题。同时，它也也是困扰研究者和批评者的最大问题和理论探讨的症结所在。
论文关键词：资本运营，内部监控系统
中国平煤神马能源化工集团有限责任公司（以下简称中平能化集团）是2008年12月5日由原平煤集团和神马集团两个中国500强企业联合重组创立的一家跨区域、跨行业、跨所有制、跨国经营的特大型能源化工集团。拥有平煤股份和神马股份两家上市公司。中平能化集团根据重组后产业的上下游关系，依照实事求是、科学发展的原则，重新规划产业布局，确立了煤炭采选、尼龙化工、煤焦化工、煤盐化工4大核心产业和煤电、现代物流、高新技术、建工建材、机电装备5个辅助产业协同发展的“4+5”产业新体系。
经济总量的大幅跃升，发展质量的显著提高，要求企业强力推进组织结构调整、专业化重组，加快提升管理水平，管理体制实现战略转型。目前，中平能化集团已经完成管理体制改革，形成了三级管控体系，但进一步激发体制活力，提高运行效率和质量的任务仍然很重。要深入分析、加强研究，进一步优化整合机关总部、产业群、经营单位的职能定位、管理流程和规章制度发表论文论文网，真正形成资源配置优化、职责权限明确、管理流程科学、执行高效顺畅、对外反应灵敏的体制机制，确保。中平能化集团化优势充分发挥，确保各业务单元经营活力不断增强。要加强产、供、销、人、财、物等基础管理工作，不断提高对各种资源的配置和运用能力，切实提高经济运行效率。特别是对核心要素和关键环节，要加强集中管控，实现有效监管。深化劳动人事和分配制度改革，构建新型人力资源管理体系。针对管控范围大、要素流动快的实际，运用信息化、自动化等先进的管理手段和平台，适应做大做强的需要。实施全面风险管理，严格决策程序，重点强化对重大经营行为的风险管控，最大限度地规避风险。
本文主要探讨一下中平能化集团资本运营内部监控系统的设计，完善的内部监控系统是资本运营顺利开展的根本保证。系统的设计主要包括两方面：一是资本运营组织保证体系的设计；二是资本运营监控指标体系的设计。
一、中平能化集团资本运营组织保证体系的设计
（一）资本运营职能分析与分解
所谓资本运营职能分析与分解是指在明确资本运营总职能基础之上，根据一定的标准，将其分解成为边界明晰的各项分职能。进行资本运营职能分析与分解是设计资本运营有关机构及其相互权责划分、业务关系的基础。资本运营的最终目标是提高资本利用率，实现企业资本最大限度增值，这就是资本运营的总职能。总职能的实现要通过两个层次的资本运营，即基础资本运营和高级资本运营。基础资本运营即是生产经营，也称资本的内部积累，它通过资本在生产经营过程中的循环流动而产生增值。资本循环流动的质量和效率越高，资本增值的速度也就越快。而高级资本运营包含三项子职能，即存量资产重组、筹资经营和投资经营，它通过资本的筹集、资本的兼并、收购、联合、重组来实现企业资本结构的优化和企业资产配置的优化，从而增大企业资本规模和资产规模，最终实现资本的最大限度增值。资本运营的职能分解可以用图1来表示。
图1 企业资本运营职能分解图
（二）中平能化集团资本运营组织保证体系设立
所有者和经营管理者之间的权责关系，以及企业内部各经营管理层的经营权限划分是设计资本运营组织保证体系的重要依据。
下图即是中平能化集团资本运营组织体系示意图（图2）：
图2 企业资本运营组织体系示意图
中平能化集团资本运营组织体系各组织机构职责和权限解释如下：
（1）股东会是资本运营某些重大事项的最终决策者。包括公司外兼并、收购、联合、分立、国有产权转让、发行股票、发行公司债券等。
（2）公司董事会是公司资本运营中心发表论文论文网，包括制定发展战略规划、进行投资决策、筹资决策和资产管理与经营。具体可设下列四个委员会承担上述职能：
①产业发展规划委员会。根据企业集团化、多元化发展战略，结合企业内部和外部环境，制定各产业的发展规划，既包括中长期规划，也包括决定企业年度生产经营计划。
②投资决策委员会。根据企业发展战略规划，统一安排投资项目，决定投资方向、投资规模和具体投资模式选择。
③筹资决策委员会。根据企业的资金需求，在保持资本成本最低和资本结构合理的前提下，对筹资组合、规模等的决策，包括企业利润分配方案的决定。当然，如筹资涉及到出资者的重大利益，还必须经过出资者的最终批准方可执行。
④资产经营和管理委员会。除了负责企业资产的日常管理和对集团公司、经理层、子公司董事或股权代有等履行资产经营责任制情况进行考核监督外，对企业资产的重组方案进行决策。当企业有必要实施兼并、联合等资本运营重大活动时，该委员会有权成立临时兼并联合领导小组对具体方案进行决策。
（3）资产运营部
负责集团公司资产（含股权）处置管理，制定资产处置计划，组织编制和实施资产处置方案。负责产权交易管理，履行产权经纪职责，协调产权交易相关单位的关系，开展相关产权交易行为。负责集团公司兼并与收购管理，组织兼并与收购方案编制、经济分析与评估、实施，股权转让或受让项目综合管理等工作。负责集团公司对外长期投资管理，组织编制投资计划和年度投资预算，组织投资项目的调研、交流、策划、谈判、技术经济分析与评估、实施，办理投资项目出资手续等。
（4）财务处（包括内部银行或财务公司）。现代生产经营管理的中心是财务管理，财务处因此占有相当重要的位置。它不仅是企业筹资经营和投资经营的具体管理执行机构，而且通过制定财务预算、进行营运资金管理和成本费用管理、进行财务分析与评价，为企业高层次资本运营决策提供必要的信息咨询。财务处还是基础资本运营（即生产经营）的中枢发表论文论文网，通过监控整个资本流过程，降低资本成本，提高流动效率，以达到促使资本最大增值的最终目标。当然，资本运营还需要生产管理、销售管理、技术管理等机构的广泛参与。
另外，值得一提的是，集团公司对子公司资本运营管理不同于分公司，它只能通过资本纽带关系，通过委派董事长或董事等决策机构人员来间接进行管理，使其资本运营符合集团公司的发展战略规划，而不是直接干预其日常经营活动。
二、中平能化集团资本运营监控体系的设计
（一）资本运营监控指标体系设计指导思想
资本运营监控指标体系设计的目的是既能对企业资本运营过程进行有效监控，又能考核和评价企业资本运营的实际业绩。因此，必须做到全面、科学的有机结合。
实施企业集团化发展战略的企业资本运营具有双重目标，即实现规模扩张、提高市场占有率的目标和实现利润最大化与资本最大限度增值的目标。因此指标体系中必须首先有反映此两类目标的指标。另外，企业经营管理者资本运营能力是企业成功的关键，相应指标体系中必须有反映资本运营能力的指标。还有，每一个企业在激烈的市场竞争中自下而上都会受到威胁，要发展必须有稳定和安全作保证，所以在指标体系中还必须考虑企业安全性指标。综合起来，中平能化集团资本运营监控指标体系就包括六大类：规模经济实力指标，规模扩张速度指标，投入产出能力指标，盈利能力指标，营运能力指标，偿债能力指标。
（二）资本运营监控指标体系的具体内容
（1）规模经济实力
企业规模经济实力是企业经营规模实力、市场竞争能力的表现。主要有2项指标：
①市场占有率=销售收入/行业销售收入
②利润占有率=利润总额/行业利润总额
这两项指标反映了企业在行业中位置和作用。
（2）规模扩张速度
企业规模扩张速度反映企业的规模增长速度。主要有5项指标：
①资本保值增值率=期末所有者权益/期初所有者权益
②资产增长率=期末资产总额/期初资产总额
③销售收入增长率=本期销售收入/上期销售收入
④利润增长率=本期利润总额/上期利润总额
⑤对外投资增长率=本期对外投资/上期对外投资
（3）投入产出能力
企业投入产出能力反映了企业资源利用状况。主要有2项指标：
①全员劳动生产率=工业增加值/全部职工平均人数
②成本费用率=利润总额/成本费用总额
（4）盈利能力
企业盈利能力反映企业最终经营业绩。主要有3项指标：
①总资产报酬率=（利润总额+利息支出）/平均资产总额
②净资产收益率=利润总额/平均所有者权益
③销售收入利润率=利润总额/销售收净额
（5）营运能力
企业营运能力反映企业资产周转达的快慢，是企业在经营过程中资产利用效率的体现，也是经营管理者资本运营能力的体现。主要有4项指标：
①应收帐款周转率=赊销收入净额/应收帐款平均余额
②存货周转率=销售成本/平均存货
③流动资产周转率=销售收入净额/流动资产平均余额
④总资产周转达率=销售收入净额/资产平均余额
（6）偿债能力
企业偿债能力既反映企业经营风险的高低发表论文论文网，又反映企业利用负债从事经营活动能力的强弱。主要有4项指标：
①资产负债率=负债总额/资产总额
②流动比率=流动资产/流动负债
③营运资金比率=（流动资产-流动负债）/流动资产
④已获得利息倍数=（利润总额+利息费用）/利息费用
关键词：村镇银行：社会网络资本：实证研究
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006-1428(2010)02-0029-05
村镇银行是为增加农村金融供给，重点是填补空白和引人竞争解决现有农村地区金融服务缺位问题而在农村设立的土生土长的“草根银行”，从2007年3月初全国首批3家村镇银行开业，截至2009年10月底，全国运营的村镇银行已超过100家。村镇银行与现有的其它商业银行相比规模小、信贷对象不同，不可能建立与商业银行同样的决策与管理机制。村镇银行的决策更多地依赖“软信息”，而“软信息”的获取渠道主要是基于信任基础的社会网络圈。
由于中国特殊的国情，村镇银行必须面对农村市场金融环境差、征信系统建设滞后、存款组织、贷款营销等工作成本相对增大、放贷交易成本上升的严峻局面。村镇银行社会网络资本是指在村镇银行组织与个人或其他组织相互作用的基础上产生的共享的规范、价值观、信任、态度和信仰等因素。使他们形成了各种类型的“关系”网络连结，它们有助于村镇银行经济目标的实现。或者说村镇银行与社会的联系(个人、组织)以及通过这种联系获取稀缺资源的能力。本文尝试对村镇银行社会网络资本的作用机制进行实证。
一、研究的理论假设
国内学者边燕杰和丘海雄(2000)将企业法人代表的社会资本作为企业社会资本的替代变量研究表明企业社会资本对企业的经营能力和经济效益有直接的提升作用，贺远琼等(2007)从企业经营管理人员社会资本的构成角度来证实企业社会资本对企业经营绩效有显著的提升作用，受他们研究思路的启发，我们以村镇银行经营管理人员的社会网络资本作为替代变量来测度村镇银行的社会网络资本。针对中国的村镇银行的情况，我们设计了两类指标(基于市场环境与非市场环境)测量经营管理人员的社会网络资本。因为制度经济学理论将企业面临的外部环境分成市场环境(也称为技术环境)与非市场环境(也称为制度环境)。因此，我们认为村镇银行经营管理人员社会网络资本可以分成基于市场环境的社会网络资本和基于非市场环境的社会网络资本，具体是指村镇银行经营管理人员与市场环境、非市场环境中利益相关者的关系质量。本文提出假设1如下：
H1：村镇银行经营管理人员社会网络资本是由基于市场环境的社会网络资本和基于非市场环境的社会网络资本两部分构成。
其次，村镇银行经营管理人员作为银行与社会环境的关键“接点”，必须有能力为银行获取所需资源，这些资源包括政府行政与法律资源、生存与经营资源、管理与经营资源、精神与文化资源等，更重要的是信息资源。在中国农村经济环境下，每一获取资源渠道的连接方式都是双层的，第一层是公务关系连接，即组织与组织、单位与单位之间的渠道接通；第二层是私人关系连接，即银行经营管理，人员与资源提供单位的负责人(或资源的主要掌管者)之间的渠道接通。村镇银行经营管理人员与利益相关者的沟通、互动，收集外部环境状态及其变化的相关信息，从而提高村镇银行对外部环境的发展能力(包括被动发展能力与主动发展能力两种类型)。在主动发展能力中，强调村镇银行能够准确预测外部环境要素(例如政府政策、社会公众的偏好等)的变化，从而做出及时、有效调整的能力。从这个视角来看，更需要村镇银行能前瞻性地收集到相关信息，并正确地做出解释，为村镇银行决策提供准确、可靠的依据和支撑。发展能力在很大程度上决定了村镇银行经营的成败，是村镇银行竞争优势源之一。因此，本文提出假设2、3：
H2：村镇银行经营管理人员社会网络资本对该行发展能力有显著正面影响。
H1：村镇银行发展能力对该行经营绩效有显著正面影响。
因而有假设4：
H4：村镇银行经营管理人员社会网络资本对该行经营绩效有显著正面影响。
根据以上的阐述与研究假设，图1构成了实证的研究框架。
二、研究的基本方法
本文根据村镇银行社会网络资本作用的实际设计调查问卷作为研究工具，考虑到调查的难度和便于村镇银行的调查合作，本文调研所设计问卷在全面的基础上力求精简而易于回答。问卷发放调查对象主要面向各村镇银行中高层管理人员。
(一)研究变量的衡量
1、村镇银行经营管理人员的社会网络资本。参考贺远琼等(2007)的量表，本文设置问题如下：Q1村镇银行经营管理人员每季拜访或者联系贷款客户数；Q2村镇银行经营管理人员每季拜访或者联系存款客户数；Q3村镇银行经营管理人员每季与同行业其他金融机构领导之间沟通和交流的次数；Q4村镇银行经营管理人员每季与普通员工沟通交流的次数(任何交流方式都可以)；Q5村镇银行经营管理人员每季参加政府或行业协会举办的各种活动(例如会议、论坛等)的次数；Q6村镇银行经营管理人员与政府官员的关系如何；Q7村镇银行经营管理人员除在村镇银行任职外的社会职务(例如人大代表，或政协委员，或协会理事长等)；Q8村镇银行经营管理人员获得的除自己银行之外颁发的社会荣誉(例如区域内五一劳动奖章、优秀银行家等)。
2、村镇银行发展能力。村镇银行发展能力主要是指对产品一市场的机会的反应、对这些机会做出反应的营销活动、抓住这些机会的反应速度三个方面的市场环境中的发展能力：与村镇银行在非市场环境中的发展能力，主要表现为其对非市场环境中事项(例如政府信贷政策、环境保护事项等)预测与反应的能力。我们用每季针对农村信贷需求设计营销活动次数、针对需求设计信贷产品所需的时间、通过关系网络开拓客户速度、对农村信贷需求判断的准确性、内部管理能力、学习和创造能力等指标来测度。
3、村镇银行经营绩效。通常衡量企业的绩效主要从一定期间的盈利能力、资产质量、债务风险和经营增长四个方面进行定量对比分析和评判。由于村镇银行成立的时间不长，考虑到数据的可得性与真实性，因此本文主要用信贷额增长率、利润额增长率、当地市场份额增长率三个问题来衡量村镇银行经营绩效。
(二)研究样本选择
在全国选择20家成立时间相对较长的村镇银行进行问卷调查，并通过当面试填、讨论，对问卷内容作了相应的调整和修正，最终确定了问卷的调查内容。调查数据获取主要通过两种方式：主要采用的是村镇银行经营管理人员填写问卷并信件邮寄或电子邮件方式；其次是利用会议或直接调研请他们现
场填答。具体调查问卷的发放方式及回收情况见表1所示。对于少部分问卷的个别的缺损信息，其后尽力通过电话回访方式获得数据的补充。本文为了提高调查的准确性，在调查前首先对调查者详细说明了本研究的目的，并承诺对所调查到村镇银行资料的保密性，在此同时，尽可能在调查过程中与被调查对象保持联系，以及时解决问卷填写中可能出现的问题。
(三)样本的信度与效度
本文采用SPSS13.0和AMOS4.0统计分析软件作为资料分析的工具。首先采用Cronbach’s alph(1951)系数检测量表的信度，并以Peterson(994)所建议的0.7为信度标准；分析结果见表2各变量的Cronbach’s a值都在可接受的范围。这表示本量表具有较好的信度。
其次，本研究的初始调查问卷是在参考相关文献的基础上，根据国内外学者的相关研究成果整理得到的。这份初始调查问卷的每一题项是与其他专家学者、银行经营管理人员等进行深度访谈，逐一讨论、审阅、修订而成，从而使得调查问卷的每一项目能充分反映问题的实际情况。因此，本研究的量表具有较高的内容效度。
本文结构效度采用因子分析法来验证问卷的结构效度。因子分析的目的是用少量因子代替多个原始变量，本文采用的旋转方式利用正交旋转即方差最大旋转方式，并将特征值大于1作为因子提取的标准，本文因子分析中问卷的项目与计划选取的潜在因素有一定的理论联系。在作因子分析之前，先要使用KMO和Bartlett球形检验来检验变量之间的偏相关是否很小，并确定数据是否适合做因子分析。KMO越接近1，越适合于作因子分析；KMO过小，则不适合作因子分析。根据统计学观点，KMO在0.9以上，非常适合；KM0在0.8―0.9之间，很适合MKO在0.7―0.8之间，适合；KMO在0.6―0.7之间，较适合：0.5以下，不适合。
本文所使用调查问卷的样本充分性KMO测试系数的结果为0.734，样本分布的球形Bartlett检验卡方值是254.322，P值是0，表明适合进行因子分析。具体测试结果如表3所示。
在此基础上，通过因子分析法进一步得出变量共同度最终结果，如表4所示，Initial栏内的值，指的是在提取因子(本文采用主成份分析法Principal Compo―nent Analysi)之前各变量的公因子方差。对主成份分析来说，该值是要被分析的矩阵(相关矩阵或协方差矩阵)的对角元素；对因子分析来说，这些值是用其他变量作为预测变量时每个变量的载荷的平方和。原始变量的公因子方差均为1。Extraction栏的值代表的是各个变量方差能被保留因子解释的比例，该值越大，表示变量的效度越高。
从表4中可以看出，本文所要研究的五个主要变量的Extraction值都大于0.8，其中三个变量都大于0.9，表明本文研究所设计的调查问卷具有良好的结构效度，完全符合统计学要求。
(四)数据处理方法
通过使用结构方程模型来验证上述研究假设。这是因为本研究涉及的变量多数具有主观性强、难以直接度量、存在度量误差等特点。为验证上述构建的理论假设的合理性与有效性，我们选取x2／df、RMSA、TLI和CFI四类指数作为评价模型的拟合指数，判别标准分别是当x2/df0.9均可认为模型是可以接受的。另外，潜变量的组成信度应该在0.7以上以及潜变量的萃取变异量应该在0.5以上。对于与路径系数相应的『临界值C.R.，当其值大于1.96时，表明该路径系数在p
三、研究的初步结果
(一)村镇银行经营管理人员社会资本的构成
本文通过SPSS13.0作为分析工具，使用最大方差旋转的主成份分析法做因子分析，保留特征根大于1的因子。每个因子所包含的项目有两个衡量标准：这个项目在此因子上有最大载荷；此最大载荷大于或等于0.5。因子分析结果见表5：
因子1命名为村镇银行经营管理人员基于非市场环境的社会网络资本，因子2命名为村镇银行经营管理人员基于市场环境中的社会网络资本。表5的结果说明因子1因子2相同的贡献率。分别为28.870％和27.850％，同时这两个因子的累积贡献率达到56.720％。表5的结果支持了假设1。
(二)经营管理人员社会网络资本与村镇银行经营绩效的关系
1、整体分析模型。本文的理论模型和参数结构如图2所示。潜变量用椭圆形表示，观测变量用矩形表示。
2、整体理论模型的检验。首先通过AMOS4.0验证本文的初始模型(如图2)，结果表明从村镇银行经营管理人员社会网络资本到经营绩效的路径系数为一0.10，而且其没有通过显著性检验(p=0.558)。因此修正初始模型，即删除从村镇银行经营管理人员社会网络资本到经营绩效的路径。删除这条路径可以从理论解释中得到支持。村镇银行经营管理人员社会网络是村镇银行一项重要的资源，且村镇银行不能单方面拥有这种资源，必须通过关系网络发展、积累和运用这种资源，变资源为资本，即成为村镇银行的发展能力。另一方面当运用这项资源去获得经营绩效时，其也被看成是村镇银行投入的成本之一，成本增加会在一定程度上降低村镇银行经营绩效，因此本文得到了“负面影响(-0.10)”的结果(然而负面影响并不显著)。再次验证修正模型，修正模型的拟合度结果见表6，潜变量之间的路径系数见图3。
所有参数估计值在0.01水平上具有统计显著性。
表6的结果说明修正模型的拟合度较好，可以接受该模型。图3的结果支持了H2和H3，不支持H4注：图6-3中的路径系数为标准路径系数，***表示该路径系数在0.01水平下显著。虚线表示村镇银行高管社会网络资本与其经济绩效之间的因果关系不显著。
(三)研究的结果讨论
引言：现代资本结构理论研究始于Modigliani和Miller(1958)提出的M―M理论。该理论认为，在完善的市场条件下，企业价值与资本结构无关。也就是说，在一定条件下，无论企业选择什么样的资本结构，企业的市场价值不受影响。M―M定理是建立在一系列苛刻的假设条件下而得出的结论，所以，这个结论与事实并不完全一致，并引起了学术界的很多争议。我们知道企业的资本结构不仅影响企业的资本成本与企业总价值，也影响企业的治理结构与绩效。那么资本结构对公司绩效有着什么样的影响呢？
一、研究设计
（一）研究假设
本文提出假设1：经营绩效与资本结构正相关。
本文提出假设2：负债率存在一个理论临界值。在这一临界值的局限之内，企业资本结构与经营绩效呈正相关关系；超过这一临界值，高负债将带来高风险，进而导致公司经营绩效下降，资本结构与经营绩效的关系转而呈负相关关系。
本文提出假设3：公司应当存在一个合理的负债区间。
（二）样本筛选
本文的研究样本包括深、沪两市A股云南上市公司2003―2007年的数据。为了避免新股和异常数值影响以及确保样本公司财务行为相对成熟，本文选取2003年以前上市的公司，并且剔除了在2003―2007年期间被ST和PT的公司，最终得到16家公司作为有效样本，观察值的个数为80个。所有数据均来自CSMAR2007中国股票市场交易数据库查询系统。
（三）指标选取与计算
将上市公司资本结构与经营绩效评价目标转化为可测的财务评价指标，是整个研究过程中一个重要的技术环节。针对国内外现有的同类研究大多都是在一组样本中只检验资本结构与某一个单一经营绩效指标之间的相关性的现象，本章将在同一组样本中同时检验资本结构与若干个经营绩效指标之间的相关性。参考张立军的《上市公司经营业绩综合评价方法研究》的成果，我们采用了净资产收益率(ROE)、资产净利率(ROA)、每股收益(EPS)、主营业务利润率(MRM)四个指标来衡量公司的经营绩效，并采用资产负债率(DAR)来衡量公司的资本结构。
（四）模型构建
以往的研究大多采用线性模型。线性模型的优点在于它能很好地拟合变量之间的线性关系，但线性模型难以为我们提供变量之间的最优组合空间。国外（Masulis，1983）对资本结构与公司绩效的实证研究为我们指明了资本结构最优区间的存在。因此，单纯采用线性模型难以充分说明资本结构与公司绩效之间的关系。我们在采用线性模型的同时，辅之以二次模型，以寻求最佳资本结构的合理区间。具体模型形式为：
二、实证分析
（一）云南上市公司资本结构现状
通过Eviews5.1统计软件对16家样本公司2003―2007年的资产负债率进行描述统计统计分析表明，云南上市公司的平均资产负债率为48.85%。并且样本公司资产负债率分布高度集中，都集中于40%―55%之间，这与描述性统计分析结论（平均资产负债率为48.85%）是完全一致的。
就云南上市公司资产负债率而言，同比略低于全国上市公司整体资产负债率水平（2003年为50.11%，2004年为52.53%，2005年为54.28%，2006年为55.97%，2007年为57.02%）。这可能和云南省的宏观经济发展有关，李敏和袁媛的研究分析中表明:“云南上市公司的整体业绩欠佳，各公司价值创造能力参差不齐，其价值创造能力随经济周期波动，云南上市公司不仅在数量上，同时也在质量上明显落后于全国水平，这与云南在全国各省区中的经济地位相符，云南经济整体水平不高，经济活力较低，开放程度不深，对资本市场的利用不够。”
通过对云南上市公司资产负债率的统计描述，我们还发现，云南上市公司资产负债率呈逐年上升趋势，如图1所示。
（二）实证结果及分析
为了探求资产负债率(DAR)与净资产收益率(ROE)、资产净利率(ROA)、每股收益(EPS)、主营业务利润率(MRM)之间的关系，我们对它们分别进行了线性回归和二次函数回归，回归结果如表1和表2所示。
通过以上的回归结果，我们可以得出以下结论：
1、云南上市公司经营绩效与资本结构正相关。除了资产净利率与资产负债率之间不存在显著的线性关系外，衡量企业经营绩效的其它三个指标――净资产收益率、每股收益和主营业务利润率，都与资产负债率呈显著的正相关关系。这表明，企业债务可以激励经营者改善经营，提高公司绩效。
2、公司资产负债率存在一个理论界。评价公司经营绩效的四个指标都与资产负债率存在显著的二次函数关系。如果以净资产收益率(ROE)作为企业绩效的衡量指标，令二次函数回归方程的一阶倒数等于0，求ROE的最大值，得出最优资产负债率为44.77%，即44.77%为我省上市公司的最优负债水平。低于该临界值，企业资产负债率与经营绩效呈正相关关系；超过这一临界值，企业资产负债率与经营绩效成负相关关系。（若以其他三个指标作为企业绩效的衡量指标时，分别得出最优资产负债率为46.53%、43.96%、40.17%）
3、公司存在一个合理的负债区间。在企业融资实践中，由于各个企业的最优资产负债水平不可能锁定在某一个最优值上。也就是说，最优负债水平应为一合理区间。如图2所示，通过对云南上市公司ROE与DAR的二次函数关系拟合曲线分析，如果以净资产收益率为10%以上为标准，我们发现最优资产负债率区间为(40%，60%)。
三、建议
优化资本结构能有效降低代理成本，提高公司治理效率，改善经营绩效。因此，为了云南企业的快速稳健发展，本文提出如下资本结构优化建议：1、优化产权比例，加大股权融资的力量。对债权资本过高的公司,查明原因,对症下药,确定是否确实需要降低负债率。对于确需降低负债率的公司,可以采取债转股的方法，在现有资本规模的基础上,进行内部重组,把权益资本和债务资本相互转换,选择将股权转化为债权以提高资产负债率进而达到调整资本结构的目的。2、积极培育接管市场，推进上市公司重组。控制权理论认为，接管市场是促进公司优化资本结构的外在力量。迫于接管市场的压力，经理人员会及时调整企业资本结构，进而形成一种资本结构的内在优化机制。3、加强信息披露管理，构建有效的信号传递机制。现代资本结构理论建立在信息非对称基础之上，资本结构的优化过程实质上是信息非对称的缓解过程。通过资本结构优化，委托人与代理人之间建起一条信息通道，并形成一种有效的约束与激励机制，从而降低信息非对称所造成的融投资交易困难、提高金融市场运行效率。
关键字：MBO悖论国企改革民营化
从我国提出建立现代企业制度、提高国有企业经营效益的改革目标以来，如何选择目标的实现途径和模式，一直是个焦点问题。在众多改革模式中，MBO（管理层融资收购）是近年来资本市场上倍受肯定的国企改革的方式之一。本文拟就MBO方案实施的可行解进行简单探讨，分析MBO实施的利弊得失。
一、前言
现实经济环境中的企业经营都处于不确定状态下，企业面临的经济、政治、社会等各种环境及其变化都具有不确定性。不确定性的存在意味着人们不得不预测未来的需要（奈特，1921），这就意味着不确定性使得经营或决策成为企业收益的决定性因素（张维迎，1998）。事实上，我国从20世纪80年代开始、现在仍在探索的国有企业改革，正是认识到经营决策的重要性，所有的改革措施都是试图通过一定的制度安排激励企业经营者的经营决策，以期改善企业的经济效益。在众多旨在充分发挥经营者经营决策能力的制度设计中，MBO是上世纪90年代末才进入我国的，但却在我国理论界和企业界很受推崇，甚至有人称：2003年将成为中国国有企业、集体企业及公有制控股上市公司的“MBO年”。那么MBO到底是不是国有企业改革的良方或者说最佳方案呢？本文通过对MBO含义及其产生的理论基础的分析，并结合我国国企改革面临的现实环境进行探讨，拟对上述问题提出初步回答。
二、MBO理论前提与中国国企现实
MBO是指管理层利用自有资金或通过负债融资或股权交换等其他一些经济手段，利用少量资金获得公司所有权与控制权，并获得预期收益的一种行为，它是杠杆收购的一种，它的收购目标主要是针对那些具有成长前景和具有很大管理潜力的企业。MBO作为公司治理结构的一种创新，试图通过赋予经营管理层部分或全部企业所有权来解决委托-制度下出现的问题，在理论上，MBO正符合现代企业理论的逻辑结论。
根据现代企业的契约理论，企业是一系列契约（合同）的组合，是个人之间交易产权的一种方式（Coase，1937；Cheung,1983）。而且相对市场而言，企业是一种不完备的契约，由于契约的不完备，就出现了剩余索取权与控制权的分配问题（Grossman和Hart，1986）。“剩余索取权是指对企业剩余（总收益减去固定合同支付）的要求权。而控制权，大体说来是指选择和监督其他人的权力。”（张维迎，1998）。现代企业理论强调企业的剩余索取权与控制权应尽可能地匹配，否则，控制权会变成一种“廉价投票权”（HarrisandRaviv,1989），同时，剩余索取权就尽可能分配给企业中最重要的成员（GrossmanandHart，1986；Zhang1994）和企业中最具信息优势、最难以监督的成员（Zhang，1994；YangandNg，1994）。符合这些条件的，毫无疑问，只有企业经营者，此逻辑的结论是，剩余索取权应当分给实际控制方，企业的经营成员（张维迎，1998）。
在MBO模式中，管理层通过杠杆收购企业所有权正是将剩余索取权分给经营者的一条途径。在国有产权条件下，由于产权的不明晰，即使从财产所有权角度而非企业所有权角度（张维迎，1996）分析，政府官员从个人决策最大化出发，并不能恰当地运用赋予其的决定权，“廉价投票权”必然普遍存在，使得经营者选择、政企分离、国有资产不被经理侵蚀等成为不可解（张维迎，1998）。因而，需要对这种产权制度进行改革，事实上，在我国国有企业改革实践中，湖南友谊阿波罗、粤美的和宇通客车等一系列改制中MBO的运用，都说明了MBO在我国很强的生命力。但以上分析中暗含着这样的假定：管理层具有经营该企业的特殊才能，企业在资本市场上受到严格的监管。若以上假定不符，则国有企业改革中MBO的价值需要慎重看待，有观点认为，在中国企业没有好的监管机制条件下，MBO并不一定能解决国有企业效率低下的问题，相反，国有股减持用MBO的方法，是对股民最大的剥削（郎咸平，2001）。而本文作者的研究说明，在企业原管理层为政府指派的情况下，管理层具有经营该企业的特殊才能的假定也不一定能成立。在第三节，本文拟就我国国有企业MBO进行简单探讨，将管理层限制为政府指派，讨论在此现实前提下我国国企MBO的可行解。
三、我国国企MBO的可行解分析
（一）前提假设
具体分析前，需要先就MBO方案中行为主体作为或不作为的出发点进行设定。经济学上假设个人决策最大化，任何人的行为本身都是追求自身利益的最大化，实施MBO与否，参与选择的各行为主体也不能违背这个前提。
1、所有权人选择MBO，对于所有者而言，其实是让管理层分享剩余索取权，而是否让后者参与分享，取决于分享给所有者增加的收益或减少的成本大于因经营层分享而增加的支出。私有产权条件下，这种收益表现为管理层提高努力程度带来的企业效益改善和自我监督减少的监督成本。而在国有企业改革中，鉴于上一节提到的“廉价投票权”的普遍存在，本文假设所有权实际人（政府官员）对是否选择MBO也出于自身利益最大化的考虑，而这种利益及其实现成本可分解为显性与隐性。
2、MBO后管理层隐蔽行为和隐蔽信息的可能性有变化。
管理层是否选择MBO取决于选择与不选择的收益比较，若选择MBO后其收益大于其不选择时的收益，则管理层选择MBO，反之则不雪其隐蔽行为和隐蔽信息的可能性与收益直接相关。在这里本文假定这是直接正相关的，也就是指隐瞒行为和隐蔽信息的可能性越大，其收益越大。
（二）基本分析
为简化分析，在分析过程中，本文将企业经营者简单分为不具备经营该企业的特殊才能和具备经营该企业的特殊才能两类极端类别，而不讨论中间状态。
1、企业经营者不具备经营该企业的特殊才能
从企业所有者角度出发，选择的企业经营者应当是具备经营本企业的特殊才能的，但我国国企面临的现状是缺乏最终所有者。因而根据所有权实际人（政府官员）行为的前提假定，企业经营者不具备经营该企业的特殊才能的现象是存在的。而此时，企业经营者管理权必然是通过对政府官员的游说取得。这种游说必须使得政府官员的“租”或隐性收益不小于官员的显性收益（显性收益如因选择恰当经营者，企业经营绩效佳官员所可能得到的提升等带来的收益等）。毫无疑问，游说是需要成本的，而取得管理权后的企业经营者必然要求获得超过这成本的收益。通常企业经营者的工资性收入是不能满足其对收益的需求的。这种需求的满足要求工资性收入以外的收入来补充。根据企业经营者不具备经营该企业的特殊才能假定，本文有理由提出假设，企业经营者不会因企业的经营业绩而得到额外的奖励性收入（如股票期权、分红等）。这样，企业经营者必然有隐蔽行为和隐蔽信息的动机，这是一个明显的问题。
现在为解决此问题，假设企业实行MBO。MBO后，经营者既是控制者，又是剩余索取权的拥有者，其企业经营业绩决定其剩余索取权的大小，此时经营者应该关心企业经营业绩。但由于经营者不具备经营该企业的特殊才能，他就面临选择：一是聘请具备经营该企业的特殊才能的人来经营，二是想办法利用所有者的身份，依靠自己内部人的优势获取不恰当利益。第一选择中，原经营者需要证据证实自己选的人是合适的。而基于原经营者对自己被选择过程的了解，让他们相信现有国有企业经营者符合其要求是较困难的，故有理由相信他们做第一种选择的可能性较些此时，MBO后经营者的最优解就是利用隐蔽信息，采取隐蔽行为达到转移企业财富到个人自己手里。
2、假定企业经营者具备经营该企业的特殊才能
在企业经营者具备经营该企业的特殊才能的条件下，通过MBO将剩余索取权赋予经营者，按前述企业理论分析，似乎能解决国有企业的问题。
的确，MBO后，由于剩余索取权与控制权的统一，信息不对称情况的解决，经营管理层隐蔽行为和隐蔽信息的可能性理论上很小甚至为0，此时问题不再成为大问题。但这里的分析其实隐含着一个假定，即企业经营者有良好的职业素养（即企业经营者有合理的行为趋势），一旦这样的假定无法成立，上述结论也就不能为真了。
现在的问题是，假定能成立吗？答案是否定的（起码是不能肯定作答的）。我国的现实是，职业经理人市场尚未形成，经理人缺乏职业道德或素养现象普遍存在。职业经理人利用自己的信息优势、控制优势等做出损害企业以利自己的事件不仅经常在国有企业发生，而且在民营企业也同样出现（如2001年时任创维中国区域总部总经理的陆强华‘怒别’事件等）。事实表明，在如此“特殊国情”下，企业经营者有良好的职业素养作为分析的通用假定是无法成立的。既然不具备良好职业素养的企业经营层，在作为职业经理人时会背弃所有者的委托，那末有理由相信MBO后，经营管理层隐蔽行为和隐蔽信息的可能性不会为0。MBO后，企业经营者的经营管理权更不受约束，完全可以利用所有者身份，更大程度地攫取利益，“剥削”其他股东，甚至如前小节对不具备经营该企业的特殊才能的经营者分析所得的结论一样，通过不正当途径转移企业资金，以占为己有。
四、结论
上文对MBO主体（企业经营者和所有权人）行为的研究表明，首先国有企业被不具备经营该企业的特殊才能的经营者通过MBO取得，企业经营效益提高的改革目标不可能实现；其次，即使MBO的受让主体（经营者）具备经营该企业的特殊才能，如果其不具备良好的职业素养，通过MBO改革的初衷也无法实现。而没有完善的职业经理人市场，没有激烈的经理人市场竞争，经理人良好的职业素养或道德也很难培养起来。
职业经理人市场形成的必要条件是，企业经营层由政府官员选择的模式废止，企业经营层的选择权从政府官员转移到自然资本家，正如张维迎教授指出的“选择经理的权威应当从政府官员手中转移到真正的资本所有者手中”（张维迎，1998）。一旦有资本所有者来选择经理人，经理人之间就能形成真正的、激烈的竞争，职业经理人市场也就能建立，经理人职业素养或道德也就能塑造起来。但在企业所有权为国有的情况下，这种选择权的转移是无法实现的，故需要民营化。这样MBO方案就出现了一个悖论：要MBO达到预计的效果，需要先解决经营层选择权问题，解决所有权问题，这是前提；而MBO的目标又正是想解决所有权问题，从而解决问题。前提和目标的同一，说明对于目前中国国情，MBO是不能达到应该的效果的。综上所述，在现阶段，MBO不具可行解，不宜提倡。既然MBO不宜提倡，企业民营化该如何进行呢？本文作者通过研究认为，引进外部投资者是企业民营化的一条可选之路。由于该内容不是本文要解决的问题，限于篇幅，不在此赘述。
参考文献：
1、Cheung,Steven,1983,“TheContractualNaturaloftheFirm”,JournalofLawandEconomics,26:1-21.
2、Coase,RonaldH.,1937,“TheNatureoftheFirm”,Economica,IV:368-405.
3、Grossman,SanfordandHart,Oliver,1986,“TheCostsandBenefitsofOwnership:ATheoryofVerticalandLateralIntegration”,JournalofPoliticalEconomy,94:691-719.
4、Harris,M.andRaviv,A.,1989,”TheDesignofSecurities”,JournalofFinancialEconomics,24:255-87.
5、Knight,Frank,1964(1921),Risk,UncertaintyandProfit,NewYork:A.M.Kelly.
6、哈罗德德姆塞茨，1988，《所有权、控制与企业—论经济活动的组织》，经济科学出版社，2000。
【关键词】民营企业；走出去
一、前言
“走出去”战略是改革开放的产物。总设计师邓小平在1984年论及经济特区时就指出，“特区是窗口，是技术的窗口，管理的窗口，知识的窗口，也是对外政策的窗口”，“要成为开放的基地”既要“引进来”又要“走出去”。
二、国内关于民营企业“走出去”战略的研究
第一，民营企业“走出去”的理论优势。在研究民营企业对外投资的理论基础方面，宓红（2003）从小规模技术理论阐述浙江民营企业对外直接投资的优势，强调发展中国家跨国公司具有的竞争优势不是绝对优势，而是相对优势。欧阳晓（2004）提出国际投资理论，即由以资源和市场寻求型为主，向以效率和战略资产寻求型为主的转变。衣长军（2010）认为，民营企业是我国实施“走出去”战略的主体，它是与改革开放和市场经济相伴而生的，它以市场为导向，与国企相比，它的产权明晰，自担风险，具有较强的内在动力。第二，民营企业“走出去”的问题分析。政协委员张宏伟（2010）指出，民营企业在实施海外资源并购过程中，还存在以下问题：一是国家对民营企业海外并购的支持力度不够，国企与民企的海外投资比例严重失衡。二是国家对民营企业海外并购实行核准制度，限制部分民企海外并购的开展和民营企业升级转型。三是民营企业融资通道狭窄，现有融资政策落实不到位，企业资金链后续不足，在信用担保、授信额度上得不到国家政策的支持，失去很多海外并购的机会。第三，民营企业“走出去”的模式探讨。高卫平（2007）从产业价值链角度，提出了中国民营企业实施“走出去”战略的理论模式和程序模式；段世德（2008）在综合民营经济发展现状和世界经济形势的基础上，提出中国民营企业“走出去”战略的“火箭助推”模型。第四，民营企业“走出去”的路径探讨。对民营企业“走出去”的路径构建研究的角度较多，有从企业自身因素入手建设的，如周密（2006）的“民营企业‘走出去’特点、困难与自身建设”；有从环境角度研究的，如黄彬（2005）认为要为民营企业“走出去”营造良好环境；还有从多方面的角度提出我国民营企业在“走出去”战略中的路径，如王曼（2005）认为要充分认识人才作用，要创立产业集群，要组建垂直整合的企业集团，要建立海外投资的政府保险机制和完善的服务网络。
三、国外关于民营企业“走出去”战略的研究
国外鲜有“民营企业”一说，“民营企业”的提法是前苏联和我国的一种特殊的政治、经济和文化产物，国外主要是资本主义的市场经济私有制企业，在世界调整时期其“走出去”的对外战略主要是借助企业的对外出口和对外直接投资来开展国际上的贸易，以调整其经济结构，实现产业顺利升级，迅速融入全球市场等目标。第一，传统与现代的结合。如传统的马克思主义国际直接投资理论对当前各国企业“走出去”战略依然具有指导意义。同时，现代的国际直接投资理论的研究则层出不穷。弗农在1966年发表的《国际投资和产品生命周期中的国际贸易》一文中首先提出的产品生命周期理论；日本一桥大学教授小岛清以20世纪60～70年代日本对外直接投资为考察对象，把国际贸易中的资源享赋差异导致的比较成本差异的原理用于分析日本的对外直接投资，提出了“边际产业扩张理论”等等。第二，宏观与微观相结合。国际上关于宏观的投资理论主要有麦克杜格尔的国际投资利益分配模型、小岛清的比较优势投资理论、阿利伯的货币区域理论以及邓宁的投资发展阶段论。微观的投资理论有垄断优势论、巴克利和卡森的内部化理论、弗农的国际产品生命周期理论以及生产折衷理论。第三，发达国家与发展中国家在“走出去”战略中的特点分析。发达国家企业与发展中国家企业的“走出去”战略在诸多方面存在很大的差异，如跨国经营的特征、竞争优势、投机动机等。发达国家企业的“走出去”战略主要是以跨国垄断经营为主。
参 考 文 献
[1]李平.“走出去”战略：制度形成与改革展望[J].国际经济合作.
2008（5）：4～8
[2]彭继民.“走出去”战略与我国企业海外投资[J].经济研究参考.
2008（26）：41～46
[3]谈萧.中国“走出去”发展战略[M].中国社会科学出版社，2003
[4]刘冀生，石涌江.中国企业“走出去”战略[M].北京：新华出版社，
［关键词］审计质量；机会主义倾向；行为经济学；前景理论；经营风险；审计师变更
一、 引言
审计质量的实证研究分为两个阶段。第一阶段发端于deangelo（迪安杰洛）等人相继提出的审计质量检验两步法，即先求出审计师有能力发现财务报告问题的概率，后求出审计师如实报告所发现问题的概率，再用二者的联合概率表示审计质量的高低［12］。此后，关于审计质量的实证研究不约而同地遵循了“审计师变更审计意见改善”的路径，也就是将公司企图购买审计意见的行为看做变更审计师的原因，进而成为评价审计质量的主要解释变量。遗憾的是，陆正飞等均没有发现显著的经验证据，理论和实务出现了第一次“脱线”［37］。在第二阶段，学者们开始对研究思路和方法进行反思。一方面，lennox（伦诺克斯）在方法上引入概率的思想，希望改良前人的研究思路。这在表面上似乎解决了估计方法的问题，但是理论上却仍然死守“审计师变更审计意见改善”的路子不放［8］。另一方面，krishnan（克里舍南）提出了审计质量研究的一种新思路，即“审计稳健审计师变更审计意见改善”。人们此时才开始将研究主体从公司拓展到审计行为本身，并开始关注审计行为特征对审计意见质量的影响［9］。令人惋惜的是，克里舍南的研究并没有进一步深入分析审计行为对审计意见的作用机制，他还是认为公司更换审计师的原因是公司希望遇上一个不那么稳健的审计师。以上思路会面对这样的矛盾：后一任审计师在面对前一任保守的审计意见时可能更加稳健，公司应该频繁地更换审计师，直到结果满意为止。但是这种情况在现实中并不常见，于是我们就陷入了一个理论无法解释现象的矛盾之中，理论和实务出现了第二次“脱线”。国内学者也开始涉及以上问题。吴联生和刘慧龙对国内审计实证研究进行了一次批判性的回顾，其中就审计师变更与审计意见改善在统计上不显著的原因提出了质疑，他们认为审计师变更的原因是不确定的［10］。
鉴于此，无论是“概率说”还是“稳健说”，都关注公司行为对审计稳健行为的反应，却没有进一步探讨审计行为本身，这导致理论与实务的两次“脱线”。为什么我们没有进一步研究审计行为本身呢？这是一个值得探讨的问题。我们认为以往的研究都忽略了审计行为对审计意见影响机制的分析，从而不能在审计行为和审计意见之间理出一条清晰的思路，进而不能对审计质量做出全面的评价，这导致理论和实务的脱节。本文力图解决一个长期被我们忽视的问题：市场中的审计行为对审计意见有什么影响？我们从一个崭新的视角出发，采用行为经济学的主要理论成果——“前景理论”，就审计行为对审计意见的影响机制进行探讨，以期在方法上拓展审计研究的思路，在理论上深化我们对审计行为的认识。
本文的研究结论表明，审计行为中存在机会主义倾向，经营风险较高的上市公司往往被出具保守的审计意见，经营风险较低的上市公司则更可能获得清洁的审计意见。本文的第二部分将分析审计行为对审计意见影响的作用机制，第三、四部分将进行研究设计和实证检验，第五部分将就本文的研究结论做一些探讨。
二、 机会主义倾向与审计意见的关系分析
以往的审计研究文献或多或少地受到新古典经济学“理性经济人”假说的影响，人们追求绝对财富的原动力是相对财富的差异。针对这一问题，tversky（特韦尔斯基）等在总结经验数据的基础之上，开创性地提出了“前景理论”和新的价值函数，提出了关于一个人效用的衡量不是“最终财富”的多少，而是“财富变化的多少”的观点［11］。
借鉴“前景理论”的基本观点，在分析投资者行为时，我们从成本视角（包括审计行为中的风险规避和投资者诉讼两个方面）入手，引入投资者作为“有限理性人”的效用函数：
u（x1,p;x2,q）=π(p)·v(x1)+π(q)·v(x2)（1）
u(x1,p;x2,q)=p·v(x1)+q·v(x2)（2）
为了对比，（2）式代表传统的不确定条件下的效用函数。（1）式这一效用函数的主要特点是纳入了投资者的“认知偏差”，即确定效应、镜像效应和隔离效应确定效应是指收益确定时，人们会高估其价值；镜像效应是指在正的收益时，人们呈现风险厌恶，在负的收益时，人们表现为风险偏好；隔离效应是指人们在多阶段处理问题的时候，往往忽略了前一阶段的影响，即条件概率失效。。假定在初始状态下，xi表示收益，-xi表示损失，v(0)=0，π(0)=0，π(1)=1，p+q=1。其中，v(xi)表示投资者的价值函数，π(p)表示权重函数。纳入“认知偏差”的投资者效用函数主要有两点新的变化。
第一，在传统效用函数中引入了权重函数π(p)，这使得投资者会低估不确定事件的价值，高估确定事件的价值。
第二，投资者的价值函数发生了变化。在纳入投资者的认知偏差后，投资者的价值取向不再是“单域”的，而是呈现“双域”的，如下页图1所示。当股市出现“熊市”时，投资者面临投资损失，此时的效用函数是凸的，即投资者有比较强的风险偏好，愿意投资那些经营风险大的公司；当股市出现“牛市”的时候，效用函数是凹的，即投资者抱有风险厌恶的态度，希望“稳中求胜”。这两点看似矛盾，其实反映了权变的思想，当环境条件发生变化时，人们往往会改变原来的偏好取向。实际投资决策中，投资者处于良好的投资环境时，投资反而显得很谨慎，并力求收益的实现；但是，当投资者已经面临损失时，他反而会冒险一搏，投资高风险的公司。也就是说，当面临损失时，价值函数呈现比较陡峭的曲线趋势，人们对损失的变化也更为敏感。
我们将上市公司的经营风险分为高（h）和低（l）两种情况，并假设两种情况等概率出现。为避免歧义，我们用高（h）经营风险表示公司价值的降低，用低（l）经营风险表示公司价值的上升。投资者的决策只有两种：投资（y）和不投资（n）。审计意见分为清洁意见（c）和非清洁意见（u），清洁审计意见表示标准无保留审计意见，其他所有类型的审计意见归为非清洁审计意见。其中，投资者遭受损失的成本为δv，审计的诉讼成本为δv。
图1投资者价值函数
由此可以得出投资者和审计意见之间存在一个2×4的得益矩阵，如图2所示，l和h作为下标分别表示低经营风险和高经营风险的情况，a代表审计师，t代表投资者，c表示清洁的审计意见，u表示非清洁的审计意见，y表示投资者实施了投资行为，n表示投资者没有实施投资行为。a、b、c、d表示投资者在不同的风险和审计意见下的得益情况。其中，al表示出具了清洁意见，而投资者也做出了投资该公司的决策，此后公司价值确实上升，投资者获得收益，以此类推其他得益的经济含义。在8种得益中，我们需要关注的其实不是所有的得益，而是投资者可能的情况。经过分析，我们可以发现al、bl、ch和dh表示无论审计意见如何，投资者都做出了正确的决策，没有遭受损失，投资者的概率是比较小的。cl和bh表示投资者做出了错误的决策，导致了损失或者没有获得预期的收益，但是投资者很难提讼这可以理解为审计师出具了清洁意见，说明公司至少在财务报告信息质量上没有问题，投资者如果不去投资，公司的股价又上升了，投资者当然无法归罪于审计师；同样的，审计师出具了非清洁意见，说明公司至少在财务报告信息上是有问题的，投资者需要谨慎，投资者如果还是要投资，也无法归罪于审计师。。最后，dl和ah表示投资者有机会就自己的投资损失提讼，因为ah表明出具了清洁意见，投资者进行了投资，但是倘若公司未来的实际业绩呈现下降趋势，投资者就会遭受实际财富减少的损失；而dl表示当公司被出具非清洁审计意见后，倘若公司未来业绩上升，投资者会因为没有投资而没有得到更多的财富。由此可见，无论是dl还是ah的情况，投资者都可以就此发难，审计师就会面对相应的诉讼成本δv（审计风险）
图2得益矩阵
我们再比较dl和ah的大小。根据图1所示的投资者效用函数，同样增量的损失带来的效用降低会远远大于收益的减少，因此遭受损失的投资者更可能提讼。那么，根据“前景理论”，前者的效用减少远远大于后者。如图1所示，当δx相同时，显然δv2大于δv1，并且投资者的损失必然需要进行补偿，因此审计师需要承担诉讼成本δvi，但是δvi与δvi一般不相等，δvi大于δvi。投资者的损失并不全由审计师独自承担，二者应该是正比例关系，因而δv2>δv1。显然，审计师不愿意承担这样的诉讼成本，审计行为中必然体现为：对高经营风险的公司出具非清洁意见，对低经营风险的公司出具清洁意见。根据以上分析，我们提出本文的基本假设：在其他条件相同的情况下，经营风险越小的公司越有可能被出具清洁的审计意见。
三、 样本筛选与实证研究设计
本文的观测样本为深交所a股上市公司，时间的选取为1999年至2006年。观测样本来自北京大学中国经济研究中心数据库（ccer），我们对样本进行了再筛选：剔除了数据不全的观测值，例如公司行业类型未分类、最终控制人类型未分类、会计师事务所未分类等；剔除了当年交易状态异常的公司，例如st、pt的公司；剔除了相关财务指标异常的观测值，例如速动比例、总资产周转率小于0等；剔除了金融保险业的观测值。最终，我们筛选出3386个观测值。
（一） 样本行业特征
我们将所有样本按照1998年《中国上市公司分类指引》中的产业进行分类。从表1可以看出，被出具清洁审计意见比例最大的产业是采掘业，被出具清洁审计意见比例最小的产业是综合类产业，极值相差12个百分点。采掘业主要经营的是石油、矿石和煤炭等矿产资源，近年来由于此类资源的供求不均衡，这些企业的销售业绩呈现飙升的趋势，这说明清洁审计意见可能偏爱此类业绩好的企业。我们进一步发现样本中的采掘业全部是国有企业，清洁审计意见比例位列第二的水电煤产业也全是国有企业，由此可见国有上市公司被出具清洁审计意见的可能性较大。
（二） 经营风险的衡量与自变量设计
阿伦斯和洛贝克对于经营风险的定义：“企业由于经济或营业条件，如经济萧条、决策失误或同行业之间意想不到的竞争等，而无力归还借款或无法达到投资人期望的风险。”［12］秦荣生也指出，企业的经营风险与企业的持续经营基本假设存在密切的关系［13］。可见，经营风险可以理解为企业将面临存量或流量破产的风险，无法满足会计的持续经营假设，而制度变迁、行业风险等经营风险都可以最终归结为企业持续经营能力的减弱。公司经营风险可以划分为市场的系统风险和公司自身的经营风险，前者是系统风险，后者是公司偶然风险。本文主要考察审计对公司自身经营风险与审计失败之间的权衡，我们主要以公司自身的经营风险作为研究的自变量。公司自身的经营风险一般可以将“会计持续经营”假设作为前提条件，即在持续经营假设下，倘若公司出现资不抵债或者现金流无法维系的问题，公司无法持续经营下去，这说明公司存在严重的经营风险。进一步而言，公司持续经营能力主要体现为公司的盈利能力、偿债能力和营运能力：盈利能力体现投资者的资产保值增值情况，利润很低甚至为负的公司在竞争激烈的市场中必然面临被淘汰的危险；偿债能力主要体现债权人的权益，如果公司资不抵债，公司实际上便存在结构性破产的风险；营运能力是公司经营效率的体现，良好的经营效率往往可以抵消盈利能力弱、偿债能力不足的风险。上述能力可以通过公司的财务指标进行反映，也就是说倘若上市公司的财务指标显示该公司具有良好的盈利能力、偿债能力和营运能力，就说明该上市公司具有较好的持续经营能力，从而公司的经营风险较小。同时，为了控制系统风险的影响，我们引入时间和行业作为固定效应控制变量。
借鉴国内外相关研究，本文以财务指标作为经营风险的替代变量，从基本的盈利能力、偿债能力和营运能力三大类财务指标入手设计变量（见表2）。
四、 机会主义倾向的实证检验与结果分析
目前，美国和中国学者在进行此类回归分析时，大多采用logit和probit两类回归模型。中国的社会环境、审计制度与美国不尽相同，而且相关的监管措施也有较大差异，因此财务指标对于审计意见的反应关系必然存在差异。鉴于以上因素以及研究样本的限制，我们需要谨慎选择计量模型。我国上市公司被出具清洁审计意见的比例多在95%以上，这与美国资本市场有较大差异。一般认为logit模型在多数情况下对于极值有更好的拟合效果［14］，因此本文采用logit回归模型进行数据拟合，同时以probit模型作为稳健性检验的手段。本文的检验模型为：
in(p1-p)=f(盈利能力；偿债能力；营运能力；control)
logit模型的基本形式主要表现在没有残差项以及自变量不要求为多元正态分布，但模型仍对多元共线性问题敏感，严重的共线性会导致变量的标准误膨胀，使得估计存在偏差。我们利用方差膨胀因子（vif）判别共线性问题，检验结果显示自变量不存在多重共线性问题。本文又进行了拟合优度的h&l检验，计算得到χ2值为12.258（p=0.14），拒绝原假设，可以认为模型较好地拟合了样本数据。本文采用deviance检验法分析样本数据结构，剔除了93个异常观测值，以剩余的3293个观测值为拟合样本。我们采用indicator（first）方法将第一个分类变量作为参照系进行拟合。根据表3的拟合结果，模型的拟合效力指标nagelkerke和cox&snell值均大于0.15，说明模型的解释能力较好。
论文摘要：本文通过研究民营企业财务管理目标与资本结构理论的关系，对如何优化民营企业资本结构问题进行了探讨。指出财务管理 目标应为民管企业价值最大化，对务杠杆利益是衡量民营企业资本结构的重要指标，并在分析影响民营企亚资本结构有关因素的基础上，对如何优化民营企业资本结构问题提出了建议。
随着我国经济体制改革的不断深化，对民营企业财务管理体制的完善和发展提出了新的要求。去年6 月财政部组织的会计信息质量检查，首次将民营民营企业列为检查对象。今年 1月8 号，公布的会计信息质量报告显示，大部分民营民营企业存在会计基础士作薄弱、白条抵现金、财务管理混乱等问题，尤其是提前确认收人、粉饰报表的现象比较突出。中国的民营企业平均寿命只有 2.9 年。很多企业之所以发展到一定阶段就英年早逝，一个极其重要的原因就在于财务管理工作跟不上企业发展的需要。破产与持续经营只是一步之遥。一个企业如果不重视财务管理，导致财务状况恶化，丧失现金支付能力，不管其规模多大都会破产。对民营企业财务管理体制的完善和发展提出了新的要求。如何科学地设置财务管理最优目标，对于研究财务管理理论，确定资本的最优结构，有效地指导财务管理实践具有一定的现实意义。本文拟从确定财务管理的最优目标出发，分析财务管理最优目标(民营企业价值最大化)与资本结构的关系，并运用资本结构的计量指标(财务疚杆利益)，对我国民营企业的负债经营状况进行分析研究。
一、民营企业财务管理的最优目标——民营企业价值最大化
民营企业财务管理目标，是民营企业在特定的理财环境中，通过组织财务活动，处理财务关系所要达到的目的。比较具有代表性的民营企业财务管理目标主要有以下几种观点：民营企业利润最大化、股东财富最大化、民营企业价值最大化、民营企业经济效益最大化。根据现代企业财务管理理论和实践，并通过关于财务管理目标的几种主要观点的比较，认为民营企业价值最大化应作为财务管理的最优目标。
(一)以民营企业价值最大化作为财务管理目标弥补了利润最大化的不足
如果以利润最大化作为财务管理目标，一方面，没有考虑民营企业所创造的利润与投人资本之间的关系，不利于不同资本规模的民营企业或同一民营企业不同时期之间的比较另一方面，它没有考虑时间价值和风险价值，取得的同一利润额所用的时间不同，其价值不同，承担的风险也可能不同。如果以追求民营企业利润最大化作为财务管理目标，还可能会忽视产品开发、生产安全、履行社会责任等工作，导致民营企业短期行为的发生。进行财务管理就是要权衡报酬与风险的得失，实现二者的最佳平衡，使民营企业价值最大。以民营企业价值最大化作为财务管理目标，可以将民营企业取得的报酬按时间价值进行计量，考虑了报酬与风险的关系，使民营企业的前当收益与未来收益都对民营企业价值产生影响，有效地避免民营企业短期行为的发生。
(二) 以民营企业价值最大化作为对务管理目标更符合我国国情
在我国，有人认为应将民营企业经济效益最大化作为财务管理目标，因为经济效益是指投人与产出的关系，即以一定限度的资源消耗获得最大限度的收益。这是一个比利润更广义的概念，它是三类量化指标的综合：一是以资本、成本、利润的绝对数及相对数表示的价值指标;二是以产量、质量、市场份额等表示的实物量指标;三是以劳动生产率、资产利润率、保值增值率等表示的效率指标。并认为第一类指标反映的是民营企业现实的盈利水平，第二类、第三类指标反映的是民营企业潜在的盈利水平或未来的增值能力，因此该指标在利润中加人了时间因素，可以认为该指标考虑了时间价值和风险价值。由于反映民营企业盈利水平的利润指标是按照权责发生制计算的，并没有考虑时间价值。这种认为潜在的盈利能力或未来增值能力反映了时间价值的观点在理论上是缺乏依据的，在实践上也是难以计量的。而以民营企业价值最大化作为财务管理目标，体现了对经济效益的深层次认识，不仅考虑了风险与报酬的关系，还将影响民营企业财务管理活动及各利益关系人的关系协调起来，使民营企业所有者、债权人、职工和政府都能够在民营企业价值的增长中使自己的利益得到满足，从而使民营企业财务管理和经济效益均进人良性循环状态。因此，民营企业价值最大化应是财务管理的最优目标。
二、资本结构理论与民营企业价值最大化
资本结构理论是西方当代财务理论的主要研究成果之一。民营企业的资本结构是由于民营企业采取不同的筹资方式形成的，表现为民营企业长期资本的构成及其比例关系即民营企业资产负债表右方的长期负债、优先股、普通股权益的结构。各种筹资方式及其不同组合类型决定着民营企业的资本结构及其变化。资本结构的变化与民营企业价值处于怎样的关系?当民营企业资本结构处于什么状态能使民营企业价值最大? 这种关系构成了资本结构理论的焦点。其中，莫迪利安尼和米勒创立的MM定理，被认为是当代财务管理理论的经典。
(二)资本结构理论对我们的启示
资本结构理论的重要贡献不仅在于提出了"是否存在最佳资本结构即这一财务命题;而且认为客观上存在资本结构的最优组合，并使我们对资本结构有了以下几点明确认识：
1、负债筹资是成本最低的筹资方式
在民营企业的各项资金来源中，由于债务资金的利息在民营企业所得税前支付，而且，债权人比投资者承担的风险相对较小，要求的报酬率较低，因此，债务资金的成本通常是最低的。当存在公司所得税的情况下，负债筹资，可降低综合资本成本，增加公司收益。
2、成本最低的筹资方式，未必是最佳筹资方式
由于财务拮据成本和代理成本的作用和影响，过度负债会抵消减税增加的收益。因为，随着负债比重的增加，民营企业利息费用在增加，民营企业丧失偿债能力的可能性在加大，民营企业的财务风险在加大。这时，无论是民营企业投资者还是债权人都会要求获得相应的补偿，即要求提高资金报酬率，从而使民营企业综合资本成本大大提高。
3、最优资本结构是一种客观存在
负债筹资的资本成本虽然低于其它筹资式，但不能用单琐资本成本的高低作为衡量的标准，只有当民营企业总资本成本最低时的负债水平才是较为合理的。因此，资本结构在客观上存在最优组合，民营企业在筹资决策中，要通过不断优化资本结构使其趋于合理，直至达到民营企业综合资本成本最低的资本结构，方能实现民营企业价值最大化这一目标。
三、衡，资本结构孟要指标一一财务杠杆利益
由于民营企业一般都采用债务筹资和股权筹资的组合，由此形成的资本结构一般称为”杠杆资本结构”，其杠杆比率即为资本结构中债务资本与股权资本的比例关系。因此，财务杠杆利益就成为衡量民营企业资本结构，评价民营企业负债经营的重要指标。
财务杠杆利益是民营企业运用负债对普通股收益的影响额。财务杠杆理论的重心是负债对股东报酬的扩张作用。其计量公式如下：
普通股利润率=投资利润率+负债股东权益x投资利润率一负债利率x (1一所得税率)。由上式可见，当民营企业全部资金为权益资金，或当民营企业投资利润率与负债利率一致的情况下，民营企业不会形成财务杠杆利益;当投资利润率高于举债利率时，借人资金的存在可提高普通股的每股利润，表现为正财务杠杆利益。当投资利润率低于举债利率时，则普通股的利润率将低于税后投资利润率，股东收益下降，表现为负财务杠杆利益。在实际工作中除要考虑财务杠杆利益外，还要考虑以下几个因素：
(一)经济周期因素
在市场经济条件下，任何国家的经济都既不会较长时间的增长，也不会较长时间的衰退，而是在波动中发展的。这种波动大体上呈现复苏、繁荣、衰退和萧条的阶段性周期循环，即为经济周期。一般而言，在经济衰退、萧条阶段，由于整个宏观经济不景气，多数民营企业经营举步维艰，财务状况常常陷人窘境，甚至恶化，经济效益较差。在此期间，民营企业应尽可能压缩负债，甚至采用即零负债朋策略，不失为一种明智之举。而在经济复苏、繁荣阶段，一般来说，由于经济走出低谷，市场供求趋旺，大部分民营企业的销售顺畅，利润水平不断上升，此时，民营企业应增加负债，以抓住机遇，迅速发展。
(二)市场竞争环境因素
即使处于同一宏观经济环境下的民营企业，因各自所处的市场竞争环境不同，其负债水平也不应一概而论。一般来说，在市场竞争中处于垄断性行业的民营企业，如我国目前的煤气、自来水、电力等民营企业，以及在同行业中处于垄断地位的民营企业，由于这类民营企业的销售不会发生问题，生产经营不会产生较大的波动，利润稳中有升，因此，可适当提高负债比率，以利用债务资金，提高生产能力，形成规模效益，巩固其垄断地位;而对于一般竞争性民营企业，由于其销售完全由市场来决定，价格易于波动，利润难以稳定，因此，不宜过多地采用负债方式筹集资金。
(三)行业因素
不同的行业，由于生产经营活动的内容不同，其资金结构相应也会有所差别。商品流通民营企业因主要是为了增加存货而筹资，而存货的周转期较短，变现能力较强，所以其负债水平可以相对高一些;而对于那些高风险、需要大量科研经费、产品试制周期特别长的民营企业，过多地利用债务资金显然是不适当的。
关键词：股权激励；公司绩效；中小企业
中图分类号：C29 文献标识码：A 文章编号：
1导论
1.1研究背景
所有权与经营权相分离是现代企业制度最显著的特点，并产生了职业经理人队伍，如何保证所雇佣的经理人能尽心的工作，并保证他们的决策与股东利益一致，从而实现企业利润或股东财富最大化，成为公司治理中的核心问题。实践证明，对经营者进行激励而非单纯实施监督或惩罚是最有效的办法。
股权激励作为一种新型的激励模式和分配制度，在国外已有50余年的发展历程。对股权激励与公司绩效的关系，研究结果却存在很大分歧。本文以上市中小企业为基础，进一步研究股权激励与公司绩效的关系，为我国上市中小企业改进治理机制提供借鉴。
1.2 研究思路和方法
本文的研究思路和方法是：通过描述性统计研究，对比已实施和未实施股权激励的上市中小企业的绩效来证明实施股权激励有利于上市中小企业绩效的提高；通过对比不同行业、不同规模、不同资产负债率的上市公司在不同激励模式下的绩效来证明公司绩效的影响因素；通过回归分析，进行自变量及自变量与因变量之间的相关系数分析，以判定股权激励下给予经营者的持股比例对公司绩效的影响程度。拟选择的自变量为经营者持股比例，因变量为净资产收益率。
2股权激励基础理论及与公司绩效的内在关系
2.1 股权激励的含义
股权激励是通过约定的方式，让经营者获得一定数量的股权，使经营者由单纯的人转变为管理者和所有人，并使经营者的利益和股东利益保持一致。
2.2 股权激励的作用机理
股权激励的作用机理是通过某些影响因素和传导机制，激发经营者的正确行为，达到影响公司绩效的目标。即通过设计合理的股权激励合约，促使经理人努力工作，并有效配置内部资源、积极利用外部资源，使得公司长期价值得到发展、公司股价上升、股东的权益得到增值，同时经理人所持的股份得到增值、股东及经理人的效益达到最大化。
2.2 股权激励理论基础及与公司绩效的内在关系
2.2.1 股权激励与委托―理论
委托―理论是股权激励源起的基本理论。经典的委托理论是由美国经济学家伯利(Berle)和米恩斯(Means)提出的。他们认为企业所有者兼经营者的方式存在着极大的弊端，于是倡导所有权和经营权相分离，所有者将经营权让渡，保留剩余索取权。由于委托人和人契约安排的不完备性，引起了委托―问题。1976年，迈克尔・詹森 (MichaelC.Jensen)和威廉・麦克林 (WilliamH.Meckling)发表的论文《公司理论:管理行为、成本和资本结构》提出成本理论(实证理论)，把成本概括为:监督成本、约束成本、剩余损失。
Jensen 和 Meckling 认为要想解决公司治理中的委托问题，就必须把企业的人转化为委托人，即给予经营者一定的股份，使其成为真正意义上的所有者。从理论上讲，经营者的持股比例越高，表示他们对剩余权利的索取就越多，对工作的热情和努力程度也越高，在职消费就会越少，进而实现企业价值最大化。
2.2.2股权激励与人力资本理论
人力资本思想的萌芽最早是在1676年，英国古典经济学创始人威廉・佩蒂将人类生命的损失与战争中武器等物质的损失进行了比较，一般认为，这是“首次严肃地运用了人力资本概念”。之后，亚当・斯密在《国富论》中，提出“全体国民后天获得的有用能力算作资本”，对人力资本的价值给予了充分肯定。20世纪60年代，美国经济学家舒尔茨和贝克尔创立的人力资本理论，开辟了人类关于人的生产能力分析的新思路，其主要观点是人力资源是一切资源中最主要的资源，在经济增长中，人力资本的作用大于物质资本的作用。
人力资本理论的思路与Jensen 和 Meckling 的委托―理论基本一致，不同之处在于人力资本产权理论将股权激励的过程表述为资本产权的物质化过程。在我国，企业尤其是国有企业治理机制恶化起因有两个，一是委托―问题，二是企业内部所有者缺位。因此，人力资本产权理论的研究目的主要是为国有企业改革提供思路，即通过股权激励使国有企业人的人力资本转化为物质形态，同时成为企业所有者。
2.2.3股权激励与动机理论
亚伯拉罕・马斯洛的需求层次论是最广为人知的动机理论。他认为如果要激励某一个个体，必须要先了解此人处于哪一个需求层次上，然后再实施合适的激励手段。而根据斯达西・亚当斯的公平理论，当经营者公司的业绩优于他人的公司，而经营者的薪酬却无优势时，很容易陷入不满情绪，进而影响其工作效率。
动机理论可以描述为：人拥有股票会改变其行为模式，其拥有的股权份额越高，努力程度越高，在职消费越少，剩余索取权也会越高。股权激励将个人利益与企业运营状况相联系，是一种“公平”的安排，同时，授予股权既是对经营者工作的肯定，又能增加他在人力资本市场中的声誉，还能满足其成就感以及自我实现的需要。
3 我国上市中小企业股权激励与绩效关系的实证分析 3.1 样本选取
证监会将上市中小企业行业划分为 13 个类别，实施股权激励的上市中小企业主要集中于公用事业、房地产、工业、商业和综合五大行业。本文选取上海、深圳股票交易所的上市中小企业作为样本，同时对样本做了如下处理：剔除数据残缺、未公布具体实施时间和实施方式的企业和取消计划并且没有重新公布激励计划的企业，剔除控股股东有重大变化的企业，剔除异常样本（ST、SST、PT企业）。未剔除曾经实施股权激励或者公布计划且在以后年度未放弃股权激励尝试的企业，笔者认为该类企业没有放弃股权激励的实践，依然能够起到激励的效果。见图1。
图1 样本行业分布图
根据图1显示，不同的行业对于股权激励的重视程度存在显著差异，其中工业企业经营者持股比例超过20%的比重高达62.8%，占了样本的大多数。根据统计信息，实施股权激励的上市中小企业资产负债率主要集中在 30%―70%之间，说明公司在选择资本结构时持比较谨慎的融资态度，没有出现完全负债经营的情况。
3.2描述性统计
选取30家已实施股权激励和30家未实施股权激励的上市中小企业作为对比样本。样本选自不同的行业，同组的对比样本选自相同行业。未实施股权激励的公司同时是在2008年之后没有公布过股权激励计划的公司。
3.2.1自变量描述性统计
表2 股权激励公司经营者持股比例
根据表2显示，2008年至2010年，我国上市中小企业经营者持股比例均值为6.14%-9.20%，且呈逐年上升的趋势，而西方发达国家经营者同期持股比例均值为10%-15%，因此，我国上市中小企业股权激励尚不足。
3.2.2因变量描述性统计
表3 净资产收益率的比较
根据表3显示，2008年至2010年，实施股权激励的上市中小企业绩效明显优于未实施的企业，且净资产收益率均值呈现上升趋势，在一定程度上已肯定了股权激励对公司绩效的促进作用。中小企业规模小，资金压力大，无法给予员工高额的工资或奖励。实施股权激励后，经营者收入在很大程度上取决于企业盈利和未来发展状况，因此，一方面可以激励人才，另一方面又不必承担过多的现金支出。
3.3 股权激励与公司绩效的关系分析
公司绩效通常体现在净资产收益率指标。本文以选取的中小企业2008年至2010年年报中的数据作为基础，以经营者中的高级管理人员持股比例作为股权激励水平，分析股权激励与公司绩效的关系。见表7。
表4 股权激励与上市中小企业绩效关系
根据上述分析结果，说明股权激励与公司绩效之间存在正相关关系，且股权激励程度越高，公司业绩就越好。但是根据纵向比较的结果，相关系数呈现逐年递减的趋势，说明股权激励与公司绩效之间的关系正在逐步弱化，其与我国股票市场操作不规范，法律、法规不健全等存在一定的关系。
所有权和经营权相分离使得所有者和经营者目标不一致。通过股权激励可以把经营者的利益和股东利益相统一，达到共赢的目标。无论是理论研究还是实证分析，股权激励与公司绩效都息息相关。
4.研究结论
我国上市中小企业中股权激励程度尚不足，与西方发达国家还存在一定的差距。上市中小企业股权激励与公司绩效之间呈显著的正相关关系，但是股权激励与公司绩效之间的关系正在逐步弱化。
总结
综合以上结果可以得出如下结论：上市中小企业实施股权激励对公司绩效将会产生积极的影响，但是该影响并不是绝对的线性相关，而是应控制在适度的范围内，否则将会适得其反。同时，经营者持股是影响公司绩效的重要因素，但不是唯一因素，要想提高公司的绩效水平，应该在实施股权激励的同时，适度考虑其他辅助因素，建立科学的公司绩效和股权激励评价体系，使公司业绩真正实现持续稳步增长。
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Abstract： This paper innovatively studies the capital structure of small and medium sized enterprises from the perspective of competition strategy，and established diversification regression model，set up plurality variable， financial leverage variable， state subsidies and income variables， and according to the actual data from the Shenzhen stock exchange platform， used the method of correlation analysis to the empirical research， the results show that： it is not significantly carrelated between diversified operation and asset liability ratio index in the small and medium-sized enterprise； financial leverage were significantly correlated with ratio of liabilities to assets； state financial subsidies support to the small and medium-sized enterprise are remarkable effect.
关键词： 中小企业；多元化经营战略；资本结构
Key words： small and medium-sized enterprises；diversification strategy；capital structure
中图分类号：F272 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2013）01-0113-04
0 引言
资本结构是指企业债务资本和权益资本构成比例关系（即自有资本和债务资本及其内部各部分之间的比例关系）。资本结构是企业财务战略的核心。企业规模、经营的性质、外部动态的经济宏观环境等因素的复杂性，给构建一个有效的、可供参考的企业资本结构模型带来了一定的难度。美国著名经济学家斯图尔特·梅耶斯（S. Myers，1984）曾将资本结构问题称之为“资本结构之谜（The Capital Structure Puzzle）”。可见，资本结构研究不能仅仅从理论上进行定性说明，还需要针对不同的经济体和政策环境进行量化研究。鉴于此，本文创新性地着眼于中国中小企多元化经营战略的资本结构效应，找出影响企业长期发展的因素以及其动态机理，构建了一个有效的资本结构分析模型。这对中小的企业的长期持续的发展有一定的参考价值。近些年来，国内外关于资本结构方面实证研究也已不少，基本上都是针对主板上市的大公司，对创业板中小企业资本结构的实证研究相对而言比较少，对中小企业资本结构的研究有较强的现实意义。
1 文献综述与假设提出
学者们将市场均衡理论用于研究企业资本结构，提出了MM理论（Franco Modigliani 1958；Mertor Miller 1958），为资本结构的研究开辟了先河，构建了现代资本结构理论体系。不考虑企业所得税，认为企业无论以负债融资还是权益资本融资，都只改变企业总价值在股权与债权人之间的分割比率、而不会影响企业的市场总价值。米勒和莫迪格利安尼成功地运用数学模型进行实证分析，但假设条件比较苛刻，具有高度的抽象性，导致其对经济实践的偏离，缺乏现实的意义。在现实财务实践中，各种负债成本随负债比率的增大而上升。为了解析这一现象，美国著名经济学家詹森和麦克林（Jensen and Meckling，1976）、瓦勒（Warner，1977）、梅耶斯和海吉拉夫（Myers and Majluf，1984）针对MM理论的缺陷提出了“税负利益一破产成本”的权衡理论。他们放宽MM理论的各种假定，考虑了税收、财务拮据成本、成本等因素，认为负债企业的价值等于无负债企业价值加上税赋节约，减去与其财务拮据成本的现值和成本的现值，从而得出最优资本结构在税赋成本节约与财务拮据成本和成本相互平衡点上的结论。权衡理论将研究视野建立在“人的行为”，开辟了资本结构理论研究新的研究方向，但这一理论没有作出本源性的解释，而且以静态或局部均衡角度来展开分析研究，没有考虑外界经济环境与企业自身生产经营条件变换对资本结构的影响。在市场经济条件下，企业资本结构不仅决定着企业收入的分配，而且决定着企业控制权的分配。股本和债务比例的变化主要与融资方式的选择有关系，选择什么样的融资方式就会形成什么样的股本与债务比例，从而就会形成什么样的控制和治理结构（Willamson，1988）。因此他们得出的结论：对项目融资方式的选择要取决于项目资产的本质特性。Stulz研究了企业表决权对企业价值之间的关系，认为企业表决权的分布状况影响企业资本结构，进而影响到企业的价值。他假设管理者所能掌握的表决权比例为a，当a值较低时，债务的增加提高了a值，进而提高企业发行在外股票的价值，表明企业的价值与a成正相关关系；反之，则相反（Stulz 1988）。但Stulz的研究忽略了公司控制权市场所产生的积极的激励作用。哈里斯和雷维吾则对Stulz研究模型进行了改进，认为在其他因素一定的条件下，企业融资结构中债券、优先股和认股权证这类无投票权的融资工具越多，那么管理者的控制权就越大。企业的价值取决于股权收购的结果，而这种结果反过来是由管理者所有权份额决定的（Harris & Raviv，1988）。Israel从现金流的视角研究了资本结构问题，较高的债务
水平也导致大部分协同利益为目标公司债权人所攫取，从而产生负债的价值减少效应，导致收购利润下降，降低了收购概率。因此，管理者要对价值增加效应与价值减少效应的相互权衡中选择最优公司资本结构（Israel 1991）。Novaes从接管威胁的角度研究了杠杆与企业价值之间的关系，认为在接管的威胁情况下，杠杆与公司价值正相关。因为管理者在提高杠杆以抵御接管后，也提高了被股东更换的可能性（Novaes 2003）。
除此之外，很多学者站在产业的理论的基础上来研究资本结构。Titman考虑债务水平与企业客户、供货商、雇员等利益相关者以及竞争对手之间的互动关系，得出一个利益相关者都会关注公司的财务状况结论。Brander & Lewis提出在激烈的市场竞争中，增强经营杠杆和财务杠杆的作用，可以诱使股东追求更具风险的投资战略，企业会选择较高的负债水平。因此企业的资本结构与其产品市场策略之间有着密切关系，企业的举债能力随产品需求弹性增加而增加，随折现率提高而减小（Brander 1986，Lewis）。Glazer研究了负债的期限结构因素对产品市场竞争的影响，认为与仅拥有短期债务或无负债的企业相比，拥有长期负债降低了企业的进攻性（Glazer 1994）。可见，企业资本结构与竞争战略有一定关系。Istaitieh & Rodriguez研究了债务与竞争战略的关系发现：高的债务水平使企业选择消极竞争战略，采取消极竞争战略的企业通常会选择高的负债水平。资本结构和企业的竞争战略的影响是双向的（Istaitieh2003，Rodriguez，2003）。谭元戎、孙剑平等人研究财务杠杆与竞争战略的关系，认为财务杠杆与竞争战略有较强互动关系。（谭元戎2007，孙剑平2007）
针对我国中小企业发展的特殊性，利用中国上市中小企业数据研究多元化经营战略与其资本结构之间互动关系，相信会得出一些有益的结论。
假设1：多元化经营战略与中小企业资产负债率相关性不明显。
多元化战略（Diversification Strategy）是指企业采取在多个相关或不相关产业领域中同时生产或提供两种以上基本经济用途不同的产品或服务的发展思路。中小企业在成长的阶段处于市场竞争中脆弱群体，主业还不是很强大，抵御市场风险的能力比较差，实行多元化的竞争战略造成资金分散，削减了核心产业的研发和市场营销投资支出抵消了其充分挖掘社会资源的优势，核心竞争力不足，因此，多元化经营战略对中小企业资本结构改善不明显。
假设2：在多元化经营战略的影响下，中小企业的财务杠杆对其资产负债率呈显著正相关。
目前，我国的金融体系制度方面不足，造成江苏和浙江两省民间集资盛行。处于这种情况下，中小企业的融资成本比较高，高昂的融资成本可能会抵消负债经营带来税盾收益和资金经营的收益，造成中小企业财务杠杆系数与资产负债率呈正相关。
2 研究模型设计与变量界定
2.1 多元化衡量指标 本研究采用DO作为测量企业经营多元化程度的指标。
DO=N N表示企业所经营产品总数，DO越大，企业的多元化经营程度越高。本文按照国家统计局的分类标准进行中小企业产品分类，并据此对所收集的经营性质相近的产品的财务报告数据进行了合并。
2.2 企业财务杠杆 财务杠杆效应具有放大企业息前税前利润的变化对每股收益的变动程度，这种影响程度是财务风险的一种测量，财务杠杆的大小一般用财务杠杆系数来表示。财务杠杆系数越大，表明财务杠杆作用就越大，财务风险就越大；反之，则相反。因此，本文选取这个财务杠杆系数来测量资本结构指标。
DFL=■其中，DFL表示财务杠杆系数，？驻EPS表示每股收益变动额，EPS表示表动前每股收益率， ？驻EBIT表示息税前利润变动额，EBIT表示息税前利润。
2.3 宏观环境指标 政府对企业的扶持会响企业融资能力以及财务结构和经营的外部环境，因而本文用国家对企业的补贴额来表示中小企业在政策方面得到支持的力度。
Si=■
2.4 资本结构指标 资产负债率表示公司总资产中有多少是通过负债筹集的，该指标是评价公司负债水平的综合指标。同时也是一项衡量公司利用债权人资金进行经营活动能力的指标，也反映债权人发放贷款的安全程度。因此本文选取其来表示资本结构的指标。
DAR=■
本文设计的研究模型如下：
DAR=？茁+？茁1DFL+？茁2DO+？茁3Si+？茁4ROA+？茁5ROE+？自
其中DAR是资本结构的衡量指标，DFL表示公司财务杠杆系数，DO表示多元化指标，Si表示国家补贴指标，ROA和ROE表示收益率指标，？茁i表示回归方程参数，？自表示残差项。
3 实证分析与结果
数据来源与处理：为了进行实证研究，本文作者进行了深交所所有中小板上市企业数据的采集、分析工作。为研究中小企业多元化经营战略的资本结构效应，从样本数据中遴选出具有两年以上市经历的中小企业。根据国家2011年8月颁发关于《中小企业划型标准规定》进行选择数据样本。由于中小板上市企业发展时间不是很长，能持续经营的企业不多，本文选取了108生产型的企业财务报表数据，采用SPSS17.0软件对数据进行分析，下面就以2011年的财务截面数据进行实证分析。
①相关性分析：
表1表明：财务杠杆系数对中小企业的资产负债率呈显著高度正相关，多元化经营指标DO对其并没有显著的相关性，国家补贴对中小企业的资产负债率呈显著负相关，总资产收益率对资产负债率呈显著负相关。国家的补贴对中小企业自主创新能力、产业的升级提升带来一定影响。正在高速发展的中小企业，需要大量的资金来进行产品的研发、优化和服务销售网络扩大和升级。同时，中国中小企业的融资渠道限制较大，融资成本较高，在这种情况下政府的财政补贴能改善资本结构，提高信誉，提升产业升级，增强市场的竞争力，有利于中小企业的长期的发展。
②回归分析：
表2可知，在多元化经营战略交互作用下，财务杠杆与中小企业的资产负债率显著相关。这说明中小企业规模小、实力弱，抵押与担保受到限制，融资渠道狭窄，这就导致很多中小企业很难通过正规的金融系统融到投资的资金，造成其融资成本较高，同时中小企业的在规模经济方面较弱，生产经营的成本比较高，再加上国有企业垄断竞争的外部环境，因此，过多负债经营对中小企业的发展是不利。多元化的指标DO对中小企业的资产负债率影响不显著。这表明：中小企业在成长的阶段实行多元化的竞争战略造成资金分散，削减了核心产业的研发和市场营销投资支出。虽然中小企业实行多元化的竞争战略在短期内有利其充分挖掘社会资源，改善企业财务结构，但其处于市场竞争中脆弱群体，主业还不是很强大，抵御市场风险的能力比较差，在这种情况下多元化经营战略不是挽救了企业，而是分散了企业的资源，企业绩效很难提高。
4 结论与建议
本文总结前人理论的基础上，从多元化竞争战略的视角进行了研究中小企业经营情况。中小企业处于市场竞争中的弱势群体，拥有的资源有限，很难通过规模生产来降低生产成本，因此成本的优势很难体现出来。同时产品跟一些大型企业相比，在知名度和美誉度方面竞争也显得不足，市场竞争价格不强。国家财政补贴对中小企业的发展带有一定影响。实证研究发现，国家财政补贴对中小企业的资产负债率呈显著的负相关。中小企业财务杠杆对中小企业的资产负债率显著正相关。通过以上分析提出如下建议：
4.1 中小企业本身拥有的资源有限，如果长期进行多元化经营战略，会造成资金过度分散，造成核心产业投入不足，核心竞争力不明显。同时，随着企业发展壮大，会产生更多和高层管理者与部门之间信息不对称问题，抵消多元化战略分散经营风险的优势。因此，中小企业在发展的阶段，不宜过度多元化经营。
4.2 财务杠杆对中小企业的资产负债率显著正相关，对总资产收益率呈显著负相关。在高速发展中的财务杠杆的发大中小中小企业的融资成本比较高。因此有必要改善一下中国金融体系，加大中小企业在政策体制方面的扶持力度，尤其是短期小额贷款方面规定，解决中小企业融资难和成本高问题，促进中小企业的发展壮大。
4.3 财政补贴与中小企业资产负债率显著呈负相关，表明国家的补贴扶持对中小企业的影响是比较明显，有利于改善中小企业的财务结构状况。中小企业虽然规模没有国有大企业大，但也涉及到了基本需要的生产，且其能实现资源的有效配置，激活整个市场活力，创造了60%的国内生产总值，贡献了50%以上的税收，提供了80%的城镇就业岗位，完成了全国65%的发明专利和80%以上的新产品。中小企业是比较粗放型经济主体，国家有必要在培训服务、咨询服务和创业服务加大扶持力度，使之能良好发展。
本文研究也有一些不足的地方，中国中小版上市企业的历史不是很长，研究数据的样本容量稍有不足之处。
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