时间：2022-09-23 01:45:12
关键词:产业投资基金风险分析控制
产业投资基金概述
产业投资基金是一种借鉴西方发达市场经济国家规范的创业投资基金运作形式,对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度,其特点可以概况为集合投资、专家管理、分散风险、运作规范。但是产业投资基金的风险要比证券投资基金大。从产业投资基金风险产生的环节上看,可以将风险分为两部分:一是源自产业投资基金投资对象的风险;二是源自产业投资基金管理方面的风险。而这两方面的风险又可分为系统风险和非系统风险,构成系统风险和非系统风险的因素很多,此外我国正处于经济转型期和基金市场发展初期,基金市场中各类行为尚未完全规范,因此我国产业投资基金的风险必然是多种多样的。对这些风险的准确把握,有助于各方面采取必要的措施加以防范,使产业投资基金得到健康发展。
产业投资基金风险分析
(一)流动性风险
市场流动性风险是指,由于产业投资基金本身或者所投资的资金是否具有合理的流动性而产生的风险。产业投资基金的存续期有5-10年,投资对象是特定的企业,需要一定的投资回收期,所以流动性不是产业投资基金的固有特性。流动性风险是产业投资基金的最大和最突出的风险,产业投资基金能否生存和发展,取决于对流动性风险是否能够达到有效规避和防范。其次,由于产业投资基金主要投资于见效周期较长的实业、未上市企业或上市企业的未流通证券,因此其投资的资产缺乏流动性。缺乏流动性使资金的周转存在困难,一旦所投资项目经营状况不佳,基金的处境将会十分艰难。特别是当基金的存续期满后,基金仍不能从所投资资产中变现,那么,整个产业投资就以失败而告终。
(二)市场风险
产业投资基金的市场风险指市场主体因市场环境的变化所产生的盈利或亏损的可能性和不确定性。包括经济周期波动、利率变动、通货膨胀导致的购买力变化等宏观经济因素的改变而产生的风险,以及行业政策的变化所引起的行业供求关系改变所产生的风险。从微观环境来看,市场风险指投资企业产品市场风险,包括:市场容量的不确定性。其决定了产品的市场商业总价值,产业投资基金一般投资规模较大,最后形成的产品对本行业会造成一定的冲击。如果产品市场的容量不大,会导致产品供过于求,价格下降,利润甚微或亏损。市场接受新产品的时间不确定性。产业投资基金所投资的高新技术企业生产的产品往往是市场中尚未出现的新产品。新产品被市场认可的过程和结果都是不确定的。市场竞争的不确定性。不管产业投资基金是投资于新兴产业或者是传统产业,都会面临着一定程度的市场竞争。如果投资的产业市场竞争激烈,高的预期投资收益一般就难以达到,投资结果不理想。
(三)经营管理风险
产业投资基金的经营管理风险是指基金管理人的业务能力,及其在具体项目经营管理上的不确定性。具体包括项目选择风险和决策管理风险。项目选择风险指由于对投资项目选择失误而产生的风险;决策管理风险则指由于管理技能缺乏或管理方式不当所造成的损失。产业投资基金运行,通常遇到的经营管理风险有:体制风险。体制风险是指由于产业投资基金所采取的设立方式,及其基金运作过程中责权利的划分方式而产生的投资风险。经营风险。主要由项目选择风险和规模选择风险两部分组成。项目选择风险是由于对项目的选择的失误而造成的损失,项目的规模风险是指项目在选取规模和种类上存在的风险。人力资源风险。人才的流失对企业来说是致命的打击,个别技术人才的流失有可能导致整个技术的崩溃,因此人力资源风险也是时时存在的。
(四)投资环境风险
产业投资基金的投资环境风险指资本市场投资环境的不确定性而产生的风险。主要包括三类:
第一,政策环境风险指由于地方政府或中央政府对待产业投资基金的政策发生了变化而引起收益变化。随经济形势的变动政策不断变化,从而使产业投资基金政策不明朗。
第二,法制环境风险是指法律法规的不完善、以及执法部门执法不力等造成对产业投资基金损害的可能性。我国仍处于经济发展转型期,各种规范市场的法律法规尚不完善,特别是投融资方面的法律法规明显滞后于经济建设的发展。在这样的环境下,产业投资基金的运作就可能存在与其它法规产生冲突、甚至由于理解不同而出现触暗礁的现象。同时,由于我国执法队伍的素质原因,在产业投资基金运作过程中与有关部门发生纠纷时,产业投资基金的正当权益保护就会存在着一定的风险。
第三,市场环境风险指由于市场体系和市场规则不完善而对产业投资基金的运作产生收益减少的可能性。目前,我国的市场机制仍受传统计划经济思想的干扰,特别是在金融领域的行政干预更加普遍。
(五)市场交易风险
产业投资基金的市场交易风险指由于在市场交易过程中因价格的变动而引起的风险。我国产业投资基金一般是依封闭式方式设立的,与封闭式的证券投资基金和其它股票一样,产业投资基金一旦上市流通,就要接受市场法则的检验。普通股票的风险同样存在于产业投资基金中,买进卖出、市场炒作等二级市场的各种风险都会发生。另一方面,市场价格总水平的变动(通货膨胀)也可能使同样数量的货币在不同时期的购买力产生差异,从而引起产业投资基金收益变动。
(六)道德信用风险
道德风险指基金管理人为了自身利益而弄虚作假、欺骗投资者,给投资者造成损失或收益减少的可能性。投资过程是基金管理人对资金的运作过程,除了资金因素,还有投资水平、投资技术等因素。其中基金管理人的道德水平和价值取向对基金收益也有很大的影响。因为在投资项目选择、论证决策、经营管理、获取收益等一系列环节中不可避免地要受到有关人员的道德品质的影响。同时,当前我国的社会信用环境不完善,秩序还比较混乱,专业性的组合投资和高素质投资队伍比较欠缺,资本市场特别是产权(股权)市场不够有效。最突出的问题可能是企业会计做假账,审计结果缺少诚信,使得产业投资基金无法对项目做出科学判断,增加投资风险。
产业投资基金的风险控制
产业投资基金在运作过程中的风险是客观存在的,为了避免和减少风险造成的损失,需要不断探索防范和控制风险的对策与方法。
(一)以预期的高收益性抵消流动性风险
由于产业投资资金大都投资于特定的企业,有一定的投资回报周期,因此,流动性风险是产业投资基金最大和最突出的风险。产业投资基金能否生存和发展,往往取决于对流动性风险能否有效规避和防范。由于未来收益的不确定性,导致流动性不足是一个很大的风险。为了弥补这个不足,产业投资基金常常是以预期的高收益来抵消。
(二)以科学的管理决策控制经营管理风险
对于项目选择风险的控制,一方面要具有科学的决策机制,使选择的项目具有相对稳定的投资收益;另一方面,要尽量利用有效的渠道争取到有益的项目。而对于基金管理风险的控制,则要求尽量提高基金管理人的管理能力,建立市场化的用人机制,通过一定的激励措施吸引高素质的基金管理人才。要从根本上规避经营管理风险,还必须建立有效的基金管理公司的治理结构,使基金的运作过程有一套高效、健全的投资决策机制。
(三)以规范完善的市场法律体系控制环境风险
对于投资环境风险的控制,要不断地完善市场体系和规范市场行为,理顺政府职能,使行政干预从微观经济领域中脱身,让位于市场机制。同时,通过加强法律法规的建设、提高执法水平等多种途径逐渐减少和消除这类风险。
(四)加强职业道德建设并规范道德信用风险
在市场经济条件下,除了加强职业道德建设外,要避免道德风险,最根本的措施是强化规章制度的管理,将个人收益与业绩真正挂起钩来,制定合理的激励约束制度,让每一个基金经理在获得合理报酬的同时相应地承担风险及其它责任。
(五)采取市场化方式发起运作产业投资基金
我国大部分产业投资基金都有一个共同特点,就是由当地政府牵头发起,上报国务院申请设立。其发展思路是:先由地方政府设立一个目标,然后想方设法寻找投资人,再去寻找基金管理人。这种做法实际是本末倒置。很多情况下,地方政府不过是打着设立产业基金的旗号筹集发展资金,根本没有市场化思维,更无法适应投资者,特别是一些机构投资者的投资需求。产业基金可能会沦为地方政府操控投资的工具。产业投资基金的发起运作应该真正采取市场化的方式,从而杜绝非市场化造成的市场风险。
参考文献:
1.鲁育宗.产业投资基金导论——国际经验与中国发展战略选择[M].复旦大学出版社,2008
2.李敏.我国产业投资基金基础研究[M].天津大学硕士学位论文,2007.6
3.徐燕鲁.产业投资基金风险研究[J].低温建筑技术,2008.3
（一）选题背景
自从2001年9月，我国的第一支开放式基金华安创立以来，我国的开放式积极的发展相当迅猛，无论是从数量、规模还是质量上其增长速度都相当快。开放式基金的快速发展为我过的证券投资基金业的进一步发展注入了新的血液，并且为我过的基金产品的进一步创新开拓出了相当广阔的空间。虽然我国对于基金的管理还难以达到国际先进水平，但是现在已经有了很大程度上的提高，并且在很多方面都在积极的吸取国外的先进经验。如今已经初步的建立起了相对较为完善的监管体系，但是发展时间上的不足使得自身所具有的经验过少，在面对开放式经济管理时，难免会遇到各种各样的问题，特别是在自身管理和外部环境方面。同时开放式基金能够进一步的发挥出证券投资基金所具有的服务优势。在费用模式上，我国很多开放式基金都已经推出了后端收费模式。同时在申购赎回上，现在已经有很多基金都推出了网上委托、电话委托多种交易的方式，很多较为成熟的服务项目都已经被越来越多的基金管理公司所采纳。
（二）研究意义
开放式基金的出现虽然使得投资者的投资渠道变得更多，但是在开放式基金快速发展的同时还必须要面对的一个问题便是：开放式基金的快速发展也使得证券市场所需要面临的风险增多，并且这些风险会间接的传导给开放式基金的本身。从开放式基金自身的本质上来看，开放式基金所拥有的功能中并不包含稳定证券市场、降低系统性风险这些作用，反而具有助涨助跌的功能，容易使得证券市场的波动变得更加的剧烈。从开放式基金发展的外部环境来看，如果市场不健全，那么就需要合理的避险工具来规避风险。但是在我国，这一领域中却是空白。因此，我们有必要对开放式基金所面临的风险进行分析，以期找出合理的治理措施。
通过本文的研究，希望能够在具体的实践中发挥出一定的作用，希望能够通过自身所学习的财务管理专业知识运用到实际中去，对开放式基金当前所面临的风险进行分析，从中找出有效的控制相关风险的方法，能够快速的识别、衡量和控制风险。希望能够通过研究，学以致用，这对自己也是一种提高，同时也希望能够通过研究使得人们能够对开放式基金所面临的风险有一个清楚的认识，以便于以后能够更好的对风险进行治理。
（三）研究方法
文中主要以规范研究为主，案例分析为辅。在众多文献的基础上，通过对案例的分析，进而系统、全面、深入的考察我国开放式基金风险当前所存在的风险，并在风险分析的基础上对治理方法进行思考、研究。
二、相关概念界定
（一）开放式基金的概念、特点
1.开放式基金的概念
在我国，开放式基金指的是基金的一种运行方式，在这种方式中基金的发行份额并不固定，并且基金的份额能够在基金合同所约定的时间以及场所内进行申购或者是赎回。
2.开放式基金所具有的特点
集合理财，专业管理。开放式基金是将众多投资者的资金集中起来，委托基金管理人进行共同投资，表现出一种集合理财的特点。通过汇集众多投资者的资金，积少成多，有利于发挥资金的规模优势，降低投资成本。基金由基金管理人进行投资管理和运作。
组合投资，分散风险。为了降低投资风险，一些国家的法律通常规定基金必须以组合投资的方式进行基金的投资运作，从而使“组合投资，分散风险”成为基金的一大特色。
利益共享，风险共担。我国开放式基金的投资者是基金的所有者。基金投资收益在扣除基金承担的费用后的盈余全部归投资者所有，并依据各投资者所持有的基金份额比例进行分配。为基金提供服务的基金托管人、基金管理人只能按规定收取一定比例的托管费、管理费，并不参与基金收益的剩余分配。
易于变现，流动性强。由于开放式基金的份额总额不固定，基金份额持有人可以按基金合同的约定进行份额的申购和赎回。因此，基金管理人需要保有一定的现金流资产，以满足基金份额持有人随时进行赎回份额的需要。
运营成本及交易费用低廉。由于大量开放式基金投资者的资金以开放式基金的名义来管理，其基金运营成本及佣金可以平均分摊给每位投资者，使得基金的运营成本及佣金较低，降低投资者个人的基金投资费用。
（二）开放式基金所面临的风险
1.市场风险
市场风险有着广义和狭义之分，广义的市场风险是指开放式基金在市场运行中面临的所有不确定性。狭义的市场风险是指由于一个或多个市场价格因素的变化所导致的开放式基金净值偏离预期收益的可能性。如：股票价格、利率、汇率等因素导致的基金净值变化。开放式基金的市场风险主要体现在基金资产价值面临的所有不确定性。市场风险是最常见、普遍的风险，它属于系统性风险。
2.流动性风险
众所周知，任何一种投资工具都存在流动性风险。所谓流动性风险就是投资者在需要卖出所投资的投资对象时面临的变现困难和不能在合适的价格上变现的风险。与股票和封闭式基金相比较，对于开放式基金的流动性风险有所不同。由于基金管理人在正常情况下，必须以基金资产净值为基准承担赎回义务，投资者不存在由于在合适价位找不到买家的流动性风险，但当基金面临巨额赎回压力或暂停赎回的极端情况时，其基金投资者有可能以当日基金单位净值全额赎回。如果投资者选择延迟赎回，则要承担后续赎回基金单位净值下跌的风险，这就是开放式基金的流动性风险
3.申购、赎回价格未知的风险
由于我国采用未知价法，开放式基金的申购和赎回以基金交易日的单位资产净值加减有关费用计算。投资者无法知道申购或赎回当日的基金份额净值是多少，以什么价格成交，这种风险就是开放式基金的申购或赎回价格未知风险。
4.基金投资风险
这种风险包括股票和债券的投资风险。基金的投资目标不同，其投资承受的风险也不同。
5.机构运作风险
（1）、系统运作风险：当基金运作各当事人的运行系统发生故障时，给投资者带来的风险。
（2）、管理风险：基金运作当事人的管理水平给投资者带来的风险。
（3）、经营风险：各基金运作当事人因不能履行义务给投资者带来的风险。
6.不可抗力风险
指战争、自然灾害等不可抗力因素发生时给投资者带来的风险。
7.道德风险
开放式基金的道德风险是指基金的管理人或托管人等为了自身的利益或其股东的利益而做出损害基金持有人利益的行为。基金作为一种“受人之托、专家理财”的投资方式，是以信任为其存在基础的。开放式基金的投资者将资金委托给基金管理人管理和运用之后，由基金托管人负责保管基金资产并监督基金管理人的投资运作。基金管理人与托管人作为受托人，对基金投资人负有信赖义务。但由于存在委托－关系，受到信息不对称因素影响，会出现“内部人”控制问题，导致违背基金宗旨、妨碍基金业健康发展的道德风险的发生。
8.信息披露风险
开放式基金信息披露要求较严，单位资产净值基本上是每个交易日连续性公布，保证在一定时间内按此净价出售或赎回基金份额。对比封闭式基金单位资产净值一般半年公布一次，较长时间的信息对基金管理人运作基金有较大的自由空间，只要在半年公布的业绩令投资者满意就可以了，不必在意每个交易日是否有令人满意的表现。而较短时间的信息披露有利于投资者监督基金经理人的行为，对基金管理人的要求更严，基金管理人必须关注和考虑每次信息披露会否影响到投资者信心，导致大规模的申购与赎回行为发生产生的风险。
三、开放式基金实例分析
本章主要以广发基金管理有限公司为例对开放式基金的市场风险和流动性风险进行分析。
（一）公司简介
广发基金管理有限公司是由广发证券股份有限公司等机构发起、经中国证监会批准设立的专业基金管理公司，总部设在广州，公司注册资本金1.2亿元人民币。公司秉持“专业创造价值、客户利益为上”的经营思想，致力成为诚信、专业的基金管理公司，为投资者谋求长期稳定的收益。公司目前管理广发聚富、广发稳健增长、广发小盘、广发货币、广发聚丰、广发优选、广发大盘、广发核心、广发强债九只开放式基金。截至2007年12月31日，公司管理资产总规模达1377.4亿元。广发基金管理有限公司拥有强大的资源优势、严谨科学的管理体系、高素质的人才队伍，坚持“简单、透明、务实、高效”的经营理念，致力成为品牌突出、信誉优良、特色鲜明的基金管理公司，为投资者谋求长期稳定的收益。广发基金管理有限公司通过面向海内外公开招聘吸收了一批优秀的专业人才。公司员工具有丰富的证券从业经验，平均从业年限4.5年，其中投资管理人员的平均从业年限都在8年以上。
（二）市场风险案例
通过对开放式基金市场风险规范的研究，分析出运用衍生金融工具和资产配置可以规避系统风险和化解非系统风险。而开放式基金风险管理又是实务操作很强，需要与理论紧密联系在一起，下面就从资产配置的视角对广发基金公司非系统风险进行案例分析。
1.基金持仓资产配置分析
(l)基金持仓比重的计算
根据基金季末的数据，股票持仓比率二股票市值/基金净资产值*100%，债券及货币持仓比率=债券及货币市值/基金净资产值*100%。
(2)进行基金间比较，基金内部趋势和投资策略的分析，如广发优选、广发聚富.
从表3.1能够看出广发基金公司旗下的这两种基金在2008年年初、年末的平均股票持仓均在60%左右，随着深沪股市大盘指数下跌，股票持仓减少(其中第四季度略涨)，与深沪股市大盘指数下跌形成同向走势，而同期债券持仓比例增加，与深沪股市大盘指数下跌形成很好的反向走势，及时增加债券持有量，减少股票持有量，从而减少受深沪股市大盘的影响，从而相对跑赢大盘。但是由于二者的股票持仓比例都较高，对于股票减仓的调整都不四、对我国开放式基金风险进行治理的对策分析。及时，因而全年下跌幅度都较大，都超过同期业绩比较基准。
从表3.2能够看出从绝对收益看，只要是涉及到股票方向投资的基金，都会出现亏损的情况;但是从相对收益看，总体上看基金的收益还是以微略的优势跑赢了大盘，它们跌幅都小于上证指数的跌幅)。而相对于广发聚富(平衡型基金)来讲，广发优选跌幅要高点，这与基金的投资策略有很大关系，广发优选作为成长型基金投资目标是长期资本增值，而成长型基金往往有很强的投机性，因而波动也比较大。
2.基金投资行业资产配置分析
(l)基金投资行业集中度的计算
根据基金季末公布的数据，前三行业股票市值/基金的股票市值*100%
(2)广发优选的行业集中度从两个期间的考察来看，均较集中。
从表3.3能够看出，对广发优选两个时期的行业集中度比较可以看出制造业为投资行亚集中度最高的一个行业，持筹比例较稳定，但趋势略增。2008年6月末，广发优选行业集中度极为明显，重仓在制造业、房地产、金融保险、采掘业，且周期性行业比重较高，在国内经济形势不明朗的情况下，这种操作策略将会冒相当大的风险，事实也证明，2008年广发优选上半年错判经济形势，资产配置方向出现较大失误，基金净值下跌较大;而在下半年，广发优选对采掘业、金融保险业的持筹比例下降，相对于6月底，分别下降了60.90%、52.11%，对房地产行业投资比重也下降，对医药行业和有技术特点及发展空间的中小板公司进行增持，说明广发优选下半年适度优化持仓结构，谨慎操作，配置具有具有较好的安全边际、下跌空间不是很大的行业，从而避免了全年更大的损失。
3.基金公司集中持股资产配置分析
从表3.4中能够看出，我国上市公司质量整体不是很高，优质蓝筹股稀缺，基金管理人难以进行各种不同类型的股票投资组合，其结果是多家开放式基金管理公司重仓持有一只股票或几个相同的股票。
在2000年到2008年度的证券市场，为规避风险，基金管理公司纷纷集中持股，行业高度集中，投资风格、投资策略雷同。在2008年第4季度，受4万亿政府刺檄计划、家电下乡、医改等投资主题的影响，基金公司对机械设备、医药生物、房地产、建筑和公用事业等投资都有所增持，但是投资均显示出一个规律:即多只基金重仓持有同样几只股票。过于集中的投资组合，虽然可以分散非系统风险，但却使投资品种的流动性下降，基金的流动性也随之下降，并可能加剧市场的动荡。少数基金重仓股的表现极大地影响了大盘的涨跌波动，非系统风险被人为放大，另外投资理念的趋同，使投资行为趋同，影响投资风险的规避，也放大了非系统性风险，只有理性的、差异化的投资才是投资取得较好回报的保障。
（三）流动性风险案例
由于我国特殊的市场环境及基金份额持有人投机心理，若基金公司所持有的资产流动性不强，那么这些很容易引发赎回危机。下面就从开放式基金公司流动性资产持有对广发基金管理公司进行案例分析。
流动性资产比重=(现金+国债)/总资产*100%。流动性资产的比重这个指标体现开放式基金的特性，这个比例越高，说明基金的资产流动性越强，应对赎回压力的能力也越强从表3.5中能够看出广发基金管理公司旗下的不同基金，其流动性资产在基金净值中的比重也不同，而且具有较明显的差异，广发聚丰、广发优选、广发大盘、广发小盘、广发核心流动性资产比重均在15%左右，而广发稳健流动性资产比重较低仅为8.7%，广发聚富与广发强债却高达30%以上。
总的来说广发基金管理公司旗下的8个开放式基金流动性资产比重较高，8只基金平均水平为19%，这说明各基金赎回压力比较大，基金管理人对投资者的赎回行为都保持了较高的警惕，因而都保持了较高的流动性资产比重。
对于基金管理人而言，为避免基金赎回对现金需求的增加，基金经理要做好基金的持有人结构分析，增加流动性高的股票持有比例;合理配置流动性高的债券及现金的比例等。
四、开放式基金风险治理对此分析
（一）构建我国开放式基金风险预警体系
从近两年我国证券市场的走势来看，我国的股市一直都没有摆脱政府政策性干扰的影响，这也从一个侧面表明我国资本市场在许多方面还不够成熟，各方面亟待完善。要想构建一个透明度高、结构合理、运行高效、功能完善的资本市场还有很长的路要走。开放式基金作一支重要的投资力量，在我国复杂的资本市场环境中运行也步履蹒跚，但它的出现却极大地调动了投资者的投资热情，它的存在能够吸引储蓄资金进入资本市场，改善投资者结构，起到稳定和发展资本市场的作用。我国开放式基金要想健康稳定的发展，一方面基金管理人需要有效地管理和防范基金各类风险，另一方面基金管理人还需要更深刻地认识到基金风险之间的联系和传导。为此，开放式基金管理人需要建立一个相对完整的风险预警体系，来监控基金在运行过程中的潜在风险，并对重大风险做出预警。
风险预警体系主要适用于可度量风险的识别与评估。从开放式基金管理人的角度来说，可度量风险的指标体系可以分为二个层次：一是基金管理公司的管理层作为一级指标，度量基金管理公司整体的风险情况，对基金总体风险进行预警，根据风险状况制定公司整体的风险管理政策；二是风险管理部门作为二级指标，对其所管理的各只基金进行具体的风险预警。基金管理公司的风险预警体系要由上及下的方向进行构建。两个层次之间相互配合、协调运作。另外，从监管角度来讲，开放式基金管理公司的管理层要设立总体的风险预警指标，制定一套完整的风险预警体系，对各部门的风险进行监管，风险管理部门对基金所面临的各种风险进行实时监控、及时预警并有效管理。
（二）加强外部监管
针对我国目前的市场发展状况，应加快完善证券投资基金的监管法律体系。在现有的法律、法规的基础上，应严格按照公开、公正、公平的原则执法。一是加强对基金产品诚信责任的监督，使风险收益关系相对固定，避免无法引导大规模资金入市情况的发生。二是完善基金公司的法人治理结构，要明确法人治理结构中权利、责任的划分，公司董事会要保证公司业务平稳进行，独立董事能真正发挥监督作用，避免违法违规现象发生。三是完善基金公司的信息披露情况，这对于保护基金投资者的合法利益、促进投资者理性决策、强化基金监管等均有重要作用。四是完善并强化基金自律监管体系。行业自律组织是各国基金监管体系中重要的组成部分，发挥着政府监管不可替代的作用。我国也应尽快完善类似的自律组织，在基金行业内形成一个比较规范的自我协调、相互制约的自律机制作为国家监管的补充和完善。可借鉴国外经验，由中国证监会授予其某些监管权，以提高其权威性，发挥行业自律、自我管理的作用，提高基金管理水平，减少道德风险的发生。
（三）加强基金管理人内部控制
内部控制是指公司为防范和化解风险，保证经营运作符合公司的发展规划，在充分考虑内外部竞争环境的基础上，通过建立公司组织机制、运作管理方法、实施操作程序与控制措施而形成的系统。内部控制是为维持基金管理公司正常有序地运行而制定出来的制度规定。近年来，我国开放式基金风险管理的实践充分表明，一个基金管理公司，若没有有效的内部控制制度，就不可能健康持续地发展。没有有效的内部控制，基金管理人的风险管理就是纸上谈兵。只有有效的内部控制制度，才能够在一定程度上帮助基金管理公司提升风险管理的水平，从而有效防范基金的各类风险。为了加强基金管理公司内部控制，促进公司诚信、合法、有效的经营，保障基金持有人的利益，2002年12月，中国证监会依据国家有关法律法规制定了《证券投资基金管理公司内部控制指导意见》。基金管理人应结合自身的具体情况，依据国家的法律法规来建立科学合理、控制严密、运行独立而高效的内部控制体系。
基金管理人想要加强内部控制，还需要培养公司文化、价值观与员工职业道德，同时公司的组织结构要相互制衡，明确公司内部权责的划分和管理层的职权范围，从制度上来构建基金管理人的内部控制体系。基金管理人应建立独立的风险管理部门，其内部监管职权与管理层之间要相互独立，形成相互制衡、运行高效的内部控制体系。
（四）加强投资者的理性投资教育
我国基金管理人应加强对投资者的理性投资教育。由于我国开放式基金的发展时间较短，投资者对开放式基金的了解程度十分有限，在一定程度上还存在着认识误区和错误观念。例如：把开放式基金作为存款或保险，或把开放式基金当成是股票进行频繁买卖，认为基金越便宜越好，只关注基金的过往风险，却忽略基金的投资风险，喜欢频繁分红的基金等。为了加强开放式基金的投资者教育，基金管理人应当通过管理人网站、座谈会、柜台现场的讲解等方式，开展多种形式的开放式基金投资者教育活动。进行教育的目的是使投资者充分了解开放式基金、了解基金风险、了解基金管理人，改变投资者以往存在的误区，根据自己的投资偏好和风险承受能力，在适当的时机，选择合适的开放式基金进行投资。
总之，通过对投资者的理性投资教育，向投资者普及开放式基金知识，充分揭示基金投资的风险，使投资者充分理解基金长期投资的必要性和重要性，充分认识不同类型开放式基金的风险特征，及其风险对金融稳定的负面影响。引导投资者根据自己的风险承受能力，自主决策，自主投资，自担风险，避免盲目跟风。培养投资者的理性投资行为，使投资者队伍与开放式基金市场的发展同步成熟。
五、结语
中国股市的持续走强使得我国开放式基金的销售火爆，发行数量和发行数额持续增加。这使得对我国开放式基金的风险管理的研究越来越重要。近几年来，我国开放式基金高速地发展，在证券市场上己是最大的机构投资者。而随着规模的扩张和市场的规范，基金经理们面临的竞争和风险也越来越大，迫切需要建立有效的风险管理系统来强化基金的风险管理，尽可能地规避风险。近两年，我国开放式基金以几何增长的速度高速发展，在证券市场上占有越来越重要的位置。而随着规模的扩张和市场的规范，基金管理公司面临的风险也越来越大，迫切需要建立有效的风险管理系统来强化基金的风险管理，尽可能地规避风险。本文在遵循风险管理基本原理和一般程序的前提下，对开放式基金管理公司所面临的风险进行了研究。在研究中发现还需要注意以下问题：
首先，证券投资组合理论是建立在对现实市场简化基础之上，同时都隐含着理性人假设和市场有效假说。但是现实的市场中各种风险变化莫测，并且市场并不是完全有效、理性的；并且，很多市场因素是投资组合所无法包含的。因此在遇到市场系统性风险时，市场的恐慌情绪可能使投资组合面临的风险可能会放大。
中国经济依托改革开放的国策长期快速发展，这也促成了中国风险投资基金行业的发展壮大。目前，中国的风险投资基金行业分为两个阵营:一方是具有海外成熟风投经验的合资基金，另一方是国内本土的风险投资基金。虽然两个阵营都在良好的市场环境下快速发展，但是行业的主要问题也存在于两个阵营的成员之间。首先，本土基金的资金容量较小。据《2014年中国风险投资年检》的数据显示:2013年，我国共有本土风险投资基金501家，外资背景风险投资基金223家。在本土基金中，除了中投、陕西高新、吉林亚东等具有官方背景的基金以外，大部分本土基金的管理资金数量在5亿元人民币以下，甚至有的基金管理的资金数量仅为几百万元。与之相对应，具有外资背景的风险投资基金(比如:IDG、软银亚洲)大部分管理的资金数量在20亿美元以上。管理资金规模的不同，导致了本土风险投资基金和外资风险投资基金所处的风险等级不同。外资风投基金偏向于投资处于快速成长期并且资金量需求较大的创业企业，这类企业通常风险低，投资回收期短。本土基金主要投资于初创期的企业，这类企业风险大，投资回收期长。这样一来，导致了本土风险投资基金在竞争中处于不利的地位。其次，本土风险投资基金在服务上无法与外资竞争。外资背景的风险投资基金大多依托具有多年历史的大型风险投资机构，它们在资本市场运作经验丰富，在项目投资过程中，能够提供资金支持、财务顾问、危机管理、战略股东引进、资本市场运营等全方位的增值服务。在这种竞争态势下，本土风险投资基金现存客户面临着大量流失的风险。再者，本土风险投资基金再融资能力较弱。风险投资公司需要不断地融资以补充资金。在国际上，对于一些较大型的投资项目，往往会组建专项基金进行投资。国际风险投资机构具有大量成熟的客户资源，再融资能力极强。本土风险投资基金发展的历史较短，积累的客户资源较少，因而在大型项目的投资中资金捉襟见肘，往往会失去投资机会。最后，本土风险投资基金背靠的资本市场环境不利。外资背景的风险投资基金主要背靠发达国家成熟的资本市场，这些资本市场政策稳定，法律法规健全，具有极强的可预见性和可操作性。本土的风险投资基金背靠上海和深圳证券交易所，政策不稳定，甚至出现了暂停IPO上市的政策决定，这严重地阻碍了本土风险投资事业的发展。风险投资基金行业内部所存在的问题，不仅仅关系到本土基金和外资基金的竞争格局，还关系到资本市场话语权的问题。可以说，中国证券市场优质上市公司资源的流失与本土风险投资基金的弱势具有直接关系。中国资本市场正呼唤着本土风险投资基金的变大、变强。
二、中国风险投资基金组织模式的选择
(一)现行的市场环境
中国风险投资基金行业已经具备了成熟的法律环境。与中国风险投资基金运作相关的主要法律已经颁布，主要包括:《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国信托法》以及《中华人民共和国合伙企业法》。《中华人民共和国公司法》在最近一次重新修订中，取消了企业对外投资规模的限制，这为以投资为主营业务的企业发展提供了法律依据。《合伙企业法》则详细规定了有限合伙企业参与各方的权利和义务，为有限合伙式风险投资基金提供了法律保障。目前，本土风险投资基金主要采用公司式和有限合伙式的组织模式，采用信托式组织模式的风险投资基金较少。中国投资者参与风险投资的热情较高。自2013年开始，风险投资行业出现了一种新的“众筹模式”，该模式的运作方式是普通投资者通过互联网平台直接参与企业投资。据统计，“2014年上半年，中国采用‘众筹模式’完成风险投资1.56亿元，完成投资430起。‘众筹模式’的规模正在快速成长，2014年6月份的投资额超过了前5个月的总和。”上述情况表明，中国投资者参与风险投资的热情极高，但是投资渠道明显不足。
(二)中国本土风险投资基金的组织模式及优缺点
根据中国法律规定的要求，中国本土风险投资基金主要有三种可行的组织模式。第一种是公司制的风险投资基金。这种模式是按照《中华人民共和国公司法》的规定，以有限责任公司或者股份有限公司的形式来组建的风险投资基金。公司的股东就是风险投资基金的投资者，他们按照各自的出资比例对公司的重大事项具有决策权。第二种模式是近年来刚刚兴起的有限合伙制风险投资基金。根据《中华人民共和国合伙企业法》，有限合伙制风险投资基金由普通合伙人和有限责任合伙人组成，普通合伙人承担无限连带责任，有限责任合伙人依照其投资额承担有限责任。第三种模式是信托式风险投资基金。这类风险投资基金依靠《中华人民共和国信托法》设立。通常情况下是以信托公司为依托，以信托合同为主要标的，集合投资者的资金，委托专业的风险投资管理人进行管理。上述三种风险投资基金的组织模式是国际上的通行模式。在中国，风险投资基金主要采用的是公司制和有限合伙制，而信托式的基金由于有合同期限的限制，这种组织模式主要用来设立“阳光私募基金”，用来投资于股票二级市场，很少被采用作为风险投资基金的组织模式。从各个组织模式的特点来看，公司制风险投资基金所有权及关系清晰，属于现在世界通行的企业制度，可以有效地参与市场竞争。它的最大的缺点是资本扩张的手续较为繁琐复杂，还面临着着重复征税。有限合伙制的优点在于便于资本扩张，合伙人签订了合伙协议就意味着合伙关系确立了，因而有限合伙企业有着灵活、快速的优点。有限合伙制风险投资基金的缺点在于它不是法人，在进行风险投资中，风险投资基金对企业的所有权和管理权需要另行申明，这不利于投资那些具有复杂股权关系的风险企业。另外，有限合伙人只有利益分配权，没有企业的管理权，无法约束管理人的行为，存在着重大的治理缺陷。契约式的风险投资基金产权关系明晰，可以随时扩张规模，也避免了重复征税。它的缺点是具有确定的期限，这个缺点可以通过事先设定长期契约或新设契约的方式来解决。
(三)发展契约式风险投资基金的必要性及可行性
从发展契约式风险投资基金的必要性来看，本土的风险投资基金急需改善环境和扩大规模，以便最终能够在中国的风险投资市场拿到更大的话语权。契约式风险投资基金的发展可以帮助中国的风险投资行业达成上述目标。由于契约式风险投资基金能够在大型项目投资中快速地实现规模扩张，能够便于投资者监督人的行为，还具有清晰的产权结构，因而它是中国风险投资事业快速发展的不二选择。也只有选择契约型的组织模式，才能在短期内快速形成大量的具有较大规模和持续融资能力的本土风险投资金群，才能掌握资本市场的话语权，才能改变优质上市公司资源流失的不利局面，促进中国证券市场的健康发展。从发展契约式风险投资基金的可行性来看:首先，契约式基金的法律基础完备，《中华人民共和国信托法》的制定，为契约式基金的设立提供了法律依据。目前，中国这种契约式的资金管理方式较为普遍，所以在法律环境上发展契约式风险投资基金是可行的。其次，契约式基金的发展具有良好的市场基础。中国的证券投资基金都是以契约方式设立的，投资者普遍认同这种管理模式，这为契约式风险投资资基金的筹资带来了便利条件。再者，契约式基金的组织模式有助于风险投资基金在沪深交易所挂牌交易。风险投资基金的盈利期往往在三年以后，这与沪深交易所的挂牌制度相矛盾，但是契约式基金不受“连续三年亏损摘牌”这个规则的制约，这使得本土的风险投资基金可以充分地利用交易所的良好环境实现快速发展。
三、发展契约型风险投资基金的政策建议
一、传统型巨灾风险管理手段
传统巨灾风险管理手段包括保险和再保险。除了巨灾保险，再保险包括：传统再保险、限额风险再保险、多重启动机制概念（陈威荣，2011）。有些学者认为，政府主导下的巨灾保险制度在巨灾损失补偿方面具有明显优势。Howard•Kunreuther指出通过经济刺激和健全制度和标准，建立公私合作的模式来减轻巨灾带来的损失是非常重要的。RobertDetlefsen，RobertE.Litan(2006)等人也认为任何长期的巨灾保险计划必须包括政府的财政支持以及私营保险公司的广泛参与的合作模式。再保险是以转移原保险的风险为主，这种风险转嫁方式是保险人对原始风险的纵向转嫁。Davidetal(1998)利用样本分析的方法，“研究了巨灾再保险合同的定价，利用极大似然估计拟合巨灾损失数据发生的频率和强度的概率分布，基于两种数据序列的拟合优度，发现Burr12或者GB2模型比较适合计算超额巨灾损失再保险合同的保费。然后基于期望损失，得到了包含行政管理费用和风险附加费用在内的最低超额巨灾损失再保险合同的价格。”
二、非传统型巨灾风险管理手段
巨灾风险具有危害性大、地域性强、可预见性差、关联性广等特征，这些特征使得以“大数法则”为基础的保险和再保险等传统手段在管理巨灾风险方面难以发挥作用。学术界又将目光聚集到非传统型巨灾风险管理手段上，以期能建立更为有效的风险转移机制。
（一）巨灾风险证券化
MBA智库百科（2013）认为，巨灾风险证券化就是通过创造和签发金融证券，将保险人承保的巨灾风险转移给资本市场。巨灾风险证券化过程包括以下两个要素：一是把巨灾风险转化成金融证券。二是把转换好的金融证券出售出去。它将巨灾风险证券化分类为巨灾债券、巨灾期货、巨灾期权和巨灾互换。国外大规模的巨灾风险证券化理论研究和实践尝试始于20世纪70年代。因此较国内而言，国外不论是巨灾保险理论还是巨灾实践都比较发达和成熟的。国外对于巨灾风险证券化的理论研究一般都注重模型的运用，其研究对于巨灾风险证券定价方面有重大贡献。VivekJ.Bantwal和HowardC.Kunreuthe(1999)主要研究巨灾风险证券化,他们指出巨灾债券的支付与自然灾害的发生有直接关系。当自然巨灾发生时,巨灾风险的证券化可以帮助保险人通过资本市场转移风险,同时也为投资者提供了新的投资渠道,是增强其资产组合的很有利的机会。2000年，这两位学者又发表了《ACatBondPremiumPuzzle》一文，此文中，他们将损失厌恶、比较漠视等行为金融学理论运用于巨灾风险债券溢价之谜的解释中,进而用模型说明投资者对这类证券喜好程度的不确定性对债券价格所造成的影响。与国外巨灾风险证券化研究的强理论性形成明显对比，国内的巨灾风险证券化研究更多的是应用型研究，致力于如何将巨灾风险转化为证券产品、如何创新巨灾证券产品、如何通过资本市场上提供的产品来分散风险等实际问题。柏满迎，吴天都，仲艳雪（2013）认为，传统巨灾债券是有明显缺陷的。这种缺陷体现在对保险人、保险公司、发行人等诸多方面。因此他们提出，应该在借鉴国外巨灾债券发行的经验和做法的基础上，建立政府与市场相结合的巨灾风险分担机制，设计出混合巨灾债券。通过发行混合巨灾债券最大限度地分散巨灾风险。王媛媛（2013）提出，近年来，巨灾风险证券化产品已然成为分散巨灾风险、提高商业保险融资能力的有效手段，在未来，实施巨灾风险证券化是我国巨灾风险管理体系建设的重要内容。我国在起步阶段可以先发行巨灾债券，而且优先开发本金保护型债券，有一定的发行经验后再逐步过渡到本金不保护的债券品种。
（二）巨灾基金
通过对国外文献的研究，当前巨灾基金是国外巨灾风险管理的一种重要手段。由于巨灾风险发生概率小但损失巨大,建立巨灾基金对平抑风险、确保基金的可持续运行有着重要的意义。在我国，巨灾基金的理论和实践都处于初级阶段。何树红（2010）等认为，政府层面应该成立巨灾风险基金。在这个巨灾风险基金当中，政府应该发挥主导作用。这个基金的运营模式应该是以政府为主,吸收商业资本参与经营。这篇论文提出四种巨灾风险基金的筹集途径:一是国家财政,财政每年按比例拨付;二是商业保险公司,从每年的保费收入中按比例提取;三是国家财税,通过税收优惠政策实际降低保险公司的税率负担。四是社会捐赠。我国巨灾基金尚属起步阶段,此时可以选择单项基金进行操作。以后在积累了经验的基础上，可以考虑建立四个途径兼容的综合巨灾风险基金,其保障范围可以涵盖我们国家几种主要巨灾风险。卓志、王化楠（2012）认为，巨灾基金的建立不能完全通过保险公司出资和摊派的方式。巨灾基金的资金渠道不能缺少政府的参与。政府直接注资、损失分担、紧急贷款都应该成为我们国家巨灾基金的重要渠道。同时，为了鼓励投保人的积极性，也为了调动保险公司的积极性，让保险公司看到有利可图，国家要对投保人的保费进行一定的补贴。为了让巨灾基金更快地积累，减少对国家财政的依赖，应当允许基金税前累计损失准备金。王蓉（2012）认为，巨灾基金应由政府和商业保险公司共同参与设立，基金的筹集渠道包括：中央和地方财政直接拨款、保险公司巨灾保费收入提成、社会捐助资金等。她在此文中也提到发行巨灾彩票，作为巨灾基金的一种筹资方式。从国内对巨灾基金理论的研究可以看出，学者们普遍认为巨灾基金的建立不能缺少政府的参与，甚至应该强化政府在基金筹资渠道中的主导作用。
三、总结
本文对巨灾风险管理理论从传统型和非传统型两个方面做了梳理与陈述，在此基础上笔者认为，传统的保险和再保险手段对分散巨灾风险具有明显的制约性。为了更加合理地管理巨灾风险，应该更多地从非传统手段中寻找并建立巨灾风险管理机制，创新巨灾风险管理的工具和管理手段，最大限度地分散巨灾风险。
作者：王晓萌 单位：闽江学院爱恩国际学院
关键词:证券投资基金;风险;系统风险;非系统风险;风险防范
中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1672-3198(2009)16-0153-02
1 目前我国基金存在的风险
1.1 基金风险主体
基金当事人是由:基金投资人(持有人)、托管人(一般为银行)、管理人(基金公司)三方共同组成。三者关系如图1:
基金持有人的收益完全取决于基金管理人经营状况,根据风险――报酬同一性,基金所面临的风险最终全部转嫁给了基金持有人。所以,基金风险的主要风险承担主体是投资人(基金持有人)。
1.2 目前存在的基金风险
基金的风险是指基金管理人将募集资金投资于证券市场,由于收益的不确定性而可能导致的收益损失。首先是来自市场的风险,然后是来自于管理的风险,还有不可抗力风险等其他风险。
1.2.1 市场风险
(1)系统风险(systematic risk)。
系统风险是指对市场内所有投资项目均产生影响,投资者无法控制的风险。包括通货膨胀风险,市场供求风险,周期性风险,流动性风险,利率及汇率风险,政策风险,政治风险等。
①通货膨胀风险。所谓通货膨胀风险又叫购买力风险或物价风险,是指物价变动影响证券价格变动的一种风险。
②市场供求风险。它是指一段时间内市场上可供投资者持有的证券量和入市资金量之间的比例失衡所带来的风险。我国证券市场处于并长期处于成长阶段,市场容量和入市资金呈现出双向快速增加的趋势,在这一过程中,如果市场扩容速度同入市资金的增加速度不匹配,供求结构风险就会凸显。
③周期性风险。随着经济运行的周期性变化,各个行业及上市公司的盈利水平也呈周期性变化,从而影响到个股乃至整个行业板块二级市场走势。它表现为经济的繁荣,衰退,调整,停滞等不同阶段。证券市场作为国民经济的“晴雨表”,充分反映了经济发展的周期性,证券市场整体发展水平,市场收益水平将受到国民宏观经济形式的影响而相应呈现周期性变化。
④利率及汇率风险。金融市场利率的波动会导致证券市场价格和收益率的变动。利率直接影响着债券的价格和收益率,影响着企业的融资成本和利润。基金投资于债券和股票,既而收益水平会受到利率变化的影响。一般来讲,利率变动与股价变动呈反向变化关系。相比而言,债券的利率风险较大,优先股次之,普通股较小。汇率风险主要是指我国货币和外国货币之间市场汇率的变动而引起的投资收益的变动。当投资者投资于外国证券时,就要承受外汇风险。
⑤政策风险。因财政政策、货币政策、产业政策、地区发展政策等国家宏观政策发生变化,导致市场波动而影响基金收益所产生的风险。
⑥政治风险。政治风险是由于意外政治事件的发生而引起的投资收益的变动。这种政治风险影响了投资者在证券市场的投资收益预期,导致了证券市场价格的急剧波动以致影响基金的收益。
(2)非系统风险(nonsystematic risk)。
非系统风险是指最终可被消除的风险。一般只与个别企业和个别投资项目相联系,由企业投资项目本身的种种不确定性引起,不对所有企业或所有投资项目产生普遍影响。非系统风险主要包括:经营风险、系统运作风险、财务风险。由于非系统风险可以通过合理的投资组合减小甚至消除,在这里不作深入研究。
1.2.2 流动性风险
中国的证券市场还处在初期发展阶段,在某些情况下某些股票品种的流动性不是很好,由此可能影响到基金投资品种的日常交易及基金的申购赎回。由于流动性在大盘整体下跌时,所有证券公司都面临着赎回的风险,而某支基金管理者运作不当时也有可能出现该风险,在此单独加以分析。2003年7月颁布的《证券投资基金暂行办法》中规定,开放式基金投资股票、债券的比例不得低于其资产总值的80%,投资于国债的比例不得低于20%。国债的流动性仅次于现金,具有极高的流动性,因此开放式基金资产的流动性,关键就在于其所持股票的流动性高低。
1.2.3 其他风险
不可抗力风险如战争,自然灾害等不可抗力风险可能导致基金资产有遭受损失的风险,以及证券市场基金管理人及基金销售人可能因为不可抗力无法正常工作,从而导致对基金管理的风险。例如雪灾,导致部分地区公司停产等损失。股市轻微震荡。
2 我国基金风险防范研究
2.1 系统性风险防范
(1)采取措施降低证券市场系统性风险水平。
针对中国证券市场较高的系统性风险,一是设法降低证券市场系统性风险,二是为投资者提供合适的避险工具。目前情况应从如下几方面着手。第一,教育投资者树立正确的投资理念,改变跟庄追涨杀跌的投资方式,加强对上市公司的实质分析。第二,加强政府部门证券监管力度。强化对上市公司信息(真实性)披露,规范关联交易等暗箱操作。第三,进一步发展机构投资者,扩大基金规模,完善相关法律法规,从总体上稳定证券市场。
(2)建立风险对冲机制,推出风险对冲工具。
根据证券风险投资组合理论,选择16-20个左右的个股即可把大部分非系统风险分散掉。但在中国证券市场上,由于系统风险较大就有必要在使用投资组合降低风险的同时推出风险对冲机制,降低投资者的证券投资风险特别是系统性风险。投资者规避证券投资系统性风险主要有两种策略:一是随着股市波动,在“做多”与“做空”之间顺势转化;二是运用其他金融工具,进行风险对冲(陈君清,赵锡军,2002)风险对冲也叫风险转移,是将现货市场风险转移至期货市场。
2.2 非系统性风险防范
基金管理人控制非系统风险的主要手段就是组合投资。其基本原理来源于马可维兹的现资组合理论。马可维兹认为,可以通过组合投资把投资分散到几种证券上。其中非系统风险可以通过证券投资的分散化,即组合投资来降低。组合投资是将各类证券按一定条件组成一个投资组合,即为“不要把鸡蛋放在一个篮子里”。
2.3 流动性风险防范
(1)强化基金内部流动性管理。
①资产流动性管理。按风险、收益率和流动性大小进行配置。首先拿出一部分作为准备金,应付赎回要求。其次,投资于国债,作为二级准备金;再次,投资于流动性较强的蓝筹股,以保证某些极端情况下可以降低变现成本;最后,投资于现有流行的创投板块,题材股等。虽然风险高,流动性差,但收益也很高,可提高整支基金的盈利性,吸引投资者投资,产生良性循环。
②资金来源流动性管理。资金来源变被动为主动。积极创新融资工具,广泛组织资金来源,以应付赎回流动性需求。首先加大宣传,激发投资者(尤其机构)申请基金热情;其次,运用国债回购和拟回购等工具保证基金流动性;再者,虽然《开放式证券投资基金试点办法》禁止基金动用银行信贷资金从事基金投资,但却未明文禁止基金动用信贷资金用于赎回。按“未禁止,即可行”原则,在面临巨额赎回时,抵押贷款,即可解决燃眉之急。当然,这种做法需要政策创新。
(2)完善交易机制,创新金融工具有效化解基金的流动性风险。
首先,在我国证券市场现行交易机制下,由于缺乏大宗交易和程序化交易机制,因而从基金管理人下达投资组合指令到最终成交的交易过程中,存在着严重时滞。其次,由于我国证券市场缺乏做空机制,即使基金管理人事先预见到市场的下跌,也无法有效地规避市场风险,而只能通过减少股票持有量来减少损失。但由于基金资金量大,在大势下挫时难以或不便退出,在这方面甚不如散户有优势。一旦股市出现下跌,即使基金管理人的资产运作能力很强,能够保持基金的跌幅小于市场水平,也同样会面临赎回压力。
3 结论
证券投资基金作为一种独特的金融产品,能够提供专家理财等服务。从理论上讲,基金的多元化投资可以有效降低个别企业或者券种风险。但是,如果整个市场处于下跌状态,包括各种有价证券的基金投资组合自然也难免遇难。成熟证券市场上的基金管理经验证明,面对市场风险,基金管理的基本原则,就是把风险防范放在投资管理的首位。虽然目前我国每家证券投资基金都将风险防范放在投资管理的首位,并有相应的风险控制及政策上的大力扶持,但是,我国的证券投资基金的风险管理却呈现出十足的“风险”性,基金自身的组织结构,运作手段及我国对证券投资基金制定的相应法律法规上的局限,导致了我国证券投资基金在风险管理上的缺陷,阻碍了我国证券基金的健康稳定发展。
当前,对投资风险规避的手段上,运用衍生证券是一个新的,很有发展的领域。除了早期出来的远期、期货、期权、交换等手段外,现在金融工程上也应不断的设计新的工具,为投资者提供更好的规避风险的工具。
参考文献
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[2]胥莉.我国证券投资基金风险及其防范研究[D].硕士论文,2001,(3).
[3]魏旺祥.证券投资基金投资风险的评价和规避[D].硕士论文,2003,(1).
关键词：VaR；市场风险；文献述评
风险在金融领域是个倍受关注的主题。2007年底开始凸显的美国次贷危机，导致了许多著名的金融机构的破产或巨额亏损。表面上这次世界范围的经济危机是由于住房贷款违约造成的信用风险爆发而引起的连锁反应，实质上是由于金融机构过度利用金融衍生产品转移市场风险，造成市场的泡沫化繁荣。纵现历史上的危机实例，几乎都是市场风险管理不当的结果，由此也反映了市场风险管理的重要性。
一、VaR的含义
VaR(Value at Risk)常译为在险价值或风险价值，是利用统计技术来度量有价证券风险的一种方法，它是指在正常的市场环境下，在一定置信区间和持有期内，金融资产因市场价格不利变动而可能产生的最大损失。相对于传统的风险管理工具，VaR方法具有无可比拟的优点，它可以把各种金融工具资产组合以及金融机构总体的市场风险具体化，以一个简单的数值使管理者能十分清楚地了解其所持有的资产在某段时间所面临的最大风险。VaR的思想最早是由鲍莫尔提出，1993年30国集团正式提出VaR概念，并建议引入VaR方法对资产进行估价以及评估金融风险。1993年国际清算商业银行接受风险价值VaR分析工具，并体现在《巴塞尔资本协议》中。目前VaR已成为一种衡量市场风险的主流方法，其理论研究也迅速发展起来。
二、VaR理论国内外研究综述
1 VaR理论国外研究现状
国际清算银行的报告敦促金融中介公布其VaR方法，而J.P.Morgan试图通过RiskMetrics建立VaR的市场标准，从此国外VaR方法的研究就迅速发展起来。1995年巴塞尔委员会宣布商业银行的资本充足性要求必须建立在VaR基础上，并具体介绍了该模型及其用于风险管理的合理性。1996年1月巴塞尔委员会在关于检验市场风险资本中，要求金融或财务风险的报告都将逐步以VaR为基础予以公布。J.P.Morgan将VaR看作是在既定头寸被冲销或重估前可能发生的市场价值最大损失的估计值。Jorion.P把VaR描述为是对正常市场波动的度量，大于VaR值的损失只会以小概率发生。Beder、KevinDowd指出VaR是在给定的持有期内，一定置信水平下资产组合的最大期望损失。
对VaR方法有效性评估的文献则主要集中在返回测试方面。Kupiec提出基于损益分布预测概率密度函数来评估VaR有效性的分布法。DavidX.Li提出在不对资产组合收益率作任何假定的条件下计算资产组合VaR的半参数模型，得出比RiskMetrics模型更为稳健的结论。
Svend Jakobsen开始应用VaR衡量抵押债券的风险。Ho Thomas等应用VaR方法衡量商业银行的资产负债表的整体风险。Pietro Penza和Vipul K.Bansal系统地介绍了商业银行的风险管理，涉及了VaR方法的统计、计量、监管的各个方面。
Tardivo，Giuseppe(2002)研究了VaR方法基础上的商业银行资产分配和VaR对有效的商业银行风险管理的贡献。Philippe Jorion通过研究分析美国主要银行的报告中的VaR和交易组合的实际损益值，论证了VaR能有效预测实际的市场风险水平。Jeremy Berkowitz和James O’brien用实证研究论证了VaR模型在评估商业银行风险方面过于保守，甚至还不如ARMA-GARCH模型准确。Don Bredin和Stuart Hyde则论证了度量外汇风险的VaR模型以GARCH最为精确。
Dowd Kewin提出了针对收益率尾部分布超过某一较大阀值的数据进行建模进而计算VaR值的极值模型。Lan-Chlh Ho等对亚洲六个地区1997-1998年极端市场境况下的价格指数应用了极值理论。Bacmann等年应用极值理论分析了包括套利基金、股票和债券的混合投资组合的风险，并用VaR和ES进行了定量描述。C.Brooks等提出了一种半非参数的极值方法。Matthew Pritsker从实证和理论的角度比较全面地分析、探讨以及验证了三种VaR模型――历史模拟法以及改进的两个历史模拟法，并提出一些建设性的建议和结论，具有启发性。
针对VaR方法固有的缺陷，一些学者则提出了多种分析测量的补充方法，其中最重要的是压力测试和极值理论。Barry Schachter说明了压力测试在市场风险管理中的作用。Berkowitz提出将压力测试与VaR方法相结合，针对每一个压力测试的情景确定相应的可能发生的概率，从而计算组合的潜在损失极其发生的概率。Jorion P系统地归纳了各类压力测试的方法。McNeil and Saladin提出运用极值理论模型来获得广义帕累托分布，作为对损益尾部损失超过最高阀值的估计分布。FM.Lpmgin(2000)则介绍了从VaR到压力测试、极值理论的方法。
2 VaR理论国内研究文献回顾
(1)侧重于VaR概念、作用和计算方法介绍的文献。中国对VaR方法的理论研究与实际应用起步较晚，最早始于1997年郑文通的《金融风险管理的VaR方法及其应用》一文。詹原瑞从理论上探讨了VaR的计算和度量问题。许大志、郑祖康对比了非参数VaR方法和RiskMetrics方法。杨春鹏、崔援民通过几有布朗运动模型对期权等非对称金融衍生工具的风险度量指标VaR进行研究。王春峰等指出用蒙特卡罗模拟法计算VaR所存在的缺陷，并提出用基于马尔科夫链蒙特卡罗的VaR计算方法。王春峰系统地介绍了VaR的有关理论基础。李豫阐述了信贷风险的各种方法，提出了信用评级模型及信用等级转移矩阵式信贷风险度量的基础，违约和可市等模型是信贷风险度量的主要方法。迟国泰等在VaR约束下，通过建立在既定组合收益范围内，选择风险最小的贷款组合。胡海鹏、方兆本介绍了关于投资组合VaR以及组合VaR的分解工具方法。曹乾等分析了VaR的产生背景、概念、特点、算法以及使用局限性等，最后探讨了该模型在我国的适用性问题。
(2)侧重于VaR方法的实证分析和应用的文献。a.基于覆盖正常事件风险的VaR方法实证和应用研究的文献。刘宇飞提出了VaR方法在我国金融监管中的运用及其意义并指出如何运用国事后检验方法对VaR模型进行检验。魏永强、李刚提出在投资商业银行及证券市场中的应用VaR方法管理市场风险。杜海涛、范英对VaR方法在证券风险管理中的应用
做了实证研究。朱宏泉等应用VaR模型对香港股票市场风险进行了实证分析。马超群等将极值理论与RiskMetrics和历史模拟法结合，提出了完全参数法，并对中国证券市场进行了实证分析。叶永刚等利用VaR对我国证券投资基金市场风险进行了度量。薛宏刚和朱世武对中国股票市场上各类VaR方法计算进行了实证研究。
三、国内外VaR研究文献述评
1 理论研究和实务应用，国外均处于领先水平。相对而言，国外研究更成熟一些：内容上，无论是广度还是深度都更有影响力。另外，VaR思想在国外金融领域也有着丰富的实践应用，二者交相辉映。反观国内，我国学者的相关研究起步晚一些，内容与思路上又大体和国外文献类似。而在实务领域，我国商业银行过去测算的重点基本上是信用风险。
2 国外VaR研究文献的演进有更清晰可辨的逻辑线索。国外的研究时间比较长，文献的数量也特别多，但按照时间顺序并结合那些主要文献，我们还是可以理出一个简单的逻辑脉络的：首先，是从1952年VaR的提出到1993年正式被引入市场风险管理，再到VaR作为市场风险管理理念的迅速普及和其概念的进一步明确。其次，是VaR方法的迅速发展以及其经典模型――方差――协方差法、历史模拟法、蒙特卡罗模拟法的逐步确立，
以成体系。再次，由于经典模型覆盖尾部事件能力的欠缺，且小概率事件对于金融机构的市场风险管理有着莫大的意义，压力测试等风险管理方法逐步受到重视，尤其是极值理论的研究得以兴起。而国内文献，是不容易看出像国外研究那种循序渐进的演化过程中所体现出来的较清晰的逻辑脉络的。
3 国内外文献研究VaR的重点和难点。对VaR方法研究的重点和难点在于处理好几个要素：置信区间、风险资产持有期、价格损益的随机分布以及样本数据。实证研究表明：置信区间越高，对模型的精度要求越高；对市场风险投资组合的持有期的选择，也会影响模型的有效性。对于较短的持有期而言，可以在计算出日VaR值之后直接应用平方根法则即可。但是，对于较长的持有期，应用该法则要谨慎；价格序列是一个随机时间序列，对于价格损益所遵循的随机分布所做的假设，最终也会对模型的有效度起决定性的作用；数据的选择也是一个至关重要的问题。市场风险数据的搜集本身就非一件易事；如果使用低频数据，信息缺失现象过于严重，使用高频数据，对数据进行合理的甄选又具有一定的难度；波动性具有时变性的特征，选择样本数据的区间过短，影响参数估计的效果，过长单位数据权重的合理确定问题就变得异常重要。
4 国内外对于VaR的研究仍有待进一步丰富和完善。第一，研究模型的选择。国内外对于经典VaR模型中方差――协方差法和蒙特卡罗模拟法研究得非常多，而对历史模拟法研究得相对较少。国外极值理论的研究最近几年比较兴盛，而国内的类似文献要少得多。第二，VaR的应用。国外研究者多着眼于VaR作为风险计量和市场风险监管的作用，而国内大量文献对VaR方法在绩效评估、投资组合优化、金融机构竞争力评价体系的构建等方面的作用表现出更多的兴趣。第三，对各种模型关系的认识以及派生的研究取向的分歧。有的学者热衷于确定最优的VaR模型。但是国内外许多实证研究表明，由于样本区间、置信水平等因素选取的不同，大多数模型之间并无绝对的优越性可言，国外有的研究者也指出，各个模型之间不是对立与替代的关系，而是可以互补和相容的。至少并无任一有说服力的文献可以证明经典VaR模型体系中的三大方法存在着绝对的优劣区别。因此，与许多学者一样，主张应该着力于探索各个模型之间应如何借鉴彼此优点。此外，许多文献将各种VaR模型进行简单的罗列，这绝非相互借鉴与互补，而是属于模型堆砌，甚至是一种错误的倾向，使操作者疲于选择，无所适从。
综上所述，在我国金融市场和金融机构快速融入金融自由化和全球化趋势的过程中，在金融创新蓬勃发展和市场风险日益加巨的背景下，对基于VaR的市场风险度量方法的研究更具有重要的理论和现实意义。
参考文献：
关键词：金融中介；风险管理；制度性金融风险
文章编号：1003―4625(2006)05―0051―03
中图分类号：F831．59
文献标识码：A
一、引言
“在既有的经济理论的这一分支即风险理论中，最基本的问题是奈特(knight)于1921年提出的风险与不确定性的关系问题。”(新帕尔格雷夫经济学大辞典，P216)奈特认为“风险是指个人根据对事实的客观分类有能力计算出概率的情形”，同时，还争辩道“不确定性是指不可能客观分类的情形”(杰克・赫什莱佛等，2000，P10)，然而，杰克・赫什莱佛和约翰C・赖利不同意奈特的划分，认为“能否进行客观分类不是关键之所在。”就研究不确定性与风险的目的而言“风险和不确定性指的是同一件事。”而用“主观概率的概念来处理这类事：概率只能简单地算作相信的程度。因此，决策者绝不会处于奈特所定义的风险世界，相反却总是处于他所定义的不确定世界。”(杰克・赫什莱佛等，2000，P10)本文就不确定性与风险的判识上，倾向于接受赫什莱佛与赖利的观点，即从讨论金融中介的风险管理的功能而言，对不确定性与风险不作区分。当然，相应于金融中介的风险管理功能的不同局面，本文亦会对风险作进一步地细分与推演。
不同于不确定性与风险问题，“金融中介问题进入现代经济学的历史并不长，”(张杰，2001)虽然由费雪(Fisher)的“费雪分离定理”经阿罗－德布鲁(Arrow-Debra)，弗里德曼和施瓦茨(Friedman &Schwartz)以至米什金(Mishkin)等的不断扩展，但金融中介真正形成主流的理论还是作为“信息经济学和交易成本经济学平行发展所做出的回应”，而确立的金融中介规模效应观，即“从整个社会的储蓄投资过程看，中介手段有助于提高储蓄与投资水平以及在各种可能的投资机会之间更有效地分配稀缺的资源，这被称为金融中介的‘分配技术’”。同时，“金融中介机构还可通过协调借贷双方不同的金融需求而进一步降低金融交易的成本，并且依靠中介过程创造出各种受到借贷双方欢迎的新型金融资产，这被称之为‘中介技术’”(张杰，2001)。
凡此种种，均是基于金融中介的规模优势。在此规模优势的基础上，“Santomero基于Tobin――Markowitz资产组合模型发现，中介机构在投资者之间发挥风险转移的功能，以使整个社会的平均风险水平下降或处于一个相对稳定的水平，”(张杰，2001)这正是金融中介的风险管理功能。
本文很大程度上正是基于金融中介的风险管理功能观，在对风险本身作进一步细分的情况下，针对中国转轨经济时期的风险特征，来对目前中国金融中介的风险累积的原因和困境作出解释和尝试求解，并进一步推演出国家――这一提供制度产品的主体，在面对转轨时期的风险与金融中介的风险管理功能的背离性所应起的作用及可能的变迁方向。当然，这里亦不是简单地引用金融中介风险管理功能观去阐释上述问题，而是结合金融中介的“中介技术”(张杰，1998，PP78－84)，提出“主动性”金融中介风险管理功能观与国家对金融风险的相应的制度产品供给模式的。
二、风险的差异性与金融中介的“主动性”风险管理功能观
毋庸置疑，金融中介机构是金融资源的集中与分配的媒介。然而，金融资源在带给交易主体收益和福利增进的同时，也同样意味着风险。也就是说，金融资源本身就是收益与风险的集合体。因此，金融中介在配置金融资源的同时，不可否认也集中与拆分着与金融资源天然伴生的金融风险。
正是这独特的伴生现象导致了金融中介以吸收风险和集中风险来获利，或称其特殊之处就在于这种悖论“要赚取收入丰厚的回报，金融中介必须寻找风险”(多米尼克・卡瑟利，1997，P27)，即所谓的金融中介的“脆弱性”恰恰是金融中介存在的内在逻辑。
而此逻辑的自然推演的结果则是金融中介是以拆分风险为前提来吸收和集中风险的。因此，其中介功能的发挥与否与其能否成功地化解风险有根本的关系。
这里，必须进一步阐述的是此处所指的风险已不仅仅是由于不确定性所带来的损失的一般层面上的风险。而针对金融中介机构这种以自身信用吸收与集中风险，并进而拆分风险的组织安排而言，其风险更多是体现为借方风险，即金融中介能否顺利地拆分风险，能否以低成本拆分并进而在此风险中介的过程中获利。
具体而言，金融中介能否完成风险管理的功能取决于以下三个方面：
首先，是能将风险转移出去，即金融中介机构在集中了贷方风险后，能将风险以借方风险的形式转移出去，经济生活中存在金融中介的风险借方。
其次，是风险的承受主体，即金融中介的风险转移对象，对于风险的态度以及形成金融中介的借方风险具有较大的差异性或称弱一致性。只有这样，如同资产组合理论处理风险所需的条件一样，金融中介通过将具有较大差异性的借方风险进行集中，才能在合集(借方风险的集合)中或称组合中抵消风险，体现金融中介的规模优势。
再次，金融中介能够低成本地拆分风险，而拆分成本的高低决定了由谁，是国家，还是由一般的金融中介机构作为主体来拆分风险。
显然，以上针对金融中介拆分在金融资源的配置流程中所面临的更具体化的风险――主要是借方风险时，其风险管理表现为两个层次的问题：能否拆分，拆分能否获得。对于风险的管理主要基于“Santomero基于Tokin-Markowitz资产组合模型”而演化出的金融中介风险管理功能观，即其发现：“由于投资者的风险偏好不同，中介机构便要在投资者之间发挥风险转移的功能，以便使整个社会的市场风险水平下降或处于一个相对稳定的水平”。“Merton(1989)发现中介机构所生存的特权就是可以将风险打包与拆分，从而使风险以最低的成本加以分散。”(张杰，2001)
然而，需要强调的是，本文所认为的
金融中介的风险管理功能观绝不仅仅限于金融中介以寻找借方风险的差异性来相对被动地拆分风险，而是认为金融中介基于自身的特点――以拆分风险为前提来集中风险，对于具体化的借方风险，其管理风险的功能体现于如下三个递进的层次：
第一个层次，以外延的角度来看，金融中介正是借助自身的规模优势，通过将更大范围内的借方风险置于同一个风险管理的集合，寄望于由于集合范围的扩大，借方风险之间应有更大的概率，相互抵消或消减。这也是前述的金融中介之所以较之普通投资者更勇于吸收风险的规模效应的解释。
第二个层次，从借方风险的结构上讲，尽管金融中介可以借助规模优势，以提高社会中借方风险的负相关性的概率。但归根到底，借方主体偏好，或称借方风险的弱一致性，负相关的程度是根本上决定基于资产组合理论的金融中介的风险管理效率的。不同于传统的风险管理功能，金融中介并不只是以借助于寻找借方主体的风险偏好差异，并进而进行风险管理的。不断进行的金融创新，展示了金融中介也在主动地以提供更多的差异性的金融产品来努力创造着借方风险的多样性。这正是本文认为的金融中介的主动性风险管理功能的主动性所在。从本质上讲，风险转移和日益复杂的金融工具和市场的创新是金融中介为创造借方风险差异的必然。
第三个层次，是从主体选择的角度，这必然引进了制度层面的因素。金融中介机构为拆分风险，一方面从结构上创造并利用借方风险的差异性；另一方面，借助规模优势，将更大范围的借方风险集中，提高相互抵消的概率。
然而，对于拆分风险的金融中介机构是否有能力或更客观地讲，是否具有拆分风险的比较优势，尤其是对于无法借助创造差异性及扩大外延的手段有效(此处的有效指的是相对低成本的拆分借方风险)地拆分的系统性风险。同样作为宏观经济主体的国家将起什么作用，其制度产品供给者的特殊的角色又将赋予它哪些强势的能力?这将是本文依逻辑次序将于第三部分结合中国转轨经济特殊时期着力阐述的问题。
三、转轨时期中国金融中介风险拆分的不可能性及国家的作用
前述的金融中介拆分风险的能力主要决定于其发现借方风险的差异性及创造差异的能力、金融中介归集借方风险的规模效应的大小以及拆分风险的成本即拆分风险的效率。
对于转轨时期的中国的金融中介机构而言，由于借方风险的承受主体从产权基础来划分的话，主要以国有企业为主，因此，其风险承受主体过于单一化。
这种借方主体产权上的一致性，使得如下情形成为必然的结果：
从经营风险的角度，对于中国的国有金融中介(转轨时期，国有金融中介占有绝对的优势地位)而言，所面临的借方风险的固有一致性较强，借方主体产权的一致性必然导致借方风险的同构性，换句话说，固有的系统性风险很大。
从信用风险的角度看，由于国有企业(借方主体)与国有中介机构从根本上讲，产权的归属主体的同源性――均属于国家这一“非人格化”的产权主体。自然引发的金融中介机构债务偿还的“软约束性”。从本质上讲，这一特有的产权追溯的同源性，使得原本属于非系统性风险的借方信用风险发生了实质性的转变，成为转轨经济时期，中国金融中介机构的系统性的借方风险――逃废债务。换言之，在中国目前特殊的转轨经济时期，原本基于市场环境条件下的金融中介机构的风险转移受体却通过这一银―企特殊的链条，将企业自身的风险，如经营风险逆向转移到金融中介的身上，形成整个经济运转中，金融中介普遍面临的风险。
面临如此巨大而单一的系统性风险，基于借方风险的多样性，因而寄望可以借助规模优势通过资产组合理论或风险管理理论将风险集中于一个集合中，通过其相互的抵消，从而拆分风险的金融中介机构将很难回避这一性质单一的总量巨大的系统性风险，使得拆分风险这一根本环节发生了梗阻，其直接的后果是：
第一，由于拆分风险环节的受阻，必然使得集中的大量的贷方风险无法释放，形成巨额的呆、坏账。这就是中国银行类金融中介机构呆坏账的存量角度的成因之一。
第二，同样由于转轨时期，国有金融中介的资金动员功能，使得即使在金融中介拆分风险受阻的情况下，国家仍要求其继续吸收居民储蓄，即进一步积累贷方风险，这是银行类金融中介机构呆、坏账的增量角度的成因。
第三，也是最重要的后果，国有金融中介机构面对着由于制度原因(借方主体的产权一致性)而面临的巨大单一的系统性风险，可称之为制度性风险，单靠金融中介机构，即使是努力去创造借方风险差异――如推出越来越多的个人消费信贷、住房信贷等也是收效甚微的。因为从本质上讲，依靠技术层面的调整是无法解决制度层面的障碍的。基于资产组合原理的金融中介主动性风险管理功能观，在遭遇如此巨大的制度性风险时，无论从借方风险差异性还是规模集合两个必要角度看，均是苍白的和无法发挥作用的。也表明了转轨时期，国有金融中介进行有效的风险管理的不可能性，以及呆、坏账等风险积累的必然性。一句话，对于转轨经济时期，在金融中介领域产生的这一制度性风险所导致的制度性需求，只能以相应的制度供给来得到解决。而作为制度产品的供给主体――国家，也只有国家这个具有强势权威和惟一的产权归属主体才有能力或称有成本优势。去处理积累的贷方风险。
一方面，国家利用其特殊的地位，以其权威为后盾，通过行政或称指令性或产业倾斜等制度安排，将资金分配于各行业，分配的过程也是国家有意创造借方风险多样性的过程。借方风险的多样性意味着通过国家在更大范围内的风险和集中，呈负相关性的借方风险相互抵消的概率会显著提高。这一方面体现了国家创造风险差异的独有的能力，另一方面也体现了国家所具有的更为巨大的规模优势。
另一方面，对于此制度性风险中，即使从国家层面上依然无法通过创造差异，以及在更大范围内进行风险抵消来消除的部分。国家只能通过惟一的途径也是直接针对其成因的解决方式――财政注资冲销，这也是改革成本的一部分。
当然，拉长制度转轨的时间视界，国家为拆分这一内生制度障碍而形成的系统性风险而不断地进行相应的产权改革，即进行市场化的改革，是从根本上消除系统性风险的手段，在减少此制度性风险的增量的同时，也在更大范围内构建使金融中介风险管理功能发挥条件的制度环境。无疑这将是一个渐进和较长的过程。
总之，金融中介不仅是金融资源的配置媒介，同时也是与金融资源相伴生的金融风险的集中与拆分者。其最根本的风险管理原则是以拆分风险为前提进行风险的集中与吸收，所谓金融的脆弱性恰是金融中介运作的特征。更进一步地讲，金融中介必须有能力有效即低成本地拆分所主要面对的借方风险，并获利。
金融中介之所以能够有效地进行风险拆分，并进而获利，原因在于其借方风险应具有相当程度的差异性――负相关性，在此结构基础上，金融中介可利用其规模优势集中风险，以提高差异化的借方风险相互抵消的概率。这就是金融中介的风险管理功能的理论基础。
关键词:证券投资基金;风险;系统风险;非系统风险;风险防范
1目前我国基金存在的风险
1.1基金风险主体
基金当事人是由:基金投资人(持有人)、托管人(一般为银行)、管理人(基金公司)三方共同组成。三者关系如图1:基金持有人的收益完全取决于基金管理人经营状况,根据风险——报酬同一性,基金所面临的风险最终全部转嫁给了基金持有人。所以,基金风险的主要风险承担主体是投资人(基金持有人)。
1.2目前存在的基金风险
基金的风险是指基金管理人将募集资金投资于证券市场,由于收益的不确定性而可能导致的收益损失。首先是来自市场的风险,然后是来自于管理的风险,还有不可抗力风险等其他风险。
1.2.1市场风险
(1)系统风险(systematicrisk)。
系统风险是指对市场内所有投资项目均产生影响,投资者无法控制的风险。包括通货膨胀风险,市场供求风险,周期性风险,流动性风险,利率及汇率风险,政策风险,政治风险等。
①通货膨胀风险。所谓通货膨胀风险又叫购买力风险或物价风险,是指物价变动影响证券价格变动的一种风险。
②市场供求风险。它是指一段时间内市场上可供投资者持有的证券量和入市资金量之间的比例失衡所带来的风险。我国证券市场处于并长期处于成长阶段,市场容量和入市资金呈现出双向快速增加的趋势,在这一过程中,如果市场扩容速度同入市资金的增加速度不匹配,供求结构风险就会凸显。
③周期性风险。随着经济运行的周期性变化,各个行业及上市公司的盈利水平也呈周期性变化,从而影响到个股乃至整个行业板块二级市场走势。它表现为经济的繁荣,衰退,调整,停滞等不同阶段。证券市场作为国民经济的“晴雨表”,充分反映了经济发展的周期性,证券市场整体发展水平,市场收益水平将受到国民宏观经济形式的影响而相应呈现周期性变化。
④利率及汇率风险。金融市场利率的波动会导致证券市场价格和收益率的变动。利率直接影响着债券的价格和收益率,影响着企业的融资成本和利润。基金投资于债券和股票,既而收益水平会受到利率变化的影响。一般来讲,利率变动与股价变动呈反向变化关系。相比而言,债券的利率风险较大,优先股次之,普通股较小。汇率风险主要是指我国货币和外国货币之间市场汇率的变动而引起的投资收益的变动。当投资者投资于外国证券时,就要承受外汇风险。
⑤政策风险。因财政政策、货币政策、产业政策、地区发展政策等国家宏观政策发生变化,导致市场波动而影响基金收益所产生的风险。
⑥政治风险。政治风险是由于意外政治事件的发生而引起的投资收益的变动。这种政治风险影响了投资者在证券市场的投资收益预期,导致了证券市场价格的急剧波动以致影响基金的收益。
(2)非系统风险(nonsystematicrisk)。
非系统风险是指最终可被消除的风险。一般只与个别企业和个别投资项目相联系,由企业投资项目本身的种种不确定性引起,不对所有企业或所有投资项目产生普遍影响。非系统风险主要包括:经营风险、系统运作风险、财务风险。由于非系统风险可以通过合理的投资组合减小甚至消除,在这里不作深入研究。
1.2.2流动性风险
中国的证券市场还处在初期发展阶段,在某些情况下某些股票品种的流动性不是很好,由此可能影响到基金投资品种的日常交易及基金的申购赎回。由于流动性在大盘整体下跌时,所有证券公司都面临着赎回的风险,而某支基金管理者运作不当时也有可能出现该风险,在此单独加以分析。2003年7月颁布的《证券投资基金暂行办法》中规定,开放式基金投资股票、债券的比例不得低于其资产总值的80%,投资于国债的比例不得低于20%。国债的流动性仅次于现金,具有极高的流动性,因此开放式基金资产的流动性,关键就在于其所持股票的流动性高低。
1.2.3其他风险
不可抗力风险如战争,自然灾害等不可抗力风险可能导致基金资产有遭受损失的风险,以及证券市场基金管理人及基金销售人可能因为不可抗力无法正常工作,从而导致对基金管理的风险。例如雪灾,导致部分地区公司停产等损失。股市轻微震荡。
2我国基金风险防范研究
2.1系统性风险防范
(1)采取措施降低证券市场系统性风险水平。
针对中国证券市场较高的系统性风险,一是设法降低证券市场系统性风险,二是为投资者提供合适的避险工具。目前情况应从如下几方面着手。
第一,教育投资者树立正确的投资理念,改变跟庄追涨杀跌的投资方式,加强对上市公司的实质分析。
第二,加强政府部门证券监管力度。强化对上市公司信息(真实性)披露,规范关联交易等暗箱操作。
第三,进一步发展机构投资者,扩大基金规模,完善相关法律法规,从总体上稳定证券市场。
(2)建立风险对冲机制,推出风险对冲工具。
根据证券风险投资组合理论,选择16-20个左右的个股即可把大部分非系统风险分散掉。但在中国证券市场上,由于系统风险较大就有必要在使用投资组合降低风险的同时推出风险对冲机制,降低投资者的证券投资风险特别是系统性风险。
投资者规避证券投资系统性风险主要有两种策略:
一是随着股市波动,在“做多”与“做空”之间顺势转化;
二是运用其他金融工具,进行风险对冲(陈君清,赵锡军,2002)风险对冲也叫风险转移,是将现货市场风险转移至期货市场。
2.2非系统性风险防范
基金管理人控制非系统风险的主要手段就是组合投资。其基本原理来源于马可维兹的现资组合理论。马可维兹认为,可以通过组合投资把投资分散到几种证券上。其中非系统风险可以通过证券投资的分散化,即组合投资来降低。组合投资是将各类证券按一定条件组成一个投资组合,即为“不要把鸡蛋放在一个篮子里”。
2.3流动性风险防范
(1)强化基金内部流动性管理。
①资产流动性管理。按风险、收益率和流动性大小进行配置。首先拿出一部分作为准备金,应付赎回要求。其次,投资于国债,作为二级准备金;再次,投资于流动性较强的蓝筹股,以保证某些极端情况下可以降低变现成本;最后,投资于现有流行的创投板块,题材股等。虽然风险高,流动性差,但收益也很高,可提高整支基金的盈利性,吸引投资者投资,产生良性循环。
②资金来源流动性管理。资金来源变被动为主动。积极创新融资工具,广泛组织资金来源,以应付赎回流动性需求。首先加大宣传,激发投资者(尤其机构)申请基金热情;其次,运用国债回购和拟回购等工具保证基金流动性;再者,虽然《开放式证券投资基金试点办法》禁止基金动用银行信贷资金从事基金投资,但却未明文禁止基金动用信贷资金用于赎回。按“未禁止,即可行”原则,在面临巨额赎回时,抵押贷款,即可解决燃眉之急。当然,这种做法需要政策创新。
(2)完善交易机制,创新金融工具有效化解基金的流动性风险。
首先,在我国证券市场现行交易机制下,由于缺乏大宗交易和程序化交易机制,因而从基金管理人下达投资组合指令到最终成交的交易过程中,存在着严重时滞。
其次,由于我国证券市场缺乏做空机制,即使基金管理人事先预见到市场的下跌,也无法有效地规避市场风险,而只能通过减少股票持有量来减少损失。但由于基金资金量大,在大势下挫时难以或不便退出,在这方面甚不如散户有优势。一旦股市出现下跌,即使基金管理人的资产运作能力很强,能够保持基金的跌幅小于市场水平,也同样会面临赎回压力。
3结论
证券投资基金作为一种独特的金融产品,能够提供专家理财等服务。从理论上讲,基金的多元化投资可以有效降低个别企业或者券种风险。但是,如果整个市场处于下跌状态,包括各种有价证券的基金投资组合自然也难免遇难。成熟证券市场上的基金管理经验证明,面对市场风险,基金管理的基本原则,就是把风险防范放在投资管理的首位。虽然目前我国每家证券投资基金都将风险防范放在投资管理的首位,并有相应的风险控制及政策上的大力扶持,但是,我国的证券投资基金的风险管理却呈现出十足的“风险”性,基金自身的组织结构,运作手段及我国对证券投资基金制定的相应法律法规上的局限,导致了我国证券投资基金在风险管理上的缺陷,阻碍了我国证券基金的健康稳定发展。新晨：
当前,对投资风险规避的手段上,运用衍生证券是一个新的,很有发展的领域。除了早期出来的远期、期货、期权、交换等手段外,现在金融工程上也应不断的设计新的工具,为投资者提供更好的规避风险的工具。
参考文献
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[2]胥莉.我国证券投资基金风险及其防范研究[D].硕士论文,2001,(3).
[3]魏旺祥.证券投资基金投资风险的评价和规避[D].硕士论文,2003,(1).
摘 要：行为金融学风险管理理论是由传统金融学风险管理理论演变而来的。行为金融学风险管理理论作为一门独立的科学体系，弥补了传统金融学对个体行为研究的不足。风险管理理论作为金融理论的研究重点，将传统金融学与行为金融学的风险管理理论进行对比分析，对于我国金融业的发展有着重要的启示作用。本文将首先分别阐述传统金融学风险管理理论与行为金融学风险管理理论，并分别分析与对比传统金融学与行为金融学风险管理理论的相同点与不同点，最后将探讨通过分析与对比两种理论的异同所获得的重要启示意义。
关键词 ：传统金融学 行为金融学 风险管理理论 启示
风险管理理论一直占据着金融理论研究的核心位置，是目前金融学研究的重中之重。随着金融学理论的不断发展壮大，风险管理理论的内涵与外延均得到了较大的发展。传统金融学与行为金融学的风险管理理论存在着诸多的共性与差异性[1-2]。对其进行深入的研究，对金融学的发展有着重要的意义。
一、传统金融学风险管理理论
传统金融学风险管理理论是以有效市场假说为理论依据的。随着金融衍生品的出现，对其进行有效的风险控制已受到人们的普遍重视。相关学者针对以股票作为标的资产的买进期权提出了定价公式。该定价公式认为可以从标的资产的价格波动中预测出期权存在的风险，同时标的资产的价格还能够预测未来市场的预期。这一理论对金融衍生品的风险管理提供了决策依据与理论基础。风险价值模型作为风险管理方法的代表被广泛应用。风险价值模型是对市场风险的综合评价分析，并对金融资产的具体风险进行了考虑。然而这种方法对风险管理对象的管理范围较窄，主要以金融资产的客观概率为基础，无法使经济主体的风险得到有效反映。
二、行为金融学风险管理理论
行为金融学风险管理理论是在传统金融学风险管理理论的理论基础上发展而来的。传统金融学风险管理理论凭借其理性原则对市场行为提出了理想假设，通过严密的数学公式，为金融决策提供了逻辑科学的数据参考[3-4]。然而传统金融学风险管理理论对于金融市场中存在的金融异像仍无法彻底的解释。行为经济学家将心理学理论融入到了对于金融投资者的行为分析中，通过分析其心理变化对于风险管理的影响作用，实现了风险管理理论的新发展，进而产生了行为金融学理论。19世纪70年代，经济学家提出了一系列新的风险管理理论。这些理论主要包括期望理论、行为组合理论、行为资产定价理论等。
三、传统金融学与行为金融学风险管理理论的相同点
（一）传统金融学与行为金融学风险管理理论的来源相同
行为组合理论是由传统资产组合理论演化而来的，是对传统资产自合理论的延伸。而行为金融学风险管理理论同样是在传统金融学风险管理理论的理论基础之上而发展而来的。行为金融学风险管理理论并非完全脱离于传统金融学风险管理理论，而是对传统金融学风险管理理论不足与缺陷的有效补充。例如，对于理性人假设理论，行为金融学认为人存在理性的一面，同时也存在非理性的一面。而对于市场有效性理论，行为金融学针对传统金融学理论中套利方面存在的问题进行了一定的改正。行为金融学风险管理理论与传统金融学风险管理理论在某些问题的看法上是有着一致性的。
（二）传统金融学与行为金融学风险管理理论的切入点相同
行为金融学与传统金融学对于风险管理理论进行研究的切入点，均是构筑在对市场主体决策行为、市场运行状况、证券市场的价格波动、投资者的市场活动等研究的基础之上的。行为金融学风险管理理论与传统金融学风险管理理论同样认为人是对市场活动造成影响的关键因素，并以人为中心，对市场中人的风险决策行为与心理进行分析，采用理论模型实现市场风险管理的量化。
（三）传统金融学与行为金融学风险管理理论的研究手段相同
行为金融学与传统金融学对于风险管理理论的研究手段，均是以一种经济学假设为理论基础，并在此基础上构建理论模型。理论模型的可靠度均取决于所参照的假设条件是否与市场实际相近似。行为金融学风险管理理论与传统金融学风险管理理论的研究方向均是从对市场个体的决策行为，到个体行为对市场的影响，再到市场整体，且均是以金融市场的实际情况为依据，对金融市场的异常现象进行解释，以这种方式接受市场的考验。
四、传统金融学与行为金融学风险管理理论的不同点
（一）传统金融学与行为金融学风险管理理论的基本假设不同
传统金融学风险管理理论以市场有效性假设与投资者的理性假设作为理论依据。传统金融学风险管理理论认为，投资者的理性使其能够在投资市场中，抓住任何一个非理性投资行为所带来的套利机会，进而造成非理性投资者在市场投资中出现利益损失，最终从竞争市场中淘汰。然而行为金融学则与其站在不同的角度上，其认为非理性投资者与理性投资者之间，由于存在市场信息披露不均衡的情况，使两者所掌握的市场信息不相等[5]。因此行为金融学风险管理理论认为传统金融学风险管理理论的市场有效性假设并不成立，该假设并没有满足成立的条件。市场是非有效性的构建了行为金融学风险管理理论的基本假设。
传统金融学风险管理理论认为，市场中所有参与的投资者均是理性的。理性的投资者以资本资产理论、期权定价理论、套利定价理论、资本资产定价模型等作为决策依据，在资本市场中谋求利益的最大值。投资者在资本市场中进行投资时所暴露的情绪与心态即是投资者的价值感受。而行为金融学风险管理理论则认为，市场中的投资者存在四类不同的情绪与心态。这四类情绪与心态包括避害大于趋利、减少后悔及推卸责任、追求时尚及从众心理、过于自信。投资者的投资行为往往会受到这四类情绪与心态的支配，进而影响投资者在市场中的投资决策，使投资者的决策行为具备一定的特性。这些特性包括投资者在市场中的决策行为存在多变性与多元化，且这种行为通常形成于投资决策的过程当中；投资者的决策行为具有很强的适应性，其行为的性质与决策的环境会对投资者的决策方法与过程造成一定的影响；投资者的行为更趋于满意性，而非最优化原则。这些特性导致投资者往往不愿意按照金融学定义上的最优化数学模型进行投资决策。因此行为金融学风险管理理论认为传统金融学风险管理理论中投资者是理性的假设并不成立，其认为投资者应是基于价值感受的非理性。因此非理性的投资者构建了行为金融学风险管理理论的基本假设。
（二）传统金融学与行为金融学风险管理理论的理论基础不同
传统金融学风险管理理论是以套利定价理论、期权定价理论、资产组合理论、资本资产定价模型作为理论基础。而行为金融学风险管理理论则在此基础之上，对心理学、行为学、社会学等理论进行了借鉴。行为金融学风险管理理论主要通过对市场主体的决策行为与心理因素等特征进行研究，并在此基础上建立了自身的风险管理体系。传统金融学风险管理理论假设投资者是在风险规避、理性预期的前提下，将预期效益最大化，而忽视了投资者决策行为与心理因素的影响作用。
（三）传统金融学与行为金融学风险管理理论的理论模型不同
传统金融学风险管理理论的理论模型主要包括资本资产定价模型、期权定价模型等。而行为金融学风险管理理论的理论模型则主要是行为资产定价模型，该模型是从资本资产定价模型进一步发展而来的。不同于资本资产定价模型，行为资产定价模型认为，并不是所有的投资者都是理性的。该模型认为投资者可以被分成两种类型。这两种类型分别为制造噪音的市场投资者与提供信息的市场投资者。制造噪音的市场投资者不以资本资产定价模型理论为理论基础，往往会导致其出现各种认知上的错误与偏差，进而受到各类错误与偏差的影响，做出错误的投资决策。而提供信息的市场投资者则是在严格遵照资本资产定价模型理论的基础上，对投资组合的方差与均值进行关注，不会遭受自身投资认知偏差对自身投资的影响，进而做出理性的投资决策[6]。制造噪音的市场投资者与提供信息的市场投资者在资本市场上的相互影响、相互作用，共同决定了市场的定价趋势。当制造噪音的市场投资者成为市场中具有代表性的投资者时，市场将呈现无效率的状态；而当提供信息的市场投资者成为市场中具有代表性的投资者时，市场将呈现有效率的状态。行为资产定价模型认为，证券市场的预期收益决定于均值方差有效组合的切线斜率。然而在证券市场受到制造噪音的市场投资者的影响时，均值方差有效组合与资本资产定价模型中市场组合将不相等。
五、对传统金融学与行为金融学风险管理理论对比研究的启示
行为金融学的研究过程是以心理学的研究成果为依托，同时结合现实中资本市场的实际情况进行分析研究。行为金融学已受到越来越多投资者的信赖。投资者根据行为金融学理论基础，自创出了一系列创新的投资决策手段，并且通过该手段在市场中的应用，实现了一定的收益。这些投资者通常将自己的投资策略建立在假设市场其他主体不变的前提下，而当市场其他主体应用与其不同或相反的投资手段时，投资者往往会处于十分被动的不利位置。而行为金融学风险管理理论的诞生，在很大程度上弥补了这一不足现象，对投资者未来在市场中的投资决策有着积极的引导作用。行为金融学风险管理理论的大力推广，使广大资本市场中的投资者在很大程度上对行为金融学理论的基础有了一定的理解，使投资者在市场中的投资决策对心理因素的依赖逐渐降低。因此只有不断的完善行为金融学风险管理理论，并使其得到进一步的发展，才能对金融市场的投资决策、金融市场的投资管理、金融资产的创新经营带来正面与积极的影响。随着市场的不断发展，金融市场仍会逐渐向市场有效性假设的方向发展。这时，资本市场将慢慢转变成客观存在的有效性市场，这一客观事实将导致行为金融学风险管理理论对金融市场的引导作用慢慢消亡。
按照行为金融学的研究结果，投资者在接受到资本市场上的信息后，由于自身的投资经验等其他因素的干扰，往往会根据发行者的宣传效应，过高或过低的对市场上发行的金融产品进行估价。而根据资本市场的验证结果，投资者往往会对自己的投资决策行为存在一定的认知误差。因此投资者应清醒的认识到，传统金融学风险管理理论基本假设中投资者是理性的假设是站不住脚的。在实际的投资决策中，投资者往往会受到来自心理、自身经验等较多因素的影响。投资者需要对自身在投资决策中的情绪与心理有一个正确的认识，并掌握自身情绪与心理对投资决策过程的影响[7-8]。投资者应清醒的认识到自身在投资决策上的失误，将导致自身的利益损失将成为其他投资者的利益与利润。资本市场的投资者应通过坦诚自身非理性的弱点这一事实，不断强化自身的风险意识。投资者应针对每一次投资决策，充分的做好事前的风险预测与风险控制。在投资决策实施后，市场出现波动时，投资者应努力学会对自己的情绪与心理进行有效的控制，防止自己做出非理性的错误决策。
在实际的资本市场中，投资者的行为存在着较高的复杂性。不同的投资者会按照自己过去的投资经验，对市场中的金融产品做出自己的初步分析与判断。在投资决策的过程中，投资者的心理决策变化同时也在不间断的发生。投资者的投资决策行为不仅仅会受到自身心理变化的干扰，同样也会受到来自外界的影响，包括市场规范、市场其他个体等。因此风险管理的决策过程也具备着一定的复杂性。针对风险管理中存在的可变因素，不能仅仅参照传统金融学风险管理理论的研究结果，其研究结果往往对于市场异像无法进行有效的解释。行为金融学风险管理理论应从市场环境等外在各种因素进行综合分析与考虑。
证券市场的不断发展壮大，对金融市场的风险管理提出了新的挑战，这使得风险管理理论不断的被应用于市场实践中。证券市场的不断优化与升级，使得风险管理理论的理论框架、理论内容、管理结构等各方面均面临着巨大的改革。行为金融学风险管理理论的研究，应从更全方位的视角，通过不同的理论体系，开创新的研究思路，使原有理论体系得到完善与发展。
结束语
综上所述，传统金融学与行为金融学风险管理理论并不是相互对立存在的，两者之间还存在着互相融合、互相渗透、互相补充。行为金融学风险管理理论的发展，在一定程度上对传统金融学风险管理理论中的不足与缺陷进行了弥补与纠正。行为金融学风险管理理论从心理学、行为学的角度上，将投资者的行为模式与心理认知均作为风险管理的研究对象，相对于传统金融学风险管理理论更符合资本市场的实际。然而目前行为金融学风险管理理论仍主要是对投资者的投资决策行为与投资决策心理等进行研究，还没有形成完善立体的理论体系。因此行为金融学风险管理理论还有进一步发展的空间。
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关键词：开放式基金 业绩评价 收益率 标准差 总体风险
一、引言
证券投资基金的收益是对风险的补偿，如果基金承担的风险变大，则基金的收益就会增长，如果基金承担的风险变小，则基金的收益就会下降本文通过对股票基金，债券基金，混合基金的业绩研究，以此验证风险与收益的匹配性，同时对于投资者选择适合自己收益风险的基金具有重要意义。
二、样本选择和研究方法
（一）典型基金和数据的选取
本文通过筛选，分别在股票基金市场，债券基金市场，混合基金市场上选取了一只具有代表性的基金，它们是：景顺内需增长股票基金、华夏成长证券投资基金，富国天利增长债券基金。
（二）研究方法
1.研究工具介绍
（1）基金收益率
2.指标计算
本文将利用上面的公式对三只基金的月末净值进行计算，得到这三只基金的月收率，在月收益率的基础上继续利用上面的公式对这三只基金进行计算，得到这三只基金的年平均收益率和标准差，以下是对所选的3只开放式基金2005-2011年的收益指标即基金年平均收益率和标准差的计算结果，如表1所示： 三、实证结果分析
将上面不同基金风险与收益的数据通过excel做成散点图，并根据散点图的趋势进行分析。
从上图中可以发现景顺内需增长股票和华夏证券投资基金在2005-2007年的的收益率都成现出m的形状，即在2005-2006和2008-2009年间呈现出上升的趋势，在2006-2008和2009-2011年间呈现出下降的趋势，这说明这两只股票受金融市场波动的影响比较明显，即它们的风险比较大。而且从图中也可以发现景顺内需增长股票在正的收益区间内的收益率都是大于华夏证券投资基金的收益的。而景顺内需增长股票在负的收益区间的收益率基本上与华夏证券投资基金持平，也就是说景顺内需增长股票受市场波动性的影响比华夏证券投资基金要大，即景顺内需增长股票的风险要高。而富国天利增长债券的收益率相对于前两只基金要小的多，而且呈现出比较稳定的趋势。这说明债券基金的收益率和风险都比较低，下面通过平均收益率与标准差的计算公式我们得到这三只股票2005-2007年的年平均收益率和标准差，如下表所示：
通过该图的数字我们验证了景顺长城内需增长股票的收益率大于华夏证券投资基金的收益率大于富国天利增长债券的收益率，同时景顺内需增长股票的风险大于华夏成长证券投资基金的风险，大于富国天利增长债券的风险，这样就验证了对于高风险的基金，其投资收益也高，对于低风险的基金，其投资收益也低，而风险介于两者之间的基金，其投资收益也介于两者之间的理论。
参考文献：
关键词：关联度；金融机构；系统性风险
随着金融对于实体经济的影响日益重要，金融系统风险的控制和金融系统的稳定越来越受到关注。系统性风险指某一系统性事件的发生对一系列的金融机构和金融市场造成严重的影响，从而影响金融系统的稳定性，影响社会公众对整个金融系统的信心。随着金融衍生品市场的发展、全球金融一体化的加深，金融系统内部各机构之间的联系日趋紧密。因此，当某个机构出现流动性不足、无力偿付，或者产生损失时，这种冲击会很快在不同机构之间传播扩散，从而形成金融系统性风险。
金融系统性风险对国民经济的稳定发展造成严重影响。金融系统的质量安全是质量管理和控制的一个层面，与宏观经济的运行息息相关。因此，本文研究如何识别、测量、进而对金融系统性风险进行防范，无疑具有理论和现实意义。
一、文献回顾
系统性风险的爆发往往导致金融危机，研究系统性风险往往与研究金融危机联系在一起。对金融危机的研究一般关注四个“L”，即杠杆率（Leverage）、流动性（Liquidity）、损失（Losses）、关联性（Linkage）。因此，有关系统性风险的研究主要集中在这四个方面。
在系统性风险的理论模型研究方面，Cifuentes（2005）指出在一家企业出现流动性危机出售资产会压低资产的价格，且这种行为具有传染性，所以即使一个小冲击也有可能导致危机出现。Gai等（2011）通过一个银行间借贷的网络模型，解释金融网络中的复杂性和集中性怎么样放大金融脆弱性，并导致系统流动性危机。Morris等（2010）发现资本市场上极少数的逆向选择也能产生腐蚀性的效应，并导致交易机制的失效，其根源在于市场信心的丧失，信息不对称会扩大风险。现有的研究发现流动性缺失、机构之间的紧密联系、信息不对称等原因都会导致系统性风险的传染，导致金融危机的发生。
实证研究方面，金融危机前对于系统性风险的度量大部分是基于宏观经济与金融体系的冲击及联系的角度，危机之后度量系统性风险的视角逐渐放开，更多地考虑金融体系内部关联性和传染性度量。目前对于系统性风险的测量方法，大致可以分成两类。第一类主要是利用会计资产负债数据，构建系统性风险衡量指标。IMF（2009）提出的网络模型法考虑了金融机构的流动性风险以及系统间的传染，通过银行间相互敞口和交易数据建立网络，模拟风险传导情况，以此来测算累积的系统性风险。马运全等（2011）利用资本充足率、资产收益率等指标建立了中国银行业系统性风险的预警模型。吕江林等（2011）将中国金融压力指数作为解释变量，以滞后的宏观经济变量、货币信贷变量、资产价格变量和相关经济大国的宏观经济变量为解释变量，运用逐步回归法建立金融系统性风险最佳预测方程，并对我国 2010 年金融系统性风险状况进行预测。第二类的系统性风险测量方法充分利用了金融市场数据来构建风险测量指标。在危机爆发之前，在险价值（Value-at-Risk，VaR）已经被普遍用来衡量金融机构的系统性风险。VaR衡量的是在q%的置信区间，金融机构可能出现的最大损失。但VaR衡量的是单个机构的风险水平，无法刻画机构之间的相互作用。Rockafellar等（2002）指出条件风险价值（Conditional Value-at-Risk，CoVaR）比VaR在测量风险上更优，因为CoVaR可以衡量离散状态的分布，并给出了例子验证。Adian等（2011）构建了CoVar，即在其他金融机构处于危机或者高风险条件下的VAR，以此衡量系统性风险，并将金融机构处于危机下和正常状况下的CoVaR值的差异作为该机构对系统性风险的贡献度的度量。高国华等（2011）利用CoVaR模型对我国上市银行的系统性风险进行测量，得出银行系统性风险贡献度与自身VaR无关，但是与溢出风险CoVaR有关。周天芸等（2012）根据VaR和CoVaR模型的回归，来测量不同银行对经济体共同冲击的反应以及金融机构的风险溢出效应。Huang等（2009）构建了困境保费（Distress Insurance Presium，DIP）指标来衡量系统性风险，即为了防止金融机构经营失败陷入财务困境所需要支付的保费额。Huang等（2011）用这种方法对亚太地区22家金融机构进行研究，分析金融危机对该地区的溢出效应，测量单一金融机构对系统性风险的溢出。但是，这些从损失出发来衡量系统性风险的方法依赖于历史损失数据，对于我国这样没有明显的金融危机爆发的国家，测量精确度有限。Acharya 等（2010）基于期望损失（ES）提出了系统性期望损失（SES）和边际期望损失（MES）方法。范小云等（2011）利用边际期望损失（SES）和杠杆率，测度中国的金融机构在美国次贷危机期间以及危机前后对金融系统的边际风险贡献程度。
随着各种金融创新的发展，金融机构之间的业务往来越来越密集，关联程度越来越紧密。这种紧密的联系会加快冲击在机构之间的传染，使得风险快速蔓延。Patro等（2012）指出金融机构股票回报之间的关联是一个很好的系统性风险测量指标，并对美国22家大银行进行研究，发现异质性风险的关联程度增加导致了系统性风险的上升。Billio等（2012）基于主成分分析（PCA）和格兰杰因果网络，构造测量系统性风险的指标，反映系统性风险的动态变化，且能够识别系统性重要金融机构，有利于系统性风险的监测。
虽然关于金融系统性风险的研究比较丰富，但随着系统性风险的日趋严重和复杂，学界并没有形成一致的研究结论，研究的视角也不断创新。目前基于关联性测度中国金融系统性风险的文献不多，且主要集中于对商业银行一类机构的研究，而对证券、基金、保险等各类金融机构构成的机构体系的风险研究较少，考虑各类金融机构之间关联性的研究更少。本文尝试运用主成分分析、格兰杰因果关系构建计量指标，计算系统性风险贡献度PCAS、格兰杰因果关联程度DGC和关联数，创新地基于银行、证券、基金、保险四类金融机构的关联性测度金融系统性风险，跟踪中国金融系统性风险的动态变化，识别高风险的金融部门及金融机构。
二、数据与统计描述
由于中国金融系统由各类机构组成，本文考虑银行、保险、证券、基金四类机构，共选择商业银行14家、保险公司3家、证券公司8家，具体机构类型和名称如下表1。
考虑到金融危机后金融发展一个较为完整的周期，有助于观察和测度系统性风险的水平与变化，本研究的数据为2008-2012的五年回报率的周数据，银行、保险、证券的回报率根据A股上市企业的收盘价计算得到，并进行年化处理。
由于目前没有A股上市的基金公司，本文根据2011年末基金公司管理的基金资产净值的排名，选取排名前10的公司，并选取公司旗下在2008年以前发行的、规模最大的1只非封闭式基金，用基金收益率代替基金公司的回报率，本文选取的10只基金中，包括股票基金、ETF、货币市场基金、指数基金。货币市场基金收益率采用7日年化收益率，股票基金、ETF、指数基金根据基金单位净值计算回报率，并进行年化处理。
除货币市场基金7日年化收益率数据来源于金融网站外，本文其他数据均来自WIND数据库，各变量的描述统计如下表2。
五、结论
伴随金融发展和金融创新，金融机构之间的联系越来越密切，金融机构相互依赖的程度越来越高，由此形成更加复杂的金融机构网络，奠定金融系统性风险生成的基础。本文基于中国金融机构的关联度，采用主成分分析和格兰杰因果检验方法的计量模型，通过量化金融机构之间的关联度，测量由银行、证券、保险、基金等四类金融部门构成的金融系统性风险，结果发现在2008-2012年的样本观察期间，中国金融系统性风险水平随金融机构之间关联度的变换而变化，在2009年上半年和2010年下半年相对较高。
无论是系统性风险贡献度PCAS，还是格兰杰因果关联度DGC，或者是关联数，本文三个实证结果都反映中国的证券机构与其他机构的关联最为密切，风险敏感程度最高，风险溢出也最大，容易对其他机构造成影响，应对其风险加以重点关注；中国的银行机构虽然规模巨大，却表现出相对的稳定性，特别是国有股份制商业银行更加具有稳定性，能够有效地降低中国的金融系统性风险。
金融体系的质量是最具创新性、普遍性的发展要素，本文研究结果表明，中国金融改革应注重金融机构之间的关联度，提升金融机构网络的弹性和韧性，避免金融系统性风险的发生，以提升中国实体经济的运行质量，维护中国宏观经济的稳定。
参考文献：
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Connectedness and Systemic Risk Measuring
of Financial Institions
Zhou Tianyun and Zhang Xing
（International Business School，Sun Yat-sen University）
一、引言及相关文献
目前中国新型农村社会养老保险（以下简称新农保）试点正在各地如火如荼地进行，覆盖面不断扩大，参保人数不断增多。截至2011年末，全国已有60%的县开展新农保试点，参保人数达到32643万人。随着新农保覆盖面的扩大和参保人数的增多，新农保基金积累数额将会越来越大。据人社部农村社会保险司司长游钧透露，截至2011年底，新农保基金已经积累了1300多亿元，今后预计每年新增资金1000亿元。可见，在看到新农保征缴取得成绩的同时，如何实现新农保基金的保值增值已成为摆在政府和公众面前的一道难题。当前学术界对新农保基金保值增值问题的研究并不多。在相关的研究文献中，大多学者都认为现行的新农保基金管理层次过低、保值增值途径过窄，无法应对基金贬值风险，主张通过实行市场化投资管理以实现基金的保值增值。但不同学者由于研究视角和研究侧重点的不同，提出了不同的基金保值增值策略，如梁春贤（2010）提出拓宽投资渠道、提高运营机构的市场化水平、实行“谨慎人原则”、建立风险准备金、实行政府担保机制等建议。阳义南（2011）提出了新农保个人账户基金市场化运营的治理结构、风险控制措施，并参照企业年金基金资产配置比例的规定，设计了三种资产配置方案。刘昌平等（2010）提出建立完善的新农保基金投资管理制度与严格定量限制的基金监管制度，可以采取以省级农保机构为受托人的信托型管理方式或银行质押贷款方式。纵观已有的研究文献，大都是从定性的角度对新农保基金管理的问题与对策进行的研究。本文主要从定量的角度对新农保基金资产配置比例问题做出分析。
二、新农保基金现行投资政策评析
《国务院关于开展新型农村社会养老保险试点的指导意见》［国发（2009）32号］第九条规定，“新农保基金纳入社会保障基金财政专户，实行收支两条线管理，单独记账、核算，按有关规定实现保值增值”。至于“有关规定”，迄今为止仍然没有出台，各地的普遍做法是存银行、买国债。根据中国人民银行公布的“金融机构人民币存款基准利率”，可以得到1990-2010年一年期银行存款利率（其中利率在一年内发生多次调整的，根据实际天数进行加权平均），根据《中国统计年鉴2011》可以获取1990-2010年的农村通货膨胀率。通过计算发现1990-2010年中国一年期银行存款利率平均值为5.11%，农村通货膨胀率平均值为4.74%，平均实际利率仅有0.37%。如果仅考虑2001-2010年的情况，平均实际利率仅为-0.11%。以凭证式国债利率为例。中国从1994年开始发行凭证式国债，期限大部分是3年期和5年期的，根据齐鲁银行网站公布的数据可以获得历年国债利率（在一年发行多期国债而利率不同时，取算术平均值）。通过计算发现，国债利率在扣除农村通货膨胀率后，1994-2010年三年期国债的平均实际利率为1.15%，其中2001-2010年仅为0.86%。1996-2010年五年期国债的平均实际利率为2.85%，其中2001-2010年仅为1.25%。可见，当前新农保基金存银行、买国债的投资方式收益率非常低，若遇上通货膨胀比较严重的年份，实际收益率甚至为负值（如2004年，2007年，2008年）。因此，在现行投资政策下，新农保基金将无法抵御未来可能出现的通货膨胀风险，为此，新农保基金应适时进入资本市场以实现保值增值。
三、新农保基金进入资本市场的条件分析
（一）中国资本市场不断发展和完善，为新农保基金进入资本市场提供了良好的外部条件目前，中国资本市场的规模不断壮大，市场结构和产品结构也越来越合理。根据《中国统计年鉴2010》的数据，截至2009年底，中国境内上市公司数（A、B股）1718家，股票总市值达到243939亿元。证券投资基金数557只，证券投资基金规模达到24536亿元。2009年全年中国国债发行额达到17927亿元，企业债发行额达到15864亿元，债券成交额达到40059亿元。期货总成交量215752万手，期货总成交额达到1305143亿元。
（二）新农保基金进入资本市场有丰富的经验可资借鉴全国社会保障基金和企业年金基金已经分别于2001年和2006年进入资本市场，运行效果良好。其中，全国社会保障基金自进入资本市场以来，年均收益率（2001-2010年）达到了9.17%；企业年金基金自2006年实行市场化管理运营至2009年6月底，年均收益率达到10.5%。全国社会保障基金和企业年金基金投资运营经验可以为新农保基金入市提供借鉴。
（三）新农保基金进入资本市场有良好的政治条件在2009年第三季度的新闻会上，人社部新闻发言人尹成基透露，人社部目前已形成初步的城镇职工基本养老保险个人账户基金投资办法的文件，适当时候将投资于资本市场，为慎重起见，还要对该办法做进一步的论证。2012年3月，广东省千亿城镇职工基本养老保险基金委托全国社会保障基金理事会投资运营，部分资金将会被配置到股票资产中来，这无疑在全国开了个先例。可见，目前中国新农保基金进入资本市场的条件已基本成熟。在新农保制度实现全覆盖后，可以考虑将新农保基金投资于资本市场，这既是基金保值增值的需要，也是大势所趋。
四、新农保基金资产配置比例模拟分析
投资组合理论最早由美国经济学家Markowitz提出,1952年他在《资产组合的选择》一文中提出了确定最小方差资产组合集合的思想和方法，开创了对投资进行整体管理的先河。现资组合理论除包括Markowitz的投资组合理论之外，还包括资本资产定价模型、有效市场理论以及行为金融理论等。本文将根据Markowitz组合理论以及资本资产定价模型，对新农保基金在银行存款、国债、企业债和股票之间的资产配置比例做出模拟分析。
（一）无风险资产与风险资产组合间最优配置比例公式推导1.无风险资产和单一风险资产间最优配置比例公式推导假定无风险资产F的无风险利率为rf，风险资产P的预期收益率为E(rp)，标准差为σp，由无风险资产F和风险资产P组成的投资组合记为C，其期望收益率和标准差分别记为E(rc)和σc。设投资组合C中风险资产的投资比例为w，无风险资产的投资比例为1-w，则投资组合C的预期收益率和标准差分别为：（公式略）（3）式投资学上称之为资本配置线(CAL)，表示了投资者可以选择的风险资产与无风险资产的所有组合。但仅凭（3）式无法确定出最优配置比例，这里引入经济学中“效用”的概念用来测度人们对风险—收益的主观判断的大小，并采用DuttaJ等人的研究成果，假定新农保基金投资者的效用函数为：（公式略）2.两种风险资产间的投资组合假定风险组合P由一个债券组合B和一个股票组合S组成，它们的预期收益率分别为E(rp)、E(rb)、E(rs)，标准差分别为σp、σb、σs，相关系数为ρ。设投资于债券组合B和股票组合S的比例分别为wb和ws，则wb+ws=1。根据投资组合理论，可以得到（公式略）3.无风险资产与风险资产组合间最优配置比例公式推导根据投资组合理论，无风险资产与风险资产之间的配置点必定是资本配置线(CAL)上的点，由风险资产构成的风险资产组合必定是有效边界上的点，因此，CAL与有效边界的切点P是最优的风险资产组合点，而此时的CAL斜率最大。投资者的效用曲线与斜率最大的CAL的切点C就是无风险资产与风险资产组合之间的最优配置点，首先求最优的风险资产组合P。如图1所示，最优的风险资产组合P出现在CAL与有效边界的切点处，此时CAL斜率最大，我们设过P点的CAL的斜率为kp，则由（3）式可知（公式略）根据这一比例，利用（6）和（7）式，可以计算出最优风险资产组合的预期收益率E(rp)和标准差σp。将这一最优风险资产组合与无风险资产进行再组合，利用（5）式可以计算出投资组合中风险资产组合的比例w*。相应的，可求得投资组合中无风险资产的最优配置比例为1-w*，债券组合和股票组合的最优配置比例为w*w*b和w*w*s。
（二）新农保基金在国债、企业债和股票间的最优配置比例以3年期凭证式国债代表无风险资产，以上证综合指数和上证企债指数代表股票、企业债两种风险资产，样本的选取情况如下：中国自1994年开始发行3年期凭证式国债，考虑到上世纪90年代初以来，特别是1998年亚洲金融危机之前，中国一直实行较高的利率政策，其利率水平并不具有代表性，为此仅选取2000-2010年国债利率作为样本。以此计算出无风险资产的平均收益率rf为3.38%，标准差为0.99%。根据上证综合指数每年的开盘点数和收盘点数，运用公式“股票年收益率=（收盘点数-开盘点数）/开盘点数”可以计算出中国自建立股市以来的历年股票收益率。为了便于后文中与企业债做相关分析，仅选取2003-2010年的收益率数据作为样本，以此计算出股票的平均收益率E(rs)=26.11%，标准差σs=66.43%。这里以二级市场上市交易的企业债代表债券资产，由于上海证券交易所从2003年才开始企债指数，我们选取2003-2010年的收益率数据作为样本。以此计算出来的企业债的平均收益率为E(rb)=4.82%，标准差为σb=10.64%，企业债与股票相关系数为ρ=-0.552。将样本数据代入上述公式，可求得无风险资产的投资比例（公式略）由于新农保基金是极度厌恶风险的，我们仅考虑风险厌恶系数为7-10的情况（比较保守和稳健的情况），此时国债的投资比例为24%~47%，企业债为44%~63%，股票为9%~13%。
（三）包含银行存款在内的新农保基金资产组合分析新农保基金的资产组合应该包括银行存款、无风险资产以及各种风险资产。银行存款主要用来满足新农保基金流动性的需要，不是以收益为目的，但是它挤占了新农保基金在其他资产上的配置量。参照企业职工基本养老保险的政策规定：基金结余额要预留相当于2个月的支付费用。但由于目前新农保刚开始试点不久，领取养老金待遇的主要是“老人”和一少部分“中人”，领取的养老金主要是基础养老金部分，个人账户养老金部分非常少，因此这一政策规定在目前来说不具有代表性。①这里借鉴企业年金的做法，根据《企业年金基金管理试行办法》的规定，企业年金基金“投资银行活期存款、中央银行票据、短期债券回购等流动性产品及货币市场基金的比例，不低于基金净资产的20%”，假定投资于银行存款的比例为20%。根据前文的计算结果很容易计算出包含银行存款在内的新农保基金资产最优配置比例。这里同样只考虑风险厌恶系数为7~10的情况，此时银行存款的投资比例为20%，国债为20%~38%，企业债为35%~50%，股票为7%~10%。
