时间：2022-03-31 13:36:34
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇金融期权论文，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
刘强，西南财经大学金融学院教授、博士生导师。湖北当阳市人，宜昌市夷陵中学毕业。1981年高考数学满分、宜昌地市理科第一名。中国科学技术大学理学学士（1986年），美国康奈尔（Cornell）大学物理化学硕士（1993年）、量子化学博士（1995年。师从诺贝尔奖得主Roald Hoffmann教授）。1995年至1997年在康奈尔大学从事博士后研究。1997年至1999年，任国际顶尖投资银行瑞士信贷第一波士顿（Credit Suisse First Boston）纽约总部全球货币市场交易部分析员。1999年至2004年，任国际著名对冲基金高桥基金管理公司（Highbridge Capital Management，纽约）可转换债券套利交易部资深分析员。2004年至2008年，任电子科技大学管理学院金融系教授、金融工程研究所所长，主持并以优异成果完成国家自然科学基金面上项目《可转换债券定价之若干问题研究》。2008年5月至今，任西南财经大学金融学院教授，兼任华西期货有限责任公司高级学术顾问。
二、研究领域
长期从事于金融衍生产品设计、定价及软件化，量化交易策略及高效金融数值算法研究。任中国期货业协会第一届、第二届“全国高校金融期货与衍生品知识竞赛”命题及组卷专家。“人大经济论坛学者访谈”嘉宾。上海期货与衍生品研究院专家库成员。The European Journal of Finance及《管理科学学报》审稿人。现主持国家自然科学基金面上项目《复杂衍生产品的蒙特卡洛定价方法研究》。
三、研究成果
刘强教授在国际上提出美式期权正则最小二乘蒙特卡洛定价法（canonical least-squares Monte Carlo method）、美式期权正则隐含二叉树定价法、已知红利股票期权节点重合二叉树定价法（对Hull经典教材《期权、期货及其他衍生品》内容的一个修正）、非线性损益静态复制的三种最优近似方法及可转换债券或有赎回权的条件概率近似定价法等。
在国际顶级金融衍生产品学术期刊Journal of Futures Markets上独立三篇，其国际金融论文已经被引用30次（谷歌学者）。社会科学研究网络（SSRN）上存放其13篇工作论文，其中多篇论文曾名列“下载前十”目录。在二十七万多SSRN作者中其当前总下载排名为7287位。攻读博士及博士后研究期间，发表七篇化学顶级学术期刊论文，已经被引用619次（谷歌学者）。
四、主要论著
[1] Pricing American options by canonical least-
squares Monte Carlo[M].Journal of Futures Markets，2010.
[2] Optimal approximations of nonlinear payoffs in static replication[J].Journal of Futures Markets，2010（30）.
[3] Liu Qiang and Shuxin Guo：Canonical distribution， implied binomial tree，and the pricing of American options[J].Journal of Futures Markets，2013（33）.
[4] Liu Qiang and Shuxin Guo：Variance-constrained canonical least-squares Monte Carlo：An accurate method for pricing American options[J].North American Journal of Economics and Finance，2014（28）.
[5] Yuan，Xinyi，Wei Fan and Qiang Liu：China’s securities markets：Challenges，innovations，and the latest developments，in Asia-Pacific Financial Markets：Integra-
tion，Innovation and Challenges（Kim，S.-J. and M. McKenzie eds）[M].International Finance Review （Elsevier book series），2008.
[6] 布莱克―斯科尔斯期权定价模型，《衍生金融工具》（王晋忠主编）第十二章，中国人民大学出版，2014年。
关键字：B-S模型 Merton模型 环境责任保险
作者简介：游桂云（1971― ），女，汉族，中国海洋大学金融系副教授，硕士研究生导师，在读博士。
鞠铮 (1982.9― )，男，汉族，中国海洋大学劳动经济学研究生
基金项目：本文系山东省社会科学规划研究项目（07CJGJ07）“环境污染责任保险经营模式与经营技术研究”的部分研究内容。
一、B-S模型介绍及其在保险中的应用
美国芝加哥大学教授Fischer．Black与斯坦福教授Myron．Scholes在期权定价上作出了开创性的贡献；他们创立了B-S期权定价模型。这一模型在金融理论和实践中被广泛应用，极大地促进了金融市场尤其是期权市场的发展；为类似于期权的衍生金融工具或含有期权特性的金融资产定价奠定了理论基础。
但将B-S模型应用于保险还要归功于Merton，其创造性地将银行的存款保险看作是银行资产价值的一项看跌期权，从而可以利用B-S期权定价模型。Merton的研究增强了B-S模型的适用性，因此B-S模型又被称作B-S-M模型。这一模型在金融理论和实践中被广泛应用，极大地促进了金融市场尤其是金融衍生品市场的发展，为类似于期权的衍生金融工具或含有期权特性的金融资产，包括保险产品的定价提供了新的思路。
目前应用B-S模型比较广泛和成熟的是银行存款保险。Merton指出，由于保险人担保了银行的债务，本质上可以看作是保险人对银行资产出售了一份看跌期权。对于银行来说，加入存款保险制度就相当于持有一个看跌期权，该期权的潜含资产为银行的资产组合，执行价格为该银行的存款额。该期权价值的上升取决于下述因素:无风险的利率；金融机构承受风险的数量；价内期权的幅度即金融机构持有较少的资本；期权到期的时间。在到期日，如果银行资产V大于承诺支付的债券价值B，此时权益的价值就是V-B。然而，如果在到期日银行的资产价格小于承诺的支付，银行会对债券持有人违约，此时，负债的价值会是V，权益的价值会是O。因此在到期日，债券的价格是Min[V，B]；权益的价值是Max[0，V-B]。如果考虑到保险的影响，对于债券持有人将不会有任何不确定性。实际上，保险机构确保了银行资产在到期日至少等于B。与其他保险一样，保险机构会对银行收取保险费。银行的资产不论是否参加了保险，价值都是Max[0，V-B]；债权的价值始终是B；保险机构支付的金额是Max[0，B-V]。
Merton指出，由于保险人担保了银行的债务，本质上可以看作是人对银行资产出售了一份看跌期权:承诺支付对应于执行价格，将公产的价值对应于股票的价格，则存款保险的定价公式为:
国外学者用此方法算出的美国银行保险费率在0.2%左右，同精算方法得出的费率相近，也符合实践需要。因此，将B-S期权用于保险费率计算在理论上和实际上都是可行的。
二、数据处理与模型调整
1.数据来源与处理
与精算定价一样，在期权定价中，损失统计是基础性工作。选取化学原料及化学制品制造业为研究对象，假设在该行业推行强制性环境责任保险为强制保险，即该行业全部国有及规模以上非国有工业企业均作为投保人。根据《2007年国家统计年鉴》我国化学原料及化学制品制造业的全部国有及规模以上非国有工业企业的数量为20715家。将承保金额设定为200万元，承保年限为1年。根据李生才、王亚军、黄平统计的2003-2007年的《安全与环境学报》，通过精算方法，得出化学原料及化学制品制造业的每次事故预期损失额为77.95857664万，发生事故的概率为2.82694。
根据李生才、王亚军、黄平统计的2004-2007年的《安全与环境学报》，并结合原始事件相关报道，整理出2004-2007年化学原料及化学制品制造业的环境污染事故的损失金额及次数。
将免赔额定为10万元，去掉10万元以下的事件；且由于200万为保险金额，将200万以上的损失金额视为200万元处理。因此，将数据整理排序得：
由于李生才、王亚军、黄平统计的2004-2007年的《安全与环境学报》中化学原料及化学制品制造业的环境污染事故的次数偏少，每年统计的次数相当于同期《中国环境统计公报》统计数据的1/4。经考虑可能是信息不对称、统计标准不一等原因造成，因此我们将发生事故的次数调至2004-2007年的《国内环境事件数据》统计次数的4倍，即以《中国环境统计公报》统计数量为准。
由此，计算出2004-2007年化学原料及化学制品制造业的环境污染事故的损失金额为别为7718.4、3946万元、4532万元、4073.6万元，并以此与《中国环境统计公报》中的数据作对比，发现基本吻合，符合实际情况。
2、模型调整
保险对应B-S模型类型的为欧式看跌期权，因此公式为：
N(d1)，N(d2)分别是d1，d2的正态分布的函数值。p为保费,X为承保金额，r为年无风险利率，t为以年为单位的期权到期期限，S0为保单对应资产的当前价值，σ为保单对应资产年复利收益率的标准差。
由于本文目的在于求我国化学原料及化学制品制造业的环境责任保险费率，因此将（12.5）式两边同除以X，原式变为：
由（12.7）式可知，利用B-S期权定价模型推导出来的看跌期权定价公式来确定费率，其高低一般取决于以下五个因素：
（1）标的物的当前市场价格
对于看跌期权而言，市场价格上涨，期权价格下跌。通常可采用对标的物未来期望价值的折现来测算标的物的当前价格。由于环境责任保险属于责任保险，没有明确的标的物，因此当前市场价格可以等同为承保金额。
（2）承保金额
承保金额在期权合约中是固定不变的。对于看跌期权而言，赔偿金额越高，买方盈利的可能性越高，期权的价格也就越高。
（3）承保时间
据到期日的时间长短反映了期权合约的时间价值；一般而言，距到期日的时间越长，期权的时间价值越大。
（4）无风险利率
一般指国债的发行利率或银行1年期定期存款利率，它是购买期权的机会成本。在看跌期权中，无风险利率越高，机会成本越小，要求期权的收益率也就越低，期权价格也相应减少。笔者认为采用银行的1年期整存整取的年利率来作为无风险利率，比较适合我国当前国情和市场条件，这也符合无风险最低回报的机会成本概念。而shibor代表了我国未来的无风险利率发展趋势。因此，本文采用这两种利率分别计算化学原料及化学制品制造业的环境责任保险的费率。
（5）保险标的物价格的波动率
投保标的物价格变动越大，期权买方获利的可能性也就越大；相反，对于卖方而言，卖方损失的可能性也就越大。相对于买方固定金额的损失，卖方的损失更大。所以，在标的物价格预期变动程度很大时，相应的期权价格会很高。投保标的物价格波动率一般用投保资产未来年复合收益率的标准差来表示。
由期权定价模型可见, 其中核心变量为无风险利率和保险标的物价格的波动率，无风险利率的选择在第十一章已经做过分析，这里不再赘述。那么投保标的物价格波动率该如何确定呢？通常通过投保标的物历史价格的波动情况进行估算。基本计算方法为：先取该投保标的物过往按时间顺序排好的t+1个历史价格，价格之间的时间间隔应保持一致，如一天、一周、一月等；利用这一组数据计算i个连续复合投保标的物价格波动率，计算公式为：
μi为第i个时期的投保标的物价格波动率，P(St)为第t个时期标的物的历史价格。
上述公式表示对时间间隔内的投保标的物价格波动率取自然对数，得到连续复合的投保标的物价格波动率；
在B-S公式的计算中，我们需要的是年收益波动率，因此，需要将上述波动率转化为年投保标的物价格波动率，转化的方法是：利用下述等式进行计算：
σy为年波动率，σx为某期限投保标的物价格波动率的平方，n为1年中包含的期数。
三、以1年期银行存款利率为无风险利率确定环境责任保险费率
首先用1年期银行存款利率作为无风险利率来进行计算。根据最新的1年期存款利率， r0=3.87%。无风险利率必须是连续复利形式。一个简单的或不连续的无风险利率(设为r0)一般是一年复利一次,而r要求利率连续复利。r0必
μi为第i个时期的投保标的物价格波动率，σ为保单对应资产年复合投保标的物价格波动率的标准差
四、以shibor为无风险利率确定环境责任保险费率
12.7实证结果分析
目前，保险费率的精算定价依旧是我国保险业定价的主流方法。当然，在国际上，对于精算定价的否定和质疑之声在近年来越来越高。
保险费率的期权定价方法将保险合同视作是一个欧式看跌期权，并用期权定价模型来计量保险费率。它考虑了传统计量方法中所忽略的价值，是传统费率厘定方法的一种延伸，但它在计算过程中需要预测保险标的资产的未来价值，也具有一定的不确定性。因此保险费率的期权定价方法并不是对传统费率厘定方法的否定，二者互为补充、对照。总而言之，保险费率的期权定价方法的最大价值在于为保险费率的定价开启了一条新的道路。
论文运用精算定价和期权定价两种方法定价结果比较接近，大约8‰费率与其它责任保险的费率相比较，属于合理范围。但考虑到原始数据的不足和不够精确，以及缺乏经验，所确定的费率水平仅供参考；相比较，论文对于分行业的环境责任保险费率的厘定思路和方法所进行的学术探讨，对于未来的环境责任保险费率更加准确的厘定，以及环境责任保险业务的全面开展，可以起到抛砖引玉的作用。
参考文献：
[1] 朱斌.存款保险定价研究及对我国的借鉴.[D].东北财经大学硕士毕业论文.2007
[2] August Ralston .Pollution Liability and Insurance:AnAppiication of Economic Theory. The Journal of Risk and Insurance
[3] Marcel Boyer,Jean-Jacques Laffont. Environmental Riske and Bank Liability. European Economic Review 41(1997) 1427-1459
[4] Richard.S.J.Tol. Climate change and Insurance:A Critical Apprisal. Energy Policy,vol.26,NO3,PP252-262,1998
[5] Hung-Gay Fung，Gene C, Lai，Gary A, Patterson，Robert C, Witt 。Underwriting Cycles in Property and Liability Insurance: An Empirical Analysis of Industry and By-Line Data.The Joumai of Risk and Insurance, 1998, Vol, 65, No, 4, 539-562,
[6] Michael G. Faure LL.M and David Grimeaud. Financial Assurance Issues of Environmental Liability,2000(12)
[7] Trent R. Vaughn. Misapplications of Internal Rate of Return Models in Property/ Liability Insurance Ratemaking
[8] Steven Shavell. On the Social Function and Regulation of Liability Insurance. The Geneva Paper on Risk and Insurance,vol.25 NO.2 (April 2000)
关键词：可分离债券；价值评估；风险分析
中图分类号：F830．91 文献标识码：B文章编号：1007－4392（2008)06－0046－03
一、可分离转换债券概述
目前我国推出的可分离交易转换债券，实质上即为附认股权证公司债（Warrant Bond）。权证持有人享有在一定期间内按约定价格（行权价格）认购公司股票的权利，债券一般到期还本付息。由于发行时，权证和债券组合在一起，而上市后，可分离转换债券又自动拆分为公司债券和认股权证，在两个不同的市场上交易，因此也称分离式可转债。可分离交易转换债券的金融创新主要是由于其可分离的特点，因而风险由不同的投资者分担。
附认股权证公司债券于20世纪60年代开始受到美国企业界青睐；到了80年代，由日本公司发行的附认股权证公司债券风靡欧洲，为日本公司在海外融资发挥了重要作用； 20世纪80年代德国的一些著名公司也纷纷发行附权证公司债；同一时期香港也发行了附认股权公司债，不过当时是由大型上市公司发行的，主要目的是筹集资金。目前香港附认股权证公司债主要是由交易双方签订契约，透过OTC市场交易，而不是通过集中交易市场。
根据目前国际金融市场动态，包括附认股权证公司债券在内的混合型融资工具，依然是成熟市场一个可供选择的投融资品种，一些新兴证券市场更是越来越多地采用这一品种。最近的四、五年时间里，由于网络股泡沫破灭引致全球股票市场震荡，以可转债为代表的混合型证券优势凸现，其市场规模及融资规模不断创出新的记录。而我国则是去年才允许进行可分离交易转换债券交易。当前我国权证市场的火爆行情，很大程度上提升了可分离交易转换债券的投资价值。
二、可分离转换债券价值评估
与传统可转债不同，可分离交易转换债券的债券部分和权证部分是各自交易，可分离交易转换债券的可转债涵义只存在于一级市场。这种分离交易导致了可分离交易转换债券有着自身独特的价值体现。其价值是债券部分和权证部分价值之和，因此需要对两部分的价值进行分别估计，然后加总得到可分离交易转换债券的总价值。下面分别说明债券部分和权证部分定价方法。
（一）纯债券价值
传统的债券估价通常是采用未来现金流量折现的方法，即债券当前的市场价值是预期的所有利息和到期本金现金流量折现之和，估价模型为：。其中，C t为各期的现金流量，r t为市场利率，n为期数。在金融市场表现的名义利率由三个成分组成，资金的纯时间价值、通货膨胀率和风险补偿。其中资金的纯时间价值也就是无风险利率是确定有风险利率的基准，无风险利率会因期限的不同而不同，从而形成利率的期限结构。
（二）认股权证部分价值
认股权证是与债券一起发行的，它使所有者拥有在一定年份以一定价格认购一定数量普通股的权利。因此，认股权证在本质上是一份有关普通股的看涨期权。公司把认股权证作为发行债券筹集资金时的附加优惠条件。
需要着重指出的是，在看涨期权和认股权证间存在着一种微妙的差异。当一份看涨期权证执行时，发行该只股票的那家公司并不受到影响。但是，执行认股权证就意味着公司本身实际上要发行更多的股数。因此，认股权证对发行在外的股份有稀释影响，使认股权证的估价稍低。
关于期权的定价方法有很多，布莱克斯科尔斯（B－S）模型是开创性的，为投资者提供了适用于股票和任何衍生证券且计算方便的期权定价方法，但它过于严格的假设使其在理论和应用上存在缺陷，许多学者对其进行了修正，根据不同金融环境提出了CEV模型、跳扩散模型、二叉树等树模型、利率期权定价模型、波动率变化期权定价模型以及OTC市场上常见的奇异期权如亚式期权，回望期权、障碍期权、彩虹期权、复合期权定价等。有关各类期权新型定价方法的研究仍在不断的探讨和发展中。
在众多的期权定价模式中，最常被人们应用的模式为Cox，Ross＆Rubinstein(1979)所提出的二项式定价模式和B－S定价模式，由于B－S期权定价摸型简单好用，广为券商所采用，国内权证定价也多采用此模型。
（三）可分离转换债券的总价值
债券部分和认股权证的总和即为可分离转换债券的总价值。
（四）实际操作期权定价的应用
由于理论模型必然无法包括所有的影响因素，因此实际操作中的定价是基于理论模型算出一个基准值，然后构造一个定价区间，从中选择一个最接近现实条件的债券价值。
三、可分离转换债券风险分析
可分离转换债券的债券部分和权证部分是各自交易。这种分离交易导致了可分离交易转换债券有着自身独特的价值体现，同时风险由不同的投资者分担，使不同的风险偏好者能选择各自适应的风险产品。因此可分离交易转换债券能够提供不同的金融产品供选择，丰富了市场。同时可分离交易转换债券供需两方面的市场主体都要承担这两部分的风险。
可以从发行人、投资者两个方面分析可分离交易转换债券存在的风险。
（一）从发行人角度来看
1.发行风险。新产品上市，投资者都要有一个认识的过程。由于附认股权证的公司债与可转债比较类似，这一方面虽然也可以令市场参与者对该产品迅速了解，但另一方面由于市场已有参与者较为熟悉的产品存在，因此只有吸引各方参与，才能保证产品成功。这是附认股权证债发行所面临的问题。
2.利率风险。由于附认股权证的公司债多半不具赎回条款，所以发行人对利率走势的判断必须准确，否则当利率变动时发行附认股权证的公司债可能不利公司资金成本的降低。当然，发行人也可以增设赎回条款或者浮息条款来防范这一风险。
3.股票价格波动的风险。由于可分离债附认股权中规定的转股价格不能更改，所以发行可分离债将受到本股价格波动的影响。股价超过转股价时，投资人转股会给公司造成损失；股价低于转股价时，投资人不行权将使公司无法实现再次融资的目的。
4.经营风险。由于可分离债中有纯债的成分，发行可分离债将提高企业的负债比例，如果经营不善可能会导致偿本付息时发生财务风险。
5.权证到期是否行权的风险。从目前市场公布的方案来看，关于权证行权募集的资金用途已经确定，如果到期不能行权，可能给公司项目带来一定难度。
6.股本摊薄。和其他股权类融资一样，一旦权证被行权都会使股本摊薄，影响老股东的利益。
（二）从投资者角度来看
分离交易可转债对投资者不利因素为由于分离交易可转债发行时派送了认股权证，债券部分票面利率一般比普通企业债低。同时，投资者也将面临下述相关风险：
1.信用风险。持有附认股权证的公司债的信用风险来自于发行人的信用状况。投资者在整个债券存续期内只能享受债券利息；相对于普通可转债，面临更大的不能转股的风险。当发行人出现资信问题时，发行人的股价下跌附认股权证的公司债不但认股权证失去价值，甚至连债券价值也难以保全。附认股权证的公司债券清偿级别较低，仅高于普通股、优先股和可转换优先股，而且根据规定，发行附认股权证的公司债券的无需提供担保，投资者面临比普通企业债更高的信用风险。
2.利率风险。若发行后市场利率走高，股价成长可能受限，使得认股权证处于价外而没有履约价值，另一方面，投资人也丧失获取高利息收益的机会，市场风险变相增加。
3.股价风险。若认股权证处于价内，非分离型的附认股权证的公司债的价格将随股价而水涨船高，若处价内，则股价的变动对非分离型附认股权证的公司债影响较小。同时，股价的波动程度也是权证极重要的价格要素，波动程度越大，权证处于价内的机会越高，附认股权证的公司债也就越有价值，反之亦然。
4.流动性风险。由于没有做市商制度，二级市场上附认股权证的公司债的交易量可能不足，交易价格也因此无法反应其理论价格，流动性风险较高。由于权证和债券可分离交易，根据我国的市场情况，可能会出现权证交易火爆而债券交投冷清的情况，导致投资者面临流动性不足的风险。
5.炒作风险。分离式可转换债券的认股权证具有市值较小、杠杆性高、价格涨跌跟随标的股票价格等特点，极有可能成为纵对象，相对于传统的股票风险较大。
四、可分离转换债券在我国的发展前景
从现实来看，去年11月以来，已经有7只要发行和即将发行的可分离交易转换债券。
下表为已公布发行分离交易可转债初步方案的公司，其中，马钢股份、新钢钒和中化国际已经过会发行，马钢股份已经公布了分离交易可转债募集说明书。
已发行或拟发行分离交易可转债情况
对可分离转换债券的价值评估及风险深入分析之后，可以简略判断一下可分离转换债券在我国的发展前景。可分离交易转换债券市场的发展很大程度上依赖于权证市场的行情，而权证的价值又依赖于标的股价和人们的预期。鉴于我国证券市场的不成熟性，有严重炒新的倾向，因此近期可分离转换债券的前景十分看好。
参考文献：
[1]危慧惠，2007：我国分离式可转换债券的融资及交易机制研究[J]，改革与战略第5期。
[2]陈华美、胡庆平，2007：分离式可转换债券浅析[J]，产业与科技论坛第6卷第7期，。
[3]蔡燕莎，2007：创新型金融产品―可分离交易的可转换债券[J]，证券与保险第6期。
[4]林波，2007：我国可分离交易转换债券融资研究，硕士学位论文。
[5]白传锋，2004：公司债券定价模型研究，硕士学位论文。
[6]宋逢明，1999：金融工程原理－－无套利均衡分析[M]，清华大学出版社。
[7]彭斌，2005：期权新型定价与应用研究，博士学位论文。
期权是指未来的选择权,是买方向卖方支付一定数量的金额后拥有的在未来的一段时间里或未来某一特定日期以事先规定好的价格向卖方购买或出售一定数量的特定标的物的权力,不负有必须义务。因为期权代表了一种权利而不必承担义务,所以在市场上成为具有一定价值的金融工具。并且,由于其价值是由期权所要购买或者出售的资产衍生出来的,所以是衍生证券。期权定价理论是以鞅分析理论为主要工具而发展起来的。在数学家和金融学家的共同努力下，建立了资产定价基本定理，这一基本定理是现代金融理论的核心工具。一般而言，期权定价方法研究的主要成果有:传统期权定价方法,Black-Scholes 期权定价方法,二叉树定价的方法,有限差分方法,蒙特卡罗模拟方法,确定性套利方法,ε-套利定价方法和区间定价方法。
二、期权定价方法成果的介绍
1、传统的期权定价方法
在Black-Scholes 以前,最早的期权定价模型的提出应归功于法国的巴舍利耶, 他发表了他的博士论文“投机理论”,第一次给予了布朗运动以严格的数学描述, 他假设股票价格过程是一个没有漂移和每单位时间具有方差的纯标准布朗运动，但巴舍利耶期权定价模型的主要缺陷是绝对布朗运动允许股票价格为负和平均预期价格变化为零的假设脱离实际,而且没有考虑资金的时间价值。
2、Blacke-secholes 期权定价方法
此模型是建立在七个假设条件下推出来的。基本思想是:衍生资产的价格及其所依赖的标的资产价格都受同一种不确定因素的影响,二者遵循相同的维纳过程.如果通过建立一个包含恰当的衍生资产头寸和标的资产头寸的资产组合,标的资产头寸与衍生资产头寸的盈亏可以相互抵消.由这样构成的资产组合为无风险的资产组合,在不存在无风险套利机会的情况下,该资产组合的收益应等于无风险利率。
3、二叉树期权定价方法
基本思想是:把期权的有效期分为若干个足够小的时间间隔,在每一个非常小的间隔内假定标的资产的价格从开始的X运动到两个新值,由于标的资产价格的变动率服从正态分布,由风用风险中性定价原理,T-Δt时刻每个节点上期权的价格都可由T时刻期权价格的期望值以无风险利率r折现求得.以此类推,可由期权的未来值回溯期权的初始值。
4、蒙特卡罗模拟方法
基本思想是:假设已知标的资产价格的分布函数,然后把期权的有效期限分为若干个小的时间间隔,借助计算机的帮助,可以从分布的样本中随机抽样来模拟每个时间间隔股价的变动和股价一个可能的运行路径,这样就可以计算出期权的最终价值。这一结果可以被看作是全部可能终值集合中的一个随机样本,如此重复几千次,得到T时刻期权价格的集合, 对几千个随机样本进行简单的算术平均,就可求出T时刻期权的预期收益.根据无套利定价原则,把未来T时刻期权的预期收益用无风险利率折现就可以得到当前时刻期权的价格。
5、有限差分法
有限差分方法主要包括内含有限差分方法和外推有限差分方法,基本思想是通过数值方法求解。总的来看,有限差分方法的基本思想与二叉树方法基本相似。
6、确定性套利方法
这种定价方法是在金融市场是广义完全的假设下提出来的。一般来说, 期权的卖方要构造一个强复制策略对他的潜在负债进行套期保值。
7、ε-套利定价方法
在非完全市场不存在完全复制策略的情况下,以前的定价方法就不适用了。基本思想是：构造一个不完全复制的策略。
8、区间定价方法
基本思想是仍然采用无套利定价原理。但由于在非完全的金融市场不存在完全的复制策略,因此期权价格不是一个确定的值,而是一个区间,只不过用了买方无套利和卖方无套利确定区间的两个端点。
三、期权定价方法比较分析
上述各种定价方法从求解角度看可分为解析方法与数值方法, 从应用的角度看可分为只适用完全金融市场的方法和既适用完全金融市场又适用非完全金融市场的方法。
Black-Scholes 期权定价方法的主要优点是:该方法能为衍生资产的交易策略提供较清晰的定量结论,当需要计算的期权的数量较小时,直接Black-Scholes 公式比较方便.但该方法也存在不完善之处,即只能给出欧式期权的解析解,而且,该方法也难以处理期权价格依赖于状态变量历史路径及其它的一些较复杂的情况。
数值计算方法各有其优缺点.蒙特卡罗模拟方法的优点在于能处理较复杂的情况且计算的相对效率较高,但由于该方法是由初始时刻的期权值推导未来时刻的期权值,它只能用于欧式期权的计算,不能用于美式期权.二叉树方法和有限差分方法是由期权的未来值回溯期权的初始值,因此可以用于美式期权的计算,但这两种方法不仅计算量大、效率低,而且难以计算期权依赖于状态变量历史路径的复杂情况.就二者之间的优劣比较而言,二叉方法更适用于计算少量期权的价值,从事大量期权价值计算时有限差分方法更有效率。
在非完全市场情况下,衍生资产价格不是一个确定的值,而是一个区间。确定性套利定价方法、区间定价方法和ε-套利定价方法是二叉树定价方法在非完全金融市场的推广,运用-ε套利定价方法所得到的结果一定在运用区间定价方法所得到的区间内,确定性套利定价方法、区间定价方法和-ε套利定价方法都既适用于完全金融市场,又适用于非完全的金融市场。
参考文献:
【论文摘要】文章首先分析了实物期权的几个影响因素，并从项目投资中的具体测度出发，推导出实物期权定价公式，然后利用实物期权定价理论对项目投资进行案例分析，体现出了实物期权方法的优势。
投资是指投入一定的成本以期望在未来获得一定报偿的行为、大部分的项日投资在不同程度上具有如下三个基木特征:(1）投资部分或完全不可逆性。即项目实施后，一以市场发生不利变动或严重脱离预计发展趋势，企业不能完全收回投资的最初成本;(2)收益不确定性。未来的投资收益是不确定的，事先能做的只是评估投资收益较高或较低不同结果的概率;(3)时机可延迟性。投资者可以根抓当时的经济环境和未来的可能变化，选择最佳的项目实施时机，或者说，以现在投资，也可以等到将来某个有利时机再投资实施。
长期以来，传统的投资决策方法如净现值法(NPV)一直占据风险项目投资决策的核心地位，但是它没有认识到投资的三个基本特征，使得它在项目投资评价过程中的准确性受到质疑、针对净现伯法在评价项目出现经营柔性时存在的不足，Myer在1977年肖先指出，风险项目潜在的投资机会可视为另一种期权形式—实物期权(RealOptions)他认为拥有投资机会的企业相当于持有一种类似于金融看涨期权的选择权，即一个投资项目所创造的利润来自于两个方面:对目前所拥有资产的使用和对未来投资机会(增长机会)的选择，也就是说投资者拥有一种权利，即在未来以一定的价格取得或出售项实物资产的权利、实物期权是在金融期权发展过程中演变而来的，它将金融期权定价理论应用于实物投资决策分析方法和技术中、它是一种新型决策工具，与传统净现值法不同的是，实物期权理论考虑了未来情况的不确定性，考虑了延期期权的价值，投资者可根据当时的条件来决定是否投资，实物期权的这种特性使期权定价理论能更准确地反映投资方式灵活的方案的价值。
一、实物期权的定价理论
实物期权的定价理论完全是从金融期权定价理论中发展而来的，金融期权定价理论是实物期权定价理论的核心，与金融期权类似。影响实物期权价值的因素主要有目标的资产价格-执行价格-有效期限-波动率-无风险利率和红利支付，下面分析这六个因素在投资项目中的具体测度，进而推导出实物期权定价公式。
（一）标的资产价值。如果投资项目是可交易的，其标的资产就是投资项目本身!这一资产的当前价值就是生产该项目的产品所取得的现金流量的现值和，它可以通过标准的资本预算分析获得，如果投资项目是不可交易的，那么就没有市场价格。理论上不可能找到一个可复制期权价格的证券组合，而通常情况下，投资项目是不可交易的，确定其市场价格可以用两种方法解决。第一种方法是扩张法，就是用可交易的资产组合复制投资项目的期望现金流，这一资产组合的价值与投资项目的价值是相等的。因而可以作为标的资产价值，第二种方法是霍特林评价法，就是首先估计与投资项目相联系产品的市场潜力，以此产品价格作为标的资产价格，实际应用中常常采用投资项目的期望现金流作为标的资产价值，但是这种处理方法的不足之处在于期望现金流可能为负。
（二）执行价格。当投资公司对投资项目进行投资时，项目期权即被执行，那么对此项目进行投资的成本就等于期权的执行价格，一般情况下投资项目的执行价格是不可预测的。可能是确定的也可能是随机的。因此用实物期权评价投资项目时常采用随机执行价格。
（三）有效期限。投资项目中的实物期权有效期限是随机的，因而决定合适的到期期限比较困难，不仅仅是期权到期的问题，还有项目到期的问题，当对投资项目的投入结束时，项目期权也就到期了，那么以后对项目投资的净现值为零。
（四）波动率。投资项目的风险分为技术风险和市场风险，它们共同决定投资项目的波动率，技术风险减少投资项目的期权价值，市场风险增加投资项目的期权价值，投资项目的波动率难于度量，由于投资项目总是新项目，历史波动率难于计算，实践中常采用相关项目的历史数据作近似计算。已完成项目的历史数据可用来预测未来波动率，若通过扩张方法得到一复制证券组合，可利用这一证券组合的波动率近似项目的波动率。
（五）无风险利率。用实物期权方法评价项目时，因为项目的有限期限比较长，导致无风险利率的不确定性和随机性，无风险利率可以用短期国债利率来衡量，不过要与期权的期限相对应。
（六）红利支付!红利支付数量和频率至关重要，支付数量分确定型和随机型两种，确定型包括离散支付和连续支付两种方式，支付频率是已知的或是随机的!实物期权的红利支付必须区分红利是支付给标的资产所有者还是期权所有者，通常情况下并不能精确预测项目现金流量的时间-频率和数量，可采用红利收益复制这种红利来近似处理。将项目投资中的这六个变量和金融期权的定价公式结合起来，可以推导出实物期权的定价公式为：
其中：A为项目现金流的现值I为项目的投资费用T为项目投资机会的持续时间!为项目价值的波动率r为无风险利率.N(x)为标准正态分布的累积概率分布函数,即随机变量小于x的概率.
二、实物期权的应用
实物期权可用于对工业项目的建立和扩张，风险投资项目高新技术项目投资等进行评估，本文通过下面的案例子将传统投资决策方法和实物期权方法作了对比分析我们假设某企业准备进行高科技产品的生产。因为市场竞争激烈，为了增强竞争能力，扩大市场占有率，制定了长远发展战略。在第1年年初企业计划投资1000万元购买一条生产线，经过一年的准备安装工作，于第2年年初开始进行产品的生产和销售，生产线到第6年年底报废，第1年到第6年的预计现金流量见表1
净现值小于零，传统的投资决策方法认为S1生产线不值得投资，但是，该企业认为虽然生产线未必盈利，但是通过它可以抢占市场，宣传企业的产品，提高企业的知名度，为以后企业产品的扩大再生产!大批量投放市场做准备，于是企业打算在第3年初投入3000万元再购买一条生产线，将和结合起来，从而实现产品的更新换代，生产线经过一年的安装调试准备后。于第4年年初投入生产，生产线到第8年年底报废.企业对生产线的生产和销售情况进行预测!预计产品的销售情况分为好、一般、差、每种情况发生的概率及其平均每件产品所产生的资金现金流入流出情况见表2
整个投资项目的总净现值为负，按照传统的NPV方法认为该投资项目不可行，但是从实物期权定价理论的角度来看，高的波动率会导致高的期权价值。由于生产线的产品未来收益的波动率高达35.6%这样一个投资机会具有极大的不确定性，其净现值仍有大于零的可能性，由于此机会是有价值的!只要公司抓住机会，适时投资就可实现战略性增长，现在我们可以把S2生产线这个投资机会视为一个期限为2年约定价格为3000万元，标的资产当前价格为：2948.191/=2229.256万元
净现值大于零，与传统的NPV方法得出的结论不同，根据实物期权理论分析的结果是现在可以投资生产线进行生产。上例验证了实物期权理论在项目投资中的可行性，投资一个项目实际上相当于企业拥有了一个最佳时机选择权，企业可以在未来某一竞争领域内选择最佳时机要么扩张，要么放弃，选择对自己有利的一面!尽量减少投资费用，另外，实物期权本身所具有的非独占性和先占性特点决定了企业在进入一个新兴市场尤其是高科技产品市场时采用先发制人的策略，取得战略主动权和实现实物期权的最大价值。
【参考文献】
［1］阿维纳什·迪克西特，罗伯特·平迪克著，朱勇，等（译）不确定条件下的投资[M]北京：中国人民大学出版社，2002
[关键词] 信息不对称基础设施融资工具创新
一、对一般融资中信息不对称问题的解释
1.信息不对称的内涵。融资中的信息不对称是指借贷双方互不了解，尤其是资金提供者对资金筹集者的信用及其欲投资项目并不十分了解，资金筹集者对自身信用及其欲投资项目比资金提供者，即投资者掌握更多的信息。这种信息不对称所造成的问题发生在两个阶段：一是融资协议签定前会产生逆向选择问题;二是融资协议签定后可能出现道德风险。融资中的逆向选择是指由于信息不对称，投资者把资金提供给要求贷款最积极而信贷风险也最大的资金筹集者；融资中的道德风险是指资金筹集者取得资金后去从事资金提供者最不愿看到的、最易造成信贷风险的事情，比如资金筹集者将借来用于筹建复印部的钱用于赌博等。
一个国家或地区经济要发展，就需要有一个使资金提供者和资金需求者，尤其是生产性资金需求者实现资金融通的有效机制，这个机制便是一个国家的金融体系，其包括金融市场和金融机构。金融体系尤其是金融市场对资金融通的引导作用对经济发展、经济效率的提高以及社会福利的改进都有无足轻重的作用。金融市场有效引导资金融通的前提是信息对称，如果信息不对称积累到一定程度，资金提供者将再也不愿将赢余资金提供给资金筹集者，那么这个经济社会就会出现金融危机，金融危机必将造成经济的萎缩和萧条。
2.信息不对称的解决策略。信息不对称问题的解决思路有两个，一是尽可能使资金筹集者公布更多的信息，二是给一旦发生逆向选择和道德风险的资金提供者以补偿。具体的方法和措施有:
(1)信息的私人生产和销售，即由私人机构搜集和资金筹集者的有关信息。这一方法可以减少信息不对称问题，但由于“搭便车”问题的存在，使这一方法没有普遍适应性。
(2)政府加强管理，即由政府通过法令的形式要求资金筹集者提供一定的信息。
(3)发挥银行的信息资源优势，弱化信息不对称问题。
(4)以抵押或担保的形式提供资金，减少逆向选择和道德风险发生时给资金提供者造成的损失。
二、基础设施融资工具创新构想
针对融资中的信息不对称问题，传统的思路往往是通过努力使信息更加对称。然而，通过对一个大型的基础设施项目及其相关投资环境深入了解来决定是否投资，是一个相当费时费力的过程。而且信息具有层次性，越是深层的信息，获得信息的单位成本就越大。搜寻信息的成本和难度都会随着信息搜寻工作的深入迅速增大，最终当搜寻成本大于投资所得利润时，搜寻信息就变得没有任何意义。
更重要的是，在资本市场中，普通的投资者不会费力去寻求完全的信息，而会选择相对成熟的企业债券。
基础设施项目融资工具创新的思路就是要避开致力于使信息更加对称的套路，而从当信息不对称的不良后果发生时，保护投资者的利益不受损害出发，解决信息不对称造成的投资困境，从而解决基础设施建设的资金缺口。
进一步说，融资工具的创新就是要保证，尽管市场中存在不对称的信息，人们仍然愿意投资于基础设施证券。那就是在金融工具上嵌入保护性措施，使投资者的利益得到保障。一旦出现逆向选择或道德风险问题，由筹资人负责赔偿投资者的本金及利息，保护投资者的资金安全。这样一来，就可解除投资者的顾虑，而且避免了信息搜寻工作带来的资源耗费，大大缩减了交易所需要的准备时间，使得基础设施证券筹资更加快捷畅通。类似的保护性措施已经在20世纪世纪90年代初被应用于公司债券的发行中。
以下基础设施金融工具的创新，就是基于以上分析，同时借鉴公司债券和股票创新而设计的。
1.有保护的可提前退还债券。在基础设施的建设运营过程中，某些事件，如战争、政府政策的制定或改变、税法变更、汇率波动等，都可能导致基础设施项目未来现金流的不利变化，使基础设施项目的经济价值下降，从而给债券持有者带来损失。因此设计一个保护性的可提前退还债券，在上述不利事件发生时，债券持有者有权要求发行人或者保证人退还债券的主要金额以及附加的利息。事实上，这种债券的持有者不但购买了债券本身，还购买了债券的看跌期权。与普通看跌期权不同的是，这种有保护的可提前退还债券期权的执行是由外部事件（即上述的政策的改变、税法的更改和汇率波动等）所触发的，而普通的看跌期权则是在未来某一时间由债券持有者自行决定的。对持有者而言，由于这种提前兑换的期权增加了债券的价值，因此附有保护性可提前退还条款的债券的收益率比没有提前退还条款的债券收益率低。
对于基础设施而言，这种保护性的条款可以由政府来实现，因为政策变更、税法更改等都是由政府决定的。通过在这些不利事件发生时，退还债券本金和利息的保护措施，保护了投资者的利益。这样普通投资者在选择债券投资时就减少了逆向选择的顾忌，因为即便出现逆向选择收益也能得到保障。通过保护性措施，减少了交易前的选择时间和搜寻信息的成本，交易过程更加简化。避免了投资者由于繁杂的信息搜寻过程、高额的信息搜寻成本以及逆向选择之后的损失而导致的不投资。通过这样的保护，可以使基础设施项目债券对于国内外投资者更具吸引力。
2.可转换含看涨期权的债券。可转换债券的持有者有权在将来某些事件发生时，为了获得更多的财富，将债券转换成公司的股票。这些事件是预先约定的，比如有利政策的制定、税法的有利更改、汇率朝有利的方向变动，或者能源价格下跌等等，能够显著的增加基础设施项目的经济价值的特殊事件。一般来说，这类债券同时是可赎回的（callable）,即项目经济价值上升时，发行者有权赎回债券。一旦被要求赎回时，持有者有权转换他们的债券成为股票。当基础设施投入运营后的收益由于特殊事件的发生达到或者高于人们的期望时，对于发行者而言可以提前付清欠款而要求赎回债券。债券持有人为了分享更多的利益，可以把债券转换为股票。原本的负债就可以转换为公司的权益资本。这种可转换措施是针对牛市债券设计的。
3.可退还项目股票。20世纪世纪80年代末，可退还股票的金融创新就出现在公司股票的发行中。可退还股票的购买者有权在发行后的若干年内以预先规定的价格退还股票。此类可将普通股退还给发行者的金融创新可以用来减少首次公开发行时，股价的低估问题和由于信息不对称问题带来的其他问题。由于高度的信息不对称，投资者，特别是国外的投资者不能肯定东道国政府是否会对该基础设施项目持支持的态度，因此由于信息不足造成的对政府的不信任也许会导致股价低估甚至无人购买股票。国外的私人投资者需要政府对其将来的收入做出保证。
所以，一旦这种可将股票退还现金的承诺由主办政府来承担，股价下跌所带来的风险就可以被这种可退还的允诺所规避。简单的说，这是一种由主办方政府对基础设施项目提供的一个可退还的保证。通过这种方式就可以吸引原本顾虑无法收回投资成本而不愿投资的潜在的私人投资者。从另一个方面来说，这种附在股票上的可退还性还可以增加股票的价值。
4.附有或有价值权的股票。投资者的心态往往是惧怕股价下跌的风险，又渴望股价上涨的利润。为此，可以在基础设施项目的股票上嵌入一个或有价值权（CVRs，Contingent Value Rights）,使得该工具的上升空间不受限制，但是下跌的风险却被限制在一定范围之内。附有或有价值权的股票是对同一标的股票的两种期权的投资组合，从本质上来分析，它是附有差价期权的股票，即持有者事实上持有一个股票头寸和两个相同类型期权头寸。由于发行者自身对项目的回报持乐观的态度，因此出售给投资者的应该是附有熊市差价期权的股票。
三、结语
论文摘要:文章分析了传统的项目投资决策方法存在的问题主张将实物期权分析方法用于项目投资决策,介绍了实物期权的基本思想、概念、类型及适用条件,着重分析了实物期权在投资决策分析中一般性分析方法及其步骤,以期通过实物期权的方法来提高投资决策的科学化。
投资决策是企业为了对若干可行性方案进行研究论证或者对单一方案的可行性进行分析运用一系列的科学理论方法和手段从若干个可行方案中选取最佳方案或确定某一方案是否可行的判断分析过程。传统的投资管理决策方法主要是净现值法,该法以净现值的大小或正负为标准来选取最优方案或确定一个方案的可行性,其最大的缺陷在于忽视了企业投资管理过程中的柔性。实物期权为企业的投资决策提供了新的视角,它突破了传统决策方法的束缚,面对环境的不确定性,它给出的适合期权价值的净现值判别标准显得更为有效和科学,对企业的投资决策有着重要的实际意义。
一、实物期权的概念和思想
近20年来,期权理论在西方国家得以迅速发展,其应用不仅仅局限于金融市场,而且推广到了企业的财务管理领域,期权不再仅仅是一种有效的避险工具和投资获利工具,而且促进了现代企业的财务管理分析中的新思路与新方法的发展。而我国对于期权理论在企业财务管理中的运用尚处于初始阶段,实物期权是指在不确定的条件下,以期权的概念来定义的实物资产投资的现实选择性,它反映企业进行长期资本投资的现实选择权,它反映企业进行长期投资决策时拥有的,能根据在决策时不确定的因素改变投资行为的一种权利,实物期权具有期权的特征,即投资不可逆性,时间上的延迟和选择性以及投资后的各种变动弹性,反应了实际生活中投资决策的特点。
二、实物期权的类型
与项目的投资决策相对应,根据实物期权的特点,可分为以下几类:
(一)延期型期权
延期型期权是实物期权中最重要的一类,它相当于买权。它指管理者可选择在今后某个适当时刻进行投资,而不必在当前立即决策,企业如果能够延期投资,就等于拥有一个买权,其执行价格为投资成本。延期型期权类似美式看涨期权。
(二)放弃型期权
放弃型期权相当于一个卖权。指项目经营一段时间后,如果经营效果不佳,企业可以放弃投资并且获得清算价值。清算价值就相当于执行价格。当项目的净现值低于清算价值时,放弃或转卖这一资产相当于企业执行这一卖权,可以避免更大的损失。相当于标的为股票的看跌期权。
(三)扩张型期权
扩张型期权相当于一个买权。项目投资后,如果市场条件好,企业可以通过扩大投资规模获得更大的收益。相当于标的股票的看涨期权。
(四)收缩型期权
收缩型期权相当于一个卖权。在市场需求减少时或在其他不利的情况下,大多数项目都会考虑到收缩投资规模,从而减少可能的损失。类似于金融期权中的看跌期权。
(五)转换型期权
转换型期权相当于一个买权。它指企业的项目投资者有权在多种决策之间进行转换,该期权的获得既取决于生产技术和过程的选择,也依赖于许多非技术的因素。对投资项目运作的具体过程进行转换的期权相当于标的为股票的双向期权,即看涨期权和看跌期权的组合。
(六)增长型期权
增长型期权相当于一个买权。项目的投资者获得初始的投资成功后,在未来时间内能够获得一些新的投资机会。当这些投资机会的条件成熟时,投资者就会抓住机会进行投资,以获得更大的利润。相当于标的为股票的看涨期权。
(七)复合期权
复合期权是指以期权为标的资产的期权,即为一种期权的期权就可以用来描述这类投资。如果用复合期权的方式来分析多阶段投资项目,项目的价值将会因为投资者能够依据未来不确定性动态调整投资过程而大大提高。通常我们可以将复合期权看作一系列欧式期权的组合,适用所有产业或公司特别是研发密集的产业。
三、实物期权分析方法的适用条件
实物期权分析方法并不是对任何项目的评估都是适用的。一般情况下,投资项目使用实物期权决策方法需要满足以下条件:
第一,当存在或有投资机会时,项目会出现更新以及在中途可能会出现战略的修订,传统的投资决策方法不能正确估计项目中包含的投资机会的价值。这时使用实物期权方法对项目投资价值的评估会更为全面合理。
第二,当投资项目的不确定性足够大,投资者不得不等待更多信息,以避免不可回收投资的决策失误。而且在不确定性足够大的情况下投资者必须考虑到投资的灵活性对项目价值的影响。
第三,当投资项目的价值主要由项目的未来现金流所决定,而不是由目前产生的现金流决定。
四、实物期权在投资决策中的一般性分析方法和步骤
(一)实物期权在投资决策中的一般性分析方法
林特和彭宁斯(Link&Pennings,2001)以ROA(RealOptionsAnalysis,实物期权分析)和DCF的互补性为基础,提出了四象限分析法。他们根据收益和风险的不同将项目分为四个象限(如图1所示)。由图1可以看出
象限1:项目具有高期望收益与低风险(低波动率),可使用DCF法分析,且项目应尽快实施。
象限2:项目具有低期望收益与低风险(低波动率),可运用DCF法分析,且项目应尽快放弃。
象限3:项目具有高期望收益与高风险(高波动率),可使用ROA法量化风险,并在新信息来临时决策。
象限4:项目具有低期望收益和高风险(高波动率),可使用ROA法分析,在有信息来临时实施项目。
投资决策实物期权分析方法的基本思路在于把投资项目视为某一实物期权或若干实物期权的组合。这样,决策分析对象从项目变为实物期权,即投资项目评价问题相应转换为实物期权的定价问题。
由于投资项目被视为若干实物期权的组合,则项目的真实价值转化为实物期权或组合的价值,等于项目的净现值NPV和各种灵活性的价值之和,成为扩展的NPV——ENPV(ExtendedNPV)。把灵活性的价值称为期权溢价(optionpremium,OP),即考虑到实物期权因素而增加的价值。因此,实物期权的价值构成为NPV=NPV+OP从上式可以看出,对于一个投资项目,其NPV是固定的,不同的实物期权的价值(项目的真实价值)差异在灵活性的价值即期权溢价(OP)上。不同的实物期权或组合有着不同的期权溢价,因而有着不同的价值构成。考虑到一种极端的情况——实物期权组合全部为到期型实物期权,则显然期权溢价OP=0,此时ENPV=NPV,则传统的投资决策方法与实物期权方法得到的结论完全一致,这也印证了传统的投资决策方法在基于完全信息假设即确定性条件下是完全有效的,因而当在投资决策中涉及到很少或是没有灵活性时,传统的投资决策方法(如NPV法、IRR法等)就足够了。
(二)实物期权在投资决策中的一般性分析方法的步骤实物期权理论至今还没有一个统一的分析框架,许多学者提出的分析框架都各有侧重。本文结合Amram和Kulatilaka(1999),Copeland和Antikarov(2001)提出的两种框架,得出实物期权在投资决策中的一般性分析方法的步骤(如图2所示)。
步骤一:构造实物期权应用框架。
描述决策内容。在对投资项目进行评估时首先要做的是对决策行为进行书面描述,明确说明要决策的问题是什么,存在哪些或有决策,哪些可观察的变量触发决策。有些决策包含多个期权,常常是多层次或者序列结构的复合期权,应分块进行评价以增加直观性和可评价性。
不确定性来源识别和分析。相对于金融期权而言,实物期权的不确定性来源要复杂得多,其中很多是不可见的,既包括系统性风险,又包括非系统性风险,在实物期权的应用中必须识别出这些不确定性来源并将之结构化。
非系统风险分析。实物期权应用中总是会遇到非市场风险,对这些非系统性风险的形式和来源进行详细说明有助于得到更好的结果。
决策准则的构造。决策准则的制定问题是应用框架中重要的参考要点。识别了期权与影响其价值的不确定性来源和风险后,我们需要构造一个简单的数学表达式作为决策的准则,比如当MR>MC时重新开始生产。决策准则越具体越好。
实物期权方法是一种思维方式,如果应用框架过于复杂该方法就将失去越性,如果应用框架很难理解将会限制其应用的范围。为了成功地执行实物期权,其应用框架应该简单易懂。步骤二:建立期权定价模型。
使用NPV方法计算项目的价值。建立输入变量,期权计价模型所包含的输入量较少且比较容易获取,这也是期权方法之所以诱人的重要原因。在大多数情况下DCF分析方法已经收集到了期权计价模型所需的大部分数据。所需的输入量主要包括标的资产现值、决策点的价值增量、标的资产波动率(市场风险)、期权期限及无风险收益率。
在综合了不确定性的基础上建立事件树,对标的风险资产价值产生影确定性进行建模。
根据事件树中列出的不确定性进行相应的决策,建立决策树。决策树上显示了最优决策所获得的项目价值也即是决策者要获得的期权价值。用定价模型对实物期权进行计价。选择适当的期权计价模型计算实物期权价值。
步骤三:对计算结果的检查。
这一步主要是对用实物期权方法计算出的结果进行评价分析,通常包括四个部分:定价结果比较、制定决策临界值、分析策略空间及投资风险特征分析。
步骤四:考虑是否需要重新设计。
在对结果进行研究分析之后,需要再考虑一下投资备选方案集合是否需要扩展,投资战略是否可以通过重新构造和设计而增加价值,是否能创造出更多的期权,是否存在具有相同性能的其他备选方案等等。经过若干次验证可以设计出具有更高价值的投资策略。
五、结束语
通过以上分析可以看出,实物期权理论为企业项目投资决策提出了一种可行的分析思路和分析方法,修正了传统方法的缺陷,具有一定的理论和现实意义。但应该指出,由于实物期权的概念还需在实务工作者中推介,而且其量化分析较难,很多决策者对这种方法不甚理解,影响了它的应用效果。因此在理论上和实践中都有待于进一步研究。
参考文献:
1、刘泽亮.论实物期权及其在风险投资中的应用[J].财经理论与实践,2002(3).
2、樊霞,刘西林.实物期权的项目投资组合决策优化研究[J].工业工程与管理,2006(1).
【关键词】 资本结构;期权定价;预期回报率
1958年,Modigliani和Miller发表了 The cost of capital of capital,corporation finance,and the theory of investment, 这就是著名的MM理论,在一系列严格的假设下,资本结构与企业价值没有关系。这篇论文开启了现代资本结构的研究先河,后来的一系列相关文章几乎都是沿着MM的理论道路,不断放宽假设,加入税收、信息不对称、成本、产品市场等因素,试图将理论更好的与现实相契合。但是传统的分析方法是在无摩擦、无风险、无套利的环境下,基于这些因素为外生,不受企业资本决策的影响。很显然,传统的分析框架有天然的不足,必须跳出传统体系对资本结构进行重新梳理和分析。
20世纪70年代初期,对期权的定价得到成功求解,并广泛应用于金融衍生证券定价,后来还为微观金融――公司财务等领域提供了新的视野,基于期权定价模型的资本结构理论成为资本结构理论的一个重要分支,主要运用期权定价模型B&S对债务和股权进行定价。
一、资本结构、资本成本与MM理论
微观金融分析主要从个体的角度讨论微观金融主体的投资融资活动,个体指参与金融活动的企业、金融机构、个人投资者等。企业作为微观金融主体的重要部分,对其投融资活动的研究即企业财务管理也成为微观金融的一个主流研究方向。而企业资本结构的研究一直是微观金融――公司财务领域的核心课题之一。自Modigliani和Miller(1958)进行了开创性的研究以来,关于资本结构的学说和理论开始蓬勃发展。
资本结构原意是指在企业资本中,各种不同的资金来源所占的比重。根据Ross、Westerfield and Jaffe(1998)给出的资本结构定义,资本结构为一个企业持有各种债务和股权资本的混合,也叫财务结构,是短期债务、长期债务与所有者权益的相对比例。
在进行投资决策前,必须先对资本来源的成本进行了解和估算。只有项目投资收益大于筹集资本所花费的成本,项目才能为企业带来正向的价值。从股东和债权人角度来说,股东只能接受使他们财富增加的项目,而债权人又具有优先偿债权,项目必须能产生足够多的净现金流满足不同投资者的回报要求,除了能支付他们原先提供的资金本金外,还能有一定的剩余增加股东的财富。因此,资本成本是指能被股东接受的项目所能产生的最小风险调整回报率(见图1)。
供给曲线为资本边际成本线,资本在E(Rj)的收益率下供给无穷大,弹性为无穷大。项目投资的边际效率随着投资额的增加而下降,边际收益率递减。
Modigliani和Miller(1958)在他们的开创性论文中认为,在一个完善的资本市场中,企业价值独立于其资本结构,即“资本结构无关论”。他们有以下严格的假设:(1)不存在税收;(2)无破产成本;(3)无交易成本;(4)不存在信息不对称性;(5)公司的投资决策不受其资本结构变化的影响;(6)个人和企业以相同的利率借贷。
首先考虑一个不负债企业(Unlevered firm)的价值,假定不负债企业与负债企业创造的税前利润率相等。
二、期权定价理论在资本结构中的应用
我们假定,无交易成本,也不考虑税收,企业资产价值V服从随机微分方程(2.1)
设企业价值V服从扩散型随机过程,满足随机微分方程:
dV=αVdt+σVdz (2.1)
其中: z是一个标准布朗运动或dz为高斯――维纳过程(Gauss-Wiener Process)。α、σ是变量V和t的函数,为了简单起见,暂时设为常数。变量V的漂移率为α,方差率为σ 2。
所有人对企业价值的变化有一致的预期。
假定企业只有两类资金来源:股权资本和风险债务资本。由于企业价值由股权价值与债务价值组成,则V=(B-P)+S, 其中B-P为风险债务价值,S为股权价值。
Black&Scholes(1973)第一个指出负债企业的股权实际上是关于企业价值的一个看涨期权。债务是零息票债券,不付息,到期支付面值为D,到期期限为T,在到期日前,债权人不能逼迫企业破产。在到期日,如果企业价值V>债权面值D,股东支付债券面值,享受V-D的额外利润,反之,如果企业价值V
S=max[V-D, 0] (2.2)
同样,对债权人来讲,债券实际上可以看作一个无风险债券B减去一个欧式看跌期权P多头,或者是看作一个无风险债券B加上一个欧式看跌期权P空头。看跌期权可理解股东有权利把企业出售给债权人以换取曾经承诺的支付,在到期日,债权人的财富为:
B-P=min[V,D](2.3)
为了得到风险债务下的资本成本,必须使用默顿(Merton,1973b)给出的CAPM(资本资产定价模型)的连续时间修正模型:
E(ri)=rf+[E(rm)-rf]βi (2.4)
其中:E(ri)表示资产i 的瞬时预期回报率(或收益率),βi 为资产i的瞬时系统性风险,βi =cov(ri,rm)/var(rm),E(ri)为市场证券组合的瞬时预期收益率,rf为无风险资产的瞬时预期非随机回报率。
如果把股权价值S和债券价值B-P看作基于企业价值V的期权时,股权价值S随着企业价值V的增加而增加,实现价D随着企业价值V的波动率(σ 2)增加而增加,同样,也随着无风险利率rf的增加而增加,并随着到期日T的增加而增加。
因此,可记作:
S=f(V,D,σ 2,rf,T,t)(2.5)
S关于各变量的偏导数符号如下:
由于股权的看涨期权性质,股东会采取使企业资产波动更大的策略,即选择风险更大的项目,从而增加股权价值,如詹森与麦考林(Jensen & Meckling,1976)指出的那样,产生资产替代效应。
现在假定D,σ 2,rf,T均固定,仅把S看作是V和t 的函数,即S=f(V,t)(2.7)
由V服从随机微分方程组(2.1),运用伊藤引理可以得到如下微分方程:
三、期权定价定理在资本结构的应用意义
(一)一个全新的风险视角研究资本结构
期权定价定理从风险的角度分析资本结构,在与MM假设一致的前提下,得出了相同的结论,不仅证明了MM理论的经典性,更说明从期权定价的角度研究资本结构也是可行的,拓宽了资本结构研究的方法,为不断推进理论提供了另一个视角。传统的资本结构的研究一直未能突破MM理论的框架, 学者们大多都在放松基本假设,外生的加入各种因素,以图与现实情况相符。但是很多因素并不是外生的,例如破产、成本等等。这些研究难以形成统一的、有说服力的理论体系。资本结构变化会影响到企业资金来源比例,从而影响到风险,即使现金流不变,也会改变企业价值。从期权定价入手分析企业价值与资本结构的关系,将各种外生因素纳入内生分析,研究不确定环境、破产、成本等对资本结构乃至对企业价值的影响,从而得出企业最优的资本结构。
(二)有利于对股权和债权的定价
公司具有有限责任和资本不同来源的特性,使得股权和债权可以被看作以公司资产价值作为标的资产的看涨期权和看跌期权,从而通过期权定价的或有要求权分析框架对公司股权和债权进行定价。可以把企业看作一个风险集合体,被资本结构分配到债权和股权中。由于两者承受的风险不同,要求的收益率不同,从而定价也不同。
【参考文献】
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[论文摘要]股票期权费用化有效防止了企业粉饰财务报告和期权持有人过多攫取期权收益。但在会计确认和计量过程中，存在着较大的法律制度障碍，从而影响了这一制度效用，相关的会计准则、税收制度、《公司法》以及《证券法》都应该进行相应的修改和完善。
股票期权一般是指经理股票期权(employee stock owner，eso)，起源于美国，是指公司内部特定员工（如经理人）享有的一种不可转让的选择权，即以某一约定价格买进或卖出一定数量本公司普通股的权利。员工在约定的期限内，按事先约定的价格买进企业股票，并在他们认为合适的价位上抛出以赚取一定的差价，从而构成企业对员工的一种激励。由此，经营者就可以获得当日股票市场价格和行权价格之间的差价收入。如果在该奖励规定的期限到期之前，管理人员已离开公司或者管理人员不能达到约定的业绩指标，那么这些奖励股份将被收回。这样就可以把公司高级管理人员的个人利益与企业的经营业绩联系在一起，以提高高级管理人员的经营积极性，推动企业的发展。
一、股票期权费用化的制度概述
在上世纪90年代，在股票期权的发源地美国就引发一场关于股票期权是否费用化的激烈争论，管理层、投资者和报表使用人都从自身的角度阐述截然不同的观点，但最终以美国财务会计准则委员会的123号准则 “以股权为基础的雇员薪酬计划的会计处理”（fasb123），为这次争论画上了句号，并且推出了一套“以公允价值为基础的股票期权会计处理方法（fair value based method）”。时至今日，股票期权作为职工的一种薪酬，将其作为一项费用进行会计处理已毫无争议，并且名正言顺地进入了企业的财务报表之中。
（一）股票期权的国际会计处理准则
在国际上，股票期权费用化的会计处理方法也有相关的准则可循：对于股票期权的会计处理，在国际财务报告准则第2号（ifrs2）颁布前，国际会计准则未要求公司记录授予或执行期权产生的费用，条件是行权价格至少等于期权授予日股票的公允市场价格，但折价期权的授予会产生与所属期间利润配比的费用，其数额等于行权价格与授予日股票价格的差额。因此，期权的使用在会计方面不会对公司的税前收益产生影响。国际会计准则委员会于2004年颁布了ifrs2，以规范“以股份为基础的支付”（share-based payment）的会计处理问题，该准则规定，自2005年1月1日起，所有公众公司必须将股权激励而产生的费用计入其年度损益报告。
（二）我国的会计处理准则
在我国，证监会于2006年1月4日，在官方网站公布了《上市公司股权激励管理办法》（试行）。在新的《公司法》、《证券法》实施之际，股权分置改革初见成效之时，出台《管理办法》显示了股市监管层推进股市市场化的良苦用心。紧随其后，财政部于2006年2月了《企业会计准则第11号股份支付》。这种政策层、监管层相互和谐的运作与安排，说明了会计准则的制定在内容和形式上应适应经济和企业的发展。
财政部借鉴《国际财务报告准则第2号以股份为基础的支付》和美国《财务会计准则公告第123号以股份为基础的支付（修订）》，该准则对于股票期权费用化、直线摊销、公允价值计量等问题进行了规定。比如，对于权益结算支付，应当按照授予职工和提供类似服务的其他方权益性工具的公允价值计量；对于授权后可立即行权的权益结算支付，根据股份支付协议，按其授权日公允价值计入相关成本或费用，同时按照股份面值总额增加实收资本或股本，并按照实际行权金额与面值总额的差额增加资本公积；对于职工和其他方完成了等待期内的服务或达到规定业绩条件以后才能行权的权益结算支付，根据股份支付协议，按其授权日公允价值计入长期待摊费用，同时增加资本公积。长期待摊费用应当在等待期内采用直线法摊销，分期计入相关成本或费用。
毋庸质疑，将股票期权确认为薪酬费用不但能更可靠地衡量酬劳成本和公司利润，有利于提高会计信息的相关性和真实性，使财务报表更具有信息含量，改进报告盈余的可信度，而且还可以抵销公司为推高股价而有意操纵利润的可能性，或减少操纵利润的数值。
二、股票期权费用化的制度缺陷
股票期权作为一种激励，是有价值的，也应在企业授予时计入费用。但期权费用化的顺利实施必须有相应的制度予以保障，否则就会使这一科学的激励措施产生许多负面影响，弱化其激励作用。就目前的制度设计而言，将股票期权费用化还存在制度方面的缺陷，具体体现为以下几方面：
（一）股票期权价值计量方法评述
中国财政部于2006年2月了新会计准则，其中首次以《企业会计准则第11号股份支付》规范了企业以股份为基础进行支付的业务，其确认和计量的原则也趋同于国际准则，吸收了ifrs2和sfas123中较为成熟的理念。
1．我国目前不具备采用公允价值法的假设条件。上文已经提到，我国《企业会计准则第11号股份支付》已经明确了股票期权的费用化处理。该准则中明确规定股票期权价值的计量方法采用“公允价值法”，这种方法同时记录了股票期权的内在价值和时间价值。然而股票期权不可转让，受制于授权条件且存在一个等待期，所以要决定股票期权的公平市价是相当困难的。所以要决定股票期权的公平市价是相当困难的。因此，股票期权的公允价值需要利用期权定价模型进行估计，如常用的black-scholes模型，[7]由于该模型设置了多达8项的假设，其中，该模型假设，股票价格服从对数正态分布，股票投资回报的波动性在期权有效期中是固定不变的；在期权有效期内，股票无红利，或者有已知的红利；存在着一个固定的无风险利率，投资者可以按照无风险利率任意地借入或贷出。此类假设在我国无一能够满足。也缺乏相应的市场参照。而我国的资本市场处于非强势市场，股票价格并不一定能正确反映股票价值，而且非流通股的大量存在，因此在实际中是很难满足其假设条件，从而无法得到准确的期权价值。
因此，笔者认为，在实际操作中，股票期权如若按“内在价值法（intrinsic value based method）”计价可以做到客观、真是地反映其内在价值的，因为现行股价和行权价格都是可以确定的。[8]相反，若按公允价值法计价，股票期权的价值在很大程度上是一种主观估计。
2．股票期权费用的“直线摊销”法瑕疵。从本质上讲，企业员工获得期权是因为为企业提供了劳务，由此带来的薪酬费用应当分摊至员工提供劳务的各年限里。根据配比原则，将此项费用在员工服务期间予以摊销。但在现实中，如果是不确定的股票期权，由于授权日的行权价不确定，所以授权日不是计量日，不必进行会计处理，但在资产负债表日，应以股价为基础，估计费用，并记录期权，以后逐期进行摊销，直至计量日，才能调整确认预提费用，并将余额在剩下的服务期内摊销，并在行权后将期权转为股本。这种方式比较容易撑握，但由于目前股票市场不十分完善，且当股价变化较大时，会计调整多容易出差错，会给操纵利润者带来方便。
（二）股票期权费用化的税务制度问题
在通常情况下，股票期权运作包括三个阶段：授予、行权和转让阶段。而课税环节一般发生于这两个环节：一是在股票转让时征税，二是选择授权时或行权时征税；同时，企业授予职工股票期权或职工行使股票期权时，收益视为职工因工作年限和业绩所取得的薪酬所得，而在转让股票期权时的收益，大都视为资本利得。
国家税务总局于1998年01月20日的《关于个人认购股票等有价证券而从雇主取得折扣或补贴收入有关征收个人所得税的问题的通知》（以下简称《通知》）规定：“在中国境内有住所和无住所的个人认购股票等有价证券，因按其受雇期间的表现或业绩，从其雇主以不同形式取得的折扣或补贴（指雇员实际支付的股票等有价证券的认购价格低于当期发行价格或市场价格的数额）属于个人因受雇而取得的工资薪金所得，应在雇员实际认购时按《个人所得税法》相关规定计算缴纳个人所得税。”另外，我国《个人所得税法》还规定，当前对个人转让股票所得暂不征收个人所得税。但《通知》中的“认购股票”并不等同于股票期权，前者是一种行为，而后者则是一个行权的过程，股票期权作为一种选择权，其收益具有不确定性。由于被授予人在行权和出售股票时都有收益，导致其纳税环节和计税所得的确定都很复杂，而税法对此未作任何明确规定。
三、结语
股票期权作为一种激励机制，减少了现代企业制度下公司的成本，股票期权费用化不仅能起到干燥剂的作用，挤出报表盈利数字中的水分，使不同激励方式的公司之间的财务报表具有可比性，而且还能够防止企业高级管理层通过股票期权牟取暴利。要使这一激励机制达到预期的制度效用，还必须进一步完善相关的会计准则、税收制度，以及《公司法》、《证券法》等法律制度的修改和完善，这将是学术界和实务界研究和探讨的关键。
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论文摘要:结构性理财产品在我国虽然起步较晚，但发展迅速，已经成为国内理财市场上不可或缺的重要支柱。灵活的产品设计机制和与金融市场高度的相关关系使其成为理财产品中最具活力的一支力量。文章首先解释了结构性理财产品的定义，并简要分析对该产品需求产生的动因，之后着重探讨产品特征和投资风险，为投资者了解结构性理财产品提供框架。
一、前言
通常意义上对结构性理财产品的定义，是按照对理财基金的特殊的投资运作方式为标准的，它是一种根据需要定制的金融投资，既投资于债券、股票等基础资产，又要投资于以相应基础资产为标的的期货、期权、互换等衍生金融工具，通过复杂多样的投资模式，以保证在规避风险的同时获得超过居民定期存款的到期收益率。总而言之，它是将固定收益证券特征与衍生交易特征融为一体的新型金融产品。
目前我国市场上最火热的理财产品可以大致分为三种类型:固定收益类、浮动收益类、保本浮动收益类。固定收益类理财产品是最早出现也是相对发展最为成熟的理财产品，按投资标的和产品设计不同分为信用联结型、票据债券类、信贷资产转让类和信托贷款类四种类型。浮动收益类理财产品在股市活跃时应市场呼声而出，可以投资于信托贷款、新股申购、货币市场、股票基金等等方向。构成保本浮动类理财产品最庞大的队伍就是结构性理财产品，它与上述两类最大的区别就在于通过投资于以基础及产为标的的衍生金融工具规避了相应的系统性风险，也因此成为最复杂多变的理财产品。
二、结构性理财成品的诞生动因
(一)银行规避资本金管制的要求
商业银行在经营自有业务时需要按监管当局规定的风险权重计算资产对应的资本充足率和核心资本充足率，常常会出现因为资本金约束而无法满足客户信贷需求或经营高盈利项目的情况，结构性理财产品和其他理财型产品一样同属于银行的中间业务，能够使银行在不增加或减少自有资产负债的条件下，即不占用或极少占有资本金条件下，满足客户的特别投资理财需求并获得手续费等收益，避免了上述情况的发生。
(二)规模化运作降低成本，便于涉足金融衍生产品交易市场
结构性理财产品将众多投资者闲散资金聚集到一起，聘请专家进行专业化投资，由于规模巨大对投资方向和产品就有选择性，能够以批发价格进行交易，获取规模化收益。同时，结构性理财产品能够进入金融衍生产品交易市场的自有特点，使其区别于其他理财产品，能够同时满足投资者和银行在自有资信不足或自有经营项目方向受限制的情况下涉足金融衍生市场的要求。
(三)能够在一定程度上降低投资者的交易成本
无论是投资债券、股票等基础资产，还是投资期货、期权等金融衍生工具进行套期保值，都会在买卖过程中承担相应的印花税和手续费，这是实际发生的成本。投资前所做的信息搜集、数据处理、形势分析都会造成相应的决策成本，这是隐性的成本。万一信息掌握不充分或决策失误，也会带来选择其他资产获得收益的机会成本。而这些成本，在结构性理财产品专业化运作、规模化运作的情况下都会在一定程度上被降低。
三、结构性理财产品特点分析
(一)原理上近似于购买一个零息票债券的同时持有一个看涨期权多头
以保本型股票挂钩结构性理财产品为例，它是这样一类理财产品，其收益率可能与某只股票或某股票组合或股票指数相挂钩，挂钩标的资产的市场表现决定该产品的到期收益率。一般情况下，标的资产的市值越高，产品可以获得的收益也越高，当然这也要受到产品收益率设计的影响，有的产品就是观测期内标的资产表现越平常波动越小，收益越高。而同时，其本金得到全部或部分保护。对于投资者来说，这种理财产品在一定程度上与同时购买一个零息票债券和持有一个看涨期权的多头近似。零息票债券保证投资成本和无风险收益，看涨期权保证在支付相应期权费(理财费)条件下获得未来的一个权利，该权利帮助投资者实现价格上涨时获取收益价格下跌时成本为0的投资模式。对保本型股票挂钩结构性理财产品的定价亦是按照这一原理，产品价值等于零息票债券价值与看涨期权价值之和(V=B+S)，产品收益率等于1+min(k，max〔(ST/St-1)θ，λ〕，其中，k表示保本型产品的最高收益率，ST/St-1表示股票收益率，θ表示参与率，即挂钩股票价格上升时，投资者可从股票收益率上涨中获得的分享比例。(ST/St-1)θ就表示投资者从股票收益率上涨中获得的实际收益率。λ表示保本型产品的最低收益率，即保本率。λ等于0意味着完全保本，λ小于0意味着部分保本。
(二)一般挂钩的标的资产都要求有某种金融衍生工具相对应
结构性理财产品的设计就是一种满足特定需求的金融投资，这种投资的特征就是投资挂钩的基础资产的同时投资以相应基础资产为标的衍生金融工具，依据复杂的计算和衍生金融工具的杠杆性原理，对全部或部分本金套期保值，最终暴露的风险头寸仅局限于运用市场资金成本与产品设计的最低收益之间的利息差异。这就要求，在挂钩的基础资产选择上，需要以是否存在对应的金融衍生工具为标准。目前我国国内金融市场尚不发达，无法为发售产品的金融机构提供相应的该类避险工具，现有的结构性理财产品的主要标的资产依然局限于国外金融市场上的基础资产。 转贴于
(三)投资收益率结构制定以大数法则为标准
结构性理财产品的投资收益率计算都只保证投资者获得市场在正常状态下的收益，是以大数法则为依据的，当市场由于遭受利好或利空信息冲击价格大幅震荡时，银行不对其收益进行保证。还是以花旗1年期人民币结构性投资帐户挂钩新华富时A50中国指数基金为例，其投资收益率计算方法如下: (1)5% + (50%×挂钩基金期末绝对表现):于产品期间，只要挂钩基金绝对表现从未大于20%，到期就可获得此投资收益率。 (2)5%:于产品期间，若曾有一个交易日挂钩基金绝对表现高于20%，但从未大于40%，则到期就可获得5%的到期投资收益率。 (3)0%:于产品期间，只要有过一个交易日挂钩基金绝对表现大于40%，则到期投资收益率为0%。 * 挂钩基金绝对表现:即挂钩基金表现的绝对值 = 绝对值 ((挂钩基金观测值/挂钩基金初始水平-1) x 100%) 。可见只有在产品期间，挂钩基金的绝对表现，无论上涨还是下跌都不超过40%的情况下，投资者才能获得对应的收益，该产品是适应对象为熟悉香港股票市场并且认为挂钩基金绝对表现在产品观测期内不会大于40%的投资者。
(四)封闭式操作，赎回条款向多样性发展
由于投资期限一般为一年以上，结构性理财产品在通常情况下都是不可赎回的，即使设有投资者赎回条款也会规定特定的时间，同时需要支付赎回费用。如如东亚银行推出的“股票篮子挂钩保本投资产品”，其中就规定投资者可在交收日后每年的3月、6月、9月和12月的第三个营业日向银行申请提前赎回投资金额，但银行要扣除相关手续费用和损失。但是，由于结构性理财产品市场的扩大，产品差异性的要求迫在眉睫，一些银行开始尝试改革某些产品设计条款，如赎回条款，以获得自身优势。
四、投资结构性理财产品需谨防的风险
(一)市场风险
目前结构性理财产品的挂钩标的资产种类十分丰富，包括债券、股票、基金、股指、利率、汇率、大宗商品价格等等，而结构性理财产品的收益又是与这些标的资产的市场表现相挂钩的，当市场萎靡不振或遭遇危机时，标的资产的走势就相应步入盘整或下跌区间，此时很难保证相应的预期到期收益。即当市场向不利的方向变动时，投资者将面临由于标的资产价格波动导致到期收益很小或为零的市场风险。
(二)流动性风险
一般来说，由于结构性理财产品操作复杂，都会选择封闭式运作，对投资者设定赎回限制。虽然这能够保证在封闭期内理财基金全仓位运作，但是不存在结构性理财产品二级流通市场的限制，又会使投资者不能像投资固定收益类债券、股票、交易型基金等其他投资工具时主动地买卖套现，进行主动性管理。因此，当投资者面临资金缺乏时，会遭遇到无法赎回或卖出手中结构性理财产品的流动性风险。
五、总结
我国第一款结构性理财产品是中国工商银行2003年7月发行的挂钩伦敦银行同业拆借利率(LIBOR)的价幅累积产品，之后，国有银行、股份制银行、城市银行、外资银行纷纷推出自己的结构性理财产品，纷繁的产品创新和复杂多变的产品设计将中国银行结构性理财产品市场推向全面的茁壮成长期。然而，国内投资者在这方面的知识仍然有所欠缺，与市场的接轨程度尚不充分。文章尝试从结构性理财产品的定义、产生、特征以及涉及风险四个方面简单论述该产品的与众不同之处，希望能为提高投资者对结构性理财产品的认知程度贡献一二。
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随着“费改税”进入深水区，结构性减税步子的迈开，近年来我国财税体制的改革是继1994年分税制改革以来最为深入的和根本性的改革。而我国由于经济结构的复杂和区域间差异较大，税收改革一步到位风险过大，因此一般采用先试点，再推广的方式进行。如2011年初在重庆和上海试点的房产税、2012年从上海开始试点的“营改增”，以及最近呼声渐高的环境税。由于税收试点是验证税收效应，测定税收改革目的是否能实现以及实现程度大小的实验田，试点的选取对于税收改革至关重要。鉴于此，在确定税收试点之前，应先进行试点的价值评估，选取最能实现税收改革目的的省区作为试点。本文欲运用B-S模型进行税收试点的估价。
1973美国经济学家Fischer Black和Myron S.Scholes 在政治经济学杂志上发表了《期权定价与公司负债》的论文，创立了布莱克-斯克尔斯期权定价模型（简称B-S模型），Robert Merton对其进行了修订，为新兴衍生金融市场的各种金融工具的定价提供了一种合理的方法。后来，该模型被引入项目价值评估领域，使得人们重新思考项目价值中所包含的期权要素的价值。
本文选取B-S模型评估税收试点的价值，是因为税收试点带来的收益不仅仅体现在试点推行期，更体现在它对于后续是否扩围的价值。没有试点，就没有后续的扩围。因此，税收试点相当于实物期权中的扩张期权。扩张期权是指取得后续投资机会的权利，如果今天不投资，就会失去未来扩张的选择权。对于税收改革来说，如果不试点，就失去了未来扩围的选择权。且试点对于未来扩围的价值甚至可以高于试点期的价值。
二、Black-Scholes期权定价理论基础
1、B-S期权定价模型的基本思路
B-S期权定价模型的基本思路为：构造一个包含股票和以该股票为标的的衍生产品头寸的证券组合，如果无套利机会，那么该组合的收益率应为无风险利率。这是因为短期内，如果股票价格上升，那么以该股票为标的的看涨期权的价值上涨，而以该股票为标的的看跌期权的价值下降。所以，当证券组合为股票和以该股票为标的的衍生产品时，股票本身的损益和衍生产品的损益对冲，最终可降低组合的风险，但同时也会降低预期收益，无套利机会时，组合的收益率就为市场无风险报酬率。
2、B-S期权定价模型的基本假设
（1）在期权寿命期内，买方期权标的股票不发放股利，也不做其他分配；（2）股票或期权的买卖没有交易成本；（3）短期的无风险利率是已知的，并且在期权寿命期内保持不变（4）任何证券购买者能以短期的无风险利率借得任何数量的资金；（5）允许卖空，卖空者将立即得到卖空股票当天价格的资金；（6）看涨期权只能在到期日执行，即期权为欧式期权；（7）所有者证券交易都是连续发生的，股票价格随机游走。
3、B-S期权定价模型的方程式
三、税收试点的期权特征
税收试点实质是实物期权的一种。我们国家之所以在全面进行税收改革前先进行试点，是因为对于税收改革的后果不能确知，具有较大的风险性。如果不试点，而是直接全面推出，一旦对市场的冲击过大，或者负税人反应较激烈，那么带来的损失会巨大。因此，税收试点是回避或转移风险的一种形式，这与金融期权是一样的。
政府先选取一些省区进行试点，实质相当于买入一份看涨期权，即有了试点，后面全面推广成为可能。因此，税收试点是一种扩张期权。扩张期权是一种后续选择权，只有前期投资了，才能预估投资的整体收益状况，从而为二期投资决策提供有用的信息，使第一期项目结束时，能正确决策是否继续投资于第二期项目。最终判断标准为：一期净现值+扩张期权价值>0 ，一期项目可行；一期净现值+扩张期权价值≤0，一期项目不可行。同理，税收试点就是实物期权的第一期投资，目的是看看“水深水浅”，为税收改革全面扩围提供决策有用的信息，使得试点期满，能正确决定是否全面推广。
四、B-S模型在税收试点中的运用
1.参数的确定
实物期权的的概念是由Stewart Myers（1977）提出。他认为，可以用标准期权的估价方法来推导实物期权的定价模型。一个投资方案产生的现金流量所创造的利润，来自于截止目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择权。但是实物期权与金融期权相比，流行性差，风险更高，因此将B-S模型运用于实物期权估价，应进行一些相应的修正。而税收试点作为实物期权中的扩张期权，需修正的项目更多。因为金融期权中，标的资产有直接的市场价格，而税收试点的收益除了可直接用货币衡量的收益，还有一些非货币收益，如因税收改革带来的消费行为和投资行为的变化、家庭结构的调整、对未来预期的变化等等。
对比在金融期权中的运用，B-S模型在税收试点运用中的各参数的调整如表一所列：
具体运用中，各参数的确定如下：
（1）税收改革全面推广后预计收益的现值S0。对于一般实物期权，S0为第二期项目预计未来经营现金流量的现值。对于税收试点来说，第二期项目预计收益应以税收改革的主要目的来确定。比如“营改增”的主要目的是结构性减税，S0就应以全面扩围后，应税主体年减税金额的现值计算；环境税的主要目的是环境的改善，S0就为税收全面征收后，环境改善收益的现值来计算（环境改善的收益包括人们健康状况的变好、企业能源消耗的减少、国家臭氧层的损耗量以及温室气体的减排量带来的正效益，这方面的计量可采用或有估价法）。由于第二期项目预计未来收益的现值具有不确定性，因此应采用含有风险的折现率折现。
（2）扩围投入的现值X。税收试点期权执行价格的现值是指全面扩围的再投入的现值，包括为适应税收改革而需投入的新设备、相关人员的培训费、税收改革带来的征税和纳税的摩擦成本等。这部分投入可通过预算获取，应采用无风险利率折现。
（3）连续复利的无风险年利率rc。rc在这里与一般金融期权估价里的无风险利率无异。可采用短期国债年利率换算成连续复利的无风险年利率作为rc。
（4）试点期t。对于税收试点期权，t 的确定较简单，可直接将试点期作为t。
（5）税收改革带来的收益的波动率σ。σ为税收改革带来的收益偏离预期的大小，主要是因预期本身可能的误差、税收改革环境的变化、意外事件发生带来的收益的变化等造成的。在税收制度已经确定的情况下，税收改革带来的收益的波动率主要是随宏观经济状况的好坏而波动。该指标可通过历史数据的统计分析，然后适当调整获取。
2.模型的运用
下面我们以“营改增”试点为例，验证B-S模型在税收试点运用中的可行性。首先，我们需做如下假定：（1）连续复利的无风险利率已知；（2）不考虑税收改革带来的摩擦成本；（3）税收改革带来的收益率服从正态分布；（4）相关主体对于税收改革的反应可预测。
“营改增”的目的是结构性减税，因此我们在确定税收改革带来的收益时主要以减税幅度作为衡量指标。“营改增”是以上海为先行者，然后逐步扩围。我们以上海的试点作为第一期，那么t=8/12年。据中金公司测算，如果试点扩大到全国，年减税可达470亿―700亿元。（2012年先后试行的十省市实际减税超过400亿）。我们取中位数585亿元，那么S0=585×（P/A，i，n）。（i为社会资金平均含风险的报酬率， n为政策持续期）。“营改增”的投入主要体现在相关人员的培训和税收改革本身的摩擦成本方面。而摩擦成本主要包括涉税企业因改革而进行的战略调整、新增的相关管理费用、相关部门适应性成本等。由于这些成本存在准确计量的困难，而且面临任何宏观经济的改革企业均会发生，我们在这里不予考虑。那么，模型中执行价格X=人员培训费。我们假定了连续复利的无风险利率已知，那么，估价的关键就是收益的波动率。收益的波动率在这里为实际减税偏离预期程度的大小。该值我们可用历史上税收改革成果偏离预期程度的大小，经过适当调低，然后考虑未来宏观经济周期来确定。然后将上述指标带入（*）式，即可求出税收试点的价值。
【关键词】企业 投资决策 方法
引言
企业选择恰当的投资决策方法是企业正确进行投资的前提。许广义认为：投资决策的各种分析方法是在实践中形成并发展完善的，但这并不表明运用这些方法在任何情况下都有效，造成方法失效的原因是多种多样的。
目前，投资分析方法主要分以净现值法为代表的传统的投资决策方法和近年来新兴起的实物期权法。由于传统的企业投资决策方法（NPV）在解决不确定问题时有其固有的局限性，这样使得该方法在评价具有风险不确定性项目时显得苍白无力。于是新的评价投资决策方法的工具――实物期权法得到了发展，它对应企业管理者来说非常重要，它提供了一种新的思维模式，可以根据企业投资决策的投资机会灵活地调整投资的节奏与规模，最大限度的回避风险，提高企业的经济效益。实物期权法它不是对传统决策方法（NPV）的完全否定，而是在保持传统投资决策方法合理的基础上，对不确定性因素积极地做出回应的思维模式。
本文将通过对传统的净现值法和新兴的实物期权方法进行比较分析，以达到为企业经理人提供一种全新的投资决策思路的目的，进而得出企业要想获得丰厚的预期收益，就必须要能够审时度势，面对复杂多变的竞争条件，及时有效地做出正确的抉择。
二、比较分析
（一）传统的投资决策方法及局限性分析。
对于我们了解的众多的企业投资决策分析方法，目前发展最完备、应用最广泛的是净现值法（NPV）。
净现值法（NPV）是评价投资项目的一种方法。该方法通过将企业投资项目从开始阶段到项目结束完成的整个存续期间的各期现金流入量和现金流出量按合适的折现率贴现，将以此得到的现金流入量现值与现金流出量现值进行加总求和得到净现金流入，然后把其作为评估企业是否应该投资的基本依据。 如果净现金流入为正值，则投资方案是可以接受的；但如果净现金流入为负的，那么投资方案就不可接受。并且净现值越大，投资方案越好。但是此时的传统投资决策评估方法（NPV）由于具有本质静态性，缺乏决策上的灵活性，已不能满足在现实不确定环境下进行项目价值评估的需求，局限性具体表现在以下几个方面：
1.NPV法假设投资项目是可逆的。不过现实中大多数的投资都是不可逆的，这是该传统投资决策方法的重大理论缺陷。投资开始后，如果投资项目的实际运营情况没有预料的好，企业也能够没有任何损失，收回最开始的投资；相应地，如果企业不能立即投资，就将会永远失去这个投资机会。很明显，传统的企业投资决策的这一假设与事实不符。但实际上，大多数情况下，企业的投资都具有不可逆性。实体经济都或多或少地存在有一定的专有性。故其在二级市场上变现就比较困难，更谈不上毫发无损。总之，企业的投资一定会有沉没成本在的。
2.NPV法忽略了企业未来成长机会的价值。因为对于企业来说，投资项目在短期内并非都能获益，但长期看来，这些项目却可能为企业带来很大的后续投资机会，增强企业的竞争优势，故具有战略价值。而传统的企业投资决策方法往往只注重投资项目存续期间的直接获利能力，忽略了其对企业长期发展的深远影响。例如，投资于研究和发展项目，可能会获得专利，为企业创造未来获利机会；购入一块土地可能会有利于未来开采矿产或者开发房地产等。这些活动有一个共同特点，就是使企业获得未来成长的机会。
3.NPV法忽略了企业投资灵活性的价值。传统的企业投资决策方法在评估投资项目的可行性时通常假设投资项目后续进度总是按决策之初制定的程序进行，项目存续期间一般不再进行任何更正和改变，很少考虑到企业可以根据经营环境的变化适时调整投资的规模和时机，即传统的企业投资决策方法没有将投资项目的灵活性价值纳入考察范围。
（二）基于金融期权理论上的实物期权法。
由于传统的NPV 法存在有缺陷，研究者对其进行进一步地改进。于是，基于金融期权理论的实物期权这一理念在1977年由麻省理工学院的学者Stewart Myers首次提出。
他提出了把投资机会看成是增长期权（Growth Option.）的思想，并认为管理柔性与金融期权具有一些相同的特点，比如说认为对一项实物资产的看涨期权便是赋予企业以一种支付约定的价格得到基础资产的权利而不是义务；与此同时，看跌期权便是赋予企业出卖一项资产而得到约定价格的权利。当企业对项目进行初始投资时，才能当该项目有更好预期回报时赋予企业随后的投资权利。对这一理论的改革，成为不确定状况下投资决策重要的分析工具。从实物期权方面看，投资项目的价值是：扩展的NPV=静止的NPV+投资机会的价值。
三、结束语
鉴于以上的论述分析，我们得出如下结论观点：
企业要取得良好的投资效益， 必须做好投资机会研究工作。如果一开始就没有成功的项目选择评价，那么所有后续的评价就没有成功基础。企业的风险投资项目在投资过程的不同阶段都会有相对的风险，因此企业投资决策者要通过审慎评价，尽最大程度地把握投资过程中的各种风险因素，从而可以在不同的投资阶段据以做出正确的判断。企业的发展一定不要墨守成规， 一成不变， 要依据存在的各种因素的发展变化， 不断做出调整， 只有这样才能在变化的市场中生存壮大起来。最后强调了实物期权法的实用意义，拓宽了投资者的思路，有助于决策者用长远的目光分析问题，正视千变万化的市场，把握恰当的机会为企业创造最大的价值。
参考文献：
[1]Blanchard，O.J.and Wyplosz， C.An Empirical Structural Model of AggregateDemand [J].Journal of Monetary Economics，1981.
