时间：2022-07-17 08:32:37
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇债务融资论文，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
公司债务融资的研究产生与资本结构理论，Modigliani&Miller在其的开创性研究中，把企业定义成由一些投资项目和其产生的收益组成的集合体。作为资金来源之一的债权将按照特定的模式来获得一定量的现金流。然而他们并没有考虑公司的管理者为什么愿意向投资者支付现金流，在此基础上，Jensen&Meckling提出，实际上公司内部的管理者往往会利用各种手段将收益据为己有而不是支付给投资者。因此，他们将债务契约定义为赋予债权人对现金流拥有剩余索取权的约定。
随着后来委托理论的发展，公司资本结构的研究又注入了新的活力，Smith&Warner认为，为了保护投资者的利益，借款公司还应承诺一系列不会违反契约条款，如果债务公司违约，债权人将获得债务抵押品的控制权或者请求对公司的清算破产的权利，这时的债权最本质的特征就是由于借款者对债务契约的违背行为触发了部分控制权由债务方向债权方的转移。其中，他们集中讨论了债权人和股东之间的利益冲突主要来自四个方面：一是股利发放政策。如果股东将收益派发红利，则同时会削弱公司未来的投资能力，也就是降低了债权人的收益；二是债权稀释问题。对于已经发放债务的所有者而言，如果公司再进行新的更优先级别的债务融资时，他的债权就遭到削弱；三是资产置换问题。公司管理者总是偏好高风险（有时甚至净现值为负）的项目以获得更高的收益，他可能会将债权人的低风险融资契约下的款项挪作较高风险的项目投资之用，从而使债权人遭受损失的可能性增加；四是投资不足问题。Myers指出，如果企业接受一个正的净现值项目所带来的好处主要由债权人所获得，那么它有可能拒绝这一个项目。
早期的企业融资理论认为融资企业的内容是外生决定的，它表现为一种标准契约的形式，而企业可以选择的就是融资规模。这显然与事实不符，后来提出的证券设计理论就是将契约本身条款作为内生变量进行研究，主要在于两方面的内容：一是投资的现金收益流如何在股东和债权人之间分配；二是企业的剩余财产控制权在什么条件下发生转移才是激励最优的。其中Townsend和Diamond从不同角度分析了破产清算机制。债务重谈机制（renegotiation），也就是对债权人的一种利益保障机制，由Baldwin&Mason等人给出了理论解释。
2我国大公司债务融资的现状
目前、我国大多数公司资产负债率大都居高不下，其中上市公司的负债率相对较低，这部分归因于它们多了一种融资途径：股票融资，IPO首次公开发行后，上市公司利用股票融资的成本就大大低于其他的融资方式（在这个问题上我国有很多学者对此进行了较深入的研究）；尽管如此，相对于成熟的金融市场中的同行业公司来看，我国上市公司的负债率还是偏高的。主观上看，作为规模较大的公司，一般都是资本充足、融资方式灵活，而且如果项目投资失败，还可以与债权人进行债务重新谈判，如近几年国有企业为了剥离不良资产使用的的债转股、缩短债务期限、限制股利发放等等方式而不会让公司立即处于清算状态。高负债率会带来一些负面效应，对于公司，过高的负债率使其运营的风险增大，最终有可能走向破产清算之路；对于银行等金融系统，放债过多也将带来更多的坏账，这会导致处于千变万化的金融市场中的银行变得脆弱，其对抗危机的能力将大大降低。
通常公司的债务产生，不仅可以通过向银行借款，还可能由于公司大股东关联方交易而形成，这种情况特别在我国上市公司很常见，且金额巨大，形成关联方之间复杂的债务关系。
3公司债务融资中产生的博弈
我们这里的讨论都是假设在不完全契约下进行的，不完全契约是指由于个人的有限理性，外在环境的复杂性、不确定性和不完全性，还有契约期间交易费用的存在，契约当事人或契约的第三方仲裁者无法证实或观察一切，从而使得契约的双方无法将未来的所有可能发生的情况都反映在契约之中，因而造成的契约自身的不完全性。由于信息是不完全的，因此债权人无法预料到签定契约之后可能发生的事情，而且存在事后的股东机会主义，也可能使债权人的利益遭到侵蚀。下面就具体用模型来讨论。
考察公司与银行之间的博弈，这里主要考虑银行贷款方式的债务融资，这是因为在我国，很多公司发行债券而还不上款的例子很多，信用度太低，跟一些发达国家健全的债券股票市场相比，我国的股票市场相对非常繁荣，而债券发行几近为零，这不仅反映了上市公司不能合理使用财务杠杆，而且还可以看出公司上市之后，并没有有效的监管约束机制。
银行作为债权人，拥有对公司的剩余控制权，即债务公司资不抵债或者策略违约时，银行可以行使剩余控制权对公司进行清算，也正是因为有了剩余控制权和清算机制的存在，银行和公司缔结的契约才有保障。然而在不完全契约下，由于信息不对称和信息不完全，会使契约条款的执行效力降低，最终导致清算机制的部分失灵。
假定整个契约包括四个重要的时点，分别记为t＝0，1，2，3，并且假设公司与银行都是风险中性者。假设公司拥有一个投资项目，但其自身的资本不足以承担整个投资，因此它需要外部融资，根据优序融资理论，公司将优先考虑进行债务融资，则整个契约过程见图1。
在不完全契约情况下，债务到期时，银行并不能完全掌握公司真实的投资收益情况P，它只能知道公司股东所传递的一个收益信息，在现实中这一信息常常是真实值的一个噪声Pn，显然有P>Pn，而股东正是利用这种噪声获得私利。假定银行想要尽量减少这种信息不对称，就要付出一定的信息获得成本Ci，并存在一定的清算成本Cl，并设公司因违约带来的声誉上的损失为G，若公司发生债转股剥离的不良资产为a，显然a
3.1公司正常盈利下与银行间的博弈
假定公司正常盈利，如果公司的收益P不低于当期债务偿付额F，则信息不对称的存在使得公司可以选择如下三个策略：履约，策略违约和恶意违约。其中，策略违约是指公司股东利用银行存在的信息收集成本和清算成本而故意只支付部分债务本息，但其违约的程度又低于银行实施清算的上限，因此按照上面的假设，股东要想策略违约的话，则有F≥Pn≥（F－Ci－Cl）；恶意违约是指公司拒绝支付部分或全部债务，从而引发银行清算的一种行为（见图2）。
在这里假定此时银行只能得到D′的债款，其中D′≤（F－Ci－Cl）。作为一个大型的公司，由于存在声誉效应，一个理性的股东就会尽量使公司长久地经营下去，因而除非项目失败，他不会随意对银行恶意违约而降低自己的信用程度。所以在假设前途博弈下，公司的策略减少为两个：履约和策略违约，同时，银行的策略为接受和不接受。则可以得出公司和银行间的还款博弈收益矩阵（见图3）。由图3可知，在策略违约下，不论银行接受与否，公司的支付都将小于F，由于在还款博弈中，掌握充分信息的公司股东拥有先动优势，所以在实际中，（策略违约，接受）是一个可行对公司最优，对银行次优的组合。
3.2公司亏损情况下与银行间的博弈
如果公司经营发生亏损，则公司可能无法偿还债务。假定公司连续利润为负(P<0)，因为如果某一段时间内偶然的亏损，可以使用留存收益，或其他一些方法度过难关，不在我们讨论范围之内，这里主要考虑公司在一段较长时期内的亏损情况。在我国，根据《证券法》和《公司法》的规定，如果公司要上市，必须3年平均盈利达10％，并且其中每年不得低于6％等等；而上市公司若出现3年连续亏损等情况，其股票将暂停上市。这些对公司的发展带来了压力，而一段时间的亏损又使之背上了沉重的包袱，这个时候公司与银行的博弈主要三方面：违约，债转股，破产清算。其中违约情况是若公司在未来仍有正的现金流，则其可跟银行谈判暂不追究其债务(设延迟还款率为k，一般k>1;若k<1，则有kF>L－(F－Cl－G）)；债转股是一种无奈的选择，通常是国有控股的上市公司，有一定动机要剥离不良债务（其流程图见图4），而采取的方式，一般债转股要关系到三方：公司，银行和资产管理公司；破产清算即公司实在无法支撑下去，银行所能采取的最后的措施。
然而公司与银行实行债转股也是一个新的博弈，其主要是由公司和资产管理公司之间的博弈构成（见图5），这里时不考虑政府和银行的因素，我们来讨论它们之间的博弈，仍然在上面假设的基础上，我们设D为借入资金，债务平均利率为r，l为资产管理公司持有债转股企业的股权比例（0考虑管理公司的对策：等待债转股公司完全赎回股权；部分赎回股权或转让出售；完全转让或出售。鉴于我国债转股的实际情况，出售股权的可能性很小，一旦债转股公司没有在赎回期赎回，容易形成新的烂账，而且能够拥有债转股资格的公司，一般都是国有控股企业，其实施债转股的目的性较强，在这里我们仍将它作为一种策略来进行分析。考虑债转股公司的对策：若公司完全盈利，则其可能用利润赎回股权，或是拖延；公司部分盈利，则可以采取部分赎回或者延期；当公司亏损的情况下，它只能被动的延期下去。下面的p，m，n均为在不同情况下转让出售的折扣率，设zp，zm，zn为不同情况下管理公司部分转让股权的程度，设债转股公司部分赎回程度为z’，其中z’+zi≤1，i=p，m，n，因为赎回和转让之和不可能超过债务本身。
由图6可以看出，它们的均衡策略为（完全赎回，等待），（无限拖延，转让或出售）。
4结语
本文讨论了公司债务融资中产生的冲突与对策，根据实际情况建立博弈模型并进行较为细致的分析，其中对于富有我国特色的债转股现象也进行了理论分析；但仍存在一些不足之处，比如公司的一些实际情况没有放入模型中，在以后的研究中有待进一步扩展。
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关键词：债务融资；成本
现代公司是经济的产物，它是由很多个体的组成的一个高效的组织形式，主要包括员工，管理层，股东，债权人等等。长期以来我们的研究是建立在这些当事人有着共同的目标的基础上，但是他们的有着不同的利益目标，每个个体都在追求自己的利益最大化，便产生了矛盾与冲突。理论是在利益冲突和信息的不对称基础上的产物，也是过去30多年里契约理论最重要的发展之一。企业是一种契约的组合，由于企业信息的不对称或者合约的不完备等，导致了公司利益个体之间的不相同，这样便产生一定的成本。成本概念最初是由 Michael C.Jensen 和 William H.Meckling（1976 年）提出的，由于现代的公司所有权和经营权的分离，管理人员不是企业的拥有者，目标不一致。在契约关系中由于存在道德风险、逆向选择、一些不确定性等因素的作用而产生成本。
对比国外发达债券市场，我国的债务融资主要发生在银行和企业之间。伴随2015年半年报的全部出炉，沪深两市2780家上市公司的平均资产负债率高达85.45%，早就远远地超越股权融资，成为公司最主要的融资手段。丁启丹（2009）在我国上市公司融资问题分析一文中指出，我国上市公司的融资顺序（以此是股权融资、债务融资和内源融资），是不符合西方国家已经证明优序融资理论的。我国上市公司偏好股权融资，是具有中国特色的融资行为。债务融资是在特殊的制度背景下，受到经济发展状况的影响，西方长期发展出来的公司债务治理理论在中国可能不适用，我国普遍把债务融资作为无法进行股权融资的被迫选择或政府扶持的手段，并没有意识到债务融资能够降低权益融资的成本。现在随着债务融资的研究与发展，债务融资已经得到很多企业重视。在公司中增加债务融资，首先是利息的抵税作用，然后是债务融资的到期还本付息，便于企业控制剩余现金流，可以更好的控制经理人员的一些过度的消费和投资；最后是债务融资可以在某种程度上向市场传递积极的信号，有助于外部投资者对企业价值做出判断。同时债务融资在公司治理方面发挥着相当的积极作用，因此必须重视债务融资在公司治理中的地位和作用。此外在会计准则中对债务融资的会计信息有着相当的要求，因此我们要重视债务融资的研究。在发展中我们研究发现债务融资可以有效的降低股权融资成本，但同时会产生债务融资的成本问题，我们发现很多的的研究主要是寻找使两种成本之和最小的最优债务融资比例。
一、债务融资可以降低权益融资的成本
股东与经理人员之间的矛盾可以通过引入负债进行缓和，同时可以降低股权的成本。Modigliani和 Miller （1958）提出的无税MM理论在满足一定严格的假设后，企业价值是不受负债融资和权益融资的影响的。然后他们又提出了有税的MM理论，负债利息支付可以用于抵税，企业价值在完全负债是达到最大。然后Jensen和Meckling（1976） 论述了债务融资对经理人员的激励和约束作用。从激励角度分析，假设企业投资资本是固定不变的，且企业使用债务融资可以降低对外部权益资金的需要，间接提高经理人员的持股比例，使经理人员与股东的目标函数趋于一致，从而缓和股东与经理人员之间的冲突降低了成本。从另一方面约束角度分析，债务合同中的保护性条款对于企业的限制，便于企业控制剩余现金流，可以更好的控制经理人员的一些过度的消费和投资。曾春华（2005）也说明了债务融资的激励和约束，他认为负债水平高的企业，是在向外界传达资产质量和经营状况良好的信号；债务融资可以使利益人的利益趋于一致，达到相互制衡的一个状态。Grossman 和 Hart（1982）认为管理者的利益和公司生存紧密相连，一旦公司清算或破产，会导致管理者失去任职前的一切既得利益，甚至会对未来个人前景产生不利影响。债务融资要求的企业到期还本付息，这就增大了企业破产的风险。因此债务融资作为一种保护机制，促使管理者会约束自己做出更好的经营和投资决策，降低权益融资成本。Fama（1985）研究也表明，债务融资可以对管理人员形成约束，主要包括对管理人员的监督和严厉的债权附带条款等，那么从某种程度上来讲债权人可以减少权益持有者的监督工作。不同的债务期限也对公司治理结构起到不同的作用：短期债务可以减少经营者所控制的自由现金流量 （Jensen，1986），正是由于负债按时付息的硬性要求可以促使经理多努力少享受，防止经理人的过度投资行为。同样Stulz（1990）也在一定程度上说明债务对现金流的作用，他认为经理人员希望把公司所有的现金流用于扩大公司的投资，从而增加其控制资源的范围和程度。Diamond（1984）从金融监督角度入手，他认为金融中介作为债权人相对比其他的市场参与者更有能力且有动力去监督企业管理层的行为。最后对于企业来说，可以适当的举债增加企业的价值，减少权益融资的成本。所以说引入债务融资的治理是公司治理的重要手段。
二、债务融资降低成本的途径
（一）债务的期限结构
短期债务可以在企业的破产清算和自由现金流量的随意决定权两个方面来约束管理人员；长期债务通过防止公司无效扩张或任意的投资对管理人员进行约束。因此企业在拥有大量的现金流时，应加大对短期债务的融资，减少经理人员的个人目的消费和投资。适当降低债务的期限或选择短期债务能够在一定的程度上降低企业股东风险资产替代行为的动机（Barnea、Haugen and Senbet，1980）。肖作平（2011）在用上市公司的经验数据实证分析后，得出相对比于长期债务，短期债务更能缓解冲突。在管理层激励的角度出发，曹国华，林川（2013）认为短期债务能够缓解管理人员薪酬风险引起的成本，然后短期债务可以替代股东，成为监督管理人员的一个强有力的工具。Brick和 Ravid（1985）认为只有利率的期限结构不是平坦的，负有纳税义务的企业的预期价值就一定取决于它的债务期限结构。短期债务要面临偿还本金的压力，短期债务的价格相比长期债务对企业资产风险变动相对不敏感，因此在风险较大的企业，负债比率应该随着债务期限的变短而降低。对于债务的期限结构所影响的成本的变化，短期债务在公司治理中要比长期债务有优势，应当引起我们的重视。
（二）债权人参与公司内部治理
在我国上司公司中的债务融资很大的比例是银行借款，相对于股东而言，银行能够更好监督企业，减少企业的各项决策项目的失误性，迫使管理人员在进行各项投资融资决策时更加的谨慎和科学，从而提高公司的价值。青木昌彦（1995）指出，在内部人控制方面，股东模式是存在严重缺陷，日本的实行主银行制是对这一缺陷的弥补。它是一种相机治理形式，当企业面临财务困境时，主银行要承担比其贷款更多的损失，所以在公司经济运行正常时不加干预，而在企业经营不佳时，主银行凭借信息优势及时介入，实行外部人管理，这样便会触及到管理人员的根本利益，促使他们积极地为公司的发展筹划。Delnog（1991）认为：在德国和日本，银行显得更加重要，因为银行有时甚至能够决定股东的份额、董事会成员。但在其它法律体系尚不健全的国家，大的债权人治理还缺乏影响。Williamson（1996）把债券和股权看作是可以相互替代的治理方式。吴冬梅（2001）把债权人参与公司治理分为两种模式，高的资产负债率情况下，在借鉴日本的模式下建立股权和债权的双重模式。张宗新（2003）强化商业银行的治理作用，把商业银行作为一种激励与制约的制度安排。为了保护债权人的合法权益，为了企业的长远健康的发展，我们必须要重视债务融资的治理效应。
三、研究结论与未来的展望
国外的学者已对债务融资与成本研究许多年，但是有些理论在我国并不适用，对于国内的学者的研究还是过于重视理论，应该加强落实于实践。今后需要进一步研究的问题有很多：首先我国债券市场发展缓慢，未能有一个完善的市场，国内的市场是基于政府干预下的市场经济下，在这种模式下怎样更好的发挥债务融资的成本。其次我国目前关于公司融资治理问题的研究文献已经非常丰富，但文献的大多数是关于股权融资治理效应的研究，并且得出的结论是我国上市公司股权融资的公司治理效应不显著。而债务融资发挥的积极作用，未能在公司治理中形成优势。最后，我国对债务融资的研究多见于债务融资结构，市场价值，绩效等方面，对于的其他的影响未做深入研究。我国的融资顺序与被西方国家实践证明的优序融资理论相违背，出现这种现象与我国目前资本市场状况以及我国整体经济环境分不开的。首先，我国资本市场发展不均衡，在股票市场规模急剧扩大的同时，债券市场却发展缓慢，关于我国上市公司债务融资的公司治理效应是否存在仍是一个值得我们探索的命题。公司是一个整体，学者不断地研究股权成本与债权成本，但是涉及到他们之间的相互作用肯定是复杂的过程，影响是多方面的。最后我们应该发展债权融资积极作用，不断地改革和完善债务治理：加快我国债券市场的发展，推进商业银行市场化改革，完善相关法律法规，充分发挥银行监督效用；完善破产威胁机制，设置监督人制度，强化债务约束效应；完善激励机制，发展经理人市场，培育专业经理人；加快债务市场的发展和债务融资的创新，优化债务结构，促进债务类型多元化，提高债务融资的治理效率；完善各种金融体制，完善相应的法律法规，保护好债权人的利益等，使我国的债券市场发展到更高的一步。
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【论文关键词】资本结构；战略管理；环境动态性
一、引言
资本结构长久以来一直都是财务管理研究的重要问题，它与企业满足利益相关群体需求的能力有密切联系(miller, 1963)。以战略管理为视角，研究企业资本结构与影响企业竞争力若干要素之间的关系是一个相对较新且重要的领域。
不同的行业中具有不同的财务管理模式。allen(1993)指出适用于传统行业的财务系统类型不同于动态行业的财务系统类型。因此，资本结构选则需要考虑战略管理的一个重要维度——企业的竞争环境，特别是环境的动态变化，即企业竞争环境的不稳定性和变化程度(dess and beard,1984)。企业资本结构与企业竞争环境的动态变化的匹配程度对企业的绩效产生影响(simerly and li,2000)，将环境动态性纳入到资本结构决策中，对企业的发展具有现实意义。
二、资本结构决策理论基础
1.早期资本结构理论
现代资本结构理论起源于modigliani和miller（1958）提出的“mm不相关理论”，该理论将现实中的复杂因素以假设形式抽象滤出，得出企业的资本结构与企业的市场价值无关的结论。由于mm理论的假设与现实具有偏差，从而出现了一系列新的资本结构理论。
mm理论假设不存在破产成本，而现实的情况是破产成本相当高，与破产有关的问题大多与企业的资本结构中包含过多的债务有关，因而破产成本不支持企业多度地利用债务。20世纪70年代，研究者将视角主要放在了与债务融资有关的税收利益与破产成本上面，从而形成了资本结构的“权衡理论”。早期资本结构理论忽略了信息不对称和管理者的机会主义行为对资本结构决策的影响，理论和交易成本经济的出现弥补了早期资本结构理论的缺陷。
2.理论、交易成本与资本结构
理论是组织经济学中重要的理论，可对资本结构决策进行解释并对公司治理产生影响。当今，理论的焦点问题是如何通过使用契约寻求分配决策权和激励从而解决所有者与管理者在资源控制上的冲突(rumelt 等,1994)。从企业的角度来说，高债务资本成本会降低企业对利益相关群体的吸引力，同时债权人对企业过紧的外部控制会干涉到企业在竞争环境中不断发展壮大的能力。同时，由于人机会主义行为的存在，企业偏向于利用债务融资，以减少人可自由支配的现金流，从而降低机会主义行为的发生。
交易成本经济源于coase(1937)的研究，当今tce关注的问题是企业与其内外部支持者之间的契约关系，同时节约交易成本。交易最重要的维度是资产专用性（williamson,1997），对于专用性程度低的资产，可以从要素市场上得知关于该资产现在及未来价值的信息，降低了交易风险使交易更加有效。因此，资产专用性程度低的企业最佳的融资工具是举债；资产专用性程度高的企业若采用债务融资，会增加了债权人的风险、增加交易成本因而不适合举债融资。
三、考虑环境动态性的资本结构决策
bettis(1983)和bromiley(1990)指出，研究战略管理与财务要素的关系时，应保持战略的眼光，战略管理的显著特征是强调企业的竞争环境。贯穿于诸多行业，环境特征对企业的影响有显著差异，环境的动态性就是一个重要的环境特征。一系列实证研究表明，当环境动态性增强，会导致行动者准确判断现在及未来环境状况的能力下降(milliken，1987)，同时降低企业与其内部组成成分关系的稳定性和预测性。目前越来越多的行业环境正在变得越来越不稳定，因此以环境动态变化为前提考虑资本结构决策变得具有价值。
从战略管理的角度来看，企业的资本结构决策受企业所处竞争环境动态变化程度的影响。chung(1993)的资本结构研究检验了经营风险与资产特性之间的关系，发现产品市场的不确定性与财务杠杆负相关。也就是说当企业的不确定性较低时，资本结构中负债水平较高。该研究说明资本结构决策与企业战略是有联系的，但是没有直接提出环境动态性，资本结构决策和经济绩效之间的关系。simerly和li(2000)将环境动态性考虑到资本结构决策中，研究了它与资本结构、企业经济绩效之间的关系。得出结论：环境因素对资本结构和经济绩效之间的关系有影响。对于处于稳定环境中的企业即低动态性的企业，债务融资越高企业经济绩效越好。反之，债务融资越低企业经济绩效越好。资本结构与企业竞争环境不相适应，导致企业经济绩效变低。
我国学者对基于战略视角下资本结构的研究起步较晚，但近些年来伴随着我国企业所面临的竞争环境越来越不稳定，学者开始重视财务管理与战略管理的整合。曾德明、周蓉和陈立勇（2004）通过融合组织经济学和战略管理学理论，研究环境动态性对我国上市公司资本结构及公司绩效的关系。研究结论与simerly和li(2000)存在不一致。我国大多数上市公司没有依据环境动态性来进行资本结构选择，公司资本结构、环境动态性与公司绩效三者之间并无显著性的关系。敬辉蓉、赵静（2007）基于战略公司财务的动态视角，从实证上检验了竞争环境动态性与上市公司资本结构的关系。其研究结论表明资本结构选择与所在产业的动态市场竞争环境具有密切关系。陈文浩、周雅君（2007）从公司面临的产品市场竞争状况出发，对资本结构与企业绩效的相关性实证研究。结果表明对于垄断性行业即竞争环境稳定，公司的债务比率与公司业绩具有显著的负相关关系；对于竞争性行业，公司的债务比率与公司业绩具有显著的负相关关系。
四、结论
［关键词］内部融资；债务融资；协整分析；格兰杰因果关系检验
［中图分类号］F276.3 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2010）48-0106-03
1 引 言
自MM定理之后,对资本结构问题的研究成为学术界的热点,优序融资理论对于“MM定理”最大的修正就是放弃了充分信息这一假定,引入了信息不对称的思想。Myers和Majluf认为在不对称信息的条件下,投资者同企业经理相比拥有较少关于企业资产价值的信息,企业股票在市场上的价格偏离实际价值；如果企业对新的投资项目采取股权融资方式,一旦股价被低估,就会使得新的投资者获得超过项目净现值的收益,从而使得老股东受损。此时如采用债务融资就可以避免新老股东利益不均衡的现象发生。在这种情况下,企业偏好采取内部融资或者低风险的债务融资,因此企业融资的顺序是：内部融资、债务融资和权益融资,这就是所谓的优序融资理论(Pecking Order Theory)。
国内对公司融资顺序的研究往往是借鉴西方资本结构理论来进行研究。研究认为对于国内上市公司,融资优序理论的结论也只是部分成立的。尽管研究一致认定我国上市公司存在明显的股权融资偏好,但是在内外融资顺序方面的观点还不一致,有的学者认为我国上市公司的内部融资顺序优于外部融资,而有的学者认为上市公司的外部融资优于内部融资。
2 问题的提出
目前的融资顺序研究都是以主板上市公司为研究对象,目前较少有针对我国中小企业板上市公司的融资顺序研究。刘建勇(2008)对中小板上市公司进行了实证分析,但刘建勇只是对中小板上市公司的融资结构进行了描述性分析,认为中小板上市公司的融资顺序是符合优序融资理论的,但其研究结果并不严密,企业采用某种融资方式的比例大小,并不能完全代表企业融资行为的优先顺序。其论文的前提条件是,该公司选择融资的融资方式和融资数量的大小在很大程度上决定了该公司的融资优先顺序。
中小企业板创立至今才6年,受到信息不对称的现象较主板市场更为严重,并且中小企业板的再融资门槛较高,股权融资的成本较高。并且中小板上市的公司很多是由成绩优秀的民营企业发展起来的,且大部分是家族企业,受到控制权因素的影响,企业在进行外部融资的时候,较少考虑股权融资。因此,本文将从研究中小板上市公司的内部融资和债务融资顺序的角度出发,采用格兰杰因果关系检验模型来判断融资方式的优先顺序,如果内部融资优于债务融资,那么内部融资的数量会引起债务融资数量的变化,即当企业进行筹资时,先考虑内部融资,当内部融资无法满足其资金需求时,再考虑债务融资。反之,若债务融资优于内部融资,那么债务融资的数量会引起内部融资数量的变化。
3 内部融资和债务融资的格兰杰(Granger)因果检验分析
3.1 格兰杰因果关系检验模型
格兰杰因果检验模型作为一种计量经济分析工具可以从统计意义上检验变量之间的因果性,格兰杰(Granger)从时间序列的意义上来界定因果关系,提出了因果关系的计量经济学定义：“欲判断X是否引起Y,则考察Y的当前值在多大程度上可以由Y的过去值解释,然后考察加入X的滞后值是否能够改善解释程度,如果X的滞后值有助于改善对Y的解释程度,则认为X是Y的格兰杰原因。Granger因果关系检验是检验变量之间因果关系的有效方法,能够从统计意义上判断两个变量之间是否存在因果性的关系。
实证步骤如下：
（1) 平稳性检验,检验两个变量的单位根,以判定时间序列的单整的阶；
（2) 若两个变量时同阶单整的,则用OLS方法估计协整方程；应用单位根法判断残差序列的平稳性,以检验两个变量之间的协整关系；
（3) 对两个变量之间进行Granger因果关系检验；
3.2 数据选择和变量定义
本文选用深交所中小板上市企业2006―2009年的季度数据进行实证分析,为了保证结果的准确性和客观性,按照以下原则进行样本筛选：①本文选择的是2006年以前上市的公司,并且可以获得2006―2009年4年连续的财务数据。②为了避免异常值的影响,剔除了ST和PT的公司。③剔除金融类公司。基于以上原则,最后得到以中小板上市公司48家公司为样本。
内源融资在本文中被限定为留存收益变化额。债务融资在本文中限定为负债总额的变化额。变量可定义如下：
第t期内源融资(IFt)=第t期留存收益-第t-1期留存收益。其中：留存收益=盈余公积+未分配利润
第t期债务融资(DFt)=第t期负债总额-第t-1期负债总额
为了使得格兰杰因果检验的结果更精确,本文采用所选样本公司的季度数据,DF按照所选取样本的48家公司在每年的四季度债务融资均值,IF是每年四季度的内部融资均值。为了考察内部融资和债务融资的因果关系,将DF作为解释变量,IF作为被解释变量。同时,为了避免自相关性和数据的剧烈波动,对变量IF,DF取自然对数,变成lnIF和lnDF。本文中的计量分析均使用Eviews6.0计量软件进行。
3.3 内部融资序列和债务融资序列的平稳性检验
当两个变量均为非平稳时间序列时,对其进行的格兰杰因果关系检验得到的可能是虚假的结果,因此首先要采用ADF检验对变量进行平稳性检验。
ADF的具体方法是估计回归方程：
式中,Yt为原始时间序列；t为时间趋势项；Yt-1为滞后1期的原始时间序列；ΔYt为一阶差分时间序列；ΔYt-j为滞后的j期一阶差分时间序列；α为常数；βt、ρ、λj为回归系数；P为滞后阶数；ut为误差项。
本文中,首先对序列lnIF和lnDF进行平稳性检验,运用ADF单位根检验法得出的检验结果见表1。
结果表明序列lnIF和lnDF的ADF统计量大于5%的显著性水平下的临界值,接受原假设,即内部融资序列和债务融资序列含有单位很,为非平稳序列。而一阶差分序列lnDF和lnIF的ADF检验值小于5%的显著水平下的临界值为平稳序列,说明内部融资和债务融资的原始序列是一阶单整序列,满足协整检验的前提。
3.4 内部融资和债务融资的协整检验
如果两个序列是非平稳序列,那么在回归之前要对其进行差分,然而差分可能会导致两个序列之间关系的信息损失,所以Engle和Granger提出了协整理论,目的是考虑对存在非平稳变量的时间序列进行回归而不会造成错误的情况。EG两步法的检验步骤如下：
对同阶单整的序列Xt,Yt,用一个变量对另一变量回归,即
然后对上式中的残差项εt进行ADF检验,若检验结果表明εt为平稳序列,则Xt和Yt具有协整关系,式(1)为协整回归方程。
在本文中,运用EG两步法对序列lnIF和lnDF进行协整关系检验。
第一步,以lnIF为自变量,对lnDF进行最小二乘回归,求的回归系数α=0.449,β=4.527,回归方程如：
LnDF=4.527+0.449lnIF+εt(3)
计算残差值εt得到序列：εt=LnDF-4.527-0.449lnIF(4)
第二步,检验上述模型的残差序列εt是否为平稳序列,检验结构见表2。
由表2可见,模型残差在5%的水平上拒绝原假设,即不存在单位根,残差序列是平稳序列。因此,方程回归不是伪回归,而是协整方程。说明lnDF和lnIF存在长期的协整关系。
3.5 内部融资和债务融资的Granger检验
格兰杰因果关系检验要求估计以下回归模型：
Yt=mi=1αiXt-i+mi=1βiYt-i+μ1t(5)
Xt=mi=1λiYt-i+mi=1δiXt-i+μ2t(6)
式(6)和式(7)中：Xt,Yt为X,Y原始序列当期值；,Xt-i，Yt-i为原始序列滞后i期的值；αi、βi、λi、δi为回归系数；μ1t、μ2t为误差项。
格兰杰检验室通过构造F统计量,利用F检验完成的,如针对X不是Y的格兰杰原因这一假设,即针对式(4)中X不是Y的格兰杰原因这一假设,即针对式(4)中X滞后项前的参数整体为零的假设,分别做包含与不包含X滞后项的回归,记前者的残差平方和为RSSU,后者的残差平方和为RSSR，再计算F统计量：
F=（RSSR-RSSU）×（N-2n-1）/RSSU×n(7)
式中：n为X的滞后项的个数,N为样本容量。
如果计算的F值大于给定显著水平a下F分布的临界值,则拒绝原假设,即认为X是Y的格兰杰原因。
Granger关于因果关系的定义是建立在X和Y都是稳定序列,即零阶单整的基础上的,如果X和Y都不是稳定序列,则无法用Granger方法检验序列之间的因果关系,如果X和Y一阶单整且不存在协整的情况下,因果关系可以通过一阶差分模型的标准F检验来确定。即可以通过一阶差分形式的Granger方法来检验变量之间的因果关系。
根据表2的协整检验结果告诉我们变量之间存在长期的相关关系,但这种关系是否构成因果关系,以及因果关系的方向并不明确,这就要对变量之间的关系进行格兰杰因果检验。在因果检验时,本文利用赤池信息准则(AIC),滞后期选择AIC值最小时,本文经过反复检验,当滞后期选择3时,AIC最小。检验结果见表3。
根据表3的Granger因果关系的检验结论是：内部融资是债务融资的格兰杰原因,而债务融资不是内部融资的格兰杰原因。
4 结 论
本文通过对深交所中小板上市企业2006―2009年的内部融资和债务融资的数据进行格兰杰因果关系检验,得出内部融资是债务融资的格兰杰原因,而债务融资不是内部融资的格兰杰原因。这说明我国中小企业板上市公司在进行融资决策时会优先选择内部融资，其次是债务融资。我国中小企业板上市公司部分地遵守融资优序理论,这可能是因为,中小企业板上市公司都是中小企业进化而来的,而且这些公司都是经营业绩相对较好的公司,比较注重自我积累,赢利能力较强,留存收益的资金充足。而且如果不考虑机会成本,内源融资没有成本,因此中小企业上市公司会优先选择内源融资,其次是债务融资。
参考文献：
［1］ 刘建勇.中国中小企业板上市公司融资顺序经验研究［J］.科技与管理,2008(5).
［2］ 高铁梅.计量经济分析方法与建模［M］.北京:清华大学出版社,2006.
［3］Myers S C，Majluf N.Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information Investors do not Have［J ］.Journal of Financial Economics，1984，13：187-221.
【关键词】股权结构；资本结构；负债率；融资方式
0 引言
资本结构理论开创了现代金融理论的历史，而资本结构的决策实践则是公司长期关注的战略领域。Modigliani and Miller（1958）那篇开拓性的论文奠定了资本结构理论的基石。作为资本结构领域的起点理论，Modigliani and Miller （1958） 向人们展现了在一个无摩擦世界中，资本结构对企业价值的均衡影响。资本结构理论经历了30多年的发展，取得了巨大的理论成就。但是，对于公司融资选择的行为分析仍然存在诸多困惑。中国上市公司伴随我国股票市场的发展走过了十多年的历程。上市公司的融资行为也日益成为学术界和金融界关注的焦点。财务理论的研究者从资产特征、资本成本和行业属性等方面探讨了上市公司的融资偏好以及融资结构对企业价值的影响。本文拟从股权结构的角度，探索公司融资决策的影响因素，计量资本结构和股权结构之间的经验关系，寻求公司融资行为的制度解释。
1 理论框架和文献回顾
1.1 资本结构的价值效应和影响因素
Jensen and Meckling（1976）从成本和公司治理的角度分析了最优外部融资的规模和结构。从股东与经理的利益冲突考虑，他们认为，债务融资会增加经理的股份份额，从而缓解由经理与股东之间利益冲突所导致的价值损失。从股东与债权人的利益冲突考虑，他们认为，债务融资会导致资产替代效应，并激励股东追求高风险的投资项目，造成企业价值的损失。Bradley，Jarrell and Kim（1984）考察了产业企业资本结构的影响因素。他们发现，资本结构存在显著的行业效应。他们还观察到，企业的风险性和广告研发开支对公司负债具有显著的负面影响；而固定资产折旧对公司负债具有显著的正向效应。Titman and Wessels（1988）运用因子分析的方法进一步阐释了资本结构的影响因素，考察了资产抵押价值、非债务税盾、企业成长性、投资专有性、产业分类、企业规模、企业风险性和盈利能力等因素对企业负债水平的解释力。他们证实了显著的交易成本效应以及信息效应；他们没有发现，资产抵押价值、非债务税盾、企业风险性和未来成长性对公司负债率的显著影响。
1.2 文献回顾及评述
国内学者对我国上市公司的资本结构的影响因素和融资偏好进行了较广泛而深入的研究。洪锡熙和沈艺峰（2010）发现，企业规模和盈利能力对企业资本结构的选择具有显著的影响，而公司成长性和行业归属对企业资本结构没有显著的作用。黄少安和张岗（2011）认为，股权融资偏好的直接动因是股权融资的成本大大低于债务融资的成本，而深层的原因在于现行制度和政策所导致的股权融资“软预算约束”和“内部人控制”。陆正飞和高强（2013） 观察到，董事会特征和管理层结构对公司融资偏好存在显著的影响力。
上述研究主要从技术层面考察了企业规模、盈利能力、资产结构和成长性等因素对公司融资偏好和资本结构形成的影响程度；对制度层面的影响，主要考虑了公司控制权的影响效应。考虑到公司治理结构对公司融资行为的重大影响，本文将着重从股权结构的角度考察公司融资决定的制度因素。
2 研究结果及其解释
2.1 企业负债率的股权结构效应
对企业整体负债率而言，国家股比例具有显著的负向效应，流通股比例具有显著的正向效应，法人股比例具有不显著的正向效应；即使在控制了企业规模、资产抵押价值和企业成长性的影响之后，股权结构负债效应的显著性仍然存在。但是，在增加控制了盈利能力和每股收益的影响之后，流通股负债效应的显著性减弱了。
对企业长期负债率而言，国家股比例具有显著的正向效应，法人股比例具有显著的负向效应，流通股比例具有不显著的负向效应；但是，在控制了企业规模、资产抵押价值、企业成长性、盈利能力和每股收益的影响之后，股权结构负债效应的显著性消失了。
对企业短期负债率而言，国家股比例具有显著的负向效应，法人股比例和流通股比例具有显著的正向效应；即使在控制了企业规模、固定资产比重、企业成长性和盈利能力等指标之后，股权结构的负债效应显著性仍然存在。
股权结构的资本结构效应可能有两方面的解释：一方面是主观偏好，另一方面是客观政策。从主观偏好来看，国家股比例较高的公司有回避流动负债的动机，该动机很可能是出于逃避短期财务压力和增加财务宽松度的目的。流通股比例和法人股比例较高的公司寻求流动负债的动机很可能源于改善公司治理机制的考虑。从客观政策来看，国家股比例较高的公司在长期债务融资方面具有更强的政策优势，因为他们更容易获得政府给予的财政补贴，这些扶持政策提高了国有公司长期债务融资的能力。
流通股比例和法人股比例较高的公司更难获得政府的财政资助；因此，这些公司长期债务融资的能力较弱。从股权结构对总体负债率的最后影响来看，股权结构对短期负债的影响超过了对长期负债的影响。这意味着，国家股东似乎具有更强烈的动机回避债务融资所带来的压力；而法人股东和流通股东似乎更愿意通过债务融资，寻求公司治理机制的改进。无论是主观偏好和客观政策，都在一定程度上取决于股权结构的制度安排。
2.2 敏感性分析
为了增强上述结果的强劲性，本文还补充考察了第一大股东性质对公司融资行为的影响。研究结果显示，国家股东控制的公司比法人股东控制的公司具有显著较低的总体负债率（低5%左右），而流通股东控制的公司则比法人股东控制的公司具有较高的总体负债率（高3%左右）；国家股东控制的公司比法人股东控制的公司具有显著较低的短期负债率（低7%），流通股东控制的公司比法人股东控制的公司具有较高的短期负债率（高3%左右） 。上述结果表明，第一大股东性质对资本结构的影响与股权结构对资本结构的影响在方向上是相近的。
【参考文献】
[1]Modigliani， F. & M. Miller. The cost of capital， corporate finance， and the theory of investment [J]. American Economic Review，1958， （48） ： 261-297.
[2]Jensen， M.. Eclipse of the public corporation[J]. Harvard Business Review，1989（67）：61-74.
[3]洪锡熙，沈艺峰.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析[J].厦门大学学报：哲学社会科学版，2010，（3）：114-120.
[4]陆正飞，叶康涛.中国上市公司股权融资偏好解析[J].经济研究，2014（4）：50-59.
关键词 上市公司 融资顺序 内源融资 外部融资
1 引言
融资是一个企业经营中的基本问题，企业为了正常运行需要多渠道筹集资金，这些资金分为权益资本和债务资本，相应地，企业的融资也分为股权融资和债务融资。由于企业的融资行为是其内部和外部影响因素的综合体现，而融资顺序是企业融资行为的重要特征，所以，研究融资顺序可以更深层次地揭示企业融资政策的有关问题。基于此，本文拟对我国部分上市公司的融资顺序进行实证分析，以便获得相关的实证证据，更好地了解我国上市公司的融资方式，并为我国上市公司进行融资决策和政府部门制订监管政策提供一些依据。
优序融资理论从资本结构的“MM理论”发展而来。1958年莫迪利安尼和米勒发表了题为《资本成本、公司财务和投资理论》的经典论文，提出了被称为“MM定理”的资本结构理论。他们认为：在没有税收、不考虑交易成本以及个人和企业贷款利率相同的条件下，企业的价值与其资本结构无关。虽然这一结论依赖的前提过于苛刻，与现实相距甚远，但它开拓了现代资本结构理论的道路和发展方向，标志着现代资本结构理论的开端。随后，包括莫迪利安尼和米勒自己在内的众多学者都通过放宽假定对“MM定理”进行修正，分别产生了权衡理论和 优序融资理论，其中优序融资理论对“MM定理”最大的修正就是放弃了充分信息这一假定，引入信息非对称的思想。
最先对融资顺序进行研究的是Donaldson(1961)，他观察到企业似乎并不根据特定的资本结构进行融资，他们更倾向于选择按一种偏好顺序进行融资:首先是内部融资，其次是债务，再次才是发行股票。Myers和Majluf在1954年首先对此进行了解释，他们从信息不对称这一前提出发，根据信号传递假设提出了优序融资偏好理论。根据不对称信息理论，企业的外部投资者、债权人和企业经理对信息的掌握呈典型的不对称分布，较少信息的一方希望通过各种手段获取信息，而具有信息优势的一方则通过输出对自己有利的信息进行获利，因此，企业经理在与外部投资者和债权人的博弈中占据优势地位。Ross认为：企业经理对企业的未来收益和投资风险有着充分的信息，而投资者并不了解相关信息;如果企业市场价值提高，则经理会从中受益，如果企业破产，经理就要受到惩罚；投资者会把具有较高举债水平当作是一种较高质量的信号，即企业提高债务时，相当于预期企业将有更好的经营业绩；考虑到破产对企业经理的惩罚约束会使债务融资比例变成可靠的信息传递工具，因此，投资者可以凭借企业债务融资比例来判断企业预期市场价值的高低。
Myers和Majluf在Ross研究的基础上，进一步考察了不对称信息对融资结构的影响，他们认为：在不对称信息的条件下，投资者同企业经理相比拥有较少的关于企业资产价值的信息，企业的股票在市场上的价格会偏离实际价值；如果企业对新的投资项目采用股票融资方式，一旦股价被低估，就会使新的投资者获得超过项目净现值的收益，从而使老股东受损，此时若采用债务融资就可以避免新老股东利益不均衡的现象发生，故在这种情况下，企业偏好采用内部融资或低风险债务融资。因此，企业融资的优选顺序是：内部融资、债务融资和股票融资，这就是优序融资理论（Pecking Order Theory）。
近年来国内学者对上市公司融资偏好进行了深入研究，实证研究结果普遍认为：上市公司存在强烈的股权融资偏好，而在内外部融资的顺序上，则没有达成一致。黄少安、张岗通过统计描述上市公司的融资结构，认为：中国上市公司存在强烈的股权融资偏好，公司股权融资的成本大大低于债务融资的成本是股权融资偏好形成的直接动因，深层的原因在于现行的制度和政策。蓝发钦从影响每股收益、净资产收益率的角度，探讨了内部融资、股权融资、债务融资对公司价值的不同影响，指出：我国上市公司融资偏好顺序为内部融资、股权融资、债务融资。李翔的研究结果表明：我国上市公司融资偏好顺序为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资。可见，在股权融资和债务融资优先顺序上的认识已基本一致，而在内外融资的优先顺序方面还不一致。蓝发钦认为：我国上市公司的内部融资优先于外部融资，而李翔则认为：上市公司的外部融资优先于内部融资。
本文将对Myers的优序融资模型做适当的修改，以期更加符合我国上市公司的实际情况，从而建立较简单的模型，随机选取沪市数家上市公司的财务数据为样本，对我国上市公司的融资顺序及外部融资中股权融资和债权融资的优先顺序进行实证检验。
2 研究方法
2．1 Myers的融资优序模型
Myers认为，在严格的融资优序模型中，只要发行债务的风险不大，企业就不会有改变融资顺序或发行股票的动因。
融资顺序的假设由下式检验：
ΔDit＝a＋bDEFit＋eit
DEFt＝DIVt＋Xt＋ΔWt＋Rt－Ct
其中：ΔDit是公司发行的债务的变化； DEFt为现金流赤字；Ct为扣除利息和税款的经营现金流；DIVt为现金股利支付；Xt为资本性支出；ΔWt为营运资本净增长；Rt为年内到期的长期负债。
当DEFit等于正值时，ΔDit是公司发行的债务额的变化；当DEFit等于负值时，ΔDit为公司i偿还的债务额。如果a=0，且融资优序系数b=1，表示公司进行外部融资时，首先选择发行债务；否则，如果a=0，且融资优序系数b=0，则表示公司首先选择发行股票。
2．2 所采用的模型
（1）对内外部融资顺序的检验。由于内部融资的成本最低，Myers的模型中没有对内外部融资的顺序进行实证检验。但是，我国的资本市场中公司治理结构比较特殊，从而企业的融资行为也有所不同，因此，要对我国上市公司的内外部融资顺序进行检验。
采用如下的模型：
ΔIFit=a+bDEFit+eit
其中：ΔIFit表示内部融资额的变化，内部融资额以公司未分配利润与折旧之和来做出近似计算；DEFit现金流赤字用分红——经营活动现金净流量——投资活动现金净流量算得。
正的DEF值表示企业现金流有赤字，需要进行融资。为减少负的DEF值对模型的影响，我们将负的DEF值设为0。
如果b值显著为0，则表示现金流赤字不能带来内部融资额的变化，证明当企业需要资金时，更多的考虑是外部融资。
（2）对股权融资与债券融资优先顺序的检验。我们考察负债总额的变化（ΔDEBTit）与DEF之间的关系。为避免不同公司规模对实证分析的影响。用资产总额（Ait）对ΔDEBTit与DEF进行标准化。
模型为：
Δdit＝a’＋b’defit+eit’
其中：DEBTit为负债总额；ΔDEBTit为负债总额的变化；dit为资产负债率，即，dit＝DEBTit/Ait；Δdit为资产负债率的变化，即当年的资产负债率减去上一年的资产负债率，defit＝DEF/Ait。
若常数a’趋近于0，b’接近1，说明公司大量采用负债来进行融资；反之，若常数a’趋近于0，b’接近0，说明公司大量采用权益性融资，发行股票优于发行债务。
3 实证检验及结果分析
3．1 样本的选取
本文的所有样本资料来源于上海证券交易所的上市公司年报。由于所利用的上市公司数据涉及到现金流量表中的数据，而我国上市公司于1998年才被要求披露现金流量表，故选取的样本区间为2000～2004年。对于样本公司的选择，本文随机选取了沪市代码为600600——600630的公司，为保证数据的完整性，剔除掉6家ST或PT企业，共24家公司。
3．2 内部融资与外部融资的顺序检验
对模型进行最小2乘检验，结果见表1（采用eviews软件）：
可以看出：DEF的系数显著为0（t值为2.98，大于1.96；p值趋近与0，较显著），方程的F值较大，表明方程有一定的解释力。本文可以得出与Myers相反的结论，即我国上市公司在做出内部融资与外部融资决策时，将优先选择外部融资。
3．3 股权融资与债券融资优先顺序的检验
用White（见表2）检验消除异方差，DDEF即为def，其值较显著，系数为0.15，相对异于0；同样，该方程的F值较大，表明方程有一定的解释力。表明我国上市公司更加倾向于股权融资。这与国内学者研究的结论基本相同。
3．4 实证结果分析
整体来看，实证所得的结果比较有效，但与模型设定的要求有一定出入。主要原因在于：首先，由于数据收集的困难，样本公司数量较小，在很大程度上影响了实证的有效性；其次，由于我国证券市场发展历史不长，很难获得长时间段的数据。因此，本文的实证结果还有待改进。
4 结论
4．1 样本公司优先选择外部融资而非内部融资
其原因可能主要在于我国上市公司大多公司治理机制不完善，收益质量较差，内部资金难以满足其投资需要，只能求助于成本较高的外部资金。因此，国家政策和法规应加大外部融资的门槛，促进公司完善治理机制，以促使公司提高收益质量。
论文关键词：资产流动性,资本结构
一：引言
资本结构是公司的一个重要问题，对公司的资本成本、收益分配产生广泛的影响，因此对其的研究也是相当广泛。但正如Myers在其1984年发表的著名论文《TheCapitalStructurePuzzle》中所指出的：“什么样的资本结构是合理的，我们还是不知道。”我们之所以不知道最优资本结构，是因为能影响资本结构的因素是特别多的。在这些因素之中资产流动性就是比较重要的一个。最早对资产流动性与资本结构进行研究的是Keynes，之后又有许多相关的研究。通过对二者之间的研究能够为资本结构的不合理找到部分原因，也能为资本结构的进一步改善提供一些有益的思路。鉴于我国制造业上市公司自身特点（如拥有大量的非流动资产、自身盈利能力较差等），通过研究其资产流动性与资本结构之间的关系，对优化其资本结构，提高其财务行为的合理性有着更加现实的意义。
二：文献回顾
（一）国外文献回顾
Keynes(1930)最早开始资本结构与资产流动性关系的研究,认为公司的融资成本过高或
者因为市场上的信息不对称而导致企业发行的债券容易被低估时,管理层会选择持有更多的现金或高流动性资产。
Myers&Majluf(1984)运用优序融资理论对公司资本结构与资产流动性的关系进行了解释,认为现金或高流动性资产只是企业债务的负数,当企业经营状况良好,有足够的资源投资于净现值为正的项目时,管理层会选择偿还到期债务,积累流动资产,因此当企业持有较多的现金和流动资产时,这也就意味着其资产负债率较低。
Williamson(1988)针对企业资产流动性对公司资本结构的影响指出,由于更具流动性或更有重新调配性的资产抵押功能更强,外部融资成本更低,因此,资产流动性越高,债务融资数量越大,从而提高了公司资产负债率。
Harris&Raviv(1990)指出,债务提供关于公司盈利能力的信息,投资者就会利用此种信息来观察公司在不同资产负债率区间的契约支付能力,从而对公司经营政策的变动做出相应的反应,且此时投资者会权衡预期的违约成本和公司经营政策的潜在改善。因此,随着资产流动性的增加,预期的违约成本降低,投资者越愿意使用债务来获得公司经营政策的相关信息,进而公司资产负债率越高。
DeAngelo&Wruck(2001)认为,管理层往往能够通过变卖公司高流动性的资产来偿付暂时的债务利息,这也为其在发生财务危机时赢得更多的时间去实践公司的经营策略而不受债权人的干预。为了应对这种情况,债权人往往会通过缩短债务契约期限,如要求公司偿还所有的主要债务而不仅是利息;或增加偿债基金或强制债务条款来避免管理层逃避债务压力,从而使得公司的资产流动性能够在很大程度上影响企业的资本结构。
（二）国内文献回顾
国内学者对于资本结构与资产流动性的关系问题也进行了相关研究。徐冬和冼国明(2002)考察了破产对公司产品市场行为的效应,发现无形资产较多的公司会进行更多的债务融资。余哲等(2005)从资产结构的角度探讨了资产流动性对财务危机重组的影响,建立了一个考虑资产流动性的财务危机重组模型,研究表明债权人会容忍某些程度的投资无效率以避免无谓的资产流动性损失。
三：研究设计
（一）研究假设
结合我国特有制度背景和制造业上市公司特征,考虑到我国资本市场较之于西方发达资本市场的不成熟性以及我国制造业上市公司治理结构的不完善性,现提出研究假设:
其它条件保持不变时,资产流动性与我国上市公司资产负债率呈负相关
（二）样本数据与数据来源
本文选取了650家上市公司2007～2009年的相关数据作为样本；本文所有数据均来自CSMAR中国上市公司财务报表数据库；所用分析工具为Eviews以及Excel电子表格。
（三）指标选择与模型构建
根据资本结构的定义,可以采用资产负债率来代表公司的资本结构，并作为被解释变量。之前研究衡量资产流动性的指标广泛使用的是流动比率,速动比率等。但这些指标仅判断了资产在某个时点上转换为现金的能力，没有考虑公司经营管理水平的差异。因此本文引入“动态现金产生速度”这一指标来作为资产流动性的变量，并作为解释变量，这也是本文较之前研究的创新之处。
本文研究的是资本结构与公司资产流动性的关系,而资本结构的影响因素还有很多,因此,为了控制其他因素的影响,需要引入控制变量对以上因素进行控制。于是引入盈利能力、公司规模、股权集中度、实际税率、固定资产比例作为控制变量。具体的指标定义见表1:
表1
变量
指标符号
指标定义
资本结构
zcfzl
总负债/总资产
动态现金产生速度
dtzb
经营活动产生的现金流量净额/总资产/365
盈利能力
zcjll
税前利润/总资产
公司规模
gsgm
年末总资产的自然对数
股权集中度
qsm
前十大股东持股比例和
实际税率
sdsl
所得税费用/年末总资产
固定资产比例
关键词：会计信息质量 债务契约 银行借款 公司债
一、引言
随着债务融资方式的丰富，学者们的关注点逐渐从企业资本结构转向债务融资结构。银行借款在企业的债务融资结构中一直占据主导地位，近10年来，平均每个上市公司银行借款占负债总额的比率达到近45%（数据来源：CSMAR数据库）。相较于国外债券市场，中国债券市场起步较晚。但是，在2007年8月14日《公司债发行试点办法》颁布以后，公司债的发行程序更加规范，正在逐渐改善中国债券市场发展不足的局面。根据巨灵数据库可分析，从2007年到2012年，公司债平均每年的发行规模增长率超过100%，且发行公司债的上市公司个数平均每年增长接近200%。这说明公司债正在成为一种重要的债务融资工具，在国内企业的债务结构中占据着越来越重要的位置。
已有的文献已经证明，不仅银行会利用企业的会计信息进行信贷决策（饶艳超和胡奕明，2005；孙铮、李增泉和王景斌，2006；廖秀梅，2007；Dou，2012）；会计信息对债券市场也是有用的（施丹和冯文洁，2012；施丹，2012；施丹，2013）。会计信息作为投资者了解企业财务状况的重要介质，其质量对投资者的利益有重要影响。加强这方面的研究，能够引起投资者的重视，使投资者在使用会计信息的同时关注会计信息的质量，以保护自己的利益；而作为融资方的企业也需要根据自身的会计信息质量水平选择合适的融资方式。银行借款与公司债融资有许多不同之处，如：投融资双方的信息不对称程度、投资者对企业的监管、债务契约的灵活性、再谈判成本等。尤其是银行更有能力获得企业的私有信息，从而减小信息不对称程度及逆向选择的问题。基于两个市场的不同之处，企业在做出债务融资决策时，是否会考虑到自身的信息质量水平？进而，会计信息质量是否会影响到债务契约的制定？会计信息质量对不同的债务契约条款的影响是否相同？本文通过整理会计信息质量对债务融资方式选择和债务契约的影响方面的文献，总结会计信息质量对债务融资决策及契约制定的影响，并进一步比较对公司债券和银行借款契约影响的异同。
二、会计信息质量与债务融资方式的选择
目前，企业的主要债务融资来源是银行借款和公司债。两种债务融资方式各有特点。相较于银行借款，发行公司债需要一定的发行费用、满足《公司债发行试点办法》的条件、发行程序较复杂且灵活性小；但是，企业更容易通过公司债获得长期资金来源以满足其长期投资需求。企业在两者之间进行选择时，会计信息质量会起到一定的作用。
关于银行借款与公司债之间的债务融资决策，有一个重要的观点是信息不对称假设。信息不对称假设认为，企业对于债务融资方式的选择与其信息不对称程度相关（Altunba a等，2010）。信息不对称会导致股东和债权人之间的道德风险，从而引发投资不足或过度投资等问题（Jensen和Meckling ，1976； Myers，1977）。一方面，高质量的会计信息可以减轻信息不对称的程度（Diamond和Verricchia，1991；Leuz和Verricchia，2000；Verricchia，2001），从而减小道德风险；另一方面，相对于分散的债券持有者，银行更有优势监督借款企业的行为以降低道德风险。Diamond（1984a，1991b）认为，信息不对称程度较大的企业更有可能从银行借款。同样地，Easterwood和Kadapakkam（1991）的实证研究也提出了信息不对称对企业在银行借款和公司债融资方式的选择中很可能起着关键作用。Krishnaswami等（1999）进一步发现，如果某个企业拥有其未来盈利能力的有利信息且具有较大程度的信息不对称，则其更多的选择银行借款融资方式。
根据已有文献，结合企业债务融资决策选择的其他影响因素，发行公司债的公司净值较高（Hoshi等，1993）、盈利能力低（Chemmanur和Fulghieri，1994； Krishnaswami等，1999）、信用质量高（Denis和Mihov，2003）、由中央政府控股（Weill和Pessarossi，2011）、发行规模较大（Krishnaswami等，1999）。而向银行借款的公司拥有更多短期债务和成长机会（Altunba a等，2010）、会计信息质量较差（Bharath等，2008）、债券评级位置居中（Diamond，1991； Denis和Mihov，2003）。不难发现，目前对于会计信息质量对债务融资决策影响的研究还比较少。
综上所述，早期的研究中，学者们在信息不对称对债务融资方式选择方面得出了一个基本统一的观点，即信息不对称程度大的企业更倾向于选择银行借款融资。近年来，也有少量研究证实了会计信息质量较差的企业更多地会选择向银行借款。
三、会计信息质量与银行借款契约特征
站在融资者即企业的角度，会计信息质量会在一定程度上影响企业债务融资方式的选择，那么站在投资者的角度来考虑，他们能否识别企业的会计信息质量呢？如果答案是肯定的，投资者会与拥有不同会计信息质量的企业签订不同的债务契约。对于银行借款，契约条款的制定主要体现在利率、期限、担保、抵押、限制性条款等方面。
（一）会计信息质量与银行借款利率
银行借款利率对借款企业具有重要意义，它直接影响到企业的债务融资成本以及企业资本成本。如果企业提供低质量的会计信息，银行在利用会计信息分析企业的偿债能力时就可能存在一定的偏差，银行可能要求更高的利率来弥补高风险。从以有的研究来看，会计信息质量已经体现在借款契约的借款利率中。会计信息质量与借款利率负相关，这在国内外基本已形成一致的结论。
不少学者通过实证研究得出结论，会计稳健性高的企业通过获得较低利率的银行借款而受益（Zhang，2008；Beatty等，2012）。Sengupta（1998）也利用银行借款相关数据，发现信息披露水平高的企业在向银行借款时，享有更低的有效利率，且这种负相关关系在不稳定的市场中更显著。Mazumdar和Sengupta（2005）和Bharath等（2008）再次证明了借款利差与企业的信息披露质量负相关。姚立杰和夏冬林（2009）分析了企业盈余质量与借款成本之间的关系，研究发现盈余质量高的企业可以获得较低成本的借款。胡奕明和唐松莲（2007）进一步发现，被国内“十大”审计会获得较低利率的银行借款。已有研究大都认为财务重述之后，企业的借款利率会显著的增加（Grahama等，2008；Park和Wu，2009；[30]Costello和Wittenberg-Moerman，2010）
（二）会计信息质量与银行借款期限
债务期限越长，企业财务压力越小，而银行将承担更大的风险。因此，对于会计信息质量较差的企业，银行可能给予较短的借款期限，以减小自己的风险。但从已有研究看，会计信息质量与银行借款期限负相关。
Bergeret等（2005）认为在商业贷款中，随着信息不对称程度的减少，企业的贷款期限显著增加。作为减小信息不对称程度和加强管理层监督的一种手段，Grahama等（2008）[29]和Costello和Wittenberg-Moerman（2010）发现，与企业发生财务重述之前相比，发生财务重述后借款期限显著缩短。Bharath等（2008）发现在银行借款中，较高的会计信息质量有助于企业获得更长的债务期限。Wittenberg-Moerman（2009）发现在贷款二级市场上，借贷双方的信息不对称缩短了借款期限。GARC？A-TERUEL等（2010）利用西班牙上市公司的数据，研究发现在银行借款中，盈余质量较低的企业拥有的借款期限较短。[34]虽然国外学者基本认为高质量的会计信息有助于企业获得更长期限的银行借款，然而这一结论并没有在国内得到有效证明。叶志锋，胡玉明和纳超洪（2011）发现银行虽然不能识别企业的盈余管理，但是却给予非标审计意见的企业较严格的债务期限。
（三）会计信息质量与其他银行契约特征
债务契约中除了借款利率和期限，还有担保、抵押和限制性条款等。从已有的研究成果来看，大部分学者认为会计信息质量低的企业更有可能被要求提供担保、抵押，或在债务契约中订立更多的限制性条款。
在会计信息质量与担保关系方面，Grahama等（2008）比较了企业发生财务重述前后的银行借款，发生在财务重述后的借款更有可能被银行要求提供担保。刘浩、彭一浩和张静（2010）通过对上市公司的实证研究发现，会计信息质量高的企业更能够从银行获得信用借款，会计信息质量低的企业更有可能被银行要求提供担保；但是会计信息质量与信用贷款之间的正相关关系在国有股权和金融业市场化程度较低的地区被削弱了。
在会计信息质量与抵押关系方面，早期的一些研究发现抵押贷款更多的运用在信息不对称的企业中（Boot等，1991；Dennis等，2000）。Chen et al（2011）表明会计稳健性与抵押的运用负相关；但是，这种负相关关系在国有借款企业以及从国有银行企业借款的企业中被减弱了。与前述结论相反，Chan和Thakor（1987）却发现会计信息质量高的企业可能承担更多的抵押借款。
会计信息质量与限制性条款关系方面，Costello和Wittenberg-Moerman（2010）发现如果一个公司的财务报告质量低，银行会减少对财务信息的利用，而代之以保护性条款。与发生财务重述前的银行借款相比，发生在财务重述的借款会有更多的限制性条款（Grahama等，2008；[29]Costello和Wittenberg-Moerman，2010）。
四、会计信息质量与公司债契约特征
相较于银行借款，公司债较少提供抵押或担保，所以较少有研究涉及会计信息质量对抵押和担保的影响。从目前的研究情况来看，会计信息质量与公司债契约条款的研究主要集中在债券利率，也有部分研究涉及债券期限及限制性条款。
（一）会计信息质量与债券成本
研究发现，信息披露质量高的企业有着较低的信用利差（Yu，2005；Bharath等，2008）。沈宜庆（2009）的实证结果也显示年报的自愿性披露环境越高，企业发行公司债的增额举债成本越低，但是这种结果在高风险组的企业中并不显著。此外，一些学者用债券评级作为债券成本的变量也得出了相同的结论。 Ahmed等（2002）发现财务报告稳健性高的企业有很好的信用评级，Ashbaugh等（2006）也认为债券评级与盈余质量正相关。朱松（2013）进一步从审计质量、会计稳健性和盈余波动性三个角度发现企业的会计信息质量越高，信用评级将越高。
（二）会计信息质量与其他债券契约特征
会计信息质量与债券期限关系方面，Bharath等（2008）实证分析发现在债券中，会计信息质量与债券期限没有关系。会计信息质量与限制性条款关系方面，Nikolaev（2008）的研究结果表明，提供更加稳健的财务报告的企业更有可能在契约中设立限制性条款。但是，Chava等 （2010）认为股利支付政策限制性条款更有可能在会计信息质量差的企业中运用。
在会计信息质量与债券利率方面，会计信息质量与债券利率负相关，这与银行借款契约的相关研究结论一致。而在会计信息质量与借款期限、限制性条款等关系的研究结论却与银行借款契约有较大的差别：在银行借款方面，大部分学者认为会计信息质量与银行借款期限正相关，与担保、抵押、限制性条款等其他债务契约特征成负相关关系；在公司债契约方面，少量研究证明在国外债券市场上，会计信息质量对公司债期限没有关系，且可能与限制性条款呈正相关关系。
五、评述
通过文献回顾，目前比较一致的结论有，会计信息质量差的企业更倾向于向银行借款。投资者能在一定程度上识别会计信息质量并体现在债务契约中，但是这种体现在银行借款契约和公司债契约中并不完全相同。在银行借款契约和公司债契约中，会计信息质量与借款利率负相关。但是，国外学者关于会计信息质量与银行借款期限正相关关系的结论未在债券市场及国内银行借款中得到证实；会计信息质量低的企业更有可能被要求提供担保、抵押，或在银行借款契约中订立更多的限制性条款，但是会计信息质量高的企业却在债券契约中被订立更多的限制性条款。
一方面，会计信息质量变量的选择较多，如会计稳健性、财务重述、盈余质量等，这使我们可以从不同的角度研究会计信息质量对债务契约的影响；但不同的变量反映了会计信息质量的某一方面，较难从整体上把握会计信息质量对债务契约的影响，而且学者们在银行能否识别企业的盈余管理等一些问题上没有达成一致结论也有可能是由于会计信息质量变量不同引起的。另一方面，国外对于会计信息质量与债务契约关系的研究更早也更多，但国内外的债券市场有一定的差别，国外某些研究结论还没有在国内得到验证。
从目前的研究状况来看，国内对会计信息质量与公司债的研究比较少，国外的已有研究结论是否同样在国内适用还需要更多的检验。尤其是现在国家大力发展债券市场，而大部分企业并没有充分利用公司债的风险分散功能，因而加强对债券市场的研究显得尤为重要。具体来讲，未来的研究可在以下几个方面展开：
（一）会计信息质量对债务融资决策的影响
目前国外研究信息不对称对债务融资决策的影响的文献已有不少，而直接从会计信息角度来研究还不是很多，尤其是国内对这方面的研究更少，因而这方面的文献亟待丰富。
（二）会计信息质量对债务期限的影响
从已整理的文献中可以看出，虽然国外研究会计信息质量对银行借款期限影响的较多，但是国外的研究结论在国内的适用性有待验证；同时，研究对债券借款期限影响的文献很少，这给我们提供了很好的研究课题。
（三）会计信息质量对公司债契约特征的影响
会计信息质量对银行借款契约影响的文献比较多，而对公司债契约影响的文献却很少，而且已有的文献也主要集中在国外，随着我国债券市场的发展，加强这方面的研究在理论上和实践上都有重要意义。
（四）会计信息质量对银行借款和公司债的不同影响
我们已经知道，会计信息质量水平会影响企业在银行借款和公司债中做出的决策，并且会影响到各自债务契约的制定，但是会计信息质量对二者的影响程度是否相同？公司债与银行借款在取得条件、信用评级、公司义务等方面都有着显著的不同，相对而言银行比公司债债券持有人拥有更多的优势，因而会计信息质量是否对二者有不同程度的影响是一个值得探讨的问题。
（五）会计信息质量的不同方面对债务契约不同特征的影响程度的异同
会计信息质量变量可以是会计稳健性、审计特征、盈余质量、财务重述等，它们都从不同角度反映了会计信息质量水平，将来我们不仅可以研究不同变量对同一债务契约的影响程度是否相同，也可以研究同一变量对不同契约特征影响程度的异同，通过比较也许可以发现会计信息质量的哪一方面对债务投资者而言是最有价值的。
会计信息质量与债务契约特征的相关关系在哪些情况下被强化或弱化？一些学者在研究会计信息质量对债务契约关系时注意了这点，如信息披露水平与银行借款利率的负相关关系在不稳定的市场中更显著、会计信息质量与信用贷款的正相关关系在国企中被削弱了等，我们也可以在会计信息质量与其他债务契约特征关系中作类似的研究。
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[关键词]债务期限结构 影响因素 综述
一、引 言
债务期限结构是指短期债务和长期债务在企业债务融资中所占的比例结构。鉴于短期债务和长期债务在公司治理中所起作用以及对企业价值影响的不尽相同，债务期限结构反映出企业债务融资的许多基本问题，也构成了债务融资研究的重要组成部分。近几十年，国内外一些经济学家围绕债务期限结构问题从理论上进行了广泛而深入的研究，形成了债务期限结构方面不同的相关理论。
关于债务期限结构的理论文献最早可以追溯到1974年Merton在《金融杂志》第29期上发表的论文“公司债务的定价：利率结构的风险”。在假设资本市场是完美的严格假设条件下，给出了债务期限结构与公司价值无关的结论。随后，有关债务期限结构理论研究集中在放松严格假设和调查债务期限结构相关性问题，如成本、信息不对称和税收等。总体看来，解释债务期限结构选择的现有理论可以归为四类：成本理论、信号传递理论、税收理论和期限匹配理论。有关债务期限结构选择的实证研究始于20世纪90年代中期并逐渐成为公司金融研究的热点问题。近年来，国内部分学者也对债权期限结构选择进行了理论和实证研究，如杨兴全、郑军(2004), 袁卫秋(2004, 2005)，肖作平、李孔(2004)等人。相对于国外的研究，国内学者对债务期限结构的研究起步较晚，研究较少。有鉴于此，笔者在回顾国外文献的基础上，尽量兼顾国内的研究。在此基础上，将涉及到债务期限结构影响因素的文献加以归纳，总结出了可能影响公司债务期限结构的三大类相关因素：行业因素、公司特征因素和公司治理结构因素。
二、影响债务期限结构的因素
1.行业因素
战略公司财务理论认为，产品竞争、公司的行业特性、产品生命周期等行业因素与公司的资本结构进而债务期限结构有着强烈的互动关系。企业所处的行业特性不同，其所具有的债务结构也存在不同。某些行业，如建筑业，其生产周期较长，所需的长期资金较多，于是需要较多的长期负债；而商品流通行业，存货和应收账款等流动资产较多，所以，短期负债占较大比例更为适宜。Smith(1986)认为管制行业（如公共事业公司)的管理者较非管制行业的管理者对未来投资决策具有较少的自由度。这一管理者自由度的减少降低了长期债务的逆向激励效应，因此，与非管制行业相比，管制行业的长期债务比例相对较高。根据Flannery(1986)的研究，金融公司的信息不对称性比工业企业严重。结果，金融公司比工业企业发行期限更短的债务，管制公司比工业企业发行期限更长的债务。Barnea, Haugen和Senber(1980)认为，由于投资者对金融公司的资产评估较难，这些公司资产替代效应发生的概率较高，因此公司应该选择短期债务融资来减少股东进行过度风险的激励。
从国外经验研究的结果看， Scherr和Hulburt (2001)、Elvasiani, Guo和Tang (2002)、Barclay, Marx和Smith(2003)的经验研究都发现行业因素显著影响公司债务期限结构选择。国内学者大都也发现行业对债务期限结构有重要影响(肖作平，2006；陈文浩和任娟华，2007)。
2.公司特征因素
(1)与成本理论相关的影响因素
①成长机会
Myers（1977）认为，如果债务期限在增长期权到期之前结束，则短期债务能够减轻投资不足问题，因为这给了贷款者和公司重新签订契约的机会。因此，在公司的投资机会集中，拥有较多增长期权的公司应使用期限较短的债务。Barnea et al.(1980)等认为，公司未来投资机会越多，负债融资产生资产替代与投资不足的概率越大，使用较多的短期债务能够有效抑制股东的资产替代行为。这是因为短期负债的价格对公司资产风险变动较敏感。拥有大量的未来投资机会的增长型公司应选择较多的短期负债融资。大多数实证研究表明公司成长机会与债务期限结构负相关（Smith, 1995；Guedes和Opler, 1996；肖作平和李孔，2004）。
②自由现金流量
Jensen（1986)认为债务能减少自由现金流量的成本。债务的控制作用在于降低管理者所能控制的自由现金流量，从而保证管理者行为符合股东目标，进而降低成本。Jensen(1986)进一步认为，当管理者存在着利用公司自由现金流收益从事获得非金钱私人利益的过度投资道德风险行为时，短期债务融资有利于削减公司的自由现金流量，并通过破产的可能性，增加管理者的经营激励。Hart和Moore(1995)认为，短期债务融资契约的治理效应主要体现在对公司的清算与约束管理者对自由现金流量的随意决定权方面。因此，具有大量自由现金流量的公司应发行更多的短期债务，债务期限结构与自由现金流量负相关。
③公司规模
一般说来，大公司的信息不对称问题与问题相对较低，其所拥有的有形资产也较多，因此，大公司较容易接触长期债务市场。另一方面，由于大公司通常需要较多的剩余资金，因此，大公司也倾向于发行长期债务(Fama和Jensen, 1983; Jalilvand和Harris, 1984)。对于小公司而言，通常只能发行短期债务，这一方面是因为，小公司在市场竞争中失败的概率较高；另一方面是由于小公司中管理者通常持有较高比例的股份，因此小公司中股东与债权人之间的问题（如风险转移、求偿权稀释等）更为严重。为了控制两方面的贷款风险，债权人不得不缩短债务期限(Michaelas et al. 1999; Titman和Wessel, 1988)。因此，通常认为，债务期限与公司规模正相关。Barclay和Smith(1995），Guedes和Opler(1996) , Stohs和Mauer(1996)，肖作平和李孔（2004）证实了上述理论预测。
(2)与信号传递理论相关的影响因素
①公司质量
关于企业质量对于债务期限结构的影响，不同的学者所持的观点是不同的。Flannery (1986) ，Kale 和 Noe (1990)认为，当公司具有关于其前景的私有信息时，其所有的证券将被错误定价。然而，长期债务被错误定价的程度大于短期债务。如果债务市场不能辨别公司质量的优劣，价值低估的优质公司就会选择定价偏离程度较小的短期债务，而价值高估的劣质公司就会选择定价偏离程度较高的长期债务。在这种分离均衡中，高质量公司将发行更多的短期债务，低质量公司将发行更多的长期债务。因此，公司质量应与债务期限结构负相关。但是，他们同时认为如果优质的公司认为通过发行更多的短期债务将其与劣质公司相区分的代价太高，或劣质的公司认为冒充优质的公司去发行较多的短期债务收益更大，两种类型的公司将发行相同期限的债务，即存在一个混同均衡的债务市场。此时公司质量与债务期限不相关。在实证研究方面，Stohs 和 Mauer（1996），Goswami（2001）等人证实了公司质量应与债务期限结构负相关，即的公司采用债务期限结构可以向市场传递其质量类型的信号理论。Barclay 和Smith(1995)，Guedes和Opler (1996)研究证据较少支持公司债务期限结构选择的信号模型。
②信息不对称程度
除分离信号均衡(公司选择债务期限显示其质量类型)外，混合均衡也是可能的。在混合均衡中，高质量公司和低质量公司都发行期限相同的债务。Flannery(1986)，Barclay 和Smith(1995)认为由于长期债务产生更大的信息成本，信息不对称性严重的公司(如高成长型公司)更可能发行短期债务。面临较少信息不对称问题的公司将较少关注其债务期限选择的信号效应，更可能发行长期债务。因此，信息不对称程度应与债务期限负相关。在实证研究方面，Barclay和Smith(1995），Guedes和Opler(1996)证实了上述理论预测。
③财务杠杆
Morri（1992）认为公司使用的债务资金越多，偿还债务的压力就会越大，而在相同的债务水平下，使用短期债务多的公司其财务风险要大于使用长期债务的公司。这是因为短期债务资金的使用期限短，公司所面临的再融资风险较大，一旦公司稍有经营不慎或外界的影响，就有陷入财务困境，甚至破产的危险。清算风险随财务杠杆水平的增加而提高。因此，在所有其它方而都一样的情况下，具有较高杠杆水平的企业期望使用更多的长期债务。在实证研究上，Stohs和Mauer(1996)，Scherr和Hulburt（2001）证实了财务杠杆和债务期限结构正相关。
(3)与税收理论相关的影响因素
①实际税率
理论研究通常认为实际税率和债务期限结构正相关。Brick和Ravid（1985 )认为，如果利率的期限结构为向上倾斜的曲线，公司发行长期负债的前期利息费用大于展期的短期负债。这时发行长期负债就会产生更多的债务税盾。公司的边际税率越高，这种效应越重要。因此，面临更高的实际税率的公司将发行期限更长的债务。在实证研究方面，大部学者的研究证据都无法支持这一理论预测，如Barclay和Smith(1995)，Stohs 和Mauer(1996)，Guedes和Opler (1996) ，Scherr和Hulburt(2001)，肖作平（2005），杨兴全和宋惠敏(2006)等人。但并不能因此忽视其影响作用，毕竟在一些学者的研究中还是得到了证明。
②利率期限结构
关于利息期限结构对债务期限结构的影响，学者们证明了在不同的条件下存在不同的结论。Brick 和 Ravid (1985) 分析了在利率确定的情况下债务期限选择的税收动机。在利率的期限结构为向上倾斜的曲线时，公司发行长期负债的前期利息费用大于展期的短期负债。发行长期负债降低了公司预期的纳税义务而增加了公司市场价值。相反，当利率的期限结构为向下倾斜的曲线时，选择短期负债能够提高公司的价值。因此，债务期限结构与利率的期限结构呈正相关。
③公司价值波动
Kane et al. (1985)，Sarkar (1999)证明了在存在税收的条件下，最优的债务期限与公司价值波动性呈负相关关系。原因是公司价值波动性低避免了公司由于担心可能发生的破产成本而频繁地对其资本结构进行调整，这样这些公司就会倾向于发行长期债务而不是短期债务。换句话说，所有价值波动性高的公司都将由于对资本结构的关注而定期地发行短期债务。
(4)与期限匹配理论相关的影响因素
资产期限结构:理论研究通常认为资产期限结构和债务期限结构正相关。Morris(1976)认为为了降低融资成本，降低清算风险，负债的期限应该与资产期限相匹配。Stohs 和 Mauer(1996)，Scherr和Hulburt(2001)，袁卫秋(2005)，杨兴全和宋惠敏(2006)证实了上述理论预测。
3.公司治理结构影响因素
(1)第一大的股东持股
理论研究通常认为第一大股东持股和债务期限结构负相关。Inderst和Muller(1999)认为控股股东持股比例较大，控股股东和债务人之间存在的严重问题，控股股东可能有强烈的动机侵害债权人的利益，即控股股东会迫使管理者从事资产替代和投资不足，以便使财富从债权人手中夺取。由于短期债务需要频繁的续借，Stulz (2000)认为短期债务是监督内部人机会主义的一种极有力的工具。因此，随着第一股东持股比例的增大，控制股东与债权人之间的冲突加剧，债务成本上升，于是短期债务使用增多，以缓解债务成本。Marchica（2006)研究证实了第一大股东持股与债务期限结构显著负相关。
(2)少数大股东持股集中度
理论研究通常认为少数大股东持股集中度和债务期限结构正相关。Pagano和Roell(1998)认为公司存在多个股东的好处有两方面：一是能够对管理者形成有效的监督；二是股东之间的相互监督可以内部化控制私人收益。La Porta et al. (1999)认为，拥有足够股份的第二大股东可以在一定程度上限制控股股东的掠夺。Nagar et al. (2000)研究表明，如果公司拥有一些持股比例相当的股东，则股东之间的相互监督可以抑制某个大股东对公司利益转为私有。
因此，少数大股东持股集中的提高，有助于提高公司治理水平，能在一定程度上抑制控股股东的机会主义行为，减缓了成本问题，从而减少对短期债务的使用。Marchica(2006)证实这一观点。
(3)管理者持股
管理者持股比例对债务期限选择的影响是混合的。由于现代企业的特征是管理权和所有权相分离，公司管理者可能采取只利于自己而不利于股东的投资决策的激励，从而产生管理者与股东之间的委托问题。Jensen和Meckling (1976 )认为管理者持股有助于使管理者和外部股东的利益相一致。当管理者持股比例较低的公司倾向于使用长期债务以避免外部监督，而随着管理者持股比例的提高，管理者与股东之间的利益一致性不断提高，债务期限渐缩短。因此，管理者持股与公司债务期限结构负相关。Datta et al. (2005)实证了上述观点。
(4)国家持股
由于政府持有公司的股份，使其具有绝对或相对的控股地位，这样政府就会干预公司经营或银行借贷。政府干预公司经营或银行借贷对公司债务期限结构选择的影响：一是通过财政补贴降低公司的违约的可能性，从而使公司更容易从银行获得长期贷款；二是直接通过对银行借贷决策的影响，帮助公司获得贷款，并且，为了降低官员轮换对贷款成本的影响，这种贷款更多的是长期贷款（Fan et al., 2003）。政府持股比例越高，干预公司经营或银行借贷的程度越严重，公司获得长期贷款的可能性越高。因此，国家持股与公司债务期限结构正相关。
三、结论与展望
在总结国内外诸专家学者研究的基础上，本文归纳得出了可能影响债权期限结构选择的相关因素。但在该领域内仍存在着一些问题需要作进一步的思考与探究，主要体现为：
1.债务期限结构替代指标的选取。目前对债务期限结构的衡量方式有三种：
一是现存到期长期或短期债务与企业总债务的百分比，这种方法计算简单，但做会混淆债务期限和债务数量。
二是企业各项负债到期期限的账面加权平均值，这种方法能够对不同期限的债务区别对待，但需要获得各项债务组成的信息；
三是新发行债务工具的到期期限，即增量法。增量法能确定不同期限的债务融资选择的决定因素，更适合于检查公司债务期限结构的选择能否向市场传递其未来前景的信号，而不适合于检验资产期限和债务期限的匹配原则。上述这三种计算方法均存在不足，因此如何找到更准确的债务期限结构替代指标，对于研究结论的有效性非常关键。
2.不同来源债务资金的期限结构问题。目前对债务期限结构的研究主要集中于对银行贷款的探讨，而对于债券、融资租赁、商业信用等债务资金的期限结构关注较少。因此未来的研究有必要探讨不同债权人结构对债务成本及企业债务融资的影响作用。
3.对公司债务期限结构影响因素的分析主要集中在公司特征因素上，缺乏对我国上市公司治理结构如何影响债务期限结构选择的理论和实证分析，如股权结构、董事会特征、CEO任期、投资者法律保护、公司控制权市场和产品竞争市场等。
参考文献:
[1]袁卫秋.债务期限结构理论综述.会计研究,2004(10)
[2]肖作平.公司债务期限结构问题研究综述.证券市场导报,2006(11)
关键词：企业社会责任；融资效率；公司治理
中图分类号：F270文献标识码：A文章编号：1001-8409（2013）09-0051-04
企业社会责任是指公司在赚取利润和维护股东权益的同时还要考虑到国家、社会、职工、消费者等其他利益相关者的利益。1980年代，西方学者开始研究企业社会责任，相关理论也日渐成熟。近年来，我国提倡构建和谐社会，结合科学发展观中全面协调可持续发展的要求，企业社会责任逐步走进国内学者的关注范围，并发展成为学术研究热点。良好地履行企业社会责任有利于公司经营发展，对于公司治理及发展战略的制定也应该有一定的指导意义。那么，企业社会责任对于公司治理究竟会产生哪些影响呢？
上市公司的公司治理问题一直倍受学者们关注，从融资活动入手来研究分析我国上市公司的公司治理方式、资源利用效率等问题是一种有效途径，其中，融资效率就是一个很好的切入点。提高企业融资效率对于提高企业价值、有效配置公司资源等具有一定的现实意义。影响融资效率的因素有很多，如融资方式的选择，在信息不对称条件下，企业会根据自身条件选择不同的融资方式，进而表现出的融资效率也不尽相同。参阅大量文献后发现，少有文献在研究融资效率问题时将企业社会责任作为一个影响因素。因此，本文选取融资效率作为研究公司治理的切入点，并从企业社会责任的视角来研究问题。当企业发现履行社会责任能够有助于提高其融资效率时，他们就会自觉地去履行企业社会责任，并将其转变为一种长期的企业行为，这对于促进经济、社会和自然的可持续发展具有重要的理论意义与现实意义。
一、文献回顾与研究假设
1958年，股利政策与公司价值无关论（MM理论）问世，认为在完善的资本市场条件下，资本结构与公司价值无关。也就是说在这样的条件下，公司无论选择怎样的融资方式都不会影响公司价值。然而，现实生活中，市场并非完全有效，它存在着大量的交易成本，因此企业如何进行融资将势必会影响其公司价值、融资效率以及社会资源配置。何为融资效率？杨兴全[1]认为，融资效率是指公司在融资的财务活动中所实现的效能或功效。卢福才[2]、顾娟娟[3]等曾用公式来解释融资效率，认为它是投资收益率与资本成本率之比。只有选择最优的融资方式，才能达到融资效率最大化，进而降低融资成本，减小企业经营风险。
国内学者对于融资效率的研究比较广泛。卢福才[2]对融资效率的研究比较细致，认为融资效率主要可以从微观和宏观两方面来进行分析。杨兴全[1]认为上市公司融资效率的提高有赖于资本市场的有效性。吴艳丽[4]发现，我国中小企业应按照先内源融资后外部融资的顺序进行融资，这样才能避免企业融资效率低下、企业发展缓慢的情况。陈俊儒[5]的研究表明影响企业融资效率主要有4个因素，即上市公司的融资结构、股权分置问题、监管制度以及公司治理结构。尚欣荣[6]从筹资效率、资金使用效率、公司治理效率和融资风险4个方面对融资效率进行了微观研究，认为这4方面对于融资效率的影响是相互联系的。陈蓉等[7]从创业板上市公司的角度，研究了股权融资效率的问题，发现我国创业板上市公司整体存在融资效率较低的情况，并提出用加强融资的监管力度等方法来提高创业板融资效率。佟孟华等[8]针对辽宁省的中小企业融资进行研究，结果发现债务融资能够提高企业的融资效率，而股权融资却起到相反作用。顾娟娟[3]认为，我国上市公司的融资效率主要受公司融资结构、质量因素以及资本市场信息的影响。Xueping Wu等[9]针对日本银行系统，建立一个新的模型来说明银行租赁等业务对于企业投融资效率的影响。总体说来，关于融资效率的研究基本集中在资金使用效率、公司治理效率等方面，却鲜有研究将企业社会责任与融资效率联系起来。近年来，企业社会责任这一概念逐渐走进人们的视野。一个企业履行社会责任的情况是否会影响到其融资方案，进而影响融资效率？本文试图从这一视角找到提高企业融资效率的方法，为企业健康长远发展提出相关建议。已有研究表明，企业社会责任的履行情况确实会影响融资，如何贤杰等[10]认为，良好的企业社会责任可以帮助公司降低融资约束。那么，企业社会责任究竟对融资效率有没有影响？如果有，它的作用机理或途径是怎样的？
本文主要研究企业社会责任与融资微观效率之间的关系。融资效率主要从微观角度对资金融入效率进行分析，具体包括融资成本、财务杠杆、融资结构以及最优资本结构等，在此基础上加入企业社会责任这一解释变量来进行研究。刘计含[11]研究发现企业社会责任会影响公司的资本约束，良好地履行企业社会责任可以有效减小企业的资本约束，由此可以推想，资本约束越小，公司将会有更多的内部资金去开展更多的项目，那么同等资源条件下，资本约束较小的公司融资效率应该相对较高，基于验证企业社会责任是否对融资效率存在影响这个问题，本文提出了研究假设。
H： 良好地履行企业社会责任会有助于提高企业的融资效率。
二、实证研究设计
1.样本选取
本文选取2011年沪、深两地所有上市公司为样本，剔除金融类上市公司、财务异常（如ST类等）公司，以及财务数据缺失公司样本，仅考虑未分配利润大于0的公司，同时再剔除财务杠杆小于0或者大于1的样本小于0的样本很有可能是财务异常公司，大于1的样本表示该公司处于资不抵债的状态。。在选取的《A股上市公司社会责任报告评级数据库2011》中，剔除金融、保险业类公司样本数据缺或时间年限不足1年的样本。，最终获得有效样本432个。然后对样本进行评级展望分类，分为积极履行企业社会责任、稳定履行企业社会责任和消极履行企业社会责任三类。
本文上市公司数据来源于CCER数据库和锐思数据库，CSR评级数据来源于润灵环球责任评级（/），数据处理软件为Eviews6.0版本。
2.建立回归模型
根据研究假设，本文建立相应回归模型。被解释变量为融资效率，根据卢福才[2]、杨兴全[1]、杜海鸥[12]等研究，本文选用“投资收益率与资本成本率之比”来对其进行计算。基于卢福才[2]的研究，再结合本文的研究再看，将融资成本、财务杠杆、融资结构、企业社会责任履行情况、公司规模作为解释变量。
各变量的解释为：
（1）融资成本。由于公司规模不同，同时为了保证不同规模公司不因融资数额的差异而不具备可比性，本文用融资成本率来表示融资成本，具体包括资金使用费用和融资费用。其计算公式为：
融资成本率=资金使用费/（融资总额-融资费用）
（2）财务杠杆。融资方式按产权关系可以分为股权融资和债务融资。债务融资可以带来杠杆效应，合理的财务杠杆有助于增加企业价值，但随着负债比例的增加，风险也增高。因此一般财务杠杆用财务杠杆系数来进行衡量，计算公式为：
财务杠杆系数=每股利润变动百分比/息税前利润变动百分比=息税前利润/（息税前利润-利息支出）
（3）融资结构。不同的融资方式给公司带来不同的效果。融资结构不同，融资效率也不尽相同。融资按照资金来源分为内源融资和外源融资，而外源融资又分为股权融资和债务融资。通常衡量一家公司的融资结构时，主要看其内源融资、股权融资、债务融资在融资结构中所占比例。本文主要分析股权融资与债务融资受CSR影响的情况。计算时，股权融资按股本与资本公积金之和进行计算，债务融资按照长、短期借款等之和进行计算。
（4）企业社会责任履行情况。采用公司社会责任第三方评级机构润灵环球责任评级（RKS）的评价结果。润灵环球责任评级设计的MCT社会责任报告评价体系采用结构化的专家打分法，从整体性M-score、内容性C-score和技术性T-score 3个零级指标出发，分别设计一级指标和二级指标对上市公司披露的社会责任报告进行全面评价，设置了包括“战略有效性”、“责任管理”、“编写规范”等16个一级指标，70个二级指标。总评分Score满分为100分。整体性评分M-score权重为30%，满分为30分；内容性评分C-score权重为50%，满分为50分；技术性评分T-score权重为20%，满分为20分数据源自润灵环球责任评级RKS http：///。在此基础上，加入CSR与CF的交叉项。CF为经营现金流量，为经营活动现金流量净额与总资产之比；CF系数为现金-现金流敏感系数，该系数越大，企业面临的融资约束越大，融资效率相应降低。因此，CSR的预期符号为“+”，该交叉项的预期符号为“-”。
（5）公司规模。一般采用总资产的自然对数进行衡量。由此构建模型为：
式（1）中，FE为融资效率，FC为融资成本率，FL为财务杠杆系数， Ef为股权融资百分比，Df为债务融资百分比，CSR为企业社会责任履行评分，CSR*CF为交叉项，LnS为公司规模，ε为残差。
三、实证研究
1.整体模型的描述性统计与回归分析
2分组后的加权回归结果分析
为充分验证假说，本文根据《A股上市公司社会责任报告评级数据库2011》中提供的企业社会责任评分展望情况将样本继续分类，将其分为积极型（141个）、稳定型（219个）和消极型（72个），旨在考察不同组对融资效率的影响程度差异。
从表3分组的结果来看，积极组的结果与整体模型的结果相比基本没有差别，而稳定组与整体模型的结果差别较大。分析原因，稳定组的企业两年间社会责任履行评级分差不大；再从稳定组的融资结构看来，他们与较积极组相比更偏好股权融资（见图1），过多的股权融资对融资效率反而起反作用。结合表2和表3回归结果，可以得知股权融资是可以提高企业融资效率的，但前提是不能过度。稳定组的企业社会责任（CSR）回归结果并不显著，但是从CSR与CF的交叉项与融资效率呈显著负相关关系，说明CSR与资本成本显著呈反比关系，进而可以得出良好地履行企业社会责任可以提高企业融资效率。从消极组的回归结果来看，只有股权融资（EF）和企业社会责任（CSR）这两项呈显著的相关关系，也就是说，虽然企业对于履行企业社会责任抱有消极的心态，但是履行社会责任还是为提高企业的融资效率产生了些作用。总的来说，本文模型较好地支持了研究假设。
四、结语
本文利用润灵环球责任评级提供的2011年我国上市公司A股企业社会责任评级报告，对我国的上市公司企业社会责任与企业融资效率之间的关系进行研究。结果显示，良好地履行企业社会责任可以帮助公司有效提高融资效率。企业的社会责任表现出积极展望，其融资效率有更为明显的提升表现。良好地履行企业社会责任将有效减小企业的资本约束，那么相应的融资成本也会减小，风险也随之降低，这也使得企业在融资时能够达到较好的融资效率。因此，企业应认真履行企业社会责任，在服务社会的同时也会帮助自身发展。
尽管如此，本文仍存在着一些研究局限性。第一，融资效率主要分为3个部分，仅选择资金融入效率进行研究，那么其他两种（公司治理效率、资金融出效率）与企业社会责任是否有直接关系？第二，只选取了一年的财务数据进行回归分析，如果考虑一段时间，也许结果会更有说服力。此外，还存在一些亟待处理的问题。比如，出现股权偏好的原因是否是因为企业认为股权融资能提高融资效率，企业社会责任会不会影响公司融资方案的制定等。当然，提高融资效率并不仅仅是通过履行企业社会责任这一种途径，这也是今后研究值得思考的问题。
对于如何提高上市公司融资效率这一问题，已有一些研究从创新融资制度、完善上市公司的治理结构、法律保护等角度来解释说明。随着近年来企业社会责任越来越受到人们尤其是消费者们的重视。本文的研究给企业制定自身发展战略方案提供了一个指导方向。如果每个企业都能承担起自己的企业社会责任，这对企业长远发展，乃至整个市场的健康发展都有着重要的作用。
参考文献：
[1]杨兴全.上市公司融资效率问题研究[M].北京：中国财政经济出版社，2005.
[2]卢福才.企业融资效率分析[D].中国社会科学院研究生院博士论文，2000.
[3]顾娟娟. 我国上市公司融资效率研究[J].现代经济信息，2012（6）：183.
[4]吴艳丽.模糊综合评价方法在中小企业融资效率评价中的应用[J].学理论，2011（9）：48-49.
[5]陈俊儒.我国上市公司融资效率研究[J].合作经济与科技，2012（2）：69-70.
[6]尚欣荣.我国上市公司融资效率研究综述[J].技术与创新管理，2011（7）：346-349.
[7]陈蓉，周思维.创业板上市公司股权融资效率分析[J].会计之友，2012（2）：90-92.
[8]佟孟华，刘迎春，HAN Shuang. 辽宁省中小企业融资方式与融资效率实证研究[J].东北财经大学学报，2012（3）：36-39.
[9]Xueping Wu，Jun Yao. Understanding the Rise and Decline of the Japanese Main Bank System： The Changing Effects of Bank Rent Extraction[J]. Journal of Banking & Finance，2012，36（1）：36-50.
[10]何贤杰，肖土盛，陈信元.企业社会责任与融资约束[C]. 中国会计学会2011学术年会论文集，2011.
【论文文章摘要】在现代企业经营管理中，公司的资本结构不再仅仅是融资渠道和融资成本的问题，它已经成为公司治理的重点，深刻的影响着公司的治理结构及其长远的发展，最优资本结构的确定已经成为经济学家和公司管理者探讨的重点问题。本文对资本结构的探讨主要集中在两个方面，首先对现代资本结构理论进行阐述，然后时影响公司资本结构的现实因素进行分析，希望衬企业最优资本结构的确定提供帮助。
现代公司治理结构包括资本结构、所有制、治理机制、董事会以及经理机制等，其中，资本结构是公司治理结构的基础和根据，在很大程度上影响着公司治理结构的水平和优化程度。作为资本结构主体的股东和债权人在公司治理中相互制约和依存，在公司治理中发挥重要的作用。
一、资本结构概述
企业进行生产经营需要资本，资本的来源包括权益资本和债务资本，两种资本形式有其各自的优势:如权益资本具有不用偿还性以及只有公司盈利才分配股息或红利、不需要支付利息等优势，而债务资本则具有利息税前支付的减税优势和杠杆效应。企业总的资本如何在权益资本和债务资本之间分配，即权益资本和债务资本在企业总资本中所占的比例就是企业的资本结构问题。
狭义的资本结构中不包括短期负债，因为从狭义方面讲，只有民期负债才一具有负债约束及税收优惠的功能，资本结构就仅仅指权益资本和长期负债之间的比例关系;但广义的资本结构认为短期负债同样使企业资金来源的一部分，应当包含到资本结构当中。从我国的实际情况来看，企业短期负债的循环使用使得短期负债成为实质上的长期负债，具有了长期负债的功能，因此笔酱认为，我国的资本结构应当采用广义的概念，是指包括短期负债在内的所有资金来源的比例关系。
二、现代资本结构理论阐述
20实际50年代之前，有关资本结构的理论并没有形成完整的体系，基本上是对事实的简单陈述和总结。直到1952年，美国财务学家Durand对传统的资本结构理论进行了总结，系统的提出了资本结构的三种理沦:净收益理论、净营业收益理论和折衷理论，其中净收益理论认为，为了降低企业的加权资本成本，企业的最优资本结构应当是是采用100%的负债率;净营业收益理沦认为，企业的负债增加会导致权益成本的增加，因此企业的加权平均资本成本总是固定，不存在最优资本结构;折衷理论认为企业的最优资本结构是存在的，受企业重重实际因素的影响，最优的负债率介于0和1之间。20世纪50年代以来，经济学家采用经济学分析方法和技术，对资本结构理论进行了深人的研究，有代表性的理论有MM理论、权衡理论和信息传递理论等。
(一)MM理论
经济学家Mocligliani和Miller于1958年提出了最初的MM理论，将市场均衡理论运用到企业资本结构的研究中，标志着现代资本结构理论的开端。最初的MM理论是在假设泥企业所得税和个月听得税的基础日是出的，Modigliarii和Miller利用无套利机制进行沦证，得出MM第一定理:任何企业的市场价值不会受到其资本结构的影响，资本成本完全独立于企业的资本结构，这个结论与净营业收益理论具有相似性，之后的MM第二定理和第三定理分别司每股股票的预期收益率和公司投资决策的选择点进行了论述。
之后，Modigliani和Miller放宽最初的MM理论的假设条件，将企业所得税和个人所得税引人到MM理论中，使得MM理论更加与企业的实际经营状况相符合。单纯引人企业所得税的MM理沦认为，由于负债的税盾效应，企业采用100%的负债式融资模式时，融资的资本成本达到最低，最优的资本结构就是完全舍弃权益资本，与传统资本结构理论中的净收益理论相类似。同时待.企业所得税和个人所得税考虑到 MM理论中，对企业债权人的利息收人征收个人所得税，这使得债权人要求更高的投资报酬率，从而在一定程度上抵减了债务融资的税盾效应，在明确的累进制税率制度下，可以训算出平衡的负债权益比率。
(二〕权衡理论
权衡理论是由经济学家Bradley和Jarrell提出的。所谓权衡，就是在负债的成本和收益之间进行权衡，以确定合理的负债规模，从而形成最优的资本结构。企业增加负债可以产生税盾效应，减少企业的资本成本，但负债的增加也增加了企业破产的概率，如果把这种风险进行量化，这就是负债的成本，当企业过度依赖负债进行融资时，负债的成本就会抵消掉税盾的效应，使得企业的资本成本上升，因此，就需要在负债的收益和成本之间进行权衡，选择做合适的负债规模，权衡出企业最优的资本结构。
权衡理论进一步发展，负债的成本扩大到成本和非负债利益损失等方面，而负债的收益不仅包括税盾效应，而且包含非负债税收利益(如折旧的税收效益)，这样就使得权衡理论更加的切合实际，更好的在企业的实际生产经营中进行应用。
(三)信息传递理论
信息传递理论研究在企业管理者与投资者之间存在信息不对称的情况下，资本结构与企业价值的关系问题，该理论认为，企业价值与负债率的高低呈正相关的关系。经济学家Ross认为，在管理者持有股权以及管理者为风险厌恶者的假设下，如果企业管理者提高企业的负债率，那么他所持有的股权在企业急股权中的比例上升，那么企业管理者将面临更大的他所要规避的风险，企业管理者只有在他所管理的企业价值较大时才’会这么做，价值较小的企业管理者是不会冒着破产风险提高企业负债率的。因此，在信息不对称的情况下，高负债率向投资者传递的是企业价值较大的信号，企业价值与负债率的高低呈正相关的关系。
三、企业资本结构影响因素分析
现代资本结构理论虽然已经形成较完整的理论体系，但它仅仅是从理论上进行分析，并且各理论往往偏重于影响资本结构的一个因素，而企业面临的竞争环境和生产经营环境是复杂的，影响企业资本结构的因素也是错综复杂的，因此需要从宏观、中观以及微观等各个方面进行分析。
(一)宏观经济因素
宏观经济因素是指一国经济的总体发展状况和国民收入水平，影响企业资本结构的宏观经济因素主要包括经济发展周期、经济发展水平、资本市场状况以及通货膨胀等。如果一国经济发展良好，在经济周期中处于复苏或者繁荣阶段，企业的供求旺盛，处于较好的生产经营环境中，企业对.资金的需求就旺盛，会间接地影响到企业的资本结构。但当一国经济处于萧条阶段时，大多数企业陷入财务困境中，为了维持生存，企业一般会尽量的减少对外负债规模，以免因为流动性短缺而破产倒闭。
资本市场是否完善，融资渠道是否顺畅，关系到企业已经确定的资本机构能否按照计划予以实现。落后的资本市场往往会使得企业被迫改变原先设讨一的资本结构，这会导致企业资本成本的增加，企业在确定最优资本结构时不得小考虑资本市场因素，客观上阻碍了企业最优资本结构的实现。
(二)中观经济因素
所谓中观经济因素，主要是指企业所处的行业因素，国内外大量的理论和实证研究都表明，同一行业企业的资本结构基本一致，不同行业企业的资本结构会存在较大的差异。同一行业所处的发展周期、面临的风险、对资本的要求等各方一面较为一致，囚此，在对权益资本和债务资本的选择卜往往具有一致性，偏向于相似的负债率。
企业在确定资本结构时，要关注行业因素，分析所处行业的风险状况、资本需求状况等，比较行业的平均负债率水平，综合企业自身因素，合理确定资本结构。
(三)微观经济因素
1、企业规模。企业规模对资本结构的影响可以从供需两个方面进行分析。在需求方面，企业规模大，对资金的需求就多，因此就更加需要多元化的融资渠道，当在股票市场融资受到限制时，对负债的需求就会增大，以谋求更大的债务杠杆效应。在供给方面，较大的企业规膜表明企业承受风险能力较强，银行等债权人就更加愿意向企业提供融资，企业可以以较低的成本获得债务资金，因此负债率较高。综上所述，企业的负债率与企业规模往往呈正相关关系。
2、企业的盈利能力和成长性。高负债率的企业需要充足的流动性作为利息和债务支付的保证，因此，在一般情况下，只有具有较高盈利能力和成长性的企业才可以保持较高的负债率。在另一方面，具有较高盈利能力和成长性的企业不愿意进行股权融资的原因在于，股权融资对老股东的权益具有稀释作用，企业的不断成长又需要大量的资金支持，企业的融资便偏向于债务融资。因此，负债率与企业的盈利能力和成长性也呈正相关关系。
摘 要 在完善的市场条件下,市场融资制度的基本特点是资金配置以市场机制为导向,即社会资金配置都建立在市场的基础之上,市场作为一种组织是资金供应者和需求者之间交易的结合点。但从现阶段看,国有企业改革和发展中许多深层次矛盾和问题尚未得到根本解决,脱困的基础还不牢固,企业改制不彻底,还未真正成为市场主体,影响了国有企业进一步获得资金的支持和发展。
关键词 国有企业 融资方式
一、国有企业的主要融资方式
融资方式是指企业获取资金的形式、手段和渠道。目前,我国企业的融资方式主要可分为两大类,即内部筹资和外部筹资。
(一)内部筹资
是指从企业内部开辟资金来源,筹措生产经营所需的资金,主要是供应商的应付未付款或预收款和历年的留存盈余;它的优势主要表现在可以节约成本,避免同外部投资者的交涉及签署相应的条款。
(二)外部筹资
是指从企业本身以外的对象筹集资金,其中相当一部分是通过金融市场来实现的。我国企业外部融资的主要方式有两种:一是债务融资,即通过银行或者通过发行企业债券从投资者那里筹集资金;二是发行股票进行融资。其中,债务融资还可以分为间接债务融资和直接债务融资。间接债务融资是指通过银行进行贷款融资;而直接债务融资一般是指通过证券市场发行债券来进行融资。外部筹资中的直接债务融资与发行股票融资又统称为直接融资。外部融资中如果是上市国有公司,那还包括境外融资。境外融资对国有企业的生存与发展具有重要的意义。而境外融资最主要的方式是境外上市,即通过在境外股票市场上发行股票筹集资金。中国证监会统计数据显示,2003年中国企业海外新上市的数量为48家,筹资金额约70亿美元;2004年的数量为84家,筹资金额111.5亿美元,尤其是2005年,由于有交通银行、中国神华集团等大型企业,使得这一年中国企业境外上市筹资额达到了206. 47亿美元。截至2005年底,在海外上市的近310多家中国企业的市值已经达到了3 700亿美元,为深沪两市A、B市场可流通市值的2.39倍,其中80%都是有垄断性资源的优质国有企业。以上数据可以看出,中国企业海外上市的数量、规模都呈现升级趋势,大型国企现身于其中的次数越来越多,呈现出几个明显的特点:一是上市公司的质量普遍很高。如前几年上市的中电信、中联通,2005年上市的建行,2006年上市的中行、工行等,都是为国家创利的骨干企业。二是融资规模越来越大。2004年融资规模比2003年增长了59%,2005年比2004年几乎增长一倍。三是上市地点相对集中,美国、香港两地是国企海外上市的首选地,尤其香港已成国企境外上市的主要舞台。四是海外上市越来越得到政府的支持和优惠政策。例如国务院专门制定的《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》等法规。各个地方政府也分别对本地上市企业给予重奖。
二、国有企业的其他融资方式
(一)政策性融资
政策性融资是根据国家的政策,以政府信用为担保的政策性银行对一定的项目提供的金融支持。主要以低利率贷款的形式,其针对性强。政策性融资适用于具有行业或产业优势、符合国家产业政策的项目,通常要求企业运行良好,且达到一定的规模,企业基础管理完善等等。政策性融资成本低,风险小。目前中国政策性银行有三家:中国农业发展银行、国家开发银行和中国进出口银行。中国农业发展银行主要承担国家规定的农业政策性金融业务,以国家粮棉购销储业务为主体,以支持农业产业化经营、农业农村基础设施建设和生态农业建设为重点的一家银行。国家开发银行主要融资领域为城市基础设施、支柱产业等国家重大项目建设。近几年来国开行逐渐把城市公共设施领域培育成为成熟的商业领域,并不断从大城市向中小城市延伸,使经济增长由重大项目的单一拉动向城市化的全面拉动转变,配合了国家投资拉动的政策效果,成为我国中长期投融资领域的主力银行。中国进出口银行是我国外经贸支持体系的重要力量,是我国机电产品、成套设备和高新技术产品进出口和对外承包工程及各类境外投资的政策性融资主渠道,外国政府贷款的主要转贷行和中国政府对外优惠贷款的承贷行。
(二)融资租赁
融资租赁,是指出租人根据承租人对租赁物和供货人的选择或认可,将其从供货人处取得的租赁物按合同约定出租给承租人占有、使用,向承租人收取租金的交易活动。适用于融资租赁交易的租赁物为固定资产。融资租赁具备以下内涵:一是融资与融物的双重功能;二是承租人选定拟租赁物,由出租人出资购买;三是供货方、出租方、承租方三方当事人的基本经济关系同时具备两个或两个以上合同;四是租赁期间租赁物的所有权和使用权归属必须明确;五是租赁期满后,承租人对租赁物有购买选择权。融资租赁在国有企业融资中的优势:融资租赁的重要特征之一,就是承租人无需立即支付所需机器设备的全部价款,就可利用租赁物所产生的利润支付租金。另外,融资租赁还具有对企业信用要求较低、还款方式灵活的特点。而国有企业融资的一个重要目的就是用于采购机器设备,这与融资租赁方式恰好相吻合。融资租赁的特征决定了融资租赁与银行贷款,发行股票、债券以及其他融资方式相比较,具有无可比拟的优势。
(三)引进战略投资者
战略投资者是指符合国家法律、法规和规定要求,与发行人具有合作关系或合作意向和潜力并愿意按照发行人配售要求与发行人签署战略投资配售协议的法人,是与发行公司业务联系紧密且欲长期持有发行公司股票的法人。我国在新股发行中引入战略投资者,允许战略投资者在发行人发行新股中参与申购。主承销商负责确定一般法人投资者,每一发行人都在股票发行公告中给予其战略投资者一个明确细化的界定。具体来讲,战略投资者就是指具有资金、技术、管理、市场、人才优势,能够促进产业结构升级,增强企业核心竞争力和创新能力,拓展企业产品市场占有率,致力于长期投资合作,谋求获得长期利益回报和企业可持续发展的境内外大企业、大集团。国有企业通过合资合作、增资扩股或出售国有股权等方式,引进战略投资者,进行股份制改造,发展混合所有制经济,实现体制创新、机制创新,达到增强企业实力、提高产品水平、扩大企业规模、不断发展壮大的目标。战略投资者(特别是国际战略投资者)所具有的市场视野、产业运作经验和战略资源可以帮助企业更快地成长和成熟起来,也更有可能产生立竿见影的协同效应,在较短的时间内改善企业的收入、成本结构,提高企业的核心竞争力并最终带来企业业绩和股东价值的提升。战略投资者更加着眼于未来市场的长期利益,而不像金融投资者那样往往寻求短期的投资回报。
(四)BOT和BT方融资
BOT是英文Build-Operate-Transfer的缩写,通常直译为“建设-经营-转让”。BOT实质上是基础设施投资、建设和经营的一种方式,BT是英文Build(建设)和Transfer(移交)缩写形式,是政府利用非政府资金来进行基础非经营性设施建设项目的一种融资模式。BT模式是BOT模式的一种变换形式,指一个项目的运作通过项目公司总承包,融资、建设验收合格后移交给业主,业主向投资方支付项目总投资加上合理回报的过程。目前采用BT模式筹集建设资金成了项目融资的一种新模式。随着我国经济建设的高速发展及国家宏观调控政策的实施,基础设施投资的银根压缩受到前所未有的冲击,如何筹集建设资金成了制约基础设施建设的关键。原有的投资融资格局存在重大的缺陷,金融资本、产业资本、建设企业及其关联市场在很大程度上被人为阻隔,资金缺乏有效的封闭管理,风险和收益分担不对称,金融机构、开发商、建设企业不能形成以项目为核心的有机循环闭合体,优势不能相补,资源没有得到合理流动与运用。政府根据当地社会和经济发展需要对项目进行立项,完成项目建议书、可行性研究、筹划报批等前期工作,将项目融资和建设的特许权转让给投资方,银行或其他金融机构根据项目未来的收益情况对投资方的经济等实力情况为项目提供融资贷款,政府与投资方签订BT投资合同,投资方组建BT项目公司,对项目进行融资、建设、并承担建设期间的风险。项目竣工后,按BT合同,投资方将完工验收合格的项目移交给政府,政府按约定总价按比例分期偿还投资方的融资和建设费。BT模式仅适用于政府基础设施非经营性项目建设;政府利用的资金是非政府资金,是通过投资方融资的资金,融资的资金可以是银行的,也可以是其他金融机构或私有的,可以是外资的也可以是国内的。
可见,随着我国市场经济体制的不断深化,特别是我国资本市场的建立和发展,各种直接融资工具的不断发展和完善,使得我国企业的融资方式日益多元化。关于我国企业融资方式的选择问题,关键在于如何安排内部融资、外部债权融资和股权融资之间的关系,从而使得企业的加权平均资本成本最低,企业价值最大。多元化的融资方式为企业自主融资提供了条件根据有关资料显示,在1993年至2004年,我国企业的外部融资情况为:境内股票融资额为8 983.46亿元,占境内股票、银行贷款、企业债券三者的比重为5.21%;银行贷款融资额为161 299.98亿元,占三者的比重为93.59%;企业债券融资额为2 063.49亿元,占三者的比重为1.20%。以优序融资理论为指导,借助我国不断完善的债券市场,积极扩大我国企业的债券融资比重,按照优序融资理论以及发达资本市场国家的经验,我国企业应该更加重视企业的债券融资方式,在我国证券市场不断发展完善的前提下,不断提高债券融资的比重。
参考文献:
[1]曹斌.中国筹资现状简析.经济师.2008(6):65-66.
