时间：2022-01-29 18:19:53
随着国务院国有资产监督管理委员会的成立和运行，中央企业的改革和发展进入一个新的阶段，中央企业进行规范的公司制改革将会加快进度，本文就这方面的内容进行探讨。
中央企业公司制改革现状
由于中央企业大多数是原各部委投资形成的，因此产权结构大多是国有独资。尽管从1993年开始，中央和国家有关部委多次发文要求国有企业建立现代企业制度，但真正进行规范的公司制改革的并不多。
中央企业的注册登记分为两类情况，一类是按照《公司法》注册的，中央企业中有小部分经由国务院授权的国家单独投资设立或改制而成的有限责任公司，或产权多元化但由国家控股的有限责任公司，按照《公司法》的规定，这部分公司名称中都具有“有限责任公司”或“有限公司”字样；另一类是在1994年7月1日《公司法》施行前按照《全民所有制工业企业法》（简称《企业法》）登记的，顾名思义，按照《企业法》登记的企业都是全民所有制，肯定是国有独资，按照《企业法》登记的这部分企业名称中都不具有“有限责任公司”或“有限公司”字样。
对196家中央企业名称进行检索，发现只有20家中央企业是有限公司或已经完成公司制改革，而其余中央企业都是未经公司制改革的国有独资企业。由此说明，需要进行公司制改革的中央企业数量多，任务重，时间紧，压力大，是摆在我们面前的紧迫任务。
中央企业公司制改革的必要性
中央企业大多数还是我国传统国有企业的组织制度，基本上是在计划经济条件下形成的。随着社会主义市场经济的发展，这种旧的组织制度呈现出越来越多的弊端，效率低下，缺乏约束与激励机制，经营困难，需要尽快进行彻底的改革。
规范的公司制是建立现代企业制度的前提
从1993年11月党的十四届三中全会通过《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，到一九九九年九月党的十三届四中全会通过《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》，中央对推进国有大中型企业建立现代企业制度进行了多次的要求和强调，原国家经贸委在2001年初了《国有大中型企业建立现代企业制度和加强管理基本规范（试行）》，提出了具体的要求，但收效不大，或者说雷声大，雨点小。主要原因是现代企业制度是在现代公司制的范畴内实施的，从产权制度改革入手，在资本结构多元化、资本形成社会化和市场化等制度上进行重构，国有独资企业不是现代公司制，没有这个基础，就无法建立现代企业制度。国有企业要建立现代企业制度，必须与公司制改革同时进行，这是关键所在。
公司制改革的主要形式是产权多元化，虽然产权多元化不是万能的，但如果没有产权多元化，建立的现代企业制度往往有很大缺陷。
公司制形成权责明确、相互制约的法人治理结构
国有企业进行公司制改革后，有明确的投资主体，建立权责明确的法人治理结构，所有权和经营权分离，建立股东、董事会、监事会和经理人员之间相互制衡的公司治理结构。构建公司董事会、监事会的结构与功能，增强外部股东、合资者、合作者及独立董事对公司的制约和监督，明确董事长与总经理的权利、义务、责任及相应的聘任、解聘机制，建立公司事务决策规则、程序和约束机制、激励机制。
在公司制改革后，产权的代表人（董事或董事长）和经营者（总经理）分开设立，产权的代表人由国资委及其他股东委派，主要对产权所有者（国资委或其他投资主体）负责，经营者是产权代表人选择来完成经营目标任务的经理人选，两者权责明确，有利于约束和激励。
公司制改革也解决了国有企业普遍存在的“内部人控制”的通病。由于国有企业的所有者缺位，经营者缺乏必要的产权约束，导致经营者享有所有者的权力，两者分不清，权责不明，缺乏必要的约束机制和激励机制，公司改制后可望解决长期存在的国有企业“内部人控制”的问题。
公司制明确了国有公司的有限责任，探索国有资产管理的新方式
公司制改革后，国有企业成为有限责任公司，这个有限责任对国有公司具有重要的深刻的含义。
有限责任对国有公司具有三大功能：一是减少债务风险，国有企业进行公司制改革后，仅以其独立的全部法人财产对公司债务承担有限责任，避免了一些不必要的纠纷；二是投资风险减少，如果是无限公司，公司在资不抵债而破产后，债权人可直接对股东进行追索，直至倾家荡产，而有限公司的股东仅以其出资额为限，对公司及其债务承担有限责任；三是促进国有资本流动及投资风险转移，国有资本转化为股权或股票后，可以按照经营资本的要求去运作，转让、交易给其他投资者，既可获益，也可转移风险，促进了国有资产的合理流动和优化配置，盘活了国有资产。
中央企业公司制改革的路径选择
对中央企业中的国有独资企业来说，公司制改革实质上是制度创新，应是下一步的改革重点。中央企业中的176家国有独资企业，在公司制改革中应区别对待，分类实施。
（一）关系国民经济命脉和国家安全（国防军事工业）、基础设施、重要自然资源等行业的中央企业应改制为国有独资的有限责任公司，这类企业也大多是非竞争性、垄断性的，应该是指十六大报告中说的极少数由国家独资经营的企业。
（二）分布于各个竞争性行业的中央企业中的国有独资企业，如贸易、轻工、化工、纺织、外贸、旅游、机械、电子、通讯、交通运输、建筑、煤炭、冶金及各类科研设计单位等，种类繁多，数量较多，在中央企业中占多数，这些中央企业应该都要实行产权多元化，公司制改革的任务较重，涉及到方方面面的利益，改制的困难较多。
上述中央企业，都是国有大中型企业，总资产规模从几亿一直分布到几百亿人民币，净资产从1亿多一直分布到几十亿人民币，资产规模大小不一，条件不一，但实行投资主体多元化，发展混合所有制的方向都是一样的。
在产权多元化过程中，有两种方式，一种是入股，由其他投资主体向改制后的公司注入资金或资产，在其中占有一定的股份，这一种改制适合于急需资金的中央企业；另一种是转让股权，改制后把一定比例的国有股转让给其他投资主体，国资委可收回一部分资金，改作他用，这一种改制适合于国有经济要逐步退出这个行业的中央企业。当然，这两种方式适用的范围是相对的。无论哪一种方式，都要建立有效的公司治理结构。下面的途径可作为选择：
员工持股和经营者持股。让职工和经理人员购买企业的部分或大部分股权，这种做法对小型国有企业是一个好办法，但对大中型企业特别是中央企业来讲，由于资产规模大，购买大部分股权不现实，购买小部分股权是可行的，它有利于增强员工的责任感、归属感和积极性，也可以对经营者采取期权激励办法，同时，要引进其他投资主体。
让民营企业参股或控股。这种方式在法律上、市场上没有任何障碍，但民营企业是否愿意进来，进来后职工能否接受，或进来后多数职工是否下岗等，都是很现实的问题。而且目前民营资本的成长空间有限，资本积累一般比较薄弱，民营资本有没有实力大规模接手国有企业的股权，也是一个问题。笔者认为这是一个渐进的、长期的过程，是方向之一。
国有或国有控股企业相互持股。此举可以促进国有企业相互支持，资源共享，有利于形成具有较强竞争力的大型企业集团，但在治理结构的建设上会有缺陷。企业相互持股在日本比较普遍，也比较成功，这与日本的群体意识，强调集体主义，追求长期利益是分不开的。在国内中央企业下一步公司制改革中是否可以采取相互持股的做法，可以探讨和试验。
国内其它经济主体或机构投资者持股。比较可行的是让全国社会保障基金及产业投资基金、信托公司持股。
由于历史原因，我国的养老、失业和医疗三大保险基金缺口很大，其中很大一部分是历史欠账，如果从中央企业中把一部分股权划拨给养老、失业等社会保障基金，弥补社保基金的不足，由社会保障基金作为股东参与国有企业的管理与利益分配，是国有资产的再分配，真正体现了国有资产归全民所有的性质，是一种可行的尝试。
由产业投资基金、风险基金及信托公司持股国有企业，在国外也是有先例的。作为一种投资行为，这些基金和信托公司会计算投资回报，真正参与到对企业的经营管理和监督中来。
吸引外商投资，或与外商建立合资企业。利用国外的物质与人力资源促进国有企业的改革与发展，提高在国际市场的竞争力，改革开放以来，类似做法已经在许多领域展开。但在中央企业的范围内，吸引外商投资及入股的工作进展相对缓慢，还有大量的工作要做，特别是思想观念上要更解放。
上市。多数中央企业直接或间接拥有上市公司，但往往采取剥离部分资产成立股份有限公司的办法来上市，这种改革只能是国有企业的一部分完成改制，而另一部分也许是大部分还是在原体制内运行，改革不够彻底。整体改制成立股份有限公司上市是最彻底的改制，但困难很大。
在进行公司制改革时，要防止“一卖了之”的倾向，认为全卖掉就解决了问题，这种思路肯定是不对的，否则，会造成比较大的社会问题，特别是失业问题，给政府和社会造成压力，不利于目前稳定、团结的局面。
我们还要防止“惜售”的错误观念，认为有些中央企业盈利水平还不错，日子还过得去，没有必要进行产权多元化，舍不得把国有股转让，不愿意让民营资本或外资进入，可是我们换一个思路想一想，如果等到国有企业负债累累，资不抵债，没有价值了，谁还会来入股或接手这个国有企业？到这个时候，只有破产了；还有一种观念，认为把国有股转让就是国有资产流失，这两种想法存在的范围不小，这也是造成目前国有独资企业公司制改革进展缓慢的原因之一。
总之，中央企业中的国有独资企业进行公司制改革是刻不容缓、大势所趋，是党中央、国务院多次要求的国企改革方向，也是参与国际竞争的需要，虽然困难比较多，但这一步必须走，这一步走好了，国有企业中的许多问题相对就比较容易解决。
参考文献：
1．中共中央党校教务部编：《十一届三中全会以来党和国家重要文献选编》，中央党校教材，2003年。
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4．李维安等：《现代公司治理研究》，中国人民大学出版社，2002年。
5．宁向东：《国有资产管理与公司治理》，企业管理出版社，2003年。
(一)金融政策和市场不完善
企业集团的财务公司的出现是企业发展的必然产物，也是我国市场经济飞速发展的结果，其整个发展都离不开国家政策的大力支持，国家的金融政策也深刻影响着企业集团财务公司管理的发展。随着我国市场经济体制改革的不断进行，我国的金融相关政策和市场都有了很大的提高，国家在财务公司资金管理方面的政策中也做了许多调整，企业集团的财务公司进行资金管理时，也必须以国家政策为基准。但是现在我国的许多金融相关政策仍然很不完善，财务公司进行资本运营时又必须在这种金融市场中进行，加上当今货币交易中许多主体规模都不大等问题，都影响了财务公司资金管理的正常运行。
(二)企业融资渠道非常有限
现在的许多企业集团的财务公司资产负债状况都十分不合理，由于集团负债是企业集团大部分来源，只有很少一部分真正来自于投资者。而企业集团负债中大部分又来源于集团下属企业的存款等资产，大多数是流动负债，这种负债结构是十分不合理的，急需调整。企业集团的融资主要是来自于子企业的存款，也就是常说的内源性融资。这种情况直接导致了财务公司短期内负债过多，长期情况下十分缺乏使用资金。企业融资渠道的单一性也直接导致了财务公司没有很强的偿还能力，这也成为我国现阶段企业集团财务公司资金管理的重点问题。国际的最佳财务公司流动比率是200%左右，但是我国实际的财务公司流动比率大多还都不足100%，说明我国财务公司短期偿债能力非常差。同时我国许多财务公司的资产负债率相比正常值也偏高，甚至高达90%，这个数据说明了我国财务公司长期偿债能力也非常差。另外，现在的财务公司经营范围也都非常狭窄，大多局限于企业集团的内部，如集团下属企业的存款贷款业务等，缺乏多样化的业务方式来提高财务公司的竞争能力，阻碍了财务公司更深入的发展。
(三)资金风险管理水平偏低
随着我国近年来金融机制的不断改革和发展，市场竞争也更加激烈，企业集团的财务公司业务在不断拓展，因此财务公司现在随时面临着混合经营下很大的资金经营管理风险。对于这些风险，有些管理者采取漠视的态度，这主要是由于财务公司的管理人员对财务风险没有一个清晰的认识，只注重短期的利益，不惜进行各种违规操作，无视国家的相关政策和制度。另外一些管理者面对风险采取了截然不同的态度，将规避风险放在工作的首位，这样虽然保证了资金的安全，但同时也降低了资金的使用效率。这两种应对风险的态度都是财务公司资金风险管理水平低的表现。
二、企业集团财务公司资金管理改进策略
(一)完善金融政策和市场环境
改进企业集团财务公司资金管理现状，首先需要对当前的金融市场体系和相应机制进行完善。政府相关部门需要制定相关政策对财务公司的金融服务工作进行大力支持，鼓励多种金融工具如债券、股票等融入到金融体系中。在颁布相应金融政策的同时，还需要制定一系列相关金融监督体制，主要是信息披露机制和风险评估机制，保证信用体系的建设。同时，还需要健全相应的金融监管制度，在制定相应制度时，需要将国民经济放在重要位置，提供与国有经济均等的机会，对于国有企业集团的财务公司的经济管理不应当过多干涉，创造良好的政策和市场环境，保证财务公司的金融服务工作更加顺利。财务公司进行资金管理还需要增强市场化运作的意识，改善传统的服务方式。财务公司相比商业类银行，在专家技术、相关政策等方面都不占优势，客户群只限于集团内部的各企业成员，数量十分有限。但财务公司可以利用这一的特点，优化相关服务，提供商业银行不能提供的个性化服务。因此，财务公司需要认真研究自己负责企业的具体金融服务需求，尽量满足每个客户的需求，从而赢得客户的信任，最终牢牢绑定所有成员企业。
(二)改进财务公司的融资模式
除了完善相应的金融政策和市场环境，财务公司现有的融资模式也应当得到及时的改进。只有构建全新的融资管理模式，才能够完善资金管理活动。财务公司应当不再局限于传统单一的企业内部融资方式，通过并购其他金融机构等多种方式获得运营资金。发行债券和股票是我国财务公司长期融资的方式，由于目前我国财务公司还没有上市融资的许可，债券发行就成为财务公司获取资金的主要方式，另外财务公司也可以通过商业票据、债券交易等多种方式进行融资。财务公司必须保证盈利，才能够保证整个公司的发展。可以对营运资金的管理进行优化，财务公司根据实际情况对资金进行投放和收回，保证其利润的稳定，从而保证财务公司的偿债能力。财务公司对营运资金的管理主要包括资产负债的管理和零营运资金的管理。资产负债的管理主要指通过对资产负债结构进行调整，最终实现总量的平衡，保证资金的安全和盈利。零营运资金的管理主要指降低流动资金的比例，重点考虑资金的盈利情况。在实际情况中应当充分运用好这两种思路，在最低的风险下保证资金的最大利用率。
(三)提高企业风险管理的水平
随着我国经济的飞速发展，企业集团的财务公司也面临着越来越大的经营风险，因此需要根据实际情况科学构建财务公司资金管理体系。将企业财务风险管理与企业文化相结合，在潜移默化中增强员工的防范风险意识。另外，公司本身内部也应当加强监控力度，有利于防范化解风险。对于资金结算中心也应当建立相应的风险防范制度，在操作和信用方面都尽量降低风险。运用多种手段如外部审计、岗位牵制等，使业务流程更加规范。在风险识别、评估个监控等环节加强风险识别，最大限度地分散或规避风险。同时，财务企业可以搭建全新的资金管理平台，配备相应的技术支持，将互联网技术充分运用到金融管理过程中，高效管理财务公司的资金。财务公司可以将现代网络技术作为基础，建立起全新的资金管理平台，利用网上银行向客户提供更全面快捷的服务。网络银行相比传统银行，具有许多方面的优势，可以有效地帮助我国财务公司更好地发展。财务公司应当冲破传统的与银行竞争关系，在保证双方利益的基础上进行合作。应当充分抓住网上银行飞速发展的时机，发展相应的网上业务。为所负责的集团所属企业提供网上贷款、网上支付、财务管理咨询和网上资金委托等多方面网上服务。还可以利用网络的便捷性，对客户信息进行搜集和掌握，深入了解客户的实际需求，为企业成员提供合适的服务。财务公司还应当创建全新的资金集中管理形式，保证资金管理的高效率，集中管理集团的账户、票据和资金。
三、结束语
1、小微企业内部控制存在的问题及对策研究
2、小微企业财务风险防范研究
3、小微企业融资存在的问题及对策研究
4、市场实力、产品差异化与公司盈余管理
5、市场实力、产品差异化与企业社会责任
6、文化差异、财务背景与公司盈余管理
7、会计人员终身学习能力研究
8、关联方关系及其交易的识别和披露问题研究
本科毕业论文设计题目以下限选6题
9、低碳经济视角下环境会计的研究
10、我国增值税会计问题研究
11、我国上市公司盈余管理研究
12、碳排放权及其交易会计问题研究
13、可持续发展战略背景下建立我国绿色会计体系的研究
14、资产减值准备对会计谨慎性影响的研究
15、营业税改征增值税的会计问题研究
16、智力资本会计的研究与分析
本科毕业论文设计题目以下限选6题
17、××行业上市公司获利能力比较分析
18、XXX（存货、应收账款等）审计程序研究
19、公允价值计量与上市公司盈余管理问题研究
20、关于其他综合收益列报与披露的探讨
21、环境会计的XXXX问题研究
22、基于新修订的长期股权投资核算变化对企业的财务影响
23、新合并财务报表准则解读与准则经济后果分析
24、职工薪酬会计准则的变化及对企业的影响分析
本科毕业论文设计题目以下限选6题
25、上市公司内部控制信息披露现状及建议
26、内部控制审计——基于XX上市公司的实证分析
27、中小企业内部控制建设的几点思考
28、新三板与中小企业融资问题研究
29、浅析新三板的现状及发展
30、关于我国构建多层次资本市场的思考
31、关于我国上市公司审计风险的研究
32、试论我国注册会计师审计风险的防范与控制
本科毕业论文设计题目以下限选5题
33、北京市农村集体经济组织管理现状分析及对策研究；
34、北京市高校管理现状分析及对策研究
35、企业首次执行《会计准则》的调整事项以及工作流程研究；
36、新闻出版企业执行《企业会计准则》的工作流程研究；
37、事业单位内部控制制度实施状况调查分析；
38、企业会计制度体系构成以及应用分析研究；
39、执行《企业会计准则》后企业所得税调整事项以及筹划对策研究；
40、北京市进出口行业外资企业税收构成以及筹划对策研究；
本科毕业论文设计题目以下限选6题
41、民营企业内部控制环境的探讨
42、上市公司内部控制自我评估报告探讨
43、企业内部审计的增值性的探讨
44、不同企业主要财务指标的分析探讨
45、财务共享服务的探讨
46、创业板上市前后盈利能力差异探讨
47、上市公司**行业盈余管理的分析
48、非营利组织会计改革的探讨
本科毕业论文设计题目以下限选4题
49、工业企业资金收支管理存在的问题及对策研究
50、某上市公司财务报表分析
51、集团公司全面预算管理存在的问题及对策研究
52、工业企业作业成本管理存在的问题及对策研究
53、工业企业固定资产管理存在的问题及对策研究
本科毕业论文设计题目以下限选6题
54、上市公司财务评价指标体系研究
55、我国券商类上市公司经营业绩评价研究
56、企业竞争力财务评价指标体系研究
57、我国输变电设备制造业上市公司经营业绩评价研究
58、我国上市公司盈余管理手段的研究
59、上市公司资产减值计提问题研究
60、关于或有事项相关问题的研究
61、公允价值计量模式应用问题分析
本科毕业论文设计题目以下限选6题
62、我国上市公司财务舞弊手段分析
63、小微企业财务风险分析及其防范
64、企业现金流与利润协调增长的方式探析
65、关于我国上市公司信息披露制度的完善
66、我国银行业上市公司财务能力的分析
67、我国乳业上市公司财务能力的分析
68、浅谈企业产品成本计算法中的思想方法
69、企业产品的全部成本法与变动成本法的比较分析
本科毕业论文设计题目以下限选6题
70、企业并购重组的财务分析
71、新版COSO报告的解析与启示
72、公允价值与其他计量属性的关系研究
73、我国政府会计改革的路径选择研究
74、我国城市商业银行内部控制研究
75、上市公司股权激励实施效果研究
76、上市公司年报评比与评级的思考与建议
77、企业社会责任报告披露现状与启示
本科毕业论文设计题目以下限选6题
78、中小企业筹资方式的比较与选择
79、 企业资产管理效率分析
80、中小企业财务杠杆应用状况分析
81、 财务管理目标与资本结构优化实证研究
82、EVA最大化对企业财务管理的影响
83、民间非营利企业的财务管理对策研究
[论文摘要]自20世纪60年代以来，利益相关者理论逐渐兴起，为我们认识和理解企业尤其是公司的本质提供了新的有力工具，也必然要求企业在其公司治理的架构中实现利益相关者的要求，从而带来公司治理的转变。
“利益相关者”(stakeholders)最初是经济学的概念，后来逐渐扩展到其他领域。20世纪60年代利益相关者理论(stakeholder theory)在西方发展起来，80年代后开始影响企业管理方式及公司治理模式的选择。作为其两大理论基础的产权理论和契约理论，本是“股东至上”理论最坚实的思想根基，却在历史发展中成了批判“股东至上”理论的靶子，从而证明利益相关者理论的正确。目前利益相关者的界定还存在争议，但要旨不外乎：在现代社会中，公司不应仅仅作为谋求股东利润最大化的工具，而应视为最大限度顾及和实现包括股东在内的所有利益相关者利益的组织体系或制度安排；公司的权力来源于公司所有利益相关者的委托，而非之根植于股东的授予；公司的管理者应对公司所有利益相关者负责，而不限于惟对股东负责。(注：卢代富：《公司社会责任与公司治理结构的创新》，载于《公司法评论》2002年卷。)
传统公司治理理论下构建的公司治理结构是股东的“单边治理”，现代企业中，包括股东在内的所有利益相关者都对企业的生存和发展注入了一定的专用性投资，同时也分散了一定的经营风险、为企业的经营活动付出了代价，因而都拥有企业所有权。企业在其经营决策和治理架构中必须要考虑他们的利益，并给予他们相应的发言权，否则他们就会威胁撤出其投资，从而影响企业的生存和发展。(注：转引自陈宏辉：《企业的利益相关者理论与实证研究》，浙江大学博士论文，2004年。)利益相关者理论“把企业看作是一个不断演化的利益集合体”。全球企业从20世纪70年代开始普遍遇到了一系列的现实问题，主要包括企业伦理问题、企业社会责任问题、环境管理问题等。这些问题都与企业经营时是否考虑利益相关者的利益要求密切相关，迫切需要企业界和学术界给出令人满意的答案。(注：任海云、李丽：《对利益相关者共同治理必然性的分析》，载于《中国管理信息化》，2007年4月。)实例证明，在这些方面处理得当的企业，往往在赢得商业价值的同时，也赢得社会价值，而且后者较之前者来说，是公司长远发展的坚实基石。
一、“利益相关者”理论对公司治理的影响
(一)公司治理目标由“股东利益最大化”向“公司价值最大化”转变
利益相关者理论是传统的“所有与控制框架”的突破。现代企业中，公司的股票往往分散掌握在众多股东手中，公司的所有权与控制权在很大程度上分离，经营者实际控制公司运作，债权人、职工、社会也为公司提供了一定的专用性资本并承担公司运营的风险。这些主体的利益并不总是一致，甚至经常存在冲突。股东利益的最大化不等于公司价值的最大化，甚至还会损害其他利益相关者的利益，比如恶意收购。利益相关者理论认为公司的目标也应考虑股东之外的利益相关者，如债权人、职工、供应商、顾客、政府和社区等，公司治理应当是这些利益相关者利益冲突的协调机制，平衡协调利益冲突，使所有利益相关者的利益达到最大化。
(二)公司治理主体由一元向多元转变
公司治理广泛关系到各相关者的利益，公司的存在和运行需要股东、职工、债权人、供应商等相关利益人的投入和支持。尽管他们的投入在法律性质上不同，支持的出发点也有异，但他们的共同投入和支持构成了一个动态的公司。缺少任何一方，公司都难以正常运转。玛格丽特·M·布莱尔认为，公司应该承认利益相关者的所有权并吸收其参与公司治理。公司治理的主体已不局限于股东，而是越来越多元化。虽然如何确定相关利益主体在公司治理中的地位和作用，还远未形成完整的理论体系，但有许多实践已经在这方面做了有益的尝试。例如，职工持股计划、职工进入董事会和监事会、董事会结构的重构以及发挥机构投资者和债权人的作用等等。有些措施也已得到立法上的认同与重视。比如德国的“主银行制”，日本企业的“交叉持股”。
(三)公司权力在各利益相关者的博弈过程中重新分配
现代公司的特点是所有权与控制权相分离，公司的经营者掌握了公司的实际控制权，在股东与经营者之间形成了一种委托—关系。但是二者利益并不一致，而且经营者由于 “内部人”的地位，往往会，损害股东利益。这样就必须建立一种对经营者有效的监督和制衡机制，随之又产生了 “成本”问题。公司治理的主要目的就是既有效地监督和制衡经理人员，又使成本最小化。传统的方式有调整董事会的维度结构，增强董事会的独立性；提高股东的控制权，加强股东在公司治理中的地位；发展机构投资者，从而有效行使股东权利。(注：刘丹：《利益相关者与公司治理法律问题研究》，中国政法大学博士论文，2003年。)但这些主张只能从一个方面部分地解决问题，难以从根本上改变公司治理的现状，要彻底解决这个问题还需另觅他径。利益相关者理论认为，公司治理改革的要点在于：不应把更多的权利和控制权交给股东，相反，公司管理层应从股东的压力中分离出来，将更多的权利交给其他的利益相关者，如职工、债权人。其中，一个重要的改革方案就是增加职工的所有权和职工对公司资产的控制权，赋予主要的利益相关者进入公司董事会和监事会的权利。(注：②刘丹：《利益相关者与公司治理法律问题研究》，中国政法大学博士论文，2003年。)公司实际上是每个利益主体为实现其利益最大化的载体，正是这种利益驱动机制的存在，才使公司有了直接的发展动力，各利益主体都试图在公司治理中掌握“话语权”，从而在博弈中达到一种力量的均衡，形成有效的公司治理。
(四)人力资本受到前所未有的重视
传统理论认为，向公司提供资本进行投资的人是公司的所有者，公司的目标是要维护投资者的利益。这里所说的“资本”仅限于物质资本，而不包括人力资本。如果说这种“资本强权观”在早期的机器大工业时代还具有说服力的话，那么在当今知识经济时代已经越来越不合时宜。无论是经营者掌握的经营企业的才能，还是工人掌握的先进生产技术，已经越来越多的影响着企业的生存和发展。现代的立法不仅允许投资者以技术入股，而且管制日趋放松，在高科技企业，技术等人力资本对企业的贡献更是远远超过物质资本。公司治理中表现在经营者地位的提升和职工参与公司治理。
二、如何在利益相关者理论下完善我国的公司治理
公司治理在20世纪90年代后成为了国内学术界关注的热点，但绝大部分的研究者都将目光停留在主流企业理论的框架之中。“股东至上主义”实际上支配了我国企业改革的进程，有学者称这种改革思路“既违背了制度变迁过程中的路径依赖原则，又过于简化，甚至扭曲了现代公司的制度特征”。(注：转引自陈宏辉：《企业的利益相关者理论与实证研究》，浙江大学博士论文，2004年。)
任何制度安排，包括公司治理制度的安排，都是特定国家的政治、法律、经济、历史、文化等环境因素的产物。各种类型的公司治理模式之所以能够长期共存，正是它们能最好地适应各自的环境，平衡各种利益相关者的要求。在全球化背景下选择合适的公司治理模式对于像我国这样正处在转型期的国家来说更有现实意义。与英美等国相比，我国现阶段的公司治理外部市场还很不发达，证券市场、经理人市场、劳动力市场、接管市场的发育情况都存在多种问题。与此同时，法律体系尚不健全，社会舆论监督机制也不完善。所以，从我国企业外部市场的发育程度、银行与企业的关系、立法传统与社会文化习俗、转轨经济的路径依赖程度等维度来看，日本和德国的利益相关者模式也许能够给我们更多的启示。
(一)国有企业的利益相关者参与公司治理制度设计
在政府扮演所有者角色条件下，改制后的国有企业形成了“行政干预下的经营者控制型”企业治理结构。这使国有企业改革陷入了难以摆脱的困境：一是由于政府追求的目标是多元的，当由政府对企业实施所有权约束时便会陷入“管”则干预过多，“不管”则失去控制的两难之中；二是行使监督权的政府官员可能与经营者“合谋”，侵蚀国有资产；三是职工和小股东难以行使监督权，其利益易受到损害。为此须实现企业治理结构的创新，其核心是扬弃“股东至上主义”的逻辑，遵循既符合我国国情又顺应历史潮流的“共同冶理”逻辑。企业不仅要重视股东的权益，而且要重视其他利益相关者对经营者的监控；不仅仅强调经营者的权威，还要关注其他利益相关者的实际参与。具体有以下几点建议：首先，防止国有股“一股独大”，充分保护小股东的权益，给予他们更多“话语权”。第二，在董事会、监事会中要有股东以外的利益相关者的代表，如职工代表、债权人代表等，重视和加强工会和银行在公司治理中的作用。第三，政企分开，建立完善的经理选任机制，减少行政委派，聘任职业经理人，完善对其的激励约束机制，减少内部人控制，防止国有资产流失。
(二)上市公司的利益相关者参与公司治理制度设计
目前，我国上市公司普遍存在的问题是，财务、审计、法律制度不够健全，证券市场不够发达，上市公司信息披露不够严格，存在虚假陈述、内幕交易等现象，严重损害小股东和其他利益相关者的利益。所以，对于上市公司的治理，应注意：首先，加强上市公司信息披露监管，对于违反规定的公司给予严惩。第二，加强中小股东的“话语权”，防止大股东侵害中小股东利益。第三，完善经理人市场，改善经理选聘机制，减少和防止内部人控制，完善经理激励及约束机制。第四，建立和完善职工参与制度，由立法规定职工进入到公司董事会、监事会，参与公司治理。第五，重视银行在公司治理中的作用，建立“主银行制”。商业银行参与公司治理有利于克服信息不对称的问题。
(三)民营企业(主要是家族企业)的利益相关者参与公司治理制度设计
近年来，民营企业的规模和影响日益增大。民营企业大多以家族企业的形式进行运作。因此这些民营企业涉及的相关者并不多，但是随着民营企业规模的扩大，很多民营企业也采取了公司甚至上市公司的形式，这些企业的影响已不仅仅局限于企业本身，在公司治理中应更多考虑利益相关者的要求。第一，由于民营家族企业的股东与实际管理者基本上一致，或者两者之间具有血缘关系，因此大股东和经营者利益的实现不存在太大问题。可能受到侵害的是小股东利益，在公司治理中应当防止大股东与经营者合谋，侵害小股东利益，所以应赋予小股东权利行使与救济机制。第二，现代企业对经营者素质的要求已越来越高，因此民营企业应引进职业经理人，以克服家族经营的不足。第三，应当建立职工参与制度及银行监管制度，此原理同上市公司，在此不再赘述。
[参考文献]
〔1〕刘丹.利益相关者与公司治理法律问题研究〔D〕.中国政法大学博士论文，2003.
〔2〕孙永祥.公司治理结构：理论与实证研究〔M〕.上海：三联书店，2002.
〔3〕陈宏辉.企业的利益相关者理论与实证研究〔D〕.浙江大学博士论文，2004.
但是企业中，有很多管理者的自由主义严重，他们取消了企业文化，无视于企业的管理制度，不用统一的文化理念来指导下属、约束自我，而是主张无原则的和平、不理智的决定，害怕得罪员工，搞好好先生的一套，要不然就是个人主义特别严重，以自身利益为重点，结果使企业的作风腐朽庸俗，从而带动企业内部的某些组织和某些个人，在工作上腐化起来，结果导致企业瘫痪，走向崩溃和失败。
作者在多年从事市场策划、品牌管理的工作中积累中，走访了300余家外资企业、国有企业、私人小企业总结出了大致以下六种腐败现象。
第一种、好好先生型
因为是熟人、同乡、同学、知心朋友、亲爱者、老同事、老部下，明知不对，也不同他们作原则上的争论，不坚持公司的政策和制度，任其下去，求得和平和亲热。或者轻描淡写地说一顿，不作彻底解决，保持一团和气，以为管理者就是要做好人。结果是有害于企业，也有害于个人，把自己置于一个“好好先生”，做到走有逢源，好好大侠。 这种现象在中国的企业里面普遍存在，越是大的企业这种现象越是普篇。
第二种、自由主义型
不是积极地展开工作，发动员工，去落实公司的政策，而是不负责任的背后批评，议论公司的政策，议论高层管理者。不是积极地向公司建议，当面不说，背后乱说；开会不说，会后乱说。心目中没有公司的管理规则，漠视企业文化，放任自己的自由主义思想，总想按自己的想法做事情，有的时候对别人马克思主义，对自己自由主义。这种现象主要体现在一些企业管理文化不够优秀，制度不够健全，人才知识层次不高的企业。
第三种、自私自利型
面对部门之间的问题时，不是去争取做事，不是去协调，去解决问题，而是躲避和推脱。 工作中不是为了团结，为了进步，为了把公司的事情搞好，向不正确的意见斗争和争论，而是管理者之间互相个人攻击，闹意气，泄私愤，图报复，不把公司的利益放在眼里。甚至有些管理者利用公司的地位和有利的条件私下将公司的收入转变成个人收入，这样的员工无论是公司的股东还是普通员工，跟有甚者，还以为自己开小灶没人知道，私下 沾沾自喜，以为自己精明。 这种现象也比较普遍，中国有句古话：“人不为己，天诛地灭” ，本土小企业很多都是由于管理者、股东的这种思想而导致企业的失败。
第四种、工作颓废型
见员工不宣传，不鼓动，不演说，不调查，不询问，不关心其痛痒，漠然置之，忘记了自己是一个管理者，把一个管理者混同于一个普通的员工。当下属犯错误时，不愿意承担起管理者的责任，认为那是下属的错，和自己无关。一般存在这样的问题的公司都是由于企业的激励和考核制度不健全不科学的原因导致的。
第五种、熟视无睹型
见损害公司和员工利益的行为，不愤恨，不劝告，不制止，不解释，听之任之，假装没看见，给自己找借口。听了员工不正确的议论也不争辩，甚至听了损害公司利益的话也不报告，不反驳，泰然处之，行若无事。办事不认真，无一定计划，无一定方向，敷衍了事，得过且过，做一天和尚撞一天钟，甚至只做和尚，白拿工资，不撞钟。这种现象在中国的国有企业尤其明显。
第六种、倚老卖老型
自以为对公司有功，摆老资格，大事做不来，小事又不做，工作随便，学习松懈。这种现象在家族企业、国有企业等都是占有很大的比例。
以上这六种腐败现象在企业的管理和发展中是十分有害的。它是一种腐蚀剂，使团结涣散，关系松懈，工作消极，意见分歧。它使企业失掉了严密的组织和纪律，政策不能贯彻到底，公司和员工发生隔离。这是一种严重的恶劣倾向。这种腐败现象的来源，在于管理者过于自我，把个人利益完全放在了第一位，公司利益完全放在了第二位，因此产生思想上、管理上、组织上的自由主义。
1999年11月，国家经济贸易委员会、国家质量技术监督局和中国质量管理协会联合举办的全国推行全面质量管理二十周年大会在北京拉开了帷幕，来自美国、日本、台湾、香港等国家和地区及全国管理界、学术界、企业界质量战线的学者、专家和全国著名大企业的高层领导和各部委省市的质量负责人云集在首都，这是一次规模宏大的中国质量管理学术盛会。
经贸委和国家质量技术监督局与中国质量管理协会的专家领导等出席了会议，曾进康,作为攀枝花市攀钢(集团)公司质量管理处宣传部长、中华国际英才研究院、中国管理科学院和当代改革发展理论研究中心特邀研究员、中国质量管理协会高级会员撰写的全面《推进质量战略增强国际竞争力》论文应邀到会宣读论文，获得了发表成果优秀论文奖。他撰写的《实施质量发展战略迎接二十一世纪》论文应邀参加了国际质量大会交流经验，其中《实施科教兴国战略振兴大型企业集团》荣获中国改革实践与社会经济形势优秀社科成果二等奖；《实施名牌战略促进企业发展》论文特邀参加中国二十一世纪科技战略研讨会并在会上宣读学术论文。同时，在四川省“世纪之交质量经营战略”学术年会上，他撰写的《推进质量战略迎接新的世纪》、《推进质量整体优化向管理科学迈进》和《走质量效益型道路迎接质量世纪的到来》论文分别荣获优秀论文一等奖、二等奖、三等奖。二000年十月十八日，他作为攀钢(集团) 冶金材料有限责任公司技术质量部副经理，又应中国质量管理协会邀请，赴北京钓鱼台国宾馆参加2000年中国企业质量高层论坛交流，并荣获高层质量论坛优秀论文奖。2001年荣获中国质量管理协会学术年会优秀论文奖。他负责公司贯标工作，公司于2002年6月通过ISO9001：2000版国际质量体系认证，为提高企业管理水平，增强国内外市场竞争力做出了积极的贡献。为此，2002年12月18日公司特为技术质量部记集体一等功。
上篇：情系质量
1985年7月，他毕业分配到了攀钢设计院冶炼室。同年12月他主动要求调到炼钢厂基层锻炼。先后在提钒车间、铸锭车间、整模车间历经锻炼的他深深地感受到必须要加强质量控制和质量监督，才能减少损失。于是，他向车间和厂里建议成立了《提高军工钢炼成率》、《提高重轨炼成率》、《提高转炉钢水质量》和《减少非计划钢》等4项质量管理课题，得到了厂和公司质量管理处的批准认可。从此，曾进康开始在炼钢检查站和车间技术组、生产现场收集第一手材料，分析研究有关数据资料,并与技术组有关人员的共同努力，在一年多时间里完成了这项质量管理成果，创价值200多万元，受到公司奖励。他实干勤奋的工作作风也受到了领导和同事的信任和肯定。
公司第一次炼钢技术状元考试，炼钢厂培训科和技术科将出题的任务交给了身为炼钢技术员的曾进康。他知道，出的技术状元考题既要考出理论水平，又要考出实际操作水平。经过几天的努力，交出了一式三套炼钢技术状元试题及参考答案，得到了厂主管专家的充分肯定。1987年，他参加完炼钢厂举行质量管理知识培训班后，又参加了全国首次《全面质量管理基本知识》统考，取得了98分的好成绩，为单位赢得了荣誉。
1987年11月，曾进康调到公司质量管理处质量管理科工作。第一天，科长周学信就交给他《质量管理》、(著名质量专家朱兰博士著)、《质量管理技术咨询讲义》和《钢铁企业质量管理》三本书，并明确要求必须“吃透”。同时，将烧结、炼铁、炼钢、轨梁、氧气厂、耐火厂、密地机修厂、金江机修厂等单位质量管理的协调、监督、管理重担交给了他。不久，他又担起了工序控制组的任务，负责建立攀钢的工序控制管理制度。
为了进一步提高知识水平，工作能力， 曾进康于1989年8月考上全国首届大专起点的本科班四川师范大学政教系经济管理专业，1991年毕业。随后又参加了中央党校政法专业本科学习并以优异的成绩毕业。为了不辜负母亲的嘱咐，他苦苦探索，不断地追求，在工作中取得了领导的信任和同志们的支持。原攀钢经济研究所编辑部主任，现攀宏公司党委书记贾渊说: “他能取得今天的成就还是因为‘勤奋・热爱・执著’”。1992年10月他带着撰写的《强化全面质量管理推进企业管理现代化》经验成果和研究论文参加了在深圳召开的中国质量管理大会交流经验。并被1992年第12期《世界标准化与质量管理》杂志刊载，为攀钢赢得了荣誉。
中篇:心系质量
1993年1月，攀钢集团公司机关改革，企管处质管科又再度成建制划到质管处。 处领导要他负责公司国际标准贯彻的试点工作和综合管理工作。他写的《加强质量管理增强竞争能力》论文受到洪及鄙常务总经理的肯定和赞誉。攀钢(集团)公司第一次参加了中国质量高层论坛交流经验。并编入《质量兴国与名牌战略》学术专著。他执笔完成的《要走质量兴国的企业振兴之路》发表在中国科协主办的《中外管理》杂志上。
人的一生机遇很多，他抓住了它，这是幸运的。
早在1993年他就负责主研《大型企业集团质量发展战略研究》科研课题。在质量管理工作中，他到各厂(矿)单位进行了大量的调查，发现质量管理和质量保证工作在战略上还必须加大力度，以跟踪世界各国大企业和跨国公司质量发展动向,制定策略,振兴大型企业这一问题。查阅了1980年以来攀钢生产、科技、质量等方面的大量资料，发现不少企业有“注重当前利益，忽视长期效益；注重生产管理，忽视质量控制；注重现场控制，忽视战略管理”等偏颇认识和管理问题。这样下去，不仅造成产品质量难以提高，而且给企业造成不必要的损失。
曾进康把这些问题向领导作了汇报，很快得到了认可。在质量管理和质量监督工作中，他勤垦务实地工作，得到了领导的肯定和信任。
功夫不负苦心人，曾进康负责主研的《大型企业集团质量发展战略研究》科研成果，在课题组全体人员的齐心努力下，经过18个月时间攻下了这个课题，创直接经济价值1960万元。并于1994年12月在成都通过四川省科技成果鉴定。1995年获四川冶金科技进步三等奖、四川省政府科技进步三等奖、1996年荣获中国“八・五”优秀科学技术成果。
下篇: 生系质量
几度春秋时光飞逝。曾进康撰写的《抓质量促管理创名牌是企业振兴之路》等48篇论文分别刊登在国家科技部、国家质量技术监督局及中国科学院等主办的十几种国家级杂志上，为公司赢得了良好信誉，并受到全国企业界、管理界专家人士的广泛关注； 8项管理成果和研究论文分别获四川省质量管理协会、四川省企业管理协会、四川省科学技术协会、四川省企业文化学会、四川省社会科学院和中国质量管理协会优秀科研成果和优秀社会科学成果及优秀论文(著)一等奖、二等奖、三等奖；《强化质量战略增强国际竞争》和《贯彻国际管理标准迎接质量体系认证》等多篇论文收录在中国科学院、中国工程院主编的《中国科学技术文库》、《跨越世纪的通行证━━中国企业成功实施ISO9000认证范例》(曾进康担任该书编委)、《世纪文典》 和《奔向2000年━━中国两个文明建设成果荟萃》等专著中。其中他撰写的《实施质量发展战略迎接二十一世纪》论文应邀参加了世界质量大会交流，从而进一步增强了攀钢公司在国内外的影响力；在公司有关处室和攀钢集团公司质管处党政工领导的热心指导和大力相助下，同时编著了《兴旺之路》、《崛起之路》和《振兴之路》三本专著。
曾进康先后多年在单位荣立一等功并获先进生产工作者称号。由于在质量管理工作中取得了一定成效和进步，被中国质量管理协会、当代改革发展理论研究中心和中华国际英才研究院审定聘为高级会员、特邀研究员和兼职研究员，同时,在质量科研工作中做出重大贡献,受到省政府表彰。
谈到自己的进步，他说:“如果没有各级组织的关心、领导的支持和同志们的帮助， 我是不会成功的，更谈不上出什么成果”。
1997年7月8日，曾进康被任命为攀钢(集团)公司质量管理处党委宣传部副部长，深感自己身上担子更重了，压力更大了……。
质量攻关工作犹如一座高山，上去，将会有另外一片天。
1998年5月21日，历经三年在18名质量管理和科技管理人员与有关专家共同努力， 特别是在处领导的主持和指导下，曾进康负责主研的《攀钢(集团)公司质量管理国际化战略研究与实践》科研课题通过公司技术鉴定，创直接经济效益6196万元，攀钢(集团)公司马家源副总经理和罗泽中总经理在鉴定会上指出:像这样的研究成果，在攀钢还是第一次见到。 课题组做了大量的工作，取得了较好成效。同时，也还存在一些不足和问题，需要进一步修订、完善。以参加四川省科技成果鉴定。与会专家肯定了质管处负责的这项科研成果，也提出了许多宝贵意见。为此，他按照专家和领导的鉴定意见进行了修改和完善，经过一年的运行实施， 于1999年5月通过了四川省重大科技成果鉴定，处于国内领先水平，并荣获四川省冶金科技进步奖。
1998年，曾进康主持宣传部工作，在处党政工领导的大力支持和指导下，质量管理处宣传工作、法制建设工作、思想政治工作研究(企业文化建设)分别荣获公司先进单位。曾进康策划的“抓质量、促管理、创名牌、拓市场、争效益”的质量方案，现正在组织实施，以报刊台全面推进，在企业营造一个抓质量的氛围，形成宣传声势，以加强质量管理，提高工作质量、产品质量。
为了在这个新起点上更好地开展工作，他又积极进行思想政治工作和精神文明建设研究，撰写了《加强思想政治工作推进企业不断发展》研究成果和经验论文，荣获公司优秀论文。同时,研究完成的《推进质量战略增强国际竞争力》和《实施质量发展战略迎接二十一世纪》成果分别荣获攀枝花市、四川省及全国优秀学术论文、优秀社会科学成果一等奖、二等奖、三等奖。
几年来,曾进康撰写了多篇研究论文和经验文章,并陆续在国家级报刊上发表.进一步塑造了攀钢(集团)公司的良好形象，增强了企业的信誉。因他在质量管理工作中取得的突出成绩，2000年被攀钢(集团)公司质量管理处荣记特等功一次。
曾进康于2001年7月制定了《关于2000版贯标认证工作实施安排意见》，并全面负责组织实施。攀钢集团公司总经理、攀钢冶金材料有限责任公司董事长罗泽中在2001年公司现场办公会上要求，攀钢冶金材料有限责任公司要加强贯标实施工作，通过国际质量体系认证，提高企业管理水平，增强公司市场竞争力。为此，历时两年，先后按1994版修订完成了A版和B版质量体系文件，并于2001年11月按2000版标准完成了C版《质量手册》、《程序文件》、《质量记录》和《作业文件》等质量体系文件。全公司认真实施，从严考核，贯标工作取得了突破性进展，成为攀钢集团公司本部第一家通过ISO9001：2000质量认证的企业。
从2002年、2003年直到2004年处，曾进康先后三次跟公司领导进行“关于开展质量、环境和职业健康安全一体化管理”的专题汇报，2004年元月8日，攀钢冶金材料有限责任公司现任总经理龙远才审时度势、果断作出决策：公司要全面贯彻实施ISO9001、ISO14001和OHSAS18001质量、环境和职业健康安全管理一体化体系，推进企业管理整体优化，提升公司的核心竞争力。攀钢冶金材料有限责任公司历经一年的艰辛努力，特别是在公司总经理龙远才和党委书记谢茂兵的大力支持下，曾进康与总工程师胡世红反复研究、积极推进，总经理亲自检查、指导工作，公司于2004年12月15日顺利通过中国质量认证中心现场审核，成为攀枝花市第一家、国内同行领先通过质量、环境和职业健康安全一体化认证的企业，成为世界级合格供应商。标志着攀钢冶金材料有限责任公司企业管理水平已经实现了一个新的跨越，是公司发展史上的一个里程碑。
曾进康作为企业发展部副经理（公司综合管理体系推进办主任）与技术质量部门、环境和职业健康安全管理部门、设备计量能源管理部门及其人力资源管理部门等各有关职能部室和分公司负责人多次进行协商并负责主编《管理手册》、《程序文件》和《作业文件》，修订完成《管理标准》《产品标准》《工作（作业）标准》和《法律法规》等作业文件。几年来，曾进康潜心学习、研究，自己买了几千元的书，经历了一个又一个不眠之夜，牺牲了许许多多的周末休息时间。国内推进“质量、环境和职业健康安全”一体化整合认证的企业，几乎都有权威并独立的企管部、推进办、体系部等主管部门，并有强有力的政策支持，在我们公司，虽然，党政工领导高度重视，但却存在不少难题。推进办的同志克服了许多令人难以想象的困难和阻力，他们忍辱负重，艰辛努力，开拓奋进，终于在公司领导的大力支持下，取得了今天的成效。然而，针对当前存在的一些不良倾向和偏颇认识，由于这些“思想不统一，认识不一致”的观念，导致体系推进工作的许多障碍。为此，公司综合管理体系推进办专门征求了有关单位的意见，并提出了《关于冶材公司一体化管理认证方案的报告》。2004年8月16日公司总经理龙远才明确批示：按第一方案组织实施，公司营造良好氛围，创造条件，科学合理配置资源，加快工作进程，确保质量、环境和职业健康安全一体化体系有效运行，尽快通过国家审核认证，以提高企业信誉，增强竞争能力。
为了进一步推进一体化工作，针对存在的问题，公司综合管理体系推进办于2004年2月16日专门给公司决策层提出了《关于管理绩效考核标准的建议》，并在2004年4月5日起草了“关于征求《绩效管理控制程序》意见的请示”。2004年4月9日给总经理作了《关于公司一体化体系有效运行涉及关键问题的专题汇报》。同时，公司为了全面推进质量、环境和职业健康安全三大体系管理，确保公司综合管理体系一体化工作的顺利完成，增强干部职工责任意识，进一步规范运作，提高管理水平，迎接国家认证，以增强企业竞争力。曾进康专门起草了《攀钢冶材公司综合管理体系一体化质量责任制》管理规定，并广泛征求各单位和公司领导的意见，得到大家认可，达成了共识。同时，为了加强一体化的研究和推进实施工作，公司于2004年5月21日印发了“关于征求一体化论文的通知”，公司总经理龙远才明确批示：这是检验，请组织好！曾进康带头撰写并在《冶金标准化与质量》、《世界标准化与质量》、《中国党政干部论坛》、《高科技与产业化》等国家权威杂志上，其中《优化管理 强化创新 追求卓越》《优化管理、追求卓越、再铸辉煌》和《知难而上 求真务实 敢于创新》分别被由中央党校主办的《中国党政干部论坛》和中国人民大学书报资料中心主办的《管理科学》〈〈高科技与产业化》权威杂志刊登和转载，受到国内企业界、管理界、科学界的普遍关注和高度赞誉。针对一体化管理体系的贯彻实施，首先必须认清时代形势，增强质量紧迫感是促进企业发展，推进管理现代化的基本前提；其次，加强系统管理，促进一体化管理是促进企业发展，推进企业管理现代化的基础；第三，观念更新，激活发展动力是促进企业发展，推进企业管理现代化的关键；第四，依靠技术创新，提高竞争能力是促进企业发展，推进企业管理现代化的重要举措；第五，实现管理创新，提高科学管理水平是促进企业发展，推进企业管理现代化的重要保证；第六，依靠机制创新，培育创新精神是促进企业发展，推进企业管理现代化的重要途径。公司总经理龙远才在攀钢冶材公司质量、环境和职业健康安全体系实施运行大会上强调：冶材公司A版《管理手册》、《程序文件》和《运行记录》的颁布实施，是我公司质量、环境和职业健康安全管理同国际惯例接轨的重要标志，是公司加强经营管， 增强企业竞争能力的一件大事，它表明公司管理科学的新机制已正式步入实施阶段。
同时，对全体干部职工工作也提出了更新、更高和更严格的要求。贯标是一项庞大的系统工程，必须转变观念，明确任务，增增强推行一体化管理的紧迫感和使命感。
曾进康大胆探索、努力创新，连创攀钢集团八个第一，取得了卓越成效：
1）、撰写高水平的质量究论文和经验文章之多系攀钢第一；
2）、开展大型企业质量发展战略和管理创新攻关在全国领先系攀钢第一；
3）、获得省部级、国家级优秀成果、优秀论文之多系攀钢第一；
4）、在四川省和全国推行质量管理二十周年大会上宣读论文和经验文章系攀钢第一；
5）、在2000年中国质量高层论坛上宣读学术论文系攀钢第一；
6）、撰写高水平的究论文被中国质协选送参加了了世界质量大会交流经验系攀钢第一；
7）、撰写的质量究论文和经验文章刊登级别之广之高系攀钢第一；
【关键词】 成本； 自由现金流； 公司治理
一、引言
自由现金流假说理论作为成本理论的一个重要分支，随着公司治理理论与成本理论的完善而成熟。随着股份制公司的产生，所有权与经营权两权产生了分离，在股份制公司模式下，公司的所有者并不一定是企业运行中的指挥者，在庞大的业务中逐渐产生为提高公司运营效率有着专业管理水平的职业经理人，公司的所有者将日常的管理权交给他们，以便提高公司的运营效率与管理水平。然而由于信息不对称及契约不完备导致了人违背委托人的意愿而做出损害委托人利益的经营决策。在企业存在大量自由现金流的情况下，管理层更加倾向滥用自由现金流而违背股东权益最大的宗旨。我国上市公司中国有企业靠着垄断经营而取得的巨额经营利润是不用参与分红的，即便参与分红，国有企业仍然可以获得政府相关部门的大力支持，使得企业留存较多的自由现金流。而非国有上市公司本着谨慎经营或提高本身的竞争力以良好的经营管理企业也会存在大量的自由现金流。在目前评定管理层管理绩效的标准较为单一的情况下，管理层要获得董事会的任职肯定要最大化地增加企业自由现金流，因此我国上市公司无论出于降低经营风险、减少外部约束还是提高在任评价等动因均会增加企业自由现金流量。然而由于公司治理机制的不完善或在实施过程中出现偏差，对企业存在的自由现金流，管理层并没有合理的利用，往往以投资于净现值为负的项目、增加在职消费或不合理地扩张创建商业帝国等方式浪费。无论从中国企业跨国并购的失败还是近年来曝光的国有企业高管薪酬现象来看，自由现金流与企业的公司治理和公司绩效有着密不可分的关系。从不同层面，自由现金流能作为反应公司治理机制是否有效运行的一个财务指标，通过自由现金流对企业绩效的影响能侧面反应出公司治理的效力是否存在。
自Jensen（1976）研究表明公司治理有助于企业绩效的提高后，国内外学者纷纷展开了对公司治理与企业绩效关系的研究，从1986年自由现金流假说提出开始，国内外学者找到了新的研究公司价值的讫结点。在国外学者的理论基础之上，国内学者们对自由现金流的研究越来越充分，结合我国不健全的资本市场，对我国上市公司自由现金流的运用进行了较为深入的研究。近年来，学者们把公司治理与自由现金流的合理运用结合在一起，丰富并进一步完善了公司治理的理论。本文选择自由现金流为切入点，研究自由现金流在公司治理的作用下，如何影响企业绩效，并说明通过公司治理机制和结构的完善，提高自由现金流的利用效率，进而提升企业的绩效，这对丰富和完善公司治理理论有重要意义。
二、相关理论及文献综述
（一）相关理论
随着公司治理理论与成本理论的深入发展，学者们通过财务等指标的分析得出了自由现金流假说理论。Berle和Means（1932）在《现代公司与私有产权》一书中首次提出了公司治理的概念，随着研究学者们从各个方面对公司治理的研究，逐步形成了公司治理理论的基本框架。其中从两权分离理论中逐渐剥离了委托理论，委托人由于信息不对称及契约不完备要对人的行为后果承担相应的风险。而在公司治理理论中另外的重要代表——利益相关者理论与产权理论也为自由现金流理论界定了其产生的重要因素。正是由于公司的利益相关者之间存在一定的利益冲突，在委托的经营模式下，产权人激励人而产生一定的激励绩效，然而绩效的产生势必对应一定的成本，因此成本理论由此发展。Jensen（1986）的自由现金流假设理论正是在成本理论的背景之下提出的，他认为在企业存在大量自由现金流时，管理者与所有者的利益冲突激化，前者会倾向于提高在职消费，扩大企业不必要的投资，建立商业帝国等不符合所有者利益的行为，而导致投资效率降低，增加成本，损害所有者的利益。他提出对于由自由现金流带来的成本问题可以从外部资本市场解决，通过融资结构约束自由现金流量，减少经理人对现金流量的随意处理，降低经理人的控制权，并由此形成了自由现金流假说理论的两个重要的推论——负债控制说和并购效应。
（二）文献综述
继Jensen（1986）之后，国内外许多学者从公司治理的不同层面对自由现金流与公司治理及相应的企业绩效之间的关系进行了研究。经理的私人收益是企业规模的增函数，因而，经理有强烈建造“企业帝国”的愿望（Hart，1995）。当经理控制的自由现金流量越多时，其越有动机和能力进行过度投资。Strong和Meyer（1990），Mark和Clifford（1995）等研究均显示剩余现金流和过度投资呈显著的正相关性。Hanson（1992），Opler（1999），Harford（1999）等实证研究表明，自由现金流充裕的公司均存在低收益的并购活动。Shleifer和Vishny（1997）研究指出，公司大股东拥有份额较大，如果高达51%时，大股东对公司拥有绝对的控制权，其有动力去收集信息，减少信息不对称的负面效果，从而监督管理者。在公司存在大量自由现金流时，控股股东可以督促管理者“吐出”多余的自由现金流，避免企业过度投资行为的发生。Baker和Powell（1999）对纽约证券交易所上市公司的CEO进行调查时发现，发放现金股利有助于防止管理者损害投资者利益，约束管理者对现金流的运用，迫使其提高决策有用性，提高公司价值，从而获得外部资金。Jaggi和Gul（1999）通过对美国非金融公司投资机会的研究表明，对于投资机会较少的公司，自由现金流与负债之间存在显著的正相关关系。其研究支持了Jensen的负债控制效应，得出负债可以作为一种监督机制来减轻自由现金流的问题。Hackel（2001）指出所谓随意性支出是指企业支出中不是增长所必需的那一部分支出。可以将随意性支出划分为随意性资本支出和随意性收益支出。随意性资本支出主要包括过度投资和低效并购，而随意性收益支出主要表现为管理费用中不必要的支出，当企业存在巨额留存时会增加企业的随意性支出。Ozkan（2002）研究指出企业现金持有量与负债呈负相关关系，并且大股东控制的公司，其现金持有水平较高，会支付较多的股利，对公司的价值有负面影响。Griffin（1988）构建了自由现金流的相关模型，验证了美国石油行业存在自由现金流成本问题。DeAngelo和Stulz（2004），Scott Richardson（2005）等学者的研究结果均显示存在过剩自由现金流的企业会影响企业价值。Richardson（2006）的研究直接指出过度投资普遍集中于自由现金流高的企业中。Harfond（2008）研究得出了企业独立董事比例、董事会规模与现金持有量无关的结论。从国外学者的研究可以看出，国外学者从公司治理指标的董事会特征、股权集中度、第一大股东股权性质和资本结构等方面研究了其对企业自由现金流的影响。
在国内，张维迎（1996）通过对大股东的行为研究指出，在股权集中的情况下，大股东的存在能减少成本、外部融资成本，提高对管理层的监管力度，同时提高了大股东以牺牲小股东利益增加自由资金控制的可能性。王满四（2004）研究指出中国企业虽然普遍存在资金短缺问题，但由于公司治理机制的不完善，负债对管理层的约束与正面公司治理效用比没有得到充分发挥，使得企业仍然存在大量自由现金流，进而导致了严重的成本。张人骥和刘春江（2005）对2000年公布的上市公司数据，从股权结构、股东保护方面研究了其与上市公司现金持有量之间的关系。研究结果表明，上市公司第一大股东绝对持股比例、相对持股比例与股权性质的不同导致股东保护在不同的公司呈现一定的差异，而股东保护的差异性又使得公司现金持有量存在差异，并且对其产生重大的影响。结论指出股东保护与公司现金持有量之间呈负相关关系，并且对于成长性高的公司，在其资本支出较大时，会侵蚀企业现金量以致缺乏资金。李永杰和谢军（2005）以A股公司2003年和2004年的截面数据为依据从自由现金流的角度研究资本结构对管理报酬业绩敏感度的影响。研究发现，由公司债务所形成的约束机制有助于提高管理效率，降低由自由现金流引发的成本，最终提升公司的价值。辛宇和徐莉萍（2006）以南开大学公司治理研究课题组公布的“中国上市公司治理100佳”所形成的公司年度数据为研究样本，通过实证分析，研究了公司治理机制对上市公司超额现金持有水平的影响。研究发现，上市公司微观治理机制水平与企业超额现金持有水平呈负相关关系，结果证明对于治理机制良好的公司，其现金持有水平较为合理，能有效地分配现金的运用，防止出现现金冗余和现金短缺。杨淑娥和苏坤（2009）以民营上市公司为研究对象，研究由于终极控股股东的影响，企业现金流与企业绩效的关系。其研究结果表明终极控股股东现金流与企业的绩效呈正相关关系，并且当终极控制权偏离于管理层时，企业自由现金流与绩效呈显著负相关关系。褚俊虹（2010）的研究发现自由现金流对企业股权的影响，会使得企业资本结构发生变化，负债比例会随着自由现金流的增加而降低。国内学者周立（2002）、刘昌国（2006）、胡建平和干胜道（2009）等的研究均表明自由现金流量越高越容易引发过度投资。但对于中国的国有企业，部分学者如张维迎和栗树和（1998）等研究表明国有企业过度投资更多是因为政府的干预。政府为了提高本地GDP和财政收入，尽可能地要求企业加大投资，产生投资负效应。对于自由现金流过多的企业，经理人有能力收购一些业绩不良、低效益甚至不具价值的企业，以扩大企业的规模。国内学者丁丽华和傅昌銮（2004）、王培林（2007）、黄本多和干胜道（2008）等研究结果大都显示，并购方的自由现金流量与并购价值或绩效呈负相关关系。
国内外关于自由现金流成本的研究取得了较为丰富的成果，然而，对于自由现金流引发的过度投资、低效并购及随意性收益支出其发生的可能伴随诸多因素的影响。而影响FCF（自由现金流）成本的因素及相应的特征、外部不同的政治经济环境均是需要进一步研究的问题。通过相关的理论及文献综述，归纳本文基础理论框架（图1）。
三、上市公司自由现金流的现状及管理存在的问题
我国上市公司尤其是国有上市公司基本均存在大量的自由现金流。在2011年中石油的年度工作会议上，董事长蒋洁敏对外披露2010年中石油的收入是1.73万亿元，税费3 182亿元，利润1 676亿元；中铝在2007年营业利润高达135%，以5.9亿元对澳大利亚铝业投资收购，最终以损失4.2亿元告终，并且使得中铝在2009年的营业利润直降70%。而国家审计署对中央企业审计的结果显示，17家中央企业存在着滥用国有资金的现象，包括中远建高尔夫球场、南方电网修建高速公路等与企业自身发展无关的经营。在审计署公布的报告中，仅仅在薪酬福利管理方面，三家央企违规资金高达50亿元，其中，中国核工业集团问题薪酬福利超过1.5亿元，中国远洋运输集团总公司违规薪酬超过9.1亿元，中国南方电网薪酬管理违规资金高达38.92亿元。从审计署的报告中显示我国的国有上市公司内部均有巨额利润留存现象。不仅如此，审计署报告中还指出，中钢、中铝、三峡集团、兵器装备集团、中国建筑、中国远洋、中钢集团、招商地产等国有企业都出现了投资亏损或有潜在的风险。其中兵器装备集团在国外1亿美元的投资就面临着亏损的风险。
在我国的上市公司中，多数是由国有企业改制或分拆而成的，由于国有企业改革受到外部政治环境的限制，国有企业政企不分的情况仍然十分严重并且影响着国有企业的经营管理。在现代企业中以专业经理人作为公司的管理者是为了提高公司管理效率，而国有企业的董事长或经理人一般由国资委推举，往往并不是专业的经营者，可能是政治绩效比较显著的政治家；并且在中国的国有企业中，存在的巨额留存不参加“分红”。2002年，党的十六大对国有资产管理体制进行了改革，在2003年4月，正式成立了国资委，并且提出要建立国有资本经营预算制度。但国有资本经营预算并未形成相对完整的体系，虽然本质与财政收入不同，但其编制程序和编制方法与地方或中央的财政收入相互重叠，收缴有一定的困难。国有企业一直沿用着所得税交国家，利润自留的行为模式，在没有正式的体系制度下，国企的管理者当然不愿意将企业的税后利润上缴。在多种因素的影响下，我国的国有企业留存了大量的自由现金流。
本文对1 748家制造业上市公司的自由现金流进行了描述性统计，结果如表1。
从表1中可以直观地看出，上市公司自由现金流量最大值呈递增的趋势，在2009年达到最高点。对于自由现金流水平的均值和中位数都大于零，说明了制造行业有一半以上的公司存在正的自由现金流。因此自由现金流的留存并不仅仅存在于国有控股公司中，并且可能存在着自由现金流的成本问题。
制造行业是竞争性或市场性发展较为充分的行业，而行业的不同则会影响自由现金流的留存。对于我国垄断行业而言，行业内部依靠资源垄断和高成本的进入门槛，或限制性的政策，以垄断竞争获取高额的行业利润。我国的水电、石油、烟草等行业，其公司内部相对竞争性较强的制造业，自由现金流的留存量更大。表2描述性统计了我国电力行业自由现金流的留存情况。
从表2中可以看出，对电力行业自由现金流量绝对值的统计中，其年度均值与中位数均大于零，说明电力行业中大多数存在正值的自由现金流，与制造行业相比，电力行业自由现金流的绝对值要大很多。这也表明对于垄断性行业而言，通过垄断竞争等手段，行业内部普遍存在充裕的自由现金流，对自由现金流的利用则更加随意，而自由现金流引发的成本问题可能更为严重。
四、上市公司自由现金流、公司治理与企业绩效的实证研究
（一）研究假设
基于前人的研究成果，可以看出，在国内外的研究中，较多从公司治理的各个指标分析其对企业自由现金流产生的影响，如Harfond（2008），张人骥和刘春江（2005）等；或者是从自由现金流影响企业的管理方面，如投资、扩张、建立商业帝国等，进而影响企业绩效。在前人研究的基础上提出本文的假设方面，假设1：
H1：董事长与总经理两职分任时，企业第i年的自由现金流与企业第i+1年的经营绩效呈负相关关系。
企业自由现金流由经理层控制，由于信息不对称等因素使得董事会对自由现金流的运用监管效率低下，当董事长与总经理两职分任时，会加剧经理层对企业自由现金流的挥霍，因此对企业未来经营发展呈负面影响。提出假设2：
H2：第一大股东经济性质为国有股时，企业第i年的自由现金流与第i+1年的经营绩效呈负相关关系。
描述性分析的结果显示我国国有企业相对非国有企业而言自由现金流量较高，并且根据现存的研究结果表明国有企业在职消费因素的影响程度较大。因而对于国有控股的企业，自由现金流所带来的成本影响了企业未来年度的经营绩效。提出假设3：
H3：独立董事津贴越高，其监督效力越大时，企业第i年的自由现金流与第i+1年的经营绩效呈正相关关系。
独立董事在企业中发挥的效用一直是公司治理研究的对象，而现有的文献大多表明独立董事在董事会中并未起到其应有的作用。如果通过增加独立董事的津贴能不能提高其在公司治理中的效用，从而约束自由现金流的运用，相应提高企业的经营绩效呢？
（二）研究变量设计及模型构建
根据研究假设，选择与其相关的可量化变量。
1.被解释变量——企业绩效。根据文献综述的有关设计，本文选择净资产收益率（ROE）。
2.解释变量——企业自由现金流（FCF）。自由现金流的计算根据Lehn（1989）的自由现金流量绝对额=扣除折旧前的经营活动现金流量净额-所有税负-长短期债务利息-普通股和优先股股利的计算公式得出企业自由现金流量。干胜道（2009）提出企业自由现金流有经营性自由现金流可以用来检测公司的治理水平，本文综合Lehn计算公式与干胜道（2009）的观点，简化自由现金流的计算，选择企业在扣除所得税后的经营自由现金流。
3.选择相应的控制变量。对于控制变量的选择要控制实证数据中企业因内生因素的不同而对企业绩效的影响。根据所提假设本文的控制变量有上市公司董事会规模（SBD）、独立董事比例（D-RID）及资产负债率（LEV）。
综上所述，本文选择与假设相关的可量化变量主要包括：
（1）公司绩效指标——加权平均净资产收益率（ROE）：反应公司通过运用其全部资产进行经营活动的盈利能力。
（2）企业自由现金流量（FCF）：用企业经营活动产生的现金流量扣除企业所得税的差额表示。
（3）董事长与总经理两职分任（Dual）：比较分析与假设相关的可量化变量，董事长与总经理两职分任时赋值为1，否则赋值为0；
（4）第一大股东性质（FSN）：区分第一大股东是国有股还是非国有股，将第一大股东是国有股时赋值为1，否则为0，来验证并支持假设；
（5）独立董事津贴（IDA）：控制独立董事监管有效性；
（6）控制变量：1）董事会规模（SBD）：控制董事会的特征变量来平衡不同公司的董事会规模而影响的公司治理水平，从而控制其对公司绩效的影响；2）独立董事比例（D-RID）：用来控制由独立董事这一治理指标对公司绩效的影响；3）资产负债率（LEV）：用公司年初总负债除以年初总资产，用于控制企业资本结构因素。
根据本文所提假设，构建以下模型：
模型1： Dual= 1，ROEi+1= α0+ α1FCFi+ α2FSN+ α3IDA
+α4SBD+α5D-RID+α6LEV+εi
模型2： FSN= 1，ROEi+1= α0+ α1FCFi+ α2Dual+ α3IDA
+α4SBD+α5D-RID+α6LEV+εi
模型3：ROEi+1= α0+ α1FCFi+ α2IDA+ α3Dual+ α4FSN
+α5SBD+α6D-RID+α7LEV+εi
其中，α0为常数项，α1—α7为回归系数，εi为残差项。
（三）数据来源
本文选择了沪深上市公司，以股改后2006—2010年的数据作为研究样本。鉴于我国金融行业的特殊性，其数据与其他行业的上市公司可比性不高，因此剔除上市的金融公司。另外，剔除了ST或进入清算的公司及数据不全的公司。研究数据主要来自锐思股票数据库、国泰安数据库，并且参考了上市公司年报。
（四）实证研究结果及分析
利用SPSS17.0等统计软件对所建立的四个模型进行多元回归分析来验证本文提出的三个假设，并且验证F值、D-W值等来支持模型的有效性。样本数据选择从2006年至2010年，多元回归采用年度交错的方法，将约束效力的滞后性引入模型的分析中，验证自由现金流对企业未来经营绩效的影响。具体的多元回归分析的结果如表3、表4、表5。
从多元回归分析的结果中可以得出，在显著性水平为5%时，接受假设1和假设2，显著成立；拒接假设3，不显著成立。
在国有控股公司，其依靠垄断竞争，内部留存大量自由现金流，并且国有控股公司融资相对比较容易，更能获得国家政策的支持，负债控制效应不显著，管理层的经营随意性较大，对自由现金流的有效利用程度较低，影响了企业的经营绩效。相比较而言，非国有控股公司，其经营更加的谨慎，企业内部现金流量的控制更为合理。另外非国有控股公司，融资限制较多，企业更倾向持有较多的现金流，其资产负债率较低。从实证结果中可以看出，董事长与总经理两职分任并不能显著提高企业的经营绩效，反而会引起自由现金流的不良利用，从而对经营绩效出现负面的影响。此结果的出现可能是由于我国特殊的经济及政治环境引起的。我国的国有上市公司中，多数董事长即为总经理，在国企的改革试行中，如果设立完整的公司治理机制，包括董事会、监事会、独立董事等，由总经理管理企业的日常运行，这种体制下，通常董事会、监事会及独立董事均是个“空壳子”，并没有发挥其真正的监管效用。比如刘银国（2008）通过对国有上市公司监事会的博弈分析就指出，国有企业监事会在与经理层的博弈中完全处于劣势，其根本没起到任何作用，岗位形同虚设。因此两职分任并不能解决经理层滥用企业资源的问题。我国上市公司中独立董事设立仅仅是为了满足法律法规的要求，独立董事津贴并不能很好地刺激独立董事工作的积极性，增加独立董事津贴并不能有效提高独立董事的约束效力，因此对自由现金流运用的监管效力几乎为零，所以对提高企业绩效没有正面的影响。
自由现金流引发企业成本的增加，国有企业尤为严重。我国国企改制不彻底，政企分管不明确。国有资本预算实施受阻等导致了国有企业存在大量自由现金流的同时又“差钱”。国企管理者增加在职消费、进行盲目的投资及私藏小金库，增加管理薪酬、自由现金流没有合理的利用而导致投资亏损严重，巨额的投资亏损对应了国企没有足够的资金提高企业本身的经营竞争性。
五、结论及相应的政策性建议
通过对自由现金流、公司治理与企业绩效的相关性研究，得出自由现金流对企业绩效有较为显著的影响，由于其没有被合理地利用而产生了负面的影响。本文针对研究发现的问题，从优化自由现金流的控制机制与管理方面提出以下政策性建议。
（一）完善国有资本预算体系，实行红利上交制度
我国市场经济体制的发展，国有经济一直占据着举足轻重的地位，国有企业或国有控股企业对国计民生的影响不容忽视。而分析结果显示国有企业由垄断竞争和资源优置获得的大量自由现金流却没有被合理的运用，这与我国对国有企业红利上交的制度不无关系。因此，完善国有资本预算体系是亟待解决的问题。首先，要根据国有企业的发展弹性确定一定的收缴比率，对不同的行业实行不同的征收标准，对于垄断性较高或利润较高的企业可以适当提高相应的计提比率，以在保证国有企业良好运营的同时，使真正的国有企业利益最终相关者——广大人民享有其相应的利益。其次，在国有资本预算的实施过程中，要将国有资本预算的计算方法与税收相区分，建立独立的计算方法，其征收的范围要与财政收入相剥离。对国有资本预算的实施可以相应地与地方政府的政绩评价相结合，提高其收缴、上缴给国家的效力，从而迫使国有企业“吐出”闲散的资金，降低由自由现金流引起的成本问题，避免国有资源的浪费。再次，国有资本预算的监控力度要加强，设立专门的部门进行国有资本预算的收缴，进行专款专用，来实现国有资本的真正增值，并且国家有关部门可以适当增加法律效力来监督国有企业资源的运用，确保其资源用于企业的发展或承担社会责任。
（二）提高公司治理水平，建立有效治理机制
我国上市公司内部治理机制并未起到相应的治理效力，要提高公司治理水平，就必须使得公司治理的各项指标发挥其相应的作用。首先，董事会的规模要严格控制，降低不必要的机构臃肿，以流畅的沟通与协调来提高工作效率，加强对公司经营战略问题的有效决策。优化董事会的结构，建立有效的独立董事制度也是十分必要的，完备的董事会结构有利于提高公司对市场信息的洞察力，提高企业经营应变能力，抵御一定的市场风险。而独立董事要充分发挥其“独立性”，监督控股股东、董事、经理的经营行为及相应的关联交易，减少企业资源被侵占的可能性。其次，建立有效的管理层激励机制也是减少成本的有力手段。对于管理层的激励可以适当丰富其内容，不仅仅用提高其相应的绩效工资的方法，也可以适时地以休假、社会地位等精神鼓励的方法增加经理人的工作热情。对管理层的管理绩效考核指标要多元化，防止管理层为了提高其管理绩效，盲目追求“企业帝国”进行过度投资，使企业自由现金流没有被合理地利用从而损害了所有者的利益。再次，增加员工持股，提高员工参与公司治理的程度，也是减少企业资源流失的一种有效方式（刘银国，2010）。另外，对于国有企业而言，对总经理等管理人员的聘用要取消政绩任命的政策，提高管理层的经营管理能力。
（三）降低信息不对称性，增加有效信息披露
管理层滥用自由现金流是由企业内部信息不对称引起的，提高企业内部信息的透明度可以减少资源的无效占用。增加相应的信息披露，完善企业内部控制制度，对于公司的财务报表及相关附注，董事会要审查其真实性及准确性，发现留存在企业的自由现金流要及时决定其分配方式或使用去向。保证信息及时有效的披露，有利于减少企业管理者侵占公司资金的自利机会，对自由现金流成本有一定的制约效用。
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关键词：高管股权激励；研发投入；实证分析
中图分类号：F27 文献标识码：A
收录日期：2013年1月28日
一、引言
企业投资行为是现代公司财务管理的三大核心内容之一。在市场竞争日趋激烈、经营日益国际化的今天，企业投资行为中的研发投资已成为影响企业生存和发展的重要战略性投资行为。高管股权激励作为一种企业制度安排，毫无疑问地会对研发投入产生重要影响。在我国现有的资本市场中，高管股权激励如何影响企业研发投入？影响程度如何？由于理论数据的局限，已有文献对此问题研究还很薄弱。然而，从理论上搞清楚这些问题，对于强化我国高管股权激励和提高企业研发投入力度都有着重要的意义。基于这一认识，本文拟采用我国2007～2010年306家上市公司的766个样本数据，试图通过回归分析系统地考察我国上市公司高管股权激励对研发投入的影响作用及其程度，并在此基础上提出相应的建议。
长期以来，理论认为用风险收入来激励高管尤其是让高管拥有一定数量的股权，这样既可以减少经营者的短期行为，降低委托成本，又可以促使其做出有利于股东权益最大化的决策。Ryan and Niggins（2002）研究发现，高管报酬与R&D投入之间存在内生性，而且随报酬类型的不同，它们之间的关系也不相同。股票期权与R&D投入呈正向变动，但受限制的股票与R&D投入则呈反向变动。Wu and Tu（2006）从行为视角研究了高管的股票期权与研发投入之间的关系，其结果显示，当公司存在较多的冗余资源或公司业绩较好时，股票期权对研发投入具有积极的影响作用。在国内，易翠（2008）、唐清泉（2009）的研究皆表明高管持股能促进企业研发投入，且随着持股比例的增加，企业研发投入强度也会增大。刘星、魏锋（2004）的研究却发现，国内上市公司高管人员的持股比例对企业技术创新并没有显著性影响。从上述文献回顾来看，国内外关于高管股权激励与研发投入的研究大多停留在单一研究上，并没有具体分组讨论在什么情况下高管股权激励会对研发投入产生影响。鉴于此，本文将以高管持股与研发投入为研究对象，先从整体角度检验高管持股水平对研发投入的影响，再分别从企业成长性、负债水平两个角度进行分组回归，进一步检验高管持股对研发投入的影响。这样研究将有利于公司管理者根据公司的具体情况，采取适合本公司发展的策略，最终实现企业价值最大化这一目标。
二、理论分析与假设的提出
研发投入高风险与高收益并存的特征，对股东和管理者的吸引程度是不一样的。股东可以通过组合投资来分散研发投入的风险，同时又可预期获得高回报，因而研发投入对股东而言吸引力是很高的，但对公司的管理者来讲却并非如此。原因在于研发投入主要着眼于公司的长远利益，且需要高额的资金投入，因而会对公司财务的短期目标形成巨大压力，这与管理者的任期、报酬主要取决于公司当前的经营业绩相抵触；此外，企业的研发投入需要有新的管理技术作支撑，这将意味着管理者必须进行不断地学习，但这会增加管理者的个人成本，削弱他们对创新的追求。因此，若没有有效的激励，管理者常会缺乏研发投入的动力；反之，当管理者持有公司股份时，他们的利益便与整个企业的价值紧密联系在一起，这在一定程度上可以避免管理者的道德风险，提高管理者对研发投入的支持力度。根据以上所述提出以下假设：
H1：高管持股比例与研发投入呈正相关关系。企业的成长性是企业在自身发展过程中，由于所处的产业和行业具有发展前景广阔的特征，而使企业通过其生产要素与生产成果变动速度间的优化，推动企业规模呈逐年扩张、企业利润总额和主营业务收入呈不断增长的趋势。高成长性企业由于具有较好的盈利能力，从而能为企业进行研发投入提供良好的资金基础，也能缓解高管来自业绩下滑的压力。另外，股权的价值只有在公司盈利提高和股票价格增加时才能实现。当高管拥有一定比例的股权时，如果公司的业绩在一定时期不能提高，高管就会担心与股权相联系的潜在财富丧失，从而主动增加能够提高股权价值的研发投入。因此，本文提出以下假设：
H2：高成长性企业与低成长性企业相比，高管持股比例对研发投入的影响存在显著差异性。Kim and Sorensen（1956）的研究发现，高负债的企业，内部人持股水平也会加大。对此，他们认为主要是基于以下三方面原因：一是内部经营者为了保证手中的控制权不被外部股东夺走，在企业融资中倾向于债务融资；二是通过债务融资经营者可以试图降低外部股东的成本；三是拥有高比例经营者股权的公司的负债的成本可能比较低。而我国上市公司（特别是国有上市公司）的负债主要来源于银行借款，公司的债务负担往往有政府在背后隐形担保，银行借款已成为上市公司实力的具体体现之一。因此，对我国上市公司而言，高负债并非一定会带来高的财务风险，反而有可能促使公司进行高风险的研发投资。由此，本文得出以下假设：
H3：高负债率企业与低负债率企业相比，高管持股比例对研发投入的影响存在显著差异性。
三、变量选择与模型设计
1、样本筛选与数据来源。由于国内上市公司主要以制造业为主，而且它们对技术的依赖性较强，易于获取足够的样本和所需数据，因此本文选取2007～2010年度披露了研发支出的制造业、信息技术业A股上市公司作为研究样本。在其确定过程中遵循以下原则：①剔除经营成果不能真实反映其市场价值的ST、PT公司；②剔除2007年1月1日以后新上市的公司；③剔除在发行A股的同时还发行B股、H股、N股的公司；④剔除部分数据缺失的公司。
鉴于我国现有会计制度并没有强制要求上市公司对外系统地披露其研发费用，所以本文对于研发投入数据的搜集主要基于以下考虑：（1）根据薛云奎等（2001）的研究结果显示，上市公司大多从“支付的与经营活动有关的现金”项目披露研发费用，少数公司是从“管理费用”或“预提费用”的细目来披露；（2）从2007年1月1日起我国上市公司开始实行新会计准则，增设“开发支出”科目核算企业内部研究和开发阶段的支出。为了使所获数据具有一定的可比性，本文研发投入的数据皆从公司年报“支付的与经营活动有关的现金”中进行摘录，至于其他的财务数据则来自于RESSET和CCER数据库。
2、模型设计。根据前述研究假设，同时参照国内外的实证研究结论，本文构建如下模型：
RDSi，t=？茁0+？茁1CGBLi，t+？茁2LEVi，t+ ？茁3SIZEi，t+？茁4GROWi，t+∑？茁5-7YEARj+εi，t
模型中？茁0为截距，？茁1-？茁7为回归方程的系数，εi，t是残差项，其他变量具体描述如表1所示。（表1）
四、实证结果与分析
1、描述性统计分析。表2是2007～2010年样本公司各变量的描述性统计。由表2可以看出，仅就样本公司而言，其研发支出的平均水平偏低（每实现100元的收入中，仅有1.28元用于研发活动），与发达国家要求的2%才能维持企业生存的标准相去甚远。代表高管持股比例的CGBL均值为0.0076，最高达到0.4566，这表明样本公司高管持股比例偏低。而资产负债率LEV的均值则为0.4975，说明样本公司的外部融资中负债融资所占比重逐步提高，原有股权融资倾向已有所改善。至于从其他控制变量来看，样本公司规模普遍较大，成长性较好。高管持股比例、资产负债率、企业规模以及成长性与研发投入相关系数分别为0.125、-0.147、-0.114、-0.041，除企业成长性外，其余系数均在5%的水平上显著，与理论分析基本一致。因此，初步的统计分析为以上假设提供了有力的支持。（表2）
2、回归结果分析。表3是模型回归结果。模型1考察了在混合样本下，高管持股比例对企业研发投入的影响；模型2、3、4、5分别考察了在不同成长性、负债水平下高管持股比例对研发投入的影响。从混合样本的多元回归结果来看，高管持股比例与企业研发投入存在正相关关系，该结论在1%的水平上显著，H1得到验证，即高管持股比例的提高会激励企业的研发投入。资产负债率的系数也在1%的水平上显著但为负值，这表明较高的负债水平会抑制企业的研发投入。至于企业规模则与研发投入呈显著负相关关系，即企业规模越大，研发投入强度越低，此发现验证了国黎安（2005）的研究结论。值得注意的是，企业成长性与研发投入虽呈负相关关系，但不显著，这可能是由于研发投入的收益具有一定的滞后性，对成长性的影响可能需要一个较长的时间，因此其未必能马上表现出来。（表3）
由上述分析可见，在样本企业中高管持股比例与研发投入强度呈显著的正相关关系，但是对于不同成长机会、负债水平的企业来讲，这一关系是否依然存在以及在不同分组情况下是否具有差异性，这将是我们进一步要探讨的问题。为了反映企业的不同成长机会，本文将样本观测值按主营业务收入增长率是否大于0分为两组，主营业务收入增长率大于0的观测值企业作为高成长性企业，反之则为低成长性企业。将两组样本带入模型2和3进行回归检验。结果显示：两个样本组中高管持股比例的T值存在显著差异（分别为1.05和3.281），而且高成长性组中，高管持股比例与研发投入在1%的水平上显著正相关；在低成长性组中，高管持股比例与研发投入虽然正相关但不显著。这说明企业成长性对高管持股比例与研发投入的关系产生了显著地影响，验证了H2。
按照上述方法本文又将样本观测值按资产负债率的均值分为两组，资产负债率大于均值的观测值企业作为高负债企业，反之则为低负债企业。将两组样本带入模型4、5进行回归检验。结果显示：两个样本组中高管持股比例的T值存在显著差异（分别为1.938和3.021），而且高负债组中，高管持股比例与研发投入在1%的水平上显著正相关；在低成长性组中，高管持股比例与研发投入仅在10%的水平上显著正相关。这说明企业成长性对高管持股比例与研发投入的关系产生了显著的影响，验证了H3。
3、稳健性检验。为了进一步检验上述结论的可靠性，本文进行了两个方面的稳健性检验：一是改变主要变量的定义和计算，如对被解释变量研发投入，采用（研发支出÷期末总资产）*100等；二是选取2007～2010年连续披露研发信息的企业为样本进行检验（由于篇幅所限，结果省略）。重新回归结果显示，研究结论并没有发生显著变化，研究结论具有较强的稳定性。
五、研究结论与启示
本文以沪深两市2007～2010年披露研发费用的制造业上市公司为样本，探讨了高管持股对企业研发投入地影响。通过研究，本文发现：（1）高管持股比例与研发投入呈显著正相关关系。股权激励将公司价值变量引入了管理者的效用函数，协调了股东与公司管理者的目标，鼓励管理者更多关注公司的长远发展，加大研发投入，提升企业的核心竞争力。因此，高管持股比例的增加会带来企业研发投入的增加；（2）成长性较好的企业，高管股权激励对研发投入的影响显著；（3）负债水平高的企业，高管股权激励对研发投入有显著的正向影响。这主要是由于我国企业高负债并非一定会带来高的财务风险，反而有可能促使公司进行高风险的研发投资造成的。
主要参考文献：
摘要：本文对我国高管激励机制现状进行了描述性分析。高管持股比例与公司绩效的正相关关系并不显著。笔者提出了合理设置高管薪酬水平和结构，加强对高管人员的长期激励，建立与激励机制相容的约束机制以及实行多样化、多层次的激励方式这四点针对性建议。
关键词 ：激励机制；经营绩效；上市公司；实证研究
一、国内外文献综述
自上世纪20年以来，国内外学者对高管激励机制和公司经营业绩之间的关系进行了大量实证研究。国外学者大多通过实证分析得出了公司业绩与高管薪酬、持股比例之间存在正相关关系的结论。国内学者对此的分析结论则存在较大分歧。部分学者认为高管激励机制与公司业绩之间不存在关系，而部分学者则认为两者之间存在较强的正相关关系。
（一）国外文献综述
1925年，Taussings和Baker最早对经营者报酬和业绩进行分析，得出两者之间存在弱相关关系的结论。此后，国外更多的学者开始对两者之间的关系进行分析。Abowd 对1981 至1986 年间美国250 家企业的1600 位管理者的现金薪酬、市场收益以及企业绩效进行分析，得出现金报酬与市场收益显著相关，但与企业绩效检验弱相关的结论。1988 年，Morck，Shleifer 和Vishny 对美国371 个大公司的管理层持股比例与公司业绩之间的关系进行了实证分析。通过采用分段回归处理的方式证实了管理层的持股比例与公司业绩之间存在显著的非单调关系。2003年，Chen，C.R.对日本公司业绩与高管持股比例之间的关系进行了研究。其使用普通最小二乘法回归得出高管持股比例与以托宾Q 表示的公司价值呈U型关系。但将持股比例当作内生变量进行两阶段最小二乘法回归时两者之间显著的正线性相关关系。
（二）国内文献综述
由于我国国企股份制改革、上市公司股权性质独特等原因，我国国内对企业绩效与高管激励机制关系的研究结论存在很大争议。袁国良、李增泉、高明华、魏刚、于东智等学者分别对我国90 年代上市公司的数据进行了分析，基本上都得出了高管持股比例和公司业绩之间不存在显著相关性的结论。例如，魏刚等人对我国上市公司1998年数据对企业高管激励效用，高管激励与企业业绩的敏感性，以及高管报酬和企业规模之间的关系进行分析，发现高管薪酬、持股比例与企业业绩之间都不存在显著相关关系。而李增泉通过对样本数据的回归发现我国上市公司高管薪酬与业绩不相关，而与公司规模正相关。这也体现了企业高管为彰显个人业绩，而追求企业规模的内在特征。
二、上市公司激励机制与其绩效的实证研究
（一）高管薪酬与公司绩效关系研究
CROA=-0.1325+0.2406×CMP+ε1
（-2.27）（4.69）
R2=0.218 Adj-R2=0.243 F=19.84
根据公式1，对高管薪酬与主营业务收益率数据进行回归分析，可得到如上方程。进一步分析，结论如下：
（1）高管薪酬CMP 的系数为正数（0.2406），且其统计量T为4.69 能通过显著性检验，说明上市公司高管薪酬与其绩效有显著的正相关性，假设1 成立，即薪酬激励机制是有效的；
（2）方程的拟合程度R2为0.218，该值较小，说明主营业务收益率的变化中可由前三名高管薪酬平均数解释的程度不高，即高管薪酬激励并非企业绩效的主要推动力。究其原因，薪酬激励更多的是一种短期激励措施（高管一般一年定一次薪酬），而这种短期的激励很难使高管不遗余力地为改进企业绩效而奋斗。高管的短视行为不利于企业的长期发展；
（3）当CMP=0 时，CROA 取方程的常数项（通过了显著性检验）-0.1325，其经济意义为：高管不领取薪酬，不但不能促进企业发展反而可能成为企业发展的阻力，这是双因素激励理论的真实写照。当高管薪酬为0 时，其保健因素得不到满足，此时高管的内在精神多充实，也很难能受到激励，从而更努力工作改善公司绩效。
（二）高管持股比例与公司绩效关系研究
CROA=-0.3124+0.2792×MRS+ε2
（-2.09）（1.72）
R2=0.105 Adj-R2=0.206 F=17.35
根据公式2 得出的回归结果显示：高管持股比例MRS 的系数虽为正值（0.2792），但其T 值为1.72，不能通过显著性检验，即高管持股比例与公司绩效间的正相关关系不显著，假设2不成立。股权激励的初衷是激励高管更努力的为公司工作，提高公司绩效，而在当下的中国上市公司，其应有的激励作用却不明显，原因主要有三点：首先，2001-2011 年我国高管平均持股比例仅为0.28%，如此低的持股比例根本无法将管理者的利益与公司利益统一起来，也就产生不了预想的激励效果；其次，目前在我国的多数公司，只要是正式员工便可获得股权激励，并非高管独有，这更像是员工福利而不是员工激励机制。凭借一级与二级市场的价差，高管可以轻松获益而无需努力，谈何激励？而且，这种激励往往是一次性的，一旦兑现便不在有激励，而不是一种针对未来公司表现的奖励；第三，我国法律规定，上市公司高管不可以在任职期间在二级市场上买卖本公司股票，即高管只能通过IPO、增发、配股获得股票。这样的严格限制，阻碍了股权激励的发展，使高管持股出于一个十分僵硬的自我封闭怪圈中。
三、结论
本文通过对高管薪酬及其持股比例与企业绩效的相关关系进行了实证研究，最终得到以下六点结论：（1）高管薪酬存在明显的行业及行业内部差异，且企业控制类型直接影响高管薪酬水平；（2）高管平均持股比例较低，零持股现象普遍；（3）高管薪酬与公司绩效有显著的正相关关系，假设1 成立；（4）高管持股比例与公司绩效存在并不显著的正相关关系，假设2 不成立；（5）高管薪酬与企业规模、企业股权集中度的正相关关系显著，假设3、4成立；（6）高管薪酬与公司成长性呈并不显著的负相关关系，反应出公司激励机制的滞后，假设5不成立。
透过以上六点结论进一步分析可以发现，我国上市企业高管激励机制存在以下三方面问题：首先，高管激励水平与公司成长性之间不存在预期中的正相关关系。而行业间和行业内部高管薪酬的差异，以及高管薪酬与企业规模和股权集中度的正相关关系说明公司高管激励水平与不同企业性质和同质企业中不同管理控制机制之间存在很大关系。这意味着我国上市企业高管激励水平与企业成长状况没有很好地相匹配。其次，高管薪酬的激励效果显著，但行业内部薪酬差距出现逐步拉大的趋势。需要指出的是，行业内部薪酬差距的拉大可能给高管人员带来负激励作用，不仅不利于企业的发展，也严重扰乱了行业内部高管人才市场的正常发展。第三，我国高管持股制度的不完善，高管人持股比例很低，高管所持股权定位不明晰，以及高管在二级市场买卖股票的限制导致高管持股比例与公司业绩不相匹配，无法对其产生预期中的激励作用。
参考文献：
[1]李增泉. 激励机制与企业绩效[J].会计研究，2000 年1月24: 30 页.
[2]于东智.上市公司管理层持股的激励效用及影响因素[J].经济理论与经济管理，2001年9月: 83-89页.
关键词：高管团队；内部薪酬差距；公司业绩
中图分类号：F24文献标识码：A文章编号：16723198（2015）26011203
1引言
高管薪酬过高是全世界范围的问题，是理论界和实务界都极为关注的热点。高管与普通员工薪酬“两重天”的局面严重，差距的过大表现在行业、地区、所有制等方面。欧美等国纷纷出台限薪令来平息人们日益上升的不满情绪，我国政府也制定了一系列的条例来缩小高管与普通员工的薪酬。2009年8月17日，人力资源和社会保障部等单位联合颁布了《关于进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见》，社会上称之为“央企高管限薪令”。该《意见》明确规定国企高管基本年薪与上年度企业职工平均工资有关，年薪与企业绩效相挂钩。2014年8月29日，中共中央政治局会议审核通过了《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》、《关于合理确定并严格规范中央企业负责人履职待遇、业务支出的意见》两份文件，要求调整不合理的过高收入，追求效率的同时要求兼顾公平，合理分配企业负责人与职工之间的收入，尽量缩小不同行业企业负责人之间的薪酬差距。高管薪酬分配是否合理，不仅影响社会对公平的认知，还会直接影响到公司管理层的管理行为，并最终影响公司绩效，因此，高管薪酬公平测度及其经济后果的研究是理论界亟待回答的重要问题。随着公平与效率矛盾的进一步凸显，越来越多的学者开始研究高管薪酬的公平问题，本文主要研究内部公平性即高管内部薪酬差距，将高管内部薪酬差距对公司绩效影响的研究相关文献进行梳理并加以评析。
2相关概念界定
2.1高管团队
高管团队即高层管理团队，它是由企业或公司中的高层管理人员组成的群体，相对于其他普通员工来说通常有良好地教育背景，或拥有丰富的工作经验和极强的经营管理能力，善于沟通与合作。他们来自公司员工层级的顶层，拥有较强的控制权和决策权。目前学者们对于高管团队成员的界定说法各异，主要采用以下几种方法：CEO来代表上市公司的整个高管团队；副总裁以上的管理者；董事会、监事会成员以及高级经理等主要负责。我国学者对高管团队的界定一般使用以上第三种，如魏立群和王智慧（2002）指出高管团队包括总经理、首席执行官，以及副总经理、副总裁、总会计师或首席财务总监。
2.2薪酬水平
薪酬水平通常指公司员工通过劳动获取的回报，是员工价值大小的体现，也是吸引人才的关键因素。薪酬水平的计量因研究对象的不同而有所差异，而对高管薪酬的划分也各不相同，这里对高管薪酬进行确认。高管薪酬主要包括短期薪酬和长期薪酬，短期薪酬含有工资、奖金和其他收入，而长期薪酬包括股票期权、长期激励计划支出等其他薪酬。国外学者较多的关注长期薪酬，因为在上市公司中高管的长期薪酬占比较高，尤其是股票期权的激励较大。而我国由于资本市场不够完善，股票期权激励在上市公司中还不普遍，因此，我国上市公司高管薪酬主要以短期薪酬为主，高管对它的依赖性较强。
2.3薪酬差距
薪酬差距关系到收入分配结构问题，一般情况下都存在。企业内部也会有不薪酬差距，主要是在管理层之间、员工之间以及高管与员工之间等不同群体薪酬水平间所形成的差距。高管内部薪酬差距的概念目前还未统一，我国学者将其界定为以下几种方式：一是CEO或总经理与高管团队内其他人员之间的薪酬水平差别（林浚清等，2003），二是核心高管平均薪酬与非核心高管平均薪酬间的差距（陈震，2006），三是总经理与管理团队平均薪酬间的差距（张正堂，2008），四是总经理与其他两位核心高管平均薪酬的差距（张正堂、李欣，2007）。
3薪酬差距理论分析
早期研究公司高管薪酬时，主要是研究CEO的薪酬支付，经济学家运用经济学理论如边际产出、理论和交易成本等对其进行解释。边际生产率理论认为高管间薪酬差距由边际生产率决定，边际生产率由企业人力资本的投资情况决定，而人力资本投资情况可以用教育程度、工作经历和就职时间等指标来衡量。该理论强调薪酬是人力资本投资的回报，认为薪酬增长是平滑的。然而现实中却并非如此，高管内部薪酬差距极大。Simon（1957）研究发现不同行政层级之间的高管薪酬差距在30%左右。如果把薪酬当作是劳动者付出劳动后的回报，那么，对一名高管在晋升前后薪酬的巨大差异就很难得到合理的解释。于是学者们尝试用其他理论来解释，其中最具代表性的是锦标赛理论和行为理论。这两种理论对于高管薪酬差距的解释截然不同，随着研究的深入，从最初的两种理论的各执一词到两种理论的融合，虽然并未形成一致的结论，但都取得了丰富的研究成果，支持并加大了两种理论对薪酬差距激励效应的解释力度。
3.1锦标赛理论
Lazear和Rosen（1981）提出薪酬差距的锦标赛理论，他们将企业内不同级别管理层的薪酬差距，当作是在竞赛中晋升到更高一级的获胜选手所颁发的奖金，晋升的职位越高，即获胜的名次越靠前，所获得的奖金也就越大，薪酬差距亦愈大，但是这里薪酬差距的大小与参赛者的生产率大小无关，也就是说获胜者的生产力不一定就明显比未获胜者高出很多，扩大不同级别的奖金是为了激励竞赛者取得好名次，拉大薪酬差距诱使高管在晋升时尽自己最大的努力。当团队活动中的合作化程度需求较高时，监督难度也随之增加，此时较大薪酬差距能够适当减少监督的成本，驱使股东和经营者达到相同的企业目标，因此较大的薪酬差距可以提高企业业绩。Green与Stokey（1983）指出，当某些共同的因素影响组织中个人的产出时，锦标赛式薪酬模式要优于其他薪酬模式。O'Keeffe等人（1984）研究表明：若合理地设计薪酬差距，可以鼓励员工积极参加与自己能力相匹配的竞争，从而给企业带来最优的产出。Bishop（1987）概述了薪酬差距的三个好处：激励员工努力的动机、吸引较好的人才、减少业绩优秀者寻找较好工作的成本。
3.2行为理论
行为理论与锦标赛理论的解释截然相反，认为缩小薪酬差距反而对企业业绩更加有利。行为理论主要包括相对剥削理论、组织政治学理论和分配偏好理论。相对剥削理论认为员工会在企业内部相互比较薪酬，据此来判断自己是否受到了公平的薪酬待遇。当员工发现自己的薪酬低于其他同伴所得的水平，就会产生被剥削的感觉，从而引发怠工、罢工等负面行为，导致企业凝聚力下降。组织政治学理论认为，人们通常会面临以下三个选择：总体努力水平选择、将总体努力在利己和合作两个极端之间进行分配的选择、政治行为选择。薪酬差距的大小会影响人们所作出的选择，薪酬差距过大会使员工的总体努力水平有所提高，但这却是建立在减少员工间合作、加强个人利益之上，增加高管从事政治阴谋的可能性。当团队工作需要较高的合作时，政治阴谋对合作破坏所带来的损失超过了员工通过努力所带来的收益。分配偏好理论认为，薪酬设定的依据应该是不给员工带来不满为标准。该理论认为存在：团队和睦非常重要、难以衡量个人的边际贡献、团队合作程度较高、团队成员在工作中玩弄政治阴谋等条件时，即使个人的贡献差异较大，那么团体内每个成员的薪酬也要相对均等的。
4薪酬差距实证研究
4.1支持锦标赛理论
薪酬差距在一定程度上会影响公司职员的行为，进而影响公司绩效。薪酬差距对公司绩效非常重要，很多文献的研究结论都支持锦标赛理论，他们认为薪酬差距越大，组织或公司绩效提升越快。Eriksson（1999）对样本数据进行回归分析后，发现CEO与其他管理者的薪酬差距与公司绩效之间呈正相关关系。Lee等人（2005）、Sven和John（2009）、Mahy等（2011）经过实证研究，均发现高管团队内部薪酬差距对公司绩效有正向激励的作用。国内研究薪酬差距起步较晚，较早研究的是林浚清（2003），他发现高管内部薪酬差距和公司未来绩效之间存在显著的正相关关系，大薪酬差距可以提升公司绩效。之后，陈震（2006）、卢锐（2007）、张长征和李怀祖（2007）研究均支持了林浚清的观点。刘春和孙亮（2010）、梁彤缨等人（2013）则考虑了内部薪酬差距与公司绩效的内生性，结果发现内部薪酬差距与公司绩效间存在正向关系。黎文靖和胡玉明（2012）将研究对象设为国企，得到了类似的结论。刘子君等（2011）不仅发现高管团队薪酬差距对公司绩效显著正向影响，还发现，团队薪酬水平对公司绩效的影响大于团队薪酬差距的影响。除了采用上市公司的数据分析外，有些学者通过实验或比赛的方式来检验锦标赛理论的适用性，如Bull、Schotter和Weigelt（1987）、Becker和Huselid（1992）、Lynch（2005）等，均发现高额的奖金能够提高参与者的积极性，验证了锦标赛理论。
4.2支持行为理论
有的学者则支持行为理论，他们认为较大的薪酬差距不仅不能给企业带来积极的影响，反而更容易给员工造成被剥削感和不公平感，降低员工的积极性，从而影响企业绩效。O’Reilly（1988）对财富前500强的105家公司的高管人员薪酬进行分析，发现高管团队内部薪酬差距与公司绩效呈弱相关关系。Akerlof和Yellen（1990）以好的产品质量代替公司业绩指标，结果显示：不同阶层间的工资公平与产品质量显著正相。Siegel和Hambrick（1996）、Phyllis和Siegel（2005）、Martins（2008）、Chris（2011）等研究均发现缩小薪酬差距能够提高员工间的合作程度，从而有利于提升公司绩效，支持行为理论。张正堂（2007）、张正堂和李欣（2007）、鲁海帆（2007）以上市公司的数据进行实证研究，结果均表明高管内部薪酬差距与公司绩效呈负相关。张正堂（2008）发现薪酬差距的激励效果具有滞后性，研究内部薪酬差距与企业未来绩效间的关系，发现二者为负向关系。巫强（2011）从晋升机制角度研究，发现高管内薪酬差距与企业绩效负相关，这种负向关系在有非内部晋升机制的企业比有纯内部晋升机制的企业更明显。
4.3综合两种理论
除了薪酬差距对企业绩效呈显著的正向影响或负向影响外，还有一些学者发现二者有区间效应，即认为两种理论在一定条件下同时具有一定的合理性。Bingley和Eriksson（2001）发现了企业白领之间的薪酬差异程度与他们的生产率呈显著的倒U型关系。Shaw等人（2002）研究发现，存在正式的个体激励制度和独立性要求较高的工作，薪酬差距越大，工作绩效越好；而缺乏个体激励制度、工作相互依赖性较高时，差距较小对绩效反而越好。Irlenbusch和Ruchala（2008）对其进一步研究，发现只有在相对报酬足够大时员工努力的积极性越高，太高或太低激励作用就不明显，会对团队的绩效产出负面影响。国内学者的研究也得出了类似的结论，随着研究的深入，研究的视角也日益丰富。鲁海帆（2009）从内生性视角出发，研究发现行为理论和锦标赛理论两者是互补的。在控制薪酬差距内生性后，薪酬差距对公司绩效的影响呈倒U型。陈丁和张顺（2011）在竞赛模型中加入“破坏”因素研究薪酬差距对企业绩效的影响，发现二者呈倒U型关系。吕峻（2014）加入企业个性差异对二者关系的影响，也得到了一致的结论。杨海燕（2014）则从高管与员工薪酬差距的角度研究，发现薪酬差距与企业业绩仍然呈倒U型。鲁海帆（2010）以CEO的来源角度来看二者的关系，发现在刚更换了CEO时扩大薪酬差距有利于业绩的提升，而当CEO从外部继任以及CEO两职兼任时扩大薪酬差距却不利于业绩提升。王超（2013）基于企业生命周期的视角，发现锦标赛理论更适合解释处于成长期和成熟期的企业，而行为理论更适合处于衰退期的企业。
5总结与展望
综合国内外文献，国外对于薪酬差距对高管激励方面的研究相对成熟，国内的相关研究水平也在不断提升。我们发现薪酬差距对公司绩效的影响程度因情境的不同而有所差异，这可能是由于薪酬差距度量方法各异、概念界定存在差异、国内外的制度背景不同等。至于未来的研究方向，首先，目前大多数文献在研究两者关系时，引入的一些控制变量都集中在公司自身的状况（如资产规模、财务杠杆等）易测量的因素上，而影响二者关系的还有一些难以定量的因素，如企业文化、团队合作程度等。在选定控制变量时，可以加入这些因素。其次，现有文献在大多是以货币性薪酬来衡量确定高管薪酬差距，而随着市场的不断发展，高管薪酬的范围也在扩大，把股票、期权、福利、在职消费等非货币纳入其中，所以未来的研究也应加入一些非货币性的因素。另外，对于研究对象的性质也可以拓充，大部分文献都是研究全体上市公司的高管激励，对于民营企业、家族企业研究的较少。最后，在研究内部公平性对业绩影响时，应考虑国内市场的特殊性。我国大部分是国有企业，政府参与程度较大，高管权力涉及范围较大，对企业绩效具有较大影响。因此，未来的研究应当充分考虑国内市场的特殊性（如政治关联、行政干预等），这对于解决我国高管薪酬的激励问题将有很大的帮助。
参考文献
[1]Lazear E，S，Rosen.Rank-order Tournaments as Optimum Labor Contracts[J].Journal of Political Economy，1981，（5）.
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一、文献回顾
为验证公司治理和多元化经营对促进企业集团公司价值提升方面发挥的作用，本文将对近年来国内外关于这方面的重要文献进行回顾。在股权结构方面，我国“一股独大”的国情与西方发达国家有显著差异。在此背景下我国学者的研究主要围绕股份性质、股权集中度与公司价值的关系展开。由于各位学者研究时对股权结构的分析角度不同，研究结论也不一样。在董事会治理方面，国内外现有文献主要围绕两职分离、董事会独立性和董事会规模展开。Fama和Jensen(1983)、Rechner和Dalton（1991）等的研究表明，两职分任有利于降低成本、从而起到改善公司绩效的作用。在国内，宋增基和张宗益（2003）、杨蕙馨（2007）等的研究表明两职分离与公司价值之间不显著相关。在董事会独立性方面，国外学者得出了三种截然不同的观点：董事会独立性与公司价值显著正相关（Baysinger和Butler，1985）；董事会独立程度越高，公司绩效越差（Yermack，1996）；董事会独立性与公司价值之间不存在显著相关性（Klein，1998)。饶育蕾和王建新（2008）、严若森（2009）的研究发现，在董事会中，独立董事比例对公司绩效无显著影响。在董事会规模方面，Yermack（1996）、Eisenberg等（1998）的研究认为：董事会规模越大越不利于提升公司价值。
在国内，余怒涛等（2008）则证明了：在不同的公司规模限制下，董事会规模与企业价值的关系有不同的表现。在高管激励方面，国内外现有文献主要围绕高管薪酬激励和高管持股这两方面。Murghy（1985）、Joscow等（1993）等的研究表明经营者报酬与公司绩效存在正相关性。在国内，魏刚（2000）、谌新民和刘善敏（2003）等研究发现，高管薪酬水平与公司绩效不存在显著的正相关关系。而薛求知和韩冰洁（2007）、刘绍娓和万大艳（2013）等的研究表明，高管薪酬水平与公司绩效呈显著正相关。高管持股是解决问题的主要途径。在国外，Oswald和Jahera（1991）等的研究都发现，高管持股与公司价值呈正相关，这是国外研究的主流结论。而国内普遍存在高管“零持股”现象，虽然随着股权激励相关政策的颁布，国内企业开始重视对高管实施股权激励，但效果尚不明显。程立（2008）、袁玲（2013）等的研究表明，目前，我国高管持股对企业价值的影响并不显著。
在多元化经营方面，发达国家企业在经历了“多元化浪潮”后又趋于“归核化”，原先采取多元化经营的企业集团纷纷剥离整合。针对这一现象，学者们开始关注公司治理因素对多元化经营与公司价值关系的影响。姚俊（2004）、陈信元和黄俊（2007）等的研究表明：受政府干预较高的企业，多元化程度也越高，但是企业与政府的联系对多元化企业的绩效并没有明显的贡献。林晓辉和吴世农（2008）、林晓辉和刘湘玫（2008）等的研究发现非国有控股公司有更好的多元化经营绩效。袁玲（2013）等提出，由于控股股东两权分离，弱化了多元化带来的缓解融资约束作用，从而对公司价值造成不利影响。这验证了Claessens（1999）等人的观点，即多元化经营已成为控股股东攫取私人利益的方式。对现有文献检索发现，不乏考虑多元化、公司治理和企业价值的关系方面的研究，但公司治理角度的选择还不够全面，多集中于股权结构，关于董事会治理和债权人治理的研究尚不深入，以企业集团作为研究样本的文献更是稀少。为此，本文将公司治理机制予以适当拓展，将股权结构、董事会治理、高管激励和利益相关者治理这四个维度一并考虑，进一步探究影响我国企业集团公司价值的公司治理因素，以期就如何提升我国企业集团的公司价值提出意见。
二、理论分析与研究假设
（一）多元化与企业价值通过对关于多元化折溢价相关文献的回顾，发现无论是国内还是国外目前都未得出一致的结论。因此本文将先探究多元化经营和专业化经营的企业集团的公司价值之间是否存在显著差异，若存在，则再进一步研究多元化经营如何影响公司价值。
（二）公司治理与企业价值股权结构。股票流通性增强使得公司价值能更真实地反映市场价值。虽然流通股股东缺乏动力也没有相应的能力对公司进行监督，普遍存在“搭便车”行为，但是当流动股比例超过一定临界点时，企业为了吸引广大投资者，不得不努力提高管理创新的能力来提升公司价值，否则流通股股东出于投机意识就会采取“用脚投票”。本文样本充分体现了上述情况，266家上市企业集团的流通股比例的均值高达80.426%。因此，本文认为：流通股比例与公司价值正相关。股权分散可能导致管理层内部控制问题。若适当集中股权则可以缓解内部人控制这一问题，因为随着持股比例的增加，大股东与公司利益趋同，会更加关注公司的盈利能力以及长期发展。在中国制度背景下，“一股独大”也并非都是坏事，盲目采取股权制衡以改善公司经营业绩的想法未必奏效（赵景文、于增彪，2005）。为此，本文提出如下假设：第一大股东持股比例与公司价值正相关。在全球，对公司的控制一般通过交叉持股、金字塔结构、投票权与所有权的分离等方式进行。国际性的证据表明当大股东的控制权高于现金流权时，公司的价值会减少，支持大股东的隧道效应。委托理论认为，对我国这种新兴市场国家来说，多元化动因很可能是大股东为了侵占中小股东利益。因此，本文认为：两权分离程度与公司价值负相关。
董事会治理。我国绝大多数公司的股权相对集中，无论是国有控股公司还是民营企业，董事会和经理层同受大股东控制的现象极为普遍。因此，形式上的“两职分离”改变不了实质上的“两职合一”。为此，本文提出如下假设：两职合一与公司价值无关。董事会是公司治理的核心。董事会规模是衡量其监督职能好坏的标准之一。目前就二者之间的关系，尚未得出一致结论。余怒涛等（2008）提出企业规模对董事会规模可能具有门槛效应，在企业规模较大的门槛区间，董事会规模与公司价值之间的关系在统计上不显著。本文的研究对象为企业集团，企业规模普遍较大，为此，本文提出如下假设：董事会规模与公司价值无关。董事会若具有较强的独立性，便能发挥其监督职能，有效缓解冲突。但是，我国的现实是独立董事在公司治理中没有发挥应有的作用。首先，由于独立董事的提名和选举采用一股一票制，这就导致了大股东可以通过选票优势来控制独立董事的产生。其次，我国独立董事的市场选择机制、个人信誉和社会评价体系等尚未建立，不利于发挥独立董事的监督作用。因此，本文提出如下假设：独立董事比例与公司价值无关。高管激励。高管持股是解决股东和高管人员之间冲突的关键途径，由此，高管人员个人利益和公司长远利益保持一致，且持股比例越高，激励效果越好。但是，我国企业集团高管持股比例很低，在本文266个样本中就有98个企业集团不存在高管持股，即使有高管持股、数量也普遍较少，甚至可以忽略不计，平均值仅为4.431%。为此，本文提出如下假设：高管持股比例与公司价值无关。
制定有效的薪酬激励制度是最有效的管理者治理方式。对高管来说，相较于股权激励，薪酬作为一种既得收益，具有更大的激励作用。目前，相对于国外市场经理人薪酬，中国经理人薪酬水平普遍偏低，且薪酬合约以固定收益为主。因此，本文认为：高管薪酬与公司价值呈正相关。利益相关者治理。在资本结构决策中，理论认为，债务的成本和收益相伴而生。债务的收益将有助于减少企业价值损失或增加企业价值。但是，我国现行的企业破产法律制度尚不健全，这导致了破产退出机制和相机治理机制的失灵现象。此外，银行作为主要债权人，经常受到行政当局的左右，造成债权预算软约束。因此，本文提出如下假设：资产负债率与公司价值无关。以约瑟夫•斯蒂格利茨（1999）为代表的新制度学派提出的“利益相关者理论”，将公司的“所有者”拓展到除了股东和管理者之外的其他利益相关集团，包括工人、银行、消费者、供应商和地方政府。基于中国独特的制度背景，工人和消费者的监管能力不足，银行受制于制度，作为公司治理者，作用亦有限。政府作为行政机构对企业具有强有力的制约作用，政府影响企业经济利益的重要手段之一是税收。为此，本文认为：应交税费/总收入与公司价值正相关。
三、研究设计
（一）样本选择本文选取了截至2013年末，达到国家工商总局规定注册为企业集团标准的347家集团型上市公司为基础样本，研究区间为2013年当年，并作了严格的处理：剔除同时在B、H股上市的企业集团；剔除在相应期间被“ST”和“PT”的企业集团；剔除当年上市的样本公司；剔除长时间停牌的样本；剔除金融类和包含金融类经营单元的公司，因为其财务结构异于一般公司；剔除财务与行业数据不全的样本。按照上述标准，确定266家上市企业集团作为实证研究的样本。企业集团的行业分布来自于上市公司年报（手工整理），2013年末的收盘价源自中信证券（手工搜集），其他财务数据来自于国泰安数据库。
（二）变量定义公司价值。WernerfeltandMont-gomery（1988）等均采用托宾Q来衡量企业价值。该指标充分考虑了上市公司的市场价值因素。但是由于上市公司改制，我国上市公司大多拥有一定数量非流通股。根据ChengandXiong（2002）等的研究，中国上市公司非流通股的价格仅为流通股价格的20%-30%。多元化。本文选择是否多元化（D）来作为解释变量。主营业务涉及两个或两个以上行业取1，否则取0。股权结构。根据前文假设，本文选择流通股比例（Liqr）、第一大股东持股比例（Top1）以及两权分离程度（Sep）来作为股权结构的变量。董事会治理。基于前文的理论分析，本文选择如下三个指标来考察上市公司中的企业集团的董事会治理特征：两职合一状态（Ls）、董事会规模（Bs）以及独立董事比例(Idd)。高管激励。本文采用前三名高管人员的薪酬之和的对数Ln（PPS）、高管持股比例（Inside）作为高管激励的变量，由于我国高管持股比例普遍偏低，本文在进行多元线性回归时将其乘以100。利益相关者治理。利益相关者中，债权人和政府是最重要的。本文将资产负债率（Lev）作为债权治理的变量，将应交税金/总收入（Gov）作为政府治理的变量测度。控制变量。除了公司治理和多元化等变量外，还有许多其他因素对企业价值有影响，考虑到已有研究成果，本文将公司规模、公司上市时间、地区、所属行业等作为控制变量。
（三）分析模型本文将公司治理划分为四个维度：股权结构、董事会治理、高管激励和利益相关者治理。在构建模型时，首先将这四个维度分别考虑，最后作为稳健性检验，再将其一起纳入模型。下列模型中表示所有控制变量，ε为随机扰动项，i代表i公司在2013年度数据。
四、实证结果及分析
（一）方差分析及描述性统计本文所涉及的解释变量和控制变量中，上市时间、行业分布、地区分布和是否多元化在理论上均是影响企业价值的重要因素。这四个因素拥有各自的因素水平，现分别对其进行方差检验。表1反映的是地区分布、上市时间和行业分布以及是否多元化对企业价值的单因素方差分析结果。经分析发现只有地区那组的Sig值为0.027，小于显著性水平。因此，可以得出如下结论：不同地区企业集团的公司价值显著不同；上市年份不同、所在行业不同，企业集团的公司价值均没有显著差异；多元化经营的公司价值和专业化经营的公司价值也不存在显著差异，这表明是否多元化经营对公司价值没有显著影响。多元化经营能否提升公司价值是用来判别该策略是否合理的标准之一。迄今为止，已有研究并不能提供多元化可显著提升企业集团公司价值的经验证据。对于企业集团来说，盲目追求多元化，主营业务不突出，无法形成自身的核心竞争力，很可能产生过度投资以及各分部之间的无效交叉补贴，这样非但不能有效提升企业价值，还在一定程度上导致了某些企业集团陷入“集而不团、大而不强”的困境。从表2中，可以看出这266家上市企业集团的流通股比例的均值为80.426%，说明与我国上市公司其他样本相比较，股权高流通性是企业集团的一大特征；第一大股东持股比例的均值为34.665%，表明企业集团“一股独大”现象并不显著，股权相对来说比较分散；两权分离程度的均值为5.53604，有139个样本的大股东所有权和控制权不存在分离，整体来看，我国企业集团不存在严重的两权分离问题；两职合一的均值为0.21，样本中仅有55家企业集团的董事长兼任总经理；董事会规模的最小值为5，最大值为15，符合公司法规定；高管持股比例极低，在266个企业集团中就有98个不存在高管持股，均值仅为4.431%；前三名高管人员的薪酬之和的均值为2038121.70，相较于经济发达国家，我国上市公司高管薪酬激励水平仍处于较低层次。应交税费/总收入的最小值为-0.08602，说明上市企业集团部分享受了国家税收优惠；企业价值Tq70的最大值和最小值分别为9.57605、0.67692，说明企业集团作为一个整体，公司价值存在显著差异。
(二)回归分析表3分别列示了以Tq70为因变量的五个多元线性回归模型的回归结果。本文首先将股权结构、董事会治理、高管激励和利益相关者治理对公司价值的影响分别考虑，最后作为稳健性检验，再将其一起纳入模型5。从模型1和模型5可知，流通股比例与上市企业集团的公司价值呈正相关，且通过了显著性检验，表明我国上市企业集团的公司价值随着流通股比例的增加而增加；第一大股东持股比例与企业集团的公司价值正相关，这表现在Top1的回归系数为正，并且具有统计显著性，说明适当集中股权不一定就带来弊端；现金流权和控制权的分离程度没有通过显著性检验，表明对于企业集团这样一个整体而言，无法支持现有研究结论：两权分离程度不利于公司价值的提升。根据模型2和模型5，可以发现，作为公司治理核心的董事会在提升公司价值方面并没有起到应有的作用，董事会规模、两职合一与企业价值的关系均不显著，独立董事制度功能弱化。
由模型3和模型5，本文可以得出，样本高管持股比例平均值仅为4.431%，在进行多元线性回归时考虑其数值极小，将其乘以100，但高管持股比例未通过显著性检验，且系数的绝对值约等于0，说明高管持股比例和上市企业集团的公司价值无关；高管前三名薪酬的回归系数为正，并且具有统计显著性，这就意味着在上市企业集团高管前三名薪酬与公司价值呈正相关，薪酬作为高管人员的最直接的现实激励，极大地提高了高管的工作动力。模型4和模型5体现了利益相关者治理与公司价值的关系。作为债务治理变量的资产负债率没有通过显著性检验，说明在我国，企业集团的债权人无法有效地参与公司治理；应交税费/总收入符号为正，但未通过显著性检验，可能是由于样本中至少有45家企业集团享有国家税收优惠所致。由此，基于中国现状，实施利益相关者治理带来的效益并不那么理想。值得一提的是，企业规模在前述所有模型中都通过了检验，且系数均为-0.4左右，这更加验证了目前企业集团作为一个整体普遍存在“集而不团、大而不强”的现实问题。
五、结论及建议
随着我国经济市场化进程的加快，企业集团在我国国民经济生活中扮演着越来越重要的角色。本文以达到国家注册标准的266家上市企业集团为研究对象，探讨多元化经营、公司治理（四个维度）与公司价值的关系。研究发现：首先，是否采取多元化经营对上市企业集团的公司价值没有显著影响，对于企业集团这个整体来说，不存在显著的多元化折价或多元化溢价；其次，对于具有股权高流动性特征的企业集团来说，其流通股比例与公司价值正相关，第一大股东持股比例越大，公司价值越高；再者，薪酬作为对高管人员最直接的现实激励，极大地激发了高管人员的工作动力，有利于提升企业价值；最后，作为公司治理核心的董事会在提升企业价值方面并没有起到应有的作用，而实施利益相关者治理带来的治理效益在目前环境下也不很理想。
关键词：股权结构；风险偏好；外包；纵向一体化
一、引言
日美制造业企业的纵向一体化程度截然不同，形成了鲜明对比。正如威廉森和克斯特等学者所关注的，美国的制造业公司向来倾向于利用高度的纵向一体化来应对专用性资产投资的风险；而日本制造业企业则广泛依赖外包合同来获取原材料等中间产品的供应，其外包程度要比美国高得多。
学界常用日美文化差异来解释日美制造业企业组织模式的差异。在他们看来，许多日本企业的管理实践似乎太特殊，以至于非用企业忠诚、工作伦理、个人利益服从集体利益的民族文化和精神才能解释。而把日美形成鲜明对比的股权结构模式与其截然不同的企业组织模式之间的关系理解为没有内在因果联系的巧合。本文并不否认文化的作用，诸如企业忠诚、工作伦理、个人利益服从集体利益的民族文化和精神可能大量存在于日本，可能有助于解释其制造业企业广泛采用分包体系获取零部件的做法。但是由于文化因素很难量化，用文化解释经济现象容易发生纯逻辑的推理问题。本文指出公司股权结构与企业组织模式之间的因果联系，用可以客观度量的股权结构来解释日美分包体系的差异，这更符合实证科学的精神。
日美股权结构模式与企业组织模式之间这种因果联系被学界忽略的主要原因是：一方面，公司治理理论关注公司股权结构对公司绩效及企业风险的影响，却往往忽视了股权结构对企业纵向边界影响的研究；另一方面，研究企业边界的交易成本理论也很少把股权结构作为影响企业纵向边界的一个因素。本文认为，公司股权结构与企业边界决定之间存在着一种因果联系，这种联系是通过决策者的风险偏好因素这个中间变量建立起来的。具体来说，日本以企业法人和银行持股为主、交叉持股比重高的高度集中的股权结构，提高了对公司高管的有效监督和激励，使高管目标与股东目标趋同，降低了风险规避度，决策时较少采用一体化的组织方式，而更多采用外包的专业化分工方式来实现更多的利益。美国高度分散的股权结构下，由于股东缺乏监督动力，致使高管目标与股东目标偏离，高管决策时更注重安全性而不是股东的经济利益，风险规避程度更高，从而较多采用一体化的组织方式规避风险。
二、股权结构对企业组织形式的影响机制分析
本文利用决策理论的研究范式来解释日美企业组织形式的差异。认为企业对自制与分包模式的选择既受决策环境因素的制约，也受决策者风险偏好因素的影响。由于理论的经验研究表明，做“自制”或“外包”决策的主体是公司高层管理者，因而本文的决策者指的是公司高管。具体来说，本文的基本分析框架是：公司股权结构的差异和变化将会引起高管风险偏好的差异和变化，而高管风险偏好的差异和变化又会影响企业的自制或分包选择，从而影响纵向边界的范围。
(一)股权结构差异对公司高管风险偏好的影响
公司治理理论一直关注着股权结构对公司高管风险偏好的影响问题。如根据Bede和Means等学者的观点，在公司控制权和所有权分离的股权结构下，职业经理和股东之间会产生直接的利益冲突及风险偏好的差异。股东追求公司价值最大化，而经理经营企业的目标不只包括个人财富最大化，还关注职位安全和声望。这种目标的差异使经理比股东更规避风险。青木昌彦也认为，“即使股东不考虑风险，管理者的职业生涯和收入却是与企业经营业绩密切相关的，他在制定决策时会更注重安全性。”
根据公司治理理论的观点，问题最严重的股权结构是股权集中度很低且高管完全不持股的极端状况。因为一方面股权集中度很低，每个股东都把自己的资金分散投资于很多公司，这就容易产生股东之间的搭便车问题，而缺乏对某单个公司高管的监督动力。另一方面，高管完全不持股，领取固定工资的话，追求的必然只是自己的职位安全，而不会为股东追求公司价值最大化的考虑而承担任何可能影响到职位安全的风险行为，哪怕只需承担极小的风险就可能换取巨大的收益。这种股权结构在现实中是不能在竞争中生存的，本文以其为分析的基准类别主要是为了理论分析的方便。
公司治理理论认为要解决问题就要改善公司股权结构，基本思路有两条：一是强调通过提高股权集中度加强对经理监控的办法。其理由是既然在股权相对分散的情况下，股东出于“理性的无知”而采取“搭便车”行为，那么依照这样的逻辑，提高大股东的持股比例，使股权相对集中，就可以提高股东的监控动力，降低经理的经营行为对股东目标的偏离。二是提高经理持股比重，赋予其股东身份来使职业经理和股东的目标一致，降低经理的风险规避行为。当然，采用终身雇佣制之类方法提供职位安全，免除高管的职位安全考虑，同样能使职业经理和股东的目标一致，降低经理的风险规避行为。此思路主要关注激励机制的作用。
股权结构对高管风险偏好的影响可概括为：股权集中度、银行持股或交叉持股比重越高的公司，管理者越难以偏离股东的目标，风险规避程度就越低；管理层持股比例越高或受终身雇佣制的保护，其风险规避程度也越低。相反，股权集中度越低或管理层职位越缺乏保障，管理层风险规避程度就越高。
(二)高层管理层风险偏好的差异对企业组织形式的影响
管理层风险偏好的差异会对企业纵向边界产生怎样的影响呢?为了更好地说明引入决策者风险偏好差异因素后对企业有效边界的影响，我们把它与风险中性假设下企业有效边界决定理论作一对比。
在科斯提出的企业有效边界位于市场组织交易的边际成本等于企业内部组织交易的边际成本之处的假说基础上。威廉姆森在风险中性的假设下，认为资产专用性、交易频率及不确定性是决定采用何种组织模式来组织交易时所需考虑的主要因素。他在这三个因素中又着重强调资产专用性对市场交易成本和企业治理成本的不对称影响，从而影响企业有效边界的位置。如下图所示，用表示资产专用性的程度，c表示企业内部治理成本或市场交易成本的大小，表示企业内部治理成本减去市场交易成本之差。则资产专用性企业边界的影响可由向下倾斜的Gm曲线来说明。当资产专用性为0时，由于采用市场来治理能得到高能激励的好处又不存在机会主义风险的困扰，而采用企业治理则只会徒增官僚成本，因此此时AG>0，企业应选择外购。但是，随着资产专用性提高，会下降。这是因为，虽然资产专用性提高会使得企业治理成本和市场交易成本都上升，但威廉姆森(1991)认为，后者上升得更快，最终赶上了企业治理成本，即AG=0。此时，无论企业是决定自制还是购买都一样有效率，这就是纵向一体化的边界点。资产专用性大于此临界值，选择自制；小于临界值，则外购。
上述推理是建立在决策者的风险中性这一同质性假设基础上的，只要资产专用性程度相同，任何决策者都会作出同样的组织模式选择。但是，按照决策理论的分析框架，无论是市场交易成本还是企业治理成本的高低，都跟决策者的风险偏好有关，因此AG可进一步细分为AG、AG和AG三种与决策者风险偏好相关的成本曲线(ra、m和rs分别表示风险规避、风险中性以及风险爱好)。图中AGm、AG。和AG与横坐标轴的交点k…kk点，即为具有不同风险偏好的决策者决定的企业纵向边界点。
在面临同等资产专用性程度时，若决策者为风险规避者，则他会给市场治理受到机会主义行为攻击造成的损失赋予更大的权重，因此他所估计的市场治理成本高于风险中性者，更可能采用企业来组织交易而不是通过市场。如当资产专用性处于(k，k)区间时，由于其位于风险规避者的企业纵向边界点右边，风险规避者会选择自制；但它仍位于风险中性者的企业纵向边界点左边，因此风险中性的高管会选择外购。相反，一个风险爱好者面临更高的资产专用性程度时才可能采用企业来组织交易(k>k)。
根据上述理论分析可知，股权结构高度集中的公司倾向于分包，而股权结构高度分散的公司则更倾向于一体化。本文的思路为理解日美股权结构与其组织模式之间的因果联系提供了一个新的理论视角。日本以股权高度集中、法人及交叉持股比重高为主要特征的股权结构增强了股东对高管的监督动力和能力，使高管难以偏离股东目标，风险规避度下降，从而在面临同样高的资产专用性时，较少采用一体化的组织方式，而更多采用外包的专业化分工方式来得到更多的利益。而美国高度分散的股权结构下，由于分散的股东缺乏监督动力，而使高管决策时风险规避程度更高，从而较多采用一体化的组织方式规避风险。
(三)日美不同股权结构模式决定企业不同组织模式
1．日本股权结构特征与分包模式
(1)股权高度集中对分包选择的影响
从股权结构及其相关特征的角度出发，公司治理体制分为以美国为主要代表的盎格鲁撒克森(Anglo—Saxon)治理体制和以日本为主要代表的治理体制。美国治理体制的最明显特征是股权分散，而日本等国的公司总的看来是股权集中，两种体制下公司股权集中度差异很大。
从表可知，日本企业的股权集中度平均水平为33.1％，明显高于美国。尽管近十几年以来，日本和美国相互借鉴了对方公司治理的经验和做法，但总的说来，日本的公司股权集中度仍然较高，交叉持股、主银行制度等的影响仍然存在。美国公司的股权集中度则仍然较低。
而在高度集中的股权结构下，一方面，大股东参与有效监管后带来的财富增量，往往高过监督成本，因而具有足够的动力去收集信息并积极地监督管理层，从而克服了股权高度分散情况下的“搭便车”问题；此外，大股东在某些情况下直接参与经营管理，从而解决了外部股东和内部管理层之间的“信息不对称”问题。因此控股股东既有动机去追求公司价值最大化，又有能力对企业管理层进行足够的监督，使高管目标难以偏离股东目标，从而使高管风险规避度下降，在面临同样高的资产专用性时，较少采用一体化的组织方式来规避风险，而是更多采用非一体化的专业化分工来得到更多的利益。
(2)法人持股为主与分包选择
日本公司中法人持股比率高，个人持股比率低。虽然从20世纪8、90年代开始这种格局有所变化，但到2003年时，金融机构和证券公司及产业公司合计的法人持股比重仍高达71.5％。由于法人股东主要是以获取公司支配权为主要目的，因而往往与被持股企业之间建立了长期稳定和相互依赖的交易关系，这会增强股权结构的稳定性。稳定股东比例虽然也从20世纪8、90年代开始下降，到2003年，日本企业的稳定股东比例仍高达27.1％。根据调查研究，日本的这种法人相互持股结构仍将持续，日本劳动政策研究机构2005年的调查显示，66.4％的公司在未来5年内将继续保持稳定股东的持股比例。而稳定股东与公司高管之间这种长期稳定和相互依赖的交易关系，使股东监督高管更容易，从而使高管难以与股东目标偏离，高管决策时更多地选择外包来获取专业化分工的利益。
另外，日本法人股东在股份公司的股权结构中占绝对优势，也防止了因股份分散化而被人恶意收购的状况，更大程度上免除了高管的职位安全考虑，也会降低其风险规避倾向，使高管更倾向于选择外包方式组织交易。
(3)银行持股与分包选择
日本的法人持股主要包括企业法人和银行，而其银行持股比重与美国形成了鲜明的对比，2003年，日本上市公司中商业银行和信托银行持股比重合计高达29.1％。
在银行持股为主的公司中，银行通常既是公司间接融资的主要提供者，又是公司股份的主要持有者，这样银行就有很强的激励去监督经营者，同时银行也拥有公司经营状况的充分信息，因而银行也有能力治理企业。在既有监督动力又有监督能力的银行监督下，高管风险偏好与股东偏好越趋同。正如Aokieta1．(1994)等学者的分析，日本高银行持股降低了成本并使股东可以比在美国更有效地监督经理们。因此，日本公司高管风险规避程度普遍较低，他们在面临同样资产专用性时，采用外购的倾向更大，这也是日本人依赖分包合同的程度要比美国大得多的原因之一。
(4)交叉持股对分包选择的影响
交叉持股是日本企业中非常普遍的一种独特的企业股权结构。而在美国，即使有企业之间的相互持股，也只是单向持股。
日本企业交叉持股的股权结构促进分包选择的途径是多方面的。一是通过为相互持股股东提供更多信息、降低监督成本，从而促进分包。Kaplan和Minton等学者认为，日本企业的交叉持股制度使得内幕信息通过相互持股网络和直接交易，在经理与相互持股股东之间分享，使日本企业的监督更容易。这样就提高了股东对高管的监管力度，使高管难以偏离股东目标，从而更多地选择外包来获取专用化分工的利益。二是通过提高对经理的激励，促进分包。Sheard等学者认为，日本企业的交叉持股制度提高了经理对于企业利润分享的参与程度，而且通过将经理的薪酬与企业业绩相联系，提高了对经理的激励。这样就会使高管的风险偏好与股东趋于一致，从而更多地选择外包来获取专用化分工的利益。三是由于法人相互持股使相互避免风险成为可能，当一个公司业绩不良或经营遇到困难时，常常会得到其他持股公司的救助，从而提高了抗风险能力。这样就降低了高管职位安全的考虑，降低了高管风险规避度，决策时更多地选择外包。
(5)高管持股和终身雇佣制对分包的影响
与美国不同，日本企业的劳动用工制度以终身雇佣、年功序列制为特点，终身雇佣的承诺在很大程度上免除了公司高管的职位安全考虑，从而降低高管风险规避度，使高管决策时更多地选择分包。但另一方面，日本企业高管人员持股比重却明显低于美国，比美国低1／4至1／2。这又不利于分包。日本高管的低经济激励高职位安全的制度特征对分包的最终影响取决于这两种力量的对比。从当代日本企业广泛的分包实践来判断，日本的高管激励机制以低薪成功地实现了对经理人员的有效激励。
2．美国股权结构特征与纵向一体化模式
(1)美国高度分散的股权结构与纵向一体化选择
美国公司的股权结构极为分散，往往一家公司有数以百万计的股东，但是单个股东持股的数量却非常有限，所持股份占公司总股本的比重很低，公司最大股东的持股比重也很少超过5％。虽然机构投资者总体持股比例很大，投资规模也相当大，但是单个机构投资者在某个公司的持股比例也都不高，仅仅占单个公司总持股的1％左右，因而公司股权的分散程度是很高的，从非金融公司前五大股东持股比例来看，美国公司的股权集中度明显低于日本，呈现较为分散的股权结构。
美国公司这种极为分散的股权结构使个人小股东具有较强的“搭便车”心理，缺乏动力也没有能力参与公司的监督，导致公司内部监控和约束机制乏力，高管目标与股东偏离，而更规避风险，从而给市场治理受到机会主义行为攻击造成的损失赋予更大的权重，因此他所估计的市场治理成本高于风险中性者，更可能采用企业自制而不是通过外包等市场方式来组织交易。
(2)个人和机构持股为主
美国公司以高度发达的个人和机构持股为主，到2001年第3季度末，个人和非盈利组织持股占49％，机构投资者(包括养老、保险基金和共同基金)占46.7％。美国个人由于受财力限制，其持股比重未能达到控股的程度。而机构投资者为了分散投资风险，大多将投资分散到多个公司，使得他们在单个公司中也只是一个小股东，依靠某一机构投资者也不足以对公司经营产生影响。由此决定了机构投资者具有小股东的行为特征。因此，总的来看，个人投资者和机构投资者都是“消极股东”，他们对公司高管经营行为的约束不是来自于直接监管，而主要是通过证券市场的“用脚投票”方式的间接约束。
虽然，从极端意义上说，公司控制权市场可以替代对高管的内部监督机制而起到同样的约束作用。个人股东和机构投资者可以通过买卖股票对公司的经营状况作出反应，并对问题严重的公司的高管实施惩罚，但是，这种极端的结果通常要经过漫长的时间才能表现出来。因而，正如Jensen指出的，市场竞争充其量只是为了有效治理公司而采用的一个迟钝的手段。
该类公司常常表现出经营行为的短期化倾向，很少投资于高风险的新技术新产品的研发项目。这种风险规避型的行为表现，是由于个人和机构投资者对公司高管监督约束乏力，致使高管风险规避度上升之故。这类公司的高管在做自制或购买决策时更倾向于用纵向一体化方式来规避风险。
(3)职位缺乏安全保障与企业纵向一体化
美国公司拥有发达的外部控制权市场，股权结构的分散化和流动性降低了公司并购和接管的成本。如果公司经营不善、效益低下，必然导致股票价格的不断跌落，由此使公司面临外部接管的压力。对管理层来说，外部接管意味着他们将失去工作，失去高工资以及与职位有关的种种特权。
缺乏日本式终身雇佣制提供职位安全保障，美国公司经理决策时更倾向于规避风险。学者往往以美国公司研发投入低作为个人和机构股东目光短浅的证据。本文认为，美国公司这种规避风险型项目的行为表现正是由于美国高管缺乏职位安全保障，从而风险规避度更高之故。也正因为如此，美国公司高管在面临同等资产专用性程度时，更多地采用企业纵向一体化而不是通过外包方式来组织交易。
(4)高管高股权激励对纵向一体化选择的影响
美国分散的股权结构使分散的小股东缺乏监督的动力，为了使成本最小化，消除股东与经营者之间的利益冲突，增强管理层激励，美国公司普遍对高管实行股票期权制度，强化管理者的股东身份，将高管的利益和股东利益结合起来，从而激励他们以公司的利益为追求目标。例如，在美国最大的1000家公司中，经理人员总报酬的1／3左右是股票期权收益。
可见，与日本企业对高管实施高职位安全低股权激励的制度安排相反，在美国，公司高管享受不到职位安全的保障，公司对高管实施的是高股权激励制度。美国企业高管人员持股比重明显高于日本，这种高管持股激励会通过强化其股东身份，而鼓励其更多采用外包方式。美国公司高管这种低职位安全高经济激励的组合对纵向一体化的总效应取决于两种力量的对比。只有当高管持股比重高过临界值时，经济激励的作用超过了职位安全的考虑，高管才会选择分包；当高管持股比重低于临界值时，职位安全的考虑超过了经济激励的作用，高管会选择一体化。从日美的高管激励制度与分包选择的对比来判断，美国的经理持股比重还未达到临界值的要求，若想在避免终身雇佣制弊端的同时激励经理以股东利益为目标，则仍须进一步提高高管持股比重，加大经济激励的力度。
