时间：2022-04-27 15:31:10
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇实物期权论文，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
一、引言
期权理论产生于本世纪70年代，在此之前，人们对于评价企业所持有的选择权，即经营灵活性的价值，几乎无能为力，一般仅在进行企业投资评价时从定性的角度加以调整。随着Black和Scholes（1973）的开创性工作，理论界和实业界逐步将金融期权的思想和方法运用到企业经营中来，开创了一项新的研究领域——实物期权，从而为具有经营灵活性的企业准确地进行价值评估提供一种全新的解决方案。Trigeorgis（1991）提出企业扩展的战略投资价值（ENPV）包含现金流折现价值（NPV）和期权衡量的灵活性价值(OptionValue)两种方法：
ENPV=NPV（股权自由现金流价值）+OptionValue（灵活性价值）（1）
二、二叉树期权定价模型
Cox、Ross、Rubinstein（1979）用复制组合和风险中性的方法，推导出二叉树期权定价模型。二叉树模型根据基础资产价值的波动情况，确定基础资产价值在单位时间上升、下降的幅度，建立相应的基础资产价值变化树形图，最后通过树图倒推，计算期权的价值。
二叉树模型可以通过设定单位时间的长度来调节其计算的精确程度，单位时间越短，计算的精确度越高。
三、公司背景、假设和变量设置
1994年3月，香港长江实业电信在欧洲建立品牌子公司，Orange，提供数字个人通讯网络和移动通讯服务，享有移动电话和固定电话两者相结合的优势。1996年，该公司先后在伦敦股票交易所、巴黎股票交易所和美国NASDAQ上市。
1、公司的转让历史
1999年11月，李嘉诚把其所持orange公司44.8％股份卖给MannesmannAG，包含MannesmannAG交换股份在内的交易价格为1,130亿港元（按照7.8港元/1美元的汇率计算，折合为144.87亿美元），同时长江实业集团持有MannesmannAG10.2％的股份，成为MannesmannAG的第一大股东。2000年，Vodafone公司兼并了MannesmannAG公司，但是由于触犯《反托拉斯法案》，不得不卖出Orange公司。现在，法国电信拥有Orange公司85％的股权，另15％的股权于2001年2月13号同时在伦敦股票交易所和EuroNextParis公开上市。当时，Orange公司已拥有英国的3G牌照，可以为移动手机用户提供更高技术的数据和互联网服务。法国电信希望以此为先导，收购欧洲大陆其他国家的3G牌照，以便和对手更有效的竞争。至今，Orange已经拥有英国、法国、挪威、德国、澳大利亚、瑞士、瑞典、普鲁士、比利时、德国、卢森堡等国的3G牌照，成为世界主要的电信服务提供商之一。
毫无疑问，Orange公司拥有稳定的客户、巨大的市场和未来成长空间，赋予其所有者在未来扩张、收缩和放弃对该领域的经营的权利。其企业价值中含有的主要期权包括：未来扩张业务的期权、减少业务的收缩期权和推出该领域的放弃期权。下文只考虑Orange公司所含有的其中最为重要的两种期权：简单扩张期权和放弃期权。并结合现金流折现模型，估计Orange公司的价值。
2、基本假设
为了计算公司股权自由现金流和期权价值，假定公司遵循以下假设：
首先，假设Orange公司扩张的规模经济效益不变。由于通讯数据和互联网服务的市场成长很快，假使Orange公司扩张一倍，它所面临的上游产品供给和市场需求也会同步增长，对各项费用、成本、折旧按扩张比例同比增长。
其次，因为Orange公司有良好的信誉和品牌，假设非股权方式的融资额度可以无限增长，Orange公司每年以负债融资来抵消资本性支出和营运资本追加额。债务利息按照1996-1998年的平均增长水平增长，增长率为41.46%；债务本金偿还增长率约略为100％。
第三，鉴于Orange公司是新建高科技企业，市场前景广阔，而且已经有很好的品牌和发展基础，因此预计该公司未来5年内保持高速增长，从第6年开始稳定增长。根据该公司会计报表，1994-1998年的五年平均销售递增幅度约为58％，设定这一增长幅度为未来5年（1999-2003）的增长幅度。在稳定增长阶段的增长率为每年3%，基本上是和欧洲国民收入同步增长。
第四，由于Orange公司是跨国企业，其在不同国家的分支机构的所得税率不同，需要估计其税收的真实负担率。根据Orange公司1999-2001年的合并会计报表，三年的平均税收负担为23.2%，假设这一税率为未来税收负担率，并且从1999年开始公司需要真实交纳税收。
3、变量设置
针对实物期权定价过程中涉及的各个参数，下文是对参数设置的主要假设和计算方法。
（1）投资成本。投资成本是扩大公司规模时投入的资金。根据Orange公司1998年的资产负债表，公司的股权投资数为$894,900,000，这是Orange公司所含扩张（一倍）期权的执行价格。
（2）回收价值。回收价值是当公司所有者放弃公司的股权的时候得到的价值。不妨设公司的回收价值就是公司的初始投资额，按照1998年公司资产负债表，公司的股权投资额为$894,900,000。
（3）公司股权价值的不确定性。选取Orange公司2002年全年股票交易数据计算公司股价的波动率，并以此代表公司价值的波动性。如果观察股票价格的时间间隔固定，可以用样本标准差公式计算股票价格的波动率。
在此，假设Orange公司股票的32个交易日在一年内是等间隔分布的，按照以交易天数计算波动率的原则，一年的交易天数为252天。
则可以计算出该公司股票价格的年年波动率为0.5445。
（4）决策可延迟的时间。假设决策可以延迟的时间为8年，也就是期权的行权期有8年；并且Orange公司所含有的期权都为美式期权。
（5）无风险利率。文中采用1999年英国七年期政府债券月平均利率，为：5.743%。
四、公司的股权自由现金流价值
公司股权价值由两部分组成：一是超常增长时期中每年FCFE的现值，二是超常增长时期结束时期末价值的现值。即：股权资本价值＝高速增长阶段FCFE的现值＋期末价值的现值。公式表示如下：
其中：FCFEt是第t年的股权自由现金流（FreeCashFlowofEquity）；
Pn是高速增长阶段期末的公司股权价值：
Gn是第二阶段稳定增长阶段的增长率，则gn＝3%；rn是稳定增长阶段内股权投资者的要求收益率；
t是预期股权收益率，根据CAPM模型：
β是公司的β系数，其中μi，μm分别表示两个交易日间的Orange公司的股票收益率和市场指数收益率，rm是市场收益率。
β根据Orange公司股价和与之对应交易日的英国金融时报100指数（FTSEINDEX）计算可得β＝1.7421。根据FTSEINDEX1998年的数据，在1998年的收益率为。计算可得rm＝13.27%。同时假设在稳定增长阶段内股权投资者要求的收益率等于Orange公司的预期股权收益率，即r＝r＝18.856%。
综上所述，计算Orange公司股权现值的参数和结果如下表所示：
计算可得，公司的股权自由现金流的现值为$22,504,009,000。
五、期权价值分析
本文将计算Orange公司所含的两种期权的价值：扩张一倍的期权价值和放弃股权的期权价值。
根据前面的变量假设和现金流分析，实物期权定价所用的各参数值如下：
如果不考虑其他市场、政策等因素意外变动的影响，仅仅涉及Orange公司在股权转让前所承担的风险，采用二叉树分析模型，Orange公司所含的期权价值：扩张（一倍）期权价值为$22,217,712,000，放弃期权价值为$4,368,000。所以，Orange公司所含的扩张（一倍）期权和放弃期权的总价值为：$22,222,080,000。
六、结论
根据传统的现金流折现法，公司股权现金流得折现值为$22,504,009,000，长江实业集团转让的Orange公司股权的44.8%，折合为$10,081,796,032，小于长江实业集团股权转让的交易价格144.87亿美元。
按照公式，Orange公司股权的价值等于公司股权自由现金流折现值和公司所含期权价值之和，总计为$44,726,089,000，则Orange公司的44.8%的股权价值为$20,073,287,872，大于长江实业集团股权转让的实际交易价格。
可见，在该股权转让交易的定价，不仅考虑到该公司的实际现值，而且在一定程度上考虑到该公司未来的增长机会和发展空间。而这种增长的灵活性所带来的价值，在传统的现金流折现模型中不能体现出来，只有结合实物期权方法才能给出合理的定价。
参考文献：
1.茅宁：《期权分析——理论与应用》[M]，南京大学出版社，2000/5
关键词：成本；可转换债券；实物期权
证券的两种主要门类为债券和股票，两者在各自的领域发挥着调节资金余缺的功能。债券是发行者为了筹集资金，向债权人发行的，在约定时间支付按本金一定比例计量的或者以其他方式计量的利息，并在到期日偿还本金的一种有价证券。债券是通过设置合理的利率及利息的支付时间结构来基本满足资金借者与资金贷者之间利益的分配，但是一旦资金从资金贷者转移到借者时伴随着资金使用权的转移，这种使用权同时伴随着绝大部分的资金的控制权，这样使得资金供给双方在资金的控制权方面极为不对等，资金的贷者虽然能拥有资金的所有权，但却丧失了绝大部分的控制权。利用这种控制权上的不对等，资金借者往往会做出有利于自己而不利于甚至损害资金贷者的行为从而产生了股东（这里考虑的资金借者主要指股份制公司，并且往往是上市股份公司）与债权人之间的问题，比如资金借者将资金用于债务合同规定以外的投资项目，或者违反原先债务合同的规定借入其他借款而提高了债务在公司资本结中的比例而使得原先债务合同的风险提高等等。这种矛盾必然会不利于利用债券调节资金余缺来发展经济。
一、债券中成本问题存在与现行解决办法
为了改善这种状况，解决债券中股东与债券人的成本问题，保护债权人的利益，促进这种融资工具的发展从而促进资金余缺的调节发展经济，一方面通过加强立法，从法律角度上对股东对资金的控制权进行一定的限制，防止资金借者利用控制权上的优势做出损人利已的行为，从而保护资金贷者的利益。这种措施的有效性显然依赖于法律进行限制的强度，限制越强则越有利防止资金借者做出损人利己的行为。并且由于法律的严肃性问题导致立法的阶段性，使得立法的建立往往会晚于现象的产生。另外更重要的是这种限制过强可能会限制资金借者正常的控制权，这样反而会阻碍债券这种融资工具的发展。因此这个措施需要立法者的智慧。另一方面就是加强债务人的道德修养水平，减小道德风险。这就需要提高整个社会的道德修养，这是一个缓慢前进的过程，需要整个社会的不断努力。最后也是最直接可行的方法就是对普通的债券进行改造。对债券的改造大致可以分为3类：
第一类是在债券合同中加入某些限制性条款或者约束性条款，如对于发行债券所募集资金的使用限制。
第二类是债券本身属性的改变，主要包括债券面值、票面利率、到期日以及利息支付方式的改变，比如收益公司债券是只有当公司获得赢利时方向债权人支付利息的债券，这也会改变股东与债权人之间的利益分配。
第三类也是最重要和可行的一类，是运用金融工程学的方法其他金融工具结合到普通债券中，比如可转换债券，附认股权债券，就是将期权衍生工具结合到普通债券种，从而改变股东与债权人之间的利益分配。
对于第三类方法主要是研究如何将一些非债券金融工具结合到普通债券上去，包括可转换债券以及附认股权债券。可转换债券是指可以转换为普通股票的债券；附认股权债券是附带允许债券持有人按特定价格认购公司股票权利的债券。这两者在很多方面非常相似，主要的区别是在于可转换债券是有权利将债券转换为普通股票从而资金贷者由债权人转变为股份公司股东，而附认股权债券是直接的债券加认股权，债权人可以利用认股权追加资金投入成为股东而同时保留债券。由于两者在很多方面非常相似，因此很多研究成果均适用于两者，但目前研究实用较多的是可转换债券，并且主要为上市公司所实际应用。
国内外的研究表明利用可转换债券可以降低债权人与股东之间成本问题。当公司通过普通债券方式融入资金后，由于债权人与股东在利益分配上存在差异，债权人仅能获得固定收入而无法分享公司利益高涨带来的利益。另外正如上文提高的股东对通过债券融入的资金具有绝对的控制权，因此他们在有限责任的庇护下，在进行投资决策时通常会选择高风险高收益项目而放弃低风险低收益的项目，从而产生资产替代，导致股东与债权人之间的成本问题。但如果是可转换债券的话，由于可转换债券可以按预先确定的转换比率将债券转换为股权，这就提供了一种融资的“协同效应”（Brennan，1982）。当股东放弃低风险低收益项目而选择高风险高收益项目时，可能会出现两种情况：一是项目投资成功获得了高收益，这将导致公司价值较大提高从而使公司股份价值较大提高，由于可转换债券可以按事先确定的比例（往往是按债券发行时股票的价值计算），因此持有者可以按较低的转换价格将债权转换为股权，从而分享高风险项目投资成功带来的风险收益；二是项目投资失败造成损失，由于可转换债券的转化性是债券持有者的一种权利而非义务，在此情况下，债权人可以不进行转换而获得事前确定的债券利息收益，风险损失将由股东独自承担，以作为对其投资债务合同规定以外的风险项目的惩罚。
二、现实存在的问题以及实务期权的运用
这种可转换债券在理论上比较好地解决了债权人与股东之间的成本问题，但是在实际应用过程中人们发现了问题。一是对于转换比率的设定，转换比率的值直接关系到股东和债权人之间利益的分配，只有合理的转换比率才能发挥可转换债券的优势，使之对双方都有吸引力。但合理的转换比率同样需要制定者的智慧，并且会受外界因素的影响。二是公司往往是为某个项目进行融资并以项目产生的收益来支付利息和本金，但在为某个项目而发行的可转换债券中，由于债券可以转换为公司的股票，而公司股票的价值是与公司所有的项目相关，这就产生了不匹配的问题。三是随着期权思想的不断的深入，人们对项目的评价越来越多地由以往单纯使用NPV法向NPV结合项目包含的实物期权价值的方法，这种对项目评价方法的改变对于债权人与股东之间的利益分配产生了影响。张宇和宣国良（2002）指出随着实物期权法的运用，公司股东可能会选择某些风险较大，但净收益为负的投资项目，这些项目对于提高股东收益的价值是有益的，但是对债权人的利益却可能造成损害。
正是这些问题，特别是第二和第三点的出现使得可转换债券在解决股东和债权人之间的成本问题中无法达到理想中的效果。为此我们提出在债券中结合实物期权来解决可转换债券无法克服的问题。
投资于实物资产经常可以增加投资人的选择权，这种未来可以采取某种行动的权利而非义务是有价值的，它们被称为实物期权。实物期权实际上是金融期权思想在实物投资领域的应用，并已经得到了广泛的应用。实物期权是严格的与特定项目相关的，金融期权中的各种变量，特别是标准Black-Scholes公式中的变量：标的资产现价（S0），执行价格（K），到期期限（T），价格波动率（δ），无风险利率（r）都可以在实物投资项目中找到对应的并且有相同或相似意义的参数。常见的实务期权有扩张期权、时机选择期权和放弃期权。扩张期权是一种对于未来扩大项目投资而获取风险收益的看涨期权，时机选择期权是一种关于项目何时进行的选择权的看涨期权，项目具有正的净现值，并不意味着立即开始总是最佳的，有时候等一等更好，特别是对于前景不明朗的项目。放弃期权是一种看跌期权，其标的资产价格（ST）是项目的继续经营价值，而执行价格（K）是项目的清算价值。比如扩张期权，一般以第二期项目或者后期项目距离第一期投资开始的时间作为期权到期期限（T），以第二期或后期项目的投资额在第一期初的现值为执行价格（K），以第二期或后期项目的经营现金流量的现值为标的资产现价（S0），以项目经营现金流量的标准差（一般参考同类项目）为价格波动率（δ），以国债利率作为无风险利率（r）。
由此可以看出实物期权的价值严格的依赖于项目本身，这与可转换债券不仅依赖于项目而且依赖于整个公司所有的项目以及其他各种经济环境因素有很大的区别。因此如果我们能够在债券中合理结合债券发行目标项目的实物期权，则可以很好地解决上面提到的第二个问题，这样就能够做到公司为某个项目进行融资并以项目产生的收益来支付利息和本金，同时附带有以项目实物期权价值计的可部分归属于债权人利益的价值，这样就不存在不匹配的问题了。
另外将期权的思想引入实物资产投资领域使以往的NPV项目评价方法变得不再绝对适用：一个项目用NPV法进行评价其净现值可能为负，但如果该项目同时具有很大的正的实物期权价值，那么可能会使项目净现值与项目实物期权价值之和为正值。在这种情况下如果仅按照NPV法则公司不会进行项目投资，但如果结合实物期权，那么公司可能会进行项目投资。如果股东决定进行项目投资那么债权人将部分承担这个项目的风险，则他们无法获得与此风险相对应的收益。另外张宇和宣国良（2002）从项目实物期权对公司整体资产价值方差的影响入手，认为一个净现值为负的项目虽然减小了公司的价值，但股东权益的价值反而增加了，这就极大地损害了债权人的利益。因此我们需要对普通债券进行修改。既然是由于实物期权引起的改变，那么可以考虑将实物期权加入到普通债券中构成合成复杂的债券来平衡股东和债权人之间的收益分配问题。
在债券中加入实物期权构成组合可以解决前述可转换债券遇到的第二问题，同时按照一定方式构成的组合将有可能解决第三个问题。但这种一定的构成方式将会遇到可转换债券同样遇到的问题就是一个如何组合的问题，这同样需要组合制定者的智慧。这是一个可以深入研究的方向。
总之，正是由于可转换债券在协调股东和债权人之间利益分配时会遇到很多问题，使得无法进行合理协调双方的利益分配，使得股东仍然有机会做出损害债权人利益而有利于股东的行为，同时考虑到许多债券筹集是以特定项目为标的的，而项目的进行中包含了很多实务期权的内容，因此可以构造由债券和项目实物期权构成的新型债券来克服这些问题，使得债券人获得与其承担的风险相应得收益，尽可能解决股东与债权人之间的成本问题，从而促进债券这种投融资工具更好的发展。
参考文献：
1、叶永刚.金融工程学[M].东北财经大学出版社,2003.
论文摘要：在风险投资决策中，由于传统评价方法的缺陷，形成实物期权这一新的研究方向。基于实物期权定价的改进净现值模型为评价项目的投资可行性提供了新方法，并通过这一新的定价模型对投资案例进行了可行性分析。
一、传统的DGF法的缺陷
DCF是折现现金流法的简称，是按设定的折现率对未来的现金流进行折现。根据公司财务理论，投资决策应以投资项目净现值(NPV)最大化原则为指导。一个项目是否值得投资，要看其净现值是否大于零，若NPV>0，就投资；否则，放弃该项目。使用NPV法进行投资决策时需要解决两个问题，一是要预测项目未来的现金流量，二是要估计折现率。尽管实际使用过程中要解决这两个问题会遇到很多麻烦，但是NPV方法毕竟还是一种简单直接的决策方法，只需计算项目的净现值就可以判断是否投资，所以NPV方法在资本投资决策中得到了广泛的应用。然而，使NPV方法进行决策时暗含着两个假设，一是项目未来的现金流量分布会如预测的那样，管理人员对现金流量的分布只能被动地接受；二是项目会在预测的生命期中存续到期末。NPV方法是一种高度标准化的决策方法，对于评估现金流比较稳定的项目来说非常适用，但对于未来的现金流量不确定性很高的项目以及含有期权的项目来说，却不是很合适。因此，实物期权评价法便应运而生。
二、实物期权的种类
期权是指未来的选择权，持有者通过付出一定成本而拥有一项在到期日或到期日之前根据具体情况做出具体选择的权利。实物期权是金融期权理论在实物资产上的扩展，它是一种把金融市场的规则引入企业战略投资决策中的新型思维。管理者不仅需要对是否投资进行决策，而且需要在项目进行过程中控制管理，根据变化趋利避害。最常用的实物期权主要包括以下几类：
(一)延迟期权(Optiont0defer)
延迟期权即管理者可以选择本身企业最有利时才执行某一投资方案。当管理者延迟此投资方案时。对管理者而言即获得一个等待期权的价值，若执行此投资方案也就牺牲了这个等待期权，其损失部分就是此投资方案的机会成本。
(二)修正期权(Optiontoamend)
在企业的生产过程中，管理者可根据市场景气的变化(如产品需求的改变或产品价格的改变)来改变企业的运营规模。当产品需求增加时，企业便可以扩张生产规模来适应市场需求，反之则缩减规模甚至暂停生产。
(三)放弃期权(Optiontoabandon)
若市场情况持续恶化或企业生产出现其他原因导致当前投资计划出现巨额亏损，则管理者可以根据未来投资计划的现金流量大小与放弃目前投资计划的价值来考虑是否要结束此投资计划，也就是管理者拥有放弃期权。如果管理者放弃目前投资计划，则设备与其他资产可在二手市场出售使企业获得残值(salvagevalue)。在情况不利于企业管理者时，管理者可选择继续经营或停止生产以获得放弃价值。
(四)成长期权(growthOption)
企业较早投入的计划，不仅可以获得宝贵的学习经验，也可视为未来投资计划的基础投入。Kaplan(1986)指出企业在执行新的创新投资方案决策时，主要受到两个因素所影响：一为过去投资计划的决策，另一为未来创新的不确定性，两种特性在高科技产业最为显著。而Perlitz，Peske&Schrank(1999)也认为，评价R&D投资方案不能单评估此投资方案能为企业带来多少价值，必须加上因企业投资此计划所衍生的未来投资机会，也就是将R&D投资价值视为一种复合期权，故此投资价值为：R&D投资计划价值=现行投资方案价值+未来成长性投资机会价值的现值。此外，实物期权还包括延续性投资期权(Time-to-buildoption)、转换期权(Optiontoswitch)、多重期权(Muhipleinteractingoptions)等。
三、实物期权定价法
实物期权的定价模型种类较多，主要有两种：一是二叉树模型，此模型适于评价离散条件下的风险投资决策；二是布莱克和斯科尔斯(1973)创立的Black-Scholse模型以及Geske(1979)研究的复合期权的定价模型，此类模型适于评价连续条件下的风险投资决策。
在一个风险投资项目中，既具有柔性的投资决策又具有非柔性的战略性投资决策。实物期权方法考虑不确定投资决策问题的灵活性，基于或有权利的方法，发现柔性投资决策的价值并把其作为投资价值的一个组成部分。而单纯的现金流折现法把各种柔性决策排除在外且惧怕高风险，实际上低估了投资项目的价值。应用实物期权理论，投资项目的价值应当包括两部分，一部分是由战略性投资决策产生的项目固有的内在价值，可由传统的净现值方法(NPV)求得；另一部分是由柔性投资决策产生的项目的期权价值，于是基于期权定价方法的净现值模型被修正为：
NPVT=NPV+ROV
其中：NPVT为投资项目的价值；
NPV为投资项目的内在价值；
ROV为投资项目的实物期权价值。
四、实物期权法的应用实例
用实物期权定价法评价一个投资项目的可行性时，首先应清楚项目投资决策是否具有柔性：。具有柔性的投资决策，其价值因含有期权特性用实物期权方法进行评价；无柔性的投资决策，其价值用传统NPV方法评价。然后计算投资项目的NPV和ROV的价值，两者相加即为NPVT，最后由NPVT大于零还是小于零来评估项目投资的可行性。
某公司计划从国外引进生产摩托车的生产线，预计新产品投放市场后，可在无竞争条件下持续6年。该项目分两期进行：
第一期投资150万元，预计每年可产生30万元的现金流。第二期，若市场行情看好，3年后再投资180万元扩大生产，则从第四年起每年可增加70万元的现金流。项目最低投资报酬率为10％，无风险报酬率为5％，收益波动率为40％。
如果单纯采用现金流量折现法来进行决策，则有：
NPVl=30(P/A，10％，6)-150=-19．341
NPV2=70(P/A，10％，3)×(P/S，10％，3)-180(P/S，5％，3)=-24．70
即两期的项目净现值均小于零，项目不可行。
然而根据实物期权法可知，第一期的投资为战略性投资，用NPV计算其价值。期初投资为公司赢得了三年后扩大投资的机会，故第二期的投资决策具有柔性。因此需考虑期权价值，用Black-Scholse期权定价公式计算求得：
ROV=27．743
摘 要 在一些风险投资项目的评估中，常见的传统评估方法的不足日益显露，实物期权的评估方法被越来越多的投资者和学者认可。本文在二叉树和三叉树定价模型的基础上，构造了二叉树和三叉树相结合的期权定价模型，并通过一个具体案例来说明该模型的应用。
关键词 实物期权 二叉树 三叉树 项目评估
1 引言
对于风险投资项目来说，传统的项目评估方法（如NPV法）在其明显适用性方面感觉大打折扣。净现值法在传统的投资项目价值的评估中，起着非常重要的作用，但是对一些不确定性高的投资项目，其在应用中越来越暴露出它的不足。因为净现值法只考虑投资项目未来的现金流，忽略了其他因素，特别是有些项目所含期权的价值没有被体现。与此同时，实物期权法在评估不确定性高的项目中，能够比较合理的估算出风险项目的价值，为投资决策作出科学客观的参考。
本文只对实物期权定价模型方面作出一些探索，同时提出一种新的实物期权定价模型――二叉树和三叉树相结合的期权定价模型，作为纯二叉树或纯三叉树定价模型的补充，在某种情况下可能更符合市场变化的情况，最后结合一个具体的案例来展示该定价模型的应用。
2 实物期权的二叉树和三叉树定价模型
2.1二叉树定价模型
Cox 、Ross和Rubinstein 在1979 年提出二叉树模型，二叉树模型的定价基础为风险中性定价法。假设当前的股票价格为 ，该股票所对应的看涨期权价格为 ，假设期权执行价格为 ，并且假设股票在下一期即未来的一段时刻 内，只有上升和下降两种可能的价格出现：股票价格上升的概率为 ，价格从当前的 变化到新的价格 ，相对应的期权价格为 ；或股票价格以概率（ ）从当前的价格 变化到 ，那么股票的期权价格就变为 。在股票期权的有效期内，期权的价值可以同步的根据股票的价格来进行计算。二叉树模型中股票价格变化的路径图如图1所示
期权的价值在其有效期内，可以通过其对应得股票价格来进行计算，同时可以利用股票和期权合约的合理组合来构造出一个无风险投资的组合。为了让此证券投资组合为无风险组合，用借款成本为无风险利率购买一份股票头寸和 份期权合约的空头头寸来组合证券投资，这就需要持有精确的期权合约份数 ，以使在期权到期日，上述两个证券组合的价值相等，无论该股票价格是上升还是下降，即有 整理可得
2.3 二叉树和三叉树相结合的期权定价模型
4 模型的应用
某公司在2012年初有一风险投资项目，且己经具备一定的理论技术储备，计划在当年新建一个车间上马该生产线进行调试、测试和试生产产品，考虑到一些不确定因素，该项目可在2012年的一年内等不确定因素明朗之后，再进行投资，这样公司对该项目的推迟时间有1年，也就是说公司可以选择在一年内等一些不确定因素明朗之后再进行投资，由于产品的更新换代，预计最初的生产线将于2016年淘汰。预计该项目营运期间的现金流量表如表4-1所示。
通过计算期初的推迟期权价值 万元，附含期权价值的项目净现值为 ，说明在公司认可的收益率下，投资项目是可行的。由于管理的柔性实物期权的存在提高了项目的内在价值，使公司对一些项目的投资更具有战略性。
五 结论
投资项目评估是当今经济社会中的一个热点，科学合理的进行项目评估非常重要。在对一些不确定性高的投资项目评估从而进行投资决策时，传统的净现值（NPV）法忽略了管理的柔性，没有考虑项目中所含的期权价值，但有些项目是企业的战略性投资，其拥有本项目可预期现金流以外的价值，如果用净现值法可能该项目被认为不可行，从而有可能使企业失去战略布局，而实物期权法可以比较好的对管理柔性的价值进行估算，能客观地反映项目的真实价值，为企业进行科学的投资决策提供参考。在今后的研究中，将继续研究风险投资项目决策过程，进一步的改进模型，构建更为符合实际的投资评价模型，提高模型的精确度.
参考文献：
[1]罗孝玲.期权投资学（第2版）.北京：经济科学出版社.2010：87-100.
[2]胡学鹏.基于实物期权的风险投资项目决策研究.南京航空航天大学硕士论文.2005-02-01.
【论文摘要】文章首先分析了实物期权的几个影响因素，并从项目投资中的具体测度出发，推导出实物期权定价公式，然后利用实物期权定价理论对项目投资进行案例分析，体现出了实物期权方法的优势。
投资是指投入一定的成本以期望在未来获得一定报偿的行为、大部分的项日投资在不同程度上具有如下三个基木特征:(1）投资部分或完全不可逆性。即项目实施后，一以市场发生不利变动或严重脱离预计 发展 趋势， 企业 不能完全收回投资的最初成本;(2)收益不确定性。未来的投资收益是不确定的，事先能做的只是评估投资收益较高或较低不同结果的概率;(3)时机可延迟性。投资者可以根抓当时的 经济 环境和未来的可能变化，选择最佳的项目实施时机，或者说，以现在投资，也可以等到将来某个有利时机再投资实施。
长期以来，传统的投资决策方法如净现值法(npv)一直占据风险项目投资决策的核心地位，但是它没有认识到投资的三个基本特征，使得它在项目投资评价过程中的准确性受到质疑、针对净现伯法在评价项目出现经营柔性时存在的不足，myer在1977年肖先指出，风险项目潜在的投资机会可视为另一种期权形式—实物期权(real options)他认为拥有投资机会的企业相当于持有一种类似于金融看涨期权的选择权，即一个投资项目所创造的利润来自于两个方面:对目前所拥有资产的使用和对未来投资机会(增长机会)的选择，也就是说投资者拥有一种权利，即在未来以一定的价格取得或出售项实物资产的权利、实物期权是在金融期权发展过程中演变而来的，它将金融期权定价理论应用于实物投资决策分析方法和技术中、它是一种新型决策工具，与传统净现值法不同的是，实物期权理论考虑了未来情况的不确定性，考虑了延期期权的价值，投资者可根据当时的条件来决定是否投资，实物期权的这种特性使期权定价理论能更准确地反映投资方式灵活的方案的价值。
一、实物期权的定价理论
实物期权的定价理论完全是从金融期权定价理论中发展而来的，金融期权定价理论是实物期权定价理论的核心，与金融期权类似。影响实物期权价值的因素主要有目标的资产价格-执行价格-有效期限-波动率-无风险利率和红利支付，下面分析这六个因素在投资项目中的具体测度，进而推导出实物期权定价公式。
（一）标的资产价值。如果投资项目是可交易的，其标的资产就是投资项目本身!这一资产的当前价值就是生产该项目的产品所取得的现金流量的现值和，它可以通过标准的资本预算分析获得，如果投资项目是不可交易的，那么就没有市场价格。理论上不可能找到一个可复制期权价格的证券组合，而通常情况下，投资项目是不可交易的，确定其市场价格可以用两种方法解决。第一种方法是扩张法，就是用可交易的资产组合复制投资项目的期望现金流，这一资产组合的价值与投资项目的价值是相等的。因而可以作为标的资产价值，第二种方法是霍特林评价法，就是首先估计与投资项目相联系产品的市场潜力，以此产品价格作为标的资产价格，实际应用中常常采用投资项目的期望现金流作为标的资产价值，但是这种处理方法的不足之处在于期望现金流可能为负。
（二）执行价格。当投资公司对投资项目进行投资时，项目期权即被执行，那么对此项目进行投资的成本就等于期权的执行价格，一般情况下投资项目的执行价格是不可预测的。可能是确定的也可能是随机的。因此用实物期权评价投资项目时常采用随机执行价格。
（三）有效期限。投资项目中的实物期权有效期限是随机的，因而决定合适的到期期限比较困难，不仅仅是期权到期的问题，还有项目到期的问题，当对投资项目的投入结束时，项目期权也就到期了，那么以后对项目投资的净现值为零。
（四）波动率。投资项目的风险分为技术风险和市场风险，它们共同决定投资项目的波动率，技术风险减少投资项目的期权价值，市场风险增加投资项目的期权价值，投资项目的波动率难于度量，由于投资项目总是新项目， 历史 波动率难于 计算 ，实践中常采用相关项目的历史数据作近似计算。已完成项目的历史数据可用来预测未来波动率，若通过扩张方法得到一复制证券组合，可利用这一证券组合的波动率近似项目的波动率。
（五）无风险利率。用实物期权方法评价项目时，因为项目的有限期限比较长，导致无风险利率的不确定性和随机性，无风险利率可以用短期国债利率来衡量，不过要与期权的期限相对应。
（六）红利支付!红利支付数量和频率至关重要，支付数量分确定型和随机型两种，确定型包括离散支付和连续支付两种方式，支付频率是已知的或是随机的!实物期权的红利支付必须区分红利是支付给标的资产所有者还是期权所有者，通常情况下并不能精确预测项目现金流量的时间-频率和数量，可采用红利收益复制这种红利来近似处理。将项目投资中的这六个变量和金融期权的定价公式结合起来，可以推导出实物期权的定价公式为：
其中：a为项目现金流的现值i为项目的投资费用t为项目投资机会的持续时间!为项目价值的波动率r为无风险利率.n(x)为标准正态分布的累积概率分布函数,即随机变量小于x的概率.
二、实物期权的应用
实物期权可用于对 工业 项目的建立和扩张，风险投资项目高新技术项目投资等进行评估，本文通过下面的案例子将传统投资决策方法和实物期权方法作了对比分析我们假设某企业准备进行高科技产品的生产。因为市场竞争激烈，为了增强竞争能力，扩大市场占有率，制定了长远发展战略。在第1年年初企业计划投资1000万元购买一条生产线，经过一年的准备安装工作，于第2年年初开始进行产品的生产和销售，生产线到第6年年底报废，第1年到第6年的预计现金流量见表1
净现值小于零，传统的投资决策方法认为s1生产线不值得投资，但是，该 企业 认为虽然生产线未必盈利，但是通过它可以抢占市场，宣传企业的产品，提高企业的知名度，为以后企业产品的扩大再生产!大批量投放市场做准备，于是企业打算在第3年初投入3000万元再购买一条生产线，将和结合起来，从而实现产品的更新换代，生产线经过一年的安装调试准备后。于第4年年初投入生产，生产线到第8年年底报废.企业对生产线的生产和销售情况进行预测!预计产品的销售情况分为好、一般、差、每种情况发生的概率及其平均每件产品所产生的资金现金流入流出情况见表2
整个投资项目的总净现值为负，按照传统的npv方法认为该投资项目不可行，但是从实物期权定价理论的角度来看，高的波动率会导致高的期权价值。由于生产线的产品未来收益的波动率高达35.6%这样一个投资机会具有极大的不确定性，其净现值仍有大于零的可能性，由于此机会是有价值的!只要公司抓住机会，适时投资就可实现战略性增长，现在我们可以把s2生产线这个投资机会视为一个期限为2年约定价格为3000万元，标的资产当前价格为：2948.191/ =2229.256万元
净现值大于零，与传统的npv方法得出的结论不同，根据实物期权理论分析的结果是现在可以投资生产线进行生产。上例验证了实物期权理论在项目投资中的可行性，投资一个项目实际上相当于企业拥有了一个最佳时机选择权，企业可以在未来某一竞争领域内选择最佳时机要么扩张，要么放弃，选择对自己有利的一面!尽量减少投资费用，另外，实物期权本身所具有的非独占性和先占性特点决定了企业在进入一个新兴市场尤其是高科技产品市场时采用先发制人的策略，取得战略主动权和实现实物期权的最大价值。
【 参考 文献 】
［1］阿维纳什·迪克西特，罗伯特·平迪克著，朱勇，等（译）不确定条件下的投资[m]北京： 中国 人民大学出版社，2002
【关键词】碳排放；期权定价；综述
【Abstract】The rapid development of China’s economy causes the problem of fast growth in carbon emissions， and the necessity and significance of carbon emission options have been presented. The paper gives the course of development and results of the research between the demotic and abroad by the comparison， and obtains the target for application of carbon option pricing theory.
【Key words】Carbon emissions； Option pricing； Summary
1 碳排放期权定价理论研究意义
在中国改革开放的30年中，伴随高速增长的中国经济，碳排放的极速增长已经成为必须面对的严峻挑战；同样，美国和日本的数据也表明了经济的发展离不开能源的利用，必然造成碳排放量的增加。《京都议定书》的签署实施启动了国际上的碳减排行动。随着2012年以后《京都议定书》协议第二阶段的实施，中国很可能要承担一定的减排额度。如果企业届时无法完成相应的减排指标，就会出资购买碳排放权利，由此将产生碳排放交易体系。
同样，近30年来期权理论得到了长足的发展，给人们带来了全新的期权思维方法，事实上在许多交易和投资项目中都具有期权的性质，这使得期权理论方法得到迅速发展，并成为金融或实物交易甚至高风险投资领域中的一种投资决策方法。
本理论研究根据金融期权定价理论和实物期权理论领域的研究成果，将金融和实物期权理论应用于碳排放定价的思路，将着眼点放在实物期权理论对碳排放期权定价这一实际问题上。因而本理论研究意义在于以下三个方面：
1.1 理论研究的理论意义
实物期权理论的应用使碳排放投资决策得到了理论的可行和拓展，一方面完善了投资决策原有的分析方法，另一方面也拓展了实物期权理论的研究范围。同时期权理论与碳排放的结合也使得对于期权理论的研究更为深入。
1.2 理论研究的实用价值
将碳排放投资决策中无法用传统方法解决的问题运用实物期权定价的方法解决了，减少了投资决策中面临这些实际问题时可能产生的盲目性。同时解决了实际问题，主要是指企业乃至国家进行碳排放投资决策时如何更好地确定投资决策中碳排放期权所具有的价值，以及由此体现的最优期权价格。
1.3 理论研究更为重要的意义
通过本理论的研究可以强化实物期权理论的发展；更为重要的是，如今企业的碳排放以几何速度增长，其发展速度之快是我们始料不及，对它的研究显的更为重要。因此，我们希望通过本期权理论的研究为现代企业的低碳经济健康发展提供参考意见和决策。
2 实物期权和碳排放期权国内外研究现状
2.1 国外研究成果
国外专家学者对实物期权理论和碳排放的研究主要集中在以下几个方面：
2.1.1 实物期权理论发展
最初研究期权定价理论是路易斯・巴舍利，法国数学家路易斯・巴舍利耶（1900）提出的巴舍利耶模型，而伊藤清发展了巴氏理论，其后就是卡索夫模型，期权理论的重大发展始于20世纪60年代的斯普林科的买方期权价格模型、博内斯的最终期权定价模型、萨缪尔森的欧式买方期权定价模型，而Black和Scholes（1973）的经典论文的发表标志了期权定价理论的最终形成，而Merton、Cox、Ross以及Rubinstein等专家的研究进一步发展和完善了期权定价理论。
2.1.2 实物期权实证发展
最早将期权定价理论引入项目投资领域的是教授Steward Myers，他（1977）首次提出将投资机会看成增长期权的思想，他认为基于投资机会的管理柔性存在价值，而这种价值可以用金融期权定价模型来度量，由于标的资产为非金融资产，Myers教授称之为实物期权。Myers（1984）教授在“Finace Theory and Financal Strategy”中又讲述了项目战略的期权意义。Dixit和Pindyck（1995）指出“在确定投资机会的价值和最优投资策略时，投资者不应简单地使用主观的概率方法或效用函数，理性的投资者应寻求一种建立在市场基础上的使项目价值最大化的方法。Joseph认为，与金融期权相比实物期权价值的确定似乎没有固定的模式，因为大部分投资项目的特殊性使得寻找标准化实物期权的可能性不大。为此，Timothy（1998）提出行之有效的方法就是构造合适的期权形式，从而使实物期权的价值可以更加方便地利用金融期权定价模型确定。而Amaram和Kulatilaka（1999）又提出了一个实物期权应用框架，使得该理论在实际中的应用进一步成熟。
利用实物期权研究投资时机选择问题始于McDnald和Siegel（1986）研究不可恢复投资计划的最佳投资时机，讨论延迟期权的评估，并推导出最佳投资时机的决定方法。同时McDnald和Siegel利用仿真的例子指出延迟期权的重要性，结论指出投资计划的最佳延迟时机大约是在当计划价值为投资成本的两倍时。Smit和Ankum（1993）则利用二项模式与博弈论来探讨在完全竞争市场、垄断市场及寡头垄断市场中，延迟期权和竞争者存在的情况对于投资决策时机的影响。
2.1.3 碳排放期权理论初步发展
Arrow，Krutil（1974）和Fisher（1975）首先注意到环境危害的不可逆性创造的期权价值，而且Hanemann（1987），Lund（1991）等人对其进行了深入的研究。Hendricks（1992）利用全球预警的连续时间模型来研究不可逆地减少碳排放的政策时机，研究了将全球平均气温与大气中GHG浓度联系起来的一个参数的不确定性。
2.2 国内研究成果
2.2.1 实物期权理论发展
从20世纪90年代开始，国内学者也开始了对实物期权理论和应用的研究。范龙振和张子刚（1996）是国内较早进行投资机会价值期权方法研究的文章。范龙振（1998）比较实物期权与金融期权的异同，研究企业经营柔性中的时间选择型实物期权。范龙振和唐国兴（2000）在项目价值和初始投入服从几何布朗运动、推迟投资时间有限的假设下，把项目投资机会看作美式看涨期权，并利用蒙特卡罗模拟法求解。黎国华、黎凯（2003）运用实物期权原理分析了不确定性对项目投资评价和决策的影响，通过风险中性概率方法将这些影响予以定量化，并进一步对实际投资行为做出了解释。梁铄、唐小我、马永开（2004）从思维方式的角度肯定了实物期权理论对企业经营投资行为的现实意义。他们认为战略管理的一个主要任务就是创造和保持灵活性，为未来不利的变化做准备，为抓住机会做准备。通过将实物期权思想纳入企业战略管理，使在不确定环境下的战略管理有合适的思维工具。丁正中、曾慧（2005）在二项式模型的基础上探讨了三项式模型，为期权定价方法的改进提出了新的思路。他们的研究表明，相比于二项式模型，三项式模型的计算结果更加准确。
2.2.2 实物期权实证发展
香港中文大学的谭跃、何佳（2001）借助方程，分析了牌照实物期权对中国移动通信公司和中国联通通信公司的价值。他们的结论是，牌照对中国的两家移动通讯公司具有重要意义，其带来的期权价值尤其应当重视。杨春鹏（2003）探讨了实物期权理论在专利权定价、无形资产评估等领域的应用。学者们指出，对于生物制药、网络媒体等技术密集、资金密集、风险较大的行业，实物期权理论具有更大的意义，因为相比于传统评估方法，实物期权理论将更多的注意力投向了这些不确定性。实物期权理论应用范围非常广泛，不仅限于上述领域。张梅琳（2004）认为，非共识项目的特点和重要性使得其决策很困难，实物期权理论为这一问题的解决，提供了新的视角。张金明、刘洪玉（2004）将实物期权理论应用在土地开发决策方面，研究表明，在不确定的市场条件下土地开发是一种等待型实物期权，可以通过实物期权定价方法进行决策。
碳排放期权理论在国内的成果非常少，几乎可以说是一个空白，仅有少数学者研究了碳排放期权价值和贸易体系理论，为国内该项理论的发展奠定了基础。
3 碳排放期权理论的应用目标
本理论的最终研究成果预计应用于企业碳排放期权实践，尤其是我国大中型生产型企业。通过本理论的研究可以强化碳排放贸易体系中期权理论应用的发展。课题组希望通过本理论的研究为现代企业的低碳经济健康发展提供参考意见和决策。针对我国生产型企业在国民经济中仍占有重要的地位，因而特别应该注意在碳排放贸易体系中所遇到的具体情况，而在本课题研究的碳排放期权定价理论中，得到的最优执行期权决策和最优期权价格可以为生产型企业提供参考和决策，推动我国碳排放交易理论的发展。
【参考文献】
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[关键词] 实物期权 项目投资决策 NPV法
企业进行投资的前提工作是对投资项目进行可行性分析,评估投资可能产生的收益,并将其与投资成本相比较,决定是否值得投资。目前广泛使用的方法是净现值法(NPV),它是新古典投资理论的基本方法。但是随着市场环境不确定性的不断增加,NPV法作为一种静态的投资决策方法,其自身存在的种种局限性日益明显。
一、 传统的NPV法及其局限性
近几年在实际应用中，以净现值法(NPV法)为核心的传统投资决策方法却表现出一定的局限性：
1.NPV法假设投资是可逆的，如果市场条件没有预料的好，可以很容易地撤出，收回初始投资，因此计算净现值时无需考虑撤离时的损失。但实际上，大多数投资不符合这种假设，即具有不可逆性，一旦投入，就不容易撤出。重大项目的投资更是如此。例如公司广告宣传针对公司某些产品，其费用不可逆转，是沉没成本。
2.从决策角度看，NPV法是从静止的角度考虑问题，忽视了投资项目中的经营柔性。在项目实施过程中,管理者也始终处于被动的地位,不能根据未来的变化做出适时的调整,这显然和实际情况是不符的。事实上,根据投资的特性,管理者可以选择适当的时机投资,在投资实施过程中,还可以根据不断变化的市场条件调整运营计划,当市场条件不利时可以暂停甚至终止项目的实施,以避免更大的损失。因为投资的不可逆性,这种能改变项目的实施时间和进程的柔性措施是有价值的,而NPV法难以对这种柔性价值进行评价。
3.在面对不确定性较大的项目时,对未来现金流的不确定性所带来的投资风险,NPV法通常通过调整折现率(如风险调整折现率法)或调整预期现金流量(如肯定当量法)来反映,但是NPV法确定折现率时主观性较强,依赖当前对未来不确定因素的判断,如果认为未来不确定性越大,相应采用的风险折现率也越大,项目的可行性随之减小,同时,当投资收益的波动性很大时,用收益的期望值替代收益产生的失误也较大,这两方面的因素都会影响投资决策的科学性,使NPV容易否定不确定性很高、收益波动较大,但是却对企业未来成长具有战略意义的项目。
4.NPV 法忽视了企业未来成长机会的价值。对于目光长远并且有着良好的市场扩张理念和产品发展规划的企业来说，未来的机会可能比眼前的收益更有价值，它们多是企业战略目标实现的重要组成部分。显然，采用NPV 法不能为这些着眼于未来的投资决策提供理论支持。
二、实物期权及其应用条件
期权应用于现实资产时称之为实物期权，该概念是由麻省理工学院的Stewart Myers教授于1977年提出的，它是指企业在进行投资决策时拥有的，能根据在决策时尚不确定的因素改变行为的权利，广义的理解可以认为是企业对投资的选择权。
1.期权价值的确定需考虑以下几个因素：(1)标的物现值：期权的价值附着于其标的物上，因此标的物价值的变动会影响到期权价值的变动。标的物价值的提高会增加看涨期权的价值，却会降低看跌期权的价值，反之，标的物价值的降低会增加看涨期权的价值，却会降低看跌期权的价值。(2)标的物价值的波动性：期权购买者购买的是以预定价格买或卖某项资产的权利，标的物价值的波动性越大，期权的价值就越大。期权与其他证券不同之处就在于，期权购买者最大的损失也就是他在购买期权时所付出的成本，在此基础上，标的物价格的大幅变动可能为期权所有者带来更大的收益。(3)标的物获得的红利：在期权生命期内，如果标的物所能获得的红利被支付，则标的物的价值会相应减少。结果是看涨期权的价值随红利支付的增加而减少，而看跌期权的价值则相应增加。(4)期权的预定价(或执行价)：预定价的高低是期权定价的关键，看涨期权中预定价越高,则期权价值越低；看跌期权中预定价越高，则期权价值就越高。(5)期权到期时间：期权有效期限越长，看涨期权或看跌期权的价值都会越大。这是因为期限越长，标的物价值波动的可能性越大，期权的价值相应就越大。以看涨期权为例，其所有者到期时要以固定预定价行权，时间越长，预定价的现值就越低，由此提高了看涨期权的价值。(6)无风险利率：无风险利率的提高增加了看涨期权的价值，另一方面却降低了看跌期权的价值。
2.定价模型。目前，最广泛的期权定价模型是布莱克-舒尔斯（Black-Scholes）定价模型。它假定股票价格连续变化，遵循对数正态分布的随机过程，同时在整个期权生命期内，股票的预期收益率和收益方持不变。模型如下：（无红利条件下）
其中，S=标的物资产现值；K=期权预定价；t=期权到期时间；r=期权有效期内的无风险利率；σ=标的物波动率
3.实物期权法的适用条件。实物期权法并不是在所有情况下都需要的。当不存在任何期权或虽存在期权但不确定性非常小时，传统工具的应用效果很好。NPV法适用于风险小或风险暴露小的投资项目；而实物期权法能够在一定程度上屏蔽投资项目的风险，并从风险中发现和创造价值，所以它更适用于高风险的项目；而对于那些无法屏蔽其损失的高风险项目，两种方法都无能为力。
三、 实物期权法应用的一个举例分析
某公司考虑2000年投资1000万元兴建一条冰箱生产线，2001年开始生产和销售，到2005年报废，2001～2004年预计每年的净现金流量为300万元，假设经过风险调整的资金成本率为10%，则根据传统的NPV方法，此项目的净现值
=-1000+300/(1+10%) + 300/(1+10%)2+300/(1+10%)3+300/(1+10%)4 =-49.05(万元)NPV小于零，说明此项投资不可行。
但是实际生活中,有些项目虽然单独考虑是不经济的，但是它可以创造后续投资的机会，如果该企业目前投资生产冰箱，几年后积累了一定的生产管理经验，且在家电领域有了一定的品牌知名度，这将为它接下来在2003年市场条件成熟时追加投资生产空调创造了机遇。假定公司2003年投资空调生产线需要投入资金为2000万元，2004年建成投产，保守预计2004至2007年每年净现金流量为500万元，假设经风险调整的贴现率仍为10%，随市场的变化，项目价值的波动率约为35%，项目的无风险利率r为5%，从实物期权的角度来看，如果现在兴建冰箱生产线，不但能带来4年的净现金流量，而且还有3年后投资生产空调的机会。因此，研究目前是否应该投资冰箱生产线，要将这个后续投资的机会价值考虑在内，这样一个机会的价值等同于一个期限为3年，约定价格为2000万，标的物当前价格S已知(即后续投资产生的现金流)的买权，即有：
S1=500/(1+10%)+500/(1+10%)2+500/(1+10%)3+ 500/(1+10%)4=1584.94(万元)
S= 1584.94/(1+10%)3=1190.79(万元)
σ=35%，T=3， K=2000，r=5%，
利用Black-Scholes公式，得d1=-0.3048，d2=-0.911
查正态分布表得N(d1)=0.3802，N(d2)=0.1804
C=SN(d1)-Ke-rtN(d2)=1190.79×0.3802-2000×e-5%×3×0.1804=142.45(万元)
即3年后投资生产空调的机会价值为142.45万元。
所以，利用实物期权方法，这项原始投资的净现值应为：
NPV* = 传统的 NPV + 项目中隐含的期权价值=-49.05+ 142.45=93.4 (万元)>0 表明该项投资可行,公司现在应当投资建设冰箱生产线。
通过这个简单的增长期权的例子，我们可以看到,因为NPV法只考虑了当前投资带来的现金流量，而忽视了可能带来的后续投资的机会价值,因此和实物期权方法得出完全不同的结论。
随着企业经营环境的不确定性越来越大，传统的投资决策方法进行投资决策分析会使企业丧失许多宝贵的投资成长机会，已无法适应环境变化的需要，实物期权的投资决策方法为企业在不确定性情况下进行投资决策提供了一种全新的分析思路和分析法，它可以使投资者在了解更多投资前景的情况下在决定是否投资,有利于提高投资决策的科学性和准确性，在实践中会有越来越重要的应用价值。
参考文献:
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关键词煤炭开采权期权定价欧式买权二项式(二叉树)模型
1煤炭资源开采权价值评估的研究现状
在投资评估中现金流法是投资评价方法的主流,这种方法虽然有它的许多优点,但在投资机会众多的今天,用于评价不确定性高、投资具有沉淀资本、投资具有潜在收益等这样一些投资机会的价值时,由于该方法暗含的假设条件的限制,致使该模型应用受限[1]。在矿产资源资产评估中现金流法也一直是评估的主要方法,对于煤炭资源开采权这样具有一定的垄断性,在投资时间的选择上存在灵活性,即可在允许的范围内选择合适的投资时间进行投资的评价时,不可能得到资源的真正价值[2]。
值得欣喜的是我国许多学者在矿产资源评价领域中进行了卓有成效的探索[3]~[7],且取得了许多可喜的成果。这些研究中的许多研究结论为本论文提供了很好的借鉴。但上述研究总体上还是基于现金流法,有的研究虽然不是使用的现金流,但模型涉及的参数众多,应用复杂。本文拟从一个全新的视角,把煤炭资源开采权看成是一种期权,从分析期权特征,研究煤炭开采权价值的评估方法,从而得出煤炭资源开采权的期权价值。
2煤炭资源开采权的欧式买权期权特征
2.1煤炭资源开采权的期权特征
期权按资产是股票、债券等还是土地、设备、厂房等分为金融期权或实物期权。实物期权主要是投资者拥有的或潜在拥有的独一无二的专利权、土地权、自然资源的使用权、技术知识、商标及市场地位等[1]。煤炭资源开采权是自然资源使用权的一种,因此,煤炭资源开采权是期权的一种,应具有期权的特征。
煤炭资源开采权是从煤炭资源所有权中派生出来的,它赋予煤炭资源开采权的持有者对标的煤炭资源开采的权利,即是在现在或将来支付一定的费用,得到开发某一煤炭资源的权利。获得煤炭资源开采权,其实质就是相当于获得了日后投资开发煤炭资源收益的权利,且这种投资机会是有价值的,而要获得这种投资机会是要付出代价的,即投资的机会成本,机会成本的大小就是期权的价格,即煤炭资源开采权有偿使用、出让及转让的依据。
2.2煤炭资源开采权的看涨（买权）期权特征[9]
期权按持有人具有按约定价格购买的权利,还是按约定价格卖出的权力,分为看涨期权（买权）和看跌期权（卖权）。持有看涨期权将来价格上涨时较为有利,而持有看跌期权将来价格下降时较为有利。
看涨期权的购买者支付此看涨期权的价格,获得在期权到期日或到期日之前的任意时间以固定的价格购买标的资产的权利。在投资开采标的煤炭资源时,首先应取得开采该煤炭资源的开采权,获得煤炭资源的开采机会与持有金融期权中普通股票的看涨期权相似,即这一开采机会等价于一个永远不得转让的看涨期权,它赋予持有人一种可进行开采支出的权力,同时拥有价值随机波动的标的煤炭资源,即有权利但并非有义务开采此煤炭资源。
3煤炭资源开采权的期权定价方法研究[9]
对期权具有的价值的估计,被称为期权定价。“实物期权定价理论模型同样建立在非套利均衡的基础上。”[1]对金融期权价值的估计有许多著名的方法,但由于“大部分投资项目的特殊性使得寻找标准化实物期权的可能性不大。”[1]因此,可根据实际情况构造合适的期权形式,确定此实物期权的价值。
期权按权力有效行使时间的不同分为欧式和美式。欧式期权只有在确定的时间才能执行,而美式期权可随时执行。本文采用欧式期权模型对可延迟的煤炭资源开采权进行估价。
二项式（二叉树）模型是一种简便易行的期权估价方法。我们建立了可延迟的煤炭开采权估值的二项式模型,其步骤及算法如下所述：
（1）确定二项式模型中煤炭资源储量价值的变动规律,用V0表示。然而由于不能得到煤炭储量的精确值,因此只能对其进行估计。本文采用每年的年生产能力乘以当前的价格进行贴现,再考虑开采的时滞期（即决定开采到实际开采之间的间隔）,时滞期用红利收益率贴现到第零年,得到煤炭资源储备量的现值V0,计算公式如下：
（1）
其中,为年收益,h为价格的增长率,i为无风险利率,j为开采的时滞期。此煤炭资源储备量价值在可延期的时间内将发生改变,其变化规律可假设符合二项式模型的假设。即每一时期标的资产价值向上或向下变动的幅度为,用及(k=1,2,3,…)表示。这样,经过Δt后,煤炭资源储备量的价值V0将有两种可能性：一是以概率p上升到；另一种可能性是以1-P的概率下降至。资源价值变化如图1所示。第k期的煤炭资源价值为：
k=1,2,3,…（2）
k=1,2,3,…（3）
公式（1）中y代表红利收益率,即每时滞一年开采所造成的损失占总资产价值的比重（y=现金流/资产价值≈1/n）。
（2）估计二叉树上每个节点的期权价值,选择相应的策略。运用倒推的算法计算出二项式每一个节点的期权价值,从后往前最终估计出0时刻的欧式看涨期权的价值。若在第0时期开采,开采的净现值。此为煤炭开采权的执行价格,开采煤炭资源储备的成本的现值可作为执行价格。对煤炭资源开采的预期成本的预测可通过历史开采成本和该项投资的特征,对未来的开采成本做出合理的估计。文[7]对此问题进行了深入的探讨,本文采用：
(4)
其中为年产煤炭的总成本,C为成本递增率,勘探投资按已探明的可采储量的费用计算。
按二项式模型的算法,在k为最后一期时,则第k期的期权值为：
（5）
如果推迟开采,经过t,开采净现值,S为u(上升)或d(下降),若采取放弃开采的策略,收益为零；若投资者采取继续等待的策略,则要计算等待价值,即延期开采的期权价值。在k-1期,延迟投资的价值为：
（6）
其中风险中性概率为。
由于我们认为可延期的煤炭开采权类似于欧式买权,所以投资者只能在规定的时间执行期权（立即开采）,立即开采的期权价值为：
（7）
在允许延迟开采的期限内的第k-1期,选择放弃开采、推迟开采和立即开采的期权价值中的最大值,作为k-1期的开采机会价值：
（8）
同时最大机会价值所对应的策略为此期的最佳策略。运用倒推法,就可以得出各个时期,各种状态下开采的机会价值,最终得到可延期投资的煤炭开采权的期权价值F0的值：
可延迟的煤炭资源开采权价格=（9）
4算例
某新建矿井,假设已探明可采储量4亿吨,年设计开发能力为400万吨/年,初始投资20亿元,现采用文[7]中各类煤炭资源开采的预期吨煤成本的平均值为104.764元/吨,开采成本以每年3.14%[7]的速度增长。设无风险利率为10.53%(采用国家1997年10开始采用的五年期存款利率),开采时滞期为5年,可延期5年。估计当前煤炭的市场平均售价140元/吨,市场价格指数变动值如下表：用以上数据带入二项式模型可得图2所示的可延迟的煤炭资源开采的投资策略图，图中wait代表延迟投资策略，wait后的括弧里的值表示延迟投资的期权价值；invest代表立即投资，invest后的括弧里的值表示立即投资的期权价值。
图2可延迟煤炭资源的投资开采策略
5结论
该项采矿权的价值=24.5403亿元。
通过此例可看出,利用期权理论计算出的煤炭资源价值445.4304亿元比净现值法的值24.5403亿元(净现值=499.3168-80.4267=418.8901亿元)要高,高出的价值来源于其期权特性。利用期权理论计算采矿权的价值,不仅是一种理论上的探讨,更具有广泛的应用价值,可应用于许多自然资源的评估,如石油、金属矿的矿业权评估,对于资源的有偿使用、转让有着广阔的应用前景。
参考文献
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ResearchofinvestmentstrategyintheCoalpitExploitOptionthatcanbepostponedonEuropeanOption
ShenHongXiangYang
(ShandonguniversityofScienceandTechnologyinstituteofeconomicandmanagement,Taian,Shandong271019)
论文摘要：传统的项目评估方法由于忽视了包含在投资项目中的灵活性价值而存在着很大的缺陷。本文从期权分析的角度#以可延迟投资的项目为例探讨灵活性价值的性质，估算方法以及对投资决策的影响。
一、问题的提出
公司投资决策分析的基本目标是设法在不确定的外部环境中正确选择投资方向，以实现企业有限资源的最优配置。为此，企业需要对每一可能的投资项目作出合理评价，因而项目评估成为投资决策分析的主要内容。在现有的各类项目评估办法中，DCF法应用的比较普遍。DCF(discounted-cash-flow)包括净现值法(简称NPW法)和内部收益率法.其中又以DCF法最为常见.然而,令人遗憾的是"由于!"#的前提条件与现实情况差距过大,常常使其在评估真实的项目价值时遇到几乎无法克服的障碍,大量的不确定因素的存在是现实经济的本质特征.无论是来自大自然的挑战,如自然灾害,还是来自人类的行为。如竞争对手的加入，都会加剧项目外部环境的不确定性，造成项目现金流价值的随机波动，增加投资分析的困难，在这种情况下。依然用事先预计的贴现率估算项目的净现值，十之八九会超出投资人的预期。除了其假设条件不符合充满着不确定因素的现实情况外。由于DCF完全不考虑投资人对不确定性所采取的能动性反映，就必然忽视了由此给项目价值带来的变化。总之，传统的DCF法实际上遗漏了隐含在项目之中。极大地影响着项目投资价值的某类重要因素，后面的分析表明，这一致命的遗漏很可能会在实际的投资决策中酿成大错。以下我们将揭示这类重要因素。
二、灵活性价值的性质及来源
先看一个简单常见的例子：假设一个项目的投资额为667万元，一年后"该项目产生的现金流有两种情况，180万元或者60万元，两种情况的概率各为50%。项目寿命期是1年，无风险利率是8%经风险调整的贴现率为20%该项目是一个好的投资项目吗？
根据NPV法，项目的现值是：V=E(C1)(1+K)=50%*(180+60)(1+20%)=100
项目的净现值是:NPV=(E(C1)(1+K)-Ij=100-1100=-10%按照传统NPV法的评判标准，净现值为负数的项目是不应该被考虑的"所以结论是“不投资”。
但这种评价方法是错误的$因为它隐含地规定了投资人当前只有两个选择，投资或不投资实际上投资人至少还有第三个选择等待一年，再决定是否投资等待，意味着暂停投资观察市场状况，等待环境好转，再决定是否投资。企业现在的每一个选择，都决定了项目当前的一个价值状态在本例中当企业选择投资，时对应的项目价值为-10+当企业选择)不投资时对应的项目价值是0项目没有投资。不发生损益，但当企业选择。等待一年"再做决定时项目的价值为何？
一年以后，如市况好转，即项目达到897万元现金流量"则按原计划投资；如市况恶化，即现金流量为60万元，则放弃投资两种情况必有其一，且出现的概率各为50%考虑上述因素后的净现值应该调整为
NPV=50%*(180/(1+20%)-1100/(1+8%))=2408(万元)>0
这是比较符合实际的项目价值。等待的选择决定了现在项目的净现值为正。结论是：如果等待一年再做投资与否的决定，则该项目是一个好的投资项目。所以，本例中的最优选择不是“不投资”，而是“等待”。它就是被传统!"#法所遗漏的重要因素之一。当然，现实中投资人拥有的选择权不仅仅限于“等待”。他还可以根据市场情况扩大投资规模（当项目前景更加看好时）缩小投资规模（当项目前景看淡但还能勉强维持时）放弃投资(项目亏损时)转移项目用途等等.我们把所有这些投资人根据环境变化采取的机动性措施给项目价值带来的变化，叫做项目投资的“灵活性价值”。
灵活性价值来源于投资人面对不确定性拥有的“选择权”其背后的思想是期权理论，所谓期权就是一份合约，该合约使一方。期权拥有者有权选择是否将来按照事先商定的日期，期权有效期，和价格。执行价格，进行一项特定资产的交易，而不需承担必须交易的义务，期权的另一方，期权出售者，只有交易义务，即当期权拥有者行使权利进行交易时"期权销售者必须与之交易，期权拥有者具有是否交易的选择权，但作为得到这一灵活性的代价是，他必须事先向期权销售者支付一笔期权费以弥补后者承担的额外风险。从期权的角度看，前面例子中的项目投资人相当于期权的拥有者，该期权赋予他有权在一段时间内按照期权的执行价格支付一笔货币，来交换一项未来价值随机波动的资产。鉴于拥有期权给他带来了灵活性价值，因此所谓“灵活性价值”本质上就是期权价值的派生物。用期权的思想分析投资，项目的价值至少包含以下两部分：项目价值=净现值+灵活性价值下面我们探讨灵活性价值的估算。
三、灵活性价值的估算
由于灵活性价值由期权价值所决定，所以灵活性价值的估算问题转化为相应期权的定价问题，期权分为金融期权，以标准化的、在金融市场公开交易的金融资产为期权合约的标的资产，和实物期权（以非标准化的，没有公开交易市场的实物资产或项目作为期权合约的标的资产).金融期权的定价模型已经成熟,主要有布莱克-斯科尔斯定价模型和二项式定价模型!根据金融期权定价理论,导出布莱克-斯科尔斯定价模型(B-S模型)和二项式定价模型的基础是无套利定价原则。按照该原则，人们可以通过标的金融资产与无风险债券的组合，复制相对应的期权收益、风险特征。由于金融资产一般是上交易的有价证券，所以这一原则至少在理论上是成立的。但是，对于实物期权来讲，由于标的资产是一个投资项目，而项目本身一般不存在公开交易市场，因此就没有套利问题，也就不存在复制问题，这一本质差别的存在，表明实物期权的定价比较复杂，金融期权的定价模型不能简单地套用在实物期权的定价过程。解决这个问题的办法之一是用寻找孪生证券的办法，采用金融期权相似的原则，为实物期权类推定价，下面用二叉树期权定价的方法估算前面例子中的期权价值。
假设我们在资本市场上已经找到一个孪生证券：股票S该股票当前市场价格是20元,预期一年后的价格有两种可能，一是上涨到36元，二是下降到20元，即上涨因子u=1.8,下降因子是0.6并且上涨和下降的概率都是50%显然,该股票的收益风险特征与例子中项目的价值特征完全相同，设：E=当前期权价值S=孪生股票价格V=项目的现金流贴现值V+=V上升后的价值(上升的概率是q);V-=V下降后的价值(下降的概率是1-q)由孪生股票的性质,股票价格S的变化同V相同,即或是以概率q变为S+或是以概率1-q变为S-此外,假设无风险利率是r期初投资是I。现在的问题是如何根据上面的资料求出E，由于例中已找到孪生证券，所以期权二项式定价过程见图1
根据金融期权一项式定价思路，我们做以下的投资组合:以S的价格购买N股李生股票，同时借入金额为B的无风险债券，组合的价值是NS-B;一年后，组合的价值或者以q的概率变成NS+-（l+r)B,或是以1-q的概率变成NS--(1+r)B;如果要求期权年后的价值与该组合的价值相同，即:
E+=NS+-(l+r)B,
E-=N-(l+r)B,
解该方程组可得出:
N=(E+-E-)/(S+S-),B=(NS-E-)/(1+r)
根据无套利定价原则，期权的当前价值应该等于投资组合的价值，于是:E=NS-B=[pE++(1-p)E-]/(1+r),其中p=[(1+r)S-S-]/(S+-S-).在我们的例子中，拥有该项目相当于拥有一个以项目现金流为标的资产，以投资额为执行价格，到期为一年的看涨期权V=100,V+=180，V-=60,再考虑到等待一年后投资的成本变成（1+r）I.所以,
E+=max[0,V+-(1+r)I]=max[0,180-(1-8%)*110]=612(1)
E-=max[0,V--(1+r)I]=max[0,60-(1+8%)*110]=0(2)
P=[(1+r)S-S-]/(S+-S-)=[(1+8%)*20-12]/(36-12)=0.4(3)
我们最后得到期权的价值：
E=[pE++(1-p)E-]/(1+r)=[0.4*61.2+0.6*0]/(1+8%)=2267(万元)（4）
可以看出，这个结果同前面我们用经过修正的NPV法算出的项目价值2408万元已经相当接近!这就说明，灵活性价值由期权的价值所决定"在很多情况下，它就是期权价值本身。
四、灵活性价值对投资决策的影响
投资活动有两个非常重要的特征：一是投资开支至少是部分不可逆，即沉没成本不可能被收回，二是这些不可逆的投资活动可以被推迟，以便投资人在调拨资源之前，有等待关于价格#成本及其他市场条件的新信息的机会，前面的分析表明，推迟这种不可逆的投资的权利所带来的灵活性价值，已经深深地影响到投资决策，特别是它使得简单的DCF规则(当项目预期现金流的现值至少与其成本一样大时才投资该项目)失效,简单的DCF规则是错误的，因为它放弃了等待的灵活性价值，这就相当于增加了决策时的机会成本，而机会成本必须作为一部分包含在投资的总成本中。对此后面还要详细说明。McdonaldandSiegel(1986)假设投资成本I是已知并且固定,但项目价值V服从几何布朗运动,由于V的未来值不确定,现在仅投资有机会成本。因此，最优投资规则并不是简单的DCF法规定的当V>I就投资，而是当V至少与超过I的某一临界值V*一样大时才投资。
不言而喻，灵活性价值对投资决策的影响是深远的，我们结合前面的例子，分三个层次加以讨论。
1有助于正确认定项目的真实价值。
如果投资人认识到前面例子项目的真实价值是2267万元而不是传统NPV评估的-10万元，那么他就可以围绕着这个灵活性价值调整他的一系列的决策行为：假如他要转让项目，他的转让价不应低于项目的灵活性价值22.67万元，假如原来的项目不允许延迟投资，他可以通过支付一笔费用获得延迟投资一年的权利，他支付的费用最多不超过22.67万元，假如他想从政府部门通过特别许可的方式争取独占这一项目的投资权，那么他为争取该项目所花费的前期调查，搜寻和有关交易成本的费用总和，不应该超过项目的灵活性价值22.67元，等等。新晨
2能够发现项目的真实成本.
假如把上面例子中的数字稍作改动，把投资额改成90万元，其余的数字不变，那么用传统的DCF法算出的净现值为10万元>0似乎项目现在应该投资。但是，正如我们前面分析的那样，该投资决策是错误的。因为根据E+=max[0,V+-(1+r)I]=max[0,180-(1+8%)*90]=82.8,E=[pE++(1+p)E-]/(1+r)=[0.4*82.8+0.6*0]/(1+8%)=30.67(万元)>10(万元)显然，正确的决策依然是等待在稍加改动的这个例子中.放弃的灵活性价值30.67万元可以看作是机会成本，项目立即投资的全部投资成本不是90万元，而是90+30.67=120.67>100万元。这就从另一个角度说明：我们应该保持期权有生命力，而不是立即投资。
3形成新的投资规则和投资价值评估理念。
传统的投资决策分析如DCF法把不确定性同风险甚至损失联系在一起，并且企图尽量回避，这种观念在我们的传统文化里表现的尤其突出，当运用期权理论挖掘出项目中的灵活性价值以后，人们有可能改变对待风险的态度!不确定性越大，期权的价值也随之上升，灵活性价值也就越大，通过适当的项目策划，人们可以对不确定性进行交易，并把由此带来的灵活性价值当作投资价值的组成部分。这就势必改变决策分析中的“经济方程式”，比如，在引入期权理论分析项目时，不能仅仅计算项目的净现值，还应该计算隐含在项目中的各项灵活性价值。
参考文献
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2R.Mcdonald&D.Siegel.TheValueofWaitingtoInvest.QuarterlyJournalofEconomics101,1986;No4:707-727
内容摘要：近几年，对竞争性投资项目的评价已逐渐趋于成熟，而对一些既具有基础性又具有公益性的准公共产品投资项目的评价还尚未形成体系，我们称这类投资项目为准竞争性投资项目。随着西部大开发战略的实施，以及民营企业的不断增加，我国政府加大了西部地区准竞争性投资项目的投资力度。本文以我国西部（天水）有色金属原料物流园区投资为例，指出了其财务评价的缺憾，应以实物期权思想确定社会经济效益评价方法。
关键词：准竞争性投资项目 准公共产品 实物期权 评价方法
投资项目评价方法简介
根据各类建设项目不同的经济效益、社会效益和市场需求等情况，将投资项目大体划分为竞争性项目、基础性项目和公益性项目三大类，“从市场有效性和效益特殊性来说，基础项目的市场有效性受到限制，自然垄断性较强，其效益既有经济效益又有社会效益，仅靠市场调节会出现供应不足，必须由政府承担一部分投资或进行必要的干预才能达到供求平衡”。由此可见，投资项目类型不同，体现的效益也就不同，对其采用的评价方法也应有所不同。 因此，在选择投资项目评价方法时，纯竞争性投资项目以财务效益评价为主，非竞争性公益项目以社会效益评价为主。非竞争性基础项目以经济效益评价为主，而作为城市基础设施的物流园区，可划分为准竞争性项目，应以社会经济效益评价为主。
准公共产品理论
根据美国经济学家保罗•A•萨缪尔森对公共产品的定义，公共产品指的是这样一种产品，每个人对这种产品的消费不会导致别人对该产品消费的减少。它具有两个公认的特点：非排他性和非竞争性，这两个特征导致公共产品消费上的“搭便车”现象，也就决定了政府和市场共同提供是最理想的制度安排。公共产品的这两个特性使之与私人产品区别开来。詹姆斯•布坎南认为，萨缪尔森所描述的是纯公共产品，与之对应的则是纯私人产品，凡是具有消费排他性的产品称为私人产品，而现实生活中，纯粹的公共产品并不多见，许多产品的性质介于私人产品和公共产品之间，称之为准公共产品。它具有明显的受益可区分性和受益排他性，既有公共产品的属性，又有一般私人产品的特征，又称混合品，如基础教育等。
物流园区准公共产品性质的确定
（一）从宏观角度―西部大开发战略的视角分析
中央政府为实现区域经济协调发展，提出和实施了西部大开发战略，并作为21世纪经济发展的一项重大战略任务。在该战略的实施过程中，政府加强了铁路、公路、电网等基础设施的投资建设，以改善西部的投资环境，促进经济增长。由于基础设施建设具有投资大、期限长、使用效率相对较低的特点，国家财政对其给予了很大的政策倾斜和银行配套贷款的优惠政策，由此可见，政府对基础设施投资更看重社会经济效益。从以上宏观环境分析来看，甘肃省作为西部地区的一个重要省份，是东、西部经济文化交流的重要枢纽，其经济枢纽的地位随着西部大开发战略的实施将显得更为明显，经济建设对物流需求将更为突出。因此，投资建设的我国西部（天水）有色金属原料物流园区，具有准公共产品的性质，在带动区域经济增长、建立节约型经济、营造和谐社会等方面具有重大的社会意义。
（二）从中观角度―政府发展规划的视角分析
我国西部（天水）有色金属原料物流园区是政府重点投资项目，已列入《甘肃省现代物流业发展规划》（草案）和天水城市物流发展规划。《规划》中明确指出：根据甘肃省物流实际需求情况所确定的现代物流系统发展战略目标是：“以西部大开发战略为指导，以物流园区的建立为核心”，“以区域物流和实效运输网络建设为重点，主要城市市域物流为重要补充”，需在兰州、天水等地规划建设9个物流园区。中国西部（天水）有色金属原料物流园区是政府统筹规划的直接产物，政府的投资动机主要来自于该投资项目的社会性和公益性，因此它具有准公共产品性质。政府需要首先承担部分社会职能，同时也说明物流园区在发展初期并非单纯追求盈利，而是从社会经济效益视角出发，获取区域经济环境改善下的可持续经济发展效益。
（三）从微观角度―依据物流园区的特殊属性分析
物流园区具有公益性和企业性的双重属性。由于物流园区作为现代物流系统的中心枢纽，在现代物流业发展及区域物流系统中占据了至关重要的地位。虽然其投资数额大、回收期长、使用效率相对较低，但其通常具有经济外溢性，所以前期的基础设施和配套设施的投资主要由政府提供。其在降低社会物流成本、改善城市环境、提高就业率、增加地方财政收入等方面的作用日益凸显，这是公益性的体现。从公益性可以看出，物流园区具有准公共产品性质。
我国西部（天水）有色金属原料物流园区投资项目财务效益评价的缺憾
项目财务预测。我国西部（天水）有色金属原料物流园区投资项目全部投资3500万元，预计经营期为20年，建设期1年，其中，固定资产投资3150万元，流动资金投资350万元。
财务评价结果的分析。项目财务赢利分析：该项目全部投资所得税前的财务内部收益率FIRR=11.04%，高于行业10%的基准收益率；但所得税后的财务内部收益率FIRR=8.18％，低于行业10%的基准收益率；所得税前的财务净现值FNPV=241.25万元>0，而所得税后的财务净现值FNPV=-388.18万元
财务评价的缺憾。项目的财务评价是从企业和项目投资人的角度出发，考虑项目的成本和收益问题，通常采用考虑资金时间价值的动态方法对项目整个生命周期的财务总体情况进行评估。因此，根据上述项目财务赢利能力和动态财务指标的分析，如果单纯从财务效益看，对投资者来说，该项目是不能接受的，应该拒绝投资。
运用实物期权思想确定评价方法
按照Mayer提出的实物期权思想，投资项目价值来自单个投资项目直接带来的现金流量和对未来成长机会的选择。其重要特征是能够灵活地评价项目未来的增长机会，是对柔性投资经济评价的有效方法，尤其是在经济环境变化的情况下能够把项目的外部经济性考虑进去，解决“灵活性具有价值”这个净现值法无法解决的问题。实物期权理论的出发点是适时根据政策变动、市场价格随机波动，反映投资项目的价值和潜在价值。
因此，运用实物期权理论的基本思想分析，我国西部（天水）有色金属原料物流园区的财务效益虽然不是很理想，但政府仍然将其列入发展规划准备投资建设，原因在于政府把对物流园区的投资机会确认为“增长期权”，该项目的投资价值主要由未来的增长期权决定。西部大开发战略的实施以及当地丰富的铅锌矿资源和市场对铅锌产成品需求的不断增长，可以为园区将来的发展带来增长的机会，这种增长的机会对政府来说，可以看成是未来收入的买入期权，可以增加园区项目的投资价值，最终实现政府的投资目的。
参考文献：
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个人高等教育投资成本收益分析开题报告 工商管理学院 财务管理
指导老师：
一、选题背景及意义
《中华人民共和国高等教育法》确立了以财政拨款为主，其他多渠道筹措教育经费的体制。这使得我国高等教育经费由以前的政府财政独立负担转变为由多元化的投资主体共同负担，即由政府、个人等共同负担高等教育经费。从上世纪90年代开始，我国开始试行高等教育收费。1995年，我国普通高校生均学杂费为800元左右。其后几年，高等教育收费涨幅很大，到2004年，全国高校生均学杂费上涨到了5000元左右，进入新校区的学生的学费则在6000元左右;住宿费从1995年的270元左右，上涨到了2004年的1000-1200元;再加上基本生活费开支等，平均每个大学生每年费用在万元以上，4年大学需要4万多元。这种大幅度上涨的收费是否合理的问题，引起了社会各个方面的高度关注。高校向家长或学生收费的基本理由是高等教育能够带来个人收益。因此，要解决这个问题，就必须解决如下几个问题：高等教育是否能够给个人带来收益、带来多少收益?目前个人承担了多少高等教育成本?高等教育个人收益是否能够弥补个人成本?
与此同时，高校不断扩招，毕业生人数的激增，2005年全国全日制普通高校毕业生人数达到了338万人，比2004年增加58万人，2006年全国全日制普通高校毕业生413万，比2005年增加75万，增幅达22.2%。随着本科毕业生人数的增加，其就业形势日趋严峻，不少高校本科毕业生处于水深火热之中。于是，社会上出现了不少这样的声音：上大学真的有用吗?。要解决这个疑问，也必须解决上述的几个问题。
本文将在具体分析高等教育投资的个人成本和个人收益的基础上，对上述问题进行解答。
二、研究方案拟定
第一部分：高等教育投资个人成本的分析
高等教育投资成本是指培养每一位高校毕业生所耗费的全部费用，也即大学生在大学学习期间直接或间接消耗的物化劳动和活劳动的总和。高等教育投资的个人成本就是指个人或家庭为了培养每一位大学生所消耗的全部资源。它主要包含两类：直接成本和间接成本。
高等教育投资的个人直接成本主要是指由于接受高等教育所发生的直接费用支出，主要有学费以及学杂费(包括住宿费)、交通通讯费、书籍文具费以及由上学带来的其他任何额外生活支出。但在个人支出的费用中，奖学金以及任何形式的助学金必须从个人成本中扣除，因为它代表了一种转移支付。转移支付只是购买资源力量的转移，并未真正使用某些资源，因此不含有任何机会成本。
高等教育投资的个人间接成本是指受教育者个人因为接受高等教育而失去的收益。它主要由机会成本、隐形成本、风险成本等组成。
接下来将以一个案例来说明高等教育投资个人成本的计算方法。 第二部分：高等教育个人投资收益的分析
高等教育投资的收益有一部分是受教育者本人获得的，这一部分就是高等教育投 1
资的个人收益。而高等教育对个人收益的影响是多方面的，主要可以分为个人直接收益和个人间接收益。
高等教育投资的个人直接收益是指可以用货币来衡量的高等教育的接受者获得的种种好处。这一部分将首先说明受教育程度与收入的一般关系，再具体介绍高等教育投资的个人直接收益的概念及计算方法。
大学本科教育的接受者还可以获得种种货币以外的好处。具体表现有：获得孜孜以求的工作岗位，更好的发展前途和更强的工作适应能力;受教育者个人由于较强的能力而实现的消费支出的节省;心理收益。
第三部分：高等教育投资的个人经济效益分析
在企业当中，对投资项目的财务评价，主要是通过一系列财务评价指标来进行的。在此，本文主要借鉴企业当中的财务评价方法对高等教育个人投资的经济效益进行分析，简单介绍四种高等教育个人投资经济效益的测度方法，分别是教育收益成本比值法、净现值法、内部收益率法、收入函数法。
第四部分：高等教育投资个人成本收益的实证分析(以大学本科生为例)
这里主要引用上海财经大学于2001年暑假进行的两次调查结果中的数据，对高等教育投资个人成本收益进行实证分析。
三、研究方法
主要采用文献法、统计分析、数量分析、实证分析、理论分析相结合的方法，大量阅读有关书籍，收集相关的资料。
四、计划安排
2
参考文献
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北京工业大学研究生收益法开题报告篇二 学位级别：博士 硕士 ■工程硕士
学 号：
研究生姓名：
指导教师姓名：
专业名称： 项目管理
所在学院： 经管学院 开题报告时间：
北京工业大学研究生部制表
注意：本表基本情况及报告正文由研究生本人填写，硕士不少于3000字，博士不少于5000字。
格式要求：正文文字部分为5号宋体、单倍行间距排版，A4纸双面打印装订。
开题报告评价部分分别由指导教师及专家组书写。开题报告会结束后一周之内将报告原件交
院(所)研究生教学秘书处。
一、基本情况
报 告 正 文
(一)选题依据与研究内容
1、选题依据(研究意义、国内外研究现状等)
研究意义：
随着市场经济的深入，现代航空运输服务企业逐渐向多元化、规模化方向发展，其后勤基建领域的投资金额不断扩大，日益凸现出其对公司发展运营的重要性。就新设立的基地航空公司来讲，为满足庞大的行政人员办公和空勤人员餐饮住宿等基础设施需求，究竟是购买、租用、还是投资新建写字楼、住宿酒店，是摆在经营决策层面前的现实问题。尤其是在北京第二国际机场即将通过规划的大背景前提下，这笔基础设施投资因其数额较大，考虑其在时间价值上与企业发展存在的的函数关系变得非常有意义。如果该项投资测算得准确、宏观控制得高效，不仅会因办公和餐饮住宿场所的投入使用直接给企业带来后勤费用的节省，而且也会因固定资产的升值给公司带来可观的经济效益。
在北京首都航空有限公司基地项目中，企业希望能采用科学的项目管理技术，测算出合理的办公和餐饮住宿使用需求，依之进行投资分析，并制定有效的投资控制措施来保障项目资金的高效使用。本文正是运用项目投资管理的理论和方法，结合北京首都航空有限公司基地项目，通过对项目的工作分解(Work Breakdown Structure，WBS)分析先后逻辑关系，采取资金时间价值和运筹学决策论测算，构建科学的项目投资模型，并通过项目施工前预控进行动态的管理和控制，保证了项目建设投资目标的完成。
本文研究的内容对于北京首都航空有限公司基地项目的基建项目管理，有着十分重要的意义，并可供其他基地航空公司近年在国内的基础设施投资管控提供参考、借鉴：
(1)有利于确保北京首都航空有限公司基地项目按公司发展需求完成任务，避免投资浪费。通过对影响工程投资的各种因素进行分析，可以找出主要影响因素，在投资控制时采取相应措施，使工程投资按计划进行，从而确保工程按合同要求完工，为企业利润目标的实现奠定基础。
(2)有利于降低北京首都航空有限公司基地项目成本，提高项目经济效益。时间价值计算和运筹学决策论在北京首都航空有限公司基地项目投资控制上的应用可以实现公司对自用基建投资的组合与合理优化，避免不必要的支出和浪费，从侧面降低项目建筑成本，实现成本目标，完成决策阶段、乃至整个项目建设期的投资控制。
(3)有利于提高企业的管理水平和市场竞争力。通过对北京首都航空有限公司基地项目决策阶段的投资测算与控制研究，总结项目管理技术在实践中的应用，积累同类型工程相关管理经验，并且通过运筹学方法建立基地航空公司普遍碰到的基础设施投资与时间的线性模型，将企业由服务效益型向综合管理技术型转变，合理高效的利用投资，使企业在竞争环境中得到发展和壮大。 国内外研究现状：
据有关资料显示,建设项目的前期决策工作影响工程建设投资的可能性为35% - 75% , 而在工程实施阶段影响工程建设投资的可能性只有5% ~ 25%。由此可见, 建设项目的前期决策既是项目投
[1-2]资的首要环节, 也是影响建设工程能否达到预期目标的重要方面。
在国际成熟市场，投资者衡量固定资产投资的价值有很多方法，包括：销售比较法、总租金乘数法、直接资本化法、收入支出法和贴现现金流法(包括内部收益率法和净现值法)。其中直接资本
[3-4]化法和贴现现金流法是国际成熟房地产市场(如美国)普遍采用的。而国外工程建设领域进行投资
决策比较权威的方法是全生命周期成本分析方法。它的原理是以工程项目从拟建开始到项目报废终结全部生命周期内总的周期成本最小为评判标准，从各个备选方案中进行项目决策。这种思想和方法可以指导人们自觉地、全面地从工程项目全生命周期出发, 综合考虑项目的建造成本和运营维护
成本(使用成本) 费用, 从而实现更为科学合理的投资决策。
[8]国内企业进行工程项目投资决策主要采取财务评价的方法与原理。财务评价方法是应用资金时间
价值原理，采用折现方式，把建设期总造价和未来运营期总成本按预先确定的折现率换算成当期的
[9]投入资金，再按照一定的评判标准， 来进行项目投资决策的方法。财务评价是在国家现行会计制
度、税收法规和价格体系下, 预测项目的财务效益与费用。编制财务报表和计算评价指标, 进行财
[10-11]务能力分析, 据此判别项目的财务可行性的方法。进行财务评价时涉及的基础数据很多。 按其
作用分为计算用数据和参数以及判别(基准) 参数。计算用数据和参数又分为初级数据和派生数据
[12-14]。初级数据是通过调查研究、分析、预测定或由相关人员提供的。如产品产量、人员工资、折旧及各种费用、各种汇率、利率等。判别参数是用于判别项目效益是否满足要求的基准参数，如基准收益率、基准投资回收期、基准投资利润率等。这类基准参数决定着项目效益的判断， 是项目取
[15-18]舍的依据。就企业项目投资决策来说，综观国内外相关文献,可以将项目评估与投资决策理论、方法的变化与发展分为三个阶段: 第一阶段是现金流贴现(DCF) 方法及在此基础上的决策树和Monte Carlo 模拟方法,我们称之为传统的项目评估与投资决策方法;第二阶段是随着Fisher Black和Myron Scholes的期权定价理论的出现并由Myers(1977)首次将其用于实物投资决策而形成的实物期
[19-20]权方法; 第三阶段为期权博弈理论与方法。它是在采用期权定价理论思想方法基础上, 对包含
实物期权的项目价值进行评估的同时, 利用博弈论的思想、建模方法对项目投资进行科学管理决策的理论方法, 是项目投资决策方法的最新发展。其基本依据是扩展的净现值最大化, 考虑竞争性企业的行为后, 投资项目价值将下降, 不确定条件下竞争的投资项目价值可以表示为: 投资项目价值= 传统净现值+ 实物期权价值- 竞争的影响。影响投资项目价值的因素主要有3 个: 项目未来收入的现金流( NPV) , 投资机会的价值( 即所说的实物期权的价值) , 竞争者之间的交互博弈作用对项
[21-22]目投资价值的影响。在以上研究的基础上，近年投资决策的分析已经逐步向综合性、动态化发
展。国网能源研究院的陈武于2011年在企业投资决策方法中就运用了四维决策框架体系。在企业项目投资决策四维框架体系中,四个维度分别为投资项目的特征、市场竞争的特征、外部环境的特征和
[23-24]企业自身的特征。一个科学合理的项目投资决策, 首先项目本身必须达到预期的投资效益和目
标; 其次市场竞争环境必须能够有效地容纳该投资项目并有合理的生存空间, 再次就是外部环境因素允许项目的实施和存在, 最后它还必须符合企业的发展战略要求, 同时企业自身还必须具备相应
[25-26]的投资实力。只有在这些条件依次满足的情况下, 企业的投资决策才能满足科学合理的要求。
对民航机场区域而言，它作为航空运输的重要基础和依托,在相当程度上决定了航空运输的规模和水平。 同时也有力地改善了城市的交通条件和投资环境,促进该地区经济和社会的发展。机场建设的社会效益和社会经济效益十分明显。根据国外统计， 投资于民用机场建设, 机场本身的经济效
[27-29]益和社会效益之比至少为1：10, 我国在经济快速发展阶段，这个比值可能大大高于此数。因此，
[30]在机场区域等交通基础设施投资决策上，我国目前普遍采用的是国民经济分析和社会评价体系。
本文研究的对象是北京首都航空有限公司行政及空勤自用的基础设施项目，这类项目属于民航机场区域总图规划中的一部分。北京首都航空有限公司是2010年新开航的民用航空公司，目前行政办公和后勤住宿场所租用在其他航空公司的基地内，每年的租赁综合成本约1400万元。在北京市正在规划首都第二国际机场、部分基地航空公司不久即将迁建的大背景下，新兴的航空公司面对着投资额巨大的基础设施究竟是该继续租赁、去购买还是新建的决策问题。针对此问题，以上投资决策测算方式要么过于宏观，要么是仅着重讨论客观的工程经济和财务指标，未能充分考虑影响企业投资决策的相对的主观因素。本文在时间价值计算的基础上，结合决策论对影响企业投资决策的相对主观意见进行了分析，弥补了其中的不足。 [5-7]
2、选题的研究内容、研究目标以及拟解决的关键问题等
研究内容：
(1)项目可行性研究相关理论基础：通过对当前公司发展预测、项目需求测算进行阐述，为本论文
的研究提供相应的理论基础。
(2)影响项目投资的原因分析：对北京首都航空基地决策阶段可能影响项目投资的原因进行了挖掘和分析，为该工程的投资管理提供参考。
(3)项目投资收益的分析：通过对北京首都航空基地项目投资的收益测算，采取资金时间价值计算方法和运筹学决策论，提供了可供比较的收益测算。
(4)项目投资计划的控制管理:对北京首都航空基地项目投资进行了分析控制，并且提出了项目投资控制中有效的实施策略和原则。
研究目标：
(1)根据使用需求测算，探讨项目在决策阶段的投资控制，对在北京首都航空有限公司基地项目投资进行决策分析和管控。
(2)通过对项目投资管理理论与实践的研究，为现代航空企业自用工程项目投资决策和管控实践提供一个可参考的案例。
拟解决的关键问题：
(1)运用资金时间价值计算和运筹学决策论测算投资方案的可行性并提供决策。
(2)运用精细化管控思想对建筑工程项目投资计划进行控制与管理。
3、拟采取的研究方案(研究思路、技术路线或研究方法)及可行性分析
研究思路：
(1)北京首都航空有限公司基地工程项目投资存在的问题，分析问题产生的原因。
(2)对该工程项目投资方向进行测算，并运用运筹学相关理论进行优化。
(3)针对该工程投资管理中的具体问题进行分析并采取相应的解决措施，实现项目投资有效管控。 技术路线图如下：
网络企业的估值困难
网络企业的投融资实践关注商业模式的企业价值测评功能，是因为面对蓬勃兴起的信息经济特别是网络企业，原有的企业价值测评方法遇到了难以解决的问题，需要有新的企业估值方法。商业模式的特点有助于解决这一问题。（一）企业价值测评的传统方法如何从当前情况出发，测算未来某一时间点的企业经济价值，是企业价值测评的核心问题。常用的方法大致有四种：收益评估法、实物期权法、资产基础法和市场比较法。（1）收益评估法。这是最基本的企业估值方法，认为企业价值可以通过企业未来收益和折现率的函数加以计量，其理论基础是关于资产性质的界定。费希尔（IrvingFisher）1906年提出资本价值是未来收入的折现值［4］（P199、364－367），并建立了现金流量折现模型，即DCF法。威廉斯（FrenchDanWilliams）把这一思想应用于资本市场，于1938年提出了股利折现模型（DDM），把企业价值看成未来全部股利的现值。［5］费尔萨姆（GeraldA．Feltham）和奥尔森（JamesA．Ohlson）以股利折现模型为基础，于1995年提出了基于账面价值和未来剩余收益的企业估价模型［6］，将企业价值表述为当前权益账面价值以及预期剩余收益的贴现值总和。这一估价模型得到普遍承认。（2）实物期权法。这种企业估值方法与金融期权理论相关，强调资本市场影响下的实物资产价值变化。该方法认为，投资项目现金流所创造的利润来自目前资产的使用和未来投资机会的选择。1973年，布莱克（FischerBlack）和斯科尔斯（MyronScholes）提出了B－S期权定价模型。［7］1974年默顿（RobertC．Merton）将公司权益看做一个看涨期权，据此分析公司贷款的风险。［8］1977年，迈尔斯（StewartC．Myers）将投资选择权定义为“实物期权”，即决策者拥有相机决策的权利。［9］之后，很多学者对投资决策中的各种期权特性进行分析，提出了不同的实物期权类型，用来描述不确定性条件下企业投资所蕴含的战略机会，以及未来项目投资可调整的选择权。［10］（P85－97）［11］（3）资产基础法。也称重置成本法，主要关注企业现有资产的成本价值。德沃斯特里克于1983年提出，价值是买者对标的物效用的感觉，效用以人们现在及将来占用物品所获得的利益来度量［12］，因此，企业价值受贡献原则和变现原则的综合影响。在产权交易的具体操作中，采用单项资产评估加总法，以现有资产的市场价值和账面价值为依据。这一方法的评估对象实际上是企业单项资产价值而不是企业价值，通常作为“调整账面价值法”的方法加以介绍。［13］（P15－30）（4）市场比较法。这种方法是根据资本市场上的公司股票价格来计算企业的价值。由于不同公司的股票价格难以直接比较，因此需要进行标准化处理和差异调整。当可比公司数量较大，且乘数和基本变量之间的关系较为稳定时，该方法有明显效用。［14］（P152－210）市场比较法的理论基础是有效市场理论，以资本市场的有效运作为前提［15］（P23－28），在实践中得到了广泛应用。上述企业价值测评方法的基本思路，是以企业运营状况为基础，对实物资产的运营效率及其在资本市场上的表现进行测量与评价。（二）初创网络企业的估值困难对于网络企业特别是初创网络企业来说，传统的企业估值方法遇到了困难。原因不仅在于企业没有上市，不能通过成熟的资本市场进行评价，而且在于企业没有运营效益甚至实物资产，能够展示给投资者的，既不是产品和服务、收入与利润，也不是客户与资源、设备和专利，往往只是一个商业计划书，以及为实现商业创意而努力的创业人员。然而，正是这种既无实物载体又未实际运行的企业蓝图和工作团队，可能蕴涵着极大的赢利发展空间，因而受到了风险投资者的青睐，需要进行价值评估。显然，传统的企业估值方法难以提供这种帮助。具体地看，收益评估法的使用有两个前提：企业持续经营和主营业务不变。只有处于相对成熟期的企业，才适合使用这种方法进行价值评估。初创的网络企业没有这个条件。实物期权法以实物资产的目前使用和未来机会为依据，通过现有资产价值和未来机会现值计算企业的价值［16］。而网络企业的实物资产非常少，而资源获取与利用的可能空间非常大，不能使用这种方法。资产基础法认为企业价值是各项资产价值的加总，对于缺乏实物资产的网络企业显然不适用。市场比较法通过参照企业的市场价值来确定被评估企业的价值，而网络企业的盈利思路特殊，初创时没有收入，因此难以使用此种方法进行企业估值。既然原有的企业估值方法都不适用，初创网络企业的价值评估就只能另辟蹊径，寻找新的方法。（三）初创网络企业的价值所在初创网络企业没有或者只有少量实物资产和收入，测评这种企业的价值时可以忽略不计，关键在于考察企业的商业创意及其实现可能性，即企业找到了什么样的市场发展新空间，有什么样的人在以什么方式为占领市场而努力。因此，对于初创网络企业来说，商业创意、创业团队和协作方式是企业价值测评的重点。（1）商业创意价值。熊彼特早就指出，产品、技术、市场、原料、组织等方面的创新，有可能导致生产函数重组，使经济形态发生本质变化。［17］商业创意的价值在于，通过提出资源配置的新思想、新办法、新途径，能够促进要素资源的优化配置，获得别人难以获得的生产经营收益。也就是说，经济效益提升并非一定需要加大资源投入，还可以通过改变资源配置方式加以实现，这是知识所特有的商业价值。因此，商业创意是初创网络企业价值的第一要素。（2）创业团队价值。商业创意要付诸实践，就必须进行资源整合。但创意者自己的资源是有限的，需要其他资源所有者的支持与合作。在缺乏融资抵押物又难以保证预期收益的情况下，只有重视创意价值并愿意与创意者共担风险的人，才会为此进行资源投入，创业团队由此产生。对于商业创意的认同以及相互之间的信任与协作，是创业团队的特征，也是商业创意赖以实现的必要条件。因此，创业团队状况是初创网络企业价值的第二要素。（3）协作方式价值。商业创意与创业团队相结合，使创业活动成为现实。在此过程中，创业目标追求、资源投入程度和分工协作方式是评价创业活动状况的主要依据。在初创网络企业中，具有什么样的特殊经营思路，吸引了什么样的人为此而努力，努力到了什么样的程度，特别是创业团队成员为此投入了什么样的资源，是否形成了比较稳定的分工协作秩序和权益配置规则，直接影响着商业创意的实践效果。因此，创业活动的协作方式和运行结构是初创网络企业价值的第三要素。（四）初创网络企业的定价实践初创网络企业的特殊价值需要相应的展示方式，才能把价值信号传递给投资者，获得投资者的理解、认可和支持。经营者展示企业价值的方式和投资者测评企业价值的方式，是同一件事情的两个方面，共同推动着企业定价实践与定价方法的发展。从实际情况看，网络初创企业展示价值的典型方式是“讲故事”，即创业者向投资者生动地描述企业的经营前景和发展空间。由于是讲故事，因此不乏想象成分和渲染技巧，通过具有感染力的表述方式来影响投资者。但作为一种经济行为，关于企业的故事不能随便讲，要建立在理性预测的基础上。只有这样，才能说服和吸引投资者进行投资。在网络企业投融资实践的基础上，通过创业者和投资者之间的互动与磨合，逐渐形成了一套特殊的“故事”讲法，包括故事的内容和形式、资料的来源与检验、人物的考察与沟通等。这是“描述企业创造价值过程的语言”，能够帮助创业者向投资者解释企业创造利润的方式和前景，帮助投资者理解和评估新创企业未来赢利的能力和价值。正是这套特殊的语言体系，构成了商业模式的内容结构和作用基础。2002年，美国学者马格里塔（JoanMagretta）发表文章，专门探讨了商业模式的企业价值测评功能。他指出：对于网络初创企业来说，传统企业价值评估的依据如产品、服务、设备、技术、制度等都不重要；创业者在没有实物资产和实际用户的情况下，仅凭一个有吸引力的商业计划书就可以获得上千万元的风险投资。之所以如此，是因为这个商业计划书提供了一个有吸引力的商业模式，可以预期某个不确定未来的企业盈利状况。［18］也就是说，在初创网络企业的投融资活动中，商业模式作为一个专业术语，以其内容结构提供了企业价值的测评框架，为创业者和投资者之间的合作搭建了沟通平台。
商业模式的内容结构
商业模式对于企业价值的测评框架，通过一系列价值要素的提取和刻画体现出来，由此形成商业模式的内容结构。（一）关于商业模式内容结构的探讨在1996年之前，商业模式只是作为一个约定俗成的术语被使用，直到霍罗威茨（A．S．Horowitz）把这一概念定义为商业活动的运行结构，认为这一结构由价格、产品、分销、组织和技术五个方面的因素构成。［19］威斯乔（AlbertJ．Viscio）和帕斯特纳克（BruceA．Pasternack）同样把商业模式理解为商业活动的体系结构，但强调另外五种要素，即企业的核心观点、经营单元、产品服务、企业治理及系统关联。上述两种概念界定都试图通过分析生产经营活动的基本要素和运行结构，寻找企业经营效益和竞争优势的来源。［20］1998年到2002年，商业模式探讨的内容围绕互联网企业展开。这一阶段的代表人物蒂墨斯（PaulTimmers）认为，商业模式包括三方面含义：（1）产品流、信息流和服务流的组合体；（2）各利益相关者的价值诉求；（3）企业的收入来源。与此相似，哈梅尔（GaryHamel）认为，商业模式包含四方面内容：核心战略、战略资源、客户和价值网络。［21］（P59－118）这些界定的特点在于，把商业模式内容由企业内部因素拓展为企业内外部因素的衔接，关注利益相关者互动对于企业效益的影响。［22］显然，这正是网络企业运行方式的特点。2003年之后，网络泡沫的破灭引发了人们对于其商业模式的反思。学者们试图通过对网络企业与一般企业的比较，进一步寻找企业价值实现的深层机理。2005年，奥斯特沃尔德（Alex－anderOsterwalder）提出，产品服务、客户关系、基础设施和财务状况是商业模式的四大模块，分别由价值主张、目标顾客、分销渠道、顾客关系、关键业务、核心能力、伙伴网络、成本结构、收入模式九个要素构成，不同要素及要素之间的协同状况决定企业价值。［23］2008年，中国学者原磊提出“3－4－8”模型，即把商业模式分为三个层次、四个部分、八个要素。一是价值层，二是单元层，三是要素层。单元层包括四个组成部分：价值主张、价值网络、价值维护及价值实现。八个要素分别是：目标客户、价值内容、网络形态、业务定位、伙伴关系、隔绝机制、收入模式、成本管理。［24］这些观点的相似之处在于，以企业价值主张为原点，把价值实现的不同环节与不同利益相关者的作用结合起来，说明企业价值的来源和实现机理。由此可见，关于商业模式内容结构的探讨，在分析生产经营要素之间关系的基础上，逐步深入到关注企业价值主张的实现机理，强调利益相关者之间互动方式对于企业价值实现的重要意义。（二）商业模式的企业估值功能结构在关于商业模式的探讨中，奥斯特沃尔德的意见具有广泛影响。他从2002年开始到2007年，连续发表六篇论文，对商业模式的功能结构、形成发展、设计实施进行了全面分析。以此为基础，结合其他研究成果，对商业模式的估值功能进行分析，可以建立如下功能结构示意图（见图1）。图1由五个基本模块构成：价值主张、产品服务、目标客户、合作伙伴和企业价值。其中价值主张是初始动力，以商业创意与核心团队为基础，通过产品服务的生产经营活动加以实现，最终以成本收入结构决定企业价值。在此过程中，合作伙伴以其资源投入来影响企业的经营成本，目标客户以其市场地位影响企业的收入来源。从价值主张到价值状况的影响路径，体现了企业价值的实现机理。五大模块中包含十大要素，即商业创意、核心团队、主要资源、关键业务、基础设施、业务流程、分销渠道、客户关系、成本结构、收入模式。十大要素以商业创意对于核心团队的推动为原点，根据产品服务的生产经营要求，依托合作伙伴和目标客户的支持，建立企业基础设施和业务活动流程。在此过程中，合作伙伴和目标客户的支持作用，并非以产品服务的生产设施和业务流程为基础，而是以商业创意所推动的核心团队为基础。通过分析利益相关者如何依托创业团队建立商业创意的实现体系，考察这一体系的实际运行状况，能够对初创企业的发展潜力和价值前景做出评价。由于商业创意作为资源整合方式的创新是一种特殊的知识和能力，因此，以商业创意为企业价值的最终来源，体现了知识经济的特征。而互联网经济以及网络企业的兴起，是知识经济和知识型企业的典型体现，因此，商业模式所具有的企业估值功能，在网络企业的价值分析和测评中得到集中体现。
商业模式估值功能的发挥
商业模式的企业估值功能不仅是理论推断，而且是商业现实。1998年到2000年，美国纳斯达克指数由2000点迅速攀升至5000点，与网络企业的集中上市密切相关。在这一过程中，商业模式的企业估值功能得到了充分发挥。关于商业模式内容结构的企业估值功能，以及这一功能结构的合理性与有效性，可以通过典型案例加以说明。（一）案例企业的基本情况为了考察商业模式的企业估值功能和内容结构，本文依照四个标准选择案例企业：（1）企业曾经获得过外部投资；（2）企业融资过程的资料披露较为详细；（3）聚焦但不局限于互联网行业；（4）以初创企业为考察重点。（二）案例企业的财务与资产状况上述企业的成功融资很难用传统企业价值测评方法加以解释。因为按照传统方法，财务状况和实物资产是企业估值的主要依据。但案例企业获取风险投资时，大多处于起步阶段，财务状况和实物资产结构大都不好，也就是说，如果仅从财务和实物资产角度进行考察，上述案例企业的经营状况并不好，很难看到投资价值。（三）案例企业的价值测评依据但是利用商业模式的分析框架进行考察，案例企业的投资价值是明显的。从上述五个方面入手，可以对案例企业的潜在价值进行分析和测算。例如，在考察商业创意特点和工作团队状况的基础上，以互联网用户的增长率为依据，结合广告商的诉求，能够大致测算雅虎、搜狐、新浪在未来某一时段的成本收入；以旅游人群的分类与增长为基础，结合旅游服务企业的诉求，能够大致测算携程与如家的未来赢利能力。因此，商业模式的企业估值功能，为创业者和投资者测评企业价值提供了共同依据，促成了双方在投融资方面的合作共赢。案例企业所具有的赢利能力，对于投资者具有很大的吸引力。
结论与探讨
总结上述探讨，得到如下结论：（1）关于商业模式的探讨与网络企业的投融资需求密切相关，提供了企业价值评估的特殊思路和概念框架，为网络企业创业者与投资者之间的合作建立了沟通平台。在企业实践中，这种沟通以商业计划书和“讲故事”的方式进行；在学术探讨中，沟通中使用的这种话语体系，成为商业模式研究的资料来源和依托。（2）商业模式研究的关注重点是企业生产经营活动中各基本要素的衔接方式和运行结构，以及不同衔接方式和运行结构对于企业价值实现能力的影响。与其他企业能力研究的区别在于，商业模式研究把企业运行方式和商业创意、内外部利益相关者之间的互动结合进行起来考察，以此分析企业的发展潜力和未来价值。（3）与这一分析思路相适应，企业的价值主张、产品服务、合作伙伴、目标客户，以及四者之间关系对于企业价值的影响方式，被界定为商业模式的基本结构。在这种结构中，企业的商业创意、核心团队、主要资源、关键业务、基础设施、流程结构、分销渠道、客户关系、成本结构、收入来源成为衡量企业价值的主要指标，其中，商业创意具有本源地位。（4）商业模式的企业价值分析思路体现了知识经济条件下企业能力的特点和发展规律，即企业主要不是依靠加大资源投入规模，而是依靠改进资源配置方式来提高经济效益。在这种情况下，关于资源配置的知识是企业发展的关键所在。因此，一个缺乏资金设备和流程结构的初创网络企业，仍然可能具有很大价值。这种价值只能利用商业模式加以测评。上述结论引发了对于商业模式研究的进一步思考。从目前情况看，关于商业模式的探讨主要从逻辑角度展开，围绕企业价值实现的经济逻辑和技术途径进行分析和综合，采用的方法包括文献整理、理论推导和扎根研究。由于不同研究的视角不同，得到的结论也有很大差异。如何把理论研究与具体实践结合起来，在恰当的理论前提基础上进行逻辑推导，并对逻辑推导的结论进行实践检验，是商业模式研究需要解决的一个根本问题。本文对商业模式的功能结构进行了探讨，但探讨的深度还远远不够。从理论上看，关于商业模式功能结构的分析还比较粗糙，没有阐明从商业模式角度建立企业价值评估的具体方法。从实践上看，对于商业模式的功能结构仅用典型案例进行了框架式说明，尚未全面深入地加以展开，也缺乏成功案例与失败案例的对比分析。对于上述问题需要收集更多材料加以进一步研究。
作者：秦志华 王永海