时间：2022-02-19 05:25:01
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇银行并购论文，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
始于20世纪90年代初的银行并购浪潮呈现出与以往几次并购浪潮不同的特点，主要表现在并购规模巨大、并购参与主体多元化、并购方式多样化以及跨国并购渐成一种趋势。这次并购浪潮给国际金融领域带来了深远的影响，极大改变了整个国际银行业的竞争格局，美国重新确立了在全球银行业中的霸主地位，欧、日也不甘落后，纷纷通过并购手段组建超级银行，以保持本国、本地区银行的国际竞争力，可以预计新世纪初美、日、欧银行业在国际金融市场上的竞争将更加激烈，惊心动魄的银行资本大战可能还会不断上演，同时，由于银行业的内在不稳定性，国际银行业频频运用并购这把“双刃剑”，其正面效用往往被银行家们所夸大，而潜在的负面效应却被他们所忽略。一旦这种负效应被急剧累积并暴露，加上外部不良金融环境的催化，国际金融动荡将不可避免，此外，全球银行并购浪潮对传统的金融监管模式产生了前所未有的冲击，使得各国有效的金融监管变得更加困难。银行业并购并非空穴来风，它同样是经济发展到一定阶段的必然产物，现代银行并购有着其广阔的宏观背景和深刻的微观动因。
1.宏观背景
（1）经济全球化和金融一体化
经济全球化迅速发展和经济区域化形成，为适应经济发展全球化和跨国化的需求，各国银行业通过大规模并购，以便为跨国公司提供全方位的金融服务，金融一体化打破了资本流动的国别限制，加剧了各国银行在全球范围内对国际金融资源的争夺和利用，银行间的竞争也从国内逐渐转移到国际。银行获利的机会大大增加，但它们所面临的风险也相应增大。通过并购扩大银行规模，可以实现规模经济效应，占领更多市场份额，同时多元化的业务和地域也能有效分散风险。
（2）金融管制的放松
从20世纪70年代开始，金融监管当局为适应经济发展趋势和提高本国的金融运行效率，逐渐放松了对本国银行业的金融管制。金融管制的放松一方面使得一些银行获得了超常规的发展，产生了通过并购向外进一步低成本扩张的需求，另一方面消除了银行间并购的一些法律和政策障碍，降低了并购的政策性风险，使得混业并购成为一种新的并购趋势。
（3）信息技术革命
信息技术在金融领域内的广泛运用，是20世纪90年代以来国际银行业发生翻天覆地变化的最重要原因之一。银行业务电子化、网络化成为未来银行发展的主要模式。银行竞争已不再表现为过去传统分支机构简单的铺张，而转向主要依靠电子化支付系统等技术手段的发达与先进程度。信息技术的应用需要大量的资本投入，大银行无疑在金融信息化产品的开发和应用上具备明显的规模优势和成本优势。共享电子化、网络化的金融资源是现代银行并购的一大特征。
（4）金融风险的易致性
金融一体化和金融自由化在提高各国金融运行效率的同时，也加大了各国银行所面临的金融风险。瞬息万变的经济金融环境、国际资本的频繁流动、银行体系的内在脆弱性，各国政府在强化金融监管的同时，特别关注大银行，尤其是超大银行的经营运行状况，以防止其出现问题而导致大规模的金融恐慌。各国银行由此信奉“太大而不能倒闭”（TooBigtoFaU）的经营哲学，通过并购增大规模，在增强抵御风险能力的同时，又能潜在地寻求到政府的各种隐性担保。此外，激烈的市场竞争使得一些中小银行经常性地面临经营困境，有问题的中小银行虽然不会引起大规模的金融恐慌，但它同样增大了银行体系的不稳定性，通过优势银行并购这些有问题银行可以防范和化解金融风险，稳定银行体系。
2.微观动因
（1）增强市场势力
银行并购后产生的最直观效应便是资本实力的增强，规模的扩大，同业竞争对手的减少，所占的市场份额相应地上升。较大规模的银行并购在一定程度上会产生区域性的垄断行为，在此基础上银行获得弹性较大的定价自，可以为其提供便利的长期获利机会。也正是因为如此，传统理论支持了政府对可能会导致垄断的横向或纵向并购活动的限制。但新的并购理论认为并购并不必然形成垄断价格，反而由于内部化后而节约交易费用使其价格下降，相应会使消费者和社会的净福利增加，这也是现代各国政府不再对银行并购过多干预的一大原因所在。
（2）改善银行效率
经过并购整合资源后的银行能提高各自效率，它们通常包含了管理层效率的提高或获取某种形式的协同效应，具体表现在管理协同效应（ManagingSynergy）和经营协同效应（OperatingSynergy），前者充分挖掘了被收购银行的生产资本与收购银行过剩的管理资本，将两者有机结合起来，就产生了管理协同效应，后者是银行经营活动在达不到实现规模经济的潜在要求时，可以通过兼并以获得适度规模，将外部市场的交易费用内部化，降低交易费用，达到经营协同。此外，发达的银行并购市场使得经营低效的银行面临着随时被兼并的风险，这种外在压力促使银行管理层改善经营管理，从而达到增进银行效率的目的。
（3）追求转移效应
转移效应是由于市场势力、税法、会计惯例和证券交易法规以及政策规定等的作用而产生的收益再分配。从本质上说，这是兼并主体试图利用市场的不完善性加强自身在市场上讨价还价的能力以获取最大限度的经济利益，与此同时其他部门收益相对减少。银行并购的转移效应主要体现在税收转移、政府收入转移、资本市场价值转移、垄断转移等四个方面的效应。银行为追求转移效应动机而兼并所产生的社会资源的转移并不都是非效率的，关键在于社会资源被转移之后，在新的使用者手中能否创造出更多的社会财富，边际生产率是否提高。
（4）银行管理层动机
通常情况下，银行管理者有着扩大银行规模的内在冲动和自身利益动机。有学者研究表明管理者的收入与公司的成长率有密切的联系。管理者的薪金、股票期权、晋升机会以及社会地位和权力与公司规模的扩大的密切程度要比与利润增加的关系更大。所以，公司管理者偏好于并购的外部扩张战略实现公司规模的扩大，从而达到个人价值提升的目的。此外，银行管理者面对激烈的市场竞争，一旦经营管理不善，会有随时被其他银行兼并或职位不保的风险。通过兼并对手的方式，保持规模优势和市场竞争力，可以降低管理者职位被替代的风险。
银行业并购不仅从微观上改善了银行个体的经济绩效，而且在宏观上改善了社会资源的配置效率，这已从国际银行业并购浪潮史中得到了证明。对于加入WTO后的我国银行业而言，并购更是具有其特殊意义：并购可解决国有银行均衡的组织制度无法与非均衡的经济发展相匹配的矛盾，并购是我国银行业市场退出的有效制度安排，并购是解决新兴商业银行发展瓶颈的有效选择。在目前情况下，股份制商业银行用以并购为主的外延式扩张方式取代那种逐步设立机构、“步步为营”的内源式扩张方式，具有很大的诱惑力。它们能够运用其相对先进的管理模式和激励手段，以壮大的银行规模为依托，塑造更佳的银行形象，满足多元的客户需求，提高金融业整体绩效水平。
二、我国银行业并购重组的总体战略框架安排
加入WTO后，我国银行业必然也要引来重组分化的新时代。并购重组应遵循三个原则：（1）以提升效率为主基调，扩张银行规模边界。中国银行业在并购之前一定要练好“内功”，在撤消无效率部门、提高内部管理水平之后，再进行联合，（2）以产权变革为核心，引导经营方式的变革。要使中国的国有商业银行实现商业化经营，从本质上说，应解决两个问题：一是激励机制问题，另一个是银行经营者的选择问题，（3）；以银行业长远发展为指引，制定中短期并购目标。具体可考虑以下战略安排：
1.建立与跨国大银行相竞争的国有大银行体系
主要指对国有独资商业银行组织制度的重新安排，按照经济、合理、精简，高效的原则，进行资产剥离，精简机构，实现集约化经营。
（1）撤消或出售银行的分支机构及营业网点，重点是撤并县支行及其所属网点机构，以最低存贷款规模、经济效益、发展潜力和管理水平等考核指标作为实施依据。（2）为减少管理层次和信息传递的漏损，应合并国有商业银行省（自治区）一级分行与所在城市二级分行，或从众多的一级城市分行中选择大区管辖行。（3）国有银行适当放出一部分分支机构，以资产评估后的价值作为国家股，吸收地方财政、企业单位乃至银行员工和社会大众的入股，组成地方性股份制商业银行。（4）四大国有银行以国家作为最终所有者，在产权上有最终同质性，它们之间的联合重组具备可能性，通过强强合并，组成超级银行，发挥强大的国际优势。
2.建立支持经济发展的高效率的银行体系
主要应发挥股份制商业银行的体制优势，鼓励它们与国有银行以及相互之间的并购，壮大规模，优势互补。股份制商业银行是经过了现代企业制度改造的新兴银行，它们的历史包袱轻，在资本结构、组织制度，人才资源、产品创新等方面具有比较优势，以之为核心的银行业并购将是促进我国银行绩效提升的重头戏。国有银行与股份制商业银行的合并会激发国有银行的产权改革，冲击国有银行僵化的经营观念，带来全新的管理理念，这是不可多得的社会财富，无异于“催化剂”的作用。而股份制商业银行之间的并购则有利于相互之间的交流沟通和经营网点及市场份额的增长，是在效率基础上达到规模经济的便捷之路。各商业银行在兼并方面都蠢蠢欲动，如上海浦东发展银行将用发行股票所得的5亿元资金进行收购兼并银行同业，即国内外收购或兼并那些有基础、有发展潜力的银行机构，使其逐步成为浦发银行新的利润增长点。
3.建立国际性运营的银行体系
我国银行业以跨国境并购为契机，实现金融业的国际化发展。我国银行业的国际化程度总体不高，除中国银行在海外有较多的分支机构外，其他银行在海外设立机构少，规模与国际化程度极为不相称。近些年来，各银行都加强了海外业务拓展进程，在国外设立的代表处，分行不断涌现。然而现在国际金融业存在一种趋势：各国对国外银行在该国设立分支机构的审查较为严格，对经营的业务范围也有限制。如英国伦敦的金融机构已趋饱和，当局不再审批外资金融机构在当地设立分支。
而收购海外银行恰是一种极为有效的机构拓展途径，可迅速占领跨国“桥头堡‘。总体而言，收购此举比国内银行自主设立机构的作法有利得多：（1）可突破国外对外资银行机构设立和业务范围的监管，以旧有的银行为依托，打开地区市场，并通过注资，实现更广的业务范围，（2）省去一大笔新银行的开办费，并省去新银行开办之初亏损的机会成本：（3）直接利用被收购行长期以来所构建的完整的运作制度和人才体系，减少新银行跨国并购整合阶段的风险：（4）学习先进的银行业管理经验，（5）我国银行具备选择主动权，根据银行的发展目标，自主地选择并购对象，为我所用。
4.逐步建立全能化发展的银行体系
关键词:国有商业银行海外并购贷款风险管理
构建完善海外并购贷款业务流程和组织体
(一)规范业务流程
目前,国有商业银行应加快提升并购贷款的风险管理能力和水平。为企业海外并购提供贷款之前,首先应对自身并购贷款风险管理能力进行评估,建立健全并购贷款风险管理制度,完善风险管理流程,从并购贷款业务的受理、风险评估、贷款方法、贷后管理等方面建立一套完善的机制(见图1)。
在建立健全并购贷款风险管理制度中,银行应在并购方案和融资方式上提出预警方案,并实施重点跟踪监管;还应建立完善的评估系统,选择好贷款品种;并严格执行贷款审批制度,强化经营风险责任,规范审批程序。同时,必须把风险的补偿原则落到实处,贯彻风险与收益成正比的原则,使信贷产品的目标收益能够适当地反映和抵补银行所承担的风险程度;要有效防范贷款定价中隐含的市场风险和道德风险,确定合理的贷款定价水平和定价方式。因此,参与企业并购贷款的国有商业银行应加强信用等级评定工作,使信贷风险量化,并进一步做好对并购企业和目标企业的尽职调查,重点分析和评估并购后企业的未来收益及现金流变化,避免向风险过大的项目提供贷款。
同时,银行应增强在海外并购贷款法律结构设计和谈判的话语权,加强与国外律师事务所和会计师事务所等中介机构的合作,实现优势互补,扩大信息来源,提高信息质量和判断分析能力;改变银行仅作为资金提供方的被动角色,积极参与交易法律结构的设计和谈判,并根据交易结构提出并购贷款结构和担保法律结构的安排意见;还应关注并研究并购方提出的并购方案或结构以及担保建议,并从贷款风险控制角度积极提出自己的意见或建议,而不应仅仅关注贷款安排本身。
(二)培育专业团队
按照中国银监会的《商业银行并购贷款风险管理指引》(以下简称《指引》)的要求,商业银行对于并购贷款在业务受理、尽职调查、风险评估、合同签订、贷款发放、贷后管理等主要业务环节,以及内控体系中加强专业化的管理与控制。海外并购贷款是一项高度包含投资银行业务的资金融通活动,需要国有商业银行自己拥有一个很强的投资银行团队。我国国有商业银行开展海外并购贷款业务少,没有规范的模式和规则,银行自身缺乏能够进行融资并购贷款业务的专业性人员,因此,应尽快组织并购贷款尽职调查和风险评估的专门团队,积极培养具有与其并购贷款业务规模和复杂程度相适应的足够数量的熟悉海外并购相关法律、财务、行业等知识的专业人员,他们要对并购企业的财务报表有着清醒的预期,还要对商业模式有清醒的判断,有足够的前瞻性分析。同时,由于并购成败很大程度上取决于并购后的整合,银行应当优先选择有能力从事长远产业发展的企业与企业家,并与其建立长期紧密的合作关系。另外,充分利用金融风险管理师资格认证制度,加大对金融风险管理人才的培养力度。
海外并购业务受理与风险评估
(一)对并购项目的评估
并购贷款通常以所并购的股权或资产作为抵押,以收购项目的利润作为还本付息的资金来源,因此,国有商业银行在受理企业海外并购贷款业务的过程中,不仅要考虑并购企业的信用水平和偿债能力,还要对海外被收购企业的财务状况进行高层次的分析和把握,了解被并购对象的盈利能力。并购方与目标企业之间的行业关联问题,直接影响到被并购对象的盈利能力,因此,银行需要对并购贷款的投向进行行业干预。
并购贷款应优先鼓励同业并购行为,这是出于专业化发展优于多元化发展的战略考虑。鉴于我国绝大多数企业还没有达到管理大型多元化企业集团的能力,且世界上也很少有无关多元化的成功并购案例,在确定并购贷款的优先支持对象时,要求并购双方具有一定的行业关联度,即同业并购或行业上、下游企业之间的并购均可。在企业海外并购的过程中,不必完全局限于同业的狭窄领域,否则无助于实现企业的完整产业链,不利于企业做大做强。同时,国有商业银行在受理并购贷款时,应结合当前经济发展的实际,确定优先支持的行业领域。根据对国民经济的拉动力、相关产业的关联度、对经济结构升级的推动等几方面因素,优先支持能源与基础设施等战略行业中的企业并购行为。并购方通过并购能够获得研发能力、关键技术与工艺、商标、特许权、供应及分销网络等战略性资源以提高其核心竞争能力,国有商业银行不去支持财务性的并购活动。
(二)对防范、化解国家风险措施的评估
近几年的海外扩张中,我国企业遭遇多次因社会敌意、政权变化、经济利益和法律冲突等因素导致的国家风险。这既有他国对我国社会制度的不理解、对市场经济不承认的原因,也有我国企业对国际惯例、规则和他国情况缺乏相应的了解等自身原因,国有商业银行应该对并购企业防范、化解国家风险措施进行评估。同时,国有商业银行应积极与政府有关部门合作,借鉴1950年和1970年代美国和日本企业向外扩张,实施国际化战略过程中政府设立专门保障体系给本国企业服务的做法,建立为企业国际化服务的政府保障体系,为我国企业的海外并购和海外投资提供信息、市场协调、投资担保、信贷协调乃至外交协助等一系列措施,有力支持本国企业的全球化运作;此外,应为并购企业提供国际经营管理的经验和建议,防止因冒犯当地文化制度和经济利益而遭到抵制和报复。
贷款决策和指导参与
由于海外并购贷款比传统的贷款品种风险要高,结构复杂。因此,并购贷款都应根据其特点,设计不同的贷款保证体系,如选择收购资产的抵押、各主要子公司的股权的抵押、母公司的担保和安慰函、股东贷款和次级贷款的后偿、最低财务比率限制、账户的抵押和管理等等条款。在实际操作中,国外商业银行决定发放并购贷款时的做法值得借鉴:一是将并购项目与同行业的其他并购项目作比较,看该项目的并购定价是否合理,若并购方企业出价明显高于行业平均水平,则银行对发放并购贷款应相当谨慎;二是对被并购企业的历史经营状况进行详尽的审查,并对并购完成后企业的收益状况、企业是否能够产生足够的现金流进行全面的评估,以测算并购贷款发放的风险大小;三是看并购方企业自有资金比例,即并购杠杆的大小(杠杆收购除外),若并购方企业并购杠杆比较大,商业银行则对发放并购贷款应慎重。
当然,在贷款决策过程中,必须最大限度的规避风险,但也要注意保持企业经营的相对稳定和自由,给企业适当空间发展业务。否则,如果贷款条款将企业的自主性完全剥夺,表面上看保证了贷款资产的安全性,但往往适得其反,在此情况下,即便给予并购企业多种选择申请豁免,但如果是银团贷款,得到多数银行同意会花费很多时间,从而导致并购企业失去最佳市场机会,最终危害贷款的安全。
现金支付是我国企业海外并购中最常见的支付方式和较为稳定的支付工具,其并购资金主要来自自有资金、国内银行贷款、国际银团贷款,少数企业通过到国际市场发行债券融资。单一的融资手段加重了企业的债务负担,形成高负债率,企业再融资成本加大,再加上还本付息,企业面临较大的财务压力。国有商业银行在提供贷款支持企业海外并购的过程中,可以指导并购企业创新融资支付方式以减缓融资压力:一是指导并购企业与国外企业结为联盟,共同收购。目前,我国企业的海外并购大多是独立完成的,这对企业的融资能力提出了巨大考验,并要承担很大的财务风险。我国企业可以与海外企业在业务上合作,积累与海外公司从资本到业务合作方面的经验,通过结为战略联盟来共同收购。这种联盟方式可以分散了并购资金压力、减少风险。二是利用有形资产进行产权嫁接融资。利用有形资产进行产权嫁接融资是并购公司将自己拥有的机器设备、厂房、生产线、部门等嫁接于(投入)目标公司,成为目标公司的一部分,获得相应的股权以实现对目标公司的控制。产权嫁接融资利用有形资产作为并购支付手段实现并购,为大型并购融资尤其以小并大的融资提供了新模式,对我国企业的海外并购尤其具有借鉴意义。
贷后管理与风险控制
(一)通过股权参与加强项目监管
在企业海外并购中,国有商业银行在提供大量资金的同时,应当对信贷资产保持控制影响力,对企业的运作履行一定的监管职能,监督与指导企业的贷款运用和资产运作,以防范风险。为了保障债务安全,银行还可能通过股权参与的形式,对并购后公司日常经营管理进行监督,对并购实施持续的影响。
(二)企业并购后的整合
两种企业文化的融合尚且不易,海外并购中两种国家民族理念和传统文化的整合更为困难。企业文化能否成功融合是我国企业海外并购成败与否的关键因素之一,如果没有企业内部两种不同文化碰撞和融合的积极应对之策,并购就很难摆脱失败的命运,这大大提高了银行提供海外并购贷款的成本和风险。因此,并购完成后企业文化差异化的解决方案和风险化解措施是国有商业银行贷后管理的应有之义。
同时,银行应建议企业重视提升管理层的经营理念和能力。一个企业从国内企业发展为国际性企业,对管理层的素质和能力要求必然提高,实现海外并购的我国企业,往往会“水土不服”。因此,管理者如果不能适应国际竞争环境并适时调整战略,挖掘企业自身优势,必然导致经营失败。同时,海外并购往往是媒体的焦点,并购中的问题很可能被媒体评论曝光乃至放大,企业管理层也常常需要面临媒体或资本市场的疑问。因此,国有商业银行应促进管理层提升经营管理能力和素质,适应国际惯例和法律市场环境的变化,提高市场应变能力和危机攻关能力。
(三)风险分散、抑制和规避
在贷款出现风险征兆至风险损失实际发生之前,可根据预先获得的警报信号,采取有力措施抑制和规避风险的恶化。根据贷后跟踪调查制度,银行应定期了解并购后企业经营情况,掌握还款计划执行情况,当出现风险征兆时,提前收回或部分收回贷款,追加担保方、追加资产抵押。同时,银行还可以与并购企业协商,将有相当风险的贷款转移或置换给与原并购企业相关的新借款方,起到降低贷款风险的目的,但转移风险的同时,要关注和防范新的借款方可能产生的贷款风险。针对并购完成后企业不能履行还款协议的任何情况,银行应立即找出原因。在确定贷款本息不能收回时,应立即判明原因,制定催收计划,坚决、策略地进行清收;当催收均无效时,在有效追索期内立即采取法律行动,适时接管、占有抵押物,并通过拍卖抵押物,以此收益弥补银行呆、坏账损失,但海外并购的特殊性会直接影响抵押物的有效性及变现能力。
参考文献:
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6.王刚,黄旭.国有商业银行在中国企业海外并购中的策略探讨[J].金融论坛,2006(6)
论文摘要：企业并购一直是个长盛不衰的话题，随着金融危机的发展，中国的企业也加快了并购的步伐，但是从总体来看，中国企业并购的成功率并不高，就企业并购当中的银行借款融资风险进行分析，可以为参与并购的企业控制银行借款融资风险提供借鉴。
论文关键词：企业并购融资风险
随着全球性金融危机的发展，世界经济将呈现一种新的格局，企业并购也有愈演愈烈之势，中国的企业也开始了高调的并购之路，跨国并购诸如中铝并购力拓、中国五矿集团并购OZMinerlas，国内的如国机集团与中国一拖集团等，并购的数量和规模都超过以往，上海联交所总裁蔡敏表示中国已步入并购、重组和联合的“十年黄金期”，但是从中国为时尚短的企业并购历史，特别是跨国并购的历史来看，企业并购成功的案例尚不多见。企业并购过程当中会面临着各种各样的问题，包括目标企业的选择、目标企业的价值评估、并购的融资方式和支付方式的选择，还有并购后的管理和财务整合，其中，并购融资是企业并购过程中的一个关键环节，就我国企业并购的融资方式而言，内部融资的融资额度十分有限，而股权融资的成本较高，历时较长，而且限制条件非常苛刻，而一些创新性的融资方式在我国尚不多见，所以选择并购的企业在融资时一般还是倾向于选择债务融资方式，特别是从银行或其他金融机构贷款的方式进行融资。因此，本文仅就企业并购中的债务融资风险进行分析，以给面临并购选择的企业在理论和实践上提供一定的借鉴。
一、企业并购中银行借款融资简述
企业并购融资与其他情况下的融资不同之处在于，企业并购通常需要大量的资金，而且这些资金一般要在较短的时间内筹措和使用；而企业并购中的并购方通常规模较大，实力雄厚，财务稳健，并购又可以进一步扩大企业规模或者取得财务、管理及营销方面的协同效应，因而企业并购下的银行借款融资更易取得银行的支持。银行借款在一定程度内可以放大企业的财务杠杆，增加股东收益，但是另一方面，负债过多会使企业的资本结构失衡，加重企业还本付息压力，使企业面临较大的财务风险，促使企业进入财务困境甚至破产倒闭。
(一)银行借款的优点
银行借款包括从银行或其他金融机构借人的，必须按照约定的方式还本付息的中长期贷款和短期贷款。按照借款有无抵押品作为担保，可以分为抵押借款和信用借款。与发行股票和债券等融资方式相比，银行借款融资具有以下优点：
1．融资速度较快
企业利用银行借款融资，一般所需时间较短，程序较为简单，可以快速获得所需的资金。而发行股票、债券融资，在发行之前就需进行大量的准备工作(如经注册会计师审计)，发行也需要一定时间，程序复杂，耗时较长。
2．资本成本较低
资本成本可以用用资费用与实际筹得资金的比率进行衡量。利用银行借款融资，其利息可以在税前列支，因而可以减少企业实际负担用资费用，因此相对于发行股票等权益融资，其资本成本率较低；与发行股票和债券等融资方式相比，银行借款属于间接融资，筹资费用也较少。
3．银行借款灵活性较强
企业在借款时，企业与银行直接商定借款的金额、期限和利率等；在用资期间，企业如因特定原因无法按时还本付息，还可以与银行进行协商展期，因此，银行借款融资具有较强的灵活性。
4．可以充分利用财务杠杆
企业在利用银行借款进行并购融资时，与债券筹资一样，可以充分发挥财务杠杆的作用，在资本成本率低于投资收益率的情况下，可在一定范围内放大股东的投资收益率。
(二)银行借款的程序
银行借款的程序一般包括提出申请、银行审批、签订借款合同、企业取得借款，按照合同使用资金并按照事先约定的方式还款付息，在此不再深入讨论。
二、并购中银行借款融资面临的风险及其成因
(一)目标企业的价值评估风险
在企业并购中，对目标企业的价值评估是并购定价的基础，也是合理决定融资额度的基础。因此，如果对目标企业价值，即资产价值和盈利价值等方面的评估稍有不慎，就有可能使并购方因并购成本过高、超过自身的承受能力，造成资产负债率过高，使企业陷入财务危机，并购达不到预期效果进而引发并购失败。并购中目标企业的估价取决于对其未来收益的大小和时间的预期。而在实际并购活动中，由于并购企业过于乐观，以及并购企业的管理层往往有着自大倾向，加之估价方法使用不当，对目标企业价值的高估可能性非常大。
(二)借款额度风险
只有及时、足额地筹措到所需的资金，才能实现预期的并购。而并购中过程中的银行借款融资额度在很大程度上取决于企业的并购成本。企业并购的成本一般包括以下三个部分(张龙，2008)：1．收购成本。①被收购公司股票或资产的买价。②必须承担或到期时进行再融资的现时债务。③收购的管理和税务成本。④付给专业人士的费用。2．运行成本。3．收购后的整合成本。企业必须结合目标企业的价值评估和定价，以及企业自有资金的情况合理确定所需的融资额度。企业的融资额度一般应略高于并购成本，除了满足并购支付之外，还应保证企业持续稳健地运营，企业借款过多会加重企业的利息负担，影响企业的支付能力，面临较高的流动性风险，一旦企业不能按照债务契约还本付息，而银行又不同意展期等事项，将严重影响企业的信用和声誉，企业本身也会面临罚息甚至破产清算等风险。因此，企业在融资之前要合理确定融资额度。
(三)流动性风险
以银行借款方式融资进行的并购活动，要求并购方具备较强的即时付现能力，并购方的流动性风险通常较大。我国的企业在并购支付中倾向于选择现金支付，采用现金支付首先必须考虑的是资产的流动性，流动资产和速动资产的质量越高，变现能力就越强，企业越能迅速、顺利地获取并购和后续发展资金。并购活动会大量占用企业的流动性资源，从而降低了企业对外部环境变化的快速反应和调节能力，增加了企业的经营风险。如果自有盈余资金不足，银行可能要求企业以各种主要的资产进行抵押，或者限制货币资金及其他资产的使用，而且通常目标企业的资产负债率非常高，使得并购后的企业负债比率大幅上升，资本的安全性降低。若并购方的经营管理能力较差，现金流量安排不当，流动比率也会大幅下降，影响其短期偿债能力，给并购方带来资产流动性风险。
(四)资本结构恶化的风险
企业的资本结构是由企业的权益资本和债务资本(即对外长期负债)构成，即企业长期资金来源中权益资本与债务资本的比例构成企业资本结构。资本结构可以表明企业所有者以自有资本对其债务承担偿付责任的能力，正常的比例应当维持在1：1左右(不同行业会有所区别)。在并购企业采用银行借款融资方式进行并购时，企业负债比率的上升将导致资本结构恶化，引发信用危机，进而影响企业的再融资能力。同时，如果目标企业的经营状况不佳，因资金回收不利而形成经营亏损，权益资本过少，债务资本过高，更会无形中增加并购方企业在整合过程中的债务负担。依赖大规模的银行借款融资进行的并购活动会导致公司形成高财务杠杆和高风险的债务期限结构，由此带来很大的财务风险。
(五)财务杠杆效应引发的破产清算风险
财务杠杆对于企业而言是一把“双刃剑”。在大量采用负债融资的情况下，企业财务杠杆比例会显著提高。如果并购后企业经营状况未得到改善，它将放大经营状况不利的消极影响，引发偿债危机和破产倒闭的风险。
三、企业并购中银行借款融资的风险应对
(一)合理确定目标企业并科学评估目标企业价值
不同企业并购的动机可能有所不同，主要有以下几种：通过实现规模效应以降低成本获得效益；通过扩大市场份额以增加效益；实现多元化经营，迅速进入新领域以获得收益。合理选择目标企业是保证并购成功，实现并购目标的前提条件，在目标企业的选择上，国内的很多企业并不理智，都是在原来核心业务经营较好的情况下盲目扩张，做大做强，进行不相关的多元化，最后不但没能分散企业的风险，新涉足的行业也没有实现预期的盈利，却大量占用核心业务产生的现金流，拖垮了原来的核心业务。企业在确定目标企业时，首先应保证企业本身有充裕、持续的现金流，即使有银行借款的支撑，企业自身所产生的现金流也必须足以支付银行借款的利息。为了降低并购可能产生的风险与损失，并购方在选择并购目标企业时，更需要对目标企业的外部环境和内部情况进行审慎的调查与评估，从中发现对企业有利和不利的情况，尤其要注意对一些可能限制并购进行的政府行为、政策法规等潜在的风险进行评估。具体从外部环境看，影响企业经营的主要因素有政治、经济、法律、技术、社会等因素；从内部情况看，要重点观察目标企业的资产质量、或有负债、盈利能力及市场前景等。在并购之前，应通过严格的调查分析，择最适合并购的企业，制定一套可行的并购策略。
目标企业的价值评估也是并购能否取得成功的关键，企业价值的估价方法有贴现现金流量法、账面价值法、市盈率法、同业市值比较法、市场价格法和清算价值法等，并购企业可根据并购动机、并购后目标企业是否存续以及并购企业掌握的信息等因素来决定FI标企业估价方法，合理评估企业价值。并购企业可以综合运用定价模型确定并购价格，采用不同的方法对评估结果进行相互印证，也可以将运用清算价值法得到的目标企业价值作为并购价格的下限，将现金流量法确立的企业价值作为并购价格的上限，然后再根据双方的讨价还价在该区间内确定协商价格作为并购价格。
(二)合理确定借款额度
前已述及，企业并购的成本主要包括收购成本、运行成本和并购后的整合成本，企业在确定所需借款额度的时，首先应考虑自有资金数量，在保证企业持续正常运营的前提下，同时综合考虑企业所享有的银行信用额度、银行的贷款政策、利率条件及其波动情况、预期的经济景气度、通货膨胀水平等，还应了解国家是否具有相应的政策性支持和财政补贴等，合理确定所需的借款额度。
(三)合理确定借款银行
就不同银行的贷款政策而言，不同的银行对贷款风险管理有不同的规定。不同的银行在风险偏好、贷款限制、资本实力、与企业的关系以及提供的咨询服务水平方面都会有较大差异。企业在确定借款银行时应尽量选择资本实力雄厚，规模较大，富有开拓性、敢于承担风险，而且与企业业务往来频繁、_戈系亲密并能给企业提供大力支持，帮助企业度过难关的银行。同时还要参考不同银行之间提供的咨询和服务的水平，尽可能选择借款利率较低的银行。
(四)制定弹性的财务安排
企业应该制定弹性的财务计划，首先，企业应该做好财务预算，将各项主要的财务指标保持在合理的范围之内。企业的偿侦能力评价指标主要包括资产负债率、流动比率、速动比率、现金比率、或有负债比率、利息保障倍数等，赢利能力评价指标主要包括总资产报酬率、销售利润率、净资产收益率等，经营及发展能力评价指标主要包括存货周转率、销售收入增长率、净利润增长率、净资产增长率等。其次，企业要重视信用记录以及与银行的关系，良好的信用记录有助于增进银行对企业的信任，而企业在确立主办银行之后，要经常与银行信贷人员沟通，主动与银行建立良好的银企关系。企业与银行沟通越充分，银行对企业的情况越了解，信息越对称，企业就更可能获得银行的授信。
(五)并购后进行快速有效的整合
企业并购之后，将面临着一个长期、持续的整合过程，而且，企业在并购后的很长一段时问内，都要面临长期的还本付息风险。企业在进行整合之前就应将整合成本予以量化，并纳入预算管理体系，防止因整合成本过高而造成整合财务风险。在并购完成之后，应进行快速有效的整合，企业并购的主要动机就是谋求协同效应，即获取“1+1>2”的效果，但是“1+1>2”的前提是并购后企业必须进行有效整合，而且，这种整合应该是全方位的，包括资产与生产整合、组织机构与人力资源整合、管理制度与企业文化整合等等。
[论文摘要]在现代市场经济条件下,企业并购是企业进行资本扩张、增强竞争力的一种重要而有效的手段。并购融资是实施阶段的程序之一,是进行并购的重要前提之一。本文在分析归纳我国并购企业融资中具有代表性的问题,提出了必须积极开拓新的融资渠道、增强并购基金的作用、扩展海外融资、完善相关的法规和改善银企关系等建议。
在现代市场经济的条件下,企业并购是企业增强活力,提高经济效率,实现对外扩张,整合资源以增强竞争优势的有效途径。在企业的并购行为中,融资问题是并购能否成功进行的重要前提之一。
一、我国现行企业并购融资存在的问题
并购融资对并购企业的资本结构、流动性、偿债能力等问题有重要的影响,融资问题在并购企业的财务问题中占有举足轻重的作用。改革开放以来,我国市场经济的发展和证券市场的进一步完善对我国企业的并购融资起到了非常大的作用。对于西方企业并购来说,其并购融资呈现方式多样化,向一次性融资发展,各金融机构发挥着重要作用等趋势。与其相比,在我国并购业务的发展中,并购企业的融资问题仍存在着不足,主要有以下几个方面的问题:
(一)自有资金规模有限
对于目前我国的企业来说,企业规模小,盈利能力有限,自留的内部资金数量不大,要积累到并购企业所需的大量资金并不容易,而完成并购活动所需资金的数额又是非常巨大的。企业内部资金规模小,而并购占用资金数额巨大,所以,完全或大部分用自有资金进行并购会降低企业经营的灵活性,大幅提高流动性风险,有出现支付困难的可能。
(二)商业银行贷款融资不充足
从商业银行贷款可以弥补企业内部融资的不足,但从商业银行贷款也非易事,通常商业银行需对拟贷款的企业进行严格的审查和控制,包括对并购企业的财务状况、信用状况、发展前景的审查,甚至还约定了一些限制性条款,只有那些实力强的企业才能得到商业银行的支持。但现实中商业银行在并购企业融资中未能发挥应有的促进作用。原因在于我国的国有企业没有形成一套有效的资本补充机制,绝大部分企业处在高负债经营的状态,平均负债率达6o%左右,银行作为企业的债权人,其权利得不到应有的保证,同时一些企业在进行债务重整的过程中,想方设法逃避银行债务,使银行资产难以保全,从而打击了银行参与企业并购融资的积极性。
(三)债券筹资受阻
债券需要有较大的吸引力,以吸引投资者。但债券的发行受制于国家控制的规模,企业无法根据环境和自身的需要决定融资行为。国家对债券发行有严格的准入条件和审批程序,如《企业债券管理条例》规定:“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄存款利率的4o%。”当银行利率下降,购买债券的吸引力也将下降。又如,对债券发行主体的净资产额的限制,发行债券筹集资金用途的限制等。所有这些都阻碍了企业利用债券筹集资金,阻塞了中小企业进行融资的渠道。
(四)发行股票筹资艰难
由于我国证券市场发展不是很完善,市场容量有限,因此,对股票的发行有着严格的政策和法规的限制。《公司法》、《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《上市公司新股发行管理办法》等对股票发行的主体资信、盈利能力等有严格的规定。对于中小企业而言,自身资信不高、融资规模小、成本高,想通过证券市场融资的难度就更大了。
二、改善并购企业融资问题的对策
正如上述所阐明的,在我国,并购融资的渠道是有限的,企业的融资问题还存在很多障碍,这将严重影响企业的并购重组并导致财务问题。以下就并购企业的融资困难提出对策建议:
(一)完善相关法规、产业政策
1.法规建设
就我国当前的现实情况而言,企业并购融资困难首要在于外部约束,为促进企业并购,更广地拓展融资渠道,应努力为融资创造良好的环境。在前面论述过我国有关的法规对并购融资的影响,特别是对增发新股和发行股票的限制,致使一些企业被排除在外,《证券法》、《公司法》以及相关的条例、通知等为并购提供了基础,随着并购在我国的发展,其法规仍有不足之处,需进一步完善,相应放松对并购融资的限制。
2.产业政策
在产业政策上,发展中小企业产业集群是解决一部分企业并购融资问题的良好对策。产业集群是中小企业克服规模不足,提高竞争力的有效途径;另一方面实践证明,产业集群内的中小企业比较好地解决了其融资难题。产业集群可以促进民间融资发展,拓宽中小企业的融资渠道。集群内的企业主可以通过私人关系借贷,双方由于地缘关系相互了解,有的是同学、朋友甚至是兄弟姐妹,信息不对称程度降低,借贷的风险小。从我国目前的实际来看,产业集群内形成了多种民间融资形式,比如:业主之间以“赊账”或延缓支付的方式来计付加工费,以信任贷款为主的“民间钱庄”等等;产业集群内形成的独特的产业环境增大了企业的守信度,有助于企业进入资本市场进行直接融资;产业集群具有一定的规模,使融资获得规模效应和乘数效应,它所形成的网络使企业逃废债务的可能性减小,降低银行的交易成本以及金融机构的风险。
(二)并购市场建设
1.进一步发展证券市场
企业并购与证券市场紧密联系在一起,我们必须大力发展证券市场以促进我国企业并购市场的发展。这里主要是指股票市场和债券市场。在全流通得到初步解决的现实下,着力解决大小非对全流通的压力,还原证券市场的基本功能。此外由于种种原因,我国企业债券市场在发展速度、规模和品种等方面严重滞后,企业债券市场规模与整个资本市场相比显得微不足道。《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展》的九条意见及国务院工作报告对发展企业债券市场都有提及,应进一步予以落实。
2.发展中介机构
大力培育以投资银行为代表的中介机构,使其能够以自己雄厚的资金实力和熟练的资本市场运作技术,为并购企业提供良好的融资服务。在发达国家,几乎所有的并购活动都是在中介机构的组织和参与下完成的,而在我国这种情况并不多。在发达市场经济中,专业分工下的第三方能大大提高市场运行的效率。因此,我国开展企业并购应充分发挥投资银行等中介机构的作用,充分利用投资银行和证券公司的资本实力、信用优势和信息资源,为企业并购提供服务。
3.发挥并购基金在并购中的作用
企业并购基金是共同基金的创新品种,在20世纪80年代美国企业的并购中发挥了作用它既具有共同基金所共有的“集体投资、专家经营、分散风险、共同收益”的特征,又因具有明确的投资方向而独具特色,表现出高收益、筹资快、并能为企业并购服务的特点。基金业务在我国证券市场的发展刚刚起步,而并购专项基金更是空白,但这一组织形式更能为我国企业所理解和接受。具体而言,可以有计划、有选择地试办并购基金,成立发行机构,对基金的可行性及具体方案进行研究,可以选择有并购冲动的大企业或有规模经济特征的行业和部门作为发行主体,国家或专门机构可以划拨资金参与发起。
(三)企业自身并购政策改进
1.优化融资支付方式
资金的筹集方式与支付方式有关,以现金支付的资金筹集方式压力最大,通常可采取分期付款方式以缓解资金紧张的局面。并购企业可以根据自身的情况对支付方式进行设计,合理安排融资方式的组合,比如:公开收购中的两层出价,第一层以现金支付,第二层以混合证券为支付方式。采用这种形式是出于对交易规模大、买方支付现金能力有限的考虑,可以维持合理的资本结构,减轻巨额还贷压力,以降低风险。同时可诱使目标企业股东尽快承诺出售,从而使并购方在第一层出价时,就达到获取目标企业控制权的目的。
2.鼓励换股方式进行并购
在支付方式方面,在以现金或资产的传统并购方式基础上,尤其是对涉及价值量巨大的并购重组案例,鼓励通过换股方式实现并购。与现金或资产并购方式相比,股权并购有不可替代的优势,如可使许多资金交易量巨大的并购成为现实;避免出现因一方胜出而导致另一方退出的局面,实现双赢;有利于并购双方的要素整合,这也正是我国正在兴起的产业整合所要达到的目的;使以小搏大的“蛇吞象”成为可能。20世纪9o年代,国际上已经接受以换股方式作为并购的交易方式,尤其是在大型跨国公司的并购行为中。随着新的国有资产管理体制的形成,股权并购将要也应该成为中国资本市场产业并购整合的主要方式。
[论文关键词]上市公司并购融资方式
一、引言
企业并购是一项耗资巨大的工程。并购企业不仅要支付目标企业产权转让价格，还要支付给中介机构咨询费用，股票交易所等机构高额费用以及印刷费和广告费等．并购后的重组更需要大量的资金。因此，如何选择融资方式是并购成功与否的关键因素之一。在现代并购中，各个企业越来越重视并购融资方式的选择，以保证并购的顺利进行。
二、上市公司并购的融资方式
并购融资方式是多种多样的。并购融资按资金的来源不同一般可分为两大类融资方式．即内源融资方式和外源融资方式。内源融资是指从企业内部开辟资金来源，筹措所需资金。但由于并购活动所需的资金数额往往是非常巨大的，而企业内部资金毕竟是有限的，利用并购企业的营运资金流进行融资对于并购企业而言有很大的局限性因为一般不作为企业并购融资的主要方式。
并购中应用较多的融资方式是外源融资，指企业从外边有开辟资金来源．向企业以外的经济主体筹措资金。外源融资作为企业筹集资金的一条重要渠道．对企业扩大经营规模、增加资本的收益具有直接作用。当企业通过外源融资而扩大生产经营规模并由此获得收益时．其对外负债在财务上具有杠杆效益，这也是企业从事外源融资的基本动机。
三、上市公司并购融资方式存在问题
1．我国上市公司并购融资方式单一。我国上市公司并购融资市场的首要问题是融资方式单一．融资渠道狭窄。
2我国上市公司并购融资呈现逆向选择。从我国上市公司并购融资的实际情况来看，呈现出一种并购融资的逆向选择型，即忽视内源融资、对股权融资相对偏好，对债务融资轻视的状况。
3．我国上市公司并购融资中不规范操作现象严重。由于我国法律在一些领域存在空白．某些并购企业正是利用了这一点．钻法律的空子，使相关法规形同虚设，严重扰乱了资本市场的秩序。
4我国政府对上市公司并购融资干预过多。
四、发展我国企业并购融资的策略
企业并购融资活动涉及多方面因素，市场经济发达国家经验表明，解决并购融资难问题单靠一种途径．一种方式是不行的，必须采取多种措施，从不同方面着手，综合解决。借鉴这一经验，我们也应该从多方面发展和完善企业并购融资的渠道，法规．政策和工具
1放松金融管制。应尽快对现有法规进行修改，使企业能够从合法的渠道获得正常并购重组活动所需资金。主要包括以下方面．
(1)放松商业银行贷款不得用于并购的限制。
(2)放松企业债券发行资格，用途的限制。
(3)放松对卖方融资方式的限制。
(4)放松对基金养老基金，保险基金等资金投向的限制。
2．建立创业板块证券市场。我国应尽快建立创业板块市场，为那些优秀的中小企业提供更多的并购融资渠道。
3推行股份全流通改革。解决全流通问题是中国股票市场乃至整个国民经济体系的正本清源之举，应赶快采取措施改革我国股权分割和国有股一股独大的现状，早日实现股权全流通。
4发展换股并购。目前．定向增发尤其是换股并购已成为西方资本市场并购的主要方式，尤其是发生在大企业之间的、对产业发展有重大影响的并购活动。
5拓宽MBO融资渠道。要发展我国管理层收购融资，首先应解决法律法规制约方面的问题：其次，MBO基金和信托MBO是目前解决管理层收购资金问题的一个比较好的方法．应积极提倡，以促进管理层收购的健康发展。
6发展企业债券市场。大力发展我国的企业债券市场．已成为促进目前我国企业并购活动的一项紧迫任务。
7培育机构投资者。机构投资者在杠杆收购尤其是管理层收购中起着关键核心作用，从参与融资谈判，参与董事会，影响管理层决策，到外部市场监督等。
8制定税收优惠政策。税收优惠政策对并购融资，尤其是鼓励机构投资者进入员工持股计划融资领域具有决定性作用．应积极制定相关的法律和税收优惠政策鼓励机构投资者进入ESOP融资领域。
9扶持投资银行业务发展。我国开展企业并购，应充分发挥投资银行等金融机构的中介作用，充分运用投资银行证券公司的资本实力，信用优势和信息资源，为企业并购开创多样的融资渠道。
10鼓励衍生金融工具的应用。应积极地进行人才储备．并不断地提高我国企业和金融机构在衍生并购融资工具的设计和使用方面的能力。
论文关键词：国有企业 并购 融资
一、我国国有企业并购融资存在的问题
1 资本市场融资发展迟缓。在并购实践中我国国有企业大部分股权融资是通过发行新股和增发配股等方式筹集所需资金的。企业通常以首次上市公开发行时募集的资金作为并购资金，或是一些业绩较好的企业通过配股的方式继续募集资金，为并购做准备。但是我国企业是否具有股票发行资格以及股票发行的规定都比较严格，募集资金数额一般不能超过其发行前一年净资产额的两倍，上市公司发行新股的，募集资金数额一般不能超过其发行前一年净资产额。加之我国资本市场正处于调整阶段。系统性风险以及政策因素不容忽，这都限制了国有企业的融资发展。导致了只是很少一部分企业能够利用上述手段进行并购融资。
2 贷款融资应用有限。银行信贷资金受银行短期偏好信贷倾向、资本金偏低及计划性经营理念等方面的限制，只是一定程度上解决企业维持与扩大生产的正常经营所需，很难在企业并购中发挥应有的作用。而且根据有关规定，通过银行借款所融资金不能用于股票二级市场对上市公司的收购，一般只能用于非上市企业的并购或只能用于收购国家股、法人股。而且银行对企业的并购贷款常常需要提供担保或需要贷款企业以一定的资产作为抵押才能发放。再加上贷款利息比较高，使企业难能负担此项贷款，因此银行贷款在企业并购融资中发挥的作用不是很大。
3 债券融资比例小。在我国一般只有上市公司或重点国有企业才可以发行公司债券。影响一般国有企业通过发行债券进行融资的因素有，一是发行债券要经过复杂的审批，往往导致资金筹集与需要的时间上不搭配，由于指标的限制，有限的规模决定了发行人选择的局限性和筹资数量的有限性。二是发行债券的严格条件将许多国有企业拒之于债券筹资的门外。三是债券筹资难以用于并购支付。我国对债券筹资的用途有明确的规定，企业发行企业债券所筹资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资。股权并购涉及股票买卖，因而该条款限制了为股权并购而发行的企业债券融资。债券融资在企业并购中的应用也十分有限。
4 我国企业并购融资受到法律法规的制约。由于金融机构不得为股票交易提供贷款，而股权并购也属于股票交易范围之列，因而就限制了银行为股权并购提供贷款的行为。而债务性融资方面同样存在诸多限制，<公司法>规定公司制企业累计债券总额不超过公司净资产额的40，，债券的利率不得超过国家限定的利率水平等，<企业债券管理条例)规定“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率40%，这些规定都对债券的发行起到了很大的约束作用。一般而言企业债券的风险比银行存款的风险要大，高风险下没有高收益的预期，企业债券就失去了吸引力，再加上债券交易不如股票交易活跃，因而限制了国有企业的融资渠道。
5 不规范操作现象严重。由于我国市场经济体制尚不完善，许多企业的并购行为均由政府机构操纵，并非企业自愿，而是政府行为。政府行为对国有企业并购的干预现象比较严重。由于政府的干预，不同的企业在计算并购融资需求量时面临的情况会有很大的差别，一部分企业可以以较低的价格收购目标企业，融资压力较轻，而另外一些企业有可能会有相对较重的融资压力。这一方面阻碍融资市场的公平发展，另一方面也造成了企业并购中缺乏应有的积极性与自主性，抑制了企业并购融资的内在冲动。此外行政控制等非市场手段的应用，也很难保证企业并购融资的外在资金支持。政府只关注并购时的资金需求，而并购后的资金支持及企业运作往往因资金缺乏而影响其正常经营和整合效果。
二、国有企业发展并购融资的建议
1 拓宽融资渠道。内源融资是企业并购融资的首选，利用内部资金进行并购，一方面不会增加企业的财务负担，财务风险小，另一方面不会向市场传递不利于企业价值的影响因素。在国有企业并购中，应尽可能合理地从企业内部筹集并购资金，除企业自有资金外，利用企业除现金以外的其他资产进行产权置换或产权出资，不仅能降低融资成本，减少融资风险，而且可以盘活存量资产，实现某些领域退出，收回债务等等，对企业是极为有利的。
其次，在保证并购企业控制权并保证每股收益增长的前提下进行换股并购。不仅可以解决资金支付的问题，而且可以降低收购价格被高估的风险和并购整合风险，获得目标企业管理层支持等多方面的好处，对于大规模的并购尤其如此。目前。我国大多数急需扩张的国有企业并不具备大规模向金融机构融资或者公开发行的条件，利用换股方式进行并购运作不失为一种好的选择。
再次，国有企业可以利用借款和发行证券(包括债券、股票和可转换债券)等渠道进行融资。选择这种融资渠道应综合考虑融资规模、期限、成本，确定企业的最佳资本结构。如果最佳资本结构要求采用权益融资，那么就采用发行股票。否则应优先考虑银行借款，再考虑发行债券。
2 发展利用创新融资工具。与国外相比。在国际并购融资中广泛使用的垃圾债券、认股权证、可转换债券、优先股、票据等融资工具在我国并购融资中应用很少，有些并购融资工具如杠杆收购中的过桥贷款等尚不完善，但是吸收借鉴国外先进融资手段，应该成为国有企业进行并购活动的明智选择。
(1)股权租赁。股权租赁是指各类投融资主体作为联合收购者，与收购方合作收购企业，持有目标企业拟转让的全部或部分股权。在收购完成后，投融资主体将所持股权作为租赁标的物，通过设定租赁期限和收益的方式，逐步将所持股权转让给收购方，以完成并购。对收购方而言，股权租赁可简单归结为出售一租赁一回购。出售是指收购方在资金不足的情况下，将无力购入的股权出售给融资机构。此时，投融资机构实际承担了为收购方融资的功能，以减轻收购方的收购资金压力。投融资机构作为一个过渡性的股东，不以长期控制股权为目的，因此，必须与收购方签订租赁和回购合同。租赁期间，收购方可以有充足的时间来调度资金，等租赁期满后，再将这部分股权正式回购过来，从而完成整个收购。
【关键词】金融业；混业经营；分业经营；金融监管
一、我国金融业经营的现状
2001年我国加入世界贸易组织，根据入世协议，我国在2006年金融业全面对外开放， 外资银行和证券公司进入中国市场，抢夺中国金融市场资源。外资金融企业本身具有完善的经营管理水平，加之其混业经营可以为客户提供全方位、一站式金融服务，更是增加了外资金融企业的竞争优势、同时，金融国际化潮流带来了空前规模的并购潮。在我国，2011年6月28日，中国平安保险股份有限公司并购深圳发展股份有限公司，深发展银行成为中国平安的控股子公司；中国人寿保险公司也和史玉柱为了中国民生银行的控股权斗的不可开交。由此可以看出，混业经营模式在我国已在悄然进行。
在2012年英国《银行家》杂志的1000家银行的最新排名和综合数据中（见表1-1），前25名银行中，实行分业经营的银行只有七家，其中，上榜的四家中国银行均为分业经营模式，除中国的银行外，只有三家国外银行为分业经营。各大以混业经营为主的金融集团通过合并和收购，不仅使自身国际竞争力大为加强，而且能很好的满足客户多元化的需要，同时也提高了其技术创新和使用新技术融资的能力。相比之下，我国分业经营体制的银行不利于合并，大大阻碍了我国金融业的全球化发展。
表1-1 《银行家》2012年全球25大银行（一级资本排序）
数据来源：英国《银行家》杂志2012年
二、我国实行金融业混业经营的可行性分析
1、法律条件
我国《商业银行法》虽禁止银行从事信托投资和股票业务，但对金融机构之间交叉持股和哦你公司形势进行适度交叉的金融业务并没有明确禁止性条款。《公司法》、《商业银行法》、《证券法》、《保险法》等法律都未明确禁止金融控股公司的成立，也未规定金融控股公司的模式与组织体系等内容，金融控股公司的成立目前在法律上并无障碍。我国可以学习美国，走金融控股公司模式，在控股公司的统一管理下各子公司加强协作，实现专业化和多样化的统一。各大商业银行在综合经营商可以在国内实行分业经营的情况下，通过到另一个相对独立的司法区域收购和控股其他种类的金融子公司，再进入国内市场。
2、市场条件
目前，我国四大国有银行都已经完成股份制改革，成为自主经营的市场主体。他们在追求利润最大化的同时，也会坚固安全性和流动性。另一方面，资本市场的发展日益规范和完善，这是金融业混业经营的一个重要条件。
3、制度条件
从金融机构内部来说，商业银行进一步加强内控制度，增强自律意识和自我约束机制，为混业经营奠定了基础。从金融机构外部来说，一个由银监会、证监会、保监会组成的金融监管体系在逐步建立完善。“三会”按经济区域对分支机构进行调整，无论从监管方式、监管手段和监管重点，三者都建立了相互配合、相互协调的关系。
三、我国金融业混业经营的风险防范
（1）加强建设金融机构内部风险控制机制
首先要加强银行内部建设，提高从业人员的职业素质，要教育从业人员严格按照规章流程办事，以客户利益为重。加强对法律法规和相关金融政策的研究和理解，开展合法经营。严格内部资金管理，切实加强内部资金的用途管理，同时严明纪律对信贷资金和投资银行业务之间的事后检验等风险内控方法来控制风险，做到资金使用全过程都能实施监控。
（二）完善外部监管体系
1完善我国金融监管法律制度，规范金融监管秩序
在全球一体化的趋势下，中国金融监管还应立足于世界，鼓励和促进我国金融业增强国际竞争力，将此作为立法的出发点。这要求我们要借鉴国外的先进法律制度的先进的金融监管规则。同时也要注意保护我国的金融利益，不要盲目跟风。
2 规范金融机构信息披露制度
我国现行的信息披露制度这种还存在不透明、不真实和监管漏洞。要进一步从立法上明确规定金融机构应该公开的信息，规定应披露的基本数据、指标、范围、世界等，金融机构必须按监管机构的要求及时送报有关报表、报告，并对其信息披露进行审查与评估，同时对各种风险的计算标准予以规定。主要负责人对相关信息披露的真实性负责。
在我国加入WTO后，分业经营的体制受到强有力的冲击，发展混业经营成为我国金融机构提高综合竞争力的必然趋势，也是提高我们金融业整体实力的必要途径。但是，我们也要在认真充分分析我国的国情，完善市场、法律条件，，提高监管能力，能充分防范和控制混业经营金融风险，各方面条件都能满足混业经营条件时，才逐步走出分业经营，实现混业经营。
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一、财务风险的分类
在企业并购过程中，财务风险一般有以下几种：
（1）融资安排风险：企业并购可以自有资金完成，也可以通过发行股票、对外举债融资。以自有资金进行并购虽然可以降低财务风险，但也可能造成机会损失，尤其是抽调本企业宝贵的流动资金用于并购，还可能导致企业正常周转困难。融资安排是企业并购计划中非常重要的一环，在整个并购链条中处于非常重要的地位，如果融资安排不当或前后不衔接都有可能产生财务风险。融资超前会造成利息损失，融资滞后则直接影响到整个并购计划的顺利实施，甚至可能导致并购失败。
（2）融资结构风险：企业并购所需的巨额资金很难以单一的融资方式加以解决。在多渠道筹集并购资金的情况下，企业还面临着融资结构风险。融资结构包括企业资本中债务资本与股权资本结构。债务资本中包括短期债务与长期债务结构等。合理确定融资结构，一要遵循资本成本最小化原则；二是债务资本与股权资本要保持适当的比例；三是短期债务资本与长期债务资本合理搭配。在以债务资本为主的融资结构中，比如杠杆并购，当并购后的实际效果达不到预期时，将可能产生利息支付风险和按期还本风险。在以股权资本为主的融资结构中，当并购后的实际效果达不到预期时，会使股东利益受损，从而为敌意收购者提供了机会。即使完全以自有资金支付收购价款，也存在一定的财务风险。在企业发展过程中，企业不但面临许多不确定性因素的影响，同时，也存在一些新的发展机会，当这些不确定因素和发展机会同时出现时，都需要一定的资金支持，而企业重新融资是需要时间的，一旦企业的自有资金用于收购而重新融资又出现困难的情况下，不但造成机会成本增加，还会产生新的财务风险。
（3）资金使用结构风险：企业并购所融资金在使用方面包括三个内容：
并购价格：指支付给目标企业股东的买价；
并购费用：为完成并购交易所需支付的交易费用和中介费用；
增量投入成本：为启动目标企业的存量资源，发挥并购双方资源优势而支付的启动资金和输出管理、输出技术、输出品牌等无形资产支出以及其他配套投入成本。
一般而言，买价和并购费用之和称为狭义的并购成本，它是为了完成并购交易所必须付出的代价；狭义的并购成本与增量投入成本之和称为广义的并购成本，它是为了取得并购后的主要经营收益所必须付出的代价。在企业并购资金的使用安排上，企业首先支付的是并购费用，这在并购成本中所占比例较小；其次是支付目标企业的买价，买价可一次性支付，也可分期支付。在分期支付的情况下，不但可以暂时缓解企业融资的压力，还可以在目标企业一旦出现的不确定性因素所造成的损失使并购方难于承受的情况下，通过毁约以减少损失的程度；最后是支付增量投入资金，尤其是生产经营急需的启动资金、下岗职工的安置费用等。在企业并购所融资金的使用方面，不但在时间上要按照顺序保证三个方面的资金需要，而且要求在空间上做出合理的分配。因此企业并购资金不但有量的要求，而且还有使用结构的要求。任何安排不当，都将影响到企业并购效果的如期实现。
财务风险在企业并购风险中处于非常重要的地位，小到支付困难，大到企业破产，都和财务安排不当有关。企业并购中较高的债务结构往往使收购方由于债务负担沉重，导致其在并购环节“成功”完成后，却由于并购后没有相应的效益来支付本息而破产。
合理选择并购方式是制定并购策略的重要部分。认真研究并购双方资源的互补、关联和协同程度，全面分析影响并购效果的风险因素和风险环节，然后按照风险最小化原则选择并购方式和实现的途径，如先租赁后并购、先承包后并购、先参股后控股等，是防范并购财务风险的关键。
二、支付方式和影响因素
在确定了并购价格后，选择何种支付方式也很重要。从支付工具来看，一般分为现金支付、换股并购、卖方融资和混合支付等四种方式。在信息不对称的条件下，支付方式的不同将向市场投资者传递不同的信息，是影响并购财务风险的重要因素。
（一）支付方式
1.现金支付：并购方通过向被并企业股东支付一定数额的现金，以取得目标企业的控制权。并购方通过现金支付迅速完成并购过程，有利于并购后企业的重组和整合，被并企业股东获得现金后，也规避了合并后企业发展的不确定性。这种方式的不利之处在于，并购规模要受并购方现金流量和融资能力的约束，而被并方股东不能分享合并后企业的发展机会和盈利能力。此外，被并企业股东也不能享受延迟纳税的优惠。现金支付多被用于敌意收购。
现金收购的一种变通形式是现金加资产收购。由于在短期内支付大量的现金对一般企业来讲难度很大，因此一些企业在买壳并购的过程中采用了这种方式：首先有买壳方向上市公司大股东支付一部分现金，余款以拟置入上市公司的资产抵偿，以获得上市公司控股权，之后再以大股东的地位，以股东大会决议的形式使上市公司将资产以现金买回。
现金收购还有别的变通形式，如承担债务加现金收购。这种方式下，买壳方承担出让方对上市公司的一切债务，并按扣除所承担债务后的应付股权款以现金支付。这些变通方式对收购方来说大大减少了并购时现金的流出，而对出让方来讲则不会对可收回的现金产生太大的影响。因此在实际中，这些方式的应用也较多。
2.换股并购：并购方或新设公司以其新发或增发的股票，按照一定的换股比例交换被并企业或双方企业股东持有的股票，被并企业或并购双方宣布终止，进而实现企业合并。换股购并虽然成本较低，但程序复杂。对于主并方而言，换股可使其免于即时支付的压力，把由此产生的现金流量投入到合并后企业的生产和经营。对于被并方来说，换股可以使其股东自动成为新设公司或后续公司的股东，分享合并后企业的盈利增长，此外，由于推迟了收益确认时间，可经延迟交纳资本利得税。但换股并购也有一些缺陷，如改变了企业的股权结构，稀释大股东对企业的控制权，可能摊薄每股收益和每股净资产。如果主并方第一大股东控股比例较低，而被并方又股权较集中，则可能出现主并方为被并方所控制的情况。
3.卖方融资：并购方以承诺未来期间的偿还义务为条件，首先取得被并方的控制权，而后按照约定的条件进行支付。这是一种支付工具与融资方式相结合的特殊支付方式。其典型形式有：分期付款、开立应付票据、或然支付等。这些支付方式通常是在被并方盈利状况不佳、急于脱手的情况下而采取的有利于并购方的支付方式。对于主并方而言，卖方融资不但可以减轻企业即时支付的压力，而且还可以和主并方有充足的时间，核实被并企业的资产和负债，避免可能存在的“并购陷阱”。对于被并方来说，延期支付可以获得延期纳税的优惠：在对并购后企业管理层的“拯救计划”非常关心的情况下，如果并购价格和支付方式按照并购后企业的业绩来确定，被并企业股东还可以享受并购后企业未来新增的收益。
4.混合支付：并购方以现金、股票、认股权证、可转换债券和公司债券等多种支付工具，向被并购方股东支付并购价格的一种支付方式。混合支付将多种支付工具组合在一起，如果设计合理、搭配得当，可以克服单纯以现金或股票等方式支付的缺点。对于主并方而言，既可以使其减轻过多的现金支付压力，也可以防止由于股权的稀释可能产生的控制权转移。对于被并方来说，既可以延迟交纳资本利得税，又可分享并购后企业的发展和增长带来的各种机会。从融资成本角度来考虑，对于主并方，可转换债券、公司债券利息通过计入成本而少付所得税，认股权证可延期支付股利。对于被并方股东而言，可转换债券具有债券的安全性和股票的收益性双重特点，因为可转换债券可以在未来一定时期内按照一定的条件和比例转换为并购方的普通股股票；认股证比股票便宜，认股款可延期支付。正是由于上述种种优点，目前混合支付方式有逐步上升的趋势。
（二）影响支付方式选择的因素
选择支付方式受多方面因素的制约，不但要受国家的法律制度、资本市场和并购市场的发育程度、主并公司财务状况和目标公司股东要求的影响；还要考虑并购方融资渠道、融资成本的约束和并购后企业的资本结构、股本结构的制约；甚至还要兼顾主并公司股东和管理层的利益。
1.资本市场和并购市场的发育程度：美国资本市场发达并以直接融资为主，因而采取换股并购的案例较多。日本资本市场虽然也较为成熟，但以间接融资为主。我国直接融资市场起步较晚，间接融资市场受政府约束较大，并购市场刚刚起步，总体来说融资成本较高。直接融资不但要支付股权资本成本，而且还要受股票发行规模的限制。正是由于资本市场和投资银行不发达，主并企业对于并购的支付方式没有多少选择余地，直接限制了企业并购的规模。例如，在我国上市公司中，还存在大量未上市的法人股。在这种情况下，如果一个上市公司的流通股比例不足50%，很难在证券市场通过收购来取得控股地位。这也是造成我国目前通过“一级半”市场协议收购未上市的法人股案例较多，而建立在真正意义上收购上市公司的股票以及换股购并的案例微乎其微的主要原因。
2.主并公司的财务状况和资本结构：如果主并企业拥有充足的自有资金和稳定的现金流量、同时在本企业的股票被低估的情况下，主并企业更愿意选择现金支付方式，因为采取换股并购方式需要增发股票，有可能导致每股收益被摊薄，对本企业股东不利。反之，如果主并企业财务状况不佳，目前或不远的将来企业资产的流动性较差，而且股票价格被高估，则更愿意采取换股方式进行购并。主并企业并购前后的资本结构也对支付方式产生重大影响。如果主并企业资产负债率高，财务风险较大，主并企业往往采取换股方式，以降低负债水平，优化资本结构。同时，一个企业保持适当的财务杠杆比例可以获得更大的息税后收益。如果主并企业发展潜力较大，而且通过对目标企业有效地重组和整合可以获得更大的盈利增长空间，主并企业往往愿意通过举债的方式、以现金作为支付工具，这样可以通过提高的财务杠杆降低资本成本，分享更多的并购后收益。
3.税收安排：对于主并企业而言，以借款或发债方式筹集现金来支付，其利息成本可以在税列支，而股权资本成本则必须在税后列支，不能收到合理避税前的效果。对于目标企业而言，若主并公司支付现金，则必须在收到现金后立即缴纳所得税；若采取换股方式，则可通过推迟收益确认时间延迟缴纳。因此，只有当以现金支付的并购价格足以弥补目标公司股东税秧收方面的损失时，现金支付才是可接受的。
4.会计处理方法：并购的会计处理方法有两种，购买法和联营法。在购买法下，主并企业账面或其编制的合并报表上，被并购企业的资产、负债均是按照购买日的公允价格、而非历史成本进行反映的。在通货膨胀条件下，资产的公允价格一般会超过其历史成本，所以就存在一些资产项目的升值，以及实际支付的并购价格与被并企业可辨认的净资产之间存在一个差额-商誉。在未来期间，资产升值部分和合并商誉一般需要摊销，使得购买法下报告收益较低，从而可以减少主并企业的所得税支出。在联营法下，主并企业账面或其编制的合并报表上，被并企业的资产、负债仍按账面价值反映，不会出现资产重估升值和合并商誉，因此就不存在摊销问题。与购买法相比，联营法虽然报告期收益较高，但主并企业却难于获得税收方面的好处。正是由于报告期收益和税收优惠不同，我国很多企业为了夸大收益而滥用联营法。最近我国财政部颁布了新的股份公司会计准则，如果主并企业以现金作为支付工具，目标企业股东无法以换股方式取得股权，只能以购买法进行会计处理，从而消除了各种以提高业绩为目的的报表重组现象。
三、我国并购筹资渠道的现状
在并购中，支付产权转让费对兼并方来讲是展示其实力和能力的考验，这种考验是以资金量来体现的，资金量的形成要求兼并企业具有可靠的资金来源。因此兼并方能否筹集到兼并所需资金，即财务风险成为制约企业并购能否成功的关键之一。
（一）筹资中的障碍
总的来说，我国公司用于并购的资金来源是比较有限的，这与我国资本市场发育不成熟有很大关系。目前在我国，企业用来兼并的资金主要来源是：企业自有资金、企业节余的折旧基金、计划内用于投资的银行贷款和企业通过发行股票和债券筹集到的资金。但在实践中，这四种方式都难以为大型并购提供充足的资金支持。1.企业自有资金，成本低，手续简单，但受我国企业规模小、盈利水平低的制约，不能按计划迅速筹足并购中所需要的一定金额的资金，因此它已不是现代企业筹资的主要渠道；2.利用折旧基金追加投资是有效利用这种补偿资金的途径，但它有一个前提条件，即必须在原有固定资产更新之时，有足够的货币积累来“补偿”。因此，企业可用于并购的资金必须能保证固定资产更新、保证大修理前提下结余的折旧费或大修理费用。3.向银行贷款，可弥补内部金融的上述缺陷，但银行借贷由于期限短，不宜充作资本，而且，从我国实际看，一方面，企业自身的负债率已经非常高，国有企业的平均负债率已达65%～70%左右，再向银行融资能力有限；另一方面，银行对企业贷款加大了控制和审查力度，只有那些素质高、实力强的企业和高效益、低风险的投资项目才有可能得到银行的资金支持，即使这样也常附有一些附加条件；4.另外我国对金融机构资金进入股市有极为严格的限制，《商业银行法》和《保险法》分别规定商业银行和保险公司不得投资股票，信贷资金不得进入股市。而根据《证券公司管理规定》，证券公司持有同一企业股票的数额不得超过该企业股份的5%和本公司资本金的10%.在实际操作中，任何形式的融资（主要是过桥贷款）都只能以短期贷款的方式发放，而且通常需要由证券公司提供信誉担保。对于从证券市场上直接融资，也有比较严格的规定。5.如以股票融资，《公司法》、《证券法》、《上市公司新股券商管理办法》、《关于做好上市公司新股发行工作的通知》对首次发行、配股、增发等的标准都有较高的要求，再加上辅导、材料审批所需的漫长等待，因此股票融资的条件是比较苛刻的；6.再以公司债为例，我国对企业债券发行有规模管制，这使企业债券发展速度直接受制于国家事先确定的规模，企业无法根据市场情况和自身需要来决定其融资行为。其次是企业债券发行制度的约束。国家对发行债券企业的地域、行业、所有制等都进行严格审批，准入限制较多；第三，企业债利率的非市场化倾向十分严重，对企业债券利率有严格的上限规定，这些都影响了企业债券的发行；7.对可转换债券而言，1997年国家颁布了《可转换公司债券管理规定》，但现在我国的试点仍主要以除上市公司外的500家重点国有企业中的非上市企业为主；8.并购基金是国际上常用的并购资金来源，但我国目前还没有一只真正从事并购的基金。
可见在我国，并购的筹资渠道和品种都是很有限的，而且这一问题只有当我国资本市场逐渐发育成熟之后才能得到有效的解决。目前我们建议，在大力发展并购贷款的同时，应大力发展企业债券和股票市场，在立法上消除为并购进行直接融资的限制，并可考虑由有实力的企业、保险机构、基金等机构出资设立，并适当吸引一部分社会资金，共同组成并购基金。这样将形成多元化的公司并购融资渠道，大大扩大企业并购范围，加快我国国有资产存量调整的步伐。
（二）在我国进行杠杆收购的障碍
杠杆收购是一种比较好的公司并购方式，我国目前已经具备了杠杆收购的宏观经济背景要求，但目前我国上市公司还没有出现一例真正的杠杆收购案，这主要是因为在我国还存在一些实施中的障碍，表现在：
1.我国企业并不普遍具备杠杆收购目标企业所要求的条件。如杠杆收购要求的低负债，在我国多数适宜进行杠杆收购的行业中并不存在，高负债是我国企业的通病，不少企业负债率已超过100%，不再具有再融资能力。
2.资本市场不发达。杠杆收购得以正常运作的一个主要原因是收购公司能及时地从其发达的资本市场上进行债务融资，筹措收购资金。而我国发育不全的资本市场恰恰难以满足这一点。在我国企业用来兼并的资金来源是：企业留用利润、企业节余的折旧基金、计划内用于投资的银行贷款、企业通过发行股票和债券筹集到的资金。显然，上述资金都难以成为杠杆收购资金的来源。发行垃圾债券筹资在我国基本没有可行性，另外前面已经谈到我国对金融机构资金进入股市有极为严格的限制，这些都在客观上削弱了杠杆收购中购方的力量。
3.法律环境的障碍。杠杆收购同我国一些现有法律法规的规定相抵触。如“纸上公司”的问题，根据《公司法》规定，公司向外投资其他公司的，除投资公司和控股公司外，累计投资额不得超过本公司净资产额的50%.而“纸上公司”将其全部注册资本投资于目标企业中，并且其高负债也使它基本上不具有净资产，这明显与《公司法》要求相违背。另外我国法律要求设立公司需向注册登记机关表明公司的经营范围，并不得超出经核准的经营范围开展业务，否则将面临被吊销营业执照的处罚。并购在我国属新生事物，既不属于生产和流通，又不属于科技开发、咨询、服务等第三产业，应归属于特定行业。特定行业的公司注册问题尚无有关法律规定。
[参考文献]
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并购融资策略则是企业并购过程中的重中之重，它直接决定了资金来源的状况和资金运用的效率，对企业并购的成败起到了关键作用。与西方发达国家相比，我国市场经济起步较晚，金融工具相对落后，资本市场发展不完善，企业并购可采用的融资方式仍然十分有限，这些情况严重限制了企业的并购行为。因此对企业并购融资问题进行研究有很强的迫切性和深刻的现实意义。
本文主要立足于目前的现实环境来探讨我国企业并购过程中的融资风险，并就财务风险、融资风险的具体成因进行了详细的探讨，分析了公司并购中的财务风险与融资风险，旨在说明如何规避并购中的融资风险，进行并购后的财务整合。在此基础上结合实际案例总结出中国公司并购的现状、特殊现象与未来发展趋势，并对融资风险的控制及其防范提出有效建议。关键词：并购 财务风险 融资风险 财务整合Financial Risk Analyses and Control in M&A
Abstract
China has become the third largest M&A market in the world when M&A is transferring from developed countries in Europe and the United States to the emerging developing countries. M&A is an important way for the Chinese companies to grow up in a short time in the grant adjustment period， especially for the listed ones. However， so far there have been few successful M&A cases in China for the high risks involved in the whole process， especially the financial risks which is the most decisive factor in M&A.
Financing is the most important factor in the whole M&A processes， which directly determines the sources of the capital and efficiency of capital utilization. Comparing with the companies in developed country in the west， there are poor approaches for the Chinese enterprises when choosing financing ways， as market economy in China has started for a short time and the capital market developed imperfectly， which limited the action of M&A seriously. As a result， it was urgent and deeply realistic significant to study on the financing process of M&A.
Based on the latest environment of our market， the paper was mainly to research the financial risk during the enterprise merging， and to explain how to evade the financial risk after detailed discussing the generation of the financial risk. With the analysis on some cases， we can summarize the current situation， characteristics and trends of M&A in China. At the end of the paper， some suggestions were put forwards on controlling and preventing the financial risks.
Key Words: Merger & Acquisition Financial Risk financial affairs
目 录
第一章 绪论
一、本论文的研究目的和意义1
二、本文研究内容与方法1
第二章 国内外文献回顾1
第三章 企业并购中的融资风险概述
一、近年来全球企业并购的特点2
二、企业并购的财务风险来源
（一）企业并购的财务风险定义2
（二）企业并购的财务风险成因2
（三）对企业并购财务风险来源的进一步分析3
三、企业并购融资风险的种类
（一）选择风险4
（二）融资结构风险4
第四章 京东方并购案中的融资风险分析
一、并购具体过程
（一）并购双方公司简介4
（二）并购的背景和动因5
（三）并购过程5
二、收购融资过程及风险分析
（一）漂亮的资本运作6
（二）并购中介机构的作用6
（三）巨额融资带来的风险6
第五章 从京东方并购案例看企业并购的融资风险控制
一、中国并购发展特色
（一）中外历史回顾8
（二）民企高调出击8
（三）央企重组动员8
（四）跨国并购的价值冲突8
二、企业并购融资方式分析
（一）企业并购资金需要量的决定因素9
（二）企业并购融资中的资本结构分析9
（三）企业并购的融资成本分析9
（四）企业并购融资中的融资风险9
三、最优融资结构探讨与实施9
第六章 结论与不足11
参考文献11
第一章 绪论
一、本论文的研究目的和意义
企业并购，是一种可以迅速增强企业实力的有效经济手段，这样一种资本运作的手段在西方发达的市场经济国家己经盛行多年，前后经历了五波浪潮。众多的企业由此而走上了发展的高速通道，花旗集团的系列并购、法国雷诺对日本日产的成功并购等成为企业发展的经典案例，为人们所津津乐道。我国的并购活动虽然起步较晚，但随着市场经济体制的建立和完善也日趋活跃，特别是伴随着国民经济产品结构与产业结构的调整，并购被越来越多的企业选用为规模扩张和经营结构调整的手段。
本文将从企业并购的风险成因、风险种类出发，探讨公司并购中的财务风险与融资风险，旨在说明如何规避并购中的融资风险。同时，结合京东方并购案与中国公司并购的现状、制度特点与未来发展趋势，希望对融资风险的度量与防范提出有效建议。
二、本文研究内容与方法
导致并购失败的原因中，不仅仅包括为并购而执行的准备不足和完成并购的后期整合活动不够，即对被并购企业价值评估的失误或者是企业文化冲突，同时并购具体操作过程中的因素也尤其重要。并购在一定程度上来说是一种资金的运作，资金的充足度、资金的安全性、资金的效率决定着井购的成败.并购所面临的主要风险之一就是财务风险。财务风险的产生主要是由于不恰当融资导致的。因此我们在考虑并购失败原因时不得不考虑并购融资带来的风险，企业在进行并购的过程中不能不重视并购融资决策。在这个并购风起云涌的时代研究并购融资决策其现实意义非常突出。实践和理论从来都是相辅相成互相促进的，实践的频频失误无不映射出理论的匾乏和落后。并购的众多失败案例说明了我们指导并购实践的理论仍有众多不足之处，不仅需要不断完善，更急需理论的创新和突破。
作者希望从分析融资的一般性质入手，分析并购融资的特性。借鉴西方并购融资的主要方式，分析在我国目前资本市场发展状况下可以选择的融资方式。在并购融资方式分析的基础上，然后做并购融资决策分析，着重在融资方式选择、对企业财务状况的影响和并购融资结构安排等三个方面进行分析研究。最后研究的重点落到我国企业的并购融资。分析我国企业目前并购融资的现状，并提出发展我国并购融资的参考性建议。
第二章 国内外文献回顾
根据麦肯锡咨询公司1988年调查显示，被并购公司的股东是并购活动的最大赢家，他们在友好并购中平均可得到20%的股票溢价，而在敌意收购中获利可高达30%以上，相比之下收购方的股东收益近乎于零。
Beaver（1966）所发表的《财务比率与失败预测》一文，最早运用统计方法进行企业财务风险与财务危机的预警研究。Beaver认为，对预测企业财务风险最敏感的三个财务比率依次为:现金流量/总负债、总负债/总资产和净利润/总资产。
哥特贝斯特和约翰哈哥多(Geert Duysters，John Hagedoom，2000)的研究表明，在并购中，处于主动地位者能获得正向的经济效果，而被并购者试图通过并购和战略性技术联盟从外部获得竞争力来改善能力，并不是一件容易做成的事情。
日本的野田武辉(1998)提出了评价企业风险度的“野田式企业实力测定法”。在该测定法中，他从企业财务报表中选择成长性、收益性、流动性、安全性四个基本要素作为评价企业风险度的指标。这种评价方法虽然运用了四个财务指标，但实质上仍属于单变量分析，仅仅是对Beaver单变量财务比率分析方法的改进，并未形成综合的企业财务风险评价指标体系。
我国对企业财务风险管理的研究起步较晚，相对于其它管理领域的研究而言，数量较少，研究深度不够。陈瑜发表的《对我国证券市场ST公司预测的实证研究》，通过经营和财务状况正常企业的若干项综合性指标与已经陷入困境ST类上市公司的同类指标进行研究和比较，对预测和判别我国现有上市公司中的非ST类公司和ST类公司，有一定的借鉴作用。我国学者彭韶兵(2001)对财务风险的机理与控制等方面作了较为系统的研究，对财务风险的计量和控制理论做了有益的探索。学者张金良(1998)，史红燕(2003)则对我国企业并购财务风险的防范与控制作了专门研究，在借鉴国内外并购财务风险研究成果的基础上，引入信息论和控制论的理论分析框架，分析了我国企业并购财务风险产生的特殊历史背景和原因，并从宏观和微观层面提出有效的防范财务风险的建议。
第三章 企业并购中的融资风险概述
一、近年来全球企业并购的特点
1、兼并活动涉及行业相对集中，银行和金融业的并购活动异常活跃，尤为引人注目对这次西方购并热浪所涉及的企业进行行业分类可以看出，较多的购并发生在六个行业，它们是：金融服务业、医疗保健业、电信业、大众传媒业、化学工业和国防航空业等第三产业，其中银行和金融业的并购活动更是独领，显得异常火爆。
2、购并企业规模巨大，购并金额极高。
与以前经济危机时期大鱼吃小鱼方式的兼并不同的是，此次兼并浪潮的一个显著特点表现为参与购并的企业规模巨大，本身都是优秀的大公司，具有良好的经营业绩表现，它们之间的购并常常以自愿合作的友好方式进行。合并后形成的往往是“巨无霸”型的大企业。1998年4月，国民银行与美洲银行合并，组成新的美洲银行，合并后的美洲银行资产总额超过5700亿美元，在存款市场上占8.1％的份额。在22个州拥有4800家分行，成为首家机构遍布美国东西海岸的全国性大银行。
3．跨国企业兼并收购迅速增长，并日益成为跨国公司对外直接投资的主要手段。
跨国兼并与收购开始于80年代后期，在90年代初的国际直接投资衰退中受到影响，现在再掀，使1999年国际直接投资流量达到创记录的水平。
4．业务跨职能化，这种业务跨职能化在银行业中体现的最为明显。各种金融机构之间的业务不断相互交叉与渗透，特别是使商业银行逐渐突破了与其他金融机构之间的分工界限，出现了跨职能、跨机构和跨地区的“全能银行”。这些行为主要体现在商业银行的花旗银行与主营投资银行业务及保险业务的旅行者集团的合并和日本的第一劝业银行、富士银行和日本兴业银行三家银行的合并等为代表。
二、企业并购的财务风险来源
（一）企业并购的财务风险定义
首先，企业并购是一种投资行为，然后才是一种融资行为，投资和融资决策共同影响着并购后的企业财务状况；第二，企业并购是一种特殊的投资行为，从策划设计到交易完成，各种价值因素并不能马上在短期财务指标上得到体现，而必须经过一定的整合和运营期，才能实现价值目标；第三，企业并购的价值目标下限也决不仅仅是保证没有债务上的风险，而是要获取一种远远超过债务范畴的价值预期目标，实现价值增值。因此，企业并购的财务风险应该是指由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机。
（二）企业并购的财务风险成因
企业并购面临着多种多样的风险，诸如战略风险、政策风险、体制风险、法律风险、产业风险、反并购风险、经营风险、整合风险和偿债风险等。但无论是政策法规风险还是体制风险，无论是反收购风险还是经营风险，无一例外地会通过并购成本影响到并购的财务风险。
本文认为影响企业并购财务风险的因素可以归结为两个方面：不确定性和信息不对称性。
1、 不确定性
从宏观上看，有国家宏观经济政策的变化、经济周期性的波动、通货膨胀、利率汇率变动；从微观上看，有并购方的经营环境、筹资和资金状况的变化，也有被收购方反收购和收购价格的变化，还有收购后技术时效性、管理协调和文化整合的变化等。
2、 信息不对称性
在企业并购过程中，信息不对称性也普遍存在。例如，当目标企业是缺乏信息披露机制的非上市公司时，并购方往往对其负债多少、财务报表是否真实、资产抵押担保、有无诉讼纷争等情况估计不足，以至无法准确地判断目标企业的资产价值和盈利能力，从而导致价值风险；即使目标企业是上市公司，有时也会对其资产可利用价值、富余人员、产品市场占有率和开拓能力等情况了解不够，导致并购后的整合难度致使整合失败；而当收购方采取要约收购时，目标企业的高管人员为了达到私人目的则会有意隐瞒事实，让收购方无法了解企业潜亏、巨额或有债务、技术专利等无形资产的真实价值等，或与中介机构共谋，制造虚假信息，使收购方的决策人基于错误的信息、错误的估价而做出错误的决策，致使并购成本增加，最终导致并购失败。
（三）对企业并购财务风险来源的进一步分析
1、 从企业并购流程看财务风险来源
一项完整的企业并购活动通常包括三个基本流程：计划决策、交易执行、运营整合。从财务的角度看，无论多么完备的合同协议都不可能完全回避财务风险。因为，一切财务风险都与决策有关，一切财务风险首先起始于并购的计划决策阶段，然后生成于并购的交易执行阶段，最后延续并表现在并购的整合期。在计划决策阶段，并购战略是公司战略的重要组成部分，而并购战略又是并购实施的依据，如果并购战略制定脱离公司的实际财力而将自身发展定位过高，或者可行性研究对目标企业估计过于乐观，就会导致并购规模过大以至在并购实施阶段无力支撑。过大的规模和错误的投资方向，如果在交易执行阶段又对目标企业定价过高，融资和支付设计不合理，必然导致收购方债务负担过重。过重的债务负担必然使得经营整合阶段资金流动发生困难，并最终引发财务风险。
2、 从四种交易模式看财务风险来源
企业并购类型最终表现为4种基本的交易图式：（1）现金购买资产；（2）现金购买股票；（3）股票交换资产；（4）股票交换股票。在这4种并购交易图式中，交易结构决定着融资、支付、税收等基本财务结构特征：交易结构决定着支付结构和资产结构；支付结构又决定着融资结构并进而决定着资本结构，资产结构又决定着税收结构；而资本结构和税收结构共同决定着并购后企业的盈利状况。企业的盈利状况自然影响着并购后企业的财务状况。可见，4种并购交易图式与融资结构、支付结构和税收结构之间表现为一种决定和被决定的关系。换一个角度看，则企业并购的财务风险来自于由4种并购交易图式决定的融资结构、支付结构和税收结构的影响。
3、对企业并购财务风险来源的分类
从上述企业并购财务风险来源的分析中可以看出，财务风险与财务决策有关，而直接与财务风险来源有关的财务决策包括融资决策和支付决策，而融资决策和支付决策建立在定价决策基础上并影响着税收决策。因此，根据财务决策类型我们可以将财务风险来源分为三类：定价风险、融资风险和支付风险。这三种风险来源彼此联系、相互影响和制约，共同决定着财务风险的大小。
三、企业并购融资风险的种类
（一）选择风险
企业并购得资金来源有自由资金、发行股票或债券、借款等。以自有资金进行并购虽然可以降低财务风险，但也可能造成机会损失，尤其是抽调本企业宝贵的流动资金用于并购，还可能导致企业正常周转困难。融资安排是企业并购计划中非常重要的一环，在整个并购链条中处于非常重要的地位，如果融资安排不当或前后不衔接都有可能产生财务风险。融资超前会造成利息损失，融资滞后则直接影响到整个并购计划的顺利实施，甚至可能导致并购失败。
（二）融资结构风险
企业并购所需的巨额资金很难以单一的融资方式加以解决。在多渠道筹集并购资金的情况下，企业还面临着融资结构风险。融资结构包括企业资本中债务资本与股权资本结构。债务资本中包括短期债务与长期债务结构等。合理确定融资结构，一要遵循资本成本最小化原则；二是债务资本与股权资本要保持适当的比例；三是短期债务资本与长期债务资本合理搭配。第四章 京东方并购案中的融资风险分析
一、并购具体过程
2003年2月12日，京东方科技集团股份有限公司正式宣布，成功地以3.8亿美元收购韩国现代半导体株式会社（HYDIS）TFT-LCD（薄膜晶体管液晶显示器件）业务，资产交割于2003年1月22日全部完成。京东方成为中国第一家拥有TFT-LCD核心技术与业务的企业。
（一）并购双方公司简介
1、北京东方电子集团股份有限公司
京东方前身是北京电子管厂，在二十世纪六、七十年代曾享有“中国电子工业摇篮”的美誉。80年代由于体制与观念等原因企业濒临破产。1992年9月，以王东升为首的北京电子管厂管理层和员工2600余人共同出资650万元，同时银行把长期停息挂账的银行借款和利息转成股份，组建了股份制的北京东方电子集团股份有限公司。公司在创立之初实行了全面改革。1997年成为北京第一家在深圳上市的B股企业。
在2005年6月17日公布的电子信息产业百强企业排序中，京东方以451亿的营业收入位列第二，经过近10年的发展，京东方已经初步形成了以显示技术为核心的产品业务链，拥有中国北方最大的CRT(彩色显像管)显示器生产基地，而其旗下的各主要显示产品均在相关领域保持了国内或国际领先水平。公司不仅开发生产显示器件，还推出了以“京东方”为品牌的系列移动数码产品。
2、韩国现代显示技术株式会社
韩国现代半导体株式会社是全球主要芯片制造商之一，其前身现代电子产业株式会社创立于1983年，于199年上市，主营业务包括半导体、通讯、LCD三大部分。因债务原因，2000年现代电子产业株式会社更名为韩国HYNIX半导体株式会社（HYNIX），并对业务进行了调整，决定将通讯（已出售给韩国公司）和LCD业务独立出来分别出售，只保留并专注于半导体业务发展。2001年7月，HYNIX设立全资子公司韩国现代显示技术株式会社（HYDIS），并将与LCD与STN相关的业务全部转至HYDIS（其中STN-TCD和OLED部分已于2001年被京东方和韩国半导体工程株式会社联合购并重组）。HYDIS的TFT-LCD生产线年生产能力达到300万片以上，全球市场占有率达到3.5%，全球排名第九位。截至2002年6月30日，HYDIS实现销售输入38，877万美元，实现税前利润4599万美元，但该企业仍负债50亿美元，陷入亏损中。TFT-LCD目前广泛运用于台式显示器、笔记本电脑、液晶电视、车载导航系统、PDA及移动电话等产业。
（二）并购的背景和动因
1、获得核心技术是京东方实施并购的基本动因
京东方科技集团股份有限公司在创业之初就将自己的核心业务定位在了显示领域，公司先后通过与国际领先的显示技术企业合资或合作等形式，不断扩大自己在这一领域的作为，其各种主要产品均在各自领域保持国内或世界领先地位。京东方拥有中国北方最大的CRT（彩色显像管）显示器生产基地，但是，在显示产业市场上，液晶显示器已取代旧式显示器而跃居为未来显示器发展的主流。由于价格等方面的因素，目前国内液晶显示器的销量不足市场总量的5%，然而据有关资料统计，液晶显示器在全球的销量已居全球显示器销量的13%-14%，且液晶显示器的使用范围也已从单一的电脑方向向多元化推进。国内彩电业巨头也明确提出将液晶电视作为其发展主方向。因此，生产液晶显示器的关键部件——TFT屏的市场前景普遍被看好。然而，国内的TFT-LCD产业刚刚起步，各项技术尚不成熟，再加上液晶行业本身是一个资金和技术密集型产业，市场风险较大，通过并购具有核心技术和核心业务的外资公司达到其技术和产品升级的目的是这次大规模海外并购的主要目的。
2、韩国现代显示技术株式会社出手其TFT-LCD的原因
在韩国方面，20世纪90年代末以来，由于全球储存晶片需求量显著下降，韩国现代显示技术株式会社受到重创，订单锐减，资金严重短缺。再加上韩国政府一手操办的现代电子和LG半导体公程公司联合重组行动最终使HYNIX背负了大量债务，其在全球芯片价格走低过程中出现了现金断流。迫于亏损的压力，韩国现代半导体公司自2000年起就一直在进行产业和产品结构调整，出售旗下的TFT-LCD的股权就是其调整策略之一。
（三）并购过程
HYNIX出售TFT业务曾引起众多企业积极参与。台湾剑度、鸿海、精英、宝成、华映、春兰、京东方以及韩国的鲜京集团（SK group）等均有意实行收购。京东方在收购过程中曾与剑度合作，合作失败后京东方继续与对方进行谈判。由于京东方的收购得到韩国政府的支持，为谈判成功铺平了道路。在收购谈判期间，液晶持续价格回落，为京东方压低收购价格提供了条件，最终以3.8亿美元完成收购。2002年9月，京东方发出公告宣称，公司拟出资3.8亿美元收购韩国现代显示技术株式会社（HYDIS）的TFT-LCD业务，双方已就收购事宜签署备忘录。为顺利进行收购、绕开政策壁垒、降低风险，京东方随后在韩国注册全资子公司BOE-HYDIS技术株式会社，由其代表京东方进行本次收购，收购价格和设立子公司资本金之间的差额由子公司通过海外融资解决。但由于双方收购价格的分歧，直至11月底，HYNIX以期获得资金偿还其高达50亿美元债务以及对设备进行升级改造，才与京东方签署资产收购正式协议，表示将其平面显示器子公司以3.8亿美元的价格出售给京东方。然而京东方并没有收到韩国银行为此项并购而提供的2.1亿美元的贷款融资，此项交易并没有实施。
尽管北京政府愿意以无息贷款为此次收购提供占投资总额的15%的资金，但是由于此次收购的总额巨大，仍有巨额资金需要借贷，因此HYNIX的抉择成为此次收购的焦点。2002年12月底，HYNIX的主要债权银行Woori、Chohung Bank、韩国外换银行及发展银行，因京东方科技能否符合其债务偿还的要求和收购对自身将导致的影响等而对京东方融资产生分歧，致使京东方的收购再次陷入困境。最后，HYNIX的主要债权人之一——韩国外换银行同意向京东方安排近两亿美元的银团贷款以完成对HYNIX下属子公司业务的收购。2003年1月17日，双方签署了《关于“资产销售与购买协议”的补充协议》。2003年1月22日，按计划进行资产交割，京东方TFT-LCD韩国子公司BOE-HYDIS技术株式会社正式成立。
京东方通过此次收购，获得了HYDIS的三条完整的TFT-LCD生产线的生产设备、相关构筑物、产房和其他机器设备、动力设备等固定资产，以及HYDIS的各项TFT-LCD技术、专利、工艺及其全球性的TFT-LCD营销网络等无形资产。
二、收购融资过程及风险分析
（一）漂亮的资本运作（见图一）
京东方2001年的销售收入是54.8亿元人民币，如果以3.8亿美元（约人民币32亿）进行海外收购，无疑是行不通的。于是，京东方采用了“杠杆收购”，成立“壳公司”、自由资金购汇、资产抵押和再抵押及银行信贷等方式。首先成立了专门实施并购的子公司BOE-HYDIS作为并购的主体，这避开了韩国法律不允许中国公司直接并购的规定，而其以子公司作为并购主体等于承担了并购的大部分风险，尤其是融资风险，起到了对母公司投资风险的屏蔽作用。其次，运用了抵押信贷和卖方信贷进行并购所需巨额资金的筹集和融通。由于韩国母公司已经无力为HYDIS追加投资，而债权银行又急于挽回投资损失，京东方成功说服了最大的债权银行韩国汇兑银行同意联合三家银行和一家保险公司以BOE-HYDIS以资产抵押的方式获得了HYDIS的卖方信贷。第三是BOE-HYDIS以资产再抵押的方式获得了HYDIS的卖方信贷，才使“蛇吞象”的并购有了资金来源。第四是用公司自有资金购汇6000万美元，通过国内银行借款9000万美元，借款期限均为一年，利率为1.69%-1.985%。这样，京东方公司通过资本运作成功解决了收购所需的巨额资金。
（二）并购中介机构的作用
完整的海外并购实际上是一项复杂的系统工程，包括企业价值的认定、并购后公司股权比例的设置、交易价格和支付方式的确定、融资方案的设计、国际并购法律法规的运用和风险补偿的方法等。而国际资本市场关于这些方面的操作都不为国内中介所熟悉不，这也是我国许多跨国并购难以成功的原因之一。而京东方在并购过程中聘请了国际财务顾问花旗银行进行并购策划和操作，在对韩国TFT-LCD的价值评估和融资方案的设计上起到重要的作用。
（三）巨额融资带来的风险
第一、偿债压力。
在京东方收购韩国公司LCD业务的3.8亿美元中，京东方以自有资金购汇的只有6000万，向国内银行借了9000万美元的一年期贷款，还债压力极大。京东方半年报显示韩国子公司BOE-HYDIS背负了2.3亿美元的债务，尽管利率优惠且期限较长，也不用京东方直接负担，但需要子公司在经营中获取足够的现金流来应付还本付息的压力。如果在未来几年内经营成效达不到预期的目标，亏本破产的危险同样存在。
第二、资本结构恶化
由于巨额借贷用于并购，京东方资本结构严重恶化，2003年底公司资产负债率达到72%，进入国际公认的预警区位。如果将其子公司BOE-HYDIS合并进来的话这一比例还要高，这使得公司再举债面临种种困难。由于资本结构失当，财务风险也就日益增加，使得公司的后续发展受到不利的影响。这也将使公司的筹资更多的依赖资本市场上的股票融资。而京东方在近年内连续三次进行增发A股的行为，加上企业经营效益的不稳定，前景并不乐观。这表明在运用财务杠杆进行收购时，也是运用了一把双刃剑。在短期内可以筹集到巨额资金用于并购等急用，但是企业却背负了巨大的债务包袱，面临财务困境。如在较短的时期内，企业产品大量增加，且销路良好，价格升高，企业利润迅速增长，企业就可以走出困境，获得长足发展。如果相反，企业将面临破产的危险。京东方在2004年开始收购业务时的市场需求旺盛，收购项目的利润增长较快，帮助京东方解决了短期的困难。加上在香港证券市场上增发B股的成功，使财务压力有所减轻。但好景不长，2004年下半年以后业绩就开始持续下滑，2005年上半年公司净亏损988，745，821元，同比下降289.71%；每股收益为-0.68元。同比下降288.89%。
第三、后续资金融通和还债压力
由于京东方在此次收购到的三条生产线都不是世界上最先进的LCD第五代，而是第3-3.5代，生产能力有限，市场份额也只有全球的3.5%。而目前全球竞争的焦点在第五代上。所以京东方必须对第五代产品投入巨资，也就是2005年开始建设的北京亦庄第五代生产线，估计投资将达10-12亿美元。尽管在政府和大股东的积极努力下，到2005年，京东方已经成功获得了由建设银行北京分行牵头、九家银行总计7.4亿美元（合61亿元人民币）银团贷款，并且京东方韩国子公司BOE-HYDIS技术株式会社在韩国发行600亿韩元债券，约合人民币4.89亿元。三个月后，BOE-HYDIS技术株式会社又在韩国完成发行第二次付息不记名式无担保三年期和五年期公司债券（1500亿韩元），两次发行债券共计16亿元人民币左右。同时京东方投资（京东方唯一的控股大股东）已经不惜以10%股权为代价，引进了日本丸红1.6亿元现金，使第五代线投产可以成为现实。但是第五代线建成后的经营业绩不容乐观。因为国际上韩国和台湾的产商已经建成了第六代线，并占领了高端效益市场。而京东方却为第五代耗尽了血本。在TFT-LCD第五代线投资完成后，京东方的负债率高达80.975%，第三季度上升为82.716%，还贷压力可想而知。今后内部股权融资和国际资本市场的股权融资可能会成为其主要的融资手段。但如果经营业绩不能保持稳定，此路难以走通。
第五章 从京东方并购案例看企业并购的融资风险控制
一、中国并购发展特色
上个世纪50年代的156项工程奠定了按计划管理功能部署的中国类属经济，80年代的国际资本引进启动了以科技进步与贸易替代主导的行业经济调整，90年代迅速发展的市场经济则是在产权改制的同时塑造利润主导的现代企业集群。今天，中国的产业地图正在发生意义深远的重组：建立在价值链基础上的产业整合已经全面展开，大型国有企业集团、全球公司和中国民营企业群体业已正面竞争，构成了全球经济环境下中国产业整合的三大主流。不能清楚地认知这一事实，我们就无从把握当下中国经济剧烈的变革和未来的走向。
企业并购已不再是单纯基于改制的国企重组途径，也不仅仅是民营企业低成本扩张的手段，更不是局限于外资快速进入中国市场的捷径。现在的企业并购是基于产业价值链的改造和整合，是大型国有企业集团构筑国家经济安全的底线，是全球资本资源配置在中国的延伸，是中国民营企业在主流市场的强劲破土。关注中国的产业整合，因势利导构造本土产业价值链与骨干企业的核心竞争力，就是把握了中国企业的未来。
（一）中外历史回顾
西方并购的历史清楚地表明，上个世纪长达50年的基于合并同类产品的横向并购浪潮和基于整合上下游产品的纵向并购浪潮基本上奠定了美国市场体系得基础框架，使得表面上充分自由的企业竞争不得不在效率和规模的约束下依附在相关的产业价值链上。在市场利润和创新激励的引导下，社会有效资源和产业发展动力不断转移和提升，从基础设施、高速公路、能源化工、机械制造、电子产业、信息处理、金融结构到生物制药、健康医疗、娱乐休闲、全球物流等高端服务业。同样，政府的管制政策和公司治理规则也沿着产业整合的逻辑徐徐展开，保证经济内生动力的合理有序的释放。
反观中国，经过20年的体制改革解除了政府束缚，长期压抑下的企业竞争活力正在野性地奔腾而出。在几乎所有的企业，市场因素的勃勃生机与偏瘫的政府管制功能都在紧张博弈中争夺各自的生存空间，而全球公司的兵临城下更加剧了中国经济的转型。
（二）民企高调出击
新一届政府宣示“立党为公执政为名”的原则使潜行多年的中国民营企业群体终于浮出水面，并且高调疾行。过去几年中，我们看到众多耳熟能详的民营企业巨头活跃在钢铁业、铜铝业、煤矿、公路、电网、油气加工、金融等过去曾是政府严格管制的命脉产业，财大气粗，动辄投入几十亿资金或锁定几个城市。宁波大桥财团、振兴东北签约基金等上百亿的资本形成更是体现了民企集团协同作战的整合能力。在国民经济底层长期打熬成长的中小企业群体正在充满信心地提升自己的战场，但他们是否真正掌握了更为高端的观念、资本和管理的工具?
（三）央企重组动员
2003年11月国资委的重组并购高峰会隆重地宣告中央国企面向市场的决心，可喜可庆，尽管在产权制度、定价基础、交易方式等关键因素上尚未有可以操作的模式。四大银行的上市、电信业的分拆、航空业的重组、油气资源的全球并购等等似乎成为中国核心产业整合的重头戏；也是国家产业政策的支撑点。中央企业的重组并购应当广泛吸收民间智慧，程序公开化，交易市场化，允许各界品头论足，这将是一个良好的起点。
（四）跨国并购的价值冲突
2004年度中国十大并购事件竟有7件是跨国并购交易！仅仅几年前在国际舞台上还是默默无闻的中国企业家突然发力，连续几个大的收购行动直指全球公司巨头。惠州发迹的TCL集团通过一系列的并购终于有机会与世界品牌汤姆逊共舞，北京和上海的两家国有企业为收购韩国的双龙汽车而争风吃醋，卖电脑出身的联想集团奋斗二十年更是将个人电脑的鼻祖IBM资产收入囊中，而中国五矿集团也从容不迫地组织收购军团欲动用近六十亿美金收购世界矿业寡头。西方观察家惊异地发现越来越多的中国企业正在将其并购锋芒指向全球各个角落的石油、天然气、煤矿、铁矿、钢铁厂、发电公司以及各类消费品制造业。据中国商务部统计，截至2003年底，中国已累计将330亿美元投资在了160多个国家和地区7470家公司中。尽管这些零星的并购在国际市场上尚是波澜不惊，但至少中国的媒体和业界为之欢欣鼓舞甚至为收购跨国公司的不良资产而激动不已。跨国并购俨然已经成为中国并购界振奋人心的话题。二、企业并购融资方式分析
（一）企业并购资金需要量的决定因素
简单而言：融资取决于支付。企业在进行融资时必须对企业的融资需要量进行科学合理的分析和预测。计算需要量要考虑收购价格、维持企业正常运营的短期资金，同时结合企业自身的营运能力、收购目的、融资方式安排等综合考虑。
（二）企业并购融资中的资本结构分析
在企业并购中，企业自身的资本结构将在很大程度上决定企业的融资方式。如果并购企业的自有资金充裕，融资安排中将有大量的自由资金存在。如果企业的原有负债率已经很高，企业将尽量采用权益性融资而不是增加企业的负债。同时，在企业的负债程度上，长短期负债的比例也应考虑在一个合理的水平上，在与企业现金流入相配的基础上，采用不同的融资方式。
（三）企业并购的融资成本分析
无论企业采用何种融资方式，均会产生融资成本。融资成本有可见的财务承诺，更要关注无形的财务风险。一般情况下，借款利息高的相对风险较低，长期债券的利息低于发行债券的利息。权益性融资主要包括普通股、优先股和留存收益。虽然权益性融资不存在到期偿还的问题，且数量不受限制，但是权益性融资需要由企业信誉的保证，同时权益性融资的成本远远高于债务融资。
（四）企业并购融资中的融资风险
企业在选择不同的融资方式时，需要考虑不同的融资方式可能带来的风险。当今比较典型的融资方式：杠杆收购，旨在通过借款完成收购，同时期望在以后的经营过程中获得财务杠杆收益。由于高息在债券的资金成本很高，而收购以后被并购企业的未来现金流量具有不确定性，因此杠杆收购必须实现很高的回报率才能获益。否则收购公司可能会因为资本结构恶化，负债比例过高，付不起本息而破产倒闭。因此在选择融资方式时要设法降低总体风险。
企业并购融资的风险来源：
1、企业的资金结构: 企业并购所需的巨额资金，单一融资方式难以解决，在多渠道筹集并购资金中，企业还存在融资结构风险。融资结构主要包括债务资本与权益资本的结构，债务资本中又包括长期债务与短期债务的结构。合理确定资本结构，就是使债务资本与权益资本保持适当比例，长短期债务合理搭配，进而降低融资风险。如果企业负债经营过度，财务风险极易恶化。
2、汇率的变动。这里主要是指从国际市场上筹措资金。当企业借入的外币在借款期间升值时，就会出现汇兑损失，借款到期还本付息的实际价值要高于借入时的价值，致使企业发生风险损失；
3、企业的经营风险:指企业并购之后的经营不善带来的风险。
三、最优融资结构探讨与实施
在对企业并购融资的影响因素综合分析的基础上，才能制定切实可行的融资方案，融资方案的制定对上市企业与非上市企业是不同的。
（一）对于非上市企业来说，制定购并融资方案可采取；先内部筹资，后商业银行借款，再投资银行过桥融资（过桥融资是指作为购并方“人”的投资银行向收购者或主兼方提供的用于购并企业的短期性、临时性资金借贷）。
此方案在具体操作上要注意：1、在债务资金上先商业银行借款后过桥融资，因为一方面商业借款的期限有短期的也有中长期的，借款期限的选择具有灵活性，有利于企业财务结构的安排，而投资银行过桥融资一般是短期性、暂时性的，单纯依靠过桥融资会加大企业的财务风险；另一方面银行借款的筹资成本一般较投资银行融资低，因而有着相对优越的或可利用的财务杠杆利益。国外投行在过桥融资中，除收取高额利息外，还收取各种佣金，如惯例性建议佣金，发行高利风险债券的佣金。2、债务融资（包括商业银行借款、投行过桥融资）必须注意财务杠杆利益与财务风险之间的均衡与合理，债务融资的量和期限要以财务结构的优化为重点，要注意防范企业财务风险。
（二）对于上市企业来说，制定购并融资方案的基本原则是坚持融资成本最小化。借款的成本为债务资本成本，发行股票筹资的成本为股本资本成本。如果某一上市公司既可能通过向商业银行借款来取得购并资金，也可以通过增发股票或配股来取得购并资金，则制定购并融资的顺序应分为两种情况：如果债务资本成本小于股本资本成本，则购并融资的顺序是“内部筹资商业银行借款投行过桥融资发行股票”；如果债务资本成本大于股本资本成本，顺序为“内部筹资发行股票商业银行借款投行过桥融资”。债务筹资成本包括举债利息及其他费用；股本资本筹资成本包括股票发行费用和给股东的红利或报酬。为此，还需要为上市公司通过增发股票或配股筹集购并资金而进行发行方案策划、上报审批、发行承销灯等工作，并从中收取承销佣金。
（三）并购融资方案的具体实施
企业并购融资方案制定完成后，涉及融资方案的落实问题。在融资方案的具体实施过程中，为使企业并购成功，达到最佳运营效果，应注意两点：一是要选择一家资金实力强、咨询服务与融资服务好的投资银行作为融资人；二是设立一个专门实施并购得并购子公司作为并购主体，这是以往许多并购案成功的经验。由于有些国家法律规定中国公司不能对这些国际的公司实施直接并购，故设立子公司可以较好地规避这一法律障碍。更为重要的是，子公司作为并购主体，以其名义进行并购资金的筹措承担了并购实施中的主要风险的功能。同时由于子公司是以有限责任公司的形式设立的，一旦并购失败或经营不善可以降低母公司所承担的责任，实现承担有限责任的最大利益。
在中国的各种需求要素如消费能力、市场容量、产业升级等正在迅速走向市场化配置，而与此同时最重要的供给要素如金融、土地资源和审批制度等仍然控制在政府手中的时候，我们不得不面对要素需求与要素供给之间巨大的冲突，两者公开的或私下的博弈将形成经济增长中最大的制度成本。
（四）我国企业并购财务风险控制的特殊对策
当前，并购对于企业自身发展，提高中国产业竞争能力，提高我们的行业集中度，提高中国企业竞争能力，造就中国旗舰型企业有着不可估量的作用。为促进我国并购市场的发展，结合我国实际情况，我们需做好以下几点：
1、大力发展资本市场。企业并购与资本市场紧密联系在一起，我们必须大力发展资本市场以促进我国企业并购市场的发展。这里主要是指股票市场和债券市场。我国的股票市场有着诸如制度性缺陷和结构性缺陷，产生了大量的股市泡沫，当前我们要抓紧落实《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展》的九条意见，为并购融资提供更好的通道。此外由于种种原因，我国企业债券市场在发展速度、规模和品种等方面严重滞后，企业债券市场规模与整个资本市场相比显得微不足道。在国外，发行债券是企业融资的最主要手段，企业通过债务融资的金额往往是通过股市融资的数倍，债务融资在直接融资中占有统治地位。因此，我国的债务融资有很大的发展空间。
2、鼓励换股方式进行并购。支付方式方面，在以现金或资产的传统并购方式基础上，尤其是对涉及价值量巨大的并购重组案例，鼓励通过换股方式实现并购。与现金或资产并购方式相比，股权并购有不可替代的优势，如可使许多资金交易量巨大的并购成为现实；避免出现因一方胜出而导致另一方退出的局面，实现双赢；有利于并购双方的要素整合，这也正是我国正在兴起的产业整合所要达到的目的；使以小搏大的“蛇吞象”成为可能。上世纪90年代，国际上已经接受以换股方式作为并购的交易方式，尤其是在大型跨国公司的并购行为中。随着新的国有资产管理体制的形成，股权并购将要也应该成为中国资本市场产业并购整合的主要方式。
3、借鉴国外金融创新，开发新的金融工具。融资手段方面，在传统工具的基础上，积极借鉴国外金融工具的创新，如跟踪股票。发行跟踪股票是新近出现的一种非常有独特性质的经营策略，该策略的目的在于使公司的某一特定资产获得市场的认可，为企业筹划并购或筹措支付股息的款项提供了一个崭新而优良的资金来源渠道。在借鉴国外金融工具创新的同时，也应该加强开发适合我国国情的金融工具的创新，从而为我国企业并购融资提供更好的融资工具。
市场经济发达国家的实践经验表明，解决并购融资问题单靠一种途径、一种方式收效甚微，必需通过多种渠道，采取多种方式加以解决，解决好融资问题必将对我国企业并购市场及跨国并购的发展起到积极作用。
第六章 结论与不足
从80年代开始，经过90年代的发展，企业并购在我国已形成澎湃之势。随着企业并购案例的不断增加，并购规模的不断扩大，对并购融资的需求也将越来越大。如何解决好并购融资问题，促进我国企业并购的发展成为我们必须研究的一个重要课题。
目前我国关于并购尤其是并购融资的研究刚刚起步，有关并购融资的研究文献十分有限，加上我国企业并购中不规范操作现象严重，很多企业融资时走政策的边缘，不愿公开并购融资来源，而我国证券市场的信息披露制度还不健全，导致企业并购融资结构和融资来源的数据难以获得，这也是目前我国缺乏关于企业并购融资统计数据及实证研究的原因。
本文借鉴国内外企业并购融资的研究成果，运用传统的融资理论，结合从公开渠道能够获得的各种数据、资料，深入研究了我国企业并购融资的现状、风险、原因及控制策略，主要研究成果如下:
1、对于非上市企业来说，制定购并融资方案可采取：先内部筹资，后商业银行借款，再投资银行过桥融资。
2、对于上市企业来说，制定购并融资方案的基本原则是坚持融资成本最小化。
3、并购融资方案具体实施时：一是要选择一家资金实力强、咨询服务与融资服务好的投资银行作为融资人；二是设立一个专门实施并购得并购子公司作为并购主体。
4、为促进我国并购市场的发展，结合我国实际情况，我们需：大力发展资本市场、鼓励换股方式进行并购、借鉴国外金融创新，开发新的金融工具。
企业并购作为一种经营活动，其运作过程中涉及众多的风险问题，本文仅对并购过程中影响融资风险的主要因素作了探讨，然而在操作过程中还会涉及到影响融资风险的其他一些问题，值得进一步思考。如信息的披露问题、法律的国界问题、我国的市场法规问题等等，在现实中究竟该如何随着发展而适应与实施，在实施过程中可能会面临什么样的具体困难，以及如何解决困难等等这些问题更值得做进一步的研究。本文的研究仅供相关人员参考，不足之处，希望专家批评、指正。谢谢！
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论文摘要：并购在企业发展中具有重要的作用，它是增强企业核心竞争能力，实现规模经济效应的有效途径。企业要综合考虑并购所带来的成本和效益，否则有可能使企业陷入财务困境。本文分析了我国企业并购在成本方面存在的主要问题，并提出了相应的对策。
论文关键词：企业并购；成本；企业；财务
并购是资本市场中企业兼并、收购和联合三种具体的资本经营方式的统称，是企业实现快速扩张的主要途径。我国企业并购开始于1984年的，90年代以后企业并购步入快速发展阶段，无论是在规模上，还是形式上都取得了新的突破。党的十五大以后，我国企业并购有了更强劲的发展。1999年9月深圳保安集团在上海证券交易所收购了上海延中实业公司16％的流通股股票成为其股东后，又陆续出现了一系列的并购。随着中国加入WTO，在中国企业逐步走进全球一体化的进程中，外资并购的势头不断强劲。
现阶段，我国企业并购的特点主要表现在：企业并购的规模日益扩大化。如广州控股出资14亿元购买沙角B电厂，实现了我国电力股权单项标的最高金额。并购的质量有所提高。并购动机开始趋向优化资产存量结构，并购方式向多样化发展，并购环境也大大改善。尽管如此，我国企业并购的成功率还是相当低的。而从并购后的效果看，2005年以前发生并购的45家上市公司的重组效果并不令人满意，只有15％的公司在经过成功的资产注入后焕然一新，20％的公司经营一波三折，36％的公司在财务重组中很难维持，29％的公司重新陷入困境。笔者认为，企业决策者对并购计划不进行必要的成本决策分析是造成不少企业并购失败的关键所在。企业要想通过并购实现低成本扩张，就必须对并购计划做出正确的成本决策分析。本文拟对此问题进行探讨，以期抛砖引玉。
一、企业并购的成本构成分析
要进行企业并购的成本决策分析，首先应该明确企业并购的成本构成。分析企业并购的成本构成应从四个方面进行：
1、企业并购的进入成本
也被称作并购完成成本，是指并购行为本身所发生的直接成本和间接成本。其中直接成本是指并购活动直接发生的成本，如现金收购的购买支出；在债务收购、杠杆收购等情况下，开始可能并不实际支付收购费用，但是必须为未来的债务逐期支付本息。间接成本是指并购活动发生的各项间接支出，如在并购过程中发生的策划、谈判、文本制定、资产评估、公证、更名等费用。
2、企业并购的整合成本
也被称作并购协调成本，是指并购企业为使被并购企业按计划启动、发展生产所需的各项投资。并购的整合成本主要包括：
(1)整合改制成本
并购企业在取得被并购企业的控制权后，必然要对被并购企业进行重组。小则调整人事结构，改善经营方式；大则整合经营战略和产业结构，重建销售网络。
(2)后续资金投入成本
为了实现并购战略目标，并购企业要向被并购企业注入优质资产．拨入真动资金为新企业开拓市场支付市场调研费、广告费等。
(3)内部协调成本
并购后企业规模快速扩张，使企业的业务活动组织协调工作更加复杂，相应的协调成本势必增加。
3、企业并购的退出成本
企业并购的退出成本主要是指企业在通过并购实施扩张而出现扩张不成功必须退出，或当企业所处的竞争环境出现了不利的变化，需要部分或全部解除整合所发生的成本。一般来说，企业并购的力度越大，可能发生的退出成本就越高。
4、企业并购的机会成本
企业并购的机会成本是指企业为完成并购活动所发生的各项支出，尤其是资本性支出，相对于其他投资和收益而言的利益放弃。
二、并购成本方面存在的主要问题
企业是否进行并购，首先取决于荠购的成本，并购成本对并购的成功与否具有决定性的作用。但目前我国企业并购在成本方面还存在诸多问题，严重影响了企业并购的结果。
1、并购动机非理性导致并购成本测算不准确
由于企业并购动机的不理性，缺乏长远战略考虑，企业为了眼前的政策优惠或为某一优势生产要素吸引，或其他某一方面利益的吸引，盲目决策，导致并购活动这种市场化行为的非市场化操作，为并购企业带来了财务隐患。例如，赤峰市双马集团核心企业赤峰糖厂盲目地兼并与制糖业不相关的赤峰玻璃厂、第二制酒厂、乌丹化工厂等跨行业亏损企业，组建企业集团，并承担债务4571万元，注入新资金8954万元，最终导致集团负债4．3亿元，负债率达95％，陷入严重的财务困境。
2、我国企业并购完成成本受多种不利因素影响
并购完成成本是并购方为获得目标企业而付出的成本，并购完成成本的高低一般直接体现了并购目标企业的价值，同时，并购完成成本的大小直接影响并购方的未来投资回报率。并购完成成本的确定是并购成功与否的关键。我国企业并购完成成本的确定往往受到多种因素的影响：
(1)交易双方信息不对称
确定并购价款的主要依据资料是目标企业的年度报告、股价变动情况表和财务报表等，但被并购企业很容易为了获得更多利益而向并购方隐瞒对自身不利的信息，甚至可能出于自身的利益而杜撰信息。转中国-(2)评估的方法和程序
从资产清查程序来看，评估机构在有限的时问内，很难对目标企业进行彻底的清查，往往只能采取抽样的方法，这会导致部分资产实际状况与账面价值不符。再加上评估方法、评估参数和标准不同，也会引起评估结果存在一定的谩差。
(3)其他因素
其他影响并购完成成本的因素。比如政府部门为了某种目的而干预企业间的并购行为进而影响并购完成成本。再如资产评估机构也有可能在多方干预或自身利益驱使下，出具虚假不实的评估报告。
3、并购时对整合与营运成本重视不足
并购得成功，并购前期过程固然重要，并购后的企业整合与营运同样至关重要。实现企业之间的管理、技术、文化和人才对接融合是当前成功并购的难点所在。而这些整合与营运成本往往占企业并购成本的大部分。并购后，并购方对目标企业在经营管理、市场建设、资源整合等方面往往还要作进一步的整合与营运成本投入。由于整合与营运成本种类多、数量大，往往占企业并购成本的大部分，因而企业在并购时应对其进行着重考虑。
4、为企业并购服务的中介机构欠发达
企业并购作为资本市场上的一种交易，要涉及资产、财务、政策、法律等多方面的内容，是一项专业的工作。因此需要投资银行、并购经纪人与顾问公司、会计师事务所、资产评估事务所、律师事务所等中介机构协助进行。在中国，产权交易中心是为企业提供信息的专门中介机构，由于出现时问不长，产权交易过程中各项制约机制不健全，并且相互之间缺乏交往，因此提供的信息不完整，没有实现网络化信息化。另外，我国大多数投资银行、会计师事务所、律师事务所等也对于服务企业并购的实践经验不足，当服务于企业并购时，它们对企业并购的设计、咨询真正提供的帮助甚少，没有起到作为中介机构应有的作用。
三、并购成本控制的对策
针对上述分析，为加强企业并购成本的管理，有效控制并购成本，企业在并购时应采取下列措施：
1、企业应根据自身发展的内在要求进行并购
企业在并购时，要遵循资本运营的效益增值和效益最大化原则进行并购，旋并购目标具有战略性、长远性，避免盲目性并购。同时，既要防止行政部门的过度干预，又要取得政府的政策支持，以保证企业并购的顺利进行，为企业扩张后的运营创造良好的环境。
2、对目标公司进行详尽的审查
企业应从相关性、互补性等方面分析并购双方的优势与不足．其中包括资产质量、财务状况、经营管理、市场销售能力、技术潜力等方面，估计两公司之间可能产生的协同价值，并以此来决定并购公司所要支付的并购成本。此外．还要确定对其它潜在收购者可能产生的协同价值。如果并购公司取得的协同价值小于竞争者可能取得的协同价值，则在投标中会失败此外．要深刻了解目标企业的产品生命周期和其紧密相关的产业特征，避免进人一个退出成本高昂的衰退陷阱中去。
3、选择合理的并购方式，以有效降低或有负债的风险
并购方企业应在多种并购方案中，采取有利于己方的方案，力争降低或有负债的风险。例如，可将目标企业进行终止清算．按企业清算的程序．清理企业资产和负债，并购放在收购原企业的有效资产后，重新注册设立新的企业，这样可以解决所有的历史遗留问题。
4、聘请信誉良好的中介机构
企业间的兼并、收购是资本市场的一种重要交割活动。需要诸如银行、会计审计等事务所的参与。企业在并购时，对参与其中的经纪人、会计事务所、资产评估事务所、律师事务所提供的资历及相关信息，需要进一步证实，并扩大调查取证范围，以保证其在企业并购中的意见客观、公正。
5、合理编制预算，强化预算控制，降低并购后运行成本
论文摘要：本文旨在通过对风险投资退出机制的介绍以及现今我国风险投资退出机制的现状与美国相比较得出问题症结?提出完善资本市场、政府职能及投资机构三方面的改进意见?以此健全我国的风险投资退出机制。
一、风险投资退出机制概述
风险投资退出机制?是指风险投资机构在所投资的风险企业发展相对成熟或不能继续健康发展的情况下?将所投入的资本由股权形态转化为资本形态?以实现资本增值或避免和降低财产损失的机制?以及相关配套制度安排。风险险投资的本性是追求高回报的?这种回报不可能像传统投资一样主要从投资项目利润中得到?而是依赖于在这种“投入—回收—再投入”的不断循环中实现的自身价值增值。投资家只有明晰地看到资本运动的出口?才会将资金投入风险企业。因此?一个顺畅的退出机制也是扩大风险投资来源的关键?这就从源头上保证了资本循环的良性运作。可以说?退出机制是风险资本循环流动的中心环节。风险投资退出主要有以下几种形式??1?首次公开上市。指风险投资者通过风险企业股份公开上市?将拥有的私人权益资本转换为公共股权资本?在交易市场取得认可而转手以实现资本增值的方式。?2?企业并购。包括兼并(Merger和收购(Acquisition)?这主要是当风险企业发展到成熟阶段时?风险企业被风险投资机构包装成一个项目?出售给战略投资者?实现投资退出?获得风险收益。?3?企业回购。回购是风险企业的管理层或者员工以现金、票据等有价证券购回已经发行在外的风险企业股份?从而使得风险资本退出风险企业的行为。?4?清算。是指企业因经营管理不善等原因解散或破产?进而对其财产、债权、债务进行清理与处置?风险投资不得不中途退出。
二、中美风险投资退出机制的现状分析
一美国风险投资退出机制的发展与现状。
1998年美国风险企业的并购数目达到202家?募集到的资金79亿美元?同期的公开发行上市却只有75家?募集的资金有38亿美元。到2001年风险企业并购的数目达到305家?比IPO数目高了近10倍。近年来由于IPO深受美国二板市场的影响?并购退出在整个风险投资退出中所占的比重越来越大。下表能够更直观的反应美国风险投资退出方式?
二中国风险投资退出机制的现状。
相比美国的风险投资经历了50多年的风雨?我国的风险投资只有20多年的历史?虽然发展迅速?但从下表的一些数据能够看出我国风险投资的退出机制相比美国仍有一些差距?
我国风险投资退出方式中?上市所占比例为15%?主要原因是国内市场的不发达导致境外上市所占比例过高?这使得中国国内一些优秀的企业自愿长期游离在外?不利于本国风险投资的长期发展。兼并收购所占比重在所有退出方式中相对最高?截至2003年的累计数为37?4%?而2003年新增退出中?收购的比例达到了40?4%?可见采取收购方式退出的项目比例正逐年增多?这其中的大部分是境内非上市或自然人收购?主要原因是法人股交易受限?并购通过现金方式而非股权置换?这就增大了交易难度。退出方式的单一也就使得回购和管理层收购的比例相比国际偏高。
三我国风险投资退出机制的问题分析。
1缺乏退出所需的合理的市场制度安排。主板市场门槛过高?难以形成为风险资本主要的退出渠道。由于目前我国风险投资公司普遍规模较小?考虑到短期资金回报的压力和分散化持有降低风险的要求?不太可能将绝大多数的资金都投入一个风险企业?一般风险企业将很难仅靠风险投资达到主板上市的要求。我国目前场外交易市场主要集中在各省、市产权交易中心?造成交易成本过高?交易过程漫长?容易错过最佳退出时机?并且产权交易中非证券化的实物交易占极大比重?不允许非上市公司交易?监管落后。
2缺乏有效的市场中介服务体系。目前我国缺乏为风险投资退出提供特殊服务的中介机构?已有的中介机构鱼目混杂?从业人员良莠不齐?服务质量不尽人意。更令人担心的是一些从业人员职业道德淡薄?这就加大了退出过程的信息搜寻成本、谈判成本和运营成本?降低了市场交易的效率?也增加了退出过程的潜在道德风险。
3风险投资退出方式单一。与国际上较为流行的退出方式如公开上市、企业出售、股份回购、公司清算等方式相比?我国由于受到各种限制和制约?实际可以运用的风险投资退出方式极少。以美国为例?由于其相对完善的市场?使得其在证券市场萎缩的情况下由过去的IPO为主转为收购兼并为主?而我国的市场环境由于限制较多、国内风险企业实力有限使得收购兼并不能成为完全的主导方式。并且这一方式也无明确的法律地位?由于法人股不能流通?只能采取场外协议转让的方式?并且多以现金方式交易?这就大大减少了风险投资公司的资本利得?同时增加了转让的难度。
三、对我国风险投资退出机制的建议
一构建完善的多层次资本市场体系。
我国风险资本退出机制应是一个多渠道、多层次的交易体系。从长期目标和近期任务两个角度考虑?建立和完善这一交易体系的工作重点包括两项:第一?完善我国的证券市场?逐步建立我国的二板市场或创业板市场?为风险资本的IPO退出方式创造条件。虽然我国近期设立创业板的条件尚不具备?但从支持风险投资业发展的长期目标出发?建立我国的创业板市场势在必行。实际上?我国创立二板市场的条件正在成熟之中。
一是有美国、香港等地的成功经验可供借鉴;二是我国中小企业板的设立及平稳运行?正在积累一些有益的经验;三是目前我国正在积极推进股权分置改革。这项改革的完成能为创业板市场的建立奠定坚实的基础。第二?建立健全多层次资本市场体系?为风险资本建立灵活多样的退出机制创造条件。在西方国家?风险资本的退出机制是一个多渠道、多层次的、灵活多样的交易体系?除了IPO之外?借壳上市、股权转让(出售)、兼并、收购、企业回购、管理层收购、清算等方式?也是风险资本常用的撤出渠道。但是?风险资本多样化的退出机制要以一个多层次的资本市场体系为基础。我国的资本市场发展历史较短?多层资本市场体系建设尚存在许多亟待解决的问题?目前建立健全我国多层次资本市场体系的主要工作包括:一是有选择性地建立数个区域证券交易中心。二是试行创投企业股份在股份代办转让系统进行交易。三是完善我国的产权交易中心建设?为风险投资企业的股份流通提供更为便利的条件。
二加大政府对风险投资的支持力度。
政府的大力扶持是世界各国发展风险投资业的通行做法?它能够营造整个社会发展风险投资的良好氛围?有利于形成一个国家完善的风险投资运行机制。目前我国政府扶持风险投资业发展的工作重心应该是努力创造良好的政策制度环境。世界许多国家或地区为了鼓励风险投资业的发展?都制定了一系列的财政税收优惠政策。借鉴国外经验?我国也应该在原有相关政策基础上?从税收、信贷、担保、政府补贴等方面?加大对风险投资的政策支持力度。在风险资本的运作过程中?牵涉到较为复杂的社会经济关系?有必要建立健全与风险投资相关的法律法规体系?为风险投资的正常运作提供法律保障。鉴于我国风险投资法规建设严重滞后的现状?我国近期发展风险投资业工作的重点应放在建立风险投资业法律政策支撑体系上。一是尽快制定颁布《风险投资法》《风险投资基金法》等风险投资业的核心法规;二是结合风险投资发展的需要?修订完善《公司法》《合伙企业法》《专利法》《中小企业促进法》等相关法规;三是结合《创业投资企业管理暂行办法》?制定与之配套的实施细则和具体管理办法。
论文摘要:当前由美国次贷危机引起的全球金融危机已经引起了全球经济增速的减缓甚至是衰退,其中金融业特别是银行业遭受重大打击。西方银行的纷纷倒闭及破产给我们很大的启发,更重要的是给我们银行风险管理带来许多思考。本文拟通过对中国与西方发达国家银行业的风险管理问题比较研究,来探讨金融危机背景下我国商业银行的风险管理。
一、我国商业银行与欧美商业银行风险管理的比较
我国商业银行和欧美商业银行向比,在风险管理理念、风险管理体制、风险管理监管及风险管理技术等方面存在一定差距。
(一)风险管理理念的比较
国外银行业风险管理理念丰要有以下内容:一是管理层必须有清晰的有效发展战略和控制风险的决策;二是客户至上与市场营销的理念;三是追求盈利与股东价值最大化的理念;四是全员风险管理文化,控制风险成为全行员工的工作,每个员工都要有风险管理意识,并将个人收入与业务经营成果挂钩,从源头上制约风险;五是投入大量的费用用于员工培训和激励,以塑造自身的风险文化。
相对于国外银行业,我国商业银行风险管理起步较晚,在风险管理理念上主要有以下不足:一是过分看重商业银行经营规模,而对利润资产质量等质的认识不足;二是风险管理理念尚未到位,仍以信用风险为主,对市场风险、操作性风险等重视不够;三是在风险管理的过程中缺乏差别化的理念,忽略了不同业务、不同风险、不同地区之间存在的差异,不仅不能管理好业务,反而容易产生新的风险;四是良好的风险管理文化尚未形成,个人风险管理意识缺乏。
(二)风险管理体制的比较
欧美商业银行实行股份制银行管理结构。它们一般都是按照严格的法定程序组建,其产权清晰、制度完善、运作规范、激励机制和约束机制健全有效,公司治理结构完善。欧美商业银行实行多层次的风险管理,监事会、董事会能够通过具体部门对经营者形成无形的监督压力,促使经营者谨慎经营。
我国商业银行虽然已经实行了股份制改造,但仍然存在很多问题。现代商业银行制度还未真正建立,现代公司治理结构不健全,实施有效风险管理所需的法律体系及市场调控制度需要进一步完善。主要表现为:商业银行风险管理体制的独立性差,风险管理受外界因素干扰较多;风险管理制度缺乏系统性和操作性;风险管理队伍不强,特别缺乏精通风险管理理论和风险计量技术的专业人才等。
(二)风险管理监管的比较
西方银行业风险监督管理措施主要有以下方面:一是政府监管机构对银行业风险管理的监管。主要监管方式为美国为代表的以法规为准绳的规范化监管方式。整体上,对银行业监管更趋严密规范,监管内容更为全面;二是外部的社会监管。
不仅依靠政府监管机构的力量,还充分调动行业自律组织及社会审计力量,形成多方监督格局;三是监管的国际合作方面。西方国家监管国际合作加强,经常组织会议对于银行业经营中的矛盾及问题加以协调解决,并共同制定一些适用于各方的准则以便遵照执行。
相对而言,我国商业银行的外部监督和市场约束的作用还没有充分发挥。外部监管仍旧比较薄弱,监管方式和手段不适应形式发展需要。监管责任没有落实到高级管理人员和岗位负责人,许多问题暴漏后才发现。信息披露还不规范、不完备,对于风险信息披露尤其不充分。市场对银行经营管理监督约束有待加强。
(四)风险管理技术的比较
目前,国际金融市场上,一方面,各种金[！]融衍生工具层出不穷,金融创新业务在银行业务中占据着越来越大的比重;另一方面,金融风险与市场不确定性不断加强,银行风险管理日趋复杂。西方银行业风险管理技术主要特点:一是实施战略管理及全面的内部控制;二是开发一些新的风险管理技术及模型;三是不断地创新金融衍生工具以适应金融业的新发展。
我国商业银行在风险量化管理技术和工具方面非常薄弱,没有完善的风险评级系统和市场风险计量系统,仍旧以经验分析为主,重视定性分析、量化分析手段短缺,从而导致在风险识别、度量和监测等方面主观性比较强,科学性不够。
二、金融危机的成因以及对我国银行业的影响
由美国次贷危机所引发的新世纪的金融危机,已经给全球的经济造成了重创。表面看来,次贷危机是由美国低收入者的房贷引发的。实质上,源于刺激经济的目标下,过度的信贷以及信用风险互换等衍生工具的滥用,终致危机恶化。而贯穿始终的无论是金融机构、监管者和个人都存在忽视风险管理的因素。次贷危机发生的直接原因主要有四点:过度证券化;信用评级机构推波助澜;通货膨胀的发生和利率的增高;监管机构不力。
此次金融危机对我国经济特别是银行产生很大影响主要有以下方面:
(一)房地产信贷风险压力加大
我国的房地产对银行贷款的依存度非常高,所有风险都放在银行身上。房地产“绑架’璋艮行,主要原因是房地产企业对银行贷款的依存度过高,我国房地产企业的自由资金非常薄弱,房地产开发主要依赖银行贷款,我国房地产开发商通过各种渠道获得的银行资金占资金的比率在70%以上。造成这种银行被房地产“绑架”的格局,与银行风险意识薄弱有关。截止2008年8月我国银行业对房地产贷款的总规模为3.4万亿元,占同期银行贷款总额的近30%,在房地产市场存在严重泡沫的情况下,银行业丝毫觉察不到房地产贷款存在巨大风险
在我国众多房地产企业中,白有资金达到35%的企业不到20%,只能依靠外部融资满足项目资金的内在需要。统计数据表明,近年
来,开发商的自有资金逐年下降。以上海为例,房地产企业自有资金2001年为18.84%,2002年为l7.53,2003年为16.94%。由于房价上涨,开发商获得高额回报,进一步吸引更多的开发商进入,导致更多的银行贷款进入房地产行业,从而给银行业带来更大风险。
而且房地产既是一种基础性产业,也是一个对其他行业发展具有严重依赖性的产业,它牵扯着数十种上游产业,比如从2004年开始,房地产就消耗了国内将近一半的水泥和钢材。这好比是房地产直接安放在中国经济中的隐形炸弹,除了目前银行已知的近四万亿房贷外,还有数十个相关行业为满足房地产膨胀所带来的硬性需求,扩大产能所进行的数目庞大的基础投资。这些基础投资很大程度也是来自银行信贷,从而导致房地产对银行业的影响扩大。
(二)外汇市场的变化
自从次贷危机爆发后,外汇市场一天的波动就能达到2-3%。与此同时美元指数跌至l5年的最低点。与美元贬值相对的就是其他货币的升值。对我国而言,购买美国证券遭受重大损失,而且将显着增加中国出口企业的生产成本。我国经济贸易依存度较高。2008年我国货物进出口总额25616亿美元,占GDP的比重达到了57.7%,远远高于美国、日本等国,以及印度、巴西等新兴经济体的水平,也高于全球平均水平,海外市场对中国GDP贡献率为9%,为全球最高。2009年我国外贸进出口规模为1418亿美元,比去年同期下降29%,为贸易规模的历史最大降幅,其中进口513.4亿美元,同比下降43.1%,出口904.5亿美元,同比下降17.5%。因此,经济危机对我国经济的影响很大,另外,我国外汇储备大部分用于购买美国债券,涉及美国按揭贷款债券约1300.1600亿美元,估计未来3年外汇储备损失可能在在100.120亿美元之间。
(三)对银行海外业务的影响
此次金融危机中,我国银行的海外活动遭受的损失为数不少。例如:中国银行、工商银行等6家银行在次贷危机中可能损失49亿元人民币。此次危机对正在高速增长的海外业务无疑是一个冲击,至少银行必须在海外市场放缓前进步伐并谨慎选择业务。
虽然目前的危机环境有利于国内企业包括银行进行海外并购和扩张,但是盲目并购欧美金融机构资产蕴含着极大风险,必须对并购的潜在风险保持高度警惕。对银行而言,一方面要谨慎开展自身的海外并购活动,在推进海外并购时,要对被并购方的资产质量、商业模式、企业文化等进行全面评估,还要充分考虑东道国政府的反应;另一方面要谨慎评估客户进行海外并购带来的风险,防止海外并购活动增大企业的信用风险,影响银行信贷资产安全。
三、金融危机下我国商业银行风险管理
通过前面比较国内外商业银行风险管理,以及分析金融危机对我国商业银行的影响,归纳出在金融危机背景下我国商业银行风险管理的应对策略有:
(一)完善风险预警机制
目前商业银行对于基层行的资产质量和风险状况控制力较为薄弱,一方面要依赖信息技术建立整个银行共享的风险信息沟通交流平台;另一方面要建立多层次的风险预警体系,既要关注整个宏观经济的变化,又要了解行业经济的波动;既要审慎对待地区风险,又要防范客户自身和授信产品存在的风险,实现五个层次的预警,及职能改革经济走势的预警、行业风险指数的预警、品种风险指数的预警、地区风险指数的预警和客户风险指数的预警。
(二)优化银行信贷资产结构,分散风险
面对宏观调控,银行业应主动适应,即使调整策略,在宏观调控中寻求发展机遇,加大结构调整力度。“把鸡蛋分散在多个篮子中”,以分散风险。另外,商业银行应正确把握贷款投向,切实加大贷款封闭管理执行力度。以重点产品和优质客户为营销对象,实行差别化的产品准入、客户准入和区域准入策略,促进信贷结构的优化,强化风险控制力,进一步改善贷款质量,同时要强化大局观念,提高风险防范意识。
(三)坚持“谨慎经营”的原则进行金融创新
商业银行为适应国际金融业的发展,需进行多方面的金融创新。但是无法忽略金融创新带来的巨大风险。美国次贷危机中,金融创新一方面通过广泛的证券化分散了美国房地产融资市场上的风险,另一方面也加剧了金融风险的传染性和冲击力,造成了难以计量的损失。这更使我们认识到金融创新要合理,“审慎经营”。这提醒我们:把握好创新和风险控制的平衡关系,一方面创新是推动金融业发展的动力之源,不能因噎废食;另一方面一定要跟银行本身的风险控制和防范能力相匹配。在控制和管理风险的同时实现盈利和发展。
因此,我们在提倡金融创新的同时,要制定相应的规章制度和管控措施,并遵衢‘谨慎经营”的原则,把握好效率和安全的关系,避免可能带来的风险。
