时间：2022-08-14 10:05:30
【关键词】企业价值；评估；研究
企业价值评估是将一个企业作为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力，并充分考虑影响企业获利能力的诸因素，对企业整体公允市场价值进行综合性评估。企业价值评估方法有成本法，收益法和市场法。
一、企业价值评估方法选择的原则
（一）客观公正的原则
客观性原则要求在选择价值评估方法的时候应始终站在客观的立场上，坚持以客观事实为依据的科学态度，尽量避免用个人主观臆断来代替客观实际，尽可能排除人为的主观因素，摆脱利益冲突的影响，依据客观的资料数据，进行科学的分析、判断，选择合理的方法。公正性原则要求评估人员客观的阐明意见，不偏不倚的对待各利益主体。客观、公正这一原则不仅具有方法选择上的指导意义，而且从评估人员素质的角度对方法选择做了要求。
（二）成本效率的原则
评估机构作为独立的经济主体之一，也需要获取利润以促进企业的生存、发展，因而在评估方法选择时，要考虑各种评估方法耗用的物质资源、时间资源及人力资源，在法律、规范允许的范围内及满足委托企业评估要求的前提下，力求提高效率、节约成本。只有如此，才能形成委托企业和评估机构互动发展的双赢模式，更有利于评估机构增强自身实力，提高服务水平。
（三）风险防范的原则
企业价值评估的风险可以界定为：“由于评估人员或者机构在企业价值评估的过程中对目标企业的价值作了不当或错误的意见而产生的风险”，根据这一定义，企业价值评估中的风险可分为外部风险和内部风险。外部风险是指评估机构的外部因素客观上阻碍和干扰评估人员对被评估企业实施必要的和正常的评估过程而产生的风险。内部风险是指由于评估机构的内部因素导致评估人员对拟评估企业的价值作了不当或错误的意见而产生的风险。显然，企业价值评估方法的选择作为价值评估中的一个环节，可能会由于方法选择的不当带来评估风险。基于此，在选择评估方法的时候要有强的风险防范意识，综合考虑各种因素，分析可能产生的评估风险，做出客观、合理的价值评估方法选择。
二、企业价值评估方法运用的条件
（一）运用成本法进行企业价值评估的条件
一是进行价值评估时目标企业的表外项目价值，如管理效率、自创商誉、销售网络等，对企业整体价值的影响可以忽略不计；二是资产负债表中单项资产的市场价值能够公允客观反映所评估资产的价值；三是投资者购置一项资产所愿意支付的价格不会超过具有相同用途所需的替代品所需的成本。
（二）选择收益法进行企业价值评估的条件
一是投资主体愿意支付的价格不应超过目标企业按未来预期收益折算所得的现值；二是目标企业的未来收益能够合理地预测，企业未来收益的风险可以客观地进行估算，也就是说目标企业的未来收益和风险能合理的予以量化；三是被评估企业应具持续的盈利能力。
（三）采用市场法进行企业价值评估的条件
一是要有一个活跃的公开市场，公开市场指的是有多个交易主体自愿参与且他们之间能进行平等交易的市场，这个市场上的交易价格代表了交易资产的行情，即可认为是市场的公允价格；二是在这个市场上要有与评估对象相同或者相似的参考企业或者交易案例；三是能够收集到与评估相关的信息资料，同时这些信息资料应具有代表性、合理性和有效性。三、企业价值评估方法的运用
（一）成本法的运用
成本法是指在评估一个企业价值时，把这个企业的全部资产按评估时的现时重置资本扣减各项损耗来计算企业价值的方法。成本法评估企业价值，实际上就是在资产清查和审计的基础上将企业整体资产化整为零，以单项资产的评估为起点，对各项有形资产、无形资产分别根据各自的特点和使用状况，用重置资本减去贬值来确定各组成要素资产的个别价值，最后将全部资产进行加和。一个企业的整体价值并不等于企业各单项资产的价值之和，单项资产组合需要组织成本，组合后的资产整体价值还会发生增值。对一个企业的价值评估，主要是对发生了增值的资产整体进行评估，是对其未来服务潜能产生的收益评估。换言之，价值评估应该是对企业内在价值、经济价值的评估，着眼于未来。而成本法着眼于现在资产的重置价值，所以从严格意义上来说，成本法并不是评估企业价值的方法。当然，成本法非常适合每一单项资产的单独评估，我国目前还处于计划经济向市场经济的转轨阶段，市场经济不完善，产权交易市场不发达，大量的国有和集体企业要进行改制重组、拍卖兼并，没有交易活跃的市场作比较，只能对企业实有资产进行客观的评估。
（二）收益法的运用
收益法通常又被称作收益现值法。我们在进行资产评估时有一个重要的方法是收益现值法。收益现值法是指通过估算被评估资产在未来尚可使用年限内的预期收益，并采用适当的折现率折现成现值，然后累加求和，得出被评估资产的评估值的一种资产评估方法。运用收益现值法进行资产评估时，是以该资产投入使用后连续获利为基础的。另外，投资者投资购买该项资产时，一般要进行可行性分析，其预计的内部回报率只有在超过评估时的折现率时才肯支付相应货币额来购买该项资产。收益法通常被认为比成本法和市场法更适用于企业价值评估，特别是在涉及为企业并购服务时。收购者投资于目标企业是预期能获取未来收益，但是这种预期的未来收益因具有不确定性而蕴含着风险。收益法为量化影响企业价值的这些关键变量提供了路径。但是，并非所有的企业价值评估均适用收益法。在运用收益法对企业价值进行评估时，必要的前提是判断企业是否具有持续的盈利能力且能够被合理的计量。只有当企业具有持续的盈利能力且能够被合理的计量时，运用收益法对企业进行价值评估才具有意义。
（三）市场法的运用
经济理论和生活常识告诉我们，类似的资产应该有类似的价格，一个理性的投资者，在一个公开透明的市场上，购买一项资产的价格，不会高于有相同效用的替代品的价格。我们对一个企业的价值进行评估，通过比较市场上相似或相近的可比企业公允交易价格，经过类比分析，适当修正后得到目标企业的价值，这就是市场法。在市场经济发达的国家，企业交易市场活跃，人们对企业价值的判断更信赖于市场的眼光。市场交易的价格更具有说服力，它是被交易企业对于购买者的内在经济价值，投资者购买了它，说明它能够为购买者带来现金流量。而用现金流量折现法计算企业的价值，当这个企业一直亏损时，无法预测其现金流量，但假若这个企业有很大的改造潜力，或其自身存在多年已具有一定知名度，有一定的客户资源和销售市场，投资人购买这个企业后进行重整，完全可以使其变为盈利企业，为投资者带来滚滚财源。所以用市场法可以评估企业的真实内在价值，因基于市场导向，接近现实，故容易为当事各方所接受和理解。
【参考文献】
[1]成京联，阮梓坪.论企业价值理论与企业价值评估[J].求索,2005,(10).
[2]李海舰，冯丽.企业价值来源及其理论研究[J].中国工业经济,2004,(3).
[关键词]企业价值评估；编写依据；设计思路
一、《企业价值评估》教材的编写背景
人类进入新世纪以来，企业环境变化更加显著，知识化、信息化、经济全球化的趋势日益加剧，企业经营面临更多、更复杂的风险，这必然导致企业管理面临更多、更大的挑战。在这种背景之下，对企业价值的衡量和管理，已经成为企业投资者和管理者的一项十分重要的经常性工作。投资者通过价值评估，可以正确分析企业的价值，合理预测发展前景，从而作出收购、兼并、出售等有关资本运营的重要决策；企业管理者通过价值评估可以以价值提升为行动的标杆，增强企业价值管理意识，从而提升企业市场价值。
企业价值评估自20世纪50年代产生以来，在欧美等西方发达国家得到了很大的发展，企业价值评估理论的研究已经比较成熟并被广泛运用于实践中；但是在中国，企业价值评估还是一个新的评估领域，还没有形成一个完整的评估理论体系。如果说企业价值最大化是投资者和管理者不懈追求的目标，那么合理确定企业的价值则将成为价值评估师和投资分析师的重要责任和评估发展方向。
根植于现代经济的企业价值评估与传统的单项资产评估有着很大的不同，它是建立在企业整体价值分析和价值管理的基础上，把企业作为一个经营整体并主要依据企业未来现金流量来评估企业价值的评估活动。企业价值评估考虑的因素更全面、更复杂，不但涉及到企业的“外环境”，它包括外部宏观环境、行业发展情况、市场结构、市场需求等因素，还涉及到企业内部的“硬资源”，如厂房设备、土地、原材料等，以及企业内部的“软资源”，如核心技术、战略思想、组织文化、品牌和商标、经营模式、销售渠道等。因此，在资产管理(专门化)专业教材体系中单独编写一本《企业价值评估》教材就显得完全有必要。
《企业价值评估》教材在资产评估(专门化)专业人才培养过程中的地位与作用十分明确。这是由于，与西方发达资本主义国家相比，在我们国家企业价值评估事业才刚刚起步，将企业价值评估作为完整的理论与方法体系加以研究，只是近十年的事情。企业价值评估完整的理论体系尚未形成，企业价值评估实践面临许多问题与新的课题，企业价值评估方法的运用上也仍然处于模仿阶段，迫切需要进行理论上的升华、实践上的总结和方法上的创新，建立符合我国国情的企业价值评估理论和方法体系。
基于这一现实，《企业价值评估》教材的编写具有重要意义，它属于资产评估专业的基础课程教材，将全面系统地介绍资产评估重要分支――企业价值评估的基本理论与基本方法，为培养我国资产评估行业未来高端人才奠定基础。同时《企业价值评估》教材也可作为财务管理专业、会计学专业、金融学专业全面学习与应用企业价值评估知识和技能的通用教材。
二、国内外《企业价值评估》教材的比较研究
目前国外的企业价值评估教材种类繁多，层次不一，应用较为普遍的是美国布瑞德福特康纳尔的《公司价值评估――有效评估与决策的工具》(2001)、美国阿斯沃思・迭蒙德理的《价值评估：证券分析、投资评估与公司理财》(2003)、美国汤姆・科普兰等的《价值评估――公司价值的衡量与管理(第3版)》(2005年)、瑞典戴维・弗里克曼等人的《公司价值评估》(2006)。应该说，国外的这些教材系统介绍了企业价值评估的主流方法，如折现现金流量法、相对价值评估法、期权定价评估法，并不追求面面俱到；强调企业价值评估的动机，并指出企业管理者应该重视价值评估和价值管理；突出企业价值评估的应用，穿插了大量的实例。这些都可以成为我们借鉴的地方。
当然，国外教材也具有一些局限性，主要体现在两个方面：其一，未结合中国国情。国外教材所介绍的方法和所举的实例并不完全适用于中国企业价值评估的实践，比如有人就曾质疑过资本资产定价模型在中国资本市场应用的可行性。其二，未形成完整的理论和方法体系。国外教材的编写并不追求体系的完整性，而是往往着眼于某一种或某几种企业价值评估方法应用的原理与流程，这未必符合我国国情。
由于我国的企业价值评估理论和实践才刚刚起步，因此有关企业价值评估的教材也比较少。主要具有代表性的包括：俞明轩主编的《企业价值评估》(2004)、汪海粟主编的《企业价值评估》(2005)、王少豪著的《企业价值评估：观点、方法与实务》(2005)、成京联、阮梓坪：《企业价值评估》(2006)。应该说这些教材各有千秋，有的强调理论和方法体系的完整性，有的注重实务的操作和案例的点评，有的紧密结合了中国资产评估协会的《企业价值评估指导意见(试行)》的内容。
但总体来看，国内现行教材的编写存在以下问题：第一。定位问题。在编写企业价值评估教材之前，首先需要确定教材的阅读对象，现行的教材在这一问题上不够明确，导致内容要么太多、要么太深，其实有些研究性的内容可放在研究生层次再探讨。第二，体系问题。一本适合于资产评估专业本科生学习的企业价值评估教材，究竟应该建立什么样的内容体系，是按照评估流程还是突出方法介绍?现行教材并没有就这一问题达成共识。第三，应用问题。目前我国大学本科教学存在的最大问题就是动手操作、独立分析和解决问题的能力较弱，现有的教材大部分注重的是理论的介绍，而不是理论在实践中的应用，导致理论与实践结合不够紧密。第四，创新问题。一本好的教材应该与时俱进，反映国内外本课程理论与实务的最新进展。现有的教材有的注意了，有的没有注意。第五，大部分教材的编写形式不够灵活，缺乏生动性，难以吸引现在的80后、90后大学生的眼球。
三、《企业价值评估》教材的设计思路
《企业价值评估》教材编写的总体目标是：为资产评估专业本科生编一本系统、实用、创新的企业价值评估教材。为实现这一总体目标，我们力求达到如下要求：
1、搏采众长。既要学习和借鉴发达国家企业价值评估理论研究成果，又要总结和考虑中国企业价值评估实务成功经验。在教材编写的过程中，我们需要广泛参考和吸取国内外相关教材的优点，尽量做到既反映国际企业价值评估发展潮流，又切实体现中国企业价值评估的实际状况。
2、强调应用。鉴于企业价值评估是一门技术含量高、实用性强的课程，我们在编写教材的过程中，尽量做到结合中国国情，有选择地引入一些实际案例，既有贯彻整章的大案例，又有解释某一知识点的小案例，同时专门设计一板块，以体现我国企
业价值评估相关最新制度规范的内容，反映我国企业价值评估实务中的难点问题。
3、突出创新。我们力争在参考和借鉴已有国内外企业价值评估教材的基础上，在教材体系、内容和形式等方面有所创新。在体系上，追求完整系统；在内容上，既反映国际最新发展趋势，又反映中国实践现状；在形式上，改变过去教材编写注重模型推导的传统，强调模型蕴涵的原理和应用的过程，并通过一些小栏目(如名人名言、背景知识)的设计提高学生学习的兴趣，促进学生的思考。
本教材的编写思路是：以中国资产评估协会于2005年初的《企业价值评估指导意见(试行)》以及其他相关制度规范为依据，以我国现阶段企业为对象，在反思我国过去企业价值评估以成本法为中心的评估理论和实践的基础上，既强调企业价值评估基本方法和原理的介绍，又进一步拓展企业价值评估中的难点、热点问题，因此我们将教材的全部内容划分为企业价值评估理论、企业价值评估技术和企业价值评估应用三大板块。
第一板块：企业价值评估理论。首先回顾了企业价值评估产生和发展历史，介绍企业价值评估国内外最新动态；从企业理论、企业价值创造理论和企业价值类型三个方面分别阐述了企业本质，界定了企业价值评估定义，明确了企业价值评估目标；在此基础上，介绍企业价值评估地位与作用、企业价值评估种类与内容。
第二板块：企业价值评估技术。本板块一方面注重介绍企业价值评估操作程序及其细节问题，同时针对我国企业价值评估实务中暴露出的一些难点问题进行了探讨；另一方面着重阐述了目前较为流行的三种主要方法，包括基于现金流量的企业价值评估、基于EVA的企业价值评估、基于价格比率的企业价值评估等方法的基本原理和应用程序，同时引入相应的案例，以进一步掌握这三种方法的应用。
第三板块：企业价值评估应用。本板块是对以上企业价值评估理论和技术的拓展应用，主要围绕我国企业价值评估中的热点问题，探索了特殊情形的企业价值评估、国有企业改制中的企业价值评估、企业价值管理与企业价值评估等三个专题。
《企业价值评估》教材在体系构建、内容阐述和形式设计方面将体现以下特色：
第一，系统性。本教材提出了一个相对完善的适用于我国国情的企业价值评估理论与方法体系，包括企业价值评估基础、企业价值评估实务和企业价值评估应用三大板块，体现了基础与应用相结合、理论与实际相联系。
第二，基础性。本教材不搞“大而全”，避免“面面俱到”，而是以中国资产评估协会于2005年初的《企业价值评估指导意见(试行)》以及其他相关制度规范为依据，强调企业价值评估基本概念、基本方法、基本原理和基本流程的介绍。
关键词：系统工程 上市公司 价值评估 实证研究
一、研究背景与文献综述
（一）研究背景
1995年中共中央就已明确提出“积极推进经济增长方式转变，把提高经济效益作为经济工作的中心”的方针，2005年党的十六届五中全会再次强调“必须加快转变经济增长方式”。在这个背景下，我国沿海地区近年出现的民工荒与劳动密集型企业倒闭、搬迁潮，与此相反的是，我国专利申请数量和批准数量逐年攀升，已位居全球前列，高附加值产品出口范围逐渐扩大，中国企业开始在全球范围内寻找合适的并购对象。
与我国经济发展相应的国家相关政策逐步完善，特别是国家发改委对新建项目的环保审查比以往更严格，国资委也要求央企和地方国企必须披露社会责任报告，这些行政措施都表明政府高层越来越重视企业的全面发展，也就是在实现企业资产保值增值的同时，还必须履行更多的生态责任和社会责任。
同时，随着我国证券市场的发展，越来越多的企业申请上市，国资委明确表示支持符合条件的央企实现整体上市，同时也有很多上市公司进行并购、资产重组、增发股票等经济活动。在这个过程中，对标的企业进行价值评估就显得越来越重要。
（二）研究文献综述
国内外关于上市公司价值评估的研究成果主要集中在价值评估方法与价值评估实务等两个方面。
1、价值评估方法
根据《企业价值评估指导意见（试行）》，基于财务视角的企业价值评估方法主要有成本法、收益法和市场法共三类。
虽然我国资产评估实务中多数采用成本法，但其诸多缺陷（从历史投入角度来考虑公司价值，缺乏从资产的实际效率和公司运行效率的角度考虑；对无形资产的价值估计不足，尤其不适用于高新技术公司的价值评估；在某些特定情况下，效益差的公司评估值还会高于效益好的公司评估值，可能对投资决策产生误导；忽视了资产的时间损耗；成本法忽视了资产的整体组合效应）决定了比较适合于对那些非经营性资产的价值以及破产公司的清算价值评估。
市场法应用较早，相对来说是一种比较简单的方法，评估过程中所需变量都可以通过一定的方式取得，因而具有较强的可操作性；市场法还具有价值预测的功能，只要充分结合信息挖掘技术，就可以对公司的未来价值做出相应的预测。但这种方法还存在许多问题：该法要求找到可比公司，但在现实中，很难找到真正意义上的可比公司；对于各公司间相互比较的价值尺度或参数的合理性无法确定；该法要求有一个较为完善发达的证券交易市场，要有行业部门齐全且足够数量的上市公司；目前被广泛使用的比率是市盈率，但市盈率指标本身就存在一些弱点。
收益法是通过综合考核公司的历史状况、发展前景和行业与宏观经济等等因素来估算公司未来预期收益，根据公司的投资期望回报率和风险因素确定折现率，以确定公司预期收益现值作为公司价值的一种评估方法。收益法中最常见的方法是贴现现金流量法、经济增加值法以及期权定价法。采用收益法对公司价值进行评估，所确定的价值是取得预期收益权利所支付的货币总额。因此，从理论上讲，收益法是评估公司价值的最直接最有效的方法。因为公司价值的高低应主要取决于其未来整体资产的获利能力，而不是现存资产的多少。
2、价值评估实务
我国的价值评估在实践中主要由中介机构（资产评估事务所或会计师事务所）进行。赵邦宏（2003）在大量专题调查问卷的基础上，对数据资料进行了重复分组的独立性检验，分析了我国企业价值评估方法的总体应用现状，不同类别评估师应用评估方法的差异。2003年，国务院颁布了《企业国有资产监督管理条例》，以法律的方式提出，建立严密的科学的业绩考核体系和公平合理的奖惩体系。2003年，国资委了《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》，2006年的《中央企业综合绩效评价管理暂行办法》体现全面性、客观性、效益性及发展性原则，这些考核办法对中央国有企业整体素质和竞争力的提高起到了至关重要的导向作用。当然，严格意义上讲，央企的综合绩效评价不是企业价值评估的全部，因为央企在我国国民经济中举足轻重的地位和影响力，央企的绩效评价方法也值得借鉴。
二、企业价值的内涵
企业价值是在企业发展的高级阶段，在市场经济条件下出现的一个全新概念，真止意义上的企业价值只有庄市场机制较为完善，并且配置资源的方式和手段行之有效的前提下，才能够被准确地评估、计量。伴随知识经济的到来，企业价值被赋予了新的内涵，企业价值的创造突破了传统的规律.企业可以没育自然资源.没有属于自己的生产工艺，却可以依靠知识，依靠人才进行战略调摧和资产重组创造财富，使企业的价值成指数增长。资产评估界通常认为企业价值主要有以下四种表现形式：1.企业账面价值，2.企业公允市场价值，3.企业内在价值，4.企业清算价值。
在当前我国迫切需要实现经济增长方式转型的政策环境下，企业价值还被赋予新的涵义。根据党的十六届三中全会提出的科学发展观理论，企业的价值应该体现为企业-生态-社会的均衡发展。
三、基于系统工程理论的价值评估方法
基于科学发展观，企业价值应通过企业-生态-社会的均衡发展实现最大化。事实上，这三个方面是不同利益主体博弈的结果。
（一）企业利益相关者博弈分析
利益相关者是指能够影响企业， 同时又能被企业活动所影响的个人和组织。20世纪60年代，奉行企业相关理论的德、日等国经济迅速崛起，而坚持股东中心理论的英美国家的经济日益下滑。造成这一局面的原因之一就是“股东利益至上”理论的局限性，而利益相关者理论是指企业的经营活动注重公司利益相关者的利益要求，并充分融合人本主义管理思想。综合国内外关于利益相关者的理论研究与实践经验，笔者发现利益相关者理论是科学发展观在企业管理中的具体应用，尽管企业利益相关者众多，但可以归纳为科学发展观理论的企业-生态-社会等三个方面，企业价值就是这三个方面博弈的结果。关于不同利益主体博弈分析常用的方法是系统工程理论中的复合系统理论和协同学原理。由于复合系统理论和协同学原理主要用来分析企业-生态-社会的协调程度，不能用来对这三个方面进行具体的价值评估，还必须找到其他方法完成具体的价值评估。
根据利益相关者理论，股东、债权人等利益主体由于在企业经营过程中处于主导地位，其价值可以通过采用定量指标从财务视角进行评估，且国内外已有成熟的评估方法；而员工、供应商以及政府机构等利益主体相比之下处于弱势，且出于自身利益考虑，这些主体在对企业进行评估时更多的采用定性指标，本文称为非财务视角的评估。
（二）财务视角的评估方法
为了与央企绩效考核的结果相比较，根据前文关于企业价值评估方法的论述，笔者选择EVA从财务视角对分析对象进行评估。
（三）非财务视角的评估方法
在国内资产评估实务中，对非财务视角的评估还在探索中，理论研究也不多。根据系统工程理论，对于定性指标在进行分析时主要采用基于模糊数学理论的评价模型、基于灰色系统理论的灰色关联度分析和德尔菲、层次分析法（AHP）。由于本文在非财务视角的评估中，主要是构建相应的指标体系并确定相应的权重，本文选择用AHP法进行非财务视角的评估。
四、实证研究
出于收集研究数据便利性的考虑，并为了能与国资委公布的央企绩效考核结果进行对比，本文选择在A股上市的钢铁企业作为研究对象，具体包括：宝钢股份、武钢股份、鞍钢股份和河北钢铁等4家规模较大的公司，研究原始数据来自国内证券交易所的2010年年度财务报告、公告以及部分研究机构的报告。
（一）财务视角的分析
按照EVA评价方法对原始数据进行处理，考虑到EVA是一个总量指标，受企业规模等因素的影响，不便于进行企业之间的比较。为了解决这个问题，可以对每个企业的EVA进行极差无量纲化处理，其结果如表1所示。
表 1 财务视角的评价结果 单位：亿元
从表1可知，这4家公司的EVA均大于0，说明这4家公司为股东新增了财富，这个结果与这些企业在我国钢铁行业的地位也基本相符。宝钢股份的EVA最大，说明其创造的财富最多。但是，从EVA/净利润的值来看，宝钢股份最小，武钢股份和鞍钢股份较大，这说明宝钢股份利用资源的效率有待提高。
（二）非财务视角的分析
本文的非财务视角主要包括生态和社会评价两个方面，其中评价生态绩效的指标主要有能源投入产出率、原料投入产出率、水资源产出率、水资源循环利用率、单位产出二氧化碳排放量、废弃物处理率、环保投资比重、是否通过ISO14000认证等，评价社会绩效的指标主要有工作环境满意度、员工社会保障覆盖率、员工培训时效、企业诚信程度、依法纳税状况、顾客满意度、是否通过SA8000认证、是否通过ISO9000认证等。量化指标根据上市公司数据计算，非量化指标根据上市公司公告进行判断，各指标权重按AHP法确定，计算结果如表2所示。
表2 非财务视角的评价结果
从表2可知，宝钢股份在生态和社会两个非财务方面的表现均好于其他公司，这与宝钢股份近年加大环保投入、提高企业社会责任等方面的措施是分不开的。相对而言，武钢股份的差距就比较大了。
（三）企业-生态-社会的协调分析
根据表1和表2的计算结果，分别计算这4家企业的静态协调度和动态协调度，结果如表3所示。
表3 企业-生态-社会协调评价结果
从表3可知，鞍钢股份的静态协调度和动态协调度的值都是最大的，这说明该公司在经济发展的同时，兼顾了生态保护和承担相应的社会责任。武钢股份的动态协调度显著小于1，与其他三家公司相比差距明显，这说明该公司的整体绩效水平有退步的趋势，应该引起足够重视。整体而言，宝钢股份的综合评分明显高于其他三家公司，处于优势地位，这也与钢铁业的实际情况相符，鞍钢股份次之，武钢股份和河北钢铁与宝钢股份和鞍钢股份相比差距明显。
五、研究结论与应用
本文结合科学发展观分析了企业价值的内涵，提出企业价值应该实现企业-生态-社会的均衡发展，并基于系统工程理论和方法对我国4家钢铁类上市公司的价值进行了评价，结果与我国当前钢铁业的实际情况比较一致，这也说明本文提出的评价方法具有可行性。
参考文献：
[1]赵邦宏.企业价值评估方法研究：问题、对策与准则[D].中国农业大学，2003
[2]卢海.基于企业价值视角的财务报表分析研究[D].南京师范大学，2007
[3]梁敏.上市公司价值评估及其方法研究[D].广州：暨南大学，2002
[4]费良成.企业价值评估发展趋势[J].中国资产评估，2000（4）
摘 要 随着价值管理时代管理目标开始从利润最大化、规模最大化向企业价值最大化转变，企业价值管理及其估价已日益被企业经营者和投资者所关注。为适应这种转变，企业价值评估理论和方法作为价值管理的理论基础，成为摆在我们面前的重大研究课题。
关键词 企业价值评估 折现现金流量估值法 相对估值法
一、企业价值评估
企业价值评估，是一种经济评估方法，是指专业机构和人员，运用科学的方法，将持续经营前提下的企业作为一个整体，通过预测企业的未来收益对以企业内在价值为基础的市场交换价值进行的评定估算，以帮助投资人和管理当局改善决策，目的是分析和衡量企业（或企业内部一个经营单位、分支机构）的公平市场价值并提供有关信息。
企业价值评估的意义主要体现在以下几个方面，一是有助于企业管理。二是用于企业投资分析，为企业利益相关者作决策提供参考，实现社会利益的最大化。三是企业价值评估可以用于战略分析，它关系企业全局的重大决策和管理。四是企业价值评估可以用于正确的衡量公司业绩和管理层的经营业绩，进而改善公司的经营状况。
二、企业价值评估方法
目前较为成熟和常用的企业价值评估方法包括折现现金流量估值法和相对估值法。
（一）折现现金流量估值法
折现现金流量估值法，又称现金流量贴现法，是企业价值评估的基本方法之一，也是财务管理的重要工具之一。该方法被许多专家认为是最具理论意义的价值评估方法，广泛应用于各种价值评估，它同时也是其它价值评估方法的基础。该方法在考虑资金的时间价值和风险价值的情况下，把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值。它就是按照预测的现金流量和估计的折现率来确定持续经营企业的价值。其基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，即任何资产（包括企业或股权）的价值是其产生的未来现金流量的现值，理论界通常把折现现金流量估值法作为企业价值评估的首选方法，这也是一种占据重要地位的企业价值评估技术。折现现金流量估值法的几种基本方法包括自由现金流量、加权平均资本成本法、调整现值法、股权自由现金流量法。
（二）相对估值法
相对估值法又称乘数估值法、市场法，是将目标企业与可比企业对比，用可比企业的价值衡量目标企业的价值。它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量，市场价值与该变量相比，各企业的这个比值是类似的、可比的。我们可基于预期在未来将产生与待估值企业非常相似的现金流的其他可比公司的价值，来评估目标公司的价值。目前，最常用的估值乘数是市盈率（P/E）。市盈率法的基本公式是：
目标公司股权的价值=待评估公司当前或预期的每股收益×可比公司的平均市盈率
公司的市盈率等于每股价格除以每股收益。计算市盈率时，可以使用历史收益也可以使用预测收益，相应的比率称作追溯P/E或预测P/E。因为我们最关注的是未来收益，所以出于价值评估的目的，通常首选预测的P/E。
（三）企业价值评估两种方法的优缺点
1.折现现金流量估值法优缺点分析
折现现金流量估值法的优点是适用范围广，它从企业整体获利能力出发，具有坚实的理论基础，当与其它估价模型一同使用时，折现现金流量估值法往往是其他估价方法的基础。它能直接揭示企业的获利能力，反映了企业价值的本质涵义，评估结果令人信服。而且折现现金流量估值法既可以评估上市公司也可评估非上市公司，而不必像相对估值法那样选择可比公司。
折现现金流量估值法虽然被很多人认同，但是它也有其自身的局限性。在运用这种方法时，我们都能认识到，关键是如何合理的确定未来各期的现金流量及其折现率，并且其计算方法和计算过程复杂且经常有争议。因此在运用这种方法时，为了简化，必须提出一些假设前提。前提条件是企业永续经营且可以获得“稳定”的现金流来源，这与企业实际经营存在较大差距，从而使得其实施的难度较大，现在大多数研究都集中于这两方面，但是仍然没有得到比较标准且统一的答案。
2.相对估值法优缺点分析
相对估值法有其自身的优点，它相比于折现现金流量法，不需要单独估计公司的资本成本、未来收益或自由现金流量，只依靠具有相似未来前景的其他可比公司的市场价值，因此估算简单。另外，利用相对估值法进行估值时，估值过程中是基于真实公司的实际价格，而并非基于对未来现金流量的可能不切实际的预测。
相对估值法也有其自身的局限性，相对估值法只是提供关于目标公司相对于可比公司的价值的信息，如果整个行业被市场高估或低估了，使用估值乘数法将不能帮我们作出正确的决定。再就是相对估值法忽视了公司间的重要差异。
相对估值法很容易从股票市场上获得相关数据，直接确定企业的价值，但是它需要发达和完善的资本市场，资本市场越发达，企业价值评估结果就会越准确。比如，美国的市场交易活跃，信息披露也很完善，因此可以找到丰富并可量化的数据，从而大大简化了公司间估值法的运用。当市场发育不完善时，相对估值法就不会发挥其作用。比如，我国市场，虽然已初步形成规模，但是毕竟没有完全市场化，在市场上难以发现与目标企业非常相近的可比公司，而且达不到企业评估所要求的可比企业数量，并且股票交易市场又极易受到投资者情绪影响，因此运用相对估值法很难保证评估结果的可靠性。
四、总结
本文主要阐述了企业价值评估理论的含义和重要意义，通过折现现金流量估值法和相对估值法对企业价值评估作了相关分析研究，并对这两种方法的优缺点作了简单介绍，供同行参考。
参考文献：
[1]谭文.基于价值链的企业价值评估方法研究.天津财经大学.2009年5月.
赵秀芳
（绍兴文理学院，浙江 绍兴312000）
摘要：价值评估是价值管理时代的一个重要研究课题，国内外学者对此进行了深入的研究。本文认为，为更有效地进行价值管理，企业整体价值评估和经营价值评估可以进行整合。文章在现有价值评估方法和体系的基础上，运用价值链原理，以经济利润为核心，参照平衡记分卡方法，构建了一套企业价值综合评估体系。
关 键 词：价值管理；价值评估；整合
中图分类号：F234．2 文献标识码：A 文章编号：1005－0892(2006)10－0115－06
一、引言
价值评估是由于并购交易需要而产生的，其目的是为并购目标企业确定一个公正的交易价格。而随着经济环境的变化，企业概念的扩展，衡量企业优劣的标准从单纯的利润演变成一个综合的竞争能力指标――企业价值。评价标准的改变，促使企业管理者重视价值管理，价值评估的目的也从单纯并购交易定价发展到评估企业内在价值和管理效果。作为价值管理时代的一个重要研究课题，国内外学者对企业价值评估提出了一系列观点。
艾尔文・费雪在1960年论述了收入与资本的关系及价值问题，认为资本的价值是未来收入的折现值，说明了资本价值的源泉。随着金融市场的不断发展，企业价值评估领域得以拓展，经济学家开始将研究重点放在了不确定性环境下的资本市场。在费雪资本价值评估理论的基础上，莫迪利安尼和米勒的以三篇惊世之作，{1}对投资决策、融资决策与企业价值之间的相关性进行了研究，得出了不确定情况下的企业价值评估模型。美国思腾思特公司（Stern stewart &CO）则在马歇尔的剩余收入理论和MM的公司价值模型基础上，提出了经济增加值（EVA）,并将经济增加值引入企业业绩评价。拉巴波特（1986）更是另辟蹊径，创立了自由现金流量估价模型并探索了提高企业价值的基本路径，将隐藏在企业价值背后的驱动因素挖掘出来，把战略计划、战略审查和资源配置、绩效评估和薪酬激励与价值管理有机地联系起来，提出了企业价值管理和价值增长的基本路径，为内外价值评估的整合提供了理论基础。
国内学者关于价值评估的研究主要有三类：一是在继承原有评估方法的基础上，对企业整体价值评估方法提出了一些完善或修正性意见，并将视野拓展到了企业战略管理。{2}如刘淑莲从价值创造战略的角度研究了企业价值评估模式，提出了六大价值驱动因素，将企业经营战略与财务战略联系了起来。[1]二是从绩效评价角度，通过对传统绩效评价体系的演进分析，提出了价值管理环境下企业经营绩效评价体系的改进思路。如侯梅 、李文在分析传统绩效评价模式的缺陷的基础上，探讨了绩效管理的发展趋势――面向价值管理；[2]卢锐则从价值管理角度提出了企业管理层业绩评价体系。[3]上述两种研究都从单一视角进行价值评估方法的研究，从整合角度将企业内部评价和外部评估相结合的研究甚少。肖翔和权忠光在评析企业价值评估方法的基础上，结合平衡记分卡原理，选择了影响企业价值大小的五方面因素，将企业价值评估与绩效评价体系进行了整合，建立了一套企业价值评估指标体系。[4]
国内外的研究实践证明，价值管理的确需要有一套整合的评估体系来提高管理效果。而已有的理论尽管开始关注企业内外部评估体系的整合，但都存在一些缺陷。如拉巴波特创立的自由现金流量估价模型将企业价值管理和价值增长的基本路径相结合，但其对价值增长的基本路径的分析略显粗糙，实践中较难操作；肖翔和权忠光将企业价值评估与绩效评价体系进行了整合，但他们没有考虑到：现行企业价值评估方法是基于交易的企业整体价值的估算，是一个绝对值；而通过企业经营价值评估确定的企业价值是一个加权平均后的相对值，主要适用于企业之间经营价值的比较和评价；通过企业整体价值评估取得的绝对值和通过企业经营价值评估确定的相对值之间出现了逻辑断点，没能使两者取得有机联系。本文试图运用价值链原理，在现有企业价值评估方法和体系的基础上，将企业整体价值和经营价值评估体系加以整合，构建一套反映价值变化动因与结果，为价值管理和交易定价服务的价值评估体系，以规范企业评估行为并提高价值管理效率。
二、企业价值评估体系的构建框架
（一）价值链是构建企业价值评估体系的理论基础
随着企业价值内涵的拓展和价值管理理念的提出，上世纪80年代迈克尔・波特创造性地提出用“价值链”来判定和寻找企业竞争优势进而评估企业价值的新思路。[5]价值链主要描述供应商、生产商、中间商和顾客及其内部战略经营单位之间的相互影响和依赖关系，从而识别它们为顾客创造的价值，强化公司竞争优势。波特认为，企业价值的创造是一系列活动的有机过程，如设计、生产、销售、交货以及与产品生产有关的各种辅助活动等，价值链就是企业为客户、股东、企业员工等利益集团创造价值所进行的一系列经济活动的总称。通过价值链分析，对价值链相关环节所创造的价值进行分析和评价，发现价值驱动因素，从而评估企业价值。
根据波特的价值链原理，从不同的角度可以发现不同的价值驱动因素。企业价值链包括供应商价值链、企业内部价值链和销售商价值链（渠道价值链）、竞争对手价值链。其中企业供应商价值链的经营活动主要有确定供应商、根据存货情况发出订单、收到原材料、检验入库等，企业供应商价值链的价值评估需要从供应商的数量、企业与供应商的关系、原材料的质量、采购的时间及原材料运到的数量和时间等方面进行。同样，企业与销售和顾客之间相关的经营活动主要有确定销售、根据销售情况发出商品、收回货款等，企业销售商价值链（渠道价值链）的价值评估需要从销售商的数量、企业与销售商的合作伙伴关系、企业是否建有销售信息系统、销售收款的时间等方面进行。另外，企业新产品的研发、精益管理水平、与竞争对手的竞合情况等又决定了企业内部价值链和竞争对手价值链的价值。通过价值链分析法，企业价值创造的驱动因素有成本、收益等财务指标，也包括质量、时间、创新等无形的非财务指标。因此，价值链分析法为企业价值评估提供了新思路：企业价值评估体系应该由财务和非财务驱动因素共同构成。其中，财务因素分析是企业价值评估的核心。而随着社会经济的发展，企业价值内涵的扩大，非财务因素已越来越受到关注，是财务指标的有效补充。
（二）经济利润是整合企业价值评估体系的核心
价值链分析确定了企业价值的驱动因素，明确了构建价值评估体系的简单框架。但是，如何确定企业整体价值评估和经营价值评估的结合点，将两套体系加以有机整合，是价值管理背景下构建价值评估体系的核心。由于企业经营的基本目标是盈利，因此利润就毫无疑问地成为企业价值评估的核心。然而，站在不同的利益主体角度，利润的含义会截然不同。因此，在企业价值评估中采用会计利润、经济利润抑或现金流量一直是学者们争论的焦点。本文通过对经济利润指标在两类价值评估中的应用分析，认为经济利润比其它指标更适合作为企业价值评估体系的整合基础。
1. 经济利润在企业整体价值评估中的运用
企业整体价值评估主要是指从企业外部对企业整体价值进行的测算和估计，其主要方法有成本法、市价法和收益法。其中收益法被认为是较优的方法，李晓明等认为基于价值管理的企业价值评估方法包括经济利润法和自由现金流量折现法。
经济利润是美国思腾思特公司在马歇尔的剩余收益理论和MM的公司价值模型的基础上提出来的，它是指一定经济期间企业使用一定量的资产创造的全部收益减去该资产使用成本后的余额。其计算公式为：
EVA=息前税后营业利润-加权平均资本成本×平均资本(1)
经济利润是一定经济期间企业使用一定量资产创造的全部收益减去该资产使用成本后的余额（如公式1）。经济利润法是在企业持续经营条件下，考虑资金时间价值，计算企业经济价值现值。具体计算公式为：
PEVA=EVA1(1+WACC)1+EVA2(1+WACC)2+…+EVAn(1+WACC)n(2)
若各年的EVA按相等的年增长率g增长，且WACC>g，则：
PEVA=EVA0 (1+g) 1/(1+WACC) 1+EVA0 (1+g) 2/(1+WACC)2+…+EVA0(1+g)n(1+WACC)n(3）
企业在持续经营状态下，令n∞，将上述公式简化整理得：
而此时，企业价值等于初始投资资本价值加上经济价值现值，模型如下：
自由现金流量折现法是拉巴波特提出的另一种基于价值管理的估价方法。尽管从长远来看，“未来经济利润折现价值等于折现现金流量……企业可以通过使经济利润最大化而实现折现现金流量最大化”。[6]但由于收益确认的基础不同和计算过程的一些差异，导致经济利润法比自由现金流量折现法在企业价值管理方面更有优势。首先，EVA能准确反映出期间创造的价值。现金流量法难以通过对实际和预计的现金流量的比较来跟踪了解企业经营期投资资本的情况，任何一年的固定资产与流动资金方面的随意的投资，都会影响现金流量及折现值，管理者很容易只是为了改善某一年的现金流量而推迟投资，使企业长期价值创造遭受损失。经济利润法不考虑前后年度资本随意投资额的大小，仅确定单一时期的预计经济利润，并可以同实际产生的经济利润对比分析，不仅弥补了现金流量折现法的不足，而且便于计算考核价值实效。其次，EVA用一种财务衡量指标就连接了所有的决策过程，避免了现金流量和利润指标等多种财务指标混用的状况，提高了公司内部信息沟通的效率。
2. 经济利润在企业经营价值评估中的运用
传统的企业经营价值评估体系是以会计利润为核心建立的一种综合评价系统。随着管理者对企业价值管理的不断重视，对传统的企业经营价值评估体系的质疑越来越多，人们开始研究基于价值管理的经营价值评估体系。思腾思特公司将经济增加值引入了企业经营价值评估。美国管理之父德雷克在《哈佛商业评论》中撰文指出：“作为一种度量全要素生产率的关键指标，EVA反映了管理价值的所有方面……”。[7]由于经济利润指标可以进一步分解成一系列指标体系，而这些指标体系也已经构成公司的价值树，公司可利用价值树分析关键价值驱动因素，找出关键的业务驱动因素，并据此设立相应的关键业绩考核指标……从而确保公司战略的有效实施。因此，以经济利润为核心，通过价值驱动因素分析，可建立一套基于价值管理的经济利润分析体系（见图1）。
与传统的经营价值评估法――杜邦分析法比较，经济利润分析体系几乎涵盖了杜邦分析法，其分析的深度和宽度方面也得到了拓展。首先，分析的出发点和高度不同。杜邦分析法以净资产收益率为出发点，而经济利润分析体系以经济利润为出发点。其次，收益的衡量方法不同。杜邦分析法以企业的会计利润为衡量标准，而经济利润分析体系以营业利润为衡量指标。第三，财务风险的衡量方法不同。杜邦分析法通过会计报表上显示权益乘数来衡量，而经济利润分析体系的财务风险则包含在以市场为基础形成的加权平均资本成本中，资本结构通过负债比率来反映。尽管经济利润分析法比杜邦分析法完善，但经济利润毕竟是一个财务指标，只能反映过去的货币信息，在企业未来发展的判断和非货币化信息的揭示方面存在不可避免的局限。
图1经济利润分析体系
上述分析表明，经济利润指标的重要性在于：将企业未来经济利润折现，可确定企业整体价值；通过对该指标的价值驱动因素的分解，将企业价值与价值管理过程相联系，则可评估企业经营价值。因此，经济利润是企业经营价值评估和整体价值评估的整合基础。
（三）非财务指标是价值评估体系的有效补充
随着企业经营环境的变化，企业的性质和活动日益复杂，企业间竞争的基础从单纯的利润转变成一个综合的竞争能力指标――企业价值。在这样的背景下，以财务指标（如经济利润等）为主的传统价值评估体系，将无法指导和评价现代企业的价值管理和价值创造。非财务指标主要用于评价那些在企业价值创造中起重要作用，但传统会计系统尚无法衡量和报告的企业无形价值。非财务指标的运用将使企业价值评估体系更为完整，是价值评估的必要补充。
目前将财务指标和非财务指标结合运用的工具主要是平衡记分卡。它着眼于企业长远的发展战略，把企业战略转化为有效地联系战略内涵和激励业绩的工具，既用财务指标反映企业已采取行动所产生的结果，同时通过对顾客满意度、企业内部流程及组织的创新和提高等活动用非财务指标进行测评，以补充财务衡量指标的不足。通过平衡记分卡的四个方面内容，经营管理者可以计量和控制公司及其内部各单位如何为现在和未来的客户进行创新和创造价值、如何建立和提高内部生产能力，以及如何为提高未来经营价值而对员工、系统和程序进行投资，有利于企业价值管理目标的实现。在价值评估中运用平衡记分卡法将使评估体系更为完善，评估结果更可靠。
综上，本文根据价值链理论，提出构建以经济利润为核心，非财务指标为补充的企业价值评估体系的基本思路：经济利润是连接两套评估体系的核心指标；将经济利润与非财务指标相结合，通过价值驱动分析，可评估企业经营价值；以经济利润为核心考虑时间价值也可以评估企业整体价值。基于价值管理的价值评估体系的基本框架如下（见图2）：
图2企业价值评估体系框架
三、企业价值评估指标体系的整合
上述研究框架是以价值链理论为依托，综合考虑财务与非财务因素来构建的。在实际操作中，关于企业价值评估体系的指标设定和方法选择应根据具体的发展远景和战略进行，不同企业由于价值驱动因素选择不同，其评估侧重点和具体评价指标也有所不同。
（一）企业经营价值评估体系的构建
1. 价值评估指标的确定
企业价值创造过程非常复杂，受多种因素影响。只有对影响企业价值各大因素进行综合分析，才能得出客观、全面的评价结果。其中，财务指标由于其客观性和确定性，是反映企业价值的核心指标，非财务指标是重要补充。
（1）财务指标――经济利润。企业经营价值的财务评价指标是经济利润，其关键驱动因素是资本成本和投资报酬率，并可进一步按杜邦分析方式分解（如图2）。
（2）非财务指标。以平衡记分卡为基础，企业经营价值评估的非财务指标我们分四个方面反映，即企业内部业务流程、客户关系、学习与成长以及外部宏观经济环境（见表3）。其中企业内部业务流程的评价指标所重视的是对企业价值链整体价值创造影响最大的经营过程指标。反映了整体运营时间、成本、质量、产销衔接情况，主要包括产销率、产需率、产品周转期、产品质量合格率等指标。客户关系评价指标主要以价值链为基础，对每一客户逐一评价，从而发现问题，解决问题，优化整个价值链。主要包括用户保持率、新客户获得率、市场占有率、合同履约率、售后服务满意程度等指标。创新与学习能力是企业核心竞争力的具体表现之一，亦是企业长盛不衰、长足进步的根本保证，创新与学习能力评价指标主要包括智力资本比率、新产品（服务）收入比率、雇员建议增长率、员工培训总人时增长率、员工流失率等指标。宏观经济环境是存在于企业外部，对企业长远发展产生重大影响的各项因素，主要考评企业对于社会和环境资本的利用情况。本文认为，反映企业外部发展环境的指标有产业政策、税收政策、货币政策和财政政策、消费倾向与就业状况、环境治理等。企业经营价值评估指标参考体系如下表所示。
表1企业经营价值评估指标参考体系
2. 计算方法
（1）参考标准。企业经营价值评估指标的结果分五个级别列示，并与国际通行的评价等级（Performance Rating）相对应。对于指标体系中可计量的指标，如产销率、产需率等，可采取定量化区间评定；对于定性描述指标，评价等级可依据综合得分确定，分为 A―优(行业最高水平)；B―良(行业较高水平)；C―中(行业平均水平)；D―低(行业较低水平)；E―差(行业较差水平)。每个等级对应的等级参数分别为 1（优秀及以上）；0.8（良好及以上）；0.6（平均值及以上）；0.4（较低及以上）；0.2（较差及以上，较差以下为 0）。
（2）计分方法。关于定量指标的计分方法的选择，本文认为功效系数法是一种较好的方法。它利用功效函数和确定的标准值，对评价对象的各项指标实际值进行计算，一方面解决了“异量纲”问题，把评价指标的实际值转换为评级分值；另一方面可以通过分层次进行功效函数计算再综合的办法，实现多层次指标的综合评价。其计算公式如下：
某项指标评分=60+（指标实际值-指标不允许值）/（指标满意值-指标不允许值）×40
企业经营价值定量指标评分=∑(某单项指标评分×指标权数/总权数
定性指标的常用计分方法是专家直接打分法。在分别计算出定量指标与定性指标评分后，加权计算出企业经营价值评估的综合分。
价值综合评分=定量指标得分×定量指标权重(如95%)+定性指标得分×定性指标权重(如5%)
通过指标体系法的评估，可以获得不同企业的价值得分，从而为企业价值管理和企业整体价值评估提供重要的参考依据。
（二）企业整体价值评估体系的构建
1. 核心评估指标――经济利润
在整体价值评估中，经济利润可分解成两大指标――资本成本和投资报酬率。资本成本是首先要考虑的因素。企业中股权资本不是免费的，与利息是对债权人的回报一样，股东也要求他们的风险投资取得一个可以接受的最小报酬。因此，资本成本是股权资本和债权成本的加权平均。投资获利能力即投资报酬率，它等于净营业利润除以投资资本，可以进一步分解成销售利润率和资本周转率两个指标。只有当投资报酬率ROI大于投资成本WACC，即EVA为正时，企业才创造价值。
2. 企业增长率
企业增长率和增长期一直是困扰企业价值评估的一个重要问题。从财务角度看，如果企业的经营效率和财务政策不变，那么企业的息前税后营业利润率、资本结构和分配政策都不变，企业的财务情况将在扩大的规模上被复制，此时的企业增长率等于销售增长率。而根据竞争均衡理论，企业后续期的销售增长率大体等于宏观经济的名义增长率。如果不考虑通货膨胀因素，宏观经济的增长率大多在2%~6%之间。极少数企业凭借其特殊的竞争优势，可以在较长时间内超过宏观经济增长率，但其超额增长幅度也不会超过2%。因而绝大多数可持续生存的企业，其销售增长率可以按宏观经济增长率估计确定。
本文认为，经营价值评估的结果可作为确定企业增长率的依据。通过企业经营价值评估体系，可以获得不同企业的经营价值得分，而这个价值得分，其实反映了企业整体的竞争力――影响企业未来增长的核心因素。因此，价值综合评分的高低可作为我们确定企业增长率的主要依据。
3. 企业整体价值的计算
根据上述企业经营价值评估指标体系中的经济利润及投资成本资料，结合企业增长率指标，在企业保持稳定增长率的前提下，便可以通过以下公式计算得到企业并购交易所需的整体价值：
这样，在企业经营价值评估指标体系的基础上，结合企业价值评估的经济利润法，可以获得不同企业的整体价值，从而为企业价值管理和企业并购交易提供重要的参考数据。这一方面满足了企业价值管理的需要，同时，还能运用同一体系确定企业整体价值，也能满足并购交易的需要。
（三）两套体系的整合
本文通过运用价值链分析法，以经济利润为核心，将两大体系进行了有机的整合。包含企业经营价值评估和企业整体价值评估的企业价值评估体系的具体框架如图3所示：
图3企业价值评估体系
现有的企业价值评估系统将企业整体价值评估和企业经营价值评估割裂开来，使企业价值评估基于两套不同的体系和标准，已无法适应现代企业价值管理的要求。随着竞争环境的变化和企业经营理念的转变，建立以价值链管理理论为依托的企业价值评估体系显得越来越重要。以价值链分析为依据，通过对企业财务、业务流程、客户关系等方面的评价，将非财务评价指标与财务评价指标有机地结合，综合考虑企业投资者和经营者的价值评估需要，充分发挥企业价值评估体系的作用，将成为我国乃至国际上今后企业价值评估的发展趋势。当然，企业价值评估指标的设计与选取是一个动态的过程，不是一成不变的，如何更好地构建和完善这一指标体系，有赖于进一步的探索。
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注释：
① 《资本成本、公司理财和投资理论》（1958）、《股利政策、增长以及股票的价值评估》（1961）和《公司所得税和资本成本：一个更正》（1963）。
②本文将目前企业价值评估分为两个方面：源于企业并购交易的称之为整体价值评估，主要以成本法、市价法和收益法为评估方法，其中收益法是目前的主流方法；用于企业内部管理的称之为经营价值评估，它是传统绩效评估的延续和发展，财务指标评价体系是目前经营价值评估的核心。
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参考文献：
[1]刘淑莲. 企业价值评估与价值创造战略研究――两种价值模式与六大驱动因素[J]. 会计研究，2004（9）：67-71.
[2]侯梅，李文. 公司评价创新――从绩效评估到基于战略聚焦的价值管理[J]. 价值工程，2004（4）：16-18.
[3]卢锐. 价值基础的管理层业绩评价体系初探[J]. 财会通讯，2004（4）：38-41.
[4]肖翔，权忠光. 企业价值评估指标体系的构建[J]. 中国软科学，2004（10）：83-87.
[5] 迈克尔・波特. 竞争优势[M]. 北京：华夏出版社，2002.
[6][美]汤姆・科普兰等. 价值评估[M]. 郝绍伦 谢关平译. 北京：电子工业出版社，2002.
[7]孙铮，吴茜. 经济增加值：盛誉下的思索[J]. 会计研究，2003（3）：8-14.
关键词：企业价值 收益法评估 资产基础法评估
一、引言
在目前企业价值评估实践中，评估师往往会先分析企业情况、评估目的、评估对象、价值类型、资料收集等情况，进而判断收益法、市场法和资产基础法三种资产评估方法的适用性，一般会采用两种方法进行评估（实践中多采用收益法和资产基础法），然后对这两种方法得出的结论进行分析比较，选取一种作为最终结论。
二、相关研究评述
1.样本选取和数据来源。本文选取了2011年-2012年46份上市公司企业价值评估报告，以此为样本对评估结论的选取理由进行了统计分析。这46份评估报告来源于同花顺iFinD资讯资本终端查询系统，涵盖了软件、电子、制药业、医院、金融、饲料、互联网服务行业、房地产开发、港口、汽车和酒店物业等22个行业，评估目的涉及股权交易、增资扩股、模拟重组、注入资产和质押担保等，其中股权交易的39例，占85%。
2.实证结果。（1）描述性统计。案例1 结论方法：成本法 考虑因素：目前医药流通行业竞争激烈，较成本法而言未来收益因受政策因素、市场情况等诸多因素影响，收益预测有较大的不确定性。
案例2 结论方法：成本法 考虑因素：由于目前国家对房地产市场正在进行一系列的宏观调控，未来房地产政策具有一定的不可预计性，由此也会导致房地产企业未来项目物业销售进度具有一定的不确定性。
案例3 结论方法：成本法 考虑因素：考虑到由于本次评估的目的是定向增发购买资产，其评估报告主要用于资产重组，被评估企业目前还处于试运营阶段，企业未来收益具有较大不确定性，在一定程度上影响了收益法评估结果的准确度，又由于近年来港口行业竞争激烈，港口装卸等价格的变化幅度太大，直接影响到企业的码头作业经营，造成企业利润波动大。
案例4 结论方法：收益法 考虑因素：公司目前使用的厂房和办公用房均为租赁使用，实物资产所占比重很小，属于轻资产类型的企业，资产基础法从静态的角度确定企业价值，没有考虑企业的未来发展与现金流量的折现值。
案例5 结论方法：收益法 考虑因素：更主要的是由不在账面上体现的各项资源所创造的。公司有线电视用户规模增长空间较大，导致未来收益较高。
案例6 结论方法：收益法 考虑因素：企业拥有的已经申报尚未授权的专利、专有技术（油墨调配等）、稳定的客户资源、科学的生产经营管理水平、雄厚的产品生产和研发队伍等。
案例7 结论方法：成本法 考虑因素：近几年国际航运市场变化剧烈，运价水平波动幅度较大，未来年度的盈利预测中，航运市场的走势、运价水平、油价、汇率的变化均为企业的盈利的敏感性因素，而上述因素在未来年度的变化十分复杂，建立在该盈利预测模式下的评估结果难以真实反映现实状况下的企业价值。
案例8 结论方法：收益法 考虑因素：企业的药品生产许可证、主要产品获得欧美多国的认证、销售网络、人力资本等的价值。
案例9 结论方法：成本法 考虑因素：电煤价格受国家管控严格，煤价由政府主导，企业利润增长受到政策限制，销售策略优劣受不可控因素影响大，致使未来收益预测不能全面反映煤矿资产的价值。
案例10 结论方法：成本法 考虑因素：化工冶炼行业受国家宏观调控影响较大，在目前经济形势下，未来产业发展趋势具有较大的不确定性。
案例11 结论方法：成本法 考虑因素：水泥行业受国家宏观调控影响较大，在目前经济形势下，未来产业发展趋势具有较大的不确定性。
案例12 结论方法：收益法 考虑因素：集成系统工程属于建筑智能化行业，具有“轻资产”的特点，其固定资产投入相对较小，净资产不高。
……
（2）研究分析。从以上46例上市公司企业价值评估报告分析得出，目前实践中评估师对同一评估对象采用多种评估方法时，会对各种初步评估结论进行分析，结合评估目的、不同评估方法使用数据的质量和数量，采用定性或者定量分析方式选取最终结论。
①与评估目的的符合程度。选取结果时主要考虑因素为与评估目的符合程度的案例5个，占11%；②被评估企业资产结构特点。选取结果时主要考虑被评估企业资产结构特点的案例23个，占50%；③资料与数据的支撑程度和质量水平。选取结果时主要考虑资料与数据支撑程度和质量水平的案例18个，占39%。
3.研究结论。通过分析以上评估报告选取结论影响因素，笔者得出以下结论：
（1）软件、广播电视传输业务等高科技行业企业，具有“轻资产”的特点，股权价值主要体现在未来投资回报上，其固定资产投入相对较小，净资产账面值不高，而企业除了固定资产、营运资金等有形资源之外，还拥有客户资源、业务网络、服务能力、经营理念、管理经验、人才团队、专有技术等无形资源。资产基础法未能对这些无形资产进行评价，而这些资产基础法无法估算的因素在收益法中能得到估算，故一般宜选取收益法结果作为最终评估结论。此类企业，还往往具有收益法与资产基础法评估结果差异较大的显著特点。
（2）化工、水泥、远洋运输等传统行业易受到国家宏观调控、国内外经济环境影响，未来政策具有一定的不可预测性，由此会导致企业未来收益预测具有很大不确定性。这类企业由于受多种外部市场因素的影响，利润波动较大，在一定程度上影响了收益法评估结果的准确度。如在远洋运输企业的未来年度盈利预测中，航运市场的走势、运价水平、油价、汇率的变化均为企业的盈利的敏感性因素，而上述因素在未来年度的变化十分复杂，建立在该盈利预测模式下的评估结果一般难以准确反映现实状况下的企业价值。故这类企业一般宜选取资产基础法（资产基础法）结果作为最终评估结论。
参考文献：
关键词:互联网企业;企业价值;评估
中图分类号:F49 文献标识码:A 文章编号:1672-3198(2010)02-0237-02
1 互联网企业价值评估特殊性
企业价值评估,是指“注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见并撰写报告书的行为和过程”。对传统企业进行价值评估,主要运用收益法、成本法和市场法等。但对于互联网企业的价值进行评估时,存在如下特殊性:
1.1 互联网企业的预期收益存在着高度的不确定性,运用收益法评估存在风险
收益法是对传统企业进行价值评估时最常用的评估方法。这种方法的核心思想是认为企业的价值等于其未来预期收益的现值。故运用该方法的主要问题转化为对企业的预期收益(预期现金流)进行预测,对折现率进行核算,然后将企业的预期收益进行折现。
如前文所述,互联网企业具有高风险、高收益的特点。在技术、市场需求、客户心理等更迭频繁的情况下,企业前期投入的大量资金往往由于技术发展或创新上的时滞而失败,互联网公司的现金流也往往出现不稳定的情况。因此在评估处于某些发展阶段的互联网企业价值时,难以对其预期现金流进行准确估计,运用收益法进行评估的难度加大。
1.2 互联网企业的主要资产形式特殊,用成本法评估较为困难
成本法也称成本加和法或基础法,是在合理评估企业各要素资产的价值评估值加和而求出企业价值的方法。其核心思想认为企业的整体价值由有形资产和无形资产两部分组成。分别对其评估并加和,就可求出企业的价值。
作为高新技术企业,互联网企业拥有的最大资产往往是无形资产,这些企业很多没有大规模的营业场所,大批的生产设备和大量的存货等有形资产,取而代之的是“由特定主题控制的,不具有实物形态,对生产经营长期发挥作用并能带来经济利益的资源”。例如专利权、专有技术、专营权、经营牌照等等,同时也有高素质的团队、高效率的经营管理模式等。对于评估该类企业而言,这些无形资产大多不在企业帐面上出现,需要评估人员运用科学、合理的方法去发现、分析并评估,评估的难度大大提高。
1.3 对于大多数非上市互联网企业,由于缺少市场可比参照物,运用市场法评估受限
市场法又称市场价格比较法,其思想是通过比较最近交易的与被评估资产类似的资产的异同,对其成交价格进行合理调整来估算被评估资产的价值。市场法是一种简单、有效的方法,其评估资料来源于市场,具有较高的可信度。但其应用与市场发展程度、活跃程度有很大关系。这种方法要求被评估资产具有较为活跃的市场。
互联网行业是一个新兴行业,能够成功上市的企业只是少数。据统计,截止2008年底,成功在美国纳斯达克上市的中国互联网企业仅有20余家,在中国境内上市的互联网企业更是屈指可数。这些企业成立时间短,可比数据缺乏。另一方面,大量中小互联网企业处于发展的初期,这些企业往往种类繁多,发展迅猛,但盈利能力还很弱,很难在市场上找到可比参照物。故对于大多数非上市互联网企业,用市场法评估将受到很大限制。
2 互联网企业价值评估方法的选择
2.1 运用企业生命周期理论对不同成长阶段的互联网企业价值评估采取不同的方法
企业生命周期理论是在一个连续的时间段内,依据一定的标准人为地将企业的发展划分为若干个阶段,通过研究不同阶段的特征,归纳企业从诞生到衰退的发展规律的方法。这项理论研究始于20世纪50年代,迄今为止已有20多种生命周期理论问世。本文选取美国学者伊查克・爱迪思在《企业生命周期》一书中的观点:企业的生命周期一般分为导入期、成长期、成熟期和衰退期四阶段。对处于不同生命周期阶段的互联网企业来说,其经营具有不同的特征。资产评估人员在对其评估时,也应按照其不同阶段选择不同的方法。
(1)导入期。导入期是企业发展的初始阶段,需要大量的资金投入而往往没有任何收入,企业处于亏损阶段且往往出现资金不足。互联网经济也被称为“眼球经济”,处于导入期的互联网企业往往在做“赔本赚吆喝”的生意――即通过大量的资金投入,提供免费的信息服务及各类优惠条件以吸引用户的注意力,以迅速增加市场认知度。这个时期的企业没有盈利,处于风险极大期,众多企业没有超越导入期就走向了衰亡。由于没有盈利,这个阶段的企业价值评估无法运用收益法估算预期收益的现值,无法运用P/E(市盈率)模型来通过横向比较测算企业价值。但是可以考虑到,访问量是网络企业产生价值的核心因素,访问量越大,企业价值越高。可以考虑运用相对比较模型,用市值/访问量,通过选择类似企业,估算出单位访问量及总访问量的市值,以此作为价值评估的依据。
(2)成长期。互联网企业在突破了导入期的瓶颈后,将进入爆发式的增长阶段,并逐步形成两大竞争优势:一是网络的“传染效应”导致即使不再大量投入用户也会惯性自我增长,形成强者愈强的“马太效应”;二是边际成本大大降低,导致利润的涨涨远远快于营业收入的增长。如果运用传统评估理论评估该阶段的互联网企业,显然难以准确将这些特殊因素包含进去。故应当突破传统评估理论,既要分析企业的利润贡献,更要着眼于企业的发展潜力及成长预期。在方法选择上应根据具体情况具体分析,可以考虑选择以利润贡献为基础的P/E(市盈率)模型,也可以考虑价格销售比模型、市价访问量比模型,同时可以考虑期权定价模型的使用。企业所拥有的技术优势价值可以通过采用分阶段放弃选择权的方法得到充分估计。这种技术优势当前并不产生现金流,预期在近期内也不产生现金流,但其价值是存在的,这些技术资产期权的总和就是企业的价值。这种方法反映了技术和竞争上的不确定性,更符合现实状况。
(3)成熟期。互联网企业在经历了导入及成长阶段的磨练,企业的各项发展步入正轨,逐渐形成品牌效应,市场占有率保持在一个高水平上,收入缓慢增长。在这一阶段,人们发觉这些网络企业价值的核心还是其未来盈利的能力。随着公司的经营逐渐步入稳定,对预期收益等“收益法”所必须具备的指标的合理测算成为可能,故收益法成为评估师们重点运用的方法。当然,如果市场对于P/E值评价准确,这个时期的互联网企业评估也可以采取市场法中的各模型。但当运用市场法评估的结果与作为基础性评估方法的收益法差异较大时,就应当首先考虑市场外部因素对评估值的影响。
(4)衰退期。随着企业自身发展的停滞和外部竞争的加剧,加上新技术的不断进步,企业如果没有跟上市场的脚步,经营状况逐渐出现滑坡,利润和收入均呈现下降趋势,企业缺乏创新意识,客户出现了厌倦的情绪,访问量下降,成本居高不下,逐渐出现经营上的困难。随着企业的经营状况逐渐恶化,预期的现金流出现负值,此阶段的互联网企业价值应采用成本法根据账面资产进行估算,如果经营持续恶化则应考虑清算价值法。
2.2 运用科学的技术合理度量互联网企业的不确定性
互联网企业具有较高的风险,很大的不确定性,这种不确定性可以通过概率等分析法进行量化。概率分析法就是用概率论、数理统计的理论与方法,对企业的风险进行度量,以此来估算其价值。这种方法需要我们首先为企业各种乐观或不乐观的前景进行分析,估测未来的财务状况,为企业的发展设计若干种可能的状况,并对这几种前景预测描述其具体的假设,计算和推导出在不同前景预测下的价值,并针对现实情况对不同前景的可能性预测,得出出现这种情况的概率,最后按照出现该种情况的概率与该种情况的企业价值的乘积计算出企业的价值。
2.3 将实物期权理论引入互联网企业价值评估
期权又称选择权,是指其持有者能在规定的期限内按交易双方商定的价格购买或出售一定数量的基础工具的权利,一般分为买入期权和卖出期权。期权的买方支付一定的费用(期权费)而获得一定的权利;卖方获得期权费而承担一定的义务。在整个期权的交易中,期权的价格确定是十分关键的。美国芝加哥大学的Fischer Black和斯坦福大学的Myron Scholes教授在1972年共同提出的期权定价模型较好的解决了这个问题。在Black-Scholes模型中,期权的价格是其标的资产的价格、资产价格的变异、期权的执行价格、距到期日的长短及无风险利率的函数,而买入期权的定价模型是:
其中C(s,t)为期权价格;S为标的资产的现行价格; K为期权执行价格;σ标的资产年回报率标准差;r是(瞬时)无风险利率;t为距离到期日的剩余时间;N为累积正态分布函数,其均值为0;标准差为1。
互联网企业这类典型的高新技术企业的特点之一就是包含着增长期权,从长期来看,企业现在的投入的资本可能就是为了占有更大的市场份额。期权定价模型对评估互联网企业的价值提供了行之有效的思路,在实际操作中可将企业多项实物期权进行评估,然后与收益法(现金流量折现模型)计算的价值合进行合并。增长期权的初始投资可以减少未来的生产成本,从而能够以比没有增长期权的竞争对手更低的价格进行扩张,这种战略优势的获得导致了市场份额的扩大,从而增强了企业的市场竞争力。因此互联网企业的价值可表示为:V=V1+V2。其中V1为已公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流量的净现值,V2为企业项目所隐含获利机会的期权价值的总和。
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内容摘要：随着我国市场经济的迅速发展，企业价值评估的应用范围日渐广泛。但对于国内非上市公司的企业价值评估方法尚有待进一步完善。本文主要分析了几种企业价值评估的方法，并就其在非上市公司企业价值评估方面的利弊进行了比较研究，以期推动我国企业价值评估理论及实践的发展。
关键词：企业价值 价值评估 非上市公司 比较研究
自20世纪60年代，美国学者提出现代企业价值评估理论以来，企业价值评估方法就一直受到专家、学者以及市场投资人士的关注。时至今日，企业价值评估已广泛地应用于企业收购、企业改制、绩效评价等各项日常经济活动之中。合理准确的企业价值评估对于投资者有着重要的作用，可以帮助其更好地把握投资机会，规避投资风险。对于上市公司来说，股票市值基本代表了其被市场所认可的企业价值，但对于非上市公司来说，其企业价值则往往难以在市场上得到简单直观的反映。目前，对国内非上市公司来说，常见的企业价值评估方法有账面价值法、相对估值法、自由现金流法、剩余收益法等。本文就这些方法做一简单的分析比较。
企业价值评估的几种主要方法
（一）账面价值法
账面价值分析法主要以企业的财务账面价值为基础进行评估。从会计核算的角度，将企业价值定位为企业当前全部资产的净值合计或是对部分会计科目经过调整后的净值合计，其主要的估值依据来自于企业当期的财务报表，这种方法更多地体现了企业价值形成的历史过程，反映了股东对企业的投入情况以及企业过去时间内的经营积累。
（二）相对估值法
相对估值法主要将企业价值与企业的某一项财务指标相联系，得到两者之间的相应比率。以企业价值与企业利润之间的比率，即市盈率为例，如将企业价值定义为未来所有分红贴现后的现值合计，且未来年度的分红金额保持固定比例增长，则企业价值为：
（1）
其中，Di代表第i年的分红，r代表贴现率，g代表增长率。
以这一企业价值评估为基础，可以得到市盈率为：
（2）
其中，为分红率，即企业分红在其盈利中所占的比例。
类似的，市净率为：
（3）
其中，ROE代表净资产回报率，b代表利润留存率，易知，增长率g与ROE和b之间的关系为：
g=b×ROE （4）
可以看出，市盈率或市净率取决于贴现率、企业的增长率、分红率或盈利能力。由于贴现率在一定时期内是比较固定的，因此对于两家成长性、分红率或盈利能力都类似的企业来说，其市盈率或市净率也应当是类似的。这样，就可以利用同类上市公司的有关财务数据和比率，对非上市公司的企业价值进行评估。
（三）自由现金流法
自由现金流是指企业在经营活动中产生的全部现金流入，扣除满足必要生产经营活动及其增长的需要后，能够提供给投资人自由支配的现金。其主要有两种形式，即股权自由现金流法和整体自由现金流法。两种方法的区别主要在于，企业股权自由现金流法站在企业股东的角度，对归属于股东所有的企业价值进行评估，其贴现率为股东所要求的最低投资回报率，而企业整体自由现金流法则从企业整体的角度出发评估企业价值，其中，不仅包括股东享有的权益，还包括债权人享有的权益，其贴现率为企业加权平均资本成本。无论哪种方法，其基本思路都是将企业价值归结为可供企业相关权益人支配的所有未来现金流的现值合计，认为现金是体现企业价值最有力的载体。由于其他企业价值评估方法主要是针对企业股东而言的，为保持和其他估值方法在对象上的一致性，本文主要采用股权自由现金流法进行比较说明。股权自由现金流（FCFE）的计算方法为：
FCFE=净利润-资本性支出-营运资本追加+折旧-债务本金偿还+新发行债务
由上述计算公式可以看出，FCFE从股东的角度出发，聚焦于企业经营活动，且剔除了资本支出、债务变化等，切实地体现了“自由”的含义。类似的，如假设FCFE未来保持固定增长，可得到企业价值为：
（5）
其中，FCFEi代表第i年的股权自由现金流，r代表贴现率，g代表增长率。
自由现金流法在实际应用中，首先需要对企业的经营活动进行分析，对其未来的预期营业收入进行估计，其次，需要在已有财务报表的基础上，预测未来主要财务数据的变化情况，并结合未来的资本支出和债务发行计划，估计出企业未来年度的自由现金流量情况，最后选择合适的公式，对企业价值进行评估。
（四）剩余收益法
剩余收益法主要以企业当前的净资产为基础，以扣除投资者要求回报后的净利润作为剩余收益，综合进行企业价值评估。剩余收益的计算公式为：
RIn=NIn-r×Bn-1==(ROE-r)×Bn-1 （6）
其中，RIn代表第n年的剩余收益，NIn代表第n年的净利润，r代表投资者要求的投资回报率，ROE代表净资产回报率，Bn-1代表第n-1年的期末净资产，即第n年的期初净资产。在剩余收益法模型下，企业的市场价值为：
（7）
假设企业在未来维持稳定增长率g，则也可以表示为：
（8）
此时，评估结果与市净率方法下所得到的结果是一样的。
不同估值方法的优劣势比较
（一）账面价值法的优劣势
账面价值法在非上市公司企业价值评估上的优势在于操作相对较为简便，数据资料容易取得。一般来说，每一家正常经营的企业都有定期的经审计的财务报表，而且最基本的财务指标含义是具有可比性的，因此，该方法的通用性也比较好。对于同一控制人之下的企业并购或股权转让行为来说，通过该方法来进行价值评估是比较合适的，所付出的成本费用较低，而且它较为准确地体现了企业资产的历史价值。我国大量的国有企业从广义上都可以理解为属于同一控制人，因此，在国有企业股权的产权交易行为中，可以采用该方法作为价值评估的主要方法。该方法的缺点主要在于过于依赖会计核算，存在信息的不对称性，容易受到人为操纵或控制，造成企业价值被严重高估或者低估的情况。此外，从投资回报这一角度来看，企业价值应该更多地取决于企业未来所能创造的价值，而该方法对企业的未来发展考虑得相对较少，这也成为其显著缺陷之一。
（二）相对估值法的优劣势
相对估值法在非上市公司企业价值评估上的优势主要表现在实践性较强，易于在不同的企业之间进行比较。对于存在可比上市公司的非上市公司来说，可以较为准确地评估出其市场价值。因此，在拥有较为成熟证券资本市场的经济体中得到了广泛的运用。同时，从市盈率的计算中可以看出，某一特定企业的市盈率是与公司分红密切相关的。而对于非上市公司的小股东来说，其更多关注的是企业的分红，因此，相对估值法更加适应于小股东的客观实际。此外，该方法还可以被用来对非上市公司的绩效进行评估。企业市盈率的提高，往往也意味着其经营绩效的进步。在我国的非上市公司中，有许多是国有垄断企业，这些企业一方面容易取得相对较高的利润，另一方面其利润水平也受到政府的调节和控制。因此，对这些市场竞争程度较低的企业来说，市盈率还可以作为其业绩考核的参考指标之一。
相对估值法的缺点是运用这一方法评估出的企业价值往往波动性较大，而且财务数据在某种程度上容易受到人为操纵。需特别强调的是，对于我国的非上市公司来说，还需面对国内的上市企业相对较少的客观情况，据有关部门统计，截止2009年年末，我国的上市公司数量仅为1718家。这使得作为参照的上市公司有时难以寻找，这也造成了该方法应用的局限性。
（三）自由现金流法的优劣势
自由现金流法在非上市公司企业价值评估上的优势主要表现在更多地考虑了企业的长期发展因素，反映了股东实际上可能取得的最大收益。对于企业的控股股东来说，企业的价值更多的来自于企业的未来盈利能力，而并不一定需要通过分红直接取得投资收益，自由现金流法规避了分红政策对企业价值的影响，而将企业的现金流作为企业生存发展的根本指标，这更加符合企业控股股东的需要。同时，该方法采集的财务报表信息相对更多，受会计核算的影响较小，不太容易受到人为的操纵。此外，该方法更多的关注企业自身情况，对于无法找到合适的上市公司作为参照的非上市公司来说，应该说也是一个很好的选择。
自由现金流的不足之处在于对未来自由现金流的预测存在不确定性，由于自由现金流的测算涉及多项指标，参数选择的不同会导致预测结果发生较大差异，主观判断也会影响预测结果的准确性和稳定性。此外，该方法对于无形资产的评估比较欠缺，对企业无形资产在未来的盈利能力缺少科学合理的预测和考量，也忽略了企业未来潜在的投资和再投资机会可能带来的投资收益。
（四）剩余价值法的优劣势
剩余价值法非上市公司企业价值评估上的优势在于其前提假设条件相对较为宽松。例如，如果企业在长期保持稳定增长这一前提假设不能成立，则剩余价值法可以相对更好地评估企业的市场价值。这是由于对相对估值法和自由现金流法等价值评估方法来说，对企业价值影响最大的因素往往是企业保持稳定增长后的价值，是建立在企业对较远未来的经营情况有一个准确估计的前提下，受到贴现率等模型参数的影响比较大；而在剩余收益法模型下，对企业市场评估价值起最主要因素的是企业目前的可见价值，即企业的净资产。这就在很大程度上减少了未来市场变化的不确定性和投资回报率变化对企业市场价值评估产生的影响。当然剩余价值法也存在主观因素较大、数据采集容易受到人为影响等弊端。
结论
从以上的分析比较可以看出，对我国非上市公司来说，不同企业价值评估方法在价值基础、指标计算、适用条件等方面都是不同的。在现实应用中，需要根据客观情况加以选择。对于国有股权转让可采用账面价值法，对于参股企业可采用相对估值法，对于控股企业可采用自由现金流法，对于经营情况不稳定的企业可采用剩余价值法，必要的时候也可以采用多种评估方法。当然，无论哪种方法，都离不开相关财务数据。因此，要特别关注财务数据的真实性和有效性。而在企业价值评估中非财务指标与财务指标的结合，定性指标与定量指标的结合等问题，也有待于进一步研究。
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[论文摘要] 并购是现代企业融资的重要方式，对企业的发展中有着举足轻重的作用。而并购中目标企业的选择是关键环节，研究企业并购中目标企业的选择具有重要的理论意义和实践价值。
随着竞争的加剧，并购已成为企业发展的重要手段，而我国对并购的研究起步较晚，多是建立在国外研究的基础上，目前，并购理论的研究多集中在并购动机的理论分析，并购绩效的实证检验、交易信息收集及并购后的整合管理等方面，对并购前期的重要一环——目标企业的选择研究不多，因此本文拟对目标企业选择的相关研究文献进行的回顾与总结，以期为相关的研究提供参考。
一、企业并购中目标企业选择的理论研究
在目标企业的选择方面，由于对企业并购的动机的理解不同，不同的企业并购动机理论其实都对目标企业的选择已经做出了限制，国外关于目标企业选择的理论研究中，主要的理论有:
(1)交易成本理论，认为并购的目的是将市场交易转化为内部关系，从而降低交易费用。是对企业纵向并购的一种理论解释。
(2)价值低估理论，主要是出于投机的考虑，该理论认为：在市场经济中，由于投资者拥有的信息不全面，因此产生了资本市场上许多不太出名的小企业相对于大企业来说价格被低估的情况。企业价值被低估对并购的影响一般以托宾提出的q比率来表示，q为企业股票市场价值（V)与企业重置成本(K)之比，即q=V/K。当q>1时，说明企业股票市场价值高于企业重置成本，形成并购的可能性很小;当q
(3)范围经济和风险分散理论，范围经济论和分散风险论对企业混合并购做出了解释。如果企业生产的产品品种单一，一旦这种产品市场低迷，企业就会面临巨大的风险，所以通过并购可以分散风险。范围经济论和风险分散论为企业的混合兼并提供了理论支持。企业通过混合并购策略实现范围经济和分散风险，形成生产成本优势、市场营销优势和技术创新优势，实现多元化经营，降低企业经营风险。
（4)市场势力理论与企业优势共享理论。该理论认为并购可使企业优势在并购企业和目标企业间相互共享，实现优势互补，提高竞争力。在现实的竞争市场中，一个企业可能拥有其它企业所不具有的竞争优势，如先进的管理经验、专利技术、品牌资产、产品差异化及独有的营销手段等，企业可以通过并购在并购企业和被并购企业之间进行分享，从而提高总体效益。
国内学者对目标企业选择的理论研究较少，倾向于研究目标企业选择时需要考虑的因素以及选优的方法。刘湘蓉(2001)对目标公司选择一般步骤及因素分析进行了阐述；欧阳春花(2004）主要研究不同的公司战略对目标企业选择的影响，刘智博)2004）通过实证研究了我国并购中目标公司的一般特征，何倩(2007）详细说明了层次分析法在目标企业选择的应用。
二、企业并购中目标企业价值评估方法研究
在目标企业选择中，目标企业的价值评估是重要的一环。企业价值评估在国外发展的已相对成熟，主要的方法有:贴现现金流法，市场比较法，净现值法，成本法。西方国家的资本市场相对有效，企业的价值评估类同于股票价值评估。但是，由于我国证券市场特有的流通股权与非流通股权分离的二元结构以及境内市场与境外市场严格隔离，导致我国上市公司价值评估难度加大，因此，现金流贴现法与净现值法主要用在了上市公司的价值评估上，在非上市公司的价值评估上，收益法使用的也比较广泛，但由于非上市公司的信息披露不充分，市场比较法应用得相当广泛。另外，成本法也时有应用，成本法用重置成本法评估企业价值，它是从企业重建思路来考虑的，即在评估时点重新建造一个与被评估企业相同的企业或生产能力及获利能力所需的投资额作为判断整体资产价值的依据。这种方法在估算资产的实体性贬值和经济性贬值方面存在着一定的主观性，而且难以反映资产的收益特征。
另外，Stewart(1991)提出了经济附加值(EVA)价值评估模型。即公司的经济附加值等于提前收益减去公司资产账面价值乘以加权平均资本成本。EVA 反映了企业税后净经营收益扣除了债务资本成本和权益资本成本后的收益，真正反映了企业真正创造的价值，能够有效的表现出企业的财务经济状况和企业的发展能力。
近年来，实物期权在价值评估中应用的也比较广泛。AngelienG.Z.Kemna 在（1993） Fina进行资本预算研究，在整个过程中进行实物期权的应用、核算，并发现对于战略性决策，实物期权确实比传统资本预算方法有用。
随着我国加入WTO和全球经济一体化的迅猛发展，资产评估行业愈发凸显其重要地位，它为维护产权主体的所有者权益，促进产权交易的健康、顺利进行，以及促进社会资源的优化配置和国有经济的结构调整，起到了极其重要作用。在此背景下，本文致力于研究我国煤炭企业并购中的资产评估问题，并结合“中国煤炭进出口公司收购山西大同新荣唐山沟煤业有限责任公司（下文简称为“唐煤公司”）”进行实例分析，旨在为进行并购的煤炭企业的资产评估作出有针对性的指导和规范，提高评估质量，降低评估风险，促进我国煤炭行业的又好又快发展。
二、资产评估相关影响因素
资产评估是指专门的机构或评估人员，遵循法定或公允的标准和程序，运用科学的方法，以货币作为计算权益的统一尺度，对在一定时点上的资产进行评定估算的行为。在企业并购活动中，对被兼并企业的资产评估可能因预测不当而不够准确，进而给兼并企业带来潜在风险。资产评估的效果取决于三方面，即财务报表信息的准确性、评估方法的有效性、以及并购环境的影响。在此基础上，煤炭企业资产评估的独特性在于煤炭资源的存在。煤炭资源占煤炭企业资产的相当大部分，对其价值评估存在的风险包括：储量方面的风险，矿产品价格风险，经营风险，经济风险（如汇率、利率、通货膨胀等）。其中经营风险和经济风险分别来自于并购企业的内部环境和外部环境，属于企业管理水平与宏观经济层面的问题，此处不做深入研究。本文着重从信息准确性和评估方法有效性两方面出发，对我国煤炭企业并购活动中的资产评估问题做出研究。
（一）信息不对称状况的改进 在并购过程中，被兼并企业可能存在故意隐瞒损失信息的情况，或者夸大自身的价值和收益信息，使得相关重要的定价信息得不到充分、准确的披露；同时就我国的资产评估环境而言，我国会计师事务所提交的审计报告较多虚假成分，以致上市公司信息披露不够充分。企业进行兼并时，由于信息不对称导致兼并企业对目标企业资产价值和赢利能力无法准确判断。并购估价过高，势必造成并购企业经营收益降低，使企业增长缺乏权益基础，将影响到企业未来可持续增长的能力。
为了改善煤炭企业并购中信息不对称与信息失真状况，企业应聘请信誉优良的中介机构及权威专家，一方面合理使用财务报表信息，它是目标企业价值评估最重要的信息来源之一，对其进行合理使用是资产评估风险防范与控制的重要内容；另一方面注重表外资源，表外资源对于目标企业资产评估的影响主要体现在表外融资和某些重要信息没有在财务报表内反映而引发的风险。
对我国煤炭行业而言，在资产评估实务中，企业还应要求原矿方代表、参与兼并重组的人员、资产评估机构、中介审计机构四方签字，明确责任；对无法下井核实的资产，如果原矿方可以提供翔实的原始资料，评估机构作出可以评估的决定后，方可评估，否则应推迟这部分资产的评估。通过采取以上种种措施，最大程度降低资产评估风险。
（二）资产评估方法 企业价值评估方法有很多，本文着重分析以下两类：资产基础法和收益现值法。
（1）资产基础法。以资产为基础的评估模式又称账面价值调整法，是评估企业价值最简便的方法。该方法认为：企业价值是企业所有的投资人对于企业资产要求权价值的总和。资产基础法的基本评估思路如下：一是流动资产。对货币资金及流通性强的资产，按经核实后的账面价值确定评估值；对应收、预付类债权资产，以核对无误账面值为基础，根据实际收回的可能性确定评估值。二是非流动资产。一般采用重置成本法，如长期股权投资评估值=被投资单位整体评估后净资产×持股比例；房屋、井巷等固定资产评估值=重置全价×成新率，其中重置全价为建筑安装工程造价、前期及其它费用、资金成本三者之和。三是负债。清查核实各项负债在评估目的实现后的实际债务人、负债额，以评估目的实现后的产权持有者实际需要承担的负债项目及金额确定评估值。四是企业权益价值=总资产评估价值-总负债评估价值。从资产基础法的思路来看，其合理应用有赖于三个前提条件：资产的重置成本和变卖价值容易估算；资产的获利能力与重置成本密切相关；企业的绝大部分价值由其所掌握的自然资源组成（智力资本比重较小）。所以，现阶段，资产价值基础法是我国煤炭企业并购活动中应用最为广泛的一种价值评估方法。
（2）收益现值法。收益法即按照收益途径、采用DCF估算企业的股东全部权益价值。该方法对企业未来的现金流量及其风险进行预测，然后选择合理的贴现率（IRR），将未来的现金采用收益现值法的企业需要具备持续经营的基础和条件，经营与收益之间存有较稳定的对应关系，并且未来收益和风险能够预测及可量化。只要在这些条件下，估值结果才能具有较好的客观性。鉴于我国煤炭行业目前的客观环境，为提高资产评估的准确性，降低财务风险，在选择评估方法时除了根据并购目的和目标企业的实际状况以外，还可综合运用多种评估方法来提高评估准确程度，得出不同的结果，然后进行综合分析，降低评估风险。
三、唐煤公司资产评估实例分析
本文以2009年6月中国煤炭进出口公司收购山西大同新荣唐山沟煤业有限责任公司为案例进行资产评估风险控制分析。
（一）兼并企业背景分析 在进行评估前，兼并企业首先研究了唐煤公司的历史沿革、生产经营状况、组织架构以及企业优势和风险分析，并统计出其近三年的财务状况。
（2）优势及风险分析。一是优势。在国家煤炭产业政策下，山西淘汰小煤窑势在必行。而根据唐煤公司目前已实现机械化采掘和陈家沟矿采煤方法改革即将实现综采的情况，企业已不在关停之列，再加上重组其它煤矿后，公司储量将会大大增加。这些因素必将使唐煤公司有较大的发展前途。二是风险。包括安全事故风险和成本价格风险，受2008年国际金融危机影响，公司当前面临的经营环境风险较大，在危机导致的煤炭产量下滑及价格走势不佳的背景下，成本上升令人担忧。
（二）评估前提、限制条件及评估方法 评估范围是唐煤公司截至2009年5月31日的全部资产及负债，评估对象为唐煤公司的股东全部权益价值，评估基准日是2009年5月31日。
（1）评估限制条件有：本次评估所采用的储量数据，是依据企业提供的地质资料和储量核实文件，其准确程度评估人员无法确认；由于企业的长短期借款合同和入账凭证提供不齐全，账面余额中只有部分得到银行和信用社函证回复。
（2）本次评估遵照相关法令原则，依据企业的实际状况，分别采用资产基础法和收益法两种方法进行评估。且评估的价值类型为市场价值。
在企业价值整体评估的收益法中，收入、成本费用等指标，是直接以近三年的实际经营财务指标为基础，对未来一定经营期限内的收入、成本费用等作出预测，这样其评估结果受市场价格波动的影响程度较大。因此，就评估基准日的市场价值而言，资产基础法的结果相对更具可信性。
四、结论
通过以上理论及实例研究，本文发现：对于信息不对称及信息失真状况，企业应聘请信誉优良的中介机构及权威专家，合理使用财务报表信息并注重表外资源，明确参与资产评估各方的责任，提高评估信息的客观真实性；对于资产评估方法的选择，企业应综合运用多种评估方法，得出不同结论，然后进行综合分析，提高评估结果的科学性。
观察中国煤炭进出口公司收购山西大同新荣唐山沟煤业有限责任公司之后这三年的运营状况，不得不承认，经过细致入微地资产评估，企业大大降低了财务风险，此次收购可谓是煤炭企业兼并重组成功的案例之一。截至2011年12月31日，唐煤公司净资产为人民币17，264.91万元，且资产基础法下，唐煤公司经评估的股东全部权益价值为人民币139，076.12万元。2012年3月28日，中国中煤能源股份有限公司（简称“中煤能源”）收购进出口公司持有的唐煤公司80%股权，这一关联交易有利于实现中煤能源做强做优煤炭主业的发展战略，增加公司优质煤炭储量，提升公司煤炭产量，这也进一步验证了2009年并购中资产评估的科学严谨性。
并购企业为了最大限度地避免在并购过程中向被兼并企业支付与实际不符的高昂费用，就一定要运用科学的方法对目标企业的每一个财务项目进行全面详细的审查以及科学专业的评价。本文具有较强的实用性和现实意义，相信通过本文的结论和实例参考，我国煤炭企业可以有效降低并购中的资产评估风险，实现并购的良好开端。
参考文献：
[1]崔展伟：《浅析煤炭企业兼并重组中的财务管理问题》，《财会通讯》2012年第29期。
[2]李宁：《资产评估问题浅析》，《企业技术开发》2011年第16期。
[3]刘新峰：《企业并购中的财务风险评价与控制研究》，西南财经大学2007年硕士论文。
[4]周莹莹、刘传哲：《煤炭资源资产评估中对采矿权价格的主要影响因素研究》，《经济管理》2011年第5期。
关键词：外资并购 商标 评估
外资并购是引进外资的重要形式。所谓并购是企业合并与收购的总称,企业并购最先在英美国家实践和提出，它泛指以取得企业的财产权和经营权为目的的合并、股票买入和经营权控制等活动。在我国，外资并购指的是外国投资者购买境内非外商投资企业股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业，或者外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产，或外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产。自上世纪90年代初开始，外资进入中国的方式有了重大改变，那就是与中国的知名品牌企业合资。外资的进入虽然给中国经济发展注入了资金、带来了先进的技术和科学的管理方法，但外资进入中国时所采取的所谓商标战略给中国企业带来的品牌损失和对国家经济安全的威胁越来越引起人们的关注。
一、外资并购中商标价值评估状况
商标是商品的生产者、经营者或者服务的提供者为了表明自己、区别他人在自己的商品或者服务上使用的可视性标志，即由文字、图形、字母、数字、三维标志和颜色组合，以及上述要素的组合所构成的标志。外资企业愿意并购中方企业，更多看重的是中方企业的商标价值，因为对于现代企业而言，商标已经不仅仅是一个企业产品的标识，更多意义上是代表一个企业产品的质量、企业文化和在所属行业中的影响力，更多的是在标识一个企业的商誉。特别是驰名商标的价值更是不容小觑。在外资并购中必须要对商标价值进行评估，以便交易双方明晰商标价值，尤其是让被并购企业清楚知道自身商标的价值。然而由于商标评估存在种种问题，以至于中方企业的商标的价值被低估甚至不作价拱手让与合资企业。如1994年，“金鸡”品牌的持有人——天津日化四厂，为了引进外资，与美国莎莉集团所属奇伟日化公司合资组建了中美合资奇伟日用化学（天津）有限公司，当时金鸡鞋油已占据中国鞋油市场的半壁江山，而合资时金鸡品牌却只折价1000万元。又如广州饼干厂与香港一家公司合资时，将其在50年代注册并享有盛誉的“岭南”商标无偿转让给合资企业使用，这都造成了中方的巨大损失。
二、商标评估存在的主要问题
外资并购的前提和难点是清产核资、界定产权和评估资产。科学准确评估商标的价值，合法公正地处置商标，有利于在并购过程中维护双方企业的利益，推动和保障外资并购的顺利实现。目前在商标价值评估中出现的突出问题表现在：
（一）缺乏有关商标评估的法律
国家工商管理局曾在1995年颁布《企业商标管理若干规定》，该规定明确规定企业转让商标或以商标权投资，应当委托商标评估机构进行商标评估。接着1996年又颁布了《商标评估机构管理暂行办法》，但该办法只对商标评估机构的条件、业务范围及评估原则和法律责任等方面做了规定，而对商标价值的构成、评估的具体方法等商标评估的实质内容为予明确，操作性不强。然而这两个规章在2001年我国加入世贸组织后被废止。目前我国没有一部关于商标评估的法律法规。
（二）评估机构不规范
商标等指知识产权的评估技术含量高、程序要求严格，从业人员必须具备相应的知识和技能。然而，在现实中，由于对资产评估机构的设置把关不严，对从业人员缺乏严格的培训与考核，常常出现评估结果与实际状况差距极大的问题。
（三）评估方法不科学
按照国际惯例，知识产权等无形资产的评估方法有三种，即成本法、市场法和收益法。评估对象和评估目的不同，评估方法也不同。有些单位却是不分对象和目的，只用一种方法或用错了方法。由于缺乏科学的评估方法，导致在知识产权等无形资产的评估中，标准不统一，高估低估现象严重。
（四）不重视对商标权等知识产权的评估
有的中国企业在重视引进外资和国外先进技术的同时，却忽略了通过自己长期经营形成的商标等知识产权，在评估时将这一部分资产价值低估甚至没有将这一部分资产作价，造成商标流失。尤其是造成驰名商标、著名商标流失时，其损失更为巨大。
三、完善外资并购中商标评估
（一）加强商标评估理
论的研究
商标评估是按照一定的估价标准，采用适当的评估方法，通过分析各种因素的影响，计算确定商标资产在某一评估基准日时现时价值的工作。商标价值构成比较复杂，受许多因素的影响，具有较大不确定性。比如，商标的设计、注册、广告宣传等费用，商标的使用期限、侵权状况、法律保护程度，商标的显著性以及商标带来的市场占有率、企业知名度和信誉，商标资产依附于有形资产发挥的作用，包括所使用产品所处的不同生命周期阶段，行业的平均利润率与行业发展前景，企业管理人员素质和管理水平等。④加之我国开展商标评估的时间较短，积累经验还不够。为了促进并实现商标评估的科学化和规范化，应当在借鉴国外商标评估经验的基础上，结合我国企业商标价值的现状和具体实际，加强理论研究，探索影响商标价值的定性因素及定量计算方式，逐步发展一套更加科学合理和规则的评估标准和评估方法以及技术规则，通过有关政策法规的颁布与实施，建立科学合理的商标价值评估标准和评估方法。
（二）完善商标评估的相关法律法规
针对当前商标评估无法可依的状况，应加强商标评估立法，制定商标评估的统一法律规范，详细规定商标评估的形式、时间、表现、机构及工作人员，建立和完善商标价值评估制度。
1．关于商标评估标准和方法。在商标评估理论研究的基础上，建立科学的商标评估标准和评估方法，并通过法律法规将其确定下来。
2．关于商标等知识产权评估机构的法律责任。国家工商管理局曾于1996年颁布了《商标评估机构管理暂行办法》，该办法规定“，使评估结果严重失实的，所在地省级工商行政管理局或者国家工商行政管理局除依据有关法律、法规处理外，视其情节予以警告，处以违法所得额三倍以下的罚款，但最高不超过三万元，没有违法所得的，处以一万元以下的罚款。”实际上让商标评估机构在对商标价值评估失实时仅承担警告、罚款的法律责任并不能起到处罚作用，也不能有效遏止此类事件的频繁发生，并且该规章在2001年被废止。虽然随后国家出台了《资产评估准则——基本准则》和《资产评估职业道德准则——基本准则》，但是这两个规范性法律文件并没有规定评估机构承担的法律责任。目前我国没有相关法律对商标等知识产权评估机构应承担的责任做出任何规定。由于评估机构和评估人员对我国商标评估价值失实几乎不承担任何责任，如经济责任、道德责任、社会责任、法律责任，尤其是法律责任，导致背离商标实际价值的评估现象屡见不鲜。针对这一情况，在商标评估立法时要明确评估机构和评估人员的法律责任。
3．关于外资并购时的商标价值评估。外资并购涉及外方企业，与企业并购时双方都是中方企业不同，外资并购时企业商标等无形资产被低估甚至是没有估价，会造成商标流失，造成损失，尤其是造成驰名商标、著名商标流失时损失更大。因此法律要对外资并购时商标等知识产权的评估做出严格的规定维护国家的经济安全。
（三）强化企业商标保护意识，重视自身商标价值评估
按照我国现行会计制度的要求，企业资产的计价是遵循历史成本原则。由于包括知识产权在内无形资产价值具有不确定性和取得成本的不可分性，使得大量无形资产不能确认和计量，即使确认入帐，但计量的成本也往往是不完整的。导致专利、商标、技术秘密、计算机软件在研制、开发过程中投入的费用并没有计入无形资产成本，使帐面上反映的无形资产价值与其真实价值相差甚远，这样当企业发生产权变动或产权交易时，帐面无形资产价值并不能成为交易的价值基础。所以当企业涉及资产拍卖、转让、企业兼并、出资、出售、联营、股份制改造、合资、合作时，对无形资产的评估就成为必要，以反映无形资产的真实价值。⑤商标是企业的无形资产，本身具有巨大的价值。中方企业作为外资并购的目标企业，要增强商标价值评估意识，要认识到商标价值评估是必要的，以商标使用权作价出资时要同并购企业商定商标评估办法确定商标价格，避免企业自身商标价值被低估甚至是无偿转让。中方企业与外方企业应当商定评估机构选择办法，比如双方共同选择、委托第三方选择等，应当选择有资质且资质比较高的评估机构进行评估。评估机构做出报告后，应当聘请无利害关系的独立专家对评估报告进行审查和评估，判断评估报告依据的资料是否充分、真实，评估方法是否科学、评估程序是否公正、合法，调整参数是否科学、合理，最终得出评估结论是否真实、可靠。
四、结语
有效解决外资并购中商标价值评估问题，完善我国商标等知识产权评估制度，不仅仅要依靠法律的完善，还要依靠经济、管理理论的发展。在商标评估理论发展的基础上，通过法律将研究成果确立下来，通过法律规范商标评估的程序以及各个参与者
第一条 为规范注册资产评估师执行企业价值评估业务行为，维护社会公众利益和资产评估各方当事人合法权益，根据《资产评估准则――基本准则》，制定本准则。
第二条 本准则所称企业价值评估，是指注册资产评估师依据相关法律、法规和资产评估准则，对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或者股东部分权益价值等进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。
第三条 注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当遵守本准则。
第四条 注册资产评估师执行与企业价值评估相关的其他业务，可以参照本准则。
第二章 基本要求
第五条 注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当遵守相关法律、法规以及资产评估基本准则，并考虑其他评估准则的相关规定。
第六条 注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当具备企业价值评估的专业知识及经验，具备从事企业价值评估的专业胜任能力。
第七条 注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当恪守独立、客观、公正的原则，保持应有的职业谨慎，不得出现对评估结论具有重要影响的实质性疏漏和错误，不得以预先设定的价值作为评估结论。
第八条 注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估目的，明确评估对象，选择适当的价值类型，合理使用评估假设，恰当运用评估方法，形成合理的评估结论。
第九条 注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当获取充分信息，并确信信息来源是可靠的，信息利用是恰当的。
第十条 注册资产评估师执行企业价值评估业务，可以聘请相关专家协助工作，但应当采取必要措施确信专家工作的合理性。
注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当对评估过程中引用的专业报告的独立性与专业性进行必要判断，恰当引用专业报告。
第三章 操作要求
第十一条 注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当明确下列基本事项：
(一)委托方的基本情况；
(二)委托方以外的其他评估报告使用者；
(三)被评估企业的基本情况；
(四)评估目的；
(五)评估对象和评估范围；
(六)价值类型；
(七)评估基准日；
(八)评估假设；
(九)注册资产评估师认为需要明确的其他事项。
第十二条 注册资产评估师应当根据评估目的和委托方要求，明确评估对象，谨慎区分企业整体价值、股东全部权益价值和股东部分权益价值。
第十三条 注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当充分考虑评估目的、市场条件、评估对象自身条件等因素，恰当选择价值类型，并合理使用评估假设。
第十四条 注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估业务的具体情况，收集并分析被评估企业的资料和其他相关资料，通常包括：
(一)评估对象相关权益状况及有关法律文件、评估对象涉及的主要权属证明资料；
(二)企业的历史沿革、主要股东及持股比例、主要 的产权和经营管理结构资料；
(三)企业的资产、财务、经营管理状况资料；
(四)企业的经营计划、发展规划和未来收益预测资料；
(五)评估对象、被评估企业以往的评估及交易资料；
(六)影响企业经营的宏观、区域经济因素的资料；
(七)企业所在行业现状与发展前景的资料；
(八)证券市场、产权交易市场等市场的有关资料；
(九)可比企业的财务信息、股票价格或者股权交易价格等资料。
第十五条 注册资产评估师应当尽可能获取被评估企业和可比企业的审计报告。
无论财务报表是否经过审计，注册资产评估师都应当对其进行必要的分析和专业判断。
第十六条 注册资产评估师运用收益法和市场法进行企业价值评估，应当根据评估对象、价值类型等相关条件，在与委托方和相关当事方协商并获得有关信息的基础上，对被评估企业和可比企业财务报表进行必要的分析和调整，以合理反映企业的财务状况和盈利能力。
根据评估业务的具体情况，分析和调整事项通常包括：
(一)财务报表编制基础；
(二)非经常性收入和支出；
(三)非经营性资产、负债和溢余资产及其相关的收入和支出。
第十七条 注册资产评估师运用收益法和市场法进行企业价值评估，应当与委托方和相关当事方进行沟通，了解企业资产配置和使用的情况，谨慎识别非经营性资产、负债和溢余资产，并对其进行单独分析和评估。
第十八条 注册资产评估师应当知晓评估对象在持续经营前提下的价值并不必然大于在清算前提下的价值。
如果相关权益人有权启动清算程序，注册资产评估师应当根据委托评估事项，分析评估对象在清算前提下价值大于在持续经营前提下价值的可能性。
第十九条 注册资产评估师在对具有多种业务类型、涉及多种行业的企业进行企业价值评估时，应当根据业务关联性合理界定业务单元，并根据被评估企业和业务单元的具体情况，采用适宜的财务数据口径进行评估。
第二十条 注册资产评估师应当知晓股东部分权益价值并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积。
注册资产评估师评估股东部分权益价值，应当在适当及切实可行的情况下考虑由于具有控制权或者缺乏控制权可能产生的溢价或者折价，并在评估报告中披露评估结论是否考虑了控制权对评估对象价值的影响。
第二十一条 注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当结合所选择的评估方法关注流动性对评估对象价值的影响。当流动性对评估对象价值有重大影响时，应当予以恰当考虑。
注册资产评估师应当在评估报告中披露评估结论是否考虑了流动性对评估对象价值的影响。
第四章 评估方法
第二十二条 注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估目的、评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法（资产基础法）三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或者多种资产评估基本方法。
第二十三条 企业价值评估中的收益法，是指将预期收益资本化或者折现，确定评估对象价值的评估方法。
注册资产评估师应当结合企业的历史经营情况、未来收益可预测情况、所获取评估资料的充分性，恰当考虑收益法的适用性。
第二十四条 收益法常用的具体方法包括股利折现法和现金流量折现法。
第二十五条 股利折现法是将预期股利进行折现以确定评估对象价值的具体方法，通常适用于缺乏控制权的股东部分权益价值的评估。
第二十六条 现金流量折现法通常包括企业自由现金流折现模型和股权自由现金流折现模型。注册资产评估师应当根据企业未来经营模式、资本结构、资产使用状况以及未来收益的发展趋势等，恰当选择现金流折现模型。
第二十七条 注册资产评估师应当充分分析被评估企业的资本结构、经营状况、历史业绩、发展前景，考虑宏观和区域经济因素、所在行业现状与发展前景对企业价值的影响，对委托方或者相关当事方提供的企业未来收益预测进行必要的分析、判断和调整，在考虑未来各种可能性及其影响的基础上合理确定评估假设，形成未来收益预测。
注册资产评估师应当关注未来收益预测中主营业务收入、毛利率、营运资金、资本性支出等主要参数与评 估假设的一致性。当预测趋势与企业历史业绩和现实经营状况存在重大差异时，注册资产评估师应当在评估报告中予以披露，并对产生差异的原因及其合理性进行分析。
第二十八条 注册资产评估师应当根据国家有关法律法规、企业所在行业现状与发展前景、协议与章程约定、企业经营状况、资产特点和资源条件等，恰当确定收益期。
第二十九条 注册资产评估师应当知晓企业经营达到相对稳定前的时间区间是确定预测期的主要因素。
注册资产评估师应当在对企业收入成本结构、资本结构、资本性支出、投资收益和风险水平等综合分析的基础上，结合宏观政策、行业周期及其他影响企业进入稳定期的因素合理确定预测期。
第三十条 注册资产评估师应当综合考虑评估基准日的利率水平、市场投资收益率等资本市场相关信息和所在行业、被评估企业的特定风险等相关因素，合理确定折现率。
第三十一条 注册资产评估师应当根据企业未来收益趋势、终止经营后的处置方式等，选择恰当的方法估算预测期后的价值。
第三十二条 注册资产评估师可以选择收益法的其他具体方法进行企业价值评估。注册资产评估师应当根据被评估企业的具体情况选择恰当的预期收益口径，并确信折现率与预期收益的口径保持一致。
第三十三条 企业价值评估中的市场法，是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法。
注册资产评估师应当根据所获取可比企业经营和财务数据的充分性和可靠性、可收集到的可比企业数量，恰当考虑市场法的适用性。
第三十四条 市场法常用的两种具体方法是上市公司比较法和交易案例比较法。
第三十五条 上市公司比较法是指获取并分析可比上市公司的经营和财务数据，计算适当的价值比率，在与被评估企业比较分析的基础上，确定评估对象价值的具体方法。
上市公司比较法中的可比企业应当是公开市场上正常交易的上市公司，评估结论应当考虑流动性对评估对象价值的影响。
第三十六条 交易案例比较法是指获取并分析可比企业的买卖、收购及合并案例资料，计算适当的价值比率，在与被评估企业比较分析的基础上，确定评估对象价值的具体方法。
运用交易案例比较法时，应当考虑评估对象与交易案例的差异因素对价值的影响。
第三十七条 注册资产评估师应当恰当选择与被评估企业进行比较分析的可比企业。
注册资产评估师应当确信所选择的可比企业与被评估企业具有可比性。可比企业应当与被评估企业属于同一行业，或者受相同经济因素的影响。
注册资产评估师在选择可比企业时，应当关注业务结构、经营模式、企业规模、资产配置和使用情况、企业所处经营阶段、成长性、经营风险、财务风险等因素。
第三十八条 价值比率通常包括盈利比率、资产比率、收入比率和其他特定比率。
注册资产评估师在选择、计算、应用价值比率时，应当考虑：
(一)选择的价值比率有利于合理确定评估对象的价值；
(二)计算价值比率的数据口径及计算方式一致；
(三)应用价值比率时对可比企业和被评估企业间的差异进行合理调整。
第三十九条 企业价值评估中的资产基础法，是指以被评估企业评估基准日的资产负债表为基础，合理评估企业表内及表外各项资产、负债价值，确定评估对象价值的评估方法。
第四十条 注册资产评估师应当根据会计政策、企业经营等情况，对被评估企业资产负债表表内及表外的各项资产、负债进行识别。
注册资产评估师应当知晓并非每项资产和负债都可以被识别并用适当的方法单独评估。当存在对评估对象价值有重大影响且难以识别和评估的资产或者负债时，应当考虑资产基础法的适用性。
以持续经营为前提对企业价值进行评估时，资产基础法一般不应当作为惟一使用的评估方法。
第四十一条 注册资产评估师运用资产基础法进行企业价值评估，各项资产的价值应当根据其具体情况选用适当的具体评估方法得出。
注册资产评估师应当知晓，在对持续经营前提下的 企业价值进行评估时，单项资产或者资产组合作为企业资产的组成部分，其价值通常受其对企业贡献程度的影响。
第四十二条 注册资产评估师运用资产基础法进行企业价值评估，应当对长期股权投资项目进行分析，根据相关项目的具体资产、盈利状况及其对评估对象价值的影响程度等因素，合理确定是否将其单独评估。
对专门从长期股权投资获取收益的控股型企业进行评估时，应当考虑控股型企业总部的成本和效益对企业价值的影响。
第四十三条 注册资产评估师对同一评估对象采用多种评估方法时，应当对各种初步评估结论进行分析，结合评估目的、不同评估方法使用数据的质量和数量，采用定性或者定量分析方式形成最终评估结论。
第五章 披露要求
第四十四条 注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当在履行必要的评估程序后，根据《资产评估准则――评估报告》编制评估报告，并进行恰当披露。
第四十五条 注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当在评估报告中披露必要信息，使评估报告使用者能够合理理解评估结论。
第四十六条 注册资产评估师运用收益法和市场法进行企业价值评估，应当在评估报告中重点披露下列内容：
(一)影响企业经营的宏观、区域经济因素；
(二)所在行业现状与发展前景；
(三)企业的业务分析情况；
(四)企业的资产、财务分析和调整情况；
(五)评估方法的运用实施过程。
第四十七条 注册资产评估师在评估报告中披露影响企业经营的宏观、区域经济因素时，通常包括下列内容：
(一)国家、地区有关企业经营的法律法规；
(二)国家、地区经济形势及未来发展趋势；
(三)有关财政、货币政策等。
第四十八条 注册资产评估师在评估报告中披露所在行业现状与发展前景时，通常包括下列内容：
(一)行业主要政策规定；
(二)行业竞争情况；
(三)行业发展的有利和不利因素；
(四)行业特有的经营模式，行业的周期性、区域性和季节性特征等；
(五)企业所在行业与上下游行业之间的关联性，上下游行业发展对本行业发展的有利和不利影响。
第四十九条 注册资产评估师在评估报告中披露企业的业务分析情况时，通常包括下列内容：
(一)主要产品或者服务的用途；
(二)经营模式；
(三)经营管理状况；
(四)企业在行业中的地位、竞争优势及劣势；
(五)企业的发展战略及经营策略等。
第五十条 注册资产评估师在评估报告中披露企业的资产、财务分析和调整情况时，通常包括下列内容：
(一)资产配置和使用的情况；
(二)历史财务资料的分析总结，一般包括历史年度财务分析、与所在行业或者可比企业的财务比较分析等；
(三)对财务报表及相关申报资料的重大或者实质性调整。
第五十一条 注册资产评估师在评估报告中披露评估方法的运用实施过程时，通常包括下列内容：
(一)评估方法的选择及其理由；
(二)评估方法的运用和逻辑推理过程；
(三)主要参数的来源、分析、比较和测算过程；
(四)对初步评估结论进行分析，形成最终评估结论的过程。
第五十二条 注册资产评估师可以根据评估对象的复杂程度、委托方要求，合理确定评估报告披露的详略程度。
