时间：2023-01-16 06:19:49
论文摘要：军工上市公司作为一个板块受到人们的普遍关注。本文从整体上分析了国防费用增加、资产注入、民品业务需求旺盛、军工企业高科技转民用等因素对军工上市公司投资价值的影响，同时提出了投资军工上市公司的建议。
当前推动军工上市公司投资价值上升的因素
（一）国防费用的增加
1998以后我国国防费的绝对额处于明显上升阶段，国防费占GDP的比重逐步上升。但和发达国家甚至世界平均水平相比，我国的国防费用从绝对数、占国民生产总值的比重、占财政支出的比重等角度看在世界上都处于较低的水平。2004年世界人均军费为162美元，我国居民人均军费仅为20美元；世界每平方公里陆地所占军费为6946美元，而我国为2747美元。从绝对指标来看。2005年，中国军费是302亿美元，美国是4017亿美元，英国是488亿美元，日本是453亿美元，法国是365亿美元；中国军费占GDP的比重是1.36%，而美国则是3.6%，英国是2.59%，法国是1.98%；中国军费占财政支出的比重仅是7.43%，美国是17.8%，法国是11.4%，德国是9.25%。
2006年中国国防白皮书指出面对目前国际复杂的局面，政府需要提高国家的国防实力。为了增强国防实力，我国国防费用逐步提高，国防工业建设进入快速发展时期。
我国国防支出的项目包括：人员生活费、训练维持费、装备费。2006年中国国防白皮书指出逐年增加的国防支出中一个重要用途是“加大武器装备和基础设施建设投入”，也就是装备费的增加。装备费的增加就意味着军工企业订单的增加。随着军工企业股份制改革的加快，越来越多的军品生产任务纳入到上市公司的营业范围内。上市军工企业能够分享到国防支出增加带来的好处，为企业中长期业务和利润稳步增长带来了有力的保障。这将有利于提高企业投资价值。
（二）资本注入
在国家政策支持和引导下，军工企业改革不断深化，取得了一定成效。但由于多种原因，军工行业整体改革步伐缓慢，多数企业产权结构单一、机制不活、效益不高等长期存在的问题没有根本解决，这不仅严重制约了国防科技工业的持续、健康发展，而且难以适应我国特色军事变革的需要。许多公司是出于上市融资、国企脱困的目的而打包上市，核心军工资产在上市部分之外，上市资产质量较差，产品缺乏市场竞争力，盈利能力较低。
2007年6月国防科工委和国资委等部门下发了《关于军工企业股份制改造的指导意见》，加上前期下发的《深化国防科技工业投资体制改革的若干意见》、《关于非公有制经济参与国防科技工业建设的指导意见》和《大力发展国防科技工业民用产业的指导意见》，这四大纲领性文件构成了“十一五”我国军工体制改革的基石。使上市公司的资本注入成为可能。
2007年以来，先后有多家军工上市公司了融资公告，或者用于收购公司大股东的资产，或者用于建设新的项目。融资次数和融资金额都达到了历史的新高。在资产注入的具体形式上，既有注入资产作为股改对价，如洪都航空、中国卫星，也有定向增发或自有资金收购大股东优质资产，如航天晨光、西飞国际、航天电器、力源液压等；此外，还有借壳上市。在注入资产类别上，既有优质民品资产注入，也有优质军品资产注入。在注入资产与产业链条的关系上，注入资产开始向总装、重要的分系统方面延伸。
资本注入给军工企业带来了前所未有的发展机遇。主要表现在以下方面：一是有利于打破行业、军民及所有制界限，拓宽融资渠道，充分利用社会各方面科技和经济力量进行国防建设，提升国防科技工业的整体能力和水平，促进国防科技工业寓军于民新体制和竞争、评价、监督、激励机制的建立。二是有利于军工企业建立规范的法人治理结构，转换经营机制，增强军工企业内在活力和自主发展能力，成为真正的市场主体。三是有利于军工企业国有资本合理流动和重组，实现资源优化配置和军工国有资产保值增值。
（三）民品业务需求的旺盛
2006年6月《国务院关于振兴装备制造业的若干意见》正式出台，提出了关于我国基础装备的发展方向：“选择一批对国家经济安全和国防建设有重要影响，对促进国民经济可持续发展有显著效果，对结构调整、产业升级有积极带动作用，能够尽快扩大自主装备市场占有率的重大技术装备和产品作为重点，加大政策支持和引导力度，实现关键领域的重大突破。”国防工业成为国家重点支持的对象。
国家对装备制造业的发展制定了一系列扶持政策。扶植产业主要包括航空航天器制造、船舶制造、机床、电力设备、农业机械、纺织机械、重型机械、石油化工机械、重型卡车等。军工上市公司业务涵盖船舶、航空、航天、兵器、机械等行业，在国家振兴装备制造业的大背景下，军工上市公司成为国家这一战略的最大受益者。国防工业与基础工业的互动机制将是我国未来几年振兴装备制造业的重要手段。
军工上市公司的民品业务方面遇到了前所未有的发展机遇。大飞机计划的确定、国际转包业务的迅速发展、支线飞机需求旺盛等共同促进航空工业快速增长；船舶制造业持续景气，世界造船中心来到中国，我国造船业爆发式增长态势有望持续；国家大力发展核工业解决能源安全问题，核工业正在崛起；国家不断加大对航天工业的投入，推动航天事业发展。
军工上市公司的业务具有巨大的产业化空间。以卫星业务为例，2004年全球卫星工业总销售收入为972亿美元，其中：卫星制造业的收入为102亿美元（占卫星相关产业的10.5%），发射服务业的收入为28亿美元，卫星地面设备制造业的收入为233亿美元，卫星运营服务业的收入为609亿美元（占卫星相关产业的62.7%）。
（四）军工企业先进技术转民用
国防军工产品用途特殊，对产品的质量要求极高，同时由于国家对军工投入的长期积累，军工类上市公司拥有大量先进技术，研发能力强。其研发能力和生产技术既可以用于军品，也可用于开发民品，产业发展前景广阔，这些都是民用企业所不可比拟的。如果把军用的技术民用化，不仅可以提高相关企业的技术水平，还可以为经济增长带来新的增长点。“十一五”期间，军工集团将把加快发展民品作为重大发展战略，给予积极的扶持。这其中蕴涵着巨大的投资机会。
军工上市公司个股投资建议
虽然军工上市公司整体上有投资价值上升趋势，但个股投资中要注意风险。
第一要注意上市公司在集团公司中的位置。在国有大型企业整合的大背景下，围绕行业内的重点上市公司进行资本运作是军工集团公司的基本思路。例如中航一集团围绕西飞国际进行民机资产的整合；中国船舶工业集团公司围绕中国船舶进行民用船舶资产的整合；航天科技集团以中国卫星为平台进行小卫星研发及卫星应用的资产整合等，这些处于重要地位的上市公司其投资价值是很明显的。
第二要注意企业所属行业的发展阶段和前景。就目前我国装备制造业各个行业发展的现状来说，集装箱、港口机械等领域发展已经相对成熟；造船、工程机械、重型卡车等行业发展处于加速阶段；卫星导航、载人航天、数控机床等行业国内已经具备一定的基础，但是与发达国家相比还有不小差距；大型飞机等领域我国尚处于起步阶段。
第三要注意上市公司注入资产的品质。注入不良资产对上市公司的盈利能力起到负面效果；同时资产整合会增大各种费用开支，带有不确定性，整合不好的话，就会降低上市公司的盈利水平。
第四要注意非流通股减持。股权分置改革以后，流通股东和非流通股东同股同权，在渡过了锁定期限后，非流通股东可以减持，在这种情况下，就会在二级市场上对股价造成较大的压力。
摘 要 股神巴菲特运用价值成长投资策略为其创造了巨大的财富，同时也验证了价值成长投资策略在国外市场的有效性。本文通过对中国证券市场的相关数据的实证分析，得出价值成长投资策略在熊市中体现的价值高于牛市的结论，以及价值成长投资策略在中国证券市场的可行性正在逐步提高。
关键词 价值成长投资策略 可行性
一、 价值成长投资策略理论发展
1934年本杰明•格雷厄姆和戴维•多德的专著《证券分析》的出版标志着传统价值投资理论的形成，随着理论的深入投资家们不断创新，巴菲特作为格雷厄姆的学生，继承了价值投资思想的精髓，又引入费雪的成长性投资思想，将传统的价值投资策略与成长投资策略融为一体，形成了独树一帜的价值成长投资策略，并创造了一系列卓越的投资记录。
众所周知，股票的内在价值不仅包括资产和盈利能力价值，还包括成长性价值。传统的投资策略仅考虑股票的资产价值和盈利能力，而忽略了股票成长性价值。价值成长投资策略作为一种综合选股策略兼顾股票的资产价值、盈利能力价值和成长性价值，试图挖掘股票价格明显低于公司内在价值的成长型股票的投资机会，从而获得投资收益和价值增长的双重收益。
二、 价值成长投资策略适用性分析
（一）中国证券市场概况
中国股票市场发展至今仅有近20年的时间，与发达国家股票市场相比，市场制度不够完善，金融市场自由化程度不高，国家干预力度大，中国证券市场尤其是股票市场呈现出明显的“政策市”的特点，政策上的利好、利空消息对股市常产生较大影响，削弱了股票市场价值发现、资源配置功能，降低了市场的有效性。
（二）价值成长投资策略在中国证券市场的可行性分析
价值成长投资策略的实施需要具备的以下条件：第一，投资对象的长期性和业绩的优良性。价值分析是建立在可靠的数据分析基础之上的。目前国内的上市公司中业绩优良、信息公开并且具有良好发展潜力的企业并不多，披露的信息来源也并不可靠，很大程度还存在人为操纵信息的现象，所以实施价值成长投资策略没有现实的经济基础。第二，有效市场的存在。由供求变动和市场作用来决定最终的投资价格，才能保证价值和价格的关系得以体现和发挥，而中国市场乃是弱势有效的市场，进行价值投资不存在市场基础。第三，理性的投资群体。投资者应当把企业的经营业绩、成长潜力作为主要依据，正确看待收益和风险，而不是盲目“追涨杀跌”。而中国短期投资者居多，并多数缺乏证券投资的知识和投资技巧，具有急功近利的倾向。并且上市公司每年分配股利较少，没有形成促使投资者长期持有的激励。第四，机构投资者参与。在市场经济条件下，企业是资本市场的重要主体。我国资本市场企业主体残缺表现在投资主体主要是个人，其投资质和量均较低，以投资基金为代表的机构投资者比重明显不足。
综上所述，价值成长投资虽然比短期投机更为理性，但是在中国却缺少了现实的经济、市场和主体基础，至少在目前是不太适用的投资方式。
三、 价值成长投资策略在中国证券市场可行性的实证研究
（一）数据选择
2005年底中国股市进入牛市，在经历了06和07年的大热之后，随着金融危机的爆发，牛市渐渐退去，在08年开始进入熊市，完成了一个完整地波动周期。本文选取上证50指数成分股票的07年―09年年度数据，其中选取的数据包括股票收盘价、净资产收益率和每股收益，通过Eviews验证股票收盘价和净资产收益率、每股收益之间的相关程度，从而分析价值成长投资策略在牛市和熊市中的不同表现。
（二）模型设定
根据价值成长投资理论，结合中国的实际情况，建立如下模型：
其中 表示股票收盘价， 表示净资产收益率， 表示每股收益。
（三）结果分析
通过Eviews对3个年度的数据进行回归分析，得到如下结果：
由上表可以看出，2007年牛市中t值仅为0.594，表明价值成长投资策略在牛市中并不能很好体现其价值，相反在2008-2009年度的熊市中其价值得到了较好的体现，这是因为在牛市中容易引起投资者非理性的投机行为，使得价值成长投资策略失效。另外，从牛市到熊市模型的拟合度逐渐增大，表明净资产收益率、每股收益对股票价格的解释能力逐渐增强，说明随着中国证券市场的逐步完善，价值成长投资策略正在渐渐地被投资者所运用。但是模型中的拟合度不高，表明价值成长投资策略在中国证券市场的可行性依然不高，这与理论分析不谋而合。
四、结论
由于我国证券市场发展时间短，市场机制不够完善，价值成长投资策略还不能完全地被市场接受，但是随着市场制度的建立，上市公司整体素质的提高，及投资者投机心理及行为的改善，相信中国也会有越来越多的投资者将围绕价值展开投资，中国证券市场的发展会越来越好，价值投资者也将获取较好市场回报。
参考文献：
[1]王春艳.价值投资于中国股市的可行性分析.财经科学.2004.
[2]何艳.价值投资策略在中国市场的实用性分析.财经纵横.2009.
论文摘要:文章分析了传统的项目投资决策方法存在的问题主张将实物期权分析方法用于项目投资决策,介绍了实物期权的基本思想、概念、类型及适用条件,着重分析了实物期权在投资决策分析中一般性分析方法及其步骤,以期通过实物期权的方法来提高投资决策的 科学 化。
投资决策是 企业 为了对若干可行性方案进行研究论证或者对单一方案的可行性进行分析运用一系列的科学理论方法和手段从若干个可行方案中选取最佳方案或确定某一方案是否可行的判断分析过程。传统的投资管理决策方法主要是净现值法,该法以净现值的大小或正负为标准来选取最优方案或确定一个方案的可行性,其最大的缺陷在于忽视了企业投资管理过程中的柔性。实物期权为企业的投资决策提供了新的视角,它突破了传统决策方法的束缚,面对环境的不确定性,它给出的适合期权价值的净现值判别标准显得更为有效和科学,对企业的投资决策有着重要的实际意义。
一、实物期权的概念和思想
近20年来,期权理论在西方国家得以迅速 发展 ,其应用不仅仅局限于金融市场,而且推广到了企业的财务管理领域,期权不再仅仅是一种有效的避险工具和投资获利工具,而且促进了 现代 企业的财务管理分析中的新思路与新方法的发展。而我国对于期权理论在企业财务管理中的运用尚处于初始阶段,实物期权是指在不确定的条件下,以期权的概念来定义的实物资产投资的现实选择性,它反映企业进行长期资本投资的现实选择权,它反映企业进行长期投资决策时拥有的,能根据在决策时不确定的因素改变投资行为的一种权利,实物期权具有期权的特征,即投资不可逆性,时间上的延迟和选择性以及投资后的各种变动弹性,反应了实际生活中投资决策的特点。
二、实物期权的类型
与项目的投资决策相对应,根据实物期权的特点,可分为以下几类:
(一)延期型期权
延期型期权是实物期权中最重要的一类,它相当于买权。它指管理者可选择在今后某个适当时刻进行投资,而不必在当前立即决策,企业如果能够延期投资,就等于拥有一个买权,其执行价格为投资成本。延期型期权类似美式看涨期权。
(二)放弃型期权
放弃型期权相当于一个卖权。指项目经营一段时间后,如果经营效果不佳,企业可以放弃投资并且获得清算价值。清算价值就相当于执行价格。当项目的净现值低于清算价值时,放弃或转卖这一资产相当于企业执行这一卖权,可以避免更大的损失。相当于标的为股票的看跌期权。
(三)扩张型期权
扩张型期权相当于一个买权。项目投资后,如果市场条件好,企业可以通过扩大投资规模获得更大的收益。相当于标的股票的看涨期权。
(四)收缩型期权
收缩型期权相当于一个卖权。在市场需求减少时或在其他不利的情况下,大多数项目都会考虑到收缩投资规模,从而减少可能的损失。类似于金融期权中的看跌期权。
(五)转换型期权
转换型期权相当于一个买权。它指企业的项目投资者有权在多种决策之间进行转换,该期权的获得既取决于生产技术和过程的选择,也依赖于许多非技术的因素。对投资项目运作的具体过程进行转换的期权相当于标的为股票的双向期权,即看涨期权和看跌期权的组合。
(六)增长型期权
增长型期权相当于一个买权。项目的投资者获得初始的投资成功后,在未来时间内能够获得一些新的投资机会。当这些投资机会的条件成熟时,投资者就会抓住机会进行投资,以获得更大的利润。相当于标的为股票的看涨期权。
(七)复合期权
复合期权是指以期权为标的资产的期权,即为一种期权的期权就可以用来描述这类投资。如果用复合期权的方式来分析多阶段投资项目,项目的价值将会因为投资者能够依据未来不确定性动态调整投资过程而大大提高。通常我们可以将复合期权看作一系列欧式期权的组合,适用所有产业或公司特别是研发密集的产业。
三、实物期权分析方法的适用条件
实物期权分析方法并不是对任何项目的评估都是适用的。一般情况下,投资项目使用实物期权决策方法需要满足以下条件:
第一,当存在或有投资机会时,项目会出现更新以及在中途可能会出现战略的修订,传统的投资决策方法不能正确估计项目中包含的投资机会的价值。这时使用实物期权方法对项目投资价值的评估会更为全面合理。
第二,当投资项目的不确定性足够大,投资者不得不等待更多信息,以避免不可回收投资的决策失误。而且在不确定性足够大的情况下投资者必须考虑到投资的灵活性对项目价值的影响。
第三,当投资项目的价值主要由项目的未来现金流所决定,而不是由目前产生的现金流决定。
四、实物期权在投资决策中的一般性分析方法和步骤
(一)实物期权在投资决策中的一般性分析方法
林特和彭宁斯(link&pennings,2001)以roa(real options analysis,实物期权分析)和dcf的互补性为基础,提出了四象限分析法。他们根据收益和风险的不同将项目分为四个象限(如图1所示)。由图1可以看出
象限1:项目具有高期望收益与低风险(低波动率),可使用dcf法分析,且项目应尽快实施。
象限2:项目具有低期望收益与低风险(低波动率),可运用dcf法分析,且项目应尽快放弃。
象限3:项目具有高期望收益与高风险(高波动率),可使用roa法量化风险,并在新信息来临时决策。
象限4:项目具有低期望收益和高风险(高波动率),可使用roa法分析,在有信息来临时实施项目。
投资决策实物期权分析方法的基本思路在于把投资项目视为某一实物期权或若干实物期权的组合。这样,决策分析对象从项目变为实物期权,即投资项目评价问题相应转换为实物期权的定价问题。
由于投资项目被视为若干实物期权的组合,则项目的真实价值转化为实物期权或组合的价值,等于项目的净现值npv和各种灵活性的价值之和,成为扩展的npv——enpv(extendednpv)。把灵活性的价值称为期权溢价(option premium,op),即考虑到实物期权因素而增加的价值。因此,实物期权的价值构成为npv=npv+op从上式可以看出,对于一个投资项目,其npv是固定的,不同的实物期权的价值(项目的真实价值)差异在灵活性的价值即期权溢价(op)上。不同的实物期权或组合有着不同的期权溢价,因而有着不同的价值构成。考虑到一种极端的情况——实物期权组合全部为到期型实物期权,则显然期权溢价op=0,此时enpv=npv,则传统的投资决策方法与实物期权方法得到的结论完全一致,这也印证了传统的投资决策方法在基于完全信息假设即确定性条件下是完全有效的,因而当在投资决策中涉及到很少或是没有灵活性时,传统的投资决策方法(如npv法、irr法等)就足够了。
(二)实物期权在投资决策中的一般性分析方法的步骤实物期权理论至今还没有一个统一的分析框架,许多学者提出的分析框架都各有侧重。本文结合amram和kulatilaka(1999),copeland和antikarov(2001)提出的两种框架,得出实物期权在投资决策中的一般性分析方法的步骤(如图2所示)。
步骤一:构造实物期权应用框架。
描述决策内容。在对投资项目进行评估时首先要做的是对决策行为进行书面描述,明确说明要决策的问题是什么,存在哪些或有决策,哪些可观察的变量触发决策。有些决策包含多个期权,常常是多层次或者序列结构的复合期权,应分块进行评价以增加直观性和可评价性。
不确定性来源识别和分析。相对于 金融 期权而言,实物期权的不确定性来源要复杂得多,其中很多是不可见的,既包括系统性风险,又包括非系统性风险,在实物期权的应用中必须识别出这些不确定性来源并将之结构化。
非系统风险分析。实物期权应用中总是会遇到非市场风险,对这些非系统性风险的形式和来源进行详细说明有助于得到更好的结果。
决策准则的构造。决策准则的制定问题是应用框架中重要的 参考 要点。识别了期权与影响其价值的不确定性来源和风险后,我们需要构造一个简单的数学表达式作为决策的准则,比如当mr>mc时重新开始生产。决策准则越具体越好。
实物期权方法是一种思维方式,如果应用框架过于复杂该方法就将失去越性,如果应用框架很难理解将会限制其应用的范围。为了成功地执行实物期权,其应用框架应该简单易懂。步骤二:建立期权定价模型。
使用npv方法 计算 项目的价值。建立输入变量,期权计价模型所包含的输入量较少且比较容易获取,这也是期权方法之所以诱人的重要原因。在大多数情况下dcf分析方法已经收集到了期权计价模型所需的大部分数据。所需的输入量主要包括标的资产现值、决策点的价值增量、标的资产波动率(市场风险)、期权期限及无风险收益率。
在综合了不确定性的基础上建立事件树,对标的风险资产价值产生影确定性进行建模。
根据事件树中列出的不确定性进行相应的决策,建立决策树。决策树上显示了最优决策所获得的项目价值也即是决策者要获得的期权价值。用定价模型对实物期权进行计价。选择适当的期权计价模型计算实物期权价值。
步骤三:对计算结果的检查。
这一步主要是对用实物期权方法计算出的结果进行评价分析,通常包括四个部分:定价结果比较、制定决策临界值、分析策略空间及投资风险特征分析。
步骤四:考虑是否需要重新设计。
在对结果进行研究分析之后,需要再考虑一下投资备选方案集合是否需要扩展,投资战略是否可以通过重新构造和设计而增加价值,是否能创造出更多的期权,是否存在具有相同性能的其他备选方案等等。经过若干次验证可以设计出具有更高价值的投资策略。
五、结束语
通过以上分析可以看出,实物期权理论为 企业 项目投资决策提出了一种可行的分析思路和分析方法,修正了传统方法的缺陷,具有一定的理论和现实意义。但应该指出,由于实物期权的概念还需在实务工作者中推介,而且其量化分析较难,很多决策者对这种方法不甚理解,影响了它的应用效果。因此在理论上和实践中都有待于进一步研究。
参考 文献 :
1、刘泽亮.论实物期权及其在风险投资中的应用[j].财经理论与实践,2002(3).
2、樊霞,刘西林.实物期权的项目投资组合决策优化研究[j]. 工业 工程与管理,2006(1).
关键词：实物期权；产品研发；不确定性；评估方法
1问题的提出
在激烈竞争的市场经济环境下，新产品的研发是企业生存和发展的基础，现代社会企业之间的竞争归根到底是产品的竞争，企业经济效益主要来自于企业有竞争优势的产品。为此，企业要巩固和提升竞争优势、实现经济效益的持续增长，就必须不断研究和开发顾客满意和认可的新产品和新服务，而新产品和服务的研发投资经常面临很多不确定性的因素，其主要表现为：技术、市场、研发周期等因素不确定性。这些不确定性加大企业新产品研发投资的风险，从而为企业开展新产品研发投资决策提出更高的要求。大量的文献研究指出，以NPV为代表的传统DCF投资决策分析方法存在着很多不足，尤其是在风险和不确定性条件下产品研发投资决策，传统的资本预算方法容易导致错误的决策。为此，在企业新产品研究与开发的投资决策中引入新方法——实物期权理论具有重要的现实指导意义。本文是在实物期权理论的研究分析的基础上，通过对企业新产品研究和开发投资决策分析的特征，提出基于实物期权理论企业产品研发的投资决策评估分析方法。
2企业产品研发项目期权特性
期权是一种权力，即其持有人在规定的时间内有权力而无义务按事先约定的价格购买或出售某项资产或物品。实物期权理论是在金融期权理论基础上对非金融资产应用的扩展，即把非金融资产当作标的资产的一种期权，此时期权的交割不是对标的资产的买卖，而是对标的资产项目投资的延迟、扩张、收缩、暂停等决策行为对项目影响的评估分析，是一种柔性的投资管理思想，其目的是解决企业在不确定性环境的投资决策问题，降低投资风险。
企业产品研究与开发是企业实施标新立异与领先战略获得核心竞争力的根本途径，由于产品研发活动存在大量的不确定性因素的影响，产品研发的不确定性给它带来投资机会的价值，研究认为不确定性越高，其投资机会价值越大。为分析其投资机会价值，不妨将R&D项目分为研发、中试和商品化三个阶段（见图1），商品化阶段投资是在中试阶段成功结束之后开始的，若中试阶段不成功，将不进行商品化投资；而中试投资又是在R＆D研发成功之后开始的，如果产品研发不成功，则不进行中试阶段投资，此时研发项目的损失仅为在t0时的初始投
资I0。对投资周期长、技术难度大等不确定性投资项目决策，采用分阶段的投资可以降低决策的风险损失。从图中可看到，在产品研发过程中，决策者需要在三个关键决策点上做出选择：一是在项目立项时，即图中的t0时刻决定是否进行产品研发投资，以获取该产品进一步开发投资的权利（即在研发阶段形成看涨期权）；二是在研发活动取得成功时，即图中的t1时刻决定是否进行中试阶段的活动，以获取进一步进行商品化开发的投资机会（在中试阶段形成的看涨期权）；三是在中试活动取得成功时，即图中的t2时刻决定是否进行新产品市场化开发活动，以实现产品上市和获取产品销售收益。通过上述分析，R&D投资决策柔性具有明显的实物期权特征，可将产品研发过程可看作是一系列复合买入（看涨）期权的组合，利用金融期权定价模型加以分析，获得柔性投资的机会价值。
一般来说，投资决策存在实物期权特征应具备不可逆性、不确定性和灵活性的特点。不可逆性是指某种行为一旦发生，就不可能回到初始状态，在企业经营管理中，项目投资决策具有类似的性质，即投资一旦发生，该项目就产生了沉没成本，项目投资所形成的沉没成本就具有不可逆性。从投资者的角度分析，投资项目的不可逆性是一种不利决策因素，存在投资损失的风险。在内外部环境不确定性情况下，决策者为避免投资决策不可逆行为的不利因素，提高投资决策风险收益，其决策灵活性的价值就体现得很充分，即投资柔性就相当于基于实物资产的看涨期权，为分析投资决策柔性价值，可以运用金融期权定价模型中的Black——Scholes期权定价模型对风险投资项目进行综合评价。3在企业新产品研发项目投资决策中的应用
3.1实物期权理论及期权定价模型
1977，年StewartC.Myers首先提出实物期权的概念，他认为现实中企业发展（收缩）机会和潜力都属于实物期权。从研究文献来看，企业投资决策中的实物期权主要有扩张期权（expansionoption）、放弃期权(abandonmentoption)和等待期权（waitingoption）。实物期权理论是建立在金融期权理论的基础上，是金融创新工具“期权”在公司战略投资决策、价值评估、风险投资等领域的延伸运用。实物期权价值一般采用金融期权定价模型进行计算评价分析，在金融期权应用领域中，经典Black-Scholes期权定价模型运用最为广泛，但该模型只适用单阶段、单个期权的问题，对具有多阶段、多期权复合期权的分析就不能直接进行评价，而采用在此基础延伸形成的复合期权定价模型，即Geske定价模型。
Geske定价模型是1979年由Geske在Black-Scholes定价模型的基础上推导出来的适用于多阶段、多期权的复合期权定价公式。其中M(k，h；p)是第一个变量小于k，第二个变量小于h，而变量之间相关系数为p的标准二维正态分布的累计概率函数；F是对市场化阶段进行投资后产生的现金流量在t时刻的现值；Fc是第一个看涨期权被执行时项目的临界值，即第二个期权价值等于第一个期权执行价格时项目的价值，可利用Black-Scholes模型计算；σ描述投资项目不确定性的波动率；r是投资的无风险利率。
3.2基于实物期权理论的项目投资评估分析方法
大量实物期权理论及相关文献研究认为：以NPV为代表的传统DCF投资分析方法在对投资不确定性的项目进行评估分析已不适应，实物期权理论完全可以替代，这是一种误解，而实际上实物期权方法是对传统的NPV方法的补充和修正。在企业项目投资决策中一般采用修正的净现值进行评估决策，即：修正的净现值=传统净现值+期权价值。通过分析得出基于实物期权方法的投资决策评估准则如表1所示（看涨期权）。在表中选择继续等待与按照期权价格出售转让投资机会的效果是等价的，而选择执行或放弃的准则是：以合理的成本花费就可以拥有继续等待的机会，就应首先选择前者。当NPV为正时，期权价值愈小愈表明应当立即进行投资，而期权价值愈大则说明应当等待和推迟投资。当期权价值大于NPV时，除非必须通过投资才能维持期权存在的条件下，才可马上投资，且投资额必须满足小于期权价值扣除其他价值损失的剩余，如负NPV，就应延期进行投资。
3.3利用Geske定价模型的实例分析
某生物制药企业开发新药，投资者在t0=0时决定是否进行初始研发投资，在t1=3年决定是否进行临床试验阶段投资，在t=10年决定是否进行商业化投资。初始投资I0=2500万元，在t1=3年时投资I1=9000万元；在t=10年时投资I=50000万元。预计商业化投资产生的现金流量在t=10年时的现值为80000万元。根据历史数据可以估计到该项目波动率σ=25％，无风险利率r=4％。
（1）用NPV法进行项目评价(假定风险调整贴现率为15％)：
NPV=-2500-9000/(1+0.15)3+(80000-50000)/(1+0.15)10=-1000万元
由NPV＜0可知该项目是不可行的，应当放弃。
（2）利用Geske模型进行项目评价：
先由Black-Scholes模型求得Fc=6.14(亿元)，再将其他数据代入Geske模型表达式中可得C=1.96(亿元)
【关键词】道氏理论；价值投资法；技术分析法；主要矛盾
价值投资法认为证券的价值由其未来现金流的贴现值决定，证券的价格总会向价值回归。技术分析法则认为交易群体的心理对价格具有决定性的影响。普遍的交易观点或者将技术分析法与价值投资法对立起来，两者水火不能相容，或者主张在具体的交易操作中将两者结合起来，但是在理念上依然认为这两种方法相互独立，互不相关。本文将从股票的二元属性切入，结合对道氏理论的深度解读，推论出以道氏理论为基石的技术分析法其实包含着价值投资法的理念，技术图形的长期趋势是反映基本面主要矛盾的。
一、股票的二元属性
股票是股东权利的代表，体现了股东对公司实体经济的所有权。公司实体经济的经营状态越好则股票所代表的价值也就越大，这也正是价值投资法的基本理念，实体经济的盈利能力决定了股票的价值区域。但是，当股票可以上市交易流通以后，实体经济将不再是影响股价的唯一因素，即使在短期内公司的基本面状况不变，交易群体的预期与情绪也会对短期股价产生重要影响。因此，我们认为股票既具有实体属性也具有虚拟属性。
二、股价驱动模型
价值投资者立足于股票的实体属性，认为企业的盈利能力决定股票的价值，技术分析人士则偏重于股票的虚拟属性，想方设法判断其他参与者对股价的看法。无论是价值投资者还是技术分析派，所有的股票投资者都是根据自己对基本信息的理解来做出决策的。交易者根据对基本面信息的理解形成预期，预期指导着交易者的行为，行为则指挥资金与股票的流动，资金与股票的博弈产生了股票价格。从而我们推理出股价驱动模型“基本面—群体预期—群体行为—股价”，基本面信息的变化将影响交易者的预期，交易者根据预期做出行为判断，从而对股价施加影响。无论价值投资者还是技术分析派都遵从着股价驱动模型做出判断，只是对信息的筛选、理解的理念不一样而已。
三、股价反映一切信息
一般的主流观点认为技术分析是没有意义的，个人以前也认为技术分析是以历史来推断未来，而股市随机漫步的特征决定了以历史图形推断未来走势是人类对于股市不确定性的自我安慰。但是在真正理解了股价驱动模型“基本面—群体预期—群体行为—股价”以后，对于技术分析方法有了全新的认识。
作为技术分析的基石，道氏理论将股价的波动分为主要趋势、次要趋势和短暂波动。这种分类方法貌似平淡无奇，实则寓意深远。股价的波动就是千千万万的投资者以其资金表达其对基本面信息的理解，这种信息的反映不是一步到位的，而是循序渐进的，在凌乱无序的博弈中股价吸收了各种各样真真假假大大小小的信息，这些信息在短暂波动和次级波动中被摒弃、被消化，从而形成了主要趋势。主要趋势充分反映了股市对于基本面信息的理解和预期，并从所有的信息中筛选和抽绎出最主要的信息，最能够决定股价走势的信息——主要矛盾。
短期股价是资金与股票博弈的结果，所以呈现出随机漫步的形态，当给予股市比较充分的时间来消化其吸收的信息，那么中长期的股价则呈现出一定的趋势，股价趋势的背后则是股市对主要矛盾的反映，也正是从这个意义上而言股市作为经济的晴雨表是当之无愧的。
四、趋势将延续下去
道氏理论的三大基本假设分别是：股价反映一切信息；趋势还将延续；历史会重演。我们已经解读了“股价反映一切信息”，并推论出股价在波动中筛选信息，从而反映主要矛盾，形成主要趋势。
基本假设第二条是“趋势会延续下去”，个人给予的解读是只要主要矛盾（从基本面信息中抽绎出来的核心预期）不变，主要趋势就会延续下去。第二条基本假设不是孤立的，而是第一条基本假设的延伸，“趋势会延续下去”是因为主要矛盾的持续，是因为股市吸收了一切信息，并从一切信息中抽绎出了主要矛盾。主要矛盾是当前社会经济运行的客观反映，这种客观存在会被股市放大，因为股市是人的股市，群体的股市，群体的预期与情绪是影响股价的重要因素。根据索罗斯的“反身性理论”，当预期被股价实现后，现实会对群体预期推波助澜，此时虚拟经济的属性就会在群体情绪的推动下大放异彩。群体心理对趋势起到了强化作用。因此，“趋势将延续下去”的假设一方面是对主要矛盾延续的判断，另一方面则是对群体情绪强化的认知。
五、人性会重演
道氏理论的第三条假设是“历史会重演”，虽名曰假设，但是它是历史的提炼，是人性的高度概括。一般的技术分析人士将这一条假设理解为技术图形的历史位置对行情的发展具有参考作用，比如重要的压力位、支持位，个人认可这种理解，但是更进一步的正是因为群体情绪的强化与叠加才使得技术图形的历史位置具有了一定的指导意义。
历史会重演，重演的或许不是形态，不是压力位、支持位，重演的是群体的心理，是思维的逻辑。“历史会重演”应该是“以史为鉴”的道氏语言，重温成功投资的经典案例，投资操作的手法一再的翻版；回放股市历次的大起大落，群体的恐惧与贪婪反反复复；回望整个金融史，历次金融动荡的内含、本质不都是似曾相识吗？历史的重演即是人性的重演。
六、道氏理论中的价值理念
道氏理论以三大假设为理论基础，将基本面信息融合到技术图形中去，开辟了技术分析流派，从主要矛盾决定主要趋势的逻辑推理中，我们看到道氏理论并不排斥基本面分析方法，相反，道氏理论更尊重基本面分析，对基本面分析有着更深刻的理解。
价值投资法的核心是寻找价格偏低于价值的股票，但是价值并不是一成不变的，价值被界定为未来现金流的贴现值，那么价值将受到企业运营、产业趋势、宏观经济等多种因素的影响，而这些影响也正是技术分析法不能忽视的，也正是影响主要趋势的因素。况且，价值投资法重在企业估值，而企业盈利在很大程度上就是影响主要趋势的那个主要矛盾。技术分析法不但没有排斥价值理念，而且将群体预期对企业的影响（反身性）也纳入了思考范围，更符合现实股市的运作。
技术分析法以道氏理论为思想源泉，发展出了诸多技术工具，K线图形的背后是交易群体对基本面信息的反馈过程，均线、MACD等指标是对以其对主要趋势的描绘反映了主要矛盾，压力位、支持位则是交易群体心理纠结的体现，板块指数表达了对产业趋势的看法，综合指数则全面反映了经济结构、经济总量、股市制度等更多的信息。此时，技术分析法不是简单的教条，它是辩证的，灵动的，富有哲思的。
参考文献
关键词：价值投资理论；投资思想；内在价值；安全边际
作者简介：陈长伟（1976-），男，汉族，河南许昌人，河南经贸职业学院助教，管理学硕士，研究方向：金融与投资管理。
中图分类号：F830.59 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.01.33 文章编号：1672-3309（2013）01-87-03
价值投资理论相对于目前证券市场上流行的其他投资理论，有着深厚的经济学基础。最早对价值投资理论的经济学基础进行分析研究的是著名经济学家、社会学家、哲学家卡尔·马克思，马克思在《资本论》第一卷中提出了“价值决定价格，而价格自发地围绕价值上下波动” 的著名的价值规律。在资本论第三卷中，马克思对价值投资进行了论述：“市场价值会随着它们有权索取的收益大小和可靠程度而发生变化，这种证券的市场价值部分地具有投机的性质，因为它并不是完全由现实的收入决定的，而是由预期得到的，预先计算的收入决定的。但是，假定现实资本的增值不变，那么，这种证券的价格的涨落就和利息率成反比”。在马克思研究的基础上，西方学者和价值投资理论践行者对价值投资理论体系不断进行完善和发展，在价值投资理论的演进过程中，对完善价值投资理论体系做出巨大贡献的主要有本杰明·格雷厄姆、菲利普·费雪和沃伦·巴菲特。
一、本杰明·格雷厄姆的投资思想
本杰明·格雷厄姆被誉为证券分析之父。在他还是婴儿的时候，伴随着美国的淘金热潮，随父母移居纽约。在上中学时，他就喜欢数学中所展现的严密逻辑和必然结果，而这种逻辑的理智对于以盲目和冲动为特色的金融投资市场来说，永远都是最为欠缺的。中学毕业后，格雷厄姆考入哥伦比亚大学继续深造。1914年，格雷厄姆以荣誉毕业生和全班第二名的成绩从哥伦比亚大学毕业。为了改善家庭的经济状况，他放弃了留校任教的机会，步入华尔街，开始了其传奇的投资人生。
本杰明·格雷厄姆和大卫·多德在1934年出版的《证券分析》一书标志着证券分析业的诞生。1936年，承接《证券分析》，格雷厄姆又出版了他的第二本著作《财务报表解读》，格雷厄姆试图通过该书引导投资者如何准确、有效地阅读公司的财务报表。继《财务报表解读》之后，格雷厄姆又于1942年推出了他的又一部引起很大反响的力作《聪明的投资人》，向专业人士和业余爱好者更详细的阐述了他的理念和技巧。所有这一切，都奠定了格雷厄姆在华尔街不朽的地位。纽约证券分析协会强调格雷厄姆“对于投资的意义就像欧几里德对几何学、达尔文对生物进化论一样重要”。在华尔街，乃至全球投资领域，大家一致认为：本杰明·格雷厄姆是价值投资理论的奠基者，也是第一个把逻辑和分析的原理引入证券投资领域的人。格雷厄姆构建了价值投资理论的框架：“安全边际”和“内在价值”。尽管从1934年《证券分析》出版时算起，格雷厄姆的投资思想问世距今已有近80年，但其基本原理至今仍然影响着一大批华尔街乃至全世界的投资者。1994年沃伦·巴菲特在一次演讲中曾动情地说：“我认为，本杰明·格雷厄姆的一些思想观点，从现在起百年之后，将仍然会被认为是合理投资的奠基石。”
格雷厄姆对于投资的定义是：“投资是一种通过认真分析、有指望保本并能有一个满意收益的行为，不满足这些条件的就叫投机。”其中，证券分析应由三个步骤组成：描述、评判和选择。在描述阶段，分析者应该详尽地收集所有的事实并把他们清晰的表达出来；在评判阶段，分析者应专注于信息的质量，侧重分析所有的信息是否客观、完整地反映了事实；在选择阶段，分析者要判断所考察的证券是否具有投资价值，这也是最重要的一个步骤。因此，格雷厄姆的投资建议是：投资者的精力最好用来评判单个证券是否被低估而不要去理会整个市场的价格水平。对价值的判断是价值投资的前提、基础和核心。格雷厄姆对于内在价值的定义是被事实所确定的价值，“这些事实包括公司的资产、收益、股息等”。他认为公司未来收益的能力是决定公司内在价值的最重要的因素。由于影响公司未来收益的诸多因素非常庞杂，难以预测，所以，公司内在价值只能估算一个大致范围，而没有必要一定确定一个精确值。在证券市场上，过度追求精确量化往往不会带来好的后果。
同时，格雷厄姆还提出“安全边际”的原则。安全边际理论的核心就是，以低于其内在价值的价格购买股票，这样的投资就存在收益的安全空间。格雷厄姆认为，“为了真正的投资，必须有一个真正的安全边际”，当股票的价格低于它的内在价值时，股票就存在正的安全边际，价格比内在价值低的越多，安全边际越大，投资风险就越小，预期收益就越高。拥有了安全边际，投资者就拥有了一种容易取胜的优势。由于价格有向其价值回归的趋势，因此价格会逐渐向价值靠拢，投资者便会获利。同样，如果存在负的安全空间，投资者便处于劣势。对价值被低估，特别是低估很严重的股票进行投资，是价值投资者的偏好。因为，价值投资者认为，尽管安全边际并不能百分之百保证不亏损，但起码会使投资者获利的机会多于损失的机会。
格雷厄姆认为，内在价值和安全边际是价值投资理论的两块基石。价值投资者面对未来不可预知的风险，可以用两种方法去保护自己的投资（本金和收益），那就是，一种方法为预测，对企业内在价值的计量预测，这是价值投资方法的核心；一种方法为保护，用安全边际提供一个投资的保护层，建立一个投资的“安全空间”。此外，格雷厄姆还认为，投资组合管理应该采用多元化原则，并购买低价的股票。
二、菲利普·费雪的投资思想
菲利普·费雪被誉为成长股价值投资策略之父，现资理论的开路先锋。在上小学时，受祖母和伯父的影响就开始接触到与股票相关的信息。上中学时正值美股狂热时代，费雪开始买卖股票。1928年从斯坦福大学商学院金融投资专业毕业后，费雪受聘到三藩市国安盎格国民银行商学研究所工作，先后做了证券统计员和证券分析师，开始了他的投资生涯。
1958年，菲利普·费雪出版了《非常潜力股》一书，至今仍是所有美国投资管理研究所的指定教科书。1959年，菲利普·费雪又出版了《怎样选择成长股》一书，该书出版后，马上成为了广大投资者必备的教科书，随即成为《纽约时报》有史以来第一部投资方面的著作登上畅销书排行榜。随着该书的畅销，“成长股”这一概念也成为投资者耳熟能详的名词，追寻“成长股”的“成长型投资理念”更是成为了美国股市多年以来的主流投资理念之一。菲利普·费雪的投资哲学虽然提出已经有数十年了，但直到今天，《怎样选择成长股》一书也不仅只有金融专业人士仍详加研读并付诸实践，还有许多人也将其奉为投资理财方面的经典之作。
菲利普·费雪是“高风险”的质量分析家，他和本杰明·格雷厄姆的“低风险” 数量分析恰恰相反。他侧重于可以增加公司内在价值的分析，发展前景和管理能力等。他建议投资者购买有成长价值期望的股票。他建议投资者在投资前，做深入的研究和访问，尤其要深入所投资的公司进行调研。
费雪执着于成长性投资，重视公司经营层面质化的特征，此乃现资管理理论的重要基础。他强调到处闲聊以挖掘可投资标的的葡萄藤理论，后来也深受金融投资人及许多基金经理人所推崇，并付诸实践。费雪被称为最伟大的成长型投资大师，他与价值型投资之父格雷厄姆同为投资大师巴菲特的启蒙老师。巴菲特曾经推崇地说：我的血管里85%流着格雷厄姆的血，15%流着费雪的血。巴菲特融合了两者的理念与逻辑，为他自己及伯克希尔公司投资人创造了可观的财富，也造就了现资市场的投资典范。
费雪终其一生，投入了他的热情在成长型股票，他时时关心并寻找一档能在几年内增值数倍的股票，或是一档能在更长期间内涨更高的股票。他建议投资者投资组合集中化，仅买入一种或极少的品种的股票，费雪的投资管理顾问公司每年平均报酬率都在20%以上，费雪个人最主要的持股是摩托罗拉和德州仪器，前者是他持股最多的股票，他抱了21年，股价总计上涨了20倍。从费雪的实例中，我们可以体会一个成功的投资者如何以最有用的方式，找到他知之甚详的出色公司，抱持套牢三年的原则，买进并套牢，只要原来的买进原则未变，就不理会市场的风风雨雨，最后胜率一定大增。
从以上陈述可以看出，费雪所推崇的企业“成长型价值”属于价值投资理论的范畴，只不过在认识企业的成长并且发现其投资价值上，需要有非比寻常的眼光和深厚的投资底蕴。
三、沃伦·巴菲特的投资思想
沃伦·巴菲特被尊称为“股神”。1930年8月30日出生于美国内布拉斯加州的奥马哈市。沃伦·巴菲特从小就极具投资意识，对于股票和数字有着浓厚的兴趣。11岁时，他便投身股海，购买了其人生中的第一支股票。1947年巴菲特中学毕业后，进入宾夕法尼亚大学攻读财务和商业管理，两年后转学到尼布拉斯加大学林肯分校，一年内获得了经济学学士学位。1950年巴菲特考入哥伦比亚大学商学院，拜著名价值投资理论学家本杰明·格雷厄姆为师。以优异的成绩学成毕业后，巴菲特和好朋友成立了私人投资公司，开始了他传奇的投资人生。
巴菲特是格雷厄姆的学生，也是费雪的门徒，巴菲特经常说，自己是“85%的格雷厄姆加上15%的费雪”。巴菲特将格雷厄姆和费雪的价值投资理论彻底融合，借助于格雷厄姆的方法找到了市场犯错误的机会，利用市场犯错的机会，买到了价值被低估，甚至被严重被低估的股票，而借助于费雪的集中长期持有成长股的理念，不为绳头小利所动，耐心持有等待，实现了财富的大幅增长。巴菲特所长期持有的上市公司都能够保持快速而持续的成长，股票也随着业绩的增长而大幅上涨，最终都发展成为拥有巨大市值的公司，巴菲特也借此成为了全球最成功的价值投资者。根据《福布斯》杂志公布的2007年度全球富豪榜，巴菲特已经超过卡洛斯·斯利姆·埃卢和比尔·盖茨，以620亿美元的净资产成为全球首富。
巴菲特认为，格雷厄姆和费雪两人的投资思想虽然不同，但二者在投资世界里是平行的，并不矛盾。通过潜心研究二人的投资思想以及自己的亲身实践，巴菲特逐步将格雷厄姆的价值投资理念和费雪的优秀公司成长股的长期投资理念融合起来，形成了自己独特且较完整的投资体系。巴菲特奉行格雷厄姆的内在价值和安全边际原则。格雷厄姆的安全边际理论是巴菲特投资策略的基础，这使巴菲特能够规避巨额亏损的风险。费雪的优秀公司成长股投资策略则教给了巴菲特实际可行的选股方法，使巴菲特能够获得远远超出其他投资者的投资收益水平。
其实，巴菲特的价值投资理念的核心就是“六个基本原则”。一是竞争优势原则。巴菲特选择目标企业的首要原则就是投资具有持续竞争优势的企业，因为具有突出竞争优势的企业往往具有超出行业平均水平的超额盈利能力，长期来看能比一般企业增值更多。二是内在价值原则。巴菲特认为：价值投资者在投资股票前，首先要对公司价值进行评估，确定自己准备买入的企业的价值是多少，然后才能确定自己支付的价格。因此，价值评估是价值投资的前提、基础和核心。三是“市场先生”原则。巴菲特认为：市场可能会在一段时期内忽视公司的成功，但最终一定会加以肯定。四是安全边际原则。巴菲特认为：买入股票价格的安全边际是投资成功的基石。巴菲特曾这样形容安全边际：“用40美分的价格购买一美元的资产”。五是集中投资原则。巴菲特的投资原则是：“把所有的鸡蛋放在一个篮子里”，集中投资于5到10家具有长期的持续竞争优势且其价值被市场严重低估的企业股票。六是长期持有原则。长期持有是巴菲特的投资策略之一，只要他认为一家企业具有很强的价值增值能力，就会进行长期投资，即使这些企业的价值增值能力在短期内并不具有明显优势，也不会影响其长期持有的态度。
参考文献：
[1] 本杰明·格雷厄姆.证券分析[M].海南出版社，2006：6-8，39.
[2] 菲利普·费雪.怎样选择成长股[M].海南出版社，2007：133-136.
关键词：价值投资；安全边际；金融市场理论
一、价值投资策略的产生和发展
美国的本杰明·格雷厄姆和大卫·多德在1934年出版了《证券分析》一书，证券市场价值投资理论及策略在此基础上发展起来。该理论的基本假设是：尽管证券的价格波动很大，其内在价值稳定且可测量。短期内证券市场价格会经常偏离其内在价值，但市场存在自我纠偏的机制，长期来看内在价值与市场价格趋同。价值投资的精髓是在市场价格明显低于内在价值时买人证券，在显著高出时卖出。内在价值与市场价格间的差额——安全边际越大．投资风险就越小。预期收益就越高。从上市公司财务报表出发，通过分析资产价值、盈利价值和成长性价值来计算投资对象的内在价值。关于备受争议的公司成长性价值，格雷厄姆指出，唯一能给投资者带来利润的成长是那些资本回报超过资本成本的增长，只有具备经济特许权(企业受壁垒保护，对手难以进人该行业)的成长性才是有价值的。格雷厄姆投资思想是价值投资理念的启蒙和经典，其实质便是选择买人被市场一定程度低估的股票并且在其被高估时卖出。
《证券分析》出版之际，正值1929年-1933年美国股灾结束，华尔街处于历史性的熊市，市场中充斥着股价跌破净资产的股票，是价值投资的大好时机。此时，通过大量收集上市公司财务数据，格累厄姆及其追随者找到无数符合价值投资理念的股票，并在随后的反弹行情中获得巨额收益。但是此后数十年，随着公司财务信息日益透明，投资者素质提升，想在美国证券市场找到被严重低估的优质股票已经日趋困难。到20世纪70年代大牛市中，市场中已很难找到传统价值型股票，格雷厄姆本人也宣称随着市场越来越有效，投资者运用传统的价值投资策略很难再获得超额利润。然而此时及以后的数十年间，沃伦·巴菲特等价值投资者继承和发展了格雷厄姆的投资理念，并创造出一系列极其成功的投资记录。巴菲特认为选择股票的本质是选择上市公司。他的投资策略便是以合适的价格购入具备持续竞争优势的超级明星企业股票并长期集中持有。在权益证券评估方法上，只认可现金流量贴现模型，即任何证券的内在价值取决于其未来现金流量以适当贴现率贴现的现值之和。
经过大半个世纪的发展，虽然价值投资方法的本质依然是通过判定证券内在价值与市场价格的偏离而寻求投资机会，但具体的投资策略却有着极大发展并各有特点。证券的基本面分析成为了价值投资方法的核心。由此逐步形成了从宏观经济、行业研究到公司分析和证券定价的三步定价法。从过去仅仅侧重于公司财务报表分析，到关注报表数据之外的因素(如品牌、技术领先程度和管理层品质等)；从过去地关注上市公司历史和现状分析，发展到现在兼顾公司未来成长性分析；指标分析上亦从侧重于市净率和分红派息，到现在对一揽子指标进行综合分析(市盈率、价格销售额比率和经营性现金流量等)。上市公司的价值评估方法逐步得到优化，内在价值的内涵和外延不断地得以扩大，分门别类的价值投资也有着以下共同特征：(1)安全边际的留存，使得买入的股票相对比较便宜，市盈率、市净率等指标值相对较低，因此在熊市中操作较多，在股市泡沫中操作较少；(2)更倾向于中长期投资，对于证券市场的短期波动相对不敏感；(3)投资组合相对集中；(4)更适用于相对成熟的证券市场。
二、金融市场理论对价值投资策略的解释及争议
金融市场在整个20世纪有着长足的发展，分门别类的金融理论和投资策略亦层出不穷，各有发展。时至今日。证券市场的主流投资方法主要包括基于基本面分析理论的价值投资和成长投资、基于空中楼阁理论的技术分析和基于有效市场假设的指数化投资。而行为金融学自20世纪80年代诞生起便逐步异军突起，成为极具发展前景的新兴金融理论。
成长投资和价值投资同属于基本分析范畴，二者都强调严谨的独立分析，在理论的内在逻辑上趋于一致，但实际投资风格差别较大甚至完全相反。前者看重企业的发展潜力，认为股票价格不断上涨的动力来自于企业持续快速发展，盈利高速增长，当前股价的高低并不是考虑的第一要素，所选择股票往往市盈率较高。在成长投资者看来，价值投资利用市场波动在安全边际下购入股票。p／e、p／bv和p／s等指标值较低，风险固然相对较小，但投资风格显得保守单一，得不到高增长企业带来的超额回报。从美国股市运行的实证分析结果来看，在过去的25年间，价值投资和成长性投资各有其风行周期，呈现周期轮动的态势，各自在其风行周期中的表现均好过对方，但从长期回报来看。价值投资收益要明显高于成长投资，而收益波动却小于对方。
相对于基本面分析理论，空中楼阁理论认为证券的价格波动是由大众心理预期的变化所决定，聪明的投资者所要做的仅仅是购入大众认定可以涨价的股票，并以更高的价格卖出即可。在此理论依据下，技术分析方法仅从证券的市场行为来分析证券价格的未来变化。技术分析师认为价格变动受长期趋势影响，对新信息并不是立即做出精确的反应，而是逐渐反应，因此投资者只需计算未来的趋势，没有必要进行基本面分析和价值投资分析。但大多数对欧美证券市场弱有效性的检验结果证实，证券价格并不按照一定趋势变动，技术分析的前提假定条件难以成立。
基于有效市场假设的现资理论认为，在所谓的半强式有效市场中，证券市场价格能够迅速反映公开市场已有的全部信息，因此价值投资分析不能为投资者带来超越市场的额外收益。然而在欧美市场上的大量实证研究并不能证明证券市场完全有效，市场上存在着大量的非有效性证据，包括风险溢价的时间序列相关性、市盈率效应、账面价值／市场价值比率和日历效应等。同时沃伦·巴菲特、彼得·林奇等价值投资群体的长期超额业绩回报也从实践上对半强式有效市场进行了极其有力的反驳。
在统计分析实证研究对现资理论提出挑战的同时，行为金融学理论于20世纪80年代诞生。该理论以心理学对人类决策心理的研究成果为依据，以人们的实际决策心理为出发点，研究投资者非理性决策对证券价格变化的影响。行为金融学认为，投资者并非如有效市场理论假设的那样完全理性，而是有限理性的，有一种偏差会使人们更注重最近的消息，存在着“过度反应”，从而导致证券价格的非理性波动，证券价格偏离价值是不可避免的，投资者身上出现的类似认知偏差还有：过度自信，反应不足和损失厌恶等等。这个发现验证了价值投资理论的前提假设：从短期来看，市场只是一个投票机，股票价格不仅决定于基本面因素，还受影响于投资大众的心理认知偏差。证
券价格的非理性波动，使得价值投资策略利用市场波动寻求套利成为可能。来自基本面的逻辑因素决定了股票的内在价值，而心理因素则影响其短期的市场价格。
三、价值投资策略的实践效应
价值投资方法所具有的科学性和稳健性使其逐渐成为欧美成熟证券市场的主流投资理念和投资策略，美国华尔街90％的证券分析师都声称自己是基本面分析者。随着证券分析业的不断发展和走向成熟，欧美证券市场上越来越难以发现内在价值被明显低估的股票，特别是在几波大牛市中，市场中多数股票都被严重高估，此时价值投资者只能选择有所不为。难以分享证券市场空中楼阁所带来的超额投机收益。当证券价格普遍达到甚至超越其内在价值，股市若长期处于高涨状态，坚持价值投资策略的机会成本也较大。
另外，在买人证券之前的价值评估环节中，由于上市公司信息来源有限，信息可信度有时也不高，已有信息中，无形资产等项目的价值也难以确定，由此造成其资产价值难以判断；另一方面，企业未来的盈利和增长更是不易预测，很多复杂和随机的因素都会导致原先的预测结果和实际值相差极大，未来充满不确定性。价值投资者虽然在单个股票上所花工作量巨大，精确度却未见有多高，因此，保留足够的安全边际在抵消风险和获得盈利上显得尤为重要。然而如此一来，一些未来成长性极佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投资者往往只能选择那些低市盈率和市净率的股票，近似达到和实现价值投资的效果。彼得·林奇曾将利润增长率指标结合考虑，提供一个新的价值指标公式：k=增长率／市盈率，k值愈大，投资回报愈大，这样能够兼顾分享到成长型公司的业绩回报。
来自欧美、日本以及新兴证券市场的实证研究表明，从长期来看，坚持价值投资方法是能够获得超额收益的［(josef lakonishok和andrei shileifer(1994)；fama和french(1997)；hart和slagter(2001)；chan，hamao和lakonishok(1991)］。我国学者对于内地a股市场的实证研究也得出了相似的结论(郝爱民，2006)。价值投资的业绩不仅超越纯粹的技术分析投资，也明显超越了成长投资和指数化投资。与此同时，其遭遇风险而损失的可能性却小于成长投资，稳健性更是明显好于对方，尤其是在熊市中，价值型投资组合能够表现出更强的抗跌性。
【关键词】价值链；投资决策；核心集聚
一、研究综述
20世纪中后期，投资决策方法在深度和广度上都有很大的发展，以美、英、法等国为例，50年代普遍利用投资回收期及投资利润率等静态评价方法，60年代相继出现了各种形式的贴现法如净现值（NPV）法，动态投资回收期法及内部收益率（IRR）法等动态评价方法，这种动态评价方法在反映投资盈利能力等方面具有显著优点。随后Markowitz（1959）提出了投资组合理论（PortfolioTheory），在此基础上Sharpe（1964）、Lintner（1965）提出了期望收益和风险之间关系的资本资产定价模型（CAPM）。投资组合理论和CAPM的问世将证券的定价建立在风险和报酬的基础上，为企业进行证券投资决策提供定价数学模型，极大地改变了企业的资产选择和投资策略，被广泛应用于公司的投资决策实践。在这个时期投资决策理论几乎都是基于在确定性的条件下，利用财务数据和决策数学模型对企业投资项目进行具体分析决策。一方面缺乏决策的弹性思维，即要么选择，要么不选择；另一方面完全依赖财务信息进行决策，忽视不断变化的外部环境，容易产生与外部环境大相径庭的错误决策。20世纪70年代中期，布莱克（F.Black）等人创立了期权定价模型（OPM）；罗斯提出了套利理论，为投资决策理论提供了新的决策思维。随着模糊数学、博弈论等数学理论在经济学中的广泛应用，计算机技术的普及，以及对投资决策理论与方法研究的进一步深化，极大丰富了投资决策方法的内容。另外“Black-scholes模型”、“期权的理性定价理论”、离散时间的二叉树定价模型这些从实务期权的方法也对投资决策进行了研究。但是，无论是投资还是生产，都涉及到企业的整体竞争优势，企业创造的价值产生于一系列的活动之中，如设计、采购、生产、销售、服务以及产品开发等等，形成了企业的价值链。企业是各种相关价值活动的集合体，同样的价值活动不同的组合形成不同的价值链。价值链分析是企业创造和保持企业竞争优势的基本途径。
目前国内外对投资决策方法和价值链理论的研究比较丰富，但都是基于各自领域的研究，基于价值链的投资决策方法尚非常罕见。一般来说，企业投资的目的是为了企业价值的最大化，因此，企业在投资决策前应该了解企业各个环节，既企业的价值链过程，发现企业投资价值中的优劣势，从而达到资源的优化配置和企业竞争能力的提高。因此，基于价值链的分析方法内生耦合于企业投资决策目标。价值链方法引入到企业投资决策，有利于企业的价值最大化，也有利于企业投资决策目标的实现。
二、运用价值链进行投资决策的必要性
（一）价值链分析的理念内生耦合与企业投资决策目标
价值链是在企业中从基本原材料到交给最终客户产品的整个经营过程中各种价值创造活动的联结。企业创造的价值产生于一系列的活动之中，如设计、采购、生产、销售、服务以及产品开发等等。价值创造是通过企业具体的价值创造活动来逐步实现的，价值创造分散在企业的各个价值创造活动之中。随着交通、通讯、电子商务的出现，使得价值链的边界变得模糊，使得企业价值创造可以分割为不同的环节，每个环节可以由不同的企业在不同的环节进行经营。企业投资的目标就是使“企业价值”最大化，在进行投资决策之前就必须了解企业价值的形成过程，寻找企业在企业价值过程中的优势和劣势，优化企业价值链，以使投资能够满足“企业价值”最大化这一投资目标。因此，价值链分析的理念与企业投资决策的目标是内在耦合的，把价值链分析方法引入到企业的投资决策中，会有利于企业投资目标的实现。
（二）对传统投资决策方法的改进
价值链分析法在一定程度上改进了传统投资决策方法的不足。传统投资决策方法都是以项目本身为分析对象，以企业整体为投资主体，两者关系不够直观。只针对项目本身的可行性，而并没有将项目的执行与企业的资源及资源配置问题相联系。而实际上，项目执行后的资源配置问题是应该与项目的可行性分析一并考虑才能确保该项目投资后的有效执行。价值链投资决策模型将分析对象转换至企业价值链的各链环，以整体价值链为主体，利用数理的方法，使得项目投资与企业主体有了更直观的联系。因此，传统投资决策方法仅仅论证单个项目是否可行，而价值链分析方法涉及到整个企业的运营和资源的优化配置。
三、价值链在投资决策中的应用——核心聚集投资战略
为了将资源转化成为能力，企业必须将所能支配的一切资源进行整合，以促进其核心竞争能力的形成。根据价值链分析，企业为建立竞争优势，需要去除非核心环节业务，并购核心环节业务，实施核心聚集投资战略。这一投资战略能够直接提高规模经济，实现专业化生产，实现竞争优势。
（一）核心价值链的识别与财务投资对策
核心竞争力是能使整个企业保持长期稳定的竞争优势、获得稳定超额利润的竞争力，是将技能资产和运作机制有机融合的企业自组织能力，是企业推行内部管理性战略和外部交易性战略的结果。不仅表现为关键技术和设备、技术及人才，还包括核心竞争要素的整合能力。随着企业组织形式的不断变化，垂直的管理模式不断让位于扁平化的组织形式，企业越来越专注于自身的核心竞争环节。
按照企业价值最大化的财务战略目标，对企业核心价值链环节识别主要根据各个单元对企业价值的贡献及产生的现金流，再加上根据企业各环节的经营状况，判断对企业价值的影响力。判断的指标有经济增加值（EVA）和市场增加值（MVA）等方法。EVA主要适用于企业整体价值的评估，对企业各环节的评估适宜采用市场增加值方法。运用MVA衡量经营环节业绩的基本思路为：只有当企业的生产经营活动能够带来价值增值时，企业的生产经营活动才是成功、有效的。MVA可用来判断某一业务单元的经营状况，为管理者采取相应的措施提供依据。MVA财务战略矩阵是以业务单元是否能创造价值，其产生的现金流量是否能支持其自身的发展为基础而建立的。它以MVA、自我维持增长率R和销售额增长率R1为指标，对每一个业务单元进行考察，识别每一个业务单元的经营状况，判断应对其采取何种相应措施。
（二）核心聚集投资战略的实现方式
核心聚集投资战略可以通过外包非核心业务和并购与核心竞争力相关的外部资源两种方式实现。
1.外包战略。企业为实现价值最大化，降低自身的运营成本，提高效率，更加专注于自身核心价值提升的方式。基于价值链的企业财务战略注重的是发展企业核心竞争力，强调根据企业的自身特点，把有限的内部资源配置到其最有竞争优势的核心价值链环节上，专门从事某一领域、某一专门业务，在核心环节上形成自己的竞争优势，而把其他功能借助于外包，利用外部最优秀的资源予以实现。这样，企业内部最具竞争力的资源和外部最优秀资源的结合，能产生巨大的协同效应，使企业最大限度地发挥自有资源的效率，获得竞争优势，在日趋竞争激烈的市场经济中立于不败之地。
企业的外包策略主要包括：临时型外包服务、与竞争者合作、除核心竞争力之外的完全业务外包和外包部分非核心业务。企业要充分发挥核心竞争力、优化资源配置，必须在全球范围内寻求业务外包。随着通讯、交通的现代化和便捷化，在全球范围内对业务进行整合成为跨国公司的必然选择，这样可以对资源进行优化配置，从而形成最优竞争态势。2.并购战略。从价值链角度来说，首先，价值链基本活动中包括了企业基础设施，而企业基础设施这部分内容就包括了符合企业目标的财务、会计和管理等活动。可见，并购活动应该属于这部分内容，包括在企业价值链中。其次，采购和服务这两种价值链活动是企业的上下游关键因素，而并购可以通过上下游的整合，发挥企业优势，达到企业的一系列目标。最后，按波特的竞争价值链观点，竞争价值链属于外部物流的一部分，通过对竞争者的兼并整合，可以使企业充分占领市场，发挥其竞争优势。
企业应根据自身的发展战略，制定企业的并购战略。按照并购双方的产业特征，可划分横向并购、纵向并购、混合并购三种并购战略。基于价值链的企业并购流程包括：
（1）目标企业的选择分析。企业应根据发展战略并结合企业价值链分析制定并购战略，而企业发展战略为企业的并购明确了方向，企业欲实施该并购战略，则首先要明确并购目标要素，即具体对哪一部门、哪一产品实施并购重组；其次要对目标企业进行调查与资料收集，然后进行目标企业的价值评估，对目标企业进行评估可以为并购价格确定合理的区间，避免由于多付溢价而对并购价值效应造成损害。一般对目标公司估价方法有：资产价值基础法、市盈率法、贴现现金流量法等几种。并购企业主要根据并购的动机确定对不同方法的选用，并且在实践中可将各种方法交叉使用，从多角度评估目标企业的价值，以降低评估风险，从中选择产生价值增值最大的企业作为并购对象。
（2）并购的整合分析。企业并购整合是否成功取决于并购对企业价值链的完善和扩展程度，而该程度受两企业间战略性能力转移的影响。根据企业间战略性能力互相依赖的高低和组织独立性需求的高低，并购整合战略包括：保留型整合战略、共生型整合战略、吸收型整合战略。在战略整合中，企业应将目标企业纳入其发展战略之中，使目标企业的各种资源服从并购方的整体战略，从而取得战略上的协同效应，在战略整合基础之上进行业务整合。企业的业务流程又决定着企业的组织结构，组织结构进一步决定着人员构成和资产需求，而对目标企业的文化整合贯穿于企业整合的始末。
四、结语
一般来说，企业投资的目的是为了企业价值的最大化，因此，企业在投资决策前应该了解企业各个环节，即企业的价值链过程，发现企业投资价值中的优劣势，从而达到资源的优化配置和企业竞争能力的提高。因此，基于价值链的分析方法内生耦合于企业投资决策目标。价值链方法引入到企业投资决策，有利于企业的价值最大化，也有利于企业投资决策目标的实现。
【参考文献】
1房地产投资环境评价相关方法综述
房地产投资环境属于城市投资环境的子系统，纵观国内外学者建立的各种投资环境评价方法，现阶段用的比较多的方法有：灰色关联分析法（邓聚龙，1988），层次分析法（SAATYTL，1908），模糊评判法（CHUATW，1979），人工神经网络法（HECHT－NIELSENR，1987），物元分析法（蔡文，1994）以及投影寻踪法（FriedmanJH，TukeyJW，1974）等．其中灰色关联分析法、模糊评判法、物元分析法是主观分析方法，在此类方法的应用中主要由人为的根据经验确定各个指标的权重，因此其评价结果具有一定的人为随意性；人工神经网络方法能够消除评价过程中的人为随意性，但是其学习训练需要相当多的样本，况且还容易陷入局部极小点，因此不便于推广应用；投影寻踪方法能够将高维数据转变为低维数据，通过低维空间数据来分析高维空间数据，但是其中的密度半径窗口参数需要根据经验来确定，其评价结果仍然带有一定的主观性；当然也有一些经典的传统降维方法能够利用指标数据信息对投资环境做出较客观的评价，比如主成分分析法和因子分析法，但是此类方法是从众多指标中提取少量指标来反应样本信息，使得样本的信息损失量较大，同时对样本数据也有严格的要求．投影寻踪动态聚类模型依据动态聚类思想来构建投影指标，完全依靠样本数据自身特性根据投影指标来寻找投影向量，利用投影向量将高维样本数据投影到低维数据，然后通过研究处理低维数据达到研究高维数据目的，同时实现样本数据的排序和自动聚类分析．投影寻踪动态聚类模型已经在洪水灾害管理、气候分区和区域水安全评价等领域的多元数据分析中取得了一定的应用．本文将投影寻踪动态聚类模型应用到房地产投资环境评价中，以期为房地产投资环境评价提供更多的方法论。
2实例研究
为了验证投影寻踪动态聚类模型在房地产投资环境评价中的适用性，下文将进行实例研究．考虑指标数据的易获得性，以辽宁省工业地产的投资环境分析为例．张军涛和刘建国利用主成分分析法筛选了影响辽宁省主要城市投资环境评价的主要指标，之后利用聚类原理对数据进行了聚类分析；杨建喜和宋永发利用基于遗传算法的投影寻踪方法将高维数据降维到低维数据，然后利用雷达图对投影特征值进行聚类分析，研究了辽宁工业地产投资环境的排序．以上两篇论文中使用两类不同的方法得到了类似的排序和聚类结论．本文的研究以此为基础，通过投影寻踪动态聚类模型进行辽宁省工业地产投资环境评价，然后与文献的结论进行比较，以检验投影寻踪动态聚类模型的适用性．工业地产是区别于住宅地产，商业地产和综合用地以外的工业性质的房地产．影响工业地产投资环境评价的因素众多，参考文献从社会文化环境、基础设施环境、经济发展环境、工业发展环境4个方面选择36个指标对辽宁省14个地级市的工业地产投资环境进行分析评价。首先，确定辽宁省工业地产投资环境的分类数，这里参照文献的分类，将整个样本分为3类。同时得各个城市的投影特征值，投影特征值排序以及投影特征值聚类结果。最后，将本文的分析结果与文献的分析结果进行对比。所得排序和分类结果与用投影寻踪分析方法和用主成分分析方法基本一致，验证了本模型在房地产投资环境评价中的适用价值．但与文献中的基于遗传算法的投影寻踪算法相比：克服了需要根据经验来确定投影指标函数的密度窗口半径参数和对投影特征值要借助雷达图进行聚类再处理的过程；与文献的主成分分析方法相比：投影寻踪动态聚类模型能够更多的利用原始指标信息，使得出的结论可能更加客观可靠．同时投影寻踪动态聚类模型在对数据的排序过程中自动输出聚类结果，不需要再借助其他方法进行聚类分析．这具有文献中所用方法无法比拟的优势．在同一聚类数据中，个别数据的排序结果与文献中结论稍微不一致，这主要是由于在用遗传算法求解时每次生成的单位投影向量带有一定的随机性所致。
3结语
投影寻踪动态聚类模型通过投影方向向量将高维数据转变为低维数据，发挥了投影寻踪方法处理高维数据的优势；同时完全依靠样本数据自身特性进行聚类分析，使聚类结果具有客观可靠的优势；再者借用动态聚类思想构建投影指标函数并利用加速遗传算法求解得出的最佳投影方向向量能够避免人为确定指标权重的弊端；另外此模型对样本数据的容量没有要求，与其他较客观的评价方法（如人工神经网络）相比便于推广应用．因此投影寻踪动态聚类模型是房地产投资环境分析评价方法的一种较好的选择。（本文来自于《经济数学》杂志。《经济数学》杂志简介详见.）
作者：周勇龚海东单位：西安建筑科技大学管理学院
关键词：房地产；实物期权；投资决策
中图分类号：f83文献标识码：a
一、引言
房地产项目投资的基本目标是在不确定的市场环境下，正确地选择投资项目，从而实现房地产企业价值的最大化。因此，房地产投资项目对市场的不确定性因素影响甚为敏感，而且房地产企业投资及开发的风险也激剧增大，这时房地产企业投资决策则更能体现其重要性。
房地产投资决策是整个房地产开发过程中的关键环节，决策的合理性、科学性将直接影响开发项目能否顺利进行。在房地产业日臻成熟、竞争日益激烈的今天，决策者越来越重视对投资决策方法的分析与研究。
现有的房地产投资评价方法的发展可以分为三个主要阶段：第一阶段是以净现值（npv）法为代表的传统投资评价方法；第二阶段是以加强传统投资评价方法对不确定性因素的分析能力为目标的不确定性因素分析法；第三阶段是以black & scholes（1973）的期权定价理论为基础的实物期权评价方法。不可否认的是前两个阶段的分析方法其本身存在着一定的缺陷，为此提出在房地产投资决策时采用实物期权分析方法，它考虑了房地产投资中的时间价值和管理柔性价值，是一种更为科学合理的评价方法。
二、实物期权投资决策法
1、实物期权理论概念。期权是一种特殊的合约协议，它赋予持有者在某给定日期或该日期之前的任何时间以预定价格购进或出售一定数量标的资产的权利。期权理论最为核心的观点是，期权持有者拥有选择买或卖的权利，而并非必须履行的义务。期权按标的资产性质的不同分为金融期权和实物期权。金融期权的标的资产是具有原始价值的金融资产，如货币、债券、股票等；实物期权是以各种实物资产为标的物的期权，如土地、技术、项目等。自从著名的black-scholes期权定价公式解决了金融期权的定价问题以来，期权定价理论获得了长足的发展。针对传统投资决策中的净现值法本身固有的缺陷，麻省理工学院的myers教授于1977年最早提出了期权定价理论可以用来指导投资者对实物投资项目的决策，正式提出了实物期权的概念。他指出，一个投资项目产生的现金流所创造的利润，是来自于对目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。
房地产行业是一个不确定性极强的行业，其面临着来自内部及外部竞争环境随时发生波动变化的风险。同时，房地产投资项目一般都具有多阶段性，因此决策者需要在每一阶段结束后对其后续的工作方案进行修订，这就充分体现了管理上的灵活性。另外，房地产项目从获得土地开始就需要不断地投入巨额资金，即使市场情况出现了不利的趋向，但已投入的巨额资金已无法收回，成为沉没成本，这就造成了房地产开发项目的不可逆性。以上提到的不确定性、管理灵活性和不可逆性恰好是实物期权的典型特征，因此在房地产项目的投资评价中应用实物期权方法是可行而且准确的。
2、实物期权理论在房地产投资决策中的应用。实物期权理论突破了传统决策分析方法的束缚，它是在保留传统方法合理内核的基础上，并对房地产投资中的时间价值和管理柔性价值进行了充分的考虑，是一种更为科学合理的投资决策方法。一个房地产投资项目的真实价值等于该项目净现值加上该项目所包含的实物期权的价值，即：
项目价值=扩展的npv（enpv）=静态npv+期权价值
3、实物期权定价模型。实物期权定价的基本思想来源于金融期权的定价理论，即著名的b-s模型和随机过程理论。实物期权的定价模型为：
c＝v（o）×n（d1）-i×e-rt×n（d2），其中：
d1＝
在上述定价模型中，v（o）为投资项目的预期现金流；i为投资项目的投资成本费用；t为项目投资的最后决策时间；?滓为项目的市场波动率，即项目价值的变动标准差；r为无风险利率；c为项目的实物期权价值。
三、实物期权定价方法应用实例
某房地产公司于2004年在某城市投资一处房地产项目，共分两期，并且均为多阶段投资。该项目的现金流量见表1、表2，整体项目只有在进行完一期投资后，方可进行二期项目。根据市场取贴现率r=15%。（表1、表2）
根据传统npv法：npv=∑（ci -co ） （1+i ） 。式中：其中，ci 、co 则分别代表第t年投资项目所带来的现金流入量以及现金流出量。
以2004年末为项目初期考察点，计算一期项目的净现值，可得npv1=-35.3 （万元）<0。由净现值法的理论，表明公司不应该投资该房地产项目。但决策者可能会考虑到：如果投资项目的一期，则可以获得项目的第二期投资机会。于是，以2006年末为二期期初的考察点，根据npv公式可计算第二期的净现值npv2＝26.1＞0万元。说明二期项目在单独决策时，项目是可行的。综合项目的一二期作总体决策，将现金流折现到2004年末，总体项目的整体收益为：npv＝-35.3＋26.2/1.152＝-15.5<0（万元）。结果很明显，根据净现值法的理论，表明同时考虑两期的总体项目也是不适合投资的。
可是，由于传统的投资决策方法忽略了不确定性以及柔性管理的价值，可能低估项目的价值。接着，采取实物期权法对该项目再进行投资决策分析。由于投资项目的具体情况比较清晰，所以项目的市场价值、投入资本、时间等都较容易确定，无风险利率常取同期政府债券利率，投资项目市场价值波动率是一个比较难以准确计量的参数。由于房地产行业的本身特点：不确定因素多、风险大等，一般可估计为?滓＝30%。
在上述净现值方法计算中，因方法本身的局限性，所以忽略了两期项目投资机会的不确定性价值，即未来项目期权的价值。随市场的变化，一、二期相关联项目投资的价值其有较强的不确定性，假设其波动率为＝30%。用实物期权理论观点来分析，两年后是否投资、投资规模可视市场具体情况而定。因此，若现在投资第一期项目，除得到两年现金流入和现金流出量之外，还有获得第二期项目的投资机会，这个投资机会（实物期权）价值多少应当被考虑。
为此，用实物期权分析方法来分析这一投资项目，以2006年末为当前时间点（2004年末），这样一个投资机会的价值等同于一个期限为2年，约定价格（投资金额）为：i＝400＋300/1.15＋300/1.152＝887.7（万元）。
标的资产（是指一项实物期权赋予期权购买者有权买入或卖出的某项资产）当前价格（项目的流入现值）为：v（o）＝（600/1.152＋700/1.153）/1.152＝691.1（万元）。
d1＝ =-0.142
d2＝-0.142-0.30× ＝-0.567
据标准正态分布变量的概率分布函数n （x）计算：
n（d1）=n（-0.142）=0.4443
n（d2）=n（-0.567）=0.2877
增长期权价值e＝v（o）×n（k1）-i×e-rt×n（k2）=75.9万元，即此投资机会的价值为75.9万元。增长期权价值现值为：75.9/1.152=57.4（万元）。为此，该房地产项目扩展净现值应为：enpv=-15.5+57.4=41.9万元>0。表明从整体战略考虑，应当投资该房地产项目。该房地产公司据此进行了投资，最后的投资结果也证明公司当初的投资决策是正确的。
四、结论
实物期权投资决策分析法不是对传统决策分析方法的简单否定，而是在保留传统决策分析方法合理内容的基础上，对不确定性因素及其相应环境变化做出积极响应，并充分考虑房地产投资中的时间价值和管理柔性价值的一种更为科学合理的投资决策方法。与传统的投资决策评价方法相比，实物期权理论能更好地解决房地产投资决策中所面临的不确定性问题，并挖掘这些不确定性所具有的潜在价值。随着房地产市场竞争的不断加剧，房地产市场的不确定性在不断提高，实物期权理论将会在房地产投资决策中具有更好的应用价值。-
（作者单位：重庆大学建设管理与房地产学院）
主要参考文献：
[1]camerer，c f.does strategy research need game theory.strategy management journal，1991.12.
[2]black f，scholes m.the pricing of options and corporate liabilities[j].journal of political economy，1973.81.
[3]myers s.finance theory and financial strategy[j].inter-faces，1984.14.
[4]杨春鹏.实物期权及其应用[m].上海：复旦大学出版社，2003.
关键词：收益法，房地产估价，资本重获率
一、收益法及其原理
收益法是国际上公认的房地产估价基本方法之一。其适用条件要求是：评估对象使用时间较长且具有连续性，能在未来相当年内取得一定收益；评估对象的未来收益和评估对象的所有者所承担的风险能用货币来衡量。它与另外两种基本方法即市场比较法和成本法相比，收益法相对较难，但它却以其充分的理论依据在国外被广泛应用于收益性或有潜在收益性房地产的估价中，在实际操作中，收益法集中的难点是未来纯收益和资本化率的确定，特别是资本化率，对资本化率的确定准确与否,将极大地影响到采用该方法所得出评估结论的真实性和客观性,造成房地产估价师轻易不敢使用该方法,使其常被束之高阁。在估价中仅用市场法和成本法,长此已往,将不利于我国房地产估价事业的发展。
收益法是运用适当的资本化率,将预期的待估房地产末来各期(通常为年)的正常纯收益折算到估价时点上的现值,求其之和得出待估房地产价格的一种估价方法。论文参考网。收益法的理论依据基于预期原理,即未来收益权利的现在价值。它又分为直接还原法(direct capitalization approach)和折现分析法(yieldcapitalization approach)。直接还原法是将某一年的净经营收入除以还原利率(资本化率)或乘以一定的收益乘数来求解房地产价值的方法。折现分析法是将投资期内各年预期的收益以一定的折现率折算到估价时点上的现值之和得出估价房地产价值的方法。
二、传统资本化理论存在的问题
目前的房地产资本化主流理论认为,若待估房地产的未来纯收益、资本化率都已知,收益资本化法的基本原理可用下式表示：
对于前两种情况即①式和②式，收益法是一种现金流量折现的方法,必然隐含着几个假设：1）房地产投资者必须将房地产纯收益的一部分用于再投资。这与市场经济的自由投资原则是相悖的，因为原投资与再投资两个投资行为是相互独立的，没有必然的联系，投资者可以自由安排其投资。2）再投资收益率必须等于原投资的房地产收益资本化率（见资本重获率的分析部分）。在绝大多数情况下这也是不可能的，因为再投资不一定投资于房地产，即使投资于房地产，由于区域因素、房地产类型、房地产位置、物业的新旧程度等影响投资风险的因素的影响，再投资的房地产收益资本化率也不会与原投资的房地产收益资本化率相同甚至相近。3）所谓资本化率实际上是折现率。而折现率与实际资本化率无论在含义还是数值上都是不同的，因此，这种折现率若按资本化率确定，必然存在一定的偏差。既然传统资本化理论的这几个假设都是错误的，应用传统收益法进行房地产估价的准确性必然会受到影响。
三、问题的解决
由于投资购置有收益或有潜在收益房地产，是一种投资行为，而非消费行为，因此与其说是买房地产本身，还不如说是购买该收益性房地产的未来收益，这是收益法的理论基点。但这种收益对于房地产投资者来说却不仅仅是投资收益，还包括投资回收，因为任何投资者都可以将资金作为定期存款存入银行，每年取得利息，到期取回本金，进行投资与存入银行相比，区别仅仅在于后者基本无风险但利息率低，前者有风险但收益率高，高收益是对高风险的补偿，而投资却必须回收，否则投资者便宁愿将资金存入银行取得利息而不进行投资。所以任何投资者都需要在投资期限结束前收回全部投资，以便继续投资或存入银行。国外收益法的资本化率就是由资本收益率和资本重获率（Capitalization Rate）组成，前者体现投资的报酬，后者体现投资的回收，这种做法值得我们借鉴。下面我们看一下引入资本重获率后资本化率的计算方法。
四、资本收益率的确定
资本收益率是从房地产纯收益中提取作为资本收益的部分与房地产价格的比率，其数值的确定是求取资本化率的关键。传统资本化理论的资本化率实际是资本收益率，因此资本收益率可按传统收益法确定资本化率的方法加以确定，主要有以下四种方法：（1）市场提取法（2）安全利率加风险调整值法（3） 投资收益率排序插入法（4）投资复合收益率法。这四种方法的关键都是确定房地产投资的风险，在这里暂不论述。
五、资本重获率的分析
资本重获率是从房地产未来各年的纯收益中提取作为资本回收的部分与房地产价格的比率。要理解资本重获率的涵义从而正确的计算其数值，必须先讨论下面两个问题。
1）投资与风险：资金有两种获取收益的方法：一般投资和无风险投资。无风险投资是指将资金作为定期存款存入银行或购买国家债券，其收益是存款或债券利息，收益率较低，但基本没有投资风险，可获得稳定的收益并按期收回投资；一般投资是指无风险投资以外的投资即有风险投资，其平均收益率较高，但存在投资风险，收益率可能比无风险投资还要低，甚至不能收回投资。论文参考网。任何投资都要承担投资风险，投资收益是对投资所承担风险的回报，投资风险高则投资收益率高，投资风险低则投资收益率低。
2）投资与再投资：再投资是指将房地产纯收益的投资回收部分在全部投资收回之前进行有风险投资的行为。如前所述，原投资与再投资两个投资行为是相互独立的，原投资收益是对原投资所承担风险的回报，再投资收益是对再投资所承担风险的回报，两者都应归房地产投资者所有，而传统资本化理论实际将再投资收益归房地产出售者所有，这必然使计算的房地产价值增大（详见下面分析），影响估价的准确性。
下面看资本重获率的两种计算方法。
1、偿债基金法
由于上述原因，虽然实践中房地产投资者几乎总是将房地产纯收益的投资回收部分进行再投资，但在求取资本重获率时却不能按再投资计算。不进行再投资时房地产投资者必然将该资金存入银行或购买国家债券，于是，房地产收益年限结束时其未来各年的资本重获与该资本重获的存款或债券利息之和应等于房地产价值。论文参考网。即：
上式与传统资本化理论的房地产价格计算公式②完全相同。因为银行定期存款利息率或国家债券利息率肯定小于资本收益率，所以用传统资本化理论计算的房地产价格要高于其实际价值。
2、直线法
由前述讨论可知，用上式计算资本重获率时所得房地产价格要低于其实际价值。
参考文献：
1、艾建国、吴群主编:《不动产估价》,中国农业出版社2005年版。
2、张协奎主编:《房地产估价》,中国财政经济出版社2006年版。
3、俞明轩、丰雷编著：《房地产投资分析》，中国人民大学出版社2005年版。
关键词：价值投资 中国证券市场 适用性
中图分类号：F830.91
文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2013）01-074-03
一、价值投资理论的提出和发展
马克思是最早对价值投资理论进行研究的学者，他认为股票价格会随他们索取的收益大小和可靠程度而变化，同时股票价格由预期收入决定，因此又具有投机的性质。在马克思研究的基础上一些西方学者作了进一步的研究，1934年由格雷厄姆与多德合写的《证券投资》中也提出这个理论，他们认为上市公司的内在价值与股票价格会有所背离，股票价格围绕内在价值这个稳定点上下波动，且股票价格长期看来有向内在价值回归的趋势；其内在价值决定于经营管理等基本面因素，股票价格则决定于股市资金的供需情况，在不同的决定因素下，内在价值高于股票价格的价差被称为“安全边际”，即当股票价格低于或者高于内在价值即股票被低估或者高估时，就出现了投资机会。
巴菲特是价值投资者的最杰出代表，他不同意现代股市效率理论中的那种认为“股价反映了，市面上的所有信息按照这个观点，获得超过股市的利润是不可能的，因而投资者不必花时间去分析企业。”对此巴菲特本人的成绩作了最好的驳斥。在1959年到1969年的10年里美国股市的年平均收益率为8%，但是巴菲特的年收益率达到30%，即使扣除投资管理费之后仍然达到24%。
国内文献对价值投资理论的研究主要集中在文献综述和实证检验上。王艳春和欧阳令南（2003，12）先从理论上论证了我国股市已经具有很好的投资价值，然后从实证分析上市公司账面价值和市场价值与投资收益率的关系，得出价值投资适合中国证券市场。刘玥宏在《价值投资策略在中国证券市场的适用分析》（2010，3）一文中提出目前中国证券市场的有效性不足，导致价值投资不是很适用。何艳在《价值投资策略在中国市场的适用性分析》（2010，2）中提出由于价值投资基础不稳固，而且通常与蓝筹股联系，我国分红很少使得价值投资理论在我国的适用性还很低。
二、价值投资理论在中国证券市场的适用性探讨
价值投资理论认为股票的价格围绕其价值上下波动，其内在价值又决定于经营管理等基本因素。从理论上而言，股票价格与每股净资产，每股净收益，每股经营现金流等有一定的相关性。但实际来看却并非如此，股票价格严重偏离内在价值，而我们用相关的估值理论对企业进行估值往往不符合事实。
从2010年的股市来看，潜在价值不错的股票都大大地被低估了，价格一路走低，最典型的就是银行股。按6月20日的收盘价，以2010年的一季报测算14家上市银行这年动态市盈率平均为9.71倍，其中，小于10倍的有9家，最小的是交通银行，仅7.48倍；而大于11倍的仅有3家：宁波银行14.17倍，中信银行12.56倍，招商银行11.74倍。若以市净率计算，全部小于3倍，平均2.03倍，其中在2-3倍之间的有6家，在1-2倍之间的有8家。从估值角度来看，确实很低了。以当前9倍、10倍PE水平来看，即便是在港股市场上，也处于底部区域了，因为在港股历史上，大盘估值基本上是在10-20倍PE之间波动。与此相反，创业板中许多基本面不怎么样的企业却一路走高。因此价值投资理论在中国证券市场的适用性还是有一定的局限性的。
再如十年前的2001年6月14日，上证指数首次摸高2245.43点。2011年12月14日，沪深股市又创新低。早间两市低开，沪指直接跌破2245点重要支撑位，下午收于2228.52点。12月13日沪指跌破2300点整数关上证综指重新回到2001年水平，这毫无疑问在股市上引起了轩然大波，让人质疑价值投资理论到底还有没有实际价值。
三、价值投资理论在中国不具有适用性的原因分析
（一）灰色操作和内幕交易严重
价值投资者以分享企业的业绩收益为主，投资业绩较为固定，一般在20%～30%之间，机会好的时候能达到50%～60%。但一些所谓的投资高手，通过运作一些主题、概念和个股，欺诈“绵羊散户”（投入股市资金较少的个人投资者），得到远远高于价值投资的收益率。当然，并不是所有的非价值投资者都在欺诈“绵羊散户”，但在之间还是存在很多灰色中间地带，如行业轮动、波段操作、跟庄做庄、内幕消息，其收益率远远高于价值投资。所以，很多人在控制风险的前提下，倾向选择更高资本回报的投资策略。灰色操作主要表现在恶炒ST股，劣币驱逐良币。具体表现在三个方面：
1.退市制度形同虚设。自A股上市公司退市制度2001年启动以来，沪深两市主板因触犯监管规则而退市的公司共有42家，占比不到2%，多数公司在长期停牌之后，都能通过重组借壳等方式重新返回到股市。而创业板成立两年以来，还未出现退市的公司，A股总市值全球排名第二，2008年以来无一家公司因触犯监管规则而退市，由此可见退市制度形同虚设。
2.内幕交易现象严重。内幕交易表现有以下三点：一是内幕人员利用内幕信息买卖证券，或者根据内幕信息建议他人买卖证券的行为；二是内幕人内幕交易员向他人泄漏内幕信息，使他人利用该信息获利的行为；三是非内幕人员通过不正当的手段或者其他途径获得内幕信息，并根据该内幕信息买卖证券，或者建议他人买卖证券的行为。
3.操纵市场现象严重。操纵市场主要是指某一个人或者某一集团，利用其资金优势、信息优势或者持股优势或者影响证券市场，人为地制造证券行情，即抬高、压低甚至稳定某种证券的价格水平，使证券市场供需关系无法发挥其自动调节作用，诱使一般投资者盲目跟从、参与买卖，从而成为自己谋取利益的市场。目前我国的这种现象还是挺普遍的。
（二）非市场因素使价值投资内涵的偏离
由于非市场因素导致普通投资者在进行价值投资时经常会出现认知与行为的背离主要有以下两种情况：
1.股价已高，投资者自己已知股价存在严重泡沫，却做出下列行为：死抱被炒高的垃圾股不放；博傻买入。
2.股价已低，投资者自己已知股价被严重低估，却做出下列行为：（1）卖出止损；（2）犹豫不决，不敢买入。
资本市场就仿佛是一个商业市场，它以经济利益为衡量一切是非的标准。中国股市如此，企业却并非如此。首先，大量的地方国企受地方政府控制，明目繁多的兼并重组、资产注入、大股东占款和关联交易，种种行为与市场经济中的理性经济行为相去甚远，让投资者很难理性地分析企业的真实价值。其次，民营企业是以经济利益为目的开展经营活动，大部分民企的经营业绩并不由其经营管理水平所决定，而是取决于各种难以衡量的“关系资源”，各类房地产、矿业企业尤其如此。
（三）政府的隐性担保以及缺乏多样化的投资渠道
政府作为上市公司大股东的身份，使政府过多的干预股票市场，尤其在股票市场出现危机时，政府往往会采取各种措施，维持股票市场指数在一定的水平。这实际上让投资者获得了某种“隐性担保”。在政府的“隐性担保”下，投资者会认为在这种隐性担保下其投资损失是有限度的，不存在退市等危险，其损失预期很大程度上减小了，因此其投资策略可能变得更加激进，对市场上的价值投资的研究所做的努力会减少，投机气氛浓厚。由于目前中国金融市场还不发达，投资工具少，而作为在证券市场结构中占有重要地位的债券市场依然处在初始阶段，规模小，品种少，目前主要的品种是国债，这种状况的存在使中国储蓄转化为投资的能力较弱。就股票市场本身而言，投资工具也非常有限，国外股票市场上流行的股指期货、期权等有利于避险的投资工具在中国并不存在。而大量资金进入尚不成熟的股市，致使股票供求失衡，股票价格与基础价值关联性不强，且大起大落，使得大量投资者以追逐价差为投资的主要目的。
（四）普通投资者在进行价值投资时会出现难以忍受的“社会痛苦”
当股价已高，他们准备卖出时，看到其他投资者在拼命买入，市场一片看多，会产生巨大的压力和心理痛苦。他们觉得说不定自己的判断与社会大众的判断有偏差，他们会产生另外一种想法：再等等股票价格会继续升高，因此就可以赚更多的钱。这两种相反的想法会给投资者造成巨大的压力，他最终选择了价值投资就会承受“社会痛苦”；而当股价已很低的时候，准备买入时，看到其他投资者在拼命卖出，市场一片看空，也会因此受大众的影响，会对自己的想法产生怀疑，若是坚信价值投资，也必定要承受一定的社会痛苦。
（五）对企业内在价值的准确评估难度很大
会计信息失真现象严重，导致对企业内在价值的准确评估难度大。其表现形式主要有：一是会计凭证提供的信息失真；二是会计账簿生成的信息失真；三是财务会计报告提供的信息失真；四是审计报告信息失真。信息失真的原因有四点：一是法制观念淡薄，执法不严，处罚不力是会计信息失真的动力；二是会计人员地位低、素质差；三是单位领导人的主观操纵做假；四是审计监督体制不完善，助长了会计信息失真的恶性循环。
投资成功必需的三个条件：一是必须在投资研究分析上付出大量的时间和精力；二是必须具有学习并应用正确思考分析决策模式的能力；三是必须具有避免情绪破坏保持理性思考的定力。但是普通投资者根本不懂如何正确分析公司股票，他们没有时间和精力去分析研究，只是到处问别人，非常轻率地买卖股票。还有一点就是普通的投资者对股价涨跌太敏感，没有情绪定力。因而导致对企业内在价值的判断出现差错。
（六）趋势投资策略和技术分析方法支配着普通投资者的头脑
趋势投资策略和技术分析不是一门科学，如果它是一门科学那就可以作为可靠准则，因此每个人都能通过适时买卖股票而不断赚钱而这显然是不可能的。在实际的投资过程中技术分析并没有给投资者带来什么获利机会但它为什么总是对投资者有那么大的吸引力呢？其实这只是股市投机者贪婪浮躁和急功近利心态的虚幻寄托，他们在市场上谋求成功的策略并不是对投机的节制而是对利润的追逐，不管过去如何他们总是劝慰自己现在能够创造利润并保持它，因此他不问青红皂白地贪婪地抓住每一个有助于实现这个目标的貌似有用的方法。这会得出另一个有趣的结论：技术分析只不过是一种投机的工具而不是一种投资的工具。所以在我们的投资策略里不应把技术分析放在重要的位置至少不能把它放在主导的位置，能真正让我们在这个市场长期成功的分析方法是基于事实的价值分析，因为只有在这种分析中我们才能找到真正的可靠性和必然性。
（七）做空机制的缺乏，证券市场的不完善
中国股票市场在起始的运行制度设计时，没有将做空机制纳入到体系之内，这可能是基于避免过度投机的考虑，但股票市场缺乏做空机制，会使股票市场风险有抬高的趋势，反而会导致投资者的投机倾向。在只有做多才能获利的机制下，当股价向下调整至市场持股成本时，投资者卖出持有股票的意愿较低，股价很难向下调整，由于整个市场的持股成本较高，由此导致股价底部不断上升，在这种情况下，股价趋高，股票失去投资价值，股票市场积聚的风险越来越高，使参与其中的投资者行为被迫短期化、投机化。还有我国证券市场有许多我国证券市场存在严重的信息不对称，我国证券市场的监管机制和法律法规比较落后，我国上市公司股权过度集中和产权主体不明晰。
（八）政府在股市中“抽水”严重
政府作为监管者，在股市中并没有发挥其应有的作用，而是通过各种渠道来收取费用，例如投资者不管买入卖出都要收印花税，就印花税问题以一个普通客户来看，通过一次完整交易，包括买入与卖出，收取的费用其中被政府以税和费形式大约就占到总费用的40%；假如他是大户证券公司的，则被政府收取的费用大约占比是68.75%。因此政府才是股市中最大的得利者。之所以有人觉得股票交易费用太高，通过上面数据就很明显，费用的大部分是被政府收走了，如果政府想藏富于民就应该降低印花税，或是取消交易所规费。
四、创造价值投资理论在中国证券市场适用性的条件
（一）加强中国证券市场的有效性和稳定性
由于我国证券市场起步较晚，发展还不够成熟，稳定性不足，证券信息并不是总能够有效地传递到投资者，使得市场的有效性大致处于无效至弱式有效的状况，容易受到短期巨额资金的冲击，且存在较严重的灰色操作现象。这就需要中国证监会需要加强监管力度，尤其是要加强对操纵股市方面的监管力度，从而使市场机制真正发挥出应有的作用。
（二）完善我国的退市制度
笔者认为中国目前面临退市难的原因有四点：一是上市资格稀缺导致公司不愿退市；二是仅以利润作为退市判断标准过于单一；三是“借壳需求旺盛；四是不同板块缺少不同退市标准。为了更好地实现证券市场优胜劣汰的功能，优化资源配置，使得价值投资理论更适用于中国的证券市场，就应该促进上市公司管理层不断改善经营、提升业绩，进一步完善退市制度。
（三）用分红增强投资者的积极性
中国股市的首要问题就是投资者的积极性和信心问题，由于中国投资者的投资不能，投机不易，导致股市低迷，增强投资者的信心和积极性就要从分红开始，有两种方式，股价增值和股利，应提高上市公司现金分红比例，还有加强监管，用政策规定分红的比例和数量，只有这样才能使投资者有足够的投资信心，才能促进股市的发展。
（四）投资者自身素质的提高
投资者要树立正确的投资理念，不要跟风随大流，一味地追求利益的最大化。投资者要认清股票的价值，要知道股价最终还是由企业的内在价值所决定；还要保持良好的心态，不能因为一时的盈利和亏损而导致心情的巨大起伏，这样有害身心健康。只有认清事实，具有敏锐洞察力，从容淡定才能长远地投资下去。
（五）政府应当有所作为，多放水而不是抽水
政府应该做到放水养鱼。现在的上市公司投机性都过强，市净率过高，这为资金市场带来了泡沫和不稳定的潜在因素。政府在做政策性调整时应该更加慎重。
五、结论
综上所述，中国的证券市场没有遵循真正意义上的价值投资理念。其中推行价值投资理念遭遇的不利外部因素主要是我国证券市场起步较晚，发展还不够成熟，市场的有效性不足；而影响价值投资理论发展的内部因素主要是上市公司股价与内在价值的偏离，内幕交易等灰色操作，因此导致投资者趋于短期的趋势投资而非长期的价值投资；还有投资者自身的一些因素等，都是阻碍价值投资理论在中国运用的原因。所以总的说来目前在当今中国推行价值投资还是有一定困难的。
[本文是教育部人文社会科学基金项目（项目编号：10YJAGJW015）的阶段性研究成果。]
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