时间：2022-11-04 03:13:43
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇证券发行与承销，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
中图分类号：DF4387 文献标识码：A 文章编号：1673-8330（2012）02-0057-07
2011年3月3日下午收市前，长江证券（000783）有突如其来的885万股卖盘涌在最后3分钟的集合交易时间，股价从12.75元每股跌至12元每股，抛盘金额超过1个亿，终使得该股重挫8.47%，收市价明显低于发行价12.67元，长江证券6亿股公开增发即刻进入困境。根据长江证券公告，有12150户原A股股东参与了认购，获配2522万股，占发行总量的12.61%；另有3916户一般社会公众投资者参与网上申购，获配4871万股，占发行总量的24.36%；网下机构投资者申购为2家，配售1600万股，占发行总量的8%。剩余的1.1亿股，由主承销商东方证券公司包销，占发行总量的55.03%。发行人和主承销商协商确定，本次增发最终发行数量为2亿股，募集资金总量为25.34亿元。①至此，长江证券此次增发股份活动宣告结束。然而，此次增发活动却引发了一系列的法律问题，其中最有争议的是发行人与承销商签订承销（主要是包销）协议，并在承销期满后，能否重新修订包销数量的问题。由于市场原因，主承销商如履行包销协议，将成为发行人最大股东，因此，该增发案例涉及对主承销商控股地位是否该限定或禁止持股或豁免其余额包销责任的问题。长江证券此次增发股份，确实引发许多新问题，如长江证券增发未能如愿完成任务，主承销商的包销责任如何实现，以及其履行包销责任引发的其他相关问题又如何防范？由于长江证券市场价明显低于发行价，而个别证券基金仍以发行价购买所增发的股份，从而明显损害证券基金持有人合法利益时，对该基金管理人行为能否问责？在增发中，如真正实施承销协议由主承销商进行余额包销时，主承销商东方证券公司对长江证券的持股，又将明显破坏中国证监会所规定的证券公司“一参一控”②的政策原则。再者，发行人与主承销商事后进行缩水式的象征性包销，是否对长江证券其他参与或未参与增发的中小股东以及证券市场构成损害？上述几方面问题所涉及的法律关系非常重要，都是我国当今证券市场所面临的亟待解决的新法律问题。本文仅就其核心问题，即主承销商包销违约责任问题，进行相应的法律分析。
一、承销商削减包销责任行为的法律定性
发行人无论是新股发行，还是增发新股，在发行方式上，只要选择向不特定对象进行公开发行股份，发行人应与证券公司签订承销协议，以代销或包销方式发售股份。我国《证券法》规定，发行人向不特定对象发行的证券，法律、行政法规规定应当由证券公司承销的，发行人应当同证券公司签订承销协议。证券承销业务采取代销或者包销方式。在代销、包销内涵上，《证券法》进一步明确，证券代销是指证券公司行人发售证券，在承销期结束时，将未售出的证券全部退还给发行人的承销方式。在证券包销的法律界定上，我国《证券法》也作出相应的明确规定。③包销方式的承销商对证券承销负有不可推卸的担保责任，万一出现意外情形（含市场发行风险），承销商必须无条件负有包销全部证券余额的法定责任。④正是如此，《证券法》及其相关规定对采取包销方式进行证券发行的无需规定如何处置发行失败的问题。而对代销方式发行证券，才存在理论上和法律上发行失败的法律责任问题，如我国《证券法》第35条规定，股票发行采用代销方式，代销期限届满，向投资者出售的股票数量未达到拟公开发行股票数量70%的，为发行失败。发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还股票认购人。《证券发行与承销管理办法》第40条规定，股票发行采用代销方式的，应当在发行公告中披露发行失败后的处理措施。股票发行失败后，主承销商应当协助发行人按照发行价并加算银行同期存款利息返还股票认购人。这明确了证券发行失败制度也只能适用于向不特定对象、并以代销方式进行公开发行证券的发行活动，而事实上，我国上海、深圳证券交易所公开发行的股票，都是采取包销方式，代销方式也仅仅适用于承销团内部主承销商与非主承销商之间的承销分工与责任划分，并不适用于发行人与承销人之间的证券发行承销关系。
长江证券此次股份增发，是与东方证券股份责任公司（简称东方证券）作为主承销商，签订采取包销方式的承销协议。该协议约定，本次发行将由主承销商东方证券牵头组成承销团，以余额包销方式承销，长江保荐以代销方式承销。就承销协议本身而言，它属于发行人、承销人和承销证券所必须向证券市场公开的信息之一。尽管其性质上是发行人与承销人双方签订的协议，本应属于当事人意思自治范围，可以依法约定采取包销方式承销股票，但是承销人包销股票所涉及的权利义务，应符合我国《证券法》、《证券发行与承销管理办法》等相关法律法规的规定，明确证券包销人所承担的包销责任。长江证券作为发行人与东方证券作为主承销人，在长江证券股票市场价跌破发行价，普通投资者不愿以高出市场价百分之五的发行价购入新股时，主承销人本该包销全部证券余额。而此时发行人与东方证券公司协商，修改包销的证券余额，表面上是出于双方自愿对承销协议的修改，但实质上，双方当事人已经对证券市场及其他证券投资者构成根本的或隐性的损害，伤害了证券市场的诚信，使投资者对证券市场丧失投资信心。
我国《证券法》、《证券发行与承销管理办法》等法律法规既未能就证券承销协议订立程序作专门规定，也未明确发行人与主承销人签订的承销协议必须报证券主管部门审核批准，仅要求在证券发行结束上市后的10天内，承销商将包括承销协议在内的有关文件汇总报告中国证监会。⑤由此，中国证监会对发行人与主承销人签订的承销协议进行修改、压缩或减少包销数量，事先很难经过审核程序，也未曾有过如此审核程序。可见，发行人与主承销人在所增发的证券未能申购完毕时，协商修改承销协议，减少包销数量，这不仅在内容上合意，且在程序上也并无明显违法违规之嫌。此项行为，从承销协议内容和程序上看，双方当事人确实都合乎意思自治原则，不足以证明当事人任何一方具有违约情形，且双方都是处于“双赢”状态，一时很难找出此事件的受损当事人。然而，长江证券与东方证券双方协商减少东方证券包销责任，表面上虽合意，即因为东方证券如完全依协议充分履行包销义务，不仅要更多出资注入长江证券，还会被迫成为第一大股东。按照原增发方案，长江证券拟发行不超过6亿股新股，发行价格为12.67亿元，预计筹资总额不超过人民币90亿元。普通投资者一共申购了约9000万股长江证券，剩余的5.1亿股均由东方证券包销，这需要东方证券拿出64.6亿元现金。如此东方证券将以5.1亿股的持有量成为长江证券的第一大股东，这对东方证券公司而言是难以完成的，也是极其不愿完成的，其也面临“一参一控”问题，且可能面临亏损境界，导致无法上市。长江证券作为发行人，也极不情愿因增发而面临更换大股东的命运，使东方证券成为其第一大股东，这也失去了其增发募集资金的最初意愿。正因如此，长江证券和东方证券最终达成缩身减量发行，这符合双方利益需求。
问题的关键在于，长江证券与东方证券修订东方证券包销所增发的包销数量，究竟属于怎样一种行为，如何确定其法律属性。笔者认为，这一行为主要涉及以下几个方面：
一是缩减包销行为直接涉嫌违反《证券法》、《证券发行与承销管理办法》。对发行人向不特定对象发行证券，我国《证券法》等对此已明确必须采取包销方式，且对包销方式的内涵及其包销人义务也作出相应的规定，包销人在承销期结束时将售后剩余证券全部自行购入，明确了包销对象是售后剩余的全部证券。长江证券与东方证券在承销期结束后，协商将售后剩余5.1亿证券的1.1亿由东方证券公司包销，却将本由东方证券承担包销的余下4亿证券包销责任豁免了。如此协商行为，东方证券公司作为负有包销义务的主承销人，已涉嫌明显违反《证券法》所规定的包销义务，有意推卸或减轻包销人应尽的职责，也明显有违其职业道德操守要求。
二是缩减包销行为直接涉及损害参与增发股份的一般投资者权益。发行人和主承销人证券增发公告时，参与购买增发股份的一般投资者，看到有主承销人的力挺增发，对购买或增持发行人增发股份有信心，在承销期大胆参与增发，而承销期结束包销人却未能完全履行其全部的包销义务，使参与增发的一般投资者具有一种强烈的被欺诈之感。承销人与发行人的缩减包销行为，使一般投资者感到“增发股份不诚信”，严重打击和挫伤投资信心。因为当参与长江证券增发的一般投资者得知主承销人在承销期满后，未尽其包销义务时，却不能享有反悔权，要求退回其参与增发所购买的股份，这显然有失公平，如允许其有此权利，显然此次增发活动会失败。
三是缩减包销行为其实最大的受损客体是我国证券市场良好运行秩序。我国证券市场有其良好的运行秩序，要求发行人、承销人、投资者等都要遵守自愿、有偿、诚实信用的原则。无论是证券发行、承销，还是交易等活动，都要遵循其应有的基本规律和法规要求。我国《民法通则》第7条规定，民事活动应当尊重社会公德，不得损害社会公共利益，破坏国家经济计划，扰乱社会经济秩序。《合同法》第7条规定，当事人订立、履行合同，应当遵守法律、行政法规，尊重社会公德，不得扰乱社会经济秩序，损害社会公共利益。缩减包销行为表现为发行人、承销人在证券承销发行前后不一的矛盾状态，使一般证券投资者难以正确判断证券市场的规律性和风险性，证券市场往往容易被发行人和承销人所操纵，这严重损害了证券市场的客观性和公正性。更为严重者，这种行为破坏了证券市场自身的运行规律，容易造成鼓励大的证券投资者进行市场操纵，在证券增发承销前刻意拉抬股价，以求有相对高的发行价的后果。如长江证券（000783）在2011年2月9日收盘价为10.83元，与此相对应的上海证券交易所综合指数收盘价为2774.06点，到了增发前一日3月2日长江证券收盘价为13.11元，上海综合指数收盘价为2913.81点，此间长江证券股价涨幅21.05%，上海综合指数却仅涨5.04%，⑥这表明长江证券公司股价在增发之前有被拉高之嫌，使一般证券投资者难以判断或形成投资误导，损害证券市场健康发展。
综合以上分析，证券发行人与承销人在承销期届满后，协商缩减包销行为，表面上是双方当事人意思自治，属于对承销协议进行修改的行为，于法也找不出不可为之规定。然而，就证券承销协议内容而言，对证券承销的全部余额尽包销之责，本是承销人在承销协议中最基本的义务。如许可发行人与承销人在承销期满后，削减或豁免其包销义务，则会严重损害一般证券投资者的合法权益，损害证券市场良好的运行秩序，此种行为理应立法禁止。
二、承销商包销责任的豁免性
长江证券股份增发，市场价跌破发行价，让承销商承受巨大的承销包销证券余额的压力，最后发行人与承销人协商，作出缩减包销的行为，实属无奈之举。如不削减东方证券的包销义务，不仅东方证券举其全力都付不起包销证券余额款，且也将陷入长江证券第一大股东之争，为原第一大股东所不容。同时，还受中国证监会证券公司经营规则“一参一控”政策的限定，使东方证券在证券市场难以翻身“上市”。这些因素使东方证券在长江证券增发承销期满后，不得不对其所承担的包销义务进行一定削减或豁免，以确保其得以在证券市场生存发展，这也是我国当前许多证券公司所面临的实际情况。2002年，我国证券市场开始推行“一参一控”政策，目的是强化对证券公司经营活动的监管，净化证券市场，实现证券业公平竞争。2008年4月，国务院《证券公司监督管理条例》，规定“两个以上的证券公司受同一单位、个人控制或者相互之间存在控制关系的，不得经营相同的证券业务，但国务院证券监督管理机构另有规定的除外”。证券公司经营证券业务不符合规定的，应当在国务院证券监督管理机构规定的期限内达到规定要求。“一参一控”虽然是针对券商股东和实际控制人，但实际上最受影响的是相关的证券公司，因为，不符合“一参一控”要求的证券公司不能申请上市，这就迫使许多券商股东在规定时间内，出让其所持有的其他证券公司的股份，尽快“净身”上市。
“一参一控”的政策要求，确实合乎我国证券市场发展的国情需要。主承销商参与证券发行，根本目的是确保发行人能正常完成发行任务，包销证券发行的余额，也正是实现这一目的的根本保障。长江证券增发股份承销中，增发价明显高于市场价，是导致主承销商东方证券公司履行包销义务的根本原因，这关键因素不在于主承销商是否要依承销协议履行其对承销期满所剩余额的包销义务，而是主承销人如何依据当时证券市场运行的规律和证券承销的经营风险控制标准，来确定证券发行的承销最低价和最高价，从而最大限度地合理规避包销义务。在长江证券增发中，最大失误就是不该将增发价定于12.67元，如定于10.67元，3月3日即使跌停也不至于跌破发行价。如此，能让证券市场不至于因发行价太高“失血”过多，导致市场资金流失，又能让发行人股价有上升空间，让市场投资者有更好的做多机会，保障市场能稳定持续增发。长江证券股价“被砸盘”，也只能视为市场行为，因为只要遵守证券交易规则，无论卖方出于怎样的目的，其行为都具有合法性。
东方证券在长江证券增发股份中的“尴尬状态”，也只是当前我国证券市场诸多行为的不规范与规范之间碰撞、磨合及协调的一种表现情形。有关证券市场的法律规范、政策规范及其技术规范之间，确实存在许多不协调之处，不少证券公司在经营中困境重重，对其所承销公开发行的证券余额，若进行包销则陷入违反“一参一控”政策情形，不包销则涉嫌违反《证券法》规定，处于典型的两难状态。最终发行人与主承销人的妥协方案，是包销“大瘦身”，规避了违反证监会“一参一控”政策的规定，也在很大程度上包销部分余额，实现发行人与主承销人的“双赢”，这也为主承销人减轻或豁免包销义务，寻找到似乎很充分的理由。另一个意义上也可以反思“一参一控”政策的操作性及其对我国证券市场的影响力，许多承销人在参与证券发行的承销活动中，不得不掂量承销风险，考量是否触及违反“一参一控”政策的高压线问题。我国证券市场运行，“一参一控”政策已经成为证券公司经营管理活动的“紧箍咒”，违反该政策意味着该证券公司资金流动安全缺乏透明性，相关部门不易监管，公司经营上可能存在巨大风险隐患。我国证券公司在业务监管上强制执行“一参一控”政策，最重要的作用就是限制和规范证券公司交叉控股经营、混业经营、透支信用经营等，确保证券监管部门在监管技术、公司结构治理、股权控制、资金流动等方面能有效监管。更重要的是，“一参一控”政策能让所有的证券公司在经营业务活动上有一个公平竞争的氛围，能让不同的证券公司有机会进行平等竞争，防范相关联的证券公司联手抵制和对抗竞争，搞证券业务经营垄断。同时，也有利于鼓励各证券公司积极发展和扩大证券业务，促进证券公司之间的公平并购，通过公平透明的证券市场机制做大做强公司，使证券公司在经营上步入良性竞争的轨道。
在长江证券股份增发中，已经依法设定包含由主承销商东方证券，副承销商西部证券、民族证券等四个券商组成承销团，共同担负承销包销义务。而实际上，承担包销义务的承销商往往也只是主承销商，副承销商却分文不出，未履行相应包销义务。依照法律、行政法规的规定，发行证券票面总值超过5000万就需要组织承销团，应当由承销团承销。要求组成承销团的承销商签订承销团协议，由主承销商负责组织承销工作。承销团协议要规定各承销商的承销责任分担，而事实上，我国证券发行的副承销商责任往往成了摆设。在长江证券股份增发中，主承销商包销责任都未能依约履行，副承销商据此主张履行包销则有优先抗辩权，其理由是情有可原的。可见，在我国证券承销中，发行人往往只注重明确和追诉主承销商的承销责任，对副承销商的法定连带承销之责却忽视了。
三、承销商包销责任的强制性
长江证券与东方证券在承销期届满后，削减了承销协议所规定的承销商本应该承担的包销责任，确实令业界“刮目相看”，很有“新意”，开创了承销商承销责任“豁免”先例，使证券发行承销制度主要内容发生了根本变化。笔者认为，承销商的承销包销责任随意变更将引发一系列问题，如怎样维护发行人发行利益，如何确保发行人的证券能依承销协议顺利发行，如何维护一般证券投资者参与投资的合法权益等等。在长江证券股份增发中，长江证券、东方证券公司因顾及“一参一控”政策，创造性地削减承销商的包销额度，得以终结增发任务。倘若发行人不是长江证券公司，而是其他一般的非证券公司，不受“一参一控”政策所限，那么发行人和承销商是否还有理由削减包销额度？可见，承销期满，发行人与承销商协商削减证券包销额度的做法，对我国证券发行制度构成了很大的挑战。这主要集中表现在以下几个方面：
第一，该做法从根本上动摇了我国证券发行承销制度中的承销商责任。我国证券发行制度不仅成功引进了国外较为通行的证券保荐人制度，而且还全面推行证券发行承销制度，并专门为此建立了承销商资格制度，将承销商依国际惯例划分为主承销商和副承销商，积极推行承销团制度。在证券承销制度中，最为核心的内容是对向不特定对象公开发行股份必须采取证券承销中的包销方式，由承销商负责在承销期满后包销证券余额。这是多数国家公开发行证券所采取的承销方式，即使是证券市场极为发达的美国，在证券发行方式上也是采用余额包销，并明确由承销商承诺买进在承销期内未被一般投资者所申购的全部发行的证券。⑦这不仅表明证券承销商进行证券发行采取包销方式，最为重要的责任是承诺包销全部未被申购的证券，而且这也是证券承销协议规定承销商所必须承担的义务内容。在长江证券股份增发中，大胆协商削减承销商包销额度的做法，不仅与证券市场的国际惯例不符，而且也明显改变证券承销中的包销责任规则，这实际上是对证券承销制度承销商责任的“颠覆”。⑧如此而为，承销商还是承销商吗？承销商在证券发行中也就不存在包销的风险责任，其承销法律地位值得质疑。
第二，该做法从内容上破坏了我国证券发行承销制度中的权利义务公平性。证券发行引入承销商，目的是将发行人的部分发行费用作为承销费支付给承销商，确保证券发行得以顺利进行。承销商在充分享有承销费的同时，也要承担相应的义务，即当承销期内所发行的证券未能被顺利申购完毕时，承销商有义务全部购入余额，确保发行人所募集资金能如期到位。如果削减或豁免承销商的包销责任，承销商在证券发行活动中就成为只享有权利，而不承担义务和风险的主体，这与发行人相比显失公平。多年来，由于我国证券发行市场一直处于亢奋状态，根据最新统计，2011年9月15日，中国股市20年上市公司数量已经飙升到2530家，美国股市200多年才上市3600只股票，⑨由于新股供需失衡，导致我国证券承销商承销包销风险意识淡泊，只知承销收费，包销风险和责任几乎全无，甚至还有错误的观念，即承销商与发行人共同在证券发行市场上抬高证券发行价，让一般证券投资者买单，使发行市场与交易市场之间“接轨”，导致交易市场“失血”过多，往往出现“发行市场特旺、交易市场特熊”的状态。
第三，该做法从法律上削弱了我国证券公开发行中承销商对证券申购余额包销的强制性。证券发行人在证券承销前与承销商签署证券承销协议，其中明确规定承销商有无条件包销证券余额的义务，《证券法》、《证券发行与承销管理办法》也将证券申购余额包销作为承销商的强制性义务加以规定。长江证券增发股份，承销期满发行人与承销商协商修订承销协议，削减承销商包销证券申购余额的做法，已构成对承销商强制性义务的减免。无论是承销商，还是发行人都不能削减承销商包销证券申购余额的义务。依法理，国家强制性的法律规范内容，无论当事人意思如何，都不能协商规避。因为强制性义务的规定，并不是让当事人意思自治，这是出于维护证券市场秩序，尤其是证券发行制度规范化的需要，是确保证券发行公共秩序稳定公正的需要，无论是发行人、承销商，还是一般证券投资者都必须遵守。
在证券承销协议上，《证券法》第29条和第30条规定，公开发行证券的发行人有权依法自主选择承销的证券公司。证券发行人应当与证券公司签署证券承销协议，确定双方在证券承销关系中的具体权利义务。在证券承销协议中，其条款一般分为必备性条款和任意性条款，我国《证券法》也明确规定证券承销协议的必备条款内容，诸如包销代销责任、数量、金额及其发行价格等。⑩承销商的证券承销责任是不可回避的，除非发生不可抗力情形，《合同法》第117条规定，因不可抗力不能履行合同的，根据不可抗力的影响，部分或者全部免除责任，但法律另有规定的除外。承销协议也可以据此规定证券承销中不可抗力的情形和种类，承销协议当事人为了限定发行和承销风险，可协商列举不可抗力的具体范围，以便在这些风险发生时免除双方的责任。然而，在长江证券股份增发中，收盘之前最后3分钟股票遭到突然砸盘，股价跌至12元，比12.67元发行价低了5.5%。这种情形是否应属于承销协议所规定的不可抗力情形则需慎重。在笔者看来，发行人与承销商签订承销协议时，对市场价跌破发行价情形，不属于“不能预见、不能避免和不能克服”的情况。长江证券在增发之前有3个月时间，其股价一直处于发行价之下，临近增发日前两周，股价才被抬高超过发行价，其情形、用意和结果都是可预见的，发行人与承销商完全应该预见到增发价有跌破市场价的可能性。在可能跌破市场价机率极高之际，发行人与承销商本应该协商，调整发行价或发行量以适应市场价变化，避免市场价跌破发行价，从而导致证券发行失败。而事实上，发行人和承销商对此情形分析认识不足，未能采取积极的应对措施，导致股份增发窘态发生，实属证券承销的商业风险之列，依法难以列入证券发行的不可抗力情形。承销期满，发行人与承销商如据此减少所包销证券数量，其依据和理由归因于不可抗力因素是不充分的，承销商包销证券责任的强制性也是不能随意协商变更的。
综上所述，长江证券公司此次股份增发引发了一系列法律问题，其中直接涉及我国证券发行市场承销商责任、证券发行定价与市场价的关系、证券包销责任强制性、承销责任豁免等法律问题。尽管发行人与承销商经过协商，约定削减股票增发量，承销商最终从本该包销6亿股削减至包销1.1亿股告终。但发行人与承销商的协商行为，直接影响和撼动我国证券发行承销制度。从这个实例可以看到，我国证券发行市场法律规范依然不健全、不完善，诸如对证券承销制度中的承销商责任性质不明，法律风险与经营风险不清，证券发行承销失败等缺乏法律救济途径，还有证券基金以明显高于市场价的发行价认购股份的合法性问题也亟待明确。笔者认为，证券公开发行，引入承销商进行证券申购余额包销制度，是健全和保障证券发行顺利进行的根本制度。包销证券余额是承销商最为基本的责任和义务，任何削减或豁免承销商证券包销责任的主张和做法，都是与证券发行承销制度相冲突的，既不利于推行我国证券公开发行的承销制度，不合乎证券发行的国际惯例，也不符合我国证券市场国际化发展的需要，有必要尽快给予规范和明确相关的权利义务。
Legal Analysis of Liabilities for Securities Underwriters——Case Study on Changjiang Securities Company about Share Issuance and Underwriting Liabilities
LIU Yun-liang
Abstract: A series of legal problems arise from the additional issuance of shares by Changjiang Securities Company, such as the nature of underwriters’ liabilities, the validity of underwriting agreement, the amount of underwriting, the joint liabilities of principal and assistant underwriters and the defense right to underwriting. Whether the nature of underwriting liabilities is statutory or default will directly determine whether the issuer and underwriter can negotiate to reduce the amount upon the expiration of underwriting period. The underwriting liability is mandatory to the underwriters, which cannot be waived, lessened or exempted. It is a fundamental obligation for the underwriters to underwrite the balance of shares, so any lessened or exempted obligation would conflict with the underwriting system and do harm to the public issuance system of shares in our country.
Key words:securities issuance; underwriter; underwriting liability; underwriting agreement
注
① 《长江证券股份有限公司股份增发公告》，载《证券时报》2011年3月3日。
② “一参一控”是指同一股东或实际控制人只能同时控股一家券商、参股另一家券商，目的是吸取我国过去证券行业系统性风险的经验教训，鼓励和促进证券业良性竞争、改善证券公司治理和防范化解证券市场风险。
③ 我国《证券法》第28条规定，证券包销是指证券公司将发行人的证券按照协议全部购入或者在承销期结束时，将售后剩余证券全部自行购入的承销方式。如此规定，则明确证券发行如果选择包销方式，理论上和法律责任上足以确保发行人证券发行将如期顺利成功。
④ 李林烩：《证券承销业务风险》，载《金融资本》2009年第2期。
⑤ 我国《证券法》第12条规定设定股份有限公司发行股票、第13条规定公司公开发行新股，都要报送承销机构名称及有关的协议，这里“有关的协议”其实就是指承销协议。我国《证券发行与承销管理办法》第49条则更进一步规定，主承销商应当在证券上市后10日内，向中国证监会报备包括承销协议及承销团协议在内的承销总结报告。
⑥ 查询深圳证券交易所长江证券（000783）在2011年2月至3月初的交易行情K线图。
⑦ 参见高如星、王敏祥：《美国证券法》，法律出版社2000年版。
⑧ 徐晓风：《A股公司升至2530家，专家笑称“越穷越生”断送大牛市》，载《扬子晚报》2011年9月15日。
证券的承销期限是承销协议中的必备条款。证券承销的期限是法定期限,证券法规定,证券的代销、包销期最长不得超过90日。对投资者来说,是否决定购买某种证券,购买多少证券,都要有一个对该公司了解的过程,同时,准备资金也需要有一定的时间,因此,时间不能太短,对于证券发行来说,要把证券发行出去,也需要时间,为此,规定证券承销的期限不得短于10日。但是,如果证券承销期过长,不利于发行证券募集资金的公司迅速筹集资金,也影响到进行公司设立的下一步行动。因此,限定一个适当期限承销证券是很必要的。
证券公司承销证券,无论是代销还是包销,其义务是把发行人的证券销售给投资者,因此,证券法规定证券公司在代销、包销期内,对所代销、包销的证券应当保证先行出售给认购人,不得为本公司事先预留所代销的证券和预先购入并留存所包销的证券。
证券承销,无论是包销还是代销,在承销期满后的15日内,应当将承销情况向国务院证券监督管理机构备案。证券公司包销证券的,由包销的证券公司将包销情况报国务院证券监督管理机构备案。
代销证券的要由代销的证券公司与发行人共同将证券代销情况报国务院证券监督管理机构备案,以便国务院证券监督管理机构了解证券发行的情况,进行监督管理。
证券发行是证券市场极为重要的活动，具有基础性作用。证券发行监管正是针对这项证券市场重要活动进行的监督和管理。首先，证券发行作为整个证券市场的入口，是证券市场的基础。对证券发行进行监管意味着对证券市场的入口进行把关，是防范证券市场风险的重要措施。其次，证券发行上市是公众公司与非公众公司的分界线，一旦证券发行上市，其投资者就从可的发起人扩散到不特定的公众。保护投资者利益是监管工作的重中之重，加强对证券上市的监管可以预防和惩治违法违规行为，更加有效地保护公众投资者。
证券市场经历了十多年的飞速发展，有效地发挥了资源优化配置的基本功能，取得了可喜的成就。同时，我国证券市场的问题也日益积累，存在众多的重大缺陷。从“红光股份”、“东方锅炉”到“银广夏”、 “蓝田股份”、“通海高科”，证券市场违规案件频频爆出。这些案件的共同问题是，企业造假往往在发行上市之前就已经存在。因此，规范市场，尤其是发行市场，成为证券界最迫切需要解决的问题。
我国实行的是主承销商推荐、证券监管机构核准的证券发行审核制度，目前正在积极探讨推行证券发行保荐人制度。证券内核制度 是规范券商推荐企业的重要制度，是证券发行制度的重要组成部分，也是防范证券市场风险的第一道屏障。由于证券行业的复杂性，监管主体过于单一，容易造成监管成本高、效率低。事实上，证券市场确实存在政府监管所不能触及的“死角”，政府监管不能解决所有的市场问题。在我国整个证券监管体系中，券商内核是中介机构自我规范的充分体现，符合我国关于在集中统一监管下加强自律的证券管理和政策的要求，不仅是主要的一环，而且其作用日益受到重视。
内核制度的背景与现状
一、内核制度的产生
1999年12月2日，为进一步提高证券发行工作的质量，防范证券发行风险，促进证券公司更好地履行勤勉尽责的义务，根据《公司法》、《证券法》等有关法律、法规的精神，中国证监会《关于成立证券发行内核小组的通知》 .这是第一个关于证券发行内核的具体规定，同时也奠定了证券发行内核制度的法律基础。该通知明确要求具有主承销业务资格的证券公司内部成立证券发行内核小组，并且具体规定了内核小组的职责、组成及相关的要求。
2001年1月31日，为了促进证券公司的规范发展，有效防范和化解风险，维护证券市场的安全与稳定，依据《证券法》等法律法规，中国证监会《证券公司内部控制指引》，要求建立严密的内核工作规则和程序，不断提高发行申报材料的编制质量，确保证券发行文件不存在严重误导、重大遗漏、虚假和欺诈。2001年3月17日，为进一步规范证券公司从事股票发行主承销业务活动，中国证监会《证券公司从事股票发行主承销业务有关问题的指导意见》，将首次公开发行股票与上市公司再融资的规范监管结合起来，从而为证券公司统一首次发行和再融资业务提供了基本指引。这些都是证券发行内核的重要依据。严格地说，证券发行内核制度的产生是在我国实施核准制之前，而强化于核准制之后。证券发行内核制度的建立，有利于提高发行审核的质量和效率，强化中介机构的责任和作用，防范和化解证券发行风险，为建立股票发行核准制打好基础。正是证券发行内核、证券上市辅导制度和信息披露制度的相继建立，构建了我国实行核准制的法律体系和制度平台，为营造良好的市场环境奠定了坚实基础。
二、内核制度的性质
内核制度是中介机构的自我规范，是自律的充分体现。20世纪90年代以来，各国在继续加强政府监管的同时，越来越重视自律监管。美国在坚持以政府监管为主导的同时，致力于建设“金字塔式”的证券监管体制，“监管金字塔的基础是政府监督之下的自律” .因为政府监管机构由于管理行为性质所限制，其监管难以涉及证券市场方方面面；而且单凭监管机构的力量无法应对复杂常变的证券市场。我国推行核准制正是适应了证券发行市场化和国际证券市场重视自律监管的发展趋势。
值得特别一提的是，这次变革使得责任和风险向市场分散，而不是沿袭过去的行政权力在政府机构之间的转移，整个发行机制完全由过去的“行政本位”转向“市场本位”，让市场发挥资本资源配置的基础性作用。监管部门的目标将实现由过去的多目标向集中的监管目标转移。监管部门不应该也没有必要介入应该由发行人及主承销商、律师、师等市场中介机构承担的事务中，也没有必要代替投资者进行实质性判断。监管者的角色主要是关注市场主体的行为是否合规，关注投资者、筹资者及其中介机构之间的市场运行链条是否健康。内核制度的相关法律规定正是在这样的指导思想下相继出台。
在这个意义上说，监管部门将在更高层次上来监管这个市场，市场效率得以提高，市场创新得以保持，市场得以积极地促进增长和企业家精神的培育。在实现发行制度的改革后，证券发行审核彻底改变了由政府部门或监管部门做实质性判断的一元化审批机制，体现出多元化、流程化的特点，核心就是要加强中介自律的作用。因此这场变革必然对中介机构的执业素质提出更高要求，这个要求就是要实现执业的集约型、职业化转变，从业人员做到敬业、专业和职业化。可以讲，实现集约型、职业化的转变，既是核准制对投行业务的内在要求，也是证券市场业务的应有之义。因此，内核制度是在法律的要求和规范下，券商为保护自身利益和减少市场风险而建立的证券发行项目审查制度，也是内控制度的重要组成部分。
内核制度的组织保障
多层次的监管与风险防范体系逐步形成，内核制度作为监管体系的一部分，被赋予发行风险防范“第一道防线”的称谓。随着政府部门从股票发行推荐人的角色中退出，以及股票发行上市保荐人制度的逐步推行，监管部门利用制度安排，把发行的选择权和推荐权交给券商，还券商在证券发行过程中的本来面目，将券商推到发行风险防范的最前沿。各券商在获得前所未有的发行主动权的同时，也必须建立严格的内核制度以控制发行风险。制度的有效执行总是有赖于组织机构的保障。因此，内核小组的成立和专业审查部门的设置成为内核制度建设的重点。
一、内核小组的组成和职责
在《关于成立证券发行内核小组的通知》之后，具有主承销商资格的券商相继成立了“内核小组”，一些正在申请主承销资格的券商也根据业务需要，提前成立内核小组。按照中国证监会的要求，公司内核小组主要由证券业专业人士组成，并保持成员的相对稳定。内核小组一般有8～15名成员。公司从实际出发，主要参照下列要求确定具体人选：（1）公司主管投资银行业务的负责人及投资银行部门的负责人是内核小组的当然成员；（2）公司内核小组成员中应有熟悉法律、财务的专业人员；（3）公司内核小组中应有至少2名从事过3家以上公司发行上市工作的人员；（4）当然，公司内核小组可聘请本单位之外的专业人士，如律师、会计师、评估师等专业人士辅助其审核工作。
南方证券在《关于成立证券发行内核小组的通知》颁布之后，严格按照中国证监会的要求筹建内核小组，并制定相关的公司规定，如《南方证券有限公司证券发行内核工作规则》和《南方证券有限公司内核工作规程》。南方证券内核小组于1999年12月成立，主要包括公司领导、内核部负责人、投资银行业务总部负责人、国际业务总部负责人、债券业务总部负责人、具有相关资格和从业经验的专业人士及外聘的律师、会计师等。内核制度建设和内核小组的成立受到公司领导的高度重视。总裁亲任内核小组组长，副组长由主管一级市场业务的副总裁担任。
《关于成立证券发行内核小组的通知》对内核小组的性质和职责做出规定。内核小组是公司参与证券发行市场的内控机构，也是公司与中国证监会发行监管部的直接联系机构，其职责是：负责对拟向中国证监会报送的发行申请材料的核查，确保证券发行不存在重大法律和政策障碍；负责填制证券发行申请材料的核对表，确保发行申请材料具有较高的质量；负责代表发行人和公司与中国证监会发行监管部进行工作联系，组织对有关反馈意见的处理；公司内核小组应定期对内核小组成员、公司其他参与证券发行的人员以及发行人的有关人员进行风险，并开展法律、法规以及专业知识的培训，不断提高公司执业水平。
南方证券对内核小组的性质和职责进行了细化。内核小组是公司参与证券发行市场的内控机构，在公司经营班子的领导下开展工作，主要负责对发行申请材料的核查。其具体职责是：（1）负责对拟向中国证监会等主管部门报送的发行申请材料进行审核，确保证券发行不存在重大法律和政策障碍，并做出是否推荐的决议；（2）对发行申请材料进行严格的质量控制，确保发行申请材料具有较高的质量；（3）负责对所推荐的发行人回访情况作总体评价，对其回访报告进行确认；（4）结合实际制定并修订公司内核小组工作规则，报公司批准实施，并报中国证监会职能部门备案；（5）负责定期对公司证券发行人员进行风险教育，开展国家有关法律法规以及专业知识的培训，不断提高执业水平；（6）公司授权的其他事项。
二、内核专业审核部门及职责
就内核小组而言，存在一些不足。首先，内核小组成员并非专职，多为公司各业务部门的负责人，在时间上并不能完全保障对项目的审查。其次，内核工作是以会议讨论的形式来完成对项目的审查，作为项目审查的最后一道工序，内核会议行之有效，但是，对于内核会议前期的工作指导和监督以及在非会议期间的相关工作多少有些乏力。鉴于证券发行内核的重要性和审慎性，以及基于工作效率和规范运作的考虑，各大券商在成立内核小组的同时或随后，为了工作的需要，成立了专业审核部门，作为内核小组的常设机构。
专业审核部门的设置，是公司内部控制机制的重要组成部分，形成有效的内部运行制约关系，符合证券《公司内部控制指引》关于完善内部控制机制必须遵循健全性原则、独立性原则和相互制约性原则的规定。专业审核部门在不同的券商名称并不相同：光大证券设立内核小组办公室；广发证券设立质量控制部；华泰证券设立投资银行管理总部；天同证券成立质量监控室；平安证券成立项目管理中心。名称虽然不同，但我们可以看出，这些部门是对项目的质量进行审查、评价、监督和管理的，实际上都是内核专业审核部门。南方证券2001年8月成立内核小组办公室，作为内核专业审核部门由公司负责一级市场的副总裁直接领导。2002年6月，为便于内核专业审核部门的对外联络和工作开展，内核小组办公室更名为内核部，作为独立部门由公司总裁直接领导。
南方证券内核部是负责公司内核小组日常工作的常设机构，其主要职责包括：（1）项目申报材料的初审，并出具书面初审意见；（2）回访报告及相关材料的预审；（3）就审核中的问题与项目人员沟通；（4）为确保发行申请材料的质量，内核小组及内核部应当加强对发行申请材料制作的日常指导和全过程的质量监控。内核部可随时对审核的企业进行实地考察；（5）必要时，代表公司与中国证监会进行工作联系，组织对反馈意见的处理；（6）起草、修订和完善一级市场业务的内控制度；（7）内核小组的日常事务等等。
内核专业审核部门对项目进行初审，是内核小组判断的主要依据之一。因此，内核专业审核部门对人员的要求也很高。首先，专业审核人员必须具有丰富的投资银行经验。证券发行上市是一项系统工程，往往需要经过较长的时间，并且有纷繁复杂的各项工作。项目内核一般都是在准备上报中国证监会之前由项目人员按照程序提出内核申请，往往必须在很短的时间内完成。如果不熟悉投行业务，很难在很短的时间了解整个项目并做出相对客观的判断。南方证券内核部的人员都是来自于投资银行部，一般至少从业五、六年，具有丰富的业务经验。其次，专业审核人员必须有扎实的专业知识。实行核准制之后，企业选择和推荐的责任从政府转移到券商，券商的责任十分重大，内核受到高度的重视。券商要求在会计师和律师等中介机构的基础之上做出专业判断，因此，内核被称为“专家”审核。
内核制度的程序要求
内核小组对项目的内核是通过召开内核会议的形式完成的。当然，内核会议的前期和后期都有相应的工作。任何工作都必须有程序加以保障，这也正是内核制度的核心所在。中国证监会对内核程序有一定的要求：（1）证券公司须结合实际制定内核小组工作规则，工作规则应载明内核小组的宗旨、职责、人员分工和自律要求，以及内核小组的决策程序及工作流程。（2）公司内核小组要同参与证券发行的其他有关中介机构及发行人保持业务沟通，做好协调工作。（3）凡报送中国证监会发行监管部的发行人申请材料及有关书面意见，须经内核小组三分之二以上成员集体讨论，并经参加讨论的三分之二以上成员同意。
一、内核前期准备工作
公司投资银行业务总部、国际业务总部、债券业务总部应于每年6月30日和12月30日前，将下半年或次年上半年计划内核的储备项目及回访项目的名单按预计完成顺序在内核部备案，并根据项目变动情况及时更新。对于各个需要内核的项目，提交项目内核申请30日前，投资银行业务总部、国际业务总部、债券业务总部先将发行人基本情况报内核部，以便有充足时间深入考察和了解发行人情况。
二、内核申请的提出
内核申请由相关业务总部的项目组提出，经部门领导审批同意后，申请内核的项目人员须将按标准目录备齐的拟申报材料、项目问题清单、部门负责人的审批意见及项目人员承诺函，由所在部门总部综合人员一并报内核部。经审核，所有需要审查的材料齐备后，内核部向项目所在部门出具《内核材料签收单》。
三、内核材料的初审
内核部及外聘专家须在收到材料7个工作日内向项目人员提供初审意见，项目人员须按照《内核初审意见答复》的格式，对初审意见做出书面答复，并将版发至内核部信箱。内核部根据项目组书面答复的情况确定是否安排该项目上会。如果不安排上会，内核部以书面或电子邮件的形式告知项目组及所在业务总部。安排上会的，内核部在内核会议5个工作日前将申报材料以书面或电子邮件的形式报送内核小组成员审核，以保证充裕的时间审核材料。
四、内核会议的召开
内核小组审核方式以召开内核小组会议集体讨论为主。每次会议最多可审核三个项目，以保证内核质量。内核会议安排由内核部请示内核小组正、副组长确定。会议日程确定后，由内核秘书向内核小组各成员、申报内核的部门发送《内核会议通知》。参加内核会议的人员包括：内核小组成员、内核部有关人员、项目组成员。非经内核小组同意，其他人员不得列席会议。内核会议对公司发行项目进行审核，是内核工作的核心。为保障内核的有效性和公正性，内核会议应同时具备以下三个条件方可召开：一是有三分之二（含三分之二）以上成员参会；二是组长、副组长中至少一人参加；三是内核部总经理、外聘专家参加。
内核会议包括但不限于以下议程：（1）内核小组组长或副组长主持会议；（2）项目人员介绍审核材料的概要、及整改情况；（3）内核部发表初审意见；（4）各内核成员分别发表意见并进行充分审议；（5）项目人员应逐一听取并回答内核小组成员提出的问题，接受必要的询问，并做出相应解释，同时进行详细记录，以便会后据此进行书面答复。（6）项目人员退场后，内核小组成员对项目进行表决。（7）公布表决结果。
内核会议表决以投票方式做出，投票采用记名方式，每一成员享有一票表决权，以体现公平；同时，为控制风险，内核规章规定，内核小组组长享有一票否决权，如果内核小组组长认为项目的推荐可能对公司构成较大风险，可以行使否决权。表决结果分为：通过、暂缓表决、不通过三种。表决不通过的，可申请复议，但若复议未通过，半年内该项目不得申报内核。内核会议可做出决议，函告拟发行人，本公司将不再承担推荐责任。
内核会议作为内核小组的主要工作应当进行记录，以备证监会和证券交易所的审查和调阅。
五、内核会议后期工作
内核会议之后，项目人员将内核会议上所提问题参照《内核初审意见答复》的格式进行书面答复，在两日内发至内核部电子信箱。项目经内核小组审核通过后，由内核部负责填写《核准项目简表》报董事长签署意见。经董事长同意后，内核部向项目所在部门出具《内核审议结果通知单》，项目人员凭此办理申报材料的签章、发文事宜。材料上报证监会后，项目组应派专人及时跟踪和汇报进展情况，并将证监会的审核意见及相关答复报内核部备案。
内核的与标准
一、内核材料的内容
从项目分类上看，内核证券发行项目包括首次发行（IPO）、上市公司新股发行（增发和配股）、可转换债券的发行，以及中国证监会规定的项目和证券公司经营范围内的各类项目。当然，回访报告也是内核小组审查的主要内容之一。
发行项目内核材料应包括但不限于：（1）《部门审批意见书》；（2）《项目人员承诺书》；（3）项目申报材料。按照《项目申报材料目录》的要求将申报材料电子版发送至内核部电子信箱，同时报送书面材料两份。没有电子版的文件须在目录中注明，并按顺序报复印件。（4）项目问题清单。项目人员应将该项目存在的问题按重要性顺序列成清单，如实报告公司内核小组。回访报告内核材料包括但不限于：（1）《部门领导审批意见》；（2）《项目人员承诺书》；（3）《关于××××股份有限公司的回访报告》；（4）回访工作底稿。
二、内核的标准
关于内核的具体判断标准，内核小组主要是依据《公司法》、《证券法》中关于发行的规定，《证券公司从事股票发行主承销业务有关问题的指导意见》附件一《首次公开发行股票申请文件主承销商核对要点》、附件三《主承销商关于上市公司新股发行申请文件核对表》和附件四《主承销商关于股票发行回访报告必备内容》的具体要求以及中国证监会的其他相关规定。但是，由于《公司法》、《证券法》的规定较为原则，而《证券公司从事股票发行主承销业务有关问题的指导意见》附件中的内容又十分繁多，单《首次公开发行股票申请文件主承销商核对要点》而言，就有400多个核对内容。因此，在、法规和中国证监会要求的指引下，证券公司制定一套适合的标准不仅可能而且必须。审核标准既要能提高工作效率，又能对项目做出客观的判断。
三、内核重点关注的问题
南方证券在实践的基础之上，了内核项目存在的问题，经过和综合，归纳出内核时需要重点关注的问题，主要包括但不限于以下五个方面：
1.重组改制。包括：（1）改制设计时没有把主体资产放进股份公司；（2）重组时资产与收入分割不配比；（3）重组后集团公司的无收益资产过于集中，其持续经营的能力较弱；（4）进入股份公司的资产评估增值过大，与其盈利不配比；（5）股份公司成立时现金折股过多；（6）在重组设计中有增加关联交易的倾向。
2.关联交易。包括：（1）关联交易占收入和利润比重过大，超过50%；（2）关联交易的价格缺乏合理性，关联交易的协议价格应有同行比较及合理、可信的说明；（3）缺乏减少和消除关联交易的具体、目标、时间和措施；（4）股份公司产品销售的主要对象是集团下属各个销售分公司，且多为应收款；（5）关联协议过于简单，协议中没有关注折旧的方式、货币的时间价值、加入WTO后的不确定因素，无形资产及对未来客货流量的测定；（6）关联的协议利润与返还利润，应有明确的时间期限和现金收入。
3.财务问题。包括：（1）应收账款大幅增长，超过了销售额增长的比率，每股现金流过低；（2）应收账款中应收关联公司的较多（包括应收大股东的）；（3）应收款占股份公司资产的比重过大；（4）八项计提中，部分没有执行计提的理由不充分，政策不稳健；（5）对未来利润预测过高，依据不足，缺少同行业的比较分析及供销协议；（6）每股收益过低；（7）负债率偏低，没有充分利用财务杠杆效应。
4.募集资金。包括：（1）缺乏依据说明股份公司对资金的需求；（2）前次募资尚未投完或尚未产生效益；（3）募资准备跨行业投资，转型风险披露不足；（4）对项目可行性的阐述，缺乏对产品技术的成熟度、市场的潜力、竞争对手，现有的人力资源、异地管理的能力、国内外同类产品比较等的阐述；（5）募集资金投向与产业特征不符，如软件所募资金过多投入固定资产。
5.其他方面。包括：（1）股份公司产品单一，市场狭窄，过度依赖大股东，以关联交易为生存基础；（2）发行风险。发行定价过高或上下限定价过宽，发行；（3）进入股份公司的土地远大于实际使用的土地；（4）土地租赁协议设立时没签，在申报材料前才签；（5）股份公司成立后，原企业没有注销，还继续对外签协议；（6）董事会权限内所决定的对外投资数额较大；（7）“三分开”问题没解决；（8）有职工持股的问题。
四、量化标准——项目内核质量评价
一般证券公司在内核部和内核小组中会制定具体的项目质量标准，规范一点的，会制定项目评级办法。南方证券为加强公司项目管理，提高公司上报证监会承销项目的质量，提高对证监会规定的发行通道的使用效率，保证公司利益最大化，正在制定《项目内核质量评价办法》对申报内核逐一评级，并将项目评级结果作为公司确定向证监会推荐承销项目顺序的依据。
存在的问题及改进措施
中国证券业协会对券商的检查表明，自核准制实施以来，券商在转变承销业务观念和完善内核制度等方面已取得了实质性的进展，但同时仍存在着一些亟待解决的问题。如内核工作流于形式，申报材料不能如实反映所推荐企业的情况，推荐企业的经营不稳定，上市后即出现亏损或业绩滑坡等。因此，内核工作需进一步加强，必须将风险控制意识切实落实到基层，加强风险控制部门的组织保障。
一、忽视项目质量的观念依然存在
在额度制下券商已经形成了比较稳定的业务模式，旧体制的漏洞使得项目的自身质量受到忽视并且形成具有惰性的制度，更新观念需要一定的时间。当然，中国证监会认识到仅有“事前监管”是不够的，没有足够的“事后处罚”无以推动投资银行业务水平和风险控制能力的整体进步。在管理层和市场的双重压力下，如果忽视内核，很可能遭遇严厉处罚和被市场淘汰的命运。因此，券商必须尽快转变观念，适应核准制的要求，真正重视内核，在制度建设、组织框架、人才结构等方面进行变革，以提高项目质量，维护公司利益，化解市场风险。
二、服务与监管的冲突问题
从监管体系上来看，内核是自律监管的重要体现，内核制度是对整个证券发行业务的监管。而就产品的生产程序而言，内核作为质量控制，是一般商品采购、生产、质检、销售中的一个环节。内核制度是为证券发行业务服务的。如果单是强调其监管功能，可能使公司项目不能上报，失去盈利机会；如果过于强调服务功能，则可能放松对公司承销风险的控制。两者在形式上存在一定的冲突，但是，实际上两者的出发点和目标都是一致的，服务是为了公司能增强盈利能力，监管是为了公司的声誉和责任，是以公司的长远利益为重，都是为了公司的利益着想。关键的问题是内核小组和内核专业审核部门应该保持独立性和公正性，严格对项目的质量把关，同时树立服务意识，更多地深入业务现场，及时对项目人员进行指导和纠偏。南方证券在强化监管的同时，也建立了现场服务制度，如专业审核人员现场考察指导，在项目所在区域召开内核会议等，将监管与服务有机地结合起来。
三、内核的形式问题
根据上文分析，内核普遍是在证券发行项目上报中国证监会之前的一段时间进行，主要是进行材料审查和后端控制。首先，我们知道，材料审查对于项目的了解是较为抽象的，许多问题在书面材料中不能体现，因此，仅仅采用材料审查不够全面。其次，对于项目的后端控制也存在一定的弊病，往往无法对项目进行一定的筛选导致项目的泛滥。有些项目经过项目人员的自身判断后就进场工作，经过长期的人力、物力的大量投入终于准备申请发行，但却因项目存在的缺陷在内核时就被否决。显然，风险是得到排解了，但是如果因为没有严格的立项制度而造成项目失败，则是对公司资源的极大浪费。
因此，对于上述两个方面的弊端，我们提出：（1）内核工作应注重材料审查与现场考察相结合。南方证券专业审核部门根据发行业务部门报备的计划内核的储备项目情况，结合发行市场的实际状况，在发行淡季或公司通道占满的时候对尚未内核或已经内核的项目进行实地考察。一方面深入了解企业情况，与项目人员交流沟通，另一方面总结经验，提高自身素质。（2）内核工作应当从控制后端扩大到全程监督。当然，全程监督需要投入大量的人力、无力，成本很高，但是，一般认为应当将立项纳入专业审核部门的业务范围。平安证券的项目管理中心就是这样运作的。项目管理中心直接参与项目的立项、评估以及策划上市等一系列工作。项目管理中心超越了程序式的、被动式的综合管理，积极主动地审核管理项目。
四、内核专业审核人员素质的提高问题
证监发[2004] 1号
各综合类证券公司，各上市公司及拟上市公司：
为做好《证券发行上市保荐制度暂行办法》（以下简称《办法》）的实施工作，现就有关事项通知如下：
一、首批保荐代表人进行注册登记，对《办法》第十一条第（一）项关于保荐代表人投资银行业务经历的要求按以下标准执行：
（一）具备三年以上投资银行业务经历，且自2002年1月1日以来至少担任过一个境内外首次公开发行股票、上市公司发行新股或可转换公司债券的主承销项目的项目负责人。该项目负责人应是列名于公开发行募集文件的项目负责人。一个项目应只认定一名项目负责人。
（二）具备五年以上投资银行业务经历，且至少参与过两个境内外首次公开发行股票、上市公司发行新股或可转换公司债券的主承销项目。该参与人员应列名于公开发行募集文件。一个项目应只认定两名参与人员，其中包括一名项目负责人。
（三）具备三年以上投资银行业务经历，目前担任主管投资银行业务的公司高级管理人员、投资银行业务部门负责人、内核负责人或投资银行业务其他相关负责人，每家综合类证券公司推荐的该类人员数量不得超过其推荐通道数量的两倍。
具备上述投资银行业务经历之一的个人，可申请参加首次保荐代表人胜任能力考试。
二、首批保荐代表人注册登记结束，其后申请注册登记为保荐代表人的投资银行业务经历的要求为，具备三年以上投资银行业务经历，且最近一年内至少担任过一个境内外已完成首次公开发行股票项目的项目主办人。
三、已注册登记为保荐代表人的个人应持续符合《办法》的要求，其中《办法》第十一条第（一）项“具备中国证监会规定的投资银行业务经历”是指，在两年内至少担任过一个境内外已完成证券发行项目的保荐代表人。
四、自首批保荐机构和保荐代表人名单公布之日起，中国证监会只受理保荐机构提交的证券发行上市推荐文件。
五、保荐制度实施一段时间后，根据市场情况，现行的推荐通道将予以废止。
六、保荐机构和保荐代表人进行注册登记、年度备案、重大事项报告、发行上市推荐等，应按中国证监会的要求填报相关报表。
七、中国证监会《证券公司从事股票发行主承销业务有关问题的指导意见》（证监发［2001］48号）第十六条有关主承销商回访的规定同时废止。
附件
表一 保荐机构注册登记表（I-1）
表二 保荐机构年度备案表（I-2）
表三 保荐机构重大事项报告表（I-3）
表四 保荐总结报告书（I-4）
表五 保荐代表人注册登记表（R-1）
表六 保荐代表人年度备案表（R-2）
表七 保荐代表人重大事项报告表（R-3）
表八 证券发行推荐书（S-1）
表九 证券上市推荐书（S-2）
一、市场引起的功能监管问题
在证券市场上，证券公司可以从事银行所不能从事的业务，它们可以承销和买卖证券，可以组织共同基金并分配共同基金的股票资金收益，可以从事商品期货交易。从事这些业务的证券公司可能是某些大型金融公司的一部分。而这种大型金融服务公司通常也包括保险公司和商业企业。
在发达国家，随着证券公司和其它非银行金融服务公司越来越多的经营与银行类似的业务，银行的管理者不得不设法通过解释原有的法规中的语句来保护银行的权力，使银行拥有越来越多的权力。具体地说，银行可以设立附属的经纪商，这些经纪商通过承销和买卖政府债券和其它证券而获益，并且这些证券附属机构也可以承销与买卖股票。银行可以直接或通过附属机构来从事私人投资业务、买卖债券，并可以从事一些保险业务。银行或它们的附属机构也可以是投资顾问。它们充当共同基金的投资顾问、管理者、托管人和过户人，充当共同基金的零售商，充当封闭式投资公司的发起人，普通的合作伙伴、投资顾问、管理者和托管人，充当各种年金的投资顾问和固定与浮动年金的零售人，充当私人投资基金的发起人，普通的合作伙伴、投资顾问、管理者和托管人，充当期货商、商品交易顾问和商品期货合作基金经理人等。
功能监管的拥护者主要是证券行业和证券交易委员会，它们认为由于存在对法律不一致的解释和实施，为了创造一个没有漏洞的监管体系，由一个机构来集中解释和实施一项管理特定功能的法律是有益的。拥护者同样认为，为了促进金融业各部门的公平竞争，并向投资者提供一种更加连贯的保护标准，功能监管是必不可少的。它们相信，只由一个机构致力于证券法规的监管，可以充分地审查和实施这些法律。如果使公司的证券业务面临来自于证券交易委员会和银行业监管者的双重监管，会给公司造成沉重负担，并且会导致潜在的不一致的要求。
实际上，功能监管是基于投资者的行为而不是基于它的身份进行监管。如果基于身份进行监管，通过银行购买证券的投资者与通过经纪商购买证券的投资者相比，受到了不同程度的保护。如果这样造成的差异会为投资者提供扭曲的服务。为了消除对投资者保护的区别，美国要采用一种针对证券市场上所有参与者的功能监管系统。
功能监管至少以两种形式出现。比较温和的方式将所有从事相同活动的公司接受相同的规划的管制，但是没有必要由相同政府机构进行管理和实施这些规划。比较彻底的方式是使所有从事相同活动的公司接受相同规划的管制，并且，由相同的政府机构进行管理并实施这些规则。而且监管者得到一个特点功能或机构的管辖权的时候，一个监管机构通常可以在对这个机构具有管辖权的部门，找到自己的合作伙伴。
二、美国对证券业和证券公司监管的特点
（一）美国证券交易委员会的监管权
美国证券交易委员会具有对所有主体实施《联邦证券法》的管辖权，包括银行。这是功能监管的一种。证券交易委员会同样具有几种从事证券业务的主体进行注册的权力；审查这些主体的权力；采用特殊的法规来管理这些主体的经营，使它们的行为符合美国《联邦证券法》的权力，证券交易委员会的这种监管权适用于证券业的大多数参与者。根据公司的功能而不是公司的类型。银行可以不用作为经纪商和投资顾问进行注册并接受监管。特别是与银行机构不同的是，证券交易委员会不对控股公司或证券公司其他附属机构进行监管，它也不负责审批证券公司和它们的控股公司的收购行为。证券交易委员会的监管只局限于具有特殊的功能的特殊主体，比如经纪商，要求这些主体根据美国以《联邦证券法》进行注册。对于证券行业的特定主体，可能是银行、政府债券交易商、市政债券交易商、过户人和清算，证券交易委员会与州和联邦银行管理者、市政债券立法委员会、财政部门分享监管权。
美国的证券交易委员会与州证券委员会分享对经纪商、投资顾问和投资公司的监管权。而且证券交易委员会与州保险委员会分享对注册成为保险的经纪商的监管权以及对发行浮动利率保险产品公司的监管权。虽然证券交易委员会负责规则的制定和实施，但证券交易委员会已经把对经济商的监管权限委托美国的全国证券交易协会。除了交易记录审查这一部分主要是由全国证券交易商完成之外，证券交易委员会独自监督《1940年投资公司法》的实施。证券交易委员会，也对《投资顾问法》的实施进行直接的监督。
（二）对共同基金和其他投资公司的监管
美国的证券业是全球最发达的。近年来，引起公众注意的是银行的证券业务，即对共同基金和其他投资公司的管理，受到证券交易委员会的极大关注。对共同基金和其他根据《1940年投资公司法》注册的金融公司进行广泛的审查和管理。证券交易委员会的这种权力是十分普遍的，这种权力对银行控股公司及其附属机构所从事的证券活动仍然具有管辖权。银行下属的投资公司同所有其他的投资公司一样，都要遵守相同的法规并受到证券交易委员会同等程度的监管。银行并不能免除受《1940年投资公司法》中关于投资顾问的限制。同任何其他投资顾问一样，银行作为投资公司的投资顾问，也要受到同样的监管，证券交易委员会有权审查银行保管的关于下属投资公司经营的记录。由银行管理的两种专业类型的共同投资工具，普通信托基金和集体投资基金可以免除《1940年投资公司法》中关于注册的要求，普通的信托基金在美国是银行的信托部门为了它们的信用账户的投资而设立的共同投资基金。根据美国的信托法，普通信托基金受到详细而严格的管理。
（三）对经纪人和交易商业务的监管
依照美国的《证券交易法》规定，银行不能算做经纪人和交易商。大多数的证券法规都包括了这一相似的条款。银行可以开展经纪人业务而不需要作为经纪商在证券交易委员会的注册，也没有必要成为全国证券交易商协会的成员。然而，银行的非银行附属机构并不适用于这种例外情况，为了开展经纪人或交易商业务，它们必须像任何其他的经济商一样在证券交易委员会和州政府注册，而且必须成为全国证券交易商协会的成员。在美国，银行可以不受《格拉斯―――斯蒂格尔法案》和《联邦存款保险公司法》的限制，直接从事许多重要形式的证券交易活动，比如包销公司债券的做市商。由银行开展的零售经纪人活动实际上是由注册经纪商开展的，因此受到证券交易委员会和全国证券交易商协会的监管。普通账户管理局在1995年9月的一份报告中指出，银行开展的零售业务中有88%是由注册经济商开展的，另外由银行直接开展的12%的业务是贴水的经纪业务，也就是说，银行只接受顾问买卖证券的指令，而不给顾客任何投资建议。一些银行通过分支机构或控股人的签约，然后共同以银行的名义设立经纪公司。据统计，在美国11000家银行中，只有287家直接参与证券的零售业务。那些直接从事证券零售业务的银行分别受到相应的美国联邦银行的监管，联邦银行机构采用了出自证券交易委员会规划的审批原则和全国证券交易商协会规则的非存款投资工具的零售原则进行监管。与交易商相比，银行受到了更加严格的投资管理。
（四）对控股银行发行证券的规范管理
由于美国的证券业很发达，银行发行的证券不需要在证券交易委员会注册，但要在适当的联邦银行机构注册。虽然，这些证券不在证券交易委员会注册，但是这些证券的出售必须符合《联邦证券法》的反欺诈条款和联邦银行机构的披露准则，而联邦银行的披露准则融合了证券交易委员会关于注册和公开证券的形式、规则和披露的要求。美国大部分银行组织都有一个银行控股母公司。那些没有控股公司的银行组织，通常股东人数比较少，而且它们的股票不公开出售和交易。银行控股公司所发行的证券没有任何的豁免权，必须像其他公司发行的证券一样在证券交易委员会注册。
（五）对商品期货业务的监管
美国的商品期货交易委员会对商品期货交易具有排他性的管辖权。商品期货交易委员会已经把许多对期货业的监管托付给全国期货委员会和期货业的自律组织，由于有关期货业务的州法律几乎都不起作用，所以商品期货交易委员会和全国期货委员会独自管理和审查商品交易顾问、商品基金管理者、期货佣金商、介绍经纪人、交易董事会和它们的合约市场。商品交易顾问也可以是投资顾问，因此，它必须在证券交易委员会注册，并在受商品期货委员会管理的同时，受到证券交易委员会和州政府的管理。同样，期货佣金商也可以是经纪商，因此必须在证券交易委员会注册，并受期货交易委员会和州政府的管理。银行的信托业务和混合投资工具获得期货法律豁免的可能性非常小，并且期货法律不允许银行在不注册和不接受期货交易委员会管理的情况下从事商品期货业务。另外的期货交易委员会管辖权的辖免是允许银行和其他的市场参与者从事金融衍生工具业务，但这些业务不包括更换业务、买方期权、卖方期权和远期合同。许多市场参与者都在期货交易委员会的允许之下从事这些衍生工具业务。
（六）对保险业务的监管
在美国，根据《麦克卡伦―――费格森法》，国会把对保险业务的大部分监管权留给了州保险委员会。州保险法通常不包括任何银行的豁免权。这样，从事保险和保险业务的银行及其分支机构，必须注册成为保险或保险公司，并且接受州保险委员会的审查的监管。根据美国《国家银行法》，国内银行所开展的保险业务也许不会受到州的管辖。但是在实践中，国内银行通常将它们的保险部门在州保险委员会注册，或者建立在州保险委员会注册的保险附属机构，除非政府根据《反附属机构法》禁止银行和银行附属机构在州保险委员会注册，从而禁止银行从事保险业务。由于州保险法规不包括银行的
豁免权，所以在这个领域尚未出现关于功能监管的争论。
三、如何完善我国证券市场的功能监管
（一）放宽对金融同业合作的监管
我国也一样，证券、银行、保险的金融企业属性，决定了三者在经营的产品、服务和客户对象以及运行模式上具有很强的同质性。但我国目前是分业经营、分业监管。因此，借鉴美国的监管模式，从能够发挥各自优势的相互业务入手，从管理上加大三者之间的合作，对我国证券业的发展是很有好处的。从我国证券、银行、保险在业务领域合作的现状看，银行销售保险产品的业务发展速度较快，目前保险公司的产品50%以上均是通过银行销售得以实现的。面对银行销售证券公司产品的规模现在还非常有限，其原因主要有两个：一是由于证券行业在中国属于高风险行业，其经营产品与银行经营的产品相比，具有一定的风险性。商业银行从审慎经营的原则出发，在对销售的产品进行审核时，更注重产品的安全性和证券公司的质量和经营状况，这在某种程度上限制了银行与证券公司在销售业务方面的合作；二是由于证券公司在选择与银行的合作业务时，过分注重对自身权利的保护，而失去了与银行在某些业务领域的合作。但随着证券、银行和保险业务合作领域的不断扩大。各方对相互业务的需求会越来越大，为此，作为证券市场监管主体的证监会，应在认真进行市场调研分析的基础上，鼓励证券公司积极创新产品，主动与人民银行、银监会和保监会沟通情况，联合出台相关相互的制度办法。
（二）完善监管体制，形成证券、银行和保险的互动机制
我国要充分发挥证券、银行、保险业务各自的优势，并通过建立完善的试点机制，选择资产质量好，创新能力强，经营规范广的公司进行各项创新业务的试点，确保各项合作业务的顺利开展。我国目前实行的分业经营，人为地将三个市场的资金流动分割，虽然在某种程度上可以防止三者间的风险传递，但也限制了三大市场的共同发展，使中央银行的公开市场操作，宏观调控手段运用失灵，或出现“不作为现象”。我国货币市场不活跃、证券市场多次大起大落、保险市场的步履蹒跚，与三大市场沟通渠道阻塞有必然的关系。在目前全球证券、银行、保险业飞速发展的新形势下，中国金融改革滞后问题越显突出、反映在三大市场关系上，明显缺乏协调机制，存在制度设计割裂，短期行为显著，各环节阻梗多，效果不佳的问题。因此，我国应该借鉴发达国家的经验积极推进证券银行与保险配套改革与协调发展，逐步把货币市场、资本市场、保险市场的运作，统一纳入国家宏观调控的法定范围之内。完善政策导向，让视野全方位关注三大市场互动，健全和完善政策的传导机制，进一步扩大保险资金的入市规模，逐步取消银行资金进入证券市场的禁止性规定，通过建立畅通的资金互流渠道，消除三大市场之间资金流通的不合理管制，从而形成协调监管的模式。
（三）完善证券交易信息披露的监管
在我国，证券市场的新股发行基本上是靠行政手段规定的做法。按照市场机制的原则，兼顾股份制改造和证券市场的现状和发展，确定股票发行的适度规模，应该是依市场需求而定的，而政府的规模控制只能是指导性计划，但我国目前还不是这样，也没有实现像美国那样功能监管的原则。我国应该对证券发行与上市一体的实质审批进行分解，将发行定价和上市审批相分离，通过相互监督制衡，使投资者利益得到更有效的保护。同时，要不断提高证券发行信息的真实性和有效性，逐步将实质审批过渡到对证券发行信息披露的监管，最终实现证券发行注册制，与时同时，应放开证券发行审批机关限制的定价范围，逐步将证券发行定价的确定转移到由发行者与承销机构根据市场需求协商确定。2005年1月1日，我国已经开始试行证券发行的寻价制度，第一支通过寻价方式确定发行价格的股票“华电国际”，已于2005年2月3日成功上市发行。实践表明，这种市场化的定价方式一方面会使得证券发行价格充分发映发行企业的真实价值，使目前过低的发行市盈率带来的发行市场超额利润转化为发行企业的发行收益；另一方面，承销商的发行风险使承销商与发行者协商发行价格时更多代表投资者的利益，使投资者利益得到更有效的保护；此外，这种市场化的证券发行定价方式还能起到规范证券发行市场竞争的作用，提高证券经营机构的市场开拓和研究能力，提高服务质量，从而全面提高证券发行市场的效率。
（四）完善我国证券发行的保荐人制度
2003年12月29日，证监会正式出台了《证券发行上市保荐制度暂行办法》，并于2004年2月1日起正式施行。该办法的出台，标志着我国证券发行上市开始实施保荐人制度。但由于我国目前处于保荐制度实行初期，制度本身的不完善和保荐人专业经验的不足，导致实施保荐人制度后证券发行上市市场仍存在很多问题。2004年7月12日，通过保荐人制度上市发行的“江苏琼花”，由于对委托理财业务瞒而不报，被深交所公开谴责。证监会随之对“江苏琼花”招股说明书涉嫌虚假记载和重大遗漏进行立案稽查。这一事件的爆发，对刚刚实行的保荐人制度提出了严峻的挑战。其问题的实质在于中国的证券市场诚信力缺失，证券公司仍处于恶性竞争的初级阶段，为争揽承销业务，证券公司不惜重金聘用保荐人，对保荐人的业绩考核也往往只是注重承销的业务量，而忽视了对保荐人专业水准和诚信精神的要求。对此，有人提出保荐人制度并不适合中国的国情，应予以取消。但从国际市场的经验看，NASDAQ、香港创业板等许多成熟证券市场均实行保荐人制度。应该说保荐人制度的实行，有利于提高证券公司作为保荐机构和保荐人的责任心，有利于提高证券市场的诚信度，有利于保护投资者的利益，是我国证券发行上市制度的发展方向。
（五）通过有效监管实现我国证券市场的健康、稳步发展
证券发行是指发行人以筹集资金和调整股权结构为目的做成证券并交付相对人的单独法律行为。随着我国资本市场的快速发展，深化证券发行体制改革越来越成为完善资本市场的重要任务之一，而证券发行审核制度的改革则是证券体制改革的重中之重。
中美证券发行审核制度的比较
世界各国(地区)由于在证券监管理念和监管体制等方面的差异，导致所实施的证券发行审核制度各不相同，但从一般意义上讲，各国(地区)均通过法律形式加以规范，任何证券发行人公开发行证券，均应事先向本国(地区)的证券监管部门申报注册报表，严禁未经注册或未获注册豁免的证券流通。从当前世界各国(地区)通行的证券发行审核制度来看，基本可划分为形式审查主义的注册(申报)制和实质审查主义的核准(审批)制。
（一）美国证券发行审核的注册制
美国证券发行审核注册制的内涵及法理基础
注册制又称申报制、登记制，美国证券发行审核实行注册制的规定及相关内容主要集中于1933年的《证券法》。依据该法律，发行人在公开发行前，依法遵循完全公开原则，全面准确地将投资者作出决策所需要的公司财务、业务等重要信息资料予以充分完全的披露，并向证券监管机构申报;证券监管机构对其所申报信息资料作形式审查而实质性审查，即仅审查信息资料的全面性、真实性、准确性和及时性，而不对证券自身的价值做出任何判断;发行人公开和申报有关信息材料后，证券监管机构未提出补充或修订意见或未阻止注册生效者，即视为已依法注册，发行人即可发行证券。美国证券发行审核实行注册制的法理基础是：信息披露制度是美国证券市场的核心和基石，也是保护证券投资者利益最为有效的手段之一，只要发行人披露的信息真实可靠且符合信息披露制度的要求，监管机构就履行了审核职责;对于发行人的证券是否具有投资价值等实质性问题，应由投资者依据公开的信息自行判断、自负风险，这样就可以在尽量减少政府对证券市场干预的前提下，保护公众投资者的合法利益。
美国证券发行审核注册制的程序和特征分析
依据美国1993年《证券法》第5节有关规定，证券发行审核注册制的程序分为三个阶段：(1)注册登记之前阶段。根据法律规定，注册申报书送达证券交易管理委员会之前，发行者、承销商和自营商不得有任何推销证券的行为。(2)等待阶段。根据法律规定，注册生效前有为期20天的注册等待期，在此期限内，证券交易管理委员会对注册申报书进行审查，如发现重大缺陷，通知发行人补充修订;如发现重大虚假、遗漏或误导等情况，该委员会不再予以审核，发出拒绝命令，申报就此终结。(3)生效阶段。证券交易委员会对注册申报书审查后，如未发现问题，即给予注册。注册生效后，发行人即可从事证券发行。由此可以看出，美国证券发行注册制的主要特征(1)美国证券监管机构履行监管职能主要通过强化信息披露的公开透明来实现。(2)美国证券监管机构对发行人信息披露文件主要依据行业报告、信用评级报告、新闻媒体、网络信息等公开的信息来源进行复核，旨在协助发行人向公众投资者充分公正地披露信息。(3)美国证券监管机构对发行人信息披露文件主要采取书面复核的方式，坚持不与发行人公司管理层面对面沟通，不进行现场核查，不评价发行人或推荐某一证券等，旨在确保复核的公开、公正、公平。(4)美国证券监管机构对信息披露文件复核时不对证券的投资价值作出实质性评判，以免误导公众投资者。(5)美国证券监管强调事后查处。事前通过强制性的信息披露对申报文件仅作形式审查，但对造假欺诈者严格的事后处罚更具强制约束和威慑作用，有效保护了公众投资者的利益。
美国证券发行审核注册制的优缺点分析
美国证券发行审核注册制的优点主要表现在：(1)简化审核程序，降低监管成本。(2)提高市场效率，减少政府风险。(3)体现公正公平，促进良性竞争。(4)倡导理性投资，提高市场水平。美国证券发行审核注册制的缺陷主要表现在：(1)依靠公开信息源和书面复核方式，难以完全确保信息披露的真实性，可能导致虚假陈述和欺诈行为。(2)信息披露的前提是投资者能自由获取发行人公开的信息并据此自行决定投资行为，但在实践中发行人有时不能全面获取发行人的公开信息从而导致投资失误。(3)注册制强调降低门槛强化惩处，可能放任一些质量较差的企业进入市场，加大了证券市场的投机性。
（二）中国证券发行审核的核准制
中国证券发行审核核准制的内涵及法理基础
关键词：银行；混业经营；信息范围经济；利益；矛盾
0前言
伴随着金融自由化和金融创新，商业银行的经营日趋全能化，国际金融领域混业经营已渐成趋势。银行的合并热潮引起了整个金融服务业的重视，焦点事件就是1998年花旗银行和旅行者集团的合并成为全球资产最大的金融集团，使得其在消费者银行，企业银行，股票经纪业务和保险市场拥有了独一无二的地位。1999年美国《金融服务现代化》法案的颁布，标志着混业经营时代的来临。
究其原因，可以从需求方和供给方两个角度进行分析，可能是需求因素，也可能是供给因素影响促使全球银行业趋向混业经营。从需求方面来看，顾客可能从全能型银行提供的一站式的金融服务中获得很大的便利与满足，但实际情况表明大多消费者不愿购买一站式金融服务，许多消费者倾向于向不同的金融机构分别购买银行、证券和保险业务。所以混业经营的动力来自于供给方，全能型银行可以从混业经营中获得的经营协同效应和风险分散的好处。
近两年来，花旗银行又选择了新的路径，开始通过资产置换或逆向并购的方式收缩非核心业务，从混业经营返回到其原来主业，花旗的回归显示银行控股集团的混业经营方式自身存在某些缺陷。实际上，银行的混业经营可能引发一些利益矛盾冲突，这些利益矛盾会对银行自身经营以及整个金融市场产生影响。
本文在研究了各国银行业的发展现状的基础上，分析了几种银行混业经营所引发的利益矛盾冲突，以及这些利益矛盾对金融市场产生的影响，结果表明，随着各国银行和企业关系密切程度以及市场完善程度的不同，银行混业经营引发的利益矛盾对金融市场产生的影响不同甚至有可能相反。
1 银行混业经营的利益矛盾研究
在混业经营的模式下，一家银行可能是客户公司的贷款银行，同时又是客户公司证券的发行承销银行，甚至还充当投资者资金管理人的角色。这样，银行、客户公司和投资者三个主体之间由于相互联系紧密程度的不同会引发利益冲突。
下面将分别从对以色列、日本和美国银行混业经营的研究中，揭示这些矛盾的存在。
1.1 以色列银行业情况分析
以色列银行是货真价实的混业经营银行，银行参与几乎所有资本市场业务的运作，包括一般银行业务﹑公司证券承销发行﹑投资资金管理甚至拥有公司的股票参与企业管理。而在90年代初，以色列很多公司的股票在股票市场第一次公开发行，银行既作为承销发行银行深入参与了这些公开发行过程，又通过银行管理的投资资金购买了公司发行的大量股票。这就为研究提供了非常好的样本。
Ber，Yafeh和Yosha（2000）对以色列1991—1994年第一次公开发行股票的公司进行了实证研究。发现当贷款和证券承销发行都由同一家银行负责运作的公司，其证券公开发行的销售成绩往往好于平均水平，但这家公司第一次公开发行股票后的第一年的股票回报率普遍低于平均水平；当贷款、证券承销发行都由同一家银行负责运作的公司，且银行还将自身管理的投资资金注入该公司时，这家公司股票上市第一年的股票回报率甚至更低。这表明上述公司的股票在公开发行时股价被高估，银行将过多的资金资源投入到客户公司的证券发行与销售，这一行为浪费了投资者的资金。
所以，在以色列这个国家的市场条件下，说明银行对公司客户比对资金投资者客户更为忠诚。由于银行业务的全能化，证券发行承销银行会对客户公司更为了解，混业经营的银行内部存在利益冲突，使得证券发行承销银行有可能利用信息上的优势，银行趋向于向不知情的投资者推销其自身负责承销的证券，将低效益的公司的证券转嫁给不知情的投资者，损害资金投资者的利益，对市场资源的分配造成不良的影响。
1.2 日本和美国银行业情况分析
日本企业的融资主要以银行融资为主，美国企业融资是以资本市场融资为主。在日本，公司和银行之间的关系十分密切，一家典型的日本公司往往与几家银行有紧密联系，而其中最大的贷款银行往往对公司的发展状况和前景十分了解，在日本，银行更有可能对企业施加影响。相对来说，美国公司由于主要不通过银行来融资，公司和银行之间的关系就不那么密切，银行对企业施加影响的可能性较小。
美国90年代放松了银行分业经营的限制，允许美国银行承销发行公司证券，这一改革使得日本在美国的银行业务下滑，为了增强自身竞争力，日本在1993年的《金融系统改革》法案中允许日本商业银行提供投资银行服务。银行混业经营引起了对其利弊的讨论，还有其对银行系统稳定性和安全性的影响，焦点在于商业银行在承销其有借贷关系的公司的证券时的角色。
美国的研究表明，混业经营的银行承销客户公司的证券时，由于信息共享产生范围经济效应，这将使得银行所服务的客户公司获益。因为全能型银行作为商业银行向客户公司提供贷款并且持续向公司提供不同的金融服务，它们相对专门的投资银行来说在企业信息收集方面的更有优势，这一信息收集优势可以帮助客户公司在资本筹集过程中减少由于信息不对称生成的额外成本，通过引导公司的决策，混业银行可以降低客户公司金融压力的成本。总的说来，和普通交易所相比，混业银行承销证券对客户公司更有利。
但在日本的市场条件下，得出了和美国相反的研究结果。Kang和Liu（2007）对日本1995—1997年股票市场的实证研究中发现，日本市场中银行和企业间过于密切的借贷关系，会使得银行可以给企业施加影响。当银行进入公司证券的承销业务并急于拓展市场时，需要与投资者顾客建立稳固的关系，因此，银行会通过自身在贷款方面的地位给企业施压，降低这些企业的证券价格。虽然这一较低的价格可以使得投资者获得收益较高的投资机会，但是却增加了证券发行企业的金融成本，损害发行证券者的利益。
日本金融市场中的这种现象的背后推动力是银行和其顾客之间紧密地借贷关系，而资本市场的竞争不能消除这一冲突；在美国却刚好相反，资本市场的发达使得银行不能过多干预企业，使得企业证券得以以更为公平的价格销售。
2 结论与对策
经过一轮轮的新股发行制度变革,我国证券市场上面临的最直接、最理想的问题是新股破发现象层出不穷,2010年新上市的股票中有五分之一呈现破发,新股发行制度的缺陷暴露于市局面前,要挟着广阔投资者的利益并障碍了证券市场的开展,鉴于此,继续推进新股发行制度变革已势在必行。
一、我国新股发行制度布置
我国新股发行实行上市保荐制。《证券发行上市保荐制度暂行方法》规则企业初次公开发行股票需采取上市保荐制,由保荐人担任拟发行人的上市引荐和辅导,核实其发行文件中所载材料的真实性、精确性和完好性,辅佐发行人树立严厉的信息披露制度等。
新股发行定价实行询价制度。2010年11月1日,证监会在施行“关于深化新股发行体制变革的指导意见”的根底上重新了《证券发行与承销管理方法》,规则初次公开发行股票实行询价制度,主要采取向机构投资者询价的方式肯定新股发行价钱。询价制度包括初步询价和累计招标询价两个阶段,拟发行企业及其主承销商经过初步询价肯定发行价钱区间,在发行价钱区间内经过累计招标询价肯定发行价钱。
新股发行方式实行网上发行与网下配售相分离。依照《证券发行与承销管理方法》的规则,网下配售主要针对机构投资者,而网上发行主要针对市场投资者。参与累计招标询价和网下配售的机构投资者应当全额缴付申购资金,而未参与初步询价或者参与初步询价但未有效报价的询价对象,不得参与累计招标询价和网下配售。网上普通采用定价发行,假如网上的发行价钱尚未肯定,市场投资者应按价钱区间上限申购,若最终肯定的发行价钱低于价钱区间上限,差价局部将退还给投资者。
二、新股发行制度存在的缺陷
1.保荐人未完整实行保荐职责。2004年2月1日,我国证券发行上市保荐制正式开端实施,其目的是为了理解拟发行企业的运营状况、面临的风险、存在的问题、判别能否保荐其股票发行上市,避免低质量的企业蒙混过关。保荐制已施行6年有余,其施行过程中呈现了很多不尽如人意的中央,局部保荐机构及保荐代表人违规操作,并未真正做到维护投资者利益。保荐机构收取发行人的保荐费和承销费,能够说,保荐机构的利益和发行人的利益是亲密相关的,个别保荐人根据证监会的规则为拟发行企业停止“包装”,坦白应披露的信息,致使低质量企业的股票进入证券市场,如“江苏琼花”IPO保荐人协同发行人停止信息造假,业绩承诺落空,严重进犯了广阔投资者的利益。
2.询价机构构造单一。A股市场参与询价和配售的对象普通为证券公司、基金公司等六类机构,参与机构的品种、数量相对有限,且主承销商不能选择。参与询价的机构不够充沛,不能发挥主承销商选择优质投资者的市场功用,又由于询价机构为一切承销活动的公共客户,使得承销商在均衡发行人和投资人利益时,倾向于发行人的可能性大,推高价钱的动力强,而不够注重投资者的利益。
3.存在假询价可能性。询价机制在我国由于其构造、制度设计等不合理而未能很好地发挥其功用。初步询价时,机构投资者既不用支付保证金也不用停止申购,参与询价的机构普通缺乏自律、诚信,询价机构在初步询价时未中标,即“未有效报价”,询价机构将失去网下配售的时机,也即失去新股的认购资历。初步询价对象为了取得主动权而以最高询价区间报价,使得询价机构的报价存在假询价现象。累计招标询价时,由于开端的初步询价已把价钱抬高,询价机构在累计招标询价时会结合哄抬报价,申购新股后在二级市场转手卖掉就可获取零风险利润,利益的差遣使得机构投资者为了进步网下配售胜利率而并不关怀发行公司的合理估值。这样,市场化的价钱就难以构成,扭曲新股发行的定价机制,极易形成新股破发,影响证券市场的长期安康开展。
4.巨额资金囤积。新股申购的可观收益加上新股发行以资金量作为配售根据,使得数百倍、数千倍于新股发行市值的资金囤积在一级市场追逐无风险收益。致使银行存款被分流,居民存款大幅缩水,巨额资金吞噬新股上市后二级市场的溢价。巨额资金的频繁、无序活动,影响股市稳定,降低资金运用率。大量资金停留在一级市场而不进入正常的消费和流通范畴,在一级市场申购、二级市场套现,不具有价值发明功用,却吸走股市的利润,使得证券市场的投资功用丧失。假如大盘新股连续发行,将招致市场资金极度慌张,而到发行完毕后又一下子富余起来,合理的资金价钱体系被打乱,影响证券市场的安定,金融体系运转很难平稳。
三、完善新股发行制度的措施
1.明白和细化保荐人的职责。出台相关法律法规以明白保荐人、中介机构、发行人义务,确保各司其职,并在保荐过程中增强对保荐人的业务素质和道德操守的培育,坚持权责并重。针对新股发行过程中呈现的信息披露不完整及不精确行为,保荐人应遵守独立、客观、公正,坚持良好的职业道德和专业胜任才能,严厉实行失职调查,加鼎力度完成本质审核,勤奋尽责,保证信息的完整披露,实在维护投资者利益。
2.扩展询价对象范围改善市场投资者构造。应在定价环节赋予中小投资者一定的股价决议权,构成多元化的询价机制。扩展询价对象范围,充实网下中小机构投资者,能够思索由主承销商自主引荐一定数量的具有较高定价才能和长期投资取向的中小机构投资者参与网下询价配售。将中小投资者引入新股发行的询价制度中,更能反映一个证券市场的公平公正性。赋予主承销商配售权,允许主承销商自主选择投资者停止配售,可以使承销商通盘思索发行人和投资人双方请求,制定引荐投资者的准绳和规范,为发行人提供相比拟而言长期的、高素质的股东群体。
3.加强询价机构询价义务。询价制度的设计是思索到机构投资者有更强的定价才能微风险辨认才能,假如机构不具备上述才能,关于询价资历的特殊布置就要遭到限制。因而,应当增强对询价对象的管理,能够思索在机构整体询价才能到达一定水平时,将初步询价与累计招标询价兼并,采取中间价招标,请求参与询价的对象全额缴付申购资金,以此标准机构投资者在询价和新股申购时出价的分歧性,突破“价高者得”的形式,激起机构投资者对股票内在价值研讨的积极性,改动越报越高的询价现状并使各机构报价趋于统一。树立以证券业协会为主导的询价评价体系,依据询价机构在询价中的表现及后市买卖行为,对持续评价结果较差的询价机构限制其询价配售权益,对持续评价结果好的询价机构则给予鼓舞政策予以支持,从整体上提升询价机构的专业水准和职业素养。
关键词:信息披露;虚假陈述;预披露制度
中图分类号:F8
文献标识码:A
文章编号:1672-3198(2010)09-0263-02
我国公司法规定,发起人可以采取向社会公开募集资金的方式设立股份有限公司。在此过程中的公开募集股份阶段,发起人必须履行证券市场的信息披露义务,公开发行证券的相关信息。因此,发起人必须遵循证券法规定的标准履行信息披露义务,否则就构成证券法上的虚假陈述行为。要认定发起人的信息披露是否属于虚假陈述,需要从发起人的信息披露义务和虚假陈述行为的认定标准两方面进行分析。
1 证券信息披露义务
证券信息披露分为证券发行时的初始信息披露和证券交易过程中的持续信息披露。所谓证券信息的初始披露义务,是指证券首次公开发行时对发行人、拟发行的证券以及与发行证券有关的信息进行披露。证券持续信息披露是指证券上市交易过程中发行人、上市公司对证券上市交易及与证券交易有关的信息要进行持续的披露。发起人是证券初始信息披露的主体,披露的证券信息是否真实,不仅直接影响认股人的投资决策,而且也是后续的证券交易过程中投资者决策的重要依据。设立股份有限公司公开发行股票,主要包括报请核准和公开发行两个阶段,发起人分别要向证券发行审批、监管机构和投资者公众披露法定内容的证券信息。1.1 证券发行审批阶段的信息披露义务
证券发行审批阶段,发起人要向证券发行的监管机构报送包含法定内容的审批申请文件。根据《证券法》第12条,设立股份有限公司公开发行股票,应当向国务院证券监督管理机构报送募股申请书和下列文件:(1)公司章程 ;(2)发起人协议;(3)发起人姓名或者名称,发起人认购的股份数、出资种类及验资证明;(4)招股说明书;(5)代收股款银行的名称及地址;(6)承销机构名称及有关的协议。依照本法规定聘请保荐人的,还应当报送保荐人出具的发行保荐书。法律、行政法规规定设立公司必须报经批准的,还应当提交相应的批准文件。文件应当按照《条例》第13条规定向批准机关报送:“申请公开发行股票,应当向地方政府或者中央企业主管部门报送下列文件:(1)申请报告;(2)发起人会议或者股东大会同意公开发行股票的决议;(3)批准设立股份有限公司的文件;(4)工商行政管理部门颁发的股份有限公司营业执照或者股份有限公司筹建登记证明;(5)公司章程或者公司章程草案;(6)招股说明书;(7)资金运用的可行性报告,需要国家提供资金或者其他条件的固定资产投资项目,还应当提供国家有关部门同意固定资产投资立项的批准文件;(8)经会计师事务所审计的公司近三年或者成立以来的财务报告和由二名以上注册会计师及其所在事务所签字、盖章的审计报告;(9)经二名以上律师及其所在事务所就有关事项签字、盖章的法律意见书;(10)经二名以上专业评估人员及其所在机构签字、盖章的资产评估报告,经二名以上注册会计师及其所在事务所签字、盖章的验资报告,涉及国有资产的,还应当提供国有资产管理部门出具的确认文件;(11)股票发行承销方案和承销协议;(12)地方政府或者中央企业主管部门要求报送的其他文件。”这些文件是证券发行监管机构判断申请主体是否符合发行条件的主要依据,发起人必须按照法定要求将包含有关信息的申请文件报送审批。
1.2 证券公开发行阶段的信息披露义务
公开发行证券的申请文件被审批通过后,进入到证券公开发行阶段,发起人要向公众公开发行募集文件,履行法定的证券信息披露义务。
首先,《证券法》第25条规定:“证券发行申请经核准,发行人应当依照法律、行政法规的规定,在证券公开发行前,公告公开发行募集文件,并将该文件置备于指定场所供公众查阅。”因此,发起人应当按照法定的时间、方式向公众披露拟发行证券的相关信息。由于证券信息具有强烈的时效性,所以正确的信息披露必须严格地按照法定的时间进行,否则也构成虚假陈述。《条例》第19条规定“在获准公开发行股票后,发行人应当在承销期开始前二个至五个工作日期间公布招股说明书。发行人应当向认购人提供招股说明书。”
其次,发起人应当按照法定的内容向公众披露拟发行证券的相关信息。招股说明书是发起人向公众公开的主要的股票募集文件,是向公众披露证券信息的主要载体,根据《公司法》第87条,招股说明书必须包括以下法定内容:“招股说明书应当附有发起人制订的公司章程,并载明下列事项:(1)发起人认购的股份数;(2)每股的票面金额和发行价格;(3)无记名股票的发行总数;(4)募集资金的用途;(5)认股人的权利和义务;(6)本次募股的起止期限及逾期未募足时认股人可以撤回所认股份的说明。”
1.3 预披露制度
在上述两个阶段的信息披露义务以外,2005年修订后的《证券法》还新增了预披露制度,以加强对发起人信息披露行为的监督。《证券法》第21条规定“发行人申请首次公开发行股票的,在提交申请文件后,应当按照国务院证券监督管理机构的规定预先披露有关申请文件。”即申请首次公开发行股票的,在向国务院证券监督管理机构报送有关申请文件并在其受理后,就要将有关申请文件向社会公众披露,而不再等到国务院证券监督管理机构对发行文件审核完毕,做出核准发行的决定后再进行披露。这一规定不仅将发起人向公众披露证券信息的时间提前,而且扩大了向公众披露证券信息的范围,实际上将发起人报送审批的全部文件都纳入了向公众披露的范围。这使得投资者可以更充分更及时地了解证券的相关信息,并在此基础之上做出理性的投资决定。
2 发起人虚假陈述行为的认定
证券市场虚假陈述,也称不实陈述,泛指证券发行和交易过程中不正确或不正当披露信息和陈述事实的行为。根据上述法条规定,发起人必须按照法定的时间、方式披露证券信息,否则即构成不正当披露。这是对发起人信息披露义务的形式上的要求。除此以外,还必须对证券信息作真实披露。《证券法》第20条规定:向国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门报送的证券发行申请文件,必须真实、准确、完整。《证券法》第63条规定,依法披露的信息,必须真实、准确、完整,不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏,否则即构成虚假陈述。所谓真实,是指披露的信息内容必须反映实际情况,不得有虚假记载。证券法所要求的真实性,是一种法律上的真实性,在实践中可从客观性、一致性、规范性三个方面来判断。客观性是指公开信息的内容必须具有客观性,其所反映的事实必须是实际发生的,而不是为了影响股票市场价格而虚假编造的;一致性,是指信息必须符合客观实际,即公开信息内容与其所反映的事实之间具有一致性;规范性,是指所公开的信息必须符合证券法所规定的对不同性质信息的真实性的不同判断标准。所谓真实的信息,在法律上也有描述性真实、评价性真实和预测性真实之分。描述性真实是一种事实真实,描述性信息反映的是上市公司经营活动中的既成事实,依法判断描述性信息的真实性,应以客观事实为参照,检验信息的内容是否具有客观性和一致性。评价性信息的内容是对既成事实的性质、结果或影响的分析和价值判断,反映的是已公开信息中的事实与其他事实之间的联系。预测性信息的内容是对公司将来的经营状况所作的预测,反映的是公司经营状况中的既成事实与将来事实之间的联系。所谓准确,是指披露信息的文件应当按照规定的格式制作,对有关情况所作的陈述和提供的数据与实际情况应当符合,或者是合乎逻辑的推测;表达方式不得使人误解,公开信息时必须确切表明其含义,不得有误导性陈述。据此可知,信息披露的准确性原则,是在信息与所反映的客观事实之间的一致性,即真实的基础上,强调信息者与信息接受者之间、以及各个信息接收者之间对同一信息在理解上的一致性。所谓完整,是指披露信息的文件应当齐全,符合法定要求,每份文件的内容应当完整,不得有重大遗漏。完整性原则,是指公开的信息必须全面达到法律法规的要求,不得隐瞒或重大遗漏。但法律法规允许不披露的商业秘密及依法可以不披露的其他信息除外。违反完整性原则的行为必须是应当公开而没有公开重要信息,造成申请文件、招股说明书或其他文件严重失实的行为。
对应上述信息披露标准,最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《规定》)第17条对虚假陈述行为的具体形式做出了明确规定:“虚假记载,是指信息披露义务人在披露信息时,将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为。误导性陈述,是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体,做出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。重大遗漏,是指信息披露义务人在信息披露文件中,未将应当记载的事项完全或者部分予以记载。不正当披露,是指信息披露义务人未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。”
3 发起人虚假陈述行为的主要表现
3.1 虚假出资
虚假出资是对不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为,根据《规定》中对虚假陈述行为的分类,应当属于虚假记载。发起人在公开的信息披露文件中,要对其认股数量和出资类别作明确说明,并公开验资证明。如果说其他虚假信息对于投资者利益的损害是一种或然的、隐蔽的,那么虚假出资则从一开始就是对投资者利益确定的、明确的侵害。由于《公司法》第27条规定,股东可以用货币出资,也可以用非货币财产作价出资,因此,发起人的虚假出资又分为货币不足额出资和高估非货币财产价值两种。虚假出资是对证券发行时初始信息的不真实披露,虚高的发起人投资额对投资者的决策会直接产生影响。在发起人的虚假陈述行为中,虚假出资是最常见的一种形式,对投资者利益的损害也最为巨大。
3.2 虚构资金用途
虚构资金用途是使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述,属于误导性陈述,是发起人虚假陈述的又一重要表现。发起人在招股说明书中必须对募集资金的用途作集中说明,并在报批文件中提交资金运用可行性报告。投资者往往会受到该项信息的误导,对公司的盈利前景产生过高预期,从而做出错误的投资决定。
除此以外,在我国实践中还大量存在另外一种更动机更恶劣的虚构资金用途行为,严重损害投资者利益,即发起人利用对资金用途的虚假陈述,以高投资回报率吸引到大量资金,然后通过非法手段直接将资金转移,“掏空”公司。这不仅对投资者造成巨大经济损失,而且严重影响证券市场的稳定发展。
参考文献
[1]李飞.中华人民共和国证券法(修订)释义[M].北京:法律出版社,2005.
【关键词】证券发行登记 私募豁免 小额豁免 储架登记
中图分类号：F8 文献标识码：A DOI：10.3969/j.issn.1672-0407.2013.11.175
一、证券发行登记豁免的基本理论
证券发行登记是证券发行监管的重要组成部分，它是指证券发行人在发行证券以前，必须向证券监管部门提交相关的文件及材料，在证券监管部门审核后予以登记的程序。证券发行登记不同于证券发行审核，证券发行登记强调的是提交材料并登记，证券发行审核则强调的是对所递交的材料的审查。证券发行登记与证券发行审核相结合，形成了两种不同的证券发行监管模式。
第一种监管模式下，证券发行登记与证券发行实质审核相结合。在这种模式下，证券监管机构需要对发行人提交的文件及材料进行实质性审核，包括发行人的盈利能力、行业潜力等等。只有证券监管机构经过审查后，认为拟发行证券具有投资价值的，才予以登记并准许发行，这种监管模式在美国称为“价值判断发行监管方式”（merit approach），是美国《1933年证券法》制定以前被各州广泛采取的发行监管方式。[Marc I. Steinberg，Understanding Securities Law，5th edition，LexisNexis，p.115.] 我国目前的证券发行监管模式亦采取这种模式，比如《证券法》第十条规定，公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；证监会制定的《首次公开发行股票并上市管理规定》在第二章对发行条件作出了明确规定，比如发行主体必须是股份有限公司（第八条）、持续经营时间必须3年以上（第九条）、生产经营符合国家产业政策（第十一条）以及独立性、盈利能力都作出了明确规定。
第二种监管模式下，证券发行登记与证券发行形式审查相结合。在这种模式下，证券监管机构仅需要对发行人提交的材料进行形式上的审查，包括所提交文件格式是否符合要件、内容是否齐全以及是否存在明显的信息披露欺诈行为[参见朱锦清：《证券法学》，北京大学出版社2009年版，第94页。]美国《1933年证券法》制定以后采取的就是这种监管模式。美国证券交易委员会（SEC）不对发行人的股本规模和结构、盈利能力进行规定，也不对发行人所提交的材料的真实性进行调查取证。
虽然证券发行登记与证券发行审核密切相关，但两者具有不同的价值取向。证券发行登记的首要价值是信息披露与公开，这是因为证券作为一种无形的投资产品不同于有形的普通商品，投资者/金融消费者由于无法对证券的“质量”（即证券的价值）进行有效的判断，而发行人却往往会隐瞒对其不利的信息，因此证券发行登记制定则要求发行人在发行前进行信息披露，为市场提供足够的信息对拟发行证券的价值进行判断。在证券发行登记制度下，证券监管机构处于游戏规则制定者的位置，即监管机构仅仅规定了发行人所需披露的相关具体内容，而后由投资者基于所披露信息对证券的投资价值进行判断，监管机构的目的仅仅是为了增加市场的信息量。证券发行审核的目的则强调监管机构对所披露信息的主观判断，包括信息格式、信息内容的齐全以及信息的真实性等。
需要注意的是，证券发行形式审查依附于证券发行登记程序，保证证券发行登记程序价值的实现，即信息以规定方式披露；证券发行实质审查则具有独立的地位和目标，即保证拟发行证券具有投资价值。
证券发行登记豁免则意味着，发行人在发行证券以前无需向证券监管机构提交发行材料，因此也不存在证券发行审核（包括形式审核和实质审核）程序。证券发行登记豁免是对证券发行登记制度的有利补充，其价值在于：首先，证券发行登记豁免为发行人节省了证券发行费用。在证券发行登记程序下，发行人需要按照监管机构的规定提交相应的文件和材料，这些文件并不是普通的文件，不仅其内容相当的复杂和详细，而且格式也有严格的要求，因此制作和打印费用昂贵。除此之外，发行人的董事、高管、承销商以及会计人员需要对所提交文件内容的真实性承担“适当勤勉”义务，否则就要对所提交文件的信息失真承担法律责任。因此，“适当勤勉”义务的履行必定会导致发行费用的增加。在美国，股票公开发行费用可能占到发行证券发行总额的8%～20%。[参见郭雳，郭励弘：《私募发行在美国证券市场中的地位》，载《产权导报》2009年第8期。]其次，证券发行登记豁免为发行人在有利市场条件下及时发行证券提供了便利。在证券发行登记程序下，发行人在提交发行申请文件以后，需要等待监管机构的形式或实质审查，只有在审查完成以后才有可能正式发行证券。在美国，证券发行程序被分为登记前、等待期和生效后，《1933年证券法》规定的等待期为20日，但是报备补正材料将会导致等待期重新计算。[参见[美]路易斯・罗斯，乔尔・塞利格曼：《美国证券监管法基础》，张路等译，法律出版社2008年版，第112页。]我国也存在同样的规定，《证券法》第二十四条规定，“国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门应当自受理证券发行申请文件之日起三个月内，依照法定条件和法定程序作出予以核准或者不予核准的决定，发行人根据要求补充、修改发行申请文件的时间不计算在内”。而证券市场是瞬息万变的，证券发行登记程序可能会导致发行人错过有利的市场融资时机。最后，证券发行登记豁免满足了那些不愿意公开相关信息的公司的融资需要。在证券发行登记程序下，发行人需要提交的申请材料包含了大量本企业的相关信息，比如我国《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号――招股说明书（2006年修订）》规定，首次公开发行股票的招股说明书内容包括本次发行概况，风险因素，发行人基本情况，业务和技术，同业竞争与关联交易，董事、监事、高级管理人员与核心技术人员，公司治理，财务会计信息，管理层讨论与分析，业务发展目标，募集资金运用，股利分配政策等。而有些企业出于保护企业内部信息或者其他原因，不愿意在证券发行的过程披露相关信息。
二、我国证券发行登记豁免现状
根据我国《证券法》的规定以及我国证券发行监管实践，我国当前的证券发行监管采取的是发行登记与实质审核相结合的模式。以股票发行为例，首次公开发行股票的股份有限公司必须按照《首次公开发行股票并上市管理办法》的规定编制和提交招股说明书，然后由证监会发行监管部对发行申请进行初审，初审通过后再由发行审核委员会根据招股说明书对发行人的申请进行审核并提出审核意见，证监会以审委会的审核意见为基础作出核准与否的决定。此外，证监会在初审过程中，将征求发行人注册地省级人民政府是否同意发行人发行股票的意见，并就发行人的募集资金投资项目是否符合国家产业政策和投资管理的规定征求国家发展和改革委员会的意见。由此可见，虽然《证券法》第十条使用的是“核准”一词，但从我国的证券发行实践来看，我国证券发行监管制度实质上仍旧是“审批制”。
虽然我国《证券法》第十条的表述是“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准”，但这并不能说明本条同时规定了我国的私募豁免制度。《牛津法律大辞典》中对“豁免”的解释是，“不受某些法律后果约束或不使用某些法律规则的自由状态，在罗马法上，豁免意味着免除义务，即免除法律、习惯或政府规定的义务”[ [英]戴维・M・沃克：《牛津法律大辞典》，李双元等译，法律出版社2003年版，第546页。]《辞海》对“豁”的解释之一为“免除”。[辞海编辑委员会：《辞海（1999年缩印版）》，上海辞书出版社2000年版，第5594页。]因此“豁免”首先意味着存在义务，无义务则无豁免。比如，《反垄断法》第十三条规定，“垄断协议是指排除、限制竞争的协议、决定或者其他协同行为”，并在第四十六条规定了达成并实施垄断协议的法律责任，同时又在第五十六条规定，“农业生产者及农村经济组织在农产品生产、加工、销售、运输、储存等经营活动中实施的联合或者协同行为，不适用本法”。这就是说，原则上所有经营者都承担不得实施垄断协议的义务，但《反垄断》又特别地豁免了从事特定活动的农业生产者及农村经济组织。而我国《证券法》第十条并未规定不公开发行亦应当经监管部门核准，也就是说，非公开发行人不承担报经监管部门核准的法律义务，既然不承担义务，也就没有豁免一说。实际上，私募豁免是美国证券法律的产物。因为美国《1933年证券法》规定所有发行证券的行为都必须履行证券发行登记程序，同时又规定特定证券或者证券发行行为免于履行证券发行登记程序，而私募发行正是该法明确豁免的对象之一。
由于《证券法》第十条并未将证券非公开发行纳入到证券发行核准监管范围内，而是只规定了公开发行的报经核准义务，所以从理论上说，证券发行登记豁免在我国只能是针对证券公开发行而言的。但是，《证券法》本身即存在内容和逻辑上的冲突。虽然按照《证券法》第十条的规定，只要是非公开发行就无需经过监管部门的核准，但该法第十三条同时规定，“上市公司非公开发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，并报国务院证券监督管理机构核准”。纵观《证券法》关于股票发行的部分，不仅没有针对股票公开发行规定任何发行登记豁免制度，反而将上市公司的非公开发行新股行为纳入发行核准程序。
公司债券是企业除了股票外进行直接融资另一种重要工具，但我国《证券法》关于公司债券的规定却寥寥无几，这也与我国债券发行量远远小于股票发行量的现状相一致。从发行方面讲，除了第十条外，《证券法》未对公司债券的发行做特殊规定，因此从理论上说，非公开发行无需履行核准程序的规定完全适用于公司债券的发行。但是证监会2007年公布的《公司债券发行试点办法》规定，在中华人民共和国境内发行公司债券，应当由保荐人保荐，并向证监会申报。证监会收到申请文件后，五个工作日内决定是否受理；决定受理后，对申请文件进行初审；初审通过后，由发行审核委员会按照《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》规定的特别程序审核申请文件；中国证监会根据审核意见作出核准或者不予核准的决定。
因此，《公司债券发行试点办法》未区分公司债券的公开与非公开发行，一概要求“申请发行公司债券，应当符合《证券法》《公司法》和本办法规定的条件，经中国证券监督管理委员会核准”。另外，我国还存在由《企业债券管理条例》调整的企业债券。根据《发展改革委关于企业债券简化发行核准程序的通知》，“企业债券，是指企业依照法定程序公开发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券，包括依照公司法设立的公司发行的公司债券和其他企业发行的企业债券。上市公司发行的公司债券按其他有关规定执行。国家发展改革委受理企业发债申请后，依据法律法规及有关文件规定，对申请材料进行审核。符合发债条件、申请材料齐全的直接予以核准”。因此，对于公司债券和企业债券的发行，不管公开与否，我国实践中都采取的是发行核准制度。
三、证券发行登记豁免制度在我国构建的意义
如上所述，根据《证券法》的规定以及我国的证券发行实践，我国目前并不存在证券发行登记豁免制度，甚至将部分证券的非公开发行亦纳入到了证券发行核准的范畴。我国目前这种近乎审批制的证券发行制度不利于完善的资本市场的建立，而证券发行登记豁免制度的构建对我国具有重要的现实意义。
第一，减少企业融资难问题，尤其是中小企业融资难的问题。“融资难”一直是众多中小企业发展难以逾越的困境。“据统计，我国约400万户中小企业，在数量上占全国企业总数的99%，但获得银行信贷支持的仅占10%左右，而企业发展依靠自身积累、内源融资，公司债券和外部股权融资不足1%。80%以上存在融资难问题，极大制约了中小企业做强做大。”[参见“中小企业发行债券能解决多少融资难问题”] 我国中小企业融资难，一方面表现为向银行借贷难，另一方面还表现为难以进入直接融资市场。比如《首次公开发行股票并上市管理办法》第三十三条规定，“发行人应当符合下列条件：（一）最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；（二）最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；（三）发行前股本总额不少于人民币3000万元；（四）最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不低于20%；（五）最近一期末不存在未弥补亏损”。《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第十条规定，“发行人申请首次公开发行股票应当符合下列条件：（二）最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。（三）最近一期末净资产不少于两千万元，且不存在未弥补亏损。（四）发行后股本总额不少于三千万元”。因此，高标准的发行要求导致中小企业难以通过发行证券融资。
第二，增加资本市场的证券供给量，减少证券市场的“三高”现象。我国新股发行市场常常出现高市盈率、高定价、高超募的“三高”现象。在一个成熟的资本市场中，新股上市所引发的募资几何、定价多少、市盈率高低等问题，原本是由市场“说了算”，而作为资本市场的参与主体，上市公司、承销商、询价机构、投资者之间的相互博弈，就是这个“说了算”的形成机制。我国新股发行的“三高”现象的一个重要原因在于“新股炒作”，炒作的原因往往并不是拟发行股票具有非常好的投资价值，而是因为新股供不应求。因此，通过建立证券发行登记豁免制度，就会增加资本市场的证券供给量，从而在一定程度上抑制新股发行炒作所造成的“三高”现象。
第三，降低证券发行寻租空间。有权力的地方就会有腐败。按照规定，目前发审委委员由中国证监会的专业人员和证监会外的有关专家组成，由证监会聘任，主板发审委委员25名，创业板发审委委员35名，任期一年[参见《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》]在我国当前的证券发行核准制度下，发行人与证监会相关人士的关系如何已经成为了能否成功发行证券的重要决定方面。以创业板为例，其发行两年三个月以来创造了830亿的财富，诞生了113个10亿级的家庭，这样巨大的财富分配的背后不可避免地存在不择手段的公关。[参见“减少审批权力寻租应是新股发行改革关键”]
四、我国证券发行登记豁免制度的构建
我国《证券法》第一条规定，“为了规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展，制定本法”。一方面投资者因为自身投资知识不足往往处于弱势地位，另一方面因为只有坚定投资者对证券市场的信心才能保证资本市场的繁荣，因此《证券法》把保护投资者利益作为了首要目标。但是，“保护投资者的合法权益并不是绝对的，是有限度的，其最终目标在于促进社会主义市场经济的发展，因此对投资者的保护不能过分阻碍企业融资的便利，《证券法》中任何具体制度其实都是在投资者保护和便利企业融资这两者之间的利益平衡。”[彭冰：《中国证券法学》，高等教育出版社2007年版，第44页。]因此，我国证券发行登记豁免制度的构建，既要坚持保护投资原则，又要坚持便利融资的原则。
（一）建立私募豁免制度
如前所述，在《证券法》第十条的框架下，我国证券私募发行无需履行报经核准程序，故而无需“豁免”，而发行登记豁免制度则仅针对需要履行报经核准程序的公开发行。但实际情况并非如此：《证券法》明确规定上市公司非公开发行股票仍需经证监会核准；公司债券以及企业债券的发行，不论公开与否，也都必须经主管部门（分别是证监会和发改委）核准。
证券法律的首要目标是保护投资者，因此只要是投资行为，原则上都应当受到证券法的监管。对于那些不会对投资者合法利益造成损害的投资行为（比如国债），或者那些涉及到不需要证券法保护的投资者的投资行为（比如私募），再予以特别豁免。可以说，证券法律的立法指导思想应当是保护投资者为原则，发行豁免为例外。美国《1933年证券法》就是首先规定所有证券发行都需履行登记程序，而后规定了豁免交易和豁免交易。美国证券法对私募发行予以豁免的理由是，“如果投资者自己能够获得充足的信息并具有足够的金融投资经验保护他们自己，那么证券发行注册程序则是不必要的。”[Alan・R・Palmiter，securities regulation：examples & explanations（注译版），中国方正出版社2003年版，第145页。]因此，美国的私募豁免以投资者不需要证券法律保护为前提。我国《证券法》在规定公开发行需履行核准程序后，又规定上市公司非公开发行股票也需要履行核准程序，这种立法逻辑存在问题，也难以达到有效保护投资者的目的。
就目前而言，由于《证券法》明确规定上市公司非公开发行股票需经证监会核准，因此难以通过证监会制定规章的方式对上市公司非公开发行股票豁免作出规定，否则违反了《立法法》的规定。但是公司债券的发行则不存在这样的问题，证监会完全可以制定公司债券非公开发行豁免的规定。根据最近的新闻报道，2012年4月25日，证监会有关部门负责人表示，上证所、深交所已经起草了中小企业私募债试点办法，正在履行报批手续；“试点办法”对拟发债企业的盈利水平、发行额度均未作出硬性要求，并采取了备案制。[ 参见“中国版垃圾债上市倒计时，暂不考虑房企及金融企业”]因此，我国公司债券私募制度的建立已经逐渐展开。从长远来看，未来我国私募豁免制度的建立应当注意以下方面：第一，修改《证券法》的相关规定，抛弃现行《证券法》第十条规定的以公开与否作为决定是否履行核准程序的标准。采取保护投资者合法权益的立法指导原则，对以发行证券为方式的一切投资活动均要求履行核准或者注册程序。第二，《证券法》本身不宜规定私募豁免的具体条件，应授权证监会制定私募豁免的具体条件。在制定具体条件时，除了需要发行对象特定外，还应当对投资者的经济实力、投资经验等作出严格要求。
（二）建立小额豁免制度
任何一国的证券法所必然涉及到的难题是，如何公平地对待小企业。因为，“从历史来说，相当多的证据表明，有一大部分证券欺诈行为是由新设立的、投机性的企业的发起人所实施的。”[ Seligman，The Historical Need for a Mandatory Corporate Disclosure System，9J.Corp.L.1，34-36（1983）.]如果完全将小企业豁免于证券法的监管，则会导致在投资者最需要保护的情况下而得不到保护。而另一方面，如果小企业选择发行证券，不仅其可能达不到核准制下过高的证券发行门槛，即使在注册制下，也需要支付比大企业更多的承销费用、会计和法律费用等。对于一些小企业来说，公开发行证券的成本是令人望而却步的。小额发行豁免则正是为了便利中小企业融资而产生的。
在私募豁免理论中，私募发行人之所以不需要履行登记程序的原因在于，发行行为是非公开的、投资者是特定的、投资者是具有自我保护能力或不需要证券法保护的。小额豁免制度的理论基础在于，证券发行的数额越大，其涉及的投资者以及范围就会越广，对金融体系造成的潜在的风险也就越大。“在发行金额不大的情况下，从融资的收益与成本考虑，则应当免除发行核准程序。”[ C. Steven Bradford，Transaction Exemption in the Securities Act of 1933： An Economic Analysis，45 Emory Law Journal 591（1996）.]因此，小额豁免制度允许发行人在不超过特定数额的情况下公开地发行证券，而无需履行发行登记程序。美国《1933年证券法》第3（b）条明确授权SEC立法对总额不超过500万美元的证券发行基于豁免，SEC因此相继了A条例和D条例豁免小额交易。
我国小额发行豁免制度的构建应当注意以下方面：（1）可否通过国务院制定行政法规的方式建立小额发行豁免？《证券法》第十条规定非公开发行无需履行报经核准程序，同时又在第二款规定，公开发行是指向不特定对象发行证券的，或向特定对象发行证券累计超过二百人的，或法律、行政法规规定的其他发行行为。因此，有观点认为，国务院可以根据本条的授权，通过制定行政法规规定低于某一特定数额的证券发行为非公开发行，从而构建我国的小额豁免制度。[参见彭冰：《中国证券法学》，高等教育出版社2007年版，第52页。]但是，小额豁免制度本身是不禁止发行人公开发行证券的，而《证券法》第十条第二款明确规定向不特定对象发行为公开发行，也就是说，《证券法》把向不特定对象发行的行为一律认定为公开发行，而不考虑发行数额、发行对象、发行主体。因此，即使国务院规定了不超过特定数额的发行行为为非公开发行，但只要其发行对象是不特定的，或者是特定对象累计超过二百人的，则都属于公开发行而应当履行核准程序。举例来说，如果国务院规定，发行额度超过1000万的为公开发行，那么发行人无需履行核准程序的条件则是针对特定对象发行累计不超过200人且本次金额不超过1000万。从实际效果上，这不仅没有对小企业融资产生便利，反倒使非公开发行的条件更加苛刻。（2）从长远来看，与私募发行制度一样，我国应当通过修改《证券法》的方式明确规定小额豁免制度，并且授权证监会对小额豁免的具体条件进行规定。（3）小额豁免制度应当严格地适用于中小企业发行人，同时也应当防止发行人通过多次小额发行豁免达到大额发行的目的。
（三）建立储架登记制度
储架登记（shelf registration）产生于美国，储架登记制度采用以前，除了豁免证券和豁免交易外，发行人每次发行证券都必须事先向SEC进行登记注册。储架登记制度采用以后，发行人在发行说明书登记生效以后，可以将拟发行证券“放在书架上”，直到发行方式和发行日期确定后再发行。[ Thomas Lee Hazen，The Law of Securities Regulation，6th edition，West，p.152.] 在早期，因担心会误导投资者，SEC对储架登记采取了排斥态度。但是，随着金融市场的发展，尤其是来自欧洲证券的竞争日益激烈，要求增加融资灵活性的呼声日益高涨，SEC最终于1983年正式采纳了“415规则”并对储架登记进行了规定。
储架登记制度至少存在三点意义：第一，简化了发行登记程序，提高了融资灵活性，有利于发行人抓住好的“发行窗口”。在波动性较大的市场中，储架登记有助于发行人利用最好的市场条件，抓住稍纵即逝的“市场窗口”，也有助于发行人根据市场需求设计证券的发行条件和条款。[参见杨文辉：《美国证券市场的储架注册制度及启示》，载《证券市场导报》2006年第9期。] 第二，降低发行成本。美国学者实证研究表明，根据储架登记进行的债券发行的利率比非储架登记发行要低30-40个基点；[See Kidwell，Marr，and Thompson： SEC Rule 415―the Ultimate Competitive Bid，University of Tennessee and Virginia Polytechnic Institute and State University Working Paper，1983.] 储架登记发行股票的成本比非储架登记发行要低29%。第三，发行人在实施储架发行时，一般通过招标确定承销商，加剧了承销商间的竞争。
我国《首次公开发行股票并上市管理办法》《上市公司证券发行管理办法》以及《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》均规定，自中国证监会核准发行之日起，发行人应在6个月内发行股票；超过6个月未发行的，核准文件失效，须重新经中国证监会核准后方可发行。因此，关于股票的公开发行尚不存在储架登记发行。
仲裁（Arbitration）亦称“公断”，是指双方当事人自愿将其争议提交给第三方居中进行裁决，并约定自觉履行该裁决的一种制度。以这种方式解决证券争议，即为证券仲裁（SecuritiesArbitration）。
证券仲裁最早产生于美国，起初只是解决证券交易所会员之间纠纷的一种手段，带有中世纪商人自治的色彩。后来，证券仲裁逐步扩大适用于交易所会员与非会员之间的证券争议，并且仲裁解决的证券种类也由开始仅限于股票发展到适用于证券法规定的各种证券。在美国的判例上，证券仲裁甚至可以适用于会员机构内部的劳动关系纠纷。美国证券仲裁的适用范围十分广泛，并形成了一套完整的制度、规则，使得证券仲裁真正成为与证券民事诉讼平行发展的纠纷解决方式。
我国证券仲裁的理论、立法与实践现状
我国证券仲裁的立法十分滞后，除《仲裁法》对证券仲裁进行了原则性规定之外，目前仅有两部有效的规范性文件涉及到证券仲裁：
1、1993年4月22日国务院颁布的《股票发行与交易暂行条例》（以下简称《股票条例》）。该条例第七十九条规定：与股票的发行或者交易有关的争议，当事人可以按照协议的约定向仲裁机构申请调解、仲裁。而第八十条规定：证券经营机构之间以及证券经营机构与证券交易所之间因股票发行或交易引起的争议，应当由证券委批准设立或者指定的仲裁机构调解、仲裁。《股票条例》第一次以行政法规的形式对证券仲裁进行了规定。
2、1994年8月27日国务院证券委员会（以下简称证券委）的《到境外上市公司章程必备条款》（以下简称《必备条款》）。该《必备条款》第一百六十三条规定到香港上市的公司应当将下列内容载入公司章程：公司外资股股东与公司之间，外资股股东与公司董事、监事、经理或者其他高级管理人员之间，外资股股东与内资股股东之间，基于公司章程、《公司法》及其他有关法律、行政法规所规定的权利义务发生的与公司事务有关的争议或者权利主张，有关当事人应当将此类争议或者权利主张提交仲裁解决。该条同时规定：申请仲裁者可以选择中国国际经济贸易仲裁委员会（以下简称贸仲）按其仲裁规则进行仲裁，也可以选择香港国际仲裁中心按其证券仲裁规则进行仲裁。仲裁机构作出的裁决是终局裁决，对各方均具有约束力。
值得注意的是，一些关于证券仲裁的文章在论及我国证券仲裁的法律依据时，将1994年8月26日证券委的《关于指定中国国际经济贸易仲裁委员会为证券争议仲裁机构的通知》，以及同年10月11日中国证监会的《关于证券争议仲裁协议的通知》（以下简称“两通知”）列入其中。然而，事实上两通知已自1999年12月21日失效，不能作为证券仲裁的法律依据。
与立法滞后对应，我国证券仲裁实践活动也不多见。首例申请证券仲裁的案件是1994年9月北京两家证券经营机构因股票发行过程中承销团成员之间承销费用划分问题发生争议而提起的仲裁。仲裁委员会受理后按照仲裁规则对该案进行了审理。在我国证券市场刚刚建立，具体法律规范和行业惯例缺失的情况下，仲裁庭参考和借鉴了国外关于承销费用划分的规定和习惯做法，对该案进行了裁决。稍后的证券仲裁主要涉及证券经营机构在交易中造成另一方损失的纠纷、股票发行纠纷及国债交易纠纷。与贸易、合资方面的仲裁案件相比，证券仲裁案件数量极少。
囿于立法和实践发展现状，我国证券仲裁的理论研究也处于萌芽阶段。有关证券仲裁的介绍仅见于某些证券法教程中解决证券争议的章节。在近几年来证券纠纷增多，而证券诉讼的渠道尚未完全畅通的情况下，中国证监会表示将积极推动仲裁机构参与证券民事纠纷的仲裁工作，各方面对证券仲裁的研究也逐渐活跃起来。现阶段对证券仲裁的研究主要集中在两个方面，其一是有关国外证券仲裁制度，尤其是美国证券仲裁制度的介绍和简要分析；其二是对证券仲裁的定义和性质所进行的探索和研究。
证券仲裁的定义和性质
关于证券仲裁的定义，有人认为是指根据平等主体的当事人之间的合意，就其相互间在资本市场上的股票、债券及两者的衍生物的转让、交易发生的合同权益争议或其他财产权益争议，由他们双方共同选定的常设仲裁机构依照一定程序，判定双方的事实问题或权利问题，双方并约定接受此公断约束的一种方式；有人认为是指证券纠纷的当事人在发生争议时，自愿达成协议，把争议提交给证券仲裁机构，由其作出判断或裁决的活动；有人认为是指在证券发行交易中平等主体的公民、法人和其他经济组织间发生合同纠纷或发生其他权益纠纷时，双方当事人自愿达成协议，把争议提交给第三者，由其作出判断或裁决的活动；也有人认为是指仲裁机构根据证券当事人的申请对证券发行人、投资人、证券经营机构、证券交易服务机构在证券发行或交易过程中相互之间发生的各种纠纷居中裁决的活动；还有人认为证券仲裁是用仲裁的方式解决证券的发行、交易过程中的及与此相关的证券争议。
关于仲裁的性质，有人认为证券仲裁是任意仲裁，即当事人可以约定将他们之间发生的证券争议提交仲裁，也可以采取仲裁以外的方式，如诉讼方式解决争议。有人认为证券仲裁是强制仲裁，即因证券发行和交易而发生争议的双方当事人不能采用仲裁以外的手段解决争议。还有人认为证券仲裁是证券交易所或证券主管机关根据证券交易当事人的申请，对于当事人之间纠纷所作出的裁决。这种观点认为证券仲裁实际上是一种行政仲裁
，而不是商事仲裁。
笔者认为，我国证券仲裁主要属于任意仲裁，一些特定的证券争议则适用强制仲裁。具体而言，证券经营机构之间以及证券经营机构与证券交易所之间因股票发行或者交易引起的争议提交仲裁属于强制仲裁。其他当事人之间、其他当事人与证券经营机构之间以及其他当事人与证券交易所之间因股票发行或者交易引起的争议，以及任何当事人之间因股票以外的其他证券而引起的争议，属于任意仲裁。
证券仲裁还具有如下特征：第一，证券仲裁是商事仲裁而不是行政仲裁；第二，证券仲裁是机构仲裁，不是临时仲裁；第三，证券仲裁是依法仲裁，不是友好仲裁；第四，证券仲裁的事项必须是有关证券发行、交易及持有而产生的权利义务纠纷事项。
结合上述证券仲裁的性质和特征，参考其他证券仲裁的定义，笔者试对证券仲裁作如下定义：证券仲裁是指当事人根据双方约定的仲裁条款或协议，就他们之间基于证券发行、交易及持有而产生的权利义务争议，提交仲裁机构并由该机构依法仲裁的活动。
证券仲裁的优越性
证券仲裁具有灵活性。由于仲裁是一种协议管辖，可以充分体现当事人的意思自治。当事人可以决定提交仲裁的证券争议范围，可以自主选择仲裁员，可以在仲裁规则的范围内约定审理案件的程序和方式。由于仲裁是当事人合意的结果，是一种较为缓和的争议解决方式，既便于争议事项的解决，又利于当事人今后的业务往来。在法律适用上，当事人可以约定适用的法律，仲裁庭也可以依据国际惯例、行业惯例及结合公平合理的原则对证券案件作出判断。尤其是在目前我国证券立法相对滞后，而证券诉讼需要严格的立法给予支撑的情况下，证券仲裁更显优越性。
证券仲裁具有效率性。仲裁是一裁终局，比证券诉讼更能迅速及时解决当事人之间的争议。由于证券市场行情瞬息万变，如果解决争议的时间过长，如采用诉讼两审终审的冗长程序，可能给当事人造成的损失会更大。而且还会因市场变化造成举证困难，使争议解决更趋复杂。而仲裁程序所用时间较短，可以减少证券市场变化带来的不利因素。而且证券仲裁所需费用相对较少，使当事人既节省了时间，又节省了费用，具有效率性。
证券仲裁具有保密性。仲裁一般以不公开审理为原则，各国的仲裁法律和规则均规定了仲裁员及仲裁秘书人员的保密义务，使当事人的商业秘密不致因仲裁活动而泄漏。这一点在处理证券争议时尤为重要。
专利制度是为鼓励发明创造，促进社会经济发展而设立的制度。我国目前在实践中多侧重于创造、保护和管理。然而，随着经济的发展，越来越多的高科技企业开始探索专利的运用，专利证券化即为探索的成果之一。
专利证券化的概念和案例
专利证券化是指发起人将其享有的专利许可收益权真实出售给一个以证券化为目的的特殊机构(sPV)，由SPV对专利的收益和风险进行重组，构造资产池发行证券，同时，聘用相应的专业机构对发行的证券进行信用增级和信用评级，以专利许可收益产生的未来现金流偿付投资者的收益。
专利证券化是资产证券化在知识产权领域的延伸，尤其是在专利领域的突破。相对于著作权而言，专利的现金流不够稳定，证券化的基础相对薄弱。但另一方面，专利技术含量高，市场价值大，随着金融创新的不断发展，专利证券化已成为美国、日本等发达国家知识产权开发模式的重要内容。
美国Royalty Pharma的药品专利证券化操作是历史上最为著名的专利证券化案例。2000年6月，Royalty Pharma以1亿美元收购了耶鲁大学授权Bristol-Myers Squibb生产的一种艾滋病治疗药物Zerit药品专利，通过设立BioPharma Royalty Trust(sPV)进行证券化处理发行债券，成功融资1.15亿美元。在日本，专利证券化同样得到政府和高科技企业的高度重视。日本经济产业省2002年4月开始对信息技术和生物领域等企业拥有的专利尝试证券化经营。首先，由政府策划设立特殊机构(sPV)，然后，将专利权交给这个特殊机构经营，SPV以收取的专利使用费作为专利证券发行的原资，专利证券发行的部分盈利还留给专利权拥有者。早在2003年，日本Japan DigitalContents株式会社首次进行了专利证券化。
专利证券化的流程和风险
目前，我国专利证券化还处于探索阶段，缺少较为成功的案例。以美、日的经验，专利证券化的流程一般分为四个阶段：专利的出售阶段，即企业作为专利的拥有者，又称原始权利人，将专利未来一段时间许可使用费的收益以契约的形式出售给SPV，形成专利的真实出售；建立专利资产池阶段，即SPV对能够产生未来现金流的专利进行清算、评估，为降低单一专利证券化的风险，组建专利资产池；信用评级和增级阶段，在这一阶段，SPV聘请信用评级机构对专利进行内部信用评级，且采用破产隔离，划分优先证券与次级证券，金融担保等信用增级技术，提高证券信用级别以确保专利证券发行成功；证券销售阶段，在进行专利证券评级之后的销售过程中，证券承销商将发行收入转化给SPV，之后SPV按约定划拔给专利权人。
尽管专利证券化是一种可行而有效的融资方式，但其证券发行过程尤其是在选择证券化的基础资产方面存在着一系列风险，主要体现在以下几个方面：(一)单一专利证券化的危险。单一专利进行证券化相对来讲安全性较差，因为单一专利的抗风险能力差，且证券发行程序复杂，成本昂贵，单一专利发行若不成功，收益将不足以抵消发行费用，无论是SPV还是券商都会遭受一定程度的经济损失。(二)专利所面临的无效诉讼、侵权等法律风险可能会影响成功发行证券。如果在专利证券发行过程中专利被无效掉或是卷入侵权诉讼之中，专利证券发行就会流产。因此，在选择进行证券化的专利时，首先要了解专利的法律状态，专利是否已授权，年费的缴纳情况，是否涉诉，是否已进行质押融资。充分了解专利的法律状态是降低专利证券化风险的第一步。(三)不可预料的技术进步会降低专利的价值。在专利证券发行期间，如果出现技术含量更高的同类专利，正在进行证券化的专利就会贬值，直接导致证券发行的失败。这一情形在药品专利证券发行领域更为突出，新专利的出现曾直接导致正在发行证券的专利价值的减退甚至消失。(四)专利资产池组建时专利价值评估的风险。在证券发行过程中之所以组建资产池，是因为规模经济本身就会降低风险，节约成本。SPV在选择专利组建资产池时，应选择拥有良好市场前景的专利。只有专利拥有良好市场前景，才会带来可以预测的、稳定的、可控制的现金流。例如，在美国十三种药品专利证券化的案例中，有一种治疗淋巴瘤的专利药品Rituxan被引入资产池，因为根据美国癌瘤协会的估计，淋巴癌病人的人数将会上升，此药品拥有广阔的市场前景。但是目前阶段，专利价值评估仍然是有待发展的领域，关于评估的方法也存在一定争议。
我国进行专利证券化的可行性和风险对策
我国是专利申请大国，但是专利利用率却非常低。从2006年开始，我国政府大力推动资产证券化，《关于推进科技型中小企业融资工作有关问题的通知》等一系列相关政策的出台，为我国开展专利证券化的工作奠定了良好的基础。在我国目前国情下，为加快专利证券化的推行速度，笔者认为，还有以下两方面工作需要完善。
