时间：2022-09-08 06:49:23
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇实物期权法论文，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
摘 要 在一些风险投资项目的评估中，常见的传统评估方法的不足日益显露，实物期权的评估方法被越来越多的投资者和学者认可。本文在二叉树和三叉树定价模型的基础上，构造了二叉树和三叉树相结合的期权定价模型，并通过一个具体案例来说明该模型的应用。
关键词 实物期权 二叉树 三叉树 项目评估
1 引言
对于风险投资项目来说，传统的项目评估方法（如NPV法）在其明显适用性方面感觉大打折扣。净现值法在传统的投资项目价值的评估中，起着非常重要的作用，但是对一些不确定性高的投资项目，其在应用中越来越暴露出它的不足。因为净现值法只考虑投资项目未来的现金流，忽略了其他因素，特别是有些项目所含期权的价值没有被体现。与此同时，实物期权法在评估不确定性高的项目中，能够比较合理的估算出风险项目的价值，为投资决策作出科学客观的参考。
本文只对实物期权定价模型方面作出一些探索，同时提出一种新的实物期权定价模型――二叉树和三叉树相结合的期权定价模型，作为纯二叉树或纯三叉树定价模型的补充，在某种情况下可能更符合市场变化的情况，最后结合一个具体的案例来展示该定价模型的应用。
2 实物期权的二叉树和三叉树定价模型
2.1二叉树定价模型
Cox 、Ross和Rubinstein 在1979 年提出二叉树模型，二叉树模型的定价基础为风险中性定价法。假设当前的股票价格为 ，该股票所对应的看涨期权价格为 ，假设期权执行价格为 ，并且假设股票在下一期即未来的一段时刻 内，只有上升和下降两种可能的价格出现：股票价格上升的概率为 ，价格从当前的 变化到新的价格 ，相对应的期权价格为 ；或股票价格以概率（ ）从当前的价格 变化到 ，那么股票的期权价格就变为 。在股票期权的有效期内，期权的价值可以同步的根据股票的价格来进行计算。二叉树模型中股票价格变化的路径图如图1所示
期权的价值在其有效期内，可以通过其对应得股票价格来进行计算，同时可以利用股票和期权合约的合理组合来构造出一个无风险投资的组合。为了让此证券投资组合为无风险组合，用借款成本为无风险利率购买一份股票头寸和 份期权合约的空头头寸来组合证券投资，这就需要持有精确的期权合约份数 ，以使在期权到期日，上述两个证券组合的价值相等，无论该股票价格是上升还是下降，即有 整理可得
2.3 二叉树和三叉树相结合的期权定价模型
4 模型的应用
某公司在2012年初有一风险投资项目，且己经具备一定的理论技术储备，计划在当年新建一个车间上马该生产线进行调试、测试和试生产产品，考虑到一些不确定因素，该项目可在2012年的一年内等不确定因素明朗之后，再进行投资，这样公司对该项目的推迟时间有1年，也就是说公司可以选择在一年内等一些不确定因素明朗之后再进行投资，由于产品的更新换代，预计最初的生产线将于2016年淘汰。预计该项目营运期间的现金流量表如表4-1所示。
通过计算期初的推迟期权价值 万元，附含期权价值的项目净现值为 ，说明在公司认可的收益率下，投资项目是可行的。由于管理的柔性实物期权的存在提高了项目的内在价值，使公司对一些项目的投资更具有战略性。
五 结论
投资项目评估是当今经济社会中的一个热点，科学合理的进行项目评估非常重要。在对一些不确定性高的投资项目评估从而进行投资决策时，传统的净现值（NPV）法忽略了管理的柔性，没有考虑项目中所含的期权价值，但有些项目是企业的战略性投资，其拥有本项目可预期现金流以外的价值，如果用净现值法可能该项目被认为不可行，从而有可能使企业失去战略布局，而实物期权法可以比较好的对管理柔性的价值进行估算，能客观地反映项目的真实价值，为企业进行科学的投资决策提供参考。在今后的研究中，将继续研究风险投资项目决策过程，进一步的改进模型，构建更为符合实际的投资评价模型，提高模型的精确度.
参考文献：
[1]罗孝玲.期权投资学（第2版）.北京：经济科学出版社.2010：87-100.
[2]胡学鹏.基于实物期权的风险投资项目决策研究.南京航空航天大学硕士论文.2005-02-01.
论文摘要:我们在利用传统方法对风险投资项目进行评估时,很少考虑到项目在投资和管理中的选择权问题,实际上,选择权作为一种客观存在,自古以来就无所不在。文章首先介绍了金融期权,然后对风险投资的实物期权方法进行较为深入的探讨。
一、引言
过去,我们在利用传统方法对风险投资项目进行评估时,很少考虑到项目在投资和管理中的选择权问题,实际上,选择权作为一种客观存在,自古以来就无所不在。如人们在经营过程中,会根据经营的状况选择是否继续经营,或者扩大、缩小经营,甚至是放弃经营。这种经营的灵活性使企业可以在经营中因势利导,适应形势的变化,降低经营的风险,提高经营的效益,体现出了一定的价值。而今,随着经济的进一步发展,各种新型金融工具,如股票期权、可赎回债券等的相继出现以及衍生金融市场的建立,使得人们可以方便地在市场上进行选择权交易,选择权的价值被进一步体现了出来。如果我们在评估过程中,尤其在对高科技企业这种选择权价值占企业价值绝大多数的企业评估过程中,还沿袭以前的做法,不考虑选择权的价值,必然会扭曲企业价值。
针对传统评估方法的局限,近20年来,学者们就这一问题进行了深入的研究,提出了很多解决问题的新方法和新思路,比较典型的是期权定价的方法。Ross(1978)曾撰文指出,风险项目潜在的投资机会可视为另一种期权形式——实物期权,并由此引发了对实物期权估价理论的深入探讨。近年来,随着1997年度诺贝尔经济学奖授予美国两位经济学家——MyronScholesRobertC·Merton,以表彰他们在金融领域应用数学工具,解决了金融衍生工具的定价问题,许多学者开始研究如何利用这一理论,以解决经济活动中存在的实际问题。在评估领域,比较地研究集中在对实物期权法的研究。在下面的研究中,笔者将首先介绍金融期权,从而引出对风险投资的实物期权方法的探讨。
二、金融期权
金融期权是未来一定期限内的选择权。其持有者在支付一定金额的费用(权力金)后,享有在将来某一时间某一时期内以预定价格(执行价格)购买或出售一定基础资产的权利。它有两种基本形式,看涨期权和看跌期权。看涨期权是一种持有者按约定的价格买入某种资产的权利;看跌期权则是一种持有者按照约定的价格卖出某种资产的权利,按照执行期的不同。期权又可分为欧式期权和美式期权。欧式期权的持有者只能在未来某一确定的时间买卖某种资产;美式期权的持有者则可以在未来一定时期内买卖某种资产。因而美式期权比欧式期权更加灵活。期权有三个主要特征,它们是:不可逆性、不确定性和灵活性。期权持有者付出一定的成本(不可逆性)后,面对预先不能准确预测的环境(不确定性),就有权力但是没有义务(灵活性)行使期权。期权是否被执行,完全取决于持有人,如果最后不执行,其最大的损失仅以付出的权力金为限。
以基础资产为股票的欧式看涨期权为例,投资者以价格P买入一份执行价格为E的该看涨期权。股票的价格用S来表示。并假设到期日的股票价格为ST,到期时间为T。则到期日时,期权持有人持有期权的价值为Max(ST-E,0)持有人的损益情况π如图1所示。
由上图我们可以看出:当ST-E>P时,投资者执行期权,可以获得盈利;当0<ST-E<P时,投资者执行期权,亏损部分初始成本;当ST-E<0时,投资者放弃期权,亏损全部初始成本。对于欧式看涨期权的卖方而言,由于买卖双方实际是零和博弈,买方盈利时卖方必然亏损,则卖方的损益状况与买方正好相反,当ST-E>P时,买方执行期权,卖方亏损;当0<ST-E<P时,买方执行期权,卖方赚取部分期权费;当ST-E<0时,买方放弃期权,卖方赚取全部期权费。卖方的损益情况可用图2表示。
三、实物期权方法
在风险投资中,由于项目的期权价值是以实物资产为基础的,因此,其有别于金融期权,被称为实物期权Luehrman(1998)认为,项目的NPV与期权价值高度相关,二者在T=0时相同,任何计算NPV的数据均包含有计算C的价值,因此不必放弃传统的现金流量贴现系统。但同时指出,传统方法遗漏了投资带来的后期决策柔性所带来的额外价值。因此,在实物期权理论下,风险投资项目的价值由两部分组成:一是项目的内在价值,它是静态的、被动的、直接的净现金流量的贴现值;二是投资带来的期权价值,是由经营柔性带来的,该期权的价值可用期权定价模型计算出来。其项目价值可以表示为:项目价值=静态的被动净现值NPV+柔性经营的期权(投资机会)价值C。
静态的被动净现值NPV的计算可采用传统的DCF法,而柔性经营的期权(投资机会)价值C则可采用二项期权定价模型或Black-Scholes模型。由于与二项期权定价模型相比,利用Black-ScholeS模型计算期权价值所需的参数较少,大大减少了计算所需的信息量。因而,在评估的实践中,多数采用的是sBlack-Schkles模型。其计算公式为:
下面我们从分析Black-Scholes模型中的变量入手,以股票看涨期权为例,结合风险投资期权的特征,在对比股票期权与风险投资期权特征的基础上,具体使用Black-Schoes模型计算风险投资项目期权价值时各参数的取值。
1.基础资产的价值(s)。股票看涨期权中基础资产的价值指的是基础股票的价格,这个价格实质上体现了此股票所有远期流量的现值估价——包括红利、资本收益等等。在风险投资中,基础资产的价值指的是风险投资项目中所能得到的全部流量的现值。
2.期权的行使价格(X)。行使价格是期权到期时的预定价格。在股票期权中,行使价格是在购买期权时约定在未来一定时间购买股票的价格。在风险投资中可以将风险项目有效期内预期的投资支出I看作期权的行使价格。由前面分析的结论:执行价格越大,期权的价值越低。因此,对于风险投资而言,对相同的项目,投入成本越高,利润空间越小,投资价值越低。
3.基础资产变动的方差(σ2)。对于股票期权来讲,基础资产变动的方差是指与股票有关的远期现金流入价值变动率的方差,而标准差的值则被称为基础资产的波动率(σ)。就风险投资而言,波动率是指与被投资项目有关的远期现金流入价值变动率的标准差,由于期权具有锁定损失的特征,不论风险多大,其损失最多就是已投入的资本,而风险越大则同时意味着获得更大收益的可能性。因而投资项目的风险越大,投资价值就越大。与传统投资不同,风险在这里成为一个十分有利的因素。因而被投资项目未来可取得的现金流量的不确定性越高,期权价值越大。
4.有效期(T)。有效期T为期权到期的时间。在风险投资中,它的等值含义是指上一轮投资距离下一阶段投资的有效时间。在这一有效期内,投资者有权对是否继续投资进行决策,并且可以根据项目经营的情况对投资时机进行合理选择。有效期的长短取决于投资协议、产品的生命周期、市场竞争等因素的综合影响。到期日越长,期权价值越高,越适宜等待相关信息推迟投资;到期日越短,期权价值越低,越宜于投资。
5.无风险利率(r)。对股票投资来说,无风险利率一般是指无风险证券(主要指政府债券)的年利率。在风险投资中,与股票期权中的含义一致,无风险利率指的是风险投资资金的时间价值。但笔者认为虽然这二者在含义上相一致,但却是有实质性差异的。这是因为风险投资市场与股票市场有很大的差异,应用投资套利理论,对于股票市场来说,市场均衡的状态是投资组合的收益为无风险利率的状态,而对于风险投资市场来说,由于风险投资高不确定性的特殊性,投资者无法使用套期理论来实现完全的套期保值,必须要以高回报来补偿其无法规避的风险,市场的完全均衡难以达到,只能达到所谓的次均衡状态,此时收益率是一个高于无风险利率的利率。也就是说,风险投资的资金时间价值要高于股票投资的资金时间价值。因此,如果按股票的无风险利率作为风险投资的资金时间价值参数,则按该模型计算出来的评估价值有失偏颇。
6.基础资产的预期红利(D)。在股票投资中,红利指定期付给股东的钱。而在风险投资中,红利则是由期权有效期内流失的价值来表示的。这可能是为暂时回避竞争或为保留期权所发生的费用,也可能是由于竞争对手已实现投资于类似的高技术风险项目,提前获取红利或占领市场而发生的损失。如同股票的红利为股票投资者创造了现金流,但却减少了股票的价值一样,对风险投资而言,现金的流失也意味着期权价值的减少。我们可以将上述分析的结论列表如表1。
由以上分析可知,实物期权法是一种全新的评估方法,它克服了传统评估方法没有考虑经营柔性价值的缺点,增加了风险投资灵活性的潜在价值,在很大程度上改变了过去决策中通常低估项目价值,丧失投资机会的状况。并且由于这种方法并非对传统评估方法的全盘否定,它结合了传统评估方法的优点,是对使用最为广泛的传统评估方法——收益法的一种重大改进,使之更加符合风险投资的实际状况。它的出现为现代评估提供了一种崭新的思路,是一种较为合理和科学的评估方法。
参考文献:
1.宋逢明.期权定价理论和1997年度诺贝尔经济学奖.管理科学学报,1998(1)
2.AbelAB.“Options,thevalueofcapitalandinvestment”QuarterlyJournalofEconomicsVol:111,Iss:3,1996,P:753-778
3.赵秀云,李敏强,寇纪凇.风险项目投资决策与实物期权估价方法.系统工程学报,2000(3)
4.羊利锋,雷星晖.实物期权方法在投资项目评估中的运用.决策借鉴,2001(6)
5.周晓宏,程希骏.期权理论在风险投资项目评估中的应用.运筹与管理,2002(1)
4.有效期(T)。有效期T为期权到期的时间。在风险投资中,它的等值含义是指上一轮投资距离下一阶段投资的有效时间。在这一有效期内,投资者有权对是否继续投资进行决策,并且可以根据项目经营的情况对投资时机进行合理选择。有效期的长短取决于投资协议、产品的生命周期、市场竞争等因素的综合影响。到期日越长,期权价值越高,越适宜等待相关信息推迟投资;到期日越短,期权价值越低,越宜于投资。
5.无风险利率(r)。对股票投资来说,无风险利率一般是指无风险证券(主要指政府债券)的年利率。在风险投资中,与股票期权中的含义一致,无风险利率指的是风险投资资金的时间价值。但笔者认为虽然这二者在含义上相一致,但却是有实质性差异的。这是因为风险投资市场与股票市场有很大的差异,应用投资套利理论,对于股票市场来说,市场均衡的状态是投资组合的收益为无风险利率的状态,而对于风险投资市场来说,由于风险投资高不确定性的特殊性,投资者无法使用套期理论来实现完全的套期保值,必须要以高回报来补偿其无法规避的风险,市场的完全均衡难以达到,只能达到所谓的次均衡状态,此时收益率是一个高于无风险利率的利率。也就是说,风险投资的资金时间价值要高于股票投资的资金时间价值。因此,如果按股票的无风险利率作为风险投资的资金时间价值参数,则按该模型计算出来的评估价值有失偏颇。
6.基础资产的预期红利(D)。在股票投资中,红利指定期付给股东的钱。而在风险投资中,红利则是由期权有效期内流失的价值来表示的。这可能是为暂时回避竞争或为保留期权所发生的费用,也可能是由于竞争对手已实现投资于类似的高技术风险项目,提前获取红利或占领市场而发生的损失。如同股票的红利为股票投资者创造了现金流,但却减少了股票的价值一样,对风险投资而言,现金的流失也意味着期权价值的减少。我们可以将上述分析的结论列表如表1。
由以上分析可知,实物期权法是一种全新的评估方法,它克服了传统评估方法没有考虑经营柔性价值的缺点,增加了风险投资灵活性的潜在价值,在很大程度上改变了过去决策中通常低估项目价值,丧失投资机会的状况。并且由于这种方法并非对传统评估方法的全盘否定,它结合了传统评估方法的优点,是对使用最为广泛的传统评估方法——收益法的一种重大改进,使之更加符合风险投资的实际状况。它的出现为现代评估提供了一种崭新的思路,是一种较为合理和科学的评估方法。
参考文献:
1.宋逢明.期权定价理论和1997年度诺贝尔经济学奖.管理科学学报,1998(1)
2.AbelAB.“Options,thevalueofcapitalandinvestment”QuarterlyJournalofEconomicsVol:111,Iss:3,1996,P:753-778
3.赵秀云,李敏强,寇纪凇.风险项目投资决策与实物期权估价方法.系统工程学报,2000(3)
[关键词]商业地产;实物期权;投资决策
传统商业地产投资决策方法,往往忽略企业潜在的投资机会可能带来的收益,以及开发企业管理者通过灵活把握各种投资机会所能给企业带来的增值,因此常常低估项目的价值。Hayes和Abernathy、Hayes和Garvin认为,传统的投资决策方法由于忽略了企业经营管理的战略因素,因此经常低估投资机会而导致短期决策行为,造成投资不足和竞争地位的实际下降。
当传统方法难以解决项目投资决策分析时,金融领域的一项重大研究成果——以Black和Scholes的经典论文为标志的期权定价理论启迪了项目投资决策新方法,他们通过构造期权的动态复制组合来对冲期权风险,并获得无风险收益,在无套利机会和无交易费用等假设下,经过严密的数学推导,得出了基于不付红利股票的任何期权价格必须满足的微分方程,并运用该方程,推导出股票的欧式看涨期权定价公式,即著名的Black-Scholes模型。同时,Cos、Ross和Rubinstein提出了标准的二叉树定价模型,使离散时间的期权定价问题得以简化,进一步发展和完善了期权定价理论。最先把期权定价理论引入项目投资领域的是StewartMyers教授,他于1977年首次提出金融期权思想及其定价理论与方法可用于项目投资的评估与决策,并称之为实物期权。
经营柔性和战略适应性是在不确定条件下进行投资决策分析的基本出发点,而这一点在传统投资决策方法中并没有体现出来,实物期权方法的使用,正好解决了企业的经营柔性和战略适应性所带来的价值估价问题。并且,实物期权方法不是简单地对传统现金流量折现方法进行否定,而是在保留其对资金时间价值分析这一特性的基础上对其局限性进行突破,两种方法相互补充。
因此,实物期权方法作为在不确定市场环境中辅助投资决策的方法,已成为房地产投资决策理论研究的前沿课题,将其与传统投资决策方法结合起来对项目进行决策分析,是一种科学、合理、主动、有效的方法。但是,将实物期权方法引入项目投资决策中,有着比较严格的条件限制,主要是指投资项目首先必须具有实物期权特性,其次企业应具备积极的管理、高素质的管理者以及完善的市场信息。本文通过对商业地产的实物期权特性进行分析,构建商业地产实物期权定价模型,并进行实证研究,为实物期权方法在商业地产投资决策中的应用奠定基础。
一、商业地产投资的实物期权特性分析
商业地产开发投资,可以分为两大阶段,即项目的开发建设阶段和项目的运营管理阶段。在开发建设阶段,包括可行性研究论证、获得土地使用权、项目招商、规划设计、工程建设及竣工验收。项目运营管理阶段是在项目竣工验收的基础上,对项目进行整体经营和管理,将开发产品市场化,获得企业利润的阶段。
在开发建设阶段,从实物期权的角度来看,土地使用费的投入,相当于一笔期权费用,在支付了这笔费用之后,商业地产投资开发商拥有在一定的期限内对土地进行开发、经营、变卖等权利,而后续的这些决策都存在很大的灵活性和不确定性,投资者可以根据来自市场、技术、管理、资金等多方面的风险评价,在国家规定的期间内,推迟开发投资。因此,投资中蕴涵推迟期权的价值。而在项目建设阶段,影响项目价值的主要因素是商业地产未来的租赁价格。由于项目的经营期限较长,在整个收益过程中存在高度的不确定性,包括经营管理层面的不确定性、经济的不确定性、城市规划的不确定性、宏观政策的不确定性等,因而很难准确对项目价值进行评估。而由于项目价值的不确定性和投资成本的不可逆性,使得投资者在进行项目的开发过程中,通常不是将资金一次性投入,而是采取分期开发的方式,在一期投资建设之后,根据市场情况决定下一期开发的投资情况,以此降低开发投资的风险。因此,在项目建设阶段,蕴涵扩张和收缩期权。在项目的运营管理阶段,当项目运营良好时,决策者能够获取一些新的投资机会或对项目进行扩张,以获取更大的收益。而当项目运营不佳时,决策者可以采取转换决策或放弃项目的方式,以减少风险。由此,在项目的运营阶段,存在增长期权、扩张期权、转换期权和放弃期权。
根据上面的分析可以知道,商业地产的实物期权可以看作是美式看涨期权,商业地产开发商作为期权的持有者,可以根据其在进行投资决策时所拥有的信息来决定是否进行开发建设,以及决定开发建设的时间和开发建设规模。
二、商业地产投资决策实物期权模型构建
从期权的角度分析商业地产项目的价值,通常包括2部分:净现值和期权价值。因此,要进行商业地产投资项目价值的计算,首先必须进行项目净现值的计算,在得到项目净现值数值之后,再对项目蕴涵的灵活性价值即实物期权价值进行计算,最后计算项目的总价值。如果项目的总价值大于零,则说明项目可行,可以对项目进行投资。而一旦出现负值,则不应进行项目投资。
《中华人民共和国城市房地产管理法》第25条规定,以出让方式取得土地使用权进行房地产开发的,必须按照土地使用权出让合同约定的土地用途、动工开发期限开发土地。超过出让合同约定的动工开发日期满1年未动工开发的,可以征收相当于土地使用权出让金20%以下的土地闲置费;满2年未动工开发的,可以无偿收回土地的使用权。可见,开发企业在获得土地使用权后,拥有到期日为2年的推迟期权,开发企业可以到期执行期权,进行投资,也可以提前执行期权。
本文根据商业地产投资项目的实际情况,在对经典的B-S定价模型进行修正的基础上,来确定商业地产投资项目的推迟期权模型。为了使模型更接近实际和更具有适用性,本文在进行模型推导之前,做出的主要假设条件有:
1.商业地产的租赁价格呈对数正态分布;商业地产的出租率设为90%。
2.在期权有效期内,除价格变动而形成资本损益外,还包括因为土地闲置所产生的机会成本,即存在负的红利分配。假定红利分配δ是恒定的,等于土地闲置的机会成本。
3.投资者可按已知的、并在期权合约有效期内保持不变的无风险利率r不受限制地进行贷款。
4.用SW表示单位建筑面积的商业地产在出租率为90%的条件下,在土地使用年限内所带来的净收益现值,相当于推迟期权到期日的商业地产单位建筑面积的销售价格,其中S表示推迟期权到期日的单位建筑面积的商业地产年净租金水平。假设租赁价格以一固定百分比q逐年递增,其中q表示商业地产年净租金的增长率,t表示推迟期权的时间,T表示项目的寿命期,则:
5.考虑推迟期权阶段所要缴纳的土地闲置费用。假设在推迟期权到期日之前,土地每年的闲置费用为Fi,考虑项目的建设期,假设建设期为D年。
下面具体推导商业地产投资项目在推迟期权阶段的定价模型。假设项目价值的不确定性只受到租赁价格的影响,为了便于处理,这里我们用单位建筑面积的净租赁价格来代替净租赁收益,则相应的开发建设投资也是单位建筑面积的开发建设投资,得到的项目价值也是单位建筑面积含有期权的价值。然后,将这一结果乘以项目的开发建设面积,即得到项目的总价值。假设项目每单位建筑面积的开发建设投资为C,年租金为S,则项目每单位建筑面积当前实现的利润为:E[max(SW-C,0]
假设商业地产租赁价格遵循:dS=asSdt+σsSdz(2)
其中as表示租赁价格的瞬时漂移率,σs表示单位时间内租赁价格的波动率,dz为维纳过程增量,对式(2)进行积分,得到
式(13)就是计算商业地产项目每单位建筑面积含有推迟期权的项目价值。其中S0表示初始净租赁价格,V表示商业地产项目含有推迟期权的价值,C表示商业地产项目开发单位面积的付现成本(不包括土地费用和可行性研究费用)。为了便于模型的计算,本文考虑在计算C时先将所得税排除在外,则得到的包含期权价值在内的项目价值为税前的价值,属于开发企业利润。因此,对求得的项目价值乘以(1-所得税税率),得出完税之后的项目价值。设项目的开发面积为M,所得税税率为h,土地费用为A,可行性研究费用为J,V1表示项目推迟期权的价值,k表示项目现金流的折现率,则商业地产项目含有推迟期权的项目价值为:
则推迟期权的价值为:V1=NPVT-NPV(15)
以上偏微分方程模型是基于价格遵循几何布朗运动,且项目价值仅受租赁价格波动影响的假设基础上得到的。
三、模型的相关参数确定
本文采用的商业地产运营模式是出租模式。商业地产单位面积获得的净收益,是通过将项目寿命期内单位面积的净租金收益按照无风险利率折现到推迟期权的到期日现值,即SW。其中净租金收益是商业地产单位面积的毛收益扣除运营费用、修理费用、经营税金及附加、土地增值税后得到的。
C表示商业地产项目开发建设投资:具体包括前期工程费、基础设施建设费、建筑安装工程费、公共配套设施建设费、开发间接费、管理费、财务费、销售费、开发期税费、其他费用和不可预见费,不包括土地费用和项目可行性研究费用。
S0表示初始租赁价格扣除商业地产单位面积的运营费用、修理费用、经营税金及附加和土地增值税后所得到的单位面积的净收益。其中初始租赁价格可以采用项目推迟期权初期的商业地产租赁市场同类物业的市场均价。r表示无风险利率,取5年期国债利率作为标准,土地的负的红利分配δ取无风险利率作为标准。q的取值,可以根据市场调查,结合项目的实际情况来进行确定。
最后是关于波动率参数的估计。由资产价格理论得知,房地产价格由房地产租金收益流的贴现值决定,房地产价格波动与房地产租金的波动幅度应该基本相似,两者呈正相关关系,如果两者发生背离或房地产价格的波动幅度大于房地产租金的波动幅度,就表明房地产市场价格出现了异常。因此,可以通过中房指数来求出项目价值的波动率。设项目波动率和项目产出物价格的波动率相等,即σ=σs,由此,商业地产租赁价格的波动率σ可以根据目前已有的价格指数,用数值方法求出,具体公式为:
其中n+1表示历史观察数据,Si表示在第i个时间间隔末的商业地产租赁价格指数,ui=1n(Si/Si-1),u是ui的平均值,t为时间跨度。
四、实证研究
1.样本选取
某市商业中心的步行街占地129亩,总建筑面积9.8万平方米,共计718个商业铺面,全长840米,预计总投资1.63亿元,项目分二期建设,其中第一期工程全长560米,宗地面积4.32万平方米,宗地价值3548.8万元,土地使用期限为2002年10月30日至2052年9月9日。该项目于2002年12月动工兴建,2004年3月全面竣工,并于5月1日开街试营业,该项目全部采用销售的方式,已建成面积为5.39万平方米。该步行街预计在2007年启动二期工程,目前相关事项还未进行。本论文的实证研究,拟采用该项目二期工程为研究对象,进行项目投资决策分析。
2.传统的项目投资决策分析
为了和前面的分析相对应,假设所有商铺只租不售,均通过租赁的方式来获取收益。
该项目从2007年初开始,开发期为2年,其中建设期1.5年,前期工程0.5年,计划2008年年末完工。预计本项目所需投资总额1.11亿元,其中包括土地费用4854.43万元、基础设施建设费(包括前期工程费)1000万元、商业用房建筑安装工程费2398.66万元、公共配套设施建设费32.5万元、管理费用248.57万元、财务费用441.12万元、销售费用1323.36万元、开发期的税费121.56万元、其他费用110.85万元、不可预见费554.27万元。假设项目当年的投资额发生在年初,项目2007年的投资比重为68.8%,2008年为31.2%。根据市场调查,结合本项目的实际情况,预计项目2009年的租赁价格为1.5元/天·平方米,以后每1年在上1年基数的基础上递增2%;出租率2009年-2012年为80%,从2013年开始为90%。运营费用包括:房产税、管理费用、修理费用、保险费等,其中房产税按年租金的12%计算,管理费按年租金的4%计算,维修费按建筑物重置价格的2%计算,保险费按建筑物重置价格的0.2%计算。项目的经营税金及附加采取的税率为5.5%,计税基础为出租收入,所得税的税率为33%,计税基础为项目每年产生的利润,为简化计算,土地增值税不计。土地使用年限为40年,预计商业地产项目在经营18年后的净转售收入为9000万元。
根据前面的分析,可以通过编制商业地产开发项目损益表,计算出商业地产项目在寿命期内各年的利润总额,从而可以计算出项目所要缴纳的所得税。最后根据上述数据,编制商业地产项目的全投资现金流量表,以此计算出项目的净现值。项目全投资现金流量表,详见表1。
考虑资金时间价值和投资者对风险的态度,风险调整贴现率取8%,从而可以得出该项目的NPV=2647万元,则该项目经济上可行,可进行投资。
3.基于实物期权方法的投资决策分析
下面运用实物期权法重新审视该项目。假设市场走势难以确定,可以延期投资,并以推迟2年为例进行分析。项目的开发期为2年,预计2009年开始施工,2010年末竣工并交付使用,项目从2011年开始获取收益,预计项目的租赁价格为1.6元/天·平方米,以后每1年在上1年基数的基础上递增2%;出租率为90%,每年的土地闲置费用为土地出让价的10%。
参照前面介绍的项目相关数据,开发商要想获得此推迟期权,首先必须获得土地的使用权,其中土地使用费用为4854.43万元。无风险利率采用2006年发行的凭证式(一期)国债5年期的票面年利率3.49%,考虑土地负的红利分配,设其等于无风险利率。项目的开发建设投资(不包含土地使用费用)预计在原来的基础上增加10%,即为4854.43+(11085.3-4854.43)×1.1=11708.4万元,项目的总投资为:11708.4+4854.43×(10%+10%)=12679.29万元。考虑商业地产项目推迟开发的全投资现金流量表,详见表2。考虑资金时间价值和投资者对风险的态度,风险调整贴现率取8%,可以得出NPV=1158万元。
租赁价格波动率,采用该市中房指数典型地产指数2005年8月至2006年1月的数据进行计算,得出租赁价格的波动率为0.23。
下面具体对项目的推迟期权进行计算。根据市场调查,目前,该市同类商业地产的租赁价格均价为1元/天·平方米,因此推迟期权初期的租赁价格取值为365元/年·平方米,即毛租金收益为365元/年·平方米。其中运营费用的计算依据是:管理费按年租金的4%计算,应交税金按年租金的12%计算,维修费按建筑物重置价格的2%计算,保险费按建筑物重置价格的0.2%计算,经营税金及附加按年租金的5.5%计算,则净租金收益为:365-365×(4%+12%+5.5%)-2431.16×1.1(2%+0.2%)=228元/年·平方米,商业地产项目开发单位面积的付现成本(不包括土地费用)为1509元/平方米,W=22.66。
则:
因此,考虑了推迟期权的项目总价值为4248万元,大于不延期开发的净现值2647万元。因此,可以得知,开发商在获得土地的使用权后,进行项目的招商活动,等待并观察市场,在推迟投资期限内,根据项目的招商来决定投资,能获取更好的经济效益。
4.实物期权价值的敏感性分析
这里主要分析项目投资费用、波动率和出租价格的变化对项目期权价值的影响。假设项目投资费用和出租价格的变化率分别为+5%、+10%、+15%、-5%、-10%。不确定性因素的变动对期权价值的影响情况,见表3。
假设出租价格波动率分别为0.1、0.2、0.3、0.4、0.5、0.6、0.7、0.8、0.9、1.0,分析波动率的变动对项目期权价值的影响,具体内容见表4。
通过以上的实证分析,可以得知,使用本文构建的模型计算结果和理论分析结果是一致的。一方面表现为考虑了项目期权价值在内的项目总价值大于传统的净现值评估价值;另一方面表现为看涨期权的价格与标的资产价格、波动率大小成正向变动,与项目投资费用成反向变动。
五、结语
本文对商业地产投资特性进行分析,从中找出商业地产投资中所蕴涵的实物期权特性,并通过对B-S模型进行修正,提出商业地产推迟投资的实物期权模型,并对其进行实证,得出考虑了项目期权价值在内的项目总价值大于传统的净现值评估价值。因此,将实物期权运用于商业地产投资决策领域,是充分地考虑了开发商的决策灵活性,使项目投资决策更接近于项目实际情况,也将有助于提高投资决策的正确性。
参考文献:
[1]HayersR.H.,W.J.Abernathy.ManagingOurWaytoE-conomicDecline[J].HarvardBusinessReview,1980,58(4):67-77.
[2]HayersR.H.,D.Garvin.ManagingasIfTomorrowMat-tered[J].HarvardBusinessReview,1982,60(3):70-79.
[3]BlackF,ScholesM.ThePriceofOptionsandCorpo-rateLiabilities[J].JournalofPoliticalEconomy,1973,81(May-June):637-659.
[4]Cox,Ross,Rubinstein.OptionPricingASimplifiedApproach[J].JournalofFinancialEconomics,1979,7(3):229-263.
[5]Mayers,S.C.DeterminantsofCapitalBorrowing[J].JournalofFinancialEconomics,1977,5(2):145-176.
关键词：创业投资项目；投资项目评估；创业投资项目评估
本论文为2014年广西壮族自治区级大学生创新创业训练计划立项项目（201411548067）阶段性成果
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2014年11月30日
创业投资项目评估是创业投资过程中的关键环节之一，有效的项目评估方法是创业投资机构为实现投资收益，降低投资风险所必需的。创业投资在我国的发展还处于起步阶段，尚未建立有效的创业投资发展运行机制，对创业投资的评估研究也刚刚开始，因此对其运作和评估的研究就显得尤为迫切。
一、创业投资项目评估的特点及原则
（一）创业投资项目评估的特点。创业投资评估与一般的投资项目评估不同，具有自身独到的特点，具体有以下六个特点：
1、创业投资评估考察企业的潜在价值。创业投资项目，主要是以项目本身的成长性来判断，要求日后投资退出时能得到较高的收益。
2、创业投资评估非常适用于高技术产业项目。创业投资的对象一般为刚刚起步或还未起步的高技术企业或高技术产品项目。风险资本看中的是创业者的素质和项目的成长性，中小型高技术企业只要在这方面符合风险资本家的要求，就会成为投资对象。创业投资基金有时也大量投资于传统行业，对传统行业的评估传统方法可以很好地胜任。
3、创业投资评估注重项目的成长性。创业投资项目具有高风险的本质特征，也存在迅速成长的潜在可能性，一旦投资成功可以获得极高的收益，风险投资家为了获得潜在的高收益，而愿意承担其蕴涵的高风险，因此会更加注重项目的成长性。
4、创业投资评估注重管理团队。创业投资评估对项目的管理团队进行严格的考察，管理层的素质通常是投资者考虑是否投资的最重要因素，在评估中给管理团队的素质赋予很大的权重，以确保企业有一高水平管理团队。风险投资家宁要二流的技术和一流的管理者，也不要一流的技术和二流的管理者。
5、创业投资具有独特的评价指标。创业投资评估目前还没有标准的模式。一般来说，创业投资评估多采用带权重的模糊评判方法，对项目各个影响因素进赋值，然后加权处理。
6、创业投资积极参与企业的经营管理。创业投资是一种资金与管理相结合的投资，具有很强的“参与性”。一方面进行合理的估值和交易结构安捧，控制项目风险，确保收益，随时监控项目的发展全过程；另一方面积极参与企业的经营管理，不断发掘项目潜在价值。
（二）创业投资项目评估的原则。创业投资项目评估是一项系统性、科学性、专业性很强的工作，搞好创业投资项目评估必须遵循一定的原则与要求。1、效益性原则：经济效益、资源效益、环境效益、社会效益；2、系统性原则：内容体系系统性、指标体系系统性、方法体系系统性；3、选优性原则：选用最佳投资方案是使经济效益最大化的必要条件；4、公正、客观、科学原则：评估组人员具备相应素质、评估方法规范化、评估程序科学化；5、统一性原则：评价方式、方法，评估内容及基本格式的统一。
二、创业投资项目的评估方法
（一）市场途径的估值方法。市场途径是通过把被评估企业与类似的上市公司或已交易的非上市企业进行比较，再经过必要的调整来确定企业价值的评估思路。市场途径的基本假设是，市场交易参加者是理想的，并能获得完全的信息，因此确定的价值是科学的、合理的。
1、市盈率法。指用与被评估企业相类似的上市公司的市盈率PE（股票价格/净利润）作为乘数，乘以被评估企业的预期收益，以推算出企业的市场价值。
2、PB（市净率法）。指用与被评估企业相类似的上市公司的市净率（总市值/净资产）作为乘数，乘以被评估企业的净资产，得到企业的市场价值。
3、PS法（价格销售量之比）。指用与被评估企业相类似的上市公司的PS值（总市值/销售收入）作为乘数，乘以被评估企业的营业收入，得到企业的市场价值。
4、相似交易类比法。如果找不到类似的上市公司，但可以找到最近被兼并或收购的公司，则可以参照兼并或收购的交易价格来确定被评估企业的市场价值。
（二）收益途径的估值方法。收益途径是通过收益折现的方式，将拟投资的企业一定时期收益换算成现值并以此确定企业的评估价值。从投资方的角度看，收益途径是评估企业价值的一条最直接和最有效的方法。在此，企业价值的高低主要取决于其未来整体获利潜力，而不是现有资产的多少。运用收益途径，在评估企业价值时要求科学合理确实三个基本参数：预期收益、折现率和获利持续时间。收益法有两种：折现现金量法和股利资本化法。二者计算企业价值的方法完全相同，只是基本参数的确定有差异：前者以自由现金流量，后者以分配给投资者的股利作为预期收益，前者获利持续时间有限制，而后者则假设获利持续时间无期长。
三、创业投资项目评估的应用保障
（一）有效防范投资中的道德风险。创业投资中，创业资本家与创业家由于目标不一致和两者之间的信息不对称导致道德风险问题。为有效防范道德风险，创业资本家必须设计一套有效的创业资本契约，约束和激励创业家。
1、设计一套最佳监控模式。全过程监测即创业资本家对企业的生产经营、融资决策等重要环节进行全过程监测，以了解企业真实发展状况；效绩判断即创业资本家用特定的评价指标对企业运行的绩效进行判断；逆境诊断，即在过程监测和绩效判断中，对各种已识别的逆境现象进行成因分析、过程分析及发展业逆境诊断基础上，针对企业存在的主要问题，采取相应的对策。一般对策及危机管理即创业资本家在企业逆境诊断基础上，针对企业存在的主要问题，采取相应的对策。
2、设计一套有效的激励机制。建立有利于优先购股权制度实现的外条件；优先购股权的实施方案。
3、采用阶段性融资减缓道德风险的机制。一般情况下，创业资本家对创业企业的投资是分期进行的，这样可根据企业的进展情况决定后续融资的时机与投资额度。创业资本家周期性地提供创业资本，融资分为多轮次，而每轮投资只确保创业企业发展到下一阶段。
（二）有效防范创业投资项目评审中的决策风险。所谓决策风险，是指在决策活动中，由于主、客体等多种不确定因素的存在，而导致决策活动不能达到预期目的的可能性及其后果。项目评审的决策程序偏差，可能导致搜寻到的信息不完备或出现信息扭曲失真的情形，不能为决策提供充分准确的信息支持，造成决策失误。国企只有建立科学合理的项目评审程序才可更好地解决。而决策方法存在偏差，可能会轻视重要信息而将非重要信息看得过重，导致决策结果失真，即拟定的投资对象不合投资要求，加大了投资风险。项目评审是创业投资运作的核心过程，决策的正确与否直接关系到创业投资的后续发展，因此降低决策风险，减少决策失误，是创业投资风险管理的重要组成部分。
（三）有效防范创业企业的管理风险。处于创业阶段的企业，产品尚未定型，市场认可程度存在着不确定性，财务报表难以真实反映创业企业的价值，因此创业企业成功与否都存在着很多不确定性，创业企业面临着比一般成熟企业的股权投资更大的管理风险。可以解决的方法有，进行组合投资、保持一定比例流动性强的资产。
（四）有效防范创业投资的退出风险。我国产权交易市场不发达，为创业投资提供专业的会计、法律等中介服务业的欠发达，是创业基金以购并方式实现退出的重要制约因素。另外，破产清算法规不完善，增加了以清算方式实现资本退出的复杂性。为此，可以通过以下几种方法：以合约的完备性来防范和控制资本退出风险、积极委托中介服务机构参与创投评估、选择合适的投资工具防范和化解资本退出风险。
主要参考文献：
[1]李霞，盛怡，吴文平.实物期权法在创业投资项目价值评估中的应用[J].商场现代化，2007.19.
生物资产普遍存在于农业生产和农业经济活动之中，是生产主体资产的重要组成部分，也是一项不可或缺的生产资料。生物资产种类繁多，受自然环境及自身生长发育规律的影响，其价值是不断变化的，这就使得生物资产评估比较困难。生物资产的特殊性导致理论研究者和专业评估人员对于其价值评估的认知与实践远落后于其他类别的资产。除部分林业资产评估准则外，国内外评估准则中对其它类别的生物资产涉及很少。随着我国农业资本市场的建立与完善，农业产权交易活动的日益增多，提供可靠的价值信息可以推动生物资产的有效管理，促进生物资产的产权化、商品化和产业化，保证生物资产的顺畅交易和流转。如何准确地评估生物资产的价值，是当前资产评估领域亟待解决的重要课题，这对完善农业资产评估理论，促进农村金融及农业经济的发展具有重要的意义。
目前，国内外理论界对于生物资产问题的研究主要集中于会计领域，涉及生物资产评估问题的研究相对较少，主要成果有：国外方面，Edward Philips（1963）研究了农业生产部门的收益与生物资产自然增值的关系。Harden Stuart（2000）提出对农业资产中的生物资产进行评估的必要性，并深入分析了资产评估与公允价值之间的关系。Ratnayake（2010）等学者提出生物资产的价值在不能可靠确认的前提下，应该尽量选择公允价值，其中关键要素就是要合理地确定折现率。Charles Elad（2011）提出提出在对生物资产进行价值确认时，如何确定与风险相称的未来净现金流量和选择合适的折现率，是一个值得继续关注和研究的问题。何梦园等（2006）分析了生物资产的特征及其价值评估的影响因素；赵丽洪等（2007）对生物资产评估问题的国内外研究现状进行了阐述与评价；高立宁（2008）深入探讨了以财务报告为目的的生物资产评估，并给出相关建议；张红霞（2009）研究了基于AHP法的生物资产评估，并结合案例对该方法进行了检验；范文娟（2010）研究了不同种类生物资产的评估方法，提出生物经济模型法并对其精确性进行验证。上述研究都不同程度涉及生物资产评估问题，但都没有从评估体系构建的角度来研究生物资产评估问题。本文通过借鉴前人的研究经验，重点探讨基于评估体系构建下的生物资产评估问题。
二、生物资产评估体系的构建
（一）生物资产评估目的 资产评估的目的会影响最终的评估结果。资产评估的一般目的是在涉及 “交易行为”和“产权变动”时，提供资产在特定条件下的的公允价值。作为价值判断和提供资产合理价值的一项社会经济活动，公允价值应该成为资产评估的基本目的或目标（姜楠，2004） 。生物资产评估指依据特定目的，评估人员根据生物生长发育和市场经济规律，运用科学的方法，依据法定标准和程序对生物资产的现时价格进行评定和估算的过程，通过发挥生物资产评估的鉴证功能、管理功能、咨询服务功能，为生物资产交易的公平合理提供保障和技术支持。生物资产业务种类繁多，性质各不相同，一部分通过市场交易进行资源配置（如奶牛、肉鸡），一部分作为公共物品由政府进行管理（如防风固沙林），因此，生物资产评估目的也是不同的。生物资产的评估目的主要包括以下几个方面：（1）服务于会计、审计活动。涉农企业或农业类上市公司在对生物资产进行确认、计量和披露时，如何提供相关、可靠、有用的资产价值信息，是当前会计实务界亟需解决的问题；一些审计、验资等中介机构在参与一些农业企业的业务时，也对生物资产合理性的价值信息表现出强烈的需求。（2）服务于产权交易。近年来，农产品、农业资产交易市场发展迅速，涉及生物资产的业务较多。当生物资产所有权转让时（如承包、租赁、出售等产权安排方式），因供需方对资产交易价格期望不同，为确保交易过程的顺利，并保证公平，需要对生物资产的价值进行评估。（3）服务于农业保险。目前，我国多个省份都在开展政策性农业保险业务，部分农作物和家畜已经纳入其覆盖范围。当农户对农作物或家畜投保时，为合理确定所有者应缴纳的保费，需合理地评估生物资产的价值；发生损失时，参保方和承保方期望对受损失资产的价值进行科学评估以确定合理的保险额和理赔额。（4）服务于纳税处理。在对生物资产进行纳税处理时，需明确资产的纳税依据，即纳税人所持有的生物资产的价值量。为确保纳税工作的顺利进行，必须合理确定生物资产的价值量。
（二）生物资产内涵及分类 国际会计准则第41号——农业（IAS41）赋予生物资产的定义是“活的动物或植物”，如肉羊、能繁母猪、经济作物、人工养殖的鱼、虾等，生物资产是涉农企业和单位资产的重要组成部分。我国在《企业会计准则第5号——生物资产》中借鉴了国际会计准则的说法，指出生物资产是与农业生产相关的有生命的（即活的）动物和植物。根据资产的定义，生物资产是指企业或单位拥有的具有以下特征的有形资产：（1）生物资产是由企业或单位过去的交易或事项形成的、由企业或单位拥有或者控制、预期给企业或单位带来经济利益的活的资源。自然界之中有许多无产权归属的生物资源是不能认定为生物资产的；（2）生物资产的成本及其为企业或单位提供的未来的经济利益能够可靠地予以计量；（3）生物资产具备相关性和可靠性的信息质量，其信息有助于信息使用者的决策，而且是真实和可验证的。生物资产品种繁多，形态各异，可以按照不同的分类标准进行分类：（1）按照生命科学中生物资源的基本类型，生物资产可以分为植物资产、动物资产以及微生物资产；（2）按照生物资源是否成熟，生物资产可以分为成熟生物资产和未成熟生物资产；（3）按照不同的经营目的和性质，生物资产可以分为经营性生物资产和公益性生物资产；（4）按照不同的生物的生长周期，生物资产可分为多年生生物资产和一年生生物资产；（5）按照不同的农产品产出状况，生物资产可以分为产出多次完成的生物资产和产出一次完成的生物资产；（6）按照我国《企业会计准则第5号——生物资产》的规定，生物资产可以分为消耗性生物资产、生产性生物资产和公益性生物资产。由于进行生物资产评估主要目的就是要提供公允价值，因此本文对生物资产评估体系展开论述时，分类依据是我国的企业会计准则。
（三）生物资产的特殊性 影响生物资产价值的因素很多，主要体现在生物资产的生长发育规律方面，生物资产的评估比一般资产的评估更为复杂，生物资产的特殊性表现为以下几个方面：（1）“生物转化”与自然增殖、减殖的功能。生物资产与非生物资产的本质区别在于：生物资产可以自然增殖及通过人工繁育而增殖，随着时间的推移，其价值不再增加或者逐渐降低；生物资产的价值通过人类劳动及自身发育共同形成，其价值形成的过程很大程度受自然因素的影响。（2）功能多样性。农业生产活动的多功能性也决定了生物资产的功能也是具有多样性的，例如林业资产不仅具有经济价值，同时还有很强的生态功能和社会效益。（3）周期性和季节性。生物资产的生命周期长短不一，如肉鸡的出栏时间只有45-90天，而林业资产的生命周期长达几十年、上百年；生物资产还有很强的季节性，如农作物资产的播种收获期较为集中，奶牛在夏季的产奶量会下降。（4）流动性和非流动性。消耗性生物资产，如肉牛、蔬菜，只能利用一次，价值一次性地转移，具有较强的流动性。生产性生物资产，如奶牛、果树，可以多次利用，逐步转移价值，形成长期资产，具有非流动性。通常情况下，生物资产的流动性和非流动性还可以相互转化。（5）整体性和地域性。整体性体现在森林资产和农作物资产是与土地不可分割的，渔业资产依赖于养殖水体。地域性体现在同一类型的生物资产生长在不同的地区，其数量和质量都会有显著的差异。（6）风险性。农业属于高风险产业，由于农业活动对自然环境有较强的依赖性，自然条件的异常变化会引起农业灾害，农业灾害会影响到存续期间的生物资产，使得生物资产的预期收益具有较强的不确定性。（7）非标准性。外部环境和自身发育的规律导致了生物资产的个体差异显著，例如同一种类的生物资产，其质量、大小有很大差别，而不像工业企业的资产那样具有同质性。（8）后续支出高。生物资产在“存活阶段”需连续不断地对其投入才能维持存活状态，如禽畜和渔业资产，必须按时投放饲料，以及定期投入医药管理费用。
（四）生物资产的价值理论 生物资产价值理论分为3个方面：价值类型、价值形成和价值变动规律。（1）生物资产价值类型。生物资产评估首先应该明确价值类型，价值类型是对评估结果价值属性的抽象与归纳，贯穿于整个资产评估的过程，不同的价值类型都应该予以明确的定义。《国际评估准则》规定：“专业评估人员应避免使用不明确的价值概念，对涉及到的特定价值类型应予以明确阐述。”关于价值类型，有两种代表性的观点：一是将价值类型划分为重置成本、现行市价、清算价格和收益现值，这是根据估价标准划分的；另一种是根据《国际评估准则》将价值类型划分为市场价值和非市场价值，这是根据评估进行的条件和评估结果的适用范围而划分的，生物资产评估会分别考虑以上两种观点。（2）生物资产价值的形成。根据资产的定义，生物资产的价值是未来经济利益的体现，反映了资产的获利能力，持有生物资产就是为了获取这种价值。生物资产一般具有自生性和可再生性，若管理得当，其价值实质上是“持续经营价值”。根据马克思的劳动价值论观点，生物资产的价值为凝结在其资产实体中人类的一般劳动。生物资产与自然环境是密切相关的，与其他生产部门相比，农业生产部门更易受自然环境的影响，其主要特点是自然再生产和社会再生产是交织进行的，例如果树在生长发育过程中，水果的产量和品质是与土地的肥沃度、光照、水分补给等因素有很强的关联性的。另外，良好的耕作制度、科学的饲养方式和优良的管理都可以提高生物资产的产量和农产品的品质。（3）生物资产的价值变动规律。由于生物资产具有自身生长发育的特点，生物资产的价值是不断变化的，并且生物资产价值的变动是双向的，表现为正向的增加和反向的减少。生物资产价值的增加有两种情况，一是由于生物资产单位市场价格的变动导致的增值，另一种情形是具有再生能力的生物资产由于本身生理机能而发生的增殖，即生物资产数量和个体形态的变动导致的增殖，如犊牛、小鸡、树苗的长大与成熟，新生犊牛、仔猪等等导致的价值增加。生物资产价值的减少也有两种情况，一是生物资产单位市场价格发生变动，导致生物资产减值，另一种情形是生物资产发生个体死亡、生产机能衰退等生物资产数量减少导致生物资产价值的减少。因此，引起价值变动的因素主要为两个，即生物资产自然因素（形态变化与个体数量）和市场因素（生物资产单位市场价格），被称为“双因素”（张心灵，2008）。
（五）生物资产评估的特点 生物资产的特殊性和资产评估的基本原则，决定了生物资产评估具有以下几个特点：（1）依赖于生物学理论。生物资产的类别不同，生命周期也各不相同；同一种类的资产，不同生长阶段的价值差异也很大；生物资产的价值很大程度会受遗传因素、生理因素、环境因素、饲养管理因素的影响，因此，有必要通过依靠生物技术手段来保证评估的科学性。例如在研究奶牛价值的变动规律时，可以将该品种奶牛的泌乳曲线作为一项重要的参考依据。生物技术检测手段的应用往往会增加评估成本。（2）以合理分类为前提。生物资产品种多，功能各异，价值不能简单地汇总相加；使用和存续时间长短不一，也不能笼统地加以评估；即便是同一类别的生物资产，其生产能力也会存在差异。因此，生物资产评估必须以合理分类为前提，如评估奶牛价值时，可分为成熟奶牛和后备奶牛（犊牛和育成奶牛），分别评估其价值。（3）考虑无形损耗。无形损耗包括经济性贬值和功能性贬值两个方面。前者体现在：由于市场环境的变化，导致生物资产或者农产品市场低迷，而使生物资产发生经济性贬值，如“三聚氰胺”事件的发生，使得原奶需求量下降，价格降低，进而影响到奶牛的价值；后者指由于技术水平的落后和生物机能的退化导致评估对象功能的下降，使得生物资产的价值降低，如由于培育管理技术的落后导致果树产量的下降，使得果树的价值下降。（4）评估工作量较大。由于生物资产在农业生产部门和单位的全部资产中占有较大的比重，而且流动性强，种类繁杂，定性和定量难度大，因此，生物资产评估是农业生产部门和单位资产评估的重点与难点，应认真对待。（5）使用的评估方法全面。生物资产可选择的评估方法较多，不同类别的生物资产或同一种类不同生长阶段的生物资产使用的评估方法是不同的。
（六）生物资产评估方法的选择 资产评估方法是连接资产评估理论与评估实务的纽带。在众多评估方法之中，得到国际权威认可的是市场法、成本法和收益法，这三种方法在不同的领域有着广泛应用。由于资产类型的多样性和价值构成的复杂性，国内外学者还提出一些新的评估方法，如条件价值法、德尔菲法和实物期权法等。目前，国内外对生物资产评估的研究较少，理论基础和数据支持不足，特殊方法的研究与开发时机还不够成熟，因此，应重视市场法、成本法和收益法这三种方法在生物资产评估中的应用。通常情况下，人们对于市场法、成本法和收益法这三种评估方法的认知是肤浅和片面的，即只停留在对字面含义理解的阶段：如市场法就是在有成熟交易市场的前提下，通过参照物的对比或者直接询价等手段获得评估对象的价值，运用成本指标的评估方法就是成本法，涉及收益指标的方法就是收益法。事实上，上述评估方法之间是存在交集的，如重置成本法中的重置成本，可以通过市场询价获得，也可以通过参照物的对比获得。姜楠（2004）曾指出：市场法、成本法和收益法并不仅仅是一种评估方法，更确切地应该称为评估的技术思路或技术路线。在进行评估活动前，应该分析三种评估思路的适用性，选择实现技术路线的操作方法，明确各流程的操作细节，同时还要根据评估对象的特点，选择合理的指标和经济参数，并对指标和经济参数进行量化。
例如在奶牛养殖企业中，一头品种优良的奶牛，有效经济年限大约为8年，分为犊牛期、青年期、产奶初期、产奶高峰期、产奶下降期和淘汰期几个阶段，不同阶段具有不同的性状和特点，应采用不同的评估方法。在犊牛期和青年期，奶牛属于消耗性生物资产，通常依据成本法的思路进行估价：首先应该对畜牧业生物资产进行分类（可依据品种、外表体征、养殖时间、获取途径等标准）；然后对牲畜和家禽进行成本分析，具体包括获取成本、饲料或饲草费用、医药费、职工薪酬、房屋设备折旧、燃料动力、低值易耗品、修理费用、费用分摊及其他费用等；完成成本分析之后，将发生的成本费用按照牲畜和家禽的类别和比例进行分配，即可得到不同类别畜牧业生物资产的重置成本。在泌乳期，奶牛属于生产性生物资产，通常应该按照收益法进行估价：评估时采用的收益现值模型为： ，评估过程的关键在于：量化每期的收益值Rt、奶牛的剩余泌乳寿命t以及与奶牛养殖风险相匹配的折现率。奶牛进入淘汰期之后，一般是育肥后作为肉牛直接出售，进入肉类产品市场，可以借助肉牛的市场报价来确定价值。
（七）生物资产评估环境 资产评估环境是资产评估的重要外部因素，与资产评估理论和实践的发展密切联系，决定着资产评估发展水平的高低。资产评估环境主要包括市场环境、法律环境和制度环境。市场环境主要包括两个方面：第一，资产业务的市场环境，例如在进行以生物资产产权交易为目的的评估活动时，可以将公开市场上的价格信息作为一项重要参考；第二，资产评估行业的市场环境，例如在整个评估行业，规模大而且具有生物资产评估经验的事务所越多，越利于整个市场中生物资产评估水平的提高。法律环境方面，通过制定一系列关于资产评估的法律法规，能对其进行有效约束，使资产评估活动更加规范。制度环境方面，生物资产的产权制度对生物资产的定价有很大影响，明晰的产权制度可以提高资产评估的效率，良好的资产评估行业管理制度可以有效规范评估人员的执业行为，降低评估过程中出现风险的概率。充分了解资产评估的外部环境对于提高生物资产评估质量具有重要的意义。
三、结论
生物资产的评估目的、内涵与分类、资产的特殊性、价值理论、资产评估的特点、评估方法的选择和评估环境是环环相扣，密不可分的。生物资产评估的目的是为了获取公允价值。为提高评估的科学性和准确性，生物资产应分为生产性生物资产、消耗性生物资产和公益性生物资产三个类别。生物资产最显著的特点是其“生物转化”与自然增殖、减殖的功能，该特殊性使得生物资产的价值不仅受市场因素的影响，同时还受自然因素的影响，因此，生物资产的评估过程依赖于生物学理论，还要以合理分类为前提，并且要考虑无形损耗的影响。在选择评估方法时，优先考虑的是市场法、成本法和收益法这三种传统的方法，其中根据评估对象的特点，选择合理的指标和经济参数，并对指标和经济参数进行量化是整个评估过程的难点。同时还应考虑市场、法律、制度等宏微观环境，以此作为资产评估的一个重要依据。整个过程是一个相互联系的有机整体，构成了生物资产的评估体系。
［本文系内蒙古自然基金项目“农业类上市公司生物资产信息披露研究”（编号：2012MS1010），内蒙古农业大学博士科研启动基金项目“生物资产价值评估方法研究”阶段性研究成果）
参考文献：
［1］何梦园、马慧：《生物资产的界定与评估》，《财会通讯（理财版）》2006年第5期。
［2］高立宁：《生物资产评估理论研究》，河北农业大学2008年硕士学位论文。