时间：2023-01-04 13:36:17
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇证券市场投资论文，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键字：投资平均指标利润评价指标投资方式
众所周知，投资的目的都是要实现利润的最大化，即使企业的价值或股东的财富最大化。投资对于市场主体来说，应当是谨慎的。
一、投资的安全性、效益性和流动性
在经济学上，投资一般应考虑三方面的因素：安全性、效益性和流动性。
（一）安全性。指投放对象内容和形式的合法性、项目的可行性、合作机构的信誉等。投资总是将资金投放到某一具体的对象上，并且是在实际生产或经营活动进行之前发生的，具有预付款的性质。所以，对象的合法与可行是决定企业取得利润的前提条件。选择和把握这些因素是投资的关键，企业应当慎重行事，使投资的客观条件存在。
（二）效益性。主要是指经济效益的高低，有时也包含社会效益。尽管各个具体投资在目的上不尽相同，但是，这些投资的最终和长远目标都是为了取得投资收益，最终使投资收回，而且及时收回。
（三）流动性。包含投资的期限长短、变现能力和款项划拨是否便捷。在投资的过程中，不仅投出资金会在空间上流动，而且投出资金转化为的实物和证券也会在空间上流动。
投资的最高理想是实现安全性、效益性和流动性的统一。但这三者之间通常是矛盾的，尤其是安全性和效益性之间，即通常说的利润越大，风险越高。因此，企业在投资时一定要考虑到以下因素：投资收益、投资风险、投资约束、投资弹性。
1、投资收益，包括投资利润和资本利得。投资利润是指投入资金经运转后所取得的收入与所发生成本的差额；资本利得是指金融商品买与卖之间的差价。在投资中考虑投资收益，应以投资对象收益具有确定性的方案为选择对象，并需要分析这些因素对投资方案的作用、方向、程度、寻求提高和稳定投资收益的途径。
2、投资风险，是一种市场风险或经营风险，表现为商品或服务的价值不能充分实现或不能实现的风险。投资风险主要来自投资者对市场预期的不正确以及经营缺乏效率。所以，企业必须考虑投资风险的可能性，寻找引起投资风险的原因，并提出规避风险的办法。
3、投资约束，与投资风险有密切关系。当投资风险较大时，投资企业就会对接受投资的企业加强约束。投资约束有以下几种形式：控制权约束、市场约束、用途约束、数量约束、担保约束、间接约束等。
4、投资弹性，首先是规模弹性，就是企业投资必须根据自己资金的可供能力和投资效益或者市场供求状况，调整投资规模。其次是结构弹性，就是调整投资结构。
二、投资项目的评价指标
固定资产投资决策，是在分析项目可行性的基础上进行的。分析是需要借助指标进行评价的，常用的指标分非贴现指标和贴现指标两大类：
（一）非贴现指标是评价项目时，不考虑资金时间价值的各种指标，是直接用项目的实际收支计算投资报酬的方法。
1、投资回收期：是指初始投资收回所需要的时间。投资回收期法是以收回时间较短的投资方案作为被选方案的方法，一般以年为单位计算。
①每年现金净流量相等，用以下公式：
投资回收期=原始投资额/每年现金净流量
②每年现金净流量不等，就要根据每年年末尚未收回的投资额确定：
投资回收期=（n-1）＋第（n-1）年年末未收回的投资/第n年当年的现金净流量
2、平均报酬率：是通过计算投资项目寿命周期内平均的年投资报酬率，用以选择别选方案的一种方法。有三种计算方法：
①考虑年均净利润：
平均报酬率=年均净利润/初始投资额
②考虑年均净流量：
平均报酬率=年平均现金净利润/初始投资额
③若为追加投资：
平均报酬率=年平均现金净利润/1/2（初始投资－预计设备残值）＋预计设备残值＋追加的营运资金
（二）贴现指标是评价项目实际收益时，不同时期现金流入、流出必须考虑货币时间价值。
1、净现值：是指投资项目投入使用后的净现金流量，按资金成本或企业期望达到的报酬率折算为现值，减去初始投资或各期投资的现值之差。
2、现值指数：是指未来现金流入量现值与流出量现值之间的比率。
3、内含报酬率：是指能够使方案未来流入量现值等于现金流出量现值的贴现率，或者说是使投资方案净现值为零的贴现率。它是方案本身的报酬率，不受预定报酬率的影响，从理论和实践上都有说服力。
三、几种投资方式的比较
下面我们从投资的安全性、效益性和流动性三个方面来对几种投资方式作一点粗略的分析。
1．银行存款：
银行存款安全性很高，流动性也高，效益性较差。尤其是现在处于银行利率水平最低的一个历史阶段，此方式在基金会的投资组合中所占的比例不能大。
2．信托存款：
按照规定金融信托投资机构可以吸收包括基金会的基金在内的1年期（含1年）以上的信托存款。其安全性乃基于金融机构的信誉，效益随市场利率水平变化。过去，信托存款一般比法定银行利率高许多。资金量大，利率可谈得更高些。但是，现在中国人民银行对高息揽存实行严格监管，大多数金融机构不再这样做，同时，信托投资公司又出现信誉危机，因此，信托存款至少在目前不是一种合适的投资方式。
3、证券投资
证券投资分为债券投资和股票投资两大类。
A、债券包括国债和企业债券，比较而言，国债发行量大，流通性好，信誉高。在所有的投资方式中，国债的安全性最高，收益比银行存款略高。可以说，国债是很适合于基金会的一种投资方式，应在基金会的资产组合中占一定比重，资金紧张时还可变现或以其作抵押获得贷款。上海证券交易所的国债回购业务，规定以全额的国债作抵押，实际上也是以交易所的信用作担保。在中国人民银行官员的眼中，它的风险与全国同业拆借和国债投资的风险没有区别。我认为，它的安全性比国债低，比信托存款高，流动性好，短期利率高。
B、股票投资，利润高，风险也高。基金会炒股是合法的，但目前似乎还不太合乎国情，有可能被人们看作是拿捐款去赌博。在国外不少基金会的投资结构中，股票投资占有较大比重，甚至超过50%.但是我们认为，发达国家的股票市场已是成熟稳定的市场，而我国股票市场是新兴的、不完善、不稳定的市场，相对而言风险很高，目前不适合基金会过深介入。新股认购不同于在二级市场炒股，自1996年以来利润高而风险小，是投资领域出现的一个特殊现象。为了促进国有大中型企业的改革和发展，我国将扩大股份制改革，新股的发行数量将会增加。据了解，有些基金会对新股认购方式已作了尝试，且效果不错，值得借鉴。不过，在具体操作上有个股东帐户的问题需斟酌。近几年，证券投资收益已成为许多信托投资公司重要的利润来源。
4．股权投资
按规定，基金会入股不得超过公司总股份的20％。此方式一般说来流动性很低。其安全性和效益性由公司的资产和经营状况决定。若公司管理规范，经营良好，股东可坐享其成；若公司经营管理状况很差，或原来很好，后来恶化，小股东则往往无奈，需慎重。
5．实业投资
若以营利为目的直接进行此类投资，与我国现行法规政策有悖。若能结合基金会的特点，选择有前景的产业和有高无形资产附加值的项目，采取委托投资等合适的方式，可能产生较好的效益，但其流动性一般较差。
6．委托贷款
其安全性基于借款企业的信誉，风险完全由基金会自己承担。特别应注意落实担保。应十分谨慎。
7．信托投资
信托投资业务系指受托人按照委托人指明的特定目的或要求，收受、经营或运用信托资金、信托财产的金融业务。人民银行要求基金会的基金保值和增值委托金融机构进行。信托投资，或称作投资、资金托管之类的看起来是符合此政策的，有可能成为今后基金会投资发展的一个方向。
虽然信托投资公司已存在多年，但信托投资业务在我国金融界是一个新生事物，缺少具体的法律政策规定（《信托法》已初成稿，至今未出台）。目前有一些非银行金融机构开始涉足此业务。
总的来说，只要是投资就会存在风险。谨慎考虑，使风险资本能够通过更加宽阔畅通的渠道获得投资利益，并且实现与资本市场、科学技术的共同发展。
参考文献
<1>《国际金融市场与投资》左连村中山大学出版社2004-7
<2>《企业投资融资财务规划运作技术》马忠中国经济出版社2003-1-1
论文关键词：投资者行为；理性投资；均衡市场
一、投资者行为理论形成与发展
自从经济学诞生以来，“经济人”思想一直统治经济学界。在古典经济学家看来，市场机制如同“无形之手”支配着“经济人”行为，市场价格能够随着供给与需求的变化及时调整，社会经济始终处于均衡状态。均衡理论自从亚当·斯密创立以来，经新古典经济学派马歇尔、瓦尔拉斯及货币学派的弗里德曼，理性预期学派的卢卡斯等人的深人研究，日臻完善，成为描述市场运作方式最全面、系统的理论。均衡理论涉及到经济学的各个领域，投资者行为理论是均衡市场理论的延伸，是均衡分析方法在证券市场中的运用。
1952年，美国经济学家哈里·马柯威茨(HarryMarkowitz)发表了题为《资本选择》的论文，运用收益、方差的分析方法，确立了风险资产组合的有效边界，形成了最优资产组合的思想。该理论被认为是运用均衡思想建立的最早的资产管理模型。20世纪60年代，夏普(william sharpe)和林特(Johnlinter)与莫西(Janmossion)以资产组合模型为基础创立了资本资产定价理论(CAPM模型)。该理论在一般均衡框架下研究单个投资者理性选择而形成的整体市场均衡，用证券市场线来描述证券价格的形成机制，即在均衡条件下证券的收益与风险成正比的关系。投资者通过分散投资化解非系统风险，市场风险则是单个证券对系统风险的敏感度(B值)。投资者依据所承担的风险得到相应的风险溢价。投资收益的正态分布和收益与风险的对称性是CAPM模型所揭示的均衡股票市场的实质。CAPM模型把均衡分析、理性选择运用到证券市场，把风险资产的预期收益看成是风险证券对市场风险的敏感度来决定的，把系统风险作为风险概念运用到资本市场分析中，被称之为证券市场理论的革命。但由于CAPM模型建立在严格的假设条件之上的，后来的经济学家对其有效性提出了质疑。罗斯(Ross1976)认为，在平均分散的竞争性市场中，风险证券组合的收益与风险在实证中是不可能测定的。20世纪70年代中期，罗斯创立了投资者套利定价理论(APT模型)。与CAPM相比，ATP放松了假设条件，认为影响证券收益的不是一个因子，而是多个因子，证券的收益同影响收益的多个因子有关(因子模型)。投资人在不增加风险的情况下寻找相同因子对相同股票产生不同影响的投资机会。因子模型表明承担相同因素风险的证券应是有相同的收益，而当风险证券的价格处于非均衡状态时，就产生了套利机会，套利活动将改变证券的收益，使证券市场达到均衡。
投资者行为理论的又一个分析视角是有效市场理论。如果说资产组合理论解决了均衡证券市场中的收益与风险的关系问题，那么，作为均衡市场的又一支点的有效市场理论(EMH)则解决了证券价格的形成机制问题。早在1900年法国经济学家巴歇利尔(I~uisbachelier)就提出了商品价格的随机波动原理，商品的当前价格是对其未来价格的无偏差估计，商品的现在价格等于其未来的期望价格。1938年，美国投资理论家威廉斯(williams)提出了证券的内在价值是由未来股利的折现所决定的。该理论认为人们可以通过完全信息及理性预期判断股票的价值，投资者的行为反映市场的信息。1959年英国统计学家坎达尔(kendal1)研究发现资产价格的变动呈随机游走规律，证券未来的价格独立于当前的价格，价格变化完全是随机的，不存在特定的规律。1970年法码(Fama)在对过去的有效市场理论进行系统的总结的基础上，提出了完整的有效市场理论框架，法码(Fama)给有效市场的定义是，有效市场的证券价格总是可以体现可获得信息变化的影响。托宾认为股票市场的有效性包括：有效信息、有效组织、有效评价。即在公开信息、市场无障碍条件下，证券价格能够被市场充分反映。
资产组合理论、有效市场理论构成了现代均衡股票市场理论的基石。“理性人”与信息充分是其共同的理论假设，均衡市场和有效市场是其理论的结论。但20世纪90年代以来，随着金融市场各种“异象”的积累，基于理性分析的均衡市场分析范式在理论与实践上都遇到了挑战。首先，均衡市场假设的投资者完全理性及公开信息在理论上受到了越来越多经济学家的质疑。AndreiShleifer认为投资者的偏好和理念符合的是心理学规律并不是标准的经济学模型。“投资者心态”是基于心理学的启发，而不是贝叶斯理性的概念。其次，在实证方面，席勒(Shiller1981)发现股票波动不是简单“价格由未来红利净现值决定”所能解释的。就连法马也承认，基于证券过去收益所做的预测‘与早期的研究结论不相一致。正因为股票市场存在着许多均衡理论所不能完全解释的现象，激起了非均衡股票市场理论的诞生。行为金融理论认为，实体经济与证券市场并非存在完整的线性关系，股票市场并非总是均衡的市场。因为投资者在面对不确定的未来世界时，并不能保证完全的理性，人们的投资行为仅具有有限理性的特征，而且心理因素在投资决策与资产定价中具有不可缺少的影响力。
二、投资者行为理论要点及现实意义
(一)投资者行为理论要点
均衡证券市场理论由其前提条件和结论两部分组成。就研究方法来讲，均衡股票市场理论以新古典经济学理性选择和均衡分析为基础。
第一，从经济人和理性人的角度研究人的行为：在行为动机上，投资者总是追求自身利益最大化；在行为方式上，能够在环境和约束条件下，选择最优的行动方案。所以，证券投资者总是在既定风险条件下追求最大的收益，或者在既定收益条件下寻求最小的风险。
第二，以“市场出清”为依据，阐述信息的作用以及投资者对市场信息的反映。首先，市场的信息是公开和真实的，不存在“非对称信息”；其次，信息的传播渠道是畅通的，投资者能够及时、准确的获得市场信息；最后，投资者能够有足够的知识和能力分析、判断所获得的信息，不存在对信息反映过度或者反映不足。
第三，同古典经济学一样，均衡证券市场理论是在既定的市场制度下，来研究投资者的行为，或者说，均衡证券市场理论认为：市场机制是有效的，在自由竞争的市场制度下，理性人的竞争与选择以及对收益与风险的权衡是均衡证券市场形成的动力。
在既定的理论前提下，投资者行为理论得出的结论是证券市场是均衡的市场，均衡市场的特征体现在以下几个方面：
论文摘要：宽松的政策环境、明确的政策导向以及金融市场、证券市场深入健康 发展 的客观需要，加快了我国融资融券业务的筹备和发展进程。理论上，该项业务的推出或将有助于打通货币市场与资本市场的资金融通渠道，在银行与证券公司之间建立起安全、健康和通畅的资金联系机制。本文比较分析了国际成熟证券市场融资融券业务的发展状况，阐述了该项新兴业务可能给各参与主体带来的机遇和挑战，并以我国现行的 法律 法规和市场环境为基础提出了商业银行的应对策略。
一、融资融券业务推出的背景
“融资融券”又称“证券信用交易”，是指投资者向具有交易所会员资格的证券公司提供担保物，借入资金买入交易所上市证券或借入交易所上市证券并卖出的行为。融资融券业务包含了两层信用关系，一是券商对投资者的融资、融券，二是金融机构对券商的融资、融券。
长期以来，由于没有卖空机制，我国证券市场存在明显的单边市特征，这种制度性缺陷导致市场做空力量缺乏，投资者买进股票的力量长期压倒卖出股票的力量，市场供求长期失衡。另外，尽管我国的各级规则及法律都明确禁止信用交易，但券商和投资者基于利益驱动，地下信用交易屡禁不绝。大量地下信用交易的存在不仅增大了证券市场潜在的风险，也给监管机构的监控带来很大困难。我国证券市场的单边市特征和地下金融的现状迫切需要引入信用交易制度，以完善我国证券交易机制，同时，信用交易制度的引入也有助于打通我国货币市场和资本市场之间的资金融通渠道，在银行、证券公司和投资者之间建立起安全、健康、通畅的资金联系。
对于融资融券业务，从监管层到券商都筹备已久，自2006年1月1日起施行的新《证券法》修改了旧证券法中不允许证券公司向客户进行融资融券的规定后，监管层相继了《证券公司融资融券业务试点管理办法》、《证券公司融资融券业务内部控制指引》、《关于证券公司风险资本准备 计算 标准的通知（征求意见稿）》、《关于调整证券公司净资本计算标准的通知（征求意见稿）》和《证券公司风险控制指标管理办法（征求意见稿）》和《证券公司监督管理条例》。深交所、上交所也相继制定了《融资融券交易试点实施细则》。
这一系列管理条例和指引的出台，对融资融券业务的定义、证券公司开展融资融券业务应具备的条件，以及证券公司如何开展融资融券业务等细节进行了详细的规定，也意味着融资融券业务的制度环境日益成熟。在政策面的明确支持鼓励下，多家创新类证券公司相继提出了融资融券业务试点申请，相关的业务、技术筹备工作也在加紧进行中。融资融券业务的推出已指日可待。
二、海外成熟证券市场信用交易模式的比较及我国信用交易模式的选择
（一）海外成熟市场信用交易模式的比较
融资融券业务是海外证券市场普遍实施的一项成熟交易制度，其证券信用交易模式大致有以下三种典型模式：
一是以美国为代表的典型的市场化融资模式，也被称为分散授信模式。在这种模式下，信用交易高度市场化，对融资融券的资格几乎没有特别的限定。在进行信用交易时，投资者向证券公司申请融资融券，由证券公司直接对其提供信用，当证券公司的资金不足时，通过金融市场融通或拆借取得相应的资金；在证券不足时，可直接从保险基金、投资公司或院校投资基金等长期投资者处融得证券。在分散授信模式下，信用交易的风险表现为市场主体的业务风险，监管机构只是对运行的规则做出统一的制度安排并监督执行。
二是以日本为代表的专业化的融资模式，也被称为集中授信模式。在这种模式下，证券信用交易的转融通业务主要由专业化的证券金融公司负责。证券金融公司在证券信用交易中居于垄断地位，证券公司向投资者融资融券后，若信用交易交割清算时自有资金或股票不足，可以向证券金融公司融通。而证券金融公司可通过短期资金市场、日本银行和一般商业银行来筹措资金或股票。这种集中授信模式有明确的层级性，包含“客户——证券公司——证券金融公司——大藏省”四个层级，职能分工明确，便于监管。
三是以
另外，由于目前融资融券仅限于在创新类券商范围内 发展 ，这一规定将使其他综合类和经纪类券商的经纪业务市场份额面临进一步的萎缩，因此，未来融资融券的政策走向，应以市场公平竞争为原则，通过制度设计，也允许非创新类券商参与融资融券业务。具体来说，可以放开证券 金融 公司的经营范围，允许其向非创新类券商的经纪客户提供融资融券服务，同时，非创新类券商履行客户介绍和账户监管职能，并从中获取一定的佣金收入。
考虑到我国证券市场的现状和融资融券业务推进的状况，未来证券金融公司的组建和业务开展可能会采取如下的分阶段逐步开放的路径：第一步，由符合监管层要求的商业银行、券商、保险公司及其他投资主体参与组建3-5家证券金融公司，业务范围限制在为有融资融券资格的券商提供信用转融通服务；第二步，允许证券金融公司向所有券商和机构投资者提供融资融券服务；第三步，允许没有融资融券业务资格的券商证券金融公司与投资者的信用融通业务，券商履行客户介绍和账户监管职能，并从中获取手续费收入。
（三）融资融券业务对市场各参与主体的影响
1.对证券公司的影响
（1）有利于为证券公司提供新的盈利模式，促进经营模式转型。
证券公司通过为客户提供融资融券交易，可以从中获取利息收入和手续费收入，提高资产利用效率。另外，信用交易可以使投资者进行双向交易，改变原来证券经纪业务只在牛市中赚钱，而在熊市中交易量稀薄，收入急剧减少的情况，使证券经纪业务收入能够保持一个相对稳定的水平。
（2）证券金融公司的设立将增加券商的融资渠道。
目前证券金融公司的资金来源渠道除了增资扩股和发行金融债券外，仅限于银行间同业拆借、股票质押贷款、国债回购等有限的融资手段，证券金融公司的设立使得证券公司可以通过转融通交易从证券金融公司中融得资金和证券，拓宽融资渠道。
论文摘要：证券市场作为我国资本市场中的重要组成部分，自建立以来，在近20年间获得了飞速发展，取得了举世瞩目的成绩，在实现我国市场经济持续、健康、快速发展方面发挥着重要作用。但由于证券市场监督管理法律制度的滞后等原因，导致证券市场监管不力，在证券市场上出现了诸多混乱现象，使证券市场的健康发展备受困扰。因此，完善我国证券市场的监督管理法律制度、加强对证券市场的监督管理，是证券市场走向规范和健康发展的根本所在。
我国证券市场自建立以来，在近20年间获得了飞速发展，取得了举世瞩目的成绩：据中国证监会2009年8月25日的统计数据显示，截至2009年7月底，我国股票投资者开户数近1．33亿户，基金投资账户超过1．78亿户，而上市公司共有1628家，沪深股市总市值达23．57万亿元，流通市值11．67万亿元，市值位列全球第三位。证券市场作为我国资本市场中的重要组成部分，在实现我国市场经济持续、健康、快速发展方面发挥着重要作用。但同时，由于监管、上市公司、中介机构等方面的原因，中国证券市场。这些问题的出现使证券市场的健康发展备受困扰，证券市场监管陷人困境之中。因此，完善我国证券市场监管法律制度，加强对证券市场的监管、维护投资者合法权益已经成为当务之急。
一、我国证券市场监管制度存在的问题
(一)监管者存在的问题
1．证监会的作用问题
我国《证券法》第178条规定：“国务院证券监督管理机构依法对证券市场实行监督管理，维护证券市场秩序，保障其合法运行。”从现行体制看，证监会名义上是证券监督管理机关，证监会的监管范围看似很大：无所不及、无所不能。从上市公司的审批、上市规模的大小、上市公司的家数、上市公司的价格、公司独立董事培训及认可标准，到证券中介机构准入、信息披露的方式及地方、信息披露之内容，以及证券交易所管理人员的任免等等，凡是与证券市场有关的事情无不是在其管制范围内。而实际上，证监会只是国务院组成部门中的附属机构，其监督管理的权力和效力无法充分发挥。
2．证券业协会自律性监管的独立性问题
我国《证券法》第174条规定：“证券业协会是证券业的自律组织，是社会团体法人。证券公司应加入证券业协会。证券业协会的权力机构为全体会员组成的会员大会”。同时规定了证券业协会的职责，如拟定自律性管理制度、组织会员业务培训和业务交流、处分违法违规会员及调解业内各种纠纷等等。这样简简单单的四个条文，并未明确规定证券业协会的独立的监管权力，致使这些规定不仅形同虚设，并且实施起来效果也不好。无论中国证券业协会还是地方证券业协会大都属于官办机构，带有一定的行政色彩，机构负责人多是由政府机构负责人兼任，证券业协会的自律规章如一些管理规则、上市规则、处罚规则等等都是由证监会制定的，缺乏应有的独立性，没有实质的监督管理的权力，不是真正意义上的自律组织，通常被看作准政府机构。这与我国《证券法》的证券业的自律组织是通过其会员的自我约束、相互监督来补充证监会对证券市场的监督管理的初衷是相冲突的，从而表明我国《证券法》还没有放手让证券业协会进行自律监管，也不相信证券业协会能够进行自律监管。在我国现行监管体制中，证券业协会的自律监管作用依然没得到重视，证券市场自律管理缺乏应有的法律地位。
3．监管主体的自我监督约束问题
强调证券监管机构的独立性，主要是考虑到证券市场的高风险、突发性、波及范围广等特点，而过于分散的监管权限往往会导致责任的相互推诿和监管效率的低下，最终使抵御风险的能力降低。而从辨证的角度分析，权力又必须受到约束，绝对的权力则意味着腐败。从经济学的角度分析，监管者也是经济人，他们与被监管同样需要自律性。监管机构希望加大自己的权力而减少自己的责任，监管机构的人员受到薪金、工作条件、声誉权力以及行政工作之便利的影响，不管是制定规章还是执行监管，他们都有以公谋私的可能，甚至成为某些特殊利益集团的工具，而偏离自身的职责和牺牲公众的利益。从法学理论的角度分析，公共权力不是与生俱来的，它是从人民权利中分离出来，交由公共管理机构享有行使权，用来为人服务；同时由于它是由人民赋予的，因此要接受人民的监督；但权力则意味着潜在的腐败，它的行使有可能偏离人民服务的目标，被掌权者当作谋取私利的工具。因此，在证券市场的监管活动中，由于监管权的存在，监管者有可能以权谋私，做出损害投资者合法权益的行为，所以必须加强对监管主体的监督约束。
(二)被监管者存在的问题
1．上市公司股权结构和治理机制的问题
由于我国上市公司上市前多由国有企业改制而来，股权过分集中于国有股股东，存在“一股独大”现象，这种国有股股权比例过高的情况导致政府不敢过于放手让市场自主调节，而用行政权力过多地干预证券市场的运行，形成所谓的“政策市”。由此出现了“证券的发行制度演变为国有企业的融资制度，同时证券市场的每一次大的波动均与政府政策有关，我国证券市场的功能被强烈扭曲”的现象。证监会的监管活动也往往为各级政府部门所左右。总之，由于股权结构的不合理，使政府或出于政治大局考虑，而不敢放手，最终造成证监会对证券市场的监管出现问题。
2．证券市场中介机构的治理问题
同上市公司一样，我国的证券市场中介机构的股权结构、治理机制等也有在着上述的问题。证券公司、投资公司、基金公司等证券市场的中介机构随着证券市场的发展虽然也成长起来，但在我国证券市场发展尚不成熟、法制尚待健全、相关发展经验不足的境况下，这些机构的日常管理、规章制度、行为规范等也都存在很多缺陷。有些机构为了牟取私利，违背职业道德，为企业做假账，提供虚假证明；有的甚至迎合上市公司的违法或无理要求，为其虚假包装上市大开方便之门。目前很多上市公司与中介机构在上市、配股、资产重组、关联交易等多个环节联手勾结，出具虚假审计报告，或以能力有限为由对财务数据的真实性做出有倾向性错误的审计结论，误导了投资者，扰乱证券市场的交易规则和秩序，对我国证券市场监督管理造成冲击。
3．投资者的问题
我国证券市场的投资者特别是中小投资者离理性、成熟的要求还有极大的距离。这表现在他们缺乏有关投资的知识和经验，缺乏正确判断企业管理的好坏、企业盈利能力的高低、政府政策的效果的能力，在各种市场传闻面前不知所措甚至盲信盲从，缺乏独立思考和决策的能力。他们没有树立正确的风险观念，在市场价格上涨时盲目乐观，在市场价格下跌时又盲目悲观，不断的追涨杀跌，既加剧了市场的风险，又助长了大户或证券公司操纵市场的行为，从而加大了我国证券市场的监督管理的难度。
(三)监管手段存在的问题
1．证券监管的法律手段存在的问题
我国证券法制建设从20世纪80年展至今，证券法律体系日渐完善已初步形成了以《证券法》、《公司法》为主，包括行政法规、部门规章、自律规则四个层次的法律体系，尤其是《证券法》的颁布实施，使得我国证券法律制度的框架最终形成。但是从总体上看，我国证券法律制度仍存在一些漏洞和不足：首先，证券市场是由上市公司证券经营机构、投资者及其它市场参与者组成，通过证券交易所的有效组织，围绕上市、发行、交易等环节运行。在这一系列环节中，与之相配套的法律法规应当是应有俱有，但我国目前除《证券法》之外，与之相配套的相关法律如《证券交易法》、《证券信托法》、《证券信誉平价法》等几乎空白。其次，一方面，由于我国不具备统一完整的证券法律体系，导致我国在面临一些证券市场违法违规行为时无计可施；另一方面，我国现有的证券市场法律法规过于抽象，缺乏具体的操作措施，导致在监管中无法做到“有章可循”。再者，我国现行的证券法律制度中三大法律责任的配制严重失衡，过分强调行政责任和刑事责任，而忽视了民事责任，导致投资者的损失在事实上得不到补偿。以2005年新修订的《证券法》为例，该法规涉及法律责任的条款有48条，其中有42条直接规定了行政责任，而涉及民事责任的条款只有4条。
2．证券监管的行政手段存在的问题
在我国经济发展的历程中，计划经济体制的发展模式曾长久的站在我国经济发展的舞台上，这种政府干预为主的思想在经济发展中已根深蒂固，监管者法律意识淡薄，最终导致政府不敢也不想过多放手于证券市场。因此在我国证券市场的监管中，市场的自我调节作用被弱化。
3．证券监管的经济手段存在的问题
对于证券监管的经济手段，无论是我国的法律规定还是在实际的操作过程中均有体现，只不过这种经济的监管手段过于偏重于惩罚措施的监督管理作用而忽视了经济奖励的监督管理作用。我国证券监管主要表现为惩罚经济制裁，而对于三年保持较好的稳定发展成绩的上市公司，却忽视了用经济奖励手段鼓励其守法守规行为。
二、完善我国证券市场监管法律制度
(一)监管者的法律完善
I．证监会地位的法律完善
我国《证券法》首先应重塑中国证监会的权威形象，用法律规定增强其独立性，明确界定中国证监会独立的监督管理权。政府应将维护证券市场发展的任务从证监会的工作目标中剥离出去，将证监会独立出来，作为一个独立的行政执法委员会。同时我国《证券法》应明确界定证监会在现行法律框架内实施监管权力的独立范围，并对地方政府对证监会的不合理的干预行为在法律上做出相应规制。这样，一方面利于树立中国证监会的法律权威，增强其监管的独立性，另一方面也利于监管主体之间合理分工和协调，提高监管效率。
2．证券业自律组织监管权的法律完善
《证券法》对证券业自律组织的简简单单的几条规定并未确立其在证券市场监管中的辅助地位，我国应学习英美等发达国家的监管体制，对证券业自律组织重视起来。应制定一部与《证券法》相配套的《证券业自律组织法》，其中明确界定证券业自律组织在证券市场中的监管权范围，确定其辅助监管的地位以及独立的监管权力；在法律上规定政府和证监会对证券业自律组织的有限干预，并严格规定干预的程序；在法律上完善证券业自律组织的各项人事任免、自律规则等，使其摆脱政府对其监管权的干预，提高证券业自律组织的管理水平，真正走上规范化发展的道路，以利于我国证券业市场自我调节作用的发挥以及与国际证券市场的接轨。
3．监管者自我监管的法律完善
对证券市场中的监管者必须加强监督约束：我国相关法律要严格规定监管的程序，使其法制化，要求监管者依法行政；通过法律法规，我们可以从正面角度利用监管者经济人的一面，一方面改变我国证监会及其分支机构从事证券监管的管理者的终身雇佣制，建立监管机构同管理者的劳动用工解聘制度，采取惩罚和激励机制，另一方面落实量化定额的激励相容的考核制度；在法律上明确建立公开听证制度的相关内容，使相关利益主体参与其中，对监管者形成约束，增加监管的透明度；还可以通过法律开辟非政府的证券监管机构对监管者业绩的评价机制，来作为监管机构人事考核的重要依据。
(二)被监管者的法律完善
1．上市公司治理的法律完善
面对我国上市公司的股权结构、治理机制出现的问题，我们应当以完善上市公司的权力制衡为中心的法人治理结构为目标。一方面在产权明晰的基础上减少国有股的股份数额，改变国有股“一股独大”的不合理的股权结构；另一方面制定和完善能够使独立董事发挥作用的法律环境，并在其内部建立一种控制权、指挥权与监督权的合理制衡的机制，把充分发挥董事会在公司治理结构中的积极作用作为改革和完善我国公司治理结构的突破口和主攻方向。
2．中介机构治理的法律完善
我国证券市场中的中介机构同上市公司一样，在面对我国的经济发展的历史和国情时也有股权结构、治理机制的问题。除此之外，在其日常管理、规章制度、行为规范、经济信用等方面也存在很多缺陷。我们应当以优化中介机构的股权结构、完善中介机构的法人治理结构为根本目标，一方面在法津上提高违法者成本，加大对违法违规的中介机构及相关人员的处罚力度：不仅要追究法人责任，还要追究直接责任人、相关责任人的经济乃至刑事的责任。另一方面在法律上加大对中介机构的信用的管理规定，使中介机构建立起严格的信用担保制度。
3．有关投资者投资的法律完善
我国相关法律应确立培育理性投资者的制度：首先在法律上确立问责机制，将培育理性投资的工作纳入日常管理中，投资者投资出问题，谁应对此负责，法律应有明确答案。其次，实施长期的风险教育战略，向投资者进行“股市有风险，投资需谨慎”的思想灌输。另外，还要建立股价波动与经济波动的分析体系，引导投资者理性预期。投资者对未来经济的预期是决定股价波动的重要因素，投资者应以过去的经济信念为条件对未来经济作出预期，从而确定自己的投资策略。
(三)监管手段的法律完善
1．证券监管法律法规体系的完善
我国证券监管的法律法规体系虽然已经日渐完善，形成了以《证券法》和《公司法》为中心的包括法律、行政法规、部门规章、自律规则四个层次的法律法规体系，但我国证券监管法律法规体系无论从总体上还是细节部分都存在诸多漏洞和不足。面对21世纪的法治世界，证券监管法律法规在对证券监管中的作用不言而语，我们仍需加强对证券监管法律法规体系的重视与完善。要加快出台《证券法》的实施细则，以便细化法律条款，增强法律的可操作性，并填补一些《证券法》无法监管的空白；制定与《证券法》相配套的监管证券的上市、发行、交易等环节的相关法律法规，如《证券交易法》、《证券信托法》、《证券信誉评价法》等等；进一步完善法律责任制度，使其在我国证券市场中发挥基础作用，弥补投资者所遭受的损害，保护投资者利益。
2．证券监管行政手段的法律完善
政府对证券市场的过度干预，与市场经济发展的基本原理是相违背的，不利于证券市场的健康、快速发展。因此要完善我国证券市场的监管手段，正确处理好证券监管同市场机制的关系，深化市场经济的观念，减少政府对市场的干涉。尽量以市场化的监管方式和经济、法律手段代替过去的政府指令和政策干预，在法律上明确界定行政干预的范围和程序等内容，使政府严格依法监管，并从法律上体现证券监管从“官本位”向“市场本位”转化的思想。
3．证券监管其他手段的法律完善
证券监管除了法律手段和行政手段外，还有经济手段、舆论手段等等。对于经济手段前面也有所提及，证券监管中的每个主体都是经济人，我们利用其正面的作用，可以发挥经济手段不可替代的潜能，如对于监管机构的管理者建立违法违规的惩罚机制和监管效率的考核奖励机制等，促进监管者依法监管，提高监管效率。在法律上对新闻媒体进行授权，除了原则性规定外，更应注重一些实施细则，从而便于舆论监督的操作和法律保护，使舆论监督制度化、规法化、程序化，保障其充分发挥作用。
关键词：信用交易;保证金;波动性
中图分类号：F830．91 文献标识码：A
文章编号：1000-176X(2008)03-0055-06
The Impact of Short Selling Margin Adjustments on Volatility of the Markets:
Evidence from TaiWan Market
AbstractThe debate among various market participants on the margin trading especially short-selling of securities continues today． Opponents of short-selling argue it disrupts orderly markets by causing panic selling， high volatility， and market crashes． So this paper investigates how short selling margin requirements impact the volatility of TaiWan stock market， and we find significant positive relationships between short selling margin adjustments and market volatility．
Key wordsMargin Trading; Margin; Volatility;
卖空交易是证券信用交易的一种形式。所谓信用交易（Margin Trading），又称融资融券交易或保证金交易，是指投资者在买卖证券时，向证券公司或其他金融机构支付一定比例的保证金，以融入购买证券所需资金或出售证券所需证券的交易形式。
一直以来，理论界和实务界对于在证券市场上是否应该允许信用交易尤其是卖空交易存在很大的争议。争论的焦点之一在于信用交易的高杠杠性是否会导致证券市场的剧烈波动，尤其是那些卖空交易的反对者们认为卖空行为容易引起恐慌性的抛售，加大市场的波动性，甚至引发市场崩溃。因此，近年来尽管有越来越多的国家和地区开始允许卖空交易，但即便是在那些允许卖空交易的市场上，卖空行为也受到了各种各样的约束。就我国而言，缺乏卖空机制导致了长期以来中国股市“单边市”的格局，尽管《证券公司融资融券业务试点管理办法》已于2006年8月1日起正式施行，沪深交易所也随之出台了相关的试点实施细则，但我国证券市场至今无法进行卖空交易，笔者认为其中一个重要的原因就是管理层担心卖空交易会导致市场的大幅波动，影响金融体系的稳定性。而争论的焦点之二在于信用交易的保证金比率是否是一个有效的政策工具，监管部门是否可以通过保证金比率的调整来达到调控证券市场的目的①。本文的研究结论表明，调高融券保证金成数将增大股市的波动率，而下调融券保证金成数，即放松对卖空的限制，反而会使市场的波动性减小。
本文的主要贡献在于：从研究对象来看，现有文献的研究主要针对美国市场并且主要集中于融资交易保证金比率调整或并不区分究竟是融资交易保证金率亦或融券交易保证金率，而统称为保证金率。
对证券市场影响的研究。部分台湾学者的相关研究也主要针对1997年之前的台湾证券市场，然而从1997年10月21日起台湾市场信用交易的融资比率和融券保证金成数不再按股价指数联动，而改由财政部依市场及经济环境的需要而作改变。从研究方法来看，现有文献主要采用了保证金率的水平值或一阶差分来代表保证金水平的高低及变化，但是从Hsieh and Miller（1990）以及Hardouvelis and Theodossiou（2002）的争论中可以看出其实这两种方法都存在一定的问题。因此，本文的研究主要采用引入虚拟变量的方法针对1997年10月21日之后台湾证券市场融券交易保证金比率的调整来展开。此外，融券交易保证金比率的下调也意味着对卖空限制的放宽，因此，通过对融券交易保证金比率调整的研究，我们不仅可以了解保证金这一政策工具的有效性，还可以更深入地探讨卖空交易对股票市场的影响。
一、台湾证券市场信用交易保证金比率调整概述
台湾证券市场的信用交易始于1962年2月。对于信用交易保证金比率，台湾市场早期是依据指数的高低自动进行调整的，而且一类股票和二类股票的融资比率也往往不同（如表1所示）。
自1997年10月21日起，由于受到亚洲金融危机的冲击，台湾当局改变管理方式，改由财政部依据市场及经济环境的需要来拟定和调整最高融资比率及最低融券保证金成数，不再按股指连动。证券商可以在主管机关制定的最高融资比率之下、最低融券保证金成数之上，视客户信用状况及有价证券的风险程度，自行订立融资比率和融券保证金成数，或暂停该有价证券的融资融券交易。1995―2007年台湾证券市场融券保证金成数的历次调整如表3所示。
目前，台湾对于信用交易保证金比率的规定为：上市股票的融资成数为60%，上柜股票的融资成数为50%，融券保证金成数均为90%，最低维持担保率为120%，转融通的成数不得超过证券商对客户融资融券的成数。
二、文献综述
关于保证金下文中若未明确指出为融券交易保证金，则保证金一词均统指信用交易保证金，在现有文献中往往是指融资交易的保证金要求。调整对证券市场的影响，早期的文献主要侧重于研究保证金率变动与股票收益率之间的关系，近期的研究焦点则放在保证金率的调整对证券市场波动性的影响上。
目前绝大部分的文献都是针对美国市场进行的研究，各类相关模型背后隐含的经济机制也都是相类似的：即对股票价格的负面冲击将会降低杠杆交易者的抵押品价值，当股价大幅下跌时，这些杠杆交易者可能不得不对股票进行清算来满足保证金的要求，从而会导致股价进一步下滑；反之，当股票价格上涨时，由于保证金交易的杠杆性，会推动股价进一步上涨，这也就是Garbade（1982）[1]所提出的所谓金字塔式（Paramiding/De-Pyramiding）效应。
尽管如此，各个文献得出的结论却各异。Largay（1973）[2]和Eckardt Jr and Rogoff（1976）[3]都研究了1968―1969年间NYSE和AMEX对部分投机性比较强的股票施加100%保证金约束对股票价格、成交量以及波动性的影响，结果发现施加100%保证金约束后这些股票的价格、成交量以及波动性均显著下降。Hardouvelis（1988，1990）[4-5]的实证结果也发现初始保证金要求的高低和股票价格的波动性之间存在显著为负的相关关系，而且提高初始保证金要求从长期来看会减小股票价格对其基本价值的偏离。因此，他认为保证金这一手段对限制投机交易是一个极为有效的政策工具。
Hardouvelis（1988，1990）文章发表后便引起了众多学者的争议。Hsieh and Miller（1990）[6]提出了对其研究方法（即采用变量的水平值来进行实证分析）的质疑，并采用变量的一阶差分对同一时期的美国股票市场进行了研究，发现并没有证据表明美联储对初始保证金要求的调整会影响股票市场的波动性。而且，美联储对初始保证金要求的调整往往是追随（Follow）而不是引导（Lead）股票市场波动性的变化。Kumar，Ferris and Chance（1991）[7]也认为保证金的调整与股票价格的波动性之间不存在一致的关系，因此美联储无法通过调整保证金要求来达到提高或降低市场波动性的目的。Kupiec and Sharpe（1991）[8]建立的世代交迭模型（Overlapping Generations Model）同样发现初始保证金的设置既可能提高也可能降低股票价格的波动性，主要取决于经济波动背后的微观结构。
由于学术界和实务界对于保证金这一政策工具的有效性始终未达成一致的看法，而利用美国市场数据进行实证研究的一个局限性在于美联储自1934年以来仅仅对保证金比率调整了22次，并且自1974年以来就再未调整过，因此美国市场的数据并不足以就这一问题给出可信服的统计检验结果。于是，Hardouvelis and Peristiani（1992）[9]转而研究了东京股票交易所（TSE）的保证金调整情况。日本的保证金交易制度自1951年起开始施行，从1951年到1992年TSE就调整了100多次保证金要求。Hardouvelis and Peristiani（1992）发现，如果控制了股票收益水平的影响后则保证金比率的变化与股票的条件波动率显著负相关，从而得出了保证金这一政策工具对于稳定二战后的日本证券市场有着明显的作用这一结论。然而，Lee and Yoo（1993）[10]对美国、日本、韩国和中国台湾市场的研究却发现，在短期影响方面，除了日本市场在调低保证金比率时对股票价格波动性有显著影响外，其余市场的效果均不明显。在长期影响方面则所有市场股票价格的波动性都不受保证金比率调整的影响。
近年来，随着越来越多的新兴市场开始推行信用交易，关于保证金水平调整与股票市场波动性之间关系的讨论又再度引起学术界和实务界的广泛关注。Fortune（2001）[11]发现保证金贷款数量与下一期的股票价格水平和波动性之间存在显著为正的相关关系。Hardouvelis and Theodossiou （2002）[12]就Hsieh and Miller（1990）等对其研究方法的质疑进行了反驳，认为Hsieh and Miller（1990）等采用变量的一阶差分而不用水平值来进行研究将会遗漏那些滞后的波动性和保证金要求对模型估计的影响，从而得出错误的结论。除了同样得出保证金比率的高低与股票价格的波动性之间存在显著为负的相关关系外，他们还进一步发现在牛市中这一关系格外显著，但在熊市中则并不显著。Li（2006）[13]的模型结果也表明，较高的保证金要求可以通过限制人的投机能力，从而降低股票价格水平及其波动性。
就台湾市场而言，王（1992）[14]的实证结果发现，1987―1990年间台湾市场融资比率及融券保证金成数的调整并不是股市波动率的Granger原因，但股市波动率却是融资比率及融券保证金成数调整的Granger原因。许哲源（1992）[15]发现从日数据来看，1981―1991年间台湾市场融资比率和融券保证金成数的调整对股市波动率并无显著影响，但从月数据来看，融资比率与股价波动率之间存在显著为正的相关关系，而融券保证金成数对股价波动率的影响则不显著。柳春成（1996）[16]探讨了1982―1990年间信用交易保证金比率的调整对台湾股市波动率的影响，发现整体而言保证金比率的调整是一个无效的政策工具，但对高风险投资组合中的证券而言，无论调高还是调低保证金比率，股票价格的波动性都显著扩大。Hsu（1996）[17]对1981―1991年台湾市场的研究发现，从短期来看，只有极少的几次保证金调整对股市波动性有显著影响；从长期来看，保证金调整对股市波动性并无显著影响。萧宪鸿（1997）[18]探讨了1988―1990年以及1996―1997年信用交易保证金比率的变动对股指收益率及其波动性的影响，发现提高信用交易保证金比率无法降低股价的波动性，但降低信用交易保证金比率却会加大股价的波动性。姚海青等（1999）[19]用GARCH模型研究了融资比率与融券保证金成数调整对股价波动性的影响，发现融资比率与融券保证金成数的调整并不会对股价的波动性产生影响。郝翠翎（2002）[20]用事件研究的方法以及GARCH模型检验了保证金比率的变化对其所构造的股票组合价格波动性的影响，发现保证金比率和股价的波动性之间存在负的相关关系。
三、实证研究
（一）样本选择和变量的计算
由于自1997年10月21日起，台湾市场信用交易的保证金比率不再与股指联动，而改由财政部依据市场及经济环境的需要来拟定和调整，因此我们选取1997年10月21日到2007年7月31日台湾加权指数的日数据台湾加权指数的数据来自Wind资讯。进行研究，并根据表3中1997年10月21日之后的7次（不包括1997年10月21日那次调整）融券保证金成数调整时间，将总的样本期间划分为8个子区间。
1．指数日收益率的计算
3．代表融券保证金成数调整的虚拟变量
为了研究融券保证金调整是否会对股票市场的波动率产生影响，对应于1997年10月21日之后的7次融券保证金成数调整，我们引入了7个代表融券保证金成数调整的虚拟变量，其中i=1，2，…，7，本次融券保证金成数调整后到下一次融券保证金成数调整前该变量值为1，其他时段该变量值为0。
（二）模型设定
根据Hardouvelis and Theodossiou（2002）的研究结果，当期的股市波动率水平会受到上一期的股市波动率水平，上一期的波动率冲击（用上一期股市收益率的绝对值来表示），以及上一期的股市收益率（主要用于控制所谓的杠杆效应）的影响，因此，本文的研究将基于下述模型来进行：
方程（3）的参数估计结果如表4所示。从表4中可以看到，t-1期的市场波动率水平和t-1期的波动率冲击对t期的市场波动性都有显著为正的影响，而t-1期的收益率则对t期的波动性有显著为负的影响。对于本文研究的重点，即融券保证金成数的调整对股市波动性的影响，我们可以看到7个虚拟变量中有4个达到显著性水平。代表融券保证金成数调高的虚拟变量D5、D6的系数均显著为正，D2、D4虽然系数为负但并不显著；代表融券保证金成数调低的虚拟变量D1、D7的系数均显著为负，D3的系数虽然为正但也并不显著。因此，整体而言，调高融券保证金成数将增大股市的波动率，而调低融券保证金成数将减小股市的波动率。此外，融券保证金成数的下调可以视作对卖空限制的放宽，这也就意味着放宽卖空约束不仅不会使市场的波动性变大反而会使市场的波动性减小。
为什么会有这样一种结果呢？Kumar，Ferris and Chance（1991）认为证券市场上主要有两类活跃的参与者：一是投机者；二是理易者。前者的投机活动会使证券价格偏离其均衡价值，从而增大市场的波动性。而后者主要根据已有的信息来预测股票的收益和风险，然后做出买卖决策。这种基于信息因素和流动性因素的交易活动可以增加市场的流动性，从而降低股市的波动性。因此保证金比率的调整对市场波动性的影响存在两种截然相反的效果：一方面，保证金比率的调整意味着交易成本的变化，调高保证金比率可以在一定程度上限制投机者的投机行为，从而降低市场的波动性，这也就是所谓的“投机性效应”（Speculative Effect），其背后所隐含的经济机制也就是Garbade（1982）提出的所谓金字塔式效应；另一方面，调高保证金比率也会增加理易者的交易成本，随着理易者交易活动的下降甚至部分理易者退出市场，市场的流动性就会下降，从而波动性增大，这也就是所谓的流动性效应（Liquidity Effect）。因此，保证金比率调整对证券市场的实际影响要取决于这两个方面的力量对比。如果投机性效应较大，则调高保证金比率可以降低证券市场的波动性；反之，则调高保证金比率不仅不会降低证券市场的波动性，反而可能提高证券市场的波动性。从本文的实证结果来看，显然流动性效应占了主要地位。
此外，融券保证金成数的下调可以视作对卖空限制的放宽，本文的实证结果也就意味着放宽卖空约束不仅不会使得市场的波动性变大反而会使得市场的波动性减小。笔者认为这主要是由于如果市场不允许卖空或者对卖空交易限制较为严格，则会呈现单边运行态势，一旦出现严重的供求失衡，市场便会产生巨幅的振荡。而如果引入卖空交易机制或者放宽对卖空交易的限制，则可以增加证券的供给弹性。当证券价格因为投资者的过度追捧或是恶意炒作而变得虚高时，市场中理性的投资者会及时察觉到这种现象，卖空这些价格被高估的股票，从而使得这些股票的供给量明显增加，这一方面可以缓解市场上对这些股票供不应求的紧张局面，抑制股价泡沫的继续生成和膨胀；另一方面，也会向其他投资者传递股价被高估的信号，促使过度高涨的证券市场重新趋于理性。此外，当这些被高估的股票因泡沫破灭而出现价格下跌时，先前卖空这些股票的投资者因到期交割的需要又会重新买入这些股票，这一方面会增加市场对这些股票的有效需求，在某种程度上起到“托市”的作用；另一方面也会向其他投资者传递股价被低估的信号，促使股价回复到真实的价值水平上来，从而达到稳定证券市场的效果。
四、结论与建议
目前世界上绝大部分发达市场都允许卖空交易，自1990年以来新兴市场中允许卖空交易的比例也不断提高。部分国家的监管层之所以迟迟不敢放开对卖空交易的限制，其主要原因之一就是担心卖空交易可能会引起过度投机从而导致市场的波动性加大，甚至引发市场危机。但是从本文的实证结果可以看到，融券保证金成数的下调，即放宽卖空约束不仅不会使得市场的波动性变大反而会使得市场的波动性减小。只要我们在推出卖空机制后加强对卖空交易活动的监管，强化与卖空交易相关的信息披露，引入卖空机制并不会造成市场的过度波动，反而可以提高市场的流动性，起到稳定市场的积极作用。
此外，就我国而言，根据2006年8月21日沪深交易所公布的《融资融券交易试点实施细则》，目前上交所和深交所对融资和融券交易保证金比例的规定均为：初始保证金比例不得低于50%，维持保证金比例不得低于130%。尽管实施细则中并未提及保证金比率的调整问题，但笔者认为信用交易机制的推出可以为证券市场的监管部门提供一种灵活、透明及制度化的监管工具和宏观调控手段。以融券交易保证金比率的调整为例，当监管部门发现证券市场中的证券价格因为上涨过高而出现泡沫的迹象时，可以下调融券保证金要求；反之，则可以上调融券保证金要求。尽管目前有些学者认为保证金的调整往往滞后于市场的变动，并非是一个有效的政策工具，但笔者认为其最重要的意义就在于给投资者传递了一种信号，理性的投资者必然会通过对这种消息的消化和吸收来调整自身的预期和行动，从而改变证券市场的供求力量。
总之，信用交易是一把双刃剑，在为证券市场带来有效性和流动性的同时，也可能给市场带来某些负面的影响。但近年来随着证券市场的发展，信息的透明性和监管的有效性都在逐步提高，对于广大的新兴市场而言，引入信用交易特别是卖空交易的利是明显大于弊的。在建立信用交易制度的过程中我们一定要注意考虑本国的金融结构、市场的发达程度和实际监管水平，从而设计出最适合本国证券市场的交易规则。
参考文献：
［1］ Garbade， K．D．Federal Reserve Margin Requirements: A regulatory Initiative to Inhibit Speculative Bubbles， in Paul Wachtel， ed:Crises in Economic and Financial Structure，1982．
［2］ Largay， J．A．III．100% Margins: Combating Speculation in Individual Security Issues［J］．Journal of Finance，1973，（28）：973-986．
［3］ Eckardt Jr， W．L， and D．L．Rogoff．100% Margins Revisited［J］． Journal of Finance，1976，（31）：995-1000．
［4］ Hardouvelis， G．A．Margin Requirements and Stock Market Volatility［J］．Federal Reserve Bank of New York Quarterly Review， 1988：80-89．
［5］ Hardouvelis， G．A．Margin Requirements， Volatility， and the Transitory Component of Stock Prices［J］．American Economic Review,1990，（80）：736-763．
［6］ Hsieh， D．， M． Miller．Margin Regulation and Stock Market Volatility［J］．Journal of Finance， 1990：3-29．
［7］ Kumar， R．， S．P． Ferris， and D．M．Chance，The Differential Impact of Federal Reserve Margin Requirement on Stock Return Volatility［J］．The Financial Review，1991，（26）：343-366．
［8］ Kupiec， P．H．， S．A． Sharpe，Animal Spirits， Margin Requirements， and Stock Price Volatility［J］．Journal of Finance， 1991，（46）：717-731．
［9］ Hardouvelis， G．A．， and S． Peristiani．Margin Requirements， Speculative Trading， and Stock Price Fluctuations: The Case of Japan［J］．Quarterly Journal of Economics，1992，（107）：1333-1370．
［10］ Lee， S．B．， and T． Yoo．Margin Regulation and Stock Market Volatility: Further Evidence From Japan， Korea and Taiwan［J］．Pacific-Basin Finance Journal，1993：155-174．
［11］ Fortune， P．Margin Lending and Stock Market Volatility［J］．New England Economic Review，2001，（7）：3-25．
［12］ Hardouvelis， G．A．， and P．Theodossiou．The Asymmetric Relation Between Initial Margin Requirements and Stock Market Volatility across Bull and Bear Markets［J］．Review of Financial Studies，2002，（15）：1525-1559．
［13］ Li， T．Margin Requirements and Stock Price Volatility when Agents Beliefs are Heterogeneous［R］．Working Paper，2006．
［14］ 王． 融资比率及融券保证金成数与股价报酬波动关联性初探――Granger因果关系检定［J］．证券金融，1992，（34）：50-79．
［15］ 许哲源． 调整融资比率、融券保证金成数与股价波动――台湾股票市场之实证研究［D］．台湾：国立中正大学国立经济研究所硕士论文，1992．
［16］ 柳春成． 证券信用交易比率调整对台湾股市波动性影响之研究――以投资组合之风险水平分析［D］．台湾：国立政治大学企业管理研究所硕士论文，1996．
［17］ Hsu， Y．Margin Requirements and Stock Market Volatility: Another look at the Case of Taiwan［J］．Pacific-Basin Finance Journal，1996：409-419．
［18］ 萧宪鸿． 融资比率与融券保证金成数变数对台湾股市报酬率及成交量影响之研究［D］．台湾：国立中兴大学企业管理研究所硕士论文，1997．
［19］ 姚海青,杜化宇,陈胜源． 我国股票市场融资比率与融券保证金成数调整对股价波动性影响之研究［J］．证券市场发展，1999：129-153．
论文关键词：IPO募集资金，投向变更，公司特征
一、引言
IPO的成功发行对企业的发展具有重大意义，它不仅可以使公司筹集大量资金投资新项目，扩大经营规模，实现公司战略目标，且有助于改善公司资本结构和公司治理，实现公司可持续发展，从而实现公司价值最大化的目标。上市公司募股功能的发挥，对促进上市公司快速发展金融论文，提升上市公司的社会贡献水平也产生了重大影响。但是其发展也存在诸多问题和弊病有待解决，IPO上市公司变更募股资金投向就是其中的问题之一。这是因为上市公司发行新股时的《招股说明书》，实际上都是对投资者的一种承诺，投资者据此做出投资与否的判断。如果投资者决定投资，就等于与上市公司签订以招股说明书为内容的投资合同，约定投资人出资，公司方面负责经营管理。所以IPO上市公司变更募集资金的使用方式实际是一种违约行为，这不仅直接损害了投资者的利益，也严重影响了证券市场资源配置功能的发挥。而近年来,中国IPO募集资金投向变更行为越来越频繁，其用途变更已引起了各方人士的高度关注论文参考文献格式。因此，本文拟在股权分置改革背景下，通过采用公司特征作为主要研究变量，对IPO募集资金投向变更进行了实证研究，试图从中找出某些规律，为保护投资者的利益和推动我国证券市场的发展提供一些帮助和建议。
二、文献综述
国外理论界对于证券市场和上市公司的研究已经非常成熟和深入，但是由于国外的股票市场比较健全，监管得当金融论文，几乎没有随意变更IPO募集资金使用用途的现象，所以国外文献对此的研究也很少，未发现西方关于募资投向变更问题的相关研究成果。国外的大量研究都集中在融资的资本结构、成本、融资顺序等方面。但我们可以借鉴国外学者的研究方法和理论基础。国内对此问题的研究也始于1997年后，市场上出现大量变更募集资金使用用途的现象之后。
关于国内对IPO募集资金投向变更的研究，主要集中在以下几个方面：
1、对我国上市公司募集资金投向变更的原因进行分析，并从客观因素和非客观因素两个方面进行分析论证。
2、研究上市公司募集资金投向变更与变更前后公司业绩之间的关系，以此分析上市公司募集资金变更是“善意”还是“恶意”以及募集资金投向变更对公司业绩影响是积极还是消极的。
3、分析了上市公司募集资金投向变更引起的市场反应，检验公众对上市公司募集资金变更的反应以及影响这种反应的因素有哪些，并对不同种类募集资金变更的显著影响因素是否不同进行对比分析。
4、从战略与绩效的视角对我国上市公司募集资金投向的多元化与变更的关系进行了研究。分析募集资金投向的多元化程度与变更程度相关关系。
5、对上市公司面对的制度约束分析的较多，缺乏对这些制度约束的形成机制及其历史演变进行分析。
三、研究假设
张为国、翟春燕（2005）得出了因主观因素发生募集资金投向变更的比例大于因客观因素变更的比例。并进一步说明上市公司变更募集资金投向在一定程度上是由中国特殊的制度背景和现实因素所造成的。要改变目前这种现状，需要改变我国“一股独大”的股权结构，完善我国的公司治理结构论文参考文献格式。2005年4月29日，经国务院批准，中国证监会向各上市公司及其股东、保荐机构、沪、深证券交易所、中国证券登记结算公司下发了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布正式启动股权分置改革试点工作。股权分置改革的实行使上市公司的大股东手中的股票价值与小股东一样伴随着二级市场的价格波动，大小股东的利益基础一致，这必然促使大股东关心公司二级市场的表现。段特奇(2003)认为上市公司发出的募集资金变更投向公告会在证券市场上产生传导效应金融论文，引起该公司股价下跌。据此，我们提出以下假设：
假设一：IPO募集资金投向变更与第一大股东持股比例呈正相关。
如何防止内部人控制及大股东操纵、完善董事会的职能与结构，从而重树投资者的信心，成为全球范围内企业所关注和需要解决的问题。于是，人们开始意识到引入独立董事会制度以强化董事会的职能，确保董事会运作的公正、透明的必要性。从股东投资者层面来看，独立董事制度有利于制衡控股股东，监督经营者。独立董事有助于保持董事会独立性，维护所有股东利益，增加股东价值。董事会中的独立董事能为董事会提供知识、客观性、判断和平衡，从全体股东利益出发监督和监控公司管理层。因此，独立董事制度在一定程度上会抑制IPO募集资金投向变更行为的发生，我们提出下面假设：
假设二：IPO募集资金投向变更与独立董事比例呈负相关。
上市公司募集资金投向变更现象非常普遍。但在所有发生变更的行业中，以传统制造业所占比例最大，这是由于传统制造业处于完全竞争状态和微利状态，该行业主营业务利润率较低，如果把募集的资金用于主业金融论文，给企业带来的利润会很小，受高额利润的驱使，这就使得这些上市公司纷纷放弃原来拟投资项目，而改投其他收益率更高的项目或转向非实业投资领域以期获得高利润。而对于新兴行业来说本身主营业务具有很好的前景，公司处于高速发展时期，没有改变募集资金投向的动机。因此，可以得出以下假设：
假设三：IPO募集资金投向变更与行业具有相关性论文参考文献格式。
募集资金变更实际上是对IPO公司《招股说明书》中可行性项目的否定，这是上市公司投资决策的失误，从实质上反映了我国上市公司普遍没有建立起细致有效的投资决策程序和规范。但这种规范化的决策程序的建立与公司规模是具有相关性的，我们知道公司规模越大，其公司治理结构越完善，也会有科学的规范投资决策机制为其提供支持，对可行性项目的论证相应的较充分。另外，公司规模越大，其受到各项监管也越多，所以不会轻易改变募集资金投向。据此，我们提出以下假设：
假设四：IPO募集资金投向变更与公司规模呈负相关。
如果上市公司负债较多金融论文，很可能会盲目的拼凑一些项目，来解决资金短缺的燃眉之急，募集资金到手后，又找各种理由来说明原来的项目效益差，另外的项目好等来变更募集资金投向。同时，债较多、财务状况较恶劣的公司在遇到其他投资项目或是应对公司发展的其他需要时，没有其他渠道获得资金，只好使用募集来的资金。也就是说为了“圈钱”欺骗广大投资者。根据上述分析提出以下假设：
假设五：IPO募集资金投向变更与公司资产负债率呈正相关。
从以上假设定义本文的变量，如下表：
变量定义
变量
代码
变量说明
预计符号
因变量
1
发生募集资金投向变更
0
没有发生募集资金投向变更
解
释
变
量
FS
变更年末第一大股东持股比例
+
DS
变更年末独立董事比例
―
INS
传统行业为1，新兴行业为0
LnTA
变更年末资产总额对数
―
DA
论文摘要:当下我国强制性信息披露制度能够以较小资源损耗的代价最大限度地提高证券市场的有效性，促进中国资本市场的发育和成熟。因而，对强制信息披露制度的理论体系、价值基拙以及我国信息披露制度存在间题研究，对我们完善自己强制信息披露制度有着相当的意义。
依靠强制性信息披露，以培育、完善市场本身机制的运转增强市场投资者、中介机构和上市公司管理层对市场的理解和信心是世界各国日益广泛的做法。但中国目前尚未就这一制度进行充分的研究并得出明确的结论有关证券市场监管的理论和实践正处于一个游离于强制性信息披露制度和实质性审查制度之间的状态。了解强制信息披露制度的理论体系、价值基础以及当下我国信息披露制度存在的问题，对我们完善自己强制信息披露制度有着不可低估的意义。
一、强制信息披辱制度的含义及其理论体系
强制信息披露制度是指在证券市场上借助各种金融工具向公众筹集资金的公司及其相关的个人，依照法律规定以完整、及时、准确的方式向所有投资者和整个证券市场公开、公平、公正地披露与该筹资行为及其持续性身份相关的信息。
强制信息披露制度的主要理论体系可以概括为以下几点第一提供与证券发行相关的一切信息并保证其真实全面、准确、及时是证券发行人的法定义务。第二假设所有投资者都能基于相关公开披露的信息作为适合自己的理性投资判断，那么因此而产生的经济盈亏完全是投资者自己的风险。第三，证券发行只受信息披露是否符合法律要求的程度的影响，其他有关企业自身素质等因素均不作为证券发行审核的要件。第四，证券管理机构的职责是审查披露信息的全面性、真实性、准确性与及时性。管理者无权对发行行为及证券本身的品质作出判断。管理的目标是保证投资者能够获得判断的基础而非代替投资者作出判断。第五，发行人在申报后法定肘间内如未被证券管理机关拒绝注册，发行注册即为生效，证券发行且无需政府授权。第六在证券发行过程中如果证券管理机构发现发行人公开信息有虚伪、误导、不实、欺诈等情形可以颁布停止方式，阻止证券发行并要求发行者承担法律责任。第七，发行人对其公开披露文件中的不实陈述所导致投资者的损失承担法律责任，并不对投资者因其自身投资决策失误或因不实陈述以外的原因导致的损失负有法律责任。
二、强制信息披路制度的价值基础
信息披露最初源于商业公司发展的自身要求，而法院对欺诈与不实陈述的制裁及自律机构对披露的要求为信息披露制度的建立提供了动力，并最终为成文法规范所确定。在这样的演变过程中不应忽略的是法律价值的变化对该制度的影响。在强制信息披露制度中显然存在的是诚信和效率。
诚实信用是市场经济的内在要求，证券法本质上是市场之法，它调整证券市场多主体之间的关系，因此遵循诚信原则也就当然贯穿于它的方方面面，不论是证券发行、交易，也不论是上市公司、证券商还是中介机构其行为都应当遵循诚实信用原则。没有强制信息披露，证券市场的配置效率将大大降低。强制信息披露使所有上市公司平等披露各种信息使所有投资者平等地接收信息，促进了证券市场自由竞争的实现和证券市场的发展。
三、我国信息披路制度存在的问题
在中国从计划经济向市场经济转轨的过程中，强制性信息披露制度能够以较小资源损耗的代价一定程度上地提高证券市场的有效性，促进中国资本市场的发育和成熟。但是，当下我国的信息披露制度亦存在一些问题
第一，不能及时发现问题。股票发行过程中的信息披露由中国证监会负责监管从已经查处的案例来看，不少在招股说明书中作假的行为没有及时发现。交易所对上市公司的持续信息披露进行监管对于持续信息披露的载体定期报告和临时报告的审查，交易所在相当一段对调查采取事前审查的办法，由于人力与时间的制约造成了事实上的审查不严，不能及时发现问题。
第二，处罚不力。我国证券法缺乏民事责任的规定，因此在实践中对违法行为一般都采用行政处罚的办法解决，但由于对受害投资者没有补偿，从而没有对违规者起到有效的威慑作用。即使在行政责任与刑事责任方面，执法力度同样不够，许多作假的上市公司和中介机构没有完全按规定处理。
第三，我国对注册会计师行业主要采取政府监管的模式。由于我国市场经济不发达，条块分割与地方本位主义在一定程度上存在，导致地方政府为谋取地方经济利益，通过介入地方注册会计师行业市场管理，进一步削弱行业自律体系的权威性。
第四，对注册会计师及事务所的处罚仅限于行政处罚。还没有会计师或事务所因参与造假向遭受损失的投资者作民事赔偿。正是由于我国民事赔偿和刑事处罚制度的不完善造成注册会计师及事务所违规成本极低，处罚不能起到有效的威慑作用。
造成对证券市场信息披露监督管理不力的直接原因，首先是监管框架的缺陷。我国证券监管属于政府监管，但完全依赖政府监管市场是不现实的。政府获取信息能力，用于监管的资源都是有限的，因此政府没有足够的能力来监控一切。其次，监管根本目标事实上错位。在实践中，由于立法的缺陷造成投资者的利益没有受到有效保护，从而违规处罚没有起到威慑作用。再次，监管部门的职权设置不利于对违规的监管。交易所的处罚权力有限，对信息披露违规的监管能力有限。证监会有调查权和更大的处罚权，但在制度上证监会对上市公司信息披露违规有多大的责任是一个目前尚未解决的问题。中注协对会计师事务所管理主要在于职业道德、审计准则的监督，不能调查上市公司，故很难通过对事务所的检查发现上市公司信息违规行为。
从深层次探求原因，信息披露监管不力源于体制上的弊端。我国监管政策一贯强调证券市场要为搞活大中型国有企业服务，企业主要依靠政府意志进入资本市场因此在事实上形成的发行审核惯例是凡是获得了发行额度的企业，很少有通不过审核的，发行审核实质上流于形式诱发了企业的虚假包装现象。在海外成熟的证券市场上，中介机构与监管部门实际上共同监管着上市公司的信息披露，而我国中介机构长期缺乏独立性，严格的行政管制抑制了行业自律。同时，由于实行严格的行业准入，在限制竞争中中介机构利益严重依存上市公司而法律责任的欠缺更使中介人员违法成本极低，最终在信息披露问题上中介机构与上市公司一道与监管部门周旋，大大增加了监管的难度。
四、中国强制信息披路制度的完善
首先在证券发行方面要取消发行额度实行注册制。发行额度是证券市场创立早期特定经济环境下的产物，明显具有计划经济的烙印，如今已远远与市场规律不相适应。其负面影响早已超过控制市场风险的作用，相反由于人为因素的干扰大大增强了市场风险，应当坚决取消。注册制彻底贯彻了公开原则因而更加科学，更加符合证券市场内在的要求，特别是在我们这样一个行政权力天然强大、市场机制正在发育的市场中，它对于减少行政干预，促进了市场竞争的形成，有着十分重要的作用。
一、资本资产定价理论简介
（一）理论渊源 资本资产定价理论是在马克维茨投资组合理论和资本市场理论基础上形成发展起来的一种证券投资理论，主要研究证券市场中资产的预期报酬率与风险资产之间的关系，以及均衡价格是如何形成的。 1952年，马柯维茨在《金融杂志》上发表其题为《投资组合的选择》的博士论文是现代金融学的第一个突破，他在该文中确定了最小方差资产组合集合的思想和方法，开创了对投资进行整体管理的先河，奠定了投资理论发展的基石。
1964年，威廉·夏普在马柯维茨的投资组合理论的基础上首次提出资本资产定价模型。CAPM是第一个在不确定条件下，使投资者实现效用最大化的资产定价模型，导致了西方金融理论的一场革命。其中心特点是只有系统风险才在股票定价中起作用，股票的报酬与股票系统风险的量度β成正比。
之后，林特（1965）和莫森（1966）对资本市场总体定价行为进行了深入研究并各自提出了风险资产定价均衡模型。他们的研究方法有所不同，但是思想和研究的结果是一致的。1990年，威廉·夏普因为资本资产定价模型的创建而获得诺贝尔经济学奖。
（二）CAPM的假设条件资本资产定价模型建立在以下基本假设之上：所有投资者都追求当期报酬最大化，并以各组合的期望报酬和标准差为基础进行投资组合选择；市场是完全有效的，所有投资者拥有同样的预期，即投资者对所有资产的预期报酬、方差和协方差等均有完全相同的估计；所有投资者都可以无风险利率无限制的借入或贷出资金；没有税金和交易成本；所有投资者都是价格接受者，任何一个投资的买卖行为都不会对股票价格产生影响；所有资产的数量是固定不变的；所有的资产都可以被完全细分，拥有充分的流动性。
（三）模型描述资本资产定价模型可以表示为：
Rp=Rf+β× （RM-Rf）
其中：Rp是资产或资产组合的报酬率；Rf为无风险报酬率；β为给定资产或资产组合的系统风险，RM是市场组合的报酬率。
从模型当中我们可以看出，资产或投资组合的期望报酬率取决于三个因素:无风险报酬率率Rf，通常将国库券的报酬率作为无风险报酬率；风险系数β，β系数是某一投资组合的风险程度与市场证券组合的风险程度之比。β越大，系统性风险越高，要求的报酬率越高，反之，β越小，要求的报酬率越低；风险补偿，即RM-Rf，是投资者为补偿承担超过无风险报酬的额外风险而要求的报酬，即市场组合报酬率与无风险报酬率之差。
二、资本资产定价模型推导
（一）资本市场线在资本资产定价模型中，预期报酬代表所有投资者可能得到的最好的风险回报，预期报酬与标准差之间表示风险——报酬权衡的线称为资本市场线。
如图1所示，A表示所有投资组合的机会集；曲线XMN代表有效集或有效边界，同机会集A相比较，有效集上的组合更有优势，即相同的风险下，有效集上的组合报酬高，相同的报酬下，有效集上的组合风险小；Rf表示无风险报酬率，从Rf开始，做有效集的切线，切点为M，这条直线就是资本市场线（CML），可以用公式表示为 ：
RP=Rf+re* p
其中Rp为任意有效组合P的报酬率，Rf为无风险报酬率（纯利率），re为资本市场线的斜率， p为有效组合P的标准差（风险）。
虽然理智的投资者可能选择XMN线上的任何有效组合，但是由于无风险资产的存在，使得投资者可以同时持有无风险资产和证券组合，这种组合位于资本市场线MRf上。MRf上的组合与XMN上的组合相比，它的报酬高而风险与之相同，甚至风险更小，或者风险小而报酬相同或更高。
风险厌恶者可以选择贷出资金，比如购买政府债券，降低风险，当然这样同时也降低了预期报酬率；风险喜好者可以选择借入资金，增加投资风险资产的资金，来提高预期报酬率。
总期望报酬率=Q﹡风险组合预期报酬率+（1-Q）*无风险利率
其中，Q代表投资于风险组合的资金比例，1-Q代表投资于无风险资产的资金比例，如果贷出资金，Q将小于1，如果借入资金，Q将大于1。
（二）证券市场线按照资本资产定价模型理论，单一证券的系统风险可由β系数来度量，而且其风险与报酬之间的关系可由证券市场线来描述。证券市场线（SML）揭示了市场上所有风险性资产的均衡期望报酬率与风险之间的关系，用公式表示为：
Ri = Rf + β （Rm - Rf ）
其中，Ri 是第i个股票的必要报酬率，Rf 是无风险报酬率，Rm 是平均股票的要求报酬率，即β=1时的股票报酬率，Rm - Rf是投资者为补偿承担超过无风险报酬的额外风险所要求的报酬率，即风险补偿。
如图2所示，证券市场线的斜率表示市场中风险厌恶的程度，投资者对风险的厌恶感越强，斜率越大，要求的风险补偿越多，对风险的厌恶感越小，斜率越小，要求的风险补偿也就越少；无风险报酬率Rf是证券市场线的截距。
证券市场线很清晰地反映了风险资产的预期报酬率与其所承担的系统风险β系数之间呈线性关系，充分体现了高风险高报酬的原则。同时投资者要求的预期报酬率不仅取决于市场风险，还取决于无风险报酬率和市场风险补偿程度。它适用于单个证券和证券组合，既适用于有效组合，也适用于无效组合。
三、资本资产定价模型在我国应用的局限性
（一）资本资产定价模型本身假设的局限性 资本资产定价模型就建立在一系列假设前提之上的，这些假设或多或少存在一些不合理的地方：
（1）有效市场假设不成立。有效市场是指这样一种市场，在这个市场上，所有信息都会很快被市场参与者领悟并立刻反映到市场价格之中，整个市场没有摩擦，没有交易成本和税收，整个市场充分竞争，这在现实中是根本不存在的。在此基础上，所有投资者拥有同样的预期这一假设也不成立。
（2）所有投资者都可以无风险利率无限制的借入或贷出资金的假设不成立。出于对风险控制的考虑，投资者不可能从市场上无限制的借入资金，也不可能将自己的资金无限制的贷出，更不可能以无风险利率借贷资金，所以这个假设是不成立的。
（3）没有税金和交易成本这一假设也是不成立的，证券的买卖都需要花费一定的交易费用，上缴一定的交易税金。
（4）资产的数量是固定不变的假设不成立。在证券市场上，资产的数量是随时变化的，不可能固定不变。
（二）我国证券市场的局限性 我国证券市场成立于20世纪80年代末，相对于西方国家相对成熟的市场，我国证券市场还存在很多问题，主要表现在以下几个方面：
（1）市场信息透明度低，信息披露不完善。有效市场要求信息完全公开，所有投资者都可以同时免费的获得所有信息，并且市场信息可以立即反映到证券价格上来。但是，在我国证券市场上，信息透明度低，投资者获得信息不同步。另外，由于我国法规还不健全，还有市场主体利益问题，导致市场信息披露不完善，漏报、隐瞒、谎报现象时有发生。所以，很多研究者都指出，我国证券市场正处于弱有效和非有效状态。
（2）股权结构不合理，流动性差。据统计，我国证券市场上发行的股票，60%属于国有股和法人股。我国法律法规对国有股和法人股的流通有很多限制规定，例如，发起人持有的股份，自公司成立之日起一年内不得转让；董事、监事、高级管理人员在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%等。由于国有股、法人股占的比重大，同时又不能随意转让，就导致了整个市场的流动性差。
（3）交易费用高。目前，我国证券交易费用主要包括委托费、佣金、印花税、过户费等，费用是欧美等成熟市场的3—4倍。转贴于
四、提高资本资产定价模型在我国适用性的建议
（一）加强监管，推动信息透明化信息透明度低、披露不完善，使我国证券市场处于弱有效和非有效状态，严重限制了资本资产定价模型的应用，同时导致了市场混乱、股价不合理等现象的存在。为此，各部门应加强对信息披露的监管，完善信息披露制度，对应披露的信息、披露时间等问题要明确规定，做到有章可循、有法可依。
（二）解决股权结构不合理的问题 由于我国股权结构不合理，国有股、法人股所占比重过大，又不能随意上市流通，导致了市场供求出现矛盾，投机现象盛行。解决好这一问题，能够提高我国证券市场的有效性，从而提高资本资产定价模型的适用性。
（三）发展证券投资中介机构目前，我国证券市场上的投资者大多是直接投资上市公司股票，而不是通过证券投资机构来实现投资，而且作为投资者个人来说，很难获得风险分散利益，同时，投资者个人又在证券市场上处于弱势地位。发展有效率的证券投资中介机构，通过与上市公司之间的博弈，可以推动信息披露制度的完善， 使我国证券市场信息更加透明，提高我国证券市场的有效性。
五、结论
虽然资本资产定价模型的前提假设有很多不成立，我国市场的有效性也比较弱，但是运用资本资产定价模型来进行证券投资决策分析，可以为投资者解决很多问题，比如计算预期报酬率、为资产定价、评估资产组合的业绩等，所以我们必须改善市场环境，加强证券市场有效性的建设，以此来提高资本资产定价模型的适用性。
参考文献：
［1］马崇明：《论资本资产定价模型及其研究进展》，《财会通讯》2007年第3期。
［2］黄萍，韦增欣：《资本资产定价模型理论及应用》，《科技经济市场》2006年第10期。
[论文摘要]证券『订场是国民经济的晴雨表。它是完整的市场体系的重要组成部分，不仅反映和调节货币资金的运动，而且对整个经济的运行具有重要影响。而随着居民收入水平的提高，居民可支配收入不断提升，越来越多的居民开始将资金投入到证券市场以获取更大程度的利润，本文将以中小城市居民的投资行为切入点，对其投资行为进行分析和建议。
1近年证券投资市场概况
证券投资就是指有价证券投资(Quotedsecuritiesinvestment)，是狭义上的投资，是个人或企业用积累起来的货币购买股票和债券等有价证券，以盈利为怒地的投资行为。证券投资具有高度的“市场力”是对预期会带来收益的有价证券的风险投资，投资和投机是证券投资活动中不可缺少的两种行为。
近年来，证券市场随经济周期波动，2006沪深股市领涨全球，上证指数从2005年底的i16l点强劲上扬至2006年12月29日，终盘报收2675点，累计上涨高达l5l4点，涨幅超过l30％，沪深股市成为全球关注的焦点。2006年上证综指、沪深300、深成指等9项指数同比涨幅翻番；股票市场筹资总额出现大幅增长，本年度深沪两市股票筹资总额逾2200亿。2008年美国次贷危机引发的全球性金融危机，我国证券市场也随之受到了一定冲击，进入了个低沉阶段。随着金融危机逐渐消除，我国证券市场开始进入新的生命周期。
2中小城市居民收入分析
2009年上半年，据6．5万户城镇居民家庭抽样调查资料显示，上半年城镇居民人均可支配收入8856元，同比增长9．8％；扣除价格因素，实际增长lI．2％，这一数据超过了GDP涨幅。而，这一收入增加幅度也高于去年增加幅度，居民的实际收入增加。
中小城市居民收入的实际增加使得居民可支配收入增加，随着投资理念的改进，居民开始选择出了银行储蓄以外的其他投资方式，于是更多人加入到证券投资行业中。虽然证券投资具有不可避免的风险性，但是其风险伴随者高收益，于是当经济发展到一定水平，中小城市居民也开始进行这种具有风险性的投资，并且伴随着更高的热情和自主学习性。
3中小城市居民证券投资现状
中国证券投资者保护基金公司的“2009年投资者综合调查”涉及55家证券公司、350家营业部的28000名投资者，采取抽样方式随机抽取2800个样本，该调查显示，今年前1O个月，我国占比三成五的个人投资者实现了整体盈利；多数股民对未来3个月、6个月大盘向上表示了信心，但近期买入意愿有所下降。
调查还显示，股民主体的年龄段是25岁至55岁的适业人群，占68．27％，25岁以下和55岁以上股民所占比率为13．65％、18．08％，且这两部分人群所占比率有所提高。从入市资金量上来看，25岁以下和55岁以上两个群体投资在五万元以下的占21．38％。而在适业群体中，投资在五万元以上的占56．27％。从职业上来看，所占人数比例较高的依次是机关干部、科教文卫：[作者、工人、个体工商户和私营业主，但在投资二十万以上的股民群体中，个体工商户和私营业主所占比例最高。股民的收入水平普遍不高，年收入在两万以下的占33．87％，年收入在两万至五万之间的占47．52％，年收入在五万以上的占i8．61％，不同收入群体的投资规模在各个档位均有分布，年收入与投资规模的比值反映了股民投资的高杠杆性，股民投资总额平均占家庭总资产的46．32％，。而4．28％的股民曾经或正在举债炒股，该现象降低了股民的市场风险承受力，增大了股市波动可能产生的社会风险。
4中小城市居民证券投资心理分析
股市的波动往往引领者股民的思想动态，股市波动导致人心波动，人心波动导致社会波动，社会波动则往往引起‘些社会问题。可以说，股民的细想动态在一定程度上不仅影响着股民资深，也影响着证券市场的健康有序发展，影响着社会的安全与稳定。因此，了解股民的思想与行为状况，为加强股民群体的教育引导提供科学依据，为建立完善而高效的股票市场机制，实现资源的最优配置提供有价值的参考，为相关部门制定干预市场政策、实施宏观调控提供借鉴。相关调查显示，对多数投资者而言，多数投资者的求胜心理过强，投资绩效与内心期望差距悬殊，风险承受能力依然较弱，股市波动甚至开始对股民心理健康状况起到越来越大的影响力。而且，多数中小城市投资者自身权利认知非常有限，权益保护状况主观感受不良，证券市场监管状况和相关法规建设令股民不满意。但多数股民对股市波动有客观的认识，对中国股市未来发展基本持乐观态度。
5对与中小城市居民证券投资的建议
由于中小城市大部分证券投资者处散户和中户的投资水平，其投资具有一定很大的群体特点，针对其收入水平、心理特征等，笔者对中小城市居民投资行为作出如下建议。
5．1不要过度迷信专家
很多投资建议是来自专家本人的判断，虽然专家具有更深厚的经验和专业知识，但是盲目跟随往往不是股市的明智之举，应该根据自身情况，结合各方面知识和信息，作出充分而明智的判断。
52适度补充专业投资知识，避兔盲目投资
中小城市的投资者构成和居民普遍专业水平都不能达到专业水平，很多时候往往出现跟风盲从现象，最终无法盈利反而亏损。一定的专业知识会增强投资者的投资理性，可以降低投资风险。
53坚持对个别股票的中场期投资
不少个股股价不断攀高，新股民追高获利机会很大，但还是应注意风险，股市也会发生预期之外的跌损。从实际回报率来看，选择好的股票进行中长期投资往往能超越短线操作的业绩。
84进行基金投资，降低风险
基金投资是一种间接股票投资，它可以对资金进行集合理财，专业管理，是‘种“组合投资，分散风险”的方法，对与收入水平偏低，风险承受力较弱的中小城市投资者而言，不失为一种良策。
论文摘要:目前，在我国对证券交易所的自律监管作用越来越重视，本文在分析自律监管的优势，以及我国证券交所自律监管的现状和存在的问题后，对我国完善证券交所的自律监管提出了自己的建议和思考。
我国证券市场起步较晚，发展10多年来取得了许多令人瞩目的成就。我国现行证券监管模式是以政府监管为主导，市场自律监管为补充的监管制度。但由于现在政府监管没有发挥应有的功能，致使出现政府监管失灵的现象，同时自律监管的作用发挥很小，所以大力加强自律监管在我国证券市场监管中的作用。我国自律监管体系主要有三方面组成，即证券交易所、证券业协会以及其他相关的行业协会和各种证券市场参与机构。笔者认为我国的自律监管应以证券交易所的自律监管为主要力量，本文将主要对证券交易所自律监管有关问题进行探讨。
一、证券交易所自律监管的必要性和优势
首先，证券交易所自律监管的具有更高的监管效率。证券交易所直接贴近市场，熟知市场变化，能够及时的了解证券市场中的股票的交易信息、股价的波动，发现上市公司的具体情况，可以强制上市公司进行持续信息披露，减少信息的不对称性，同时可以根据市场反馈的信息，结合证券市场的实际情况，对自律监管及时作出调整、改变规则和措施。
其次，自律监管在作用空间上更为宽泛。法律具有刚性，政府监管必须依赖法律规范对市场进行管理，而法律不能完全调整到市场中的全部间题，由于这种性质就决定了政府监管不可能面面俱到，照顾到市场中的每个角落，肯定会存在政府监管的灰色区域。所以在这些政府监管与法律规范无法调整的领域内，政府监管的效果不言而喻。而证券交易所自律监管的优点之一就在于它可以在政府的刚性管理之外，施加道德、行业和伦理标准的约束。
再次，证券交易所自律监管的专业性。证券市场具有高风险性和不稳定性，证券交易所处于市场的前线，要有效迅速的处理市场的各种情况，就决定了自律组织必须储备着大量的专业人才，这些专业人才必须具有丰富的专业知识和实际的证券市场操作经验，同时要具有敏锐的市场嗅觉，对市场中瞬息万变的具体情况，能够熟练的运用证券法律、法规进行处理，有效的规避市场风险，达到利益的最大化。这些都决定了自律组织相对于政府监管更具有专业性。
最后，自律监管还更符合成本一收益原则。证券交易所处于市场的第一线，可以迅速及时地随市场作出反应，采取行动，从而降低监管的成本，提高社会公共资源的利用效率。
二、证券交易所的自律监管的现状和存在的问题
笔者认为，在现阶段应具体根据我国实际国情，充分发挥证券交易所的独有的自律监管，把证券交易所作为我国证券自律监管的主导力量。然而现实中的证交所的自律监管职能非但没有得到有效的发挥，而且存在很多阻碍其有效发挥的障碍:
(l)由十证监会与证交所之间的职责划分不明确，而法律对证交所的性质、地位没有一个明确的规定，证交所很多职能在很大程度上都要证监会的授权，证监会也代替证交所行使了一部分自律监管职权，致使证交所看起来像一个证监会的“派出机构”。
(2)由于股市的发展能给当地政府带来巨额的税收，可以大力推动当地相关产业的发展，加上当地政府的大力支持，沪深两地交易所之间竞争激烈，相互抢夺上市公司的现象相当严重。
(3)证交所本身在组织形式即会员制上存在很大缺陷，实行会员制不利于证券交易的公正性、投资者的投资风险随之加大，容易形成市场垄断，这些都导致证交所的很多自律监管职能到不到有效的发挥。
(4)上市协议不是由证交所和上市公司商议决定，而是政府部门硬性规定的产物，不能体现为市场参与主体相互竞争和相互妥协的产物，而是游离于利益关系之外的产物，也就不能发挥市场高效配置资源的职能。
三、关于加强证券交易所自律监管作用的思考
正如由上所阐明，加强证券交易所的自律监管职能，使之成其为我国证券市场自律监管体系中的中坚力量，将有助于我国证券市场监管体系的和谐构建。具体来说可以作以下方面的尝试:
(1)要强化证券交易所的自律监管地位，必须从监管理念上人手，从根本上消除证监会把证交所作为自己的“派出机构”的监管理念，树立证交所是我国自律监管体系中的主要力量。
(2)完善证券方面的法律法规，从法律上明确规定证券交易所自律机构的性质、法律地位、组织形式，对证交所的权利实行法定授权，进一步明确证监会与证券交易所之间的职能分工，明确证交所的权利、义务和责任，真正将证交所作为一层独立的监管主体。
(3)赋予证券交易所更多的权力。证券交易所自主决定其人事安排，比如证券交易所的总经理，由其理事会选择后再报证监会批准;给与证交所更多收益方面的自。
(4)从我国具体实际出发，充分借鉴境外的先进经验，改革我国证券交易所现行的组织形式，由会员制改为公司制。
(5)为了消除地方政府对证交所的控制和干预，建议考虑在合适的时机逐步取消地方政府的税收分成，切断地方政府对证交所干预的根本源泉。
关键词：证券市场 市场经济 操纵行为
一、证券市场操纵行为的概念
经济学界对证券市场的操纵行为进行分析，提出了不同的概念以及定义，针对证券市场的操作行为而言，thel教授认为市场中的操纵行为就是通过强迫以及引诱他人完成特定目的的交易，从而提高市场价格。也有专家提出，证券市场的操纵就是对证券市场自由稳定秩序的不合理干扰。此外，有专家依据证券市场的操纵行为特点将其分为三类：一是以特定的行为为特征，对证券市场进行违规操作，旨在改变企业资产的价值以及被认可的价值；二是对证券市场的信息进行操纵，主要为通过散布虚假以及不真实信息，对证券市场的发展进行操纵；三是以交易为目的进行操纵，这种操纵行为主要是通过对证券的买入和卖出，从而影响证券市场的发展方向以及价格走势。一般而言，要控制证券市场的价格，需要庞大的数量的资金进行运作，因此，以交易为目的的操作一般都是大规模的市场操作。
二、证券市场的操纵行为分类及危害
针对证券市场的操纵行为，我国证监会对证券市场中的八种操作行为进行规定和分类，并且在《证券法》以及《证券市场操纵行为认定办法》中进行分别论述，其中包括连续交易、约定交易、自买自卖、蛊惑交易、抢先交易、虚假申报、特定价格、特定时段交易等8类市场操纵行为。根据出现的证券市场操纵行为，在证券法中进行了明确的规定，有效的降低了违规操纵行为的出现频率。同时证券法中新的规定也对违规操作行为进行了针对性规定和限制。
要想对证券市场的价格进行操纵，需要操纵者利用大规模的资金进行处理，有目的性的改变交易价格，因而具有极大的社会危害性。一般而言，证券市场中的违规操纵产生的社会危害主要有以下几个方面：一是证券市场的违规操纵改变了交易的正常秩序，改变了原有的供求关系以及市场价值规律，对市场发展机制造成严重的破坏。根据市场供应关系，市场价格应该围绕在价值上下浮动，如果出现人为因素，对市场价格体系进行影响，就会造成价格波动脱离其正常的发展轨迹，不能体现真实的市场供应关系。因此，就会给市场投资者提供不正确的价格信息，因而引起投资者错误的投资，这就会导致市场中很多资金不正常的流向不具有市场竞争力的企业。破坏了原有的市场经济秩序，使得需要资金的企业不能满足自己的需求，因而不能得到作为上市公司应该获得的市场权益。这就破坏了市场经济中的平衡以及公平体系。而且，对于广大投资者而言，由于虚假的证券市场信息，以及不真实的价格信息，对市场供求关系产生极大的负面影响，长此以往，就会导致很多投资者不能做出正确的选择，从而对证券市场失去信心，对证券市场的发展产生不良影响。此外，违规者过度的操纵行为很可能引起证券市场中的泡沫现象，因而随着泡沫经济的持续演变，其影响范围不断扩大，因而形成经济危机。
三、我国证券市场监管的现状以及完善
目前，我国对于操纵市场行为的监管取得了一定的基础和成绩的，这些成绩表现在：1、在制度建设上，我国己经初步建立了以《证券法》和《刑法》相结合的基本框架，以证监会、证券交易所和证券业协会的一系列规章制度为辅的反操纵市场法律法规体系。2、在监管体制上，我国形成了以中国证监会的专门监管为主、以证券交易所和证券业协会的自律监管为补充的双层监管模式。3、在监管成就上，从我国证券市场建立以来，市场操纵行为的监管机制发挥了应有的作用，查处了一系列的大案要案，取得了引人瞩目的成就，促进了我国证券市场的健康发展。
对于我国的证券市场而言，是在我国经济体制变革发展中形成的，作为新兴市场存在很多需要完善的地方，监管机构的设置以及管理水平仍在发展过程中。此外，在对证券市场进行监管的过程中，会出现很多新的违规操纵问题，这对证券市场的监管提出了新的挑战。因此，从强化证券市场专门监管机构的监管权方面着手，重视专门机构在反操纵体系中的主导作用，是完善我国反操纵体系的可行途径和方式。
首先，明确监管目标，解决监管目标多重化及目标冲突问题。管制目标冲突，以及由此引致的过度管制的问题，被视为中国资本市场管制失败的重要原因。例如我国在股票市场操纵行为监管方面经常出现的目标冲突是打击操纵与保护指数之间的冲突， 这个冲突极大的影响了监管部门机构对市场的有效监管。近期国内外的理论研究和实证分析显示，资本市场的监管目标应该以护投资者的利益为中心，证券市场操纵行为的基本监管理念和目标应是保护投资者利益和维护市场的有效性，这也应是我国证券监管机构对操纵市场行为进行监管的原则。
其次，强化我国证券监管机构作为专业监管的独立性。我国的证券监管机构）中国证监会从其运作来看，独立性较差，政府内部各个机构的协调性也很差，容易使各个部门的政策产生矛盾。在证券监管机构独立性较差的情况下，监管机构职责和权利行使将受到较大的约束，其专业性特点和专业能力不能充分发挥。我们应该在不破坏现的法律体系和政府结构的前提下，提高证券监管机构作为专业监管机构的独立地位，以充分发挥其作用。
再次，完善我国证券反操纵体系，完善我国证券市场的基本制度以及改进反操纵市场行为的法规体系；修改并消除我国反操纵市场行为的法律法规体系不相协调的规定，明确规定各种操纵市场行为的构成要件。落实操纵市场行为的民事责任制度，提高打击操纵市场行为的能力并减轻政府监管成本，促进证券监管全面、有效的进行，并最终有利于证券市场的健康发展。
参考文献：
[1]刘元海，陈伟忠.市场操纵过程的实证分析[J].经济科学，2003（5）
[2]蒋贤锋，史永东，徐明圣.政府在防范股票市场操纵中的作用.中国证券市场与金融体制改革理论研讨会会议论文.2003
关键词：投资组合；模型；优化
1952年美国著名经济学家哈里・马克维茨发表了论文《投资组合选择》，首次将人们在投资行为中最为关心的收益和风险两个因素，进行了数量化的描述和表示，开辟了将数学分析和统计方法应用到金融领域的先河，这篇著名的论文也标志着现代证券组合理论的开端。在随后的几十年里，众多的国内外学者对该模型进行了深入的研究和探讨，威廉・夏普、林特、摩森、里查德・罗尔、史蒂夫・罗斯等经济学家在Markowitz均值―方差模型的基础上，相继提出了“单因素模型”、“多因素模型”、“CAPM模型”以及“APT模型”等，不断地进行证券投资组合优化的理论创新，丰富和发展了现代证券投资理论。
然而，由于Markowitz投资组合模型过于严格的假设，导致其在中国证券市场的应用上存在一定的局限性。因而，如何将经典的均值―方差模型进行改进和优化，使其更符合中国证券市场的特点，便成为摆在中国证券投资学者面前的一道极具实际价值又充满了困难与挑战的课题。本文正是通过对投资组合的预期收益率和风险进行优化度量，以及修正Markowitz模型中关于交易费用和最小交易数量的假设，对均值―方差模型进行了多方位的改进和优化，得到了更为符合中国证券市场的各种优化模 型。
一、Markowitz均值―方差模型
马克维茨在《投资组合选择》一文中将证券组合选择的过程概括为两个阶段：第一阶段从观察和经验出发得到各种可投资证券未来的预期收益率、风险等，第二阶段则从各证券的预期表现出发得到一组最优的投资组合。马克维茨正是针对第二阶段提出了证券组合投资的均值―方差模型，将收益率、风险等参数进行了数量化的表示和度量，并对模型进行了求解分析。
1.模型假设
(1)证券市场是完全有效的。
(2)证券投资者都是理性的。
(3)证券的收益率可以视为随机变量且服从正态分布，其性质由均值和方差来描述。
(4)各种证券的收益率之间具有一定的相关性，这种相关程度可以用收益率的协方差来表示。
(5)每一种资产都是无限可分的。
(6)税收和交易成本等忽略不计。
(7)单一投资期。
(8)不存在卖空机制。
2.模型参数的估计与度量
假设ri是投资在第i种证券上的收益率，它是随机变量，ui是第i种证券的预期收益率，σij是ri和rj的协方差（σij是ri的方差），wi是投资在第i种证券上的投资比例，则投资组合的收益率是随机变量，wi是由投资者确定下来的非随机变量，显见，并且根据假设（8）有：wi≥0。则可得到投资组合的预期收益率为，方差为，或者用相关系数表示为 。
3.均值―方差（E-V）基本模型
(wi≥0,i=1,2,…,n)为组合的投资权重向量，为组合的预期收益率向量，为协方差阵，为给定的预期收益率，。
二、Markowitz投资组合模型的优化
1.预期收益率的估计方法
假设某种证券在最近n周内的收益率分别为，且，其中表示第i周第一天的开盘价，表示第i周最后一天的收盘价。由此可计算得该证券的预期收益率。
方法一：期望收益率。以最近时期内的样本期望值来估计得到第n+1周的预期收益率为，这也是Markowitz在《投资组合选择》中所采用的方法。
方法二：加权期望收益率。如果投资者认为据目标期时间越近则关系越密切，这样就可以将历史数据中的各时期的收益率进行加权平均，据目标期时间越近则权重越大。本文以指数平滑法为例阐述期望收益率的这种估计方法。假设某种证券在最近n周内的收益率分别为，则在估计该证券的预期收益率时，可以得到这些收益率的追溯预测值
其中，R表示预期收益率；α表示加权系数，介于0和1之间，由投资者决定。
注1:一般情况下如果收益率序列波动不大，则α应取小一点，比如0.1～0.3；如果收益率序列波动较大，则α应取大一点，比如0.6～0.8。
注2:在实际操作中，可取多个α值进行试算，比较它们的，取较小者为准估计预期收益 率。
除了以上介绍的两种通过历史数据度量预期收益率的方法，不少学者还通过修正证券收益率服从正态分布这一假设，运用新的度量方法进行了进一步的改进和优化。如Merton通过假定股价变化服从Brown运动，提出了连续时间随机模型。此外，还可以运用灰度预测、模糊数学等方法进行预期收益率的度量和预测。
2.风险的优化度量方法
Markowitz均值―方差模型中使用方差进行风险度量，而在改进的模型中，可以用VaR和半方差等方法优化风险度量。
(1)引入VaR约束条件，优化方差度量。
VaR方法是用来测量给定投资工具或资产组合在未来资产价格波动下可能或潜在的损失。Jorion指出VaR是指在正常的市场条件下，在给定置信区间内，一种投资工具或资产组合在给定持有期内的最大预期损失。数学上，VaR可表示为投资工具或组合的回报率分布的α分位数的相反数，表达式为α，其中，表示组合P在持有期内市场价值的变化。上式说明投资组合在持有期内市场价值的损失值等于或大于VaR（在险值）的概率为α。在VaR的定义中，有两个重要的参数――持有期和置信水平1-α。于是Markowitz投资组合模型（2）的改进模型为：
VaR值的计算方法有很多种，大致分为参数模型和非参数模型。参数模型通过估计证券组合的收益率服从一定的分布来估计VaR，如标准正态法、移动平均法，GARCH模型等方法。而非参数模型则有历史模拟法等方法。
(2)用VaR代替方差度量风险，建立均值―VAR模型。
均值―VaR模型就是在Markowitz均值―方差模型的基础上，是用VaR代替收益率的方差来度量风险，即寻找在给定的收益约束下，使组合的VaR最小的投资组合。Markowitz投资组合模型（2）的改进模型为：
(3)用半方差代替方差度量风险，建立均值―半方差模型。在Markowitz投资组合模型中，收益率的风险是由方差来描述的，但方差并不是一种很适合的衡量方法，因为用这种方法度量不但包括了实际收益中低于期望收益的部分，而且包括了实际收益中高于期望收益的部分，而实际投资实践中，投资者往往只关注低于期望收益的风险。为此，我们用下方风险（down-side Risk）作为新的风险测量手段。我们引入低位部分距(Lower Partial moments) , 对证券回报是离散的情形，被定义为：
其中R0是投资者的目标回报，qi是证券回报为Rj时的概率，n由财富效用函数的类型所表示。并且我们认为当n=2时，适合具有偏斜偏好的风险避免型投资者。因此，我们得到均值―半方差模型为：
(4)其他方法。
风险还可通过运用绝对离差、半绝对离差、极差等工具来进行度量，他们往往比用方差度量风险更符合投资者心理和证券市场实际。此外，由于政治、经济、社会等诸多因素和股市的难预测性的特点，还可运用灰度预测或者三角模糊数等方法度量预期收益率和风险。
3.交易费用的考虑
交易费用是投资者在进行证券投资交易过程所需要交纳的一笔费用，通常包括交给国家的印花税、交给券商的佣金等。
情况一：投资组合中只有股票，则每种证券的交易费用率恒定。
假设进行证券交易买入和卖出都需要支付交易费用，且单笔交易费用为交易金额的α倍，证券k在ti时刻的价格为。若某投资者在时刻ti买入一单位证券k，则需投入资金；在时刻tj卖出该证券k，则可获得收益。在不考虑交易费用时，我们有证券k在时间内的收益率为；而在考虑交易费用之后，证券k在时间内的收益率为：
以下分析在考虑交易费用时证券投资组合的收益率和方差。假设我们选定了n种证券构成投资组合，并且在第k种证券上的投资比例为，则组合收益率为：。若记，其中为的期望值，且的组合风险为，则组合期望收益率可以写为：，相应的组合风险为：。
假设给定的预期收益率为，则由以上分析可得，在Markowitz均值―方差模型（B）的基础上，考虑交易费用后的改进模型为：
情况二：投资组合不但包括股票还包括各种基金，则不同证券的交易费用率不同。
假设投资组合中还包括各种基金，那么根据中国证券市场的交易规则，投资于不同基金所需交纳的交易费用率不同。于是对于投资组合中的n种证券，我们假设投资于证券i的交易费用是交易金额的αi倍（i=1,2,...,n），即交易费用率为αi。同时我们保留“情况一”中的其他假设不变。则得到Markowitz均值―方差模型（A）的改进模型：
4.最小交易数量的限制
在实际的中国证券市场中，股票交易的最小单位是100股，且必须是100的整数倍，因而Markowitz模型中关于证券无限可分的假设（5）便很难正确模拟实际的投资过程。于是，我们假设Q为规定的投资在每种证券上的最小数量单位，Pi为第i种证券的股价，K为投资者的实际投资总金额，则得到Markowitz均值―方差模型（A）的改进模型：
5.其他
此外，还可通过修正原模型中的其他假设对模型进行进一步优化。例如马柯维茨模型假设证券组合中两证券之间存在较为稳定的相关关系，然而实际证券市场的数据并不能很好地验证这一假设，于是可以通过假设各种证券收益率之间的关联关系是随机的来建立时变证券组合投资模型。
三、结语
Markowitz均值―方差模型在理想化的假设下很难较精确地反映当前的证券市场实际，而通过对模型中预期收益率和风险的度量方法进行优化，对模型假设进行修正，将交易费用、最小交易数量等限制条件定量化的引入模型中，便可以得到更为符合中国证券市场实际的证券组合投资模型，为投资者进行投资决策提供更为有效的参考。然而，Markowitz投资组合模型的优化研究依然存在很多问题亟待解决，大量的假设和影响证券收益的因素难以定量化处理，如完全市场性、投资者理性、宏观经济政策出台对股价的影响等；此外，如何对优化模型开发出有效的快速算法进行数值求解也是一个很有价值的课题方向。我们相信随着证券投资理论的发展和计算机软件等工具的不断开发和应用，Markowitz证券组合投资模型一定能得到更好的优化和改进，从而在证券投资中发挥更大的应用价值。
作者单位：厦门大学数学科学学院
参考文献：
[1]Harry Markowitz.Portfolio Selection [J].The Journal of Finance,1952,7(1):77-91.
[2]海英,邓玮.Markowitz均值-方差理论的局限及其在我国的适用性[J].南方金融,2004,(10):30-32.
