时间：2022-07-11 02:00:19
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇投资组合管理，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
马考维茨(Markowitz)是现资组合分析理论的创始人。经过大量观察和分析，他认为若在具有相同回报率的两个证券之间进行选择的话，任何投资者都会选择风险小的。这同时也表明投资者若要追求高回报必定要承担高风险。同样，出于回避风险的原因，投资者通常持有多样化投资组合。马考维茨从对回报和风险的定量出发，系统地研究了投资组合的特性，从数学上解释了投资者的避险行为，并提出了投资组合的优化方法。
一个投资组合是由组成的各证券及其权重所确定。因此，投资组合的期望回报率是其成分证券期望回报率的加权平均。除了确定期望回报率外，估计出投资组合相应的风险也是很重要的。投资组合的风险是由其回报率的标准方差来定义的。这些统计量是描述回报率围绕其平均值变化的程度，如果变化剧烈则表明回报率有很大的不确定性，即风险较大。
从投资组合方差的数学展开式中可以看到投资组合的方差与各成分证券的方差、权重以及成分证券间的协方差有关，而协方差与任意两证券的相关系数成正比。相关系数越小，其协方差就越小，投资组合的总体风险也就越小。因此，选择不相关的证券应是构建投资组合的目标。另外，由投资组合方差的数学展开式可以得出：增加证券可以降低投资组合的风险。
基于回避风险的假设，马考维茨建立了一个投资组合的分析模型，其要点为：(1)投资组合的两个相关特征是期望回报率及其方差。(2)投资将选择在给定风险水平下期望回报率最大的投资组合，或在给定期望回报率水平下风险最低的投资组合。(3)对每种证券的期望回报率、方差和与其他证券的协方差进行估计和挑选，并进行数学规划(mathematicalprogramming)，以确定各证券在投资者资金中的比重。
二、投资战略
投资股市的基金经理通常采用一些不同的投资战略。最常见的投资类型是增长型投资和收益型投资。不同类型的投资战略给予投资者更多的选择，但也使投资计划的制定变得复杂化。
选择增长型或收益型的股票是基金经理们最常用的投资战略。增长型公司的特点是有较高的盈利增长率和赢余保留率；收益型公司的特点是有较高的股息收益率。判断一家公司的持续增长通常会有因信息不足带来的风险，而股息收益率所依赖的信息相对比较可靠，风险也比较低。美国股市的历史数据显示，就长期而言，增长型投资的回报率要高于收益型投资，但收益型投资的回报率比较稳定。值得注意的是，增长型公司会随着时间不断壮大，其回报率会逐渐回落。历史数据证实增长型大公司和收益型大公司的长期平均回报率趋于相同。另外，投资战略还可以分为积极投资战略和消极投资战略。积极投资战略的主要特点是不断地选择进出市场或市场中不同产业的时机。前者被称为市场时机选择者(markettimer)，后者为类别轮换者。
市场时机选择者在市场行情好的时候减现金增股票，提高投资组合的beta以增加风险；在市场不好时，反过来做。必须注意的是市场时机的选择本身带有风险。相应地，如果投资机构在市场时机选择上采用消极立场，则应使其投资组合的风险与长期投资组合所要达到的目标一致。
类别轮换者会根据对各类别的前景判断来随时增加或减少其在投资组合中的权重。但这种对类别前景的判断本身带有风险。若投资者没有这方面的预测能力，则应选择与市场指数中的类别权重相应的投资组合。
最积极的投资战略是选择时机买进和卖出单一股票，而最消极的投资战略是长期持有指数投资组合。
公司资产规模的大小通常决定了股票的流动性。规模大的公司，其股票的流动性一般较好；小公司股票的流动性相对较差，因此风险较大。从美国股市的历史数据中可以发现，就长期而言，小公司的平均回报率大于大公司，但回报率的波动较大。
三、投资组合风险
我们已经知道，投资组合的风险是用投资组合回报率的标准方差来度量，而且，增加投资组合中的证券个数可以降低投资组合的总体风险。但是，由于股票间实际存在的相关性，无论怎么增加个数都不能将投资组合的总体风险降到零。事实上，投资组合的证券个数越多，投资组合与市场的相关性就越大，投资组合风险中与市场有关的风险份额就越大。这种与市场有关并作用于所有证券而无法通过多样化予以消除的风险称为系统风险或市场风险。而不能被市场解释的风险称为非系统风险或可消除风险。所以，无限制地增加成分证券个数将使投资组合的风险降到指数的市场风险。
风险控制的基本思想是，当一个投资组合的成分证券个数足够多时，其非系统风险趋于零，总体风险趋于系统风险，这时，投资组合的风险就可以用指数期货来对冲。对冲的实际结果完全取决于投资组合和大市的相关程度。若投资组合与大市指数完全相关，投资组合的风险就能百分之百地被对冲，否则只能部分被抵消。
投资组合的系统风险是由投资组合对市场的相关系数乘以投资组合的标准差来表达，而这里的相关系数是投资组合与市场的协方差除以市场的标准差和投资组合的标准差。因此，投资组合的系统风险正好可以由投资组合对大市指数的统计回归分析中的beta值来表达。投资组合对大市的beta值是衡量投资组合系统风险的主要度量。投资组合的回报率、方差或标准差以及其beta值是投资组合分析和管理中的三个最重要的数据。
在投资组合的另一重要理论是在资本市场理论中引入了无风险资产的概念。在实际中，我们可以将国库券认为是无风险资产。任何投资组合都可以看成是无风险资产和其他风险资产的组合。于是，投资组合的期望回报率可以表达成大市回报率与无风险回报率之差乘以beta值再加上无风险回报率。
国际金融投资行业也广泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法来分析和管理投资组合甚至公司全部资产的风险。VAR实际上是衡量资产价值变动率的方法。其基本概念是：假设某投资组合的回报率是以正态分布，衡量在确定的概率下投资组合可能出现的亏损金额。VAR值就是用均值减一个标准方差的回报率，可以用来计算亏损。
四、投资组合业绩评价
通常有两种不同的方法对投资组合的业绩进行评估。养老金、保险基金、信托基金和其他基金的主要投资计划发起人一般会考察投资过程的各个主要方面，如资产配置、资产类别的权重和各类别重的证券选择。这类评估称为属性评估。对很多投资者来说，他们更关心的是对一个特定的投资策略或投资机构效率的评价，如对有明确投资策略的开放式基金的评估。这种评估叫做指标评估。评估投资组合最直接的指标是回报率。但只有在相同或类似的风险水平下比较回报率才有实际的意义。从美国开放式互助基金的历史数据可以看到，增长型基金的beta值最高，系统风险最高，相应在牛市时的回报率最高，在熊市时的回报率最低。平衡型的基金则相反。收益—增长型的基金的系统风险和回报率都在增长型和平衡型的基金之间。由此可见，任何一种基金在一个时期所获得的回报率在很大的程度上取决于基金的风险特性和基金在当时所面临的市场环境。在评估基金时，首先应将基金按风险等级分组，每一组的风险大致相同，然后在组中比较回报率的大小。
投资组合的回报率是特定期间内投资组合的价值变化加上所获得的任何收益。对封闭式基金来说，由于没有资金的流进和流出，回报率的计算相对比较容易。对开放式基金而言，频繁的现金流动使普通的回报率计算无法反映基金经理的实际表现。开放式基金的回报率通常使用基金单位价值来计算。基金单位价值法的基本思想是：当有现金流入时，以当时的基金单位净资产值来增加基金的单位数量；当有基金回赎时，基金的单位数量则减少。因此，现金的流动不会引起净资产的变化，只是发生基金单位数量的变化。于是，我们可以直接使用期初和期末的净资产值来计算开放式基金投资组合的回报率。
没有经过风险调整的回报率有很大的局限性。进行风险调整后评估投资组合表现的最常见的方法是以每单位风险回报率作为评判标准。两个最重要的每单位风险回报率的评判指标是夏普比例(ShameRatio)和特雷诺比例(TreynorRatio)。夏普比例是投资组合回报率超过无风险利率的部分，除以回报率的标准方差。特雷诺比例是投资组合回报率超过无风险利率的部分，除以投资组合的beta值。这两个指标的不同在于，前者体现了投资组合回报率对全部风险的敏感度，而后者反映对市场风险或系统风险的敏感度。对投资组合回报率、其方差以及beta值的进一步研究还可以定量显示基金经理在证券选择和市场时机选择等方面的优劣。
【参考文献】
[1]［美］小詹姆斯L·法雷尔，沃尔特J·雷哈特.投资组合管理理论及应用(PortfolioManagement:TheoryandApplication)[M].北京：机械工业出版社，2000.
[2]RichardC.Grinold,RonaldN.Kahn,ActivePortfolioManagement:AQuantitative
ApproachforProducingSuperiorReturnsandSelectingSuperiorRernsand
ControllingRisk,McGraw-Hill,1999.
[3]陈世炬，高材林.金融工程原理[M].北京：中国金融出版社，2000.
关键词: 投资理念 资产分配 时机掌握 证券选择
成功的投资者都是采用一致的、连贯的投资理念进行证券投资,并且都能够将这一投资理念自始至终地应用到投资组合管理过程的每一个方面上。投资者研究市场的核心信条来自于基本的信念,即如何找到能实现机构目标、获取收益的最有效的方法。投资收益的产生来自于三个方面的决策,即资产分配、市场时机掌握和证券选择,而投资者的具体投资行为将会决定这三者各自的重要性。细心、认真的投资者总是会有意识地合理构建自己的投资组合,以使每一方面都起到预期的作用。
一 资产分配
许多投资者都信奉这一自然法则,即合理的资产分配决定投资收益,市场时机掌握和证券选择则是次要的。很多人经常把资产分配对投资收益起决定性作用的观点认为是真理。很明显,机构投资组合通常包含一种以上的股票,而且也很少采用短线炒作(day-trading)的投资策略。这些投资者持有的都是分散化的投资组合,并且也很少应用市场时机为导向的投资策略,因此投资组合中的资产分配便成为投资收益的最为重要的一个决定因素。考虑到市场时机掌握和选择良好证券的困难程度,投资者的资产分配将为其投资组合管理提供一个十分合理的基础。投资者避免出现投资组合大幅转换和进行分散化投资的行为都使得资产分配成为投资业绩的最重要的解释因素。然而,事实也并非总是如此。试想一下,如果有这样一个投资组合(当然是十分特殊的),它仅由一只股票组成,并且执行的是买入后长期持有的策略,那么这一组合的收益就主要取决于证券选择。此外,对那些短线交易的债券期货来说,市场时机的掌握则决定了它的投资收益。
如果投资者将资产分配认为是投资过程的中心环节,他们会定义出一个以相对稳定的长期投资组合目标为基础的决策制定框架。把资产分配作为投资组合的重心,把市场时机掌握和证券选择降低为背景因素,从而减轻了投资业绩对易变的不可靠因素的依赖程度。对有见识的投资者来说,为机构制定合理的投资策略是整个投资组合管理的核心行为。投资理念的核心要义始终贯彻在资产分配的讨论中,使得投资者可以更具体的形式表现出他们所深信不疑的投资理念。投资组合中资产类别的选择非常重要,在很大程度上,这关系到投资的成功与否。为了准确判断各种资产类别,投资者需要重点分析各种资产的功能特征,并且考虑其收益支付和风险规避的潜在能力。推行股权偏好的投资可以提高潜在收益水平,而分散化投资则可以降低投资风险。对于长期投资者来说,资产分配决策是他们工作议程中的一个重要部分,它将为其他所有的投资行为提供一个基本框架。
股权投资和分散化投资的原理体现了稳健的长期投资者在资产分配上的深思熟虑。历史经验和金融理论都证明股权投资可以比债券投资提供更高的收益。因此,希望通过投资收益来对机构经营活动提供可持续支持的投资者倾向于大量投资股票资产。同时,谨慎的市场参与者会采用分散化投资的策略。偏好股权投资和分散化投资的原理成为投资者构建投资组合的基础。机构长期投资目标的实现在很大程度上依赖于资产分配是否成功,股权资产偏好可以提供较高收益,分散化投资则可以把风险控制在可接受的水平上。分析表明,投资者可以通过投资于高风险、高收益的股权资产而不是投资于国债或公司债券来实现其财富的最大化。与之相对应,投资于股票的长期收益将会随着风险的进一步扩大而增加。在美国,当投资者甘愿承担更大的风险而投资于小盘股时,同样1美元的投资将会增加到5117美元,这对其他类别资产的投资来说,简直是难以置信的天文数字。同时,分散化投资为投资者提供了一种强有力的风险管理手段。通过分散化投资,投资者将把市场因素反应各不相同的各个资产类别结合起来,从而形成一个更加有效的投资组合。在给定的风险水平下,合理地进行分散化投资可以比未充分分散化的投资组合产生更高的投资收益。也就是说,分散化投资可以更低的风险水平来获取给定的投资收益。
二 市场时机掌握
按市场时机掌握的定义来说,市场时机掌握就是对长期投资策略目标的否定。它要求投资者在短期里能对他们在长期投资时所要考虑的各项因素做出正确的分析。由于各种原因,掌握市场时机的想法实际上是不可求的,也是不现实的。那些企图这么做的人,经常过迟地出售和购买或同时过迟地买入和卖出,因此会承担巨大的花费支出,并且会助长不确定的投机氛围。比如,市场时机掌握策略可能会由于它要求进行一些非分散化的投资赌注而被拒绝采纳,或者是由于影响证券市场的变量因素难以预测和辨清,而使得对市场时机的正确把握变得十分困难。
美国投资大师查尔斯*埃利斯认为市场时机掌握代表的是一种很有可能遭受失败的投资策略。市场时机掌握使投资组合的特征偏离了其本身的特征,从而不可避免地对风险和收益产生影响。如果根据市场时机的判断,某股票不被看好,投资者将减少其持有,增加现金头寸,从而降低了投资组合面临的风险,投资组合的长期预期收益水平将随之下降。应用市场时机掌握策略的投资者必须准确地判断出50%以上的市场时机才能取得投资成功。不过,市场上的投机气氛、交易成本和市场环境的影响将会成为拥有过多现金以期择机而行、超越大盘的投资者取得成功的一大障碍。没有事实证明任何一个大机构能在市场低迷时进入,市场高涨时退出。根据对市场形式变化的预测而做出的股票和债券或股票和现金之间的投资转换也经常表现为最终失败而不是成功。
如果市场时机掌握者增加高风险资产的比重,从而增加整个投资组合的风险水平,他会面临不同的挑战。证券投资者必须考虑到风险水平超过预定的投资组合风险的可行性。如果高风险资产投资可以产生与机构目标一致的预期收益,投资经理则应该考虑采用这种高风险的投资组合。如果高风险使投资者产生疑虑,那么出于谨慎的考虑,这种短期行为将不受欢迎。为了确保实际的投资组合能真正地反映预期风险和收益的特征,我们应该避免使用市场时机策略,而采用再平衡的投资策略,使各种资产类别比重与目标水平保持一致。再平衡投资策略的根本目标是控制风险而不是增加收益,它通过修正各资产类别表现差异而带来的偏差,使投资组合与长期组合目标保持一致。严守投资纪律的再平衡投资要求投资者有坚强的性格和耐力。如果在低迷的熊市市场里,再平衡投资策略对投资者来说似乎是一种引起损失的策略,这是因为再平衡策略要求投资者必须投资于价格相对疲软的资产类别上。
市场时机投资策略使得投资组合明显偏离长期的投资组合目标,而且把投资机构置于一些本可避免的风险之中。投资组合的资产分配策略则可为投资者提供一种核心手段,用以表现出他们对收益和风险的不同偏好,因此严谨的投资者总是试图使其与投资目标的偏离最小化。市场时机掌握策略进行的集中投资违反了机构所采用的资产分配策略,因此市场时机掌握者要承担与长期目标不符的投资可能带来的严重损失。在有效市场中,采用市场时机掌握策略往往会降低整体投资组合的收益。
三 证券选择
证券选择投资策略迎合了大多数市场参与者的想象力,并且促使许多投资者过分采用最终无效的积极投资管理,最终遭受损失。另一方面,投资者也可以将重心放在非有效市场上,并且追求流动性较差的、以价值为导向的投资机会,从而提高他们赢得这场失败者的游戏的可能性。在拥有高级信息流和交易流能够占据先机的环境中,勤奋和智慧会为投资者带来丰厚的回报。
资产定价效率与积极投资组合管理的积极程度之间存在负相关关系。被动的投资组合管理适用于有效市场,比如在美国的国债市场上,市场基准收益就是投资收益,积极投资组合管理很少能产生高于基准收益水平的收益。不过,积极投资组合管理却非常适用于低效市场。如我国A股市场。在A股市场上,市场基准收益水平对最终投资收益影响很小,投资的证券选择将成为收益的基本来源。乐于接受非流动性资产的积极型经理能够获得巨大的风险调整后的收益。市场参与者习惯地对高流动性资产支付过高的价格,因此严谨的投资者可以避免投资于定价过高的高流动性证券,而选择不为市场密切关注的、流动性较差且价格相对较低的资产来获取投资收益。
在低效市场中,积极投资组合管理可以产生巨大的潜在收益。事实上,简单的、对基准收益的复制在私人证券市场上是不可能发生的。比如在风险投资、杠杆收购、石油和天然气市场上,即使这些市场的基准收益可以获得,投资者还是偏好于运用更加具有选择性的投资组合管理。因为记录显示,私人证券市场基准收益就是相对于公开市场低风险证券来说,也只是差强人意。例如:中国石化股票在A股市场上有一个确定的并可以测量的市场价值比例,因此一些投资者持有过多的中国石化股票必然导致其他投资者持有过少的股票。持有过多石化股票的投资经理在构建投资组合时创造了市场影响,而且也承担了交易成本。与之相对应,持有过少石化股票的投资经理也同样创造出市场影响和承担了相同的交易成本。然而,他们中间只有一方会正确的。成功一方获得的收益恰恰等于失败一方遭受的损失。积极型经理为这一零和游戏付出了高成本,总体来说,他们的损失等于交易成本、费用和市场影响。
此外,价值导向的投资策略大大增加了证券选择获得成功的可能性。价值可以通过寻找低于公平价值的资产来获得,也可以利用非同寻常的技能改善公司经营而被创造出来。价值导向投资者的投资都是有很大的安全保障,但冒进的投资者却没有足够的安全保障。不同资产类别所提供的积极投资管理的机会也存在差异,这是整个投资组合管理过程的重要出发点。重点投资于非有效定价资产,可以大大提高投资成功的可能性。接受非流动性资产和以价值为导向的投资策略也将为整个投资组合管理提供明智的、谨慎的基础。
不能有效进行资产定价的市场一定会受到积极管理型经理的赏识,而对于可有效进行资产定价的市场来说,经理们则应该谨慎对待。然而,不幸的是,现在还没有明确的市场定价效率的衡量方法。事实上,许多金融学家都沉浸于类似于宗教辩论的市场效率的争辩中。一方认为市场上不可能存在多余的风险调整收益,而另一方则承认积极投资管理的获利机会确实存在。
关键词：积极配置型基金；积极组合管理能力；市场波动
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1007-4392（2011）04-0012-03
配置型基金，就是在基金投资组合中既包括股票，也包括债券和货币市场工具的投资基金。其特点是不同投资品种之间可以按一定比例搭配，由基金公司根据市场情况在基金合同规定的范围内动态调整配置比例。根据晨星（中国）最新公布的基金评价标准，股票投资占比小于70％，同时固定收益类产品占比小于50％的配置型基金为积极配置型基金，其余的为保守配置型基金。
利用积极型投资组合管理策略，投资者往往能获得超额收益，因而研究积极型投资组合管理理论、评价基金的积极组合管理能力不但具有深化投资组合理论的学术价值，还具备评价基金投资绩效的实用价值。
一、理论基础
投资组合存在两种管理方式：一是消极型投资组合管理（以下简称消极组合管理）方式，二是积极型投资组合管理（以下简称积极组合管理）方式。在强有效或半强有效的市场中，投资者的最佳策略是消极组合管理策略；而在弱有效或无效市场中，投资者的最佳策略是积极组合管理策略。
随机游走理论、有效市场理论是消极组合管理的理论基础。它们很好地揭示了竞争使价格围绕价值作随机游走的现象，并清楚地说明了证券市场上价格波动不可预测的原因。但Grossman-Stiglitz悖论（1980）指出，即使在有效的市场上也一定间断地、不可预期地存在市场失效点。Flood和Ramachandran（2000）的研究进一步指出，这些偶尔的市场失效点可以给积极组合管理者提供盈利的空间。李学峰（2010）的研究更深入地揭示了消极组合管理理论的致命缺陷是未能考虑交易对手的存在及交易信息的不对称性。在此背景下，国内外的机构投资者多采用积极组合管理策略。
积极组合管理理论主要涉及了积极型头寸，积极型收益和积极性风险。积极组合管理就是通过构造积极型头寸，获得积极型收益的投资组合方式。李学峰、郭羽、谢铭（2009）在积极组合管理理论的基础上设计了适用于非有效市场的指标S，用来比较研究我国开放式基金和封闭式基金的积极组合管理能力。王婧彬（2010）将研究对象具体化，主要讨论了我国开放式基金的积极组合管理能力。本文继承了李学峰、郭羽、谢铭和王婧彬的研究，在结合基金评级的基础上，进一步讨论我国积极配置型基金的积极组合管理能力。
二、模型设计
（一）符号说明
本文主要使用的符号如表1所示。
（二）模型建立
基于积极组合管理理论和上述的相关文献，可设计如下积极组合管理能力的评价模型：
Ri,j,k为个股的积极型收益，表示第i只基金所持有的第j只股票在第k个考察期间内的收益率ri,j,k与同期整个股票市场收益率rm,k的差值，即：
Ri,j,k=ri,j,k-rm,k（1）
用沪深A股流通市值加权市场指数计算rm,k，而对于个股收益率ri,j,k，可通过公式（2）计算：
ri,j,k=（期末股票复权价格-期初股票价格）/ 期初股票价格 （2）
Hi,j,k为个股的积极型头寸，表示第i只基金所持有的第j只股票在第k个考察期间内的市值占整个投资组合总市值比例的均值hi,j,k与同时期这只股票的流通市值占整个股票市场总流通市值比例的均值hi,j,k之差，即：
Hi,j,k=hi,j,k-hi,j,k（3）
其中，hi,j,k可从基金公告的持股明细中获得，而
hi,j,k=（期初该股票流通市值占沪、深两市A股总流通市值的比例+期末该股票的流通市值占沪、深两市A股总流通市值的比例）/ 2
定义Si,j,k为个股的积极投资评价指标：
Si,j,k=Hi,j,k*Ri,j,k（4）
若Si,j,k为正，则说明基金持有该股票“多头寸”的同时获得了积极型收益，或者说明基金持有该股票“缺头寸”的同时避免了积极型亏损（负的积极性收益），从而表明了基金对该只股票的积极管理有效。反之，则表明基金对该只股票的积极管理无效。
相应的，定义Si,k表示第i只基金在第k个考察期内的积极投资评价指标：
定义Si表示第i只基金在整个考察期内的积极投资评价指标：
市场基准组合的指标为：Si,k=0且Si=0。
同样地，我们可以知道，当Si,k>0或Si>0时，说明整体上看基金积极组合管理有效，且它们的值越大，基金经理的积极组合管理能力越高。当Si,k
综上所述，我们可以计算出各只基金的积极投资评价指标，并与同期市场基准组合的指标进行比较，以此评价积极配置型基金的积极组合管理能力。
三、实证研究
（一）样本的选取
本文中2007年12月31日至2010年12月31日沪深A股流通市值加权市场指数、总流通市值、个股的复权收盘价格及其流通市值均取自沪深证交所、RESSET金融研究数据库和CCER经济金融数据库。
样本基金是从晨星网的基金筛选器中选取的，选择的基金类型为激进配置型基金。为保证所研究的基金在进入考察期时已完成建仓并且投资过程连续，所选取的基金的成立日期均在2008年1月1日之前。在此基础上，根据晨星三年评级结果，本文从一星、二星、三星、四星、五星这5类基金中分别选取4只基金，共20只积极配置型基金作为研究样本。
由于前十大重仓股在基金投资中占有很大比例，基本能代表其持仓状况，故本文以基金每半年持有的前十大重仓股为主要研究对象，据此衡量基金的积极组合管理能力。各基金的半年持仓明细可从其半年报和年报中获得。
（二）实证结果
本文以半年作为一个考察期，首先收集了6个考察期内沪深A股流通市值加权市场指数，并计算出rm,k，结果如表2所示。
其次，收集了各基金前十大重仓股的复权收盘价，计算出各期的收益率ri,j,k，并根据公式（1）进一步计算出各股的积极型收益Ri,j,k。
再次，收集了各基金前10大重仓股占基金投资总市值的比例和各股的流通市值占整个股票市场总流通市值比例，并分别计算出hi,j,k、hj,k以及积极型头寸Hi,j,k。
最后，计算出各只股票的积极投资评价指标的计算结果如表3所示。
四、对实证结果的分析
（一）整个考察期内积极配置型基金积极组合管理能力分析
从表3的最后一列可以看出：在整个研究区间内，绝大多数积极配置型基金的积极投资指标都为正。这表明多数被考察的积极配置型基金在整个考察期内均有较高的积极组合管理能力。这个结果也表明我国证券市场并非是强有效市场，采取积极的资产组合管理策略就可能获得显著的积极型收益。
（二）市场环境对积极组合管理能力的影响分析
由表3可以统计出各考察期内积极投资评价指标Si,k小于0的基金数量，结果如表4所示：
从表4中可以看出，2008年和2010年基金的积极组合管理能力普遍较好，但2009年积极组合管理能力较差的基金数量有明显增加。为了更准确地衡量不同市场环境下积极配置型基金整体的积极组合管理能力是否不同，我们采用单因素方差分析来进行检验。
设单因素方差分析的零假设为在各考察期内，所有基金值的算术平均值相同，即基金的积极组合管理能力没有时间趋势上的变化，并选择显著性水平为α=0.05，方差分析的结果为：F=4.748804，p值为0.00056。因为p
2008年和2010年基金的积极管理能力普遍较好，而2009年表现较差的原因可能有以下几点：一是金融危机导致2008年股市大跌，而2010年全年股市震荡，基金经理对此已有较清晰、明确的认识，故而在择时和择股方面易有正确的选择；二是经历了2008年的熊市后，2009年股市开始复苏，但基金经理对后市的反转认识不足，他们没有预料到2009年牛市的出现，导致了其资产组合的配置较为保守，没有获得积极型收益。
（三）不同级别基金的积极组合管理能力的比较分析
首先，计算在整个考察期内不同级别基金积极投资评价指标的算术平均值，结果如表5所示：
从表5看出，随着晨星评级的提高，基金的积极组合管理能力水平也就越高，两者呈明显的正相关关系，基金的晨星等级与其积极投资评价指标Si的Spearman相关系数高达1，故可认为晨星评级越高的基金其积极组合管理能力的平均水平也就越高。
下面，为了进一步分析不同级别基金的积极组合管理能力存在差异的原因，本文计算了各年度不同级别基金的积极投资评价指标Si,k的算术平均值，结果如表6所示：
由表6可知，2009和2010年晨星评级较高的基金其积极投资评价指标都明显高于晨星评级较低的基金。由于2009年和2010年是市场发生反转和震荡的时期，因此，晨星评级较高的积极配置型基金在面临剧变的市场环境或震荡的市场环境时，其积极组合管理能力要明显高于晨星评级较低的基金。
五、结论与启示
本文以2007年12月31日至2010年12月31日作为考察期间，研究了我国不同评级的20只积极配置型基金的积极组合管理能力。
研究结果显示，从整体上看，积极配置型基金均显示出较强的积极组合管理能力，但市场环境会对基金的积极组合管理能力产生一定的影响。本文还发现：晨星评级越高的基金其积极组合管理能力的平均水平也就越高，在市场发生反转或震荡时，这种能力便能得到更充分的体现。
我国积极配置型基金整体的积极组合管理能力较高，有战胜市场组合的能力，是良好的投资品种。但是，积极配置型基金的积极组合管理能力还不稳定，会受到市场环境（尤其是市场发生反转时）的影响，投资者可以通过市场发生反转或震荡时基金的表现，更进一步地判断基金的积极组合管理能力。
参考文献：
[1]李学峰、周爱民，《投资管理》[M].北京：机械工业出版社,2010。
[2]李学峰、郭羽、谢铭，《我国证券投资基金的积极资产组合管理能力研究》[J]，《金融发展研究》,2009。
[3]王婧彬，《我国积极配置型基金积极组合管理能力研究》[J]，《中国证券期货》，2010。
近期在福建厦门一带旅行，有一种树木很常见，那就是榕树。榕树的特征很明显，就是有很多胡须一样的“气生根”垂下来，一旦落地就能再生出一根或者多根树干来，支撑着原有的母树并不断扩大成片。近期我一直在思索财富管理真谛是什么？春节后财富管理的重心将又偏向何处？
我在证券从业工作中经常接触到一些朋友，他们会拿出部分资产做股票投资，大部分时候心理预期只要证券投资的收益率跑赢银行同期利率或银行保本理财产品就行，安全性要求较高，其次是流动性，最后是盈利性。我曾经在银行从事过几年对公信贷工作，接触的企业高管更多的倾向于盈利性，其次就是流动性，最后才是安全性。企业在于扩大生产规模，一般企业有好的盈利预期才会有借贷冲动；而作为个人的高净值人士，更多考虑的是打拼获得的财富来之不易，守住才是上策。
根据欧美发达国家和香港等地区的历史经验看，中国将逐渐步入财富管理时代。基于在银行的工作经历，很早就关注过这个方面。财富管理，就具体项目而言，涉及到现金管理、债务管理、投资组合管理、子女教育、退休计划及遗产安排、保险计划、地产古董等实物投资、财务风险管理等。财富管理在国外的私人银行中非常盛行，每个时段都有不同的投资标的供选择，近几年国内银行这方面也风生水起。以现金管理为例，2011、2012年随着股市行情的低迷，银行的现金理财产品以及实物黄金等曾经一度风靡。特别是一些一年期银行理财产品高于一年期固定利率，曾经让很多投资者感到非常满意。但是随着一些兑付风险问题的暴露，人们开始意识到其中蕴藏着一定风险，关注条款中是否有“保本”字样的意识在增强。2012年券商创新大会以来，券商在这方面也有很多创新的地方，比如很多券商提供的现金管理工具已经能超越一年期定期利率，而很多投资者还不知晓，强烈建议咨询所在的券商。
在日常的投资中，机构和个人投资者关心更多的往往是投资组合管理，跟投资者相关度较高且常见的如股票投资、基金投资、债券投资、信托投资、黄金白银、金融衍生品投资等。要根据风险承受力去选择相对应风险适当的投资产品，这个就是适当性管理。另外一方面也需要根据不同的市场环境去选择不同的投资标的，格林时钟投资模式老生常谈往往不为很多人重视。事实上，最简单的最实用，原则就是要有安全边际，尽量低风险高收益。我认为“ “识别机会”能力和“识别风险”能力将在未来财富管理中是最关键的两种能力。
在我看来，短期对于普通投资者而言，识别春节后的“识别机会”能力至关重要。个人预期在机构和高净值人士的投资组合中，证券投资的比例将会加大。理由非常简单，全球货币宽松必将推动资产价格上扬；多项经济指标显示中国经济在企稳回升；A股市场股票估值较低；最关键的就是近期市场赚钱效应逐步显现，沪指在散户销户与机构鱼贯入场中逐步走高。中国股市跌了5年，风险充分释放，迎来牛市的概率较大，因此证券投资将会有难得的投资机会，近期关心我文章的朋友应该知道我对市场报乐观态度。
厦门的榕树给我很多启迪。投资者如果选对了方向，才能投资领域中资产不断增值，最终有望形成榕树那样“独木成林”的效应。财富管理的实质，在我看来就是投资者的风险适当性管理加有侧重点的多元化投资。我认为，2013年财富管理的重心将偏向于证券投资，股票市场将有望在2013年大放异彩。
私募股权二级市场目前在中国是一个新兴概念，它能够为投资者提供新的退出渠道，增加资金流动性并且提高资金使用效率。
眼下，中国私募股权市场多数机构在募资、投资、退出环节都承受着来自内外部的不同程度的压力。募资方面，市场整体流动性收紧，行业对LP监管趋于严格，募资难度逐渐加大；投资方面，募资不到位导致后续投资拖延，前期盲目高速扩张导致泡沫隐现，项目估值目前处于下降通道，暗含投资机会；退出方面，退出渠道严重依赖IPO，股价低位运行导致基金退出不畅，投资组合估值降低，流动性问题亟待解决。
私募股权二级市场(Prlvate Equity，Secondary Market)是指从已经存在的有限合伙人手中购买相应的私募股权权益。二级市场交易通常也包括从私募股权基金管理人手中购买私募股权基金中部分或所有的投资组合。一个完整的私募股权二级市场包括大量的卖方、买方以及中介机构。通过私募股权二级市场交易，卖方能够实现增加资产流动性、平衡自身资产组合、减少非核心战略资产的配置等资产管理的目的，实现自身投资组合合理化。
2011年后二级市场投资机会涌现
根据Preqin2012年全球LP(有限合伙人)投资展望调查，现阶段有19％的LP认为私募股权二级市场为最佳投资机会，16％的LP认为在2012年之后依然为较好的投资机会。整体来看，LP认为私募股权二级市场投资机会要高于VC基金、大中型并购基金和成长基金等。
同时，Preqin统计，亚洲及其它地区的二级市场投资组合交易金额在2008年金融危机之后有较快增长，在2009年占比全球交易总金额的14％。在2010年亚洲私募股权市场募资、投资、退出整体回暖，资产价格上升导致亚洲地区二级市场活跃度下降。然而在2011年前11个月，二级市场投资组合交易额再次恢复到金融危机时水平，主要由于尚未明朗的经济形势和市场走向，二级市场卖方快速涌入市场，亚洲乃至中国二级市场机会涌现。
清科研究中心认为，2003～2005年为中国私募股权募资活跃区间，多数基金的投资期在5～6年，目前已投资完毕逐渐进入收获期。由于所投项目收益情况可预见，目前可决定是否将其出售以减少风险敞口。2011年以后涌现二级市场投资机会。
关注三类潜在机会
然而从目前中国私募股权二级市场卖方的需求来看，由于私募股权一级市场发展并不成熟，募资的基金种类与海外市场相比较为单一；从投资来看，投资阶段偏后期的项目体量偏大，经济处于下行通道时偏后期的项目在私募股权二级市场投资机会并不具备吸引力。
针对中国私募股权二级市场卖方动因的投资机会分析，目前主要有解决流动性、迫于收益压力满足投资人回报率要求、资产配置和战略布局考虑以及积极的投资组合管理要求。
由于对于资产管理和资本运作的种类和方式较少，卖方动机出现“两端化”，出于解决流动性和对基金回报的需求较多，而资产配置和战略布局、积极的资产组合管理投资机会较少。主要是由于中国私募股权市场机构投资人稀缺，部分机构投资人的投资组合尚未丰富，鲜有出于积极的资产管理而出现的投资机会，现阶段在市场上多存在因流动性需求变卖私募股权资产的卖方，且这些卖方多为个人投资者，交易碎片化，并未构成稳定的交易流量，在实际操作中面临交易结构设计的困难。
从可行的潜在交易机会来看，目前中国私募股权二级市场中三种类型的交易机会最为普遍：
其一：机会存在于目前募资困难的首次成立基金(First Time Fund)。目前市场上存在2008年左右成立的新基金，由于市场大环境不佳，加之部分基金运作不成熟，管理团队内部存在间隙，在基金二次募集时遇到一定的压力，管理团队以及LP计划出售手中的头寸立场。
其二：早期进入中国市场的外资机构策略调整，部分大中华地区团队基本解散，所管理的投资组合需要找买方接盘。
关键词：保险基金；保值增值；投资组合；指数化投资
中图分类号：F830.45 文献标识码：A文章编号：1006-1428（2007）10-0079-04
一、保险基金保值增值与投资风险评析
由于保险经营对象的特殊性、经营资产的负债性、保险基金的返还性以及影响范围的社会性，都决定着保险基金保值增值的至关重要，这是保证保险偿付能力的基础。影响保险公司偿付能力的因素有实际赔付率、投资收益率、营业费用率、业务增长率、赋税率和红利分配率，而其中投资收益率的影响程度日益显著。这是因为随着经济和社会的发展，金融在经济中的核心地位更为突出，投资型、万能型、分红型的保险品种作为金融创新产品符合民众需求增长很快，而这些产品比传统保险产品更注重投资收益。我国从2001年推出投资类产品，而今这些险种已占据主要地位，至2005年人身保险产品中传统型普通寿险继续呈下降趋势，而隐含投资收益的险种大幅增长，尤其是万能寿险。（见表一）
资料来源：《中国保险年鉴2006年》数据整理，第36页
可见，现时代的投保群体不仅关注保险保障功能，而且还热切期望分享保险专业公司的投资收益，而现时我国保险投资收益并不理想。（见表二）
资料来源：根据中国保监会公布的数据编制
从中可以看出，2001年-2006年的投资收益率在2.6%-5.8%区间波动。专家指出，3%的投资收益率是当前我国保险资金的保命线，通常保险公司投资收益率要达到7%才能够得到良性发展。
其实保险公司资金运用的实际效益一方面受制于投资环境，另一方面还受制于业务品种结构以及承保质量，尤其是寿险业务需长期投资，其面临的投资风险又自然与经营风险相连。这些风险可概括为：精算风险（实际死亡率、伤残率、费用率偏离预定比例，保单中自愿退保、不丧失现金价值、保单质押贷款选择权的行使，这些都会导致寿险公司资产与负债不确定），系统性风险（利率风险、通胀风险、汇率风险，实施再筹资、再投资发生的市场价值变化，也会导致资产与负债不匹配），信用风险（投资对象信用问题），流动性风险（投资不能及时变现），业务操作风险（结算风险和技术风险）等。根据美国保险业1996年-2000年的测算，保险公司面临的主要风险为：保险风险20%，信用风险1%，利率风险11%，商业风险4%，保险分支机构投资风险23%，保险资金风险41%。上述数字表明，保险资金运用风险是保险公司最大的风险源。（注1）
由此可见，要真正实现保险基金保值增值目的，保险资产管理公司或保险专业投资机构必须在资本市场寻找到风险适度的获利工具，并合理配置成投资组合，以有效规避各类风险。目前，我国的保险基金投资总体上还处于发展起步阶段，我们可以充分借鉴国外发达资本市场的成功经验，在逐步完善的资本市场中积极寻找有效的投资技术，最大限度规避风险，满足保险基金保值增值的要求。
二、有效规避投资风险的策略选择
（一）保险基金投资的国际经验
1、发达国家的经验表明，保险公司主要是依靠投资组合来实现保险资金的保值增值，弥补经营亏损取得经营利润的。发达国家的保险业早在上一世纪70年代后期，投资业务与保险业务就形成并重格局成为两大主导业务，而且投资收益逐渐成为保险公司的主要盈利来源。（见表三）
1975-1992年六国保险公司综合盈利率构成状况
单位：% （表三）
资料来源：王绪谨，海外保险投资方式研究，金融研究，1998，5
2、建立与保险资金运用相匹配的风险管理体系。保险公司最主要的风险集中于资产与负债在数量、期限和结构等方面的不匹配。因此资产负债管理(Asset and Liability Management ALM)越来越受到国际保险界的重视，并被广泛运用于保险投资风险的管理之中，尤其成为寿险公司投资管理工作的核心。美国法定寿险会计规则将寿险公司的资产划分为认许资产和不认许资产，认许资产指在资产负债表上计列的资产，主要包括现金以及能迅速变现的投资资产，诸如债券、股票、抵押贷款、担保贷款、保单质押贷款和不动产，还有可摊回的再保险赔款、再保险佣金和费用等；不认许资产主要指流动性差，其价值全部或部分不能在法定资产负债表上计列的资产，诸如办公设备、家具、汽车、一定期限以上无担保应收的保费以及公司雇员的贷款和预支款等。负债则分为对投保人的负债和对保单持有人的盈余。美国保险监管局对寿险公司偿付能力的确定就是依据法定资产负债表中的认许资产与负债的差额来衡量的（注2）。因此从某种意义上说，负债一定程度上决定着寿险公司的投资策略。
3、运用信用评级机制约束保险投资。发达国家对保险公司实施信用评级取得成效，信用评级是一种外在监督约束力。如果保险公司对保险资金运用的风险管理不到位，或存在严重缺陷，就必然会影响其评级等级，从而降低其市场上的公众形象，影响其未来发展前景。全球50家最大的商业保险公司中，已正式评级的有35家，另外实行公开信息评级的有12家。
4、优化保险资金内部风险管理体制。事实证明要取得理想的投资收益，保险公司内部就必须建立完备的保险资金管理体制，形成协调有效的投资决策系统、执行系统和考核监控系统，并制定公司中长期投资策略，对保险资产进行战略性分配和风险控制。
如前所述，国际经验表明保险基金往往采用投资组合策略。通常保险基金的投资组合表现为市场多种金融工具的灵活配置，主要目标是为获得市场的平均收益率水平。对于保险资金投资的非系统风险，可以通过多样化的投资工具规避风险。对于系统性风险则可以采用指数化投资组合方式来加以控制，即把具有广泛市场代表性的股票指数作为市场组合的替代品，或者采用复制跟踪市场指数的策略，以某一市场指数所包含的成分股作为投资对象，以成分股市值所占的比重作为投资比例，以期获得该市场的基准回报率。美国和加拿大的保险基金都采用了指数化投资，并取得了成功。指数化投资运营取得巨大成功的原因，是指数化投资的主要优势恰好满足保险基金的运用原则。须知任何投资都要兼顾安全性、流动性和收益性的原则，而保险基金的保障功能决定了其投资原则的安排顺序是:安全性、流动性、收益性，即在保证投资基金安全的基础上，保持必要的流通性，提高基金的收益率。而指数化投资策略具有的主要优势恰好与之吻合。
（二）我国保险基金投资的策略选择
国际经验证明，保险资金投资效益在保险业发展中具有越来越重要的作用，应引起保险界的高度关注。我国保险界要改变以往只注重保险市场份额的扩展，只考核保费收入指标，而忽略保险业务构成以及保险投资收益增长的现象。从长远趋势观察，保险资金有效运营是保证保险业务良性循环的根基。而保险投资组合策略是保险资金取得稳定收益的科学方式，现资组合理论的真谛就是充分运用各种具有不同风险和收益的资产进行多元化投资组合，有效降低投资风险，提高投资收益。现时投资组合的资产类型主要有债券、股票、贷款、不动产和实业投资。
基于保险投资的特殊性质，保险投资的安全性、流动性和收益性排序十分鲜明，保险投资组合务必要把握好。其一，保险投资属于风险规避型的投资，对投资风险损失敏感，保值应是保险资金第一考虑的要素。因此绩效优、成长性好、具有稳定收益的品种是保险投资的首选，而今政策对投资已增长100%的蓝筹股取消了限制，并准许保险直接参与金融业的同业拆借，这无疑更有利于保险投资组合的配置；其二，保险承保风险的不确定性以及保单持有人行使选择权的随时可能性，使得保险投资还必须保持一定的流动性，以便应对及时兑现赔付需要。因此保险投资组合中银行存款、债券、股票、贷款和不动产、实业投资要保持一定比例合理配置，而投资渠道的放宽为保险投资组合的配比提供了必备条件；其三，寿险保单预定利率的承诺是保险投资收益率的最低要求，而要提供保险优质的服务以及显示公司的竞争实力，则需追求更高的投资收益。保险投资组合策略要考虑将不同收益率、到期日、流动性和风险度的投资资产进行合理配置，并进行有效管理。保险投资组合管理的内涵，由资产配置、主要资产类型的权重调整以及在各资产类型内选择合适品种三类活动构成。
实施保险投资组合管理必须采用的技术原则。首先是规模匹配原则，即保持投资规模与负债规模的匹配。这种匹配需充分考虑承保风险的不确定性和经济形势波动性所导致的资产和负债价值的变异情况，以便保持动态平衡。我国以前的保险资金管理是按单个品种逐一规定投资比例，现调整为对单一主体投资比例的控制。这一调整为保险机构自主决定配置投资结构和比例提供了灵活性。保险投资主体可发挥主动性，充分利用市场时机，优化投资组合，保持资产与负债规模匹配。第二为结构匹配原则，即根据业务类别，保持长、短期负债分别对应于长、短期投资，外汇业务则需选用相同的币种投资规避外汇风险。要保持寿险的投资期限和负债偿还期一定程度的匹配关系，还需要依据资产平均到期日和负债平均到期日的比率决定投资。以前我国长期寿险、终身寿险和两全保险都难以找到相匹配的投资品种，国内20-30年长期有固定收益的债券供给缺乏。而今开放了境外投资渠道，全行业的保险公司不论中外性质、不分规模大小投资权力一致，均可运用自有外汇或购汇，到美国、英国、新加坡和香港等国家和地区的成熟资本市场投资，可充分利用国际资本市场的投资品种，选择长期固定收益品种，弥补国内短缺，改善资产负债的匹配状况。必要时还可涉足成熟市场的股票、股权和证债化产品，拓展保险公司保险产品开发的空间。第三为综合平衡原则，即力求使保险投资的安全性、流动性和收益性达到综合平衡，以便能在可接受风险程度上获取收益的最大化。保险投资在不同市场、货币和资产类别之间进行全球化的配置，有利于分散投资风险，多样化的投资选择有利于提高投资收益，币种的分散化和金融衍生工具的适量运用也有利于降低汇兑损失，对冲汇率风险，保持流动性。
我国保险投资正逐步根据自身业务的性质以及资本市场的发展情况，在规避非系统性风险方面已经取得了可喜的进步。我国的保险总资产2005年为15526亿元，而到2007年6月增长到25334亿元，保险资产管理的余额也从2005年的14315.8亿元增长到2007年6月的23074亿元。投资配置也不断调整，2005年末保险资金债券投资比例达52.3%，银行存款占37.13%，权益投资为1223亿元，占8.98%。而到了2007年6月底，保险投资股票、基金的资金达到4492亿元，占保险资金运用余额比例19.47%（注4）。保监会在年初还专门研究保险投资政策，鼓励加大公用建设、基础设施领域的投资力度，为人寿保险资金开辟长期稳定的投资渠道。2007年进行基础设施投资新试点,目前已在京沪高速铁路项目首期投资100亿元,总额100亿元的“泰康开泰铁路融资计划”已发行。此外还试点“债权投资计划”,有选择地试点股权投资计划以及资产证券化方式。境外投资新办法出台后，海外投资将正式启航。凡此种种说明我国保险投资在规避非系统性风险方面已掌握了一定经验，投资收益呈不断上升态势。
与此同时，运用指数化投资规避系统性风险也已提上议事日程。股指期货即将推出，保险界也准备尝试运用股指期货规避投资风险。沪深300股指期货的即将推出为保险基金指数化投资的安全性创造了条件。现在沪深300股指期货的各项准备已基本完成，中国金融期货交易所将适时推出股指期货。股指期货的推出将对我国资本市场带来重大影响，它将改变我国股票市场长期以来的单边市状态，市场将迎来一种全新的交易格局。
股指期货的推出将为规避保险基金投资的系统性风险提供重要条件。由于股指期货具有做空机制,能够完善市场定价功能,随着沪深300股指期货推出，保险基金可以将股指期货空头与指数基金多头相配合来改善投资组合的风险收益结构，构造一个合理的收益组合，从而有利于化解我国股市多年来单边运行所带来的系统性风险。股指期货的引入为市场提供了对冲风险的途径,保险基金投资指数基金，可以通过股指期货的套期保值进行风险转移，把投资组合风险控制在浮动范围内。另外股指期货的期限短,流动性强,有利于保险基金迅速改变其资产结构,进行合理的资源配置。
保险资产管理公司或保险投资机构在实施资产配置、主要资产类型的权重调整以及在各资产类型内选择合适品种的活动中，要定期总结、考量投资收益和潜在风险。虽然我国现时还未对保险公司实行评级，但我们也可尝试请国际著名的评级机构定期评级，以使保险投资更有实效。
参考文献：
[1]杜聪慧.基于组合保险技术的养老保险基金的投资策略分析.北方工业大学学报,2006;9
[2]中国保险年鉴2006年.中国保险年鉴编委会,2007
[3]孟昭亿.保险资金运用国际比较.中国金融出版社，2005
关键词：保险；资金投资运；作风险管理
中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1672-3198（2012）15-0122-01
1 保险资金投资运作的主要原则
1.1 安全性
保险公司资金投资的安全性主要是指保险总资产的可实现价值应该大于总负债的价值，即保险投资资金必须能够得到足额返还，不会因不能足额返还而影响保险人的偿付能力。
为什么保险资金投资首先应该具备安全性原则呢？这主要是由于保险公司资金很大程度上来源于被保险人缴纳的保费，确切地说，这些资金是保险公司对所有被保险人的负债性资金，其主要用途是用于对被保险人风险损失的赔偿或给付。所以，保险资金总量在数量上和时间上都要求与损失赔偿和保险给付的总量一致，确保有足够的资金偿付能力。
1.2 收益性
保险资金投资的收益性原则，主要是指保险资金的投资运作能够给保险公司带来一定的经济效益，并使这种经济效益成为保险总利润的重要来源。这种收益性一方面能降低保险费率从而促进保险业务的发展，另一方面能大大提高保险公司的偿付能力。然而，风险与收益是成正比的，即风险越大收益越高，风险越小收益越小。资金投资运作的收益性原则在一定程度上促使企业不断改善财务管理，提高资金利用效率。
1.3 流动性
流动性通常指的是资产的变现能力。保险资金投资的流动性原则，主要是指当保险合同约定的保险事故发生后，保险公司能随时向被保险人支付合同约定的保险赔偿金。
1.4 分散性
从统计学角度分析，如果几个投资项目的盈利率是独立的或不完全相关时，那么企业一定时期的总收益风险就会降低。所以保险资金投资的分散性原则实质上就是要求保险企业应根据市场的不同需求和自身优势，实行多角化投资和经营，使得不同投资项目的盈亏在时间上或数量上相互补充，以弥补某一方面损失给企业带来的风险。用我们在投资操作时常引用的一句话来说，就是“不要把鸡蛋放在同一个篮子里”。
2 保险资金投资运作的内容
从保险资金投资运作的内容来看，主要包括投资政策的制定、资产分配、投资组合管理、资产选择等几个方面。
2.1 投资政策的制定
投资政策是指根据不同保险资金的可运用期限、支付需求等特点而制定的投资指导原则。为满足保险资金投资的上述原则，对于不同性质的保险资金我们应制定不同的投资策略进行投资。比如：如果保单存续期限较短，则选择投资方式时就要从资金的高流动性方面多加考虑，应选择一些变现力强的投资方式；反之，如果保单存续期较长，则可以考虑选择一些资金占用期间较长且收益性较高的投资方式。
2.2 资产分配
通常资产分配包括两种形式，一种是战略性资产分配，是指在不超过公司可承受的投资风险范围的基础上，将保险资金依据不同特性分配于不同投资形式之中。比如：将保险资金中的25%-35%将运用于债券投资，10%-15%将运用于基金投资，其他的存入银行作为长期存款等。另一种是战术性资产分配，是指在战略性资产分配的基础上，依据实际情况再对资金进行时间等方面的具体分配。
2.3 投资组合管理
为了尽可能最大化地满足保险资金投资的安全性、收益性和流动性等要求，应对保险资金的运用形式进行投资组合管理。如：投资证券时，可通过持有股票多样化来避免持有一种股票的特有风险，也可以在投资组合时采取彼此负相关的办法来降低风险获得收益。
2.4 资产选择
保险资金投资运作时选择哪些投资产品将直接影响到保险资金运用的安全性、收益性以及流动性。因此，在投资前，对不同投资产品要进行可行性分析，确保通过最优化的资产选择来获取最大化的投资利益。
3 保险资金投资运作中存在的主要风险
一般来说，利率变化、市场波动、投资操作失误以及个人不道德的心理状态等都会给保险资金投资运作带来一定的风险。
3.1 利率风险
利率风险在寿险公司资金投资运作时表现明显。长期性是寿险业务的一大特点，而期限长则预定利率因素最难控制。当投资收持率小于预定利率时，寿险公司的纯保费不能满足赔付的需要，将可能造成企业偿付能力不足而出现财务危机。
3.2 市场风险
当前，保险投资资金进入证券市场越来越多。证券市场是一个风险较高的市场，入市资金越多，承受的风险就越大。
3.3 信用风险
保险资金投资中的信用风险通常是指投资债券时发生的一种风险，主要表现为为借款者违约的风险。
3.4 操作风险
操作风险是指由于不完善或有问题的内部操作过程、人员、系统或外部事件而导致的直接或间接损失的风险，产生的具体原因有内部欺诈，外部欺诈，工作场所安全性，实物资产损坏，业务中断和系统失灵，交割及流程管理等。
3.5 道德风险
也称道德危机，西方经济学家解释为“从事经济活动的人在最大限度地增进自身效用的同时做出不利于他人的行动。”说通俗一点就是“损人利己”。大多时候都是出于“个人”不诚实、不正直或不轨企图的原因而促使风险事故发生，比如投资经理越权操作造成企业投资损失。
4 主要风险控制措施
对保险资金投资风险进行科学分析和管理，是有效防范和控制风险，实现资金投资的安全性、收益性和流动性的手段。
4.1 建立严谨高效的保险资金运用监管体系
保险公司可以建立有效的投资绩效评估机制，采取非现场检查监督手段加强对保险资金投资的监管。2010年8月，我国保监会根据《保险资金运用管理暂行办法》，拟定并了《关于调整保险资金投资政策有关问题的通知》，从投资市场、品种和比例等方面，对保险资金运用政策进行了系统性调整，此项措施有利于系统性风险的有效防范。
4.2 执行严格、规范的投资决策流程管理
执行严格、规范的投资决策流程管理可以过滤、化解大部分投资风险，这是进行组合投资并控制风险的有效保障。
4.3 健全投资风险管控体系
主要通过提高资产管理水平，实施投资组合策略，实行投资多元化并进行投资比例控制等措施来降低资金投资风险。
4.4 拓宽保险资金运用渠道
为保证资金投资的安全性，需要选择一些安全性较高的投资渠道。我国虽然保险投资逐渐走向多元化，但由于经济体制、机制等原因，大部分保险资金还只是运用于银行存款等单一渠道。从资金运用渠道来看，我国保险资金的运用渠道有待于进一步拓宽。
4.5 加大保险产品创新力度
产品的创新力度也会与保险资金投资运作中的风险管理息息相关。因为一款好的产品，在增强企业市场竞争力的同时也能够减少企业一些潜在的投资风险。如：低市场利率时尽量开发固定预定利率的产品。
4.6 风险规避和转移
即保险公司通过一定的形式将风险转移给他方，以降低自身风险。实行风险转移，既可以实现一定的投资收益，又可以确保保险资金的安全。如通过契约形式将风险损失转移，或通过各种形式的经济联合，将风险横向转移。
5 结语
保险投资是保险公司生存和发展的重要支柱，保险资金对整个资本市场的发展和完善起着重要的作用。高效的投资运作管理尤其是加强投资风险管理是保险投资资金安全性、收益性、流动性的保证。努力健全投资监管体系，规范投资决策流程管理、加强风险控制建设，不断拓宽投资运作渠道、加大保险创新力度以及进行适当规避等是资金投资管理的具体措施，是风险防范的有效手段。
参考文献
［1］孙蓉，兰虹主编.保险学原理（第三版）［M］.成都：西南财经大学出版社，2010，（2）.
［2］彭喜锋.保险学原理［M］.上海：复旦大学出版社，2008，（6）.
［3］乔世震，王满主编.财务管理基础［M］.大连：东北财经大学出版社，2009，（9）.
［4］侯旭华.保险公司财务报表分析［M］.北京：立信会计出版社.
一、马丁可利中国基金投资组合结构分析
马丁可利中国基金成立于1992年4月28日，并于1992年7月10日开始在美国纳斯达克交易所上市交易。基金类型为契约型封闭式，原始基金单位总份额8,000,000份，单位净值12美元，总市值1.1亿美元。现基金管理人为马丁可利资产管理公司，故称为马丁可利中国基金。机构投资者投资组合的构建过程一般会包括如下几个步骤：首先进行整体资产类型的配置，即进行风险资产和无风险资产的分配；其次是对资产子类的分析选择，包括从地域、行业等多种角度进行；再下面是对单个资产的分析，比如对股票、债券或基金等投资品种的价值分析；最后基于前面分析的基础上，确定进入投资组合各资产的权重。因此，本节将按照这个过程分别从资产配置、股票配置等方面探析马丁可利中国基金投资组合的结构特征。同时，由于马丁可利中国基金选择于2005年4月建仓中国A股市场，因此我们将相应选取其2005～2007年的投资组合数据进行分析。
（一）马丁可利中国基金整体资产配置特征马丁可利擅长选股。因此，在其资产配置结构中，股票资产占了最大比重。从2002～2007年，马丁可利股票资产平均配置比例高达90.7%，常年居高不下；而第二项包含现金、外币存款的其他资产配置较为稳定，平均比例为5.7%，由于马丁可利中国基金属于封闭式基金，因此其不必像开放式基金一样为了应对投资者赎回而保持相对较高的现金头寸；第三项对中国非上市公司的直接投资则显现逐年下降的趋势，从2002年的7.6%到2005年的4%再到2007年的1.4%，这是因为同股票投资相比，对非上市公司的投资具有更大的风险和更低的流动性，然而作为一种风险投资，如果投资得当，那么其受益将相当可观[3]。因此马丁可利中国基金在直接投资部分的比例虽然在逐年降低，但依然为其在投资组合中保持着固定的位置。
（二）马丁可利中国基金股票资产配置特征
1．平均值横向比较。马丁可利中国基金股票组合股（含H股）第一，占45.98%，其次是台股26.07%；第三是A股18.88%，再下面依次是N股，S股，B股，英股（图1）。2．变化趋势观察（以排名前5位的市场为对象）。从2005年至2007年，马丁可利中国基金港股配置逐渐减少，台股稳步增加，A股自2005年4月进入后就增势迅猛，但又显现较大波动，H股和B股相对稳定（图2）。分析：
（1）从宏观经济层面，中国经济的快速稳定成长为马丁可利持续投资中国市场奠定了坚实的物质基础。中国自1996年以来国内生产总值就始终保持高速增长，平均增幅接近10%，一方面，中国在经济发展的过程中需要更多的资本来促进经济。另一方面，也增强了对外来资本的吸引力。而马丁可利更是这些外来资本中的先行者，2003年QFII制度出台，马丁可利便已闻风而动，但由于当时受到QFII制度中对外来机构投资者资产必须达到100亿额度的限制而未能如愿，到了2005年，马丁可利资产已突破100亿美元，同时，2005年市场也开始逐步显现转暖的迹象，此时，具备多年A股市场投资经验的马丁可利早已嗅到这个即将来临的牛市契机，因此，在2005年6月，马丁可利中国基金就专门针对中国A股市场开始了新一轮的扩募，并准备将筹集的1亿美元全部注入中国资本市场。
（2）从市场角度，资本市场的交易规模是马丁可利进行资产配置考虑的关键因素。图3是马丁可利投资中国的3个主要市场的历年成交额情况，从中我们可以发现台湾证券市场成交额最大，交易量稳定，因此马丁可利在该市场的资产配置基本维持在一个稳定的水平，而港股市场后劲十足，成交额逐年放大，从2002年到2005年，增长了130%，正是这个巨大成长潜力吸引了马丁可利对港股市场的青睐，结合图2和图3，我们可以看到港股成交量成长的最旺点时也正是马丁可利配置港股最高点处。再看中国A股市场，从2001年至2005年，其成交额基本介于港股和台股之间，同二者相比，它没有像台股市场那样拥有充足的成交额，也尚缺乏港股市场旺盛的成长潜力，因此，马丁可利到2005年4月前都一直未对中国证券市场进行资产配置。
（三）马丁可利中国基金A股配置特征2005年4月，上证指数还在低点徘徊，而马丁可利这时就已经开始抢滩登陆了，图4中我们将通过结合上证指数在2005～2007年的走势和当时市场背景来观察马丁可利中国基金的A股配置特征。分析：2005年，上证指数尚处于1100点的相对较低水平，但此时中国股市已经过了2001～2004年熊市的酝酿，市场气候已开始显现回暖迹象，2005年6～7月份监管层为刺激市场，再推利好组合，拟实施：允许上市公司回购、允许上市公司买基金、动员其他机构入市、实行股息税税收优惠、成立投资者保护基金、批准商业银行成立基金公司等六项重大举措。加上上市公司股权分置改革第二批试点的顺利推进和人民币汇率制度改革，中国股市层面的不确定性大为降低，市场成交量放大。这个时候，马丁可利看准机会，开始于2005年4月及时建仓A股市场，并随着上证指数水平的逐渐升高而不断加仓，这从趋势图中可以较好地反映出来，从2005年1月到2007年3月期间，两者之间的趋势线显现了很强的一致性。2007年10月，上证指数飙升到了5954的最高点，这个时候，马丁可利更是急剧减仓，其配置比例从2007年10月的19.4%陡降到2007年11月的9.7%。
二、马丁可利中国基金投资组合有效性的分析
投资组合构建中最后的落脚点就是为各资产确定合适的权重，而现资组合理论对此给出了一个科学的最优答案，并已广泛应用于西方机构投资者的投资决策中。那么，马丁可利作为西方成熟机构投资者的代表，是否在构建投资组合的过程中也依照现资组合理论进行最优决策呢？为此本节将选取马丁可利中国基金2007年的A股配置数据，应用Markowitz的投资组合理论模型对其进行考察。本文采用资产配置的实证研究方法，以股票月收益率数据为样本，运用Markowitz均值方差模型对马丁可利中国基金2007年度A股股票进行重新配置形成理论组合，比较理论组合与马丁可利中国基金实际组合风险（标准差）的大小，同时给出Markowitz均值方差模型下理论组合的有效前沿，从而验证马丁可利中国基金投资组合的有效性。具体方法如下：
1.依据马丁可利中国基金年报数据确定马丁可利中国基金A股组合权重，并假定组合持有期至少一年（实际情况与假定相差并不大）。同时假定股票收益率为月收益率，并根据上市公司实际情况对股票收益率进行复权处理，统一为复权后的月收益率。
2.根据上述权重和个股收益率计算出马丁可利中国基金投资组合的收益率和风险，作为比较的基准。
3.根据中国证券市场实际情况，在卖空限制的前提下，以马丁可利中国基金投资组合的收益率为给定收益率，运用Markowitz均值方差模型计算出理论组合的权重和风险，并给出由有效组合构成的有效集。需要说明的是，在马丁可利的投资组合中，并没有包含有债券部分，因此，我们依据Markowitz均值方差模型计算的理论组合是在给定收益率情况下风险最小化的有效组合，并不是包含有无风险资产的最优切线组合。
4.比较通过Markowitz均值方差模型计算出的理论组合与马丁可利中国基金投资组合以及同期市场组合的差异，判断理论组合和实际组合风险（标准差）的大小。依据上述过程，我们可以构造出马丁可利中国基金的A股股票组合的有效前沿，结果发现马丁可利中国基金的投资组合并未落在Markowitz均值方差模型计算的有效集上。同Markowitz理论组合相比，在收益率都等于9.7%的情况下，马丁可利中国基金的投资组合风险为9.6%，而理论组合的风险只有8.4%，风险降低了1.2%；而当风险同为9.7%的时候，马丁可利中国基金的投资组合的收益率是9.7%，而理论组合的收益率则提高了1.8个百分点，达到11.5%。这说明马丁可利中国基金投资组合并不是最有效组合，在相同的收益下，它承担了更多的风险；而在相同的风险下，也损失了更多的收益。总之，马丁可利中国基金投资组合虽然未落在有效前沿上，但也没有偏离有效集太远，而且其收益风险特征也优于同期的市场组合，因此我们仍然认为其是较为理想的投资组合。
三、马丁可利中国基金投资策略总结基于上述对马丁可利投资组合构建中各个环节特征的分析，本章对马丁可利中国基金投资策略归纳如下：
1.马丁可利对中国整个经济形势进行研判，在看好中国经济持续向好的情况下，马丁可利将集中投资于与宏观经济联系密切的上市公司与非上市公司；而如果宏观经济出现衰退，市场风险增大，马丁可利将转而进行具有保值作用的债券类资产的投资。
2.在对中国上市公司的投资上，马丁可利采用全球资产配置策略，将基金资产配置于在中国境内或境外上市的中国公司，包括中国大陆、中国香港、中国台湾、美国、英国、新加坡。在对投资地区的选择上，马丁可利将该地区的政策法律、经济背景、资本市场规模、市场活跃程度等作为关键衡量因素，来确定相应地区的配置比重。其中，中国A股、港股和台股又是马丁可利的主要投资对象。
关键词投资组合有效边界无差异曲线实证分析
1证券投资组合的可行域和有效边界
设有证券投资组合P，其期望收益率记为E（rp），标准差记为σP。则以E（rp）和σP为轴，可建立描述投资组合的坐标体系。在此坐标系中，所有可能的证券组合方式被定义为证券投资组合的可行域。对于只有两个证券A、B的投资情形，其组合分析见图1。
图1中由证券A和证券B建立的证券组合位于连接A、B的直线或曲线上，该直线或曲线被称为证券A与B的结合线。结合线的弯曲程度由证券A和证券B的收益率之间的联动关系所决定，而与选择的组合方式无关。证券间的联动关系采用相关系数来衡量，取值介于－1和1之间。不同组合在连线上的位置取决于该组合投资于证券A、B的比例。如果市场不存在卖空机制，则证券投资组合的可行域即是证券A、B之间的结合线。类似地，对于三个证券A、B、C之间的组合分析情形，在不允许卖空的条件下，由三条结合线（每两种证券形成）构成的所有投资组合的可行域见图2。显然，可行域内的每一点可以通过三种证券的二次组合来得到。例如，A、C的组合为D，B、D的组合为Z。一般来说，当存在n种证券可供选择时，根据建立组合的限制条件（如是否存在卖空机制等），其可行域可能是有限域，也可能是无限域。但无论如何，可行域的左边界总是向外凸的（允许线性部分），不会出现凹陷。
根据马柯维茨均值方差模型的假设，在相同期望收益的投资组合中，投资者会选择方差最小的组合方案。对于每一个可能的期望收益，均有一个方差最小的投资组合恰好构成可行域的左边界。另一方面，在方差相同的投资组合中，投资者会选择期望收益最高的组合方案。而对每一个可能的方差水平，都有一个期望收益率最高的投资组合恰好构成可行域的上边界。综上所述，投资者实际选择的证券组合应位于可行域的左边界和上边界的公共部分，该局部边界被称为可行域的有效边界（见图3）。
2证券投资组合的无差异曲线
在投资实践中经常会见到高收益伴随高风险的情形，即：
E（rA）＞（rB），σA＞σB
此时，投资组合A比B承担更大的风险，但同时也具有更高的期望收益，这种期望收益的增量可视为对风险增量的补偿。
基于风险与收益之间的补偿作用，不同投资组合的实际效用（即满意程度）在投资者看来也许是相同的。将被投资者认为满意程度相同的投资组合曲线绘制在均值方差坐标系中，形成图4所示的无差异曲线族。显然，族中无差异曲线的位置越高，该曲线上投资组合的满意程度越高。由于不同投资者对风险的态度大不相同，故无差异曲线通常被划分为风险偏爱、风险中立和风险厌恶等三种基本类型，其曲线形状（见图4）。
3最优证券组合的确定
统计调查的结果表明，绝大多数的投资者对风险持厌恶态度。为此，本文以风险厌恶型投资者的投资组合为代表分析最优证券组合的确定方法与过程。
如前所述，在马柯维茨假设下，给定投资环境中的每个投资者将根据证券组合的收益和方差以及自身对风险的态度确定相应的无差异曲线族，并借助于无差异曲线在投资组合的有效边界上选择一个适当的投资方案。显然，由于所选投资方案既不能离开有效边界，又希望具有尽可能高的满意程度，故该方案必然对应于某条无差异曲线与有效边界的切点。其图解过程见图5，图5中H点所代表的投资组合方案即为所求。
4实证分析
本文选取上证30指数的指标股作为实证分析的对象。研究时段为2000年1月7日～2000年12月29日，共计48个交易周的收盘价。首先计算股票的周收益率及其方差，期间凡有送股、配股和派发现金股利的股票，均根据其配送方案分别进行复权，以保持数据的完整性和一致性。然后构建组合投资的决策模型及确定投资组合的有效边界，最终给出指标股的投资方案并进行必要的结果分析。
4．1周平均收益率及其方差计算
样本股周收益率的计算公式为：
rit=■-1（1）
式中i=1，2，…，30；t=1，2，…，48；
rit：第i只股票从第t－1周到第t周的收益率；Pit：第i只股票在第t周的收盘价；Pi，t-1：第i只股票在第t－1周的收盘价；ai：第i只股票从第t－1周到第t周的送股比例；bi：第i只股票从第t－1周到第t周的配股比例；Bi：第i只股票配股价；di：第i只股票在第t－1周到第t周的每股现金红利。
各样本股在样本时限内平均收益率和方差的计算公式分别为：
E（rit）=■，σ2i=■（2）
式中E（ri）是第i只股票的周平均收益率，rit是第i只股票在第t周的收益率，N=47为计算总周数。
上证30指标股在样本时限内周平均收益率和方差的具体计算结果见表1。
4．2决策模型与有效投资组合
因为我国证券交易市场不存在卖空机制，相应的组合投资决策模型可写成以下数学规划的形式：minσ2（rp）XT∑X
s.t.XTEn=1
XTR=R0（3）
Xi≥0，i=1,2,…，n
式中：X=（x1，x2，…，xn）T为证券组合投资比例向量；r=（r1，r2，…，rn）T为各单个证券投资收益率向量；R=（R1，R2，…，Rn）T为收益率向量的期望向量；∑（σij）n×n为收益率向量r的协方差，σij=Cov（ri，rj），i，j=1，2，…n；En为元素全为1的n维列向量；E（rp）=XTR表示证券组合的预期收益率；σ2（rp）=XT∑X表示证券组合的风险。
该模型的内涵是在给定预期收益率R0的条件下，力求使证券组合投资的风险达到最小。其中，R0为投资者所要求的最低收益率水平。
借助于Lingo软件平台，通过编程计算，不难求解上述数学规划，从而确定证券投资的有效组合。实际运算结果表明，上证30指数指标股的有效投资组合一共有14组，每一投资组合中各样本股所占的投资比例见表2。
5．3投资组合的有效边界及结果分析
由表2的数据可以看出，随着组合投资方案中证券数目的增加，用方差代表的投资风险在迅速降低，最终稳定在某一固有的风险水平。该风险水平在某种意义上可视为投资环境的系统风险，必须由投资者个人承担，而无法通过投资组合的方式来化解。
根据表2的数据可以绘制出上证30指数指标股投资组合的有效边界，其界面曲线见图6。
图6中的B点表明，投资者在上证30指数指标股投资组合中可以实现的最高周收益率为1.4721%，折算成年收益率为75.71%，同时需要承担方差为45.08%的投资风险。其具体投资方案为将全部资金投资于龙腾科技，属于单一证券的投资选择模式，是高收益、高风险的集中体现。
另一方面，图6中的A点表明，如果将资金按一定比例分投于所选择的9支股票（详见表2），则投资风险降低到最低程度（σ2=5.2%），同时可实现0.249%的周平均收益率，对应年收益率为12.78%。显然，该证券组合投资的收益率仍然远高于银行同期年利率2.25%的水平。
参考文献
1小詹姆斯L.法雷尔.齐寅峰译.投资组合管理理论及应用[M].北京：机械工业出版社，2002
关键词投资组合有效边界无差异曲线实证分析
1证券投资组合的可行域和有效边界
设有证券投资组合P,其期望收益率记为E(rp),标准差记为σP。则以E(rp)和σP为轴,可建立描述投资组合的坐标体系。在此坐标系中,所有可能的证券组合方式被定义为证券投资组合的可行域。对于只有两个证券A、B的投资情形,其组合分析见图1。
图1中由证券A和证券B建立的证券组合位于连接A、B的直线或曲线上,该直线或曲线被称为证券A与B的结合线。结合线的弯曲程度由证券A和证券B的收益率之间的联动关系所决定,而与选择的组合方式无关。证券间的联动关系采用相关系数来衡量,取值介于-1和1之间。不同组合在连线上的位置取决于该组合投资于证券A、B的比例。如果市场不存在卖空机制,则证券投资组合的可行域即是证券A、B之间的结合线。类似地,对于三个证券A、B、C之间的组合分析情形,在不允许卖空的条件下,由三条结合线(每两种证券形成)构成的所有投资组合的可行域见图2。显然,可行域内的每一点可以通过三种证券的二次组合来得到。例如,A、C的组合为D,B、D的组合为Z。一般来说,当存在n种证券可供选择时,根据建立组合的限制条件(如是否存在卖空机制等),其可行域可能是有限域,也可能是无限域。但无论如何,可行域的左边界总是向外凸的(允许线性部分),不会出现凹陷。
根据马柯维茨均值方差模型的假设,在相同期望收益的投资组合中,投资者会选择方差最小的组合方案。对于每一个可能的期望收益,均有一个方差最小的投资组合恰好构成可行域的左边界。另一方面,在方差相同的投资组合中,投资者会选择期望收益最高的组合方案。而对每一个可能的方差水平,都有一个期望收益率最高的投资组合恰好构成可行域的上边界。综上所述,投资者实际选择的证券组合应位于可行域的左边界和上边界的公共部分,该局部边界被称为可行域的有效边界(见图3)。
2证券投资组合的无差异曲线
在投资实践中经常会见到高收益伴随高风险的情形,即:
E(rA)%26gt;(rB),σA%26gt;σB
此时,投资组合A比B承担更大的风险,但同时也具有更高的期望收益,这种期望收益的增量可视为对风险增量的补偿。
基于风险与收益之间的补偿作用,不同投资组合的实际效用(即满意程度)在投资者看来也许是相同的。将被投资者认为满意程度相同的投资组合曲线绘制在均值方差坐标系中,形成图4所示的无差异曲线族。显然,族中无差异曲线的位置越高,该曲线上投资组合的满意程度越高。由于不同投资者对风险的态度大不相同,故无差异曲线通常被划分为风险偏爱、风险中立和风险厌恶等三种基本类型,其曲线形状(见图4)。
3最优证券组合的确定
统计调查的结果表明,绝大多数的投资者对风险持厌恶态度。为此,本文以风险厌恶型投资者的投资组合为代表分析最优证券组合的确定方法与过程。
如前所述,在马柯维茨假设下,给定投资环境中的每个投资者将根据证券组合的收益和方差以及自身对风险的态度确定相应的无差异曲线族,并借助于无差异曲线在投资组合的有效边界上选择一个适当的投资方案。显然,由于所选投资方案既不能离开有效边界,又希望具有尽可能高的满意程度,故该方案必然对应于某条无差异曲线与有效边界的切点。其图解过程见图5,图5中H点所代表的投资组合方案即为所求。
4实证分析
本文选取上证30指数的指标股作为实证分析的对象。研究时段为2000年1月7日~2000年12月29日,共计48个交易周的收盘价。首先计算股票的周收益率及其方差,期间凡有送股、配股和派发现金股利的股票,均根据其配送方案分别进行复权,以保持数据的完整性和一致性。然后构建组合投资的决策模型及确定投资组合的有效边界,最终给出指标股的投资方案并进行必要的结果分析。
4.1周平均收益率及其方差计算
样本股周收益率的计算公式为:
rit=■-1(1)
式中i=1,2,…,30;t=1,2,…,48;
rit:第i只股票从第t-1周到第t周的收益率;Pit:第i只股票在第t周的收盘价;Pi,t-1:第i只股票在第t-1周的收盘价;ai:第i只股票从第t-1周到第t周的送股比例;bi:第i只股票从第t-1周到第t周的配股比例;Bi:第i只股票配股价;di:第i只股票在第t-1周到第t周的每股现金红利。
各样本股在样本时限内平均收益率和方差的计算公式分别为:
E(rit)=■,σ2i=■(2)
式中E(ri)是第i只股票的周平均收益率,rit是第i只股票在第t周的收益率,N=47为计算总周数。
上证30指标股在样本时限内周平均收益率和方差的具体计算结果见表1。
4.2决策模型与有效投资组合
因为我国证券交易市场不存在卖空机制,相应的组合投资决策模型可写成以下数学规划的形式:minσ2(rp)XT∑X
s.t.XTEn=1
XTR=R0(3)
Xi≥0,i=1,2,…,n
式中:X=(x1,x2,…,xn)T为证券组合投资比例向量;r=(r1,r2,…,rn)T为各单个证券投资收益率向量;R=(R1,R2,…,Rn)T为收益率向量的期望向量;∑(σij)n×n为收益率向量r的协方差,σij=Cov(ri,rj),i,j=1,2,…n;En为元素全为1的n维列向量;E(rp)=XTR表示证券组合的预期收益率;σ2(rp)=XT∑X表示证券组合的风险。
该模型的内涵是在给定预期收益率R0的条件下,力求使证券组合投资的风险达到最小。其中,R0为投资者所要求的最低收益率水平。
借助于Lingo软件平台,通过编程计算,不难求解上述数学规划,从而确定证券投资的有效组合。实际运算结果表明,上证30指数指标股的有效投资组合一共有14组,每一投资组合中各样本股所占的投资比例见表2。
5.3投资组合的有效边界及结果分析
由表2的数据可以看出,随着组合投资方案中证券数目的增加,用方差代表的投资风险在迅速降低,最终稳定在某一固有的风险水平。该风险水平在某种意义上可视为投资环境的系统风险,必须由投资者个人承担,而无法通过投资组合的方式来化解。
根据表2的数据可以绘制出上证30指数指标股投资组合的有效边界,其界面曲线见图6。
图6中的B点表明,投资者在上证30指数指标股投资组合中可以实现的最高周收益率为1.4721%,折算成年收益率为75.71%,同时需要承担方差为45.08%的投资风险。其具体投资方案为将全部资金投资于龙腾科技,属于单一证券的投资选择模式,是高收益、高风险的集中体现。
另一方面,图6中的A点表明,如果将资金按一定比例分投于所选择的9支股票(详见表2),则投资风险降低到最低程度(σ2=5.2%),同时可实现0.249%的周平均收益率,对应年收益率为12.78%。显然,该证券组合投资的收益率仍然远高于银行同期年利率2.25%的水平。
参考文献
1小詹姆斯L.法雷尔.齐寅峰译.投资组合管理理论及应用[M].北京:机械工业出版社,2002
2008年冬天，坐在教室中央的我，奋笔疾书，为了完成作业，也为了自己的人生能走出曾子墨一样的《墨迹》。想必学投资的很多女孩子也都看过她的这本传记，我正是因为它而下定决心要学投资，要进投行。
大一的时候，和其他大学的学生一样，我们只有一点点的专业基础课，其他都是些政治课、英语和高等数学。到了大二，该待的社团待了，该吃的吃了，近点的地方也转了个遍。于是大家开始回归课堂，学点自己的真本事。这时我们才发现，投资学不是别人想的那般光鲜。这时我才明白当年曾子墨离开华尔街时的那句话――我不要用自己的生命，去点亮别人戴在我头顶的光环。
的确，投资学的知识体系很复杂。我们既学习金融学的基础课，如货币金融学、商业银行经营管理，又学习工程管理的课，如工程识图、工程计量、工程造价管理等，还学习我们的重头戏――证券投资，比如投资学、证券投资学、投资组合管理、衍生金融工具等。我们就像“绿巨人”，疯狂地被喂食各种知识。如果你不幸丢失了信仰，那你很快就跟不上大家的步伐；如果你克制了自己的烦躁，学好了这所有的课，找到了自己的兴趣，那你就是复仇者联盟里的英雄！我想做后者，所以我一点一滴地努力，为我的金融梦。
很多同学都会好奇：学一个专业将来会做些什么？填志愿的时候都会按理想的模样来勾勒自己的人生。其实不然，理想本来就是个“看起来很美”的镜子，你想要什么，它便会把你的心中所想表现出来。但真实的世界，很可能却是另一副模样。所以，不要急于下结论，不要为了好就业而选择一个自己不喜欢的专业。在我的周围，很多同学因为想去银行而选择了金融或者投资。诚然，银行是个好去处，收入稳定、福利好，但前提是你能真正把自己培养出银行人的感觉。在北大光华流行这样一句话：“老师在招研究生时，一眼就可认出这个领域的人。”所谓的好命运，其实就是一点一滴培养起来的知识与气质，在一个合适的机会到来时尽情而不刺眼地展现。
提到知识的积累，不得不提一提大学毕业后的出路。身在大三，身边的很多同学选择了考研，也有不少选择了参加工作，另有一些选择出国。以我们的学校和专业实力，并不愁找不到一份理想年薪的工作。但在金融这个行业，高学历永远有着好市场，这也是为什么很多金融学子立志读研或出国的原因。的确，无论在银行还是证券公司，研究生学历都是搞研究的最低起点。如果你立志做一名保荐人或者一名金融分析师，那就从现在起，向名校的本科与研究生奋斗吧！
我相信厚积薄发，也很希望分享给亲爱的你们。如果选择了投资，就不要止于课本，就不要止于校园，要每天都去关注新闻，特别是财经新闻，关注一切会导致股市波动的政策与利好利空消息。学会用一种经济学人的思维去看待这个世界，用经济学人的口吻去描述这个社会。而这个过程，是生生不息的。或许有一天，当你穿着高档西装，坐在写字楼里计算着某个投资组合的最优搭配时，你会忽然发现――原来投资学是这样的。
在持续了多年的高速增长后，银行理财市场已走到十字路口。在经济下行压力之下，上半年央行多次推出了降息、降准的宽松政策，银行理财产品收益率持续走低，而股票市场在今年前5个月的疯牛行情让压抑了7年之久的股民欢欣雀跃，资金如潮水般涌入股市。在收益、流动性皆逊色一筹的现实情况下，银行理财市场该何去何从？
1 收益退潮
今年理财市场的平淡在银行年中考核揽储旺季尤为凸显。根据融360的监测数据显示，6月银行共发行4452款理财产品，总量较5月减少了414款，降幅达到8.51%。而在以往每年，6月正是银行揽储的时点，各银行都会增加理财产品的发行数量。因此，每年6月银行理财产品的发行规模和收益经常掀起一波小。
自2013年年底非结构性人民币理财产品的平均预期收益率达到5.98%的高位后，近两年来，由于货币市场资金面持续宽松，银行理财产品的平均预期收益率也随之持续走低，更是在今年6月首次降至5%，创近2年新低。
从上半年的整体情况来看，理财产品收益率整体下滑趋势明显。根据普益财富的统计数据，截至6月30日，今年上半年商业银行共发行3.5万款个人理财产品。保本类人民币非结构性个人理财产品的收益率呈现较明显的下滑趋势，平均预期年化收益率下跌0.9个百分点。其中，期限在1个月以下的保本人民币非结构性个人理财产品的收益率相对其他期限类型存在较大差距。同时，其本身也呈现出明显的下行趋势，从1月的3.69%到6月的2.79%，下滑0.9个百分点，收益率已经处于一个极低的水平。
相对于保本类理财产品而言，期限在1个月以下的非保本类理财产品收益率的下滑趋势较为缓和，从1月的4.86%下滑至6月的4.6%，下滑0.26个百分点。而期限在1年以上的理财产品的收益率则明显高于其他期限类型的产品，6月的平均收益率达到5.76%。
业内人士表示，下半年监管层或仍将保持宽松的货币政策，同时结合可能出现的大额存单利率调整，以及存款利率上限放开等因素的影响，下半年理财产品的收益率将继续下滑。其中，保本类理财产品受到的冲击将最为严重。
专家表示，未来银行理财产品的平均预期收益率或将继续下行，预期收益率超过6%的高收益理财产品成凤毛麟角。对于稳健型投资者来说，如果对资金流动性要求不高，建议选择大型股份制银行或城商行的中长期理财产品，以此获得更高的收益。
2 多重利空，下行压力加大
今年以来，投资理财市场最大的热点一直集中在股市上，无论是连续大涨还是突然暴跌，市场的每一个变化都牵动着投资者的神经。在6月中旬之前，股市一片红火，各路资金纷纷入市。即使在6月中旬后，A股市场遭遇连续调整，但资金仍继续大幅流入股市。
数据显示，一季度银证转账保证金净流入6143亿元；而在二季度，这一数字达到了3.24万亿元，其中仅6月1个月，流入规模就达到1.43万亿元，较5月增加5059亿元，创今年以来新高。显然，即使在A股大幅下跌之时，投资者进场的意愿仍然很强烈。
开户数量同样能够反映出市场的火爆。根据中投在线研究中心统计，自2014年下半年股市成交呈现活跃走势以来，股票新增开户数增长迅猛。自2014年10月开始，每单周新增股票开户数保持在10万户以上，截至今年6月26日的那一个交易周，A股累计新增投资者数量49.92万户。截至6月26日，股市投资者数量总计9041.03万户，其中持仓账户5076.6万户，期间参与交易的投资者2927.27万户。
从理论上讲，股指暴跌，部分资金将撤出股市转而流向银行渠道。银行理财产品作为固定收益类产品，收益稳定，安全性较高，股市中的部分投资者将转向银行理财产品。但事实上，股民大多是风险偏好者，而银行理财产品收益较低，无法满足他们对于高收益率的要求。因此，即使股市暴跌，从股市流向银行理财的资金量也不会太大，大部分股民会选择继续持有股票或暂时离市观望。
理财产品遭遇寒流。今年上半年的3次降息、3度降准迫使理财产品的收益率持续下滑，虽然下半年由于经济增长出现企稳迹象，但宽松的货币政策使得理财产品收益率很难出现上扬。
上半年，大额存单正式推向市场。6月15日，9家银行推出首批大额存单。目前，定期存款利率大多上浮20%，最高可以达到30%，而大额存单上浮40%的利率水平具有一定的吸引力。中信银行在首批大额存单发行当日，1年期单位大额存单的10亿元规模就已售罄。随后，农行、中行、建行、招行、浦发银行、中信银行等又推出了后续批次的大额存单。分析人士表示，虽然目前大额存单的利率偏低，与理财产品相比缺乏竞争力，但不排除下半年存在调整的可能性。如果大额存单利率出现一定幅度的提升，银行理财产品市场将会受到冲击。
3 业务转型势在必行
高收益产品缺乏、低收益产品竞争力走弱，在多种因素的共同刺激下，银行理财业务未来发展之路困难重重。在分析人士看来，单一的“固定收益”特色的银行理财产品已不足以应对市场的变化，理财业务转型势在必行，未来银行理财业务的发展方向如图所示。
专家表示，未来银行理财业务的发展方向将是“财富管理”，核心是使银行从被动的投资组合销售向主动的投资组合管理变化的过程。财富管理与一般理财业务最大的区别在于，一般理财业务是以产品为中心，目的是更好地销售自己的理财产品，且提供服务的主体局限于商业银行所提供的传统业务与中间业务；财富管理业务则是以客户为核心，目的是为投资者设计并提供一套适合其自身的财务规划，同时从提供服务的主体来看，财富管理的主体更为广泛，不仅局限于银行业。简而言之，这是银行从被动的投资组合销售向主动的投资组合管理变化的过程。
目前，部分银行已经开始了相关业务的尝试与推广。此前，浦发银行曾推出一项组合在线投资服务“财智组合”，该组合以浦发银行理财产品和该行销售的基金证券产品为主，根据不同客户的需求特点设计相匹配的产品组合，分别对应较低风险、中等风险、较高风险、高风险偏好的投资者。其中最“激进”的一类中，权益类资产投资占比高达80%，因此风险程度也较高。财富管理意味着更多样化地满足客户的需求，银行在进行财富管理业务时将更多地与其他业务形成交叉、互补与嵌套。
